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EMPRESARIO
Un tratado sobre evaluacin de
proyectos de inversin en el sector
energtico
EDUARDO FERNANDEZ
6
EVALUACION DE
PROYECTOS DE
INVERSION
Texto extrado del libro:
LA MIRADA ACADEMICA
DEL EMPRESARIO
10
11
CONTENIDO
PROLOGO
17
CAPITULO 1 Introduccin
18
25
80
135
155
190
216
282
CAPITULO 10 La financiacin
293
326
349
362
EPILOGO
384
386
396
BIBLIOGRAFIA
401
12
CAPITULO 1
LOS DIEZ PRINCIPIOS DE LA ECONOMIA
Gentileza de Lic. Matas Fernndez Brihuega
CAPITULO 2
LA EVALUACIN DE PROYECTOS COMO UN SISTEMA
Gentileza de Carlos Evaristo Hernndez
CAPITULO 3
LA CONTABILIDAD TRADICIONAL EN LA ERA DE LA
INFORMACION
Gentileza de Pedro Vulovic
CAPITULO 4
EL CICLO DE LOS PROYECTOS
Documento del Banco Mundial.1982
CAPITULO 5
INVERSIONES EN LA INDUSTRIA DE LOS HIDROCARBUROS
Gentileza del Ingeniero Arturo Franicevich
13
CAPITULO 6
CREACION DE VALOR EN LA INDUSTRIA DEL PETROLEO Y
GAS
Gentileza del Instituto Argentino del Petrleo y del Gas y de Leandro
Del Regno
CAPITULO 7
LA TOMA DE DECISIONES EN LA INDUSTRIA DEL PETRLEO
Y EL GAS
Extrado de OILFIELD REVIEW - Abril 2001
CAPITULO 8
EVALUACION DE PROYECTOS Y EL RIESGO: UN ENFOQUE
PARA LA INDUSTRIA DEL PETROLEO Y GAS
Gentileza del Instituto Argentino del Petrleo y del Gas y de Leandro
Del Regno
CAPITULO 9
DESARROLLO
SUSTENTABLE:
HABLANDO?
Gentileza de Ramn Folch
14
DE
QU
ESTAMOS
CAPITULO 10
LA IMPORTANCIA DEL ANLISIS DEL CONTEXTO
Gentileza del Instituto Argentino del Petrleo y del Gas y de Leandro
Del Regno
CAPITULO 11
UN CASO TIPICO DEL ANALISIS DE COSTO DE CAPITAL
Unidad Reguladora de Energa Elctrica: Sobre Empresas de
Trasmisin y Distribucin de Electricidad e n Uruguay
CAPITULO 12
EL GOBIERNO NECESITA EL IMPUESTO DE LA INFLACIN
Publicado en Diario Clarn por el economista Rodolfo Santngelo
CAPITULO 13
THE INFORMATION EXECUTIVES REALLY NEED
Extrado de: The Essential Drucker - The Information Executives Need
Today. Focus on Contribution. 2004
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AGRADECIMIENTOS
Como en otras oportunidades, reconozco que hay mucha gente a quien debo agradecer.
En primer lugar a mi familia que aguant no slo el tiempo que les rob para
dedicrselo a la redaccin y edicin, sino tambin por tolerar mis fluctuantes estados de
nimo a lo largo de las distintas etapas del desarrollo de esta publicacin.
Tambin debo agradecer a los autores de los distintos documentos que me facilitaron
sus artculos para incluirlos en las lecturas complementarias, y que sin duda jerarquizan
el contenido de este libro.
A los editores y los que hicieron posible que este trabajo salga a la calle.
Consignamos por fin un agradecimiento muy especial a quienes ayudaron en la
redaccin, correccin y edicin final de esta edicin.
***
16
PROLOGO
***
Quin no conoce la famosa ley de Edsel Murphy, que dice que si algo puede andar mal, es seguro que
andar mal? Su primer corolario asegura que si una cosa puede fallar, fallar precisamente durante la
demostracin.
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CAPITULO 1
Introduccin
Ya sea laboral o familiarmente, quien no ha estado vinculado a un
proyecto en los ltimos doce meses o piensa que no lo va a estar en los
prximos...
Tmese el pulso porque es probable que est muerto y no se haya dado
cuenta.
Este libro est dirigido a quienes necesitan conocer y entender la teora y la prctica
relacionadas con los procesos de evaluacin y seleccin de proyectos, que se
constituirn como una nueva empresa o como un complemento de una empresa en
funcionamiento, y que slo tienen en este momento un conocimiento mnimo,
superficial o nulo de los fundamentos en los que se apoyan estas competencias
organizacionales.
En ese sentido, el lenguaje y los conceptos de este trabajo intentan encontrar un
equilibrio entre la jerga especializada, para informar sobre su significado, y un lenguaje
simple y claro que haga al texto comprensible.
El marco conceptual del libro parte de la idea que un proyecto surge como respuesta a
una necesidad humana. El proyecto, ya lo ver en ms detalle a medida que avance el
lector, es una unidad de accin capaz de materializar una idea que busca la solucin de
un problema o el aprovechamiento de una oportunidad de negocio.
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Ese proyecto indefectiblemente necesitar recursos, esto implica aportes de dinero para
lo cual se requiere primero, una efectiva concentracin de capital, y en segundo lugar
una decisin de dirigirlo a ese proyecto.
Para tomar una decisin de este tipo, es necesario que las propuestas sean sometidas a
un anlisis multidisciplinario mediante una metodologa lgica que abarque la
consideracin de todos los factores que participan o afectan al proyecto.
Desde el punto de vista del interesado, la contraposicin entre un estado econmico que
no contenga el proyecto y otro que lo incluya define los costos y beneficios del mismo.
Pero es preciso tener en cuenta que cuando hablamos de proyectos nos referimos a
acontecimientos que en la mayora de los casos tendrn vigencia en el futuro; y esto
complica la decisin ya que estimar hechos del futuro con cierta precisin es una
habilidad muy difcil de encontrar en cualquier mbito de la vida.
As y todo, es necesario hacer el intento de proyectar escenarios para tomar la decisin.
Sin embargo, debemos tener presente que al hacerlo estamos sumidos en nuestras
propias subjetividades y paradigmas que enmarcan las estimaciones que realizamos y
que estos anclajes conceptuales limitan nuestros procesos decisorios.
A lo largo de los captulos, intentaremos describir metodologas y estrategias que
inspiren al evaluador para alcanzar un nivel de precisin aceptable en torno a las
caractersticas de los proyectos que analice.
El captulo 2 se refiere a las generalidades del proyecto, cmo se encuadra en el entorno
en el que se imagina y en la organizacin a la que finalmente pertenecer. Cul es la
razn y el sentido del proyecto.
En el captulo 3 se detallan y describen los instrumentos de control presupuestario.
Qu son?, para qu sirven? y cmo encajan en la visin funcional de un proyecto?
19
20
21
Con esa intencin ha sido escrito este libro y el ttulo pretende ser a la vez un desafo y
una tentacin a que, los que lo necesiten, se animen a consultarlo.
***
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LECTURA COMPLEMENTARIA
LOS DIEZ PRINCIPIOS DE LA ECONOMIA
Lic. Matas Fernndez Brihuega2
La razn de la actividad econmica es esencialmente la supervivencia. El fundamento
de la economa es la escasez, el carcter limitado de los recursos de la sociedad
(normalmente se ofrece menos y se desea ms). Justamente lo que genera la actividad
econmica son los excedentes de la produccin (sin excedentes estaramos limitados al
autoabastecimiento). Para que podamos decir que una actividad es realmente
econmica se precisan dos factores: produccin e intercambio.
La ciencia econmica estudia el modo en que la sociedad, en ese espritu de
supervivencia, gestiona los recursos escasos. Para ello se apoya en los siguientes
principios:
1. Todos los individuos se enfrentan a disyuntivas y precisan tomar de decisiones.
23
10. En una economa de libre mercado, sin ningn tipo de obstculo, cada recurso
econmico tender a ser empleado en el uso que ms rendimiento promete lo que se
denomina: desplazamiento de los recursos.
***
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CAPITULO 2
El proyecto y su entorno
El proyecto es un proceso que pone en marcha actividades futuras. Los
proyectos son los que mantienen dinmica la vida y favorecen la evolucin
de los negocios. Todos necesitamos tener proyectos permanentemente, ya
sea en el mbito laboral, personal o familiar.
25
sociedad pero, que la empresa sea rentable es una condicin imprescindible para la
supervivencia y sustentabilidad organizacional.
Dentro del ciclo de vida normal de una organizacin, tal como se muestra en el grfico,
hay dos momentos en que claramente los proyectos juegan un rol protagnico, y son los
impulsores que conducen hacia las siguientes etapas empresarias.
Uno de esos momentos se ubica justo al comienzo, entre los escenarios Exploratorio
y Constructivo, en esta etapa de lanzamiento de la empresa, el proyecto es la base y
la razn ltima de su existencia. El xito o fracaso del proyecto determinar el
resultado y el futuro de la empresa.
El otro tiene que ver con la etapa denominada Escenario Sinrgico, en el momento en
que se define la poltica de crecimiento futuro de una empresa, ya que como muchas
veces se ha dicho, es como un avin en vuelo: o se mueve o se cae (desde el punto de
vista de la sustentabilidad, no importa si sube crece o baja se reduce, lo importante
es que est siempre en movimiento). En la empresa pasa lo mismo, la renta de la
operacin puede ser grande o pequea pero siempre debe estar renovndose
(seleccionando nuevas oportunidades y descartando aquellas que han quedado
obsoletas).
CICLO DE VIDA DE LA EMPRESA
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organizaciones.
Todo esto en base a las polticas de la direccin (La Misin y La Visin del grupo
empresario). Es imposible imaginar el futuro de una empresa que invierte grandes
cantidades de dinero y tiempo sin saber por qu lo hace o qu fines se propone.
Hoy est mucho ms claro que el objetivo rentabilidad de los negocios no slo es
competencia de la ms alta direccin, de la cpula de gestin, del grupo de desarrollo o
del departamento comercial, sino que permea y se extiende por toda la organizacin, y
obliga a todos a tener directa participacin e inters en los resultados. A partir del
modelo econmico tradicional, todo colaborador es responsable de generar un
incremento en la rentabilidad expresada sta como la relacin entre beneficios y
patrimonio a travs del cociente:
=
(
(
)
)
Y a su vez, al multiplicar y dividir esta razn por ciertos trminos, sin afectar el
cociente obtenemos la siguiente igualdad:
BN
BN Vtas. Act.
*
*
PN Vtas. Act. PN
Donde:
Vtas . Representa el importe de las ventas realizadas durante el perodo
considerado.
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negocio.
Se ve as que los distintos factores del segundo miembro representan diferentes
funciones dentro de la organizacin:
BN
es primordialmente una responsabilidad del departamento comercial,
Vtas.
mientras que:
Vtas.
es esencialmente una componente productiva y:
Act.
Act.
es fundamentalmente un aspecto financiero.
PN
As podramos seguir multiplicando y dividiendo de forma tal que se diera activa
participacin a todos los sectores de la empresa, pero con estos pocos alcanza para
demostrar que una mejora en la eficiencia de cualquiera de estos cocientes (aumento
del numerador o disminucin del denominador) aporta y colabora con el incremento de
la rentabilidad general del negocio. De una u otra manera, todo colaborador est
asociado a una o ms de esas funciones, y todas las funciones tienen participacin
activa en el aumento de la rentabilidad de la empresa y de los proyectos.
***
El desarrollo de las nuevas ideas para convertirlas en negocios se lleva a cabo a travs
de los proyectos de inversin. Un proyecto no es otra cosa que un proceso mediante
el cual a travs de la incorporacin de recursos una idea se transforma en un negocio; y
posiciona al inversor a la par de otros negocios financieros y sus decisiones estarn
asociadas a los costos de oportunidad que cada opcin va a ofrecer. Y la evaluacin
cumple la funcin de cuantificar los resultados entre los ingresos y lo egresos de ese
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negocio a lo largo de su vida til y aportar las herramientas que conduzcan a una
decisin adecuada sobre en qu y cmo invertir.
EL CONCEPTO DE PROYECTO
Una nueva empresa es un nuevo negocio pero tambin, un negocio agregado a un grupo
es como una nueva empresa. Y como se ha visto, el xito de cualquiera de ellos
depende de cun rentable resulta a lo largo del tiempo. Es por ello que la evaluacin
econmico-financiera significa determinar si el proyecto es rentable en s mismo
(evaluacin econmica) y qu tan interesante puede ser participar y/o financiarlo
(evaluacin financiera).
Pero estos anlisis incluyen una multiplicidad de factores y variables con distintas
conductas y actitudes. Se trata de una decisin sobre asuntos del futuro y por lo tanto
imposible de conocer a priori con certeza absoluta.
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Aqu es donde empieza a jugar otro concepto que analizaremos con mayor detalle ms
adelante. El riesgo.
Un proyecto es por lo tanto, la proyeccin futura e incierta sobre la cual es necesario
tomar decisiones, y asegurarse de que las relaciones econmicas entre todos los actores
no slo son aceptables sino que son las ptimas. Y por lo tanto, las decisiones
estratgicas que se llevan a cabo a travs de los proyectos articulan los objetivos de los
negocios de corto y largo plazo.
La evaluacin de proyectos trata de determinar y expresar matemticamente la bondad
de un negocio con el objeto de propiciar su aprobacin o rechazo. O sea que se trata,
nada ms que de un clculo matemtico bajo ciertas condiciones de borde, entre las
cuales se destacan la contemplacin de esos negocios dentro de un cierto contexto
microeconmico, atendiendo al comportamiento de los mercados de referencia y en
donde se intenta maximizar el rendimiento del capital invertido optimizando el
endeudamiento, sin que a la vez se supere el nivel de riesgo aceptable.
A este respecto es importante aclarar un punto que volver a salir ms adelante en este
libro: maximizar utilidades es un objetivo para los directivos de cualquier organizacin
con fines de lucro, mientras que disminuir el riesgo no debe ser un objetivo, sino ms
bien una estrategia.
Las premisas e hiptesis deben nacer de la realidad y la decisin debe incluir distintos
criterios, algunos de los cuales son fijados por la propia metodologa de trabajo. Existen
tambin otros aspectos a considerar que condicionan las decisiones como: la imagen
institucional, la duracin del proyecto, la integracin de mercados, la optimizacin de
recursos, la diversificacin del riesgo, las conveniencias polticas y la responsabilidad
social que la empresa adquiere con la comunidad.
Para un empresario la evaluacin de una inversin consiste en determinar si esa
oportunidad es compatible con la identidad que busca y si rinde ms que otro posible
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Los proyectos que encara un emprendedor pueden ser de distintos tipos:
Pero en todos los casos, el tema no es evaluar ideas sino evaluar negocios. Una
inversin tiene tres caractersticas altamente significativas:
1. Es parcial o totalmente irreversible. Porque todo proyecto tiene algunas barreras
de entrada y de salida. Si esas barreras no se calculan bien pueden transformarse
en costos hundidos altamente onerosos para el inversor.
2. Est sujeta a un alto grado de incertidumbre, ya que se trata de operaciones
futuras.
3. Est muy fuertemente afectada por la dimensin temporal.
A la hora de encarar un proyecto es necesario identificar dos roles que son
funcionalmente diferentes y que en muchas ocasiones se confunden, y como resultado
se producen alteraciones de competencias y actitudes y ruidos de comunicacin.
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La revolucin industrial comienza en Inglaterra a mediados del siglo XVIII y, en el campo de los
proyectos de inversin, ha marcado un antes y un despus realizando significativos aportes a la
disciplina. El mercantilismo y la industrializacin marcaron una clara divisin entre capital y trabajo
que, en los proyectos, se traduce como la inversin y la ejecucin. Luego, a partir de la crisis de 1929 la
funcin de asignacin de recursos (Decisiones de Inversin) comienza a tener relevancia ya que antes,
slo se prestaba atencin a la obtencin de fondos (Decisiones de Financiamiento) y a la distribucin de
dividendos.
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Los fondos autogenerados los componen las amortizaciones sumados a los resultados operativos netos.
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***
El marco de referencia
Los proyectos, como cualquier estructura corporativa, estn encuadrados en un marco
de referencia. Este define sus lmites y alcances y como cualquier bastidor, le da
soporte. El marco est comprendido y delimitado por cuatro pilares que proveen los
instrumentos operativos y estratgicos de un proyecto que se inserta en cualquier
organizacin.
Por un lado el travesao superior (el techo para el proyecto) le da razn de ser a un
proyecto, el cual se tiene que ajustar y compatibilizar con la Visin y la Misin de la
organizacin. Claramente, un proyecto que no encaje dentro de los objetivos
corporativos debera ser descartado, o eventualmente realizado en otro contexto.
El travesao inferior (su piso), aporta las competencias necesarias para llevar adelante
el proyecto, y son las tecnologas y los procesos que se deben conocer para actuar
profesionalmente (habilidades analticas y comunicacionales imprescindibles no slo en
el caso de las inversiones).
Valor monetario del negocio desde el final del perodo de anlisis y hasta el final de la vida til de los
activos.
6
Resultante del clculo: Vv (Vv Vl) t, donde Vv es el valor efectivo de venta, Vl es el valor del activo
registrado en los libros y t la alcuota del impuesto correspondiente.
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objeto de aportar los recursos fsicos que generen los ingresos. Esa concentracin de
capitales implica, a su vez, la postergacin por parte del inversionista de otras
satisfacciones propias los costos con la esperanza de conseguir mayores beneficios.
Estas ingentes concentraciones de capital, pueden estar orientadas a beneficios pblicos
o privados y pueden ser realizadas por agentes con intereses comerciales o por
organizaciones con objetivos sociales.
Desde puntos de vista estructural y funcional, todo proyecto es similar, no importa su
dimensin, origen o cometido. Da lo mismo si lo encara una persona en forma
individual, una empresa o un gobierno. Las diferencias se dan en la criticidad del
anlisis, los fundamentos de la decisin, las dificultades en la ejecucin, la complejidad
de la informacin y las implicancias de sus resultados.
Sin embargo, los proyectos pblicos incluyen una evaluacin social que se interesa en
el flujo de recursos reales utilizados y producidos. En estos casos es necesario no slo
realizar los anlisis microeconmicos correspondientes sino tambin definir y comparar
las situaciones macroeconmicas antes y despus de ejecutado el proyecto.
Normalmente los resultados son distintos de los de la evaluacin privada porque los
valores sociales de los bienes y servicios que proveen u obtienen los organismos
pblicos difieren de los egresos e ingresos que recibe el capital privado y porque parte
de esos costos y beneficios recaen sobre terceros que para los privados no tienen
relevancia econmica pero s para las organizaciones pblicas.
Tanto para proyectos pblicos como para los privados se usan criterios similares slo
que difiere la valoracin de las variables determinantes de los costos y beneficios que
se le asocien. El anlisis privado trabaja en general con criterio de precios de mercado,
mientras que la evaluacin social lo hace con precio sombra que tienen en cuenta los
efectos indirectos o las externalidades que se generan sobre el bienestar de la
comunidad, como por ejemplo, la redistribucin de los ingresos, el aumento del
empleo, un cambio cultural o la disminucin de la contaminacin ambiental.
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LECTURA COMPLEMENTARIA
LA EVALUACIN DE PROYECTOS COMO
UN SISTEMA
Carlos Evaristo Hernndez
Usualmente, cuando se imparten cursos de formacin en evaluacin de proyectos, se
presentan una serie de tcnicas de manera aislada, y en algunos casos, se presentan
tcnicas como si fueran excluyentes, sin serlo. Afortunadamente, en la prctica se
impone la evaluacin de los proyectos como una totalidad, y los evaluadores se ven
obligados a desarrollar tcnicas, cuantitativas y cualitativas para cumplir, lo ms
integralmente posible, con su labor. Los instrumentos bsicos para la evaluacin de
proyectos, estn relacionados e integrados.
No es aconsejable, por ello, discriminar algunos instrumentos, porque evalan de
manera "aproximada" un proyecto, a partir de un ANALISIS CONTABLE, como los
indicadores de la rentabilidad contable o de la recuperacin de la inversin.
Simplemente, son indicadores centrales, que miden las utilidades contra la inversin el
primero y la capacidad de recuperar lo invertido a partir del efectivo, el segundo. Es
evidente la importancia de tales indicadores, as sea para tener ideas bsicas del
comportamiento del proyecto; pero an en este caso, la profundidad de la evaluacin
del proyecto puede desarrollarse partiendo de indicadores contables elementales, que,
por lo dems, provienen de la actividad cotidiana de llevar un registro de las
transacciones que se realizan en el proyecto y por ello, constituyen la fuente primaria y
obligada de consulta. De fuentes primarias de informacin emergen razonamientos
primarios de evaluacin. Lo primario es bsico, sustancial.
En el conocimiento de las cosas, como en el conocimiento analtico de los proyectos,
se transita de lo fcil a lo difcil, de lo inmediato a lo mediato, "de lo que se tiene a
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netos,
se
denomina
TASA
INTERNA
DE
45
C. E. Hernndez - 1999
***
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CAPITULO 3
Componentes para desarrollar y evaluar un programa
de inversin
La instalacin de una turbina de gas para generacin elctrica, cerrar un
ciclo termoelctrico, ampliar la capacidad de transporte, agregar un
equipo en una planta industrial, ampliar el sistema de distribucin Los
proyectos requieren decisiones de inversin y necesitan ser evaluados
para tener una economa saludable que crezca en forma eficiente y
rentable. Pero para desarrollar programas de inversin y evaluarlos son
necesarias algunas herramientas que se integran y se complementan con
los sistemas informativos que ya existen en la organizacin.
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48
Los principales instrumentos que se utilizan para tal fin son los Estados Patrimoniales,
los Estados de Resultados, el Presupuesto de inversiones, el Flujo de caja, los
Presupuestos econmico y financiero8 y el Estado de Origen y Aplicacin de fondos.
A su vez estas herramientas nos permiten transformar una realidad fsica en un modelo
matemtico que reproduce los actos industriales y comerciales de esa realidad.
Cada uno de estos instrumentos muestra distintos aspectos de la misma realidad pero se
articulan entre s de manera que presenten una imagen coherente y completa de lo que
pasa en las operaciones productivas, financieras y transaccionales del negocio.
Lo que distingue a unos de otros es el tipo de informacin que presentan, si esta es de
carcter econmico o financiero y a qu objetivos bsicos responden.
El siguiente cuadro muestra la estructura lgica de control de un sistema tpico de
gestin presupuestaria. En este caso no se incluye en esta lgica los efectos que pueda
aportar o requerir un proyecto nuevo.
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50
51
La columna del activo muestra las tenencias fsicas y pecuniarias de la empresa, por
convencin se listan en columna y las voces se ordenan de arriba hacia abajo segn la
liquidez10 de cada tenencia. De esta forma, el dinero que est en la caja se ubicar en
primer lugar, otros circulantes como depsitos bancarios e inversiones temporarias
tambin se localizan en la parte superior de la columna, los bienes de cambio y muebles
ms abajo y los inmuebles e inmovilizados (equipos, instalaciones, terrenos y edificios)
al final de la lista11. Al quedar ordenadas de esta manera, se pueden distinguir dos
grupos de activos, aquellos que pueden realizarse (convertirse en dinero) rpidamente
(dentro de un perodo del ejercicio del balance) y los que por lo general requieren ms
de un ejercicio para poder monetizarse. Los primeros se denominan Activos
corrientes y a los segundos se los llama No corrientes.
ESQUEMA ESTRUCTURAL DE
UN ESTADO PATRIMONIAL
ACTIVOS
PASIVOS
PATRIMONIO
NETO
Por convencin, los activos se incorporan con el valor real de compra y se mantienen a
travs de las diferentes presentaciones con ese valor. Esto requiere que, por el uso o
debido al transcurso del tiempo, se deba identificar la prdida de valor que esos bienes
10
Se entiende por liquidez (en este caso antnimo de inmovilidad) la rapidez con que ese bien puede
convertirse en circulante.
11
En la Comunidad europea se prefiere generalmente presentar las partidas del activo de menor a
mayor liquidez y del pasivo de menor a mayor exigibilidad. En Amrica se utiliza en general un orden en
sentido contrario. En definitiva este orden tiene una importancia relativa, lo crtico es que se mantenga
el orden y la lgica para que los actores del mercado la puedan entender y analizar fcilmente.
52
Disponibilidades
Crditos
Bienes de
cambio
Bienes de uso
ACTIVO
CIRCULANTE
O
CORRIENTE
ACTIVO NO
CORRIENTE
53
54
El balance debe ofrecer una informacin inteligible para cualquier persona interna o
ajena a la empresa, y en consecuencia, los conceptos empleados tienen que seguir
normas universalmente aceptadas. Las distintas legislaciones exigen siempre que este
documento sea una imagen fiel de la realidad y para empresas que cotizan en bolsa o
son de carcter pblico sean de acceso pblico, de modo que cualquiera pueda ver la
situacin patrimonial en un momento determinado.
En el anlisis comparativo de un ejercicio contra otro, el valor de los bienes de uso
(aquellos que no se extinguen en una sola etapa productiva) generalmente disminuye
con el tiempo y el uso12. Ya sea debido a un deterioro mecnico o por adelantos
tecnolgicos, muchos bienes de uso pierden valor de un ejercicio a otro, razn por la
cual el valor que los representa en el activo (valor inicial o de compra) debe ser
12
No se tiene en cuenta aqu el efecto inflacionario que ser descripto y comentado en sus fundamentos y
efectos en el captulo 12.
55
V0 V f
n
Donde V0 es el valor inicial del bien y Vf el final y n la vida til del bien en cuestin
(expresada como cantidad de perodos).
La depreciacin decreciente (o acelerada) es otra metodologa que produce un impacto
mayor en los primeros perodos de uso y luego la prdida de valor se atena
13
Depreciacin es el trmino que se emplea ms a menudo para dar a entender que el activo tangible de
la planta ha disminuido en potencial de servicio. Cuando los recursos naturales, como la madera,
petrleo y carbn constituyen ese activo, se emplea el trmino agotamiento. A la terminacin de un
activo tangible, como son las patentes y el crdito mercantil, se llama amortizacin. Contablemente
depreciacin y amortizacin se consideran sinnimos.
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d 1 (
V0 1n
)
Vf
57
(b)
(c)
Gastos
de
servicios,
(d)
administracin,
finanzas,
Los resultados de las sumas algebraicas de estos asientos pueden adoptar distintos
calificativos y generalmente cada organizacin tiene una modalidad y estilo diferente
para nombrarlas, adems de las expresiones en castellano, son tambin muy comunes
expresiones en ingls como: PROFIT & LOSE, IBIT, ONI, EBIT, EBIDTA que
definen y representan los resultados parciales o finales del cuadro.
14
Los costos variables suelen abarcar las materias primas y mano de obra directa, y puede tambin
incluir la parte variable de algunos gastos fijos directamente atribuibles a la cantidad producida (por
ejemplo, de la energa elctrica o combustibles y comunicaciones, etc).
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En el caso de los impuestos que tienen un diferimiento con relacin a la operacin que
gravan (ganancias, I.V.A., ingresos brutos, etc.) seguramente se podr distinguir una
diferencia entre ambos estados equivalente a los valores a rendir de estos impuestos.
61
La forma de presentacin tambin tiene gran importancia, y los requisitos que deben
cumplir no son solamente una cuestin protocolar sino que afectan el proceso de
comunicacin bsico de estos cuadros a los distintos agentes del mercado.
En este sentido, los sistemas informativos adems de cumplir ciertas normas bsicas,
para que sean efectivamente tiles deben cumplimentar las siguientes condiciones:
1.- Oportunidad.
Como todo instrumento de informacin, estos documentos deben
respetar el sentido del timing, lo que significa que deben estar
disponibles a tiempo para que el interesado pueda tener informacin
adecuada en el momento que la necesita. De nada sirve presentar un
Balance transcurridos 36 meses del perodo de referencia. Tampoco
sirve tener el flujo de caja de marzo a mediados en abril.
2.- Comparabilidad.
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***
Un Ejemplo casero
Supongamos la situacin de un taxista que comienza su jornada laboral. Al subir al taxi
cuenta con algo de dinero en la billetera ($ 20), el tanque de nafta con combustible por
valor de $ 10 y, por supuesto, el auto que es de su propiedad (por un valor actual de $
30.00016). A su vez, este seor tiene una deuda impaga de patentes atrasadas por valor
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Este seor compr el taxi hace dos aos y pag en aquel momento $ 50.000 slo por el vehculo (ya
posea la licencia). Con el transcurso del tiempo el mvil se depreci hasta llegar al valor actual de $
30.000.
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PASIVOS
$ 250.00
$ (10.00)
$ (40.00)
$ 15.00
$ (30.00)
$ (3.00)
$ (20.00)
$ (30.00)
$ 132.00
Se ve en este caso que aparece la variacin del stock de combustible y una previsin
que el taxista toma en cuanto al desgaste del vehculo (la depreciacin diaria del auto).
