Contraordenacoes e Crimes No Mercado de Valores Mobiliarios

Contraordenaes e Crimes
no Mercado de Valores
Mobilirios
Contraordenaes e Crimes
no Mercado de Valores
Mobilirios
O SISTEMA SANCIONATRIO, A EVOLUO LEGISLATIVA
E AS INFRAES IMPUTADAS
Comisso do Mercado de Valores Mobilirios

2015
CONTRAORDENAES E CRIMES
NO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS
o sistema sancionatrio, a evoluo legislativa
e as infraes imputada
autor
CMVM
editor
EDIES ALMEDINA, S.A.
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3000-167 Coimbra
Tel.: 239 851 904 Fax: 239 851 901
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FBA.
pr-impresso
EDIES ALMEDINA, SA
impresso e acabamento
Setembro, 2015
depsito legal
/14
Apesar do cuidado e rigor colocados na elaborao da presente obra, devem
os diplomas legais dela constantes ser sempre objeto de confirmao com as
publicaes oficiais.
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sem prvia autorizao escrita do Editor, ilcita e passvel de procedimento
judicial contra o infrator.
__________________________________________________
biblioteca nacional de portugal catalogao na publicao
PORTUGAL. Comisso do Mercado de
Valores Mobilirios
Contraordenaes e crimes no mercado de
valores mobilirios : o sistema sancionatrio,
a evoluo legislativa e as infraes
imputadas / Comisso do Mercado de Valores
Mobilirios. 2 ed. rev. e actualizada
ISBN 978-972-40-6186-3
I COMISSO DO MERCADO DE VALORES
MOBILIRIOS
CDU343
NDICE
sumrio
CAPTULO I.O SISTEMA SANCIONATRIO

DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS 15
A. A tutela sancionatria: contraordenaes e crimes
15
B. O sistema contraordenacional substantivo
18
C. O sistema processual das contraordenaes
20
D. Averiguaes preliminares em crimes contra o mercado 23
E. Regime sancionatrio internacional: abuso de mercado,
mercados e intermediao financeira, prospetos
e transparncia
24
CAPTULO II.EVOLUO LEGISLATIVA
DO SISTEMA SANCIONATRIO
A. Os poderes de autoridade da CMVM
B. Novas contraordenaes da competncia da CMVM
C. Evoluo das coimas e sanes acessrias
D. Aspetos de natureza criminal
E. Perspetivas de evoluo luz do Direito
da Unio Europeia
45
45
46
51
52
54
CONTRAORDENAES E CRIMES NO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS
CAPTULO III.O CONCRETO FUNCIONAMENTO

DO SISTEMA SANCIONATRIO 67
A. Breve caraterizao da evoluo do mercado de valores
mobilirios
67
B. Ilcitos contraordenacionais imputados: tipologia
e frequncia
79
C. Sanes aplicadas em processos de contraordenao
102
D. A experincia judicial em processos de contraordenao 106
E. A anlise de operaes e o Sistema de Vigilncia
dos Mercados
141
F. Averiguaes preliminares e participaes criminais
146
G. A experincia judicial em crimes contra o mercado
164
H. Cooperao com reguladores e autoridades judicirias 190
CAPTULO IV.PERSPETIVAS DE EVOLUO DO REGIME
SANCIONATRIO DO SISTEMA FINANCEIRO 199
A. Matrizes de evoluo do sistema sancionatrio
199
B. Cinco pilares de uma reforma legislativa
204
C. Possveis solues e propostas em debate
207
sntese final
215
SUMRIO
NOTA DE APRESENTAO DA 2 EDIO
1. O presente livro corresponde 2 edio, revista e atualizada, do
estudo com o mesmo ttulo publicado pela CMVM, em 2009. Nessa
altura reuniram-se diversos elementos que permitiam ter uma imagem
global do funcionamento do sistema sancionatrio vigente no mercado
de valores mobilirios entre 1991 e 2009. Agora, nesta nova edio,
esse perodo estendido a 2014 (at julho), identificando-se novas
tendncias e os elementos estatsticos que as sustentam. Para alm disso
so apresentados novos casos de crimes e contraordenaes sujeitos
apreciao dos tribunais portugueses, so descritas vrias reformas
legislativas umas j realizadas e outras em curso , atualizada toda
a informao de direito comparado sobre matrias sancionatrias,
identificam-se novas prticas negociais ilcitas e os instrumentos
informticos usados para as detetar e termina-se com um conjunto de
novas propostas legislativas que podem reforar a eficincia do sistema
sancionatrio do sector financeiro.
No ano em que a CMVM celebra o seu 24 aniversrio, esta publicao documenta uma parte significativa da sua atividade durante mais
de duas dcadas, atravs de um esforo coletivo que reuniu mltiplos
contributos de tcnicos, diretores, assessores e membros do Conselho
de Administrao.
Trata-se, em si mesmo, de um estudo singular no panorama nacional, por diversas razes. Desde logo, porque uma parte significativa
7
da informao aqui apresentada s acessvel atravs de um intenso

trabalho de investigao e, em especial, no se encontra organizada de
forma conjunta, enquadrada e articulada como acontece neste livro.
Mas tambm porque, deste modo, se documenta a atividade sancionatria de uma entidade pblica, no exerccio da misso que lhe est
legalmente confiada, o que feito num quadro de transparncia informativa de que todos podem beneficiar. Com isso espera-se oferecer aos
agentes do mercado, aos juristas, aos economistas, aos investigadores,
aos magistrados, aos reguladores e ao poder poltico-legislativo um
contributo para o conhecimento e para a reflexo sobre a superviso do
sistema financeiro na sua dimenso sancionatria, isto , no domnio das
contraordenaes e dos crimes contra o mercado de valores mobilirios.
2. As contraordenaes so factos ilcitos de direito pblico cominados com sanes pecunirias (coimas) e sanes acessrias, a que acrescem consequncias jurdicas especficas como a perda de vantagens
econmicas obtidas com a infrao. Pela prtica de contraordenaes
so suscetveis de serem responsabilizadas quer pessoas coletivas quer
pessoas singulares, em conjunto ou separadamente, consoante o seu
envolvimento nos factos.
As contraordenaes vigentes no mercado de valores mobilirios so
da competncia exclusiva da CMVM, que tem a seu cargo a instaurao
do processo, a sua instruo e deciso, bem como o acompanhamento
judicial subsequente.
No perodo analisado de 1991-2014 a CMVM abriu 1787 processos
de contraordenao e decidiu 1661. Os processos relativos prestao
de informao peridica, qualidade e oportunidade de informao
e gesto coletiva de poupanas assumiram a maior preponderncia
neste perodo. Em termos de valor das coimas aplicadas assumiram
maior peso as reas de intermediao financeira e da qualidade e oportunidade de informao. A coima mdia aplicada neste perodo foi de
cerca de 30.000 euros (ano de deciso do processo). A coima mdia
aplicada entre 1991 e 1999 foi da ordem dos 8.500 euros (ano de deciso do processo). No perodo de 2000-2014, o valor mdio por coima
aumentou de forma muito significativa para 43.000 euros. O nmero de
8
SUMRIO NOTA DE APRESENTAO DA 2 EDIO
arquivamentos em percentagem do nmero total de processos decidido

foi de cerca de 27% no perodo 1991-2014.
Os processos relativos defesa da integridade e da equidade do
mercado, bem como gesto coletiva de poupanas, tiveram uma
importncia crucial no perodo 1995-2002. Cerca de 70% dos processos
instaurados e decididos pela CMVM sobre estas matrias ocorreu neste
perodo. Aproximadamente 40% do valor das coimas aplicadas entre
1995 e 2002 respeitaram a estas duas reas temticas.
J o perodo 2002-2008 caracterizou-se pela prevalncia dos processos sobre intermediao financeira, qualidade e oportunidade de
informao e deveres de divulgao de participaes qualificadas. Neste
perodo, estes processos representaram cerca de 65% (ano de abertura
do processo) do total dos processos abertos e decididos pela CMVM
e 63% do total das coimas aplicadas (ano de abertura ou de deciso).
O perodo 2009-2014 caracterizou-se pelo predomnio dos pro
cessos relativos qualidade e oportunidade de informao e deveres
dos intermedirios financeiros (mais de 50% dos processos decididos
no perodo), registando-se um aumento significativo das coimas aplicadas. Com efeito, cerca de dois teros das coimas aplicadas pela CMVM
entre 1991 e 2014 (25 milhes) concentraram-se no perodo 2009-2014
(ano de deciso).
3. As decises finais da CMVM em processos de contraordenao
tornam-se definitivas se o arguido no as impugnar. Caso o arguido o
faa inicia-se uma fase de tramitao judicial, na qual se realiza um julgamento perante um tribunal, cuja deciso ainda passvel de recurso
para o Tribunal da Relao. A CMVM tem igualmente assumido, atravs
dos seus prprios juristas, o acompanhamento de todos os processos
que instaurou tambm nesta fase judicial (impugnao, julgamento e
recursos).
No perodo 1991-1998, cerca de dois teros dos recorrentes foram
entidades emitentes e as matrias relativas prestao de informao
peridica e qualidade e oportunidade de informao foram as que
deram origem ao maior nmero de processos impugnados.
Porm, entre 1999 e 2002 o nmero de processos impugnados
reduziu-se significativamente. Os processos relativos violao da
9
integridade e equidade do mercado foram objeto de um maior nmero

de impugnaes neste perodo.
Pelo contrrio, no perodo 2003-2008 assistiu-se a um aumento do
nmero de processos impugnados relativamente ao nmero de pro
cessos decididos, particularmente a partir de 2006, em domnios onde
a CMVM intensificou a superviso. As reas temticas da intermediao
financeira e da qualidade e oportunidade de informao tiveram um
crescimento significativo do nmero de processos impugnados.
A mesma tendncia de aumento da percentagem de processos
impugnados em relao ao nmero de processos decididos foi registada durante o perodo 2009-2014 (sobretudo em 2009 e 2012).
Com efeito, neste perodo, somente em 2011 a percentagem de pro
cessos impugnados (9%) ficou abaixo da percentagem geral de impu
gnaes em todo o perodo de atividade da CMVM (12%). Nos demais
anos do perodo 2009-2013 a percentagem de impugnaes variou
entre 13% e 29%. Esta tendncia congruente com o facto de ter sido
este o perodo em que foram aplicadas as coimas mais elevadas.
No perodo 1991-2014, os resultados judiciais obtidos em processos
de contraordenao em que existiu deciso de mrito indicam que em
89,4% dos casos o Tribunal manteve a deciso da CMVM (51,9%) ou
apenas a alterou (33%). Os casos em que o tribunal alterou a deciso
traduziram-se, sobretudo, em descida do valor das coimas aplicadas e
no em revogao da deciso por errado enquadramento jurdico ou
deficincia de prova pela CMVM. Nestes 23 anos, apenas em 16 processos a deciso da CMVM foi revogada. A maioria das situaes em
que no houve deciso de condenao fundamentou-se na respetiva
prescrio dos processos.
4. Os factos com relevncia criminal so punidos com penas desta
natureza, sendo a priso e a multa penal as penas principais, acompanhadas de penas acessrias previstas no Cdigo dos Valores Mobilirios (CdVM) e da perda de vantagens econmicas do crime, enquanto
consequncia jurdica do mesmo. Pelos crimes de abuso de informao
privilegiada e de manipulao de mercado respondem criminalmente
apenas as pessoas singulares que tenham praticado os factos ou colaborado nos mesmos.
10
Em matria criminal a CMVM tem competncias apenas para realizar

averiguaes preliminares que podem dar origem a uma participao
criminal fundamentada quando obtenha o conhecimento de factos que
possam vir a ser qualificados como crime contra o mercado (o CdVM
prev dois crimes contra o mercado: o abuso de informao e a manipulao de mercado).
O objetivo do processo de averiguaes preliminares o de possibilitar uma anlise especializada em matria de crimes de mercado, que
permita identificar uma suspeita suficientemente fundamentada para
justificar a abertura de inqurito criminal por factos que possam vir a
enquadrar um dos dois crimes contra o mercado previstos no CdVM.
Aps a participao criminal todo o processo da competncia
das autoridades judicirias, a quem cabe fazer o inqurito, a instruo
(se tiver sido requerida) e o julgamento, existindo a possibilidade de
recurso da deciso final do tribunal nos termos gerais.
No perodo que vai de 1997 ao fim do primeiro semestre de 2014, a
CMVM abriu 509 processos de averiguao, sendo preponderantes os
temas do abuso de informao, da manipulao de mercado e da intermediao financeira no autorizada. Na sequncia destes processos,
foram efetuadas 79 participaes criminais ao Ministrio Pblico,
59 das quais relativas a crimes de mercado (abuso de informao
e manipulao de mercado) e 20 relativas a outras irregularidades
(intermediao financeira no autorizada, burla, entre outros).
Desses 59 casos, 29 encontram-se definitivamente resolvidos, tendo
dado origem a oito decises condenatrias j transitadas. As restantes
30 participaes por crimes contra o mercado deram origem a pro
cessos ainda em curso: em junho de 2014, 15 processos encontravam-se
em fase de inqurito, 13 processos tinham acusao j deduzida pelo
Ministrio Pblico e dois foram objeto de suspenso provisria na fase
de inqurito.
As 59 participaes criminais apresentadas pela CMVM deram lugar
a 13 julgamentos por crimes contra o mercado, sendo oito por abuso de
informao privilegiada e cinco por manipulao do mercado. No final
do primeiro semestre de 2014, esto em curso quatro julgamentos por
crimes desta natureza participados pela CMVM.
11
Dos oito casos de abuso de informao privilegiada que foram a

julgamento, seis terminaram com condenao dos arguidos e dois
com declaraes de prescrio. As seis condenaes j transitaram em
julgado, tendo sido executadas.
Os cinco casos de manipulao do mercado deram lugar a uma
absolvio e quatro condenaes: duas condenaes transitaram em
julgado e as penas foram executadas; o terceiro processo em que houve
condenao foi declarado prescrito e o quarto processo encontra-se em
recurso. A absolvio, por alegadas dvidas quanto aos factos, foi objeto
de recurso pelo Ministrio Pblico, tendo a deciso sido confirmada
pelo Tribunal da Relao de Lisboa, por considerar decisiva a valorao
da prova feita em primeira instncia.
5. Os resultados apresentados ao longo deste livro (e acima sumariados) evidenciam que o sistema sancionatrio do sector financeiro
funciona em todas as suas dimenses, tem efetividade real e envolve,
de forma consequente, a entidade reguladora, os agentes econmicos
e as instncias judiciais, que tm por misso aferir o fundamento e a
legalidade das imputaes realizadas nos processos. Simultaneamente,
verifica-se que o quadro legal desse sistema sancionatrio tem sido
objeto de ajustamentos pontuais e reformas ao longo dos anos, num
exerccio que procura conciliar uma matriz de estabilidade (absolutamente essencial) com alguma inovao adaptada ao mercado e realidade judicial portuguesa. Por isso mesmo, algumas reformas legislativas
introduzidas na legislao do mercado de valores mobilirios (como a
configurao dos poderes processuais do regulador, o regime de divulgao de decises sancionatrias ou a adoo duma forma sumarssima
no processo de contraordenao) acabaram depois por ser acolhidas
na legislao de outros sectores da regulao econmica e financeira.
A reflexo interna (na CMVM) sobre a adequao das solues e a
eficincia do sistema sancionatrio no se limita a evidenciar o trabalho
realizado nas ltimas dcadas: ela estende-se, igualmente, reflexo crtica e construtiva (concretizada, designadamente, em debates internos,
em grupos de trabalho, em participaes em organismos internacionais,
em atividades de cooperao institucional, em conferncias proferidas
ou em estudos publicados) sobre o que foi feito e os caminhos a seguir,
12
quer no plano da transposio do direito europeu mais recente, quer

na formulao de propostas de reforma legislativa que podem induzir
alguma celeridade, justia e eficincia tramitao processual. E, por
isso mesmo, o presente livro termina com um captulo onde se traa
um conjunto de reflexes dessa natureza e se apresenta um elenco de
20 propostas de alterao legislativa, que se deixam boa considerao
dos interessados.
13
Captulo I
O sistema sancionatrio do mercado
de valores mobilirios
A.A tutela sancionatria: contraordenaes e crimes
1. A reorganizao do mercado de valores mobilirios portugus
em 1991 incluiu, desde o primeiro momento, uma opo clara do
legislador pela tutela sancionatria pblica das regras acolhidas, como
forma de garantir as condies essenciais para o bom funcionamento
deste sector do sistema financeiro, em detrimento de mecanismos de
autorregulao que pudessem ter um efeito prejudicial da interveno
sancionatria. Uma avaliao feita luz do que aconteceu nas ltimas
duas dcadas confirma que esta foi uma opo inteiramente acertada:
quer pela atividade sancionatria efetivamente exercida pela CMVM
e documentada neste estudo, quer pelos problemas criados noutros
sistemas que adotaram modelos mais intensos de autorregulao.
O sistema sancionatrio ento criado pelo Cdigo do Mercado de
Valores Mobilirios (CdMVM) (cfr. artigos 666 e ss, do Cdigo de 1991)
foi organizado a partir de uma extensa malha de contraordenaes e
apenas trs crimes: abuso de informao privilegiada, manipulao
do mercado e desobedincia, tendo os dois primeiros revogado as
incriminaes equivalentes que tinham sido adotadas pelo Cdigo das
15
Sociedades Comerciais de 1987. O modelo adotado em 1991 manteve-se

em vigor at hoje (agora no texto do Cdigo dos Valores Mobilirios
(CdVM) de 1999, com as revises posteriores), no tendo sido criados
novos tipos incriminadores para este sector do sistema financeiro (cfr.
artigos 378 e ss, do CdVM de 1999). Na verdade, a reforma de 2009
(Lei n 28/2009, de 19 de junho) agravou as sanes quer dos crimes,
quer das contraordenaes, mas no alterou o elenco de tipos incriminadores.
A opo por esta estrutura infracional dualista (que corresponde
concretizao de uma soluo acolhida pela Constituio e desenvolvida depois pelo legislador na dcada de oitenta) permitiu assumir
uma clara separao entre as infraes a deveres cujo acatamento se
revela necessrio para garantir o funcionamento correto e adequado
do mercado (contraordenaes) e os factos com um nvel de danosidade mais intenso e intolervel que, por agredirem bens jurdicos
essenciais organizao, estrutura e funcionamento deste sector do
sistema financeiro, mereceram a tutela penal conferida pelos crimes
contra o mercado (abuso de informao privilegiada e manipulao do
mercado). Assim, todos os deveres legais e regulamentares que disciplinam a atuao dos agentes no mercado passaram, quando infringidos,
a constituir contraordenaes, numa escala tripartida de acordo com
a sua gravidade abstrata (contraordenaes menos graves, graves e
muito graves) (cfr. artigos 388 e ss do CdVM). Os factos com relevncia
criminal que o legislador entre ns classifica como crimes contra o
mercado so apenas os que correspondem transmisso e uso de
informao privilegiada e a prticas manipuladoras (artigos 378 e 389
do CdVM). Os factos que estas incriminaes contemplam no constituem apenas uma perturbao ocasional do mercado, antes acabam
por minar as estruturas do sistema em que se inserem, pois adulteram
o seu modelo de funcionamento (so mesmo a anttese desse modelo)
e pem em causa a confiana de todos os agentes econmicos que neles
participam: usar informao privilegiada a negao do modelo de
eficincia baseado na avaliao da deciso de investimento a partir da
informao pblica disponvel e manipular o mercado implica o exerccio de um domnio individual sobre as estruturas da negociao, que
constitui negao do livre jogo da oferta e da procura enquanto modelo
16
O SISTEMA SANCIONATRIO DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS
de formao de preos pblicos. So, por isso, prticas merecedoras

de uma censura scio-jurdica mais intensa, atravs da resposta penal.
2. A esta dicotomia de infraes corresponde um elenco de sanes
diferentes, processadas e aplicadas por entidades distintas.
As contraordenaes so factos ilcitos cominados com sanes
pecunirias (coimas) e sanes acessrias (por exemplo, a interdio
temporria de uma certa atividade), a que acrescem consequncias
jurdicas especficas como a perda de vantagens econmicas obtidas.
Diversamente, os factos com relevncia criminal so punidos com penas
desta natureza, sendo a priso e a multa penal as penas principais (o
Cdigo Penal contempla outras penas alternativas), acompanhadas de
penas acessrias previstas no Cdigo dos Valores Mobilirios (interdio profissional temporria e publicao da sentena a expensas do
arguido) e da perda de vantagens econmicas do crime enquanto consequncia jurdica do mesmo. As coimas quando no so pagas geram
um processo de execuo de bens para viabilizar o seu cumprimento.
Diversamente, as multas penais quando no so liquidadas pelo arguido
so convertidas em penas de priso a cumprir pelo arguido.
As competncias que correspondem a estas infraes so igualmente
distintas. As contraordenaes no mercado de valores mobilirios so
da competncia exclusiva da CMVM, que tem a seu cargo a instaurao
do processo, a sua instruo e a deciso do mesmo (artigo 408 e ss do
CdVM). Esta deciso pode tornar-se definitiva se o arguido no a impu
gnar. Caso o arguido o faa, inicia-se uma fase de tramitao judicial, na
qual se realiza um julgamento perante um tribunal, cuja deciso ainda
passvel de recurso para o Tribunal da Relao. A CMVM acompanha
o processo na fase judicial, tendo poderes autnomos de interveno
processual. Diversamente, em matria criminal a CMVM tem apenas
competncias para realizar averiguaes preliminares que podem dar
origem a uma participao criminal fundamentada (artigos 382 e ss do
CdVM). Aps a participao criminal todo o processo da competncia
das autoridades judicirias, a quem cabe fazer o inqurito, a instruo
(se tiver sido requerida) e o julgamento, existindo a possibilidade de
recurso da deciso final do tribunal nos termos gerais. A CMVM nestes
processos criminais no tem poderes autnomos de interveno, limi17
tando-se a oferecer s autoridades judicirias a colaborao solicitada,

