NT

O
ME
CE

S/. S/. S/.

CEMENTO

CEMENTO

Versin

AMPLIADA y ACTUALIZADA
de la ms completa compilacin
reseada de la legislacin y
regulacin aplicable al
mercado de valores en el Per

DESARROLLA la normativa vigente, incluyendo:

(a) Ley de Promocin del Mercado de Valores, Ley N 30050
(b) Regulaciones subsecuentes al 8-11-2013:
i.

Modificacin del Reglamento de Operaciones en Rueda de Bolsa

ii. Modificacin del Reglamento de Sanciones

iii. Reglamento del Mercado de Inversionistas Institucionales
iv. Modificacin del Reglamento del Mercado Alternativo de Valores
v.

Modificacin del Reglamento de Fondos Mutuos de Inversin en Valores y sus

Sociedades Administradoras

vi. Modificacin del Reglamento de Oferta Pblica Primaria y de Venta de Valores

Mobiliarios
vii. Modificacin del Reglamento del Proceso de Titulizacin de Activos

Cdigo de Buen Gobierno Corporativo para las Sociedades Peruanas

CONTIENE 23 captulos elaborados por 21 empresas asociadas a

Procapitales, cuatro de ellos NUEVOS:
(a) Mercado Alternativo de Valores
(b) Acceso Directo al Mercado
(c) Normas contra el Lavado de Activos y Financiamiento del Terrorismo
(d) Normas Internacionales de Informacin Financiera

PEDIDOS AL: 440-1080 Anexo 101 108 / info@procapitales.org

Anlisis Econmico
Poltica monetaria frente a las presiones
cambiarias al alza
Autores: Juan Carlos Odar / Waldo Mendoza

Nueva norma de
inversiones para
las AFP
Con beneplcito podemos iniciar indicando que la
Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (SBS) aprob la
norma que modifica el rgimen de inversiones locales y
extranjeras de las AFP, dndose as el primer paso para que estas
tengan una mayor diversificacin, diferenciacin y flexibilidad en
sus inversiones con el propsito de obtener mayores
rentabilidades y, consecuentemente, abrir el camino para que las
pensiones de los afiliados al Sistema Privado de Pensiones (SPP)
mejoren.
As, a partir del prximo 28 de agosto de 2014, fecha en que
entrar en vigencia la norma, se eliminar el actual registro de
instrumentos de inversin y contrapartes que lleva actualmente la
SBS y, en adelante, las AFP podrn invertir directamente en
aquellos instrumentos clasificados en la categora de simples
tales como acciones y fondos mutuos locales y extranjeros;
mientras que respecto a los instrumentos clasificados como
complejos tales como fondos alternativos (e.g., private equity), se
deber pasar por una evaluacin y autorizacin previa del
regulador.
En definitiva, este nuevo rgimen buscar agilizar el proceso de
inversin de las AFP toda vez que: (a) se eliminar el actual
procedimiento de registro previo ante la SBS para hacer elegible un
instrumento; y (b) los instrumentos simples, que representan
aproximadamente el 95% de las inversiones de los fondos
administrados por la AFP, sern pasibles de inversin directa, con lo
cual esperamos que se obtenga un mayor dinamismo en las
inversiones de los fondos privados de pensiones.
As, pues, se est implementando una importante primera
modificacin a la que seguirn otras durante este ao a fin de mejorar
el rgimen de inversiones de las AFP, para lo cual la SBS ya ha
prepublicado otros tres proyectos normativos referidos al tratamiento
de derivados, lmites a las inversiones en instrumentos alternativos y la
gestin de riesgos de inversin. Desde Procapitales saludamos
nuevamente los esfuerzos realizados por la SBS para mejorar el tan
importante SPP peruano y estaremos atentos a futuros avances en la
regulacin a efectos de contribuir con nuestra experiencia y
manifestando nuestros puntos de vista al respecto.
Rafael Alczar
Presidente del Consejo Directivo

S/. S/. S/.

NTO
CEME

Comit Editorial: Germn Alarco, Guillermo Cabieses, Paulo Comitre,

Freddy Escobar, Paul Lira, Lorena Masas, Ignacio Muoz, Edgardo Surez
Director: Rafael Alczar Subdirector: Gerardo M. Gonzales
Editor: Augusto Loayza Diseo y Diagramacin: GHG Publicidad SAC

CEMENTO

CEMENTO

Calle Las Camelias 820, Oficina 601, San Isidro (Lima 27)
Publicidad y suscripciones: 440-1080
El contenido de los artculos firmados es de responsabilidad exclusiva de los
autores y no necesariamente refleja la opinin institucional de Procapitales
Hecho el Depsito Legal en la Biblioteca Nacional del Per N 2008 - 09019

Gobierno Corporativo

Gestin de riesgos y cumplimiento, y principios

para empresas familiares
Autor: Guillermo Zapata

Mercado de Valores

Private equity y desarrollo de infraestructura

Autor: Manuel Garca

Artculo Central

Lineamientos para la consolidacin de las

microfinanzas en el Per
Autor: Juan Jos Marthans

Anlisis Legal

10

Presentacin de estados financieros auditados

por empresas no cotizadas
Autores: Marco Antonio Zaldvar /
Eduardo Vega y Guillermo Arribas

12

El Reglamento del Mercado de Inversionistas

Institucionales en la mira
Autores: Alonso Miranda / Rafael Berckholtz

Anlisis Legal

13

Mercados Internacionales

14

Evolucin de Mercados

La crisis en Ucrania incrementa los

riesgos de los mercados
Autor: Russ Koesterich

15

Autores: Jimena Gilvonio /

Jorge Ramrez

Opinin
Desarrollo de las operaciones de compra
y venta de empresas
Autor: Diego Carrillo

16
17

Columna de la SMV

Autora: Alcira Choquehuanca

Novedades Normativas

Autora: Milagros Villanueva

Zoom Empresarial

Anlisis Econmico
Desafos para la autoridad monetaria:

POLTICA MONETARIA FRENTE A LAS

PRESIONES CAMBIARIAS AL ALZA
Ante las tendencias hacia la depreciacin cambiaria se
hace necesario repensar la poltica monetaria adecuada
para el buen desempeo de la economa peruana. Este
artculo, que contiene una doble contribucin, analiza la
orientacin de la poltica monetaria del ente emisor en
el contexto del alza del tipo de cambio.
Juan Carlos Odar
Jefe de Estudios Econmicos
Banco de Crdito del Per
Escenario actual
En un escenario en que la Reserva Federal de
Estados Unidos (FED) ya empez la reduccin de su
ritmo de compras de bonos -lo que significa una moderacin del
estmulo monetario en dicho pas- y en el que la economa china viene
generando incertidumbre en relacin no solamente con su ritmo de
crecimiento sostenible (con efectos significativos que ya se vienen
dando sobre el precio del cobre), sino con el riesgo que enfrenta su
sistema financiero, lo ms probable es que el dlar se fortalezca en el
mundo. Ms an, el nerviosismo entre inversionistas con respecto al
futuro de los pases emergentes habra llevado a que se produzca, al
menos temporalmente, una sobrerreaccin en favor del dlar.
Ello se ha visto en la mayor parte de pases emergentes, incluso en
Amrica Latina. Creemos que no se trata de una crisis, sino de la
transicin hacia un nuevo equilibrio, en el que las economas
emergentes estn perdiendo importancia relativa en el crecimiento
mundial, mientras que las economas desarrolladas se vienen
recuperando, aunque a distintas velocidades. Sin embargo, en el
camino los inversionistas globales reaccionan negativamente y no
distinguen fundamentos, llegando a confundir Colombia con
Venezuela o Chile con Argentina. Aun cuando eventualmente los
fundamentos volvern a ser importantes, en momentos de
incertidumbre el mercado no discrimina.
Medidas del BCRP frente al alza del tipo de cambio
En este contexto, durante los primeros meses de 2014, el tipo de
cambio en el Per ha mostrado, como es usual pero no ocurre
siempre, menores fluctuaciones que las observadas en otros pases de
Amrica Latina (vese el cuadro 1), lo que en las primeras semanas del
ao respondi a la intervencin directa del Banco Central de Reserva
del Per (BCRP) en el mercado cambiario, aunque no es el caso ahora.
Ms bien, desde febrero el organismo emisor se ha focalizado en la
colocacin de certificados de depsito reajustables, los que buscan
ser un sustituto para agentes que consideran que el tipo de cambio ha
de incrementarse pero sin aumentar la demanda efectiva por dlares.
2

En todo caso, dicha demanda parece haberse reducido desde inicios

de ao, dando la sensacin de que los agentes ya han adquirido los
dlares que deseaban, de manera que la volatilidad del nuevo sol se
mantiene baja pese a los niveles actuales de riesgo global.

CUADRO 1
AMRICA LATINA: VOLATILIDAD CAMBIARIA, 2011-2014
(Desviacin estndar promedio)
2011-12
2013
2014

Brasil
0.0986
0.0659
0.0122

Colombia
0.0295
0.0295
0.0230

Chile
0.0336
0.0406
0.0203

Mxico
0.0574
0.0256
0.0089

Per
0.0260
0.0357
0.0029

Fuente: Bloomberg

Pero, por qu el BCRP suele ser tan activo en el mercado cambiario?

El esfuerzo del ente emisor para moderar la volatilidad cambiaria
responde a que, a pesar de todo lo que hemos avanzado, seguimos
siendo una economa dolarizada. Si la volatilidad aumenta en un
contexto de tipo de cambio al alza, se dolarizan los depsitos pero no
el crdito, como ocurri claramente durante el segundo trimestre de
2013 (2T13); si la volatilidad aumenta en un contexto de tipo de
cambio a la baja, se dolariza el crdito pero no los depsitos, como
claramente ocurri en la segunda mitad de 2004.
Frente a esto, en el Per se est produciendo un escenario poco
deseable para los bancos centrales: inflacin al alza y economa
creciendo por debajo de su ritmo potencial. Es cierto que el objetivo
principal de un banco central es la estabilidad de precios, sobre todo
en los pases que tienen metas explcitas de inflacin, como es el caso
del Per. Y en ese contexto debe destacarse que aunque el tipo de
cambio regres en febrero a los niveles que tena a fines de 2013, la
inflacin acumulada en los dos primeros meses del ao ya ha llegado a
0.9%. De este modo, la inflacin estara sugiriendo la necesidad de una
postura monetaria ms restrictiva, aunque debe tenerse en cuenta
que su incremento ha sido por choques de oferta (mayores precios de
alimentos por problemas climticos afectando la produccin, y de
combustibles por reajustes en el precio local), los que se espera que
resulten generando impactos transitorios en la inflacin, aunque
parecen empezar a gestarse condiciones para la ocurrencia de un
fenmeno de El Nio de intensidad moderada.
Por el contrario, en los ltimos meses las sorpresas en el sector real
han sido negativas, lo que pone cierta presin a la baja en la tasa de
referencia, sobre todo considerando la trayectoria reciente de la
inversin privada, la cual en el 4T13 creci 0.5%, ritmo incluso menor
que en el trimestre previo (2.0%) y que no parece haber recuperado
velocidad en lo que va del ao. Ms an, en trminos

L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S

13T3

13T4

13T2

13T1

12T3

12T4

12T2

12T1

11T3

11T4

11T2

11T1

10T3

10T4

10T2

10T1

09T3

09T4

GRFICO 1
PER: INGRESO DE CAPITALES PRIVADOS, 2009-2013
(Flujos en millones de USD)

09T2

Ene14

Jul13

Oct13

Abr13

Ene13

Jul12

Oct12

Abr12

Ene12

Jul11

Oct11

Abr11

Ene11

Jul10

Oct10

Abr10

Ene10

Jul09

Fuente: BCRP

Motivos para el alza del dlar

El presidente del BCRP afirm en febrero pasado
que no encuentra motivos para que el precio del
dlar siga subiendo. Una publicacin reciente del Fondo Monetario
Internacional (FMI) ha sostenido lo mismo. Mi impresin es que s hay
muchos motivos: hay un cambio en las condiciones internacionales
que har subir el tipo de cambio y no es recomendable luchar contra
esa tendencia. En primer lugar, en el terreno de los flujos financieros,
el ingreso de capitales privados al pas, de corto y largo plazo, se ha
reducido apreciablemente en los ltimos trimestres, tal como puede
verse en el grfico 1.

