A.A.

2010/2011

rg

ANALISI DI BILANCIO I
F. Giunta

LEZIONE 20

LANALISI DELLA REDDITIVIT NETTA

Dispensa

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2010/2011

1. VALORE FONDAMENTALE E REDDITIVIT NETTA

I flussi di cassa sono alla base della determinazione del valore fondamentale dellimpresa
secondo le logiche discounted cash flow (DCF). In via generale, il valore fondamentale misurato
con le logiche in parola risulta dalla somma di due quantit:
valore attuale del flusso di cassa durante il periodo (t1-tn) di previsione analitica;
valore attuale del flusso di cassa dopo il periodo di previsione analitica (terminal value).
La scelta dei flussi di cassa (CF) oggetto di attualizzazione configura due versioni della logica
DCF:
asset side;
equity side.
Le determinazioni asset side pervengono indirettamente alla misura del valore
fondamentale del capitale di rischio. Esse, infatti, quantificano il valore fondamentale del
complesso degli investimenti operativi netti (COIN) attraverso lattualizzazione a un congruo tasso
del free cash flow from operations (FCF). Per ottenere il valore fondamentale del capitale di rischio
e, da qui, delle singole azioni che lo formano, occorre, poi, sottrarre dal valore economico del
COIN il valore dellindebitamento netto.
Le determinazioni equity side, invece, misurano direttamente il valore fondamentale del
capitale di rischio e, da qui, delle singole azioni che lo formano. Per farlo, si procede
allattualizzazione, a un congruo tasso, del free cash flow to equity (FCFE), ossia del flusso
monetario disponibile per gli azionisti.
In condizioni di assenza di crescita (steady state) e comunque nel lungo termine, reddito
operativo (EBIT) e free cash flow operativo tendono a coincidere (cfr. tavola 1). Infatti, il CCNc si
stabilizza e, quindi, la sua variazione uguale a zero; inoltre, il capex espresso da investimenti di
mero rinnovo che eguagliano gli ammortamenti. Lo stesso vale per reddito netto (RN o corrente) e
free cash flow to equity. Nelle condizioni ipotizzate, infatti, la struttura finanziaria resta costante e,
quindi, lindebitamento non varia; gli unici flussi da esso prodotti corrispondono agli interessi sul
debito.
Lindicata convergenza fra flussi monetari e redditi si manifesta sicuramente nel periodo di
previsione sintetica assunto a base della stima del terminal value. Pertanto, in determinate
condizioni e comunque nel lungo termine, il valore fondamentale pu essere ottenuto non solo
attualizzando flussi finanziari, ma anche risultati reddituali.
In sostanza, i flussi di reddito rappresentano la principale determinante dei flussi finanziari
dai quali dipende il valore fondamentale dellimpresa (cfr. tavola 2).

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Tavola 1 Convergenza fra flussi finanziari e reddituali

Nella prospettiva delineata, lattenzione dellanalista deve rivolgersi anche verso la

redditivit netta vista, da un lato, quale determinante del valore fondamentale nella logica equity
side, dallaltro, quale espressione di sintesi delle condizioni di equilibrio economico dellimpresa,
influenzata sia dagli andamenti della gestione operativa che dalle scelte della gestione finanziaria.
Guardare alla redditivit netta significa, indubbiamente, assumere il punto di vista
dellazionista. A ben vedere per, in un orizzonte di lungo termine, il soddisfacimento delle attese
dei portatori del capitale di rischio deve tendere a coincidere con quello degli altri stakeholder che
direttamente e indirettamente concorrono alla vita dellimpresa; diversamente, la ricerca della
massimizzazione del guadagno a scapito degli altri attori aziendali (clienti, creditori, dipendenti,
ecc.) porterebbe, nel medio-lungo andare, alla perdita del contributo che i pi qualificati di tali
attori sono disposti a offrire, con la conseguenza di una riduzione delle prestazioni aziendali e la
perdita del valore che complessivamente limpresa potrebbe generare.
Tavola 2 Valore fondamentale e flussi di reddito

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In conclusione, la capacit di remunerare gli azionisti senza sacrificare la remunerazione

degli altri fattori della produzione il presupposto perch limpresa possa durare nel tempo
svolgendo la sua funzione di produzione di ricchezza.

2. UNA MISURA DI SINTESI DELLA REDDITIVIT NETTA

Impiegando i dati di bilancio, la redditivit netta trova una misura di sintesi nel calcolo del
tasso di remunerazione del capitale netto, comunemente Return On Equity e identificato con
lacronimo R.O.E., ossia:
reddito netto /capitale netto
Il significato di questo rapporto di agevole comprensione ricordando le relazioni che
logicamente esistono fra gli stock di capitale rappresentati in Stato Patrimoniale e i flussi di reddito
rilevati nel Conto Economico (cfr. tavola 3).1 Si tratta di un tasso che esprime in termini
percentuali il rendimento di ogni Euro di capitale di rischio investito nella gestione dellimpresa;
esso , dunque, una misura legata al processo di distribuzione del reddito.
Tavola 3 I collegamenti fra flussi di reddito e stock di capitale

Guardando alle componenti del rapporto, in seguito al processo di normalizzazione del

reddito condotto durante la fase di riclassificazione, il numeratore dellindice pu essere pi
propriamente espresso dal reddito corrente, al lordo o al netto delle imposte debitamente

Sul punto si rinvia alla lezione n. 7.

