C.

MERCADOS DE VALORES TECNOLGICOS

-

Los mercados tecnolgicos surgen ante la necesidad de dotar de financiacin a

empresas de tecnologa punta y con escasa historia de operaciones que, generalmente, no cumplen los requisitos necesarios para cotizar en mercados normales.

Estos mercados tienen condiciones de admisin diferentes a los de los mercados

tradicionales: se sustituye el requisito de obtencin de beneficios por un requisito
de fondos propios, ventas o activos y se exigen free floats mnimos. Adems, los
requisitos de publicacin de la informacin suelen ser ms estrictos (trimestralmente en ingls y el idioma local, utilizando US GAAP o IAS). La existencia de
creadores de mercado es otro rasgo comn de los principales mercados de empresas tecnolgicas (Nasdaq, Easdaq y Neuer Markt) ya que garantizan la liquidez de
los valores de escasa capitalizacin.

El mayor mercado tecnolgico del mundo es Nasdaq con 5,2 bn US$ de capitalizacin burstil. Le siguen Neuer Markt con ms de 137.000 mn euros de capitalizacin y Easdaq con 43.000 mn euros. En Espaa existe el proyecto de crear un
nuevo mercado para empresas tecnolgicas. Sin embargo, la circular emitida por
la CNMV para su creacin no recoge muchos de los requisitos que existen en otros
mercados (no se regula al creador de mercado etc.).

Las empresas de
tecnologa requieren
fuertes inversiones y,
generalmente, no
cumplen los requisitos
necesarios para poder
cotizar

Generalmente, las empresas de tecnologa punta necesitan elevadas inversiones para poder
establecerse y crecer. Estas empresas registran fuertes prdidas al principio debido a los
costes de establecimiento y las inversiones en I+D, por lo que el rendimiento de la inversin,
en la mayora de los casos, no se materializa hasta que haya transcurrido un cierto tiempo.
Esto supone que, segn los criterios tradicionales, una empresa de este tipo no podra cotizar
en bolsa por no disponer de beneficios. Por ejemplo, en la bolsa espaola se exige que la
empresa haya obtenido beneficios en los dos ltimos aos o en tres no consecutivos de los
ltimos cinco. Lgicamente, esto dificulta el acceso de estas empresas a financiacin en
mercados de valores. Por ello surgen los mercados tecnolgicos o nuevos mercados, en los
que los requisitos de cotizacin son diferentes y donde se hace mayor nfasis en la transparencia de la informacin, el tamao de la compaa o la capitalizacin burstil que en la
obtencin de beneficios.

Los mercados
tecnolgicos
responden a esta
necesidad

Los mercados tecnolgicos han surgido como respuesta a una necesidad creciente: lograr
financiacin para empresas de alto crecimiento que no cumplen los requisitos necesarios
para cotizar en los mercados tradicionales, por falta de historia o resultados. El primer mercado en especializarse en este tipo de compaas fue el Nasdaq en 1971 y durante los aos 90
se crearon nuevos mercados en toda Europa: Neuer Markt, Easdaq, Nouveau March,
Techmark etc. Se espera que el Nuevo Mercado espaol entre en funcionamiento en el primer semestre del ao 2000.

208

Estos mercados presentan tres diferencias fundamentales respecto a los mercados tradicionales:
Son mercados
electrnicos . . .

n La plataforma de negociacin es siempre electrnica, lo que facilita el acceso de miembros a distancia. Aunque esto pueda parecernos algo comn en Europa, hasta hace bien
poco la mayora de los mercados eran de viva voz. El hecho de que estos mercados sean
totalmente electrnicos ha facilitado que numerosas firmas de bolsa desde lugares muy
distantes se pueden conectar al mercado mejorando la liquidez. As, por ejemplo, entre
los miembros del Easdaq se encuentran firmas de bolsa de toda Europa, Estados Unidos, Canad e Israel.

. . . con requisitos de
admisin diferentes . . .

n Los requisitos de admisin a negociacin son diferentes a los de los mercados tradicionales. Debido a que la transparencia es fundamental para poder evaluar el riesgo de una
inversin, los requisitos de publicacin de informacin relevante son an ms exigentes
que en los mercados tradicionales. El requisito de obtencin de beneficios se sustituye
por requisitos de volumen de fondos propios, ventas o activos; generalmente una firma
debe actuar de patrocinador(es decir, de creador de mercado), hace falta un mnimo de
accionistas, un free float mnimo, etc. Adems, se suelen incluir obligaciones adicionales como la publicacin trimestral de la informacin en ingls y la presentacin de las
cuentas conforme a IAS (normativa contable internacional) o US GAAP (principios
contables norteamericanos), de manera que las cifras entre compaas sean fcilmente
comparables.

y con creadores de
mercado que garanticen
la liquidez

n La caracterstica ms importante de estos mercados es la existencia de creadores de

mercado para garantizar la liquidez de los valores. En los mercados tradicionales se
introducen rdenes de compra o venta que se casan automticamente si existe contrapartida. En los mercados tecnolgicos existe la obligacin de nombrar creadores de
mercado para fomentar la liquidez del mismo debido al pequeo tamao de algunos
valores. El objetivo es dotar de liquidez a los valores para reducir el descuento en valoracin que supone esta escasez de liquidez. Los creadores de mercado estn obligados
en todo momento a introducir el precio al que estn dispuestos a comprar y vender una
cantidad mxima de acciones de una compaa, de manera que garantizan la liquidez
del valor. As, los creadores de mercado toman riesgos y comprometen su capital en esa
actividad. Como compensacin, adems de percibir una comisin, el creador de mercado se queda con el diferencial entre ambos precios por su intermediacin.

