SUSTENTABILIDADE DA DVIDA E SUPERVIT

PRIMRIO: RESTRIES FISCAIS E

FINANCEIRAS AO DESENVOLVIMENTO
AKB 20/08/15

Natureza da discusso fiscal

Novo Consenso Macroeconmico reduziu a poltica fiscal ao nmero
do supervit primrio
Ele o fez no pela prpria poltica fiscal, mas pela via da
sustentabilidade da dvida
Tarefa: recuperar a discusso da poltica fiscal na dinmica
Iniciar: pelo conceito de moeda
Se for um conceito de meio de troca estaremos a um passo de aceitar
toda a estrutura de pensamento convencional

Natureza da discusso fiscal

Numa economia monetria da produo, a moeda est longe de ser
um mero meio de troca
A moeda entra nas relaes econmicas como unidade de conta
A produo construda na rede de relaes de crdito e dbito que
usam a moeda como referncia de preos e promessa de pagamento
no futuro
Lerner: gasto antecede a receita pblica

Moeda de Estado
Bell e Wray: O Estado aparece como garantidor da ordem no circuito
da produo e da circulao
Refora seu poder assumindo a regulao da moeda nacional:
- pela via do poder emissor
- pela coordenao do sistema bancrio
A potncia da moeda estatal para determinar produto e capacidade
produtiva uma realidade para uma economia capitalista
Isso vale de forma muito mais intensa no caso de uma economia de
desenvolvimento capitalista retardatrio, como o Brasil

Moeda de Estado
Estado brasileiro teve comando do processo econmico pelo uso de
sua condies como emissor da moeda de Estado
Dficit pblico, quando nem medido era, chegou a 14 ou 15% do PIB,
sem gerar grandes problemas
Duas grandes questes:
1. Estado emissor (e fiador) de uma moeda que se encontra numa
posio secundria na hierarquia internacional de moedas
2. Estado o grande devedor = a riqueza lquida est em ttulos da
dvida pblica

Poltica fiscal ou financeira?

Ampliam-se demandas e limites sobre a ao pblica
- papel chave no fluxo de capitais (swaps)
- determinante na regulao da riqueza velha (taxa de juros)
Poltica fiscal suporta o papel do Estado enquanto gestor de moeda e
cmbio
O que para o NCM elemento passivo da poltica econmica, deve
ser lido como um elemento central da dinmica
Papel estruturante do Estado brasileiro em quase todos os segmentos
da economia potencializa essa centralidade

Duplo carter dos efeitos do dficit fiscal

Efeito real
- impacto sobre a demanda agregada
Efeito financeiro
- a dvida pblica o ativo da economia
- dvida pblica a riqueza em moeda nacional
So dois espaos analticos que tm pontos de contato

Dficit nominal x dficit operacional

NFSP medido para avaliar a presso do setor pblico sobre a
distribuio de aplicaes dos portfolios privados
Dficit nominal: viso monetarista
O conceito correto o operacional (Blanchard)
Se h inflao, os ttulos privados sero corrigidos
Isto abre espao para os ttulos pblicos serem corrigidos sem alterar
as proporcionalidades nas carteiras
Supervit operacional expressa melhor o impacto do Estado sobre a
demanda agregada (mas seria melhor ter outro conceito)

Dficit nominal e operacional

Total
Atualizao Monetria
Operacional
Juros Reais
Primrio Interno
Juros Externos
Primrio Normal

2002
4,45
6,62
-2,18
-0,04
-2,14
1,08
-3,22

2003
5,24
2,07
3,17
5,37
-2,20
1,07
-3,27

2004
2,90
3,76
-0,86
1,99
-2,85
0,87
-3,72

2005
3,58
0,51
3,07
6,20
-3,13
0,65
-3,79

2006
3,63
1,49
2,14
5,00
-2,86
0,35
-3,20

2007
2,80
3,41
-0,62
2,67
-3,29
0,02
-3,31

2008
2,04
3,55
-1,51
1,99
-3,50
-0,08
-3,42

2009
3,28
-0,32
3,60
5,61
-2,00
-0,01
-2,00

2010
2,48
4,52
-2,04
0,64
-2,67
0,02
-2,70

2011
2,61
1,94
0,67
3,80
-3,13
-0,02
-3,11

Dficit operacional mais expressivo

Operacional que define o volume
lquido retirado da economia
Negativo = poltica fiscal contracionista

2012
2,48
3,48
-1,00
1,41
-2,41
-0,02
-2,39

2013
3,25
2,39
0,87
2,75
-1,88
0,00
-1,88

2014
6,71
1,75
4,96
4,31
0,65
0,02
0,64

Nominal, operacional e demanda efetiva

Impacto do dficit muito mais forte pensando a economia numa
abordagem do Estado como elemento ativo da demanda efetiva
A programao de um dficit nominal zero com qualquer inflao
significa reduo de uma parte da demanda pblica (que perfaz 30 a
35% da demanda corrente)
Os agentes que esto decidindo a produo e o emprego fariam uma
calibragem para baixo de suas decises
Provavelmente os recursos ociosos da produo reprogramada
buscariam aplicao em ttulos pblicos

