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Dcisions dinvestissement

et de financement
S5
Anne Universitaire 2013/2014
Dr. Khalid EL BADRAOUI

Descriptif succinct du cours

Pr-requis :
Connaissance des mthodes de calcul des cash-flows ;
Notions dactualisation.
Objectif Gnral :
Permettre ltudiant de connatre les outils utiliss dans la prise de dcision dinvestissement et de financement.
Objectif Spcifique:
Ltudiant, aprs avoir suivi ce cours, doit tre capable de :

Identifier les grandes catgories d'investissements et leurs caractristiques,

Assimiler et mettre en uvre les techniques dvaluation des investissements en avenir certain et incertain,
Distinguer les diffrentes sources de financement d'une entreprise (Capitaux propres, dettes financires, financements
hybrides),
Choisir le mode de financement le moins coteux pour lentreprise.

Contenu
La dcision d'investissement
La dcision de financement
Volume horaire
30H (CM + TD)
Modalits dvaluation
Contrle continu : crit sur table
40 % (dure 1h)
Epreuve de fin de semestre : crit sur table
60 % (dure 2h)
2

Rfrences bibliographiques
Brealey, R.A., Myers, S.C et Allen, F., Principes de Gestion
Financire, 8e dition, 2006.
Chrissos, J. et Gillet, R. Dcision dinvestissement , Collection
Gestion applique, 3e dition, 2012;
Mollet, M. et Langlois, G. Finance d'entreprise DCG6 : Manuel et
applications , 5e dition, 2006;
Quiry, P. et Le Fur, Y. Finance d'Entreprise P. Vernimmen,
ditions Dalloz, 2014;
3

Concepts de base
2 grandes dcisions en finance corporative :
Dcision dinvestissement
Quels actifs acheter?
Quels projets entreprendre?
Dcision de financement
Comment financer les projets?

Dette ou fonds propres?

Le modle du circuit financier

Portefeuille dactifs

Structure de financement

Actif immobilis

Capitaux propres
Equilibrer

Investissement

Oprations
dinvestissement

Financement

Actionnaires

Centre de
dcisions
financires

Dettes financires

BFR dexploitation
Dirigeants

Oprations
dexploitation

Flux de trsorerie
dexploitation

Optimiser

Dcisions dinvestissement

Flux de
rpartition

Cranciers

Dcisions de financement

Source : G. Charreaux, Gestion financire, Litec, 2000.

PLAN DU COURS
MAXIMISER LA VALEUR DE LA FIRME

Partie I:
DECISION
DINVESTISSEMENT

Critres
de choix

Partie II:
DECISION DE
FINANCEMENT

Rendement
requis

Sources
de
financement

Choix dune
structure
financire

PLAN DE FINANCEMENT
6

Partie I:
Dcisions dinvestissement

Plan de la partie I
Investissement: quelle utilit?
Introduction la dcision dinvestissement
Dfinitions
Typologies
Caractristiques
Principes de base
Modlisation de la dcision dinvestissement
Les donnes conomiques de la dcision dinvestissement
Critres de choix des investissements en avenir certain
Discordance entre les critres TRI et VAN
Les critres globaux ou intgrs
Critres de choix des investissements en avenir incertain

Introduction la dcision dinvestissement:

Dfinitions, typologies et caractristiques des
investissements

1- Dfinitions

Quest-ce quun investissement? Une sortie de fonds immdiate

certaine pour des entres de fonds futures incertaines.
Contrairement aux dcisions dinvestissement court terme, les
dcisions dinvestissement long terme sont, la plupart du temps,
difficilement rversibles et engagent lavenir de lentreprise.
La valeur future de la compagnie dpend donc des dcisions que
lon prend aujourdhui.
Ainsi, le gestionnaire naccepte que les projets susceptibles de
maximiser la richesse des actionnaires (propritaires de la
compagnie).

1- Dfinitions (suite)
Dfinition comptable
Du point de vue comptable, un investissement est considr
comme une immobilisation
une dpense affecte un actif
immobilis.
Cette immobilisation peut tre incorporelle (ex : brevet,
goodwill), corporelle (voiture, immeuble, machine . ) ou
financire (participation ).
Dfinition financire
Du point de vue financier, un investissement est un dbours
immdiat en vue dencaissements futurs ou encore une dcision
dimmobilisation de capitaux en vue den tirer un gain sur
plusieurs priodes.
11

INVESTIR: quelle utilit pour les agents

conomiques?
Pour lindividu: Maximisation de la fonction dutilit a
travers:
Placement de lpargne
Ralisation de projets dinvestissement
Atteinte dobjectifs personnels: dpassement de soi,
accomplissement, considration sociale..
Pour lentreprise: Maximisation de la valeur (effet sur la
valeur intrinsque, effet sur le cours boursier, solidit des
fondamentaux de lentreprise)
Pour ltat: un levier fondamental de la stabilit conomique
travers ses politiques budgtaire et montaire.
12

2- Typologie des investissements

Corporels
Incorporels
Financiers

Suivant leur
nature

Types

Renouvellement
Suivant leur
objectif

Suivant
la
stratgie

Objectifs

Maintien du potentiel

Modernisation

Amlioration du potentiel

Expansion

Accroissement du potentiel

Diversification

Positionnement sur un march

existant non connu

Innovation

Cration dactivits et/ou de

produits inexistants sur le march

Dfensive : maintenir la position concurrentielle

Offensive : amlioration de la position concurrentielle
Intgration : peut tre horizontale ou verticale
Diversification
13

3- Caractristiques de la dcision
dinvestissement
Dcisions importantes et difficiles
Ncessitent des fonds importants
Crent de la valeur
Engagent lavenir de lentreprise
Vhicule de progrs
Difficilement rversibles
Incertaines: Cration de valeur future incertaine
Dcisions stratgiques et planifies

4-Principes de base de la dcision

dinvestissement
Principe 1 - Sparation de la dcision dinvestissement et la de dcision de
financement:
Dans un contexte de marchs parfaits, la dcision de financement est dissociable
de la dcision dinvestissement. Autrement dit, la manire dont on finance un
projet ninflue en rien sur son acceptation ou refus. On choisit les meilleurs
projets ou actifs. Par la suite, on choisit la meilleure faon de les financer.
Quest-ce quun march parfait ?

Pas de frais de transaction

Pas dimpts (corporatifs et personnels)
Divisibilit parfaite de tous les actifs
Information gratuite et accessible tous simultanment
Nombreux acheteur et vendeurs prsents sur le march et aucun dentre
eux ninfluence le prix du titre.
Rationalit des investisseurs.
Taux demprunt et de prt uniforme pour tous.
En pratique, on est loin du contexte de march parfait donc, le mode de financement du
projet a une influence sur sa valeur.
15

4-Principes de base de la dcision

dinvestissement (suite)
Principe 2 - Utilisation des flux montaires dans la dcision dinvestissement
dune entreprise:
La rentabilit des projets dinvestissement svalue partir des flux montaires quil gnrera,
et non partir de ses bnfices comptables.
La notion des flux montaires rfre strictement aux entres et aux sorties de
fonds inhrentes au projet.
Les frais financiers sont exclus des flux montaires tant donn quils sont pris
en compte taux dactualisation.
Lamortissement est une dpense comptable, et non montaire. Donc on ne la
dduit pas dans le calcul des flux montaires. Par contre on va tenir compte des
conomies dimpts dcoulant de lamortissement fiscal gnr par le projet.
La situation fiscale de lentreprise doit tre considre. Les flux montaires sont
calculs aprs impts selon le taux marginal dimposition de la socit
Les flux montaires sont des prvisions, donc tourns vers le futur (les cots
passs ne sont pas inclus).

5- La modlisation du problme
d'investissement
Le problme d'investissement revient slectionner des projets en
comparant le cot de l'investissement I0 et ce qu'il peut rapporter, c'est
dire les gains futurs esprs G1, G2,...Gn.

Dates

Flux

0
I0

1
CF1

2
CF2

3
CF3

n
CFn

Ce modle permet de reprsenter de faon schmatique la ralit

de linvestissement en rduisant le problme la prise en compte
des flux financiers, du temps et du taux de rentabilit.