seja atravs da prestao de prova testemunhal pelos seus tcnicos, seja
atravs de informaes tcnicas ou periciais teis ou necessrias para a
exata compreenso das operaes em causa.
Com a adoo deste modelo sancionatrio bipartido o legislador
conseguiu articular de forma eficaz trs nveis distintos da superviso: uma atuao administrativa permanente de acompanhamento
da atividade dos agentes e das operaes no mercado, uma disciplina
sancionatria imediata, dissuasora e alargada a todos os segmentos de
atividade do mercado (atravs das contraordenaes) e uma interveno penal subsidiria (ou de ultima ratio) limitada aos casos mais graves
que representam a negao funcional do mercado.
B.O sistema contraordenacional substantivo
1. As contraordenaes no mercado de valores mobilirios correspondem, de uma forma geral, a ilcitos de carcter profissional ou a
prticas de mercado perigosas, disfuncionais ou danosas. Os ilcitos
podem consistir na infrao a deveres previstos no Cdigo dos Valores
Mobilirios, na sua regulamentao ou em legislao especfica avulsa
(e sua regulamentao), seja a mesma de origem nacional ou comunitria (artigos 388, n 2, e 389 e ss, do CdVM).
Pela prtica de contraordenaes so suscetveis de serem responsabilizadas quer pessoas coletivas quer pessoas singulares, em conjunto ou
separadamente, consoante o seu envolvimento nos factos (artigo 401
do CdVM). Diversamente, pelos crimes de abuso de informao privilegiada e manipulao de mercado respondem criminalmente apenas
as pessoas singulares que tenham praticado os factos ou colaborado
nos mesmos (artigos 11, 26 e 27 do Cdigo Penal).
As contraordenaes previstas no Cdigo dos Valores Mobilirios
geram responsabilidade para os agentes quer as tenham praticado a
ttulo doloso, quer a ttulo meramente negligente (artigo 402, do
CdVM). Diversamente, os crimes contra o mercado so apenas ilcitos
dolosos (artigo 13 do Cdigo Penal).
18
Para saber se um certo facto uma contraordenao e que tipo de

sano lhe pode caber necessrio identificar a norma de dever de natureza substantiva e a norma de sano que contempla a consequncia da
infrao primeira. No Cdigo dos Valores Mobilirios essa identificao est facilitada pela organizao das normas de sano de acordo
com as matrias em causa e pela existncia de um tipo residual que
garante a tutela sancionatria onde ela no exista de forma especfica
(cfr. artigos 389 a 400 do CdVM).
2. O Cdigo dos Valores Mobilirios prev para as contraordenaes que contempla dois tipos de sanes: coimas e sanes acessrias
especficas (artigos 388, n 1, e 404 do CdVM).
As coimas esto organizadas de acordo com trs nveis de gravidade
abstrata dos factos: contraordenaes muito graves, graves e menos graves (artigo 388). A qualificao da gravidade abstrata da infrao feita
pela norma de sano aplicvel ao caso, ou seja, de origem legislativa,
no dependendo por isso de uma deciso livre do aplicador do Direito.
At 2009, as sanes que lhes correspondiam eram as seguintes:
para contraordenaes muito graves a sano ia de um mnimo de
25.000 euros a 2.500.000 euros; as contraordenaes graves tinham
uma moldura sancionatria de 12.500 euros a 1.250.000 euros; as
contraordenaes menos graves eram sancionadas com uma coima de
2.500 euros a 250.000 euros (artigo 388, n 1, do CdVM).
A Lei n 28/2009, de 19 de junho, veio atualizar as sanes aplicadas
no mbito do sistema financeiro (valores mobilirios, banca e seguros),
agravando os limites mximos para o dobro. Assim, as contraordenaes
muito graves so objeto de coimas de 25.000 e 5.000.000 de euros; as
contraordenaes graves tm uma moldura sancionatria de 12.500
euros a 2.500.000 euros; e as contraordenaes menos graves passam
a ser sancionadas com coima entre 2.500 euros a 500.000 euros. Estas
so as sanes atualmente em vigor.
Para alm da gravidade da sano que est associada distinta
gravidade abstrata das contraordenaes, a classificao tem ainda
relevncia para o regime de divulgao das decises condenatrias
em processo de contraordenao, criado em 2006 e previsto no artigo
422 do Cdigo, que contempla atualmente (depois do alargamento s
19
contraordenaes graves, introduzido pela Lei n 28/2009, de 19 de

junho) a divulgao das decises que tenham como objeto contraordenaes graves e muito graves.
As sanes acessrias previstas na lei so cinco: apreenso e perda
do objeto da infrao, incluindo o benefcio obtido; a interdio temporria da atividade, que pode ir at um mximo de cinco anos; a inibio
do exerccio de cargos em intermedirios financeiros, igualmente at
um limite mximo de cinco anos; a publicao da deciso a expensas
do arguido em locais determinados pela CMVM; e a revogao de
autorizaes ou cancelamento de registos necessrios para o exerccio
de atividades de intermediao. As sanes acessrias podem aplicar-se em cumulao com as coimas e independentemente da gravidade
abstrata da contraordenao (ou seja, aplicam-se a qualquer uma das
trs modalidades de contraordenaes descritas), mas so de aplicao
facultativa (artigo 404 do CdVM).
C.O sistema processual das contraordenaes
1. A tramitao dos processos de contraordenao da competncia
da CMVM regulada, em primeira linha, pelo disposto no Cdigo dos
Valores Mobilirios, depois pelo Regime Geral das Contraordenaes
e, subsidiariamente, pelo disposto no Cdigo do Processo Penal, devidamente adaptado e se a sua eventual aplicao no se revelar contrria
ao regime do processo de contraordenao (o que acontecer quando,
por exemplo, se tratar de ponderar a interveno de fases ou de sujeitos processuais do processo criminal que no existam no processo de
contraordenao) (cfr. artigos 407, 408 e ss, do CdVM e artigo 41
do Regime Geral das Contraordenaes).
Trata-se de competncias exclusivas da CMVM, ou seja, as contraordenaes previstas no Cdigo dos Valores Mobilirios no podem ser
aplicadas por mais nenhuma entidade, sem prejuzo da interveno dos
tribunais na fase de impugnao e recurso de um processo iniciado e
decidido pela CMVM. Estes processos tm por isso uma fase organicamente administrativa, que obrigatria, e uma fase judicial, que
20
facultativa. Esta s existe se o arguido impugnar a deciso condenatria

da CMVM proferida na primeira fase (artigo 416 do CdVM).
2. Os processos de contraordenao da competncia da CMVM
podem seguir uma forma comum ou uma forma especial, designada
como forma sumarssima.
Na forma comum imputa-se indiciariamente a infrao ao arguido,
garante-se o direito de audio e defesa antes de ser proferida a deciso (artigo 50 do Regime Geral das Contraordenaes), realiza-se a
atividade instrutria que ao caso possa caber e profere-se a deciso
final. O arguido pode aceitar (expressa ou tacitamente) esta deciso
ou, pelo contrrio, pode impugn-la junto dos tribunais judiciais. Se o
fizer a CMVM pode juntar alegaes de resposta e depois intervm no
processo durante a fase judicial com poderes autnomos (artigo 416
do CdVM). Isto no exclui a interveno do Ministrio Pblico, que
representar a pretenso sancionatria do Estado, completada com a
interveno tcnico-jurdica da autoridade de superviso, a quem cabe
a defesa dos interesses e valores associados ao regular funcionamento
do mercado.
A forma sumarssima (criada em 1999) est prevista para infraes
de reduzida gravidade e permite uma razovel economia processual,
pois a autoridade de superviso formula uma proposta sancionatria
concreta (uma admoestao ou uma coima que no exceda o triplo do
limite mnimo legalmente previsto) que, se for aceite pelo arguido, pe
fim ao processo, sendo irrecorrvel. Caso contrrio, se o arguido no
aceitar tal proposta sancionatria, o processo continuar a tramitao
na forma comum (artigo 414 do CdVM).
Em qualquer uma das formas de processo podem ser aplicadas
medidas cautelares (artigo 412 do CdVM), de finalidade preventiva
(suspenso de atividade, respeito por condies especficas das mesmas
ou cumprimento de deveres de informao ou apreenso e congelamento de valores).
O processo de contraordenao est em segredo de justia at
deciso da autoridade administrativa (artigo 371, n 2, al. a) do Cdigo
Penal), embora exista acesso pleno aos autos pelo arguido aps a deduo de acusao.
21
3. O processo de contraordenao visa repor de forma expedita a

legalidade violada pela prtica da infrao e no comporta um segmento
autnomo para deciso da responsabilidade civil dos intervenientes.
Diversamente, em processos criminais o lesado pode reclamar no
processo uma indemnizao por danos sofridos em consequncia do
crime (artigos 71 e ss, do CPP) e as pessoas coletivas, no sendo criminalmente responsveis por abuso de informao ou manipulao do
mercado, podem, contudo, responder civilmente no plano da reparao de danos ou ser visadas pelo estorno das vantagens obtidas com o
crime (artigos 378, n 7 e 379, n 5 do CdVM). No significa isto que
a reparao dos danos causados seja indiferente para o processo de
contraordenao, pelo contrrio: a reparao dos danos pelo arguido
ser sempre uma circunstncia a ter em conta na determinao da responsabilidade (determinao da sano) e pode, inclusivamente, ser
ponderada como condio do processo sumarssimo ou da suspenso
da execuo da sano.
4. Apesar de as garantias constitucionais do processo criminal no
se aplicarem todas e da mesma forma ao processo de contraordenao
(pois o legislador distingue claramente as duas formas de processo
quanto ao nvel de garantias, ao enunciar as segundas autonomamente
no n 10 do artigo 32 da Constituio), este igualmente uma modalidade de processo de Direito sancionatrio Pblico estruturado sobre
direitos processuais fundamentais do arguido, nomeadamente o direito
de audio, de defesa, de impugnao e de recurso, a presuno de
inocncia do arguido e o correspondente nus de provar a culpabilidade do mesmo a cargo da entidade pblica. Em algumas matrias, o
processo de contraordenao acaba por contemplar inclusivamente
nveis de garantias mais intensos do que o processo criminal (v.g.
quanto s oportunidades de defesa e de recurso do arguido ou quanto
possibilidade de ser retirada a acusao em juzo), embora a opo
do legislador constitucional no v nesse sentido.
22
D.Averiguaes preliminares em crimes contra o mercado

1. Nos termos do disposto no artigo 383 do CdVM, a CMVM tem
competncia para determinar a abertura de processo de averiguaes
preliminares, quando obtenha o conhecimento de factos que possam
vir a ser qualificados como crime contra o mercado.
O CdVM prev, nos seus artigos 378 e 379, dois crimes contra o
mercado: o abuso de informao e a manipulao de mercado.
No mbito do referido processo de averiguaes preliminares a
CMVM desenvolve as diligncias dirigidas ao apuramento de indcios
que fundamentem a remessa dos elementos relevantes autoridade
judiciria, nos termos do disposto no artigo 386 do CdVM.
Para o desenvolvimento dessas averiguaes, a CMVM dispe das
prerrogativas elencadas no artigo 385 do CdVM. Essas prerrogativas
so, regra geral, exercidas autonomamente pela CMVM, mas, no caso
da possibilidade de obteno dos registos de contactos telefnicos e de
transmisso de dados junto das entidades prestadoras desses servios,
necessria autorizao prvia da autoridade judiciria. O mesmo sucede
no que respeita possibilidade de aplicao das medidas de combate
criminalidade organizada e econmico-financeira, tal como se refere
no n 4 do artigo 385.
O objetivo do processo de averiguaes preliminares , assim, o de
possibilitar uma anlise especializada em matria de crimes de mercado
que permita determinar a existncia de uma suspeita suficientemente
fundamentada para justificar a abertura de inqurito criminal por factos que possam vir a enquadrar um dos dois crimes contra o mercado
previstos no CdVM.
2. No obstante a CMVM poder desenvolver averiguaes preliminares apenas em relao aos crimes de mercado previstos no CdVM,
pode suceder que, no mbito dessas averiguaes ou no exerccio das
suas demais competncias de superviso, a CMVM venha a apurar
factos susceptveis de ter outro enquadramento criminal. o que tem
sucedido, por exemplo, quando a CMVM supervisiona o exerccio no
autorizado de atividades de intermediao financeira ou a sua publicitao por entidades no registadas, casos em que a CMVM tem algumas
23
vezes identificado indcios da prtica dos crimes de burla, atividade

ilcita de receo de depsitos e outros fundos reembolsveis ou de
branqueamento de capitais. Nestes casos a CMVM deve, nos termos
do disposto no n 2 do artigo 364 do CdVM, participar os factos s
entidades competentes. Por esse motivo, no elenco de participaes
referidas no presente texto, consta tambm a indicao das participaes realizadas por factos que enquadram outros ilcitos criminais.
E. Regime sancionatrio internacional: abuso de mercado,
mercados e intermediao financeira, prospetos e transparncia
1. O enquadramento internacional da legislao vigente no mbito
do mercado de valores mobilirios marcado essencialmente por quatro
conjuntos de diplomas comunitrios que regulam os seguintes temas:
Abuso de Mercado (Regulamento (UE) n 596/2014 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 16 de abril de 2014, Diretiva
2014/57/UE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 16 de
abril de 2014, Diretiva 2003/6/CE do Parlamento Europeu e do
Conselho, de 28 de janeiro de 2003, Diretiva 2003/124/CE da
Comisso, de 22 de dezembro de 2003, Diretiva 2003/125/CE da
Comisso, de 22 de dezembro de 2003 e Diretiva 2004/72/CE da
Comisso, de 29 de abril de 2004);
Mercados e Instrumentos Financeiros (Regulamento (UE)
n 600/2014 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 15 de
maio de 2014, relativo aos mercados de instrumentos financeiros
e Diretiva 2014/65/UE do Parlamento Europeu e do Conselho,
de 15 de maio de 2014, relativa aos mercados de instrumentos
financeiros);
Prospetos (Regulamento Delegado (UE) n 382/2014 da Comi
sso de 7 de maro de 2014, Regulamento Delegado (UE) n 759/
/2013 da Comisso, de 30 de abril de 2013, Regulamento Delegado (UE) n 862/2012 da Comisso, de 4 de junho de 2012,
Regulamento Delegado (UE) n 486/2012 da Comisso, de 30
de maro de 2012, Diretiva 2010/73/UE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 24 de novembro de 2010, Diretiva 2003/
24
/71/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 4 de novembro

de 2003, Regulamento (CE) n 809/2004 da Comisso, de 29 de
abril de 2004, Regulamento (CE) n 1787/2006 da Comisso, de
4 de dezembro de 2006, Regulamento (CE) n 211/2007 da Comi
sso, de 27 de fevereiro de 2007, Regulamento (CE) n 1569/2007
da Comisso, de 21 de dezembro de 2007 e Regulamento (CE)
n 1289/2008 da Comisso, de 12 de dezembro de 2008);
Transparncia (Diretiva 2013/50/UE do Parlamento Europeu e
do Conselho, de 22 de outubro de 2013, Diretiva 2007/14/CE da
Comisso, de 8 de maro de 2007, e Diretiva 2004/109/CE do
Parlamento Europeu e do Conselho, de 15 de dezembro de 2004).
Os regimes contidos naqueles diplomas comunitrios consagram
conjuntos de regras, transpostas nos vrios ordenamentos jurdicos
nacionais, cuja violao pode ter como consequncia, dependendo
do Estado-Membro, nuns casos, a aplicao de sanes contraordenacionais, noutros, de sanes de natureza criminal e, ainda, medidas
de natureza administrativa (como, por exemplo, o cancelamento da
autorizao para o exerccio de atividade).
Tendo por finalidade a concretizao do mercado nico europeu,
a legislao comunitria visa a maior harmonizao possvel entre os
regimes jurdicos aplicveis nos diversos Estados-Membros, quer ao
nvel da definio das regras, quer ao nvel da sua aplicao. Para a
efetiva execuo deste objetivo realizado, a nvel comunitrio, um
trabalho permanente, no s de definio de entendimentos e de prticas comuns, como tambm de avaliao da aplicao da legislao
comunitria pelos vrios Estados-Membros.
2. A CMVM solicitou s autoridades de superviso do mercado de
valores mobilirios dos outros Estados-Membros informao atualizada
sobre o regime sancionatrio vigente em cada um dos respetivos pases, relativamente violao das regras que resultam da transposio
comunitria dos diplomas relativos ao mercado de valores mobilirios,
tendo em vista obter uma viso geral das sanes aplicveis nos diversos
Estados-Membros.
25
Assim, em julho de 2014, foi solicitado s entidades de superviso

dos Estados-Membros que prestassem informao sobre o regime
contraordenacional e/ou penal aplicvel ao (1) abuso de mercado.
Em resposta ao pedido de informaes da CMVM foram recolhidas 27
respostas (nestas se incluindo informao referente a Portugal) durante
os meses de julho, agosto e setembro de 2014.
Das respostas recebidas resulta o panorama que seguidamente se
descreve, o qual no reflete a transposio da legislao europeia de
2014 cujo prazo ainda se encontra em curso:
(1) Abuso de mercado
No que respeita ao tipo de sanes aplicveis prtica de infraes de
abuso de mercado, a maioria dos Estados-Membros (96%) pode aplicar
sanes contraordenacionais e criminais, tanto em casos de abuso de
informao privilegiada, como de manipulao de mercado. A nica
exceo a Sucia, onde apenas so aplicadas sanes criminais.
Apesar de na maioria dos Estados-Membros ser possvel a aplicao
de sanes contraordenacionais e criminais, na verdade, as sanes contraordenacionais e criminais so aplicadas alternativamente, tendo em
conta diversos critrios. Como tal, nesses Estados-Membros, o abuso
de informao privilegiada e a manipulao de mercado no esto, na
prtica, sujeitos aplicao cumulativa de ambos os tipos de sanes.
Em 25 dos 26 Estados-Membros nos quais o abuso de mercado pode
dar origem a um processo de contraordenao podem ser aplicadas
sanes contraordenacionais, tanto a pessoas singulares, como a pessoas
coletivas. A nica exceo a Litunia, onde as sanes contraordenacionais apenas podem ser aplicadas a pessoas singulares.
Contudo, apesar de a maioria dos Estados-Membros poder, em abstrato, aplicar sanes contraordenacionais, tanto a pessoas singulares,
como a pessoas coletivas, existem certas restries nalguns Estados-Membros, fazendo com que a punio de uma das pessoas dependa
da verificao de determinados requisitos (por exemplo, na ustria, as
pessoas singulares apenas so punveis na ausncia de norma legislativa que permita a punio da pessoa coletiva, enquanto em Itlia, se
a pessoa singular tiver agido no interesse da pessoa coletiva ou para
26
benefcio desta, a pessoa coletiva tambm punida na mesma medida

em que tenha sido a pessoa singular).
No que se refere ao montante das coimas aplicveis s situaes de
abuso de mercado, conforme se mostra nos grficos 1 e 2, verifica-se
uma significativa disparidade nos montantes das coimas aplicveis
nos diferentes Estados-Membros. Com efeito, o montante mximo da
coima pode variar entre 14.200 euros (Letnia) e 100.000.000 euros
(Frana). Relativamente ao montante mnimo, a legislao nacional da
maioria dos Estados-Membros no fixa um valor mnimo para as coimas. No entanto, em alguns pases (Itlia e Portugal), o valor mnimo
da coima que se encontra fixado na legislao nacional superior ao
valor mximo da coima aplicvel noutros Estados-Membros (Letnia,
Romnia e Litunia).
Destaca-se ainda que as legislaes nacionais de quatro Estados-Membros (Dinamarca, Noruega, Sucia e Reino Unido) no preveem
a aplicao de coimas em casos de abuso de informao privilegiada e
de manipulao de mercado.
Grfico 1 Montantes das coimas
(Abuso de informao privilegiada)
100 M 15 M
10 M 8 M
2.500.000
5M
2.500.000
2.250.000
2.000.000
2.000.000
1.750.000
1.500.000 1.500.000
1.500.000
1.250.000
1.000.000
663.878
600.000
750.000
500.000
364.000
322.580
241.000
200.000
170.000
150.000
196.850
150.000
22.720
57.970
25.000
14.200
250.000
0
FR
IT
FI
NL
PT
BE
EL
LU
SI
SK
ES
CZ
IS
PL
DE
HR
CY
AT
MT
LT
LI
RO
LV
ESTADOS-MEMBROS
27
Grfico 2 Montante das coimas

MONTANTES DAS
COIMAS
(Manipulao
de mercado)
(Manipulao de Mercado)
100 M 25 M 10 M 8 M 5 M
2.500.000
2.500.000
2.250.000
2.000.000
2.000.000
1.750.000
1.500.000
1.500.000
1.500.000
1.250.000
1.000.000
1.000.000
855.000
730.000
663.878
600.000
750.000
500.000
322.580
241.000
196.850
150.000 150.000
57.970
25.000 22.720 14.200
250.000
0
FR
IT
FI
NL
PT
BE
EL
LU
SI
DE
CY
CZ
SK
ES
IS
PL
HR
AT
MT
LT
LI
RO
LV
ESTADOS-MEMBROS
As autoridades de superviso dos Estados-Membros tm ainda

sua disposio muitas outras medidas administrativas de natureza
sancionatria que podem ser aplicadas s pessoas e/ou entidades por
violao das regras de abuso de informao privilegiada e manipulao
de mercado (cf. grficos 3 e 4).
De entre aquelas medidas administrativas destaca-se que cerca de
80% das autoridades de superviso dos Estados-Membros tm poderes
para interditar temporariamente o exerccio de profisso ou atividade
do agente ou revogar a autorizao pessoa coletiva para o exerccio
de atividade.
Muito comum , tambm, a possibilidade de aplicar uma inibio
para o exerccio de cargos de administrao ou direo em entidades
supervisionadas e de apreenso das vantagens obtidas com a prtica
da infrao.
28
Notas:
BE Valor mximo pecunirio de 2.500.000 euros para o mesmo ato ou srie de atos. Quando
da prtica da infrao resultar um benefcio econmico para o infrator, aquele valor mximo
ser aumentado para o dobro do benefcio obtido e, se houver repetio da infrao, ser
aumentado para o triplo do benefcio obtido;
CY No que respeita manipulao de mercado, o valor mximo pode atingir os 1.710.000
euros em caso de reincidncia, ou o dobro do benefcio econmico obtido pelo infrator em
resultado da infrao;
DE No que respeita manipulao de mercado, o valor mximo aplicvel s pessoas coletivas
de 100.000 euros;
DK A Dinamarca no aplica sanes pecunirias;
EL O valor pecunirio mximo pode triplicar em caso de prtica reiterada da infrao;
ES No que respeita ao abuso de informao privilegiada, o montante mximo da coima pode
ir at ao valor mais elevado equivalente a cinco vezes o benefcio obtido ou as perdas evitadas;
5% dos fundos prprios da empresa infratora; 5% do total dos recursos utilizados na infrao
ou 600.000 euros. Nos casos de abuso de mercado, a CNMV aplica geralmente a sano referida
em primeiro lugar;
ES No que respeita manipulao de mercado, o montante mximo da coima pode ir at
cinco vezes o benefcio econmico obtido ou prejuzos evitados; 5% dos fundos prprios da
empresa infratora; 5% dos fundos totais usados pela empresa na prtica da infrao; ou
600.000 euros. Para os casos de abuso de mercado, a CNMV aplica, por norma, a sano
correspondente a 5 vezes o benefcio econmico obtido ou os prejuzos evitados;
FI para pessoas singulares, o valor mximo de 10% do lucro tributvel, no superior a
100.000 euros; para pessoas coletivas, o montante mximo de 10% da receita do ano anterior,
no superior a 10.000.000 euros;
FR Para as pessoas singulares que atuem em nome de pessoas coletivas (tais como
intermedirios financeiros ou infraestruturas de mercado) a sano mxima de 15,000,000
euros; o valor mximo pode atingir 100 milhes EUR ou 10 vezes o valor dos lucros obtidos;
HR Para as pessoas singulares, a sano pecuniria de 50.000 HRK (6.561 euros) at
1.500.000 HRK (196.850 euros); para as pessoas singulares, a sano pecuniria de 10.000
HRK (1.312 euros) at 50.000 HRK (6.561 euros);
IS Para as pessoas singulares, a sano de 10.000 ISK (64,52 euros) at 20.000.000 ISK
(129.032 euros); para as pessoas coletivas, a sano de 50.000 ISK (322,50 euros) at
50.000.000 ISK (322.580 euros);
IT No que respeita ao abuso de informao privilegiada, se o mximo de 15.000.000 euros no
for considerado suficiente, face ao lucro obtido, o valor pode chegar at aos 45.000.000 euros
ou, se superior, at 10 vezes o lucro;
IT No que respeita manipulao de mercado, se o mximo de 25.000.000 euros no for
considerado suficiente, face ao lucro obtido, o valor pode chegar at aos 75.000.000 euros ou, se
superior, at 10 vezes o lucro;
LT Para as pessoas singulares, a sano de 1.450 euros at 17.390 euros; para as pessoas
coletivas, a sano de at 57.970 euros o dobro do montante do rendimento recebido
ilegalmente, outra vantagem pecuniria, prejuzos evitados ou despesas incorridas;
LU No que respeita manipulao de mercado, se houver benefcio econmico, o valor da
coima pode ser at 10 vezes o lucro obtido e nunca inferior ao lucro;
NL No que respeita manipulao de mercado, o montante mximo da coima de 8.000.000
euros;
NO A congnere norueguesa (Finanstilsynet) no tem poderes para aplicar sanes
pecunirias por violao dos regimes de manipulao de mercado ou manipulao de mercado;
PL No que respeita ao abuso de informao privilegiada, o limite mximo de 241.000 euros
aplicase falta de comunicao de operao suspeita ou comunicao de operao suspeita
em violao das regras;
PL No que respeita manipulao de mercado, o montante mximo da coima de 241.000
euros ou 10 vezes o lucro obtido;
RO O intervalo de 10,000 RON (2.272 euros) a 100,000 RON (22.720 euros) aplicase quando
as transaes no foram concludas; se foram concludos, a sano mnima uma soma
equivalente a metade do valor das transaes efetuadas e a sano mxima uma soma
equivalente totalidade das transaes efetuadas;
SE A legislao administrativa no sistema jurdico sueco no regula sanes pecunirias;
SI Para as pessoas singulares, o valor da sano pode variar entre 130 euros e 30.000 euros;
para as pessoas coletivas, o valor da sano pode variar entre 25.000 euros e 1.500.000 euros;
UK No foi indicado qualquer valor mnimo ou mximo.
29
Grfico 3 Sanes administrativas no pecunirias