Teoria X instrumentos de medida

A teoria da restrio oramentria intertemporal tem foco na dvida
mobiliria e na senhoriagem
Teoria enfoca a dvida mobiliria, pela sua proximidade com a moeda
A dvida bancria no entra na discusso dos macroeconomistas
A dvida externa, seja em bnus, seja em operaes fundadas,
muito diferente da dvida mobiliria (no passvel de emisso
forada)
O conceito compatvel com as formulaes de Barro envolveria a
excluso de dvida bancria e dvida externa colocada no exterior
As remuneraes de reservas no poderiam ser receitas financeiras

NFSP NCLEO
NFSP
Governo Federal
Dvida Mobiliria
Demais
Banco Central
Dvida Mobiliria
Demais
NFSP Ncleo

2002
4,45

2003
5,24

2004
2,90

2005
3,58

2006
3,63

2007
2,80

2008
2,04

2009
3,28

2010
2,48

2011
2,61

2012
2,48

2013
3,25

2014
6,71

1,31
1,15

9,40
0,19

4,71
0,55

8,55
0,68

5,14
0,88

4,86
1,07

1,11
0,11

4,20
0,60

5,34
1,13

4,12
0,28

2,94
0,55

2,25
0,39

3,01
0,38

-1,04
1,36
2,78

-2,22
0,00
7,36

-1,20
0,80
4,86

-1,24
0,58
8,57

1,43
0,84
8,29

4,14
0,96
11,02

4,54
0,03
5,79

4,00
0,57
9,36

-4,40
1,08
3,14

1,28
0,18
5,86

4,15
0,44
8,07

0,10
0,33
3,08

5,47
0,27
9,13

NFSP Ncleo exclui as dvidas bancrias, os Estados e Municpios, as estatais e o

financiamento externo
Divergncia expe a inexistncia de um padro de financiamento do setor pblico e
a imensa relao com a poltica monetria

DLSP caiu de 60,4 a 36,8% do PIB entre 2002 e 2014

70,0
60,4

60,0

54,8

50,0

50,6

48,4

47,3

45,5

40,0

38,5

42,1

39,1

36,4

35,3

30,0

33,6

36,8

20,0
10,0
0,0
- 10,0

2002

2003

2004

2005

Dvida lquida total

Governos estaduais

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Governo federal

Banco Central do Brasil

Governos municipais

Empresas estatais

2014

Dvida Lquida do Setor Pblico

Dvida lquida total (A)
Governo federal
Banco Central do Brasil
Governos estaduais
Governos municipais
Empresas estatais
Federais
Estaduais
Municipais

2002
60,4
38,3
-0,4
17,5
2,4
2,6
-0,2
2,6
0,2

2003
54,8
34,4
-0,3
16,4
2,3
2,2
-0,1
2,0
0,2

2004
50,6
31,4
-0,4
15,8
2,3
1,5
-0,3
1,7
0,2

2005
48,4
30,7
0,2
14,2
2,1
1,2
-0,4
1,4
0,2

2006
47,3
30,7
0,4
13,4
2,0
0,9
-0,4
1,1
0,1

2007
45,5
30,4
0,3
12,2
1,8
0,8
-0,4
1,1
0,1

2008
38,5
25,1
-1,1
11,9
1,8
0,8
-0,3
1,0
0,1

2009
42,1
30,0
-1,2
10,8
1,7
0,7
-0,2
0,9
0,1

2010
39,1
27,7
-1,2
10,3
1,7
0,6
-0,2
0,7
0,1

2011
36,4
25,6
-1,3
9,8
1,7
0,6
-0,2
0,7
0,1

A DLSP despencou mais de 23% do PIB

O Governo Federal concentrou mais da metade (-13,5% do PIB)
Proporcionalmente, os Estados derrubaram mais sua dvida (-6,7% do PIB)
Estatais Federais j no contemplam Petrobras e Eletrobras
Estatais Estaduais caram muito, especialmente por conta do saneamento

2012
35,3
24,2
-1,4
10,0
1,8
0,6
-0,1
0,7
0,1

2013
33,6
22,5
-1,3
10,0
1,8
0,6
-0,1
0,7
0,1

2014
36,8
24,8
-1,4
10,8
1,8
0,8
-0,1
0,8
0,1

DLSP Externa x Interna

Dvida interna 119% da DLSP

Dvida externa caiu 31% do PIB

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Dvida lquida total (A)