Pour pouvoir se prononcer sur lutilit de lancer un

programme dinvestissement, il est ncessaire de procder
une valuation, aussi prcise que possible, de sa
rentabilit prvisionnelle.
Lvaluation de la rentabilit passe par la comparaison
entre les moyens mis en uvre ( la dpense
dinvestissement) et les cash-flows dgags par le projet et
qui sont tals sur sa dure de vie conomique.
Cette valuation repose sur lutilisation de certaines
techniques que lon prsentera brivement juste aprs
avoir rappel les donnes conomiques associes un
projet dinvestissement.

Les donnes conomiques de

la dcision dinvestissement
Financirement, un projet dinvestissement est
caractris par:
1.
2.
3.
4.

Une dpense initiale,

Une dure de vie de linvestissement
Des rentres de fonds anticipes
Une valeur rsiduelle

a- La dpense dinvestissement :
La dpense dinvestissement comprend lensemble des cots directs
et indirects affrents la ralisation de linvestissement.
Il convient de recenser les lments de cette dpense de la faon la
plus exhaustive possible et de ne pas se limiter uniquement ceux
qui figurent en immobilisation au bilan.
Dpense dinvestissement (I0)=
Le prix dacquisition (hors TVA) des immobilisations corporelles,
incorporelles et financires;
Les frais accessoires ( frais accessoires dachat, de transport, de douane,
de manutention, dactes... etc.);
Le cas chant les frais de formation du personnel, de recherche,
laugmentation du BFR induite par linvestissement;
Cession ventuelle dimmobilisations remplaces par I0.

b- La dure de vie de linvestissement :

La dure de vie est la priode durant laquelle le projet gnre des flux de
trsorerie. On distingue:
1.Dure de vie technique: elle est fonction des conditions probables
dutilisation des immobilisations.
2.Dure de vie conomique: elle est fonction du contexte conomique au
sein duquel volue lentreprise. Un matriel peut par exemple devenir
sans utilit conomique si le bien quil sert produire nest plus
demand .
3.Dure de vie fiscale: dure de vie pendant laquelle le bien est amorti.
Elle procde dune valuation administrative arbitraire et souvent
loigne de la ralit technique .
La rentabilit dun projet dinvestissement doit tre value sur sa dure
de vie conomique, cest--dire sur lensemble de la priode pendant
laquelle linvestissement est effectivement utilis par lentreprise et
engendre des cash-flows.
21

c- Les cash-flows ou solde des flux de trsorerie induits par le

projet:
Lun des aspects fondamentaux de ltude dun projet
dinvestissement est lestimation des liquidits nettes ou cashflows engendrs chaque anne par lexploitation du projet.
Cash-flow = Recettes induites par un investissement
Dpenses induites par un investissement

Ils sont calculs aprs incidence des impts sur les bnfices,
(cash-flows nets).
Les cash-flows nets sont valus hors charges financires
puisquon veut mesurer la rentabilit conomique de
linvestissement indpendamment de la politique financire
adopte par lentreprise.
22

3- Les cash-flows (suite)

Les cash-flows sont dgags de faon continue tout au long
dun exercice. Mais pour simplifier les calculs, on les considre
comme tant dgags en fin dexercice.

CF1

CF2

CFN

Io = investissement initial.
CF1 = cash-flow exercice 1.
CF2 = cash-flow exercice 2.
CFN = cash-flow exercice n.

Exemple de calcul de cash-flows

Soit un projet dinvestissement comportant des matriels pour
175 K Dhs HT, amortissables linairement sur 5 ans. La TVA est
totalement rcupre. Les prvisions dexploitation relatives ce
projet sont les suivantes (en K Dhs) :
1

280

305

270

220

189

140

152.5

135

110

97.5

Les charges fixes, hors amortissements, sont values 45 K

Dhs et sont supposes rester ce niveau pendant les 5 annes.
Limpt sur les bnfices est de 35%.

Exemple de calcul de cash-flows (suite)

CA (1)

280

305

270

220

189

CV (2)

140

152.5

135

110

97.5

CF (hors amortissements) (3)

Amortissements (4)

Impt (5)

25.37

19.25 10.5

6.12

Rt Net (6)

47.12

35.75 19.5

11.37

CA-Charges dcaissables (1)-(2)-(3)-(5)

82.12

70.75 54.5

46.37

Rt Net + Amrt (6)+(4)

82.12

70.75 54.5

46.37

d- La valeur rsiduelle :
A la fin de leur utilisation, certaines immobilisations conservent
une valeur vnale rsultant:
Soit de leur revente

auquel cas il faut tenir compte de

lincidence fiscale des plus ou moins-values ventuelles;

Soit dune rutilisation partielle quil convient dvaluer par
rapport aux dpenses entranes par lacquisition dun bien du
mme type ou rendant des services analogues;
Soit de la rcupration du BFR.

Critres de choix des investissements

en avenir certain

Quelles sont les caractristiques dun bon critre de

dcision ?
Lorsque nous valuons les diffrents critres de dcision
dinvestissement, nous devons toujours garder ces questions
en tte :
Est-ce que la rgle de dcision tient compte de la valeur
temporelle de largent ?
Est-ce que la rgle de dcision sajuste pour tenir compte
du risque ?
Est-ce que la rgle dinformation procure de linformation
sur la cration de valeur du projet pour la firme ?

Critres de choix des investissements

Dlai de Rcupration: DR;
Dlai de Rcupration Actualis: DRA;
Taux de Rendement Comptable (TRC);
Valeur Actuelle Nette: VAN,
Taux de Rendement Interne: TRI,
Indice de Profitabilit: IP.
29

Exemple

Projet dinvestissement
Investissement initial =
10 000 $

k = 10%
Dure = 4 ans

Anne

Bnfice
net

Flux
montaire

1 200

2 500

2 000

3 000

4 000

2 750

3 500

Question :
Ce projet est-il intressant?

1. Le dlai de rcupration

Dfinition : Nombre dannes ncessaires pour rcuprer

linvestissement initial partir des FM du projet.
Rgle de dcision :

On accepte les projets dont le dlai de rcupration est

infrieur une norme (fixe par la direction)

1. Le dlai de rcupration

Calcul du DR :

Projet dinvestissement
Investissement initial =
10 000 $

k = 10%
Dure = 4 ans
Question :

Ce projet est-il

Anne

Bnfice
net

Flux
montaire

1 200

2 500

2 000

3 000

4 000

2 750

3 500

intressant?

1. Le dlai de rcupration

Avantages :
Simple et rapide
Favorise les projets court terme
Faon de traiter le risque

Inconvnients :
Pas d'actualisation
Les FM aprs le dlai sont compltement ignors
Norme arbitraire

2. Le dlai de rcupration actualis

Mme principe que le dlai de rcupration sauf

que les FM sont actualiss au taux de rendement
exig.

2. Le dlai de rcupration actualis

Calcul :
Projet dinvestissement
Investissement initial =
10 000 $

k = 10%
Dure = 4 ans
Question :

Ce projet est-il

intressant?

Anne

Bnfice
net

Flux
montaire

1 200

2 500

2 000

3 000

4 000

2 750

3 500

3. Taux de rendement comptable

Dfinition : BN moyen / Inv. Initial

Rgle de dcision :

On accepte le projet si le TRC est suprieur

une norme

3. Taux de rendement comptable

Calcul:

Projet dinvestissement

Anne

Bnfice
net

Flux
montaire

Investissement initial =
10 000 $

1 200

2 500

k = 10%

2 000

3 000

Dure = 4 ans

3 000

4 000

2 750

3 500

Question :
Ce projet est-il
intressant?