(Abuso de informao privilegiada)
20
19
18
SANES ADMINISTRATIVAS NO PECUNIRIAS

(Abuso de Informao Privilegiada)
19
16 20
14 18
Nr. de pases
Nr. de pases
12
19
19
16
14
12
10 12
12
8 10
6
10
10
44
44
2
Revogao de
Inibio
Proibio para o
Confisco / Perda
temporria deProibio
exerccip
de benefcio
autorizao
parade
o Confisco
/ Perda
Revogao
de para Inibio
exerccio
exerccio
funes de
degesto de econmico
benefcio
de de exerccip
autorizao
parade temporria
atividade
atividade
direo
econmico
exerccio
de
funes/de
gesto
exerccio
de
atividade
/ direo
atividade
Proibio,
Liquidao
cessao ou
Proibio,
suspensooude
cessao
atividadede
suspenso
atividade
Liquidao
Divulgao da
Advertncias /
Suspenso da
Substituio do Compensao dos
Requerer a
Apreenso de
deciso da Admoestaes
de rgo de do prejuzos
cessao
da
Apreenso de
Suspenso datitularSubstituio
Compensao dos
Requerer
a fundos
Divulgao
Advertncias/ / negociao
Repreenses /
gesto
da
fundos
negociao
titular
de rgo de
prejuzos prtica
cessao
da
deciso
Admoestaes
atividadeprtica
ilcita da
Repreenses
gesto
atividade ilcita
Sanes administrativas referentes idoneidade da pessoa singular/coletiva
Sanes administrativas econmicas
Sanes
administrativas
econmicas
Outras
sanes
administrativas
Outras sanes administrativas
Grfico 4 Sanes administrativas no pecunirias

(Manipulao de mercado)
20
20
16
SANES ADMINISTRATIVAS NO PECUNIRIAS
19
18
20
14 18
20
19
Nr. de pases
Nr. de pases
12 16
10
12
14
12
12
8 10
10
6 8
4
10
6
6
2 2
0 0
5
5
4
1 1
Inibio
Revogao de
Proibio para o Confisco/Perda de
Proibio para o Confisco/Perda de

Revogao de
Inibio
temporria de autorizao para
exerccio de
benefcio
benefcio
exerccio
para
temporria
de de autorizao
exerccio
exerccio
de
funes
dede
gesto
econmico
econmico
funes/ direo
de gesto
exerccio
de
exerccio
de
atividade
atividade
/ direo
atividade
atividade
Liquidao
Liquidao
Proibio,
Proibio,
cessao ou
cessao de
ou
suspenso
suspenso
atividade de
atividade
Apreenso de
Divulgao da
Advertncias /
Substituio do Compensao dos Suspenso da
Requerer a
Apreenso de
Requerer a
Substituio do Compensao dos Suspenso da
Divulgao da
Advertncias /
fundos
deciso
Admoestaes / titular de rgo de
prejuzos
negociao
cessao da
fundos
prejuzos
negociao prticacessao
da
de rgo de
deciso
Admoestaes / titular
da
Repreenses
gesto
prtica da
gesto
Repreenses
atividade ilcita
atividade ilcita
No que se refere possibilidade de aplicao de sanes criminais

destaca-se que o abuso de informao privilegiada e a manipulao de
mercado podem dar origem a processos-crime em todos os 27 Estados-Membros.
30
Na maioria dos Estados-Membros (80%), as sanes criminais

podem ser aplicadas quer a pessoas singulares, quer a pessoas coletivas.
Contudo, apesar de a maioria dos Estados-Membros poder, em abstrato,
aplicar sanes criminais tanto a pessoas singulares, como a pessoas
coletivas, em alguns Estados-Membros, a punio de uma das pessoas
obedece a certas restries ou encontra-se dependente da verificao
de determinados requisitos (por exemplo, em Itlia, se a pessoa singular
tiver agido no interesse ou em benefcio da pessoa coletiva, esta tambm punida na mesma medida em que o tenha sido a pessoa singular,
enquanto na Polnia as pessoas coletivas apenas podem ser punidas
se ficar provado que a entidade obteve um benefcio decorrente da
conduta do agente que cometeu a infrao, sendo necessrio que este
ltimo tambm tenha sido condenado pelo tribunal).
Existe ainda um nmero significativo de jurisdies (Repblica
Checa, Alemanha, Grcia, Portugal e Sucia), correspondente aos restantes 20%, onde a responsabilidade criminal por abuso de informao
privilegiada e manipulao de mercado s apurada relativamente
s pessoas singulares, inexistindo, por conseguinte, responsabilidade
criminal das pessoas coletivas.
J quanto ao montante das multas aplicveis s situaes de abuso
de mercado, conforme se mostra nos grficos 5 e 6, verifica-se uma
significativa disparidade nos montantes das multas aplicveis nos diferentes Estados-Membros. Com efeito, o montante mximo da multa
pode variar entre 41.667 euros (Litunia) e 3.000.000 euros (Itlia e
Luxemburgo), nos casos de abuso de informao privilegiada, e entre
41.667 euros (Litunia) e 5.000.000 euros (Itlia), nos casos de manipulao de mercado. Relativamente ao montante mnimo, a legislao
nacional da maioria dos Estados-Membros no fixa um valor mnimo
para as multas ou fixa um valor muito baixo.
Chama-se a ateno para o facto de as legislaes nacionais de oito
Estados-Membros (ustria, Eslovnia, Espanha, Hungria, Islndia,
Letnia, Noruega e Sucia) no preverem um limite mximo nem
mnimo para as multas aplicveis a casos de abuso de informao e
de manipulao de mercado. Alm dos referidos Estados-Membros,
o mesmo acontece nos casos de abuso de informao privilegiada em
mais dois Estados-Membros (Dinamarca e Finlndia) e relativamente a
31
situaes de manipulao de mercado noutros dois Estados-Membros

(Alemanha e Reino Unido).
Grfico 5 Montantes das multas
DAS MULTAS
(AbusoMONTANTES
de informao
privilegiada)
(Abuso de Informao Privilegiada)
3.000.000 3.000.000
3.000.000
2.750.000
2.500.000
2.250.000
2.000.000
1.884.057
1.750.000
1.500.000
1.500.000
1.332.000
1.205.000
1.250.000
940.000
1.000.000
850.000
750.000
500.000
331.930 315.000
272.727
250.000
215.000 180.000
170.000
120.000
81.000
41.667
0
IT
LU
LT
FR
CZ
PL
MT
FI
SK
DE
RO
EL
PT
CY
BE
NL
LI
ESTADOS-MEMBROS
Grfico 6 Montantes das multas

MONTANTES DAS
MULTAS
(Manipulao
de mercado)
5M
3M
2.000.000
1.884.057
1.750.000
1.500.000
1.500.000
1.332.000
1.205.000
1.250.000
940.000
1.000.000
850.000
750.000
500.000
420.000
331.930
272.727
250.000
215.000
180.000 170.000
120.000
81.000
41.667
0
IT
LU
LT
FR
CZ
PL
MT
FI
DK
ESTADOS-MEMBROS
32
SK
RO
EL
PT
CY
BE
NL
LI
Notas:
AT Sano mxima de 360 Tagesstze (valor dirio);
BE No que respeita ao abuso de informao privilegiada, para as pessoas singulares, a sano
pecuniria mnima de 300 EUR e a mxima de 60.000 euros; para as pessoas coletivas, a sano
pecuniria mnima de 1.500 euros e a mxima de 120.000 euros. Alm disso, tanto para as pessoas
singulares como coletivas, o infrator pode ser condenado a pagar um montante correspondente, no
mximo, ao triplo do capital obtido, direta ou indiretamente, com a infrao;
BE No que respeita a manipulao de mercado, para as pessoas singulares, a sano pecuniria
mxima de 60.000 euros; para as pessoas coletivas, a sano pecuniria mxima de 120.000 euros;
DE Sano pecuniria de cinco unidades dirias completas a 360 unidades dirias completas;
DK A Dinamarca no tem um valor mnimo ou mximo para sanes pecunirias criminais;
ES No que respeita ao abuso de informao privilegiada, para as pessoas singulares, o valor da
sano pecuniria criminal varia entre o valor do benefcio obtido e at trs vezes esse valor; para as
pessoas coletivas, o valor da sano pecuniria criminal varia entre 2 vezes o valor do benefcio obtido
e at quatro vezes esse valor;
FI Para as pessoas singulares, o tribunal pode ordenar o pagamento de uma multa sem valor mnimo
ou mximo;
FR Um valor mximo de 1,5 milhes euros ou 10 vezes o valor dos lucros;
IT No que respeita ao abuso de informao privilegiada, se o mximo de 3.000.000 euros no for
considerado suficiente, face ao lucro obtido, o valor mximo pode chegar at aos 9.000.000 euros ou, se
superior, at 10 vezes o lucro;
IT No que respeita a manipulao de mercado, se o mximo de 5.000.000 euros no for considerado
suficiente, face ao lucro obtido, o valor mximo pode chegar at aos 15.000.000 euros ou, se superior,
at 10 vezes o lucro;
LT Para as pessoas singulares, o valor mximo de 18.840 euros;
LU No que respeita ao abuso de informao privilegiada, para as pessoas singulares, a sano varia
entre 125 euros e 1.500.000 euros (125 euros e 150.000 euros para os casos relacionados com os
artigos 3 e 4 da Diretiva sobre o Abuso de Mercado); para as pessoas coletivas, a sano varia entre
500 euros e 3.000.000 euros (500 euros a 300.000 euros para os casos relacionados com os artigos 3 e 4
da Diretiva sobre o Abuso de Mercado);
LU No que respeita a manipulao de mercado, para as pessoas singulares, o valor mximo de
1.500.000 euros; para as pessoas coletivas, o valor mximo de 500 euros;
LV De 1.600 euros at ao confisco de propriedade;
MT Valor mximo de 940.000 euros ou at 3 vezes o lucro obtido ou a perda evitada em virtude da
prtica da infrao
NO Sem indicao de sano pecuniria mnima/mxima
PL No que respeita a manipulao de mercado, em caso de cumplicidade, a sano mxima de
482.000 euros;
PT O tribunal pode ordenar uma multa de 10 unidades dirias completas a 360 unidades dirias
completas; cada unidade diria pode corresponder a um montante entre 5 euros e 500 euros;
SE Dependendo das situaes, pode ser imposta uma sano pecuniria em detrimento de uma pena
de priso
Em todos os Estados-Membros inquiridos, alm da pena de multa,

quem cometer o crime de abuso de informao privilegiada ou de
manipulao de mercado est sujeito ao cumprimento de pena de priso. Contudo, conforme pode ser observado nos grficos 7 e 8, existem
variaes significativas no que respeita aos limites mnimo e mximo da
pena de priso aplicvel nos diferentes Estados-Membros pela prtica
dos crimes de abuso de informao privilegiada e de manipulao de
mercado.
33
Com efeito, alguns Estados-Membros aplicam penas severas em

ambos os tipos de crime, com penas mximas de priso iguais ou superiores a 10 anos (Chipre, Eslovquia, Grcia, Itlia e Repblica Checa)
(no caso da Letnia, a pena mxima de priso de 10 anos apenas aplicvel a casos de abuso de informao privilegiada), enquanto noutros
Estados-Membros a pena mxima de priso no ultrapassa os dois anos
relativamente a nenhum dos crimes de abuso de mercado (Blgica,
Frana, Holanda e Luxemburgo).
No que se refere ao limite mnimo, a legislao nacional da maioria
dos Estados-Membros no estabelece um perodo mnimo de pena de
priso. Em duas jurisdies (Hungria, relativamente aos dois tipos de
crime, e Eslovquia, apenas relativamente ao crime de abuso de informao privilegiada), o limite mnimo da pena de priso (trs anos)
superior pena mxima aplicvel nos Estados-Membros em que esse
limite mais baixo (Blgica, Frana, Holanda e Luxemburgo).
Grfico 7 Penas de priso
PENASDEPRISO
(Abuso(AbusodeInformaoPrivilegiada)
de informao
privilegiada)
144
144
144
132
120
120
120
120
120
NR. DE MESES
(MAX / MIN)
108
96
96
96
84
84
84
72
72
72
72
72
60
60
60
60
60
60
48
48
48
36
36
36
36
24
12
12
24
24
24
12
6
0
0
IT
SK
CY
0,5
0
CZ
EL
LV
HR
0
PL
0
MT
0
UK
0
DK
0
ES
IS
0
NO
0
AT
ESTADOS-MEMBROS
34
24
12
12
0
DE
0
LI
0
PT
0,5
0
RO
FI
SE
SI
0
FR
LT
3
LU
0
NL
BE
Grfico 8 Penas de priso

PENASDEPRISO
(Manipulao
de mercado)
(ManipulaodeMercado)
180
180
168
156
144
144
N DE MESES
(MAX / MIN)
132
120
120
120
120
108
96
84
84
84
72
72
72
72
60
60
60
60
60
60
60
60
60
48
48
48
36
36
36
36
24
24
12
12
6
0
0
SK
IT
24
24
24
24
12
12
CY
CZ
EL
MT
0
UK
0
DK
0
IS
0
NO
0
AT
0
DE
LI
0
HR
PL
0
PT
0
RO
SI
0,5
0
FI
SE
LT
0,5
0
LV
BE
0
ES
FR
LU
0
NL
ESTADOS-MEMBROS
Notas:
EL O perodo mximo aplicase quando o valor da transao excede um milho de euros ou a pessoa ganha
(para conta prpria ou de terceiros) um benefcio econmico superior a 300.000 euros.
FI O perodo mximo de priso de dois anos; contudo, nas situaes em que o crime especialmente
qualificado, o perodo de pena de priso pode variar entre um mnimo de quatro meses e um mximo de
quatro anos;
LI Se tiver sido provocado um prejuzo superior a 75.000 CHF, a pena de priso pode variar entre 36 e 60
meses;
PL Mximo de trs anos de priso pela transmisso de informao privilegiada e por incitar outra pessoa
para executar uma operao, enquanto estiver na posse de informao privilegiada; de trs meses a cinco
anos por abuso de informao privilegiada; de seis meses a cinco anos pela divulgao de informao falsa
relativa a informao privilegiada; seis meses a oito anos por abuso de informao privilegiada por parte
dos designados primary insiders
Alm da sano pecuniria (multa) e da sano privativa da liberdade

(pena de priso), os tribunais podem impor uma grande variedade de
sanes criminais nos diversos Estados-Membros conforme se ilustra
nos grficos 9 e 10. Essas sanes criminais traduzem-se, em regra, numa
correspondncia s medidas administrativas de natureza sancionatria
(no pecuniria) aplicveis nos processos contraordenacionais (com
exceo da sano trabalhos forados prevista na Letnia para casos
de manipulao de mercado).
Por um lado, podem ser aplicadas outras sanes de carcter econmico (como o confisco ou a perda do benefcio econmico e a apreenso
35
de fundos) e, por outro, sanes que limitam a atividade do infrator

(interdio temporria do exerccio de profisso ou atividade, inibio
para o exerccio de cargos de administrao ou direo, revogao da
autorizao pessoa coletiva para o exerccio de atividade e at restrio
da atividade/liquidao da prpria entidade).
Grfico 9 Sanes criminais no pecunirias
SANES
CRIMINAISNO
NOPECUNIRIAS
PECUNIRIAS
SANES
CRIMINAIS
(Abuso
de informao
privilegiada)
(Abuso
deInformao
InformaoPrivilegiada)
Privilegiada)
(Abuso
de
16 16
14 14
15 15
1414
Nr. de pases
Nr. de pases
12 12
10
8
6
12
12
10
0
Confisco/Perda de
benefcio econmico
Confisco/Perda de
benefcio econmico
Inibio temporria de Proibio para exercer

exerccio de atividade
funes de gesto /
Inibio temporria de Proibio
para exercer
direo
Liquidao
Revogao da
autorizao para
Revogao
da
exerccio
de atividade
Liquidao
funes de gesto /
direo
Divulgao da deciso Restrio da atividade / Apreenso de fundos

liquidao da pessoa
Divulgao da deciso Restrio
coletiva da atividade / Apreenso de fundos
autorizao para
liquidao da pessoa
coletiva
Sanes criminais referentes idoneidade da pessoa singular/coletiva

Sanes criminais de natureza econmica
Outras sanes criminais

Grfico 10 Sanes criminais no pecunirias

SANES CRIMINAIS NO PECUNIRIAS
(Manipulao
de
mercado)
de Mercado)
SANES(Manipulao
CRIMINAIS NO
PECUNIRIAS
16
14
14
12
10
N de pases
N de pases
12
16
8
6
10
15
15
14
14
11
11
0
Confisco/Perda
Inibio
temporria
Proibio para
para
Confisco/Perda
de deInibio
temporria
Proibio
benefcio
econmico de de
exerccio
exercerfunes
funes de
benefcio
econmico
exerccio
dede exercer
de
atividade
gesto// direo
direo
atividade
gesto
3
1
Liquidao
Liquidao
Revogao
da da
Divulgao
da da Restrio
da
foradosforados
ApreensoApreenso
de fundos de fundos
Revogao
Divulgao
Restrio
daTrabalhos
Trabalhos
autorizao
parapara
deciso
/ liquidaao
autorizao
deciso atividade
atividade
/ liquidaao
exerccio
de de
atividade
da pessoa
coletivacoletiva
exerccio
atividade
da pessoa
36
(2) Prospetos:
1) Na Alemanha so aplicveis coimas at 500.000 euros.
2) Na ustria so aplicveis coimas at 50.000 euros.
3) Na Blgica so aplicveis coimas de 2.500 euros a 2.500.000
euros.
4) No Chipre so aplicveis coimas de 25.000 libras cipriotas a
200.000 libras cipriotas, ou ento uma frao da oferta ilegal
(at 1/3 na primeira vez ou se a conduta for repetida).
5) Na Dinamarca so aplicveis coimas at 1.350 euros.
6) Na Eslovnia so aplicveis coimas de 2.500 euros at 375.500
euros.
7) Na Estnia so aplicveis coimas at 18.000 coroas da Estnia
para pessoas singulares e at 50.000 coroas da Estnia para
pessoas coletivas.
8) Na Finlndia1 so aplicveis coimas de 50 euros at 1.000 euros
para pessoas singulares e de 500 euros at 10.000 euros para
pessoas coletivas.
9) Em Frana so aplicveis coimas at 2.500.000 euros.
10) Na Grcia so aplicveis coimas de 3.000 euros a 1.000.000
euros.
11) Na Holanda so aplicveis coimas de 87.125 euros.
12) Na Hungria so aplicveis coimas de 200.000 forints a
10.000.000 forints.
13) Na Irlanda so aplicveis coimas at 2.500.000 euros.
14) Em Itlia so aplicveis coimas de 25.825 euros at 516.455
euros.
15) Na Letnia so aplicveis coimas at 14.200 euros.
16) Na Litunia so aplicveis coimas at 100.000 litas.
17) No Luxemburgo so aplicveis coimas de 125 euros a 125.000
euros.
Na Finlndia, existe ainda a possibilidade de aplicar penalty payments (sano admi
nistrativa aplicada pelo Tribunal sob proposta da Autoridade) cujos limites so de 100 euros
a 10.000 euros para as pessoas singulares e de 500 euros a 20.000 euros para pessoas coletivas
e de multas a aplicar em processo-crime cujos valores so de um a 120 dias de multa para
pessoas singulares (o montante do valor dirio da multa varia em funo dos rendimentos,
patrimnio e solvncia da pessoa) e de 850 euros a 850.000 euros para pessoas coletivas.
1
37
18) Na Noruega so aplicveis coimas de 110.000 coroas norueguesas at 1.000.000 coroas norueguesas.
19) Na Polnia so aplicveis coimas at 1.000.000 zlotych (em
alguns casos at 5.000.000).
20) Em Portugal, at 19 de junho de 2009, eram aplicveis coimas de
2.500 euros at 2.500.000 euros; aps essa data, so aplicveis
coimas de 2.500 euros at 5.000.000 euros.
21) No Reino Unido so aplicveis coimas de 5.000 libras esterlinas
at montante ilimitado.
22) Na Repblica Checa so aplicveis coimas at 356.300 euros.
23) Na Sucia so aplicveis coimas de 50.000 coroas suecas at
10.000.000 coroas suecas.
38
(3)Mercados de Instrumentos Financeiros (DMIF)2:

Pas
Medidas de natureza
administrativa
Coimas
Medidas de
outra
natureza
Medidas criminais
Multas
Priso
Alemanha
Sim
Sim
Sim
Sim
ustria
Sim
Sim
No
No
Blgica
Sim
Sim
Sim
Sim
Bulgria
Sim
Sim
Sim
Sim
Chipre
Sim
Sim
Sim
Sim
Dinamarca
Sim
Sim
Sim
Sim
Eslovquia
Sim
Sim
Sim
Sim
Eslovnia
Sim
Sim
No
No
Espanha
Sim
Sim
No
No
Estnia
Sim
Sim
Sim
No
Finlndia
Sim
Sim
Sim
Sim
Frana
Sim
Sim
Sim
Sim
Grcia
Sim
Sim
No
Sim
Holanda
Sim
Sim
Sim
Sim
Hungria
Sim
Sim
Sim
Sim
Irlanda
Sim
Sim
Sim
Sim
Islndia
Sim
Sim
Sim
Sim
Itlia
Sim
Sim
Sim
Sim
Letnia
Sim
Sim
Sim
Sim
Litunia
Sim
Sim
Sim
Sim
Luxemburgo
Sim
Sim
Sim
Sim
Malta
Sim
Sim
Sim
Sim
Noruega
No
Sim
Sim
Sim
Portugal
Sim
Sim
No
No
Reino Unido
Sim
Sim
Sim
Sim
Repblica
Checa
Romnia
Sim
Sim
Sim
Sim
Sim
Sim
No
No
Sucia
Sim
Sim
No
No
A anlise s considera 28 dos 29 atuais Estados membros do CESR uma vez que foi efetuada
quando a Polnia ainda no transpusera a DMIF.
2
39
Em relao aplicao de sanes (coimas, pena de priso e de

multa):
1)
Na Noruega h apenas punio criminal (priso at um ano;
multa).
2) H pases que apenas aplicam sanes de natureza administrativa:
a.
ustria (coimas at 50.000 euros),
b.
Eslovnia (coimas at 370.000 euros),
c.
Espanha (coimas at 600.000 euros, cinco vezes o lucro, 5%
dos fundos prprios da empresa infratora ou do total dos
fundos usados na infrao),
d.
Portugal (at 19 de junho de 2009, eram aplicveis coimas
at 2.500.000 euros; aps essa data, so aplicveis coimas at
5.000.000 euros),
e.
Romnia (coimas at 13.545 euros para pessoas singulares,
at 5% do capital social realizado para pessoas coletivas), e
f.
Sucia (coimas at 5.352.990 euros).
3) H pases em que so aplicveis sanes de natureza administrativa e penais (multa e priso):
a.
Na Estnia so aplicveis coimas (at 32.000 euros) e multa.
b.
Na Grcia so aplicveis coimas (at 3.000.000 euros ou o
dobro do benefcio) e priso (at um ano).
c.
Nos demais pases so aplicveis coimas, priso e multa:
(i) Alemanha (coimas at 500.000 euros; priso at trs anos; multa
ilimitada),
(ii) Blgica (coimas at 2.500.000 euros, podendo o mximo ser
elevado at ao dobro do benefcio ou at ao triplo do benefcio
em caso de infrao repetida, ou 50.000 euros por cada dia de
atraso (non compliance penalties); priso at um ano; multa at
10.000 euros, podendo o limite ser multiplicado por cinco),
(iii) Bulgria (coimas at 100.000 euros em caso de infraes
repetidas por uma pessoa coletiva; priso at 10 anos em
alguns casos; multa at 5.000 euros; tambm aplicvel como
medida criminal o confisco da propriedade do infrator),
(iv) Chipre (coimas at 700.000 euros em caso de infrao repetida; priso at cinco anos; multa at 350.000 euros; tambm
40
(v)
(vi)
(vii)
(viii)
(ix)
(x)
(xi)
(xii)
so aplicveis como medidas criminais a suspenso e a proibio da prestao de servios de investimento ou do exerccio
de atividade de investimento e a suspenso e a proibio de
operar sistema de negociao),
Dinamarca (coimas; priso at quatro meses; multa),
Eslovquia (coimas at 664.000 euros at 12 vezes a mdia
mensal do rendimento, no caso de diretores de/em rgos
estatutrios, com funes de superviso ou com funes
chave; priso at oito anos; multa at 332.000 euros),
Finlndia (coimas at 10.000 euros; priso at um ano; multa
dependente do rendimento do infrator),
Frana (coimas at 1.500.000 euros ou 10 vezes o benefcio/
capital mnimo do infrator; priso at trs anos, em alguns
casos at sete anos; multa at 1.500.000 euros ou 10 vezes o
benefcio; so tambm aplicveis como medidas criminais a
desqualificao da atividade profissional ou empresarial, o
encerramento das instalaes da empresa, o confisco, a inibio de direitos cvicos, civis e familiares [pessoas singulares], a
dissoluo, a proibio do exerccio da atividade, a colocao
sob superviso judicial, o encerramento, a desqualificao,
a proibio de passar cheques/usar cartes de pagamento,
o confisco [pessoas coletivas], a suspenso do exerccio de
direitos de voto),
Holanda (coimas at 96.000 euros; priso at dois anos; multa
at 16.750 euros; tambm so aplicveis como medidas criminais a privao do lucro ilegal, o encerramento do negcio, o
congelamento de bens e a publicao da deciso),
Hungria (coimas at 79.350 euros; priso at trs anos; multa
aplicvel apenas quando aplicada pena de priso at
40.000 euros),
Irlanda (coimas at 5.000.000 euros; priso at 10 anos; multa
at 10.000.000 euros),
Islndia (coimas at 421.384 euros; priso at dois anos; multa;
tambm aplicvel como medida criminal a apreenso do
lucro),
41
(xiii) Itlia (coimas at 1.000.000 euros; priso at oito anos;

multa at 619.748 euros limite pode ser aumentado em
1/3; tambm aplicvel como medida criminal a proibio
da atividade profissional),
(xiv) Letnia (coimas at 29.000 euros; priso at dois anos; multa
at 100 vezes o salrio mnimo aproximadamente 23.000
euros; tambm so aplicveis como medidas criminais a privao do direito de envolvimento na atividade por um perodo
no superior a trs anos e a prestao de servio comunitrio),
(xv) Litunia (coimas at 29.000 euros ou dobro do benefcio;
priso at quatro anos; multa at 1.882.530 euros),
(xvi) Luxemburgo (coimas at 12.500 euros; priso at cinco anos;
multa at 125.000 euros),
(xvii) Malta (coimas at 93.175 euros; priso at quatro anos; multa
at 465.875 euros),
(xviii) Reino Unido (coimas ilimitadas; priso at dois anos; multa
ilimitada) e
(xix) Repblica Checa (coimas at 800.000 euros; priso at um
ano e trs anos em alguns casos; multa at ao montante do
dano causado).
(4)Transparncia:
1) Em alguns pases so apenas aplicveis coimas: Alemanha (coima
at 200.000 euros), ustria (coima at 30.000 euros), Bulgria
(coima at 2.556 euros para pessoas singulares, ou 5.112 euros
em caso de vrias infraes; at 5.112 euros para pessoas coletivas
ou 10.225 euros em caso de vrias infraes), Eslovquia (coima
at 663.878 euros), Eslovnia (coima at 125.000 euros), Grcia (coima at 1.000.000 euros), Hungria (coima at 400.000
euros), Irlanda (coima at 2.500.000 euros), Letnia (coima
at 14.230 euros), Litunia (coima at 28.985 euros), Portugal
(coima at 2.500.000 euros), Reino Unido (coima sem limite
mximo) e Sucia (coima at 4.500.000 euros).
2) Existem pases em que, alm das sanes administrativas, so
aplicveis sanes criminais:
42
a. Em alguns pases so aplicveis penas de priso, multa e coimas:

Blgica (coima at 2.500.000 euros), Chipre (coima at 170.000
euros ou 340.000 euros em caso de vrias infraes, ou at ao
dobo do valor ganho em virtude da infrao), Espanha (coima
at ao mais elevado dos seguintes valores: cinco vezes o lucro
bruto, 5% dos fundos prprios, 5% dos fundos utilizados ou
600.000 euros), Estnia (coima at 32.000 euros), Finlndia
(coima at 10.000 euros para pessoas singulares e 200.000 euros
para pessoas coletivas), Frana (coima at 10.000.000 euros),
Holanda (coima at 120.000 euros), Islndia (coima at 347.964
euros). Itlia (coima at 2.500.000 euros), Malta (coima at
93.175 euros) e Polnia (coima at 278.000 euros).
b. Noutros pases so aplicveis coimas e multa: Luxemburgo
(coima at 125.000 euros), Noruega (coima sem limite mximo)
e Repblica Checa (coima at 400.000 euros).
c. Na Romnia so aplicveis coimas e priso (coima at 50.000
euros para pessoas singulares e at 5% do capital social para
pessoas coletivas).
d. Na Dinamarca apenas aplicvel multa.
43
Cdigos dos pases e acrnimos das respetivas autoridades de superviso

Pases
Autoridades de superviso
AT
ustria
FinancialPas
Market Authority
FMA
BE
Blgica
Financial Services and Market Authority
FSMA
BG
Bulgria
Financial Supervision Commission
FSC
CY
Chipre
Cyprus Securities and Exchange Commission
CySEC
CZ
Repblica Checa
Czech National Bank
CNB
Alemanha
ustria
Blgica
DE
Alemanha
Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht
BaFin
EL
Bulgria
Grcia
Capital Market Commission
HCMC
Chipre
ES
Espanha
Comision Nacional del Mercado de Valores
CNMV
Dinamarca
FR
Frana
Autorit des Marchs Financiers
AMF
IE
Irlanda
Central Bank of Ireland
Eslovquia
CBoI
IS
Islndia
Financial Supervisory Authority
Eslovnia
FME
LI
Liechtenstein
Financial Market Authority Liechtenstein
Espanha
FMA
MT
Malta
Malta Financial Services Authority
Estnia
MFSA
RO
Finlndia
Romnia
Romanian National Securities Commission
CNVMR
SE
Frana
Sucia
Finansinspektionen
Finansinspektionen
SI
Eslovnia
Securities Market Agency
SMA
SK
Eslovquia
National Bank of Slovakia
NBS
Grcia
Holanda
Hungria
Irlanda
Islndia
Itlia
Letnia
Litunia
Luxemburgo
44
Malta
Noruega
Portugal
Captulo II
Evoluo legislativa do sistema sancionatrio
A.Os poderes de autoridade da CMVM
1. Alm dos poderes gerais de acusao e de deciso em matria
contraordenacional (artigo 408, n 1 CdVM) foram atribudos CMVM
poderes especficos.
Em primeiro lugar, poderes de natureza conservatria (artigo 408,
n 2) e poderes cautelares (artigo 412). So igualmente consagradas
duas formas processuais especiais, a advertncia (artigo 413) e o processo sumarssimo (artigo 414), que implicam o exerccio de poderes
especficos pelo regulador. Em sede de sanes a lei consagra sanes
acessrias prprias (artigo 404) e a possibilidade de suspenso total
ou parcial da sano (artigo 415). de igual forma previsto um regime
prprio de impugnao judicial das decises em contraordenaes,
que refora os poderes da CMVM em relao ao regime comum das
autoridades administrativas (artigos 416 e 417).
Em relao ao Cdigo do Mercado de Valores Mobilirios de 1991,
o atual CdVM de 1999 trouxe inovaes de monta. A lei de 1991 no
previa poderes de natureza conservatria3, nem medidas cautelares,
que visassem a proteo do mercado ou dos investidores antes de
3
Cf. o artigo 16 do Cdigo do Mercado de Valores Mobilirios de 1991.

45
proferida a deciso final do processo. Se j estava prevista a advertncia4, o processo sumarssimo novo, e instrumento fundamental, dado
que permite uma forma expedita de sano do arguido, desde que com
o seu acordo. igualmente novo o instituto da suspenso da sano.
2. Sob o ponto de vista da atuao em juzo, o CdVM de 1999 trouxe
igualmente inovaes: a CMVM passa a ter plena legitimidade para
interveno em juzo, a desistncia do recurso pelo Ministrio Pblico
depende da concordncia da CMVM e concentrou-se num nico
tribunal a competncia para todas as contraordenaes do CdVM.
Ao abrigo do anterior Cdigo do Mercado de Valores Mobilirios
de 1991 esta competncia estava distribuda nos termos gerais, pelo
tribunal do lugar da prtica do facto (artigo 61 do Regime Geral das
Contraordenaes). Esta tendncia de concentrao territorial de
competncias foi reforada com a Lei n 46/2011, de 24 de junho, que
criou o Tribunal da Concorrncia, Regulao e Superviso, instalado em
Santarm. Uma soluo muito importante para a qualidade da justia
no domnio da regulao, que refora o saber e a experincia judicial na
rea sancionatria dos setores regulados, porque se trata de um tribunal
de competncia especializada sem o expediente dirio e as pendncias
dos tribunais de competncia genrica.
B.Novas contraordenaes da competncia da CMVM
1. O CdVM, ao contrrio do anterior Cdigo do Mercado de Valores
Mobilirios de 1991, adotou uma tcnica de conexo material. Da que
as alteraes ocorridas no regime das contraordenaes respeitem
apenas a aspetos em que foi estritamente necessrio alterar o mbito
das contraordenaes ou dos poderes da CMVM na matria.
Assim, a maioria das alteraes foi pontual. Foi o que ocorreu com
o Decreto-Lei n 66/2004, de 24 de maro, que alterou os artigos 388
(alargando a conexo s sociedades de capital de risco, aos fundos de
capital de risco ou a entidades legalmente habilitadas a administrar
4
Artigo 681 do Cdigo do Mercado de Valores Mobilirios de 1991.
46
EVOLUO LEGISLATIVA DO SISTEMA SANCIONATRIO
fundos de capital de risco) e 392 (decorrente da supresso da tcnica

de reconhecimento administrativo de valores mobilirios). O mesmo se
passou com o Decreto-Lei n 219/2006, de 2 de novembro, que alterou o
artigo 393 (regime das ofertas pblicas) e o Decreto-Lei n 211-A/2008,
de 3 de novembro, que modificou o artigo 401 (responsabilidade das
pessoas coletivas).
2. As duas principais alteraes do CdVM em sede sancionatria
ocorreram com a transposio da Diretiva do Abuso de Mercado e da
Diretiva dos Mercados de Instrumentos Financeiros.
Transpondo a primeira diretiva, o Decreto-Lei n 52/2006, de 15 de
maio, opera significativas alteraes ao regime. Em sede substantiva,
clarificada a conexo com o regime da informao (artigo 388),
consagrada como grave a violao do regime das recomendaes financeiras (artigo 389), reforada a proteo das ofertas pblicas (artigo
393), das formas organizadas de negociao, sobretudo em sede de
informao privilegiada (artigo 394), consagra-se a sano por violao de segredo sobre atividade de superviso da CMVM (artigo 400,
al. c).5 Em sede processual, so reforados os poderes conservatrios
da CMVM (artigo 408, n 2), as medidas cautelares (artigo 412) e
prevista a publicao de decises sobre contraordenaes muito graves
(artigo 422).6
Transpondo a segunda Diretiva, o Decreto-Lei n 357-A/2007, de
31 de outubro, tem igualmente incidncia em sede substantiva. D-se
o alargamento da conexo aos contratos de seguro ligados a fundos de
investimento, aos contratos de adeso individual a fundos de penses
abertos e ao regime da publicidade e de sistemas de negociao multilateral (artigo 388), o reforo do regime da informao (artigo 389),
das sociedades abertas (artigo 390)7, dos mercados (artigo 394), das
operaes (artigo 395), da contraparte central e sistemas de liquidao
(396) e das atividades de intermediao (artigo 397).
A alterao do artigo 397 substancialmente uma mera retificao.

A alterao ao artigo 420 decorre da alterao do regime da informao privilegiada.
7
A alterao do artigo 392 decorre da extino da figura do mercado registado.
5
47
3. Entre 2009 e 2014, o Cdigo dos Valores Mobilirios foi objeto

de vrias alteraes legislativas. A maioria dessas alteraes incidiu
sobre as normas materiais do Cdigo, sem que se tenha procedido a
alteraes substantivas e de fundo ao regime sancionatrio. Em especial, no referido perodo salientam-se as alteraes introduzidas pelo
Decreto-Lei n 18/2013, de 6 de fevereiro (transpondo as Diretivas
n 2010/73/EU e 2010/78/UE, do Parlamento Europeu e do Conselho,
de 24 de novembro, sobre, respetivamente, alteraes ao regime do
prospeto de oferta pblica de valores mobilirios e sobre a articulao
e cooperao com as autoridades europeias do setor financeiro EBA,
ESMA e EIOPA); as introduzidas pelo Decreto-Lei n 63-A/2013, de
10 de maio, que aprovou tambm o novo Regime Jurdico dos Organismos de Investimento Coletivo; e as introduzidas pelo Decreto-Lei
n 40/2014, de 18 de maro, ao Ttulo V do Cdigo.
Relativamente ao direito sancionatrio, os diplomas mais relevantes
neste perodo foram a Lei n 28/2009, de 19 de junho, e o Decreto-Lei
n 40/2014, de 18 de maro.
A Lei n 28/2009, de 19 de junho, introduziu alteraes na parte
substantiva do regime sancionatrio do Cdigo dos Valores Mobilirios,
tendo procedido, em geral, a uma reviso (pontual) dos regimes sancionatrios dos diplomas conformadores do setor financeiro. Nos termos
do artigo 7 da Lei n 28/2009, de 19 de junho, o regime sancionatrio
do CdVM foi alterado nos seguintes aspetos:
a. As molduras mximas das coimas foram elevadas para o dobro.
b. A omisso de comunicao ou a prestao de informao CMVM
sem qualidade foi qualificada como contraordenao muito grave.
c. O mbito da contraordenao prevista no artigo 390, n 1 do
CdVM foi estendido, punindo tambm a omisso de comunicao
de deteno de participao por sociedades abertas em sociedades sediadas em Estados no membros da Unio Europeia.
d. Procedeu-se ao agravamento da qualificao da contraordenao
por omisso de constituio de fundos de garantia obrigatrios.
Aps a alterao, o tipo contraordenacional passou tambm a
punir como contraordenao muito grave o incumprimento do
dever de contribuio.
48
Alm das alteraes de ndole substantiva ao Cdigo dos Valores

Mobilirios, os artigos 2 e 3 da Lei n 28/2009, de 19 de junho,
preveem um conjunto de regras sobre a poltica de remuneraes e
a respetiva divulgao. Assim, as entidades de interesse pblico tm
de submeter assembleia geral uma declarao sobre a poltica de
remunerao dos membros dos respetivos rgos de administrao e
de fiscalizao. Prev-se ainda o dever de divulgao, nos documentos
de prestao de contas, da poltica de remunerao e dos montantes
de remunerao anual auferidos pelos membros dos rgos de administrao e fiscalizao.
Tais deveres so objeto de tutela sancionatria por fora do artigo 4
da referida lei que, relativamente s sociedades abertas, aos emitentes
de valores mobilirios admitidos negociao, s sociedades de capital de risco, s sociedades gestoras de fundos de capital de risco e s
sociedades de titularizao de crditos, pune como contraordenao
muito grave o incumprimento desses deveres.
O Decreto-Lei n 40/2014, de 18 de maro, que regula as medidas
de aplicao do Regulamento UE n 648/2012, do Parlamento Europeu
e do Conselho, de 4 de julho de 2012, sobre as contrapartes centrais e
os repositrios de transaes no mbito da negociao de instrumentos
financeiros derivados OTC, prev novas contraordenaes, um regime
sancionatrio substantivo e processual aplicvel aos ilcitos previstos e
altera o Cdigo dos Valores Mobilirios em sede sancionatria.
Relativamente ao regime sancionatrio previsto, o diploma atribui
competncia CMVM para processar as contraordenaes por violao
dos deveres impostos pelo regulamento s contrapartes financeiras,
nos casos dos organismos de investimento coletivo e das empresas
de investimento exclusivamente sujeitas superviso da CMVM, nos
termos do artigo 2, n 1, al. b). Atribui tambm CMVM competncia
para processar contraordenaes por violao dos deveres previstos
quando praticados por contrapartes no financeiras, nos termos do
artigo 2, n 2.
Em matria de ilcitos de mera ordenao social, o Decreto-Lei
n 40/2014 tipifica um elenco de contraordenaes graves e muito
graves:
a. As contraordenaes graves punem a inobservncia dos deveres:
49
i. de comunicao e conservao de dados;

ii. de avaliao diria do saldo dos contratos em curso;
iii. de divulgao pblica de informaes sobre a iseno con
cedida;
iv. impostos na regulamentao emitida pelas entidades super
visoras para assegurar superviso do cumprimento dos deveres impostos pelo regulamento.
b. As contraordenaes muito graves punem a inobservncia dos
deveres:
v. de compensao de contratos de derivados de balco;
vi. decorrentes da assuno de posies em contratos de derivados OTC que excedam o limiar de compensao aplicvel;
vii. de assegurar o estabelecimento de procedimentos e mecanismos apropriados de medio, acompanhamento e atenuao
de riscos operacionais e de risco de crdito de contraparte
em caso de celebrao de contratos de derivados OTC sem
compensao atravs de uma contraparte central;
viii. de estabelecer procedimentos de gesto de risco relativamente aos contratos OTC celebrados a partir de 16 de agosto
de 2012;
ix. de estabelecer procedimentos de gesto de risco relativamente aos contratos OTC celebrados a partir da data em
que o limiar de compensao seja excedido;
x. de deteno de um montante de capital adequado e proporcional para gerir o risco no coberto por trocas de garantias
adequadas.
O Decreto-Lei n 40/2014, de 18 de maro, procedeu ainda a alteraes pontuais aos tipos contraordenacionais previstos no Cdigo
dos Valores Mobilirios, nomeadamente aos artigos 389 (informao),
395 (operaes), 396 (sistema de liquidao e contraparte central)
e 400.
50
C.Evoluo das coimas e sanes acessrias

