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INDICE

INTRODUCCIN
1.1.

Definicin y concepto de valoracin de empresas................................

1.1.1.

Definicin de valoracin de empresas................................................

1.2.

Funcin de la valoracin de empresas..................................................

1.3.

Principios y Mtodos para la valoracin de Empresas...........................

1.3.1.

Principios.................................................................................

1.3.2.

Mtodos...................................................................................

1.4.

Diferentes Tipos de Valor..................................................................

1.4.1.

Valor de mercado......................................................................

1.4.2.

Valor justo razonable..................................................................

1.4.3.

Valor econmico........................................................................

1.4.4.

Valor de liquidacin....................................................................

1.4.5.

Valor acordado..........................................................................

1.5.

Finalidad de una valoracin de Empresas...........................................

2.1. Concepto...............................................................................................
2.2. Definicin segn Autores.........................................................................

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2.3.

Elementos que definen la creacin de valor en la firma (EMPRESA).......

2.4.
Creacin de valor en los procesos administrativos de la firma
(EMPRESA)................................................................................................
1.

Objetivos financieros:.......................................................................

2.

Objetivos no financieros:...................................................................

2.5.

Mtodos para crear valor en una Empresa..........................................

a)

Valor Econmico Agregado...............................................................

2.6.

Estrategias para la creacin de valor..................................................

a)

Decisiones de Operacin:.................................................................

b)

Decisiones de Inversin:...................................................................

RECOMENDACIONES.....................................................................................
En caso de regirse al Catlogo nico de Cuentas, se recomienda
adaptar las cuentas como corresponden, sobre todo para realizar un
benchmarking, en ese sentido es necesario que las cuentas sean
estandarizadas para ser susceptibles de compararlas con las entidades
del sector financiero.....................................................................................
BIBLIOGRAFIA...............................................................................................
ANEXOS........................................................................................................

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INTRODUCCION
En el mundo de los negocios existe una pregunta muy importante cuya
respuesta genera toda clase de opiniones, porque involucra una serie de
factores internos y externos, tangibles e intangibles, econmicos, sociales,
tecnolgicos, productivos, laborales, legales, de mercado y es Cunto vale mi
empresa?.
El valor comercial de un negocio se debe determinar en cualquier situacin,
pero se hace indispensable en ciertos casos como ingreso o retiro de socios de
entidades no inscritas en la bolsa de valores y, en general, en transacciones de
compraventa: en la evaluacin de la gestin de la administracin, cuando el
objetivo bsico de los propietarios es maximizar el valor que la empresa tiene
para ellos; en el anlisis e interpretacin de la situacin financiera del negocio y
cuando se analiza el esfuerzo al emprender un negocio.

En este trabajo se pretende abarcar toda esta problemtica referente a la


valoracin de la empresa y la creacin del valor. En primer lugar se muestra la
definicin de este objetivo, de creacin de valor, en la empresa y sus
repercusiones sobre la labor del director financiero. En segundo lugar se
plantean cuales son los mtodos de creacin de valor en la empresa. Por un
lado considerando el descuento de flujos de caja libres y por otro mediante el
descuento de los flujos de caja libres para los accionistas. A continuacin se
definen los diferentes mtodos existentes para medir la creacin de valor en la
empresa y se plantean las ventajas e inconvenientes de cada uno de ellos. Por
ltimo se proponen otros mtodos alternativos para la medicin del valor que
en su mayora tratan de paliar las limitaciones de los mtodos anteriores
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CAPTULO I:
VALORACIN DE EMPRESAS
1.1.

Definicin y concepto de valoracin de empresas.


1.1.1. Definicin de valoracin de empresas.
Segn la RAE1 valoracin es la accin o el efecto de valorar,
que significa:
1. Tr. Sealar el precio de algo.
2. Tr. Reconocer, estimar o apreciar el valor o mrito de
alguien o algo.
Si tomamos la primera definicin, el valor de una empresa
depender del punto de vista, ya sea del comprador o del
vendedor.
Para el vendedor el valor de su empresa ser, al igual que
cualquier producto o servicio que se ofrezca y acte bajo las
leyes del mercado, lo mximo que el comprador est dispuesto
a pagar por ella.
Para el comprador el valor de la empresa ser el beneficio
potencial que espera obtener de ella menos el beneficio de la
compraventa que cree que podr obtener, es decir, lo mximo
que va a pagar.
Para el mercado, el precio ser un punto intermedio entre el
valor que considera el sujeto A y el sujeto B.
Segn la segunda definicin, cada individuo estimar un valor
nico, llegando a haber importantes diferencias entre una
valoracin u otra, puesto que es un dato subjetivo y depender
de la habilidad del valorador y del mtodo escogido, estas
diferencias podran resolverse llegando a un trmino medio o

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ser tan abismales que sea necesario recurrir a una tercera


opinin. Vase el caso de El Corte Ingls2.
Otros autores definen la valoracin de empresas como aquella
parte de la economa cuyo objeto es la estimacin de un
determinado valor o valores de una empresa con arreglo a unas
determinadas hiptesis, con vistas a unos fines determinados y
mediante procesos de clculo basados en informaciones de
carcter tcnico y econmico (Caballer, 2009).
A tenor de la definicin de Caballer se desprende la subjetividad
implcita que conlleva una valoracin de una empresa puesto
que partimos para ello, como indica el autor, de unas
determinadas hiptesis, supuestos, predicciones que darn
lugar a un valor final que diferir en funcin del fin y del mtodo
aplicado. Esto implica la necesaria estandarizacin a la hora de
valorar una empresa a travs de ciertos principios y mtodos
que de manera consensuada de admitan como vlidos.
1.1.2. Definicin segn autores de valoracin de empresas.

Segn la definicin de Caballer, V. (1998), se entiende por


valoracin de empresas a aquella parte de la economa cuyo
objeto es la estimacin de un determinado valor o valores de
una empresa con arreglo a unas determinadas hiptesis, con
vistas a unos fines determinados y mediante procesos de
clculo basados en informaciones de carcter tcnico y
econmico. Se analizan los siguientes aspectos:
- La valoracin de empresas es una parte de la economa.
Con ello se pretende dejar clara la separacin del enfoque
-

econmico con otros enfoques o perspectivas.


La valoracin se apoya en unas hiptesis concretas. Las
hiptesis se aceptan sin necesidad de sustentarlas con una

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demostracin, aunque conviene que reflejen una realidad


-

concreta.
La valoracin persigue unos fines dados. Es necesario

especificar la finalidad de la valoracin.


Utiliza procesos de clculo basados en informaciones de
carcter tcnico y econmico. Todas estas informaciones
influyen sobre el valor econmico.

Segn Lpez Lubin, F. y De Luna Butz, W. (2001), valorar


una realidad econmica no es tarea exclusivamente tcnica:
valorar es emitir una opinin, un juicio de valor, que siempre es
subjetivo. Y que, como toda opinin, puede o no estar
suficientemente fundamentada. En consecuencia, no existe un
valor absoluto y nico para una realidad econmica.
Una valoracin correcta es aqulla que est bien realizada
tcnicamente, y que se fundamenta en supuestos razonables o
correctos, teniendo en cuenta la perspectiva subjetiva bajo la
que

se lleva

cabo

la

valoracin. En

este

sentido

diferenciamos:
-

Valor para qu, ya que no es lo mismo valorar un activo


para ser liquidado, que para ser vendido o para ser
reformado y reutilizado. Esta diversa finalidad en la
valoracin no debe confundirse con la posibilidad de
manipulacin en el valor resultante final, que se produce
cuando no resulta razonable el fin de la valoracin y los

supuestos utilizados.
Valor para quin, porque no es igual la perspectiva del
comprador que la del vendedor, o la del accionista

minoritario que la de la entidad financiera que aporta deuda.


Valor en qu circunstancias, es decir, en qu momento del
ciclo econmico, en qu sector, con qu tipo de negocio, etc.
En este contexto, una de las cuestiones que pueden
plantearse es hasta qu punto las circunstancias del negocio

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determinan

la

correccin

del

mtodo

de

valoracin

empleado.
De estas afirmaciones se derivan consecuencias tales como:
-

Para valorar correctamente una realidad econmica hay que


conocer esa realidad. En otras palabras, no existen

valoradores universales de cualquier negocio.


Por consiguiente, para valorar un negocio hay que
saber

del

negocio. Precisamente, la utilidad de una

valoracin de un negocio es directamente proporcional al


conocimiento que tenga del mismo la persona que realiza la
-

valoracin.
Para valorar correctamente hay que entender el modelo de
valoracin que seest
entender

sus

aplicando.

Esto

lleva

consigo

limitaciones conceptuales, los problemas

que se derivan de aplicarlo a la realidad que se trata de


valorar, la razonabilidad de los supuestos tericos y
-

prcticos que se emplean.


