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Mehdi Nekhili et Moz Cherif

TRANSACTIONS AVEC LES PARTIES LIES, CARACTRISTIQUES DE PROPRIT ET DE GOUVERNANCE


ET PERFORMANCE DES ENTREPRISES FRANAISES

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reu novembre 2008 / accept septembre 2009

Transactions avec
les parties lies,
caractristiques
de proprit et
de gouvernance
et performance des
entreprises franaises
Related party transactions,
ownership and governance
characteristics and
performance of French firms
Mehdi NEKHILI* et Moz CHERIF**

* Universit de Reims Champagne-Ardenne, Professeur affili Rouen Business School


** Universit de Reims Champagne-Ardenne, Universit de Jendouba (Tunisie)
Comptabilit Contrle Audit / Numro thmatique Dcembre 2009 (p. 55 90)

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TRANSACTIONS AVEC LES PARTIES LIES, CARACTRISTIQUES DE PROPRIT ET DE GOUVERNANCE
ET PERFORMANCE DES ENTREPRISES FRANAISES

Rsum

Abstract

Lobjectif de notre tude est dtudier limpact des transactions conduites avec les parties
lies (TPL) sur la performance des firmes franaises et didentifier les caractristiques de proprit et de gouvernance des firmes qui procdent ce type de transactions. Sur la base dun
chantillon de 85 firmes cotes la bourse de
Paris durant la priode 2002-2005, les rsultats montrent que les transactions reconduites
dune anne lautre ainsi que celles ralises
avec les principaux actionnaires, administrateurs et/ou dirigeants sont destructrices de
la valeur et que les TPL sont principalement
influences par la sparation entre les droits
aux cash flows et les droits de vote du principal
actionnaire, la composition du conseil dadministration, le degr dindpendance du comit
daudit et par le choix de lauditeur externe.
Les rsultats trouvs invitent la rflexion sur
les limites de la loi NRE et de la LSF.

The aim of this paper is to study the impact


of related party transactions (RPT) on French
firms performance and to identify ownership and
governance characteristics of firms that carry out
such transactions. The results of regressions conducted on a sample of 85 French firms listed on
the Paris Stock Exchange during the 2002-2005
period show that previous transactions renewed
during the year, as well as transactions carried out with controlling shareholders, directors
and/or executive officers destroy value. RPT are
mainly influenced by the concentration of voting
rights, the size and the composition of the board
of directors, the presence of an independent audit
committee and the choice of the external auditor.
These results encourage reflection on the limits
of the NRE law and the LSF about transactions
with related parties area.

MOTS CLS. TRANSACTIONS AVEC LES PARTIES


LIES EXPROPRIATION STRUCTURE DE
PROPRIT GOUVERNANCE VALEUR DE LA
FIRME.

KEYWORDS. RELATED PARTY TRANSACTIONS


EXPROPRIATION OWNERSHIP STRUCTURE
GOVERNANCE FIRM VALUE.

Remerciements :

Les auteurs remercient Yves Gendron (cordacteur) et les rviseurs anonymes de


CCA pour leurs commentaires et leurs conseils trs prcieux.

Correspondance :

Mehdi NEKHILI
(Correspondant)

Moz CHERIF

Universit de Reims Champagne-Ardenne


UFR Sciences conomiques et de Gestion
57 bis, rue Pierre Taittinger
51096 Reims CEDEX
Courriel : mehdi.nekhili@univ-reims.fr

Courriel : moez.cherif@univ-reims.fr

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Introduction
Les actionnaires, contrlant le capital dune firme, peuvent profiter des relations quils entretiennent
avec elle pour extraire des bnfices privs. Plusieurs mcanismes (ou procds) ont t identifis et
discuts par la littrature sur le sujet. Les actionnaires de contrle peuvent extraire des liquidits en
vendant (achetant) la firme des actifs, des biens ou des services des prix suprieurs (infrieurs)
aux prix de march. Ils peuvent, galement, obtenir des prts des termes favorables (La Porta et
al., 2003) ou encore diluer les intrts des actionnaires minoritaires par lacquisition de titres additionnels un prix prfrentiel (Johnson et al., 2000b). Il existe une autre manire, plutt indirecte,
dexproprier la richesse de la firme. En effet, les profits et les actifs peuvent tre transfrs au moyen
de transactions entre les entreprises appartenant un mme groupe. Le transfert de richesse sopre
gnralement des firmes situes en bas de la pyramide vers les firmes situes en haut de la pyramide
o les droits de proprit des principaux actionnaires sont plus levs (Bebchuk et al., 2000). Les
appuis empiriques lopportunisme de ces transactions stendent des pays mergents (Johnson et
al., 2000a ; Chang, 2003 ; Jian et Wong, 2004), aux pays europens (Faccio et Lang, 2002 ; Marco
et Mengoli, 2004) ou encore amricains (Shastri et Kahle, 2004 ; Gordon et al., 2006). Une consquence majeure de lexpropriation est la destruction de la valeur de la firme. Il est ainsi montr que
les actionnaires diminuent le prix quils accordent la firme procdant ce type de transactions (Jian
et Wong, 2004 ; Kohlbeck et Mayhew, 2004 ; Cheung et al., 2006 ; Gordon et al., 2006).
La France reprsente un intrt certain pour ltude des transactions avec les parties lies (dsormais, TPL). Trois raisons au moins justifieraient le choix de ce terrain dtude. La premire raison
est que le degr de protection des investisseurs est relativement faible en France. En effet, La Porta et
al. (2000) attribuent la France un score de 2 sur 6 en termes de protection des actionnaires minoritaires1. Les diffrences institutionnelles, en matire de protection des minoritaires et de gouvernance
des firmes, entre les diffrents pays constituent pour nous une motivation supplmentaire, dautant
que notre recherche se rapproche de celle de Gordon et al. (2006) ralise dans un contexte diffrent,
savoir celui des tats-Unis. Notre tude se distingue toutefois par lintgration de certains mcanismes
de gouvernance (tels que les comits daudit). Ces mcanismes sont dautant rglements aux tatsUnis quil nexiste plus de diffrence dans les pratiques des firmes amricaines (quant ladoption des
comits daudit notamment). Le choix donn encore aux entreprises franaises en matire dadoption
de certaines pratiques de gouvernance rend leur examen en rapport avec les TPL intressant. La deuxime raison est que la bourse de Paris est domine par les firmes actionnariat concentr (Claessens
et al., 2000 ; Bloch et Kremp, 2001 ; Faccio et Lang, 2002 ; Broye et Schatt, 2003). Cette structure
de proprit favorise lexpropriation des minoritaires. ce titre, notre tude se distingue de celle de
Gordon et al. (2006) en mettant davantage laccent sur les conflits entre les actionnaires majoritaires et
les actionnaires minoritaires. En effet, lorsque la proprit est concentre, les conflits entre dirigeantsactionnaires se transforment souvent en conflits majoritaires-minoritaires. La troisime raison est que
lexamen des TPL na reu quune trs faible attention des chercheurs en France. notre connaissance,
la seule tude ayant port sur les transactions des firmes franaises avec leurs parties lies revient Le
Maux (2004). Lauteur a examin les dterminants des TPL pour un chantillon de 59 firmes durant
la priode 1999-2001. Il rvle que lexistence dune coalition de contrle (entre les principaux actionnaires et les dirigeants) entrane un recours massif aux conventions rglementes. Toutefois, Le Maux
(2004) a limit son tude la structure de proprit et au cumul des fonctions de prsident du Conseil
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dadministration et de directeur gnral comme mcanismes de gouvernance censs affecter lampleur


de ces transactions. Son tude porte galement sur une priode prcdant la promulgation de la loi
NRE (Nouvelles Rgulations Economiques) de 2001 et la LSF (Loi de scurit financire) de 2003 qui
cadrent aujourdhui les transactions des entreprises franaises avec leurs parties lies.
Notre article vise un double objectif. Il sagit, dune part, dtudier limpact du recours ces transactions sur la valeur de la firme et, dautre part, didentifier les caractristiques de proprit et de
gouvernance favorisant les TPL. cette fin, il sera structur en trois parties. La premire prsentera
le cadre thorique et conceptuel. Nous commencerons par lidentification des parties lies et lexamen de la relation entre lexpropriation des actionnaires minoritaires et les TPL. Nous prsenterons,
galement, les caractristiques de proprit et de gouvernance censes influencer ces transactions.
La deuxime partie sera rserve aux aspects mthodologiques. Nous y prsenterons successivement
lchantillon, la priode danalyse et le modle. Enfin, la troisime partie de notre article prsentera
et discutera les rsultats trouvs.

1.

Cadre conceptuel et thorique

1.1.

TPL : dfinition et risque dexpropriation des minoritaires

1.1.1.

DFINITION DES PARTIES LIES ET DES TPL

Une transaction avec une partie lie fait intervenir une firme et une autre entit laquelle elle est lie
comme par exemple une filiale, une firme affilie, un actionnaire de contrle, un administrateur,
un dirigeant, etc. Elle englobe lensemble des transactions de cette nature quelles soient majeures
ou marginales. Sont galement soumises au rgime des conventions rglementes, les conventions
conclues entre deux socits ayant des dirigeants communs. Sajoutent galement les conventions
conclues entre une entreprise et une autre lorsque lun des principaux actionnaires ou des mandataires
sociaux (administrateurs, prsident du Conseil ou directeur gnral) est galement propritaire, associ ou mandataire de la seconde entreprise.
En France, les TPL sont rgies par larticle L. 225-38 du nouveau code de commerce adopt
en septembre 2000 relatif aux conventions rglementes. Une convention rglemente est : Toute
convention intervenant directement ou par personne interpose entre la socit et son directeur gnral,
lun de ses directeurs gnraux dlgus, lun de ses administrateurs, lun de ses actionnaires disposant
dune fraction des droits de vote suprieure 5 % ou, s il sagit dune socit actionnaire, la socit la
contrlant au sens de larticle L. 233-3, doit tre soumise lautorisation pralable du conseil dadministration. Il en est de mme des conventions auxquelles une des personnes vises lalina prcdent est
indirectement intresse .
Depuis, la France a modifi substantiellement son dispositif rglementaire sur ces questions. En
effet, la loi NRE de 2001 a largi au-del du cercle des dirigeants, et notamment certains actionnaires disposant dune fraction de droit de vote suprieure 5 %, la liste des personnes devant respecter la procdure de conventions rglementes pour raliser une transaction avec lentreprise. La loi
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LSF n 2003-706 du 1er aot 2003 a marqu un recul au niveau de la transparence, en rendant libres
les transactions portant sur des oprations courantes conclues des conditions normales. Par ailleurs,
le seuil de soumission autorisation des conventions passes avec un actionnaire est port de 5 %
10 % de dtention de droits de vote.
En France, ces transactions sont connues sous le nom de conventions rglementes. Elles doivent
faire lobjet dun rapport spcial tabli par le commissaire aux comptes. Ce dernier est invit la
concordance des informations fournies avec les documents de base dont elles sont issues pour rdiger
son rapport sur les conventions conclues destin lassemble gnrale des actionnaires qui revient
la dcision dapprobation ou de dsapprobation des TPL. Ainsi, le commissaire aux comptes a une
mission dinformation et ne doit en aucun cas donner son opinion sur lutilit, le bien-fond ou
lopportunit de ces conventions. Si les conventions non autorises pralablement sont plus difficiles
identifier, le commissaire aux comptes na pas procder des recherches systmatiques pour les
dcouvrir. II doit simplement tre vigilant lors de ses contrles habituels.
1.1.2.

