Documentos de trabajo 2007 | 21

ARGEM: Un modelo de equilibrio general dinmico y estocstico con

sistema bancario y regmenes de poltica monetaria dotados de dos reglas
de retroalimentacin, calibrado para Argentina.
Guillermo J. Escud1
Resumen

Las aos recientes han presenciado una explosin de modelos EGDE (Equilibrio General
Dinmico y Estocstico) construidos para el anlisis de polticas y para pronsticos en pases
industrializados. El conjunto de trabajos presentados en la conferencia conjunto de la Reserva
Federal, el Banco Central Europeo y el FMI: Modelacin EGDE en instituciones hacedoras de
polticas: Progresos y Prospectos es una muestra significativa. Los Bancos Centrales de pases en
desarrollo tambin sienten la necesidad de contar con mejores modelos micro-fundados. Adems
de las muchas dificultados que se encuentran en los pases desarrollados para construir, calibrar y/o
estimar tales modelos, quienes tratan de construir modelos que puedan ser relevantes en el
contexto de pases e desarrollo encuentras diversas dificultades adicionales. Una de ellas radica en
el hecho de que los modelos construidos para pases industrializados tpicamente suponen un tipo
de cambio libremente flotante y as pueden evitar la modelacin de la poltica cambiaria. Sin
embargo, la mayora de los pases en desarrollo no tienen tipos de cambio libremente flotantes ya
que sus bancos centrales intervienen regularmente en el mercado cambiario con grados diversos de
intensidad y frecuencia. Si bien el rincn opuesto de una flotacin cambiaria pura, o sea, la
poltica monetaria basada en la determinacin de un sendero para el tipo de cambio nominal, no es
difcil de modelar, uno de los desafos que enfrentan quienes modelan para pases en desarrollo es
el de incorporar la intervencin en el mercado cambiario como una herramienta adicional a
disposicin de un banco central que tambin interviene en el mercado de dinero (tpicamente
mediante la determinacin de una meta operativa para la tasa de inters de corto plazo). Tal es uno
de los objetivos principales de este trabajo, que en este tema construye sobre la base de anlisis
efectuados previamente por el autor (vase Escud (2006)). El trabajo se beneficia de mltiples
desarrollos recientes en materia de modelacin de la macroeconoma monetaria, incluyendo
Christiano, Eichenbaum y Evans (2001) (CEE), Smets y Wouters (2003), Woodford (2003), y
Adolfson, Lasen, Lind y Villani (2005) (ALLV), para mencionar slo algunos. El modelo del
trabajo es quizs ms cercano en su estructura a ALLV, si bien tiene diversas diferencias
significativas con el mismo.
Como es tpico en modelos EGDE recientes, ARGEM contiene varias rigideces nominales y reales
que ayudan a obtener una dinmica realista. En particular, tiene hbito en el consumo, costos de
ajuste en la inversin, costos para la intensidad anormal en la utilizacin del capital fsico, costos de
transaccin, primas de riesgo para los prestamistas del exterior, fijacin de salarios y precios sticky,
pass-through gradual de los costos de bienes importados (incluyendo el tipo de cambio) a precios
domsticos y de los costos domsticos a los precios en moneda extranjera en el caso de las
exportaciones de bienes manufacturados. Algunas de estas rigideces general un rol para la
estabilizacin (nominal o real) del tipo de cambio. La evidencia emprica sobre pass-through
incompleto en el corto plazo del tipo de cambio lleva a Smets y Wouters (2002) a explorar sus
consecuencias en cuanto a la poltica monetaria ptima en la economa abierta mediante un modelo
EGDE calibrado para el rea del euro. Ellos muestran que la minimizacin de los costos en
bienestar que surgen a raz del pass-through gradual introduce una justificacin para incluir una
1

