Lectura 02

MERCADOS DE NOTAS ESTRUCTURADAS: Un anlisis descriptivo y mtodos de evaluacin
Author(s): Francisco Venegas-Martnez

Source: El Trimestre Econmico, Vol. 74, No. 295(3) (Julio-Septiembre de 2007), pp. 615-661
Published by: Fondo de Cultura Econmica
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Accessed: 24/09/2014 14:31
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(3), num. 295, julio-septiembrede 2007, pp. 615-661
el TRIMESTRE EC0N0MIC0, vol. lxxiv
MERCADOS DE NOTAS ESTRUCTURADAS
Un analisis descriptivo ymetodos de evaluacion*

Francisco
Venegas-Martinez**
Resumen
El presente trabajo analiza las notas estructuradas mas comunes en el mer

cado. Se presenta una description detallada de dichos instrumentos financieros
sus caracteristicas
tecnieas en el pro
destaeando
y difieultades
particulares
a que la
notas
ceso de evaluation. Debido
de
las
estructuradas
que
mayoria
son certificados de
se negocian en el mercado
financiero mexicano
deposito
con garantia del capital initial, este trabajo proporciona
los elementos basi
como son los bonos
cos que se requieren para su evaluacion,
cuponados flo
tantes y los productos de las tasas de interes. Asimismo, para la mayoria
de
las notas estructuradas estudiadas aqui se desarrollan modelos teoricos de eva

luacion. Por ultimo, con fines ilustrativos, varios ejemplos numericos acerca
de las notas son presentados.
Abstract
This paper carries out an analysis of themost common structured notes traded
instruments
in financial markets. A detailed description
of such financial
in the
characteristics
and
technical
their
difficulties
particular
emphasizing
process is provided. Due to the fact thatmost of the structured notes

in themexican financial markets are certificate deposits with granted
we
such as floating
capital,
supply the basic elements for their valuation,
for
bonds and interest-rate contingent claims. Moreover,
coupon-bearing
valuation
traded
most of the studied structured notes, theoretical pricing models are developed.
several numerical
examples of notes are
Finally, for illustrative purposes,
fullydeveloped.
Introduccion
En los anos recientes la industria financiera ha experimentado gran
des transformaciones debido, fundamentalmente, a los avances de
*
Palabras
clave:
mercados
financiered,
evaluation
de activos.
Clasificacion
Articulo recibido el 8 de noviembre de 2005 y aceptado el 24 de agosto de 2006.

**
Escuela
Institute Politecnico
Superior de Economia,
los comentarios
y sugerencias
ipn.mx). El autor agradece
Trimestre
Economic*).
JEL:
Gl,
G13.
Nacional
(correo electronico:
fvenegas?
anonimos
de El
de dos oUctaminadores
615

EL TRIMESTRE
616
ECONOMICO
las tecnologias de information, el aumento en la competencia global

y el desarrollo de la ingenieria financiera por medio de nuevos pro
ductos. Estos ultimos elaborados para satisfacer diversas neeesidades
de inversionistas y emisores, entre los que destacan los productos de
rivados
y las notas
estructuradas.
En Mexico, reeientemente, las notas estructuradas ban cobrado

particular interes en los mercados financieros. En terminos gene
rales, las notas estructuradas, comparadas con los instrumentos de
deuda, pueden producir mejores opciones de inversion para los

fondos de pensiones, tesorerias de corporativos e inversionistas ins
titucionales, ya que en dichas notas los pagos asociados a un instru
mento de renta fija se vinculan a un indice bursatil o tipo de cambio,
lo cual genera opciones de inversion con rendimientos potencial
mente superiores a los que prevalecen en el mercado de dinero, so
bre todo cuando las tasas de interes semantienen bajas, o a la baja,
durante periodos prolongados. En Mexico existe un mercado cre
ciente de certificados de deposito (Cede) estructurados con deriva
dos, entre los que destacan: Cede call spread; Cede put spread;
Cede dual; Cede gana si sube; Cede gana sibaja; Cede THE collar; Cede
thefloor; Cede cap; Cede knock out, down and out; Cede knock
out, up and out; Cede knock out, up and out, down and out (no
touch); Cede doble barrera (al hit aeumulable); Cede extendable, y
Cede swaption.
A diferencia de los productos derivados, cuyo valor depende solo
de un
subyacente,
las notas
son esencialmente
estructuradas
combi
naciones, o hibridos, de instrumentos de deuda y productos deriva

dos. Por lo regular, el instrumento de deuda de que se trate es un
bono
flotante.
cuponado
Cada
ano
aparecen
en el mercado
decenas
de notas estructuradas que atienden neeesidades especificas tanto de

emisores como de inversionistas. Un ejemplo sencillo de una nota
estructurada es la emision de un bono cuponado flotante acompa
nado de la option de recomprarlo en una fecha futura. La option
puede ser un techo (cap), un piso (floor) o un collar (collar). En este
caso,
las opciones
inmersas
en las notas
estructuradas
el vencimiento del instrumento. Tambien

de
las notas
estructuradas
esten vinculados
determinan
es posible que los pagos
a un
indice
o a un
cambio.

tipo de
MERCADOSDE NOTASESTRUCTURADAS
617
Desde principios del deeenio de los noventa el mercado estaduni

dense de notas estructuradas ha mostrado un importante creci
miento debido a varias de sus caracteristicas. Por ejemplo, cuando
las tasas de interes no son atractivas a los inversionistas, las notas es
tructuradas cuyos pagos estan vinculados a algun indice bursatil o
un tipode cambio constituyen opciones de inversion con rendimientos
por encima del mercado de dinero. Asimismo, muchas de las notas
estructuradas en el mercado son emitidas por empresas patrocina
das por gobiernos (con lineas de credito abiertas por parte de algu
na institution gubernamental), por lo que tienen calidad crediticia
y, en conseeuencia,
los mercados
de notas
alta
es minimo.
el riesgo-credito
son atractivos
estructuradas
En
para
conclusion,
los
inver
sionistas por sus potenciales rendimientos y su alta calidad crediti

cia. Por otro lado, el tamano considerable que han alcanzado los
mercados de notas estructuradas en los Estados Unidos y el Reino
Unido se debe en gran medida a la flexibilidad que estos instrumen
tos proporcionan a sus usuarios para entrar o salir rapidamente del
mercado debido al producto derivado inmerso, el cual determina el
vencimiento de la nota. Es tambien relevante subrayar que las notas
estructuradas ofrecen al emisor y a los inversionistas un medio para
aislar y redistribuir riesgos. En realidad, una de las causas de su
ereciente demanda es su capacidad para generar justamente la ex
position al riesgo que el cliente este dispuesto a tolerar y que, al mis
mo
tiempo,
se mantengan
sus
objetivos
de
inversion.1
Algunos ejemplos de emisores estadunidenses, califieados AAA,de

notas estructuradas son: Federal Home Loan Bank ofDallas, Fede
ral National Mortgage Association, Student Loan Marketing Asso
ciation. En particular, el Federal Home Loan Bank ofDallas, uno de
los principales emisores de notas estructuradas del mercado estadu
nidense, tienemas de 175 indices o combinaciones de indices con los
cuales se calculan los pagos. Vale tambien la pena destacar que el
Banco Munchal (el Banco Internacional de Reconstruction y Fo
mento) es un importante emisor de notas estructuradas, entire las
que destacan: i) bonos cuponados flotantes llamables (redimibles) o
con option de recompra por el emisor (callable bonds); ii) bonos
1Vease
radas
un analisis
en, por
ejemplo,
de los beneficios
pormenorizado
McCann
y Cilia
(1994).
y limitaciones
del uso de notas

estructu
EL TRIMESTRE
618
ECONOMICO
cuponados flotantes colocables o con option de reventa por el emi

sor (putable bonds); Hi) bonos cuponados flotantes con pisos, techos
o collares; iv) bonos cuponados flotantes step-up y step-down; v) bo
nos cuponados flotantes vinculados a indices; vi) bonos cuponados
flotantes duales de tipo de cambio; vii) bonos cuponados flotantes
con opcionalidad de tipo de cambio.
era de
Como
introducen
las caracteristicas
esperarse,
varias
tecnicas
complicaciones
estos
de
instrumentos
su evaluation.
para
La
evaluacion de una nota estructurada tiene un nivel de complejidad

que requiere no unieamente entender el comportamiento del mer
cado, sino tambien del conocimiento de instrumentos y tecnicas es
pecializadas de evaluacion.
El desarrollo del presente trabajo es como sigue. En la seccion I se
analiza algunos de los aspectos regulatorios de las notas estructura
das. En las secciones H y III se revisa brevemente los elementos nece
sarios de evaluacion de bonos cuponados con tasa cupon flotante
y productos derivados de tasas de interes para un mejor entendi
miento de muchas de las notas estructuradas disponibles en elmerca
do financiero mexicano. En la seccion TVse valua diversos certificados
de deposito
estructurados.
step-down,
los cuales
En
v-vm
las secciones
se analiza
la evalua
cion de opciones sobre bonos. En la seccion IX se estudia los swaps

de tasas de interes con un indice de amortization, swaps step-up y
representan
una
de
las notas
estructuradas
de
mayor demanda en el mercado. En el transcurso de la seccion x se

analiza las notas de un rango en la tasa de interes (range notes). En
la seccion XI se revisa las notas estructuradas formadas por bonos
cupon cero con pagos vinculados a un tipo de cambio. A lo largo de
la seccion XII se estudia las notas estructuradas formadas por un
bono cuponado llamable y un esquema step-up de tasas cupon. En
la seccion Xfflse analiza las notas estructuradas formadas por opcio
nes para modificar el indice de amortization cuando las tasas de in
teres cambian. En la seccion xrv se estudia las notas estructuradas de
indices
duales.
En
la seccion
con tasas flotantes apalancadas
xvi se
XV se analiza
las notas
y contraapalancadas.
las notas estructuradas

investiga
se
asi
las conclusiones,
timo,
presenta
rencias
futuras
para
investigaciones.
de flotation
como
estructuradas
En la seccion
inversa.
las limitaciones

