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Enfoque Tradicional
b)
Enfoque Sistmico
Enfoque Tradicional:
Las finanzas de Emp o la Direccin Financiera es la disciplina q se encarga de optimizar las
decisiones de: Inversin, Financiamiento y Poltica de Dividendos. Pero para la Ctedra los
Dividendos se ubican dentro de la decisin Financiera (sera financiamiento propio) y la 3ra decisin
entonces sera la de Informacin.
Las razones por las cuales los dividendos se incluyen en el financiamiento son:
-al retener utilidades o distribuirlas como dividendos se est ejerciendo una opcin respecto de
una eventual fuente de RR financieros: las utilidades del ejercicio;
-al definir la poltica de dividendos se est considerando tanto a los proveedores de fondos
actuales como a los potenciales destinatarios de futuras emisiones, es decir q se est considerando
el financiamiento del desarrollo y crecimiento de la empresa, lo cual justifica la aludida inclusin.
Enfoque tradicional
Decisiones de Inversin
Decisiones de
Financiamiento
Decisiones de
Poltica de
Dividendos
Enfoque propuesto
Decisiones de Inversin
Decisiones de
Financiamiento
Decisiones
sobre
Informacin
Polticas de Dividendos
Max.
Costo
de Op.
2
1
Min.
A cte/ A no Cte
INVERSIN
P/PN
FINANCIAMIENTOS
Informacin
INFORMACIN
1-Costo Decreciente: al aumentar la Cantidad y Calidad de info, se le est mostrando al mercado como
esta funcionando la emp (q es eficiente) y el mercado va a prestar a la emp con una menor tasa de
descuento y la eficiencia se ve a travs de un mayor flujo debido a la menor tasa. Menor descuento en
concepto de Incertidumbre.
2- Costo Creciente: al aumentar la Cantidad y Calidad de info, se puede escapar info estratgica que
puede ser utilizada por la competencia, por lo que a mayor cantidad y calidad es mayor la posibilidad de
dar info estratgica. La mayor cantidad y calidad de informacin es onerosa.
1
Mezcla de Activo Cte. y no Cte., mezcla de Pasivo Cte. y no Cte (estructura de financiamiento) y
Calidad y cantidad de info son las Variables Operativas sobre las cuales se opera para optimizar las
3 decisiones anteriores.
-Cuando se deciden las Estructuras y Estrategias: Las decisiones de INVERSIN tienen que ver
con la mezcla de Activos Corrientes (COSTO VARIABLE) y Activos No Corrientes (COSTO FIJO), es
decir q tb se esta definiendo costo fijo y variable que tiene la inversin.
Esta decisin tiene que ver con la incorporacin de costos fijos a la Estructura operativa.
-Las decisiones de Financiamiento tienen q ver con el mix de Pasivo (COSTO FIJO) Corriente y
No Cte y PN (COSTO VARIABLE), es decir q tb se est definiendo CF y CV del financiamiento.
Cuando se estudia la est en estas 2 decisiones se define la proporcin de Costo fijo y Costo
variable.
-La decisin de info tiene que ver con la calidad y cantidad de la misma.
Para definir la ESTRUCTURA hay que tener en cuenta la ESTRATEGIA, ya sea: Liderar en Costos (se
tiene mas CF que CV) o Diferenciacin (de tienen bajos CF). Estas estrategias son ledas por el modelo
financiero a travs de las estructuras de Activo y de financiamiento.
Enfoque Sistmico:
La funcin financiera es aquella q disea y opera el metasistema y controla al sist bsico
(transformacin fsicas) en trminos del objetivo de la emp, o sea, la maximizacin de la riqueza de
los propietarios.
De tal forma, todas las transformaciones (fsicas, informacionales y de valor) se estipulan y
evalan en trminos de un modelo financiero.2
Dicho metasistema es en tal definicin un conj de reglas, medidas, modelos y normas de
rendimiento, por cuyo intermedio se controla al sist bsico.
La empresa se maneja de acuerdo a un sistema de informacin o control.
Nota: los MODELOS FINANCIEROS exigen una relevante funcin de transformacin informacional, que
traduce gran cantidad de datos de naturaleza diversa: rendimiento y riesgo (cunto rinde y con qu grado de
confianza) Este tema se trata en otras unidades... modelos bsicos de informacin: M. Contable, M.
Financiero, M. Estratgico (creo que Gigo los defini)
2
Definicin Sistmica de la funcin financiera que hace aos propusieron Moag. Carleton y Lerner
La 2da definicin (b) dice cuales son las herramientas q usan para decidir. No dice ni niega que
son las decisiones de la 1ra definicin las que hay que tomar.
Evolucin de la Funcin Financiera3
Visin
Orientacin
Carcter
Oportunidad
Contenido
TRADICIONAL
NEO- TRADICIONAL
SISTMICA
Hacia terceros
Hacia adentro
(decisiones)
Integradora EmpresaMedio
Descriptivo
Normativo
Predictivo
Episdico
Recurrente
Permanente
Insitucional
Analtico
Institucional Analtico
Conjunto de Preferencias
Medidas y normas de
rendimiento
Informacin
Modelos
Medidas de salidas y
comparacin con normas
Reglas y algoritmos
Salidas
Ambiente externo
Entradas planeadas
-Materias primas
-RR HH
-Bienes de K
-Recursos
Financieros
V(x)
Metasistema
Salidas planeadas
Gestin
empresaria
-Productos
-Servicios
-Bienes sociales
-Otros
V(f)
V(y)
Insumos
Productividad
Productos
Costos
Rentabilidad
Beneficios
Egresos
Disponibilidad
Ingresos
Objetivo empresario
El objetivo de la emp es la maximizacin del valor presente del capital propio invertido (a valores
de mercado). Esta definicin es genrica.
-MAXIMIZACIN: el objetivo es una bsqueda permanente de un valor q, debiendo ser expresin de
un ptimo posible, representa un horizonte al q siempre se est persiguiendo; relativamente mas o menos
satisfactorios segn lo expongan anticipaciones inciertas expresadas en magnitudes absolutas (a travs
del VAN por ejemplo) o relativas (caso de la TIR).
-VALOR PRESENTE: valorizacin al presente de la corriente de ingresos asociada a una alternativa
particular. Ese valor es una magnitud determinada por el mercado, lo cual constituye una necesidad
impuesta por el requisito de objetividad y transparencia adems de accesibilidad y facilidad de lectura y
comprensin.
-VALOR PARA EL ACCIONISTA: subrogante comn de los valores q, adems del accionista, incluyen
los de otros interesados legtimos (acreedores, clientes, empleados, etc.) u otros atributos generadores de
valor, como por ej la capacidad de Innovacin y aprendizaje de la org, la posesin y proteccin de sus
capacidades competitivas esenciales.
Es vlido para todos los actores actuales o potenciales en el mercado, ya sea que participen como
oferentes o demandantes.
Cada actor en el mercado decide comprar o vender segn el cotejo del valor q individual o
subjetivamente asigne a la corriente de fondos esperada de la inversin de q se trate y el valor de
mercado q sirve de referencia comn a todos los inversores. (es un valor de referencia)
Naturalmente se compra y se vende hasta tanto los valores se equiparan, haciendo q el valor de
mercado sea en definitiva el valor q todos aceptan (es un valor aceptado por todos)
El valor LIBRO, no es objetivo, tiene conceptos divergentes, no percibidos.
El tema central en las Finanzas es la utilizacin adecuada de los RR financieros en trminos de los
objetivos perseguidos (creacin de valor). En definitiva su campo de estudio es como asignar los
recursos y desplazarlos en el tiempo en un contexto incierto.
Se observa en este segmento de empresas q la propiedad del capital est concentrada en una o
pocas personas, cuya vinculacin con la gestin de la emp es muy estrecha, si no es q se confunden la
propiedad con la adm en su nivel superior.
Esta especie de asimilacin entre la propiedad y la adm de la emp hace poco probable la discrepancia
q pudiera existir entre una mxima rentabilidad del capital invertido y un mximo valor actual de dicha
propiedad, puesto q se supone q los cursos de accin adoptados son los q brindan (al propietario-gerente)
la mxima utilidad o satisfaccin.
Se dar satisfaccin a dos metas: por un lado, aceptar que el objetivo de la firma est dado por la
maximizacin del valor presente de su patrimonio neto, concepto que debe servir de base y fundamento
de toda decisin; por el otro, rescatar el concepto de utilidad referido al PN para q, con las debidas
adecuaciones y complementaciones, d satisfaccin concreta a la necesidad de contar con un concepto q
resulte operativo y accesible en las instancias del planeamiento y el control empresarios.
El rol del administrador financiero es entonces contribuir desde su esfera de accin al logro de tales
objetivos. Los pretender alcanzar a travs de las decisiones q sean materia de su competencia o
suministrando el asesoramiento y la info q le sea requerida para q la direccin superior cuente con los
elementos necesarios.
En primera instancia se pude comparar en unidades fsicas pero no se pude decidir slo en trminos
de productividad porque falta la cuantificacin.
-Econmico: Q x P
-Modelos
La Gerencia Financiera:
Define las variables a analizar y controlar, determinando el sist bsico. El control lo realiza
comparando las salidas del sistema contra las salidas-meta.
I .
PN
At
Este concepto permite apreciar la eficiencia empresaria en funcin del rendimiento q es capaz de
obtener del total del capital invertido en la explotacin (activo total) con independencia de la forma en q
tales activos son financiados.
A su vez la rentabilidad operativa (Rop) es la resultante de dos factores: Margen (M) y rotacin (Rot)
Rop= Io . x
V
V . = M x Rot.
At
El concepto de Margen q se emplea es aqul q vincula los ingresos operativos (o sea antes de
intereses e impuestos) con el volumen de ventas, o sea margen operativo o econmico.
Por Rotacin se entiende la relacin entre las cifra de ventas y el total de los activos.
Entonces, el objetivo de maximizar la rentabilidad operativa de una emp supone el de llevar a un
mximo tanto el margen operativo como la rotacin, vinculando as decisiones q hacen al precio como al
nivel de act (tomando como dada una cierta estructura de produccin-costos)
La identificacin de los factores determinantes de un cierto margen o rotacin queda explicitada a
travs del conocido cuadro de Du Pont, q posibilita detectar las numerosas estrategias (simples o
combinadas) q pueden adoptarse para lograr una mayor rentabilidad operativa. Esta pude resultar
entonces tanto de un aumento del precio, como de un aumento de costos fijos (un nuevo equipo) q
permita una disminucin ms que proporcional de los gastos variables, de un incremento de ventas, de
una disminucin de los activos corrientes o fijos, etc.
Vta.
Io
Margen
Gto. Variables
Gto. de Operacin
Gto. Fijos
Vta.
Disponibilidade
Rop
Vta.
s
Activo Cte.
Rotacin
Ctas. a cobrar
Inventarios
Activo
Total
Edificios
Activo Fijo
Equipo
Instalaciones
b)
La rentabilidad operativa informa exclusivamente sobre la aptitud de la emp para generar ingresos o
beneficios. Nada dice ni orienta sobre aspectos referidos a la remuneracin relativa de los fondos q la
financian. Slo indica a este respecto el monto o nivel mximo al q pueden aspirar quienes aportan los RR
necesarios para el desenvolvimiento y desarrollo de la empresa.
Desde el punto de vista del K propio (de sus propietarios), es claro q el aspecto relevante es la
proporcin que le corresponda de los RR originados en la productividad de la emp. Ello depende de la
cuanta y nivel de remuneracin comprendidos por la utilizacin de fondos de 3ros. En efecto, la
remuneracin del capital propio depende de la existencia de un beneficio computable una vez q los
intereses de la deuda han sido pagados, ya q stos son pactados con independencia del rdo econmico
de la explotacin.
Si r<i existe un saldo negativo q debe ser compensado por la menor retribucin de fondos propios. Si
r>i el saldo positivo contribuir a incrementar la rentabilidad de fondos propios. Se comprueba as la
importancia q el nivel y las condiciones del endeudamiento tienen respecto de la rentabilidad de los
fondos propios.
Se hace indispensable determinar con precisin la participacin q puedan tener en un determinado
nivel de rentabilidad del capital propio, la q proviene de la act econmica por un lado, y la q corresponde a
una estructura financiera dada por el otro.
UN= (1-t) x (rA iP)
rA: Producido el activo A con tasa de rendimiento r; y iP: interes devengados por el pasivo P a un
costo i.
Como el activo total (A) es igual a la suma del pasivo (P) y el patrimonio neto (PN), puede escribirse:
UN= (1-t) x (rxPN + (r-i)xP)
El concepto de rentabilidad del capitla propio (Rpn) q se pretende resulta de relacionar la utilidad neta
(UN) ya obtenida con el PN, por lo que se dividen ambos terminos de la igualdad anterior por el monto
correspondiente. Se tiene as:
Rpn= UN/PN = (1-t) x (Rop + (Rop-i) x P/PN)
La rentabilidad del capital propio depende de dos factores claramente diferenciados:
1.
2.
Rpn
(Rop>i)
Rop (1-t)
(Rop=i)
(Rop<i)
P/PN
Rpn se ve: a) reducida toda vez que Rop<i por un efecto palanca negativo; b) incrementada si Rop>i;
c)inalterada si Rop=i. Este tema se estudia en profundidad en la Unidad 15
Ha quedado suficientemente claro:
Un determinado nivel de rentabilidad del capital propio puede explicarse tanto por una alta
rentabilidad operativa y un deficiente financiamiento como por una baja rentabilidad operativa
y una eficiente estructura de financiamiento, adems de las situaciones intermedias.
Ambos aspectos, inversin y financiamiento, deben ser tomados por lo general como
aspectos conceptual y operativamente independientes.
El ajuste por inflacin debe ser practicado como condicin necesaria de la homogeneidad q deben
satisfacer magnitudes que se relacionan.
Las unidades monetarias tienen distinto poder adquisitivo cuando, en un contexto inflacionario, estn
referidas a distintos momentos, por lo q para mantener en trminos reales un determinado valor
expresado en moneda cte (valor nominal), ste debe verse incrementado al ritmo o tasa de la inflacin
para poder detentar igual poder adquisitivo o valor real. Los activos y pasivos monetarios no se ajustan,
pues du valor nominal representan efectivamente el valor o poder adquisitivo q detentan en ese momento.
Los activos y pasivos no monetarios estn expresados en unidades monetarias de un poder
adquisitivo diferente (correspondiente al de su incorporacin al cuadro patrimonial de la emp) por lo q
deben ser ajustados.
Los Activos no monetarios incrementan su valor nominal, cosa q no acontece con los monetarios,
causantes en consecuencia de prdidas por inflacin. Efectos contrarios producen los pasivos
monetarios (ganancia por inflacin)
Sobre valores ajustados por inflacin se deben aplicar las herramientas y los procedimientos de
anlisis, ya q el objetivo empresario de maximizar el valor presente de su PN o capital propio debe ser
entendido en trminos reales.
Respecto del planeamiento, es imprescindible contar con una tasa de inflacin prevista, cuya
probabilidad de desvos respecto del nivel pronosticado implica un nuevo ingrediente de riesgo y, por lo
tanto, pasible del tratamiento correspondiente a este factor.
Dicha tasa pronosticada de inflacin se emplea para evitar q la ilusin monetaria oriente
errneamente decisiones de inversin en activos corrientes y no corrientes, de financiamiento, de precios,
de dividendos, etc.
La existencia de la inflacin obliga a su explcita consideracin tanto al decidir destinos de fondos
(inversiones) como fuentes.
Los modelos financieros son aplicados previa homogeneizacin de los valores expresados en
moneda con distintos poderes adquisitivos antes el transcurso del tiempo.
Riesgo
La consideracin del factor riesgo en las decisiones empresarias se hace necesaria por 2 motivos
concurrentes:
a)
b)
10
El costo del capital ajeno es deducible a los efectos del Impuesto a las Gcias. El costo del capital
propio no tiene igual tratamiento, por lo q alienta al uso de deudas. Ej: una deuda con interes del
90% anual, resulta tener un costo efectivo luego de impuestos de = 0,90 x (1-t)
b)
Al reemplazarse un equipo, se pretende a veces q el costo del nuevo se vea reducido por el
importe bruto de la vta del anterior. Esto no es as pues el importe de la vta se ve disminuido o
aumentado segn el precio de venta(PV) sea mayor o menor, respectivamente que el valor de
libros(VL). El ingreso efectivo: Flujo de fondos = PV + t (VL-PV)
Esta alteracin de los clculos originales (antes de impuestos) q afectan la inversin necesaria
(incremental) para poder efectuar la operacin, puede cambiar la decisin.
c)
Las amort no originan movimientos de fondo alguno. La eleccin del mtodo de amort no
constituye una decisin q incida sobre los rdos de la emp. Sin embargo la existencia del rgimen
impositivo hace que tal decisin afecte realmente los resultados.
d)
Las ventajas de tipo fiscal q resultan de un contrato de leasing frente a la alternativa de comprar un
bien de uso, deciden muchas veces este tipo de decisin.
En efecto, la totalidad de los importes pagados en concepto de leasing es deducible del
impuesto a las gcias. En caso de compra o adquisicin de propiedad, slo es deducible la cuota de
amort peridica.6
e)
Rentabilidad de la empresa
Cualquiera sea el concepto de rentabilidad empleado, puede ser expresado antes o luego de
impuestos. Es muy importante conocer el nivel de rentabilidad luego de T pues la incidencia de
stos no se hace sentir en igual medida en todas las act, en los distintos tipos de sociedad (de
personas, de capital), en diferentes zonas o pases, etc.
Por otra parte, debe tenerse presente que al dueo le interesan los rendimientos de su inversin
realmente disponibles por l, y stos son los que quedan luego del pago de los correspondientes
tributos.
Ante circunstancias o escenarios diferentes, se generan distintas aleatoriedades de rdos q en
consecuencia son valorizadas de manera diferente por el mercado. Por ello, los modelos
financieros prevn el ajuste de los mismos en funcin del grado y naturaleza de incerteza q se
presente (incertidumbre o riesgo)
UNIDAD 6 La Organizacin y la Funcin Financiera. Funcin Financiera y Gerencia Financiera.
Organizacin del Area Finanzas y los Sistemas de Informacin. La Gestin Financiera. Adecuaciones en
funcin de empresas de distinta naturaleza, dimensin, apertura del capital, etc. Las PyME.
Dentro de esta Unidad doy respuesta a una pregunta que es de final: Cules son las tareas a
desempear por un Gerente General?
Tareas:
1- Pronstico de Utilidades.
2-Establecer normas de Costos y de Capital de Trabajo.
3-Ayudar a la Administracin Superior a medir la realizacin comercial e interpretar rendimiento.
Otras vinculaciones con el enfoque de sistemas:
-Vinculacin con la Administracin de la corriente de informacin.
-Vinculacin con procesos de planificacin y control.
11
UNIDAD 7 Organizacin del estudio de la Administracin Financiera. Las relaciones entre el presente
programa y la bibliografa que se aconseja. Metodologa de enseanza-aprendizaje. (no me pareca
necesario desarrollar esta unidad)
FINANZAS DE EMPRESAS
UNIDAD 2: Decisiones estratgicas de inversin y financiamiento (1 parte)
Desde el punto de vista de quien evala un proyecto de inversin, el curso de accin recomendado
debe satisfacer el objetivo de contribuir a la maximizacin del valor actual del patrimonio de la firma o
individuo en cuestin.
Este objetivo se logra maximizando la contribucin que hace todo proyecto generador de flujos
financieros con valores presentes positivos; es decir, detectar y aceptar aquel o aquellos que maximizan
la diferencia positiva entre los ingresos y los egresos estimados, valuados a un cierto momento comn,
esto es, homogeneizados con respecto al tiempo.
