Apostila Engenharia Econômica

FUNDAMENTOS DE
ENGENHARIA ECONMICA
NOTAS DE AULA
Luiz F. W. Soares
INTRODUO
1) INTRODUO
A Engenharia Econmica trata da avaliao de investimentos em geral e, mais

especificamente, da avaliao econmico-financeira de projetos.
Neste contexto, o termo projeto abrange desde a aquisio de uma mquina at a
implantao de uma indstria, ou mesmo a realizao de investimentos com impacto em toda
uma regio, como em programas de irrigao ou de eletrificao rural.
Avaliar um projeto significa comparar os benefcios e os custos dele decorrentes. Um projeto
considerado bom ou aceitvel se os seus benefcios forem superiores aos custos ou
sacrifcios que ele impuser.
Genericamente, os bens e servios produzidos por um projeto podem ser classificados em
pblicos e privados ou de mercado. Os bens de mercado so aqueles cujo consumo divisvel,
em geral voluntrio, e o seu consumo por um indivduo ou grupo de indivduos priva os
demais da possibilidade de consumi-lo. A maioria de bens e servios de uso corrente, como
roupas, alimentos, etc., se enquadra nesta categoria. Os mecanismos do mercado so capazes
de estabelecer preos para tais bens e servios, que refletem a satisfao experimentada pelos
consumidores ao usufru-los. Os preos e as receitas decorrentes servem como uma medida
dos benefcios advindos do projeto que ir fornec-los.
Os bens e servios pblicos so indivisveis e o seu consumo por um indivduo no priva os
demais de usufru-los. Um exemplo a segurana pblica: ela beneficia simultaneamente
todos os membros de uma coletividade. Pelas suas caractersticas, difcil estabelecer um
preo para tais bens e servios, de modo que, em geral, eles so financiados por meio de
impostos e taxas, quando no diretamente pelo oramento do governo.
O foco do nosso estudo ser a avaliao dos bens de mercado.
Mesmo nesses casos, os impactos (benefcios e custos) de um projeto podem ser
monetariamente mensurveis ou no. Os custos das matrias-primas consumidas so passveis
de traduo monetria. J os custos causados por poluio e por danos ao meio ambiente so
difceis de ser avaliados. Efeitos deste tipo, que podem ser positivos ou negativos, mas que
incidem sobre atividades externas ao projeto, so geralmente denominados externalidades e a
sua quantificao normalmente complexa.
Em alguns casos, os efeitos podem ser internalizados, como, por exemplo, quando normas
governamentais impem limites aos nveis de poluio, que correspondem a custos de
colocao de filtros, tratamentos de rejeitos, etc. Em outros casos, porm, a atribuio de
custos pode ser invivel. Quando uma pessoa compra um alarme para o seu carro, est
pagando um preo que considera justo pela proteo adicional que est tendo contra furtos.
No entanto, mesmo que o alarme dispare em resposta a uma tentativa de furto (o que nem
sempre o caso), como avaliar o custo, para outras pessoas, da poluio sonora causada,
muitas vezes em horas imprprias?
Evidentemente, do ponto de vista do investidor (que comprou o alarme), tais custos so
irrelevantes.
1
INTRODUO
Isto nos leva a uma ltima considerao sobre a avaliao de projetos. Como vimos no
exemplo acima, a deciso sobre a compra do alarme, na tica do investidor, considera apenas
o custo de aquisio e o benefcio esperado. Ainda que este benefcio no seja diretamente
quantificado, estimativas das probabilidades de tentativas de furto e da eficcia do dispositivo
na sua preveno, associadas perda potencial, permitem atribuir um valor monetrio ao
investimento. O critrio de deciso o mesmo usado na compra de um seguro. J do ponto de
vista da sociedade, os custos da poluio sonora tm que ser contemplados.
Temos, assim, dois enfoques que podem ser adotados na avaliao de um projeto: a avaliao
privada e a avaliao social.
Na avaliao privada interessam apenas aqueles benefcios e custos diretamente imputveis ao
projeto. A anlise pode variar em funo de quem est avaliando o projeto, se o investidor, se
um agente financeiro, mas os benefcios e custos so, essencialmente, os mesmos.
A avaliao social de projetos os enquadra no contexto da sociedade. So considerados
aspectos relacionados com criao de empregos, impactos na balana comercial, gerao de
divisas, entre outros. Alm disso, os preos percebidos pelos investidores privados no so,
necessariamente, iguais aos sociais. Imperfeies de mercado, subsdios, entre outros,
concorrem para fazer com que os preos de insumos e produtos no reflitam exatamente os
benefcios e custos para a sociedade.
Desta forma, diferentemente da avaliao privada, em que importam apenas os benefcios e
custos percebidos pelo investidor, a avaliao social deve considerar todos os aspectos
relevantes do ponto de vista social, e quantific-los de modo a refletir, to prximo quanto
possvel, os seus valores para a sociedade.
Neste curso nos restringiremos avaliao privada de projetos. O leitor interessado na
avaliao social poder recorrer literatura especializada.
Inicialmente, sero vistas algumas noes bsicas de contabilidade, em especial o balano
patrimonial e a demonstrao de resultados. O conhecimento desses demonstrativos
importante, uma vez que os registros contbeis so uma importante fonte de informaes para
a elaborao do fluxo de caixa do projeto.
A seguir so apresentados os conceitos de matemtica financeira e os critrios e
procedimentos para a avaliao de investimentos financeiros em geral.
Finalmente, estudaremos os critrios para a avaliao de projetos e veremos como estimar a
taxa de juros ou o custo de capital a ser usado nas avaliaes.
CONTABILIDADE
2) NOES DE CONTABILIDADE
2.1- INTRODUO
Em projetos de investimentos, uma das principais fontes de informaes so os relatrios
contbeis da empresa. Da a importncia de se conhecer a forma como so feitos esses
relatrios e o significado de cada item.
A contabilidade registra todos os atos da empresa, passveis de ser traduzidos em unidades
monetrias. Ao fazer esses registros, seguido um conjunto de regras, surgidas da prtica
contbil ao longo do tempo, e que so normalmente adotadas. Este conjunto de regras
conhecido como princpios contbeis geralmente aceitos.
Alguns dos princpios contbeis geralmente aceitos so:
Entidade contbil: qualquer empresa, negcio ou mesmo setor de uma empresa pode ser
caracterizado como uma entidade contbil, entendendo-se como tal que ela dever ter
um tratamento individualizado, distinto das pessoas dos scios ou proprietrios.
Continuidade: de acordo com este princpio, as entidades contbeis so tratadas como
negcios em andamento, sem previso de encerramento; as empresas realizam
investimentos em terrenos, prdios, mquinas, etc., que sero utilizados nas atividades
produtivas, no havendo a inteno de vend-los.
Denominador comum monetrio: so registrados apenas os itens que podem ser expressos em
unidades monetrias; assim, a qualidade de seu corpo tcnico, por exemplo, no
contabilizada diretamente, podendo seus efeitos se traduzir apenas em melhores
resultados no futuro.
Objetividade: os registros contbeis devem ser feitos de acordo com o procedimento mais
adequado, sendo, sempre que possvel, baseados na documentao gerada nas
transaes.
Custo histrico como base de valor: os registros so feitos pelo valor de compra ou pelo custo
de fabricao.
Regime de competncia.
Realizao da receita e confrontao da despesa.
Os dois ltimos princpios sero discutidos adiante, quando tratarmos dos demonstrativos
contbeis.
De acordo com a Lei das S.A., as empresas devero apresentar, ao final de cada exerccio (em
geral o ano calendrio), as seguintes demonstraes financeiras:
- Balano Patrimonial
- Demonstrao do Resultado do Exerccio
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CONTABILIDADE
- Demonstrao de Lucros ou Prejuzos Acumulados

- Demonstrao de Origens e Aplicaes de Recursos.
O Balano Patrimonial e a Demonstrao de Lucros ou Prejuzos Acumulados so relatrios
de estoque, no sentido que fornecem um retrato da empresa em um dado momento
(usualmente o dia 31 de dezembro). J os outros relatrios apresentam os fluxos (entradas e
sadas) de recursos ao longo do exerccio. As demonstraes financeiras so acompanhadas de
Notas Explicativas, que contm informaes difceis de ser indicadas nas demonstraes
financeiras, como, por exemplo, mudanas de critrios contbeis e detalhamento de
emprstimos.
Para os nossos objetivos, as demonstraes mais importantes so o Balano e a Demonstrao
do Resultado, que sero vistas em maior detalhe. Subsidiariamente, so elaborados outros
demonstrativos, os quais, embora no sejam uma exigncia legal, so teis para a anlise da
situao da empresa e a tomada de decises. De particular importncia para este curso a
Demonstrao do Fluxo de Caixa (ou Fluxo de Caixa), que relaciona as entradas e sadas
efetivas de caixa ao longo do exerccio (ou de um perodo qualquer que se queira analisar).
Estudaremos a seguir os vrios demonstrativos.
2.2- BALANO PATRIMONIAL

O Balano Patrimonial apresenta o conjunto dos Bens e Direitos e das Obrigaes da empresa
em um dado momento, normalmente o final do exerccio.
A empresa ou entidade contbil pode ser vista como um ente que utiliza recursos colocados
sua disposio para a aquisio de bens e direitos que lhe permitam realizar as suas operaes,
de modo a proporcionar uma remunerao adequada aos detentores dos recursos que lhe
foram fornecidos. A entidade contbil, em si, no tem a posse de nada, todos os bens e direitos
que ela utiliza so de propriedade dos provedores de recursos, em relao aos quais ela
assumiu obrigaes. Como conseqncia, a soma dos bens e direitos tem que ser
necessariamente igual soma das obrigaes.
Por conveno, os bens e direitos, que constituem o Ativo, so apresentados do lado esquerdo
do Balano, enquanto que as obrigaes, ou Passivo, so listadas no lado direito. Alm disso,
as contas, tanto do Ativo como do Passivo, so relacionadas em ordem decrescente de
liquidez, isto , da facilidade ou rapidez em que podem ser transformadas em dinheiro.
Um Balano tpico apresentado na pgina seguinte. As contas do Ativo so classificadas em
trs grupos: Ativo Circulante, Realizvel a Longo Prazo e Ativo Permanente, ao passo que as
do Passivo so divididas em Passivo Circulante, Exigvel a Longo Prazo e Patrimnio
Lquido. (Alguns autores restringem o Passivo aos dois primeiros grupos, destacando o
Patrimnio Lquido; entretanto, manteremos a conveno da Lei das S.A.)
CONTABILIDADE
ATIVO
Ativo Circulante
Disponvel (Caixa e Bancos)
Contas a Receber
Estoques
Despesas Antecipadas
Outros a Curto Prazo
Realizvel a Longo Prazo
Ativo Permanente
Investimentos
Imobilizado
Terrenos
Prdios
Mquinas e Equipamentos
Veculos
(-) Depreciao Acumulada
Diferido
(-) Amortizao Acumulada
Ativo Total
PASSIVO
Passivo Circulante
Fornecedores (Contas a Pagar)
Salrios a Pagar
Impostos a Pagar
Emprstimos de Curto Prazo
Parcela C.P. de Emprest. L.P.
Outros a Curto Prazo
Exigvel a Longo Prazo
Emprstimos e Financiamentos
Debntures
Patrimnio Lquido
Capital Social
Reservas
Lucros ou Prejuzos Acumulados
Passivo Total
Balano Patrimonial
As contas do Ativo Circulante correspondem a itens que j so dinheiro (Disponvel), ou que
se espera converter em dinheiro no curto prazo. Para este efeito, considerado curto prazo,
tanto no ativo como no passivo, o prazo de um ano.
A rubrica Contas a Receber registra os crditos que a empresa tem junto a compradores,
resultantes de vendas a prazo. Normalmente, as empresas no concedem prazos superiores a
um ano, de modo que o total a receber faz parte do circulante. Como, em geral, as empresas
descontam as duplicatas recebidas, deduzido do total o valor das duplicatas descontadas.
Alm disso, subtrada, tambm, uma Proviso para Devedores Duvidosos, para levar em
conta que uma parte dos crditos pode no ser recebida.
Em Estoques so registrados estoques de matrias-primas, produtos em elaborao e produtos
acabados, porm ainda no vendidos. Despesas Antecipadas correspondem a pagamentos j
efetuados, porm ainda no utilizados, como, por exemplo, o pagamento vista de um aluguel
ou de um seguro com validade de um ano. S so consideradas despesas do ano as quantias
que corresponderem aos meses do ano. Os meses seguintes, embora j pagos, s sero
considerados despesas no exerccio seguinte. A rubrica Outros a Curto Prazo engloba direitos
de menor valor.
O Realizvel a Longo Prazo compreende direitos a serem recebidos em prazo superior a um
ano. Em empresas comerciais e industriais, esta conta pouco representativa, sendo mais
significativa em bancos e agentes financiadores.
O Ativo Permanente formado dos bens e direitos que a empresa dispe para a realizao das
suas atividades e que no se destinam venda. Investimentos so participaes permanentes
que a empresa possui em outras sociedades, no se prevendo a sua venda.
CONTABILIDADE
O Imobilizado formado por todos os bens ou direitos destinados realizao da atividade

principal da empresa, como terrenos e prdios, mquinas e equipamentos, veculos, etc.
Embora possam ser vendidos, se houver convenincia, estes bens so destinados atividade
produtiva da empresa.
Os bens e direitos do Imobilizado, como os demais, so registrados pelos preos de aquisio.
A sua vida til normalmente se estende por vrios anos ou exerccios. Como no seria
razovel, ou permitido legalmente, considerar todo o gasto na sua aquisio como despesa no
momento em que so adquiridos, eles so depreciados (isto , tm o seu valor reduzido) ao
longo da sua vida til. O valor depreciado a cada exerccio acrescentado Depreciao
Acumulada. Como esta rubrica subtrativa, ela reduz o valor do Imobilizado lquido. O nico
item do Imobilizado que no passvel de depreciao so os terrenos. Os demais so
depreciados de acordo com limites anuais que dependem da sua vida til e so regulados pela
Receita Federal.
O Diferido corresponde a gastos realizados principalmente em servios, como Gastos PrOperacionais (estudos de viabilidade, contratao e treinamento de pessoal, etc.) que
beneficiaro a empresa por vrios exerccios. Eles se distinguem dos itens do Imobilizado, os
quais, em sua maior parte, so constitudos de bens e direitos fsicos. A exemplo do
Imobilizado, o Diferido tem seu valor considerado como despesa e reduzido ao longo de
vrios anos. A reduo, de carter idntico depreciao, recebe o nome de amortizao e seu
valor acrescido conta Amortizao Acumulada.
O Passivo Circulante constitudo das obrigaes que a empresa assumiu e que devem ser
pagas no prazo de um ano. Nelas se incluem Fornecedores (parcela das compras a prazo,
ainda no pagas), Salrios a Pagar (salrios correspondentes ao ms vencido, mas que sero
pagos no ms seguinte), Emprstimos de Curto Prazo e obrigaes e despesas em geral j
incorridas e que sero pagas dentro do prazo de um ano.
O Exigvel a Longo Prazo consiste, basicamente, dos emprstimos, financiamentos e ttulos
de dvida cujo pagamento dever ocorrer aps um ano.
Finalmente, o Patrimnio Lquido registra os recursos dos acionistas. O Capital Social o
valor do capital aprovado e subscrito pelos acionistas, pelo valor de subscrio. medida que
a empresa obtm lucros, uma parte separada para a constituio de Reservas de Lucros, com
vistas a fortalecer a posio financeira da empresa. Do que sobrar dos lucros, aps a
constituio das reservas, parte destinada distribuio de dividendos e parte retida para
investimentos futuros. A parte retida chamada de Lucros Retidos e registrada na conta
Lucros ou Prejuzos Acumulados. Nesta conta so lanados os prejuzos, caso eles ocorram.
Para garantir os direitos de acionistas minoritrios ao recebimento de dividendos, existem
limites legais para a formao das Reservas de Lucros. Existem, ainda, dois outros tipos de
reservas: as Reservas de Capital, que registram gios obtidos na venda de aes e ttulos da
dvida, entre outros, e as Reservas de Reavaliao, onde so contabilizados aumentos no valor
dos ativos, decorrentes de reavaliaes do seu valor, as quais so realizadas em circunstncias
especficas.
O ativo circulante ou capital de giro refere-se aos ativos que sustentam as operaes do dia-adia da empresa. A diferena entre o ativo circulante e o passivo circulante chamada de
capital circulante lquido ou capital de giro lquido e uma medida de liquidez e da
capacidade da empresa gerenciar suas relaes com fornecedores e clientes. comum chamar
6
CONTABILIDADE
o capital circulante lquido simplesmente de capital de giro. As necessidades de capital de giro

e a sua composio variam de acordo com o tipo de atividade da empresa.
De um modo geral, o capital circulante lquido positivo, para permitir que a empresa salde
seus compromissos de curto prazo, mesmo que alguns itens do ativo circulante no sejam
recebidos na poca prevista. Isto significa que, embora uma grande proporo dos ativos
circulantes seja financiada com obrigaes a curto prazo (por exemplo, parte dos crditos
concedidos aos compradores financiada por crditos recebidos dos fornecedores), o capital
circulante lquido financiado por recursos de longo prazo.
Entretanto, em vista das suas magnitudes relativas na maioria dos casos, podemos afirmar que
o Exigvel a Longo Prazo e o Patrimnio Lquido destinam-se, essencialmente, ao
financiamento do Ativo Permanente.
2.3- DEMONSTRAO DO RESULTADO DO EXERCCIO

A Demonstrao do Resultado do Exerccio o demonstrativo que apura o resultado do
perodo, isto , se as atividades da empresa geraram lucro ou prejuzo. Ao contrrio do
Balano, que apresenta continuidade de exerccio para exerccio, a Demonstrao do
Resultado registra apenas os fluxos (entradas e sadas) de recursos ao longo do exerccio.
As rubricas principais so as seguintes:
Receita Bruta
(-) Dedues
Receita Lquida
(-) Custo dos Produtos Vendidos
Lucro Bruto
(-) Despesas Operacionais
Administrativas
De Vendas
Financeiras
Lucro Operacional
() Resultado No Operacional
Lucro Antes do Imposto de Renda (LAIR)
(-) Proviso para Imposto de Renda
Lucro Depois do Imposto de Renda
(-) Participaes
Lucro Lquido
Demonstrao do Resultado do Exerccio
Os lanamentos no Demonstrativo do Resultado obedecem aos princpios contbeis
geralmente aceitos, citados anteriormente, em particular o Regime de Competncia.
Para efeito da apurao do resultado, considerada a receita gerada no exerccio, ou seja, a
receita obtida com a venda dos produtos durante o exerccio, no importando a forma de
7
CONTABILIDADE
pagamento. Assim, mesmo que o produto da venda ainda no tenha sido recebido, a receita
reconhecida. Este procedimento difere do chamado regime de caixa, que reconhece as
entradas e sadas efetivas de caixa.
Do mesmo modo, as despesas so registradas no perodo a que competem, no importando a
poca de pagamento. Alm disso, itens adquiridos, mas no consumidos, no exerccio no so
considerados despesas.
Quando a empresa compra Material de Escritrio, o custo de aquisio registrado no ativo
circulante. medida que ele consumido, o valor correspondente transferido para as
despesas. Apenas a parcela efetivamente consumida no perodo considerada despesa.
Analogamente, ao contratar um seguro vlido pelo prazo de um ano, o seu custo registrado
no ativo circulante, como Despesas Antecipadas, sendo gradativamente transferido para as
despesas. Se o seguro cobrir o perodo de setembro a agosto do ano seguinte, no final do ano
ter sido consumido um tero (quatro meses) do seu valor e apenas esta parte ser considerada
como despesa do ano, permanecendo o restante do custo do seguro no ativo circulante.
Realizao da receita e confrontao das despesas: De acordo com o regime de competncia,
as receitas so reconhecidas (realizadas) no perodo contbil em que foram geradas. Por
coerncia, as despesas consideradas so apenas aquelas necessrias para a obteno das
receitas. Gastos com produtos em elaborao, ou mesmo com produtos acabados, porm ainda
no vendidos, no so considerados despesas do exerccio. O valor desses gastos
incorporado aos estoques (de produtos em elaborao ou acabados) e permanece no ativo
circulante.
Deve ser notado que, conforme ficou evidente nos exemplos, os princpios contbeis usados
na Demonstrao do Resultado afetam tambm os lanamentos do Balano.
Passando, agora, s rubricas da Demonstrao do Resultado, a Receita Bruta o valor de
venda dos bens e servios vendidos ao longo do exerccio. As Dedues so descontos
concedidos e devolues, alm dos impostos que incidem sobre as vendas, como IPI, ICMS,
ISS, etc. A diferena entre a Receita Bruta e as Dedues d a Receita Lquida.
O Custo dos Produtos Vendidos compreende todos os custos de produo, como matriaprima, mo-de-obra direta, despesas de fbrica, depreciao dos bens utilizados na produo,
entre outros. O Lucro Bruto o excedente da Receita Lquida sobre os Custos dos Produtos
Vendidos.
As Despesas Operacionais so despesas necessrias para administrar a empresa, vender o
produto e financiar as operaes. So classificadas em Despesas Administrativas (despesas
em geral decorrentes da administrao, aluguel de escritrios, depreciao de bens utilizados
pela administrao, etc.), Despesas de Vendas (pessoal, comisso de vendedores, propaganda,
proviso para devedores duvidosos) e Despesas Financeiras (juros e encargos de
emprstimos), as quais devem ser apresentadas deduzidas de remuneraes obtidas em
aplicaes financeiras.
Com a deduo das Despesas Operacionais do Lucro Bruto, obtemos o Lucro ou Resultado
Operacional, que representa o resultado obtido nas atividades principais da empresa. A este
resultado deve ser acrescido (ou subtrado) o Resultado No Operacional, obtido de operaes
que no constituem a atividade principal da empresa, para obtermos o Lucro Antes do
Imposto de Renda (LAIR).
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CONTABILIDADE
O exemplo mais comum de um resultado no operacional o ganho ou a perda na alienao

de bens do ativo permanente. Como vimos, os bens do ativo permanente so contabilizados
pelo custo de aquisio e so depreciados (os do ativo imobilizado) ao longo de sua vida til.
Em qualquer momento, o valor contbil do bem o seu valor ainda no depreciado. Se, por
algum motivo, a empresa resolver vender (alienar) o bem e o fizer por um preo diferente do
valor contbil, realizar um lucro ou prejuzo (diferena entre o valor de venda e o contbil),
que dever ser includo no resultado.
Para a apurao do imposto de renda devido, o LAIR deve ser ajustado, de acordo com as
exigncias da legislao do imposto de renda, dando origem ao Lucro Real, que serve de base
para o clculo do imposto. Como o valor calculado ser pago posteriormente, feita uma
Proviso para Imposto de Renda. Alm do IR, so deduzidas do LAIR as participaes
previstas nos estatutos (empregados, administradores, debntures). O valor final o Lucro
Lquido do exerccio.
2.4- OUTROS DEMONSTRATIVOS FINANCEIROS

