Meli Hotels International

Anlisis econmico-financiero y valoracin

del negocio
Ivn Osuna Galisteo
01/08/2016

Contenido
Introduccin .................................................................................................................................. 2
1. Informacin general de la compaa......................................................................................... 3
1.1 Historia ................................................................................................................................ 3
1.2 Marcas hoteleras ................................................................................................................. 4
1.3 Modelo de explotacin hotelera ......................................................................................... 5
1.4 reas de actividad ............................................................................................................... 5
1.5 Canal de ventas y distribucin. ........................................................................................... 6
1.6 Poltica de dividendos ......................................................................................................... 6
2. Anlisis econmico-financiero .................................................................................................. 8
2.1 Anlisis de la cuenta de resultados ..................................................................................... 8
2.1.1 Cifra de ventas por naturaleza del servicio prestado ................................................... 8
2.1.2 Evolucin de mrgenes y beneficio ............................................................................ 12
2.2 Anlisis de solvencia y liquidez.......................................................................................... 15
2.3 Anlisis del estado de flujos de efectivo ........................................................................... 17
2.4 Rentabilidad econmica y financiera ................................................................................ 20
3. Valoracin de Meli Hotels ..................................................................................................... 21
4. Conclusiones............................................................................................................................ 24
Bibliografa .................................................................................................................................. 25
ANEXOS ....................................................................................................................................... 27

Introduccin
El informe que a continuacin se presenta consiste en un informe
independiente de valoracin en el que se lleva a cabo un anlisis econmico-financiero
del grupo hotelero Meli Hotels International y la correspondiente valoracin de su
negocio mediante el mtodo de los mltiplos o comparables.
El documento consta de un total de tres apartados o captulos: en el primer
apartado se comentan aspectos generales del grupo, como su historia, la cartera de
marcas hoteleras, sus reas de actividad o negocio, etc.; en el segundo apartado se
lleva a cabo el anlisis econmico-financiero de los principales estados financieros de
la sociedad, como son la cuenta de prdidas y ganancias, los balances de situacin y el
estado de flujos de efectivo; en el apartado tercero se realiza la valoracin de la
empresa por el mtodo de valoracin mencionado y en el cuarto apartado se
comentan las principales conclusiones que se extraen.
Toda la informacin contenida en este informe ha sido obtenida de forma total
y absolutamente independiente utilizando fuentes consideradas solventes (CNMV, US
Securities and Exchange Comission, Web corporativa de la sociedad). Las opiniones
vertidas en este informe han sido elaboradas de buena fe y son exclusivas del autor,
por lo que no pueden ser consideradas bajo ningn pretexto como una oferta de
compra o de venta de acciones o una recomendacin de inversin. La lectura de este
documento supone aceptar estos trminos y quedan bajo responsabilidad del lector
las decisiones de inversin que l decida acometer.

Ivn Osuna Galisteo es analista burstil independiente, graduado en Administracin y

Direccin de Empresas por la Universidad del Pas Vasco.
ivanosuna.stockanalyst@gmail.com
2

1. Informacin general de la compaa

1.1 Historia
Meli Hotels International, S.A. es un grupo hotelero espaol, con domicilio
social en Palma de Mallorca, cuya actividad principal es la explotacin de
establecimientos hoteleros en propiedad, alquiler, gestin y franquicia, as como el
desarrollo de operaciones de club vacacional y actividades de explotacin y promocin
inmobiliaria.
La historia de la compaa se remonta al ao 1956, cuando su fundador, Gabriel
Escarrer Juli, abri en Palma de Mallorca su primer hotel: el Hotel Altair. Desde
entonces, la compaa comenzar un importante proceso de expansin por las Islas
Baleares y por los principales destinos tursticos espaoles, convirtindose en 1984 en
el mayor grupo hotelero de Espaa, tras adquirir 32 establecimientos hoteleros de la
cadena HOTASA. En 1985 abrir su primer hotel internacional en la isla de Bali
(Indonesia) y, en 1987, adquirir la cadena hotelera Meli. Tras esta ltima compra, la
compaa pasar a denominarse Sol Meli.
A principios de la dcada de 1990 ser cuando Meli comience su expansin
por Latinoamrica y, en 1995, crear la marca Paradisus Resorts, especializada en el
segmento de lujo en el Caribe. Un ao ms tarde, la compaa protagonizar la
primera salida a bolsa de una firma hotelera europea.

1. Logotipo corporativo (Fuente: www.melia.com)

A finales de 1990, el grupo adquirir 9 hoteles en Pars y la cadena espaola

TRYP Hoteles, dando as comienzo a su expansin por Europa. Posteriormente, crear
el Club de Vacaciones (2004) y las marcas ME by Meli (2006) y Gran Meli (2008),
adems de adquirir la cadena alemana INNSIDE (2007).
En 2011 la compaa renovar su marca corporativa y cambiar su nombre por
el actual: Meli Hotels International. Ese mismo ao nace la divisin de Asia-Pacfico y
firma dos importantes alianzas con las asiticas Jin Jiang Hotels y Greenland Group.
En la actualidad, la firma cuenta con ms de 300 hoteles distribuidos en 38
pases de 5 continentes, y sus principales reas de negocio son Europa, Amrica del Sur
3

y el Caribe, aunque el grupo tambin est presente en Norte Amrica (Mxico, Estados
Unidos y Canad), frica, Oriente-Medio, Australia y China.