09T1

400
350
300
250
200
150
100
50
0

Oct09

Jefe del Departamento de Economa

Pontificia Universidad Catlica del Per

8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
-1000
-2000

GRFICO 2
NDICE DE PRECIOS DE EXPORTACIONES
(1994=100)

Ene09

Waldo Mendoza

nuestras exportaciones y los trminos de intercambio, en enero de

este ao, estn un 16% y 12% por debajo, respectivamente, del nivel
que tenan en enero de 2013. Cuanto ms bajos los trminos de
intercambio, ms alto debe ser el precio del dlar.

Abr09

desestacionalizados, la inversin cay a una tasa anualizada de 5% en

el 3T13 y en el siguiente permaneci estancada. As, mientras las
expectativas de inflacin y de crecimiento diverjan, la tasa de
referencia se mantendra en 4%; sin embargo, cuando la inflacin
empiece a ceder es probable que la misma baje 25 puntos bsicos, en
una accin preventiva del BCRP similar a la implementada en
noviembre del ao pasado. Dicho esto, en el corto plazo el ente emisor
seguira bajando la tasa media de encaje en moneda nacional,
apuntando a seguir reduciendo la dolarizacin del crdito,
implementando adems medidas macroprudenciales en caso de
acentuarse el panorama de riesgos externos o exacerbarse la
desaceleracin de la actividad econmica.

Fuente: BCRP

En adelante, va a ser difcil que esta tendencia se revierta. La razn

fundamental es que debe continuar el proceso gradual de
desactivacin de la poltica monetaria expansiva puesta en marcha en
Estados Unidos debido a la crisis de 2008-2009. Esa desactivacin se
ha iniciado con la reduccin de las compra de bonos de largo plazo a
cargo de la FED (la flexibilizacin cuantitativa) y luego debe reflejarse
en la elevacin de la tasa de inters de poltica que actualmente es
cercana a cero. En consecuencia, en adelante, deben continuar
elevndose las tasas de inters de distintos plazos en Estados Unidos,
cuyo efecto histrico ha sido el de promover la salida de capitales
desde la periferia hacia ese pas. La salida de capitales tiende a elevar
el precio del dlar.
En el terreno de los flujos comerciales, desde principios de 2013, se ha
venido observando una reduccin de nuestros trminos de
intercambio, originada en un descenso del precio de nuestras
exportaciones (vase grfico 2). La reduccin de los precios obedece al
parecer, por un lado, al alza que se ha registrado en la tasa de inters
internacional y, por otro lado, al debilitamiento del crecimiento de la
economa que ms compra materias primas: China. Los precios de

Esta reduccin no parece ser transitoria. Una publicacin reciente del

Banco Interamericano de Desarrollo (Mariscal y Powell, Commodity
Price Booms and Breaks: Detection, Magnitude and Implications for
Developing Countries), con una base de datos de 24 materias primas
de exportacin, excluyendo el petrleo, para el periodo 1900-2010,
proyecta una cada importante del precio de las materias primas para
los prximos aos. Los autores encuentran que, en primer lugar, el
reciente boom de 2007-2010 ha sido un super boom, el ms
importante de los ltimos 110 aos. En segundo lugar, todos estos
booms, sin excepcin, han tenido una naturaleza transitoria; es decir,
despus de un alza de precios, viene un declive. Tercero, si este ltimo
ciclo ha sido, como todos los anteriores, transitorio, los precios de las
materias primas deben seguir con la senda decreciente iniciada en
2013. Segn los autores, los precios de nuestras materias primas se
reducirn en 9% este ao y 17% en 2015.
Conclusiones
En resumen, los determinantes de largo plazo del tipo de cambio real,
tales como la tasa de inters internacional y los trminos de
intercambio, se movern en una direccin que encarezca el precio del
dlar. Si se espera que el dlar siga encarecindose en el futuro, no
vale la pena interrumpir esa tendencia. El BCRP ha estado luchando
contra la tendencia. El precio del dlar en los ltimos meses se ha
mantenido en alrededor de PEN 2.80 sostenido por las intervenciones
del BCRP en el mercado cambiario. La posicin de cambio, los dlares
que son efectivamente del BCRP, debido a las ventas sistemticas de la
autoridad monetaria, se ha reducido apreciablemente en los ltimos
meses.
Entre mayo de 2013, cuando el ex presidente de la FED, Ben Bernanke,
transmiti que se producira un cambio en la poltica monetaria de
Estados Unidos, y enero ltimo, el BCRP ya haba vendido USD 8,400
millones, una cifra muy grande. Durante la crisis internacional de
2008-2009, entre abril de 2008 y enero de 2009, el BCRP vendi USD
7,180 millones. Al actual ritmo de ventas de dlares, el alto volumen
de reservas internacionales, una de las grandes fortalezas de nuestra
economa, puede reducirse rpidamente, y crear una fragilidad
financiera en la economa peruana. Creo que lo ms sano es permitir
que el precio del dlar siga encarecindose. Recordemos que el tipo
de cambio nominal estuvo por encima de PEN 3 en el pasado. No ser
un gran problema que el precio del dlar recuperase ese techo
anterior. Si ser un gran problema perder reservas internacionales en
una lucha innecesaria contra el mercado. Luchar contra la tendencia
histricamente siempre ha sido una batalla perdida. No vale la pena
darla.
3

Gobierno Corporativo
Guillermo Zapata
Gerente de Riesgos y Cumplimiento
PricewaterhouseCoopers

Alcances del nuevo Cdigo de Gobierno Corporativo:

GESTIN DE RIESGOS Y
CUMPLIMIENTO, Y PRINCIPIOS
PARA EMPRESAS FAMILIARES
En el presente artculo, el autor desarrolla los
principales alcances de uno de los pilares que
conforman el nuevo Cdigo de Buen Gobierno
Corporativo para las Sociedades Peruanas -las polticas
relativas a la gestin de riesgos y cumplimiento-, as
como los principios complementarios para las
sociedades familiares.
Luego de ms de 10 aos de emitidos los denominados Principios de
Buen Gobierno para las Sociedades Peruanas, a fines de 2013 se
public en El Peruano el Cdigo de Buen Gobierno Corporativo para
las Sociedades Peruanas (en adelante, CBGC) que materializa el
trabajo conjunto de las entidades representativas del sector privado y
pblico vinculadas al mercado de valores, y que cont con el apoyo
financiero de CAF-Banco de Desarrollo de Amrica Latina. El CBGC
reitera que la adopcin de los principios de buen gobierno corporativo
es voluntaria por cada empresa, las cuales deben ser capaces de
demostrar su adhesin y efectiva aplicacin en lnea con el principio
reconocido internacionalmente cumple o explica. El CBGC regula
nuevas situaciones que inciden en el gobierno corporativo (en
especial de las empresas con valores inscritos en el Registro Pblico
del Mercado de Valores), encontrndose estructurado en cinco
pilares, a saber: (i) derechos de los accionistas; (ii) junta general de
accionistas; (iii) directorio y la alta gerencia; (iv) riesgo y
cumplimiento; y (v) transparencia de la informacin.
Principios para la gestin de riesgos y cumplimiento
El CBGC contiene una regulacin ms detallada que la versin anterior,
recomendando la existencia e implementacin de tres componentes
clave. En primer lugar, un sistema de gestin integral de riesgos. Si bien
el CBGC no define taxativamente en qu consiste, es pertinente tener
en cuenta la definicin globalmente aceptada aprobada por el COSO:1
Es el proceso llevado a cabo por el directorio, la gerencia y el resto del
personal de una empresa, aplicable a las estrategias de negocio y
diseado para identificar eventos potenciales que puedan afectar a la
organizacin, gestionar sus riesgos dentro del nivel aceptado y
proporcionar una seguridad razonable sobre el logro de los objetivos
de la empresa. La importancia de este sistema radica en proveer un
marco para gestionar, de forma eficiente y eficaz, la incertidumbre, los
riesgos y las oportunidades asociadas y, as, generar valor mediante la
obtencin de los siguientes resultados: mejorar la toma de decisiones
para responder al riesgo, reducir prdidas operacionales, identificar y
gestionar los riesgos a travs de la organizacin, alcanzar los objetivos
de rentabilidad, prevenir prdida de recursos, asegurar que el flujo
4
2

informacin sea veraz, oportuno, suficiente y claro, y cumplimiento de

leyes y normas.
En esa lnea, en el cuadro 1 se desarrolla la correlacin entre riesgo y
valor, con la finalidad de mejorar la estrategia del negocio si se alinean
los riesgos de la empresa con los conductores de valor de la
organizacin.
CUADRO 1
RELACIN ENTRE VALOR Y RIESGOS EN UNA EMPRESA
Conductas de valor
Estrategia de
productos
Estrategia
financiera
Incrementar
margen operativo
Expectativas del
mercado

Gobierno
de los
riesgos

Riesgos de la empresa

Alta Direccin
1. Tipo de eventos o causas que ocasionen
errores en la empresa?
2. De qu forma puede afectar el logro de
objetivos?
3. Cul esla vulnerabilidad a dichas fallas?
4. Cul sera la consecuencia e impacto, si se
presentan esos errores?
5. Qu medidas de control e iniciativas se
estn haciendo para prevenir, detectar,
monitorear y escalar dichos errores?

Identificacin Evaluacin Definir

Elaborar
de los
actividades planes de
de los
riesgos
de control accin
riesgos

Factores externos
Estrategia
Gobierno
Operaciones e
infraestructura
Cumplimiento
regulatorio

Establecer
Capacitacin Monitorear planes de
y
actividades mejora
comunicacin
continua
continua

Elaboracin propia.

Ahora bien, el CBGC establece que es responsabilidad del directorio

aprobar una poltica de gestin integral de riesgos y evaluar su
aplicacin. Para tal efecto, constituye un comit de auditora. No
obstante, consideramos que ello no exime de responsabilidad a las
otras reas, pues si bien la gestin de riesgos es liderada por el
directorio, compete a todos, bajo el esquema que se muestra en el
cuadro 2.
CUADRO 2
LNEAS DE DEFENSA DEL SISTEMA DE CONTROL INTERNO
Asegurar

Asesorar
1. Negocios
Identificar responsabilidades
y rendir cuentas

2. Asesorar y Supervisar

3. Reasegurar
Asegurar en forma
independiente

Asesorar y supervisar

Titular de la identificacin de Riesgos y de

Monitorear y Gestionar Riesgos

Tener independencia en el aseguramiento

Control

Definir herramientas en base a mejores

del riesgo

Definir Visin y estrategia corporativa.

prcticas / enfoques de riesgo.

Proporcionar una garanta independiente de

Desarrollar y operar controles.

Desarrollar polticas de operacin.

la eficacia de la administracin de riesgos, de los

Identificar, evaluar, gestionar los riesgos.

Supervisar los riesgos del negocio.

procesos de gestin de riesgos y mecanismos de

Determinar responsables y asignar tareas.

Asesorar sobre el riesgo efectivo, mitigacin y la

control.

gestin de riesgos.

Formular reportes independientes para el

Efectuar revisiones de cumplimiento.

Comit de Auditora.

Directorio
Direccin Ejecutiva

Gestin de riesgos
Cumplimiento normativo

Comit de riesgos
Negocios (front, middle and back office)

Legal

Auditor interno
Auditor externo

Fuente: Managing risk and maintaining control in the public sector, PwC USA, julio 2012.