Precisamente el modelo de valoracin que se emplee
es tanto mejor cuanto ms ayuda a entender la realidad del

negocio que se pretende valorar.


Hay que explicitar las variables que se emplean en el
modelo de valoracin y emplear supuestos razonables para

su cuantificacin.
En el mundo empresarial, el proceso de valoracin no
es un ejercicio puramente acadmico en el que se trata
de demostrar las habilidades cuantitativas de la persona
que lleva a cabo la valoracin. Toda valoracin tiene un
objetivo, un punto de vista y debe contar con una realidad
existente. Y debe llevarse a cabo para sacar conclusiones

operativas.
Para una misma realidad el valor econmico correcto es
nico, con independencia del mtodo que se emplee. Esto
es compatible con el hecho de que cualquier valoracin es
subjetiva: precisamente, una valoracin correctamente
realizada

permite identificar los elementos subjetivos

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empleados para emitir esa opinin y, en el caso de


desacuerdo, establecer un dilogo razonable sobre temas
concretos. ste es un aspecto especialmente relevante
cuando se trata de valorar realidades econmicas bajo
-

diversos puntos de vista.


Finalmente, toda valoracin debe contrastarse con los
resultados. En la medida en que una valoracin es una
opinin sobre el futuro, la prueba de fuego sobre el realismo
de la misma se fundamenta en la capacidad que existe de
llevar a la prctica el escenario elegido.

1.2.

Funcin de la valoracin de empresas.


Segn Fernndez, P. (2000), en general una empresa tiene
distinto valor para diferentes compradores y para el vendedor. Una
valoracin sirve para distintos propsitos:

Operaciones de compra-venta: Para el comprador, la


valoracin le indica el precio mximo a pagar; en cambio, para
el vendedor, la valoracin le indica el precio mnimo por el que
vender. Tambin le proporciona una estimacin de hasta
cundo

pueden

compradores.
Valoraciones
valoracin

de

sirve

estar

dispuestos

empresas

cotizadas

ofrecer
en

distintos
bolsa: La

para comparar el valor obtenido con la

cotizacin de la accin en el mercado y decidir vender, comprar


o mantener las acciones; para decidir en qu valores concentrar
una cartera; para establecer comparaciones entre ellas y

adoptar estrategias.
Salidas a bolsa: La valoracin es el modo de justificar el
precio al que se ofrecen las acciones al pblico.

Herencias y testamentos: La valoracin sirve para comparar

el valor de las acciones con el de los otros bienes.


Sistemas de remuneracin basados en creacin de valor:
La valoracin de una empresa o una unidad de negocio es

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fundamental para cuantificar la creacin de valor atribuible a los


directivos que se evala.

Identificacin

de

los

impulsores

de

valor

(value

drivers): El proceso de valoracin de una empresa o una


unidad de negocio es esencial para identificar y jerarquizar los
principales value diversos; asimismo, la valoracin permite
identificar las fuentes de creacin y destruccin de valor.

Decisiones

estratgicas

sobre

la

continuidad

de

la

empresa: La valoracin de una empresa y de sus unidades de


negocio es un paso previo a la decisin de seguir en el negocio,
vender, fusionarse, crecer o comprar otras empresas.

Planificacin estratgica: La valoracin de la empresa y


de

las

decidir

distintas unidades de negocio es fundamental para


qu

productos/lneas

de

negocio/pases/clientes

mantener, potenciar o abandonar; del mismo modo, la


valoracin permite medir el impacto de las posibles polticas y
estrategias de la empresa en la creacin y destruccin de valor.

Procesos de arbitraje: La valoracin de la empresa es un


requisito a presentar por las partes en disputas sobre precios.

1.3.

Principios y Mtodos para la valoracin de Empresas.


1.3.1. Principios3.
Las entidades de crdito que dispongan de servicios de
tasacin y las sociedades de tasacin homologadas cuando
valoren para cualquiera de las finalidades integradas en el

3 artculo 3 de la OM ECO 805/2003 www.noticiasjuridicas,com.


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mbito de aplicacin de la presente Orden debern hacerlo


aplicando, en los trminos establecidos en la misma, los
siguientes principios:
1. Principio de anticipacin, segn el cual el valor de un
inmueble que se encuentre en explotacin econmica es
funcin de las expectativas de renta que previsiblemente
proporcionar en el futuro.
2. Principio de finalidad, segn el cual la finalidad de la
valoracin

condiciona

el mtodo y las tcnicas de

valoracin a seguir. Los criterios y mtodos de valoracin


utilizados sern coherentes con la finalidad de la valoracin.
3. Principio de mayor y mejor uso, segn el cual el valor de
un inmueble susceptible de ser dedicado a diferentes usos
ser el que resulte de destinarlo, dentro de las posibilidades
legales y fsicas, al econmicamente ms aconsejable, o si
es susceptible de ser construido con distintas intensidades
edificatorias, ser el que resulte de construirlo, dentro de las
posibilidades legales y fsicas, con la intensidad que permita
obtener su mayor valor.
4. Principio de probabilidad, segn el cual ante varios
escenarios o posibilidades de eleccin razonables se
elegirn aquellos que se estimen ms probables.
5. Principio de proporcionalidad, segn el cual los informes
de tasacin se elaborarn con la amplitud adecuada
teniendo en cuenta la importancia y uso del objeto de
valoracin, as como su singularidad en el mercado.
6. Principio
escenarios

de

prudencia, segn
o posibilidades

el

cual,

ante varios

de eleccin igualmente

probables se elegir el que d como resultado un menor


valor de tasacin. Este principio ser de aplicacin
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obligatoria cuando el valor de tasacin se utilice para alguna


de las finalidades sealadas en el artculo 2.a), b) y d) de
esta Orden.
7. Principio de sustitucin, segn el cual el valor de un
inmueble es equivalente al de otros activos de similares
caractersticas sustitutivos de aqul.
8. Principio de temporalidad, segn el cual el valor de un
inmueble es variable a lo largo del tiempo.
9. Principio de transparencia, segn el cual el informe de
valoracin de un inmueble deber contener la informacin
necesaria y suficiente para su fcil comprensin y detallar
las hiptesis y documentacin utilizadas.
10. Principio del valor residual, segn el cual el valor
atribuible a cada uno de los factores de produccin de un
inmueble ser la diferencia entre el valor total de dicho
activo y los valores atribuibles al resto de los factores
Estos principios hacen referencia a la valoracin de bienes
inmuebles, no obstante son perfectamente aplicables a la
valoracin de empresas.

1.3.2. Mtodos.
Tal y como nos indica en su libro Gua Rpida de Valoracin
de

Empresas

(P. Fernndez, 20054) tenemos una gran

4 Realiz un estudio sobre los mtodos de valoracin. As pues

haremos un repaso a la variedad de mtodos que podremos


aplicar y elegiremos aquel o aquellos ms apropiados para
nuestro caso.
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cantidad de mtodos que podemos agrupar en cuatro grandes


grupos:
Cuadro N 01: Mtodos de Valoracin.

FUENTES: P. Fernndez.
Elaboracin: Propia.

A continuacin describiremos en qu consisten estas diferentes


metodologas, haciendo especial nfasis en el descuento de flujos, ya que
ser el que elegiremos a la hora de efectuar la valoracin de Amper S.A.

Mtodos basados en el balance (valor patrimonial).


Estos se basan en datos que aparecen en el balance de la
empresa, es decir, que se obtienen conforme a las normas de
registro y valoracin contable donde, por ejemplo, las inversiones
en inmovilizado material se efectan a precio de adquisicin, valor
que muy difcilmente coincidir con el valor de mercado, ya que los

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inmuebles se suelen revalorizar. No obstante es una forma rpida


de obtener el valor de la empresa de manera aproximada si se
realizan ciertos ajustes y por ello es objeto de estudio. En este
grupo encontramos los siguientes mtodos:
a) M. basado en el valor contable: Es el valor de los recursos
propios que aparecen en el balance (capital y reservas).
El valor de la empresa es el valor del Patrimonio Neto. Al
basarse en criterios de registro y valoracin contables casi
nunca coincidir con el verdadero valor de mercado.
b) M. basado en el valor contable ajustado: Partiendo, al igual
que en el mtodo anterior, de las partidas que figuran en el
balance, se ajustarn sus valores

situaciones

ms

realistas como obsolescencias, precios de mercado, etc.

c) M. basado en el valor de liquidacin: Representa el valor


mnimo de una empresa, se obtiene como diferencia del valor
de venta de sus activos y la cancelacin de las deudas.

d) M. basado en el valor substancial: Es el valor de reposicin


de los activos, es decir, la inversin necesaria para llegar a
tener una empresa en idnticas condiciones.

Mtodos basados en la cuenta de resultados.