Las opiniones expresadas en este trabajo son del autor y no necesariamente reflejan las del BCRA.
Correspondencia: gescude@bcra.gov.ar

respuesta al tipo de cambio en las reglas de retroalimentacin simples de la poltica monetaria. Tal
es el caso de los modelos estimados de ALLV (2005) para el rea del euro y, en el contexto de
pases en desarrollo, de Caputo, Liendo y Medina (2007) para Chile durante el perodo en que se
us metas de inflacin.
En ARGEM no slo se incluye una respuesta de la tasa de inters al tipo de cambio (real) sino que
tambin se agrega la intervencin cambiaria directa mediante la venta y compra de reservas
internacionales por parte del Banco Central. Esto tiene diversas justificaciones posibles. Por un
lado, es un hecho emprico que este instrumento se utiliza en muchos bancos centrales de pases en
desarrollo (y tambin en muchos bancos centrales de pases industrializados (vase Bofinger y
Wollmershaser (20001))). Por otro lado, parece intuitivamente plausible que dos instrumentos
puedan permitir al banco central alcanzar mejor sus objetivos, por ejemplo, obtener un valor
menor en una funcin de prdidas intertemporal cuadrtica. En ARGEM, el uso de la tasa de
inters como instrumento impacta directamente sobre el sistema bancario, ya que la tasa de inters
de corto plazo que controla el banco central impacta sobre los mrgenes activos y pasivos de los
bancos y, por consiguiente, sobre las tasas activas y pasivas. Mientras que la tasa de depsitos
afecta a la decisin de ahorro/gasto as como la cantidad de efectivo que desean tener (ya que, al
ahorrar mediante depsitos bancarios la tasa pasiva es su costo de oportunidad por mantener
efectivo), la tasa activa afecta directamente al costo marginal de las empresas del sector domstico,
ya que tales empresas financian una parte de sus costos variables mediante prstamos bancarios.
La inclusin de un sistema bancario tambin enriquece al mecanismo de transmisin de la poltica
monetaria a travs de otros canales. En particular, permite introducir requisitos prudenciales
regulados que impactan directamente sobre el margen de los depsitos. Y como los bancos
tambin invierten en bonos del banco central, se puede modelar en forma consistente la
esterilizacin de los efectos monetarios de la intervencin cambiaria. Ms an, la importancia del
rol del sistema bancario en ARGEM se resalta por el hecho de que la condicin de paridad
descubierta de tasas de inters del modelo se desprende de la maximizacin de beneficios de los
bancos y del hecho de que obtienen fondos del exterior sujetos a una prima de riesgo. Sin
embargo, la intervencin en el mercado cambiario tambin afecta al sector real al suavizar las
fluctuaciones en el tipo de cambio real, las cuales impactan sobre las decisiones de consumo e
inversin de las familias. La intervencin complementa as la suavizacin que ya se produce debido
al passthrough incompleto. Ms an, la intervencin en el mercado cambiario tiene el potencial de
modificar el suavizamiento producido por la fijacin de precios de importadores con el objeto de
alcanzar los objetivos del Banco Central. En resumen, los dos instrumentos separados impactan
sobre la economa a travs de mecanismos diferentes (si bien interrelacionados) que tienen su
efecto de impacto en lugares diferentes de la economa real: mientras que la tasa de inters impacta
directamente en las tasas del sistema bancario y as a los clientes de los bancos (familias y empresas
domsticas), la intervencin cambiaria impacta ms directamente sobre el sector externo (empresas
exportadores e importadoras).
Las principales caractersticas del modelo son las siguientes: 1) El Banco Central ejerce un rgimen
de Metas de Inflacin con Flotacin Cambiaria Administrada (MI-FCA) que, en las esquinas
incluye una poltica de crawling peg as como Metas de Inflacin con Flotacin Cambiaria Pura. Por
MI-FCA queremos dar a entender que si bien la meta de inflacin es el ancla nominal, el Banco
Central simultneamente interviene en el mercado de cambios y en el mercado de dinero, contando
para ello con dos reglas de retroalimentacin paralelas. 2) El crecimiento est generado por un
shock de productividad permanente. Si bien en el modelo terico se supone que hay cointegracin
entre (los logaritmos de) los shocks de raz unitaria de la economa pequea y abierta (EPA) y del
gran resto del mundo (GRM), hay tambin una versin ms sencilla sin cointegracin donde se
supone que el shock de productividad relativo entre la EPA y el GRM es un proceso autoregresivo
exgeno, como en ALLV. 3) Las familias no se endeudan en el exterior ni ahorran en activos
externos. En su lugar, el cierre financiero de la EPA se basa en el endeudamiento externo del
gobierno y de los bancos. Las tasas de inters que enfrentan es creciente en sus niveles (corregidos