TPL ET VALEUR DE LA FIRME

Si les actionnaires qui contrlent le capital peuvent dtourner les ressources de la firme cote travers
les transactions entre la firme et ses parties lies, les minoritaires procderaient, en raction ces transactions, la dprciation des titres de la firme conduisant ainsi une baisse significative de sa valeur.
Les travaux portant sur la relation entre la ralisation des TPL et la valeur de la firme ont, dans leur
majorit, procd des tudes vnementielles pour tudier la raction du march suite lannonce
dune transaction avec les parties lies. Elles tmoignent gnralement dun rendement anormal ngatif.
Jian et Wong (2004) montrent, sur la base dun chantillon de 137 firmes cotes chinoises
entre 1997 et 2000, que les prts consentis des parties lies affectent ngativement et significativement la valeur de la firme, mesure par le ratio market-to-book (rapport entre la valeur de
march et la valeur comptable des capitaux propres). Cheung et al. (2006) examinent un chantillon
compos de 375 transactions entre les firmes cotes Hong Kong et leurs principaux actionnaires et
administrateurs durant la priode 1998-2000. Sur une priode de 12 mois qui suit lannonce de ces
transactions, les auteurs trouvent des rendements ngatifs et significatifs. Compares des transactions similaires mais avec des parties non lies durant la mme priode, les TPL sont associes des
rendements plus faibles.
Pour le cas des tats-Unis, Gordon et al. (2006) examinent la relation entre les transactions de la
firme et ses parties lies et la valeur de 112 firmes durant les annes 2000 et 2001 (priode prcdant
la promulgation de la loi Sarbanes-Oxley en 2002). Ils trouvent aussi que les rendements boursiers
anormaux sont ngativement associs aux transactions avec les administrateurs notamment, quils
soient excutifs ou non excutifs. De leur ct, Kohlbeck et Mayhew (2004) trouvent que les transactions avec les principaux actionnaires, administrateurs et/ou dirigeants conduisent galement des
rendements ngatifs. Par ailleurs, les rendements annuels des titres associs aux ventes de biens et de
services des parties lies sont plus faibles que ceux associs aux ventes des parties non lies.
H1 : Les TPL exercent un effet ngatif sur la valeur de la firme.

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1.2.

1.2.1.

Caractristiques de proprit et de contrle


des firmes ralisant des TPL
STRUCTURE DE PROPRIT ET TPL

Les TPL sont plus vraisemblables dans les firmes o les principaux actionnaires ont une incitation et
un pouvoir pour exproprier les actionnaires minoritaires. Lorsque les droits de vote des principaux
actionnaires augmentent, ces derniers peuvent sadonner des transactions qui leur sont favorables
au dtriment des actionnaires minoritaires (Claessens et al., 2000). Dans le cas de sparation de la
proprit et du contrle du capital, les principaux actionnaires peuvent extraire des bnfices privs
avec un minimum de cots. Dans certains cas, les actionnaires de contrle peuvent (i) racheter de
nouvelles actions de la firme des prix faibles, (ii) utiliser les actifs de la firme comme garanties
pour leurs emprunts personnels ou (iii) emprunter des fonds de la firme des conditions favorables.
Plusieurs chercheurs ont renseign ces pratiques. La Porta et al. (2003) examinent, la fin de lanne
1995 au Mexique, les prts accords par les banques aux firmes lies. Ils trouvent que, malgr leur
forte probabilit de dfaut, ces prts sont octroys un faible taux dintrt. Ils montrent galement
que leur taux de recouvrement est plus faible que les autres prts. Dans le contexte amricain, Shastri
et Kahle (2004) examinent un chantillon de 70 firmes ayant accord des prts leurs administrateurs excutifs entre 1996 et 20002. Ils rvlent que ces prts sont, en moyenne, octroys des taux
infrieurs au taux du march. Dans dautres cas, les actionnaires qui contrlent le capital vendent des
produits, des actifs ou des titres additionnels de la firme quils contrlent une autre firme sous leur
contrle mais des prix infrieurs ceux du march.
En France, peu dentreprises sont capital diffus (Faccio et al., 2003 ; La Porta et al., 1999). Dans
leur tude des 402 entreprises introduites en bourse en France entre 1986 et 2000, Broye et Schatt
(2003) prcisent que le principal actionnaire dtient, en moyenne, 48,83 % des actions (50,64 % pour
la mdiane) contre 14,02 % des actions (12,13 % pour la mdiane) pour le second actionnaire, souvent membre de la mme famille ou cofondateur de lentreprise. Ils rapportent aussi que 64,82 % des
firmes sont contrles par des familles contre seulement 14 % disposant dun actionnariat dispers.
Ces rsultats confirment ceux de Bloch et Kremp (2001) obtenus sur un chantillon dentreprises
du CAC 40. Ces derniers montrent que les dtentions moyennes des banques, des compagnies dassurance et autres institutions sont particulirement importantes. Par ailleurs, Faccio et Lang (2002)
trouvent que, dans un cas sur deux, le principal actionnaire dtient lui seul la majorit des droits de
vote des entreprises franaises alors que la moyenne des droits aux cash flows se situe 46,68 %. Pour
ces auteurs, le degr de sparation entre proprit et contrle du capital renvoie au degr de vulnrabilit des actionnaires minoritaires. Dans les entreprises contrles par un seul actionnaire majoritaire,
Cronqvist et Nilsson (2003) stipulent que cest plutt le niveau de droit de vote, et non la sparation
entre proprit et contrle, qui conduit lexpropriation des minoritaires. Ce rsultat, obtenu par les
auteurs pour le cas de la Sude, sexplique notamment par la pratique des actions double droits de
vote et la prsence dune famille dans le capital.

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Cette distinction dans la littrature entre le pourcentage des droits de vote et le degr de sparation entre les droits de vote et les droits aux cash flows nous conduit formuler les deux hypothses
suivantes.
H2a : La sparation de la proprit et du contrle du principal actionnaire favorise les TPL.
H2b : Une dtention importante des droits de vote par le principal actionnaire favorise les TPL.

1.2.2.

APPARTENANCE UN GROUPE ET TPL

Les groupes sont caractriss par le dveloppement dun march interne de capital indispensable pour
financer les transactions entre les firmes membres. Pour Williamson (1975 et 1985), ce march est
plus efficace que le march externe de capitaux dans le sens o il permet une meilleure rpartition des
ressources et un meilleur contrle des responsables des filiales et des firmes affilies. Toutefois, lauteur
ne traite pas la question des conflits potentiels entre actionnaires majoritaires et actionnaires minoritaires dans ce type de structure. En effet, les actionnaires qui contrlent le capital peuvent augmenter
leurs droits de vote relativement leurs droits aux cash flows par la formation des groupes structure
pyramidale (Faccio et Lang, 20023). Cest cette sparation plus prononce entre le droit de proprit et
le droit de contrle qui explique pourquoi les TPL sont plus nombreuses et plus importantes au niveau
des firmes affilies un groupe (Claessens et al., 2006). Notons, cependant, quil existe deux thses
opposes quant lallocation des ressources au sein des groupes (Friedman et al., 2003).
La premire, connue sous le nom de tunneling , considre le march interne de capitaux comme
un vhicule de transactions opportunistes qui facilite le transfert des richesses en faveur des actionnaires situs en haut de la pyramide. Scharfstein et Stein (2000) voquent le ct sombre du
march interne de capitaux pour alerter sur son rle dans le dveloppement des TPL au niveau des
groupes. En effet, plusieurs auteurs montrent que les transactions entre les firmes dun mme groupe
sont utilises comme un moyen pour grer les rsultats (Johnson et al., 2000b ; Thomas et al., 2004 ;
Jian et Wong, 2004 ; Liu et Lu, 2007), dtourner des free cash flows substantiels en transfrant le
capital investir des divisions fortes opportunits de croissance vers les divisions faibles opportunits (Chang, 2003 ; Friedman et al., 2003 ; Jian et Wong, 2004 ; Marco et Mengoli, 2004), ou aussi
augmenter la masse dactifs sous le contrle du principal actionnaire (Bianchi et al., 2002). Marco
et Mengoli (2004) stipulent que lors des oprations dacquisitions et de ventes entre les diffrentes
entits du groupe, le prix est tabli de manire faire remonter la richesse vers les firmes situes des
niveaux levs de la pyramide o la proprit des actionnaires majoritaires est moins dilue.
Cependant, les transactions entre les firmes dun mme groupe ne sont pas toujours prjudiciables
aux actionnaires minoritaires. Cest lobjet de la deuxime thse dite propping . Cette thse dfend
lide selon laquelle les marchs internes de capitaux au niveau des groupes peuvent conduire une
allocation efficiente des ressources (Chang et Hong, 2000). Le propping est lopration inverse du
Tunneling qui consiste en un transfert de ressources de lactionnaire qui contrle le capital vers les
firmes en bas de la pyramide. Henry et al. (2007) considrent que les transactions entre les firmes
dun mme groupe, telles que les ventes de biens et de services des prix suprieurs ou infrieurs au
prix de march (pour grer le rsultat) peuvent transfrer la richesse des parties lies vers la firme.
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Le propping est souvent effectu dans le but daider les filiales confrontes des difficults financires (Cheung et al., 2006). Lopration de propping peut tre donc considre dans ce cas comme
favorable aux actionnaires minoritaires. Elle est toutefois trs difficile dtecter. Parfois, elle est
effectue par lactionnaire de contrle dans le but de sauver provisoirement la firme situe en bas de
la pyramide dune ventuelle faillite et de prserver les chances de procder un tunneling dans le
futur (Friedman et al., 2003). Davantage prjudiciables que favorables aux actionnaires minoritaires,
les TPL peuvent, linitiative des actionnaires de contrle, prolifrer dans les entreprises affilies
un groupe.
H3 : Laffiliation un groupe favorise les TPL.

1.3.

Caractristiques de gouvernance des firmes ralisant des TPL

Lacuit des cots dagence associs aux TPL laisse supposer un rle encore plus important des mcanismes de gouvernance dans le contrle des firmes (Kohlbeck et Mayhew, 2004). De bonnes pratiques en matire de gouvernement dentreprise peuvent rduire lintensit de ces transactions et, de
facto, le risque dexpropriation pour les minoritaires (Gordon et al., 2006).
1.3.1.

CARACTRISTIQUES DU CONSEIL DADMINISTRATION

Le conseil dadministration joue un rle trs important en matire de TPL. Il lui appartient en
premier lieu de les valider. Autrement dit, ce nest quen deuxime temps que les commissaires aux
comptes sont aviss en vue de soumettre la transaction pralablement autorise lapprobation de lassemble gnrale des actionnaires. Le rle de contrle est mieux assur par les conseils dadministration de taille rduite que par les conseils dadministration de taille plus leve (Fama et Jensen, 1983).
En effet, une taille importante peut faire du conseil dadministration un lieu propice aux collusions
et aux conflits dintrt. Elle peut ainsi constituer un terrain favorable linstauration dun climat
conflictuel et incertain. Beasley (1996) trouve, sur un chantillon de 150 firmes amricaines, que la
fraude comptable est une fonction croissante de la taille du conseil dadministration. La nomination
dun nouvel administrateur tend augmenter la capacit du conseil dadministration dans lexercice
du contrle, mais cet effet est contrebalanc par un cot marginal en termes de communication, de
coordination et de prise de dcision. Daprs Gordon et al. (2006), laugmentation du nombre dadministrateurs (indicateur de faible gouvernance) est associe un recours plus lev aux transactions
avec les administrateurs excutifs.
H4 : Un conseil dadministration de grande taille favorise les TPL.
En dehors de sa taille, la composition du conseil dadministration est une caractristique qui peut
conditionner son efficacit dans lexercice du contrle. La prsence dadministrateurs indpendants
fait rfrence la prsence dadministrateurs ne possdant pas dintrt conomique dans lentreprise et ne participant pas sa gestion quotidienne (Fama et Jensen, 19834). Une prsence rduite
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dadministrateurs indpendants remet en question la capacit du conseil dadministration assurer


sa fonction de surveillance et protger les intrts des actionnaires minoritaires. Par consquent,
la nomination dadministrateurs indpendants peut limiter les TPL (Kohlbeck et Mayhew, 2004 ;
Gordon et al., 2006 ; Cheung et al., 2006).
H5 : La prsence dadministrateurs indpendants dans le conseil dadministration limite les TPL.