1.2 Marcas hoteleras

La cartera de marcas de la compaa est compuesta por un total de siete
marcas bajo los cuales son operadas 83.252 habitaciones en 314 hoteles. Estas marcas,
a su vez, estn clasificadas en tres segmentos diferentes, en base al nivel de
exclusividad de los hoteles.
El segmento de mayor categora es el Premium, el cual agrupa un total de 9.337
habitaciones en 27 complejos hoteleros de gran lujo, que son operados bajo tres
nombres: Gran Meli Hotels & Resorts, ME by Meli y Paradisus Resorts.
En el nivel intermedio est el segmento Upscale, que agrupa un total de 34.082
habitaciones en 119 hoteles de entre cuatro y cinco estrellas, y los cuales son operados
bajo las marcas Meli Hotels & Resorts e INNSIDE by Meli.
En la escala ms baja est el segmento Midscale, que alberga las marcas Tryp
by Wyndham y Sol Hotels & Resorts, y bajo las cuales son operadas un total de 39.833
habitaciones en 168 complejos de tres y cuatro estrellas.
Los hoteles de este ltimo segmento son los que ms predominan en la oferta
hotelera del grupo, ya que casi la mitad de las habitaciones operadas (48%) pertenecen
al segmento Midscale. En trminos de ubicacin, Europa es la regin que alberga el
mayor nmero de habitaciones (62%), lo que la convierte en el mercado ms
importante de Meli.
11%

48%
41%

Premium

Upscale

Midscale

2. Oferta hotelera (% de habitaciones). (Fuente: Presentacin para inversores 2016)

4% 3%

29%
62%

Europa

Amrica

Asia-Pacfico

frica-Oriente Medio

3. Ubicacin de las habitaciones. (Fuente: Presentacin para inversores 2016)

1.3 Modelo de explotacin hotelera

El modelo de explotacin hotelera de Meli Hotels no se limita nicamente a la
explotacin de hoteles en propiedad, sino que se trata de un modelo diversificado en
el que el grupo hace uso de diferentes frmulas contractuales, como son el alquiler, la
gestin1 o la franquicia.
En la ltima dcada, en lnea con la estrategia de crecimiento poco intensiva en
capital adoptada por el grupo y su apuesta por transformarse en una compaa
gestora, el modelo de explotacin hotelera de la compaa ha experimentado una
importante transicin hacia un modelo Asset-Light o ligero en activo, en el cual han
ido perdiendo peso en la cartera de hoteles los establecimientos operados en
propiedad y han ganado mayor importancia los establecimientos operados en alquiler,
gestin y franquicia.
2005

2015

18%

31%
55%

Propiedad

Alquiler

14%

Gestin & Franquicia

Propiedad

58%

24%

Alquiler

Gestin & Franquicia

4. Modelo de explotacin de los hoteles (% de habitaciones). (Fuente: elaboracin propia a partir del inventario de
hoteles y habitaciones adjunto a los Informes Anuales de Resultados 2005 y 2015)

Al trmino de 2015, un 82% de las habitaciones ya eran operadas en rgimen

de alquiler, gestin o franquicia (frente a un 69% en 2005), y solo un 18% seguan
siendo propiedad de la firma (frente a un 31% en 2005).

1.4 reas de actividad

Por otro lado, la actividad que desarrolla Meli Hotels se sustenta en tres
pilares o reas de negocio: Hotels, Real Estate y Club Meli.
El rea Hotels es la divisin hotelera del grupo y abarca, fundamentalmente, la
actividad de explotacin de hoteles y resorts, adems de otros negocios vinculados con
la actividad hotelera, como casinos, campos de golf, servicios de lavandera o
actividades de tour-operacin desarrolladas por la sociedad panamea Sol Caribe
Tours, S.A.

Son hoteles propiedad de terceros cuya gestin es responsabilidad de Meli Hotels. Por sus servicios
de gestin, el grupo recibe unos honorarios o fees.

El rea Real Estate comprende todas las actividades ligadas a la rotacin de

activos, la promocin inmobiliaria y la explotacin inmobiliaria. Esta rea tiene como
funciones lograr el mximo rendimiento de los activos inmobiliarios del grupo,
mantener en condiciones de calidad la cartera de propiedades, as como optimizar su
ciclo de vida, planificar inversiones y gestionar complejos residenciales, centros
comerciales y campos de golf.
En cuanto al Club Meli, este desarrolla las actividades de club vacacional, que
consisten en la venta de derechos de uso real sobre unidades especficas en complejos
vacacionales. Estos derechos, denominados Options, se venden por intervalos de hasta
50 aos y garantizan a sus titulares una semana de vacaciones al ao. Las Options
pueden ser canjeadas en cualquier momento por das de vacaciones en aquellos
hoteles y resorts afiliados al Club.
En la actualidad, el club vacacional cuenta con ms de 27.000 socios por todo el
planeta.

1.5 Canal de ventas y distribucin.

El canal de ventas de la compaa est formado por una red comercial de 37
oficinas ubicadas en los principales mercados emisores de turistas de Meli, donde
cada equipo de ventas regional tiene objetivos de venta tanto para su propio mercado
como para el exterior. Adems, los equipos de venta estn especializados en los
principales segmentos: Leisure, Business Travel, Meeting & Events y Agencias Online u
OTAs (Online Travel Agencies).
La web www.melia.com y el programa de fidelidad Meli Rewards tambin son
integrantes fundamentales del canal de ventas de la compaa. La web corporativa,
principal canal de distribucin directo del grupo, aporta ya ms del 56% de los ingresos
generados por los canales propios, mientras que el programa de fidelidad cuenta con
ms de 5 millones de miembros, de los cuales el 68% son miembros internacionales.

1.6 Poltica de dividendos

Desde el punto de vista histrico, la poltica de reparto de beneficios de la
compaa se ha caracterizado por la distribucin de un dividendo con pay-out del
21,25%, mientras que la rentabilidad por dividendo se ha situado, en promedio, en el
1,12% anual. La rentabilidad por dividendo de las acciones de Meli es
comparativamente inferior a la que ofrecen otras empresas del sector, que en
promedio se sita en el 2,79% anual.

Dividendo por accin y Pay-out

0,2

70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%

Euros

0,15
0,1
0,05
0
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Dividendo (/accin)

Pay-Out (%)

5. Dividendo por accin () y pay-out (%). (Fuente: elaboracin propia)

Dividend Yield
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
2006

2007

2008

2009

2010
Meli

2011

2012

2013

2014

2015

Sector

6. Rentabilidad bruta por dividendo de Meli y Sector hotelero. (Fuente: elaboracin propia)

2. Anlisis econmico-financiero
2.1 Anlisis de la cuenta de resultados
2.1.1 Cifra de ventas por naturaleza del servicio prestado
En trminos generales, la cifra de ventas del grupo presenta en los ltimos
cinco ejercicios una evolucin muy positiva, registrando tasas de crecimiento medio
del 7% anual. Esta buena marcha de las ventas globales se explica, en gran medida, por
la buena evolucin que presenta la facturacin procedente de los hoteles operados en
propiedad y alquiler, los cuales aportan, de media, ms del 70% de las ventas totales
del grupo.
Cifra de negocios (millones de )

