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28/4/2015

La Regla de Taylor: Punto de referencia para la poltica monetaria? | Institucin Brookings

Ben S. Bernanke | 28 de abril 2015

La Regla de Taylor: Punto de referencia para la


poltica monetaria?
Dentro de las muchas contribuciones que ha hecho el economista de la Universidad de
Stanford, John Taylor, a la economa monetaria est la introduccin de lo que se conoce como
la Regla de Taylor (bautizado as por los dems, no por John Taylor). La Regla de Taylor es
una ecuacin simple --esencialmente una regla de aproximacin-- que tiene por objeto
describir las decisiones sobre la tasa de inters de los fondos federales que realiza el Comit
de Mercado Abierto de la Reserva Federal (FOMC).
La Regla de Taylor es un instrumento descriptivo valioso. Sin embargo, Taylor ha
argumentado que la Regla debe dictar, no slo describir la actuacin del FOMC. En otras
palabras, l cree que la regla (u otro parecido) debera ser un punto de referencia para la
poltica monetaria. Partiendo de esta premisa, Taylor ha sido muy crtico de las decisiones que
ha tomado la Reserva Federal en los ltimos doce aos o ms. Repiti algunas de sus crticas
en una conferencia reciente del FMI en el que ambos participamos. En corto, Taylor cree que
la Reserva Federal no ha seguido lo suficientemente cerca las prescripciones de la Regla de
Taylor, lo que ha llevado a decisiones de poltica muy pobres. En este post voy a explicar por
qu no estoy de acuerdo con una serie de afirmaciones de Taylor.

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Fundamentos de la Regla de Taylor


Voy a empezar con algunos conceptos bsicos de la Regla de Taylor. Histricamente, el
FOMC ha establecido la poltica monetaria subiendo o bajando su objetivo para la tasa de
fondos federales, que es la tasa de inters al que los bancos hacen prstamos de un da al
otro entre ellos mismos. La Regla de Taylor, que Taylor present por primera vez en un
artculo publicado en 1993, es una frmula numrica que relaciona el objetivo del FOMC
para la tasa de fondos federales al estado actual de la economa. sta es la frmula de la
Regla de Taylor:
r = 1.5 (p - p*) + 0.5 (y yp)
donde:
r = el aumento en la tasa de fondos federales
p = la tasa de inflacin
p* = el objetivo de inflacin, que es 2.0 por ciento
y = el crecimiento del PIB real
yp = el objetivo del PIB real o el PIB potencial
Normalmente, el "objetivo" de la Fed para el PIB real es el PIB potencial, que es la cantidad
que la economa puede producir de forma sostenible (sin generar presiones inflacionarias)
cuando se utilizan plenamente todo el capital y el trabajo. Con esa premisa, se puede
interpretar a (y yp) como el exceso del PIB real sobre el PIB potencial, tambin conocido
como la brecha de produccin.
Para poner la ecuacin en palabras, la Regla de Taylor (original) predice que el FOMC elevar
la tasa de los fondos federales (hacer ms restrictiva la poltica monetaria) en:

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(1) uno y medio puntos porcentuales cuando la inflacin aumenta un punto porcentual en
relacin al objetivo de inflacin de la Fed, que es 2.0 por ciento
(2) por medio punto porcentual por cada punto porcentual en que la produccin aumenta en
relacin con su potencial.
La Regla de Taylor tambin establece que cuando la inflacin est en su objetivo (2.0 por
ciento) y la brecha del producto es cero, el FOMC fijar la tasa de fondos federales real en 2.0
por ciento, que es muy cerca de su media histrica. En su artculo de 1993, Taylor mostr que
la Regla describe el comportamiento del FOMC en los anteriores seis de aos bastante bien.