1.3.2.

PRSENCE DUN COMIT DAUDIT INDPENDANT

Les comits daudit jouent un rle important au niveau des TPL dans la mesure o ils sont en charge
de veiller la transparence des informations et la mise en place de procdures de contrle. Lune de
ses missions aussi est quil doit sassurer que lauditeur lgal mette en uvre toutes les investigations
ncessaires pour accomplir sa mission selon les normes professionnelles. Toutefois, malgr la diversit
des travaux existants sur la relation entre lindpendance du comit daudit et le risque de manipulation comptable, il nexiste pas, notre connaissance, dtudes ayant port sur les TPL en relation avec
les caractristiques du comit daudit.
La rglementation tatsunienne exige, outre sa prsence, son indpendance totale et la prsence
dau moins un membre ayant une exprience suffisante dans le domaine de la finance. Certaines
tudes amricaines, comme celles de Abbott et Parker (2000) et de Abbott et al. (2003), tmoignent
ainsi dune relation positive entre les caractristiques du comit daudit (indpendance, expertise
financire et nombre de runions) et la qualit de laudit. Partant de ces constats, nous devons nous
attendre ce que les entreprises ayant un comit daudit indpendant seraient plus exigeantes en
matire de TPL. Le recours au comit daudit pour mesurer la porte et juger la pertinence des TPL
nest toutefois pas obligatoire. En effet, il nexiste pas, selon Gordon (2006), de procd suivre par
les entreprises pour informer le march sur la manire avec laquelle elles contrlent leurs activits
avec les parties lies. Quelques firmes seulement soumettent les TPL lapprobation par un comit
daudit indpendant.
En France, la mise en place des comits daudit est dapplication rcente et vient principalement
aprs la publication des rapports Vinot (1995 et 1999). Vient par la suite le rapport Bouton (2002)
pour insister sur limportance de lindpendance de ces comits, et recommande quils soient constitus dau moins deux tiers dadministrateurs indpendants. La loi NRE de 2001 et la LSF de 2003
ne modifient pas la donne. Cest ainsi que certaines socits franaises ont fait le choix de ne pas tre
dotes dun tel comit. Lorsquil existe, il est considr davantage comme un organe de conseil plutt
quun vritable organe de contrle. Le choix est ainsi donn aux entreprises de se doter ou non dun
comit daudit et dfinir, dans le cas chant, le champ de ses activits5.
H6 : La prsence dun comit daudit indpendant limite les TPL.

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1.3.3.

LA QUALIT DE LAUDIT

Lexpropriation serait plus probable lorsquelle est difficile dtecter (Mitton, 2002). Les actionnaires qui contrlent le capital peuvent ainsi apaiser les craintes dexpropriation exprimes par les
actionnaires minoritaires par le recours des auditeurs externes de grande qualit. Ainsi, les firmes
qui sont audites par un grand cabinet daudit sont supposes avoir une qualit plus leve de divulgation dinformations. On peut penser que les auditeurs Big ne peuvent que difficilement ignorer
les problmes dans les tats financiers ds lors quils ont un capital rputationnel prserver.
Ces auditeurs sont perus comme les meilleurs producteurs de linformation, simplement parce que
les investisseurs trangers associent un nom familier avec une meilleure qualit de linformation.
Les rsultats obtenus par Mitton (2002) sur un chantillon de 399 firmes cotes en Core du Sud,
Indonsie, Malaisie, Thalande et aux Philippines durant la crise financire de 1997-1998, montrent
une meilleure divulgation dinformations destination des actionnaires minoritaires par les firmes
audites par les plus grands cabinets. Ces rsultats convergent avec ceux de Cheung et al. (2006). Ces
derniers montrent que les firmes qui ne sont pas audites par lun des Big enregistrent des rendements ngatifs suite lannonce de TPL. Un auditeur appartenant la famille des Big serait ainsi
plus exigeant quant au respect des intrts des minoritaires et plus attentif aux transactions ralises
entre la firme et ses parties lies. Disposant gnralement dune clientle abondante, un auditeur
Big a ainsi intrt prserver son indpendance pour conserver sa rente.
Toutefois, trois raisons au moins peuvent tre avances pour remettre en cause la capacit
des auditeurs Big dans la dtection et dans la rduction des TPL. La premire raison tient la
relation qui est encore loin dtre vidente entre la qualit de laudit et celui assur par les auditeurs
Big . Selon Humphrey (2008), au regard de ce qui a t observ dans certaines pratiques des plus
grands cabinets, et en loccurrence de celles du cabinet Andersen en matire de TPL conduites par
sa firme cliente, Enron, le rapprochement entre la taille et la qualit de laudit ne peut tre fait que
dune manire htive. La deuxime est que les TPL sont trs difficiles auditer aussi bien par les
Big que par les Non-Big cause du fait que lauditeur externe ne peut que sappuyer sur la bonne
volont des dirigeants de dvoiler lidentit des parties lies et la nature des transactions conduites
avec ces parties lies (Gordon et al., 20076). Enfin, une fois dvoile ou dtecte, la ralisation dune
transaction avec une ou plusieurs parties lies nest pas toujours synonyme dune tentative de fraude
et naccrot donc pas ncessairement la vigilance des auditeurs dans lvaluation de la finalit de cette
transaction (Gordon et al., 2007).
La taille du cabinet daudit ne donne, en effet, quune prsomption de la qualit des services
offerts. Ainsi, si nous admettons, dune part, le sens positif de la relation entre la taille de lauditeur et
la qualit de laudit et, dautre part, le caractre prjudiciable des TPL aux actionnaires minoritaires,
nous devons nous attendre ce que le recours un auditeur Big limite ce type de transactions.
H7 : Le recours un cabinet daudit de grande taille limite les TPL.

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1.3.4.

65

LA COTATION SUR DES PLACES


FORTE PROTECTION DES MINORITAIRES

La cotation sur des places forte protection des actionnaires minoritaires permet aux firmes de lever
plus facilement des capitaux. Toutefois, elle les contraint se soumettre des obligations strictes de
divulgation dinformations qui sont de nature limiter lexpropriation des actionnaires minoritaires.
Selon Mitton (2002), lorsquune firme devient cote sur une place forte protection des minoritaires,
la divulgation dinformations peut tre affecte de deux faons. Premirement, la firme est sujette
des obligations additionnelles de divulgation dinformations en plus de ce qui est exig dans son pays
dorigine. Deuximement, une fois cote ltranger, la firme cible un groupe plus large dinvestisseurs et danalystes qui peuvent avoir une demande accrue pour une meilleure divulgation comptable.
Wjcik et al. (2005) ainsi que Klapper et Love (2004) montrent que les firmes qui font coter une partie de leur capital aux tats-Unis ont un meilleur classement non seulement en matire de divulgation
dinformations mais aussi en termes de respect des rgles de bonne gouvernance, notamment celles
relatives la composition et au fonctionnement du conseil dadministration. Pour Reese et Weisbach
(2001), la protection des actionnaires minoritaires constitue la premire motivation des firmes non
amricaines cotes aux tats-Unis. Cette motivation dpend, toutefois, des caractristiques de proprit et de contrle de la firme. Doidge et al. (2004) utilisent des donnes sur plus de 4 000 firmes
appartenant 31 pays et trouvent que les droits de contrle ainsi que la diffrence entre les droits de
vote et les droits aux cash flows des actionnaires de contrle sont ngativement lis la cotation aux
tats-Unis. Les auteurs concluent que lorsque les bnfices privs de contrle sont levs, les actionnaires de contrle ne procdent gnralement pas la cotation de leurs titres aux tats-Unis.
H8 : La cotation sur des places forte protection des minoritaires comme celle des tats-Unis limite les TPL.

1.3.5.

LE RECOURS LENDETTEMENT

Il existe une face cache de la dette qui se dvoile dans les entreprises actionnariat concentr et
notamment dans les groupes (McConnell et Servaes, 1995). Faccio et al. (2003) voquent le cas o
lendettement est contract par des parties contrles pour le compte et au profit du principal actionnaire de la firme. Cette situation est frquente en Asie du Sud-Est o le contrleur ultime du capital de
60 % des firmes cotes contrle en mme temps une banque. Les auteurs trouvent une relation positive entre lendettement et le risque dexpropriation mesur par le degr de sparation entre proprit
et contrle du capital. Les dettes peuvent aussi tre dtournes via des transactions non quitables
entre les firmes membres dun groupe. Cette situation se prsente lorsque lendettement est contract
auprs des banques contrles par le principal propritaire de la firme. Daprs La Porta et al. (2003),
les banques prtent aux firmes qui sont contrles par les propritaires de la banque des termes plus
avantageux que ceux appliqus aux prts consentis aux parties non lies. Les auteurs rapportent que
les taux dintrt annuels sont infrieurs de 4 % par rapport aux taux dintrt des prts pratiqus au
niveau des parties non lies. Laugmentation des dettes externes travers les firmes o les droits aux
cash flows du principal actionnaire sont faibles, peut constituer une source potentielle dexpropriation
des actionnaires externes en leur faisant supporter une part importante des charges financires. Il est
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ainsi possible de faire endetter certaines filiales et de faire circuler le cash flow au sein dun groupe
au profit de certaines entits. Lexpropriation des minoritaires des filiales endettes provient ainsi du
cot de la dtresse financire quils ont supporter la place de lactionnaire principal.
Nanmoins, si les cranciers constatent que certaines TPL se traduisent par une diminution potentielle des actifs destins rembourser les dettes, ils devraient ainsi soit restreindre les transactions avec
des parties lies permises auparavant, soit limiter les crdits aux firmes procdant des transactions
avec leurs parties lies (Kohlbeck et Mayhew, 2004). Dans le mme ordre dides, Gordon et al.
(2006) trouvent que le recours la dette est associ un nombre plus faible de TPL et considrent
ainsi lendettement comme un moyen de discipline des dirigeants.
H9 : Lendettement rduit le nombre de TPL.

2.

Mthodologie de recherche

2.1.

chantillon et collecte des donnes

Notre tude porte sur les firmes franaises cotes la Bourse de Paris et faisant partie de lindice SBF
120 pendant la priode 2002-2005. Cette priode se situe juste aprs la promulgation de la loi NRE
de 2001 qui largit le cercle des parties lies aux actionnaires disposant de plus de 5 % de droits de
vote. Les institutions financires ainsi que les compagnies dassurances, au nombre de 6, sont limines de lchantillon initial. Aprs limination aussi des entreprises pour lesquelles nous navons
pas pu collecter toutes les informations ncessaires, lchantillon final est de 85 firmes, soit 340
observations. Pour la collecte des donnes, nous avons procd la lecture des rapports annuels et des
documents de rfrence de chaque firme de lchantillon. Les donnes concernant les TPL figurent
dans la rubrique Rapport spcial des commissaires aux comptes sur les conventions rglementes .
Ce rapport comprend les signataires des conventions et une description de la modalit des conventions. Toutes les autres donnes ont t aussi collectes travers la lecture des rubriques qui leur sont
rserves dans les rapports annuels.
La nature de la relation entre la firme cote et la partie lie nest pas toujours explicite dans les
rapports annuels. En gnral, le rapport du commissaire aux comptes ne mentionne que le nom de
la personne physique ou de la personne morale. Dans ce cas, et afin de dvoiler lidentit de la partie
lie, nous examinons lorganigramme de la firme, la rpartition de son capital et des droits de vote
ainsi que la composition de son conseil dadministration. Si la partie lie est une firme, nous cherchons savoir sil sagit dune filiale, dune firme contrle par un des principaux actionnaires, administrateurs et/ou dirigeants, ou dune autre firme dans laquelle les administrateurs ou les dirigeants
dtiennent des intrts substantiels et/ou exercent une fonction dadministrateur, de grant ou de
directeur. Sil sagit dune personne physique, nous vrifions si elle fait partie du cercle des principaux
actionnaires, administrateurs et/ou des dirigeants.

