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Poltica Monetaria
5
Metas de inflacin en economas
dolarizadas
Leonardo Leiderman, Rodolfo Maino y Eric Parrado1
5.1.
Introduccin
117
118
5.2.
Meta de inflacin
intermedia (MII)
Fijacin de metas
de competitividad
con miedo a flotar
(MCMF)
Inflacin
Inflacin
Competitividad
Competitividad
Competitividad
Inflacin
Meta operativa
Tasa de inters
Agregado monetario
Tasa de minidevaluaciones
Amortiguador primario
de los choques
Tipo de cambio
Tasa de inters
Activos externos
Tipo de cambio/Activos
externos
Tasa de inters
Tipo de cambio
PBI
real efectivo
Reservas
internacionales
Tasa de inters
19959
20005
19959
20005
19959
20005
19959
20005
3,66
5,74
10,52
5,23
4,92
7,47
11,18
3,12
1,66
4,66
3,95
4,21
2,30
1,66
1,38
1,26
39,73
15,90
13,84
21,54
23,94
4,67
7,71
11,36
5,16
2,86
8,08
2,62
2,67
2,53
2,26
0,52
Fuente: EFI.
1. Para Per, los perodos considerados son 1995-2001 y 2002-5.
120
5.3.
Para evaluar si el ECMEI puede funcionar en una economa dolarizada, es til revisar
la experiencia reciente del Per desde que, en 2002, adopt formalmente el rgimen de
metas de inflacin.6 Durante casi un ao, hasta el primer semestre de 2002, la poltica
monetaria enfrentaba un riesgo deflacionario en el contexto de una economa con
crecimiento cercano a cero, lo que condujo a un recorte gradual de la tasa de inters de
referencia a 2,5 por ciento (Grfico 5.1). Sin embargo, las cambiantes condiciones llevaron
a un aumento gradual de la tasa de inters de referencia a 3,8 por ciento a fines de ese
mismo ao. Tras mantenerla en este nivel durante medio ao, las condiciones subyacentes
permitieron una sucesin de recortes de la tasa de inters, hasta 2,5 por ciento a fines de
2003. Estas disminuciones fueron compatibles con el significativo resultado de que la meta
de inflacin de 2,5 por ciento fue alcanzada en ese ao. El siguiente giro de la posicin de
poltica monetaria ocurri en 2004, cuando la inflacin se aceler, principalmente como
consecuencia de choques de oferta. Esto llev a aumentos de la tasa de inters hasta 3 por
ciento a fines de 2004, nivel que se mantuvo durante la primera mitad de 2005.
El aumento gradual de la tasa de inters de referencia a 3,8 por ciento a fines de 2002
estuvo sin duda influenciado por la depreciacin nominal del tipo de cambio, resultado
de las presiones causadas por la incertidumbre generada por las elecciones en el Brasil.
Fue probablemente la nica vez en la que las autoridades vendieron moneda extranjera de
sus reservas internacionales, en un intento por ir contra la corriente. Los incrementos
de la tasa de inters parecen haber tenido algn impacto en los influjos de capitales en la
segunda mitad de 2004. A pesar de las persistentes intervenciones de las autoridades, se
observ una apreciacin del tipo de cambio nominal (Grfico 5.2).
En resumen, una mirada superficial a la conduccin de la poltica monetaria en el
Per presenta los patrones tpicos de cualquier otra economa estndar, es decir, no
dolarizada. La tasa de inters de referencia fue modificada de vez en cuando, sobre la base
de las perspectivas de inflacin futura, y estos cambios fueron llevados a cabo de manera
gradual y serialmente correlacionada. Dicho esto, cabe destacar la baja variabilidad de la
tasa de inters en comparacin con la de otros pases con metas de inflacin como Chile
121
e Israel. La tasa de inters referencial vari de un mximo de 3,8 por ciento a un mnimo
de 2,5 por ciento. Al mismo tiempo, la variabilidad del tipo de cambio nominal tambin
ha sido relativamente baja, como reflejo, en parte, del impacto de las intervenciones en el
mercado cambiario. La brecha entre el nivel ms depreciado del tipo de cambio nominal
(segundo semestre de 2002) y su valor ms apreciado (mediados de 2005) es de apenas 11
por ciento. Estas observaciones sugieren que si bien el ECMEI ha sido en general exitoso
en el Per, sigue estando caracterizada por un significativo miedo a flotar. ste, a su vez,
probablemente refleja la alta dolarizacin.
Grfico 5.1 Per: Tasa de inters interbancaria, 20025.
122
123
5.4.
