Académique Documents
Professionnel Documents
Culture Documents
CIENCIAS EMPRESARIALES
ASIGNATURA: Contabilidad Financiera IV
2011
CRDITOS
AUTOR
Jorge Humberto Lujn
Formacin Acadmica: Administrador de Negocios de EAFIT Medelln en 1981. MBA en la Universidad San Pablo
(Espaa) en 2011.Experiencia Laboral: Contralor de AkzoNobel para Per Ecuador y Colombia 5 aos; Gerente Nacional
de Riesgos en Alianza Team 6 aos; Gerente Comercial en Socoda 2 aos.
Experiencia Docente: Ctedras de Finanzas, Comercio Exterior y Administracin en Eafit, Esumer y Escolme.
Jhlg0000@hotmail.com
Nota: el autor certific (de manera verbal o escrita) No haber incurrido en fraude cientfico, plagio o vicios de autora; en
caso contrario eximi de toda responsabilidad a la Corporacin Universitaria Remington, y se declar como el nico
responsable.
RESPONSABLES
Escuela de Ciencias Empresariales
Director Dr. Gonzalo Jimnez Jaramillo
empresariales.director@remington.edu.co
GRUPO DE APOYO
Personal de la Unidad de Medios y Mediaciones
EDICIN Y MONTAJE
Primera versin. Febrero de 2011.
Derechos Reservados
Esta obra es publicada bajo la licencia CreativeCommons. Reconocimiento-No Comercial-Compartir Igual 2.5 Colombia.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
TABLA DE CONTENIDO
1.
2.
2.1.
2.2.
2.3.
2.4.
3.
3.1.
3.2.
3.3.
4.1.
4.2.
4.3.
5.
5.1.
5.3.
5.4.
5.5.
5.6.
5.7.
5.8.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
1. MAPA DE LA ASIGNATURA
CONTABILIDAD FINANCIERA IV
PROPSITO GENERAL DEL MDULO
Se busca que el estudiante conozca uno de los aspectos ms importantes del rea
financiera como es el de la estructura de capital y el correspondiente costo de capital,
en la medida que es determinante para las decisiones estratgicas de la empresa. De la
calidad de informacin que proporcione el contador depender en buen grado, el xito
de la compaa.
OBJETIVO GENERAL
Analizar conceptos financieros avanzados, que son manejados por el contador y el
contralor permanentemente en la empresa y de cuyo adecuado conocimiento depende
un buen registro contable y una adecuada presentacin de estados financieros.
OBJETIVOS ESPECFICOS
Evaluar la tcnica de Costo-Volumen-Utilidad, que trabaja modelos matemticos
para la tomar decisiones sobre fabricacin o compra, manejo de pedidos
especiales y ampliaciones o reducciones de la capacidad entre muchas otras
aplicaciones.
Analizar la relacin entre riesgo y rendimiento, as como los mtodos para
administrar inversiones.
Analizar el mtodo para la construccin de diagramas de flujo en proyectos de
inversin especialmente de activos fijos.
Explorar los diferentes costos del endeudamiento y la estructura de
endeudamiento ms adecuada.
UNIDAD 1
UNIDAD 2
UNIDAD 3
UNIDAD 4
Proyecto de
aprendizaje
sobre CostoVolumenUtilidad
Proyecto de
aprendizaje
sobre riesgo y
rendimiento
Proyecto de
aprendizaje
sobre
administracin
del activo fijo
Proyecto de
aprendizaje
sobre costo de
capital
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
http://www.youtube.com/watch?v=04t1T11v-xQ&feature=grec_index
OBJETIVO GENERAL
Evaluar la tcnica de Costo-Volumen-Utilidad, que trabaja modelos matemticos para la tomar
decisiones sobre fabricacin o compra, manejo de pedidos especiales y ampliaciones o
reducciones de la capacidad entre muchas otras aplicaciones.
OBJETIVOS ESPECFICOS
Explorar los conceptos requeridos para hacer el anlisis CVU entre los que se incluyen el
punto de equilibrio y el anlisis de sensibilidad
Explorar la ecuacin fundamental para determinar la utilidad neta, la construccin de un
grfico de punto de equilibrio, la correccin de distorsiones de la informacin de utilidades
y el cuadro de prdidas y ganancias en un sistema de costo directo.
Analizar la funcin del costo en la fijacin de los precios y el mecanismo de fijacin de
precios con base en costos directos.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Explorar los elementos para facilitar la toma de decisiones en los casos de alternativas
fabricar/comprar, expansin de planta, evaluacin de nuevos productos y eliminacin de
productos
Prueba Inicial
Porque es importante conocer cul es el punto de equilibrio en ventas
Puede cambiar la mezcla de ventas de un perodo a otro, las utilidades? Por qu?
Cul es la diferencia entre margen bruto y utilidad bruta?
Qu diferencia hay entre el costeo directo y el costeo variable?
Qu factores pueden afectar el nivel de ingresos de la empresa? Implican un cambio en
las utilidades?
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Factor de ingresos: Es cualquier circunstancia que afecta a los ingresos. Existen muchos
factores de ingresos como son los cambios en el precio de venta, la calidad de producto y
las exhibiciones de mercadotecnia afectan los ingresos totales.
Entradas de operacin: Es sinnimo de ventas.
Costos de operacin: Estn constituidos por los costos variables de operacin y los costos y
gastos fijos de operacin.
Ingreso de operacin: Entradas para el perodo contable menos todos los costos de
operacin, incluyendo el costo de los bienes vendidos.
Ingreso neto: Es el ingreso de operacin ms las entradas provenientes de no operacin
(generados por intereses) menos los costos no operativos (costo de intereses) menos el
impuesto sobre ingresos.
Punto de equilibrio: El punto de equilibrio es aquel nivel de produccin de bienes en que
se igualan los ingresos totales y los costos totales; donde el ingreso de operacin es igual a
cero. Existen tres mtodos de para determinar el punto de equilibrio:
Mtodo de ecuacin: Con la metodologa empleada, el estado de ingresos puede
expresarse en forma de ecuacin como sigue:
Ingreso costos variables - costos fijos = ingreso de operacin
Mtodo de margen de contribucin:
Nmero de unidades en el punto de equilibrio = costos fijos/margen de contribucin por
unidad
Mtodo grfico: En el mtodo grfico se trazan las lneas de costos totales e ingresos
totales para obtener su punto de interseccin, que es el punto de equilibrio. Es el punto en
donde los costos totales igualan a los ingresos totales.
2. Supuestos en CVU
El anlisis se basa en los siguientes supuestos:
Los costos totales pueden dividirse en un componente fijo y uno variable respecto de un
factor relacionado con la produccin.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
El comportamiento de los ingresos totales de los costos totales es lineal en relacin con las
unidades de produccin.
No existe incertidumbre respecto de los datos de costos, ingresos y cantidades de
produccin utilizada.
El anlisis cubre un solo producto o supone que una mezcla de ventas de productos
permanece constante, independiente del cambio del volumen total de ventas.
Todos los ingresos y costos pueden agregarse y compararse sin considerar el valor del
dinero en el tiempo.
3. Planeacin de costos y CVU
El anlisis CVU es un instrumento til para la planeacin de costos. Puede proporcionar datos
sobre los ingresos que diferentes estructuras de costos significan para un negocio.
4. Efecto del horizonte de tiempo
Los costos no siempre se clasifican como fijos y variables, porque mientras ms corto sea el
horizonte de tiempo planeado, ser mayor el porcentaje de costos totales que se considere como
fijos. Para determinar si los costos son realmente fijos depende en grado de la longitud de
horizonte del tiempo en cuestin.
5. Incertidumbre y anlisis de sensibilidad
El anlisis de sensibilidad es una tcnica que examina como cambiar un resultado si no se
alcanzan los datos previstos o si cambia algn supuesto subyacente. Una herramienta del anlisis
de sensibilidad es el margen de seguridad, que es el exceso de ingresos presupuestados sobre los
ingresos del punto de equilibrio. La incertidumbre es la posibilidad de que una cantidad sea
diferente de una cantidad esperada. La construccin de un modelo para la toma de decisiones
consta de cinco pasos:
Identificar el criterio de seleccin de quien toma decisiones.
Identificar la serie de acciones consideradas
Identificar la serie de eventos que pueden ocurrir
Asignar probabilidades para la ocurrencia de cada evento
Identificar la serie de resultados posibles que dependen de acciones y eventos especficos
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
6. Mezcla de ventas
La mezcla de ventas es la combinacin relativa de los volmenes de productos o servicios que
constituyen las ventas totales. Si cambia la mezcla, los efectos en el ingreso de operacin
dependern de la forma en que haya cambiado la proporcin original de productos de bajo o alto
margen de contribucin.
7. Margen de contribucin y margen bruto
Margen de contribucin = ingresos - costos que varan respecto de un factor relacionado
con el producto
Margen bruto = ingresos - costos de bienes vendidos
En el sector comercial, la diferencia entre el margen bruto y margen de contribucin, est en que
el margen de contribucin se calcula despus de la deduccin de todos los costos variables,
mientras el margen bruto se calcula deduciendo el costo de los bienes vendidos de los ingresos.
En el sector de manifactura, las dos reas de diferencia son los costos fijos de fabricacin y los
costos variables que no son de fabricacin. Ambos, el margen de contribucin y el margen bruto
pueden expresarse como totales, cantidades por unidad o como porcentajes.
Los costos fijos de fabricacin no se deducen de las ventas cuando se calcula el margen de
contribucin, pero si cuando se calcula el margen bruto. Los costos variables no de fabricacin se
deducen de las ventas cuando se calculan los mrgenes de contribucin, pero no se deducen
cuando se calcula el margen bruto.
El porcentaje de margen contribucin es el margen de contribucin total dividido entre los
ingresos. El porcentaje de costo variable es el total de costos variables dividido entre los ingresos.
Ejercicios
Qu significa el CVU?
Qu es el punto de equilibrio?
Cul es la diferencia entre margen de contribucin y margen bruto?
Qu efecto tiene un cambio en la mezcla de ventas sobre el margen de contribucin
total?
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Las decisiones ms importantes las encontramos en la tercera categora, con cuatro situaciones
bsicas con respecto a los costos en las decisiones comerciales.
Productos fabricados a pedido, los costos tienen una relacin directa con los precios.
Productos generales de competencia, los precios estn basados en un adicional sobre los
costos.
Productos con precios establecidos por la costumbre, los costos determinan el peso y la
calidad del producto que puede ser ofrecido.
Productos de calidad y formato estndar, los costos indican a la produccin si debe
producirse o no.
En todas estas situaciones la tcnica del costeo directo proporciona una mejor informacin para
fijar precios. Los costos estimados, sean directos o totales, se usan solamente como punto de
partida para la determinacin de los precios de venta.
6. Procedimiento de fijacin de precios.
El mtodo ms frecuente de determinar los costos para fijar los precios es:
Los centros de costos de produccin se establecen por el proceso de fabricacin o
departamento de la empresa.
Los gastos de mano de obra, del departamento de servicio y gastos de fabricacin fijos se
distribuyen en los centros de costos
Para cada centro de costos se fijan ndices de costo por unidad (hrs/hombre, hrs/mquina)
Las hrs/hombre y las hrs/mquina se totalizan para determinar el costo de elaboracin.
Al total se agrega un porcentaje para cubrir los gastos de administracin y ventas, y para
que exista una utilidad.
7. Decisiones de precios a largo plazo.
Los defensores del costo por absorcin critican al costo directo diciendo que sirve para casos en
que se vende un solo tipo de producto y no cuando son varios. Los costos fijos se adjudican una
vez al ao a los productos o grupos de productos como parte de la operacin de planificacin de la
ganancia. Se cargan en su totalidad al volumen previsto y al conjunto de las ventas, nunca
individualmente. Al mostrarse la adjudicacin total de los costos al volumen y ventas previstos, se
puede ver la interrelacin de ventas, precios, costos y volumen. Este mtodo permite una
apreciacin realista de la fijacin de precios a corto plazo y de la planificacin a largo plazo.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
planta va a aumentar o no la recuperacin del capital que se ha invertido. Luego que el programa
de expansin se haya aprobado del personal tcnico de fabricacin, se confeccionarn los planes
financieros (capital necesario para llevarlo a cabo)
12. Evaluacin de nuevos productos o procesos.
Se efectan por medio de los mtodos de fabricar o comprar. Se debe tener en cuenta la
determinacin de los costos fijos, indicando el volumen de ventas de productos y la produccin
proyectada a alcanzar.
13. Decisiones para eliminar productos en desuso.
Mientras los productos contribuyan a la utilidad, es muy difcil contar con la aprobacin unnime
de los ejecutivos de ventas para retirarlos de la lnea.
Cuando el panorama de posibilidades de un producto no sea claro, debe plantearse su reemplazo
con un tem que tenga potencial futuro de utilidades y de crecimiento.
La clave de llevar a cabo una sustitucin se reduce a tener ya listo un producto suplente u otro
destino para el capital liberado, a fin de que el resultado que se produzca en las utilidades pueda
conocerse previamente, como resultado de dicho reemplazo.
Ejercicios
Defina el sistema de costeo estndar
Qu pasos se deben seguir para tomar decisiones sobre comprar o fabricar?
Desde el punto de vista de costos relevantes, qu factores se deben tener en cuenta en la
evaluacin nuevos productos o procesos?
Desde el punto de vista de costos relevantes, qu factores se deben tener en cuenta en
las decisiones de eliminacin de productos en desuso?
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
http://www.youtube.com/watch?v=1sDbg1XQIFg
OBJETIVO GENERAL
Analizar la relacin entre riesgo y rendimiento, as como los mtodos para administrar inversiones.
OBJETIVOS ESPECFICOS
Analizar el concepto de riesgo y la relacin con el rendimiento
Explorar cmo se calcula el riesgo de un solo activo partiendo de la desviacin estndar,
de la varianza y del coeficiente de variacin
Analizar la cmo se logra disminuir el riesgo sin sacrificar la rentabilidad a travs de la
constitucin de portafolios de inversin conformados por activos diversificados.
Evaluar el modelo CAPM que ofrece una forma sencilla para predecir el riesgo de un activo
separndolos en riesgo sistemtico y riesgo no sistemtico
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Prueba Inicial
Desde el punto de vista financiero, las inversiones en efectivo tienen algn riesgo?
Qu porcentaje de probabilidad se le asigna a la incertidumbre total?
Una rentabilidad X con un riesgo asociado Y, ambos invariables, generan igual satisfaccin
para cualquier inversionista?
El aumento en el rendimiento est necesariamente asociado con un mayor riesgo?
Qu representa en una funcin estadstica la desviacin estndar?
Invertir en un solo activo, pero muy rentable, es eficiente?
cuando considere que el rendimiento que espera de su inversin sea lo suficientemente grande
para compensar el riesgo que est asumiendo.
15. Relacin Entre Riesgo y Rendimiento
De las ideas presentadas antes es posible deducir que la relacin entre riesgo y rendimiento es
positiva: a mayor riesgo, mayor rendimiento esperado. Como muestra la lnea recta Rf B de la
figura, un inversionista racional asumir mayor riesgo solamente si espera una compensacin por
rendimiento adecuada por hacerlo.
En la figura, el punto Rf es la tasa de los Certificados de la Tesorera (TES) puesto que estos
instrumentos de inversin no tienen riesgo de incumplimiento, mientras que la pendiente positiva
de la recta indica la aversin al riesgo de los inversionistas. Sin embargo, es necesario enfatizar
que esta es una relacin ex ante, es decir, antes de los hechos. En un momento dado, el
rendimiento realizado podra ser mayor para un activo con menos riesgo como los Cetes (TES) que
para un activo con un riesgo mayor como las acciones comunes de las empresas o el abrir una
sucursal de un mayorista en un nuevo mercado. Esto es, el rendimiento ex post, o despus de los
hechos podra ser menor para un activo ms riesgoso que para un activo menos riesgoso debido,
justamente, a la variabilidad de los rendimientos del primero. Debido a esta situacin la relacin
riesgo rendimiento ex post, puede ser negativa.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Ejercicios
Qu es riesgo?