60,4

54,8

50,6

48,4

47,3

45,5

38,5

42,1

39,1

36,4

35,3

33,6

36,8

Dvida interna lquida

44,7

43,7

42,7

45,3

48,4

53,0

49,5

51,1

48,7

49,4

49,4

48,3

52,1

Dvida externa lquida

15,7

11,2

7,9

3,2

- 1,2

- 7,5

- 11,0

- 9,0

- 9,5

- 13,0

- 14,1

- 14,8

- 15,4

Reservas Internacionais

- 9,0

- 8,4

- 7,2

- 5,9

- 7,7

- 12,0

- 15,9

- 12,8

- 12,7

- 15,9

- 17,6

- 18,2

- 19,4

Demais

24,7

19,5

15,1

9,0

6,6

4,5

5,0

3,8

3,2

2,9

3,5

3,4

4,0

Queda das demais dvidas

externas mais
importante

2006-2008, Reservas
sobem 8,2% do PIB e
Dvida Interna
apenas 1% do PIB

2014

Fatores condicionantes da DLSP

2002
Primrio
-3,2
Juros nominais
7,7
Ajuste cambial
9,9
Dvida externa - outros ajustes
0,0
Efeito do cresc. PIB sobre a dvida -6,2
Outros
0,2
Variao da Dvida
8,4
fg / fr
0,81
(fg + fe) / fr
-0,48

2003
-3,3
8,5
-3,8
0,9
-7,9
0,0
-5,5
0,93
1,27

2004
-3,7
6,6
-0,9
0,3
-6,8
0,3
-4,2
1,03
1,12

2005
-3,8
7,4
-0,9
-0,1
-4,8
0,1
-2,2
0,66
0,80

2006
-3,2
6,8
-0,3
0,1
-4,5
-0,1
-1,2
0,66
0,69

2007
-3,3
6,1
0,8
-0,1
-5,2
-0,1
-1,7
0,85
0,73

2008
-3,4
5,5
-2,6
-0,9
-5,6
0,0
-7,0
1,02
1,65

2009
-2,0
5,3
2,5
0,3
-2,5
-0,1
3,5
0,47
-0,07

2010
-2,7
5,2
0,5
0,0
-5,9
0,0
-2,9
1,14
1,04

2011
-3,1
5,7
-1,6
-0,2
-3,5
0,0
-2,7
0,62
0,94

2012
-2,4
4,9
-1,3
-0,1
-2,1
-0,1
-1,1
0,42
0,71

2013
-1,9
5,1
-2,0
0,4
-3,3
-0,1
-1,7
0,64
0,96

Em vrios anos fg maior que fr = nem seria necessrio fazer supervit primrio
Somando fg com fe = primrio seria necessrio em 2009 e 2014
Mas o uso do ajuste cambial tem sentido econmico discutvel

2014
0,6
6,1
-1,9
0,2
-1,8
-0,1
3,2
0,30
0,57

DLSP Ncleo
2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

36,1

40,0

39,6

44,3

45,2

45,1

41,1

42,7

42,2

42,7

43,4

41,6

42,4

5,0

4,3

4,6

4,7

5,1

5,5

4,9

5,1

5,5

5,2

5,3

5,2

5,1

Dvida mobiliria do Bacen

4,5

1,8

0,7

0,3

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

Operaes compromissadas8/
Depsitos no Bacen

5,2

3,9

3,0

1,7

3,3

7,0

10,7

14,0

7,7

8,3

11,9

10,9

15,8

3,7

3,4

3,4

3,4

3,5

3,8

1,8

2,0

8,4

9,0

6,2

6,4

5,5

1/

Dvida mobiliria do Tesouro Nacional

Base monetria
1/

Banco Central do Brasil11/

DLSP Ncleo

-4,0

-3,4

-3,8

-5,8

-7,7

-12,0

-15,9

-12,6

-12,6

-15,7

-17,1

-17,9

-19,2

50,5

49,9

47,5

48,7

49,3

49,5

42,6

51,2

51,1

49,4

49,7

46,2

49,7

DLSP Ncleo sem Reservas

54,5

53,3

51,3

54,5

57,1

61,5

58,5

63,8

63,7

65,1

66,9

64,2

68,9

Dvidas sensveis so as referidas gesto da moeda e da riqueza

DLSP Ncleo estvel por conta das Reservas Internacionais
DLSP Ncleo sem Reservas tem grande crescimento (polmica com o IMF)
Comportamento das operaes compromissadas (mix de gesto de liquidez e
financiamento alternativo para o TN

Poltica fiscal
Efeito real:
- NFSP nominal no mede o impacto sobre a demanda
- Operacional seria mais consistente
- Seria importante convergir para um NFSP Ncleo ou cria conceito
que no dependesse dos estoques de dvida
Efeito financeiro:
- Padro de financiamento destroado e focado nas dvidas sensveis
- Dificuldades tericas com as Reservas e os ajustes cambiais
- investidores estrangeiros em ttulos longos do TN (com liquidez)
- deciso sobre o primrio quase lotrica

Poltica fiscal
No se sabe bem o que est sendo medido
Nem se atende aos parmetros que seriam postos pela teoria mais
convencional
Poltica fiscal fica imersa no jogo cambial e na administrao da
riqueza velha
O potencial dinmico do Estado no comando da moeda fica
manietado pelas responsabilidades no cmbio e na gesto da liquidez
e da dvida