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Riesgoyrendimiento
PostedByPabloRuizVerduOn23/07/2014@08:00InPabloRuizVerd|CommentsDisabled

Unprincipiobsicodelasfinanzasesquesiunactivofinancierotieneunmayorriesgo,deber
ofreceralosinversoresunmayorrendimientoqueelqueofrecenactivosconmenorriesgo.La
explicacinesbastanteintuitiva:sialoshumanosnosdisgustaelriesgo,paraqueestemos
dispuestosainvertirenunactivoconmayorriesgo,stetendrquecompensarnos,medianteun
mayorrendimiento,porelinconvenientedesoportaresemayorriesgo.As,sicomparamoslos
rendimientosdeactivoscomolasletrasdeltesoro(conpocoriesgo)conlosdelasaccionesde
empresascotizadas,vemoscomostasltimastienenunmayorrendimientoenellargoplazo.Lo
inesperadoesqueestarelacinentreriesgoyrendimientoparecedesaparecercuandocomparamos
unasaccionescotizadasconotras.
EnelPanelAdelgrfico1,extradodeunrecienteartculodeBaker,BradleyyWurgler,sepuede
verelrendimientodeundlarinvertidoen1968encincocarterasdistintas,formadasdeacuerdoa
lavolatilidaddelasaccionesdelasiguientemanera:en1968,lasaccionesdeempresascotizadas
deEE.UU.seordenanporsuvolatilidadenlosanteriorescincoaos(medidacomoladesviacin
estndardelosrendimientos)ysedividenencincogruposdeacuerdoaesavolatilidad.Apartirde
estosgruposseformancincocarteras,dandounpesoacadaunadelasaccionesenlacartera
determinadoporsucapitalizacinburstil.Cadaaosereorganizanlascarterassiguiendoeste
proceso.Deestaforma,seobtienencincocarteras(concomposicinvariableeneltiempo)
ordenadasporlavolatilidaddelasaccionesquelascomponen,siendolascarterasTopQuintiley
BottomQuintileidentificadasenelgrficolascarterasformadasporaccionesconmayorymenor
volatilidad,respectivamente.
Qurendimientohabraobtenidouninversorquehubierainvertidoundlarenlacarterademenor
volatilidad(BottomQuintile)en1968yreinvertidoenesacarterahastadiciembrede2008?Ese
dlarsehabratransformadoen59,55dlares,o10,12dlaresentrminosreales,esdecir,
teniendoencuentalainflacin(alhacerestosclculosseignoranloscostesdetransaccinasociados
conlacompraventadeaccionesnecesariaparareequilibrarlascarteras).Porelcontrario,undlar
invertidoenlacarteradeaccionesconmayorvolatilidad(TopQuintile)sehabratransformadoen
58centavos!,omenosde10centavosentrminosreales.Elgrficomuestraotrosdosresultados
deinters.Elprimeroesquelarelacinentrevolatilidaddelasaccionesyrentabilidaddelacartera
esmontona(alpasardecarterasconmenorvolatilidadacarterasconmayorvolatilidadel
rendimientodelacarteradisminuye).Elsegundoesque(aojo)sepuedeverquelosrendimientos
delacarteraconmenorvolatilidadsonmenosvoltilesquelosdecarterasconmayorvolatilidad,lo
quemuestraque,efectivamente,lacarteraconmenorvolatilidadhabrageneradounrendimiento
mayorconunmenorriesgo.Puestoquelacarteraconmayorvolatilidadcontienemuchasempresas
muypequeasystastienenuncomportamientoparticular,elPanelBpresentalosresultadosde
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realizarelmismoejercicioperorestringidoalas1.000empresasconmayorcapitalizacinburstil.
Aunqueladiferenciaenlosrendimientosdelasdistintascarterasesmenor,ladiferenciasigue
siendomuynotable(55,53$frentea24,14$)ysemantienelamonotonicidaddelarelacinentre
volatilidadyrendimiento.

GRFICO1.
Aunqueesteresultadopuedaparecerchocante,probablementemuchosdeloslectoresdeesteblog
yahabrnpensadoquetomarlavolatilidadcomomedidadelriesgodelasaccionesnoeslocorrecto
desdeelpuntodevistadelasfinanzas.Partedelriesgodeunaaccinesriesgodiversificable,es
decir,riesgoquesepuedeeliminarsiseinvierteenunacarteradeaccioneslosuficientemente
amplia.Siesteriesgosepuedeeliminar,noesunriesgoquelosinversorestendrnquesoportar
realmentey,portanto,nohayquecompensaralosinversoresconunamayorrentabilidadpor
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soportartalriesgo.Unamejormedidadelriesgoalquerealmenteseexponenlosinversoresbien
diversificados(lamedida,deacuerdoaunadelasprincipalesteorasdeladeterminacindelprecio
delosactivosfinancieros)eslaexposicindelaaccinalriesgodelmercadoensuconjunto,puesto
queesteriesgonopuedeeliminarsemediantelaconfeccindecarterasbiendiversificadas.Porello,
Bakerycoautoresrepitenelprocesodeformacindecarterasdescritoanteriormente,pero
ordenandolasaccionesdeacuerdoasuexposicinalriesgodelacarterademercado(esdecir,asu
beta).Denuevo,lospanelesCyDdelgrficonosmuestranunresultadosorprendente:el
rendimientodelascarterasdisminuyeconlabetadesusacciones,demaneraqueundlar
invertidoenlacarteraconmenorbeta(BottomQuintile)generaunrendimientonotablemente
mayorqueundlarinvertidoenlacarteraconmayorbeta(TopQuintile).Adems,sepuedever
enelgrficoquelavolatilidaddelacarteraconmenorbetaesmenorqueladelacarteraconmayor
betay,dehecho,tienetambinunamenorbeta,porloqueladiferenciaentrelasdoscarterasen
trminosderendimientosajustadosporriesgoesanmayor.