124
MCMF, los choques de tasa de inters han tendido a dominar las perturbaciones del tipo
de cambio en un rgimen de ECMEI. Por ltimo, se halla evidencia de causalidad en el
sentido de Granger del tipo de cambio real bilateral a la cartera vencida en el Per, pero
no en Chile.
125
Los Grficos 5.6a y 5.6b muestran las funciones de impulso-respuesta de las dos
muestras para tres tipos de choques: de tasa de inters, de dinero y de tipo de cambio
nominal. Los resultados son consistentes con lo esperado. En particular, en la primera
muestra los choques de tipo de cambio y monetario tienen un impacto significativo en la
inflacin, a diferencia de los choques de tasa de inters. En el segundo periodo se confirma
lo contrario. La evidencia sugiere que la transmisin monetaria es endgena al rgimen
de poltica. No es sorprendente que la variable escogida como meta clave de poltica se
vuelva menos voltil y resulte ms relevante en trminos de la transmisin de seales
monetarias.
Presin financiera
Como reflejo del efecto hoja de balance, una mayor dolarizacin financiera debera
generar una relacin ms estrecha entre las fluctuaciones del tipo de cambio y la cartera
vencida. Los Grficos 5.7a y 5.7b muestran la evolucin del tipo de cambio real y de
la cartera vencida en Chile y el Per respectivamente. A partir de estas cifras se puede
observar que hay cierta relacin entre las dos series en ambos pases.
Sin embargo, no es posible determinar si existe una relacin causal. Utilizando un
modelo VAR bivariado y dos submuestras diferentes (1994:03-2004:12 y 1999:01-2004:12),
se encuentra evidencia de causalidad en el sentido de Granger del tipo de cambio real
bilateral a la cartera vencida en el Per, pero no en Chile (Grficos 5.8 a y 5.8 b).
Esto es consistente con el hecho de que el primer pas est ms dolarizado que el segundo.
En efecto, en el Per los choques de tipo de cambio real tienen un impacto significativo
sobre la cartera vencida a partir del quinto mes y persisten durante aproximadamente un
trimestre, sin diferencias significativas entre las dos submuestras.
126
(a)
(b)
.006
.004
.004
.002
.002
.000
.000
-.002
-.002
-.004
-.004
-.006
.006
10 12 14 16 18 20 22 24
-.006
.004
.004
.002
.002
.000
.000
-.002
-.002
-.004
-.004
10 12 14 16 18 20 22 24
-.006
.006
.006
.004
.004
.002
.002
.000
.000
-.002
-.002
-.004
-.004
-.006
10 12 14 16 18 20 22 24
.006
-.006
10 12 14 16 18 20 22 24
127
10 12 14 16 18 20 22 24
10 12 14 16 18 20 22 24
Cuadro 5.3 Per, causalidad en el sentido de Granger: Tasa del BCRP vs. tasas de
inters bancaria.
Hiptesis nula
Observaciones
Estadstico F
Probabilidad
7,94
0,00
1,68
0,80
9,00
5,27
7,34
3,45
1,02
0,19
0,45
0,00
0,01
0,00
0,03
0,36
8,43
0,00
2,91
4,58
2,99
11,17
8,20
7,26
2,05
0,06
0,01
0,06
0,00
0,00
0,00
0,14
Perodo: 1993:012004:12
2.0
.3
1.8
.2
1.6
.1
1.4
.0
1.2
-.1
1.0
-.2
0.8
-.3
0.6
93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04
Tipo de cambio
real efectivo
(b)
Cartera atrasada
.4
(a)
.4
11
.3
10
.2
.1
.0
-.1
-.2
-.3
93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04
Tipo de cambio
real efectivo
Cartera
atrasada
128
Cartera
atrasada
Cartera atrasada
(a)
(b)
1994:03- 2004:12
.04
.20
.02
.15
.01
.10
.00
.05
-.01
.00
-.02
-.05
2
10
12
14
16
18
20
22
24
1994:01- 2004:12
.04
-.10
.20
.02
.15
.01
.10
.00
.05
-.01
.00
-.02
-.05
2
10
12
14
16
18
20
22
24
-.10
10
12
14
16
18
20
22
24
18
20
22
24
1994:01- 2004:12
.25
.03
-.03
1994:03- 2004:12
.25
.03
-.03
5.5.
