Contenido

I.

REVISTA MONEDA 161: IMPORTANCIA DE LOS PAGOS MINORISTAS.........1

1. El comportamiento procclico de los inversores institucionales
Evidencias, causas e implicancias...............................................................1
1.1.

Origen del comportamiento de inversin procclico:......................2

1.2.

El comportamiento procclico del sistema financiero......................2

1.3.

Factores que fomentan el comportamiento procclico....................3

1.4.
real

Implicancias sobre la estabilidad de los mercados y la economa

5

1.5.

Conclusiones.................................................................................. 5

II. REVISTA MONEDA 162: VOLATILIDAD DEL PBI: ROL DE LA ESTABILIDAD

MONETARIA.................................................................................................... 6
2.1. Cambios en la volatilidad del PBI en el Per: el rol de la estabilidad
monetaria.................................................................................................... 6
2.1.1. EVOLUCIN DE LA VOLATILIDAD DEL PBI.......................................7
2.1.2. EL ROL DE LA ESTABILIDAD MONETARIA........................................8
2.2. Consejos de Estabilidad Financiera para prevenir las crisis financieras:
el caso del Reino Unido (poltica econmica)..............................................9
2.2.1. Las crisis financieras......................................................................9
2.2.3. CARACTERSTICAS PRINCIPALES.....................................................9
2.2.4. ESTRUCTURA................................................................................ 10
2.2.5. MEMBRESA.................................................................................. 10
2.2.6. OBJETIVOS.................................................................................... 10
2.2.7. PODERES...................................................................................... 11
2.2.8. INSTRUMENTOS........................................................................... 11
2.2.9.

RECOMENDACIONES..................................................................11

2.3. El Ratio de financiacin estable neta de Basilea III (SEGURIDAD

FINANCIERA).............................................................................................. 11
2.3.1. Experiencia de la crisis financiera internacional de 2007 2009.12
2.3.2. DEFINICIN DEL RFEN..................................................................12
2.4.

El Ratio de apalancamiento de Basilea III........................................14

2.5. Fortaleza del dlar en un contexto de divergencia de polticas

monetarias................................................................................................ 16
2.5.1. DIVERGENCIA ENTRE POLTICAS QUINES ESTN EN QU LADO Y
POR QU?............................................................................................... 16
2.5.2. FACTORES FUNDAMENTALES QUE FORTALECEN AL DLAR FRENTE
OTRAS MONEDAS................................................................................... 16
2.5.3. FACTORES COYUNTURALES QUE PODRAN DETENER LA
FORTALEZA DEL DLAR.........................................................................17

2.5.4. CRECIMIENTO LENTO DE LOS SALARIOS:.....................................18

2.5.5. FORTALECIMIENTO DE LA ECONOMA EUROPEA Y RECUPERACIN
DE LA INFLACIN:.................................................................................. 18
2.5.6. CAMBIO EN EL LENGUAJE Y PROYECCIONES DE LA RESERVA
FEDERAL:............................................................................................... 18
2.5.7. CONCLUSIONES............................................................................19
2.6.

Expectativas de alzas de tasas en EE.UU.....................................19

2.6.1 ANTECEDENTES............................................................................ 19
2.6.2. EE.UU........................................................................................... 20
2.6.3 SITUACIN ACTUAL.......................................................................20
III.

REVISTA MONEDA 163: 450 AOS CASA NACIONAL DE MONEDA.......21

3.1.

DOLARIZACIN Y DESCALCES CAMBIARIOS.....................................21

3.1.1.

METAS DE INFLACIN Y DESDOLARIZACIN..............................21

3.1.2.

LA PERSISTENCIA DE LA DOLARIZACIN...................................22

3.1.3. POR QU ES IMPORTANTE QUE LA DESDOLARIZACIN

CONTINE?............................................................................................ 22
3.1.4.
3.2.

PROMOVIENDO LA DESDOLARIZACIN.....................................23

EVOLUCIN Y PERSPECTIVAS DEL MERCADO DE COBRE EN CHINA. 23

I.

REVISTA MONEDA 161: IMPORTANCIA DE LOS

PAGOS MINORISTAS

1. El comportamiento procclico de los inversores

institucionales Evidencias, causas e implicancias
Carlos Cano y Bryan Carrasco
Reflexionan sobre el comportamiento procclico de los inversores
institucionales, los cuales han mostrado una tendencia a invertir en lnea
con los precios de los activos y los ciclos econmicos.

1.1.

Origen del comportamiento de inversin procclico:

Inversores institucionales establecen estrategias de inversin de

largo plazo, lo que en teora les permitira sobrellevar las
fluctuaciones de mercado de corto plazo, su comportamiento ha
evidenciado una tendencia a invertir en lnea con los precios de los
activos y los ciclos econmicos, mostrando, en consecuencia, una
baja disposicin a asumir riesgos en periodos de estrs y un mayor
apetito por riesgo cuando los mercado se encuentran en auge.
Este sesgo conductual es el que denominamos comportamiento de
inversin procclico.
1.2.

