Capitulo 5 - El Riesgo y Las Tasas de Rendimiento

EL RIESGO
Y LAS TASAS DE .
RENDIMIENTO
NO HAY
RIESGO
SIN
SUFRIMIENTO
conjunta, es probable que se deterioren ante los mismos suceurante la mayo' parte de la pasada decada de los
sos negativos. Le aconsejamos, pues, que combine activos ponoventa el mercado tuvo un auge extraordinario y los inversioco correlacionados",
nistas se acostumbraron a excelentes rendimientos del mercaLos inversionistas norteamerica nos tienden a concebir el
do accionario. En aiios mas recientes sufrieron eL dolor de un
mercado decreciente,
viendose obligados a reevaluar Los des-
gos inherentes de el. Esto lo subraya un articulo de Wall Street

Journal, escrito poco despues de los ataques terroristas de
septiembre de 2001:
[nvertir en el mercado accionario es riesgoso, muy riesgoso. Eso se
hizo patente despues de que el Promedio Industrial Dow Jones registro su peer perdida porcentual semanal en 61 aiios y tam bien
su peor perdida semanal en punto; la mayoria de los inversionistas
no habia reflexionado seriamente sobre esa posibilidad durante el
alza del mercado en la decada de los noventa.
Ahora que la administration Bush ha declarado una lucha prolong ada y sin cuartel al terrorismo,
senalan lo siguiente: los riesgos
diferencia
los asesores
de inversion
de poseer acciones -a
de los valores mas seguros con rendimiento
predetibles-
van a aumentar necesariamente.
mas
Es 10 que los
analistas Llaman "prima por riesqo": a medida que crezca, los

inversionistas
exigiran mayor rendimiento sobre sus actiones que
sobre los bonos.

Segun los analistas, no se trata de si las acciones son hoy
mas
riesgosas que en los ultimos anos. Mas bien lcuanto mas riesgosas? tV cuantc tiempo durara este periodo de mayor riesgo?
Tambien es importante saber que algunas acciones son mas

riesgosas que otras y que descienden incluso cuando crece eL
valor del mercado. De ahi el gran riesgo de poner todo el dinero en una soLa acci6n. Segun el articulo de Business Week:
"al repartir el dinero, uno no esta sujeto a las Ructuaciones de
un mercado, de una acci6n 0 industria ... La correlaci6n en la
administraci6n
del portafolio de inversiones permite diversifi-
"mercado accionario" como si fuera el de Estados Unidos. Recuerde que las acciones de ese pals constituyen apenas 35"10
del valor total. Los mercados internacionales han sido muy
rentables y guardan una perfecta correlaci6n con los norteamericanos. Por tanto, La diversificaci6n global ofrece a los inversionistas de Estados Unidos la oportunidad de acrecentar su
rendimiento y al mismo tiempo de reducir el riesgo. Pero entraiia algunos riesgos, en especial Hel riesgo cambiario", 0 sea
el peligro de que las fluctuaciones del tipo de cambio aminoren los d6lares que cornprara otra divisa.
Aunque el articulo de Business Week se centraba en La forma
de medir el riesgo y de atenuarlo, seiialaba tarnbien que algunos instrumentos creados hace poco y extremadamente riesgosos han side comercializados como inversiones de bajo riesgo
entre los inversionistas inexpertos. Por ejempLo, se ha dicho en
la publicidad que el porta folio de varios fondos mutualistas
"contiene valores respaldados por el gobierno norteamerica no",
perc sin acLarar que los fondos utilizan apaLancamiento financiero, que se invierten en "derivados" 0 que recurren a otros
medios para acrecentar los rendimientos actuales que Los exponen a enormes riesgos.
Cuando termine este capitulo, sabra lo que es el riesgo, como se mide y que medidas puede emprender para reducirlo al
minimo 0 por lo menos para cerciorarse de que recibe una compensaci6n adecuada por aceptarlo.
Fuentes: "Figuring Risk: It's Not So Scary, en Business Week, 1 de

noviembre, 1993. 154-155; "T-Bill Trauma and the Meaning of Risk:
en The Wall Street Journal, 12 de febrero, 1993, C1; y "Stock Risks
carse apropiadamente
en The Wall
Poised to Rise in
porque explica que tan
Changed Postattack Street Jourparecido es el
World.
nal. 24 de septiembre. 2001. C1.
comportamiento de dos
H
inversiones.
en forma
Si se mueven
CAPiTULO
En este capitulo comenzamos con La suposicion basica de que a Los inversionistas
Les gustan Los rendimientos y Les desagrada el riesgo. Asi que es probable que
inviertan en activos riesgosos solo si esperan recibir rendimientos mas altos. Oefinimos
rigurosamente eL significado del terrnino riesgo en su reLaci6n con Las inversiones, examinamos los
rnetodos con que lo miden los ejecutivos y explicamos La relacion entre riesgo y
rendimiento. Despues, en los capitulos 6, 7 Y 8, La ampliamos para demostrar como
el riesgo y eL rendimiento interactuan para determinar eL precio de las acciones. Los
ejecutivos deben conocer estos conceptos y reftexionar sobre ella cuando
planifiquen Las acciones que rnoldearan eL futuro de su empresa.
Como vera Luego, el riesgo puede cuantificarse en diversas formas y, sequn La medida utiLizada, lleqaran a conclusiones distintas sobre eL riesgo de las acciones.
ELanali- sis deL riesgo es compLicado, pero Lo siguiente Le ayudara a recordar:
1. Se espera que todos los activos financieros produzcan jlujos de efectivo y el
riesgo de un activo se juzga a partir deL que presentan sus fiujos de efectivo.
2. ELriesgo puede considerarse desde dos perspectivas: 1) en forma indepetidiente,
y entonces Los fiujos de efectivo del activo se anaLizan por separado; 2)
dentro de un contexto de pottafolio, y entonces Los ftujos de efectivo
procedentes de varios activos se combinan y Los fiujos consolidados
se
analizan despues.' Hay una diferencia importante entre ambas clases de riesgo,
y un activo con alto niveL de riesgo si se mantiene en forma independiente
quiza lo sea mucho menos cuando forme parte de un portafoLio mas grande.
3. Oentro de un contexte de portafolio, el riesgo de un activo puede dividirse en dos
componentes: a) riesgo diversificoble, el cual puede eliminarse diversificando de
modo que no preocupa mucho a Los inversionistas; b) riesgo de mercado, que re-'
fteja el que disminuya eL mercado accionario generaL y que no puede
eliminarse diversificando; de ahi que sf sea motivo de preocupad6n. Solo el
riesgo de mercado es relevante: eL diversificable carece de importanda para Los
inversionistas sensatos pues puede eliminarse.
4. Para atraer a los inversionistas, un activo con alto grado de riesgo relevante (de
mercado) necesita ofrecer una tasa bastante alta de rendimiento esperado. En
general sienten aversion al riesgo; asi que no cornpraran activos riesgosos saLvo
que su rendimiento esperado sea alto.
5. En este capitulo nos concentramos en aaivos ftnanderos como acciones y
bonos, pero los conceptos aqui expuestos se aplican iguaLmente a Los activos
flsicos: computadoras, camiones e inclusive pLantas enteras.
I EI po1111folio es un conjunro de valores de inversion. Si poseyera algunas acciones de General Motors, algunas de Exxon Mobil y de IBM, rendria un porta folio de tres acciones. La rnayoria de las acciones se tienen en portafolios porque el ricsgo disminuye con la diversificacicn.
CAPITULO
EL RIESGO
Y LAS
TASAS
DE RENDIMlENTO
RENDIMIENTOS
SOBRE
LA INVERSION
Un individuo 0 empresa al invertir gasta hoy dinero con la csperanza de ganar mas en
el futuro. EI concepto de rendimiento es un mcdio adecuado de expresar el desernpefio
financiero de una inversion. Supongamos que compra 10 acciones en $1000. No pagan dividendos, pero al final del afio las vende en $1100. cCual es el rendirniento
de
su inversion de $1000?
Una manera de expresar el rendirniento es hacerlo en terminos monetarios. Es simpLementc el dinero total obtenido menos la cantidad invcrtida:
Rendimiento monciario = eantidad
= $1100
reeibida
- cantidad
invertida
- $1000
= $100.
EI rendirniento rnonetario
habrfa sido -$100 si al final del afio hubiera vendido las

existencias en $900.
Es mcil expresar cl rendirniento en terminos rnonetarios, pero surgen dos problemas: 1) para ernirir un juicio accptable sobre el rendirniento,
cs nccesario conoccr cl
rnonto (tarnano) de la inversion; un rcndirnieruo de $100 sobre una inversion de $100
es un buen rcndirniento (suponiendo que dure un afio), mientras que un rendimicnto
de $100 sobre una inversion de $10 000 seria un mal rendirniento. 2) Tarnbien hay que
conocer el tiernpo del rendirnicnto; una rendimiento de $100 sobre una inversion de
$100 cs un muy bucn rendimicnto si ocurre al cabo de un afio, pero no serfa tan buena si ocurrc al cabo de 20 afios.
Los problemas de nivel y ticmpo sc resuelven expresando los resultados de la inversi6n como tnsas de rendimiento, 0 rcndimientos porcentuales. Por ejemplo, cuando se recibcn $1100 despucs de un afio, la rasa de rcndirnicnro de una inversion en acciones ::I
un afio cs 10%:
~l' d
\ dirni
_ Cantidad
asa e rcn rrruento d m.
=
recibida - cantidnd invcrtida

Caarnuuid a verti ida
Rendimicnlo
Cantidad
moncrario
invertida
$100
= $1000
= 0.10 = 10%.
N calcular In rasa de rendirnieruo
se "cstandariza" el rendimiento al considerar el rcndirniento por unidad de inversion. En este ejemplo cl rendirniento de 0.10, 0 sea 10%,
indica que cada d61ar invertido rcdiruara 0.LO($1.00) = $0.10. En caso de que la rasa
hubiera sido negative, eso indicarfa que la inversion original ni siquiera se recuper6.
Asi, vender una accion en $900 produce una rasa de -10%,
10 cual significa que se
perdieron 10 centavos por cada d61ar invertido.
Notese que un rendirniento de $10 sobre una inversion de $ tOOO redinia una rasa
de 10%, rnientras que un rendirnienro
de $10 sobre una inversion de $1000 rcdinia
una rasa apenas de 1 %. En conclusion, eI rendirnicnto
porcenrual tiene en cuenra el
rnoruo de Ia inversion.
E1 problema del riernpo se rcsuelve al expresar las tasas de rendimiento
en forma
anual, cosa que ordinariarnerue
se hace en la practica. Un rendirniento
de $10 al afio
sobre una inversi6n de $100 produce una tasa anual de 10%, rnientras que un rendimiento de $10 despues de cinco afios produce 1.9% de rendimiento anual. ESlO los csrudiarernos a fondo en el capitulo 6, que trata del valor del dinero en el tiernpo.
Hemos expuesto los conceptos de rendimienro
con un egreso y un ingreso, en capirulos posceriores vamos a demostrar que esos conceptos pueden aplicarsc con facilidad en situaciones en que muchos flujos de efectivo tienen lugar. Por ejemplo, cuanRENDIMIENTOS
SOBRE
LA INVERSl6N
169
do Intel invierte en una nueva recnologia de produccion de chips, 10 hace durante varios afios y los ingresos resultantes ocurren en periodos mas largos aiin. Por ahora basta aceptar que con la rasa se resuelven dos grandes problemas asociados a los rend irnienros rnonetarios, con su monte y tiempo. En conclusion, la rasa de rendirniento es
la medida mas cormin de desempefio de una inversion.
PREGUNTAS
DE AUTOEVALUACION
Distinga entre rendimiento monetario y tasa de rendimiento.

,Por que La tasa de rendimiento expLica mejor eL monto de La inversion y eL
tiempo de Los fl.ujos de efectivo que La de rendimiento moneta rio?
RIESGO
Riesgo
Posibilidad de que ocurra
algiin suceso negativo.
Riesgo urnco
Riesgo en que incurriria un
inversionista si ruviera
un activo solamente.
UNICO
En cl diccionario Webster el riesgo se define como "azar; peligro, exposicion a la perdida 0 al dafio". Asi pues, design a la posibilidad de que succda un hecho negative. Si
eJ lector practica el paracaidismo, estara exponiendo su vida pues es un depone pcligroso. Si apuesta en las carrcras, estara arriesgando su dinero. Si invierte en acciones
especulativas (0, mejor dicho, en cualquier tipo de accion) estara corriendo un riesgo
can la esperanza de lograr pingiies ganancias.
El riesgo de un activo pucde analizarse de dos rnaneras: 1) con un criterio de indepcndencia (el activo se considers aisladarnente) y 2) can un criterio de portafolio (c1
activo forma parte de varies actives de la cartera"), AsI, el riesgo unico es el que correria un inversionista en caso de tener un solo activo. Los actives forman parte de un
porta folio, pero es necesario conocer esta dase de ricsgo a fin de entenderlo dentro de
un contexte de portafolio.
Para ilustrar el nivel de riesgo de los actives financieros supongamos que un inversionista compra $100 000 en bonos de la tesoreria a corto plaza, con un rendirnicnro
esperado de 5%. En este caso la tasa de rendimiento (5%) puede estirnarse con rnucha exactirud y se dice que la inversion esta esencialmente libre de riesgo. Pero si invirtiera los $100 000 en las acciones de una compafiia que acaba de organizarse para buscar petroleo en el Atlantico, no serfa posible hacerlo con tanta precision. Podrfarnos
analizar la siruacion y concluir que, en terminos estadisticos, la tasa esperada es 20%,
pero cl inversionista deberla reconocer que la rasa real pudiera oscilar -digamosentre + 1000 y - 100%. Estas acciones tendrian bastante riesgo porque hay un peligro importance de ganar mucho menos de 10 esperado.
So se efect711l inversion algllnll wando la Ursa esperada de rendtmiento no es 10 bas-tame alta para compensar el riesgo percibido. En nuestro ejemplo, es evidence que pocos inversionistas -0 ningunocstara dispuesto a comprar acciones de la compafiia petrolera si el rendirniento previsro [uera igual al del "T-bill".
Los actives riesgosos rara vez producen la tasa esperada de rcndirniento: en general redinian una cantidad mayor 0 rnenor de la prevista inicialrnente: no sedan riesgosos si los reditos correspondicran sicrnpre a los rendirnicntos esperados. Asi pues, eI
riesgo se relaciona con la probabilidad de obtener un rendirniento bajo 0 negadvo:
cuando rnayores probabilidades haya de eUo, mas riesgosa sera la inversion. 1 riesgo
pucde definirse con mayor rigor y esto 10 harernos en la siguienre seccion.
'En aras de I" riqueza y Huidez del discurso, en esta obra se usan mdrsnntamente
eafoho. (Nota de la R.T)
CAPiTULO
El RIESGO Y LAS TA5AS DE RENDIMfENTO
los terminos cartera y por-
DISTRIBUCIONES
Distribucion de
probabilidades
Lista de codes los resultados
DE PROBABILIDAD
La probabilidad de un evento se define como la posibilidad de que ocurra. Por ejemplo,

un meteorologo podria dccir: "Hay 40% de probabilidad de que lIueva hoy y 6% de
que no Uueva". Si todos los eventos (resultados) posibles se incluyen y si a cacla uno se
Ie asigna una probabilidad, la lista recibe el nornbre de distribucion de probabilidades. En el caso del pronostico del tiempo podrfamos preparar la siguiente distribucion:
RE.5ULTADO
(1)
teventos) posiblcs, con una
probabiJidaci (posibilidad de
ocw-rencia) asignada a cada
rcsultado
Lluvia
No lluvia
PROBABILIDAD
(2)
0.4
40%
0.6 = 60
1.0 = 100%
Los resultados posiblcs se incluyen en la columna 1 y sus probabilidades, expresadas

en decirnales y en porcentajcs, se incluyen en la columna 2. Notese que el total de las
probabilidades debe ser 1.0,0 sea 100%.
Tambien pueden asignarse probabilidades a los resultados posibles (0 rendimientos)
de una inversion. Si cornpra un bono, espera recibir un interes mas un rendimiento
sobre la inversion original; csos pagos le daran una tasa de rendirniento sobre su inversion. En este caso los resultados posibles son 1) que el emisor liquide los pagos
estipulados 0 2) que no los liquide. Cuanto mayor sea la probabilidad de incumplirniento, mas riesgoso sera el bono; cuanto mas grande sea el riesgo, mayor sera la tasa
requerida de renclirniento. Si compra una accion en lugar de un bono, esperara que
su dinero le redinie una ganancia. El rendimiento de la accion provendra de los dividendos mas las ganancias de capital. Una vez mas cuanto mas riesgosa sea la accion
-cuantas
probabilidades haya de que la compafua no cumpla 10 estipulado--,
mayor habra de ser el rendirniento esperado para que invierta en ella.
Teniendo presence esto, veamos ahora las posibles tasas de rendimienro (dividendo
mas ganancia 0 perdida de capital) que podria obtener en el proximo afio invirtiendo
$10000 en acciones de Martin Products Incorporated 0 U.S. Water Company. Martin Products fabrica y distribuye terrninales y equipo de cornpuradora en la industria
de transmisi6n de datos que tiene un crecimiento acelerado. Como la competencia es
muy fuerte, SUS nuevos productos pueden ser competitivos 0 no en el mercado, por 10
cuallas utilidades futuras no pueden predecirse con mucha cxactirud: alguna compafila de ingreso reciente podrfa desarrollar rncjores productos y orillarla a la quiebra.
Por su parte, U.S. Water ofrecc servicios indispensables; sus vcntas son relativarnente
cstables y predecibles pues ofrece servicios esenciales y tiene franquicias en la ciudad
que la protegen en contra de la competencia.
La tabla 5-1 contiene las distribuciones de probabilidad de la rasa de rendirnicnto
de arnbas compaiiias. Hay 30% de probabilidades de una gran demanda; si se cumple
el pronostico tend ran excelentes utilidades, pagaran dividendos y obtendran ganancias
de capital. Hay 40% de probabilidades de una demanda normal y de rendimientos
tarnbien moderados, la probabilidad de una demanda debil es 30%, es decir, las utilidades y los dividendos seran bajos y habra perdidas de capital. N6tese que la tasa de
rendimiento de Martin Products podria flucruar mucho mas que la de U.S. Water.
Hay bastantes probabilidades de que el valor de las acciones de la primera caiga s115tancialmente ocasionando una perdida de 70%, rnientras que la segunda no tiene probabilidades de perdida.'
mas
Per supucsto es totalmente il6gico pensar que uno accion no tenga probabilidades de perdida. Esc
podrfa ocurrir s610 en los ejemplos hlpoteticos. Por ejemplo, hace poco el precio de las acciones de
Columbia Gas disminuyo de $34.50 a $20.00 en unas cuanras horas. Se record6 entonces a los
inversionistas que las acciones estdn expuestas a riesgo de perdida, y los que compraron las de
Columbia Gas aprendieron la lecci6n en W13 forma lamentable.
2
RIESGO
UNICO
171
TABLA
5-1
Distribuciones
de probabilidad
de Martin
DE
MA
NDA
DE
PRO
DUa
OS
Products
y de U.S. Water
TASA DE
RENDIMIENTO DE LAS
ACQONES SI OCURRE
ESTA DEMANDA
PROBABILIDAD
DE QUE
DE LA COMPANiA
OCURRA
ESTA
DEMANDA
MARTIN
PRODUCTS
U.s.
WATER
Fuerte
.N. ormal
Debil
TASA
Tasa de
rendimiento
esperada,
Tasa que se espera

obtener en una
inversion;
promeclio
ponderado de la
distribucion de
probabilidad de
los resultados
posibles.
DE RENDIMIENTO
ESPERADA
Si multiplicamos los resultados posibles por su

probabilidad y si luego surnamos los productos como en
la tabla 5-2, tendremos un promedio ponderado de los
resultados. Los pesos son las probabilidades y el promedio
ponderado es la rasa de rendimiento
esperada, k, l1amada "k con acento circunflejo", 0
coloquialmente "k con sombrero".'
En la tabla 5-2 se rnuestra que la de Martin Products y de
U.S. Water es 15%. A este tipo de tabla se le conoce
como matriz de pagos.
El cilculo de la tasa esperada tambien puede expresarse
con una ecuaci6n que hace 10 mismo que la tabla de la
matriz de pages:"
Tasa de rendimiento
P.k,
esperada
=k=
+ Pzkz + ... + Pnkn