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ricalcolate. 2 In questo senso, il ROE viene talvolta indicato nella prassi dellanalisi finanziaria
nazionale con lacronimo ROEAST, ossia ROE ante componenti di reddito straordinari e imposte,
intendendo per componenti straordinari tutti i valori a suo tempo definiti non ripetibili.
Ovviamente, la misura della redditivit netta pu essere ottenuta anche considerando il reddito
netto di bilancio; laddove siano presenti componenti non ripetibili, si ottiene, per, una misura che
non esprime la stabilizzata attitudine dellimpresa a generare reddito negli esercizi futuri.
Il valore del capitale netto a denominatore quello derivante dalla media fra i valore allinizio
e alla fine del periodo amministrativo osservato. Sempre con riferimento al denominatore, si pone
la questione se il capitale netto di fine anno deve comprendere o meno il reddito prodotto
nellesercizio. Volendo giungere a determinare un tasso reale e non puramente finanziario di
redditivit necessario tener presente che lutile si viene gradualmente formando durante lanno
e che esso automaticamente reinvestito nellattivit di gestione; dunque, ogni unit di reddito
che si forma concorre alla produzione delle unit successive. Per queste ragioni, il netto di fine
anno dovrebbe comprendere anche il risultato dellesercizio.
Linterpretazione del livello assunto dal ROE apparentemente agevole: in generale, pi alto
il tasso di remunerazione del capitale di rischio, meglio , perch maggiore la capacit potenziale
dellimpresa di generare free cash flow to equity. La valutazione pu essere, inoltre, corroborata
dal confronto con il tasso di remunerazione medio del settore in cui limpresa opera.
Per cogliere appieno il contributo del rendimento del capitale di rischio alla crescita del valore
fondamentale dellimpresa occorre, tuttavia, considerare come termine di confronto del ROE il
costo del capitale di rischio Ke.3 Il ROE, infatti, misura quanto quel capitale, una volta impiegato
nella gestione, ha fruttato. E, allora evidente che solo quando ROE risulta maggiore di Ke, ossia il
rendimento dei capitali superiore alla loro remunerazione media attesa, le scelte di gestione
hanno accresciuto il valore fondamentale dellimpresa, determinando la formazione di un extraprofitto che determina un incremento del valore economico del capitale degli azionisti.

3. LE DETERMINANTI DELLA REDDITIVIT NETTA

Pur essendo un potente indicatore di sintesi delleconomicit aziendale, il ROE non spiega a
quali specifiche cause dovuta tale redditivit. Non individuando tali condizioni:
non si mettono in luce le leve gestionali sulle quali agire per raggiungere e accrescere il
livello di equilibrio economico;
non si pu comprendere la capacit dellimpresa di replicare o migliorare i risultati
economici raggiunti.
Guardando ai circuiti di produzione e distribuzione del reddito e alle loro relazioni con gli stock
2
3

Si veda la lezione n. 6.
Si veda, in proposito, la lezione n.12. Per approfondimenti, si rimanda a ogni buon manuale di finanza aziendale.

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di investimento e finanziamento (cfr. tavola 4) agevole identificare le principali determinanti

della redditivit netta. Queste sono rappresentate da:

la redditivit degli investimenti;

lammontare del debito contratto;
il costo di tale debito.

Tavola 4 - I collegamenti fra flussi di reddito e stock di capitale

La misurazione di queste determinanti e la correlazione con il ROE pu seguire due logiche:

la logica additivo-moltiplicativa (detta anche formula Modigliani-Miller);
la logica moltiplicativa (detta anche formula Du Pont).

3.1 La logica additivo-moltiplicativa

Esaminiamo, anzitutto, la prima logica. Questa si traduce nella seguente uguaglianza:4
ROE = ROI + (ROI-ROD) x D/E
dove:
4

La dimostrazione dellequazione la seguente:

ROE = RN/CN = RAOF/CIN + (RAOF/ CIN - OF/D) x D/E = RAOF/CIN + RAOF x D/CIN x E - OF/E =
= (RAOF x E + RAOF x D - OF x CIN) / (CIN x E ) =

RAOF (E + D) - OF x CIN
CIN x E

= RAOF x CIN - OF x CIN = RAOF - OF = RN

CIN x E

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ROI = risultato ante oneri finanziari (RAOF)/capitale investito netto (CIN)

