4 - Custo de Capital e CMPC

Avaliao de Empresas
Profa. Patricia Maria Bortolon
CUSTO DAS DIVERSAS FONTES DE

CAPITAL
Aula 4
Da aula passada:
Vimos a relao entre risco e retorno;
Os benefcios da diversificao (eliminao do
risco no-sistemtico);
O que importa o risco sistemtico...
Avaliado pelo Beta.
Da aula passada: Linha de Mercado de Ttulos

Pelo modelo CAPM, existe uma relao linear
entre risco e retorno.
O retorno esperado de um titulo funo do seu
risco sistemtico ().
Linha de mercado (SML)
Retorno de mercado
(Rm)
Carteira de mercado
Taxa livre de risco

(Rf)
Fonte: Costa, Costa e Alvim (2010)
1,0
beta
Da aula passada: Custo de capital prprio pelo

modelo CAPM
Ke = Rf + x (Rm Rf)
Retorno de mercado
(Rm)
Taxa livre de risco

(Rf)
Carteira de mercado
1,0
beta
Onde:
Ke = custo de capital prprio
Rf = taxa livre de risco
Rm = taxa de retorno esperada da carteira
de mercado
Rm Rf = prmio que o mercado oferece
por unidade de risco,
independentemente do ativo
especfico
x (Rm Rf) = prmio por risco assumido
= mede a sensibilidade relativa da taxa de
retorno do ativo a variaes da taxa de
retorno da carteira de mercado
Por que importante calcular o custo de capital?

O custo de capital a taxa de desconto a ser
utilizada na avaliao.
a taxa de retorno mnima necessria para atrair
capital para um investimento.
a taxa de retorno que o investidor pode obter em
outro investimento de risco semelhante (custo de
oportunidade).
O custo de capital da empresa depende do custo
de capital das diversas fontes de financiamento
(capital prprio e capital de terceiros).
Fonte: Martelanc, Pasin e Pereira (2010)
O conceito do custo de capital pode ser

entendido das seguintes formas:
Preo que a empresa paga pelos fundos obtidos
junto a suas fontes de capital.
Taxa mnima que os projetos de investimentos
devem oferecer como retorno.
Taxa de desconto utilizada para converter o valor
esperado de fluxos de caixa futuros em valor
presente.
Taxa de retorno que deixa o acionista indiferente
aceitao ou no de um projeto.

As aplicaes do custo de capital

Avaliao do desempenho empresarial
Pelo seu EVA / MVA
Classificao das empresas segundo seu grau de adio de valor
Avaliao de investimentos
Para fins de fuses, aquisies, cises, reestruturaes, abertura e
fechamento de capital
Viabilidade econmica de projetos de investimento e decises de
expanso/retrao
Avaliao de decises de financiamento

Seleo de alternativas de financiamento pelo mtodo do valor presente,
calculado pelo custo do capital de terceiros
Determinao da viabilidade e preo de lanamento de aes
Otimizao da estrutura de capital
Nas decises operacionais da empresa

fazer ou comprar ou alugar ou comprar
Otimizao do volume de estoques e compras
Determinao de preos ao mercado ou de transferncia entre unidades.
CUSTO DE CAPITAL PRPRIO
Da aula passada: Custo de capital prprio pelo

modelo CAPM
Ke = Rf + x (Rm Rf)
Retorno de mercado
(Rm)
Taxa livre de risco

(Rf)
Carteira de mercado
1,0
beta
Onde:
Ke = custo de capital prprio
Rf = taxa livre de risco
Rm = taxa de retorno esperada da carteira
de mercado
Rm Rf = prmio que o mercado oferece
por unidade de risco,
independentemente do ativo
especfico
x (Rm Rf) = prmio por risco assumido
= mede a sensibilidade relativa da taxa de
retorno do ativo a variaes da taxa de
retorno da carteira de mercado
Custo do Capital Prprio - Exemplo

