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Les Sukuks

Une nouvelle alternative de financement pour le Maroc


28 Dcembre 2012

Travail ralis par :


Al-Khawarizmi Group
Contact : alkhawarizmi.group@gmail.com

REMERCIEMENTS
Louange Allah le Tout Misricordieux, Seigneur des mondes, et que la
bndiction et le salut soient sur notre prophte Mohammad , Son serviteur et
Son messager, ainsi quaux membres de sa famille et sur tous ses compagnons et
les croyants qui ont suivi son chemin.

Nous tenons, en premier lieu, remercier chaleureusement Monsieur le Ministre


Mohamed Najib Boulif (Ministre dlgu auprs du Chef du gouvernement Charg des
Affaires gnrales et de la Gouvernance) davoir confi au groupe Al-Khawarizmi la
ralisation de ce rapport Sukuks : une nouvelle alternative de financement pour le
Maroc . Nous tenons galement remercier toutes les personnes, qui ont particip de prs
ou de loin la ralisation de ce travail.
Soucieux de la question de la finance islamique et de son applicabilit, le groupe AlKhawarizmi espre par le biais de ce rapport, apporter sa pierre ldifice du
dveloppement des activits bancaires islamiques au Maroc, et au dveloppement, en
particulier, de lindustrie des Sukuks.

SOMMAIRE
INTRODUCTION ....................................................................................................................... 4
CHAPITRE 1............................................................................................................................... 6
DEFINITION ET VUE D'ENSEMBLE SUR LE MARCHE DES SUKUKS .......................................................... 6
I. DEFINITION DES SUKUKS ........................................................................................... 6
II. STRUCTURATION GENERALE DES SUKUKS ....................................................................... 7
III. EMERGENCE DES SUKUKS .......................................................................................... 7
IV. EMISSIONS GLOBALES DES SUKUKS ............................................................................. 11
V. DISTRIBUTION DES MISSIONS GLOBALES DE SUKUKS EN FONCTION DU STATUT DE LEMETTEUR ... 14
VI. REPARTITION DES SUKUKS PAR PAYS, DEVISE, SECTEUR, MATURITE ET TYPE DE STRUCTURATION ... 15
VII. MARCHE INTERNATIONAL DES SUKUKS : ...................................................................... 18
VIII. MARCHE DES SUKUKS DOMESTIQUES .......................................................................... 18
IX. MARCHE DES SUKUKS COURT TERME .......................................................................... 18
X. MARCHE SECONDAIRE DES SUKUKS ............................................................................ 18
XI. PERSPECTIVES FUTURES DES SUKUKS EN 2013 ................................................................ 25
CHAPITRE 2............................................................................................................................. 31
STRUCTURATION DES SUKUKS ..................................................................................................... 31
I. SUKUK SALE-BASED .............................................................................................. 31
II. SUKUK LEASE-BASED ............................................................................................. 37
III. EQUITY-BASED SUKUK ........................................................................................... 40
CHAPITRE 3............................................................................................................................. 49
LES SUKUKS : PROBLEMATIQUES JURIDIQUES ................................................................................ 49
I. SUKUKS ET DROIT DE PROPRIETE ............................................................................... 49
II. SUKUKS ET GARANTIES ........................................................................................... 55
III. TITRISATION DES CREANCES ET VENTE DE DETTES ........................................................... 60
IV. DEFAUTS DES SUKUKS ............................................................................................ 62
V. QUELQUES PROBLEMATIQUES DES SUKUKS AL-IJARAH ..................................................... 67
CHAPITRE 4............................................................................................................................. 75
QUELQUES EXPERIENCES INTERNATIONALES DEMISSION DE SUKUKS ............................................... 75
I. QATAR SUKUK GLOBAL (2003)................................................................................. 75
II. SAXE-ANHALT SUKUK (ALLEMAGNE, 2004) .................................................................. 76
III. TAMWEEL SUKUK (DUBA, 2007) .............................................................................. 78
IV. SUKUK DP WORLD (DUBA , 2007) ........................................................................... 81
V. VILLAMAR SUKUK (BAHREN ,2008) ........................................................................... 82
VI. BANQUE ISLAMIQUE DE DEVELOPPEMENT (BID, 2009) ..................................................... 83
VII. GENERAL ELECTRIC CAPITAL (BERMUDES, 2009) ........................................................... 84
VIII. INDONESIA GLOBAL SUKUK (2009, INDONESIE) ............................................................. 89
IX. KHAZANAH NASIONAL BERHAD (MALAISIE, 2010) .......................................................... 90
X. MALAYSIA GLOBAL SUKUK AL-WAKALAH (2011) ........................................................... 91
XI. SUKUK GENERAL AUTHORITY FOR CIVIL AVIATION (ARABIE SAOUDITE, 2012) ........................ 92
XII. SUKUK AL FAROOJ (FRANCE, 2012) ........................................................................... 93
XIII. CBB SUKUK AL SALAM (BAHREN, 2012) ..................................................................... 95
XIV. SUKUK ORASIS (FRANCE, 2012) ................................................................................ 97
CHAPITRE 5............................................................................................................................. 99

LES SUKUKS : UNE OPPORTUNITE DE FINANCEMENT POUR LE MAROC .............................................. 99


I. CADRE REGLEMENTAIRE AU MAROC........................................................................... 99
II. LES SUKUKS : UNE OPPORTUNITE POUR LE MAROC ........................................................ 104
III. STRUCTURATIONS PROPOSEES ET PROJETS ASSOCIES ....................................................... 105
IV. LES SUKUKS FONT PARTIE DUNE DYNAMIQUE PLUS LARGE ............................................... 111
V. POTENTIEL DES SUKUKS CORPORATE AU MAROC .......................................................... 115
CONCLUSION ......................................................................................................................... 117
BIBLIOGRAPHIE .................................................................................................................... 119
PRESENTATION DES MEMBRES DU ................................................................................................ 121
AL-KHAWARIZMI GROUP .......................................................................................................... 121

I NTRODUCTION
La finance islamique moderne est une industrie rcente : gure plus de 40 annes nous sparent
de lmergence des premires banques islamiques. Elle a connu une volution considrable durant
cette dernire dcennie. La cration de plus en plus dtablissements financiers islamiques
travers le monde, ainsi que la prsence croissante de banques conventionnelles, qui offrent
aujourdhui des solutions de financement conformes la loi islamique, confirment lessor de cette
finance thique.
Les estimations concernant la taille de ce march varient selon les sources et se retrouvent
rapidement dpasses. Globalement, le march financier islamique, qui regroupe les banques
islamiques, les compagnies de Takaful ou assurance islamique, et les fonds dinvestissements
compatibles avec la Shari'ah, reprsente plus de 1200 milliards de dollars, tous actifs confondus
selon les derniers chiffres de 2012. Le march de Sukuks, en particulier, occupe une place capitale
dans l'industrie de la finance islamique avec un montant total d'missions suprieur 400
milliards de dollars fin 2012.
A ce jour, les Sukuks sont les instruments de la finance islamique qui connaissent le plus grand
succs aussi bien sur les marchs domestiques que sur le march international. En matire de
cotation, la bourse luxembourgeoise accueille les Sukuks depuis 2002. Le London Stock Exchange
a list, quant lui, son premier Sukuk en 2006. En termes dmissions, les Sukuks restent
concentrs en Malaisie et dans les pays du Conseil de Coopration du Golf (CCG1).
Dans le but de mieux apprhender ces produits alternatifs, nous prsenterons dans le premier
chapitre, par le biais de donnes chiffres, une vue d'ensemble sur le march des Sukuks, son
mergence, son volution travers le temps, et ses perspectives futures.
LAAOIFI2 (l'Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions), entit de
rfrence en matire de finance islamique, dnombre 14 modalits de structuration des Sukuks.
Nous prsenterons dans le deuxime chapitre les structurations les plus rpandues en pratique.

1 Conseil de Coopration du Golfe (CCG) est une organisation rgionale regroupant au dpart six ptromonarchies arabes et
musulmanes du golfe : l'Arabie saoudite, Oman, le Kowet, Bahren, les mirats arabes unis et le Qatar.
2 L'AAOIFI, est un organisme islamique international bas Bahren, autonome et sans but lucratif, qui fixe les rgles de la
finance islamique applicables la comptabilit, laudit, la gouvernance, la dontologie et les rgles de la Shariah applicables
aux tablissements financiers islamiques.

Les premiers dfauts de Sukuks qui ont succds la crise conomique de 2008, ont mis le doigt
sur des problmatiques juridiques srieuses dans la structuration des Sukuks, souvent tablie
sous la lgislation anglaise. La nature, lgale ou bnficiaire, de la proprit des actifs sousjacents aux Sukuks, le droit des investisseurs en cas de dfaut, la diffrence entre les Sukuks
Asset-Based et Asset-Backed, la titrisation et les formes de garantie explicites ou implicites dans
les structurations des Sukuks, continuent susciter beaucoup de critiques et de divergence entre
les jurisconsultes. Nous pensons qu'il est primordial, pour traiter en profondeur le sujet des
Sukuks, de s'arrter sur ces problmatiques juridiques. Nous y consacrerons donc un chapitre
complet : le chapitre 3. Nous analyserons les statistiques des dfauts en mettant laccent sur le
march malaisien et nous nous focaliserons sur le cas typique de dfaut des Sukuks Tamweel.
Nous rserverons la fin de ce chapitre, un paragraphe pour les problmatiques lies la
structure Ijarah, largement rpandue dans le march.
Dans le quatrime chapitre, nous exposerons des tudes de cas. Il s'agit d'exemples
soigneusement choisis, de Sukuks mis sur le march afin d'illustrer les structures les plus
utilises.
Le dernier chapitre de ce rapport, apporte des pistes pour une premire mission souveraine de
Sukuks au Maroc. Nous y prsenterons le cadre juridique de la titrisation dans le royaume, en
prtant une attention particulire au vhicule juridique existant qui pourrait jouer le rle d'une
SPV mettrice de titres. Il s'agit d'un outil indispensable dans les diffrentes structurations de
Sukuks. Nous analyserons ensuite, le rcent projet damendement de la loi 33-06 qui prpare le
terrain pour lmission des premiers Sukuks au Maroc. Nous finirons le chapitre en prconisant
les structurations qui nous semblent les plus adaptes pour le financement de certains projets
d'actualit.
Dans un contexte de crise financire internationale majeure, nous souhaiterons via ce rapport,
jeter la lumire sur le potentiel des Sukuks, une alternative prometteuse de financement
conforme la Shari'ah, qui permettrait dattirer des investisseurs bnficiant de liquidits
abondantes.

C HAPITRE 1
Dfinition et vue d'ensemble sur le march
des Sukuks
I.

Dfinition des Sukuks

Institutions (AAOIFI) dfinit les Sukuks comme tant des titres de coproprit reprsentatifs
d'un actif tangible. Plus simplement, les Sukuks (Saak au singulier) sont des titres dont le
rendement est li la performance d'un actif sous-jacent. Les Sukuks dinvestissement sont des
titres financiers hybrides ngociables dont la rmunration et, le cas chant, le principal, sont
indexs sur la performance dun ou plusieurs actifs sous-jacents dtenus directement ou
indirectement par lmetteur. Leur porteur bnficie dun droit assimil un droit de coproprit
sur ce ou ces actifs. Le ou les actifs concerns peuvent tre des services, biens ou droits ou
lusufruit de ces biens ou droits.
Les Sukuks sont appels obligations islamiques dans le langage courant. Expression que nous
reprendrons galement, mais il convient de garder l'esprit qu'il ne s'agit pas d'une obligation
classique dont le coupon est une rmunration de la dette. En effet, dans le cas des Sukuks, le
coupon est li la performance de l'actif sous-jacent. Ainsi, en thorie, la rmunration du
porteur peut varier au fil du temps et peut tre nulle si le sous-jacent ralise une performance
nulle ou ngative. La plupart des Sukuks requirent la cration dune SPV (Special Purpose
Vehicle), entit indpendante qui dtient les actifs contre lmission de certificats aux dtenteurs
des Sukuks.
Une cible de rmunration ( taux de profit espr ) est indique aux porteurs de Sukuks
dinvestissement, de titres de crance et de prts indexs ; celle-ci est souvent plafonne un taux
de march reconnu (par exemple : Euribor, Libor), augment dune marge conforme aux pratiques
observes sur le march des titres de crance. Pour parvenir servir le taux de profit espr , le
contrat peut prvoir un lissage dans le temps de la rmunration des porteurs au travers de
lactivation dun compte de rserve mis en place par lmetteur. Ce compte est aliment lorsque
la performance du ou des actifs est suprieure au taux de profit espr . Les montants
accumuls serviront compenser lventuelle sous-performance des actifs par rapport au taux
espr. Ainsi, dans la majorit des Sukuks, seule la rmunration correspondant au taux de
profit espr est exigible aux chances de paiement prvues par le contrat (mensuelles,
trimestrielles). Le compte de rserve est cltur lchance du titre. L'ventuel excdent de
profit par rapport au taux de profit espr, est allou selon les modalits propres au contrat,
incluant les porteurs de titres selon lindexation retenue dans le contrat, voire un tiers. Il peut

galement tre utilis pour compenser aux porteurs de titres tout ou une partie dune ventuelle
perte de capital lors de la revente des actifs.
LAAOIFI numre au moins 14 modalits de structuration des Sukuks. Dans la pratique, les
structurations les plus rpandues sont :

II.

Sukuks Al-Ijarah

Sukuks Al-Wakala/Mudharaba

Sukuks Al-Musharaka

Sukuks Al-Salam

Structuration gnrale des Sukuk s

Les Sukuks sont gnralement structurs de la manire suivante :

F IGURE 1: SCHEMA DE STRUCTURATION DES SUKUKS

III.

Emergence des Sukuks

Le dveloppement de la finance islamique moderne commena dans les annes 70 avec la cration
de trois banques : "Islamic Development Bank", "Duba Islamic Bank" et "Faisal Islamic Bank"
pour offrir des produits bancaires en adquation avec les principes de la Shari'ah.
Le succs des institutions financires islamiques fut accompagn d'un besoin d'instruments de
march financier pour la gestion des liquidits dans leurs bilans. Dans le but d'accomplir cet

objectif, le conseil de la jurisprudence islamique de l'OIC (Organisation of Islamic Conference) en


sa quatrime session qui eut lieu Jeddah, en Arabie Saoudite du 18 au 23 Jumada Al-Thani
1408 de l'hgire (correspondant au 6-11 Fvrier 1988)3 a lgitim le concept des Sukuks. Ceci a
ouvert la voie une source alternative de financement rpondant aux principes de la Shari'ah au
lieu dinvestir dans les titres de crances conventionnels.
Lvolution du march des Sukuks a connu plusieurs faits marquants :
En 1990, le premier Sukuk fut mis en Malaisie par Shell MDS. L'mission, libelle en Ringgit
malaisien, fut d'une taille modeste de 125 millions (Equivalent 30 millions de dollars
amricains environ). Elle a t base sur le principe de Bai' Bithaman Ajil 4.
En 2000, des certificats domestiques souverains court terme de Al-Musharaka, libelles en
livres soudanaises d'une valeur de 77 millions furent mises par le gouvernement soudanais 5.
En 2001, le march des Sukuks devint international suite l'mission par le gouvernement du
Bahren du premier Sukuk Al-Ijarah souverain et international. Il fut libell en dollar amricain
et d'une taille de 100 millions, avec une chance de 5 ans. Par ailleurs, une srie de Sukuks AlSalam domestiques, souverains et court terme (moins d'un an d'chance) furent mis par la
banque centrale du Bahren (Autrefois, l'Agence Montaire du Bahren) au nom du gouvernement
Bahreni. Durant la mme anne, le premier Sukuk Al-Ijarah institutionnel de 5 ans d'une valeur
de 150 millions de dollars fut mis par une socit malaisienne Kumpulan Guthrie Berhad ou
Guthrie Group Limited6. Aprs cela, plusieurs missions souveraines et institutionnelles de
Sukuks apparurent dans plusieurs juridictions telles que les mirats arabes unis (E.A.U),
lArabie Saoudite, lIndonsie, le Qatar, le Pakistan, Brunei Darussalam, Singapore, Kuwait etc.
Depuis, le march des Sukuks mergea en tant quune des principales sections de lIFSI (Islamic
Financial Services Industry) et plusieurs innovations prirent place dans ses structures telles que
lIjarah, Musharaka, Mudharaba, Hybride, changeable et Convertible.
Le tableau suivant synthtise les caractristiques des missions globales de Sukuks entre 2001
2010 :

3 Rsolutions et Recommandations du conseil de l'acadmie de jurisprudence islamique 1985-2000, Rsolution


No. 30 (5/4), p61.
4 Malaysian Sukuk Market Handbook, RAM Ratings Services Berhad, Malaysia. p5.
5 Donnes provenant de "Economics & Policy Wing", Central Bank of Sudan (2009).
6 Guthrie Group Limited et Kumpulan Guthrie Berhad tait une entreprise Malaisienne qui jadis s'occupait des plantations.
Elle fusionna avec 3 autres groupes de plantations pour former la plus grande entreprise de plantation mondiale sous le nom
Sime Darby Berhad.

Date
d'mission

metteur

Juin 2001

Gouvernement
Bahren

du

Sep
2001

Gouvernement
Bahren

du

Description

Juin
2002

Kumpulan Guthrie
Berhad,
Malaisie
Gouvernement de la
Malaisie

Juil.
2003

Islamic Development
Bank

Sep
2003

Gouvernement
du
Qatar
SKS
Power
Sdn
Berhad,
Malaisie
Dpartement
de
laviation
civile,
Duba, E.A.U
Socit
financire
internationale,
Banque Mondiale

Dc.
2001

Nov
2003
Nov.
2004
Dc.
2004
Jan
2005
Jan
2005
Aot
2005
Jan
2006
Juil.
2006
Juil.
2006
Sep
2006
Dc.
2006
Fv.
2007
Jun
2007
Jun
2007
Aot
2007

Premier d'une srie de Sukuks souverains


internationaux court terme (Sukuk Al Salam) mis
par la banque centrale du Bahren (Jadis, Agence
Montaire du Bahren)
Premier Sukuk souverain international mis par la
banque centrale du Bahren (Jadis, Agence Montaire
du Bahren)
Premier Sukuk institutionnel international (Sukuk Al
Ijarah)
Premier Sukuk international souverain mis par la
Malaisie (Sukuks Al-Ijarah)
Premier Sukuk international quasi-souverain et
premier par une institution dveloppement financier
multilatral.
Premire mission de Sukuk souverain international
par le Qatar (Sukuk Al Ijarah).

Montant
Millions $

en

chance
(mois)

25

100

60

150

60

600

60

500

60

700

84

Premier Sukuk Al-Istisna'a (mission domestique en


devise locale)

1,471

160

Premier Sukuk international quasi-souverain mis par


lE.A.U

1,000

60

Premier Sukuk mis par une institution financire


conventionnelle dveloppement multilatral.

132

36

Durrat Al Bahren

Premier Sukuk international hybride

152

60

Gouvernement
du
Pakistan
Cagamas
MBS
Berhad, Malaisie

Premier Sukuk international souverain mis par le


Pakistan (Sukuk Al Ijarah)

600

60

Premier Sukuk de prt hypothcaire islamique


l'habitation

540

160

Sukuk Al-Musharaka international le plus important

3,500

24

Premier Sukuk corporate mis en Arabie Saoudite


(Sukuk Al-Istithmar)

800

240

mission dune srie de Sukuks souverains


domestiques court terme (Sukuk Al Ijarah) par le
Brunei Darussalam.

104

Premier Sukuk international changeable

750

60

3,520

36

2,530

60

5,790

480

Sukuk international quasi-souverain mis par lE.A.U


(Sukuk Al-Mudharaba)

1,250

60

Une des plus grandes missions de l'anne de Sukuks


corporate domestiques (Sukuks Al-Istithmar).

2,100

240

Autorit Portuaire de
Duba, E.A.U
Socit
SABIC
(Saudi
Basic
Industries
Corporation)
Gouvernement
de
Brunei Darussalam
Khazanah Nasional
Berhad,
Malaysia
Le Groupe Nakheel,
E.A.U
Aldar
Properties,
E.A.U
Cagamas
Berhad,
Malaisie
Duba International
Financial
Center, UAE
Socit
SABIC
(Saudi
Basic

Le plus important Sukuk corporate international


(Sukuks Al-Ijarah)
Une des plus grandes missions de l'anne de Sukuks
corporate internationaux changeables.
Sukuk corporate domestique chance longue et de
taille importante (Sukuk Al-Ijarah).

Nov.
2007

Industries
Corporation)
National Industries
Group
Holding
Company
SAK, Kowet
Jebel Ali Free Zone,
E.A.U

Jan
2008

Gouvernement
Soudan

Jan
2008
Fe
2009
Avril
2009
Jun
2009

Groupe
Nakheel
Group, E.A.U
Gouvernement
dIndonsie
Ministre
des
finances, Indonsie
Gouvernement
du
Bahren
Petroliam Nasional
Berhad
(Petronas), Malaisie
Socit
financire
internationale,
Banque Mondiale
General
Electric,
tats Unis
Saudi
Electricity
Company,
Arabie
Saoudite
Banque
Nationale
dAbu Dhabi,
E.A.U
Nomura
Holding,
Japon
Khazanah Nasional
Berhad,
Malaisie
KT Turkey Sukuk
Limited,
Turquie.

Aot
2007

Aot
2009
Nov.
2009
Nov.
2009
Mai
2010
Juin
2010
Juil.
2010
Aot
2010
Aot
2010

du

Le plus important Sukuk corporate (Sukuk AlMudharaba).


Une des plus grandes missions de l'anne de Sukuks
corporate domestique (Sukuks Al-Musharaka)
Sukuk domestique de taille importante court terme,
mis par le Soudan et poursuivi malgr la crise
conomique (Sukuk Al-Musharaka).
Sukuk corporate international changeable.
Premier Sukuk domestique souverain de dtail
(Sukuk Al Ijarah).
Premier Sukuk souverain international (Sukuk Al
Ijarah) mis par lIndonsie.
Premire mission de Sukuk souverain international
taux fixe (Sukuk Al Ijarah).
Sukuk corporate international mis aprs la crise
(Sukuk Al Ijarah).
Premier Sukuk international quasi-souverain (Sukuk
Al Ijarah) mis par une institution financire
conventionnelle dveloppement multilatral.
mission dun Sukuk corporate international le plus
important (Sukuk Al Ijarah) amricaine.
mission dun Sukuk corporate domestique de taille
importante (Sukuk Al-Istithmar).
mission dun Sukuk Al Murabaha par un metteur
tranger dans un march domestique i.e. libell en
Ringgit malaisien.
Premire mission dun Sukuk corporate international
(Sukuk Al-Ijarah) par une socit Japonaise.
mission dun Sukuk Al-Wakala par un metteur
tranger dans un march domestique i.e. libell en
dollar Singapourien.
Premire mission dun Sukuk corporate international
(Sukuk Al Murabaha) par une socit Turque.

Aot
2010

Cagamas
Malaisie

Oct.
2010

Abu Dhabi Islamic


Bank, E.A.U

Sukuk corporate domestique (Sukuk Al-Ijarah) bas


sur une structure innovante i.e. Sukuk Al-Amanah Li
Al-Istithmar (ALIM) avec enchre au remboursement
de coupons au lieu d'un engagement dachat.
mission dun Sukuk international de taille
importante (Sukuk Al-Musharaka).

Nov.
2010

Gouvernement
Pakistan

mission dun Sukuk domestique de taille importante


(Sukuk Al-Ijarah).

Berhad,

du

475

60

2,042

60

2,300

12

750

48

464

36

650

60

750

60

1,500

60

100

60

500

60

1,867

84

155

60

100

24

662

120

100

36

318

36

750

60

592

36

Tableau 1 : Caractristiques de Sukuks mondiaux, missions et tendances - sur une anne (dun
montant de 100 million de dollars ou plus). Source IIFM Sukuk Issuance Database (2001 2010)
Le tableau suivant liste les dix plus grandes missions de Sukuks dans lanne 2011 et 2012 :
Date
d'mission
Jan.
2011
Apr.
2011
Mai.

metteur

Description

Gouvernement
du
Qatar
Gouvernement
du
Bahren
Banque islamique de

mission souveraine dun Sukuk de type Ijarah en Riyal


Qatari.
mission souveraine dun Sukuk de type Ijarah en Dirham
bahrenien.
mission quasi-souveraine dun Sukuk de type Wakala

Montant en
Millions $

chance

9062

3 ans

530

5 ans

750

5 ans

10

2011

dveloppement,
Arabie Saoudite
Gouvernement de la
Malaisie

Juil.
2011
Aot
2011

Nakheel, E .A .U

Aot
2011

First Gulf Bank, E.


A. U
SATORP,
Arabie
Saoudite

Oct.
2011
Nov.
2011
Nov.
2011
Dc.
2011

Banque centrale du
Bahren
Gouvernement
de
lIndonsie
Gouvernement
du
Pakistan
GACA
(General
Authority of Civil
Aviation),
Arabie
Saoudite
Gouvernement de la
Malaisie
Maxis
Communications
Berhad, Malaisie
Gouvernement
de
lIndonsie
SEC
(Saudi
Electricity
Company),
Arabie
Saoudite
Banque islamique de
dveloppement,
Arabie Saoudite
PTPTN, (corporation
de
financement
d'enseignement
suprieur national),
Malaisie
Gouvernement
du
Qatar
Gouvernement
du
Qatar
Gouvernement de la
Turquie

Jan.
2012
Janv.
2012
Fv.
2012
Mars.
2012
Mars.
2012
Juin
2012

Juin
2012
Juil.
2012
Juil.
2012
Sept.
2012

Bel-Istithmar en USD.
mission internationale souveraine dun Sukuk de type
Wakala Bel-Istithmar en USD.
mission quasi-souveraine dun Sukuk de type Wakala
Bel-Istithmar en AED (Dirham des mirats arabes
unies).
mission dun Sukuk international de type Wakala en
USD.
mission corporate dun Sukuk Musharaka par la socit
SATORP (Saudi Aramco Total Refining and Petrochemical
Company) en USD.
mission internationale souveraine dun Sukuk de type
Ijarah en USD.
mission internationale souveraine dun Sukuk de type
Ijarah en USD.
mission souveraine dun Sukuk de type Ijarah en roupie
pakistanaise.

1200

5 ans

1035

5 ans

650

5 ans

1000

14 ans

750

7 ans

1000

7 ans

775

3 ans

mission quasi-souveraine par les autorits gnrales de


laviation civile dun Sukuk de type Murabaha en USD

4000

10 ans

mission souveraine dun Sukuk de type Musharaka en


Ringgit malaisien

1795

26 ans

mission domestique corporate par un oprateur de


rseau mobile, de type Musharaka, en Ringgit malaisien.

800

10 ans

mission souveraine dun Sukuk de type Ijarah en roupie


indonsienne

1490

3.5 ans

mission internationale dun Sukuk de type Ijarah, en


USD

1250

10 ans

mission internationale quasi-souveraine dun Sukuk de


type Wakala Bel-Istithmar, en USD

800

5 ans

mission domestique souveraine par une institution


affilie au ministre de lenseignement suprieur, de type
Murabaha, en Ringgit malaisien.

787

10 ans

2000

5.5 ans

2000

10.5 ans

1500

5.5 ans

mission internationale souveraine dun Sukuk de type


Ijarah en USD
mission internationale souveraine dun Sukuk de type
Ijarah en USD
Premier Sukuk souverain de la Turquie. Lmission est de
type Ijarah en USD.

Tableau 2 : Les dix plus grandes missions de Sukuks dans lanne 2011 et 2012, Source: Zawya

IV.

Emissions globales des Sukuks

Les taux de croissances records enregistrs par le march des Sukuks, particulirement durant
les annes prcdant la crise financire globale de 2008, ont t uniques. Le march a atteint son
pic en 2007 avec une taille globale des missions avoisinant 49 milliards de dollars. Le march

11

des Sukuks na pas t pargn des consquences de la crise cite. En effet la tendance de
croissance a t renverse provoquant la dclinaison des missions de Sukuks durant les annes
2008 et 2009, qui ont enregistr 18.8 milliards et 25.6 milliards de dollars respectivement7. Le
graphique ci-dessous trace la valeur totale des missions de Sukuks durant la priode 2001-2012.

F IGURE 2: EMISSIONS GLOBALES DE S UKUKS (IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE, Z AWYA )

Comme le montre le graphique ci-dessus, lanne 2010 fut une anne de renaissance pour les
marchs mondiaux grce notamment aux incitations des gouvernements. Cela a eu une
rpercussion positive sur les marchs de finance islamique. Lmission des Sukuks en 2010 est
revenue quasiment son niveau davant la crise, avec un montant global des missions de 46.3
milliards de dollars8, d essentiellement aux missions de Sukuks domestiques en Malaisie.
Selon les chiffres officiels de Zawya9, le march des Sukuks a atteint un montant record de 85,5
milliards de dollars en 2011, soit une croissance de 74% par rapport au chiffre enregistr en 2007.
Cette dynamique de croissance a t confirme par le montant global des missions au cours de
lanne 2012. Celui-ci a atteint, selon Zawya, 109 milliards de dollars la fin du troisime
trimestre seulement.
Les actifs conformes la Shari'ah reprsentent une part considrable (13% en 2010) du total des
actifs du systme bancaire de la rgion MENA (Middle East North Africa). Un rapport publi par
E&Y en 2011 a soulev quen 2015, l'industrie bancaire islamique MENA devrait atteindre 990

7 IIFM Sukuk Issuance Database (2001 2010)


8 IIFM Sukuk Issuance Database (2001 2010)
9 Zawya est une des principales sources d'informations financires concernant la rgion MENA
qui fait partie du groupe Thomson Reuters, socit mondiale d'dition professionnelle.

12

milliards USD, ce qui reprsente une croissance significative par rapport 2010 (416 milliard
USD)

F IGURE 3: P ARTS ACTIFS ISLAMIQUE S EN 2010 - REGION MENA

F IGURE 4 : A CTIFS I SLAMIQUES EN 2015 -R EGION MENA

Le rapport met en exergue plusieurs indicateurs positifs qui prvoient un avenir meilleur pour
lindustrie des Sukuks, en particulier, dans les annes prochaines. Nous en citons :

La mise en uvre des schmas et des initiatives gouvernementales qui sont des lments cl
de la croissance conomique pour les annes venir.

Laugmentation du nombre des metteurs souverains utilisant le march des Sukuks.

13

La croissance conomique et le dveloppement des marchs mergents en Asie, au MoyenOrient et ailleurs permettront de dpasser la croissance record de 6.4% constate en 2011.

Plusieurs missions souveraines ont intgr le march des Sukuks en 2012, les
gouvernements devront continuer lever des fonds pour soutenir la croissance conomique et
pallier aux dficits budgtaires.

De nouveaux acteurs des marchs mergents ainsi que de nouveaux metteurs de pays nonmusulmans sont attendus pour exploiter le march des Sukuks.

La demande croissante, la popularit des produits conformes la Shari'ah et les structures


post-crise financire constitueront une base forte de la demande pour que les Sukuks puissent
aller de l'avant.

Les initiatives prises par diffrentes juridictions dans l'laboration de cadres lgislatifs et
rglementaires, visant attirer des investissements trangers, permettraient ces nouveaux
investisseurs d'explorer l'industrie des Sukuks pour la premire fois.

Un certain nombre de nouvelles juridictions ont manifest leur intrt pour l'mission de
Sukuks, comme l'Egypte, la Tunisie, le Sngal et le Nigeria tandis que la France, le Japon et
Hong Kong continuent faire des incursions de rglementation pour les missions futures.

V.

Distribution des missions globales


fonction du statut de lmetteur

de

Sukuks

en

La crise a mis en avant un certain nombre de problmes tels que les droits de proprit dans le
cas de non-paiement ou de restructuration des Sukuks. Durant la priode davant la crise, le
march des Sukuks tait port par les entreprises prives. Cependant, depuis le dbut de la crise,
les missions corporates, et en particulier celles des pays du CCG, taient faibles en nombre. On
peut citer le Sukuk de Dar Al Arkans 450 millions de dollars, le Sukuk de Abu Dhabi Islamic
Bank 750 millions de dollars et le Sukuk de Qatar Islamic Bank 750 millions de dollars.
Lautre tendance intressante est l'arrive sur le march d'acteurs faisant partie de lconomie
stable et croissante de lAsie du Sud-Est. Des nouvelles missions ont vu le jour telles que le
Sukuk de Khazanah Nasionals Singapore 1.5 milliards de dollars singapourien et le Sukuk de
la banque nationale dAbu Dhabi 500 millions de RM (Ringgit malaisien).
Suite la crise de 2008, lapptit pour le risque des corporates, notamment dans la zone CCG a
largement diminu. Ceci a impact ngativement les encours dmissions de Sukuks. Nanmoins,
les missions de Sukuks souverains, tels que ceux du Bahren, Qatar, Ras Al Khaimah (E.A.U),
Indonsie, Malaisie et Pakistan, ont apport un support pour ce march et ont permis de garder
intact son rythme de croissance. Les missions de Sukuks souverains (quasi-souverains dans
certain cas cause de garanties gouvernementales implicites) par la Malaisie, lIFC
(International Finance Corporation ; Groupe de la banque mondiale) et la banque islamique de

14

dveloppement en particulier ont t le fer de lance du march des Sukuks durant la priode postcrise.
Le graphe suivant illustre la rpartition, sur les deux plans domestique et international, des
missions, entre souveraines, quasi-souveraines et corporate durant la priode 2001 2011 :

F IGURE 5 : T OTAL DES EMISSIONS GLOBALES DES S UKUKS TOUTES DEVISES - R EPARTITION SELON LE STATUT DE L ' EMETTEUR DE J ANVIER
2001 A D ECEMBRE 2011 (S OURCE : IIFM S UKUK I SSUANCE D ATABASE )

VI.

Rpartition des Sukuks par pays,


maturit et type de structuration

devise,

secteu r,

Nous prsentons dans cette section la rpartition des Sukuks par cinq autres critres : le pays
metteur, la devise dmission, le secteur dactivit de lmetteur, la maturit des Sukuks et le
type de structure.

Rpartition par pays :

F IGURE 6 : S OURCE - IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE

15

La Malaisie est le premier metteur de Sukuks dans le monde avec 63.2% de contribution dans la
taille globale, succde par les pays du CCG qui contribuent ensemble 26.1%. Le dixime
restant est partag par les autres pays, essentiellement le Soudan, lIndonsie, le Pakistan et le
sultanat de Brunei.

Rpartition par devises :

F IGURE 7 : S OURCE - IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE

Comme lillustre le graphe, la premire devise dmission dans le march est le Ringgit malaisien
(MYR) avec 61% du march suivi par le dollar amricain avec 17%. Cette domination sexplique
par la grande taille du march de Sukuks malaisien, qui met principalement en devise locale. La
position du dollar en tant que deuxime devise dmission sexplique, quant elle, par la masse
des Sukuks originaires du CCG, mis majoritairement en dollar amricain.