ROD = oneri finanziari (OF)/debiti finanziari
D/E = debiti finanziari (D)/capitale netto (E).
Gli indici presenti nella formula sono tutti noti e appartengono ai sotto-sistemi di analisi sin
qui esaminati; ci a conferma che la redditivit netta espressione di sintesi delle diversi
condizioni, reddituali e finanziarie, della gestione. Infatti:
ROI esprime il rendimento dei capitali investiti nellimpresa al lordo del costo sostenuto per
acquisire quei capitali;
ROD (Return On Debt) quantifica il costo sostenuto per raccogliere quei capitali dalle
diverse fonti finanziarie utilizzate (Banche, Obbligazioni e simili);
D/E rappresenta il grado di indebitamento dellimpresa, ossia in che misura i finanziamenti
dellimpresa provengono dai terzi, e determinano quindi debiti, oppure provengono
direttamente o indirettamente dai soci, e quindi esprimono capitale di rischio.
La relazione che lega fra loro gli indici esprime circostanze di tutta evidenza. E, infatti, ovvio
che il rendimento dei capitali dei soci investiti nellimpresa dipenda, in primo luogo, da quanto
limpresa in grado di far fruttare quei capitali, indipendentemente da dove essi provengono. Da
qui il primo elemento della formula, il ROI.
Limpresa, per, per finanziare la sua attivit pu ricorrere anche a capitali di terzi, ossia a
debiti. In tal caso, questi ultimi rendono allimpresa tanto quanto rendono i capitali dei soci, cio
ROI; i soldi provenienti dai debiti, infatti, sono investiti nella gestione operativa e finanziaria, non
dissimilmente dai soldi provenienti dal capitale di rischio.
I debiti, tuttavia, hanno un costo che misurato dallindice ROD. Ai fini della remunerazione
del netto, quello che conta la differenza fra ROI e ROD; questa, infatti, ricade sui portatori di
capitale di rischio. In particolare, ogni volta che ROI>ROD si forma un margine positivo che fa
guadagnare i soci dellimpresa, i quali si appropriano non solo del rendimento sul loro capitale, ma
anche di quello sul capitale preso in prestito da altri, al netto del relativo costo. In questo senso, il
guadagno dei soci sar tanto maggiore quanto pi capitale stato preso a prestito. Infatti, dato un
margine ROI-ROD del 2%, se i debiti ammontano a 1000 il margine che finir nelle tasche dei soci
sar pari a 20; se, invece, ammontano a 10.000, i soci si approprieranno di 200. Da qui, il ruolo del
rapporto di indebitamento (D/E) il quale moltiplica la differenza ROI-ROD.
Se lanalisi vuole tener conto anche delleffetto delle imposte, avendo assunto a
denominatore del ROE il reddito corrente al netto delle imposte, lintera espressione a destra
delluguale deve essere moltiplicata per il coefficiente T, ossia per il tax rate dato dal rapporto:
reddito corrente lordo/reddito corrente netto.
Linfluenza esercitata dalle determinanti pu essere misurata in modo puntuale ricorrendo a
una sorta di analisi degli scostamenti. Obiettivo quello di comprendere e quantificare quanto
ognuna delle determinanti ha contribuito alla variazione del ROE intervenuta in un dato esercizio.
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Data una variazione del ROE intervenuta fra gli istanti t0 e t1 :

luguaglianza del ROE viene calcolata attribuendo, a una data variabile, il valore in t1 e alle
altre il valore in t0
fermo il valore in t1 della prima variabile considerata, il calcolo prosegue per una successiva
determinante del ROE, attribuendo a essa il valore assunto in t1 mentre il valore delle altre
variabili non ancora considerate resta quello in t0
la somma degli scostamenti fra il valore assunto volta per volta dal ROE rispetto alla
determinazione precedente dar lammontare complessivo della variazione del ROE fra t0 e
t1
lo scostamento pi alto segnala la variabile che ha contribuito maggiormente a modificare
il ROE.

Un esempio aiuter a chiarire il criterio di analisi. Si consideri la seguente situazione al

momento t0:
4,8% = [6% (ROI) + (6% (ROI) - 5% (ROD)) x 2 (D/E)] x 0,6 (T)
La situazione al momento T1 sia invece:
8,8% = [10% (ROI) + (10% (ROI) - 8% (ROD)) x 3 (D/E)] x 0,55 (T)
La variazione fra i due esercizi di quattro punti percentuali. Si tratta di indentificare in che
misura ciascuna variabile ha concorso a causare tale variazione. Si imposti, allora, la seguente
analisi degli scostanti seguendo il criterio in precedenza indicato. Avremo dunque:
effetto sulla variazione del ROE dovuto alla variazione del ROI pari a 7,2% (12%-4,8%):
12% = [10% (ROI) + (10% (ROI) - 5% (ROD)) x 2 (D/E)] x 0,6 (T)
effetto sulla variazione del ROE dovuto alla variazione del ROD pari a -3,6% (12%-8,4%):
8,4% = [10% (ROI) + (10% (ROI) - 8% (ROD)) x 2 (D/E)] x 0,6 (T)
effetto sulla variazione del ROE dovuto alla variazione del D/E pari a 1,2% (9,6%-8,4%):
9,6% = [10% (ROI) + (10% (ROI) - 8% (ROD)) x 3 (D/E)] x 0,6 (T)
effetto sulla variazione del ROE dovuto alla variazione di T pari a 0,8% (8,8%-9,6%):
8,8% = [10% (ROI) + (10% (ROI) - 8% (ROD)) x 3 (D/E)] x 0,55 (T)
A riprova della correttezza dellanalisi, la sommatoria degli scostamenti del ROE uguale a
pari a quattro.
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3.2 La logica moltiplicativa