209

C.1. EE.UU.: NASDAQ

Nace en 1971 con ms
de 1.500 valores

Creado en 1971 como el primer mercado electrnico del mundo, actualmente es el de mayor
crecimiento de Estados Unidos y el segundo mayor a escala mundial por capitalizacin burstil despus del NYSE. El mercado Nasdaq naci de una iniciativa del Congreso para regular el mercado de acciones over the counter (OTC o mercado no organizado). En 1963 la
SEC lleg a la conclusin de que el mercado OTC era oscuro y fragmentado y que no contribua a una creacin eficiente de precios. La SEC dio el mandato de creacin de un mercado
automatizado a los intermediarios (National Association of Securities Dealers, NASD) y su
construccin se inicia en 1968. En 1971 comienza a funcionar bajo la nomenclatura de
NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation) con ms de
2.500 valores. ste ser el primer mercado automatizado del mundo, frente a los mercados
tradicionales de viva voz.

Actualmente existen dos

mercados, uno nacional y
otro para small caps

En 1975 se establecen unos requisitos de cotizacin que deben ser cumplidos por todas las
compaas cotizadas y en 1982 se crea un nuevo mercado, Nasdaq National Market, que
exige mayores requisitos para cotizar y una mayor informacin. Actualmente existen dos
mercados: uno nacional, con 4.400 compaas y uno de compaas de pequea capitalizacin con 1.800 compaas y requisitos de cotizacin menos exigentes.
En 1998 el Nasdaq se fusion con AMEX (America Stock Exchange). Actualmente NasdaqAmex es el mayor mercado del mundo por volumen diario y nmero de acciones contratadas
y el segundo por capitalizacin burstil.
Principales Datos del Nasdaq
(mn US$)
Volumen total (acciones)
Volumen medio diario (acciones)
Capitalizacin burstil final ao (bn US$)
Nmero de OPVs

1998

1999

% Variacin

201.500
799,6
2,6
281

265.600
1054
5,2
484

31,81
31,81
100,00
72,24

Fuente: Nasdaq.

Nasdaq pretende ser un

mercado global

210

El objetivo del Nasdaq es crear un mercado electrnico interconectado en todo el mundo

para compaas de tecnologa. El extraordinario crecimiento en capitalizacin burstil del
Nasdaq se debe a la presencia en el mismo de empresas tecnolgicas que han tenido comportamientos extraordinarios como Microsoft, Dell, Oracle, Intel etc. y a la admisin a cotizacin de compaas extranjeras de otros sectores. Esto le ha permitido convertirse en el mercado con mayor volumen de negociacin diario por encima del NYSE.

Cuotas de Mercado en EE.UU.

Cuotas de mercado %

100
NYSE

80

51%

60
40

47%

Nasdaq
20

2%

Amex
0

79

80

81

82

83 84 85

86

87

88

89 90

91

92

93

94

95 96 97

98 99

Fuente: NASD Economic Research.

Aunque el Nasdaq no es exclusivamente un mercado tecnolgico (a diferencia de los nuevos

mercados europeos), actualmente todas las mayores empresas por capitalizacin burstil
pertenecen a sectores punteros.
15 Mayores Compaas por Capitalizacin Burstil, 2 Febrero 2000
Compaa

Cdigo

Microsoft Corporation,
Cisco Systems, Inc.,
Intel Corporation,
LM Ericsson Telephone Company,
Oracle Corporation,
Sun Microsystems, Inc.,
MCI WORLDCOM, Inc.,
Dell Computer Corporation,
QUALCOMM Incorporated,
AES Corporation (The),
Yahoo! Inc.,
JDS Uniphase Corporation,
Amgen Inc.,
SONERA CORPORATION,
Applied Materials, Inc.,

MSFT
CSCO
INTC
ERICY
ORCL
SUNW
WCOM
DELL
QCOM
AESCW
YHOO
JDSU
AMGN
SNRA
AMAT

Capitalizacin (mn US$)

518.328,30
389.591,70
331.006,80
156.961,90
154.646,40
126.922,10
125.594,40
97.796,70
93.737,40
91.596,80
86.342,70
71.941,40
65.215,60
56.180,60
54.420,80

Fuente: Nasdaq.

ESTRUCTURA DE MERCADO
A diferencia de los mercados tradicionales, el Nasdaq ha permitido intervenir a dos tipos de
participantes:

n Creadores de mercado: sociedades de bolsa que dan contrapartida y compiten por las
rdenes de los clientes. Los brokers y los inversores envan sus rdenes a los creadores
de mercado.
n Redes electrnicas de comunicacin (ECN: Electronic Communications Networks):
sistemas de negociacin electrnica. Se trata de autnticos mercados paralelos cuyo
xito radica en la agilidad y en el bajo coste de ejecucin.