2010

2011

2012

2013

2014

2015

Media

Hoteles operados en propiedad y alquiler

865

913

961

1.001

1.126

1.304

Hoteles operados en gestin y franquicia

151

135

139

151

146

177

Casinos & campos de golf

66

67

75

72

77

87

Real Estate

79

147

108

67

29

70

Club Meli

90

73

79

77

86

100

TOTAL

1.251

1.335

1.362

1.369

1.464

1.738

Cifra de negocios: % sobre total

2010

2011

2012

2013

2014

2015

Media

Hoteles operados en propiedad y alquiler

69%

68%

71%

73%

77%

75%

72%

Hoteles operados en gestin y franquicia

12%

10%

10%

11%

10%

10%

11%

Casinos & campos de golf

5%

5%

5%

5%

5%

5%

5%

Real Estate

6%

11%

8%

5%

2%

4%

6%

Club Meli

7%

5%

6%

6%

6%

6%

6%

TOTAL

100%

100%

100%

100%

100%

100%

100%

Cifra de negocios: % de variacin

2010

2011

2012

2013

2014

2015

Media

Hoteles operados en propiedad y alquiler

5,6%

5,3%

4,2%

12,5%

15,8%

8,7%

Hoteles operados en gestin y franquicia

-10,7%

3,2%

8,3%

-3,0%

21,1%

3,8%

Casinos & campos de golf

1,8%

11,0%

-3,0%

6,3%

13,5%

5,9%

Real Estate

86,2% -26,4% -38,4% -56,5% 141,1% 21,2%

Club Meli

-18,7%

8,5%

-2,4%

10,8%

16,2%

2,9%

TOTAL
6,8%
2,0%
0,5%
7,0%
Ilustracin 7. Anlisis horizontal y vertical de las partidas de ingreso. (Fuente: elaboracin propia)

18,7%

7,0%

Los ingresos de los hoteles en propiedad y alquiler, que incluyen la venta de

habitaciones, as como los ingresos por restauracin por ser un servicio que se vende
junto con el alojamiento, registran desde el ejercicio 2011 un crecimiento medio del
8,7% anual, debido, fundamentalmente, a la fuerte demanda registrada y a los
sucesivos incrementos llevados a cabo en la tarifa media por habitacin (vase grfica
9).

Facturacin hoteles propiedad y alquiler

1.400

Millones

1.200
1.000
800
600
400
200
0
2010

2011

Total

2012

2013

Venta habitaciones

2014

2015

Restauracin

8. Facturacin desglosada de los hoteles operados en propiedad y alquiler. (Fuente: elaboracin propia a partir de
las Cuentas Anuales Consolidadas)

Nivel de ocupacin hotelera

69,70%
66,90%

Tarifa media por habitacin (ARR)

70,80%

105,20

67,60%

76,40 78,30

65,70%

92,72
86,10 88,20

63,00%

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2010

2011

2012

2013

2014

2015

9. Nivel de ocupacin de los hoteles y tarifa media por habitacin. (Fuente: elaboracin propia a partir de los
Informes Anuales de Resultados 2010 a 2015)

En cuanto a los ingresos procedentes de los Hoteles operados en gestin y

franquicia, estos presentan un crecimiento mucho ms moderado en comparacin con
las ventas procedentes de los hoteles en propiedad y alquiler. Desde 2010, esta partida
crece un 3,8% anual y representa cerca del 11% de la facturacin del grupo.

200

50.000

180

48.000

160

46.000

140
44.000

120

42.000

100
80

N Habitaciones

Millones

Facturacin hoteles gestin y franquicia

40.000
2010

2011

2012

2013

2014

2015

Habitaciones gestin & franquicia

Ingresos

10. Facturacin de los hoteles explotados mediante contratos de gestin y franquicia. (Fuente: elaboracin propia a
partir de las Cuentas Anuales Consolidadas)

La explicacin al menor crecimiento de estos ingresos se encuentra en que

estos no estn sujetos a la evolucin del nivel de ocupacin de los hoteles o la tarifa
media por habitacin, sino que dependen de los royalties que abonan los
franquiciados y de los fees que Meli recibe por gestionar hoteles de terceros, por lo
que el nmero de habitaciones operadas bajo estas frmulas es una variable
determinante.
En referencia a los ingresos de otros negocios vinculados a la divisin hotelera,
como los procedentes de los casinos y campos de golf, desde 2010 estos presentan
una evolucin positiva y crecen a un ritmo medio del 5,9% anual. Estos ingresos, que
suponen cerca del 5% de las ventas totales de Meli, son muy dependientes del nivel
de ocupacin de los hoteles, dado que proceden de una serie de servicios que se
ofrecen de forma complementaria en los propios hoteles y resorts.
Facturacin casinos y campos de golf
100

72,00%
70,00%
68,00%
66,00%
64,00%
62,00%
60,00%
58,00%

Millones

90
80
70
60
50
2010

2011

2012

2013

Nivel de ocupacin

2014

2015

Ingresos

11. Facturacin de casinos y campos de golf. (Fuente: elaboracin propia a partir de las Cuentas Anuales
Consolidadas)

Desde 2013, el buen comportamiento registrado se debe a la mayor

contribucin de los casinos ubicados en los hoteles, as como a la apreciacin del dlar.

10

Ya en lo relativo a los ingresos de las actividades no pertenecientes a la divisin

hotelera, como son el club vacacional y la rotacin de activos o Real Estate, estos
presentan una evolucin bastante desigual.
Mientras que la facturacin del club vacacional crece un 2,9% anual y se ha
visto en los ltimos dos ejercicios muy favorecida por la fuerte apreciacin del USD
frente al euro -puesto que la prctica totalidad de estas ventas est denominada en
dlares- la partida Real Estate, que recoge fundamentalmente las plusvalas que el
grupo obtiene con la venta de activos inmobiliarios, presenta fuertes variaciones
debido a que depende del volumen de inmuebles vendidos, as como de las
condiciones del mercado inmobiliario, por lo que su evolucin es totalmente ajena a la
coyuntura del sector hotelero.
Facturacin Club Meli
120

1,50

80

1,00

60
40

0,50

USD/EUR

Millones

100

20
0

0,00
2010

2011

2012

2013

2014

Ingresos Club Meli

2015

USD/EUR

12. Facturacin del club vacacional. (Fuente: elaboracin propia a partir de las Cuentas Anuales Consolidadas)

Ingresos Real Estate

160
140

Millones

120
100
80
60
40
20
0
2010

2011

2012

2013

2014

2015

13. Ingresos de las actividades inmobiliarias. (Fuente: elaboracin propia a partir de las Cuentas Anuales
Consolidadas)

11

2.1.2 Evolucin de mrgenes y beneficio

(Millones de euros)

2010 % Vert.