El comportamiento procclico del sistema financiero

Ha sido ampliamente estudiado y documentado: las polticas de

prstamos de los bancos, el rigor de sus procedimientos de
calificacin crediticia y sus prcticas en lo referente a la
constitucin de provisiones se mueven de manera correlacionada
con las fluctuaciones de los ciclos de negocios. La caracterstica
principal de este comportamiento es una subestimacin o
sobreestimacin de los riesgos a los que est expuesto el sector
bancario, lo que conduce a un crecimiento relativamente alto
durante la fase ascendente del ciclo, mientras que los periodos de

crisis se caracterizan por una fuerte aversin al riesgo, lo que

limita la oferta de prstamos debido a las preocupaciones sobre la
calidad de la cartera crediticia y las probabilidades de
incumplimiento asociadas.
Este tipo de comportamiento tambin est presente en el proceso
de inversin que siguen algunos inversores institucionales. Por
ejemplo, durante la ltima crisis financiera, a medida que
esta se intensificaba, varias de estas instituciones abandonaron
sus estrategias de inversin de largo plazo, reduciendo sus
exposiciones al riesgo y migrando a activos ms seguros, lo que
gener circuitos de retroalimentacin adversos (ventas forzadas de
activos y espirales descendentes de precios) y, en consecuencia,
un efecto nocivo sobre la estabilidad del sistema financiero y sobre
la economa real.
El caso de los fondos de pensiones y compaas de seguros de vida
Los planes de pensiones, por su naturaleza, implican compromisos a
largo plazo al igual que los contratos de seguros de vida, lo que lleva
a que los activos que sirven de contraparte a dichos pasivos sean
invertidos teniendo en mente un horizonte de largo plazo; sin
embargo, la evidencia emprica sugiere que muchos de estos
inversores institucionales han mostrado un comportamiento de
inversin procclico durante los ltimos periodos de crisis.

Por otro lado, en el caso de los fondos de pensiones durante la ltima

crisis financiera, la evidencia es mixta. De acuerdo a informacin
publicada por la OECD, durante el periodo 2008-2009, los fondos de
pensiones en Estados Unidos (planes de prestaciones definidos),
Espaa y Portugal fueron vendedores netos de acciones, reflejando un
cambio a asignaciones ms conservadoras; sin embargo, los fondos
de pensiones en otros pases como Noruega, Italia y Turqua,
mostraron ms bien un comportamiento contracclico, siendo
compradores netos de acciones a medida que el mercado caa y
reduciendo la intensidad de sus compras a medida que el mercado se
recuperaba.
1.3.

Factores que fomentan el comportamiento procclico

Si bien es cierto que este comportamiento proc-clico puede

considerarse comprensible e incluso racional desde la perspectiva
del inversor, este no es consistente con la maximizacin de los
retornos ajustados por riesgo en el largo plazo. Algunos factores
que pueden haber contribuido significativamente a la aparicin de
dicho sesgo conductual:
1.3.1 Presin reputacional:
Algunos inversores institucionales como los fondos de pensiones
tienden a comparar el desempeo de sus portafolios con los de
sus competidores. Esta prctica puede crear un temor a mostrar
un rendimiento negativo relativo con respecto a los
competidores, y por lo tanto, puede incentivar a dichas
instituciones a comprar y vender los mismos activos al mismo
tiempo (comportamiento de manada motivado por el riesgo
reputacional).

1.3.2 Estructura de incentivos enfocada en el rendimiento de

corto plazo:
A pesar de que muchas instituciones tienen horizontes largos de
inversin, los profesionales encargados de la administracin de
sus portafolios (internos o externos), no necesariamente toman
decisiones basadas en dicha perspectiva. Esto se debe a que,
en muchos casos, una parte importante de la compensacin
que perciben dichos administradores de portafolios depende del
desempeo obtenido en periodos de evaluacin que no son
consistentes con el horizonte de inversin, lo que presiona a
estos gestores de cartera a tomar riesgos de corto plazo.
1.3.3. Problemas de agencia:
En un esquema de inversin institucional comn, los inversores
o beneficiarios (principales) contratan administradores de
portafolio (agentes de primer nivel) para manejar carteras de
inversin internamente y/o para supervisar a un conjunto de
administradores externos (agentes de segundo nivel). El
funcionamiento de esta estructura se dificulta debido a que los
agentes generalmente poseen ms informacin que los
principales, y estos ltimos no pueden controlar o monitorear
por completo las acciones de los agentes para asegurar que las
decisiones de inversin.
1.3.4. Regulacin y estndares contables:
La introduccin de los principios de valor justo (fair value) en las
normas contables ha generado una mayor transparencia y
consistencia en los estados financieros. Sin embargo, estos
estndares han acarreado a su vez una mayor preocupacin por
las fluctuaciones de mercado de corto plazo en detrimento del
enfoque de inversin de largo plazo, exacerbando el
comportamiento
procclico
de
algunos
inversores
institucionales, como fue el caso de los fondos de pensiones en
Dinamarca, Finlandia y Holanda durante la ltima crisis
financiera.
1.4.