(5-1)
Aqui kj representa el i-esimo resultado posible, Pi l!l

probabilidad
del resultado i-esi- rno y n e1 mimero de
resultados posibles. Asf pues, k es el promedio pond era do
de los resultados posibles (valores kJ, donde los pesos
ponderados son su probabilidad de
ocurrencia. Con los datos de Martin Products calculamos
asi la rasa de rendimiento esperada:
=
P
I
(
k
,
una inversion,
~ La segunda forma de 1:1expresi6n cs una forma simpli6cada
donde sigma (~) signifiea "sumar", es decir, agregar 0
n
adicionar los valores de n factores, Si I'"
I, entcnces P,I<.=
Plkl: si i - 2, enconces P,I<.= PZk1i
=
0.3(10
0%)
y asf de en forma SUCeslV3 haste que i
posible. EI stmbolo
0.4(15
n, el Ultimo resultado
indica srmplemente
I-I
"Pase el siguiente proceso: prirnero, con i = I obtenga el

primer producto, despues, con i = 2 encuentre el
segundo producro. Sign haciendo 10 mismo hasta hallcr los
productos de i ;: n Entonces surnelos para ob-
%)
t
e
n
e
r
0.3(70%)
La
rasa
espera
da de
U.S.
Water
tambie
n
es
15%:
l
a
r
a
s
a
e
s
p
e
r
a
d
a
k = 0.3(20%)
I En los
capltulos
7 y
utilizare
mos k.J
y
k,
para
indicar
los
rendirnie
nros de
bonos }'
de
aceiones,
respectivarnente,
Sin
d
e
r
e
n
d
i
m
i
e
n
t
o
"
.
embarg
o,
la
distinci6
n
es
innccesa
ria
en
este
capitulo,
por 10
CUJI
usaremo
s
el
t~nnino
general, k,
para
denoear
cl
rcndirni
enro
esperad
o sobre
CAPiTULO
EL RIESGO
Y LAS TASAS
DE RENDIMIENTO
TABLA
5-2
Calculo de las tasas
de rendimiento
esperadas:
matriz
de pagos
MARTIN PRODUCTS
U.S. WATER
DfMANDA DE
PROBABILIDAD
DE PRODUCTOS DE
LA COMPANiA (1)
QUE
OCURRA
ESTA
DEMANDA
(2)
Fuerte
6
Debil
10
6% Normal
20%
15
0.4
15
6
0.3
(3)
100%
0.3
30%
TASA DE
RENDIMIENTO
OCURRE S
DEMANDA
(70)
(21)
k=
-k= 15%
1.0
15%
--
Podemos
graficar las tasas de rendimiento
para
representar la variabilidad de los resultados posibles,
como se rnuestra en las graficas de barras de la figura
5-1. La altura de las barras indica la probabilidad de que
ocurra un resultado en particular. Los rendimienros
probables de Martin Products Hucttlan' entre -7 y +
100%, con un rendimien to esperado del 15% U.S.
Water tiene el mismo rendimiento, s610 que su rango
es mucho menor.
Hasta ahora hemos supuesto que existen s610 tres
siruaciones. demanda fuerte, normal y debil. En la practice la demanda podria abarcar
desde una profunda depresi6n
FIGURA
5-1
a
Mar
tin
Pro
duct
s
Pro
b
a
b
ili
d
a
d
d
e
o
c
u
rr
e
n
c
i
Distribuciones
de probabilidad
las
tasas de rendtmiento
de Martin de
Products y de u.s. Water
a
0.4
0.3
c
i
a
0.4
7
0
0.3
0.2
0.2
0.1
0.1
15
Tasa de
rendimiento
e
s
p
er
a
d
a
100
T
a
s
a
d
e
re
n
di
m
ie
nt
o
(
%
)
o
15
T
asad
e
rendi
mien
to
10
20
Tasa de
rendimient
o
e
s
p
e
r
a
d
a
RIESGO
UNICO
173
(%
)
hasta un boom increfble, habiendo un mimero ilirnitado de posibilidades entre ambos

extrernos. $upongamos que ruvierarnos el tiempo y la paciencia necesarias para asignar una probabilidad a los niveles posibles de la demanda (y que el total de las probabilidades siguiera sicndo 1.0) y para asignar una tasa de rendimiento a las acciones en
cada nivel de demanda. Tendriamos entonces una tabla parecida a la 5-1, solo que haboa muchas mas entradas en las columnas. Esta tabla podria servir para calcular las tasas de rendirniento esperadas como se indico antes; podriamos aproxirnar las probabilidades y los resultados dibujando curvas continuas como las de 1a figura 5-2. Aqui
hemos modificado las suposiciones de manera que se reduzcan practicarnente a cero
las probabilidades de que el rendimiento de Martin Products sea menor a - 70% 0
mayor a 100%. Lo mismo sucede con la probabilidad de
Water de un rendimiento menor a 10% 0 mayor de 20%. Pero casi cualquier rendimiemo dentro de esos limites es posible.
Cuanto mas compacta 0 mas pronunciada sea fa distribution de probabilidades, mayor
sera la posibilidad de que el resultado real Sf aproxime al valor esperado y por 10 mismo menos
probabilidades habra de que termine muy por debajo del rendimiento esperado. En
conclusion, a una distribucion de probabilidades mds compacta corresponds un riesgo menor
asignado a una accion. Puesto que U.S. Water tiene una distribucion de probabilidad
basrante compacta, su rendimiento real se aproxirnara mas al rendimiento esperado de
15% que el de Martin Products.
u.s.
FIGURA
Distribuciones
de probabilidad
continuas
de Martin Products y de U.S. Water
5-2
de las tasas
de rendimiento
Densidad de probabilidad
u.s. Water
Martin Products
-70
Tasa de rendimiento
esperada
100
Tasa de rendimiento
(%)
NOTA:La suposiciones referentes a las probabilidades de varios resultados se modificaron respecto a los de la
figura 5-1. Alii Laprobabilidad de conseguir exactamente 50"10 era 40"10; aqui es mucho menor porque hubo muchos resultados posibles en vez de s610 tres. En las distribuciones continuas es mas correcto preguntar que
probabilidades hay de obtener por 10 menos una tasa especificada y luego que probabilidad hay de obtenerla
exactamente. Este tema se trata mas a fondo en los cursos de estadistica.
CAPITULO
EL RIESGO
Y LAS
TASAS
DE RENOIMlENTO
COMO
Desviacion estandar,
0"
Medida estsdfstica de la
variabilidad de un conjunto
de observacioncs.
MEDIR
EL RIESGO
UNICO:
LA DESVIACION
EsrANDAR
El riesgo es un concepto dificil de entender, los inrentos por definirlo y medirlo han
despertado mochas conrroversias. Una definicion cormin, y satisfactoria para muchos
propositos, se da en funci6n de las distribuciones de probabilidades como las de la 6gum 5-2: cuanto mas compacta sea /a distribucum de probabilidad de los rendimientos futuros
esperados, menor sera el riesgo de una inuersidn en particular. Scgun esta definicion, U.S.
Water representa menos riesgo que Martin Products porque hay muy pocas probabilidades de que su rendimiento real termine muy por debajo del esperado.
Para que sea iitil, cualquier medida del riesgo ha de tener un valor bien definido:
necesitamos una medida de 10 compacto de la distribucion de probabilidades. Una de
eUas es la desviaci6n escindar, cuyo sirnbolo es la letra griega (7 ("sigma"). Cuanto
mas pequeiia sea la desviaci6n estandar, mas compacta sera la distribucion y por 10
rnismo menor sed el riesgo de la acci6n. Para calcular la desviaci6n estandar se procede como se indica en la tabla 5-3, siguiendo estos pasos:
1. Calcular la rasa de rendirnienro esperada:
~
Tasa de rendimiento
esperada
=k
.En el caso de Martin Products ya determinamos
=A
P,k
antes que
k=
15%.
2. Restamos la rasa de rendirniento esperada (k) a }os resultados posibles (kJ para
obtener un gropo de desviaciones alrededor de k como se advierte en la columna 1 de Latabla 5-3:
Desviaci6n,
Varianza,
0"2
Cuadrado de la desviaci6n
eseindar,
= k, - k.
3. Se elevan al cuadrado Lasdesviaciones, se mulcipLica el resultado por Laprobabilidad de que ocurra el resultado conexo y luego se suman Losproductos para obtener la varianza de la distribucion de probabilidades como se indica en las columnas 2 y 3 de la tabla:
Varianza =
fi
= ~ (k 1 -
k)2p.
(5-2)
1-
4. Por ultimo extraemos la rafz cuadrada de la varianza para calcular la desviaci6n

escindar:
(5-3)
TABLA
5-3
Calculo de la desvtacien
estandar
de Martin Products
kt-k
(1)
100 - 15
15-15=
-70 - 15
85
0
-85
7225
(7225)(0.3)
7225
(7225)(0.3)
(0)(0.4) =
0.0
2 167.5
Varianza
Desviacion escindar
= 2 167.5
= (12 =
4335.0
= 0 = ..{(7 = -./4335 = 65.84%.

RIESGO
UNICO
175
~
~(
Wilshire Associates
ofrece un sitio de desltL . carga para varias series de rendimientos, con indices
como Wilshire 5000 y Wilshire
4500 en http://www. wilshire.
com/Indexes/calculator/
en el
Formato Exce(H de Microsoft.
_.~
FIGURA
ASI pucs, la desviacion esnindar es en csencia un promedio ponderado de las dcsvis;