Sin embargo, algo diferente sucede en la billetera del conductor.
66
FLUJO DE CAJA
Viajes realizados
Almuerzo
Diario
Cancelacin deuda
Lavado del auto
Total caja
$ 250.00
$ (30.00)
$ (3.00)
$ (100.00)
$ (20.00)
$ 97.00
Articulando los cuadros anteriores podemos completar el balance al final del da.
ACTIVOS
Caja
Nafta
PASIVOS
$ 50.00
$ 100.00
Auto
$ 50,000.00 Capital
Amortizacin $ (20,030.00) Resultados
$ 29,820.00
$ 132.00
TOTAL
$ 30,102.00
$ 30,102.00 TOTAL
As queda armado el modelo, con todos sus cuadros transformando la actividad fsica
real del taxista en una serie de algoritmos matemticos (el modelo) que nos permiten
analizar rentas, costos y beneficios.
Esta misma tarea se requiere realizar en cualquier anlisis de un proyecto, la diferencia
es que en un proyecto en estudio los valores que colocamos son proyecciones futuras de
una cantidad determinada de operaciones sucesivas. Para mayor comodidad de trabajo
en una hoja de clculos electrnica se desarrolla la secuencia de estos cuadros en forma
vertical de modo tal que cada columna representa un perodo operativo. En ese caso, el
balance inicial de un perodo coincidir con el final del perodo anterior.
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RESULTADOS
Da
Ingresos General
Combustible al
inicio
Compra de
combustible
Combustible al final
Reparaciones
Viticos
Varios
Depreciacin
Otros gastos
Impuestos
Neto
$ 250.00
$ 266.80
$ (10.00)
$ (15.00)
$ (40.00)
$ (50.00)
$ 15.00
$ (30.00)
$ (3.00)
$ (30.00)
$ (20.00)
-
$ 9.00
$ (40.00)
$ (3.00)
$ (30.00)
$ (20.00)
-
$ 132.00
$ 117.80
CAJA
Da
Ingresos
Combustible
Reparaciones
Viticos
Varios
Deudas
Impuestos
Saldo
$ 250.00
$ 266.80
$$$ (30.00)
$ (23.00)
$ (100.00)
$-
$$$ (40.00)
$ (23.00)
$$-
$ 97.00
$ 203.80
68
BALANCES
Da
Caja
Bienes de cambio
Bienes de uso
Amortizacin
0
$ 20.00
1
$ 117.00
2
$ 320.80
$ 10.00
$ 50,000.00
$(20,000.00)
$ 15.00
$ 50,000.00
$ (20,030.00)
$ 9.00
$ 50,000.00
$ (20,060.00)
$ 30,030.00
$ 30,102.00
$ 30,269.80
Deudas comerciales
Deudas financieras
Deudas impositivas
$ 10.00
$ 200.00
$ 50.00
$ 100.00
$ 100.00
Pasivos
$ 210.00
$ 150.00
$ 100.00
$ 29,820.00
-
$ 29,820.00
$ 132.00
$ 29,820.00
$ 349.80
$ 30,030.00
$ 30,102.00
$ 30,269.80
Activos
Capital
Resultados
Pasivos + Patrimonio
69
Un ejemplo comercial
Si analizamos ahora el caso de la empresa FOREX, cuyo balance realizado al finalizar
el ao 2008, se muestra a continuacin y permite ver claramente las diferencias de
ubicacin entre Activos y Pasivos, Corrientes y No corrientes y el equilibrio que
armoniza el Patrimonio neto.
ESTADO PATRIMONIAL AL 31-12-2008
(Expresados en miles de dlares americanos)
70
71
Con estos cuadros y el complemento del Origen y aplicacin de fondos, que tambin se
adjunta, podemos conformar en Balance que presentar FOREX al final del ao 2009.
ORIGEN Y APLICACIN DE FONDOS
(Expresados en miles de dlares americanos)
72
***
73
LECTURA COMPLEMENTARIA
LA CONTABILIDAD TRADICIONAL EN LA ERA
DE LA INFORMACION
Pedro Jorge Vulovic
Segn surge de los registros histricos, en 1494, Fray Luca PacioIi culmina la Summa
de Arithmetica, Geometria, Proportioni et Proportionalit, donde expone el
mtodo de la partida doble, sobre el cual, an hoy, se estructura la informacin
econmica y financiera, denominada comnmente contabilidad. Que es la base para
el manejo de una serie de indicadores que algunos autores denominan ampulosamente
Control de Gestin.
De lo expresado surge como pregunta irremediable, si luego de ms de cinco siglos, la
contabilidad financiera mantiene su aptitud para reflejar la solvencia de una empresa y
su capacidad de generar utilidades, en particular considerando el entorno
hipercompetitivo y cambiante como el actual.
Denominamos habitualmente a nuestra poca como la era de la informacin (en base a
la evolucin de las comunicaciones y la informtica) y somos conscientes que, tanto
para las organizaciones industriales como para las de servicios, existe un nuevo entorno
caracterizado por la escala global, la segmentacin de los clientes, la innovacin
continua, la vinculacin con proveedores y clientes, y el trabajo basado en el
conocimiento.
En tal entorno, las empresas parece que slo tendrn xito si reemplazan la produccin
masiva (entendiendo por tal a la no diferenciada) y la prestacin de servicios estndar
(que es el equivalente a lo anterior), por la entrega de sus productos y/o servicios
innovadores, de un modo diferenciado, lo que requiere flexibilidad, alta calidad y en
forma oportuna, dirigidos hacia segmentos de clientes seleccionados. El precio, puede
74
ser o no una variable, en la mayora de los casos es un dato al que hay que ajustarse y,
en consecuencia, slo se puede trabajar sobre los costos, sin perder de vista todas las
caractersticas antes descriptas.
Tal circunstancia dio lugar a que la administracin (ya sea que se la considere ciencia
o tcnica) haya debido explorar nuevas alternativas y herramientas, de modo tal de
adaptarse a las transformaciones de las empresas. As surgieron, entre otros: la gestin
de CALIDAD TOTAL, la distribucin JUST IN TIME, los costos basados en la
actividad, el EMPOWERMENT, la REINGENIERIA, etc.
Frente a este panorama, el control a partir de la informacin financiera permanece
anclado en la contabilidad tradicional, si bien ha sufrido modificaciones (bsicamente
por aplicacin de nuevas tecnologas), para ir ajustndose lo ms posible al entorno
cambiante (por ejemplo: ajuste por inflacin, valores corrientes, cuentas de
movimiento, sistema bimonetario, etc.). Sin embargo, subsisten limitaciones, siendo las
principales:
Mide acontecimientos del pasado. Refleja las transacciones que ya han ocurrido. Estas
mediciones son un arma de doble filo, una situacin adecuada desde el punto de vista
financiero y de dividendos, no significa necesariamente que la empresa ser capaz de
mantenerla en el futuro y, por el contrario, la informacin puede mostrar un desempeo
en declinacin, no obstante existir inversiones oportunas capaces de generar beneficios
en el futuro. Un atenuante a la presente limitacin, es la de registrar las proyecciones
econmicas y financieras (presupuesto y planificacin financiera), que luego sern
cotejadas con las reales, que son las histricas. No es habitual que las PyMEs de la
Argentina efecten este tipo de doble registracin, ya que a veces, ni siquiera efectan
sistemticamente una proyeccin de su actividad. En general, consideran que ante un
entorno tan cambiante planificar no es til. En cambio, entendemos que es exactamente
al revs.
No dispone de recursos para el tratamiento y la medicin de los activos intangibles.
Como son la calidad de los productos y servicios que se comercializan, la existencia de
75
76
medicin de la productividad del trabajo manual y luego de los costos estndar, hoy
disponemos del anlisis del valor econmico agregado y del benchmarking como
herramientas que permiten medir la productividad total y mejorarla.
La informacin sobre la competencia. La esencia de la competitividad radica en la
posibilidad de hacer algo que otros no pueden, encuentran difcil hacer, no han
reconocido la posibilidad o potencialidad de hacerlo o, le han restado inters. El primer
paso consiste en efectuar un cuidadoso seguimiento de la competitividad propia y la de
los competidores (fortalezas y debilidades frente a los actuales o potenciales); este
anlisis adems permite reconocer oportunidades y amenazas, y evaluar la performance
innovadora.
La informacin sobre la asignacin de recursos. Constituye el ltimo rea en la cual
se evalan las propuestas de asignacin de capital a diferentes negocios con los
mtodos conocidos: retorno de la inversin (TIR), perodo de restitucin del capital
invertido (Discounted Pay Back), valor presente actualizado (VAN), pero utilizndolos
en forma simultnea y no aisladamente.
El panel de control
Por su parte Kaplan y Norton, otros analistas administrativo-econmicos, si bien
siempre en base a la experiencia de empresas grandes en EE.UU., proponen un cuadro
de mando integral que identifica los factores que crean valor econmico a largo plazo.
Tambin es denominado panel o cuadro de comando o de control. Estos cuadros
consideran cuatro perspectivas, a saber:
La financiera, que se centra en la visin de los accionistas, para quienes importa el
desempeo de la empresa en trminos del modelo de retorno sobre la inversin que
relaciona los resultados, los ingresos y el capital. El desempeo financiero es el
resultado de hacer bien las cosas, es decir, satisfacer al cliente, mejorar los procesos y
ser capaces de innovar; por eso los autores proponen incluir estos aspectos en la
informacin sobre la gestin.
77
La perspectiva del cliente, que debe traducirse en medidas especficas para apreciar
cmo nos ven nuestros clientes en trminos de precio, calidad, tiempo de atencin,
servicio e imagen. Esta informacin es prioritaria ya que refleja lo que realmente les
importa a los clientes (su percepcin, la imagen de la empresa).
La del proceso interno, que se centra en la medicin de los procesos que agregan valor,
para lo que resulta ptimo el sistema de costo basado en la actividad. Se debe tratar de
identificar y medir las habilidades esenciales y las tecnologas disponibles.
Por ltimo, desde la perspectiva de la innovacin y el aprendizaje, la competencia
global intensa exige que las empresas sean capaces de innovar, mejorar y aprender.
Para su medicin se requiere considerar la idoneidad del personal, la infraestructura
tecnolgica y la capacidad del management.
Los nuevos profesionales
Puede advertirse que ambas propuestas (que no son las nicas, pero tal vez sean las
principales o, aquellas de mejor aplicacin prctica en nuestras empresas) tienen puntos
en comn y nos indican que, adems de la informacin financiera, es necesario
desarrollar un conjunto equilibrado de mediciones no financieras que permitan traducir
la misin y la estrategia de una organizacin y evaluar la gestin en trminos de
creacin de valor futuro.
Estos conceptos, sin duda para muchos novedosos, presentan el desafo de reformular
conocimientos y habilidades adquiridas, que en general se asumen vlidas en el tiempo
y pese a todos los cambios transcurridos desde su instauracin, pero tambin la
oportunidad de ampliar el campo de actuacin y la necesidad de profesionalizar las
tareas relacionadas con la toma de decisiones de las empresas, sean stas de cualquier
nivel.
Tal profesionalizacin no implica ceder el poder o la gestin en terceros con ttulos
universitarios, sino en determinar el perfil del cargo y seleccionar para el mismo a
aquella persona a quien se considere con mayor idoneidad, independientemente de su
78
P. J. Vulovic - 1986
***
79
CAPITULO 4
Evaluacin econmica de un proyecto
Un proyecto es un proceso a travs del cual una idea se materializa en un
negocio. Inserto en ese proceso est la decisin de llevarlo a cabo y por
supuesto la ejecucin y operacin. Pero para poder tomar una decisin
racional sobre la conveniencia de su desarrollarlo es preciso presentar un
buen planteamiento que permita comparar y decidir. Siempre se pueden
tomar las decisiones de forma visceral por intuicin pero si uno quiere
hacerlo racionalmente, debe tener argumentos y datos que permitan
analizar, evaluar y decidir al respecto.
80
81
Los criterios que se deben tener en cuenta para que un modelo sea adecuado para
evaluar proyectos son los siguientes:
A su vez, ese modelo operar bajo ciertas condiciones de borde que fijaremos en cada
uno de los casos que vamos a analizar:
1.- en este tratado trabajaremos nicamente con estudios incluidos dentro de lo
que se denomina la microeconoma privada. No tendremos en cuenta
proyectos de beneficio nacional, ni de impacto exclusivamente social o
ambiental, ni proyectos de cooperacin internacional.
2.- consideraremos como objetivo primordial de las decisiones: maximizar el
rendimiento del capital invertido. No se estudiarn proyectos de
Responsabilidad Social Empresaria a menos que, a travs de ellos, se
82
Como ya se mencion entre los criterios, el modelo deber ser capaz de comparar
cualquier tipo de inversin y permitir una seleccin que puede darse, segn las
condiciones entre proyectos fsicamente excluyentes o no, pero como en la mayora de
los casos de la economa, existen limitaciones presupuestarias que hacen que deban
descartarse algunos y elegirse otros.
Cuando los proyectos no son excluyentes y las limitaciones presupuestarias son
mnimas o no existen, la nica condicin requerida es que su rentabilidad sea mejor que
la establecida como mnima por los potenciales accionistas, y que sus riesgos estn
acotados a las condiciones establecidas.
83
En caso de que existan limitaciones presupuestarias, los criterios que se utilicen para
decidir entre los candidatos tendrn que ver con el plan estratgico que se haya definido
para la organizacin.
***
En el ambiente empresario, y a veces tambin en los ms personales, para presentar los
elementos de juicio con objeto de tomar una decisin, se preparan varios documentos
que tienen distinto nivel de detalle y mltiples grados de desagregacin de las variables
involucradas en la evolucin de la idea como negocio, dependiendo de la etapa de
anlisis en que nos encontremos.
Sucede que los proyectos son casi siempre singulares17 y generalmente de distinta
complejidad por lo que los niveles de anlisis pueden tener diferente grado de detalle.
De hecho, es recomendable que el proceso evolucione con el tiempo de anlisis desde
un menor grado de detalle de la informacin hacia etapas de mayor exactitud, de modo
de mitigar la irreversibilidad y evitar, en la medida de lo posible, enfrentarse desde el
principio a procesos de decisin binaria que impliquen aceptacin o rechazo en un solo
acto decisorio. Pero al mismo tiempo, el sistema debe ser lo suficientemente apto para
detectar factores de exclusin lo antes posible de modo de no embarcarse en un proceso
17
Las tres caractersticas indefectibles de un proyecto son la Unicidad. no hay dos proyectos iguales, la
Temporalidad, todo proyecto tiene un principio y un fin claros y el Riesgo, un aspecto intrnseco que se
analizar en profundidad ms adelante.
84
Desde un punto de vista funcional, un proyecto puede dividirse en las siguientes etapas:
1.- Definicin: ya dijimos que el proyecto es la manera de transformar
una idea en un negocio. Pues bien, si se tiene una idea, hay que
decodificarla y plasmarla en conceptos y cdigos empresarios, es decir,
concretar qu se quiere hacer (si esa idea fuera a dar vida a una nueva
empresa, esta definicin debera expresar la visin que luego guiar a la
organizacin).
2.- Preparacin: una vez definida la idea, se debe establecer el perfil de
ejecucin relacionado con cmo se va a implementar en trminos de
volmenes, plazos, tecnologas, etctera (en un nuevo emprendimiento
esto estar vinculado a la misin que ulteriormente tendr la
organizacin).
3.- Evaluacin exante18: definidos los parmetros principales, el
proceso de evaluacin usar ciertas tcnicas y modelos para asignar y
ponderar criterios y evaluar objetivos y metas.
4.- Decisin: tomar decisiones y ponerlas en prctica es la tarea ms
importante. A la hora de hacerlo se deben analizar las posibles
repercusiones que esa decisin tendr en un futuro (para eso la
18
Esta evaluacin toma la voz latina ex-ante o a priori, ya que se realiza antes de ejecutar el
proyecto con el objetivo de tomar una decisin. De igual modo la evaluacin ex-post realizada a
posteriori del desarrollo se ejecuta con la intencin de sacar conclusiones y aprender de la decisin
tomada.
85
86
Fase 2.-
87
Fase 3.-
Fase 4.-
Fase 5.-
88
De este modo, a medida que avanza el estudio se hacen ms claros los requerimientos
de los distintos recursos y su productividad, que en definitiva mostrar un perfil
parecido al que se ve a continuacin.
PERFIL ESQUEMATICO DE UN PROEYCTO
89
90
Pongamos por caso el petrleo: para la mayora de los proyectos, el precio del petrleo
ser totalmente exgeno determinado a travs de referencias como el WTI o el Brent
(o cualquier otro referente del caso) sin que la empresa que analiza el nuevo negocio
pueda tener influencia sobre sus valores futuros, salvo que sea alguien con influencia
directa sobre ese precio, como la OPEP20 o alguno de los grandes productores
internacionales.
Cuando la empresa considera otras variables como factores con mayor posibilidad de
ser controlados los hemos denominado endgenos. Est claro que si uno tiene un mayor
control de esa variable ser ms fcil que pueda definir cules sern sus valores futuros.
La importancia de esta agrupacin de factores se ver con mayor detalle ms adelante,
por ahora podemos decir que los factores exgenos presentan una mayor dificultad (y
generalmente mayores costos) en su proyeccin para cada uno de los perodos en los
que se va a estudiar el modelo del nuevo proyecto. Esta dificultad, o imposibilidad de
20
91
definirlos con alguna certeza hace que los resultados del modelo sean menos confiables
(mayores riesgos).
Por esa razn, a medida que se va avanzando en el grado de detalle del estudio
(anteproyecto, prefactibilidad, factibilidad, etc.) sern distintos los esfuerzos que se
deban realizar para determinar los numerarios de esas variables segn se tenga mayor o
menor control.
Como ya se dijo, el estudio de un proyecto se refiere a un anlisis de situaciones que se
han de desarrollar en el futuro y por lo tanto teidos con un alto grado de
incertidumbre. La intencin del avance paulatino en la investigacin es ir disminuyendo
las inexactitudes de los valores asignados en cada perodo. Esto se lograr
profundizando los esfuerzos de los estudios complementarios y aumentando los costos
de la investigacin a medida que avanzamos en las diferentes etapas de estudio.
CURVAS DE EXACTITUD VERSUS COSTOS
En la medida que esto suceda, el grado de exactitud que irn alcanzando los valores de
las variables, como se ve en el grfico, ser cada vez mayor. Sin embargo, no todas las
variables avanzarn hacia la exactitud al mismo ritmo y con la misma tendencia. Esta
92
Las lneas continuas del grfico representan un posible patrn de fluctuaciones de los
niveles de exactitud a medida que se avanza con una determinada tendencia (lneas
discontinuas) en el detalle del estudio.
De este modo, se trata de que mientras se incrementa el importe de gastos/costos de
investigacin del proyecto, se vayan reduciendo paralelamente las inexactitudes de las
variables en estudio.
93
CURVAS DE COSTOS
94
95
de trabajo, disponibilidades de fondos, etc.), que al final darn como consecuencia los
datos del presupuesto y el punto de equilibrio de la operacin.
Finalmente, el dimensionamiento financiero necesita las respuestas a preguntas como:
Quines aportarn el dinero? Cus ser la rentabilidad del dinero invertido? Y El
emprendimiento, satisface las expectativas de los inversionistas?, temas que darn pie a
la ingeniera financiera que podr apalancar positivamente la operatoria o que tambin
puede hacerla inviable.
Secuencia de los estudios requeridos
Los cuadros siguientes muestran dos alternativas diferentes de la secuencia lgica del
flujo de informacin durante el estudio de un proyecto de alta complejidad como son la
mayora de los proyectos del sector energtico.
96
97
Anlisis de la competencia,
Perspectivas y riesgos,
21
Los productos se clasifican como servicios, bienes de consumo o industriales ofrecidos para su
adquisicin, uso o consumo.
98
99
promocin industrial a los que est sujeto el proyecto y que puedan afectar al mercado
y las consecuencias sociales y ambientales de la insercin del proyecto e la sociedad.
A medida que avanza el proceso de evaluacin los inversionistas necesitan estar alertas
a las oportunidades para allanar el camino de sus inversiones hacia el futuro.
En cuanto a la evaluacin de riesgos ambientales, los requisitos ambientales de los
mercados energticos estn aumentando al comps del crecimiento econmico de la
sociedad. Por eso los que estudian proyectos en estos mercados debern estar
preparados para altos estndares.
Los temas ambientales pueden desviar los emprendimientos, se necesita detectar y
prever los posibles obstculos, los costos potenciales y los riesgos.
Es esencial evaluar las responsabilidades ambientales del proyecto, comprender y
encarar los estndares de desarrollo, obtener aprobaciones y permisos ambientales y
trabajar con los grupos ambientales, los reguladores y las ONGs, adems del comn de
la gente, incluyendo activistas individuales.
Los inversionistas deben conocer con precisin las condiciones ambientales existentes
(la "lnea de base ambiental") y comprender a quin en los alrededores y a qu podran
afectar las actividades y saber si han de heredar problemas ambientales ya existentes.
Los factores ambientales como gastos operativos, costos de conformidad y
responsabilidades potenciales de impactos ambientales.
La mayora de los procesos de aprobaciones y permisos requieren una evaluacin del
impacto ambiental (EIA). Existen muchos patrones para estructurar una EIA que
satisfaga los requisitos locales e internacionales, incluyendo los de la International
Finance Corportion, el Asian Development Bank o el European Bank for
Reconstruction and Development que deben ser considerados para responder a los
reguladores y financistas.
100
***
22
101
102
103
Estos listados son solamente orientativos de aquellos datos o detalles que se analizan
durante los estudios preliminares para determinar la valorizacin de las variables.
***
104
LECTURA COMPLEMENTARIA
EL CICLO DE LOS PROYECTOS
Banco Mundial
No se puede mostrar la imagen en este momento.
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108
109
110
una inversin total de USD 140 millones. Los proyectos que el Banco ayuda a financiar
pueden tener un efecto demostrativo importante y estimular a otros inversionistas a
suplementar ese financiamiento con sus propios prstamos, ya sea a ttulo de cofinancieros o por separado; aproximadamente un tercio de los proyectos que el Banco
contribuy a financiar en 1981 recibieron cofinanciamiento de origen externo.
Todos los proyectos que el Banco ayuda a financiar deben contribuir en medida
sustancial a alcanzar objetivos de desarrollo y ser slidos desde los puntos de vista
econmico, tcnico y financiero. No hay dos proyectos iguales; cada uno tiene su
propia historia-y el financiamiento se tiene que adaptar a sus circunstancias. Por otra
parte, todo proyecto recorre un ciclo que, con ciertas variaciones, es comn a todos. En
este folleto se examinan las fases del ciclo de un proyecto identificacin, preparacin,
evaluacin, negociaciones y presentacin a los Directores Ejecutivos, ejecucin y
supervisin, y evaluacin ex post y la funcin del Banco en cada una de ellas. Cada
fase desemboca en la siguiente y, a su vez, las ltimas fases producen nuevos enfoques
del proyecto e ideas nuevas y conducen a la identificacin de otros proyectos, lo que
tiene por consecuencia que el ciclo se renueve a s mismo.
La funcin del Banco en este ciclo es desempeada principalmente por su personal
de proyectos, integrado en la actualidad por unas 1.300 personas procedentes de casi
100 pases. Este personal de proyectos representa casi las tres cuartas partes del
personal de operaciones que trabaja en el Banco y casi la mitad de todos los
profesionales. Aunque hay grupos importantes de economistas, analistas financieros y
diversas clases de ingenieros, tambin estn representadas otras muy diversas
disciplinas: agrnomos, especialistas en agricultura tropical o en aguas subterrneas, en
crdito agrcola o ganadera, demgrafos, arquitectos, socilogos rurales y urbanos,
expertos en salud pblica, ambientalistas, educadores, especialistas en energa y
planificadores
de
infraestructura
fsica.
Los
especialistas
tcnicos
ingresan
111
IDENTIFICACION
El ciclo se inicia con la identificacin de proyectos que tengan alta prioridad, que
parezcan aptos para recibir financiamiento del Banco y que ste, el gobierno y el
prestatario estn interesados en considerar (vase la definicin de los prestatarios en el
recuadro que aparece al final). En los primeros tiempos la identificacin del proyecto se
haca ad hoc, principalmente en respuesta a iniciativas de los gobiernos y los
prestatarios. Con el paso de los aos el Banco ha estimulado y ayudado a los pases
prestatarios a desarrollar su propia capacidad de planificacin y ha fortalecido tambin
sus propios mtodos de generacin de proyectos. Los anlisis econmicos y sectoriales
que el Banco realiza crean un marco para evaluar las polticas y la problemtica
nacionales y sectoriales y para apreciar el potencial de desarrollo de un pas. Tambin
permiten evaluar la capacidad crediticia del mismo como posible beneficiario del
financiamiento del Banco o la A.I.F. Este anlisis establece la base para un dilogo
continuo entre el Banco y el pas en torno a la estrategia de desarrollo apropiada,
incluidos los cambios institucionales y de poltica necesarios para la economa en
general y para sus sectores principales. Es entonces posible identificar proyectos que se
ajusten a una estrategia de desarrollo coherente y la promuevan, que respondan a
objetivos sectoriales y que tanto el gobierno como el Banco consideren convenientes.
Estos proyectos deben tambin pasar una prueba de factibilidad prima facie, es decir,
debe existir la probabilidad de encontrar soluciones tcnicas e institucionales a costos
que guarden proporcin con los beneficios esperados.
Identificar un proyecto que cumpla todos estos requisitos no es tarea sencilla.
Pueden faltar los conocimientos necesarios para llegar a juicios acertados. El gobierno
112
y otros organismos de crdito pueden no compartir los puntos de vista del Banco sobre
objetivos de desarrollo o prioridades sectoriales. Puede ser necesario adoptar decisiones
difciles en cuanto al alcance del proyecto (sobre si debe empezar con una fase piloto o
experimental, o bien con una inversin mayor pero posiblemente ms arriesgada). Muy
pronto pueden aparecer diferencias sobre la necesidad de reformas institucionales o de
polticas para lograr los objetivos del proyecto. Los trabajos para solucionar algunas de
estas cuestiones pueden prolongarse hasta bien entrada la etapa de preparacin.
Cmo se identifican en la prctica los proyectos dentro de este contexto? En ello
intervienen tanto el Banco como el gobierno, lo cual hace complicado el proceso, y a
esta complejidad se aaden las diferentes capacidades de planificacin econmica y la
generacin de proyectos de los distintos gobiernos. En el anlisis econmico que el
Banco hace de un pas influyen la amplitud y calidad de la base de datos del mismo y
su propia labor econmica. El anlisis sectorial puede hacerlo el propio pas o bien el
Banco, o puede realizarse por medio de uno de los programas de cooperacin del
Banco con un organismo especializado de las Naciones Unidas, o mediante estudios
financiados por el Programa de las Naciones Unidas para el Desarrollo (PNUD),
programas de ayuda bilateral, o en virtud de una asignacin especfica para estudios
hecha en un prstamo anterior del Banco.
Por ltimo, ciertos proyectos son propuestos por patrocinadores privados, como
empresas mineras y petroleras, que tratan de explotar nuevos recursos. Estos proyectos
tienen que satisfacer las condiciones ya descritas antes de considerarlos como
identificados desde el punto de vista del Banco.
Una vez identificados los proyectos se incorporan a un programa de financiamiento
de varios aos para cada pas, que constituye la base para la futura labor del Banco en
el mismo. Los programas de los pases se utilizan para programar y presupuestar las
operaciones del Banco y asegurar la disponibilidad de los recursos necesarios para
llevar adelante un proyecto a travs de las fases sucesivas de su ciclo.
113
PREPARACION
114
115
116
EVALUACION
A medida que el proyecto cobra forma y que los estudios estn a punto de
terminarse, se fija la fecha para la evaluacin. Quizs la fase ms conocida del trabajo
de proyectos (en parte porque es la culminacin de la labor preparatoria), la evaluacin
permite hacer un examen amplio de todos los aspectos de un proyecto y sentar las bases
para su ejecucin y, una vez terminado, para su evaluacin ex post.
La evaluacin es responsabilidad del Banco nicamente. La efectan funcionarios
de ste a veces con la ayuda de consultores que por lo general pasan de tres a cuatro
semanas en el terreno. Si la preparacin se ha hecho bien, la evaluacin puede ser
relativamente sencilla; en caso contrario, puede ser necesario enviar una o ms
misiones al pas para terminar la tarea. La evaluacin abarca cuatro tipos principales de
aspectos del proyecto: tcnicos, institucionales, econmicos y financieros.
ASPECTOS TECNICOS.