Conforme mencionado anteriormente, h dois demonstrativos adicionais que so exigidos
legalmente: a Demonstrao de Lucros ou Prejuzos Acumulados e a Demonstrao de
Origens e Aplicaes de Recursos. Entretanto, devido sua menor importncia para os nossos
objetivos, ser feita apenas uma ligeira descrio desses relatrios.
A Demonstrao de Lucros ou Prejuzos Acumulados apresenta a apropriao do Lucro
Lquido do exerccio s diversas rubricas e, como conseqncia, a evoluo da conta Lucros
ou Prejuzos Acumulados entre o final do exerccio anterior e o final do presente.
O lucro pertence aos detentores do capital prprio (acionistas) e, como tal, poder ter duas
destinaes: ser distribudo como dividendos ou incorporado ao Patrimnio Lquido. A
legislao permite que sejam feitas provises para as Reservas de Lucros, antes da
distribuio de dividendos. Essas reservas tm destinaes especficas e visam fortalecer a
sade econmico-financeira da empresa.
Aps a constituio das reservas, decidido (proposto Assemblia de Acionistas) que
parcela dos lucros remanescentes ser distribuda como dividendos. O saldo ser retido e
incorporado aos Lucros ou Prejuzos Acumulados, para futuros investimentos.
No caso de a empresa apresentar prejuzo no exerccio, o montante do prejuzo ser subtrado
do valor existente dos Lucros ou Prejuzos Acumulados, provocando uma reduo do
Patrimnio Lquido.
A Demonstrao de Origens e Aplicaes de Recursos, como o nome diz, demonstra as
origens e aplicaes dos recursos utilizados pela empresa durante o exerccio. Os recursos tm
origem em trs fontes: as operaes (lucro lquido + depreciao e amortizao do exerccio,
que no representam sadas de recursos), dos acionistas (novas integralizaes do capital em
dinheiro) e de terceiros (emprstimos e alienao de itens do ativo permanente). As aplicaes
podem ser em aquisio de novos itens do permanente, pagamento (amortizao) de
emprstimos e financiamentos e distribuio de dividendos.
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CONTABILIDADE
A diferena entre as origens e as aplicaes igual variao do capital circulante lquido

entre o incio e o fim do exerccio.
Como este demonstrativo construdo a partir de lanamentos feitos pelo regime de
competncia, ele no adequado para os nossos propsitos, razo pela qual daremos
preferncia Demonstrao do Fluxo de Caixa, na qual adotado o regime de caixa e que
ser mostrada adiante.
2.5- INTEGRAO DO BALANO E DA DEMONSTRAO DO RESULTADO

Veremos agora, com o auxlio de exemplos, como o Balano e a Demonstrao do Resultado
so integrados. Outros casos sero propostos nos problemas.
Exemplo
Uma empresa apresentou, no final do ano, o seguinte balano:
ATIVO
Circulante
Disponvel
Ct. Receber
Estoques
Permanente
Imobilizado
(-) Depr. Acum.
Ativo Total
PASSIVO
80 Circulante
20
Fornecedores
30
Salrios
30
Emprstimos
Encargos
250 Exigvel L.Prazo
300 Patrimnio Lquido
50
Capital
Lucros Acum.
330 Passivo Total
50
8
10
30
2
100
180
100
80
330
Os estoques so de matrias-primas que sero utilizadas na fabricao do produto. O

imobilizado depreciado taxa de 10% aa. Os emprstimos de curto prazo pagam juros
de 20% aa, com pagamentos ao final de cada ms. O nvel desses emprstimos ser
mantido constante durante o prximo ano. Os emprstimos de longo prazo so
remunerados a 2% am, com pagamentos trimestrais, o prximo devido no final de dois
meses. No haver amortizaes nos prximos dois anos.
No exerccio seguinte, a empresa apresenta uma produo estvel ao longo do ano. O
produto vendido medida que produzido, no havendo formao de estoques de
produtos em elaborao ou acabados. As vendas mensais so de 100 e a poltica da
empresa receber 50% vista e 50% em 30 dias.
O custo mensal da matria-prima usada 30 e ela comprada com 30 dias para pagar. A
empresa mantm em estoque o suficiente para um ms de produo. Os salrios da
fbrica so de 10 ao ms e so pagos no dia 5 do ms seguinte. Os demais custos de
fabricao (energia eltrica, seguro da fbrica, etc.) so de 20, pagos no prprio ms. As
despesas operacionais (administrativas e de vendas), tambm pagas dentro do ms, so
iguais a 10 por ms.
10
CONTABILIDADE
Se a empresa paga imposto de renda alquota de 40% e distribui 50% do lucro, qual o
resultado do exerccio e como ficar o balano no final deste ano?
Iniciando pela conta de resultado:
Receita Bruta
(-) Dedues
Receita Lquida
Matria-prima
Mo-de-obra
Depreciao
Outros Custos
Lucro Bruto
Administrativas e de Vendas
Financeiras
Lucro Operacional
() Resultado No Operacional
Lucro Antes do Imposto de Renda (LAIR)
Lucro Depois do Imposto de Renda
(-) Participaes
Lucro Lquido
1.200
0
1.200
(750)
360
120
30
240
450
(150)
120
30
300
0
300
(120)
180
0
180
A depreciao foi calculada como 10% do imobilizado, considerado todo ele ligado
fbrica e, portanto, toda a depreciao foi considerada custo dos produtos vendidos. As
despesas financeiras corresponderam a 6 (20% dos emprstimos de curto prazo,
mantidos constantes renovados ao longo do ano), mais 24 (24% do valor dos
emprstimos a longo prazo).
O balano do final do exerccio apresenta os seguintes valores:
- contas a receber = 50 (50% das vendas de dezembro)
- estoques = 30 (um ms de matrias-primas)
- imobilizado = 300
- depreciao acumulada = 80 (saldo anterior mais depreciao do ano)
- fornecedores = 30 (custo de um ms de matria-prima, com 30 dias para pagar)
- salrios = 10 (salrios de dezembro, pagveis em janeiro)
- emprstimos de curto prazo = 30
- encargos a pagar = 2 (juros dos emprstimos de longo prazo correspondentes ao ms
de dezembro, mas que s sero pagos em fevereiro)
- exigvel a longo prazo = 100 (no h amortizaes no ano nem no prximo)
- capital = 100 (mesmo valor anterior, pois no houve entrada de novos capitais)
- lucros acumulados = 170 (saldo anterior mais metade dos lucros)
Os dividendos so declarados no encerramento do exerccio, mas s so pagos no
exerccio seguinte Assim, alm das rubricas acima, dever ser includa no passivo
circulante a conta dividendos a pagar, no valor de 90.
11
CONTABILIDADE
O ltimo item o disponvel (caixa). O caixa final dado por:

- valor inicial, mais
- o lucro lquido (pois parte dele foi retida e o restante, a ser distribudo como
dividendos, ainda no foi pago), mais
- a depreciao (que foi deduzida do lucro, mas no representa uma sada de caixa),
mais
- a variao das obrigaes a pagar (as despesas foram deduzidas do lucro; entretanto,
as parcelas a pagar no final do ano permaneceram no caixa e, em contrapartida, as
parcelas a pagar no incio do ano foram pagas, saindo do caixa, sem constarem da
apurao do lucro), mais
- quaisquer outras entradas de dinheiro, como novos emprstimos ou aportes de capital
prprio (que no existiram), menos
- a variao dos direitos a receber (por motivo idntico e simtrico ao da variao das
obrigaes a pagar), menos
- quaisquer aplicaes de caixa, como a amortizao de emprstimos ou a aquisio de
itens do ativo permanente (que no existiram).
Temos, ento:
Caixa inicial
(+) Lucro lquido
(+) Depreciao
(+) Variao de fornecedores
(+) Variao de salrios a pagar
(+) Variao de emprstimos de c. prazo
(+) Variao de encargos a pagar
(-) Variao de contas a receber
(-) Variao de estoques
Caixa final
20
180
30
30 8 = 22
10 10 = 0
30 30 = 0
22=0
50 30 = 20
30 30 = 0
232
O balano final apresenta os seguintes valores:

ATIVO
Circulante
Disponvel
Ct. Receber
Estoques
Permanente
Imobilizado
(-) Depr. Acum.
Ativo Total
PASSIVO
312 Circulante
232
Fornecedores
50
Salrios
30
Emprstimos
Encargos
Dividendos
220 Exigvel L.Prazo
300 Patrimnio Lquido
80
Capital
Lucros Acum.
532 Passivo Total
162
30
10
30
2
90
100
270
100
170
532
12
CONTABILIDADE
Exemplo
Vamos supor que, no exemplo anterior, a empresa tenha adquirido, no final de junho,
novos equipamentos no valor de 100, pagando metade com recursos prprios e metade
por meio de um novo emprstimo a longo prazo, nas mesmas condies dos
emprstimos j existentes. Como os juros so pagos trimestralmente, sero feitos
pagamentos nos finais de setembro e dezembro, cada um no valor de 0,06x50 = 3.
Os novos equipamentos tambm so depreciados taxa de 10% aa. Como eles so
adquiridos no meio do ano, haver incidncia de apenas metade da depreciao anual,
ou (0,1x100)/2 = 5. Para simplificar, admitiremos que no haver, nesse ano, nenhum
impacto no volume e nos custos de produo, exceto depreciao.
Para as condies dadas, os efeitos da operao de compra dos novos equipamentos no
resultado do exerccio sero o aumento de 5 na depreciao e de 6 nas despesas
financeiras, com a reduo do LAIR para 300 11 = 289. O imposto de renda ter o
valor de 0,4x289 = 115,60 e o lucro lquido diminuir para 173,40. Os dividendos e os
lucros retidos sero de 86,70.
Receita Lquida
Depreciao
Outros Custos
Lucro Bruto
Administrativas e de Vendas
Financeiras
Lucro Operacional = LAIR
Lucro Lquido
1.200,0
(755,0)
35,0
720,0
445,0
(156,0)
120,0
36,0
289,0
(115,6)
173,4
No balano, as contas do circulante tero os mesmos valores (pois no haver encargos

a pagar referentes ao novo emprstimo), exceto pelos valores dos dividendos a pagar,
que passaro a ser de 86,7, e do caixa, que ser reduzido em 51,6 (diminuio de 50
para pagar metade dos equipamentos + diminuio de 6,6 no lucro lquido - aumento de
5 na depreciao; o novo emprstimo no ter efeito sobre o caixa, pois ir
integralmente para o pagamento dos equipamentos), passando ao valor de 232,0 51,6
= 180,4.
13
CONTABILIDADE
O novo balano ser:

ATIVO
Circulante
Disponvel
Ct. Receber
Estoques
Permanente
Imobilizado
(-) Depr. Acum.
Ativo Total
PASSIVO
258,4 Circulante
180,4
Fornecedores
50,0
Salrios
30,0
Emprstimos
Encargos
Dividendos
315,0 Exigvel L.Prazo
400,0 Patrimnio Lquido
85,0
Capital
Lucros Acum.
575,4 Passivo Total
158,7
30,0
10,0
30,0
2,0
86,7
150,0
266,7
100,0
166,7
575,4
A cada operao realizada pela empresa, se houver aumento/diminuio em um item do ativo

(bem ou direito), dever haver uma reduo/aumento de igual valor em outro item do ativo
(outro bem ou direito), ou um aumento/reduo de mesmo valor em um item do passivo
(obrigao).
A depreciao, por exemplo, diminui o valor do imobilizado lquido e, em contrapartida,
reduz o lucro lquido, que ser apropriado aos Lucros Acumulados, pelo mesmo valor. Uma
compra vista aumenta o valor de uma conta do ativo, correspondente ao bem adquirido, e
diminui pelo mesmo valor o disponvel. Se a compra for a prazo ou financiada, em
contrapartida ao aumento do ativo haver o aumento passivo, refletindo a nova obrigao
assumida.
2.6- APRESENTAES ALTERNATIVAS

Freqentemente, o analista est interessado em aspectos especficos da estrutura financeira da
empresa, que podem ser melhor analisados reorganizando-se as demonstraes financeiras,
para ressaltar os tpicos de interesse.
No caso do balano, o foco pode ser na estrutura de financiamento dos ativos. Os
investimentos no ativo permanente so financiados por capitais de terceiros (exigvel a longo
prazo) e pelo capital prprio (patrimnio lquido). Na realidade, como as empresas trabalham
com capital de giro positivo, parte desse capital est tambm sendo financiada por esses
capitais.
O capital prprio constitudo de aes preferenciais e aes ordinrias. As aes
preferenciais tm preferncia no recebimento de dividendos, que so previamente fixados, e
no tm direito a participar da administrao da empresa. Representam uma quase-dvida,
sem previso de pagamento do principal (uma perpetuidade).
14
CONTABILIDADE
Os acionistas ordinrios so os verdadeiros donos da empresa. No tm dividendos

assegurados, mas so proprietrios do resultado obtido, aps o pagamento de todos os
compromissos, inclusive os dividendos das aes preferenciais. Isto significa que as parcelas
do lucro apropriadas s reservas de lucros e aos lucros acumulados so de propriedade dos
acionistas ordinrios.
A legislao brasileira estipula que as aes preferenciais tm direito aos dividendos
prefixados e, no caso de os dividendos pagos s aes ordinrios serem mais elevados, terem
complementados os seus dividendos para os nveis daqueles das aes ordinrias. Esta,
porm, uma situao atpica e a tendncia que ela seja abolida. Por este motivo, daremos
s aes preferenciais o tratamento usual da literatura especializada, restringindo os seus
dividendos aos valores estipulados.
Quando a nfase na estrutura de financiamento da empresa, o balano apresentado, em
geral agregando as contas de menor expresso, da seguinte forma:
ATIVO
Ativo Circulante
Ativo Permanente
PASSIVO
Passivo Circulante
Exigvel a Longo Prazo
(Capital de Terceiros)
Patrimnio Lquido
(Capital Prprio)
Aes Preferenciais
Aes Ordinrias
(incl. Lucros Retidos)
Esta forma de apresentao ressalta a estrutura de financiamento dos investimentos no ativo

permanente e ser usada adiante, quando examinarmos o custo de capital da empresa. Note-se
que no foi considerado o Realizvel a Longo Prazo, pois o seu valor costuma ser muito baixo
em comparao com os demais.
A Demonstrao do Resultado tambm rearranjada, de acordo com os objetivos. Um
procedimento comum segregar a depreciao (e amortizao) e as despesas financeiras das
despesas operacionais e considerar estas como a soma dos custos dos produtos vendidos e as
despesas propriamente ditas. O Resultado No Operacional, por ser eventual e menos
significativo, normalmente no considerado. Com esta disposio, a conta de resultado tem
o seguinte aspecto:
Receitas de Vendas
= Lucro antes de juros, impostos, depreciao e amortizao (LAJIRDA ou EBITDA)
(-) Depreciao e Amortizao
= Lucro antes de juros e impostos (LAJIR ou EBIT)
(-) Despesas com Juros
= Lucro antes do Imposto de Renda (LAIR)
(-) Imposto de Renda
= Lucro Lquido
15
CONTABILIDADE
So ressaltadas a depreciao e a amortizao, que no representam sadas de caixa, sendo

despesas econmicas e no financeiras, e as despesas de remunerao do capital de terceiros.
Outra forma de apresentao destaca as despesas operacionais fixas e as variveis. Despesas
fixas so aquelas que no variam significativamente com o nvel de produo (dentro de uma
determinada faixa), como despesas administrativas, depreciao, despesas de superviso,
aluguis, etc. As despesas variveis so as que variam com o volume produzido, entre as quais
se incluem a matria-prima e a mo-de-obra direta. A prtica supor que essas despesas so
proporcionais quantidade produzida.
Quando se quer destacar esses grupos de despesas, a conta de resultado organizada do
seguinte modo:
Receitas de Vendas
(-) Custos Operacionais Variveis
(-) Custos Operacionais Fixos
(-) Despesas com Juros
= Lucro antes do Imposto de Renda (LAIR)
= Lucro Lquido
Outras formas de apresentao podem ser adotadas, dependendo da finalidade.
2.7- DEMONSTRAO DO FLUXO DE CAIXA

As demonstraes financeiras apresentadas at agora atendem s exigncias legais e permitem
determinar, entre outros, o imposto de renda a pagar, o lucro do exerccio e a sade financeira
da empresa. Em diversas situaes, no entanto, o demonstrativo do fluxo de caixa, que segue
o regime de caixa, mais til para o processo decisrio.
Exemplos so o planejamento financeiro e a elaborao do oramento de caixa, para prever as
necessidades de caixa da empresa, e a avaliao de projetos e empreendimentos. Nesses
casos, o fluxo de caixa usualmente projetado a partir das melhores informaes disponveis
e as projees auxiliam a tomada de decises.
Na elaborao do oramento de caixa, os fluxos de caixa so projetados em bases mensais, ou
mesmo em intervalos menores, e contm todas as entradas e sadas de caixa previstas para o
perodo do estudo. J na avaliao de investimentos, cuja vida til , em geral, de vrios anos,
e na determinao do valor de empresas, as projees so feitas normalmente em bases anuais
e apenas aqueles fluxos que forem relevantes para a anlise so considerados.
Veremos, inicialmente, como obter o fluxo de caixa para a avaliao da empresa e de
investimentos em geral, e, a seguir, como preparar o oramento de caixa.
16
CONTABILIDADE
Fluxo de Caixa Livre da Empresa

O Fluxo de Caixa Livre da Empresa tem por objetivo determinar quanto de caixa gerado
pelas atividades da empresa em cada perodo, depois de satisfeitas todas as necessidades de
aplicao de recursos, mas sem considerar qualquer pagamento do principal e de juros do
capital de terceiros, nem o pagamento de dividendos. O Fluxo de Caixa Livre da Empresa
calcula o quanto sobrou para remunerar os capitais (prprio e de terceiros) colocados sua
disposio.
As necessidades de aplicao de recursos compreendem tanto as despesas operacionais, como
os recursos para aumento do capital de giro e para investimentos necessrios para a
continuidade das operaes. No so consideradas as amortizaes de emprstimos, pois
supe-se que elas sero feitas com novos emprstimos, uma vez que, como veremos adiante, a
empresa no pretende nem deve trabalhar sem dvidas.
A partir das contas do demonstrativo do resultado, temos:
Receitas
= Lucro antes de juros, impostos e depreciao (EBITDA)
(+) Depreciao e Amortizao
(-) Desembolsos de Capital (investimentos no permanente)
(-) Necessidades (variao) de Capital de Giro
= Fluxo de Caixa Livre da Empresa
Fluxo de Caixa Livre da Empresa
No fluxo de caixa da empresa, o imposto de renda calculado sobre o lucro antes da deduo
das despesas financeiras.
Exemplo
Aplicando ao segundo exemplo do item 2.5 (pg. 13) temos:
- as despesas operacionais, exceto depreciao, amortizao e juros, so iguais a 720 +
120 = 840;
- os desembolsos de capital so iguais a 100;
- a variao do capital de giro deve ser calculada sem incluir emprstimos, encargos e
dividendos, e considerando a necessidade efetiva do disponvel, e no o valor
encontrado, que reflete apenas o excedente de caixa; se admitirmos que o
disponvel necessrio igual ao inicial, 20, teremos:
capital de giro inicial = (20+30+30) (8+10) = 62
capital de giro final = (20+50+30) (30+10) = 60
variao do capital de giro = 60 62 = -2
O Fluxo de Caixa Livre da Empresa :
17
CONTABILIDADE
Receitas
= LAJIRDA ou EBITDA
= LAJIR ou EBIT
(-) Imposto de Renda (40%)
(+) Depreciao e Amortizao
(-) Desembolsos de Capital
(-) Variao do Capital de Giro
= Fluxo de Caixa Livre da Empresa
1.200
(840)
360
(35)
325
(130)
35
(100)
(-2)
132
Portanto, haver 132 livres para remunerao do capital de terceiros e do capital

prprio. Se o desembolso de capital para investimentos e a variao do capital de giro
fossem tpicos das necessidades da empresa, poderamos projetar este valor e avaliar o
quanto vale a empresa.
O clculo do fluxo de caixa livre de um projeto feito essencialmente do mesmo modo,
considerando apenas as receitas e despesas associadas ao projeto.
Oramento de Caixa
O oramento de caixa tem por objetivo avaliar a disponibilidade de caixa e eventuais
necessidades de emprstimos para cobrir dficits. Considera todas as entradas e sadas de
caixa, nas pocas em que devem ocorrer, e supe um nvel de caixa necessrio para as
atividades. Se, em qualquer perodo, houver excedente, a sobra ser investida a curto prazo.
Caso haja dficit, dever ser prevista a contratao de um emprstimo de curto prazo para
cobri-lo.
De um modo geral, o oramento de caixa projetado mensalmente. Se necessrio, o processo
ser refinado, para considerar perodos mais curtos.
A elaborao do oramento de caixa ser mostrada por meio de um exemplo.
Exemplo
Ser usado o mesmo exemplo da pg. 13. Admitir-se- que o caixa mnimo igual a 20 e,
para simplificar o exemplo, os excedentes de caixa no sero aplicados, o que obrigaria
a calcular e registrar as remuneraes. Os emprstimos de curto prazo sero mantidos
no nvel de 30. Apenas se houver dficit de caixa sero contratados novos emprstimos,
pelo prazo de um ms.
18
CONTABILIDADE
Considerando as vrias entradas e sadas de recursos, as contas do fluxo de caixa so:

Ms
Caixa Inicial
(+) Entradas
Receb. Vendas
Emprstimo L.P.
(-) Sadas
Fornecedores
Salrios
Outros Custos
Desp.Adm. Vendas
Juros C.P
Juros L.P. antigos
Juros L.P. novo
Investimento
Caixa Final
Jan
Fev
Mar
Abr
Mai
20,0 51,5 75,0 104,5 134,0
80,0 100,0 100,0 100,0 100,0
80,0 100,0 100,0 100,0 100,0
75,0 104,5 134,0 157,5
100,0
137,0
Ms
Caixa Inicial
(+) Entradas
Receb. Vendas
Emprstimo L.P.
(-) Sadas
Fornecedores
Salrios
Outros Custos
Desp.Adm. Vendas
Juros C.P
Juros L.P. antigos
Juros L.P. novo
Investimento
Caixa Final
Jul
Ago
Set
Out
Nov
137,0 166,5 190,0 216,5 246,0
100,0 100,0 100,0 100,0 100,0
100,0 100,0 100,0 100,0 100,0
Dez
269,5
100,0
100,0
48,5
8,0
10,0
20,0
10,0
0,5
51,5
70,5
30,0
10,0
20,0
10,0
0,5
76,5
30,0
10,0
20,0
10,0
0,5
6,0
76,5
30,0
10,0
20,0
10,0
0,5
6,0
70,5
30,0
10,0
20,0
10,0
0,5
73,5
30,0
10,0
20,0
10,0
0,5
70,5
30,0
10,0
20,0
10,0
0,5
70,5
30,0
10,0
20,0
10,0
0,5
76,5
30,0
10,0
20,0
10,0
0,5
6,0
76,5
30,0
10,0
20,0
10,0
0,5
6,0
3,0
166,5 190,0 216,5 246,0 269,5
Jun
157,5
150,0
100,0
50,0
170,5
30,0
10,0
20,0
10,0
0,5
73,5
30,0
10,0
20,0
10,0
0,5
3,0
296,0
Oramento de Caixa
Como era de esperar, diante do elevado disponvel encontrado no balano do final do
exerccio, houve excedente de caixa em todos os meses, no havendo necessidade de
novos emprstimos de curto prazo. O saldo final de caixa, de 296, exatamente o valor
do disponvel final (igual a 180,4) mais o valor do imposto de renda pago (115,6), o
qual no foi considerado no fluxo de caixa.
19
CONTABILIDADE
2.8- PROBLEMAS
1) Uma empresa comprou $100 por ms de matria-prima, durante todo o ano. O fornecedor
concede 30 dias para pagamento. No incio do ano havia $200 em estoque.
A matria-prima foi utilizada ao longo do ano na fabricao de um produto, que foi
vendido sempre no mesmo ms em que foi fabricado. A utilizao mensal foi de $80 no
primeiro trimestre do ano, $100 no segundo, $120 no terceiro e $140 no quarto.
Como estas operaes com a matria-prima so registradas e qual o efeito no balano e no
demonstrativo do resultado no final do ano?
2) O balano de uma empresa no final de um exerccio foi o seguinte:
ATIVO
Circulante
Caixa
Ct. Receber
Estoques
Permanente
Imobilizado
(-) Depr. Acum.
Total do Ativo
60
10
30
20
140
200
(60)
200
PASSIVO
Circulante
Fornecedores
Outros
Exigvel L. P.
Patrimnio Lquido
Capital
Lucros Acum.
Total do Passivo
40
20
20
50
110
50
60
200
No exerccio seguinte foram fabricados e vendidos produtos no valor de $1.200. As vendas

foram uniformes ao longo do ano e o pagamento 50% vista e 50% em 30 dias.
A matria-prima consumida na fabricao foi de $20 por ms e a empresa adota a poltica
de ter sempre em estoque o consumo do prximo ms. O pagamento feito em 30 dias.
As demais despesas operacionais, exceto depreciao e juros, foram de $40 por ms, pagas
metade vista e metade no ms seguinte. A depreciao do imobilizado de 10% aa e os
juros dos emprstimos de longo prazo so de 12% aa (3% ao trimestre), pagveis no final
de cada trimestre. No final de setembro foi feita uma amortizao de $10. A empresa no
utiliza emprstimos de curto prazo.
Como parte do seu programa de expanso, a empresa adquiriu equipamentos no final de
dezembro, no valor de $40, para o que contraiu um emprstimo de $20.
A alquota do imposto de renda 30% e a empresa paga dividendos de 50% do lucro
lquido.
Prepare o balano e o demonstrativo do resultado no final do exerccio.
3) Para o problema anterior, calcule o fluxo de caixa livre da empresa.
4) Prepare o oramento de caixa mensal do problema 2 e verifique, supondo a necessidade de
um caixa mnimo de $10, se a empresa efetivamente no precisa tomar emprstimos de
curto prazo.
5) Uma firma comercial iniciou as suas atividades recentemente e deseja preparar o seu fluxo
de caixa e a projeo dos lucros para o prximo ano. So disponveis as seguintes
informaes sobre as atividades da empresa:
a- No dia 31/10/05, scios integralizaram o capital inicial da firma, com um depsito de
$600.000 em banco.
b- Compra de prdio em 11/05: valor total de $400.000, sendo $100.000 correspondentes
ao terreno, com pagamento vista. Depreciao linear em 25 anos.
20
CONTABILIDADE
c-
Foi feito um seguro anual dos prdios e equipamentos, renovvel anualmente e pago
vista em 30/11/05. O prmio foi de $24.000 e dever ter o mesmo valor na renovao.
d- Compra de veculos e equipamentos por $180.000 em 30/11/05, por meio de
emprstimo bancrio, a juros de 6% am, pagveis trimestralmente, com amortizao do
principal em 4 parcelas semestrais.. Depreciao linear em 5 anos.
e- Compra de material de escritrio em 30/11/05, por $10.000, pagos vista. O consumo
mensal previsto de $1.000, a partir de 12/05, de modo que ao fim de 10 meses o
estoque dever ser reposto nas mesmas condies.
f- Compra de mveis e utenslios, a prazo, por $60.000, com entrada de $10.000 em
dezembro e 5 parcelas mensais iguais, mediante emisso de notas promissrias.
Depreciao em 5 anos.
g- Compras mensais de produtos para revenda: a empresa assinou um contrato de compra
de 10.000 unidades mensais, de 12/05 at 12/06, inclusive, por $10 a unidade, com
pagamento metade vista e o restante em 30/60 dias.
h- So previstos salrios mensais de $25.000, a partir de 11/05, pagveis no dia 5 do ms
seguinte.
i- As despesas mensais de materiais diversos devem ser de $5.000, a partir de 12/05,
com pagamento vista. Pretende-se manter um estoque mnimo de $5.000, sendo o
estoque inicial comprado em 11/05.
j- Prevem-se outras despesas administrativas de $5.000/ms, a partir de 11/05.
k- As previses de despesas de vendas so de $5.000 por ms, a partir de 12/05.
l- Deseja-se manter um caixa mnimo de $30.000 ao final de cada ms, como garantia de
pagamento dos salrios. Sempre que necessrio, ser obtido um emprstimo de curto
prazo, por trs meses, a juros simples de 5% am, pagveis no final, para cobrir
necessidades de caixa. Este emprstimo tem custo menor que o desconto de duplicatas.
m- Eventuais excessos de caixa, alm dos $30.000 mnimos necessrios, so aplicados em
ttulos com vencimento em um ms e remunerao de 2% am.
n- Os produtos devero ser vendidos a $16/unid., com pagamento 50% vista e 50% em
30 dias. As previses de vendas mensais, com base em alguns contratos j assinados e
em variaes sazonais, so, de dezembro de 2005 a dezembro de 2006, em milhares de
unidades, de 5, 10, 8, 11, 12, 10, 7, 6, 9, 10, 11, 11 e 12.
Prepare o fluxo de caixa mensal da empresa, de novembro de 2005 a dezembro de 2006, e
a projeo dos demonstrativos financeiros (balano e conta de resultados) no final de 2005
e de 2006.
21
MATEMTICA FINANCEIRA
3) JUROS: CONCEITOS BSICOS

3.1- INTRODUO
A exemplo de outros bens ou fatores de produo, a utilizao do capital implica o pagamento
de uma remunerao ou aluguel, pelo perodo de utilizao, conhecida como juro.
O juro , portanto, a remunerao que paga pela utilizao do dinheiro por um determinado
perodo.
Os juros so definidos por trs caractersticas:
- o perodo a que se referem;
- o valor ou taxa no perodo;
- o regime de capitalizao.
3.2- TAXA DE JUROS

O juro representa a quantia que dever ser paga pelo uso de uma unidade de capital por um
determinado prazo e o seu valor, referido ao perodo convencionado, definido pelo
quociente entre a quantia a ser recebida a ttulo de remunerao ao final do perodo e o valor
da aplicao inicial.
Esse valor chamado de taxa de juros e representado usualmente de duas formas
equivalentes: a forma unitria e a forma percentual.
Exemplo
Suponha que R$1.000,00 so aplicados hoje com a promessa de recebimento de
R$1.100,00 daqui a seis meses. Haver, neste caso, uma remunerao ou juro de
R$100,00 ao final de seis meses, qual corresponde a taxa de juros de 100/1.000 =
0,10.
Diz-se, ento, que a taxa de juros i
i = 0,10 ao semestre
ou, equivalentemente,
i = 100 x 0,10 % ou i = 10% ao semestre.
A primeira representao a representao unitria, mais adequada ao emprego em
frmulas utilizadas para o clculo financeiro. A segunda, a representao percentual, a
forma usual quando feita referncia taxa de juros isoladamente.
Assim, ao nos referirmos aos dados acima, dizemos que a taxa de juros de 10% ao
semestre, enquanto que, para calcularmos o valor J dos juros recebidos, usamos J =
0,10 x 1.000,00 = $100,00.
22
Se uma quantia C 0 aplicada por um perodo, taxa de juros i, o valor dos juros recebidos
J = C 0 .i
e o montante final ser dado por
C 1 = C 0 + J = C 0 + C 0 .i = C 0 (1 + i)
Em teoria, pelo menos, C 1 pode assumir qualquer valor no negativo, desde zero, que
corresponde perda total da aplicao, at um valor positivo arbitrariamente grande.
A esta gama de valores correspondem valores de i que vo de -1 at + , de modo que os
valores de i que tm algum sentido prtico esto restritos aos nmeros reais maiores ou iguais
a -1.
Na prtica, trabalharemos sempre com valores positivos e relativamente pequenos de i.
3.3- FATORES DETERMINANTES DA TAXA DE JUROS

Os fatores principais para a determinao do valor da taxa de juros em um determinado
momento so o risco envolvido na aplicao, a oferta e demanda de dinheiro e a expectativa
inflacionria.
Risco
O risco corresponde maior ou menor garantia que se tem do recebimento futuro da
remunerao ou mesmo do capital investido. Como regra, quanto maior o risco existente na
aplicao, maior a remunerao que um potencial investidor exigir.
A caderneta de poupana um investimento seguro, ao menos para pequenas quantias, de
modo que, no considerando a inflao, o investidor est satisfeito com uma remunerao de
0,5% ao ms.
J para aplicaes em aes, desejada uma remunerao esperada bem mais elevada,
embora, como freqentemente acontece, ela possa resultar at negativa, que o que ocorre
quando as aes so vendidas por um preo inferior ao de compra. Esta possibilidade
confirma o maior risco inerente ao investimento em aes e justifica a maior remunerao
mdia exigida como compensao pelo risco.
Os diferentes graus de risco associados aos vrios tipos de aplicaes so a causa da
diversidade de taxas de juros que coexistem no mercado em qualquer momento.
Oferta e demanda de dinheiro
Outro fator determinante da taxa de juros a relao entre oferta e demanda de dinheiro, que
explica porque o mesmo tipo de investimento pode ter taxas de juros diferentes ao longo do
tempo, no obstante o risco inerente permanecer inalterado.
23
Como qualquer bem escasso, o capital est sujeito s leis do mercado, aumentando o seu
preo com a reduo da oferta e vice-versa.
O Banco Central tira proveito deste comportamento na formulao da poltica econmica:
atravs do controle da oferta de dinheiro, influencia a taxa de juros praticada pelo mercado,
com reflexos no nvel de atividade econmica.
Expectativa inflacionria
A expectativa inflacionria tambm exerce um papel decisivo na fixao da taxa de juros.
Se o investidor espera uma inflao mensal de 1%, pode estar satisfeito com uma taxa de
juros de 2% am, o que certamente no ser o caso se ele esperar uma inflao mensal de 4%.
Quanto maior for a inflao prevista, maior ser a taxa de juros.
3.4- REGIMES DE CAPITALIZAO

At agora foram vistas duas caractersticas das taxas de juros necessrias para a determinao
da remunerao correspondente a um dado investimento: o seu valor e o perodo a que se
refere. Outra caracterstica importante o regime de capitalizao.
Regime de capitalizao
Capitalizao a incorporao dos juros ao capital, aps o que eles passam a integrar o capital
aplicado e, como tal, render juros.
A forma como os juros so capitalizados chamada de regime de capitalizao. Os regimes
de capitalizao mais usuais so o regime de juros simples e o regime de juros compostos.
Regime de juros simples
Suponhamos que um capital inicial C 0 , ou simplesmente C, usualmente chamado principal,
seja aplicado durante n perodos, a taxas de juros que, no perodo k, equivalem a i k , k = 1, ...,
n.
No regime de juros simples, os juros so calculados a cada perodo pela aplicao da taxa de
juros i k ao principal, dando um valor de juros no perodo k igual a C.i k .
Ao final do prazo de aplicao, teremos um volume total de juros igual a
n
J = C. ik
k 1
de modo que o valor final do investimento, ou montante, C F ser dado por

n
C F = C + C. i k = C.(1 +
k 1
k 1
24
No caso mais comum, em que a taxa de juros se mantm constante ao longo do prazo de
aplicao, de modo que i k = i, k = 1, ..., n, as frmulas acima se reduzem, respectivamente, a
J = C.i.n
C F = C.(1 + i.n)
Exemplo
Se R$1.000,00 so aplicados em um ttulo que rende juros simples de 2% ao ms, com
prazo de resgate de um ano, o total de juros recebidos no final do ano :
J = C.i.n = 1000 x 0,02 x 12 = $240
e o montante final ser igual a:
C F = C.(1 + i.n) = 1000 (1 + 0,02 x 12) = R$1.240,00
Regime de juros compostos
Ao contrrio do regime de juros simples, em que os juros so computados em cada perodo e
acumulados para pagamento ao final do prazo de aplicao, mantendo-se o principal
inalterado, no regime de juros compostos os juros so incorporados ao principal, ou
capitalizados, ao final de cada perodo, passando, eles tambm, a render juros.
Supondo um capital inicial C e juros iguais a i k no perodo k, com prazo de aplicao de n
perodos, o clculo do capital C k ao final do ms k feito da seguinte forma:
C 1 = C + C.i 1 = C.(1 + i 1 )
C 2 = C 1 + C 1 .i 2 = C 1 .(1 + i 2 ) = C.(1 + i 1).(1 + i 2 )
......
n
C F = C n = C. (1 i k )
k 1
ou, se as taxas de juros forem constantes ao longo do prazo de aplicao:

C F = C.(1 + i) n
Exemplo
No exemplo dado para juros simples, se os juros forem capitalizados mensalmente, o
montante final ser:
C F = C.(1 + i) n = 1000 (1 + 0,02)12 = R$1.268,24
3.5- CLCULOS NO REGIME DE JUROS SIMPLES
25
O regime de juros compostos o adequado para o clculo financeiro e para a avaliao de

operaes financeiras e de opes de investimento.
Entretanto, como algumas operaes so descritas em termos de juros simples, o
conhecimento do seu clculo necessrio para a determinao dos valores envolvidos.
Clculo dos juros
Juro simples o juro que pago apenas sobre o capital inicial, ou principal, no havendo
capitalizao de nenhuma parcela de juros ao longo de todo o prazo da aplicao.
Se um capital C aplicado a juros simples de i por perodo, como os juros s so devidos ao
capital inicialmente aplicado, o seu valor em cada perodo dado por C.i.
Ao fim de n perodos teremos um total de juros igual soma dos juros de cada perodo, ou
J = C.i.n
O montante ou resultado final da aplicao ser, ento,
C F = C + J = C + C.i.n = C.(1 + i.n)
Deve ser observado que os perodos de durao da aplicao e a taxa de juros referem-se,
necessariamente, mesma unidade de tempo. Assim, se n o nmero de meses at o
vencimento da aplicao, a taxa i tem que ser dada em valores mensais.
Exemplo
Um capital de R$47.000,00, aplicado por um ano, taxa de juros simples de 7% am,
render juros de
J = C.i.n = 47.000 x 0,07 x 12 = R$39.480,00
Como a taxa foi dada em termos mensais, tivemos que transformar o prazo de um ano
em 12 meses antes de usar a frmula. O montante final ser
C F = 47.000 + 39.480 = R$86.480,00
Taxas proporcionais e taxas equivalentes
Freqentemente ocorre que, por convenincia, a taxa de juros dada em relao a uma
unidade de tempo e os perodos so expressos em outra. Neste caso, temos de convert-los
mesma unidade, antes de efetuarmos os clculos.
Por exemplo, se a taxa de juros i for referida ao ano e a operao tiver um prazo de n meses,
calculamos a taxa de juros mensal dividindo i por 12, nmero de meses no ano, obtendo:
J = C.(i/12).n = C.i.n / 12
As taxas (i/12), referida ao ms, e i, referida ao ano, so ditas proporcionais.
26
Genericamente, duas taxas de juros, i 1 e i 2 , referidas a perodos distintos, porm expressos na

mesma unidade de tempo, t 1 e t 2 , respectivamente, so chamadas taxas proporcionais, se
satisfizerem a relao
i1 i 2
=
t1 t 2
Exemplo
Como o ano tem 12 meses, uma taxa mensal e outra anual sero proporcionais se esta
ltima for 12 vezes a primeira. A taxa de 2% am, por exemplo, proporcional taxa de
24% aa, da mesma forma que 5% am proporcional a 60% aa.
Duas taxas de juros, i 1 e i 2 , referidas a perodos distintos, t 1 e t 2 , respectivamente, so ditas
taxas equivalentes se, aplicadas ao mesmo capital e pelo mesmo prazo, produzirem os
mesmos resultados.
Se o mesmo capital C for aplicado pelo prazo t (que, por enquanto, vamos supor que seja um
mltiplo de t 1 e t 2 ), uma aplicao taxa de juros i 1acima e outra taxa i 2 , o nmero de
perodos de aplicao ser, respectivamente, n 1= (t / t 1 ) e n 2 = (t / t 2 ). Para que as duas
taxas sejam equivalentes, os resultados das aplicaes devero ter o mesmo valor, e, portanto,
J = C.i 1 .(t / t 1 ) = C.i 2 .(t / t 2 )
i1 i 2
=
t1 t 2
Conclumos que, no regime de juros simples, taxas proporcionais so tambm equivalentes.

Exemplo
Se R$2.000,00 forem aplicados a 3% am (ao ms), juros simples, durante 24 meses,
podemos calcular o total de juros aplicando diretamente a frmula:
J = 2.000 x 0,03 x 24 = $1.440
ou, lembrando que os juros proporcionais so equivalentes, calcular os juros
proporcionais anuais e fazer a aplicao por dois anos:
J = 2.000 x (0,03 x 12) x 2 = $1.440
Prazos fracionrios
Em muitas aplicaes, os juros s so formados ao final do prazo estipulado e o resgate
antecipado implica na perda total da remunerao.
Quando houver convenincia, porm, de se permitir a antecipao do trmino da operao, os
juros devidos so calculados aplicando-se a taxa de juros pelo perodo (possivelmente
fracionrio) efetivo.
27
No exemplo anterior, se tivssemos 18 meses em vez de 24, o resultado que obteramos

usando a taxa de juros mensais seria idntico ao que teramos calculando a taxa anual de juros
e representando o prazo em nmero de anos, ou n/12 = 1,5.
O critrio equivale a admitir que os juros cresam linearmente e continuamente no tempo, de
modo que, aps decorrido um tero do perodo, j tero se formado um tero dos juros do
perodo, metade quando for atingida a metade do perodo e assim por diante. Deste modo,
sempre que a operao permitir, n pode assumir qualquer valor positivo, no mais
necessariamente inteiro.
Exemplo
Consideremos um emprstimo no valor de R$100,00 , a juros simples de 5% am, pelo
prazo de um ano. Se, ao fim de 6 meses e 20 dias, o devedor quiser sald-lo e a
operao for permitida, ter que pagar juros de
C.i = 100 x 0,05 = R$5,00
por cada um dos seis meses inteiros, e
C.i.(20/30) = 100 x 0,05 x (20/30) = R$3,33
pelos 20 dias adicionais, perfazendo o total de
J = 6 x 5,00 + 3,33 = R$33,33
O mesmo resultado seria encontrado se entrssemos na frmula J = C.i.n com o prazo n
= 6,67 meses.
No exemplo, ao calcularmos a frao correspondente a 20 dias usamos o ms de 30 dias.
Em operaes bancrias de curto prazo, usual termos a taxa de juros expressa em termos
anuais, enquanto que o prazo de aplicao dado em dias. Na prtica bancria, considera-se,
para o clculo da taxa diria proporcional, que cada ms tem sempre 30 dias e que o ano tem
360 dias. No entanto, no clculo do prazo de incidncia dos juros, so computados os dias
corridos, de forma exata.
Exemplo
Segundo esta conveno, um emprstimo contrado no dia 2 de maio para pagamento
em 15 de junho do mesmo ano, taxa de juros simples de 180% aa, pagar juros de
180 / 360 = 0,5% ad
durante 44 dias, o que d a porcentagem total de juros de
0,5 x 44 = 22,00%.
Se, em vez da conveno bancria, usssemos o chamado clculo exato, que considera o
ano de 365 dias, obteramos
180 x (44/365) = 21,70%
28
3.6- CLCULOS NO REGIME DE JUROS COMPOSTOS

O regime de juros compostos o regime de capitalizao em que, ao final de cada perodo,
chamado perodo de capitalizao, os juros formados naquele perodo so incorporados ao
principal, passando tambm a ser remunerados.
Este o regime de juros praticado usualmente e o que permite a avaliao correta e
consistente de operaes financeiras.
A avaliao de operaes financeiras ser sempre feita usando-se juros compostos, a menos
que a operao explicite que o regime de juros simples, quando ento as regras sero
aplicadas, apenas para o clculo dos fluxos relevantes.
Clculo dos juros
Como vimos anteriormente, se um capital C aplicado durante n perodos, taxa de juros i
por perodo e com capitalizao ao final de cada perodo, o montante C n ao final dos n
perodos ser
C n = C.(1 + i) n
Uma vez calculado o montante, o total de juros ou remunerao do principal obtido por
diferena:
J = C n - C = C. (1 + i) n - C = C. (1 + i) n - 1
Exemplo
Se aplicarmos R$150.000,00 durante 10 meses, a juros de 6% am, compostos
mensalmente, ao final do dez meses teremos
C 10 = 150.000 x (1 + 0,06) 10 = R$268.627,15
Os juros so dados por
J = 150.000 x (1 + 0,06) 10 - 1 = 150.000 x 0,7908 = R$118.627,15
que a diferena entre C 10 e C.
Prazo fracionrio
Eventualmente, pode haver convenincia no encerramento antecipado da operao, resultando
em um prazo fracionrio, em termos dos perodos de capitalizao.
No caso dos juros simples, os juros devidos pela frao de perodo so calculados
proporcionalmente frao, o que implica uma interpolao linear entre os juros que seriam
devidos no incio e no fim do perodo.
A exemplo dos juros simples, tambm aqui devem ser definidos critrios para o clculo dos
juros incidentes na frao de perodo. Neste caso, existem dois critrios comumente usados: o
29
linear e o exponencial.
No critrio linear, usada a interpolao linear entre os valores dos juros que seriam devidos
no incio e no fim do perodo, o que o mesmo que supor que durante a frao de perodo
vigora o regime de juros simples.
Para calcularmos o montante correspondente ao principal C, aplicado a juros compostos com
taxa igual a i, durante n perodos e uma frao de perodo, usando o critrio linear, temos
que calcular inicialmente os montantes C n e C n1 ao final de n e de n+1 perodos, aps o
que fazemos a interpolao linear, para determinar o montante C n ao final dos n +
perodos:
C n = C.(1 + i) n
C n1 = C.(1 + i) n1 = C.(1 + i) n . (1 + i) = C n . (1 + i)
Por interpolao linear, obtemos,
C n C n
(n ) n
=
=
(n 1) n
C n 1 C n
C n = C.(1 + i) n .(1 + .i)

o que mostra que o critrio linear equivale a usarmos juros compostos pelos perodos inteiros
e juros simples na parte fracionria.
O outro critrio, o exponencial, pressupe que os juros evoluam exponencialmente na parte
fracionria, de modo que a frmula dos juros compostos vale tambm para prazos no
inteiros. Neste caso, encontraremos
C n = C. (1 + i) n
A diferena entre os valores obtidos pelos dois critrios , em geral, insignificante para as
taxas de juros usuais.
Exemplo
Se o capital C = R$100.000,00 for aplicado a juros de 10% am, compostos
mensalmente, durante o prazo x de 6 meses e 10 dias, encontramos o montante C x :
- usando o critrio linear:
C x = 100.000 x (1 + 0,10) 6 x (1 + 0,33 x 0,10) = R$183.002,25
- usando o critrio exponencial:
C x = 100.000 x (1 + 0,10) 6,33 = R$182.816,63
A disponibilidade de calculadoras eletrnicas e computadores, tornando simples o clculo
exponencial, consolidou o uso do critrio exponencial, que o que mantm a coerncia das
frmulas de juros compostos e ser o critrio empregado aqui.
30
Taxas proporcionais e taxas equivalentes

Duas taxas de juros, i 1 e i 2 , referidas a perodos distintos, porm expressos na mesma
unidade de tempo, t 1 e t 2 , respectivamente, so ditas taxas proporcionais, se satisfizerem a
relao
i1
t1
=
i2
t2
Duas taxas de juros, i 1 e i 2 , referidas a perodos distintos, t 1 e t 2 , respectivamente, so

ditas taxas equivalentes se, aplicadas ao mesmo capital e pelo mesmo prazo, produzirem os
mesmos resultados.
Exemplo
As taxas i 1 = 12% aa e i 2 = 1% am so proporcionais pois, como o ano tem 12 meses,
os perodos a que elas se referem, colocados na mesma unidade de tempo (ms, por
exemplo) so t 1 = 12 e t 2 = 1.
Entretanto, se colocarmos 100 unidades de capital taxa i 2 , que pressupe
capitalizao mensal, obteremos, ao fim de um ano, o montante F igual a
F = 100 x (1 + 0,01) 12 = 112,68
que diferente dos 112,00 que seriam obtidos taxa anual i 1 .
A taxa anual equivalente taxa mensal de 1% , dos clculos acima, 12,68%.
Logo, ao contrrio do juro simples, no juro composto taxas proporcionais no so
equivalentes.
Taxas nominais e taxas efetivas
prtica comum em alguns tipos de operaes, que a taxa de juros seja referida a um perodo
mltiplo do perodo de capitalizao. Nestes casos, a taxa que realmente usada a taxa
proporcional dada, relativa ao perodo de capitalizao.
Em relao ao perodo para o qual a taxa de juros foi originalmente definida, a taxa que
efetivamente remunera a aplicao a equivalente taxa proporcional obtida para o perodo
de capitalizao.
Taxas nominais so taxas de juros referidas a um perodo diferente do de capitalizao, ao
passo que as taxas que realmente so aplicadas so chamadas de taxas efetivas.
Exemplo
A caderneta de poupana rende juros de 6% aa, com capitalizao mensal. O que isto
quer dizer que a caderneta rende juros mensais proporcionais aos juros anuais de 6%,
31
ou seja, 0,5% am.

