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Economie montaire et

financire
Jzabel Couppey-Soubeyran
Universit Paris 1
couppey@univ-paris1.fr

Chapitre 1

Les marchs de capitaux,


leurs produits
et leurs acteurs

Plan du chapitre 1
1.
2.
3.
4.
5.
6.

Introduction
March montaire
March obligataire
March des actions
March des changes
Marchs drivs

1. Introduction (1/3)
l

Un march est un lieu de rencontre entre


des offreurs et des demandeurs

Sur les marchs de capitaux : offreurs =


agents capacit de financement ;
demandeurs = agents besoin de
financement

Large ventail de produits : actions,


obligations, titres hybrides, TCN, devises,
contrats terme, etc.

1. Introduction (2/3)
l

A chaque produit, son segment de march :


Action march boursier
Obligation march obligataire
TCN march montaire
Swap march driv
etc.
Sur chaque segment se rencontrent des metteurs et
des investisseurs :
March primaire / march secondaire
Marchs de la dette (march montaire et march
obligataire) / march des fonds propres (equity)

1. Introduction (3/3)
l

Ct metteurs, les marchs de capitaux


sont surtout anims par de gros
metteurs nationaux ou trangers, privs
ou publics

Ct investisseurs, ce sont les banques


et les investisseurs institutionnels
nationaux ou internationaux qui tiennent
les cordons de la Bourse !

2. March montaire
a) Les titres de crances ngociables
b) Les principaux metteurs de TCN
c) Le march interbancaire

a - Les titres de crances


ngociables
l

Le march montaire est le march de la dette


court-moyen terme (483 mds deuros dencours,
fin 2012, 400 mds fin 2013)
Sy changent des titres de dette revenu fixe,
dont la maturit va de quelques jours quelques
annes (60% des missions < 3 jours)
Ce sont les titres de crances ngociables :

Financements de court-moyen terme


Montant dmission > 150 000 euros
Ngocis de gr gr

Le march franais des TCN est le 2e dEurope et


le 3me au monde (derrire US et UK)

Encours de TCN, fin 2012 (en


milliards deuros)
Encours d'actifs

Encours de
passifs

conomie nationale

575

573

Secteur financier

526

345

Entreprises

32

26

15

202

167

Administrations
publiques
Dont Etat

Source : comptes nationaux 2013 (base 2005), INSEE, Banque de


France (SESOF)

4 grandes catgories de titres


de crances ngociables:
bons du Trsor ngociables
l certificats de dpt ngociables
l billets de trsorerie et ABBT
l bons moyen terme ngociables
(BMTN)
l

Certificats de dpts
mis par les tablissements de crdits
Et la CDC
l Maturit comprise entre 1 jour et 1 an
l
l

Evolution des encours des titres de


crances ngociables 2007-2010
l

l
l

Les CD sont la principale composante de


lencours de TCN
Pic des CD en mai 2009 avec 465 milliards
Bonne rsistance pendant la crise financire
car ces titres sont potentiellement ligibles au
refinancement des banques par la BCE
(march non rglement mais accept par la
BCE)
Baisse depuis

Billets de trsorerie
mis par les entreprises (non
financires), entreprises du secteur
public, socits coopratives
l mis aussi par des vhicules de
titrisation BT adosss des actifs :
ABBT
l Maturit < 1 an
l

BMTN
Emis par tous les metteurs pouvant
mettre des certificats de dpt ou des
billets de trsorerie
l Maturit gnralement comprise entre 2
et 5 ans
l

Bons du Trsor
Emis par lEtat
l Bons du Trsor Taux Fixe (BTF),
maturit < 1 an
l Bons du Trsor Taux Fixe et Intrts
Annualiss (BTAN), maturit comprise
entre 2 et 5 ans
l

b - Les principaux metteurs de


TCN
Le principal segment tant le march
des CD, les principaux metteurs sont
les banques
l Pour les billets de trsorerie, les
metteurs sont quelques trs grands
groupes (Alstom, Areva, Carrefour,
Bouygues, Saint-Gobain, )
l March trs concentr
l Surtout sur les chances les plus
courtes
l

Dix principaux metteurs de CD


en France en 2010 > 68% des
missions

C - Le march interbancaire
Historiquement, lieu du refinancement
des banques et des oprations de
politique montaire
l Avant 1985 en France, march
exclusivement interbancaire
l En dpit de son ouverture aux
entreprises non financire, il reste
domin par les banques
l Qui sy refinancent, et schangent des
collatraux
l

Essor des Repos (repurshase


agreement ou pension livre)
l

Oprations (de gr gr) de prts


temporaires de titres en change de liquidit
Mcanisme usuel daccs la liquidit
Banque Centrale pour les banques
Pratique bancaire courante depuis le dbut
des annes 1990
tendue des acteurs non bancaires
(assurance, hedge funds, broker-dealers et
fonds mutuels)
au premier rang des activits de shadow
banking

Le march du repo aux Etats-Unis 1990


2011 (en billions de dollars)

Source : Federal Reserve Bank of New York

Le march du repo en Europe


Repo en Europe (en milliards d'euros)
8 000
7 000
6 000
5 000
4 000
3 000
2 000
1 000
0
2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Du march montaire
au march obligataire
March obligataire

March montaire
March des TCN ( < 5 ans)
(Titres de Crance Ngociable)

March
interbancaire

Jour le jour

Bon du Trsor
Taux Fixe
(BTF)

Entreprises

Billet de
Trsorerie
(BT)

March des
obligaFons
prives

Moyen Terme

Court Terme
tat

Pensions,
prts entre
banques

(entre 5 et 30 ans)

Banques

CerFcat de
Dpt
(CD)

tat

Bon du
Trsor intrt
ANnuel (BTAN)

Entreprises

Entreprises

Banques

Banques

Bon
Moyen Terme
Ngociable (BMTN)

March des
obligaFons dtat

Long Terme

ObligaFons
prives

tat

ObligaFons
Assimilable du
Trsor (OAT)

3. March obligataire
a) Les obligations
b) Les principaux metteurs du march
obligataire
c) La notation

a) Les obligations
Titre de dette de long terme ( plus
long terme que les TCN) : chance >
1 an, 5 ans, 10 ans,
l Remboursable par lmetteur
lchance
l Lobligation rapporte un revenu fixe (ou
variable) : coupon
l

Principales caractristiques
l

l
l

Le coupon dpend de :
Lchance
Lmetteur (entreprise, Etat, ) dont le risque de
dfaut est valu par les agences de notation*
La monnaie dmission
Le niveau des taux dintrt
Taux de coupon = taux nominal taux de rendement
Lobligation est mise sur le march primaire et peut
tre revendue sur le march secondaire
Son prix (cours) sur le march secondaire :

est fonction de loffre et de la demande


varie en sens inverse du taux dintrt ( effet
balanoire )

b) Les principaux metteurs du


march obligataire
LEtat et les autres administrations
publiques
l Les banques et les autres institutions
financires
l Les grandes entreprises
l

Encours des obligations au passif des


rsidents franais (en milliards deuros)
Socits non
nancires

Socits nancires

Administra2ons
publiques

2012

480

1243

1567

2008

264

878

1048

2000

185

435

655

Source : comptes financiers, INSEE

Flux des obligations au passif des


rsidents franais (en milliards deuros)