Por
ul
y suge
mercados de notas estructuradas

I. aspectos
619
de las notas estructuradas
regulatorios
En losmercados financieros estadunidenses las notas estructuradas

recibieron particular atencion por parte de los reguladores finan
cieros a partir del primer semestre de 1994. Como resultado de los
aumentos en las tasas de interes de la Reserva Federal, las notas
estructuradas vinculadas a las tasas de interes experimentaron cam
bios radicales afectando su calendario de pagos y originando gran
des e imprevistas perdidas para los tenedores de estas notas. Los
valores de mercado de estos instrumentos cayeron bajo par y sus
cupones se redujeron comparados con los de otros instrumentos de
deuda disponibles en el mercado. Estas perdidas se realizaron aim
cuando las notas estructuradas estaban calificadas aaa. Asi, aunque
el riesgo de credito es mmimo en las notas estructuradas, los riesgos
de mercado y liquidez prevalecen.
Durante el primer semestre de 1994 muchos fondos de inversion
obtuvieron grandes perdidas en notas estructuradas. Los regulado
res entonces
empezaron
a normar
el funcionamiento
del mercado.
La sec (Securities and Exchange Comission) advirtio a los adminis

tradores (particularmente bancos) respecto a la adecuada cuantifi
cacion y administration de los riesgos de algunos tipos de notas
estructuradas. En particular, notas con flotation inversa, flotation
Cofi (Cost ofFunds Index), flotation cmt (Constant Maturity Trea
sury), flotation dual de indices y flotation de rango.
Por otro lado, en el segundo semestre de 1994 la Reserva Federal
emitio una circular en la cual se destaca el papel que desempenan
las notas estructuradas en la administration de riesgos y acentua el
cuidado que deben tener los bancos para la adecuada evaluation de
sus
carteras
cuando
contienen
notas
estructuradas.
mas fechas la Office of Thrift Supervision

el que
reconoce
que
las notas
estructuradas
Por
esas mis
(ots) emitio un boletin en

pueden
ser un
magnifi
co vehiculo de inversion y puntualizo la importancia de realizar su

evaluation con distintos panoramas en la tasa de interes. En dicho
boletin, la ots recomendo que las pruebas de estres se efectuaran
cada trimestre tomando en cuenta movimientos en las tasas de inte
res hasta de ? 400 puntos base.
A partir de 2002 la regulation en losmercados de notas estructu

el trimestre
620
economico
radas de los Estados Unidos y del Reino Unido se ha intensificado

notoriamente. Las exigencias en las medidas prudenciales para ad
ministrar los riesgos de mereado de dichos instrumentos se han in
crementado y losmetodos para euantificar riesgos se han heeho mas
confiables con el desarrollo de modelos en tiempo real.
En el caso mexicano, la regulation de un mereado naciente de no
tas estructuradas es todavia incipiente. Por supuesto, la experiencia
del caso estadunidense, explicado brevemente lineas arriba, contie
ne varios elementos que las autoridades financieras mexicanas (Se
cretaria de Hacienda, Banco Central y la Comision Reguladora de
Valores) deben tomar en cuenta en la generation de recomendacio
nes en materia de administration del riesgo de mereado de dichas
notas.
basicos sobre bonos cuponados
II. conceptos
con tasacupon
flotante
Antes de entrar de lleno en el estudio de notas estructuradas vale la

pena hacer una breve revision de los aspectos centrales del proceso
de evaluation
de un bono
cuponado
con
tasa
cupon
flotante
o bono
cuponado flotante (tambien llamado frn por sus siglas en ingles,

Forward Rate Note). Considerese un bono que se coloca en t = 0 y
paga, por ejemplo, tres cupones en las fechas futuras, Tv T2 y T3. Su
pongase que el principal esN > 0. Si los cupones se calculan como
en los que
C^R.N,
C2=f12N,
(1)
Cs=fuN
H) (2)
f12=f(0,T1,T2)(T2
y
f23=f(0,T2,T3)(T3
(3)
T2)
son, respectivamente, las tasas forward en [Tv T2] y [T2,T3] aphca

das a sus correspondientes periodos, entonces el precio del bono sa
tisface
(4)
flot
b^=A^+J^+(Im1M
1+R3
1+K1
1+R2
=
en que
Rt R(0,1))Tf,
i = 1, 2, 3. En equilibrio,
lo cual implica la

621
ausencia de oportunidades de arbitraje, se tiene que las tasas for

ward implicitas se obtienen mediante las siguientes relaciones:
a+R1)a+/12)=i+?2
y
a+?2)(l+/25)
Por
tanto,
l+jR0
l+?3
-1
(5)
-1
(6)
1+R,
Si se sustituyen(5) y (6) en (4), se infiereque

R,JV
(0) ---?1?
B flot
(
+
JV
1+Rj
1+/?!
1+R1
JV
l+R2
(
+
11*2.-1
1+R2
R,JV
R,JV
?
JV
1+Rq
f
JV
1+R,
1+R,
iV
1+R,
JV
1+Ra
(7)
JV
1+R,
=N
Es decir, un bono cuponado con tasa cupon flotante se negocia a la

par. Observese que aunque el ejercicio anterior toma en cuenta tres
periodos, elmismo resultado se obtiene para cualquier numero de pe
riodos. Es evidente que si se evalua el bono inmediatamente despues
del primer pago y se conoce la curva de rendimiento R(TV T), enton
= JV.
ces el precio del bono es
Adviertase ademas que si se deno
ta el precio de un bono cupon cero que paga una unidad monetaria
en el vencimiento7]medianteB. = B(0, Tj)= 1/(1+ i^), i= 1,2,3, y

JV= 1, entonces, a partir de (7), se tiene que
1 = RjBi + fl2B2 + /23B3 + B3
(8)
Asi, R(0, T)puede considerarse como una curva de ceros, B?, asocia
da al bono cuponado de tasa flotante.

622
el trimestre economico
interna de rendimiento asociada

flotante con pagos anuales
Tasa
a unbono
cuponado
En esta section se establece la relation entre el concepto de tasa

interna de rendimiento y el precio de un bono cuponado flotante.
Observese primero que a partir de la ecuacion (4), se tiene que
+
| f12N t (f23 l)N
N_R,N
1+Rj
O
o-
1+R2
*. i\
l+Rx
1+R2
l+R3
i (^23+1)
1+R 3
Si se supone que los pagos son anuales y fl2 y /23 son valores de
mercado y y =
=
(1+ y)2=1 + R2 y (1+ y)3 1+ K3, entonces
0 =?-
+
+ fl2 +(^3 1)(9)
l+y (1+y)2 (1+y)3
Es decir, y es la tasa interna de rendimiento asociada

ponado
flotante
con pagos
a un bono cu
anuales.
III. Opciones respecto a las tasas de interes

En esta section se revisa algunos de losmodelos mas comunes para
evaluar
una
option
de un bono
cupon
cero. Una
caracteristica
que
comparten estos modelos es su similitud con la formula de evalua

cion de opciones de acciones de Black-Scholes
(1973).
1.Modelo
de Black para
evaluar opciones de tasas forward
El modelo de Black (1976) es uno de losmas utilizados en la eva

luation de opciones europeas de bonos cupon cero (una referencia
basica que complementa en varios sentidos los conceptos que a con
tinuation se presentan es Hull, 2005). El supuesto principal del
modelo es que el subyacente, es decir, la tasa de interes, sigue una
distribution lognormal, lo cual no es muy realista sobre todo cerca
de la fecha de vencimiento. El modelo de Black esmuy popular para
evaluar caps yfloors. Este tipo de derivados de tasas de interes son

de notas
mercados
e struc
tur ad as
623
muy populares en losmereados de mostrador y usualmente la tasa

flotante de referencia es la libor.
Originalmente, elmodelo de Black es formulado para evaluar una
opcion del precio futuro de una accion. Si el precio, St, de la accion
es conducido por el movimiento geometrico browniano
ASt=\iStdt+oStdWt (10)
en el que (H^)f [or] es un movimiento browniano definido de un
con su filtracion aumentada, (Q, cF,
espacio fijo de probabilidad
G
es
e^ rendimiento medio esperado de la ac
(^7)te[o,T^ IP)' r1
cion, a > 0 es la volatilidad instantanea de la accion, Q es un espacio
muestral, & es una a-algebra de Q, (<F?)te[0iT] es una filtracion de
& e IP es una medida de probabilidad definida de
entonces el
precio de una opcion de dicha accion, con precio de ejercicio K que
se inicia en t y vence en T, esta dado por:
c(St,t)
(11)
SMdl)-Ke-r(T-*?(d2)
en que r es la tasa de interes libre de riesgo,
In
(T-t)
(12)
d,=
d2
V27t
d1
G<yjT
(13)
?t
i = l,2
Observese que el precio futuro de la accion, Ft T= Ster(

, tam
bien sigue un movimiento geometrico browniano de la forma
=
dF( T (n-r)Ft Tdt+aFt TdWt (14)
Si el precio futuro de la accion, FtT, se sustituye en (11), se tiene que
=
(15)
c(Ft<T,t) B(t,T)[FtT<S>(d1)-K?(d2)]
enelqueB(f,r)
er(:r-t),

EL TRIMESTREECONOMICO
624
fÂ 1
In
vK J 2
<*i=
?-LT=-
aVT-l
(16)
d2=dl-Gy/T-l
(17)
una tasa forward

Considerese ahora f(t,T,S),
S > T, con referencia en ? tal que
d/(i,T,S)= a//(f,r,S)dlTl,
aplicable
a/>0
en[T,S],
(18)
Supongase que un agente contratara un credito, de monto iV,du

rante las fechas futuras, T y S,S> Tva la tasa forward f(t,T,S).
Aqui a^. es la volatilidad de la tasaforward. En el presente, al tiem
po t, el agente desea comprar un contrato de option europea, para
cubrirse contra perdidas cuando la tasaforward de mercado f (f,T,
S) exceda una cota superior fK. El pago de esta opcion, en el tiempo S
(cuando vence el credito), esta dado por
N(S-T)E[max(f(t,T,
S)-fK,0)\Ff]
en el que
E[-| ZFt] es la esperanza conditional dada la information
?
disponible asociada con 3^t. Observese que el pagoiV(S
T)max(/(?,
?
S) fK, 0) se determina en T pero se entrega hasta S. En este easo,
el precio de una opcion de la tasaforward es
=
c(f,T, S) B{t, S)N(T
(19)
S)[f(t, T, S)^)
fK?{d2)}
en que
</,
=?^??-{-
(20)
CTyVr-1
y
d2=di -afy]T-t
(21)
El factor de descuento B(i, S)para traer a valor presente el pago de

la opcion se supone conocido. Por ultimo, observese que la tasafor
ward spot se calcula mediante

MERCADOS
/(*,r,s)=
DE NOTAS ESTRUCTURADAS
625
ln[B(r,T)]-ln[B(t, S)]
(22)
S-T
2. Caps, caplets
Supongase, como antes, que un agente recibira un credito, de mon
to IV,en una fecha futura, tv a tasa flotante. Supongase tambien que
el credito se liquida en tr En el presente, t0,el agente podria eom
prar un contrato de opcion, europea, para cubrirse contra perdidas
cuando la tasaforward de mercado /(t0,t1,t2)exceda una cota su
perior, o techo, especificada de antemano, fc. El pago de esta opcion,
en el vencimiento i2, esta dado por
N(t2-tl)max(f(t0,
t1,t2)~/c,0)
y el precio que se tendria que pagar por la opcion, en condiciones de

equilibrio, es
Cap0
B(t0, t2)N(t2 t1)max(/(t0, tl912) /c,0)
Este tipo de contrato de opcion recibe el nombre de cap de tasa de

interes. Supongase ahora que en lugar de comparar el valor de la
tasaforward de mercado con la tasa cap en un solo periodo, se com
para en dos periodos, t2y tr En este caso, el agente podria comprar
dos opciones de valor total
Cap0
B(t0, t2)N(t2 ^)max(/(r0, tY,t2) /c,0) +
+ B(t0, f3)iV(f3-f2)max(/(*0, t2,t3)-/c,0)