Rpartition sectorielle :

F IGURE 8 : S OURCE Z AW YA

Les institutions gouvernementales sont les metteurs dominants des Sukuks avec une part de
63%, suivies, avec une contribution de 10%, par le secteur des services financiers. Le secteur
du transport ainsi que celui de lnergie et des services publics contribuent avec plus de 7%
chacun. Le 12% restant est partag entre les socits spcialises en construction, immobilier,
gaz et ptrole, tlcom, agriculture, industrie alimentaire ...

16

Rpartition par maturit :

F IGURE 9 : S OURCE - IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE

Dune manire gnrale, les Sukuks sont mis majoritairement horizon moyen-terme : 51% des
Sukuks ont une maturit de 2 10 ans. Les Sukuks court-terme, de maturit infrieure ou gale
1 an, reprsentent le tiers des missions et sont essentiellement de type Al-Salam.
Les Sukuks de longue maturit sont moins prsents. 17% des Sukuks seulement, ont un horizon
suprieur 11 ans, tandis que les Sukuks dune maturit suprieure 20 ans ne dpassent pas
6%.

Rpartition par structure :

F IGURE 10 : S OURCE - IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE (J ANVIER 2001 A Q1 2012)

La structuration Ijarah rgne sur les structures utilises dans le march des Sukuks, succde
par la Murabaha et la Musharaka.

17

VII.

March international des Sukuks :

Le march des Sukuks compte plusieurs acteurs internationaux tels que : lEtat Indonsien, la
banque mondiale, General Electric (Etats-Unis), Nomura (Japon) et la toute puissante banque
dinvestissement amricaine Goldman Sachs.
Les Sukuks changs sur les marchs europens peuvent tre traits par les chambres de
compensation Euroclear et Clearstream, et cotent sur le London Stock Exchange et la Bourse du
Luxembourg, ainsi que celle de lIrish Stock Exchange. Les plus grandes banques mondiales
travaillent dans larrangement des Sukuks. On peut citer titre dexemple : HSBC, Barclays et
BNP PARIBAS. De grands cabinets davocats participent ces oprations. On trouve par exemple
des cabinets tels que Norton Rose, Herbert Smith, Clifford Chance.

VIII.

March des Sukuks domestiques

En ce qui concerne le march domestique, la Malaisie est aussi bien le leader en termes de
volume quen termes de montant. Elle reprsente lmetteur le plus gros, avec 72% de parts des
missions de Sukuks domestiques. Les 28% dmissions restantes sont rparties sur plusieurs
pays, tels que le Soudan, lArabie Saoudite, E.A.U, le Bahren, le Brunei, le Pakistan et
l'Indonsie.
Le march domestique des Sukuks est devenu de plus en plus dynamique dans de nombreux
pays. Les banques centrales offrent dsormais des solutions de placement aux banques
islamiques afin de leur permettre dinvestir leurs surplus de liquidit dans des programmes
gouvernementaux.

IX.

March des Sukuks court terme

Les Sukuks court terme (de maturit infrieure 1 an) sont essentiels pour la gestion de
liquidit. Le Soudan est le leader dans les missions des Sukuks domestiques maturit courte
suivi du Bahren, Brunei et la Malaisie. Lintrt pour les Sukuks court terme est dautant plus
important que les chances des Sukuks sont de plus en plus longues pour ces metteurs. La
tendance vers lmission des Sukuks court terme augmente lentement et est dirige par des
metteurs souverains au travers des banques centrales. Le Bahren est le march le plus actif de
la rgion du CCG et l'un des metteurs rguliers de Sukuks court terme Al-Salam et Sukuks AlIjarah qui connaissent toujours un excs de souscriptions.
Les perspectives futures pour les missions de Sukuks court terme sont encourageantes. Le
groupe saoudien Bin Laden a montr la voie pour dautres socits mettrices de la rgion du
CCG pour accder au march du court terme. De plus, il est prvu que les tats du Bahren,
Brunei, Soudan ainsi que plusieurs nouveaux entrants contribuent au dveloppement du march
court terme.

X.

March secondaire des Sukuks

Afin de dcortiquer les marchs secondaires des Sukuks nous avons procd lanalyse
statistique qui suit. Elle a t ralise sur les Sukuks en cours de vie au 30 Septembre 2012 (fin
du Q3 de 2012), et elle se restreint aux Sukuks originaires de la Malaisie, de lIndonsie et des
pays du CCG.

18

1. Cotation des Sukuks


Les deux graphiques ci-dessous, reprsentent pour chaque pays metteur (missions Corporates
et souveraines du pays comprises), le nombre des Sukuks cts et leur taille globale en milliards
de dollars.

F IGURE 11 : N OMBRE ET TAILLE DE S UKUKS COTES

Les deux graphiques suivants exposent les mmes informations mais en agrgeant les pays du
CCG, pour une meilleure comparabilit.

F IGURE 12 : N OMBRE ET TAILLE DES S UKUKS COTES (E MISSION CCG AGRE GES )

On note, pour les missions issues du CCG, que deux Sukuks sur trois sont cts sur les marchs
secondaires (58 sur 91). Cela reprsente deux tiers des montants mis (41,8 Mds de dollars sur un
total dmission de 62,2 Mds de dollars).
Pour lIndonsie, un peu plus quun Sukuk sur deux est ngociable sur les marchs secondaires
(39 sur 70). Cela reprsente 60% des montants mis (6,4 Mds de dollars sur 10,7 Mds de dollars)
Quant la Malaisie, on enregistre un taux de cotation trs faible : seulement 3.27% des Sukuks
sont ngociables. Ces Sukuks lists reprsentent moins de 12% de la taille globale des missions.
Parmi les facteurs explicatifs de cette faible prsence des Sukuks malaisiens dans les marchs
secondaires, est labondance des Sukuks Al-Murabaha qui sont, par leur nature, non-ngociables.

19

2. Cotation sur le march domestique Vs Cotation sur les march s


internationaux
Les deux graphiques ci-dessous, reprsentent pour chaque pays metteur (missions corporate et
souveraines du pays comprises), le nombre des Sukuks cts sur le march domestique et sur les
marchs internationaux et leur taille globale en milliards de dollars.

F IGURE 13 : C OTATION GLOB ALE VS C OTATION SUR LES MARCHES DOMESTIQUES .

Les deux graphiques suivants exposent les mmes informations mais en agrgeant les pays du
CCG, pour une meilleure comparabilit.

F IGURE 14: C OTATION GLOBALE VS COTATI ON SUR LES MARCHES DOMESTIQUES (E MISSIONS CCG AGRE GES ).

On note que 40% des Sukuks originaires des pays du CCG sont cts sur le march domestique du
pays metteur. Ce ratio varie considrablement entre lesdits pays. Alors que lArabie Saoudite,
privilgie une cotation sur son march secondaire domestique Tadawul avec un ratio de 80%
(10,7 milliards $ sur 13,3 milliards $), les metteurs Qataris listent leurs 6 Sukuks de 5.4
milliards $ sur le London Stock Exchange et le Luxembourg Stock Exchange . Entre les
deux modles, les Sukuks des mirats Arabes Unis sont partags entre le march domestique
( Nasdaq Duba et Duba Financial Market ) et les marchs internationaux (principalement
le London Stock Exchange ), avec un ratio de cotation sur les places domestiques de 25% (5
milliards $ sur 19,6 milliards $).
Les metteurs malaisiens et indonsiens favorisent clairement la ngociation de leurs Sukuks
sur les places secondaires domestiques, Bursa Malaysia et Indonesia Stock Exchange . Pour
lIndonsie, seulement 3 Sukuks sur 39 sont lists ltranger ( Singapore Exchange ). Par
contre, ces trois Sukuks sont assez significatifs en termes de taille. Ils reprsentent un montant
de 2,3 milliards $, soit 35% de la taille des missions cotes.

20

De mme pour la Malaisie, parmi les 46 Sukuks cots, les 10 plus grandes missions qui
reprsentent 36% de la taille globale cote, sont listes ltranger ( Hong Kong Exchange et
Singapore Exchange ).

3. Les mar chs se condaires internationaux


Le London Stock Exchange est le plus grand march secondaire international pour les Sukuks.
Il liste principalement les Sukuks originaires des EAU (12 milliards $), Qatar (5 milliards $),
lArabie Saoudite (2 milliards $) et le Bahren (1,8 milliards $).
La bourse de la Malaisie et la place de lArabie Saoudite Tadawul viennent en deuxime et
troisime position respectivement avec plus de 10 milliards $.
Une prsentation des diffrentes places internationales en fonction de la taille globale des Sukuks
cots et de leur nombre figure ci-dessous :

F IGURE 15 : P LACE DE MARCHE PAR NOMBRE ET TAILLE DE S UKUKS COTE S

La qualit dun march secondaire, est juge par, sa liquidit et le nombre de transactions
ralises. Un focus sur les volumes de Trading des Sukuks sur le march malaisien et la place
saoudienne Tadawul montre en effet que les marchs secondaires des Sukuks font encore leur
premiers pas.

La place malaisienne :

Le graphique suivant reprsente le volume des transactions ralises sur les Sukuks dans la
Bursa Malaysia depuis 2005 et jusquau 30 janvier 2012 :

21

F IGURE 16 : V OLUME TRANS ACTIONS S UKUKS - B URSA M ALAYSIA

On y voit que le pic des transactions a t atteint au cours de lanne 2011 avec 546 millions de
Ringgits malaisiens soit un peu moins que 1,8 millions $, pour une dizaine de milliards de Sukuks
ngociables.
Le graphique ci-dessous montre que les Sukuks de courte maturit (infrieure 3mois) sont les
plus ngocis :

F IGURE 17 : VOLUME TRANSACTIONS SUKUKS P AR M ATURITE - BURSA MALAYSIA

La place Tadawul :

Issus des donnes du site officiel de lindice saoudien www.tadawul.com.sa , les deux
graphiques ci-dessous reprsentent, respectivement, les volumes annuels des transactions
ralises sur les Sukuks en millions de riyals saoudiens et le nombre total des transactions
effectues annuellement.

22

F IGURE 18 : V OLUME ET NOMBRE DE S UKUKS - M ARCHE S AOUDIEN

Lanne 2011 a connu le plus grand volume de Trading avec 1809 millions SAR, soit 482 millions
$ sur les 10,7 milliards $ ngociables sur le march Tadawul . Ce chiffre significativement bas,
se justifie par le faible nombre doprations dachats/ventes de Sukuks qui avait atteint, peine, 4
transactions en moyenne par mois en 2011 et moins de 6 transactions par mois en 2010.

4. Pourquoi le s marchs secondaires sont peu dvelopps ?


Les Sukuks mis ne sont pas cots systmatiquement dans les marchs secondaires. Au contraire,
la fin du troisime trimestre de 2012, moins dun Sukuk sur 10 tait list sur les marchs
secondaires domestiques et internationaux inclus. Ils reprsentent en revanche 27% des
montants mis.
Les obstacles qui freinent le dveloppement des marchs secondaires des Sukuks sont multiples,
nous en citerons ici les principaux :

Le march primaire des Sukuks, qui malgr un montant dmissions en cours de vie de lordre
de 260 milliards de dollars, reste relativement rduit. Ce volume limit d'missions contribue
au chiffre, assez faible, de ngociations enregistres sur les marchs secondaires.

Les Sukuks structurs selon le contrat Murabaha ou Salam, sont exclus par dfaut du march
secondaire comme ils tendent dans leurs formes contractuelles une dette, dans le sens large
de la dette selon la jurisprudence musulmane. En effet, dans le cadre dun contrat Murabaha,
le montant redevable par le client final envers le vendeur du sous-jacent, est qualifi de dette,
tout comme lengagement de livraison du bien maturit dans le cadre dun contrat Salam.
La majorit des jurisconsultes interdisent la revente de ces deux types de Sukuks. A titre
indicatif, parmi les 1426 Sukuks non cts, 366 sont de type Murabaha, soit un peu plus dun
Sukuk sur quatre.

La stratgie dune grande partie des investisseurs en Sukuks consiste acheter les titres et
les porter jusqu leurs maturits, ce qui se rpercute ngativement sur la liquidit du march
secondaire. Plusieurs raisons sont derrires cette stratgie de buy and hold :
-

Comme le choix est trs restreint sur le march secondaire, il est difficile de trouver un
Sukuk beaucoup plus intressant, que celui quon dtient. A noter quen raison de
l'illiquidit du march, les Sukuks offrent souvent des rendements plus levs que les
obligations conventionnelles de mme maturit et de mme note de crdit.

23

Les divergences des jurisconsultes sur la validit de certaines structurations de Sukuks,


le manque de transparence sur la nature de proprit des actifs et les droits en cas de
dfaut, continuent susciter une aversion auprs des investisseurs. Ces derniers ont
tendance placer leur argent dans le bon Sukuk et le conserver maturit.

Vu la complexit des structures des Sukuks, il est difficile de les valuer avec des modles
quantitatifs communs, contrairement aux actions par exemple ou aux obligations
conventionnelles. Pour valuer un Sukuk, il faut analyser attentivement les actifs rels
sous-jacents et les cash-flow conomiques qui en proviennent. Par consquent, il est
beaucoup plus difficile aux traders de dtecter lopportunit de revendre un Sukuk sur le
march secondaire.

Les grants des fonds de retraite et les compagnies dassurances, souvent la recherche d'un
placement stable et long terme, reprsentent lpine dorsale des marchs secondaires des
obligations. Cette catgorie dinvestisseurs sintresse trs peu aux marchs secondaires des
Sukuks cause de l'absence de Sukuks de longue maturit.

5. Dveloppement du march secondaire


Le dveloppement des marchs secondaires des Sukuks ncessite en ralit un travail de fond sur
lindustrie entire des Sukuks, voire sur lactivit des banques et des institutions financires
islamiques. Nous citons ici quelques dmarches essentielles pour faire voluer ces marchs :

Il va falloir faire recours, de plus en plus, aux Sukuks en tant quoutils de gestion de risques
et de liquidit. Les banques centrales peuvent jouer un rle majeur dans le dveloppement
des programmes dmission de Sukuks, linstar de lexprience de la Banque Centrale du
Bahren (CBB), qui met mensuellement des Sukuks Al-Salam avec une maturit de 3 mois.

Il y a actuellement une offre limite de Sukuks sur le march. Ceci conduit largir la
catgorie dinvestisseurs avec un profil buy and hold et affaiblir la taille des marchs
secondaires. Avec des missions diversifies en termes de risques et de maturits, les
investisseurs doivent avoir plus de choix de slection :
-

Majoritairement, les Sukuks sont mis sur lhorizon moyen terme. Il est donc ncessaire
de dvelopper encore plus les Sukuks de courte maturit (infrieure 1 an) ainsi que les
Sukuks de longue maturit (suprieure 10 ans).

Il est primordial que la catgorie dmetteurs soit diversifie en termes de qualit de


crdit et de profil de risque. En plus des missions souveraines, il faut encourager
davantage les missions de Sukuks Corporates pour le financement de projets lexemple
de Duba Port Sukuk .

La double cotation des Sukuks est largement recommande pour largir leur porte sur les
diffrents marchs secondaires.

Les amnagements des lois pour baisser les taxations sur les oprations dachat/vente des
Sukuks sont ncessaires pour aider stimuler les marchs secondaires.

Dvelopper et fiabiliser les benchmarks relatifs aux Sukuks, lexemple de Dow Jones
Sukuk Index et Thomson Reuters Global Sukuk Index rcemment lanc par le fameux
groupe spcialis dans linformation financire.

Travailler sur la normalisation et la standardisation de lindustrie des Sukuks :

24

En effet, le manque d'harmonisation dans les structures existantes des Sukuks et la


diffrence dopinions entre les jurisconsultes en particulier entre la Malaisie et le CCG
contribue isoler les marchs secondaires dune rgion, des investisseurs de lautre. Les
comits et les organisations spcialiss dans les recherches et Fatwas sont censs collaborer
encore plus pour converger vers des structurations et des rgles communes.

XI.

Investir dans le dveloppement de lIT et de l'infrastructure des places de marchs pour


arriver des conditions de cotation et de ngociation similaires aux marchs organiss
conventionnels. Aujourdhui, les courtiers travaillant sur les Sukuks nont toujours pas la
possibilit de fournir la fourchette des prix (bid-ask) sur une base temporelle continue.

Perspectives futures des Sukuks en 2013

Thomson Reuters Zawya ont ralis une tude en Septembre 2012 auprs dun large groupe de
141 investisseurs (ct achat) et 28 arrangeurs (ct vente) pour dterminer lapptit pour les
Sukuks et les perceptions pour lanne venir :

F IGURE 19 : R EPARTITION DE L ECHANTILLON DES INVE S TISSEURS ET ARRANGE URS SONDES

Comme le montrent les graphiques ci-dessus, les investisseurs et les arrangeurs du CCG ont un
poids important dans cet chantillon. Selon une publication de MEED , 1900 milliards de
dollars taient prvus pour des projets planifis ou en cours dexcution en Septembre 2012.
LArabie Saoudite et les mirats eux seuls reprsentent environ 1200 1400 milliards de
dollars du total. S&P prvoit que le Qatar mettra 125 milliards sur la priode 2011-2016
dynamis par des projets de modernisation dinfrastructures pour la prparation de la coupe du
monde 2022. Les secteurs cls seront lnergie, leau, les transports et limmobilier ainsi que les

25

projets dans les secteurs ptroliers et gaziers. Les gouvernements du CCG privilgient davantage
les projets essentiels dans les secteurs de lnergie, leau et les hydrocarbures qui sont considrs
comme majeurs pour le dveloppement de lconomie et des populations, en augmentation
constante, bien devant les autres secteurs tel que le transport.
S&P prvoit que le march des capitaux, et ventuellement celui des Sukuks, seront largement
sollicits pour couvrir le vide laiss par les banques dont le rle est rduit dans la rgion. Cette
tendance sest dj concrtise en 2012 par la toute premire mission de Sukuks pour un projet
GreenField par SATORP (SaudiAramco Total Refining and PetrochemicalCompany).

1. Un focus sur le s missions des Sukuks du CCG en 2012


S&P estime que lavenir de la finance islamique sera focalis autour du CCG et de l'Asie qui sont
des rgions potentielles pour alimenter la croissance conomique mondiale pour les dcennies
venir. En effet, les deux rgions ont un besoin croissant de dveloppement d'infrastructures, qui
sont par ailleurs, des secteurs en adquation totale avec les principes de la Shariah, dans la
mesure o linvestissement dans les infrastructures est adoss l'actif tangible construire.
Les taux de rendement actuariels des Sukuks et des obligations du CCG, ont baiss
significativement au cours de lanne 2012. Ceci sexplique par plusieurs facteurs dont la solide
position de liquidit dans le systme financier du CCG, le fort apptit pour la dette chez les
investisseurs locaux, et les politiques montaires accommandantes. S&P prvoit que cette situation

de dtente des taux aura pour consquence laugmentation du nombre dmissions des Sukuks dans les
trimestres venir.
Le graphique ci-dessous montre lvolution du rendement des obligations et des Sukuks entre Aot
2011 et Septembre 2012 :

F IGURE 20 : RENDEMENTS DES OBLIGATIONS ET DES SUKUKS ENTRE AOUT 2011 ET SEPTEMBRE 2012

L'mission des Sukuks a enregistr un pic en 2012 plus de 19 milliards de dollars. Le montant
global des missions pendant les neufs premiers mois de 2012 a dpass celui de 2011. Pour la
premire fois dans la rgion, le montant des missions de Sukuks a dpass celui des
missions d'obligations conventionnelles comme on peut le constater dans le graphique cidessous :

26

F IGURE 21 : MONTANT DES EMISSIONS DOBLIGATIONS ET DE SUKUKS AU CCG ENTRE 2010 ET 2012

2. Etat actuel du march


Depuis ses dbuts en 1990 jusqu' aujourd'hui, le march des Sukuks a connu une croissance en
termes de volume, de nombre dmetteurs et de diversification. Malgr une rcession en termes de
performances et dmetteurs pendant la crise financire, les Sukuks ont repris une tendance de
croissance et de performances exceptionnelles.
Alors quen 2008, lAAOIFI annonait que 85% des Sukuks en circulation ne sont pas conformes
la Shariah, nous enregistrons quen Septembre 2012, la majorit des Sukuks en circulation (72%)
sont certifis conformes la Shariah par celle-ci. En terme de risque, 65% des Sukuks sont AssetBacked tandis que 22% sont Asset-Based (voir chapitre 3 pour les dfinitions).

F IGURE 22 : REPARTITION DES SUKUKS EN TERMES DE RISQUE ET DE COMPATIBILITE A LAAOIFI

27

Perspectives :
Selon ltude de Thomson Reuters Zawya, les arrangeurs sattendent un bon quilibre entre les
Sukuks domestiques et internationaux. Les investisseurs quant eux ont une large prfrence
pour les Sukuks internationaux, En particuliers ceux du CCG :

F IGURE 23 : PREFERENCES DES INVESTISSEURS ET ARRANGEURS SONDES POUR LES SUKUKS


DOMESTIQUES/INTERNATIONAUX

Les investisseurs prfrent globalement le dollar aux autres devises. Cela dit, dautres devises
sont de plus en plus apprcies comme le ringgit malaisien ou le rial saoudien. Les missions en
euros restent relativement faibles mais sont assez convoites par les investisseurs cause de leur
raret.

F IGURE 24 : REPARTITION DES INVESTISSEURS SONDES SELON LEUR PREFERENCE DE DEVISE POUR LES SUKUKS

Les investisseurs continuent privilgier les Sukuks Souverains et Quasi-Souverains. Les


Sukuks nots (BBB- / Baa3 et plus) sont les plus majoritairement souscrits. Cette catgorie est
convoite par plus de 82% des investisseurs. Les Sukuks Asset-Backed (Voir dfinition des
Sukuks Asset-Backed dans le chapitre 3) sont dornavant prfrs par la plupart des
investisseurs. Ils sont, en effet, plus scuriss et permettent davoir un recours aux actifs sousjacents.

F IGURE 25 : PREFERENCES DES INVESTISSEURS ET ARRANGEURS SONDES DES TYPES DE SUKUKS

Cependant contrairement aux obligations, le march des Sukuks est un march plus court terme
en termes de maturit. Plus de 70% des investisseurs prfrent des Sukuks avec une chance
infrieure 5 ans.

28

F IGURE 26 : P REFERENCES DES INVE STISSEURS ET ARRANGEURS PAR MATURITE

Equilibre Offre/Demande :
A la fin de lanne 2012, les missions mondiales de Sukuks ont t de lordre de 132 milliards de
dollars avec 25 missions en Eurobond. Pour 2013, les arrangeurs prfrent rester prudents dans
leurs prvisions. Ils prvoient une fourchette qui oscille entre 75 125 milliards de dollars avec
une trentaine dmissions en EuroBond. La plupart des investisseurs quant eux prvoient
dinvestir entre 20 et 100% de leurs portefeuilles dans les Sukuks et jusqu 200 millions de
dollars. Nanmoins, avec la croissance actuelle des missions des Sukuks, les prvisions
montrent que la demande en Sukuks va dpasser loffre par 250 milliards de dollars lhorizon de
2016. Dautre part, les cots des missions des Sukuks sont de plus en plus proches de ceux des
obligations classiques. La structure prfre reste Al-Ijarah malgr les problmes juridiques
soulevs par lIslamic Fiqh Academy en Septembre 2012 concernant la promesse dachat (voir
chapitre 3 pour plus de dtails).

F IGURE 27 : P REFERENCES DES INVES TISSEURS ET ARRANGEURS SONDES DES STRUCTU RATIONS DE S UKUKS

29

Risques prvoir :
Le risque de taux de rendement est prendre srieusement en considration. En effet, les
metteurs profitant de lenvironnement actuel de taux de rendements bas exposent les porteurs
de Sukuks un risque important de baisse de prix si les taux de march ou les taux directeurs
augmentent. Les investisseurs quant eux sont partags presque en deux entre les Sukuks
taux de rendement fixe et variable, ce qui renvoie un signal mitig concernant les prvisions pour
les taux de rendement futurs.
Le risque de liquidit reste toujours prsent pour les porteurs de Sukuks. Malgr une anne
record en termes dmissions, la politique Buy-To-Hold est souvent pratique. Les
investisseurs courent donc un risque de liquidit qui se manifeste par un prix de sortie faible en
cas de crise de liquidits. Ltude montre que seulement 20% des investisseurs gardent leurs
titres pour une priode infrieure un an ce qui rduit mcaniquement la liquidit du march.

F IGURE 28 : R EPARTITION DES INVE S TISSEURS SONDES EN D UREE DE DETE NTION DES S UKUKS

30

C HAPITRE 2
Structuration des Sukuks
Nous allons prsenter dans ce chapitre, les principales structurations des Sukuks,
rparties en trois catgories : Sukuk Sale-Based, Sukuks Lease-Based et Sukuk EquityBased.

I.

Sukuk Sale-Based

1. Sukuk Al-Murabaha

F IGURE 29 : SCHEMA DU SUKUK AL-MURABAHA

La socit SPV effectue un appel aux investisseurs sur le march. Elle met pour cela des Sukuks
sur le march, qui ont une valeur de participation au capital de la SPV. Elle promet aux
investisseurs une rmunration similaire un zro coupon bond.
Linvestisseur intress achte des Sukuks
Et la SPV lui dlivre en change des titres de participations qui font office de certificats
dinvestissement.

31

Une fois les fonds suffisants rassembls, la SPV achte lactif corporel que lacheteur final lui a
demand. Dans un premier temps, elle ne dispose pas encore de cet actif. Cest la raison pour
laquelle elle va sadresser sur le march un vendeur
auquel elle va acheter les matires premires en question au comptant.
Le vendeur livre les matires premires la SPV.
Ds lors que la SPV rentre en possession de lactif, elle le livre au destinataire final, initiateur de
la transaction.
La SPV livre instantanment la matire premire, aprs quelle sest accorde au pralable
avec lacheteur pour un paiement diffr du montant correspondant au prix du sous-jacent major
dune prime.
A maturit, lacheteur rgle sa dette auprs de la SPV.
La SPV redistribue ce flux de rmunration aux porteurs des Sukuks.

Documentation Contractuelle Ncessaire

Les contrats ncessaires la structuration des Sukuks Al-Murabaha sont :


Type de
contrat

Contractants

Contrat
Murabaha

Le client originateur de la
Murabaha mandate la SPV pour
acheter et lui livrer un bien tout de
suite, sachant quil ne sacquittera
de son paiement que plus tard.

Contrat
dachatvente

La SPV achte au fournisseur le


bien objet de la Murabaha en A et
sacquitte dun paiement au
comptant.

Consquences

Les deux contreparties posent contractuellement les dates


de livraison et de paiement diffr, la marge facture par la
SPV etc. afin de lever toute ambigut.

La compltion de la transaction donne lieu un transfert


de proprit de lactif entre le fournisseur et la SPV. La
SPV restera juridiquement le propritaire du bien tant que
loriginateur ne se sera pas acquitt de son versement
diffr.

Sagissant dune dette (de loriginateur envers la SPV), ce Sukuk nest pas ngociable sur un
march secondaire que si et seulement s'il est revendu sa valeur nominale et non avec une
dcote ou une majoration. Ceci sexplique par le principe de la finance islamique qui veut quil soit
interdit de faire du profit sur de la dette.

32

2. Sukuk Al-Salam

F IGURE 30 : SCHEMA DU SUKUK AL-SALAM

La socit SPV effectue un appel aux investisseurs sur le march. Elle met pour cela des Sukuks
sur le march, qui ont une valeur de participation au capital de la SPV. Elle promet aux
investisseurs une rmunration dont lchancier est similaire celui dune obligation.
Linvestisseur intress achte des Sukuks
Et la SPV lui dlivre en change des titres de participations qui font office de certificats
dinvestissement.
Une contrepartie sollicite la SPV pour acheter terme un actif. Cet acheteur souhaite contracter
lquivalent dun forward (que lui vendra la SPV) afin de fixer le prix de lactif souhait terme.
Enfin, lacheteur du bien ne peut jouir de la pleine proprit du bien qu maturit. Lacheteur
final du bien et la SPV saccordent contractuellement sur lchancier de livraison du bien et sur
lchancier des paiements des Cash-flows de lachat du sous-jacent par lmetteur lui-mme.
La SPV achte au comptant le bien en intgralit.
Le vendeur livre lactif par tranches la SPV.
La SPV livre la tranche de lactif sous-jacent reue en linitiateur du contrat Al-Salam.
Lacheteur verse en contrepartie de la rception de la fraction de lactif un paiement la SPV.
La SPV redistribue ce paiement ses actionnaires, en loccurrence aux porteurs de Sukuks.
Certains vnements peuvent prcipiter lchancier prvu de livraison et provoquer la livraison
intgrale du bien entre le vendeur et la SPV, puis de la SPV lacheteur final. Du point de vue
des porteurs des Sukuks, cela correspondra un remboursement anticip du capital.

33

Notons que ce Sukuk ne peut pas tre chang sur le march secondaire vu que cela est assimil
par les jurisconsultes une vente de la dette prohibe par la Shariah.

Documentation Contractuelle Ncessaire


Les contrats ncessaires la structuration des Sukuks Al-Salam sont :
Type de
contrat

Contractants

Consquences

Contrat
Salam

La SPV contracte
une vente Salam
avec le vendeur

Ce document donne le droit aux souscripteurs de recevoir le sousjacent terme, qui une fois livr, sera vendu lacheteur final
(Initiateur du Salam), afin de gnrer les Cash-flows. Pour le
vendeur, ce document lui permet de se financer.

Promesse
dachat

Garantie de
lacheteur final pour
la SPV

La livraison en une seule fois de lactif lacheteur ne donnerait lieu


qu une seule redistribution de cash aux investisseurs en Sukuks
(comme un zro coupon bond). Afin dimiter lchancier obligataire,
la SPV va fractionner la livraison de lactif en plusieurs fois
correspondants aux chanciers obligataires.

Promesse
de vente
(Wad)

Garantie de vente
de la SPV
lacheteur final.

Permet lacheteur final dacheter la SPV le sous-jacent


(seulement aprs que le vendeur dlivre physiquement ou bien
constructivement le sous-jacent la SPV)

3. Sukuk Al-Istisnaa

F IGURE 31 : SCHMA DU SUKUK AL-ISTISNAA

34

La SPV met les Sukuks, qui reprsentent une part indivisible de droit de proprit dans un
actif sous-jacent ou une transaction. Ils reprsentent galement un droit de toucher de la part de
la SPV un paiement priodique de coupons ainsi qu'un paiement final lors de la dissolution.

Les investisseurs souscrivent aux Sukuks et payent le prix des titres la SPV ("Montant
principal"). La SPV dclare une fiducie sur la somme rcolte (ainsi que sur tout actif acquis en
utilisant la somme rcolte). Ainsi elle agit comme fiduciaire pour le compte des investisseurs.

L'originateur rejoint le fiduciaire dans le contrat Istisna'a, dans la mesure o, l'originateur


accepte de fabriquer ou de construire certains actifs et s'engage les dlivrer une date future.
Le fiduciaire accepte de mettre disposition ces actifs cette date future.

Le fiduciaire paye un prix l'originateur (typiquement par paiements chelonns) pour


l'acquisition de l'actif un prix gal au "Montant Principal".
Le fiduciaire s'engage louer l'actif l'originateur sous un contrat bail forward (aussi connu
sous le nom d'Ijarah Mawsufah fi Al-Dimmah) pour une dure globale qui reflte la maturit des
Sukuks.
L'originateur (en tant que locataire) effectue des paiements de deux sortes :

Loyers en avance, i.e. avant la livraison de l'actif,

Loyers actuels aprs la livraison de l'actif, des intervalles rguliers pour le compte du fiduciaire
(en tant que bailleur). Ces loyers sont gaux la distribution priodique des Sukuks cet instant.
Ces montants peuvent tre calculs par rfrence un taux fixe ou variable (Par exemple : LIBOR
ou EIBOR), selon la valeur nominale des Sukuks mis et sous rserve d'accord mutuel des parties
l'avance.

La SPV mettrice assure la distribution priodique de coupons aux investisseurs en utilisant


les loyers en avance qu'elle reoit de l'originateur.
Si la livraison des actifs a lieu au moment o se produit :

Un vnement de dfaut ou l'chance (sous la responsabilit du fiduciaire dans le cadre de


l'engagement d'achat).

L'exercice d'un appel en option (S'il est applicable aux Sukuks) ou l'occurrence d'un vnement
d'imposition (tous les deux sous la responsabilit de l'originateur dans le cadre de l'engagement de
vente).

Dans chacun de ces deux cas, le fiduciaire vend et l'originateur achte l'actif au prix applicable
l'exercice qui sera gal au Montant Principal plus les charges ou le montant des impays des
distributions priodiques de coupons qui reviennent aux investisseurs. Toute rupture intervenant
avant la date de livraison de l'actif devra tre traite dans le cadre du contrat Istisna'a - avec un

35

remboursement ou compensation (appel "Montant de rupture du contrat Istisna'a"). Ceci est


ncessaire pour que la SPV puisse rclamer l'originateur un montant suffisant pour couvrir le
prix de dissolution (sachant que la SPV doit galement rembourser l'originateur ( titre de
locataire) tous les loyers en avance pays, dans le cadre du contrat de bail).
Paiement du prix d'exercice par l'originateur (en tant que dbiteur) ou, si une rupture a lieu
avant la livraison de l'actif, payement du "Montant de rupture du contrat Istisna'a" par
l'originateur (en tant qu'entrepreneur).
La SPV mettrice paye le prix de dissolution aux investisseurs en utilisant le prix d'exercice
(ou, si une rupture a eu lieu avant la livraison, en utilisant le "Montant de rupture du contrat
Istisna'a") qu'elle aura reu de l'originateur.
Le fiduciaire et l'originateur entrent dans le cadre du contrat de service, par lequel le
fiduciaire chargera l'originateur d'tre son agent de service, ds la livraison de l'actif, pour que ce
dernier puisse s'occuper de certaines obligations du fiduciaire, notamment l'obligation
d'entreprendre toute action de maintenance, assurance (ou Takaful) et paiement d'impts relatifs
l'actif. Dans ce sens, l'originateur (comme agent de service) rclame les cots et dpenses
engags pour la ralisation de ces obligations ("Frais de services"). Le prix de loyer actuel pour la
priode de location ultrieure dans le cadre de la location forward sera augment d'un montant
quivalent. Cette augmentation due par l'originateur (en tant que locataire) servira remplir
l'obligation du fiduciaire payer les frais de service.
Documentation Contractuelle Ncessaire
Les contrats ncessaires la structuration des Sukuks Al-Istisnaa sont :
Type de contrat

Contrat Istisna'a

Contractants
Originateur (en tant
quentrepreneur) et
fiduciaire (en tant
qu'acheteur)

Consquences

Ce document mis par le fiduciaire donne la proprit de recettes


gnres par les actifs une date future.