Estos mtodos buscan hallar el valor de la empresa en
funcin de los beneficios genera, dato que podemos encontrar en
la contabilidad de la empresa, as como las ventas u otras partidas
de la cuenta de prdidas y ganancias. Al igual que el grupo anterior
se basa sobre todo en datos contables, sin tener en cuenta el
macro-entorno ni el futuro. Son mtodos fciles y rpidos.
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a) M. Mltiplo de los beneficios. PER: Segn este mtodo, el


valor de las acciones se obtiene multiplicando el beneficio neto
anual por un coeficiente denominado PER (iniciales de Price
earnings ratio), es decir:
Valor de las acciones = PER x beneficio
El PER de una accin indica el mltiplo del beneficio por accin
que se paga en la bolsa. En ocasiones se utiliza tambin el
PER relativo, que no es ms que el PER de la empresa dividido
por el PER del pas.
b) M. Mltiplo de las ventas: Este mtodo de valoracin,
empleado en algunos sectores con cierta frecuencia, consiste
en calcular el valor de una empresa multiplicando sus ventas
por un nmero, segn la coyuntura del mercado.
El ratio precio/ventas se puede descomponer en otros dos:
Precio/ventas = (precio/beneficio) x (beneficio/ventas)
El primer ratio (precio/beneficio) es el PER y el segundo
(beneficio/ventas) se conoce normalmente como rentabilidad
sobre ventas.
c) M. Otros mltiplos: Preciso utilizar mltiplos de empresas
comparables: Adems del PER y el ratio precio/ventas, se
utilizan con frecuencia mltiplos tales como:
Valor empresa/EBIT5
Valor empresa/EBITDA6
Valor empresa/Cash Flow Operativo

5 EBIT: Earnings Before Interests and Taxes.


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Valor acciones/Valor contable


Precio/Ventas
Precio/Suscriptor
Precio/Pginas visitadas

empresas de internet

Precio/habitante
Mtodos Mixtos, basados en el Goodwill7
En este grupo se engloba una serie de mtodos que tratan de
calcular el valor de la empresa a partir de los activos netos y luego
aadiendo el valor que representar los beneficios futuros. Estos
beneficios se generan gracias a los activos intangibles que no son
registrados en los balances de las empresas y forman el
llamado

fondo

de comercio. Algunos de estos mtodos que

simplemente nombraremos dada su escasa utilidad son:


1. Mtodo de valoracin clsico.
2. Mtodo de la Unin de Expertos Contables Europeos.
3. Mtodo de la renta abreviada del goodwill.
4. Mtodo indirecto o mtodo de los prcticos.
El fondo de comercio es el valor que tiene la empresa por encima
de su valor contable o por encima del valor contable ajustado.
Pretende representar el valor de los elementos inmateriales de la
empresa, que muchas veces no aparece reflejado en el balance
pero que, sin embargo, aporta una ventaja respecto a otras
empresas del sector (calidad de la cartera de clientes, liderazgo

6 EBITDA: Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization.

7 Goodwill: fondo de comercio.


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sectorial, marcas, alianzas estratgicas, etc.) y es, por tanto, un


valor a aadir al activo neto si se quiere efectuar una valoracin
correcta. El problema surge al tratar de determinar su valor, ya que
no existe unanimidad metodolgica para su clculo.
En el siguiente cuadro podemos observar que el valor de la
empresa es igual al valor de su activo neto (denominado como A)
ms el valor del fondo de comercio, que segn el mtodo que se
utilice se calcula de distinta manera:
Mtodos basados en el Descuento de Flujos de Fondos (cash
flow)
Tratan de determinar el valor de la empresa a travs de la
estimacin de los flujos de dinero cash flows- que generar en el
futuro, para luego descontarlos a una tasa de descuento
apropiada segn el riesgo de dichos flujos.
Los mtodos de descuento de flujos se basan en el pronstico
detallado y cuidadoso, para cada periodo, de cada una de las
partidas financieras vinculadas a la generacin de

los

cash

flows, correspondientes a las operaciones de la empresa,


como por ejemplo, el cobro de ventas, los pagos de mano de
obra, de materias primas, administrativos, de ventas, etc., y la
devolucin de crditos, entre otros. As, el enfoque conceptual
es similar al del presupuesto de tesorera.
En la valoracin basada en el descuento de flujos se determina
una tasa de descuento adecuada para cada tipo de flujo de
fondos. La determinacin de la tasa de descuento es uno de los
puntos ms importantes. Se realiza teniendo en cuenta el riesgo y,
en la prctica, muchas veces el tipo de descuento mnimo lo
marcan

los

interesados

(compradores

vendedores

no

dispuestos a intervenir o a vender por menos de una determinada


rentabilidad, etc.).

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Con estos mtodos, los ms utilizados por los valoradores,


estimaremos el valor de la empresa a travs de los flujos de
fondos que ser capaz de generar y descontados por una tasa de
riesgo que variar en funcin de la estructura financiera de la
empresa, que analizaremos ms adelante.
Es lgico considerar que el valor de una empresa dependa de los
beneficios futuros que puedan lograr los accionistas, y que
vengan determinados por la capacidad que tiene para generar
ingresos y otros flujos de caja reales.
El procedimiento conlleva una serie de pasos y es necesario un
estudio a fondo de las previsiones de la empresa y del sector para
ajustar, en la medida de lo posible, a un escenario realista la
evolucin en cada periodo de cada una de las partidas financieras
que determinan los cash flow de las operaciones de la empresa.
Los pasos a seguir sern:
Frmula 01. Descuento de flujos de fondos

Siendo: CFi = flujo de fondos generado por la empresa en el periodo i;


VRn = valor residual de la empresa en el ao n; K = tasa de descuento
apropiada para el riesgo de los flujos de fondos
Aunque a simple vista pueda parecer que la frmula anterior est
considerando una duracin temporal de los flujos, esto no es
necesariamente as, ya que el valor residual de la empresa en el ao n
(VRn) se puede calcular descontando los flujos futuros a partir de ese
periodo.
Un procedimiento simplificado para considerar una duracin indefinida
de los flujos futuros a partir del ao n es suponer una tasa de
crecimiento constante (g) de los flujos a partir de ese periodo, y obtener

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el valor residual en el ao n aplicando la frmula simplificada de


descuento de flujos indefinidos con crecimiento constante:
VRn= CFn (1 + g) / (K g).
Determinacin del cash flow adecuado para descontar y
balance financiero de la empresa
Antes de desarrollar los principales mtodos de valoracin
basados en el descuento de flujos de fondos, es necesario definir
los distintos tipos de flujos de fondos que pueden considerarse
para la valoracin.
Para entender cules son los cash flows bsicos que se pueden
considerar en una valoracin, en el cuadro siguiente se
representa un esquema de las distintas corrientes de fondos que
genera una empresa y las tasas de descuento apropiadas para
cada flujo. Existen tres flujos de fondos bsicos: el flujo de fondos
libre, el flujo de fondos para los accionistas y el flujo de fondos
para los proveedores de deuda.
El ms sencillo de comprender es el flujo de fondos para la deuda,
que es la suma de los intereses que corresponde pagar por la
deuda ms las devoluciones de principal. Con el objeto de
determinar el valor de mercado actual de la deuda existente, este
flujo debe descontarse a la tasa de rentabilidad exigida a la deuda
(coste de la deuda). En muchos casos el valor de mercado de la
deuda ser equivalente a su valor contable, de ah que muchas
veces se tome su valor contable como una aproximacin
suficientemente buena y rpida al valor de mercado.
El flujo de fondos libre (FCF) permite obtener directamente el
valor total de la empresa (deuda y acciones: D + E). El flujo de
fondos para los accionistas (CFac) permite obtener el valor de las
acciones, que, unido al valor de la deuda, permitir tambin
establecer el valor total de la empresa.