ciones rcspccto al valor esperado: nos da una idea de cuan por arriba 0 por debajo de
el estarri probablcrnente cl valor real. En la tabla 5-3 vernos que la dcsviacion estandar
de J\Iarcin Products es a = 65.84%. Con cstos misrnos procedimientos obtcncll1os
que la de U.S. \\'ater es Je 3.87%- i\hrtin Products riene una mayor desviacion c.:Stan_
dar. 10 cual indica mayor vnriacion de los rendirnientos
y por 10 mismo rruis prohabilidudes de: no conseguir el rendirniento esperado. En conclusion, Martin Products es
una inversion mas riesgosa que C.s. \\Y<1cer cuando es Launica.
Cuando una disrrihucion de probabilidades es normal, en 68.26% de las vcces el
rendimieruo real esrara denrro de 1 desviaciones estandar del csperado. La fig-lira 53 ilustra csro y tarnbien In situacion dondc 20' y 3a. En cl caso de Martin
Products
k = 15'Y"Y ~ = tS5.84%, mientras que k = 15% Y IT = 3.87% en el caso de U.S. Water. Por tanto, si las dos disrribuciones fuesen normales, habrfa una probabilidad de
68.26(io de que el rendirnienro actual de Martin Products esruviera en el rango de
15 ::!: 65.S4()~, 0 sea entre
50.84 y 8U.84~n. Para l...T.S_Water, cl rango de 68.20% es
5-3
Rangos de probabilidad
en una distr+bucton
normal
I
I
I
I
I
I
I
I
I
~~~
----
68.26% ------~:
I
I
I
I
:_:;.."..,.:,...,..---95.460/0
----,-:--r=:~=.;;;;;; ... t!II
':::::111~~~--_"':-:---+---99.74% ----#:..;:!
~!i!=~
+1cr
-ae
2
+2cr
l
-3cr
NOTAS:
a. El area bajo la curva normal siempre es igual a 1.0, 0 sea a 100"l0_

Par ten to, deben ser iguales las areas bajo cuoiquier par de cosvas
normales dibujados a 10 mismo escata. yo sean can pica 0 pianos.
b. La mitad del area bajo una curva normal esta a la izquierda de La
media, lo cual indica que hay 50"1. de
probabilidades de que el resultado real sea menor a la media y de Que
una mitad esta a la derecha de k.
Eso equivale a una probabilidad de 50% de que sea mayor que La
media.
c. El 68.26% del area bajo la curva se halla dentro de -: 1(1 de la
media. Locual indica que hay 68.26% de probabilidades de que
eL resuLtado real fluctue entre k - 1fT a k + 1cr.
d. Hay procedimientos para determinar la probabilidad de otros
rangos. Se explican en Los cursos de estadistica. e. En una distribucicn
normal cuanto mas grande sea el valor de o, mayor sera la probabilidad
de Que el resultado real vane ampliamente de ella y de que quiza por
lo mismo este muy por debajo deL resultado esperadc
o mas probable. Podemos uutuar <I como medido del riesqo, porque
10
probabi
/idad
de
el
resultad
o real
quede
mu}
par
debojo
de
esperad
o es
una
definici
on del
riesgo
porque
a mide
esto
probobi
lidad.
Sin
bargo.
tal
no
una
buena
definici
on
cuando
se
de
activo
de
portafol
io
diversifi
cado,
Este
punto
se
abordar
a mas
ac!
eLante
en
capitulo
.
CAPiTULO 5
EL RJESGO Y
lAS TASAS DE
RE~D:MIEtHO
15 ::!::: 3.87% 0 entre 11.13 y 18.87%. Con una desviaci6n estandar tan pequeiia hay
pocas probabilidades de que el rendirnienro de U.S. Water sea significativamente menor de 10 esperado, as) que la acci6n no es muy riesgosa. En Ja ernpresa promedio que
cotiza en la Bolsa de Nueva York, la desviaci6n en general ha fluctuado entre 35 y
40% en aiios recienres.f
COMO
MEDIR
EL COEFICIENTE
EL RIESGO
UNICO:
DE VARIACION
Cuando hay que elegir entre dos inversiones con el rnismo rendimicnto esperado pero con distinta desviaci6n estandar, casi siernpre sc escogera Lade rnenor desviaci6n y
por Lomisrno la de rnenor riesgo. Asirnismo, si debe elcgirse entre dos inversiones con
el rnismo riesgo (dcsviaci6n estandar) pero con distinto rendimiemo
esperado, casi
siempre se prefiere la segunda. Para casi todos los inversionistas todo es cuesti6n de
S En el ejemplo
describirnos
el procedimienco con que se calculan la media y la dcsviaci6n estandar cuando
los datos se exprcsan como una distribuci6n
conocida de probabilidades,
Si s610 sc cuenca con los datos
de los rendirnienros muestrales references a un periodo pasado, la desviacion esiandar de los rendirnientos
se estima con la siguienre formula:
n
Estimada
CT
=S
= " .._..._--
~-
n -I
k. (Uk
Aqui
ganado
barra t") de nota ln rasa pasada realizada en el periodo

en los uldmos n anos. He aquf un ejemplo::
ANO
2000
2001
2002
k pn) =
Estimada
ty
kpro es
el rcndimicnro
anual promedio
15%
-5
20
(15 - 5 + 20) = 10 O~
o (0 S) = "
(5-3:1)
(k - k pro'.
\l
/(15
10)2 + (-5
Jf =
o.
- 10)l + (20 3 _ J
Ley
13.2%.
La o hisrorica se ernplea a menudo como estimaci6n

de la a fueura. Con menos Irecuencia, y casi siempre
incorrecrarnenre,
kprQ de un periodo
anterior se usa como estimaci6n
de k, el rendirniento
futuro esperado,
Como la variabilidad pasada riende a reperirse, o puede ser una buena cstimaci6n del riesgo futuro, 5610 que
resulta mucho menos razonable esperar que elnTve/ pasado de un rendirniento
(que pod ria haber ascendido
hasta + 100% 0 haber descendido
hasea - 50%) sea la mcjor expccrariva que, segun los invcrsionisras, 0C\lrrim en el futuro.
La ecuaci6n 5-3a escl incorporada
en las calculadoras
financieras yes muy fadl utilizarla. Basta iniroducir las tasas de rendimicnto
y oprirnir 19 eecla S (0 S,.) para obtener la desviaci6n eseindar, Norese que
las calculadores
no conticnen
una F6rmula con que se obtiene CT cuando hay datos probabilfsticos; enronces hay que seguir el proccso descrico en la tabla 5-3 yen ln ecuaci6n 5-3. Lo misrno sucede con las hojas
electronicas.
RI ESG0
(J N r c
1 77
Coefidente
(CV)
de variacion
Medida estandarizada
sentido cormin: el rendimiento es "bueno", eI riesgo es "malo" y, en consecuencia, los

inversionistas quieren el maximo rendimiento y el menor riesgo posible. ~Pero como
e1cgimos entre dos inversiones si una tiene un rendirnienro esperado mas alto y la otra
una desviacion estandar mas baja? Para contestar la pregunta utilizamos otra medida
de riesgo, el coeficiente de variacion (CV), que es la desviacion estandar dividida entre el rendimiento esperado:
del riesgo par
(5Coeficiente de
unidad de
4)
variacion = CV = ~
rendimiento;
k
se calcula
dividiendo la
desviacion
estandar entre
el rendirnienro
esperado.
FIGURA
5-4
EI coeficiente de uariacidn maestro el riesgo por unidad de rendimiento y

ofrece un criterio titi!
de comparacion
cuando los rendimientos esperados de dOJ
alternatiuas no son iguales. Puesto que U.S. Water y Martin
Products tienen el rnismo rendirniento esperado, el coeficiente
de variacion no es necesario en este caso. La compaiiia con
mayor desviacion estandar -Martindebe tener el
coeficientc mas grande cuando las medias sean iguales.
De hecho, su coeficiente es 65.84/15 = 4.39 y el de U.S. "Vater es
3.87115 = 0.26. Par
consiguiente, su riesgo es casi 17 veces el de U.S. Water en funcion
de esre criterio.
Cuando el coeficiente de variacion sea necesario, considere
los proyectos X y Y de la figura 5-4. Ambos tienen diferenre
tasa de rendimiento
esperada y una desviacion estandar
tambicn distinta. E1 rendimiento esperado del proyecto X es
60% y su desviacion estandar es 15%; en cambio, el
rendimiento esperado del proyecto Yes 8% y su desviaci6n
estandar es apenas 3%. Desde un punto de vista relative, ,es
mas riesgoso el proyecto X por tener una desviacion estandar
mas grande? Si calculamos los
coeficientes de variacion de ambos, comprobamos que el del
proyecto X es 15/60 =
0.25 y que el del proyecto Y es 3/8 = OJ 75. Vemos, pues, que el
proyccto Y tiene en '
rcalidad mayor riesgo por unidad de rendimiento, a pesar de que
la desviacion estan- ' dar del proyecto X es mayor. Por tanto,
aun cuando su desviacion estandar sea menor, sera mas riesgoso
que el proyecto X atendiendo al coeficiente de variacion.
Comparad6n
entre la
distribuci6n
de
probabilidades y las tasas
rendimiento
de Los
proyectos X y y
D
e
n
s
i
d
a
d
d
e
de
proba
bilida
oTasa
60
d
e
r
e
n
d
i
m
i
e
n
l
o
e
s
p
e
r
a
d
a
(
'
Y
o
)
CAPiTULO
5
EL RIESGO
Y LAS TASAS
DE RENDIMlENTO
EI proyecro Y tiene una desviacion escindar menor, de ahi que la disrribucion

de
probabilidades este mas pronunciada, pero en la grafica se advicrte que las probabilidades de un rendimiento muy bajo son mayores que en el proyecto X, porque el rendimienro esperado de esre es surnamente alto. El coeficienre de variacion capta los
efectos del riesgo y del rendimienro,
de ahi que sea una rnedida mas adecuada para
evaluar el riesgo en siruaciones donde las inversiones ofrecen rendimientos esperados
muy distintos.
AVERSION
AL
RIESGO
Y RENDIMIENTOS
REQUERIDOS
Suponga que trabajo duro y ahorro $1 millen, que planea invertir. Puede comprar un
bono de la tesoreria y al final del afio rendra segura mente $1.05 miliones, es decir, la
inversion inicial mas S50 000 de intercses, Tarnbien podria comprar acciones de R&D
Enterprises. Si los programas de invesrigacion y desarrollo de R&D son exitosos, el valor de sus acciones aumenrara a $2.1 rnillones. Pero si fracasan, cI valor de las acciones
caera a cero rusted quedara en la ruina. Piensa que las probabilidades
de exito 0 fracaso son 50-50; asf que el valor esperado de la inversion es 0.5($0) + 0.5($2 100(00) =
SI 050000. AI restarle ~l millen de costo de las acciones queda una utilidad esperada
de S50 000, 0 sea un rcndirniento esperado (pero riesgoso) de 5%:
dirni
esperado T asa d e ren irmento esperJ(' Ia = Valor final C
osto
COStO
$10500002$1000000
=--- - - - - $
S50000
$1000000
10
00
00
=_~
)
o.
Tiene la opcion de recibir una utilidad segura de $50000 (que rcpresenta una rasa
de 5%) sobre el bono de tesoreria r una utilidad esperada riesgosa de $50 000 (que represema esa misma rasa) sobre las acciones de R&D Enterprises. ,Cual inversion de-
Aversion al riesgo
Los inversionistas sienten
aversion por el riesgo y
exigen casas mas altas de
interes como incentive para
comprar valores mas
nesgosos.
beria elegir? Si etige In menos riesgosa, es uno persona con aversion 01 riesgo. La mayoria
de los inuersionistas caen dentro de esa categoria _y pocos arriesgarian su "patrimonio". Por
tra- tone de U11 hecho bien documentado supondremos aversion al riesgo en el resto del
'ibm.
~Como influye la aversion en los precios de las acciones y en las tasas de rendirnienw? En igualdod de circunstancias, cuanto mds grande sea el riesgo de una accion, menor sera
su precio _y mas grande el rendimiento requerido. Para ver como la aversion afecta a los
precios de los valores, vuelva a fijarse en la figura 5-2 y considere de nuevo las acciones de U.S. Water r de Martin Products. Suponga que una accion cuesta $100 y que
todas ofrecen una tasa esperada de 15%. Los inversionistas sienren aversion al riesgo,
as! que en tales condiciones habra una preferencia general por U.S. Water. Los que
tienen dinero para invertirlo harm ofertas no por las acciones de Martin Products sino por las de U.S. \ Vater; r los accionistas de la prirnera ernpezaran a vender sus acciones y a comprar las de U.S. Water con el dinero. La presion de compra impulsara
hacia arriba las acciones de 1.;.S. \ \ arer y la de vema hara que disrninuya eI precio de
.\Iartin Products.
A su vez las modificaciones
del precio causaran cam bios en los rendimientos esperados de ambos valores. En general, si los flujos de efectivo fururos esperados permanecen constanres, el rendirniento sera mayor si logramos cornprar las acciones a un
RIESGO
UNICO
179
El EQUILIBRIO
ENTRE RIESGO Y RENOIMIENIQ

versiones. Sin embargo, La desviaci6n estandar en el caso de
Los bonos de la tesoreria ha de interpretarse con mucho
cuidado. N6tese que, segun La tabLa, tienen una desviaci6n
estandar positiva, que denota un poco de riesgo. Pero si
invirtiera en uno de ellos y 51 Los conservara todo eL afio, eL
rendimiento reaLiza- do sera iguaL sin importar Lo que sucedera
con La economla en ese lapso. Por tanto, La desviaci6n estandar
deL rendimiento seria cero. ,Por que entonces la tabla muestra
una desviaci6n de
3.2010, porcentaje que indica riesgo? En realidad, un bono de La
tesoreria no es riesgoso si lo canservamos un afto entero. Por et
contra rio, 51 invertimos en un portafoLio en eL cual se siga
una estrategia de reinversion giratoria, las ganancias dependeran
de Lo que suceda con eL nivel de las tasas de interes durante
cada afio. En conclusion, uno puede estar seguro de que el
rendimiento de un "l-bond" en un ana determinado, pero no
deL que obtendra en un portafolio de esos bonos durante un
periodo.
n la tabla que acompafia a este recuadro se resumen el equilibrio tradicional entre riesgo y rendimiento de varias clases
de inversi6n, desde 1926 hasta el 2001. Como se aprecia en
ella, los activos que produjeron el rendimiento promedio mas alto tuvieron tam bien las mayo res f\uctuaciones. Por ejemplo, las
acciones de las compafiias pequefias redituaron el rendimiento
promedio mas elevado (17.3010), pero la desviaci6n estandar de
los rendimientos (33.2%) fue tambien la mas elevada. En cambio los bonos de la tesoreria de Estados Unidos tuvieron La desviaci6n estandar mas pequefia (3.2%), perc tarnbien el rendimiento promedio mas bajo, 3.9010.
Al escoger entre inversiones alternas, es necesario conocer
eL equilibrio entre riesgo y rendimiento. Claro que no hay
garan- tia de que La historia se repita; pero Los rendimientos
registra- dos en eL pasado son un buen punto de arranque
para estimar Los deL futuro. Asimismo la desviaci6n estandar
de Los rendimientos pasados nos permite conocer Los riesgos
de varias inAlgunos
rendimientos
realizados,
1926-2001
RENDIMIENTO PROMEDIO
Acciones de ernpresas pequeiias

Aeciones de empresas grandes
Bonos corporativos a largo plazo
Bonos gubernamentales
a largo plazo
Bonos de tesoreria de Estados Unidos
DESVIAOON
ESTANDAR
17.3%
33.2%
12.7
20.2
6.1
8.6
5.7
9.4
3.9
3.2
FUENTE: Tabla basada en Stocks, Bonds, Bills, and Inflation: (Valuation Edition) 2002 Yearbook (Chicago: Ibbotson
Associates, 2002). 28.
precio mas bajo, Suponga que el de las acciones de U.S. Water crecio de $100 a S150,
rnientras que el de las acciones de Martin Products descendio de $100 a S75. Suponga asimisrno que los cambios de precio hicieron caer a 10% el rendirniento esperado
de
Water
que el rendimiento esperado de Martin Produces se elevo a 20%.6 La
diferencia de rendimientos, 20% - 10% = 10% es una prima por riesgo (PR) y representa la compensacion complernenraria que exigen los inversionistas para aceprar
el riesgo adicional de las acciones de Martin Products.
Este ejemplo demuesrra un principio importantisimo: En un mercado dominado par
imiersionistas con auersidn at riesgo los ualores de mayor riesgo han de producir
rendimientss
u.s.
Prima por riesgo, PR

Diferencia entre la rasa de
rendirnienro esperada de un
activo riesgoso y la de
W1 activo rnenos riesgoso.
Pam encender como podrian obtenerse esras cifras, suponga que se espera que los renedores ganen SI5
anuales por cada accion a perperuidad. Como veremos en el capitulo 6, el precio de la perpetu,dad se
calcula dividiendo el Bujo anual de efectivo entre el rendimiento de La accion, Asi, si en esre ejemplo eI rendimienro esperado es 15%, el precio de la accion sera $100(,515/0.15). Y una rasa especada de 10% seda
compatible con un precio de S 150 por accion (515/0.10) y un porcencaje esperado de 20% seria
compatible
con un precio de $75 por acci6n (S
15/0.10).
CAPiTULO
EL RIESGO
Y LAS TASAS
DE RENOIMIEtITO
esperados mds altos, estrmados por los inuersionistas marginates, que los de rnenor riesgo. En
caso de que no exista esa situacum, la compra y la uenta en el mercado hard que se presente.
Mas adelante en el capitulo vamos a explicar cuanto
altos deb en ser los rendirnienros sobre los valores, una vez que hayamos visto como la diversificacion afecta al
modo de medir el riesgo. Despues, en los capftulos 7 y 8, veremos como las tasas ajustadas al riesgo inciden en el precio que los inversionistas escin dispuestos a pagar pOl'
varios valores.
mas
PREGUNTAS
DE AUTOEVALUACION
,Oue significa
"riesqo de inversion"?
Prepare una distribucion
de probabilidades
ilustrativa
de una inversion.
,Oue es La matriz de pagos?

,CuM de Las dos acciones
de La figura 5-2 es menos riesgosa?
,Como se calcula La desviaci6n
,Por que?
estandar?
,CuaL es una mejor medida deL riesgo S1 Los actives tienen diferentes rendimientos
esperados, 1) La desviacion estandar 0 2) eL coeficiente de variacion? ,Por que?
ExpLique La s1guiente afirrnacion:
aL riesgo".
,De que manera La aversion
RIESGO
DENTRO
"La mayo ria de Los inversionistas
aL riesgo afecta
DE
UN
tienen
aversi6n
a Las tasas de rendimiento?
CONTEXTO
DE
PORTAFOLIO
En la seccion anterior estudiamos el nivel de riesgo de los activos en forma aislada.

Ahora vamos a analizar la de los que se tienen en cartera. Como veremos luego, este
tipo de activos ofrece menor riesgo que cuando se tienen aisladamente. De ahi que se
opte por tenerlos en cartera. POI' ley los bancos, los fondos de pensiones, las aseguradoras, los fondos rnutualistas y otras instiruciones cstan obligados a contar con portafolios diversificados. Inclusive los inversionistas privados -por
10 menos cuyos valores en cartera constituyan parte Importance de su riqueza totalsuelen tener varias
acciones y no las de una sola ernpresa. Desde el punto de vista del inversionista, el hecho de que una accion Hucnie no es muy importante, /0 que en uerdad importa es el rendimiento de su portafolio y el riesgo de este. Entonces es I6gico analizar el riesgo y ei rendimiento de tm valor individual segztn como influya en los del portafolio donde estd.
Supongamos que Pay Up Incorporated es una agencia de cobranza que opera a nivel nacional en 37 sucursales. No es muy conocida, sus acciones no ofrecen mucha liquidez, sus ganancias flucruaron mucho en el pasado y no paga dividendos. Todo eUo
indica que es riesgosa y que la rasa requerida de rendimiento, k, deberfa ser relativamente alta. Pero la de 2002, y de otros afios, fue mucho mas baja que la de otras compaftias. Ello significa que los invcrsionistas piensan que tiene poco riesgo a pesar de las
utilidades inciertas. Este hecho que viola el senti do cornun se debe a 1a diversificacion
y a su efecto en el riesgo. Las ganancias de Pay Up crecen en epocas de recesion,
mientras que las de otras compafiias tienden a disminuir, Sucede 10 rnismo que en los
seguros contra incendios: produce utilidades cuando otras casas marchan mal. Por
tanto, al incorporarla a un portafolio de acciones "norrnalcs" los rendirnientos del portafolio tienden a estabilizarse y este resulta menos riesgoso.
RIESGO
DENTRO
DE UN
CONTEXTO
DE PORTAFOLIO
RENDIMIENTO
Rendimiento esperado
de un portafolio, k.,
Promedio ponderado de los

rendirnientos esperados de
los activos conservados en
un ponafolio.
DE UN PORTAFOLIO
EI rendimiento
esperado de un portafolio, kp, es simplernente el promedio ponderado de los rendimienros esperados de los activos en cartera; la fraccion del portafolio
total invertido en cada activo es:
k p =wkII +wk22 + .. +wk

n
nn
(
5
= ~wk.
Aqui los ki son los rendirnienros espcrados de las

acciones individuales, w, son los pesos y el portafolio
contiene n acciones. Notese I) que Wi es la parte del
valor monetario del porta folio invertido en las acciones
i (es decir, el valor de la inversion en las acciones i
dividido entre el valor total del portafolio) y 2) que el
total de Wi debe scr 1.0.
Suponga que en mayo del 2002 un analista de valores
estirn6 que los siguienres rendirnientos podian
csperarse de las acciones de cuatro cornpafifas:
RENDIMIENTO
ESPERADO,
12.0%
Microsoft
11.5
General Electric
10.0
Pfizer
9.5
Coca-Cola
Si formaramos un portafolio de $100000, invirtiendo

$25000 en cada accion, el rendimiento esperado de la cartera
seria 10.75 %:
kp = wlkl + W2kl +
= 0.25(12%)
W3k3
w~
+ 0.25(11.5%) + 0.25(10%) +
0.25(9.5%)
Tasa realizada
de rendimiento,
j(
El rendimiento que
realroente se recibio
en Wl periodo
pasado. El rendirnienro real (k) suele
resultar
diferenre del
esperado (k),
con excepci6n de
los actives sin riesgo.
= 10.75%.
Despues del hecho y un ana mas tarde, las tasas realizadas

de rendimiento,
k, de las acciones indi ..-:.dualesk" los valores
de k, 0 k con barra, serian diferentes a los valores esperados.
Por tanto, kp sera diferente de ~ = 10.75 %. Es decir, las
acciones de Coca-Cola podrian duplicar su precio y dar un
rendimiento de + 100%, mientras que
las de Microsoft
podrian
tener un pesirno afio, caer
drasticamente y generar un rendirnienro de -75%. Norese
que ambos hechos se compensan un poco; asi que el rendimiento de la cartera podria aproximarse
al previsro, aun
cuando el de las -acciones individuales este muy distanre.
RIESGO
DE
UN
PORTAFOLI
O
Como acabarnos de ver, el rendimiento esperado de un
portafolio es simplemente el promedio ponderado de los
ren
di
mi
ent
os
esp
era
dos
de
los
acu
vos
en
la
car
ter
a.
Sin
em
bar
go,
a
dif
ere
nci
a
de
los
ren
dir
nie
nto
s
el
ries
go de un
portafolio, O'p'
generalmente no
es el promedio
ponderado de
las desviaciones
esuindar de los
actives; sera mds
pequeiio que el
prornedio
ponderado de
los activos. De
hecho, en reorfa
es posiblc combinar las aceiones
que plantean
riesgo medidas
por su desviaci6n
estandar y
former un porta
folio sin riesgo
en absoluto, con
O'p = O.
Para explicar
el efecto de
cornbinar
activos,
exarninemos
la sinracion en
al figura
5-5. La secci6n
del
fondo
contiene
datos
sobre
el
rendirniento
de
las aceiones W
yM
CAPiTULO
5
El RIESGO
Y LAS TASAS
OE RENOIMIENTO
Correlacion
Tendencia de dos variables a

moversc simult:incamente.
Coeficiente de
correlacion, r
Medida del grado de
relaci6n entre dos variables.
individualmente y tambien de un portafolio con 50% invertido en cada una. Las tres
gnificas de la parte superior mnestran graficas de los datos en series de tiempo; las de
la parte inferior muestran las distribuciones de probabilidad de los rendimientos, suponiendo que el futuro sea igual que el pasado. Las dos acciones resultarian sumamenre riesgosas si se tuvieran aisladas, pero no 10 son en absoluro al combinadas para
constituir el porrafolio WM. (NOta: a estas acciones les asignamos el nombre de W y
M, porque las graficas de su rendimiemo en la figura 5-5 se parecen a esas dos letras.)
Po demos combinadas para obtener un porta folio sin riesgo porque el rendirniento
de una se mueve en direccion contraria al de la otra: cuando caen las de W, las de M
crecen y a la inversa. La tendencia de dos variables al moverse al mismo tiempo se conoce como correlaci6n, y el coe6ciente de correlaci6n,
r, la mide.i En lenguaje estadistico decimos que los rendirnientos de las acciones W y M tienen correlacion negativa perfecta, con r = -1.0.
Lo contrario de esta correlacion es la correlnciiin positiun perfecto, con r = + 1.0.
Los rendirnientos de dos acciones con este tipo de correlacion (M y M') ascenderan
y descenderan al mismo tiernpo, y un portafolio con eUas ofreceria el mismo riesgo
que cada una por separado. Esre punto se ilustra en la 6gura 5 -6, donde vernos que
la desviacion estandar del portafolio es igual a la de sus accioncs. En conclusion, la diuersificacion no amtribuye en nada a aminorar el ,jesgo, si el portafolio contiene acciones
correlacionadas perfectamente en forma positiua.
Las figuras 5-5 y 5-6 demuestran que, cuando las acciones tienen una correlacion
perfectarnenre negativa (r = -l.O), el riesgo puede eliminarse por diversificacion, pero
cuando su correlacion es perfecra mente positiva (r = + 1.0), resulta del rodo iruitil. En
la pracrica, las acciones presentan correlacion positiva pero no perfectamente positiva,
En promedio, el coeficienre de correlacion de los rendimientos de dos acciones seleccionadas al azar seria mas 0 menos +0.6 y en los pares de acciones fluctuarfa entre +0.5
y +0.7. En tales condiciones, al combmar accumes en tm portafotio, disminuye tu riesgo pero
sin que desaparezca
par completo. La figura 5-7 ilustra esro con dos acciones cuyo
coeficiente de correlacion es r = +0.67. EI rendimiento promedio del portafolio es
15%, exactamente igual al de las dos acciones, pero su desviacion est::indar es 20.6%, menor que La
desviacion estandar de cada una. Asi pues, el riesgo del portafolio no es el promedio de
sus acciones individuales: la diversificacion redujo el riesgo, no 10 elimino.
Estos ejemplos de un portafolio con dos acciones muestran que en un caso extremo (r = - l.0) el riesgo puede eliminarse por complete y que en otro caso extreme
(r = + 1.0) la diversificacion no logra limitarlo. EI mundo real se halla entre ambos
extremes; asi que al combinar dos acciones en un portafolio se reduce el riesgo de cada una sin eliminarlo totalmente.
cQue sucederfa si incluyeramos mas de dos acciones en el porta folio? En general el
niuel de riesgo disminuiria al aumentar las aaiones. Si incorporasernos acciones suficientes parcialmente correlacionadas, cpodrfamos eliminar el riesgo por complete? La respuesta es negativa en terminos generales, pero el grado de correlation entre las acciones
determinara eo que medida su incorporacion ira atenuandolo: cuanto mas pequefios
sean los coeficientes de correlacion, mas bajo sera el riesgo de un portafolio grande. Si
pudierarnos encontrar acciones cuya correlacion fuera cero 0 negativa, quedarfan elirninados todos los riesgos. Algunos riesgos pueden eliminarse en eJ mundo real, doll de In
correlation de las aaiones indiuiduales suelen ser positiuas pero menos de + 1.
O.
1 ooeftcitntt de oo17Tlacion, r, puede Hucruar entre + 1.0 (es decir, Lasdos variables aumentan 0 disminuyen
en perfecea sincronizacion) y -1.0 (cs decir, se rnueven siempre en direcci6n conrraria). Un coeficiente de
correlacion indica que no esein relacionadas entre sf: los cambios de una variable son mdependientes de los
de la 011'3.
Es rncil obtener los coeficientes de correlacion con una calculadora linanciera. Basta introducir los rendimientos de dos acciones y oprimir luego la tecla "r". Con W y M, r = -1.0.
7
RIESGO
DENTRO
DE UN
COHTEXTO
DE PORTAFOLIO
FIGURA
5-5
Distribudon
de la tasa de rendimiento
de dos acciones
perfecta negativa (r
-1.0) Y del portafolio
WM
con corretacien
a. Tasas de
rendimiento
Acci6n M
kp(%)
Acc
i6n
W
Portafolio WM
25
25
15._--_.----~--~~--
..
O~--~----~--~--~
2002
-10
-10
-10
b. Distribuci6n de probabilidad de los rendimientos

D
e
n
si
d
a
d
d
e
pr
o
b
a
b
U
id
a
d
D
e
n
s
l
d
a
d
D
e
n
s
i
d
a
d
d
e
d
e
p
r
o
b
a
b
il
i
d
a
d
p
r
o
b
a
b
i
l
i
d
a
d
Portafolio WM
15
(=
Porcentaje
Porcentaje
kw)
AcaON W ANO
(kw)
1998
40.0%
ACaON M
(kM)
(10.0%)
199Q
2000
2001
2002
Rendirnienro
Dcsviacio
n
estandar
22.6%
22.6%
0.0%
CAPITULO
5
EL RIESGO
Y LAS TASAS
DE RE~DIMIENTO
FIGURA
5-6
Distribucion
en dos actiones
perfecta positiva (r
+ 1.0) Y en el portafolio MM'
a. Tasas de
rendimiento
A
c
c
i
6
n
Acc
i6n
M
con correlation
Portafolio
MM'
M
'
2
5
1
5
r
k
~
~
~
2
0
2
probabilidad
1
1
b.
Distribu D
ci6n
e
de
probabil
idad
de los
rendimi
entos
II I I
../
I
D
e
Por
cent
aje
D
e
n
s
i
d
a
d
d
e
p
r
o
b
a
b
il
i
d
a
d
Porcent
aje
1
5
(=
kp
AcaON
ACCION M'
ANO
(kM)
(ICM)
1998
(10.0%)
PORTAF
OUO
MM'
(
k
(10.0%)
p
)
1999
40.0
40.0
2000
(5.0)
(5.0)
2001
35.0
35.0
2002
15.0
15.0
Rendimicruo prorncdio
15.0%
15.0%
(10.0%)
4
0
.
0
(
5
.
0
)
35.0
15.0
Dcsviacion esnindar
22.6%
15.0%
22. 6%
22
RIESGO
PORTAFOLIO
FIGURA
5-7
Distribution
en dos acciones
correlacionadas
(r = +0.67)
Y en el portafolio
WY
a. Tasas de
parcialmente
Acci6n Y
Portafolio WY
rendimiento
kw(%)
Acci6n W
1
5
-15
b. Oistribuci6n
de
probabilidad
de los
rendimiento
s
O
e
n
s
i
d
a
d
d
e
p
r
o
b
a
b
i
l
i
d
a
d
--Y
Acciones W y
Porcentaje
0
(=
kp)
ACCION W
ANO
1998
Aca6N
(kw)
(ky)
40.0%
28.0%
1999
2000
2001
2002
Rcndimicnto
Desviacio
n
esnindar
22.6%
22.6%
20.6%
CAPiTULO
5
EL RIESGO
Y LAS TASAS
DE
RENDIMIENTO
Para verificar su conocirniento, c:esperaria encontrar correlaciones mas estrechas

entre los rendirnientos de dos compafiias pertenecienres a la misrna industria 0 a industrias diferentes? Por ejemplo, c:la correlacion de los de las acciones de Ford y de
General Motors sera mas esuecha 0 el coeficientc sera mas alto entre Ford 0 General
Motors y AT&T? i.Y como afcctaran al riesgo del porta folio que las contiene?
Respuesta: los rendimientos de Ford y de General Motors presentan un coeficiente
de correlacion aproximado de 0.9 porquc arnbas se yen afccradas por la venta de automoviles, pero su correla cion es apenas 0.6 con AT&T.
Efeaos: un portafolio de dos acciones que contenga las de Ford y de General .\110tors esrara menos diversificado que si contiene las de una U otra de las ernpresas y las
de AT&T Por tanto, si queremos reducir al minirno el riesgo es neccsario divcrsificar
los portafolios entre las industrias.
Antes de dar por terminada esta seccion hacemos un advertencia al lector: en el
mundo real es imposible hallar acciones como W y M, cuyos rendirnicntos guarden una
correlacion perfectamente negativa. POl' tanto es imposible for mar portafolios de acciones
sin riesgo. La diversificacion reduce el riesgo sin que 10 elirninc por complete. EI
rnundo real se parece mas ala siruacion descrita en forma grafica en la 6gura 5-7.
RIESGO
Portafolio de mercado
Porta folio que contiene
todas las acciones.
DIVERSIFICABLE
Y RIESGO
DE
MERCADO
Como sefialarnos antes, es dificil -si no es que imposible- encontrar acciones cuyos
rendimientos esperados rnuestrcn una correlacion negative, pues la mayorfa tiende a
ser muy rentable cuando la econornia nacional es salida y poco rentable cuando es debil.S Asi pues, hasta los portafolios muy grandes terrninan con un ricsgo elevado, pero
aun asi mucho menor que en caso de haher invertido en una sola accion.
Para entender mejor como el portafolio afecta al riesgo, ffjese en la figura 5-8 que
indica como el riesgo de cartera se ve afectado por portafolios cada vez mas grandes
de acciones aleatoriarnenre seleccionadas de la Bolsa de Nueva York (0,-YSE). Las desviaciones estdndar sc refieren a un portafolio promedio de una accion, de dos acciones
y asi sucesivamente hasra un porrafolio con las nuis de 2000 cotizadas en la Bolsa de
Nueva York al memento de graficar los datos. En la grafica se observa que en general
el riesgo de un portafolio constituido por acciones de grandes empresas tiende a disrninuir y aproxirnarse a Wl tope, conforme va creciendo el porta folio. Conforme a los
datos acurnulados en afios recientes, (11, la desviacion esnindar de un porta folio de una
accion (0 una accion promedio) es 35% aproxirnadarnente. EJ portafolio que contiene
todas las acciones, lIamado portafolio de rnercado, tendrfa una dcsviacion estandar
(1\.,) 0 sea ccrca de 20'+%, que se indica como la linea horizontal punreada en la figufa 5-8.
Por tanto, casi la mitad del ricsgo mberente a una accion individual promedio puede eliminarse si Sit ruantiene en lin portafolio bastante bien diuersificado, 0 sell uno que contmga 40 0
IIlIis aaiones. Siemprc hay un poco de riesgo y por eso resulra pracricarnente irnposible
eliminar por diversificacion los efectos dc los movimientos generales del mercado que
influyen en todas las acciones.
La parte del riesgo susceptible de elirninarsc se llama rie:;go diuerstjicable y la parte no
susceptible de eliminarse se llama riesgo de mercado.' El hecho de que una gran parte del
No es dificr! encontrar acciones cuyo valor
el de la rnayoria, pero es mucho mas drficil
futuro cuando cayera el de las dernds.
9 FI nesgo diversificable SO conoce tarnbien
ttrIljic.lblt, IIItt!1110tI(O 0 beta es otrO nornbre
dlve~tficacion.
RlESGO
hay" crecido debido a ciertas ClrCWl5t3nCIa:. cuando disminuia

encontrar acetones cuyo valor se esperab que aurncntara en el
como riesgo propill de fa co1flpnnfo 0 no ststemdtico. Riesgo no dique ~I) da al rie~go de rnercado~ os el que qued.l desputk ele IJ
DENTRO
DE UN
CONTEXTO
DE PORTAfOllO
FIGURA
5-8
Efectos
del tamario
del portafolio
en el riesgo
de acciones
promedio
Rlesgo de portafolio cr.

(%)
35
30
R
i
e
s
g
o
d
i
v
e
r
s
i
f
i
c
a
b
l
a
2
5
--~----------1
1
5
- Rlesgo
de
mercado
de portafolio:
10
no
cambia
Aiesgo mlnlmo
alcanzable en
un portalolio
de aceiones
promedlo
ricsgo no pueda
clirninarse es de
vital irnportancia,
pues los
invcrsionistas
2000+ Numero
racionales 10
eliminardn y al
10
hacerlo 10 hanin
R
i
e
s
g
o
d
i
v
e
r
s
i
f
l
c
a
b
l
e
P
a
r
t
e
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s