Ntese que segn estudios sobre la materia realizados por PwC,2

se revel que la poltica de gestin integral de riesgos se
encuentra dentro de los proyectos prioritarios de los altos ejecutivos
que permita que las organizaciones diseen mejores estrategias
que coadyuven al logro de los objetivos de la empresa. Adems,
otro resultado concluyente del estudio determina que el 46% de
los encuestados seal que dentro de sus prioridades se encuentra
tener en funcionamiento esta poltica dentro de los tres aos
subsecuentes.
El segundo componente clave es la auditora interna, una actividad
independiente, objetiva, de consulta, siendo su rol principal proveer
aseguramiento a la administracin y accionistas sobre la efectividad
de la gestin de riesgo.3 En ese sentido, el CBGC recomienda que las
funciones de auditora interna aseguren razonablemente que los
principales riesgos de negocios estn siendo manejados
apropiadamente y que el marco de control interno est operando
efectivamente.
Asimismo, el CBGC propone que para lograr una labor efectiva
es necesario que el auditor interno dependa organizativamente
del directorio; por ello, es nombrado y cesado por este rgano
societario, a propuesta del comit de auditora y le reporta
directamente a este.
El tercer componente clave se refiere a los auditores externos
independientes. La sociedad de auditora (o el auditor independiente)
externo es otra fuente que provee aseguramiento a la gestin integral
de riesgos, siendo para ello necesario que haya una clara
independencia de estos con la compaa, lo cual es ratificado por el
CBGC, asignndole dicha validacin al comit de auditora.
Adicionalmente, el Cdigo recomienda que haya una poltica de
renovacin del auditor externo, que regule inclusive los plazos de
rotacin del equipo de trabajo del auditor externo.
Finalmente, el CBGC indica que en caso que el auditor externo brinde
otros servicios adicionales al de auditora, estos tendrn que ser
informados a la junta de accionistas, as como el porcentaje de
facturacin que dichos servicios representan sobre la facturacin de
la auditora. Por tanto, la efectiva aplicacin de los componentes de
riesgo y cumplimiento permitir que las compaas cuenten con
estructuras organizacionales competentes en el manejo de la gestin
integral de riesgos, as como procesos y tecnologa de soporte que
garanticen el cumplimiento de sus obligaciones regulatorias y que los
procesos de alerta temprana existan para identificar y mitigar el
potencial incumplimiento, antes que este ocurra.
Principios complementarios para empresas familiares
Muchas de las grandes compaas del mundo son o tuvieron su origen
en una empresa familiar (en adelante, EF). En nuestro pas
representan una realidad social y econmica trascendente: existen
cerca de 659 mil empresas formales, de las cuales ms de 500 mil son
EF que generan alrededor del 65% del empleo y el 40% del PBI,
estimndose que cada ao se crean alrededor de 200 mil empresas
formales, de las cuales tambin el 80% est constituido por EF. 4 Sin
embargo, solo el 25% llega a una transicin exitosa de la primera a la
segunda generacin, y menos del 5% llega a la tercera generacin.
Esto demuestra lo crtico e importante de los esquemas de sucesin,
as como tener un sistema de gobierno corporativo adecuado a cada
EF. 5
Al respecto, el CBGC considera al protocolo familiar como el
instrumento jurdico-moral idneo para regular una serie de
situaciones que de una y otra forma inciden en la marcha y

El CBCG establece que es responsabilidad

del directorio aprobar una poltica
de gestin integral de riesgos y
evaluar su aprobacin
sostenibilidad de una EF. As, propone que en dicho acuerdo se
determine la visin, misin, valores y reglas en la forma de
relacionarse econmica y profesionalmente los miembros de la
familia, los accionistas y la EF, incluidas las limitaciones
asociadas a tal interrelacin; se indiquen las medidas para
prevenir, detectar, manejar y revelar los conflictos de inters;
se sealen los posibles roles de los miembros de la familia en la
conformacin y distribucin de funciones dentro de los rganos
de gobierno de la EF; se establezcan las reglas a aplicar
cuando miembros de la familia transfieren sus acciones; se
regulen los mecanismos de resolucin de controversias que
aplicarn entre s los miembros de la familia cuando se trate de
intereses relacionados con la empresa; y se aprueben las reglas de
conformacin y funciones de la Asamblea Familiar y del Consejo
Familiar, as como la interaccin de estos con los rganos
societarios de la empresa.
En ese contexto, la aplicacin del CBGC conllevara a tener el esquema
de gobierno corporativo que se muestra en el cuadro 3:
CUADRO 3
ESTRUCTURA DE GOBIERNO CORPORATIVO EN EMPRESAS FAMILIARES
Funcin de la Asamblea
Familiar:
Orientar y conciliar las posiciones de
los miembros de la familia, respecto a
la propiedad y gestin, y establecer
polticas para preservar los intereses
comunes a largo plazo.

Funciones del Consejo Familiar:

Coordinar la ejecucin de los
acuerdos adoptados por la familia,
respecto de la sociedad;
Participar en la eleccin de los
miembros de la familia que sern
propuestos para asumir
responsabilidades directivas o
gerenciales en la sociedad;
Resolver los posibles conflictos que
surjan; y, en particular, suscribir y
efectuar un seguimiento de la
aplicacin del protocolo familiar,
propiciando su conocimiento y
divulgacin.
Orientar y asesorar a la Asamblea
Familiar, as como pue de servir
como rgano consultivo del
Directorio.

Asamblea
Familiar

Organizacin

Consejo
Familiar

Familiar

Familia

Junta
General de
Accionistas

Directorio
Comits

Se rigen por:

Gerencia

Protocolo
Familiar

Gerencias

Organizacin
Societaria

Elaboracin propia.

Por tanto, el CBGC formaliza por primera vez en nuestro pas

ciertos principios de buen gobierno corporativo cuya implementacin
es recomendable para lograr la sostenibilidad de las EF,
proponiendo que estas tengan una estructura de gobierno
claramente definida y adecuada a la realidad familiar, lo cual se
lograra mediante el protocolo familiar, que constituye el marco de
referencia que regula las reglas de interaccin entre los miembros de
la familia.
1 The Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission - COSO public el
documento denominado Enterprise Risk Management - Integrated Framework en 2004,
actualizado en 2013, y conocido como COSO-ERM, el cual contiene un marco de referencia
para la gestin integral de riesgos empresariales y que ha sido implementado globalmente
por todo tipo de organizaciones. Este trabajo fue desarrollado conjuntamente con
PricewaterhouseCoopers.

2 Encuesta Global Anual de CEOs 2009 realizada por PwC en base a las encuestas a 1,150 CEO de 50
pases entre setiembre y noviembre de 2008.

3 Manual Internacional para la Prctica Profesional de la Auditora Interna, elaborado por The Institute
of Internal Auditors (2011).

4 ltima investigacin sobre la materia de la Cmara de Comercio de Lima, agosto 2010.

5 Fuente: Amrica Economa, viernes 11 de febrero de 2011.
http://www.pwc.com/pe/es/prensa/como-evitar-el-fracaso-de-las-empresas-familiares.html

Mercado de Valores
Manuel Garca Podest
Director
Advent International

Oportunidades en el actual entorno:

PRIVATE EQUITY Y DESARROLLO

DE INFRAESTRUCTURA
En el presente artculo, el autor analiza las posibilidades
que ofrece el private equity como mecanismo de
canalizacin de recursos financieros para el desarrollo
de infraestructura, considerando las enormes
necesidades existentes en el Per, su cercana
vinculacin con la actividad minera, as como la
experiencia internacional en la utilizacin de este
instrumento.
El entorno econmico
Desde la entrada al nuevo milenio, el Per ha logrado una dcada y
media de crecimiento envidiable en Latinoamrica. Gran parte de este
crecimiento ha sido impulsado por la industria minera y el desarrollo
de la infraestructura. La inversin en dichos sectores se multiplic,
respectivamente, 16.4 y 7.1 veces en trminos reales entre 2003 y
2012, frente a una expansin de 1.8 veces para el PBI (vase el
grfico 1).
GRFICO 1
PER: CRECIMIENTO REAL ACUMULADO, 2003-2012
Inversiones en minera e infraestructura han sido los principales motores
16.4x

7.1x
1.8x

Producto Bruto Interno

Infraestructura

Minera

Fuente: Morgan Stanley Research

Los resultados son ampliamente reconocidos por la comunidad

internacional de inversionistas, ms aun teniendo en cuenta que la
regin en general ha sabido aprovechar muy bien el sper ciclo de
commodities que ha sido un importante motor del crecimiento. Lo
anterior, sumado a un entorno poltico relativamente estable,
polticas econmicas ms ortodoxas, prudencia fiscal y control
inflacionario, hizo que Latinoamrica se transformara en uno de los
alumnos ejemplares en el aula de mercados emergentes, revirtiendo
la fama de dscola y problemtica que se supo ganar en dcadas
pasadas.
Sin embargo, los aos 2012 y 2013 trajeron ciertas preocupaciones
respecto a la sostenibilidad del crecimiento para la regin: la cada de
los commodities (el fin del sper ciclo) desaceler la inversin y el
crecimiento econmico; y la perspectiva de recuperacin de la
6

economa norteamericana y ms recientemente el tapering de la

Reserva Federal de Estados Unidos (FED) revirtieron parcialmente los
flujos de capital hacia la regin, debilitando las monedas locales frente
al dlar.
En este contexto, Advent, como firma gestora de fondos de inversin,
ha estado activo en Latinoamrica desde hace 18 aos, habiendo
invertido en 48 compaas en seis pases de Latinoamrica. Muchas
de estas compaas pertenecen al sector de infraestructura,
incluyendo operadores y compaas de servicios a aeropuertos,
puertos, y oleoductos. En casi dos dcadas, la firma ha vivido ciclos
econmicos ms o menos positivos con diferentes niveles de
incertidumbre. Consecuentemente, las decisiones de inversin no
pueden depender exclusivamente de la perspectiva del ciclo
econmico; antes bien, una vez que se identifican los elementos de
creacin de valor potencial, estos han de contrastarse frente a los
diferentes escenarios posibles del ciclo. La idea es tratar de entender
qu tan robusta es la decisin de inversin frente a cambios en el
entorno macroeconmico.
El aporte del private equity
Qu implicancias tiene este nuevo contexto para el Per y ms
especficamente para el sector de infraestructura y minera desde la
perspectiva de un inversionista de capital privado (private equity)? Y
dentro de esta nueva perspectiva, qu rol puede jugar el capital
privado en el desarrollo de estos sectores? Vale aclarar que se analizan
en conjunto infraestructura y minera ya que se circunscriben las
oportunidades para inversiones de capital privado en minera a temas
ms relacionados con servicios, construccin, ingeniera y proyectos
de infraestructura, y no tanto con la actividad de explotacin primaria
del commodity.
En primer lugar, cabe resaltar que el panorama macroeconmico no es
tan negativo. La desaceleracin es real, pero crecer al 4-5% en lugar
del 6-7% es mucho menos problemtico que el nivel de
desaceleracin que se ha venido observando en otros pases.
Entender cmo se est dando la desaceleracin para cada sector de la
economa ser fundamental, y ver de qu manera se puede mejorar la
distribucin de crecimiento cobrar ms relevancia ahora, aunque ya
era una tarea pendiente del ciclo de crecimiento anterior. Este
enfriamiento servir para ajustar ciertas expectativas, a veces
desmedidas, respecto al crecimiento de mediano y largo plazo, lo que
tpicamente se traduce en valorizaciones ms atractivas y genera un
entorno ms propicio para la bsqueda de oportunidades de
inversin.

L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S

El sector de la minera ha sido uno de los primeros en sufrir el impacto

de este nuevo contexto. La inversin exploratoria minera (una de las
ms sensibles a las fluctuaciones de precios) ha cado ms del 40-50%
en el ltimo ao a nivel global. El Per no ha estado ajeno a este efecto,
pero la gran cantidad de proyectos en fase de produccin, junto con
los nuevos megaproyectos que han entrado o estn prontos a entrar
en operacin como Toromocho y Las Bambas, han dado cierta
estabilidad al nivel de actividad del sector. Las perspectivas de
crecimiento y atractivos del sector en el mediano y largo plazo
permanecen intactos desde nuestra perspectiva, y el bajo costo que
tiene gran parte de la explotacin en el Per (especialmente el cobre)
hace que el pas permanezca competitivo a nivel mundial y lo
posicione muy favorablemente una vez que comience a revertirse el
efecto de la cada de precios.
El sector de infraestructura ha tenido una ligera desaceleracin en los
primeros aos del actual gobierno, ya que no se han logrado licitar
nuevos proyectos relevantes. La confirmacin por parte de la
Contralora General de la Repblica el 18 de marzo para que
ProInversin pueda proceder con el proceso de licitacin de la lnea
dos del Metro hacia fines del marzo es un buen augurio respecto al
inters y capacidad del gobierno en acelerar el plan de proyectos de
infraestructura para los prximos aos y as revertir la tendencia
observada hasta ahora. Existen varias estimaciones respecto al
tamao de la oportunidad que esto traer (desde USD 50,000 hasta
USD 100,000 millones), pero en general se vaticina un volumen muy
importante de nuevos proyectos que ayudar a reactivar la economa
y el sector (vase grfico 2).
GRFICO 2
PER: BACKLOG DE PROYECTOS DE INFRAESTRUCTURA
(En miles de millones de USD)
Brecha de inversin de aproximadamente USD 88,000 millones
# Proyectos