Implicancias sobre la estabilidad de los mercados y la

economa real

Las decisiones de inversin de los inversores institucionales son

importantes debido a que por la cantidad de activos que manejan
los cambios en sus asignaciones de activos tienen el potencial
para amplificar la volatilidad de los precios de los activos y/o para
exacerbar las fluctuaciones de los ciclos econmicos.

Por otra parte, el comportamiento de inversin procclico puede

tener implicancias importantes sobre el sector real de la economa
(consumo e inversin) los cuales podran darse potencialmente a
travs de ciertos mecanismos:
1.4.1. Efectos de la incertidumbre:
Un incremento en la volatilidad de los precios de los activos,
incrementa a su vez la incertidumbre en el mercado. Dicha
incertidumbre puede afectar el proceso de inversin de las
empresas, las cuales pueden optar por retrasar sus proyectos lo
que puede causar una reduccin en la inversin agregada.
1.4.2. Efectos de la riqueza sobre el consumo:
El cambio en el precio de los activos puede afectar el
patrimonio neto de los individuos y, por lo tanto, puede tener
implicancias sobre sus decisiones de consumo y ahorro.
1.4.3. Efectos del valor de mercado sobre la inversin:
Los movimientos en los precios de las acciones pueden implicar
un cambio en el costo de obtencin de capital social para
financiar la inversin corporativa.
1.4.4. Efectos de hoja de balance:
Una fuerte cada en el precio de los activos puede afectar la
posicin de capital de los bancos y de otras instituciones
financieras reduciendo, de esta manera, la cantidad de
prstamos a la economa real que estos pueden y/o desean
realizar.
1.5.

Conclusiones

La creciente influencia de los inversores institucionales sobre los

mercados ha trado consigo grandes cambios en el sistema financiero.
Dichos inversores, en especial los fondos de pensiones y las
compaas aseguradoras, se han convertido en fuentes importantes
de capital de largo plazo, reduciendo la dependencia al sector
bancario y contribuyendo al desarrollo de los mercados de capitales.

II.

REVISTA MONEDA 162: VOLATILIDAD DEL PBI: ROL

DE LA ESTABILIDAD MONETARIA

2.1. Cambios en la volatilidad del PBI en el Per: el rol

de la estabilidad monetaria
Paul Castillo, Jimena Montoya y Ricardo Quineche
Documentan la evolucin de la volatilidad del PBI en el pas para los
ltimos 30 aos, y discuten el rol que ha cumplido la estabilidad monetaria
en su reduccin.

En el caso de las economas desarrolladas, existen varios trabajos

que han reportado cambios significativos en la volatilidad

macroeconmica, en particular, durante los noventa y la primera

mitad de los aos 2000. En ese perodo, de manera consistente,
para un nmero importante de economas se ha observado una
reduccin significativa de la volatilidad agregada, por lo que a ese
perodo se le ha denominado, la Gran Moderacin. Kim y Nelson,
1999; McConnell y Perez-Quiros, 2000; Blanchard y Simon, 2000,
proveen evidencia emprica sobre la Gran Moderacin en los
EE.UU., mientras que Summers, 2005, lo hace para los pases del
G7. Entre las economas emergentes, destaca el caso chileno en el
cual Larran y Parro, 2006, observan un cambio significativo en la
volatilidad desde finales de los noventa. Sin embargo, para el
Per, no existen trabajos que aborden este tema de manera
detallada, por lo que el presente artculo busca aportar a esta
discusin.
2.1.1. EVOLUCIN DE LA VOLATILIDAD DEL PBI

Tal como se puede observar en el Grfico 1, la volatilidad del PBI

se ha moderado de manera significativa en los ltimos 30 aos,
en particular, a partir del ao 1995, fecha en la que la
probabilidad de que la variacin 12 meses del PBI presente una
volatilidad similar a la observada en los aos ochenta se redujo
de manera significativa. Esta probabilidad se obtuvo mediante
un modelo de Markow Switching (MS), que identifica dos
regmenes de volatilidad en la muestra analizada, uno de alta
volatilidad, que va desde el primer trimestre de 1983 al
segundo trimestre de 1994; y un segundo periodo de baja
volatilidad, que comprende los aos 1995 2014. A nivel de los
componentes del gasto agregado, se observa que la inversin

pblica ha sido el componente ms voltil en el rgimen de alta

volatilidad, seguido por la inversin privada, mientras que el
consumo privado se mantuvo como el componente menos
voltil, al igual que las exportaciones.
2.1.2. EL ROL DE LA ESTABILIDAD MONETARIA
Para el caso peruano, un factor que resulta fundamental para
explicar la menor volatilidad del PBI, y en particular la reduccin
en la volatilidad del consumo agregado es la estabilidad
monetaria, que se reflej una significativa reduccin en el nivel
y volatilidad de la tasa de inflacin, tal como se muestra en el
grfico 2.