g
o
d
e
u
n
v
a
l
o
r
a
s
o
c
i
a
d
o
a
s
ucesos
aleaeorios,
puede elirninarse
mediante una
buena
diversificacion.
Riesgo de
mercado
Parte del riesgo
de un valor que
no puede
elirninarse
diversificando.
irrelevance.
EI ricsgo
diversificable
se
debe :1 hechos
alearorios:
dernandas
[udiciales,
huelgas, programas
exitosos y
fallidos de
marketing, ganar
0 perder un
CAPITULO
jugoso contraio y otros que son peculiares de In empresa.

Dado que ticnen un caracrcr aleatoric, sus efectos en el
portafolio pueden elirninarse diversificando,
es decir, los
sucesos negativos de un cornpafiia senin compensados con
los sucesos positives de orra. EI riesgo de mercado, en
carnbio, proviene de fucrores que inciden sisternaticamcnte
en ellas como guerra, in- Radon, recesiones y alms tasas de
interes.
0 es posiblc elirninarlo por diversificacion,
puesto que esos facrores influyen ncgativamente en la mayor
parte de las acciones.
Sabemos que los inversionistas exigen una prima por
aceptar el riesgo, es decir, cuanto mayor sea este, mas alto
debera ser el rendlmiento
para que los inversionistas compren
las acciones (0 las conserven). Pero si les preocupa mas el
riesgo de su P01'- tn/olio que el de los valores individuales,
,c6mo habrfa de rnedirsc el primero? Una respuesra nos la
da el modelo de asignaci6n
de precios de equilibrio
(CAPM), herrarnienra importance con que se analiza la relacion entre el
riesgo y las tasas de ren-
El
RIESGO
Y LAS
TASAS
OE RENOIMIENTO
Modelo de asignadon
predos de equilibrio
(CAPM)
de
Modelo basado en la
afirDlaci6n de que roda rasa
requerida de rendirnienro es
igual a la rasa libre de riesgo
mas una prima por riesgo
que re8eja 5610 el
riesgo restante despues de
diversificar.
Riesgo relevante
Riesgo de un valor que no
puede eliminarse por
diversificaci6n, Ilamado
rarnbien riesgo de mercado.
Refleja la contribuci6n del
valor al nivel de riesgo de
un portafolio.
Coeficiente beta, b
Medida del riesgo de
mercado; es el grade de
movilidad que los
rendimienros de una accion
tienen en el mercado
accionario.
dimiento.'?
He aqui la conclusion principal del modele: el riesgo releuonte de una
accion es su aportacion al riesgo de un portafolio bien diuersificado. Dicho con otras
palabras, el riesgo de las acciones de General Motors para un medico con un porta
folio de 40 acciones 0 para un fideicornisario que adrninistra un portafolio de 150
acciones es la contribucion
que las de General Motors hacen al riesgo del porta
folio. Podrfan ser muy riesgosas si se mantienen aisladas, pero la rnitad del riesgo
puede eliminarse diversificandolas, entonces su riesgo relevante, que es su contribucitm at riesgo del portafolio, es mucho mas pequefio que el riesgo unico.
Un ejemplo sen cillo servira para aclarar esto. Suponga que le ofrecen la oportunidad de lanzar una moneda una vez, Si sale cara ganara $2000 0, pero si sale cruz perdera $16000. Es UDa apuesta atractiva: el rendimicnto esperado es 0.5($20000) +
0.5( -$16000
= $2000. Sin embargo, es una propuesta sumamenre riesgosa pues hay
50% de probabilidades de perder $16 000. Quiza por eso se niegue a aceptarla. Ahora
suponga que le ofrecen la oportunidad de lanzar una moneda 100 veces y que ganara
$200 cada vez que salga cara y perdera $160 cada vez que salga cruz. Es posible que
siempre salga cara y que gane $20 000; tarnbien es posible que salga siernpre cruz y que
pierda $16000, aunque hay muchas probabilidades de que 50 veces salga cara y 50 veces salga cruz, 10 cual significara una ganancia neta aproximada de $2000. Cad a Lanzamienro es una apuesta riesgosa, pero en 50 conjumo riene una propuesta de bajo riesgo porque este ha sido elirninado mediante 1a diversificacion. Este es el principio en
que se basa administrar un portafolio de acciones en vez de una sola accion, salvo que
en este caso el riesgo no puede eliminarse diversificando: subsisten los riesgos relacionados con los cambios generales y sistematicos.
,Son riesgosas codas las acciones en el sentido de que, al incorporarlas a un portafolio bien diversificado, se logra el mismo efecto en su nivel de riesgo? La respuesta es
negariva. Cada tipo de acci6n influira en el portafolio de modo diferente, asi que el
riesgo de las aceiones es diferente. ,Como se mide el riesgo de una accion? Ya vimos
que todos los riesgos menos e1 relacionado con movimientos amplios del rnercado
pueden eliminarse por diversificacion y supuesramente se eliminaran. Despues de todo, ,por que aceptar un riesgo que puede eliminarse coo facilidad? EI riesgo qlle queda
tras la diversificaciOn es ei de mercado -es decir; el intrinseco del m~cado- Y puede medirse
por cudnto una accidn tiende a subir 0 bajar en el mercado. En la siguiente seccion describiremos una medida de este riesgo y luego, en otra seccion, describirernos una ecuacion con que se determina la rasa requerida de rendirniento de una accion, teniendo
en cuenca su riesgo de mercado.
EL
CONCEPTO
DE BETA
La rendencia de una accion a flucruar con el mercado se rel.eja en su coeficienre beta, b. Ste es el elemento dave del modelo para fijar los precios de equilibrio de los
activos de capital (CAPM). Una accion con riesgo promedio es la que ~ende a Huctuar
juntO con el mercado general medido por algun indicador como el lndice Industrial
Dow Jones, el S&P 500 0 la Bolsa de Valores de Nueva York. Por definicidn se Ie asignara una beta, b, de 1.0, la cual indica que si el mercado crece 10% 10 misrno sucedera
con la accion. Pero si cae 10% rambien la accion caeca ese porcenraje. Un portafolio
10 EI Premio Nobel de 1990 fue oeorgado :1 los profesores Harry Markowitz
y William F. Sharpe, creadores de este modelo. Es un cema basrante complejo y explicarnos 5010 sus elementos bdsicos en el libro. Sc
ofrecen exposiciones mas arnplias en los libros de inversiones.
Los conceptos basicos de CAPM fueron ideados especfficarnente para las acciones comunes, por 10 cuaJ
prilOero cxaminamos 13 teo ria dencro de esre contexto. Sin embargo. ahora se acosrumbra ampliarlos :I la
presupuestaci6n de capital y hablar de firmas que cicnen "portafollos de acovos tangibles y de proyectos".
La pre:;upuesraci6n de capftulos se aborda en la parte 4 .
RIESGO DENTRO DE UN CONTEXTO DE PORTAFOLIO
con acciones b = 1.0 flucruara con los prornedios gIobales del mercado y rendra el
mismo riesgo que eUos. Si b = 0.5, la volatilidad de 13 acci6n correspondent a la rnitad del mercado -aumentara
y disminuira la mitad de el- y eI riesgo del porta folio
sera la mitad de un portafolio de acciones de b = 1.0. En carnbio, si b = 1.0, la volatilidad de elIas ser-a el doble de una accion promedio; as] que un portafolio que las contenga tendra el doble de ricsgo de un portafolio promedio. EI valor de este podria duplicarse -0 reducirse a la mitaden poco tiernpo; quien 10 tefi:::,aapodria de un
memento a otro dejar de ser millonario }' quedar en la miseria.
La figura 5-9 ilusrra graficamente la volatilidad relative de tres acciones, Los datos
ilustrativos debajo de ella suponen que en el ario 1 el "mercado" -definido
como un
FIGURA
5-9
Volatilidad
relativa
de las acciones
H, A, Y l
Rendimiento de la acci6n i, k;
Accion H,
riesgo alto: b = 2.0
(%)
30
20
Acci6n L.
nesgo bajo: b = 0.5
10
-20
10
20
30
Rendimiento de mercado,
kM(%)
-30
ANO
kH
k...
kl
10%
10%
10%
30
20
15
(30)
(10)
NOTA:las tres acetones se representan exactamente en su linea de reqresien, 10 cual indica Que estAn expuestas s610 at riesgo de mercado. los fondos mutualistas 0 sociedades de inversion. Que se concentran exactamente en acciones con betas de 2, 1 Y 0.5. tendrian patrones similares a los de la grafica.
j
CAPiTULO
El
RIESGO
Y LAS
TASAS
DE RENOI"'IENTO
portafolio con todas las accioncsprodujo un rendirnienro total (el rendimiento de

dividendos mas el de las ganancias de capital) de kj\( = 10% Y que las acciones H, A Y
L (riesgo alto, promedio y bajo respectivarnente) tarnbien produjeron rendirnientos de
10%. En el afio J el rnercado ruvo una fuerte alza yel rendirniento de un porta folio
de mercado fue kM = 20%. La rnisrno sucedio con los de las tees acciones: H alcan30%; A 20% en el rnismo rnercado, L apenas 15%. Ahora supongamos que el mercado cayo en el ana 3 y que el rcndimiento de mercado fue kM = -10%. Tarnbien disminuyo el rendirniento de las tres acciones: H se desplomo a -30%, A a - 10% Y L
solo a kL = 0%. As! pues, las tres acciones siguieron In rnisrna direccion en el rnercado; solo que H fue la mas volatil; la volatilidad de A fue In rnisrna que la del rnercado
y L fue menos volatil.
zo
Beta mide In volatilidad en relacion con una accion prornedio, que por definicion
tiene b = 1.0; su beta puede calcularse dibujando una linea como las de la figure 5-9.
Su pendientc muestra cuanto se rnueve una accion ante un movirniento del rnercado
general: de becbo, el coeficiente de pendiente de era "linea de regresion" se define como
coeficiente beta. (Los procedirnicntos con que se calculan las betas se describen en el
Apen- dice Web 5A, que pucde consulrarsc en inglcs en el siuo Web del libro.)" Las
betas de miles de cornpafiias son calculadas y publicadas por Merrill Lynch, Value
Line y muchas otras organizacioncs,
los cocficientes beta de algunos cornpafiias
farnosas se incluyen en la tabla 5-4. En general Ins accioncs ticnen betas en el
intervale de 0.5 a 1.50; su prorncdio es L.O por definicion.
En teorfa, es posible que una accion tenga una beta negutiva. En este caso los rcndirnientos tenderan a creccr sicmpre que caigan los de otras acciones. No olvidc que en
un afio una accion puede ir contra la tcndencia del mercado global, aunque su beta sea
positive. Si tiene una beta positive, cabe suponer que su rcndirnicnto crezca siernpre que
aumente el mcrcado accionario global. Pero los facto res propios de la cornpafifa pucdcn
disrninuir el rcndimiento rcalizado, :1 pcsar de que cl del mercado sea positive.
Si a un porta folio con beta = 1.0 le agregamos una accion cuyo beta es mayor que
1.0, aurnentara la beta Y por consiguicnte tambien el riesgo. En cambio, si incorpora-
TABLA
5-4
Usta
ilustrativa
de los coeficientes
beta
ACCI6N
BETA
1.85
Merrill Lynch
1.65
AOL Time Warner
1.30
General Electric
1.20
Microsoft Corp.
1.05
IBM
0.85
Coca-Cola
0.75
Energen Corp."
0.65
Procter & Gamble
0.55
0,45
Heinz
FPL Croup
Es una gasera. Tiene un monopolio en gran parte de Alabama y ajusta los precios cada tres meses para mantener relativamente constantes las utilidades.
FUENTE:tabla adaptada de Value Line. mayo de 2002.
"Disporuble en 13pagina de Thomson:
http://www.dlomson.com.m. x
RIESGO
DENTRO
DE
UN
CONTEXTO
DE PORTAFOLlO
LOS
BENEFICIOS
DE LA DIVERSIFICACION
INTERNACIONAL
l tamafio del mercado accionario mundial no ha dejado de

crecer en las ultimas decades. superando ya los $15 billones
en 1995. Las acciones de Estados Unidos constituyen aproximadamente 41% del total; las de los mercados japones yeuropeo
constituyen 25 y 26% aproximadamente. El resto del mundo representa el restante 8"10. Aunque el mercado de Estados Unidos
lleva mucho tiempo siendo el mas grande, su partictpacicn en el
total mundial ha decaido con el tiempo.
El universe en expansion de los valores que se comercian a
nivel internacional permite conseguir un mejor equilibrio entre
riesgo-rendimiento que el que pod ria obtenerse invirtiendo exclusivamente en Estados Unidos. Asi, la inversion internacional
podria aminorar el riesgo y al mismo tiempo acrecentar los
rendimientos. Los beneficios de la diversificacion se deben a
dos hechos: la correlacion entre los rendimientos logrados en
ese pais y Los vaLores internacionales es bastante baja; a menudo los que se obtienen en paises subdesarrolLados son bastante altos.
La figura 5-8, incluida en paginas anteriores, demuestra
que un inversionista puede reducir considerablemente el riesgo de su portafolio al incluir acciones de todo el mundo, pues
La correlacion de los rendimientos de las acciones nacionales e
internacionales es perfecta.
Pese a los beneficios evidentes de invertir en el extranjero,
el inversionista norteamericano sigue destinando menos de 10%
de su portafolio a ella, aun cuando las acciones internacionales
Rlesgo de portalolio,
representen cerca de 60% del mercado accionario mundial. Investigadores y profesionales no escatiman esfuerzos para entender esta renuencia. Una explicaci6n es que Los inversionistas
prefieren las acciones nacionales por el menor cos to de Las transacciones. Es una explicacion poco convincente pues en los estudios recientes se descubri6 que compran y venden sus acciones internacionaLes mas a menudo que las nacionaLes. Otras
explicaciones se centran en el riesgo adicional de invertir fuera
del pals (entre ellos el de tipo de cambio); algunas indican que
estan desinformados sobre las inversiones internacionales 0 que
lo consideran muy riesgoso 0 incierto. En los ultimcs afios otros
analistas afirman que, al irse integrando mas los mercados mundiales de capitales, la correlacion de rendimientos entre las naciones ha aumentado y que por Lo mismo Los beneficios de la diversificacicn internacional han disminuido. Segun una tercera
explicacion, tambien las empresas norteamericanas invierten
mas en este ambito; de ahi que los inversionistas norteamericanos logren de hecho una diversificaci6n global.
Sin importar las razones de La renuencia generaL a invertir .
en el extranjero, podemos apostar que en eL futuro esos inversionistas optaran por hacerlo mas a nivel internacional.
FUENTE: Kenneth Kasa, "Measuring the Gains from International
op
(%)
Acclones USA
USA Y acciones internacionales
Numero de acciones
en portalotio
CAPiTULO
[l RlESGO
Y LAS
TASAS
Portfolio Diversi
Federal Reserve Bonk of Son Frondsr;o Weekly Lettel. ntimero 9414. 8 de t

abril, 1994.
fication",
DE RENDIM1ENTO
mos una acci6n cuyo beta es menor que 1.0 a un portafolio con b = 1.0, disrninuiran
1a beta y e1 riesgo. En condusion, beta es fa medida teoricamente correcta del riesgo de la accion puerto que mide
SIt
contribucuin al riesgo.
EI analisis anterior del riesgo dentro de un contexto de porta folio forma parte del
modele de asignaci6n de precios de equilibrio (CAPM); podemos resurnir nuestra explicaci6n de este punto en los siguientcs terminos:
1. El riesgo de una acci6n consta de dos componentes:
riesgo del mercado y ries-
go diversificable.
2. EI riesgo diversificable
puede elirninarse mediante la diversificaci6n y la mayoria de los inversionistas 10 hacen, ya sea manteniendo
portafolios grandes 0
comprando acciones en un fondo mutualista. Entonces queda s610 el riesgo de
mercado, que se debe a los movimientos generales del mercado accionario y que
refleja el hecho de que algunos sucesos como la guerra, la recesi6n Y la inflaci6n
ineiden sistematicamente en la mayoria de las acciones. EI riesgo de mercado es
el iinico importance para un inversionista prudente y divcrsificado, pues puede
eliminar el riesgo diversificable.
3. A los inversionistas debe compensarseles por correr riesgos: euanto mayor sea el
riesgo de una acei6n, mas grande sera. el rendirniento requerido. Pero se requiere compensar s610 el riesgo que no pueda eliminarse por diversificacion. Si s610 se premiaran las aeciones a causa del riesgo diversificable, los inversionistas
bien diversificados ernpezarfan a eomprar esos valores (que no representarian un
gran riesgo para ellos) y elevarian su precio ofreciendo cada vez mas por ellos;
entonces el rendimiento final esperado (equilibrio) reflejarfa s610 el riesgo no
diversificable de mercado.
Este punto se hara mas claro con el siguiente ejemplo. Supongamos que la
rnitad del riesgo de la acci6n A es riesgo de mercado (se debe a que esa acci6n
fiucnia con el mercado) y que la otra rnitad es riesgo diversificable. Usted tiene
s610 una aeci6n A, por 10 eual esta expuesto a la totalidad de su riesgo. Para compensar eso quiere una prima de 8% sobre la rasa de 10% del "T-bond". Entonces el rendimiento requerido sera "" = 10% + 8% = 18%. Pero supongamos
que otros inversionistas, su profesor entre ellos, estan bien diversificados, tambien tienen una aeci6n A, pero eliminaron su riesgo divcrsificable y por eso estan expuestos s610 a la mitad del riesgo que usted. Por tanto, su prima sera la rnitad de la suya y la rasa requerida de rendimiento sent kA = 10% + 4% = 14%.
Los inversionisras diversificados -tam bien su profesorcornprarian la acci6n S1 les produjera mas de 14% en el mercado. Si produjera 18%, usted estaria dispuesto a eomprarla, pew eUos impulsarian el precio hacia arriba y e) rendirniento hacia abajo; por tanto, no podrfa eomprarla a un precio 10 bastante
bajo para obtener un rendimiento de 18%. Al final se veda obligado a aceptar
el rendirniento de 14%, pues de 10 conrrario deberfa dejar su dinero en el banco. En conclusion, las primas por riesgo en un mercado poblado por inversionistas sensatos y diversificados reflejan s610 el riesgo del mercado.
4. El riesgo de mereado de una acci6n se mide mediante su coeficiente beta, que
cs un Indice de la volatilidad relativa. He aqui algunos betas de referencia:
b
0.5: La volatilidad, 0 riesgo, de la aecl6n equivale a la rnitad de una

aeei6n promedio.
1.0: La accion tiene un riesgo promedio.
b = 2.0: E1 nivel de riesgo de la accion equivale al doble de una aeei6n

promedio.
RIESGO DENTRO
DE UN CONTEXTO
DE PORTAFOLIO
5. Un portafolio con valores de beta baja tarnbien tendni una beta baja, puesto que
la beta es un prornedio ponderado
de las betas individualcs de los valores:
(5-6)
Aquf
cado,
cientc
folio
riene
bl' es la beta del porta folio y rnuestra su volatilidad en relacion can el merw, cs la parte del portafolio invcrtido en la i-&.ima accion; b, cs cl coefibeta de la z-esima acci6n. POI' cjcrnplo, si un inversionista ticne un poriade $100000 con $33 333.33 invcrtidos en las tres acciones y si cada una
una beta de 0.7, la beta del ponafolio sera bp = 0.7:
bp = 0.3333(0.7)
+ 0.3333(0.7)
+ 0.3333(0.7)
- 0.7.
por 10 cuu I debera experirncntar

Huctuaciones de precios rclarivarnente
rncnores y las de la rasa de
rendirniento
seran bastante pequefias. Segiin la figura 5-9, la pendicnte de su lInea de rcgrcsion scrri 0.7, ljue.:cs rncnor que la de un porta folio de nccioncs prornedio.
Ahora supongamos
que una de las acciones sc vendc y se recmplaza
por
otra can U, = 2.0. Esta accion acreccntani
1.1 beta del portafolio de bpI = 0.7 ::I
bp2 = 1. t3:
Esie portafolio sera menos riesgoso que el del rnercudo,
bp!
= 0.3333(0.7)+0.3333(0.7)+0.3333(2.0)
= 1.13.
De hn 1)\,:1i'ncorporado una nccion con b, = 0.2. fa beta del portafol in habrta d

is- rninuido de 0.7 a 0.53. N agrcgar una accion con beta baja sc reducirfa cl
ricsgo del portafolio. En consecucncia,
incorporar mas uccioncs.
cl riesgo del poriafolio
cambia al
6. Beta es III medida mds importnnte del 1"it'.rgn de 111111accion, ya qUt' eI L'oeji(iClitebet
de- termiua C01ll0 Iff,accion illjluye 1'77 el rie.rgo de fill portnjolio diversijimtio.
PREGUNTAS
DE AUTOEVAlUACION
ExpLique La siguiente afirmaci6n: "un activo conservado como parte de un

portafolio generaLmente resuLta menos riesgoso que si se conserve aisLado".
,Que se entiende por correlaci6n positiva perfecta, correlaci6n negativa perfecta
y correLaci6n cero?
En general. ,puede el riesgo de un porta folio reducirse a cero aumentando el
numero de sus acciones? Explique su respuesta.
,Que es una acci6n de riesgo promedio? ,CuaL sera su beta?
,Por que beta es La medida te6ricamente correcta del riesgo de una acci6n?
Si graficara Los rendirnientos de una acci6n en cornparacion con Las del fndice
Dow Jones en Los ultimos cinco afios, ,cuM indicaria La pendiente de La linea de
regre- sian obtenida respecto al riesgo de mercado?
CAPiTULO
EL RaSGO
Y LAS TASAS DE RENDIMIENIO
LA
DE
RELACION
RENDIMIENTO
ENTRE
RIESGO
Y TASAS
En Laseccion anterior vimos que, segun el modelo CAPl\1, beta es la medida apropiada del riesgo de una accion. Ahora debemos especificar la relacion entre riesgo y rendimiento: en un nivel de riesgo medido por beta, ~que rasa de rendimienro exigiran los
inversionistas para compensarles por aceptarlo? Ante todo definamos los siguientes
rerminos:
k; =
kj
k=
kLR
rasa esperada de rendimiento en la i-esima accion,

tasa requerida de rendimienro en la i-esima accion.
Notese que, si k; es menor que k, usted no cornpraria esta accion ni la venderia S1 fuese suya. Si fuera
mayor, querria cornprarla porque pare~e una exceIente oporrunidad. Seria indiferente si k, = k;.
k rendimiento obtenido despues del heche. Evidentemente no 10 con ace en ese memento, pues de 10
contrario pensaria en adquirirla.
tasa libre de riesgo. En este contexto gcneralmente
se mide por el rendimiento de los bonos de tesoreria a largo plazo de Estados Unidos.
=
~ =
b,
PR,
Prima por riesgo de

mercado, PRM
Rendirniento adieional
sobre la rasa libre de riesgo
que se requiere para
compensar a los accionistas
por aceptar un riesgo
promedio.
~l
coeficienre beta de Lai-esima accion. La beta de un

acci6n promedio es bA = 1.0.
rasa requerida de rendimiento de un portafoLio que
contiene todas las acciones y que se llama portafolio
de mercado. Es tambien la rasa requerida de rendimiento en una acci6n promedio (bA = 1.0).
PRM = CkM - kuv = prima por riesgo en "el mercado" y tambien un accion promedio (b = 1.0). Es el rendimiento adicional sobre Larasa libre de riesgo que se requiere para cornpensar a un inversionista cormin por asumir
el riesgo prornedio. Este significa una acci6n cuya
b, = bA = l.0.
kLR)bi = (PRwb, = prima por riesgo en la i-esima accion, EI premio sera menor, igual 0 mayor que el de una accion promedic, P~, segun que su beta sea menor, igual 0
mayor que 1.0. Si b, = bA = 1.0, entonces PR; =
PRM
La prima por riesgo de mercado, PR~hrnuestra La prima que los inversionistas

requieren para aceptar el riesgo de una accion promedio. Su rnonto dependera del
riesgo que perciban en el mercado accionario y de su aversion al riesgo. Supongamos
que en el memento actual los bonos de resorerfa producen kLR = 6% y que una accion promedio ofrece una rasa requerida de ~ = It %. Por tanto, la prima por riesgo del mercado es 5% Y sc calcula asf
PRM
= kM
kLR =
11% - 6%
= 5%.
Notese que la prima por riesgo en una accion corn un , ~{ = kt.R es dificil de medic,
dada la imposibilidad de obtener estimaciones exactas del rendimiento futuro espera-
LA RELACION
ENTRE
RIESGO
Y TASAS
DE RENDIMIENTO
i. HA HABIDO
UN CAMBIO
EN LA PRIMA
POR
RIESGO
n eL periodo comprendido entre 1982 y 1999 eL Promedio IndustriaL Dow Jones paso de 777 a mas de 10 526, cifra que
representa un incremento aproximado de 1 255%. En esos alios
muchos analistas pensaron que las acciones estaban sobrevaLuadas, a pesar de que el incremento beneficiaba a millones de inversionistas. Decian que Las razones record P/U indicaban que
Los precios eran demasiado eLevados. Alan Greenspan, presidente de La Reserva Federal, sostuvo 10 mismo advirtiendo los peligros de una "exuberancia irracional",
En profundo contraste con una perspectiva tan sombria, James Glassman y Kevin Hassett, coautores del libro Dow 36 000,
ofrecieron el siguiente argumento en marzo de 1999:
Unas suposiciones aceptables nos hacen sentirnos comodos
con los precios que superan tres 0 cuatro veces sus niveles
actuates. Sequn nuestros calcutos. ahora que las utilidades
crecen al mismo ritmo que el producto interno bruto y que
Los bonos de La tesoreria producen rendimientos por debajo de 60(0, maliana y no dentro de 10 ni 20 alios un nivel
periectamente razonabLe deL Dow Jones seria 36 000.
,Como llegaron a esa conclusion Glassman y Hassett?
Afirmaban que La prima por eL riesgo de mercado (k", - kLR)
habla disminuido y que continuaria haciendolo en el futuro.
Los inversionistas requieren una prima por asumir eL riesgo;
eL tamalio de esa prima depende de la aversion que sientan
hacia el riesgo. Entre 1926 y 1999 las acciones de las grandes
empresas produ- cian rendimientos anuaLes promedio de 13.3OJo,
mientras que los
DE MERCADO?
bonos del gobierno promediaban 5.5OJo, porcentaje que equivale
a un riesgo de 13.3% - 5.50(0 = 7.8%. Sin embargo, en marzo
de 1999 Glassman y Hasset selialaron 10 siguiente:
Lo que sucedio desde 1982, y especiaLmente en los ultimos
cuatro alios, es que los inversionistas se han vueLto mas serenos e inteligentes. Requieren un rendimiento adicional rnucho menor ("prima por el riesgo") que compensa su temor.
Esa prima, que promedi6 cerca de 7OJo en La historia moderna, oscila ahora en 3%. Creemos que se encamina a alcanzar
su nivel apropiado: cero. Significa que los precios de las acciones deberan incrementarse en eL mismo porcentaje.
Cuando la prima disminuye, 10 mismo sucede con el rendimiento requerido de las acciones. Esto a su vez significa que eL ~
precio de las acciones debe ria aumentar porque los mismos I
flujos de efectivo seran descontados entonces a una tasa mas
baja. Para apoyar su argumento Glassman y Hassett citan la in- 1
vestiqacion de Jeremy Siegel de la Wharton School de la Urnversidad de Pennsylvania. En su exito de libreria Stocks for the
Long Run, demuestra que las acciones de largo plazo no han si- '1
do mas riesgosas que los bonos. En efecto, basandose en su ~
investiqacien concluye: "Sin duda la inversi6n mas segura a 1
largo plazo para preservar el poder adquisitivo han sido las ac- I
ciones. no los bonos".
SiegeL admite que las acciones son mas riesgosas para Los
inversionistas a Largo pLazo. Esto Lo confirmamos al comparar
la desviaci6n estandar anual promedio de los rendimientos del
-to
do, k\l.11 Por ello los analistas consulran J mcnudo los datos hisroricos para calcular 13
prima par riesgo del mcrcado. Sc sabc que la prima varia un poco ana rras afio y que
gcncralmerue
Hucnia entre 4 y 8(0.
Las estimucioncs historicas son un buen punto para calcular la prima por riesgo del
mcrcado, pero pueden resulrar engafiosas 51 las actinides de los inversionistas hacia eI
rieszo carnbian considerablcmcnte
can el nernpo. (Vcase el recuadro tirulado "Como
estimar 13 prima por ncsgo del mcrcado"}
En efecro, muchos analistas sostienen que
esta pnrna ha caido en afios recientes porquc un ruirnero creciente de invcrsiorustas
esuin dispuesros a aceptar 10<; riesgos del mercado accionario. Si estrin en 10 correcto,
la prima por este concepto puede sermucho
rnenor del que supone el uso de datos
historicos. (En el recuadro tirulado ": Ha habido un carnbio en la prima por riesgo del
II Estc concepto, 10 rmsmo que otto' aspectos del CAP.\\ se explicnn m:is a fondo en cl caprrulo .1 del lihro
de Eugene F Brigham y Phillip R. Daves. lntermedtute Ftnanaa! ManageTllt11t, 7a. cd. (Cincmnau, OH
South\\cstc:rn College Pubhshmg, ~OO.:?).En el capitulo 3 se exponen los supuestos de ese modele
Mgu- nos de ellos son rrre.ilistas y por eso 1;1 teona no se cum pie ngurosamenre.
CAPiTULO
EL RIESC.O
Y LAS
TASAS
OE
RENOIMIENiO
mereado accionario (20"10) con la de los bonos (9%). La mayor

~volatilidad de las acciones se debe a que se yen afeetadas
mas
r duro a corto plazo. cuando la economia se debilita 0 La
infla~don creee. Pese a ella siempre terminan recobrandose y en periodos mas largos generan mejores rendimientos que los bonos.
Para poner las cosas en perspectiva es necesario exponer
Ires puntos importantes. Primero, La prima relevante del riesgo
'ae mereado se proyecta hacia adeLante: se funda en La percep~cion de los inversionistas respecto al riesgo relativo que amfhos instrumentos plantearan en el futuro y que carnbiara con
'el tiempo. Los analistas admiten que La prima por riesgo
ha
~'disminuido, pero coinciden con Glassman y Hassett en que
es
\ero 0 debe ria serlo. Casi todos piensan que los inversionistas
~requieren una prima cercana por Lo menos de 3 a 5% como intcentivo para que conserven sus acciones. Mas aun, La prima tal
'vez alcance
un niveL muy aLto si aLgo LLeva a una
disminuci6n
:sostenida del mercado.
~'. Segundo, si La prima se estabiLizara en un niveL reLativamen-te bajo, Los inversionistas recibirian rendimientos bajos en el
futuro. Por ejempLo. si un T-bill produjera 5% y La prima fuera
"3"10, el rendimiento requerido en eL mercado seria 8%. En taL
ca.50 seria ilogico esperar rendimientos de 12 a 13% en eL futuro.
Tercero. los inversionistas deberian interesarse en los rendimientos reaLes, que tienen en cuenta La inflacion. Supongamos que La tasa nominal Libre de riesgo fuera 5.5% y que
La prima por riesgo de mercado fuera 3"10. Entonces eL
rendimien~to nominaL esperado en una accion promedio seria 8.5%. Si La
.inftacicn fuera 3.5"10. seria apenas 5.0%. AL observar en
forma correcta la situacion en funcion de los rendimientos
reaLes, nos dames cuenta de lo siguiente: con primas bajas por
riesgo
deL mercado, Las acetones dificiLmente podrian competir con

Los valores de tesoreria indexados a La inflacion, pues en la
ac- tualidad ofrecen un rendimiento reaL un tanto menor con
un riesgo mucho mas pequeiio.
Glassman y Hassett ponen de reLieve algunos puntos interesautes. y hay razones para pensar que La prima por riesgo
de mercado es mas baja hoy que en La qeneracion pasada. Con
todo, podemos afirmar que Los autores de Dow 36 000
exageraron el cambio de actitud de Los inversionistas; su Libra
refteja La ex- cesiva euforia que existia en eL momenta deL gran
auge del mercado accionario. En efeeto vaLe La pena seiialar
que en Los tres aiios desde que pubLicaron su Libro, muchos
inversionistas han visto caer eL valor de su portafoLio,
especiaLmente despues de Los ataques terroristas del 11 de
septiembre deL 2001. Queda por contestar La pregunta de
cuanto afectara a su percepcion deL riesgo de mercado. En
medio de un mercado menguante y de
temores aL terrorismo, hace poco James GLassman reconocio
que quiza La situacion haya cambiando despues de La
publicacion de su libro: "Vamos a poner a prueba nuestra teoria.
~Puede La economia seguir creciendo a su tasa historica de
2.5%? ~y el terrorismo ha asustado tanto a Los inversionistas
que modified para siempre su percepcion deL futuro? Ahora
seria prematuro decir cual de Las dos cosas esta sucediendo".
FUENTES:James K. Gl.!ssman and Kevin A. Hassett. "Stock Prices Are StiU Far Too
low.~ en The Wall Street Journal.
to Rise in Changed Postattack
17 de marzo, 1999. A26; y "Stock Risks Poised
Wond. en The Wall Street Journal. 24 de septiern-
bre, 2001. C1.
mercado?" se explica como los cambios en la aversion al riesgo pueden haber influido
en este tipo de prima y en los rendimicntos conseguidos en aiios recientes.)
A diferencia de la prima por riesgo del mercado que representa a todo el mercado
accionario; el de las acciones individuales variara. Por ejemplo, si el riesgo de una accion fuera el doble del de otra, su prima tarnbien seria el doble. Mas aun, podemos
medir el riesgo relativo de una acci6n por su coeficiente beta. Si conocemos la prima
por riesgo del mercado, PR."l, y si 10 medirnos por su coeficiente beta, b., podremos
calcular 1a prima como el producto (PR,,0b,. Por ejemplo, si b, = 0.5 Y si PRM =
5%, PRj sera 5%:
Prima por riesgo de la accion i
PRj
(PRt\vbj
= (5%)(0.5)
(5-7)
= 2.5%.
Como se deduce de la explicacion del capitulo 4, el rendimiento requerido de una

inversion puede expresarse as! en terrninos generales
Rendimiento requerido
rendirniento libre de riesgo
+ prima por riesgo.
LA
RELACION
ENTRE
RIESGO
Y TASAS
DE RENOIMlENTO
Aqui el rendimiento libre de riesgo induye una prima por la inflacion espcrada, y suponernos que los acrivos en cuestion tengan vencirnicnto y liquidez similares. En tales
condiciones el rendimiento requerido de la accion i puede escribirse como sigue:
Ecuacion
(~i~ ~ ~
~~~)
R~:~~:t O
=
de la LMVl:
(a;i~
n)
de la accion i
de riesgo
k, =
kLR
~~:
mercado
es beta
+ Ck.\1 - kuvb,
(5-8)
= kRF
=
+ (PR.\ub,
6% + (11 % - 6%)(0.5)
= 6%
+ 5%(0.5)
= 8.5%.
Ala ecuacion 5-8 se le conoce como linea de mercado de valores individuales (L\1VI).
Si alguns otra acci6n j fuera mas riesgosa que la acci6n i y si tuviera b, = 2.0, la
rasa requerida de rendirnienro seria 16%:
k, = 6% + (5%)2.0 = 16%.
Una accion promedio, con b
valente al de mercado:
1.0, habria rcquerido
un rendimiento de 11%, equi-
kA = 6% + (5%)1.0 = 11% = kM.