1. A estrutura do sistema de coimas e sanes acessrias tem revelado
uma considervel estabilidade em mais de duas dcadas de superviso
exercida pela CMVM, mas a sua gravidade teve ajustamentos importantes, primeiro com a aprovao do CdVM de 1999 e, depois, com uma
reviso especial realizada em 2009.
A primeira mudana significativa deu-se em relao ao Cdigo do
Mercado de Valores Mobilirios de 1991. A coima mxima prevista neste
diploma era de 1.500.000 euros8 e em 1999 passou a ser de 2.500.000
euros (artigo 388 do CdVM). s antigas sanes acessrias de publicao, inibio de cargos e funes, apreenso e perda do benefcio,
interdio temporria do exerccio de atividades 9 foi acrescentada de
forma sistemtica a sano de revogao da autorizao ou de cancelamento do registo de atividades (artigo 404 do CdVM).10
Em 2009 estes montantes mximos estavam relativamente desatualizados, pela evoluo da realidade e perante os nveis de danosidade
socioeconmica de alguns factos conhecidos a partir da crise de 2007.
Por isso, a Lei n 28/2009, de 19 de Junho, agravou as sanes aplicadas (em todo o sistema financeiro), incluindo as coimas das contra
ordenaes e as penas cominadas para os crimes contra o mercado.
Assim, o valor mximo das coimas foi elevado para o dobro (artigo 388
do CdVM): as contraordenaes muito graves passaram a ter coimas de
25.000 euros a 5.000.000 de euros; as contraordenaes graves ficam
com uma moldura sancionatria de 12.500 euros a 2.500.000 euros; e
as contraordenaes menos graves mantiveram o limite mnimo e viram
agravado o limite mximo, passando a ser sancionadas com coima entre
2.500 euros e 500.000 euros. Passou ainda a ser consagrada uma regra
extraordinria de elevao da medida legal da sano por referncia
ao dobro do benefcio econmico obtido pelo agente se o mesmo for
superior coima legal mxima (artigo 388, n 2, do CdVM).
Artigo 670 do Cdigo do Mercado de Valores Mobilirios de 1991
Artigo 673 do Cdigo do Mercado de Valores Mobilirios de 1991.
10
Estava antes consagrada de forma no adequada no artigo 679 do Cdigo do Mercado de
Valores Mobilirios de 1991.
8
51
2. A divulgao das decises em processo de contraordenao foi

tambm alargada em 2009: a reforma de 2006 tinha criado um regime
de divulgao das decises relativas a processos pela prtica de contraordenaes muito graves e a Lei 28/2009, de 19 de junho, passou a
exigir tambm a divulgao das decises relativas a contraordenaes
graves (artigo 422 do CdVM).
3. Desde junho de 1999 que o produto das coimas e os benefcios
apreendidos revertem integralmente para o Sistema de Indemnizao
dos Investidores e no para a CMVM11, o que foi mantido pelo artigo
406 do CdVM.
D.Aspetos de natureza criminal
1. A estabilidade das matrias de natureza criminal que se verifica
no nosso sistema desde 1991 no significa que os regimes legais que
lhes correspondem tenham sido imunes s alteraes legislativas que
incidiram sobre este sector do sistema financeiro, em especial na ltima
dcada.
A primeira alterao significativa nesta matria ocorreu com a
reforma de 1999, na qual se procedeu a uma simplificao da estrutura
dos tipos incriminadores de abuso de informao e de manipulao do
mercado, em relao ao texto de 1991, eliminando elementos desne
cessrios na previso legal e que geravam problemas suprfluos de
prova, sem que no entanto se tenham criado novas incriminaes.
As penas previstas para os crimes foram ligeiramente agravadas e
flexibilizadas: no cdigo de 1991 previam-se penas mximas at dois
anos de priso cumuladas obrigatoriamente com multas (no mximo
at 180 dias); com a reforma de 1999 as penas foram elevadas para um
mximo de trs anos de priso e a multa foi elevada para um mximo de
360 dias, mas passou a ser alternativa. Deste modo, as sanes abstratas passaram a estar adequadas diversidade de factos concretos com
distinta gravidade que os tipos incriminadores contemplam.
11
Artigo 17, al. d), do Decreto-Lei n 222/99, de 22 de junho.
52
Em 2009 as sanes criminais foram novamente alteradas. As penas

at trs anos de priso para os crimes contra o mercado estavam alinhadas com as penas dos crimes patrimoniais na forma simples, previstos
no Cdigo Penal (v.g. furto, burla, abuso de confiana). Em 2009 as
penas previstas para aqueles crimes foram elevadas para um mximo
de priso at cinco anos (por fora da Lei n 28/2009, de 19 de junho)
mantendo-se as penas de multa em alternativa. A agravao das penas
nivela a gravidade dos crimes contra o mercado pela gravidade dos
crimes patrimoniais na forma qualificada (intermdia), previstos no
Cdigo Penal, pelo que se mantm uma adequada proporcionalidade
dentro do sistema sancionatrio.
2. O mbito dos tipos incriminadores tem-se mantido estvel. Foram
criadas novas incriminaes apenas em 2006 no crime de abuso de
informao privilegiada, por fora da transposio da Diretiva do Abuso
de Mercado. Neste crime passou a estar contemplado o uso de informao relacionada com a prtica de crimes ou obtida de forma criminosa
e foi alargado o mbito do uso proibido de informao privilegiada por
insiders secundrios, que deixou de estar obrigatoriamente associada a
insiders primrios qualificados.
Os agentes dos crimes contra o mercado so, desde 1991 at atualidade, apenas pessoas singulares. As pessoas coletivas podem responder
no plano das contraordenaes por factos prprios (artigos 248, 389,
n 1, al. a), 394, n 1, al. i) e 395, n 1, al. b) do CdVM) e, desde a reforma
de 2006, podem responder no processo criminal como parte civil, para
efeito da reparao de danos ou da apreenso da vantagem obtida com a
prtica do crime, se as transaes em causa a envolverem (artigos 378,
n 7, e 379, n 5, do CdVM de 1999, aps a reforma de 2006).
3. A partir da reforma de 2006, o CdVM passou a prever regras
especficas sobre a determinao, apreenso e perda das vantagens do
crime (artigo 380-A), que constituem normas especiais relativamente
s regras gerais previstas no Cdigo Penal sobre a matria (artigo 111
deste diploma).
No domnio dos instrumentos de preveno, a reforma de 2006
introduziu a obrigatoriedade de envio CMVM de listas de insiders
53
(artigo 248, n 6 e 7) e criou um regime especfico para a comunicao

de operaes suspeitas, cobertas por um regime especial de anonimato
(cfr. artigo 382, todos do CdVM)
4. Em matria criminal a CMVM tem apenas poderes ao nvel
das averiguaes preliminares, como se referiu. No essencial estes
poderes vm do Cdigo de 1991, onde se encontravam dispersos por
diversas normas, tendo sido reorganizados com coerncia normativa
pela reforma de 1999 e enquadrados num regime especial, funcionalmente articulado com a participao criminal a dirigir s autoridades
judicirias competentes (artigos 382 a 387 do CdVM). A reforma de
2006 atribuiu novos poderes CMVM, em cumprimento do disposto
na Diretiva do Abuso de Mercado, para requerer e obter registos de
contactos telefnicos e de transmisso de dados, relacionados com a
eventual prtica de crimes contra o mercado (artigo 385, n 1, al. c),
d), 6, 7 e 8 do CdVM).
E.Perspetivas de evoluo luz do Direito da Unio Europeia
O novo regime europeu do abuso de mercado
1. Em junho de 2014 foram publicadas a nova Diretiva 2014/57/
/UE, do Parlamento Europeu e do Conselho, de 16/4/2014, sobre o
abuso de mercado e o Regulamento (UE) n 596/2014, do Parlamento
Europeu e do Conselho, de 16/4/2014, tambm sobre o abuso de
mercado.
O regulamento entrar em vigor, no geral, em julho de 2016.
At l devero ser elaborados e publicados regulamentos delegados e
de execuo da Comisso Europeia que o concretizem, os quais devero
tambm entrar em vigor em simultneo. Embora o regulamento seja
de aplicao direta, os Estados-Membros devero estabelecer as normas internas que se revelem necessrias harmonizao dos poderes
mnimos das autoridades de superviso para supervisionarem e para
sancionarem a violao das normas do regulamento.
54
A diretiva deve ser transposta pelos Estados-Membros at julho de

2016. As normas internas de transposio s nessa data entraro em
vigor, em simultneo com o regulamento.
2. O regulamento consagra algumas alteraes de mbito de aplicao, ampliando-o em vrios domnios: no geral, o regime do abuso
de mercado passa a aplicar-se tambm aos mercados de licenas de
emisso (mas apenas em janeiro de 2017), a operaes realizadas sobre
instrumentos financeiros negociados apenas em sistemas de negociao
multilaterais (o que j vinha acontecendo entre ns) ou, tambm depois
de janeiro de 2017 e em linha com a nova DMIF, aos instrumentos financeiros negociados apenas em sistemas de negociao organizada; passa
a aplicar-se a contratos de mercadorias vista, cujo preo ou valor tenha
efeitos ou se baseie no preo ou valor de um instrumento financeiro;
passa igualmente a aplicar-se a ndices de referncia (habitualmente
designados benchmarks), incluindo ndices sobre ndices e ndices de
referncia sobre credit default swaps (CDS). A proibio de manipulao
abrange quer os prprios ndices, quer qualquer ato ou transmisso de
elementos que possa afetar a metodologia de clculo do ndice.
Tambm em domnios particulares se verifica um alargamento do
mbito de aplicao: nas regras sobre elaborao e disseminao de
recomendaes de investimento que passam a aplicar-se a qualquer
pessoa independentemente da sua qualidade, exceo feita aos jornalistas desde que reunidas determinadas condies como, v.g., no existir
inteno de fornecer informao falsa ao mercado ou no resultarem
da disseminao vantagens para o jornalista ou para pessoas com ele
relacionadas.
De forma a refletir o facto de a negociao de instrumentos financeiros assentar cada vez mais em procedimentos automatizados, a definio
de manipulao de mercado passa a incluir exemplos de estratgias
abusivas que podem ser realizadas tambm (mas no apenas) atravs
de negociao algortmica e de alta frequncia.
O regulamento impe que os Estados-Membros confiram s autoridades de superviso um conjunto mnimo de poderes de superviso e
de investigao (poderes de que, no geral, a CMVM j dispe), recursos
adequados e lhes garantam processos de tomada de deciso autnomos.
55
3. Dois novos temas passam a ser regulados pelo novo regime do

abuso de mercado.
Um deles o das sondagens de mercado, que consistem nos contactos prvios divulgao de uma operao ao mercado ou das suas
condies de realizao entre o colocador dos instrumentos financeiros e um ou alguns potenciais investidores que podem ser sondados sobre a oportunidade de realizao da operao, a sua dimenso,
preo ou estruturao. Reconhece-se que estes contactos prvios so
necessrios ao bom funcionamento do mercado, particularmente
em condies de maior volatilidade ou em ofertas iniciais, e que
nestes casos legtimo poder transmitir informao privilegiada sobre
as operaes a alguns potenciais investidores. So, em contrapartida,
disciplinadas as condies em que essas sondagens de mercado podem
ser feitas. Impe-se, nomeadamente, que o potencial investidor aceite
que lhe seja transmitida informao privilegiada e que as sondagens
sejam objeto de registos, incluindo fonogrficos: pretende-se que seja
assim preservada a confidencialidade da informao e garantida a sua
no utilizao indevida.
Outro novo tema o da comunicao de infraes, estabelecendo-se designadamente um regime prprio para os denunciantes de modo
a proteg-los de retaliaes e disciplinando-se as condies de sigilo
acrescido que devem ser garantidas quanto identidade dos denunciantes. O regime visa tambm permitir aos Estados-Membros que o
desejarem o pagamento de compensaes pecunirias aos denunciantes
que forneam informaes relevantes.
4. A par da faculdade de, em circunstncias especiais, os emitentes
poderem sob sua responsabilidade adiar a divulgao de informao
privilegiada, estabelecido um novo regime especfico para emitentes
que sejam instituies de crdito ou outras instituies financeiras.
No primeiro caso o regime geral de adiamento , os emitentes tm que
informar, aps a divulgao da informao ao pblico, as autoridades
de superviso desse adiamento e justificar por escrito s autoridades
de superviso o motivo do adiamento; no segundo, consagrado para os
casos em que no se encontrem preenchidos os requisitos do regime
geral, o adiamento depende de prvia autorizao das autoridades de
56
superviso, como ser o caso de uma crise temporria de liquidez do

emitente financeiro.
5. O regulamento confere um maior nvel de transparncia s transaes de dirigentes e de pessoas com estes estreitamente relacionadas.
F-lo ao ampliar o dever de comunicar aos instrumentos financeiros
representativos de dvida e a outros com estes relacionados; f-lo ainda
quando estende o dever de comunicar a um leque alargado de negcios como o penhor ou o emprstimo de instrumentos financeiros ou
quando impe o dever de comunicar s operaes efetuadas no mbito
da gesto discricionria da carteira de um dirigente.
Ainda em sede de transaes de dirigentes, restringe proibindo-as
nas imediaes de divulgao de informao financeira obrigatria pelo
emitente. No entanto, admite que o emitente possa, em circunstncias
excecionais ou em funo da natureza do negcio, autorizar a realizao
de determinada operao nesses perodos que antecedem a divulgao
de informao financeira.
6. harmonizado o contedo mnimo da informao que deve constar das listas de insiders e imposto aos emitentes o dever de comunicar,
por escrito, aos insiders a sua incluso nessas listas e as consequncias
da resultantes.
7. Mantm-se as isenes hoje vigentes para os programas de recompras de aes prprias (agora restringido exclusivamente a aes), para
as operaes de estabilizao e para as prticas de mercado aceites,
desde que observadas determinadas condies. Igualmente se mantm
as isenes para as operaes realizadas por determinadas entidades
(v.g. bancos centrais) no mbito da prossecuo da poltica monetria,
cambial ou de gesto da dvida pblica.
8. Partindo da constatao no s de que nem todas as autoridades
nacionais dispem atualmente de poderes adequados para sancionar os
casos de abuso de mercado como tambm que as sanes atualmente
aplicveis nos diversos Estados-Membros variam significativamente,
pela sua natureza e molduras, a diretiva impe aos Estados-Membros
57
um nvel mnimo de harmonizao e de reforo dos regimes sancionatrios nacionais das regras sobre abuso de mercado. A diretiva no ser
transposta nem pelo Reino Unido nem pela Dinamarca12.
Impe a obrigatoriedade de adoo de sanes de natureza criminal,
pelo menos para as violaes mais graves do regime sobre abuso de
mercado, manipulao de mercado e abuso de informao, incluindo a
divulgao ilcita de informao privilegiada (fora do mbito da normal
atividade profissional), com penas cujos mximos no podem ser inferiores a priso de quatro anos nos dois primeiros casos e de dois anos
no ltimo. Impe que sejam sancionadas criminalmente as violaes
efetuadas intencionalmente com dolo mas admite que os Estados-Membros possam tambm impor a cobertura sancionatria criminal
em casos de negligncia grave; impe igualmente a punio criminal
da mera tentativa.
A diretiva pretende complementar a cobertura sancionatria das
regras constantes do regulamento e pressupe, com respeito pelo princpio ne bis in idem, a aplicao de sanes de natureza administrativa
pelo incumprimento das regras do regulamento.
Atualmente, o Cdigo dos Valores Mobilirios (artigos 378 e 379)
prev os crimes de abuso de informao e de manipulao de mercado
que respondem j, nomeadamente quanto s penas mnimas aplicveis,
s exigncias da nova diretiva.
No caso do Reino Unido, a diretiva no ser transposta nos termos do Protocolo 21, anexo
ao Tratado sobre o Funcionamento da Unio Europeia, relativo posio do Reino Unido e
da Irlanda em relao ao Espao de Liberdade, Segurana e Justia. Com efeito, o artigo 2
do Protocolo 21 estabelece que o Ttulo V do mencionado tratado e as medidas que sejam
adotadas em aplicao desse Ttulo no vinculam o Reino Unido nem a Irlanda nem lhes
so aplicveis sem prejuzo de voluntariamente poderem participar na adoo e aplicao
das medidas, como sucedeu com a Irlanda em relao nova Diretiva do Abuso do Mercado.
No caso, est em causa, nos termos do artigo 83 do tratado, uma diretiva pela qual se procede
ao estabelecimento de regras mnimas relativas definio das infraes penais e das sanes
em domnios de criminalidade particularmente grave com dimenso transfronteiria.
Quanto Dinamarca est em causa motivao idntica e um regime similar que resulta
do artigo 2 do Protocolo 22 anexo ao Tratado sobre o Funcionamento da Unio Europeia
relativo posio da Dinamarca.
12
58
9. Em relao ao atual regime nacional, a diretiva contempla dois

aspetos inovadores alm do alargamento objetivo ao mercado de
licenas de emisso, consequncia da nova DMIF, qualifica as licenas
de emisso como instrumentos financeiros.
O primeiro aspeto consiste na responsabilizao das pessoas coletivas em benefcio das quais as ditas infraes graves ao regime do abuso
de mercado tenham sido praticadas. A diretiva contempla a possibilidade de os Estados-Membros preverem a responsabilidade criminal das
pessoas coletivas, contanto que se verifiquem determinados requisitos.
Desde logo, um requisito geral: o de a responsabilidade criminal de
pessoas coletivas ser admitida luz do direito interno. Outro especfico:
o de a pessoa fsica que tenha praticado a infrao, agindo individualmente ou enquanto membro de rgo social da pessoa coletiva, deter
poderes de representao, autoridade para tomar decises em nome
da pessoa coletiva ou para exercer controlo sobre a pessoa coletiva. As
pessoas coletivas devero tambm poder ser responsabilizadas criminalmente quando o abuso de informao e a manipulao do mercado
de que beneficiem resulte de falhas de superviso ou de controlo por
pessoa fsica em relao qual se verifique algum dos requisitos acima
mencionados.
O segundo aspeto inovador consiste na obrigao de os Estados-Membros garantirem que as pessoas envolvidas nas investigaes e
processos-crime relacionados com abuso de mercado, nomeadamente
juzes, procuradores e polcias, disponham de formao adequada.
O novo regime europeu dos mercados de valores mobilirios
10. Em junho de 2014 foram publicadas a nova Diretiva 2014/65/UE,
do Parlamento Europeu e do Conselho, de 15/5/2014, sobre os mercados de instrumentos financeiros e o Regulamento (UE) n 600/2014,
do Parlamento Europeu e do Conselho, de 15/5/2014, tambm sobre
os mercados de instrumentos financeiros.
A diretiva deve ser transposta at 3 de julho de 2016 devendo as
normas internas de transposio entrar em vigor em 3 de janeiro de
2017, prevendo a diretiva pontuais antecipaes e adiamentos de prazos
59
para transposio em temas especficos como em relao a contratos

derivados sobre energia.
O regulamento entrar em vigor em simultneo com as normas de
transposio da diretiva.
11. A diretiva v alargado o seu mbito de aplicao, em relao
atualmente vigente (2004/39/EC), ao acrescentar ao elenco de instrumentos financeiros as licenas de emisso, fazendo aplicar as regras da
diretiva em reao a um conjunto de prticas fraudulentas que tinham
surgido neste mercado e que estavam a afetar a confiana no mesmo.
Alarga igualmente o seu mbito ao consagrar uma nova categoria
de plataformas de negociao (trading venues), a par dos mercados
regulamentados e dos sistemas de negociao multilaterais: os sistemas
organizados de negociao (organised trading facilities ou OTF) que so
sistemas multilaterais nos quais so negociadas obrigaes, derivados,
produtos financeiros estruturados ou licenas de emisso. Passam assim
a ser reguladas plataformas de negociao que at agora no eram
reguladas como plataformas organizadas, designadamente quanto
transparncia das transaes e dos processos de formao dos preos.
Considerando a crescente importncia dos depsitos estruturados
enquanto produtos de investimento, a diretiva passa tambm a abrange-los no seu mbito fazendo-lhes aplicar as regras de comercializao
aplicveis aos instrumentos financeiros, ainda que sejam comercializados por instituies de crdito que no sejam intermedirios financeiros.
12. A nova diretiva vem regular o uso de tecnologias na negociao
de instrumentos financeiros em mercado, nomeadamente a negociao automatizada que recorre programao de computadores com
algoritmos que tratam em tempo real a informao sobre a negociao
e, muitas vezes sem qualquer interveno humana, tomam decises
sobre a insero e alterao de ordens. Estes sistemas designam-se
por negociao de frequncia elevada (high frequency trading) quando
assumem velocidade muito elevada que pode levar a alteraes de
ordens em nanossegundos. Embora esta realidade no se encontre
ainda suficientemente analisada, o legislador europeu reconhece, por
60
um lado, as vantagens que o recurso negociao automatizada pode

trazer, tais como o incremento de liquidez, o estreitamento dos spreads
ou a reduo da volatilidade intradiria. Admite, por outro lado, que
este tipo de negociao traz novos riscos ao funcionamento do mercado,
como o caso de os algoritmos poderem interagir entre si e assim provocar modificaes anmalas dos preos; alm de no se poder afastar
a possibilidade de poderem existir algoritmos programados com propsitos manipulatrios.
Por isso opta por regular esta nova realidade e f-lo em diversas
vertentes. Impe que, em regra, as entidades que recorram a estes
sistemas estejam sujeitas a autorizao e superviso e disponham de
requisitos organizacionais adequados. Os investidores que adotem uma
estratgia de market making passam a ter de celebrar acordos escritos
com as entidades gestoras das plataformas de negociao em que forneam liquidez. Em relao s entidades gestoras de mercados, exige
que os membros do mercado que disponibilizem acessos diretos aos
investidores que recorram a estratgias automatizadas controlem adequadamente esses acessos; exige ainda que as entidades gestoras dos
mercados disponham de meios e instrumentos que permitam pr termo
de imediato a eventuais perturbaes de funcionamento do mercado
que se registem, como interrupes temporrias da negociao (os
chamados circuit breakers); admite tambm que possam fixar comisses
mais elevadas para entidades que usem estes sistemas. De modo a que
as autoridades de superviso possam reconstituir e avaliar as estratgias
de negociao automatizadas, passar a ser obrigatria a identificao
(flagging) das ordens automatizadas.
13. Uma das principais reas objeto da diretiva a da proteo do
investidor sofre tambm alteraes, todas no sentido de conferir maior
proteo aos investidores, e fundamentalmente decorrentes da inovao
financeira e das prticas comerciais observadas nos ltimos anos.
A diretiva esclarece, por exemplo, que h um conjunto de princpios
gerais sobre deveres de informao dos intermedirios financeiros
aplicveis em relao a todos os investidores, independentemente
da categoria a que pertenam (retalho, profissionais ou contrapartes elegveis): a obrigao de atuar com lealdade, honestidade, pro
61
fissionalismo, clareza e de no enganar (j hoje consagrado no regime