La estabilidad monetaria, no slo contribuye a reducir la

incertidumbre macroeconmica, lo que favorece la inversin
privada, sino que tambin, al tener las familias una mayor
capacidad para suavizar el consumo mediante el uso del ahorro
y el crdito, reduce la volatilidad del consumo agregado.
Adicionalmente, la estabilidad monetaria reduce la sensibilidad
de la inflacin a shocks de demanda agregada, haciendo ms
efectiva la poltica monetaria contra cclica

2.2. Consejos de Estabilidad Financiera para prevenir las

crisis financieras: el caso del Reino Unido (poltica
econmica)
Carlos Barrera
Resea la experiencia del Consejo de Estabilidad Financiera en el Reino Unido,
un nuevo arreglo institucional recientemente creado para solucionar el
problema recurrente de las crisis financieras, y describe sus recomendaciones
y directivas ms importantes a las diversas entidades en dicho reino.

2.2.1. Las crisis financieras

Ocurren, en principio, debido al otorgamiento indisciplinado de
crditos bancarios que eventualmente significa una cartera de
crditos atrasados que causa problemas de iliquidez y/o
solvencia, los cuales pueden contagiarse a otras instituciones
financieras domsticas e incluso extranjeras. La incertidumbre
originada por este contagio eleva las necesidades de capital
para financiar las prdidas generadas, y se agrava ante las
salidas intempestivas de capitales de corto plazo. Ests, a su
vez, pueden producir bruscos ajustes cambiarios, mayor
incertidumbre cambiaria y an mayores necesidades de capital
para afrontar las prdidas cambiarias asociadas. As se obtiene
una cadena de problemas de iliquidez y/o solvencia en diversas
entidades financieras nacionales y extranjeras. Esta cadena de
problemas se origina en la red de relaciones al interior de los
balances de diversas entidades financieras, que haba escapado

de la vigilancia del regulador micro-prudencial y de la autoridad

monetaria, hasta la reciente crisis financiera internacional.
2.2.3. CARACTERSTICAS PRINCIPALES
Las consecuencias adversas de esta crisis han mostrado la
necesidad de un nuevo arreglo institucional que identifique y
atene los riesgos sistmicos. Esta nueva institucin tambin
denominada Consejo de Estabilidad Financiera, debe disponer
de un mandato claro
1) La habilidad para identificar riesgos sistmicos, porque tiene
A. La capacidad para acceder a la informacin relevante de
cualquier otra entidad
B. La capacidad analtica para modelar tanto los eventos ms
probables como los menos probables y
C. La capacidad para evaluar las externalidades financieras
2) La habilidad para actuar oportunamente en contra de dichos
riesgos sistmicos
A. La capacidad analtica para disear un conjunto suficiente
de instrumentos de poltica macro-prudencial, as como
B. La destreza para usarlos independientemente de otros
organismos del gobierno.
3) La habilidad para interactuar con las autoridades de
poltica monetaria y de regulacin micro-prudencial, es decir,
una buena comunicacin con estos organismos.
2.2.4. ESTRUCTURA
Cmo ha funcionado en el Reino Unido en la prctica? Al inicio
del gobierno Conservador, hace cinco aos, exista un
organismo privado, la Financial Services Authority (FSA), que no
funcion bien ante la crisis, quiz porque tena demasiadas
cosas que hacer y no se concentr en la estabilidad financiera
del sistema como un todo. Los Conservadores re-organizaron el
entorno regulatorio, favoreciendo la promulgacin del Acta de
Servicios Financieros.
2.2.5. MEMBRESA
Los miembros de estos rganos estn organizados de la
siguiente manera. Del total de 10 miembros en el FPC (Financial
Policy Committee), cinco son internos respecto al BoE, de los
cuales tres pertenecen al Monetary Policy Committee (MPC) y
tres pertenecen al PARA, cuatro son externos (tres con voto y
uno sin voto, el cual proviene del HM Treasury); y finalmente,
quien dirige el FCA. El balance de participacin al interior de los

cinco miembros internos permite el intercambio natural de

informacin y de experiencia sobre los objetivos y las
estrategias de ambos comits.
2.2.6. OBJETIVOS
Los objetivos del FPC estn jerarquizados. El objetivo principal
consiste en identificar, monitorear tomar medidas para
remover o reducir riesgos sistmicos de modo que la resiliencia
del sistema financiero [nacional] se proteja y fortalezca.
2.2.7. PODERES
Los poderes del FPC se refieren a:
1) Dar recomendaciones a cualquier organismo o entidad del
sistema financiero, incluyendo al PRA y al FCA; y
2) Dar directivas para modificar los instrumentos microprudenciales (al PRA) y para definir los estndares
requeridos tanto para los productos financieros como para
la informacin asociada a ellos (al FCA).
2.2.8. INSTRUMENTOS
Por su parte, los instrumentos sobre los cuales se aplican las
directivas son:
1. Colchones contra-cclicos de capital
Que son reevaluados cada trimestre, y en el presente son nulos.
Para su modificacin, el FPC considera la perspectiva de
crecimiento real en el Reino Unido,
2. Requerimientos sectoriales de capital
Principalmente en bienes races (comercial y residencial). Hace
muy poco tiempo, el FPC ha solicitado y recibido herramientas
nuevas del Parlamento, como la capacidad para colocar lmites
a los coeficientes de deudas / ingreso
2.2.9. RECOMENDACIONES

a. Recomendaciones respecto a la informacin. El FPC ha

solicitado a la FCA y a la PRA, la obtencin de informacin (y
su examen minucioso) sobre temas que podran provocar
problemas, como la tolerancia de atrasos en la atencin de
los crditos hipotecarios, el riesgo de desmembramiento del
rea del Euro y el riesgo de tasas de inters.