211

Estructura del Nasdaq

Donaldson,
Lufkin & Jenrette
DLJP
Instinet
#NCA

Herzog, Heine,
Geduld, Inc.
HRZG

Merrill Lynch & Co

MLCO

Salomon Smith
Barney Inc.
SBSH

Troster Singer
TSCO

Goldman,
Sachs & Co.
GSCO
Mayer &
Schweitzer, Inc.
MASH

Bloomberg
Tradebook
# BTRD
Morgan
Stanley Dean Witter
MSCO

Fuente: Nasdaq.

Los ECNs controlan ya ms del 35% de la negociacin en el Nasdaq, ya que el carcter

electrnico de ste ha facilitado la instalacin de mercados electrnicos paralelos
interconectados. Este hecho plantea un nuevo reto al Nasdaq ya que, si bien contribuyen a
incrementar la liquidez y profundidad de mercado, algunas de estas redes electrnicas han
solicitado su transformacin en mercados organizados convirtindose en competidores. Ms
adelante, en este mismo captulo se trata de forma ms detallada la evolucin de las ECNs.
La desmutualizacin y
salida a bolsa le harn
ms competitivo

El Nasdaq ha tomado varias iniciativas para defender su liderazgo y seguir creciendo. As,
sus miembros han decidido desmutualizarlo y realizar una colocacin en bolsa de la compaa, para lo que previamente se realizar una colocacin privada. El objetivo del Nasdaq es
dotarse de una estructura ms flexible para tomar decisiones y poder usar su valor de mercado como moneda de cambio en adquisiciones. Adems, la colocacin privada permitir conseguir fondos para convertir al Nasdaq en un mercado verdaderamente global.
Con el objetivo de convertirse en un mercado global, el Nasdaq ha llegado a una serie de
acuerdos con otros mercados y a realizar aperturas de mercados en el exterior:

n El Nasdaq ha establecido alianzas estratgicas con Deutsche Bourse, Australian Stock

Exchange y Hong Kong Stock Exchange.
n En cooperacin con Softbank ha establecido Nasdaq Japn. Este mercado permitir la
cotizacin en yenes de empresas cotizadas en Nasdaq USA y de empresas japonesas de
tecnologa.
n En el ao 2001 es previsible que se produzca el lanzamiento del Nasdaq en Europa.
El xito del Nasdaq se basa en la flexibilidad de los requisitos de admisin a cotizacin, a la
vez que se mantienen estrictos criterios de defensa del accionista y reglas de gobierno de la
empresa. En este sentido, es significativo que con independencia del tamao de la empresa,
las reglas de gobierno (rganos de representacin, proteccin al accionista minoritario, publicacin de informacin relevante) sean las mismas.

212

REQUISITOS DE ADMISIN
Existen tres
estndares de
admisin a cotizacin

Existen tres estndares de admisin a cotizacin, en los que se combinan distintos requisitos.
As, para empresas con beneficio no se exige un mnimo de capitalizacin, mientras que si
no existe beneficio se deben cumplir unos mnimos de capitalizacin o de fondos propios.
Basta con cumplir con todos los requisitos de uno de los estndares para poder solicitar la
cotizacin.
Requisitos de Cotizacin en Mercado Nacional
Estndar 1

Estndar 2

Estndar 3

18

Activo total (mn US$)

NS

NS

Ingresos totales
BAI* (el ltimo ao o en dos de los tres ltimos, mn US$)
Free float** (mn acciones)
Aos operacin
Valor de mercado del free float (mn US$)
Precio mnimo (US$)
Accionistas (despus de colocacin)
Creadores de mercado
Reglas de gobierno de la empresa

1
1,1
NS
8
5
400
3
S

NS
1,1
2
18
5
400
3
S

NS
75

75
y
75
NS
1,1
NS
20
5
400
4
S

Fondos propios (mn US$)

Capitalizacin burstil (mn US$)

Fuente: Nasdaq.

Requisitos para Empresas de Pequea Capitalizacin

Estndar
Fondos propios (mn US$)
Capitalizacin burstil (mn US$)
BDI (el ltimo ao o en dos de los tres ltimos, mn US$)*
Free float (mn acciones)**
Valor de mercado del free float (mn US$)
Precio mnimo (US$)
Aos de operacin
Capitalizacin burstil (mn US$)
Accionistas
Creadores de mercado
Reglas de gobierno de la empresa

50

0,75
1
5
4
20

4
300
3
S

Fuente: Nasdaq.
* BAI: beneficio antes de impuestos. BDI: Beneficio despus de impuestos.
** Free float: porcentaje de acciones que circulan libremente en el mercado.

213

C.2. MERCADOS TECNOLGICOS EN EUROPA: EURO.NM

Euro.NM agrupa los
nuevos mercados
europeos

En varios pases europeos existen mercados especializados para la cotizacin de acciones de

compaas tecnolgicas o de alto crecimiento. El mayor con diferencia es el Neuer Markt
alemn, con ms de 200 compaas y 137.500 mn euros de capitalizacin burstil. Euro.NM
es la organizacin que agrupa a todos los mercados destinados a compaas de crecimiento
en Europa, con independencia de su pas de origen o sector de actividad.
EURO.NM

EURO.NM
Fuente: EURO.NM.