Calcule o custo de capital prprio de uma
empresa com beta igual a 1,4. Suponha que a
taxa livre de risco seja de 5% ao ano e o retorno
esperado de mercado de 12% (7% acima da taxa
livre de risco).
Ke
Rf
( Rm
Rf )
Ke
5% 1,4 (12% 5%)
Ke
14,8%
Fcil!!!!
O problema encontrar estas parcelas...
Beta
Obtido pela regresso dos retornos da ao da
empresa em relao ao retorno do mercado
Que perodo utilizar?
O ndice Ibovespa representa bem a carteira de
mercado?
Diversos sites publicam regularmente estimativas

de beta de aes com destaque para Damodaran,
Bloomberg, Barra, Ibbotson (EUA) e Economtica
(Brasil)
Na realidade o verdadeiro beta no conhecido,
podendo somente ser estimado.
Beta no alavancado e Beta setorial

Algumas situaes dificultam a avaliao do beta:
Empresas com aes pouco negociadas (baixa liquidez)
Empresas de capital fechado
O beta de uma ao est relacionado ao risco

empresarial, que pode ser decomposto em quatro
variveis:
Pode-se dizer que estes esto
relacionados ao setor da empresa
Oscilao das vendas

Risco tecnolgico
Peso dos custos fixos dentro dos custos da vendas
(alavancagem operacional)
Nvel de endividamento (alavancagem financeira)
Este especfico da
empresa

Uma forma de estimar o beta atravs do beta
setorial.
A estimativa para o beta calculada a partir da
mdia de betas de empresas do mesmo setor.
Entretanto, cada empresa pode ter um nvel de
endividamento diferente, e diferente da empresa
que voc est avaliando.
Ento, antes de calcular a mdia do setor
preciso retirar do beta das empresas o efeito do
endividamento.
As equaes de Hamada permitem obter o beta
alavancado e o desalavancado.

Beta Alavancado:
D
1
(1 t )
E
Beta no alavancado:
u
= beta alavancado
u = beta no alavancado
t = alquota do Imposto de Renda
D = participao de capital de terceiros
E = participao de capital prprio
D
1
(1 t )
E

Assim, para estimar o beta de uma empresa a
partir do beta setorial devemos:
Escolher empresas do setor e obter seus betas;
Desalavancar os betas de acordo com o endividamento
de cada empresa;
Calcular a mdia dos betas desalavancados;
Calcular o beta alavancado da empresa que se est
avaliando considerando a estrutura de capital tima a
valores de mercado.
Estrutura de capital tima

Dvida bom.
Traz reduo no pagamento de impostos (benefcio fiscal
da dvida).
Estrutura tima: 100% dvida??
Valor
Vf Terico
Valor da Falncia
Vf Real
Vo
D*
Dvida
Estrutura de capital tima

A forma mais rpida de avaliar a empresa considerar uma
estrutura de capital fixa ao longo de todo o perodo de
projeo.
Se os proprietrios tiverem em mente uma estrutura tima,
essa deve ser utilizada.
Comparar com endividamento do setor.
Questionar a administrao, quando possvel.
Beta no alavancado e Beta setorial - Exerccio

A Cia. ABC do setor de varejo, de capital fechado,
pretende efetuar a venda de seu controle. Voc foi
contratado para realizar uma avaliao da
empresa.
Foram encontradas seis empresas de capital
aberto do mesmo setor da ABC.
Estime o beta para a ABC.
Suponha que a estrutura de capital da ABC seja
de uma relao D/E = 0,60.
Beta no alavancado e Beta setorial - Exerccio

Empresas
Beta
Alavancado
Valor de
Valor de
mercado da mercado do
dvida R$ mil PL R$ mil
Relao
D/PL
0,76
187.387,20
234.234,00
0,80
0,83
45.453,00
42.234,00
1,08
1,02
23.091,70
53.453,00
0,43
1,00
330.764,45
645.646,00
0.51
1,40
214.540,33
567.567,00
0,38
1,23
1.038.904,80
865.754,00
1,20
Beta mdio =
Beta no
alavancado
Beta mdio =
Mdia ponderada pelo valor

de mercado do PL
Taxa Livre de Risco

Um ttulo totalmente livre de risco promete pagar uma
remunerao pr-fixada,
sem risco de corroso pela inflao no tempo,
sem risco de calote do seu emitente,
sem risco do investidor no poder reinvestir seus futuros fluxos de
caixa e continuar a obter a mesma taxa de juros,
sem risco de liquidez.
O nico emitente prximo de garantir tudo isso o governo.