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2.2.

67

Mesure des variables

Pour conduire notre tude, nous procdons deux dcoupages au niveau de lchantillon. Lors dun
premier dcoupage, nous examinons les squences dans le temps de lensemble des TPL. Nous les
rpartissons ainsi en transactions approuves au cours de lexercice (TPLE) et celles approuves antrieurement et dont lexcution a t reconduite (TPLA). Partant du principe que les TPL conduisent
potentiellement lexpropriation, leur renouvellement chaque anne ne peut que renforcer, notre
avis, le sentiment de mfiance chez les actionnaires minoritaires.
Le deuxime dcoupage nous permet de classer ces transactions dans lespace en deux grandes
catgories. La premire comprend les filiales et les firmes associes (TFFA). Les filiales sont les firmes
dans lesquelles la firme dtient plus que la moiti des droits de vote. Les firmes associes sont celles,
autres que les filiales, dans lesquelles la firme dtient entre 10 % et 50 % des droits de vote. Dans la
littrature, ces transactions ne sont pas toujours ralises au dtriment des minoritaires (propping). La
deuxime catgorie comprend les transactions avec les principaux actionnaires, administrateurs ou
dirigeants et les firmes qui leur sont affilies. Ce sont ces transactions qui peuvent entraner potentiellement une expropriation des minoritaires (TEXP). Les transactions avec les administrateurs et/
ou les dirigeants peuvent porter sur une rmunration exceptionnelle, une modification du contrat de
travail, une indemnit de dpart, un jeton de prsence supplmentaire, un bonus extraordinaire, etc.
Les transactions avec les principaux actionnaires consistent en des frais de gestion et de fonctionnement, des conseils, des achats et des ventes de biens et services, des achats ou des ventes dactions, des
redevances, etc. Enfin, les transactions avec les filiales incluent les prestations de services, les garanties,
lassistance, la gestion de trsorerie, la location des biens, la mise disposition dune ligne de crdit, etc.
Les TPL peuvent tre apprhendes par leur nombre, leur montant (Gordon et al., 2006) ou par
une variable binaire qui dsigne le recours ou non la transaction en question (Cheung et al., 2006 ;
Kohlbeck et Mayhew, 2004). Cest le nombre des transactions qui a permis Gordon et al. (2006)
dobtenir les meilleurs rsultats en termes de significativit dans les relations entre les mcanismes
de gouvernance et les TPL. Nous retenons galement cette mesure. Pour Gordon et al. (2006), si
lexamen des transactions avec les parties lies est intressant, ce nest nullement pas en raison de
leurs montants mais parce que leur prsence et leur frquence refltent un choix de gouvernance.
La dcision de sengager dans une transaction avec des parties lies renseigne sur lenvironnement de
gouvernance dans lequel rgne la firme.
Plusieurs autres raisons peuvent aussi tre avances pour justifier le choix du nombre (et non du
montant) des transactions avec les parties lies comme une mesure pertinente dans ltude du degr
de protection des minoritaires. En effet, le montant des transactions avec les parties lies peut tre
faible et leur ralisation peut suffire pour reflter le degr de divergence entre les intrts des petits
porteurs et des dirigeants (actionnaires majoritaires ou administrateurs7). La deuxime raison est que
certaines transactions constituent des dpenses pour la firme (achats de biens et services), alors
que dautres sont des revenus (vente de produits et de services) ; leur sommation na donc pas de
sens. La troisime est que les informations concernant les montants des transactions diffrent dune
firme une autre. Certaines publient le montant des transactions de lexercice alors que dautres
rapportent seulement le solde de ces transactions. La quatrime raison est lie au fait que dans le cas
des transactions avec les administrateurs notamment, il sagit parfois de transactions conclues mais
dont lexcution na pas trouv dapplication au cours de lexercice (indemnit de dpart par exemple).
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68

Enfin, la dernire raison est lie au fait que les montants rapports pour certaines transactions sont
des dpenses annuelles qui ne sont ni cumules, ni actualises alors que les montants pour les prts
sont des montants principaux prsents en stock. Par consquent, la somme des montants des services
et des prts ne peut constituer un agrgat significatif des transactions avec les parties lies.
Le degr dexpropriation des actionnaires minoritaires est mesur, dans notre tude, travers leffet de chaque catgorie de transactions sur la valeur de la firme, mesure par le Q de Tobin8. Comme
variables de contrle, nous retenons la taille de lentreprise, mesure par le logarithme nprien de
lactif total, le taux de rentabilit conomique (ROA), mesur par le rapport entre le rsultat conomique net (total net dimpt du rsultat dexploitation et des produits financiers) et lactif total, et, le
taux de croissance du chiffre daffaires. Les firmes de grande taille ont une meilleure visibilit et une
bonne couverture dans la presse financire amliorant leur niveau de divulgation destination principalement des actionnaires minoritaires (Cheung et al., 2006). Laccroissement de la performance
conomique et du niveau du chiffre daffaires peut conduire lamlioration de la performance boursire. Dans notre objectif de voir dans quelle mesure les mcanismes de gouvernance affecteraient les
TPL, nous incluons, en sus des variables explicatives, le taux de rendement en dividendes, mesur par
le rapport entre le dividende par action et le cours boursier de laction, comme variable de contrle.
Une distribution soutenue de dividendes renvoie, selon La Porta et al. (2000, 2002), un certain
degr de protection des minoritaires et devrait ainsi rduire le nombre des TPL.
Le tableau 1 rsume les dfinitions et les mesures des diffrentes variables utilises dans notre tude.
Tableau 1
Dfinition et mesures des variables
Variable

Dfinition

Mesure
Valeur de la firme

QT

Q de Tobin

Somme de la capitalisation boursire et de la valeur


comptable de la dette rapporte au total des actifs.
Transactions avec les parties lies

TPL

Transactions avec lensemble


des parties lies.

Nombre total des transactions avec les parties lies

TPLE

Transactions avec les parties


lies approuves durant
lexercice.

Nombre de transactions avec les parties lies approuves


pendant lexercice.

TPLA

Transactions avec les


parties lies approuves
antrieurement et reconduites.

Nombre de transactions approuves antrieurement mais


dont lexcution sest poursuivie pendant lexercice.

TEXP

Transactions avec les parties


lies susceptibles dentraner
lexpropriation.

Nombre de transactions avec les principaux actionnaires,


administrateurs et dirigeants et/ou avec les firmes qui leur
sont affilies.

TFFA

Transactions avec les filiales et


les firmes affilies.

Nombre de transactions avec les filiales et les firmes


affilies.

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Variable

Dfinition

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Mesure

Caractristiques de proprit et de contrle


VOTE

Droits de vote du principal


actionnaire.

Pourcentage des droits de vote dtenus par le principal


actionnaire.

SEP

Sparation proprit-contrle.

Rapport entre les droits de vote et les droits aux cash flows
(droits de proprit) du principal actionnaire.

GROUP

Affiliation un groupe9

1, si la firme appartient un groupe, 0 autrement.

Caractristiques de gouvernance
NADM

Taille du conseil
dadministration.

Nombre dadministrateurs de la firme.

ADMIND

Degr dindpendance du
conseil dadministration.

Rapport entre le nombre dadministrateurs indpendants


et le nombre total dadministrateurs

CAUD

Prsence ou non dun comit


daudit.

Variable binaire qui prend la valeur 1 si la firme dispose


dun comit daudit, 0 autrement.

INDCAUD

Degr dindpendance du
comit daudit.

Rapport entre le nombre de membres indpendants dans


le comit daudit et le nombre total de membres.

BIG

Audit par un grand cabinet


daudit.

Variable binaire qui prend la valeur 1 si la firme est audite


par lun des Big Four 10, 0 autrement.

CROSS

Cotation dune partie du


capital aux tats-Unis.

Variable binaire qui prend la valeur 1 si la firme est cote


aux tats-Unis, 0 autrement.

DETTE

Taux dendettement.

Rapport entre la dette financire et le total actif.


Variables de contrle

ROA

Taux de rentabilit
conomique.

Rapport entre le rsultat courant avant charges financires


et le total actif.

VARCA

Variation en pourcentage du
chiffre daffaires

Rapport entre la variation du chiffre daffaires entre T et T-1


et le chiffre daffaires de T-1.

DIV

Taux de rendement en
dividende.

Rapport entre le dividende distribu et le cours boursier.

TAILLE

Taille de la firme

Logarithme nprien de lactif total.

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2.3.

Statistiques descriptives

Le tableau 2 donne le nombre et la dispersion de chaque catgorie de TPL. Il montre que les entreprises
de notre chantillon ont ralis dans lensemble 1 186 transactions durant la priode 2002-2005,
quelles ont reconduit plus de transactions antrieures (648) quelles nen ont sign de nouvelles (538)
et que ces transactions sont plutt ralises avec des filiales et des firmes affilies (815) quavec les
principaux actionnaires, administrateurs et/ou dirigeants (371).
Tableau 2
Statistiques descriptives des transactions avec les parties lies
TPL

TPLE

TPLA

TEXP

TFFA

Nombre dobservations

340

340

340

340

340

Nombre de transactions

1 186

538

648

371

815

Moyenne

3,49

1,58

1,91

1,09

2,40

cart-type

0,222

0,138

0,135

0,087

0,197

Mdiane

2,00

1,00

1,00

0,00

1,00

Minimum

Maximum

25

22

17

25

Le tableau 3 est construit limage de celui prsent par Gordon et al. (2006). Il donne la fois
le nombre dobservations ainsi que le nombre de chaque catgorie de transactions pour les diffrentes
modalits allant de 0 10 transactions et plus durant la priode 2002-2005. Nous remarquons que
70,83 %11 des entreprises de notre chantillon (80 % pour Gordon et al. [2006]) divulguent entre 1
et 9 TPL alors que 29,17 % dclarent 10 transactions et plus (20 % pour Gordon et al. [2006]). La
lecture du tableau montre que 74,23 % des entreprises reconduisent entre 1 et 9 transactions antrieures (contre 25,77 % reconduisant 10 transactions antrieures et plus) et que 66,73 % dentre elles
approuvent entre 1 et 9 nouvelles transactions (contre 33,27 % approuvant 10 nouvelles transactions
et plus). Notons enfin que 84,37 % des entreprises ralisent entre 1 et 9 transactions avec les principaux actionnaires, administrateurs et/ou dirigeants (contre 15,63 % des entreprises ralisant 10
transactions et plus) et que 64,66 % dentre elles signent entre 1 et 9 transactions avec leurs filiales et/
ou les firmes affilies (contre 35,34 % ayant sign 10 transactions et plus). Un autre constat simpose
la lecture de ce tableau. La frquence des transactions enregistres est plus leve dans la modalit
(10 transactions et plus) que dans toutes les autres modalits.

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20

21

14

10

15

340

50

Total

38

23

74

10

66

Frq.