2011 % Vert.

2012 % Vert.

2013 % Vert.

2014 % Vert.

2015 % Vert. Media

Ventas

1.251

1.335

1.362

1.369

1.464

1.738

Coste de ventas
MARGEN BRUTO

-146 -11,6%
1.105

88,4%

-156 -11,7%
1.179

88,3%

-165 -12,1%
1.198

87,9%

-174 -12,7%
1.194

87,3%

-185 -12,6%
1.280

87,4%

-215 -12,4% -12,2%

1.523

87,6% 87,8%

Gastos de personal

-396 -31,7%

-411 -30,8%

-393 -28,8%

-388 -28,4%

-429 -29,3%

-463 -26,7% -29,3%

Otros gastos

-381 -30,5%

-423 -31,7%

-452 -33,2%

-459 -33,6%

-496 -33,9%

-623 -35,9% -33,1%

Arrendamientos

-92

-7,3%

-99

-7,4%

-103

-7,6%

-106

-7,7%

-126

-8,6%

-144

-8,3%

-7,8%

0,0%

0,0%

0,0%

-4

-0,3%

0,0%

0,0%

0,0%

-95

-7,6%

-98

-7,3%

-96

-7,1%

-93

-6,8%

-96

-6,6%

-129

-7,4%

-7,1%

0,1%

0,1%

0,4%

31

2,3%

0,0%

0,0%

0,5%

142

11,3%

149

11,2%

159

11,7%

175

12,8%

132

9,0%

164

81

58

44

79

109

145

-147

-145

-127

-268

-175

-204

RESULTADO FINANCIERO

-67

-5,3%

-88

-6,6%

-84

-6,2%

-66

-4,5%

-59

-3,4%

Rdo. entidades valoradas por mtodo de la participacin

-11

Reestructuraciones
Amortizaciones
Diferencia negativa de consolidacin
MARGEN DE EXPLOTACIN
Ingresos financieros
Gastos financieros

RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS

Impuesto sobre beneficios
RESULTADO DESPUS DE IMPUESTOS
Resultado de las actividades interrumpidas
RESULTADO CONSOLIDADO
De la sociedad dominante (grupo)
De socios externos

-10

-16

-190 -13,9%
-16

-9

-4

9,4% 10,9%

64

5,1%

51

3,8%

59

4,3%

-30

-2,2%

57

3,9%

102

5,8%

-12

18,7%

-9

17,8%

-17

28,7%

-9

30%

-25

44%

-61

60% 33,1%

52

4,2%

42

3,1%

42

3,1%

-39

-2,9%

32

2,2%

41

4,2%

42

3,1%

42

-5,4%

32

2,2%

40,2

0
52

-34
3,1%

-74

50

40

37

-73

30

36

-1

Ilustracin 14. Anlisis vertical de la cuenta de prdidas y ganancias consolidada. (Fuente: elaboracin propia)

12

2,3%

2,3%

En el ejercicio 2013, la compaa registr una prdida consolidada por importe

de 74 millones de euros que fue provocada por el mayor impacto negativo del
resultado financiero y por el resultado negativo de las actividades interrumpidas.
Ese ao, el resultado financiero registr un saldo negativo de -190 millones de
euros (15 millones de euros superior al resultado de explotacin) como consecuencia
de unos gastos financieros que se incrementaron en un 111%, frente al 80% que
crecieron los ingresos financieros.
Los gastos financieros que ms aumentaron fueron el efecto negativo de los
tipos de cambio, los intereses y el resultado negativo por actualizacin de balances.
Adems, se registr un gasto de 75 millones de euros en concepto de variacin en el
valor razonable de instrumentos financieros.
En consecuencia, el resultado despus de impuestos se situ en -39 millones de
euros y el resultado consolidado (incluido el resultado de las actividades
interrumpidas) en -74 millones de euros.
Resultados
350
300
250
200
150
100
50
0
-50

2010

2011

2012

2013

2014

2015

-100
Consolidado

EBT

EBIT

15. Evolucin de los resultados de Meli. (Fuente: elaboracin propia)

Ya en los ejercicios posteriores a 2013 la compaa registra beneficios de

nuevo, presentando desde entonces un saldo positivo.
En cuanto a mrgenes, Meli cuenta con unos mrgenes bastante elevados que
se sitan, de media, en el 87,71% en el caso del margen bruto y en el 15,60% en el caso
del margen de ventas2.
Con respecto al sector, su margen bruto y de ventas no presenta una gran
divergencia, siendo tan solo el margen bruto de Meli ligeramente superior al del resto
de empresas hoteleras. As mismo, en los ltimos 2-3 ejercicios ambos mrgenes
2

El margen de ventas se ha calculado con el EBIT, a fin de poder realizar comparaciones con el resto de
empresas.

13

presentan destacada mejora - especialmente el margen de ventas - gracias al mayor

ritmo de crecimiento de las ventas en relacin a los consumos y a los gastos de
explotacin.
Margen bruto
89%
88%
87%
86%
85%
84%
83%
82%
81%
80%
2010

2011

2012
Sector

2013

2014

2015

Meli

16. Evolucin del margen bruto de Meli y Sector hotelero. (Fuente: elaboracin propia)

Margen de ventas
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2010

2011

2012
Sector

2013

2014

2015

Meli

17. Evolucin del margen de ventas de Meli y Sector hotelero. (Fuente: elaboracin propia)

En trminos medios, el margen bruto del sector se sita en el 83,89%, mientras

que el de ventas en el 17,01%.