CONCEPTO DE INVERSIN
Como inversin debe entenderse toda asignacin de recursos efectuada con la esperanza de obtener
ingresos futuros que permitan recuperar los fondos invertidos y lograr un cierto beneficio. Este beneficio,
en caso de proyectos que slo implican egresos de fondos estara proporcionado por la alternativa que
ocasione menores erogaciones actualizadas (se suponen que brindan idntico servicio o producto).
Toda inversin implica aplicaciones y fuentes u orgenes de fondos, permitiendo al evaluador
visualizar todo proyecto de inversin como una sucesin de ingresos y egresos de fondos a travs del
tiempo.
Un proyecto de inversin estar dado por la informacin cuantitativa y cualitativa que, ordenada y
expresada en trminos homogneos, permite estimar las ventajas (beneficios) y sacrificios (costos)
derivados del empleo de ciertos recursos.
CLASIFICACIN
Segn su relacin:
Econmicamente independientes: se deben dar dos condiciones, una de orden tcnico, debe ser
posible realizar un proyecto independientemente de la aceptacin o rechazo de otro; y otra de orden
econmico, el flujo de fondos estimado para un proyecto no debe estar influido por la aceptacin o
rechazo de otro.
Ra + Rb = R (a+b)
Econmicamente dependientes: proyectos cuyos ingresos y/o egresos se ven incrementados,
disminuidos, supeditados o anulados segn se acepte o rechace otro proyecto cualquiera.
Ra + Rb R (a+b)
Ra + Rb R (a+b)
- Complementarios
- Sustitutos
12
VAN
(+)
Tiempo
(-)
VAN
(+)
TIR1
Tiempo
TIR3
(-)
TIR2
Tasa de descuento
Que solamente implican egresos de fondos: alternativas de gastos en los cuales el flujo de
fondos esta dado por una serie de egresos sin que se genere ningn ingreso durante la vida del proyecto.
Carecen de TIR, salvo por un anlisis incremental. Se seleccionan segn VAN.
Tiempo
De generacin de fondos: el flujo de fondos se inicia con uno o ms ingresos seguidos por una
serie de egresos en efectivo. (por ejemplo un prstamo).
Tiempo
EVALUACIN DE INVERSIONES
Modelos o sistemas de decisin
13
Anlisis estratgico: es til cuando se desea evaluar la fortaleza de la organizacin para
sustentar competitividad y fundamentar en el mediano/ largo plazo la obtencin de rendimientos
satisfactorios, para detectar la oportunidad y necesidad de cambios en la organizacin; para revisar
decisiones pasadas sobre estrategias y tecnologas especficas; para ponderar la capacidad del
management.
Estos modelos requieren medidas, es decir, datos mensurables cuantitativa, ordinal o
relativamente. Ejemplos de ellas:
Modelos
Modelo contable
Medidas
M. absoluta de
Utilidad:
incremento patrimonial
Utilidad operativo (Uo)
Utilidad neta (UN)
Rendimiento relativo o
ritmo de crecimiento
Rentabilidad:
ROA = Uo / Activo
ROE = UN / PN
Modelo financiero
Modelo estratgico
VAN:
VAN AT- Enfoque global
VANPN- Enfoque residual
Satisfaccin de clientes
Satisfaccin de
empleados.
Capacidad de
aprendizaje.
Satisfaccin proveedores
de fondos.
Excelencixxa.
TIR:
TIR AT- Enfoque global
TIRPN- Enfoque residual
Todo modelo de decisin necesita cumplir requisitos esenciales para demostrar su utilidad. Estos son:
objetividad
sencillez
significatividad y claridad
funcionalidad
homogeneidad
El modelo financiero es el que ofrece algunas propiedades que lo hacen insoslayable a la hora de
decidir la conveniencia o mritos relativos ante diferentes situaciones. Algunas de estas ventajas son:
tiene en cuenta el valor tiempo del dinero: el modelo contable utiliza conceptos devengados,
mientras que este incorpora percibidos.
Considera el riesgo del financiamiento: el modelo contable no diferencia si una ganancia es
obtenida con costos fijos (pasivo) o costos variables (capital propio), cosa que s tiene en cuenta este
modelo.
Elude la necesidad de convenciones discrecionalmente adoptadas: la contabilidad utiliza los
procesos convencionales en cuanto a amortizaciones, valuacin de inventarios, previsiones; mientras que
este modelo toma en cuenta, exclusivamente, los movimientos de efectivo.
Por estos motivos es el modelo financiero el que permite, de modo ms completo, analizar si la
empresa est o no en camino a lograr el objetivo empresario. La funcin financiera se puede definir en
funcin de dos enfoques en los que se distinguen diferentes instancias.
Funcin financiera
Estratgica (1)
Enfoque basado en Costos variables vs.
OBJETO
de
las
Costos fijos
DECISIONES
Enfoque basado en Palanca operativa
los MODELOS DE Palanca financiera
DECISIN
TIR, VAN, CAE,
TIRM, VAN
secuencial
Opciones reales
Mod. Rappaport
Instancias
Corriente (2)
Composicin del
capital de trabajo
Poltica de capital de
trabajo (rentabilidad
vs. Liquidez)
Mtodos:
Rubro por rubro
Variable nica
Pronsticos:
% sobre ventas
regresin
Presupuestos:
deterministas
probabilsticas
-
(1)Se define la estructura y el riesgo de la empresa. El costo fijo se asocia, en general, con un mayor
riesgo. El capital ajeno genera costos fijos mientras que el capital propio genera costos variables.
(2)Se toman tambin decisiones de inversin (poltica de stock, de cobranzas, etc.) y decisiones de
financiamiento (elegir fuentes para financiar el activo circulante). Se hace uso de la estructura definida en
la etapa anterior.
(3)Se adapta la estructura y el capital de trabajo al presupuesto.
14
Atendiendo al objetivo que reconocen los modelos financieros, esto es la maximizacin del valor
actual del capital propio invertido, los criterios decisionales propios de la disciplina financiera permiten
identificar los cursos de accin que los satisfacen de manera ptima.
Al momento de evaluar un proyecto de inversin es necesario, en primer lugar, que la informacin
satisfaga un requisito esencial: la homogeneidad. Esta caracterstica debe cumplirse respecto los
siguientes aspectos:
Naturaleza: debe utilizarse el criterio de flujo de fondos.
Dimensin temporal: utilizar valores actuales, expresar todos los ingresos y egresos respecto de
un perodo- base.
Ajuste por inflacin: expresar el flujo de fondos en unidades de valor constante.
Ajuste por riesgo: relacionar $ con $, dlares con dlares, y as con cada moneda.
En segundo lugar, se requieren ciertos elementos indispensables para la evaluacin; stos son: una
medida de rentabilidad, un estndar financiero y la preparacin del flujo de fondos.
La medida de rentabilidad debera permitir una comparacin objetiva entre las diferentes alternativas
de asignacin de recursos; poder aplicarse de manera general a cualquier tipo de proyecto de inversin;
ser de simple determinacin y, tener la flexibilidad suficiente para ser ajustada por riesgo o inflacin.
Obtenida la rentabilidad del proyecto, es necesario buscar un estndar financiero contra el cual
comparar. Este estndar, o tasa de corte, esta condicionado por diversas variables como ser la cantidad
de fondos disponibles, el costo de adquirir el dinero, el riesgo del proyecto, las oportunidades alternativas
de asignacin de recursos o una tasa de rendimiento exigida.
Por ltimo, debe confeccionarse el flujo de fondos que representa la descripcin de los ingresos y
egresos proyectados a lo largo de la vida del proyecto. En el flujo de fondos se deben incluir los ingresos
y egresos que sean erogables e incrementales, implica asignar a cada alternativa los costos e ingresos
que estn asociados con dicho curso de accin pero de ninguna manera computar ingresos y egresos
que se incurriran sea o no aprobado el proyecto. Se emplean criterios financieros, apartndose de
aspectos netamente econmicos y contables; por esta razn deben tenerse en cuenta ciertas cuestiones:
Las sumas pagadas por impuestos deben deducirse de los ingresos.
Las amortizaciones no reflejan salida de fondos, por lo tanto no deben computarse al calcular el
flujo de fondos, salvo a efectos impositivos. En caso de partirse de resultados contables donde se ha
practicado la deduccin debe procederse a su agregacin.
Intereses. En general, el flujo de fondos que se evala es operativo, es decir antes de intereses
financieros. La razn es que stos estn implcitos en la tasa de costo de capital que se utiliza para el
descuento de los flujos (enfoque global). Existen ciertas excepciones, como el caso de financiamiento
atado*, cuando una fuente de financiamiento se puede obtener slo para una determinada actividad. En
estos casos la inversin y el financiamiento se mezclan en el flujo de fondos; se adopta el enfoque
residual y se toma como tasa de corte la requerida por el accionista.
Capital de trabajo. El capital corriente necesario para operar un proyecto debe computarse como
un egreso de fondos en el momento en que tal requerimiento adicional se concreta. El capital de trabajo
residual, recobrable al trmino de la operacin, ser considerado un ingreso cuando los fondos se hagan
nuevamente disponibles.
Inflacin. Tener en cuenta que si se utilizan los flujos en trminos reales, la tasa debe ser real;
mientras que si los flujos se expresan en trminos nominales las tasas debern ser nominales.
*Nota: la teora financiera seala la conveniencia de considerar la aceptacin o rechazo de un
proyecto y su financiamiento como instancias separadas, demandando ambas un anlisis en particular.
Debe tomarse como base de la inversin el valor asignable en el momento de la decisin a la totalidad de
los desembolsos que se inmovilizan durante la vida o duracin del proyecto, no siendo relevante si los
fondos invertidos son propios o ajenos, ya que pueden tener otro empleo. El recurso a fuentes externas (a
capital ajeno) y la combinacin o mezcla que resulta mas favorable debe surgir de una decisin
separada que se basar en el signo positivo o negativo del efecto palanca y en los efectos sobre el
costo efectivo del financiamiento, respectivamente.
Pueden existir casos en que el financiamiento est condicionado a un proyecto especfico de
inversin, denominado financiamiento atado. Por ejemplo, posibilidad de acceder a una determinada
fuente de financiamiento por $x , con un costo reducido a condicin de ser destinada a solventar una
determinada inversin o tipo de inversin. En esta situacin, se considera ms adecuado interpretar la
decisin sobre una operacin combinada o proyecto conjunto, esto es, de inversin y financiamiento, en
cuyo caso, el rendimiento o rentabilidad deber medirse en relacin al capital propio invertido (Ke).
Ejemplo:
Inversin inicial (II) : 100
Financiacin propia: 50
Financiacin ajena: 50, con un costo reducido a condicin de ser destinada a
solventar esta inversin.
Devolucin del capital de terceros: intereses de 10 ms capital se deben
devolver en el perodo t3.
Concepto
t0
t1
t2
t3
15
II (capital propio)
Flujo de fondos
Pago prstamo
FF netos
-50
-50
50
50
50
50
50
-60
-10
UAIT
- Impuestos
+ Amortizaciones
+/- Variacin de Activo fijo
+/- Variacin de capital de trabajo
Flujo a nivel empresa
-
Cash flow del accionista: Enfoque residual (qu le queda al capital propio luego de
haber detrado los costos financieros e impositivos) utiliza para el descuento Ke =
tasa de costo de oportunidad.
UAIT
- Intereses
- Impuestos
+ Amortizaciones
+/- Variacin de Activo fijo
+/- Variacin de capital de trabajo
Flujo a nivel accionista
Mtodos o criterios de evaluacin
- Completos
1)
Valor actual neto: valor presente del conjunto de flujos de fondos que derivan
de una inversin, descontados a la tasa de retorno requerida de la misma al momento de
efectuar el desembolso de la inversin, menos esta inversin inicial, valuada tambin a ese
momento.
K0 = WACC = We* Ke + Wi * Ki
El costo de las fuentes es determinado por el mercado, pero la ponderacin depende de
la estructura de financiamiento de la empresa: qu porcentaje se financia con capital de
terceros (Pasivo/ Activo = Wi) y qu porcentaje por capital propio (Pat. Neto/ Activo = We).
El VAN: SUPUESTOS
16
- lleva implcito el supuesto de que los retornos percibidos durante la vida del proyecto se
reinvierten a la tasa de costo de capital;
- no mide rentabilidad, porque sta requiere de un cociente de relacin insumo-producto,
no encierra productividad del capital;
- permite incorporar el efecto de la inflacin y del riesgo, ajustando la tasa o el flujo.
Regla de decisin:
Tratndose de proyectos econmicamente independientes se deberan aceptar en tanto
el VAN sea positivo. Si los proyectos en cuestin son mutuamente excluyentes, debiera
aceptarse aquel con mayor VAN.
2)
Tasa interna de retorno: tasa de rendimiento interna que, usada como tasa de
descuento, iguala el valor presente de los ingresos netos esperados con el valor presente de
los egresos netos (VAN = 0).
VTN = FF * ( 1+ k) n-1
17
Cuando se usan tasas de inters fijas o constantes (contextos en que se puede obtener y
colocar fondos a la misma tasa), el criterio de valor terminal neto puede usarse indistintamente
con el valor actual neto para medir el mrito relativo de distintas alternativas.
En cambio, en contextos donde se pueden colocar fondos a tasas superiores a las que
deben abonarse por las deudas, el VTN arroja un resultado distinto y mas real que el VAN.
Regla de decisin:
Se eligen los proyectos cuyos VTN sean positivos.
4)
Costos anual equivalente ( CAE ) : convierte una serie de irregular ( que se
compone de un desembolso inicial inversin a una fecha dada- y la serie de erogaciones
anuales efectuadas durante la vida del proyecto) en una serie de valores equivales anuales.
El monto de la inversin puede expresarse en una serie de pagos anuales equivalentes
conociendo los perodos de vida til del proyecto y el tipo de inters; tales desembolsos
calculados pueden sumarse al promedio de los dems desembolsos anuales y obtener en
consecuencia un costo (total) anual para el proyecto en cuestin.
Cuando no se calcula un valor residual :
CAE = II * A n/r
II: inversin inicial
A: ani
La incgnita es la suma de dinero equivalente a obtener durante todos los
periodos.
flujos de caja anual suficientes para recobrar una inversion de capital para
recobrar la inversion. Deberan ser flujos anuales y equivalentes. La incognita es
la cuota que queremos que sea siempre igual.
En caso de estimarse que al final de la vida til se recupera parte de la inversin fijavalor residual (VR)- :
Parciales
1)
Perodo de recupero (PR): la finalidad es conocer el nmero de perodos
requeridos para recuperar, a travs de los retornos, la suma originariamente invertida.
Retornos constantes:
PR =
II
Re
II: inversin inicial
Re: retornos por perodo
En el caso de que los retornos sean irregulares se deben sumar las cifras anuales hasta
lograr una suma igual a la invertida, para entonces conocer el nmero de perodos insumidos
hasta lograr un monto global de ingresos que iguale la inversin inicial.
Regla de decisin:
Para determinar el mrito relativo de distintas alternativas se debe fijar un perodo de
recupero mximo, otorgando prioridad a aquellas con menor perodo de recupero.
Limitaciones
18
2)
Perodo de recupero ajustado o descontado: subsana la falta de consideracin del
factor tiempo del dinero en el caso PR; ya que actualiza los flujos proyectados. De todas
maneras, sigue sin considerar que es lo que sucede con los flujos de fondos luego del perodo
de recupero.
II = FFt
(1+ k)t
3) Rentabilidad contable media (RCM):
RCM = BC/ n
Inversin contable
media
BC: beneficio
contable
n: perodo analizado
Sigue desconociendo la diferencia que existe entre los ingresos cuya ocurrencia se
prev para distintos perodos y adems, utiliza conceptos contables y no de flujo de fondos.
4) Retorno por unidad invertida (RUI): muestra cuanto se gana por peso colocado.
RUI = Re
II
Re: retornos esperados por perodo
5) ndice de rentabilidad (IR): resulta de dividir el valor actual de los ingresos netos
esperados por los desembolsos efectuados.
IR = VAN
II
La diferencia que existe entre este criterio y la TIR es que el IR mide en trminos
relativos la rentabilidad durante toda la vida del proyecto mientras que la TIR es una medida de
rentabilidad peridica.
Regla de decisin:
Cuando el IR sea mayor a 1.
-
Avanzados
1)
VAN secuenciado (APV): el VAN tiene como tasa de descuento tpica a K o
(CPPC); por su parte el VAN secuenciado es un procedimiento que exhibe la construccin del
VAN a partir del agregado de valor que aportan diferentes alternativas operativas y de
financiamiento, desagregando en ste ltimo los componentes que el CPPC agrupa en una
sola tasa. Es el VAN descontado a una tasa de costo de capital propio a la cual se le adicionan
todas las alternativas de financiamiento, por ejemplo:
efecto fiscal del endeudamiento
costo de dificultades financieras originadas en endeudamiento
subsidios
coberturas
costos de emisin.
Etapas para llegar al VAN secuenciado:
Primero, se prepara el pronstico del cash-flow para el negocio en trminos
incrementales para la serie de perodos a considerar.
19
Segundo, se obtiene un VAN inicial con el empleo del costo del capital propio como
tasa de descuento. Esta tasa corresponde a una estructura sin deudas, y refleja el costo de
oportunidad del inversor por no destinar los recursos a alternativas de riesgo similar.
Tercero, se estima el valor presente de la desgravacin fiscal de las cargas financieras,
esto es el valor presente de los ahorros de impuestos que genera el pago de intereses de la
deuda.
De la misma manera, se calcula el valor presente de otros factores desagregados del
endeudamiento. Para esto, el flujo del proyecto se descompone en sus partes componentes
(inversiones, costos, ingresos, impuestos). Cada componente se descuenta con una tasa
representativa de su riesgo especfico. En la medida que hay antecedentes suficientes para
discriminar, se hace un esfuerzo por estimar los riesgos sistemticos de cada componente de
un proyecto.
Finalmente, se suman los valores presentes de los componentes.
2)
Opciones reales: permite incorporar un concepto de flexibilidad que no
ofrecen el VAN y la TIR, ya que en estos casos se presume que la direccin asume una
posicin pasiva respecto de las posibilidades de modificar el cash flow, cindose al plan
original aunque se modifiquen las circunstancias. El VAN y la TIR ofrecen un anlisis esttico
de los flujos de ms.
En efecto puede ocurrir que se puedan anticipar al momento de la decisin, opciones
que permiten a la direccin seguir cursos de accin diversos segn se den en el futuro estados
de naturaleza tambin diferentes. Por ejemplo, se pueden anticipar las siguientes opciones:
abandonar el proyecto si los ingresos anticipados no se ven satisfechos
incrementar el capital invertido para responder a una demanda creciente
modificar mezcla de insumos crticos en respuesta a modificaciones en precios o
cambios tecnolgicos subsiguientes.
El procedimiento de opciones reales permite tomar en cuenta una actitud activa por
parte de la direccin luego del perodo inicial. Reconoce explcitamente la flexibilidad de la
direccin para adoptar acciones futuras dependiendo de ciertos hechos, o sea, las opciones
reales.
El anlisis de las opciones reales se inspira en la teora de las opciones financieras.
Por analoga, se las define como el derecho, no la obligacin, de adoptar una accin que afecta
una activo fsico real, a un costo predeterminado, durante un lapso de tiempo predeterminado.
Por esta razn, la valoracin de estas opciones se hace de la misma manera que el mercado
de valores fija el precio de una obligacin de opcin de compra de opciones, o sea, en funcin
de dos fuentes: el rendimiento lquido de la obligacin (VAN esttico) ms el valor de la opcin
de compra de la accin (valor de flexibilidad).