Es freeuente llamar a cada opcion caplet y a la simia de las ellas cap.
En equilibrio, las tasas forward, f(t0, tl,t2)y f(t0, t2,t3), satisfacen
=
(1+ R(t0, tjfa -10)) (1+/(t0, tl9t2)(t2 tj) 1 + R(*0, t2)(t2-10)
y
=
(1+ R(t0, t2)(t2 t0)) (1+/(t0, f2,13)(f3 t2)) 1 + R{tQ, f3)(f3-10)
son cantidades conocidas. Dado

en que
R(t0, t2)y R(t0, t2)
=
R(t0, t.) -ln[B(*0, f.)]/(t.
tambien se cumple que

que
EL TRIMESTRE
626
ECONOMICO
/(,?.,?,i)=hl[B"?-'')1-1"[B(M')]
t2
fit
tY
(23)
t f ,HBKt2)]-ln[B(t,h)]
(^4)
J(t09tl9ts)-??-
3. Evaluation
de caps con el supuesto tasa forward lognormal
caplet puede evaluarse, en t,utilizando el modelo de Black

en
el que la variable subyaeente es la tasaforward implicita,
(1976)
la cual se supone que tiene distribution lognormal. A continuation
se introduce la siguiente notation para el precio de este tipo de op
ciones de tasas de interes:
Cada
Caplet,,^
B(t,ti)N(ti
i= 2,3
^-OEtmax^^.Ô-^p)!^],
En general, si t es la fecha en que se pacta un cap con n caplets, el

precio del cap es la suma de los precios de los caplets, es decir,
71+1
Cap,= 2i = 2 CapletM (25)

Con el supuesto de que la tasaforward
normal, se infiere que
tiene una distribucion log
CapletM. ^B&t^Niti-ti^)
(26)
)
/(Mi_x,)0(di)-/cO(di-Gf
en
que
di=-=J=-
y Of es la volatilidad de la tasaforward.
ward spot se calcula como
f(t,ti_1,ti)
Observese
=-?-
(27)
En este caso, la tasajfcr
(28)
tambien que

Caplett
627
t._t
=E[B(t,ti)^-*i-i)^(/(toî-1î)-/o,0)|^]
=
E[B(t,ti_1)B(ti-i,tiWi-ti_1)max(/(t,ti_1,t,)-/c,0)|^]
1
= E
-1
/c'<>
B(t,--i,*i)
= E
=
B^ti^Biti^tJNmax
E[B(t,tj_1)iVmax(l-B(?i_1,ti)-/cB(ti_1,?i)(?i-ti_1XO)|rt]
Es decir,
Caplett,t._1
iVB(t,ti_1)E[max(l
-B^,
t;)(l +/c(ti
*4_x)),0)1
Si se denota fc =1 + /c(i? ?f?_j), se tiene que

=
B(t?_p t?)/c,0) ^(]
|
CapletM. _j iVB(t,t.E[max(l
De esta manera un caplet puede verse tambien como un put sobre
con precio de ejercicio 1.
B(ti_vti)fc
4. Floors y floorlets
De manera similar a un cap un floor es una opcion de venta que
cubre al propietario de perdidas cuando la tasa de interes es menor
que un cierto piso, f .En el caso de wo.floor, si se utiliza elmodelo
de Black (1976), se tiene la siguiente formula de evaluation
Floorf ="fi =Vloorlet,,.
^
2
en que
Floolettilj_1
KAm^,
B(?,ti)iV(ti_1-?i)
ti)//f,)-(a)/2)(ti-tf_1)

(29)
(30)
(31)
EL TRIMESTRE
628
5. Paridad
ECONOMICO
cap-floor
En esta section se establece la relation entre caps,floors y swaps,

la paridad cap-floor. Considerese una cartera consistente de una
una position corta con un
con tasa cap
position larga de un cap
fc y
=
=
.
Supongase que fc f
fK, dado que
floor con tasafloor f
*;)A^-*;_Ê[max(/(*,
Caplet,,,^^,
y
Floorlet^.^
B(t,ti)N(ti -^^[max^
t^t^-fÔ)]
-/(Mi-i,
*;),<>)]
lo que implica que

Caplett. ^-Floorlet,.
_l=B(t,ti)N(ti-ti_l)[f(t,ti_l,ti)-fK]
Al sumar sobre i, se tiene que

I'caplet^.
i=2
sVloorlet,.
i=2
=
i=2
B(t, f.JiVfo-tÛ^t^t,)
fK]
Capt-Floor,
=Vt
en que Vt es el precio de un swap con tasa swap fK.

6. Collares
una
En un contrato de collar se establece una cota inferior,
fp, y
un
en
es
contrato
cota superior, fc,
de collar
la tasaforward,
decir,
es una cartera con una position larga en un cap con tasa cap fc y
.
esta manera un
una position corta en unfloor con tasa floor f De
contrato de collar efectua pagos en el vencimiento si la tasaforward
excede a fc o es menor que
fp.
7. Swaptions, captions y floortions
Con un call swaption el propietario tiene el derecho de cambiar
pagos de tasa flotante a pagos de tasa fija. Mientras que en un put
swaption el propietario tiene el derecho de cambiar pagos de tasa fi
ja a pagos de tasa flotante. Captions yfloortions son opciones de
caps yfloors, respectivamente.

629
IV. CERTIFICADOSDE DEPOSITOSESTRUCTURADOS

las notas
Entre
nanciero
se operan
que mas
se encuentran
los certificados
en el mercado
estructuradas
mexicano
de
fi
es
deposito
tructurados que ofrecen al vencimiento una garantia del capital

inicialmente invertido. Los certificados de deposito estructurados
(Cedes) son instrumentos de deuda emitidos principalmente por la
banca comereial, cuyo rendimiento esta en funcion del valor de
mercado del derivado inmerso y cuyas caracteristicas varian depen
diendo del subyacente y de la estrategia vinculada al Cede. Las ca
racteristicas
de
generales
estos
se
instrumentos
presentan
en
el
1.
cuadro
Estos
certificados
se estructuran
con
europeas
opciones
tanto
plain vanilla como exoticas. Por ejemplo, entre las primeras se en

cuentran: put spreads, call spreads, collars yfloors. Entre las exo
ticas se tienen: knock outs, doble barrera y cash or nothing. Los
CUADRO
1. Caracteristicas
Instituciones
Emisor
Fuentes
donde
de
cotiza
information
Tipo de valor
Valor
Curva
bancarias
BMVy OTC
BMV,Indeval, Bloomberg yReuters
F, eertificado de deposito
100 pesos
nominal
utilizada
los Cedes
Mercado de dinero
Tipo de mercado
Mercados
de
generales
en la evaluation
Curva
nominal
Curva
nominal
bancaria
asociada
al riesgo emisor
libre de riesgo de tasa bruta
internacionales
libres de riesgo
de tasa de interes interbancaria
de equilibrio
Curvas
Curva
Tipo de cambio
Subyacentes
de referencia
Tasas
de
Indices
Acciones
Rendimiento
inscritas
en la BMV
Variable
Para
Volatilidad
interes
accionarios
opciones
de
indices
accionarios
y acciones
se usa
la
superficie de volatilidades de opciones listadas

Para tipos de cambio se usa la volatilidad de opciones at
themoney tomadas de Bloomberg y/oReuters
Para
tasas de
o volatilidad
dias
y una
interes
dinamica
X = 0.90
se usa
la superficie
de volatilidades
con una ventana
de 252
calculada

EL TRIMEStRE
630
cuadro
?j.
ECONOMICO
2. Caracteristicas
Tipo de certificado
especificas
los Cedes
inmerso
Derivado
de deposito
de
Subyacente
Cede call spread
Opciones
Cede put spread
Opciones put tipo europeas
Indices bursatiles accionarios
Cede collar (spread

de tasas de interes)
Caps de tasas de interes
THE 28
Cede floor
Floorlets de tasas de interes THE 28
Cede gana si sube

y Cede gana si baja
Opcion binaria: cash or

nothing no dependiente de
Cede knock out, down

out y Cede knock
Opcion binaria con barreras FIX MXP/USD
out, up and
out
Cede dual tipo de

cambio
call
la trayectoria
tipo europeas
del
de
dependiente
del subyacente
Indices
bursatiles
accionarios
FIXMXP/USD,subasta Cetes 28
subyacente
la trayectoria
Opcion de tasa de interes
Tipo de cambio
subyacentes empleados en este tipo de certificados de deposito son,

principalmente, indices accionarios, acciones registradas en bolsa,
tipo de cambio, generalmente FIX,y tasas de interes (Cetes 28 y the
de las caracteristicas especificas de cada una de
28). Dependiendo
las notas
diferentes
los modelos
de evaluation
estructuradas,
en el cuadro
como se muestra
2.
y los insumos
son
1. Cede call spread

El rendimiento de este instrumento depende del spread que exis
ta al vencimiento entre el valor del subyacente y su nivel inicial deter
minado al momento de pactar la operaeion. Esta nota se estructura
con: i) un bono cuyo valor al vencimiento es igual a 100% del capital
invertido y ii) una cartera de opciones: un call largo y otro corto, en
los que la condition es que el precio de ejercicio del call largo,Kv
sea menor al pactado en la posicion corta,K2 El precio del Cede call
spread esta dado por:
Pv=B + (PDxF)
en que B = precio de un bono cupon cero, y PD = prima neta de las
opciones inmersas en la estrategia, el cual esta dado por:

631
PD=cl-c
en que cx y c2 representan las primas de los calls eon preeios de ejer

eicio Kx y K2, respectivamente, y F es el factor establecido en el
prospecto del eertificado, determinado por el emisor desde el inicio
del deposito, el cual ajusta el rendimiento del eertificado de deposito.
La evaluacion de cada uno de los componentes del Cede se lleva a
cabo de la siguiente manera: se ealcula, primero, el precio del bono,
el cual es con capital protegido al vencimiento (con valor nominal
establecido en el prospecto) mediante:
n
l+R(t,T)(T-t)
en el que: N = valor nominal del Cede; T-t = numero de dias por
veneer del Cede como proporcion de ano; R(t, T) = tasa de rendi
miento asociada al numero de dias por veneer, la cual se obtiene de
las curvas nominates bancarias de acuerdo con el riesgo emisor.
Posteriormente, el valor de la prima de ambas opciones se obtiene
mediante la formulade Black y Scholes (1973):
?= 1,2
c-V^^Ô^j-K-e-^-^^^,
en la que:
ln(St/K)+
r6+
d,=
d2 ?dx
aVT
|a2|(T-t)
? t
=
=
St
K- =
r=
=
0(*)
c^
=
prima de la opcion tipo call con precio de ejercicio X?, i 1,2;
precio spot del subyacente;
precio de ejercicio de la opcion, i =1,2;
tasa de interes libre de riesgo continuamente capitalizable;
probabilidad acumulada de una variable aleatoria normal es
tandar;
a = volatilidad del rendimiento del subyacente;

b ?r
?q,
en que
q es la tasa
anual
de dividendos
decretados.