Normalmente estimada a partir de um ttulo de dvida de
longo prazo emitido pelo governo.
No Brasil:
No seria indicado usar a Selic por ser de curto prazo e elevada
volatilidade.
A TJLP especfica para indexar contratos de financiamento
Taxa Livre de Risco

Devido a essas dificuldades a prtica comum adotar a
taxa livre de risco americana acrescida do prmio de riscoBrasil.
Damodaran (2008) sugere a taxa de ttulos do governo
americano de 10 anos, por ser este o horizonte comum de
projees para avaliaes.
Esse ttulo deve ser zero coupon bond, ou seja, no paga juros
intermedirios, somente o principal no final do prazo.
A taxa encontrada nominal. A que deve ser utilizada a real,
descontada a inflao americana.
O indicador usual de inflao americana o CPI Consumer Price
Index
1 Taxa Nominal
Taxa Re al
1
1 Taxa de Inflao
Prmio de Risco de Mercado

a diferena entre o retorno mdio anual proporcionado
pelas aes e o retorno mdio anual proporcionado pelos
ttulos livre de risco.
Normalmente os analistas calculam uma mdia dos dados
histricos de prmio pelo risco.
Nos EUA h dados disponveis desde 1928.
Damodaran chega a uma mdia geomtrica do prmio de
risco de mercado para o perodo 1963 a 2003 de 3,8%.
No Brasil no temos uma srie de dados to longa e nossa
economia tem enfrentado mais turbulncias que a
americana.
Alm disso h baixa representatividade das aes
ordinrias na bolsa de valores e um disclosure inferior nas
empresas. Recomenda-se portanto, a utilizao dos
valores da bolsa norte-americana em vez dos da
BOVESPA.
Prmio de Risco de Mercado

Outra razo que em diversos perodos, no Brasil, as
elevadas taxas de juros e de retorno dos ativos livres de
risco (que no so to livres de risco assim) chegaram a
superar o retorno de mercado, em decorrncia das crises
enfrentadas pelo pas, resultando muitas vezes em prmio
pelo risco de mercado negativo!!
H uma discusso sobre se os retornos mdios para
clculo do prmio de risco devem ser calculados pela
mdia geomtrica ou mdia aritmtica. A mdia geomtrica
melhor para avaliao do desempenho histrico, mas
sempre menor que a aritmtica. Para ser conservador e
calcular valores menores na avaliao da empresa
recomenda-se o uso da mdia aritmtica.
Uso do modelo CAPM no Brasil

Dada a dificuldade de encontrar ttulos livres de risco em
mercados emergentes, acadmicos e prticos sugerem o
uso do Global Capital Asset Price Model (GCAPM).
O princpio que a avaliao de uma empresa em um pas
emergente precisa ter como referncia a taxa livre de risco
de uma economia madura.
E adicionar o prmio de risco-pas ao prmio de risco de
mercado.
Ke
Rf EUA
Beta
Pr mEUA
Pr p
Onde:
RfEUA = taxa livre de risco de um pas de economia madura (EUA)
Beta = medida do risco sistemtico da empresa
PrmEUA = prmio de risco histrico de mercado americano
Prp = prmio de risco-pas
Uso do modelo CAPM no Brasil

Ke
Rf EUA
Beta
Pr mEUA
Pr p
Alguns acadmicos e prticos consideram o Prp fora dos

parnteses.
Damodaran (2007) defende a incluso nos parnteses, pois
as empresas no so afetadas todas da mesma forma pelo
risco pas.
Uma empresa como a Vale, com beta prximo de 1, global
e altamente diversificada, responde ao risco pas
diferentemente de uma empresa de menor porte com toda
a produo destinada ao mercado domstico.
CUSTO DE CAPITAL PRPRIO - EXERCCIO

Dados:
Taxa livre de risco nominal
Valores:
Expresses de clculo:
2,9%
Beta no alavancado do setor
0,7
Relao dvida/patrimnio da
empresa
0,6
Prmio de risco de mercado

USA
6,0%
Risco Brasil
4,4%
Alquota do IR + CS
34%
Inflao esperada no Brasil
4,5%
Inflao esperada nos EUA
2,0%
Clculos:
Beta alavancado ()
= U x (1 + D/E x (1 t))
Custo de capital prprio em dlar

nominal (Ke)
= Rf + x (PrmEUA + PrmBrasil)
Custo de capital prprio em US$

real (Ke)
={ [(1 + Ke(dlar)) / (1 + InflaoEUA)] 1} * 100
Custo de capital prprio em R$

real (Ke)
= anterior
Custo de capital prprio em R$

nominal (Ke)
= (1 + Ke(real)) * (1 + InflaoBrasil)
CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS
O que capital de terceiros