nacional). Reconhece ainda ter a crise financeira revelado que alguns
investidores profissionais e mesmo contrapartes elegveis tm limitaes na capacidade de avaliar o risco dos seus investimentos. Por isso,
passa a impor que deva ser sempre prestada alguma informao mesmo
s contrapartes elegveis, designadamente quando estejam em causa
instrumentos financeiros e transaes mais complexas.
Fixa novas exigncias em relao ao servio de consultoria para
investimento, designadamente consultoria designada como independente, obrigando neste caso a que o intermedirio financeiro
no possa beneficiar de qualquer tipo de benefcios ou compensaes
financeiras (inducements) pagas pelas entidades emitentes dos instrumentos financeiros que recomenda e impondo tambm que avalie e
disponha da possibilidade de recomendar um conjunto adequado de
instrumentos financeiros do mesmo tipo emitidos ou comercializados
por distintas entidades.
Restringe os casos em que pode ser prestado o servio de simples
receo ou execuo de ordens (execution-only), sem necessidade
de avaliao da adequao, semelhana do regime atualmente em
vigor, afastando essa possibilidade em relao a determinado tipo de
instrumentos financeiros mais complexos, como aqueles que tenham
embebido um derivado ou apresentem uma estrutura mais complexa,
incluindo depsitos estruturados, que dificulte a sua compreenso e
avaliao do risco pelo cliente. Tambm nesses casos de prestao do
servio de mera execuo de ordens, sem necessidade de avaliao da
adequao, veda a possibilidade de o intermedirio financeiro prestar
tambm o servio auxiliar de concesso de crdito.
Impede os intermedirios de remunerar ou avaliar os seus colaboradores de forma que possa conflituar com os interesses dos clientes:
v.g. fixando remuneraes por objetivos de venda de determinado
instrumento financeiro.
Mantm e refora as regras de segregao de fundos e ativos dos
clientes guarda dos intermedirios financeiros, continuando a con
siderar este princpio da segregao como um dos princpios fun
damentais para proteo dos interesses dos clientes.
62
14. Outra das relevantes inovaes da nova diretiva e do regulamento

reside na transparncia sobre as transaes efetuadas e suas condies.
Nos ltimos anos, na sequncia da revogao pela atual diretiva de 2004
da regra da concentrao constante da primitiva Diretiva dos Servios
de Investimento, as transaes tm-se repartido entre mltiplas plataformas de negociao sendo muitas, em especial sobre instrumentos
financeiros representativos de dvida e derivados, realizadas fora de
qualquer mercado (OTC). A soluo da nova diretiva e do regulamento
passa pela existncia de prestadores de servios de informao sobre
transaes que consolidem a informao recolhida junto de mercados
regulamentados, sistemas de negociao multilateral e das novas plataformas organizadas de negociao, juntamente com a informao
que passa a dever ser disponibilizada sobre os negcios realizados fora
de mercado e a disponibilizem aos investidores e ao pblico. Pela sua
complexidade, em relao aos instrumentos representativos de dvida,
a diretiva prev que as regras de informao sobre negociao consolidada s sejam transpostas mais tarde, depois de entrar em funcionamento o sistema para aes.
de salientar ainda nesta matria a introduo de regras de acesso
no discriminatrio a plataformas de negociao, contrapartes centrais
e informao sobre ndices de referncia (benchmarks), bem como a
previso da obrigao de negociao em mercados organizados de derivados e aes (sendo, neste ltimo caso, previstas excees especficas).
15. A diretiva inova tambm ao estender as regras de governao aos
intermedirios financeiros, entidades gestoras de mercados e prestadores de servios de reporte de informao. Em relao aos rgos de
administrao consagra a regra da diversidade, quanto ao gnero, idade,
provenincia geogrfica, formao e experincia profissional, considerando que a mesma deve ser estendida s polticas de recrutamento
dos intermedirios. Inova ainda ao obrigar que existam mecanismos
efetivos de controlo da atividade dos intermedirios, entidades gestoras de mercados e prestadores de servio de reporte de informao.
Em relao ao rgo de administrao impe especficas responsabilidades, quanto, v.g., aprovao de novos produtos a distribuir pelos clientes ou poltica de remunerao dos colaboradores afetos s vendas.
63
16. O risco emergente dos mercados de derivados sobre mercadorias

(commodities) objeto de maior regulao. A diretiva estabelece o dever
de as plataformas onde sejam negociados estes derivados disporem de
mecanismos de controlo de posies, os quais devem contemplar limites de exposio e permitir a reduo e o encerramento de posies;
esses novos mecanismos devem tambm permitir obstar deteno de
posies dominantes que possam afetar a liquidez do mercado.
As plataformas de negociao passam ainda a dever disponibilizar
informao mensal, agregada por tipo de entidades, sobre posies
detidas (tambm em outro tipo de derivados e em licenas de emisso)
e remeter diariamente essa informao, individualizada, s autoridades
de superviso.
17. A diretiva prev um regime mais flexvel para uma categoria de
mercados maioritariamente destinados negociao de instrumentos
financeiros emitidos por empresas de pequena e mdia dimenso,
procurando obter um compromisso adequado entre a exigncia de
nveis elevados de proteo dos investidores e a reduo de custos
administrativos desnecessrios para as entidades emitentes. A criao
deste regime visa criar condies para que estas empresas de menor
dimenso, em fase de crescimento, possam recorrer aos mercados como
fonte de financiamento e criar condies regulatrias para que mercados atualmente existentes na Europa se possam manter e desenvolver.
18. Como em outras leis europeias recentes, e procurando garantir
no s um nvel equivalente de dissuaso como tambm uma efetiva
capacidade de fazer observar nas diversas jurisdies o regime previsto
na diretiva, esta preocupa-se em assegurar um nvel mnimo de harmonizao quanto aos poderes sancionatrios, de superviso e de investigao que os Estados-Membros devem conferir s autoridades competentes para a aplicao do regime nela previsto. o caso do acesso
aos registos fonogrficos das ordens transmitidas aos intermedirios
financeiros, do acesso aos registos sobre contactos telefnicos e sobre
transmisso de dados, junto de operadoras de telecomunicaes ou de
intermedirios financeiros; tambm o caso do acesso s instalaes de
pessoas, fsicas ou coletivas, para recolha de documentos, designada64
mente quando haja perigo de destruio ou de adulterao do contedo

desses documentos. Sempre que necessrio de acordo com a legislao
nacional, o exerccio destes poderes pelas autoridades de superviso
pode ser precedido de obteno de competente autorizao judicial.
Ainda neste domnio, a diretiva considera essencial que as autoridades de superviso disponham de poderes para publicitar decises
sancionatrias que tomem, no apenas para efeitos de dissuaso como
tambm para fornecer orientaes aos operadores de mercado sobre
as condutas que so tidas por ilcitas. Por fim, a diretiva admite que
possam no ser estabelecidas sanes administrativas para incumprimentos das normas que a transponham se esses incumprimentos forem
criminalmente sancionados.
de destacar ainda o reforo dos poderes de interveno das autoridades nacionais e da ESMA que passam a poder, em determinadas
circunstncias e verificados certos requisitos, proibir ou limitar a
comercializao de determinados produtos financeiros ou determinadas atividades financeiras.
No geral, a CMVM dispe j dos poderes que garantem o cumprimento do nvel mnimo de harmonizao pretendido pela diretiva.
65
Captulo III
O funcionamento concreto do sistema sancionatrio
A. Breve caraterizao da evoluo do mercado de valores
mobilirios
1. A breve caracterizao do mercado portugus de valores mobilirios que efetuada nos prximos pargrafos tem como objetivo enquadrar a atividade sancionatria da CMVM com o contexto de mercado
existente em cada momento.
At 1996, o mercado de capitais a contado estava dotado de uma
estrutura de negociao dualista dividida entre as Bolsas de Lisboa e
do Porto (duas entidades gestoras de mercado). A partir de 1996, inclusive, assinala-se um marco relevante no mercado de capitais nacional
com o arranque da Bolsa de Derivados do Porto, ficando a negociao
a contado exclusivamente a cargo da Bolsa de Valores de Lisboa. Subsequentemente, em 2000, d-se a desmutualizao das bolsas, ento
associaes sem fins lucrativos, ocorrendo simultaneamente a criao
de uma nova entidade gestora de mercados a Bolsa de Valores de
Lisboa e Porto que passou a assegurar a gesto dos mercados a contado e a prazo. Nesse mesmo ano arranca o MEDIP Mercado Especial
de Dvida Pblica, que veio a ser extinto em junho de 2014. Em 2002
ocorre uma etapa decisiva para o mercado de capitais nacional com a
integrao da Bolsa de Valores de Lisboa e Porto no Grupo Euronext
67
(agora NYSE Euronext), passando a sua designao para Euronext

Lisbon.
Posteriormente, em 2003, criado o PEX, mercado no regulamentado gerido pela OPEX, e em 2006 surge o MIBEL Mercado
Ibrico de Eletricidade sendo tambm criada a entidade que procede
compensao dos contratos de energia negociados a prazo: a Omiclear.
Quadro 1 Nmero de entidades em atividade no mercado e de ofertas pblicas
N.Entidades
Entidades
N. de
de
N.de
deOfertas
Ofertas
N
N
N
N
N.Entidades
Entidades
Gestoras de
Emitentes de
Pblicas de
Gestoras
de Emitentes
de Pblicas
deVenda
Venda
Gestoras
de Sistemas
Ano
Ano
Gestoras de
Sistemas de
Aces (*)
(registadas)
de Aces
(*)
(registadas)
Mercados
Liquidao
Mercados
Liquidao
de Aquisio
(registadas)
1991
153
1992
100
15
10
10
1993
1994
1995
Pas
1
89
11
83
15
78
10
20
1996
73
11
1997
75
10
1998
76
12
1999
73
2000
62
29
2001
56
11
2002
52
Alemanha
2003
50
2004
48
2005
51
2006
51
2007
52
13
ustria
2008
52
2009
50
2010
49
2011
47
2012
47
2013
46
2014
47
(**) 5
Blgica
Fonte: CMVM - Relatrios Anuais e Indicadores de Sntese; Boletins da Euronext Lisbon.
Fonte: CMVM - Relatrios Anuais e Indicadores de Sntese; Boletins da Euronext Lisbon.
Inclui informao
a emitentes
de direito
estrangeiro
admitidos
negociaono
noMercado
Mercado de
de Cotaes
(*) Inclui(*)
informao
relativarelativa
a emitentes
de direito
estrangeiro
admitidos
negociao
Oficiais/Eurolist
by Euronext
Lisbon.Lisbon.
Oficiais/Eurolist
by Euronext
Bulgria
(**) Inclui
a OPV da Euronext NV que teve lugar em Portugal, mas com um prospeto aprovado pela AFM.
(**) Inclui a OPV da Euronext NV que teve lugar em Portugal, mas com um prospeto aprovado pela AFM.
Chipre
Dinamarca
68
N. de
Pblicas
NOfertas
de Ofertas
dePblicas
Aquisio
(registadas)
Eslovquia
O FUNCIONAMENTO CONCRETO DO SISTEMA SANCIONATRIO
Nos primeiros anos de atividade do mercado de capitais nacional

assistiu-se a uma entrada muito significativa de novos emitentes no
mercado.13 Em 1991 o nmero de emitentes de aes era superior a
uma centena e meia. Esse nmero foi-se reduzindo de forma significativa e, no final de 2014, era inferior a um tero do existente em 1991.
No obstante a dinmica em termos de novas entradas de empresas no
mercado na dcada de 90, a reduo do nmero de emitentes no mercado de cotaes oficiais prolongou-se at 2014 com ligeiras oscilaes.
Entre as razes para essa reduo encontram-se o elevado nmero de
ofertas pblicas de aquisio ocorridas (embora nem todas tenham
sido bem sucedidas), algumas fuses, bem como a reorganizao da
estrutura de negociao que levou muitas empresas a passar para segmentos distintos do mercado de cotaes oficiais. Estas circunstncias
no foram compensadas por uma procura suficiente do mercado de
capitais por novas empresas, tendo o nmero de novas admisses
negociao sido muito reduzido desde 2000 (25 entre 2001 e 2014).
2. O valor transacionado em aes cresceu de forma aprecivel entre
1991 e 2000, perodo em que os mercados financeiros internacionais
viveram duas crises com elevada repercusso no funcionamento dos
mercados (crises asitica e tecnolgica). Aps esta ltima crise (que se
prolongou e teve o seu apogeu no incio deste milnio) o valor transacionado voltou a crescer, atingindo um mximo em 2007, ano em que a
atual crise financeira deu os primeiros sinais e cujo impacto na reduo
da liquidez dos mercados foi muito intenso. Com efeito, seguiram-se
anos de forte queda, interrompida em 2013 e 2014 mas insuficiente
para repor o valor ao nvel do transacionado em 2010. Em simultneo,
aumentou o nmero de operaes para anlise pela rea de superviso
da CMVM, nomeadamente no mbito do abuso de mercado (ainda que
no exista necessariamente uma relao direta entre este tipo de crime
e a atividade do mercado).
A atividade dos mercados de bolsa prvia a 1991, mas no presente estudo apenas se
apresenta informao desde a data de constituio da CMVM.
13
69
Quadro 2 Rentabilidade do mercado, volume de transaes

e capitalizao bolsista
Ano
Retorno Retorno
PSI20 TR PSI Geral
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
n.a.
n.a.
50,47%
0,45%
-3,28%
36,79%
75,25%
26,73%
11,13%
-11,57%
-23,64%
-23,50%
19,92%
15,96%
17,29%
34,07%
19,79%
-49,64%
39,02%
-6,25%
-24,38%
8,31%
20,22%
-25,00%
Volume de
Transaces (1) Aces (10^6 )
-2,30%
-11,21%
53,25%
8,42%
-4,59%
32,57%
65,25%
26,24%
12,57%
-8,21%
-19,04%
-20,65%
17,40%
18,00%
17,19%
33,27%
18,31%
-49,72%
-28,55%
6,62%
-20,37%
7,69%
15,60%
-21,10%
2.080
2.331
3.891
4.369
3.162
5.502
18.309
42.667
38.333
59.280
30.690
21.687
19.023
27.745
31.410
52.327
98.674
54.774
31.651
40.651
27.891
20.209
26.188
36.350
Capitalizao
Bolsista (1) Aces (10^6 )
13.082
15.092
22.165
14.251
13.682
19.279
36.906
53.611
67.991
114.704
96.067
72.845
91.073
112.612
132.711
200.587
207.895
113.573
172.431
135.017
102.752
117.497
132.613
136.527
Peso Capitalizao
Bolsista
Aces(2)/PIB
10,19%
11,40%
16,86%
10,68%
10,02%
13,65%
25,02%
34,68%
42,33%
37,98%
30,29%
23,93%
27,18%
29,85%
32,60%
44,69%
49,91%
24,83%
35,60%
31,60%
24,63%
27,33%
32,64%
25,82%
Volume de
Transaces Derivados (10^6 )
Volume de
Transaces (3) Obrigaes (10^6 )
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
13.323
64.145
67.035
35.131
15.521
6.987
3.274
1.450
1.038
712
1.071
1.702
903
492
971
531
349
682
1.642
7.282
8.577
17.206
28.619
34.158
62.235
72.381
116.525
157.824
62.893
108.221
112.165
133.323
136.414
147.222
126.800
159.682
66.111
72.663
62.226
12.432
8.740
12.373
66.606
Fonte: Euronext
INE,INE,
CMVM.
Fonte:
EuronextLisbon,
Lisbon,
CMVM.
(1)Inclui
Inclui informao
informao relativa
a emitentes
de direito
estrangeiro
admitidos
negociao
no Mercado
Cotaesde
Oficiais/Euronext
Lisbon.
(1)
relativa
a emitentes
de direito
estrangeiro
admitidos
negociao
nodeMercado
Cotaes Oficiais/Euronext
Lisbon
(2)Exclui
Exclui informao
a emitentes
de direito
estrangeiro
admitidos
negociao
no Mercado
Cotaes de
Oficiais/Euronext
Lisbon.
(2)
informaorelativa
relativa
a emitentes
de direito
estrangeiro
admitidos
negociao
nodeMercado
Cotaes Oficiais/Euronext
Lisbon
(3)
dvidapblica
pblica
e privada
transaccionada
na Euronext
Lisbon (mercado
deoficiais
cotaes
oficiais
e MEDIP/MTS
MEOG) e noPortugal.
MEDIP/MTS Portugal.
(3)Inlcui
Inlcui dvida
e privada
transaccionada
na Euronext
Lisbon (mercado
de cotaes
e MEOG)
e no
n.a.
aplicvel.
n.a. no
no aplicvel.
3. As formas de negociao, fazendo recurso a novos meios tecno

lgicos, foram-se tornando mais sofisticadas e passaram a colocar
novos desafios aos supervisores. So expoentes destas novas formas de
negociao a negociao sustentada em algoritmos (algorithmic trading)
e, se efetuada com alta frequncia, a negociao de alta frequncia
(high frequency trading), ambas permitindo a emisso automatizada de
ordens. Neste domnio destaque-se que a CMVM foi uma das primeiras
autoridades de superviso a nvel europeu a conseguir investigar com
xito uma estratgia manipulatria baseada em high frequency trading, a
qual foi comunicada ao Ministrio Pblico.
70
Caixa 1
Manipulao de mercado:
Layering com recurso a negociao automatizada
A anlise teve por objeto a negociao de um investidor sobre um conjunto
de aes, durante um perodo alargado de tempo. Para viabilizar uma anlise
deste tipo de negociao que envolve intervenes no mercado em perodos
muito curtos de tempo com constantes modificaes e cancelamentos de ofertas
em unidades de tempo inferiores ao segundo (microssegundos), a CMVM teve
que desenvolver as ferramentas informticas necessrias e adequadas anlise
de estratgias de algorithmic trading (AT) e de high frequency trading (HFT) e,
quando necessrio, como sucedeu no caso, de apoio demonstrao da natureza
irregular das mesmas. Estas ferramentas continuam a ser utilizadas para analisar
estratgias de negociao de AT e de HFT, permitindo identificar as que possam
apresentar sinais de irregularidade em desenvolvimento (permanente) do sistema integrado de vigilncia do abuso de mercado (SIVAM). A CMVM conseguiu,
assim, posicionar-se a nvel europeu como uma das primeiras autoridades de
superviso a concluir uma anlise de negociao automatizada, a qual se reveste
de elevada tecnicidade e complexidade.
No caso investigado concluiu-se que o investidor adotou reiteradamente uma
estratgia ilcita de layering, a qual idnea para alterar as normais condies
de funcionamento do mercado e internacionalmente reconhecida como mani
pulatria. Esta estratgia consiste na acumulao de ofertas de sentido contrrio
(e.g. de venda) oferta que se pretende realmente executar (e.g. compra), tendo
as primeiras carter fictcio. As ofertas de natureza fictcia do uma falsa impresso
de elevadas quantidades disponveis para transacionar, com impacto no diferencial
entre a melhor oferta de venda e a melhor oferta de compra (o designado bid-ask
spread), fazendo-o diminuir ao aproximar o preo da melhor oferta do preo da
oferta que o investidor realmente pretende executar, o que lhe permite comprar
a preo mais baixo ou vender a preo mais elevado.
Imediatamente aps efetuar o negcio pretendido, o investidor inicia um
movimento similar mas simtrico de modo a, por exemplo, vender as aes antes
adquiridas. Os movimentos so curtos (normalmente de durao inferior a 30
segundos), o investidor obtm mais-valias que, individualmente consideradas,
no so expressivas mas que se tornam significativas quando se consideram
os mltiplos movimentos com as caratersticas descritas efetuadas ao longo de
uma s sesso para um determinado ttulo e se considera que o investidor atuou
sobre diversos ttulos e de forma continuada no tempo (caraterstica comum s
estratgias automatizadas, em especial de HFT, nos casos em que estas assumam
natureza irregular).
71
O grfico seguinte permite visualizar com algum detalhe dois movimentos

simtricos ocorridos em menos de um minuto. Depois de serem inseridas diversas
ofertas de venda, cada uma delas de pequenas quantidades, a preos sucessivamente menores, inserida uma nica oferta de compra de quantidade maior.
Aps a insero desta oferta de compra o investidor continua a inserir diversas
ofertas de venda de quantidades intermdias a preos decrescentes, gerando
assim a impresso de um aumento significativo da quantidade disponvel para
venda. Imediatamente aps executar o negcio de compra cancela todas as
ofertas de venda e inicia movimento simtrico: pressiona o preo para baixo
para comprar e depois, exatamente com a mesma tcnica, pressiona o preo
para cima para vender. De acordo com as concluses da investigao, f-lo quase
sempre com xito.
Grfico A Ofertas acumuladas vivas (no canceladas ou executadas) relativas a um
valor mobilirio, introduzidas pelo investidor ao longo de uma sesso de negociao:
dois movimentos, com 18 e 22 segundos de durao (40 segundos no total).
Nota: tempo em microssegundos.
Mais-valia realizada: 31,26 euros

(em 40 segundos e com investimento nulo)
Operao
Vende
Compra
Compra
Vende
72
Qtd.
Preo ()
-100
1,960
4.752
1,970
100
1,980
-4.752
1,977
Total
Mais-valia ()
196,00
-9.361,44
-198,00
9.394,70
31,26
O grfico seguinte permite ver o efeito da atuao do investidor no bid-ask

spread. Quando pretende vender, com as ofertas fictcias de compra a preos
sucessivamente superiores (presso compradora), o investidor consegue sempre
fazer aumentar o best bid e empurr-lo at ficar diferena mnima de 0,001 Euros
(o tick-size) do preo resultante da sua oferta efetiva de venda que constitui o best
ask. A um terceiro investidor que pretenda comprar no resta alternativa que no
seja aceitar o preo de venda do investidor com a estratgia de layering: nica
forma de ganhar prioridade em relao vasta quantidade de ofertas fictcias a
preos altos. O grfico permite tambm verificar o efeito que tem a realizao
do negcio e o subsequente cancelamento das ofertas fictcias (diminuio da
presso): provoca um imediato alargamento do spread fazendo-o regressar aos
seus nveis normais, isto , aos que resultam da interao entre reais e efetivos
interesses compradores e vendedores.
Grfico B Evoluo de Best Bid, Best Ask e Bid/Ask Spread, relativos a um valor
mobilirio, ao longo de perodo de um minuto de negociao na Euronext Lisbon.
Os grficos C e D permitem ter uma perspetiva global da estratgia de

layering no seu confronto com os demais intervenientes no mercado. As variaes
das quantidades de ofertas de compra e de venda acumuladas pelo investidor
investigado so representadas por linhas verticais (que refletem bem a anomalia
e ilicitude da estratgia), enquanto as variaes de todos os demais intervenientes sem exceo so representadas por linhas horizontais. Na estratgia
automatizada de layering, uma quantidade relevante acumulada do lado fictcio
73
(v.g. compra) coincide sempre com uma quantidade baixa do lado efetivo (v.g.
venda), segue-se sempre uma reduo para zero e uma acumulao simtrica
logo de seguida.
Grfico C Ofertas acumuladas vivas (no canceladas ou executadas) relativas a um
valor mobilirio, introduzidas pelo investidor, ao longo de uma sesso de negociao.
Grfico D Ofertas acumuladas vivas (no canceladas ou executadas) relativas

a um valor mobilirio, introduzidas pelos restantes intervenientes no mercado
(por outros membros da Euronext Lisbon e pelo mesmo membro relativas
a outros clientes) ao longo de uma sesso de negociao.