El Banco tiene que asegurarse de que los proyectos estn correctamente
concebidos, de que su diseo tcnico es el apropiado y de que se cien a normas
agronmicas, educacionales o de otra ndole generalmente aceptadas. La misin de
117
evaluacin examina las opciones tcnicas consideradas, las soluciones propuestas y los
resultados esperados.
Dicho en forma ms concreta, la evaluacin tcnica se ocupa de cuestiones de
escala, diseo y ubicacin de las instalaciones, de la tecnologa que se va emplear,
incluidas las clases de equipos o procedimientos y el grado en que se amoldan a las
condiciones locales, del criterio que se va a seguir para la prestacin de servicios, del
realismo de los calendarios de ejecucin y de la probabilidad de alcanzar los niveles de
produccin esperados. En un proyecto de planificacin familiar, la evaluacin tcnica
puede tener que ver con el nmero, el diseo y la ubicacin de los dispensarios de salud
materno-infantil y de la idoneidad de los servicios ofrecidos en relacin con las
necesidades de la poblacin a la que se va a atender; si se trata de un proyecto vial,
tendr que ver con la anchura y pavimentacin de las carreteras en relacin con el
trnsito previsto y la ponderacin de ventajas y desventajas entre mayores costos
iniciales de construccin y menores gastos ordinarios de mantenimiento, y entre
mtodos de construccin con mayor o menor intensidad de mano de obra; en el caso de
un proyecto de educacin, se tratar de determinar si el plan de estudios propuesto y el
nmero y distribucin de las aulas, laboratorios y otras instalaciones se acomodan a las
necesidades educacionales del pas.
Una parte importantsima de la evaluacin tcnica es el examen de las estimaciones
de costos y de los datos tcnicos o de otra clase en que se basan, a fin de determinar si
son exactos, dentro de un margen de error aceptable, y si las asignaciones para excesos
de cantidades fsicas y alzas de precios durante la ejecucin son suficientes. En la
evaluacin tcnica se examinan tambin los procedimientos propuestos en relacin con
las adquisiciones, para asegurarse de que se cumplen los requisitos del Banco, y los
relativos a la obtencin de servicios de ingeniera, arquitectura u otros de ndole
profesional. Adems, la evaluacin tcnica se ocupa de estimar los costos de
funcionamiento de instalaciones y servicios del proyecto y la disponibilidad de materias
primas u otros insumos necesarios. Se analiza tambin el posible impacto del proyecto
118
119
120
121
122
123
124
gobierno procura controlar los tipos de inters y otros precios como parte de un
programa antiinflacionario.
La misin de evaluacin elabora un informe en el que se exponen sus conclusiones
y se hacen recomendaciones sobre los plazos y condiciones del prstamo. Este informe
se redacta una y otra vez y se revisa cuidadosamente antes de que la administracin del
Banco d su aprobacin para proceder a la negociacin del prstamo o crdito con el
prestatario. Debido al alto grado de participacin del Banco en las etapas de
identificacin y preparacin, la evaluacin rara vez lleva a que un proyecto sea
descartado, pero en el proceso de evaluarlo ste puede sufrir grandes modificaciones, o
ser diseado de nuevo, para corregir defectos que de otro modo podran haber causado
su rechazo.
125
son parte esencial del proceso de garantizar que el prestatario y el Banco estn de
acuerdo no slo en lo que respecta a los objetivos generales del proyecto, sino tambin
en lo referente a las medidas especficas necesarias para alcanzarlos y al calendario
detallado para la ejecucin del proyecto.
Las negociaciones son un proceso de tira y afloja por ambas partes. El Banco, por
lo que a l se refiere, tiene que tratar de adaptar sus polticas generales a lo que se
pueda lograr razonablemente en el pas, el sector y el mbito particular del proyecto. El
prestatario, por su parte, debe reconocer que el asesoramiento del Banco se basa por lo
general en pericia profesional y experiencia a nivel mundial, y que el requisito del
Banco de que sus fondos se inviertan juiciosamente es compatible con lo que mejor
conviene al proyecto. Pese a las diferencias que inevitablemente surgen cuando se han
de resolver cuestiones difciles, las relaciones que se han establecido en el transcurso
del tiempo entre el Banco y sus prestatarios, en esta y otras etapas del ciclo del
proyecto, son generalmente muy buenas. El personal del Banco se ha hecho ms
consciente y ms sensible a las condiciones locales, que son de importancia crtica para
el buen xito de un proyecto. Los prestatarios han llegado por su parte a entender que el
sistema del Banco es profesional y objetivo, que su razn de ser es otorgar
financiamiento para proyectos bien concebidos y bien ejecutados y que tal es
ciertamente su nico inters en esta esfera.
Despus de las negociaciones, el informe de evaluacin, corregido para reflejar los
acuerdos alcanzados, se presenta a los Directores Ejecutivos del Banco, junto con el
informe del Presidente y los documentos del prstamo o crdito. Si los Directores
Ejecutivos aprueban la operacin, el prstamo o crdito se Firma en una sencilla
ceremonia que seala el trmino de una etapa del ciclo y el comienzo de otra.
EJECUCION Y SUPERVISION
126
127
128
129
EVALUACION EX POST
130
que est enteramente separado del personal de operaciones del Banco e informa
directamente a los Directores Ejecutivos. Si bien este sistema garantiza una
responsabilidad plena, est tambin concebido de modo que engrane estrechamente con
las actividades de supervisin del personal de operaciones y las aproveche.
Como etapa final de la supervisin, el personal de proyectos o el prestatario
elaboran un informe de terminacin de cada proyecto al concluir el perodo de
desembolso de los fondos del prstamo o crdito. Estos informes son en parte un
ejercicio de autoevaluacin, lo cual no ha impedido que sean francos y a menudo
crticos.
Cada informe es examinado por el DEO, que despus prepara un informe separado
sobre la ejecucin y los resultados del proyecto, o informe de evaluacin ex post,
envindose ambos a los Directores Ejecutivos. La mayor parte de los informes de
evaluacin ex post se basan en un estudio documental del proyecto en cuestin, pero
cuando resulta necesario el personal del DEO lleva a cabo un examen sobre el terreno,
que a veces es tan amplio como el de la evaluacin original. Se pide a los prestatarios
que hagan observaciones sobre los informes de evaluacin ex post del DEO y que
preparen sus propios informes de terminacin de los proyectos. Adems, el Banco
alienta a los prestatarios a que establezcan sus propios sistemas de evaluacin con
objeto de analizar los resultados de todas sus inversiones para fines de desarrollo. En
cada informe de terminacin de un proyecto y de evaluacin ex post se vuelve a
calcular la tasa de rendimiento econmico basndose en los costos reales de ejecucin y
en informacin actualizada sobre costos de explotacin y beneficios previstos. Sin
embargo, en ellos no se puede hacer un juicio definitivo sobre el xito o el fracaso de
ciertos proyectos cuya vida econmica con los costos de explotacin y beneficios
concomitantes se prolonga mucho ms all de la terminacin del perodo de
desembolso. Para satisfacer esta necesidad, el DEO prepara, por lo menos cinco aos
despus de efectuado el ltimo desembolso de fondos, informes sobre las
repercusiones de un nmero reducido de proyectos cuidadosamente seleccionados.
Tambin en este proceso los prestatarios desempean un papel activo.
131
Resea anual de los informes sobre la ejecucin y los resultados de los proyectos. Washington: Banco
Mundial, diciembre de 1981.
132
133
***
134
CAPITULO 5
Enunciacin y evaluacin
El criterio de comparacin implica una representacin numrica
homognea, mensurable y que permita, por contraste contra estndares
financieros, su aceptacin o rechazo.
Ya hemos dicho que para tomar una decisin sobre la viabilidad de un proyecto, el
objetivo de la evaluacin es enunciar apropiadamente el comportamiento de sus
variables, constituir un modelo que permita establecer la relacin entre los ingresos y
los egresos y obtener parmetros de comparacin con relacin a otras alternativas
propuestas para el capital requerido. El objetivo general de la enunciacin y evaluacin
de los proyectos es determinar si la idea es rentable econmicamente y sustentable a lo
largo del tiempo.
135
A los fines de un anlisis comparativo entre distintos proyectos, a veces se hace difcil,
a simple vista, decidir que opcin es la ms adecuada.
El objetivo especfico es plantear una propuesta de inversin para que los que deben
decidir puedan hacerlo. Para ello el proceso debe incluir la constitucin de un modelo
matemtico que reproduzca la realidad y que permita hacer mediciones y
comparaciones cuantitativas.
A partir de los instrumentos de gestin desarrollados en el Captulo 3 y la definicin de
las variables del negocio (Captulo 4), se puede constituir ese modelo que hace
abstraccin de la realidad fsica y la convierte en frmulas matemticas que permiten
establecer comparaciones y sacar conclusiones.
En otras palabras, se trata de convertir la futura operacin real de la empresa, o sea
esto:
136
Donde hay tareas que tienen carcter operativo, otras financieras, otras econmicas y
tambin hay tareas de neto corte societario.
El modelo del negocio tiene como objetivo primordial proveer informacin para la
toma de decisiones. Para ello es necesario que los ndices, ratios y parmetros que
suministre sean homogneos para cualquier negocio evaluado, comparables en
137
138
En este caso habr condiciones o criterios que definen por s o por no la aceptabilidad
del proyecto y otros que requieren ser cuantificados y ponderados hasta llegar a una
seleccin ms racional, pero an altamente subjetiva.
139
Rentabilidad: definida como el cociente entre las utilidades y los recursos invertidos.
Tiempo de recuperacin: cuyo concepto vara segn los autores pero el ms comn
est relacionado con el giro de las inversiones y se define como:
Otra forma de definir el recupero de la inversin, tiene que ver con el momento en que
todos los ingresos igualan a los egresos del proyecto.
140
***
141
LECTURA COMPLEMENTARIA
INVERSIONES EN LA INDUSTRIA DE LOS
HIDROCARBUROS
Arturo Franicevich
IDENTIFICACION DE OPORTUNIDADES
La industria de los hidrocarburos requiere cuantiosas inversiones, las cuales van
acompaadas por un complejo esquema de decisiones, que a su vez se apoyan en
procesos de bsqueda de oportunidades, anlisis de riesgo, priorizacin, negociacin y
ejecucin.
La reposicin de reservas es una tarea constante que asume un formato progresivo.
Como regla bsica, la empresa debe tener en cartera una serie de proyectos en distinto
grado de desarrollo, de manera que los que van entrando en ejecucin sean
reemplazados por otros de desarrollo incipiente. De esa manera, aparte de asegurar un
ritmo de reposicin constante de reservas, se puede regular el flujo de la inversin
requerida sin poner en aprietos a las finanzas de la empresa.
A partir del mapa geolgico, la empresa decide efectuar una prospeccin preliminar de
aquellas reas que parecen prometedoras segn perfiles testigo elegidos en base a
experiencia previa de formaciones geolgicas similares. Este procedimiento permite
descartar reas que no presentan seal alguna de presencia de hidrocarburos y mantener
en reserva otras que s presentan tales seales, pero que todava no arrojan precisiones
acerca de su verdadera configuracin y, menos an permiten vislumbrar la cantidad de
eventuales yacimientos y por ende, de sus posibilidades de explotacin comercial.
Gelogos experimentados examinan los datos obtenidos en estas prospecciones y les
otorgan un grado de prelacin en el ranking de probabilidades, que es el que la empresa
aplicar para priorizar toda inversin futura en el desarrollo de las reas elegidas.
142
143
hasta el mercado. Durante ese perodo el proyecto acumula inversin, para comenzar
recin a repagarla cuando las primeras molculas sean entregadas a un consumidor.
Al plantear las hiptesis numricas necesarias para calcular cun atractivo es el
proyecto, el analista debe cuidar especialmente los siguientes rubros:
1. Para estimar con justeza el costo de la ssmica, de los perfilajes, del anlisis
geofsico, de los pozos de prueba, etc., en la etapa exploratoria, la empresa debe
contar con una base de datos de costos unitarios derivada de operaciones en
condiciones geolgicas similares y en pases de similar grado de desarrollo, para
minimizar errores por uso incorrecto de valores unitarios.
2. La apreciacin de la profundidad o extensin de la etapa exploratoria y de los
tiempos que requerir es tambin fundamental, ya que cualquier ampliacin de
los trabajos exploratorios por ejemplo por necesitar pozos adicionales para
arribar a un grado aceptable de certeza con respecto de las perspectivas de un
yacimiento que provoque dilacin en la ejecucin del proyecto equivale a
mayor capital inmovilizado, o sea mayor inversin que la originalmente
estimada. Por lo tanto, deben estimarse adicionales de inversin o de tiempo
para enfrentar inconvenientes tcnicos imprevistos, demoras por oposicin
medioambiental, trmites gubernamentales excesivos, conflictos con el
personal, dificultades aduaneras y, en casos extremos, desastres naturales o
lucha armada.
3. La cantidad de las reservas estimadas es un dato clave, que comanda todo el
marco de viabilidad del proyecto. Contando en la etapa exploratoria preliminar
con tan poca informacin fehaciente acerca de la configuracin del reservorio,
la estimacin de las reservas recuperables que contiene es necesariamente
aproximada y son innumerables los casos registrados donde se verifica una falta
de correlacin entre el dato preliminar y el confirmado posterior, cuando la
etapa exploratoria ha finalizado. Por otra parte, como se ver ms adelante al
analizar los criterios de descarte de proyectos marginales, la estimacin de la
144
ANALISIS DE RIESGO
Una vez terminado el clculo preliminar de rentabilidad de un proyecto los especialistas
lo someten a un riguroso anlisis de riesgo, que consiste en aplicar al mismo una serie
de hiptesis negativas extremas para ver cmo vara su rentabilidad por efectos de cada
una de dichas adversidades.
Algunas de las hiptesis que se suelen aplicar:
145
146
147
148
cabecera. Cada una de estas obras tiene un tiempo de ejecucin distinto, por
lo que ser preciso coordinar con la mayor precisin posible el arranque y el
avance de las mismas a fin de lograr que terminen simultneamente, antes
de la puesta en marcha del yacimiento.
Fase 6: Puesta en marcha
Una vez terminada la etapa de instalacin de la infraestructura requerida, se
da comienzo a las pruebas de funcionamiento del aparato productivo. A ello
sigue un perodo de remediacin de fallas o deficiencias de capacidad (debugging), necesario para asegurar que la cadena de produccin no
presentar defectos ni obstrucciones en plena produccin.
Una puesta en marcha accidentada o un arranque de produccin demorado
por fallas o cuellos de botella puede echar por tierra las previsiones de
rentabilidad del proyecto, ya que las premisas de rendimiento temprano del
mismo dejan de cumplirse.
Fase 7: Anlisis de resultados
Una vez que el proyecto se ha puesto en marcha y cuando alcanza el
rgimen estable de produccin, comienzan a establecerse las memorias
estadsticas
de
los
factores
tcnico-econmicos
que
conducirn
149
150
151
Los servicios de la deuda, los impuestos, los royalties, los dividendos y todo
otro cargo que tenga repercusin financiera, tanto histricos como
proyectados;
152
Prstamos, o sea crditos otorgados por los bancos para financiar compra de
equipos o capital en giro.
153
A. Franicevich 2013
***
154
CAPITULO 6
Las finanzas en los proyectos
En toda operacin financiera, elegida una ley de valoracin, se ha de
cumplir siempre que la suma de los capitales de la prestacin ha de ser
igual a la suma de los capitales de la contraprestacin.
155
25
En la Conferencia de Bretton Woods, que tuvo lugar entre el 1 y el 22 de julio de 1944 al final de la II
Guerra Mundial, y a la cual acudieron los representantes de 44 naciones se crea un nuevo orden
monetario y financiero, se funda el Fondo Monetario Internacional y el Banco Internacional para la
Reconstruccin y el Desarrollo (conocido como Banco Mundial). Se acord tambin el sistema
internacional de liquidez e intercambio (tasa de intercambio) y el sistema de reserva en dlares
(estableciendo el patrn dlar como moneda de respaldo y discontinuando la exclusividad del respaldo
metlico de oro/plata). Este sistema logr estabilidad monetaria hasta que se derrumb bajo las
presiones especulativas que siguieron a las crisis del petrleo de 1973.
26
156
Un poco de historia
Las figuras conocidas como prstamo a inters aparecen con el devenir de las
actividades mercantiles con dinero y de las guerras, en las que los Seores necesitaban
emprstitos para financiar sus aventuras. Se puede decir entonces que las experiencias
iniciales del inters surgen de la mano del dinero y su creacin fue casi tan importante
como el dinero mismo. Sin embargo el concepto de inters fue inicialmente repudiado
por gran parte de la sociedad con ejemplos lapidarios el Antiguo Testamento y en la
Torah, con frases que figuran en los Libros del Exodo: No practicars la usura
(22:24) y Levtico: No prestars dinero a inters (25:37) y tambin en otros textos
literarios; Shakespeare llega a describir punitivamente la prohibicin de la usura (El
mercader de Venecia).
Algn tiempo despus el concepto de inters se maquill con eufemismos como
agradecimiento al prestamista hasta que a partir del siglo XIII (familia de los Medici
incluida) primero el inters simple y luego el compuesto dejaron de ser perseguidos por
pecaminosos y comenz a considerrselos como premio por la postergacin del
consumo, lo que termin por organizar la vinculacin entre un capital y su producido.
Durante mucho tiempo se manejaron cifras a intervalos regulares y montos
generalmente constantes (el inters simple); digamos que ese planteo lleg hasta
mediados del siglo veinte. A partir de entonces se plante la necesidad de sumar flujos
de fondos positivos y negativos de las ms diversas magnitudes, para luego
descontarlos a una cierta tasa.
157
***
Con el rol preponderante del factor tiempo, los mtodos de evaluacin de proyectos
requirieron la inclusin no slo de los anlisis de los beneficios generados por el
capital, sino tambin de la coordenada temporal en que esos beneficios se producen,
comparados con los momentos en que se inmovilizan los flujos monetarios dentro del
proyecto. Este requisito present un problema para los analistas, cmo hacer para
calificar los flujos segn los momentos de su aplicacin o recupero?
AO
1
2
3
4
5
TOTAL
UTILIDADES
PROYECTO
PROYECTO
A
B
$ 100.000,00 $ 180.000,00
$ 120.000,00 $ 160.000,00
$ 140.000,00 $ 140.000,00
$ 160.000,00 $ 120.000,00
$ 180.000,00 $ 100.000,00
$ 700.000,00 $ 700.000,00
158
Comparacin de capitales
El tiempo afecta al valor de los capitales, as, dados dos capitales cuyos numerarios son
iguales, no tendrn el mismo valor financiero si sus vencimientos son distintos, en este
caso se preferir el capital con vencimiento ms prximo al intercambio, de modo que
el tiempo acta como un valor econmico negativo. Este comportamiento se conoce
como Principio de Subestimacin de Capitales Futuros.
Podemos afrontar la comparacin de capitales para ver cul es preferible o comprobar
si son indiferentes. Dicha comparacin puede ser inmediata en caso que alguno de los
componentes coincida (numerario C o vencimiento T). Si los capitales tienen igual
numerario y distinto vencimiento, o diferente numerario pero igual vencimiento, es
fcil decir cul es ms conveniente. Pero si tanto numerarios como vencimientos son
diferentes no se puede precisar de forma inmediata y directa que capital es preferible,
por lo que tendremos que establecer algn
criterio de comparacin homogeneizando
alguno de los componentes, ya sea C o T.
Dado un capital (C1, T1) y fijado un punto de
comparacin en P, es posible obtener un
capital que sea sustituto y equivalente al
anterior en P al que denominaremos (V1, P),
esta ley financiera se define con la expresin
matemtica del criterio de sustitucin de un
capital (C1, T1) en P.
159
futuro
(C2,
T2)
que
que
siendo
denominaremos
algoritmos
funciones
(V2,
que
menor
lo
P).
Los
definen
las
deben
(1 + ) difieren de los
(1 +
160
(1)
(2)
(3)
fcj
VPN
j 0
(1 i) j
Donde fcj representa el flujo de caja del perodo j (con su correspondiente signo).
Este ndice denominado Valor Actual Neto o Valor Presente Neto es equivalente a
la frmula tradicional de Ganancias (1), en la que los numerarios estn afectados por la
consecuencia temporal de sus respectivas monetizaciones. O bien, en:
fcj
0
j0
(1 i) j
Pay Back
0
j0
(1 i) j
IRR
Tal vez la frmula con mayor diferencia de las tradicionales es la que define la Renta
(3), la Tasa Interna de Retorno o Internal Rate of Return, que lo que busca es un
ndice de descuento que iguale los ingresos con todas las erogaciones y las inversiones.
161
***
Estos criterios: DPB, TIR y VPN son tcnicas con base en los flujos descontados que
darn respuestas ms adecuadas y permitirn tomar decisiones sobre proyectos que
difieren tanto en dimensiones cuantitativas de los ingresos y egresos como en sus
desarrollos temporales. Existe una relacin entre TIR y VPN ya que cuando la primera
coincide con la tasa de descuento del VPN, este resulta nulo.
RELACION FUNCIONAL ENTRE VPN Y TASA DE DESCUENTO
162
$ 2 300
$ 1 500
250
$ 1 506
$ 1 536
$ 1 387
$ 980
$ 724
$ 508
$ 304
$ 111
$
$
$
$
$
$
$
$
245
250
200
120
100
87
83
80
163
Perodo
Flujo de Caja
0
1
2
3
4
5
6
7
8
$ (2300)
$ (239)
$ 1 286
$ 1 187
$
860
$
374
$
421
$
221
$
31
Y cuya TIR es igual a 17.76%. Para que la renta sea de 17.76% es preciso que todos los
saldos positivos no sean retirados del proyecto sino capitalizados hasta el final (perodo
8) a una tasa del 17.76% y los saldos negativos, descontados al momento inicial
(perodo 0) con una tasa de descuento del 17.76%.
FLUJO DE
CAPITALIZACION
DESCUENTO
CAJA
0 - $ 2 300
x 1/1.17760 = - $ 2 300
1 - $ 239
x 1/1.17761 = - $ 203
6
2
$ 1 286 x 1.1776 = $ 3 430
3
$ 1 187 x 1.17765 = $ 2 688
4
$ 860 x 1.17764 = $ 1 654
5
$ 374 x 1.17763 = $ 611
6
$ 421 x 1.17762 = $ 584
7
$ 221 x 1.17761 = $ 260
8
$ 31 x 1.17760 = $ 31
TOTALES
$ 9 258
- $ 2 503
164
27
165
VPN =
(1 + )
lim (
(1 + )
)=
VPN =
>0
La curva que se genera necesariamente corta por lo menos una vez el eje de abscisas.
En estos casos, cuando la derivada primera es siempre negativa y la derivada segunda
es siempre positiva:
VPN
VPN
<0
>0
La VPN (r) presenta una curva con un perfil en el que siempre hay una sola raz real
positiva.
166
Tales condiciones se dan como dijimos, si el Flujo Acumulado de Fondos tiene un solo
cambio de signo a lo largo de la vida til del proyecto.
Si por el contrario, cambia de signo ms de una vez las ecuaciones anteriores (sobre
todo las condiciones de las derivadas) no se cumplen, el perfil se modifica y posibilita
la existencia de races reales positivas mltiples.
FUNCIONES QUE PERMITEN
MULTIPLES RAICES
Cuando aparece ms de una raz real positiva, estamos frente a un problema ya que no
se puede decir cul de ellas es la respuesta correcta, ni siquiera que alguna es vlida
dentro de un cierto rango y otra valga para otro entorno. En esta situacin ninguna de
ellas debe considerarse como vlida y hay que recurrir a otro mtodo resolucin de la
TIR.
-4053
5000 7000
-4053
947
7947
167
-8000
6000
-8058
-53
6053
-2002
Si se calculan los distintos VPN en el rango <0;1> (ver grfico ms abajo) se puede
observar que presenta dos races una en 0,2 (19.99%) y otra en 0,6 (60.02%).
1
5000
2
7000
3
-8000
-8000
(1+r)3
5000*(1+j)4 7000*(1+j)3
4
6000
5
-8058
-8058
(1+r)5
6000*(1+j)
En este caso la tasa de descuento (r) ser el equivalente a la tasa de inters activa
promedio de los bancos, digamos un 7% y la tasa de capitalizacin (j), el costo de
oportunidad del inversor, igual a 12%.
Con esos valores el acumulado de las erogaciones es:
- 4.053 5.694 4.572 = - 14.319
168
Y por lo tanto
Proyecto puro
Financiacin
(4 000)
2 000
300
1 073
500
624
3 000
0
0
(2 573)
0
(1 124)
169
Proyecto
financiado
(1 000)
2 000
300
(1 500)
500
(500)
En este caso el proyecto puro tiene una TIR nica igual a 5.04%, lo mismo con la
financiacin cuya tasa es igual a 6.00%, pero en la combinacin, el proyecto financiado
presenta dos races de la ecuacin (12.94% y 69.88%).
Utilizando el costo de financiamiento y la tasa del proyecto puro como rendimiento de
la reinversin resulta una TIR (modificada) de 4.67% que es la que se debe considerar
como la tasa que rendir el proyecto al inversionista.
Otra dificultad que muestran las ecuaciones presentadas tiene que ver con la
contradiccin que algunas veces se presentan entre los clculos de TIR y el VPN para
proyectos mutuamente excluyentes:
Perodo
Inicial
Proyecto A
-10.000
3.000
2.000
5.000
8.000
Proyecto B
-5.000
2.000
3.000
2.000
3.000
170
Esta dicotoma en las promesas de renta de proyectos excluyentes puede ser resuelta a
travs de un artilugio matemtico; generando un proyecto hipottico que sea la
diferencia entre ambos (en realidad es cierto que si se ejecuta uno de los dos el otro se
transforma en costo de oportunidad) y buscando su TIR, si la renta esperada es mayor
a la TIR el proyecto sustraendo ser ms conveniente y el opuesto en caso contrario.
La TIR disfrut de un mayor favor como instrumento decisorio especialmente entre
1950 y 1980 y fue apoyado por grandes economistas como Keynes y Hayek.
Posteriormente, debido a los inconvenientes que present su clculo, la prctica se
inclin ms hacia el uso de VPN.
A continuacin se presentan algunos de los argumentos que se presentaron a favor y en
contra de cada mtodo.
VENTAJAS Y DESVENTAJAS DE CADA MODALIDAD
171
La debilidad intrnseca de los enfoques habitualmente empleados no tiene que ver con
los procedimientos matemticos utilizados para calcular la tasa de rendimiento sino
ms bien con la sensibilidad del clculo a la incertidumbre de las variables.
En la actualidad, gracias a la facilidad que hay en los clculos de estos indicadores, se
utilizan ambos en forma complementaria para la toma de decisiones y, sujeto a las
necesidades particulares de cada caso se pueden calcular varias alternativas de NPV
para distinguir el comportamiento de la funcin.
Si la rentabilidad mnima que espera obtener es del 11% las tasas de los proyectos sern
TIR & NPV
172
Frente a este men de posibilidades, las autoridades de la empresa pueden optar por dos
estrategias diferentes
Una estrategia implica decidir llevar a cabo todos aquellos proyectos que cumplen con
la condicin primaria de rentabilidad mnima esperada.
173
D
P
D Pr
174
D
g
r
D
(1 TR k )
r
De esta forma cuando uno analiza los proyectos debe mirar ambos factores la tasa de
rentabilidad de la cartera y el porcentaje de capitalizacin de los resultados. Si k es bajo
no habr recursos suficientes para desarrollo, si TR alto limitar la cartera de proyectos
y si TR es bajo generar poca rentabilidad futura lo que disminuir su valor de mercado.
***
175
LECTURA COMPLEMENTARIA
CREACION DE VALOR EN LA INDUSTRIA DEL
PETROLEO Y GAS
L. Del Regno28
Entre los objetivos de todas las empresas debera figurar el concepto de
crear valor, un factor que ayuda a vender los productos y servicios,
incrementar el valor del negocio y asegurar la disponibilidad futura de
capital. Para medirlo no existe un mtodo uniformemente aceptado, pero
en lo que s coinciden los expertos es en que es clave para entrar en
nuevos mercados o ganar posiciones adicionales en el que ya se est.
La popularizacin del concepto de creacin de valor viene asociado a la evolucin del
pensamiento estratgico. Es el corolario de un proceso en el cual se fueron
identificando, a lo largo de casi un siglo, los elementos clave para hacer crecer un
negocio; y desemboca en la conclusin de que el valor se crea a travs de elementos
intangibles, que muchas veces ni siquiera forman parte de los estados financieros o de
los balanced scorecards (centros de mando integral) de las empresas.
Por lo tanto, para entender lo que significa creacin de valor, primero tenemos que
conocer qu es una estrategia empresarial, qu significa tener ventajas competitivas y,
finalmente, a qu llamamos activos intangibles (tambin conocidos como impulsores de
valor).
