Trabajo de crecimiento y desarrollo

Segundo semestre
Luigi Pasinetti1: el debate terico de
Cambridge y la reciente crisis econmica
Por Valentina De Angelis y Federico Ganz

ndice
Introduccin................................................................
................................................................................................
................................................................................................
..................................................................
.................................. 2
Breve repaso del debate terico: escuela neokeynesiana vs. escuela neoclsica ....................... 3
Nicholas Kaldor y la Ecuacin de Cambridge ................................................................................. 3
Modigliani-Miller y el teorema de los mercados financieros perfectos .......................................... 5
El Teorema de Pasinetti .................................................................................................................. 5
Samuelson, Modigliani y el Teorema Anti-Pasinetti..................................................................... 6
La crisis econmicoeconmico-financiera de los pases desarrollados y el debate terico ............................. 7
El anlisis del modelo puro trabajo y los problemas del sistema financiero .............................. 7
El papel del Teorema Modigliani-Miller en la configuracin de la economa mundial segn
Pasinetti .......................................................................................................................................... 8
Un nuevo capitalismo financiero? ............................................................................................. 10
La validez de los supuestos de competencia perfecta en los mercados financieros ................. 11
Bibliografa ................................................................
................................................................................................
................................................................................................
.................................................................
................................. 14

Reminiscenze cantabrigensi e la presente crisi economica en Lectio brevis in Atti della Accademia Nazionale dei Lincei,
Serie Memorie xi, Vol. xxvi, N 3, ao de publicacin: 2010. Documento utilizado para un congreso celebrado en Roma
ese mismo ao.

Trabajo de Crecimiento y Desarrollo 2

Valentina De Angelis y Federico
Federico Ganz

Introduccin
El presente trabajo consiste en una interpretacin de un artculo de Pasinetti del ao 2010, el cual
constituy la base de su ponencia en una conferencia en Roma en dicho ao.
Hemos decidido estructurar el anlisis subdividiendo el trabajo en dos grandes temas: el primero
consiste en un repaso del debate histrico entre dos grandes escuelas del pensamiento econmico,
econmico
la escuela neo-keynesiana y la escuela neoclsica, desde la ptica de un autor que pertenece a la
primera. Cubriremos muy brevemente y en orden cronolgico una serie de artculos que revelan la
intensidad del debate intelectual de la poca. En ese sentido, comentaremos los aspectos ms
destacados de los siguientes trabajos:

Nicholas Kaldor, Alternative Theories of Distribution (1955)

Modigliani-Miller, The cost of capital, corporation finance and the theory of investment
(1958)
Pasinetti, Rate of profit and income distribution in relation to the rate of economic growth
(Tesis de doctorado, 1962)
Modigliani-Samuelson, The Pasinetti Paradox in Neoclassical and More General Models
(1966)

El segundo tema que intentaremos abarcar es el vnculo entre dicho debate terico y la crisis
econmica actual en los pases desarrollados. Tomaremos como punto de partida el Teorema de
Modigliani-Miller (1958), haciendo especial hincapi en la validez de sus supuestos, para
posteriormente intentar vincular los sucesos actuales con las conclusiones tericas de dicho trabajo.

Trabajo de Crecimiento y Desarrollo 3

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Breve repaso del debate terico:

terico: escuela neokeynesian
neokeynesiana
eynesiana vs. escuela neoclsic
neoclsica
eoclsica
Como comentramos en la Introduccin, en la presente seccin nos proponemos cubrir el debate
que se dio a mediados del siglo pasado, en torno a los aspectos centrales del crecimiento
econmico. Para ello plantearemos muy sintticamente los aportes de algunos intelectuales de la
poca con el objetivo de mostrar los caminos que recorri la discusin en el plano terico. No es la
intencin del presente trabajo abarcar ntegramente los aportes de estos autores, sino simplemente
seguir la lnea de Pasinetti y brindar al lector un panorama de los argumentos esbozados por las
distintas escuelas de pensamiento.
Nicholas Kaldor y la Ecuacin de Cambridge
En 1955 Nicholas Kaldor publica Alternative Theories of Distribution, trabajo en el cual se propone
un doble objetivo: hacer un repaso histrico de las teoras econmicas de la distribucin de la
riqueza e introducir una innovadora teora keynesiana de la distribucin. Tanto Kaldor como
Pasinetti adhieren a la idea de Ricardo respecto de la importancia de la distribucin a la hora de
intentar explicar el funcionamiento de los sistemas econmicos2. En este sentido, adoptan una
postura radicalmente opuesta a la escuela de pensamiento neoclsica, donde la distribucin es
meramente un aspecto ms de la teora general de fijacin de precios3.
Kaldor comienza su trabajo explicitando la teora de la distribucin de Ricardo, la cual se basa en
dos principios claves: el principio del plusvalor (o plusvala) y el principio marginalista.
Posteriormente describe la teora de la distribucin Marxista, heredera del concepto de la plusvala
ricardiana, y la teora neoclsica, la cual centra su anlisis en el concepto de marginalidad4. Cabe
destacar que Kaldor es sumamente crtico respecto de la teora neoclsica: afirma que la teora
basada en la productividad marginal centra su atencin en aspectos relativamente poco
importantes de las economas en crecimiento5. Respecto de las teoras del costo total, tambin de
corte neoclsico, entiende que el hecho que las mismas se hayan diseminado y que hayan recibido
una consideracin seria como explicaciones alternativas del proceso de fijacin de precios es un
indicador del triste estado de vaguedad y confusin en que ha cado la teora neoclsica del valor6.
El segundo aspecto tratado por Kaldor, central a nuestros efectos, fue el desarrollo de una original
teora de la distribucin de carcter keynesiano. Kaldor afirma que, si bien Keynes nunca busc
explicar el fenmeno de la distribucin de la riqueza, es posible utilizar su aparato terico con dicho
objetivo7.
Kaldor bas su trabajo en un modelo de economa cerrada y sin gobierno, donde el nivel de
producto es de pleno empleo (y exgeno al modelo), y donde la totalidad del ahorro proviene de la
clase capitalista (supuesto clsico de ahorro nulo de la clase trabajadora). En estas condiciones, los
beneficios quedan determinados por la inversin y la propensin al ahorro capitalista; o sea, la
la preocupacin de Ricardo en el problema de la distribucin no se deba, o no slo se deba, al inters de responder la
interrogante de la participacin y distribucin per se, sino en la creencia de que la teora de la distribucin contiene la
clave para la cabal comprensin del mecanismo del sistema econmico... Kaldor, Alternative theories of distribution,
The Review of Economic Studies, Vol. 23, No. 2. (1955 - 1956), pp. 84
3 Kaldor, Alternative theories of distribution, The Review of Economic Studies, Vol. 23, No. 2. (1955 - 1956), pp. 84
4 Concepto que fuera utilizado por Ricardo para el anlisis de la distribucin de la renta.
5 Kaldor, Alternative theories of distribution, The Review of Economic Studies, Vol. 23, No. 2. (1955 - 1956), pp. 91
6 Kaldor, Alternative theories of distribution, The Review of Economic Studies, Vol. 23, No. 2. (1955 - 1956), pp. 93
7 Basta con asumir una serie de supuestos respecto del nivel de empleo de los recursos productivos y del producto para
poder aplicar la teora del Multiplicador de Keynes en la explicacin del fenmeno de la distribucin.
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Trabajo de Crecimiento y Desarrollo 4

Valentina De Angelis y Federico
Federico Ganz
participacin de los beneficios (y por tanto de los salarios) en el ingreso nacional quedan
determinados por el mencionado parmetro de ahorro y el cociente inversin/producto (Ecuacin 1).
Ecuacin 18
= 1

A partir de la Ecuacin 1, y mediante un desarrollo matemtico que obviaremos en pos de la

brevedad, es posible vincular la tasa de ganancia de equilibrio de largo plazo a la tasa de
crecimiento natural de la economa y la propensin al ahorro capitalista, igualdad conocida como
Ecuacin de Cambridge.
Ecuacin 2: Ecuacin de Cambridge9
=
Respecto del modelo de Kaldor cabe hacer las siguientes consideraciones:

La Ecuacin 1 tiene implcita la parbola keynesiana de la vasija de la viuda: un

incremento en el consumo capitalista genera un incremento idntico en los beneficios.
Parafraseando a Kalecki, los capitalistas ganan lo que gastan, los trabajadores gastan lo
que ganan10.
Los salarios quedan determinados como residuo, en tanto los beneficios se determinan en
base a la inversin y la decisin de ahorro capitalista. Esto implica un quiebre importante
respecto de la lgica de Ricardo y Marx, dado que invierte la relacin causal. Segn Kaldor,
el excedente econmico generado en el sistema queda, en ltima instancia, en manos de los
trabajadores, y no de los capitalistas o terratenientes.
La funcin natural de los beneficios es proporcionar los recursos necesarios para la
inversin. Asimismo, la inversin de equilibrio queda determinada por las necesidades de
incorporacin del cambio tecnolgico y de absorcin de la mano de obra que se incorpora al
mercado de trabajo (o sea, el mantenimiento del pleno empleo).
El supuesto de inexistencia de ahorro trabajador fue sumamente (y, podra decirse,
entendiblemente) criticado, especialmente si se toma como cierto lo expuesto en el punto
dos. El levantamiento del mencionado supuesto ser uno de los aspectos claves del trabajo
de Pasinetti que nos proponemos analizar.
El trabajo de Kaldor encontr resistencia por parte de representantes de la corriente
neoclsica, en particular Modigliani y Miller. Dichos autores escribieron en 1958 un artculo
titulado El costo del capital, las finanzas corporativas y la teora de la inversin, trabajo que
pasaremos a comentar a continuacin.

P es el total de beneficios de la economa, Y el producto total de la economa, es el parmetro que representa el

ahorro capitalista e I es el monto total de inversin.
9 es la tasa de ganancia estable de largo plazo de la economa y
la tasa de crecimiento natural de la economa
10 Kaldor, Alternative theories of distribution, The Review of Economic Studies, Vol. 23, No. 2. (1955 - 1956), pp. 96
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Trabajo de Crecimiento y Desarrollo 5

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Federico Ganz
ModiglianiModigliani-Miller y el
el teorema de los mercados financieros perfectos
En 1958, Franco Modligliani y Merton Miller elaboraron un artculo en respuesta al trabajo de
Kaldor, el cual cambiara la forma de entender la economa11, titulado The cost of capital,
corporation finance and the theory of investment. Segn Pasinetti, el mencionado ha recibido una
excesiva atencin y trascendencia, tanto en el plano empresarial, como en el plano acadmico e
institucional.
El Teorema Modigliani-Miller que surge de dicho artculo demuestra que, bajo ciertas condiciones
ideales asumiendo que se cumplen todos los supuestos necesarios para definir un mercado de
intermediacin financiera absolutamente perfecto- la estructura financiera de una empresa es
irrelevante a los efectos de determinar su valor. En otras palabras, la poltica financiera de la
empresa deja de ser un aspecto relevante en el manejo empresarial.
Definir un mercado de intermediacin financiero perfecto no slo tiene implicancias en trminos del
comportamiento microeconmico de los agentes, sino tambin en lo que respecta a la disponibilidad
y acceso a la informacin (en materia legal, institucional y tcnica) y a la organizacin competitiva
del mercado.
A continuacin exponemos una serie de supuestos claves, adoptados por los autores para la
construccin del teorema:
1.
2.
3.
4.
5.
6.

La poltica de inversiones de las empresas es fija y conocida por los inversores

No hay impuestos sobre los dividendos o sobre las ganancias de capital
Los individuos pueden comprar y vender activos financieros sin costo
Todos los inversores tienen la misma informacin
Los inversores tienen la misma informacin que los managers
No hay costos de agencia o de contrato asociados a la posesin de activos financieros
(acciones)

Las principales conclusiones que se extraen del teorema son:

La poltica de dividendos de una compaa no afecta su valor de mercado. En otras palabras,

resulta indistinto que la ganancia obtenida en el ejercicio se reparta como dividendos o que
quede retenida en la compaa para ser reinvertida.
El modo de financiacin de una compaa no afecta su valor de mercado, y por tanto no
debe ocupar un papel central en las decisiones de administracin de la misma.

El Teorema de Pasinetti
En 1962, en su tesis de doctorado, Pasinetti retoma el trabajo de Kaldor, levantando el criticado
supuesto de ahorro nulo de la clase trabajadora, logando de esa manera generalizar la Ecuacin de
Cambridge. La condicin planteada por Pasinetti para otorgarle validez general a dicha ecuacin fue
la siguiente:

11 En palabras de Pasinetti, el mencionado artculo ha contribuido a generar un punto de quiebre realmente dramtico en
la poltica econmica, monetaria y financiera de los ltimos decenios.