La scomposizione del ROE pu essere operata anche seguendo una strada diversa da quella
sin qui esaminata. Muovendosi nella prospettiva del reddito corrente quale proxy del reddito
netto, il ROE pu essere cos scomposto:
ROE = ROI x leverage x IGE

dove:
ROI = RAOF/CIN;
LEVERAGE = CIN/ E;
IGE (Incidenza gestione extra-operativa) = reddito corrente netto/RAOF
I fattori causali individuati sono sostanzialmente gli stessi messi in campo nella formula
additivo-moltiplicativa; infatti:
ROI lo stesso indice della formula additiva;
LEVERAGE rappresenta il grado di indebitamento dellimpresa. A differenza
dellindice D/E, qui lindebitamento espresso in maniera indiretta. Si confronta,
infatti, il totale degli investimenti CIN (che ovviamente corrisponde al totale delle
fonti di finanziamento, ossia D + E) con i finanziamenti dellimpresa che provengono
direttamente o indirettamente dai soci, e che quindi esprimono capitale di rischio o
capitale netto (E). Livelli crescenti di questo indice segnalano laumento delle fonti
di terzi nella struttura finanziaria dellimpresa;
IGE rappresenta lincidenza di tutti i componenti di reddito al di sotto del
reddito ordinario ante oneri finanziari (RAOF). Si tratta, quindi, di oneri e/o
proventi derivanti dalla: gestione finanziaria passiva; gestione straordinaria;
gestione tributaria. In sostanza, lIGE una sorta di indice di sintesi in cui
confluiscono idealmente il ROD e il tax rate.
Questa forma di scomposizione del ROE presenta alcuni limiti:
a) esiste uno stretto legame di reciprocit fra il secondo (leverage) e il terzo indicatore
(IGE). E, infatti, evidente che al crescere del rapporto di indebitamento lammontare degli oneri
finanziari rilevati nel Conto Economico aumenta, causando modificazioni nel rapporto reddito
corrente netto/RAOF. Questo impedisce di compiere analisi univariate;5
b) attraverso lindice IGE si determina il contributo alla redditivit corrente netta delle aree
di gestione finanziaria passiva e tributaria (ed eventualmente dei componenti non ripetibili di

Per analisi univariate si intende una particolare metodologia di indagine che, assumendo come costanti i fattori in
gioco, fa variare un singolo elemento oggetto di osservazione e ne esamina gli effetti.

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reddito se lanalisi condotta sulla base del reddito netto invece che di quello corrente). Tale
contributo risulta, per, confuso; tutto confluisce nel calderone dellIGE;
c) causa il limite di cui al punto precedente, lo spread fra ROI e ROD non emerge come pure
lazione moltiplicativa esercitata dallindebitamento. Tale azione emerge solo indirettamente. In
particolare, se ROE=ROI (1-t) 6 il leverage esercita un effetto nullo, se ROE>ROI (1-t), leffetto
positivo e viceversa.
In conclusione, seguendo questa strada le informazioni disponibili per lanalista risultano
ridotte. Di conseguenza, viene limitata la possibilit di compiere un primo chiaro, sia pur ancora
generale, inquadramento dellassetto economico e finanziario dellimpresa.

4. REDDITIVIT NETTA E LIVELLI DI RISCHIO

Lanalisi della redditivit netta, specie se condotta secondo la formula additivomoltiplicativa, offre alcuni significativi spunti per comprendere:
comprendere le relazioni fra profilo reddituale e profilo finanziario della gestione;
interpretare le variazioni del ROE alla luce delle diverse condizioni di rischio della
gestione e del correlato costo del capitale (Ke).
4.1. Il trading on equity
Il nocciolo della formula costituito dal confronto fra gli indici ROI e ROD. Da esso si
desume che, ogni volta che ROI>ROD, al crescere del rapporto di indebitamento cresce la
remunerazione del capitale netto (ROE). In sostanza, ogni volta che un Euro investito nellimpresa
frutta pi di quanto costa prendere quellEuro a prestito, vi sar convenienza a finanziare le
attivit aziendali con la pi alta percentuale possibile di capitale di terzi e la pi bassa percentuale
di capitale di rischio. La circostanza richiamata va sotto il nome di effetto di leva finanziaria o, pi
propriamente, di trading on equity. In tali condizioni, infatti, i risultati della gestione copriranno il
costo dei debiti e, per la differenza, si distribuiranno su un piccolo ammontare di capitale di
rischio, dando origine a un alto saggio di redditivit del medesimo.
Nellinterpretare le condizioni di leva finanziaria, che spiegano la redditivit netta di
unimpresa, occorre procedere con grande attenzione. Infatti, vi sono imprese che operano
con effetti di leva negativi dovuti alla circostanza che, a fronte di un rendimento del capitale
investito soddisfacente, sopportano un costo del denaro eccessivamente elevato, a causa, ad
esempio, di situazioni congiunturali sfavorevoli e/o di scelte finanziarie passate penalizzanti (si
pensi ad unimpresa che abbia negoziato, in periodi di alto costo del denaro, ingenti debiti a
medio-lungo termine a tasso fisso). In queste situazioni, diverse politiche di raccolta dei
finanziamenti o mutamenti dello scenario economico possono modificare profondamente
leffetto di leva al punto da renderlo positivo. Per contro, si possono presentare casi in cui
6)

Dove t laliquota dimposta gravante sulle societ di capitali.