14

2.2 Anlisis de solvencia y liquidez

A priori se puede afirmar que la solvencia total del grupo est garantizada, dado
que el ratio que la mide toma, en trminos medios, un valor superior a la unidad, lo
que implica que la empresa dispone de inversiones o activos suficientes con los que
poder hacer frente al pago de todas sus deudas al vencimiento.
Ratios de solvencia y liquidez: valor promedio
1,57

0,99

Solvencia total

Solvencia a corto plazo

0,89

Liquidez inmediata

18. Valor promedio de los ratios de solvencia y liquidez. (Fuente: elaboracin propia)

Ms concretamente, el ratio de solvencia total tambin conocido como ratio

de garanta toma un valor promedio de 1.54, lo que indica que la empresa ofrece a
sus acreedores una garanta o colateral de 1.54 euros en activos por cada euro de
deudas a corto y largo plazo. Esto significa, por tanto, que los acreedores tendran
garantizado el reembolso de las deudas ya que el grupo dispone de inversiones
suficientes con las que poder cancelar todo su pasivo.
Sin embargo, aunque la empresa es solvente en trminos globales, esta podra
encontrarse en algn momento con dificultades para devolver deudas a corto plazo. La
razn estriba en que el ratio de solvencia a corto plazo se sita ligeramente por debajo
de la unidad, indicndonos que cada euro de deudas corrientes est respaldado por
0,99 euros invertidos en activos circulantes. Consecuentemente, la totalidad del pasivo
corriente no estara completamente garantizada, por lo que la empresa podra verse
con problemas para pagar si se produjeran retrasos o desfases en la corriente de
cobros con relacin a la corriente de pagos.
A esto habra que aadir, adems, la baja liquidez del activo corriente, que tal y
como indica el ratio de liquidez inmediata, se sita en 0.89, lo que significa que la
empresa tan slo dispone de 0.89 euros invertidos en activos lquidos y fcilmente
realizables con los que responder por cada euro de pasivos a corto plazo.
Por otro lado, al comparar los ratios con el promedio del sector hotelero, se
concluye que los niveles de solvencia y liquidez de Meli, histricamente, se han
situado en niveles muy inferiores al promedio de otras empresas hoteleras. A
15

diferencia de Meli, las empresas del sector ofrecen unos niveles de solvencia a corto
plazo y liquidez inmediata superiores, que, de media, se sitan en 1.24 y en 1.16
respectivamente.
Solvencia total
2,00
1,80
1,60
1,40
1,20
1,00
2010

2011

2012
Sector

2013

2014

2015

Meli

19. Evolucin de la solvencia total de Meli y Sector hotelero. (Fuente: elaboracin propia)

Solvencia a corto plazo

1,40
1,20
1,00
2010

2011

2012

2013

2014

2015

0,80
0,60
Sector

Meli

20. Evolucin de la solvencia a corto plazo de Meli y Sector hotelero. (Fuente: elaboracin propia)

Liquidez inmediata
1,30
1,20
1,10
1,00
0,90

2010

2011

2012

2013

2014

2015

0,80
0,70
0,60
Sector

Meli

21. Evolucin de la liquidez inmediata de Meli y Sector hotelero. (Fuente: elaboracin propia)

16

2.3 Anlisis del estado de flujos de efectivo

Conviene tener en cuenta, no obstante, que el uso del mtodo de los ratios
para analizar la solvencia y liquidez de la empresa presenta limitaciones al tratarse de
un mtodo de anlisis esttico. Esto es debido a que se est analizando la informacin
que contienen los balances de situacin, los cuales presentan la situacin econmicofinanciera de la empresa a una fecha determinada (a 31 de diciembre).
Consecuentemente, los ratios determinan la capacidad de pago de la empresa en un
momento concreto, obviando que el valor del activo y del pasivo vara constantemente
como consecuencia de la actividad del negocio.
Por tanto, se hace necesario complementar el anlisis de los ratios con un
anlisis ms dinmico que contemple la corriente de cobros y pagos que generan las
operaciones del negocio. Para ello, en base a la informacin del Estado de Flujos de
Efectivo, se va a estudiar si las entradas de dinero que genera la explotacin hotelera
son suficientes para cubrir todos los pagos de explotacin, as como las necesidades de
efectivo que generan las operaciones de inversin y de financiacin.
(Millones de euros)
Flujo neto de efectivo de explotacin
Flujo neto de efectivo de inversin

2010

2011

2012

2013

2014

2015

91

142

156

118

188

271

-85

-40

-49

-100

-13

39

101

107

18

175

310

Amortizacin de deudas

-203

-390

-232

-515

-494

-481

Amortizacin de capital

-1

-27

-58

-74

-81

-89

-81

-65

-8

-10

-8

-8

-7

-7

Adquisicin de instrumentos de patrimonio

-8

-2

-2

Enajenacin de instrumentos de patrimonio

CASH-FLOW LIBRE

Pago de intereses
Pago de dividendos

Otros cobros y pagos

Variacin del tipo de cambio
RIESGO FINANCIERO TOTAL
Cobros por operaciones de endeudamiento
Cobros por instrumentos de patrimonio (emisin)
VARIACIN DE TESORERA

-8

-9

-8

-2

-15

-7

-31

-5

11

-285

-397

-218

-651

-409

-234

323

374

246

620

307

245

39

-23

29

-31

-103

11

22. Anlisis de la corriente de cobros y pagos. (Fuente: elaboracin propia a partir del Estado de Flujos de Efectivo
Consolidado)

Como puede apreciarse en la tabla superior, la explotacin de la empresa no es

una actividad deficitaria ya que en todos los ejercicios ha generado entradas de dinero
suficientes para cubrir todos los pagos relacionados con la explotacin (nminas,
proveedores, impuestos). En consecuencia, al ser las entradas mayores a las salidas,
el flujo neto de caja de las actividades de explotacin es positivo en toda la serie
analizada.
Por otro lado, el flujo neto de caja o cash-flow de las actividades de inversin
presenta un signo negativo, debido a que los pagos por compras de inmovilizado
17