Qu es rendimiento?
Cul es la relacin entre riesgo y rendimiento?
Qu es la aversin al riesgo?
probabilidades para cada escenario y los rendimientos que podra generar cada uno de los activos
en cada uno de los casos se muestran en el cuadro siguiente:
Los rendimientos esperados de los activos A y B son de 8por ciento y 12 por ciento,
respectivamente:
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Dnde:
X = Varianza de los rendimientos del activo X.
X = Desviacin estndar de los rendimientos del activo X.
E (kX) = Rendimiento esperado del activo X.
Ki = Rendimiento que proporcionara el activo bajo el escenario i.
Pi = Probabilidad de ocurrencia del escenario i.
En el caso de los activos A y B del ejemplo, su desviacin estndar sera de 9.90 por ciento y 14.85
por ciento, respectivamente:
Los resultados indican que el riesgo absoluto del activo B es mayor que el del activo A, puesto que
los rendimientos de B tienen una mayor dispersin que los de A y, por lo tanto, los rendimientos
del activo B pueden diferir ms que los de A con respecto a su valor esperado.
4. Coeficiente de Variacin
Otra medida de riesgo es el coeficiente de variacin. Es una medida relativa o estandarizada de
riesgo que resulta de comparar la desviacin estndar de los rendimientos de un activo con el
rendimiento esperado del mismo. Esto es:
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Dnde:
CVX = Coeficiente de variacin de los rendimientos del activo X.
X = Desviacin estndar de los rendimientos del activo X.
E (kX) = Rendimiento esperado del activo X.
Esta medida es til para comparar activos que no tienen la misma desviacin estndar o el mismo
rendimiento esperado, ya que nos permite conocer cunto es el riesgo que proporciona el activo
por cada punto porcentual de riesgo asociado. Entre mayor sea el riesgo por punto de rendimiento
se hace menos probable obtener el rendimiento esperado. Por ejemplo, aunque el rendimiento
esperado del activo A del ejemplo es menor al del activo B, tambin su riesgo es inferior. En este
sentido podra surgir la pregunta es proporcionalmente mayor el riesgo de B con respecto al de a
considerando sus rendimientos esperados? El coeficiente de variacin de A y de B es de casi 1.24,
esto es, ambos activos tienen una dispersin de 1.24 puntos porcentuales por cada punto
porcentual de rendimiento esperado. Esto quiere decir que aunque en trminos absolutos B es
ms riesgoso que A sobre la base de su desviacin estndar, el coeficiente de variacin indica que
ambos activos tienen el mismo riesgo en trminos relativos.
Ejercicios
Cmo se calcula el rendimiento esperado de un activo individual?
Desde el punto de vista de riesgo, que representa la desviacin estndar?
En qu consiste el coeficiente de variacin?
Con que medida se comparan activos que tengan diferente rendimiento esperado?
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
reduzca el riesgo al mnimo posible sin alterar el rendimiento esperado; o bien, que se maximice el
rendimiento esperado sin incrementar el riesgo. El riesgo de una inversin tiene dos
componentes: (1) el riesgo especfico (o diversificable) que es exclusivo de cada instrumento y (2)
el riesgo de mercado (o no diversificable) que proviene de las variaciones de mercado en su
conjunto y que afecta en mayor o menor medida a todos los activos. Factores tales como la
naturaleza del negocio del emisor, su nivel de endeudamiento o la liquidez en el mercado de sus
acciones son ejemplos de fuentes del riesgo diversificable. Por otra parte, las fuentes de riesgo no
diversificable pueden ser factores de mercado como la inflacin, la situacin econmica general y
las tasas de inters. Todos estos factores afectan a todos los activos. Un inversionista est en
posibilidades de eliminar el riesgo especfico manteniendo un portafolio bien diversificado, sin
tener que sacrificar sus rendimientos esperados. Sin embargo, el inversionista no puede reducir el
riesgo de mercado, ya que este afecta a todos los instrumentos dentro del portafolio de una forma
u otra y en diferentes grados.
6. Rendimiento Esperado de Portafolios
El rendimiento de un portafolio es simplemente el promedio ponderado de los rendimientos de
los instrumentos de inversin que lo integran:
Dnde:
E (kp) = Tasa de rendimiento esperada del portafolio.
Wi = Porcin del portafolio invertida en el activo i.
E (ki) = Rendimiento esperado del isimo activo.
n = Nmero de activos en el portafolio.
Suponga por ejemplo que un inversionista est interesado en invertir un 50 por ciento de sus
recursos en el activo A y el restante 50 por ciento en el activo B. El rendimiento de este portafolio
sera de 10 por ciento:
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
7. Riesgo de Portafolios
A diferencia del rendimiento esperado de un portafolio, el riesgo de dicho portafolio (p.ej. la
desviacin estndar del rendimiento del portafolio o p) por lo general es distinto al promedio
ponderado de las desviaciones estndar de los instrumentos individuales que se encuentran
dentro del portafolio. Asimismo, la aportacin de cada instrumento particular a la desviacin
estndar total del portafolio es diferente a (wi) (i). La razn es que la correlacin entre los
rendimientos de los instrumentos debe considerarse para calcular la desviacin estndar del
portafolio. El coeficiente de correlacin (que se denota por la letra griega rho ) es una medida
estadstica de la relacin entre dos series de datos (p.ej los rendimientos de dos acciones), la cual
puede tomar valores desde 1.0, para la correlacin perfectamente negativa, hasta +1.0, para la
correlacin perfectamente positiva (p.ej 1.0 +1.0). En teora, sera posible construir un
portafolio sin riesgo (p.ej. p = 0 por ciento) a partir de instrumentos con un coeficiente de
correlacin perfectamente negativo. Si dos acciones tienen un coeficiente de correlacin
perfectamente negativo, el riesgo puede ser eliminado completamente, como se aprecia en la
figura inferior, en tanto que si la correlacin es perfectamente positiva y el mercado no permite la
venta en corto, la diversificacin no ayuda a reducir el riesgo del portafolio, segn se muestra en
la figura siguiente.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Las figuras anteriores presentan coeficientes de correlacin extremos. Sin embargo, cualquier
combinacin de instrumentos que tenga un coeficiente de correlacin menor que +1.0 ayudar a
reducir el riesgo, mas no lo eliminar completamente. Este es el caso que prevalece en realidad en
los mercados de todo el mundo, es decir, aunque es difcil encontrar correlaciones negativas
aunque las hay la mayora de las acciones en los mercados tienen coeficientes bastante menores
que perfectamente positivos. En el caso de la Bolsa de Valores de Nueva York o NYSE (por las siglas
en ingls de New York Stock Exchange) el coeficiente de correlacin promedio de cualquier par de
acciones es de alrededor de +0.55, para la Bolsa de Tokio es de +0.42 y para la Bolsa de Frncfort
es de +0.65.
En este contexto, se puede apuntar que los beneficios de la diversificacin aumentan para un
inversionista que forma un portafolio incluyendo acciones de dos o ms pases diferentes. Por
ejemplo, de acuerdo con otras investigaciones la correlacin promedio entre los rendimientos de
las acciones de Canad y Espaa, Alemania y Australia, y Hong Kong y Japn son de +0.19, +0.18 y
+0.14, respectivamente. Ms an, se han reportado coeficientes de correlacin negativos entre los
mercados del mundo, como es el caso de los rendimientos de Mxico y Dinamarca (0.17), Japn y
Francia (0.13) o Italia y Singapur (0.04).
8. Medidas Especficas de Riesgo de Portafolios
Otras medidas de riesgo diferentes a la desviacin estndar son el coeficiente de variacin y la
semivarianza. Pese a esto, la desviacin estndar de los rendimientos del portafolio es ms
frecuentemente utilizada que las otras dos medidas. Sin embargo, es pertinente aclarar que la
desviacin estndar de un portafolio no es el promedio ponderado por la proporcin de los
recursos invertidos en cada activo de las desviaciones estndar de los activos individuales. Esto es,
la desviacin estndar de un portafolio debe considerar la variabilidad de los rendimientos de los
activos que integran dicho portafolio, pero de manera muy importante la correlacin de los
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Dnde:
CovXY = Covarianza de los rendimientos del activo X con respecto a los del activo Y (y viceversa).
(kXi E(kX)) = Desviacin del rendimiento de la accin X con respecto a su valor esperado para
cada observacin.
(kYi E (kY)) Desviacin del rendimiento de la accin Y con respecto a su valor esperado para cada
observacin.
Pi = Probabilidad de ocurrencia del escenario i.
Si las dos acciones, X y Y, tienen desviaciones estndar grandes y tienden a moverse en la misma
direccin bajo un determinado estado de la economa, su covarianza estar muy por encima de
cero; si las dos acciones tienen desviaciones estndar grandes y tienden a moverse en direcciones
opuestas bajo un determinado estado de la economa, su covarianza ser considerablemente
menor que cero; finalmente, el resultado de CovXY tender a ser cero si las dos acciones se
mueven de forma aleatoria, independientemente de la magnitud de la desviacin estndar que
tenga cada una. En el ejemplo de los activos A y B se puede demostrar que tienen una covarianza
de 147:
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Dnde:
XY = Correlacin de los rendimientos de X y Y.
CovXY = Covarianza de los rendimientos del activo X con respecto a los del activo Y.
X = Desviacin estndar de los rendimientos del activo X.
Y = Desviacin estndar de los rendimientos del activo Y.
Para el caso de los activos A y B su correlacin es de -1.0, esto es, un coeficiente de correlacin
perfectamente negativo:
Como el clculo del riesgo del portafolio a partir del promedio ponderado de las desviaciones
estndar de los rendimientos de las acciones que lo componen ignora la covarianza de tales
rendimientos, esta debe considerarse de forma explcita. Por ejemplo, para el caso de dos activos
X y Y, la ecuacin de la varianza se expresa como sigue:
O, de manera equivalente,
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Dnde:
wX = Proporcin de recursos invertidos en la accin X
(1 wX) = Proporcin de recursos invertidos en la accin Y (p.ej. 1 wX = wY).
Suponiendo, como se hizo anteriormente, que se forma un portafolio invirtiendo el 50 por ciento
de los recursos en el activo A y el 50 por ciento en el activo B, dicho portafolio tendra una
desviacin estndar de 2.48 por ciento aproximadamente:
El cuadro siguiente resume los resultados de los activos individuales A y B, as como del portafolio
formado invirtiendo la mitad de los recursos en A y la mitad en B. En este cuadro se puede
observar que un inversionista averso al riesgo claramente preferira invertir en el portafolio AB
que en el activo A solamente. El portafolio AB tiene un mayor rendimiento esperado y un menor
riesgo que el activo A solo; por lo tanto se dice que el portafolio AB domina al activo A en
trminos tanto de riesgo como de rendimiento esperado. No obstante la situacin no es tan clara
para el activo B. Si bien es cierto el portafolio AB tiene un menor riesgo que el activo B, ste
ltimo ofrece tambin un mayor rendimiento esperado que el portafolio. Por lo tanto, un
inversionista agresivo podra preferir el activo B al portafolio AB precisamente por la mayor
esperanza de rendimiento que ofrece el activo B. En este caso ninguna de las dos alternativas de
inversin el portafolio AB y el activo B solo domina a la otra.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Dnde:
wi = Proporcin de recursos invertidos en el isimo activo.
wj = Proporcin de recursos invertidos en el jotasimo activo.
n = Nmero de activos en el portafolio.
Cov ij = Covarianza entre los rendimientos de los activos i y j.
Como se puede observar en la expresin anterior, el nmero de varianzas (2) ser igual al
nmero de instrumentos dentro del portafolio (p.ej. ser igual a n) y el nmero de covarianzas
ser n2 n. Si, por ejemplo, el portafolio consistiera de tres acciones, X, Y y Z, habra tres
varianzas: 2X, 2Y y 2Z; as como tres covarianzas contadas dos veces cada una: XY, YX, XZ,
ZX, YZ y ZY; o sea, 2XY, 2XZ y 2YZ.
Sobre esta base se puede afirmar que, a medida que n crece, el riesgo de un portafolio est
principalmente determinado por la correlacin entre sus activos, y que el riesgo individual de los
instrumentos pierde importancia a medida que aumenta su nmero dentro del portafolio. No
obstante, existe un punto de saturacin a partir del cual la adicin de ms instrumentos de
inversin al portafolio no reduce el riesgo de manera significativa. As pues, el riesgo de un
instrumento de inversin se puede dividir en riesgo diversificable (o riesgo especfico), que es
posible eliminar a travs de la combinacin de instrumentos en un portafolio, y en riesgo no
diversificable (o riesgo sistemtico de mercado), que afecta a todos los instrumentos de una u otra
forma.
10. Portafolios Eficientes
Una vez que se tienen medidas estadsticas para calcular el riesgo y el rendimiento de los
portafolios, es posible definir criterios para seleccionar aquellos que sean mejores; esto es,
seleccionar los portafolios que sean eficientes. Los portafolios eficientes, de acuerdo a la
terminologa de la MPT, son aquellos que ofrecen el mayor rendimiento posible para un grado
especfico de riesgo o que ofrecen el menor riesgo posible para un rendimiento determinado.
La lnea o ms correctamente el arco ABEFG de la siguiente figura, conocida por su forma
particular como el parasol de Markowitz, muestra el conjunto viable de oportunidades de
inversin caracterstico para un mercado. Esta rea representa todos los posibles portafolios o
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
La frontera eficiente, representada por la curva BCDE, es el conjunto de portafolios que dominan
al resto de las posibles combinaciones. Por ejemplo, el portafolio Q est dominado por el
portafolio D debido a que ste ofrece un rendimiento mayor para el mismo grado de riesgo y
por el portafolio C ya que ste ofrece un menor riesgo para el mismo nivel de rendimiento. No
obstante, ningn otro portafolio que no se encuentre sobre la frontera eficiente domina a los que
s lo estn. De acuerdo con la MPT, una vez que el inversionista se ubica sobre la frontera
eficiente, el portafolio que escoja depender de su preferencia respecto a la relacin riesgo
rendimiento. Un inversionista muy agresivo desear una inversin que le ofrezca un rendimiento
alto, por lo que podra escoger el portafolio E. Otro inversionista ms conservador preferir un
riesgo menor aunque sacrifique rendimientos, por lo que podra escoger el portafolio B. Por
ltimo, algn inversionista moderadamente conservador (o moderadamente agresivo, segn el
punto de vista) podra inclinarse por los portafolios C o D.
11. Determinacin de la Frontera Eficiente
La MPT propone de forma especfica un modelo para encontrar la frontera eficiente ejemplificada
en la figura anterior. La MPT plantea la maximizacin del rendimiento dado un nivel determinado
de riesgo a travs de las expresiones:
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Sujeto a:
Sujeto a
Una vez ms, wi es la proporcin de recursos invertidos en el isimo activo, E(ki) es el rendimiento
esperado del isimo activo, wj es la proporcin de recursos invertidos en el jotasimo activo, n es
el total de activos en el portafolio, Cov ij es la covarianza entre los rendimientos posibles de los
activos i y j, en tanto que K es una constante.
Ejercicios
Qu es el riesgo diversificable?
Qu es el riesgo de mercado?
Cmo se calcula el rendimiento de un portafolio?
Qu es el coeficiente de correlacin?
Qu es un portafolio eficiente?
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
3.4.1. Introduccin
El Modelo de Valoracin del Precio de los Activos Financieros o Capital Asset Pricing Model
(conocido como modelo CAPM) es una de las herramientas ms utilizadas en el rea financiera
para determinar la tasa de retorno requerida para un cierto activo.
La idea de diversificar inversiones implica distribuir los recursos en diversas reas, como por
ejemplo: industria, construccin, tecnologas, recursos naturales, I+D, salud, etc. A esto Markowitz
lo llam cartera o portafolio, y la tesis era que mientras mejor diversificado estuviera ese
portafolio, estara mejor preparado para enfrentar los riesgos. El CAPM dio un paso ms adelante
al buscar la maximizacin del retorno de cada accin y obtener con ello un portafolio an ms
rentable.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
El modelo CAPM ofrece de manera amena e intuitiva una forma sencilla para predecir el riesgo de
un activo separndolos en riesgo sistemtico y riesgo no sistemtico. El riesgo sistemtico se
refiere a la incertidumbre econmica general, al entorno, a lo exgeno, a aquello que no podemos
controlar. El riesgo no sistemtico, en cambio, es un riesgo especfico de la empresa o de nuestro
sector econmico. Es decir es nuestro propio riesgo.