3. Taux de rendement comptable

Avantages :

Calcul simple

Objectivit de la comptabilit

Inconvnients :

Ne tient pas compte des FM

Pas d'actualisation

Norme arbitraire

4. Valeur actuelle nette (VAN)

Dfinition :
FM gnrs par le projet actualiss Investissement initial

VAN =

CF1

CF2

CF3

(1 + i )1 (1+ i)2 (1 + i )3
n

VAN =

t =1

CFt

+ .......+

(1 + i)t

CFn

(1 + i)n

Rgle de dcision :
Si VAN 0 on accepte le projet
Lorsque des projets alternatifs sont en concurrence, on
opte pour celui qui a la plus forte valeur nette actuelle. Un
index ou ratio est dtermin en divisant la valeur actuelle
nette par linvestissement initial afin de comparer des
projets de tailles diffrentes avec linvestissement initial.
39

4. Valeur actuelle nette (VAN)

Mthode de calcul de la VAN:
1. Prvoir les flux montaires.
2. Estimer le taux de rendement exig (cot
moyen pondr du capital).
3. Actualiser les flux montaires futurs.
4. Soustraire linvestissement initial de la valeur
actuelle des flux montaires.
5. Appliquer la rgle de dcision de la VAN.

4. Valeur actuelle nette (VAN)

Calcul :
Projet dinvestissement
Investissement initial = 10 000

Anne

Bnfice net

Flux
montaire

1 200

2 500

2 000

3 000

4 000

2 750

3 500

k = 10%
Dure = 4 ans
Question :
Ce projet est-il intressant?

Exemple 2:
Le gestionnaire financier de lentreprise ABC souhaite valuer la rentabilit dun
projet dacquisition dune machine permettant de gnrer les flux montaires
suivant:
-

50
55
60
65

000$
000$
000$
000$

dans
dans
dans
dans

1
2
3
4

an;
ans;
ans;
ans.

Le cot dacquisition de cette machine est de $200 000. Le gestionnaire financier

value 11% le taux de rendement minimum requis pour ce projet. Calculez la
VAN de ce projet.

Exemple 3:
Soit les caractristiques des deux projets suivants. Le taux dactualisation est de
12% , quel projet doit tre choisi??
Projet
M0
A
- 80 000$
B
- 80 000$

FM1
50 000$
28 000$

FM2
30 000$
28 000$

FM3
20 000$
28 000$

FM4
10 000$
28 000$

Le taux dactualisation :
Quel taux devons nous utiliser dans le calcul de la VAN? Ce taux doit
tenir compte de la structure de capital, du cot des fonds propres et du
cot de la dette. Pour ce faire, nous utiliserons le cot moyen pondr du
capital (CMPC) :
CMPC = wfp * kfp + wd * kd * (1-tax)
Ou :
wfp
wd
kfp
kd
tax

= poids des fonds propres (FP/(D+FP))

= poids de la dette (D/(D+FP))
= cot des fonds propres
= cot de la dette
= taux dimpt

Exemple:
Une entreprise envisage lacquisition dune nouvelle usine au cot de 100 millions
$. Pour financer cet achat, lentreprise mettra 60 millions $ dobligations un
taux de 7.5% et se procurera la diffrence via une mission dactions ordinaires.
Le taux dimposition de lentreprise est de 30% et le rendement exig par ses
actionnaires est de 12% . Quel est le taux utiliser dans lvaluation de ce projet?

VAN en fonction du cot du capital

Valeur actuelle

Taux
dactualisation

Courbe de la
VAN

4. La valeur actuelle nette (VAN)

Avantages :
Actualisation
Approche base sur FM
Seuil non arbitraire
Inconvnients :
Comparaison de projets avec des I0 fortement diffrents
Sensibilit au taux dactualisation
Courbe des taux plate,

5. Le taux de rendement interne (TRI)

Dfinition : Taux dactualisation faisant en sorte que la valeur
actuelle des entres de fonds est gale la valeur actuelle des
sorties de fonds.
Taux faisant en sorte que la VAN = 0
Taux de rendement offert par le projet tel que:
n

(1 + r )t

CF t

I0 = 0

CF3

+ ....... +

t =1

VAN =

CF1

CF2

(1 + r )1 (1 + r )2 (1 + r )3

CFn

(1 + r )n

I0 = 0

Rgle de dcision :
On accepte les projets dont le taux de rendement interne est
suprieur au taux de rendement exig par les investisseurs.
46

5. Le taux de rendement interne (TRI)

Calcul :

Projet dinvestissement
Investissement initial =
10 000 $

Anne

Bnfice
net

Flux
montaire

k = 10%

1 200

2 500

Dure = 4 ans

2 000

3 000

4 000

2 750

3 500

Question :

Ce projet est-il

intressant?

5. Le taux de rendement interne (TRI)

Avantages :
Actualisation
Tient compte des FM
Seuil non arbitraire

Inconvnients
Ne donne pas laugmentation de valeur de
lentreprise
Problme potentiel de TRI multiples
Hypothse implicite de rinvestissement

6- Indice de Profitabilit (IP)

Dfinition: Valeur actuelle des entres dargent nettes divise par
linvestissement initial du projet
Mthode de calcul:
n

IP =

t =1

CF t

(1 + r )t
I0

Rgle de dcision:

Projets indpendants, on accepte les projets dont lIP > 1

(VAN>0).
Projets mutuellement exclusifs, on retient le projet dont lIP est le
plus lev, condition quil soit suprieur 1.
49

6- Indice de Profitabilit (IP) (suite)

Calcul :
Projet dinvestissement
Investissement initial = 10 000
k = 10%
Dure = 4 ans
Question :
Ce projet est-il intressant?

Anne

Bnfice
net

Flux
montaire

1 200

2 500

2 000

3 000

4 000

2 750

3 500

6- Indice de Profitabilit (IP) (fin)

Avantages :

- Tient compte des flux montaires;

- Actualisation;
- Mesure qui peut tre trs utile dans les
situations o le capital est rare (rationnement);
- Norme non arbitraire.

Limites :

- Ne mesure pas directement laugmentation de

valeur;

Le TRI et les flux montaires non

conventionnels
Lorsque les FM sont de signes diffrents, on voit apparatre le
problme du taux de rendement multiple.
Lorsque lon recherche le TRI, on rsout la racine dune
quation. Lorsque lon est en prsence de plus dune abscisse
lorigine, cela signifie que plus dun taux peut rsoudre
lquation.
Si on trouve plus dun TRI, lequel doit-on utiliser ?

Le TRI et les flux montaires non

conventionnels Exemple
Supposons un investissement initial de 90 000 $ qui
rapportera les flux montaires suivants :
Anne 1 : 132 000 $
Anne 2 : 100 000 $
Anne 3 : -150 000 $
Le taux de rendement exig est de 15 %.
Doit-on accepter ou rejeter le projet ?

Profil de la VAN
TRI = 10,11 % et 42,66 %
4 000,00 $
2 000,00 $

VAN

0,00 $
(2 000,00 $)

0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 0,35 0,4 0,45 0,5 0,55

(4 000,00 $)
(6 000,00 $)
(8 000,00 $)
(10 000,00 $)
Taux d'escompte
54

Rsum de la rgle de dcision

La VAN est positive au taux exig de 15 % et donc, vous
devriez accepter le projet.
Si vous utilisez Excel pour trouver le TRI, vous trouverez un
TRI de 10,11 % et donc, vous rejetterez un projet que vous
auriez d accepter.
Vous devez tre en mesure de reconnatre les flux montaires
non conventionnels et savoir faire le profil de la VAN pour
guider votre dcision.

Le TRI et les projets mutuellement exclusifs

Projets mutuellement exclusifs
Lacceptation de lun entrane automatiquement le rejet de
lautre.
Exemple : Si on possde un terrain formant
un coin de rue, on peut y construire une station-service ou
un immeuble dappartements, mais pas les deux.
Intuitivement, vous utiliserez les rgles de dcision suivantes :
VAN choisir le projet avec la VAN la plus leve.
TRI choisir le projet avec le TRI le plus lev.

Le TRI et les projets mutuellement

exclusifs Exemple
Priode

Projet A

Projet B

-500

-400

325

200

TRI

VAN

Le taux exig pour

les deux projets est
de 10 %.

Quel projet
devrions-nous
accepter et
pourquoi ?