30

34

23

46

55.0

Inversin en USD 000 MM

35.0
22.0
8.7
Transporte

Petrleo y Gas

Energa

Minera

Fuente: Morgan Stanley Research

El desarrollo de todos estos proyectos traer una necesidad de capital

muy importante, que se dar en un contexto de financiamiento ms
restringido respecto a los ltimos aos. Por otro lado, los proveedores
de deuda de tipo project finance, que se ajustan mejor al ciclo de
inversin ms largo de este sector, podran exigir un mayor porcentaje
por parte de los sponsors en la inversin. En este contexto, y
especficamente para el porcentaje del capital que deba aportar el
sponsor, es donde se ve una clara oportunidad para el capital privado.
Modelo de inversin segn tipo de proyecto
Tal vez el modelo de inversin o coinversin directa como sponsors en
los proyectos no sea el que mejor se ajuste a los fondos de capital
privado, ya que muchas veces la inversin directa en proyectos de tipo
greenfield est fuera del mandato de los mismos. La oportunidad se
puede dar en mayor medida como inversionistas en compaas que ya
estn activas en el sector y que estn buscando capital para
ampliaciones o para nuevos proyectos y requieran capital. Esta
estructura permite al fondo invertir en una base de activos o
proyectos brownfield y, a la vez, poder asumir proyectos de naturaleza
greenfield. Esto le permitir adems poder aspirar a un perfil de

retornos mayor que un proyecto brownfield exclusivamente (donde la

predictibilidad de flujos es mayor y, por ende, el perfil de riesgo
retorno es menor).
Veamos un ejemplo. Algunos jugadores estratgicos, que
histricamente se han vinculado a los proyectos de infraestructura
desde la parte de la ingeniera y construccin, han comenzado a
analizar la posibilidad de tomar posiciones en el negocio del manejo y
operacin de los proyectos o de incrementar sus participaciones para
quienes ya estn activos en ese segmento. Este cambio en el modelo
de negocio no solamente requiere mayor capital (para poder tener un
porcentaje del consorcio operador) sino que tambin requiere de un
conjunto de habilidades y competencias diferentes al negocio
tradicional de ingeniera y construccin. All tambin creemos que
puede existir una oportunidad en incorporar como socio a un fondo de
capital privado que, adems de aportar capital, pueda asistir a la
compaa a desarrollar nuevas competencias atrayendo nuevo
talento gerencial a las organizaciones.
Uno de los temas a tener en cuenta con el cambio del contexto es que
las compaas tendrn un desafo mayor para mostrar crecimiento y
rentabilidad consistentemente de la manera que lo vienen logrando
en los ltimos aos. En el contexto actual, los grandes ganadores sern
aquellos que puedan demostrar capacidad de crecimiento real en sus
actividades, ya que probablemente tengan que compensar el impacto
negativo de la cada de precios de los commodities y la depreciacin
de la moneda local. La sustentabilidad de los mrgenes operativos
tambin ser puesta a prueba, con lo que lograr ganancias de
eficiencia en la operacin ser fundamental. En ese sentido, los
inversionistas de capital privado, especialmente aquellos fondos que
tengan una estrategia de creacin de valor en base a mejoras
operativas y una gestin activa, podrn ser buenos aliados para asistir
en estos procesos de transformacin operacional.
Fundado hace 30 aos, Advent cuenta con una larga trayectoria
asistiendo a los equipos gerenciales para impulsar el crecimiento de
ingresos y mejorar el desempeo operativo y financiero de las
compaas de su portafolio. Para apoyar estos esfuerzos, cuenta con
recursos y experiencias de su plataforma global de ms de 170
profesionales de inversin en 13 pases. Un caso reciente ha sido la
inversin en Terminal de Contenedores de Paranagu (TCP), el
segundo puerto de contenedores ms grandes de Brasil. Desde su
entrada en 2011, Advent ha trabajado con el equipo gerencial
para implementar varias iniciativas de mejoras operativas y cambios
en los protocolos de mantenimiento. Adicionalmente, se ha
comenzado un proyecto de expansin de capacidad. A travs de
estas iniciativas, TCP ha incrementado su productividad en
180%, reduciendo los tiempos de espera de los barcos en un 50%,
y duplicando la capacidad del puerto. Hoy TCP es el puerto
ms productivo de Brasil. Como lo demuestra TCP, nuestro foco e
inters en el sector ha estado ligado a oportunidades donde creemos
que existe un potencial de mejoras operativas, desarrollo de negocios
no regulados complementarios y/o donde podemos asistir y proveer
capital para procesos de expansin.
En definitiva, existen oportunidades muy interesantes para el
sector y los fondos de capital privado pueden jugar un rol importante
en financiar el backlog de proyectos que se espera desarrollar
en los prximos aos. Sin embargo, el contexto actual trae nuevos
desafos y los fondos que estarn mejor posicionados para asistir en
los procesos de creacin de valor sern aquellos que tengan una
filosofa de inversin con fuerte foco operativo, pero tambin
capacidad probada y recursos para poder introducir exitosamente
nuevas competencias y mejores prcticas en las compaas en las que
invierten.
7

Artculo Central
Juan Jos Marthans
PAD Escuela de Direccin
Universidad de Piura

Un desafo ineludible:

LINEAMIENTOS PARA LA
CONSOLIDACIN DE LAS
MICROFINANZAS EN EL PER
La industria de microfinanzas en el Per ha tenido un
crecimiento significativo en las ltimas dcadas al
punto que se ha hecho acreedor a reconocimientos
internacionales. Empero, se advierten cambios
importantes en su evolucin que pueden entorpecer su
futuro desarrollo. En el presente artculo el autor
analiza el actual desarrollo de las microfinanzas y
recomienda lineamientos para su fortalecimiento.
Introduccin
De acuerdo a la opinin extensiva a nivel internacional, hoy da el Per
est considerado como el mejor entorno para el desarrollo de las
microfinanzas en el mundo. Sus logros en materia de inclusin
financiera, apoyo a las zonas ms deprimidas del pas, y generacin de
una tecnologa de financiamiento de exportacin, explican el porqu
de dicho reconocimiento.
Sin embargo, el mundo viene atravesando por una de sus ms severas
crisis. Desde setiembre de 2008 las economas norteamericana,
europea, japonesa y china han venido dando muestras de recesin,
estancamiento o, en el mejor de los casos, de una preocupante
desaceleracin de su actividad econmica. El comn denominador: el
excesivo endeudamiento en todos sus frentes. El resultado: seis aos
de sobresaltos, incertidumbre y falsas esperanzas.
Independientemente de la diferenciacin de las secuelas de la crisis
internacional y de la reciente reduccin del estmulo monetario
norteamericano sobre el bloque de las economas emergentes, el
Per est considerado como una de las economas menos
vulnerables; no obstante, lo que se viene apreciando en nuestra
economa es una razonable desaceleracin de su ritmo de expansin
econmica.
Dicha desaceleracin de la actividad econmica peruana se ha
acentuado hacia el cuarto trimestre de 2013 lo que implica que si bien
el pas crece por encima del promedio mundial, las condiciones para el
desarrollo del frente financiero en general y del microfinanciero en
particular van a tener que adecuarse a esta nueva dinmica.
Es en dicho entorno que nuestras microfinancieras requieren, en el
momento actual, un proceso integral de reingeniera a fin de
garantizar la permanencia de su xito. Aunque an su situacin
econmica-financiera es, en promedio, buena, para algunas
de ellas sus principales indicadores estn denotando cierta fatiga. Es
hora de repensar nuestras microfinanzas a fin de fortalecerlas y
relanzarlas.
8

Qu ha venido ocurriendo?
De manera breve, podran sealarse tres tendencias por resolver en
sus indicadores bsicos: la desaceleracin en su capacidad de
inyeccin patrimonial, el progresivo deterioro aunque an
manejable en la calidad de sus crditos, y la prdida de sus niveles de
rentabilidad histrica.
En el caso de la evolucin patrimonial de las microfinancieras,1 estas
han venido observando que su ndice bsico de capital global se ha
situado en 14.8%, contrastando con el ms del 20% mostrado hacia
fines de 2007. Aunque la tendencia del conjunto no es la mejor, an su
nivel es holgado en relacin con el mnimo exigido por la Ley del
Sistema Financiero (10%). No obstante, este nivel promedio de
patrimonio por unidad de activo ponderado por riesgo debe volver a
ser tan holgado como siete aos atrs a efectos de ser cautos en el
marco de un entorno externo an complicado. Mayor incertidumbre,
mayor holgura patrimonial.
Qu es lo que explica este relativo menor respaldo patrimonial de las
operaciones de la microfinancieras? Lo que sucede es simple: las
fuentes de aporte de capital fresco no han sido lo suficientemente
diversificadas. En el caso puntual de las cajas municipales, los
gobiernos locales vinculados, ms que generar aportes, han limitado
su desempeo dado que estn obligadas a distribuir parte de sus
resultados anuales a favor de las municipalidades propietarias de su
accionariado. Esta obligacin, aunada a la escasa diversificacin de la
propiedad de las cajas municipales, no les permite disponer, como es el
caso de otro tipo de entidades financieras, de la versatilidad adecuada
para emprender una dinmica ms agresiva y expansiva de su capital.

De otro lado, la calidad de los crditos de las microfinancieras, al

menos para parte de ellas, tambin ha venido mostrando ciertas
limitaciones. Por ejemplo, hacia 2007 la cartera atrasada de las cajas
municipales no representaba ms all del 3.8% del total de sus
crditos directos; hoy supera el 5.5%. Aunque, insisto, esto no debe
ser motivo de preocupacin extrema, es el momento de tomar
acciones que eviten un mayor deterioro.
El incremento en la tasa de morosidad en los ltimos aos tiene un
origen complejo: la desaceleracin de la actividad econmica, una
inadecuada aplicacin de las reglas elementales de administracin de
riesgo microcrediticio, la canibalizacin y pugna por un mismo cliente
por parte de un parque sobrepoblado de instituciones especializadas
en microcrditos al interior de pas, la creciente participacin en
segmentos crediticios como el de consumo y el orientado a la mediana
empresa, entre otros elementos.

L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S

Aunque se ha sostenido en ciertos crculos que no existe

sobreendeudamiento en los clientes de las entidades
microfinancieras, basta con apreciar cmo, sintomticamente,
aquellos deudores con ms de dos o tres entidades financieras
reflejan menor mora. De acuerdo con la informacin del BCRP en su
Reporte de Estabilidad Financiera de noviembre de 2013, cuando los
deudores de crditos MYPE del sistema financiero toman crdito de
una sola entidad su morosidad es de 10%, y cuando estos deudores
toman deuda de tres o ms entidades financieras su morosidad es de
7.7%. Si la cifra es correcta, entonces lo que tendramos es que parte
de los deudores contablemente reduciran su mora cuando acceden a
una segunda o tercera entidad financiera empleando dichos recursos
para cancelar deudas de las entidades primigenias. Este tema
demanda una mayor evaluacin de inmediato.
Finalmente, el tercer problema est asociado a los decrecientes
ndices de rentabilidad patrimonial. Para el promedio de las cajas
municipales, por ejemplo, la rentabilidad bordeaba el 30% de su
patrimonio siete aos atrs; en 2013 cerr con algo ms de apenas
13%. Este hecho tambin se explica por varias razones: la menor
dinmica en la expansin de sus crditos, la inadecuada
administracin de los riesgos crediticios, los menores mrgenes al
interior de un mundo mucho ms competitivo, una inadecuada
administracin de costos operacionales, entre otros elementos.
En resumen, este cuadro apretado de las principales tendencias de los
indicadores bsicos de las microfinancieras en el Per debe cambiar a
efectos de evitar que, entre otros elementos, la desaceleracin de la
actividad econmica, aunada a un posible evento natural no deseado
como el efecto de El Nio, pueda conducir a situaciones extremas que
podramos lamentar. Debemos encaminarnos hacia una regulacin de
las microfinancieras que haga ms homogneo y prudente su accionar
con, por ejemplo, la misma banca. Insisto, an estamos a tiempo para
la gran masa de la microfinancieras peruanas.
Fortalecimiento integral de las microfinancieras
Es conveniente esbozar algunos lineamientos a tomar en cuenta si es
que pretendemos a futuro continuar teniendo el mejor entorno para
el desarrollo de las microfinanzas a nivel internacional.
Primero, debe ofrecerse una nueva propuesta de valor a favor de los
deudores microempresariales del pas. Las mismas microfinancieras
deben buscar, mediante un buen diseo de sus planes estratgicos,
ampliar el espectro de productos orientados a favor del frente MYPE
evitando adentrarse en el camino del financiamiento a empresas de
mayor escala. No perder de vista el frente microempresarial dentro de
su clientela es esencial; salirse de este frente es adentrarse a riesgos
que no necesariamente saben administrar. Adicionalmente, el servicio
financiero a favor de los microempresarios debe ser integral, ir ms all
del microcrdito y acelerar, simultneamente, el ofrecimiento de
productos ligados al microahorro, microseguro y la administracin de
planes simples de pensiones sociales. Sus productos deben adecuarse
a lo que demanda el mercado y no al revs.