Neste caso, temos a taxa nominal de 6% aa, enquanto que a taxa efetiva de 0,5% am,
ou, equivalentemente,
(1 + 0,005) 12 - 1 = 0,0617 = 6,17% aa.
Dada uma taxa nominal j, relativa a um perodo t, igual a k perodos de capitalizao de
durao t k , a taxa efetiva ser a taxa i k , proporcional a j, cujo valor
i k = j. (t k / t) = j / k
referida ao perodo de capitalizao t k .
A taxa efetiva i do perodo t dada por
i = (1 + i k ) k - 1 = (1 + j / k) k - 1
A expresso mostra que, exceto para k = 1, que equivale a termos um nico perodo e,
portanto, o perodo de referncia da taxa ser o prprio perodo de capitalizao, a taxa
nominal j diferente da taxa efetiva i.
Capitalizao contnua
Os regimes de juros simples e de juros compostos representam dois exemplos de capitalizao
descontnua, em que os juros so capitalizados descontinuamente no tempo.
Se, no regime de juros compostos, fizermos o intervalo entre capitalizaes sucessivas dos
juros cada vez menor, tendendo para zero, no limite teremos o chamado regime de
capitalizao contnua, no qual os juros so incorporados instantaneamente ao capital.
Suponha que um capital C seja aplicado por n perodos, taxa de juros nominal de i por
perodo, e que os juros sejam capitalizados a cada intervalo de 1/k do perodo, onde k um
inteiro positivo.
A taxa de juros correspondente a cada intervalo i/k e o nmero de intervalos ao fim dos
quais ocorre capitalizao, durante os n perodos, igual a k.n.
Logo, o montante ao fim dos n perodos ser dado por:
C F = C.(1 + i/k) n.k
e, se fizermos k , de modo que a durao de cada intervalo tenda para zero, obteremos:
C F = klim
C.(1 + i/k) n.k = C.e n.i
A frmula acima d o montante correspondente a uma aplicao C, com capitalizao

contnua durante n perodos, taxa nominal de juros i por perodo.
Devido simplicidade da frmula e proximidade dos resultados com aqueles obtidos na
capitalizao diria, o regime de capitalizao contnua encontrado em algumas aplicaes,
32
como na precificao de opes e derivativos.

Exemplo
Um capital de R$100.000,00 aplicado por 1 ano taxa nominal de 36% aa, resultar nos
seguintes montantes, dependendo do perodo de capitalizao:
- anual:
- mensal:
- diria:
- contnua:
R$136.000,00
R$142.576,09
R$143.307,16
R$143.332,94
Como vemos, a capitalizao contnua d um resultado muito prximo daquele obtido com a
capitalizao diria.
O efeito da inflao: taxas reais e aparentes
Na presena de inflao, o rendimento auferido em uma operao pode no representar um
ganho real.
Exemplo
Suponha que uma aplicao proporcione um rendimento de 8% num determinado
perodo e que a taxa de inflao no mesmo perodo seja de 10%.
Se aplicarmos R$100,00 teremos no final do perodo R$108,00.
Entretanto, para comprarmos a mesma cesta de produtos que compraramos no incio do
perodo com os R$100,00, necessitaramos de R$110,00 no fim do perodo e, portanto,
como resultado da aplicao, experimentamos uma perda de poder aquisitivo.
Este exemplo mostra a importncia de se distinguir entre a taxa aparente de uma operao,
que a taxa efetiva sem que sejam levados em conta os efeitos da inflao, e a taxa real, que
obtida expurgando-se a inflao.
Dada uma taxa de inflao em um perodo, a relao entre a taxa aparente j e a taxa real i
no mesmo perodo dada por:
(1 + j) = (1 + ).(1 + i)
Portanto, a taxa real :
i=
1 j
-1
1
A taxa real a taxa relevante para o processo de deciso quanto desejabilidade de uma
operao.
Ao compararmos duas alternativas de investimento, comum fazermos as projees em
moeda constante, de modo que a taxa de juros usada a real e no h necessidade de correo
para a inflao.
33
Em outros casos, porm, temos que considerar explicitamente a inflao, como no exemplo
seguinte:
Exemplo
Um ttulo prefixado oferece uma remunerao de 8% em dois meses, enquanto que
outro com o mesmo prazo de vencimento, remunera a 1% am, mais correo monetria.
Supondo que a correo monetria reflita efetivamente a inflao do perodo, qual deve
ser a expectativa inflacionria para que o investidor seja indiferente s duas
alternativas?
Para uma taxa de inflao mensal mdia esperada para os dois meses de , a
equivalncia entre as duas alternativas implica:
(1 + 0,08) = [(1 + ).(1 + 0,01)] 2
que corresponde a = 0,0289 ou 2,89% am.
Se for esperada uma inflao mensal superior a 2,89% am, o ttulo ps-fixado deve ser
preferido, ao passo que se a expectativa inflacionria for inferior a esse valor, o ttulo
prefixado ser melhor.
34
3.7- PROBLEMAS
1) Um capital C aplicado durante 130 dias a juros simples de 40% aa, aps o que o
montante dessa aplicao reaplicado por 100 dias a juros simples de 30% aa, dando um
valor final de R$200.000,00. Qual o valor de C?
Considere o ano com 360 dias.
(R: 161.329,35)
2) A que taxa de juros, capitalizados mensalmente, um capital deve ser aplicado para ter o seu
valor duplicado no fim de um ano?
(R: 5,95% am)
3) R$100.000,00 so aplicados por quatro meses, a juros de 120% aa, capitalizados
mensalmente. Qual o montante final da aplicao?
(R: 146.410,00)
4) R$50.000,00 so aplicados por 100 dias a juros compostos de 120% aa. Qual o valor final
da operao?
(R: 62.242,55)
5) Qual o montante de uma aplicao de R$10.000,00 a juros compostos de 30% aa pelo
prazo de 100 dias?
(R: $10.756,00)
6) Um ttulo de 60 dias tem rendimento prefixado de 60% aa, enquanto que outro, ps-fixado,
tambm de 60 dias, remunera em 1,2% am o capital corrigido pela inflao do perodo.
Que expectativa de inflao deixar o investidor indiferente aos dois ttulos?
(R: 2,76% am)
35
4) VALOR ATUAL E EQUIVALNCIA DE CAPITAIS
4.1- VALOR ATUAL

Consideremos um compromisso que deva ser saldado daqui a n perodos e cujo valor na data
do vencimento, que normalmente chamado de valor nominal do compromisso, seja N.
Se a taxa de juros relevante por perodo for i, d-se o nome de valor atual do compromisso,
taxa de juros i, e referido data de hoje, quantia V que, aplicada hoje taxa de juros i,
resultar num montante igual a N daqui a n perodos.
Da definio resulta que:
V.(1 + i) n = N
V = N.(1 + i) n
O conceito estendido para duas datas quaisquer. Assim, se tivermos um capital N, com
vencimento daqui a n + k perodos e escolhermos como data de referncia n perodos a partir
de hoje, o valor atual de N na data de referncia ser:
V = N.(1 + i) k
pois N ocorrer k perodos aps V.
Do mesmo modo, se invertermos os papis e escolhermos como data de referncia n + k
perodos frente, o valor atual de um compromisso V, com vencimento daqui a n perodos,
ter como valor atual na data de referncia:
N = V.(1 + i) k
Quando a data de referncia aquela em que nos situamos ou a data de incio de um projeto
ou operao, o valor atual recebe o nome de valor presente. O valor atual chamado de valor
futuro quando a data de referncia aquela de concluso de um projeto ou de uma operao,
ou de vencimento de uma obrigao.
Exemplo
Um ttulo no valor de R$5.000,00 e com vencimento dentro de 8 meses tem um valor
presente ou valor atual hoje, taxa de 4% am, de:
V = 5.000 x (1 + 0,04) 8 = R$3.653,45
J um emprstimo contrado hoje, no valor de R$20.000,00, a juros de 6% am, pagveis
no vencimento, e com vencimento daqui a 3 meses, ter um valor futuro na data do
vencimento igual a:
F = 20.000 x (1 + 0,06) 3 = R$23.820,32
36
Valor atual de um conjunto de capitais

Dados k capitais, C 1 , C 2 , ..., C k , com vencimentos dentro de n 1 , n 2 , ..., n k perodos,
respectivamente, o valor atual de cada um deles dado por
V m = C m .(1 + 1) nm
m = 1, 2, ..., k
Se considerarmos o valor V dado por

k
V=
Vm =
m 1
m 1
(1 i) nm
a quantia V, aplicada hoje a juros de i ao perodo, resultar exatamente nas quantias C m , nas
datas dos respectivos vencimentos.
Portanto, V o valor atual do conjunto de capitais C 1 , C 2 , ..., C k .
Dado um conjunto de capitais qualquer, o seu valor atual a soma dos valores atuais de cada
capital do conjunto.
Exemplo
Se trs compromissos devem ser saldados ao final de cada um dos trs prximos
trimestres, com valores de R$12.000,00, R$8.000,00 e R$ 15.000,00, respectivamente,
o seu valor atual, a juros de 5% am, ser:
V = 12.000 x (1 + 0,05) 3 + 8.000 x (1 + 0,05) 6 + 15.000 x (1 + 0,05) 9 =
= 10.366,05 + 5.969,72 + 9.669,13 = R$26.004,91
Este seria o valor de que teramos de dispor hoje para, aplicado a 5% am, possibilitar o
pagamento dos trs compromissos nas datas de vencimento. (Verifique)
Valor atual de uma seqncia de pagamentos (anuidades)
Um caso particular de um conjunto de capitais aquele constitudo de uma seqncia de
pagamentos, sendo a situao mais comum na prtica a das anuidades, que consistem numa
seqncia de pagamentos peridicos de igual valor.
Esta situao ocorre freqentemente, por exemplo, no pagamento de emprstimos a mdio ou
longo prazo, na compra de bens de consumo a prazo e em diversos projetos de investimento,
nos quais, a priori, as receitas lquidas anuais so consideradas constantes durante a vida til
do projeto.
Considerando como unidade de tempo o intervalo entre pagamentos sucessivos, que pode ser
o ms, o ano, etc., e definindo como instante zero a data de referncia, as anuidades podem
ser de trs tipos:
- postecipadas : quando o primeiro pagamento ocorre no fim do primeiro perodo, ou
no instante 1;
37
- antecipadas : quando o primeiro pagamento ocorre no incio do primeiro perodo, ou no

instante 0;
- diferidas : quando o primeiro pagamento ocorre ao fim de k perodos, com k 1.
Como as anuidades postecipadas so as mais usuais, iremos determinar o valor atual para este
caso. Os demais casos sero obtidos deste.
Em uma anuidade postecipada, constituda de n pagamentos iguais a P, dada uma taxa de juros
i por perodo, o valor atual no instante zero do k-simo pagamento ser dado por:
V k = P.(1 + i) k
e o valor atual da seqncia de pagamentos ser:
n
V = Vk =
k 1
k 1
k 1
P.(1 i) k = P. (1 i) k
que, supondo i 0 (em qualquer situao de interesse prtico, i 0), aps alguma
manipulao algbrica leva a:
V = P.
1 (1 i) n
i
importante observar que a taxa de juros deve se referir ao mesmo perodo das anuidades. Se
as anuidades so mensais, a taxa de juros deve ser mensal. Caso tenhamos, por exemplo,
anuidades trimestrais e a taxa de juros seja informada em valor mensal, necessrio, antes de
aplicar a frmula, encontrar a taxa de juros trimestral equivalente taxa mensal dada.
Se usarmos o mesmo clculo para achar o valor atual de uma anuidade antecipada, teremos
esse valor referido ao instante - 1. No caso da anuidade diferida, o valor ser referido ao
instante k - 1.
Por outro lado, sabemos que se o valor atual de um conjunto de capitais em uma data qualquer
for V, o seu valor atual em outra data distante k perodos da primeira (onde k pode ser positivo
ou negativo), dado por:
V k = V.(1 + i) k
Deste modo, os valores atuais de uma anuidade antecipada (V a ) e de uma anuidade diferida
(V d ) so dados, respectivamente, por:
V a = P.
1 (1 i) n
.(1+i)
i
V d = P.
1 (1 i) n
.(1+i) ( k 1)
i
onde k o nmero de perodos, a partir do instante zero, at o primeiro pagamento na

anuidade diferida.
38
O termo
1 (1 i) n
chamado fator de valor atual e encontra-se tabulado, para diferentes
i
valores de i e n em livros de Matemtica Financeira. Entretanto, com a disponibilidade de

calculadoras eletrnicas e, principalmente, financeiras, as tabelas deixam de ter utilidade.
Exemplo
Comprei um automvel financiado e, fora a entrada, assumi o compromisso de pagar 20
prestaes mensais de R$1.000,00, a primeira vencvel em um ms.
Se o meu custo de oportunidade do capital (taxa de juros) for de 2% am, o valor atual
ou valor presente das prestaes de:
V = 1.000 x
1 (1 0,02) 20
0,02
= R$16.351,43
Supondo que a primeira prestao vencesse hoje (anuidades antecipadas), o valor

presente V a seria dado por:
V a = V.(1 + i) = 16.351,43 x (1 + 0,02) = R$16.678,46
Por outro lado, se a primeira prestao fosse devida ao final do quinto ms (prazo de
diferimento de 5 meses), haveria um adiamento da primeira prestao, em relao
anuidade postecipada, de 4 meses. O valor presente seria de:
V d = V.(1 + i) 4 = 16.351,43 x (1 + 0,02) 4 = R$15.106,20
Perpetuidade
Quando o nmero n de anuidades aumenta, tendendo para infinito, os pagamentos se tornam
perptuos, configurando o que se chama de uma perpetuidade.
Se, na expresso do valor atual de anuidades postecipadas, fizermos n tender para infinito,
teremos (1 + i) n tendendo para zero (desde que i seja positiva) e, portanto, o valor atual de
uma perpetuidade D ser dado por V = D/i.
Na aquisio de aes preferenciais, em que o capital investido na compra de um ttulo que
assegura uma remunerao peridica (dividendos), sem nenhum compromisso de recompra
(devoluo do capital investido), o prazo de durao dos pagamentos dos dividendos
considerado infinito.
Exemplo
Uma ao preferencial com valor nominal igual a R$100,00 e dividendos anuais de 8%
ter como valor presente de seus dividendos futuros, se a taxa de juros for de 10% aa:
V=
0,08 x100
D
=
= R$80,00
0,10
i
39
4.2- EQUIVALNCIA DE CAPITAIS

Capitais ou fluxos financeiros que ocorrem em pocas diferentes no so comparveis, pois o
dinheiro tem valor no tempo. Exceto em situaes especficas, ningum aceitaria aplicar um
capital C hoje, para receber a mesma quantia em uma data futura, mesmo porque h opes
disponveis para investir os recursos hoje e receb-los no futuro acrescidos de uma
remunerao.
Para compararmos capitais que ocorrem em poca diferentes, temos que recorrer ao conceito
de equivalncia de capitais.
Dois conjuntos de capitais so ditos equivalentes, a uma dada taxa de juros, se os seus valores
atuais em uma data de referncia, ou data focal, forem os mesmos quando calculados quela
taxa de juros.
Obviamente, dado qualquer conjunto de capitais, se definirmos outro conjunto como o capital,
na data de referncia, igual ao valor atual do primeiro, os dois conjuntos sero equivalentes,
pela prpria definio.
A escolha da data de referncia irrelevante, pois, como veremos no exemplo seguinte, se
dois conjuntos de capitais so equivalentes em uma determinada data, s-lo-o em qualquer
outra data, desde que mantida a mesma taxa de juros.
Exemplo
Suponha que uma pessoa tenha que fazer trs pagamentos, o primeiro hoje, no valor de
R$100.000,00 e mais dois, de R$200.000,00 cada, com vencimentos dentro de seis
meses e um ano, e queira substitu-los por um nico pagamento P, a se realizar ao fim de
um ano, e que seja equivalente aos trs pagamentos previstos, taxa de juros de 3% am.
Fixando inicialmente o instante zero como data de referncia, o valor atual dos trs
pagamentos
V 1= 100.000 + 200.000 x (1 + 0,03) 6 + 200.000 x (1 + 0,03) 12
e o valor atual de P
V 2 = P x (1 + 0,03) 12
Igualando os valores atuais V 1 e V 2 , o valor de P que torna os dois conjuntos de
capitais equivalentes dado pela soluo de:
100.000 + 200.000 x (1 + 0,03) 6 + 200.000 x (1 + 0,03) 12 = P.(1 + 0,03) 12
P = R$581.386,55.
Se a data de referncia for daqui a seis meses, o valor de P ser a soluo da equao
100.000 x (1 + i) 6 + 200.000 + 200.000 x (1 + i) 6 = P.(1 + i) 6
40
Esta equao simplesmente a equao correspondente quela do instante zero como

data de referncia, multiplicada pela constante (1 + i) 6 e, consequentemente, tem a
mesma soluo.
Similarmente, se a data de referncia fixada for daqui a um ano, a equao resultante
100.000 x (1 + i)12 + 200.000 x (1 + i) 6 + 200.000 = P
que a primeira equao multiplicada pela constante (1 + i)12 .
Ao mudarmos a data focal ou de referncia, apenas estamos multiplicando a equao
que estabelece a igualdade entre os valores atuais por (1 + i) elevado a um nmero
(positivo ou negativo) igual ao nmero de perodos de deslocamento da data, de modo
que a soluo no se altera.
O conceito de equivalncia de capitais importante pois, se a taxa de juros for a aceita ou
desejada pelo investidor, ele dever ser indiferente a receber ou pagar qualquer um dos
conjuntos de capitais.
Exemplo
No exemplo dado anteriormente (pg. 20), da compra de um automvel com uma entrada
e 20 prestaes mensais de R$1.000,00, se a taxa de juros relevante para mim de 2%
am, ser indiferente pagar as 20 prestaes, a primeira com vencimento daqui a um ms,
ou quitar a dvida hoje por R$16.351,43.
Se houver um fundo de investimentos que remunere a 2% am e eu depositar nesse fundo
os R$16.351,43, retirando R$1.000,00 reais ao final de cada ms para pagamento das
prestaes, permanecendo o saldo no fundo, serei capaz de pagar todas as prestaes e o
saldo no fim do vigsimo ms ser exatamente zero. O resultado final ser o mesmo se
o pagamento for feito vista ou a prestaes.
Caso as opes de investimento remunerem a uma taxa menor do que 2% am, ser
vantajoso fazer o pagamento vista. Por outro lado, se eu dispuser de oportunidades de
investimento com uma remunerao superior a 2%, deverei aplicar o dinheiro e pagar
em prestaes.
41
4.3- PROBLEMAS
1) O cliente de um banco, que deve saldar um compromisso de R$300.000,00 dentro de um
ano, deseja quitar antecipadamente parte do dbito, pagando R$50.000,00 hoje,
R$70.000,00 dentro de 8 meses e o saldo devedor S na data do vencimento do
compromisso. Se a operao for realizada taxa de juros compostos de 8% am, determine
qual dever ser o valor de S.
(R: 78.857,26)
2) Uma pessoa far depsitos mensais em um fundo cujo rendimento 2% am, de modo a
acumular R$200.000,00 no fim de 3 anos. Qual deve ser o valor dos depsitos mensais?
(R: 3.846,57)
3) Uma dvida vai ser paga em 20 prestaes mensais sucessivas, a primeira com vencimento
daqui a um ms, com os seguintes valores, pela ordem:
- as trs primeiras de R$2.000,00
- quatro parcelas de R$3.700,00
- uma prestao de R$10.000,00
- sete prestaes de R$2.500,00
- uma prestao de R$10.000,00
- quatro prestaes de R$2.000,00
Se a taxa de juros vigente de 3,8% am, qual o valor atual da dvida?
(R: 45.024,72)
4) Para a quitao de um financiamento so previstos 60 pagamentos mensais de R$1.000,00
cada, o primeiro com vencimento dentro de um ms, e mais 6 parcelas semestrais de
R$5.000,00 cada, a primeira vencendo daqui a 6 meses.
Qual o valor atual dos pagamentos, para uma taxa de juros de 2% am?
(R: $54.973,29)
5) Uma pessoa decide depositar mensalmente R$800,00 em um fundo que remunera a 1,8%
am. Qual ser o seu saldo aps quatro anos?
Suponha que, devido a uma emergncia, ela foi obrigada a retirar R$10.000,00 do fundo no
fim do segundo ano. Qual seria o seu saldo aps os quatro anos?
(R: $60.198,71; $44.854,43)
6) Calcule o valor atual, a juros de 2,2% am da seguinte seqncia de pagamentos trimestrais
(R$1.500,00; R$2.700,00; R$5.300,00; R$1.700,00; R$8.000,00; R$3.200,00), o primeiro
com vencimento daqui a um semestre.
(R: $16.278,04)
42
5) AVALIAO DE OPERAES FINANCEIRAS
5.1- INTRODUO
Ao avaliarmos uma operao financeira qualquer, seja ela uma aplicao financeira, um
projeto de investimento ou um emprstimo bancrio, queremos essencialmente calcular a sua
remunerao efetiva (ou o seu custo real), de modo a poder compar-la com as de outras
opes existentes e, como resultado, estabelecer a convenincia de aceitar a operao.
As regras apresentadas para juros compostos e sua forma de clculo, junto com o conceito de
valor atual de um capital ou de um conjunto de capitais, constituem o ferramental bsico para
a anlise de operaes financeiras.
A partir desse ferramental, so desenvolvidos os critrios que permitem a correta
determinao da convenincia ou atratividade de uma operao.
5.2- FLUXO DE CAIXA LQUIDO