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El siguiente cuadro muestra simplificadamente la diferencia entre


el balance contable de la empresa y el balance financiero. Cuando
nos referimos al activo financiero de la empresa, no estamos
hablando del activo en su totalidad, sino del activo total menos la
financiacin espontnea (en general, proveedores, acreedores).
Dicho de otra forma, el activo financiero de la empresa se
compone de los activos fijos netos ms las necesidades
operativas de fondos. El pasivo financiero de la empresa est
formado por los recursos propios (las acciones) y la deuda
financiera a corto y largo plazo.
Free cash flow, cash flow disponible para las acciones y
capital cash flow
El free cash flow (FCF), tambin llamado flujo de fondos libre, es
el flujo de fondos operativo, esto es el flujo de fondos generado
por las operaciones, sin tener en cuenta la deuda financiera
despus de impuestos. Es el dinero que quedara disponible en la
empresa despus de haber cubierto las necesidades de
reinversin en activos fijos y en necesidades operativas de
fondos, suponiendo que no existe deuda y que, por lo tanto, no
hay cargas financieras.
Para calcular los flujos de fondos libres futuros se debe hacer una
previsin del dinero que recibiremos y que deberemos pagar en
cada uno de los periodos, es decir, que se trata bsicamente del
enfoque usado para realizar un presupuesto de tesorera.
Los impuestos se deben calcular sobre el BAIT (Beneficio antes
de intereses e impuestos) directamente, as obtenemos el
beneficio neto sin tener en cuenta los intereses, al cual debemos
aadirle las amortizaciones del periodo porque no representan un
pago sino que constituyen solamente un apunte contable.
Adems, debemos considerar los importes de dinero que habr
que destinar a nuevas inversiones en activos fijos y a nuevas

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necesidades operativas de fondos (NOF), ya que dichas sumas


deben ser restadas para calcular el free cash flow.
La obtencin del free cash flow supone prescindir de la
financiacin de la empresa. Es importante destacar que en el caso
de que una empresa no tuviera deuda, el flujo de fondos libre
sera idntico al flujo de fondos para los accionistas.
El flujo de fondos disponible para las acciones (CFac) se calcula
restando al flujo de fondos libre, los pagos de principal e intereses
(despus de impuestos) que se realizan en cada periodo a los
poseedores de la deuda, y sumando las aportaciones de nueva
deuda. Es, en definitiva, el flujo de fondos que queda
disponible

en

la

empresa despus de haber cubierto las

necesidades de reinversin en activos fijos y en NOF y de haber


abonado las cargas financieras y devuelto el principal de la deuda
que corresponda (en el caso de que exista deuda). Esto se puede
presentar de la siguiente forma:
CFac = FCF [intereses pagados x (1 T)] pagos principal + nueva
deuda
Los dividendos y pagos a accionistas esperados deben coincidir
con los flujos de fondos disponibles para los accionistas.
Se denomina CCF (capital cash flow) a la suma del cash flow para
los poseedores de deuda ms el cash flow para las acciones. El
cash flow para los poseedores de deuda se compone de la suma
de los intereses ms la devolucin del principal. Por tanto:
CCF = CFac + CFd = CFac + I D, siendo I = D x Kd
Clculo del valor de la empresa a travs del free cash flow
Para calcular el valor de la empresa mediante este mtodo, se
realiza el descuento (la actualizacin) de los free cash flows
utilizando el coste promedio ponderado de deuda y acciones o
coste promedio ponderado del capital (CMPC):
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Frmula 02. Valor de la empresa a travs del free cash flow

Fuente: Gua Rpida de Valoracin de Empresas (Fernndez), 2005


Siendo: D = valor de mercado de la deuda; E = valor de mercado de las
acciones; Kd = coste de la deuda antes de impuestos = rentabilidad exigida
a la deuda; T = tasa impositiva; Ke = rentabilidad exigida a las acciones, que
refleja el riesgo de las mismas; WACC = CMPC
El CMPC se calcula ponderando el coste de la deuda (Kd) y el coste de las
acciones (Ke), en funcin de la estructura financiera de la empresa. sta es
la tasa relevante para este caso, ya que como estamos valorando la
empresa en su conjunto (deuda ms acciones), se debe considerar la
rentabilidad exigida a la deuda y a las acciones en proporcin que financian
la empresa.

Valor de los ahorros fiscales debidos a la deuda.


En este mtodo, denominado APV (adjusted present value), el
clculo del valor de la empresa se realiza sumando dos valores:
por una parte el valor de la empresa suponiendo que no tiene
deuda y, por otra, el valor de
los ahorros fiscales que se obtienen por el hecho de que la
empresa se est financiando con deuda.
El valor de la empresa sin deuda se obtiene mediante el
descuento del cash flow libre, utilizando la tasa de rentabilidad
exigida por los accionistas para la empresa bajo el supuesto de
considerarla como si no estuviera endeudada. Esta tasa (Ku) es
conocida como tasa unlevered (no apalancada) y es menor que la
rentabilidad que exigiran los accionistas en el caso de que la
FINANZAS CORPORATIVASPgina 21

empresa tuviera deuda en su estructura de capital, ya que en


ese caso los accionistas soportaran el riesgo financiero que
supone

la existencia de la deuda y requeriran una prima de

riesgo adicional superior. Para los casos en que no existe deuda,


la rentabilidad exigida a las acciones (Ku) es equivalente al coste
promedio ponderado del capital (CMPC), ya que la nica fuente
de financiamiento que se est utilizando es el capital.
El valor actual de los ahorros fiscales tiene su origen en el
hecho de financiar la empresa con deuda, y se produce
especficamente por el menor pago de impuestos que realiza la
empresa debido a los intereses correspondientes a la deuda en
cada periodo. Para hallar el valor actual de los ahorros fiscales
habr que calcular primero los ahorros por este concepto para
cada uno de los aos, multiplicando los intereses de la deuda por
la tasa impositiva. Una vez tengamos estos flujos habr que
descontarlos a la tasa que se considere apropiada. Aunque la tasa
de descuento a utilizar en este caso es un tema algo conflictivo,
unos autores proponen utilizar el coste de mercado de la deuda y
otros la tasa Ku mencionada anteriormente.
Por consiguiente, el APV se condensa en la siguiente frmula:
D + E = VA (FCF; Ku) + valor del escudo fiscal de la deuda
Clculo del valor de las acciones a partir del cash flow
disponible para las acciones
El valor de mercado de las acciones de la empresa se obtiene
descontando el cash flow disponible para las acciones a la
rentabilidad exigida por los accionistas (Ke).
La rentabilidad exigida por los accionistas puede estimarse a
travs de alguno de los siguientes mtodos:
A

partir

del

modelo

de

valoracin

constante de Gordon y Shapiro:


FINANZAS CORPORATIVASPgina 22

de

crecimiento

Ke = Div1 / P0 + g
siendo: Div1 = dividendos a percibir en el periodo siguiente
= Div0 (1 + g); P0 = precio actual de la accin; g = tasa de
crecimiento constante y sostenible de los dividendos
A partir del modelo de equilibrio de activos financieros
(capital asset pricing model, CAPM), que define as la
rentabilidad exigida por los accionistas:
Ke = RF + PM
Siendo: RF = tasa de rentabilidad para inversiones sin
riesgo (de bonos del estado); = beta de la accin; PM =
prima de riesgo del mercado
La beta de una accin mide el riesgo sistemtico o riesgo
de mercado. Indica la sensibilidad de la rentabilidad de una
accin de la empresa a los movimientos del mercado. Si la
empresa tiene deuda, al riesgo sistemtico propio del
negocio hay que aadir el riesgo incremental derivado del
apalancamiento, obtenindose de esta forma la beta
apalancada.
Y as, partiendo de un determinado valor de la beta de las
acciones, de la tasa sin riesgo y de la prima de riesgo del
mercado, se puede calcular la rentabilidad exigida a las
acciones.
Clculo del valor de la empresa a partir del capital cash flow
Segn este modelo, el valor de la empresa (valor de mercado de
sus recursos propios ms el valor de mercado de su deuda) es
igual al valor actual de los capital cash flows (CCF) descontados
al coste ponderado del capital antes de impuestos (CMPCBT):
Frmula 03. Valor de la empresa a partir del capital cash flow

FINANZAS CORPORATIVASPgina 23

Fuente: Gua Rpida de Valoracin de Empresas (Fernndez), 2005


Etapas bsicas de una valoracin por descuento de flujos
Las etapas fundamentales para realizar una buena valoracin por
descuento de flujos son las siguientes:
Flujo de Caja Libre: Con este flujo podremos obtener
directamente el valor de la empresa, que est compuesto por la
deuda ms las acciones (D+E), como demuestra el balance
financiero que explicaremos en la ilustracin 5. El FCF (Free Cash
Flow) es el flujo de fondos resultante de las operaciones
corrientes. Al no tener en cuenta el endeudamiento partiremos del
Resultado de Explotacin, el EBIT, al que tendremos que deducir
los impuestos, y restaremos las operaciones de reinversin en
activos fijos y el NOF8, que est formado por la deuda comercial
principalmente, aadiremos las amortizaciones, puesto que no
constituyen un pago en s.
La tasa de descuento que utilizaremos ser el WACC 9, que
veremos ms adelante. De manera grfica, las operaciones a
realizar seran las siguientes:
Balance Financiero: El balance financiero parte del balance contable:

8 NOF: Necesidades Operativas de Fondos, deuda no financiera.

9 WACC (Weighted Average Cost of Capital): CMPC (Coste Medio


Ponderado de Capital).
FINANZAS CORPORATIVASPgina 24

Cuadro N 09: Balance Contable financiero.

FUENTES: P. Fernndez. Elaboracin propia.