Como scfialarnos antes, a la ecuaci6n 5-8 se Ie conoce como linea de mercado de
valores individuales (LMVI) y suele expresarse en forma granca, como en la figura 5-10 que la muestra cuando kLR = 6% Y k'\1 = II %. Notesc los siguienres puntos:
Linea del mercado

de valores individuates
(LMVI)
Linea en una grafica que
muestra la relacion entre el
riesgo medido por hem y Ia
rasa requcrida en valores
individuales. La ecuacion
5-8 es la de csta linea.
1. Las tasas requeridas de rendimiento
aparecen en el ejc vertical y el riesgo rnedido por beta en el eje horizontal. Esta grafica es muy diferenre de 13 de 13 figura
5-9, donde los rendirnientos de las acciones individuales se dibujan en el eje vertical y los del Indice del mercado en el eje horizontal. Las pendientes de las tres
llneas de la figura se usa ron para calcular las tres betas de las accioncs y luego
cstas se dibujaron como punto sobre el eje horizontal de la 6gura 5-10.
2. Los valorcs lihrcs de riesgo tiencn b, == 0; por tanto, kLR aparcce en la interseccion del eje vertical de la figura 5-10. Si pudieramos construir un portafolio con
una beta cero, tcndrfa un rendirnicnto esperado igual a lu tasa libre de riesgo.
3. La pendiente de la linea del rncrcado de valores individuules (LMVI) (5% en la
figura 5-10) reflcja Laaversion al riesgo en la economia: cuaruo mayor sea la aversion promedio, a) mas pronunciada sed la pcndienre de la linea, b) mayor sera la
prima por riesgo de todas las acciones y c) rnris alta sent 1;1rasa requerida de rendirnicnro en ellos.'! Estos puntos se exponcn mas ampliarnenre en la siguiente
seccion.
4. Los valores que obruvimos para las acciones con b, = 0.5, b, = 1.0 Y b,
concuerdan con los que aparecen en la grifica con kR.w .. k" Y k.-\JlO
2.0
11 A veces los csrudiumes confundcn beta con 13 linea del mcrcado de valores individuales. E~ un error. La
pendicnte de una recta equivale al "alza" dividida entre 1.1"corrida", 0 sea (VI
YO)/(:\I - X ). FIJI!.'iCen
la
figura 5 -I O. Si suponemos que Y = k }' que X