3)
Valor actual del EVA (Valor actual aadido): el EVA determina que la
empresa vale por el valor aadido que genera. Es una medida de rendimiento residual, que
parte de los beneficios operativos netos despus de impuestos y le resta el costo de las
diferentes fuentes de financiamiento del capital operativo.
VAN = EVA
(1+ko)n
4)
Valor para el accionista Rappaport-: este mtodo es utilizado tanto para
medir el mrito de proyectos individuales en el mbito de la empresa como en adquisiciones o
fusiones o con el propsito de evaluar el plan estratgico en su totalidad. Si bien aporta una
medida referida a una de las partes con legtimos intereses en la empresa- accionistas-, es al
20
mismo tiempo fiel a los dems intereses aparentemente ignorados- empleados, proveedores,
clientes -.
A travs del enfoque de valor para el accionista se cuantifica la estimacin del valor
econmico de las inversiones tanto sean acciones de una compaa, estrategias determinadas,
propuestas para fusiones y adquisiciones o inversiones en capital fijo. Se entiende que tales
inversiones deben evaluarse a travs de los retornos generados para los accionistas
(dividendos ms incrementos en el valor de mercado de las acciones) ya que los mismos
reflejan las expectativas de generacin de ventajas competitivas de una organizacin.
Procedimiento a seguir para el clculo del valor para el accionista:
Dado que:
21
22
B
A
K: tasa de descuento
Perodo
0
1
2
TIR
Proyecto A
-100
120
100
60%
Proyecto B
-100
140
60
70%
Proyecto (A-B)
0
-20
40
78%
La inversin a seleccionar debe ser A puesto que la TIR incremental (78%) es mayor a
la tasa de costo de capital (40%).
En resumen, se debe proceder de la siguiente manera:
calcular la tasa de rendimiento de cada propuesta de inversin y comparar las
tasas obtenidas con el costo de capital.
Si ambas son rentables, para seleccionar una se deber calcular la TIR incremental
y compararla con la tasa de corte para entonces decidir con el siguiente criterio:
TIR(A-B) Ko se elige la alternativa A
TIR(A-B) Ko se elige la alternativa B.
- VIDAS DISTINTAS
Cuando los proyectos difieren en la duracin existe una contradiccin debido a
los supuestos implcitos de uno y otro criterio. Puede solucionarse explicitando que se
hace con los fondos recuperados al finalizar el perodo t c (el proyecto mas corto)
durante los perodos que restan para igualar la duracin del proyecto ms largo.
A los flujos que libera el proyecto de menor duracin se los puede colocar a
una cierta tasa y calcular su VTN por la cantidad de perodos que faltan para alcanzar
al otro proyecto y ah comparar ambos montos. Para el clculo del VTN hay que
suponer la colocacin de los fondos en proyectos alternativos (Ej. Colocacin del
dinero en el banco a una determinada tasa).
Ejemplo:
Colocacin alternativa al 12%.
Perodo
to
t1
t2
t3
t4
Proyecto A
-100
120
Proyecto B
-100
174.90
23
TIR
VAN
20%
9.09
15%
19.46
(B)
-TAMAOS DIFERENTES
Para el caso de proyectos que requieren desembolsos iniciales distintos - para
inversiones de igual duracin se puede aplicar el anlisis incremental tambin.
Ejemplo:
Ko = 10%
Perodo
To
T1
TIR
VAN
Proyecto A
-10000
12000
20%
909
Proyecto B
-15000
17700
18%
1090
Proyecto (B-A)
-5000
5700
14%
182
Perodo
Flujo de fondos
0
-48
1
276
2
-510
3
300
24
Medidas de
Rendimiento
C. de capital
* TIRAT
Ko
Criterios de
decisin
TIR Ko
Decisiones de
Enfoque
IyF
aplicable
Separadas
Global
TIR PN Ke
Juntas
TIR PN
Ke
Residual
25
C=
M
(1+ d)i
M: monto
C: valor de M en pesos constantes
D: tasa que refleja elle prdida de poder adquisitivo de la moneda
Los efectos de la inflacin sobre los componentes de bsicos de un proyecto de
inversin pueden resumirse en:
base de inversin; caracterizar los activos en monetarios (erosionables por la
inflacin) y no monetarios (menos expuestos al efecto inflacionario, su valor puede
incrementarse a tasas equivalentes a la inflacin) facilita la comprensin de la desventaja de
invertir recursos en activos monetarios en una economa inflacionaria, circunstancia que debe
ser analizada al evaluar un proyecto de inversin.
Flujo incremental de fondos; es necesario trabajar con cantidades monetarias
homogneas, es decir expresadas en moneda del mismo poder adquisitivo. Puede suceder que
el ingreso o egreso se incremente proporcionalmente a la tasa de inflacin a travs del tiempo;
se incremente a travs del tiempo en mayor o menor medida que la inflacin o que sea una
suma fija de dinero.
Financiamiento del proyecto; las inversiones pueden ser financiadas con
recursos provenientes de distintas fuentes, generando pasivos de diferente naturaleza
(monetarios o no monetarios). En contextos de inflacin la tasa de inters que se paga por un
prstamo- tasa nominal- puede no coincidir con la tasa real, que indica el costo del dinero una
vez eliminado el efecto de la inflacin. Por lo que, cualquiera sea la fuente de financiamiento
externa utilizada, es preciso trabajar con los costos reales de dichas obligaciones, los que en
caso de ser negativos estaran generando una ganancia por inflacin que sin duda favorecer
la aceptabilidad del proyecto.
Costo del capital propio; se trata al capital propio como un pasivo no monetario
(la firma busca conservar el patrimonio en trminos constantes), y por consiguiente la tasa de
rendimiento del mismo es una tasa real positiva que no se ve afectada por la existencia de la
inflacin.
26
27
28
29
Frente a un contexto de riesgo existen distintos perfiles de riesgo, los cuales son
posturas del decididor frente al riesgo. Este puede ser adverso, indiferente o propenso al
riesgo.
Aversin
Neutralidad
E(r)
Propensin
(1)
(2)
Variab
variab
30
31
Proyectos aislados: El riesgo aparece medido por una medida de dispersin de los
resultados respecto de la media de los mismos. Ellas pueden ser: Varianza, Desvo
estndar o el coeficiente de variabilidad. El desvo estndar tiene una ventaja respecto
de la varianza, la cual es que no se expresa en valores a la segunda potencia ya que el
desvo se evidencia en los mismos trminos de la variable analizada.
Carteras: Los proyectos que integran una cartera pueden ser independientes (caso de
inversiones en activos financieros) o dependientes.
El rendimiento de una cartera independiente es el promedio del rendimiento de cada
inversin ponderado por la participacin de la misma en la cartera total.
Rp=Wi*Ri
Cuando la cartera tiene activos reales surgen efectos de complementariedad o de
sustitucin que generan para el conjunto de dos o ms proyectos un resultado superior o
inferior al que se obtendra de los resultados individuales. Por lo cual se debe tener en
cuenta las correlaciones entre los mismos.
En cuanto al riesgo, este se va a ver afectado dependiendo del grado de correlacin
existente entre los distintos resultados:
Resultados no correlacionados:
Los movimientos de los rendimientos de un activo no correlacionado no determinan la
tendencia de otro/s en la misma u opuesta direccin. En este caso la varianza se
determina:
Cuando los resultados son no correlacionados, la
sp2 = W12*s12+ W22*s22
inversin en varios activos en vez de en uno solo,
sp=sp2
tiene el efecto de disminuir el riesgo, ello ocurre
aunque los activos tengan igual retorno
tengan el mismo retorno esperado y el mismo riesgo. El inversor puede gozar de una
esperanza de rendimiento que se mantiene en igual valor invirtiendo en activos cuyos
resultados tienen un idntico riesgo individual, pero que reunidos en una misma cartera
posibilitan un riesgo total menor.
Resultados correlacionados:
Una correlacin positiva es un caso frecuenta tratndose de inversiones en activos
financieros y tambin de resultados provenientes de proyectos radicados en un mismo
sector o actividad.
Cuanto ms alto es el coeficiente de correlacin positiva entre los diferentes resultados,
menos impacto en el riesgo conjunto tiene el aumento en la cantidad de activos en los
que se invierte; ello ocurre porque tienden a moverse en una misma direccin.
Si estn negativamente correlacionados, el aumento de la cantidad genera una rpida
disminucin del riesgo, porque cuando uno obtiene un resultado muy malo, el otro
tiende a proteger la inversin conjunta con un resultado muy bueno.
Entonces, el efecto positivo que tiene una covarianza negativa respecto del mercado es
que ante cambios en el mercado, este ttulo generar rendimientos positivos y, adems,
32
cuanto menor sea la correlacin entre los distintos activos, mayor sern los beneficios
de la diversificacin.
Tratndose de dos proyectos, el riesgo de la cartera sera:
r=coef de correlacin
Cartera
R
Accin B
Cartera
T
Densidad
R*
R*
R*
33
R
Las rentabilidades de A y B son distintas para cada valor de T; son opuestas, entonces el
grfico de rentabilidad ser una recta en el promedio de ambas y el riesgo es cero
porque siempre obtendr la media. La correlacin entre ambas es perfectamente
negativa; el coef -1 lleva la varianza a su valor mnimo. Para que la varianza llegue a
cero se debe invertir en el activo:
A en una proporcin= sb/(sb+sa)
B en una proporcin= sa /(sa +sb)
Si tengo un coeficiente distinto de 1 estoy diversificando con xito(sea + o -). Cuanto
ms cerca de -1, ms xito con la diversificacin
De esta forma se observa que si se busca diversificar con xito, las acciones no tienen
que tener igual comportamiento
Nota: COV(A,B)= Coef de correlacin *sa*sb
Riesgo de cartera cuando existe un activo no riesgoso:
Ej: bonos del tesoro de EEUU(estos son free risk pero siempre tienen un cierto riesgo
dado por la tasa de inters). En este caso, ese activo tiene un rendimiento que se asume
conocido y cierto, por lo que el rendimiento y el riesgo de la cartera conformada por el
activo sin riesgo y un activo riesgoso es:
Rp=Wf*Rf+Wb*Rb ; siendo Rf el rendimiento del activo sin riesgo y Rb es con riesgo
Como sf =0 y lo mismo pasa con la correlacin: rf,b=0, por lo tanto el desvo es:
sp=[ Wb2*sb2]1/2= Wb*sb
Es decir, que el riesgo de la cartera es proporcional al riesgo del bono.
Dado que: Wf=(1-Wb)
Rp= (1-Wb). Rf+ Wb . Rb
Rp=Rf+Wb(E(Rb)-Rf)
Por lo tanto, el rendimiento de la cartera, como su riesgo, vara linealmente con la
participacin relativa de los bonos en la cartera, por lo que el rendimiento de la misma
crece juntamente con Wb y lo mismo el riesgo. Esta relacin lineal puede demostrarse:
como sp= Wb*sb entonces Wb=sp/sb
Rp= Rf+ (E(Rb)-Rf)*sp/sb
Rp= Rf+ (E(Rb)-Rf/sb)sp
Rp
Rb
(2)
Rf
Riesgo
Hay solo un punto en que la frontera de eficiencia es igual a la recta, en cualquier otro
punto es preferible estar sobre la recta antes que la curva que combina la inversin en
activos con y sin riesgo
Filmina-los distintos grados de correlacin
34
Rb
Coef=1
Ra
Rb
Rb
Coef= -1
Ra
Coef= 0
Ra
Desv a
Desv b
Desv a
Desv b
Desv a
Desv b
Desvdiversificadas
a < Desv b :
CarterasSupuestos:
perfectamente
Rent a < Rent b
Qu aspectos fundamentales aparecen distinguiendo la medicin de la rentabilidad y
del riesgo cuando se trata de carteras en vez de proyectos aislados independientes?
Para proyectos se usan medidas de dispersin como varianza, desvo estndar y
coeficiente de variacin. En este se tiene en cuenta el riesgo total, el del mercado y el
propio Y el rendimiento es igual al promedio ponderado de los rendimientos
individuales.
Para carteras la medicin del riesgo est en funcin de la varianza, la proporcin y la
covarianza. Para las carteras perfectamente diversificables la medicin del riesgo est
medida por beta y solo se tiene en cuenta el riesgo del mercado ya que se elimina el otro
por la diversificacin.
Carteras perfectamente diversificadas:
Por la diversificacin se elimina el riesgo diversificable, subsistiendo el riesgo no
diversificable o tambin llamado de mercado o sistemtico (inflacin, riesgo pas,etc).
El mercado solo me compensa por el riesgo sistemtico, no por el no sistemtico ya que
este se puede evitar mediante la diversificacin. El mercado de capital eficiente permite
solamente al riesgo sistemtico.
riesgo
Riesgo diversificable
Riesgo no diversificable
El modelo actualmente ms difundido, el CAPM (Capital Asset Pricing Model) valoriza
el riesgo de una inversin dada por el producto de dos factores: la cantidad o magnitud
de riesgo y el precio del mismo segn apreciacin de mercado. De esta forma, un
Q una
activos
inversor decidir favorablemente
inversin si ve satisfecha su pretensin de
rendimiento mnimo. Este rendimiento mnimo se compara con la SML (Security
Market Line), una funcin que expone la magnitud del rendimiento que compensa el
riesgo de un proyecto segn apreciacin del mercado.
A
Rm
Rf
SML =
R0
Rf + b(Rm-Rf)
B
b1
35
en el mercado.
Se usa cuando contamos con carteras perfectamente diversificadas,
es decir que el riego propio ya ha sido eliminado y solo queda el
riesgo sistemtico.
No es una buena medida para un ttulo, sino que sirve para cuando
tenemos muchos ttulos, ya que es una medida marginal y con un
solo ttulo se tiene el riesgo total.
b=Cov(j,m)
m
2
siendo:
Valor
Relativo
bj=Riesgo no diversif
del activo j
riesgo no divers del merc m
3- El tipo de empresa que cambia beta (preg 137, fjense porque esta no la entiendo, no
se si es empresa).
Supuestos del CAPM:
Empricamente:
Mercados de capital eficientes
(Rm-Rf) es menor
Inversores racionales
Existe relacin riesgo-rendimiento
No hay fracciones:ni impuestos ni costos de Otros factores influyen en R0
transaccin
Existencia de una A libre de riesgo con el cual
se pueden realizar ventas en descubierto de
manera irrestricta
Las decisiones se toman en base riesgorendimiento
Los Si
inversores
tienen los
el mismo
horizonte
Final:
se removieran
supuestos
del modelo, la diversificacin tendra un costo (el
temporal
de transaccin). En este caso, la remocin del ltimo tramo del riesgo propio tendra un
Los inversores
tienen
homogneas
costo;
su eliminacin
se preferencias
sujetara al cotejo
de su valor respecto del costo de transaccin
y si fuera una cartera no eliminara la totalidad del riesgo diversificable.
Qu procesos seguiran los ttulos ubicados por encima y por debajo de la SML?
La SML es la linea del mercado de valores que muestra la relacin entre la tasa esperada
de rendimiento y el riesgo sistemtico de un valor individual medido por beta
Por encima de la SML, los ttulos se encuentran subvaluados, por lo tanto compraramos
los ttulos, lo cual hara aumentar la demanda, su precio comenzara a aumentar y su
rendimiento a disminuir hasta ubicarse sobre la SML, en donde se encuentra el
equilibrio.
Por debajo se encuentran sobrevaluados, lo que lleva a venderlos, lo cual hace caer su
precio y su rendimiento aumenta hasta ubicarse sobre la SML.
Esto se llama Mecanismo de equilibrio.
Qu significado tiene la lnea caracterstica?
R
Rf
LMV
Rm-Rf
Beta
Rend A
lnea caracterstica
Beta
Rend merc
37
Donde se conecta la CML con la frontera de eficiencia se pueden formar nuevas carteras
siguiendo la linea prestar-tomar mediante la combinacin de la cartera de mercado(M)
con el activo libre de riesgo en funcin de la preferencia del inversor.
R
prestar
M
Rf
CML
Frontera de eficiencia
Pedir
prestado
Desvo
Ra
b>
1
b=1
b<
1
38
Supone comparar de a pares las inversiones. Se deben medir todas las carteras para
saber cual es la mejor (enfoque parecido a Ke con racionamiento de fondos).
Sharpe es conocido por su modelo para la formacin de precios de activos financieros
(CAPM) el cual es un modelo de ndice nico y parte del supuesto de que todos los
inversores construyen sus carteras de forma eficiente de acuerdo con los postulados de
Markowitz, siendo la composicin ideal de una cartera un coeficiente beta igual a la
unidad. El rendimiento de un titulo se obtiene mediante la suma del activo sin riesgo y
el producto de la prima por riesgo por la beta de dicho titulo El CAPM supone que el
rendimiento de un activo depende de un solo factor: El mercado. Hay un estndar, la
SML, contra la cual comparar. Es ms sencillo (es similar al Ko).
En Markowitz, a diferencia de Sharpe, el modelo se elabor sobre la base de activos
riesgosos, sin que existan activos libre de riesgo cuyo rendimiento se conozca con
certeza. Adems, no contempla la posibilidad de construir una frontera de eficiencia con
activos libre de riesgo, sino nicamente con activos riesgosos.
Riesgo medido por Tipo de riesgo
Markowitz Varianza
Total
Sharpe
Beta
Sistemtico
Se usa Sharpe porque se supone que los inversores son diversificadores eficientes por lo
que deben ser compensados por el riesgo de mercado y no por el riesgo total medido por
la varianza.
Final: Las medidas estadsticas que refieren a la variabilidad de datos histricos son la
media y las medidas de dispersin; y para los datos pronosticados estn la esperanza y
la varianza.
Las medidas estadsticas se usan cuando la utilidad es medible y hay probabilidad.
Modelo de Fama y French:
Fama y French proponen un modelo en el q los rendimientos esperados del
activo estn relacionados con 3 factores de riesgo. Estos factores son el rendimiento de
la cartera de mercado en exceso de los activos sin riesgo, del tamao y el cociente entre
el valor contable y el valor de mercado de las emp. (en las preguntas de final se
nombran cinco: prima de riesgo, tamao, tensin, plazo y quiebra, pero yo no encontr
eso).
Existe un nico resultado posible, entonces probab.=100%
Mtodos
Empricos
Incertidumbre
Incerteza
Criterios
Proyectos
independientes
Hiptesis extremas
Anlisis de
sensibilidad
Ajustes de
parmetros
Optimistas
Neutros
Pesimistas
Varianza
Desvo estndar
39
Riesgo
Carteras perfectamente
diversificables
Coef. de
variabilidad
Varianza
Beta
s
Si se incorporan Activos libres de riesgo, la frontera de posibilidades de combinaciones
eficientes se transformar en una recta
LCM
Rp=Rf+(Rm-Rf).sc/sm; donde:
- sc= Variable independiente
R
Rt
- (Rm-Rf)/sm = Pendiente
- Rf = ordenada al origen
-Rt= Cartera de merc
Si quiero tener riesgo y rendimiento menor al del mercado, entonces tendr que invertir
parte de mi plata en activos menos rentables Activos libres de riesgo.
Si busco aumentar la rentabilidad, pido prestado a la tasa libre de riesgo y coloco el
capital propio y el prestado en A riesgosos Efecto palanca, porque aumenta la
rentabilidad del capital propio a travs del uso de deuda
En que cartera invierto? Depender de la aversin al riesgo y de las curvas de
indiferencia para determinar la combinacin riesgo-rentabilidad(se elige aquella en la
que es tg la curva de indiferencia con la frontera de eficiencia)
Teorema de la separacin: Las decisiones de invertir estn separadas por la aversin al
riesgo del individuo en lo que hace a la eleccin de la cartera de mercado, la cual est
conformada por todos los activos de la economa donde la ponderacin de cada uno est
relacionada con la participacin de dicho activo dentro del total de activos del mercado.