Segundo, debe reestructurarse la normativa a efectos de permitir la

presencia de nuevas alternativas de capitalizacin a favor de la
microfinancieras que actualmente operan. En ese sentido, para el
caso de las cajas municipales, debera explorarse la posibilidad de
incentivar mucho ms la presencia de ms de un gobierno municipal
provincial al interior del accionariado as como la presencia de fondos
internacionales especializados en la participacin estructural o
temporal en el accionariado de microfinancieras. Es claro que si, por
ejemplo, las cajas dispusieran de ms de un gobierno local en la
propiedad de su accionariado, el peso de la influencia poltica se
diluira significativamente mejorando su posibilidades de desarrollo
de buenas prcticas de gobierno corporativo.
Tercero, el actual marco legal sobre el que operan las cajas
municipales debe adecuarse a las exigencias del siglo XXI. Los

representantes de los gobiernos locales en los directorios deben

ser profesionales independientes de primer nivel, dejando de
lado la participacin poltica de una mayora o minora poltica.
Asimismo, la urgencia de fomentar buenas prcticas de gobierno
corporativo debe llevar a fortalecer la presencia profesional
de auditores especializados y tambin a la necesidad de
trascender al concepto casi obsoleto de gerencias mancomunadas.
Hoy da existen entidades microfinancieras cuyos capital, crditos
y depsitos superan largamente a los mostrados por una gran
parte de los bancos que operan en nuestro pas. Para dicha
escala ya no es conveniente un esquema que diluye las
directivas y responsabilidades de una gerencia moderna.
Cuarto, es recomendable fortalecer mucho ms la gestin de la
administracin de riesgos en su mbito de mercado, operacional y,
sobre todo, microcrediticio. Es preocupante hoy en el Per la brecha
entre la exigencia regulatoria y la disponibilidad de cuadros tcnicos
capaces de aplicarla plenamente al interior de las diferentes entidades
microfinancieras. En este sentido, podra pensarse, por ejemplo, en
llevar a cabo u auspiciar un programa anual de capacitacin en riesgos
microcrediticios que permita a los funcionarios de este sector estar
actualizados. La Superintendencia de Banca, Seguros y
Administradoras de Fondos de Pensiones (SBS) dispone de los cuadros
y tcnicos apropiados para ello. No basta con emitir normas; debemos
asegurarnos que los supervisados tengan las herramientas necesarias
para aplicarlas con propiedad.
Quinto, debe buscarse, ms all del reforzamiento patrimonial, la
conformacin de grupos de cooperacin entre entidades
microfinancieras que podran tomar la forma de consorcios
estratgicos. Estos deben ser constituidos por segmentos de
microfinancieras que denoten un mnimo de calidad en su
desempeo econmico-financiero y sinergias regionales, entre otros
elementos. De esta manera, se abrira la posibilidad de centralizar
costos en el mbito operativo y de sistemas que hoy resultan
onerosos. Obviamente, otra forma de lograr el mismo cometido
es fomentando un racional proceso de fusiones de parte de las
mismas microfinancieras que hoy operan. En pocos aos, el
financiamiento a las microempresas ya no va a estar ligado a
pequeas microfinancieras, sino a entidades financieras de gran
escala especializadas en microfinanzas. Debemos apuntar en esa
direccin.
A modo de conclusin
Las microfinancieras en el Per han denotado hasta hoy da xito, lo
que se reconoce mundialmente. Empero, la tendencia reciente en sus
indicadores exige una mayor proactividad de todos los involucrados
en su accionar a fin de seguir consolidando su desarrollo a favor de los
microempresarios y la inclusin financiera.
Es posible sostener el xito de nuestras microfinanzas si se acta hoy a
fin de generar las condiciones que faciliten su consolidacin
patrimonial, refuercen las buenas prcticas de gobierno
corporativo, se modernice su marco normativo, se fomenten
las fusiones y su redimensionamiento. La regulacin prudencial
debe ser simple, bien entendida, bien aplicada y efectiva. No
olvidemos cmo la sofisticacin no pudo evitar el colapso de las
principales entidades bancarias en la reciente crisis financiera
internacional.
An se dispone de grados de libertad suficientes para continuar
consolidando el xito de nuestras microfinancieras. Lo que se requiere
es aplicar los lineamientos recomendados y entender que el siglo XXI
impone modernidad, eficiencia y permanente adecuacin a un
mundo cambiante.
1 Las cifras consignadas a continuacin se refieren al Sistema de Cajas Municipales, que explica ms del
80% del mundo de las microfinanzas en el Per.

Anlisis Legal

Argumentos contrapuestos sobre esta obligacin:

PRESENTACIN DE ESTADOS
FINANCIEROS AUDITADOS POR
EMPRESAS NO COTIZADAS
La Ley N 29720 ampli la obligacin de presentar
estados financieros auditados a la Superintendencia del
Mercado de Valores (SMV) a empresas no cotizadas en
el mercado de valores que facturen o tengan activos por
ms de 3,000 UIT. El presente artculo, que contiene dos
contribuciones, discute los argumentos que apoyan y
cuestionan esta disposicin.
Marco Antonio Zaldivar
Socio
Ernst & Young
Durante los ltimos aos, la consideracin por las
necesidades de los grupos de inters (stakeholders)
ha cobrado mayor relevancia en el accionar de las
empresas. Para nadie es un secreto que las empresas
(y empresarios) no ocupan un lugar de privilegio en la confianza
ciudadana, no obstante ser las empresas las generadoras de valor
agregado y las organizaciones ms poderosas en una economa de
mercado. Este poder de las empresas (algunas veces no deseado)
conlleva a responsabilidades ms amplias que las que existan en el
pasado frente a la comunidad y los grupos de inters. Las empresas han
entendido que no solo los accionistas son a quienes deben reportar sus
conductas y acciones, sino a la sociedad en su conjunto (clientes,
proveedores, trabajadores, Estado, comunidad, entre otros). A lo largo
de los ltimos aos, las empresas han ido tratando de mejorar su
imagen y actuacin empresarial a travs de mecanismos de
certificacin de terceros o del Estado, sobre el cumplimiento de sus
obligaciones y la calidad de sus productos y procesos.
Importancia de la informacin financiera auditada
Los estados financieros de las empresas son una parte importante del
reflejo de las actividades de la empresa y sirven de base para el
cumplimiento de una serie de obligaciones de tipo societario,
tributario y laboral. Los accionistas confan en estos estados financieros
para tomar decisiones sobre dividendos, capitalizaciones,
endeudamiento y otras decisiones que afectan su participacin, sea
esta mayoritaria o minoritaria. Esta informacin financiera sirve
tambin a los acreedores financieros, tales como bancos y
prestamistas. Tambin son utilizados por clientes y proveedores para
determinar las condiciones contractuales en sus relaciones de
negocios, considerando el llamado riesgo de contraparte en una
relacin comercial. En el mbito tributario, los estados financieros
sirven como base para la determinacin de impuestos, siendo el ms
importante de ellos el impuesto a la renta, que se basa en el resultado
contable con los agregados y deducciones especificadas en la
10

normatividad tributaria. Finalmente, esta informacin financiera

utilizada para propsitos tributarios es tambin utilizada para calcular
la participacin legal de los trabajadores en las utilidades de las
empresas.
Dada la importancia de la informacin financiera para los grupos de
inters que son afectados por la actuacin de una empresa, la gran
mayora de pases en el mundo requiere que los estados financieros de
cualquier empresa que supere determinado lmite (calculado en
funcin de ingresos o activos) deban ser auditados y presentados a
alguna autoridad estatal.
El Per es un pas en que la informalidad an representa ms de la
mitad de la economa y reduce las posibilidades de reducir la pobreza y
alcanzar el desarrollo. La presin tributaria global, equivalente al
16% del producto bruto interno (PBI), es baja si se la compara con
las de los pases vecinos y los pases de similar tamao econmico.
Esto hace que la presin tributaria efectiva sea ms alta para las
empresas formales, dado el alto grado de evasin fiscal en el
sector informal. La formalizacin de las empresas en el Per
representa un trabajo en muchos frentes por parte de toda la
sociedad y de la capacidad del Estado de hacer cumplir las leyes
vigentes. El hecho de requerir estados financieros auditados ayuda a
que las empresas de cierto tamao puedan avanzar hacia la
formalizacin de sus prcticas tributarias, contables y laborales, entre
otros temas.
Asimismo, el lavado de activos es un problema que afecta
adversamente a nuestro pas desde hace buen tiempo y cada vez
penetra ms en la economa formal con los perjuicios y amenazas que
todos conocemos. La presentacin de informacin financiera auditada
es uno de los mecanismos para poner una valla para el lavado de
activos en el Per.
Igualmente, teniendo estados financieros auditados, las empresas
peruanas pueden tener mayor acceso a los mercados de capitales,
locales y externos, ya que es un primer y tmido paso en la mejora de
sus prcticas de gobierno corporativo, mejorando su transparencia y
control.
Obligacin que mejora la competitividad
La obligatoriedad de presentar estados financieros para las
empresas privadas sin valores emitidos al pblico existi en el Per
desde 1973 con la creacin de la Comisin Nacional Supervisora de
Empresas y Valores (Conasev), predecesora de la actual SMV, y se
mantuvo hasta 1998, ao en que dicha obligacin fue derogada.

L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S

Uno de los aspectos para mejorar la competitividad de un pas es

mejorar los estndares de informacin financiera para uso general.
Mejorar la calidad de la informacin financiera contribuye a tener
empresas preparadas para aprovechar el mercado de capitales,
reducir el grado de informalidad de la economa, reducir la
penetracin del lavado de activos y tener mayor certeza en el
cumplimiento de la normatividad tributaria y laboral. Una auditora
contribuye a tener informacin financiera confiable. Esto llevar a
mejorar los costos de transaccin y mejorar la confianza de la sociedad
en las empresas, que son la piedra angular del desarrollo econmico
del Per.
Atender argumentos de privacidad y considerar solo a los accionistas
como grupo de inters significa no entender que el entorno global de
negocios y las responsabilidades de las empresas han cambiado hacia
estndares de conducta y transparencia ms exigentes.

reducido, y cuya divulgacin o conocimiento por otros trae aparejado

algn dao.1
No beneficia al inters pblico
En el mismo sentido, el inciso 10 del artculo 2 de la Constitucin
Poltica del Per establece expresamente que toda persona tiene
derecho al secreto y a la inviolabilidad de sus comunicaciones
y documentos privados. A su vez, precisa que los libros,
comprobantes y documentos contables y administrativos estn
sujetos a inspeccin o fiscalizacin de la autoridad competente, de
conformidad con la ley.2
De esta forma, se establece el principio de reserva de la informacin
contable y, solo por excepcin regulada por ley, se permite que dicha
informacin pueda ser objeto de inspeccin por parte de la autoridad
competente, no admitiendo bajo ningn escenario hacer pblica la
informacin revisada por la autoridad.