Uma operao financeira, como a obteno de um emprstimo e o posterior pagamento, ou
uma aplicao qualquer, consiste de entradas e sadas de capitais em pocas diferentes.
Pode acontecer que, em um mesmo momento, ocorram entradas e sadas de recursos.
Se considerarmos, porm, os saldos lquidos de recursos em cada momento, teremos o fluxo
de caixa lquido da operao, que o conjunto de todos os capitais lquidos associados
operao, com as respectivas pocas de ocorrncia.
Uma sada lquida de recursos significa um capital negativo, enquanto que a uma entrada
lquida de recursos corresponde um capital positivo.
O fluxo de caixa lquido representa o conjunto de capitais associado operao e a sua correta
determinao fundamental para a avaliao da operao.
Deve ser ressaltado que o fluxo de caixa constitudo das entradas e sadas efetivas de caixa e
que receitas e despesas econmicas no devem ser consideradas, exceto pelos possveis
efeitos que produzam no caixa.
Do mesmo modo, ao contrrio do procedimento adotado na apurao do resultado da
empresa, o regime adotado o de caixa e no o de competncia. (O significado disto ser
visto adiante, quando forem apresentadas Noes de Contabilidade).
Uma representao grfica bastante usada para mostrar o conjunto de capitais associado a um
projeto de investimento ou uma operao financeira, e cujo objetivo permitir uma melhor
visualizao do fluxo de caixa da operao, o diagrama de fluxo de caixa, mostrado a seguir.
43
C1
C4
C2
C5
C3
C0
Diagrama de Fluxo de Caixa

As setas para cima indicam capitais positivos ou entradas de recursos e as setas para baixo
equivalem a sadas de recursos ou capitais negativos. A escala horizontal proporcional ao
tempo.
Na operao cujo fluxo de caixa representado acima, temos inicialmente uma aplicao de
valor C 0 , seguida de duas receitas, C 1 e C 2 , aps o que ocorre um desembolso lquido de
valor C 3 e, finalmente, duas receitas adicionais C 4 e C 5 .
O diagrama de fluxo de caixa pode ser til para facilitar a definio do fluxo de caixa e,
conseqentemente, do conjunto de capitais, isto , valores e pocas de incidncia, que traduza
a operao.
5.3- CLCULOS FINANCEIROS

De um modo geral, os problemas tratados pela matemtica financeira podem ser reduzidos a
um dos seguintes tipos:
A - Dada uma taxa de juros, calcular o valor de um capital em uma poca fixada, que torne
equivalentes dois conjuntos de capitais, um dos quais contm o capital que se deseja
determinar.
B - Dados dois conjuntos de capitais, determinar a taxa de juros compostos que os torne
equivalentes.
Nos problemas do primeiro tipo a taxa de juros j est fixada e o que se deseja saber , dadas
as regras da operao, qual o valor de um pagamento ou de um recebimento a ocorrer em uma
data estipulada.
Neste caso se enquadra, por exemplo, a contratao de um emprstimo, em que, entre outras
clusulas, esto previstos o valor e a data da concesso do emprstimo e a taxa de juros
incidente sobre o valor emprestado, bem como a data de pagamento, e o problema consiste em
determinar qual o valor do pagamento a ser feito.
Freqentemente, as condies do emprstimo prevem uma seqncia de pagamentos e no
um pagamento nico. No obstante, desde que se conheam as datas de cada pagamento e seja
estabelecida uma relao fixa entre os seus valores, o problema recai no anterior, de
44
determinao de um capital, pois todos os pagamentos podem ser parametrizados em funo

desse capital.
Outro problema deste tipo o da determinao do desgio de um ttulo, de modo a se obter a
remunerao desejada em uma aplicao financeira. O problema aqui consiste em saber o
quanto deve ser pago por um ttulo que promete uma receita futura predeterminada, para que a
remunerao pretendida seja alcanada.
Quando a taxa de juros for especificada em termos nominais, ela deve ser convertida para a
taxa proporcional correspondente ao perodo de capitalizao, antes de serem efetuados os
clculos.
Exemplo
Um emprstimo de $10.000,00 concedido taxa de 42% aa, compostos mensalmente,
pelo prazo de trs meses.
Como a capitalizao mensal, a taxa de juros que deve ser usada a taxa mensal
proporcional a 42% aa, que 3,5% am. Com esta taxa, o valor do pagamento daqui a
trs meses ser:
P = 10.000 x (1 + 0,035) 3 = $11.087,18
Exemplo
Outro emprstimo no mesmo valor concedido por 100 dias, taxa de juros compostos
de 42% aa. Qual o valor do pagamento?
Neste caso, como em muitas operaes financeiras em que no explicitado um perodo
de capitalizao diferente, pressupe-se que a taxa informada a efetiva e os juros para
o perodo fracionrio so calculados pela regra exponencial.
O valor do pagamento ser, ento:
P = 10.000 x (1 + 0,42)100 360 = $11.023,06
A propsito dos exemplos acima, importante notar que muitas operaes financeiras
possuem um jargo prprio, de modo que, ao ser informada a taxa de juros, est implcita a
forma de clculo.
Algumas operaes, inclusive, como o caso do desconto comercial simples, que ser
examinado adiante, possuem regras prprias, que no se enquadram na teoria exposta. Para
essas operaes, entretanto, o que se busca, usualmente, o custo efetivo da operao, que
um problema do segundo tipo (B).
O segundo tipo de problemas envolve a determinao da taxa de juros que torna equivalentes
dois conjuntos de capitais.
Qualquer projeto de investimento ou operao financeira se traduz em receitas e despesas
(recebimentos e pagamentos) em pocas distintas.
45
A taxa de juros que torna equivalentes os conjuntos de capitais formados pelas entradas e
pelas sadas de recursos representa a remunerao efetiva, no caso de investimento, ou o
custo efetivo, no caso de emprstimos e financiamentos, da operao.
Essa taxa tambm chamada de taxa interna de retorno da operao.
Se do valor atual das entradas de recursos subtrairmos o valor atual das sadas, obteremos o
valor atual lquido da operao.
Assim, a taxa interna de retorno de uma operao a taxa de juros que anula o seu valor atual
lquido.
Exemplo
Uma determinada aplicao remunera taxa de 50% aa. Se um capital for aplicado por
40 dias e houver um imposto de 15%, incidente sobre a remunerao, qual a taxa de
remunerao efetiva ou taxa interna de retorno da operao?
Inicialmente, temos que determinar o fluxo de caixa da operao.
No instante zero haver uma sada de recursos de valor C, correspondente aplicao
feita.
Quarenta dias aps, a remunerao obtida ser:
R = C x [(1 + 0,5) 40 360 - 1] = 0,0461 x C
sobre a qual incidir o imposto de 15%, de modo que a entrada lquida de recursos
(principal mais remunerao aps imposto) ser:
F = C + 0,85 x 0,0461 x C = 1,0392 x C
A taxa de remunerao efetiva em 40 dias ser aquela que torne C e F equivalentes.
Essa taxa j dada por:
C x (1+j) = F j = (F - C)/C = 0,0392
correspondente a uma taxa de remunerao anual efetiva
i = (1 + 0,0392) 360 40 - 1 = 0,4131 i = 41,31% aa
A determinao da taxa efetiva de uma operao permite que se decida sobre a convenincia
de realiz-la.
No caso do exemplo acima, se houver uma aplicao alternativa que proporcione um
rendimento mais elevado, a operao no ser aceita.
5.4- AVALIAO DE OPERAES
46
Veremos agora a aplicao do clculo financeiro a diversas operaes. No se pretende

abranger toda a gama de operaes existentes no mercado financeiro. A nfase na
apresentao do processo de avaliao de operaes diversas.
O primeiro passo consiste na determinao do fluxo de caixa relevante, a partir das
caractersticas da operao.
Definido o fluxo de caixa, estabelecida a equivalncia entre os conjuntos de capitais
resultantes, quer pela determinao dos capitais desconhecidos, quer pelo clculo da taxa
interna de retorno.
Os resultados obtidos iro subsidiar o processo decisrio que, usualmente, consiste na
aceitao ou rejeio da operao, a partir da comparao com os valores correspondentes de
operaes alternativas.
A etapa mais importante do processo a correta definio do fluxo de caixa, como veremos
nos exemplos seguintes.
Compras a prazo
Uma situao frequentemente encontrada aquela em que um certo bem vendido a prazo
sem juros, ou vista com desconto.
evidente, diante da diferena entre os preos vista e a prazo, que h um juro implcito na
operao. A forma de calcul-lo ser mostrada atravs de um exemplo.
Exemplo
Um bem cujo preo R$100,00 vendido em quatro prestaes iguais (uma entrada e
mais trs prestaes mensais) sem juros, ou vista com desconto de 10%. Qual o custo
efetivo da compra a prazo?
Para construir o fluxo de caixa, devemos notar que a compra a prazo equivale ao
financiamento da diferena entre o preo vista e o valor pago no ato da compra na
opo a prazo, ou seja, 90 - 25 = 65.
Este financiamento ser pago em trs parcelas mensais iguais a 25.
A taxa de juros i que torna o conjunto de prestaes equivalente ao valor financiado
dada pela equao
65 = 25 x
1 (1 i) 3
i
cuja soluo i = 7,51% am.
47
Custo efetivo de um emprstimo

Os emprstimos bancrios normalmente prevem o pagamento de comisses de abertura de
crdito e de impostos, sendo comum tambm a exigncia de manuteno de saldo mdio.
O resultado desses encargos adicionais que o custo efetivo do emprstimo diferente da
taxa de juros estipulada. Para calcular o custo efetivo, necessrio definir o fluxo de caixa
real da operao, o que ser demonstrado por meio de alguns exemplos.
Exemplo
O cliente de um banco obteve um emprstimo no valor de R$20.000,00 taxa de juros
de 4% am, para ser pago ao fim de 6 meses.
No ato da liberao do emprstimo, o banco cobrou 2% a ttulo de comisso de abertura
de crdito e mais 0,15% de IOF, sobre o valor do emprstimo.
Qual o custo efetivo do emprstimo para o cliente e qual a remunerao efetiva do
banco?
A comisso de abertura igual a
0,02 x 20.000 = 400
e o IOF cobrado
0,0015 x 20.000 = 30
Assim, o valor liberado foi de
20.000 - 400 - 30 = 19.570
Ao fim de seis meses o cliente pagou ao banco o valor do emprstimo mais os juros,
totalizando
20.000 x (1 + 0,04) 6 = 25.306,38
Logo, o custo efetivo para o cliente dado por
19.570 x (1 + i) 6 = 25.306,38 i = 4,38% am
Para calcular a remunerao efetiva do banco, supondo que o imposto seja recolhido
imediatamente e, portanto, no gere nenhuma receita para o banco, temos que observar
que a sada de caixa foi de
19.570 + 30 = 19.600
com uma entrada de caixa de 25.306,38 seis meses aps. A taxa r que torna esses dois
valores equivalentes
19.600 x (1 + r) 6 = 25.306,38 r = 4,35% am
48
O efeito da exigncia de saldo mdio

Vamos supor, no exemplo anterior, que o banco exija que 30% do valor do emprstimo
fique retido a ttulo de saldo mdio, sem remunerao.
Como 30% de 20.000 igual a 6.000, o cliente receber efetivamente
19.570 - 6.000 = 13.570
Em contrapartida, na hora do pagamento poder usar o saldo mdio liberado, tendo de
adicionar apenas
25.306,38 - 6.000 = 19.306,38
O seu custo efetivo ser, ento:
13.570 x (1 + i) 6 = 19.306,38 i = 6,05% am
enquanto que o banco ter liberado 13.600 e recebido 19.306,38, com uma remunerao
efetiva de
13.600 x (1 + r) 6 = 19.306,38 r = 6,01% am
Vamos examinar um caso em que o saldo mdio deve ser mantido antes da concesso do
emprstimo. O exemplo a seguir ilustra uma situao em que o clculo da taxa interna de
retorno pode no ter soluo.
Isto pode ocorrer quando o fluxo de caixa apresentar mais de uma troca de sinal (isto , a
fluxos positivos se seguem fluxos negativos, depois positivos, etc.). Esse comportamento no
se verifica na grande maioria dos casos de interesse prtico e, quando acontecer, o tratamento
adequado do problema geralmente levar soluo correta, como o exemplo demonstra.
Exemplo
Um banco, para emprestar R$100.000,00 a um cliente, exige que ele mantenha um saldo
mdio de metade desse valor nos trs meses anteriores concesso do emprstimo.
Alm disso, cobra uma taxa de abertura de crdito de 2% do valor do emprstimo, paga
no ato da liberao.
Se o emprstimo for concedido por trs meses, a juros compostos de 5% am, qual a taxa
efetiva que o cliente estar pagando?
A exigncia do saldo mdio corresponde a obrigar o cliente a entregar R$50.000,00 ao
banco por trs meses, ao fim dos quais o emprstimo ser concedido.
Na liberao do emprstimo o cliente receber os R$100.000,00, menos a comisso de
abertura de crdito de 2% desse valor, e ter os seus R$50.000,00 liberados. O valor
lquido de que ele dispor ser
100.000 - 0,02 x 100.000 + 50.000 = 148.000
49
Trs meses aps, ele ter que pagar o valor do emprstimo, acrescido de juros, no
montante de
100.000 x (1 + 0,05) 3 = 115.762,50
O seu fluxo de caixa ser
148.000,00
________________
50.000,00
115.762,50
e a taxa interna de retorno i (ao trimestre) a soluo da equao
-50.000 + 148.000 x (1 + i) 1 - 115.762,50 x (1 + i) 2 = 0
ou, fazendo (1 + i)
= z:
115.762,5 z 2 - 148.000 z + 50.000 = 0

Ocorre que esta equao no tem nenhuma raiz real, de modo que no existe taxa
interna de retorno neste caso.
Para resolvermos o problema da inexistncia da taxa interna de retorno, vamos analisar
a sua expresso. Para isto, vamos inicialmente mudar a data focal para a de liberao do
emprstimo (o que, no regime de juros compostos, no altera o resultado). Obtemos
-50.000 x (1 + i) + 148.000 -115.762,50 x (1 + i) 1 = 0
98.000 - 50.000 x (1 + i) - 1 = 115.762,50 x (1 + i) 1
98.000 - 50.000 x i = 115.762,50 x (1 + i) 1
A anlise desta expresso mostra que o procedimento usado equivale a subtrairmos do
valor liberado do emprstimo a remunerao que seria auferida pela quantia deixada
como saldo mdio, se essa quantia pudesse ser aplicada taxa i.
Esta remunerao no ganha representa um custo para o cliente, o custo de
oportunidade do saldo mdio, que o que ele teria deixado de ganhar por no poder
aplicar o dinheiro.
A justificativa para a subtrao do custo de oportunidade que a quantia correspondente
na realidade pertence ao cliente, pois teria de ser paga a ele se o saldo mdio fosse
remunerado, e portanto representa uma sada adicional associada ao emprstimo.
Implicitamente, no entanto, est sendo feita a hiptese de que o tomador do emprstimo
teria uma aplicao mesma taxa i do emprstimo, o que no uma suposio realista.
Se o clculo do custo de oportunidade for feito usando-se uma taxa de juros que
represente uma alternativa de investimento perdida, cujo valor independe da taxa efetiva
50
do emprstimo, no s teremos uma situao mais real, como tambm evitaremos o

problema da inexistncia da taxa interna de retorno.
Assim, supondo que o cliente tivesse possibilidade de aplicar os recursos a 2% am, o
custo de oportunidade do saldo mdio seria
50.000 x (1 + 0,02) 3 - 1 = 3.060,40
e o custo efetivo do emprstimo seria dado por
98.000 - 3.060,40 = 115.762,50 x (1 + i) 1
i = 0,2193 = 21,93% ao trimestre
o que corresponde taxa mensal i*
i* = 1,2193 13 - 1 = 0,0683 = 6,83% am
Desconto bancrio
A operao de desconto consiste no resgate de uma obrigao antes do seu vencimento. Ao
efetuar uma venda a prazo, por exemplo, o comerciante recebe como garantia do pagamento
futuro uma duplicata, com o valor e a data do vencimento estipulados. prtica comum que
ele v a um banco e receba antecipadamente um determinado valor, transferindo ao banco o
direito de receber o valor da duplicata no seu vencimento.
Esta operao nada mais que a concesso de um emprstimo pelo prazo de permanncia da
duplicata e, como tal, implica a cobrana de juros, de modo que o valor recebido pelo
comerciante, o valor descontado, necessariamente inferior ao valor nominal da nota.
Em funo da forma como o desconto calculado, podemos ter o desconto simples, quando
so aplicados juros simples, e o desconto composto, que calculado usando-se juros
compostos.
Os dois tipos de desconto acima podem ser divididos ainda em desconto racional, desconto
verdadeiro ou desconto por dentro, quando os juros so calculados sobre o valor presente do
ttulo, e desconto comercial, desconto bancrio ou desconto por fora, no qual os juros so
calculados sobre o valor nominal do ttulo.
O desconto racional o conceitualmente correto. Entretanto, os bancos usam o desconto
comercial, que leva a uma remunerao efetiva mais elevada.
O desconto comercial simples tambm usado pelos bancos em algumas operaes de
emprstimos de curto prazo.
Como as operaes de desconto so de curto prazo, o mtodo utilizado para o clculo do valor
descontado o desconto simples e, mais especificamente, o desconto comercial simples.
Para determinar a frmula de clculo, suponha que o detentor de um ttulo de valor nominal N
e vencimento dentro de n perodos pretenda descont-lo hoje.
51
No desconto comercial simples, para a taxa de desconto de d por perodo, o valor do desconto
calculado aplicando-se juros simples, taxa d, sobre o valor nominal N:
Desconto = N.d.n D = N - N.d.n D = N.(1 - d.n)
O problema consiste em determinar o valor descontado, aps o que calculado o custo efetivo
da operao, que pode ser traduzida como um emprstimo de valor D hoje, a ser pago daqui a
n perodos pela quantia N.
Exemplo
Um ttulo com valor nominal de R$50.000,00 foi descontado em um banco 100 dias
antes do seu vencimento. O banco aplica o desconto comercial simples, taxa de
desconto de 60% aa, e cobra uma comisso de 2% sobre o valor nominal, a ttulo de
despesas administrativas. H incidncia de imposto de 0,5% sobre o valor descontado
do ttulo, pagvel no ato da operao.
Qual o valor lquido recebido pelo cliente e qual o seu custo efetivo ? Qual a
remunerao efetiva do banco?
A taxa de 60% aa equivale a 0,60
descontado
100/360 = 0,1667 em 100 dias. Logo, o valor
V = 50.000 x (1 - 0,1667) = 41.666,67