Trabajo de Crecimiento y Desarrollo 6

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Federico Ganz
Condicin necesaria para la validez general de la Ecuacin de Cambridge
<
En palabras, la condicin necesaria para que la tasa de ganancia de equilibrio de largo plazo iguale
el cociente entre la tasa de crecimiento natural de la economa sobre la propensin al ahorro
capitalista, es que la propensin al ahorro de la clase trabajadora no supere el cociente de
inversin-producto.
Samuelson, Modigliani y el
el Teorema AntiAnti-Pasinetti
El trabajo de 1962 de Pasinetti tambin gener controversias entre los economistas de la corriente
neoclsica. En respuesta al mismo, Paul Samuelson y Franco Modigliani escribieron un artculo en
1966, en el cual, reconociendo la validez matemtica del Teorema de Pasinetti, presentaban un
teorema dual y simtrico que dieron a conocer como el Teorema Anti-Pasinetti. En el mismo
elaboraron un modelo donde la clase trabajadora provee todo el ahorro necesario dentro del
sistema econmico, y donde se extraa como conclusin que la clase capitalista pura tendera a
desaparecer.
En el trabajo que nos convoca, Pasinetti se pregunta en tono irnico: es esta la eutanasia del
capitalismo?.
Segn el autor, el mencionado Teorema Anti-Pasinetti no constituye un argumento serio ni ha sido
tomado en cuenta a los efectos prcticos. Su nico objetivo fue proporcionar a la corriente
neoclsica principal con una respuesta a crticas que surgieron como consecuencia de los trabajos,
primero de Kaldor, y posteriormente del propio Pasinetti.

Trabajo de Crecimiento y Desarrollo 7

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La crisis econmicoeconmico-financiera de los pases desarrollados y el debate terico

El anlisis del modelo puro trabajo
trabajo y los problemas del sistema financiero
Hacia el final de su ensayo, Pasinetti se pregunta: es posible identificar aspectos del paradigma en
el que se ve inserto el modelo lgico del anlisis keynesiano, que sean capaces de proveer
indicaciones tiles para entender los eventos de la presente crisis econmica?
Su respuesta es afirmativa, y si bien hay varios puntos relevantes, Pasinetti hace especial hincapi
en un hecho que l entiende crucial; la independencia en la aparicin de los fenmenos financieros
respecto de la esfera real de la economa.
Modelo de puro trabajo
trabajo
Para ilustrar este concepto, el autor presenta un modelo de puro trabajo, en el cual cada bien es
producido, por hiptesis, solamente con trabajo. Asimismo, supone que todos los bienes son
consumidos al final de cada perodo, por lo cual, en el presente esquema lgico existen nicamente
bienes de consumo. No existen bienes de capital dado que, por hiptesis, no son necesarios para la
produccin. Eso significa que todo el producto nacional12 se consume al final de cada perodo
productivo. Claramente, habiendo hipotetizado que no hay bienes de capital reales, no existen
stocks reales en todo el modelo.
Ahora bien, esto no excluye el hecho de que puedan existir stocks monetarios y financieros. Los
diversos agentes econmicos pueden intercambiar ttulos de crdito, asumiendo relaciones del tipo
deudor-acreedor. Naturalmente, pueden existir varias justificaciones para la existencia de stocks
financieros (positivos y negativos); la ms obvia y simple es que los flujos de salarios pueden no
coincidir en el tiempo con los flujos de consumo deseados. Surge entonces la necesidad que se
ofrezcan, por parte de instituciones monetarias y financieras, moneda y ttulos de crdito. Eso
permite la creacin de una red inter-temporal que haga corresponder los deseos y las preferencias
de los agentes econmicos considerados. Evidentemente, para la sociedad en su conjunto, la suma
de crditos y dbitos da cero, o sea los stocks financieros se anulan. En otras palabras, en un
modelo de puro trabajo no existe riqueza financiera neta.
La caracterstica que a nuestros fines emerge como relevante, dice Pasinetti, es que en un sistema
econmico tan simple como el de puro trabajo, en el cual por hiptesis no existen bienes fsicos de
capital, es decir, no hay stocks reales, se pueden establecer infinitas relaciones de dbito y crdito,
que consideradas globalmente se anulan. Se puede, en efecto, crear stocks financieros sin que
para ello existan lmites fsicos.
Esta ltima frase sintetiza una caracterstica central del funcionamiento de la industria financiera,
aspecto del cual se deriva la necesidad de regulacin de los mercados financieros. A diferencia de lo
que sucede con los stocks reales, no existen lmites fsicos a las operaciones financieras: slo
existirn aquellos lmites impuestos por las configuraciones institucionales existentes. Asimismo,
dichas configuraciones estn sujetas a ser modificadas en funcin a la innovacin y la invencin de
nuevas caractersticas.