632
2. Cede put spread

Los certificados Cede put spread comprenden una estrategia
bear spread integrada con dos opeiones tipoput europeas. Para el
caso de losputs incorporados en el Cede, el precio de ejercicio de la
position larga,X2, esmayor al precio de ejercicio de la position cor
ta,Kv El precio de evaluation del Cede put spread esta dado por:
Pv=B+(PDxF)
en el que B es el precio del bono cupon cero, PD es la prima neta de
las opeiones inmersas en la estrategia dada por:
pd=P2~Pl
en las que px y p2 son las primas de losputs con precios de ejercicio

yFes el factor establecido en el prospec
KlyK2,respectivamente,
to del certificado determinado por el emisor desde el inicio del depo
sito y ajusta el rendimiento del certificado de deposito.
Los valores tanto del bono cupon cero como de losputs incorpo
rados en el Cede se determinan de la siguiente manera. Primero, se
calcula el precio del bono cupon cero mediante:
B=-
N
1+R(t, T)(T-t)
Posteriormente, se determina el valor de las primas de ambos

puts con la formula de Black y Scholes:
i= l,2
p^Kie-'Ôi-dJ-S^-^-'î-dz),
en la que
+
ln(St/K)+|fo
ia2|(r-t)
d2 =dl
g*JT
? t
=
prima de la option tipoput con precio de ejercicio
=
St precio spot del subyacente;
=
=
precio de ejercicio de la opcion, i 1,2;
Kt
pt

?=1,2;
O(-)
probabilidad
633
acumulada de una variable aleatoria normal es
tandar,W(0,1);
a = volatilidad del rendimiento del snbyacente;

T-t = numero de dias al vencimiento de la opcion como proportion
de ano;
b = r ?q, en que q es igual a la tasa anual de dividendos decreta
dos,
en caso
de que
estos
existan.
3. Cede collar (spread de tasas de interes)

Esta estructura considera una estrategia de opciones eon tasas de
interes. Esta estrategia se forma con un collar limitado a una tasa
piso y otra techo y se estructura con dos caps de tasas de interes.
Como ya se dijo lineas arriba los caps de tasas de interes consisten
en una serie de opciones europeas tipo call llamados individual
mente caplets. El numero de caplets que se utiliza para estructurar
esta nota es igual al numero de cupones nmenos uno, dado que para
el primer cupon la tasa se conoce al inicio de la emision.
Por lo anterior, si R es el rendimiento de referencia y K es la so
bretasa pactada en el protocolo, entonces la tasa de rendimiento
para los cupones que van del segundo hasta el n-esimo depende de
las siguientes condiciones en la fecha de vencimiento de cada caplet
como
se muestra
en el cuadro
3.
CUADRO 3. Condiciones en lafecha de vencimiento

Rango
R<K}
K1<R<K2
R>K2
cupon
+ k
Kj
R
Tasa
k
K2+k
Este tipo de instrumento esta integrado por: i) un bono flotante

con pagos periodicos de interes; ii) una posici6n larga sobre un cap
integrado por una serie de caplets con precio de ejercicio igual a la
tasa piso y plazo igual al de los cupones que componen el bono, y Hi)
una posicion corta sobre un cap integrado por una serie de
caplets,
con precio de ejercicio igual a la tasa techo y plazo igual al de los cu
pones del bono. El precio de evaluacion del Cede collar es:

634
Pv=Bf+PD
=
en el que
precio teorieo del bono flotante; PD prima de las op
B^
ciones que integran la estrategia dada por:
n
=
PD=Z(CU-C2,i)
i= 2
en la que c> {= precio de un caplet con precio de ejercicio igual a

el i-esimo periodo; n = numero de cupones que
Kj; j =1,2, para
componen el Cede estructurado.
La evaluacion de cada uno de los componentes del Cede se efectua
de la siguiente manera. Primero, se obtiene el precio del bono, des
pues se determinan los flujos del bono flotante. El primer flujo pen
diente de pago se calcula con la tasa cupon vigente; mientras que los
siguientes flujos se caleulan con la tasa de mercado al dia de la eva
luacion (en caso de que lo especifique el prospecto se agrega la sobre
tasa). En el ultimo flujo se agrega el valor nominal de acuerdo con:
NxDCiXTCyiti-tî)
Vi
= N x DC.
TCM
(U
tt_ x)
+N
NxDCixTCM(ti-ti_l)
para
i= 1
para
i = 2,..
para?=n
en los que:
=
V|/. flujo correspondiente
N = valor nominal;
ti?ti_l
= numero
de dias,
como
al periodo
proporcion
i;
de ano,
del
i-esimo
cu
pon;
= tasa del
cupon vigente, esta es conocida desde el ultimo
TCV
corte de cupon;
= tasa
cupon de mercado, que eorresponde a la tasa de refe
TCM
rencia del bono en el dia de evaluacion mas la sobretasa
especificada en el prospecto.
Posteriormente, se calcula el precio del bono flotante con el valor
presente de sus flujos:
en el que
?=i(l+KsT)D,/t

635
D- = numero de dias del cupon i (feeha en la que vence el cupon i

menos la feeha de evaluacion) como proporcion de ano;
=
n numero de cupones pendientes de pago, incluyendo al vigente;
X= periodo del cupon;
=
a partir de
Rs estructura de plazos obtenida
para descontar los flujos, capitahzable al plazo del cupon;
=
V sobretasa especificada en el prospeeto de la emision;
=
Rref tasa de referencia asociada al periodo cupon del bono.
Despues, el valor de la prima para cada caplet se obtiene mediante
la formula de Black (1976). En este caso, el valor de cada caplet es:
Jlfyf)
l+/(0,t._1,^)D
en el que
+
ln[/(0^._19^)/KJ.] |a2T
d2-dl-Oy[r
.=
Cj
/(0,
prima del t-esimo caplet con precio de ejercicio igual a
M = valor nominal del bono flotante;

D = plazo forward asoeiado, como proporcion de ano, a la
=
tasa forward /(0, f
tt)con referencia en t 0;
=
ti_Y,tt) tasaforward, obtenida a partir de la curva cupon cero
correspondiente al subyacente en el dia de la evalua
r
cion
que
va de
ti_l
t{;
tasa libre de riesgo continuamente capitahzable;

=
T numero de dias al vencimiento del caplet, como pro
porcion de ano;
=
<D(-) probabilidad acumulada de una variable normal es
tandar;
a =volatihdad
del rendimiento del subyacente.
En consecuencia, el precio limpio de evaluacion del Cede esta dado

por la siguiente expresion:

636
PLV = PV-ID
en la que PV =precio sucio de evaluation del Cede collar, e ID =in
tereses devengados del eupon vigente.
4. Cede floor
Esta estructura comprende una estrategia formada por unfloor,
con lo que se garantiza que la tasa de interes del bono flotante no sea
inferior a cierto nivel acotado por una tasa piso. El numero defloor
lets que componen un certificado de deposito TUE-floor, sera igual al
total de cupones del bono menos uno, dado que para el primer eu
pon la tasa se conoce al inicio de la emision. De esta manera, si R es
el rendimiento de referencia, Xx es la tasa piso y V es la sobretasa es
tablecida en el inicio de la emision, entonces la tasa de interes para
los cupones que van desde el segundo hasta el n-esimo sera determi
nada por las condiciones en la fecha de vencimiento de cadafloorlet
que
se resumen
en el
siguiente
cuadro.
CUADRO4. Determination de la tasa de interes

Rango
Tasa
cupon
SiR >K2 R + v
En virtud de que este instrumento representa la estructuracion de

una nota integrada por: i) un bono flotante con pagos periodicos
de interes y ii) una position larga sobre unfloor integrado por una
serie defloorets con precio de ejercicio igual a la tasa piso y plazo
igual al de los cupones que componen el bono, el precio de evalua

tion del Cede THE-floor esta dado por:
Pv=Bf+Floor
= valor del
en el que
precio teorico del bono flotante, y Floor
floor que integra la estrategia.
La evaluation por separado de cada uno de los componentes del
Cede se realiza de la siguiente manera. Observese primero que el
precio del bono flotante se caleula de la misma manera que el Cede
collar, visto en la section anterior. El valor de la prima de la option

MERCADOS
637
se obtiene mediante
la formula de Black (1976). Las siguientes expre

siones determiiian el valor de la prima para e\
floor que conforma la
estructura del certificado de deposito:
n
Floor = X Floorleti
=
i
en la que el valor del i-esimofloorlet es determinado por:

Floorlet:
l+/(0,ti_1,ti)(fi-fi_1)
en que
2
d1=-
con:
M = valor nominal del bono flotante;

forward, obtenida a partir de la curva cupon cero
f^ti-iî)-tasa
correspondiente al subyacente en el dia de evaluation
que
va de
ti_l
a f.;
r =tasa libre de riesgo continuamente capitalizable;

=
<!>( ) probabilidad acumulada de una variable aleatoria nor
mal estandar;
=
a
volatilidad del rendimiento del subyacente.
Finalmente,
el precio limpio de evaluation del Cede esta dado por:

PLV=PV-ID
en el que, como antes: PV = precio sucio de evaluation del Cede co

llar e ID = intereses devengados del cupon vigente.
5. Cede gana
si sube y Cede gana
si baja
Este tipo de instrumentos comprende una option de tipo binaria

cash or nothing, cuyo subyacente es regularmente el tipo de cambio

EL TRIMESTRE
638
ECONOMICO
Fix determinado por el Banco de Mexico o bien la tasa de subasta de

Cetes a 28 dias. No obstante, la caracteristica binaria del pago al
vencimiento de la opcion incorporada en esta nota no es dependien
te de la trayectoria del subyacente. En este sentido, una opcion cash
or nothing paga un monto preestablecido X al vencimiento si la op
cion en la fecha de ejercicio termina in themoney. Dado que este
instrumento representa una estructura integrada por: i) un bono
cupon cero y ii) una opcion de tipo binaria cash or nothing, con
precio de ejercicio igual al nivel inicial del tipo de cambio estableci

do en el prospecto de la emision, el precio de evaluation del Cede
gana si sube (gana si baja) esta dado por:
PV=B
PlD
en el que B = precio del bono cupon cero; PD =prima de la opcion bi

naria cash or nothing, inmersa en el Cede determinada por: PD = cb
=
para un Cede gana si sube y PD pb para un Cede gana si baja.
La evaluation por separado de cada componente del Cede se de
termina de la siguiente manera. En primer lugar, el valor del bono
cupon cero en la fecha de la evaluation esta determinado por:
B =
l+R(t,T)(T-t)
Despues, el valor de la prima de la opcion puede obtenerse me

diante la formula de Rubinstein y Reiner (1991) para la evaluation
de opciones binarias cash or nothing. Las siguientes expresiones de
terminant respectivamente, el valor de la prima de la opcion inmer
sa en un Cede gana si sube (call) y para un Cede gana si baja (put):
cb =Xe-r<r-<>0(d)
pb =Xe^Tt^(-^d)
en que
d =
X=N
Oyl(T-t)
TIM xx
360
en que:

mercados
de notas
639
estructuradas
=
ch prima de la opcion call cash or nothing (gana si sube);
=
pb prima de la opcion put cash or nothing (gana si baja);
X = monto preestablecido desde la emision si la opcion expira in
themoney representado por la tasa de interesmaxima (tim);
= valor del
subyacente;
St
K = precio de ejercicio;
r = tasa libre de riesgo compuesta de manera continua;
= tasa libre de
riesgo extranjera compuesta de manera continua;
=
una variable aleatoria normal
0(-)
probabilidad acumulada de
estandar;