Eduardo Vega
Socio
Payet, Rey, Cauvi, Prez & Mur

Guillermo Arribas
Asociado
Payet, Rey, Cauvi, Prez & Mur
Qu sucedera si el Estado obligara a las personas a difundir
pblicamente aspectos de su vida privada? Y si el Estado obligara a
crear una especie de Facebook pblico con informacin privada de los
ciudadanos? Dicha hipottica decisin estatal constituira una clara
afectacin al derecho fundamental a la vida privada y, por tanto, sera
inconstitucional.
Disposicin que vulnera la privacidad
El artculo 5 de la Ley N 29720, Ley que promueve las emisiones de
valores mobiliarios y fortalece el mercado de capitales, crea un sistema
de publicidad obligatorio que vulnera el referido principio. La norma
obliga a las sociedades no supervisadas por la SMV, cuyos ingresos
anuales o activos superen las 3,000 UIT, a:
a. Auditar sus estados financieros de acuerdo a las Normas
Internacionales de Informacin Financiera (NIIF).
b. Auditar sus estados financieros por una auditora autorizada por el
Colegio de Contadores del Per.
c. Presentar sus estados financieros a la SMV, siendo estos de acceso
pblico.
Las sociedades supervisadas por la SMV deciden voluntariamente
participar en el mercado de valores, asumiendo la obligacin de hacer
pblica su informacin relevante, con la finalidad de captar recursos
del pblico para financiar el desarrollo de sus actividades. Estas son las
reglas y la dinmica del mercado de valores: si la empresa no est
dispuesta a asumir dichas reglas, deber buscar otros mecanismos
privados para financiarse. No obstante, el artculo 5 de la Ley N 29720
obliga a las sociedades que no participan en el mercado de valores a
hacer pblica su informacin financiera a pesar que, justamente, no
han decidido financiarse a travs del mercado de valores.
Al respecto, diversas sentencias del Tribunal Constitucional reconocen
que las personas jurdicas son tambin titulares del derecho
fundamental a la vida privada:
Con respecto al bien jurdico vida privada tutelado en la
Constitucin en relacin con las personas jurdicas, se considera
que est constituida por los datos, hechos o situaciones
desconocidos para la comunidad que, siendo verdicos, estn
reservados al conocimiento de la persona jurdica misma y de un grupo

De otro lado, si bien es cuestionable que esta disposicin se encuentre

en una norma que regula el mercado de valores, resulta comprensible
que las sociedades no supervisadas por la SMV deban auditar sus
estados financieros de acuerdo a las NIIF por un auditor autorizado. A
travs de estas disposiciones se pretende homogeneizar la
informacin de las sociedades. Lo que resulta altamente cuestionable
es la obligacin de entregar esta informacin a la SMV y, sobre todo,
hacerla pblica.
De acuerdo a la exposicin de motivos del Proyecto de Ley 4769/2010PE que origin Ley N 29720, el fundamento de la norma comentada
se encuentra en la proteccin de: (i) los intereses de los accionistas, y
(ii) los intereses de los eventuales proveedores de fondos. No
obstante, ello no se condice con nuestro sistema jurdico.
Por un lado, de acuerdo con la Ley General de Sociedades los
accionistas de una compaa tienen derecho a solicitar la informacin
financiera correspondiente, incluso antes de la celebracin de la junta
general de accionistas. Por el otro, el intercambio de informacin
entre un proveedor de fondos y una compaa se logra mediante
instrumentos contractuales. Es una prctica comn que una empresa
del sistema financiera realice un proceso de due diligence sobre la
compaa a la que otorgar un financiamiento. Esta revisin de
informacin incluye los estados financieros, as como toda otra
informacin que resulte relevante para evaluar el riesgo asociado con
el otorgamiento del crdito.
La finalidad perseguida con la exposicin de motivos de la Ley N
29720 no se cumple con lo regulado por su artculo 5; por el contrario,
afecta ilegtimamente el derecho a la privacidad de las sociedades no
supervisadas por la SMV. De hecho, la difusin de los estados
financieros de una compaa puede perjudicar su posicin estratgica
frente a competidores, quienes podrn obtener informacin sensible
respecto de su situacin financiera, sin que ello genere beneficio
alguno al inters pblico.
En conclusin, el artculo 5 de la Ley N 29720 es inconstitucional, al
obligar de manera inconsulta a sociedades no supervisadas por la SMV
a hacer pblica su informacin financiera, tal como lo hacen las
sociedades que participan en el mercado de valores. La norma
comentada anula el derecho a la privacidad, hoy de las compaas y,
quin sabe, maana el de las personas naturales.
1 Sentencia del Pleno Jurisdiccional del Tribunal Constitucional, emitida en los expedientes acumulados
N 0009-2007-PI/TC y 0010-2007-PI/TC.

2 La proteccin de los libros de las compaas se consagra especficamente en la norma constitucional

citada; sin embargo, esta proviene de lo dispuesto en los artculos 45, 45 y 47 del Cdigo de Comercio
de 1902, normas que prohiban la intromisin en los libros del comerciante salvo supuestos
excepcionales o mandato judicial.

11

Anlisis Legal
Alonso Miranda
Rafael Berckholtz
Abogados
Estudio Echecopar

Anlisis de aspectos controversiales:

EL REGLAMENTO DEL
MERCADO DE INVERSIONISTAS
INSTITUCIONALES EN LA MIRA
En el presente artculo los autores discuten algunos
aspectos controversiales del Reglamento del Mercado
de Inversionistas Institucionales (RMII), aprobado en
seguimiento de la Ley de Promocin del Mercado de
Valores.
El Mercado de Inversionistas Institucionales, reglamentado mediante
la Resolucin SMV N 021-2013-SMV-01), es un nuevo rgimen de
oferta pblica de valores mobiliarios que facilita el registro de ofertas
privadas dirigidas exclusivamente a inversionistas institucionales.
Busca facilitar el proceso de registro, otorgndole a la oferta un grado
de confiabilidad para que nuevos emisores capten fondos a travs de
una oferta pblica. La ventaja de este nuevo rgimen es que simplifica
y agiliza el proceso de registro para este tipo de ofertas, exigiendo
menores requisitos documentales e informativos. Adicionalmente, el
registro debe efectuarse con silencio administrativo positivo,
bastando que se presenten todos los requisitos formales exigidos por
el RMII, siendo opcional contar con una entidad estructuradora, un
representante de obligacionistas o un agente colocador, y
permitiendo la reapertura de emisiones que no formen parte de un
programa de emisin. Asimismo, considera un rgimen especial de
obligaciones informativas con posterioridad al registro (hechos de
importancia e informacin financiera). La informacin presentada por
el oferente no es de acceso pblico (solo debe presentarse a la SMV y a
los inversionistas institucionales que lo requieran), y los valores
ofrecidos solo pueden ser negociados entre inversionistas
institucionales.
Promocin del mercado de valores
Como vemos, el RMII simplifica considerablemente el proceso de
registro para este tipo de ofertas respecto del rgimen general de
ofertas pblicas con la intencin de promover el mercado de valores.
Sin embargo, en este esfuerzo el legislador se ha enfocado
exclusivamente en un lado de del mercado la oferta de valores
mobiliarios sin considerar el otro la demanda que es precisamente
la que va a generar una mayor liquidez y, consecuentemente, mejores
condiciones para la captacin de fondos, lo cual atraer un mayor
nmero de potenciales emisores.
En los ltimos 20 aos el Per ha tenido un crecimiento econmico
significativo lo cual ha generado que ms personas tengan mayor
capacidad de ahorro de la que tenan anteriormente. Sin embargo,
creemos que esta coyuntura no est siendo adecuadamente
aprovechada, pues lo que correspondera es dictar normas que
incentiven a los inversionistas retail a destinar parte de sus ahorros a
inversin en instrumentos financieros emitidos por oferta pblica. No
se trata simplemente de atraer ms emisores al mercado si la
demanda permanece siendo la misma y no se incrementa la base de
inversionistas. Con ello, creemos, nicamente se est promoviendo el
mercado de inversionistas institucionales y no el mercado de valores.
12

Silencio administrativo positivo?

El segundo aspecto que vale la pena considerar del RMII es el
del silencio administrativo positivo que, supuestamente, aplicara
en el marco de un procedimiento de registro en este nuevo
rgimen. Dicho silencio administrativo positivo implica que al
transcurrir el plazo de siete das hbiles para que la SMV se
pronuncie respecto a si se han cumplido o no con todos los requisitos
formales para obtener el registro, automticamente se entiende
que se ha expedido un acto administrativo vlido declarando la
inscripcin del valor y del prospecto de la oferta, sin que se requiera
de ningn otro acto adicional o complementario. Sin embargo,
el RMII dispone que la inscripcin y el registro se realizan en mrito a
la resolucin expedida por la instancia administrativa
correspondiente, lo cual se contrapone al concepto de silencio
administrativo positivo y a lo dispuesto por la Ley de Silencio
Administrativo (N 29060), segn la cual los procedimientos
administrativo sujetos a silencio positivo se consideran
automticamente aprobados si vencido el plazo establecido o
mximo, la entidad no hubiera emitido el pronunciamiento
correspondiente, no siendo necesario expedirse pronunciamiento o
documento alguno para que el administrado pueda hacer efectivo su
derecho, bajo responsabilidad del funcionario o servidor pblico que
lo requiera.
Necesidad de modificar normas de inversiones de AFP
Finalmente, si bien el RMII dispone que para efectos del registro
solo se requiere la presentacin de un informe de clasificacin de
riesgo, lo cierto es que el principal demandante potencial de los
valores ofrecidos bajo este rgimen especial est constituido por
las AFP y, de acuerdo al reglamento de inversiones que les es
aplicable, las AFP no podrn invertir en instrumentos en los
que el emisor no presente, al menos, dos informes de clasificacin de
riesgo.
En efecto, segn el Ttulo X del Compendio de Normas Reglamentarias
del Sistema Privado de Pensiones, las AFP solo pueden invertir en
instrumentos emitidos por oferta pblica (como es el caso del
MII) cuando dichos valores hayan sido clasificados por dos
empresas clasificadoras de riesgo independientes entre s. Dado
que en las ofertas privadas solo se requiere una clasificacin de
riesgo, no hubiese sido mejor mantener la naturaleza de este
tipo de ofertas (dado que las caractersticas de este rgimen
especial de oferta no se condicen con las de una oferta pblica)
y nicamente regular el procedimiento de registro de una
oferta privada? As, ser necesario modificar la norma antes
mencionada a fin de que las AFP puedan invertir en
instrumentos registrados y colocados bajo este rgimen
especial, salvo que el emisor decida contratar y presentar dos
clasificaciones de riesgo independientes, con los costos que ello
conlleva.

Mercados Internacionales
Russ Koesterich
Estratega Principal de Inversiones Globales para iShares
BlackRock

Repercusiones sobre los mercados de valores:

LA CRISIS EN UCRANIA
INCREMENTA LOS RIESGOS
DE LOS MERCADOS
En el presente artculo, el autor analiza las
repercusiones del conflicto entre Ucrania y Rusia,
mostrando que las reacciones de los inversionistas y el
mercado en general fueron negativas, y reseando los
posibles riesgos sobre la economa y el impacto en la
confianza de los consumidores.
Sucesos geopolticos repercuten en inversionistas
Los recientes acontecimientos en Ucrania mantuvieron los mercados
como rehenes y, a estas alturas, parece probable que persistan la
tensin y la conmocin, ya que los polticos no pueden lograr
solucionar el conflicto en Crimea. Como aument la tensin, a
principios de marzo los inversionistas, en trminos generales, llevaron
a cabo ventas masivas de los activos de mayor riesgo, como acciones y
bonos de alto rendimiento, y se trasladaron hacia vehculos de
inversin seguros, incluido el oro, que registr un alza de
aproximadamente USD 35 en ese mismo perodo. Adems, en marzo
el ndice Dow Jones Industrial Average cay un 2,4% y cerr en 16.065;
el ndice S&P 500 baj un 2% y cerr en 1.841; y el ndice Nasdaq
Composite disminuy un 2,1% y cerr en 4.245. En los mercados de
renta fija, decay el rendimiento de las letras del Tesoro
norteamericano (mientras que el precio, a su vez, aument), con una
disminucin de 2,79% a 2,65% en el rendimiento de las letras del
Tesoro a 10 aos.
La situacin en Ucrania avanza rpidamente y es muy cambiante y, si
bien no prevemos que se produzca un incremento grave en la
violencia, son reales las perspectivas de una tensin creciente.
Despus del referendo del 16 de marzo, en el cual la gran mayora de
Crimea vot a favor de la anexin a Rusia, muchos lderes mundiales
han intensificado los pedidos de sanciones contra Rusia. Al mismo
tiempo, los funcionarios rusos han prometido actuar con rapidez para
concretar la anexin de Crimea y estn considerando sanciones
propias. Est aumentando la posibilidad de que se implementen
sanciones econmicas y, si bien esas medidas probablemente tengan
un mnimo efecto directo sobre la economa de Estados Unidos. el
riesgo de las tensiones geopolticas crecientes est socavando la
confianza de los inversionistas.
Debilidad en la confianza de los consumidores
No ayuda que la conmocin en Ucrania ocurra al mismo tiempo en que
la confianza de los consumidores de Estados Unidos se viene
debilitando. En la primera quincena de marzo hubo evidencia de que
la economa en general est mejorando, ya que las solicitudes de

subsidio por desempleo han cado a su nivel ms bajo desde

noviembre de 2013. Sin embargo, la confianza sigue siendo frgil,
como se observa en la medicin del ndice de confianza del
consumidor de la Universidad de Michigan, el cual alcanz su nivel
ms bajo en cuatro meses. La confianza debilitada del consumidor es
una razn clave por la cual los gastos minoristas siguen siendo
deslucidos. El ltimo informe sobre las ventas minoristas muestra una
recuperacin en febrero, pero tambin afecta la medicin de enero
causndole una drstica baja. De forma interanual, las ventas
minoristas estn creciendo a un ritmo de solo el 1,5%, la tasa ms baja
que hemos tenido desde 2009.
Posibles riesgos para el mercado
La crisis del mercado del mes de marzo plantea el interrogante de cun
vulnerables pueden ser las acciones. Si bien seguimos creyendo que
las perspectivas a largo plazo para las acciones siguen siendo slidas,
indicaramos que, a pesar del pico del mes pasado, la volatilidad en los
mercados financieros contina siendo relativamente baja. Adems, el
precio de las acciones se encuentra cerca de sus niveles mximos
histricos, lo que sugiere que no tiene en cuenta muchas de las malas
noticias. Por consiguiente, si se deteriorara la situacin en Ucrania, las
acciones podran ser vulnerables a corto plazo.
En particular, seguimos siendo cautelosos con respecto a las
compaas relacionadas con el sector de consumo. Tanto el sector
de bienes de consumo discrecional como los sectores de
productos bsicos se encuentran rezagados frente al mercado ms
amplio y se hallan en un territorio negativo en lo que va del ao, pero
an parecen costosos. Actualmente, el sector de bienes de consumo
discrecional cotiza con una valoracin de 21 veces las ganancias
pasadas, el nivel ms alto de cualquier sector del mercado. Si no se
recuperan en los prximos meses los gastos de consumo, es probable
que estas reas del mercado sigan teniendo un rendimiento
deficiente.
Adems, segn cmo se desarrollen los acontecimientos en Ucrania,
existen algunos riesgos especficos para Europa, que importa
aproximadamente un 30% de su gas natural de Rusia y, si se
materializara algn tipo de sanciones econmicas, Rusia podra
tomar la decisin de interrumpir su suministro. No esperamos
que esto suceda, pero si se implementan sanciones significativas,
dichas medidas seguramente afectarn la ya frgil recuperacin
econmica de Europa y representarn un lastre para las acciones
europeas.
13

