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Chapitre 13 - Le MEDAF

Plan

Prsentation et utilit du Medaf


Deux propositions
Tous les individus investissent dans le portefeuille de march
Les individus n'investissent pas dans les mmes proportions d'actif
sans risque

La notion de prime de risque et la rmunration du risque


La mesure du risque : le Beta ()
L'utilit du Medaf en gestion de portefeuille
L'utilit du Medaf pour dterminer les taux d'actualisation
Les critiques adresses au Medaf
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Bodie Merton - Chapitre 13

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Christophe Thibierge - 2011

Le Modle d'valuation Des Actifs Financiers

Modle d'valuation des actifs financiers (MEDAF) ou Capital asset


pricing model (CAPM)

Dvelopp essentiellement par William F. Sharpe en 1964 (Prix


Nobel d'conomie en 1990), mais aussi Lintner et Mossin.

Modle qui explique les taux de rentabilit des diffrents actifs,


en fonction de leur risque.

Utilis pour
valuer les stratgies d'investissement sur les marchs financiers, par
rapport une stratgie passive
dfinir les taux d'actualisation appliquer dans les choix
d'investissement
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Fondements du MEDAF

On suppose que tous les individus ont les mmes anticipations sur
les risques et les rentabilits des titres financiers

On suppose que les individus sont rationnels, c'est--dire quils


btissent des portefeuille dactifs risqus optimaux
Proposition 1 : les individus ont tous le mme portefeuille d'actifs
risqus, qui est quivalent au portefeuille de march
Proposition 2 : les individus combinent ce portefeuille optimal avec
l'actif sans risque dans des proportions qui varient selon les individus
le MEDAF tablit la relation entre le risque encouru (la proportion
d'actifs risqus dans le portefeuille) et la rentabilit du portefeuille

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Proposition 1 - les investisseurs


dtiennent tous le portefeuille de march

Le march est constitu de 2 actions et d'un actif sans risque


Actif sans risque
Action K-stoua
Action D-gage
Corrlation

Rentabilit espre
6%
15%
9%
0

15.00%
13.00%

Ecart-type
0%
5%
4%
0
15.00%

12.95%

11.00%
9.00%

9.00%

7.00%
5.00%
0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

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Si la rpartition des actifs diffre


du portefeuille de march
Actif sans risque
Action K-stoua
Action D-gage

15.00%
13.00%

Nb titres
100
100
100

Cours
200
300
700

Valeur
20 000
30 000
70 000

Proportion
30.0%
70.0%

12.60%

11.00%
9.00%

10.80%

7.00%
5.00%
0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

sous-optimalit
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Validation de la Proposition 1
Actif sans risque
Action K-stoua
Action D-gage

Nb titres
100
100
100

Cours
200
300
700

Valeur
20 000
30 000
70 000

Proportion
30.0%
70.0%

Les investisseurs vont vendre des actions D-gage (Er=9%) et acheter


des actions K-stoua (Er=15%)
Le cours des actions va s'ajuster en consquence

Actif sans risque


Action K-stoua
Action D-gage

Nb titres
100
100
100

Cours
200
657.5
342.5

Valeur
20 000
65 750
34 250

Proportion
65.8%
34.3%

Le portefeuille de march est donc


toujours gal au portefeuille optimal
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Proposition 2 - la proportion actif sans risque /


portefeuille de march varie suivant les individus
La droite de march
Olaf
15.00%
13.00%
12.95%
Sven
11.00%
9.00%
Knt
7.00%
5.00%
0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00%

Sven a investi 100% dans le portefeuille de march ; Knt a investi 50% en actif sans
risque, 50% dans le portefeuille de march ; Olaf a emprunt au taux sans risque pour
investir plus que 100% dans le portefeuille de march.

Tous les portefeuilles efficients


sont sur la droite de march
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Comment gagner de l'argent en bourse ?


Stratgie d'investissement active

essayer d'identifier les titres sous-valus / sur-valus


investir dans ces titres avant que le march ne r-ajuste le
portefeuille de march en fonction des nouvelles valeurs
demande des informations, de l'expertise... et de la rapidit

Stratgie d'investissement passive

investir dans un fonds qui rplique le portefeuille de march (ex : un


tracker ETF index sur le CAC 40) et dans l'actif sans risque
(emprunt d'Etat), dans les proportions souhaites, puis attendre...
Ne demande aucun effort, cote beaucoup moins cher, est plus efficace
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La notion de prime de risque

Prime de risque : supplment de rentabilit au-dessus du taux


sans risque.
~
prime de risque de Danone = E ( rdanone ) r f
~
prime de march = E ( rPortefeuille de March ) r f

Au sein du Medaf, la prime de march est fonction de :


l'aversion au risque des investisseurs (A)
2
la variance du portefeuille de march M
2
E (~
rM ) r f = A M

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La mesure du risque d'un titre

Une mesure dj voque consiste en l'cart-type () ou la


variance (2) d'un titre.