100

6,76

2,65

4,41

2,94

4,12

6,18

5,88

14,71

11,18

21,76

19,41

Nbre dobs

Modalits
des
Transactions

1 186

346

81

120

70

84

105

80

150

76

74

Frq.

100

29,17

6,83

10,12

5,90

7,08

8,85

6,75

12,65

6,41

6,24

Nbre de TPL

538

179

40

56

34

37

37

35

42

36

42

Frq.

100

33,27

7,43

10,41

6,32

6,88

6,88

6,51

7,81

6,69

7,81

Nbre de TPLE

648

167

41

64

36

47

68

45

108

40

32

Frq.

100

25,77

6,33

9,88

5,56

7,25

10,49

6,94

16,67

6,17

4,94

Nbre de TPLA

371

58

27

52

18

34

42

25

45

26

44

Frq.

100

15,63

7,28

14,02

4,85

9,16

11,32

6,74

12,13

7,01

11,86

Nbre de TEXP

Tableau 3
Nombre de transactions durant la priode 2002-2005

815

288

54

68

52

50

63

55

105

50

30

Frq.

100

35,34

6,63

8,34

6,38

6,13

7,73

6,75

12,88

6,13

3,68

Nbre de TFFA

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TRANSACTIONS AVEC LES PARTIES LIES, CARACTRISTIQUES DE PROPRIT ET DE GOUVERNANCE
ET PERFORMANCE DES ENTREPRISES FRANAISES

71

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TRANSACTIONS AVEC LES PARTIES LIES, CARACTRISTIQUES DE PROPRIT ET DE GOUVERNANCE
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72

Le tableau 4 renseigne sur la dispersion des variables explicatives continues (panel A) et binaires
(panel B) du modle. Les entreprises de notre chantillon sont, principalement, indpendantes (dans
73,82 % des cas), avec une concentration de 33,52 % des droits de vote entre les mains du principal
actionnaire et un rapport entre les droits aux cash flows et les droits de vote du principal actionnaire de
0,859. Elles sont par ailleurs caractrises par un conseil dadministration compos de 10,79 membres
en moyenne (9,314 pour Gordon et al. [2006]) avec 45,66 % de membres indpendants. Si elles disposent dans leur majorit dun comit daudit (75,29 %), le degr dindpendance de ces comits
est trs faible (1,71 %). Nous remarquons aussi que 40 % dentre elles sont audites par un cabinet
appartenant la famille Big et le tiers dentre elles est cot aux tats-Unis. Elles affichent en
moyenne un faible taux de rentabilit conomique (3,14 %), un faible taux de croissance du chiffre
daffaires (5,13 %) mais un Q de Tobin suprieur 1 (1,495). Le dividende distribu reprsente
1,95 fois le cours de laction et le rapport entre lendettement et le total actif est de 63,89 %.
Tableau 4
Statistiques descriptives des variables retenues dans le modle autres que les TPL
Panel A : Variables continues
Minimum

Maximum

Moyenne

cart-type

0,395

2,877

0,859

0,0114

VOTE

0%

100 %

33,52 %

0,1394

NADM

21

10,79

0,2120

ADMIND

0%

100 %

45,66 %

0,0119

INDCAUD

0%

100 %

1,71 %

0,5829

3,28 %

92,79 %

63,89 %

0,0084

ROA

42,40 %

21,30 %

3,14 %

0,0034

DIV

20

1,95

0,0009

166

109 350

13 680,69

1 129,07

0,730

4,870

1,495

0,0348

67,23 %

115,88 %

5,13 %

0,0089

SEP

DETTE

TAILLE (Total actif en millions deuros)


Q de Tobin
VARCA

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TRANSACTIONS AVEC LES PARTIES LIES, CARACTRISTIQUES DE PROPRIT ET DE GOUVERNANCE
ET PERFORMANCE DES ENTREPRISES FRANAISES

73

Panel B : Variables binaires


Frquence

Pourcentage

GROUPE

0
1
Total

251
89
340

73,82
26,28
100

CAUD

0
1
Total

84
256
340

24,71
75,29
100

CROSS

0
1
Total

226
114
340

66,47
33,53
100

BIG

0
1
Total

204
136
340

60
40
100

3.

Modle et rsultats

3.1.

Modle

Nous utilisons, pour chaque dcoupage ralis au niveau de lchantillon, un systme dquations
simultanes12 dans la mesure o les transactions pouvant dterminer la valeur de la firme sont ellesmmes affectes par les mcanismes de proprit et de gouvernance. Notre modle vrifie ainsi, dans
une premire quation, leffet de chaque catgorie de transactions sur la valeur de march de la firme,
mesure par le Q de Tobin.
Notre modle scrit comme suit :
QTit = 0 + 1 TPL1it + 2 TPL2it + 3 ROA it + 4 VARCA it + 5 TAILLEit + 1

(1)

TPL1it = 0 + 1 SEPit + 2 VOTEit + 3 GROUPit + 4 NADMit + 5 ADMINDit + 6 CAUDit


+ 7 INDCAUDit + 8 BIGit + 9 CROSSit + 10 DETTEit + 11 DIVit + 12 TAILLEit + 2 (2)
TPL2it = 0 + 1 SEPit + 2 VOTEit + 3 GROUPit + 4 NADMit + 5 ADMINDit + 6 CAUDit
+ 7 INDCAUDit + 8 BIGit + 9 CROSSit + 10 DETTEit + 11 DIVit + 12 TAILLEit + 3

(3)

TPL1 et TPL2 prsentent le nombre de TPL considres successivement en deux groupes selon les
dcoupages dcrits plus haut.

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3.2.

Rsultats

Le tableau 5 signale la prsence dun problme de colinarit entre la variable indiquant la prsence
ou non dun comit daudit (CAUD) et celle mesurant son degr dindpendance (INCAUD). Nous
dcidons donc dintroduire alternativement ces deux variables pour voir si cest la prsence, elle
seule, dun comit daudit ou plutt son degr dindpendance qui limite les transactions avec les
parties lies. Nous prsenterons donc, tant au niveau de lensemble des TPL quau niveau de chaque
dcoupage ralis, les rsultats dun modle 1 qui considre la prsence ou non dun comit daudit
et dun autre modle 2 qui intgre le degr dindpendance du comit daudit pour expliquer lintensit du recours aux transactions avec les parties lies, mesure par le nombre de chaque catgorie de
transactions. Le tableau 5 ne dcle pas de fortes corrlations significatives entre les autres variables
explicatives. Elles peuvent donc tre toutes conserves dans notre modle.
3.2.1.

RSULTATS OBTENUS AU NIVEAU DE LENSEMBLE DES TPL

Les rsultats concernant le rle jou par les mcanismes de gouvernance dans la limitation des TPL,
considres dans leur ensemble, et limpact de ces transactions sur la valeur de la firme sont prsents
dans le tableau 6. la premire lecture de ce tableau, nous constatons que les TPL exercent un effet
ngatif sur la valeur d`e la firme, mesure par le Q de Tobin et que cet effet est invariable du modle 1
au modle 2. Autrement dit, le march naccueille pas favorablement la ralisation de ces transactions
qui peuvent in fine constituer pour la firme un cot dopportunit par rapport ce qui pourrait tre
ralis avec des parties non lies.
Dans le cas dune sparation entre la proprit et le contrle, les principaux actionnaires peuvent
extraire des bnfices privs un moindre cot (Claessens et al., 2000 ; Faccio et al., 2002). En effet,
la lecture du tableau 6 montre au niveau de la deuxime quation un impact positif (1,424 selon le
modle 1 et 1,481 selon le modle 2) et significatif au seuil de 1 % de la variable SEP sur le nombre
des TPL. Lorsque ses droits de vote dpassent ses droits aux cash flows, le principal actionnaire peut
utiliser son pouvoir de vote pour sadonner des moyens, en loccurrence les TPL, lui permettant
daccrotre le volume des flux en sa faveur. Les rsultats trouvs ne vont pas dans le sens de Cronqvist
et Nilsson (2003) qui stipulent que cest plutt le niveau de droit de vote qui conduit, relativement
plus que la sparation entre proprit et contrle, lexpropriation des minoritaires. En effet, aucune
relation significative nest trouve entre, dune part, le pourcentage de droits de vote dtenu par le
principal actionnaire et le nombre de TPL et, dautre part, entre laffiliation un groupe et le nombre
de TPL. Au regard de nos rsultats, nous confirmons notre hypothse H2a et nous rejetons nos
hypothses H2b et H3.

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SEP

GROUP

VOTE

* significatif 5 % ; ** significatif 1 %.

0,039
1
(0,469)
SEP
0,026
0,041
1
(0,629)
(0,447)
NADM
0,119* 0,262** 0,069
(0,028)
(0,000)
(0,205)
ADMIND 0,516** 0,032
0,070
(0,000)
(0,554)
(0,196)
CAUD
0,015
0,077
0,027
(0,780)
(0,155)
(0,620)
INDCAUD 0,130*
0,050
0,026
(0,016)
(0,361)
(0,638)
BIG
0,033
0,005
0,004
(0,539)
(0,920)
(0,935)
CROSS
0,293** 0,073
0,064
(0,000)
(0,179)
(0,240)
DETTE
0,065
0,107*
0,091
(0,235)
(0,048)
(0,094)
ROA
0,120*
0,011 0,171**
(0,027)
(0,844)
(0,002)
VARCA
0,022
0,059
0,113*
(0,689)
(0,276)
(0,038)
DIV
0,031
0,079
0,045
(0,566)
(0,146)
(0,411)
TAILLE
0,163** 0,305** 0,065
(0,003)
(0,000)
(0,235)

GROUP

NADM
0,099
(0,068)
0,302**
(0,000)
0,101
(0,063)
0,216**
(0,000)
0,255**
(0,000)
0,238**
(0,000)
0,035
(0,525)
0,128*
(0,018)
0,247**
(0,000)
0,660**
(0,000)

ADMIND
0,179**
(0,001)
0,311**
(0,000)
0,072
(0,183)
0,262**
(0,000)
0,082
(0,129)
0,048
(0,378)
0,089
(0,101)
0,006
(0,907)
0,223**
(0,000)

CAUD

DIV

VARCA

ROA

DETTE

CROSS

INDCAUD

0,790**
1
(0,000)
0,287** 0,225**
1
(0,000)
(0,000)
0,176** 0,350** 0,259**
1
(0,001)
(0,000)
(0,000)
0,024
0,105
0,047
0,100
1
(0,659)
(0,054)
(0,386)
(0,064)
0,099 0,141** 0,042 0,181** 0,337**
1
(0,069)
(0,009)
(0,439)
(0,001)
(0,000)
0,115* 0,086
0,024
0,049
0,086
0,227**
1
(0,034)
(0,112)
(0,659)
(0,367)
(0,112)
(0,000)
0,139*
0,015
0,027
0,049
0,031
0,139*
0,051
1
(0,010)
(0,790)
(0,621)
(0,372)
(0,563)
(0,010)
(0,353)
0,303** 0,241** 0,265** 0,355**
0,363** 0,146** 0,124* 0,217**
(0,000)
(0,000)
(0,000)
(0,000)
(0,000)
(0,007)
(0,022)
(0,000)

BIG

Tableau 5
Matrice de corrlations

TAILLE
1

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76

Tableau 6
Rsultats obtenus au niveau de lensemble des TPL
Modle 1

Modle 2

Variables
QT
TPL

TPL

0,053 **
( 2,36)

QT
0,062 ***
( 2,73)

ROA

4,506 ***
(8,80)

4,563 ***
(8,88)

VARCA

0,227
(1,22)

0,229
(1,23)

SEP

1,424 ***
(3,11)

VOTE

TPL

1,481 ***
(3,31)

0,470
( 0,50)

0,479
( 0,52)

GROUP

0,037
(0,08)

0,004
( 0,01)

NADM

0,036
(0,53)

0,007
(0,10)

ADMIND

0,591
( 0,54)

0,063
( 0,06)

CAUD

0,576
( 1,15)

INDCAUD

-------

-------

1,280 **
( 2,34)

BIG

2,185 ***
( 4,80)

2,106 ***
( 4,73)

CROSS

0,067
( 0,14)

0,050
(0,10)

DETTE

1,971
(1,41)

1,747
(1,27)

DIV

33,174 ***
(2,74)

33,799 ***
(2,87)

TAILLE

0,078 ***
( 3,85)

0,295
(1,56)

0,076 ***
( 3,64)

CONS

2,189 ***
(12,32)

0,548
( 0,38)

2,196 ***
(12,11)

R2

16,45 %

9,73 %

12,09 %

0,346 *
(1,84)
0,603
( 0,42)
9,01 %

* significatif au seuil de 10 % ; ** significatif au seuil de 5 % ; *** significatif au seuil de 1 %.