Qtd. Ofertas de Compra: quantidades > 0
74
Qtd. Ofertas de Venda: quantidades < 0
4. No que se refere ao mercado de derivados, posteriormente a um

arranque promissor em 1996, confirmado pelos volumes de negociao
registados em 1997 e 1998, assistiu-se a uma perda de dinmica muito
relevante a partir de 2000 e que se estendeu at aos ltimos anos.
Ademais, no existem contratos de opes admitidos negociao
desde 2004.
5. No mercado de obrigaes registaram-se elevados volumes de
negociao, nomeadamente no segmento da dvida pblica. A partir de
2001, e provavelmente impulsionado pela criao do MEDIP, assistiu-se a uma consolidao da negociao deste tipo de ativo, s contrariada pela crise ocorrida nos mercados em 2008 e nos anos seguintes,
particularmente nos anos de 2011 a 2013. O mercado de obrigaes
de dvida privada apresentou nveis de liquidez mais reduzidos, e
durante muitos anos no conseguiu afirmar-se como fonte alternativa
de financiamento das empresas. Mais recentemente, contudo, foram
diversos os emitentes nacionais que utilizaram com sucesso esta via
de financiamento, designadamente mediante a emisso de obrigaes
com taxas muito apelativas (face a outras alternativas de investimento)
para os investidores.
6. O nmero de intermedirios financeiros registados na CMVM
a operar no mercado ao longo do perodo 1991-2014 sofreu uma pro
gressiva reduo, mais notria nas atividades de corretagem e de gesto
de patrimnios. Tal decorreu no s de processos de fuso mas tambm
da transferncia da atividade de corretagem para as instituies de crdito que dominavam determinadas corretoras. Esta situao, associada
a uma crescente internacionalizao dos membros negociadores, em
especial com o surgimento dos membros remotos que atuam em regime
de livre prestao de servios, conduziu a uma diminuio do peso da
execuo de ordens por intermedirios financeiros nacionais. Com
efeito, se at 1999 as ordens tinham de ser executadas por membros
com presena fsica no mercado, a transposio da ento Diretiva dos
Servios de Investimento (posteriormente redenominada DMIF) veio
potenciar o aumento do nmero de membros (remotos) do mercado.
Assim, enquanto no final de 2001 o nmero de membros autorizados
75
a negociar no mercado nacional ascendia a 26, em dezembro de 2013

existiam 102 membros autorizados a negociar na Euronext Lisbon, dos
quais apenas 14 eram nacionais. Em termos de valor transacionado, a
quota dos membros nacionais representou cerca de 57% do mercado
de aes em 2013.
7. A par da internacionalizao dos operadores verifica-se que desde
a entrada em vigor da DMIF, em finais de 2007, as plataformas de
negociao no regulamentadas tm gradualmente conquistado a preferncia dos investidores. A crescente importncia dessas plataformas
resultou numa maior fragmentao da negociao. A ttulo ilustrativo,
o mercado OTC tem representado entre 36% e 38% da negociao
medida pelo valor dos negcios em bolsas europeias. Tambm as dark
pools tm ganho relevncia a nvel europeu, conquanto o seu peso seja
reduzido (apenas 3% do valor negociado em 2013). Refira-se, ainda,
que com a nova DMIF estas realidades passaram a ser regulamentadas
no mbito das designadas organized trading facilities (OTF).
Grfico 11 Peso das vrias plataformas de negociao de aes
(% do valor negociado)
Na Europa
Grupo NYSE Euronext

100%
100%
90%
90%
80%
36%
38%
37%
36%
11%
10%
10%
60%
12%
50%
20%
50%
49%
52%
53%
45%
48%
48%
3%
2%
2%
2%
1%
52%
48%
48%
51%
2013
2012
2011
2010
2%
50%
2%
1%
30%
20%
10%
10%
0%
44%
60%
40%
40%
30%
80%
70%
70%
2013
2012
2011
2010
0%
Livro de ordens - Exceto Dark
Livro de ordens - Dark
Livro de ordens - Exceto Dark
Livro de ordens - Dark
Fora do livro de ordens
OTC
Fora do livro de ordens
OTC
Fonte: Thomson Reuters, clculos CMVM.
O grfico mostra tambm a situao das aes negociadas em mercados regulamentados geridos pela NYSE Euronext, nos quais se inclui
a Euronext Lisbon. Em 2011 e 2012 o peso associado a transaes OTC
atingiu valores prximos dos 50%, pelo que se pode depreender que o
mercado de balco conquistou nos ltimos anos uma importncia quase
idntica ao mercado regulamentado. No menos relevante o facto de
76
o peso das transaes OTC ser superior no grupo NYSE Euronext ao

que se verifica na Europa em geral. Em relao s dark pools, o seu peso
est em linha com os demais mercados europeus, representando uma
pequena percentagem do valor negociado em 2013. Num e noutro
casos, a maior fragmentao dos mercados e a crescente importncia das
transaes efetuadas em mercado de balco ou em plataformas sujeitos
a menores obrigaes informativas levantam dificuldades acrescidas
superviso e, concomitantemente, atividade sancionatria.
Note-se ainda que a parte transparente da negociao ou seja, a
que consta do livro de ordens (exceto dark) quer na Euronext quer
na Europa em geral se situa em torno de apenas 50%. O que significa
que, no ambiente da DMIF, a fragmentao aumentou a par da menor
transparncia da negociao, sendo a parte das transaes que contribui
para a formao dos preos bastante menor que o desejvel para um
mercado eficiente.
8. No caso da gesto de patrimnios, a reduo do nmero de operadores registados explica-se pela transformao das sociedades gestoras
de fundos de investimento mobilirio em efetivas entidades gestoras
de ativos. Nesta sequncia, vrios grupos financeiros integraram a atividade de gesto de patrimnios nas sociedades gestoras de fundos de
investimento mobilirio e procederam extino das sociedades gestoras de patrimnios que antes desenvolviam essa atividade. Pode, pois,
concluir-se que a reduo do nmero de operadores no se traduziu
numa reduo da atividade mas antes na transformao das estruturas
que a desenvolvem.
77
Quadro 3 Evoluo do nmero de intermedirios financeiros

Quadro 3 Evoluo do nmero de intermedirios financeiros e de fundos de investimento
e de fundos de investimento
Ano
N. IC
N.
N. SGP
N.
SC+SFC
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
33
35
42
44
48
54
53
50
38
38
35
36
36
32
31
31
31
31
31
30
29
28
27
28
20
19
19
21
22
22
21
21
26
25
22
18
16
14
12
12
11
10
9
9
8
7
7
7
N. SGFII
SGFIM
20
20
18
16
15
16
18
19
21
20
23
23
22
16
15
14
13
12
12
13
12
12
11
10
24
27
27
26
26
26
27
26
24
19
17
17
17
17
17
17
18
20
21
21
20
20
20
20
N. OIC
N. FII e
e FEI
FEII
n.d
n.d
n.d
n.d
29
27
29
29
29
29
29
29
28
27
24
27
27
29
29
30
28
29
30
27
98
82
106
126
150
182
204
246
272
260
262
221
215
224
242
263
291
292
288
291
299
273
244
211
n.d
n.d
n.d
n.d
48
47
47
40
39
40
44
46
51
65
82
181
204
231
253
261
264
257
257
251
Fonte: CMVM
Anuais
e Relatrio
de Gesto
de Ativos (desde 2009).
Fonte: CMVM - Relatrios
Anuais- eRelatrios
Relatrio de
Gesto
de Ativos (desde
2009).
Legenda:
Instituies
de Crdito;
SC - Sociedades
Corretoras;
SFC - Sociedades
Financeiras de Corretagem
Legenda: IC- Instituies
deICCrdito;
SC - Sociedades
Corretoras;
SFC - Sociedades
Financeiras
de Corretagem
SGP - SociedadesSGP
Gestoras
de Patrimnios;
SGFIM
- Sociedades Gestoras
Fundos deGestoras
Investimento
Mobilirio
- Sociedades
Gestoras
de Patrimnios;
SGFIM - de
Sociedades
de Fundos
de Investimento Mobilirio
SGFII - Sociedades Gestoras de Fundos de Investimento Imobilirio; OIC - Organismos de Investimento Colectivo
SGFII - Sociedades Gestoras de Fundos de Investimento Imobilirio; OIC - Organismos de Investimento Colectivo
FEI - Fundos Especiais de Investimento; FII - Fundos de Investimento Imobilirio;
FEI - Fundos
EspeciaisImobilirio.
de Investimento; FII - Fundos de Investimento Imobilirio;
FEII - Fundos Especiais
de Investimento
n.d. - no disponvel
FEII - Fundos Especiais de Investimento Imobilirio.
n.d. - no disponvel
9. No respeitante aos fundos de investimento, o nmero de organismos de investimento coletivo em atividade aumentou entre 1993
e 1999, seguido de uma reduo at 2003 em resultado de alguns
processos de fuso. A inverso desta tendncia em 2004 explicada
pela criao da figura dos fundos especiais de investimento. Nos trs
anos mais recentes, em virtude de vrios processos de encerramentos
78
e de fuses, em boa parte justificados pela crise financeira, o nmero

de fundos e o valor gerido pelos fundos de investimento mobilirio
decaiu significativamente.
10. Em matria de fundos de investimento imobilirio assistiu-se a
um crescimento muito expressivo desde 2005, interrompido apenas
nos ltimos anos. Para o crescimento assinalado contriburam de forma
significativa os fundos fechados de subscrio particular e os fundos
especiais de investimento imobilirio.
B.Ilcitos contraordenacionais imputados: tipologia e frequncia
A tipologia dos ilcitos contraordenacionais encontra-se organizada
de acordo com as reas temticas definidas no quadro 4.
Quadro 4 Tipologia dos ilcitos contraordenacionais
rea
rea
temtica
temtica
MER
Matriaaaque
que se
se refere
refere o
Matria
o ilcito
ilcito
mbitosubstantivo
substantivo do
mbito
doilcito
ilcito
Violao de Regras de Integridade e Nesta categoria esto essencialmente em causa

Equidade do Mercado
infraes relacionadas com o dever de defesa de
Pas
mercado (657. CdMVM e 311. CdVM) e violaes
do dever de lanamento de oferta pblica de
aquisio (187. CdVM).
IF
Violao de Regras de Intermediao Incluem-se nesta categoria todas

Alemanha
Financeira
verificadas e relacionadas com a
as infraes
atividade de
intermediao financeira. P.ex. ordens de clientes
ustria
(325. e ss CdVM), segregao patrimonial (306.306.-D CdVM), deveres de informao aos clientes
Blgica (312.-C-312.-G, 323. e ss CdVM), conflitos de
interesses (309.-309.-F, 347. CdVM) e gesto de
(335.-336. CdVM). Esto ainda em causa
Bulgriacarteiras
violaes ao Regulamento da CMVM 21/2000 Recepo de Ordens para subscrio ou Transao
Chipre
de Valores Mobilirios, atravs da Internet, e ao
Regulamento 2/2007 - Exerccio de atividades de
intermediao financeira.
Dinamarca
IFnA
Intermediao Financeira no
Apenas quando existe intermediao financeira no
Autorizada
autorizada (608., 610. e 613. do CdMVM; 292.,
Eslovquia
295. CdVM) e quando esto em causa atividades
relacionadas com prospeo (50. segs. RegulaEslovnia
mento da CMVM 12/2000) seja por intermedirio
financeiro ou no, e ao Regulamento da CMVM
Espanha2/2007 - Exerccio de atividades de intermediao
financeira.
Estnia
GCP
Violao de Regras de Gesto Coletiva Nesta categoria esto em causa todas as violaes
de Poupanas
relacionadas com fundos de investimento
79
mobilirio e imobilirio sendo as infraes mais
Finlndia
comuns as relacionadas com a composio das
carteiras dos fundos, conflitos de interesses,
Frana
aquisies proibidas, e avaliao de imveis:
Decreto-lei 60/2002, de 20 de maro - DLFII,
Grcia
Decreto-Lei 252/2003, de 17 de outubro - RJOIC,
carteiras (335.-336. CdVM). Esto ainda em causa

violaes ao Regulamento da CMVM 21/2000 Recepo de Ordens para subscrio ou Transao
de Valores Mobilirios, atravs da Internet, e ao
CONTRAORDENAES E CRIMES NO MERCADO
DE VALORES
MOBILIRIOS
Regulamento
2/2007
- Exerccio de atividades de
intermediao financeira.
IFnA
Intermediao Financeira no
Apenas quando existe intermediao financeira no
Autorizada
autorizada (608., 610. e 613. do CdMVM; 292.,
295. CdVM) e quando esto em causa atividades
relacionadas com prospeo (50. segs. Regulamento da CMVM 12/2000) seja por intermedirio
financeiro ou no, e ao Regulamento da CMVM
2/2007 - Exerccio de atividades de intermediao
financeira.
GCP
PIP
Violao de Regras de Gesto Coletiva Nesta categoria esto em causa todas as violaes
de Poupanas
relacionadas com fundos de investimento
mobilirio e imobilirio sendo as infraes mais
comuns as relacionadas com a composio das
carteiras dos fundos, conflitos de interesses,
aquisies proibidas, e avaliao de imveis:
Decreto-lei 60/2002, de 20 de maro - DLFII,
Decreto-Lei 252/2003, de 17 de outubro - RJOIC,
Decreto-Lei 63-A/2013, de 10 de maio - RJOIC.
Esto ainda em causa violaes aos regulamentos
da CMVM 8/2001, 15/2003 e 5/2003.
Violao de Regras de Prestao de Nesta categoria est em causa a divulgao dos
Informao Peridica
relatrios e contas anuais (341. CdMVM, 245.
CdVM e regulamentao aplicvel), semestrais
(342. CdMVM, 246. CdVM e regulamentao
aplicvel) e trimestrais (343. CdMVM, regulamento 11/2000 e respetivas alteraes); informao intercalar da administrao 246.-A) e Regulamento da CMVM 5/2008 - Deveres de Informao.
DPQ
Violao de Regras de Divulgao de Nesta categoria est em causa a divulgao de

Participaes Qualificadas
participaes qualificadas (345., 347. CdMVM,
16., 17. CdVM).
QOI
Violao de outras Regras de

Qualidade e Oportunidade de
Informao
AUD
Violao de Regras da Atividade dos Nesta categoria esto em causa violaes das
Auditores
regras relativas ao registo de auditores na CMVM e
seus deveres (9. e 10. CdVM e Regulamento
n. 6/2000 e 1/2014).
80
Nesta categoria esto em causa violaes ao dever

de qualidade da informao (97. CdMVM, 7.
CdVM), informao privilegiada (248. e 248.-A
CdVM), Governo das Sociedades (Regulamento
7/2001, 245.-A e Regulamento da CMVM 4/2013),
Comunicao de transaes por dirigentes
(248.-B) deveres de informao no mbito de
ofertas pblicas.
Entre 1991 e 201414 a CMVM abriu 1787 processos de contraorde

nao (e proferiu deciso em 1661) com a distribuio temtica contida
nos quadros 5 e 6.15 Foram aplicadas coimas que ascenderam a cerca
de 25 milhes euros.
Quadro 5 Nmero de processos de contraordenao 1991-2014
(ano de abertura)
Nmero de processos instaurados por ano de abertura
rea
Temtica 1991 e 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
1992
*
MER
0
3
2
6
1
2
7
7
1
5
16
0
6
3
0
3
4
6
23
3
7
6
3
GCP
0
1
1
14
1
8
63
37
20
16
21
3
27
4
12
4
5
5
13
10
16
14
6
IFnA
0
0
1
3
1
0
1
0
0
1
2
4
1
2
2
1
0
0
3
2
2
6
1
IF
24
13
3
7
4
5
0
8
5
11
12
18
23
18
16
6
5
8
25
7
10
6
1
QOI
22
6
17
12
9
21
26
88
4
17
35
15
12
17
21
22
17
19
27
1
5
5
3
DPQ
5
0
4
0
1
5
4
5
5
3
34
9
7
9
11
6
8
1
1
1
2
9
0
PIP
0
1
124
38
89
69
74
56
3
32
22
4
5
5
3
0
3
2
7
4
10
2
0
Total
51
24
152
80
106 110 175 201
38
85
142
53
81
58
65
42
42
41
99
28
52
48
14
Total
114
301
33
235
421
130
553
1787
Legenda: PIP - Prestao de Informao Peridica; QOI - Qualidade e Oportunidade de Informao; GCP - Gesto Coletiva de Poupanas;
Legenda: PIP - Prestao de Informao Peridica; QOI - Qualidade e Oportunidade de Informao; GCP - Gesto Coletiva de Poupanas;
IF - Intermediao Financeira; MER - Integridade e Equidade do Mercado; DPQ - Divulgao de Participaes Qualificadas; IFnA - Intermediao Financeira no Autorizada.
*Os dados respeitam at 15 de Julho, situao aplicvel nos demais quadros e grficos apresentados doravante.
*Os dados respeitam at 15 de Julho, situao aplicvel nos demais quadros e grficos apresentados doravante.
Os processos relativos prestao de informao peridica (31%),

qualidade e oportunidade de informao (24%) e gesto coletiva
de poupanas (17%) assumiram a maior preponderncia, totalizando
72% dos processos abertos pela CMVM. Os processos respeitantes
integridade e equidade do mercado (6%) e intermediao financeira
no autorizada (2%) tm um peso menor, mas apresentam elevada
complexidade.
Quadro 6 Nmero de processos de contraordenao 1991-2014
(ano de deciso)
rea
Temtica
MER
GCP
IFnA
IF
QOI
DPQ
PIP
Total
Nmero de processos decididos por ano de deciso

Total
1991 e 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
1992
92
0
2
1
5
3
3
2
7
5
4
12
3
2
2
4
5
2
1
0
3
12
9
5
268
0
1
0
1
1
2
58
32
27
22
34
3
22
8
10
5
5
3
6
9
7
7
5
24
0
0
0
1
3
1
0
1
0
3
0
1
1
3
1
2
0
0
2
0
2
1
2
206
24
8
5
8
4
7
0
1
9
10
11
10
11
23
17
10
5
8
9
4
16
5
1
399
21
4
13
9
14
19
30
86
22
2
22
16
5
21
17
13
17
31
17
8
10
2
0
121
5
0
1
3
1
4
5
0
10
3
27
12
8
8
13
7
4
3
3
1
1
1
1
551
0
1
98
41
102
66
71
46
26
27
26
5
2
9
2
2
2
3
5
1
14
1
1
50
16
118
68
128 102 166 173
99
71
132
50
51
74
64
44
35
49
42
26
62
26
15 1661
Legenda: PIP -PIP

Prestao
de Informao
QOI - Qualidade
e Oportunidade
Informao; GCP
- Gesto Coletiva de Poupanas;
Legenda:
- Prestao
dePeridica;
Informao
Peridica;
QOI - de
Qualidade
e Oportunidade
de Informao; GCP - Gesto Coletiva de Poupanas;
IF -- Intermediao
Financeira;
MER - Integridade
do Mercado;
DPQ - Divulgao
de Participaes
Qualificadas;
IFnA - Intermediao
Financeira no
Autorizada.
IF
Intermediao
Financeira;
MERe Equidade
- Integridade
e Equidade
do Mercado;
DPQ
- Divulgao
de Participaes
Qualificadas;
IFnA - Intermediao Financeira no Autorizada.
A informao relativa a 2014 reporta-se a 15 de julho de 2014.