T-t = numero de dias al vencimiento de la opcion, como propor
tion de ano;
=
x plazo de la emision;
TIM = tasa de interesmaxima establecida en el prospecto de la emision.
6. Cede knock out down and out y Cede knock out up and out
Los Cedes knock out son certificados de deposito que Uevan inmer
sa una opcion binaria de barrera, la cual por lo regular se encuentra
vineulada al comportamiento de la paridad cambiaria peso-dolar.
La principal caracteristica de este tipo de notas estructuradas es
que el rendimiento que pueden generar se paga al vencimiento y de
pende de si el subyacente alcanza o no la barrera especificada en los
terminos del contrato. El perfil de pago de un Cede knock out del ti
po down and out es:
n si en algun tiempot
n +x
sipara todo tiempot
<
st HL
st> HL
Mientras que para un Cede knock out del tipo up and out, el per
fil de pago es:
n +x
sipara todo tiempot

n si en algun tiempot
en que:
st< Hjj
>
st Hv
=
St valor del subyacente;
N = valor nominal del Cede;

640
el trimestre
economico
X = flujo generado por el rendimiento establecido en el contrato;

= barrera inferior del
subyacente que se especifica para un Cede
HL
down and out;
= barrera
superior del subyacente que se especifica para un
Hv
Cede up and out.
La barrera para cada uno de los Cedes (HL yHv)se establece en
la fecha de emision del certifieado. Para el down and out la barre
ra se encuentra por debajo del nivel del subyacente a la fecha de
emision, mientras que en el up and out la barrera tiene un nivel su
perior.
Dado que este tipo de instrumentos representa la estructuracion

de una nota integrada por: i) un bono cuyo valor al vencimiento es
igual a 100% del capital invertido y ii) una opcion binaria down and
out (up and out), en la que el subyacente es la paridad cambiara Fix
MXp/usdcon plazo igual al del bono, el precio de evaluation del Cede
esta dado por:
PV=B+PD
en que B = precio del bono cupon cero y PD = prima de la opcion bi

naria de barrera insertada en el Cede determinada por:
p
down
and
out
D _fco
\cvup and out
en la que c0 = prima de una opcion binaria de barrera down and out

ycv= prima de una opcion binaria de barrera up and out.
La evaluation de cada componente del Cede se determina de la si
guiente manera. El valor del bono cupon cero en la fecha de la eva
luation se calcula mediante:
l+R(t,T)(T-t)
El precio de las opciones down and out y up and out utiliza elmode
lo propuesto por Rubinstein y Reiner (1991):
en el que
PD=A-C
A = Xr -TN((?Xl- (pay/T^t)

mercados de notas estructuradas

C=Xr
vs* J
641
jvfttt-noVT^t)
con
X, =
aVT-f
yi
ln(H/St)+ Xoy/T-t
X= l +
[l
= ln
en los que:
X = monto preestablecido desde la emision si la opcion expira in
themoney representado por la tasa de interesmaxima (tim);
r = 1 + tasa libre de riesgo;
=
acumtdada de una variable aleatoria normal
0( ) probabilidad
estandar;
H = barrera;
=
St precio del subyacente;
= 14- tasa de rendimiento del activo
p
subyacente asociada
zo anualizado.
al pla
(p y T| son terminos binarios cuyo valor depende del tipo de op

=
=
=
=
cion; <p 1, r| 1, para la opcion down and out (c0); (p -1, r| ?1,
para la opcion up and out (c^).
7. Cede dual
tipo de cambio
La estructura de este Cede considera una opcion de tasas de inte

res. Este instrumento agrega a la tasa de rendimiento minima ga
rantizada (tmg) un rendimiento que esta en funcion de la paridad
cambiaria mxp/usd.Esta nota tiene estructurado un bullet bond con
una tasa minima garantizada fija, la cual se determina al inicio de la
emision.

642
El subyacente de estos certificados de deposito es el rendimiento

del tipo de cambio Fix que se obtenga en una fecha especifica, res
pecto a un nivel inicial de tipo de cambio mxp/usd establecido por el
emisor al inicio del certificado de deposito.
Este instrumento se integra por: i) un bono (bullet bond) cuyo
unico cupon se paga al vencimiento, junto con el principal 100% ga
rantizado, y ii) una opcion europea de tasas de interes, con precio
de ejercicio igual a la tasa minima garantizada establecida en el
prospecto de la emision.
El precio sucio de la evaluacion del Cede dual tipo de cambio es:
PY=Bh+PD
=
en el que
ta
Bb precio del bullet bond yPD =prima de la opcion de
sas de interes incorporada en el Cede calculada mediante:
=
PD max(TMG, TR)
en la que TMG =tasa minima garantizada establecida en el prospec
to de la emision y TR = tasa de rendimiento vinculada al tipo de
cambio
final.
La evaluacion de cada componente del Cede se obtiene a conti

nuation: primero se calcula el precio del bullet bond, mismo que li
quidara a su vencimiento 100% del capital invertido (valor nominal
establecido en el prospecto), mas los intereses devengados a la tasa
minima garantizada. De esta manera, el valor del bono esta dado
por:
^JVx(l+rMG(x/360))
b~
1+/?(*,T)(T-f)
en el que
TMG = tasa minima garantizada
establecida
en el prospecto de la
emision;
t = plazo de la emision;
R = tasa de rendimiento asociada al numero de dias por veneer,
que se obtiene de las curvas nominales bancarias;
=
T ?t
dias por veneer de la emision a la fecha de la evaluacion.

643
Posteriormente, la prima de la opcion se obtiene a partir de la

formula propuesta por Black (1976) para la evaluation de futuros
de tasa. Sin embargo, existen algunas consideraeiones que hay que
tomar en cuenta en la evaluation de la opcion de tasas de interes
inmersa en este tipo de nota.
i) El pay-off de la opcion inmersa en el Cede es ajustado mediante
un factor o porcentaje de garantia establecido en el prospecto de
la emision, es decir, el tipo de cambio final debe ajustarse por di
cho factor;
ii) El rendimiento adicional a la tasa minima garantizada que pue
de pagar el certificado de deposito es liquidado justamente al
vencimiento de la emision junto con el valor al veneimiento del
bullet bond con el cual fue estructurada la nota. Por esta razon
el valor futuro de dicho rendimiento (en caso de que este tenga
valor en la fecha de la evaluacion) es descontado desde la fecha
de vencimiento del certificado de deposito;
Hi) Dado que el prospecto de la emision establece una fecha deter
minada para la observation del tipo de cambio final (FIXfinal)
que sera tornado como referencia a fin de obtener el valor de la
opcion al vencimiento. El valor del tipo de cambio de referencia
para cada uno de los dias que van desde la fecha de emision has
ta la fecha de la observation es calculado de la siguientemanera:
TCreh=FIXt+PF
en el que
Fix dado a conocer por el Banco
FIXt =tipo de cambio
en
de Mexico
la fecha de la evaluacion t y PF = puntos forward
del dia de la evaluacion;
it;) Con el tipo de cambio de referencia obtenido a partir del inciso
anterior, se calcula la tasa de rendimiento vinculada al tipo de
a la fecha de la evaluacion mediante:
cambio final
TC^ T
TR c = max
V
(TCltxF
_ ^
TC:
en la que:
= tasa de rendimiento vinculada al
tipo de cambio final;
TRy =
en
de
de
cambio
referencia
fecha de la evaluacion
la
TCj t tipo

t;
644
F = factor establecido en el prospecto de la emision (porcentaje

de garantia);
TC. = tipo de cambio inicial;
x = plazo de la emision como proportion de ano.
Segun las consideraciones expuestas lineas arriba, la prima de la
option de tasas con la cual es estructurado el eertificado de deposito
se obtiene a partir de:
"')
PD=Nxx e-r<T [TRf? (dx) TMG? (d2)]
en que:
1-V
j(T-t)
]n(TRf/TMG)+\ô<
Gy/T-t
d2=dl-Gyl(T-t
en que:

T = plazo de la emision del Cede;
r = tasa
libre de riesgo
compuesta
de manera
continua;
=tasa de rendimiento vinculada al tipo de cambio final;

TRf
TMG = tasa minima garantizada establecida en el prospecto de la
emision;
=
<D(-) probabilidad acumulada de una variable aleatoria normal
estandar;
a =volatilidad del rendimiento del subyacente;

T ?t =ntimero de dias al vencimiento de la option.
En conseeuencia,
el precio limpio de evaluacion del Cede esta dado
por:
PLV=PV-ID
en el que, como antes, PV es el precio sucio del Cede dual tipo de

cambio e ID son los intereses devengados del cupon vigente.
V. Evaluacion
deopcionesde
de ecuaciones
Supongase
que
la tasa
ca conducida por
corta
diferenciales
o tasa
bonos: Enfoque
parciales
instantanea,
rf, sigue una

dinami
MERCADOS
645
drt=yL(rt,t)dt+o(rt,t)dWt(32)
es un movimiento browniano definido en un es
(Wt)te[0 T]
paeio fijo de probabilidad con una filtracion, (Q,cF, {&t)tG[0,rpIP)y
=
f)y a(r,, ?)son funciones conocidas. Si B B(rr, f;T)es el precio
|Li(rt,
de un bono cupon cero, entonces B satisface
en la que
+ (^,0"^,^^
r)J?
/^f?
(33)
r)2B
= 1. Las condiciones de fron

junto con la condition final B(rf, T; T)
teradependen de la formafuncionalde \i(rt,

t)ya(rp t). Si el bono
paga cupones ?(rt, t) durante cada instante df, entonces (33) semo
difica de la siguiente manera
^
?=
+ Oi(rf,
t)-X(rt,f)a(rf,
t))|^ +1 a2(rf,t)|^-rfBf-<|>(rf,f)= 0
Si el bono paga cupones de manera discreta (|)(rt,t.) en los tiempos

?,entonces (33) semantiene y se incluyen las condiciones
?p f2,t
B(rt, fr;T)
B(r?
i= 1, 2,..., n
f?),
T) + 4>(rf,
en las que
y fson, respectivamente, los Kmites por la derecha y
por la izquierda a t?.Observese que la ecuacion (33) y el lema de Ito
producen el siguiente sistema de dos ecuaciones:
?
+-
o'(rt,
dB . 1
dB =
t)?
2/
+0l(r(,
t) -A,(rt, t)a(r(,
S52B
as
?
())
rtB
= 0
dt+~a(r(,t)dlP(
5rt
lo que conduce a
dB-rtBdt =c(rt, t)X(rt,f)^d*
f^-o(rt, t)dlF(
a(rt,of^(rt,t)dt+dlF,)
drt
En conclusion, si se denota
dWt=X(rt,t)dt+dWt