Ce contrat contient un engagement de location, de telle sorte qu'aprs


la livraison de l'actif, le fiduciaire loue l'actif l'originateur de la
manire suivante :
i.

Contrat de location
(Ijarah Mawsufah
fi Al-Dimmah)

Fiduciaire (en tant que


bailleur) et Originateur
(en tant que locataire)
ii.

procure l'originateur le droit de possession et d'utilisation


de l'actif de tel sorte que son activit principale puisse
continuer sans interruption

Grce aux loyers actuels, ceci gnre un profit bas sur la


dette pour le fiduciaire (et les investisseurs).

Avant la livraison de l'actif, des loyers en avance sont pays par


l'originateur pour gnrer un profit bas sur la dette pour le fiduciaire
(et les investisseurs)

Contrat de service

Fiduciaire (comme
bailleur) et l'originateur
(comme agent de service)

A partir de la livraison de l'actif, ceci permet au fiduciaire de


transfrer certaines de ses responsabilits de maintenance, assurance
(ou Takaful) et paiement d'impts (les obligations du propritaire)
l'originateur. Les remboursements et frais de services sont compris
dans (i) en ajoutant un loyer supplmentaire dans le contrat de
location ou (ii) en ajoutant un montant supplmentaire dans le prix

36

d'exercice (payable dans le cadre de l'engagement d'achat ou


l'engagement de vente).

Engagement
d'achat (Wa'd)

Garanti par l'originateur


(en tant que dbiteur) en
faveur du fiduciaire

Ceci permet au fiduciaire de vendre l'actif l'originateur si un


vnement de dfaut se produit ou chance. L'originateur est oblig
de payer tous les montants manquants (dans le prix d'exercice) afin
que le fiduciaire puisse payer les investisseurs.
S'applique uniquement partir de la livraison de l'actif.

Engagement de
vente (Wa'd)

Garanti par le fiduciaire


en faveur de l'originateur
(en tant que dbiteur)

Permet l'originateur d'acheter l'actif du fiduciaire dans des


circonstances limites (exemple : l'occurrence d'un vnement li
l'imposition). Dans ce cas, l'originateur doit payer tous les montants
manquants (dans le prix d'exercice) afin que le fiduciaire puisse payer
les investisseurs.
S'applique uniquement partir de la livraison de l'actif.

II.

Sukuk Lease-Based

1. Sukuk Al-Ijar ah

F IGURE 32 : SCHMA DU SUKUK AL-IJARAH

La socit SPV effectue un appel aux investisseurs sur le march. Elle met pour cela des Sukuks
sur le march, qui ont une valeur de participation au capital de la SPV. Elle promet aux
investisseurs une rmunration dont lchancier est similaire celui dune obligation.
Linvestisseur intress achte des Sukuks

37

Et la SPV lui dlivre en change des titres de participations qui font office de certificats
dinvestissement.
Une fois les fonds suffisants rassembls, la SPV achte un actif sous-jacent susceptible dtre lou
une contrepartie. Dans un premier temps, elle ne dispose pas encore de cet actif. Cest la raison
pour laquelle elle va sadresser sur le march un vendeur
auquel elle va acheter le bien en question au comptant.
Le vendeur livre lactif la SPV.
La SPV est dsormais propritaire de lactif et doit assumer les risques lis cette proprit. Elle
loue lactif un locataire puis terme revend lactif. Ce sont tous les flux de trsorerie dont la
SPV va bnficier qui vont financer les redistributions priodiques aux porteurs de Sukuks.
La SPV conclut un contrat de location avec la contrepartie et lui livre le bien. Si le bien est
immobilier, la contrepartie va occuper les lieux et verser un loyer au propritaire, en loccurrence
la SPV.
A chance rgulire, la SPV peroit des loyers.
La SPV redistribue ces loyers ces actionnaires, en loccurrence aux porteurs de Sukuks.
En raison de lincertitude lie la perception des loyers et au montage financier en gnral, la
SPV a la possibilit davoir recours un garant, qui soccupera galement de traiter les charges
lies aux questions de proprit.
Au terme du contrat de location, la SPV revend lactif soit au locataire mentionn en soit
une tierce contrepartie.
Lacheteur de lactif verse au comptant le montant de la transaction la SPV
qui le reverse aux porteurs des Sukuks (CF de remboursement final).

Documentation Contractuelle Ncessaire


Les modalits de structuration dune Ijarah sont dfinies dans lAAOIFI Shariah Standard #9
Les contrats ncessaires la structuration des Sukuks Al-Ijarah sont :
Type de contrat

Contractants

Contrat dachatvente

La SPV est acheteuse de lactif


une contrepartie vendeuse.

Contrat de location

Le client sengage dans un contrat


de location de lactif auprs de la
SPV avec option facultative de
rachat maturit (crdit-bail).

Contrat de gestion

La SPV dlgue un agent


financier externe la responsabilit
fiscale, dassurance et dentretien
du sous-jacent.

Consquences
A la signature du contrat, la SPV devient propritaire de
lactif, source de profit. Le montant vers au vendeur a t
financ par les fonds apports par les porteurs de Sukuks.
Le sous-jacent peut-tre un bien immobilier, un outil de
production etc.
La SPV est toujours propritaire de lactif et ce titre
peroit les revenus de la location.

Permet la SPV de transfrer au grant la responsabilit


lie aux paiements relatifs la maintenance, lassurance
islamique (Takaful) et autres paiements et charges
supplmentaires (Taxes..).

38

Promesse de
remboursement du
capital

La SPV doit imprativement


revendre lactif un acheteur
maturit. Cette contrepartie
acheteuse peut tre lancien
locataire du bien.

Le remboursement de lactif peut tre anticip en cas de


dtrioration (ex : incendie de limmeuble, panne de
machine) qui entranerait une cessation de versement de
loyers. Cette promesse de revente permet dassurer le
paiement du flux final aux porteurs de Sukuks.

39

III.

Equity-Based Sukuk

1. Sukuk Al-Mudhar aba


Les Sukuks de Al-Mudharaba sont des outils dinvestissement qui divisent le capital de la
Mudharaba en plusieurs units inscrites sous le nom des porteurs de Sukuks, qui sont considrs
comme dtenteurs des actifs du capital de la Mudharaba et de tous les bnfices et rendements
proportionnellement au pourcentage investis dans la Mudharaba.
La SPV joue alors le rle de Rab Al-Mal, et les investisseurs sont alors copropritaires sans
pouvoir intervenir dans la gestion qui est confie au Mudharib. La participation du Mudharib
avec son travail et son savoir-faire, et celle des porteurs des Sukuks avec le Cash investi dans le
capital de la SPV permettrait par la suite de rmunrer les deux parties sur une base
pralablement tablies dans le contrat.

F IGURE 33 : SCHMA DU SUKUK AL-MUDHARABA

La socit SPV effectue un appel aux investisseurs sur le march. Elle met pour cela des Sukuks
qui ont une valeur de participation au capital de la SPV. Elle promet aux investisseurs une
rmunration dont lchancier est similaire celui dune obligation.
La Mudharaba tant un contrat participatif, le sous-jacent est un projet dont la rentabilit nest
pas garantie priori. Dans le cas de la Mudharaba, le financier du projet (ici la SPV) sengage
contractuellement assumer lintgralit des pertes si le projet financ est dficitaire. Le partage
des profits est en revanche contractuellement statu.
Linvestisseur intress achte des Sukuks
Et la SPV lui dlivre en change des titres de participations qui font office de certificats
dinvestissement.

40

La SPV sarrange contractuellement avec un partenaire (le Mudharib) en manque de financement


pour son projet. La SPV lui apporte des fonds tandis que lui contribue dans le projet avec son
expertise et son travail. Lors de la signature du contrat sont dtermins la rpartition des profits
entre la SPV et le Mudharib, la dure prvue du partenariat ainsi que ses modalits
dinterruption. Les pertes seront exclusivement la charge de la SPV, et donc des porteurs de
Sukuks.
La SPV emploie les fonds rcolts grce son mission des Sukuks pour financer le projet.
Le partenaire, initiateur du projet, apporte son savoir-faire.
Au fil de lactivit conomique du partenariat, chances rgulires, lentreprise gnre des
revenus, ou ventuellement des pertes.
Une partie de ces revenus est redistribue au Mudharib comme convenu contractuellement.
Une partie de ces revenus est redistribue la SPV comme convenu contractuellement. Sil
sagit de pertes, la SPV devra intgralement les assumer.
La SPV rpercute les gains/pertes immdiatement aux porteurs de Sukuks. Sil sagit de pertes,
ces derniers se doivent, sauf cas prvu contractuellement, d'assumer les pertes.
Au terme du contrat de Mudharaba, la SPV revend ses parts de partenariat une tierce partie.
En gnral, lacheteur final est le Mudharib lui-mme.
Lacheteur de lactif verse au comptant le montant de la transaction la SPV
qui le reverse aux porteurs de Sukuks (CF de remboursement final).

Documentation Contractuelle Ncessaire


Les contrats ncessaires la structuration des Sukuks Al-Mudharaba sont :
Type de contrat

Contrat de financement
(Mudharaba)

Promesse dachat-vente
(Wad)
FACULTATIVE

Contractants

Consquences

La SPV finance le projet dun


entrepreneur.

La signature du contrat accorde un droit de


proprit des dtenteurs des Sukuks sur le projet
financ en partenariat, ce qui leur garantit un
ayant-droit aux profits. Le Mudharib peroit les
fonds ds lors quil sest engag dans le contrat de
financement.

La SPV doit imprativement


revendre ses parts du projet un
acheteur maturit. Cette
contrepartie acheteuse peut tre le
Mudharib lui-mme.

Le remboursement de lactif peut tre anticip en


cas dvnement corporate (ex : faillite du projet)
qui entranerait une cessation de flux de
rmunrations. Cette promesse de revente permet
dassurer le paiement du flux final aux dtenteurs
de Sukuks.

41

2. Sukuk Al-Mushar aka


La seule diffrence notable entre les contrats de Mudharaba et de Musharaka se manifeste dans
la relation entre le gestionnaire du projet et les porteurs de Sukuks.
La SPV, qui est dsigne comme entit de gestion du projet collecte les participations des
investisseurs, et le Musharik, qui est en pratique la banque islamique, participe gnralement
par des lots de terrains ou des biens immobiliers dans le contrat de la Musharaka. Il est noter
que les investisseurs peuvent participer dans la gestion du projet sans y interfrer excessivement.
La SPV met des Sukuks de Al-Musharaka avec des dates de maturits fixes.
A lmission des Sukuks la SPV partage les profits avec les investisseurs (gnralement coupon =
Libor + X points de base) sur une base semi-annuelle par exemple. Lorsque le projet gnre des
profits suprieurs au coupon convenu, les investisseurs peroivent juste le coupon.
Exemple :
Une banque islamique voudrait lever des fonds pour la construction de bureaux dans un lot de
terrains quelle possde par le biais de Sukuks Al-Musharaka. Le terrain cote 10 M et la
construction coterait peu prs 90 M. Lmission des Sukuks Al-Musharaka dans le march est
cote avec un coupon fixe de 6% et un nominal de 100 M.
A chaque priode, on peut avoir trois scnarios :

Le projet gnre assez de bnfices pour payer les coupons 6%*6/12*100 M = 3 M


distribu. Les investisseurs reoivent 9/10 de 3M = 2,7 M et la banque reoit 0,3 M ;
Le projet gnre un profit suprieur au coupon, par exemple 5 M. Dans ce cas les
investisseurs recevront 2,7 M et la banque 2 M + 0,3 M ;
Le projet ne gnre pas assez de profits (2 M) : la banque reoit alors 0,2 M et les
investisseurs 1,8 M.

L'exemple montr ci-dessus n'est qu'un modle simplifi, en ralit un compte de rserves est cr
pour accumuler chaque date de dtachement du coupon, les ventuels profits excdant la valeur
du coupon. Ainsi, en cas d'insuffisance de profits pendant une priode future, le grant fait appel
ce compte pour compenser au maximum le dficit et payer exactement la valeur du coupon si le
montant des rserves le permet. Si la maturit des Sukuks, il reste encore du Cash dans le
compte de rserves, il pourrait tre utilis pour compenser le dficit ventuel au remboursement
du nominal des Sukuks, et s'il en reste encore aprs le remboursement du nominal, il pourrait
tre attribu au grant (la banque islamique) en tant que prime sur le rsultat. Les diffrentes
modalits de gestion du compte des rserves doivent tre prcisment dcrites dans le contrat
d'mission des Sukuks.
On note que l'attribution systmatique au grant, du restant dans le compte de rserves
maturit sous forme de prime, rencontre des objections auprs de certains jurisconsultes, qui
optent plus ce que la liquidation des rserves soient d'une manire participative comme tout
profit durant la vie des Sukuks ou ce que la prime soit un pourcentage raisonnable du Cash
restant (autour de 10% pour certains).

42

F IGURE 34: SCHMA DU SUKUK AL-MUSHARAKA

La socit SPV effectue un appel aux investisseurs sur le march. Elle met pour cela des Sukuks
qui ont une valeur de participation au capital de la SPV. Elle promet aux investisseurs une
rmunration dont lchancier est similaire celui dune obligation.
Comme la particularit de la Musharaka est que le financier peut en cas de pitre performance de
lactif financ amortir les pertes du projet, les dtenteurs dun Sukuk Al-Musharaka doivent tre
avertis de la possibilit de devoir financer les pertes au cours de la dure du Sukuk.
Linvestisseur intress achte des Sukuks
Et la SPV lui dlivre en change des titres de participations qui font office de certificats
dinvestissement.
La SPV sarrange contractuellement avec un partenaire (le Musharik) en manque de financement
pour son projet. La SPV lui apporte des fonds l o le Musharik apportera sa contribution en
travail et en capital. Lors de la signature du contrat sont dtermins la rpartition des profits
entre la SPV et le Musharik, la dure prvue du partenariat ainsi que ses modalits
dinterruption. Les pertes seront partages imprativement en proportion de lapport initial en
capital des deux partenaires.
La SPV emploie les fonds rcolts grce son mission de Sukuks pour apporter sa
contribution en capital au projet.
Le partenaire, initiateur du projet, contribue en capital et en travail en accord avec les
modalits dfinies lors de la signature du contrat de Musharaka.
Au fil de lactivit conomique du partenariat, chances rgulires, lentreprise gnre des
revenus, ou ventuellement des pertes.

43

Une partie de ces revenus est redistribue au partenaire comme convenu contractuellement.
Sil sagit de pertes, elles incomberont au partenaire hauteur de son apport en capital.
Une partie de ces revenus est redistribue la SPV comme convenu contractuellement. Sil
sagit de pertes, elles lui incomberont hauteur de son apport en capital dans la Musharaka.
La SPV rpercute les gains/pertes immdiatement aux porteurs de Sukuks. Sil sagit de pertes,
les porteurs des Sukuks se doivent, sauf cas prvu contractuellement, damortir les pertes.
Au terme du contrat de Musharaka, la SPV revend ses parts du partenariat une tierce partie.
Il arrive trs souvent que cet acheteur final soit le Musharik lui-mme.
Lacheteur de lactif verse au comptant le montant de la transaction la SPV
qui le reverse aux porteurs des Sukuks (CF de remboursement final).

Documentation Contractuelle Ncessaire


Les modalits de la Musharaka sont dfinies dans lAAOIFI Shariah Standard #12
Les contrats ncessaires la structuration des Sukuks Al-Musharaka sont :

Type de contrat

Contractants

Consquences

Contrat de partenariat
(Musharaka)

La SPV sassocie avec un partenaire


pour concrtiser un projet.

La signature du contrat accorde un droit de


proprit aux porteurs des Sukuks sur le projet
financ en partenariat, ce qui leur garantit un
ayant-droit aux profits. Le Musharik peroit les
fonds ds lors quil sest engag dans le contrat de
partenariat.

Contrat de gestion

La SPV dlgue un agent


financier externe la responsabilit
fiscale et la surveillance des actifs
engags.

Lagent financier externe est mandat pour suivre


les actifs engags dans la Musharaka.

Promesse dachat-vente

La SPV doit imprativement


revendre ses parts du projet un
acheteur maturit. Cette
contrepartie acheteuse peut tre le
partenaire lui-mme.

Le remboursement de lactif peut tre anticip en


cas dvnement corporate (ex : faillite du projet)
qui entranerait une cessation de flux de
rmunrations. Cette promesse de revente permet
dassurer le paiement du flux final aux porteurs
des Sukuks.

44

3. Sukuk Al-Wakala

F IGURE 35 : SCHEMA DU SUKUK AL-WAKALA

La socit SPV effectue un appel aux investisseurs sur le march. Elle met pour cela des Sukuks
qui ont une valeur de participation au capital de la SPV. Elle promet aux investisseurs une
rmunration dont lchancier est similaire celui dune obligation.
Les coupons des Sukuks seront financs par le rendement dactifs dans lesquels un grant pour
compte tiers (le Wakil) aura investi.
Linvestisseur intress achte des Sukuks
Et la SPV lui dlivre en change des titres de participations qui font office de certificats
dinvestissement.
Une fois les fonds suffisants rassembls, la SPV mandate un agent intermdiaire qui va se
charger dinvestir tous les fonds rassembls dans un pool dactifs, dont la composition doit
rpondre certaines conditions. En effet, les actifs en question doivent tre compatibles avec la
Shari'ah, et un minimum de 50% du portefeuille doit comporter des actifs tangibles.
Un Wakil est mandat par la SPV pour investir les fonds rassembls. Le Wakil peroit le
montant
quil investit dans des actifs compatibles avec la Shariah. La SPV devient propritaire dune
srie dactifs achets trs souvent des contreparties diffrentes.
Les contreparties vendeuses livrent les actifs au Wakil.

45

Les actifs dans lesquels a investi le Wakil sous le mandat de la SPV produisent des bnfices.
Ce sont ces bnfices qui servent rmunrer les porteurs de Sukuks. Le grant pour compte
tiers se charge de rassembler les rendements et les reverse la SPV
qui les reverse aux porteurs de Sukuks.
A chance, le pool dactifs, proprit juridique de la SPV, est revendu un acheteur
qui paie au comptant le transfert de proprit dactifs.
Cette vente du pool dactifs sous-jacents va assurer le versement du coupon final aux porteurs
de Sukuks.

Documentation Contractuelle Ncessaire


Les contrats ncessaires la structuration des Sukuks Al-Wakala sont :
Type de contrat

Contractants

Consquences

Contrat de Wakala
(dlgation)

La SPV mandate un Wakil (grant


pour compte tiers) pour grer un
capital.

A la signature du contrat, la SPV confie ses fonds un


grant extrieur. Le contrat de Wakala stipule les frais
de gestion, la dure du contrat ainsi que les modalits de
rupture de contrat. Il dfinit enfin quels sont les actifs
dans lesquels le Wakil peut investir.

Contrat dachat-vente

Le Wakil, au nom de la SPV,


achte des biens des
contreparties vendeuses avec le
capital de la SPV.

Les actifs achets doivent respecter les principes


fondamentaux de la Shariah, et un quota minimum de
50% dactifs tangibles est requis.

Promesse de
remboursement du
capital

La SPV doit imprativement


revendre lactif un acheteur
maturit

Le remboursement de lactif peut tre anticip dans


certains cas, soigneusement dtaills dans le contrat.
Cette promesse de revente permet dassurer le paiement
du flux final aux porteurs des Sukuks.

46

4. Sukuk Al-Istithmar

F IGURE 36 : SCHEMA DU SUKUK AL-ISTITHMAR

La socit SPV effectue un appel aux investisseurs sur le march. Elle met pour cela des Sukuks
qui ont une valeur de participation au capital de la SPV. Elle promet aux investisseurs une
rmunration dont lchancier est similaire celui dune obligation.
Linvestisseur intress achte des Sukuks
Et la SPV lui dlivre en change des titres de participations qui font office de certificats
dinvestissement.
La SPV emploie les fonds levs pour acheter des actifs auprs de diffrents vendeurs. Les actifs
sont en gnral des biens tangibles, mais peuvent galement tre, sous rserve de ne pas tre de
la dette pure, des Cash-Flows rmunrateurs de contrats islamiques type Ijarah, Murabaha ou
Istisnaa.
Les actifs achets sont regroups au sein dun portefeuille, dont la SPV est la propritaire.
Soucieuse dassurer une bonne gestion des actifs mais sans y prendre part directement, elle
mandate un gestionnaire dactifs, ou Wakil, auquel elle confie le portefeuille. De fait, la SPV lui
livre la responsabilit du portefeuille et lui confie la charge de collecter les revenus des diffrents
sous-jacents, dans le but de les lui rtribuer chances rgulires ().
Les ventuels revenus collects peuvent faire lobjet dun choix stratgique incombant au Wakil.

47

Soit les revenus collects sont rinvestis dans lachat dautres actifs rmunrateurs. Pour ce
faire, le gestionnaire contacte un vendeur qui lui livrera le bien. Le bien vient rejoindre le
portefeuille dactifs dj existant.
Soit les revenus collects sont dposs sur un compte de rserves, en prvision des mauvaises
annes.
A chances rgulires, le Wakil verse des Cash-Flows de rmunration la SPV. Le montant
des versements (le montant requis ) est fix lors de la signature du contrat de Wakala.
La SPV paie les coupons priodiques aux investisseurs en utilisant les revenus quelle a reus
de lmetteur.
Lorsque les Sukuks arrivent maturit :
Le compte de rserve na plus vocation exister et doit tre dissout. Le montant restant est
rparti entre le Wakil ( hauteur de %) et la SPV ( hauteur de (1-) %), la cl de rpartition
tant contractuellement tablie lors de la signature de la Wakala.
11

Le portefeuille dactifs est livr dans son intgralit un acheteur

12

qui rgle au comptant.

La vente du portefeuille dactifs permet de financer la rmunration finale des porteurs de


Sukuks.
13

Documentation Contractuelle Ncessaire


Les contrats ncessaires la structuration des Sukuks Al-Istithmar sont :
Type de
contrat

Contractants

Consquences

La SPV est acheteuse de lactif


une contrepartie vendeuse.

A la signature du contrat, la SPV devient propritaire de


lactif, source de profit. Le montant vers au vendeur a t
financ par les fonds apports par les dtenteurs de Sukuks.

Contrat de
Wakala
(dlgation)

La SPV mandate un Wakil (grant


pour compte tiers) pour la gestion
de son portefeuille dactifs.

A la signature du contrat, la SPV confie ses actifs un grant


extrieur. Le contrat de Wakala stipule les frais de gestion,
la dure du contrat ainsi que les modalits de rupture de
contrat. Il dfinit enfin quels sont les actifs dans lesquels le
Wakil peut investir, et la proportion de rpartition du compte
de rserve lors de la dissolution.

Promesse
dachat-vente

La SPV doit imprativement


revendre lactif un acheteur
maturit. Cette contrepartie
acheteuse sengage racheter le
portefeuille dactifs maturit.

Cette promesse de revente permet dassurer le paiement du


flux final aux porteurs des Sukuks.

Contrat
dachat-vente

48

C HAPITRE 3
Les Sukuks : problmatiques juridiques
Ce chapitre prsente les principales problmatiques juridiques spcifiques aux Sukuks. Nous
avons vu dans le premier chapitre que lAAOIFI dfinit les Sukuks comme tant des titres de
coproprit reprsentatifs d'un actif tangible. Il savre ncessaire danalyser soigneusement les
notions de proprit et de garantie des actifs que nous allons aborder respectivement dans la
premire et la deuxime sous-partie de ce chapitre.
Les Sukuks, tant des instruments proches des ABS (Asset-Backed Securities), ont largement
bnfici du cadre rglementaire de la titrisation en finance conventionnelle. De ce fait, la
troisime partie du chapitre traite des spcificits de la titrisation en finance islamique. Pour
conclure ce chapitre, nous ferons un focus spcial sur les Sukuks de type Al-Ijarah, vu que ce sont
les Sukuks les plus rpandus dans le march.

I.

Sukuks et droit de proprit

Pendant la crise financire de 2008, un des premiers dfauts des Sukuks vit le jour : la notion de
proprit des actifs sous-jacents tait confuse. Certains investisseurs pensaient avoir un titre de
proprit sur les actifs sous-jacents, alors que dautres pensaient tort, tre des crditeurs avec
un droit prfrentiel par rapport aux autres cranciers. Dautres encore pensaient que la
proprit des actifs rendait leurs titres plus scuriss que les obligations conventionnelles.
Un des problmes majeurs des Sukuks, est que les lois locales des pays metteurs ne sont pas
toujours en adquation avec la Shariah, ce qui requiert un amnagement rglementaire et fiscal
afin dassurer la bonne application des concepts de la finance islamique.
Rappelons que selon lAAOIFI, les Sukuks sont des titres de valeurs identiques qui reprsentent
des parts indivises de proprit de biens, dusufruit ou de services, mais aussi des parts dactifs
tangibles dun projet bien dtermin ou dune activit dinvestissement priv. En 2009, lIFSB
(Islamic Financial Services Board) a distingu deux grandes catgories de Sukuks : Asset-Based
et Asset-Backed.
Les Sukuks Asset-Based se rapprochent des obligations conventionnelles, qui sont des titres de
crances noffrant aucun droit de proprit explicite sur les actifs. Par contre, les Sukuks AssetBacked, sur les marchs offrent un recours explicite de proprit sur les actifs.

5. La proprit dans la logique des marchs


Les Sukuks sont communment structurs sous la loi Anglaise. Dans cette lgislation, le droit de
proprit des actifs sous-jacents est class en deux catgories : legal property et beneficial
property. La proprit lgale donne droit aux titres des actifs contrairement la proprit du
bnfice qui donne seulement un certain droit dexploitation sur les actifs sans leurs titres lgaux.
Il est important que les investisseurs sachent qui dtient le titre lgal et qui dtient la proprit
du bnfice. Cest en fait, cette distinction qui permet de dterminer en cas de dfaut, la priorit

49

des investisseurs, et les droits aux actifs. Le transfert de proprit se concrtise par
lenregistrement de ce dernier dans le book de linvestisseur : les actifs sont rellement vendus
aux dtenteurs des Sukuks que sils napparaissent plus dans le bilan comptable de lmetteur.
L a pro pr i t d ans l a Sh a ri a h
La structure la plus commune des Sukuks implique conjointement la vente dun bien et son
leasing. Le bien en question doit remplir toutes les conditions dligibilit en matire de vente et
de leasing. La vente et le leasing successifs se font par lintermdiaire dune socit cre
spcialement cet effet, appele Special Purpose Vehicule (SPV). Par consquent, il est important
que cette entit qui met les certificats dinvestissement (Sukuks) puisse entreprendre ces deux
types doprations. Les Sukuks sont des certificats dinvestissement reprsentant une
participation proportionnelle dans la dtention de la proprit des actifs tangibles sous-jacents, et
permettent dobtenir une rmunration rgulire base sur la performance des actifs sous-jacents
financs. Il est donc, crucial de dterminer comment la part de proprit de chaque investisseur
est dfinie, au travers de la SPV.
Dans la Shariah, il existe plusieurs types de proprit. Nous analyserons brivement le
traitement de la proprit la lumire de la jurisprudence musulmane classique.
Not ion d e pro pr i t :
Larticle 125 de Majallat Al-Ahkam Al-Adlia (code civile de lancien empire ottoman dans le
19me et dbut du 20me sicle bas sur la Shariah) dfinit un bien possd comme tant toute
chose dtenue par un tre humain, quil sagisse dune proprit particulire, ou de lusufruit
dune proprit . Puisque certaines proprits comme les rivires, les parcs et les infrastructures
publiques ne peuvent faire lobjet dune proprit prive, les caractristiques de tout objet ou de
toute proprit possde, doivent tre tudies au cas par cas pour savoir si elles peuvent tre
reprises dans un contrat jug conforme. Bien que la dfinition de la Majalla restreigne le droit de
proprit des humains, les jurisconsultes modernes ont permis aux entreprises de possder des
biens mais aussi des droits dusufruits.
Tandis que la jurisprudence moderne envisage la proprit comme un amas de droits qui peuvent
tre acquis tant par des personnes physiques que par des personnes morales, la jurisprudence
islamique classique ne reconnait pas la proprit totale et partielle quen terme de sparation
entre la nue-proprit du bien (Raqaba) et son usufruit (Manfaa). Les jurisconsultes musulmans
considrent donc que la proprit dun bien et son usufruit forment un droit global de proprit
alors que la dtention dun droit sans lautre ne reprsente quun droit partiel de proprit.
Pour quun objet soit qualifi de proprit (Mal, en arabe) au sens de la loi islamique, il doit
satisfaire les deux conditions suivantes :
1) La possibilit dune dtention physique.
2) Avoir des usages bnfiques potentiels.

La premire condition implique quil est impossible de qualifier de proprit des actifs intangibles
tels que la connaissance, le savoir ou la sant. Dans cette optique, lorsquon rmunre un
mdecin, cest bien pour leffort et laide apports et non pas pour dventuels biens donns. La
seconde condition assure que les objets constituant une proprit, ont une valeur certaine.

50

P rop r it s v a lo r is e s e t no n v al or is es
Les jurisconsultes classiques tablissent une classification supplmentaire de la proprit (Mal)
selon un systme binaire de hirarchies dont nous citons les plus importantes :
Premirement, ils catgorisent une proprit selon quelle soit :
1) Valorise par son possesseur (Mal Mutaqawwam), si elle est dtenue titre priv et quelle est
utilise de manire conforme la Shariah.
2) Non valorise (Mal Ghayr Mutaqawwam).
La seconde catgorie inclut les deux sous-catgories suivantes :
2 .1) Les biens qui nappartiennent personne spcifiquement, autrement dit les biens publics.
2 .2) Les biens dont lusage, dans les conditions normales, nest pas permis par lislam (par
exemple les vignes pour faire du vin et les levages de porcs).
Les contrats qui concernent soit un transfert total, soit un transfert partiel de proprit,
respectivement les ventes et les leasings, sont autoriss pour les biens valoriss mais non pour les
biens non valoriss.
Quant lusufruit (Manfaa) dun bien faisant partie intgrante dune proprit mise en vente,
certains jurisconsultes ont estim que le contrat de leasing subsquent pouvait tre requalifi en
tant que vente dun usufruit. Notons que puisque cest le bailleur qui est le propritaire, sil y a
ncessit dassurer ledit mobilier ou immobilier par exemple, alors cest au bailleur de prendre en
charge une police dassurance (Takaful). Cette responsabilit ne repose pas sur le locataire. Ce
dernier ne possde pas, en effet, ledit mobilier ou immobilier, mais il jouit de lusufruit qui
constitue un trust (confiance-amanah) entre ses mains. Ainsi, si ledit mobilier en bail est dtruit
de par des moyens hors de sa volont, le locataire ne sera pas responsable de la perte. Si le
locataire est responsable du tort commis, alors il sera appel rembourser au propritaire le
montant correspondant la valeur actuelle du mobilier ou les frais lis sa rparation.
P le i ne pr o p ri t , n ue - p ro pr i t et u su f ru it :
La pleine proprit dsigne la proprit au sens commun du terme, et celle-ci se dcompose selon
la formule suivante :
Pleine Proprit = Nue-proprit + Usufruit
Notons que lon peut transfrer indpendamment la nue-proprit ou lusufruit par un acte de
vente ou de bail. Voici quelques exemples pour expliciter cette notion :

Transfert de la nue-proprit : Vente avec rserve dusufruit, vente dun bien dj lou une tierce
partie
Transfert de lusufruit : Bail
Transfert des deux composantes (de la pleine proprit) : Vente normale

51

Ca r ac t re tr a nsp o rt ab l e
Les biens peuvent ensuite tre distingus selon quils sont :

Immeubles (aqar)
Transportables ou du moins facilement transportables (Manqul)

Le statut lgal dun certain nombre de transactions est affect par le caractre transportable
dune proprit. Une distinction importante base sur le caractre transportable dun bien
concerne les droits de premption (Haqq Al-Shufa, il sagit du droit dacqurir un bien mis en
vente par prfrence lacqureur ventuel) qui ne sont considrs comme licites que dans le cas
des immeubles. Cela peut aussi avoir des consquences lgales pour les oprations de vente et de
rachat, dans lesquelles les propritaires des biens adjacents peuvent avoir un droit de premption
qui nest pas pris en compte par la structure obligataire. Une autre consquence importante entre
le caractre meuble et immeuble, dans le cadre de Sukuks et autres instruments de dettes o le
dbiteur est susceptible de faire dfaut, est que les biens meubles (par dfinition plus liquides)
sont liquids en premiers, engendrant des rgles implicites de subordination dans les structures
bases sur les actifs. Il y a bien entendu dautres consquences lgales lies la nature meuble ou
non dun bien, telles que le caractre inligible des actifs meubles dans le cas des droits dusage et
dtablissement en tant que trust (Waqf), qui jouent aussi un rle important dans la finance
structure et les banques daffaires actuelles.
Dr oi ts l i s au c ar ac tr e fo ng ib le
Les biens peuvent tre classs en biens fongibles (Mithli) en fonction de leur poids, volume,
longueur, et bien non fongibles (Quimi) lorsque chaque lment est unique et diffre
significativement en valeur par rapport aux biens du mme genre.
Le principal effet de cette distinction est que les biens fongibles peuvent faire lobjet de ventes
diffres (Salam, paiement lavance de marchandises livres ultrieurement) ou de ventes
Murabaha (ventes avec une livraison lavance et un paiement diffr). De nombreux
jurisconsultes ont spcifiquement trait de la nature interchangeable des biens fongibles tant
donn quils reprsentent une composante importante dans les structures des Sukuks impliquant
des matires premires dont le prix peut fluctuer. Un point important relever est que les rgles
du Riba ne sappliquent pas aux biens non fongibles. Ainsi, tandis quun usurier ne peut changer
une once dor contre deux, il peut par contre troquer un lment non fongible tel quun diamant
contre deux diamants ayant la mme valeur de march que le premier. Un usurier peut par
ailleurs vendre terme un diamant qui a une valeur de 10000 DH aujourdhui pour une valeur
20000 DH demain : En un jour, lusurier pourrait thoriquement collecter un bnfice de 100%
grce un contrat jug conforme par la Shariah.
D v el opp e me nt s e t r est r ic t io n s d e l a p r opr i t p ar ti e l le
La vente de lusufruit ainsi que son ventuel revente au travers dune sous-location, ont dvelopp
des arrangements dits time sharing , principalement pour des logements situs prs des
mosques de la Mecque et Mdine. Grce cette structure, les croyants ont le droit de pouvoir
occuper le logement pendant une semaine lorsquils se rendent au plerinage dans les villes
saintes, chaque anne. Le gouvernement Saoudien na pas envisag la possibilit de vendre les
parcelles de terrain adjacentes aux mosques. Il a plutt choisi de conclure, pour ces terres et
pour une longue dure, un contrat de leasing avec une socit, qui son tour, a mis des

52

certificats dusufruits (Sukuks Al-Manfaa) qui permettent leurs porteurs de bnficier de


lusufruit du bien immobilier pendant certaines priodes. Ce montage a t possible en raison du
fait que tous les porteurs de ces certificats utilisent la proprit de la mme manire (les
jurisconsultes ont tabli que, si diffrents preneurs utilisent les biens de manire diffrente, alors
lautorisation du bailleur doit tre obtenue avant de pouvoir transfrer les droits dusufruit. Il est
vident que lexigence dutiliser le bien de manire similaire peut tre impose dans le contrat de
leasing initial)
F i duc i e, g a r ant i e et in t r t

Les jurisconsultes reconnaissent deux types de possession de proprit en fonction du risque : la


fiducie et la garantie. Dans le premier cas (qui rsulte des dpts, leasing et Musharaka), o une
personne transfre de manire lgale un tiers (le fiduciaire) un bien que ce dernier doit grer et
rendre au bout dun temps convenu et dans des conditions dtermines. Le fiduciaire ne doit pas
compenser le propritaire que dans le cas o il y aurait une ngligence ou une transgression. Par
opposition, le second type implique quune certaine garantie soit donne contre tout dommage, y
compris le risque de ngligence et de transgression.
Les jurisconsultes ont avanc que ces deux types de possession ne pouvaient pas cohabiter. Par
consquent si la proprit est dtenue la fois dans le cadre dune fiducie et dune garantie, la
seconde domine sur la premire, et les rgles relatives la garantie sappliquent.