La Teora del Portafolio (o Teora de Cartera) de Markowitz, estableci los beneficios de la
diversificacin y formul la lnea del Mercado de Capitales. Esta lnea tiene pendiente positiva por
la relacin directa entre el riesgo y el rendimiento (a mayor riesgo, mayor rendimiento). El punto
donde se ubican el riesgo y el rendimiento de un activo individual est siempre por debajo de la
lnea del mercado de capitales (rea sombreada de la grfica). Invertir en un solo activo es
ineficiente. Y la diversificacin de Cartera propuesta por Markowitz se hace cargo de esta falencia,
aunque el retorno de portafolio, en conjunto, no alcanza el nivel ptimo.
Ese es el vaco que busca llenar la propuesta de Sharpe: maximizar cada uno de los activos en
forma separada para obtener de este modo el portafolio ms rentable. Es decir, el CAPM se ubica
en la frontera del rea de Markowitz (lnea azul) y maximiza en la tangente a la lnea del mercado
de capitales (lnea roja). Por eso que el CAPM permite construir el portafolio ms ptimo al
determinar el porcentaje exacto de inversin en cada uno de los activos. Para determinar la
frmula precisa, debe encontrar la relacin lineal entre los retornos de la accin A y el retorno que
se habra obtenido si se hubiese invertido en el portafolio ptimo de mercado. Para ello introduce
el parmetro Beta (), un ndice de componente de riesgo de mercado, que es el protagonista
central de este modelo.
12. Supuestos para la construccin del Modelo CAPM
Los inversionistas son personas aversas al riesgo
Los inversionistas cuidan el equilibrio entre el retorno esperado y la variabilidad asociada
para conformar sus portafolios
No existen fricciones o fallas en el mercado
Existe una tasa libre de riesgo a las cuales los inversionistas pueden endeudarse o colocar
fondos
No existe asimetra de la informacin y los inversionistas son racionales, lo cual no implica
que todos los inversionistas tienen las mismas conclusiones acerca de los retornos
esperados y de las desviaciones estndar de los portafolios factibles.
Estos supuestos estaban presentes en los tres autores desde que elaboraron el modelo en los aos
60. Con el tiempo, algunos de estos supuestos (3 y 5, especialmente) se consideraron irrelevantes.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
inversionista por asumir el riesgo que el activo acarrea. Esto se basa en el principio que dice que
los inversionistas, entre ms riesgosa sea la inversin, requieren mayores retornos.
Dado que el Beta refleja la sensibilidad especfica al riesgo no diversificable del mercado, el
mercado, como un todo, tiene un Beta de 1. Y dado que es imposible calcular el retorno esperado
de todo el mercado, usualmente se utilizan ndices, tales como el S&P 500 o el Dow Jones.
El riesgo dentro de un portafolio de CAPM incluye el riesgo sistmico o riesgo no diversificable.
Este riesgo se refiere al riesgo al que estn expuestos todos los activos en un mercado. Por el
contrario, el riesgo diversificable es aquel intrnseco a cada activo individual. El riesgo
diversificable se puede disminuir agregando activos al portafolio que se mitiguen unos a otros (es
poco frecuente que en perodos normales bajen todos los sectores al unsono). Sin embargo, el
riesgo sistmico no puede ser disminuido.
En el alcance de este modelo, un inversionista racional no debera tomar ningn riesgo que sea
diversificable, pues solamente el riesgo no diversificable es recompensado con un retorno mayor.
En el CAPM la tasa de retorno requerida para un determinado activo, est vinculada a la
contribucin que hace ese activo al riesgo general de un determinado portafolio. Como vemos,
este es uno de los tpicos de investigacin ms relevantes de la teora econmica financiera,
sujeta, por cierto, a los vaivenes de los siempre cambiantes factores de riesgo sistmico. En
circunstancias normales, este modelo permite hacer impecables anlisis para estimar los retornos
de la inversin. Pero repito: en circunstancias normales.
Ejercicios
Para qu se utiliza el modelo CAPM?
Qu es el coeficiente beta?
Qu es la prima de riesgo del mercado?
Cules son los supuestos del CAPM?
Qu pasa con la tasa esperada de un activo ante un cambio del 10% en el rendimiento del
mercado, si el beta = 2?
Qu sucede en el modelo CAPM si utilizamos el beta apalancado?
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
http://www.youtube.com/watch?v=R0o_ah3YXQs
OBJETIVO GENERAL
Analizar el mtodo para la construccin de diagramas de flujo en proyectos de inversin
especialmente de activos fijos.
OBJETIVOS ESPECFICOS
Analizar el principio del presupuesto de capital segn el cual es posible identificar,
desarrollar y evaluar las oportunidades de inversin que pueden ser rentables para la
compaa
Evaluar los costos hundidos, los costos de oportunidad y los efectos colaterales que se
deben tener en cuenta al preparar un flujo de efectivo. As mismo evaluar el efecto del
movimiento del capital de trabajo sobre el flujo.
Describir los flujos de efectivo, segn correspondan a la inversin inicial que se requiere
para emprender el proyecto, a los flujos de efectivo operativos que genera el proyecto a lo
largo de su vida y a los flujos de efectivo no operativos a lo largo de la vida del proyecto y
al terminar su vida.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Prueba Inicial
Que se entiende en el lenguaje comn por relevante?
Que se entiende en el lenguaje comn por costo de oportunidad?
Que es una lnea de tiempo de un flujo de efectivo?
Qu diferencia hay entre ese concepto y el flujo de efectivo como estado financiero
bsico?
La teora de matemticas financieras considera y compensa la incertidumbre de que el
flujo de efectivo se de cmo est previsto?
proyecto est en funcionamiento sus resultados deben reevaluarse para tomar las acciones
correctivas que sean necesarias cuando los resultados reales difieren desfavorablemente de los
planeados.
En la evaluacin del proyecto no es suficiente considerar los flujos que generar, ni el desembolso
necesario para llevarlo a cabo. Tambin deben considerarse la probabilidad de que ocurran los
flujos de efectivo, as como el perodo en el que se presentarn los flujos. En otras palabras, la
evaluacin financiera del proyecto debe considerar la magnitud, el momento y el riesgo de todos
los flujos de efectivo relevantes relacionados con el proyecto.
13. Tipos de Proyectos de Inversin
Las inversiones sujetas al proceso de presupuesto de capital se pueden clasificar de acuerdo a su
objetivo en proyectos de expansin y proyectos de reemplazo y de acuerdo a su naturaleza en
proyectos independientes, mutuamente excluyentes y contingentes.
Los proyectos de expansin son los que se realizan con el objetivo de ampliar las operaciones de la
empresa, lo cual se realiza regularmente a travs de la adquisicin de activos fijos. Una empresa
que requiere aumentar su capacidad de produccin debido al xito de sus productos en el
mercado con toda probabilidad necesitar adquirir ms maquinaria y equipo para incrementar su
capacidad productiva y poder satisfacer la creciente demanda. Los beneficios esperados de los
proyectos de expansin se relacionan fundamentalmente con el incremento de los ingresos de la
empresa.
Los proyectos de reemplazo son los que tienen relacin con el substitucin de activos fijos que ya
estn desgastados. En ocasiones estos proyectos tienen que ver con la reparacin mayor o la
reconstruccin de un activo fijo ya existente. Tambin es posible encontrar proyectos de
reemplazo de equipo o maquinaria que, aunque todava est funcionando correctamente, es
obsoleta pues puede haber disponible una nueva tecnologa ms eficiente para la produccin de
un bien o servicio. Los beneficios esperados de los proyectos de reemplazo tienen relacin con
reducciones en los costos de produccin, aunque en ocasiones tambin proporcionan aumentos
en los ingresos.
En cuanto a la clasificacin de los proyectos en independientes o mutuamente excluyentes
considere los siguientes ejemplos. Suponga que una empresa est considerando adquirir un nuevo
camin que usar para llevar mercanca a sus clientes y tambin renovar una mquina cortadora
de madera. Puesto que la decisin que se tome en cuanto al equipo de transporte es separada de
la que se tome en cuanto al reemplazo de la maquinaria, estos proyectos se consideran
independientes entre s. La decisin que se tome respecto a la compra del nuevo equipo de
reparto no influye sobre la decisin que se tome con respecto al reemplazo de la mquina
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
cortadora. Por otra parte si se est considerando un camin marca MercedesBenz y otro marca
Volvo como alternativas para el reparto de los productos, estos proyectos seran mutuamente
excluyentes. Esto es, si se decide comprar uno de los camiones automticamente se estara
eliminando al otro camin; o se adquiere uno o se adquiere el otro.
En el caso de los proyectos contingentes la decisin que se tome con respecto a cierta inversin
depende, en primera instancia, de la decisin que se haya tomado sobre invertir en otro activo.
Por ejemplo, suponga que una empresa est considerando automatizar su proceso de produccin
colocando computadoras que controlen a la maquinaria. Adems se est pensando en adquirir un
nuevo programa de cmputo que les permitira al gerente general, al de produccin y a los
supervisores de lnea revisar en tiempo real los datos que se estuvieran generando en la planta. Si
se decide que el proyecto de automatizar el proceso de produccin mediante las computadoras no
es conveniente, tampoco tendra caso evaluar la compra del nuevo programa computacional. En
consecuencia, el proyecto del programa de cmputo es contingente al proyecto de automatizar la
planta.
14. Esquemas de Flujos de Efectivo
Para representar los flujos de efectivo de un proyecto con frecuencia se usan las lneas de tiempo.
Estos esquemas son tiles sobre todo cuando los flujos de efectivo son complejos, aunque
tambin pueden resultar de utilidad cuando los flujos de efectivo no son tan complicados para
ilustrar ms claramente su comportamiento a lo largo de la vida del proyecto.
La primera figura representa una serie de flujos de efectivo estndar para un proyecto de
inversin en activos fijos, en tanto que la segunda figura representa una serie de flujos de efectivo
no estndar. Una serie de flujos estndar es aquella en el que un flujo negativo que representa
el desembolso requerido como inversin inicial para arrancar el proyecto (Periodo 0) es seguido de
una serie de flujos de efectivo positivos (iguales o desiguales) al final de cada uno de los aos que
dura el proyecto. Por otra parte, una serie de flujos de efectivo no estndar se presenta cuando el
flujo de efectivo negativo (inversin inicial) es seguido de una serie de flujos de efectivo tanto
positivos como negativos durante cada uno de los aos que dura el proyecto. Los proyectos con
series de flujos de efectivo no estndar presentan algunas dificultades para su valuacin.
Como se aprecia en las figuras, los flujos positivos no van precedidos de signo alguno, en tanto que
los flujos de efectivo negativos van precedidos de un signo .
Tambin se puede hacer la representacin de los flujos de efectivo en una lnea de tiempo por
medio de flechas. Las flechas hacia arriba () en la lnea de tiempo representaran flujos de
efectivo positivos y las flechas hacia abajo () representaran flujos de efectivo negativos.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Ejercicios
Qu es el presupuesto de capital?
Qu es un proyecto de expansin?
Qu es un proyecto de reemplazo?
Que son proyectos mutuamente excluyentes?
Cul es la diferencia entre flujos de efectivo estndar y no estndar?
de los flujos de efectivo (y otras variables) que de la tcnica o tcnicas que se utilicen para evaluar
los proyectos. En esta seccin se estudiarn los flujos de efectivo relevantes, as como las razones
por las que se considera que un flujo es relevante y o no lo es.
15. Determinacin de los Flujos de Efectivo Relevantes
La determinacin de los flujos de efectivo relevantes de un proyecto comienza con una pregunta:
las entradas o salidas de dinero futuras para la empresa cambian como consecuencia directa de
la realizacin del proyecto? Una respuesta afirmativa significa que el flujo es relevante, de lo
contrario es irrelevante. Puesto que los flujos de efectivo relevantes se relacionan con los cambios
en los flujos de efectivo para la empresa, a estos flujos se les conoce tambin como flujos de
efectivo incrementales. Dicho de otra forma: los flujos de efectivo incrementales o relevantes son
los que generan algn cambio en los flujos de efectivo de la empresa. Por lo tanto, todas las
entradas y salidas de efectivo incrementales positivas y negativos deben tomarse en cuenta
como parte de los flujos de efectivo relacionados con el proyecto.
Para evaluar el proyecto se consideran los flujos de efectivo incrementales solamente. No es
necesario calcular los flujos de efectivo totales de la empresa con el proyecto y sin l,
sencillamente se toman en cuenta los flujos de efectivo incrementales del proyecto de forma
particular. A esta condicin se le conoce como principio de individualidad. Lo que el principio de
individualidad sugiere es manejar al proyecto como si fuera un negocio aparte; con sus propios
ingresos, egresos, inversin inicial y flujos de efectivo; es decir, un negocio independiente de la
empresa que lo va a realizar.
16. Costos Hundidos
Un costo hundido es aquel en el que ya se ha incurrido independientemente de si se realiza o no el
proyecto, por lo que no es relevante para la toma de decisiones, por lo que se deben suprimir en
el anlisis y la valuacin de un proyecto. Esta definicin es aparentemente demasiado obvia y
sencilla de comprender y aplicar al momento de evaluar un proyecto, pero antes de hacer sus
conclusiones considere los siguientes ejemplos. Suponga que Computadoras GL contrata a una
agencia de mercadotecnia para realizar un estudio de mercado con el propsito de establecer la
aceptacin de un nuevo modelo de computadora porttil. Los analistas financieros de la empresa
insisten en que se debe incluir el costo del estudio como parte de la inversin inicial para llevar a
cabo el proyecto. Estn en lo correcto? La respuesta es no. Independientemente que arroje el
estudio de mercado y de si se realiza o no el proyecto de fabricacin de la nueva computadora, la
agencia que realiz el estudio cobra un honorario por su trabajo; este honorario es un costo
hundido.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Ms an, imagine que hace varios meses una empresa fabricante de muebles contrat a una
compaa especialista para darle mantenimiento a un terreno propiedad de la empresa. En este
momento se est considerando usar ese terreno para construir un nuevo almacn. Una vez ms, el
dinero que se emple para arreglar el terreno es un costo hundido porque, sin importar si se
construye o no el almacn, esos recursos ya se desembolsaron.
17. Costos de Oportunidad
Un costo no es nicamente un desembolso de dinero para realizar algn pago. Un costo tambin
puede ser el no recibir algn beneficio. A estos costos se les conoce como costos de oportunidad.
Los costos de oportunidad se presentan en los proyectos de inversin cuando la empresa debe
usar ciertos recursos que ya tiene para realizar dicho proyecto. Por ejemplo, imagine que una
empresa tiene un edificio que se us como almacn hace algunos aos, pero que ahora est vaco.
Por su ubicacin y otras caractersticas, ahora se est considerando la posibilidad de acondicionar
el antiguo almacn para usarlo como sala de exhibicin de los productos de la empresa, lo cual
requerira una inversin relativamente pequea.
Desde luego, si se lleva a cabo el proyecto no se producira un desembolso de efectivo por
concepto de la compra o construccin de un nuevo edificio, puesto que ya se tiene uno. Sin
embargo, el uso del edificio no es gratuito ya que se estara usando un recurso valioso que ya se
tiene en el proyecto de la sala de exhibicin. An y cuando la empresa no lo est usando para sus
operaciones ni pudiera usarlo en el futuro, el edificio se podra vender. En consecuencia, el uso del
almacn para convertirlo en sala de exhibicin representa un costo de oportunidad; que es un
costo relevante que debe considerarse al evaluar el nuevo proyecto.