Hoy, los expertos en administracin de negocios tienen un consenso considerable sobre
cules son los ms efectivos impulsores de valor. Tambin hay consenso en que el
28
176
impacto individual de cada impulsor puede ser mayor o menor, segn la industria que
tengamos bajo anlisis.
Por ejemplo, un impulsor clave es la satisfaccin al cliente. Seguramente, sta ser ms
importante en la industria del downstream que en la del upstream, por la mayor
cantidad de clientes con los que tiene que relacionarse; as y todo, nadie discute que es
un elemento crtico. Es clave que estos impulsores generen asimetras en relacin a los
competidores, o sea, convertirse en ventajas competitivas.
A continuacin, trataremos de explicar las tres patas (estrategia-activo intangibleventaja competitiva) que, si estn bien alineadas, crearn el valor al accionista que le
permita obtener un retorno de su inversin superior a su costo de capital. Nos
concentraremos en la industria del petrleo y del gas, aunque los conceptos pueden
aplicarse a otras industrias.
Adicionalmente, describiremos cmo se puede medir la creacin de valor para el
accionista, y tambin cmo se puede calcular el valor de una organizacin separando
los flujos de fondos futuros que generan los activos intangibles por su nivel de
tangibilidad. Desde los ms concretos hasta los ms etreos.
Evolucin del pensamiento estratgico
El estudio y la aplicacin del planeamiento estratgico en las empresas comienzan en
los aos 50 para integrar y combinar el conocimiento ya adquirido de la planificacin
de las reas funcionales (finanzas, ventas y produccin). La herramienta utilizada era el
presupuesto anual del rea.
Las reas funcionales haban empezado a planificar sus acciones y a fijar sus objetivos
en los aos 20. Sin embargo, los objetivos propios de un rea determinada estaban
disociados respecto a las metas de otras reas. Esto creaba conflictos internos debido a
que, por ejemplo, el rea de ventas poda fijar una meta anual de unidades vendidas que
el rea de produccin no tena la capacidad operativa de entregar.
177
La planificacin estratgica viene para darle un marco comn a todas las reas bajo el
paraguas de la estrategia empresarial (que luego evolucion a estrategia corporativa y
estrategia competitiva). La estrategia hace explcita, a travs de los diversos planes y
proyectos que involucra, la misin; la visin y los objetivos organizacionales (los
cuales debieron ser establecidos previamente al diseo de las estrategias) aplicando los
recursos de la compaa para alcanzarlos.
El objetivo de la estrategia es obtener un desempeo superior a travs de actividades
que sean distintas a las que realizan los competidores. La estrategia brinda una gua
para las decisiones y, a la vez, es influenciada por las decisiones ya tomadas; por lo que
se desprende como crucial tener un claro entendimiento de los objetivos de la empresa.
El propsito de la estrategia es alcanzar que la empresa tenga una posicin distintiva
respecto de sus competidores en los mercados que participa, ya sea a travs de los
bienes o servicios que produce, la tecnologa que utiliza, sus costos de produccin o los
mercados en los cuales est inserta.
Para tener una posicin distintiva, la empresa debe generar asimetras con sus
competidores. Estas asimetras deben ser sostenibles en el tiempo para marcar las
pautas acerca de su desempeo futuro. Las asimetras mencionadas son las clebres
ventajas competitivas.
La estrategia debe contener las bases de la competencia, las cuales refieren a cmo una
organizacin producir los bienes y servicios que ofrecer, junto con las polticas de
cmo actuar dentro de una estructura de mercado determinada, siempre en relacin
con sus competidores. Usualmente, las bases se dividen en tres grandes grupos:
1) Enfoque de diferenciacin: diversos segmentos del mercado son abastecidos en
forma masiva, diferencindose en algn elemento competitivo. Un ejemplo sera una
empresa de petrleo y gas verticalmente integrada que se desempea en la exploracin,
produccin, transporte, refinacin y comercializacin de hidrocarburos. A su vez,
dentro de cada categora puede abastecer varios segmentos de ese mercado: por
178
179
180
1950
1980
2000
ETAPA 1
Planificacin
Financiera
ETAPA 2
Planificacin
De Largo Plazo
ETAPA 3
Planificacin
Estratgica
ETAPA 4
Liderazgo
Estratgico
Cumplir el
Presupuesto
Predecir el
Futuro
Pensamiento
Estratgico
Crear
Valor
Presupuestos anuales
realizados en las
reas funcionales
(ventas, finanzas, etc).
La estrategia se
basaba en dichas
reas y no en una
visin integradora.
Aparece el anlisis de
escenarios (plan
optimista, base y
pesimista). Proyeccin
a ms de un ao.
Aparece una visin
integradora. Drucker
es pionero. FODA
Incluye el aprendizaje
organizacional y el
anlisis del entorno
como base de la
formulacin de la
estrategia. Luego se
analizan los recursos
internos
181
Hacer esto no es tan fcil, pero aun ms complicado es explicar el valor de ciertas
empresas que cotizan en bolsa. Los ejemplos ms claros son algunas de las compaas
punto.com o tecnolgicas que poseen una facturacin pequea, ganancias inexistentes,
una diminuta porcin de mercado y, sin embargo, valen millones de dlares. Algunos
exponentes recientes son las empresas que pertenecen al mundo de las redes sociales.
Cuando una empresa tiene como objetivo crear valor, se encuentra enfocada en el largo
plazo. A su vez, cuando el foco es incrementar las ganancias del presente ejercicio,
poseemos una mirada de alcance corto. Sobredosis de medidas del tipo reducciones de
costos se asocian con mejorar las ganancias inmediatas. Cuando hablamos de
inversiones para incrementar el crecimiento y la competitividad a largo plazo, estamos
orientados a crear valor.
El primer paso para alcanzar una organizacin enfocada a crear valor, es identificar y
entender las fuentes generadoras de valor (los activos intangibles). Esto har que la
Direccin apunte el capital y el talento hacia las oportunidades de crecimiento ms
rentables.
Activos intangibles de mayor impacto en la creacin de valor
La clave para crear valor radica en convertir activos intangibles en resultados tangibles.
Como mencionamos, la conexin entre los activos intangibles y la creacin de valor es
la estrategia corporativa. Es notable que la mayora de los impulsores de valor que se
mencionan a continuacin no puedan encontrarse directamente en los estados
financieros de las organizaciones.
Esto es una llamada de atencin a los profesionales de finanzas, contabilidad y
administracin de empresas para desarrollar herramientas que permitan facilitar la
comunicacin de la existencia de estos activos intangibles a los inversores.
Es importante notar que las inversiones hechas para incrementar los activos intangibles
(Investigacin y Desarrollo, Capacitacin a Empleados, Construccin de Marca,
etctera) usualmente proveen beneficios indirectos cuyo impacto no se ve reflejado en
182
lo inmediato en el estado de resultados. Sin embargo, estas inversiones son las que
estn en lnea con el crecimiento de valor a largo plazo y el cumplimiento de los
objetivos estratgicos.
Los activos que mayor impacto tienen en la creacin de valor son:
1. Innovacin.
2. Habilidad para atraer empleados talentosos.
3. Capacidad para concertar alianzas.
4. Calidad en los procesos, productos y servicios.
5. Performance ambiental.
6. Valor de la marca.
7. Tecnologa.
8. Satisfaccin al cliente.
9. Propiedad intelectual.
10. Equipo de gerencia.
11. Relaciones con empleados y gremios.
12. Relaciones con la comunidad.
La naturaleza propia del negocio del upstream indica que la produccin de los
yacimientos declina con el tiempo hasta que se agotan las reservas. Tener una
organizacin que es fuerte en innovacin y que tiene ventajas competitivas en
tecnologa la har capaz de encontrar recursos y operar yacimientos que otros no
pueden hacer. Esto tiene, sin duda, impacto en el valor, ya que le brinda mercados
vrgenes para operar de una manera casi monoplica hasta que los dems se pongan a
tono.
Vayamos por ejemplo al impulsor capacidad para realizar alianzas. A una empresa
que opera en el segmento del upstream no le resulta sencillo entrar en nuevos pases,
sobre todo en los que opera una National Oil Company (NOC), que son empresas
estatales con participacin en todos los emprendimientos del pas al cual pertenece.
Tengamos en cuenta que la mayora de los pases con grandes reservas de
183
hidrocarburos poseen una NOC. Por lo dicho, si una empresa tiene una ventaja
competitiva en lo referente a tejer alianzas con las NOCs, tiene la posibilidad de entrar
a mercados muy apetecibles (por ejemplo, Arabia Saudita, Venezuela, Angola, Libia,
etc.).
Si vamos al segmento del downstream, el impulsor satisfaccin al cliente adquiere
una importancia fenomenal. Antiguamente, llenar el tanque del auto era simplemente
eso: se buscaba la empresa que le diera un producto confiable cuando se necesitaba
combustible y no mucho ms. Hoy, es tener la posibilidad de comprar golosinas
(kiosco), tomar un caf (bar), lavar el auto (lavadero), tener wi-fi para conectarse a
internet, y hasta elegir la marca que cubre aspectos aspiracionales del cliente (por
ejemplo comprar la misma marca que usa un piloto de F1 famoso). O sea es todo una
experiencia, donde cargar nafta es slo una parte de la operacin comercial. Darle valor
al cliente redunda en un mayor ingreso monetario para la compaa. En definitiva, un
mayor valor.
Finalmente, veamos la importancia de un equipo de gerencia eficiente. Pensemos en
algn anuncio de retiro de un lder destacado en una empresa cotizante en el mercado:
la cotizacin de las acciones de la compaa bajan automticamente. O sea, hay una
prdida de valor inmediata, ya que esa empresa tena un plus por tener a esa persona en
una posicin clave (usualmente nos referimos al CEO pero puede tambin ser alguna
otra posicin de relevancia).
Ese valor adicional que posea la compaa se lo daba el mercado, porque esa persona
poda asegurar desde la concrecin de nuevos negocios y la disponibilidad de conseguir
financiamiento para los proyectos que se encaraban, hasta contactos clave para realizar
alianzas, entre otras cosas.
Adems del impacto positivo de los activos intangibles anteriormente descritos en el
valor de la organizacin, tambin habr beneficios para la sociedad en su conjunto:
1. Incremento del nivel de vida general.
184
185
Si bien an no hay total concordancia, los expertos afirman que donde ms fielmente se
refleja el valor de la compaa es en el valor de mercado (valor de cotizacin de la
accin multiplicado por la cantidad de acciones que representan su capital). Esto es as
porque en el mercado adems de estimar el valor actual de los proyectos futuros hay un
componente de expectativas que contiene al potencial que pueden generar los activos
intangibles.
En funcin a lo explicado, la frmula de Creacin de Valor al Accionista (CVA) sera:
CVA =
Donde:
(12 10) + 1
(1 + 0,1)
CVA = $ 2,73/accin
CVA = $ 2730/portfolio
186
187
Los llamados proyectos futuros en la grfica tienen menor tangibilidad aunque los
proyectos estn identificados con nombre y apellido, ya que su estado de desarrollo es
muy reciente. Y falta que el paso del tiempo brinde espacio para que se concreten. Los
ltimos (identificados como intangibles) son promesas totalmente etreas, expectativas
con valor.
Conclusiones
Nos hemos adentrado al concepto de estrategia, hemos visto su evolucin desde 1920
hasta nuestros das y tratamos de explicar que hoy las empresas se focalizan en crear
valor para devolverle a sus accionistas y dueos un retorno acorde con el riesgo
asumido y con sus oportunidades alternativas de inversin.
La creacin de valor se basa en las ventajas competitivas que le brindan sus activos
intangibles (a los cuales tambin llamamos impulsores de valor) que estn alineados a
sus objetivos estratgicos, los cuales estn asociados a la visin y misin corporativa.
Las empresas que operan en la industria del petrleo y del gas tienen muchas
oportunidades de crear valor, al descubrir nuevos yacimientos u optimizar los actuales,
que puedan nutrir de energa al planeta. Esto no slo permitir incrementar el valor de
la misma compaa, sino de la comunidad toda.
Para que esto suceda, es imprescindible identificar los impulsores de valor correctos
con los cuales la organizacin pueda alcanzar ventajas competitivas. Estas ventajas
debern ser valoradas (por clientes y competidores), eficientes (su costo debe ser
menor al valor que brinda) y sustentables (mantener la asimetra en el tiempo). Estas
ventajas permitirn un desempeo superior respecto de la competencia y del uso
alternativo de los recursos.
El tringulo estrategia-activo intangible-ventaja competitiva es lo que genera el valor.
Revisar este tringulo regularmente (tanto su funcionamiento en la empresa misma
188
***
189
CAPITULO 7
Anlisis de sensibilidad
Como ya dijimos en varias oportunidades, los proyectos estn anclados en
proyecciones de escenarios futuros, pero la decisin y la ejecucin se
deben realizar en el presente. Una de sus principales dificultades radica
en la predictibilidad de las variables intervinientes. Aun habiendo
realizado concienzudos estudios del mercado y las tecnologas, y un buen
anlisis de las opciones y los costos de los activos que son necesarios, las
variaciones e imprecisiones de los valores que asumirn esas variables
sern inevitables y conllevan algn riesgo con relacin a la decisin que
se haya tomado. Las imprevistas modificaciones de los resultados de cada
ejercicio pueden conducir a recriminaciones ms o menos severas sobre la
decisin adoptada en su momento.
190
Por ms exacto que sea los clculos de la tasa de retorno, los datos en los que se apoyan
esos clculos no lo son, y en el mejor de los casos esa tasa est basada en un promedio
de diferentes opiniones, cada una de las cuales tiene variado grado de confiabilidad y
diferentes probabilidades de ocurrencia.
En oportunidades, los valores pre-estimados cambian porque el contexto los modifica,
en otros casos las imprecisiones de los anlisis previos agregan errores a las
estimaciones. La cuestin es Cmo tratar esa incertidumbre de los datos? y tambin
Hasta qu punto son sensibles los resultados del proyecto ante cambios en los costos y
beneficios estimados?
El anlisis de sensibilidad permite analizar la contribucin de os supuestos (variables
inciertas) en la prediccin mostrando aquellas de mayor impacto; consiste en la
observacin de las variaciones de los criterios de anlisis de inversiones (tasa de
rentabilidad, valor actual neto, etc.) ante la potencialidad de cambios en algunos de los
parmetros que componen los resultados y el flujo de fondos. Ayuda a determinar la
sensibilidad de un proyecto en diversas situaciones frente a la modificacin de las
variables, a fin de que se le asigne a cada una de ellas la importancia y consideracin
apropiadas.
Realizamos anlisis comparativos cambiando los datos econmico/financieros para
determinar los efectos que esos cambios tienen sobre los indicadores de gestin. El
anlisis de sensibilidad se justifica, ya que muchos datos son slo estimaciones
aproximadas y/o promedios, sobre todo en los proyectos de mediano y largo plazo
cuando hay incertidumbre con respeto a los volmenes, costos y precios de los
productos finales, un anlisis de sensibilidad puede ayudar en la decisin y a mejorar el
diseo de los componentes de un proyecto.
Las sensibilidades pueden presentar diferentes particularidades. El ms comn de todos
estos anlisis es el de Sensibilidad Paramtrica que permite estimar la variabilidad de
la rentabilidad del proyecto (TIR o VPN) frente a modificaciones en la cuanta de una
191
determinada variable, mientras que todas las dems mantienen sus valores iniciales
constantes.
Los pasos que se deben seguir para realizar un anlisis de sensibilidad son:
1.
2.
3.
Estimar el paso apropiado para identificar los cambios. Esto Incide sobre la
cantidad de determinaciones que se van a realizar en base al rango de
desviacin determinado.
4.
5.
Una vez realizados todos los anlisis que se consideren necesarios, se concluye
presentando un cuadro que muestra cmo es afectada la variable de decisin en caso
que alguna de las variables independientes asuma distintos valores en el rango del
anlisis.
CUADRO DE SENSIBILIDAD PARAMETRICA
192
Los decisores podrn entonces concentrar sus esfuerzos sobre esas dos variables, ya sea
ajustando las proyecciones, contratando servicios externos que asistan en la definicin
de sus valores futuros o bien, cambiando las expectativas de riesgo para este proyecto.
En general, las personas no desean tener una sensacin de riesgo mayor de aquella que
ya han asumido. La debilidad intrnseca de los enfoques habitualmente empleados no
tiene que ver con los procedimientos matemticos utilizados para calcular la tasa de
rendimiento sino ms bien con la sensibilidad del clculo a la incertidumbre de las
variables.
193
***
Mediante el anlisis paramtrico se puede determinar la sensibilidad del modelo a las
variaciones de los valores de las variables, y de all inferir la probabilidad de ocurrencia
de los diferentes escenarios con los cambios y establecer la varianza y la desviacin
tpica como subrogantes del riesgo. Pero lo que sta metodologa no permite es el
anlisis de la dimensin temporal, pues no es igual el riesgo de obtener un flujo de
fondos establecido en el primer ao de vida del proyecto que en el 4 o en el 7, porque
las capacidades predictivas disminuyen considerablemente con el transcurso del tiempo
y en general se puede predecir con ms facilidad la inmediatez.
El anlisis del riesgo en el tiempo debe relacionarse con la independencia o la
correlacin que tengan entre s los flujos de fondos. Aqu se presentan dos problemas a
resolver:
a) el nivel de desagregacin de las variables,
b) las funciones de probabilidad de esas variables.
SIMULACION ESTOCASTICA29
Existe una metodologa de anlisis que calcula la funcin de densidad de la tasa de
rentabilidad (o del valor presente neto), construida a partir de las respectivas funciones
de probabilidad de las distintas variables independientes que intervienen en la ecuacin
del proyecto.
29
194
30
195
.,
31
Montecarlo es un mtodo que data aproximadamente de 1944, que permite resolver problemas
numricos en condiciones de riesgo, y fue llamado as en referencia a los juegos de azar y al cono de
los casinos, el ubicado en el Principado de Mnaco.
196
Una vez identificados los perfiles de las variables, el modelo realiza una secuencia de
simulaciones que permiten obtener un muestreo con n flujos de fondos, cada uno
correspondiente a distintas combinaciones de los valores de las variables, de acuerdo a
las distribuciones escogidas.
La estructuracin del modelo requiere de un soporte computacional adicional, la
simulacin puede realizarse mediante la confeccin individualizada de macros en
planillas de clculo o aplicando modelos con software ya desarrollados disponibles en
el mercado, entre ellos: @Risk de PALISADE Corp. o Crystal Ball, un producto
desarrollado y comercializado por ORACLE.
Estos software acoplados a planillas de clculo ayudan en la asignacin de un rango
de valores y una distribucin de probabilidades de dichos valores para cada variable en
cada ejercicio del horizonte del proyecto, calculan todas las soluciones posibles con las
combinaciones solicitadas y obtienen un conjunto de valores de la funcin Valor Actual
Neto o Tasa Interna de Retorno representados por:
197
i 1
(Q Q
r 1
r
i
r 1
r
i
Pi r )2 Pi r
(1 j )i
198
Que es el indicador que modula el riesgo que se asume en el proyecto ya que el desvo
estndar (la raz cuadrada de la varianza) representa la dispersin de los datos (anchura
de la campana), es decir cun separados pueden estar los resultados del valor medio
esperado y con qu frecuencia.
199
CASO 1
CASO 2:
Aqu, la esperanza del VPN tambin es $100, pero con probabilidad de prdidas
(valores negativos). Si se hubiera realizado esta evaluacin slo de forma tradicional es
probable que se hubiese aceptado el proyecto dado que el VPN ms esperado (la media)
es positivo, lo que puede no ser una decisin errnea, pero nunca se hubieran detectado
las posibilidades de prdida. Los valores negativos conocidos como Costo de la
Incertidumbre, son la medida del riesgo a la que se expone el proyecto y orientan
respecto de la suma de dinero mxima que se podr pagar para eliminar esa
incertidumbre, por lo que su eliminacin no debera tener un costo mayor que el valor
esperado de las prdidas en las que se podra incurrir por no contar con la informacin
para evitarla.
CASO 2
CASO 3:
La media de la distribucin de los VPN es inferior a cero y por lo tanto, la primera
conclusin debera rechazar el proyecto. Pero la distribucin muestra que existe alguna
probabilidad de que el proyecto sea rentable. En este caso el costo de la incertidumbre
es justamente este ltimo valor, si se consiguiera informacin perfecta sobre el valor
actualizado neto del proyecto a un costo menor al de incertidumbre, el valor esperado
de las ganancias aumentara.
200
CASO 3
Poseer un adecuado conocimiento del manejo y los beneficios del modelo que
se va a usar, por parte de los gerentes y decisores de las empresas.
OPCIONES REALES
El VPN es en general el concepto ms ampliamente usado en la industria del petrleo,
brinda un criterio sencillo para evaluar un proyecto de inversin y se conjuga con
algunas tcnicas complementarias que tratan de medir el grado de riesgo (que se vern
en captulos posteriores).
Sin embargo este criterio no recoge la posibilidad de modificar las decisiones a medida
que se van presentando eventos novedosos o cuando factores que resultaban inciertos se
confirman.
El VPN asume que todas las decisiones se toman antes de iniciar el proyecto y que no
hay flexibilidad o capacidad de adaptacin en el futuro. No permite responder
preguntas del tipo:
201
202
***
32
Esta ecuacin, no siempre admite una solucin analtica, a veces es necesario recurrir a
aproximaciones numricas por el mtodo de diferencias finitas.
203
LECTURA COMPLEMENTARIA
LA TOMA DE DECISIONES EN LA INDUSTRIA
DEL PETRLEO Y EL GAS
Ellen Coopersmith Decision Frameworks Houston, Texas, EUA
Graham Dean Centrica Slough, Berkshire, Inglaterra
Jason McVean Calgary, Alberta, Canad
Erling Storaune Aker Maritime, Inc. Houston, Texas
La diferencia entre una buena y una mala decisin puede ser la
diferencia entre el xito y el fracaso, las ganancias y las
prdidas, o incluso entre la vida y la muerte. El software de
anlisis de decisiones puede ayudar a quienes toman decisiones
a identificar factores que influyen en la decisin que han de
tomar y escoger en camino para lograr los resultados deseados.
204
Newendorp PD: Decision Analysis for Petroleum Exploration. Aurora, Colorado, Planning Press,
1996.
34
Bailey W. Cout B Lamb E. Simpson G y Rose P: Riesgos medidos Qilfield Revlew 12, no. 3,
(Invierno de 2001): 22-37.
205
Los factores que ms influyen en los resultados del proyecto son los que tienen el rango
ms alto de VAN. La forma de la grfica, con valores altos en la parte superior y
valores bajos en la inferior, le da a esta representacin el nombre diagrama de
tornado, En este ejemplo, los dos factores ms importantes son el precio del petrleo y
el volumen de petrleo. La incertidumbre acerca de los costos operativos no afecta el
resultado de manera significativa y, por lo tanto, se puede tratar como una certeza sin
influir en forma importante en os resultados.
35
El valor actual neto es una medida de valor posible, pero se pueden usar muchas otras, incluyendo la
tasa de retorno y la relacin entre ganancia e inversin.
206
Los eventos se representan como puntos, o nodos, y los resultados, como ramas que
salen de cada nodo. Los nodos son nodos de decisin (en los cuales quien toma la
decisin decide qu rama seguir), o nodos de incertidumbre, donde el resultado estar
determinado por varias posibilidades. A cada rama se le asocia el valor monetario que
se espera del resultado. Adems, las ramas que salen de los nodos de incertidumbre se
ponderan con la probabilidad de que tal resultado ocurra. En forma grfica, los nodos
de decisin se expresan como cuadrados y los nodos de incertidumbre, como crculos.
En este ejemplo simple, el nodo de decisin indica el punto donde quien toma la
decisin escoge perforar o no perforar. El valor esperado que se asocia a una decisin
de no perforar es $0; es decir, no se gasta ni se gana dinero. El valor esperado de la
decisin de perforar depende de lo que se encuentre al perforar: hay un 10% de
probabilidad de que sean 5000 MMpc de gas, 20% de que sean 2000 MMpc y un 70%
de que sea un pozo seco. El tamao esperado del yacimiento tiene una distribucin
continua y no de tres valores, pero a los efectos de este ejemplo, se describen tres
tamaos.
207
Idealmente, las ramas del nodo de incertidumbre tratan de atraer los aspectos ms
importantes de esta distribucin continua.
El valor esperado de un nodo de incertidumbre es la suma de todos los valores
esperados, y ponderados segn las probabilidades, de todos los resultados que se
ramifican desde dicho nodo. De este modo, al retroceder desde el final o del lado
derecho del rbol, se pueden calcular los valores esperados para cada resultado. Una
vez que se han calculado todos los valores esperados, se puede tomar la ruta de decisin
ptima, es decir, la que proyecta el mayor valor esperado.
El mismo mtodo funciona para decisiones ms complicadas.
208
209
mejoramiento
obtenido
de
los
mtodos
de
estimulacin,
perforacin,
evaluar
programas
de
inyeccin
de
agua,
optimizar
210
Una plataforma tipo spar. a veces llamada una unidad de rbol seco, es un cilindro vertical flotante
que est anclado al suelo marino. Las plataformas tipo spar permiten que la produccin de los campos
de aguas profundas vaya hacia instalaciones de superficie secas. en lugar de instalaciones submarinas.
211
212
Un ejemplo de rbol de decisiones demuestra los valores actuales netos calculados para
uno de los cuatro conceptos de desarrollo: el sistema adaptativo DPS-2000.
213
EL VAN total para este concepto es de $412 millones. La comparacin de esta cifra
con las obtenidas para los otros tres conceptos indica que el sistema DPS-2000 posee el
mayor VAN.
214
***
215
CAPITULO 8
Conceptos capital y riesgo
El capital es el instrumento fundamental de un proyecto. Las empresas
piensan en trminos de costo y rentabilidad pero la principal dificultad es
que una inversin est anclada en el futuro y la decisin se debe realizar
en el presente. El riego y la incertidumbre estn asociados a sucesos
inciertos, cuya materializacin podra generar obligaciones o necesidades
patrimoniales imprevistas.
216
Es por eso que el capital, igual que la mano de obra, la tierra y los insumos, es uno de
los factores de la produccin y como tal, tiene un costo asociado que es el precio que
los ejecutores de los proyectos debern pagar por utilizarlo (ya sea propio o ajeno).
De esta forma se cierra el crculo que defini Fisher, la riqueza, devenida en capital
rinde una renta que al cabo de un tiempo constituye una nueva riqueza que puede o no
utilizarse como capital. Esa renta para quien destina los fondos, es a su vez un costo
para quienes los utilizan.
Desde el punto de vista del inversor el costo de capital es igual al costo de oportunidad
para una alternativa equivalente de inversin, incluido el riesgo percibido por este para
dicho emprendimiento.
En funcin de las preferencias individuales y las condiciones del mercado, cada
inversor establece su tasa de rendimiento para cada activo, la que est asociada al
riesgo percibido (la diferencia entre el rendimiento con y sin riesgo es la prima de
riesgo).
Este costo de capital que se aplica a los proyectos de inversin es uno de los factores
principales de la determinacin del valor del negocio. Es por eso que hacer una
adecuada evaluacin de este costo permite establecer cmo los agentes de ese mercado
posteriormente valorarn a la empresa.
De esta forma la riqueza puede categorizarse segn su perspectiva y su funcin.
FUNCION
PERSPECTIVA
ECONOMICA
FINANCIERA
CAPITAL
INVERSION PRODUCTO
Afecta bienes
Bienes destieconmicos a
nados a la
tareas
produccin.
productivas.
Distraccin de
Dinero no
excedentes
consumido monetarios no
consumidos.
217
Rentabilidad
Inters
218
Es por eso que en principio uno tendera a pensar que cuanto mayor sea el
financiamiento, menor ser el renunciamiento y por lo tanto, si no hubiera lmites, los
inversores y las empresas preferiran ir a los mercados financieros antes que hacer
aportes propios.
Los mercados financieros convierten los recursos monetarios en instrumentos
econmicos, o lo que es lo mismo, convierten los ahorros en recursos de inversin,
ponindolos a disposicin de los emprendedores a cambio de una tasa de inters.
Esa tasa de inters contiene dos componentes, un porcentaje asociado a la
postergacin y otro asociado al riesgo del deudor.
El porcentaje asociado a la postergacin est sujeto a condiciones generales del
mercado en el que compiten todos los recursos (mercados de capitales perfectos o
imperfectos). Es una tasa independiente de todo riesgo y slo definida por la
competencia y las expectativas de los capitales en oferta. Normalmente se la reconoce
219
Por ejemplo: cuanto ms se endeuda una institucin, menor es la liquidez con la que
puede en el futuro afrontar las deudas adquiridas, y ms expuesta se encuentra a las
variaciones del entorno, consecuentemente aumenta la percepcin de riesgo que de ella
tendrn las instituciones financieras impulsando la tasa de inters que se aplica al alza
debido al factor riesgo aumentando as el ndice de endeudamiento.