6. Sukuks Asse t-Backed & Asset-Based


La quasi-majorit des spcialistes considrent que les Sukuks Asset-Backed sont les plus proches
de lesprit de la finance islamique. Nanmoins, de nombreuses structures de Sukuks sont de type
Asset-Based ne donnant pas une pleine proprit sur les actifs sous-jacents (beneficial
ownership). Il est vident que le Marketing dun Sukuk Asset-Backed devrait cibler des
investisseurs aviss, prts assumer certains types de risque (Hedge Funds, Private Equity
Funds) et non pas des investisseurs obligataires classiques.
Certains Sukuks Asset-Based ne se contentent pas de payer les investisseurs en fonction des
revenus conomiques gnrs par le sous-jacent, mais utilisent des mcanismes de garanties
supplmentaires non lis au projet pour rmunrer les investisseurs (Murabaha inverses ou
garanties explicites de lmetteur). De ce fait, ces Sukuks se comportent exactement comme des
obligations conventionnelles. Le cot de la structuration de ce type de Sukuk est bien videment
plus cher que celui de lobligation classique cause des surcots lis la complexit de son
montage financier. Lunique intrt pour ce genre de produit est dapporter une diversification
supplmentaire dans la ligne des produits.
Lesprit des Sukuks requiert que linvestisseur soit prt prendre un risque de nature diffrente
(risque de march) au lieu dun risque metteur, avec une relle vente, via la SPV, des sousjacents aux investisseurs : nous nous retrouvons alors avec une structure similaire la
structuration conventionnelle (Asset-Backed Securities). En cas de dfaut, les investisseurs sont
les propritaires des actifs sous-jacents. Ils bnficient dans ce cas dun recouvrement
supplmentaire par rapport leurs droits. Cependant un dveloppement des Sukuks AssetBacked ncessitera un travail sur les Frameworks rglementaires de la titrisation. Le tableau

53

comparatif suivant met en exergue les avantages et inconvnients des Sukuks Asset-Backed et
Asset-Based :
Type de
Sukuk

Avantage

Asset-Backed

Les dtenteurs des Sukuks sont les


propritaires des actifs.
Ils peuvent profiter de lexcdent des
revenus des actifs sous-jacents.
Ils peuvent avoir recours aux actifs des
Sukuks en cas de dfaut.
Position prfrentielle par rapport aux
cranciers de type non scuris.
La notation des Sukuks "Asset-Backed" est
base en gnral sur la solidit des actifs
sous-jacents et non pas sur la solvabilit de
l'metteur.
Si l'metteur des Sukuks Asset-Backed est
une banque, l'exigence en fonds propres est
rduite grce la vente relle des actifs.
Les Sukuks Asset-Backed sont plus
conforme lesprit de la Shariah

Inconvnient

Asset-Based

Les dtenteurs des Sukuks ont recours


lmetteur via une promesse de rachat des
actifs une valeur fixe lavance (en
gnral par la valeur nominale) ou via une
garantie offerte par ce dernier.
Ils ne supportent que le risque de crdit.
Lmetteur peut lever des fonds importants
sans tre contraint par la performance des
actifs.
Pas de contraintes juridiques ou financires
sur le transfert des actifs.
Les actifs peuvent rester dans le book de
lmetteur.
La promesse de rachat des actifs par
lmetteur limine le risque de perte
ventuelle si la valeur des actifs se dgrade
maturit.
La notation des Sukuks se base sur la
solvabilit de lmetteur et non sur la
solidit des actifs sous-jacents aux Sukuks.
Les dtenteurs des Sukuks bnficient
dune garantie de capital et dun coupon
priodique qui dpend seulement de la
solvabilit de lmetteur.
Les dtenteurs des Sukuks sont indiffrents
la valeur du march des actifs.

Les Sukuks Asset-Backed ne s'appuient que


sur la valeur des actifs sous-jacents pour
rembourser le capital l'chance ou en cas
de dfaut.
Les investisseurs ne peuvent pas recourir
l'metteur si la performance des actifs n'est
pas assez suffisante pour payer les coupons
ou si la valeur des actifs maturit ne
permet pas le remboursement du capital.
Les porteurs des Sukuks subissent le risque
de march ainsi que le risque de crdit.
Les metteurs doivent tre prts se
sparer de leurs actifs.
Exigence du respect de la vente relle, des
rgles de scurisation en cas de dfaut.
Le transfert des actifs peut demander du
temps cause des procdures lgales (la
vente d'un terrain par exemple).
Les Sukuks peuvent engendrer des frais
supplmentaires lis au transfert de
proprit.
Le cadre rglementaire pour la vente relle
n'est pas possible dans toutes les
juridictions.
Les lois de l'insolvabilit et du dfaut ne
sont pas dveloppes dans plusieurs
juridictions.
Les porteurs des Sukuks ne sont pas plus
scuriss vu quils ne bnficient pas de
recours aux actifs.
Les porteurs des Sukuks ne profitent pas de
lventuel gain ralis par lapprciation
des actifs.
Les Sukuks Asset-Based ne respectent pas
les conditions de la Shariah sur la
proprit des actifs.
La promesse de rachat des actifs avec leur
valeur nominale fait que les Sukuks ne sont
quune rplication exacte dune obligation.
Les porteurs de Sukuks nont aucune
diffrence avec des cranciers porteurs
dobligations classiques.
Toute garantie fournie par lmetteur na
pas forcment de lien avec la performance
des actifs.

54

E xe mp l e de Su ku ks A ss et - B ac ke d :

MAYORA INDAH est un Sukuk indonsien dans le secteur agro-alimentaire. Le montant de


lmission est de 200 000 000 IDR (INDONESIAN RUPIAH) et il arrive maturit le 06/05/2013.
Notons quil sagit dun Sukuk de type Mudharaba offrant des coupons de 55% des profits bruts
tous les 3 mois non garantis avec un rel partage de profits et de pertes. Aucune mention nest
faite par rapport un taux dintrt, et aucune garantie nest faite aux investisseurs.

F IGURE 37 : EXEMPLE DE SUKUK ASSET-BACKED

II.

Sukuks et Garanties

Les Sukuks sont connus comme tant une alternative islamique aux obligations conventionnelles.
De par la nature des Sukuks, qui reprsentent un titre de proprit des actifs sous-jacents, et la
distribution des cash-flows trs proches des obligations, les Sukuks sont considrs comme une
forme hybride dobligations et dactions. Garantir les cash-flows rend un Sukuk similaire une
obligation conventionnelle. Le dbat dans le march concernant la garantie de ces instruments a
pos des problmes structurels et ne finit pas de susciter plusieurs interrogations quant la licit
de ce produit quand il est structur avec une garantie. Un travail de fond doit tre mis en place
pour trouver de vraies alternatives qui respectent les principes de la Shariah.

1. Le contrat Wa'd et la garantie


La promesse (Wa'd) contraignante (Mulzim) est souvent un sujet de controverse entre les
spcialistes de la finance islamique. La plupart des Sukuks mis dans le march, contiennent

55

dans leur structuration une promesse dlivre par l'metteur, l'engageant maturit ou suite la
ralisation de certains vnements de dfaut racheter les Sukuks de leurs dtenteurs, ou bien
acheter les actifs rels sous-jacents aux Sukuks. Ce qui est dans le fond revient en mme. Le
rachat s'effectue avec un prix dtermin l'mission, souvent gal au nominal des Sukuks, ou
bien avec un prix fixer la date d'achat des Sukuks via une mthode convenue l'avance.
Dans la pratique, on constate dans les prospectus des Sukuks que la promesse dachat est exerce
gnralement lorsquun ou plusieurs de ces vnements se ralisent:

la maturit des Sukuks, qui reprsente la date de fin de l'investissement.


des dates prcises convenues l'avance : les Sukuks sont ainsi progressivement chus aprs
chaque achat d'une partie des actifs.
la demande des dtenteurs, maturit ou une date antrieure.
en cas de dfaut, lorsque l'metteur se trouve incapable d'honorer ses engagements convenus
avec les investisseurs.
en cas de dgradation de la solvabilit de l'metteur en dessous d'une note convenue
l'avance.
en cas de dgradation de la valeur des actifs sur le march en dessous d'un niveau convenu.
en cas de changements majeurs dans l'environnement conomique, fiscal ou juridique
augmentant considrablement les risques et les cots supports par les investisseurs.

La promesse d'achat des Sukuks ou de leurs actifs sous-jacents par l'metteur a pour objectif
principal de :
1. rendre les Sukuks liquides : en demandant l'metteur d'honorer sa promesse d'achat,
l'investisseur a la possibilit de rcuprer son argent investi dans les Sukuks surtout en
l'absence d'un march secondaire.
2. se couvrir contre la dprciation de la valeur des actifs et contre les vnements ventuels
de dfauts.
3. amliorer la note de crdit des Sukuks, attribue par les agences de notation qui ont pour
rle dvaluer la capacit de l'metteur honorer ses engagements, en particulier, la
garantie du capital d'investissement et la rentabilit des profits attendus par les
investisseurs. La note de crdit des Sukuks est un critre de dcision extrmement
important aux yeux des investisseurs : l'amlioration de cette note rend les Sukuks plus
attractifs sur le march.
La majorit des jurisconsultes considrent, contrairement la pratique du march, que
l'engagement de l'metteur, qu'il soit Mudharib, Musharik ou Wakil Bil-Istithmar, acheter les
actifs sous-jacents aux Sukuks ou les Sukuks eux-mmes avec un prix dtermin l'avance,
comme illicite tant que l'metteur ne fait pas preuve de ngligence ou de transgression des
conditions du contrat. Cet engagement est considr comme une garantie de l'investissement par
l'metteur. Cette garantie est interdite par les quatre coles de la jurisprudence musulmane dans
le cas de la Mudharaba, Musharaka ou Wakala Bil-Istithmar car il sagit de contrats de fiducie
( ) - diffrents des contrats de garantie () . L'exigence de garantie dans le premier
type de contrats contredit la rgle de partage des pertes et des profits.
En effet, si le prix d'achat est gal la valeur nominale des Sukuks, alors la promesse d'achat est
une garantie totale du montant investi par les dtenteurs des Sukuks. Si le prix d'achat est
suprieur la valeur nominale, il s'agit alors, d'une garantie totale du nominal et d'une part des
profits. Dans le cas o la promesse d'achat se fait avec un prix, dtermin l'avance, infrieur
la valeur nominale, alors il s'agit d'une garantie partielle du nominal ce qui est galement illicite.
Cet avis a t partag par diffrentes institutions et comits spcialiss dans la finance islamique
dont nous citons ici quelques dcisions par rapport ce sujet :

56

1) Le conseil international de la jurisprudence islamique dans sa dcision 178 au sujet des


"Sukuks, leurs pratiques modernes et leurs cotations" a prcis que: "le grant des Sukuks ne
garantit pas leurs valeurs sauf en cas de ngligence ou de transgression des conditions de la
Mudharaba, la Musharaka ou la Wakala Bil-Istithmar". Il prcise dans la mme dcision que "...
il est interdit de racheter les Sukuks avec leur valeur nominale".
2) L'AAOIFI dans sa norme 17 propre aux Sukuks d'investissement a soulign que: "pour les
Sukuks qui peuvent tre cts, l'metteur peut s'engager l'mission acheter les titres de leur
dtenteurs maturit avec le prix du march mais il est interdit de s'engager les acheter avec la
valeur nominal". La dclaration du conseil de l'AAOIFI mis en 2008 signale que :" il est interdit
au Mudarib, Musharik ou Wakil Bil-Istithmar de s'engager acheter les actifs des dtenteurs des
Sukuks ou de leurs reprsentants par la valeur nominale des Sukuks maturit... tandis que le
Mudharib, Musharik ou Wakil Bil-Istithmar garantit la valeur nominale des Sukuks en cas de
ngligence ou de transgression des conditions du contrat".
3) Le deuxime congrs de la jurisprudence des institutions financires islamiques qui a eu lieu
en 2007 au Kowet, dclare dans le chapitre rserv la garantie du capital et ses pratiques dans
les institutions financires islamiques que : "Parmi les formes illicites de garantie du capital : ...
l'engagement du Mudharib, Musharik ou Wakil Bil-Istithmar acheter les actifs d'investissement
qu'il gre leur valeur nominale".

La divergence entre les jurisconsultes concernant les Sukuks Al-Ijarah:


Le conseil de l'AAOIFI dans son rapport de 2008 a considr dans la cinquime clause comme
licite l'engagement de l'metteur acheter les biens lous dans le cadre des Sukuks Al-Ijarah
avec la valeur nominale condition qu'il ne soit pas Mudharib, Musharik ou Wakil Bil-Istithmar.
Cette distinction entre Sukuks Al-Ijarah d'un ct, et Sukuks Al-Mudharaba, Al-Musharaka et
Al-Wakala dun autre ct a t critique par beaucoup de spcialistes. L'achat avec la valeur
nominale revient en effet, garantir la valeur des biens lous, d'autant plus que l'AAOIFI
reconnat dans d'autres normes que le locataire ne garantit pas la valeur des biens lous. Dans sa
norme 9 sur Al-Ijarah et Al-Ijarah Muntahiya Bittamlik, par exemple, il est nonc que : "le bien
lou nest pas garanti par le locataire le long de la priode de location sauf si le locataire fait
preuve de ngligence".

L'avis des agences de notation sur la promesse d'achat :


1) Les diffrentes agences de notation considrent l'engagement d'achat des actifs des Sukuks
avec la valeur nominale comme tant une technique de garantie du capital. Ce qui conforte les
critiques des comits de supervision et des conseils jurisprudentiels voqus ci-avant.
Le rapport de "RAM Rating" intitul "Sukuk Focus" publi en Juillet 2011, affirme que :

"le mcanisme utilis dans les diffrentes structures des Sukuks afin de garantir le capital, en
particulier en Malaisie, est la promesse d'achat... "
"la prsence de l'engagement d'achat contredit la rgle de partage des risques qui caractrise les
contrats participatifs. Cet engagement garantit le capital des investisseurs ce qui veut dire que les
dtenteurs des Sukuks ne courent aucun risque sur les actifs"

57

A cause de la prsence de la promesse d'achat avec un prix dtermin la date d'mission, S&P
dans son rapport "Approach to rating Sukuk" publi en Septembre 2007, a qualifi les Sukuks AlMusharaka, mis par la banque islamique de Sharika en 2006, de Sukuks compltement
garantis.
2) Selon le rapport de RAM Rating cit ci-dessus :
"Tandis que la promesse d'achat change la faon de mesurer les risques de la transaction, car elle
amliore la solvabilit de la structure, elle transfre radicalement la concentration des risques de
dfaut vers l'entit donatrice de la promesse d'achat". Moody's dans son rapport "Shariah and
Sukuks : a Moody's Primer", publi en 2006, ajoute en rapport avec ce point : "... ainsi, toute
analyse des actifs sous-jacents aux Sukuks devient secondaire".
3) La promesse d'achat est un lment incontournable dans le processus de notation des Sukuks.
Selon Moody's dans le mme rapport, l'analyse passe par deux grandes tapes :
a) l'analyse contractuelle de l'engagement d'achat.
b) l'analyse de la solvabilit de l'metteur.

2. Une issue conforme la loi islamique : l'engagement d'achat


des actifs p ar leur valeur la date d'excution de l'achat
Dans cet engagement, l'metteur ne promet pas d'acheter les actifs ou les titres avec une valeur
dfinie l'avance, mais avec leurs valeurs lors de l'exercice de l'achat quel que soit cette valeur.
La dtermination du prix d'achat peut se faire par diffrentes mthodes financires :
a) en fonction du prix de cotation des Sukuks sur le march si ces derniers sont cots.
b) avec une valorisation des actifs sous-jacents aux Sukuks.
c) avec la valeur nette des actifs.

Rien n'interdit un tel engagement, que l'metteur soit Mudharib, Musharik, Wakil ou locataire
car il n'est pas question ici de garantir les actifs ni leur valeur nominale. En effet, la valeur
d'achat des actifs l'exercice de l'engagement est influence par toute dtrioration des actifs et
peut baisser en-dessous de la valeur nominale comme elle peut bnficier de toute amlioration
des actifs et dpasser la valeur nominale. Les investisseurs supportent donc le risque de perte et
profitent de la performance des actifs. Les diffrentes institutions spcialises dans la supervision
et le conseil en finance islamique, se partagent l'avis d'autorisation de cet engagement.
1) Le conseil international de la jurisprudence islamique, dans sa dcision 178, affirme que :"... il
est interdit d'teindre les Sukuks avec leur valeur nominale, l'extinction des Sukuks doit tre
faite avec la valeur du march ou avec une valeur convenue la date d'exercice de l'achat".
2) L'AAOIFI dans le rapport de son conseil jurisprudentiel publi en 2008 affirme que : "il est
autoris que l'engagement de l'metteur, Mudharib, Musharik ou Wakil, acheter les actifs sousjacents aux Sukuks, soit avec la valeur nette des Sukuks, leur valeur de march ou avec une
valeur convenue la date du rachat".
3) Dans le mme rapport, il est prcis que : "si les actifs de la Mudharaba, la Musharaka ou la
Wakala Bil-Istithmar se rsument des biens lous sous des contrats Ijarah Muntahiya
Bittamlik, alors l'metteur peut s'engager acheter ces biens avec une valeur gale au reste des
loyers dus le jour de l'exercice comme a reprsente la valeur nette des actifs".

58

Cet engagement d'achat avec la valeur nette a t utilis pour la premire fois par la banque
islamique d'Abu-Dhabi dans ses deux missions de Sukuks "EMTN PROGRAMME" en Dcembre
2006 puis en Juillet 2010.

3. Les formes de gar antie s pratiques par le march des Sukuks


Les formes de garanties pratiques par le march des Sukuks se rsument en:
1) Garantie explicite de lmetteur, ou engagement dachat terme ou en cas de dfaut, du sousjacent des Sukuks Al-Musharaka, Al-Mudharaba et Al-Wakala avec la valeur nominale du
Sukuk.
Ces formes de garanties ont t interdites par plusieurs Fatwas, notamment celles de
lacadmie Islamique du Fiqh de Jeddah et par lAAOIFI. Rappelons que, daprs les
standards de lAAOIFI, il est strictement interdit au Mudharib, au Musharik, ou au Wakil
de garantir lachat des sous-jacents par la valeur nominale, en cas de dfaut ou maturit
du Sukuk.
2) Garantie dune partie tierce indpendante des Cash-Flows des dtenteurs de Sukuks, sans
paiement de primes.
Cette forme de garantie est considre comme licite selon lacadmie Islamique du Fiqh
(standard 30(5/4)).
Cette forme de garantie est presque inexistante dans la logique des marchs qui ne
peuvent garantir sans le paiement dune prime. Notons que ceci peut tre envisageable
dans le cas des tats qui envisageraient dencourager leurs conomies.
Notons que cette forme de garantie nest licite quen cas dindpendance totale de la partie
tierce de lmetteur, et que cette garantie ne soit pas rmunre et exclut toute ralisation
de profit.
3) Garantie des Sukuks par lassurance mutuelle
Cette garantie peut se faire sous la forme dun fond mutuel entre les dtenteurs de
Sukuks, ou via un contrat avec un oprateur de Takaful avec versements de primes.
Cette forme de garantie est licite condition que lassurance mutuelle (Takaful) puisse
remplir toutes les conditions thoriques et oprationnelles du Takaful
4) Location du sous-jacent de son vendeur avec un engagement de rachat maturit de lIjarah
Elle s'approche de la vente de Wafaa (voir partie 4-c de chapitre pour plus de dtails), et a t
largement utilise dans le cadre de Sukuks Al-Ijarah. Aprs la collecte du nominal des Sukuks via
les certificats Ijarah, la SPV achte le sous-jacent (gnralement un btiment ou un terrain), et le
loue lmetteur qui sengage par la suite racheter le sous-jacent avec la valeur nominale des
Sukuks. (Lengagement se fait par un contrat de Wa'd contraignant). Cette structuration est trs
controverse. Il apparat que cette forme soit illicite car elle sassocie la vente de 'ina interdite
par la majorit des Oulmas et les quatre coles de jurisprudences de Fiqh.

59

III.

Titrisation des crances et vente de dettes

1. Interdictions et re strictions pour la vente de la dette


Un asset-backed security (ABS), trs proche des Sukuks est dfini comme tant une valeur
mobilire adosse des actifs , dont les flux sont bass sur ceux d'un actif ou d'un portefeuille
d'actifs. La titrisation est le principal vecteur de cration de ces actifs. Les flux peuvent par
exemple tre bass sur ceux d'un portefeuille d'emprunts immobiliers, de paiements de cartes
bancaires, de crances commerciales. Les ABS sont l'une des formes les plus courantes de
titrisation. En finance conventionnelle, ce sont les crances de toutes sortes qui sont
gnralement titrises. Les banques islamiques et les institutions financires sont soumises
certaines rgles pour pouvoir titriser par exemple, des structures de Murabaha.
Ainsi, la majorit des jurisconsultes contemporains, lexception des malaisiens, ont
formellement interdit les changes de passifs et de dettes. Les jurisconsultes classiques ont
regroup diffrents types de passifs sous le nom gnral de Dayn , incluant les prix non encore
pays de proprits, les dettes rsultants de prts, les loyers dus et lobjet dune vente Salam.
Tous ces passifs revtent le caractre dobligations, vis--vis du dbiteur, de payer ou de livrer un
actif montaire ou fongible au crancier.
En gnral les jurisconsultes ont toujours prohib la vente dune dette quelle soit faite au
dbiteur ou un tiers pour un prix diffr. Ils ont fond cette interdiction sur les mmes raisons
pour prohiber les contrats termes forward conventionnels qui sont supposs changer un
passif pour le prix contre une dette pour lobjet de la vente. Linterdiction est base sur la
tradition prophtique : le prophte a interdit lchange dun passif diffr pour un autre .
Selon la tradition prophtique, le prophte (sws) a permis Ibn Umar de faire le commerce de
chameaux de Baqi, et dont le prix bien qutabli en or tait rcolt en argent ou vice versa, pour
autant que la rmunration tait tablie conformment au prix au comptant. Cette pratique a t
vue comme lchange dun passif li au prix convenu lavance tabli en or contre un autre passif
tabli en argent.
A cet gard, les jurisconsultes ont interdit lchange gnral dun passif contre un autre en raison
de la prsence du Gharar relatif lincertitude du paiement en or ou en argent. Toutefois, ils ont
jug que lorsquun passif est dj tabli dans le chef dune partie, lchanger contre un autre
implique labandon de la dette originale, ce qui suppose quau moins une des deux rmunrations
a t faite implicitement. Par ailleurs le fait que la tradition prophtique ait restreint lchange
au prix au comptant, a permis dassurer que la pratique ne soit pas utilise comme moyen
daugmenter le passif qui serait diffr.
Par consquent, la vente de la dette au dbiteur soit sa valeur faciale (libelle de la mme
manire ou dtermine par le prix au comptant) soit un prix infrieur (la diffrence tant un
don voire un abandon partiel de dette) a t juge lgitime dans la septime sance Djeddah de
lacadmie Islamique de Fiqh de lorganisation de la confrence Islamique.
Ainsi, les jurisconsultes contemporains ont restreint leur permission au cas o la dette est vendue
, ou en dessous de sa valeur faciale au dbiteur en question.
Notons que la plupart des jurisconsultes classiques ont interdit la vente de passifs des tiers.
Ainsi, la prohibition relative la vente dune dette un tiers, faite par les experts hanafites et
zhirites est le corollaire de linterdiction gnrale touchant la vente dobjets non livrables. De

60

manire analogue, les Hanbalites lexception notable cependant dIbn Qayyim, ont interdit tant
la vente de dettes que leur abandon vis--vis de nimporte quelle partie autre que le dbiteur. En
revanche, les Malkites et quelques Chafites ont cautionn la vente dun passif, sa valeur
faciale un tiers pour autant quil y ait des conditions strictes visant carter tout Riba et
minimiser la prsence de Gharar (incertitude).
Le transfert alors de dettes dun crancier un autre, avec ventuellement lannulation de cette
dette contre une dette existante dans le chef du premier crancier, quivaut en ralit la vente
de la dette sa valeur faciale, telle quautorise par certains jurisconsultes.

2. Regroupement des titres adosss des actifs et des dettes


Se basant sur lensemble des jugements classiques repris la section prcdente, les
jurisconsultes contemporains ont conclu que les passifs existants (titres de dettes) pouvaient tre
vendus au dbiteur uniquement , ou en dessous de, sa valeur faciale. Cette restriction est selon
limminent jurisconsulte Taqi Usmani, la principale raison selon laquelle les actifs purement
financiers ne peuvent tre titriss dun point de vue lgal et pratique. Ainsi, les certificats
Murabaha ont t jugs non ngociables : le financement Murabaha est une transaction qui ne
peut tre titrise, autrement dit qui ne peut tre un instrument ngociable sur les marchs
secondairesSi le titre est toutefois transfr, il doit ltre sa valeur au pair. Dans les cas o il
y aurait un portefeuille vari constitu de plusieurs transactions telles que la Musharaka, leasing
et Murabaha, alors ce portefeuille peut mettre des certificats ngociables pour autant que
certaines conditions soient respectes
En effet, la condition impose sur un tel titre ngociable, est quil doit majoritairement
reprsenter des passifs fonds sur des actifs tangibles :
Cette pratique peut tre reprise sous le terme de fonds islamique mixte. Si les actifs tangibles
du fonds sont suprieurs 51% tandis que la liquidit et les dettes sont infrieures 50%, les
titres de fonds peuvent, alors, tre ngocis. Sinon le fonds doit tre un fonds ferm (closed-end
fund).
Toutefois la rgle de majorit savre paradoxale. Considrons titre dexemple, le cas o un
fournisseur de produits financiers islamiques souhaite titriser un portefeuille de crances dont
36% sont issus de leasing et 64% de structures de Murabaha. Conformment la rgle de la
majorit , on peut combiner la moiti des crances Murabaha avec le portefeuille leasing, avant
de vendre ce nouveau portefeuille un prix de march ngociable. Cette transaction ne pose pas
de problme jurisprudentiel vu que les actifs tangible sont majoritaires (36%>32%). La mme
technique pourrait tre applique: recombiner le nouveau portefeuille la moiti restante des
crances bases sur la Murabaha (68% > 32%), qui peut donc tre vendu au prix du march.
La solution ce paradoxe est linterdiction de la double titrisation, ou sinon avoir les moyens pour
descendre dans la structuration au niveau le plus fin pour sassurer du respect de la rgle de
majorit .

61

IV.

Dfauts des Sukuks

Les Sukuks ont t mis sous les projecteurs la suite de dfauts trs mdiatiss qui ont incit
lindustrie se poser de nouvelles questions sur la structuration de ce type dinstruments
financiers. Depuis fin 2007, le march des Sukuks a t affect par deux vnements majeurs qui
ont accru le nombre de dfauts : d'abord, la fatwa de lAAOIFI concernant les nouvelles conditions
de validation des Sukuks. Ensuite l'impact de la crise financire de 2008 qui sest manifest par la
chute des volumes dmissions des Sukuks souverains. Jusqu fin avril 2010, on ne dnombre pas
moins de trente dfauts de Sukuks au niveau mondial. 24 de ces dfauts ont t enregistrs en
Malaisie sur la priode 1997-2009 selon la Rating Agency Malaysia.
Ci-dessous deux listes non exhaustives des cas de dfauts :

Hors Malaisie :

Entreprise

Type de Sukuk

Pays

Montant (Millions $)

Saad Groups Golden Belt

Sukuk Manfaa

KSA

650

Tabreed

Sukuk Ijarah

UAE

463

IIGF Funding Limited Sukuk

Mudharaba

The Investment Dar Company

Musharaka

East Cameron Gas

Musharaka

New Allied Electronics Industries

Diminishing Musharaka

Maple Leaf

Diminishing Musharaka

Eden Housing Sukuk

Musharaka Sukuk

Kuwait
USA

200
100
165.6
16.4

Pakistan

83.34
24.6

Malaisie :

Date
Emission

Agence de
Notation

Emetteur

17/04/1997

RAM Rating

Hualon Corporation

Bai' Bithaman Ajil Islamic Debt


Securities (BaIDS)

150

21/11/2003

25/01/1999

RAM Rating

Johor Corporation

Murabaha

500

27/06/2002

21/09/2000

MARC

Europlus
Corporation

11/12/2000

RAM Rating

Moccis Trading

22/02/2001

MARC

Maxisegar

Bai' Bithaman Ajil Islamic Debt


250
Securities (BaIDS)
Bai' Bithaman Ajil Islamic Debt
50
Securities (BaIDS)
Bai' Bithaman Ajil Islamic Debt
300
Securities (BaIDS)

24/07/2003

MARC

Perspektif Perkasa

Murabaha

188

10/03/2006

19/09/2003

MARC

Stenta Films

Murabaha

90

20/09/2007

28/11/2003

MARC

30/12/2003

MARC

Montant en
Millions RM

Type Sukuk

Malaysian Merchant Bai' Bithaman Ajil Islamic Debt


120
Marine
Securities (BaIDS)
Bai' Bithaman Ajil Islamic Debt
50
Securities (BaIDS)
Evemaster
Murabaha

40

Date Dfaut

10/03/2006
03/06/2003
10/03/2006

02/04/2010
31/12/2008
31/12/2008

01/04/2004

MARC

Pesaka Astana

Bai' Bithaman Ajil Islamic Debt


200
Securities (BaIDS)

09/07/2004

MARC

Ingress Sukuk

Sukuk Ijarah

160

13/07/2009

07/10/2004

MARC

Oilcorp

Murabaha

70

07/10/2009

30/09/2005

62

19/10/2004

RAM Rating

BSA International

Murabaha

150

28/05/2008

01/11/2004

MARC

Jana Niaga

Murabaha

100

15/11/2007

The Royal Mint Of


Murabaha
55
Malaysia
PSSB
Ship Bai' Bithaman Ajil Islamic Debt
40
Management
Securities (BaIDS)
Bai' Bithaman Ajil Islamic Debt
Tracoma Holdings
100
Securities (BaIDS)

12/11/2004

RAM Rating

15/12/2004

MARC

28/01/2005

MARC

08/03/2005

MARC

M-Tex Corporation

Murabaha

60

21/05/2009

29/04/2005

RAM Rating

Oxbridge Height

Murabaha

154

06/04/2009

26/09/2005

MARC

Englotechs Holding

Murabaha

50

27/03/2009

28/10/2005

RAM Rating

Memory Tech

Bai' Bithaman Ajil Islamic Debt


320
Securities (BaIDS)

07/06/2007

31/01/2006

MARC

Nam
Corporation

Murabaha

250

06/04/2010

13/04/2007

MARC

Straight Portfolio

Murabaha

200

11/12/2009

MARC

Malaysian
International
Port

Bai' Bithaman Ajil Islamic Debt


240
Securities (BaIDS)

18/11/2009

17/05/2007

Fatt

Tuna

08/06/2007
15/12/2009
29/01/2009

1. Description de s d fauts p ar volumes et typologies des Sukuks


En Malaisie, nous constatons que la majorit des Sukuks qui ont fait dfaut sont des Sukuks
Murabaha et BaIDS (Bai' Bithaman Ajil Islamic Debt Securities). Il sagit de 24 cas sur les 25
dfauts constats, avec une dure de survie moyenne de 4 ans.
Type de Sukuk
Murabaha
Sukuk Ijarah
Bai Bithamani Ajil Debt Securities (BaiDS)
Total gnral

MARC
9
1
8
18

RAM Rating
4
3
7

Total Gnral
13
1
11
25

Nombre de dfauts constats en Malaisie 1997-2009


La valeur totale des missions ayant fait dfaut est denviron 2.1 milliards de dollars, dont 1.27
milliards en Malaisie sur la priode 1997-2009 (voir le graphique ci-dessous)

F IGURE 38 : D EFAUTS PAR TYPE DE S UKUKS - M ALAISIE

En dpit des conditions de march difficiles, les dfauts des Sukuks sont infrieurs en nombre et
en montant par rapport aux dfauts des obligations classiques. A ce titre, dans le cas malaisien,

63

le montant de dfauts des Sukuks et le montant de dfaut global (Sukuks et obligations)


enregistrs sur la priode 1997-2009 sont de 1.27 et 4.21 milliards de dollars respectivement. Soit
un ratio denviron 30%.

Anne

Nombre
dmission

Montant en millions RM

Equivalent en millions de
dollars

1997

30

10

1998

20

3820

1247

1999

1850

604

2000

12

1875

612

2001

12

2757

900

2002

2003

225

73

2004

98

32

2005

1182

386

2006

2007

366

119

2008

300

98

2009

397

130

Total

72

12900

4211

Volumtrie des dfauts en Malaisie entre 1997-2009

Selon un article publi par S&P du 4 octobre 2009, on dnombre au niveau mondial 215 cas de
dfauts dobligations, bien loin des 31 cas des dfauts enregistrs pour les Sukuks. Les 215
dfauts sont repartis de la faon suivante :

155 metteurs aux tats-Unis ont fait dfaut au cours de l'anne 2009.
13 en Europe.
34 dans les marchs mergents.
13 cas dans les pays suivants : Australie, Canada, Japon et Nouvelle-Zlande.