Crtica de la poltica de la Fed de Taylor


La Regla de Taylor proporciona una agradable y simple descripcin de cmo la poltica
monetaria se ha manejado en el pasado. Pero qu dice acerca de cmo debera manejarse
la poltica monetaria?
Originalmente, Taylor no pareca creer que su famosa regla debiera ser ms que una gua
general. De hecho, en su artculo de 1993, l se esforz en sealar que una regla mecnica
sencilla no podra tomar en cuenta los mltiples factores que las autoridades monetarias
deberan tomar en cuenta en la prctica1. Yo creo que la visin original de Taylor era sensato.
Como formulador de poltica monetaria, a menudo me he referido a diversas reglas,
incluyendo variantes de la Regla de Taylor. Sin embargo, siempre me pareci autoevidente
que tales reglas no podan incorporar todas las consideraciones pertinentes para la
formulacin de polticas en una economa dinmica y compleja.
No obstante, ltimamente Taylor ha tenido una visin mucho ms prescriptivo, alegando
fundamentalmente que la poltica monetaria debe pegarse estrechamente a la Regla de
Taylor (o una regla similar) prcticamente todo el tiempo y que incluso, relativamente
pequeas desviaciones de la regla pueden ocasionar costos enormes. Especficamente, ha
hecho dos reclamos puntuales:

Vase mis comentarios en el FMI para un pasaje relevante de Taylor (1993). Vase tambin Taylor (1999).

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Primero, Taylor sostiene que el FOMC mantuvo las tasas de inters mucho ms bajas
que lo establecido por la Regla de Taylor durante el perodo 2003-2005, lo que
ocasion en parte la burbuja inmobiliaria y otros excesos financieros posteriores.

Segundo, afirma que la poltica monetaria de la Fed a partir de la crisis financiera no ha


obedecido ninguna regla, por lo que se ha aplicado una poltica demasiada laxa. l dice
que si el FOMC hubiera aplicado la Regla de Taylor, hubiera puesto fin a su poltica de
tasas de inters cercanas a cero hace varios aos. Taylor afirma que gran parte de la
decepcionante recuperacin se debe a las supuestas desviaciones de la Fed a la Regla
de Taylor.

La base de las afirmaciones de Taylor es el hallazgo como la Figura 1, que es mi actualizacin


de la Regla original de Taylor para el perodo de 1993 hasta el presente. Para construir la
grfica, segu el documento original de Taylor y med la inflacin utilizando el deflactor
implcito del PIB (ms sobre esto en un momento). Para medir la brecha del producto, para el
perodo hasta el 2009 utilic las estimaciones realizadas por el personal de la Reserva Federal
para las reuniones del FOMC, que se dan a conocer despus de un retraso de cinco aos.
Para el ao 2010 a la fecha (periodo para la cual las estimaciones de la Fed an no estn
disponibles al pblico), he usado estimaciones producidas y publicadas por la Oficina de
Presupuesto del Congreso. Es importante destacar que para todas las grficas en este
artculo, he utilizado slo datos que conocan las autoridades monetarias en el momento de
tomar sus decisiones. Dado que a menudo se revisan sustancialmente las cifras originales, se
debe utilizar datos disponibles en tiempo real para evaluar las decisiones de poltica en su
momento.
Como puede ver, la figura 1 muestra que la tasa de fondos federales fue inferior al prescrito
por la Regla de Taylor, tanto en el perodo 2003-2005 y desde 2011. Es decir, si la Regla de
Taylor de la Figura 1 es el punto de referencia, la poltica monetaria fue entonces "demasiada
laxa" en ambos perodos.

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Figura 1: La Regla original de Taylor de 1993 a la fecha

(La lnea punteada es la tasa de fondos federales, mientras que la continua es la que debera haber sido segn la Regla de
Taylor utilizando el deflactor implcito del PIB).