A principal diferena entre capital prprio e de terceiros a
estrutura proprietria e seu derivado, o risco.
Os fornecedore de capital de terceiros no tm propriedade
sobre os ativos, embora os utilizem como garantia em
alguns casos.
O financiamento implica pagamentos peridicos de juros
sob pena de execuo da empresa e tomada de ativos.
O financiamento por capital prprio no tem garantia de
remuneraes peridicas nem tampouco a devoluo do
principal em algum ponto do futuro.
=> o risco do capital prprio maior que o risco do capital
de terceiros
=> o custo do capital de terceiros mais barato do que o
do capital prprio.
Custo de um ttulo de dvida (Bonds)

A avaliao econmica de ttulos processada por meio do
fluxo de caixa prometido ao investidor, descontado a uma
taxa que reflete o risco desse investimento.
Alguns conceitos importantes:
Ttulos Privados: debntures, CDIs, commercial papers, eurobonds
Ttulos Pblicos: emitidos pelo Tesouro Nacional ou Banco Central,
servem para financiar o dficit pblico federal e como instrumento
de poltica monetria
Taxa Selic: divulgada pelo Sistema de Liquidao e Custdia a
remunerao mdia para carregar o ttulo pblico por 1 dia til, taxa
overnight
Taxa DI: divulgada pela Central de Custdia e de Liquidao
Financeira de Ttulos corresponde remunerao mdia para
carregar os CDIs por um dia til

Principais riscos aos quais um investidor em ttulos
est exposto:
Oscilaes nas taxas de juros do mercado;

Inadimplncia do emitente;
Liquidez do mercado;
Reinvestimento.

Caractersticas dos ttulos de dvida (tanto de empresas
como governos)
Valor de face: valor nominal valor do principal que ser devolvido
no final do prazo da obrigao. O valor de face no mercado
estabelecido igual a R$1.000.
Cupom: com pagamento semestral ou anual, so os juros
prometidos ao investidor durante o prazo da obrigao.
Taxa de Cupom: uma taxa fixa. o valor de cupom dividido pelo
valor de face da obrigao.
Prazo: estabelecido na emisso.
Retorno at o vencimento: tambm chamado de Yield to Maturity
(YTM), a taxa interna de retorno (TIR) do ttulo negociado no
mercado secundrio. Essa taxa muda de acordo com as condies
econmicas do mercado.
Alternativas para calcular o custo de capital de

terceiros
a. Yield to Maturity (YTM)

b. Custo mais spread de risco
c. Custo mdio da dvida

terceiros
Um ttulo lanado inicialmente no mercado primrio.
Os investidores que os adquirem podem repassar a
outros investidores vendendo no mercado secundrio.
Neste momento esse ttulo velho concorre com ttulos
novos em lanamento.
Isso afeta o preo do ttulo.
Exemplo: a empresa XPTO lanou um ttulo que
promete pagar cupom de R$100,00 por dez anos e
devoluo do principal no final do prazo. Conclui-se
que a taxa de cupom de R$100/R$1000 = 10%aa
Entretanto, imagine que tenham se passado dois anos
e a taxa de juros de mercado agora de 15%. A XPTO
pretende lanar novos ttulos com cupons de 15%.
Como ficariam as opes do investidor nesse caso?

terceiros
Ttulo Antigo:
Prazo at o vencimento: 8 anos

Cupom prometido: R$100 (equivalente a 10%aa)
Ttulo Novo
Prazo at o vencimento: 8 anos

Cupom prometido: R$150,00 (equivalente a 15%aa)
Qual ttulo o investidor escolheria?