Suite aux premiers dfauts des Sukuks aprs la crise, l'industrie de la finance islamique sest
penche sur la question des dfauts et limplication de la structuration sur les diffrents risques
que peuvent subir les investisseurs. Lexemple du Sukuk Tamweel nous semble tre un excellent
cas de figure pour analyser ces diffrents lments.

2. Cas d tude de dfaut


Nous allons, dans cette partie, analyser deux missions de Sukuks : Le Sukuk Asset-Backed
Tamweel RMBS et le Sukuk Asset-Based Tamweel Sukuk Limited (TSL). Lobjectif est de
comprendre par la suite les risques et les consquences pour les investisseurs en cas de dfaut.
Avant dexaminer les actifs sous-jacents ces missions, nous devons clarifier un sujet trs
controvers : La proprit des actifs sous-jacents aux Sukuks (voir partie 1 du chapitre 3 pour
plus de dtails). Il ya quelques annes la plupart des missions de Sukuks ont t Asset-Based.
Ainsi, ils garantissent aux porteurs, comme la majorit des obligations, le droit de bnficier de

64

cashflows. Souvent, il ny a aucun lien direct entre les cashflows distribus par les Sukuks AssetBased et les actifs rels sous-jacents. Ce qui est une entorse aux rgles de la Shariah.
La raison principale du choix des Sukuks Asset-Based est de pouvoir rpliquer le profil de risque
des obligations classiques : le comportement de ces Sukuks est extrmement li la qualit de la
signature de lmetteur, et non la valorisation des actifs tangibles sous-jacents.
La Shariah stipule quil est primordial que les Sukuks sappuient sur la jouissance dun droit
complet sur un actif tangible et spcifique, et que les dtenteurs des Sukuks doivent avoir un
droit de proprit sur les actifs financs 10. LAAOIFI recommande aux metteurs des Sukuks de
vendre et de transfrer lgalement la proprit des actifs sous-jacents aux investisseurs. Michael
McMillen, minent avocat en matire de finance islamique, dfinit les Sukuks Asset-Backed
comme des titrisations dactifs impliquant le transfert dactifs depuis loriginateur vers une
fiducie, ou de manire similaire une SPV, qui met les Sukuks et distribue les cash-flows issus du
transfert de ces actifs11.

3. Tamweel PJSC
Premire mission
Tamweel PJSC, le plus grand fournisseur immobilier des mirats Arabes Unis, a mis trois types
de Sukuks, dont lun est reconnu comme tant le premier raliser une vente relle (voir
partie 2 du chapitre 4 pour plus de dtails). La transaction de titrisation du crdit immobilier
(RMBS12) conforme la Shariah slevait 210 millions de dollars. Elle tait subdivise en
quatre tranches de Sukuks Al-Ijarah adosss une location-vente de villas.
Avant la rcession conomique, les villas taient rares dans un march de limmobilier en plein
essor. Ce type de proprits est connu pour tre plus rsistant la dprciation et la volatilit des
prix compar aux appartements qui sont plus nombreux. De plus, les acheteurs de villas sont le
plus souvent des familles plutt que des rsidents seuls ou passagers. Les titres de pleine
proprit de lactif sous-jacent du premier Sukuk Tamweel ont t transfrs aux dtenteurs de
Sukuks, avec les Cash-flows associs au contrat Al-Ijarah. Toutes les ventuelles pertes sont
transfres la SPV et par consquent aux dtenteurs de Sukuks qui sont directement exposs
aux risques de march sur les actifs. La proprit lgale (voir chapitre 3 partie 1.1) offre ainsi aux
dtenteurs de Sukuks une protection si lmetteur, Tamweel, devient insolvable. Contrairement
aux structurations Asset-Based, ce type de titrisation est en mesure de continuer fonctionner
malgr des ventuelles difficults financires de lmetteur : la liquidation des actifs serait bien
plus facile pour les dtenteurs de Sukuks qui sont propritaires dune partie des actifs.
Deuxime mission :
La deuxime mission de Tamweel tait de type Asset-Based. Les droits lgaux des investisseurs
relatifs la proprit des actifs sous-jacents taient limits. Tamweel Sukuk Limited (TSL) est
une SPV constitue aux les Camans et cre pour lmission de certificats de fiducie pour les
Sukuks auprs des investisseurs afin dacqurir un portefeuille dactifs conformes la Shariah de
la part de la socit immobilire. Cette mission spciale contient deux types de Sukuks, qui sont
fusionns dans un seul actif : un portefeuille dactifs Ijarah (actifs rsidentiels de type locationvente) et un portefeuille dactifs de proprits sous contrat Al-Istisnaa (en cours de construction).
10 Yean, Tan Wan. Sukuk: Issues and the Way Forward, online, International Lawyers Network, 2008.
11 McMillen, Michael JT, Asset Securitization Sukuk and Islamic Capital Markets: Structural Issues in These
Formative Years , 25 Wisconsin International Law Journal 703, 2008.
12 RMBS : Residential Mortgage-Backed Securitization

65

En transfrant le portefeuille dactifs, lmetteur na donn aucune assurance que les droits, titres
et profits dans le portefeuille dactifs vont tre transfrs au fiduciaire.
Contrairement aux Sukuks Asset-Backed, ces dtenteurs de certificats nont recours ni aux autres
actifs de lmetteur, ni la SPV ni aucun droit de vente ou de dcomposition des actifs de la
fiducie.
Risques de crdit et de march :
Le Sukuk Tamweel (voir partie 1 du chapitre 3 pour plus de dtails) possde quatre types
dinvestisseurs : A, B, C et D. Chaque classe dinvestisseur a une sniorit diffrente : rien nest
pay aux porteurs dune classe donne jusqu ce que tous les montants dus aux porteurs de toute
classe ayant une sniorit de paiement suprieure soient pays en intgralit (Prospectus de
Tamweel RMBS, 2007).
Les porteurs de certificats de Tamweel RMBS sont clairement exposs aux actifs adosss
lmission. Le risque de crdit de ce Sukuk, Asset-Backed, est dtermin avant tout par le risque
de march des actifs sous-jacents qui sont vendus aux investisseurs et non par le risque de crdit
de Tamweel.
Comme Tamweel RMBS constitue une vente relle, les porteurs de Sukuks ont lassurance que
leurs actifs sous-jacents ont t retirs du bilan de loriginateur. L'actif continuera produire des
loyers, mme si loriginateur fait faillite. Ceci rend les porteurs de certificats exposs
loriginateur uniquement en tant quagent de service et non pas comme source de cash-flows. Le
Sukuk Asset-Based o lusufruit des actifs est gnralement vendu la SPV ne peut fournir les
mmes garanties ses porteurs : d'un point de vue juridique, l'originateur dtient les actifs sousjacents mais pas les acqureurs de certificats qui ont des droits moins importants.
Passons au Sukuk Asset-Based TSL, qui nest pas juridiquement adoss un actif. Sa note est
dtermine directement par la solidit ou la faiblesse de Tamweel et non pas celles des actifs. La
notation de ce Sukuk a t abaisse en Aot 2009 suite la dgradation de loriginateur et des
marchs.
Comme le souligne le prospectus (TSL Prospectus, 2008):

Compte tenu de leur exposition loriginateur, les porteurs de Sukuks sont


exposs au risque de crdit des clients de Tamweel en plus de son risque
oprationnel .
Les porteurs de Sukuks nauront aucun droit de provoquer la vente ou
lalination des actifs dtenus par la fiducie .

Notons que dans le cas du Sukuk TSL, il ny a aucune garantie que ces certificats soient
conformes la Shariah, puisque les avis des jurisconsultes peuvent diverger. Dans son
prospectus, TSL a recommand ses investisseurs dobtenir indpendamment leur propre conseil
en terme de la Shariah propos de la conformit de la structure, de lmission et lchange des
titres.
Risque lgal :
Les porteurs de certificats Tamweel RMBS et Tamweel Sukuk Limited courent le risque de ne
pas voir appliquer une dcision de justice trangre Duba.
Selon la loi actuelle aux EAU, les tribunaux sont peu susceptibles dexcuter une dcision de
justice trangre sans avoir rexaminer le bien-fond de la revendication et peuvent refuser le
choix dune des parties dune loi trangre (telle que la loi anglaise, la loi des les Camans ou la

66

loi de Jersey) en tant que loi applicable une transaction. Ceci peut affecter ngativement les
montants payables aux titulaires de certificats Sukuks.
Notons quen gnral, la jurisprudence Duba na pas deffet contraignant sur la suite des
dcisions ce qui cre plus dincertitudes.
Pour Tamweel RMBS (Asset-Backed), la composition des actifs et la structure lgale du Sukuk
ont t conues de faon minimiser les incertitudes, incluant :

Linterprtation, lapplication et la mise en uvre des lois pertinentes, en particulier, les


rcentes lois mises sur la faillite et les garanties collatrales dans le cas o il ny a pas de
poursuites judiciaires.
Lexposition des proprits la faillite pour les dtenteurs des titres 13
Enregistrement incomplet des titres de proprits comme rsultat de la mise en uvre
dun nouveau processus denregistrement de titres la nouvelle autorit denregistrement
(Duba Land Development).

La SPV Tamweel Sukuk Limited (Asset-Based), court un autre risque juridique puisquelle est
expose loriginateur et non pas aux actifs sous-jacents. De ce fait, si Tamweel devient
insolvable, la loi de faillite aux E.A.U peut affecter ngativement la capacit de Tamweel faire
du profit, en vertu de lengagement dachat et du contrat de service. Ainsi, ceci nuira la capacit
de la SPV distribuer les paiements pour les porteurs de certificats 14 : les paiements des
certificats sont dpendants des paiements de Tamweel la SPV. Si Tamweel narrive plus les
accomplir, il serait peut-tre ncessaire de saisir les tribunaux de lE.A.U contre Tamweel pour
lobliger respecter ses obligations, ce qui peut tre coteux et prendre une longue dure.

4. Le rle de s agence s de notation


En Aot 2009, Moodys a rtrograd la note long terme de lmetteur Tamweel de A3 Baa1. Le
Sukuk Asset-Based TSL a t rtrograd par Moodys de A3 Baa1. La mme mission a t
rtrograde par Fitch de A BB+. En revanche, le Sukuk Asset-Backed (Tamweel RMBS)
continue de se porter correctement. Par consquent, il ny a pas eu de diminution de la notation
des Classes A, B et C ayant pour notes respectives Aa2, Baa1 et Ba1.
Fitch na pas non plus dgrad le Sukuk Tamwell RMBS not AA, BBB+ et BB- pour les Classes
A, B et C. La classe D nest pas note par les deux agences.
Le Sukuk Asset-Based TSL a t conu pour dclencher un vnement de remboursement, si le
dbiteur est rtrograd dau moins deux crans entre la date de clture et la date de maturit. Si
ceci se produit, les certificats pourront tre rembourss intgralement le jour de lvnement de
downgrade au prix de lmission du Sukuk, et la fiducie peut tre dissolue aprs ce paiement
intgral15.

V.

Quelques problmatiques des Sukuks Al -Ijarah

Dans la finance conventionnelle, on dnombre deux types de leasing : financiers et oprationnels.


Les rgles comptables traitent gnralement le leasing financier (dans lequel le preneur est aussi
13 McMillen, 2008
14 Prospectus de TSL, 2008
15 Prospectus de TSL, 2008.

67

lacheteur final) comme un achat pour lequel lactif concern est repris au bilan tandis que les
loyers apparaissent au passif.
Ce genre de structure de proprit matrielle de lactif mis en leasing est transmise au preneur
la conclusion du contrat, est actuellement interdit par la majorit des jurisconsultes qui estiment
que seul le droit de proprit du bailleur, justifie la collecte des loyers sans quoi le leasing est
qualifi de prt et les loyers dintrts prohibs.
Selon Sheikh Taqi Usmani, dans son commentaire relatif aux structures lgales des titres adosss
un leasing : il ne faut pas perdre de vue que le certificat reprsente un droit de proprit dune
part indivisible de lactif auquel sont attachs tous ses droits et obligations. Nous avons t
tmoin de cas o, ne prenant en compte ce principe de base, des certificats Ijarah donnaient leur
porteur le droit de percevoir une partie des redevances sans leur octroyer un droit de proprit de
lactif sous-jacent. En dautres termes, le porteur dun tel certificat ne prsente aucun lien avec le
bien mis en leasing et son unique droit est de partager les redevances reues du preneur. Ce
genre de titrisation nest pas permise par la Shariah .
Le second type de leasing, savoir le leasing oprationnel est autoris par les jurisconsultes
contemporains. Dans ce genre de structure, le bailleur (bien souvent la SPV) garde la proprit de
lactif mis en leasing
Par ailleurs, la majorit des jurisconsultes ont insist sur le fait quun droit de proprit matriel
vis--vis de lactif mis en leasing, implique que tous les frais de rparations (autres que les frais
de maintenance et les dommages causs par un abus ou une ngligence du preneur), dassurances
et autres devraient tre supports par le bailleur. Cet avis, justifi pour les contrats de leasing
simples, se base sur le droit de proprit du bailleur : tant donn que ce dernier encourt des
pertes en cas de destruction de lactif, il devrait supporter les frais dassurance et de maintenance
non rgulire.
La plupart des structures des Sukuks impliquent la vente dun actif un SPV avant de le
racheter ou de percevoir un titre gratuit la fin de la priode de leasing. Rappelons que la
plupart des clients de banques islamiques qui souhaitent financer un bien mobilier ou immobilier,
visent jouir de la pleine proprit de lactif en question la fin du contrat de leasing. A titre
dexemple, mme si tant les juristes contemporains que classiques ont interdit de stipuler dans le
contrat de leasing, que le bailleur devrait vendre lactif lorsque le bail prenait fin, tant donn que
cette prcision anantit tous les droits de proprit du bailleur et viole linterdiction selon la
tradition prophtique de lexistence de deux contrats dans un contrat ; certains experts
contemporains ont cependant permis les engagements de lease to purchase en voquant que le
bailleur peut de manire unilatrale et contraignante sengager vendre lactif ou le donner
titre gratuit la fin du contrat. Ces mmes experts (parmi eux Taqi Usmani) ont tabli quune
fois cette engagement tait fait, il contraignait le bailleur le respecter sans univoque.
Les deux seules conditions imposes par les jurisconsultes sur la promesse de vente de lactif la
fin du contrat (si tel est le souhait du preneur) est quelle soit unilatrale et quelle ne puisse tre
une condition du contrat (elle doit faire objet dun contrat spar). videmment, si le preneur ne
se limite pas payer le rendement du capital mais aussi le rendement ncessaire lachat de
lactif, dans les cadres des paiements de loyers, son propre intrt le conduira exercer cette
option. De manire similaire, puisque les bailleurs islamiques sont gnralement des
intermdiaires financiers, lexercice de cette option est aussi de leur intrt. De plus, bien que
loption puisse ne pas tre reprise comme condition explicite dans le contrat, le document spar
qui prvoit que le bailleur vend ou donne gratuitement le bien la fin, peut tre sign mme
avant que le contrat de leasing ne le soit. Il est inutile de prciser que cette promesse devient sans
valeur si le leasing nest pas conclu, mais quelle devient contraignante pour le bailleur aussitt

68

que le leasing est conclu et est excut pour lensemble de sa dure. Une autre prcision doit tre
faite : lanalyse de ces experts, entre autres celle du Sheikh Taqi Usmani, mentionne que la
promesse de donner un bien titre gratuit la fin de la priode de leasing est toute aussi
contraignante que la promesse de vendre lactif la mme priode. Les rgles classiques
semblent cet gard ne pas qualifier de contraignantes les transactions faites titre gratuit
(voir paragraphe suivant). Autrement dit, il est appropri de faire une promesse unilatrale de
vendre lactif la fin de leasing contre une certaine compensation financire, mme minimale
voire symbolique, mais ceci implique en contrepartie certaines rserves lies aux doubles ventes
(Bay' Al-'ina) comme nous laborderons plus tard.

1. Double Vente (ina) e t Sukuk Al -Ijarah


La problmatique de la double vente classique Bay-Al'ina (double vente pour contourner
linterdiction du Riba) a souvent t aborde dans la littrature juridique classique.
La majorit des juristes musulmans, toutes coles confondues, condamne le Bay-Al'ina, en tant
que stratagme lgal (Hilah) destin contourner la prohibition du Riba. Il faut cependant noter
que, d'une manire gnrale, les juristes musulmans n'interdisent pas la revente d'un bien au
vendeur initial, pour autant que les deux cessions successives ne soient pas stipules dans le
mme contrat.
Comme nous lavons voqu dans les chapitres prcdents, la plupart des Sukuks dvelopps,
impliquent la vente et le rachat dune certaine proprit ou matire premire.
Gnralement, les instruments de dettes court-terme sont structurs avec le Salam, tandis que
les instruments long-terme sont structurs avec une vente dune proprit, suivie dun contrat de
leasing prvoyant le rachat du bien la fin de la priode du contrat, incluant des lments de
double vente.
Dans la forme la plus lmentaire de la double vente qui synthtise une dette, lemprunteur vend
une proprit au prteur en change dune certaine somme dargent. Ensuite le prteur revend
crdit cette mme proprit un prix suprieur quivalent au montant nominal de la dette
major dintrts. Les experts classiques reconnaissent aussi quun tiers peut intervenir en tant
quintermdiaire dans cette structure o la partie A vend la banque B au comptant, B vend
crdit C et C vend A au comptant. Il ne fait nul doute que si les jurisconsultes interdisaient le
rachat dun mme bien lorsquun seul intermdiaire est impliqu, dautres degrs de sparation
seraient ajouts.

2. Vente assortie au droit de rdemption (Bay' Al - 'Uhda)


Dans les parties prcdentes, nous avons soulev les lments de la double vente dans beaucoup
Sukuks :

la proprit et son usufruit sont vendus la SPV, et ensuite lusufruit est achet au travers
du contrat dIjarah
la proprit ainsi que tout lusufruit restant est rachet au terme de la priode de leasing.

Ces aspects soulvent les problmatiques de lina qui rend le contrat illicite.

69

Cette vente, assortie de la condition selon laquelle, le vendeur restitue le prix, lacheteur lui rend
larticle vendu (Bai' Al-Wafaa), est appel Bay' Al-'Uhda (vente assortie dun droit de rdemption)
par les jurisconsultes chafiites tandis que les experts hanbalites le qualifie de Bay' Al-Amanah
(vente fiduciaire).
Les Malkites et hanbalites, tout comme les premiers jurisconsultes hanafites et chafites ont
jug que ce genre de ventes ntait pas licite tant donn quelles constituent des stratagmes
lgaux pour atteindre des fins illgitimes (Riba) par le biais de vente priori lgitimes. A ce
propos, ils ont interdit cette pratique en qualifiant la vente apparente de prt, lusufruit de la
proprit tant vu comme son profit ou son intrt.
Notons que la Shariah ninterdit pas la revente dune proprit son propritaire dorigine,
pourvu que les deux ventes ne soient pas stipules dans le mme contrat. Dans le cas contraire en
effet, un contrat de vente, qui requiert que lacheteur revende le bien nest pas considr comme
une vente puisque lacheteur nobtient jamais vritablement le droit de proprit qui inclut
notamment le droit de ne pas revendre le bien et certainement le droit de ne pas revendre une
certaine contrepartie, autrement dit le vendeur initial.

3. Analyse jurisprudentielle de la vente avec condition de bail

Dfinition
Un contrat de vente avec condition de bail est un contrat par lequel lune des parties vend un bien
mobilier ou immobilier, moyennant un prix pay comptant, condition que lautre partie
(acheteuse) sengage en retour louer ce bien la mme partie vendeuse. Sil ny a pas doption de
rachat maturit on parlera alors dune vente avec condition de bail simple. Si par ailleurs la
partie vendeuse bnficie dune option de rachat (moyennant un prix convenu dans le contrat),
alors on parlera dune vente avec condition de crdit-bail.

Vente avec condition de bail simple


Jugement jurisprudentiel :
La majorit des jurisconsultes lont interdite. Cependant une partie des Malkites et Ibn
Taymiyya lont autorise condition que ce ne soit pas utilise comme une ruse pour contourner
lusure.

Justification de linterdiction :
Rappelons que la pleine proprit dsigne la proprit au sens commun du terme, et celle-ci se
dcompose selon la formule suivante :
Pleine Proprit = Nue-proprit + Usufruit
Afin de comprendre le contrat de vente avec condition de bail simple, on peut lassimiler une
opration commerciale assez proche traite par les anciens jurisconsultes dites: Al-'ina AthThounayah . En effet selon les jurisconsultes, il est interdit de vendre par exemple deux biens A
et B au comptant, et de racheter lun de ces deux biens terme avec nimporte quel prix (gal,
suprieur ou infrieur). Nous pouvons ainsi, dans le cadre dune vente avec condition de bail
simple, associer par analogie, la vente du bien A la vente de Nue-proprit, et la vente du bien B
la vente de lusufruit.

70

Comme le dcrit la figure ci-dessous, cette opration contient deux transferts du bien [B] au mme
moment (ina ijaria) :

F IGURE 39 : D ESCRIPTION ETAPE DE LA VENTE AVE C CONDITION DE BAIL SIMPLE

Ce double transfert parait clairement inutile vu quelle se passe au spot. Cest ce quon appelle
dans la jurisprudence islamique : Al-Laghw . Cette notion est voque dans la fameuse rgle :
Tout ce qui sort dune main et y revient est un Laghw .
On peut alors simplifier lopration prcdente en liminant les deux transfres inutiles du bien
[B], et on arrive au diagramme suivant :

F IGURE 40 : SCHEMA SIMPLIFIE DE LA VENTE AVEC CONDITION DE BAIL SIMPLE

En se basant sur la figure ci-dessus (Le prix spot et le prix diffr est not respectivement par P
et Q), les jurisconsultes interdisent cette opration pour les raisons suivantes:

71

Si {P < Q} : Lopration contient une usure (Q-P en plus du don du bien [A]).
Si {P = Q} : Cest un prt qui gnre un profit (don du bien [A]).
Si {P > Q} : Lopration se compose en une vente du bien [A] au prix P Q et un prt dun
montant = Q.
Cas dautorisation de la vente avec condition de bail simple :
1) Si tous les flux en cash sont spots. (Cela revient pratiquement une vente avec rserve
dusufruit).
2) Si le prix de vente et les loyers ne sont pas du mme genre (par exemple un prix de vente pay
en cash et des loyers pays en matire premire).
3) Si entre les deux ventes, le bien est transform. Dans ce cas, les deux transferts dusufruits ne
portent pas sur le mme bien, ce qui limine les soupons de la 'ina . Dans ce cas, le prix de la
premire vente a t utilis dans la transformation du bien, et ceci limine les soupons dusure
dans l'change du prix de la vente et des loyers diffrs.
V ent e a ve c c o nd it io n de c r di t - b a il
Cest le mme contrat prcdent (vente avec condition de bail simple) avec le retour de la nueproprit du bien son propritaire dorigine la fin du contrat de deux faons:
1) Avec un don ou une vente prix symbolique, si les loyers couvrent au moins le prix de la nueproprit.
2) Avec une vente au prix nominal, si les loyers ne couvrent pas le prix de la nue-proprit.
Comparaison avec la vente de Wafaa :
La vente dite de Wafaa possde plusieurs formes, en particulier une trs proches de la vente
avec condition de crdit-bail. Quelques jurisconsultes la nomment : Bay' Al-Istighlal . La
diffrence entre les deux vantes, est que dans la premire, dite de Wafaa, le vendeur peut
racheter le bien quand il le souhaite et le prix de rachat est le mme que celui du prix de vente.
Notons que la vente Wafaa est moins contestable que la vente avec condition de crdit-bail. En
effet, une des contreparties sengage racheter le bien un prix. Par consquent cette opration
est considre comme une dette, alors que dans le cas de la vente wafaa, le vendeur peut exercer
une option dachat sil le souhaite.
La majorit des jurisconsultes ont interdit la vente de Wafaa . Ceci a pouss plusieurs
jurisconsultes mettre le mme jugement concernant la vente avec condition de crdit-bail
( 'ina Al-Manfa est plus manifeste dans la vente avec condition de crdit-bail que dans la
vente avec condition de bail simple).

4. Rsum des probl matiques des Suk uks Ijarah


Malgr la divergence des jurisconsultes sur certains points, on peut rsumer lensemble des
critiques concernant les Sukuks Al-Ijarah dans les points suivants :

Lmetteur sengage avant lmission du Sukuk et avant la vente du sous-jacent, lacheter,


lchance, avec sa valeur nominal. Les investisseurs ne seraient pas prts dacheter le Sukuk

72

sans cet engagement de lmetteur. Ceci est considr comme une vente de 'ina conditionne
interdite par les quatre coles.
Les investisseurs ne peuvent vendre le sous-jacent qu lmetteur. Cette vente est ainsi une
ina pure.
Les investisseurs obligent lmetteur racheter le sous-jacent au prix nominal mme si ce
dernier perd de la valeur : ceci va lencontre dune relle proprit qui devrait entrainer une
exposition au risque de march.
Vu que lmetteur sengage rembourser les Sukuks en cas de perte de leur valeur, les
Sukuks sont considrs comme tant de la dette dans son bilan, alors que normalement, il est
cens amliorer son bilan en les vendant !
Le loyer est parfois index sur le LIBOR et non pas sur les vrais cots de location (indice de
location par exemple). Ceci conforte lide selon laquelle ces produits sont des titres de
crances pures.

5. Historique et tendance de lindustrie des Sukuks


La vente de Wafaa a t discute lors de la confrence de 1412H (1992), o il a t dcid de par
la note 68/4/7, de son interdiction. Plusieurs imminents jurisconsultes ont exprim leurs
inquitudes par rapport lavenir de la finance islamique. En effet, Mohamed Anas Zarqa a
expliqu que nimporte quelle banque pourrait vendre un de ses biens une contrepartie, qui va
lui louer ce mme bien avec les mmes taux pratiqus sur le march puis racheter ce mme bien
la maturit de cette transaction. De ce fait, nimporte quelle banque pourrait devenir du jour au
lendemain une banque islamique, et lindustrie financire ne cherchera pas innover afin de
trouver de vraies alternatives. De mme, limminent jurisconsulte Taqi Usmani, a soulign que
les ruses ne devraient plus tre utilises comme sources des transactions financires islamiques.
Malheureusement, les inquitudes des jurisconsultes ont t confirmes par lindustrie, qui a pris
cette mme tendance voqu par Taqi Usmani. En 2001 les premiers Sukuks taient structurs
par une vente conditionne par une location : lmetteur vend un sous-jacent la SPV, qui lui
loue par la suite. Lmetteur fournit une promesse dachat du sous-jacent la SPV, avec comme
montant la valeur nominale du Sukuk la maturit. Dun point de vue thorique, la SPV nest
pas oblige de vendre le sous-jacent lmetteur lui-mme (vente Wafaa ).
Compte tenu de lvolution de la rglementation internationale en 2002, la proprit des actifs du
sous-jacents est devenue restreinte, vu que les dtenteurs des Sukuks ne peuvent vendre leurs
actifs termes qu lmetteur. Ainsi la majorit des Sukuks pouvaient tre assimils des
obligations conventionnelles ordinaires. La situation sest encore dtriore par l'introduction de
certaines conditions en faveur des dtenteurs des Sukuks afin qu'ils soient srs de vendre les
actifs du sous-jacent lmetteur si les actifs perdent de leur valeur, comme ce fut le cas dans les
Sukuks Nakheel.
La situation sest dgrade encore, avec lapparition des Sukuks Al-Musharaka en 2005, o
lmetteur et la SPV signent un contrat de Musharaka, avec une part faible de lmetteur, par
exemple 10%, et une part de 90% pour les dtenteurs de Sukuk reprsents par la SPV.
Lmetteur sengage par la suite, racheter les parts des dtenteurs du Sukuk un prix
suprieur au nominal. A supposer que cet engagement se fasse avec des actifs tangibles, cette

73

opration sapparente une vente dactions spot avec un engagement de rachat terme un prix
major, ce qui nest rien dautre quune vente de 'ina.
En 2008 le Sheikh Taqi Usmani a mis sa clbre fatwa qui critiquait le march des Sukuks,
considrant que 85% des Sukuks dans le march ntaient pas en adquation avec la Shariah et il
affirma que :
Il ny a pas de doutes sur le fait que les comits de Shariah ont permis aux banques islamiques
dutiliser des oprations sapprochant plus de la ruse qu des oprations relles, mais cette
permission sest faite sur la base dun contexte difficile avec peu de banques islamiques. Le but
tait de permettre aux banques de survivre en essayant de converger progressivement vers
lapplication stricte de la Shariah dans ses oprations et prendre leurs distances petit petit par
rapport aux banques conventionnelles.
Ainsi, la suite de la fatwa de matre Taqi Usmani, lAAOIFI a mis en Septembre 2007 un
premier rapport visant corriger la tendance du march des Sukuks surtout concernant les
Sukuks Al-Musharaka. Il a t interdit aux Musharik, Mudharib ou au Wakil de sengager
racheter les parts des dtenteurs des Sukuks avec leur valeur nominale. Il a t interdit, aussi, de
faire crdit aux dtenteurs des Sukuks lorsque les cash-flows ne permettent pas de payer les
coupons.
Dans le mme rapport en version prparatif figurait cette partie spcifique aux Sukuks AlIjarah : Il est interdit que le contrat de proprit des dtenteurs de Sukuks, ou leur
reprsentant, contienne une condition de location aprs la vente auprs du dtenteur initial du
bien, ou un engagement dachat (Wa'd) du locataire. Mais cette partie fut supprime dans le
rapport final mis en Fvrier 2008 et fut remplace par : Il est licite que le locataire sengage
(Wa'd) dans les Sukuks Al-Ijarah de racheter maturit les biens avec leur valeur nominale
condition que ce dernier ne soit pas Mudharib, Musharik ou Wakil . Ce rapport a donc rendu
licite la vente de 'ina conditionne, pourtant proscrite par lensemble des quatre coles de droit.

74

C HAPITRE 4
Quelques expriences internationales
dmission de Sukuks
I.

Qatar Sukuk Global (2003)

1. Informations basiques
Le Sukuk Global Qatari a t mis par le gouvernement du Qatar en 2003 au travers dun Fonds
Commun de Crances (FCC) dans le but de financer le dveloppement propos du Hamad Medical
City Doha au Qatar. Lmission, libelle en dollars, fut dun montant de 700 millions. Elle offrit
ses porteurs une rmunration variable semi-annuelle gale au LIBOR US 6 mois major de 40
points de base. Sa maturit fut de 7 ans. Elle arriva chance en Octobre 2010.

2. Structure de lmission
Le Sukuk Global Qatari, comme le Sukuk Global malaisien et le Sukuk du gouvernement du
Bahren, repose sur la structure simple de l'Ijarah. Ce Sukuk garantit galement le capital via la
promesse dachat maturit des actifs la valeur nominale du contrat dIjarah. Le financement
est excut en commenant par le transfert de la proprit de la parcelle de terrain la SPV par
le biais dun accord dachat (Purchase Undertaking). Il est noter que contrairement au Sukuk
malaisien, la proprit relle est transfre la SPV et non pas seulement la proprit
bnficiaire. La SPV est propritaire du terrain titre de fiduciaire et est galement agent des
dtenteurs de Sukuks. La SPV reloue les terres au gouvernement du Qatar pour une dure de 7
ans en change de versement de loyers semi-annuels. Les paiements priodiques des deux
premires annes comprennent seulement la location (i.e. LIBOR + 40 points de base sur le prix
dmission de 700 millions de dollars). Le paiement sur les cinq dernires annes inclut galement
lamortissement de la proprit (un dixime des 700 millions de dollars pour chaque paiement
priodique). De ce point de vue, durant les cinq dernires annes, le Sukuk du Qatar est similaire
une obligation conventionnelle avec amortissement du nominal.
Le paiement final du nominal est rgi par lengagement dachat et de vente (Purchase & Sale
Undertaking) qui sont des engagements irrvocables respectivement pour le gouvernement du
Qatar dacheter, et pour la SPV de vendre, la mme parcelle de terre pour un prix fixe de 700
millions de dollars (moins tous les paiements accumuls de lamortissement qui ont dj t
raliss sur la proprit partir de la troisime anne).
Lobligation dachat fournit la SPV le droit dexiger du gouvernement du Qatar le rachat de la
parcelle de terrain tout moment durant la vie du Sukuk. Il peut donc entrer en vigueur avant
mme l'arrive maturit du Sukuk.

75

Bien que la structure ne prcise pas le terme garantie de paiements aux dtenteurs de Sukuk
pour des raisons lies la Shariah, les engagements irrvocables qui spcifient le prix auquel le
gouvernement serait oblig de racheter le terrain n'importe quel instant dans le temps, satisfait
le besoin de scurit demand par les investisseurs. Ses engagements peuvent tre interprts
comme quivalant une garantie souveraine non-crite. Il a t considr comme tel par les
investisseurs conventionnels et par les agences de notations vu que le Sukuk a reu la mme note
long-terme de ltat du Qatar lui-mme, savoir A+ par S&P.
Le Sukuk global du Qatar peut tre chang sur le march secondaire (tout comme la plupart des
autres Sukuks Ijarah), car chaque Sukuk reprsente une part de proprit indivisible dune
immobilisation corporelle : la parcelle de terrain.

3. Rpartition gogr aphique des investisseurs dans les Sukuks


Le Sukuk Global du Qatar a eu la plupart de ses investisseurs du Moyen-Orient. Les
investisseurs europen est asiatiques y investissent la hauteur de 13 et 14% respectivement.

F IGURE 41 : REPARTITION DES INVESTISSEURS DU SUKUK GLOBAL DU QATAR

II.

Saxe-Anhalt Sukuk (Allemagne, 2004)

1. Information basique
Au mois d'aot 2004, le Land 16 allemand de Saxe-Anhalt a mis une obligation de 100 millions
d'euros pour une priode de cinq ans, note AAA conformment au "crdit rating" du land. Ces
obligations payaient un taux d'intrt gal au taux EURIBOR. La transaction, pilote
conjointement par Citigroup et Kuwait Finance House, a t entirement souscrite concurrence
de 60% auprs d'investisseurs du CCG tablis dans le Royaume de Bahren et aux mirats
Arabes Unis. Les 40% restants ont t investis en Europe. Cette structure reposait sur un trust
plac aux Pays-Bas. Ce dernier tait charg de payer les cash-flows de l'obligation sous la forme
d'une redevance dans le cadre d'un contrat de leasing long terme d'actifs attachs au Ministre
des Finances. En d'autres termes, les porteurs de certificats du trust possdaient ostensiblement
l'usufruit de ces actifs pour une priode de cinq ans. Ensuite, c'est au Ministre des Finances que
revenait l'obligation de servir aux investisseurs, une rmunration variable indxe sur
lEURIBOR, au travers d'un trust SPV.