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leffetto di trading positivo in virt di agevolazioni creditizie che consentono allimpresa di

portare il costo medio dei capitali presi a prestito (ROD) al di sotto del ROI, nonostante
questultima variabile denunci chiari segni di inefficienza gestionale.
Proprio al fine di comprendere in profondit le relazioni ROI-ROD, pu essere utile
arricchire i calcoli delleffetto leva introducendo, al suo interno, un particolare parametro di
controllo. Tale parametro (o standard) potrebbe essere rappresentato dal costo medio dei
prestiti bancari a breve termine nelle operazioni con la clientela. Esso viene periodicamente
pubblicato sul Bollettino Economico del Servizio Studi della Banca dItalia.7
Grazie al parametro indicato, definibile ROD standard, diventa possibile impostare
analisi di natura comparativa capaci di mettere in luce il reale contributo alleffetto di leva
finanziaria fornito:
da un lato, dalla gestione degli investimenti;
dallaltro, dalla gestione delle fonti di finanziamento.
In concreto si tratta di riscrivere la formula additiva nei seguenti termini:
ROE = ROI + (ROI-RODstd) x D/E + (ROD std ROD) x D/E
dove:
RODstd = costo medio dei prestiti bancari a breve termine nelle operazioni con la
clientela
Il significato della formula emerge focalizzando lattenzione su due confronti:
(ROI - ROD std);
(ROD std - ROD).
Il confronto (ROI - ROD std) mette in luce:

se di segno positivo, una sostanziale efficienza della gestione degli investimenti

in quanto capace di remunerare i debiti contratti se questi fossero negoziati ad
un costo corrispondente a quello medio di mercato;
se di segno negativo, una scarsa redditivit degli investimenti attuati.

Al contempo, il confronto (ROD std - ROD) mette in luce:

se di segno negativo, condizioni di raccolta del capitale di prestito non

soddisfacenti;
se di segno positivo:
- una elevata efficienza nelle condizioni di raccolta del capitale di prestito;
- la presenza di condizioni agevolative di varia natura.

Attraverso i dati resi disponibili dai due confronti, lanalisi delle condizioni redditivit
netta pu essere condotta in modo pi consapevole. Qualora il confronto (ROD std - ROD)
presenti un segno positivo suona un campanello di allarme che spinge lanalista a chiedersi se
la performance del ROD nasca da circostanze agevolative. Nel qual caso, limpresa presenta un
7) Il costo medio dei prestiti bancari a breve termine nelle operazioni con la clientela solo una delle possibili configurazioni di costo del
denaro da impiegare nellanalisi comparativa proposta. Comunque, qualsiasi altro termine di riferimento si ritenga opportuno
impiegare, la logica e la metodologia di analisi non cambiano.

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elevato profilo di vulnerabilit. Questa vulnerabilit destinata ad aumentare nel caso in cui lo
spread ROI-ROD risultasse positivo in forza del maggior peso esercitato dal secondo addendo
con segno positivo rispetto al primo addendo con segno negativo. Essa, infatti, opera in
condizioni di equilibrio economico solo apparenti o riflesse: le condizioni di autosufficienza del
sistema dimpresa, cio, sono assicurate da (sono il riflesso de) lintervento di terze economie.
Un semplice esempio numerico aiuter a chiarire queste affermazioni. Limpresa Rossi
presenti questi valori: ROI = 10%; ROD = 4%. Lo spread fra i tassi chiaramente positivo (104=6), cosicch lindebitamento viene a lavorare per limpresa. Supponiamo, ora, che il ROD std
sia pari al 12%. Istituendo i confronti di cui alla [1] e [2], emerge allora che...
(ROI - ROD std) = (10-12) = -2;
(ROD std - ROD) = (12-4) = +8.
Non pu sfuggire allanalista che:

le perfomance reddituali sono potenzialmente insoddisfacenti;

il costo della raccolta marcatamente inferiore al costo medio di mercato.

Se si appura che questultima circostanza dovuta ai fattori agevolativi (esempio,

contributi statali in conto interessi), limpresa esaminata presenta indiscutibilmente segni di
fragilit. Una fragilit tanto maggiore quanto pi incerte e di breve periodo sono le condizioni
da cui deriva la concessione delle agevolazioni.

Leffetto di trading chiarisce che, poste determinate condizioni, i capitali di terzi non fanno
male allimpresa ma, al contrario, consentono di coprire i fabbisogni finanziari della gestione e
accrescere il rendimento del capitale di rischio in essa investito. Nel valutare tale effetto, occorre,
per, fare attenzione alle condizioni di rischio della gestione
4.2. Redditivit degli investimenti e rischio operativo
La scomposizione del ROE mette in chiara evidenza la centralit della relazione ROI ROD.
Tale relazione fa capire: da un lato, quanto rendono i capitali investiti nellimpresa; dallaltro,
quanto costano quei capitali. In questa relazione, quindi, si ritrova il senso economico dellaffare
dimpresa e la possibilit di un suo sviluppo durevole nel tempo.
Fra i due indicatori, indubbiamente, ROI quello pi importante. Esso, infatti, sintetizza
la capacit della formula imprenditoriale di far fruttare i capitali raccolti e variamente investiti. Di
contro, ROD, specie nelle imprese di pi piccola dimensione, sintetizza condizioni vincolo,
imposte allimpresa dagli intermediari finanziari.
Ora, evidente che la redditivit lorda degli investimenti espressa dal ROI frutto,
prevalentemente, se non addirittura esclusivamente, della redditivit della gestione operativa. La
maggior parte degli investimenti che formano il CIN, infatti, sono legati alla particolare produzione
economica (o alle particolari produzioni, nel caso di imprese operanti in diverse Aree Strategiche
di Affari) che caratterizza(no) la gestione dellimpresa. In sostanza, ROI dipende largamente dalla
gestione operativa e quindi incorpora le condizioni di rischio operativo.