(34)
646
entonces la tasa corta, r?,y el precio del bono, B(rt, t), satisfacen
(35)
drt=(^(rn0-Mrn0^(r,,0)d^+cj(rn0d#;
yf)ji ~
dB =rtBdt +a(rf, t)^-dWt (36)
De esta manera las componentes estoeasticas de (34) y (36) son

identicas. En este easo el teorema de Girsanov es un instrumento
util qxie garantiza que dWt es tambien un movimiento browniano,
aunque definido en otro espacio de probabilidad, IP, equivalente al
en el mismo espacio
original IP en el sentido de que estan definidos
muestraQ y comparten losmismos conjuntos de probabilidad cero.
A continuation, dado que X(rt, t) no es una variable observable di
rectamente, se supone, por simplification, que X(rt, t) = 0. Ahora
=
bien, si c c(rt, t;T, S) es el precio de una opcion europea de compra
en un bono cupon cero que se coloca en T, con precio de ejercicio K
y vencimiento en S, S > T, entonces c satisface
^
sujeto a
+ M(r t)|L +-o\rt,

t)^--rtct =0
(37)
=
c(r? T; T, S) max(B(rt,T; S)-K)
en el que B es solution de
1 2/ ,d2B
, \dB
D
? dB
+[i(rt,t)?
-rtBt
+-G2(rt,t)-?
2
dt
drt
drt2
con
B(rt,T;T)
=0 (38)
/om
= l
De esta manera el precio de la opcion en el bono c se determina en

dos etapas. En la primera etapa se resuelve una ecuacion diferencial
para B y en la segunda se resuelve otra ecuacion diferencial para c.
La ecuacion diferencial parcial
de un bono llamable (redimible)
Si la tasa corta sigue una dinamica conducida por

=
drt v(rt,t)dt+G(rt,t)dWt(39)
=
en la que \x(rt,
t)y a(rp t) son funciones conocidas yBa Ba(rn t;T) es
el precio de un bono llamable (redimible) que paga cupones (()(rt,ti) en

MERCADOS
647
=
ti9i= 1,2,... ra,y que se puede recomprar en a a(f) en feehas futu
ras
Xj, j
l,2,...,m,entonees
Ba
satisface
r5f? 1
dt drt
/^2R
a^2
junto eon las condiciones

Ba(rt,T;T)
=
Ba(rt, fr;T) Ba(rf,
= l
i= l, 2.n
;T) + <|>(r?
y
B0(r,,f;T)<;a(f),
j =l,2,...,ro
Esta ultima condicion reduce el precio del bono. Observese que si

la estructura de plazos
albono cuponado Ba cuan
R(t,tj),asociada
do rt sigue (40), es baja, entonces el precio Ba(rt,t-;T)es
alto por lo
el
el
emisor recomprara
bono.2 Entre las limitaciones de este
que
tipo de bonos se destaca, por un lado, que los inversionistas se expo
nen al riesgo de reinversion y, por otro, se reduce la duracion efectiva
de estos
instrumentos,
lo cual no es atractivo
para
ins
inversionistas
titucionales como fondos de pension o compamas de seguros, para

los cuales la duracion de sus pasivos de manera caracteristica exce
de a la de sus activos.
VI. EVALUACIONDE OPCIONESDE BONOSCUANDOLATASACORTA
SIGUEELMODELODEVASICEK (MODELODE JAMSHIDIAN)
En esta seccion se revisa, brevemente, el modelo de Vasicek (1977)
de tasa corta para evaluar un bono cupon cero y elmodelo de Jam
shidian (1989) para evaluar una opcion sobre dicho cupon cero. Su
pongase que la dinamica estocastica de la tasa corta sigue un proceso
con reversion a lamedia dado por
drt=a(b-rt)dt+adWt
(41)
en el que (Wt)t [0,t]es un niovimiento browniano definido en un es
pacio fijode probabilidad conuna filtracion,(Q,

2Metodos
encontrarse
numericos
soluciones
para calcular
en Venegas-Martinez
(2005).
aproximadas
(^Xe[0, tp IP)y
de este tipo de problemas

pueden
648
a, y a son cantidades positivas, constantes y conocidas. La expre

sion (41) es conocida en la bibliografia como el modelo de Vasicek
para la dinamica de la tasa corta. En este caso el precio de un bono
cupon cero que se emite en ty que paga una unidad monetaria en el
tiempo T esta dado por:
B(r,r)=
^ (42)
I
E|exp^-j;rsdSj
Se puede verificar, facilmente, que

+ b(l-e-at)
rt =r^-at
(43)
Gê-^-s)AWs
De estamanera, rt tiene distribution normal conmedia

(44)
E[rt\^0]=roe-a^b(l-e-at)
y varianza
(conditional)
(conditional)
Var[r,|^0] =a2 V2a?-S>ds
J
(45)
=j-(l-e~2at)
Debido a la propiedad de normalidad de la tasa corta en elmode

lo de Vasicek se cumple que
en que
(46)
B(rt,t;T)=eAW-nDW
a
y
=
A(t,T) ^(D(t,T)-T+t)
4a
Por ultimo, la curva de rendimiento, R(t, T), se calcula, mediante

(46), como
R(t,T)
= rtD(t,T)-A(t,T)
T-t
En este caso el precio de una option que vence en T con precio de

ejercicio K en un bono cupon cero que se eoloca en T y vence en S
esta dado por:
c =N[B(t,S)<!>(h)-KB(t,T)<I)(h-oP)]
(47)
en que

h=
f
In B(*,S) ^
^
vKB(tJ)J
'J
649
1 2
2Gp=?In1 f
(48)
,KB(i,T)y
El parametro de volatilidad, ap, se calcula mediante

=
u2P Var[ln(B(T,S))|^]
Var[rT(D(T,S))|^]
=
^-(l-e-2^r-^)D(T,S)2
2a
en el que
es
Var[-| <Ft~\ la varianza
disponible en t.
condicional dada
la informacion
VII. EVALUACIONDE OPCIONESDE BONOSCUANDO

LATASACORTASIGUEELMODELODEHo Y LEE
En el modelo propuesto por Ho y Lee (1986) la tendencia de la tasa
corta se ealibra con base en los precios de mereado actuates, de ma
nera que los precios del mereado coincidan con los precios teoricos.
Es importante destacar que, al igual que en elmodelo de Vasicek, el
de Ho y Lee puede producir valores negativos de rt eon probabili
dad positiva. En este caso el eomportamiento de la tasa corta es con
ducido por el siguiente proceso:
=
drt htdt+adWt (49)
en el que a > 0 es una cantidad constante,
ht es una funcion del tiem
~
po yWt W(0, t). Es decir, la dinamica estocastica de la tasa corta
sigue una distribucion normal y
rt^ +Hh.ds+alldW,
La media y varianza de la tasa corta satisfacen, respectivamente,
E[r,|^?]=r0
y
JJfc,-d*
Var[rt|^0]=a2t
en las que ^
es la informacion relevante disponible en t = 0. La fun
cion ht determina, en promedio, hacia donde semovera r( en el futu

EL TRIMESTRE
650
ECONOMICO
ro. Observese
tambien que aunque ht es dependiente del tiempo, es

independiente del nivel de rrLa funcion ht se eligira de manera que
la estructura de plazos de la tasa de interes sea congruente con los
precios actuales. El modelo no presenta reversion a lamedia y la vo
latilidad es constante, es decir, es independiente del nivel de la tasa
corta y del tiempo. En este caso, se tiene que
'
8-
(50)
dff(0,t)+o2t
y el precio de un bono eupon cero esta dado por
(51)
en el que
A(t,T)
= ln
(52)
En la practica, se utiliza la aproximacion

fat
en la que
lnB(0,t)
At es un
-/(0,f)?
lnB(0,t + At)-lnB(0,t)
At
suficientemente
tiempo
pequeno.
Con
esta
apro
?
ximacion se cambia el termino de segundo orden o2t(T
if 12 por
a2t(T-t)[(T-t)-At]/2.
El precio de una opcion que vence en T con precio de ejercicio K
de un bono cupon cero que se coloca en T y vence en S esta dado por:
c =N[B(t,S)?(h)-KB(t,T)?(h
en que
\KB(t,T)
2 P_ 1
J
--c2
B(t,S) >
KB(t,T)
Ahora, el parametro de volatilidad, ap, se calcula mediante
aj =Var[ln(B(T,S))|^t]
=
=
Asi,ap
(53)
'
(
In B(t,S)
h =
-ctp)]
Var[rr(S-r)|^]
(S-T)2a2(T-t)
(S-r)aVT-f.

(54)
651
VIII. EVALUACIONDE OPCIONESDE BONOSCUANDOLATASACORTA

SIGUEELMODELODEHULL YWHITE
El modelo de Hull yWhite (1990) extiende elmodelo de Vasieek para
incluir un parametro dependiente del tiempo; especificamente se
supone que b es dependiente del tiempo, lo cual se denotara median
te bt,de esta manera
drt=a(bt -rt)dt + adWt (55)
Si se supone que a y G han sido estimadas por algun metodo esta
distico, se desea ahora seleccionar bt de manera que los precios de
mereado y los teoricos coincidan. En este caso, se infiere que
.2
+ f(0,t) +^-(l-e-2^)
(56)
bt=-^f^t)
a dt
2a
equivalentemente
a dt2
dt
6,=-i^llnB(0,0--|-lnB(0,?)
-^(l-e-^)
2a2
Si B = B(rt,T) es el precio de un bono cupon cero cuya dinamica es

guiada por (8.2), entonces B satisface
(57)
B(rt,f,T)=eAW-r>DW
^
que
D(*,T)
y
= l-e
4(t,T) =H*^VD(?'T)|-lnB(0.t)-?^l)2(*,r)a-e-2ot)
4a
dt
(58)
B(0,t)
En la practica, se utilizan en (8.20) las siguientes aproximaciones

?
dt
In B(0,
t)
con At pequena. De manera
V '
Observese
\B(0,t)J At
8 lnB(0,t + At)-lnB(0,t)
At
que
[ B(0,t) J 4a
V n
tambien que

' K'
EL TRIMESTRE
652
ECONOMICO
1 -e_aAt
D(t, t+ At) =-?

ya que e oAf?1 -aAt
i4(t,T)
= In
aAt
siAT es suficientemente pequena. Por tanto,
6(0,7)^
+
(B(0,t Atj
_ D(t,T)
B(0,f)J D(t,t+ At) V B(0,t)