16 Un land est un tat fdr de la Rpublique fdrale d'Allemagne

76

Cette structure vite la qualification de "leasing directeur" qui a t prohibe par les
jurisconsultes contemporains. En effet, d'aprs Sheikh Usmani : "Dans un leasing directeur, un
preneur conclut un contrat de sous-leasing avec plusieurs sous-preneurs. Ensuite, il invite les
autres participer son entreprise en partageant avec eux les loyers reus par le biais de ses
contrats de sous-leasing. ...Cet arrangement est contraire aux principes de la Shari'ah. ... Le
preneur ne possde pas le bien en question et il ne peut bnficier que de son usufruit. Cet
usufruit ayant t transmis aux autres sous-preneurs, [...] il ne possde plus rien, ni le corpus du
bien ni son usufruit."17
Le montage allemand carte ce problme en inversant l'ordre des tapes dans la transaction. En
effet, en premier lieu, le gouvernement met en leasing l'actif qu'il dtient long terme, accordant
ainsi un droit d'usufruit au trust SPV, et ensuite seulement, il conclut un contrat de sous-leasing
court terme, payant un taux d'intrt variable li au taux EURIBOR en tant que loyer. De plus,
chaque tape, la partie qui reoit les fonds, les reoit en change du transfert du droit
d'usufruit.

2. Structure de lmission

Taille dmission

100 Millions

Maturit

2009

Rendement

6M Euribor + 1 bp

Montant unitaire

500 K

Arrangeur

City Islamic Investment Bank

Lead Manager

Citigroup Gloabl Markets

Co-Lead Manager

Kuwait Finance House

Note

Fitch : AAA, S&P : AA-

Listing

Bourse Luxembourg

17 Usmani (1998, p.180)

77

III.

Tamweel Sukuk (Duba, 2007)

1. Informations basiques
Il y a eu trs peu de Sukuks structurs sans engagement de rachat des actifs sous-jacents par
l'metteur. Parmi ces cas, on trouve les Sukuks de 210 millions de dollars mis par Tamweel
Rsidentiel CI ABS Limited en Juillet 2007 avec une maturit de 30 ans.

2. Structure de lmission
Le donneur d'ordre, Tamweel PJSC, bas Duba, cherchait quilibrer son bilan en vendant
une partie de son portefeuille de financement rsidentiel structur avec des contrats Ijarah de
manire conforme la Shari'ah. Dans le cadre de ces contrats Ijarah, les clients louent des villas
ou des appartements de Tamweel. A la fin de la dure du bail, si tous les paiements de location
sont honors, le locataire client obtiendrait le titre de proprit du bien lou.
La solution adopte par Tamweel tait de structurer des Sukuks avec une relle vente de ses
actifs immobiliers aux investisseurs.
Les Sukuks Tamweel residential ABS ont t structurs ainsi :

F IGURE 42 : SCHEMA DU SUKUK TAMWEEL RESIDENTIAL ABS

Tamweel transfre la proprit lgale de ses actifs immobiliers 'Tamweel properties', bas
Duba, qui agit comme SPV. Cette dernire transfre son tour ses droits sur les actifs
'Tamweel residential ABS', base aux les Caymans. Cette dernire agit comme la SPV mettrice
des Sukuks.

78

Les revenus gnrs par les Sukuks proviennent de 3 types de contrats Ijarah :
1) des contrats Ijarah avec un loyer fixe variant entre 180.000 AED et 7.000.000 AED (fixed
Ijarah)
2) des contrats Ijarah avec un loyer variable index sur le taux EIBOR 18 (flexi Ijarah)
3) des contrats Ijarah hybride (hybrid Ijarah)
Les coupons des Sukuks sont distribus mensuellement tous les 25 du mois, depuis le 25
septembre 2007 jusqu'au 25 juin 2037 comme expliqu ci-aprs.
Notons aussi quil a t convenu dune option de rachat des actifs la 12 me anne :
A n'importe quelle date de distribution des coupons qui suit le 12 me anniversaire de l'mission
des Sukuks (25 juin 2019), Tamweel a convenu avec TPL, la SPV mettrice, d'exercer son droit, si
elle le souhaite, d'acheter toutes les proprits et les actifs vendus TPL en donnant un pravis
d'achat de 90 30 jours avant la date d'exercice.
Morgan Stanley agit en tant que bookrunner19 pour la transaction et fournit une srie de
solutions conformes la Shariah pour la couverture du risque de taux de change AED/USD.
Standard Chartered Bank agit comme fournisseur de liquidits en AED et en USD pour les
Sukuks. Cette banque s'engage, principalement, selon l'accord sign avec l'metteur, assurer
n'importe quelle date un montant minimal en AED gal 2 % de la valeur totale des titres
convertie en AED avec le taux de change la date en question, et assurer n'importe quel jour
un montant minimal en USD gal 5 % de la valeur totale des titres calcule la dernire date
de distribution des coupons prcdant le jour en question.
Les Sukuks Tamweel residential ABS possdent plusieurs caractristiques :

Ils reprsentent les premiers Sukuks Asset-Backed avec une vente relle ("true sale") au
Moyen-Orient offrant aux investisseurs une vritable proprit des actifs immobiliers. Les
investisseurs ont recours aux actifs maturit. En effet, il n'y a aucun engagement de
rachat des actifs par lmetteur. Tamweel souhaitait que les actifs immobiliers, sousjacents aux Sukuks, sortent de son bilan dfinitivement. Elle vitait ainsi, l'augmentation
de son passif en s'engageant racheter les actifs maturit.
Les Sukuks Tamweel residential ABS ont t considrs parmi les meilleurs produits de
l'anne 2007.
Ce sont les premiers Sukuks qui mettent en place, avec une structure conforme la
Shariah, plusieurs tranches d'investissements classes en 4 catgories : A, B, C et D.

Les Sukuks l'origine sont des titres quivalents. L'un des principaux dfis jurisprudentiels tait
la mise en place dune mission de Sukuks multi-tranches. Tandis que la subdivision est normale
avec les obligations conventionnelles, on pensait, selon les principes de la Shariah, qu'il n'est pas
possible d'avoir diffrentes catgories d'actions ou de Sukuks. Le Sheikh Dr Hussain Hassan a
mis une fatwa qualifiant l'mission de Sukuks avec diffrentes classes comme tant en
conformit avec la Shari'ah. Le raisonnement de base est que tout investisseur est libre de faire ce
qu'il veut avec son investissement. Par consquent, les porteurs de titres d'une catgorie peuvent

18 EIBOR est le taux interbancaire aux Emirats Arabes Unis


19 Bookrunner : Banque en charge de la tenue du livre d'ordre

79

s'engager dans les termes et conditions des Sukuks rserver une partie de leurs coupons afin de
payer les autres investisseurs ou ce que les porteurs de titres d'une autre catgorie soient
prioritaires eux en terme d'ordre de paiement. Au sein de la mme catgorie, les porteurs de
titres jouissent des mmes droits sans distinction.
Bien que les spcialistes de la Shari'ah ne soient pas tous d'accord avec cette analyse, il semble
que de nombreux chercheurs ont accept le fait de subdiviser les Sukuks en plusieurs catgories
ou classes, mme s'ils proposent diffrentes faons pour atteindre cet objectif.
Pour les 4 classes des Sukuks Tamweel residential ABS, le minimum de souscription est de
100.000 USD, et les coupons sont distribus mensuellement le 25 de chaque mois depuis le 25
septembre 2007 jusqu'au 25 juin 2037.
Ci-dessous les caractristiques des 4 classes :
Classe

Principal
(USD)

Pourcentage du
nominal du
Sukuk

Notation
Moodys

Notation
Fitch

Coupon

Libor + 0,35% avant 25 juin 2019.


A

177.450.000

84,5%

Aa2

AA

15.330.000

7,3%

Baa1

BBB+

9.870.000

4,7%

Ba3

BB-

Libor + 0,70% aprs 25 juin 2019.


Libor + 1,20% avant 25 juin 2019.
Libor + 2,40% aprs 25 juin 2019.
Libor + 3,95% avant 25 juin 2019.
Libor + 7,90% aprs 25 juin 2019.

7.350.000

3,5%

non
attribu

non
attribu

Libor + 10%.

La note de la catgorie A (Aa2 par Moodys et AA par Fitch) est parmi les meilleures notes
obtenues ce jour au Moyen-Orient et en Afrique du Nord.
Les Sukuks Tamwwel residential ABS sont exposs un risque li au taux de change : en
effet, les paiements de location des actifs immobiliers sont en dirham des mirats Arabes
Unis, alors que les investisseurs, porteurs des Sukuks, souhaitent tre pays en dollar
amricain. Le dirham des mirats Arabes Unis est index sur le dollar amricain et n'est
pas expos au risque de fluctuations du march de change. Toutefois, la question se posait
au cas o cette indexation est brise. Si cela se produit, la banque Morgan Stanley, s'est
porte garante pour changer les dirhams miratis contre les dollars amricains au taux
index.
Un change de deux monnaies, qui ne se fait pas sur une base comptant, est interdit par
la Shari'ah, il s'agit de Riba. Cependant, se procurer un wad (une promesse) de la part
d'une banque pour acheter des dirhams des mirats Arabes Unis en change des dollars
amricains a t jug acceptable par les conseillers de la Shari'ah :
Il s'agit d'un engagement de la banque d'changer des dirhams AED contre des dollars
USD si l'metteur le demande (plutt qu'un contrat bilatral)
Si l'metteur souhaite faire l'change, il aurait besoin d'envoyer un avis la banque
d'change dcrivant le montant et la date de l'change
ce stade les deux parties entrent dans un accord bilatral d'change AED contre
USD

80

IV.

L'change des monnaies devrait avoir lieu normalement le mme jour que l'accord de
vente/achat. Nanmoins, il est souvent impossible en pratique de raliser la signature,
le retour de l'avis et l'change de monnaies dans le mme jour. La Fatwa a t
dlivre pour que l'change ait lieu deux jours ouvrables suivant l'avis au plus tard.
L'approbation a t fonde de point de vue jurisprudentiel sur la ncessit, parce
quau sein du systme bancaire international, le mouvement de fonds peut ncessiter
deux jours ouvrables pour l'achvement de l'change.

Sukuk DP World ( Du ba , 2007)

1. Informations de base
Les Sukuks DP World ont t mis par DP World, un oprateur portuaire, filiale de Duba World
Corporation, et donc indirectement mis par le gouvernement de Duba. Lmission a eu lieu en
Juillet 2007 dans le but de financer les besoins dactivits de lentreprise qui tait peine sortie
dun plan de restructuration et avait des plans dexpansion majeurs. Lmission libelle en dollars
avait une valeur faciale totale de 1.5 milliards de dollars, mais a t introduit avec un discount de
0.25% par rapport la valeur faciale. Le Sukuk offrait titre indicatif un taux annuel de
rendement de 6.25%, pay semi annuellement et avait une chance de 10 ans. Ils arrivent
maturit en 2017.

2. Structure de lmission
Le Sukuk DP World utilise la structure Mudharaba. DP World joue le rle de Mudharib (grant
du partenariat) alors que la SPV (Entreprise en charge des Sukuks DP World) est assimile au
Rab Al-Mal (ou financier). Les investisseurs payent le prix dmission des Sukuks lentreprise
en charge des Sukuks DP World Ltd. La SPV utilise les fonds levs comme capital pour la
Mudharaba, conformment un accord de Mudharaba conclu entre la SPV et DP World. DP
World investit le capital de la Mudharaba dans ses activits commerciales selon un plan
dinvestissement en conformit avec la Shariah (consistant essentiellement au dveloppement du
terminal 2 du port Jebel Ali) conu pour gnrer des bnfices, qui seront utiliss au service des
certificats. Laccord de Mudharaba est caractris par un ratio de partage des bnfices prdfini.
Il a t fix 99% de bnfices pour la SPV, (afin de les distribuer aux dtenteurs de Sukuks), et
1% pour le Mudharib. Il faut noter que laccord de Mudharaba, tant un partenariat
dinvestissement, ne peut pas spcifier ou garantir un taux prdtermin de rendement comme
dans le cas de contrats de ventes comme Ijarah, Salam ou Murabaha. En consquence, le taux de
rendement est purement indicatif. Cependant, si les gains sont insuffisants, DP World sera tenue
de fournir un financement en conformit avec la Shariah pour couvrir les paiements dans leur
intgralit. Le risque de crdit est finalement propre DP World et dune certaine manire DP
World va assurer que les dtenteurs de Sukuks reoivent le taux de rendement de 6.25%.
Le Sukuk comprend un engagement dachat inconditionnel de DP World, qui prvoit dans le cas
dinsolvabilit de la SPV ou dun dfaut de paiement, que DP World paie promptement tous les
montants dus. Cette garantie de paiement est quivalente une garantie conventionnelle de DP
World bien que pour des raisons de conformit avec la Shariah, de telles garanties ne peuvent

81

pas tre spcifies dans le prospectus ou tout autre document. Les dtenteurs de Sukuks peuvent
galement les changer avant leur chance. Soit la date prdtermine dachat ou en raison
dun vnement de dissolution anticipe (tel que les cas standards de dfauts mais aussi un
changement de contrle dfini par une rduction de participation du gouvernement moins de
50%). La SPV a le droit dexercer son engagement de vente et DP World est tenue dacheter
lintrt bnficiaire dans les actifs Mudharaba et tous les droits, avantages et prestations en
vertu de ces actifs au prix dexercice pertinent qui est fix au niveau des recettes dans les
certificats. Les Sukuks DP World portent une garantie indirecte indicative pour tous les
paiements relatifs aux Sukuks (Parce que DP World est dtenue par le gouvernement de Duba
note A+ par S&P et A1 par Moodys). Notons que le Sukuk reprsente une proprit dans les
actifs Mudharaba, qui comprend des immobilisations corporelles et par consquent est ngociable
sur le march secondaire.

V.

Villamar Sukuk ( B ahr en ,2008)

1. Informations basiques
Le Sukuk a t mis par la Gulf Holding Company (GHC), compagnie Koweitienne cre en
Novembre 2005, socit qui offre des produits de placements et des services immobiliers
conformes la Shariah. Le Sukuk est utilis pour le dveloppement du Villamar@Harbour, un
complexe rsidentiel de luxe qui se trouve dans le prestigieux Bahren Financial
Harbour District Manama, au Bahren. Le cot de la construction a t estim 605 millions
de dollars..

2. Structure de lmission
Le Sukuk Villamar est le premier financement islamique de Sukuks sans recours dans la rgion
MENA. En dautres termes, Les porteurs sont exposs aux pertes encourues sur les actifs sousjacents auxquels est adoss le Sukuk.
Les certificats de Sukuks Al-Musharaka mis par Villamar Sukuk Company Limited (socit
immatricule aux Iles Caman), dun montant total de 190 millions de dollars ont t admis la
cote de la Official List of Securities on the Duba International Financial Exchange (aujourdhui
Nasdaq Duba). Le titre a t mis le 07 mai 2008, avec une maturit de 5 ans, offrant des
coupons quivalent LIBOR+275bps, not A- par S&P.
Bien quelle repose sur un schma de Sukuk Al-Musharaka, la structure ninclut pas comme il
tait dusage sur les marchs une promesse dachat au prix du nominal. Elle repose plutt sur les
principes du financement de projet sans recours. Les dtenteurs des Sukuks sont pays par les
revenus de ventes sur plan. Lamortissement des paiements du nominal a commenc en 2011
hauteur de 10% sur les 10 derniers coupons jusqu maturit du Sukuk en 2013. Ils seront pays
uniquement sur la base des ventes dans le projet.
Le Sukuk Villamar est un excellent exemple de Sukuk Asset-Backed o les profits et les risques
du Sukuk sont directement lis au projet lui-mme

82

VI.

Banque islamique de dveloppement (BID, 2009)

1. Information de base
La banque islamique de dveloppement est un acteur actif sur le march des capitaux islamiques
grce notamment ses programmes de Sukuks. Ces derniers comprennent une srie d'missions
de Sukuks et sont souvent bass sur une structure hybride. Nous allons couvrir ici le programme
de certificats de la BID, qui a commenc en septembre 2009 avec une valeur de 1.5 milliards de
dollars.

2. Structure de l'mission
Le programme de Sukuk de la BID est mont travers une structure hybride, utilisant les
principes de l'Ijarah, Istisna'a, Murabaha en plus de Wakala. Les actifs du Sukuk comprennent
au moins 51% d'actifs corporelles tels que les contrats de l'Ijarah et les instruments de type
equity, et au maximum 49% d'actifs incorporels tels que les crances de l'Istisna'a et de la
Murabaha. La SPV achte, lors de lmission des Sukuks, les actifs du trust via un contrat
d'achat. Une promesse d'achat fournie par la BID en faveur de la SPV assure que la BID va
acheter les actifs un prix prfix (incluant le montant nominal et les pnalits de retard des
paiements priodiques) dans le cas d'un rachat ou d'une dissolution. Les dtenteurs de certificats
ont droit des sommes distribues priodiquement, annonces avant l'mission dans le
programme des certificats. Le prospectus spcifie pour chaque mission un taux de rendement
minimal et maximal. La BID a convenu au travers des titres de lever des fonds (par des Qard
Hassan ou Tawarruq) pour assurer ponctuellement le paiement des sommes distribues
priodiquement. La structure gre le portefeuille des actifs via un contrat Wakala (frais fixes).
L'mission est structure avec 51% d'actifs corporels minimum. Elle peut, donc, tre ngociable et
changeable sur le march secondaire.
Dautre part, le prospectus ne mentionne pas la note du Sukuk Cependant, il est clair quil aura
la mme note de solvabilit de la BID puisque celle-ci garantit le paiement du nominal par la
promesse dachat, et garantit les coupons grce la possibilit recours des facilits de
paiements (via des Qard Hassan ou Tawarruq) pour payer les ventuels dficits par rapport aux
rendements esprs.

83

VII.

General Electric Capital (Bermudes , 2009)

1. Introduction
Le Sukuk de GE Capital (Bermudes) (structur en utilisant une socit responsabilit limite
base aux Bermudes). Ce Sukuk reprsente un vnement considrable pour le march mondial
des Sukuks pour les raisons suivantes :

Premier Sukuk mis par une socit classe parmi les premires capitalisations boursires.
Premier Sukuk bas sur une participation dans des actifs aronautiques et des droits sur la
location de ces actifs.

Emetteur

GE Capital Sukuk Ltd, une socit exonre responsabilit limite sous la loi des
Bermudes

Dbiteur/Agent de service

Sukuk Aviation Leasing Inc.

Garant

General Electric Capital Corporation

Note (Moodys/S&P)

Aa2 / AA+

Format

Rglement S uniquement

Date de pricing

19 Novembre 2009

chance

5 ans (Fin programme pour le 26 Novembre 2014)

Taille de lmission

500 millions USD

Coupon

3.875%

Coordinateurs mondiaux

Citi/Goldman Sachs

Teneur de livre associ

Liquidity House / National Bank of Abu Dhabi

Chef de file associ

Bank Islam Brunei Darussalam

Co-gestionnaire

Standard Chartered Bank

Type de Sukuk

Al Ijarah

Loi applicable

Loi anglaise et loi de New York

Source : prospectus de GE Capital Sukuk Limited

2. Description de la soci t : GE Capital Sukuk Limited


Lactif sous-jacent des Sukuks est une participation dans des actifs aronautiques et des droits de
location sur ces actifs. Sukuk Aviation Leasing Inc. (SAL), filiale dtenue 100% par General
Electric Capital Corp (GECC), vend sa participation dans les actifs aronautiques lmetteur. Il
prend le rle dun agent de service dans la transaction et sengage acheter les actifs sous-jacents
maturit. Les engagements de SAL envers GE Capital Sukuk Ltd. sont inconditionnellement et
irrvocablement garantis par GECC.
Lmetteur de Sukuks utilise au maximum 90% des fonds levs pour acheter SAL des
participations dans un portefeuille dactifs aronautiques provenant et appartenant diverses
filiales de GECC. Ce portefeuille est gr par GE Capital Aviation Services (GECAS), filiale
dtenue 100% par GECC. Lmetteur dtient le droit de participation dans le portefeuille

84

dactifs aronautiques au nom des porteurs de Sukuks. Lmetteur octroie le reste des fonds
collects SAL, qui les place dans un compte de rserve capitalis, laide dun paiement diffr
Murabaha.
SAL, en tant quagent de service collecte les loyers issus des actifs lous ce qui permet davoir une
rserve pour le paiement priodique des certificats fiduciaires. SAL garde tout surplus de
trsorerie restant aprs la distribution du montant priodique dans un compte de rserve non
capitalis pour le bnfice de lmetteur. Ce compte est utilis pour payer lavance des
honoraires incitatifs SAL.
Dans le cas de perte ou de destruction dune partie, mais pas de la totalit, des actifs
aronautiques qui forment le portefeuille dactifs sous-jacents, un compte de remplacement de
flotte aronautique sera crdit par les indemnits dassurances collectes par SAL en sa qualit
dagent de service, pour le compte de lmetteur.
De plus, SAL, en sa qualit dagent de service, paiera toute diffrence si le montant assur est
infrieur la valeur impute aux actifs aronautiques qui reprsentent les encours des Sukuks.
Si les loyers sont insuffisants pour le paiement priodique des coupons, lopration bnficie de
trois possibilits de redressement de la situation :

SAL crdite une autre fois ses honoraires anticips sur le compte de rserve non capitalis
et y puiser pour le paiement.
Si les fonds disponibles dans ce compte sont insuffisants, SAL puisera dans le compte de
rserve capitalis.
Dans le cas o les fonds de ces deux comptes ne sont adquats, SAL peut choisir
d'accorder un crdit sans intrt lmetteur.

Le graphique ci-dessous montre la rpartition des investisseurs du Sukuk GE Capital en fonction


du type dinvestisseur et de sa localisation gographique.

F IGURE 43 : R EPARTITION DES INVE STISSEURS DE GE C APITAL S UKUK L IMITED

85

3. Structure du Sukuk
Le graphique ci-dessous reprsente la structuration du Sukuk GE capital :

F IGURE 44 : STRUCTURE SUKUK GE - S OURCE : PROSPECTUS DE GE CAPITAL SUKUK LIMITED

4. Aspects importants
Dans cette partie du chapitre, nous allons analyser dautres aspects importants du Sukuk de GE
Capital :

Choix de la domiciliation aux Bermudes


Attrait pour les offres de Sukuks sur le march financier aux tats-Unis.
Les valeurs mobilires amricaines : rgles et exceptions.

a. Choix de la domiciliation aux Bermudes :


Les SPV aux Bermudes sont adaptes pour le financement de structures en vue de lacquisition de
portefeuilles globaux dactifs, comme dans le cas du Sukuk de GE Capital. Ce dernier tant un
Sukuk de type Al-Ijarah mis pour financer le portefeuille global dune location davions. Les
autres raisons majeures pour la structuration du Sukuk aux Bermudes sont les suivantes :

Gouvernement

Stabilit conomique et politique.


Le gouvernement des Bermudes est ouvertement favorable aux entreprises, compte
tenue de limportance dun secteur daffaires international bien rglement.
Le gouvernement des Bermudes est ouvert la finance islamique et met en avant
les normes les plus leves en termes dintgrit et dhonntet dans lconomie.
Les Bermudes sont dans la liste blanche de lOrganisation de coopration et de
dveloppement conomiques (OECD20).
Les Bermudes ont signs plus de 20 daccords dchanges dinformations fiscales.

20 (OCDE, Organization for Economic Co-operation and Development, OECD)

86

Loi et rglementation

Mouvement
internationaux de fonds

Impts

Accord de double
imposition

Listing des Sukuks

Infrastructure
Accessibilit

La lgislation aux Bermudes est base sur des principes de loi communs avec la loi
anglaise ce qui lui donne un rle persuasif.
Juridiction transparente et bien rglemente. LAutorit Montaire des Bermudes
qui est le rglementeur du secteur financier, adopte un rgime de rglementation
bas sur des principes dthique.
Les Bermudes ont une lgislation sur les fiducies et sur les socits qui est
attractive pour les structures de Sukuks
Les socits aux Bermudes peuvent choisir un second nom en caractres non latins
tels que larabe avec laccord du bureau denregistrement des socits.
La lgislation prive de fiducies aux Bermudes est attractive pour les structures de
finance islamique.
Pas de contrle du change pour les entreprises non-rsidentes.
Pas de restriction sur le rapatriement des fonds.
Les Bermudes ont une juridiction fiscale neutre.
Extension du certificat dexemption dimpts jusquen 2035.
Il ny a aucun droit de timbre sur tout instrument qui relate du commerce
international aux Bermudes.
Laccord de double imposition sign avec le Royaume du Bahren procure des
opportunits de structuration pour les investisseurs qui sintressent la rgion du
CCG.
La bourse des Bermudes adopte un rgime non-discriminatoire et neutre en matire
de religion dans le listing des Sukuks parmi son listing des rgles de gestion de la
dette.
Les Bermudes offrent des facilits administratives et conomiques qui permettent
aux metteurs dinscrire et de structurer leur Sukuks dans une seule juridiction.
Une grande concentration de capital intellectuel.
Des infrastructures et des quipements modernes.
Lemplacement gographique des Bermudes avec une facilit daccs depuis New
York et Londres.

Tableau : Caractristiques des Bermudes.

b. Attrait pour les offres de Sukuks sur le march financier aux tats-Unis
Le Sukuk de GE Capital illustre deux propositions de valeurs pour les acteurs du march
financier utilisant les Bermudes comme plateforme de transactions internationales de Sukuks
depuis et/ou vers les marchs financiers amricains.
Une tude indpendante ralis en Mai 2012 par Albright Stonebridge Group (intitule US
Bermuda Economic Relations : Economic Impact Study 2010 21) a confirm que
lenvironnement de commerce international aux Bermudes offre des avantages concurrentiels
pour les entreprises amricaines qui aspirent devenir comptitives au niveau mondial.

Premire proposition de valeur : Laccs amricain aux marchs


financiers mondiaux

La premire proposition de valeur donne loccasion pour les socits bases aux
tats-Unis qui cherchent des moyens alternatifs de lever des capitaux au niveau
mondial (principalement depuis le CCG et lAsie du Sud Est) pour le
refinancement de la dette et/ou le financement de portefeuilles mondiaux dactifs.
Pour les socits telles que GE, une mission de Sukuks permet de diversifier
leurs bases de financement et renforcer leur profils dans les rgions de plus en
plus importantes du Moyen-Orient and de lAsie du Sud Est.

21 Ce rapport peut tre consult dans son intgralit sur le site web daffaires aux Bermudes :
www.businessbermuda.org

87

Ce Sukuk est galement intressant pour les investisseurs tels que les fonds
souverains, les institutions et les investisseurs privs du CCG et de lAsie du Sud
Est qui cherchent diversifier leurs portefeuilles mondiaux dinvestissements
islamiques et accder aux marchs amricains en investissant dans des Sukuks
mis aux tats-Unis.
Selon un rapport du Financial Times , il ya eu particulirement durant cette
dernire dcennie le plus grand afflux de capitaux sur le march financier
amricain de la part de groupes dinvestissements du Moyen-Orient. Les
institutions bases au Golfe ont fait des investissements de grande ampleur dans
limmobilier amricain et le Private Equity. Les banques et les avocats aux tatsUnis ont d trouver des structures innovantes qui soient adaptes pour les
investissements islamiques. Ces flux daffaires sont moins visibles malgr leur
taille importante car ils sont faits en priv.

Deuxime proposition de valeur : Laccs mondial aux marchs


financiers amricains

La deuxime proposition de valeur concerne les metteurs de Sukuks depuis le


CCG et lAsie du Sud Est qui cherchent lever des capitaux depuis les marchs
financiers amricains pour le financement des projets croissants dinfrastructure
et dautres entreprises. Par exemple, le besoin de financement dinfrastructures
demeure important au CCG. Selon The Middle East Economic Digest , prs de 2
milles milliards de dollars seront dpenss dans la rgion dici 2020 pour le
financement dinfrastructures et de projets planifis et attendus. De plus un
nombre important de ces projets sera financ par lmission de Sukuks.
Ceci est intressant pour les investisseurs amricains qui recherchent une
diversification gographique et une diversification des produits dinvestir dans les
Sukuks mis aux CCG et en Asie du Sud Est soit directement, soit au travers de
fonds de Sukuks :

Permet daccder aux classes dactifs alternatifs dans les marchs mergents.
Attrayant pour les investisseurs amricains thiques qui cherchent accder
des investissements socialement responsables dans les marchs mergents.
Attrayant pour les investisseurs amricains la recherche dune
diversification dinvestissements islamiques.

c. Les valeurs mobilires amricaines : rgles et exceptions.


Tous les titres de placement dans le march mondial doit tre structur en respect avec les lois de
valeurs mobilires amricaines. Dans le rglement S22, la commission boursire amricaine
stipule que toute offre faite lextrieur des tats-Unis na aucunement besoin dtre enregistre
auprs de la commission. En supposant par consquent que loffre est une transaction offshore ,
quil ny a pas defforts directs de vente aux tats-Unis et quil ny a pas d intrt de march
substantiel aux tats-Unis pour les titres, une offre peut tre faite seulement quelques
avertissements dans le document de loffre. Cependant, dans la mesure o le Sukuk cherche
attirer des investisseurs amricains ou si une socit amricaine participe loffre, une attention
particulire doit tre accorde pour sassurer que lopration sinscrit dans au moins une des
exceptions du besoin denregistrement de la Section 5 des valeurs mobilires amricaines de 1933.
22 Le rglement S est une rglementation de lagence amricaine SEC (Securities & Exchange Commission) qui
permet aux entreprises de ne pas enregistrer les titres vendus lextrieur des Etats Unis pour des investisseurs
trangers.

88

Les deux principales exceptions pertinentes pour les changes de Sukuks aux tats-Unis sont
donnes sous la loi 144A et le rglement S. Le Sukuk de GE Capital a t lanc sous le rglement
S et certain Sukuks rcents ont t structur pour satisfaire les exigences de Revente aux
investisseurs amricain sous la loi 144A. Ces exemples peuvent montrer le dbut dune tendance
attractive des investisseurs amricains et des metteurs pour le march mondial mergent des
Sukuks.
Quand la commission boursire amricaine a rdig le rglement S, elle a tabli soigneusement
deux zones de scurits . La premire (loi 903) sapplique aux ventes menes par les metteurs,
distributeurs et leurs socits affilies. La deuxime (loi 904) sapplique aux reventes par dautres
investisseurs. Une des principales exigences est que la Personne amricaine ne doit pas tre
en mesure dacheter des titres mis par des socits amricaines en vertu du rglement S au
cours dune priode conforme de distribution , qui est de un an dans le cas des actions. Le
march Mezzanine tenu par la Bourse des Bermudes est lun des rares sinon le seul march du
monde avoir mis en place une mthode entirement lectronique pour assurer le respect de
cette exigence, y compris le rglement lectronique de toutes les oprations en temps normal.
A loppos, la loi 144A avait pour but de permettre la vente de titres non enregistrs des
investisseurs amricains mais elle est limite aux grandes institutions dfinies comme
Acheteurs Institutionnels Qualifis . Ces derniers sont des institutions qui disposent dau
moins 100 millions de dollars dans des actifs de placement. La loi 144A est devenue lexception
principale sur laquelle se basent des socits non-amricaines quand elles accdent au march
financier amricain. En effet, plusieurs transactions sont structures avec deux Tranches , une
sadressant aux Acheteurs Institutionnels Qualifis amricains sous loi 144A, lautre ciblant
les investisseurs non-Amricains sous le rglement S. tant donn quaucune des tranches nest
enregistre auprs de la commission boursire amricaine, tous les titres mis sont restreints et
peuvent tre changs soit selon le rglement S ou la loi 144A. Dune manire gnrale, aprs un
an, les titres deviennent non restreints et peuvent tre changs librement.

VIII.

Indonesia Global Sukuk (2009, Indonsie)

1. Information s basiques
La rpublique dIndonsie a mis en avril 2009 le Global Sukuk via une entit lgale
Perusahaan Penerbit SBSN Indonesia 1 qui agit en tant quun fiduciaire mandat par le
gouvernement indonsien.
Le Global Sukuk est de type Sukuk Al-Ijarah. Les actifs acquis par la SPV se composent denviron
66 biens immobiliers utiliss des fins gouvernementales. Les biens sont localiss Bandung et
Jakarta. Ces proprits immobilires pourraient tre remplaces par une substitution aux termes
de la convention de substitution Substitution Agreement23 .
Le gouvernement indonsien utilisera la collecte de fonds prvue par le Sukuk pour combler son
dficit budgtaire. Le montant mis est de 650 millions de dollars amricains. Le Sukuk arrivera
maturit en avril 2014 (maturit de 5 ans) et des coupons de 8,8% sont verss aux investisseurs
avec une frquence semestrielle.

23 Un contrat entre deux parties qui remplace un prcdent accord.

89

Les banques chefs de file et teneurs de livre (lead managers & book runners) de cette mission
sont : Barclays Bank, HSBC et Standard Chartered, tandis que le payeur principal est Bank of
New York Mellon. Le Global Sukuk est cot Singapour Stock Exchange.

2. Structure de lmission

IX.

Khazanah Nasion al Berhad (Malaisie, 2010)

1. Information s basiques
Khazanah est la structure dinvestissement stratgique du gouvernement de la Malaisie. Elle est
dtenue majoritairement par le ministre de la Finance malaisien. Khazanah est trs actif sur le
march des Sukuks.
Le Sukuk Danga Capital Berhad, mis le 13 Avril 2010, est considr comme la plus grande
mission de Sukuks sur la place financire de Singapore.
Cette mission est compose de 2 tranches :

Une premire tranche de nominal 600 millions de SGD 24 et de maturit 5 ans.

Une deuxime tranche de nominal 900 millions de SGD et de maturit 10 ans.

2. Structure de lmission
Le Sukuk Khazanah Nasional Berhad l est bas sur la structure Al-Wakalah. La SPV, Danga
Capital, collecte les fonds des dtenteurs des Sukuks et les transfre Khazanah qui investit les
fonds en tant que Wakeel, sous un contrat de Wakalah, dans des classes dactifs conformes la
Shari'ah (plus prcisment des actions et des matires premires Shari'ah compliant).

24 SGD : dollar de Singapour. Il vaut environ 0.81 USD

90

Pour chaque tranche, 51% du nominal est investi dans des actions Shari'ah compliant et le reste
dans des Murabaha commodities.
Le coupon vers aux dtenteurs du Sukuk provient des profits des Murabaha commodities ainsi
que les dividendes verss par les actions.

X.

Malaysia Global Sukuk Al-Wakalah (2011)

1. Informations basiques
Le Malaysia Global Sukuk Al-Wakalah reprsente la troisime plus grande mission de Sukuks
malaisiens libells en dollar amricain. Son nominal est de 2 milliards de dollars alors que la
demande des investisseurs a atteint 9 milliards.
Cette mission a marqu le pas par le fait quelle soit :

La plus grande mission souveraine en 2011 libelle en USD

Le premier Sukuk souverain structur selon le principe Al-Wakalah

La plus grande mission dun Sukuk souverain

Le plus faible rendement dun metteur souverain asiatique dun Sukuk libell en USD.
Cest la consquence de la forte demande des investisseurs encourags par la bonne sant
financire de la Malaisie ainsi que la raret de sa dette libelle en dollar amricain.