Modelo APT: Precio de arbitraje
La Teora del Arbitraje dice que el retorno esperado de un activo financiero puede ser
modelado como una funcin lineal de varios factores macroeconmicos, donde la
sensibilidad a cambios en cada factor es representada por un factor especfico, el
coeficiente beta. La tasa de retorno que se deriva del modelo ser utilizada para estimar
correctamente el precio del activo.
La rentabilidad de un activo est conformada por la diferencia de primas de mercado
que la determinan.
El modelo bsico habla de 4 factores que afectan la rentabilidad:
1- Variaciones inesperadas en el PBI
40
41
Modelo de Simulacin:
Posee 4 etapas:
1- Definir Variables: Tendr en cuenta, por ejemplo, $, Q, Cv Cf
2- Establecer la funcin de probabilidad (objetiva o subjetivamente)
3- Calcular TIR con valores al azar: fijan distintos valores para las variables
4-Definir la funcin de rentabilidad: Se obtiene como resultado una funcin de
probabilidad acumulada de la tasa de rentabilidad.
Crticas o limitaciones:
No considera correlacin entre variables, solo multiplica probabilidades
Regla de decisin poco clara
Unidad 2 (2da parte): Optimizacin del financiamiento. Las fuentes de
financiamiento: tipos, costos y otras caractersticas esenciales. Determinacin del
costo de capital como estndar financiero. Teoras sobre estructura ptima de
financiamiento. Influencia del contexto en las decisiones de financiamiento.
Escenarios y riesgos. El apalancamiento financiero y sus consecuencias. Impacto en
el valor de la empresa.
Existe un financiamiento ptimo que se cumple para un determinado rango de
relaciones entre endeudamiento y capital propio. Esta relacin ptima se determina en
funcin no solo de costos de fuentes particulares y de la proporcin en que contribuyen
a la mezcla, sino tambin de ciertas vinculaciones entre activos y pasivos que se deben
corresponder en trminos de plazos y flexibilidad.
Final: se lo llama al costo de financiamiento que surge del mix ptimo de P/PN
Costo de capitales:
Ke
El costo de capitales
es
el
costo
promedio
K
Ko ponderado de las distintas fuentes de
financiamiento. Esto se da cuando no hay racionamiento de fondos, si lo hubiera, el
costos de capital estara dado por Ke,Ki
el cual es el costo de capital de la mejor
alternativa, ya que los proyectos compiten entre s. Se dice que Ke sale del activo
porque brinda una oportunidad de inversin, mientras que Ko sale del financiamiento,
P/PN
est dado tanto por el mercado como
por la empresa ya que sta elige la estructura
(ponderacin) mientras que el mercado impone el costo.
El costo de financiamiento o costo de capital, generalmente representada por Ko, se
obtiene a travs del procedimiento que permite obtener una tasa media de coste
ponderando el costo de cada una de las fuentes empleadas (Ki para el endeudamiento,
Ke para el capital propio), por la participacin de la misma en el financiamiento total:
Ko= Ki*Wi+Ke*We
Si dentro del pasivo propio o del de terceros hay distintas fuentes (por ejemplo:
prstamos bancarios directos y obligaciones negociables o acciones comunes, preferidas
y utilidades retenidas), se hallar el costo del mismo tambin a travs del promedio
42
ponderado del costo de cada una de ellas por el peso determinado por la participacin de
cada una de esas fuentes en el pasivo total. Por ejemplo:
Fuente de financiamiento
Deudas
Acciones ordinarias
Acciones preferidas
Utilidades retenidas
Costo
Kd=Kd(1-t)
Kac=Div/(P-gtos)
Kp= Div/(P-gtos)
Kut=(Div/p)+g
43
P/PN
44
Ke
Ko
Ke
P/PN
Supuestos:
-Mercados eficientes
-Ausencia de impuestos
Posicin 1: valor de la empresa
independiente del financiamiento
Posicin 2: Ke=Ko+ (Ko-Ki)*P/PN
Ki
P/PN
Ke
Ko
Ki
Pto ptimo
P/PN
Ko
Ke
Ki
P/PN
45
Rentabilidad
Impuestos
Control
Flexibilidad financiera
Desarrollo del mercado financiero
Imagen de la empresa
Enfoque residual: es lo que queda del capital propio luego de haberle retrado los costos
financieros e impositivos. Cuando se utiliza este enfoque, la tasa de descuento es Ke
Los elementos que condicionan la determinacin y nivel de un estndar financiero:
Cantidad de fondos disponibles
Costo del $
Riesgo del proyecto
Oportunidades alternativas de asignacin de los recursos
La eleccin de un estndar financiero ser correcta cuando evite la eleccin de
proyectos que no son rentables y al mismo tiempo anule la posibilidad de rechazar
propuestas que deberan ser aceptadas.
Pueden usarse como estndares:
-WACC
-Costo de oportunidad
-Tasa de rendimiento mnima exigida
Financiacin segn etapas evolutivas:
Las distintas etapas identificables en el ciclo de vida de las empresas son asociadas al
riesgo que caracteriza cada etapa , a las reas claves para la anticipacin de
performances segn la instancia, como a las caractersticas estructurales y de
financiamiento que definen finalmente el tipo de instrumento pertinente.
Etapas del ciclo de Perfil de riesgo y
Tipificacin
Instrumentos
vida
reas relevantes
financiera
financieros tpicos
Iniciacin
Muy elevado
Posibles prdidas
Capital propio, de
Managment,
Escasa inversin
familiares y de
producto, mercado, Flujos negativos
amigos
financiamiento
Crecimiento
Riesgo moderado
Crecimiento sobre
Crdito bancario,
Managment,
punto de ruptura.
hipotecas, prendas
financiamiento
Inversin creciente Particulares,
Pobre free cash
alianzas estratgicas
flow
Madurez
Riesgo mnimo,
Rentabilidad
Prstamo bancario,
competencia muy
positiva, inversin
arrendamientos,
fuerte
estable, flujos netos participaciones
positivos(vacas
privadas y pblicas,
lecheras)
alianzas
46
Declinacin
Riesgo elevado,
financiamiento,
managment,
estrategia
estratgicas,
venture capital,
obligaciones
negociables
ABS (ttulos),
apertura de capital,
financiamiento de
reconversin
47
Las decisiones estratgicas claves q se toman para satisfacer el objetivo empresario son:
-Decisiones de inversin.
-Decisiones de financiamiento.
-Poltica de dividendos.
La poltica de dividendos es una de las ppales reas de decisin empresaria, ya q se vincula
directamente con la estructura de financiamiento, el costo de K y el potencial de crecimiento y
de generacin de fondos y con la posicin financiera de la firma. Esta es la razn por la cual la
teora financiera la incluye entre las decisiones a ser optimizadas.
El criterio bsico q define la decisin de distribucin de utilidades debe ser la relacin entre la
rentabilidad de los RR retenidos y reinvertidos y la q podran obtener los propietarios del capital
en otras inversiones de riesgo comparable.
Adems existen otros aspectos coyunturales como:
_Posicin de caja: A mayor liquidez proyectada, ms alto es el probable cociente de dividendos/
utilidades.
_Control: El autofinanciamiento puede evitar nuevas emisiones de acciones o cuotas de capital
y en consecuencia, la posible prdida relativa del control por parte de los socios.
_Estabilidad de los flujos proyectados: Ante proyecciones que pueden considerarse cubierto de
fuertes oscilaciones, crece la probabilidad de dividendos ms altos.
_Endeudamiento: El alto servicio de deuda restringe la distribucin de utilidades.
_Poltica estable: Muchas empresas pretenden mantener una relacin estable entre dividendos
y utilidades, lo que puede implicar una restriccin a la maximizacin del valor presente de la
firma al limitar las reinversiones.
_Crecimiento: Una tasa de crecimiento alta generalmente se ve asociada a una poltica de
retencin de utilidades altas con el fin de financiar el crecimiento de las inversiones.
_Posicin fiscal de los socios: Cuando la tasa del impuesto a las ganancias corriente difiere de
la correspondiente a ganancias de capital, los socios pueden tener preferencias por una
determinada poltica.
_Dimensin de la emp: Las pymes tienen por lo gral un acceso al crdito regular y econmico
que otras ms grandes, lo que conspira contra ms elevadas distribuciones de utilidades.
Adems, la emp no debe retener ms utilidades q las estrictamente para financiar en la
proporcin adecuada el presupuesto de inversiones y el funcionamiento de la soc, ya q en caso
contrario se conspirar contra mayores rendimientos dada la menor rotacin.
48
Una determinada posicin fiscal, ej: abultados crditos fiscales por rdos negativos, q
promueve el inters de empresas q se hallan ante la previsin de pesadas cargas
impositivas.
Muchas veces se busca la sinergia generada por la unin de varias empresas q hacen q los
rdos estimados para el conjunto alcancen un nivel superior a la suma de los rdos individuales.
R (a+b) > Ra + Rb
Problemas de valuacin:
a. Prdida de control: La disminucin del grado de control de la emp ocurre toda vez q nuevas
acciones con derecho a voto son adquiridas por nuevos accionistas:
AN1 / AN2
AN1: Acciones nuevas adquiridas por los nuevos accionistas.
AN2: Acciones nuevas adquiridas por los viejos accionistas.
49
El efecto puede ser neutralizado a travs de la adquisicin por parte de los accionistas
preexistentes de una proporcin de nuevas acciones, igual a la que previamente detentaban
del paquete accionario anterior a la combinacin.
b. Prdida del valor de libros: Este resultado se verifica siempre que el precio obtenido por la
venta de las nuevas acciones sea menor que el valor de libros de los accionistas actuales.
Estos efectos pueden ser neutralizados en caso de que los nuevos activos posean un potencial
de ganancias superior a los anteriores,
c. Prdida de ganancias: Ocurre cuando la relacin entre el rendimiento y el precio de los
nuevos activos es menor al rendimiento sobre la inversin preexistente.
Teora del beneficio y teora del dividendo:
Teora del beneficio: los accionistas prefieren el dinero, entonces buscan maximizar sus
utilidades. Abarca la teora la irrelevancia de los dividendos (MM), teora de Gordon y Lintner
(pjaro en mano) y teora de la preferencia fiscal.
T. de la irrelevancia de los dividendos (Modigliani y Miller): Afirman que la razn de pagos de
dividendos no es ms que un detalle. No afecta a la riqueza de los accionistas. Afirman que el
valor de la empresa queda determinado por la capacidad de generar utilidades de los activos o
su poltica de inversin y que la forma en que se divide la corriente de utilidades entre
dividendos y utilidades no afecta ese valor. El efecto de los pagos de dividendos sobe la
riqueza de los accionistas queda compensada exactamente por otros medios de
financiamiento. En otras palabras, se produce una declinacin en el precio del mercado de la
accin debido a que el financiamiento externo compensa exactamente el pago del dividendo.
T. pjaro en mano: Gordon y Lintner argumentaron q la tasa requerida por los inversionistas
disminuye a medida que aumenta la razn de pago de dividendos porque los inversionistas
estn menos seguros de recibir las ganancias de capital, que deberan resultar de las utilidades
retenidas, que de recibir pagos de dividendos.
Gordon y Lintner, afirmaron que los inversionistas valoran un dlar de dividendos esperados de
una manera ms alta que un dlar de ganancias de capital porque el componente del
rendimiento en dividendo es menos riesgoso que el componente de crecimiento (g) en la
ecuacin de rendimiento total esperado.
Al argumento de Gordon y Lintner lo denominaron como la falacia del pjaro en mano porque,
bajo el enfoque MM, la mayora de los inversionistas planea reinvertir sus dividendos en las
acciones de la misma empresa o de empresas similares y, en cualquier caso, el riesgo de los
flujos de fondos de la empresa a LP para los inversionistas se determina tan slo mediante el
grado de riesgo de sus flujos de fondos en operacin y no a travs de su poltica de pago de
dividendos.
T. de la preferencia fiscal: Existen tres razones relacionadas con los impuestos que apoyan el
hecho de que los inversionistas podran preferir una baja razn de pago de dividendos, en lugar
de una razn alta: 1) Las ganancias de capital se gravan a una tasa mxima inferior a la tasa
efectiva de los dividendos; por lo tanto, los inversionistas capitalistas podran preferir que las
compaas retuvieran y reinvirtieran sus utilidades dentro del negocio. 2) No se pagan impuesto
sobre las ganancias de capital hasta que se vendan las acciones, debido al valor del dinero a
travs del tiempo un dlar de impuesto que se pague en el futuro tendr un soto efectivo ms
bajo que un dlar que se pague en la actualidad. 3) Si un individuo mantiene una accin hasta
su muerte, no se causara ningn impuesto sobre las ganancias de capital.
Si los dividendos estn ms gravados que las ganancias de capital, la empresa que paga
dividendos altos debe vender sus acciones a un precio menor a fin de proveer el mismo retorno
despus de impuestos.
Teora del dividendo: considera q los accionistas no slo buscan riqueza a travs de mayores
rdos, sino tb a travs de incrementos patrimoniales. Abarca la teora del sealamiento y la del
efecto clientela.
La T. del sealamiento parte de la hiptesis de que los dividendos brindan informacin. As, los
inversionistas consideran a los cobros en los dividendos como seales de pronsticos de
utilidades de la administracin.
50
La T. del efecto clientela dice que existe una tendencia de la empresa a atraer aquel tipo de
inversor al que le guste su poltica de dividendos.
Polticas de dividendos:
Una decisin financiera importante consiste en fijar el porcentaje de los beneficios que van a
ser retenidos y el porcentaje que se va a distribuir en forma de dividendos.
Las circunstancias que se deban dar para que exista una poltica de dividendos ptima son:
1. Equilibrio entre dividendos actuales y crecimiento futuro.
2. Maximizacin del precio de mercado.
3. Anlisis del flujo de fondos proyectado.
Segn Surez y Surez existen cuatro posibles polticas de dividendos:
1) Porcentaje fijo del total de ganancias obtenidas durante el ao: Los accionistas dependen de
la gestin de la empresa. Adoptada esta poltica, s que tengo una tasa de reinversin
constante. Se obtienen dividendos anuales variables, lo cual suele repercutir
desfavorablemente en la cotizacin de las acciones.
2) Dividendo anual constante: Cuando los beneficios son ms elevados a lo normal, el
excedente se acumula en forma de reserva, y en el caso contrario, se utilizan las reservas
voluntarias para hacer frente a un descenso anormal en la cuanta del beneficio. Cuando el
descenso o la elevacin del beneficio no es accidental, sino que constituye el inicio de una
tendencia a LP, la empresa tendr que replantearse su poltica de dividendos. Esta poltica lleva
consigo una cierta estabilidad en la cotizacin de las acciones.
El accionista se asegura una ganancia y la puede predecir (les disminuye su riesgo). Por el
lado de la empresa, sta puede predecir el flujo de fondos que sale, pero est obligada a pagar
an cuando no hubo ganancias (mayor riesgo). El impacto que tiene el dividendo constante es
similar al del apalancamiento.
3) Dividendo anual constante con ajustes: La anterior poltica de dividendos es excesivamente
rgida para la empresa. Los dividendos extraordinarios, la entrega peridica de acciones
liberadas, etc. son mecanismos de ajuste para paliar esa rigidez. Pero la empresa debe tratar
de evitar que esos dividendos complementarios puedan aparecer como normales frente a los
accionistas, porque ya no se tratara de una poltica de dividendos constante sino que errtica.
4) Dividendo arbitrario o errtico: Esta poltica suele ser seguida principalmente por aquellas
empresas que se encuentran a merced del mercado o de las vicisitudes de su entorno y no han
logrado adquirir todava una situacin de estabilidad frente a la competencia. La empresa no
puede decir que sigue una poltica de dividendos.
Los dividendos constituyen para los accionistas un indicador de sanidad econmica y financiera
de la empresa (principalmente si son estables). Si el dividendo repartido es superior (inferior) al
esperado por el accionista, esto lleva a suponer que la eficacia de la empresa va en aumento
(disminucin). Si el beneficio disminuye en un ejercicio y como consecuencia bajan los
dividendos, los accionistas ya comenzarn a contemplar con cierto pesimismo el futuro de la
empresa y la cotizacin de las acciones descender.
Relacin entre la poltica de dividendos y el ciclo comercial de la empresa:
En la etapa de iniciacin de la empresa comienza con un interrogante, en este momento no
distribuye, pues an no es conocida y los resultados se reinvierten para crecer.
Luego pasa a ser una estrella donde puede distribuir dividendos en acciones, las utilidades son
cada vez mayores pero se reinvierten para seguir con el crecimiento.
Despus se convierte en una vaca lechera donde los flujos de fondos se hacen mximos y hay
una gran distribucin de dividendos en efectivo.
Por ltimo, en la etapa de declinacin la empresa distribuye todo lo que tiene para retener a los
inversores hasta que se convierta en perro.
Una poltica de dividendos puede ser analizada en base a los siguientes indicadores:
-Tasa de inters
51
52
Unidad 4
INVERSIN Y FINANCIAMIENTO DE CORTO PLAZO
Son decisiones a corto plazo aquellas referidas a activos que se convierten en efectivo en el
plazo mximo de un ao y a pasivos que se hacen exigibles dentro de igual periodo.
Administracin del capital de trabajo:
Se entiende por capital de trabajo a los activos corrientes totales de la emp y a la deferencia
entre activos corrientes y pasivos corrientes se la denominar capital de trabajo neto.
Una poltica de capital de trabajo se refiere a decisiones de inversin, es decir, monto de
inversin en cada uno de los rubros del activo corriente y decisiones de financiacin, es decir,
nivel de deudas en el pasivo corriente.
Una empresa puede sobrevivir con un capital de trabajo negativo siempre que la rotacin del
activo corriente sea mayor a la del pasivo corriente. Siempre depende del tipo de empresa que
se trate. Adems hablar slo del signo negativo ignora aspectos dinmicos como la generacin
futura de fondos, que podra ser ms que suficiente para satisfacer necesidades expuestas por
el pasivo corriente en el perodo en que estas obligaciones venzan.
Para el anlisis del capital de trabajo existen dos enfoques o mtodos que son:
Variable nica: El impacto que tienen las decisiones operativas se ven sobre el capital de
trabajo neto. En este enfoque conceptos como rotacin e inmovilizacin son datos. Una
inversin incremental ser aceptada si el rendimiento incremental supera al costo de capital.
Rendimiento incremental = Cmg total / CT Neto
Cmg total: Utilidad marginal unitaria x cantidad
CT Neto: (disponibilidades + crditos + Bienes de cambio) - (Deudas de corto plazo)
Enfoque rubro por rubro: Se trata de la gestin del Disponibilidades, Cuentas a cobrar,
Bienes de Cambio, Deudas, etc.
Paradigma: Tratar de lograr la eficiencia de cada rubro en forma individual. Lograr una mayor
rotacin y rentabilidad para cada una. Se lograr minimizando el saldo de cada rubro, ya sea
que se logre una menor inversin, mayor rotacin y por lo tanto aumente la rentabilidad.
Aqu la rotacin y la inmovilizacin no son datos.
Este ltimo enfoque hace un anlisis rubro por rubro, no necesariamente implica buscar lo
mejor a nivel empresa, por lo tanto ambos enfoques deben complementarse.
Herramienta bsica para el anlisis de la administracin del capital de trabajo:
Cuadro de ingresos y egresos: Su propsito es ejercer control sobre el equilibrio financiero de
la empresa, sobre los supervits o dficits que la diferencia entre ingresos y egresos puede
generar. Para su elaboracin existen dos enfoques:
-Enfoque directo: A las utilidades netas se las ajusta por partidas que no constituyen
movimientos reales de efectivo.
-Enfoque indirectos: Anlisis detallado de todas las cuentas que en el giro de la empresa
ocasionan ingresos o egresos. Este es el procedimiento ms adecuado para el planeamiento y
control del efectivo.