O cliente paga uma comisso C de
C = 0,02 x 50.000 = 1.000,00
e um imposto I no valor de
I = 0,005 x 41.666,67 = 208,33
recebendo, portanto, o valor lquido de
L = V - C - I = 41.666,67 - 1.000,00 - 208,33 = R$40.458,33
que corresponde a uma taxa anual efetiva de
i* = (50.000,00/40.458,33) 360100 - 1 = 1,1432 = 114,32% aa
Supondo que o banco recolha o imposto no mesmo dia, a sua remunerao efetiva i b
ser dada por
i b = (50.000,00/40.666,67) 360100 - 1 = 1,1039 = 110,39% aa
Exemplo
Uma empresa leva trs duplicatas ao banco para desconto taxa simples de 15% am. A
primeira duplicata tem valor de R$100.000,00 e vencimento daqui a 32 dias, a segunda
vence dentro de 45 dias e seu valor nominal R$60.000,00 e a terceira de
R$120.000,00 e prazo de 60 dias.
52
Supondo que no haja nenhum outro encargo, qual o valor lquido recebido pela
empresa e qual o seu custo efetivo anual?
Os valores descontados das trs duplicatas so, respectivamente,
V 1= 100.000 / (1 + 0,15 x 32/30) = R$86.206,90
V 2 = 60.000 / (1 + 0,15 x 45/30) = R$48.979,59
V 3 = 120.000 / (1 + 0,15 x 60/30) = R$92.307,69
dando um valor lquido total de
V = V 1 + V 2 + V 3 = R$227.494,18
O custo efetivo da empresa a taxa interna de retorno do fluxo de caixa
227.494,18
_____________32d______45d_________60d________
100.000 60.000
120.000
que dada pela soluo da equao
227.494,18 = 100.000 x (1 + i) 32 / 360 + 60.000 x (1 + i) 45/ 360 +
+ 120.000 x (1 + i) 60/ 360
cujo valor aproximado
i* = 4,00 = 400,00% aa
Debntures
So ttulos de longo prazo emitidos por empresas, com o objetivo de financiar projetos de
investimento ou alongar o perfil da dvida, podendo ou no ser conversveis em aes da
empresa, a critrio do comprador.
Considerando o caso mais simples, de no conversibilidade, a debnture um ttulo com um
valor de emisso ou de face N, para o qual so estipulados o prazo de vencimento e a taxa e
periodicidade de pagamento de juros, os quais so calculados sobre o valor de emisso.
comum o mercado exigir uma remunerao diferente daquela estipulada, que depende, entre
outros fatores, da avaliao do risco da empresa. Se a remunerao exigida for mais elevada,
o ttulo s ser colocado a um preo mais baixo que o de emisso, ou com desgio. No caso
oposto, o ttulo ser vendido com gio.
O problema consiste na determinao do preo de compra que proporcionar ao comprador a
remunerao desejada.
Exemplo
53
Uma debnture emitida com valor de emisso de R$1.000,00 e vencimento em um

ano. Sero pagos juros semestrais de 6%. Sem considerar a incidncia de impostos, qual
seria o desgio, se os compradores desejassem uma remunerao anual de 20% para
esse papel?
O fluxo de caixa da operao, do ponto de vista do comprador, representado por um
desembolso P no instante zero, a data de compra da debnture, uma entrada de caixa de
valor 0,06 x N seis meses aps, correspondente aos juros semestrais, e outra entrada de
caixa no final de um ano, no valor de 1,06 x N, referente ao recebimento de juros e do
principal.
Considerando a remunerao desejada, o valor de P equivalente s entradas de caixa :
P = 0,06 x 1.000 x (1 + 0,20) 12 + 1,06 x 1.000 x (1 + 0,20) 1
P = R$938,10
Logo, o valor do desgio ser
D = N - P = 1.000,00 - 938,10 = R$61,90
ou um desgio de 6,19%.
Planos de amortizao Tabela Price
Planos de amortizao so esquemas para pagamento de dvidas de mdio e longo prazo, por
meio de prestaes peridicas determinadas segundo critrios preestabelecidos.
Existem vrios sistemas de amortizao, sendo os mais comuns, porm, o sistema francs de
amortizao, tambm conhecido como Tabela Price, o sistema americano de amortizao e o
sistema de amortizaes constantes (SAC), usado pelo antigo BNH nos financiamentos
habitacionais.
Dado o valor V de uma dvida, o plano de amortizao consiste na determinao dos valores
das prestaes P k , para k = 1, 2, ..., n, que liquidem o dbito nas n prestaes, taxa de juros
i, o que significa dizer que o conjunto de capitais formado pelas prestaes P k deve ser
equivalente ao valor V da dvida, taxa de juros convencionada:
n
V=
P .(1 i)
k 1
O valor P k da k-sima prestao de um plano qualquer de amortizao destina-se em parte ao

pagamento dos juros incorridos no k-simo perodo, com o excedente contribuindo para
amortizar o saldo devedor do financiamento. No vamos considerar aqui a possibilidade de P
k ser menor que os juros do perodo, pois este caso, que no apresenta interesse prtico,
implicaria, devido capitalizao dos juros, termos um saldo devedor crescente.
Representando por S k o saldo devedor do financiamento aps o pagamento da k-sima
prestao, o seu valor, para um sistema de amortizao qualquer pode ser calculado do
seguinte modo:
54
Ao fim do primeiro perodo, os juros incorridos foram:

i.S 0 = i.V
que, capitalizados e aps o pagamento de P 1 , resultariam no saldo devedor
S 1 = V + i.V - P 1 = V.(1 + i) - P 1
Aps o pagamento da segunda prestao teramos
S 2 = S 1 .(1 + i) - P 2 = V.(1 + i) 2 - P 1 .(1 + i) - P 2
e, genericamente, aps o pagamento da k-sima prestao
k
S k = V.(1 + i) k
P .(1 i)
k l
l 1
A parcela amortizada at o pagamento da k-sima prestao, inclusive, seria

k
A k = V - S k = V. 1 - (1 + i) k +
P .(1 i)
k l
l 1
e o total de juros pagos at ento teria o valor

k
l 1
l 1
k l
J k = Pl - A k = Pl . 1 (1 i)
+ V. (1 + i) k - 1
O sistema francs de amortizao, Tabela Price ou sistema de prestaes constantes o

sistema mais utilizado na prtica. o sistema usado, por exemplo, no financiamento de bens
de consumo durveis e em financiamentos habitacionais concedidos pelo incorporador.
Na amortizao pela Tabela Price, em que as prestaes so constantes, temos, inicialmente,
que
P k = P = V.
i
1 (1 i) n
como j vimos anteriormente, no estudo de anuidades constantes.

Substituindo este valor nas expresses acima, encontramos, aps alguma manipulao:
S k = V.
1 (1 i) k n
1 (1 i) n
A k = V.
(1 i) k 1
(1 i) n 1
J k = k.P - A k
55
Os valores da amortizao a k e do pagamento de juros j k contidos na k-sima prestao so

dados por
a k = V.i.
(1 i) k 1
(1 i) n 1
jk = P - ak
Para i 0, que o caso de interesse prtico, (1 + i) 1 e a expresso de a k mostra que o seu
valor aumenta com k, enquanto o de j k diminui. Conclui-se, pois, que no sistema de
prestaes constantes a amortizao do principal se processa mais lentamente no incio, uma
vez que o valor dos juros mais elevado.
Exemplo
Consideremos um financiamento de R$100.000,00 a juros de 2% am, que dever ser
amortizado pela Tabela Price em 120 prestaes mensais.
O valor da prestao
P = 100.000 x
0,02
1 (1 0,02) 120
= R$2.204,81
Aps o centsimo pagamento, o total j amortizado ter sido de

A100 = 100.000 x
(1 0,02)100 1
(1 0,02)120 1
= R$63.948,20
e tero sido pagos juros no valor de

J100 = 100 x 2.204,81 - 63.948,20 = R$156.532,80
A parcela amortizada e os juros pagos na centsima prestao foram
a100 = 100.000 x 0,02 x
(1 0, 02 ) 99
= R$1.454,68
(1 0, 02 )120 1
j100 = 2.204,81 - 1.454,68 = R$750,13
56
5.5- PROBLEMAS
1) Se uma loja anuncia uma mercadoria em trs vezes sem juros (trs parcelas iguais, sendo
uma de entrada e mais duas mensais), cobrando o mesmo preo que vista, e a taxa de
juros praticada pelo mercado para esse tipo de operao de 7% am, qual deveria ser o
desconto a ser concedido na compra vista?
(R: 6,40%)
2) Uma empresa descontou uma promissria de R$50.000,00, com prazo de 62 dias, taxa de
desconto simples de 6% am. Foi cobrado um imposto de 0,25% sobre o valor descontado,
no ato da liberao do dinheiro. Houve ainda a exigncia de manuteno de saldo mdio de
25% do valor nominal do ttulo, at o seu vencimento.
Qual o valor lquido recebido pelo cliente? Qual seu custo efetivo e qual a rentabilidade
efetiva do banco?
(R: 31.190,50; 9,32% am; 9,14% am)
3) Uma empresa descontou trs notas promissrias de R$100.000,00 cada e vencimentos em
30, 60 e 90 dias. Se o banco usou o desconto comercial simples taxa de 10% am, qual foi
o valor recebido pela empresa?
(R: 240.000,00)
4) Um banco concede um financiamento de R$60.000,00, para ser pago em 12 prestaes
mensais e iguais, taxa de juros de 3% am. Se a remunerao efetiva desejada pelo banco
for de 3,5% am, que quantia ele deve cobrar por ocasio da liberao do financiamento, a
ttulo de comisso de abertura?
(R: $1.752,03)
5) Uma pessoa necessita de R$100.000,00 pelo prazo de 90 dias. Se o banco cobra 10% am,
exige que 20% do valor do emprstimo fique retido a ttulo de saldo mdio e os encargos
incidentes sobre o total do emprstimo so de 3,75%, cobrados no ato da liberao dos
recursos, qual deve ser o valor do emprstimo para que os R$100.000,00 fiquem
disponveis? Qual o custo efetivo da operao?
(R: 131.147,54; 14,04% am)
7) Um automvel foi comprado por R$20.000,00, atravs da concesso de um financiamento
a juros de 4% am, pagvel em 24 meses. H incidncia de um imposto de 0,5% sobre o
valor total dos pagamentos, devido no ato da liberao do financiamento. Qual o custo
efetivo para o tomador do financiamento?
(R: 4,08% am)
8) Um apartamento est sendo oferecido por R$100.000,00 vista ou financiado nas seguintes
condies:
- R$30.000,00 de entrada;
- 6 prestaes semestrais de R$5.000,00 cada, a primeira com vencimento daqui a 6 meses;
- financiamento a ser pago em 72 prestaes mensais de R$1.000,00, a primeira com
vencimento daqui a 60 dias.
57
Se o custo de oportunidade do capital para o comprador 1,5% am, que opo deve ser
escolhida?
(R: financiamento - VA= $95.408,19)
9) Se uma ao preferencial rende dividendos anuais de R$12,00 e a taxa de juros do mercado
8% aa, qual deve ser o valor dessa ao?
(R: 150,00)
10) Um dbito dever ser quitado em 18 prestaes mensais sucessivas, sendo as seis
primeiras no valor de R$1.000,00, as seis seguintes de R$1.500,00 e as seis ltimas de
R$2.000,00.
Se a taxa de juros aplicvel for de 2% am, qual o valor que hoje saldaria este dbito?
(R: 21.895,68)
11) Um investimento de R$10 milhes, com vida til de 10 anos, dever apresentar retornos
lquidos ao final de cada ano (em R$ milhes) de 1, 2, 3 e 4, nos quatro primeiros anos e 5
a partir do quinto ano.
Qual a remunerao efetiva (taxa interna de retorno) do projeto?
(R: 28,17% aa)
12) Uma dvida de R$15.000,00, contrada no instante zero, dever ser saldada em doze
parcelas mensais e sucessivas de R$1.000,00, a partir do ms 1, e mais trs pagamentos
intermedirios, de R$3.000,00 no ms 3, R$5.000,00 no ms 7 e R$4.000,00 no ms 10.
Qual o custo efetivo para o devedor?
(R: 7,62% am)
13) Um financiamento de R$100.000,00 deve ser amortizado pelo sistema de prestaes
constantes, no prazo de 60 meses, taxa de juros de 2% am. Qual o valor de cada
prestao?
Se foi cobrada uma taxa de abertura de 0,5% do valor total da operao, qual o custo
efetivo do financiamento?
(R: 2.876,80; 2,04%)
14) No problema anterior, se o devedor quisesse quitar o financiamento aps o pagamento da
vigsima prestao, qual seria o seu saldo devedor? Quanto ele j teria pagado de juros at
aquela poca?
(R: 78.696,24; 36.232,24)
58
AVALIAO DE PROJETOS
6) AVALIAO DE PROJETOS
6.1- INTRODUO
O maior investimento de uma empresa industrial em ativos permanentes, que so os ativos
que efetivamente geram os lucros da empresa. Os ativos circulantes, como caixa, duplicatas a
receber, estoques, etc., ainda que necessrios para a atividade empresarial, no so capazes de
proporcionar ganhos, exceto em empresas comerciais.
Os investimentos em ativos permanentes envolvem maiores volumes de recursos que outros
dispndios e tm um efeito mais duradouro na vida da empresa. Por isso, os dispndios de
capital, associados a investimentos em ativos permanentes, merecem uma ateno especial do
analista financeiro.
A exemplo de outras operaes financeiras, a avaliao de projetos de investimento em ativos
permanentes repousa na definio do fluxo de caixa do projeto e na determinao da
equivalncia de conjuntos de capitais. Entretanto, devido a suas caractersticas prprias, o
processo de deciso envolve tcnicas especficas.
Em funo da forma do fluxo de caixa associado, os projetos de investimento so
classificados em convencionais, quando a um desembolso inicial se seguem entradas lquidas
de recursos, e no convencionais, quando, aps uma sada inicial de caixa, se sucedem fluxos
lquidos positivos e negativos.
Os projetos no convencionais podem apresentar dificuldades para a sua avaliao por meio
de alguns dos critrios usuais. Entretanto, trataremos basicamente de fluxos convencionais,
por serem mais freqentes, indicando, quando for o caso, as dificuldades que podem surgir
com os no convencionais.
6.2- CRITRIOS DE AVALIAO

Diversos critrios so usados para a avaliao de projetos de investimento e para a deciso
entre projetos alternativos, e, embora alguns deles levem a concluses erradas, a sua
utilizao justifica que sejam mencionados.
Taxa mdia de retorno

Os critrios baseados na taxa mdia de retorno do projeto so aqueles que julgam a
aceitabilidade do projeto com base na relao
Taxa mdia de retorno = lucro/investimento
So usados valores mdios do lucro e do investimento ao longo da vida til do projeto.
59
AVALIAO DE PROJETOS
Existem variantes deste critrio, ora usando valores contbeis, ora entradas efetivas de caixa.
Independentemente da variante empregada, tais critrios so falhos, pois no consideram as
pocas de realizao das receitas e, conseqentemente, o valor temporal do dinheiro.
Exemplo
Suponha dois projetos, A e B, ambos com investimento inicial de R$10.000,00 e vida
til de 2 anos. O projeto A gera uma receita lquida de R$ 12.000,00 no primeiro ano e
R$ 1.000,00 no segundo, ao passo que as receitas lquidas de B so de R$1.200,00 no
primeiro ano e R$12.000,00 no segundo.
Por este critrio, o projeto B seria melhor que o A, o que s ser verdadeiro, usando-se
tcnicas mais sofisticadas de avaliao, para taxas de juros inferiores a 1,85% aa.
Prazo de recuperao do capital (payback)
Um critrio bastante usado para avaliar projetos o do prazo de recuperao do capital
(payback), segundo o qual o projeto aceito se as receitas geradas acumuladas igualarem o
capital investido em um prazo inferior a um mximo estipulado. Por este critrio, entre dois
projetos alternativos, o que apresentar o menor prazo de recuperao do capital ser o melhor.
Novamente, este critrio no considera o valor do dinheiro no tempo (o que poderia ser
contornado, usando-se os retornos descontados). Porm, o mais grave que nenhum valor
atribudo s receitas posteriores ao prazo de recuperao.
Exemplo
Se o prazo de recuperao aceitvel for trs anos, um projeto C, com investimento
inicial de R$12.000,00 e receitas lquidas de R$5.000,00 nos prximos trs anos e de
R$1.000,00 nos sete anos seguintes, seria aceito, enquanto que outro, D, com o mesmo
investimento inicial e receitas lquidas de R$3.000,00 durante 10 anos seria rejeitado.
O primeiro projeto seria aprovado mesmo que o critrio fosse modificado e as receitas
fossem descontadas a 12% aa.
Note-se que, numa comparao com o critrio anterior, quando decidindo entre os
projetos A e B, o critrio da taxa mdia de retorno levaria escolha de B, enquanto que
o do prazo de recuperao do capital indicaria A como melhor.
Em relao aos projetos C e D, as concluses tambm seriam opostas.
O mrito deste critrio indicar a liquidez do projeto. Ele encontra maior aceitao em
projetos que se desenvolvem em ambientes com elevado grau de incerteza, como inflao
elevada, ou quando h instabilidade econmica ou poltica. Nesses casos, um critrio vlido
recuperar o capital investido dentro de um prazo considerado razoavelmente seguro, antes que
algum fato no previsto provoque a sua perda.
A menos dessas situaes extremas, o critrio do prazo de recuperao deve ser evitado. Alm
disso, por razes bvias, ele no pode ser aplicado a projetos do tipo no convencional.
60
AVALIAO DE PROJETOS
Outros critrios so eventualmente empregados. No obstante, os nicos que levam a decises

corretas so o critrio do valor presente lquido (VPL) ou valor atual lquido e o da taxa
interna de retorno (TIR), apesar de este ltimo apresentar problemas em alguns casos.
Ambos os critrios levam em considerao o valor do dinheiro no tempo e descontam os
fluxos de caixa a uma taxa de juros especificada ou taxa de desconto, que mede o custo de
oportunidade do capital ou, no caso de empresas, o custo de capital da empresa.
Valor presente lquido
O valor presente lquido (VPL) de um projeto definido como a diferena entre o valor
presente das receitas do projeto e o valor presente das suas despesas, calculados taxa de
desconto especificada.
Normalmente, a data de referncia para o clculo do valor presente a de incio do projeto, de
modo que, em projetos do tipo convencional, nos quais, aps um investimento inicial, se
seguem receitas lquidas, o VPL a diferena entre o valor presente das receitas e o
investimento inicial.
Suponha que a taxa de desconto utilizada represente o custo de oportunidade do capital, isto ,
a melhor remunerao que poderia ser obtida em uma aplicao alternativa. Se o capital fosse
aplicado nessa opo alternativa, o VPL da operao seria necessariamente nulo, quando
calculado taxa de desconto.
Assim, se o VPL do projeto, mesma taxa de desconto, for positivo, ter havido um ganho
em relao aplicao alternativa.
Similarmente, se a taxa de desconto representar o custo de capital da empresa e o VPL do
projeto for positivo, as receitas geradas pelo projeto sero maiores que as despesas
decorrentes do custo do capital e, portanto, ocorrer um aumento do valor da empresa.
Em vista disso, o critrio do VPL estabelece que se deva aceitar o projeto se o seu valor for
positivo e rejeit-lo se negativo. Se o VPL for nulo, somos indiferentes a aceit-lo ou rejeitlo.
O mesmo critrio determina que, no caso de dois ou mais projetos mutuamente excludentes,
aquele de maior VPL deve ser preferido.
Exemplo
Considerando o exemplo dado para o critrio do prazo de recuperao, se o custo de
capital da empresa for de 10% aa, teremos:
VPL(C) = $4.091,98
VPL(D) = $6.433,70
e ambos os projetos sero aceitos.
Se o custo do capital fosse 14% aa, os valores presentes lquidos seriam:
VPL(C) =$2.502,64
VPL(D)= $3.648,35
61
AVALIAO DE PROJETOS
e, novamente, os dois seriam aceitos.

Para qualquer das duas taxas de desconto, o projeto D seria prefervel ao C,
contrariamente concluso obtida com o critrio do prazo de recuperao.
interessante notar que, se a taxa de desconto fosse de 20% aa, os VPL seriam:
VPL(C) = R$618,40
VPL(D) = R$577,42
e teramos uma inverso na preferncia entre os dois projetos, o que mostra que a
deciso depende da taxa de desconto utilizada.
Taxa interna de retorno
A taxa interna de retorno de um projeto a taxa de desconto que anula o seu valor presente
lquido.
Como o valor presente lquido a diferena entre os valores presentes das receitas e das
despesas, a taxa interna de retorno a taxa que torna esses dois conjuntos de capitais
equivalentes e, portanto, mede a remunerao efetiva do projeto.
O critrio da taxa interna de retorno estabelece que, se a TIR de um projeto for maior que uma
taxa predefinida, normalmente o custo de capital da empresa, o projeto deve ser aceito. Neste
caso, o projeto estar remunerando o capital acima do seu custo e, como conseqncia,
aumentando o valor da empresa.
Se a TIR for menor que a taxa de referncia, o projeto ser rejeitado e em caso de igualdade,
ser indiferente aceit-lo ou no.
Quando for necessrio decidir entre projetos mutuamente excludentes, aquele que apresentar a
maior TIR ser o preferido.
Exemplo
Suponha que tenhamos dois projetos, E e F, ambos com investimento inicial igual a
R$30.000,00 e vida til de quatro anos, com fluxos de caixa lquidos:
Ano
1
2
3
4
Fluxo de caixa lquido

E
F
11.000
7.000
11.000
12.000
11.000
13.000
11.000
13.000
As taxas internas desses projetos so:

TIR(E) = 17,30% aa
TIR(F) = 16,70% aa
62
AVALIAO DE PROJETOS
de modo que para um custo de capital de 10% aa ou 15% aa, por exemplo, ambos os
projetos seriam bons, ao passo que se o custo de capital fosse de 17% aa, apenas o
projeto E seria aceito.
Na hiptese de eles serem mutuamente exclusivos, a escolha recairia sobre o projeto E,
por ter uma TIR mais elevada.
Dada uma taxa de desconto para o clculo do VPL de um projeto, se ela for usada como ponto
de corte no critrio da TIR, qualquer projeto que for aceito segundo um dos critrios tambm
o ser pelo outro.
Exemplo
Retomando os projetos dos exemplos anteriores e considerando trs taxas de desconto
diferentes, de 10%, 17% e 22%, obtemos os seguintes resultados:
Projeto
A
B
C
D
E
F
TIR
(%)
27,82
15,71
22,37
21,41
17,30
16,70
(10%)
1.735.54
1.008,26
4.091,98
6.433,70
4.868,52
4.927,26
VPL
(17%)
986,92
-208,20
1.496,94
1.975,81
175,59
-196,66
(22%)
507,93
-954,04
92,15
-230,45
-2.569,95
-3.172,57
taxa de 10%, todos os projetos so aceitos por ambos os critrios. A 17%, os projetos
B e F so recusados pelos dois e, finalmente, a 22%, apenas os projetos A e C so
aceitos por qualquer dos critrios.
6.3- PROJETOS COM VIDAS TEIS DIFERENTES

Em algumas situaes, pode ser necessrio decidir entre dois projetos mutuamente exclusivos
que proporcionem servios (receitas) por prazos diferentes.
Um critrio proposto para a avaliao supor que, ao final das suas vidas, os projetos sero
realizados novamente tantas vezes quantas sejam necessrias para tornar as duraes das duas
alternativas iguais (o mnimo mltiplo comum das vidas dos dois projetos), e calcular o VPL
de cada alternativa para a mesma durao.
Exemplo:
Para a produo de um determinado item est sendo considerada a compra de uma
dentre duas mquinas disponveis, que tm a mesma capacidade de produo, isto
proporcionam a mesma receita bruta durante a sua vida til.
A mquina X custa $5.000, tem vida til de 10 anos e receitas anuais lquidas de $2.000.
A mquina Y custa $7.500, tem vida til de 15 anos e receitas anuais lquidas de $2.100.
Os valores residuais de ambas so nulos.
63
AVALIAO DE PROJETOS
Se considerarmos que a mquina X possa ser reposta 3 vezes, a vida total do projeto
ser de 30 anos, mesma durao do projeto Y, se para este houver 2 reposies.
Calculando o VPL das duas alternativas para os 30 anos, taxa de desconto de 10% aa.
encontramos para a mquina X $11.182,90 e para a mquina Y $10.501,08, o que indica
que a mquina X deve ser escolhida, pois tem um VPL maior.
Um critrio alternativo, mas equivalente, considerar o valor presente lquido anualisado
(VPLA), dos projetos, que o fluxo de pagamentos constantes cujo VPL igual ao VPL do
projeto total. O projeto de melhor VPLA ser escolhido.
Exemplo
Para o exemplo acima, o VPLA de X uma anuidade por 30 anos cujo VPL a 10% aa
seja igual a $11.182,90, o que d o VPLA(X) = $1.186,27. Para a mquina Y, o mesmo
processo indica o VPLA(Y) = $1.113,95, confirmando a deciso anterior.
O clculo do VPLA pode ser feito considerando apenas a durao de cada projeto. A anuidade
que representa o VPLA do projeto, considerada pela sua vida til, deve ter VPL igual ao VPL
do projeto.
Exemplo
Voltando ao exemplo, o VPL de X $7.289,13, que equivalente a uma anuidade de
$1.186,27 por dez anos, mesmo VPLA encontrado anteriormente.
O VPL de Y $8.472,77, que equivalente a uma anuidade de $1.113.95 por quinze anos.
A avaliao pelo VPLA pressupe que as mesmas condies vo se repetir tantas vezes
quantas sejam necessrias para igualar as vidas dos projetos.
Quando essa hiptese no for realista, uma posio conservadora considerar que, aps a
vida til de cada projeto, as oportunidades de investimento da empresa daro um retorno igual
ao custo de capital da empresa e, neste caso, a simples comparao dos VPL dos dois projetos
ser o critrio indicado.
Exemplo
No caso do exemplo, o projeto Y seria escolhido por esse critrio, pois o seu VPL
mais elevado.
Uma ltima possibilidade considerar, dadas as incertezas do futuro (alterao dos custos das
mquinas, evoluo tecnolgica, etc.), um valor residual para o projeto de maior durao ao
final da vida til do de menor durao e avaliar os projetos para esta durao.
Exemplo
Ainda considerando o exemplo acima, vamos supor que, ao final de dez anos, a
mquina Y possa ser vendida pelo seu valor contbil (no depreciado) de $2.500.
O VPL de Y, considerando as receitas lquidas apenas por dez anos, mais o valor de
venda, seria $6.367,45 e a mquina X seria prefervel, pois o seu VPL $7.289,13.
64
AVALIAO DE PROJETOS
6.4- COMPARAO ENTRE O VPL E A TIR