2. Structure de lmission
Le schma suivant reprsente la structure gnrale su Sukuk :

91

F IGURE 45 : S TRUCTURE M ALAYSIA G LOBAL S UKUK A L -W AKALAH

XI.

Sukuk General Authority for Civil Aviation (Arabie


Saoudite, 2012)

1. Informations basiques
Lautorit Saoudienne de laviation civile (GACA : Saudi Arabian General Authority for Civil
Aviation) a mis un Sukuk de 15 milliards de rial Saoudien, dune maturit de 10 ans, offrant un
taux fixe de 2.5% annuel, disposant dune garantie explicite du ministre de la finance Saoudien
(Arabie Saoudite, Aa3 stable, selon Moodys).
Ce Sukuk va financer les dveloppements de linfrastructure de laroport du roi Abdulaziz.
Considr comme tant le plus grand Sukuk en termes de taille dmission dans le march local,
GACA est aussi le premier Sukuk Souverain dArabie Saoudite. Le Sukuk GACA reprsente 12%
des investissements cash et de ses quivalents montaires du systme bancaire Saoudien. Il
reprsente aussi 38% des investissements Cash des banques islamiques en Arabie Saoudite.

2. Structure de lmission
Ce Sukuk a t structur en tant que produit hybride Murabaha-Mudharaba. Son portefeuille est
constitu de 51% de Mudharaba et 49% de Murabaha : cela garantit le fait que le Sukuk peut tre
chang sur le march secondaire.

92

A la date de Closing, les dtenteurs de certificats de Sukuks vont acqurir X% des bnfices que
lmetteur GACA, dgagera sur le chiffre daffaire ralis, auprs des compagnies ariennes. Ce
dernier est gnr grce :

Latterrissage laroport du roi Abdulaziz de Jeddah, laroport du roi Fahd de Dammam


ainsi qu laroport du roi Khaled de Riyad.
Le stationnement des avions laroport du roi Abdulaziz (terminal de Hajj exclu),
laroport du roi Fahd et laroport du roi Khaled.

Lexposition aux flux de ces aroports est lie la partie Mudharaba de la structuration du
Sukuk. Pour la partie Murabaha, voici les informations prises du prospectus :
The Issuer will, pursuant to the terms of the Murabaha Agreement (as defined in the
Conditions), acquire from time to time Commodities from the Seller (each as defined in the
Murabaha Agreements) for subsequent on-sale to independent third party purchasers.
De ce fait, lexposition la partie Murabaha est structure soit sous la forme dune Murabaha
vanille, ou sous la forme dune Murabaha inverse, avec une troisime contrepartie indpendante.
Le Sukuk GACA nest pas garanti par des actifs ou des titres, mais il dispose dune garantie
explicite du ministre des finances Saoudien.
Compte tenu de la raret des missions obligataires publique en Arabie Saoudite, le Sukuk GACA
devrait constituer un Benchmark pour la courbe long terme pour le march local, et rduire pour
les banques saoudiennes les problmes dALM. Notons que la moyenne des missions de Sukuks
dtat est de 3.1 annes, alors quelle tait de 6 annes il y a dix ans.

3. Distribution gogr aphique de s investisseurs dans les Sukuks


Le Sukuk GACA est un Sukuk domestique en riyal Saoudien destin aux banques locales
Saoudiennes et aux investisseurs institutionnels Saoudiens.

XII.

Sukuk Al Farooj (France, 2012)

Emetteur

Al Farooj France Gestion

Date d'mission

10 Juillet 2012

chance

10 Juillet 2015 (voire 10 Juillet 2016 ou 10 Juillet 2017 en cas dextension)

Taille de lmission

350.000

Coupon

8% par an

Type de Sukuk

Al-Mudarabah

Loi applicable

Articles L.228-38 et suivant du Code de Commerce (Loi Franaise)

Informations diverses

Le Sukuk Al Farooj est le premier Sukuk mis sous la lgislation franaise. Il a t


souscrit auprs dun nombre trs restreint dinvestisseurs privs (moins de 15). Les
fonds levs (350.000 ) servent financer le premier point de vente en France dune
chaine de restauration rapide halal.

93

Al Farooj France Gestion (l metteur ), socit par actions simplifies, a besoin dun
financement moyen terme pour assurer le dveloppement dun de ses projets via sa filiale AFF
Alfortville, socit en nom collectif au capital de 1.000 euros (la Filiale ). Dans ces conditions,
lmetteur sest rapproch de plusieurs investisseurs dans le but dobtenir un financement par
voie dmission dobligations indexes pour un prix de 350.000 euros, correspondant lmission
de 3.500 obligations dune valeur nominale de 100 euros chacune (les Obligations ) souscrire
par diffrents investisseurs. Cette mission est faite dans le cadre de linstruction 4 FE/S2/10, les
Obligations tant traites comme des Sukuks dinvestissement.
La totalit du produit de lmission des Obligations, dduction faite des frais lis lmission sera
utilise pour financer les investissements et le dbut dactivit de la Filiale.
Le paiement de la rmunration des Obligations est conditionn la ralisation des conditions
dtailles dans les modalits des Obligations figurant dans le prospectus de lmission.
Les investisseurs sont prvenus des risques associs lventuel non perception de la
rmunration et au non-remboursement partiel ou total des Obligations, se dclarent disposs
participer au financement de lmetteur et, ce titre, souscrivent une partie des Obligations.
Lmetteur affecte la date dmission des Obligations 40.000 euros (11.5 %) un compte de
rserve ddi aux Obligations ( Compte de rserve 1 ).
Le montant de la souscription des Obligations et le montant du Compte de Rserve 1 seront mis
la disposition de la Filiale via un compte courant ne portant pas dintrt (le Compte
Courant ).
Le Compte Courant sera affect au financement des investissements et du fond de roulement de
la Filiale.
Le Compte Courant pourra faire lobjet de demandes de remboursement par lmetteur afin de lui
permettre de respecter ses obligations de paiement auprs des Investisseurs.
Lmetteur constituera un second compte de rserve (le Compte de Rserve 2 et,
collectivement avec le Compte de Rserve 1, les Comptes de Rserve ) destin tre abond
par les distributions de bnfices de la Filiale.
Lmetteur sengage :
1. A prendre toutes dcisions afin que la totalit des bnfices distribuables de la Filiale soit
chaque anne distribu lmetteur, dans toute la mesure permise par les dispositions
applicables.
2. A affecter, aprs dduction des sommes allouables la rserve lgale et limpt sur les
socits d par lmetteur, les bnfices distribus par la Filiale en priorit
labondement des Comptes de Rserve ddis aux Obligations dans la limite du montant
correspondant dune part la rmunration des Obligations et lautre part au
remboursement du principal des Obligations. La totalit des bnfices de la Filiale restant
aprs les dductions vises ci-dessus puis aprs abondement du Compte de Rserve 1
seront affects au Compte de Rserve 2 comme suit :
a. 1% des bnfices nets de la Filiale sera affect un sous-compte Emetteur ; et
b. Le solde sera affect un sous-compte Investisseurs.

94

XIII.

CBB Sukuk Al Salam (Bahren, 2012)

1. Informations basiques
Sur les marchs financiers, on aperoit uniquement deux metteurs de Sukuks Al-Salam. Ils ont
la particularit, nanmoins, dtre des dmetteurs rguliers.
Il sagit de deux metteurs souverains : le royaume du Bahren et la rpublique de la Gambie. Le
premier met un Sukuk Al-Salam chaque mois, tandis que le deuxime met un ou plusieurs
Sukuks Al-Salam par mois. Dans les deux cas, les Sukuks Al-Salam sont souscrire directement
auprs des banques centrales des deux pays, et ils ont une maturit courte de trois mois.
Au Bahren le produit est souscrire auprs de la banque centrale du Bahren, plus prcisment
la Bahren Monetary Agency. Destin aux banques islamiques et aux institutions financires
locales le Sukuk Al-Salam est utilis par ces tablissements pour des fins de gestion de liquidit.
Le taux de marge dans le produit est gnralement identique celui du taux de rendement dun
bon de trsor conventionnel de mme maturit.
A fin mars 2012, le montant total des Sukuks Al-Salam du royaume du Bahren en circulation
slevait 150 millions de dollars. Ce montant est subdivis en trois missions de 50 millions de
dollars chacune. Quant ltat Gambien, le montant total de ses Sukuks Al-Salam slevait 6
millions de dollars la mme date. Ce montant est subdivis en 6 missions de diffrents
montants. Notons que les deux Sukuks Al-Salam sont libells dans la devise domestique de leurs
pays metteurs.

2. Structure de lmission
La Shariah considre la revente des Sukuks Al-Salam comme une vente de crances, donc illicite
(voir pour plus de dtails chapitre 3, partie 3). De ce fait, il est impossible dchanger ce type de
Sukuks sur le march secondaire. Cette caractristique du produit explique sa courte maturit.
Les investisseurs, devant absolument garder le titre jusqu maturit, ne peuvent acheter ce
produit que si sa maturit est courte. Sinon ils courraient un risque de liquidit lev.
Lactif tangible des Sukuks Al-Salam de ltat du Bahren est laluminium. Le royaume est, en
effet, un des plus grands producteurs de ce mtal l'chelle mondiale. Lentreprise bahrenienne
Aluminium Bahren BSC (ALBA) sest place en 2010, comme neuvime producteur mondial
daluminium25. En 2011, ALBA a ralis un chiffre daffaire de 2,3 milliards de dollars.
Avec laluminium comme actif, lopration de financement via les Sukuks Al-Salam dans le cas du
Bahren se droule en deux tapes :

A la conclusion de lopration, le gouvernement reoit le cash de la banque islamique du


Bahren contre lmission de Sukuks. Cette dernire agit en tant que fidicommissaire des
diffrents investisseurs. Le gouvernement ralise par ce biais, une vente Salam (vente
prpaye avec livraison future) daluminium aux porteurs des Sukuks.

95

A lchance les porteurs de Sukuks deviennent propritaires de laluminium. Le gouvernement


en tant que vendeur Salam doit livrer laluminium vendu. Toutefois, il agit dans cette tape en
tant quagent des porteurs des certificats, mandat pour vendre laluminium une tierce partie.
Le gouvernement, en ayant fait la promesse auprs des investisseurs lmission, vend la tierce
partie laluminium au prix initial major dune marge. Cette dernire est gnralement
quivalente au rendement dun bon de trsorerie de mme maturit.
Le schma suivant synthtise la structuration du produit et dcrit les flux la conclusion de
lopration et lchance :

1/ A la conclusion
Gouvernement du
Bahren en tant que
vendeur

Emission de Sukuks
Salam daluminium)
Cash

(Vente

Banque islamique du Bahren


en tant que fidicommissaire
des autres banques

2/ A lchance
Banques islamiques

Vente de l'aluminium

Autres investisseurs

Cash
Le gouvernement du Bahren agit en tant quagent pour vendre laluminium un prix
garantissant un rendement quivalent celui dun bon de trsor court terme
Ce produit, structuration plutt complexe, comporte certaines interrogations dun point de vue
jurisprudentiel :

Les investisseurs ne courent pas le risque de la variation du prix de laluminium. Il est ainsi
utilis comme un lment de sparation pour justifier la tenue de lopration Al-Salam.
Le passage du rle de gouvernement de vendeur daluminium, dans un premier temps, au rle
dagent de vente du mtal nest pas clairement dcrit. Par consquent, on ne sait pas sil y a
un vrai change physique de laluminium qui sopre, et on ne sait pas comment le
gouvernement couvre lopration. On peut se poser quelques interrogations sur la nature de la
couverture et sa compatibilit avec la Shariah.
La promesse engageante, de la part du gouvernement est sujette de divergence entre les
experts de la Shariah (voir pour plus de dtails le chapitre 3, partie 2).

96

XIV.

Sukuk Orasis (France, 2012)

Structurer

Legendre patrimoine

Date dmission

Variable

chance

15 ans avec option dachat 10 ans

Taille de lmission

Variable

Coupon

Sous forme de loyer de 7%. Le loyer est augment chaque anne de 1% (le loyer de la
deuxime anne est de 7.07%)

Type de Sukuk

Al-Ijarah

Souscription minimal

5.000

Remboursement

Dissolution au prix du march la quinzime anne. Option de rachat 87%


lanne 10.

Vhicule dinvestissement

Socit en participation (SEP)

Secteur dactivit

Energie solaire

Certification shariah

Comit Indpendant de finance islamique en Europe : CIFIE

Il sagit du premier Sukuk, ouvert linvestissement grand public, en France. Lobjectif de ce


Sukuk est de financer des centrales lectriques photovoltaques installes en France
mtropolitaine et aux Dom-Tom.
Le montage utilis est assez souple. Chaque mission de Sukuks est ddie une centrale solaire.
Ceci permet de bnficier dune grande libert en ce qui concerne les dates et les tailles des
missions. Le montant total de chaque mission dpend du prix de la ralisation de la centrale et
de son cot de revient.
La structuration utilise est une Ijarah. Les montants investis sont regroups dans une SEP
(Socit En Participation) qui sert de SPV, dans un montage classique de Sukuks. La SEP,
propritaire de la centrale photovoltaque, loue cette dernire une socit dexploitation
moyennant un loyer annuel de 7%. Le loyer est rvis chaque anne de 1% afin de palier
linflation. La rente de la deuxime anne est ainsi de 7.07%. Le schma suivant rsume le
montage du Sukuk Orasis :

97

F IGURE 46 : M ONTAGE S UKUK ORASIS

Les investisseurs bnficient dune option de revente de la centrale la dixime anne 87%. En
tenant compte du montant du remboursement et de la rvaluation annuelle du coupon, le Sukuk
a un rendement actuariel de 6.01%. Le Shari'ah board a mis des rserves vis--vis de cette
option et recommande aux porteurs de ne pas lexercer pour tre conformes aux exigences de la
Shari'ah.

98

C HAPITRE 5
Les Sukuks : une opportunit de
financement pour le Maroc
I.

Cadre rglementaire au Maroc

La structuration dun Sukuk requiert la mise en place dun vhicule juridique dinvestissement ad
hoc. Les actifs tangibles lopration de financement sont transfrs cette entit juridique qui
met en contrepartie, des certificats Sukuks au profit des investisseurs. Il sagit, en effet, dune
opration de titrisation. Habituellement cette technique est utilise pour transfrer des crances
des tablissements financiers des investisseurs. Dans le cas des Sukuks lopration se ralise,
obligatoirement, sur des actifs tangibles.
Lentit juridique de titrisation prend diffrentes nomenclatures en fonction de la juridiction. En
droit anglo-saxon on parle souvent de SPV : Special Purpose Vehicle. Dans la lgislation
franaise, le vhicule utilis peut tre une SEP -socit en participation- voir mme une SNC
socit en nom collectif -.
Le Maroc quant lui, dispose dun cadre lgislatif spcifique aux oprations de titrisation.
Lentit juridique de titrisation la plus commune est le FCPT : Fonds de Placements Collectifs en
Titrisation.
Actuellement seules les crances des tablissements financiers peuvent tre accueillies dans un
FCPT. Le gouvernement marocain, via son ministre des finances, a prpar trs rcemment, un
projet de loi visant largir le champ des actifs pouvant tre titriss et rendant possible
lmission des Sukuks.
Nous commenons cette partie par la prsentation du cadre lgal actuel de la titrisation au
Maroc. Nous attacherons, ensuite, une attention particulire au vhicule juridique marocain de la
titrisation, le FCPT. Nous analyserons la fin de cette partie le projet damendement de la loi de
la titrisation qui ouvre la voie lmission des Sukuks au Maroc.

1. Lois de titrisation marocaine

F IGURE 47 : E VOLUTION DES ENCOURS DES FONDS DE TITRISATION AU M AROC

99

La premire loi 10-98 sur la titrisation a t annonce en aot 1999 et mise en application en
janvier 2002 dans un contexte de surliquidit bancaire et sans aucune incitation fiscale. Son
champ dapplication tait limit aux crances hypothcaires saines de 1er rang, dtenues
exclusivement par des banques et destines au financement de lacquisition ou construction de
logements individuels. Ainsi, seul le CIH en a bnfici avec la mise en place de trois fonds de
titrisation de prts immobiliers destins aux particuliers.
Compte tenu des contraintes de cette premire loi sur la titrisation, Maghreb Titrisation a
entam, ds 2003, la rflexion pour son amendement en vue notamment de permettre dautres
tablissements initiateurs qui ont un besoin permanent en financement den bnficier.
A la suite de nombreuses consultations, discussions et approbations, la loi 33-06 nest devenue
oprationnelle quen octobre 2010 avec la publication des arrts ministriels dapplication.
Selon Houda Chafil, directrice gnrale de Maghreb Titrisation, le principal objectif de ce
nouveau cadre juridique tait dadapter la titrisation aux spcificits de lconomie marocaine
cette poque. Cette dernire reposant, entre autre, sur une politique ambitieuse de grands
projets, porte essentiellement par les tablissements publics et finance en grande partie par les
tablissements de crdit.
A cet effet, la plus importante rforme de la loi tait celle de llargissement du champ
dapplication de la titrisation, tout type de crances actuelles ou futures dtenues par les
entreprises publiques et les tablissements de crdits, les dlgataires de services publics et les
socits dassurance et de rassurance.
Le vhicule phare de cette loi 33-06 qui sert titriser les crances est le FCPT : Fonds de
Placements Collectifs en Titrisation. La partie suivante aborde ce vhicule en dtail en termes de
dfinition et de juridiction.
Malgr llargissement de la liste des crances ligibles par rapport lancienne loi n 1098, la
loi n 3306 nest pas aussi souple que la plupart des lois sur la titrisation existantes dans
dautres pays, notamment europens. Ainsi, la titrisation de crances dentreprises commerciales
nest actuellement pas possible. De mme, la titrisation de risque crdit ou assurantiel ou la
titrisation dactifs tangibles ne peut non plus tre ralise au travers du vhicule de titrisation
cr par la loi n 33-06.

2. FPCT (Fonds de placement collectifs en titrisation)


SPV (Special Purpose Vehicle)
Dfinition :
Une SPV, de langlais Special Purpose Vehicle, est une entit juridique cre pour raliser un
objectif limit et bien dfini (par exemple, effectuer une location, des activits de recherche et
dveloppement ou une titrisation dactifs financiers). Une telle entit ad hoc peut prendre la
forme dune socit commerciale, dune fiducie, dune socit de personnes ou dune entit sans
personnalit juridique. Les entits ad hoc sont souvent cres avec des clauses juridiques qui
imposent des limites strictes et quelquefois permanentes du pouvoir de dcision de lorgane de
direction, du grant ou de la direction quant aux oprations de cette entit. Frquemment, ces
dispositions stipulent que la politique de conduite qui fixe les activits courantes de lentit ad-

100

hoc ne peut pas tre modifie, si ce nest par son crateur ou son initiateur (i.e., elles fonctionnent
pour ainsi dire en pilotage automatique ).

Adaptation dune SPV au Maroc


Il existe au Maroc une structure semblable la SPV. Cette structure est utilise dans les
oprations de titrisation. Il sagit du Fonds de Placements Collectifs en Titrisation (FPCT).
Dfinition dun FPCT :
Un FPCT est un vhicule ad hoc qui a pour objet exclusif lacquisition de crances hypothcaires,
dtenues par des tablissements de crdit, en vue dmettre en une seule fois des parts
reprsentatives de ces crances.
Fonctionnement dun FPCT :
Lactif dun FPCT comprend les crances acquises, les flux de paiements provenant de ces
dernires, ainsi que tout produit de la trsorerie.
Le passif dun FPCT comprend les parts reprsentatives des crances acquises par le fonds.
Le fonctionnement dun FPCT diffre selon la nature du montage labor. Le principe de son
fonctionnement est le mme pour les diffrents montages et consiste rtrocder au FPCT les
flux rsultants du recouvrement des crances. Les sommes rcupres sont par la suite
distribues aux porteurs de parts, selon un protocole prdtermin dallocation de flux.
Risque dinvestissement en parts de FPCT :
Les principaux risques auxquels sont exposs les investisseurs en parts de FPCT sont :

Le risque de liquidit pouvant rsulter dun retard de paiement des dbiteurs (emprunteurs).
Le risque de crdit pouvant rsulter de la dfaillance dun ou plusieurs dbiteurs.
Le risque de taux pouvant rsulter dune volution dfavorable de la courbe des taux.

Cadre juridique dun FPCT :


Cest une entit juridique nayant ni personnalit morale, ni physique, qui est gre par un
tablissement gestionnaire dpositaire.
Lautorit du contrle du FPCT est le CDVM (Conseil Dontologique des Valeurs Mobilires).
Ltablissement gestionnaire du FPCT est tenu de :
Soumettre au CDVM un document d'information relatif au FPCT, conformment au modle
type labor. Ce document est tabli par l'tablissement gestionnaire sous la responsabilit
du ou des tablissements initiateurs, en vue du placement des titres mis par le FPCT auprs
des investisseurs.

Remettre tout souscripteur une copie du document d'information susvis.

Soumettre le projet de rglement de gestion au CDVM pour avis, lorsquil nest pas fait appel
public lpargne, et pour agrment lorsquil est fait appel public l'pargne.

Dfinition du CDVM :
Le CDVM est un tablissement public dot de la personnalit morale et de l'autonomie financire.
Il fut institu par le Dahir n 1-93-212 du 21 septembre 1993, qui en fixe la mission et les moyens
d'action. Il a pour mission de :

101

Protger l'pargne investie en valeurs mobilires ou tous autres placements raliss par appel
public l'pargne.

Veiller l'information des investisseurs en valeurs mobilires en s'assurant que les personnes
morales qui font appel public l'pargne tablissent et diffusent toutes les informations
lgales et rglementaires en vigueur, afin de permettre aux investisseurs de prendre des
dcisions dans un march transparent.

Veiller au bon fonctionnement du march des valeurs mobilires en assurant sa transparence,


son intgrit et sa scurit.

Veiller au respect des diverses dispositions lgales et rglementaires rgissant les marchs
des capitaux.

Accompagner le dveloppement du march en assistant le gouvernement dans l'exercice de


ses attributions en matire de rglementation des marchs des capitaux.

Rglement de gestion dun FPCT :


Le rglement de gestion du FPCT prcise les conditions et les critres de gestion, de placement et
daffectation des liquidits du FPCT qui peuvent tre places dans les valeurs suivantes :

Les valeurs mises par le Trsor et les titres de crance garantis par l'Etat,

Les dpts effectus auprs d'un tablissement de crdit agr conformment la lgislation
en vigueur,

Les titres de crance ngociables,

Les parts de FPCT, l'exception de ses propres parts,

Les parts ou actions d'organismes de placement collectif en valeurs mobilires (OPCVM)


obligations et/ou OPCVM montaires.

3. Projet de lamendement de la loi 33 - 06


Conscient de limportance de la titrisation en tant quoutil stratgique de financement pour
lconomie marocaine, le Ministre de lEconomie et des Finances accompagn par Maghreb
Titrisation et des experts nationaux et internationaux, a procd la refonte du cadre lgal et
fiscal de la titrisation au Maroc.
En effet, le gouvernement marocain a soumis la chambre des reprsentants le 06/12/2012 un
projet de loi modifiant et compltant la loi n 33-06 relative la titrisation des crances.
Ce projet de loi apporte trois nouveauts majeures :
1- Louverture de nouveaux metteurs
Dans ltat actuel des choses, seuls les tablissements de crdit, les assurances et les
tablissements publics ont le droit de titriser leurs crances. Le nouveau projet de loi,
dmocratise le recours cette opration en la rendant possible pour toute personne, organisme ou
entit, dont lEtat. Seules les personnes physiques ne sont pas habilites recourir la
titrisation.

102

2- Elargissement des types dactifs ligibles la titrisation


Grce ce projet de loi, les organismes de placements collectifs en titrisation (OCPT), peuvent
accueillir un panel dactifs ligibles beaucoup plus large quauparavant. La notion de crances est
ainsi remplace par la notion d"actifs ligibles", qui recouvre tant celle dactifs corporels,
immobiliers ou mobiliers.
Larticle 16 dfinit quatre catgories dactifs ligibles une opration de titrisation:
-

les crances,
les titres de crances,
les biens immobiliers et mobiliers,
et tout autre actif qui serait dfini le cas chant par voie rglementaire.
3- Les Sukuks comme instruments pouvant tre mis par les OCPTs

Hormis les actions et les titres de crances, le projet de loi mentionne explicitement les Sukuks
comme instrument pouvant tre mis par les OCPTs. Lmission de Sukuks est conditionne par
lobtention dune attestation de conformit aux prescriptions de la Shari'ah, auprs du Comit
Shari'ah pour la finance.
La section II du chapitre II du projet de loi dfinit les rgles spcifiques aux missions de
certificats Sukuks qui peuvent tre rpartis en deux catgories : les Sukuks mis dans le cadre
dun placement auprs dinvestisseurs marocains uniquement et les Sukuks mis auprs
dinvestisseurs internationaux.
Nous pensons que ce projet de loi offre un cadre assez complet et assez souple pour mettre
diffrents types de Sukuks structurs sur diffrents actifs tangibles. Il laisse aux rglements
intrieurs rgissant les OCPTs une grande libert en termes de nature de parts mises (actions,
obligations et/ou Sukuks avec la possibilit de se doter de plusieurs compartiments) et de leurs
subordinations. Il ouvre mme la voie lmission de Sukuks de droit tranger et de cession
dactifs dans le cadre dune lgislation trangre. Il rpond ainsi des problmatiques que
lindustrie des Sukuks a connues dans certains cas, comme ceux exposs dans le chapitre III.
Toutefois, les propositions de modifications lgislatives de la fiscalit concernant les vhicules de
titrisation, telles que mentionnes dans la note de prsentation du projet d'amendement, doivent
rentrer en vigueur rapidement. Lexprience franaise dmontre que le cadre fiscale joue un rle
crucial dans lefficience conomique et financire des Sukuks. En effet, tous les contrats usuels
de finance islamique sont tablis en droit franais. Cependant, ces oprations de
financement ne peuvent tre conomiquement viables que si des amnagements fiscaux
interviennent pour rduire lcart de limposition par rapport un contrat conventionnel
quivalent.
Dans un contexte de dficit prononc des liquidits et de contraction des crdits bancaires, il
devient ncessaire pour les acteurs en besoin de financement, daccder de nouvelles sources de
capitaux (alternatives aux prts bancaires et complmentaires aux missions obligataires). Dans
cette optique, le cadre rglementaire rvis de la titrisation pourra en effet ouvrir les marchs
financiers des acteurs ne pouvant pas accder aux marchs obligataires (jeunes entreprises) ou
seulement des conditions dissuasives (qualit de crdit moindre) et doffrir un nouveau profil
dinvestissement aux acteurs de la place.

103

Ces volutions permettront galement dassurer de faon plus scurise le financement de


nombreux projets dinfrastructures au Maroc, mais galement le financement de tous types
dactifs des entreprises marocaines.
Paralllement, dans une approche d'internationalisation et de positionnement comme hub
financier rgional, la nouvelle loi permettra de favoriser lmergence du march des Sukuks au
Maroc. La nouvelle re de titrisation permettra aux metteurs marocains se sorienter vers des
investisseurs internationaux notamment au Moyen-Orient et en Asie.

II.

Les Sukuks : une opportunit pour le Maroc

1. Pourquoi le s Sukuks ?
La caractristique la plus marquante des Sukuks est le financement dactifs tangibles. Une telle
structure est plus que demande aprs la tourmente financire mondiale observe durant ces
quatre dernires annes. Cette crise a mis en vidence l'exubrance de la dette et des oprations
effet de levier. La finance islamique, quant elle, est intrinsquement lie l'conomie relle,
exigeant que tous les financements soient achemins directement des fins productives, par
opposition des activits purement spculatives.

2. Pourquoi le Maroc ?
Le Maroc, avec son ouverture linternational et son conomie librale, peut servir de centre
dchanges et dinvestissements. Les besoins du pays en investissements dans les annes venir
sont trs importants. De ce fait, les Sukuks peuvent jouer un rle notable dans la ralisation de
projets de dveloppements : ples technologiques, tourisme, commerce, agriculture, projets
d'infrastructures, nergies renouvelables, projets routiers ou autoroutiers Ce nouveau mode
dinvestissement au Maroc, pourrait tenter de nouveaux investisseurs et ramener de nouveaux
capitaux au royaume.
Alors que les marges de manuvres financires de l'Etat et des collectivits locales sont plus
troites que jamais, la finance islamique constitue pour le Maroc une source intressante de
financement alternatif. La crise de la dette europenne devrait favoriser la croissance des
Sukuks, pour des raisons videntes de diversification, mais aussi grce la demande croissante
sur le march marocain exprime par plusieurs investisseurs et banques de Moyen-Orient.
mettre des Sukuks serait galement un formidable acclrateur du dveloppement de la finance
islamique au Maroc. Le gouvernement concrtiserait alors, l'gard du march, sa volont
politique de faire de la place de Casablanca le hub de la finance islamique en Afrique.

104

3. Clients potentiels
March domestique :
Les Sukuks seraient une solution efficace de gestion des investissements pour les futures banques
islamiques qui sinstalleraient au Maroc. Ces instruments peuvent aussi tre utiliss comme
solution ou support dinvestissement destination des grants dactifs.
Les Sukuks peuvent aussi intresser les pargnants particuliers : plusieurs exemples de ce type
ont t expriments en Malaisie avec succs. Ce type de clientle a un gros potentiel, souvent
sous-estim. Lexemple rcent de lItalie dmontre ce fait. Le gouvernement italien a russi
placer, au mois de mars 2012, la somme de 7 milliards d auprs de 130 000 particuliers.

Marchs internationaux :
Les Sukuks offrent une solution pertinente dinvestissements aux banques et aux fentres
islamiques implantes en zone Euro. Par exemple, les Sukuks Salam peuvent tre utiliss par la
banque Chaabi Harmonis pour grer ses liquidits. Actuellement, le total des dpts que
comptabilise cette banque est estim 10 millions d selon une source proche de cet
tablissement. Les Sukuks peuvent aussi tre utiliss comme support de placement par les
nouveaux contrats islamiques dassurances vies, rcemment lancs en France. Bien videmment,
ce type de Sukuk pourrait intresser les pargnants musulmans rsidants en Europe. Les Sukuks
seraient incontestablement un canal complmentaire de placements et de diversifications pour les
investisseurs institutionnels (CCG, Europe, US).

III.

Structurations proposes et projets assoc is

Les Sukuks, comme les obligations, comportent un risque de crdit invitable li la solvabilit
de lmetteur.
Dans le cas de projet assez robuste, avec des perspectives de croissance, un Sukuk Asset-Backed
de type Musharaka ou Mudharaba est envisager. Ce sont les structures les plus proches de
lesprit de la finance islamique qui incarnent au mieux le principe de partage de profits et de
pertes. Notons que ces lignes de produits (surtout des Sukuks Musharaka/Mudharaba) ne
devraient plus tre considres dans la ligne de produits de Fixed Income, mais les dtenteurs de
ces titres supportent plutt un risque proche dun risque actions li lactivit/projet sous-jacent.
De ce fait, le marketing de ces produits doit se rorienter afin de chercher des investisseurs prts
prendre les risques inhrents ce type de produits. (Fonds dinvestissements, Private Equity)
En contrepartie, la tendance de certains metteurs rpliquer une obligation conventionnelle,
serait tout simplement une reproduction dun produit dj existant. Dautant plus, quelle serait
non conforme aux principes de la finance islamique, et plus chre que lobligation conventionnelle,
compte tenu de la nature des Sukuks qui engendrent des frottements fiscaux.
Afin de rester le plus proche possible de lesprit de la finance islamique tout en minimisant les
risques inhrents une premire mission, la structuration que nous privilgions pour la
premire mission souveraine de Sukuk pour le Maroc est de type Ijarah.

105

1. Sukuk Al-Ijar ah

La structure repose sur les points suivants :

Achat des souscripteurs des Sukuks via une instance reprsentative (un OPCT), dun sousjacent (un terrain, des avions ou des bateaux, un centre commercial...) de son dtenteur ou de
son constructeur, condition que ce dernier nen soit pas lmetteur.
Les Sukuks devraient tre structurs par rapport un besoin conomique rel. Ensuite, les
dtenteurs des Sukuks louent le sous-jacent lmetteur qui sengage maturit (via un
contrat de Wa'd) acheter le sous-jacent maturit.
Un vrai transfert des titres du sous-jacent devrait tre fait pour lOPCT lors de la vente (pas
de proprit dusufruit).

Avantages et inconvnients de cette structure :

Cette structure ne comprend pas les problmatiques de vente de Wafaa ou de vente de ina
car les souscripteurs nachtent pas le sous-jacent de lmetteur.
En cas de dfaut, les souscripteurs des Sukuks ont un droit sur le sous-jacent (peut tre
vendu)
Les risques inhrents, dans notre cas, sont restreints principalement au risque de crdit (pas
de risque de march li au sous-jacent). Lmetteur a une dette envers les souscripteurs
(paiement des loyers), ce qui rend la note du Sukuk lie la qualit de crdit de lmetteur (la
note souveraine du Maroc). Idalement, la valorisation des coupons devrait sapprocher du
cot conomique de la location du sous-jacent.
Grce la caractristique Asset-Backed de cette structuration, les Sukuks sont, pour les
investisseurs, moins risqus quune obligation conventionnelle quivalente. Notons que les
porteurs de Sukuks ont une proprit relle du sous-jacent avant la maturit, ce qui rend le
Sukuk changeable sur le march secondaire

106

Cette structuration na nanmoins pas vocation essentielle couvrir le financement de la


dette souveraine.