Profils des VAN

zone de discordance

TRI pour A = 19,43 %

TRI pour B = 22,17 %
Point dintersection = 11,8 %

zone de concordance

Tailles de projets diffrentes et TRI marginal

Si on est en prsence de projets mutuellement exclusifs, dont
les tailles sont diffrentes, le critre de la VAN et celui du TRI
ne concordent pas.
Pour rsoudre ce conflit, le dcideur peut faire appel au
critre du TRI marginal (TRIm).
Soit deux projets mutuellement exclusifs qui prsentent les
caractristiques suivantes:
I

-100

200

-10 000

15000

Calculez la VAN au taux de 10% et le TRI.

Calculez le TRIm.
Conclure.
59

TRI marginal: rgle de dcision

Si le TRI marginal >CMPC (taux dactualisation),
on accepte le projet ayant la VAN la plus leve.
Si le TRI marginal <CMPC (taux dactualisation),
on retient le projet ayant la VAN la plus faible.
Il faut toujours sassurer que le TRI du projet
choisi est suprieur au CMPC.

Contradiction entre la VAN et le TRI: Rgle de

dcision
La VAN mesure directement la valeur ajoute du
projet pour la firme.
Lorsquil y a contradiction entre la VAN et une
autre rgle de dcision, on doit toujours utiliser la
VAN pour prendre une dcision.
Le TRI nest donc pas fiable dans les situations
suivantes :
Flux montaires non conventionnels
Projets mutuellement exclusifs

Comparaison de projets avec des dures de

vie diffrentes
La comparaison des projets mutuellement
exclusifs, dont les dures de vie diffrent, pose un
problme.
La littrature financire propose plusieurs
mthodes qui peuvent composer avec une telle
situation:
Rendre les projets de mme horizon
Le recours la valeur rsiduelle du projet long
Le recours au revenu annuel quivalent

Rendre les projets de mme horizon

Selon cette mthode, il faut supposer que les projets
se rptent jusqu lobtention dune dure
commune
Cette dernire correspond au PPCM.
Exemple:
Soient deux projets mutuellement exclusifs A et B dont les
dures de vie respectives sont de 5 ans et de 7 ans. Pour rendre
les deux projets comparables, il faut les ramener une mme
dure de vie. En effet, nous allons supposer que le projet A se
rpte 7 fois et que le projet B se rpte 5 fois, de sorte avoir un
mme horizon de 35 ans pour les deux projets
PPCM (5, 7).

Le recours la valeur rsiduelle du projet long

Cette mthode consiste poser, pour le projet le plus long,

une valeur rsiduelle, la fin de la dure de vie du projet le
plus court, afin de rendre les dures de vie gales.
Cest une solution intressante, surtout si on peut estimer
facilement une telle valeur rsiduelle.

Le recours au revenu annuel quivalent

Le revenu annuel quivalent (RAE) ou encore le cash-flow
annuel quivalent correspond lannuit thorique obtenue
la fin de chaque anne et qui permet de gnrer, en utilisant
le mme taux dactualisation, une valeur actuelle gale celle
de la VAN du projet.

R AE = VAN

r
1 (1 + r ) n

r: le taux dactualisation ou encore le cot du capital;

n: dure de vie du projet

Exemple:
Soit deux projets mutuellement exclusifs X et Y dont les
caractristiques sont les suivantes:
Projet

CF0

CF1

CF2

CF3

CF4

CF5

-50

-10

TAF:
Calculer la VAN de chacun des deux projets au taux de
10%;
Calculez le RAE de chacun des deux projets;
Conclure.

Les critres globaux ou intgrs

Les critres utiliss jusquici reposent uniquement sur le taux
dactualisation. Ils supposent que lentreprise se procure
lextrieur des ressources de financement au cot du capital
et quelle les prte ses projets au mme taux.
La possibilit dun diffrentiel entre ces deux taux, cest dire
dune marge, est ignore. Lobjectif des critres globaux ou
intgrs est de prconiser le placement des liquidits
dgages un taux de placement donn lorsquil existe une
discordance entre critres.

La VAN globale (VANG) ou VAN intgre

(VANI)
La VANI est la diffrence entre la valeur actuelle de
la valeur acquise des cash-flows et le montant des
investissements.

VANI = A (1 + r ) I 0
Avec A la valeur acquise des CF.

Exemple:
Soit le projet tel que I = 100, CF1 = 20, CF2 = 50, CF3 = 40, CF4 =
30.
On suppose le cot du capital gal 10% et le taux de
placement qui correspond la rentabilit minimale pour les
projets dinvestissement gal 12%.

Le TIRI (ou TIRG)

Le TIRI est le taux t qui donne lquivalence, en fin
de priode, entre A la valeur acquise des flux et la
valeur acquise de linvestissement.

A = I 0 (1 + TIRI ) n

Exemple :
Calculer le TIRI dans lexemple prcdent.

LIPI (ou IPG)

LIPI est la valeur actuelle de la valeur acquise par
les cash-flows divis par le capital investi.

IPI =

A (1 + r ) n
I0

Rsum et conclusions
Valeur actualise nette
Diffrence entre la valeur marchande dun investissement
et son cot.
Accepte le projet si la VAN est positive.
Ne comporte pas dinconvnients majeurs.
Critre de dcision qui prvaut sur tous les autres.
Taux de rendement interne
Taux dactualisation faisant en sorte que la VAN = 0.
Accepte le projet si le TRI > taux de rendement exig.
Lorsque lon est en prsence de FM conventionnels, la VAN
et le TRI mnent aux mmes dcisions.
On ne peut se fier au TRI en prsence de FM non
conventionnels ou de projets mutuellement exclusifs.

Rsum et conclusions (suite)

Indice de rentabilit
Ratio Bnfice / Cot
Accepte le projet si IP > 1.
Ne peut tre utilis pour faire un choix entre deux projets
mutuellement exclusifs.
Utile en prsence de capitaux rares.

Dlai de rcupration
Priode de temps pour recouvrir les cots initiaux.
On accepte le projet si le dlai de rcupration est
lintrieur dune limite arbitraire.
Ne tient pas compte de la valeur temporelle de largent et
dpend dun point de repre fix arbitrairement.

Rsum et conclusions (fin)

Dlai de rcupration actualis
Priode de temps pour recouvrir les cots initiaux en
tenant compte des flux montaires actualiss.
On accepte le projet si le dlai de rcupration est
lintrieur dune limite arbitraire.
Dpend dun point de repre fix arbitrairement.
Rendement comptable moyen:
Mesure le profit comptable par rapport la valeur aux
livres;
Similaire une mesure de retour sur investissement;
Accepte le projet si le RCM excde un point de repre fix;
Comporte des inconvnients majeurs et ne devrait pas tre
utilis.

Critres de choix des investissements

en avenir incertain

Quelle est la distinction fondamentale entre

les deux contextes danalyse: certain et
incertain?
Dfinition du risque:
Le risque est la prise en compte d'une exposition un danger, un
prjudice ou autre vnement dommageable, inhrent une
situation ou une activit. Le risque est dfini par la probabilit de
survenue de cet vnement et par l'ampleur de ses consquences
(ala et enjeu). source Wikipedia.

Types:
Risque dexploitation: li la structure des charges de la
firme (levier dexploitation).
Risque financier: li la structure financire de la firme
(levier financier).

Mthodes dvaluation des projets en en

avenir risqu
La prvision des cash-flows peut tre ralise partir de plusieurs
hypothses relatives lenvironnement:
H1:Hypothse optimiste,
H2: Hypothse moyenne
H3: Hypothse pessimiste.
A chacune de ces hypothses correspond une srie de cash-flows
partir de laquelle on applique les diffrents critres dvaluation.
Si, dans le cas de lhypothse pessimiste le projet savre rentable,
il peut alors tre accept sans problme car le risque devient alors
trs faible. Dans le cas contraire, la dcision dpend du degr
daversion pour le risque du dcideur.

L analyse par scnario peut tre affine en recourant aux probabilits:

Probabiliser chacune des hypothses
Calculer lesprance mathmatique, la variance et lcart-type de la
VAN.
Lesprance mathmatique => mesure de la rentabilit du projet,

E (VAN ) = I 0 + E (CF1 )(1 + r )1 + E (CF2 )(1 + r )2 + ..... + E (CFn )(1 + r ) n

E (VAN ) = I 0 + E (CFi )(1 + r )i

i =1

La variance (ou lcart-type) mesure du risque du projet.