Respond a afirmaciones similares a la primera alegacin de Taylor, que la poltica monetaria


demasiada expansiva caus la burbuja inmobiliaria de Estados Unidos, en un discurso en
2010. En su momento, argument que las polticas de la Fed en 2003-2005 no pueden
explicar el tamao, el tiempo, o la naturaleza global de la burbuja inmobiliaria. Pero no voy a
repetir los puntos aqu. En cambio, quiero enfrentar la crtica de Taylor en su propio terreno,
examinando si es realmente cierto que la poltica monetaria en ese momento fue demasiada
laxa en relacin a una referencia derivada de una posible Regla de Taylor.

Una Regla de Taylor Modificado


Para comprobar la robustez de las afirmaciones de Taylor, calcul las predicciones de poltica
monetaria derivada de una Regla de Taylor modificada en dos formas que me parecen
sensato.

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En primer lugar, he cambiado la medida de inflacin utilizado en la Regla de Taylor. En su


artculo de 1993, Taylor escogi para medir la inflacin un ndice de precios conocido como el
deflactor implcito del PIB (yo us esa medida de la inflacin en la construccin de la figura 1
anterior). Sin embargo, cuando se habla de la inflacin, los economistas (y el FOMC) se
refieren generalmente a la tasa de aumento de los precios al consumidor. El deflactor del PIB
incorpora no slo los precios de los bienes de consumo y servicios producidos en el pas, sino
tambin a otras categoras de precios, como los precios de los bienes de capital y los precios
imputados de los gastos del gobierno (en defensa, por ejemplo). Tambin se excluyen los
precios de las importaciones, incluidos los bienes de consumo importados.
En la prctica, el FOMC ha sido claro que su medida preferida de la inflacin es la tasa de
variacin de los precios al consumidor, como se refleja especficamente en el deflactor
implcito del gasto en consumo personal (PCE). El FOMC se enfoca en la tasa de inflacin
general del PCE en cuanto a su objetivo, pero tpicamente se ha enfocado en la inflacin
subyacente del PCE (que excluye los alimentos voltiles y precios de la energa) como una
mejor medida de la tendencia a medio plazo y por lo tanto, como mejor predictor de la inflacin
futura. En consecuencia, defino la inflacin para los propsitos de mi Regla de Taylor
modificada como la inflacin subyacente del PCE.2

En segundo lugar, es importante considerar cmo responde la poltica monetaria,


cuantitativamente, a los cambios en la inflacin y la brecha del producto. La Regla de Taylor
original asume que la tasa de fondos responde entre medio punto porcentual a un punto
completo, a un cambio en la inflacin o en la brecha de produccin. En principio, los pesos
relativos de la brecha del producto y la inflacin deberan depender, entre otras cosas, de la
disposicin de las autoridades monetarias en aceptar una mayor variabilidad en la inflacin a
cambio de una mayor estabilidad de la produccin. Investigaciones posteriores al artculo
original de Taylor [resumido en Taylor (1999)], encontraron un caso para permitir una
respuesta ms grande de la tasa de fondos a la brecha del producto (especficamente, un
coeficiente ms elevado). En mi experiencia, el FOMC prest ms atencin a variantes de la
Regla de Taylor, que incluyen un mayor coeficiente para la brecha del producto. Por ejemplo,
Janet Yellen ha sugerido que el "enfoque equilibrado" del FOMC en respuesta a la inflacin y
2

Para reiterar, la inflacin subyacente se utiliza por sus propiedades predictivas para la inflacin general, no porque la
inflacin subyacente en s sea el objetivo de la poltica. Mostr en mi discurso de 2010 que los resultados son similares a los
que enseguida demuestro cuando se utilizan proyecciones en tiempo real de la inflacin en vez de la subyacente.

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el desempleo es ms consistente con un coeficiente de la brecha de produccin ms elevada.


En mi Regla de Taylor modificada asum un coeficiente ms alto, de 1.0, para la brecha del
producto.
La figura 2 muestra las predicciones para la tasa de fondos federales de mi versin modificada
de la Regla de Taylor, que mide la inflacin utilizando el deflactor del PCE subyacente y
asume un peso mayor para la brecha del producto de 1.0 en lugar de 0.5.
Figura 2: Proyecciones de una Regla de Taylor Modificada

(La lnea punteada es la tasa de fondos federales, mientras que la continua es la que debera haber sido segn la Regla de
Taylor Modificado utilizando el deflactor subyacente del PCE y coeficiente mayor para la brecha del producto).