Socits non
nancires

Socits nancires

Administra2ons
publiques

2012

48

-32

117

2008

15

138

40

2000

25

13

20

Source : comptes financiers, INSEE

10

Remarques
l

Laugmentation de lencours dobligations


des APU traduit un changement quant leur
mode de financement : depuis le dbut des
annes 1990, les titres de dette ont
progressivement remplac les crdits dans le
financement des APU
Au bilan des institutions financires
(banques, ), la dette sest substitue aux
fonds propres : augmentation du levier
dendettement des banques

obligations scurises (covered


bonds)
l

Elles sont mises par des banques et sont


garanties par un panier de srets - compos
de prts hypothcaires de premire qualit
ou de prts au secteur public- sur lesquelles
les investisseurs jouissent d'un droit
prfrentiel.
Essor li aux politiques de quantitative
easing (programmes dachat de titres) des
banques centrales en rponse la crise

Project bonds
Emprunt obligataire, destin financer de
grands projets (cole, hpital,
infrastructure, numrique, )
l Bnficiant dune garantie publique (BEI,
BPI, etc.)
l En France, 1er project bond de 200 millions
deuros, sign en 2014 par Axione
Infrastructures, pour financer le
dploiement de lADSL et de la fibre
optique dans des rseaux publics, dans
des territoires peu peupls
l

11

euro-obligations (euro bonds),


obligations de stabilit (stability
bonds)
Elles nexistent pas encore ! En dbat :
solution aux problmes budgtaires de la
zone euro pour les uns, danger de drive
budgtaire pour les autres.
l Euro-bond : mission dobligation
commune plusieurs Etats-membres
l Stability bond : mission nationales
bnficiant dune garantie solidaire des
Etats membre de la zone euro
l

Qui dtient les obligations


mises ?
Encours dactifs obligations fin 2012 (en mds
deuros)
Economie
na2onale

Socits non
nancires

2738

40

Socits
nancires
2579

Administra2ons
publiques
53

c) La notation
l

Les metteurs de titres de dette font lobjet


dune notation (rating)
La note fait varier la rmunration exige par
les investisseurs :
Une bonne note rduit le cot de
financement
Une dgradation de la note renchrit le cot
de financement
March de la notation concentr entre 3
grosses agences (Standard & Poors, Moodys,
Fitch)
Le not paye la note !

12

Les notaFons (raFngs)



Source : AMF

37

Dgradation des notes des dettes


souveraines au cours de la crise

Source : Olivier Berruyer, www.les-crises.fr.

Taux dintrt sur les obligations publiques

13

Crise des dettes souveraines en


zone euro
l

crise financire contraction de lactivit


conomique + chmage diminution des
recettes fiscales + augmentation des
dpenses publiques dgradation
mcanique des ratios de dette et de dficit
public.
Sauvetage du secteur bancaire et financier
augmentation des dpenses publiques
dgradation des ratios dgradation des
notations souveraines baisse de la valeur
des obligations dEtat dgradation des
bilans bancaires

Cercle vicieux risque bancaire / risque


souverain
1. Sauvetage
des banques

5. Nouvelle
dgradation des
bilans bancaires

2.
Dgradation
des finances
publiques

3. Hausse des
taux demprunts
publics
4. Baisse
de la valeur
des
obligations
dEtat

Depuis les taux de certaines


obligations souveraines ont
fortement baiss
l

dbut 2015, ltat Franais empruntait taux


ngatif pour des chances infrieures 4
ans et ltat fdral allemand jusqu 7 ans
d en grande partie aux mesures non
conventionnelles de politiques montaires
Ds lors que lon anticipe la poursuite des
achats de titres souverains par les BC
baisse des taux long anticipe / hausse des
cours des titres souverains
Recherche de scurit

14

4. March des actions


a)
b)
c)
d)
e)

La bourse dhier aujourdhui


Les actions
La cotation
Les indicateurs de performance
Surveillance des marchs boursiers

a) La bourse dhier aujourdhui


l

La bourse est le lieu dchange des


actions :

des places au moyen ge


puis des parquets localiss dans des quartiers
devenus emblmatiques concentrant les activits
financires : Wall Street (NY, USA), La City
(Londres, UK), Palais Brongniart (Paris),
puis des rseaux informatiques

La Beursplein , place de la
bourse Bruges au moyen ge

Le mot Bourse vient de la famille Van der Buerse qui tenait deux
auberges sur une place de Bruges (XIVme sicle).

15

Bourse de Dojima au Japon en


1730

Bourse de Paris, Corbeille du


Palais Brongniart en 1935

CBOT, bourse de commerce


de Philadelphie (fonde en
1790)

Photo dAndreas Gursky

Gursky, CBOT

16

Le NYSE (New York Stock


Exchange)

Bourse de Hong Kong

Photo dAndreas Gursky

Dark Pools

17

Les annes 1990 dmatrialisation


des bourses
l

En France, le palais Brongniart, inaugur en 1826,


a t pendant plus de 170 ans le sige des
oprations de bourse. Les agents de change
criaient leurs ordres autour de la corbeille.
En 1987, la corbeille a cd la place un systme
lectronique denregistrement des ordres.
Les transactions se dmultiplient et la Bourse de
Paris prend son envol.
Les oprations se font dans les salles de march
des tablissements financiers mais il sagit juste
dune dcentralisation des oprations.

Lvolution des transactions sur les


actions franaises cotes la Bourse
de Paris
2500

En milliards d'euros
2000

1500

1000

500

0
1981

1986

1991

1996

2001

2006

2011

Les bourses sont devenues des


entreprises cotes !
Des entreprises en concurrence
l favorisant un mouvement de
concentration
l

18

Source: The World Bank


55

annes 2000 concentration des bourses


l

En 2000, les bourses dAmsterdam, Bruxelles, Paris


fusionnent Euronext
En 2001, la bourse de Lisbonne et le LIFFE (march
driv de Londres) rejoignent Euronext
En 2007, Euronext fusionne avec le NYSE NYSEEuronext (devenant alors le 1er groupe boursier
mondial).
En 2011, projet de fusion entre NYSE-Euronext et
Deutsche Brse finalement refus par la Commission
europenne en fvrier 2012
En 2013, ICE* rachte NYSE-Euronext puis cde
Euronext scission NYSE / Euronext

Intgration horizontale / dsintgration


verticale
l
l

l
l

Ces regroupements = intgration horizontale


Mais paralllement, chaque place essaie de tirer
profit dune spcialisation = dsintgration verticale
(New-York pour les march dactions, Chicago pour
les marchs drivs, Paris pour la gestion dactifs,
Londres pour le change, Frankfort pour les produits
de taux, )
On est loin dun vaste march parfaitement intgr
Emergence de nouveaux ples en Asie

19

Parts de march (en US$) et


croissance des grandes zones
gographiques

* Parts de march
** Taux de croissance sur la priode

2010-2011

Baisse de la part de march des bourses


traditionnelles
90%

25%

85%

23%

80%

21%

75%

19%

70%

17%

65%

15%

60%

13%

55%
50%
45%

11%
Top 10 - 1990 (left scale)
Top 5 - 1990 (left scale)
Herfindhal-Hirschman Index (right scale)

40%

9%
7%
5%

Source : Capelle-Blancard & Tadjeddine.