Suponga ahora que el edificio del almacn tuvo un costo original de $500.000 y que por su
antigedad tiene un valor contable en libros de $200.000. Deberan considerarse los $500.000 o
los $200.000 como el costo de oportunidad de este edificio? En realidad ninguna de estas dos
cantidades debera ser tomada como el costo de oportunidad. Los $500.000 pagados
originalmente por el edificio son un costo hundido, mientras que los $200.000 son solamente un
valor en libros con fines de registro y otros propsitos. El costo de oportunidad real del edificio
sera el valor de mercado que se obtendra si se vendiera en este momento.
Consideremos un ltimo caso. Imagine que el edificio se est arrendando a otra empresa que lo
usa como bodega. Si se realiza el proyecto de acondicionar el antiguo almacn como sala de
exhibicin el edificio se dejara de rentar y, por lo tanto, la renta que se recibe por este concepto
ya no se obtendra. Este dinero no percibido sera, desde luego, un costo de oportunidad que
debera considerarse.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
18. Externalidades
Las externalidades o efectos colaterales tienen implicaciones amplias. Un flujo de efectivo
relevante es aquel que provoca un cambio en los flujos de efectivo de la empresa en su conjunto;
en este sentido las externalidades representan una relacin entre los flujos de efectivo de un
proyecto y los flujos de efectivo del resto de la empresa. Por ejemplo, una empresa fabricante de
muebles de madera produce salas estilo Provenzal Francs y, aprovechando su experiencia y la
demanda del mercado, est considerando comenzar a fabricar salas estilo Luis XV.
Sin embargo, la empresa debera reconocer que hay muchas posibilidades de que estos modelos
se conviertan en competidores y que algunos clientes que compraran las salas estilo Provenzal
Francs compren las nuevas salas estilo Luis XV. Dicho de otra manera, una parte de los flujos de
efectivo del nuevo modelo de sala se originarn a expensas de los flujos actuales que tiene la
empresa generados por sus productos actuales.
19. Capital de Trabajo Neto
Cuando se realiza una inversin en activos fijos en especial en el caso de los proyectos de
expansin no se requiere nicamente un desembolso para comprar la maquinaria y el equipo
necesarios para realizar el proyecto, es necesario tambin considerar la inversin necesaria en
capital de trabajo neto como nuevas cuentas por cobrar e inventarios. Esta inversin es relevante
para la evaluacin del proyecto porque el cambio en estos activos circulantes es el resultado
directo de la decisin acerca del proyecto.
No obstante, tambin se debe tomar en consideracin que los proyectos que requieren de una
inversin adicional en activos circulantes tambin generan flujos de efectivo espontneos para la
empresa. Por ejemplo, al incrementarse los inventarios tambin se incrementa la cantidad de
dinero que se les adeuda a los proveedores (cuentas por pagar) por concepto de las compras
adicionales. As mismo, el incremento en las operaciones de la empresa genera tambin
financiamiento espontneo adicional a travs de pasivos acumulados (por ejemplo, impuestos por
pagar o sueldos por pagar). De esta manera, la inversin neta en capital de trabajo resulta de
restar los cambios en los pasivos espontneos al desembolso que se debe realizar para adquirir los
activos circulantes adicionales.
Por ejemplo, suponga que Cementos Nacionales desea realizar un proyecto de expansin. Para
ello, adems de la maquinaria y equipo que debe adquirir, debe invertir $5 millones en cuentas
por cobrar e inventario. Al mismo tiempo, los analistas creen que las cuentas por pagar, impuestos
por pagar y sueldos por pagar se incrementarn en $2 millones de realizarse el proyecto. La
inversin neta en activos circulantes que deber realizar la empresa ser de $3 millones ($5
millones $2 millones).
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
produjera nicamente los 10.000 que requiere la empresa y tuviera un costo proporcional (de 1/5
del precio) de la que requiere la empresa el proyecto s sera factible. Cmo debe manejarse esta
situacin?
Si la empresa no pronostica un crecimiento de sus ventas en el futuro el costo total de la mquina
de microprocesadores debera asignarse al proyecto actual y, por lo tanto, no debera llevarse a
cabo. Si, por el contrario, la empresa estima que el mercado de computadoras de mano ir
creciendo, eventualmente se debera asignar la parte proporcional del costo de la mquina al
proyecto. Como se puede observar, la respuesta con respecto a qu hacer con respecto al costo de
la mquina depende de los planes futuros de la empresa. Esto significa que la pregunta relevante
no es si la empresa debe fabricar las computadoras de mano, sino ms bien si la empresa debe
entrar al negocio de computadoras de mano considerando el ms largo plazo.
Qu sucede en el caso de que la capacidad en exceso ya se tenga? Suponga, por ejemplo, que un
fabricante de zapatos tiene capacidad instalada en exceso en su planta y que desea producir una
nueva lnea de zapatos de vestir para caballero. Debera considerarse que la capacidad en exceso
ser considerada como un costo hundido o como un costo de oportunidad? Una vez ms, la
respuesta correcta depende de los planes futuros de la empresa. Si no existen planes para emplear
la capacidad en exceso, entonces sera una buena idea aprovecharla y no debera considerarse
costo alguno por el uso de los activos que actualmente se encuentran ociosos. Si, por otra parte,
se considerara que esa capacidad en exceso pudiera llegar a necesitarse en el futuro, su uso actual
representara un costo de oportunidad en ese momento.
23. Costos Asignados.
Muchas empresas con varias divisiones acostumbran distribuir proporcionalmente los costos
indirectos de toda la empresa considerando los costos de mano de obra directos generados por
cada subdivisin. Considere, por ejemplo, que la Subdivisin H de Fabricantes Internacionales de
Electrodomsticos tiene la oportunidad de invertir en una nueva tecnologa automatizada que le
permitira disminuir la cantidad de mano de obra necesaria en el proceso de produccin y, por lo
tanto, los costos por ese concepto. Como se ilustra en el cuadro inferior, desde el punto de vista
estrecho de la subdivisin, el proyecto le permitir disminuir sus costos anuales de mano de obra
directa en $200.000.
Su aportacin al costo de mano de obra directa total de la empresa con el proyecto sera del 16.67
por ciento ($300.000 / $1,800.000) del total, en vez del 25 por ciento ($500.000 / $2.000.000)
actual (sin el proyecto). Por lo tanto, los costos indirectos totales que se le asignan disminuiran
proporcionalmente de $750.000 a $500.000. As pues, desde el punto de vista de la subdivisin H,
el beneficio total anual de realizar el proyecto sera igual a la reduccin en sus costos totales, es
decir, $450.000 ($1.250.000 $800.000) por ao.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
El cuadro siguiente nos presenta dos escenarios diferentes para una misma empresa. En el primer
escenario es posible deducir la depreciacin como un gasto para la empresa. En el segundo
entorno no se deduce la depreciacin del ingreso ni se considera en alguna otra forma,
sencillamente se omite.
En el primer escenario la utilidad despus de impuestos de la empresa es de $300.000 y en el
segundo es exactamente el doble, $600.000.
En una primera instancia se podra pensar que la empresa estara mejor si no se dedujera la
depreciacin del ingreso gravable. Recurdese, sin embargo, que la depreciacin no es un gasto
autntico. El flujo real de efectivo de la empresa (el dinero que verdaderamente tiene en su
poder) resultara de sumar la utilidad despus de impuestos ms la depreciacin, puesto que esta
no es un desembolso autntico. Esto significa que el flujo de efectivo en el primer caso sera de
$800.000 ($300.000 + $500.000). En el segundo caso, como la depreciacin no se consider para
fines fiscales tampoco tendra que considerarse para fines del clculo del flujo de efectivo, por lo
que el flujo de efectivo en estas circunstancias sera de $600.000, igual a la utilidad despus de
impuestos. La diferencia de $200.000 entre el primero y el segundo escenario es, precisamente, el
escudo fiscal de la depreciacin:
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Este proyecto consiste en introducir al mercado un nuevo tostador de pan a base de microondas
que competira con los tostadores tradicionales a base de resistencias elctricas. La maquinaria y
equipo para fabricar el nuevo producto costar $800.000 y se requerirn otros $100.000 para
instalarlos. Adems, la inversin neta de capital de trabajo ser de $50.000
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Para calcular al cambio en el capital de trabajo neto se siguen varios pasos. Primero se suman los
incrementos en activos circulantes restando todos los decrementos en dichos activos para
determinar el cambio neto en activos circulantes. Luego se suman todos los incrementos en
pasivos circulantes y se restan todos los decrementos para calcular el cambio neto en pasivos
circulantes. Por ltimo, para establecer el cambio en capital de trabajo neto, al cambio neto en
activos circulantes se le resta el cambio neto en pasivos circulantes.
Suponga que el gerente financiero de Elctrica del Norte espera que con el nuevo proyecto se
incrementen las cuentas por cobrar en $35.000 y los inventarios en $40.000. La cuenta de Efectivo
y Valores Negociables no sufrir cambio alguno. Tambin espera que las cuentas por cobrar a
proveedores aumenten en $35.000 y que, por efectos de una mayor automatizacin del proceso
de produccin que afectar a otras reas de la compaa, los pasivos acumulados disminuyan en
$10.000. El aumento capital de trabajo neto de $50.000 requerido para el proyecto de tostadores
de microondas se establece como se muestra en el cuadro siguiente.
diferencia es que para determinar el flujo de efectivo operativo al final se aade la depreciacin,
como se seal tambin previamente.
Para explicar cmo se determinan los flujos de efectivo operativos y observar sus diferencias con
el clculo con la utilidad contable consideremos de nuevo el ejemplo del nuevo proyecto de
Elctrica del Norte.
Suponga que la empresa espera que el proyecto dure cinco aos y que genere ingresos por ventas
por $650.000 el primer ao de operaciones. Los egresos del proyecto, sin considerar la
depreciacin, representarn el 50 por ciento de los ingresos. La tasa de inflacin anual promedio
para el periodo ser del 5 por ciento. Por simplicidad se supone que todos los activos se deprecian
en lnea recta a lo largo de 5 aos, por lo que la depreciacin anual es de $180.000 ($900.000 / 5)
sin considerar la inflacin. Sin embargo, dado que la inflacin es del 5 por ciento anual, la
depreciacin para el primer ao ser de $189.000 ([$900.000 / 5] [1.05]1), la del segundo ao de
$198,450 ([$900.000 / 5] [1.05]2) y as sucesivamente. Tambin se considera que la tasa de
impuestos sobre ingresos totales del 40 por ciento. El clculo del flujo de efectivo operativo (FEO)
para cada ao del proyecto se muestran en el cuadro siguiente.
Qu sucedera si los activos se pudieran depreciar por medio del mtodo de deduccin
inmediata? Por supuesto que esto cambiara el FEO anual. Considere que de los $900.000 de
activos fijos, la mitad ($450.000) pudieran depreciarse por deduccin inmediata el primer ao en
un 75 por ciento de su valor. Esto significa que estos activos podran depreciarse en $354,375
([$450.000 0.75 [1.05]1) el primer ao. El resto de los activos podran depreciarse en lnea
recta en 5 aos. De esta forma, la depreciacin para el primer ao sera de $448.875 ($354.375 +
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
[$90.000 (1.05)1]). La depreciacin anual y su efecto sobre el FEO seran como se muestra en el
cuadro siguiente.
La pregunta relevante sera le conviene o no para la Elctrica del Norte usar la deduccin
inmediata? El beneficio de este sistema es que le permite a la empresa incrementar el flujo de
efectivo el primer ao. A partir de la nocin del valor del dinero en el tiempo sabemos que una
misma cantidad de dinero tiene mayor valor en el presente que en el futuro; o como dice un
popular refrn norteamericano: un centavo cercano vale un dlar lejano. Un claro beneficio de
la deduccin inmediata es que el primer flujo de efectivo con este mtodo es casi $104.000 mayor
que el que proporcionara el proyecto usando depreciacin en lnea recta. Esta diferencia proviene
del cambio en el escudo fiscal de la depreciacin entre un mtodo y otro. Sin embargo, todos los
dems flujos de efectivo son menores si se usa la deduccin inmediata. Recurdese que, por una
parte, la depreciacin proporciona beneficios fiscales y que, por otro lado, la deduccin inmediata
implica perder una parte de estos beneficios puesto que no es posible deducir el activo en un cien
por ciento. De hecho, la depreciacin total de los activos mediante el mtodo de lnea recta es, por
supuesto, los $900.000 que costaron; pero mediante el mtodo de deduccin inmediata la suma
total de depreciaciones de los 5 aos es de $787.500 solamente. Durante cada uno de los aos 2 al
5 el escudo fiscal de la depreciacin es de $36.000 menos usando el mtodo de deduccin
inmediata en vez de la depreciacin en lnea recta. Por lo tanto, no es del todo claro cul de los
dos mtodos debe usar Elctrica del Norte, o cualquier otra empresa. Esto depender en ltima
instancia de la tasa de rendimiento que es capaz de obtener la empresa por sus inversiones.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Suponga que los ingenieros y administradores de Elctrica del Norte consideran que, al finalizar los
cinco aos que se estima que durar el nuevo proyecto de producir tostadores de pan a base de
microondas, los activos fijos podran venderse en $100.000. La cantidad de dinero recibida por la
venta de los activos, conocida como valor de rescate, implica por supuesto un ingreso adicional
para la empresa al terminar el ltimo ao de operaciones. No obstante, este ingreso tambin tiene
que declararse con fines fiscales.
Dependiendo del sistema de depreciacin que haya seleccionado la empresa, el activo tendr
diferentes valores contables en libros y, por lo tanto, la base para el clculo de los impuestos
correspondientes a este ingreso extraordinario ser distinta.
Si la empresa seleccionara la depreciacin en lnea recta el clculo del valor de rescate neto de
impuestos que recibira la empresa sera el que se muestra en el cuadro siguiente. En este caso a
los $100.000 que recibe la empresa por la venta de los activos hay que restarle $40.000 que debe
pagar de impuestos. Esta cantidad se calcula a partir de la ganancia por la venta del activo, la cual
resulta de deducir el valor en libros de los activos al precio de venta de los mismos. Como los
activos estn totalmente depreciados al final de los cinco aos que dura el proyecto, su valor en
libros es cero.
Por otra parte si la empresa optara por la deduccin inmediata los impuestos a pagar por la venta
de la maquinaria y el valor de rescate neto por este concepto sera el que se muestra en el cuadro:
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Recurdese que en estas circunstancias la mitad de los activos se pueden depreciar en lnea recta,
pero la otra mitad son sujetas de la deduccin inmediata (en el primer ao) del 75 por ciento de su
valor. Esto significa que los activos que se deprecian en lnea recta tendrn un valor de $0 al final
de los cinco aos, pero los que se deprecian por deduccin inmediata tienen un valor del 25 por
ciento de su costo, ya que este porcentaje no cambiara del segundo ao en adelante. Dicho de
otra manera, de los $900.000 que cuestan los activos, $450.000 se depreciaran en $90.000 por
ao durante los cinco aos hasta tener un valor de $0 al terminar ese periodo. Los otros $450.000
se depreciaran $337.500 ($450.000 0.75) el primer ao y el otro 25 por ciento ($112.500) no se
depreciara ya.
El cuadro anterior sirve tambin para ilustrar otra situacin: el crdito fiscal. Como la empresa
tiene una prdida fiscal de $12.500 en la venta de los activos; esto es, los vende por debajo de su
valor contable en libros la empresa puede usar esta prdida para reducir su carga fiscal por
concepto de otros ingresos sujetos a impuestos. Esta reduccin equivale a ahorrarse, en este caso,
$5.000 en impuestos. De este modo, la empresa recibira $100.000 por parte de quien le compre
los activos y, adems, se ahorrara $5.000 de impuestos; lo cual resulta en un ingreso neto de
$105.000 en la venta de los activos.
Otro componente muy importante del flujo de efectivo terminal es la recuperacin de la inversin
en el capital de trabajo neto. Esta es una particularidad de esta inversin, todos los desembolsos
destinados al capital de trabajo neto se recuperan al final del proyecto. Por qu ocurre esto?