Var (VAN ) = Var ( I 0 ) + Var (CF1 )(1 + r )2 + E (CF2 )(1 + r )4 + ..... + E (CFn )(1 + r )2 n
n

Var (VAN ) = Var (CFi )(1 + r ) 2i

i =1

(VAN ) = Var (VAN )

Donc:

Soit le projet A prsentant les caractristiques suivantes:

Dure de vie: 2 ans
Taux dactualisation : 10%
Montant de linvestissement : 25K DHs
Anne 1

Anne 2

CF1

CF2

0.2

0.3

0.6

0.4

0.2

0.3

E (CF1 ) = 0.2 16 + 0.6 20 + 0.2 24 = 20

E (CF2 ) = 0.3 13 + 0.4 15 + 0.3 17 = 15

E (VAN ) = 25 + 20(1 + 10% )1 + 15(1 + 10% ) 2 = 5.5

On accepte le projet si E(VAN)>0.

Entre plusieurs projets on retient celui qui a E(VAN) la plus leve.
80

Mais le critre de lesprance ne tient pas compte de la

dispersion et donc du risque attach la distribution de
probabilits. Cest pourquoi, le recours au calcul de la variance
permet de mesurer le risque du projet et de le comparer la
norme fixe en la matire

2 (CF1 ) = 0.2 (16 20)2 + 0.6 (20 20)2 + 0.2 (24 20) = 6.4
2 (CF2 ) = 0.3 (13 15)2 + 0.4 (15 15) + 0.3 (17 15)2 = 2.4

Var (VAN ) = 6.928

(VAN ) = 2.632

Lapplication des critres en avenir incertain

En se basant sur son exprience et sur son intuition,
linvestisseur peut attribuer une probabilit subjective
aux diffrentes situations et leurs consquences.
Exemple:
Prenons le cas dune entreprise place en situation doligopole et
assurant 20% de la production du march, le reste se partageant
entre les autres concurrents de taille quivalente.
Pour accrotre sa part de march, elle doit choisir entre trois
stratgies dinvestissement :
1. Lancement dun produit nouveau,
2. Lancement dune campagne de publicit agressive,
3. Politique de rduction des cots.
82

La raction de la concurrence peut tre forte, moyenne ou

faible. En fonction de ces paramtres, les dirigeants peuvent
tablir une matrice VAN par exemple;

-800

700

1500

-200

500

1300

-100

500

1100

Critres de dcision

1. Critre du MAXIMIN (critre de Wald)

2. Critre du MAXIMAX
3. Critre du MINIMAX
4. Le critre de Laplace
5. Le critre de Savage

Critre du MAXIMIN (critre de Wald)

Cest un critre de prudence qui tente de minimiser

les pertes ventuelles en prenant le rsultat
minimum le plus lev.
Si S1 = - 800,
S2 = - 200,
et S3 = - 100,
on choisit la 3me stratgie.

Critre du MAXIMAX

On slectionne les gains les plus levs de chacune des stratgies.

On choisit le rsultat maximum le plus lev.
Si S1 = 1 500,
S2 = 1 300,
et S3 = 1 100,
On choisit la premire stratgie qui est la plus audacieuse.

Critre du MINIMAX

On slectionne le projet qui procure le plus petit des rsultats les

plus levs.
Si S1 = 1 500, S2 = 1 300, et S3 = 1 100, on choisit la troisime
stratgie

Le critre de Laplace:

La meilleure dcision est celle pour laquelle la moyenne

arithmtique des rsultats prvisionnels est la plus leve
(toutes les situations tant quiprobables).

Pour S1 : (- 800 + 700 + 1 500) 3 = 466,66

Pour S2 : (- 200 + 500 + 1 300) 3 = 533,33
Pour S3 : (- 100 + 500 + 1 100) 3 = 500
On choisit donc le deuxime projet.

Le critre de Savage

On calcule pour chaque cas, le regret correspondant la diffrence

entre le cas le plus favorable et le cas tudi. Comme on recherche la
prudence, on choisit la dcision o le regret maximum est le plus faible.
On choisit donc la deuxime
R1
S1 -100 (-800)=700

700-(700)=0

1500-(1500)=0

Regret max
700

-100-(-200)=100

700-(500)=200 1500-1300=200

200

-100-(-100)=0

700-(500)=200 1500-1100=400

400

On ne peut que constater que ces critres conduisent des choix

diffrents. Ceci nest pas tonnant dans la mesure o ces critres sont
personnels et dpendent des apprciations des individus.
89

Partie II: Dcisions de financement

La cration de valeur

La dcision de financement

La dcision de financement comprend diffrentes

dcisions:
le choix de la rpartition des capitaux apports.
L'entreprise doit-elle recourir plus aux fonds propres
ou l'endettement ?
le choix entre rinvestissement du surplus de
liquidits et distribution de dividendes.
Le choix entre financement interne (autofinancement)
et externe.
Ces diffrentes dcisions, prsentes de faon spare,
sont en fait trs lies
=> ex. une politique qui privilgie le financement
interne conduit ne pas distribuer de dividendes et
renforcer les fonds propres.
92

Les diffrentes catgories dagents sur le

circuit financier
Le fonctionnement du circuit financier fait intervenir quatre
catgories dagents conomiques:

Actionnaires

Dirigeants

Circuit financier

Cranciers

Etat

Les actionnaires
Les actionnaires sont les dtenteurs des titres de proprit de
lentreprise.
Ils ont pour rle conomique dassumer le risque rsiduel
caractrisant le profit final
Objectif : obtenir la rmunration maximale de leur apport,
compte tenu du risque quils encourent et, par suite, de
maximiser la valeur de leurs titres.
Cette rmunration dpend de deux facteurs : le dividende et
lvolution de la valeur du titre.
Leur placement est risqu (valeur du titre dpend de lvolution
de lenvironnement conomique et de la politique suivie par
lentreprise en matire d'investissement et de financement).
94

Les dirigeants
Agents, les mandataires des actionnaires.
Ils sont censs diriger conformment l'intrt des actionnaires.
Cependant, on prtend frquemment que, dans les grandes
entreprises, les objectifs des dirigeants divergent de ceux des
actionnaires => maximisation de la valeur des titres des
actionnaires ???
Une telle position apparat en fait trs contestable:
L'analyse de la structure de dtention du capital d'une grande
partie des entreprises cotes, on constate => les dirigeants et
leur famille demeurent les principaux actionnaires.
Dans les firmes managriales, il existe des systmes de
contrle, externes et/ou internes, qui contraignent et incitent
les dirigeants grer conformment aux intrts des
actionnaires.

Par consquent, on admettra globalement que les dcisions

prises par les dirigeants se font conformment l'objectif de
maximisation de la richesse des actionnaires.
95

Les cranciers
Les cranciers ntant pas, par dfinition, propritaires de
lentreprise, leur rmunration = les intrts dfinis
contractuellement + rcupration du capital prt.
Ils courent cependant trois types de risque:
Fluctuations des taux d'intrt (risque de taux): une fluctuation
des taux la hausse => perte d'opportunit ;
Variation du niveau des prix : hausse des prix => perte du
pouvoir dachat du capital prt.
Risque de non-recouvrement du capital ou risque de faillite:
dfaillance possible du dbiteur. Le taux du prt est fonction de
ce risque.
Les cranciers sont respectivement des cranciers d'exploitation ou
de financement. Seules sont considres dans ltude de la
structure de financement les dcisions relatives aux contrats
tablis entre l'entreprise et les cranciers financiers.

Ltat

Ltat intervient diffrents niveaux du circuit financier et

selon deux modes:
travers la rglementation des placements de
lpargne ou de manire indirecte en menant une
politique montaire. On assiste depuis quelques
annes une drglementation importante, qui se
traduit par une diminution du rle de ltat dans le
circuit financier => conomie de march dveloppe.
travers la fiscalit.