Como vimos nos exemplos, os dois critrios sempre levam mesma deciso quanto
aceitao de um projeto. Uma observao mais atenta dos resultados, porm, mostra que, se
tivermos projetos mutuamente exclusivos, os critrios podero levar a decises conflitantes.
Este e outros problemas associados ao uso da TIR sero examinados a seguir.
Projetos mutuamente exclusivos
Na escolha entre os projetos A e B dos exemplos anteriores, os dois critrios recomendam o
projeto A, para todas as taxas de desconto consideradas.
Entretanto, na opo entre C e D, o critrio da TIR recomenda o projeto C, deciso que
confirmada pelo critrio do VPL se a taxa de desconto adequada for 22%. Se, por outro lado,
a taxa de desconto for 10% ou 17%, este ltimo critrio indicar o projeto D como o melhor.
O mesmo problema ocorre em relao aos projetos E e F. A TIR de E maior que a de F, mas,
taxa de desconto de 10%, o VPL do segundo mais elevado.
Este comportamento pode ser melhor entendido se analisarmos o grfico da evoluo do VPL
em funo da taxa de desconto usada.
Em um projeto qualquer, em que a um investimento inicial - A 0 se seguem fluxos de caixa
A k , k = 1, 2, ..., n, em cada um dos n anos de vida til do projeto, o VPL para uma taxa de
desconto i dado por:
n
VPL = - A 0 +
A .(1 i)
k
k 1
Em projetos do tipo convencional, como os dos exemplos, em que todos os fluxos de caixa
aps o investimento inicial so positivos, o valor do somatrio decresce medida que i
aumenta.
Nos casos de interesse, em que a soma algbrica de todos os fluxos, inclusive o investimento
inicial, positiva, temos, para i = 0:
n
VPL 0 = - A 0 +
k 1
e, medida que i aumenta, tendendo para :
lim VPL i = - A 0
i
o que mostra no s que a funo VPL decrescente, mas que ela ter uma raiz positiva
nica, que a TIR.
65
AVALIAO DE PROJETOS
Entretanto, as funes VPL de dois projetos convencionais distintos podem ter os valores
relativos indicados no grfico:
VPL
1
2
i*
A TIR do projeto 2, que o valor de i no ponto em que a funo de VPL deste projeto cruza o
eixo dos i, maior que a do projeto 1.
Mas se a taxa de desconto apropriada para o processo decisrio for i*, o critrio do VPL
indicar o projeto 1 como o melhor.
A explicao para a diferena entre os resultados obtidos nos dois critrios reside nas
hipteses implcitas em cada um deles: enquanto que o VPL equivale aplicao dos recursos
gerados pelo projeto taxa de desconto utilizada, ou custo de capital, a TIR pressupe que
esses recursos sejam reaplicados taxa interna de retorno do projeto, uma hiptese
normalmente irrealista.
O critrio do VPL conceitualmente mais correto. No obstante, a conciliao entre os dois
critrios pode ser alcanada por meio do conceito do projeto incremental.
Dados dois projetos, o projeto incremental definido como aquele formado pelas diferenas
entre os fluxos de caixa dos projetos originais. A avaliao do projeto incremental
restabelecer a compatibilidade entre os critrios do VPL e da TIR, como veremos da anlise
dos projetos E e F.
Exemplo
A TIR de E maior que a de F e, no entanto, quando avaliados pelo VPL taxa de
desconto de 10%, F se mostra melhor. O conflito resolvido com a considerao do
projeto incremental.
Vamos supor que, por preferirmos o critrio da TIR, a nossa escolha recaiu sobre o
projeto E.
Agora imaginemos a existncia de um projeto no ano 1, com vida til de 3 anos, que
exija um investimento de $4.000 nesse ano e proporcione fluxos de caixa lquidos de
$1.000 no ano 2 e $2.000 nos anos 3 e 4. A TIR do projeto igual a 10,83%. Como ela
maior do que o a taxa de desconto de 10%, o projeto deve ser aceito pelo critrio da
TIR.
66
AVALIAO DE PROJETOS
Entretanto, realizar o projeto E e o novo projeto, que chamaremos de F-E, equivale a

fazer um investimento de $30.000 no instante 0 (no projeto E) e receber os fluxos
lquidos de $7.000 no ano 1 ($11.000 do projeto E, menos $4.000 aplicados no projeto
F-E), $12.000 no ano 2($11.000 do projeto E e $1.000 do projeto F-E) e $13.000 nos
anos 3 e 4 ($11.000 de E e $2.000 de F-E).
Mas este fluxo exatamente o que seria obtido se tivssemos escolhido o projeto F, em
vez do E, o que mostra que a escolha acertada o projeto F, mesmo que usemos a TIR
como critrio.
claro que a deciso correta j tinha sido encontrada pelo VPL, com muito menos esforo
computacional que pelo mtodo da TIR.
Inexistncia ou multiplicidade da TIR
Se fizermos, na expresso do VPL de um projeto, (1 + i) 1 = x, obteremos, para uma vida til
de n anos, um polinmio do grau n. Como valores de i menores ou iguais a -1 (ou, nos casos
de interesse, valores no positivos) no tm sentido prtico, resulta que a determinao da
TIR corresponde a achar uma raiz positiva para a equao de grau n cujos coeficientes dos
termos, no sentido crescente das potncias de x, so os fluxos de caixa na ordem em que
ocorrem.
Em projetos do tipo convencional, desde que o total das receitas exceda o investimento
inicial, a TIR sempre existir e ser nica.
Quando, porm, tivermos vrias trocas de sinal nos coeficientes, que o caso dos projetos no
convencionais, a teoria das equaes diz que o nmero de razes positivas ser igual ao
nmero de trocas de sinal, ou a este nmero menos um mltiplo de 2.
A funo VPL pode apresentar um dos seguintes comportamentos:
VPL
VPL
No primeiro caso, o VPL no se anula para nenhum valor positivo de i, enquanto que no
segundo, h trs valores de i para os quais VPL = 0.
Em ambos os casos, o critrio da TIR perde o significado. O critrio do VPL, por outro lado,
sempre dar o resultado correto.
Projetos no convencionais podem ocorrer, por exemplo, quando, depois de alguns resultados
positivos, o projeto tem que passar por uma manuteno maior, gerando momentaneamente
um fluxo negativo. Outra situao de fluxos no convencionais aparece nos projetos
incrementais usados no processo de deciso entre projetos mutuamente exclusivos.
67
AVALIAO DE PROJETOS
Restries oramentrias
Eventualmente, a empresa pode se deparar com opes de investimento que, no seu conjunto,
demandem recursos acima das disponibilidades e deve decidir quais projetos aceitar. Supe-se
que todos os projetos sejam independentes. Se alguns forem mutuamente exclusivos, apenas o
melhor dentre eles precisa ser considerado.
O objetivo da empresa selecionar o grupo de projetos que, respeitada a restrio
oramentria, maximize o valor da empresa.
A abordagem mais simples deste problema consiste em ordenar os projetos pelo valor
decrescente de suas TIR, descartando-se previamente aqueles que no sejam aceitveis, e
selecionar os projetos assim ordenados at o limite oramentrio.
O procedimento mostrado no exemplo seguinte:
Exemplo
O oramento de investimentos de uma empresa, cujo custo de capital 10%, de
$300.000,00. Aps eliminar os projetos cuja TIR era inferior a 10%, restaram os
seguintes projetos, por ordem decrescente de TIR, com os respectivos investimentos
iniciais I 0 e VPL a 10%:
Projeto
A
B
C
D
E
F
TIR
25
19
17
16
15
11
I0
40.000
100.000
50.000
80.000
150.000
70.000
VPL
19.000
28.000
10.000
13.000
24.000
2.000
Selecionando pela ordem decrescente das TIR, os projetos escolhidos so A, B, C e D,

com um investimento total de $270.000, no havendo limite oramentrio para mais
nenhum projeto.
Ao escolher os projetos de maior TIR, pretende-se maximizar o retorno dos recursos
investidos pela empresa e, consequentemente, maximizar o valor da empresa.
Entretanto, qualquer recurso disponvel e no utilizado tem contribuio nula para o valor da
empresa, de modo que o procedimento acima no conduz necessariamente melhor deciso.
No exemplo, foram utilizados apenas $270.000 dos $300.000 disponveis, de modo que
$30.000 no trazem nenhum benefcio para a empresa.
O procedimento correto para a seleo dos projetos consiste na maximizao da soma dos
valores atuais lquidos dos projetos aceitos, sujeita restrio oramentria. A soluo deste
problema obtida por meio de algoritmos de programao inteira.
Exemplo
68
AVALIAO DE PROJETOS
No caso que estamos analisando, em que o nmero de projetos pequeno e no h

outras restries alm da oramentria, o valor mximo determinado facilmente e
corresponde seleo dos projetos A, B e E, com investimento inicial total igual a
$290.000 e VPL = $71.000.
O projeto E tem uma TIR inferior s de C e D. Entretanto, por usar $20.000 a mais dos
recursos disponveis que esses dois projetos, aumenta o VPL total em $1.000, com
aumento correspondente no valor da empresa.
Comparao dos critrios

A comparao entre os dois critrios indica uma vantagem terica do VPL sobre a TIR. No
obstante, este ltimo critrio bastante utilizado.
As explicaes para este fato so de duas naturezas: de um lado, a pouca importncia prtica
dos problemas apresentados pela TIR e, do outro, a maior facilidade de percepo e de
aplicao deste critrio.
Com relao pouca importncia prtica, deve-se notar, inicialmente, que as situaes
descritas, em que os critrios apontam solues diferentes, no so as mais freqentemente
encontradas no processo decisrio normal. O problema da restrio oramentria, por
exemplo, considerado por alguns autores inexistente, uma vez que qualquer quantia
necessria para investimento pode ser obtida, desde que se pague o preo correto.
Alm disso, naqueles casos em que realmente haja divergncia de solues, as diferenas nos
resultados, em termos do valor para a empresa, tendero a se situar dentro da margem de erro
compatvel com a incerteza nas estimativas dos fluxos de caixa futuros.
A maior facilidade de percepo e de aplicao do critrio advm da qualidade da informao
transmitida por cada um dos critrios e da capacidade de process-la por parte do analista
financeiro.
muito mais fcil, por exemplo, entender o significado de uma TIR de 20% em um
investimento de $1.000.000,00, do que o de um VPL de $50.000,00 deste mesmo
investimento, a uma taxa de desconto dada.
Outro problema prtico no uso do VPL a prpria necessidade de escolha da taxa de
desconto. Ainda que essa escolha tambm tenha que ser feita no critrio da TIR, ela , neste
caso, implcita e no exige um valor exato.
Em tese, obviamente, no h diferena entre os dois critrios, do ponto de vista da fixao da
taxa de desconto. Na prtica, porm, as pessoas, por no saberem o valor exato do custo de
capital da empresa em cada momento, sentem-se mais confortveis em decidir se uma dada
taxa de retorno aceitvel ou no, do que em ter que escolher uma taxa para descontar os
fluxos futuros.
6.5- DETERMINAO DO FLUXO DE CAIXA
69
AVALIAO DE PROJETOS
A definio precisa do fluxo de caixa essencial para a correta avaliao de um projeto. Os

exemplos seguintes tratam da determinao do fluxo de caixa em vrias situaes, procurando
ressaltar os aspectos mais relevantes do processo.
Fluxos absolutos ou relativos
comum a anlise de investimentos envolver a comparao de alternativas e, portanto, a
comparao entre fluxos de caixa. Para efeito da anlise, indiferente se so usados os fluxos
de caixa absolutos de cada alternativa ou se a avaliao feita com base nos fluxos relativos.
A deciso final dever ser a mesma nos dois casos, como a anlise seguinte demonstra:
Exemplo
A administrao de uma mina, cujos recursos devero se esgotar no prazo de trs anos,
est estudando a possibilidade de substituir os atuais equipamentos por outros mais
modernos que, alm de terem uma despesa operacional menor, iro acelerar o processo
de retirada do minrio. O investimento lquido no equipamento novo (descontado o
valor residual do antigo) de $100 e os dados relevantes para a anlise so:
Equipamento antigo:
Receita
Despesa
Lucro
Ano 1
500
100
400
Ano2
400
100
300
Ano3
300
100
200
Ano 1
765
75
690
Ano2
350
75
275
Ano3
85
75
10
Equipamento novo:
Receita
Despesa
Lucro
Supondo que a empresa tenha onde aplicar qualquer recurso excedente com um retorno
de 12% aa, que deciso deve ser tomada?
O critrio do VPL compara os valores atuais das duas alternativas tomando como
referncia a data de incio do projeto. Entretanto, qualquer outra data pode ser escolhida,
pois a relao entre os valores atuais no se altera. Para fins ilustrativos, vamos
considerar os montantes, ao fim do terceiro ano, nas duas alternativas.
Se a opo for manter o equipamento antigo, a empresa poder aplicar os $100 no
investidos e mais os fluxos de caixa lquidos anuais a 12%, obtendo no fim do terceiro
ano:
100x(1 + 0,12) 3 + 400x(1 + 0,12) 2 + 300x(1 + 0,12) + 200 = $1.178,25
enquanto que o montante resultante da opo pelo equipamento novo ser:
0x(1 + 0,12) 3 + 690x(1 + 0,12) 2 + 275x(1 + 0,12) + 10 = $1.183,53
70
AVALIAO DE PROJETOS
com uma diferena favorvel ao equipamento novo de $5,28.

Se tivssemos trabalhado com os fluxos incrementais ou relativos teramos,
considerando a opo pelo equipamento novo em relao alternativa, um fluxo
negativo de 100 no instante zero, um fluxo positivo de 290 no primeiro ano e fluxos
negativos de -25 e -190 nos anos seguintes. Como a um fluxo negativo corresponde uma
perda de receita ou uma receita negativa equivalente remunerao no obtida, o
montante final da opo ser:
- 100x(1 + 0,12) 3 + 290x(1 + 0,12) 2 - 25x(1 + 0,12) - 190 = $5,28
o mesmo valor encontrado anteriormente.
Custo de oportunidade
Ao se analisar um projeto, qualquer receita de que se abra mo em decorrncia da aceitao
do projeto representa um custo de oportunidade do projeto e, como tal, deve ser computada
negativamente na montagem do fluxo de caixa, ainda que no represente uma sada efetiva de
caixa.
Exemplo
Se um projeto, cujo investimento inicial de $100.000, proporcionar fluxos de caixas
positivos de $50.000 em cada um dos prximos cinco anos, mas ocupar uma rea que
poderia ser alugada, qual o valor mximo do aluguel anual, para que o projeto seja
aceito, taxa de desconto de 12% aa?
O projeto ser aceito se sua TIR for pelo menos 12% aa, o que implica fluxos lquidos
anuais mnimos de $27.740,97. Logo, o custo de oportunidade do projeto, medido pelo
valor dos aluguis perdidos, no pode ser superior a $22.259,03 por ano.
Custos passados no interessam
Ao se analisar uma opo de investimento, os custos j incorridos, fruto de decises passadas,
no devem ser considerados, exceto pelos efeitos que possam ter no futuro, como, por
exemplo, no valor do imposto de renda a pagar.
Abstraindo-nos por enquanto dos efeitos do imposto de renda, vamos considerar a seguinte
situao:
Exemplo
Uma empresa acabou de comprar uma mquina por $7.000, com vida til de 10 anos,
nenhum valor residual e despesas operacionais anuais de $2.000. Dias depois
oferecida outra mquina que faz o mesmo produto, tambm com vida til de 10 anos e
valor residual nulo, por $10.000, porm com despesas operacionais anuais de $500.
A demanda pelo produto no comporta a produo conjunta das duas mquinas, de
modo que, se optar pela nova mquina, a empresa ter de se desfazer da anterior,
conseguindo revend-la por apenas $1.000. Supondo uma taxa de descontos de 10% aa,
vamos determinar que deciso deve ser tomada.
71
AVALIAO DE PROJETOS
Para o processo decisrio, no importa que a mquina tenha acabado de ser comprada e
que a sua alienao represente uma perda imediata de $6.000, pois se a nova mquina
for uma opo melhor taxa de desconto dada, a perda j foi incorrida quando da
deciso anterior. Resta agora saber que deciso levar menor perda.
A opo de comprar a nova mquina equivale a um investimento inicial de $9.000, com
fluxos anuais positivos de $1.500 pelos prximos 10 anos, correspondentes reduo
nas despesas operacionais. Descontando-se a 10% aa, encontramos um VPL de 216,85
e, portanto, compensa comprar a mquina.
Esta deciso independe do valor que foi pago pela primeira mquina, a menos dos
reflexos desse valor sobre o imposto de renda da empresa, como veremos a seguir.
O imposto de renda
Os fluxos de caixa relevantes em qualquer projeto so os calculados aps o pagamento do
imposto de renda. Nos vrios exemplos dados, estava implcito que os fluxos de caixa eram
valores lquidos finais e, portanto, aps o imposto de renda. A exceo o caso anterior, em
que, com o objetivo de destacar os efeitos do imposto de renda na anlise, ele foi inicialmente
ignorado.
Vamos, agora, considerar o imposto de renda e as modificaes que ele provoca nos fluxos.
Para este fim, usaremos o mesmo exemplo.
Exemplo
Para levar em conta o imposto de renda, devemos observar o seguinte:
a) Por hiptese, as duas mquinas produzem o mesmo produto, nas mesmas
quantidades; logo, a receita da empresa no ser alterada pela deciso e a anlise
pode ser feita apenas com base nos custos.
b) O imposto de renda, a uma alquota qualquer, incide sobre o resultado, isto , a
diferena entre receita e despesas:
IR = .(receitas - despesas) = .receitas - .despesas
de modo que o seu pagamento pode ser considerado como a diferena entre uma
sada de recursos, .receitas, e uma entrada de recursos, .despesas.
Como, para as duas alternativas, as receitas no mudam, o que importa para a anlise
so as entradas de recursos correspondentes aos crditos de IR.
c) A legislao permite a depreciao linear de ativos permanentes ao longo da sua vida
til, entrando o valor da quota de depreciao anual como custo para o clculo do
imposto de renda a pagar.
d) prevista, ainda, a incluso do ganho ou da perda na alienao de ativos fixos
(resultado no operacional) no clculo do resultado, para efeitos do imposto de
renda; o ganho ou perda determinado pela diferena entre o valor de alienao e o
valor no depreciado do bem.
72
AVALIAO DE PROJETOS
Feitas essas observaes e supondo que os pagamentos do IR ocorram nas mesmas

pocas de realizao dos fluxos e que a alquota do IR seja de 40%, os clculos dos
fluxos de caixa para as duas alternativas tm que ser refeitos, como indicado abaixo.
A deciso de manter a primeira mquina importa em despesas anuais de $2.000, s quais
se devem somar, para o clculo do IR, $700 da quota de depreciao ($7.000
distribudos por 10 anos), resultando em um crdito de IR de 0,4 x2.700 = 1.080 e,
portanto, as sadas anuais lquidas de recursos reduzem-se para $920.
Com a nova mquina, as despesas anuais de $500, somadas quota de depreciao de
$1.000, representam um crdito de IR de $600, ou uma entrada lquida de recursos de
$100.
Ao mesmo tempo, do investimento inicial de $10.000, devemos subtrair os $1.000
obtidos na alienao da mquina anterior e mais $ 2.400, correspondentes ao crdito de
IR de 40% da perda na alienao (0,4x6.000).
O fluxo de caixa incremental da opo pela segunda mquina passa a ser, ento,
formado por um investimento inicial de $6.600, seguido de fluxos positivos de $920 +
$100 = $1.020, durante 10 anos.
Descontando esse fluxo de caixa a 10% aa, encontramos um VPL = -332,54.
A incluso do imposto de renda inverteu a deciso. Este resultado se deve ao crdito de IR
proporcionado pela despesa operacional bem mais elevada da primeira mquina. Quando
considerado o IR, a diferena entre as despesas das duas mquinas reduzida a 60% do valor
original.
O efeito do prejuzo com a primeira mquina sobre o IR favorece a deciso pela segunda, ao
reduzir o investimento inicial. Do mesmo modo, a quota de depreciao da segunda mquina,
por ser maior, tambm a favorece. Esses fatores, no entanto, no so suficientes para
compensar o maior crdito do IR correspondente s despesas operacionais da primeira.
73
AVALIAO DE PROJETOS
6.6- PROBLEMAS
1) Uma pequena empresa contrata servios de processamento de dados, ao custo de $300 por
ms.
A administrao est estudando a possibilidade de comprar um equipamento para realizar o
servio por $7.200. As despesas de operao e manuteno do equipamento so
desprezveis e, devido rpida obsolescncia, ele poder ser depreciado em trs anos, com
valor residual nulo. Entretanto, ao final dos trs anos ele poder ser vendido por $1.000.
Supondo uma alquota do imposto de renda de 35% e um custo de capital da empresa de
2% am, o equipamento deve ser comprado?
(R: No; VPL = -126,81)
2) Ao final de cada ano o proprietrio de um carro deve decidir se troca o carro por um novo
ou se o mantm por mais um ano. O preo de um carro novo $20.000 e o custo anuais de
manuteno (que, para efeito da anlise, so concentrados no final do ano) e o preo de
revenda do carro usado so dados na tabela, em funo da idade do carro em anos:
Idade do
carro
1
2
3
Custos de
manuteno
1.000
2.000
4.000
Preo de
venda
15.000
12.000
10.000
Se o custo de capital 8% qual a poltica tima de troca de carro?