Considere un sencillo ejemplo de una empresa que inicia sus operaciones fabricando y vendiendo
un solo par de zapatos. Suponga, para simplificar an ms el ejemplo, que lo nico que se requiere
para fabricar ese par de zapatos es materia prima de un proveedor. La empresa compra la materia
prima en, digamos $100, fabrica el par de zapatos y lo vende a un cliente a un precio de $110. Con
ese dinero la empresa tiene lo suficiente para comprar materia prima por $100 para fabricar y
vender el siguiente par de zapatos. Esto es, con el dinero de la venta la empresa dispone de $100
para destinarlos a la compra de materia prima y de $10 adicionales. En el momento en el que se
termine este proyecto la empresa le cobrar al cliente $110 correspondientes al ltimo par de
zapatos fabricado y vendido; sin embargo, ya no comprara ms materia prima porque el
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
proyecto lleg a su fin! Podramos pensar que de esos ltimos $110 corresponderan a $10 de
ganancia ms otros $100 que invirti para fabricar el primer par de zapatos y que ahora est
recuperando.
Finalmente, el flujo de efectivo neto que tendra la empresa durante cada uno de los cinco aos
que dura el proyecto sera el que se presenta en el cuadro siguiente. Estos clculos incluyen tanto
a los flujos de efectivo operativos de cada ao como todos los flujos de efectivo no operativos
aplicables. Todos estos datos, junto con el clculo de la inversin inicial del proyecto, seran la
base para su evaluacin financiera.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
En un proyecto de reemplazo existen dos circunstancias posibles: una con el nuevo activo y otra
con el activo existente. Considere, por ejemplo, que se desea comprar un equipo de alta
tecnologa para reemplazar a otro activo que, aunque todava funciona, ya es tecnolgicamente
obsoleto. Suponga tambin que el nuevo equipo es capaz de producir 3.600 de unidades por ao,
que el equipo existente puede producir solamente 3.000 unidades anualmente y que, por
supuesto, la empresa puede encontrar un mercado para esta produccin adicional. Si se hace el
reemplazo no se venderan 3.600 unidades ms, sino solamente 600 unidades ms. Por lo tanto, el
clculo del ingreso adicional se hara sobre esta cantidad de unidades. Dicho de otra forma, con el
reemplazo se pueden producir y vender 3.600 unidades por ao, pero se dejaran de fabricar las
3.000 que se producen con el equipo actual.
9. Determinacin de la Inversin Inicial
Cuando se reemplaza un activo es posible obtener un flujo de efectivo por la venta del activo que
se est reemplazando. Es decir, el activo actual tiene un valor de rescate Suponga que MultiMayolic, empresa dedicada a la fabricacin de pisos de cermica, est considerando el reemplazo
de una mquina. Este reemplazo tiene el atractivo de que le permitir a la empresa reducir sus
costos de operacin por concepto de mano de obra y consumo de energa. La mquina que tiene
actualmente en uso se compr hace seis aos en $500.000, pero tiene una vida til de cuatro aos
ms. Dicha mquina se est depreciando en lnea recta a lo largo de diez aos y se podra vender
actualmente en $300.000. Los gerentes de la empresa estiman que la nueva maquinaria podra
usarse durante cuatro aos y tambin estara sujeta a una depreciacin en lnea recta por diez
aos. La nueva mquina tiene un costo de $750.000 incluyendo los gastos de instalacin. Adems
se necesitar capital de trabajo adicional por $75.000.
El primer paso para establecer la inversin inicial sera determinar el valor de rescate neto de la
mquina actual. Estos clculos se presentan en el siguiente cuadro:
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
La primera parte del cuadro indica cul sera el valor en libros de la mquina actual que se busca
reemplazar. Puesto que la mquina se deprecia en diez aos, esto significa que su costo original se
deprecia $50.000 por ao ($500.000 / 10) 10 por ciento anualmente.
Puesto que la mquina tiene ya seis aos de uso, la depreciacin acumulada hasta el momento es
de $300.000 ($50.000 6) y su valor en libros son los restantes $200.000 que quedan por
depreciar.
La segunda parte del cuadro muestra el clculo del valor de rescate neto de la mquina. Al valor de
rescate bruto de $300.000 se tienen que restar los $40.000 de impuestos que habra que pagar
por la ganancia en la venta de la mquina actual. Esta ganancia proviene del hecho de que dicha
mquina se vendera en $100.000 ms que su valor en libros. De este modo, el valor de rescate
neto de impuestos por la venta de la mquina actual es de $260.000.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
El siguiente paso para determinar la inversin inicial sera considerar el desembolso que se tiene
que realizar para adquirir la nueva maquinaria, junto con el hecho de que es posible obtener una
cierta cantidad de dinero al vender la mquina actual, como se acaba de sealar. El siguiente
cuadro muestra los clculos de la inversin necesaria total para efectuar el reemplazo.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
El valor de rescate bruto de la mquina nueva es igual a su valor en libros al finalizar el proyecto.
En consecuencia, no se pagan impuestos sobre la venta del activo y su valor de rescate neto es
justamente $450.000. El valor de rescate neto de la mquina actual, por su parte, es de $30.000
solamente, ya que de los $50.000 que se obtienen de su venta hay que destinar $20.000 al pago
de los impuestos correspondientes a la ganancia que se obtiene. Sin embargo, la pregunta que
posiblemente surja es por qu hay que considerar el valor de rescate de la mquina actual?
Acaso no se vendi ya si se realizara el reemplazo?
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Ejercicios
En qu categoras se clasifican los flujos de efectivo asociados con un proyecto de
inversin?
Que es el escudo fiscal de la depreciacin?
Qu mtodo de depreciacin es el ms conveniente para calcular los flujos de efectivo?
Cmo se calcula la inversin inicial en proyectos de reemplazo?
Cmo se maneja el valor de rescate al finalizar el proyecto en un proyecto de reemplazo?
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
http://www.youtube.com/watch?v=D8tpgvxwQIA
OBJETIVO GENERAL
Explorar los diferentes costos del endeudamiento y la estructura de endeudamiento ms
adecuada.
OBJETIVOS ESPECFICOS
Explorar los conceptos requeridos para hacer el anlisis CVU entre los que se incluyen el
punto de equilibrio y el anlisis de sensibilidad
Explorar la ecuacin fundamental para determinar la utilidad neta, la construccin de un
grfico de punto de equilibrio, la correccin de distorsiones de la informacin de utilidades
y el cuadro de prdidas y ganancias en un sistema de costo directo.
Analizar la funcin del costo en la fijacin de los precios y el mecanismo de fijacin de
precios con base en costos directos.
Explorar los elementos para facilitar la toma de decisiones en los casos de alternativas
fabricar/comprar, expansin de planta, evaluacin de nuevos productos y eliminacin de
productos
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Prueba Inicial
Qu ventajas y desventajas tiene el endeudamiento?
Que endeudamiento es ms ventajoso, el de corto plazo o el de largo plazo?
Qu relacin debe haber entre el nivel de endeudamiento con proveedores y el nivel de
inventario?
Que debe ser ms costoso: la retribucin que esperan los terceros por su financiacin o la
de los socios por su inversin?
En una empresa que no pague dividendos durante un largo perodo de tiempo, que
retribucin tienen los accionistas?
El costo del financiamiento con obligaciones parte del clculo del rendimiento al vencimiento o del
rendimiento a la primera fecha de reembolso, si la obligacin tiene esta caracterstica. Adems, la
empresa debe tomar en consideracin los costos de intermediacin en los que tienen que incurrir
al colocar una nueva emisin de deuda en el mercado. Esto significa que aunque la empresa
emisora pague un inters calculado sobre el valor nominal de la obligacin, en realidad al hacer la
colocacin la empresa recibe el precio pagado por el inversionista (que puede ser el valor a la par)
menos las comisiones que cobra el emisor por realizar la colocacin. Esto, desde luego, eleva el
costo del financiamiento para la empresa.
El rendimiento al vencimiento de una obligacin se obtiene encontrando la tasa de descuento que
hace que los flujos de efectivo generados por dicha obligacin (intereses y valor a la par) son
iguales al precio de la misma. Para la empresa, sin embargo, el costo de la obligacin sera la tasa
de descuento que iguala los flujos de efectivo con el dinero que recibe despus de deducir los
costos de intermediacin. Concretamente,
Dnde:
V0 = Valor de mercado de la obligacin.
F = Costos de intermediacin (o flotacin) por cada obligacin colocada.
I = Inters anual pagado a los inversionistas.
n = Nmero de aos al vencimiento.
m = Nmero de pagos de intereses por ao (por lo regular cuatro, al ser pagos
trimestrales).
M = Valor a la par de la obligacin.
kd = Costo porcentual de las obligaciones para el emisor.
Por ejemplo, suponga que Ensamblados del Norte, S.A. va a emitir obligaciones con valor a la par
de $100 cada una, con una tasa cupn del 16 por ciento anual, con pagos trimestrales y con un
vencimiento de 7 aos. Adems suponga que el intermediario le cobrar a la empresa un 4 por
ciento sobre el valor a la par de la obligacin por realizar la colocacin en el mercado de la
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
emisin, es decir, le cobrar a la empresa $3 ($100 0.03) por cada obligacin colocada. De este
modo el costo antes de impuestos de la deuda para el emisor ser del 17 por ciento anual1, el cual
se encontrara resolviendo por kd en la siguiente expresin:
Los accionistas estn interesados fundamentalmente en los flujos de efectivo que estn
disponibles para ellos, despus de deducir todas las salidas de dinero, incluyendo los impuestos.
As pues, todos los clculos de los componentes del costo de capital deben hacerse sobre una base
despus de impuestos. No obstante, la deuda es el nico componente del costo de capital cuyos
pagos realizados son considerados como un gasto para fines fiscales, ya que los intereses pagados
a los acreedores son deducibles de impuestos. As pues, el costo de la deuda debe ajustarse para
reflejar esta caracterstica de la siguiente manera:
Costo despus de impuestos de la deuda = (kd) (1 T) (52)
Por ejemplo, si el costo antes de impuestos de la deuda para una empresa fuera del 17 por ciento
y estuviera sujeta a una tasa de impuestos del 40 por ciento, su costo neto de la deuda sera de:
(17%) (1 0.40) = 10.2%
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Dnde:
Dp = Dividendo preferente por accin.
kp = Rendimiento requerido para la accin preferente.
P0 = Precio actual de la accin preferente.
F = Costos de intermediacin (o flotacin) por cada accin preferente colocada.
Por ejemplo, suponga que Ensamblados del Norte, S.A. desea colocar una emisin de acciones
preferentes que se vendern a un precio de $10 y que pagarn un dividendo preferente de $1.80
cada una. El intermediario le cobrar a la empresa un costo de $1 por cada accin colocada.
Considerando estos datos, el costo del capital preferente para la empresa sera de:
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Dnde:
ks = Costo de las utilidades retenidas.
Rf = Tasa de rendimiento libre de riesgo.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Costo de Utilidades Retenidas: el DDM. Otra forma de calcular el costo de las utilidades retenidas
es a partir del modelo de dividendos descontados o DDM (por las siglas en ingls de discounted
dividend model). En este caso se parte del hecho de que el precio de las acciones de la empresa
(p.ej. el precio de su capital comn) refleja el valor presente de los dividendos futuros esperados
por el mercado y que, en consecuencia, la tasa de descuento est implcita en dicho precio. De
esta forma, suponiendo una tasa de crecimiento constante en los dividendos, se puede determinar
la tasa de descuento implcita en el precio de las acciones, esto es, el costo de las utilidades
retenidas:
Dnde:
ks = Rendimiento requerido para la accin comn.
D1 = Dividendo esperado el prximo ao.
P0 = Precio actual de la accin.
g = Tasa de crecimiento constante.
Lo que indica esta expresin es que el costo de las utilidades retenidas depende de dos factores:
(1) el rendimiento por dividendos que esperan los inversionistas (D1/P0) y (2) del rendimiento por
ganancias de capital o diferencial entre precio de compra y precio de venta de la accin esperado.
Para ilustrar, suponga que la empresa del ejemplo anterior, Ensamblados del Norte, S.A., hubiera
crecido a una tasa anual del 4 por ciento durante los ltimos aos y que se esperara que esta
misma tasa fuera a permanecer sin cambios. El precio de las acciones de la empresa en este
momento es de $129 y que se esperara que pagara un dividendo de $24 el prximo ao. Bajo
estas circunstancias, el costo de las utilidades de la empresa sera de:
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Cul Mtodo Utilizar? Aunque en circunstancias de equilibrio perfecto tanto el mtodo del CAPM
como el DDM deberan arrojar la misma cifra, sin embargo regularmente proporcionan resultados
diferentes. En este punto surge la pregunta: cul mtodo utilizar? cul de los dos es ms
adecuado?
Desde el punto de vista de la teora financiera, cualquiera de los dos mtodos es igualmente
confiable. Ambos estn fundados en bases tericas slidas y, por lo tanto, en este sentido no se
puede afirmar que uno sea superior al otro. No obstante, para fines prcticos se puede hacer una
promedio de los resultados de ambos mtodos cuando el resultado no es muy diferente. Por
ejemplo, en el caso de Ensamblados del Norte se podra utilizar como costo de las utilidades
retenidas un promedio de los resultados obtenidos por el CAPM y por el DDM:
Pese a lo anterior, existen circunstancias en las que los resultados son muy diferentes entre los dos
mtodos. En estos casos se tendra que aceptar como vlido el resultado del mtodo sobre el cual
se tuviera una mayor certeza en los datos utilizados. Esto no significa que se deba tener una
certidumbre total en la informacin utilizada, finalmente sea en un mtodo o en el otro se
emplean datos pronosticados. Lo que habra que hacer sera un anlisis de los datos utilizados en
cada uno de los mtodos y decidir cules datos son ms representativos de lo que se cree es la
realidad futura de la empresa. Desde luego, se requiere de un juicio de valor informado para
tomar tal decisin y, de manera inevitable, esto implica un cierto grado de subjetividad.
La emisin de nuevas acciones comunes requiere del proceso de banca de inversin. El banquero
de inversin la institucin financiera que fungen como intermediaria en el proceso de emisin de
las acciones ofrece sus servicios de asesora, registro y colocacin, entre otros, a cambio de un
costo de intermediacin o flotacin que puede expresarse como un cierto monto por accin
colocada o como un porcentaje sobre el precio estimado de colocacin de la accin. Sea de una
forma o de la otra, a diferencia del capital comn interno (p.ej. las utilidades retenidas) el capital
comn externo requiere de la intervencin de un tercero para su obtencin y, en consecuencia,
implica un costo adicional. Para determinar el costo del capital comn externo podemos recurrir,
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
una vez ms, al DDM. Especficamente, el costo del capital comn externo (ke) se puede calcular
como:
Suponiendo que Ensamblados del Norte quisiera obtener capital comn externo y que el
intermediario financiero requiriera de $10 por cada accin colocada, el costo de las nuevas
acciones comunes de la empresa sera del 24.2%:
Como se observa, el capital comn externo es ms costoso que las utilidades retenidas, puesto
que aunque se pagar la misma cantidad de dividendos por las acciones comunes nuevas que por
las ya existentes, la empresa no recibir el precio total de venta de las acciones. En este caso por
cada accin colocada en $195 la empresa solamente recibir $185 debido a los $10 por accin que
le cobra el intermediario. Esto implica que las empresas deberan recurrir primero al
financiamiento mediante utilidades retenidas antes de pensar en emitir acciones comunes nuevas.
15. Costo Promedio Ponderado de Capital
Para poder usarse con fines de decisin, los costos de los componentes individuales de capital
deben combinarse. Esta combinacin se hace por medio de lo que se conoce como costo
promedio ponderado de capital o WACC (por su siglas en ingls weighted Average cost of capital)
que tambin se denotar como ka a lo largo del texto. Adems de los costos netos despus de
impuestos de los componentes individuales el WACC considera la mezcla de estos componentes
dentro de la distribucin de financiamiento de la empresa o su estructura de capital.