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Di conseguenza, solo se la gestione operativa florida e legata a circostanze non effimere,

anche il ROI potr essere robusto e in grado di coprire congruamente il ROD. Di contro, se la
gestione operativa debole, anche il ROI sar debole; sar quindi facile che la sua relazione con il
ROD si inverta, concorrendo non pi ad accrescere la redditivit del capitale degli azionisti, ma
moltiplicando le perdite.
Il che significa, in altre parole, che le imprese che si possono permettere di sfruttare
maggiormente il debito sono quelle il cui divario ROI - ROD fondato sulle pi efficienti ed efficaci
condizioni di gestione operativa, ossia, quelle che presentano un pi basso livello di rischio
operativo.
4.3. Il grado di indebitamento e le condizioni di rischio finanziario: gli effetti sul costo del
capitale e sul valore fondamentale
Leffetto di trading on equity indica che lindebitamento rappresenta una leva agendo sulla
quale possibile, a parit di redditivit operativa, aumentare la remunerazione offerta ai
conferenti il capitale di rischio.
Lincremento del debito causa, tuttavia, una crescita del peso degli oneri finanziari sul
fatturato; in quanto costi sostanzialmente fissi, tali oneri esercitano un effetto di leva che
determina una pi accentuata variabilit del reddito corrente rispetto alle variazioni del reddito
operativo. La crescita dellindebitamento, dunque, ha leffetto di amplificare i livelli di rischio
riconducibili alle caratteristiche operative della gestione.
Dal quadro brevemente tracciato emerge che luso il ricorso allindebitamento:
da un lato, accresce la redditivit del capitale netto;
dallaltro, determina un aumento del costo del capitale di rischio, Ke (e quindi anche
del costo medio del capitale raccolto, WACC)
In questo quadro, gli incrementi di ROE conseguenti al maggior ricorso al debito altro non
sono che mere compensazioni del maggior rischio che gli investitori sopportano e, dunque, non
sottintendono una crescita del valore fondamentale.
Questa conclusione il portato della legge di conservazione del valore enunciata da J.B.
Williams negli anni trenta e ripresa da Modigliani Miller (M&M) in un famosissimo articolo
del 1958.
Tale legge stabilisce che il valore di unimpresa (Enterprise Value), indipendente dalla
struttura finanziaria. In altre parole, il rapporto D/E non influenza il valore degli assets
dellimpresa. La dimostrazione proposta da M&M basata su alcune ipotesi:
a. non ci sono tasse;
b. i mercati sono privi di frizioni e non esistono costi di transazione;
c. non esistono costi di fallimento;
d. non esistono costi di agenzia, sia fra azionisti e manager che fra azionisti e
obbligazionisti.
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Si noti come le ipotesi b, c e d sono rinvenibili solo in un mercato perfetto. Se le

suddette ipotesi sono verificate allora:
1. il costo del capitale, che risulta dalla media ponderata del costo del debito e del costo
del capitale netto, internazionalmente indicato con lacronimo di WACC, non alterato da
variazioni nella proporzione fra debito e capitale netto;
2. il valore dellimpresa non influenzato dalla percentuale di indebitamento da essa
utilizzata. In altre parole, il valore dellazienda dipende solo dalle sue capacit di produrre
futuri redditi operativi o, meglio, flussi di cassa operativi (Free Cash Flow). Il valore del WACC,
infatti, non risente di variazioni nella struttura finanziaria.
La dimostrazione di quanto asserito agevole muovendo dalla seguente uguaglianza:
WACC = Ke (U) [1]
dove:

WACC indica il costo medio ponderato del capitale;

Ke (U) indica lequa remunerazione degli azionisti in assenza di indebitamento.
Leguaglianza afferma che, sotto le ipotesi indicate, il costo medio del capitale sar
uguale al rendimento richiesto dagli azionisti nel caso in cui limpresa fosse finanziata
attingendo solo ai mezzi propri.
Guardando, adesso, alle variabili che determinano WACC risulta che, in assenza di
tassazione:
E
D
[2]
WACC = Ke (U) = Ke(L)
+ Kd
E+D

E+D

dove:

Ke (L) indica lequa remunerazione degli azionisti in presenza di indebitamento;
E


e D rappresentano i pesi dellEquity e del Debito rispetto al totale delle
E+D

E+D

fonti. opportuno precisare che tali pesi sono determinati sulla base dei valori di mercato
dellEquity e del Debito;

Kd indica il costo del debito.
I collegamenti fra la teoria della conservazione del valore e la relazione fra ROE e ROI
emergono chiaramente ponendo Ke (L) come incognita nella [2] ossia:
D [3]
Ke (L) = Ke(U) + [Ke(U) - Kd ]
E

Se si confronta la [3] con la formula additivo-moltiplicativa di sviluppo del ROE

(prescindendo dalleffetto esercitato dal prelievo fiscale) evidente la loro eguaglianza. Solo i
parametri sono diversi. Nella formula additivo moltiplicativa si tratta di tassi di redditivit
contabili nella [3] di rendimenti attesi dagli investitori.
Dalla uguaglianza prospettata, inoltre, deriva che un incremento di indebitamento, in
presenza di spread ROI-ROD positivo, produce un incremento del ROE, il quale, per,
bilanciato da un incremento dellequa remunerazione richiesta dagli azionisti in funzione del
maggior rischio che su di essi ricade in seguito al crescere del leverage.