nuevo (edificios, vehculos, mobiliario) son mayores a los cobros que genera la venta
de activos usados (desinversiones). Solo en el ejercicio 2015 el flujo neto present un
signo positivo.
A pesar de ello, el efectivo neto generado ao tras ao por la explotacin es
suficiente para cubrir el dficit de caja que generan las inversiones en capital fijo, por
lo que la empresa, en principio, tiene capacidad suficiente para autofinanciar sus
inversiones y no requerir de endeudamiento. Por ese motivo, las operaciones de
inversin no suponen un riesgo financiero - ya que no generan nuevo endeudamiento y el cash-flow libre es positivo.
Por el contrario, s se detecta posible riesgo financiero derivado de las
operaciones de financiacin, debido a que el flujo de caja libre no es suficiente para
hacer frente a todas las salidas de tesorera que generan la devolucin de prstamos,
el pago de intereses o el pago de dividendos, entre otros. Consecuentemente, la
compaa se ve obligada a cubrir estas necesidades de tesorera contrayendo nuevos
prstamos y disponiendo, en ocasiones, de reservas de tesorera (Vase en tabla
superior: variacin de tesorera en ejercicios 2011, 2013 y 2014).
Esta situacin, por lo tanto, podra suponer una amenaza si se en el futuro la
generacin de flujo de caja libre siguiera siendo insuficiente para cubrir todos los
pagos, pues ello dara lugar a una paulatina reduccin del disponible y/o a un aumento
de las deudas.
Actualmente, gracias a la holgada posicin de tesorera que el grupo mantiene
este puede atender a tiempo los vencimientos de deuda. Prueba de ello es que desde
2013 el endeudamiento financiero de Meli no ha hecho ms que disminuir (Vase
Ilustracin 23), si bien a costa de reducir el efectivo en caja y bancos (Vase Ilustracin
24).

Millones

Deuda financiera
2.000

1.500

1,5

1.000

500

0,5

0
2010

2011

2012

2013

2014

Otros pasivos financieros

Emprstitos

Deuda bancaria

Apalancamiento

2015

23. Evolucin del apalancamiento y deuda financiera. (Fuente: elaboracin propia)

18

Posicin de tesorera
500
450
400

Millones

350
300
250
200
150
100
50
0
2010

2011

2012

2013

2014

2015

24. Evolucin del efectivo y otros medios lquidos equivalentes. (Fuente: elaboracin propia)

No obstante, de continuar en los prximos ejercicios el actual ritmo de

crecimiento de las partidas de ingreso y, por consiguiente, del flujo neto de efectivo de
explotacin, es previsible que el cash-flow libre de la empresa aumente y esta
disponga de ms dinero lquido para cubrir todos los pagos, lo cual permitira reducir el
dficit de efectivo ocasionado por las operaciones de financiacin y continuar con el
actual ritmo de desendeudamiento.
Cash-flow de explotacin y libre
350

Millones

300
250
200
150
100
50
0
2010

2011

2012

Cash-flow de explotacin

2013

2014

2015

Cash-flow libre

25. Evolucin del cash-flow de explotacin y free cash-flow. (Fuente: elaboracin propia)

19

2.4 Rentabilidad econmica y financiera

Para concluir, el ltimo anlisis que se va a realizar es el de la rentabilidad
econmica y financiera de la empresa.
Los resultados obtenidos ponen de manifiesto que Meli Hotels es una
empresa rentable econmica y financieramente, la cual obtiene con sus inversiones
una ROA media del 6,72% y remunera sus fondos propios con una ROE media del
3,64%. Las empresas del sector, sin embargo, obtienen con sus inversiones casi el
doble de rentabilidad que Meli (12,41%), aunque remuneran sus fondos propios con
una tasa negativa del 12,95%.
ROA
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
2010

2011

2012
Sector

2013

2014

2015

Meli

26. Evolucin de la ROA de Meli y Sector hotelero. (Fuente: elaboracin propia)

ROE
100%
50%
0%
2010

2011

2012

2013

2014

2015

-50%
-100%
Sector

Meli

27. Evolucin de la ROE de Meli y Sector hotelero. (Fuente: elaboracin propia)

Al descomponer la ROA de Meli en margen por rotacin, se observa mejor que

la baja rentabilidad de sus inversiones est motivada bsicamente por una baja
rotacin del activo y no por un problema de mrgenes, pues la rotacin se sita de
media en 0,43 veces, muy por debajo de la rotacin de 0,76 veces que registra el
sector.

20

A pesar de ello, desde 2013 la ROA ha mejorado notablemente gracias a la

mejora constante tanto del margen de ventas como de la rotacin del activo.
Rotacin del activo
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
2010

2011

2012
Sector

2013

2014

2015

Meli

28. Evolucin de la rotacin de Meli y Sector hotelero. (Fuente: elaboracin propia)

3. Valoracin de Meli Hotels

Para llevar a cabo la valoracin de Meli se ha optado por utilizar el mtodo de
los mltiplos o comparables, habindose calculado un total de ocho mltiplos, que son
los que se enumeran a continuacin:

Price-to-Earnings Ratio (PER): este ratio relaciona la cotizacin con el beneficio

por accin e indica cuntas veces est pagando el mercado por los beneficios
de la empresa.

Dividend Yield: relaciona el dividendo por accin con la cotizacin y lo que

mide es la rentabilidad por dividendo que ofrece una accin.

Price-to-Book Value Ratio (P/B): este mltiplo relaciona la cotizacin con el

valor en libros de la accin e indica cuntas veces es superior o inferior el valor
de mercado de la sociedad con respecto a su valor neto contable.

Earning Yield Ratio: se obtiene de hacer la inversa del PER, es decir, de dividir
el beneficio por accin entre la cotizacin, y mide la rentabilidad por beneficios
que ofrece la accin.

Price-to-EBIT Ratio: este mltiplo, similar al PER, relaciona la cotizacin con

una variable de beneficio antes de intereses e impuestos, indicando as cuntas
veces est pagando el mercado por los beneficios antes de intereses e
impuestos de la compaa.

21

Price-to-Sales Ratio: relaciona el valor de mercado de la compaa con las

ventas totales, y lo que indica es cuntas veces estn contenidas las ventas de
la compaa en el precio de la accin.

Price-to-Free Cashflow: este mltiplo relaciona el valor en bolsa de la

compaa con su free cash-flow o flujo de caja libre3, y lo que indica es cuntas
veces est pagando el mercado por el flujo de caja libre de la empresa.

Price-to-Cashflow to Equity: este ltimo ratio relaciona el valor burstil de la

compaa con el flujo de caja del accionista4, y lo que indica es cuntas veces
est pagando el mercado por el efectivo que potencialmente pueden recibir los
accionistas en forma de dividendos.