Como se puede ver en la figura, las predicciones de mi Regla de Taylor actualizada (lnea
continua) y poltica real de la Fed (lnea discontinua) son bastante cercanas en las ltimas dos
dcadas (la lnea continua comienza en 1996 porque los datos en tiempo real para el deflactor
del PCE subyacente no estn disponibles antes de esa fecha). En particular, ya no es el caso
de que la tasa de fondos federales cae por debajo de las predicciones de la Regla en el
perodo 2003 a 2005.
En cuanto al perodo transcurrido desde la crisis financiera, la Regla de Taylor Modificada en
la Figura 2 sugiere que la tasa de fondos correcta" fue bastante negativa, al menos hasta

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hace muy poco. Si la Regla de Taylor predice una tasa de fondos muy negativa, que por
supuesto no es factible, entonces parece razonable que el FOMC haya hecho lo que hizo:
mantener la tasa de fondos cercana a cero (lo ms bajo que puede ir) mientras busca otras
herramientas (como las compras de valores) para lograr una mayor relajacin monetaria. 3

Como Taylor seala, la recuperacin de Estados Unidos ha sido decepcionante. Pero


atribuirlo a la poltica monetaria de la Fed es una exageracin. La crisis financiera de
2007-2009 fue la peor, por lo menos desde la Gran Depresin, y dej profundas cicatrices en
la economa. La recuperacin se enfrent a otros vientos en contra, como una poltica fiscal
restrictiva a partir de 2010 y el resurgimiento de problemas financieros en Europa. En
comparacin con otros pases industrializados, Estados Unidos han disfrutado de una
relativamente buena recuperacin a partir de la Gran Recesin.
En resumen, la Figura 2 se contrapone a las dos crticas de Taylor en sus propios trminos.
En relacin con una Regla de Taylor Modificado pero plausible, la poltica monetaria desde
principios de los noventa parece razonable y consistente.
Se podra argumentar, por supuesto, de que mis dos modificaciones a la Regla de Taylor
original no son razonables. Francamente, no creo que hay muchos argumentos en contra del
uso de datos en tiempo real o de utilizar la inflacin general o subyacente del deflactor del
consumo (PCE) en vez de deflactor implcito del PIB. Con respecto a la eleccin del peso de
la brecha de producto, las investigaciones sobre la Regla de Taylor no proporcionan mucha
base para elegir entre 0.5 y 1.0 como coeficiente. Sin embargo, la eleccin de 1.0 parece
mejor para describir los esfuerzos de la FOMC para apoyar el crecimiento del empleo y a la
vez mantener la inflacin cerca del objetivo en el mediano plazo.
Tambin observo una extraa caracterstica de la Regla de Taylor que estim con el
coeficiente original de 0.5 en la brecha del producto. Sin importar que medida de inflacin se
utiliza, las reglas tienden a sealar que la poltica monetaria fue demasiada apretada en la
3

Advierto en contra de leer demasiado en el hecho de que la Regla de Taylor Modificada predice una tasa de fondos
federales positiva en el extremo derecho de la figura. El FOMC tiene muchos factores a tomar en cuenta en sus decisiones.
Por ejemplo, la Regla de Taylor utilizado en la Figura 2, al igual que la Regla Original, suponen que la tasa de fondos de largo
plazo es de 2.0 por ciento. Si la tasa de los fondos real de equilibrio es menor que eso, como tanto los mercados financieros y
los participantes del FOMC parecen creer, entonces la Regla de Taylor Modificado de la Figura 2 pudiera estar prediciendo
que la tasa actual es demasiada elevada.