Pero tambin, cuanto mayor sea el pasivo, mayor ser la proporcionalidad de la renta
patrimonial (mientras la tasa de inters sea menor que la renta). Esta compensacin
hace que se pueda encontrar un ptimo de equilibrio entre aportes propios y
endeudamiento.
OPTIMO DE ENDEUDAMIENTO
220
221
idntica a la que tiene el conjunto de los proyectos en curso, de forma que el costo de
financiacin del proyecto fuera similar al de la empresa. Como veremos ms adelante,
esta debe elegir una de dos alternativas para financiar el total del desembolso (el
corporate financing o el project financing) en ambos casos, como consecuencia, la
estructura financiera vara inevitablemente.
Los criterios de distribucin aplicables a las nuevas inversiones son parte de la
estrategia de la organizacin (ingeniera financiera) y hacen a la poltica de crecimiento
de la compaa y a su valor en el mercado. El mecanismo racional de decisin sobre
una inversin propuesta, tiene que ver con el rendimiento que se espera que produzca.
Mientras ese rendimiento ofrezca perspectivas de superar el costo de los fondos
necesarios para llevarlas a la prctica y producir ganancias adicionales, convendr
aceptar dicha inversin.
El costo explcito de cualquier fuente de capital es el tipo de descuento que iguala el
valor actual de los requerimientos de caja, con el valor actual de las diferentes
generaciones de fondos.
Cuando se habla de inversiones empresarias, el destino de los fondos puede ser muy
variado:
222
competitivas
(sustentables),
comparativas
(inestables)
coyunturales
(oportunistas), para bajar costos por tecnologa, mejorar los productos, sustituir
factores (ej.: trabajo por capital o capital por tecnologa).
Otros objetivos incluyen integraciones verticales, asociaciones, programas de
investigacin, de desarrollo, participaciones, privatizaciones y hasta las desinversiones
deben ser objeto de un anlisis de rentabilidad adecuado.
Polticas de asignacin del Capital Corporativo
Est claro entonces que el costo de capital es una variable decisional. Un proyecto
requiere entonces concentracin de capitales propios y ajenos en una proporcin que
deber analizarse en cada caso.
ORIGENES Y DESTINOS DEL CAPITAL
USOS
Capital
de Trabajo
+
Activos
Fsicos
FUENTES
Deuda
(Pasivo)
Patrimonio Neto
(Capital Propio)
***
223
Sobre el futuro
La caracterstica bsica de un proyecto de inversin es que se instalar y operar en el
futuro, en un mundo real pero incierto. Ese futuro se conforma con la coparticipacin
de tres componentes que tienen en cada caso distinta capacidad de influencia y distintos
efectos sobre los acontecimientos pero que son inherentes a su constitucin. Por un
lado, como continuacin de las condiciones pasadas y actuales, el futuro es una
prolongacin del estado existente o la proyeccin de las tendencias histricas.
Pero no es slo eso, tambin convergen all efectos incontrolables o modificaciones
causadas por acontecimientos naturales. Eventos fuera del control del ser humano.
A ambos efectos anteriores se deben agregar aquellos provocados por acciones
voluntarias del hombre. Modificaciones causadas por el ejercicio de opciones de la
voluntad humana.
En un intento por predecir el futuro, ignorar o subestimar cualquiera de estas tres
componentes, conducir a una prediccin seguramente incorrecta.
Con este modelo en mente, y dado que las decisiones dependen de la capacidad de
anticipacin, la complejidad reside en que, debido a sus caractersticas las
combinaciones de los factores son prcticamente infinitas y adems mutan
permanentemente generando un alto nivel de aleatoriedad, lo que hace que nuestra
pretensin de conocer el futuro se vea reducida a la realizacin de un esfuerzo
anticipador a travs del pronstico de lo que puede suceder. Sin seguridad y sin
exactitud.
Modelos de decisin
En esas condiciones, la calidad de la informacin disponible con respecto al futuro es
casi siempre imperfecta; si fuese perfecta, cosa que rara vez sucede, las decisiones se
tomaran bajo un estado de certeza, ya que el decisor tendra un absoluto conocimiento
de las consecuencias de sus actos y por lo tanto podra evaluar y optimizar las
224
inversiones. Pero cuando la informacin es imperfecta, segn sea el caso, las decisiones
se toman bajo condiciones de riesgo o de incertidumbre.
Los hechos ciertos no constituyen riesgo, causas y consecuencias se pueden determinar
claramente y la decisin depende del criterio del agente. Si el evento es conocido pero
la expectativa de su ocurrencia no es determinstica, la consecuencia no es susceptible
de medicin e implica un riesgo. Si el evento es desconocido o no es susceptible de
valoracin estadstica es en realidad una incertidumbre.
Riegos e incertidumbres tienen efectos similares sobre la variabilidad de los
rendimientos esperados en un proyecto o conjunto de inversiones, pero sus orgenes son
diferentes.
El riesgo: Implica la posibilidad de prdida38 y se interpreta como la probable
eventualidad de un dao que deviene en un costo o un impacto patrimonial.
Cuando no se tiene certeza sobre los valores exactos que tomarn las variables en los
flujos de caja futuros, pero se dispone de informacin suficiente para conocer el
universo de las consecuencias y las probabilidades asociadas a sus valores posibles, nos
enfrentamos a condiciones de riesgo.
En esta eventualidad se sabe (o se presume) que el devenir del proyecto puede
modificar la renta esperada segn una distribucin de probabilidades asociadas a la
ocurrencia de cada una de las alternativas y al valor que podra adoptar, lo que genera
una combinacin de posibilidades en torno a un valor esperado. En condiciones de
riesgo se conoce la dispersin de las probabilidades.
Supongamos el anlisis de dos proyectos que ante distintas condiciones econmicas
arrojan resultados segn la tabla que se muestra a continuacin.
38
Existe una discusin no resuelta sobre si riesgo es solamente la posibilidad de una prdida o tambin
puede incluir la de una ganancia. La cultura anglosajona es proclive a considerar como riesgo slo los
aspectos negativos, mientras que la franco-latina acepta que los riesgos tambin pueden ser favorables o
positivos. A los efectos de este anlisis, consideraremos riesgo slo la afectacin negativa.
225
PROYECTO
A
$ (5.000)
$ (2.000)
$ 2.000
$ 5.000
$ 7.000
B
$ (500)
$ 800
$ 1.200
$ 2.800
$ 5.200
PROBABILIDAD
DE
OCURRENCIA
10%
20%
35%
25%
10%
PROYECTO B
VPN
PROBABILIDAD
$ (500)
10%
$ 800
20%
$ 1.200
35%
$ 2.800
25%
$ 5.200
10%
V.M.E.
$ (500)
$ (400)
$ 700
$ 1.250
$ 700
$ 1.750
V.M.E.
$ (50)
$ 160
$ 420
$ 700
$ 520
$ 1.750
Como se ve, ambos proyectos presentan el mismo V.M.E. por lo que, en principio,
sera indiferente elegir uno u otro proyecto ante las expectativas de los distintos
escenarios. Sin embargo la dispersin de los resultados es diferente en ambos casos.
El V.M.E. no es un valor factible sino un promedio alrededor del cual giran los valores
reales. Cuanto ms dispersos estn los rendimientos respecto de esa media, ms
riesgosa ser la inversin y como se ve la dispersin del proyecto A es mayor y en
consecuencia ms riesgoso.
226
DISPERSION DE VALORES
227
Estocstico39
Incierto
Decisin
Probabilidad
Slo hay un
bajo certeza
escenario posible.
Se reconocen
todos los
escenarios
bajo riesgo
posibles y la
probabilidad de
ocurrencia.
No se conoce la
totalidad de
incertidumbre
posibilidades que
existen.
Ejemplo
Colocaciones
en plazo fijo.
Inversiones
de capital.
Acciones de
bolsa.
39
Probabilidad expresa una tendencia de la ocurrencia de un evento en una poblacin, mientras que la
posibilidad informa el potencial que tiene un evento de ocurrir en una poblacin.
228
229
230
Los riesgos sistemticos en general son difcilmente diversificables mientras que los
riegos asistemticos pueden diversificarse segn diferentes estrategias:
Riesgos de Construccin y Start up: afectan la construccin y el arranque operativo
del proyecto. Estn vinculados con el incumplimiento de los cronogramas, demoras y
fallas constructivas, percances y mayores costos.
Se pueden transferir o mitigar con contratos de finalizacin de obra (Data certain),
EPC, seguros de caucin de eficiencia y puesta a punto (performance warranties),
contratos llave en mano, entre otros.
Riesgos Operativos: afectan la operacin habitual del proyecto y estn asociados a
errores humanos, deficiencias de los sistemas o en la definicin de procesos, fallas en
los
231
232
Futuros
Forwards
Swaps
Opciones
233
234
Neutrales,
235
Adversas al riego, o
Propensas a l
La funcin de Utilidad de Cox & Rubinstein, con una elevada componente subjetiva,
relaciona la utilidad esperada con el riesgo percibido mediante la ecuacin:
(u)
1
(1b)
(1 b)
Es siempre positiva ya que, como es lgico, la utilidad esperada crece con el riesgo.
Pero ese crecimiento depende del comportamiento del decisor ante cada situacin. Si la
derivada segunda es negativa (para ello es suficiente con que b > 0):
Demuestra que a medida que aumenta la percepcin del nivel de riesgo, el incremento
de las demandas del inversor ser ms que proporcional, mostrando un tpico perfil
adverso al riesgo. Estos inversores exigen mayores ganancias para cubrir sus posiciones
o de lo contrario prefieren retirarse de ese mercado.
236
Cuando ante cualquier nivel de riesgo se exige una igual cantidad proporcional de
utilidad (b= 0), la derivada segunda ser nula mostrando un comportamiento del decisor
que es neutral.
Si la funcin presenta un perfil en el que b<0 (curva convexa) la derivada segunda ser
mayor que cero mostrando una clara predisposicin al riesgo.
Es decir que el inversor, aun advirtiendo el alto nivel de riesgo que corre est dispuesto
a percibir una utilidad menor que proporcional.
Las inversiones en proyectos son decisiones que estn afectadas por una sumatoria de
contingencias, son muy susceptibles a los hechos fortuitos que pueden causar prdidas.
Las expectativas de riesgo o incertidumbre ciertamente causan ansiedad. Esa inquietud
mental de los seres humanos se extiende a las organizaciones y, comnmente es
variable, dependiendo de los niveles de imprecisin que sean percibidos. De modo que
la curva de utilidad en las organizaciones es normalmente una combinacin de las
anteriores.
237
(1 )
Donde:
ku: es el promedio ponderado del costo de capital, generalmente se denomina utilizando
su acrnimo en ingls WACC (Weighted Average Cost of Capital).
ke: es el costo del capital propio, o costo del Equity
kd: es el costo consolidado del endeudamiento (promedio de los intereses exigidos).
238
Franco Modigliani fue premio Nobel de Ciencias Econmicas en 1985 por sus teoras sobre economa
nacional y el funcionamiento de los mercados burstiles.
43
Merton H. Miller premio Nobel de Ciencias Econmicas en 1990, compartido con Harry M.
Markowitz y William F. Sharpe, por sus teoras sobre las finanzas de las grandes corporaciones
empresariales.
239
+(
) (1 )
240
La diferencia entre valores de mercado estimados por los flujos de fondos descontados
del accionista y el valor de la empresa (precio individual por el nmero de acciones
emitidas) representa, como lo plantean Modigliani y Miller, el nivel de riesgo del
inversor y la diferencia entre el valor nominal de los activos; y el valor del negocio es
conocido como llave del negocio44.
Conceptualmente existen al menos tres modelos matemticos para determinar ese valor
del capital:
44
45
Sharpe, profesor de la Universidad de Stanford, recibi el Premio Nobel de Economa en conjunto con
H. Markowitz y M. Miller por su contribucin a la economa financiera.
241
donde:
242
243
im2
m
(R
it
t 1
Ri )( RMt RM )
(R
t 1
Mt
RM )2
244
245
df
1
2345
2346
SS
1.019814146
2.950380172
3.970194319
Intercept
X Variable 1
Coefficients
-0.000131276
0.929
Standard Error
0.000733868
0.032632096
246
247
al del mercado) debe prometer una mayor renta, o al contrario, disminuir la renta
esperada por invertir en activos ms seguros (activos defensivos).
ESTRATEGIA DE INVERSION
248
Donde
P= precio actual de la accin.
G= tasa de crecimiento constante previsto para los futuros dividendos.
ke= el costo de la inversin.
Div= dividendo anual.
Suponiendo que los dividendos son una fraccin de los resultados del perodo que las
autoridades han decidido repartir, el crecimiento del ao prximo estar dado por el
resto de los resultados no repartidos, reinvertidos a la tasa de rendimiento del proyecto.
Si esto se repitiera todos los aos, asumiendo que la tasa de rendimiento de los
proyectos fuese constante, igual que la fraccin de los resultados que se invierte
anualmente, considerando una perpetuidad, obviando los pasos intermedios en la
demostracin surge que el precio de la accin est definido por:
=
Donde:
249
(1 +
Riesgo Soberano
El riesgo soberano es un indicador que valora dos tipos diferentes de inseguridades. El
diferencial de mercado (o Spread) que es la brecha medida en puntos bsicos
(centsimas de puntos porcentuales) entre los rendimientos de una obligacin emitida
por una empresa pblica o privada respecto de otra semejante (en duracin) emitida por
una entidad de referencia considerada sin riesgo.
Por otro lado est el riesgo pas, indicador del incremento de rentabilidad que debe
pagar el bono emitido por un gobierno con referencia a otro bono calificado sin riesgo.
El anlisis que se hace es para establecer un estndar de requerimientos que permita
tomar decisiones sobre el aporte de fondos a un determinado proyecto localizado en un
entorno diferente al del inversionista.
Situaciones de menor o mayor imprecisin sobre potenciales expropiaciones,
dificultades imprevistas en la convertibilidad de divisas, cambios en los marcos legales
o en los plexos normativos que regulan la industria, variaciones de paradigmas polticos
o judiciales, volatilidad en las balanzas de pago o comerciales, etc. Temas que en
conjunto tienen un impacto directo en el clculo de las tasas de descuento y que son
entendidos como riesgo cuando los estudios aplican a proyectos en otras organizaciones
o pases.
250
251
Euromoney e Institutional Investor46. Estas dos ltimas con base en Europa, las
anteriores mayoritariamente con base en Amrica del Norte.
Cada una de ellas tiene su propia metodologa de clculo, pero todos se basan en el
anlisis de similares fundamentos:
Desempeo econmico del pas
Reserva metlica y en divisas
Riego poltico de las instituciones
Cuentas nacionales (supervits comerciales y fiscales)
Nivel de deuda adquirida
Incumplimiento por default o deuda reprogramada
Acceso a Mercados de Capitales
Estas agencias emiten peridicamente sus calificaciones (indicadores simplificados,
ordenado por categoras en forma alfasimblica (empezando con letras desde la A hasta
la D, incluyendo nmeros y smbolos (+ o -) para indicar posiciones relativas del
sujeto dentro de la categora) de la situacin de un pas u organizacin. Intenta medir el
grado de riesgo de los bonos u obligaciones emitidos por la institucin en cuestin. Una
nacin o corporacin, con un determinado riesgo intrnseco, fuerzan a los proyectos que
46
Su origen se remonta a la poca de la construccin de los ferrocarriles (segunda mitad del siglo XIX),
En 1860 Henry Varnum Poor comenz a publicar la History of Railroads and Canals in the United
States. Las empresas ferroviarias necesitaban dinero y apelaban a la emisin de obligaciones. Poor,
con su informe, proporcionaba informacin financiera y sobre la solvencia de esas compaas para los
inversores. Su publicacin result exitosa y empez a salir en forma sistemtica cada ao. En 1941, al
fusionarse con la Standard Statistics Bureau cambi su nombre por el de Standard and Poors.
En 1909 otro analista financiero, John Moody lanz la Moodys Investors Sevice Corporation que
introdujo la calificacin con letras.
En 1913 John Knowles Fitch cre en Nueva York la Fitch Publishing Company, en 1997 esta se combin
con la IBCA de Londres y en 2000 adquiri Duff & Phelps Credit Rating Co. y Thomson Financial Bank
Watch (ambas con sede en Chicago) y actualmente se conoce como Fitch Ratings; que junto con las
otras dos conforman las tres principales.
Al principio estas empresas privadas calificaban compaas pero en los aos 70 comenzaron a evaluar y
publicar la situacin de algunos pases, empezaron con 3 y hoy llegan a ms de un centenar de naciones.
J.P.Morgan Chase lanza el EMBI (Emerging Markets Bonds Index) en 1992 para evaluar mercados
emergentes.
252
impulsan (en forma pblica o privada) a subir su tasa de descuento en una relacin
similar.
El anlisis implica el clculo de regresiones mltiples de variables cuantitativas y
evaluacin cualitativa. La eleccin de esas variables y la ponderacin de cada una es
prerrogativa de cada ndice pero en la mayora de los casos la asignacin de los valores
termina siendo subjetiva, imperfecta y discutible.
253
LATIN AMERICA
2014 MOODYS APPRAISAL
254
RELACION ENTRE
CALIFICACIONES SOBERANAS
Y SPREADS
Por ejemplo, una institucin calificada con BB+ que cotiza a 560 puntos bsicos indica
que si quiere colocar un bono u obligacin deber pagar una sobretasa de 5,60%
superior a la exigida a un bono clase prime AAA que no ofrece casi ningn riego.
De esta forma para el caso particular del modelo CAPM se completa la frmula
agregando el factor de riesgo soberano, quedando as conformada de la siguiente
manera.
Siendo,
+(
)+
***
255
LECTURA COMPLEMENTARIA
EVALUACION DE PROYECTOS Y EL RIESGO:
UN ENFOQUE PARA LA INDUSTRIA DEL
PETROLEO Y GAS
Leandro Del Regno47
La tendencia en la evaluacin de proyectos de las empresas de avanzada
ya no apunta a evitar el riesgo en la toma de decisiones, sino, antes bien,
a incorporarlo como variable plausible de transformarse en ventaja
competitiva. El autor, experto en esta disciplina aplicada a las empresas
del petrleo y del gas, propone aqu un acercamiento sistematizado al
riesgo para identificarlo, entenderlo y enfrentarlo. Sobre todo, en esta
industria de recursos no renovables, donde es necesario arriesgarse
constantemente en busca de nuevos prospectos.
El enfoque tradicional del manejo del riesgo a la hora de evaluar proyectos, est
concentrado en reducir la exposicin a un evento potencialmente daino para los
resultados de la organizacin. Este es un enfoque defensivo del tipo evitar riesgos.
Este enfoque no brinda la atencin apropiada a las actividades que incrementarn el
valor de la empresa o que proveern una ventaja competitiva sino que trata al riesgo
como a un commodity: cuanto ms bajo sea el riesgo, mejor. O sea, el trato que se da al
riesgo es igual en todos los casos. Esta mentalidad, orientada al concepto de
commodity-evitar riesgos no contempla al riesgo desde una manera estratgica.
Quienes trabajan en estos mbitos, estiman que los lderes con mentalidad de
evitar el riesgo a toda costa terminan convirtindose en verdaderos piqueteros o
saboteadores del crecimiento corporativo, al bloquear la ruta del xito organizacional,
porque negocios y riesgo van de la mano: cuanto ms riesgoso es el proyecto, mayores
47
256
pueden ser las ganancias. El riesgo y el rendimiento son dos conceptos que se
correlacionan. Generalmente, a mayor riesgo, mayor rendimiento.
Entonces, el riesgo no debe ser evitado, aunque tampoco debe ser ignorado. Lo
que se necesita en el mundo corporativo de hoy no es evitar el riesgo, sino identificarlo,
entenderlo y manejarlo de forma estratgica para transformarlo en una ventaja
competitiva que nos permita superar a nuestros competidores.
La industria del petrleo y gas es un ejemplo claro donde puede aplicarse el
concepto de manejo de riesgo como ventaja competitiva. A continuacin, haremos una
descripcin general sobre riesgo e incertidumbre para luego realizar una breve
descripcin de cada uno de los riesgos que afronta la industria que nos ocupa. La
intencin del artculo es reflexionar sobre esta idea, para pasar del enfoque temeroso
expuesto en el primer prrafo, a uno ms inteligente y racional.
Introduccin al concepto de riesgo
Es el riesgo algo malo?
El riesgo es parte de nuestras vidas, nos acompaa constantemente: el azar se
puede filtrar en cualquier momento y una situacin aparentemente controlada puede
tornarse sbitamente en un caos.
Por lo general, asociamos al riesgo con algo malo o a un dao. Veamos la
definicin de riesgo que todos dominan: Riesgo es la contingencia de un dao. A su
vez contingencia significa que el dao en cualquier momento puede materializarse, o
no hacerlo nunca. Por ejemplo, diariamente corremos el riesgo de morir en un accidente
de trnsito; pero puede que la muerte llegue en otra circunstancia diferente. Cualquier
cosa que pueda provocar daos, es un riesgo. Estas definiciones populares no son ms
que el reflejo de lo que nos produce el escuchar la palabra riesgo: pnico.
Sin embargo, si lo entendemos como a toda variacin con respecto a un valor
esperado, se deduce que la variacin puede ser tanto negativa como positiva. Riesgo,
257
para quienes evaluamos hoy los proyectos en una petrolera, es cuando una variable se
mueve de manera diferente a lo estimado, ya sea hacia valores ms altos o ms bajos
que el esperado -el cual usualmente es un valor promedio o central-, en definitiva: que
una empresa est sujeta a una situacin de riesgo implica que puede sufrir un cambio
respecto de los valores esperados originalmente, pero este cambio puede generar tanto
una prdida como una ganancia.
Vayamos ahora a un ejemplo clsico de la industria que nos convoca. Sabemos
muy bien que la actividad exploratoria contiene un riesgo muy alto. Qu motiva que
perforemos un pozo en el mar a 3.000 m de profundidad con un costo asociado de USD
100 millones? Sin duda, la respuesta es el retorno que obtendremos si hallamos un
volumen de hidrocarburos considerable como para que el proyecto sea atractivo desde
el punto de vista comercial.
Es lgico que el riesgo sea inherente a la empresa debido a que legitima la
existencia de los beneficios corporativos, ya que stos son una recompensa por la
asuncin de riesgos. El empresario es un tomador de riesgos porque decide arriesgar su
capital en un proyecto para obtener un rendimiento acorde con el riesgo asumido. Los
inversores que deciden poner su dinero en un proyecto deben conocer los riesgos que
enfrentan y demandar rentabilidades acordes con el riesgo asumido. Todas las
decisiones contienen un riesgo y un retorno. Es clave conocer ambos.
De dnde proviene el riesgo?
El riesgo es el resultado de la conjuncin de dos factores: el futuro y las
variables aleatorias. Es necesario que ambos existan para la formacin del riesgo.
Imaginemos que las cosas ocurriesen en el presente, en ese caso no habra valor
esperado ya que en su existencia est implcito el futuro, tampoco existiran variaciones
dado que todos los valores seran conocidos con exactitud. Por otro lado, si logrsemos
eliminar la aleatoriedad de las variables, su comportamiento sera conocido con
exactitud de antemano y no existira riesgo alguno.
258
estimar
las
variables
aleatorias:
tcnicamente
hiperincertidumbre.
Tipos de riesgo en la industria del Petrleo y del Gas
259
las
llamamos
INDUSTRIA
REGULATORIO
PAIS - MACROECONOMICO
Geolgico
Mercado
Cambios regulatorios
Comercial y Contractual
Competencia
Poltico
Cambios en Poltica
Macroeconmica
Ambiental, de Salud y
Seguridad
Infraestructura
Impositivo
Construccin, Tcnico y
Operacin
Tecnolgico
260
Suena lgico: no tiene valor operar en un pas con la mayora de los factores de
riesgo bajos si no existe la posibilidad de obtener petrleo y/o gas. El negocio existe si
est el recurso. Ahora bien, si existe el potencial geolgico, tambin existe su
contracara: el riesgo geolgico. Analicemos brevemente la evolucin de la industria
para entender por qu cada vez se hace ms importante el manejo del riesgo geolgico.
Si bien es conocido que en la antigedad ciertas civilizaciones usaron gas
natural surgente en sus rituales sagrados, y que cerca del ao 3000 AC los egipcios
usaron una especie de asfalto para la construccin de las pirmides y en preparados
medicinales; el primer disparador de la exploracin de petrleo se asocia a 1800 cuando
el aceite de ballena, que se usaba como combustible para las lmparas, empez a
escasear. Un nuevo recurso se necesitaba para reemplazar este insumo. Los inventores
comenzaron a destilar petrleo que obtenan de lugares donde ste surga naturalmente
a la superficie.
En 1858 un individuo, que se dedicaba a producir asfalto, llamado James Miller
Williams, hizo el primer descubrimiento comercial de petrleo en Ontario (Canad).
Perfor y encontr petrleo a 18 m de profundidad. Al ao siguiente, el coronel Edwin
Drake descubri petrleo en Pensilvania (Estados Unidos) al perforar a 21 m. Este
descubrimiento fue el que dispar la industria de petrleo moderna en Estados Unidos.
Sin lugar a dudas se avanz mucho en estos 150 aos de existencia de la
industria. Las tecnologas fueron mejorando y se descubri una infinidad de
yacimientos en todo el mundo. Estos descubrimientos alimentaron el crecimiento
econmico mundial y la produccin de petrleo y gas aument exponencialmente. Pero
ya no se encuentran grandes yacimientos a slo 20 m de profundidad. Hoy la tarea es
bastante ms difcil: la exploracin offshore a 4.000 m de profundidad es una situacin
muy comn y sin duda, el riesgo es mucho mayor.
A efectos de limitar el riesgo geolgico se han creado varias herramientas para
disminuir la incertidumbre al elegir el spot para perforar un pozo: desde las ssmicas 2D
y 3D hasta los modelos de simulacin probabilsticos ms sofisticados. Todo para
261
262
263
264
265
266
267
268
Las prcticas comunes son evaluar los riesgos ms extremos y poco comunes de
forma individual. Estos tambin se pueden combinar con riesgos ms rutinarios como
deterioro de la infraestructura por el paso de los aos. Este anlisis plantea acciones de
mitigacin ante las contingencias.
Riesgo de la industria, riesgo tecnolgico
La tecnologa est inmersa en toda la operacin de una empresa, por lo tanto el
riesgo tecnolgico no puede aislarse a un proceso que se concentra en una sola rea. La
tecnologa brinda soporte a procesos crticos de la organizacin que la misma utiliza
para desarrollar, entregar y manejar sus productos y servicios. Entender el rol que juega
la tecnologa en la operacin del negocio establece el marco para entender lo relevante
que es el riesgo tecnolgico.
Es necesario analizar la importancia relativa de todos los sistemas, bases de
datos y las aplicaciones existentes entendiendo la naturaleza de cada funcin y la
criticidad de los datos que ellos almacenan y soportan, como as tambin la importancia
en la operacin del negocio de la compaa.
En este punto es clave entender la arquitectura de los sistemas, sus redes y
determinar las interconexiones con otros sistemas externos. Este proceso revelar
puntos de acceso al sistema donde se debern instalar mecanismos de seguridad.
Entender cmo la informacin fluye a travs de los sistemas y donde los datos
son ingresados tambin revelar reas de potencial vulnerabilidad. Los diagramas de las
redes deben estar actualizados y deben ser fciles de comprender. La dinmica de la
tecnologa representada por la velocidad que el nuevo hardware, software y servicios
han introducido genera mayor complejidad. Esto hace ms difcil el control, por lo que
para analizar los riesgos tecnolgicos debe contarse con personal con la experiencia
necesaria. Cada nuevo lanzamiento de un sistema operativo o aplicacin abre una
variedad de agujeros de seguridad que deben relevarse.
269
270
271
272
273
un evento de riesgo poltico se haya manifestado, el efecto tal vez pueda ser mitigado
litigando, ejecutando el plan de contingencia previamente diseado, o saliendo del
mercado.
Riesgo impositivo
El riesgo impositivo puede ser incluido dentro del riesgo poltico. Sin embargo,
debido al importante impacto que los impuestos tienen en la industria del petrleo y el
gas, decidimos tratarlo por separado. El Estado es el principal socio de las
organizaciones (quirase o no) por lo tanto como en toda asociacin habr ventajas y
desventajas y las empresas debern ponderar el equilibrio entre riesgos y oportunidades
impositivas.
La definicin de riesgo impositivo es bastante amplia y considera todas las
fuentes de riesgo que podran crear un resultado inesperado en la posicin fiscal.