Les circuits de financement

On distingue deux circuits de financement:

Le circuit de finance indirecte
Le circuit de finance directe

Le circuit de finance indirecte

Circuit dans lequel les institutions financires (banques)
sont des intermdiaires entre des agents non financiers
prteurs et des agents non financiers emprunteurs.
Le financement est indirect car lintermdiaire financier
collecte pralablement des ressources sous forme de dpts
et accordent des prts aux agents conomiques.
Exemples :
Un mnage qui contracte un emprunt auprs de sa banque
pour financer un achat immobilier ;
Une entreprise qui finance lachat de biens dquipement par
le biais dun emprunt auprs de sa banque.

Le circuit de finance directe :

Il dsigne le circuit financier sur lequel les agents
conomiques nont pas recours un intermdiaire financier,
mais passent par le march, pour placer leur excdent ou
couvrir leur besoin de financement.
Pas dintermdiaire entre les agents, mme si ces derniers
recourent une institution financire pour acqurir leurs
titres.
Exemples :
Une entreprise met des actions en bourse pour financer le
rachat dune autre entreprise, dans le cadre dune opration
de fusion-absorption ;
Un mnage souhaitant placer son pargne dans lachat
dobligations dentreprises.

100

Le financement par les marchs de capitaux

Le march des capitaux se dcompose en deux marchs :

Le march des capitaux long terme, appel le march
financier;
Le march des capitaux court terme, appel le march
montaire.

101

Le march financier
Cest le march sur lequel seffectuent les emprunts et
placements long terme et o schangent des titres de long
terme (actions et obligations).
1 Le march primaire
Assimilable au march du neuf , il concerne lmission
dactions et dobligations qui permet aux entreprises ou
lEtat de se procurer des capitaux de longue dure pour
financer leurs investissements.
Les metteurs (entreprises, Etat) dterminent la nature des
titres (actions/obligations) et leurs caractristiques (prix
dmission, taux dintrt servi).
Les banques et les socits de bourse offrent ces titres au
public et reoivent les fonds, elles assurent donc un rle de
courtage (intermdiaire) et sont rmunres par des
commissions.
Le public (mnages, entreprises, banques) sont libres de
souscrire ces missions.
102

Le march financier
2 Le march secondaire
Cest le march de loccasion des titres long terme, o
schangent des actions et des obligations dj mises.
Le cours des valeurs mobilires de placement volue en
fonction du jeu de loffre et de la demande, lobjectif de la
bourse tant de satisfaire le plus grand nombre dacheteurs
et de vendeurs.

103

Exemple :
Considrons que pour une action X (cote en euros), les souhaits
exprims dachat et de vente sont donns dans les tableaux cidessous.

104

Structure de la BVC
La BVC comprend:
Un March Central, o sont confronts lensemble des
ordres de vente et dachat pour une valeur mobilire
inscrite la cote de la Bourse des Valeurs,
Les mthodes de cotation
Sur le March Central, les valeurs mobilires sont ngocies en
fonction de leur liquidit :
- Les valeurs moins liquides sont cotes au fixing ;
- Les valeurs moyennement liquides sont cotes au continu.

et un March de Blocs o peuvent tre ngocies par

entente directe les oprations sur des valeurs mobilires
inscrites la cote et qui portent sur des quantits
suprieures ou gales un minimum (TMB).

105

Les rles du march financier

Transformer directement lpargne des

mnages en ressources longues pour les
entreprises et lEtat afin quils financent
leurs investissements.
Il assure la liquidit et la mobilit de
lpargne.
Il est un instrument de mesure de la
valeur dune grande entreprise

Il facilite les regroupements

dentreprises

Rle du march
primaire.

rle du march
secondaire
Les variations du
cours dune action
traduisent les
anticipations des
actionnaires sur la
valeur future de
lentreprise.
OPA, dOPE

106

Le march montaire

Il se dfinit comme le march de capitaux court et moyen

terme. Il se compose :
du march interbancaire, rserv aux tablissements
de crdit,
du march des titres de crances ngociables (TCN),
accessible, en principe, tous les agents
conomiques.

107

1 Le march interbancaire

March o schangent des liquidits bancaires entre les

tablissements de crdit, le Trsor public et la Banque
centrale.
Les tablissements de crdit ayant des excdents de
liquidits les prtent ceux ayant des dficits des taux
dintrt libres (taux de largent au jour le jour sur le march
montaire stablit, en fonction de O&D).

108

2 Le march des titres de crances ngociables

Louverture de ce march tous les agents conomiques a
ncessit la cration de nouveaux titres financiers court
et moyen terme (de 10 jours 5 ans), ngociables et
adapts chaque catgorie demprunteurs : billets de
trsorerie (mis par les entreprises), certificats de dpts
(mis par les banques), bons du Trsor (mis par le Trsor
public).
Ces titres de crances ngociables permettent aux
entreprises, aux banques, lEtat davoir des moyens de
financement adapts au montant et la dure de leurs
besoins => instruments de placement souples et peu
risqus.
Il permet ces agents conomiques de se procurer des
fonds des taux intressants, infrieurs ceux des prts
bancaires.

109

Les instruments de financement : les

valeurs mobilires
Les valeurs mobilires sont susceptibles de cotation et de
ngociation sur un march elles se composent des:

Actions

Titres hybrides

Obligations

110

Les actions
Les titres de capital prennent des formes diverses, actions de
numraire, actions dapport et actions industrielles.
Les actions de numraire sont des actions :

dont le montant est libr en espces ou par compensation

de crances que le souscripteur avait contre la socit ;
mises, par suite dincorporation au capital, de rserves,
primes dmission ou de fusion ;
dont le montant rsulte dune combinaison des cas cidessus.
Les actions dapport sont attribues contre des actifs autre que
largent (immeubles, fonds de commerce, droits de proprit
littraire ou artistique, brevets dinvention, valeurs mobilires,
droit au bail, etc.).
Les actions industrielles correspondent des apports en
industrie par lesquels une personne met la disposition de la
socit son activit, ses relations, ses connaissances
professionnelles et son exprience.
111

La technique de laugmentation de capital

Laugmentation de capital est une procdure minutieusement
rglemente qui a deux aspects:
Aspect financier : renforcer les capitaux propres de
lentreprise ;
Aspect politique : la rpartition du pouvoir dans la socit.
Elle est le rsultat:
dapports en numraires ou en nature ;
elle peut aussi tre ralise par voie dincorporation de
rserves
ou de conversion de crances en titre de capital.

112

Laugmentation de capital par apports en

numraire
Une socit ne peut dcider daugmenter son capital qu la
condition davoir libr intgralement son capital social.
Les modalits de ralisation de laugmentation de capital
Soit par mission dactions nouvelles;
Soit par lvation de la valeur nominale des actions;
La libration par versement despces doit tre au minimum
du 1/4 ds la souscription ; le surplus doit tre vers dans
les 5 ans compter du jour o laugmentation est devenue
dfinitive.
La prime dmission doit tre intgralement libre.

113

Le droit prfrentiel de souscription

Laugmentation de capital titre irrductible imposent le calcul du droit
prfrentiel de souscription partir du cours boursier et du prix
dmission.
Le droit prfrentiel de souscription
Le droit prfrentiel de souscription est la facult accorde aux
actionnaires dune socit par actions, par priorit et
proportionnellement au montant nominal des actions dtenues, de
souscrire laugmentation de capital en numraire;
Droit cessible et ngociable => compenser la perte technique que le
cours va subir.
Un actionnaire nayant pas assez de titres, donc de droits de
souscription, pour souscrire (rompu) aura la possibilit soit dacheter
des droits de souscription, soit de vendre ses droits.
Les titulaires naturels du droit prfrentiel de souscription sont les
actionnaires prsents au moment de la dcision daugmenter le
capital. Mais il bnficie aussi tous les porteurs de titres donnant
accs immdiatement ou terme au capital de la socit (OBSA, OC,
OE, certificats dinvestissement, bons autonomes).
114

Souscription
Lexercice du droit de souscription peut tre ralis :
titre irrductible:
Quand lactionnaire souscrit laugmentation de capital
proportionnellement au montant nominal des actions
dtenues.

titre rductible
Si laugmentation de capital nest pas entirement
souscrite titre irrductible elle peut, hauteur de la
diffrence, tre souscrite titre rductible.