O que deve acontecer com o ttulo antigo para que
continue atrativo? Qual seria seu valor justo?

terceiros
Valor justo do ttulo antigo
8
R$ 100
Cupom = R$ 100
R$ 1.000
VP dos 8 pagamentos de $100 = R$ 448,73

VP do valor de face de $1000 = R$ 326,9
Valor justo de mercado do ttulo = R$ 775,63

terceiros
Valor justo do ttulo antigo
8
R$ 100
Cupom = R$ 100
R$ 1.000
Ao pagar R$ 775,63 pelo ttulo velho o investidor estar

garantindo um rendimento at o vencimento (Yield to
Maturity) de 15%aa
A Yield to Maturity nada mais que a TIR (taxa interna
de retorno do ttulo velho)

terceiros
Exemplo 2: um ttulo com vencimento no final de 2015
foi lanado no final de 2007 prometendo pagar R$ 200
de cupom anualmente. Se no final de 2010 esse ttulo
era negociado a R$ 800 qual a YTM naquele
momento?
VP = R$ 200
0
R$ 200
Cupom = R$ 200
R$ 1.000

terceiros
O custo de capital de terceiros da empresa que emite
ttulos de dvida deve ento ser calculado de acordo
com os parmetros de mercado desse ttulo.
O custo de capital de terceiros o YTM do ttulo na
data da avaliao da empresa.
Para calcular Ki precisamos obter no mercado a
informao do valor de mercado do ttulo e obter na
empresa a informao sobre o valor do cupom
prometido (taxa de cupom) e a maturidade (prazo) dos
ttulos de dvida.
A taxa interna de retorno (TIR) dos ttulos ser ento o
custo de capital de terceiros antes do Imposto de
Renda (ki).

terceiros
b. Custo mais spread de risco
Ki = Rf + spread de risco de crdito + risco pas
As agncias de rating costumam divulgar as tabelas de

classificao de risco em funo de uma srie de
fatores, dentre eles o ndice de cobertura de juros.

terceiros
Moodys
Fitch
Ratings
Standard
& Poors
Significado
Aaa
AAA
AAA
Mais alta qualidade
Aa
AA
AA
Alta qualidade
Qualidade mdia (alta)
Baa
BBB
BBB
Qualidade mdia
Ba
BB
BB
Predominantemente especulativo
Especulativo, baixa classificao
Caa
CCC
CCC
Inadimplemento proximo
Mais baixa qualidade, sem interesse
DDD
DDD
Inadimplente, em atraso, questionvel
DD
DD
Fonte: Standard & Poors, Moodys e Fitch Ratings

terceiros
s empresas sem acesso ao mercado de capitais, s

resta o financiamento via sistema bancrio (BNDES e
bancos comerciais).
Nestes casos difcil para o analista obter o custo de
capital de terceiros da empresa.
Geralmente, o que se faz observar a relao histrica
entre despesas financeiras e a dvida.
Outra alternativa obter os percentuais mdios
ponderados nos contratos de financiamento da
empresa. Essa informao pode estar em notas
explicativas s demonstraes financeiras.

terceiros
c. Custo mdio da dvida - exemplo
DRE
Vendas Brutas
- Impostos
Vendas Lquidas
- CPV
Lucro Bruto
- Desp. Operacionais
Lucro Atividade
- Des. Financeiras
LAIR
- Imp. Renda e CSLL
Lucro Lquido
20x1
18.000,00
3.600,00
14.400,00
10.080,00
4.320,00
2.880,00
1.440,00
900,00
540,00
183,60
356,40
Balano Patrimonial 31- 12 - 20x0

Duplicatas a receber
2.500 Fornecedores
Estoques
1.000
1.000 Obrigaes Fiscais
500
12.000 Financiamento L.P.
6.000
Imobilizado
Custo
Dep. Acumulada
4.000
Imob. Lquido
8.000
Patrimnio Lquido
Total
11.500 Total
4.000
11.500
Calcularamos o custo de capital de terceiros com base na

frmula:
Ki = c.c.t. = despesas financeiras / Dvida financeira inicial
Ki = c.c.t. = 900 / 6.000
Ki = c.c.t. = 15% ao ano
Para considerar o benefcio fiscal da dvida calcula-se:
Kd = custo de capital de terceiros aps IR = Ki x (1 t)
Kd = 0,15 x (1 0,34) = 9,9% ao ano

terceiros
Uma forma de entender a taxa Kd seria pensar o que a empresa

pagaria de IR e CSLL se no tivesse essa despesa financeira.
Como o lucro da atividade foi $1.440 ela pagaria $489,60 (= 0,34
x 1.440)
Ou seja, a dvida de $6.000 permitiu que a empresa tivesse uma
economia de Imposto de Renda de $306 (= $489,60 - $183,60)
O custo efetivo da dvida igual a:
despesas financeiras - economia IR e CSLL