Algunas de las fuentes podran ser: el no cumplimiento a un requerimiento fiscal que
podra debilitar la posicin fiscal de la compaa; las suposiciones econmicas y del
desarrollo del negocio, que podran cambiar las hiptesis en la que se basan las
posiciones fiscales como crecimiento de ventas y de ganancias antes del impuesto; la
volatilidad de tasas de inters o diferencias de cambio que interactan con la posicin
fiscal y tornan al resultado impositivo impredecible. Tambin son fuente los riesgos
legales que se disparen de procesos judiciales con impacto en la posicin fiscal;
cambios en la legislacin y en el marco regulatorio con impacto fiscal; etc.
Los impuestos deben manejarse de manera estratgica. El rea de impuestos
tiene su propio perfil de riesgo, por lo que debera tener un anlisis separado, esto
tambin est vinculado con su considerable impacto. As y todo, el proceso de
gerenciamiento de este riesgo no difiere en lo relativo a sus pasos respecto a otros. Nos
referimos aqu a que primero se debe identificar el riesgo impositivo. Luego entenderlo,
medirlo, monitorearlo y, finalmente, comunicarlo a la gerencia y a los accionistas.
274
275
276
Los porcentajes enunciados en el primer prrafo hacen que en los pases donde
existen las NOC, la asociacin sea inevitable. Esto trae aparejado el riesgo propio de la
asociacin pero a diferencia de un socio privado, el Estado es un jugador mucho ms
poderoso. En muchas ocasiones, las NOC tienen el mayor porcentaje del consorcio
(pudiendo ser el operador del yacimiento o no). Adems, el consorcio deber pagarle al
Estado los impuestos por lo que hay una doble asociacin (va dividendos y va pago de
tributos).
En otros casos, la NOC es la duea del recurso y las empresas slo brindan un
servicio operativo, pero no tienen propiedad de las reservas. En otras oportunidades
(por ejemplo, en los contratos de produccin compartida PSC o en las concesiones) el
privado tiene la posibilidad de poseer las reservas asociadas a su porcentaje de inters
societario. En la Argentina tenemos una NOC muy joven que es Enarsa (Energa
Argentina Sociedad Annima). Esta empresa tiene el control de las cuencas costas
afuera del pas. Cualquier iniciativa en el mar argentino, debe incluir una asociacin
con Enarsa. Adicionalmente, existen empresas provinciales de tamao pequeo.
Los riesgos que tienen las propias NOC impactan considerablemente tambin es sus
socios privados, ya que estos riesgos afectan al resultado de la operacin conjunta. Los
riesgos ms comunes son:
1. Disponibilidad de la tecnologa para explotar las reservas de petrleo y gas.
2. Disponibilidad de contar con recursos humanos calificados para llevar a cabo
las iniciativas.
3. Riesgos polticos y regulatorios derivado de legisladores o gobernantes que
dispongan de los recursos financieros de la NOC para fines ajenos al negocio.
Esto debilita la capacidad financiera de la NOC para mantener inversiones.
4. Riesgo ambiental. Muchas veces la NOC no posee una cultura muy desarrollada
de cuidado ambiental pudiendo generarle al socio un impacto en lo referente a
la RSE (Responsabilidad Social Empresaria).
277
278
drstica de la moneda local har que los costos en moneda extranjera se reduzcan. Si el
crudo se vende en moneda extranjera, el impacto en las ganancias ser muy positivo.
Al final, estos cambios agregan volatilidad a la economa. En trminos un poco
ms tcnicos, el riesgo macroeconmico no es otra cosa que la medicin de la
volatilidad del producto interno bruto de un pas. Esa volatilidad puede impactar de
forma favorable o desfavorable como hemos comentado.
Los planes de estabilizacin econmica a los que asistimos en los 90
fomentaban la baja volatilidad de los ciclos econmicos y la eliminacin de la
inflacin. Una economa estabilizada permite una mejor proyeccin de los flujos
futuros de las inversiones. Una economa estable no significa que posea un crecimiento
robusto: simplemente, su comportamiento no tiene picos y valles pronunciados.
Veamos un ejemplo de una economa con alta volatilidad. Supongamos un pas
con una deuda grande en relacin con su PBI. Este pas ser ms voltil a movimientos
de la tasa de inters, sobre todo si la deuda es de corto plazo. Adicionalmente, si esa
deuda se pact en moneda extranjera, tambin ser susceptible a variaciones en el tipo
de cambio.
Para gerenciar de manera efectiva el riesgo ante cambios en la poltica
econmica, la empresa deber tener personal enfocado en entender cmo influyen las
variables econmicas en el negocio y tambin deben anticipar el movimiento de las
variables econmicas para crear estrategias de mitigacin (para reducir un impacto
negativo) y apalancamiento (para amplificar el escenario positivo).
Riesgo de precio de los commodities
Un commodity es toda mercanca vendida a granel, genrica, bsica y sin mayor
diferenciacin entre sus variedades. Usualmente, se comercializa en los mercados
financieros. El petrleo y el gas entran en esta categora como el oro, la plata, la soja, el
caf, etc.
279
280
***
281
CAPITULO 9
El capital de trabajo
Adems de las inversiones en los activos fijos, la empresa necesita un
capital de giro para operar en el da a da. Este tema, sin dudas merece un
captulo aparte, no slo por la importancia del mismo sino porque adems
su relevancia suele estar subestimada por los desarrolladores de
proyectos.
282
inmediato (que no contribuye al ingreso) y otra que genera un beneficio sin cambiar de
manos.
La nocin avanz hasta la definicin moderna que contempla al capital de trabajo como
la diferencia de las cuentas de corto plazo, esto es el saldo entre activos corrientes y
pasivos corrientes (efectivo, valores negociables, cuentas a pagar y por cobrar e
inventarios)48. Segn Keynes los propsitos fundamentales de mantener Capital de
Trabajo son: la transaccin, la precaucin y la especulacin.
Su magnitud depende en gran medida de la industria de que se trate y de la estrategia
comercial que fije la organizacin en funcin de las condiciones del mercado. Por
ejemplo, los activos circulantes de un proyecto de desarrollo de hidrocarburos
representan ms de la mitad de sus activos totales, pero por otro lado, empresas con
flujo de efectivo muy predecibles podran operar hasta con un capital de trabajo
negativo.
Para un proyecto o una empresa de rpido crecimiento, la revisin y seguimiento de
esta variable es crtica porque si no se tiene un estricto control puede fcilmente quedar
fuera de control.
Las decisiones sobre el capital de giro impactan directamente sobre la naturaleza global
de riesgo y el valor de la empresa. El ndice de liquidez suele emplearse como una de
las medidas de ese riesgo (cuanto ms lquida es menos probabilidad hay de que no
pueda cumplir con sus deudas en el momento de vencimiento).
En trminos generales el activo circulante es menos rentable que el activo fijo y por
ello es lgico y necesario que los fondos de corto plazo resulten en general menos
48
En Argentina desde 1954, los Activos y Pasivos Corrientes se ubican en la parte superior de los
balances. Antes se seguan las pautas inversas segn el ordenamiento francs.
283
costosos que los de largo49. Por el mismo motivo, cuanto mayor sea el ndice del
circulante menos rentable ser el proyecto.
Por su requerimiento, el capital de trabajo se divide en permanente (para hacer frente a
las necesidades mnimas de operacin) y temporal (vara con la estacionalidad) y tiene
que ver con las fluctuaciones tpicas del mercado, las variaciones climticas y
estacionales y las estrategias logsticas y los planes de inventarios.
Por su definicin las compras de activos corrientes en efectivo o a crdito y la
reduccin de pasivos de corto plazo con efectivo no afectan al capital de trabajo.
La gestin del ciclo del flujo de efectivo es importante para la administracin del
capital de trabajo teniendo en cuenta los perodos operativos (produccin e inventarios)
y de conversin de efectivo (pagos y cobranzas).
El sentido y la razn de ser del capital de trabajo se apoya en el hecho de que los
activos circulantes son fuentes de efectivo mientras que los pasivos implican
desembolsos y en la mayora de los proyectos estas entradas y salidas de dinero no
estn sincronizadas lo que implica un riesgo importante en la medida que cubrir estos
saldos puede implicar requerimientos de capital no previsto.
La racionalidad y proporcionalidad de un capital de giro adecuado en un proyecto, no
slo es fundamental sino que es de mxima importancia.Subestimarlo o desmerecerlo
conlleva un alto riesgo para el proyecto y para la empresa. Los requerimientos de
fondos para la operacin diaria pueden llegar a desequilibrar los ciclos de conversin
de la caja y poner en aprietos al patrimonio.
Si tomamos la expresin matemtica de la definicin del capital de trabajo:
=
49
El enfoque de proteccin recomienda que cada activo sea compensado con un instrumento de
financiamiento de vencimiento aproximado.
284
Resulta que:
= (
+
)
Por lo que
)=0
Cuando se produce una variacin en el Giro del Negocio, como por definicin, ni los
Activos ni los Pasivos de Largo Plazo pueden modificarse rpidamente, se genera un
impacto directo y proporcional en el Patrimonio de la organizacin.
Por eso es que hay que tener mucho cuidado al definir las polticas comerciales, el
encaje y los planes de desarrollo, porque todos ellos impactan en forma directa e
inmediata en el fondo de trabajo de la empresa.
Entre las acciones/decisiones que generan desequilibrios en el capital de giro y que por
ende, como se dijo, pueden afectar el futuro del negocio se pueden mencionar:
285
EFECTO
De igual forma, las estrategias comerciales generan impactos, a veces imprevistos que
terminan afectando la situacin patrimonial. A continuacin una estrategia comercial
relativamente comn y su impacto sobre el giro del negocio.
OPERACIN DE UNA EMPRESA DE LOGISTICA PETROLERA
Segn sean los valores de las compras mensuales (C) y las ventas mensuales (V) los
ingresos y egresos de caja se desplazan en el tiempo.
= (30 + 5)
50
30
+ 15
= 0,66
30
15
+ 1,50
30
Cociente entre la renta del Capital propio y el costo del Capital total.
286
+ 30 (
30
Segn el plan comercial las cobranzas estn desplazadas 15 das con respecto a las
cancelaciones de las compras, dependiendo de los volmenes y los precios de ambas
operaciones esto puede generar graves inconvenientes de liquidez.
La estrategia comercial tiene un fuerte impacto sobre la evolucin del capital de trabajo
y sta, junto con la capacidad de endeudamiento puede afectar positiva o negativamente
las actividades operativas de un proyecto. Pero esto se debe tener presente a la hora del
anlisis de la inversin.
***
287
LECTURA COMPLEMENTARIA
DESARROLLO SUSTENTABLE: DE QU
ESTAMOS HABLANDO?
Ramn Folch51
Este artculo recoge las ideas conductoras de la ponencia que el autor
present en el Foro Empresarial de Argentina Oil & Gas Expo '99 en
octubre de 1999 en Buenos Aires.
La invocacin de los principios sustentabilistas ha pasado a ser casi un lugar comn en
todas las declaraciones sobre desarrollo. Sin embargo, muy pocos son capaces de
explicar, a ciencia cierta, en qu consiste la sustentabilidad. En la mayora de las
ocasiones, sus defensores la circunscriben a los aspectos ambientales, o bien
extorsionan su significado hasta conferirle el papel de simple garante del crecimiento.
La sustentabilidad es un emergente paradigma socioeconmico, en fase de formulacin,
que trata de poner coto a los desmanes ciertamente ambientales, pero sobre todo
sociales, del modelo vigente. No trata de corregirlo, sino de cambiarlo. O de corregirlo
cambindolo.
El desarrollo sustentable ha de ser visto como el inevitable corolario de la cultura de la
sustentabilidad, que es un nuevo emergente paradigma de relaciones de los humanos
entre s y con su entorno. Supone un cambio de mentalidad y de objetivos socioecolgicos muy considerable, con una subsiguiente re-jerarquizacin de valores. La
sustentabilidad no es una receta taumatrgica, ni mucho menos un retoque cosmtico,
sino un laborioso proceso de cambios pactados. Es un camino hacia un objetivo
51
288
289
evidentes
disfunciones
ambientales
generadas
por
el
actual
modelo
290
para
quienes
tienden
-siempre los ha habido- a aferrarse al pasado, especialmente cuando les conviene. Pero
el pasado no tiene futuro, solamente historia. El pasado es un ayer que, en lugar de ser
evocado con agradecido respeto, corre el riesgo de verse odiado, si se empea en servir
de maana.
La sustentabilidad no es una receta taumatrgica, ni mucho menos un retoque
cosmtico, sino un laborioso proceso de sucesivos cambios pactados que aprende de
sus propios fracasos. Los caminos de la sustentabilidad son heursticos, no
algortmicos, de modo que los ensayos y los errores, y no los xitos apriorsticos, son
sus principales herramientas. La sustentabilidad no es una frmula experimentada que
baste aplicar, ni se instaura de la noche a la maana, como quien cambia de proveedor.
291
ejerciendo de audaces, son a la postre los verdaderos prudentes que mueven el mundo.
En el caso que nos ocupa, son los prudentes partidarios de la sustentabilidad, es decir
de internalizar los costes sociales y ambientales de los procesos productivos con ptica
planetaria y lgica biosfrica, de globalizar la estrategia socioeconmica en lugar de
simplemente mundializar el mercado y, en especial, de avanzar en la instauracin de la
verdadera equidad social.
R. Folch 1999
***
292
CAPITULO 10
La financiacin
Para los economistas, el dinero es un patrn de cuenta, un instrumento de
pago y una reserva de valor.
Para Jorge Luis Borges, el dinero es un repertorio de futuros posibles.
Es impensable que una empresa utilice nicamente su caja para equiparse, renovarse
tecnolgicamente, o expandirse.
Por razones prcticas o incluso estratgicas, todos los proyectos son parcialmente
financiados con fuentes externas que facilitan obtener la totalidad de los fondos
necesarios y correlativamente permiten mejorar la rentabilidad propia.
Reunir los fondos necesarios para realizar una inversin implica postergar otros gastos;
aun siendo que el nuevo proyecto remunerar a satisfaccin a los participantes, la
postergacin y el riesgo involucrados generan un interregno durante el cual el
inversionista se encuentra imposibilitado de usufructuar su capital. Los fondos externos
disminuyen estas incomodidades y son recomendables siempre y cuando sus costos de
financiacin sean iguales o menores que los del capital propio.
No utilizar una fuente externa siempre que sea posible, es adems de oneroso, un error
estratgico. Por sus caractersticas, la ejecucin de proyectos de infraestructura
energtica y en especial el upstream de los hidrocarburos, precisan una financiacin
293
que difcilmente la pueda conceder una nica entidad, por lo que es frecuente que este
tipo de operaciones se financien a travs de prstamos sindicados, en los cuales
participan varias entidades, agrupadas o no, lo que permite diversificar los montos y los
riesgos.
Un esquema adecuado de financiamiento potencia la renta del capital propio. El
financiamiento adecuado implica que su costo ser inferior a la renta del proyecto. De
esta forma, luego de cancelados los crditos, queda un remanente porcentual que
acrecienta la renta del capital propio generando un apalancamiento positivo que mejora
el rendimiento del proyecto.
Supongamos un caso en el que la empresa ya constituida tiene que ampliar sus
activos para mejorar la operacin. Como se ve en el siguiente esquema que ya hemos
utilizado en varias oportunidades, pero no por eso deja de ser til y ejemplificador
dependiendo del costo del financiamiento convendr financiarse en el mercado o
ampliar el patrimonio.
294
Esta empresa, tiene en cartera un proyecto que requerir 100 unidades monetarias pero
que rendir en el primer ejercicio 26 unidades adicionales a los resultados habituales de
su operacin. Ante el dilema de qu conviene ms, autofinanciarse o endeudarse la
respuesta depender sustancialmente de la relacin entre el costo de capital propio (en
este caso 10%) y la tasa de inters exigida por la entidad financiera.La autofinanciacin
mostrara al cabo de un ejercicio con el proyecto operativo:
Estructura de Capital (1)
Perodo N+1
295
Modalidades de financiacin
296
Dado que la financiacin de corto plazo slo promueve el consumo y rara vez la
inversin, el tipo de financiamiento que requiere un proyecto debe tener, en general,
una maduracin de largo plazo.
Las modalidades a las que se puede acceder en los mercados de capitales (local o
internacional) son variadas:
Retencin de beneficios.
Obligaciones negociables.
Deuda subordinada.
297
298
299
300
301
Incluyen la afectacin de activos para respaldar los ttulos colocados por lo que el
fiduciante debe separar de su patrimonio los bienes fideicomitidos, constituyendo una
herramienta legal separada que se denomina vehculo y que constituye la garanta de
los ahorristas, ya que por este efecto los acreedores de una eventual quiebra del
fiduciante no tienen acceso al vehculo y al final del ejercicio o usufructo, este queda en
poder del fiduciante.
Al desaparecer el riesgo especfico del negocio se reducen los costos operativos y de
endeudamiento de este instrumento.
Los fideicomisos financieros generalmente lanzados por bancos pblicos o privados
tienen una variedad de aplicaciones como adquisicin de equipamiento y maquinarias,
construcciones edilicias, hipotecas, facturas conformadas, cheques diferidos, flujos de
fondos futuros que provengan de la facturacin de empresas de servicios, carteras
prendarias o inclusive los cupones de tarjetas de crditos.
Segn la legislacin existen tres tipos de vehculos:
a.-) las sociedades constituidas para desarrollar un negocio especfico
(Sociedades de objeto especfico)
b.-) los Fondos Comunes Cerrados de Inversin y
c.-) los Fideicomisos Financieros, en los que los derechos inherentes a
los beneficiarios estn incorporados en ttulos valores de cotizacin
pblica. Este es el ms utilizado a nivel internacional.
302
303
Con una evaluacin crediticia flexible (se accede a la financiacin del total de la
inversin) sin afectar la capacidad del tomador para acceder a otras fuentes de
financiamiento.
Tiene adems ventajas impositivas por el total del canon abonado 52 y no se inmovilizan
activos (que para determinadas compaas es una restriccin importante).
El canon se determinar convencionalmente por las partes con respecto al monto y la
periodicidad (permite considerar cnones variables) y se acepta la opcin de compra.
52
En lo que respecta al I.V.A., hay un beneficio adicional ya que el hecho imponible se devenga con el
vencimiento del canon y con el ejercicio de la opcin de compra, no con la suscripcin del contrato
respectivo.
304
Sistema Americano
Sistema Alemn
Sistema Francs
305
ms
los
intereses
es
proporcional
al
tiempo
306
REPRESENTACION DEL
SISTEMA ALEMAN
con
la
componente
correspondiente a la amortizacin
variando de acuerdo a la diferencia
entre el monto total de la cuota y los
intereses devengados en esa. Al ser las
cuotas iguales, el deudor puede prever
su plan de pagos ms fcilmente, pero
si quisiera cancelar anticipadamente,
el principal amortizado es mucho
menor que el tiempo transcurrido.
Se pueden expresar los montos de cada cuota para cada uno de los sistemas de la
siguiente manera:
Sistema Americano
Sistema Alemn
Sistema Francs
M j C i
(j n)
M n C (1 i)
j 1
C
M j (C Cj ) i
n
i 1
C (1 i)n i
Mj
(1 i)n 1
307
Supongamos una empresa que solicite un crdito de $ 100, en 4 cuotas a una tasa
nominal peridica del 10%.
SISTEMA AMERICANO
Saldo del Intereses Amortizacin Cuota
Perodo
principal devengados del principal
total
$ 100,0
$ 100,0
1
$ 100,0
- $ 10,0
$ 0,0
- $ 10,0
2
$ 100,0
- $ 10,0
$ 0,0
- $ 10,0
3
$ 100,0
- $ 10,0
$ 0,0
- $ 10,0
4
- $ 10,0
- $ 100,0 - $ 110,0
Total intereses pagados = $ 40,0.
SISTEMA ALEMAN
Saldo del Intereses Amortizacin
Perodo
principal devengados del principal
$ 100,0
1
$ 75,0
- $ 10,0
- $ 25,0
2
$ 50,0
- $ 7,5
- $ 25,0
3
$ 25,0
- $ 5,0
- $ 25,0
4
- $ 2,5
- $ 25,0
Total intereses pagados = $ 25,0.
Cuota
total
$ 100,0
- $ 35,0
- $ 32,5
- $ 30,0
- $ 27,5
308
SISTEMA ALEMAN
(con intereses anticipados)
Saldo del Intereses Amortizacin
Perodo
principal devengados del principal
$ 100,0
- $ 10,0
1
$ 75,0
- $ 7,5
- $ 25,0
2
$ 50,0
- $ 5,0
- $ 25,0
3
$ 25,0
- $ 2,5
- $ 25,0
4
- $ 25,0
Total intereses pagados = $ 25,0.
Cuota
total
$ 90,0
- $ 32,5
- $ 30,0
- $ 27,5
- $ 25,0
SISTEMA FRANCES
Saldo del Intereses Amortizacin
Perodo
principal devengados del principal
$ 100,0
1
$ 78,4
- $ 10,0
- $ 21,6
2
$ 54,7
- $ 7,9
- $ 23,7
3
$ 28,6
- $ 5,5
- $ 26,1
4
- $ 2,9
- $ 28,7
Total intereses pagados = $ 26,3.
Cuota
total
$ 100,0
- $ 31,6
- $ 31,6
- $ 31,6
- $ 31,6
En este sistema por las caractersticas del mismo no existe la variable anticipacin del
inters.
***
GESTION DE PORTAFOLIOS
La gestin de portafolios es una estrategia financiera que permite optimizar la
asignacin de recursos al portafolio de proyectos de manera de maximizar el valor que
aportan estos en conjunto para el negocio.
Es posible identificar cinco niveles estratgicos dependiendo de la madurez
financiera de la empresa teniendo en cuenta la capacidad de evaluacin y planificacin
de la optimizacin de la cartera.
309
310
***
311
LECTURA COMPLEMENTARIA
LA IMPORTANCIA DEL ANLISIS DEL
CONTEXTO
Leandro Del Regno53
53
Leandro Del Regno es licenciado en Administracin y contador por la Universidad de Buenos Aires
(UBA). Es docente de la materia Teora de la Decisin en la Universidad de Belgrano (UB), as como
de Direccin General y Habilitacin Profesional II en la misma universidad. Fue docente de
Teora de la Decisin, Universidad de Buenos Aires (UBA) y es coautor del libro Teora de la
Decisin de Editorial Pearson.
312
para enunciar algunos: las diferentes interpretaciones que las personas dan sobre
figuras ambiguas, la descripcin de ilusiones visuales dependiendo del fondo de un
elemento, o segn la presencia de otro estmulo.
En Lingstica, el contexto tambin juega un rol fundamental en la comprensin del
lenguaje. Una misma frase puede cambiar su significado segn el contexto en el cual
se pronuncie. Algo que suena impropio en una situacin puede ser muy atinado si la
situacin es diferente.
Y en el estudio de la evaluacin de proyectos de inversin, sin duda, el contexto juega
un rol clave. La alternativa que se elige en una situacin de decisin puede diferir segn
el contexto. Por ejemplo, en un momento de auge econmico; tal vez una persona opte
por invertir su dinero en acciones de alto rendimiento (y riesgo) cuando tal vez, en un
ambiente recesivo, prefiera invertir ese mismo dinero en un depsito a plazo fijo en un
banco prestigioso con riesgo casi nulo.
En el mbito de la administracin de negocios y del anlisis organizacional, la lgica
antes descripta aplica perfectamente. La organizacin como sistema abierto est sujeta
y condicionada por el contexto externo que influye decisivamente en su
supervivencia y crecimiento. Algunas de las variables que forman parte de este
contexto son: el ciclo econmico, la inflacin, la competencia, la evolucin
tecnolgica, etctera.
Contexto interno
Sin embargo, no slo el contexto externo es importante para el anlisis. No hay que
descuidar el estudio del contexto interno, que alude a los elementos, subsistemas y
condiciones en que se desenvuelve el comportamiento organizacional y que tiene un
impacto decisivo en el desenvolvimiento de la organizacin.
Imaginemos que una empresa de servicios petroleros que realiza perforaciones de
pozos profundos en el mar no tiene una cultura fuerte en lo relativo a seguridad y
excelencia operativa. Si tenemos en cuenta que este tipo de operaciones conllevan un
313
riesgo muy alto y que un incidente puede tener un impacto muy negativo en el
medioambiente (y por ende, en las finanzas de la compaa, que tiene que afrontar la
remediacin del evento) sin dudas la falencia interna mencionada puede tener
consecuencias significativas.
La Direccin debe poseer un profundo conocimiento de ambos contextos para guiar a la
organizacin hacia el logro de los objetivos estratgicos. Debe saber qu cosas es capaz
o incapaz de hacer, en funcin del entorno y del ambiente interno. Tal vez, se pueda
presentar una gran oportunidad de negocios en el frente externo, pero si internamente
no tiene los recursos para aprovechar esa oportunidad, es mejor saberlo de antemano
para evitar sorpresas.
En el presente artculo intentaremos explicar el impacto del anlisis del contexto en los
resultados de las organizaciones y cmo puede convertirse en un factor determinante en
la creacin o destruccin de valor.
El contexto externo
El contexto externo es lo que conocemos como entorno, es decir, todo lo que rodea a
la propia organizacin. El entorno est formado por el conjunto de grupos, agentes e
instituciones con los que la organizacin mantiene relaciones significativas, relaciones
no slo de naturaleza econmica, sino de cualquier tipo. Algunos ejemplos de estos
grupos son: competidores, socios, Gobiernos, comunidades, clientes, proveedores, y
sindicatos; entre otros.
Una correcta lectura del entorno tiene un impacto fundamental en las acciones de la
organizacin. Cuando la organizacin opta por una estrategia de negocios determinada
significa que ha elegido una alternativa de entre otras que ha descartado. Las
alternativas tienen entre sus condiciones que son totalmente controlables por el decisor.
Si el decisor quiere, las ejecuta y si no lo desea, nada sucede. Esta condicin de control
no se va a encontrar en las variables que componen el entorno. Justamente esa falta de
control hace tan interesante su anlisis.
314
Figura 1
Complejidad
Se refiere a la cantidad de variables que componen el entorno y a la interrelacin entre
ellas. Cuantas ms variables existan y cuanta ms interrelacin tengan, mayor ser el
grado de complejidad. Una medida de la complejidad es la variedad. Cuanto mayor
sea el valor que arroja la variedad, mayor ser la complejidad del sistema.
Por ejemplo, supongamos que un entorno tiene tres variables (demanda de clientes,
reacciones de la comunidad local y acciones de los grupos ambientalistas) y que estas
315
variables pueden tener dos manifestaciones (niveles) cada una: el volumen demandado
por los clientes puede ser alto o bajo; la reaccin de la comunidad pueden ser
positiva o negativa, y la accin de los ambientalistas pueden ser perjudicial o
neutra.
Sumado a esto, esas manifestaciones pueden interrelacionarse sin restricciones, por lo
tanto, tenemos una variedad de ocho escenarios distintos: 2 x 2 x 2 = 8. Para facilitar la
comprensin detallamos en la figura 1 los escenarios.
Si adems de las tres variables mencionadas se le agrega la variable precio, y que dicha
variable tiene tres niveles (alto, medio y bajo), la variedad quedara as: 2 x 2 x 2 x 3 =
24.
Esto evidencia del aumento de la complejidad y otro lado, las variables del contexto
tienen una influencia (en mayor o menor medida) sobre las alternativas que selecciona
la organizacin. Por ejemplo, si una empresa de la industria del petrleo y del gas
decide avanzar en el desarrollo de hidrocarburos no convencionales que necesitan de
mucha agua para su produccin, tal vez encuentre resistencia en las comunidades
locales o en grupos ambientalistas que forman parte del entorno. Si esa resistencia es
muy fuerte, sin duda tendr un impacto en los resultados de la organizacin.
Figura 2
Volatilidad
Alude a la velocidad con que se modifican los factores externos, lo que dificulta
pronosticar los comportamientos futuros de las variables. Por ejemplo, si el Gobierno
316
(que es parte del entorno) dicta decretos que tienen impacto significativo en la actividad
que desarrolla la empresa, y lo hace de forma constante y en direcciones errticas; esto
determinar que esa variable sea muy voltil y atentar contra la previsibilidad del
futuro del negocio.
La volatilidad de una variable se mide en funcin de un valor esperado a lo largo del
tiempo. La medida estadstica que usamos para medir la volatilidad es la varianza, que
es la sumatoria de las diferencias entre el valor esperado y los valores que va adoptando
la variable aleatoria, las cuales luego elevamos al cuadrado, por lo tanto, la varianza es
el promedio ponderado de las desviaciones cuadrticas de la media.
El problema que presenta la varianza es que los valores que arroja, al estar en unidades
cuadrticas, no estn expresados en la unidad de medida de la variable aleatoria por lo
que son difciles de interpretar; aqu es donde entra la desviacin estndar que s est
expresada en esa medida.
Si la variable que se est analizando es el precio del petrleo crudo y si este est
expresado en dlares por barril, la desviacin estndar nos dar la variabilidad de
precios en USD/barril. El clculo es muy sencillo, la desviacin estndar es la raz
cuadrada de la varianza. Cuanto mayor sea la desviacin estndar, mayor ser la
volatilidad.