Como se puede observar, si al activo total del balance contable le


restamos la financiacin comercial (proveedores), lo que es lo mismo,
aadimos al ANC10, obtendremos el activo del balance financiero,
quedando, por tanto, el pasivo del balance financiero formado por los
fondos propios y la deuda, tanto a largo plazo como a corto, contrada
con las entidades de crdito, es decir, todos los recursos con los que
cuenta la empresa, esto es, su valor total.
FINANZAS CORPORATIVASPgina 25

Flujo de fondos para los accionistas: Permite obtener el valor de las


acciones. Se descontar con la rentabilidad exigida a las acciones
(Ke), que variar en funcin del nivel de deuda que tenga la empresa.
En el caso especfico de que la empresa no tuviera deuda, esta tasa
sera representada como (Ku) que es la tasa unlevered, una tasa
mucho menor, puesto que la empresa, al no estar endeudada el nivel
de riesgo es menor y la exigibilidad de los accionistas tambin. Este
flujo junto al flujo de fondos para la deuda proporcionar el Free Cash
Flow, es decir, que si partimos del FCF, que no tiene en cuenta el
endeudamiento, y se lo restamos (capital ms intereses) podemos
obtener el FC para los accionistas. Matemticamente se calculara as:

Flujo de fondos para la deuda: Es el total de los intereses que hay


que pagar ms la deuda a devolver (i + D), es fcil de obtener puesto
que es un dato contable que suele coincidir con su valor de mercado.
Para hallar su valor actual utilizaremos como tasa de descuento la
rentabilidad exigida (Kd. Coste de la deuda).
Capital Cash Flow: Es la suma del Cash Flow para los poseedores
de deuda ms el Cash Flow para las acciones.
Coste Medio Ponderado de Capital: El Coste Medio Ponderado de
Capital, tambin conocido como WACC, es la tasa de descuento que
utilizaremos para hallar el valor actual de los flujos de caja libre. Se
calcula ponderando el coste de la deuda y el coste de las acciones,
que hemos visto anteriormente, por la estructura financiera de la
empresa. De esta manera obtendremos dicho valor con la siguiente
ecuacin:

FINANZAS CORPORATIVASPgina 26

Ke: La rentabilidad exigida por los accionistas se puede obtener


mediante el modelo de Gordon y Shapiro, que utiliza un modelo de
crecimiento constante y sostenible (g) o a travs del CAPM que es el
mtodo ms utilizado.
De modo que la rentabilidad exigida por los accionistas vendr
definida de la siguiente manera:

1.4.

Diferentes Tipos de Valor.


Segn Sanjurjo, M. (2003), aunque con frecuencia se utilizan de
forma indistinta, valor y precio son conceptos diferentes. El precio
no es ms que el resultado de una transaccin concreta sobre un
bien o derecho, en unas circunstancias tambin concretas. Es
obvio que sobre el precio inciden multitud de factores, relacionados
tanto con los propios intervinientes en su fijacin (comprador y
vendedor) como con las circunstancias exgenas que concurren

FINANZAS CORPORATIVASPgina 27

en dicha transaccin, sin embargo, el valor viene definido


fundamentalmente por la aplicacin al negocio de hiptesis
determinadas, que no necesariamente son las que concurren en la
determinacin del precio efectivamente pagado.

Cuadro 10. Determinantes del valor objetivo

Fuente: Gua de Valoracin de Empresas (Sanjurjo y Reinoso)


Las dificultades de aplicacin de ciertos mtodos de valoracin, la
vulnerabilidad de algunos instrumentos utilizados y los problemas
para entender las diferencias entre precio y valor, producen un
cierto

escepticismo sobre el resultado de las valoraciones que

puede llevar a concluir que cualquier resultado es posible al valorar


un negocio.
En funcin de la situacin en la que se produce la necesidad de la
valoracin y de las bases

de

aproximacin

de

anlisis

empleadas, podemos distinguir entre los siguientes tipos de


valor.

FINANZAS CORPORATIVASPgina 28

1.4.1. Valor de mercado


Se trata del precio que se puede razonablemente esperar
obtener por una sociedad en una operacin de venta en un
mercado libre, entre un comprador libre y un vendedor libre,
ambos con un conocimiento similar sobre los negocios y los
mercados en los que opera la sociedad, y actuando cada uno de
ellos en su propio inters y beneficio.
El valor de mercado asume, asimismo, que se dispondr de un
plazo razonable de tiempo para efectuar una venta ordenada y
que ningn comprador tendr un inters especial en el negocio.
Como se puede apreciar en los elementos que la componen, la
definicin anterior asume una serie de hiptesis relacionadas con
la ausencia de presiones en los intervinientes de la transaccin y
de intereses especiales, que en muchas ocasiones no se
presentan absolutamente puros.
Las caractersticas de ese comprador hipottico seran, entre
otras:

Estar totalmente informado sobre el negocio y el

mercado.
Ser un inversor prudente.
No tener limitacin de recursos.
Estar dispuesto a pagar el valor de mercado antes

de dejar pasar la oportunidad.


No tener circunstancias concretas que le hagan estar en
situacin de obtener sinergias o reconocer valores
especiales.

A pesar de lo anterior, esta concepcin de valor es, sin duda, la


que ms se utiliza tanto en las relaciones empresariales, por las
autoridades de control y supervisin, como en el mundo
acadmico, por las razones siguientes:

FINANZAS CORPORATIVASPgina 29

La primaca del mercado, en todos los rdenes, como

regulador de la actividad econmica.


Es la que ms puede acercarse a la realidad, si se

efectan los anlisis con rigor.


Es la que solicitan determinados

agentes

instituciones, destinatarias de informes de valoracin.


El valor de mercado, como base de las valoraciones realizadas,
se emplea habitualmente en las siguientes situaciones:

Como referencia para una de las partes, cuando se


est

analizando

la conveniencia de efectuar una

inversin/compra-venta.
Para comprobar que una transaccin ya realizada,
aparentemente

en

unas

condiciones

de

mercado

restringido, ha sido efectuada dentro del rango de los


valores que hubiera arrojado una operacin en el
mercado abierto. En esta situacin podran encontrarse:
Los directivos de alto nivel o consejeros de
grandes corporaciones, ante operaciones
pactadas y pendientes de aprobar de forma
definitiva.
Las autoridades fiscales o cualquier otra
institucin que deba supervisar que las
transacciones se efectan en condiciones
normales de mercado.
Como indicador del valor generado por un
negocio

considerando
entre

las

actividad
como

tal

estimaciones

empresarial,
la
del

diferencia
valor

de

mercado en dos momentos diferentes del


tiempo.

FINANZAS CORPORATIVASPgina 30

El concepto de valor de mercado asume que el negocio en cuestin se


encuentra en situacin de empresa en funcionamiento, de otro modo
habra que aplicar otra base de valoracin.

1.4.2. Valor justo razonable.


Es aqul que el experto determina como tal (es decir, justo o
razonable), considerando el conjunto de condiciones que se
producen en el contexto de la transaccin, tratando en todo caso
de ser equitativo y justo para ambas partes.
Es decir, el valor justo (fair value) invoca el deseo del valorador
de tratar de manera razonable a un comprador y a un vendedor
que se encuentran, de alguna manera, obligados a participar en
una transaccin.
Normalmente,

el

valor

razonable

justo

se

determina

considerando y ponderando otras concepciones o bases de


valoracin: el valor de mercado, el valor econmico y el valor de
los activos de la empresa en cuestin.
Algunas situaciones donde se utiliza el valor razonable o justo
son las siguientes:

En encargos efectuados por la autoridad judicial para

dirimir conflictos entre dos partes.


En situaciones de arbitraje voluntario solicitado por las

partes, ante la dificultad para determinar un precio justo.


En algunos pases, como soporte del valor reflejado

en la informacin financiera que divulgan las empresas.


En aplicacin de clusulas estatutarias, relacionadas con
derechos preferentes de adquisicin de acciones o
derechos de tanteo.

Lo esencial, por tanto, de la concepcin que subyace en el valor


justo o razonable es:

FINANZAS CORPORATIVASPgina 31

Independencia del valorador, que deber en todo momento


intentar ser justo con las partes, atendiendo a las

circunstancias de ambas.
Normalmente es referido a una transaccin que no se
produce en el mercado abierto.

1.4.3. Valor econmico.


Es el valor del negocio para el propietario actual. Dicho valor
representa la compensacin que ste requerira por no poseer el
negocio, incluyendo aqu una compensacin por cualquier
consecuencia indirecta.
Visto de otro modo, el valor econmico se define como el valor
del negocio para el futuro propietario y representa el valor
atribuible a dicha oportunidad en las circunstancias concretas del
momento de la valoracin.
Las definiciones anteriores muestran claramente que el valor
econmico se encuentra absolutamente determinado desde la
perspectiva de una de las partes, normalmente el vendedor.
Suele estimarse, a requerimiento de los propietarios del negocio,
para evaluar ofertas recibidas para la adquisicin de su sociedad.
Este enfoque de valoracin se ha utilizado tambin para evaluar
la conveniencia de realizar determinadas privatizaciones de
empresas pblicas.