Nos referimos al producto nacional sin especificar si el mismo es bruto o neto, dado que al no existir
capital, no hay depreciacin, y por tanto el producto neto y el bruto son iguales.

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Trabajo de Crecimiento y Desarrollo 8

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Desde el modelo de puro trabajo a la economa contempornea

En todo sistema econmico, apenas un poco ms complejo que el ya presentado, en el cual la
produccin es fruto no slo del trabajo, sino tambin de los bienes de capital, cada unidad de
produccin es necesariamente producida con bienes de capital especficos, que a su vez presentan
una determinada capacidad productiva. Es importante destacar que, en este caso, los stocks reales
presentan un lmite fsico dado por la capacidad productiva asociada a la plena ocupacin del
trabajo disponible. Es decir que la dimensin de los stocks de bienes de capital fsico, tiene un lmite
(fsico) que no puede ser superado.
Sin embargo, y como viramos en el modelo de puro trabajo, no sucede lo mismo con los stocks
financieros. Estos pueden ser creados ad libitum (a voluntad), y recientemente, mediante el
levantamiento de los lmites a los niveles de apalancamiento, han sido expuestos los niveles que
dichos stocks pueden alcanzar. Podemos entonces decir que, aunque nos encontrramos en un
caso en que no existen stocks de bienes de capital reales, dbitos y crditos pueden crecer a
dimensiones inauditas, an si detrs de ellos, de real, no hay nada.
Al respecto, Pasinetti entiende que es de carcter urgente asistir a una refundacin profunda de la
conciencia, los lmites y la necesidad de reglamentar el mundo de las instituciones financieras, con
normas apropiadas para los sistemas industriales.
En palabras del propio Pasinetti, aquello que, me parece, surgi de forma bastante clara a raz de
los recientes sucesos, es que el ncleo esencial de la economa dominante demostr tristemente
ser inadecuado para definir las funciones del sistema financiero.
El papel del Teorema ModiglianiModigliani-Miller en la configuracin de la economa mundial segn Pasinetti
Pasinetti
Pasinetti adjudica parte de la responsabilidad de la crisis actual, a la escuela neoclsica, en
particular al Teorema Modigliani-Miller. La creencia de que el manejo financiero es prcticamente
irrelevante dentro de la poltica empresarial, y que en buena medida se debe al mencionado
teorema, ha sido el eje sobre el cual han girado las finanzas desde hace aproximadamente tres
dcadas. Miller escribi un artculo en 1988 donde afirmaba que al evidenciar lo que no es
importante, se puede, por implicacin, mostrar lo relevante13.
Pasinetti es sumamente crtico, tanto respecto de sta ltima afirmacin, como de los supuestos
sobre los que se construye el teorema. Afirma que, en caso que los mismos no se cumplan,
entonces las implicaciones del teorema y sus conclusiones no podrn ser vlidas. A pesar de esa
limitante (a todas luces obvia), sin embargo, Pasinetti se lamenta que muchos economistas, e
inclusive managers, asumen las conclusiones del mencionado teorema como una verdad absoluta,
ignorando los supuestos enunciados y su validez.
El Teorema Modigliani-Miller induce a creer que el endeudamiento no trae aparejado ningn tipo de
contraindicacin, pasando por alto que una de las hiptesis fundamentales para que las

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Cita en Pasinetti: Showing what doesnt matter can also show, by implication, what does