Evolucin de Mercados

Renta fija

Renta variable
Bernardo Gamboa
Analista
Grupo Coril

Jimena Gilvonio
Analista de Mercado
BNB Valores SAB
Durante el mes de marzo, el mercado de renta fija estuvo guiado
por el temor que conllev la intervencin de las fuerzas armadas de
Rusia en Crimea, regin perteneciente a Ucrania, as como por las
expectativas respecto a la decisin de la Reserva Federal de Estados
Unidos (FED) y sus comentarios referentes a un posible incremento
en las tasas de inters antes de lo esperado.
Los eventos anteriormente mencionados generaron que el
rendimiento del bono del Tesoro norteamericano a 10 aos
fluctuara alrededor de 18 puntos bsicos, alcanzando picos de
2.79% ante la mayor demanda del papel como activo de refugio. Se
espera que su rendimiento descienda conforme la economa
estadounidense muestre seales ms slidas de recuperacin tras
haber sido afectada por severas condiciones climticas en los
primeros meses del ao.
De esta manera, el contexto internacional tambin afect la
evolucin de las curvas de referencia tanto en moneda local como
en dlares, cuyas tasas correspondientes al tramo largo terminaron
cayendo a fines de marzo, principalmente la denominada en soles;
mientras que las correspondientes al tramo medio se mantuvieron
en un nivel similar. En el caso de los rendimientos de los bonos
soberanos y globales, ambos mostraron volatilidad la mayor parte
de marzo pero terminaron cayendo respecto al mes anterior, como
muestran el bono soberano 2042 y el bono global 2037 del grfico
que aparece al final del texto; aunque en el ltimo caso, la cada en
su rendimiento vena registrndose desde fines del ao pasado,
siguiendo la evolucin del bono del Tesoro norteamericano.
El mercado de deuda corporativa local mostr un menor
dinamismo respecto al mes de febrero, al realizarse solo tres
emisiones por un monto equivalente a USD 46.10 millones, del cual
el 77% fue en moneda local; mientras que en los tres primeros
meses del ao, el monto emitido fue de USD 239.18 millones. Cabe
destacar que el Mercado Alternativo de Valores (MAV) est
adquiriendo mayor relevancia, registrndose la quinta emisin de
papeles comerciales de Agrcola y Ganadera Chavn de Huantar por
USD 500 mil as como la primera emisin de papeles comerciales de
A. Jaime Rojas por USD 1 milln.
Respecto a la dinmica de los fondos mutuos en marzo, se debe
destacar el rendimiento de los fondos de mediano plazo en moneda
local (entre 0.32% y 0.55%). En cambio, si se evalan los tres
primeros meses del presente ao, los fondos con mejor
desempeo son aquellos de corto plazo (entre 0.53% y 1.04%) y
muy corto plazo (entre 0.70% y 1.06%) en moneda local.

Marzo estuvo signado por dilemas polticos tanto a nivel

internacional como local. En Europa, las tensiones en Crimea
despertaron recelos geopolticos debido a la injerencia directa de
Rusia y la participacin de los pases miembros del G7,
principalmente Estados Unidos, oponindose a cualquier
intencin de apropiarse del territorio que perteneca a Ucrania.
Esto impregn algunos temores sobre los inversionistas, quienes
an ponderan el resultado final de la adhesin voluntaria del
pueblo de Crimea a territorio ruso, luego del referendo y las
sanciones impuestas por el resto de pases, as como, las
declaraciones de la presidenta de la FED, Janet Yellen, acerca del
plazo en que se podra suscitar una subida en las tasas de inters y
la reafirmacin del compromiso del banco central para impulsar la
economa. En el plano local, el tema del nuevo gabinete ministerial
y la no obtencin inicial del voto de confianza por parte del
Congreso generaron incertidumbre durante la segunda mitad del
mes en medio de un escenario en el que los precios de los metales
bsicos han estado a la baja. Precisamente, el precio del cobre
descendi en marzo un -6.07%, el del zinc un -6.67% y el del oro un 3.20% .
Las acciones de peor desempeo durante marzo fueron las ligadas
a los sectores industrial, minero y energtico, en tanto que las
financieras se recuperaron ligeramente. El ndice sectorial que ms
retrocedi fue el de industriales con un -10.20%, seguido por los de
minerales metlicos y no metlicos con -7.68% y -8.19%,
respectivamente, mientras que los ndices sectoriales que menos
prdidas mostraron en marzo fueron el del subsector
telecomunicaciones y elctricas con -0.69% y -2.74%,
respectivamente. En comparacin con los principales mercados
de la regin, el balance tambin es negativo, pues las plazas de
Colombia, Argentina, Brasil, Mxico y Chile mostraron resultados
positivos mientras el ndice local perdi hasta un 7.40%.
Los fondos mutuos tuvieron, en promedio, un desempeo
negativo. Los ms adversamente afectados en trminos de retorno
total han sido los que poseen participacin en renta variable, como
Sura Acciones FMIV (-7.81%); Promoinvest Incasol (-6.57%); IF
Acciones Soles (-6.42%), BBVA Agresivo Soles (-6.21%) y Scotia
Fondo Acciones Soles (-5.12), adems de Promoinvest Fondo
Selectivo (-7.07%); Fondo Mutuo BCP Acciones (-6.72%), IF Mixto
Balanceado (-3.13%) y Scotia Fondo Mixto Balanceado (-2.63%).
Los que han conseguido ganancias han sido los ligados a
instrumentos de menor riesgo y ms largo plazo, entre ellos Scotia
Fondo Premium (+0.78%), Sura Renta Soles (+0.66%), BCP
Conservador Mediano Plazo Soles (+0.60%) y Scotia Fondo Cash
Soles (+0.39%), adems del IF Deuda (+0.40%), BCP Conservador
Mediano Plazo Dlares (+0.38%), Sura Renta Dlares (+0.36%),
Scotia Fondo Premium Dlares(+0.20%).

Evolucin de rendimiento de los bonos peruanos

y del bono estadounidense

Evolucin del IGBVL, marzo 2014

15400

8.00

IGBVL Index - ltimo precio 14298.92

7.00
Tasa (%)

6.00

1500

5.00

14800

4.00

14600

3.00
2.00

14400
14298.92
14200

- 7.40% (-59.54%ann.)

Bonos Soberano 2042

Fuente: Bloomberg

Bono Global 2037

feb-14

Series 2

mar-14

dic-13

ene-14

nov-13

set-13

oct-13

jul-13

ago-13

jun-13

abr-13

may-13

feb-13

mar-13

ene-13

1.00

14

15200

14000
3

7 10 11 12 13 14 17 18 19 20 21 24 25 26 27 28 31
Mar 2014

Fuente: Bloomberg

Opinin

L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S

Diego Carrillo
Asociado Senior
Lazo, De Romaa & Gagliuffi Abogados

El posible impulso de las compras apalancadas:

DESARROLLO DE LAS
OPERACIONES DE COMPRA Y
VENTA DE EMPRESAS
Gracias a una adecuada gestin econmica en nuestro pas,
los niveles de crecimiento continan en ascenso. Muestra de ello
es la actividad generada en el mercado de compra y venta de
empresas (M&A por sus iniciales en ingls) cuyo dinamismo habra
generado movimientos por ms de USD 10,000 millones al cierre de
2013.
Dinamismo del mercado de M&A
El dinamismo del mercado de M&A ha estado influido por la cada vez
mayor participacin de inversionistas extranjeros. Tal tendencia
contina en los ltimos meses con la compra realizada por Kallpa
(Israel) de una central trmica por USD 114 millones, el aumento de la
participacin de Canadian Pension Plan Investment Board (Canad) en
TGP por USD 650 millones o la adquisicin por Lipigas (Chile) de Lima
Gas por USD 32.5 millones, reforzado por las transacciones de
bandera nacional como la adquisicin de GyM de acciones en TGP por
USD 237 millones o la compra por parte de Edyficar de MiBanco por
USD 179.5 millones.
Dichas apuestas por el Per se deben principalmente al alto potencial
que tienen nuestras compaas en un escenario econmico favorable
con 16 trimestres consecutivos de crecimiento econmico
impulsados por el alza de casi 5% de la demanda interna en el ltimo
ao, segn datos oficiales del INEI.
Si bien la crisis de prstamos subprime origin que capitales
forneos decidan invertir en pases como el nuestro, una
visin ms optimista entendera que, en realidad, la principal
razn es que en las compaas peruanas existe un alto potencial de
generacin de valor al ordenar y mejorar su gestin, algo que
usualmente puede aportar un inversionista extranjero.
En este contexto, el rol del mercado de capitales peruano an
es residual. Existen, sin embargo, distintas estructuras que
comenzaran a utilizarse a medida que aumente la especializacin
de nuestros mercados y que permitira incentivar an ms su
dinamismo. Entre ellas encontramos a las operaciones de compra
apalancada (leveraged buyout o LBO).
Operaciones LBO y su impulso en los M&A
Un LBO consiste en financiar gran parte del precio de compra
de una empresa (compaa objetivo) con una deuda que est
garantizada, principalmente, por los activos fijos y los flujos futuros
de la propia compaa objetivo. Mientras que en Estados Unidos en
los ltimos 10 aos en promedio el 13% del volumen de M&A
corresponde a LBO, llegando a picos de 30% en 2006/2007, segn
informacin de Standard & Poors, en el Per dichas estructuras an
no influyen considerablemente el desarrollo de M&A.