Incertidumbre
Es el grado de conocimiento de los factores del entorno. Si pudisemos conocer cmo
se comportarn las variables del entorno en el futuro, no nos enfrentaramos a la
necesidad de realizar un anlisis del entorno como input para tomar decisiones.
Simplemente accionaramos. En muy contados casos tendremos certeza de cmo se
mover una variable.
Si bien el mbito de certeza es casi imposible que se presente, tambin es difcil que se
d el mbito de incertidumbre absoluta. Normalmente tendremos alguna forma de
inferir cmo podra moverse la variable del entorno como para proyectar los escenarios
317
futuros. Cuanta menos informacin tengamos disponible para proyectar las trayectorias
de las variables del entorno, ms difcil ser el anlisis del contexto.
Hostilidad
Es la percepcin de las amenazas provenientes de elementos externos hacia la
organizacin. Por ejemplo, si dilucidamos que nuestra competencia tiene planes
agresivos para aumentar su participacin en el mercado, eso implicara que intentar
que se reduzca nuestra porcin de la torta. Si un proveedor clave quiere imponer
clusulas contractuales adversas para la organizacin, se dificultar la operatoria de la
organizacin.
Un contexto hostil hace que la empresa adopte una posicin defensiva, lo que minar
las fuerzas para apuntar al crecimiento y a la creacin de valor, es decir, estar
enfocada en no perder valor.
Capacidad
Se refiere a las condiciones del entorno que marcan las posibilidades de subsistencia y
de crecimiento. Por ejemplo, si el mercado donde la empresa opera se achica por
debilidad de la demanda o cada del ciclo econmico general, las posibilidades de
expansin de la organizacin sern menores. Si la compaa tiene que importar
materiales para su proceso productivo y la importacin est cerrada, esto podr atentar
contra la organizacin si no se encuentran sustitutos locales.
Un entorno propicio se da cuando la complejidad es relativamente baja, no hay mucha
volatilidad y los rangos de incertidumbre son acotados. Adems, la organizacin debe
estar en un ambiente poco hostil y en crecimiento. Si estas variables estn en el otro
extremo, el entorno ser adverso. Es muy difcil que una situacin est en algunos de
estos dos extremos, lo usual es que se localice en el medio, con una inclinacin para un
lado o para el otro. Por lo que la mayora de las veces habr oportunidades de crear
valor, pero tal vez se necesite un poco ms de creatividad e ingenio.
318
Hay que tener en consideracin que siempre el resultado de este estudio es relativo a
cada organizacin. Una organizacin puede ver una situacin como adversa, mientras
que otra con ms gimnasia vea ese mismo entorno como propicio porque puede
diferenciarse a travs de sus ventajas competitivas.
Figura 3
El contexto interno
Este contexto refiere a los elementos, subsistemas y condiciones en las que se
desenvuelve el comportamiento organizacional y que rodean al proceso directivo. El
contexto interno se enmarca en la identidad organizativa, que es la fuente de la
cohesin interna que distingue a la organizacin como una entidad separada y distinta
del resto.
La identidad organizativa es la personalidad de la entidad. Esta personalidad es la
conjuncin de su historia, de sus valores ticos y de su filosofa de trabajo; y tambin
est formada por los comportamientos cotidianos y las normas establecidas por la
Direccin.
Se materializa a travs de una estructura organizacional y se define por los recursos de
que dispone y el uso que de ellos hace, por las relaciones entre sus integrantes y con el
entorno, por las formas que adoptan dichas relaciones, por los propsitos que orientan
las acciones y los programas existentes para su implementacin y control.
319
La identidad est determinada por las siguientes caractersticas: edad, tamao, tipo de
actividad, tipo de propiedad, mbito geogrfico, estructura jurdica, recursos y
capacidades organizativas, y cultura.
Figura 4
Edad
Se refiere a la etapa en que se encuentra la organizacin. Las etapas son tres: inicial,
madura y final. Entre otros motivos, la importancia de la edad radica en que es un
indicativo de las necesidades de la organizacin. Por ejemplo, en la etapa inicial hay
una imperiosa necesidad de obtener financiamiento para crecer. Por lo tanto, vincular
esta necesidad propia de la etapa inicial con el tipo de contexto externo (propicio o
adverso para obtener dinero) y con los otros componentes del contexto interno es
crtico.
Otra necesidad de la etapa inicial es reclutar empleados talentosos cuando an no se
tiene el prestigio para atraerlos. El esfuerzo para alcanzar este objetivo es mayor que
para una empresa madura que se ha forjado un nombre en la industria.
Tamao
Describe la dimensin de la organizacin en relacin con otras organizaciones afines.
El tamao es una caracterstica que no debe soslayarse, ya que puede indicar que ante
320
321
322
organizacin como una fundacin o una asociacin civil porque esto va en contra de la
ley; debido a que estas agrupaciones tienen prohibido perseguir el beneficio econmico.
Se deber optar por una sociedad annima, una sociedad de responsabilidad limitada,
etctera.
Recursos y capacidades organizativas
Son los recursos y capacidades con que cuenta la organizacin para emprender las
estrategias corporativas. Incluye los recursos tangibles e intangibles. Esto ayuda a
reconocer las fortalezas y debilidades de la organizacin. Al definir los objetivos
estratgicos se debe entender con qu recursos se tiene y lo que hace falta para llegar a
destino, la organizacin puede lanzar iniciativas para obtener lo que necesita. Si esto no
se puede conseguir, puede redefinir los objetivos para que sean alcanzables en el lapso
propuesto.
Ejemplos de recursos y capacidad son: los recursos financieros, los humanos, el tiempo,
los naturales, los activos fijos, la tecnologa, el conocimiento, las patentes, la capacidad
de innovacin, los procesos, la capacidad para tejer alianzas, capacidad para mantener
relaciones con comunidades, etctera.
Cultura
La cultura organizacional descansa sobre la identidad organizacional. Es un conjunto de
supuestos, valores, creencias y acuerdos sociales, que son compartidos por los
participantes de una organizacin. Este conjunto de expresiones y smbolos funcionan
como un denominador comn para la conducta de los participantes en los distintos
niveles de la organizacin.
La cultura organizacional es una base de valores sobre la que reposa la organizacin:
ella determina las expectativas mutuas, los tipos de conducta, otorga un significado
determinado a eventos organizacionales, orienta a metas y acciones y gua las
decisiones de los miembros de la organizacin y sus directores.
323
Alinear las capacidades internas con el contexto externo y con los objetivos
estratgicos.
324
***
325
CAPITULO 11
Tributacin: impuestos, tasas y contribuciones
Tal como est previsto en la organizacin econmico-social de cualquier
Estado-Nacin, los integrantes de la comunidad deben aportar los fondos
necesarios para que las autoridades puedan administrar la cosa
pblica. Un proyecto, como constituyente de esa sociedad est obligado
a tributar de acuerdo a las normas vigentes. Esas normas, a su vez, no
deben hacer inviable los proyectos o de lo contrario se paralizar el
crecimiento econmico de toda la sociedad.
326
327
Por ser una carga aplicada sobre algunos objetos econmicos, significan una reduccin
de la riqueza privada para los sujetos a los que alcanzan y tienen las siguientes
caractersticas:
328
Aunque gravar el consumo es de fcil recaudacin, debe haber un equilibrio entre los
objetos imponibles, para evitar presiones injustas y desequilibradas que impidan un
crecimiento balanceado de todos los estamentos de la sociedad.
En general, tributos son todas las prestaciones en dinero que el Estado exige en
ejercicio de su poder de imperio en virtud de alguna ley y para cubrir los gastos que le
demanda el cumplimiento de sus funciones.
A su vez, impuesto es el tributo exigido por el Estado a quienes se hallan en las
situaciones consideradas por la ley como hechos imponibles siendo estos hechos
imponibles, ajenos a toda actividad estatal relativa al obligado.
Mientras que tasa es un tributo cuyo hecho generador est integrado con una actividad
del Estado divisible e inherente a su soberana, hallndose esa actividad relacionada
directamente con el contribuyente.
Y finalmente las contribuciones especiales son aquellos tributos en razn de
beneficios individuales o de grupos sociales de la realizacin de obras o gastos pblicos
o de especiales actividades del Estado.
El Sistema tributario puede ser regresivo (cuando afecta ms a los estratos de menores
ingresos) enfatizando recaudaciones como I.V.A. e impuestos internos, o progresivo
cuando se apoya mayoritariamente en impuestos proporcionales como ganancias,
capital y bienes personales. Por lo general, a mayor grado de desarrollo del pas, menor
es el grado de regresividad de su esquema tributario.
ELEMENTOS DEL IMPUESTO.
El objeto del impuesto es la finalidad perseguida en la relacin tributaria y la situacin
que se seala como generador del crdito fiscal. Los componentes del impuesto son:
a) Unidad fiscal: la cosa o cantidad sealada, como medida que establece la
cantidad a pagarse.
329
330
El esquema impositivo debe ser elstico para adaptarse a variaciones, segn las
necesidades de ambas partes, de acuerdo a las circunstancias.
Como Principio para la Economa Pblica, debe existir una riqueza real para poder
aplicar tributos. Es por eso que la eleccin de los proyectos como objetos y sujetos de
los impuestos es en general correcta y acertada, siempre y cuando se respete el
Principio de Equidad.
Sin embargo los esquemas jurdicos de tributacin prevn beneficios, desgravaciones
y/o exenciones en circunstancias especiales para promover el desarrollo de proyectos y
flujos de capitales en los que la comunidad puede estar interesada o beneficiarse.
Dentro del anlisis general de los proyectos, omitir la participacin tributaria, incluso
los beneficios que esta pudiera prever como parte de los flujos de caja puede conducir a
una decisin incorrecta por parte de los inversionistas.
ESQUEMA DE TRIBUTACION ARGENTINO
En Argentina el esquema tributario est organizado en los siguientes niveles:
1. Impuestos Nacionales.
2. Impuestos Provinciales.
3. Tasas y/o Contribuciones Municipales.
1) IMPUESTOS NACIONALES
a) GANANCIAS
Fue creado en 1937 como impuesto a los rditos, para cambiar por el nombre actual
algunos aos despus.
i) Objeto: Grava la renta devengada del ejercicio comercial, industrial y
profesional.
331
332
333
podr computarse como pago a cuenta del Impuesto a las Ganancias en los
prximos 10 ejercicios.
2) IMPUESTOS PROVINCIALES
a) SOBRE LOS INGRESOS BRUTOS
i) Concepto: Grava el ejercicio a ttulo oneroso de una actividad comercial,
industrial, profesional o primaria.
Quien desarrolla actividades en ms de una jurisdiccin, debe regirse por el
Convenio Multilateral (acuerdo entre las 24 jurisdicciones fiscales), donde
se indica cmo deben distribuirse los ingresos percibidos.
ii) Forma de Pago: Es un tributo anual, con anticipos mensuales y una
declaracin jurada.
iii) Agentes de retencin: existen agentes autorizados para retener el importe
del impuesto a terceros proveedores.
iv) Alcuota: Variable, de acuerdo a la jurisdiccin y a la actividad que se
desarrolle. Los valores aproximados son:
Actividad Primaria y Extractiva
1,0 %
Actividad Industrial
1,5%
Construccin
2,5%
334
Comercio y Servicios
3,5%
Actividad Financiera
4,9%
b) IMPUESTO DE SELLOS
i) Modalidad: Es un tributo denominado instantneo, puesto que el hecho
imponible se genera en el momento de la formalizacin de acuerdos entre
partes.
ii) Objeto: Grava generalmente contratos, acuerdos e instrumentos y su
alcuota vara de acuerdo a la jurisdiccin, siendo una tasa promedio de
alrededor del 1% sobre el valor econmico del contrato, al que debe
adicionrsele el I.V.A.
c) INMOBILIARIO AUTOMOTORES
i) El primero recae sobre bienes races. Su liquidacin es anual (aprox. 1%
sobre la valuacin fiscal del inmueble) y se abona en cuotas bimestrales o
trimestrales.
ii) El segundo, comnmente denominado patente, es un tributo anual
aplicable sobre los rodados, con una alcuota aproximada del 3,5% sobre el
valor asignable al vehculo para el clculo del seguro.
3) TASAS MUNICIPALES
335
b) SEGURIDAD E HIGIENE
i) Retribucin por el ejercicio de poder de polica en los rubros de seguridad e
higiene. Su importe equivale al mayor de dos montos:
Una cantidad fija por la cantidad de empleados del contribuyente, o
Un porcentaje (entre 0,5% y 0,8%) del total de ventas atribuibles al
municipio.
***
336
OBJETO
SUJETO
TEMPORALIDAD
ALICUOTA
EXENCIONES
COMPENSACIO
N
Ganancias
Ganancias
obtenidas por
personas fsicas o
jurdicas
Residentes en
el pas
Ejercicios anuales
Escalado hasta
35%
Subjetivas a
personas u
organizaciones.
Bienes y servicios
Locadores de
operaciones
gravadas
Cierre comercial
mensual
Exportadores
Si
Activos
empresarios
Empresas o
personas
fsicas
Anuales con
anticipos mensuales
1%
Pago a cuenta
por perodos
anuales
Personas
fsicas y
jurdicas
Instantneo
0.6%
Subjetivas
No
Variable
Subjetivas
No
1% sobre el
valor incluido
I.V.A.
No
No
Ad hoc
Escasas
No
I.V.A.
Capital
(Mnima
presunta)
Crditos dbitos y
Operaciones
otros movimientos
Bancarios
bancarias
Provincial sobre
Ingresos
las actividades
Brutos
onerosas
Sellos
Contratos de todo
tipo.
Municipios sobre
concreta, efectiva
Tasas varias
e individualizada
prestacin
Residentes
locales
Contratantes/c
ontratados
Usuarios
locales y
residentes
Cierre comercial
anual, con anticipos
mensuales
Presentacin del
contrato
Plazos contractuales
Sobre facturacin o
por tamao del
agente
337
LECTURA COMPLEMENTARIA
UN CASO TIPICO DEL ANALISIS DE COSTO DE
CAPITAL
Unidad Reguladora de Energa Elctrica: Sobre Empresas de
Trasmisin y Distribucin de Electricidad e n Uruguay
Por costo de capital se entiende la tasa de retorno que los mercados financieros
requieren para proveer capital a una industria.
1. La eleccin de la metodologa para estimar el costo de capital
El estudio, encomendado al especialista argentino Dr. Martn Rodrguez Pardia, utiliz
como metodologa el promedio ponderado del costo de capital. Este es el modelo ms
usado por los reguladores en el mbito internacional para estimar el costo de capital. El
costo de capital en ese modelo es un promedio ponderado del costo de capital propio y
el costo de fondos ajenos.
Dnde:
wacc =promedio ponderado del costo de capital.
ke= tasa esperada de retorno del capital propio que compense al inversor por el
riesgo asumido y el valor tiempo del dinero (costo del capital propio).
P = valor del patrimonio.
A = valor de los activos.
D = valor de la deuda.
338
Donde:
ke = costo del capital propio
rf = tasa libre de riesgo
[E(Fk) rf] = premio por riesgo asociado al factor k
k = riesgo sistemtico asociado al factor k
339
Copeland et al (1995) seala que para el caso de las compaas elctricas de trasmisin
y distribucin, el modelo APT da menores tasas de capital que el CAPM, por lo que el
uso del CAPM, adems de ser ms sencillo de estimar, brindara las tasas mximas
aceptables.
El CAPM adaptado a la realidad de una economa en desarrollo viene dado por la
siguiente ecuacin:
Dnde:
ke = costo del capital propio
rf = tasa libre de riesgo
[E(Rm) rf]= premio por riesgo de mercado
= riesgo sistemtico de la actividad
prs = premio por riesgo soberano
i. Tasa libre de riesgo
La tasa libre de riesgo corresponde a un activo financiero con calificacin de riesgo
AAA. Generalmente, y as fue el criterio seguido por el Consultor, se usa la tasa de
retorno de los bonos de tesoro de EE UU. La tasa libre de riesgo fue estimada en 5.9%
nominal.
ii. Riesgo sistemtico de la actividad
El riesgo sistemtico es el grado de asociacin entre el retorno de una determinada
inversin con el retorno del mercado en su conjunto. El CAPM usa el trmino beta para
referirse a esta asociacin. El CAPM supone que los inversores esperan un retorno que
340
341
Tratar a UTE como de muy bajo riesgo, y usar el beta de activo de aquella
industria cuyo beta de activo es el ms bajo entre aquellas industrias con un
nmero suficiente de empresas como para estimar el coeficiente con un
determinado intervalo de confianza. Tomando como referencia los mercados
internacionales, este lmite debera estar en el entorno de 0.3.
De acuerdo con:
342
55
El valor para Inglaterra y Gales surge de una tasa de inflacin estimada de 3.228%y un premio por
riesgo de mercado de 3.5% real.
343
Media
aritmtica
12.03%
11.90%
9.95%
9.24%
8.07%
6.08%
6.71%
Media
geomtrica
11.17%
11.20%
9.14%
7.45%
6.78%
4.91%
5.47%
344
23%. Al respecto, es necesario notar que al separar UTE contablemente sus unidades de
negocios, las mismas pueden quedar con muy dismiles estructuras de financiamiento.
En esta primera etapa, esta Unidad recomienda usar la estructura actual de
financiamiento de la corporacin -30% de deuda- tanto en el caso de distribucin como
de trasmisin.
Vale sealar tambin como referencia, que el regulador ingls (Ofgem) considera que el
nivel ptimo de apalancamiento para la empresa de trasmisin est en el rango 60 a 70
por ciento. Ofgem considera que ese nivel de endeudamiento es consistente con una
slida calificacin de grado inversor para las agencias de crdito.
2. Normativa vigente y la eleccin de una metodologa apropiada
Es importante notar que el Decreto No 22/999 no hace referencia explcita al costo de
capital sino a la tasa de actualizacin. En este sentido, la normativa se refiere
exclusivamente al costo de capital de los fondos propios, lo que no es la prctica
corriente de los reguladores. La Tabla 2 presenta el costo de capital de los fondos
propios en el contexto dado por el Decreto. Tomando lo especificado en el Decreto, la
tasa real de costo de capital despus de impuestos sera: 8.6%, 9.5% y 10.3%, en los
escenarios A, B, y C, respectivamente. La tasa de costo de capital que se usa para fijar
precios, debe ser antes de impuestos, por lo que corresponde incrementar las
estimaciones ajustando las mismas por el impuesto a la renta. Tomando en cuenta este
ajuste impositivo, la tasa de costo de capital propio sera 12.3%, 13.5%, y 14.7% en
cada uno de los escenarios considerados.
El artculo 82 del Decreto parte de una concepcin terica, basada en el enfoque de
Modigliani-Miller, segn la cual el costo de capital propio y el costo de deuda
convergen en el largo plazo. Dejando el respaldo emprico de tal concepcin a un lado,
la prctica internacional en la eleccin de las tasas de descuento para los clculos de los
precios que fija el sector pblico, muestra una gran variabilidad. No obstante, la
metodologa basada en el promedio ponderado del costo de capital es prctica corriente
en el mbito internacional. Nueva Zelanda, por ejemplo, usa esta metodologa para el
345
clculo de los precios que fijan sus empresas pblicas. La Tabla 3 presenta las
estimaciones del costo de capital siguiendo esta metodologa. Siguiendo esa prctica, la
tasa de costo de capital antes de impuestos sera: 9.9%, 10.7%, y 11.6%, en los
escenarios A, B, y C, respectivamente.
346
11,34%12,21%13,08%
7,85%
0.30
0.30
9,59% 10,20%10,81%
2,50%
6,91% 7,51% 8,10%
9,88% 10,73%11,58%
9,9% 10,7% 11,6%
347
podra usar la tasa estimada para el escenario C para las inversiones por venir, y aplicar
las tasas correspondientes para los escenarios A o B en los casos de las inversiones ya
hundidas.
5. Consideraciones finales y recomendacin al Poder Ejecutivo
Atento a lo expuesto en el punto 2, esta Unidad sugiere modificar el artculo 82 del
Decreto No 22/999 tomando en consideracin el promedio ponderado de costo de
capital. A tales efectos se pone a su consideracin una propuesta de redaccin
sustitutiva:
La tasa de actualizacin a utilizar en el presente decreto para la
determinacin de precios regulados, ser la tasa de costo de capital antes de
impuestos estimada por la Unidad Reguladora de la Energa Elctrica con
base en una metodologa aprobada por el Poder Ejecutivo a propuesta de
dicha Unidad Reguladora.
Si esa Secretara considera apropiada la redaccin sustitutiva del artculo 82 del Decreto
No 22/999, como metodologa para estimar el costo de capital, esta Unidad pone a su
consideracin usar el promedio ponderado del costo de capital.
Siguiendo la tradicin de estimar el costo de capital en funcin del promedio ponderado
del costo del capital propio y el costo del endeudamiento, esta Unidad recomienda al
Poder Ejecutivo dos alternativas de estimaciones de costo de capital:
1 Usar la tasa antes de impuestos correspondiente al escenario A, es decir
9,9% (con redondeo).
2 Usar tasas de costo de capital diferentes segn se trate de inversiones ya
realizadas o de nuevos proyectos de inversin. Por ejemplo, para las
inversiones ya realizadas se podra usar las tasas correspondientes al
escenario A, mientras que para las nuevas inversiones se usara la tasa
correspondiente al escenario C.
***
348
CAPITULO 12
Evaluacin en contextos inflacionarios y devaluatorios
Inflacin es la fluctuacin del poder adquisitivo de una moneda, reflejado
por la variacin sostenida y generalizada de los precios de los bienes y
servicios de una economa. La devaluacin, por su parte es la
depreciacin del valor nominal de la moneda local. En ambos casos la
inestabilidad de las condiciones macroeconmicas afecta la
predictibilidad del comportamiento de los proyectos y por ende los riesgos
y los resultados asociados.
Tener presente los cambios que estos efectos pueden causar, es vital para
las decisiones.
56
349
Los activos que resultan erosionables por los efectos de la inflacin son:
El Patrimonio Neto.
350
Todo activo monetario expuesto (IM) sufre una degradacin que es proporcional al
ndice de inflacin (d) y al perodo de tiempo al que est expuesto (n). Entonces, el
clculo de la diferencia entre su valor nominal y su valor deflacionado (la prdida por
inflacin) es:
P IM *
(1 d)n 1
(1 d)n
Se dan a continuacin una serie de definiciones que, si bien seguramente son conocidas
por todos, permitirn unificar los vocablos y los conceptos que vamos a aplicar.
Moneda Corriente
Trabajar con moneda corriente significa utilizar como numerario de cada una de las
variables, el verdadero valor que se supone adoptar esa variable en ese perodo en
particular.
Moneda constante
Cuando en un modelo se utiliza una moneda constante57 se considera que el numerario
de todo precio o costo, sin importar en la moneda en que se exprese, est relacionados
con los valores que adquiere, adquiri o adquirir en un determinado momento, ese
valor histrico (que puede ser nico a lo largo del tiempo, estar afectado por efectos
estacionales o por variaciones de las condiciones de los mercados) est definido en un
momento determinado y se proyecta hacia el futuro solamente modificndolo de
acuerdo con los cambios individuales a los que est sujeto (valores ajustados).
En este caso se supone que las modificaciones de partidas en los balances y en los
cuadros de origen y aplicacin de fondos se producen solamente como consecuencia de
acciones comerciales, de variaciones volumtricas o eventualmente cambios
57
,El concepto de moneda constante se empez a desarrollar en la dcada de1920 y est asociado al
principio de costo histrico.
351
352
que las autoridades apliquen y con la estabilidad jurdica que el estado manifieste. Esta
incertidumbre repercute sobre los valores de la ecuacin econmica que vincula las
diferentes variables.
Como se puede deducir, segn se trabaje con modelos constantes o corrientes los
resultados de los anlisis sern diferentes, no obstante, se puede establecer una relacin
funcional entre las dos metodologas (moneda corriente y moneda constante) que bajo
hiptesis bastante duras aproximan los valores proyectados del flujo de caja en
modelos.
Supongamos un flujo de caja expresado en moneda constante como el siguiente:
Perodo
Flujo neto
Q1
2
Q2
N
...
Qn
= +
(1 + )
0
I
1
Q'1 = Q1 (1+h1)
2
Q'2 = Q2 (1+h2)2
N
Q'n = Qn (1+hn)n
353
= +
(1 + )
= +
(1 + ) (1 + )
(1 + )
anteriormente
(incremento
de
precios
nivel
general
bajo,
354
Tasa Nominal (k): es acordada entre las partes considerando los hechos
econmicos vigentes.
Tasa Real (r): indica el inters una vez eliminado el efecto inflacionario (d).
k d
1 d
De esto se desprende que los activos monetarios (crditos o dbitos) tendrn una
modificacin eventual segn las tasas reales sean positivas o negativas.
Un dbito con tasa real negativa estara generando una ganancia imprevista lo que sin
duda una mayor exposicin lo favorece. El caso contrario ser el de los crditos, razn
por la cual es preciso incorporar al anlisis del proyecto el efecto de exposicin de los
correspondientes activos a la inflacin.
Metodologas de trabajo bajo inflacin
Considerados estos efectos sobre un modelo de emprendimiento es preciso proponer
algn criterio de evaluacin que tenga en cuenta estas consecuencias y que posea
validez emprica, para ello se presentan tres alternativas:
355
Proyectar la inflacin: aplicando sobre cada tem el valor que adoptar en cada
perodo a lo largo de la vida til del proyecto. Teniendo en cuenta que no
todos los tems evolucionan de igual forma, se deben plantear esquemas
particulares para cada grupo o conjunto de variables con comportamiento
similar.
Suelen desarrollarse formulas indexatorias basadas en componentes que se
estime posean una evolucin cierta.
Fijar una paridad monetaria contra una divisa: ajustando el flujo de fondos a
una equivalencia monetaria dada por una divisa o a una canasta de monedas,
teniendo claro que no todos los tems evolucionan conforme a la variacin de
cotizacin de la moneda de referencia, ya que no estn sujetos a esta y s lo
estn a precios internos. De no existir una paridad de cambio oficial, con la
divisa sujeta a cotizacin libre, las modificaciones al flujo de fondos sern
permanentes.
***
356
moneda con respecto a otras. De modo que aplican conceptos y ecuaciones similares a
la inflacin, en donde las frmulas de correlacin sern:
Perodo
Flujo neto
0
I
I
1
Q''1
Q1 (1+r1)
2
Q''2
Q2 (1+r2)2
N
Q''n
Qn (1+rn)n
= +
(1 + )
= +
(1 + ) (1 + )
(1 +
Con:
(1 + ) (1 + ) = (1 +
Ya sea por inflacin o por devaluacin los efectos proporcionales sobre la rentabilidad
de un proyecto de inversin son similares, solamente que uno se aplica a la prdida del
poder adquisitivo de bienes locales (cotizados en moneda local) y el otro se refiere a
una prdida (o ganancia en caso de una revaluacin) con relacin a compra de bienes
cotizados en moneda extranjera (normalmente bienes de importacin o exportacin).
357
El mayor problema de los estos efectos macroeconmicos con relacin a los modelos
de rentabilidad es que incluyen partidas que representan diferentes unidades de poder
adquisitivo a travs de los perodos de anlisis sin que se reconozcan diferencias. La
resolucin de la ecuacin tiene por supuesto que las unidades son homogneas y que
estn expresadas en una unidad comn de medida (segn los principios bsicos de los
instrumentos que se utilizan para modelar el desarrollo).
Es preciso entonces, identificar de alguna manera el resultado del proyecto en trminos
de la mayor o menor homogeneidad del valor de la moneda usada en cada perodo.
***
358
LECTURA COMPLEMENTARIA
Economista.
359
360
***
361
CAPITULO 13
Conclusiones y consideraciones finales
Llegando al final de este libro queremos puntualizar, como resumen terminal, una serie
de errores que con alguna frecuencia se cometen inclusive por analistas que conocen el
tema pero que en la vorgine del momento y frente a la infinidad de detalles mayores y
menores que se deben considerar en los estudios omiten o incurren, y que pueden tener
consecuencias importantes en las decisiones sobre el futuro de la organizacin.
Tambin incluimos ac algunas recomendaciones sobre qu cosas tener ms en cuenta
y que son fruto de varios aos de trabajo y muchas horas de aula en estos temas.
362
363
Frente a estos errores que siendo conscientes de que se pueden evitar cuando uno los
conoce, podemos recomendar algunas previsiones para mejorar la performance de los
modelos.
364
Los ajustes empricos. El ajuste de valores tales como los cambios de escala y
la modificacin de nmeros adimensionales, entre otros, ayuda al proceso de
decisin cubriendo por defecto (evitando la aprobacin de peores negocios)
pero tambin evita que se acepten proyectos interesantes que por errores son
contemplados como pobres.