Trabajo de Crecimiento y Desarrollo 9

Valentina De Angelis y Federico
Federico Ganz
conclusiones del teorema sean aplicables es que la compaa debe mantenerse en un mismo nivel
de riesgo, y que este aumenta conforme se incrementa el nivel de endeudamiento.
Otra de las creencias asociadas al aclamado teorema es que resulta indistinto el destino que se le
otorgue a las ganancias de una firma, ya sea que queden retenidas en la compaa o que se
distribuyan entre sus accionistas en forma de dividendos. A entender de Pasinetti, este teorema ha
servido como sustento terico para menoscabar uno de los pilares del capitalismo: la acumulacin
de capital. En el siguiente grfico14 se observa la evolucin de la participacin de los beneficios,
despus de haber pago los impuestos, en el total de los ingresos del sector corporativo no financiero
en Estados Unidos (lnea continua). La lnea punteada, por su parte, representa la participacin de
los beneficios retenidos en el total de los ingresos del mismo sector. Se hace evidente el incremento
dramtico que ha existido en la distribucin de dividendos en desmedro de los beneficios retenidos
en las compaas con destino de reinversin.
Grfico 1: Participacin de las ganancias habiendo deducido los impuestos y de las ganancias
retenidas en la empresa en el ingreso total para el sector corporativo no financiero
financiero de Estados
Unidos (en porcentaje)
porcentaje)

Pasinetti alega que ha existido un cambio en la mentalidad y rol del capitalista: en la concepcin de
Ricardo, el capitalista cumpla una tarea meritoria en lo que respecta a la acumulacin; para Marx,
el capitalista estaba obligado a acumular para resistir la presin de la competencia. Si bien distintos,
ambos autores destacaban la importancia de la acumulacin como proceso clave del desarrollo de
las sociedades capitalistas modernas.
Con Modigliani-Miller hay una clara ruptura con las concepciones clsicas (y keynesianas), basando
el comportamiento de los agentes en una lgica microeconmica de maximizacin del valor de la
empresa. ste ltimo constituye un objetivo tpicamente cortoplacista, en un contexto social donde
se asume existe un perfecto acceso a la informacin, y con un sistema que, al menos tericamente,
es capaz de auto regularse. Desde la lgica del mencionado teorema, el ahorro y la acumulacin
pasan a estar, cuando menos, en un plano secundario.
Obtenido de un artculo escrito por Dumnil y Lvy, titulado The Crisis of the Early 21st Century: A Critical Review of
Alternative Interpretation. Cabe mencionar que la versin de la cual se obtuvo dicho grfico es un borrador preliminar del
trabajo.
14

Trabajo de Crecimiento y Desarrollo 10

Valentina De Angelis y Federico
Federico Ganz
Un nuevo capitalismo financiero?
En su trabajo, Pasinetti se pregunta si esta nueva configuracin del mundo econmico, con especial
nfasis en lo financiero, puede ser entendida como un nuevo estadio del capitalismo. En ese
sentido, el autor destaca algunas particularidades de reciente manifestacin en la economa:
1. Inmediata distribucin de los dividendos.
dividendos Si bien en la teora la poltica de dividendos no
afectara el valor de las firmas, en los hechos son determinantes de su cotizacin en bolsa.
2. Papel central de managers profesionales
profesionales15. Las compaas los contratan con el fin de
maximizar su valor en bolsa, premindolos con bonos espectaculares y otros tipos de
beneficios. El resultado es generalmente la bsqueda de la maximizacin de objetivos
cortoplacistas.
3. Incremento de la desigualdad.
desigualdad Hay un impacto muy importante en lo que respecta a la
distribucin de la renta, no en trminos macroeconmicos (agentes globalmente
considerados), sino principalmente en trminos personales. La desigualdad se acenta, no
tanto por regin, sino entre los individuos de un mismo lugar, y se justifica en la meritocracia
que subyace al propio sistema. A continuacin se presenta un grfico16 donde se muestra la
evolucin de la participacin de los salarios en el ingreso total del sector no financiero
corporativo norteamericano, del percentil 95 y del percentil 90 de menores ingresos. En
consonancia con lo expuesto anteriormente, el grfico evidencia un proceso de
concentracin al interior de la masa salarial, con un incremento marcado en los ltimos
aos de la participacin del 5% ms pudiente.
Grfico 2: Participacin de los salarios en el ingreso total para el sector corporativo no
financiero de Estados Unidos (en porcentaje)
porcentaje)

4. Prdida de preocupacin en el fenmeno de la desocupacin,

desocupacin tanto en el plano poltico
como econmico. Pasinetti critica el concepto de desocupacin voluntaria, diciendo que su

La idea que se desprende del texto bajo anlisis es de un manager que poco tiene del empresario Schumpeteriano,
caracterizado por el mpetu innovador y cuya motivacin no es ms que la obtencin del xito mismo (y no sus frutos). En
lo que respecta a la innovacin, esta nueva configuracin parece estar centrada en la creacin de nuevos productos
financieros, o sea nuevos activos financieros (o derivados), y la reorganizacin de la industria financiera, en un proceso de
creciente concentracin de capitales.
16 Obtenido del artculo The Crisis of the Early 21st Century: Marxian Perspectives de Dumnil y Lvy.
15