10
12
14
16
Funciones de reaccin
(1)
Chile
0,52
(0,67)
Colombia -0,96
(-0,91)
Per
-0,88
(-0,05)
yt
0,75
0,00
(2,10) (0,09)
0,82
0,01
(3,23) (1,67)
0,53
-0,38
(3,08) (-1,55)
TCREt
RINt
TIFt
it-1
R 2
Estadstico J
0,00
(1,87)
-0,31
(-3,24)
-0,00
(-1,17)
0,04
(0,90)
0,62
(1,54)
-0,32
(1,96)
0,08
(2,17)
0,01
(1,88)
-0,09
(-0,99)
0,46
(2,02)
0,51
(1,04)
0,77
(4,06)
0,78
0,30
0,88
0,05
0,97
0,20
0,03
-0,51
(1,87) (-5,90)
yt
-0,41
(-4,00)
TCREt
RINt
TIFt
Crawlt-1
-0,20
(-1,99)
-0,27
(-1,74)
-0,02
(-1,70)
0,72
(5,04)
R 2
0,83
Estadstico J
0,01
1. El estadstico t aparece entre parntesis. La matriz de ponderaciones ptima es obtenida de los parmetros estimados en el
primer paso de la aplicacin de mnimos cuadrados en dos etapas. Instrumentos: valores de inflacin con rezagos, estimados
de la brecha producto y variaciones en los tipos de cambio reales.
130
5.6.
Observaciones finales
Puesto que las principales conclusiones de esta investigacin han sido resumidas en la
introduccin, aqu se presentan algunas opciones para trabajos futuros e implicancias de
poltica.
En lo que se refiere al marco analtico, trabajos futuros deben proponerse el reto de
desarrollar modelos simples de metas explcitas de inflacin que incorporen plenamente
algunas de las caractersticas especiales que surgen con la dolarizacin financiera, como
por ejemplo las devaluaciones contractivas debidas al efecto de hoja de balance y el amplio
uso de la intervencin directa del banco central en el mercado cambiario. Desde una
perspectiva de poltica, es necesario considerar modelos en los que la autoridad monetaria
tenga dos instrumentos para responder a diversas fluctuaciones: la tasa de inters de
referencia y las intervenciones directas en el mercado cambiario. En consecuencia, cuando
las autoridades enfrentan, por ejemplo, una detencin sbita, pueden distribuir la carga del
ajuste monetario entre los aumentos de la tasa de inters y la venta de moneda extranjera.
Este trade-off no ha sido discutido en los trabajos anteriores sobre metas de inflacin.
Existen varias maneras de mejorar la transparencia de la poltica monetaria en las
economas dolarizadas que siguen el esquema de metas de inflacin. Si se considera el
papel clave de la fragilidad del sistema financiero en estas economas y el amplio uso
de las intervenciones en el mercado cambiario como instrumento de poltica, parece
razonable esperar que los bancos centrales comuniquen al pblico sus evaluaciones,
evidencia y estrategia de poltica en estas reas. Una rpida mirada a los reportes de
inflacin existentes indica que todava se pueden hacer mejoras en este campo.
Otro tema de poltica est relacionado con la desdolarizacin como medio para
mejorar la eficacia de la poltica monetaria. En la mayora de economas emergentes,
131
Notas
1. Agradecemos a Alain Ize, Eduardo Levy Yeyati, Klaus Schmidt-Hebbel y a los
participantes de la conferencia realizada en Lima en abril de 2005 por sus valiosos
comentarios. Tambin, los comentarios editoriales de Graham Colin-Jones. Se aplican
las salvedades de rigor.
2. Vase referencias recientes sobre el tema en Mishkin y Schmidt-Hebbel (2005), y
Batini y Laxton (2005).
3. Vase Calvo (1999; 2001), Krugman (1999), Stein et al. (1999) y Aghion, Bachetta y
Banerjee (2000), entre otros.
4. Vanse, por ejemplo, los documentos que iniciaron esta discusin: Calvo y Reinhart
(2002) y Stein et al. (1999).
5. Nuestro agradecimiento especial a Alain Ize, quien nos facilit esta til categorizacin
durante el proceso de revisin.
6. Vase tambin Armas y Grippa, captulo 6 de este volumen.
7. Vase Morales (2005).
8. Ize y Levy Yeyati (2003) muestran que la dolarizacin financiera debe estar relacionada
con el coeficiente entre las volatilidades de la inflacin y el tipo de cambio real.
9. Las variables consideradas en el modelo base (en el mismo orden que en el VAR) son el
precio mundial del petrleo, la tasa de inters internacional, el PBI desestacionalizado,
la tasa de inflacin, la tasa de inters de referencia, la masa monetaria y el tipo de
cambio nominal.
10. Este esquema especfico de poltica fue empricamente propuesto y llevado a cabo
por Parrado (2004).
11. Vase la metodologa sugerida por Clarida, Gal y Gertler (1998).
12. Las pruebas muestran que no existen problemas de autocorrelacin y que la ecuacin
formulada explica aproximadamente 90 por ciento de los movimientos de la tasa de
inters.
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