115

valuation des DS
Techniquement, ce droit est valu de manire galer la perte
thorique que devrait subir laction du fait de lmission un prix
infrieur au cours boursier.
La valeur du droit de souscription sexprime ainsi :

DS = (CB PE )
O :

N'
N + N'

CB, reprsente le cours boursier avant lopration

PE, le prix dmission des nouvelles actions
N, le nombre de nouvelles actions
N, le nombre dactions anciennes.

Le droit de souscription est une fonction dcroissante du prix

dmission. Si ce dernier est gal au cours boursier, la valeur du
droit est nulle.
En pratique, dans la mesure o les droits de souscriptions sont
cots en bourse, ds louverture de la souscription, le cours du
droit fluctue et ne correspond que trs rarement au cours
thorique.
116

Exemple

Une entreprise a procd une augmentation de capital en

numraire, reprsente par lmission de 2 848 480 actions
nouvelles au prix de 555 , avec un rapport de
souscription de 1 action nouvelle pour 10 anciennes. Le
cours boursier de cette entreprise avant laugmentation du
capital slevait 779 .
Le calcul thorique du DS donne 20,36 soit (779 - 555) x
(2 848 480/31 333 280).
Au mme moment, le droit de souscription est cot sur le
march : 20 .

117

Laugmentation de capital par incorporation

de rserves

Lintrt dune telle augmentation est daboutir au mme

rsultat quune augmentation de capital en numraire
laquelle souscriraient les actionnaires grce aux bnfices
distribus par la socit, tout en vitant les formalits
ncessites par une telle mthode.
Le mcanisme de cette augmentation est purement
comptable: diminuer les comptes Rserves (Primes
dmission, Primes de fusion, Bnfices), et augmenter le
compte Capital social .
La situation nette est certes modifie, mais pas son
montant.

118

Droit dattribution
Le DA reprsente le droit que dtient tout actionnaire ancien
de recevoir des titres gratuits. => compenser la perte
thorique due la dilution.
Cest un droit cessible et ngociable.
Le calcul du DA peut tre exprim comme suit :

DA = CB

N'
N + N'

O :
CB, reprsente le cours boursier avant lopration
N, le nombre de nouvelles actions
N, le nombre total dactions anciennes.

119

Laugmentation de capital par conversion

de crances en titres de capital
Laugmentation de capital par conversion de crances en
titres de capital recouvre deux possibilits :
Conversion de crances ordinaires
Conversion dun titre obligataire
Lintrt dune augmentation de capital par conversion de
crances ordinaires est vident :
la socit est libre de la charge dintrts fixes, sil sagit
dune crance bancaire.
le crancier se transforme en associ.

120

Lendettement
Le financement par endettement est le complment classique du
financement par capitaux propres. On distingue gnralement:
les emprunts classiques souscrits auprs des tablissements
de crdit;
les emprunts obligataires souscrits auprs du public;
et le crdit-bail.

121

Le financement par emprunt bancaire

indivis
Dans ce type de financement, lentreprise a pour seul
interlocuteur la banque prteuse, ou le pool bancaire si le
financement est accord par plusieurs banques runies.
Les modalits de remboursement de ces indivis peuvent tre de
trois sortes :
remboursement par amortissements constants
remboursement par annuits constantes
remboursement in fine.
Exemple :
Soit un emprunt de 500 K sur 5 ans au taux de 10%.
122

Remboursement par amortissements constants

123

Remboursement par annuits constantes

124

Remboursement in fine

125

Les titres obligataires

Une mission obligataire est un emprunt long terme

contract par une socit qui divise sa dette en un grand
nombre de titres ;
Par comparaison laugmentation de capital, le
financement par mission obligataire naffecte pas la
rpartition du pouvoir dans la socit.
La socit mettrice doit assurer la charge des intrts,
toutefois, la diffrence des dividendes dactions, ces
intrts sont dductibles des bnfices imposables.

126

Les caractristiques du contrat

obligataire
Un contrat obligataire se caractrise par des clauses spcifiques
mentionnant, notamment:

la dure, le montant, la monnaie et le prix dmission de

lemprunt obligataire,
sa rmunration;
sa garantie ;
son mode de remboursement.

127

Exemple :

Soit un emprunt obligataire de 5 millions deuros sur 10 ans,

financ par 5 000 obligations de 1 000 Dhs de nominal, au taux
nominal de 10%. Le prix d'mission est de 980 Dhs et la valeur de
remboursement de 1 050 Dhs.
Le coupon est gal 1 000 10%, soit 100 Dhs.
La prime d'mission est gale 1 000 980, soit 20 Dhs,
La prime de remboursement 1 050 - 1 000, soit 50 Dhs.

128

Les principales catgories dobligations

On peut distinguer quatre catgories d'obligations :

les obligations ordinaires,
les obligations convertibles,
les obligations remboursables en actions
et les obligations bons de souscription d'actions.

Titres
hybrides

129

Les obligations ordinaires reprsentent un simple droit de

crance sur l'entreprise mettrice. Elles donnent droit un
intrt payable annuellement et un remboursement une
date connue ou non l'avance.
Les obligations convertibles confrent leurs titulaires le
droit de demander la conversion de leurs titres en actions dans
les conditions prvues au moment de l'mission de l'emprunt.
Les obligations remboursables en actions (ORA) prsentent,
pour les obligataires, un risque plus lev que les obligations
convertibles. C'est pourquoi, leur taux d'intrt est plus
avantageux. Par contre, en raison de leur nature, les ORA sont
considres comme des quasi-fonds propres voire des fonds
propres.
Les obligations bon de souscription dactions (OBSA) sont
des obligations accompagnes de bons de souscription qui
donnent droit de souscrire des actions un prix fix
l'avance (appel prix d'exercice), au cours d'une priode
dtermine.
130

Avantages et dsavantages de lendettement

Avantages de lendettement
-

Cot moins lev par rapport

aux capitaux propres.

conomies fiscales sur

charges financires.

Incitation la discipline des

dirigeants.

Limitation des cots dagence.

Effet de levier financier de

lendettement

Dsavantages de lendettement
-

Cots de dtresse financire.

Augmentation du risque de la
firme.

Risque de dsappropriation
des cranciers.

Accroissement du risque de
liquidit.

131

Le crdit-bail
Le contrat de crdit-bail est un contrat de location, portant sur
un bien meuble ou immeuble, assorti dune option dachat un
prix fix davance.
Le temps qui spare la date de conclusion du contrat de la date
laquelle peut tre exerce loption est la priode irrvocable.
Elle correspond gnralement la dure fiscale damortissement
du bien. En principe, le contrat ne peut tre rsili pendant
cette priode.
Au terme de la priode irrvocable, lentreprise a le choix entre :
lever loption dachat et donc devenir propritaire du bien ;
prolonger le contrat de location ( des conditions plus
avantageuses) ;
restituer le bien
132

Avantages du crdit-bail
du ct de la demande :
Utilisation pour une priode courte ; matrise de lobsolescence ;
maintenance fournie.
financement complet
souplesse et flexibilit
dans les barmes de loyers (priodicit, lissage suivant trsorerie)
dans la dcision finale dachat

rapidit de mise en place

non inscription au bilan
matriel inscrit au bilan du crdit-bailleur
chez le preneur : hors-bilan
nuancer : retraitement en analyse financire

financement de dernier recours :

quand les financements par dette sont refuss
du ct de loffre :
protection contre le risque de dfaillance
133

Choix du mode de financement

134

Les contraintes de lquilibre financier

La rgle de lendettement maximum, elle implique que le
montant des dettes financires moyen et long terme nexcde
pas le montant des capitaux propres. Ce principe sexprime
dans le ratio dautonomie financire, DMLT/kp, qui doit tre
infrieur 1.
La rgle de la capacit de remboursement indique que le
montant de lendettement financier ne doit pas dpasser 3 ou 4
fois la CAF annuelle moyenne prvue.

La rgle du minimum dautofinancement implique que

lentreprise soit capable de financer une partie (gnralement
30%) des investissements pour lesquels elle sollicite des crdits.