Trabajo de Crecimiento y Desarrollo 11

Valentina De Angelis y Federico
Federico Ganz
compatibilidad es poco verosmil con la concepcin racional en que se basan los mismos
autores que la sustentan.
5. Enorme proceso de financiarizacin de las economas.
economas Analizando la participacin de las
utilidades del sector financiero en EEUU, mientras entre 1950-1990 representaban el 10%
del total de los beneficios generados en la economa, en la dcada del 90 ya representaba el
22% y en el Siglo XXI pas a representar el 34%. Segn Pasinetti, este crecimiento
extraordinario no puede ser otra cosa que un sntoma patolgico.
Asimismo, cabe agregar a las anteriores que la propia naturaleza de muchas de las firmas de Wall
Street ha cambiado, pasando de ser sociedades privadas a ser sociedades que cotizan en bolsa,
asumiendo riesgos mayores y ms diversos17.
En el trabajo bajo anlisis, Pasinetti deja en claro que el sistema financiero es necesario e inherente
a los sistemas econmicos complejos, pero que al mismo tiempo requiere de lmites que deben ser
impuestos por las instituciones. Mediante el desarrollo de un modelo sumamente simplificado,
donde el nico factor productivo es el trabajo, demuestra que si bien la produccin material se
enfrenta a lmites naturales asociados a la eficiencia y la disponibilidad de recursos, el stock
financiero no los tiene. De esta ltima afirmacin es que surge, a su entender, uno de los
argumentos que justifican la necesidad de regulacin en el sistema financiero.
La validez de los supuestos de competencia perfecta en los mercados financieros
En la presente seccin evaluaremos la validez de los supuestos bsicos del teorema ModiglianiMiller, tomando como punto de partida las hiptesis planteadas respecto de las causas de la
reciente crisis econmico-financiera. En particular nos centraremos en las conclusiones de la
Financial Crisis Inquiry Commission (en adelante Comisin), una comisin creada en mayo de
2009 por el Gobierno de los Estados Unidos con el fin de examinar las causas, domsticas e
internacionales, de la presente crisis econmico-financiera en los Estados Unidos.
Los supuestos de competencia perfecta que, a nuestro entender, son de escasa o nula aplicacin
prctica, son aquellos asociados al perfecto acceso a la informacin. En ese sentido, recordamos
tres de los supuestos planteados anteriormente:

La poltica de inversiones de las empresas es fija y conocida por los inversores

Todos los inversores tienen la misma informacin.
Los inversores tienen la misma informacin que los managers.

Estos supuestos, en los hechos, fueron, son y sern particularmente inverosmiles para las
compaas que integran la industria financiera. En palabras de la Comisin, las instituciones
financieras crearon, compraron y vendieron activos derivados de las hipotecas que nunca revisaron,
ni les interesaba revisar, o que inclusive saban eran defectuosos; las firmas dependan de miles de
millones de dlares de prstamos que deban renovarse cada noche y las firmas ms grandes y los
inversores confiaron ciegamente en las calificadoras de riesgo.

17

Extracto del documento que resume las conclusiones de la Financial Crisis Inquiry Commission (FCIC).