beta y ~i pasamos del origen :1 h = 1.0, verernov que la
pendienre cs (kM - kl.lv/(b.\1 - bt.0 = (11% - 6%)/(1 - 0) = 5%. POl' tanto b pendienre de 13 L\,f\1
cquivale a (kM - k1..0, 0 sea b prima por riesgo del mercado. En lu figura 5-10, k, = 6% + 5%b" par tJflto, 31duplicar beta (por ejernplo, de 1.0 a 2.0) se obtcndni un incremento de cinco punros porcentualcs en 1.:,.
CAPiTULO
RIESGO
Y LAS
TASAS
DE RENOIMIENTO
COMO
ESTIMAR
LA PRIMA
POR
RIESGO
DE MERCADO
l modelo de asignadon de predos de equilibrio (CAPM) es

mas que una simple teoria que describe el equilibrio entre
riesgo y rendimiento. Se utiliza com un mente en la practice. Como veremos en el capitulo 8, los inversionistas Lo usan para determinar la tasa de descuento en La valuacion de las acdones.
Mas adeLante, en el capitulo 9, veremos que a los ejecutivos les
sirve para calcular eL costa del finandamiento por venta de
par- ticipacion.
La prima por riesgo de mercado es un componente importante deL modelo. En la practice, lo que nos gustaria usar en
el es La prima por riesgo esperada de mercado, que indica
los rendimientos futuros. Por desgrada no es posible observar
di- rectamente las expectativas de Los inversionistas. Los
acade- micos y los profesionales a menudo recurren a una
estimacion historica de la prima como sustituto de la prima
esperada.
Para hallar las primas historicas se toman las diferencias
entre Los rendimientos reales del mercado acdonario global y
La tasa libre de riesgo. Ibbotson Associates ofrece quiza las estimadones mas completas de esta dase de primas. Segun esas
estimaciones la prima por riesgo de participacicn ha pro mediado 8"10 anual en los ultirnos 76 anos,
Los anaListas han seilalado algunas de las limitadones de este metodo. Primero, a veces las estimadones historicas pueden
resultar muy engailosas, cuando la prima cambia. Como mendonamos antes en el recuadro ",Ha habido un cambio en la prima
por riesgo de mercado?", muchos creen que ha disminuido en los
ultimos afios. Es importante reconocer que una fuerte reduccien
de la prima esperada (quiza por la percepcion de un riesgo menor y/o una version decredente al riesgo) impulsa hada arriba
el predo de las acdones e: ironicamente, au menta la prima ob-
servada (historica). En tal caso un analista se equivocaria seriamente si utilizara la prima hist6rica para aproximar la prima esperada. Un ejempLo mas que ilustra este punto: el solido desempeilo del mercado acdonario en los ultimos afios ha produddo
primas historicas elevadas. En efecto, Ibbotson Assodates estima que la prima promedio 22.3% al ano durante el periodo comprendido entre 1995 y 1999. Nadie se atreveria a dedr que los
inversionistas futuros requieren una prima de 22.3% para invertir en el mercado accionario. Por todo eUo Ibbotson y otros senalan que las estimadones historicas son mas confiables si abarcan intervalos mas Largos.
Una segunda preocupaci6n es que las estimadones historicas
pueden tender hada arriba porque induyen solo los rendimientos de compafiias que han sobrevivido, sin tener en cuenta el desernpefio de las que fracasaron. Stephen Brown, William Goetzmann y Stephen Ross expusieron las consecuendas de este
"prejuido de la supervivenda" en un articulo pubLicado en 1995
por el Journal of Finance. Al poner en practice estas ideas Tom
Copeland. Tim Koller y Jack Murrin sugirieron redentemente que
el prejuido au menta los rendimientos historiccs entre 11ft y
2% anuaL Por tal raz6n recomiendan a los profesionales tratar de
estimar una prima esperada restando entre 11/z y 2"10 a las estimadones hist6ricas.
FUENTES: Stocks. Bonds. Bills. and Inflation: (Valuation Edition) 2002 Yearbook
(Chicago: Ibbotson Associates. Z002); Stephen J. Brown, William N. Goetzmann.
and Stephen A. Ross, "Survival. Joumol 0/ Finance, Vol. 50, num. 3, julio de
1995, 853-873; y Tom Copetand, Tim KoUer, and Jack Murrin, Valuation: MltUurrng and Hanaging the Value 0/ Companies. 3a tid. (New Yorle: McKinsey & Company. 20(0).
mas
de la figure 5-10 esei compuesta por una rasa real Libre de riesgo
una prima por
inflacion de 3%: kLR = k'" .... PI = 3% + 3% = 6%.
Si la in6aci6n esperada crece 2% en 3% + 2% = 5%, la kLRse elevarfa a 8%. Este cambio se rnuestra en la 6gura 5-11. "'otese que, segun el modclo de asignacion de
precios de equiLibrio, ese incremento causa un aurnento iguflt en la rasa de todos los
activos ricsgosos, porque la rnisrna prima por inllacion se agrega a la rasa requerida de
los actives ricsgosos y librcs de riesgo.!" Por ejemplo, la rasa de una accion promedio,
It Rccuerde que la pnma por mA3C16nen cualquier ;1<:0\10 equrvale :I la inflacron prornedio esperada dunnre su vida. Asl pues, en este an:Ulsls debemos suponer que todos los valores incluidos en la grdfica de la
LM- VI nenen Ia m.isma vida, pues de 10 contrario la usa espcrada de la inAaci6n furura sed constance.
Recuerdese mrnbien que I.:u~en un andlisis basado en CAPM puede calcularsc con una ta~3 (\ largo pluzo (la del "T-bond") 0 con una t:l.>aa coreo plazo (la del "T'-bill"). Tradicionahnente sc ernplea esra Ulorna,
perc en afios recientes sc nende .1 preferir 13 tasa del bono, porque hay una relacion mas estrecha entre
Sib rendrnuenros
y las acetones que entre los rendmuentos del "Tsbill" y elias. Consiiltcsc una c:<phcacion m.is arnpiJa en SttKks. Bqll(u, Bt/Is, and lrif/ouq". (llalulltllm Edmoll) 2002 Ytorbook (Chicago: Ibbotson ~OCI3tes, 2(02).
CAPITULO
EL RIESGO
Y LAS
TASAS
DE RENDIMlENTO
FIGURA
de La LMVI causado
Cambic
5-11
por mayor
tnftacton
Tasa requerida
de rendimiento (%)
SML2 = 8% + 5%(bj)
SML1 = 6% + 5%(b,)
kLR2 = 8
kLAl
--, ..... ~-
=6
-PI
k*
Aumento de la inflaclon prevista, API =

2% I
I
I
I
I
I
inicial = 3%
=3
41,
Ull
- Tasa real de rendimiento libre de riesgo, k*

I
1.0
1.5
0.5
aumento de 11 a 13%. Otros rendimientos

incremento de dos puntos porcentuales.
(AMBIOS
EN LA AVERSION
2.0
Aiesgo, bj
de valores riesgosos tambien registran
AL RIESGO
La pendiente de la linea del mercado de valores individuales (LMVI) refleja la aversion de los inversionistas por el riesgo: cuando mas pronunciada sea 1a pendienre, mayor sera 1a aversion. Supongamos que fueran indiferentes al riesgo, es decir, que no les
causara aversion. Si kLR fuera 6%, los activos riesgosos rediruarian un rendimiento esperado de 6%, porque si no hubiera aversion al riesgo tampoco habria una prima por
el y la Linea del mercado de valores se graficaria como linea horizontal. Conforme aumenta la aversion 10 mismo sucede con el prernio, y esto hace mas pronunciada la penmente de la linea.
La figura 5-12 muestra un incremento en la aversion al riesgo. La prima por el aumenta de 5 a 7.5%, haciendo que kM crezca de.kMl = 11% a kw = 13.5%. Los rendimientos sobre otros actives riesgosos tambien crecen y el efecto de este cambio es
mas notorio en los valores de mayor riesgo. Asi, el rendimiento requerido en una accion con b, = 1.5 se incremento apenas 1.25 puntos porcentuales, de 8.5 a 9.75%; en
cambio, el de una ace ion con b. = 0.5 crece 3.75 puntos porcentuales pasando de 13.5
a 17.25%.
(AM BIOS
EN EL COEFICIENTE
BETA
DE LAS
ACelONES
Como veremos mas adelante en el1ibro, una compaiifa puede influir en el riesgo de
mercado y por 10 mismo en su beta, inrroduciendo cambios en la cornposicion de sus
LA RELACION
ENTRE
RIESGO
Y TASAS
DE RENDIMIENTO
FIGURA
Cambio
5-12
de la LMVI causado
por mayor aversion
al riesgo
SMLz = 6% + 7.5%(b,)
Tasa requerida
de rendimiento (%)
1~~
kll2
-----------------------
I
I
I
= 13.5
kMI
_ Nueva prima por riesgo

de mercado, kM2- kLA 7.5%
= 11
9.75
I
I
I
8.5
ku:t = 6
1.0
1.5
2.0
Riesgo, b,
actives y utilizando la deuda. La beta puede rnodificarse a causa de facrores externos:

mayor cornpetencia en la industria, vencirnienro de Lasparentes basicas y 00"05. Cuando ocurren esos cambios, tambien cambia la rasa requerida de rendirnienro y como veremos en el capitulo 8 esto afecta al precio de sus acciones. Pongamos el caso de Allied Food Products, con una beta de 1.40. Ahora supongamos que una acci6n MO que
beta pasara de 1.40 a 2.00. Si se cumpLen las concliciones indicadas en La 6gura 5-10,
la rasa requerida de Lacompaiiia aumentara de 13 a 16%:
kl
= klR
+ (41 - kuub
= 6% - (11 % - 6%)1.40
L3%
6%
k2
+ (11% - 6%)2.0
= 16%.
Como veremos en el capitulo 8, el cambio anterior habria tenido fuerre impacto en el

precio de las acciones.
CAPiTULO
EL RIESGO
Y LAS
TASAS
DE RENDIMIENTO
PREGUNTAS
DE AUTOEVALUACION
Distinga entre La tasa esperada de rendimiento

La tasa requerida (k) y La tasa
de rendimiento
reaLizada despues del hecho (k) de una accion. lCuaL de ellas deberia ser mayor para que La comprara, k 0 k? lNormaLmente serian Las tres iguaLes
y diferentes? Explique su respuesta.
laUe diferencias hay entre La grafica de voLatiLidad relativa (figura 5-9), donde "se
hacen betas", y La grafica de La linea deL mercado de vaLores individuales
(LMVI)
(figura 5-10), donde "se usan betas"? ExpLique La manera de construir Las graticas
y La informacion
que proporcionan.
laUe sucede con la qrafica
disminuye?
LMVI de La figura 5-10 cuando La inflacion
laUe sucede con la qrafica LMVI cuando
La aversion aL riesgo aumenta
laUe aspecto presentalia LMVI si Los inversionistas

es decir, si no sintieran aversion aLguna?
lComo una compafua
COMPARACION
influye
ACTIVOS
fueran indiferentes
en eL riesgo de mercado que se refleja
ENTRE
aumenta
FisICOS
disminuye?
al riesgo,
en su beta?
Y VALORES
En un libro dedicado a la administracion financiers de las empresas, ~por que dedicamos tanto espacio a hablar del riesgo de las acciones?, ~por que no cornenzarnos exarninando el de actives como planta y equipo? Porque para los ejecutiuos CllYO objetivo primario es maxi-mizar el precia de las acetones, la consideraciiin central es el riesgo de las
acciones; porque el riesgo de cualquier activo fisico ha de medirse atendiendo a su efecto en
el de las acciones como 10 perciben los inuersionistas. Supongamos que Goodyear Tire
Company proyecta hacer una cuantiosa inversion en un producto nuevo, llantas
renovadas. La venta, y por tantO las ganancias del producro, son muy inciertas; asi
que parece muy riesgoso 51 no se respalda. Supongarnos que los rendimienros de esta
linea nueva guardan correlacion negativa con sus llneas ordinarias: en buenas epocas
en que Lagenre dispone de mucho dinero, compra Llantas nuevas; pero cn epocas
malas compra mas llantas renovadas. En epocas buenas Losrendimientos
seran altos en
las actividades ordinarias y bajos en la division de la linea recien introducida; sucedera
10 contrario en tiempos de recesion. El resultado podria ser un patron como el de 13
figura 5-5 refe- rente a las acciones W y M. Asi pues, 10 que parece ser una inversion
riesgosa vista en forma aislada, quiza no Loseria tanto al rnirarla dentro del contexte
de Lacornpafifa en su conjunto.
Este analisis puede aplicarse a los accionistas de empresas. Como Lasexistencias de
Goodyear Tire Company son propiedad de inversionistas diversificados, el problema
que los ejecutivos encaran al realizar una inversion en actives es: ,como influira en el
riesgo de nuestros accionistas? Una vez mas el riesgo unico de un proyecto individual
tal vez parezca muy grande, pero quiza no 10 sea tanto visto dentro del contexte del
efecto del proyecro en el riesgo. Esre puntO volveremos a tocarlo en el capitulo 9,
don de examinarernos las repercusiones que la presupuestacion de capital tiene en los
coeficientes beta de la compaiiia y por to mismo en el riesgo de sus accionistas.
COMPARAC16N
ENTRE
ACTlVOS
FlslCOS
Y VAlORES
PREGU NTAS
DE AUTOEVALUACION
ExpLique La siguiente afirrnacion: "El riesgo unico de un proyecto individuaL puede

ser muy grande, pero quiza no lo sea tanto visto dentro del contexto del efecto
del proyecto en el riesgo".
(_Como La correlacion entre los rendimientos
incide en el riesgo del proyecto?
ALGUNAS
A BETA
El sitio Web de
Kenneth French
http://mba.tuck.
dartmouth.edu/pages/faculty/
ken.french/index.html
es un
recurso excelente de datos e
informacion sobre los factores
relacionados con los
rendimientos de las acciones.
de un proyecto
y los de otros activos
PREOCUPACIONES
Y CAPM
RESPECTO
El modele de asignacion de precios de equilibrio (CAPM) no es una mera teorfa absrracta que se describe en los libros, la utilizan ampliamenre los analistas, los invcrsionistas y las empresas. Pero a pesar de su atractivo inruitivo, varios esrudios recientes
han pucsto en tela de juicio su validez. En particular, en un trabajo reciente de Eugene Fama de 1a Universidad de Chicago y de Kenneth French de la Universidad de Yale no hallaron una relacion hisrorica entre los rendimienros de las acciones y su beta
de rnercado, 10 cual confirma una idea sustentada desde hace mucho por varios profesores y analistas del mercado accionario. IS
Si beta no determina los rendimientos, (que los determina entonces? Fama y
French descubrieron dos variables relacionadas sisternaticamente con el rendirniento:
1) e1 camano de la compaiiia y 2) su razon valor de mercado/valor en libros. Luego de
hacer los ajustes requeridos por otros factores, comprobaron que las compaiifas pequefias han dado rendimienros relativamente altos y que estos son mas altOS en acciones con baja razon valor de mercado/valor en libros. Por el contrario, no hallaron relacion alguna entre una beta de las acciones y su rendimiento.
Para encontrar una alternativa al modelo tradicional CAPM, los invesrigadores y
los administradores han empezado a buscar modelos rnultibeta mas generales que alberguen el modele y que superen sus lirniraciones. El modelo multibeta es una generalizacion atractiva de la idea del modele tradicional: el riesgo del mercado -que no
puede elirninarse diversificindoloes Labase para fijarles precio a los activos. El riesgo de rnercado se mide en relacion con una serie de factores que determinan el comportamiento del rendimiento de los actives; en cambio, el modele CAPM cuantifica el
riesgo arendiendo exclusivamente al rendimiento de mercado. Conviene sefialar que
en el modelo multi beta los factores son todos fuentes no diversificables de riesgo. La
investigacion ernpirica que esrudia 1a relacion entre los factores economicos del riesgo
y los rendirnientos de valores prosigue sin interrupcion; ha descubierto varios facrores
sisternaticos entre ellos. prima por incurnplimiento de bono, la prima por estructura
temporal del bono e inflacion.
Desde haee mucho los profesionales y los acadernicos reconocen las lirnitaciones
del modele CAPM y buscan sin cesar medios de mejorarlo. EI modele rnultibeta es un
paso importance en esa direccion. Aunque representa un avance sigpificarivo, eo la teoria de precios de los valores, presenta algunas deficiencias al aplicarlo en la practica;
por tanto, las estimaciones de k, que se obtienen con La linea de mercado de valores
individuales (LMVI) pueden estar sujetas a un error considerable.
IS Consilltese a Eugene F. Fama y Kenneth R. French, "The Cross-Section
ofExpect:ed Srock Rerurns". en
JlTUrnalo/Fil1ance, vol. 47, 1992, -1-27-465; Y Eugene F. Farna y Kenneth R. French, "Common Risk Factors
in the Rerums on Stocks and Bonds", en Journal 0/ Financial Eamomia, vol. 33, 1993, 3-56.
CAPiTULO
EL RIESGO
Y LAS
TASAS
OE RENOIMIENTO
PREGUNTAS
DE AUTOEVALUACION
i.Hay motives para dudar de la validez del modelo (APM? Explique su respuesta.
VOlATllIDAD
FRENTE
Al
RIESGO
Antes de dar por terminado este capitulo, queremos precisar que la volatilidad no necesariamente enrraiia riesgo. Supongamos que las ventas y las ganancias de una compafiia Bucnian mucho de un rncs a orro, de un aiio a otro 0 eo alguna otra forma. ,Significa eso que la cornpafiia es mas riesgosa por su porta folio 0 por sec Unica? Si las
flucruaciones siguen parrones estacionales 0 cfclicos, como en el caso de un distribuidor de hclados 0 de una sidenirgica, puede predecirse la volatilidad y, por tanto, no es
tan importance.
Cuando los ingrcsos del distribuidor caeu aproximadarnente 10 misrno
que acosturnbran caer en el invierno, esro no preocupa a los inversionistas y el precio
de las aceiones permaneccra inalicrado. Si las utilidadcs de una sidcnirgica caen en
una epoca de recesion, no causara sorpresa alguna y el precio de sus acciones no disrninuira tanto como el de sus ganancias. En conclusion, la volatiLidad de las utiLidades
no signifies necesariarnente riesgo de la inversion.
Pongamos ahora el caso de orra compaiifa, digamos Wal Mart. En 1995 las utilidades decayeron por primera vez en su hisroria. La reduccion preocupo a los inversionistas: pensaron que la era de rapido crecimiento habra terminado. EI resultado fue
que el precio de las acciones disminuyeron mas que las utiLidades. Una vez mas concluimos quc una caida de las utilidades no siempre entrafia riesgo, podria entrafiarlo
segun las condiciones.
Examinemos ahora la volatilidad del prccio de las acciones en comparacion con la
de las utilidades. ,Tiende mas la primera a indicar riesgo mas que volatilidad de las
utilidades? La respuesta es un rotundo sf. EI precio de las acciones varia porque los inversionistas no estan seguros del futuro, en especial de las utilidades futuras. Por eso,
cuando el de las acciones de una compaiiia HUCM bastante (10 cual producira un beta
alta), puede apostar que las utilidades fururas son relativarnenre impredecibles.
Las
ernpresas de biorecnologia obtienen utilidades menos predecibles que las de servicios
publicos, sus acciones son volatiles y su beta es relativarnenre clevado.
En conclusion, teng-a presences dos puntos: 1) la volatilidad de las utilidades no
necesariamente
denota riesgo, hay que reflexionar sobre la causa de la volatilidad
antes de concluir si indica riesgo. 2) La volatilidad del prccio de las acciones sf denota riesgo.
PREGUNTAS
DE AUTOEVALUACION
,La voLatilidad de Las acciones denota necesariamente
riesgo? Explique su respuesta.
,Por que la volatilidad del precio de las acciones tiende mas a implicar riesgo que
La de las utilidades?
VOL AT I Ll 0 A 0 F R E N TEA L R I E S G 0
205
CAPITULO
En cstc capitulo dcscrihimos cl cquilibrio entre ricsgo y rcndimiento, EmpCi'.;11ll0S C\plicanclo como calcul.ir cl ricsgo y cI rendimiento
en los activns individuulcs y en los
portnfolios. rl. i'~17,;1ll\()Suna distincion entre cl ricsgo UnlCO y el riesgo dcntro de
un contcxro de portafolio. cxponienrlo los bcncficios de 13 divers] ficacion.
Finalrncntc, descrihunos c] modele CAP\ I, (jllC explica como cl riesgo afecm ;\ las tasas
de rendimicnto tic las accioncs, las uccioncs pretercncinles y las accioncs comunes; rids
rulelan- tc cxpl ie;1 remos C(5J110 LIs comp.niias uulizan los rcndi mientos ]);lm planear sus
costos de capir;11. Como veremos mas a.lclunre, el COSLO del capital ex un elemeruo
irnportante en b prcsupuestucion.
,\ continuncion se comenrun los conccptos clave JcI capitulo.
fiI
FI riesgo
es la probahilidad
de que algun hccho negative
tcnga Ingar.
FI ricsgo de In:, flujos de cfect ivo de un ;ICtiVD pucdc considcrarsc en forma unica (por scparado) 0 dcruro de un contexto
de portafolio:
];.1 inversion sc cornhina con otros actives ~. su ricsgo !>c reduce por divcrsificacion.
La rnavoria dc los invcrsionisras