La estructura de capital es la mezcla de financiamiento a largo plazo que usa la empresa. Por
ejemplo, una empresa podra usar muy poca deuda a largo plazo, algo de capital preferente y una
cantidad considerable de capital comn; otra alternativa sera utilizar una fuerte proporcin de
deuda y complementarla con capital comn sin recurrir al capital preferente. Las combinaciones
son, literalmente, infinitas. No obstante, de acuerdo a la teora financiera actual, no todas estas
combinaciones son igualmente benficas para la empresa. Solamente una combinacin de
financiamiento le permite a la empresa maximizar su valor de mercado y esa combinacin se
conoce como estructura ptima de capital. A lo largo del texto se supondr que las empresas de
los ejemplos a desarrollar realizaron ya los anlisis necesarios y pudieron determinar su estructura
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Reconociendo que:
Dnde:
WACC = ka = Costo promedio ponderado de capital.
Wd = Proporcin ptima de deuda dentro de la estructura de capital.
wp = Proporcin ptima de capital preferente dentro de la estructura de capital.
ws = Proporcin ptima de capital comn dentro de la estructura de capital.
T = Tasa de impuestos sobre ingresos.
kd = Costo de la deuda.
kp = Costo del capital preferente.
ks = Costo del capital comn interno (p.ej. utilidades retenidas).
ke = Costo del capital comn externo.
Cabe notar dos aspectos de la expresin del WACC. Primero, el costo de la deuda (kd) puede ser
un promedio ponderado en s mismo considerando diferentes tipos de deuda a largo plazo.
Segundo, en esta expresin se usa ks cuando se emplean utilidades retenidas o ke cuando se
emplea capital comn externo, esto es, no se usan las dos variables a la vez sino una o la otra.
Tambin habra que enfatizar, de nuevo, que el WACC es el costo promedio ponderado de cada
peso adicional de financiamiento que puede obtener la empresa, no es el costo de todo el dinero
obtenido por la empresa durante el presente ao o en aos anteriores. Dado que el WACC se
requiere para tomar decisiones para proyectos de inversin que se intenta llevar a cabo, la
atencin debe centrarse en el costo del financiamiento adicional que requiere la empresa para
poder emprender dichos proyectos.
Dicho de otra forma, para fines de toma de decisiones en presupuestos de capital se requiere el
costo marginal del financiamiento, lo que significa que se debe estimar el costo de cada peso
adicional de financiamiento el cual estar constituido por cierta cantidad de deuda, cierto monto
de capital preferente y cierta cantidad de capital comn (interno o externo).
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Por ejemplo, suponga que el valor de mercado de las obligaciones, las acciones preferentes y las
acciones comunes que tiene actualmente Ensamblados del Norte, S.A. en circulacin son los que
se muestran en el siguiente cuadro. Los porcentajes que se muestran representan la mejor
combinacin de financiamiento para esta empresa, es decir, su estructura ptima de capital.
Cabe tambin destacar que las cantidades que se muestran son a valor de mercado, no a valor en
libros o del balance general. Estos datos a valor de mercado se obtendran multiplicando el precio
de cada una de sus emisiones de deuda, capital preferente y capital comn por el nmero de
ttulos en circulacin. Por ejemplo, suponga que actualmente la empresa tiene 873.913
obligaciones en circulacin a un precio de $115 y con un vencimiento de 5 aos7. De este modo la
deuda a largo plazo de la empresa es de ($115) (873.913) = $100.500.000. Se sabe tambin que el
precio de cada accin preferente de la empresa es de $10 y, dado que hay en circulacin
3.350.000, el valor total del capital preferente es de ($10) (3.350.000) = $33.500.000. Por ltimo,
la empresa tiene en circulacin 1.558.140 acciones comunes a un precio actual de mercado de
$129, lo que significa que el valor total de su capital comn es de ($129) (1.558.140) =
$201.000.000.
Sobre esta bases, y considerando tambin los clculos realizados anteriormente con respecto al
costo de los componentes individuales del costo de capital de Ensamblados del Norte, S.A. es
posible determinar el WACC de la empresa:
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
De esta forma, cuando a Ensamblados del Norte se le agoten sus utilidades retenidas tendra que
recurrir al capital comn externo y, en ese caso, su WACC sera:
Ejercicios
Ordene por costo las diferentes fuentes de financiacin
Qu hace que el Costo de la deuda tenga la menor tasa efectiva?
En qu consiste el modelo DDM?
Por qu el costo de las utilidades retenidas es el mismo del capital comn?
Qu es el costo Promedio Ponderado de Capital
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Dnde:
PRj = Punto de ruptura del componente de capital j (deuda, capital preferente o comn).
Qj = Cantidad mxima de financiamiento del componente j que se puede obtener antes de que
cambie su costo.
Wj = Proporcin ptima del componente de capital j dentro de la estructura de capital.
Por ejemplo, en el caso de Ensamblados del Norte, la cantidad mxima de financiamiento
mediante utilidades retenidas sera el total de su utilidad neta del ao, la cual fue de $12 millones.
De esta forma el punto de ruptura de las utilidades retenidas sera de:
Por qu el punto de ruptura de las utilidades retenidas est en $20 millones y no en $12 que es el
mximo de utilidades que puede retener la empresa? Suponga que la empresa requiriera
financiamiento adicional por $12.000.000 exactamente. Con el objeto de respetar su estructura
ptima de capital estos $12.000.000 se financiaran como muestra el siguiente cuadro. El capital
comn necesario para financiar esta cantidad sera de $7.200.000 que se podra retener de la
utilidad neta de la empresa y an se podran repartir $4,800.000 en forma de dividendos.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Por otra parte, sin embargo, si la empresa requiriera financiamiento adicional por $20.000.000
exactamente, estos deberan obtenerse segn lo muestra el siguiente cuadro. En este caso el
capital comn necesario sera de $12.000.000, exactamente el monto de utilidad neta. Cualquier
cantidad adicional de financiamiento por encima de los $20.000.000 debera obtenerse emitiendo
capital comn externo, el cual es ms costoso que las utilidades retenidas.
Aunque el costo marginal de capital siempre tendr un punto de ruptura en las utilidades
retenidas, puede tener uno o varios ms provenientes de cualquiera de los costos componentes
de capital. Supongamos que los banqueros de inversiones de Ensamblados del Norte han sealado
que, como se haba sealado, cobrarn $4 de costos de flotacin por la deuda siempre y cuando se
emita un mximo de $7.200.000 de nuevas obligaciones. Pero si la empresa requiriera emitir un
monto mayor de deuda a largo plazo, el costo de flotacin por cada obligacin adicional colocada
se elevara a $6. Claramente aqu se presenta otro punto de ruptura, en este caso de la deuda.
Como ya se explic el costo (antes de impuestos) de la nueva deuda a largo plazo para
Ensamblados del norte es del 17 por ciento si el costo de flotacin es de $4 por obligacin. No
obstante, si este costo se elevara a $6 por obligacin, entonces el costo de la deuda se
incrementara al 17.5 por ciento. De esta manera, el punto de ruptura de la deuda a largo plazo
sera de:
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
A partir de la informacin anterior es posible trazar una grfica que se conoce como programa de
costo marginal de capital. Dicha grfica se presenta en la siguiente figura. La grfica nos indica, una
vez ms, que mientras Ensamblados del Norte no requiera ms de $20 millones de financiamiento
adicional, su costo marginal de capital o MCC (por las siglas en ingls marginal costo of capital)
ser de MCC1 = WACC1 = 18.44%, si la empresa requiriera ms de $20 millones hasta $24 millones
MCC2 = WACC2 = 19.58% y que si requiriera un financiamiento mayor a los $24 millones entonces
MCC3 = WACC3 = 19.67%.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Ejercicios
Qu es el punto de ruptura del costo marginal de capital?
En qu momento ocurre el punto de ruptura?
Cmo se calcula el punto de ruptura?
De qu depende que el costo marginal de la financiacin vaya en aumento?
Cmo se interpreta la grfica que se cono ce como programa de costo
marginal de capital?
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Los clculos bsicos para el periodo de recuperacin en este caso se presentan en el siguiente
cuadro.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
La columna 2 del cuadro es el saldo inicial correspondiente a cada uno de los aos que aparecen
en la columna 1. Dicho saldo inicial corresponde al saldo final del ao anterior que se muestra en
la ltima columna. La tercera columna es el flujo de efectivo correspondiente a cada uno de los
aos. La cuarta columna es el saldo final de cada ao el cual se calcula como el saldo inicial ms el
flujo de efectivo correspondiente a cada ao.
En el ejemplo, el saldo final para cada uno de los aos 1, 2 y 3 es negativo y va disminuyendo lo
cual indica que la inversin inicial del proyecto se ha ido recuperando poco a poco a lo largo de
este periodo. Sin embargo el saldo final del ao 4 es positivo, lo que significa que no solamente se
ha recuperado por completo la inversin inicial, sino que el proyecto ha arrojado un saldo a favor.
El punto a destacar es que en algn momento en el transcurso del cuarto ao el proyecto pag
totalmente la inversin que se haba realizado en l. De esta manera sabemos que el proyecto
requerir de los flujos de efectivo de los 3 primeros aos y de una parte del flujo de efectivo del
ao 4 para recuperar su inversin inicial. Al iniciar el ao 4 el proyecto tiene un saldo de $4.000 y
a lo largo de ese ao el proyecto genera flujos de efectivo por $16.000 esto significa que se
requiere 1/4 del flujo de efectivo del cuarto ao para que el proyecto termine de recuperar
totalmente la inversin inicial. De esta forma, el proyecto tiene un periodo de recuperacin de
3.25 aos:
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Cuando los flujos de efectivo de un proyecto son uniformes se simplifica el clculo del periodo de
recuperacin. En este caso bastara dividir la inversin inicial entre el flujo de efectivo anual.
Por ejemplo, suponga que adems del proyecto anterior, Ensamblados del Norte est
considerando automatizar sus operaciones de control de calidad, lo cual le permitir tener ahorros
iguales netos de impuestos por $600.000 anuales durante los prximos 5 aos. La inversin inicial
necesaria para poder llevar a cabo este proyecto es de $1,800.000. El periodo de recuperacin de
este proyecto sera entonces de:
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Supongamos que se invierten $1.000 en un proyecto y que, despus de un ao, el proyecto arroja
un flujo de efectivo de $1.000 y termina. Obviamente el PR es de un ao una recuperacin
bastante rpida de la inversin! Segn este resultado es lo mismo tener disponibles ahora $1.000
que tenerlos dentro de un ao. Evidentemente, este proyecto tiene un rendimiento del cero por
ciento: lo que se invirti en un principio se recupera despus de un ao no habra sido mejor
quedarse con los $1.000 iniciales y usarlos de alguna otra manera que no fuera en un proyecto
que de alguna manera implica esfuerzo y riesgo?
Otra desventaja del RP es su sesgo en contra de proyectos con una recuperacin ms lenta de la
inversin, a pesar de que estos pudieran eventualmente tener flujos de efectivo atractivos. Por
ejemplo, suponga que un proyecto, denominado proyecto A, tiene una inversin inicial de $2.000
y un solo flujo de efectivo de $2.000 dentro de un ao y que tiene un RP de 1 ao. Otro proyecto,
llamado proyecto B, requiere de una inversin inicial de $2.000 y generar flujos de efectivo de
$1.000 dentro de un ao y de $5.000 dentro de dos. Mediante el mtodo de periodo de
recuperacin se preferira el proyecto A, debido a su mayor liquidez10 a pesar de que los flujos de
efectivo totales del proyecto B son de $6.000, es decir, el triple del flujo de efectivo generado por
el proyecto A.
Conforme al RP, una vez que se alcanza la recuperacin de la inversin no es necesario considerar
los flujos de efectivo a partir de ese punto. Por supuesto, esta es otra desventaja de este mtodo.
Supongamos que un proyecto C requiere de una inversin inicial de $4.000 al igual que un
proyecto D. Ambos proyectos ofrecen un flujo de efectivo de $4.000 dentro de un ao por lo que
ambos proyectos tienen un periodo de recuperacin de un ao y son igualmente buenos para la
empresa. Sin embargo el proyecto C contina generando flujos de efectivo durante tres aos ms,
mientras que el proyecto D solamente ofrece un solo flujo dentro de un ao. Claramente, al
ignorar los flujos de efectivo posteriores al punto en el cual se recupera la inversin inicial, el RP
no considera el panorama completo de los proyectos de inversin.
Una cuarta desventaja es la forma en que se establece el parmetro contra el cual se comparar el
RP de cada proyecto para llegar a una decisin. Si bien este parmetro se establece considerando
los conocimientos y la experiencia de los administradores sobre otros proyectos de inversin,
finalmente el nmero mximo de aos en los cuales se desea recuperar la inversin requiere de
una decisin basada en criterios subjetivos por parte de la gerencia.
Por supuesto, el hecho de que el mtodo tenga estas desventajas no significa que deba evitarse su
uso en cualquier circunstancia o que no sea til, significa que tiene ciertas limitantes que deben
tomarse en cuenta al momento de aplicarlo para tomar alguna decisin. El mtodo arroja
informacin valiosa que los administradores toman en consideracin tomando en cuenta sus
limitaciones.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Para calcular el DRP es necesario considerar, primero, el costo de capital de la empresa, de manera
que para Ensamblados del Norte el WACC apropiado (si requiriera menos de $20 millones de
financiamiento) sera de 18.4 por ciento. Sobre esta base, es posible calcular el
DRP con los datos que se muestran en el cuadro siguiente.
En este ltimo cuadro se aaden dos columnas: la de factor de valor presente (columna 3) y la de
valor presente del flujo de efectivo (columna 4). La columna 3 resulta de considerar el factor de
valor presente de una cantidad futura, cuya expresin general sera (1/(1+ka) t). El factor de valor
presente del segundo ao, por ejemplo, se calculara como (1/(1.184)2) = 0.7133. La columna 4
resulta de multiplicar el flujo de efectivo correspondiente en la columna 2 por el factor de valor
presente de la columna 3. Tomando de nuevo como ejemplo el segundo ao el valor presente del
flujo de efectivo correspondiente es de 0.7133 $5.000.000 $3,567.000.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Efectuando un procedimiento similar al del RP se observa que los 3 primeros aos el saldo final del
proyecto es negativo, mientras que en el cuarto ao es positivo, lo que quiere decir que en algn
momento durante el ao 4 se recupera la inversin. En consecuencia, el periodo de recuperacin
descontado de este proyecto es de:
Dado que la empresa desea recuperar su inversin en un periodo mximo de 3 aos, el proyecto
no debe aceptarse de acuerdo al criterio del DRP.
Las ventajas y desventajas de este mtodo son semejantes a las del RP excepto, por supuesto, que
el DRP s considera el valor del dinero en el tiempo.
18. Valor Presente Neto
El mtodo del valor presente neto (VPN) consiste en llevar todos y cada uno de los flujos de
efectivo que generar el proyecto a valor presente y restar la inversin inicial. Esta diferencia es la
cantidad adicional que un proyecto le agregar (o le restar) al valor actual de la empresa. Si el
proyecto le agrega valor a la empresa es decir, es positivo entonces el proyecto debe
aceptarse. Por el contrario, si el VPN de un proyecto es negativo esto significa que, de aceptarse,
el proyecto le restara valor a la empresa. El criterio del VPN es muy claro si el VPN es positivo
(incluyendo al cero como valor positivo) el proyecto debe realizarse, si el VPN es negativo el
proyecto no debe efectuarse:
Si VPN $0 el proyecto se acepta.
Si VPN < $0 el proyecto se rechaza.
En el caso de la valuacin de proyectos mutuamente excluyentes el VPN seala que debe
aceptarse el proyecto con el valor presente neto positivo ms alto.
La expresin general para el clculo del VPN es:
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Dnde:
VPN = Valor presente neto.
FENt = Flujo de efectivo neto correspondiente al ao t.
ka = Costo de capital.
Consideremos, de nueva cuenta, el proyecto de Ensamblados del Norte que requiere de una
inversin inicial de $19 millones y cuyos flujos de efectivo se detallan en el cuadro.
El costo de capital aplicable a este proyecto de inversin es del 18.4 por ciento, por lo que su VPN
sera:
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Dnde:
TIR = Tasa interna de rendimiento.