Normalmente se cuenta con una decisin sobre el efectivo mnimo a mantener y la diferencia
entre el total de ingresos y de egresos puede implicar la necesidad de recurrir al crdito
bancario o la conveniencia de invertir los excedentes.
Cuando el cuadro no establece los destinos de los supervits o el financiamiento necesario se
est en presencia de un cuadro no balanceado. Para lograr un equilibrio financiero se puede
recurrir a dos mtodos:
a) M. Secuencial: Una vez obtenido el resultado del cuadro se toma una decisin de
inversin o de financiamiento.
53
Semana 1
Da
1
Semana 2
3
Sem
3
Sem
4
Sem
5
Sem
6
I. Saldo
inicial de
caja
II. Ingresos
III. Egresos
.
Sup. o df.
financiero
I + II III
Dep.
bancarios
Colocaciones
financieras
54
Recurso al
crdito
Este formulario ser emitido por Planificacin y Control a base de informacin suministrada
por el departamento de Gestin Financiera y otras reas funcionales. Contiene datos ciertos,
como ventas ya efectuadas, por todo el perodo que alcancen a cubrir las condiciones de venta
pactadas (por ejemplo 30 das) y por datos estimados por el plazo que reste hasta cubrir los 45
das y aquellas ventas que se realicen al contado.
El otro cuadro de ingresos y gastos (Form. 2) brinda informacin real respecto de la ejecucin
de lo planeado. La fuente de informacin que el mismo contiene viene de movimientos reales
de fondos. Por lo tanto, son soportes de la informacin suministrada los recibos, rdenes de
pago, etc. Tiene por objeto la constatacin, control de correcciones o desvos de los datos
suministrados en el Form. 1.
da/mes/ao
Concepto
Semana del al
Semana del al
Total
sem.
I y II
Desvo
..
..
b) Estado de bancos:
Muestra informacin diaria respecto al estado de los bancos: dbitos, crditos y saldos
previstos para cada da en cada una de las cuentas corrientes con que se opera. Planillas:
Form 3. Estado de Bancos
da/mes/ao
Bancos
Saldo
anterior
Dep
del
da
Cheques
emitidos
en el da
Notas
de
Crd.
Notas
de
Db.
Nuevo
Saldo
Notas
verbales
crd (+)
Dep.
no
acred.
Cheq.
no
entreg.
Otors
Saldo
financiero
Db (-)
I) Ctas.
ctes.
Bco A
Bco B
.
Total
II) Val
al
cobro
Bco A
Bco B
Total
Total I
+ II
Efectivo
24 hs
48 hs.
72 hs.
96 hs.
Valores
al cobro
Valores
Negociables
TOTAL
Banco A
Banco B
55
..
Total
Esta informacin corresponde a la segunda columna del Form. 3
Form. 3b b. Depsitos no acreditados
da/mes/ao
BANCO
24 hs.
48 hs.
72 hs.
96 hs.
Subtotal
Ctas. ctes.
Val. al
cobro
Total
Banco A
Banco B
..
Total
Da informacin sobre los montos que se harn disponibles da a da en funcin de los
depsitos ya efectuados pendientes de acreditacin y de los nuevos depsitos tambin
clasificados segn las hs. de clearing necesarias en cada caso. Columna 8 del Form 3.
Form. 3 c. Cheques emitidos a entregar
da/mes/ao
Ch/ Emitidos
en el da
5/6
6/6
7/6
8/6
11/6
12/6
13/6
14/6
Banco A
Banco B
..
Total
La columna 9 del cuadro 3 recoge informacin de este cuadro. La columna 3 del Form. 3 toma
el saldo de cheques emitidos, pero con los ajustes necesarios en caso que se hayan emitido
cheques y an estn pendientes de entrega.
c) Estado de bancos proyectado:
Brinda informacin que permite, en forma rpida, escoger la institucin financiera contra la cual
se librarn los prximos pagos o a la cual se canalizarn fondos ingresados.
Ciertos datos, como los depsitos en efectivo, deben estimarse en base a un anlisis detenido
de la generacin de fondos de la empresa. Para acreditacin de cheques se partir de los
datos del Form. 3. b. ajustado segn la evolucin de cobros y la poltica de los bancos.
Cheques a entregar se toman del Form. 3. c. y se estiman otros egresos.
Form. 3. d. Estado proyectado de bancos
da/mes/ao
Banco concepto
L.4
M.5
M.6
J.7
V.8
L.11
M.12
M13
J.15
1. Banco A
a) Saldo anterior
b) Ingresos:
- Dep. en efectivo
- Acredit. cheques
-Cto. coloc. financieras
-TOTAL
56
c) Egresos
-Pagos contado
-Ch/ a entregar
-Reposicin Fondo Fijo
-TOTAL
d) Saldo a + b - c
2. Banco B
a)
b)
..
Saldo Total Diario
Saldo Total
57
La ventaja que presenta el giro en descubierto es que si bien su costo en trminos de tasa
nominal anual es mayor, se aplica en definitiva al saldo y por el tiempo que estrictamente
corresponde al desfasaje efectivo entre ingresos y egresos.
Inversiones transitorias y su evaluacin:
El administrador financiero recurre a estas operaciones para no deteriorar la rentabilidad
econmica de la firma al mantener todo el dinero en efectivo. Al decidir una inversin debe
optarse por una relacin de equilibrio entre rentabilidad-liquidez-seguridad.
Por lo general, los activos financieros con mayor rentabilidad ofrecen una ventaja para
compensar su mayor riesgo o menor liquidez, y viceversa.
Liquidez: Calidad de un activo de convertirse en dinero sin prdida significativa de su valor
capital.
Rentabilidad: Seguimiento de los rendimientos de los activos financieros a travs de tasas,
cotizaciones, etc.
a) Colocaciones transitorias en el mercado de dinero:
Las tasas de inters adquieren significacin cuando las operaciones estn expresadas a un
perodo de tiempo distinto al de la tasa o cuando existe capitalizacin de intereses ganados.
Equivalencias de tasas: Ejemplo:
(1+i`) = ( 1 + i / 2 ) 2
i` : tasa efectiva
i: tasa nominal anual (en este caso capitalizable semestralmente)
b) Inversiones en el mercado de ttulos pblicos:
Emitidos por el BCRA con un plazo establecido, renta a una tasa de x% establecida o segn
otras tasas como la tasa Libor a x das (del mercado interbancario de Londres) o una tasa
representativa del promedio registrado en algn mercado para colocaciones a x das, puede ser
ajustada por algn ndice, por lo general cotizan en bolsa, tienen un perodo de pago de rentas
y comisiones para comprar y vender.
c) Modelo de seleccin de inversiones:
Para elegir las inversiones se determinan los factores o caractersticas que sern tenidos en
cuenta para calificar las distintas alternativas. Es comn elegir: seguridad, liquidez y
rendimiento. A estos factores se les da un valor que depender de la importancia que el
decidido le d a cada uno de los factores y estos valores actuarn como ponderadores a la
hora de elegir la mejor alternativa.
Luego para cada alternativa se estima su valor de 1 a 10 para cada uno de los factores.
Y se puede hallar un puntaje para cada alternativa y establecer un orden de preferencia.
Ejemplo:
Alternativas
de inversin
FACTOR (Ponderacin)
Seguridad 10
Liquidez 7
VANA
10
Plazo Fijo
10
Aceptaciones
Rentabilidad 9
Promedio
ponderado
Orden relativo
226
216
200
Porcentajes
58
VANA: 226
Aceptaciones:
60%
30%
10%
220.4
II
40%
40%
20%
216.8
200
Puntaje
Cartera
Ejemplo: Puntaje Cartera I: 0.6 x 226 + 0.3 x 216 + 0.1 x 200 = 220.4
CRDITOS Y COBRANZAS:
La poltica de crditos depende del tipo de industria, volumen y estacionalidad de las ventas,
comportamiento de la demanda, etc. Todas estas variables externas. Pero adems depende
de las cinco C:
Capacidad: Posibilidad que tiene el cliente de cumplir con las obligaciones que asuma teniendo
en cuenta su capacidad generadora de fondos, compromisos anteriores, etc.
Capital: Solvencia del cliente, no de acuerdo a su funcionamiento, sino por el valor de
realizacin de los activos netos de compromisos con terceros.
Calidad: Probabilidad de pago, enfatizando aspectos cualitativos, demostrativos de la voluntad
de pagar.
Caucin: Garanta concreta que pueda ofrecer el cliente, sean activos propios, de terceros,
financieros o reales.
Condiciones: Caractersticas particulares de la operacin, como variables del contexto o
macroeconmicas.
Ventajas del crdito a corto plazo:
*Se podran concretar prstamos a corto plazo.
*El costo del pasivo a corto plazo es generalmente menor al de largo.
*Generalmente en los prstamos a largo plazo se pagan intereses en perodos en los que no se
necesitan los fondos.
*Aumenta la flexibilidad.
Con la adopcin de una poltica general de crditos debe entenderse que un aumento o
disminucin del saldo de cuentas a cobrar implica un uso o una fuente de fondos
respectivamente, por lo que la decisin respectiva debe estar basada en un anlisis de costobeneficio.
Los beneficios derivan del presumido aumento de las ventas que generar una flexibilizacin
del plazo de cobro. Y los costos estarn dados por el espacio y gastos administrativos
adicionales dado por el posible aumento de incobrables y la mayor inmovilizacin de cuentas a
cobrar.
La decisin se basar en la relacin entre su contribucin marginal y el nivel de inversin
adicional exigido.
Ejemplo:
Precio unitario: $12
Costos fijos: $2
Costos variables: $8
Ventas anuales $48M
Decisin: ampliar el plazo de ventas de 1 a 2 meses con el objetivo de incrementar un 20% las
ventas.
La rotacin de cuentas por cobrar pasara de ser: 360/30 = 12 a 360/60 = 6
Tasa de corte (rendimiento mnimo): 30%
Tasa de inflacin: 100%
59
Concepto
Ventas actuales (4 M
unidades)
Ventas incrementales
(800.000 unidades)
Total de ventas
planeadas (4,8M)
Costo variable
32.000.000
6.400.000
38.400.000
Costo fijo
8.000.000
Costo total
40.000.000
6.400.000
46.400.000
10
9.67
8.000.000
1.600.000
Inversin incremental:
Inversin segn propuesta:
Ventas anuales (unidades)
Rotacin c. a cobrar
4.800.000 / 6 x 9.67/ 12 =
$644800
$276.666.7
Total: 368.133.30
435%
60
En general, del total de los bienes existentes, el 50% significan slo un 10% del total invertido
en el rubro; en cambio el 20% del inventario representa el 65% de la inversin, lo que puede
orientar una diferente asignacin de tiempo, personal medos a su respectivo control
En funcin de su importancia se puede lograr importantes economas, por lo general, a travs
de la estandarizacin de los artculos producidos, o la limitacin o postergacin de su
diversificacin o diferenciacin.
Cundo efectuar el pedido de compra u ordenar la fabricacin?
Punto de pedido:
Para esto hay que tener en cuenta el ritmo de utilizacin del artculo que se trate y el tiempo
requerido por la fabricacin o reposicin del mismo.
Frmulas para hallar el punto de pedido:
* P de P = V . (P T) + M ( V . Q . (P - T))
V: Unidades vendidas o empleadas en el perodo
P: Ciclo de produccin o reposicin (desde el pedido y el despacho al cliente o a planta)
T: Tiempo requerido desde el momento de aceptacin de una orden por parte del proveedor
hasta el de su entrega.
M: Factor que permite acordar diferentes grados de seguridad (de 0 a 4)
Q: Unidades promedio de cada pedido
*P de P = (V . T) + (M . )
: Desvo estndar del volumen de ventas durante el perodo de espera.
Cualquiera se a el procedimiento utilizado debe explicitarse la informacin que sirve de soporte.
Cunto comprar o fabricar?
Magnitud del pedido:
El costo de hacer pedidos es igual a:
Cp = K . V / LE
El costo de mantenimiento es igual a:
Cm = k.U . LE / 2
Igualando el costo de mantener al costo de pedir se puede hallar el LE eficiente:
K . V / LE = k.U . LE / 2
LE: Lote econmico
V: Ventas o unidades en el perodo
K: Costo fijo del pedido
U: Precio de reposicin unitario
k: Costo de mantenimiento por unidad de inventario
Esta magnitud debe ser considerada como una referencia o valor medio que admite ajustes ya
que, salvo desvos importantes, no se producen por lo general incrementos significativos en los
costos. El lote econmico, de acuerdo con esta postura, es un tramo en la curva de costos
totales y no un punto representativo de una cantidad especfica.
Algunas conclusiones:
61
+ Q Vj x dj
365
62
Para saber qu rentabilidad obtendr esta inversin, hay que vincular el incremento esperado
de la contribucin marginal con el incremento del capital de trabajo neto.
Rentabilidad = CMt = 500 u (P-Cv) = 500 u (3-2) = 480%
C de T
104.17
104.17
EL CRDITO COMERCIAL:
Es el crdito suministrado por los proveedores. Tiene dos caractersticas por las que suele ser
muy utilizado. Una es su carcter de casi automtico, evita intermediaciones con bancos,
financieras, etc. Y la segunda es que sus costos no son todos explicitados por lo que suelen
pasar de alguna manera inadvertidos por los responsables financieros.
El costo implcito es el siguiente:
k = d / c x 360 / t x 100
k: Costo del crdito
d: Descuento ofrecido
c: Importe del crdito implicado
t: Tiempo o duracin del crdito.
Se da en condiciones de 10/20, 60 das de fecha de factura, lo que significa un descuento de
caja del 10% para pagos efectuados dentro de los primeros veinte das de facturacin. O
similar situacin cuando el proveedor ofrece descuentos por pago contra entrega sobre el
precio de lista correspondiente a operaciones a plazo.
Ejemplo: 10% de descuento si paga contra entrega sobre el precio de lista que es a 30 das por
una operacin de $400.
k = $40 / $360 x 360 d / 30 d x 100 = 133.3%
EL CRDITO BANCARIO:
Motivos para recurrir al crdito bancario, entre otros:
A -Acelerar la conversin de activos de la empresa en efectivo (cheques, valores al cobro,
descuento de documentos comerciales, venta de cuentas a cobrar: factoring.
B -Conseguir dinero no por una disminucin de un activo corriente, sino por aumentar el pasivo
de la firma.
A- Negociaciones de Activos Financieros:
Negociacin de cheques: Los cheques recibidos demoran tiempo hacerse lquidos, pero
pueden ser cobrados a travs de una negociacin con el banco. Esta operacin tiene un costo
que es funcin de las horas demandadas por el clearing bancario o por la acreditacin de
valores al cobro. La comisin suele ser funcin del tiempo restante para el vencimiento de los
valores.
Ejemplo: Si un banco cobra una comisin del 15% para valores a 24 hs., ms un adicional del
3% para cada da subsiguiente. Y se dispone de $2M en cheques a 24 hs., $3M en cheques a
48 hs. y $3M a 96 hs., se tendr un costo de:
k = 2M x 0.015 + 3M x 0.018 + 3M x 0.024 = $156.000
Considerando esta operacin como un crdito medio de 5M a 4 das
$8M por el 1 da, $6 por el 2 da y 3M por el 3 y 4 da = (8+6+3+3) /4 = 5M
156.000/5.000.000 x 100= 3.12% por los cuatro das
Para hacer la equivalencia anual: 3.12/4 x 360 = 280%
Negociacin de cuentas a cobrar: Factoring
63
Implica la cesin de crditos contra una suma equivalente al monto de los crditos negociados
menos el inters, las comisiones por gastos de anlisis del crdito y eventuales retenciones en
garanta de litigios por las mercaderas cuya venta origin el crdito negociado.
As, por ejemplo una cuenta de $4M a 30 das puede ser negociada a una entidad que cobre un
85% en concepto de inters anual ms 1% por gastos de anlisis (el riesgo de incumplimiento
corre por cuenta del prestamista). Adems, retiene un 5% para cubrirse de posibles litigios. El
costo ser de:
C = inters + gastos
C = 0.85 x 4M x 30 + 0.01x 4M = 323.333
360
El costo efectivo, expresado en trminos de tasa proporcional anual ser:
k=
323.333
x
(4M (C+ 4M5%))
360 = 111,6%
30
360 = 180%
20
64
* Si el pago se hace una vez transcurrido el mes, pero el banco exige un saldo compensador
(apoyo en cuenta corriente) de 10%, el costo ser de:
k = 53.5 M 50 M = 7.5%
50 M 5 M
* Si la amortizacin de la deuda de $53,5M se efectuara a travs de cuatro servicios de
$13.375 semanales a fin de cada semana, la empresa gozar de un crdito medio de
$29.938M.
Promedio = [50 + (50 13.375) + (50 13.375x2) + (50 13.375x3)] / 4 = 29.938
Costo:
k =
3.5 M
29.938M
= 11.7%
* Si los gastos totales de $3.5M son descontados por adelantado, la suma efectivamente
percibida es de $46.5M. En el caso en que el crdito de $50M se amortizara en 4 pagos de
$12.500M cada uno, se habr gozado un crdito promedio de $27.75M.
Promedio = [46.5 + (46.5 12.5) + (46.5 12.5 x 2) + (46.5 12.5 x 3)] / 4 = $27.75 M
Costo:
k =
3.5 M
27.75M
= 12.6%
POLTICA
Alta
Media
Baja
<x<
I. Riesgo de
- Prdida de ventas por falta de stock.
65
<x<
>x>
>x>
>x>
>x>
II Costo
Poltica
Alta
ptima
Baja
Activo Corriente
500.000
400.000
300.000
400.000
400.000
400.000
900.000
800.000
700.000
100.000
200.000
350.000
350.000
200.000
---------
450.000
400.000
350.000
450.000
400.000
350.000
900.000
800.000
700.000
Para conocer las implicancias de las polticas respecto a la rentabilidad de la empresa, deben
observarse sus repercusiones en el cuadro de resultados:
Concepto
Poltica
Alta
ptima
Baja
1) Ventas
7.200.000
9.200.000
11.200.000
5.760.000 (80%)
6.440.000 (70%)
10.080.000 (90%)
1.440.000
2.760.000
1.120.000
-Intereses
215.000
180.000
140.000
Monto imponible
1.225.000
2.580.000
980.000
-Impuestos (40%)
490.000
1.032.000
392.000
3) Utilidad Neta
735.000
1.548.000
588.000
Ratios:
Concepto
Clculos
Alta
ptima
Baja
I. Rotacin
11.50
16
II. Margen
0.20
0.30
0.10
III. Rentabilidad
operativa
1.60
3.60
1.60
66
IV. Rentabilidad
neta
Utilidad Neta x PN
1.63
3.87
0.59
B) Si h > k, el lote econmico debiera incrementarse hasta que ello haga h = k momento a partir
del cual se aplica la expresin en A).
67
El impacto que la inflacin puede causar es una prdida por inflacin en caso de existir o
incrementar la exposicin positiva a la misma (activos monetarios > pasivos monetarios) o una
ganancia por inflacin en el caso inverso.
Por ejemplo, si se lleva el plazo de cobranzas de 30 a 60 das, cuando las ventas anuales son
de 5.000 u a $5, y las mismas pueden satisfacerse a travs de una mayor rotacin de bienes
de cambio (no se requieren inventarios adicionales ni financiamiento adicional con
proveedores), el incremento neto por inversin incremental ser de:
1) Situacin inicial: 5.000 u x $5 x 30 d =
$2.083.33
360
2) Situacin proyectada: 5.000 u x $5 x 60 d = $4.166.66
360
3) Inversin incremental:
$ 2.083.33
Esta inversin aumenta en idntica proporcin la exposicin neta positiva a la inflacin.