Esprance de
rentabilit E(rp)

Couple risque-rentabilit avec deux actifs risqus


17.00%
15.00%
13.00%
11.00%
9.00%
7.00%
5.00%
3.0%

15.00%

9.00%

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%

5.5%

Ecart-type p (sigma)

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La mesure du risque d'un titre dans le cadre du


Medaf : le Beta ()

Le Beta : mesure la volatilit du titre par rapport l'volution globale


du march.
On a

cov( j, M )
j =
2
M
o j reprsente le titre j
cov reprsente la covariance entre la rentabilit du titre j et celle du
march M
M reprsente la variance de la rentabilit du march

On a, de mme,

E (~
rj ) = r f + j [ E ( ~
rM ) r f ]

Equation de la droite du Medaf


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Beta de l'action Altran Technologies


Novembre 1996 Novembre 2001

Prime de risque Altran (Ra - Rf)

40%
30%
Ra - Rf = (Rm - Rf)

20%
10%
0%

-20%

-15%

-10%

-5%

-10%

0%

-20%

5%

10%

15%

= 1,836

-30%
-40%
Prime de march (Rm - Rf)
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le Beta ()
Prime de risque
du titre

E (~
rj ) = r f + j [ E ( ~
rM ) r f ]
Prime de march

Tout titre rapporte le taux sans risque plus une prime de risque
cette prime de risque est fonction de la prime de march
(indicateur global) et du Beta du titre (indicateur propre au titre)
Un titre qui a un Beta = 1 rapportera la rentabilit du march
Un titre qui a un Beta > 1 amplifiera les variations du march
Un titre qui a un Beta < 1 amortira les variations du march
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Droite du Medaf - SBF 250 - novembre 2001


8.00%

Prime de risque (Ra - Rf)

6.00%

4.00%

2.00%

0.00%
-

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

-2.00%

-4.00%
Beta du titre
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L'utilisation du Medaf dans


la gestion de portefeuille

La stratgie d'investissement passive : portefeuille index


La stratgie d'investissement active : rechercher activement les
valeurs sous-values ou sur-values, pour en tirer un profit
rapide

Question : comment juger la performance d'un


gestionnaire de portefeuille ?

Il suffit de comparer sa gestion (active) au gain qui aurait t


obtenu par une stratgie passive.
La diffrence entre la rentabilit du portefeuille gr et celle du
portefeuille passif est appele alpha ()

Un bon grant aura un alpha positif


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Que signifie un alpha positif ?

Un alpha positif signifie que le portefeuille gr rapporte plus que le


portefeuille passif, pour un mme risque
En d'autres termes, le grant sur-performe le march.
On peut alors combiner le portefeuille alpha positif avec le
portefeuille de march pour obtenir l'ensemble des portefeuilles qui
sur-performent le march

Les portefeuilles avec un alpha


rgulirement positif sont rares

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Exemple

Pour les fonds d'actions franaises sur 5 ans :

142 fonds sur 337 (soit 42,1%) ont fait mieux que l'indice SBF 250
(+95,9% sur 5 ans). Les 58% restants ont fait moins bien...

81 fonds sur 337 (soit 24,0%) ont fait mieux que l'indice CAC 40
(+109,38% sur 5 ans). Les 76% restants ont fait moins bien

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Utilisation du Medaf pour


le cot des capitaux propres

Le Medaf permet de dterminer quelle sera la prime de risque


exige pour une action donne (pour un donn)

On peut en dduire le cot des capitaux propres, ou l'exigence de


rentabilit des actionnaires d'une socit

Ce cot des capitaux propres sert de taux d'actualisation pour les


valuations des actions
Ce cot des capitaux propres permet de dterminer le cot du
capital, qui sert de taux d'actualisation pour les choix
d'investissement.

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Rappel du Chap. 9 - L'valuation


par les dividendes

Un investisseur qui achte une action en attend, en retour, une


certaine rentabilit
Exemple :
Achat d'une action le 1er janvier pour 30 , revente le 31 dcembre
pour 35 , dividende de 2 vers sur l'anne.

Rentabilit =

35 30 + 2
= +23,3%
30

La rentabilit exige par l'investisseur est fonction du risque peru.


On appellera k le taux de rentabilit exig par un investisseur
pour une action donne (la dtermination prcise de k sera
aborde dans le chapitre 13)
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Rappel - Modle de Gordon-Shapiro

Exemple :
Soit la socit Obeur 2 Yak dont les dividendes estims sont les
suivants: D1 = 7 et les dividendes croissent de g = 2% par an

Combien vaut une action de la socit Obeur 2 Yak ?


On peut appliquer Gordon-Shapiro :

C0 =

D1
kg

mais il nous manque k l'exigence de rentabilit des actionnaires. En


appliquant le Medaf, on peut trouver k.

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Dtermination de l'exigence
de rentabilit des actionnaires
Supposons que l'analyse du cours pass de l'action nous donne

Obeur 2Yak = 1,5


Avec un taux sans risque 5%, et une prime de march de 4% (ces
donnes sont vrifier priodiquement), on obtient :

k = Rf + (Rm - Rf)
= 5% + 1,5 x (4%) = 11%
En appliquant Gordon-Shapiro, on trouve :

ValeurObeur 2Yak

D1
7
=
=
= 77,8
k g 11% 2%
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Les critiques adresses au Medaf

Le modle pose des hypothses trop simples (possibilit d'investir


et d'emprunter au taux sans risque ; existence d'actifs uniquement
financiers ; fiscalit homogne entre actifs ; pas de cots de
transaction)
Il est difficile, voire impossible, de dterminer le vrai portefeuille
de march i.e. celui qui contient tous les actifs risqus (actions,
obligations, matires premires, immobilier, capital humain, etc.)
Il existerait plusieurs Betas pour une valeur, chacun rendant
compte de la sensibilit un facteur macroconomique (principe
de l'Arbitrage Pricing Theory)
Mais le raisonnement fondamental tient toujours :
les primes de risque sur les titres dpendent de risques
systmatiques supports par tous
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