Aunque variable, los LBO suelen incluir tres niveles: (i) prstamos
directos (normalmente bancos comerciales); (ii) financiamiento en el
mercado de capitales (suelen ser operaciones de alto riesgo por lo que
los instrumentos presentan altos rendimientos); y (iii) aporte de
recursos propios (normalmente de un fondo de inversin sponsor).
El adquiriente, normalmente un fondo de private equity o venture
capital, ser el encargado de organizar la compra. Es usual que al inicio
se suscriba un prstamo puente (bridge loan), sujeto a cancelarse con
un financiamiento de mediano plazo y/o la emisin de instrumentos
de deuda de la propia compaa objetivo. La compaa se adquiere de
manera temporal apuntando a que una mejora en la capacidad de
gestin genere un considerable aumento de su valor y un alto retorno
para los inversionistas.
Los LBO suelen ser tiles en tanto las tasas de inters del mercado
sean bajas pues en picos de altas tasas difcilmente se podr disear
una estructura sostenible de cara al flujo de la compaa. La tarea
del inversionista es asumir que inicialmente la empresa
probablemente soportar una cada en su clasificacin crediticia
(rating) que tras mejorar sus niveles de gestin sera recuperada.
El Per resulta cada vez ms atractivo para el crecimiento del mercado
de private equity o venture capital, lo que se comprueba con el
creciente nmero de fondos de inversin locales y del extranjero de
dicha naturaleza. Ello incentivara el uso de LBO, siempre, claro est,
que exista apetito por parte de los inversionistas institucionales y
bancos locales, cuya liquidez es el principal motor de este tipo de
estructuras.
Por parte del Gobierno, pareciera existir voluntad de promover las
inversiones de las AFP y compaas de seguros. En el caso de las AFP,
que tienen procedimientos administrativos ms largos para invertir,
semanas atrs la SBS dict disposiciones (Resolucin SBS N 12932014) que buscaran agilizar sus inversiones, reafirmando la
posibilidad de inversin en fondos de private equity o venture capital.
La normativa societaria pareciera restringir los LBO al impedir que una
empresa pueda otorgar garantas para adquirir sus propias acciones
(Ley General de Sociedades, artculo 106). Sin embargo, en tanto se
cuente con el consentimiento de los accionistas y acreedores, no
debera existir incompatibilidad legal. De hecho, pases con normativa
similar como Espaa han desarrollado los LBO bajo la modalidad de
forward merger, en la cual una sociedad vehculo adquiere la deuda
para adquirir la compaa objetivo y luego se fusiona con ella,
permitiendo as, a travs de la creatividad legal encajada en el marco
normativo, la promocin de los cada vez ms sofisticados mercados
financieros.
15

Columna de la SMV
Alcira Choquehuanca
Analista,
Intendencia General de Supervisin de Conductas

FACILIDADES PARA
PRESENTAR ESTADOS
FINANCIEROS AUDITADOS
El artculo 5 de la Ley N 29720, Ley que promueve las emisiones
de valores mobiliarios y fortalece el mercado de capitales,
establece la obligacin, para las entidades que cuenten con
ingresos anuales o activos totales mayores o iguales a 3,000
Unidades Impositivas Tributarias, de presentar a la
Superintendencia del Mercado de Valores (SMV) sus estados
financieros a partir del ejercicio 2012 conforme a las Normas
Internacionales de Informacin Financiera (NIIF).
Mediante la Resolucin SMV N 011-2012-SMV/01 se
aprobaron las Normas sobre la Presentacin de Estados
Financieros Auditados por parte de dichas entidades. Segn esta
norma, las personas que adopten alguna de las formas
societarias previstas en la Ley General de Sociedades deben
presentar los siguientes estados: de situacin financiera, de
resultados y otro resultado integral, de flujos de efectivo,
de cambios en el patrimonio, as como el dictamen
respectivo, incluyendo informacin comparativa con el ejercicio
anterior.
En ese marco, la SMV ha implementado una serie de medidas
con el fin de facilitar a las entidades el cumplimiento de tal
obligacin. Entre estas se encuentran: (a) aplicacin gradual de la
obligacin de presentar estados financieros y del estndar
NIIF segn tamao de empresa, lo que permite adecuar las
polticas contables y los sistemas de informacin en un plazo
razonable; (b) aprobacin de los formatos para la presentacin
de los estados financieros; (c) aprobacin de los cronogramas
2013 y 2014 para la presentacin de tales estados financieros
y su difusin en medios de comunicacin; (d) uso del SMV
Virtual a travs del cual las entidades remiten la informacin por
internet, sin costo alguno, empleando la clave del Sistema de
Operaciones en Lnea (Clave SOL) asignada por la Sunat; (e)
charlas informativas sobre el uso del SMV Virtual; (f) provisin de
una gua para transferir estados financieros y un documento de
preguntas frecuentes publicados en el portal de la SMV; (g)
atencin de consultas por el personal de la Divisin de
Transparencia; y (h) instalacin de un call center para orientacin a
las empresas.
En cumplimiento de tales normas, en junio de 2013, un total
de 876 empresas remiti a la SMV sus estados financieros
auditados correspondientes al ejercicio 2012. De ese total,
el 98% est constituido por empresas que realizan actividades
diversas y el 2% por empresas supervisadas por la SBS; el 77%
de las empresas fue examinado por sociedades de auditora
de afiliacin internacional; y el 70% de las empresas no
supervisadas remiti voluntariamente sus notas a los estados
financieros.

16

Novedades Normativas
Milagros Villanueva
Jefa, Departamento Legal y Estudios Econmicos
Procapitales

MODIFICACIN DEL REGLAMENTO

PARA INVERSIN DE LOS FONDOS
DE PENSIONES
La Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (SBS)
autoriz la modificacin de diversos ttulos del
Compendio de Normas de Superintendencia, Reglamentarias del
Sistema Privado de Administracin de Fondos de Pensiones y el
Reglamento para la Inversin de los Fondos de Pensiones en el Exterior,
a fin de generar un escenario de mayor flexibilidad a las inversiones
directas e indirectas que realicen las AFP en el ejercicio de sus
responsabilidades, as como un mayor compromiso de las AFP en las
referidas funciones. Se espera que las AFP tomen decisiones y ejecuten
sus funciones sustentadas en principios de debida diligencia y
competencia, como corresponde a un inversionista de tipo
institucional; por lo cual se transfiere el proceso de registro de los
instrumentos de inversin a las AFP, a travs del establecimiento del
archivo de expedientes de inversin que cada AFP deber implementar,
as como dispone que cuenten de manera transitoria y para ciertos
instrumentos u operaciones de inversin, con una autorizacin previa
de la SBS, quien vela por la finalidad de proteccin social del Sistema
Privado de Pensiones (SPP). (Resolucin SBS N 1293-2014, 03- 032014.)

REGLAMENTO DE HECHOS DE IMPORTANCIA

E INFORMACIN RESERVADA
La Superintendencia del Mercado de Valores (SMV) aprob el
Reglamento de Hechos de Importancia e Informacin Reservada, a fin
de dar mayor predictibilidad a los emisores, incluyendo criterios para la
evaluacin por parte del emisor para la determinacin de un hecho de
importancia a ser informado de manera veraz, suficiente y oportuna va
el sistema MVNet. Con ello, se busca continuar con el proceso de
adecuacin de la normativa interna a las prcticas internacionales sobre
transparencia, revelacin y difusin de la informacin relevante,
dotndose de mayor proteccin a los inversionistas.
El reglamento promueve la revelacin de hechos relevantes con
inmediatez, obligando a que se informen tan pronto como ocurran o se
tome conocimiento de ellos y en ningn caso ms all del da que alguna
de esas dos situaciones se produzca; asimismo, regula el contenido y el
medio de difundir el hecho, facilitndose la interpretacin al
sistematizar y reducir la lista de informacin que por su naturaleza
puede calificar como hecho de importancia, la cual forma parte del
reglamento como anexo, y manteniendo el carcter de referencial y
enunciativo. Tambin se refuerza el canal de comunicacin a travs de la
regulacin del representante burstil, quien deber informar los hechos
de importancia e informacin reservada y responder de manera
efectiva, expedita y oportuna las consultas o requerimientos de
informacin relacionados con la difusin de hechos de importancia e
informacin reservada que les formule la SMV.
Asimismo, se regula la comunicacin y determinacin de la informacin
que se entiende como reservada, cuya difusin indiscriminada podra
ocasionar perjuicios en el mercado, establecindose los requisitos
necesarios para que un emisor comunique a la SMV, as como el trmite
correspondiente, entre otros ajustes. (Resolucin SMV N 005-2014SMV/01, 20-03-2014.)

Zoom Empresarial
Global Investors Guide: Per 2015 en marcha
Esta publicacin, de la editora inglesa Milestone GRP, est dirigida a
inversionistas internacionales a nivel global y tiene como objetivo principal
resaltar las principales oportunidades de inversin que el Per ofrece a fin
de atraer nuevos recursos, inversiones y capital. Tras la exitosa edicin de la
Global Investor's Guide: Per 2013, esta segunda edicin -planeada para el
ao 2015- profundizar temas vinculados con el desarrollo regional y sus
infraestructuras, as como aquellos asociados a la atraccin de capitales
que permitan sostener el crecimiento de todos los sectores productivos del
Per. En esta ocasin, Milestone GRP contar con el apoyo y colaboracin
del Ministerio de Relaciones Exteriores de Per, as como entidades del
sector privado, entre ellas Procapitales y tambin Adex, Comex, Capeco y
Peru2021. La versin 2013 puede encontrarse en:
http://www.milestonegrp.co.uk/epub/peru. Para mayor informacin,
contctese con Andrea Soifer: soifer@milestonegrp.co.uk

Primer encuentro de la Liga de Directores Latinoamericanos

El 22 y 23 de mayo de 2014 se celebrar en Bogot, Colombia, el primer
encuentro anual de la Liga de Directores Latinoamericanos, una plataforma
orientada a fortalecer la formacin de competencias y conocimientos de
los directorios. El encuentro anual es un evento del ms alto nivel que
albergar a los directores de las empresas ms importantes de Chile,
Colombia, Mxico, Panam y Per, y servir para intercambiar
experiencias, conceptos y prcticas de la temtica ms relevante para los
directores. El especialista de Harvard University, Dr. Guhan Subramanian,
ser el principal orador. La iniciativa es liderada por la firma colombiana
Prospecta y cuenta con el apoyo estratgico en el Per de MC&F. (Informes:
alautam@mcifperu.com; telfono: 2212803.)

Mapfre consolida su crecimiento

Mapfre, compaa de seguros asociada a Procapitales, logr ubicarse
dentro de las tres ms importantes aseguradoras del mercado peruano
tras ser la aseguradora con mayor crecimiento. Al 31 de diciembre de 2013
los resultados despus de impuestos del Grupo Mapfre fueron de PEN 78.3
millones, un 54.8% por encima del ao anterior.

Pecsa se asocia con IBM

Peruana de Combustibles SA (Pecsa), empresa asociada a Procapitales,
firm un acuerdo de servicios de tecnologa con IBM, de seis aos, con una
inversin de USD 1.7 millones. IBM ser responsable de la gestin de la
infraestructura del centro de cmputo de Pecsa, y proveer equipamiento
y servicios de operacin, administracin, seguimiento y contingencia de los
sistemas de informacin, con lo que se espera agilizar procesos y brindar
un mejor servicio.

KPMG organiz evento sobre Business Inteligence

KPMG, firma miembro de Procapitales, organiz, en febrero de 2014, el
evento Inteligencia de Negocios: medir bien para dirigir mejor, con el
objetivo de dar a conocer el uso, la importancia y los beneficios de Business
Intelligence (BI) como una estrategia gerencial.

Grant Thornton obtiene reconocimiento internacional

Grant Thornton, cuya representacin en el Per es miembro de
Procapitales, fue designada como la Firma internacional mejor
administrada por el Foro de Managing Partners (MPF). El premio,
otorgado por un jurado independiente de expertos, reconoce la fortaleza
de la estrategia y el liderazgo global de la firma, factores que le han
permitido comandar el ranking de crecimiento de ingresos de las
principales redes mundiales de contabilidad en los ltimos dos aos.
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III FORO DE POLTICA ECONMICA

Y MERCADO DE CAPITALES

CAMBIOS EN LA POLTICA MONETARIA EN EEUU E IMPACTO MACROECONMICO SOBRE EL PER

Julio Velarde, Presidente del Directorio, Banco Central de Reserva del Per
MERCADO DE VALORES
Presentacin central
A un ao de la Ley de Promocin del Mercado de Valores: avances regulatorios
Lilian Rocca, Superintendente del Mercado de Valores
Perspectiva del sector privado
Emisiones de bonos por corporaciones peruanas en mercados internacionales
Luis Carlos Nez, Director para la Regin Andina de Mercados de Capitales y Deuda, Citibank, Colombia
Mercado de capitales como herramienta para financiar a la pequea y mediana empresa
Guillermo Palomino, Director, Leasing Total
SISTEMA PRIVADO DE PENSIONES
Presentacin central
Fortalecimiento de la gestin de inversiones y riesgos del Sistema Privado de Pensiones
Daniel Schydlowsky, Superintendente de Banca, Seguros y AFP
Perspectiva del sector privado
Oportunidades y desafos para los inversionistas institucionales
Aldo Ferrini, Gerente General Adjunto, AFP Integra
Oportunidades y desafos para los vehculos de inversiones alternativas
Claudia Cooper, Gerente de Clientes Institucionales, Compass Group SAFI
CDIGO DE BUEN GOBIERNO CORPORATIVO PARA LAS SOCIEDADES PERUANAS
Impacto sobre las empresas emisoras de valores
Claudia Drago, Gerente Legal Corporativa, Graa y Montero
Perspectivas para las empresas familiares y empresas del Estado
Miguel Puga, Socio, PwC
REFORMA DEL MERCADO DE CAPITALES EN EL PER: DNDE ESTAMOS? HACIA DNDE VAMOS?
Luis Miguel Castilla, Ministro de Economa y Finanzas

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