El mtodo es relativamente sencillo de aplicar y con l se obtiene la

capitalizacin o valor burstil que la empresa tendra suponiendo que esta cotizara a
iguales mltiplos que otras empresas comparables.
En el cuadro de a continuacin se recogen los distintos valores que toman los
mltiplos mencionados calculados para un conjunto de 9 empresas hoteleras
competidoras, as como las distintas valoraciones que tendra Meli de acuerdo con
cada mltiplo:
Mltiplo

Sector

Valor Total (mill. )

Eur/accin

Price-to-CFE

26,44

482

2,48

PER

18,17

635

3,27

Dividend Yield

0,98%

795

4,09

Earning Yield

4,39%

796

4,10

Price-to-Sales

2,17

3.780

19,46

Price-to-EBIT

15,26

4.661

23,99

Price-to-FCF

16,44

5.093

26,22

P/B

4,70

6.178

31,80

2.803

14,43

PROMEDIO

Como puede observarse, existe una notable disparidad de valoraciones debido

a que cada mltiplo arroja una estimacin diferente, lo que da lugar a que el rango de
valoracin de la compaa sea extremadamente amplio (mn.: 482 mill. / mx.: 6.178
mill. ).

El flujo de caja libre es el dinero en efectivo que queda disponible para remunerar a los acreedores
(amortizaciones financieras + intereses) y a los propietarios de la sociedad (dividendos).
4
El flujo de caja del accionista es el dinero lquido que queda disponible, una vez remunerados todos los
acreedores, para retribuir a los accionistas de la sociedad en forma de dividendos.

22

En consecuencia, para poder obtener una cifra orientativa del valor intrnseco
de la compaa, se ha considerado razonable calcular el promedio de todas las
valoraciones obtenidas. De este modo, se obtiene que el valor estimado de Meli
Hotels por el mtodo de los mltiplos es de 2.803 millones de euros, lo que equivale a
valorar los ttulos de la firma en 14,43 euros por accin.
Al llevar a cabo la comparacin con su valor de mercado o burstil, se concluye
que las acciones de Meli en la actualidad cotizan con descuento con respecto a su
valor intrnseco, siendo el potencial de revalorizacin de la compaa del 35,86%.

23

4. Conclusiones
Meli Hotels International es un grupo hotelero multinacional de origen
espaol, lder en el mercado turstico espaol y con ms de medio siglo de historia. Su
pronta expansin internacional en la dcada de los 80 y su salida a bolsa a finales de
los 90 la convierte en una de las primeras compaas hoteleras europeas en
internacionalizarse y en cotizar en un mercado regulado.
Meli cuenta con un extenso portfolio de marcas que va dirigido a un segmento
de clientela con poder adquisitivo medio-alto, pero con perfiles y necesidades
diferentes. As, con la variedad de hoteles que el grupo ofrece, este cubre desde un
turismo de carcter urbano hasta el clsico turismo de sol y playa. Adems, la
localizacin geogrfica de los hoteles, junto con los servicios que estos ofrecen como
campos de golf y casinos son uno de los factores clave que permite a la compaa
satisfacer las necesidades de la demanda.
Por otro lado, el modelo de explotacin hotelera adoptado por Meli desde
hace ya ms de una dcada permite al grupo diversificar determinados riesgos, como
los derivados de la estacionalidad de la demanda o de la incertidumbre poltico-jurdica
de algunos destinos tursticos, adems de reducir costes de estructura (personal,
mantenimiento y conservacin, amortizaciones) y garantizar una corriente de
ingresos fija en forma de fees y royalties.
Desde el punto de vista econmico-financiero, la compaa presenta una
mejora de sus mrgenes y del beneficio, gracias, en parte, a la reduccin de costes, y
especialmente por la buena marcha que experimentan las ventas. En cuanto a las
rentabilidades, las inversiones del grupo siguen mostrando un reducido rendimiento
econmico y la remuneracin de los fondos propios es relativamente baja. Por lo que
respecta a los niveles de solvencia y liquidez, estos muestran histricamente unos
niveles bastante inferiores a los del sector, si bien este hecho no ha dado lugar a
dificultades financieras para la compaa. As mismo, el continuo incremento del cashflow de explotacin y la elevada posicin de tesorera del grupo permite atender
puntualmente a los vencimientos de deuda, lo cual est permitiendo reducir
notablemente el apalancamiento financiero del balance. De continuar en el futuro el
actual ritmo de crecimiento de los ingresos y, por consiguiente, de la corriente de
cobros, es de esperar que el grupo pueda reducir ms rpidamente sus niveles de
deuda y mejorar los ratios del balance.
En cuanto a la valoracin de la compaa, tal y como se ha podido constatar,
distintos mltiplos ofrecen distintos resultados, dando lugar a una horquilla de
valoracin muy amplia que hace necesaria obtener un promedio de todos los
resultados obtenidos. Al comparar el promedio final obtenido con la capitalizacin
burstil de la compaa, se ha podido concluir que Meli est infravalorada en el
mercado de valores.
24

Bibliografa
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25

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consolidado 2011. Palma de Mallorca.
Meli Hotels International, S.A. (2011). Resultados Anuales 2011.
Meli Hotels International, S.A. (2012). Cuentas anuales consolidadas e Informe de gestin
consolidado del ejercicio 2012. Palma de Mallorca.
Meli Hotels International, S.A. (2012). Resultados Anuales 2012.
Meli Hotels International, S.A. (2013). Cuentas anuales consolidadas e Informe de gestin
consolidado del ejercicio 2013. Palma de Mallorca.
Meli Hotels International, S.A. (2013). Year End Results 2013.
Meli Hotels International, S.A. (2014). Cuentas anuales consolidadas e Informe de gesitn
consolidado del ejercicio 2014. Palma de Mallorca.
Meli Hotels International, S.A. (2014). Year End Results 2014.
Meli Hotels International, S.A. (2015). Cuentas anuales consolidadas e Informe de gestin
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Sol Meli, S.A. (2006). Resultados Anuales 2006.
Sol Meli, S.A. (2007). Resultados Anuales 2007.
Sol Meli, S.A. (2008). Resultados Anuales 2008.
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U.S. Securities and Exchange Comission. (s.f.). EDGAR Database. Obtenido de
http://www.sec.gov/edgar/searchedgar/companysearch.html