El Neuer Markt
alemn es el
mayor de ellos

Euro.NM fue fundado el 1 de marzo de 1996, como una red paneuropea de mercados regulados dedicados a compaas de crecimiento. Euro.NM recoge informacin de los diferentes
mercados y elabora el ndice Euro.NM all shares que agrupa todas las acciones cotizadas
en los mercados asociados: Neuer Markt (Alemania), Nouveau March (Francia), NMAX
(Amsterdam), Euro.NM Belgium (Bruselas) y Nuovo Mercato (Italia). De estos mercados,
el Neuer Markt es el que tiene ms peso en el ndice con un 83%, seguido de lejos por el
Nouveau March. El resto de mercados tiene una capitalizacin muy inferior.
Peso Relativo de los Diferentes Mercados
Datos 13/1/99
ndice
EURO.NM All Share Index
EURO.NM Belgium Index
Nouveau March Index
Neuer Markt Index Xetra
Nuovo Mercato Index
NMAX Index
Fuente: Euro NM.

214

Capitalizacin
(%)
100,00
0,29
11,28
83,28
4,90
0,84

El comportamiento
de los nuevos
mercados en 1999
ha sido
espectacular

El comportamiento de estos mercados tecnolgicos ha sido excelente en los dos ltimos

aos. El ndice Euro.NM all shares subi un 134% en 1998 y un 75,5% en 1999. El siguiente grfico recoge la evolucin de los diferentes mercados en 1999. Destaca la espectacular evolucin del mercado italiano desde su creacin a mediados de 1999 debido fundamentalmente al comportamiento de Tiscali, que representa ms del 85% del ndice y cuya
OPV se produjo en octubre de 1999.
Evolucin de los Principales Nuevos Mercados Europeos
3000

7000
6000

2500
NOUVEAU MARCH
2000

5000
4000
3000

1500

2000
1000
500

NEUER MARKT

NUOVO MERCATO

ENE FEB MAR ABR MAY JUN

JUL AGO SEP OCT NOV DIC

1000
0

Fuente: Datastream.

El objetivo de Euro.NM es crear una red paneuropea de mercados de crecimiento, con un

nico punto de acceso para todos ellos. Sin embargo, todava hay temas por resolver que
impiden su creacin: la armonizacin de mercados, la unin entre los mercados y la determinacin de las participaciones en este nuevo mercado. La interconexin de los mercados
europeos, que tendr lugar previsiblemente en noviembre del ao 2000, facilitar la unin de
los nuevos mercados en uno slo.
De entre los mercados que probablemente integrarn el Euro.NM, el Neuer Markt ser el
lder indiscutible por capitalizacin burstil. Vamos a proceder a analizar, por tanto, los requisitos de admisin y negociacin de este mercado, ya que los restantes mercados han sido
creados a imagen y semejanza del Neuer Markt alemn.

C.2.1. NEUER MARKT

Neuer Markt es el
mayor mercado por
capitalizacin burstil
de Europa

De entre los nuevos mercados, el Neuer Markt es el mayor de Europa por capitalizacin
burstil (137.500 mn euros). Se cre en marzo de 1997 como un nuevo segmento de
negociacin dentro del Frankfurt Stock Exchange destinado a compaas de sectores de
futuro con expectativas de crecimiento superiores a la media (telecomunicaciones,
biotecnologa, multimedia y medio ambiente).

215

El xito del Neuer Markt

se debe a la
transparencia en la
publicacin de la
informacin

Una de las caractersticas del Neuer Markt es la transparencia en la publicacin de informacin. Los inversores en estos sectores aceptan que la mayor rentabilidad esperada en estos
sectores apareja mayores riesgos. Por ello, es esencial que dispongan de toda la informacin
necesaria para poder evaluarlos. Entre los requisitos que deben cumplir las compaas cotizadas est la publicacin trimestral y anual de informes de resultados en alemn e ingls
conforme a IAS o US GAAP as como dar a conocer el nmero de acciones en manos del
Consejo de Administracin y de Supervisin. Adems, existen otros requisitos para la admisin a cotizacin:

n Un volumen en circulacin de, al menos, 5 mn euros.

n Un free float no inferior al 20% (se recomienda el 25%)
n La emisin nicamente de acciones ordinarias.
n La designacin de dos sponsors (creadores de mercado), brokers que garantizarn la
liquidez del valor y ayudarn a la compaa en sus relaciones con inversores y requisitos
de informacin que se ha de publicar.
n La publicacin de un prospectus de acuerdo con normas internacionales.
n Se prohibe la venta de acciones por parte de los antiguos accionistas en los seis meses
posteriores a la admisin a cotizacin.
n La publicacin de informacin en ingls y alemn.
n Si es posible, realizar la OPV con ampliacin de capital de, al menos, el 50%.
El principal factor de xito del Neuer Markt ha sido la ingente labor realizada por sus gestores para dar a conocer este nuevo segmento de mercado mediante presentaciones, seminarios, publicaciones del Deutsche Borse, publicidad, diseminacin de informacin financiera
en Internet, etc. Su enorme xito est contribuyendo a que nuevas compaas de todos los
pases europeos estn eligiendo el Neuer Markt como uno de sus mercados de cotizacin.
Actualmente cotizan en l 202 compaas y es previsible que esta cifra aumente en, al menos, dos o tres compaas a la semana.
Ranking de Capitalizacin Burstil a 31/12/99 (mn )
Ranking
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

Compaa
Broadvision
EM.TV
Intershop
Mobilcom
Consors
Qiagen
Aixtron
Fantastic Corp
Medio
Pixelpark

Fuente: Neuer Markt. Datos a cierre de ejercicio.