20

Classement des 10 plus importantes


capitalisations boursires en janvier 2015

* Euronext = Amsterdam, Bruxelles, Lisbonne et Paris


** Canada (Toronto et Montral)
Source : World Federation of Exchange

2010 Dconcentration des ordres et essor des


plateformes alternatives
l

Les bourses traditionnelles ont perdu le monopole


des ngociations avec la directive europenne
MIFID (2007) et Regulation National Market
System (Reg NMS 2005) aux USA systme
multilatral de ngociations (SMN)
Lobjectif tait de rduire les cots de transaction
et daugmenter la liquidit des marchs
La consquence de la dmultiplication des
plateformes de ngociation (Chi-X, BATS ) a
t une augmentation de lopacit avec
notamment un essor des dark pools (bassins
opaques).

Et aussi le Trading haute frquence


l

Autre consquence de la dconcentration des


ordres et de lessor des plateformes
alternatives
Essor des plateformes multiplication des
opportunits darbitrage (possibilits de raliser
des gains partir de diffrences de cotation)
Des ordinateurs surpuissants sont programms
pour collecter linformation et ragir en temps
rel avec une trs grande rapidit dexcution
trading haute frquence

21

Trading haute frquence


l

Ce nouveau mode de ngociation sur les


marchs financiers combine lutilisation
dalgorithmes mathmatiques trs complexes
celle de technologies informatiques ultra
performantes
Il reprsente aujourdhui environ 30 % des
transactions ralises en Europe et 50 % des
transactions ralises aux tats-Unis.
Facteurs de liquidit et defficience ou source
de manipulation et dinstabilit ?

Part du trading haute frquence sur le march des


actions en Europe, en 2013 (en pourcentage du total)

approche par la
approche
dure des ordres
insFtuFonnelle (*)
(**)

Valeur des transacFons
ralises

24

43

Nombre de transacFons
ralises

30

49

Nombre d'ordres passs

58

76

(*) Dans l'approche institutionnelle, le THF correspond aux traders


haute frquence
(**) Dans l'approche par la dure des ordres, le THF correspond aux
ordres dont la dure est infrieure 50 millisecondes

b) Les actions
l

Laction est :

un titre de proprit
qui confre celui qui lachte un droit aux

bnfices, un droit de vote, et un droit sur


lactif net rsiduel
une ressource non remboursable pour la
socit qui lmet permettant de constituer
des fonds propres
mise sur le march primaire puis change
sur le march secondaire

22

Encours des actions cotes au passif des


rsidents franais (en milliards deuros)
Socits non
nancires

Socits nancires

2012

1114

155

2008

891

126

2000

1235

203

Source : comptes financiers, INSEE

Flux des actions cotes au passif des


rsidents franais (en milliards deuros)
Socits non
nancires

Socits nancires

2012

10

1,4

2008

17

2000

72

13

Source : comptes financiers, INSEE

Qui dtient les actions mises ?


Encours dactifs actions fin 2012 (en mds
deuros)
Mnages

SNF

SF

APU

RDM

Ac2ons
cotes

146

358

536

84

541

Ac2ons
non
cotes

358

2138

842

23

472

23

Evolution du poids des actionnaires


individuels en France
14,0%

4500

13,0%
4000
12,0%

11,0%

3500

10,0%
3000
9,0%

r.11
av
r.11
ju
in
-1
1
ao
t
-1
1
oc
t.11
d
c.
-1
1
f
vr
.-1
2
av
r.12
ju
in
-1
2

c.
-1

f
v

t.1

oc

-1
in

t
-1

ju

ao

r.1

r.1

c.
-0

av

f
v

9
t.0

oc

-0
in

t
-0

ju

ao

r.0

r.0

c.
-0

av

f
v

2500
8

8,0%

Actionnaires individuels, en pourcentage des franais de 15 ans ou plus (chelle de gauche)


CAC 40 (chelle de droite)

Source : partir des donnes de lEtude SoFia TNS Sofres La Banque


Postale, Les Echos. janvier 2013.

Les investisseurs institutionnels


Socits dassurance
Fonds dinvestissement
l Fonds de pension
l Caisses dpargne
l Etc.
Sont les principaux investisseurs du
march boursier.
l
l

dividendes
Rmunration variable associe aux
actions perue par les actionnaires
l Politique de dividendes la
discrtion des entreprises
l La part des bnfices non verse aux
actionnaires peut tre r-investie, mise
en rserve pour accrotre les fonds
propres.
l

24

Dividendes en % de l'E BE , S NF
80,00%

B as e 2 010

Dividendes re us
Dividendes vers s

70,00%
60,00%
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013

Dividendes vers s - reus en % de l'E BE , S NF


25,00%

B as e 2010
B as e 2005

20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013

c) La cotation
l

l
l

Les entreprises ne sont pas toutes cotes sur les mmes


compartiments de marchs (taille, secteur, )
A la bourse de Paris, jusquen 2005 : premier march
(pour la cotation des grosses entreprises ; second march
(PME); nouveau march (entreprises fort potentiel de
croissance)
Compartiment unique partir de 2005 : Eurolist rebaptis
Euronext en 2008 (blue chips / mid caps / small caps)
March libre non rglement
Actions non cotes : march de gr gr (over the
counter, OTC).
Une mme entreprise peut tre cote sur plusieurs places
boursires : multi-cotation.

25

Les conditions dadmission la


cotation (Euronext et Alternext)

Les obligations des entreprises


cotes (Euronext et Alternext)

Difficults daccs des PME


l

En dpit des innovations de march qui


cherchent rendre la bourse plus accessible
aux PME:

Alternext : depuis 2005, plateforme de

transactions pour les PME europennes

Enternext : initiative paneuropenne, couvrant les


750 PME-ETI cotes sur les marchs dEuronext
en Belgique, en France, aux Pays-Bas et au
Portugal, pour les accompagner dans leur
financement boursier

Lmission dactions cotes nest gure le


moyen de financement privilgi des PME

26

Baisse du nombre dentreprises cotes en


France en dpit des innovations de marchs

Source : Rapport 2010 de lobservatoire du financement des entreprises

Nombre dentreprises (intrieures)


cotes en bourse

2007 2008 2009 2010 2011 2012


665

Allemagne

658

638

601

571

670

Argentine

107

107

101

101

99

101

Australie

1 913

1 924

1 882

1 913

1922

1959

Canada

3 881

3 755

3 761

3 805

3932

3876

Chine

1 530

1 604

1 700

2 063

2432

2494

Espagne

3 498

3 536

3 435

3 310

3241

3167

tats-Unis

5 130

5 603

4 401

4 279

4171

4102

France

707

966

941

901

893

862

Grce

292

280

285

287

275

267

Islande

26

14

11

301

294

291

291

287

279

Japon

3 844

3 299

4 161

3 553

3961

3470

Royaume-Uni

2 588

2 415

2 179

2 056

2001

2179

Russie

328

314

279

345

327

Suisse

257

253

216

246

246

Italie

238

Source: Banque Mondiale donnees.banquemondiale.org/indicateur/


CM.MKT.LDOM.NO

Nombre de socits cotes


(Classement 2012)

Source : Cahiers franais n375

27

d) Les indicateurs de
performance
La capitalisation boursire
l Les indices boursiers
l