Suponiendo una tasa de inflacin del 5% mensual, la prdida por inflacin sera de:
P1 = 2.083,33 2.083,33 / 1.05 = 99,2
Este efecto debe ser considerado al tomar medidas que afecten la mezcla o nivel de los rubros
de activos y pasivos corrientes. Es ms, aunque los plazos de cobranzas sean idnticos a los
de pago, se genera una mayor exposicin a la inflacin dado que, normalmente, el precio de
venta supera el costo que puede ser financiado por proveedores.
Tasa real de inflacin (i`):
1 + i = 1 + i`
i+h
i`=
1h
(1 + h)
A su vez, si se quiere saber el nivel de tasa nominal que hara posible un alcanzar un nivel de
rendimiento real, dada tasa de inflacin, la expresin anterior quedara:
i = i`+ h + i`x h
3)
brinda al nivel operativo los targets que reconoce y acepta
4)
explicita los atributos que conferirn reconocimientos en caso de xitos
alcanzados o penalizaciones por los incumplimientos.
Tal plan constituye un modelo que integra la fase estratgica (objetivos, opciones
estratgicas, generadores de valor) con la fase de planificacin tctica o de gestin
(presupuestos, proyectos, programas). La asignacin presupuestaria debe
correlacionarse con los efectos de los impulsores de valor y estos a su vez ser
apreciados favorablemente por los participantes del mercado.
Programacin y presupuestacin:
Tanto el plan del negocio como su herramienta fundamental, el presupuesto,
aluden a una fase de programacin (planificacin tctica o de gestin).
El presupuesto est dentro de la programacin, no pudiendo tener asignacin
presupuestaria una act no programada, pero la recproca no es vlida.
Programacin y control:
La programacin establece compromisos operativos (metas) a partir de objetivos
deseados. El control debe comprobar el cumplimiento de objetivos, planes, polticas o
estndares y realimentar el proceso de planificacin. Hay 4 tipos de control:
1)
preventivo: antes de la accin ejecutiva; es programado
2)
ejecutivo: posibilita una accin de control, como un arqueo
3)
verificativo: cotejo entre norma y actuacin
4)
evaluativo: valorizacin de performance
Pronsticos:
El cometido fundamental de los pronsticos es plantear el escenario sobre el que se
adoptarn decisiones comprometiendo recursos y asumiendo responsabilidades concretas
respecto de su ejecucin.
Un aspecto esencial para la gestin financiera es la anticipacin de necesidades globales
de financiamiento apoyadas en el nivel proyectado de ventas.
Las cifras que se obtienen con un pronstico se definen a partir de asociaciones de
ciertas variables propias del negocio con otras pertenecientes al contexto. No incorporan
manifestaciones de voluntad, no se asocian a la asignacin de recursos ni representan una meta.
Hay 2 procedimientos:
a)
Porcentaje sobre ventas: define los requerimientos financieros a partir de la
relacin de activos y pasivos respecto del monto de ventas anuales. Ej:
necesidades de disponibilidades: 2%
dems deudas: 5%
PN: $200.000
Ventas: $500.000
Entonces: total A: $345.000
total PN: $200.000
P actual: $75.000
requerimiento adicional: $70.000
Este procedimiento es indicado para anticipaciones de necesidades de financiamiento
referidos a un corto plazo.
69
b)
Regresin: se erige a partir de la relacin funcional entre 2 variables, de manera
que la anticipacin del comportamiento de una de ellas posibilita determinar el
comportamiento de la otra. Por medio de mnimos cuadrados se obtiene una recta que
une los datos tomados de a pares y pueden verse las relaciones. Este mtodo es
resultante de asociaciones previamente registradas, es ms conveniente cuando se
pretenden proyecciones a largo plazo. Weston prefiere este mtodo porque a largo plazo
elude el problema de optar por un determinado porcentaje sin debida justificacin por
ser el mtodo de mnimos cuadrados (para obtener la recta de regresin) un promedio.
Presupuestos: (en general, ms adelante se explican en particular)
Es la herramienta fundamental del plan del negocio, que permite comparar resultados de
diferentes alternativas con el propsito de identificar aquellas que permitan satisfacer el objetivo
de maximizar el valor de mercado del capital accionario (como hacen VAN y TIR).
El rol fundamental de un sistema integral de presupuestacin (SIP) es traducir en salidas
con resultados significativos, el ingreso de datos (insumos) que reflejan decisiones posibles
(precios, plazos de ventas, unidades a producir), datos coyunturales o propios de la estructura.
Es el producto de la tecnologa de gestin, que sintetiza las instancias de la planificacin
y del control a travs de la transformacin de los objetivos en metas. stas, a su vez, constituyen
el objeto esencial de la funcin de programacin y control de una organizacin, ya que permiten
la verificacin y valoracin permanente de la aptitud de los procesos que deben permitir a una
empresa la satisfaccin de sus objetivos.
Los objetivos identificados por la planificacin estratgica constituyen direcciones que
en el corto plazo aparecen siempre por delante. Son las metas de la programacin, los
compromisos presupuestarios y extrapresupuestarios los que representan el camino a transitar.
Los presupuestos adoptan los compromisos de las reas operativas (que conforman una
relacin compromisos-recursos disponibles que viabilice la consecucin de las metas) y no las
proyecciones de una unidad de planeamiento u otra funcin de apoyo o asesoramiento.
Caractersticas del SIP:
a) un sistema integral abarca el plan anual de actividades, expresado en trminos financieros,
que concluye en las salidas del proceso: documentos que expresan la situacin patrimonial
pretendida, los resultados ec-fcieros deseados y el que explicita la posicin de caja aceptable al
final del perodo presupuestado. Adems, es integrador de los procesos claves de Planificacin y
Control en sus diversas instancias (Estratgica, Tctica y Operacional).
Planificacin y Control se ven vinculados por una comn necesidad de informacin
sobre variables relevantes, indicadores clave, aptitud de los procesos, seguimiento y evaluacin
de la ejecucin de la programacin y de la satisfaccin de metas, etc.
ENTRADAS
*Contexto
*Informacin propia
*Decisiones estratgicotcticas
(pautas de programacin,
metas)
PROCESOS
*Presupuesto de ventas
*Presupuesto de
produccin
*Presupuesto de gastos
SALIDAS
* ESP
*ER
*E financieros
*Presupuesto de inversin
*EFE
Anlisis, reconsideracin y
pautas destinadas a las
adecuaciones requeridas
Evaluarlos me permite
decidir si se sigue adelante
o no. Se compromete la
situacin futura del ente.
70
P: estimacin pesimista
O: estimacin optimista
Mg Bruto
Ventas
Ventas
Activo
72
Mb
c: nivel crtico
s: nivel sustentable
b: nivel benchmark
B
A
Ms
Mc
Rc
Rs
Rb
Rotacin
* gs = A x Rpn0
73
Incremento
de las
ventas %
Generacin de
necesidades
financieras
Crecimiento
balanceado
gs = 1 x RO
Generacin de
excedentes
RO %
74
9.
un plan tctico de utilidades ( corto plazo)
10.
un sistema de contabilidad por reas de responsabilidad.
11.
un programa de administracin del comportamiento (la administracin debe
mostrarse realista y evitar ser indebidamente conservadora o indebidamente optimista).
12.
un uso continuo del principio de excepcin (la gerencia debe concentrar su
atencin sobre las partidas excepcionales o anormales que aparezcan en los informes).
Componentes de un esquema presupuestario
1)
Presupuesto econmico (ER proyectado) se trata de ventas a lograr a travs
de la ejecucin de planes o sub-presupuestos operativos parciales:
a) Presupuesto de ventas comprende los planes interrelacionados de ventas,
estratgico (LP) y tctico (CP). Consta de las siguientes partes: directrices fijadas por la
administracin, pronstico de ventas y otra informacin pertinente, as como planes de
gastos para mercadotecnia, publicidad y distribucin. Este presupuesto puede usarse
como un compromiso para alcanzar una meta para el negocio.
b) Presupuesto de pccin especifica la cantidad planificada de los artculos a
fabricar durante el perodo del presupuesto. Para desarrollarlo se deben establecer
polticas para los niveles de inventarios, planificar la cantidad total de cada producto a
fabricarse, y programar esta produccin en sub-perodos.
Las necesidades de produccin estn definidas por el volumen de ventas +/- el cambio
en el inventario de productos terminados. Servir como base para los presupuestos de
materiales directos, mano de obra directa y carga fabril.
Para poder planificar eficazmente la produccin, el gerente debe desarrollar
informacin acerca de las operaciones de fabricacin necesarias para cada producto,
respecto a los usos y capacidad de produccin de cada depto de manufactura. Se
necesita informacin sobre cantidades de produccin, los costos y la disponibilidad de
recursos financieros.
c) Presupuesto de compras para desarrollarlo deben reconocerse las estrategias de
la administracin en materia de produccin y adquisiciones, por ejemplo si utilizan
sistemas de planificacin de necesidades de materiales, o estrategias de justo a tiempo.
Para controlar las variaciones entre lo real y lo presupuestado pueden utilizarse los
informes internos. Este presupuesto especifica las cantidades a comprar, las fechas
aproximadas para realizarlas y el costo estimado por unidad comprada y en total. Se
orienta directamente a las fechas de recepcin fsica de los materiales y no tanto a las
fechas de los pedidos o su utilizacin.
d) Presupuesto de gastos los gastos se incurren debido al transcurso del tiempo, a la
actividad productiva o por una combinacin entre ambas. Deben identificarse los gastos
en cuanto a sus componentes fijo y variable; relacionarse razonablemente con la
produccin, la produccin debe medirse en forma segura, deben ser presupuestos para
perodos especficos o para una escala de produccin y para la planificacin y control
deben desarrollarse para cada rea de responsabilidad.
e) Presupuesto de inversiones son para adiciones de capital como terrenos, edificios o
para desembolsos menores que se registran como Activos porque ayudan a generar
ingresos futuros. Incluye un plan estratgico y uno tctico.
Los principales problemas son la identificacin, el anlisis y la evaluacin de todas las
alternativas relevantes, y con base en el valor de inversin, la seleccin de las mejores
alternativas. Para medir el valor de la inversin se utiliza con preferencia el valor actual
porque tiene en cuenta el valor tiempo del dinero.
2) Presupuesto financiero est referido al mov de fondos originados en las act previstas
para el ejercicio. Es el presupuesto de caja o flujo de fondos proyectados q consta de los
ingresos de fondos (flujo de entrada) y de los egresos de fondos (flujos de salida).
Se relaciona con el resto de los presupuestos, pero se enfoca exclusivamente sobre los
tiempos y los importes de las entradas y salidas de dinero. Debe indicar la necesidad de
75
76
Informa sobre la situacin patrimonial de la empresa e una fecha determinada; en tal sentido da
cuenta de los recursos de que dispone la firma (activos), especificando su naturaleza y valuacin como
asimismo de los titulares de los fondos invertidos.
El anlisis econmico-financiero basado en esta informacin bsica se apoya en la evolucin de las
distintas agrupaciones de tems, siendo las principales clasificaciones de Activos y Pasivos las siguientes:
-Corrientes y no corrientes: para distinguir los activos que se convierten en efectivo dentro del ao y
los pasivos que se hacen exigibles en igual perodo, de los activos y pasivos que requieran ms de un
ao para completar el ciclo.7
-Operativos y no operativos: para distinguir los resultados que derivan de la actividad regular o normal
de la empresa de otros provenientes de actividades accesorias o extraordinarias.
-Monetarios y no monetarios: posibilita la medicin de efectos producidos por la inflacin de acuerdo
con la exposicin resultante de diferentes proporciones de unos y otros.
-En moneda nacional o moneda extranjera: permite dimensionar el riesgo derivado de modificaciones
en el tipo de cambio correspondiente a las monedas en que estn expresadas los activos o pasivos.
Estas categoras se emplean en diversas tcnicas de anlisis (ej: calculo de rentabilidad, liquidez).
El administrador financiero debe hallar respuestas adecuadas a las cuestiones de cunto invertir,
cmo invertir y porque invertir. El Estado Patrimonial recoge los efectos de estas decisiones, y a travs de
varios ejercicios se podr percibir la evolucin de los recursos destinados a la explotacin y su distinta
composicin (mezcla), como tambin iguales datos referidos al financiamiento. Tales variaciones
recogidas por los indicadores, permiten apreciar la mejora o el deterioro de la firma dentro de un
contexto determinado o, lo que es lo mismo, la mayor o menor eficiencia de su direccin y administracin.
2-
Chicas: vamos... dejemos de joder.... esta def. esta de mas...quien no la sepa que se Jubile!!!!! (jeje con cario meli)
77
a) entre los ingresos: Ingresos por venta, por intereses ganados, por ventas de bien de uso, etc.
b) entre los gastos: de fabricacin, de comercializacin, de administracin, de financiamiento.
c) entre los resultados: utilidad bruta de ventas o contribucin marginal, utilidad operativa antes de
impuestos e intereses, utilidad total antes de impuestos o intereses, utilidad antes de impuestos, utilidad
neta.
El resultado final asume una magnitud exactamente igual que la diferencia entre los patrimonios netos
de inicio y de cierre del ejercicio, ya que los resultados obtenidos deben necesariamente aparecer en los
saldos de cuentas activas o pasivas, ya sea como vienes, derechos u obligaciones.
3-
Estado de Flujo de Efectivo (en el libro de Alonso slo habla de Estado de Origen y Aplicacin de Fondos,
me parece que est desactualizado, el libro es del ao 1986 je)
El flujo de recursos de una empresa es un proceso continuo y de doble va, que implica que por cada
utilizacin de fondos exista una fuente que, previa o simultneamente, los haya generado. En general, los
activos de una empresa representan las salidas netas de fondos; sus pasivos y el patrimonio representan
las fuentes netas8.
-Son Fuentes de fondos: Aumentos de pasivos (deudas), Aumentos del PN (capital accionario, etc),
Disminucin de Activos
-Constituyen Usos de fondos: Aumentos de Activos, Disminucin del Pasivo, Disminucin del PN
(prdidas, rescate de acciones, etc.)
Por tal motivo, los saldos en efectivo fluctan de acuerdo al comportamiento de muchas variables, entre
las cuales sobresalen el plan de produccin, el comportamiento de las ventas, la poltica de cartera de la
empresa, las previsiones para inversiones de capital, los niveles de inventario y las facilidades de crdito con
que se cuente.
Por todo esto, puede afirmarse que en el transcurso de las operaciones y transacciones, tanto
comerciales como econmicas de un negocio, continuamente se estn presentando cambios en los valores
de los activos, pasivos, patrimonio y otras cuentas. Dichos cambios, registrados en cuentas individuales o
colectivas durante un perodo, pueden medirse y presentarse en un informe de flujo. Es decir, un estado de
flujo puede prepararse para mostrar el aumento o disminucin en diferentes clasificaciones de cuentas
importantes para el anlisis financiero.
Existen, hoy da, tres estados de flujo que pueden prepararse a partir de los registros contables:
1) el estado de cambios en la situacin financiera, tambin conocido bajo la denominacin de "estado de
origen y aplicacin del capital neto de trabajo" o estado de origen y aplicacin de fondos, segn se elabore
con base en el capital de trabajo o en el efectivo;
2) el estado de flujos de efectivo y
3) el estado de cambios en el patrimonio.
Y aunque dichos informes hacen parte de los estados financieros bsicos, junto con el estado de
situacin y el de resultados, bajo cierta ptica bien podran ser considerados mejor como elementos de
anlisis financiero porque todos ellos facilitan el estudio de la liquidez de un ente econmico, en el corto
plazo, a travs de la evaluacin sobre cmo obtiene sus recursos y cmo los emplea.
En pases en los cuales las empresas se financian principalmente con crditos de corto plazo, ante la
ausencia de un mercado de capitales suficientemente desarrollado, el anlisis de la capacidad de
generacin de recursos bajo cualquier forma cobra mayor importancia por cuanto dicha financiacin de
corto plazo proviene de prstamos bancarios y de proveedores, hecho que agrava los problemas de liquidez
y cuya solucin debe buscarse en la capacidad interna de generacin de recursos lquidos, que es
precisamente la finalidad de los tres estados estudiados en los siguientes captulos de ste texto.
En consecuencia, las distintas definiciones de flujos de fondos y su uso como elemento de anlisis de
liquidez, as como la elaboracin de los respectivos estados contables sern presentados desde el punto de
vista de la evaluacin de la poltica financiera del ente econmico y, concretamente, de acuerdo al criterio de
disponibilidad de los fondos en relacin con el tiempo requerido para su generacin y uso.
8
As, para que haya pctos disponibles para la venta, debe de haber existido previamente un inventario
de materia prima a la cul se agregan otros insumos, como maquinaria y equipo, ss pblicos y mano de
obra directa e indirecta, entre los ms conocidos, los cuales se pagan en efectivo, en forma parcial o total.
Despus, el pcto se vende de contado o a crdito. Si es por ste ltimo sist, la venta a crdito incluye una
cuenta por cobrar q, una vez realizada, se convertir en efectivo. Si el precio de venta del pcto excede
todos los costos (incluyendo la depreciacin sobre los activos fijos) existir una utilidad; en caso contrario
habr una prdida.
78
As como existen tres estados para estudiar bajo aspectos diferentes el origen y el destino de los
recursos de una empresa, cada uno de ellos exige una medida de fondos diferente segn el criterio de
disponibilidad que se vaya a estudiar. Si se adopta el criterio de largo plazo los fondos debern definirse
como la acumulacin de recursos generados en la vida comercial de la empresa y el destino dado a dichos
recursos, en cuyo caso podra hablarse de un estado de fondos equivalente al Estado de cambios en el
patrimonio.
Si el criterio de disponibilidad en el tiempo es mucho ms restringido, los fondos o recursos generados
deben relacionarse con los cambios en el capital de trabajo, que incluye tanto generacin propia de recursos
como obtencin de fondos provenientes de operaciones de financiacin. Dichos cambios se registran en el
estado financiero denominado Estado de cambios en la situacin financiera.
Y, finalmente, cuando la disponibilidad se relaciona, estrecha y directamente, con el concepto de liquidez
inmediata, slo se consideran fondos los recursos ms lquidos, los cuales incluyen el efectivo y los equivalentes de efectivo, caso en el cul se estara hablando del Estado de flujos de efectivo.
Calidad de la informacin (vuelvo a la bibliografa de Alonso)
La informacin provista por los estados o cuadros antes mencionados debe satisfacer algunos requisitos
esenciales, debe ser: homognea, exacta, oportuna, regular, ordenada.
Como resumen, resulta esencial un sistema contable eficiente (completo, seguro, rpido) que
regularmente y por cortos perodos brinde la informacin necesaria para el planeamiento y el control.
Indicadores fundamentales
Ordenamiento y uso de la informacin bsica
La info disponible no resulta de gran utilidad si no se la ordena y procesa segn criterios adecuados a los
fines perseguidos. Una gran variedad de ndices, relaciones, indicaciones y otras formas de disponer la info
resultan pertinentes en la instancia de pretender conocer la situacin de una emp y la direccin de su
evolucin.
El valor de un ndice por si solo poco y nada informa si no se conocen antecedentes en la propia
empresa y en el sector de actividad, que contribuyen las referencias o los estndares de comparacin.