scnsnros ticnen portafolios
de activos;
pn:ocup,l mris el riesgo de su portafolio que e! de los actives individuales.
EI rendimienro
de probabilidad
cspcrado
de una inversion
de sus rendimicntos.
cs el valor medic de
SlI
les
distribucion
Cuanto mayor sea la probabilidad

de que lin rendirnienro cste por debajo del
niv desperado.
mayor sed cl ricsgo unico usociado <I cl. Dos medidus tid riesgo iinico son la desviacion
estrindar y el coeficiente
de variacion.
~ EI inversionisru prorncdio sierue aversion pOl' el riesgo. csto cs, cxige cornpensacion pOl' conservar los activo- riesgosos. En consccucnci.i.
los mas ne~gosos
ticnen mayor rendirnicnto requerido qllt: los acuvos rneuos riesgosos.
Un riesgo de activo csci consriruido pOl' l) riesgo diversificable,

que pueden
pOI' diversificacion
y 2) riesgo de mercado,
que no puede eliminarse por divcrsificacion.
clirninarse
U ricsgo relevante
de un actin) es su coruribucion
a] riesgo de un porrafolio
bien diversificado, qlle es el riesgo de mercado del activo. Pucsto que este ulti1110 no pucdc cl iIII ina rse por d ivcrsi ficacion,
hay que com pcnsar a los inversioL1iSt;1S pOI' accprarlo.
U rnodclo de asignacion
de precios
que b rasa requcridu de renclimiento
prima qUL: reAe;a solo el que qllcd~l
IIiI
de equilibrio sc 1>;IS;l en la suposicion de

es igllal a hi tasa libre tiL: riesgo ll1~lSun;\
ILlS b divtf-;ificaci6n.
El cocficiente
heta. b, es UI1,1 medida del ricsgo de mercado. Mide hasL;l (1ue
punw los relldimientos 'ie 1ll1lL:\ en en relaei6n con el ltH;rcac!o.
La acei6n con bcta alta es nds \'o];-itil qw.; b .leci6n orciin'lria, mientr,l:' que una
accion con beta haja es [lIL:n()~ "oUtil. C'lla aceion prol1ledio tiene b = 1.0.
L~1beta de
UI1
pcwtafolio
es un promedio
ponderado
de L1S de los I'alores que
(;0I111ene.
La ccuaci.cJn de linea de mercado de valores indiyidualcs

(L'fV1) llluestr:t 1<1
reiaci()11 cntrc d riesgo de e~c 111erC1do r]a lasa requerida. Fl rendimiento neceS<lrio de un,1 aCCitHl i cquiv,lle ,I I~l tasa libre de riesgo nds hl prima por riesgo de merc.tdo lllUlliplicadu pur ]a beta del valor: k, =-: kLR + (k,\[ - k!.f{)bi
CAPiTULO
Fl
RIESGO Y lAS
TASAS Dr REN[JlfHE'HO
Aunque la rasa de rendimiento esperada de una accion suele ser igual a su rendimiento requerido, puedeo ocurrir algunas cosas que la alteren: 1) la tasa libre de
riesgo puede cambiar por las fiuctuaciones en las rasas reales 0 por la inflacion
esperada; 2) una beta de la accion puede cambiar y 3) puede modificarse la
aversion de los inversionistas
al riesgo .
Como Los rendimientos

de los activos en varios parses no guardan una
correlacion perfecta, Ia diversificacion
global puede arninorar el riesgo de las
multina- cionales y de los portafolios con una diversificacion global.
En los tres capitulos siguiences veremos como la rasa de rendimiento de un valor afecta a su redituabiLidad. Despues, en el resto del libro exarninaremos las formas en que los
ejecutivos de una empresa infiuyen en el riesgo de las acciones y por tanto en su precio.
PREGUNTAS
5-1
5-2
5-3
5-4
5-5
5-6
5-7
5-8
cQue distribucion de probabilidades de un rendimiento espcrado menos riesgoso esei mas pronunciada que la de un rendirniento mas riesgoso? ,Que forma adoptara con a) rendimiemos [0talmente ciertos y b) rendirnientos totalrnentc inciertos?
EI valor A riene un rendimienro esperado de 7%, una desviacion estandar de rendimicntos esperados de 35%, un coeficiente de correlacion con el mcrcado de -0.3 y un coeficiente de
-0.5. EI valor B tiene un rendimiento esperado de 12%, una desviacion cscindar de 10%, una
corrclacion de 0.7 con el rnercado y un coeficienre beta de l.0. ,Que valor presenta mayor riesgo? cPor que?
Suponga que posee un porta folio con bonos del gobiemo estadounidense a largo plaza, cuyo valor asciende a $250000.
a. ,Estacl libre de riesgo el porrafolio?
b. Ahora suponga que tiene un portafolio con bonos de resoreria a 30 <lias cuyo valor
asciende
a $250000. Sc vencen cada 30 <lias y reinvierte el capital ($250000) en otro lote de bonos.
Suponga que vive de su inversion en el portafolio y que quiere rnantcner su nivel de vida.
l Esei el porta folio verdaderamente libre de riesgo?
c. ,Se Ie ocurre un activo que sea total mente libre de riesgo? ~Podria alguien inventarlo? E.'Cplique su respuesta.
La paliza de un seguro de vida es un activo financiero. Las primas pagadas representan el costo de 1a inversion.
a. {De que manera calcularfa el rendirnienro esperado de una poliza de seguro de vida?
b. Suponga que el duefio de una paliza no tiene Otros actives financieros: el unico otro que posee es el "capital humane", 0 sea la eapacidad de ganar dinero en su vida. ,Que coeficiente de
correlacion hay entre los rendimientos de la paliza y los del capital humano del asegurado?
c. Las aseguradoras sufragan costos administrativos y comisiones a los represenrantes de vencas; por eso la rasa esperadn de rendimiento de las primas suele ser baja y hasta negative. Use
el concepeo de portafolio para explicar por que las personas compran seguros de vida pese a
los rendirnientos negatives esperados.
Si aumenta la aversion de los Inversionistas al riesgo, ,Ia prima por riesgo de una accion con beta alta tendria un aumento mayor 0 menor que el de una accion coo beta baja? Ezplique su respuesta.
Si se desea duplicar Ia beta de una cornpafifa, ,:;ucedera 10 mismo con la rasa esperada?
,Es posible disefiar un porta folio de acciones que tenga un rendirniento esperado igual a 13 tasa libre de riesgo?
Una accion ruvo un rendirniento de 12% el afio pasado, en que eI mercado accionario perdio
valor. ,Significa que la acci6n ruvo un valor negativo?
PROBLEMAS
PA-l
Conceptos
basicos
DE AUTOEVALUACION
(LAS SOLUCIONES
VIENEN
EN El APENDICE
B)
Defina los siguientes rerrninos usando gr:ificas 0 ecuaciones para ilustrar en 10 posible sus respuestas:
a. Riego Unico; riesgo, distribuciop de probabilidades
b. Tasa de rendimiento esperada, k
c. Distribucion de probabilidad continua
PROBLEMAS
DE AUTOEVALUACI6N
207
d.
e.
f.
g.
h.
Dcsvracion escindar, a; vananza, a:; oeficientc de variacion. C\'

Aversion al riesgo; tasa realizada de rendirruento, k
Prima por riesgo de la accion i, PR,; prima par riesgode rnercado, PR'l
J\lodelo de asignacion de precios de equiljbrio (CAP~l)
Rendirnicnto esperado de un porta folio, kp; porta folio de rncrcado
I. Coeficiente de correlncion, r; correlacion
J. Riesgo de mercado; riesgo diversificable, riesgo relevance
k. Coeticicnre beta. b; beta prornedio de la accion h"
I. Linea de rncrcado de valores individuates (L \f\ 1), ecuacion de la L\l\
1 m. Pendiente de la L~f\ 1 como medida de la aversion al riesgo
PA-2
Las acciones A y B producen los siguientes rendirnientos historicos:
Tasas realizadas
de rendimiento
RENOIMIENTOS
ANO
DE LA Aca6N
A. k.
RENOIMIENTOS
DE LA ACCI6N B, k.
(10.000,0)
1998
0.0010)
1<)99
IS.50
21.2.9
2.000
38.67
++.25
2.00l
14.33
2002
33.00
3.0"
28.30
a. Calcule la usa promedio de las acciones durante d periodo comprcndrdo entre 1998 Y 200:?
$uponga qut: alguien riene un ponafolio cuyas mitades se componcn de acciones -\ y B.
cCual habria sido 1<1rasa reahzada del portafolio
en los afios de 19<)8 .l 2002? :Cual
habria
PA-3
Beta y la tasa requerida
de rendimiento
sido el rcndimicnto promedio en ese periodo?

b. Ahora calcule la desviacion escindar de los rendirnicnros de cada accion y del portafoho. Usc
IJ ccuacion 5-3a en 13 nota al pie 5 de la pagina 1,-.
c. AI fijarse en los datos del rcndirruento anual tic arnbas acciones. ih3bria adivinado quc su
coeficicntc de correlacion se aproxirna a 0.9 0 a -0.9?
d. $1 agregara aleatoriarnente dos acciones mas <II porta folio. cual de I.!!> siguieme!> afinnaciones de 10 que sucede con ap es la mas acertada?
(1) af, pcrmaneceria consrantc.
(2) (1p disminuirfa un poco aproximandose
a 21 %.
(3) rrp disminuiria a ccro 51 se incluyeran suficicntes acciones.
ECRl Corporation es una crnpresa matriz con cuatro grandes subsrdiarias. EI porcentaje de su
negocio provicne de ellas }' de sus respecnvos betas como sigue:
SUBSJDIARIA
BETA
PORCENTAJE DE NEGOCIO
Cornpafiia electrica
60%
Compania de cable
.,-
0.-0
- )
O.C)O
Brenes raices
Proyectos inrernacionales/especrales
10
UO
1.50
a. cCual cs la beta de la cornpafiia matriz?

b. Suponga que la rasa libre de impuesro sea 6% } que la prima por ncsgo de mercado sea 5%.
~Cual es la usa de rendirmenro requerida de la cornpafiia?
c. CRl esci estudiando rnodificar su enfoque esrraregico: ya no dependcra tanto de 13 subsidiana clectrica, de modo que el porcentaje de mgresos procedcnres de ella sera 50'" . Por
otra parte, dependera mas de la division mternacional/proyectos
e..peciales, de modo que el
porcentaje de negocios de ella aurnentar.i .l 15%. Eo caso de que adopre estes cam bios.
,cual sera 13 usa rcquerida de los accionistas?
CAPiTULO
EL RIESGO
Y LAS
iASAS
DE RENDIMIENTO
PROBLEMAS
5-1
Rendimiento
EI rendimiento
DE BAJO
GRADO
DE DIFICULTAD
esperado de una aeei6n presenta la siguiente distribucion:
esperado
DEMANDA DE PRODUCTOS
DE LA COMPANiA
PROBABIUDAD
DE QUE
TASA DE RENDIMIENTO SI
OCURRA LA DEMANDA
ossu
0.1
Debajo del promedio
0.2
Promedio
0.4
Arriba del promedio
0.2
Fuerte
Q:.l.
OCUR
1.0
5-2
Beta de portafolio
5-3
Tasas esperada y requerlda
5-4
Tasa requerida
5-5
Tasa beta y requerida
Calcule Ia rasa esperada de rendimiento, la desviaei6n escindar y el eoeficiente de variaci6n.

Un individuo invirti6 $35 000 en una accion que tiene tina beta de 0.8 e irrvirtio $40000 en otra
ace ion que tiene una beta de 1.4. Si son las iinicas inversiones del porta folio, ~eual su beta?
Suponga que la rasa libre de riesgo es 5% y que la prima por riesgo de mercado es 6%. c:Cual
sera el rendimiento esperado del rnercado accionario global? {Cmil sera la rasa requerida de
unas acciones que tienen una beta de 1.2?
Suponga que Ia rasa libre de riesgo es 6% y que el rendimienro esperado en el mercado es 13%.
,Cual sent la rasa requerida de una accion que tiene una bera de 0.7?
Una accion tiene un rendimiento requerido de 11%. La rasa Libre de riesgo es 7% y Ia prima
por riesgo de mercado es 4%.
a. ~Cual es su beta?
b. Si la prima por riesgo de mereado aumenta a 6%, ,que sucedera con la tasa requerida? Suponga que la rasa libre de riesgo y la beta de la accion permanecen inalteradas.
PROBLEMAS
5-6
Rendimientos
esperados
DE TIPO
EXAMEN
Los problemas de esta seaion se planum de modo que puedan usarse en los problemas tipo examen de opciOn mUltiple.
Las acciooes X y Y rienen las siguientes distribuciones de probabilidad de los rendimiemos furums esperados:
PROBAB1LIDAD
0.1
5-7
Tasa requerida de rendimiento
(10%)
0.2
0.4
12
0.2
20
0.1
38
a. Calcule la rasa de rendimienro esperada, k, de la accion Y. (k.. = 12%.)

b. Calcule la desviaci6n eseindar de los rendimientos esperados de la aeci6n X. (La de la accion
Yes 20.35%.) A continuaci6n caLcule el coeficience de variaei6n de la aeci6n Y cEs posible
que la mayoria de los inversionisras pudiera considerarla 'TIlmOS riesgosa que Laacci6n X? xplique su respuesra.
Suponga que kLR = 9%, que k,"1 = 14% Y que bi = 1.3.
a. ,Cual es k;, la rasa requerida de la acci6n i?
b. Ahora suponga que ku 1) aurnenta a 10% 0 que 2) disminuye a 8%. La pendiente de la linea del mercado de valores individuales permanece constance. ,Como afectara eso a ~ y k;?
PROBLEMAS
OE TIPO
EXAMEN
209
c. Suponga ahora que kLR permanece en 9%, mientras que kM 1) aumcnra a 16% 02) disrninuye a 13%. La pcndiente de LMVI no se mantiene constance. (C6mo afecraran esos cambios a ks?
5-8
Beta de portafolio
5-9
Rendimiento requerido
de portafolio
Suponga que tiene un portafolio diversificado con una inversion de $7500 en cada una de las 20
acciones comunes. La beta del portafolio es l.12. Ahora suponga que decidi6 vender una de las
acciones cuya beta es igual a 1.0 con un rcndimiento de $7500 y que utilizara este dinero para
comprar otra acci6n. Suponga que la beta de la nueva acci6n equivale a 1.75. Calciilela.
Suponga que administra un fondo que tiene una inversion de $4 millones, EI fondo csta constituido por cuatro acciones con las siguientes inversiones y betas:
ACCI6N
INVERSION
S 400000
600000
(0.50)
1000000
1.25
2000000
0.75
C
0
5-10
Tasa requerida de rendimiento
5-11
Evaluaci6n del riesgo
y del rendlmiento
5-12
CAPM y rendimiento
requerido
5-13
CAPM Y prima por riesgo
de mercado
BETA
1.50
Si la tasa requcrida del mercado es 14% y si la rasa Iibre de riesgo es 6%, ~cual serd la tasa rcquerida del fondo?
La acci6n R tiene una beta de 1.5, la acci6n S tiene una beta de 0.75,13 rasa esperada de una acci6n promedio es 13% y la tasa libre de riesgo es 7%. ~Por cuanto el rendimiento requerido de
la accion mas riesgosa supera al de la acci6n menos riesgosa?
La acci6n X tiene un rendimiento esperado de 10%, un coeficiente beta de 0.9 y una desviaci6n
del rcndimiento esperado de 35%. La acci6n Y tiene un rendimiento esperado de 12.5%, un
cocficiente bees de L.2 y una desviaci6n del rendimienro esperado de 25%. La tasa libre de irnpuesros es 6% y la prima por riesgo de mercado es 5%.
a. Calcule el coeficienre de variaci6n de las aecioncs.
b. (Cual accion es mas riesgosa para inversionistas diversificados?
c. Calcule la rasa requerida de las acciones.
d. Basandose en los rendimientos esperado y requerido, ,que acci6n resultara mas atractiva para un inversionista diversificado?
e. Calcule el rendirniento requerido de un portafolio que tiene $7500 invertidos en la accion Y
y $2500 en la acci6n Y.
f. Si la prima por el riesgo de mercado aumenta a 6%, (cual de las dos acciones rendra el mayor incremento en el rendirniento requerido?
Calcule la rasa requerida de Manning Enterprises, suponiendo que los inversionistas esperan
una inflacion de 3.5% en el futuro. La rasa real libre de riesgo es 2.5% y la prima por riesgo de
mercado es 6.5%. La compafiia tiene una beta de 1.7 y su rasa rcalizada promedio 13.5% en los
iiltimos cinco afios.
Esrudie 13 informacion adjunta reference a tres acciones X. Y y Z. Su rendimienro rnuestra correlaci6n posinva, pero no escin perfecramente correlacionadas. (En otras palabras, los cocficienres de correlaci6n flucnian entre 0 y I.)
ACCI6N
RENDIMIENTO
ESPERADO
DESVIACION ESTANDAR
BETA
9.00%
X
Y
10.75
12.50
EI porta folio P invirti6 la mitad de sus fondos en la acci6n X y