La capitalisation boursire
l

La capitalisation boursire reprsente la valeur


quattribuent les investisseurs aux socits
inscrites la cote.
Capitalisation boursire = nombre total d'actions
cours de Bourse
La capitalisation reprsente le montant qu'il
faudrait dbourser pour acqurir 100 % des
actions d'une socit.
623 milliards de dollars pour Apple en 2012 qui
tait alors la plus grosse capitalisation boursire
au monde ! 412 mds en 2013 derrire Exxon
Mobil (417 mds)

Ex : capitalisation boursire de
Total
Nombre dactions composant le capital
social au 31 dcembre 2012 :
2 365 933 146
l Cours de clture de laction TOTAL
Paris au 31 dcembre 2012 :
39,01 euros
l Capitalisation boursire de Total =
2 365 933 146 39,01 euros = 92,3
milliards deuros
l

28

Les places boursires aujourdhui


Les dix principales Bourses des valeurs
tradi2onnelles
en termes de volumes changs en 2015
2015
NYSE
NASDAQ OMX
Tokyo SE Group
London SE Group
Shanghai SE
Hong Kong Exchanges
Euronext *
Shenzhen SE
TMX Group **
Deutsche Brse

Capitalisa2on
(en milliards
deuros)
17 033
6 052
3 974
3 551
3 532
2 945
2 941
2 023
1 717
1 560

Les plus grandes capitalisations


boursires dans le monde

Capitalisation boursire mondiale

29

Les 25 plus importantes


capitalisations boursires en
actions d'Euronext Paris, au
31 aot 2014

Indices Boursiers

Un indice boursier est un chantillon de valeurs


slectionnes en fonction de critres de
reprsentativit par rapport un objectif fix
Il peut reprsenter un march, un secteur
dactivit, un compartiment de la cte,
Il sert mesurer lvolution de ce march,
secteur, segment,

Indices Boursiers
l

90

Les principaux indices


CAC40 (Paris), Standard & Poors 500
(New York), NYSE Composite (New York),
FTSE (100) (Londres), MIB (Milan), IBEX
(Madrid)
Dow Jones (New York), NIKKEI (Tokyo)
DAX (Francfort)
Rle des indices
Indicateur de ltat du march
Rfrence pour la mesure de performance
Permet la rplication du march (par des
fonds indiciels ETF ou trackers)

30

Source : la
finance pour
tous

LEvolution des Principaux Indices

Evolution du CAC40 en longue


priode
CAC 40 reconstitu

10000

CAC 40

2003
2401 pts

1961
1355 pts
1000
1929
530 pts

1882
238 pts

1981
1978 356 pts
306 pts

1857
150 pts

20
08

20
01

19
94

19
87

19
80

19
73

19
66

19
59

19
52

19
45

19
31

19
24

19
17

19
10

19
03

18
96

18
89

18
82

18
75

18
68

18
61

19
38

1936
155 pts

1921
139 pts

100

18
54

Echelle logarithmique

2000
6922 pts

Source: donnes de David Le Bris


93

31

Indices boursiers
Forte volatilit (yo-yo !) mais tendance
haussire sur le long terme (r > g !)
l Augmentation de la corrlation entre les
indices boursiers depuis les annes
1980-1990.
l

LEvolution de Principaux Indices

e) Surveillance des marchs


boursiers
l

Les marchs font lobjet dune


rglementation :

Relative aux informations que les metteurs


(dactions ou dobligations) doivent rendre
publiques
Relative au comportement des intervenants
Relative lorganisation des marchs

32

3 types dinformations transmettre


Des informations loccasion dune
opration financire particulire, comme
lintroduction en bourse ou
laugmentation de capital
l Des informations priodiques, annuelles,
semestrielles voire trimestrielles
l Des informations ad hoc quand un
vnement important se produit
(franchissement de seuil, OPA/OPE)
l

Rgles de comportement
l

Interdiction

des dlits dinitis


des manipulations de cours
de diffuser de fausses informations
dentraver une enqute de lautorit boursire

Organisation des marchs


Forte remise en question des marchs
dits de gr gr qui ne sont pas des
marchs rglements.
l Les marchs rglements offrent une
plus grande transparence et de
meilleures garanties de bonne fin des
oprations
l

33

Autorit comptente en France :


lAutorit des Marchs Financiers
(AMF)
l

Autorit publique indpendante qui


rglemente, surveille et contrle les
marchs financiers en France

Rle dagrment et pouvoir de sanction


Le prsident de lAutorit des Marchs
Financiers est nomm par le Prsident
de la Rpublique

100

Autorit des Marchs Financiers


l

Les missions de lAMF


Protection de lpargne investie dans les
instruments financiers et tout autre
placement donnant lieu un appel
public lpargne
Information des investisseurs
Veiller au bon fonctionnement des
marchs dinstruments financiers
101

5. March des changes


a)

b)
c)
d)

Le march o se forment les taux de


change
Un march fortement intgr
Un march de gros
Rserves de changes et interventions
des banques centrales

34

a) Le march o se forment les taux


de change
l

Sur le march des changes (Foreign


Exchange : FOREX), schangent les
devises unes contre les autres.

Les devises schangent par paires : on


change une devise contre une autre, de
leuro contre des dollars, des yens contre
des livres sterling, .

le taux de change est le prix qui rsulte de


la confrontation entre loffre et la demande
de devises.

Les conventions sur le march


des change
Chaque devise est reprsente par un
code ISO compos de 3 lettres

104

Cotation au certain et lincertain

EUR/USD ou EURUSD: 1 euro = x dollars


Au certain pour leuro ou lincertain pour le dollar

USDEUR ou USD/EUR: 1 dollar = x euros


Au certain pour le dollar ou lincertain pour leuro

1/ EURUSD = USDEUR
Exemple:
l EURUSD = 1,36
1 = 1,36$
l USDEUR= 1/1,36 = 0,74
1$= 0,74
105

35

Augmentation de la demande
deuros contre dollars
EURUSD
O

E2 > E1
Apprciation de
leuro par rapport au
dollar

E2
E1

Dprciation du
dollar par rapport
leuro

D1
Q1

D2
Quantit dactifs
libells en euros

Q2

Q2 > Q1, augmentation de la


quantit demande dactifs libells
en euros

Diminution de la demande deuros


contre dollars
EURUSD

E2 < E1
E1
Dprciation de
leuro par rapport au
dollar

E2

Apprciation du
dollar par rapport
leuro

D1

D2
Q2

Q1

Quantit dactifs
libells en euros

Q2 < Q1, diminution de la


quantit demande dactifs
libells en euros

Augmentation de loffre deuros


contre dollars
EURUSD

E2 < E1
Dprciation de
leuro par rapport au
dollar

O1

O2

E1

E2

Apprciation du
dollar par rapport
leuro

D
Q1

Q2

Quantit dactifs
libells en euros

Q2 > Q1, augmentation de la quantit


offerte dactifs libells en euros

108

36

Diminution de loffre deuros


contre dollars
EURUSD

E2 > E1

E2

Apprciation de
leuro par rapport au
dollar

E1

O2

Dprciation du
dollar par rapport
leuro

O1

D
Q2

Q1

Quantit dactifs
libells en euros

Q2 < Q1, diminution de la


quantit offerte dactifs
libells en euros

Impact dune dprciation de la


monnaie
l

Quand leuro se dprcie :

La comptitivit prix des entreprises

exportatrices samliore (dautant plus que


llasticit-prix de la demande trangre est
forte)
Le volume des exportations augmente
mais
Le prix des importations augmente