En esta expresin la tasa interna de rendimiento se encuentra resolviendo por TIR mediante
prueba y error. Por fortuna las calculadoras financieras y las computadoras permiten ahora
simplificar el tedioso procedimiento de clculo. Vale la pena comentar, sin embargo, que estos
dispositivos de clculo usan el mtodo de prueba y error para encontrar la TIR.
Si la TIR del proyecto es mayor que el costo de capital de la empresa significa que los recursos
invertidos producirn un rendimiento que supera el costo porcentual de dichos recursos y, por lo
tanto, el proyecto debe aceptarse. Este es el caso del proyecto de capital de la empresa es del 18.4
por ciento, en tanto que la TIR del proyecto es del 22.53 por ciento. Se puede comprobar esta cifra
sustituyndola por r en la siguiente ecuacin:
La Figura anterior ilustra esta situacin. La TIR del proyecto se encuentra en el punto en donde el
perfil de VPN cruza con el eje horizontal (que representa la tasa de descuento) y se presenta en un
22.53 por ciento. Ntese que este punto est ms alejado del origen que el costo de capital de la
empresa, lo que significa que el rendimiento esperado del proyecto es superior al costo de los
recursos que se requieren para llevarlo a cabo.
Como mtodo de valuacin la TIR reconoce el valor del dinero en el tiempo, as como todos los
flujos de efectivo que genera el proyecto. Otra ventaja de TIR es que proporciona un resultado en
trminos porcentuales, esto es, como una tasa de rendimiento sobre el dinero invertido y este es
el lenguaje de muchos tomadores de decisiones a quienes normalmente les gusta ms hablar en
trminos de rendimientos porcentuales que de ganancias en trminos monetarios.
Lamentablemente, tiene algunas desventajas importantes que habra que considerar al tomar una
decisin de presupuestos de capital. Aqu se destacan dos de las limitaciones ms importantes
que, para fines prcticos, limitan el uso de TIR para la toma de decisiones.
20. Tasas Internas de Rendimiento Mltiples
En ocasiones se presentan proyectos con flujos de efectivo no convencionales, es decir, que
cambian de signo ms de una vez. En estas circunstancias puede haber ms de una sola tasa de
descuento que haga que el VPN del proyecto sea igual a cero y, por lo tanto, ms de una TIR. Por
ejemplo, el cuadro siguiente presenta los flujos de efectivo de un proyecto de inversin con una
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
duracin de dos aos que requiere de una inversin inicial de $8 millones y genera un flujo de
efectivo por $50 millones el primer ao.
Suponga tambin que para terminar el proyecto la empresa deber cumplir con ciertas
disposiciones legales y ambientales que harn que el flujo de efectivo neto del proyecto en el
segundo ao sea negativo por un total de $50 millones.
La siguiente figura presenta el perfil de VPN de este proyecto. En la figura se aprecia que el
proyecto presenta dos tasas internas de rendimiento. La primera est en un nivel del 25 por ciento
y la segunda est en un nivel del 400 por ciento. Cul de las dos es la correcta? Ms an, si el
costo de capital de la empresa es del 30 por ciento debera aceptarse o rechazarse el proyecto?
En este caso la TIR no es til para tomar una decisin.
Sin embargo el VPN si lo es, ya que si el costo de capital de la empresa es del 30 por ciento el VPN
del proyecto es de $876.000 y, en consecuencia, el proyecto debera aceptarse.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
La siguiente figura presenta los perfiles de VPN de cada uno de los proyectos. En ella se observa
que el proyecto C tiene una TIR del 12.6 por ciento, la cual es mayor que la TIR del 10.1 por ciento
del proyecto L. Comparando estos datos, podra asumirse en primera instancia que debera
seleccionarse el proyecto C y rechazarse el L, en tanto el costo de capital sea menor o igual al 12.6
por ciento. No obstante, esto no es del todo correcto, ya que en estos casos los criterios de TIR y
de VPN pueden entrar en conflicto. Por ejemplo, si el costo de capital de la empresa fuera del 5
por ciento, el VPN del proyecto L sera de $318, mientras que el del C sera de nicamente $279.
Bajo estas circunstancias el proyecto L sera preferible al C dado el mayor VPN del primero y a
pesar de que la TIR de C es mayor. Este conflicto se presentar para cualquier nivel de costo de
capital que est por debajo del punto de cruce del 6.5 por ciento. Por encima de este punto los
criterios de seleccin del VPN y de la TIR conducirn al mismo resultado.
Las circunstancias para que se d este conflicto pueden ser (1) diferencias de escala (tamao) de la
inversin, es decir, cuando la inversin requerida de un proyecto es considerablemente mayor que
la de otro, o (2) diferencias en el momento en el que ocurren los flujos de efectivo, esto es, cuando
los mayores flujos de efectivo de un proyecto se presentan en una etapa ms temprana que los
del otro. Este es el caso para los proyectos C y L. En el cuadro siguiente se observa que los mayores
flujos de efectivo del proyecto C ocurren en los primeros aos de vida del proyecto, mientras que
lo opuesto ocurre con el proyecto L.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
La implicacin general de estas circunstancias es que las empresas que tengan costos de capital
altos preferirn aquellos proyectos que tengan mayores flujos de efectivo al inicio de sus vidas,
mientras que aquellas empresas que tengan un costo de capital bajo tendern a favorecer
proyectos que tengan sus flujos de efectivo concentrados hacia el final de sus vidas. Esto, por
supuesto, entra en contradiccin abierta con el criterio del periodo de recuperacin que tiende a
favorecer a los proyectos que recuperan ms velozmente la inversin inicial, bajo cualquier
condicin.
Cul de los dos criterios debe usarse para seleccionar proyectos mutuamente excluyentes como
el C y el L? El origen del conflicto est en las diferencias de supuesto de reinversin que hacen el
mtodo de VPN y TIR. Mientras que VPN supone que los flujos positivos de efectivo que genere el
proyecto podrn reinvertirse en otros proyectos a una tasa similar al costo de capital de la
empresa, mientras que la TIR supone que dichos flujos positivos se podrn reinvertir en proyectos
que tengan una tasa interna de rendimiento similar a la del proyecto que se est evaluando. La
teora financiera actual considera que el supuesto de reinversin de la TIR no es correcto, sino que
en realidad los flujos de efectivo que genera un proyecto se pueden reinvertir a una tasa cercana
al costo de capital. As pues, el mtodo del VPN es superior al de la TIR.
22. Valor Anual Equivalente
Como se demostr, el valor presente neto es el criterio de decisin correcto para seleccionar
proyectos mutuamente excluyentes, siempre y cuando sus vidas sean iguales. No obstante, este
mtodo tiene limitaciones al valuar proyectos mutuamente excluyentes con vidas desiguales que
pueden repetirse en el futuro. El motivo es que el VPN asume que los proyectos solo se realizarn
una sola vez, es decir, que no se pueden renovar en el futuro. Si este supuesto es realista para una
empresa, el VPN conducir a una decisin correcta de aceptacin o rechazo, pero si los
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
proyectos pueden repetirse en el futuro, es posible que la decisin tomada mediante este mtodo
no sea correcta.
Para solventar esta limitacin se puede recurrir a una variacin del mtodo del VPN denominada
valor anual equivalente (VAE). Para ilustrar este mtodo, considere los datos de los proyectos V y
W que se presentan en el siguiente cuadro. Si el costo de capital de la empresa que est evaluando
estos proyectos fuera del 14 por ciento, el VPN del proyecto V sera de $6,165 y el del proyecto W
sera de $7,687, por lo que debera preferirse el proyecto W. Dado que los proyectos tienen vidas
desiguales el anlisis est inconcluso y, en realidad, debera seleccionarse el proyecto V. A lo largo
de un periodo de 6 aos, los beneficios del proyecto W se recibiran una sola vez, no obstante, los
beneficios del proyecto V se recibiran en dos ocasiones en ese mismo periodo si el proyecto se
renovara.
Para poder hacer las comparaciones correspondientes se usa el VAE, el cual supone que los
proyectos se pueden renovar indefinidamente en el futuro.
El clculo del VAE se divide en tres pasos. El primero consiste en calcular el VPN de cada proyecto
de la forma ordinaria. Del ejemplo sabemos que VPNV = $6,165 y que VPNW = $7,687 al costo de
capital del 14 por ciento. El segundo paso sera encontrar una anualidad que tuviera el mismo
valor presente que el VPN de cada uno de los proyectos. En el caso de los proyectos V y W
tendramos:
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
La anualidad de $2.655 durante 3 aos del proyecto V llevada a valor presente equivale a $6.165
que es el VPN de este proyecto. Esta anualidad es precisamente lo que se conoce como valor anual
equivalente. Un VAE por $1.977 durante seis aos equivale al valor presente de $7.687 del
proyecto W. Expresado de otra forma, el proyecto V tiene un VPN que equivale a recibir un flujo
de efectivo uniforme de $2.655 por ao durante los 3 aos siguientes, en tanto que el VPN del
proyecto W equivale a recibir un flujo uniforme de $1.977 cada uno de los prximos 6 aos.
Suponiendo que los proyectos se pueden renovar indefinidamente en el futuro, el tercer paso
sera encontrar el VPN de cada proyecto suponiendo un horizonte infinito de inversin. Para
realizar este clculo se toma el VAE de cada proyecto y se asume una perpetuidad, para luego
calcular el valor presente de dicha perpetuidad. Esto es:
El VPN de horizonte infinito del proyecto V supera al VPN de horizonte infinito del proyecto W, por
lo que debera seleccionarse el proyecto V. Pese a esto, es necesario enfatizar que el anlisis del
VAE es vlido solamente si existe una posibilidad amplia de que los proyectos puedan repetirse
con las mismas caractersticas ms all de sus vidas originales. En la realidad prevalecen algunas
condiciones que actan en contra de este supuesto, por ejemplo la inflacin o la dificultad de
estimar la vida de una serie de proyectos que se repiten indefinidamente.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Ejercicios
Cmo se calcula el periodo de recuperacin?
Qu ventajas tiene el mtodo del periodo de recuperacin descontado?
En qu consiste el mtodo del VPN?
Qu es la TIR?
Qu mtodo se debe usar cuando se presentan tasas internas de rendimiento mltiples?
Qu mtodo es ms confiable para seleccionar proyectos mutuamente excluyentes?
En qu consiste el mtodo del Valor Anual Equivalente?
El VPN esperado resulta de realizar una operacin similar a la del rendimiento esperado, con la
diferencia de que en este caso el resultado es una cantidad monetaria y no un porcentaje de
rendimiento. De forma anloga, la desviacin estndar se calcula de la misma forma en la que se
calcula la desviacin estndar de los rendimientos de un activo individual. De esta forma, el valor
presente neto esperado para el proyecto R se calcula como:
Recuerde que el coeficiente de variacin es til para comparar activos con diferentes
caractersticas de riesgo y rendimiento. El coeficiente de variacin del proyecto puede compararse
contra el CV promedio de otros proyectos de inversin de la empresa para determinar el riesgo
que tiene el proyecto R. Por ejemplo, si el coeficiente de variacin promedio de otros activos de la
compaa fuera de 2.50, significara que el proyecto R tiene un riesgo considerablemente inferior
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
menos de la mitad que el proyecto promedio de la empresa y sobre esta base se podra hacer
un ajuste de riesgo para la valuacin del proyecto.
2. rboles de Decisin
En la prctica se usan diferentes versiones de los rboles de decisin para la evaluacin de
proyectos de inversin. Una de estas versiones, por ejemplo, radica sencillamente en representar
de una forma grfica los datos del anlisis de escenarios. Otra forma en la que se pueden usar los
rboles de decisin es la que tiene relacin no solamente con la medicin del riesgo, sino con el
anlisis de estrategias para disminuirlo.
Supongamos, por ejemplo, que Ensamblados del Norte est considerando la introduccin al
mercado un nuevo reproductor de alta definicin de Mini-DVDs. La inversin inicial tendra dos
etapas. La primera sera realizar en un plazo muy corto (t = 0) un estudio de mercado con una
inversin inicial de $1.5 millones. Si se encuentra que hay receptividad en el mercado para estos
nuevos dispositivos, la segunda etapa sera la adquisicin de la maquinaria necesaria para la
produccin en serie de los aparatos; se ha estimado que la probabilidad de que el mercado sea
receptivo a estos nuevos dispositivos es de un 70 por ciento. El costo de la maquinara sera de $10
millones y ocurrira dentro de un ao (t = 1). El proyecto generara flujos operativos durante 4
aos, los cuales se presentaran a partir de finales del segundo ao (t = 2) y hasta finales del quinto
(t = 5). Los flujos de efectivo podran ser buenos, medios o malos, dependiendo principalmente de
qu tanto xito pudiera tener el producto entre los consumidores. Existe una probabilidad del 25
por ciento de que los flujos sean de $10 millones durante cada ao de operacin y la misma
probabilidad de que sean de $2 millones anualmente. Lo ms factible es que los flujos anuales
alcancen los $8 millones, con una probabilidad del 50 por ciento. Estos datos se pueden analizar
mediante un rbol de decisin como el que aparece en la siguiente figura:
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Antes de analizar el rbol de decisin de la figura es conveniente considerar los valores presentes
de los flujos de efectivo asociados con el proyecto. Por supuesto, los $1.5 millones del estudio de
mercado estn a valor presente, puesto que habra que desembolsarlos en un plazo de tiempo
corto. Por su parte, los $10 millones de inversin en los activos, los cuales se cubriran dentro de
un ao, tendran un valor presente de ($10.000.000 / (1.184)) = 8,446.000, dado que el costo de
capital de la empresa es del 18.4 por ciento. Si los flujos netos de efectivo generados por el
proyecto una vez en operacin fueran de, por ejemplo, $8 millones anuales durante los aos 2, 3,
4 y 5, su valor presente sera de $18.035.620:
Un clculo similar se hara para obtener el valor presente de las otras dos series de flujos de
efectivo descritas.
Al final de cada una de las ramas del rbol de decisin se muestran dos datos. En primer lugar
aparece la probabilidad conjunta que representa la probabilidad de que se presente toda la rama.
Por ejemplo, la primera rama tiene una probabilidad conjunta del 17.5 por ciento, la cual resulta
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
de multiplicar la probabilidad de que el flujo de efectivo sea bueno por la probabilidad de que los
resultados del estudio de mercado sean favorables, esto es, 25% 70% = 17.5%. Un ejemplo
adicional sera el de la ltima rama. En este caso la probabilidad del 30 por ciento corresponde con
la de que el estudio de mercado arroje resultados desfavorables con respecto a la posible
aceptacin del nuevo producto por los consumidores.
El otro dato que aparece al final de cada rama es el VPN del proyecto si se dieran los resultados
presentados por cada una de ellas. Por ejemplo, si los resultados del estudio de mercado fueran
favorables y, adems, se obtuvieran buenos flujos de efectivo del proyecto, el VPN sera de
$8.089.674:
Este mismo procedimiento se realiza para cada una de las ramas. Un resumen de todos estos
resultados se muestran en el siguiente cuadro.
Para obtener el valor presente neto esperado, se multiplica la probabilidad de ocurrencia de cada
rama por el VPN correspondiente. Dicho de otra manera, cada rama del rbol de decisin se
convierte en un escenario y a partir de ah se desprende el anlisis del valor presente neto
esperado. Evidentemente, el clculo de la desviacin estndar y del coeficiente de variacin se
realizara de una forma similar a la explicada para el anlisis de escenarios.
Dado que el valor presente neto esperado es positivo la conclusin de los gerentes de la empresa
sera que el proyecto debera aceptarse. Esta decisin, sin embargo, no sera necesariamente
correcta ya que no se ha considerado el riesgo del proyecto. El coeficiente de variacin del
proyecto de los reproductores de Mini-DVD debera compararse contra el coeficiente de variacin
promedio de los proyectos de la compaa y, posteriormente, realizar los ajustes necesarios al
costo de capital para recalcular el VPN esperado.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
3. La Opcin de Abandono
Hasta este punto el rbol de decisin podra considerarse meramente como una representacin
grfica del anlisis de escenarios. No obstante, la tcnica de rboles de decisin va ms all, al
permitir reconocer la opcin de abandono. Conforme a sus estimaciones, los administradores de
Ensamblados del Norte saben que si durante el segundo ao el proyecto arroja un FEN de
$2 millones, esta misma cantidad se repetir durante los aos 3, 4 y 5. Bajo este escenario podran
abandonar el proyecto desde el segundo ao en vez de aceptar los flujos negativos subsecuentes.