216

Capitalizacin
17.416
7.842
4.658
3.876
3.652
2.618
2.189
2.175
2.108
2.036

Sector
Software de comercio electrnico
Medios de comunicacin, TV
Servicios Internet
Telefona
Broker on-line
Biotecnologa
Semiconductores
Software
Distribucin TI
Servicios Internet

C.2.2. EASDAQ
Fue creado en 1996
como una copia del
Nasdaq en Europa

El Easdaq es un mercado surgido en Europa a imagen y semejanza del Nasdaq. Fue fundado
en 1996 por inversores, bancos de inversin e instituciones financieras de EE.UU., Europa e
Israel para dotar de un mercado tecnolgico a Europa. Actualmente sus miembros integran
firmas de Reino Unido, Francia, Alemania, Austria, Holanda, Suiza, Blgica, Portugal, Italia, Dinamarca, Finlandia, Grecia y Luxemburgo. El objetivo inicial del Easdaq era crear un
mercado con normas de admisin flexibles, normas contables homogneas y con un sistema
de cotizacin similar al del Nasdaq (es decir, completamente electrnico y basado en ofertas
y demandas). Este mercado lquido y transparente est dirigido a compaas tecnolgicas de
todo el mundo, especialmente europeas. Por ello, el 90% de las operaciones en el Easdaq las
realizan inversores institucionales, que conocen bien las compaas en las que invierten as
como sus mtodos de valoracin.

Capitaliza 42.900 mn
euros

Actualmente cotizan en el Easdaq 56 compaas con una capitalizacin burstil de 42.900

mn euros. La mayor compaa con diferencia del Easdaq es la empresa de cable inglesa
NTL, con ms de 12.000 mn de euros de capitalizacin.
Ranking Capitalizacin Burstil, 14 Febrero 2000
Ranking

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

Compaa

NTL Inc.
Global TeleSystems Group Inc.
NBC Intaernet Inc.
Lernout & Hauspie
Jazztel p.l.c.
NDS Group plc
Autonomy Corporation plc
ESAT Telecom Group plc
Dialog Semiconductor Plc
ActivCard S.A.

Capitalizacin
burstil (mn )
12.526
4.553
4.049
2.969
2.669
2.269
2.227
2.052
1.467
752

Actividad

Cable
Telecomunicaciones
Proveedor de contenido
Software reconocimiento voz
Telecomunicaciones
Software
Software
Telecomunicaciones
Circuitos integrados
Sistemas para transacciones seguras
en Internet

Fuente: Easdaq.

La moneda de cotizacin
es libre

La cotizacin de las acciones en el Easdaq tiene lugar entre 9:00 y 17:00 horas. Las acciones
cotizan en la moneda que la compaa determin en el momento de la admisin a cotizacin,
elegible entre cualquier moneda libremente convertible del mundo. En esto se diferencia del
Nasdaq, donde la cotizacin tiene lugar siempre en dlares. Al igual que el Nasdaq, el Easdaq
est basado en creadores de mercado, que son los nicos que pueden introducir rdenes en
aquellos valores sobre los que estn registrados. El ndice de referencia de las acciones del
Easdaq se llama EASI que comprende todas las compaas denominadas en euros. Los
requisitos de cotizacin del Easdaq son similares a los del resto de nuevos mercados

217

Requisitos de Cotizacin
Concepto

Mnimo

Activo total

3,5 mn

2,0 mn
Miembro Easdaq
2
Se recomienda mnimo 100
Se recomienda mnimo 20%
IAS o GAAP trimestralmente
Generalmente 6 meses
En ingls

Fondos propios
Sponsor
Creadores de mercado
Accionistas
Free float
Informacin financiera
Clasulas Lock Up*
Prospectus

Fuente: Easdaq
* Lock up: clasula que impide vender acciones adicionales a los antiguos
accionistas en un perodo determinado tras la OPV.

Adems, el proceso de admisin en el Easdaq comprende una revisin cualitativa de los

siguientes aspectos:

n Integridad y experiencia del equipo gestor.

n Negocio de la compaa.
n Uso de los fondos obtenidos en la venta.
n Calidad de la informacin financiera.
n Planes de crecimiento de la compaa.
Los acuerdos con Nasdaq
facilitan la cotizacin
simultnea