Impact dune apprciation de la


monnaie
l

Quand leuro sapprcie :

La comptitivit prix des entreprises


exportatrices se dtriore

Le volume des exportations diminue (dautant


plus que llasticit-prix de la demande
trangre est forte)
mais
Le prix des importations diminue

37

Les ventes et achats des devises


sont effectues par des cambistes,
dans des salles de march
Bid: prix auquel achte lintermdiaire prix
acheteur
l Ask: prix auquel vend lintermdiaire prix
vendeur
l Bid < Ask
l Fourchette achat/vente = bid-ask spread
l

112

La fourchette bid/ask dpend :


De laccs la liquidit des cambistes
(fonction de la taille)
l Du carnet dordre (les prix auxquels le
cambiste sest procur les liquidits et le
solde de ses positions)
l De lapptit pour le risque du cambiste
(lui aussi fonction de ses expositions et
de sa taille)
l

113

Le taux de change est


volatile
En change flexible, le cours de change
dune monnaie connat damples
variations
l Extrmement sensible la conjoncture,
aux dcisions de politique conomique,
l Le taux de change rtro-agit sur la
conjoncture
l

38

Illustration : la volatilit du taux de change


EUR/USD en juin 2011

- Forte surprise positive sur le


dficit commercial amricain
en lgre rduction contre une
anticipation daggravation.

- La publication du Beige Book


de la Fed confirme le
ralentissement amricain.
- Menace de dgradation de la
note amricaine par Fitch si
absence daccord au Congrs.

Absence
daccord sur un
nouveau plan
daide la
Grce lissue
de la runion
de lEcoFin

- Rapport emploi amricain dcevant


- Accord du FMI, de la BCE et de la
Commission Europenne pour le
versement de la 5me tranche du
plan daide la Grce.

Taux de change euro/dollar


depuis la crise financire

Explosion de la volatilit suite la faillite de Lehman


Brothers lautomne 2008.

Volatilit leve en 2009-2011


En particulier, en aot-septembre 2011, aprs la

dgradation de la dette amricaine (de AAA AA+) par


Standard & Poors
Les taux dintrts sur les emprunts dEtat de la Grce
10 ans atteignent prs de 20% cette priode
2012: baisse de la volatilit, mais pas retour au bas
niveau ante crise de 2007
2013 : regain des turbulences lies au shutdown
US.
Mouvement du taux de change li la politique
montaire US

Les variations du taux de change


exposent au risque de change
l

Risque de change : risque de perte en capital


li aux variations futures du taux de change.
Un agent encourt un risque de change ds que
ses avoirs en devises (crances) actuels et
potentiels diffrent de ses engagements en
devises (dettes) actuels et potentiels : position
de change ouverte
Le risque de change se gre en fermant sa
position de change
117

39

b) Un march fortement intgr


l
l

Il fonctionne 24h/24 et 7jours/7


On peut y changer des devises sur
nimporte quelle place boursire de la
plante en Extrme-Orient, Europe ou
Amrique du Nord selon lheure de la
journe

118

Le plus intgr des marchs


l

l
l

March-rseau (abstrait, virtuel): pas de


localisation gographique prcise. Principales
places en 2007: Royaume-Uni (34%), USA
(17%), Japon (6%)
March dcentralis: pas de lieu unique
dchange, dans le monde entier
March lectronique: Pas de rencontre
physique ncessaire entre offreurs et
demandeurs (mais systme dchanges
automatiques lectroniques, systmes
dinformation (Reuters) permettant un courtage
lectronique).

Un march non rglement


Le march des changes est un march de
gr gr : OTC (Over the Counter).
l Il ny a pas de chambre de compensation
qui assurent le dnouement des
transactions entre les contreparties.
l

40

c) Un march de gros
Un march de professionnels
Qui ralisent des oprations de trs gros
montants
l Un march trs concentr
l
l

Les acteurs du march des


changes
l

Les clients (entreprises, gestionnaires de fonds,


particuliers) transmettent des ordres dits de
clientle de ventes ou achats de devises
Mais les intervenants proprement dits sont (par
ordre dimportance):

Banques
Les courtiers (surtout Londres, ensuite NY)

Les autorits montaires (banques centrales)

Nombre de banques ncessaires


pour assurer les trois quarts du
march

41

Les oprations sur le march


des changes
Larbitrage: combiner plusieurs oprations
permettant de tirer profit dcarts de
rendements constats.
l La couverture (hedging): catgorie
doprations par lesquelles un oprateur
cherche se prmunir contre une volution
dfavorable du taux de change
l La spculation: prise de risque dlibre en
vue dune esprance de gain futur.
l

124

Evolution du march des changes


1 000 000

En milliards de dollars US, donnes annuelles

900 000

Volume mondial de transactions sur le march des changes


Echanges mondiaux de marchandises
PIB mondial

800 000
700 000
600 000
500 000
400 000
300 000
200 000
100 000

0
1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

Un march en pleine croissance


(montant quotidien des transactions de
change au comptant et terme en mds de
dollars)
6 000

5 000

4 000

3 000

2 000

1 000

0
1998

2001

2004
Oprations au comptant

2007

2010

2013

Oprations terme

42

Pourquoi une telle progression ?


l

Essor des investisseurs institutionnels (fonds


de pensions, OPCVM, ), fonds spculatifs,
banques dinvestissement qui diversifient leur
portefeuille linternational, grent activement
leur risque de change et qui sont aussi de gros
acheteurs de risques (vendeurs de protections)
Fortes diffrences de taux dintrt au cours
des annes 2000 (entre par exemple USA et
Australie ou zone euro et Nouvelle Zlande)
stratgies de carry trade
Dveloppement du trading lectronique
127

Rpartition par devise des


transactions de change
quotidiennes*, en%

Part des transactions ralises en


2010 dans chaque pays, en% du total
des transactions

Royaume-Uni et Etats-Unis = places boursires les


plus actives du march des changes

43

d) Rserves de change et
interventions des banques centrales

Les banques centrales interviennent sur le


march des changes :

En rgime de change fixe: pour maintenir la parit


avec la devise dancrage.

En rgime de change flexible: pour apprcier ou

dprcier leur devise en fonction du contexte


macroconomique.
En 2010, les banques centrales dtenaient un
montant quivalent 9 258 milliards dUS dollars de
rserves de change.