Dvida financeira inicial
900 - 306
Custo do capital de terceirosefetivo
6.000
c.c.t. efetivo (k d ) 9,9% ao ano
Custo do capital de terceirosefetivo

terceiros
c. Custo mdio da dvida benefcio fiscal da dvida
- observaes
Empresas tributadas com base no lucro presumido ou

simples no usufruem desse benefcio;
Empresas com expectativas de prejuzos,
naturalmente, no pagam IR e no usufruem desse
benefcio. A taxa efetiva de IR e CSLL considera
benefcios e isenes fiscais da empresa.
O custo de capital de terceiros refere-se aos capitais
onerosos, ou seja, aqueles que pagam juros aos seus
proprietrios, no incluindo aqui as contas do passivo
que fazem parte da necessidade de capital de giro,
como fornecedores, obrigaes fiscais e trabalhistas.

CMPC Custo Mdio Ponderado de Capital

Tambm conhecido como WACC;
O WACC a taxa de desconto que reflete o custo
de oportunidade de todos os provedores de capital
ponderados s suas respectivas participaes na
empresa.
As principais variveis so os retorno esperados
pelo acionista (Ke) e pelos credores (Kd).
CMPC Custo Mdio Ponderado de Capital

WACC = Kd ( 1 - T ) ( D / ( D + E )) + Ke ( E / ( D + E ))
Onde:
Kd
T
Ke
D
E
V
=
=
=
=
=
=
custo da dvida da empresa

imposto de renda da empresa
custo de capital da empresa
valor da dvida corrente*
valor do capital corrente*
D+E = capital total da empresa*
* Estes valores devem ser calculados baseados em valor de mercado (ao invs de valor de balano).
A dvida tambm deveria incluir os financiamentos off-balance sheets. Quando o valor de mercado
no est disponvel, podemos utilizar o book value ou um mltiplo de uma outra empresa
comparvel como indicador.

4 - Custo de Capital e CMPC

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Profa. Patricia Maria Bortolon

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CUSTO DAS DIVERSAS FONTES DE

Profa. Patricia Maria Bortolon

Profa. Patricia Maria Bortolon

Da aula passada: Linha de Mercado de Ttulos

Taxa livre de risco

Fonte: Costa, Costa e Alvim (2010)

Da aula passada: Custo de capital prprio pelo

Taxa livre de risco

Fonte: Costa, Costa e Alvim (2010)

Profa. Patricia Maria Bortolon

Por que importante calcular o custo de capital?

O conceito do custo de capital pode ser

Fonte: Martelanc, Pasin e Pereira (2010)

As aplicaes do custo de capital

Avaliao de decises de financiamento

Nas decises operacionais da empresa

CUSTO DE CAPITAL PRPRIO

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Da aula passada: Custo de capital prprio pelo

Taxa livre de risco

Fonte: Costa, Costa e Alvim (2010)

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Custo do Capital Prprio - Exemplo

5% 1,4 (12% 5%)

Diversos sites publicam regularmente estimativas

Beta no alavancado e Beta setorial

O beta de uma ao est relacionado ao risco

Oscilao das vendas

Beta no alavancado e Beta setorial

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Beta no alavancado e Beta setorial

Fonte: Costa, Costa e Alvim (2010)

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Beta no alavancado e Beta setorial

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Estrutura de capital tima

Estrutura de capital tima

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Beta no alavancado e Beta setorial - Exerccio

Fonte: Costa, Costa e Alvim (2010)

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Beta no alavancado e Beta setorial - Exerccio

Fonte: Costa, Costa e Alvim (2010)

Profa. Patricia Maria Bortolon

Mdia ponderada pelo valor

Taxa Livre de Risco

O nico emitente prximo de garantir tudo isso o governo.

Profa. Patricia Maria Bortolon

Taxa Livre de Risco

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Prmio de Risco de Mercado

Prmio de Risco de Mercado

Uso do modelo CAPM no Brasil

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Uso do modelo CAPM no Brasil

Alguns acadmicos e prticos consideram o Prp fora dos

Fonte: Costa, Costa e Alvim (2010)

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CUSTO DE CAPITAL PRPRIO - EXERCCIO