La cotizacin simultnea en el Nasdaq y el Easdaq se facilita mediante mecanismos de colaboracin. Asimismo, la admisin a cotizacin en el Easdaq de una compaa cotizada en el
Nasdaq tiene un procedimiento simplificado. Esto se debe a que el Easdaq es un mercado
offshore designado, lo que significa que las compaas pueden vender sus acciones a inversores
norteamericanos sin necesidad de registrarse en la SEC (Securities Exchange Commission).
La principal diferencia del Easdaq con el resto de mercados tecnolgicos europeos es su
rgimen regulatorio. Al no haber sido establecido por un gobierno o mercado local, el Easdaq
tiene un doble rgano de supervisin: la autoridad de mercado del Easdaq y la comisin de
banca y finanzas de Blgica (porque fsicamente se situ en este pas). El Easdaq no es, sin
embargo, un mercado establecido por un Estado miembro de la UE ni es una asociacin de
mercados domsticos. Se trata de un solo mercado paneuropeo, gobernado por una sola
estructura legal y con un nico sistema de supervisin (a diferencia del Euro NM). En los
prximos meses el Easdaq se enfrentar a una intensa competencia por parte de los mercados
organizados (que se interconectarn en noviembre), Nasdaq Europe (2001) y las ECNs europeas.

218

C.2.3. TECHMARK
Fue creado en
1999 y es la
respuesta inglesa
al Neuer Markt

En el Reino Unido exista un mercado alternativo para compaas de pequea y mediana

capitalizacin, conocido como Alternative Investment Market (AIM). Este mercado no era
apropiado para compaas tecnolgicas, ya que era ms parecido a un segundo mercado que
a un mercado tecnolgico. Para responder al reto que planteaba el xito del Neuer Markt
Alemn, en Noviembre de 1999 se creo el TechMARK con 180 compaas cotizadas del
mercado principal. Actualmente existen 192 compaas cotizadas en este mercado y su ndice de referencia es el FTSE TechMARK.
Al igual que el Neuer Markt, TechMARK es un segmento de mercado con una normativa de
admisin distinta al mercado principal y destinado a compaas de sectores de crecimiento.
Las primeras compaas admitidas al TechMARK fueron compaas cotizadas en el LSE
(Bolsa de Londres) que pertenecan a alguno de los siguientes subsectores:

n Hardware
n Consultora informtica
n Internet
n Semiconductores
n Software
n Equipos de telecomunicaciones
El traspaso del LSE al
TechMARK es automtico
para compaas de ciertos
sectores . . .

Toda compaa que pertenezca a cualquiera de estos sectores y que cotice en el LSE es
automticamente admitida al TechMARK. Un panel de asesores en tecnologa decidir la
admisin en el TechMARK de compaas pertenecientes a los siguientes sectores: aeroespacial,
defensa, equipos elctricos, equipos electrnicos, servicios de telefona fija, equipo mdico,
farmacia y telefona mvil. Aqu estriba la principal diferencia con el Neuer Markt, ya que
TechMARK comprende compaas de sectores (como Glaxo Welcome, del sector farmacutico) que no han estado tradicionalmente ligados a los mercados tecnolgicos.
Requisitos de Cotizacin
Beneficios en los ltimos tres aos
Capitalizacin burstil
Free float

Se exime de este requisito

50 mn GBP
20 mn GBP

Fuente: TechMARK.

219

. . . aunque no es
accesible a empresas de
pequea capitalizacin

Para compaas con una capitalizacin burstil inferior a 50 mn GBP el AIM (mercado para
pequeas y medianas empresas) sigue siendo el mercado de cotizacin. Realmente TechMARK
es un subsegmento del mercado principal con normas suavizadas pero sin las caractersticas
de los mercados tecnolgicos: existencia de creadores de mercado, requisitos de cotizacin
muy suavizados, publicacin de resultados conforme a contabilidad IAS o US GAAP. Esto
explica el escaso desarrollo que ha experimentado este segmento de mercado en el Reino
Unido a diferencia del Neuer Markt, ya que slo compaas de un valor significativo tienen
la oportunidad de cotizar en este mercado.

C.2.4. MERCADO TECNOLGICO EN ESPAA

Ante la creciente necesidad de contar con un mercado especializado en empresas de crecimiento y tecnologa, a imagen y semejanza de los existentes en otros pases europeos (Alemania, Francia, Italia etc.), el Ministerio de Economa aprob la creacin del Nuevo Mercado mediante Orden de 22 de diciembre de 1999. Este Nuevo Mercado es un segmento
especial de negociacin dentro de las mercados de valores para la cotizacin de aquellas
empresas que no cumplan todos los requisitos exigidos actualmente, en particular el de obtener beneficios durante un conjunto de ejercicios (dos ltimos ejercicios o tres de los ltimos
cinco).
La orden de 22/12/99 es
el primer paso hacia la
creacin de un Nuevo
Mercado en Espaa

La regulacin propuesta por la Orden de 22 de diciembre es muy genrica y nicamente trata

los siguientes puntos:

n Se crea un nuevo segmento de mercado conocido como Nuevo Mercado en el que se

negociarn los valores de empresas innovadoras de tecnologa o de otros sectores que
ofrezcan grandes posibilidades de crecimiento futuro, aunque con mayores niveles de
riesgo.
n La Orden deja al desarrollo de la CNMV los requisitos de admisin y a las bolsas el
establecimiento de reglas de contratacin y funcionamiento especficas de este mercado.
n Las sociedades emisoras estn obligadas a informar una vez al ao de la evolucin y
perspectivas del negocio. En los folletos de colocacin se har mencin expresa de que
sta se realizar en el Nuevo Mercado.
n Las bolsas propondrn a la CNMV los valores que, al pertenecer a sectores tecnolgicos, debern negociarse en el mismo.