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77

En ce qui concerne les mcanismes de gouvernance, nos rsultats ne vont pas dans le sens de
Kohlbeck et Mayhew (2004) et de Gordon et al. (2006) qui considrent le conseil dadministration
de grande taille comme un lieu propice la ralisation de TPL. Dans notre cas, leffet observ est
non significatif, ce qui ne nous permet pas de retenir notre hypothse H4. Lindpendance du conseil
dadministration ne semble pas, non plus, jouer un rle actif en matire de rduction des TPL. Leffet
non significatif ne nous permet pas daffirmer notre hypothse H5. Ce rsultat nest pas surprenant
si lon considre lintroduction, aussi volontaire soit-elle, des comits daudit dans les conseils dadministration franais qui reviennent la responsabilit de contrler la fiabilit et la clart des informations financires fournies par lentreprise.
En dehors de la question relative son degr dindpendance, la prsence dun comit daudit, en
tant que mcanisme de gouvernance, ne suffit pas lui tout seul pour limiter les TPL au niveau des
entreprises franaises. En effet, limpact de la variable CAUD sur la variable TPL est non significatif. Toutefois, lorsquon prend en considration le degr dindpendance du comit daudit dans le
modle 2, le coefficient relatif est ngatif et significatif au seuil de 5 %. Ce rsultat confirme notre
hypothse H6 et montre tout lintrt pour les entreprises franaises dtre dotes dun comit daudit
indpendant si elles veulent rellement jouer la carte de la transparence en matire des informations
divulgues et du respect des rgles de bonne conduite envers les actionnaires minoritaires. Le comit
daudit peut jouer un autre rle, qui nest pas de moindre importance, en matire de rduction des
TPL sil participe effectivement la slection de lauditeur externe. En effet, les rsultats montrent
que la nomination dun auditeur externe faisant partie de la famille Big est le mcanisme le plus
important en matire de rduction des TPL. Son effet est, conformment notre hypothse H7,
ngatif et significatif au seuil de 1 % quel que soit le modle retenu. Malgr les limites mentionnes
plus haut quant la capacit des auditeurs dans le suivi et lencadrement des TPL, les Big semblent
tre, daprs nos rsultats, plus efficaces que les autres auditeurs dans la limitation des TPL.
La cotation aux tats-Unis, considre comme une place financire forte protection des actionnaires minoritaires, et le recours lendettement ninfluencent en aucune mesure la frquence des
TPL. Ces rsultats ne nous permettent pas de retenir nos hypothses H8 et H9.
Au niveau des variables de contrle, la politique de distribution de dividendes, mesure par le taux
de rendement en dividendes, est utilise, a priori, comme un moyen pour distraire les minoritaires
afin de pouvoir raliser plus facilement des TPL. Leffet observ de la variable DIV est relativement
important dans les deux modles (33,174 et 33,799) et significatif au seuil de 1 %. Leffet de la taille
de la firme sur les TPL nest, par ailleurs, significatif que dans le modle 2. Limpact positif renvoie
lide selon laquelle une taille importante de la firme constitue un facteur qui favoriserait la prolifration des TPL. Notons aussi que la taille de la firme nest pas un facteur qui joue en faveur de la
cration de valeur. Son impact est ngatif et significatif 1 % dans les deux modles alors que le ROA
agit positivement et significativement sur le QT. Aucune significativit nest par ailleurs observe
quant leffet de la variation du chiffre daffaires (VARCA) sur le Q de Tobin.

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3.2.2.

RSULTATS OBTENUS AU NIVEAU DU PREMIER DCOUPAGE

Le premier dcoupage consiste, rappelons-le, dcomposer les TPL en transactions anciennes et


reconduites pendant lexercice (TPLA) et en celles nouvellement autorises (TPLE). La lecture du
tableau 7 montre que ce sont plutt les transactions antrieures et reconduites, par opposition celles
nouvellement ralises pendant lexercice, qui sont les moins apprcies par le march. Que lon considre les rsultats du modle 1 ou du modle 2, limpact de la variable TPLA sur le QT est ngatif et
significatif au seuil de 1 % ; celui de la variable TPLE est non significatif. La reconduction de ces
transactions renforce, comme nous lavons suppos, le sentiment de mfiance chez les actionnaires
minoritaires. Les variables de contrle de la premire quation conservent leur signe et leur significativit par rapport ce qui a t obtenu au niveau du nombre total des TPL.
En examinant les effets des caractristiques de proprit dans la deuxime quation, nous remarquons que la sparation entre les droits aux cash flows et les droits de vote (SEP) incite principalement
la reconduction des transactions signes antrieurement. Les effets obtenus au niveau des modles 1
et 2 sont de 0,876 et de 0,887, statistiquement significatifs au seuil de 1 %. Un effet positif et relativement faible en termes de significativit (10 %) est obtenu sur les transactions nouvellement signes
pendant lexercice seulement au niveau du modle 2. Comme pour lensemble des TPL, il nexiste pas
de changements majeurs, au niveau du premier dcoupage entre, dune part, le pourcentage de droits
de vote (VOTE) ou laffiliation un groupe (GROUP) et, dautre part, le nombre de transactions
quelles soient rcurrentes (TPLA) ou nouvelles (TPLE). Une exception est, toutefois, signaler au
niveau de la variable VOTE . Son impact sur la frquence des TPLE est ngatif et significatif au
seuil de 10 % au niveau du modle 2. Probablement li lintroduction dans le modle de lindpendance du comit daudit, cet impact reste toutefois difficile expliquer.
Les rsultats obtenus au niveau des variables relatives au conseil dadministration soulvent quelques interrogations sur lutilit davoir des membres indpendants au sein de cet organe.
Contrairement aux rsultats obtenus plus haut au niveau du nombre total des TPL, le dcoupage
entre les transactions antrieures et les transactions de lexercice permet de lever le voile sur certaines
pratiques redoutes au niveau des conseils dadministration. En effet, bien que limpact de la taille du
conseil demeure non significatif, son degr dindpendance semble rduire le nombre des nouvelles
transactions au profit du renouvellement des plus anciennes. Les collusions avec les autres administrateurs internes et les dirigeants peuvent expliquer ce rsultat. Nous reviendrons sur cette question
lors du prochain dcoupage.
La prsence ou non dun comit daudit naffecte ni le nombre des transactions nouvellement
signes ni celles reconduites durant lexercice. Toutefois, son degr dindpendance limite significativement les transactions les plus susceptibles dentraner lexpropriation des minoritaires, en loccurrence les transactions anciennes et reconduites pendant lexercice (TPLA). Ce rsultat montre tout
lintrt de la prsence dadministrateurs indpendants dans les comits daudit. Sils participent
effectivement au processus de slection des auditeurs externes, les comits daudit peuvent jouer un
deuxime rle important en matire de rduction des TPL. Comme nous lavons observ au niveau
de lensemble des TPL, laudit de la firme par un cabinet faisant partie des Big rduit considrablement aussi bien le nombre de TPLE que celui de TPLA. Les effets trouvs sont ngatifs et significatifs
au seuil de 1 %. Rappelons que les transactions reconduites dune anne lautre (TPLA) sont celles
qui affectent ngativement la valeur de la firme. Dans ce cas, un audit par un cabinet de grande taille
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79

Tableau 7
Rsultats obtenus au niveau du premier dcoupage
Variables
TPLE

Modle 1
QT

TPLE

Modle 2
TPLA

0,036
(0,74)

QT

0,134 ***
( 2,78)

0,127 ***
( 2,67)

ROA

4,541 ***
(7,72)

4,564 ***
(7,82)

VARCA

0,203
(1,08)

0,213
(1,14)
0,448
(1,45)

VOTE

TPLA

0,008
(0,17)

TPLA

SEP

TPLE

0,876 ***
(3,43)

0,524 *
(1,70)

1,025
( 1,60)

0,332
(0,62)

GROUP

0,277
(0,87)

0,119
( 0,46)

0,229
(0,72)

0,135
( 0,53)

NADM

0,024
(0,52)

0,018
(0,48)

0,010
(0,21)

0,003
(0,08)

ADMIND

2,142 ***
( 2,88)

CAUD

0,165
( 0,48)

INDCAUD
BIG

1,100 *
( 1,72)

0,887 ***
(3,51)

0,815
(1,29)
0,340
( 1,24)

-------

-------

1,261 ***
( 4,23)

1,003 ***
( 3,79)

1,845 **
( 2,46)

1,125 *
(1,79)

-------

-------

0,530
( 1,40)

0,683 **
( 2,21)

1,231 ***
( 4,20)

0,947 ***
( 3,64)

CROSS

0,267
(0,84)

DETTE

0,577
( 0,61)

1,948 **
(2,44)

0,563
( 0,59)

1,834 **
(2,29)

DIV

11,928
( 1,45)

34,844 ***
(4,77)

10,875
( 1,33)

35,644 ***
(4,91)

TAILLE

0,059 **
( 2,33)

0,117
(0,94)

0,134
( 0,51)

0,387
(0,73)

0,196 *
(1,77)

CONS

2,030 ***
(9,35)

2,406 **
(2,54)

2,233 **
( 2,62)

R2

0,4 %

9,44 %

10,19 %

0,206
(0,63)

0,060 **
( 2,42)

0,153
(1,22)

0,032
( 0,12)

0,213 *
(1,92)

2,076 ***
(9,79)

2,256 **
(2,39)

2,262 ***
( 2,65)

2,07 %

9,61 %

9,44 %

* significatif au seuil de 10 % ; ** significatif au seuil de 5 % ; *** significatif au seuil de 1 %.

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peut tre considr a priori comme un mcanisme efficace de gouvernance limitant lexpropriation
des actionnaires minoritaires. Eu gard ces rsultats, nous confirmons notre hypothse H7.
Le recours lendettement fait accrotre, daprs les rsultats trouvs, les TPLA. La dette ne peut
donc tre considre comme un moyen de contrle et de discipline des dirigeants mais plutt comme
une ressource pouvant tre exploite par les actionnaires et les mandataires sociaux pour renouveler
les transactions ralises avec leur firme. La politique de distribution de dividendes, mesure par
le taux de rendement en dividendes, est aussi utilise, a priori, comme un moyen pour distraire
les minoritaires afin de pouvoir reconduire plus facilement des transactions antrieures, qui leur
sont, daprs nos rsultats, les plus prjudiciables. Notons, par ailleurs, que les firmes franaises ne
procdent pas laccroissement du taux de distribution des dividendes pour faciliter la signature de
nouvelles transactions avec leurs parties lies. Limpact du taux de rendement en dividendes (DIV)
nexerce, en effet, aucun effet significatif sur les TPLE.
Notons, enfin, que cest plutt dans les firmes de grande taille que les transactions rcurrentes
et les plus prjudiciables (TPLA) se font reconduire plus facilement. Limpact de la taille sur les
nouvelles transactions (TPLE) est, par ailleurs, non significatif. Aucune significativit nest aussi
observe pour la cotation aux tats-Unis sur le nombre des transactions quelles soient anciennes ou
nouvellement signes.
3.2.3.