b. Recomendaciones

sobre la reconstruccin del capital

bancario sin reducir el crdito a la economa del Reino Unido.
El FPC enfatiz que los bancos obtuvieran nuevo capital, es
decir, la elevacin del numerador de los ratios de capital /
crditos

2.3.El Ratio de financiacin estable neta de Basilea III

(SEGURIDAD FINANCIERA)
Jorge Muoz y Jorge Eduardo Llad
Presentan este indicador de liquidez propuesto por Basilea III dirigido a
fortalecer la gestin del riesgo de liquidez en el sistema financiero.

2.3.1. Experiencia de la crisis financiera internacional de 2007

2009
En la que varios bancos a nivel global afrontaron dificultades
debido a una gestin poco prudente de su liquidez pese a
cumplir los requerimientos de capital vigentes, reafirm la
importancia de la liquidez para el adecuado funcionamiento de
los mercados financieros y de las entidades financieras. El
Comit de Basilea en Supervisin Bancaria public en 2008 el
documento Principles for Sound Liquidity Risk Management and
Supervision, que estableci el marco bsico referido a la gestin
de la liquidez por parte de las entidades financieras.
Posteriormente, en diciembre de 2010, el Comit public el
documento Basel III: A Global Regulatory Framework for More
Resilient Banks and Banking Systems (una versin revisada fue
publicada en junio de 2011), en el que introdujo dos nuevos
indicadores complementarios para fortalecer el marco de la
gestin de liquidez: el ratio de cobertura de liquidez (RCL) y el
ratio de financiacin estable neta (RFEN).
El RFEN busca limitar la excesiva dependencia en el fondeo
mayorista de corto plazo, alentar una mejor evaluacin del
riesgo de financiacin para todas las partidas dentro y fuera de
balance as como promover la estabilidad del fondeo.
2.3.2. DEFINICIN DEL RFEN
Se define como el ratio entre el monto de Financiacin Estable
Disponible y el monto de Financiacin Estable Requerida. Este
indicador debe alcanzar, como mnimo, el 100%.

La Financiacin Estable Disponible (o fuentes de recursos de una

entidad financiera) se define como la proporcin de los recursos
propios y ajenos que cabe esperar sean estables durante el horizonte
temporal considerado por el RFEN, que es de un ao. La Financiacin
Estable Requerida (o usos) est en funcin del perfil de liquidez de los
activos del balance as como de las exposiciones fuera de balance de
la entidad financiera.

La exigencia mnima del RFEN se basa en los supuestos siguientes:

Los pasivos de largo plazo son ms estables que los de corto
plazo.
Los depsitos de corto plazo (con vencimiento inferior a un ao)
efectuados por clientes minoristas y el financiamiento
proveniente
de
empresas
pequeas
presentan
un
comportamiento ms estable que el financiamiento mayorista
con similar vencimiento.
Se requiere el fondeo estable de una proporcin del crdito
concedido al sector real, a fin de garantizar la continuidad de
este tipo de intermediacin.
Los bancos pueden tratar de renovar una parte significativa de
los crditos a su vencimiento para mantener las relaciones con
sus clientes
En el Per, la normativa vigente sobre administracin del riesgo de
liquidez no incluye al RFEN, aunque actualmente la Superintendencia
de Banca, Seguros y AFP (SBS) viene evaluando su prxima
implementacin. A nivel regional, Chile adopt los requerimientos de
liquidez de Basilea III (RCL y RFEN) en enero de 2015 aunque sin
establecer un requerimiento mnimo especfico, con el fin de avanzar
en la calibracin de estos indicadores mientras contina la discusin
de los mismos a nivel internacional. En particular, el RFEN ser
reportado por los bancos nicamente con fines de informacin y no
ser divulgado pblicamente.

2.4.El Ratio de apalancamiento de Basilea III

Jorge Muoz, Jorge Eduardo Llad y Jos Lup
Presentan este indicador de solvencia propuesto por Basilea III y estiman el
impacto de su potencial implementacin en el sistema financiero peruano.

