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Entreprise et expertise Dossier

Les sukuk: un regard crois


en droit commercial islamique,
franais et luxembourgeois
Le projet de loi, appel projet Sukuk, a t
approuv par la Chambre des dputs du GrandDuch de Luxembourg le 9 juillet 2014. Ds lors,
tous les feux semblent au vert pour permettre
au Luxembourg dmettre dans les mois qui
viennent les premiers sukuk souverains libells
en euros. En France, un cadre juridique et
fiscal ddi la finance islamique a vu le jour
depuis 2008. Si la volont franaise de donner
un support juridique aux sukuk a permis de
dfinir tant la nature dun sak que son traitement
fiscal, la structuration de sukuk sest en revanche
heurte la question du droit de proprit
du bnficiaire dune fiducie franaise, laissant
ouverte la question de la ncessit dappliquer la
notion de proprit, au sens du Code civil,
au droit des porteurs de sukuk pour rpondre
aux exigences chariatiques.

e sak, singulier de sukuk, signifie titre donnant


droit . Le sak confre ainsi un droit de proprit
(co-proprit), directement ou indirectement via
un mandat (wakala), sur les actifs dun metteur
(actif tangible ou usufruit dun actif tangible tels que des
biens, des services, un projet dtermin ou une activit
dinvestissement prive). Son porteur reoit une partie
du profit attach au rendement de lactif sous-jacent. En
pratique, un vhicule (SPV) dtiendra un actif tangible (un
immeuble par exemple) ou un projet et mettra des sukuk.
La rmunration verse aux porteurs de sukuk devra tre
directement lie la performance de lactif ou de lactivit
sous-jacente1 et tre proportionnelle la participation de
chacun de ces porteurs. La valeur des sukuk devra galement fluctuer directement en fonction des variations de
valeur de lactif ou du projet sous-jacent. Ainsi, la diff30 Option Finance n1279 - Lundi 21 juillet 2014

Par Valentine
Baudouin, avocat
collaborateur,
Kramer Levin LLP,

Quentin Rutsaert,
avocat associ,
Rutsaert Legal
(Luxembourg),

et Tarik Bengarai Abou Nour,


expert en finance islamique et
membre du Charia Board CIFIE
(Comit indpendant de finance
islamique en Europe)

rence des dtenteurs dobligations classiques, le porteur de


sukuk subit la fois les hausses et les baisses de valeur de
lactif, les profits ventuels mais aussi les risques de destruction ou de disparition. Enfin, la cession de la part de lactif
sous-jacent par le (les) dtenteur(s) des sukuk lchance
doit tre faite au prix du march au moment de la cession
et non prix dtermin lavance, ceci pour respecter le
principe dinterdiction du Gharar et de la Jahla. En effet,
lactif peut subir une perte de valeur ou au contraire une
augmentation dans le temps, et le fait de dterminer un
prix lavance pourrait gnrer un prjudice lune ou
lautre partie contractante. Cest ainsi la mconnaissance
de ce principe qui met en cause la compatibilit avec la
charia de plusieurs sukuk mis sur le march actuel.
Les produits sous-jacents des sukuk peuvent tre reprsents par des contrats tels lIjara, la Musharaka ou la

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Mudarabah: selon lAAOIFI2, et notamment la norme17
concernant les sukuk, au moins 14 modalits de structuration des sukuk sont possibles. Dans la pratique, les plus
usits sont les sukuk al ijara, les sukuk al wakala/mudarabah, les sukuk al musharaka et les sukuk al istisn.

2. Le Luxembourg: les premiers sukuk


souverains libells en euros
Lmission du premier sukuk souverain libell en euros
sanalyse en trois phases. Trois immeubles dune valeur
totale de 200 millions deuros seront vendus par lEtat
une socit anonyme de type special purpose vehicle,
dont lEtat en sera lunique actionnaire. Le prix dachat
sera pay avec le produit de lmission des sukuk. La
deuxime phase dune dure de cinq annes consistera
donner les trois immeubles
en location lEtat qui pourra
Si lobjet du rcent projet de
ainsi continuer les utiliser
loi luxembourgeois est trs
(pour lun des trois) ou les
louer son tour (pour les deux
restreint, lobjectif politique
autres) sans interruption. Une
quil permet de dployer est
petite partie des loyers servira
payer les frais lis la strucconsidrable. Tant lancien
ture du special purpose vehicle
gouvernement de Jean-Claude (tel que le domiciliataire, le
comptable et autre prestaJuncker que le nouveau
taire) et ceux propres ce type
gouvernement de Xavier
dmission (tel que le comit
dexperts en finance islamique
Bettel sentendent sur la
et lagence de notation le cas
stratgie de dveloppement du chant). La plus grande partie
loyers servira rmunrer
Luxembourg comme un centre des
les porteurs de sukuk au titre
financier favorable et adapt de part du profit attach au
rendement des immeubles
la finance islamique.
sous-jacents, et non au titre
dintrts. Enfin, cinq ans
aprs lacquisition des immeubles (jour o les sukuk arriveront maturit), le vhicule metteur rtrocdera le
droit de proprit sur les trois immeubles lEtat luxembourgeois au prix de vente de 200millions deuros3.
En ralit, ce projet se borne respecter la lettre une
exigence constitutionnelle selon laquelle tout engagement de lEtat dpassant les 40 millions deuros requiert
une loi. Ainsi, ce projet napporte rien de neuf quant
aux principes juridiques applicables toute mission de
sukuk par une entit luxembourgeoise, soit-elle publique
ou prive. Le texte du projet de loi tient en une seule page
et ne contient dailleurs aucune rfrence la finance islamique. Son objet est uniquement de permettre lalination de trois immeubles un vhicule ad hoc dtenu par
lEtat, ainsi que de permettre lEtat de donner un certain
nombre de garanties couvrant pour lessentiel des risques
quil assumerait de toute manire sil restait propritaire
en direct des immeubles plutt que sur une base consolide. Un Charia Board devra donc obligatoirement
analyser et certifier le montage au regard des rgles du