135

La maximisation de la rentabilit financire :

leffet de levier
Lobjectif central assign une entreprise est la maximisation de
la richesse des actionnaires.
Ceci revient maximiser le ratio R.net/CP, qui correspond la
rentabilit financire.
Or cette rentabilit est fonction de la structure des ressources
durables, cest dire de la proportion qui existe entre les dettes
financires et les capitaux propres.

Rf = Re + [(Re- i) * D/CP]

136

Exemple
Limpact de lendettement sur la sur ce taux de rentabilit est
dmontr travers la comparaison des deux entreprises, une
endette, lautre pas (limpact de limpt est nglig).
Entreprise non endette

Entreprise endette

Valeur

200 000

Capitaux propres

200 000

50 000

Dettes

150 000

Cot de la dette

10%

EBIT

50 000

Intrt

15 000

Rsultat avant impt

50 000

35 000

Rsultat net

50 000

35 000

Rentabilit conomique

25%

Rentabilit financire

25%

70%

Ratio dendettement

300%

137

Effet de levier suite

Lendettement a entran un accroissement du taux de rentabilit
des fonds propres requis par les actionnaires de 0,7 0,25, soit 45
%. Cet accroissement constitue leffet de levier financier.
Son amplitude est fonction:
d'une part, de la diffrence entre Re le taux de rentabilit
conomique et i le cot de la dette;
et, dautre part, du ratio dendettement.

138

Le calcul du cot du financement

Deux mthodes seront tudies:
1. Le taux actuariel brut;
2. Les dcaissements rels

139

Le taux actuariel brut

Dfinition:
Le cot dune source de financement est le taux pour lequel il y
a quivalence entre le capital mis disposition de lentreprise et
lensemble des sommes rellement dcaisses en contrepartie.

140

1. Pour lemprunt
Si lon pose P le remboursement du capital emprunt et FF le
paiement des intrts, on cherche alors le taux i tel que :

M0 =

P + FF (1 T )

t =1

(1 + i )t

Exemple :
Soit un emprunt dun montant de 1 000 K sur 10 ans, 6% et
remboursable in fine. Le taux dimposition est de 30%. Calculer le
taux actuariel brut.

141

2. Pour le crdit-bail
Pour le crdit-bail, le cot actuariel est dtermin par le taux t
tel que :
n

Lt (1 T ) + At T

M0 =

t =1

(1 + i )t

Le crdit-bail entrane les consquences suivantes :

Lentreprise verse un loyer L qui est L(1-T) aprs impt
Lentreprise renonce aux conomies dimpt sur dotations
aux amortissements A.T ;

142

Exemple
Soit un crdit-bail finanant une machine de 270 K, amortissable
comptablement sur 5 ans en linaire, et dfini comme suit :
Paiement de 4 loyers de 90 000 la fin de chacune des 4 premires
annes dutilisation ;
Option de rachat la 5me anne pour un montant de 18 000 ;
(Amortissement en totalit la 5me anne).
Anne

Redevance

Economie
dimpt
Lt x T

Economie
dimpt
At x T

Flux global
Lt - Lt x T + At x
T

143

Les dcaissements rels

Pour chaque type de financement il est possible dtablir un
tableau des encaissements et des dcaissements chelonns dans
le temps et de calculer pour chacun la VAN.
Lentreprise choisira le financement pour lequel la VAN est la plus
leve.
Lincidence de limpt est fondamentale dans la mesure o les
diffrents financements permettent de raliser plus ou mois
dconomie dimpt par le biais de la dductibilit des charges
financires (emprunts), des loyers (crdit-bail) et des
amortissements.

144

Exemple :
Pour financer le projet de 270 K sur 5 ans, trois sources de
financement sont possibles :
lautofinancement;
un emprunt de 200 K 14% sur 5 ans (amortissements
constants) ;
un crdit-bail avec le paiement de 4 loyers annuels de 90 K
pays au dbut des 4 premires annes, avec une option de
rachat de 18 K payable au dbut de la 5me anne
(amortissement de 100% autoris la 5me anne).
Le taux dimposition est de 30% et le taux dactualisation est
20%

145

1. Lautofinancement

Dbut
N+1

Fin
N+1

Fin
N+2

Fin
N+3

Fin
N+4

Fin
N+5

Achat
Eco. Dimpt
(amortissements)
CF
CF actualiss

146

2. Lemprunt
Anne

Cap. Restant d

Intrts

Amortissement

Annuit

1
2
3
4
5

Dbut N+1

Fin N+1

Fin N+2

Fin N+3

Fin N+4

Fin N+5

Auto-financement partiel
Eco. Dimpt (amortissements)
Eco. Dimpt (FF)
Annuit
CF
CF actualiss

147

3. Le crdit-bail

Dbut N+1

Fin N+1

Fin N+2

Fin N+3

Fin N+4

Fin N+5

Redevance
Eco. Dimpt (loyer)
Rachat dbut 5me anne
Eco. Dimpt (amortissements)
CF
CF actualiss

148

Le cot du capital de la firme

149

Le cot du capital de la firme

Le cot des capitaux propres

Le cot des capitaux propres est gal au taux de
rendement minimum qui laisse inchange la valeur de
laction.
On prsentera successivement:

Le modle des dividendes

Le taux de rendement requis par le march
(MEDAF)

150

Le modle des dividendes

Le modle des dividendes
La valeur dun titre linstant 0 scrit :
P0 =

(1 + k )

(1 + k c )n

La difficult dans lapplication de ce modle tient au fait

quen dehors du cours de la valeur qui peut sobserver
linstant 0, les autres variables sont anticipes.
Gordon-Shapiro propose un modle qui suppose une
croissance constante des dividendes. Le cot des capitaux
propres (kc) y est fonction du montant des dividendes et de
leur taux de croissance
D
kc =
+ g
P0
151

Le modle des dividendes

Exemple:

Le cours dune action est 500. Calculer le cot des capitaux

propres dans les 2 hypothses :
H1: les dividendes attendus sont constants et gaux 40;
H2: les dividendes sont croissants au taux de 4% par an avec
D1=30.

152

Le taux de rendement requis par le

march (MEDAF)
Le Modle dquilibre des Actifs Financiers (MEDAF), dans la
mesure o il permet de dterminer lesprance de rendement
requis dune action sur le march, donne le cot des capitaux
propres de lentreprise puisque les deux concepts sont identiques.
Ce cot est gal :

E (Ri ) = Rf + [E (Rm ) Rf ] i

taux sans risque

(prix du temps)

Prime de risque
du march

Coef. du risque
systmatique

Rq: Le modle ne prend en considration que le risque systmatique,

le risque spcifique devant disparatre par diversification.

153

Le taux de rendement requis par le

march (MEDAF)
Exemple:

Les actions dune entreprise sont caractrises par un de 0,8.

Sachant que la rentabilit du march est de 15% et celle des
obligations sans risque de 9%, quel est le taux de rentabilit
exig par les actionnaires ?

154

Le cot de la dette
La dette doit tre considre ici dans le sens le plus immdiat
dune somme emprunte pendant une dure dtermine et
donnant lieu, dans le cas le plus simple, une rmunration,
lintrt. Le cot de la dette est alors gal au taux nominal
dintrt exprim avant impt. Le cot aprs impt sera :

k i = k (1 t )
o
ki, est le cot aprs impt de la dette
k, le cot avant impt;
t, le taux de limpt.
Si par exemple k = 9 % et que t = 33,33 %, on aura:
Ki = 9%*(1-1/3) = 6%.

155

Que faut-il inclure dans la dette pour le

calcul du cot du capital ?

Dettes fournisseurs ?
Non ! Pas de paiements dintrts

Autres dettes court-terme ?

Oui, si paiements dintrts

Crdit-bail ?
Oui.

156

Le CMPC
La formule du CMPC peut sexprimer sous la forme suivante :

CMPC = WFP k FP + WD k D (1 T )
O :
WFP = poids des fonds propres (FP/(D+FP))
WD = poids de la dette (D/(D+FP))
kFP = cot des fonds propres
kD = cot de la dette
T = taux d impt