Rserves de change
des banques centrales
l

ensemble des devises trangres et de lor


dtenu par une banque centrale
Le mcanisme:

Contenir la dprciation de la monnaie nationale / $


=> la banque centrale vend des $
=> baisse des rserves en $

Contenir lapprciation de la monnaie nationale / $


=> banque centrale achte des $

=> hausse des rserves en $ (accumulation)

Accumulation voire, suraccumulation de rserves de


change
l

Situation assez caractristique des pays mergents au


cours des annes rcentes (surtout pays asiatiques):
Rserve de prcaution: auto-assurance contre les
retraits massifs et brutaux de capitaux trangers
(sudden stop); viter de nouveau la crise asiatique
de 1997-8.
Rserve de comptitivit ou de rsistance: dprcier
la monnaie nationale ou rsister lapprciation de
la monnaie nationale (Chine) (Fear of floating)
Rserve de parit: maintenir la parit / $ dans le
cadre de rgime de change fixe

44

Evolution des rserves de change


des banques centrales
Banques centrales des pays dvelopps
(en millions dUS dollars)

Total en millions dUS dollars

Claims in pounds sterling


Claims in e uros
Claims in other c urrencies
Claims in U.S. dollars

1 8 00 0 00

1 6 00 0 00
1 4 00 0 00

Claims in pounds sterling


Claims in e uros
Claims in other c urrencies
Claims in U.S. dollars

3 0 00 0 00
2 5 00 0 00

1 2 00 0 00
1 0 00 0 00

800 0 00
600 0 00

400 0 00
200 0 00

2 0 00 0 00

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1995

1997*

1996*

1 5 00 0 00

Source: IMF, COFER

1 0 00 0 00

Banques centrales mergentes


(en millions dUS dollars)

500 0 00

Claims in pounds sterling


Claims in e uros
Claims in other c urrencies
Claims in U.S. dollars

1 4 00 0 00

Source: IMF, COFER

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1995

1997*

1996*

1 2 00 0 00

1 0 00 0 00
800 0 00

600 0 00
400 0 00
200 0 00

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1995

1997*

1996*

Source: IMF, COFER

Dfiance lgard du SMI


l

Accumulation excessive de rserve correspond


un comportement de dfiance / SMI
Coteux: rserves sont faiblement rmunres
par rapport aux autres actifs
Inefficace: achats dactifs du Nord par les pays
du Sud alors que ces derniers ont une
productivit marginale du capital plus leve.
Gigantesque mauvaise allocation des flux de
capitaux (Stark, 2011).

Dbats rcents
autour des taux de change
et du SMI

La rvaluation du Yuan
Rforme du SMI
Euro: la crise des dettes souveraines
Le dollar et le quantitative easing
La guerre des monnaies

135

45

La rvaluation du yuan

136

Rforme du SMI

Leuro et la crise des dettes


souveraines

138

46

Le dollar et le quantitative
easing

La guerre des monnaies*

*Expression attribue au ministre des finances brsilien Guido Mantega, dans


un discours du 27 septembre 2010.

6. Marchs drivs
a)
b)
c)
d)

Dfinition et origine
Les principaux contrats terme
Un essor fulgurant
Marchs organiss / marchs de gr
gr

47

a) Dfinition et origine
l

Les produits drivs drivent de ceux des


marchs au comptant (actions, indices,
marchandises, taux dintrt qui peuvent
tre autant de sous-jacents possibles)
Ils permettent dacheter ou de vendre une
certaine quantit de sous-jacent un prix
fix le jour de la signature du contrat pour
une chance ultrieure dite
terme (contrairement une opration au
comptant).

Utilit des produits drivs


l
l

Les produits facilitent la gestion des risques.


Ils permettent de transfrer les risques des
agents qui ne souhaitent pas les porter vers
ceux qui acceptent de les supporter pour en tirer
profit.
Les besoins de couverture nayant aucune
raison dtre parfaitement symtriques, la
spculation est la contrepartie ncessaire de la
couverture.
Les marchs drivs sont donc des lieux de
couverture et ncessairement aussi de
spculation

Origines anciennes
l

Lanecdote de Thals de Milet (cf. Aristote, La


Politique, Livre I. Trad. J. Aubonnet,
Collection des universits de France, Paris,
1968).
Contrats terme au XVIIme sicle sur le
continent europen avec le dveloppement
des changes transcontinentaux et lessor
des premires bourses (Anvers, Amsterdam).
le hareng tait vendu avant mme quil nait
t pch ! (Joseph de la Vega, Confusion
de Confusiones, 1688)

48

Origines anciennes
l

Le dveloppement des oprations


terme sest poursuivi en dehors de
lEurope :

au Japon vers 1730 avec la bourse du riz de


Dojima
et surtout Chicago, au XIXe avec la cration
Chicago Board of Trade en 1848 (crales) et
du Chicago Mercantile Exchange en 1874
(btail).

Vritable essor dans les annes


1970
Le vritable essor des marchs de produits
drivs date des annes 1970 dans un
contexte de profonde instabilit
conomique.
l Les premiers contrats terme
contemporains (sur devises) sont introduits
le 16 mai 1972 sur le Chicago Mercantile
Exchange
l Les premires options sur actions font leur
apparition, sur le Chicago Board Options
Exchange cr le 26 avril 1973.
l

b) Les principaux contrats terme


l

3 grandes catgories :

contrats fermes engagent lacheteur du

driv honorer lopration terme et ce


quelles que soient les conditions de march (
futures , forwards )
contrats ou drivs conditionnels
(options) peuvent ne pas tre exercs
options (call / put)
contrats dchanges de dette, de taux
dintrt, swaps, CDS

49

Contrats terme ferme


l

Un contrat terme est un engagement dacheter


ou de vendre un actif une certaine date et un
prix dtermin.
la date dchance, les deux parties
contractantes ont lobligation dhonorer leurs
engagements.
Le prix dun contrat terme est le prix auquel les
parties contractantes se sont engages
acheter ou vendre. Cest le prix qui sera pay
lchance seulement.
Forward ( sur mesure ) ou Future (standardis
prt port )

Exemples de contrats terme


l

Un engagement :

dachat de 100 onces dor 1500 $/once en

fvrier 2013 (cours de lonce au comptant au


31/09/12 : 1776$) : pari sur (ou couverture contre)
la hausse de lonce dor
de vendre 100000 au cours GBP-USD=1,65 en
mars (cours au comptant au 31/09/12 : GBPUSD = 1,61) : pari sur (ou couverture contre) la
baisse du taux de change GBP-USD
de vendre 1000 barils de ptrole 100 $US/baril
en avril (cours actuel = 91 dollars)

Drivs condi2onnels (Op2ons)


l

l
l

Loption est le droit, mais pas lobligation de


vente ou achat dun actif sous-jacent (support)
un prix fix dans le contrat (prix dexercice ou
strike price )
une chance ou date fixe davance (option
leuropenne)
Ou tout moment jusqu cette mme date
(option dite lamricaine, catgorie la plus
ngocie).
Moyennant le paiement dune prime au vendeur
Ce sont les contrats les plus ngocis

50

Composition des marchs drivs


organiss (mds de $)
100 000
90 000
80 000
70 000
60 000
50 000
40 000
30 000
20 000

Jun.13

Mar.14

Dec.14

Mar.11

Sep.12

Jun.10

Dec.11

Sep.09

Jun.07

Mar.08

Dec.08

Jun.04

Mar.05

Dec.05

Sep.06

Jun.01

Mar.02

Dec.02

Futures

Sep.03

Sep.00

Jun.98

Mar.99

Dec.99

Sep.97

Jun.95

Mar.96

Dec.96

Mar.93

Dec.93

Sep.94

10 000

Options

Source : BRI (Exchange traded derivatives statistics), mars 2015

Montants notionnels changs sur les


marchs drivs organiss et OTC (en
milliards de dollars)
900 000
800 000
700 000
600 000
500 000
400 000
300 000
200 000
100 000

ju
in
D 98
ec
ju 98
in
D 99
ec
-9
ju 9
in
D 00
ec
ju 00
in
D 01
ec
ju 01
in
D 02
ec
ju 02
in
D 03
ec
ju 03
in
D 04
ec
ju 04
in
D 05
ec
ju 05
in
D 06
ec
ju 06
in
D 07
ec
ju 07
in
D 08
ec
-0
ju 8
in
D 09
ec
ju 09
in
D 10
ec
-1
ju 0
in
D 11
ec
ju 11
in
D 12
ec
ju 12
in
D 13
ec
ju 13
in
-1
D 4
ec
-1
4