+4
365
) +4(
) +(
***
366
LECTURA COMPLEMENTARIA
THE INFORMATION EXECUTIVES REALLY
NEED
Redesigning the corporations requires a new set of tools
and concepts
Peter Drucker60
Ever since the new data processing tools first emerged 30 or 40 years ago, business
people have both overrated and underrated the importance of information in the
organization. We and I include myself overrated the possibilities to the point where
we talked of computer-generated "business models" that could make decisions and
might even be able to run much of the business. But we also grossly underrated the new
tools; we saw in them the means to do better what executives were already doing to
manage their organizations.
Nobody talks of business models making economic decisions anymore. The
greatest contribution of our data processing capacity so far has not even been to
management. It has been to operations for example, computer-assisted design or the
marvelous software that architects now use to solve structural problems in the buildings
they design.
Yet even as we both overestimated and underestimated the new tools, we failed to
realize that they would drastically change the tasks to be tackled. Concepts and tools,
history teaches again and again, are mutually interdependent and interactive. One
changes the other. That is now happening to the concept we call a business and to the
60
Peter F. Drucker is Professor of Social Science and Management at the Claremont Graduate
School in Claremont, California, where the Drucker Management Center was named in his honor.
367
tools we call information. The new tools enable us indeed, may force us to see our
businesses differently
as both creatures and creators of a material environment, the area outside the
organization in which opportunities and results lie but in which the threats to
the success and the survival of every business also originate.
This article deals with the tools executives require to generate the information
they need. And it deals with the concepts underlying those tools. Some of the tools
have been around for a long time, but rarely, if ever, have they been focused on the task
of managing a business. Some have to be refashioned; in their present form they no
longer work. For some tools that promise to be important in the future, we have so far
only the briefest specifications. The tools themselves still have to be designed.
Even though we are just beginning to understand how to use information as a
tool, we can outline with high probability the major parts of the information system
executives need to manage their businesses. So, in turn, can we begin to understand the
concepts likely to underlie the business call it the redesigned the corporation that
executives will have to manage tomorrow.
From Cost Accounting to Yield Control
We may have gone furthest in redesigning both business and information in the
most traditional of our information systems: accounting. In fact, many businesses have
already shifted from traditional cost accounting to activity-based costing. Activitybased costing represents both a different concept of the business process, especially for
manufacturers, and different ways of measuring.
368
that
approach,
activity-based
costing
can
substantially
lower
manufacturing costs, in some instances, by a full third or more. Its greatest impact,
however, is likely to be in services. In most manufacturing companies, cost accounting
is inadequate. But service industries, banks, retail stores, hospitals, schools,
newspapers, and radio and television stations have practically no cost information at all.
Activity-based costing shows us why traditional cost accounting has not worked
for service companies. It is not because the techniques are wrong. It is because
369
traditional cost accounting makes the wrong assumptions. Service companies cannot
start with the cost of individual operations, as manufacturing companies have done with
traditional cost accounting. They must start with the assumptions that there is only one
cost: that of the total system. And it is a fixed cost over any given time period. The
famous distinction between fixed and variable costs, on which traditional cost
accounting is based, does not make much sense in services.
Neither does the basic assumption of traditional cost accounting: that capital can
be substituted for labor. In fact, in knowledge-based work especially, additional capital
investment will likely require more, rather than less, labor, for example, a hospital that
buys a new diagnostic tool may have to add four or five people to run it. Other
knowledge-based organizations have had to learn the same lesson. But that all costs are
fixed over a given time period and that resources cannot he substituted for one another,
so that the total operation has to be costed those are precisely the assumptions with
which activity-based costing starts. By applying them to services, we are beginning for
the first time to get cost information and yield control.
Banks, for instance, have been trying for several decades to apply conventional
cost-accounting techniques to their business that is, to figure the costs of individual
operations and services with almost negligible results. Now they are beginning to ask,
which one activity is at the center of costs and results.
The answer: serving the customer. The cost per customer in any mayor area of
banking is a fixed cost. Thus it is the yield per customer both the volume of services a
customer uses and the mix of those services that determines costs and profitability.
Retail discounters, especially those in Western Europe, have known that for some time.
They assume that once a unit of shelf space is installed, the cost is fixed and
management consist of maximizing the yield thereon over a given time span. Their
focus on yield control has enabled them to increase profitability despite their low prices
and low margins.
370
Service businesses are only beginning to apply the new costing concepts. In
some areas, such as research lab, where productivity is nearly impossible to measure,
we may always have to rely on assessment and judgment rather than on measurement.
But for most knowledge-based and service work, we should, within 10 to 15 years,
have developed reliable tools to measure and manage costs and to relate those costs to
results.
Thinking more clearly about costing in service should yield new insights into
the costs of getting and keeping customers in all kind of business. If General Motors,
Ford and Chrysler had used activity-based costing, for example, they would have
realized early on the utter futility of their competitive blitzes of the past few years,
which offered new car buyer spectacular discounts and hefty cash rewards. Those
promotions actually cost the Big Three automakers enormous amounts of money and
worse, enormous numbers of potential customers. In fact, every one resulted in a nasty
drop in market standing. But neither the costs of the special deals nor their negative
yields appeared in the companies' conventional cost-accounting figures, so
management never saw the damage. Conventional cost accounting shows only the costs
of individual manufacturing operations in isolation, and those were not affected by the
discounts and rebates in the marketplace. Also, conventional cost accounting does not
show the impact of pricing decisions on such things as market share.
Activity-based costing shows or at least attempts to show the impact of
changes in the costs and yields of every activity on the results of the whole. Had the
automakers used it, it soon would have shown the damage done by the discount blitzes.
In fact, because the Japanese already use a form of activity-based costing though still
a primitive one Toyota, Nissan, and Honda knew better than to compete with U.S.
automakers through discounts and thus maintained both their market share and their
profits.
From Legal Fiction to Economic
371
Knowing the cost of your operations, however not enough to succeed in the
increasingly competitive global market, a company has to know the costs of its entire
economic chain and has to work with other members of the chain to manage costs and
maximize yield. Companies are therefore beginning to shift from costing only what
goes on inside their own organizations to costing the entire economic process, in which
even the biggest company is just one link.
The legal entity, the company, is a reality for shareholders, for creditors, for
employees, and for tax collectors. But economically, it is fiction. Thirty years ago, the
Coca-Cola Company was a franchisor. Independent bottlers manufactured the product.
Now the company owns most of its bottling operations in the United States. But Coke
drinkers even those few who know that fact- could not care less. What matters in the
market- place is the economic reality, the costs of the entire process, regardless of
whom owns what.
Again and again in business history, an unknown company has come from
nowhere and in a few short years overtaken the established leaders without apparently
even breathing hard. The explanation always given is superior strategy, superior
technology, superior marketing, or lean manufacturing. But in every single case, the
newcomer also enjoys a tremendous cost advantage, usually about 30%. The reason is
always the same: the new company knows and manages the costs of the entire
economic chain rather than its costs alone.
Toyota is perhaps the best publicized example of a company that knows and
manages the costs of its suppliers and distributors; they are all, of course, members of
its keiretsu. Through that network, Toyota manages the total cost of making,
distributing, and servicing its cars as one cost stream, putting work where it costs the
least and yields the most.
Managing the economic cost stream is not a Japanese invention, however, but a
U.S. one. It began with the man who designed and built General Motors, William
Durant. A bout 1908, Durant began to buy small, successful automobile companies:
372
Buick, Oldsmobile, Cadillac and Chevrolet, and merged them into his new General
Motors Corporation. In 1916 he set up a separate subsidiary called United Motors to
buy small, successful parts companies. His first acquisitions included Delco, which
held Charles Kettering's patents to the automotive self-starter.
Durant ultimately bought about 20 supplier companies; his last acquisition in
1919, the year before he was ousted as GM's CEO was Fisher Body. Durant
deliberately brought the parts and accessories makers into the design process of a new
automobile model right from the start. Doing so allowed him to manage the total costs
of the finished car as one cost stream. In fact, Durant invented the keiretsu.
However, between 1950 and 1960, Durant's keiretsu became an albatross
around the company's neck, as unionization imposed higher labor costs on GM's parts
divisions than on their independent competitors. As the outside customers, the
independent automobile companies such as Packard and Studebaker, which had bought
50% of the output of GM's parts divisions, disappeared one by one, GM's control over
both the costs and quality of its main suppliers disappeared with them. But for 40 years
or more, GM's systems costing gave it an unbeatable advantage over even the most
efficient of its competitors, which for most of that time was Studebaker.
Sears, Roebuck and Company was the first to copy Durant's system. In the
1920s, it established long-term contracts with its suppliers and bought minority
interests in them. Sears was then able to consult with suppliers as they designed the
product and to understand and manage the entire cost stream. That gave the company
an unbeatable cost advantage for decades.
In the early 1930s, London-based department store Marks & Spencer copied
Sears with the same result. Twenty years later, the Japanese, led by Toyota, studied and
copied both Sears and Marks & Spencer. Then in the 1980s, Wall-Mart Stores adapted
the approach by allowing suppliers to stock products directly on store shelves, thereby
eliminating warehouse inventories and with them nearly one third of the cost of
traditional retailing.
373
But those companies are still rare exceptions. Although economists have known
the importance of costing the entire economic chain since Alfred Marshall wrote about
it in the late 1890s, most businesspeople still consider it theoretical abstraction.
Increasingly, however, managing the economic cost chain will become a necessity In
their article, "From Lean Production to the Lean Enterprise", James P. Womack and
Daniel T. Jones argue persuasively that executives need to organize and manage not
only the cost chain but also everything else especially corporate strategy and product
planning as one economic whole, regardless of the legal boundaries of individual
companies.
A powerful force driving companies toward economic-chain costing will be the
shift from cost-led pricing to price-led costing. Traditionally, Western companies have
started with costs, put a desired profit margin on top, and arrived at a price. They
practiced cost-led pricing. Sears and Marks & Spencer long ago switched to price-led
costing, in which the price the customer is willing to pay determines allowable costs
beginning with the sign stage. Until recently, those companies were the exceptions.
Now price-led costing is becoming the rule. The Japanese first adopted it for their
exports. Now Wal-Mart and all the discounters in the United States, Japan, and Europe
are practicing price-led costing. It underlies Chrysler's success with its recent models
and the success of GM's Saturn. Companies can practice price-led costing, however,
only if they know and manage the entire cost of the economic chain.
The same ideas apply to outsourcing, alliances and joint ventures indeed, to any
business structure that is built on partnership rather than control. And such entities,
rather than the traditional model of a parent company with wholly owned subsidiaries
are increasingly becoming the models for growth, especially in the global economy.
Still, it will be painful for most businesses to switch to economic-chain costing.
Doing so requires uniform or at least compatible accounting systems at companies
along the entire chain. Yet each one does its accounting in its own way and each is
convinced that its system is the only possible one. Moreover, economic-chain costing
374
requires information sharing across companies, and even within the same company,
people tend to resist information sharing. Despite those challenges, companies can find
ways to practice economic chain costing now, as Procter & Gamble is demonstrating.
Using the way Wal-Mart develops close relationship with suppliers as a model P & G is
initiating information sharing and economic-chain management with the 300 large
retailers that distribute the bulk of its products worldwide.
Whatever the obstacles, economic-chain costing is going to be done. Otherwise,
even the most efficient company will suffer from an increasing cost disadvantage.
Information for Wealth Creation
Enterprises are paid to create wealth, not control costs. But that obvious fact is
not reflected in traditional measurements.
First-year accounting students are taught that the balance sheet portrays the
liquidation value of the enterprise and provides creditors with worst case information.
But enterprises are not normally run to be liquidated. They have to be managed as
going concerns, that is, for wealth creation. To do that requires information that enables
executives to make informed judgments. It requires four sets of diagnostic tools:
foundation information, productivity information, competence information and
information about the allocation of scarce resources. Together, they constitute the
executive's tool kit for managing the current business.
Foundation information. The oldest and most widely used set of diagnostic
management tools are cash-flow and liquidity projections and such standard
measurements as the ratio between dealers' inventories and sales of new cars; the
earnings coverage for the interest payments on a bond issue; and the ratios between
receivables outstanding more than six months, total receivables and sales. Those may
be likened to the measurements a doctor takes at a routine physical: weight, pulse,
temperature, blood pressure and urine analysis. If those readings are normal, they do
375
not tell us much. If they are abnormal, they indicate a problem that needs to be
identified and treated. Those measurements might be called foundation information.
Productivity information. The second set of tools for business diagnosis deals
with the productivity of key resources. The oldest of them of World War II vintage
measures the productivity of manual labor. Now we are slowly developing
measurements, though still quite primitive ones, for the productivity of knowledgebased and service work. However, measuring only the productivity of workers, whether
blue or white collar, no longer gives us adequate information about productivity. We
need data on total factor productivity.
That explains the growing popularity of economic value-added analysis. EVA is
based on something we have known for a long time: what we generally call profits, the
money left to service equity, is usually not profit at all61. Until a business returns a profit
that is greater than its cost of capital, it operates at a loss. Never mind that it pays taxes
as if it had a genuine profit. The enterprise still returns less to the economy than it
devours in resources. It does not cover its full costs unless the reported profit exceeds
the cost of capital. Until then, it does not create wealth; it destroys it. By that
measurement, incidentally, few U.S. businesses have been profitable since World War
II.
By measuring the value added over all costs, including the cost of capital, EVA
measures, in effect, the productivity of all factors of production. It does not, by itself,
tell us why a certain product or a certain service does not add value or what to do about
it. But it shows us what we need to find out and whether we need to take remedial
action.EVA should also be used to find out what works. It does show which product,
service, operation or activity has unusually high productivity and adds unusually high
value. Then we should ask ourselves, what can we learn from those successes?
61
I discussed EVA at considerable length in my 1961 book: Managing for Results. but the last
generation of classical economists, Alfred Marshall in England and Eugen Bhm-Bawerk in Austria,
were already discussing it in the late 1980
376
377
and unexpected poor performance in areas where one should have done well. The
successes demonstrate what the market values and will pay for. They indicate where
the business enjoys a leadership advantage. The nonsuccesses should be viewed as the
first indication either that the market is changing or that the company's competencies
are weakening.
That analysis allows for the early recognition of opportunities. For example, by
carefully tracking an unexpected success, a U.S. tool maker found that small Japanese
machine shops were buying its high-tech, high-priced tools, even though it had not
designed the tools with them in mind or made sales calls to them. That allowed the
company to recognize a new core competence: the Japanese were attracted to its
products because they were easy to maintain and repair despite their technical
complexity. When that insight was applied to designing products, the company gained
leadership in the small-plant and machine-shop markets in the United States and
Western Europe, huge markets where it had done practically no business before.
Core competencies are different for every organization; they are, so to speak,
part of an organization's personality. But every organization not just businesses
needs one core competence: innovation. And every organization needs a way to record
and appraise its innovative performance. In organizations already doing that among
them several topflight pharmaceutical manufacturers the starting point is not the
company's own performance. It is a careful record of the innovations in the entire field
during a given period. Which of them were truly successful? How many of them were
ours? Is our performance commensurate with our objectives? With the direction of the
market? With our market standing? With our research spending? Are our successful
innovations in the areas of greatest growth and opportunity? How many of the truly
important innovation opportunities did we miss? Why? Because we did not see them?
Or because we saw them but dismissed them? Or because we botched them? And how
well do we convert an innovation into a commercial product? A good deal of that,
admittedly, is assessment rather than measurement. It raises rather than answers
questions, but it raises the right questions.
378
379
Then the results successes, near successes, near failures and failures need to
be reported and analyzed. There is no better way to improve an organization's
performance than to measure the results of capital appropriations against the promises
and expectations that led to their authorization. How much better off the United States
would be today had such feedback on government programs been standard practice for
the past 50 years.
Capital, however, is only one key resource of the organization, and it is by no
means the scarcest one. The scarcest resources in any organization are performing
people. Since World Word II, the U.S. military and so far no one else has learned to
test its placement decisions. It now thinks through what it expects of senior officer
before it put them into key commands. It then appraises their performance against those
expectations. And it constantly appraises its own process for selecting senior
commanders against the successes and failures of its appointments. In business, by
contrast, placement with specific expectations as to what the appointee should achieve
and systematic appraisal of the outcome are virtually unknown. In the effort to create
wealth, managers need to allocate human resources as purposefully and as thoughtfully
as they do capital. And the outcomes of those decisions ought to be recorded and
studied as carefully.
Where the Results Are
Those four kinds of information tell us only about the current business. They
inform and direct tactics. For strategy we need organized information about the
environment. Strategy has to be based on information about markets, customers, and
noncustomers; about technology in one's own industry and others; about world-wide
finance and about the changing world economy. For that is where the results are. Inside
an organization, there are only cost centers. The only profit center is a customer whose
check has not bounced.
Major changes also start outside an organization. A retailer may know a great
deal about the people who shop at its stores. But no matter how successful it is, no
380
retailer ever has more than a small fraction of the market as its customers; the great
majority is noncustomers. It is always with noncustomers that basic changes begin and
become significant.
At least half the important new technologies that have transformed an industry
in the past 50 years came from outside the industry itself. Commercial paper, which has
revolutionized finance in the United States, did not originate with the banks. Molecular
biology and genetic engineering were not developed by the pharmaceutical industry.
Though the great majority of businesses will continue to operate only locally or
regionally, they all face, at least potentially, global competition from places they have
never even heard of before.
Not all of the needed information about the outside is available, to be sure.
There is no information not even unreliable information on economic conditions in
most of China, for instance, or on legal conditions in most of the successor states to the
Soviet empire. Bur even where information is readily available many businesses are
obvious to it. Many U.S. companies went into Europe in the 1960s without even asking
about labor legislation. European companies have been just as blind and ill-informed in
their ventures into the United States. A major cause of the Japanese real estate
investment debacle in California during the 1990 was the failure to find out elementary
facts about zoning and taxes.
A serious cause of business failure is the common assumption that conditions
taxes social legislation, market preferences, distribution channels, intellectual property
rights, and many others must be what we think they are or at least what we think they
should be. An adequate information system has to include information that makes
executives question that assumption. It must lead them to ask the right questions, not
just feed them the information they expect. That presupposes first that executives know
what information they need. It demands further that they obtain that information on a
regular basis. It finally requires that they systematically integrate the information into
their decision making.
381
382
Whichever way we satisfy it, the need for information on the environment
where the major threats and opportunities are likely to arise will become increasingly
urgent.
It may be argued that few of those information needs are new and that it is
largely true. Conceptually, many of the new measurements have been discussed for
many years and in many places. What is new is the technical data processing ability. It
enables us to do quickly and cheaply what only a few short years ago would have been
laborious and very expensive. Seventy years ago, the time-and-motion study made
traditional cost accounting possible. Computers have now made activity-based cost
accounting possible; without them, it would be practically impossible.
But that argument misses the point. What is important is not the tools. It is the
concepts behind them. They convert what were always seen as discrete techniques to be
used in isolation and for separate purposes into one integrated information system. That
system then makes possible business diagnosis, business strategy, and business
decisions. That is a new and radically different view of the meaning and purpose of
information as a measurement on which to base future action rather than as a
postmortem and a record of what have already happened.
The command-and-control organization that first emerged in the 1870s might be
compared to an organism held together by its shell. The corporation that is now
emerging is being designed around a skeleton: information, both the corporation's new
integrated system and its articulation.
Our traditional mind-set even if we use sophisticated mathematical techniques
and impenetrable sociological jargon has always somehow perceived business as
buying cheap and selling dear. The new approach defines a business as the organization
that adds value and creates wealth.
P. Druker - 2004
***
383
EPILOGO
62
Alan Greenspan fue Chairman Director de la Reserva Federal de los Estados Unidos
384
A lo largo de esta obra, que no es una pieza cientfica sino ms bien un trabajo
acadmico que pretendi dar precisin en el contenido de los conceptos sobre la teora
de la evaluacin de un proyecto.
No tratamos de impresionar al lector, ni de engrosar nuestro listado de publicaciones
para opositar en una ctedra. Hemos escrito esto con la sana intencin de explicar de
la forma ms fcil posible, qu se requiere para realizar una buena evaluacin y facilitar
la toma de la decisin ms conveniente.
Esperamos no haber robado el tiempo del lector y haber podido explicar con claridad
los conceptos que, a veces parecen muy complejos y tienden a desanimar al nefito.
Muchas gracias por su paciencia y esperamos que el esfuerzo haya valido la pena.
***
385
ANEXO I
Nociones de matemtica financiera
Damos en este anexo someras definiciones de algunos trminos de la matemtica
financiera que pueden ser de utilidad para comprender mejor los temas tratados.
En ningn caso este anexo pretende explicar los conceptos vertidos, tiene solamente la
intencin de recordar algunos conceptos o ecuaciones que creemos pueden ser tiles. Si
el lector desea profundizar el tema, existen referencias en la bibliografa que los guiarn
a un lugar donde puedan aclarar las dudas o refrescar los conceptos.
386
Varianza
Desvo estndar.
La tasa de inters nominal anual es la tasa de inters directa de referencia para los
depsitos en plazo fijo, su expresin es de muy simple clculo ya que al valor
propuesto, ya sea activo (al que prestan las entidades financieras) o pasivo (al que
toman) slo le hace falta calcular la relacin proporcional por el plazo de los depsitos.
De este modo la frmula resulta:
=
(1 +
La tasa efectiva anual (en plazo mensual) es la tasa de inters basada en la tasa nominal
pero con capitalizacin compuesta peridica. De manera que la relacin entre ambas
es:
= (1 +
12
1+
1+
La vida til es una caracterstica intrnseca de cada proyecto, sin embargo, el tiempo de
anlisis (horizonte de planeamiento) es arbitrario y depende del criterio del analista. La
vida econmica se establece como la ms corta de: a) la vida fsica, b) la vida
tecnolgica y c) la vida comercial.
387
(1 + )
388
+ ( 1)
Se dice que es una serie geomtrica en la cual la razn entre los trminos sucesivos
permanece constante. Estas progresiones geomtricas son importantes ya que
representan flujos de caja descontados y por lo tanto en el anlisis econmico
financiero nos interesa conocer el valor de su sumatoria. A pesar de que no siempre es
posible encontrar ese valor, si r = 1,
>1o
calcular si sumatoria, en los casos que interesan para el estudio del anlisis y la decisin
sobre proyectos de inversin la razn oscila en el rango 1 <
trminos decrecen y la serie converge a cero en el lmite.
Estas series tienen una representacin del tipo siguiente, que a su vez, puede ser una
grfica del efecto tiempo en el valor del dinero:
389
++
(1 ) =
=
1
1
+ +
+ +
=
1
1
(1
)=
1
1
1
1
+
+
+ +
(1 + ) (1 + )
(1 + )
(1 + )
(1 + ) 1
(1 + )
390
(1 + ) (1 + )
(
1)
( ) (1 + )
lim
(1 + )
( )
(1 + )
( )
(1 +
( )
391
Elasticidad
< 1 inelasticidad
= 1 elasticidad
> 1 superelasticidad
%
=
%
La rentabilidad de una accin para su tenedor se calcula como la razn entre los
dividendos que reparte y el precio que se ha pagado por ella.
=
Cuando se proyecta el aumento futuro de los dividendos por el crecimiento de la
empresa (proyectos con rentabilidad igual o mayor a la actual), el resultante ser:
=
Con
(1 +
D1 = D0 (1+g)
y donde se puede inferir que
=
(1
(1 + )
(1 + )
(1 + )
+
+ +
(1 + )
(1 + )
(1 + )
392
eR
METODO NEWTON-RAPHSON
Si una funcin es continua y derivable, el mtodo de Newton-Raphson permite calcular
el valor de las races. Al igual que en el caso de sustitucin, este mtodo puede no
converger si se comienza con un valor muy alejado de su raz. Sin embargo, si
converge, lo hace muy rpido (usualmente, de manera cuadrtica), por eso el nmero de
dgitos correctos se duplica en cada iteracin.
La relativa cercana del punto inicial a la raz depende mucho de la naturaleza de la
propia funcin; si sta presenta mltiples puntos de inflexin o pendientes grandes en el
entorno de la raz, entonces las probabilidades de que el algoritmo diverja aumentan, lo
cual exige proponer un valor cercano a la raz. El clculo linealiza la funcin por su
tangente en el valor supuesto e itera a partir de la abscisa en el origen hasta converger
al resultado buscado.
FLUJOS REALES
393
En los casos prcticos se supone que el flujo de caja del proyecto se percibe en forma
discontinua en un determinado momento (por convencin, al final del perodo) y que
los valores se acumulan anualmente. Pero la realidad es que los flujos se acumulan en
forma continua a lo largo del ao.
Cuando se calcula el inters compuesto a partir de una tasa nominal (i) con una
capitalizacin peridicas (m) el valor a lo largo de n aos ser:
1+
De igual modo, y bajo los mismos supuestos, el valor actual de un capital C disponible
dentro de n aos ser:
1+
(1 + )
eR
Por lo tanto, cuando el inters i se compone en forma continua (infinitas veces) resulta:
lim 1 +
Y por lo tanto
(1 + )
394
=0
Esto slo se verifica siempre que FfT( ) > 0, es decir que el flujo de la caja sea
siempre creciente en el tiempo.
***
395
ANEXO II
Gradiente de Inters Discreto
En las siguientes tablas se muestran resultados de un valor de $ 1,00 descontado desde un determinado perodo, a diferentes tasas. El
clculo a partir de la frmula VPN = $ 1,00/(1 + k) k es el valor de la columna y n la fila.
396
397
398
399
400
BIBLIOGRAFIA
ADMINISTRACION FINANCIERA
ADMINISTRACION FINANCIERA,
TEXTOS Y CASOS
LUEGO DE 2001
ANALISIS DE LA RENTABILIDAD
DE LAS INVERSIONES EN LA
EMPRESA ARGENTINA
ANALISIS Y EVALUACION DE
PROYECTOS DE INVERSION
ANALYSIS FOR FINANCIAL
MANAGMENT
1998)
CONTABILIDAD E INFLACION
CONCEPTOS FUNDAMENTALES
COST-BENEFIT ANALYSIS OF
G. P. Jenkins A. C. Harberger
INVESTMENT DECISIONS
COSTOS
ACCIONISTA
Espaa. 1998)
CRITERIOS DE EVALUACIN DE
PROYECTOS
DECISIONES ECONOMICAS
DECISIONES FINANCIERAS
Ricardo Pascale
DECISIONES FINANCIERAS
401
DECISIONES OPTIMAS DE
INVERSION Y FINANCIAMIENTO
EN LA EMPRESA
ECONOMIA PRINCIPIOS Y
APLICACIONES
ECONOMICS OF WORLDWIDE
PETROLEUM PRODUCTION
ECONOMICS OF WORLDWIDE
PETROLEUM PRODUCTION
ENGINEERING ECONOMICS
ESTADISTICA PARA
ADMINISTRACION Y ECONOMIA
Hill)
EVALUACION DE DECISIONES
ESTRATEGICAS
EVALUACION DE PROYECTOS
Urbina
EVALUACIN DE PROYECTOS
EVALUACION DE PROYECTOS EN
INFLACION
EVALUACION DE PROYECTOS,
TEORIA GENERAL Y SU
Edicin)
APLICACION A LA EXPLOTACION
DE HIDROCARBUROS
EVALUACION FINANCIERA DE
PROYECTOS DE INVERSION
EVALUACION FINANCIERA DE
PROYECTOS DE INVERSION
Colombia. 1988)
FINANZAS (APLICACIONES AL
402
MERCADO VENEZOLANO)
PARA ADMINISTRADORES
FINANZAS DE LOS NEGOCIOS
PARA ADMINISTRADORES
FINANZAS EN INFLACION
FUNDAMENTOS DE
ADMINISTRACION FINANCIERA
METODOS, CONCEPTOS Y
RESULTADOS
FUNDAMENTOS DEL REAJUSTE
H. G. Thuesen, W. J. Fabrycky y G. J.
Thuesen (Prentice Hall)
INGENIERIA ECONOMICA
INGENIERIA FINANCIERA
FINANCIAL MANAGMENT IN
1998)
NONTECHNICAL LANGUAGE
403
INVERSIONES (ANALISIS DE
INVERSIONES ESTRATEGICAS)
RIESGO EN LA EVALUACION DE
Inc.)
PROYECTOS
MODELOS ESTADISTICOS PARA
INVESTIGACION EN TIEMPOS DE
CAMBIO
PREPARACION Y EVALUACION DE
PROYECTOS
404
PRINCIPIOS DE FINANZAS
CORPORATIVAS
PRINCIPIOS DE INGENIERIA
ECONOMICA
TECNICAS ANALITICAS DE
EVALUACION DE PROYECTOS
Capacitacin 1982)
OPTIONS
VALUATION: MEASURING AND
COMPANIES
FINANZAS PARA IGENIEROS
Bogot, 1994)
***
405