El requerimiento de un ratio de apalancamiento para las entidades

financieras tiene relevancia para fortalecer su solvencia en escenarios
de crisis financieras.
El 17 de diciembre de 2009, el Comit de Basilea en Supervisin
Bancaria del Banco de Pagos Internacionales (BIS) public el
documento en consulta titulado Strengthening the Resilience of the
Banking Sector, en el que propuso modificaciones en la regulacin
bancaria como respuesta a la crisis financiera internacional de 20072009. En dicho documento, se seala que una de las razones de la
mencionada crisis fue el excesivo apalancamiento dentro y fuera del
balance que alcanzaron las entidades financieras. En el punto ms
lgido de la crisis, la evolucin de los mercados financieros llev al
sector bancario a reducir su apalancamiento, de tal manera que se
amplific la presin a la baja en los precios de los activos. Este
proceso de desapalancamiento exacerb la retroalimentacin en las
prdidas contables, la reduccin del capital bancario y la restriccin
en la disponibilidad de crdito.
Por ello, el Comit propone restringir el apalancamiento en el sector
bancario para evitar el efecto desestabilizador de un proceso de
desapalancamiento en escenarios de crisis, que puede perjudicar al sistema
financiero y la economa en general. Con ese fin, se propone establecer un
ratio de apalancamiento (leverage ratio)
El ratio de apalancamiento se define como el cociente de una Medida de
Capital

En el Per, la normativa vigente no establece un requerimiento de

ratio de apalancamiento a las entidades financieras. Sin embargo,
siguiendo las recomendaciones propuestas por el Comit de Basilea,
se realiz una estimacin de este ratio para el sistema financiero
peruano, tanto a nivel individual como por grupos de entidades
financieras (bancos, financieras, cajas municipales, cajas rurales y
empresas de desarrollo de la pequea y microempresa). De acuerdo a
los supuestos utilizados, las estimaciones para el sistema financiero
peruano a nivel de grupos de entidades se ubicaron por encima del
mnimo recomendado por el Comit de Basilea (3%). Por su parte, a
nivel individual, la mayora de entidades financieras tuvieron
indicadores por encima de los observados en el ejercicio Basel III
Monitoring Report, registrando mayor holgura las entidades
especializadas en el segmento minorista (las mismas que no realizan
operaciones con derivados)

2.5.Fortaleza del dlar en un contexto de divergencia de

polticas monetarias
Jaime Maihuire, Daniel Woong y Jeferson Carbajal
Se preguntan si detrs de la apreciacin del dlar podran estar las divergentes
polticas monetarias asumidas por los bancos centrales de los pases
desarrollados en el contexto actual de diferencias en los ciclos econmicos.

Desde la ltima gran crisis financiera, distintos bancos centrales

alrededor del mundo aceleraron el ritmo de sus polticas monetarias
expansivas rebajando sus tasas de inters de referencia a niveles
cercanos a cero hasta que sus economas mostrasen signos claros de
recuperacin. En el caso de EE.UU., la economa empez a mostrar
signos de mejora cinco aos despus, por lo que la Reserva Federal
de EE.UU. (Fed) anunci en diciembre de 2013 que retirara
paulatinamente su programa de estmulo monetario.
2.5.1. DIVERGENCIA ENTRE POLTICAS QUINES ESTN EN QU
LADO Y POR QU?
La principal accin adoptada por la mayora de los pases
desarrollados afectados por la crisis financiera de 2008 fue
relajar la economa con tasas de referencia cercanas a cero e
implementar una serie de medidas no convencionales. Entre las
ms efectivas estuvieron el forward guidance2 y la
flexibilizacin cuantitativa o quantitative easing (QE, por sus
siglas en ingls) , con el principal objetivo de proveer liquidez,
anclar las expectativas y reactivar los canales de transmisin de
la poltica monetaria. Actualmente la situacin ha cambiado
debido al ciclo econmico donde se encuentran estas
economas.
Por un lado, tenemos a la Fed, que ya retir por completo sus
estmulos monetarios sobre la economa y cuyo debate se
centra actualmente en el momento apropiado para una primera
subida de su tasa de inters de referencia y el Banco de
Inglaterra, del cual se espera una decisin de subida de tasas
en los prximos 24 meses.
2.5.2. FACTORES FUNDAMENTALES QUE FORTALECEN AL DLAR
FRENTE OTRAS MONEDAS
El principal argumento que ha impulsado esta tendencia ha sido
la divergencia de las polticas monetarias de los principales
bancos centrales de los pases desarrollados. La racionalidad

detrs de estas expectativas de incremento de tasas de inters

por parte de la Fed se debe a la recuperacin en los distintos
indicadores econmicos de EE.UU.
Otro factor importante es la inflacin. Cabe destacar que la
fuerte cada en el precio del petrleo registrado durante 2014
ha sido un factor comn que ha ponderado fuertemente en el
desempeo de la inflacin tanto en EE.UU. alta que la europea.
La divergencia se consolida y genera una fuerte apreciacin del
dlar cuando los bancos centrales de pases desarrollados
profundizan sus polticas monetarias expansivas recortando las
tasas de referencia. El efecto se ve claramente cuando el Banco
Central Europeo reduce su tasa de referencia en 10 puntos
bsicos (pbs) en junio de 2014 y luego, en setiembre del mismo
ao, nuevamente 10 pbs adems de anunciar la
implementacin de medidas adicionales con el objetivo de
reactivar el canal crediticio al sector privado.
2.5.3. FACTORES COYUNTURALES QUE PODRAN DETENER LA
FORTALEZA DEL DLAR
Sobrerreaccin del dlar:
En la actualidad, si se compara la apreciacin del dlar con el
movimiento de ciertas variables financieras, parece haber una
sobre reaccin de la moneda (principalmente guiada por la
especulacin y el posicionamiento estratgico).