1.4.4. Valor de liquidacin.


Se puede definir como una estimacin del producto obtenido a
partir del proceso de liquidacin de una empresa, asumiendo que
cesar la actividad del negocio.
Es evidente que este enfoque de aproximacin al valor de una
empresa queda restringido a aqullas que se encuentran ya en

FINANZAS CORPORATIVASPgina 32

proceso de liquidacin o cierre, o en una fase en la que se


considera que se ser su futuro prximo.
Hay que tener en cuenta que no slo en las situaciones de crisis
es apropiado este enfoque. Tambin se produce este tipo de
valoraciones, por ejemplo, en la disolucin de joint-ventures y en
otro tipo de ceses voluntarios de actividad.
La estimacin del valor de liquidacin de una empresa se efecta de
acuerdo con el siguiente proceso.
Cuadro 11. Estimacin del valor de liquidacin

Fuente: Gua de Valoracin de Empresas (Sanjurjo y Reinoso).


El enfoque del valor de liquidacin es bsicamente esttico,
puesto que se considera la situacin de sus activos y pasivos
en el momento de la valoracin y no su evolucin futura.
nicamente se consideran las posibles operaciones que
puedan producirse durante el periodo de liquidacin.
Si el periodo de liquidacin fuese potencialmente largo ser
necesario preparar un plan de liquidacin que site en el tiempo
los cobros y los pagos correspondientes a la liquidacin y sirva
para estimar, en su caso, su valor actual.
Valor de liquidacin ordenada
Es el estimado de acuerdo con el planteamiento resumido en
los prrafos precedentes, pero considerando que no existe una
urgencia drstica en la liquidacin de la empresa y que, en
consecuencia, sta se podr realizar de manera ordenada y

FINANZAS CORPORATIVASPgina 33

empleando el tiempo necesario, por ejemplo, para obtener un


precio de mercado en la realizacin de los activos.
Es en este tipo de liquidaciones en las que puede ser
conveniente preparar el Plan de liquidacin antes mencionado,
para realizar la valoracin.

Valor de liquidacin forzosa


En este caso la liquidacin deber efectuarse con urgencia y,
en consecuencia, es probable que el valor de realizacin de los
activos se vea sustancialmente reducido.
En este tipo de situaciones pueden encontrarse empresas
cuando se den alguno o varios de los siguientes supuestos:
Declaracin de quiebra. b) Mandato judicial.
Subasta pblica o privada.
Decisin de los propietarios de liquidar en el
menor tiempo posible ante la magnitud de las
prdidas generadas.

1.4.5. Valor acordado.


En ciertas ocasiones las partes intervinientes en una transaccin
presente o prevista para el futuro fijan para la ocasin determinados
procedimientos de valoracin que normalmente estn expresados a
travs de frmulas matemticas ms o menos sencillas.
Este procedimiento es relativamente comn que se incluya en los
Estatutos de algunas sociedades y en clusulas introducidas en
contratos de compra-venta que recogen ajustes al precio inicialmente
acordado, opciones de compra o venta, o simplemente pactan
posibles transacciones futuras de acciones.
Normalmente las frmulas utilizadas hacen referencia a variables
fundamentales del negocio, sobre las que aplican determinados
factores.

FINANZAS CORPORATIVASPgina 34

Aunque, en ocasiones, estas frmulas se asemejan a la aplicacin de


metodologas de valoracin comnmente aceptadas, en rigor no se
pueden considerar como valoraciones en sentido estricto, sino
nicamente como la aplicacin de unas frmulas previamente
establecidas.
Sin embargo, normalmente es necesaria la intervencin de un experto
independiente para su estimacin, al objeto de asegurar la equidad e
imparcialidad.
1.5.

Finalidad de una valoracin de Empresas.

Sabemos que las empresas tienen valor, sabemos qu principios y


mtodos tenemos que seguir para llevar a cabo una valoracin pero,
qu finalidad puede tener una valoracin?
Existen mltiples razones para valorar una empresa, acorde con P.
Fernndez (2005), se distinguen los siguientes propsitos:
Segn Fernndez, P. (2000), los mtodos de valoracin se pueden
clasificar en cuatro grupos:

CAPTULO II:
CREACION DE VALOR
La base de toda rea financiera es la creacin de valor, pero esto no siempre
se mide de manera procedente en las entidades ni en su formacin.
2.1. Concepto.
La creacin de valor debe ser el objetivo de toda buena gerencia. Si
hasta ahora el objetivo ha sido la maximizacin del beneficio, ahora este
objetivo de beneficio ha sido sustituido por el de creacin de valor. La
generacin de valor se puede dar de manera cuantitativa o cualitativa.

FINANZAS CORPORATIVASPgina 35

En sntesis podemos medir el valor creado en la empresa considerando


no solamente el beneficio sino tambin el coste.
2.2. Definicin segn Autores.
a) De acuerdo con Rapallo (2002); el objetivo de la creacin de
valor es puramente financiero y tcnico, es decir, que el objtivo de
la creacin de valor es beneficiar al accionista y la empresa.
b) De acuerdo con Clava (2001) uno de los principales objetivos en
el proceso de medicin de creacion de valor en la empresa es
asegurar que la utilidad o riqueza generada en la misma sea lo
suficientemente grande para cubrir las deudas que se generaron
para iniciar el negocio.
c) Shleifer y Vishny (1986); muestra que existe una relacin
positiva entre la creacin de valor y la concentracin de
propiedad, esto se debe a que los accionistas poseen incentivos
en maximizar el valor de la empresa.
d) Villalonga y Amit (2006); muestran que las compaas con una
alta concentracin de propiedad son las familias que tiene un bajo
costo de supervisin debido a los bajos costos de agencia
logrando gran eficiencia y la maximizacin del valor de la
empresa.
e) Hay estudios como los de San Martin (2010); muestran que en
las empresas donde hay mayor concentracin de propiedad, lo
cual es una caracterstica inherente de las empresas familiares,
se crea ms valor.
f) Balausta Guagita

(2010);

sostiene

estas

aseveraciones

respecto a la creacin de valor en empresas familiares.


a) Hay evidencias de que las organizaciones familiares son
ms longevas que las no familiares.
b) La rentabilidad de ellas es significativamente superior a las
firmas no familiares.
c) Su retorno sobre la inversin es superior
d) El valor de las acciones muestra un mayor crecimiento.

FINANZAS CORPORATIVASPgina 36

2.3.

Elementos que definen la creacin de valor en la firma


(EMPRESA).

Desempear la gestin de la firma conforme a la creacin de valor


implica que deben coexistir los siguientes elementos:
a) Una cultura de creacin de valor que sea comprendida por todos
los integrantes de la firma que se concreta en la identificacin de
los factores generadores de valor. La necesidad de distinguir
estos factores reside en la imposibilidad de la firma de poder
actuar directamente sobre el valor, sino que debe hacerlo sobre
aquellos elementos que s puede influir tales como: la satisfaccin
del consumidor, costos, inversin de capital, etc.
b) Procesos y sistemas administrativos que estimulen a los
administradores y empleados de la firma a actuar de forma tal
de generar valor para los accionistas. Entre ellos la planeacin,

fijacin de objetivos, medicin de la performance y un sistema de


incentivos que necesita toda compaa para poder operar. Estos
procesos funcionan perfectamente cuando la comunicacin en la
toma de decisiones est fuertemente unida a la creacin de valor
2.4.

Creacin de valor en los procesos administrativos de la firma


(EMPRESA).
Para que esta cultura de creacin de valor sea comprendida por todo
el personal de la firma debe estar contenida en los procesos
administrativos de la misma, los cuales abarcan:

Estrategia de la firma
Objetivos de la misma
Planes de accin y presupuestos
Medida de la performance de la firma y un sistema de incentivos.

La estrategia es un plan a largo plazo que abarca la totalidad de la


firma y se orienta hacia los fines ltimos de la misma. Debe ser
traducida en objetivos que permitan concretar las acciones de la

FINANZAS CORPORATIVASPgina 37

firma. Respecto de estos ltimos debemos comprender que las


empresas tienen dos tipos de objetivos:

1. Objetivos financieros:
Que guan a los altos ejecutivos y deben ser fijados en trminos
de flujos de fondos, ya que son las medidas ms directas para
cuantificar la creacin de valor de la firma.

2. Objetivos no financieros:
Sirven de gua a los empleados de la firma; entre ellos podemos
destacar: satisfaccin del consumidor, innovacin del producto y
participacin de mercado.
Estos objetivos deben ser fijados a la medida de cada nivel de la
organizacin

Grfico.
Valor de mercado de una empresa apalancada con deuda y una no
apalancada

FINANZAS CORPORATIVASPgina 38

2.5.