(R: 2 em 2 anos)
3) Uma empresa est avaliando duas mquinas que realizam o mesmo trabalho. A mquina X
custa $200.000 e deve proporcionar lucros anuais de $50.000 durante dez anos. A mquina
Y custa $100.000 e, devido a despesas operacionais crescentes, apresenta lucros de
$60.000 no primeiro ano, $40.000 no segundo e $20.000 nos oito anos seguintes. Ao final
dos dez anos, ambas as mquinas tm valor residual nulo.
Para um custo de capital de 10% aa, determine que mquina deve ser comprada, usando os
critrios do VPL e da TIR.
Analise o projeto incremental e, se os dois critrios levaram a decises diferentes,
determine o VPL e a TIR desse projeto incremental e chegue deciso final.
(R: VPL = $107,23 e $75,78;
TIR = 21,41% e 32,20%;
VPL = 31,44; TIR = 15,13%;
mquina X)
74
AVALIAO DE PROJETOS
4) Dados os projetos abaixo, calcule o VPL de cada um deles a 12% e as TIR. Que projetos
seriam aceitveis?
Projeto
A
B
C
D
E
F
Investimento
Inicial
200
150
180
130
50
90
Fluxo
Anual
50
30
100
40
10
25
Vida
til
8
6
3
5
7
10
(R: 48,38; 18,62%;
-26,66; 5,47%;
60,18; 30,64%;
14,19; 16,32%;
-4,36; 9,20%;
51,26; 24,73%)
5) No problema anterior, se houver uma restrio oramentria de $500, que projetos sero
aceitos? E se a restrio oramentria for de $400?
(R: A, C e F;
C, D e F)
6) Dois projetos mutuamente exclusivos esto sendo analisados. O investimento inicial do
projeto A de $30.000, sua vida til de 6 anos e os fluxos lquidos anuais so iguais a
$8.000. O projeto B requer investimento inicial de $30.000, tem vida til de 8 anos e
proporciona fluxos anuais lquidos de $7.000.
Se for razovel supor que os projetos possam ser repetidos quantas vezes forem necessrias
para igualar as vidas teis, que projeto ser prefervel, taxa de desconto de 10% aa?
E se essa suposio no for realista, diante da evoluo tecnolgica e das mudanas de
condies de mercado previstas, qual ser o valor de venda mnimo do investimento do
projeto B no final do sexto ano, j lquido dos efeitos do imposto de renda, que tornar este
projeto prefervel?
(R: B, VPLA maior; $7.715,62)
7) Uma empresa comprou h trs dias um conjunto de equipamentos (mquinas, etc.),
especficos para a fabricao de um determinado produto que, segundo o departamento de
marketing, dever ter mercado pelos prximos dez anos e melhorar o desempenho dos
demais produtos da empresa.
O conjunto de equipamentos custou $100.000,00, tem vida til de 10 anos e valor residual
nulo. As suas despesas operacionais, exceto depreciao (calculada pelo mtodo linear),
so de $40.000,00 por ano.
Devido a uma reduo substancial nas alquotas de importao, determinada ontem pelo
governo, um fornecedor concorrente lhe ofereceu hoje equipamentos que fazem o mesmo
produto que os adquiridos h trs dias, nas mesmas quantidades, porm com despesas
75
AVALIAO DE PROJETOS
operacionais anuais, exceto depreciao, de $30.000,00. Esses equipamentos, que tambm

custam $100.000,00, tm vida til de 10 anos e valor residual nulo e o fornecedor aceita os
equipamentos j comprados como parte do pagamento, porm no valor de $40.000,00, o
que representar um prejuzo no operacional de $60.000,00.
Considere duas situaes:
Na situao A, a empresa tem apresentado prejuzo e acredita que a introduo do novo
produto ser capaz de anular esse prejuzo, podendo mesmo proporcionar um pequeno
lucro, porm insignificante para efeito do imposto de renda. Alm disso, em vista do seu
mau desempenho, o custo de capital elevado, da ordem de 15% aa.
Na situao B, a empresa rentvel e paga imposto de renda alquota de 40%. O seu
custo de capital de apenas 9% aa.
Para cada uma das situaes, determine se a proposta do fornecedor deve ser aceita.
Como alternativa, o fornecedor se props a ele mesmo fabricar o produto, na quantidade
desejada, e vender empresa. Neste caso, ele no receberia os equipamentos j adquiridos,
os quais, por falta de utilidade, teriam de ser sucateados a $20.000,00. Em contrapartida, a
rea que seria ocupada pela produo poderia ser destinada pela empresa a outras
finalidades (alugada, por exemplo), gerando uma receita anual de $10.000,00. Calcule,
para cada uma das situaes acima, qual o preo mximo anual que a empresa estaria
disposta a pagar para comprar o produto do fornecedor.
(R: A = no; B = sim;
53.985,04;
56.186,95)
76
CUSTO DO CAPITAL
7) CUSTO DOCAPITAL
7.1- INTRODUO
Os critrios de avaliao de projetos partem do pressuposto de que conhecida uma taxa de
desconto adequada para atualizao dos fluxos futuros, taxa essa que mede o custo de capital
da empresa.
Em linhas gerais, o custo de capital a remunerao que a empresa paga pelos recursos que
utiliza, recursos esses que so basicamente de duas naturezas: os recursos prprios, de
propriedade dos acionistas, e os capitais de terceiros, obtidos atravs de emprstimos.
Se um projeto apresentar um VPL positivo, quando calculado usando como taxa de desconto o
custo de capital da empresa, ele estar acrescentando valor empresa, pois a alternativa de
no realiz-lo teria VPL nulo. Outra forma de ver isto por meio da TIR, que neste caso seria
maior do que o custo de capital da empresa, indicando que os recursos gerados pelo projeto
so suficientes para remunerar os capitais e ainda haver um excedente.
Ao emprestar dinheiro para uma empresa, os agentes financeiros exigem uma remunerao,
que reflete a taxa de juros bsica do mercado, mais um prmio pelo risco inerente empresa.
O risco, por sua vez, constitudo de duas partes: uma que mede o risco do negcio e que
funo das caractersticas do negcio e do grau de incerteza em relao aos fluxos de caixa
futuros da empresa; e outra que reflete o risco financeiro da empresa, medido pelo seu grau de
endividamento.
Da mesma forma, os investidores, ao decidirem comprar aes da empresa, esperam uma
remunerao, que tambm funo do risco percebido e que mais elevada que a exigida
pelos capitais de terceiros, em vista da menor garantia de seu recebimento (os juros sobre
capitais de terceiros so um compromisso, enquanto que o pagamento de dividendos est
condicionado aos resultados).
Diante das diferentes fontes de recursos para a empresa, o seu custo do capital dado pela
mdia ponderada dos custos de capitais prprios e de terceiros, onde a ponderao feita com
base na proporo de cada um no financiamento dos ativos.
7.2- CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL

Os recursos colocados disposio da empresa so, essencialmente, de trs naturezas: capital
de terceiros ou emprstimos (D), aes preferenciais (P) e aes ordinrias (S). A menos de
recursos do tipo contas a pagar, que equivalem a emprstimos de curto prazo e em geral so
de pequena monta, podemos considerar, para simplificar a notao, que a soma dos trs tipos
de recursos acima igual ao ativo (A) da empresa.
77
CUSTO DO CAPITAL
Com esta simplificao, a proporo de cada tipo de recurso no financiamento total das
operaes da empresa dada pela relao entre o seu valor e o do ativo total. Na
determinao das propores devem ser usados os valores de mercado, e no os contbeis.
Representando os custos dos recursos, respectivamente, por k D, kP e kS, o custo mdio
ponderado de capital (CMPC), kA, definido por:
kA = (D/A).kD + (P/A).kP + (S/A).kS
medida que mudam as propores de cada fonte de recursos, muda o CMPC da empresa.
Essa mudana decorre de dois fatores. Em primeiro lugar, como os custos das diversas fontes
so diferentes, ao alterarmos as propores muda o valor da mdia. Em segundo lugar, o risco
da empresa aumenta com o aumento do endividamento, o que tem como conseqncia que os
investidores passem a exigir uma maior remunerao.
Existe uma estrutura de capital (composio dos diferentes tipos de capital no financiamento)
que proporciona o menor CMPC. As empresas procuram manter essa estrutura. A estrutura
tima varia de acordo com o setor de atividade. Na prtica, ela determinada pela estrutura de
capital tpca das empresas do setor.
Uma vez definida a estrutura tima, os recursos so captados de forma a preserv-la ao longo
do tempo, visto que, ao se afastar dela a empresa teria aumentado o seu custo de capital. Em
vista disso, a forma de financiamento de um projeto no importa na avaliao da sua
aceitabilidade.
Exemplo
Se assim no fosse, suponha que uma empresa tem uma possibilidade de investimento
em um projeto cuja taxa interna de retorno 10%, o qual pode ser financiado com
capitais de terceiros ao custo de 8%. Diante desses dados, a empresa resolve aceitar o
projeto.
Suponha ainda que, pouco tempo depois, surja uma nova oportunidade de investimento,
com uma TIR de 13%. Este projeto, entretanto, para que seja restabelecida a estrutura
tima de capital da empresa, ter que ser financiado com capitais prprios, cujo custo
14%, e, assim, o projeto no aceitvel.
Chegamos, pois, a uma situao em que um projeto com TIR = 10% foi aceito e outro
com TIR = 13% recusado.
Se a estrutura de capital da empresa for 50-50, o seu custo de capital 11% e a
avaliao dos projetos com base nesta taxa levar recusa do primeiro e aceitao do
segundo, que a deciso lgica.
Mesmo que o risco do negcio e a estrutura de capital sejam mantidos inalterados, a
remunerao exigida pelos investidores aumentar na razo direta do volume total de recursos
que a empresa deseje captar, ou seja, o custo do capital ser crescente em funo da quantia
desejada. Isto explica em parte a existncia de restries oramentrias.
Um ltimo ponto a considerar que, se um projeto envolver um risco maior que o das
atividades tpicas da empresa, a sua aceitao elevar o risco do negcio, aumentando a
78
CUSTO DO CAPITAL
remunerao exigida pelos investidores. Consequentemente, a taxa de desconto usada na

avaliao do projeto ter que ser mais alta, refletindo a maior remunerao que ter de ser
obtida com o projeto. Neste caso, em vez de usar o custo de capital da empresa, deve-se
procurar determinar o custo do capital de empresas que tenham atividades semelhantes s do
projeto em considerao.
Veremos, agora, como so estimados os valores de kD, kP e kS.
7.3- CUSTO DO CAPITAL DE TERCEIROS

O capital de terceiros constitudo de emprstimos e financiamentos e de ttulos de dvida
(debntures, por exemplo). Para os nossos propsitos, entretanto, consideraremos apenas os
emprstimos e financiamentos.
Neste caso, o custo dos emprstimos o valor mdio dos juros cobrados, k E. No entanto,
como os juros so dedutveis, para a apurao do imposto de renda, o custo efetivo para a
empresa, supondo uma alquota T do imposto, dado por:
kD = kE.(1 T)
Exemplo
Se os juros cobrados nos emprstimos forem de 10% aa e a alquota do imposto de
renda for 35%, o custo do capital de terceiros ser:
kD = 10.(1 0,35) = 6,5%
7.4- CUSTO DAS AES PREFERENCIAIS

As aes preferenciais so ttulos que prometem um dividendo perptuo igual a DP por ano.
Se, em funo do risco percebido, os investidores exigirem uma remunerao k P para
investirem nessas aes, o seu valor de mercado, PP, ser dado por:
PP = DP/kP
Por simetria, se as aes preferenciais estiverem sendo negociadas ao preo P P, o retorno que
est sendo exigido pelos investidores igual a:
kP = DP/PP
Exemplo
Uma ao preferencial que paga dividendos anuais de $10 est sendo negociada por
$80. O retorno exigido pelos investidores e, portanto, o seu custo para a empresa, :
kP = 10/80 = 0,125 = 12,5% aa
79
CUSTO DO CAPITAL
7.5- CUSTO DAS AES ORDINRIAS

As aes ordinrias, diferentemente das preferenciais, tm os seus dividendos definidos em
funo dos resultados da empresa.
Se os dividendos esperados nos anos n = 1, 2, 3, ..., forem DIV n e o retorno exigido pelos
investidores for kS, o valor de mercado da ao ser o valor presente dos dividendos futuros,
calculado taxa de desconto igual ao retorno exigido:
PS =
DIVn
n
S)
(1 k
n 1
Como invivel prever o fluxo futuro de dividendos, algumas hipteses so feitas. A mais
simples que os dividendos crescero taxa histrica observada nos ltimos anos, o que
conhecido como modelo de Gordon ou de crescimento constante.
Modelo de Gordon
A partir de uma estimativa dos dividendos a serem pagos daqui a um ano, DIV 1, o modelo de
Gordon supe que os dividendos futuros crescero a uma taxa anual igual a g. Os dividendos
do ano n sero dados por:
DIVn = DIV1.(1 + g) ( n 1)
Substituindo na expresso do valor da ao:
DIV1
DIV1 .(1 g ) n 1
PS =
=
n
kS g
(1 k S )
n 1
para g < kS.

Desta frmula, se a ao estiver sendo negociada ao preo P S, o retorno exigido pelos
investidores ser:
kS =
DIV1
+g
PS
Exemplo
Uma ao est sendo negociada a $110. Os dividendos previstos para o prximo ano so
de $10 e esperado que eles cresam 3% aa no futuro. Diante do preo de mercado da
ao, o retorno que est sendo exigido pelos investidores :
kS = (10/110) + 0,03 = 0,1209 = 12,09%
80
CUSTO DO CAPITAL
ndice P/L
O modelo de Gordon depende de estimativas dos dividendos esperados para o prximo ano e
da sua taxa de crescimento. Uma abordagem mais simples supor crescimento zero. Neste
caso, como no h necessidade de investimentos, exceto para a manuteno das atividades,
que podem ser cobertos com os recursos da depreciao, no existem lucros retidos e todo o
lucro L distribudo.
A estimativa do custo das aes pode ser obtida por:
kS = L/P
O ndice preo-lucro (P/L) amplamente divulgado para as aes negociadas em bolsa, o que
torna fcil o seu uso.
Exemplo
No exemplo anterior, se a taxa de distribuio de dividendos de 80% dos lucros, o
lucro por ao $12,5. Aplicando a frmula:
kS = 12,5/110 = 0,1136 = 11,36%
Existem outros modelos para estimar o retorno exigido das aes ordinrias, o mais conhecido
dos quais o CAPM (Capital Asset Pricing Model).
Efeito de projetos com VPL positivo no valor da ao

O valor da ao ordinria o valor presente dos dividendos futuros, taxa de desconto igual
ao retorno exigido da ao.
Um projeto que apresente o mesmo grau de risco que as atividades normais da empresa no
alterar o retorno exigido. Se esse projeto tiver VPL positivo, os fluxos que ele proporciona
e, portanto, o lucro - so maiores que os necessrios para assegurar a remunerao desejada
pelos provedores do capital.
Como todo o lucro, aps o pagamento dos compromissos, inclusive juros e dividendos das
aes preferenciais, vai para os acionistas ordinrios, eles iro receber fluxos de caixa mais
elevados do que os previstos, o que implicar.
O Modelo de Formao de Preos de Ativos de Capital - CAPM
Ao decidir aplicar em um ativo financeiro, o investidor procurar saber qual o seu retorno
esperado e o risco associado. Quanto maior for o risco, maior ser o retorno exigido pelo
investidor.
No caso de um ativo isolado, j vimos que o risco medido pelo desvio padro do retornos.
Entretanto, por meio da diversificao dos investimentos, parte do risco do ativo pode ser
eliminada, restando apenas o risco sistemtico.
Considerando que o investidor racional no concentra todos os seus recursos em um nico
81
CUSTO DO CAPITAL
ativo e que, ao contrrio, mantm uma carteira divesificada, a teoria financeira entende que o
risco que interessa ao investidor apenas o risco sistemtico do ativo.
A partir desse pressuporto e de algumas hipteses sobre a eficincia dos mercados
(informao perfeita, ausncia de custos de transao, entre outras) foram propostos alguns
modelos para explicar o comportamento dos investidores face ao risco, mais especificamente,
qual o retorno exigido para diferentes graus de risco. Dentre estes, o mais simples e mais
utilizado o CAPM - Capital Asset Pricing Model.
Antes, porm, de apresent-lo, deveremos introduzir os conceitos de taxa livre de risco e de
prmio pelo risco.
A taxa livre de risco a taxa de retorno obtida na aplicao de um ativo sem risco, que
normalmente considerado a Letra do Tesouro Americano (T-Bill), emitida com prazo de trs
meses. A taxa livre de risco representada por R F .
O prmio pelo risco, rp, o valor que adicionado taxa livre de risco para refletir o risco
inerente ao ativo.
Assim, para um ativo j, o retorno exigido pelos investidores dado por:
k
= R F + rp
Se considerarmos uma carteira formada por todos os ttulos negociados no mercado, nas
propores de suas participaes relativas, teremos o que se chama de carteira do mercado,
cujo retorno esperado representado por k m .
Usando a expresso acima, vemos que o prmio de risco do mercado dado por:
rp m = k m - R F
O CAPM supe que, como o risco sistemtico de qualquer ativo devido basicamente a
fatores que afetam o mercado como um todo, o prmio de risco de qualquer ativo ou carteira
proporcional ao prmio de risco do mercado.
Representando por b j o fator de proporcionalidade, ou fator beta, o retorno exigido de um
ativo ou carteira j dado por:
k
= R F + b j (k m - R F )
O valor de b para o ativo sem risco zero, visto que seu retorno independe do mercado, ao
passo que o b do mercado tem que ser necessariamente 1.
Estes dois pontos permitem traar uma linha reta, chamada de Linha do Mercado de Ttulos
(SML), que d o retorno exigido correspondente a cada valor de b. Como exemplo, se em um
dado momento a taxa livre de risco R F for igual a 7% e o retorno exigido do mercado, k m ,
for de 10%, a SML ter a seguinte forma:
82
CUSTO DO CAPITAL
k(%)
SML
k j = 11,5%
k m = 10%
R F = 7%
bm = 1
b j = 1,5
No exemplo do grfico acima, o prmio de risco do mercado de 3% e um ativo cujo beta

seja igual a 1,5 ter um retorno exigido de:
k
= 7 + 1,5x(10 - 7) = 11,5%
A determinao do beta de um ativo feita a partir de dados histricos, usando-se regresso

linear. Frequentemente, so feitos ajustes no valor obtido, para refletir informaes
disponveis sobre o risco do ativo.
Existem publicaes especializadas que do os betas das aes mais negociadas.
Suponhamos que os retornos mensais, nos ltimos 12 meses, do ndice Bovespa e de uma
ao j, em %, tenham sido:
Ms
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
km
7
5
10
4
-2
5
6
5
8
9
7
6
kj
12
7
10
3
-3
2
8
8
8
12
11
11
83
CUSTO DO CAPITAL
Graficamente, os pares de retornos e a reta de regresso linear correspondente tm a seguinte

forma:
k
+
+ +
= -0,13 + 1,31k m
+
+
+ +
+
+
+
km
+
A reta de regresso obtida k j = -0,13 + 1,31k m , indicando que o valor do beta do ttulo
1,31, que o coeficiente angular da reta.
Os pares de retornos em cada ms so representados pelos + e os afastamentos verticais
desses pontos em relao reta de regresso so devidos ao risco no sistemtico do ativo.
Assim, por exemplo, para um retorno do mercado de 5%, o retorno correspondente ao risco
sistemtico ou no diversificvel do ativo 6,42%. Os valores observados em diferentes
meses, de 7%, 2% e 8%, so explicados pelo risco diversificvel.
O CAPM frequentemente usado por investidores institucionais e grandes investidores para
determinar o retorno exigido de ttulos de dvida e aes, em funo do risco percebido,
retorno esse que, por sua vez, vai determinar o valor de mercado do ttulo.
84

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FUNDAMENTOS DE

A Engenharia Econmica trata da avaliao de investimentos em geral e, mais

- Demonstrao de Lucros ou Prejuzos Acumulados

2.2- BALANO PATRIMONIAL

O Imobilizado formado por todos os bens ou direitos destinados realizao da atividade

o capital circulante lquido simplesmente de capital de giro. As necessidades de capital de giro

2.3- DEMONSTRAO DO RESULTADO DO EXERCCIO

O exemplo mais comum de um resultado no operacional o ganho ou a perda na alienao

2.4- OUTROS DEMONSTRATIVOS FINANCEIROS

A diferena entre as origens e as aplicaes igual variao do capital circulante lquido

2.5- INTEGRAO DO BALANO E DA DEMONSTRAO DO RESULTADO

Os estoques so de matrias-primas que sero utilizadas na fabricao do produto. O

O ltimo item o disponvel (caixa). O caixa final dado por:

O balano final apresenta os seguintes valores:

No balano, as contas do circulante tero os mesmos valores (pois no haver encargos

O novo balano ser:

A cada operao realizada pela empresa, se houver aumento/diminuio em um item do ativo

2.6- APRESENTAES ALTERNATIVAS

Os acionistas ordinrios so os verdadeiros donos da empresa. No tm dividendos

Esta forma de apresentao ressalta a estrutura de financiamento dos investimentos no ativo

So ressaltadas a depreciao e a amortizao, que no representam sadas de caixa, sendo

2.7- DEMONSTRAO DO FLUXO DE CAIXA

Fluxo de Caixa Livre da Empresa

Portanto, haver 132 livres para remunerao do capital de terceiros e do capital

Considerando as vrias entradas e sadas de recursos, as contas do fluxo de caixa so:

75,0 104,5 134,0 157,5

No exerccio seguinte foram fabricados e vendidos produtos no valor de $1.200. As vendas

3) JUROS: CONCEITOS BSICOS

3.2- TAXA DE JUROS

3.3- FATORES DETERMINANTES DA TAXA DE JUROS

3.4- REGIMES DE CAPITALIZAO

de modo que o valor final do investimento, ou montante, C F ser dado por

ou, se as taxas de juros forem constantes ao longo do prazo de aplicao:

3.5- CLCULOS NO REGIME DE JUROS SIMPLES

O regime de juros compostos o adequado para o clculo financeiro e para a avaliao de

Genericamente, duas taxas de juros, i 1 e i 2 , referidas a perodos distintos, porm expressos na

Conclumos que, no regime de juros simples, taxas proporcionais so tambm equivalentes.

No exemplo anterior, se tivssemos 18 meses em vez de 24, o resultado que obteramos

3.6- CLCULOS NO REGIME DE JUROS COMPOSTOS

C n = C.(1 + i) n .(1 + .i)

Taxas proporcionais e taxas equivalentes

Duas taxas de juros, i 1 e i 2 , referidas a perodos distintos, t 1 e t 2 , respectivamente, so

ou seja, 0,5% am.

A frmula acima d o montante correspondente a uma aplicao C, com capitalizao

como na precificao de opes e derivativos.

4) VALOR ATUAL E EQUIVALNCIA DE CAPITAIS

4.1- VALOR ATUAL

Valor atual de um conjunto de capitais

Se considerarmos o valor V dado por

- antecipadas : quando o primeiro pagamento ocorre no incio do primeiro perodo, ou no

onde k o nmero de perodos, a partir do instante zero, at o primeiro pagamento na

valores de i e n em livros de Matemtica Financeira. Entretanto, com a disponibilidade de

Supondo que a primeira prestao vencesse hoje (anuidades antecipadas), o valor

4.2- EQUIVALNCIA DE CAPITAIS

Esta equao simplesmente a equao correspondente quela do instante zero como

5) AVALIAO DE OPERAES FINANCEIRAS

5.2- FLUXO DE CAIXA LQUIDO

Diagrama de Fluxo de Caixa

5.3- CLCULOS FINANCEIROS

determinao de um capital, pois todos os pagamentos podem ser parametrizados em funo

5.4- AVALIAO DE OPERAES

Veremos agora a aplicao do clculo financeiro a diversas operaes. No se pretende

cuja soluo i = 7,51% am.

Custo efetivo de um emprstimo