Trabajo de Crecimiento y Desarrollo 12

Valentina De Angelis y Federico
Federico Ganz
Como primer conclusin, podemos decir que la poltica de inversiones en este tipo de instituciones
(que recordemos, llegaron a constituir ms de un 30% del producto norteamericano) no era de
ningn modo fija, sino altamente cambiante e incierta.
En lo que respecta a la informacin, se puede afirmar que, aun suponiendo que las corporaciones
financieras hubieran tenido la voluntad de revisar la verdadera naturaleza de los activos que
estaban comercializando, los enormes volmenes transados habran hecho imposible un nivel de
control adecuado. No slo los inversores no conocan la poltica de inversiones de las compaas,
sino que, lo que es peor an, ni siquiera los propios managers conocan todas las implicaciones
(ms especficamente los riesgos) del negocio.
Otro de los grandes problemas de la crisis fue la falta de transparencia, que combinado con una
extensin excesiva del crdito, un enorme incremento del riesgo y la carencia de control, generaron
las condiciones perfectas para el advenimiento la crisis.
En lo que refiere al riesgo, el sentido comn fue en buena medida dejado de lado por las
instituciones financieras y las agencias calificadoras, quienes basaban sus clculos en modelos
matemticos que, a la postre, mostraron ser inapropiados.
Resulta imposible hablar de la crisis actual sin mencionar el proceso de desregulacin que
experiment el sistema financiero en los ltimos 20-30 aos, particularmente el norteamericano, y
cuya justificacin terica se encuentra en trabajos como los de Modigliani-Miller. El convencimiento
de que las finanzas no deben ser un aspecto central en la poltica empresarial, y que su regulacin
es slo una traba que impide la innovacin y el desarrollo, condujo a la adopcin de conductas
irresponsables por parte de las personas a cargo (empresarios, reguladores, calificadores, etc),
quienes se mostraron incapaces de comprender el funcionamiento de un sistema que se fue
tornando cada vez ms complejo y perverso.
La regulacin en el sistema financiero es inminentemente necesaria; la crisis parece dejar en claro
que la naturaleza auto-correctora de los mercados financieros y la capacidad auto regulatoria de
las entidades financieras, ambos conceptos implcitos dentro de la lgica de mercado perfecto, son
o inexistentes, o cuando menos incapaces de evitar los desequilibrios financieros.
En lo que respecta al diseo institucional de las entidades financieras, se ha observado que, tal
como afirmaba Pasinetti, los managers eran premiados por la obtencin de logros de corto plazo en
forma independiente del riesgo asumido, dejando de lado las consecuencias de largo plazo.
Como resultado de la combinacin del carente diseo institucional, la falta de control, la carencia
tica de buena parte del empresariado financiero, no parece extrao que las entidades financieras
norteamericanas se tornaran altamente susceptibles a cualquier variabilidad negativa en los
precios, con ratios de apalancamiento de 30 a 1, 40 a 1 o inclusive 70 a 1 (en palabras, por cada
USD 70 en activos, haba slo un dlar de respaldo en capital en caso de prdidas).
Presentamos una de las preguntas centrales que la Comisin se propone responder, y que
entendemos engloba la complejidad de las consecuencias de una serie de errores, en ese punto
donde ya es muy tarde:

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Valentina De Angelis y Federico
Federico Ganz
Cmo puede ser que en 2008 nuestra nacin (Estados Unidos) se vio obligada a elegir entre dos
sombras y dolorosas alternativas- o arriesgar el colapso total del sistema econmico-financiero o
inyectar billones de dlares al sistema financiero y una serie de compaas, mientras millones de
norteamericanos perdan sus trabajos, sus ahorros y sus casas?
En base al trabajo de la Comisin puede afirmarse que los supuestos expuestos y tomados como
base para el Teorema de Modigliani-Miller han resultado inapropiados para explicar el desempeo
del mercado financiero, y que por tanto sus conclusiones resultan inadecuadas.
Retomando el argumento de Pasinetti, el nuevo sistema econmico que se ha ido configurando en
las ltimas dcadas es altamente dependiente del aparato financiero y resulta por tanto
peligrosamente susceptible a los problemas de este ltimo. Esta realidad pone en riesgo la esfera
real de la economa, aspecto en el cual Keynes fue particularmente insistente.
Desde una perspectiva histrica, se ha podido constatar la existencia y recurrencia de desequilibrios
en el sistema financiero, aun cuando se podido mantener la estabilidad de la economa real. La
crisis actual hace evidente la necesidad de revisin y restructuracin profunda de las instituciones,
particularmente en el mundo financiero.

Trabajo de Crecimiento y Desarrollo 14

Valentina De Angelis y Federico
Federico Ganz

Bibliografa
Artculo analizado
Ttulo: Reminiscenze cantabrigensi e la presente crisi economica, Autor: Luigi Pasinetti. Fuente:
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Material complementario
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Samuelson and Franco Modigliani. Fuente: The Review of Economic Studies. Vol. 33, No. 4 (Oct.,
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Ttulo: The Crisis of the Early 21st Century: A Critical Review of Alternative Interpretations. Autores:
G. Dumnil y D. Lvy. Fuente: http://www.jourdan.ens.fr/levy/dle2011h.pdf.
Ttulo: Conclusions of the Financial Crisis Inquiry Commission. Fuente: http://fcicstatic.law.stanford.edu/cdn_media/fcic-reports/fcic_final_report_conclusions.pdf.