?D2(f,T)(l-e-2af)
4a
(60)
Es frecuente utilizar en esta aproximacion un termino cuadratico

en D(t, T) modificado de manera que
A(t,T)
-
+
lnfB(0,( Af)^
B(0,0
D(t,T)
= \n^B(0,T)^
J
B(0,t)
D(t,t+At)
- "2at
(1 e
)D(t,T)[D(t, T) D(t, t+ At)]
74a
(61)
El precio de una opcion que vence en T con precio de ejercicio K

de un bono cupon cero que se coloca en T y vence en S esta dado por:
en que
c =N[B(ttS)Q(h)-KB(ttT)Q(h
In
f B(t,S) ^
KB(t,T)
(62)
-aP)]
2?*
In
B(t,S)
(63)
En este caso, el parametro de volatilidad, ap, se calcula mediante
=Var[ln(B(T,S))|^]
=
=?
Var[rrD(T,S)|^]
V __-2a(T-J)
2a (1
)D(T,S)2
IX. SlFAPSDE TASASDE INTERESCONUN INDICEDE AMORTIZACION,

SWAPS STEP-UP Y STEP-DOWN
Un swap de tasas de interes es un acuerdo entre dos partes para in

tercambiar intereses en un nominal N en varias fechas futuras con
base en una formula predeterminada. Una de las partes, la posicion
larga, paga a la contraparte intereses a tasa fija a cambio de intere

mercados
de notas
estructuradas
653
ses a tasa flotante.Un swap de tasas de interes con un indice de amor

tizacion es un acuerdo entre dos partes para intercambiar intere
ses en un nominal que decrece o se amortiza de acuerdo con I(rt)N,
en el que I(?)es una funcion decreciente. Los swaps de tasas de inte
res con un indice de amortization son tambien llamados swaps del
tipo step-down. Los swaps del tipo step-up son aquellos en que !( )
es una
creciente.
funcion
X. notas
respecto a un rango en la tasa de interes
Las notas de un rango en la tasa de interes (range notes) pagan al

propietario intereses sobre un nocional, JV,cada dia que la tasa de
interes,
rt, permanezca
entre
cotas
dos
preestablecidas
<
<
rx rt rtt,
hasta el vencimiento T. Suponga que la tasa corta sigue una dinami

ca conducida por
=
(64)
drt Li(rt,t)dt+ a(rt, t)dWt
es un movimiento browniano definido en un es

en la que
(Wt)te[0 T]
e [0r], IP), y
pacio fijo de probabilidad eon una filtracion, (Q, <?F,
=
el
Si
V
funciones
conocidas.
precio de
V(rt,T)es
|u(rt,t)y a(rt, t)son
una nota de un rango en la tasa de interes, entonces satisface la si
guiente ecuacion diferencial parcial
dV
+ d2V
~dt~ 2
conF(rpT)
,^
] 1
dV
^
dr~t
T/
A
tVt~r*V+rt1{r><* <r">=?
(65)
= 0.
XL Notas estructuradas
con pagos
formadas por bonos cupon cero
vinculados
a un tipo de cambio
A continuation se estudia una de las notas estructuradas mas comu

nes. Muchas de las notas estructuradas tienen opciones inmersas y
su evaluacion es todo un desafio. Asimismo, se analiza de manera intui
tiva por que para inversionistas, con determinadas expectativas en
elmercado, ciertos tipos de notas estructuradas podrian ser atractivas.
Una de las notas estructuradas mas sencilias en elmercado consiste
en un bono cupon cero con pagos vinculados al tipo de cambio. Supon
gase que una empresa local A esta larga en dolares (posee dolares)

el trimestre
654
economico
= 11.00 unidades de moneda nacional

que compro a S
(mn)por dolar.
sus
Existe el riesgo de que cuando quiera cambiar
dolares por mo
neda nacional obtenga menos de 11.00 unidades. Es decir, existe el
riesgo de que sus dolares se deprecien. Supongase que una contrapar
te, B,
emite una
nota
estructurada
a un ano que
paga
una
tasa de
in
teres de 7% en un nominal predeterminado si la proporcion Mn/usd

< 11.00, en caso contrario paga 0%. Muchas de las notas estructura
das que se encuentran en el mercado responden a la necesidad que
tienen los inversionistas de cubrir riesgos especificos. Desde luego, la

empresa A puede adquirir la nota para especular; si la proporcion
mn/usd< 11.00,4 recibira un premio, si se equivoca, estara atada a
una
inversion
que
no
le generara
intereses
durante
todo un
ano.
Supongase que el tipo de cambio St es conducido por elmovimien

to geometrico browniano
dSt =aStdt + $StdVt (66)
en el que (Vt
es un movimiento browniano definido en un espa
)t [0^Ti
cio fijo de probabilidad con sufiltracion aumentada, (Q,^ (^t)t e[o,rp
IPF), a G IR es el tipo de cambio promedio y (3> 0 es la volatiHdad
instantanea del tipo de cambio. Suponga que la tasa corta tiene una
dinamica estocastica conducida por
drt
en la que
(^\e[0
T] es
+G(rt,t)dWt(67)
\i{rt,t)dt
un movimiento browniano definido en un es
pacio fijo de probabilidad conuna filtracion,(Q,^,
(^)^[0
t]9
y \i(rt,t) y a(rt, j)son funciones conocidas. Por simplification^ supon

= 0. Sea B =
gase que Cov(dT^,dJ^)
B(rt, St, t;T)el precio de un bono
cupon cero cuyo pago depende del comportamiento de Sf, especifi
camente si St < S, entonces B(rt, S,, T;T) = 1,mientras que si St > S,
entonces B(rt, S,,x;T) = 0, en que x =min{f|St > S}* En este caso B
satisface
? dB
dB
1 09 d2B
5S~ 2 fdtf+
~dt'
?
dB
+-a
2.
/ /
x/
xx
(M(r"l)" (r"t)a(r"t)]
.d2B
(r,,t)?-~rtB.
=0
junto con las condiciones

o (68)
B(rf,Sf,T;T)
y
de
si St<S
%= min{t\St > S}
si St>S,
B(rt,St,T;T)=0
Por
= l
supuesto, el planteamiento
655
anterior puede extenderse al pago
cupones.
FORMADAS
PORUNBONOCUPONADO
XII. NOTAS ESTRUCTURADAS
Y UNESQUEMASTEP-UPDE TASASCUPON
LLAMABLE
Estas notas estructuradas son bonos cuponados llamables por el
emisor que usualmente pagan cupones mayores que un bono guberna
mental cuponado que tiene losmismos tiempos de pago ymaduracion.
Los cupones de esta nota estructurada se incrementan en puntos
predeterminados en el tiempo si el emisor no recompra. Como ejem
plo considerese una nota a cinco anos emitida por el FHLB en mayo
de 1994 con un nominal de 10mil dolares. La emision es Uamable en
2 anos y los cupones se incrementan con base en el siguiente esquema:
6.25%
6.50%
7.00%
8.20%
9.25%
para
para
para
para
para
el
el
el
el
el
ano
ano
ano
ano
ano
1
2
3
4
5
1 demayo de
1 demayo de
1 demayo de
1 demayo de
1994)
1995)
1996)
1997)
1 de mayo de 1998)
La primera fecha de llamada es mayo de 1996. Por tanto, unica

mente los dos primeros cupones estan garantizados para el inversio
nista. Esta nota tiene una opcion call europea adquirida por el
emisor para recomprar el bono el 1 de mayo de 1996,1997 o 1998.
Debido a que esta nota tiene tres fechas de llamada, tiene tres opcio
nes de compra inmersas. De esta manera el emisor ha comprado tres
opciones que le permitiran beneficiarse cuando las tasas de interes
sean bajas al recomprar, a la par, la deuda antes del vencimiento y
refinaneiarse con tasas menores disponibles en el mercado. De la
misma manera, si las tasas semantienen estables, es muy probable
que la nota sea llamada puesto que esta pagando por encima del
mercado.
Por
lo anterior,
en
a dos
la cual
lugar
de considerar
esta nota
con ven
cimiento dentro de cinco anos, tienemas sentido considerarla

una
inversion
anos,
puede
extenderse
otros

como
tres anos.
EL TRIMESTRE
656
ECONOMICO
Por ultimo observese que esta nota estructurada puede verse como
un instrumento en el que el inversionista ha comprado una serie de
pisos (floors) y vendido una serie de techos (caps) periodicos.
POROPCIONESPARAMODMCAR
FORMADAS
XIII. NOTAS ESTRUCTURADAS
DE AMORTIZACION
EL fNDICE
CUANDO
LASTASASDE INTERESCAMBIAN
Una nota estructurada vinculada a un indice de amortization (Index
Amortization Notes o ian por sus iniciales en ingles) es un acuerdo
mediante el cual el principal se amortiza de acuerdo con un progra
ma determinado. El programa de amortization esta vinculado a un
indice predeterminado (usualmente libor). En estas notas, el emisor
tiene la option de modificar el esquema de amortizacion del princi
pal a traves de un cap.
En este tipo de notas, si el indice predeterminado (libor) se eleva
por encima de un cierto nivel l?c, entonces la vida promedio de la
nota se extiende. Si, por lo contrario, el indice predeterminado se
mantiene en i?c,o por debajo de i?c, el principal de la nota sera rapi
damente amortizado, lo que hace que la vida promedio se contraiga.
El resto del principal se establece de acuerdo con un esquema pre
determinado.
Como
ilustracion,
considerese
una
nota
estructurada
vinculada
un indice de amortizacion emitida por la fhlb el 15 de septiembre de

1994 y con fecha de vencimiento el 15 de septiembre de 1999. La tasa
cupon se calcula trimestralmente (libor a 3 meses + 42 pb) aunque
el pago de cupones es anual. Sin embargo, esta nota tiene una res
triction, la diferencia entre dos cupones consecutivos trimestrales
no puede sermayor de 50 pb. De manera que la diferencia entre cu
pones anuales no puede sermayor de 200 pb. Asimismo, se establece
una tasa maxima (cap) de 9.5% durante la vida del instrumento. En
el primer ano el principal permanece sin cambio y, en consecuen
cia, el esquema de amortizaciones es irrelevante. El 15 de septiem
bre de 1994 la tasa libor a tresmeses fue de 5.0625%. Asi, el cupon
initial fue de 5.4825% (5.0625 + 0.42). Observe tambien que en un
ambiente sin cambios en la tasa de interes (libor debajo de 6%), el
100% del principal estara intacto el primer ano. El programa de
amortizacion
trimestral
de
la nota
se muestra
en el cuadro

5.
657
CUADRO 5. Programa de amortization trimestralde la nota

(Porcentaje)
LIBOR a 3 meses
9.00
Principal
remanente
100.00
o mas
8.75
96.25
8.50
92.50
8.00
85.00
80.00
75.00
65.00
32.50
16.25
7.75
7.50
7.00
6.50
6.25
6.00
o menos
0.00
Supongase que el inversionista compra esta nota por 1millon de

dolares. Si el 15 de septiembre de 1995 la tasa LIBOResta en 7.50%,
en virtud del cuadro 5 se observa que se devuelve 25% del principal
(250 mil), dejando un saldo en el principal de 750 mil. De acuerdo
con la formula se espera que el cupon del principal remanente sea
de 7.92% (7.50% 4- 42 pb), sin embargo, debido a la restriction
(cap) que tenemos en el tamano del cupon, la cantidad por pagar
sera de 7.4825%. Esto se obtiene de lo siguiente. El 15 de septiembre
de 1994 la tasa inicial del cupon fue de 5.4825%, pero el siguiente

cupon no puede ser mayor en 50 pb que el cupon precedente, asi
que lomas que puede valer es 50 pb cada trimestre, lo que conduce
a que en un ano se tiene un total de 200 pb. Por tanto, si las tasas au
mentan
mento
rapidamente
a cinco anos
el inversionista
con
rendimientos
verse
podria
no deseables.
atado
a un
instru
Despues de esta amortization partial del principal se ajusta el prin

cipal para el siguiente periodo. Si la tasa LIBORaumenta a 8.0% para
el siguiente trimestre, entonees en virtud del cuadro 5, se observa
que se devuelve 15% del principal, dejando un principal remanente
de 637 500 (750000 x 85%). El pago del cupon seriade 8.42%, pero
la restriccion nos indica que el cupon es 7.9825%, en cuyo caso el in
versionista
estara
obteniendo
una
ganancia
un
poco
menor
que
la
tasa LIBORa 3 meses. Observese que al bajar la tasa LIBOR, la nota se

amortiza rapidamente. Si la tasa LIBORpermanece igual el inversio
nista recibe 100% del principal y habra obtenido una tasa inferior a
la del mercado.