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La flexibilizacin del
requisito de obtencin de
beneficios de 1997 no ha
sido suficiente

Este nuevo mercado surge ante la necesidad de conseguir financiacin para compaas de
sectores en crecimiento (fundamentalmente tecnologa), que no cumplen los requisitos necesarios para cotizar en el mercado de valores espaol. En 1997 se flexibiliz el requisito de
obtencin de beneficios y desde entonces, basta con que la compaa justifique la obtencin
de beneficios en ejercicios venideros para poder ser admitida a cotizacin (esta excepcin
permiti cotizar a Terra y Sogecable). Pese a ello, siguen existiendo numerosas compaas
de tecnologa para las que este requisito es difcil de cumplir, lo que ha llevado a la publicacin de esta orden.
El desarrollo de esta orden se ha producido mediante circular de la CNMV de 9 de febrero
del ao 2000. Dicha circular establece que las compaas pertenecientes a sectores tecnolgicamente punteros o con grandes perspectivas de crecimiento debern obtener un informe
no vinculante de la CNMV sobre su idoneidad para cotizar en el nuevo mercado con anterioridad a la verificacin del folleto informativo:

La nueva circular no
exige la obtencin de
beneficios en aos
venideros, nicamente
un plan de negocio

n Se mantienen los requisitos de admisin de la Ley del Mercado de Valores y de su

normativa de desarrollo. La nica diferencia es que la anterior legislacin (mediante
orden de 1997) exima de la obligacin de obtener beneficios si un experto independiente validaba el plan de negocio en el que la compaa demostraba que iba a lograr beneficios en aos venideros. Para las empresas de ste nuevo mercado slo es necesario un
plan de negocio con proyecciones para aos venideros (aunque no haya beneficios).
n Se establece un requisito de informacin similar al del resto de entidades y, adems,
obligacin de informar una vez al ao de la evolucin y perspectivas del negocio y de
los planes de inversin o financiacin previstos para el desarrollo o expansin.
n El folleto informativo debe contener las siguientes informaciones especficas:
*

El captulo II, mencin de los compromisos de permanencia en la empresa de los

accionistas con participacin significativa.

El captulo II, mencin de los acuerdos con los miembros de las bolsas en las que
estos se comprometan a fomentar la liquidez del valor.

El captulo IV, descripcin del ciclo econmico, mercado potencial, aspectos tecnolgicos y dems aspectos relevantes que afecten al desarrollo de la empresa.

El captulo VII, planes de inversin y financiacin de la empresa.

n Adems, se deja a discrecin de las bolsas la fijacin de los lmites de fluctuacin, los
mecanismos para ampliar esos lmites y las normas que regulen la actividad de los
miembros del mercado para fomentar la liquidez de estos valores.

221

La circular no regula
aspectos
caractersticos de los
nuevos mercados

La normativa de la CNMV se diferencia, por tanto, en que no regula los siguientes aspectos,
que s son regulados en otros nuevos mercados:

n Unos requisitos de admisin diferentes a los de los del resto de valores. La circular se
remite a los requisitos de carcter general establecidos en la LMV y sus normas de
desarrollo.
n Requisitos de publicacin de la informacin tambin en ingls y conforme a principios
de contabilidad IAS o USA.
n Un nmero mnimo de creadores de mercado por valor. La circular afirma que el captulo II del folleto har referencia a los acuerdos con miembros de mercado para que estos
faciliten la liquidez de los valores de la empresa.
n No se fija un mnimo temporal en las clusulas de permanencia de los antiguos accionistas.
Probablemente el Nuevo Mercado estar operativo en abril o mayo, ya que nicamente falta
el reglamento de la Sociedad de Bolsas que fijar las cuestiones tcnicas (lmites de subida,
casos en que se ampliar la banda de fluctuacin etc.).

C.3. ECNS (ELECTRONIC COMMUNICATION NETWORKS)

Las ECNs son
mercados electrnicos
paralelos al mercado
principal

Las Electronic Communication Networks (ECNs) son los ltimos participantes que han entrado en escena por el carcter electrnico del Nasdaq y podemos definirlos como mercados
electrnicos paralelos al mismo. Las rdenes dadas a un broker que opera a travs de una
ECN son dirigidas inicialmente a sta y, si no encuentran una contrapartida, se trasladan
automticamente al Nasdaq.

Las ECNs necesitan que

el mercado principal sea
electrnico

Las ECNs solo admiten rdenes limitadas. Para el desarrollo de estas redes es necesario que
el mercado en el que se apoyen sea electrnico, de manera que las rdenes no casadas dentro
de la ECN se dirijan automticamente al mercado principal sin necesidad de intervencin
humana. Por ello, en EE.UU. las ECNs han desarrollado la mayor parte de su cotizacin
sobre valores del Nasdaq, hasta el punto de que aproximadamente el 35% de las operaciones
sobre valores del Nasdaq se ejecutan fuera del mismo.