2. Sukuks Al-Istisna'a
Grce au dveloppement conomique et social du Maroc, le march de llectricit a connu une
augmentation de demande soutenue durant la dernire dcennie. En effet, daprs les chiffres de
lOffice Nationale dElectricit (ONE), une croissance moyenne de 6.1% par an a t observe. La
demande est passe de 11 770 GWh en 1998 26 531 GWh en 2010. A ce rythme-l, en 2020, la
demande sera denviron 47 513 GWh, soit presque le double de la demande actuelle.
Afin dassurer cette demande en nergie, constamment en volution, lONE acclre son
programme dinvestissement dans la production et le transport de llectricit. Ce programme
porte principalement sur des projets stratgiques dont l'objectif est de renforcer la capacit de
production d'nergie lectrique ainsi que la scurit et la fiabilit du rseau national de transport,
en dveloppant notamment les interconnexions avec les pays voisins.
Dans cette perspective, un grand projet de production lectrique solaire a t annonc par lONE
le 2 Novembre 2009. En effet, le Maroc importe 97,5% de ses besoins nergtiques. Mais, avec ce
grand projet de lnergie solaire, le pays rduira sa dpendance dans ce domaine 85% . (Daprs
lancienne ministre de lEnergie, des Mines, de lEau et de lEnvironnement Amina Benkhadra).
Ce projet vise le dveloppement de centrales de production dlectricit dorigine solaire dune
capacit totale installe de 2000 MW (soit lquivalent de 38% de la puissance installe actuelle).
Ces centrales vont produire environ 4500 GWh/an (soit 18% de la production nationale actuelle ou
encore lquivalent de la consommation annuelle dune grande ville comme Casablanca).
Le cot de cet ambitieux projet est estim 70 milliards de MAD (9 milliards de dollars US
environ).
Cinq premiers sites ont t identifis et totalisent une superficie de 10 000 hectares. La mise en
service industrielle des centrales interviendra graduellement. Ainsi, lexploitation des premires
units interviendra en 2015 et la totalit du projet sera oprationnelle fin 2019.

F IGURE 48: C ARTE D IRRADIATION

SOLAIRE DU ROYAUME DU

M AROC ,

AVEC LA REPRESENTATION DES

CINQ SITES DU PROJET .

107

Ce projet sintgre dans le cadre des grands projets dcids conformment aux directives royales
pour la mobilisation des ressources nationales en nergies renouvelables et la prservation de
lenvironnement. Il permettra une conomie annuelle d1 million de Tonnes Equivalent Ptrole
(TEP), dune valeur de 500 millions de dollars US, permettant de ce fait dviter annuellement 3,7
millions de tonnes dmissions de CO2. Avec la ralisation de ce projet solaire intgr denvergure,
la part des nergies renouvelables (olien, hydraulique, solaire) dans la puissance lectrique
installe en 2020 stablira 42%. Un tel pourcentage permettra au Maroc de se classer parmi les
leaders en la matire au niveau mondial.
La mise en uvre de ce projet structurant denvergure, se traduira certainement par des effets
socio-conomiques bnfiques tant lchelle de lensemble du pays, quau niveau des rgions qui
abritent les ouvrages de production dlectricit solaire. Ce projet permettra dune part la cration
demplois dans ces rgions et dautre part de donner un lan la formation et au dveloppement
des comptences et ce, par la mise en place de filires spcialises en nergie au sein des grandes
coles dingnieurs, de commerce et des universits, ainsi que la formation de techniciens en
nergie solaire par les Instituts Professionnels.
Afin dassurer la ralisation de cet important projet, une agence ddie bnficiant de lappui et
du soutien de lEtat a t cre en 2009. Cette Agence dnomme Moroccan Agency for Solar
Energy a pour mission le pilotage et la conduite du programme de production dlectricit
solaire (qualification des sites, conception, tudes, choix des oprateurs, suivi de la ralisation et
de lexploitation), ainsi que la supervision, lanimation et la coordination de lensemble des
activits lies au projet.
LAgence est dote de capitaux publics avec la participation de lEtat, le Fonds Hassan II pour le
Dveloppement Economique et Social, la Socit dInvestissements Energtiques et lONE. Le
financement du projet sarticule sur des mcanismes innovants et diversifis y compris
lexportation en Europe.
Ainsi un tel projet est bnfique sur plusieurs plans pour le Maroc. Il devrait tre mis en avant
pour ses retombes positives dcrites plus haut.
Cependant, quest ce qui limite le Maroc un seul projet de ce type sur 10 ans ?
Cest essentiellement le cot gigantesque du projet qui limite le Maroc un seul projet de cette
taille sur 10 ans. En effet, ce projet est estim, daprs lONE 70 milliards de MAD, qui
reprsente environ 9% du PIB ralis par le Maroc en 2010. Ainsi la question qui se pose est la
suivante :
Ya-t-il une alternative islamique pour le financement de ce projet ?

3. Utilisation dun Sukuk Al -Istisna'a pour le financement de ce


projet
Description des lments ncessaires pour tablir la structuration :

Terrains lous annuellement pour accueillir les centrales solaires (soit ltat, soit aux propritaires)
Une SPV sera cr spcifiquement pour porter les investissements et lexploitation des centrales solaires
Les investisseurs : ONE, fond Hassan II, tat, pays trangers, investisseurs institutionnels

108

F IGURE 49: S CHEMA

DE LA STRUCTURATION DU

S UKUK A L -I STISNA ' A

POUR LE PROJET SOLAIRE .

Une socit OPCT sera mise en place. Elle effectue un appel aux investisseurs sur le march. Elle
met en contrepartie des Sukuks qui ont une valeur de participation au capital de lOPCT. Elle
promet aux investisseurs une rmunration dont lchancier est similaire celui dune
obligation.
La structuration du Sukuk sera du type Al-Istisna'a car le sous-jacent rmunrateur (les
centrales solaires), nexiste pas encore.
Les fonds levs par la SPV, par la vente des titres aux investisseurs, serviront pour la location des
terrains et pour le paiement du constructeur des centrales solaires sous un contrat Istisnaa. A
terme lOPCT vendra les centrales solaires ltat Marocain.
LOPCT et ltat marocain dfinissent dans un cahier de charge les diffrentes caractristiques
attendues des centrales et la dure maximale de leur construction pour qu'elles soient livres et
prtes tre exploites. Durant la phase de construction, ltat avancera des loyers anticips, qui
serviront rmunrer les dtenteurs de Sukuks. Aprs la mise en service de lactif (phase
dexploitation, i.e. production de lnergie solaire), ltat payera des loyers actualiss, qui vont
tenir compte des loyers dj pays en avance. Ces loyers actualiss serviront rmunrer les
investisseurs jusquau terme du contrat Al-Istisnaa.
La maturit des Sukuks Al-Istisnaa, qui concide avec la date de fin de la phase d'exploitation,
devrait tre suffisamment loigne, dans le contrat, de la fin de la phase de construction, pour
deux raisons :

Pour que ltat exploite suffisamment les centrales solaires loues et compense ainsi les
loyers anticips quelle a avancs.

109

Garantir une priodicit du coupon pour une priode plus longue, ce qui augmenterait la
rentabilit totale des investisseurs.

En outre, il est envisager dans la structuration des Sukuks un engagement de l'tat acheter
tous les sites construits l'chance des Sukuks. Cela a pour but de faciliter la sortie des
investisseurs des Sukuks sans qu'ils n'aient besoin de se diriger vers un autre acheteur pour
vendre leurs actifs. En plus cela rejoint galement l'objectif de l'tat de devenir propritaire des
centrales lectriques construites pour les exploiter directement.
Comme nous l'avons expliqu dans la partie consacre au Wa'd, cet engagement d'achat ne
devrait pas se faire avec la valeur nominale des Sukuks ni avec quelconque montant dtermin
l'avance, mais avec un prix dtermin la date d'achat, et cela en convenant l'mission dune
mthode de valorisation des centrales solaires ou en se limitant une ngociation commerciale.
Remarque :
L'ONE a dj eu recours dans le pass un contrat Istisnaa. En effet, l'Office Nationale
d'lectricit a contract un financement sous cette formule auprs de la banque islamique de
dveloppement (BID), dun montant de 100 millions d'euros (environ 1,15 milliard de DH) pour
financer une partie du projet dextension du quai charbon et des entrepts de stockage de ce
combustible au port de Jorf Lasfar26.

4. Sukuk Al-Salam
Si ltat marocain a lintention dassurer une partie de son financement court terme par le biais de
Sukuk, nous prconisons une structuration Salam. Dans le cas du Maroc, nous suggrons
lutilisation du phosphate et/ou dun driv du phosphate comme actif sous-jacent. Le Maroc via
lOffice Chrifien du Phosphate est un leader mondial sur le march de ce minerai et de ses
produits drivs. Le chiffre daffaire de loffice slevait en 2011 6.55 milliards de dollars. Cest
plus que le double du chiffre daffaire de Aluminium Bahrein BSC . Le Sukuk Al-Salam
marocain peut tre structur sur le phosphate brut ou lun de ses drivs comme le DAP : DiAmmonium phosphate. Daprs une source interne lOCP, ce driv merge de plus en plus
comme un actif liquide en termes dchange sur les marchs financiers. LOCP ralise sur ce
driv un chiffre daffaire avoisinant 1,5 milliards de dollars.
Bien videmment le montage propos peut utiliser nimporte quel mtal produit au Maroc, et dont
les caractristiques financires et de commercialisation sont bien matrises par le gouvernement.

5. Autres exemp les


Plusieurs autres projets peuvent aussi tre structurs : les barrages, les ports, les aroports, les
autoroutes, les nergies...
Voici quelques ides de projets avec des pistes de structurations :

Grands bateaux de pches (Sukuks Al-Ijarah), barrages (Sukuks Al-Ijarah ou Al-Musharaka)


Projets des nergies solaires (Sukuks Al-Istisna'a)
Projets TGV (Sukuks Al-Musharaka)
Sukuk pour mtro de Casablanca (Sukuks Al-Musharaka)
Projets de voies ferrs (Sukuks Al-Musharaka)

26 Source : www.lavieeco.com du 02-05-2012.

110

Autoroutes (Sukuks Al-Istisna'a ou Al-Musharaka)


Plusieurs hpitaux avec le matriel ncessaire (Sukuks Al-Musharaka)
Projets touristiques (Sukuks Al-Ijarah, Al-Musharaka)
Universits, coles dingnieurs, de commerces privs-tatique (Sukuks Al-Musharaka)

IV.

Les Sukuks font partie dune d ynamique plus large

Le dveloppement des Sukuks reste avant tout li au dveloppement plus gnral du


compartiment de la finance islamique. Nous allons exposer dans ce suit, quelques axes de
dveloppement pour la finance islamique au Maroc :

1. Besoin dun cadre lgal pour une cohabitation harmonieuse


entre la finance islamique et la finance conventionnelle
Les expriences dun certain nombre de pays musulmans, en particulier celle, assez
exceptionnelle, de la Malaisie, ont dmontr que limplication des autorits publiques est
primordiale pour favoriser un dveloppement cohrent et, surtout, soutenable de la finance
islamique. Les diffrences de principe entre la finance islamique et la finance conventionnelle se
manifestent aussi, dans la pratique, par des frottements rglementaires ou fiscaux qui peuvent
fausser la concurrence entre institutions financires islamiques et institutions financires
conventionnelles , mais galement poser des problmes en matire dencadrement lgal et de
supervision. Lintroduction de produits financiers islamiques sur le march marocain doit donc
tre accompagne dun certain nombre dinitiatives afin danticiper et de prvenir ces problmes,
et de permettre une cohabitation harmonieuse entre finance islamique et finance
conventionnelle : pour le cas des Sukuks, il est ncessaire de disposer dun cadre rglementaire
clair explicitant sans ambigut les problmatiques juridiques de structuration, lies la
proprit, le collatral et les dfauts des Sukuks (voir chapitre 3).

2. Quelques exemples dinspiration au Royaume -Uni et en


Allemagne
-

L e d v el o pp e me nt d e l a b an q ue i sl a m i q ue d in v est is se m en t et d e
pa rt ic u l i er s au Ro y au m e - Un i

Au ct des banques islamiques pures , il existe, ce jour, plusieurs guichets islamiques


(islamic Windows) de banques conventionnelles.
Les deux plus grands guichets islamiques, celui dHSBC et de Lloyds TSB, proposent, dores et
dj, des produits retail. LEtat britannique est all encore plus loin en octroyant la possibilit
pour la National Savings & Investment de distribuer des produits financiers islamiques via les
bureaux de poste.
Cinq banques islamiques ont t agres au Royaume-Uni au cours des cinq dernires annes :
- The Islamic Bank of Britain en 2004,

111

- European Islamic Investment Bank en 2005,


- The Bank of London and the Middle East en 2007,
- European Finance House en 2008 et
- Gatehouse en 2008.
Le dveloppement de banques islamiques implantes au Royaume-Uni a permis lapport de
liquidits pour le financement :
- de projets immobiliers, (financement Chelsea dun quartier dun milliards de livres sterling par
Qatari Investment Fund);
- oprations de private equity, comme lacquisition dAston Martin en 2007 par le consortium
kowetien The Investment Dar (financ par mission dun sukuk de 925 millions de dollars); ou
les participations de Qatar Investment Authority dans quatre des plus grosses chanes de
maisons de retraite ( hauteur de 5 milliards de dollars).
La valeur ajoute que peut tirer Londres du dveloppement de la banque de dtail islamique est
double :
- profiter du potentiel de dveloppement et de la rentabilit de ce nouveau march;
- utiliser la communication sur la banque de dtail afin dattirer des investisseurs corporate et les
fonds souverains musulmans.
-

Lo n dr es, p l ac e f i n a nc i r e pou r l a c o t at ion de s S uku ks

Londres a russi obtenir une position enviable. 16 Sukuks sont cots sur la Bourse de Londres,
pour un montant total de 11 milliards de dollars. La premire mission de Sukuks date de Juillet
2006 (Tabreed, EAU, 109 millions de livres sterling) et, en Mars 2008, le Royaume de Bahren a
enregistr la premire mission souveraine Londres (176 millions de livres sterlings). Une
mission de Sukuks par le Trsor britannique tait, par ailleurs, ltude pour lanne 2009
Au-del de la cotation des Sukuks, la City mise sur le dveloppement de lensemble des activits
de march :
- Lancement de fonds trackers (ETFs) conformes la Shariah par iShares (iShares MSCI
emerging markets Islamic, iShares MSCI USA Islamic, iShares MSCI World Islamic)
- Cration de march interbancaire islamique, via le commerce des mtaux sur le London Metal
Exchange.
-

L e m arc h b ri t ann i qu e du T ak a f ul

Londres tudie galement la possibilit dagrment dune compagnie dassurance islamique


Takaful. La ralisation de ce projet donnerait naissance la premire compagnie dassurance
Takaful retail en Europe, les oprateurs existants ne ciblant que le corporate.

L ex e m pl e d e l A ll e m ag ne

Le Land allemand de Saxe-Anhalt a t le premier souverain non-musulman solliciter le


march international de la dette islamique en 2004, levant ainsi une centaine de millions deuros

112

via une mission de Sukuk. Cette initiative tait motive par la volont des autorits dinnover
mais, aussi et surtout, de toucher une gamme plus large dinvestisseurs. Point significatif,
cependant : la cotation de ces titres est organise via le Luxembourg. De mme, la plupart des
grandes banques commerciales allemandes, comme la Deutsche Bank, sont dores et dj
prsentes sur le march de la finance islamique.
Enfin, les grands rassureurs allemands, Munich Re et Hannover Re, proposent des produits
reTakaful, mais la compagnie la plus importante sur ce march est la FWU, base Munich, avec
une filiale au Luxembourg.

3. Forces e t faible sse s du Maroc


Face une concurrence Europenne et rgionale, qui se dynamise, comment se positionne la place
financire de Casablanca pour accueillir des produits islamiques ?
La place de Casablanca dispose en ralit de nombreux atouts, valables autant pour la finance
Islamique que pour la finance conventionnelle. Par ailleurs, il nexiste aucun vritable obstacle
juridique ou institutionnel louverture du march marocain ce type de produits.
Cependant, il existe un certain nombre de handicaps qui pourraient empcher le Maroc de tirer
pleinement profit de ce nouveau march. Aux autorits comptentes den faire linventaire et
dengager les initiatives qui permettraient de simposer face aux concurrents.
Selon une tude de Reuters en Septembre 2012, les pays du CCG et de lAsie du Sud Est restent
en tte de liste des prfrences des investisseurs et des arrangeurs, alors que de grandes attentes
visent les pays mergeants dans la finance islamique notamment lEgypte, Oman et Kazakhstan.
Le Maroc est bien plac en termes de prfrence des investisseurs (27%) dpassant la Tunisie, la
Libye et le Kazakhstan.

F IGURE 50 : P REFERENCES

DES INVESTISSEURS ET ARRANGEURS SONDES DES PAYS EMERGEANTS POUR


LES EMISSIONS FUTURES DE

S UKUKS .

113

4.

Un important effort de communication de la part de la place


de Casablanca

La communication est un lment cl pour louverture du Maroc la finance islamique. La


bataille de la finance islamique se jouera sur plusieurs plans : de linformation l ducation en
passant par les amnagements lgislatifs. Mais les recommandations dans tous ces domaines ne
suffisent pas en elles-mmes. Aucune rforme, aussi pousse soit-elle, naura de vritable impact
si elle nest pas accompagne dune politique de communication ambitieuse.
Concrtement, il faut dvelopper la promotion internationale de la Place financire de
Casablanca, notamment en matire de finance islamique, au travers dactions cibles et
volontaires.

5. Un encour agement donne lim plantation dune ou plusieurs


institutions financires islamiques au Maroc
Le dveloppement du march de la finance islamique au Maroc passe galement par louverture
du march marocain aux institutions financires islamiques, banques mais galement assureurs
et autres investisseurs institutionnels. Lagrment d'une banque islamique au Maroc nous parat
essentiel si la place financire de Casablanca souhaite envoyer des signaux forts et clairs vers les
investisseurs du Proche et Moyen Orient. Cette initiative exigera, certes, de trouver des
partenariats indispensables avec des oprateurs marocains ainsi que dorganiser une rflexion
autour des modalits concrtes de lopration, comme par exemple la position dun tel type
dtablissement vis--vis du systme de garantie des dpts. Mais les retombes positives dune
telle dmarche compenseront de loin les efforts mobiliss par les oprateurs concerns. Parmi les
domaines qui sont susceptibles dintresser les banques islamiques :
- Les Partenariats Public-Priv pour les programmes dinvestissements publics : privatisations,
infrastructures, et autres. Cest en identifiant des projets financer et en mettant en place des
procdures de contrle bancaire adaptes aux mcanismes islamiques que lon attirera des
investissements.
- Limmobilier : projets immobiliers avec cash-flows via les loyers ( limage du Sukuk mis par le
Land de Basse-Saxe avec son parc immobilier)
- Le Private Equity : il est possible denvisager un ou plusieurs Road Shows Capital-risque dans
le Golfe.

6. Le dveloppement acclr de formations en matire de finance


islamique
Les innovations financires dans le domaine de la finance islamique, pour les acteurs marocains
de la banque de financement et dinvestissement, de la gestion dactifs, de lassurance, ncessitent
le dveloppement de comptences dans ces domaines. Il existe des problmes dinsuffisance de
capital humain qui touchent lensemble de lindustrie financire islamique.
Plusieurs actions sont entreprendre au Maroc :

114

- Crer une chaire de finance islamique dans les grandes universits du royaume (ventuellement
en coopration avec dautres universits dj en pointe sur le sujet).
- Dvelopper les formations suprieures et leur donner une vritable visibilit internationale.
- Multiplier les projets de Masters ddis la finance islamique, limage du Master finance
islamique de lUniversit Internationale de Rabat
- Dvelopper des passerelles avec les formations initiales dans les pays du Golfe et de lExtrme
Orient
- Crer des formations cibles pour les professionnels, spcifiques aux activits de finance
islamique : ce sont ces formations cibles pour les banquiers qui sont les plus demandes.
- Multiplier les sminaires universitaires
- Financer la recherche et les publications sur le sujet

7. La cration, au se in de la bourse de Casablanca dun


compartiment ddi au x Sukuks
Lmission de Sukuks au Maroc est, dsormais, possible au prix de quelques amnagements
juridiques. Reste crer un segment ddi lmission et la cotation de Sukuks au sein de la
bourse de Casablanca.
Afin de favoriser le positionnement des acteurs marocains sur ce march, plus que des rformes
rglementaires, il parat ncessaire que les autorits publiques envoient des signaux clairs vers
les metteurs et investisseurs potentiels. Une mission de Sukuks de la part de ltat pourrait
avoir, dans ce domaine, une forte valeur symbolique.
Il est aussi possible dencourager des initiatives de certaines collectivits locales dune part et
secteur priv dautre part dans ce domaine. Dautres axes peuvent tre envisags comme la mise
en place dun indice dactions islamiques au sein de la bourse de Casablanca.

V.

Potentiel des Sukuks corporate au Maroc

Dans un contexte conomique trs tendu, les corporates et les PME au Maroc ont grandement
besoin dlargir leurs bases dinvestisseurs. Les Sukuks pourront apporter des solutions et des
alternatives fort intressantes pouvant rpondre aux besoins de diffrents agents conomiques,
que ce soit lEtat pour ses besoins de financement ou dinvestissement, mais aussi les PME, les
grandes entreprises cotes ou non, ainsi que les banques et les assureurs.
Selon une tude mene par le CDVM (Conseil Dontologique des Valeurs Mobilires) auprs dun
chantillon de banques et dentreprises marocaines, 90% des entreprises sondes pourraient
envisager dmettre un Sukuk si le cadre lgal et rglementaire au Maroc le permettait. Parmi les
entreprises sondes, 62% considrent que cest un instrument complmentaire aux produits de
financement dj existants. 25% le considrent comme tant un substitut lobligation classique.
De plus 62,5% des sonds souhaitent la cotation des Sukuks pour des raisons de liquidit et de
dynamisation du march boursier. Notons aussi que 50% des sonds choisissent dmettre des

115

Sukuk la place dune obligation classique si les cots induits serait identiques et quen mme
temps 13% de lchantillon opteraient pour des Sukuks sans considration de cot.
Du ct des investisseurs institutionnels (le questionnaire a t adress aux socits de gestion
dOPCVM), 100% dclarent quils ny auraient aucun problme investir dans des Sukuks si
linstrument est attractif du point de vue financier et sil rpondait aux besoins des clients. En
outre, le tiers des socits de gestions prfreraient des missions court-terme dans un premier
temps et envisageraient dintroduire progressivement des maturits plus longues auprs de leur
clientle, une fois le produit plus connu. Dautre part, 92% des socits de gestion ayant rpondu
indiquent limportance de la ngociabilit du produit en raison de la liquidit et des souhaits de
leur clientle. 8% de sonds seulement, prfrent attendre de voir lvolution de linstrument
avant de prendre la dcision de le faire coter en bourse.
Il en ressort que les Sukuks rapporteront, entre autres, aux investisseurs une diversification
dactifs, et aux metteurs une diversification de classes dinvestisseurs. Ces deriners
retrouveraient via ces instruments des solutions alternatives aux financements bancaires
classiques. Les Sukuks rpondent dune part au besoin de liquidit des agents et dune autre la
problmatique de diversification des investisseurs soucieux de trouver des produits financiers
conformes leurs exigences thiques.
Le Maroc est not BBB-, dernire notre de la catgorie Investment Grade. Les obligations
conventionnelles des socits marocaines sont gnralement, par consquence, dans la catgorie
spculative. Un choix de Sukuks dinvestissements de type Asset-Backed pourrait savrer de ce
fait une solution intressante pour les socits, en vue d'optimiser leurs cots de financement.
Ceci ne peut se concrtiser quavec la promulgation de la loi de la titrisation introduisant les
Sukuks et la mise en place dun cadre rglementaire scuris et surtout un dispositif fiscal
appropri.
Nous recommandons aussi un amnagement lgislatif et des incitations fiscales au profit des
Sukuks Al-Mudharaba et Al-Musharaka. Ces instruments rpondent aux besoins de financement
de lconomie relle en apportant des fonds propres des petites et moyennes entreprises. Ils
offriront aussi aux pargnants une solution intressante dinvestissement participatif en accord
avec lthique musulmane qui encourage le partage des profits et des risques.

116

C ONCLUSION
Le march des Sukuks est considr comme le thermomtre de lindustrie bancaire islamique.
Plusieurs facteurs expliquent ce statut, notamment, son accessibilit des intervenants et des
investisseurs trs divers, des grandes institutions bancaires internationales, aux plus grands
cabinets davocats, en passant par des acteurs sur le plan rgional.
Comme nous lavons vu dans le chapitre 1, la croissance des volumes des Sukuks est un
indicateur encourageant pour lavenir de ce march. Le nombre d'missions de Sukuks vient de
dpasser pour la premire fois, le nombre d'missions obligataires conventionnelles dans la rgion
du CCG. Lun des intrts principaux des Sukuks est sans doute laccs une nouvelle classe
dinvestisseurs, permettant damliorer la diversification du portefeuille des metteurs. Les
Sukuks, comme supports d'investissement, ne sont pas destins exclusivement aux musulmans.
En effet, ils peuvent trs bien rpondre aux besoins de tout type d'investisseurs. Nous pouvons
prendre pour exemple un Sukuk mis par une corporate non islamique, structur par un
arrangeur non islamique et vendu une clientle non islamique. Ainsi, les facteurs cls qui ont
men au succs dans le pass prsagent-ils dun avenir radieux ?
En ralit, ces facteurs encourageants cachent plusieurs interrogations quant lavenir des
Sukuks. Plusieurs intervenants dans le march critiquent la tendance actuelle du march qui
favorise des produits presque similaires aux obligations conventionnelles mettant de ct les
principes de partage des risques et dadossement aux actifs rels. La ralit des marchs et les
diffrentes structurations que nous avons vues dans le chapitre 2 ne doivent pas masquer les
problmatiques de fond, concernant la proprit, le recours aux actifs sous-jacents en cas de
dfaut, les garanties et les risques propres ces produits (chapitre 3).
De ce fait, le dveloppement de la gouvernance, la transparence de la rglementation, ainsi que la
gestion des risques inhrents aux Sukuks, notamment les risques juridiques et les risques de
conformit la Shari'ah seraient bnfiques pour le Maroc afin quil puisse devenir un acteur
rgional capable de produire et dinnover. Or, des structurations similaires celles des annes
2000 (type Ijarah Asset-Based) seraient des stratgies inadquates qui ne permettraient pas de
tirer profit des aspects positifs et ngatifs de certaines expriences internationales que nous
avons exposes (voir chapitre 4). Ces produits, qui dlivrent des risques et des Cash-Flows qui ne
sont pas lis aux sous-jacents, ne font que ternir limage de lindustrie de la finance islamique.
Comme soulign au dbut de ce chapitre, il ny a aucun intrt faire une structuration dun
Sukuk similaire celle des obligations classiques, si ce dernier napporte pas vraiment une
cohrence conceptuelle et une relle alternative pour le march.
En outre, le nouvel ordre mondial et les quilibres gopolitiques sur le plan rgional et
international devraient pousser le Maroc diversifier ses missions, en offrant des structures
alternatives qui pourraient le prparer au rle de leader rgional. De plus, la stabilit politique
quoffre le Maroc aux investisseurs internationaux et limplantation croissante de socits et de
grandes institutions bancaires marocaines dans la rgion, sont des facteurs positifs qui
confirment la lgitimit vidente du Royaume dans ce rle. Notons que la finance islamique prne
le financement de lconomie relle et que la premire tape avant de structurer un Sukuk est de
dtecter un besoin conomique rel. Il nous semble que la structure Ijarah propose dans le

117

chapitre 5 permettra de tenir la fois de la ralit concurrentielle des marchs et des


prrogatives de la Shari'ah.
Comme le montre ltude de Thomson Reuters sur les perspectives en 2013, le Maroc doit cibler
en priorit des investisseurs du CCG et les banques islamiques, qui ont une prfrence claire pour
le dollar (77.8%) et pour les Sukuks Asset-Backed (69.4%), un profil de maturit autour de 3-5 ans
(52.5%) et une structuration type Ijarah (63.3%). Cependant, une mission en Euro placera
directement le Maroc comme prcurseur dans les missions souveraines : il attirera divers
acteurs sur le plan international, notamment en Europe. Ceci pourrait rpondre autant aux
attentes des investisseurs MRE, mais aussi une bonne partie de la clientle musulmane
dEurope, sensible aux valeurs de la finance islamique.
De par ses atouts, le Maroc a la possibilit de crer de la valeur et dapporter une relle expertise
long terme dans le domaine, en mobilisant ses ressources en capital humain et en investissant
dans la formation et la recherche. Ces lments cls tant indispensables pour construire une
industrie concurrentielle, capable dinnover et dapporter des solutions durables, permettront au
Maroc de slever au rang de Rfrence dans le domaine des produits alternatifs.
"Two roads diverged in a wood, and I I took the one less traveled by,
And that has made all the difference."
- Robert Frost

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B IBLIOGRAPHIE
ISLAMIC FINANCE: Law, Economics and Practice Mahmoud A. El-Gamal, Rice University,
Houston (February 2009)
SEMINAR ON ISLAMIC SUKUK: Review and Evaluation, Sami Al-Swailim, Organisation of
Islamic Cooperation, IRTI and King Abdul-Aziz University (May 2010)
Dubai International Financial Centre Sukuk Guidebook, (November 2009)
World Islamic Banking Competitiveness Report 2011-12, Ernst & Young (2011)
SEMINAR on Future of Islamic Banking: Osaid Mohammed Adeeb Kailani, (December
2011)
The Future of Sukuk: Substance over Form, Moodys (May 2009)
SUKUK REPORT 2nd EDITION, International Islamic Financial Market (May 2011)
Application of Waad in Equity Based Sukuk: Empirical Evidence, ISRA (International
Shariah Research Academy for Islamic Finance), Shabnam Mokhtar, Research paper No 20/2011
Global Sukuk Report 2011, Kuwait Finance House (July 2011)
Sukuk Report 2nd Edition, International Islamic Financial Market (May 2011)
Sukuk perceptions and forecast study 2013, Thomson Reuters Zawya (World Islamic
Banking Conference December 2012)
Sukuk Are Surpassing Conventional Bond Issuance In The Gulf Countries As Yields
Tighten, Standard & Poors (October 5, 2012)
Sukuk, Quel potentiel de dveloppement au Maroc ? Conseil Dontologique des Valeurs
Mobilires, 2012
Shocking: 21 Defaulted Sukuk Cases in the Last 20 Months, Mohammed Khnifer
Enjeux et opportunits du dveloppement de la finance islamique pour la place de
Paris, Jouini & Pastre, Paris EUROPLACE (Dcembre 2008)
Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions (AAOIFI),
Shariah Standards
Bloomberg Finance (March 2012)

119

Zawya Sukuk Monitor (www.zawya.com/sukuk)


Rating Agency Malaysia (RAM): http://www.ram.com.my
Malaysian Rating Corporation Berhad (MARC): http://www.marc.com.my
Maghreb Titrisation: http://www.maghrebtitrisation.ma
Ministre de l'conomie et des finances: http://www.finances.gov.ma
Secrtariat Gnral du Gouvernement du Royaume du Maroc: www.sgg.gov.ma
Place boursire Tadawul, Arabie Saoudite: www.tadawul.com.sa

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Prsentation des membres du


Al-Khawarizmi Group
Abdelbassit Khalifi
Actuaire Consultant Senior chez BNP Cardif (CSC Consulting)
Abdelbassit est ingnieur Financier de lcole Nationale Suprieure dInformatique et Mathmatiques
Appliques de Grenoble (ENSIMAG) et il est galement diplm du Master Recherche en mathmatiques
appliques la finance de luniversit Joseph Fourier de Grenoble. Il a travaill avant en Recherche et
dveloppement chez BNP Paribas Arbitrage, en risk management chez Natixis Asset Management
(NATIXIS AM) et il a rejoint par la suite le ple Actuariat de CSC.

Abdellah El Idrissi El Mrhari


Ancien Trader BNP Paribas Arbitrage
Ingnieur en mathmatique et informatique diplm de lcole Nationale des Ponts et Chausses (ENPC
ParisTech) et titulaire dun Master en Modlisation et Mthodes Mathmatiques en conomie et Finance de
lUniversit Paris-1 Panthon-Sorbonne. Il a travaill pendant cinq ans en tant que Trader au sein de la
Socit Gnrale Corporate & Investment Banking et BNP Paribas Arbitrage.

Ahmed Stitou
Business-Analyst au sein de la branche Energy Management and Trading de
GDF-Suez
Ingnieur en mathmatiques financires diplm de l'cole Nationale Suprieure dInformatique et
Mathmatiques Appliques de Grenoble (ENSIMAG), titulaire dun Master en finance dentreprise de
lIAE de Grenoble et certifi IFQ (Islamic Finance Qualification). Il a travaill avant chez Calyon-CIB et
Axa Life Europe en tant que IT-Quant.

Fayal Jamali
Analyste Financier GDF-Suez au sein du CEEME (Centre dEtude et dExpertise
en Modlisation Economique)
Ingnieur diplm de lcole Nationale Suprieure dInformatique et Mathmatiques Appliques de Grenoble
(ENSIMAG), il est titulaire dun Master de Recherche en mathmatiques financires de lUniversit Joseph
Fourier de Grenoble ainsi que dun Master sur les principes et les pratiques de la finance islamique de
lUniversit de Paris Dauphine. Il travaillait auparavant en tant que consultant au sein de SGCIB (Socit
Gnrale Corporate & Investment Banking) et Natixis Asset Management (NATIXIS AM).

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Mahfoud Saadouni
Grant de Portefeuilles (produits structurs) chez Natixis Asset Management
Titulaire d'un Master en modlisation stochastique et recherche oprationnelle de lUniversit Bordeaux
1, il a galement obtenu le CERTIFICATE OF ISLAMIC BANKER (C.I.B) du CIBAFI (General Council
for Islamic Banks and Financial Institutions Bahren) et a t diplm du SFAF. (CIIA : Certified
International Investment Analyst).Il a travaill avant en Recherche & Dveloppement chez ABN AMRO,
puis a occup chez Natixis AM successivement le poste danalyste de performance et celui de responsable
du ple Attribution de performance.

Mohammed Khiara
Consultant Fonctionnel SAP FINANCE chez ALTRAN
Ingnieur Financier diplm de lIUP et titulaire dun Master Consultant ERP Finance de lEPSI. Il a
travaill auparavant en tant que consultant en Ingnierie Financire et Risk Management sur des
problmatiques matires premires et banque d'investissement, chez diffrents clients tels que : caisse de
dpt et de consignation (CDC), banque crdit agricole C.I.B et GDF SUEZ Trading.

Moud Boutaour Kandil


Ingnieur quantitatif chez Camgestion (filiale de Bnp Paribas IP)
Ingnieur diplm de l'cole Nationale des Ponts et Chausses ParisTech et enseignant de finance
l'ENSIEE. Il possde une dizaine dannes dexprience en Asset Management alternative et classique.
Moud occupait avant le poste de grant multi-stratgies au sein de CooperNeff Alternative Managers
(filiale BNP) ainsi que le poste dingnieur de recherche et dveloppement la SGAM AI (Socit
Gnrale Asset Management Alternative Investment).

Mounir Benchokroun
Ingnieur dtudes Subsea dans le secteur ptrolier chez Technip
Ingnieur en mathmatiques appliques diplm de lcole Nationale Suprieure de Techniques Avances
(ENSTA ParisTech) et titulaire dun Master de recherche en modlisation mathmatique de lUniversit
Paris-6 Pierre et Marie Curie. Il a travaill avant Dassault Systmes sur la simulation numrique des
fluides.

Contact : alkhawarizmi.group@gmail.com

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