658
XIV. notas
estructuradas
de indices duales
Una nota de indice dual, o nota de spread de indices, es un instru

ments cuyo cupon esta vinculado a la diferencia (spread) entre dos
indices de mercado. Los indices mas comunes en este tipo de notas
son:
i) Constant Maturity Treasury
(cmt),
Hi) 12-Month Treasury Average
(mta),
ii)TreasuryBill (T-Bi//),
iv)Cost ofDeposits Index (Codi),

v) 11thDistrictCost ofFunds Index (Cofi),
vi) Cost of Savings Index (Cosi),

vii) London Inter Bank Offering Rates (libor),
viii) Certificates ofDeposit Indexes (cd),
ix) Prime Rate,
x) Fannie Mae's Required Net Yield (rny).
De la enumeracion anterior, los indices que utilizan con mayor
frecuencia son cmt,Cofi y libor. Este tipo de notas estructuradas in
tentan
recompensar
a los inversionistas
que
anticipan
movimientos
a la alza o a la baja de las curvas de rendimiento asociadas a indices.

Estas notas pueden tambien estar vinculadas a otro tipo de indices
como los bursatiles de precios de bienes.
de una nota atractiva
para un
ejemplo
una
curva
de rendimiento
de
peetativas
plana,
Un
inversionista
asociada
una tasa cupon que flota de la siguiente manera:

Tasa
cupon
con
ex
a cmt, seria
= cmt a 5 anos - cmt a 10 anos + sobretasa
Con base en la formula anterior el cupon se incrementa, junto con la

sobretasa, si la curva de rendimiento entre cinco y diez anos es pla
na. Por otra parte, si el inversionista tiene expectativas de una cur
va de rendimiento creciente, una nota atractiva para el seria la que
paga
una
tasa
cupon
Tasa
cupon
de
la siguiente
forma:
= cmt a 10 anos - cmt a 5 anos + sobretasa
Considerese, como ejemplo, una nota emitida en agosto de 1993

con un periodo de maduracion de cinco anos. Esta emision paga una

de notas
mercados
estructuradas
659
tasa cupon initial de 5.00% para el primer ano y para

anos restantes la tasa cupon flota de acuerdo con:
Tasa
cupon
los cuatro
= cmt a 5 anos - cmt a 10 anos + 432

pb
Un ano despues de la emision, el rendimiento de cmt a cinco anos

estaba en 4.70% y el rendimiento cmt a diez anos estaba en 5.34%, lo
que produjo una diferencia de -64 pb. La tasa cupon de la nota
?
5.34%
para los restantes cuatro anos esta dada por 3.68% =4.70%
+ 4.32%. Por supuesto, los compradores de este instrumento teman
expectativas de una curva de rendimiento todavia mas plana.
estructuradas
XV. notas
con tasas flotantes
y c ontraap
apalancadas
alanc
ad as
Las notas estructuradas con tasa flotante apalancada ofrecen al in

versionista la oportunidad de recibir un rendimiento inieial por
encima del mercado y la tasa cupon se ajusta en una cantidad prees
tablecida M > 1 sobre la tasa de interes relevante (por ejemplo,
=
1.5, entonces la tasa cupon, se calcula como:
libor). Es decir, siM
Tasa
De
cupon
+100
pb
en una nota estructurada
la misma manera,
la tasa
contraapalancada,
= 1.5 x libor
cupon
se
ajusta
en una
con tasa flotante

fraction
preesta
blecida m < 1 sobre la tasa de interes relevante (libor). Si m = 0.5,

entonces
Tasa
cupon
= 0.5 x libor
+ 100 pb
Los inversionistas de este tipo de notas anticipan estabilidad en la
dinamica
de
las tasas
de
interes.
Por
supuesto,
con base
en estas
no
tas sencillas se pueden construir otras mas complicadas, por ejem

plo, una nota que calcule la tasa cupon como
max
(4.125%,
50% x tasa de bonos de tesoro a 10 anos +125
pb)
Es pertinente destacar que este tipo de notas se desempena mal

ante volatilidades en la tasa de interes, no importa la direction de la
volatilidad. Por tanto, los inversionistas que adquieren este tipo de
productos pronostican que las tasas de interes seran estables en el
horizonte
de
inversion.

660
DE FLOTACIONINVERSA
XVI. NOTAS ESTRUCTURADAS
Este
notas
tipo de
tienen una
estructuradas
tasa
cupon
que
varia
in
versamente a un indice preestablecido. Por ejemplo, si el indice

preestablecido es LIBOR o Cofi y este baja, la tasa cupon aumenta y
viceversa. Existen en elmereado notas de flotacion inversa de los in
dices enumerados en la section xin. El ejemplo siguiente ilustra una
nota de flotacion inversa emitida por la FNMAen 1992, en la cual la
tasa cupon estaba vinculada al nivel del Cofi. La tasa cupon flotaba
de la siguiente manera:
Tasa
Esta
tasa
cupon
cupon
se recalculaba
= 11.95% - Cofi
mensualmente
pero
los pagos
eran
semestrales. Esta nota vencia el 16 de noviembre de 1995. De acuerdo

con la formula anterior el cupon del mstrumento aumentaba si el in
dice Cofi caia y viceversa. El nivel del cupon el 16 de septiembre de
1994 fue de 8.09%, momento en que el Cofi estaba en 3.86 por ciento.
CONCLUSIONES
En Mexico
el tema de las notas estructuradas ha cobrado gran inte
res en los mercados
financieros.
Estos
instrumentos
pueden
produ
cir mejores opciones de inversion para los fondos de pensiones, ya

que los pagos se vinculan a algun indice bursatil o a un tipo de cam
bio, lo cual genera opciones de inversion con rendimientos poten
cialmente superiores a los que proporciona el mereado de dinero.
En el presente trabajo se realizo una description detallada de las
notas estructuradas mas comunes en elmereado. Se destaco las difi
cultades tecnicas en el proceso de evaluation de dichos instrumen
tos. En la mayoria de los casos estudiados se propuso un modelo
teorico de evaluacion y se desarrollaron varios ejemplos numericos.
Evidentemente, el modelado con supuestos mas realistas sera una
tarea
permanente
en nuestro
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programa
de
investigation.
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and Applied Finance,
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8,
Journal of Theoretical


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MERCADOS DE NOTAS ESTRUCTURADAS: Un anlisis descriptivo y mtodos de evaluacin

Author(s): Francisco Venegas-Martnez

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(3), num. 295, julio-septiembrede 2007, pp. 615-661

el TRIMESTRE EC0N0MIC0, vol. lxxiv

MERCADOS DE NOTAS ESTRUCTURADAS

Un analisis descriptivo ymetodos de evaluacion*

El presente trabajo analiza las notas estructuradas mas comunes en el mer

las notas estructuradas estudiadas aqui se desarrollan modelos teoricos de eva

process is provided. Due to the fact thatmost of the structured notes

Articulo recibido el 8 de noviembre de 2005 y aceptado el 24 de agosto de 2006.

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las tecnologias de information, el aumento en la competencia global

En Mexico, reeientemente, las notas estructuradas ban cobrado

deuda, pueden producir mejores opciones de inversion para los

naciones, o hibridos, de instrumentos de deuda y productos deriva

de notas estructuradas que atienden neeesidades especificas tanto de

el vencimiento del instrumento. Tambien

es posible que los pagos

This content downloaded from 132.248.45.103 on Wed, 24 Sep 2014 14:31:59 PM

Desde principios del deeenio de los noventa el mercado estaduni

sionistas por sus potenciales rendimientos y su alta calidad crediti

Algunos ejemplos de emisores estadunidenses, califieados AAA,de

del uso de notas

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cuponados flotantes colocables o con option de reventa por el emi

evaluacion de una nota estructurada tiene un nivel de complejidad

cion de opciones sobre bonos. En la seccion IX se estudia los swaps

mayor demanda en el mercado. En el transcurso de la seccion x se

con tasas flotantes apalancadas

las notas estructuradas

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mercados de notas estructuradas

de las notas estructuradas

En losmercados financieros estadunidenses las notas estructuradas

La sec (Securities and Exchange Comission) advirtio a los adminis

mas fechas la Office of Thrift Supervision

(ots) emitio un boletin en

co vehiculo de inversion y puntualizo la importancia de realizar su

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radas de los Estados Unidos y del Reino Unido se ha intensificado

basicos sobre bonos cuponados

Antes de entrar de lleno en el estudio de notas estructuradas vale la

cuponado flotante (tambien llamado frn por sus siglas en ingles,

son, respectivamente, las tasas forward en [Tv T2] y [T2,T3] aphca

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ausencia de oportunidades de arbitraje, se tiene que las tasas for

Si se sustituyen(5) y (6) en (4), se infiereque

Es decir, un bono cuponado con tasa cupon flotante se negocia a la

en el vencimiento7]medianteB. = B(0, Tj)= 1/(1+ i^), i= 1,2,3, y

1 = RjBi + fl2B2 + /23B3 + B3

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interna de rendimiento asociada

En esta section se establece la relation entre el concepto de tasa

Es decir, y es la tasa interna de rendimiento asociada

III. Opciones respecto a las tasas de interes

comparten estos modelos es su similitud con la formula de evalua

evaluar opciones de tasas forward

El modelo de Black (1976) es uno de losmas utilizados en la eva

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muy populares en losmereados de mostrador y usualmente la tasa

en que r es la tasa de interes libre de riesgo,

Observese que el precio futuro de la accion, Ft T= Ster(