II

por tendencia) de endeudamiento neto. Una condicin de Paridad Descubierta de Tasas de Inters
ajustada por riesgo surge naturalmente de la maximizacin de beneficios de los bancos. 4) Hay un
sistema bancario completo. La funcin de costos de los Bancos depende del nivel de prstamos y
depsitos, con economas de complementacin (scope) entre los procesos creadoras de depsitos y
de prstamos. Tales economas de complementacin se introdujeron para poder calibrar en forma
realista los parmetros bancarios. Los Bancos tienen una demanda tcnica de dinero efectivo que
consiste en una fraccin (posiblemente variable en el tiempo y estocstica) de los depsitos.
Tambin deben mantener una fraccin regulada de sus depsitos en reservas en el Banco Central
(que no ganan inters). Utilizan el resto de los depsitos as como fondos que obtienen del exterior
para financiar la demanda de prstamos de las empresas y la demanda exgena de prstamos del
gobierno, para adquirir bonos del Banco Central, y para prestar (o tomar prestado) en el mercado
interbancario. Para introducir inercia en la ecuacin de paridad descubierta de tasas se supone
que una fraccin de los Bancos, en lugar de formar sus expectativas segn las Expectativas
Racionales, tienen expectativas estticas con respecto a la tasa de depreciacin nominal del peso. 5)
La estructura impositiva es mnima (slo impuestos por cabeza) pero el gobierno tambin puede
financiar sus gastos endeudndose en el exterior, obteniendo prstamos bancarios, y utilizando el
supervit cuasi-fiscal del Banco Central. Se supone que la poltica fiscal es suficientemente
coherente como para permitir una poltica monetaria que no est dominada fiscalmente. 6) Para
reflejar los efectos de los cambios en los precios de los bienes bsicos, se incluye un sector
productor de bienes primarios (vase Murchison y Rennison (2005)). Las empresas de este sector
son tomadoras de precios y producen bajo rendimientos decrecientes a escala debido a sus acervos
fijos de recursos naturales, y utilizan como insumo los servicios del capital fsico as como bienes
domsticos. Venden su producto tanto al sector domstico como insumos como al exterior. 7) Las
empresas del sector domstico son competidores monopolsticos. La produccin de bienes
domsticos intermedios requiere el uso de bienes producidos por el sector primario y bienes
importados, as como trabajo y el servicio del capital fijo. Estas empresas obtienen prstamos de
los bancos con un perodo de anticipacin para financiar fracciones estocsticas y variables en el
tiempo de sus gastos esperados en salarios, alquileres de bienes de capital, insumos primarios, e
insumos importados. 8) Las familias son propietarias del acervo de capital fsico, que se genera
mediante una tecnologa que convierte los gastos de inversin en bienes de capital. Dan en 4
alquiler al capital fsico a las empresas a cambio de un precio de alquiler que se determina en un
mercado competitivo, y tambin determinan la intensidad mediante la cual las empresas lo usarn
(vase CEE). Las familias ahorran mediante depsitos bancarios. Utilizan el dinero en efectivo para
gastos de consumo e inversin utilizando una tecnologa estilizada de transacciones que requiere el
uso de bienes domsticos. Por consiguiente, el dinero no figura en la funcin de utilidad y la
demanda de efectivo resultante de las familias depende del nivel de absorcin privada y de la tasa
de inters de los depsitos. 9) Se exportan dos tipos de bienes: primarios y manufacturados. Las
empresas del sector primario exportan toda la produccin que no venden al sector domstico al
precio (exgeno) internacional. La Ley de Un Solo Precio rige para estas empresas. Por otro
lado, las empresas que exportan bienes manufacturados diferencian la canasta de bienes domsticos
(que constituye su insumo) y lo venden en el GRM con fijacin de precios sticky y en la moneda de
destino (local currency pricing) (vase ALLV). Las empresas importadoras diferencian la canasta de
bienes producidos en el exterior y la venden en la EPA utilizando fijacin de precios sticky y en la
moneda de destino. 10) Se utiliza el marco de Calvo (1983) para distinguir las empresas (familias)
que pueden fijar sus precios (salarios) ptimos, el de CEE de indexacin plena a la tasa de inflacin
rezagada para los que no pueden optimizar.
El modelo ha sido calibrado para la economa argentina, tomando el ao como la unidad de
tiempo. Se resuelve el modelo usando la descomposicin de Schur generalizada (vase Klein
(2000)). En un apndice se muestra las Funciones de Impulso-Respuesta que corresponden a la
versin del modelo sin cointegracin.

III