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dcada de los noventa, as como demasiado laxa en el perodo 2003-2005 (se puede ver este
resultado para el deflactor del PIB en la figura 1; tambin es cierto si se utiliza la inflacin
general del PCE). Si el dinero fcil es una causa importante de burbujas, cmo pueden
conciliarse las grandes ganancias en el mercado de valores en los noventa con la poltica
monetaria que aparece demasiada restrictiva?

Poltica Monetaria: Sistemtica, no automtica


He mostrado que la poltica monetaria desde principios de los noventa est muy bien descrita
por una Regla de Taylor Modificada. Significa eso que la Fed debera prescindir de sus
elaboradas deliberaciones y simplemente seguir esa Regla en el futuro? En particular,
tendra sentido, como propone Taylor, que el FOMC anuncie por antemano su regla para
cambiar las tasas de inters?
No. La poltica monetaria debe ser sistemtica, no automtica. La simplicidad de la Regla
de Taylor disfraza la complejidad de los juicios subyacentes que los miembros del FOMC
deben hacer continuamente si es que van a tomar buenas decisiones de poltica monetaria.
Aqu hay apenas algunos ejemplos (no es una lista exhaustiva):

La Regla de Taylor asume que los miembros del FOMC saben y estn de acuerdo
en el tamao de la brecha del producto. De hecho, como los debates actuales sobre
la holgura laboral dan fe, la medicin de la brecha del producto es muy difcil y
miembros del FOMC suelen tener juicios diferentes. No sera factible ni deseable
intentar forzar al FOMC para acordar el tamao de la brecha del producto en un
momento dado.

La Regla de Taylor tambin supone que la tasa de equilibrio de los fondos federales
(la tasa cuando la inflacin se ubica en su objetivo y la brecha del producto es cero)
es fija, en 2.0 por ciento en trminos reales (o 4.0 por ciento en trminos nominales).
En principio, si esta tasa de equilibrio fuera a cambiar, entonces se tendran que
ajustar las proyecciones de la Regla de Taylor. Como se seala en la nota de
pgina 3, tanto los participantes del FOMC como los mercados aparentemente ven
la tasa de fondos de equilibrio ms bajo que la Regla de Taylor original supone.

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Pero de nuevo, hay bastante desacuerdo, por lo que obligar al FOMC en acordar un
solo valor correra el riesgo de cerrar debates importantes.

La Regla de Taylor no proporciona orientacin alguna sobre qu hacer cuando la


tasa prevista es negativa, como ha sido el caso durante casi todo el perodo a partir
de la crisis.

No hay un acuerdo sobre cules deberan ser los pesos de la inflacin y de la


brecha de producto en la Regla de Taylor, salvo que sus signos positivos. Los pesos
ptimos responderan no slo a los cambios en las preferencias de las autoridades
monetarias, sino tambin a los cambios en la estructura de la economa y de los
canales de transmisin de la poltica monetaria.

No creo que vamos a estar reemplazando el FOMC con robots en cualquier momento pronto.
Espero que no.

Ben S. Bernanke (@BenBernanke)


Ben S. Bernanke es miembro distinguido en Residencia del Programa de Estudios Econmicos de la Brookings
Institution. De febrero 2006 hasta enero 2014, fue Presidente de la Junta de Gobernadores del Sistema de Reserva
Federal de Estados Unidos por dos trminos, tiempo en el cual dirigi la poltica monetaria en respuesta a la crisis
financiera de la dcada pasada. El Dr. Bernanke tambin se desempe como Presidente del Comit Federal de
Mercado Abierto (FOMC), principal rgano de la poltica monetaria de la Reserva Federal. Anteriormente, fue
profesor en la Universidad de Princeton y director del departamento de economa de 1996 a 2002. Antes de ser
nombrado Presidente de la Junta de Gobernadores, fue Presidente del Consejo de Economistas del Presidente
George Bush. Es autor de tres textos de Macroeconoma y uno de Microeconoma.

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