Se analizan los episodios pasados en el que la Fed suba su tasa

de inters de referencia, en general, el dlar se depreciaba
luego del primer incremento de dicha tasa tal como se muestra
en el grfico N3. Este fenmeno se debera a que el mercado
suele materializar sus expectativas acerca de la posible fecha
en que se producira un evento de poltica monetaria (ej. una
subida en la tasa de referencia) sobre la base del lenguaje,
comunicados, entrevistas y proyecciones econmicas de la Fed
y sus principales miembros, as como por la evolucin y
patrones que toman ciertos indicadores del mercado financiero.
2.5.4. CRECIMIENTO LENTO DE LOS SALARIOS:
El proceso de desinflacin (reduccin de la inflacin) mundial y la baja
productividad per cpita en EE.UU. ha llevado a un nfimo crecimiento
en los salarios nominales, variable que es seguida muy de cerca por
la Reserva Federal para considerar subir su tasa de referencia.

2.5.5. FORTALECIMIENTO DE LA
RECUPERACIN DE LA INFLACIN:

ECONOMA

EUROPEA

Este es uno de los riesgos latentes ms importantes puesto que son

dos de las economas cuyas polticas monetarias son ms opuestas
(EE.UU. y Europa). Asimismo, si se analizan los ndices de sorpresa
econmica8 de ambas, uno podr ver que la economa europea ha
mejorado por encima de lo esperado desde fines de 2014, en
contraste con EE.UU., como se aprecia en el Grfico N4.

2.5.6. CAMBIO EN EL LENGUAJE Y PROYECCIONES DE LA

RESERVA FEDERAL:
Adicionalmente, otras razones por las que el nivel general de las tasas
de inters es mayor en EE.UU. que en Europa, lo que a su vez
desencadenara en una mayor demanda del dlar como moneda de
inversin, son las expectativas que tiene el mercado sobre el
potencial de crecimiento que tiene una.

2.5.7. CONCLUSIONES
El principal factor que explica la fortaleza del dlar es la divergencia
de poltica monetaria entre las principales economas desarrolladas.
La parte del ciclo en que se encuentra EE.UU., el cual se ve en sus
distintos indicadores econmicos, muestra que la subida de tasas es
el siguiente paso, pero este no se dar mientras la inflacin y en
especial, el crecimiento de los salarios nominales muestren una clara
recuperacin. Por otro lado, se ha corroborado que los fundamentos
de varios pases europeos no se encuentran en su mejor momento,
razn por la cual muchos de sus bancos centrales redujeron sus tasas
de referencia en ms de una ocasin, lo cual ha exacerbado an ms
la divergencia entre las polticas monetarias y, por ende, ha
repercutido en la mayor fortaleza del dlar.

2.6.Expectativas de alzas de tasas en EE.UU.

Mara Teresa Garayar
Seala la divergencia entre las expectativas de alza de la tasa de los fed funds
y los hechos desde 2008, hasta la fecha.
2.6.1 ANTECEDENTES
En 2008 se produjo una crisis financiera en los pases
considerados ms adelantados, atribuido en parte al alto nivel
de apalancamiento de los bancos y el elevado nivel de riesgo
que asumieron, confiados en que sus gobiernos los
respaldaran, as como a las instituciones que operaron al
margen del sistema financiero formal y regulado. Luego de la
crisis,
los
bancos
iniciaron
un
largo
camino
al
desapalancamiento, para hacer frente a los excesos
acumulados hasta 2008, ao en que se produjo la crisis
financiera. Este proceso se gener en el contexto de las
medidas emitidas por el Comit de Supervisin Bancaria de
Basilea, entidad que es como un banco central de bancos
centrales. Entre las sugerencias para fortalecer el sistema
financiero se requera un mayor nivel de capitalizacin, menor
exposicin al riesgo, mayor calce en los plazos y una mayor
liquidez.
Entre las medidas requeridas a los bancos figuraban:
Ratio de solvencia, que limita los activos ponderados por
su nivel de riesgo supeditado al nivel de capital.
Ratio de apalancamiento, que limita los activos respecto a
un concepto ms amplio de capital, pero sin la
ponderacin por nivel de riesgo. Indicador de capacidad
de absorcin de prdidas.
Ratio de estabilidad neta de financiamiento, que asegura
que los activos ilquidos estn financiados por deuda de
largo plazo.
Ratio de cobertura de liquidez
2.6.2. EE.UU.
En Estados Unidos (EE.UU.), la Reserva Federal (Fed) redujo su tasa
de referencia (de los fed funds) y aument la emisin a travs de tres
programas de compra de valores. El propsito fue contrarrestar el
efecto del rpido desapalancamiento de los bancos, la desaparicin
total o incompleta de las instituciones del sistema financiero sombra,

que afect al multiplicador e incidi en la notable cada en el precio

de los valores que respaldaban sus inversiones, lo que a su vez
contrajo ms la liquidez reinante.
Desde que se inici la actual poltica monetaria expansiva del Fed, los
participantes del mercado han estado esperando que suban las tasas
de inters de los fed funds, que establece la Fed, y de los bonos del
Tesoro de EE.UU., que establece el mercado.