Mtodos para crear valor en una Empresa.

Para medir la creacin de valor en la empresa se parte de tres


conceptos bsicos:
Capital empleado
Coste de capital y
Utilidad neta de operacin despus de impuestos.
Con estos tres elementos se busca llegar a lo que se conoce como
utilidad econmica (economicprofit = EP). Tambin se le conoce a la
utilidad econmica como EVA (Economic Value Added) VEA (Valor
Econmico Agregado). Tanto EVA como VEA son marcas registradas por
la firma neoyorquina Stern Stewart. Llegados a este punto permtanme
no extenderme aqu y ahora a este respecto y posponer para un artculo
futuro el apasionante tema del EVA.
Las mtricas que han estado de moda durante mucho tiempo como son
el EVA, el Cash Value Added (CVA) y el Shareholder Value Added (SVA),

FINANZAS CORPORATIVASPgina 39

todas ellas se usan y se han usado como fundamento racional a la toma


de decisiones de inversin.
Para maximizar la creacin de valor mientras se minimizan los
costes recurrimos a la herramienta conocida como la cadena de
valor, que es un modelo terico definido por Michael Porter que permite
describir el desarrollo de las actividades de una organizacin
empresarial generando valor al cliente final y que enseguida se puso en
el frente del pensamiento de gestin de empresa como una poderosa
herramienta de anlisis para la planificacin estratgica.
De lo que se trata es de crear valor para el cliente, lo que se traduce en
un margen entre lo que se acepta pagar y los costes incurridos por
adquirir la oferta; sin embargo, la prctica ha demostrado que la
reduccin de costes monetarios tiene tambin un lmite tecnolgico,
pues en ocasiones ha afectado dicha reduccin finalmente tambin a la
calidad de la oferta y el valor que esta genera. Por ello, el pensamiento
sistmico en este aspecto ha evolucionado a desarrollar propuestas de
valor, en las que la oferta se disea integralmente para atender de modo
ptimo a la demanda.
Cuantitativamente podemos ver reflejada una herramienta financiera
conocida como:
a) Valor Econmico Agregado (Economic Value Added EVA),
histricamente podemos mencionar que fue desarrollada por
Alfred Marshall en 1890, sin embargo, en los ltimos aos ha
tomado gran relevancia gracias a que la consultora Stern Stewart
& Co, quien ha hecho grandes esfuerzos en estar aplicando esta
metodologa dentro de las finanzas corporativas del mundo de los
negocios, el EVA persigue lo siguiente:
Valor que mide la eficiencia financiera.
Refleja el monto absoluto del valor creado o destruido para
los accionistas.

FINANZAS CORPORATIVASPgina 40

Herramienta til para la seleccin de alternativas y el


control de operaciones.
Medida muy relacionada con el valor de mercado de las
acciones.
Buena base para fijar compensaciones a directivos.
Determinacin de una Utilidad Econmica.
Esta herramienta permite tener un contexto entre la relacin accionista
empresa
Tambin existe otra herramienta importante dentro de la determinacin
del EVA que es:
Costo de Capital Promedio Ponderado (Weighted Average
Costo of Capital WACC).
Se define como la tasa de retorno que esperan los accionistas
recibir por su inversin. Los componentes del costo de capital
promedio ponderado son:
La tasa real de retorno que el inversionista espera recibir
por arriesgar su dinero.
La inflacin esperada, es la prdida del poder adquisitivo.
Riesgo, es la incertidumbre que el inversionista tiene sobre
cunto va a recibir.
El Valor Econmico Agregado (Economic Value Added EVA),
mide la eficiencia de la operacin de la empresa durante un
ejercicio. Su estructura es la siguiente:

Cuadro 13. Costo de Capital Promedio Ponderado (Weighted


Average Costo of Capital WACC)

FINANZAS CORPORATIVASPgina 41

Si el Valor Econmico Agregado es positivo, significa que la empresa


ha generado una rentabilidad por arriba de su Costo de Capital
Promedio Ponderado, lo que genera una situacin de generacin de
valor.
Mientras que si es negativo, se considera que la empresa no es capaz
de cubrir su costo de capital y por lo tanto est destruyendo valor para
los accionistas.
Podemos concluir que el Valor Econmico Agregado es una
herramienta que permite evaluar la creacin de valor del negocio
tomando en consideracin los siguientes puntos:
La planeacin estratgica.
La toma de decisiones que se practica en la empresa de manera
constante.
La evaluacin del desempeo por rea de responsabilidad.
Y como resultado nos lleva a la generacin o bien destruccin de valor,
esto nos permite saber si debemos de perfeccionar el rumbo de la

FINANZAS CORPORATIVASPgina 42

empresa o bien dar un giro que le permite retomar un rumbo ms


adecuado.
Qu tipo de estrategias podemos llevar a cabo para que las mismas se vean
reflejadas en la creacin de valor?, hablemos de algunas:
1. Proveer mayor resultado, es decir, desafiar las suposiciones en el
tiempo, ser ms productivos.
2. Tomar como propios los problemas del cliente, esto nos quiere
decir cumplir en tiempo y capacidad, las necesidades que tiene el
cliente dentro del mercado.
3. Conocer y entender el negocio, se refiere al dominio por reas de
responsabilidad, desde asignar las funciones correspondientes de
los colaboradores, hasta identificar a la competencia y los factores
externos que la aquejan, llmese econmicos.
4. Involucrar a los proveedores en las necesidades que tiene la
empresa para satisfaccin del cliente, este punto es vital ya que
estamos hablando de una parte de la cadena de valor, y por ende
este eslabn se distingue por el cumplimiento y calidad de insumos,
mismos que se vern reflejados en la satisfaccin de las
necesidades del cliente.
2.6.

Estrategias para la creacin de valor.

Segn las finanzas estratgicas, existen tres reas fundamentales para


la toma de decisiones en el quehacer de una empresa:

a) Decisiones de Operacin:
La operacin es el da a da de la empresa y en ellas participan
todas las reas de la empresa, al final la meta comn de toda la
empresa es o debera de ser generar la mayor utilidad posible a
partir de un determinado volumen de ventas o servicios.
FINANZAS CORPORATIVASPgina 43

Todas las estrategias y decisiones que se toman en cada rea, ya


sea esta el rea de ventas,

mercadeo, produccin o compras e

incluso el rea de administracin y/o finanzas, tiene un impacto


directo y por ende se refleja en el estado de resultados de la
empresa.

b) Decisiones de Inversin:
Las decisiones referentes a las inversiones empresariales van
desde el anlisis de las inversiones de corto plazo, como por
ejemplo en capital de trabajo, las cuentas por cobrar, los
inventarios; hasta las inversiones de capital representadas en
activos fijos como edificios, terrenos, maquinaria, tecnologa etc. y
otras inversiones de largo plazo.
Adicional a las inversiones

tradicionales

directamente

relacionadas con el negocio, muchas empresas estn adoptando


polticas y estrategias de inversin a travs del mercado de valores,
maximizando as la rentabilidad de sus excedentes de recursos.
Al igual que las decisiones de operacin, las decisiones de
inversin tambin tienen su importancia e impacto. Una inversin
crear valor si es capaz de mejorar la generacin de rentabilidad,
ya sea incrementando el ingreso de la empresa o reduciendo los
costos y gastos.

RESUMEN

VALORACIN DE EMPRESAS

La valoracin de empresas nos permite conocer un rango de valor en trminos


monetarios dentro del cual se encuentra ubicada una empresa en un
determinado momento, considerando elementos propios de ella que pueden
estar contemplados dentro de sus balances u otros especiales llamados
intangibles.

FINANZAS CORPORATIVASPgina 44

Adems es una herramienta utilizada en procesos de venta, adquisicin, fusin


y escisin. Sirve para medir el desempeo de los directivos de la empresa
analizada, el nivel de riesgo y la capacidad de endeudamiento.

En el desarrollo mismo de estos conceptos nos encontramos que existen una


cantidad considerable de mtodos de aplicacin que difieren en su desarrollo,
sin embargo el mtodo ms utilizado en la actualidad es aquel que considera
las expectativas de desarrollo del negocio en el futuro o Free Cash Flow.
Este trabajo se centra en la obtencin del rango de valor para la COAC Girn,
para lo cual se ha escogido el mtodo de valoracin contable y el Free Cash
Flow, a fin de tener dos valores comparables que nos permitan determinar de
mejor manera conclusiones y recomendaciones para dicha Cooperativa.
En un breve resumen, un proceso de valoracin contempla:

1. Determinar el objetivo estratgico.


2. Revisin histrica de la empresa.
3. Aplicacin del mtodo.
4. Interpretacin de resultados.
5. Obtencin del valor para la empresa.
CREACIN DE VALOR

La creacin de valor es el objetivo de toda buena gerencia. Si antes el objetivo


fue la maximizacin del beneficio, ahora este objetivo de beneficio ha sido
suplantado por la creacin de valor. En sntesis podemos medir el valor creado
en la empresa considerando no solamente el beneficio sino tambin el coste
que ha supuesto generar ese beneficio. En definitiva si el beneficio obtenido
supera el coste de los recursos implicados, podremos decir que se ha creado
valor. Si esto lo trasladamos a la toma de decisiones de inversin significa que
para que se cree valor en la empresa el VAN de la inversin deber ser positivo
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y por tanto estaremos invirtiendo en activos que generan un valor adicional


para la empresa.