la otra mitad en la acci6n Y. EI portafolio Q invirti6 una
rercera parte de sus fondos cn las tres acciones, La rasa libre
de riesgo es 5.5% yel mercado esci en equilibrio, (Es decir, el
rendimiento requerido es igual al esperndo.) {Cual es la prima por
riesgo de mercado (kM kLR)?
CAPiTULO
EL RIESGO
Y LAS
TASAS
DE REHDIMIENTO
5-14
Coeficiente beta
Con Ja siguiente informacion determine que coeficiente beta de la accion ] es compatible con el
equilibrio:
kJ =
5-15
:APMy rendimiento requerido
5-16
:APM Y rendimiento requerido
5-17
CAP'" Y rendimiento
de porta folio
5-18
Beta de portafolio
12.5%;
kLR
= 4.5%; 41 =
10.5%.
HR Industries (HRI) tiene una beta de 1.8 y LR Industries, una beta de 0.6. La rasa fibre de
riesgo es 6% y la tasa requerida en un accion promedio es 13%. La inflacion incorporada kLR
cae 1.5 puntos porcentuales, la rasa real fibre de riesgo perrnanece constance, el rendimiento
requerido del mercado descienda a 10.5% y las betas no cambian. Una vez realizados esos
carnbios, ,cual sera la diferencia en los rendirnientos requeridos de las acciones de las dos empresas?
Bradford Manufacturing Company tiene una beta de 1.45 y la de Farley Industries es 0.85. El
rendimiento requerido de un fondo indexado que conriene a todo el mercado accionario es
12.5%. La rasa libre de irnpuesto es 5%. ,CuaotO rebasa el rendimienro requerido de Bradford
al de Farley?
Ha venido adrninistrando un portafolio de $5 millones. Este tiene una beta de 1.25 y una rasa
requerida de 12%. La actual tasa Libre de irnpuesto es 5.25%. Suponga que recibe otros
$500000. Si quiere invertirlos en una accion cuya beta es 0.75, ,coal sera el rendimienro requerido en su portafolio de $5.5 rnillones?
EI administrador de un fondo murualistas tiene una cartera de $20 000 con una beta de 1.5. Suponga que la rasa libre de impuesro sea 4.5 y que la prima por riesgo de mercado sea 5.5. EI administrador espera recibir pronto mas fondos por $5 000 000. Quiere invertirlos en varias acciones. Tras estas inversiones adicionales, desea que el rendimiento esperado sea 13%. ,Cual
deberfa ser la beta promedio de las nuevas acciones agregadas al portafolio?
PROBLEMAS
5-19
Rendimientos esperados
5-20
Linea del mercado
de valores individuales
Suponga que sc gano la Ioreria de Florida y que Ie ofrecieron I) 0.5 millones 02) un juego en
que recibiria $1 millen si salia cara y cero si salia cruz.
a. ,Cual es el valor esperado del juego?
b. ,Aceptarla los 0.5 millones seguros 0 el juego?
c. Si eligiera el dinero, ,significa que siente aversion por el riesgo 0 que le gusta?
d. Suponga que acepta los $0.5 millones, Puede invertirlos en un bono de la tesoreria de Estados Unidos que Ie rcdiruara $537 500 al final del aiio 0 en unas acciones comunes con
iguales probabilidades de perder todos su valor 0 de venderse en $1150 al final del aiio.
(1) cCual es la urilidad rnonetaria esperada de una inversion en acciones? (La utilidad esperada de la inversion en bonos de tesorerfa es $37 500.)
(2) ,Cual es la tasa esperada de la inversion en acciones? (La utilidad esperada de una inversion en bonos de tesoreria es 7.5%.)
(3) ,Invertiria en el bono 0 en las acciones?
(4) (Exactamente cual debe ser la utilidad esperada (0 la rasa esperada de rendirniento) de la
inversion en acciones para que usted invierta en elias, si la del bono cs 7.5%?
(5) cComo se verfa afectada su decision si, en vez de comprar una accion en 0.5 rnillones,
fonnara un portafolio de 100 acciones invirtiendo $5000 en cada una? Todas tienen las
mismas caracteristicas de rendimiento, es decir, igual probabilidad de no valer nada 0 de
valer $11 500 al final del afio. ,Import:ani la correlaci6n de sus rendirnientos?
Kish Investment Fund, donde planea invcrtir parte de su dinero, tiene un capital total de $500
millones invertidos en cinco acciones:
ACCION
INVERSION
COEFICIENTBEETADELA ACCION
$160 millones
120 millones
80 milIones
80 millones
60 miUones
PROBLEMAS
211
El coeficiente beta de un fondo como el de Kish puede obtenerse como promedio ponderado
de sus inversiones, La rasa acruallibre de riesgo es 6%, mientras que los rendimientos de mercado muestran la siguiente distribucion de probabilidad estimada para el siguiente periodo:
PROBABIUDAD
RENDIMIENTO DE MERCADO
0.1
7%
0.2
0.4
11
0.2
13
0.1
15
a. ,Cmil es la ecuacion estimada de la linea del mercado de valores individuales (LMVI)? (Sugerencia: determine primero el rendimienro esperado del rnercado.)
b. Calcule la rasa requerida del fondo durante el siguiente periodo.
c. Suponga que el presidente Bridget Nelson recibe una propuesta para adquirir acciones nuevas. La inversion necesaria para tornar una posicion en e1las es $50 millones, el rendimiento
esperado sent 15% y el coeficiente beea estimado es 2.0. ,Deberia comprarlas? ,A que rasa
esperada el fondo seria indiferente a la compra?
Las acciones A y B tienen los siguientes rendirnienros historicos:
5-21
Tasas realizadas
de rendimiento
ANO
RENDIMIENTOS
DE LA ACCION A, kA
RENDIMIENTOS
(18.00%)
1998
DE LA ACcrON B, ks
(14.50%)
1999
33.00
21.80
2000
15.00
30.50
2001
(0:50)
(7.60)
2002
27.00
26.30
a. Calcule la rasa de rendimiento promedio de cada una en el periodo comprendido entre 1998
y 2002.
b. Suponga que alguien tenia un portafolio con 50% de las acciones A y 50% de las acciones B.
,Cual habrfa sido la rasa realizada en cada afio de 1998 a 2002? cCuaI habria sido el rendimiento promedio durante ese periodo?
c. Calcule la desviacion eseindar de los rendimientos de las acciones y del portafolio.
d. Si es un inversionisra que sienre aversion ante el riesgo, preferiria tener las acciones A, las acciones B 0 el portafolio? cPor que?
e. Si es un inversionista que sieme aversion ante el riesgo, preferiria tener las acciones A, las acciones B 0 el porrafolio? cPor que?
PROBLEMA
PARA
BARTMAN
ANO
CON
HOJA
DE CAL(ULO
Se rnuestran aquf los precios de las acciones y los dividendos de Bartman Industries y Reynolds
Incorporated, junto con el Indice Wilton 5000 correspondientes aL periodo de 1996-2001. Se
ajustaron los datos de Wilton 5000 para incluir los dividendos.
5-22
Evaluation del riesgo
y del rendimiento
CAPITULO
RESOLVERSE
INDUSTRIES
PRECIO DE ACCION
REYNOLDS
DIVIDENDO
INCORPORATED
PRECIO DE ACcrON
2001
$17.250
$1.15
2000
14.750
L999
16.500
1998
1997
1996
RIESGO
Y LAS
TASAS
DE RENDIMIENTO
WILTON
DIVIDENDO
5000
INClUYE DIVS.
$48.750
53.00
11,66
1.06
52.300
2.90
8,78
1.00
48.750
2.75
8,67
10.750
0.95
57.250
2.50
6,43
11.375
0.90
60.000
2.25
5,60
7.625
0.85
55.750
2.00
4,70
a. Con los datos anteriores calcule los rendirnientos anuales de las dos ernpresas y el Indice de
Wilton 5000; despues calcule los rendimientos obtenidos en WI periodo de cinco afios. (Sugerencia: recuerde que los rendirnienros se calculan restando el precio inicial al precio final
para obicner la ganancia 0 perdida de capital, suman do el dividendo a Ia ganancia 0 perdida y dividiendo eJ total entre el precio inicial. Suponga que los dividendos ya esoin incluidos en el Indice, No puede calcular la tasa de rendirniento de J 996 porque carece de los
datos de 1995.)
b. Calcule la desviacion eseindar de los rendirnienros de Barnnan, de Reynolds y de Wilton
5000. (Sugerencia: utilice la formula de la desviacion eseindar de la nota 5 en el pie de pdgina de este capitulo, que corresponde a la funcion STDEV de Excel.)
c. Calcule despues el coeficiente de variacion de Bartman, Reynolds y Wilton 5000.
d. Dibuje un diagram a de flujo que rnuestre los rendimientos de Bartman y Reynolds en el cje
vertical y los del Indice del mereado en eI eje horizontal.
e. Para estimar la beta de ambas empresas ejecute la regrcsion de sus rendirnientos comparandolas con los Wilton 5000. ,Son las betas compatibles con la grafica?
f. La rasa librc de ricsgo de los bonos de tesorerfa a largo plaza es 6.04%. Suponga que el rendimiento anual promedio de Wilton 5000 no es una buena estimaci6n del rendirniento requerido del mercado: como es demasiado alto use 11 % como el rendirnienro esperado del
mercado. Despues use la ecuacion de la LMVI para calcular los rendimientos rcqueridos de
las dos cornpafiias.
g. Si form6 un portafolio con 50% de acciones de Bartman y 50% de acciones de Reynolds,
(cuales seran su beta y su rendirniento requeridos?
h. Suponga que un inversionista quierc incluir las acciones de Bartman Industries en su portafolio. En este memento tiene las acciones A, By C y su beta es 0.769,0.985 Y 1.423, respectivamente. Calculc el rendimienro requerido del nuevo portafolio si conriene 25% de accioncs
de Bartman, 15% de las acciones A, 40% de las accioncs B y 20% de las acciones C.
MERRILL
FINCH
INC.
5-23 Riesgo y rendimiento

Suponga que acaba de graduarse en finanzas y que Ie ofrecieron el puesto de analista financiero en Merrill Finch Incorporated, UJ13 gran empresa de
servicios financieros. Su primer trabajo consiste en invertir
$100000 para un clicnre. Como deben invertirlos en un negocio al final del afio 1, Ie ordenaron planear un periodo de
tenencia de un afio, Adernas su jefe Ie impuso las alternativas
de inversion que se rnuestran en la tabla anexa junto con sus
probabilidades y resultados conexos. (por ahora olvidese de
los datos del fondo de la tabla; mas tarde llenara los espacios
en blanco.)
EI personal de pronosticos de la cornpafiia ha preparado
las estimaciones probabilfsticas de la situacion econ6mica y
los analistas de valores diseriaron un complejo programa de
cornpuracion con el que calcularon 13 casa de rendirniento
de las alternativas en cada escenario econ6mico. High Tech
Incorporated es una compaiiia electr6nica; CoUections incorporated cobra deudas vencidas mucho tiempo atras y U.S.
Rubber fabrica llamas y otros productos de caucho y de plastico. Merrill Finch riene un "porta folio de l11ercado" con una
pane ponderada de mercado de todas las acciones que se cotizan en la bolsa; usted puede invertir en el y conseguir resultados promedio del mercado accionario. Teniendo en cuenta
esta situaci6n conteste las siguiemes preguntas.
a. I) (Por que el rendimiento del "T-bill" no depende de la

siruacion econornica? ~Prorneten los bonos un rendimiento completamente libre de riesgo? 2) ,Por que se preve
que sus rendirnientos de High Tech Incorporated se muevan junto con la econornfa y que los de Collections Incorporated se muevan en direccion COntraria a ella?
b. Calcule la rasa esperada de cada alternativa y Ilene los espacios en blanco del rengl6n k en la tabla anexa.
c. Deberia darse cuenta de que basar una decisi6n exclusivamente en los rendirnientos esperados es adecuados solo en
individuos ncutrales (II riesgo. Su cliente, como casi todo
mundo, siente aversion al riesgo, pOl' [0 cual un aspecto
imporranrc es el nivel de riesgo de cada alternativa, Una
posible medida de riesgo es la desviacion escindar de los
rendimienros, 1) Calcule esre valor para cada l!na de las alternativas y Ilene el espacio en blanco del rengl6n de 0' en
la tabla anexa. 2) ,Que tipo de riesgo mide la desviacion
escindar? 3) Dibuje una grafi.ca que muestre aproximadn11Iente la forma de las distribuciones
de probabjjidad de
High Tech, de U.S. Rubber y los bonos de la tesoreria.
d. Suponga que de repente recuerda 10 siguiente: generalmente se considera que el coeficiente de variaci6n (CV) cs
una mejor medida del ricsgo (mico que la desviaci6n esr:andar cuando los rendimientos de las altemativas son di-
CASO
INTEGRADO
213
RENDIMIEHTOS
TASA
SITUA06N
DE
LA ECONOMlA
DE OTRAS
ESTIMADA
IHVERSIOHES
DE REN DIMIEHTO
PORTAfOUO D E
2 ACCIONES
(13.0%)
3.0%
"'T-BILLS"
ALTA
TECHOLOGlA
COLLECTIONS
Recesion
0.1
8.0%
(22.0%)
28.0%
Debajo del
promedio
0.2
8.0
(2.0)
14.7
(10.0)
l.O
Promedio
0.4
8.0
20.0
0.0
7.0
IS.0
Arriba del
promedio
0.2
8.0
3S.0
(10.0)
4S.0
29.0
Auge
0.1
8.0
SO.O
(20.0)
30.0
43.0
1.7%
13.8%
IS.0%
13.4
18.8
IS.3
3.3
7.9
1.4
1.0
0.3
k
a
0.0
CV
b
-0.87
U.S.
RUBBER
PORTAFOUO
DE MERCADO
PROBABIUDAD
10.0%
10.0
IS.0
0.89
N6tese que Los rendimientos esperados de U.s. Rubber no siempre siguen Lamisma direcci6n que La economta global. Por ejemplo, cuando
hta se halla por debajo del promedio. los consumidores compran menos LLantasque cuando es mc\ss6lida. Pero si Laeconomla es una recesi6n
franca, muchos que pLaneaban comprar un autom6vil nuevo quizc\ opten por comprar lLantas nuevas para el autom6vil que poseen en ese
momento. En tales circunstancias cabria suponer que el precio de Lasacciones de Lacompanla aumentase mas si hubiera recesi6n que si
Laeconomia estuviera simpLemente por debajo del promedio.
c.
f.
g.
h.
ferentes, Calcule los coeficienres faltantes yen la tabla anterior Uene los espacios en blanco del renglon eorrespondiente a cv. (Genera el coe6ciente los rnismos niveles de
riesgo que la desviacion escindar?
Suponga que disefio un portafolio de dos acciones al invertir $SO 000 en High Tech Incorporated y $SO 000 en
CoUections Incorporated. 1) Calcule el rendimiento esperado (~, la desviacion cscindar (ap) y el coeficienre de variaci6n (CV p) de este portafolio y Ilene los espacios en
blanco correspondientes en la tabla anterior. 2) ,Es eI riesgo de este portafolio de dos acciones mayor 0 menor que
el de las acciones individuales si se ruvieran aisladas?
Suponga que un inversionista inicia con un porrafolio que
tiene una accion seleccionada al azar, ,Que sucederia 1) al
riego y 2) al rendimiento esperado del portafolio al ir incorporando mas y mas acciones escogidas en esa misma
forrna? ,Que consecuencias tiene esto para los accionistas?
Dibuje una gnifica de los dos portafolios para ilustrar su
respuesta.
1) (InAuirin los efecros del portafolio en 10 que los inversionistas piensan del riesgo de cada acci6n? 2) Si deeidiera
eener un portafolio de una aocion y si enronces queda expuesto a mayor riesgo que los inversionistas diversificados,
,esperaria que Ie compensaran el riesgo rotalrnenre>, es
decir, ,podria ganar una prima por la parte del riesgo que
pudo hsber elirninado diversi6c:indose?
Las tasas esperadas de rendimiento y los coe6cientes beta
de las opciones se consiguen con un programa de computaci6n de Merrill Finch como sigue:
cAPfrUlO
REHDIMIENTO (k)
RIESGO (BETA)
High Tech
17.4%
UO
Mercado
IS.0
U.S. Rubber
13.8
l.00
0.89'
8.0
1.7
0.00
(0.87)
VALOR
BonosT
Collections
1) ,CuaJ es el coeficiente beta y c6mo se utiliza en eI andlisis de riesgos? 2) ,Los rcndirnientos esperados pare~en
I.
escar relacionados con el riesgo de mercado de las OPCIanes? 3) ,Es posible elegir entre ellas bas:indose en la, info~macion proporcionnda hasta ahora? Con los datos incluidos al inicio del problema construya una gr:ifica que
rnuestre c6mo se calcula eI coe6ciente beta de los bonos
de la tesoreria, de High Tech Incorporated y del mercadoExplique despues que mide beta y como se ernplea en el
an:Uisis de riesgos.
En esre memento la curva de riesgo es plana, es decir, I~s
bonos de 1a tesorerfa a largo plaza producen un rendirniento de 8%. En consecuencia, Merrill Finch supone
que la rasa libre de riesgo es 8%. I) Anote la ecuaci6n de
la linea del mercado de valores individuales (LMVI)j con
ella calcule La rasa requerida en cada opci6n y luego grafique La relacion existence entre las tasas requerida y esperada. 2) ,Son estas ultimas mayo res 0 rnenores que .l~ de
rendirnienro? 3) ,Es 16gico eI hecho de que el rendlmlen-
EL RlESGO Y LAS TASAS DE RENDIMIENTO
[0 esperado de Collections
Incorporated sea menor que
el de los bonos de 1a tesorcria? 4} ,Cual seria el riesgo
de mercado y el rendirnienro requerido de un portafolio
50-50 de las empresas High Tech y Collections? ,Y de las
empresas High Tech y U.S. Rubber?
j. 1) Suponga que los inversionisras elevaron 3 puntos porcenruales sus expectativas de inflacion sobre las estimaciones acruales reflejadas en la rasa libre de riesgo de 8%.
---
,Que
efecto causara una mayor infiacion en la linea del

mercado de valores individuales y en los rendimientos requeridos en los valores de alto y bajo riesgo? 2) Ahora suponga que la aversion al riesgo aurnento 10 suficiente para
que la prima por ricsgo de mercado creciera tres punros
porcenruales. (La inflacion no cambia.) ~Que cfecto producira esro en la linea del mercado de valores individuales
y en los rendimientos de los de alto y bajo riesgo?
:._
.;;a
CIBER
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cibernericos.
CASO INTEGRADO
215

Capitulo 5 - El Riesgo y Las Tasas de Rendimiento

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Capitulo 5 - El Riesgo y Las Tasas de Rendimiento

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EL RIESGO

viendose obligados a reevaluar Los des-

gos inherentes de el. Esto lo subraya un articulo de Wall Street

de los valores mas seguros con rendimiento

van a aumentar necesariamente.

analistas Llaman "prima por riesqo": a medida que crezca, los

exigiran mayor rendimiento sobre sus actiones que

sobre los bonos.

Tambien es importante saber que algunas acciones son mas

del portafolio de inversiones permite diversifi-

Fuentes: "Figuring Risk: It's Not So Scary, en Business Week, 1 de

habrfa sido -$100 si al final del afio hubiera vendido las

recibida - cantidnd invcrtida

N calcular In rasa de rendirnieruo

Distinga entre rendimiento monetario y tasa de rendimiento.

El RIESGO Y LAS TA5AS DE RENDIMfENTO

los terminos cartera y por-

La probabilidad de un evento se define como la posibilidad de que ocurra. Por ejemplo,

teventos) posiblcs, con una

Los resultados posiblcs se incluyen en la columna 1 y sus probabilidades, expresadas

Tasa que se espera

Si multiplicamos los resultados posibles por su

+ Pzkz + ... + Pnkn

Aqui kj representa el i-esimo resultado posible, Pi l!l

y asf de en forma SUCeslV3 haste que i

"Pase el siguiente proceso: prirnero, con i = I obtenga el

Calculo de las tasas

hasta un boom increfble, habiendo un mimero ilirnitado de posibilidades entre ambos

.En el caso de Martin Products ya determinamos

4. Por ultimo extraemos la rafz cuadrada de la varianza para calcular la desviaci6n

= 0 = ..{(7 = -./4335 = 65.84%.

ASI pucs, la desviacion esnindar es en csencia un promedio ponderado de las dcsvis;

a. El area bajo la curva normal siempre es igual a 1.0, 0 sea a 100"l0_

barra t") de nota ln rasa pasada realizada en el periodo

La o hisrorica se ernplea a menudo como estimaci6n

sentido cormin: el rendimiento es "bueno", eI riesgo es "malo" y, en consecuencia, los

EI coeficiente de uariacidn maestro el riesgo por unidad de rendimiento y

EI proyecro Y tiene una desviacion escindar menor, de ahi que la disrribucion

ENTRE RIESGO Y RENOIMIENIQ

Acciones de ernpresas pequeiias

Bonos de tesoreria de Estados Unidos

Prima por riesgo, PR

Prepare una distribucion

,Oue es La matriz de pagos?

de La figura 5-2 es menos riesgosa?

,Como se calcula La desviaci6n

"La mayo ria de Los inversionistas

a Las tasas de rendimiento?

En la seccion anterior estudiamos el nivel de riesgo de los activos en forma aislada.

Promedio ponderado de los

k p =wkII +wk22 + .. +wk

Aqui los ki son los rendirnienros espcrados de las

Si formaramos un portafolio de $100000, invirtiendo

Despues del hecho y un ana mas tarde, las tasas realizadas

Tendencia de dos variables a

b. Distribuci6n de probabilidad de los rendimientos

Para verificar su conocirniento, c:esperaria encontrar correlaciones mas estrechas

todas las acciones.

hay" crecido debido a ciertas ClrCWl5t3nCIa:. cuando disminuia

Rlesgo de portafolio cr.

jugoso contraio y otros que son peculiares de In empresa.

RIESGO DENTRO DE UN CONTEXTO DE PORTAFOLIO

portafolio con todas las accioncsprodujo un rendirnienro total (el rendimiento de