ANLISIS DE BALANCES
GESTIN FINANCIERA
TIPO DE ANALISIS
-Horizontal: de evolucin
-Vertical: de estructura
INDICES FINANCIEROS
USO DE NDICES
-Comparacin con el Sector
-Evolucin en el tiempo
-Relacin con otros ratios
-Entender su significado
-Depurar el balance
Liquidez
Endeudamiento
Rentabilidad
Rotacin
79
LIQUIDEZ
Liquidez corriente: Acte/Pcte
Liquidez cida: (Acte-BsCambio)/ Pcte
Liquidez Restringida: (Acte-BsC.-Cred.))/ Pcte
Duracin ciclo:Saldo prom/Vta. Diaria
Duracin de rubro
ENDEUDAMIENTO
Endeudamiento total: P/PN
Deuda Financiera/Vta Total
Cobertura intereses: UAIT/Intereses
ROTACIN
Genrica: Var. Flujo/Var. Stock
Rotacin Activo: Vta./Activo
Rot. Activo Fijo: Vta./ Activo Fijo
80
Costos
La adecuada interpretacin y medicin de los costos constituye uno de los ms importantes factores
del xito de una experiencia empresaria. Existe una variedad de clasificaciones segn el objeto que se
persiga en el uso del concepto costo, como as mismo una serie de instrumentos de anlisis econmicofinanciero basado en uno y otros.
a)
Al observar el comportamiento de los diversos tems de costos cuando vara la produccin (nivel de
actividad) se aprecia que algunos permanecen constantes (costos fijos), otros crecen en forma
proporcional con el nivel de produccin (costos variables o proporcionales), y otros crecen a saltos,
permaneciendo constantes en tramos ms o menos regulares (costos semivariables).
La forma en que vara cada uno de ellos depende a su vez de las condiciones en que se efecte la
produccin, que puede tener lugar con rendimientos variables o con rendimientos constantes en funcin
de la escala de produccin.
Supondremos que se acta con rendimientos constantes o lineales, pues este tipo de funcin de
produccin se da con mayor frecuencia en la realidad, a la vez que resulta de ms simple tratamiento.
Los Costos Fijos, variables y semivariables se comportan como se lo aprecia en la figura. En ella se
hace resaltar, al comparar la parte superior con la inferior, la importancia que adquiere la definicin de una
determinada escala: slo dentro de ella tiene sentido hablar de un cierto comportamiento de los costos;
fuera de la misma los fijos pueden dejar de serlo, los variables podran serlo en distinta proporcin, etc.
Ej Costo Fijo (dentro de la escala de produccin dada): alquiler, amortizaciones (determinadas en
funcin del tiempo), seguros, gastos de administracin.
Ej Costo Variable: costo del material directo y de la mano de obra directa.
Los costos fijos, se expresan en funcin del tiempo, y se los asigna a un mes, aun ao, etc. En
cambio, los variables se expresan en relacin a una medida adecuada de la produccin que puede ser
unidades si se fabrica un solo producto, pero si se fabrica ms de un producto, ser menester hallar la
unidad de medida que mejor exprese la actividad o produccin de la subdivisin organizativa que se trate.
Los FIJOS son tales tomados en total, pero resultan variables por unidad cuando la produccin
aumenta o disminuye. En cambio, los costos VARIABLES son fijos o constantes por unidad.
COSTOS TOTALES
COSTOS UNITARIOS
COSTOS TOTALES
Costos
Fijos
COSTOS UNITARIOS
Costos
Variables
Unidades
Unidades
Unidades
Unidades
81
En la prctica se trabaja con costos variables y costos fijos exclusivamente ya que es factible y til
descomponer los costos semivariables en sus componentes fijo y variable que entonces pueden
adicionarse a unos u otros. CT=CF+CV
b)
La clasificacin de CF y CV adems de una escala, tambin exige que se defina el perodo tomado en
consideracin. Muchos costos son considerados como fijos si se trata del corto plazo pero en un horizonte
temporal ms amplio, resultaran variables. Ej: si la capacidad instalada es modificada, con ello se
modifican los gastos de alquiler, amortizaciones, seguros, etc.
d)
Los costos directos son identificables con, y por lo tanto fcilmente asignables al, producto final. Son
cargados en forma directa al costo de los productos.
Los costos indirectos tiene la particularidad de ser asignables al costo del producto en forma indirecta,
ya que o bien se incurren para satisfacer necesidades de un departamento productivo en donde se
fabrican varios artculos o bien se motivan en gastos de un departamento productivo pero no se identifican
en el producto final, por lo que se hace necesario recurrir a alguna forma de prorrateo
(Alonso explica los procedimientos de: Costos por absorcin, Costo-plus, Costo directo, Costo
histrico vs costo de reposicin, costo real vs costo estndar; pero creo que ya es demasiado!!! Jeje)
e)
82
Qo =
CF
P-Cvu
costos totales
costos Fijos
Ingresos totales
Qo
Cantidad
Si vende ms de volumen de ventas que la hace estar en equilibrio, entonces la empresa est
obteniendo beneficios en su explotacin; en cambio, si vende por debajo del punto de equilibrio, se llega a
la conclusin de que el giro de la empresa no e econmicamente rentable y debe realizar una revisin de
sus polticas y procedimientos par que no se produzcan prdidas.
A la cantidad de equilibrio corresponde el ingreso de equilibrio (Io), que se calcula:
Io = Qo x P Io= (CF/ (P-Cvu)) x P = CF x (P/P-Cvu) = CF + ((P-Cvu)/P) = CF/ (1 Cvu/P)
Si designamos al margen de contribucin por peso de ventas con una m, se tiene que:
Io = CF/(1-m)
Este tipo de anlisis es muy til adems para verificar las consecuencias de una inversin en quipos
que, por ejemplo, aumente los costos fijos pero disminuya los variables; para analizar modificaciones de
precios o de mezcla de productos.
Ejemplo:
Concepto
Ventas
Unid. Prod A
12000
$
12000
Unid Prod B
8000
$
18000
Unid mezcla
20000
$
30000
CF
3000
1000
13000
CV
7000
4000
11000
Total
10000
14000
24000
Utilidad neta
2000
4000
6000
Unid. ProdA
14400
$
14400
Unid Prod B
8000
$
18000
Unid mezcla
22400
$
32400
CF
3000
1000
13000
CV
8352
4000
12352
Total
11352
14000
25352
83
Utilidad neta
3048
4000
7048
La curva de costos totales no debera ser representada por una recta, no es lineal sino que, tiene
una inflexin cuando empiezan a operar los factores a menor productividad.
2.
La curva de los ingresos tampoco puede ser representada por una recta. Graficarlos as implica
que se est operando en un mercado de competencia perfecta y ya que el precio de cualquier
cantidad de productos que vayan al mercado es el mismo.
3.
Cuando una empresa opera con varios productos no se puede representar el eje de las x
unidades. En estos casos hay que representar el eje de las x en unidades monetarias.
4.
Cuando una empresa comercializa varios productos con diferentes mrgenes de utilidad tendr
el anlisis del punto de equilibrio un valor relativo.
Sin embargo, una serie de grficos del punto de equilibrio puede mostrar el resultado de la venta de
diferentes combinaciones de productos.
5.
El anlisis de equilibrio es esencialmente esttico, instantneo y que deja de lado todo lo que
pueda ser un anlisis dinmico.
6.
Los objetivos perseguidos por los grficos del punto de equilibrio pueden lograrse mediante
tabulaciones e informes.
Es correcta esta observacin, pero el anlisis grfico tiene la ventaja de ofrecer un cuadro de
alternativas a todos los niveles de operacin.
7.
Esta crtica tiene relacin con el sistema de costos utilizados. El anlisis del punto de equilibrio
supone, tcitamente, que slo las ventas pueden afectar a los ingresos. Esto es vlido si se usa
costeo directo, pero si se usa el costeo tradicional las entradas estarn tambin influidas por las
fluctuaciones del inventario, puesto que la absorcin de los costos fijos depender del volumen
de produccin y no de las ventas.
Cuando el anlisis del punto de equilibrio se usa con fines de planeamiento, se pude partir de la base
de que el inventario de productos terminados no va a cambiar. Si se usa para controlar utilidades y no
se emplea el costeo directo, entonces las fluctuaciones en los inventarios influirn en las entradas
reales.
84
El enfoque Leverage o de apalancamiento, parte de la idea central que los resultados finales de una
empresa se dan en funcin de dos grandes variables:
1.
La Estructura de Costos: para efectuar una misma produccin pueden buscarse distintas
combinaciones de costos fijos y variables. Una empresa muy automatizada tendr
probablemente un mayor componente de costos fijos que otra del mismo ramo y escala de
produccin, donde el factor trabajo sea preponderante.
2.
Este modelo distingue dos estructuras, lo que da lugar al clculo de dos indicadores para cuantificar
sus efectos:
Estructura de Costos.............................da lugar al...............................................Leverage Operativo
Estructura Financiera............................da lugar al................................................Leverage Financiero
As mismo, cabe sealar que suelen distinguir dos tipos de riesgos en las empresas, los cuales son:
1.
Riesgo del negocio: este riesgo tiene que ver con la variabilidad que tienen las ganancias
antes de impuestos y de intereses (UAIT). Esta se mide a travs de la desviacin tpica de la
funcin de probabilidad de las ganancias antes de impuestos e intereses (UAIT).
En el riesgo del negocio influyen diversos factores: la rama industrial en la que est situada la
empresa, la demanda del producto, la competencia, la estructura de activos de la empresa, y
el leverage o apalancamiento operativo.
2.
Solamente ingresan en el anlisis las ventas y los costos fijos y variables. No se incluyen los intereses
e impuestos a la renta.
Clculo:
DOL=
Variacin UAIT
Variacin de las ventas
Variacin UAIT =
Incremento de ventas
Ventas antes del aumento
85
DOL
En relacin con la estructura de costos: Cuanto mayor es la proporcin de los costos fijos en los
costos totales12, dejando los dems factores iguales, el DOL es mayor.
Ello es as porque, cuantos ms costos fijos existan, una vez superados los mismos, los movimientos
en las ventas traern repercusiones proporcionalmente mayores en las utilidades. Las utilidades
fluctuaran en direccin ascendente como descendente como respuesta a los cambios en el volumen
de ventas.
Un alto grado de apalancamiento operativo mantenindose constante todo lo dems, significa que
un cambio en las ventas relativamente pequeo, dar como resultado un gran cambio en la UAIT.
El calculo del DOL (tal cual esta expresado antes) parte del supuesto de que los distintos
parmetros involucrados no sufrirn cambios. En muchas oportunidades, este supuesto puede no
estar muy alejado de la realidad. Sin embargo, otras veces los aumentos importantes en las ventas
deberan darse con un cambio en los precios.
Hasta ahora se ha planeado el caso de un solo producto, en la vida real el caso ms comn es
que la empresa tenga varios.
Un alto DOL que significa una mayor variabilidad de las UAIT ante cambios en las ventas, implica
mayor RIESGO del NEGOCIO. (ver el efecto grficamente en el punto siguiente)
El uso que cada empresa de al DOL puede tener un gran impacto sobre su costo promedio por
unidad.
Grficamente el efecto RIESGO en el DOL
EMPRESA A
EMPRESA B
12
86
A medida que nos alejamos del punto de equilibrio el apalancamiento es menor. En el punto de
equilibrio el apalancamiento es el Mximo.
La empresa debe invertir en CF, si existe alta probabilidad de que sus ventas superen las Qo.
Si aumenta la capacidad instalada, se tiene mayor apalancamiento, que a su vez genera mayor riesgo
de sufrir grandes prdidas si no se registra el aumento en las ventas.14
Resumen: En el leverage operativo el factor que incrementa el RIESGO son los Costos Fijos
Operativos, que se generan debido a la existencia de Activos Fijos. Un mayor apalancamiento
operativo, est indicando una mayor variabilidad en las UAIT, ante cambios en las Ventas, lo cual
genera un mayor Riesgo Comercial o del Negocio que conduce con la mayor Rentabilidad que se
genera por medio del apalancamiento.
Qu se puede hacer para evitar el Riesgo generado? (preg. de final) Se puede modificar el mix
de CF y CV y bajar el CT, vendiendo Activos propios y alquilando Activos (leasing). Tambin va cambios
en Q.
Clculo:
DFL=
UPA =
Variacin UAIT =
14
87
UPA
0% P/PN
Variabilidad
en las UPA
r<i
r>i
r = i*
UAIT
Rpn
r=>i
Variabilidad en UAIT
r<i
P/PN
Las rectas representan distintas estructuras de financiamiento o mezcla de P/PN. Las mas inclinadas
suponen una mayor cantidad de financiamiento con capital Ajeno (P).
Puede observarse que para un determinado nivel de UAIT la UPA (financiada con mucho P) puede ser
muy elevada o muy baja, poniendo en evidencia un mayor riesgo si se la compara con el resto de las
estructuras de financiamiento con menor proporcin de capital Ajeno con respecto del financiamiento con
capital Propio.
Rpn= Rop + (Rop i) x P/PN
15
Otra pregunta de final: Por qu se genera el Efecto Riesgo con un mayor apalancamiento financiero.? Rta. Se
genera por los CF de financiacin y por el grado de endeudamiento (i del P). El efecto riesgo, como consecuencia del
mayor apalancamiento, se puede ver a travs de la variabilidad que sufren los rendimientos a medida que aumenta el
nivel de endeudamiento.
88
Hasta ahora se trat el grado de leverage operativo y el financiero. Cada uno arroja informacin
financiera. El primero qu efecto tiene un cambio de las ventas en la UAIT? El segundo Qu
repercusiones tiene una variacin en las UAIT en las ganancias por accin?.
El leverage combinado da informacin sobre la influencia de un cambio en las ventas en la
ganancia neta por accin.
Leverage
Cambio en
Efecto sobre
Operativo
Ventas
UAIT
Financiero
UAIT
Combinado
Ventas
Clculo
DTL=
Este indicador abarca desde el extremo de las ventas al de las ganancias por accin, resumiendo, por
lo tanto, a los efectos del leverage operativo y financiero.
Es el producto de los dos: DTL: DOL x DFL
Siguiendo los ejemplos anteriores:
Si DTL= Dol x Dfl = 1,51515 x 11 = 16,667 La interpretacin de este valor sera que un aumento del
100% en las ventas llevara a un incremento del 1666,7% en las ganancias por accin.
Cabe sealar que rige para el caso del leverage combinado la conjuncin de supuestos que se han
establecido para los dos conceptos anteriores. Entre ellos merece destacarse que el mismo es vlido para
un determinado nivel de ventas y una determinada estructura financiera.
Grfico
40
25
15
3
1
-15
Meseta
Efecto
Palanca
Op.
Efecto
Palanca
Financ.
Costos Fijos
-25
-40
Si no me apalanco, me encontrar con que puedo ganar 15 o perder 15. Si deseo ganar mas, voy a
introducir CF en mi estructura de activo, entonces me voy a encontrar con que puedo ganar 25 o perder
25. Implica que pasamos a otra meseta, que se hace con el objetivo de distinto apalancamiento. Y por
ltimo puedo ganar o perder 40 si introduzco endeudamiento (CF: Pasivo en la estructura de
financiamiento)
Preg. de final: la decisin de apalancar la inversion y el financiamiento estan necesariamiente
interrelacionadas? Rta. Si, porque para aumentar los activos debo ver como me financio, y porque el
apalancamiento combinado muestra su relacin:
Var. Ut. Neta = Var. Ut. Op x Var Ut. Neta = DOL x DFL
Var. Ventas
Var. Ventas
Var. Ut. Op.
89
Una buena forma de exponer el efecto leverage es supone distintos niveles de endeudamiento,
dejando los dems elementos constantes para analizar la variacin en la rentabilidad de los activos.
Sistemas financieros
El sist financiero esta constituido por demandantes y oferentes de fondos,
intermediarios financieros (instituciones q recogen el ahorro de los agentes
econmicos con excedentes y lo hacen llegar a los agentes econmicos con dficit)
y diferentes rganos de fiscalizacin, regulacin y control.
La deuda se vincula a las variables macro fundamentales por constituir el medio
que posibilita su optimizacin, estas son:
1- Consumo: se ve optimizado en el tiempo porq a travs de la deuda se elude
el lmite q en su defecto impondra la magnitud del ingreso corriente.
2- Inversin: los agentes econmicos q disponen de ingresos superiores a sus
necesidades de consumo, pueden transferir el excedente.
90
Caracterizacin de mercados
Tipos de mercado
Mercados financieros: es un lugar fsico o virtual de encuentro entre oferentes
y demandantes de activos financieros diversos. Cumple funciones:
- Transferencia de fondos entre superavitarios y deficitarios
- Optimizacin de inversin, consumo e ingreso.
- Redistribucin de riesgos
- Brindan liquidez
- Fijacin de precios y rendimientos
- Reduccin de costos de transaccin
Deuda
Y corrientes < ( C + I )
Supervit
Y corrientes > ( C + I )
Activo financiero
Clasificacin posible:
-
Entre los instrumentos de deuda (renta fija) se cuentan los emitidos por
empresas y por entidades bancarias como las obligaciones negociables y por
gobiernos de distinta jurisdiccin. Los instrumentos de deuda privado pueden
ser obligaciones negociables, cuotas partes de rentas en fondos comunes de
inversin y ttulos de deuda de fideicomisos financieros. Y los pblicos son letes
y bonos.
En el mercado de acciones (renta variable), se destacan de modo excluyente las
acciones comunes de las empresas, o sea, la negociacin de derechos sobre los
rendimientos de las sociedades constituidas por acciones.
Distincin entre acciones y ttulos de deuda
Rasgo diferente
Derechos otorgados
PASIVOS
Segn lo pactado- fijo
Riesgo
De incumplimiento
(default) y de tasas
bajo
Tienen fecha de
vencimiento
Plazo
ACCIONES
Sobre ganancias- de
propiedad- variables
Econmico y de mercadoalto
No tienen fecha de
vencimiento
91
Relacin negociacin
ttulos en
circulacin/nuevas
emisiones.
En los mercados primarios tienen lugar las colocaciones iniciales de las acciones
o ttulos ofrecidos. Se colocan activos financieros por 1ra vez, la emp emisora
obtiene liquidez. Adems permite el financiamiento de las emp.
En los mercados secundarios se negocian activos q ya estn en circulacin. Son
activos ms lquidos. El tenedor del titulo obtiene liquidez. Las operaciones no
canalizan RR a los emisores. La importancia del mercado secundario radica en q
brinda liquidez a los ttulos emitidos en el primario y el xito del mercado
primario depende del secundario. Un funcionamiento eficiente del mercado
secundario es de importancia para las emp, ya q no solo pueden conseguir
mejores precios para sus emisiones en el mercado primario, sino tb al mismo
tiempo la consecuente cotizacin regularmente informada permite el
reconocimiento de una emp, una calificaron permanente de la aptitud de su
administracin, los beneficios de un valor de mercado para los accionistas, etc.
Los mercados secundarios son: anchos (cuando participan el ellos grupos de los
mas diversos orgenes), profundos (cuando se negocian ordenes por encima y
por debajo del precio corriente del mercado), robustos (cuando se negocian
volmenes importantes)
Nota: el MERVAL es tanto primario como secundario, pero se realizan ms
transacciones del mercado secundario.
Los mercados de valores son mbitos que pueden operar en el marco de una
entidad burstil como por ejemplo el merval en la bolsa de comercio de buenos
aires, haciendo uso de las instalaciones y las dems facilidades operativas, por
autorizacin de la comisin nacional de valores. Para poder ser comercializadas
y por lo tanto cotizar, las acciones u otros activos financieros deben ser
inscriptos y autorizados por la entidad de bolsa, adems de haber sido
autorizada la emision por parte de la CNV.
El MAE (mercado abierto electronico) se refiere a la operatoria sobre el
mostrador (traduccin de over the counter), que opera fundamentalmente con
ttulos del estado nacional y provincial. El MERVAL en cambio tiene
preponderancia en el segmento de ttulos corporativos. La comercializacin de
acciones listadas en el over the counter es conocida como tercer mercado. En
este los agentes no son miembros de una entidad burstil, circunstancia que
inhibe la vigencia de comisiones minimas dispuestas en tales sistemas.