Marchs organiss

Marchs OTC

Source : BRI (Exchange traded derivatives statistics), mars 2015 et


(OTC derivatives statistics), dcembre 2014

Marchs drivs OTC (montants


notionnels en milliards de dollars),
chiffres de dcembre

51

Drivs condi2onnels (Op2ons)


l

Option Forward et Futures

FUTURES & FORWARDS

OPTIONS

Les deux parties ont des


obligations
Peu coteux

pas dobligations pour


lacheteur
Prime

Pas de paiement la
signature du contrat

Paiement de la prime la
signature du contrat

154

Op2ons
l

2 types doptions :

4 stratgies possibles :

Possibilit dacheter : option dachat ( call )


Possibilit de vendre : option de vente ( put )
Acheteur de call
Vendeur de call
Acheteur de put
Vendeur de put

155

Asymtrie acheteur / vendeur


de contrats doptions
OPTIONS

CALL
Acheteur
CALL
Le droit
dacheter

Vendeur
CALL
Lobliga2on de
livrer

PUT

Acheteur
PUT
Le droit de
vendre

Vendeur
PUT
Lobliga2on de
prendre
156

52

Exemple dune option dachat dun


call
l

En septembre, un investisseur achte une option


dachat de 100 actions de Tolbiaqui un prix
dexercice de 12 et une date dchance en
dcembre 2012, pour un prix de 2 par action. Le
cours actuel de laction est de 11.
Si, en dcembre, le cours de laction est de 15, que
doit faire linvestisseur?

Mme question si le cours de laction est de 9.

Rponses
l

Si, en dcembre, le cours de laction est de 15$,


linvestisseur exerce son option.
Cot de lopration :
Achat de 100 actions (dc):
100*12 = 1200
Achat de 100 options (sept):
100*2 = 200
Sil revend les actions au comptant, cela lui
rapporte:
Vente de 100 actions (dc):
100*15 = 1500
Gain net ralis : 1500-1400 = 100
Si, en dcembre, le cours de laction est de 9, alors
linvestisseur nexerce pas son option (mieux vaut
acheter les actions au comptant) mais il doit verser
la prime (200).

Options dachat dun call


l

Lacheteur de call spcule sur (ou se couvre


contre) la hausse du support qui lui fait
gagner de largent

A linverse, le vendeur de call spcule sur la


baisse du support qui lui fait gagner de
largent.

Si le cours de laction baisse, il perd de largent

Si le cours de laction monte, il perd de largent

Les profils de gains et pertes des acheteurs


et vendeurs de call sont symtriques.

53

Achat dun call


l

Pour lacheteur de call, la perte est limite au


montant de la prime en cas de baisse du prix de
lactif sous-jacent, mais il est possible de gagner
la diffrence entre le prix terme et le prix
dexercice K, diminu du montant de la prime qui
reste acquise au vendeur quoi quil arrive.

Vente de call
l

Le vendeur se plie la dcision de lacheteur qui


exercera son option si le prix terme est
suprieur au prix dexercice. Dans ce cas, la
perte pour le vendeur sera dautant plus
importante que le prix de lactif sous-jacent est
lev. En revanche, en cas de baisse, le
vendeur empoche la prime et na rien livrer.

Exemple dun achat de put


l

l
l

En septembre, un investisseur achte un put de


type europen portant sur 100 actions Airbus,
avec les caractristiques suivantes :
Strike : 70 ; cours actuel : 65 ; Prime: 7/
action; chance : 3 mois
Si en dcembre, lchance, le cours de
laction est de 55, que fait linvestisseur?
Mme question si le cours de laction en
dcembre est de 100 .

54

Rponses
l

Si en dcembre, lchance, le cours de laction


est de 55,
linvestisseur exerce son option de vente: il
vaut mieux vendre 70 grce loption qu
seulement 55 sur le march au comptant
il achte donc les actions en dcembre 55
puis les revend au vendeur de put 70
Il gagne 15/ action, soit 1500
Il paie 700 de prime
Le profit net est de 800
Si le cours de laction en dcembre est de 100 ,
alors il nexerce pas son option car il vaut mieux
vendre 100 sur le march

Options de vente (put)


l

Lacheteur de put spcule sur (ou se couvre


contre) la baisse du support qui lui fait gagner
de largent
Si le cours de laction augmente il perd de
largent
A linverse, le vendeur de call spcule sur la
hausse du support qui lui fait gagner de largent
Si le cours de laction baisse il perd de
largent
Les profils de gains et pertes des acheteurs et
vendeurs de put sont des symtriques inverses

Achat de put
l

Lacheteur a la possibilit de vendre terme au prix K ;


option quil na intrt exercer quen cas de baisse du
prix de lactif sous-jacent. En cas de hausse du sousjacent, loption nest pas exerce et la perte est limite
au paiement de la prime

55

Vente de put
l

Vente de put : cas symtrique au prcdent. Audel du prix K, le vendeur de put encaisse la
prime et naura aucun titre prendre (puisque
lacheteur nexercera pas loption). En de de
K, il devra prendre les titres vendus par
lacheteur du put et sexpose une perte
potentiellement illimite.

swaps
l

Les conventions dchange sont des engagements


entre deux entreprises prives ou institutions (ex :
les Banques centrales) afin dchanger plusieurs
flux montaires dans le futur selon une formule
darrangement prtablie:
Dette en dollars contre dette en euros
Dette taux variable contre dette taux fixe,
Les paiements sont organiss intervalles rguliers
tout au long de la dure de vie du swap

Exemple de swap
Les central bank liquidity swap lines sont
des swaps entre banques centrales qui ont
t utiliss pendant la crise financire
l Echanges de devises entre la FED et 14
banques centrales
l La BCE a chang des euros contre des
dollars avec la FED partir de dcembre
2007
l

56

central bank liquidity swap lines


l

Pour la BCE, lobjectif tait de rduire les


difficults des banques commerciales de la zone
euro disposer de dollars
La Fed a jou son rle de PDR en dernier ressort
international en ouvrant des lignes de $ pour
assurer la liquidit du SMI
Objectif gnral: amliorer les conditions de
liquidit sur les marchs financiers en injectant
des liquidits
Objectif spcifique: faire baisser le taux dintrt
des prts en dollar sur le march interbancaire en
augmentant loffre de dollars

Exemple de swap
FED

10

7,4

mi
lli

mi

on

llio

s$

ns

int
r

ts

ns
llio

10

mi

7,4

mi

llio

ns

ECHANGE 1 en t
prix courant

BCE

ECHANGE 2 en t+n (1 90 jrs)


prix courant de la date t

Exemple de swap
FED

mi

llio

ns

ns
7,4

BCE

$+

$
ns

llio
mi

10
Distribution des $ par ventes
aux enchres et change
contre collatral

int
r

ts

ns
llio

llio

mi

mi

7,4

10

ent

ts d
Pr

sem
our t
r
mb
Re c int
ave

e $

Banques
commerciales
europennes

57

Drivs de crdit (CDS)


l

Un driv de crdit est un produit financier


terme qui permet de transfrer le risque
de crdit dun actif ou dune contrepartie
acheteuse de protection vers une
contrepartie vendeuse de protection
en change dune rtribution financire.