As pues, el VPN de la tercera rama sera de $11.373.000, en lugar de los $14.455.000 que se
tendran si no se abandonara el proyecto. En otras palabras, la opcin de abandono incrementa el
VPN del proyecto en un poco ms de $539.000 (0.175 [$11.373.000 [$14.455.000]). Al
mismo tiempo, reduce su desviacin estndar y su coeficiente de variacin. Todo esto se puede
apreciar grficamente en la siguiente figura:
Las decisiones de presupuestos de capital son dinmicas y las variables que intervienen en ellas
deben ser revisadas peridicamente por los administradores de las empresas. Con frecuencia, la
gerencia puede incluir varios puntos de decisin y no solamente uno y esto, como acabamos de
comprobar, aumenta el valor de los proyectos.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Adems, una vez que el proyecto ha comenzado a operar su riesgo puede reducirse de manera
importante si puede ser abandonado o si se puede realizar algn tipo de spin-off.
De la misma manera, los costos de abandono pueden reducirse si la empresa puede encontrar
algn uso alternativo para los activos.
4. Ajuste por Riesgo en los Proyectos de Inversin
La idea bsica detrs del ajuste por riesgo de los proyectos es que aquellos proyectos que tengan
un mayor nivel de riesgo deben ser evaluados con una tasa de descuento ms alta o,
alternativamente, a los proyectos ms riesgosos debe requerrseles una mayor tasa de
rendimiento. La base para hacer los ajustes por riesgo debe ser el WACC general de la empresa.
Aquellos proyectos que tengan un riesgo promedio deben evaluarse con esta tasa.
Sin embargo, las divisiones de una compaa y los proyectos en s mismos tienen diferentes grados
de riesgo.
En las grandes empresas hay divisiones que tienen diferentes caractersticas en cuanto a su
capacidad de endeudamiento. Por ejemplo, una divisin con un alto nivel de costos variables
operativos y pocos costos fijos tendr una mayor capacidad de endeudamiento que otra divisin
cuyos costos fijos representen un porcentaje alto de sus costos totales de operacin. Las divisiones
con mayor capacidad de endeudamiento tendrn un WACC por debajo del promedio general de la
empresa, mientras que las que tengan menor capacidad de endeudamiento presentarn un WACC
mayor que el promedio general.
Estos costos de capital divisionales deben ser considerados por los gerentes para hacer los ajustes
correspondientes.
Por otra parte cada divisin evaluar proyectos que, por su naturaleza, tengan un riesgo que
puede ser menor o mayor que el promedio de los proyectos que tiene cada una de ellas. Si el
proyecto tiene un riesgo inferior al promedio el WACC debe disminuirse para evaluar dicho
proyecto y lo contrario ocurre si el proyecto tiene un riesgo por encima del promedio. El ajuste del
WACC puede variar de 2 a 5 puntos porcentuales, segn sea el caso. Por ejemplo, si el WACC
divisional fuera del 14 por ciento y se considera que un proyecto tiene un riesgo menor que el
promedio, este podra ser evaluado con una tasa de descuento de un 11 por ciento; mientras que
otro proyecto con un riesgo ms alto que el promedio podra ser evaluado con una tasa del 16 por
ciento. Sin embargo, independientemente del nivel de ajuste que se haga, este proceso es
subjetivo y discrecional en la mayora de las ocasiones, dado el nivel de avance en el conocimiento
financiero que hay hasta el momento.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
5.6. Glosario
Activo: Son todos los bienes o derechos que posee una persona a su disposicin y que le reportan
un beneficio en razn de su valor.
Actos administrativos: Son actos administrativos todos los actos realizados por los rganos de la
Administracin del Estado o por las autoridades administrativas en virtud de la potestad pblica
que la ley le otorga.
Agencia Oficiosa: Es un contrato por medio del cual una persona se encarga de la administracin
de los bienes de otro sin que exista mandato. En materia fiscal, solamente los abogados pueden
actuar como agentes oficiosos para la contestacin de requerimientos o para interponer recursos
o para la presentacin de las declaraciones.
Agente de Retencin: Personas naturales o jurdicas y sociedades de hecho que efectan pagos o
abonos en cuenta generadores de ingresos gravados con los impuestos de renta y
complementarios. En los impuestos sobre las ventas, IVA, timbre y, en algunos municipios o
distritos, industria y comercio, tambin existen los agentes retenedores
Anticipos de impuestos: Pago anticipado de un impuesto con ocasin de una imposicin legal
emanada por las Autoridades Tributarias.
Autorretencin: Es la retencin en la fuente que realiza la misma persona jurdica que recibe el
pago o abono en cuenta. La figura de la autorretencin consiste en que el agente retenedor se
abstiene de practicar la retencin para que sea el mismo sujeto pasivo de la retencin quien se la
practique, en su calidad de autorretenedor, segn los conceptos y tarifas que correspondan al
pago o abono en cuenta.
Auto de Inspeccin Tributaria: Medio de prueba en virtud del cual se realiza la constatacin
directa de los hechos que interesan a un proceso adelantado por la administracin tributaria, para
verificar sus existencia, caractersticas y dems circunstancias de tiempo, modo y lugar, en el cual
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
pueden decretarse todos los medios de prueba autorizados por la legislacin tributaria y
ordenamientos legales.
Auto Inadmisorio: Acto administrativo emitido por la direccin de impuestos nacionales a travs
del cual se inadmite una solicitud del contribuyente (la inadmisin conlleva la posibilidad de
subsanar la inconsistencia por la cual se detuvo el procedimiento invocado por el contribuyente.)
Base Gravable: Es el valor monetario o la unidad de medida del hecho imponible al cual se le
aplica la tarifa del impuesto.
Beneficio tributario: Incentivo otorgado por la administracin de impuestos con el fin de favorecer
al contribuyente en sus deudas o liquidaciones de impuestos y a la vez lograr mayores recaudos.
Bienes de capital: Son aqullos que se utilizan para la produccin de otros bienes, elementos y
servicios. Bienes destinados a fines especiales. Son aqullos bienes o derechos que se han
trasmitido a una persona por medio de sucesin a travs de donaciones o asignaciones modales.
Bonos para la paz: Inversin obligatoria que recae sobre las personas naturales y jurdicas que
posean a determinada fecha un patrimonio lquido superior a valores establecidos por la
administracin de impuestos. Diseado con el fin de financiar actividades de las fuerzas armadas
de Colombia.
Causalidad: Es el nexo o vnculo que entre los costos y las deducciones guardan con la actividad
productora de la renta.
Certificados de reembolso tributario (CERT): Son documentos libremente negociables que sirven
para la cancelacin de impuestos, tasas y contribuciones. Tienen por objeto el estmulo e
incremento a las exportaciones y son entregados por parte del Banco de la Repblica en ttulos al
portador.
Certificados de desarrollo turstico: Es un estmulo fiscal que consiste en el otorgamiento de
beneficios para el fomento de las inversiones en establecimientos hoteleros de importancia para
el sector turstico nacional.
Certificado de retencin: Es el documento que los agentes retenedores deben entregar
anualmente a los sujetos de la retencin en la fuente.
Contribuciones: Ingreso pblico ordinario, de carcter obligatorio y tasado proporcionalmente,
que el Estado percibe de un grupo de personas destinado a un fin especfico, del cual adems del
beneficio colectivo resulta una ventaja particular para los contribuyentes.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Contribuyente: Son contribuyentes o responsables directos del pago del tributo, los sujetos
respecto de quienes se realiza el hecho generador de la obligacin sustancial.
Costo: Los costos representan erogaciones y cargos asociados clara y directamente con la
adquisicin o la produccin de los bienes o la prestacin de los servicios, de los cuales un ente
econmico obtuvo sus ingresos.
Declarante: Personas que por ley tienen la obligacin de presentar declaracin del impuesto a la
renta y complementarios, ya que cumple con los requisitos establecidos por la ley tanto de
patrimonio como de ingresos.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Da Hbil: Para efectos tributarios son los das laborales comunes, sin tener en cuenta los sbados,
dominicales y festivos.
Exportador: Persona natural o Jurdica que vende y enva productos o mercancas o servicios
desde un pas a otro.
Exportaciones: Comprende las ventas y envo de productos o mercancas o servicios desde un pas
a otro.
Gravamen a los Movimientos Financieros: Impuesto instantneo a cargo de los usuarios del
sistema financiero y de las entidades que lo conforman, cuya causacin se da en el momento en
que se produzca la disposicin de los recursos objeto de la transaccin financiera.
Impuestos: El impuesto es sin duda el ms importante de los tributos que percibe el Estado en
desarrollo de su finalidad. Podrimos definir el impuesto como el ingreso que obtiene el Estado, en
virtud de su poder, respecto de quienes se suceda el hecho jurdico que la ley considera imponible.
Es importante saber que existe ms o menos un consenso bsico entre los tratadistas en cuanto se
refiere a la definicin de impuestos. Por ltimo es claro que los impuestos son sin duda el principal
recurso de los Estados contemporneos, constituyndose en el procedimiento ms democrtico
que permite asegurar la atencin de los gastos pblicos.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Ingreso no constitutivo de renta ni ganancia ocasional: Son aqullos ingresos que en atencin a
circunstancias especiales o al fomento de sectores determinados de la economa se encuentran
excluidos del impuesto; no obstante producir enriquecimiento en el patrimonio del sujeto pasivo.
Libros de contabilidad: Documentos en los cuales un ente econmico registra sus operaciones,
aportes y el resultado de las reuniones de sus rganos de direccin, administracin y control; el
registro en ellos debe hacerse por medios de reconocido valor tcnico como el manual, el
electrnico y el mecanizado; los libros deben conformarse y diligenciarse en forma tal que se
garantice su autenticidad e integridad y, de acuerdo con el uso a que se destinen, deben llevar una
numeracin sucesiva y continua.
Liquidacin privada: Determinacin por parte del contribuyente y responsable del impuesto a
pagar o del saldo a su favor en sus declaraciones tributarias.
Liquidacin oficial: Determinacin por parte de las Autoridades Tributarias del impuesto a pagar o
del saldo a favor, que debi haber liquidado el contribuyente y responsable en su liquidacin
privada.
Obligacin Tributaria: Es un vnculo establecido por la ley a travs del cual el Estado puede exigir
una prestacin econmica a cargo de los contribuyentes o responsables, tambin llamados sujetos
pasivos.
Pago de lo no debido: Un pago de lo no debido se genera cuando se hayan efectuado pagos con
cargo a impuestos no administrados por la DIAN o a impuestos administrados por la DIAN y
efectuados sin que existan causal legal para hacer exigible su cumplimiento.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Pagos en exceso: Se configuran pagos en exceso cuando se cancelan sumas mayores a las que
figuren liquidadas por el responsable de la obligacin tributaria o por la Administracin (renta,
ventas, retencin en la fuente) sea que se efecte en uno o varios recibos oficiales de pago y/o en
la declaracin tributaria privada, liquidaciones oficiales, fallos va gubernativa o recursos de
reconsideracin o acciones de revocatoria directa y sentencias o demandas y apelaciones ante los
tribunales administrativos o Consejo de Estado.
Pasivo: Un pasivo es la representacin financiera de una obligacin presente del ente econmico,
derivada de eventos pasados, en virtud de la cual se reconoce que en el futuro se deber transferir
recursos o proveer servicios a otros entes.
Patrimonio Bruto: Es el que est constituido por el total de los derechos reales y personales
apreciables en dinero posedos por el contribuyente dentro del pas en el ltimo da del ao o
perodo gravable, susceptibles de ser utilizados para la obtencin de la renta.
Patrimonio Lquido: Es el patrimonio bruto, es decir, la suma de los activos a de diciembre del ao
o perodo gravable menos las deudas.
Perodo Fiscal: Lapso durante el cual los contribuyentes cumplen con sus obligaciones tributarias;
es definido por la ley tributaria.
Productor: Se considera productor quien agrega uno o varios procesos a las materias primas o
mercancas.
Proporcionalidad: Procedimiento que deben seguir los responsables del impuesto sobre las ventas
que enajenen bienes gravados, exentos y excluidos cuando realizan compras gravadas y no estn
en la capacidad de identificar que compra a que ingreso se asociara.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Relacin de causalidad: Es la relacin que deben tener los gastos en que incurre un contribuyente
con su negocio para poder hacerlos deducibles del impuesto sobre la renta.
Renta bruta: Es aquella utilidad que obtiene un contribuyente en el ejercicio de una actividad
econmica y que resulta de un proceso de depuracin legalmente establecido.
Renta lquida: Est conformada por la renta bruta menos las deducciones que tengan causalidad
con la actividad desarrollada por el contribuyente y cumplan con los dems requisitos legales.
Requerimiento ordinario: Es la comunicacin que enva la administracin de impuestos al
contribuyente para que ste informe, aclare o presente pruebas relativas a hechos suyos
consignados en su declaracin. Puede hacerse tantas veces considere necesario la administracin.
Retencin en la fuente a ttulo de IVA: Sistema cuyo objeto es facilitar, acelerar y asegurar el
recaudo del impuesto sobre las ventas; deber practicarse cuando se realice el pago o abono en
cuenta, lo que ocurra primero.
Retencin en la fuente a ttulo de renta: Mecanismo de recaudo anticipado del impuesto de renta
y sus complementarios, establecido por el Gobierno Nacional con el fin de facilitar, acelerar, y
asegurar su recaudo, en el mismo perodo gravable.
Saldo a favor: Se genera cuando el valor del impuesto liquidado es menor a los descuentos
tributarios por sumas retenidas o impuestos descontables.
Saldo a pagar: Se genera cuando el valor del impuesto liquidado es mayor a los descuentos
tributarios por sumas retenidas o impuestos descontables.
Sancin: En materia impositiva, las sanciones son la pena pecuniaria que el Estado le impone a los
contribuyentes, agentes retenedores o responsables que infringen las normas de impuestos.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
Signatario: Personas que por ley se encuentran obligadas a firmar las declaraciones tributarias.
Tasas: Obligacin pecuniaria que el Estado exige como contraprestacin de un servicio que est
directamente relacionado con el sujeto pasivo. (Pago por el disfrute de un bien o servicio del cual
quien paga se beneficia de forma directa)
Ttulos de devolucin de impuestos (TIDIS): Son ttulos valores de deuda pblica interna
expedidos por el Banco de la Repblica, de valor nominal, libremente negociables mediante
endoso y que sirven para cancelar los impuestos o derechos administrados por la Direccin de
Impuestos y Aduanas Nacionales dentro del ao calendario siguiente a su fecha de expedicin.
Vivienda de inters social: Para efectos tributarios se considera vivienda de inters social, la
solucin de vivienda nueva que se desarrolla para garantizar el derecho a la vivienda de personas
de menores ingresos, cuyo precio al momento de su adquisicin o adjudicacin sea inferior o igual
a ciento treinta y cinco (5) salarios mnimos legales mensuales, SMLM, ubicada en los estratos
socioeconmicos
Zona Franca: rea geogrfica delimitada del territorio nacional, con el objeto primordial de
promover y desarrollar el proceso de industrializacin de bienes y de prestacin de servicios,
destinados a mercados externos y de manera subsidiaria al mercado nacional; sobre este territorio
se aplicara un rgimen legal especial en materia aduanera, cambiaria, de inversin de capitales y
de comercio exterior, as como beneficios fiscales sobre la venta a mercados externos de bienes y
servicios.
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia
5.7. Bibliografa
Fuentes bibliogrficas
Villarreal, Jess (2008): Administracin Financiera II (Edicin Electrnica Gratuita). ISBN-13: 97884-691-6192-0 (Libro Gua)
Corporacin Universitaria Remington - Calle 51 51-27 Conmutador 5111000 Ext. 2701 Fax: 5137892. Edificio Remington
Pgina Web: www.remington.edu.co - Medelln - Colombia