Finalmente el cuarto mercado se conforma con operaciones efectuadas sin
intervencin de agente alguno, listado o no listado. Los inversores
institucionales se vinculan directamente y evitan de tal forma comisiones que
resultan muy altas.
92
Agrupa los mercados donde los contratos son todos en efectivo con plazos de
perfeccionamiento muy breves (24, 48 hs) y otros donde las condiciones que se
pactan deben ser cumplidas en un momento futuro.
Un futuro debe ser cumplido en el momento y en las condiciones pactadas.
Una opcin confiere a su tenedor el derecho a comprar (call) o a vender (put)
en un momento futuro, pero que no impide la posibilidad de ganancias si el
precio de mercado en ese momento permite vender a mayor precio que el
pactado en el put o comprar a menor precio que el vigente al momento de
ejercicio en el caso de call. Cuando las condiciones pactadas en el derecho u
opcin son menos convenientes que las vigentes en el mercado corriente, la
opcin no es ejercida, en cuyo caso se pierde la prima pagada para tener el
derecho de opcin.
La contratacin de un futuro u opcin constituye una modalidad eficiente de
cobertura ante posibles fluctuaciones de precios en el futuro o para especular
ante una determinada anticipacin del comportamiento de los precios futuros.
Internos y Externos.
Participantes
-
93
Monetarias y no monetarias
Las entidades burstiles son los mercados de valores, que deben formar parte
de una bolsa de comercio (en cambio las bolsas no necesariamente cuentan con
mercado de valores).
Las de mercado abierto, las otc (over the counter) en otros pases operan en
otros pases autorregulados tambin, que interviene operando contra stock
propio entre unidades deficitarias y superavitarias. Son dealers.
Instituciones e individuos
Instrumentos financieros
1- Del mercado de dinero
-
letras de tesorera
commercial papers
94
vencimiento de hasta 270 das. Son vendidos directamente por los emisores en
mercados abiertos o a travs de colocaciones privadas en caso de empresas que
por ser participantes frecuentes pueden contar con una organizacin
especficamente encargada de su negociacin. Las emisiones deben contar con
una calificacin basada en la coyuntura enfrentada por el sector, la capacidadcalidad del managment, situacin de la empresa e historia de honrar sus
obligaciones, etc.
Entonces son inversiones a corto plazo que resultan atractivas para bancos,
gobiernos, fondos de pensin, fundaciones, para particulares.
-
acciones
hipotecas
Son prstamos a largo plazo garantizados por un derecho real sobre inmuebles.
-
95
Existencia de spread: el banco cobra por un prstamo una tasa mayor (tasa
activa) que la que abona a los depositantes (tasa pasiva), tal diferencia es el
spread que cubre los gastos operativos como as tambin la ganancia que la
actividad permite.
Se trabaja contra stock: el intermediario compra la mercadera que
posteriormente ofrece a los demandantes finales.
Es una actividad empresarial: asume el riesgo del negocio. Sus actores son
dealers.
Instrumentos indirectos: son emitidos por los intermediarios los ms
conocidos son plazos fijos, caja de ahorro, obligaciones negociables y
prstamos. Para obtener los recursos de los superavitarios de emiten estos
ttulos indirectos bajo la forma de certificado de depsito.
Son entidades monetarias: las operaciones efectuadas en entidades
bancarias dan lugar a una creacin secundaria de dinero, ya que de cada
$100 que reciben, pueden prestar dicho importe menos el porcentaje de
encaje decidido por la autoridad monetaria, ejemplo 15%, los $85 que
prestan vuelven al banco en calidad e nuevos depsitos y otra vez
descontado el encaje ( 15% x 85= 12,75) vuelven a circular para retornar
como depsitos que permiten nuevos crditos y as sucesivamente. En
definitiva cada peso que emite la autoridad monetaria es multiplicado por la
intervencin bancaria dando lugar a una cantidad de dinero en circulacin
igual a la cantidad de dinero originalmente emitida por el multiplicador
bancario que depende de la demanda efectiva de dinero de la poblacin, el
nivel de encaje decidido por el banco central, la confianza en la moneda y
otras expectativas. El BCRA exige que haya un colchn de liquidez. Al igual
que las empresas deben tener caja para cumplimentar los tres motivos que
cumplen el dinero:
Motivo transaccin: La empresa debe disponer en todo momento de
los
recursos necesarios para sus operaciones.
Motivo previsin: La empresa debe mantener un mnimo colchn de
seguridad que la ponga a cubierto de improvistos de distinto orden.
Motivo especulacin: Particulares situaciones hacen que los proveedores
ofrezcan en ocasiones, descuentos por pago inmediato. Para ello, es
necesario disponer de los recursos necesarios.
La intermediacin financiera:
-
tipos de intermediarios:
funciones y ventajas
12345678-
96
Desintermediarias
No reconocen una instancia de intermediacin institucional entre una unidad
deficitaria y una superavitaria. Se trata de operaciones canalizadas a travs del
sistema burstil que se efectan entre oferentes y demandantes de ttulos valores
por intermedio de agentes de las partes que no lo hacen a nombre propio sino por
cuenta de quien ofrece o demanda. No implica intermediacin institucional alguna si
no un corretaje o comisin. Las caractersticas respecto de las operaciones
intermediarias son:
- No hay spread: si no un precio por operacin. Ambas partes se vinculan a
travs de un nico precio, que representa el precio del activo emitido por
unos y demandado por otros. Es oportuno comentar: subas en las tasas de
inters se asocian a cadas en los precios de los activos financieros y
viceversa.
97
Beneficios:
- para los que se financian:
123456789-
para el inversor:
1234-
simplifica evaluacin
mas liquidez y rendimiento
sofisticacin con riesgo acotado
elimina riesgo pas.
Tipos de activos
-
pass- trough
asset backed bonds
pay trogh bonds
Activos subyacentes
98
Participantes
-
sobrecolateralizacin
subordinacin
exceso del ff
sustitucin de activos
cartas de crdito
pliza de seguros
garantas o avales
lneas de crdito
para descalses.
CNV
Controla
BCBA
Accionista
Caja de valores
MERVAL
Accionista
99
Autorizacin
de oferta
pblica (CNV)
Autorizacin
de cotizacin
(BCBA)
Negociacin
operativa
(MERVAL)
Una vez que el titulo valor ha sido autorizado a cotizar, es el MERVAL el que
decide en que sistema se lo puede negociar y cuales son las operatorias de las
que puede participar. El MERVAL posee dos sistemas de negociacin:
1- Mercado de concurrencia de ofertas: la concertacin puede realizarse a viva
voz dentro del horario de rueda en el recinto de operaciones de BCBA, o en
forma electrnica desde las terminales autorizadas. Las caractersticas son:
operan agentes y sociedades de bolsa, garanta de liquidez del merval, las
operaciones se concretan con regla de la mejor oferta, en rueda tradicional
las operaciones se concretan a travs de minutas, las comisiones son
explicitas.
2- Concertacin telefnica bilateral: llamada rueda continua. Adems de las
operaciones similares a las del mercado de concurrencia puede haber casos
en que un solo operador hace de contraparte para clientes suyos que
compran y venden. Al final de una rueda de operaciones, las cantidades
compradas y vendidas de cada especie y operatoria deben resultar
conciliadas. Las caractersticas son: operan agentes, sociedades de bolsa y
otros intermediarios; las operaciones pueden contar con garanta o no de
liquidez del merval, no rige la regla de la mejor oferta, las operaciones se
realizan por tratativas directas, las comisiones son implcitas.
Sistemas de compensacin y liquidacin: El MERVAL utiliza este sistema, cuyo
es asegurar el cumplimiento del principio de entrega de ttulos contra el pago
correspondiente dentro del plazo establecido.
Para efectuar los movimientos finales de liquidacin el MERVAL utiliza los
servicios de la Caja de valores S.A. y del Banco de valores.
Sistemas de garantas: el MERVAL garantiza todas las operaciones del mercado
de concurrencia y aquellas explcitamente distinguidas como garantizadas de la
rueda continua. Aqu garantizar significa que cuando un operador no puede
liquidar una operacin, el MERVAL le responde a su contraparte
El decreto 652/92 exige para proceder a la oferta de ttulos valores privados,
que las empresas deben presentar obligatoriamente dos clasificaciones de
riesgo de los ttulos que pretenden ofertar, por sociedades calificadoras
diferentes e independientes, habilitadas a tal fin, a excepcin de las PYMES, las
calificaciones deben ser peridicamente revisadas por las sociedades que las
efectan, debiendo informarse tal circunstancia a la autoridad de contralor y
publicar sus dictmenes en la forma y oportunidad que fije la Comisin Nacional
de Valores. El decreto 652/92 establece dos atributos de los ttulos valores a
tener en cuenta: calidad y riesgo. Las calificaciones de los ttulos se expresan
segn el siguiente detalle:
A= ttulos de mejor calidad y mas bajo riesgo
100
Instrumentos y operaciones
Operacin, es toda transaccin autorizada por el MERVAL e instrumento es todo
aquello que se puede negociar. Las operaciones se realizan a travs de un
intermediario (Agente o sociedad de bolsa) por cuenta de un inversor. El precio
por cada unidad precio se determina por la oferta y la demanda. En una
misma rueda de negociacin el precio de una especie puede subir o bajar en
diferentes momentos.
101
Acciones
Son bonos que las empresas venden a los inversores para conseguir
financiamiento. El bono representa una promesa de pago, es decir que la
empresa se compromete a devolver el capital y los intereses en un determinado
plazo.
Son titulos de deuda emitidos por el estado nacional, provincial y municipal. Los
fondos recaudados por la emision de la deuda se utilizan para financiar dficit
publico o para renovar deuda.
Opciones
ndices
102
Futuros
Forwards
Entrega futura
Especfico
Negociacin dificultosa
Se pacta con la contraparte
Se espera hasta el final y se ejecuta
contra la contraparte
Se cumple con la entrega fsica
Las transacciones se hacen
principalmente por medio de brockers,
telefax.
Mercado secundario poco desarrollado
Swaps
Cobertura a usar
Swap
Cap
Collar
Participing swaps
Swap o nada
floor
103
- Caucin burstil
Es un caso particular de pase, estas operaciones consisten en un pase en el cual
el precio de la venta al contado es inferior al de cotizacin y resulta de los
valores que fija peridicamente el mercado, siendo adems el precio de la venta
a plazo superior al de la venta al contado.
- De opcin
El lanzador se obliga frente al tomador a venderle o comprarle cantidades
tipificadas de una especie al precio fijado y dentro del plazo mximo convenido.
El precio de lanzamiento de la opcin se llama prima y es pagada por el
tomador al lanzador.
- De opcin adicional
El comprador o vendedor a plazo firme adquiere, adquiere mediante el pago de
una prima, el derecho a pedir o entregar al vencimiento una cantidad adicional
de la especie negociada.
- De ndice
Tienen por objeto la negociacin de una cantidad expresada en unidades en una
cartera de valores cotizados en bolsa cuyo valor se determina diariamente.
Precios
Precios en el mercado de dinero
Es lo que conocemos como tasa de inters. A tasas de intereses altas se
encuentra ventajoso convertirse en prestamista al ver mas que compensada la
perdida de satisfaccin que causa la postergacin del consumo presente,
ocurriendo lo contrario con tasas que sean apreciadas a un nivel bajo. Cuando
se habla de precio del dinero se hace referencia a una tasa de inters real, por
lo tanto en presencia de inflacin tendremos la tasa de inters nominal:
I = Ir + tasa de inflacin esperada
I = Ir (1+ h)
I = Ir + Ir x h
Precio de un
bono
Monto de intereses
(1+r)
104
2-
3- determinantes
105
oportunidades de inversin
preferencia de consumo
riesgo
inflacin
poltica BCRA
dficit del gobierno
saldo balanza comercial
nivel de actividad
Fideicomiso
Puede ser que una empresa preste mucho dinero, y se le acumulen muchos
ttulos de deuda: obligaciones negociables, acciones, hipoteca, prendas,
cupones, etc. stas son cuentas a cobrar con respaldo. Eso ha generado la
creacin institucional del fideicomiso.
Los ttulos de deuda tienen vencimiento. Esos ttulos los recibe el fideicomiso, y
luego emite otros ttulos que tienen doble garanta (tiene adems el respaldo de
la entidad), que se llaman ABS, y se lo dan a los superavitarios.
Habr fideicomiso, cuando una persona (fiduciante), transmita la propiedad
fiduciaria de bienes determinados, a otra (fiduciario), quien se obliga a ejercerla
en beneficio de quien se designe en el contrato (beneficiario), y a transmitirla al
cumplimiento de un plazo o condicin al fideicomisario (puede ser tanto el
fiduciante, el beneficiario o un tercero).
FIDEICOMISO
Fiduciante
Transfiere la propiedad
Fiduciario
Administra a favor del
beneficiario
Beneficiario
Fideicomisario
106
Mercados eficientes
1-
caractersticas
amplitud
transparencia
libertad
flexibilidad
sin costos
competencia perfecta
2-
hiptesis de eficiencia
dbil
semi- fuerte
fuerte
Restricciones a la eficiencia
107
1-
causas
falta de informacin til para la toma de decisiones
estados contables inoportunos
falta de profesionalismo en la gestin
desconocimiento de herramientas de gestin
asimetra de informacin y costos de agencia
men de herramientas limitado
escaso volumen y liquidez
2- consecuencia
Las decisiones de financiamiento pueden tener VAN positivo.
El mercado argentino
1-
oferta
crisis bancaria
achicamiento
altas tasas
escasez de instrumentos en uso
aversin al riesgo
2-
demanda
falta de informacin para el plan de negocios
falta de capacidad y asistencia tcnica
falta de negocios rentables
acceso a fuentes irregulares
La problemtica PYME
1-
ineficiencias
racionamiento
fuentes atadas
informacin incompleta
spread
2-
Propuestas
FF descontados y probabilisticos
Estados proyectados
Adecuacin rentabilidad- riesgo para mejorar garantas
Adecuacin de costos
Tercerizacin
Capacitacin
Adecuacin de modelos (residual, VPA, mtodos empricos y aplicacin de
criterios predefinidos)
Anlisis fundamental
Estudia la empresa, su capacidad actual y futura de generar ganancias, el
mercado donde actual, la economa en general, el contexto socio poltico, lo cual
permite determinar el valor intrnseco de la accin.
Anlisis tcnico
108
Centra su atencin en las seales que brinda el mercado, ya que esgrime que
las mltiples fuerzas que interactan en el proponen la mejor informacin sobre
la evolucin futura. El objetivo de este anlisis es predecir la direccin o
tendencias de los precios de mercado y detectar oportunidades de inversin.
Preguntas
1-por que es importante un sistema financiero?
Por que facilita el ahorro, consumo, inversin e ingreso nacional.
2-El mercado de capitales eficiente prima nicamente un tipo de riesgo, cual es?
Es el riesgo sistemtico
3-Caractersticas de las operaciones intermediarias y desintermediarias?
Pag 7.
4-quienes emiten instrumentos indirectos y cuales son los mas conocidos?
Los emiten los agentes intermediarios, entre ellos estn, bancos cooperativas de
ahorro y prestamos, compaa de seguros y fondos de pensin, fondos mutuos
compaas financieras. Los mas conocidos son plazo fijo, caja de ahorro, ON y
prestamos.
5-formas de securitizacin? Amplia y restringida
6-por que la securitizacin puede constituir una modalidad de financiamiento
muy ventajosa?
La securitizacin es cualquier emisin de ttulos o la emisin de ttulos valores
con ABS. Facilita la liquidez de la empresa y diversifica el nmero de inversores.
7-Que circunstancias representan ventajas y desventajas tratndose del
financiamiento a travs del descubierto bancario?
La mayor ventaja esta dada por que se paga por los das de uso, es decir por los
das en los cuales hay desfasajes financieros. La mayor desventaja esta dada
por la tasa que se paga por un descubierto, en trminos de tasa es uno de los
financiamientos ms caros.
8-cuando considera pertinente el empleo del anlisis fundamental si se pretende
anticipar el comportamiento futuro de las cotizaciones?
Cuando los datos de la economa se consideran suficientes como para
especular con el precio de las acciones. Si los ttulos ya tienen incorporado esos
datos no sirve. Se usa cuando se ven los datos de la economa y en basa a ello se
determina un precio distinto al de mercado, se supone una variacin (si esta sub o
sobrevaluado).
9-en que circunstancia ser pertinente el empleo de anlisis tcnico si se
pretende anticipar el comportamiento futuro de las cotizaciones?
Cuando la historia del mercado tengo estabilidad y se piense que la psicologa
del inversor se repite.
10-se ha identificado la diferencia entre activos reales y financieros, como se
explica el mayor requerimiento de rendimiento esperado tratndose de activos
reales?
Los activos reales pretenden un mayor rendimiento por que asumen un mayor
riesgo.
Activos reales
A. financieros
109
11-que ttulos estn mas expuestos a la baja, por una suba del inters de
mercado?
Los ttulos de renta fija
12-a que se denomina mercado secundario de ttulos valores? Que importancia
reconocen?
Se denomina as al mercado donde se produce la reventa de ttulos ya emitidos
en el mercado primario. Es importante por que la eficiencia del mercado
secundario depende del xito del mercado primario. Le otorga liquidez a las
ttulos.
13- para que y por que adquirira una call, floor o coolar?
Ver cuadro pag 16.
14- Que circunstancias pueden determinar que logre un menor costo de
financiamiento a travs de una ON que atreves del crdito bancario?
A travs de una ON no se paga spread, pero no siempre es mas barato, hay que
mirar otros factores como el monto de emisin versus costos de emisin,
tamao de la empresa, el mercado, la calificacin de deuda de la empresa, etc.
15- cuando las caractersticas de las operaciones intermediarias pueden
significar ventajas respecto de la canalizacin a travs del mercado burstil?
Si es una PYME es difcil que pueda acceder al mercado burstil, en ese caso
recurriendo al mercado intermediario podra conseguir mas rpido el dinero.
16- Mercado eficiente: cuando el mercado refleja toda la info tanto histrica,
pblica y privada disponible en el precio. Supone que no hay costos de
transaccin de info.
17- concepto de opciones: opcin de realizar o no un derecho de comprar o
vender; variables que determinan su valor: grado de volatilidad del precio del
activo subyacente, fecha, precio de ejercicio.
18- por que los administradores de empresas no financieros pretenden mayores
tasas de rendimiento que los portafolios managers?
Por que los no financieros administran activos reales que pretenden una mayor
rendimiento por que estn mas expuestos al riesgo.
19-que evolucin futura y desde que posicin analiza su inters por la
adquisicin de un put, y de un swap?
Put: que el precio del mercado sea menor al de la opcin
Swap: intercambio de FF
20- Procedimiento para emitir una ON y para cotizar una ON: 1- se requiere una
autorizacin de la CNV para hacer oferta publica 2- calificacin de riesgo por
parte de una calificadora de riesgo 3- autorizacin de la bolsa de comercio para
cotizar en el mercado de valores 4- recurrir a algn banco de inversin que
emita las ON y ayude a su colocacin en el mercado.
21- describa como obtener un warrant y luego para recuperar la disponibilidad
de la mercanca en cuestin: se debe llevar el almacenista el certificado de
depsito.
110
PE < PM
PE = PM
PE > PM
Call option
tenedor
Gana la
diferencia PM
PE
Pierde la
prima
Pierde la
prima
Librador
Pierde la
diferencia PMPE
Gana la prima
Gana la prima
Put option
tenedor
Pierde la
prima
Pierde la
prima
Gana la
diferencia PEPM
Librador
Gana la prima
Gana la prima
Pierde la
diferencia PEPM
111
Puts
Calls
+
+
+
+
+
+
+
+
-
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113