26

ANEXOS
Meli ()
Cotizacin a cierre julio 2016

Marriott ($) Wyndham ($) Starwood ($) Hyatt Hotels ($) Choice Hotels ($)

Accor ()

IHG ($)

Millennium () NH Hotels () PROMEDIO*

10,62

71,70

71,02

78,06

50,44

48,29

37,42

40,50

4,52

4,07

BPA

0,18

3,22

5,18

2,90

0,87

2,24

0,88

5,20

0,20

-0,08

Dividendo bruto 2016

0,04

0,55

1,00

0,38

0,00

0,41

1,00

0,88

0,02

0,00

1.315

-3.590

953

1.299

3.995

-396

3.987

319

2.712

1.126

194

267

118

169

143

57

234

235

325

341

Patrimonio (mill.)
Acciones en circulacin (mill.)
Book Value (Valor Contable)

6,77

-13,43

8,08

7,69

27,97

-6,97

17,01

1,36

8,34

3,30

1.738

14.486

5.536

5.763

4.328

860

5.581

1.803

847

1.377

54

47

34

30

15

24

Free Cash-Flow

310

1.797

689

1.357

491

60

505

1.217

36

-127

Free Cash-Flow por accin

1,60

6,72

5,84

8,03

3,44

1,06

2,15

5,18

0,11

-0,37

18

245

190

372

-228

24

439

1.231

-71

-130

Cash-flow accionista por accin

0,09

0,92

1,61

2,20

-1,60

0,42

1,87

5,24

-0,22

-0,38

BAIT (mill.)

305

1.422

1.041

780

262

227

478

1.504

134

59

PER

59,00

22,27

13,71

26,92

57,98

21,56

42,52

7,79

22,71

-51,92

18,17

Dividend Yield

0,4%

0,8%

1,4%

0,5%

0,0%

0,8%

2,7%

2,2%

0,5%

0,0%

1,0%

Price-to-Book

1,57

-5,34

8,79

10,16

1,80

-6,93

2,20

29,84

0,54

1,23

4,70

Earning Yield

1,7%

4,5%

7,3%

3,7%

1,7%

4,6%

2,4%

12,8%

4,4%

-1,9%

4,4%

Price-to-EBIT

6,75

13,48

8,05

16,91

27,49

12,10

18,35

6,33

10,96

23,67

15,26

Price-to-Sales

1,19

1,32

1,51

2,29

1,66

3,19

1,57

5,28

1,73

1,01

2,17

Price-to-FCF

6,66

10,67

12,16

9,72

14,67

45,68

17,37

7,82

40,81

-10,98

16,44

Price-to-CFE

113,22

78,23

44,11

35,46

-31,59

115,39

19,98

7,73

-20,69

-10,66

26,44

Ventas
Ventas por accin

Cash-flow accionista

BAIT por accin

*Excluda Meli del promedio

13

PARTIDAS DEL BALANCE Y DE LA CUENTA DE PERDIDAS Y GANANCIAS DE MELIA

PARTIDAS DE LA CUENTA DE RESULTADOS (Millones de euros)

2010

2011

2012

2013

2014

2015

Ventas

1.251

1.335

1.362

1.369

1.464

1.738

146

156

165

174

185

215

1.105

1.179

1.198

1.194

1.280

1.523

147

145

127

268

175

204

Aprovisionamientos
MARGEN BRUTO
Gastos Financieros
Impuesto sobre beneficios

12

17

25

61

Resultado del ejercicio consolidado

52

42

42

-74

32

41

BAIT

211

196

186

204

232

305

BAT

64

51

59

-65

57

102

2.567

2.489

2.566

2.464

2.392

2.420

Activo Corriente

823

880

912

930

824

743

Mercaderas

86

86

85

61

67

74

MASAS PATRIMONIALES (Millones de euros)

Activo No Corriente

Patrimonio Neto Total

Anticipos a proveedores

1.116

1.130

1.184

1.157

1.268

1.315

Pasivo No Corriente

1.450

1.440

1.251

1.325

1.180

975

824

800

1.042

912

768

874

Total Activo

3.390

3.369

3.478

3.394

3.216

3.163

Total Pasivo

3.390

3.369

3.478

3.394

3.216

3.163

Pasivo Corriente

28

ANALISIS ECONOMICO-FINANCIERO DE MELIA

RATIOS DE SOLVENCIA Y LIQUIDEZ
Fondo de Rotacin

2010

2011

2012

2013

2014

2015

Promedio

-1

81

-131

18

57

-130

-18

Solvencia a corto plazo

1,00

1,10

0,87

1,02

1,07

0,85

0,99

Liquidez inmediata

0,89

0,99

0,79

0,95

0,98

0,76

0,89

Solvencia total o garanta

1,49

1,50

1,52

1,52

1,65

1,71

1,57

Coeficiente de endeudamiento

1,54

1,49

1,46

1,47

1,09

0,89

RATIOS DE ESTRUCTURA PATRIMONIAL

1,32
Promedio

Activo No Corriente

75,7%

73,9%

73,8%

72,6%

74,4%

76,5%

74,5%

Activo Corriente

24,3%

26,1%

26,2%

27,4%

25,6%

23,5%

25,5%

Total

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

Patrimonio Neto

32,9%

33,5%

34,0%

34,1%

39,4%

41,6%

35,9%

Pasivo No Corriente

42,8%

42,7%

36,0%

39,0%

36,7%

30,8%

38,0%

Pasivo Corriente

24,3%

23,7%

30,0%

26,9%

23,9%

27,6%

26,1%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

Total
RATIOS DE RENTABILIDAD

100,0%
Promedio

Rentabilidad Financiera (ROE)

5,73%

4,52%

4,99%

-5,59%

4,48%

7,73%

3,64%

Rentabilidad Econmica (ROA)

6,23%

5,83%

5,36%

6,00%

7,22%

9,66%

6,72%

Rotacin del activo

0,37

0,40

0,39

0,40

0,46

0,55

0,43

Margen bruto

88,36%

88,30%

87,91%

87,25%

87,39%

87,64%

87,81%

Margen de ventas

16,90%

14,71%

13,69%

14,89%

15,86%

17,57%

15,60%

29