RSULTATS OBTENUS AU NIVEAU DU DEUXIME DCOUPAGE

Le deuxime dcoupage consiste dcomposer lensemble des transactions entre celles conduisant
potentiellement lexpropriation des minoritaires (TEXP), cest--dire celles ralises avec les principaux actionnaires, dirigeants ou administrateurs (ou indirectement avec les firmes qui leur sont
affilies) et celles ralises entre la firme et ses filiales et/ou ses firmes affilies (TFFA). Le tableau 8
prsente les rsultats obtenus au niveau du deuxime dcoupage.
Le deuxime dcoupage fait ressortir que les transactions qui entranent potentiellement lexpropriation des minoritaires (TEXP) ont un impact ngatif ( 0,230 selon le modle 1 et 0,253 selon
le modle 2) et significatif au seuil de 5 % sur la valeur de la firme, mesure par le Q de Tobin. Ce
rsultat, analogue celui trouv par Jian et Wong (2004) sur donnes chinoises ou aussi par Gordon
et al. (2006) sur donnes tatsuniennes, confirme notre hypothse H1. Ces transactions sont considres comme un moyen de transfert de la richesse des actionnaires minoritaires vers ceux qui contrlent la firme. Cependant, les transactions ralises avec les filiales et/ou les firmes affilies (TFFA)
nexercent aucun effet significatif sur le Q de Tobin. Ce nest donc ni la thse de propping ni celle
de tunneling qui est confirme ce niveau.
La sparation entre les droits aux cash flows et les droits de vote incite principalement la ralisation des transactions avec les filiales et les firmes affilies. Son impact sur les transactions avec les
filiales et les firmes affilies (TFFA) est plus important en termes de valeur (1,141 selon le modle 1
et 1,165 selon le modle 2) et de significativit (1 %) que celui observ sur les transactions avec les
principaux actionnaires, administrateurs et/ou dirigeants (TEXP). Le pourcentage de droits de vote
dtenu par le principal actionnaire (VOTE) et lappartenance un groupe (GROUP) demeurent
toujours insignifiants dans lexplication de la frquence du recours nimporte quelle catgorie de
transactions.

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Tableau 8
Rsultats obtenus au niveau du deuxime dcoupage
Variables

Modle 1
QT

TEXP

Modle 2
TFFA

QT

TEXP

0,230 **
( 2,55)

0,253 **
( 2,61)

TFFA

0,029
( 0,98)

0,037
( 1,23)

ROA

4,578 ***
(8,10)

4,658 ***
(8,07)

VARCA

0,193
(0,89)

0,195
(0,88)

TFFA

0,294 *
(1,84)

1,165 ***
(2,74)

SEP

0,281 *
(1,72)

VOTE

0,352
(1,04)

1,064
( 1,20)

0,357
(1,07)

1,130
( 1,28)

GROUP

0,237
( 1,44)

0,382
(0,87)

0,244
( 1,52)

0,375
(0,85)

NADM

0,031
(1,24)

0,011
( 0,16)

0,027
(1,08)

0,041
( 0,65)

ADMIND

1,626 ***
(3,74)

3,078 ***
( 2,97)

1,729 ***
(3,95)

2,839 ***
( 2,72)

CAUD

0,048
(0,27)

0,283 ***
( 2,66)

INDCAUD

1,141 ***
(2,66)

TEXP

-------

------

-------

BIG

0,392 **
( 2,23)

1,690 ***
( 4,07)

CROSS

0,549 ***
( 3,27)

0,708
(1,60)

0,519 ***
( 3,02)

DETTE

1,615 ***
(3,22)

0,308
( 0,23)

1,486 ***
(2,98)

DIV

11,267 ***
(2,64)

19,532 *
(1,72)

0,033
(0,45)

0,303 *
(1,74)

0,061 **
( 2,45)

-------

0,220
( 1,12)

1,110 **
( 2,12)

0,327 *
( 1,89)

1,689 ***
( 4,13)
0,850 *
(1,87)
0,528
( 0,40)

11,364 ***
(2,73)

19,140 *
(1,70)

0,050
(0,68)

0,342 **
(1,96)

TAILLE

0,065 ***
( 2,72)

CONS

2,210 ***
(10,55)

1,462 **
( 2,58)

1,634
(1,24)

2,204 ***
(10,43)

1,416 **
( 2,50)

1,674
(1,27)

1,75 %

3,91 %

12,09 %

2,09 %

2,69 %

12,12 %

R2

* significatif au seuil de 10 % ; ** significatif au seuil de 5 % ; *** significatif au seuil de 1 %.

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La lecture du tableau 8 montre que les administrateurs indpendants agissent dans le sens dune
rduction du nombre de transactions ralises avec les filiales et les firmes affilies. Limpact de
la variable ADMIND sur la variable TFFA est de 3,078 ( 2,839) selon les rsultats du modle
1 (modle 2) et statistiquement significatif au seuil de 1 %. A contrario, ces mmes administrateurs indpendants seraient favorables aux transactions entranant potentiellement lexpropriation
des minoritaires (TEXP). Les deux effets observs dans le modle 1 et le modle 2 sont positifs
(1,626 et 1,729) et significatifs au seuil de 1 %. Ce rsultat soppose celui de Gordon et al. (2006)
et de Kohlbeck et Mayhew (2004) et ne nous permet pas de confirmer notre hypothse H5. Les
doutes soulevs au niveau du premier dcoupage sur les pratiques des administrateurs indpendants
sont confirms ici. Daprs Charreaux et Pitol-Belin (1985), les administrateurs indpendants sont
dsigns par le conseil dadministration et donc par les dirigeants et les principaux actionnaires. Ils
peuvent, en matire de TPL, entrer en collusion avec ces derniers afin de prserver leurs mandats
dadministrateur. Une telle relation avec les dirigeants entranera lacceptation des transactions pouvant tre prjudiciables aux actionnaires minoritaires. La limitation cinq, par la loi NRE de 2001,
du nombre des mandats cumuls par un administrateur ne semble pas viter les connivences entre les
administrateurs indpendants et les administrateurs internes et/ou les dirigeants. Aucune conclusion
ne peut, toutefois, tre tire sur lefficacit de contrle du conseil dadministration par rapport sa
taille. Aucun effet significatif nest ainsi observ de la taille du conseil dadministration sur ces deux
catgories de transactions.
Les problmes lis la question de lindpendance des administrateurs semblent galement toucher celle des membres du comit daudit lorsquil sagit de transactions ralises avec des actionnaires
et/ou des mandataires sociaux. Nos rsultats montrent, ainsi, que la prsence dun comit daudit
(modle 1) ainsi que son degr dindpendance (modle 2) nexercent aucun effet significatif sur les
TEXP. Le comit daudit retrouve nanmoins son efficacit dans la rduction des transactions
ralises avec les filiales et les firmes affilies (TFFA) qui, pourtant, ne sont pas, daprs nos rsultats,
prjudiciables aux actionnaires minoritaires. Notre hypothse H6 ne peut tre donc retenue.
Les rsultats trouvs au niveau de la variable BIG restent inchangs par rapport ce que nous
avons pu observer au niveau de lensemble des TPL. Les auditeurs Big ne semblent pas ainsi faire
la diffrence entre les diffrentes catgories de transactions obtenues au niveau de ce dcoupage. Un
audit par des cabinets de renomme internationale rduit aussi bien le nombre de transactions avec les
principaux actionnaires, administrateurs et/ou dirigeants (TEXP) quavec les filiales et/ou les firmes
affilies (TFFA). Remarquons, toutefois, que leffet observ est sensiblement plus faible sur les TEXP
que celui trouv sur les TFFA.
La cotation de la firme sur une place forte protection des actionnaires minoritaires, comme celle
des tats-Unis (CROSS), limite, conformment notre hypothse H8, le nombre de transactions
conduisant potentiellement lexpropriation des minoritaires (TEXP). Leffet est ngatif ( 0,549
dans le modle 1 et 0,519 dans le modle 2) et significatif au seuil de 1 %. En effet, les dirigeants,
les administrateurs et les principaux actionnaires se trouvent limits dans leur choix en matire de
TPL lorsquune partie du capital est cote aux tats-Unis. Cette cotation offre aux minoritaires une
meilleure protection et limite, comme le prsument Reese et Weisbach (2001) et Doidge et al. (2004),
les principaux actionnaires et les mandataires sociaux dans lextraction des bnfices privs. Notons,
par ailleurs, un effet positif (0,840) et significatif au seuil de 10 % sur les transactions avec les filiales
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et les firmes affilies (TFFA). Cette catgorie de transactions, rappelons-le, nest pas nfaste pour les
actionnaires minoritaires et nest donc pas ramene la baisse en cas dune cotation aux tats-Unis.
Les conclusions relatives lendettement, au taux de distribution des dividendes et la taille de
lentreprise ne changent pas radicalement par rapport ce que nous avons pu avancer jusqu prsent.
Lendettement est, comme nous lavons suppos lors du premier dcoupage, davantage considr
comme une ressource supplmentaire pouvant tre exproprie par les principaux actionnaires et les
mandataires sociaux quun vritable moyen de contrle. Il favorise, daprs nos rsultats, la prolifration des transactions conduisant potentiellement lexpropriation des minoritaires. Leffet de la
variable DETTE sur la variable TEXP est ainsi de 1,615 (1,486) selon le modle 1 (modle 2) et
significatif au seuil de 1 %. Aucun effet significatif nest toutefois signaler sur la variable TFFA. Nos
rsultats montrent aussi que la politique de distribution de dividendes, mesure par le taux de rendement en dividendes, peut tre utilise comme un moyen pour dtourner lattention des minoritaires
afin de raliser aussi bien des TEXP que des TFFA. Notons, enfin, que la taille de la firme est un
facteur qui favorise plutt la prolifration des TFFA. Elle nexerce, toutefois, aucun effet significatif
sur les TEXP.

Conclusion
De nombreux dirigeants, administrateurs et principaux actionnaires ont t accuss davoir jou un
rle important dans les diffrents scandales ayant conduit la faillite de trs grandes entreprises ou
groupes dentreprises. Plus particulirement, on leur reprochait davoir conduit avec la firme des transactions douteuses visant exproprier les actionnaires minoritaires et servir leurs propres intrts.
Dans la prsente recherche, nous avons tudi, sur la base dun chantillon de 85 firmes cotes sur la
bourse de Paris durant la priode 2002-2005, limpact du recours ces transactions sur la valeur de
la firme, dune part, et identifi les caractristiques de proprit et de gouvernance favorisant les TPL,
dautre part. Les diffrentes hypothses et les principaux rsultats sont rsums dans le tableau suivant.
Les rsultats obtenus au niveau de la prsence dadministrateurs indpendants au sein des conseils
dadministration et des comits daudit soulvent quelques questionnements. Bien quelle contribue
sensiblement la rduction des transactions avec les filiales et les firmes affilies, pourtant non
ncessairement prjudiciables aux petits porteurs, une proportion importante dindpendants dans
le conseil dadministration fait paradoxalement germer les transactions ralises avec les principaux
actionnaires et/ou les mandataires sociaux et favorise la reconduction des transactions antrieures.
Par ailleurs, en dehors de la question dindpendance, la prsence dun comit daudit ne semble
aussi tre efficace quau niveau des transactions ralises avec les filiales et les firmes affilies, pourtant non prjudiciables, daprs nos rsultats, aux actionnaires minoritaires. Bien quil contribue la
limitation des transactions antrieures, son degr dindpendance ne fait que renforcer son action sur
les transactions avec les filiales et les firmes affilies sans agir, de quelque manire que ce soit, sur les
transactions avec les principaux actionnaires et/ou les mandataires sociaux.