2.6.3 SITUACIN ACTUAL

Actualmente, los riesgos que enfrenta la Fed si se demora en
elevar la tasa de los fed funds es una mayor inflacin; pero si la
eleva muy temprano, el riesgo es que se estanque el proceso de
recuperacin de la economa, con lo que el costo podra ser
mayor que el resultante de un alza tarda.

III.

REVISTA MONEDA 163: 450 AOS CASA

NACIONAL DE MONEDA

III.1. DOLARIZACIN Y DESCALCES CAMBIARIOS

Alex Contreras
Detalla cules han sido los factores que han contribuido a la reduccin de la
dolarizacin, las acciones de poltica monetaria que reforzaron este proceso y
por qu es importante que la desdolarizacin contine.
III.1.1.

METAS DE INFLACIN Y DESDOLARIZACIN

Desde que el Banco Central adopt el esquema de metas de

inflacin, la dolarizacin financiera de la economa se ha reducido
significativamente, tanto a nivel de pasivos como de activos del
sistema financiero (ver Grfico 1). Entre los factores que ms
contribuyeron a este proceso destacan la mayor estabilidad
macroeconmica reflejada en menores tasas de inflacin y el
ordenamiento de las cuentas fiscales, la introduccin de polticas
prudenciales, que permitieron que las instituciones financieras
interiorizaran el riesgo de monedas (administracin de
requerimientos de encajes, entre otros) y el desarrollo progresivo
del mercado de capitales en moneda nacional (Garca Escribano,
2010). Aunque la desdolarizacin de la economa ha sido
tendencial y ha reflejado la mayor confianza de los agentes
econmicos en el Nuevo Sol, Por ejemplo, durante la crisis financiera
2008-2009, la dolarizacin de la liquidez se increment en seis puntos
porcentuales, en tanto que el crdito continu desdolarizndose, aunque
a un menor ritmo (ver Grfico 2).

III.1.2.

LA PERSISTENCIA DE LA DOLARIZACIN

A pesar de que la dolarizacin de la economa se ha reducido

notablemente, todava se mantiene en niveles altos. La dolarizacin, que
comenz como un mecanismo de proteccin de la riqueza ante la
inestabilidad de la moneda nacional, se ha mantenido a pesar de que
actualmente la inflacin es ms baja y ms estable. Esta persistencia de
la dolarizacin ha llevado a que la economa y las tecnologas
relacionadas a transacciones se hayan adaptado a coexistir con dos
monedas. En el Per por ejemplo, no existen restricciones para la
apertura de depsitos en dlares, los cajeros automticos estn
adaptados para retirar soles y dlares.

III.1.3. POR QU ES IMPORTANTE QUE LA DESDOLARIZACIN

CONTINE?
Una de las razones por la cual es importante que el proceso de
desdolarizacin contine es la existencia de descalces cambiarios:
muchas empresas y familias se encuentran actualmente expuestas al
riesgo cambiario. Sus activos y pasivos en moneda extranjera no estn
calzados, esto los expone a que las fluctuaciones al alza o a la baja del
tipo de cambio les generen prdidas. Si la diferencia de los pasivos y
activos en dlares es positiva (o negativa) fluctuaciones al alza (a la
baja) del tipo de cambio generarn prdidas. Empresas con elevados
niveles de descalce cambiario pueden llegar a quebrar si las prdidas
superan el patrimonio.

III.1.4.

PROMOVIENDO LA DESDOLARIZACIN

Con miras a fortalecer el proceso de desdolarizacin y hacer menos

vulnerable a la economa peruana, en diciembre de 2014, el Banco
Central anunci una serie de medidas, las cuales se focalizaron en cuatro
frentes:
A. Proveer liquidez en soles para que las entidades financieras
puedan reemplazar los crditos en dlares.
B. Asegurar una tendencia descendente en el volumen del crdito en
dlares de las entidades financieras.
C. Desalentar los depsitos en dlares.
D. Reducir la volatilidad cambiaria inducida por movimientos por
encima de ciertos parmetros permitidos.

III.2. EVOLUCIN Y PERSPECTIVAS DEL MERCADO DE COBRE EN

CHINA
Jesus Ferreyra
Explica que la desaceleracin econmica de China ha generado
preocupaciones sobre la sostenibilidad de la cotizacin del cobre. De all que es
importante conocer la dinmica de su mercado, para identificar los sectores
que determinan el crecimiento del consumo de cobre en dicha nacin.

El extraordinario incremento en las importaciones de cobre de China

es el reflejo del fuerte crecimiento de la demanda interna por dicho
metal. El mayor consumo chino se sustent principalmente en el
crecimiento de su infraestructura elctrica y en el auge de la
construccin. Sin embargo, la desaceleracin reciente de su economa
y, en especial, la actual reversin del ciclo inmobiliario ha afectado el
crecimiento de la demanda de cobre. Por ello, el fuerte incremento en
la inversin en infraestructura elctrica es, y ser, el soporte que
explique el crecimiento del consumo de cobre en el corto y mediano
plazo.