La protection pourra tre exerce lors de


loccurrence dun vnement de crdit sur
lactif sous-jacent du driv de crdit :
lala de crdit (dfaut dun Etat ou
dune entreprise.

Le Crdit Default Swap (CDS)


Le produit de base du march des drivs
de crdit
l Le CDS permet de transfrer le risque de
crdit dun sous-jacent dune contrepartie
une autre
l Les acheteurs de protection : surtout des
banques
l Vendeurs de protection : banque
dinvestissement (Lehman, Goldman
Sachs)
l

Le Crdit Default Swap (CDS)


La contrepartie qui cherche se dfaire
dun risque de crdit achte la protection
et verse une prime priodique au vendeur.
Celui-ci sengage la ddommager dune
perte ventuelle en cas d'vnement de
crdit affectant lentit de rfrence
l Le CDS est un instrument hors bilan, de gr
gr et confidentiel
l Qui peut tre achet par qui ne dtient pas
le sous-jacent !
l

58

Les CDS en question


l

l
l

Les CDS ont t au cur de la spculation


contre les dettes souveraines : Exemple des
CDS sur la dette grecque en 2010
Les CDS peuvent ainsi tre dstabilisateurs
Spculation accrue par la possibilit de
dtention nu (sans dtention du titre de
dette correspondant)
En nov 2011, lEurope a interdit la dtention de
CDS souverains nu. Une directive europenne
interdit depuis 2012 la dtention de CDS nu.

c) Un essor fulgurant
Une croissance exponentielle des
transactions sur produits drivs
l Peu freine par la crise financire
l Qui confre aux marchs de produits
drivs un poids dmesur.
l Concentr entre un petit nombre de trs
gros oprateurs
l Un poids que lon retrouve dans le horsbilan des banques
l

Marchs drivs
Importance relaFve / marchs aux comptant / conomie relle
trn = trillion = million de million = millier de milliard

Source: Bank for Interna5onal Se6lements. Year 2007


177

59

Secteur
dactivit

Total

Matriaux de
base
Biens de
consommaFon
Services
nanciers
Industrie
pharmaceuFque
et soins de sant
Industrie

86

% utilisant % utilisant % utilisant % utilisant % utilisant % utilisant


les drivs les drivs les drivs les drivs les drivs les drivs
de change
de taux
des
dactions
de crdit
matires
premires
97%
85%
70%
79%
6%
0%

88

91%

84%

81%

39%

9%

1%

123

98%

96%

94%

63%

80%

76%

25

92%

72%

80%

8%

20%

4%

49

92%

86%

86%

37%

20%

2%

Services

40

88%

85%

75%

35%

13%

3%

Technologie

65

95%

92%

86%

15%

15%

6%

Services d'uFlit
publique
Total

24

92%

88%

92%

83%

8%

0%

500

94%

88%

83%

49%

29%

20%

Source: International Swaps and Derivatives Association (ISDA), Mars Avril 2009, Rapports annuels des 500
plus grandes compagnies du monde (2008 Fortune Global 500)
178

Un march concentr domin par


des professionnels
l

20 grandes banques internationales contrlent


elles seules 90% du march des produits
drivs (http://www.bis.org/ifc/publ/ifcb31.pdf)

Le poids des drivs dans le


hors bilan des banques
Montant notionnel de drivs au HB des banques / PIB (2012)
100,00
90,00
80,00
70,00
60,00
50,00
40,00
30,00
20,00
10,00

Montant notionnel de drivs au HB des


banques / PIB (2012)
Credit Suisse (CH)
UBS (CH)
Barclays (GB)
Royal Bank Of Scotland (GB)
BNP Paribas (F)
Danske Bank (DK)
Deutsche Bank (D)
Nordea (S)
Hsbc (GB)
Socit Gnrale (F)
Crdit Agricole (F)
Skandinaviska Enskilda Bank (S)
JP MORGAN (USA)
Santander (ES)
BOA MERRILL LYNCH (USA)
Lloyds Banking Group (GB)
Natixis (F)
CITIGROUP (USA)
Swedbank (S)
MORGAN STANLEY (USA)
Commerzbank (D)
GOLDMAN SACHS (USA)
KBC Groep (B)
Dexia (F)
Unicredit (IT)
Svenska Handelsbanken (S)
DnB (N)
Intesa Sanpaolo (IT)
Bank of Ireland (IRE)
Standard Chartered (GB)
Erste Group (AU)
Raiffeisen Bank International (AU)
Banco Espirito Santo (ES)
Banco Comercial Portugues (PT)
CREDIT MUTUEL CIC (F)
WELLS FARGO (USA)

0,00

60

Pas de contraction notable


pendant la crise

Source :
BIS OTC
derivatives
statistics
(2014)
Montant notionnel : montant de
lopration dans le contrat

Gross market value : perte


maximale encourue par les
investisseurs

contraction plus marque pour les CDS


pendant la crise (en milliers de mds $)

Single name: CDS couvre le


risque des actifs issus dun
seul metteur
Multi-name: CDS couvre le
risque pour un portefeuille
dmetteurs, comme dans
un portefeuille ou panier de
CDS

d) Marchs organiss / marchs de


gr gr
l

Les 4/5 des produits drivs ou contrats


terme sont ngocis sur des marchs
de gr gr

.o la bonne fin des oprations nest pas


garantie.

Marchs opaques

sur lesquels on ne dispose pas

suffisamment de donnes statistiques

Faut-il interdire les marchs drivs OTC?


Comment mieux les rguler?

61

OTC : Sujet de proccupation du


G20
l
l

Sommet de Pittsburgh, septembre 2009:


tous les contrats drivs standardiss
changs de gr gr doivent faire lobjet dun
enregistrement dans des bases de donnes
centralises et doivent tre changs sur des
plateformes lectroniques et compenss dans
des chambres de compensation dici fin 2012 .
Sujet de nouveau en discussion au sommet de
Cannes (novembre 2011)
Objectif : faire migrer tous les produits drivs
vers des marchs organiss.

Sujet suivi par le FSB (financial stability


board Conseil de stabilit financire
CSF en franais) et lOISCO
(International Organization of Securities
Commissions OICV)

Exigences de reporting, tendue des


informations fournir, qualit des donnes,
accs ces informations
l Mthodes dagrgation des donnes en vue
de la constitution dune base centrale de
donnes.
l

Drivs OTC en Europe


l

La rglementation sur les infrastructures de


march europennes (EMIR) en vigueur
depuis janvier 2013 vise introduire

une plus grande transparence


et une meilleure gestion des risques sur le
march des produits drivs de gr gr

62

rglementation EMIR
i.

ii.

iii.

iv.

v.

une obligation de compensation pour les produits


drivs ngocis de gr gr ligibles, avec des
mesures pour rduire le risque de crdit de
contrepartie et le risque oprationnel pour les
produits drivs ngocis de gr gr compenss
bilatralement;
des rgles communes pour les contreparties
centrales (CCP);
une obligation de reporting pour les produits
drivs ngocis de gr gr;
des rgles concernant le dveloppement de
linteroprabilit entre les CCP;
le concept de rfrentiels centraux de donnes.

63