La negociacin de
acciones por Internet ha
impulsado el desarrollo
de las ECNs

Su desarrollo ha estado muy ligado al crecimiento de la negociacin de acciones por parte de

los inversores particulares. Actualmente, se estima que en EE.UU. una de cada seis rdenes
se ejecuta por Internet. Esta cifra es mucho mayor en el caso de los inversores particulares
(una de cada tres aproximadamente). Las ECNs facilitan costes de ejecucin ms bajos y
negociacin de acciones fuera de horario.
Los actuales inversores de las ECNs son de cuatro tipos: (1) brokers on-line (que de esta
forma se garantizan una forma barata de introducir rdenes limitadas en el mercado de manera automtica); (2) bancos de inversiones (para no verse desintermediados); (3) firmas
especializadas (que aportan generalmente tecnologa); y (4) compaas de medios de comunicacin (que aportan contenido, noticias, informacin etc.).

222

SITUACIN EN EE.UU.
La mayor ECN es Instinet

En EE.UU. hay nueve ECNs registradas. De ellas Instinet es la ms antigua. Actualmente

tiene una cuota de mercado en el Nasdaq del 15%. Aunque solo da servicio a inversores
institucionales, en el futuro ofrecer negociacin de acciones a particulares, que introducirn
directamente las rdenes en el mercado a travs del broker on-line de Instinet.
Principales ECNs en EE.UU.
ECN en EE.UU.

Accionistas

Archipielago
Attain
B-Trade Services
Brut

Instinet, JP Morgan, E-Trade, Goldman, Merrill, CNBC, Reuters

All Tech Investments
Bloomberg
Goldman, Knight-Mark, Merrill, Morgan Stanley, Salomon, Lehman,
Bear Sterns (fruto de la fusin de Brass Utility y Strike Technologies)
Reuters
TD Waterhouse, Datek
Inversores privados
Spear Leeds, Kellog
Adquirida por Tradescape.com perteneciente a Softbank

Instinet
The Island
NexTrade
Spear, Leeds & Kellog
MarketXT
Fuente: BSCH.

Es previsible que las ECNs

y los mercados se
conviertan en portales
financieros

Con la desmutualizacin de los mercados de valores y su conversin en sociedades annimas con nimo de lucro, los mercados tradicionales se convertirn en la mayor amenaza de
las actuales ECNs. Sin embargo, esto tambin constituye una oportunidad de negocio ya que
las propias ECNs podrn obtener el estatuto de mercado. De hecho, Island y Archipielago
han solicitado la condicin de mercado en EE.UU. Los mercados tradicionales defendern
su negocio para no perder cuota de mercado frente a las nuevas redes electrnicas de contratacin. Al final, la tendencia de las ECNs, mercados organizados y dems partcipes del
mercado (brokers on-line, bancos de inversin) ser convertirse en portales financieros que
ofrezcan todos los servicios a sus clientes a bajo coste y con excelente ejecucin. Por ello, la
actual fragmentacin (nueve ECNs, NYSE, Nasdaq y los mercados regionales compitiendo
por convertirse en el mercado de referencia) carece de sentido y es de esperar que se produzca un gran proceso de concentracin. La salida a bolsa de algunas de estas entidades facilitar el proceso, que ya se inici con la fusin de Amex y Nasdaq en 1998.
La competencia y agilidad de las nuevas redes est obligando a los mercados tradicionales a
responder. En Estados Unidos, NYSE ya ha hecho pblico su intencin de desmutualizarse
y salir a bolsa. En Europa el mercado de Amsterdam planea su salida a bolsa en el 2002. La
amenaza que representan estas nuevas redes est llevando a alargar las horas de cotizacin y
a reducir los costes de ejecucin y es previsible que se llegue a una cotizacin 24 horas en
mercados globales.

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EUROPA
La falta de unificacin de
las plataformas de
negociacin en Europa
est favoreciendo la
aparicin de ECNs

Al igual que en EE.UU, en Europa es necesaria una concentracin de los mercados nacionales para poder acceder a una sola plataforma de negociacin. El proyecto inicial de creacin
de una bolsa europea todava no se ha hecho efectivo, pero de momento, y como solucin
parcial, se permitir el acceso de todos los miembros de un mercado a los dems mercados.
Si este proyecto finalmente no dota de una estructura gil a los mercados europeos, se producir un fuerte desarrollo de las redes electrnicas de negociacin. En Europa existen dos
grandes ECNs:

n Tradepoint: surge del acuerdo entre grandes bancos de inversin, Instinet y Archipielago.
Actualmente comprende 91 firmas de Europa, Suiza, Hong Kong y EE.UU. Tradepoint
presenta un carcter de mercado organizado en el Reino Unido, da acceso a inversores
de EE.UU, ya que cuenta con la aprobacin de la SEC, y tiene al London Clearing
House como cmara de compensacin. El objetivo de Tradepoint es ofrecer negociacin
de acciones en todos los mercados europeos en el tercer trimestre de este ao.
n E-Cossnet: fue creada por 19 inversores institucionales en el Reino Unido (los mayores
responsables de su creacin fueron Barclays Global Investor y ML Mercury). Su objetivo es captar entre un 2% y un 4% de las transacciones realizadas en los mercados europeos, aunque fundamentalmente opera sobre valores del Reino Unido.

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