droit commercial islamique et un audit charia rgulier


devra galement avoir lieu pour assurer la continuit de
respect des principes de la charia au fil des mouvements
et des changes lis aux sukuk en question.
Si lobjet du rcent projet de loi est trs restreint, lobjectif
politique quil permet de dployer est considrable. Tant
lancien gouvernement de Jean-Claude Juncker (parti
populaire chrtien-social) que le nouveau gouvernement de Xavier Bettel (parti libral) sentendent sur la
stratgie de dveloppement du Luxembourg comme
un centre financier favorable et adapt la finance islamique. Le financement par voie de sukuk envisag par
le gouvernement fera ainsi office de prcdent, voire de
produit dappel, ayant pour but de rassurer tout autre
candidat metteur tant de la faisabilit purement juridique que de la volont politique clairement affiche par
le Luxembourg de faciliter de telles missions, ainsi que
leur cotation et placement au sein de la communaut des
investisseurs.

3. Le droit franais ou le dbat de la fiducie


comme outil juridique de lmission de sukuk
En France, le rgime fiscal des sukuk et produits assimils a t dfini prcisment par les instructions fiscales
publies au bulletin officiel 4 FE/09 n 22 du 25 fvrier
2009 et 4 FE/S2/10 n78 du 24 Aot 2010. Un exemple
de schma dmission de sukuk en droit franais figurait
dans la premire instruction. Le caractre passablement
complexe de la structuration propose pouvait laisser en
outre perplexe face aux questions juridiques non rsolues
dcoulant du montage. Ce schma illustrait nanmoins
la volont ds 2008 de faire de la fiducie loutil juridique
pour acclimater les principes de la finance islamique dans
le cadre dune mission de sukuk. La seconde instruction
fiscale ne comportait en revanche aucun schma mais
une dfinition des sukuk qui pouvaient laisser prsager
des dbats sur le droit de proprit au sens du droit civil
confrer aux porteurs de sukuk. Les sukuk sont ainsi
dfinis comme des titres financiers hybrides ngociables
dont la rmunration et, le cas chant, le principal sont
indexs sur la performance dun ou plusieurs actifs sousjacents dtenus directement ou indirectement par lmetteur. Leur porteur bnficie dun droit assimil un droit
de coproprit direct ou indirect sur ce ou ces actifs. Le
ou les actifs concerns sont des services, biens ou droits
ou lusufruit de ces biens ou droits. On ne peut que
rejoindre certains auteurs qui ont soulev avec pertinence
que plusieurs lments de cette dfinition ne raisonnent
pas naturellement en droit franais et que la rfrence
un droit assimil un droit de coproprit direct ou
indirect refltait la difficult de traduire les principes du
droit commercial islamique dans une catgorie juridique
connue du droit franais4. La jeune fiducie est alors apparue
comme le moyen le plus vident pour adapter en droit
franais le schma du trust, bien connu des investisseurs
du Moyen-Orient tout en confrant un droit de proprit
conomique aux porteurs de sukuk. Si les amendements
Option Finance n1279 - Lundi 21 juillet 2014 31

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lgislatifs ont t jugs cavaliers tant par le Conseil
constitutionnel que par la doctrine, le principe mme de
la ncessit dune rforme lgislative semble aujourdhui
questionn. Plutt que de dbattre sur les diffrentes
notions de proprit au sens
du droit anglais, franais ou du
En France, le rgime
droit commercial islamique, il
est intressant de revenir sur
fiscal des sukuk et
le fondement des exigences
produits assimils a t
chariatiques qui considrent
largent comme un simple
dfini prcisment par
moyen dchange ne pouvant
les instructions fiscales
lui seul faire lobjet dun
contrat ou tre utilis comme
publies au bulletin officiel
un moyen de raliser un profit.
en aot 2010.
Cette prescription interdit de
percevoir tout intrt en contrepartie de la mise disposition
dune somme dargent. Elle favorise plutt les activits de
production cratrices de valeur ajoute se rattachant directement la sphre relle et la prise de risque comme une
condition ncessaire pour la ralisation du profit (principe du partage du profit et des pertes). De ces principes
dcoule la ncessit dadosser lmission de sukuk un
actif tangible (ou lusufruit dun actif tangible) afin que

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la rmunration des porteurs de sukuk soit fonction de


lactivit du sous-jacent et que le porteur de sukuk subisse
une ventuelle perte en capital si le bien se dprcie ou un
ventuel profit si la valeur du bien venait augmenter. En
revanche, la qualit de propritaire, au sens du Code civil,
des porteurs de sukuk ne semble pas une absolue ncessit, la pratique ayant en outre dmontr que les comits
de conformit la charia nont pas attendu la rforme de
la fiducie pour certifier lmission de sukuk franais de gr
gr mis par une socit en participation ou lors dun
financement par mission dobligations participatives.
Plus que de se limiter un schma unique, ncessitant en
outre des amendements lgislatifs incertains, lmission de
sukuk en droit franais ncessite une collaboration entre
techniques financire et juridique et principes religieux au
cas par cas, aucun obstacle ne semblant ce jour exister. n

1. Lactif tangible ou lactivit (le sous-jacent) doit tre


obligatoirement licite au regard de la loi islamique.
2. AAOIFI: Accounting and Auditing Organization for Islamic
Financial Institutions.
3. Le fait que le prix de vente soit fix lavance semble critiquable
pour que les sukuk soient conformes aux exigences chariatiques.
4. Proprit, fiducie et sukuk, tude par Franois Barrire.