Alla luce della legge di conservazione del valore, leffetto leva sarebbe, dunque, irrilevante
sulla ricchezza degli azionisti, ossia non si creerebbe n si distruggerebbe valore tramite le
manovre sulla struttura finanziaria. A ben vedere, per, laumento del rapporto di indebitamento
(D/E) accresce il rischio di fallimento dellimpresa. In caso di fallimento, come gi chiarito
affrontando il tema della solidit patrimoniale, 8 le attivit dellimpresa vengono vendute a prezzi
8

Si veda la lezione 17.

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di liquidazione, in molti casi ben al di sotto del loro valore economico; limpresa , inoltre,
chiamata a sostenere costi di vendita e altri oneri legali, senza dire dei ritardi e delle inefficienze
della procedura fallimentare. Tutto questo determina una possibile perdita secca del capitale dei
creditori. Questi, di conseguenza, percependo un maggior rischio richiedono una pi alta
remunerazione del loro investimento.
Considerazioni analoghe valgono per gli azionisti. Il timore del fallimento, legato alla
crescita dellindebitamento aziendale, compromette gradualmente le relazioni fra limpresa e suoi
stakeholder: i fornitori tendono ad allontanarsi, preoccupati dei possibili mancati pagamenti; i
dipendenti migliori abbandonano limpresa in cerca di pi sicure opportunit di lavoro; i clienti
riducono gli acquisti, preoccupati per la futura disponibilit dei prodotti dellimpresa. Tutto ci
causa una decisa perdita di efficienza dei processi aziendali che si riverbera sulla redditivit
aziendale a scapito degli azionisti. Questi ultimi, inoltre, vedono nella copertura delle perdite di
liquidazione e dei costi delle procedure fallimentari, attraverso il capitale netto investito
nellimpresa, un drenaggio delle loro risorse a favore dei creditori. Di conseguenza, anchessi
tendono a scontare questa possibile perdita secca pretendendo una maggiore remunerazione del
loro capitale che determina una riduzione del prezzo delle azioni.
Quanto detto confermato dalle evidenze empiriche e sta a significare che, spingendo D/E
oltre un certo livello, cresce pi che proporzionalmente:
da un lato, il costo Kd del debito, con conseguente riduzione dello spread (ROI-ROD)
dallaltro, il costo Ke dellequity.
Esiste, dunque, un rapporto di indebitamento ottimale che massimizza il valore
fondamentale dellimpresa. Il livello ottimale di indebitamento dipende, oltre che dalla
composizione delle attivit, dal rischio operativo della gestione: maggiore il rischio operativo, pi
contenuto deve essere il livello di indebitamento della struttura finanziaria. Oltre tale soglia critica,
Ke e Kd aumentano pi che linearmente rispetto a D/E e alla conseguente crescita indotta nel
valore di ROE. La crescita di ROE, pertanto, se realizzata agendo sul debito, non necessariamente
sottintende un aumento del valore fondamentale dellimpresa, il quale anzi, pu addirittura ridursi
se lincremento di redditivit non compensa il maggior rischio che si viene a determinare e che
viene percepito dagli investitori.

5. REDDITIVIT NETTA E CRESCITA SOSTENIBILE

Come noto, la necessit di dominare il contesto competitivo impone allimpresa di
perseguire processi di crescita dimensionale. Nella quadro in precedenza delineato, dove rapporto
di indebitamento, costo del capitale e valore fondamentale sono intimamente legati, occorre,
per, verificare che la crescita sia sostenibile, ossia che non rompa gli equilibri finanziari della
gestione espressi dal rapporto di indebitamento con conseguente aumento del costo del capitale.
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Questa verifica chiama in causa il processo di distribuzione del reddito, oltre a quello di
produzione. La distribuzione, infatti, condiziona il grado di accantonamento del reddito e il
correlato processo di autofinanziamento e autopotenzialmento dellimpresa. 9 A tal fine, assumo
rilievo due indici:10
il tasso di autofinanziamento
(reddito netto dividendi)/capitale netto
Il tasso di dividendo
dividendi/capitale netto
La relazione che lega i due indici al ROE di tutta evidenza. Il secondo indice, in particolare,
offre elementi utili per valutare la sostenibilit della crescita aziendale. Assumendo, infatti, che la
crescita dellazienda si manifesti nella dimensione strutturale, ossia in un aumento
dellammontare del capitale investito netto (CIN),11 possiamo porre la seguente relazione:
g(CIN) = (reddito netto dividendi)/capitale netto
dove g il tasso di crescita.
La relazione proposta indica che, in assenza di operazioni sul capitale di rischio:
se g uguale al tasso di autofinanziamento, la crescita lascia invariato il rapporto di
indebitamento;
se g maggiore del tasso di autofinanziamento, la crescita determina un aumento
del rapporto di indebitamento;
se g minore del tasso di autofinanziamento, la crescita determina una riduzione
del rapporto di indebitamento.
La precedente relazione pu essere riscritta nei seguenti termini:
g(CIN) = ROE x (1 dividendi/reddito netto)
dove:
dividendi/reddito netto = tasso di distribuzione dellutile o pay out ratio
9