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Tableau 9
Rappel des hypothses et synthse des rsultats
Hypothse

Principaux rsultats

H1 : Les TPL exercent un effet ngatif


sur la valeur de la firme.

Les transactions conduisant potentiellement lexpropriation des


actionnaires minoritaires, cest--dire celles reconduites dune
anne lautre et celles ralises avec les principaux actionnaires,
administrateurs et/ou dirigeants dtruisent la valeur. Lhypothse
H1 est accepte.

H2a : La sparation de la proprit et


du contrle du principal actionnaire
favorise les TPL.

La sparation de la proprit et du contrle exerce un effet positif


et significatif sur toutes les catgories de TPL. Lhypothse H2a est
accepte.

H2b : Une dtention importante


des droits de vote par le principal
actionnaire favorise les TPL.

Seul un effet ngatif et significatif au seuil de 10 % du


pourcentage des droits de vote dtenus par le principal actionnaire
est observ sur les transactions nouvellement signes durant
lexercice. Lhypothse H2b est non valide.

H3 : Laffiliation un groupe favorise


les TPL.

Aucun effet significatif nest trouv. Lhypothse H3 est non


valide.

H4 : Un conseil dadministration de
grande taille favorise les TPL

Aucun effet significatif nest trouv. Lhypothse H4 est non


valide.

H5 : La prsence dadministrateurs
indpendants dans le conseil
dadministration limite les TPL.

Les administrateurs indpendants limitent les transactions avec


les filiales et les firmes affilies mais favorisent les transactions
conduisant potentiellement lexpropriation des actionnaires
minoritaires, comme celles reconduites dune anne lautre
et celles signes avec les principaux actionnaires et/ou les
mandataires sociaux. Lhypothse H5 est rejete.

H6 : La prsence dun comit daudit


indpendant limite les TPL

Le degr dindpendance des comits daudit nexerce aucun effet


significatif sur les transactions ralises avec les actionnaires et/ou
les mandataires sociaux. Lhypothse H6 est rejete.

H7 : Le recours un cabinet daudit


de grande taille limite les TPL.

Les auditeurs Big rduisent la frquence des TPL, toutes


catgories confondues. Lhypothse H7 est accepte.

H8 : La cotation sur des places forte


protection des minoritaires comme
celle des tats-Unis limite les TPL.

La cotation aux tats-Unis rduit les transactions ralises avec


les principaux actionnaires, administrateurs et/ou dirigeants.
Lhypothse H8 est accepte.

H9 : Lendettement rduit le nombre


de TPL.

Lendettement agit positivement sur les transactions rcurrentes


ainsi que sur les transactions signes avec les principaux
actionnaires et/ou les mandataires sociaux. Lhypothse H9 est
rejete.

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Aux tats-Unis, la loi Sarbanes-Oxley interdit certaines TPL considres comme prjudiciables
aux petits porteurs. En France, bien quelles constituent une avance en matire de gouvernement
des entreprises franaises, la loi sur les Nouvelles Rgulations conomiques (NRE) du 15 mai 2001
et la Loi de Scurit Financire (LSF) du 1er aot 2003 restent muettes quant au danger que peuvent
encourir les actionnaires minoritaires lorsque la firme procde certaines TPL. Au regard de nos
rsultats, ces deux lois ne semblent pas offrir aux minoritaires une relle protection devant les possibles coalitions entre les dirigeants, les principaux actionnaires et les administrateurs. Une rflexion
devrait alors, notre avis, tre engage sur ces comits en France qui sont, encore aujourdhui, ni obligatoires ni soumis des contraintes dindpendance ou de comptence. La complexit de ces transactions ncessite un certain niveau dexpertise des membres du comit daudit. La rglementation
boursire tatsunienne exige la prsence dau moins un membre ayant un niveau suffisant dexpertise
dans le domaine de la finance. Une tude plus pousse intgrant, outre la question de lindpendance,
le niveau dexpertise ainsi que le niveau dtudes dans le domaine de la comptabilit et de la finance
des membres devrait nous permettre de mesurer la porte de ces caractristiques en matire dencadrement des TPL dans les entreprises franaises. Sur la base dune revue approfondie de la recherche
empirique, Piot et Kermiche (2009) montrent que lindpendance et lexpertise financire sont les
deux principaux attributs, complmentaires daprs les auteurs, lefficacit des comits daudit dans
lamlioration de la qualit du processus daudit et de linformation financire publie.

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Notes

1. La Porta et al. (2000) ont mis en vidence la relation entre le systme lgal, la structure de gouvernance des entreprises et le degr de dveloppement
des marchs des capitaux. Daprs ces auteurs,
lexpropriation est plus prononce dans les pays
faible protection des minoritaires et en particulier
dans les pays dont lorigine lgale est base sur le
droit civil par opposition au droit commun. Pour
mesurer le degr de protection des minoritaires,
les auteurs dveloppent un score de 6 critres qui
permet de calculer, au niveau de chaque pays,
un indice dit anti-director rights index qui se
calcule par le rapport entre le score obtenu et le
score total. Les 6 critres retenus par La Porta et
al. sont : 1- La possibilit de voter par procuration, 2- Labsence dobligation des actionnaires de
transfrer leurs titres auprs dun dpositaire agr
avant les assembles gnrales, 3- Le droit de vote
cumulatif ou la reprsentation proportionnelle des
actionnaires minoritaires au conseil dadministration, 4- Lexistence dun dispositif de protection
des actionnaires minoritaires en cas doppression.,
5- Le droit de premption : limpossibilit de
supprimer les droits de souscription prfrentiels,
dont disposent les actionnaires, hors procdure
de vote en assemble gnrale et 6- La fixation
10 % du pourcentage minimum de capital ncessaire la convocation dune assemble gnrale
extraordinaire. Le score de la France est obtenu
pour les deux critres 1 et 2
2. Date prcdant la promulgation de la loi SarbanesOxley de 2002 qui a dsormais mis fin la pratique des prts accords par certaines firmes aux
dirigeants et aux administrateurs excutifs.
3. Faccio et al. (2000) illustrent le risque dexpropriation des actionnaires minoritaires dans les
structures pyramidales par lexemple suivant. Si
un actionnaire majoritaire dtient 51 % du capital dune firme X qui dtient 30 % du capital
dune autre firme Y, alors ses droits de proprit
sur Y sont gaux 15,3 % (51*30 %). Toutefois,
travers son contrle majoritaire sur X, son droit
de contrle sur Y de 30 % (le lien le plus faible
de la chane de contrle) est gnralement suffisant pour garantir le contrle. En recommandant

4.

5.

6.

7.

8.

Y de vendre X des biens des prix infrieurs


leur valeur de march, lactionnaire majoritaire
exproprie 35,7 % (51 % 15,3 %) de la diffrence des prix des actionnaires minoritaires de Y.
Le tunneling est source de profit juteux pour
les actionnaires qui contrlent le capital et qui se
trouvent des niveaux levs de la pyramide.
Daprs le rapport Bouton (2002) : un administrateur est indpendant lorsqu il nentretient aucune
relation de quelque nature que ce soit avec la socit,
son groupe ou sa direction, qui puisse compromettre
lexercice de sa libert de jugement .
Notons, toutefois, quen application de la 8e directive de lUnion europenne, lensemble des socits cotes franaises doit constituer un comit
daudit partir de juin 2008 (Broye, 2009).
Notons ce propos que pour le cas dEnron, des
TPL dun montant de 2,1 milliards de dollars et
des gains de 500 millions de dollars gnrs par
ces transactions ont t divulgues. Toutefois,
cette divulgation, qui ne figurait que dans une
simple note de bas de page du rapport financier,
na pas montr comment ces transactions lui ont
permis de gonfler artificiellement les rsultats et
de faire sortir les dettes de son bilan (Gordon et
al., 2007).
Daprs le Wall Street Journal du 7 mai 2003 :
Certains investisseurs ne sont pas alarms par ces
transactions parce quelles sont publiquement divulgues et la somme engage est relativement faible.
Mais, la plupart aurait prfr une fin de cette pratique parce que le risque dune mauvaise publicit
de la transaction peut affecter le prix de laction de
la firme .
Le Q de Tobin est un indicateur exprimant la
performance ex ante de la firme qui constitue
dans son principe une mesure de lensemble des
rentes anticipes sur un horizon indfini. Le Q de
Tobin est un ratio rapportant la valeur de march
de la firme (capitaux propres + dettes financires)
au cot de remplacement des actifs. Dans de
nombreuses tudes empiriques, la valeur comptable constitue une mesure approximative mais
satisfaisante du cot de remplacement des actifs.
Dans notre tude, nous calculons le Q de Tobin
par la somme de la capitalisation boursire de la

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firme et de la valeur comptable des dettes rapporte lactif total. Il est utilis par de nombreux
chercheurs comme mesure de la valeur de la firme
et sa diminution est considre comme indicatrice de lexpropriation des actionnaires minoritaires (McConnell et Servaes, 1990 ; Claessens et
al., 2000 ; Jian et Wong, 2004).
9. Nous adoptons la dfinition propose par Faccio
et al. (2001) pour identifier les firmes appartenant
un groupe. Laffiliation un groupe est dfinie
au seuil de 20 % de contrle des droits de vote.
Une firme appartient un groupe si, au seuil de
20 %, elle satisfait lune des conditions suivantes :
1. Elle est contrle par un actionnaire travers
une structure pyramidale (indirectement travers
une autre firme de lchantillon).
2. Elle contrle une autre firme de lchantillon.
3. Elle a le mme actionnaire de contrle quune
autre firme de lchantillon.
4. Elle est contrle directement par une firme ou
une institution financire capital dispers, cest-dire nayant pas dactionnaire dtenant plus de
10 % des droits de vote.
10. Les Big Five deviennent des Big Four en
2002 aprs la faillite de Enron qui a caus la
dissolution dun grand cabinet daudit, en loccurrence Andersen. Le rseau est dmantel et

les cabinets sont vendus et rpartis auprs des


concurrents, par exemple le cabinet franais est
rachet par Ernst & Young. La disparition de
Andersen a rduit les grands cabinets quatre,
qui sont : PriceWaterhouseCoopers, Deloitte Touche
Tohmatsu, Ernst & Young et KPMG.
11. Ce chiffre sobtient par la somme des pourcentages suivants : 6,24 + 6,41 + 12,65 + 6,75 + 8,85
+ 7,08 + 5,90 + 10,12 + 6,83.
12. Pour pouvoir appliquer le modle quations
simultanes, deux conditions, dordre et de rang,
doivent tre respectes. La condition dordre est
vrifie, pour une quation donne, ds lors que
le nombre de variables endognes et de variables
exognes exclues est suprieur ou gal au nombre
dquations moins une (Greene, 1997). Les conditions de rang garantissent quil ny a quune seule
solution la rsolution de la forme rduite du systme dquation et, par consquent, quune seule
solution lestimation des paramtres de la forme
structurelle du modle. Elles sont plus difficiles
exposer de manire intuitive mais, comme le souligne Greene (1997), il est rare quun systme qui
remplit les conditions dordre ne remplisse pas les
conditions de rang. Lapplication de ces critres
dans les trois quations montre que notre systme
est identifiable.

Bibliographie

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