Este enfoque constituye una propuesta muy interesante para la administracin


donde las aspiraciones globales de la compaa, las tcnicas analticas y los
procesos de la administracin son alineados para ayudar a la compaa a
maximizar su valor, dirigiendo la toma de decisiones hacia los factores
generadores del valor. La adopcin de esta perspectiva no requiere de
considerables inversiones ni de cambios estructurales a los que slo puedan
acceder las grandes compaas. Por el contrario, el principal desafo reside en
la incorporacin de este pensamiento en los valores, creencias y normas que
forman la cultura organizacional, lo cual depende de la habilidad de los
dirigentes de la firma para difundir la importancia del valor y no del tamao de
la misma
CONCLUSIONES
-

Valorar instituciones del Sistema Financiero es una tarea compleja, ms


an cuando a pesar de tener acceso a cierto tipo de informacin como
en nuestro caso, los Estados Financieros, el Sistema en general no
proporciona informacin relevante que sirva de comparativo para evaluar
el estado actual de la institucin.

Existen marcadas diferencias entre la valoracin de una institucin


financiera y una empresa comercial, industrial o de servicios no
financieros como son:
a) En una cooperativa los ingresos estn constituidos por los
intereses recaudados en su mayor parte de la cartera de crditos,
mientras que en una empresa stos se forman con las ventas.
b) Existe una clara diferencia en cuanto a la estructura de los
estados financieros debido a la naturaleza de sus actividades, (lo
que para la una se constituye en la base de su negocio, para la
otra se considera como una carga financiera).
c) Los rendimientos en una institucin financiera se encuentran
determinados por el margen financiero, en tanto que las

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ganancias en el resto de empresas se determina por la diferencia


entre el total de ventas netas y el costo de ventas.
d) Los mayores acreedores en una institucin financiera son sus
cuenta ahorristas, un deterioro de stas afecta de sobremanera la
economa nacional, (efecto contagio).
e) La principal diferencia de las cooperativas, como es el caso de
COAC Girn y las dems instituciones (incluyendo las del sistema
financiero nacional), es que stas se constituyen como una
sociedad de personas cuyo objetivo es el beneficio comunitario.
-

El crear valor o destruir valor es hoy, ms que nunca, un tema de


muchsima importancia para la sobrevivencia de las empresas; mxime
porque muchas veces se invierte ms en una empresa que lo que

genera para cubrir los costos de oportunidad de su capital de trabajo.


La empresa debe rendir igual que la empresa ms exitosa, pues de lo
contrario estara destruyendo valor. En ese sentido, la relacin de
creacin de valor econmico y la capacidad de crear conocimiento van
de la mano.

El EVA, en su equivalente de capital intelectual, y el MVA, tienen un


mayor sustento, para la toma de decisiones en la empresa. El EVA,
como se indic a lo largo de este artculo, es la herramienta financiera
para medir la creacin de valor y el aporte de los activos intangibles;
entre ellos, el capital intelectual, las marcas, las patentes y los derechos
de autor, que contribuyen a crear el valor del negocio.

Para el EVA, se pone en evidencia que el mayor beneficio es


interaccin de los factores, pues

la

la generacin de comportamientos

variables se debe a los cambios en las polticas econmicas de cada


empresa.
-

Con el modelo desarrollado del EVA, MVA y BE, se logra determinar las
empresas en estudio han creado o destruido riqueza en los periodos
analizados, pero no refleja un comportamiento de una tendencia
marcada para creacin o destruccin de la misma, segn corresponde a
partir de las polticas de cada una de las empresas.

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RECOMENDACIONES
-

En caso de regirse al Catlogo nico de Cuentas, se recomienda


adaptar las cuentas como corresponden, sobre todo para realizar un
benchmarking, en ese sentido es necesario que las cuentas sean
estandarizadas para ser susceptibles de compararlas con las entidades
del sector financiero.

Una de las causas del xito en toda institucin financiera es la calidad de


los crditos colocados, y esto se puede lograr, optimizando el anlisis
de los casos para garantizar la minimizacin de la cartera improductiva e
igualar o mejorar los ratios de morosidad con el resto del sector, a pesar
del riesgo inmerso en el que se encuentra esta rea de la economa.

Algunas de las metodologas de los indicadores de creacin de valor


muestran claras tendencias a la baja, como en el caso particular de HBI,
por tal motivo, es propicio seguir realizando el anlisis con cada cierre
anual de las empresas para conocer si las tendencias han cambiado su
pendiente y para que se puedan tomar mejores decisiones con el fin de
crear riqueza. Dentro de la gama de estrategias para crear riqueza se
ofrece una serie de alternativas para hacerlo. Por las caractersticas de
este sector, y segn el estudio realizado, se recomiendan las siguientes:
Mejorar la eficiencia y rotacin de los activos actuales.
Mejorar los mrgenes de utilidad (incremento en ventas superior al
aumento de gastos, reduccin de costos, aumento de precios y
volumen manteniendo gastos).
Aumentar las inversiones en activos que rindan por encima del costo
de capital y eliminar las inversiones en activos que rindan por debajo
del costo de capital.
Reducir los niveles de activo, manteniendo la UAIDI as como el
CPPC y la carga fiscal.
Mejorar la eficiencia y productividad que incremente la capacidad de
generar utilidades.

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Mejorar la posicin competitiva de la empresa en el mercado, que le


permita mayor crecimiento y ventajas que se perciban como xito

futuro.
Reducir el riesgo sobre las operaciones, mediante la estabilidad y
solidez financiera, y el mejoramiento de una posicin segura y

estable en el mercado.
Aumentar la capacidad para generar utilidades extraordinarias a
travs de inversiones rentables.
Penetrar en el mercado mediante nuevos clientes, retener clientes,
dar seguimiento a las ventas y a nuevos productos. Al encontrarse
estas compaas en un mercado maduro, deben innovar en sus
diseos creativos para no slo atraer a sus clientes, sino tambin
captar nuevos.
Incrementar el porcentaje del mercado por medio del manejo de
producto, la satisfaccin del cliente y la mejora de las habilidades de
mercadeo
Generar activos, mejorar las estructuras de capital con flexibilidad de
financiamiento y buscar beneficios fiscales de financiamiento con
deuda.

BIBLIOGRAFIA
Adam Siade Juan Alberto, Los Mtodos de Valuacin de Empresas
y su Relacin con la Capacidad de las Organizaciones para
GenerarValor, 2005.
FINANZAS CORPORATIVASPgina 49

Arnott, R.D. and Henriksson, R.D. A Disciplined Approach to


Global Asset Allocation, Financial Analysts Journal (Mar/Apr) 1989.
Aswath Damodaran, Investment Valuation: Tools and Techniques

for Determing the Value of Any Asset, Segunda Edicin 2002.


Barth, M.E., Beaver, W.H. and Landsman,W.R. Relative Valuation
Roles of Equity Book Value and Net Income as a Function of

Financial
Health ,Journal of Accounting and Economics 25 1998. Benari,
Y. A Bond Market Timing Model, Journal of Portfolio Management
15 1988.
www.masconsulting.com.ar
www.altahirconsultors.com

Artemio Milla Gutirrez Socio-

director de Altair Consultores S.L.


Colegio de contadores pblicos de mexico. Autor. Raul Pozos
Maya Facultad de economa y negocios de la universidad
Anahuac Mexico Sur.
http://eprints.ucm.es/6773/
Las Finanzas en la formacin: la creacin de valor. Autor. Manuel
Romera Robles.

ANEXOS
A continuacin, se utilizarn los datos pblicos de la empresa San Miguel S.A,
una de las mayores compaas exportadoras de limn de la Argentina, a los
efectos de expresar los diferentes conceptos de flujos.

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Para calcular el flujo de fondos libres (FCF por sus siglas en ingls ), el primer
paso ser reintegrar los intereses ya que la estructura de financiamiento de la
firma no ser tenida en consideracin. A este subtotal se le sumarn las
amortizaciones, ya que stas constituyen un artilugio contable que persigue el
reconocimiento del paso del tiempo en los activos, pero no implica una
erogacin de los fondos de la empresa. Finalmente, se restarn los conceptos
no operativos de inversiones y des inversiones, as como las nuevas
necesidades operativas de fondos.

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