Sui concetti di autofinanziamento e autopotenziamento veda: F.Giunta, Economia Aziendale, Padova, Cedam, 2008,
capitolo decimo
10
Adottando un criterio di normalizzazione del reddito, il reddito netto rappresentato dal reddito corrente al netto
delle imposte.
11
Nel contesto al quale si fa riferimento, il CIN esprima il capitale investito nella gestione operativa (COIN).

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Questultima formulazione mette in evidenza che il tasso di crescita di investimenti

dellimpresa compatibile con il mantenimento di un dato rapporto di indebitamento
condizionato da:
il rendimento del capitale di rischio (ROE);
la politica di distribuzione degli utili (pay out).
La precedente espressione pu essere riscritta sostituendo a ROE la sua equivalenza
additivo moltiplicativa, ossia:
g(CIN) = {[ROI + (ROI-ROD)xD/E)]xt} x (1 dividendi/reddito netto)
con:
D/E = tasso di indebitamento di inizio periodo
Sulla base della nuova espressione possibile collegare la crescita sostenibile a quella del
fatturato.
Come si ricorder, infatti, le determinanti del ROI sono due: ROS e PC. Date certe
tecnologie e soluzioni organizzative, allora plausibile ritenere che la produttivit del capitale
investito (PC = fatturato/CIN) si mantenga costante. Assumendo tale ipotesi, il tasso di crescita
delle vendite g(V), compatibile con il mantenimento di un rapporto di un dato rapporto di
indebitamento, corrisponder a quello del CIN. Nella suddetta ipotesi, infatti, il rapporto
vendite/CIN si mantiene costante e, quindi, ogni aumento del capitale investito determiner un
uguale aumento percentuale delle vendite. Si avr allora:
g(V) = g(CIN)
Volendo abbandonare lipotesi di costanza del grado di produttivit del capitale, la
precedente uguaglianza si modificher nella seguente:
g(V) = PC x [1+g(CIN)] + g(CIN)
Il collegamento con le vendite importante perch il fatturato rappresenta la grandezza
pi immediatamente espressiva della crescita aziendale e consente pi agevoli confronti con gli
obiettivi indicati dal management e con landamento dei comparables.
Con alcuni passaggi algebrici possibile individuare anche la relazione fra crescita
sostenibile e livello della redditivit del capitale investito (ROI). La formula la seguente:

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con:
d = tasso di distribuzione dellutile
Seguendo la stessa logica, si in grado di ricavare il tasso di indebitamento di equilibrio,
date tutte le altre condizioni, ossia: la crescita delle vendite, la redditivit degli investimenti, il
costo del debito, la percentuale di utili distribuiti.
In conclusione, grazie allo sviluppo dellanalisi dei rapporti fra crescita e grado di
indebitamento possibile:
valutare la politica dei dividendi adottata dallimpresa;
quantificare gli aumenti di capitale proprio necessari per contemperare dividendi ed
equilibrio finanziario;
individuare il D/E compatibile con: un dato livello di crescita, la disponibilit di mezzi
propri, la remunerazione dei soci, la redditivit e il costo del capitale;
valutare il ROI obiettivo da raggiungere per mantenere un certo livello di crescita
senza alterare lequilibrio della struttura finanziaria;
definire il tasso di crescita delle vendite compatibile con il mantenimento
dellequilibrio della struttura finanziaria.

6. LA RICOMPOSIZIONE DEI SOTTO-SISTEMI DI INDICATORI

La redditivit netta il punto di arrivo dellanalisi che consente di ricondurre a unit i
diversi sotto-sistemi di indici di bilancio. Guardando alle determinanti del ROE, infatti, evidente
che queste sono di due ordini: reddituali e finanziarie.
Il ROI si ricollega agevolmente alla redditivit degli investimenti operativi (ROI operativo) e
agli indici che di tale redditivit rappresentano le causali. Il D/E e il correlato ROD introducono
nellanalisi le condizioni finanziarie della gestione, sia in termini di solidit patrimoniale, che di
liquidit. Questultima, a sua volta, legata alla redditivit operativa, per quanto riguarda vuoi i
margini sulle vendite, vuoi la rotazione del capitale circolante netto che determina lassorbimento
della liquidit di tali margini.
Sovraordinati a queste condizioni di gestione si pongono, poi, i livelli di crescita
dellimpresa, sia come crescita dellattivit corrente che della dimensione strutturale.
Un quadro dassieme, sia pur sintetico e semplificato, delle accennate relazioni
rappresentato nella tavola 5.
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Tavola 5 Il sistema degli indici di bilancio

con:
CCNf = capitale circolante netto finanziario
P.N.R. = debiti/fatturato (punto di non ritorno)

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