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GRFICO2
Eselpeculiarresultadoqueunmayorriesgonovaacompaadodeunmayorrendimientoalgo
circunscritoalmercadodeaccionesestadounidense?Larespuestaesqueno.Enotroartculo,
AndreaFrazziniyLassePedersencreancarterasordenadasporlabetadesusactivossimilaresalas
descritasanteriormenteparadistintosmercadosdeactivosenEE.UU.(conlabetadecadaactivo
estimadacomosuexposicinalacarterademercadocorrespondienteasumercado),ascomopara
mercadosdeaccionesendistintospases.FrazziniyPedersencalculanlosrendimientosdeestas
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carterasymuestranquelarelacinentrelosrendimientosmediosdelascarterasylasbetasdelas
accionesquelascomponenesmuyplana,locualquieredecirque,teniendoencuentaeldistinto
riesgodelascarteras,lascarterasconmenorbetatienen,engeneral,unrendimientoajustadopor
riesgoclaramentemayor.
Estosresultadosplanteandospreguntasrelacionadas.Laprimerapreguntaesporqupareceexistir
estarelacininversaentrebetayrendimientosajustadosporriesgo.Haydistintasteorasque,
directaoindirectamente,proponenrespuestasaestapregunta(esteartculoproporcionaun
resumenasequibledeldebate).Aunqueestasteorassonbastantediversas,variastienen
ingredientescomunes.Elprimeroesquesuponenquehaylmitesalacapacidaddelosinversores
deaprovecharsedeaparentesdesviacionesenelpreciodelosactivos.As,losinversoresse
enfrentanalmitesasucapacidaddeendeudarseparacompraraccionesinfravaloradasoasu
capacidaddevenderencortoaccionessobrevaloradas.Elsegundoingredienteesquetienenen
cuentaquelamayorpartedelastransaccionesdeactivosfinancieroslasrealizangestoresdelegados
(porejemplo,gestoresdefondosdeinversin,depensiones,odehedgefunds)ynoinversores
individuales.Debidoalasrestriccionesoincentivosalosqueseenfrentanestosgestoresdelegados,
suspreferenciasrelativasalriesgopuedensermuydistintasdelasdelosinversoresindividuales
(quesonaquellassobrelasquesebasanlosmodelosestndardeladeterminacindelpreciodelos
activos).Hayquedestacarque,apartedeestasteoras,unaposibleexplicacindelosresultadosde
FrazziniyPedersenyBakerycoautoresesquelasaccionesconunamayorvolatilidadounamayor
exposicinalacarterademercadosean,enrealidad,accionesquetienenrendimientosaltoscuando
losinversoreslosvaloranmsyrendimientosbajoscuandostossonmenosgraves.Sifueraas,
estasaccionessupondranunseguroparalosaccionistas,quienesestarandispuestosapagaruna
prima(enformadeunmenorrendimiento)acambiodetalseguro.Noobstante,porelmomento,
noparececlarodequmaneraestasaccionespodranconstituirunseguroparalosinversores
individuales(porejemplo,noparecentenerunmejorrendimientorelativoentiemposdecrisis).
Lasegundapreguntaqueplanteanlosresultadosdescritosenestaentrada(yqueestarenla
mentedemsdeunodeloslectoresdeesteblog)es:sepodrahacerdineroconesto?Frazziniy
Pedersenmuestran(retrospectivamente)ques:unaestrategiadeinversinconsistenteenpedir
prestadoparacompraraccionesconbajobetayvenderencortoaccionesdealtobeta(invirtiendolo
obtenidoenrentafija),demodoquelacarteraresultantetengaunaexposicinalmercado(beta)
cero,habrageneradorendimientosajustadosporriesgopositivosencadaunodeloscuatro
periodosdeveinteaosconsideradosporFrazziniyPedersen(desde1926hasta2012).
MsanFrazzini,KabilleryPedersenmuestran,enotroartculo,quepartedelaextraordinaria
rentabilidadobtenidaporBerkshireHathaway,laempresadeWarrenBuffetclebreporsus
extraordinariosresultados,sedebeprecisamenteaquetiendeatenerposicionesapalancadasen
activosconbajobeta.
Paraterminar,dossalvedades.Laprimera(aunqueobvia)esque,comoseleeenlosfolletosdelos
fondosdeinversin,rentabilidadespasadasnogarantizanrentabilidadesfuturasyque,msan,
puedenosersencillo(ysmuycostoso)parainversoresindividualesreplicarlaaparentementesencilla
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estrategiadeinversindeFrazziniyPedersen.Asque,porfavor,quenadieinterpreteestaentrada
comounarecomendacindeinversin.Lasegundasalvedadesquevariosdelosautoresdelosartculos
quedescribotrabajanocolaborancongestorasdeactivosque,aparentemente,aplicanestrategias
relacionadasconlasdescritasenlosartculos.Conellonopongoendudaelrigordelosartculos(todos
losautoresson,ohansido,profesoresenalgunosdelosmsreputadosdepartamentosdefinanzasdel
mundoy,dehecho,podrainterpretarsesurelacincongestorasqueaplicanestasestrategiascomo
unareafirmacindesuconviccindequesusresultadosdeinvestigacinsoncorrectos),pero,como
hacenexplcitamentealgunosdelosautoresmencionados,noestdemsalertardeposiblesconflictos
deintersenlainvestigacineneconoma,y,enparticular,enfinanzas.

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