A informao estatstica sobre processos contraordenacionais apresentada na dupla
perspetiva ano de abertura do processo e ano de deciso do processo em virtude de os
dois momentos no serem necessariamente coincidentes.
14
15
81
A anlise pelo ano de deciso no altera de modo sensvel aquelas

percentagens. Foram decididos 1661 processos, pelo que o nmero dos
que aguardavam deciso em 15 de julho de 2014 apenas representava
6,5% do nmero total de processos abertos.
B.1. Perodo 1991-1999: Tendncia para o crescimento do nmero
de processos, concentrados em infraes relacionadas com a transparncia e a divulgao de informao.
Entre 1991 e 1999 assistiu-se a uma tendncia de crescimento do
nmero de processos instaurados e decididos pela CMVM. Em mdia,
foram abertos cerca de 100 processos de contraordenao por ano,
sendo que o nmero mais elevado de 201 se registou em 1999 e o
nmero mais reduzido (24) em 1993. Esta tendncia est relacionada
com a natureza dos processos abertos.
Quadro 7 Processos de contraordenao 1991-1999
rea temtica
PIP
QOI
GCP
IF
MER
DPQ
IFnA
Total
Mdia Simples Anual
Mnimo do Perodo
Mximo do Perodo
Processos (ano de abertura)

451
201
125
64
28
24
6
899
100
24
201
Peso
Processos (ano de deciso)
50%
425
22%
196
14%
95
7%
57
3%
23
3%
19
1%
6
100%
821
91
16
173
Peso
52%
24%
12%
7%
3%
2%
1%
100%
Legenda:
Peridica;
QOI
- Qualidade
e Oportunidade
de de
Informao;
GCPGCP
- Gesto
Colectiva
de Poupanas;
Legenda:PIP
PIP- -Prestao
PrestaodedeInformao
Informao
Peridica;
QOI
- Qualidade
e Oportunidade
Informao;
- Gesto
Colectiva
de Poupanas;
IFIF- -Intermediao
- Integridade
e Equidade
dodo
Mercado;
DPQ
- Divulgao
de Participaes
Qualificadas;
IFnAIFnA
- Intermediao
Financeira
IntermediaoFinanceira;
Financeira;MER
MER
- Integridade
e Equidade
Mercado;
DPQ
- Divulgao
de Participaes
Qualificadas;
- Intermediao
Financeira
no
Autorizada.
no Autorizada.
Nos primeiros anos de atividade da CMVM as infraes mais frequentes respeitaram violao dos deveres dos emitentes em matria
de prestao de informao peridica ao mercado e CMVM. Assim,
os processos relativos prestao de contas anuais, semestrais e trimestrais representaram cerca de 50% do nmero de processos que foram
abertos e decididos pela CMVM entre 1991 e 1999.
82
Os processos relativos qualidade e oportunidade de informao

tambm assumiram neste perodo uma importncia significativa. Entre
os 201 processos deste tipo que foram abertos contam-se:
29 processos em que est em causa a qualidade de informao
(artigo 97 CdMVM) embora por vezes com outras violaes
relacionadas com ofertas e outros deveres de informao;
82 processos por violao da Instruo da CMVM n 99/01 relativa ao problema informtico do ano 2000;
90 outros processos em que as infraes so mais diversificadas,
incluindo infraes relativas a publicidade (artigo 98 CdMVM),
ofertas (artigos 166, 167,168, 527 CdMVM), informaes a
prestar CMVM e bolsas (artigo 335 CdMVM), publicao de
informaes (artigo 339 CdMVM), informaes complementares (artigo 99 CdMVM) e informao aos titulares dos valores
admitidos cotao (artigo 349 CdMVM).
Grfico 12 Peso dos processos de contraordenao
por rea temtica 1991-1999
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
PIP
QOI
GCP
IF
MER
DPQ
IFnA
83
Apesar de durante este perodo o nmero de processos abertos e

decididos ter sido elevado, a CMVM adotou sobretudo uma poltica de
natureza pedaggica assente em admoestaes (que se estendeu at
2002) e na aplicao de coimas com intuito sinalizador. Deste modo,
no obstante o elevado rcio mdio nmero de coimas aplicadas16/
nmero de processos decididos (cerca de 47%, quase o dobro do registado no perodo 2000-2014 como adiante se explicitar), o montante da
coima mdia anual17 deste perodo (403 mil euros, por ano de deciso)
significativamente inferior ao verificado nos anos 2000-2014.
Quadro 8 Rcio nmero de coimas aplicadas/nmero
de processos e valor mdio anual das coimas 1991-1999
rea temtica
MER
GCP
IFnA
IF
QOI
DPQ
PIP
Mdia Simples Anual
Mnimo do Perodo
Mximo do Perodo
CA/PAA Coima Mdia Anual () - AA

114%
87.988
13%
23.194
50%
93.712
41%
54.244
35%
96.150
71%
4.988
56%
64.869
46%
425.144
26%
104.548
83%
959.139
CA/PAD
Coima Mdia Anual () - AD
100%
71.777
15%
22.477
50%
93.712
44%
54.057
36%
95.526
79%
4.801
55%
60.501
47%
402.851
26%
217.177
70%
893.247
Legenda:
CA- N.
- N.
Coimas
Aplicadas;
PAA
- N. Processos
(ano dePAD
abertura);
PAD -(ano
N. de
Processos
Legenda: CA
dede
Coimas
Aplicadas;
PAA - N.
Processos
(ano de abertura);
- N. Processos
deciso). (ano de deciso).
AA
- Ano de abertura; AD - Ano de deciso.
AA - Ano de abertura; AD - Ano de deciso.
PIP - Prestao de Informao Peridica; QOI - Qualidade e Oportunidade de Informao; GCP - Gesto Coletiva de Poupanas;
- Prestao de Informao
Peridica;
- Qualidadeee Equidade
Oportunidade
Informao;
GCP
- Gesto Coletiva
de Poupanas; Qualificadas;
IFPIP
- Intermediao
Financeira;
MER -QOI
Integridade
do de
Mercado;
DPQ
- Divulgao
de Participaes
IFnA
- Intermediao
Financeira
Autorizada.
IF - Intermediao
Financeira;
MER - no
Integridade
e Equidade do Mercado; DPQ - Divulgao de Participaes Qualificadas; IFnA - Intermediao Financeira no
Autorizada.
O rcio nmero de coimas aplicadas/nmero de processos deve

ser lido com a reserva de que um mesmo processo pode ter originado
mais do que uma coima. este facto que explica, alis, o valor de 114%
verificado para a rea temtica de integridade e equidade de mercado
em termos de ano de abertura dos processos. A coima mxima neste
perodo (1996) no superou um milho de euros, enquanto em anos
Consideram-se aplicadas as coimas e sanes efetivamente cumpridas ou cujo processo se
encontra (ou encontrou) em processo de execuo.
17
Mdia simples do valor das coimas aplicadas nos diversos anos nas diversas reas temticas.
O valor da mdia anual (425.144 euros ou 402.851 euros) corresponde soma das coimas
mdias anuais das diversas reas temticas. Os valores mnimo e mximo obtm-se pela
mdia das coimas das diversas reas temticas num dado ano.
16
84
posteriores, nomeadamente em 2008, foi atingido o mximo de coimas

aplicadas: 10,7 milhes de euros (ano de abertura) e 6,1 milhes de
euros (ano de deciso).
A leitura do quadro anterior permite concluir que os processos
decididos relativos a prestao de informao peridica, apesar da sua
relevncia no perodo, no deram origem a aplicao de coimas em cerca
de 45% dos casos, mas foram objeto de admoestao ou eventualmente
de arquivamento. A coima mdia anual para este tipo de processos foi
inferior verificada em outras reas temticas. esse o caso dos processos relativos integridade e equidade do mercado e intermediao
financeira no autorizada cujo peso conjunto no total dos processos
foi de 4%, mas cuja coima mdia anual foi superior verificada para os
processos de prestao de informao peridica. Tal deve-se maior
gravidade destes ilcitos.
Grfico 13 Rcio valor total de coimas/nmero de coimas
aplicadas 1991-1999
100.000
90 000
90.000
80.000
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0
1991 1992
1991-1992
1993
1994
1995
1996
Ano de abertura
1997
1998
1999
Mdi
Mdia
Ponderada
1991-1999
Mdi
Mdia
Ponderada
2000-2008
Mdi
Mdia
Ponderada
1991-2014
Ano de deciso
No que respeita ao montante mdio das coimas aplicadas, o grfico 13

mostra a evoluo temporal do valor da coima mdia por coima aplicada.
85
O valor da coima mdia do perodo 1991-1999 (cerca de 8.000 euros por

ano de abertura e por ano de deciso) foi substancialmente inferior ao
da coima mdia de 2000-2008 (cerca de 90.000 euros) ou de todo o
perodo 1991-2014 (38.000 euros). Tal justifica-se essencialmente pelo
facto de o valor mdio das coimas relativas aos processos relacionados
com a no prestao de informao peridica, cujo peso no total das
coimas aplicadas foi de 15%18, ter sido em geral reduzido (em mdia,
cerca de 2.000 euros por coima aplicada). A coima mdia mxima no
perodo 1991-1999 foi registada em 1993, cerca de 40 mil euros (ano
de deciso), muito inferior coima mdia mxima de todo o perodo, a
qual foi registada em 2008 (ano de abertura) e 2009 (ano de deciso),
respetivamente cerca de 350 e 320 mil euros (vide grfico 15).
B.2. Perodo 2000-2014: Predominncia dos processos relativos
qualidade e oportunidade de informao, intermediao financeira
e gesto coletiva de poupanas.
A partir de 1999 passaram a predominar os processos relativos
qualidade e oportunidade de informao, intermediao financeira e
gesto coletiva de poupanas. Cerca de dois teros dos processos (ano
de abertura) respeitaram a estas matrias no presente sculo (perodo
2000-15-jul-2014). Por outro lado, aumentou de modo expressivo o
nmero de processos relativos integridade e equidade do mercado.
Tendo aumentado a complexidade jurdica, factual e probatria
daqueles processos, o seu nmero tambm aumentou. No entanto, em
termos globais, o nmero mdio de processos abertos (e decididos)
no perodo 2000-2014 decresceu de forma sensvel face ao perodo
1991-1999 (em termos mdios, menos 39 processos por ano de abertura), em resultado da expressiva diminuio dos processos relativos
prestao de informao peridica.
No obstante, como j referido, muitos processos instaurados terem terminado com a no

aplicao de coima mas sim de admoestao.
18
86
Quadro 9 Processos de contraordenao 2000-2014

rea temtica
QOI
IF
GCP
DPQ
PIP
MER
IFnA
Total
Mdia Simples Anual
Mnimo do Perodo
Mximo do Perodo

220
171
176
106
102
86
27
888
61
28
142
Peso
25%
19%
20%
12%
11%
10%
3%
100%

203
149
173
102
126
69
18
840
58
26
132
Peso
24%
18%
21%
12%
15%
8%
2%
100%
Legenda: PIP
PIP - Prestao de Informao
dede
Informao;
GCP
- Gesto
Coletiva
de Poupanas;
Legenda:
InformaoPeridica;
Peridica;QOI
QOI- -Qualidade
Qualidadee eOportunidade
Oportunidade
Informao;
GCP
- Gesto
Coletiva
de Poupanas;
IFIF -- Intermediao
de Participaes
Participaes Qualificadas;
Qualificadas; IFnA
IFnA -- Intermediao
IntermediaoFinanceira
Financeirano
no
Divulgao de
Intermediao Financeira;
Financeira; MER
MER -- Integridade
Integridade ee Equidade
Equidade do
do Mercado;
Mercado; DPQ
DPQ -- Divulgao
Autorizada.
Autorizada.
Simultaneamente registou-se uma maior diversidade dos ilcitos e

uma distribuio mais equilibrada do respetivo peso relativo, como se
observa no quadro 9 e melhor pode ser constatado no grfico 14.
Grfico 14 Peso relativo dos processos de contraordenao
por rea temtica 2000-2014
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
QOI
IF
GCP
DPQ
PIP
MER
IFnA
87
Os processos relativos no prestao de informao peridica pelos

emitentes reduzem-se de cerca de 50% do total em 1991-1999 para
cerca de 11% (ano de abertura). Tal pode explicar-se pela atuao da
CMVM na fase inicial da sua atividade que contribuiu para a disciplina
dos agentes do mercado nesta matria.
Em contrapartida, assistiu-se ao crescimento da importncia de
outras reas temticas na atividade da CMVM, como sejam as contra
ordenaes relativas intermediao financeira e integridade e equidade do mercado, que triplicaram o seu peso relativo. Os processos
relativos divulgao de participaes qualificadas viram o seu peso
quadruplicar. Dada a maior gravidade associada a estes ilcitos, aumentou de forma significativa o valor mdio anual das coimas aplicadas.
Quadro 10 Rcio nmero de coimas aplicadas/nmero de processos
e valor mdio anual das coimas 2000-2014
rea temtica
MER
GCP
IFnA
IF
QOI
DPQ
PIP
Mdia Simples Anual
Mnimo do Perodo
Mximo do Perodo
CA/PAA
51%
33%
48%
24%
25%
20%
15%
27%
6%
71%
Coima Mdia Anual () - AA

CA/PAD
158.000
75%
175.386
32%
76.333
72%
145.267
28%
802.250
27%
50.929
22%
35.833
25%
1.440.884
33%
57.500
2%
10.605.000
79%
Coima Mdia Anual () - AD

166.646
175.768
76.333
145.366
802.582
47.815
38.162
1.452.774
65.000
6.085.000
Legenda: CA - N.
(ano
dede
abertura);
PAD
- N.
Processos
(ano(ano
de deciso)
Legenda:
N. de
de Coimas
CoimasAplicadas;
Aplicadas;PAA
PAA- N.
- N.Processos
Processos
(ano
abertura);
PAD
- N.
Processos
de deciso)
AA
AD --Ano
Anode
dedeciso;
deciso; PIP - Prestao de Informao Peridica; QOI - Qualidade e Oportunidade de Informao;
AA-- Ano
Ano de
de abertura;
abertura; AD
GCP - Gesto Coletiva de Poupanas; IF - Intermediao Financeira; MER - Integridade e Equidade do Mercado;
PIP - -Prestao
dede
Informao
Peridica;
QOI - Qualidade
e Oportunidade
de Informao;
GCP - Gesto Coletiva de Poupanas;
DPQ
Divulgao
Participaes
Qualificadas;
IFnA - Intermediao
Financeira
no Autorizada.
Esse aumento deveu-se, pois, a processos em reas temticas mais

complexas, como sejam a qualidade e oportunidade de informao, a
integridade e equidade do mercado, a intermediao financeira, bem
como a gesto coletiva de poupanas. Comparativamente com o perodo
1991-1999, o valor anual mdio das coimas quase quadruplicou19 apesar
de, como j foi mencionado, o nmero de coimas aplicadas em percentagem do nmero de processos instaurados e decididos ser inferior a
metade do verificado em 1991-1999.
A este aumento do valor das coimas no ter sido alheio o aumento da coima mxima, de
1.500.000 euros para 2.500.000 euros, em 2000, e depois para 5.000.000 euros, em 2009.
19
88
No pode, porm, deixar de se salientar o facto de o nmero de

coimas aplicadas em percentagem do nmero de processos em matria
de ilcitos relativos integridade, equidade do mercado e intermediao financeira no autorizada ter correspondido a cerca de duas
vezes o rcio mdio do perodo para a maioria das reas temticas em
termos de ano de deciso dos processos. Os processos por intermediao financeira no autorizada tiveram sempre um peso reduzido em
termos quantitativos, mas so processos de grande complexidade, cuja
instaurao tem vindo a revelar-se importante para restringir o acesso
ao mercado a quem no preenche os requisitos legais. De facto, apesar
destes processos representarem apenas cerca de 2% do nmero total
de processos abertos e decididos entre 1991 e 2014, as coimas aplicadas
representaram 8% do total das coimas aplicadas pela CMVM em todo
aquele perodo.
Adicionalmente, estes casos assumem uma elevada gravidade criminal, o que d origem a participaes criminais efetuadas pela CMVM ao
Ministrio Pblico. Em alguns casos, inclusive, verificaram-se situaes
de burla qualificada e de receo ilcita de depsitos.
Caixa 2
O caso Paramount: venda fraudulenta de aes
Dirigida por um advogado britnico, a Sociedade Paramount Portugal de responsabilidade limitada, no autorizada como empresa de investimento, iniciou a
venda para todo o mundo de aes de uma sociedade norte-americana, cotada no
mercado de balco, Boletim de Gesto (Bulletin Board), segmento de negociao
gerido pela Associao Nacional de Sociedades Corretoras (National Association of
Securities Dealers, Inc. NASDAQ) nos ltimos meses de 1995. Nesta plataforma
de negociao a informao pblica disponvel limitada e um nmero mnimo
de criadores de mercado assegura a reduzida liquidez (microcapitalisation).
Ao longo de 18 meses de atividade, 672 investidores de 37 pases diferentes,
16 dos quais da Europa Ocidental, foram convencidos a adquirir cerca de dois
milhes de aes, desembolsando perto de 15 milhes de USD, at 22 de abril
de 1997. Neste dia foi efetuada a deteno do responsvel e da secretria da
sociedade, de nacionalidade holandesa, com o consequente encerramento das
instalaes, na sequncia de uma ao conjunta da Polcia Judiciria e da CMVM.
Meses antes, a CMVM tinha sido alertada pela sua congnere da Irlanda para o
89
possvel desenvolvimento de atividades ilegais de prospeo de investidores residentes naquele pas, a partir de instalaes em Portugal da designada sociedade.
As averiguaes desenvolvidas pela CMVM possibilitaram no apenas corroborar a existncia de fortes indcios de atividade no autorizada de investimento
em valores mobilirios, geradora de responsabilidade contraordenacional muito
grave, mas tambm estabelecer um quadro de eventual atuao criminosa.
Tal ocorreria caso se confirmassem as suspeitas de estarem a ser desenvolvidos
artifcios fraudulentos na possvel colocao das aes, aptos a enganar os seus
adquirentes, a respeito de qualquer dos elementos essenciais da venda, desde a
iluso sobre a capacidade jurdica dos promotores para desenvolver a atividade
em apreo por parte dos seus promotores at formao artificial dos preos
das aes vendidas aos investidores clientes. O efeito surpresa da apreenso
de vrios documentos, objetos e valores no decurso das operaes realizadas,
a perceo dos meios materiais postos ao dispor dos recursos humanos empregues, a compreenso obtida do modo operatrio usado confirmou integralmente
as suspeitas formuladas. Estes elementos acrescentaram novos indcios de
atividade criminosa por falsificao de documentos, gesto no autorizada de
bases de dados pessoais, a que a investigao posterior veio juntar indcios de
associao criminosa.
O arguido e mais outros sete coarguidos viram ser contra si deduzidas, primeiro, quatro acusaes pelos crimes de burla agravada, associao criminosa,
falsificao de documentos e gesto no autorizada de bases de dados pessoais
e depois declarados culpados de todas as acusaes, o principal e outro arguido,
de dupla nacionalidade sua e checa na sequncia da respetiva deteno e
extradio para Portugal. Foram definitivamente condenados a seis anos e trs
anos de priso, respetivamente, que cumpriram em territrio nacional, tendo
o britnico sido extraditado aps cumprimento da pena para responder pelos
crimes de branqueamento de capitais na jurisdio sua.
Um conjunto de colaboradores da Paramount utilizava guies de venda para
induzir de forma insistente os investidores a comprar a parte das aes que, na
realidade, o diretor da empresa, tendo assumido uma posio no revelada de
controlo sobre a quantidade emitida, deixara para a negociao em mercado, em
percentagem inferior a 1% das aes admitidas.
Em resultado de um compromisso estabelecido com pelo menos um dos dois
criadores de mercado, legalmente obrigatrios nos Estados Unidos a respeito da
oferta e procura condicionada daquelas aes, os preos foram sustentadamente
inflacionados para 400% do valor inicial, atravs da rotao das mesmas 20.000
aes mais de 30 vezes, como posteriormente se apurou com a cooperao da
congnere americana da CMVM (a Securities and Exchange Commission SEC).
90
Apesar da ausncia de atividade desenvolvida pela entidade emitente e a

inexistncia de quaisquer bens que lhe pertencessem, a divulgao de variados
comunicados de imprensa com boas notcias criados para justificarem o comportamento crescente dos preos das aes a colocar, previamente garantida nos
bastidores com o criador de mercado, conferia credibilidade a supostas anlises
e previses de valorizao das aes absolutamente indispensveis no convencimento dos investidores abordados e a abordar.
Os pagamentos das aes, de que eram emitidos certificados nominativos,
eram efetuados por cheque ou transferncia bancria em quatro bancos suos
e os certificados eram remetidos a partir de Lisboa para os investidores, via
escritrio da Paramount, igualmente situados em Genebra. Como demonstraram os relatrios periciais, o sistema bancrio suo constitua para a Paramount
uma mera paragem temporria. Os levantamentos em dinheiro, nele efetuados,
representavam 25% dos dinheiros arrecadados. Por outro lado, 12% dos proveitos
mudava de conta para um quinto banco, a partir do qual eram, ento, transferidos
para vrios destinos, incluindo um vasto grupo de beneficirios econmicos de
uma ou outra maneira associados ao diretor britnico.
Para aqueles que compraram aes atravs da Paramount no havia sequer
como duvidar da apertada superviso norte-americana dos mercados, da infiabilidade da informao divulgada por marcas como a Bloomberg ou Reuters ou
das quantidades transacionadas no mercado de balco, em linha com os lotes
individualmente adquiridos.
Como qualquer outra organizao orientada para a criao de proveitos,
as entidades dedicadas a este tipo de operaes fraudulentas na venda de
aes emprega uma fora de vendas altamente eficaz, apoiada em guies
profissionais padronizados. A tecnologia de comunicaes reveste-se de uma
importncia decisiva, quer no recurso a comunicaes telefnicas, contratos
com fornecedores grossistas de sistemas de call-back, correios de longa distncia e Internet.
A diversificao dos lugares e a permanente viagem ou movimentao entre as
bases de localizao da informao, da concluso dos negcios e da arrecadao
dos proveitos gerados, de forma a evitar a plena jurisdio de cada uma das autoridades nacionais e do mesmo modo garantir a segurana da rede criminosa so as
pedras de toque de uma poltica igualmente presente nos negcios lcitos. A estas
segmentaes acrescem, por um lado, a da jurisdio dos clientes investidores
e, por outro, a da nacionalidade dos promotores da atividade, completando-se
uma simples e poderosa engenharia de cinco bandeiras diferentes, apta a desafiar a mais eficaz ao de deteo, preveno e punio deste tipo de atividade
transfronteiria fraudulenta.
91
Por ltimo, a fora de trabalho global e requer alta mobilidade. A cessao

deste tipo de atividade designada internacionalmente como sala de caldeira
(boiler-room) pode alcanar-se num pas para recomear imediatamente noutro,
apenas atravs da simples movimentao provisria das pessoas e no carece mais
do que o reinvestimento de 20% dos proveitos para se manter em funcionamento.
A agilidade e facilidade de cooperao entre as autoridades reguladoras de 11
diferentes jurisdies revelou-se o meio mais eficaz de investigao permitindo
no apenas determinar a imposio de uma sano administrativa mas especialmente fundamentar a instaurao do procedimento criminal contra o diretor
britnico pelo Departamento de Investigao e Ao Penal de Lisboa.
A cooperao tambm transfronteiria entre autoridades reguladoras e autoridades judicirias originou mais de 50 intercmbios de informao, em conformidade com o envolvimento integral da plataforma operacional da Paramount,
sem o que os acrdos do Tribunal Criminal de Lisboa e do Supremo Tribunal de
Justia proferidos na primeira instncia e na de recurso no teriam sido absolutamente concludentes na rejeio dos argumentos da defesa e no julgamento da
improcedncia do recurso interposto pela defesa.
A grande diferena entre este tipo de fraude da dcada de 50 do sculo
passado e as do sculo XXI a separao entre as jurisdies onde so feitos os
negcios, criada a informao e arrecadado o dinheiro. O maior desafio colocado
por estes casos reside na necessidade de reforar a cooperao entre reguladores
e autoridades judicirias, quer no plano domstico quer no internacional para
prevenir e combater a indstria da fraude com valores mobilirios.
No que se refere no prestao de informao peridica, o valor

anual mdio das coimas desceu de forma expressiva (para cerca de
metade do verificado em 1991-1999) como reflexo do menor peso
relativo destes processos.
O grfico 15 evidencia que apesar da reduo do nmero de pro
cessos e do nmero de coimas aplicadas face a 1991-1999, o valor
mdio por coima aumentou de forma muito significativa no perodo
2000-2014 (para cerca de 40.000 euros).
92
Grfico 15 Rcio valor total de coimas/nmero de coimas aplicadas

2000-2014
400.000
350.000
300.000
250.000
200.000
150.000
100.000
50.000
Ano de abertura
Ano de deciso
Os valores mais elevados atingidos em 2008 e 2004 (ano de abertura)

foram motivados, respetivamente, por um processo de contraordenao
muito grave contra um intermedirio financeiro por incumprimento de
deveres de intermediao financeira (coima de 3.000.000 euros) e por
contraordenaes relativas defesa da integridade e da equidade do
mercado e qualidade e oportunidade de informao (no seu conjunto,
2.200.000 euros). Se estas sanes fossem retiradas da anlise o valor
da coima mdia teria sido de cerca de 49.000 euros e de 17.000 euros,
respetivamente para os perodos 2000-2008 e 1991-2008.
93
B.3. Perodo 19911993: Nos primeiros anos de funcionamento da

CMVM a atividade sancionatria registou um nmero reduzido de
casos de elevada gravidade.20
Em 1991-1993 (ver quadro 11), os processos estiveram em grande
medida centrados em matrias relativas qualidade e oportunidade
de informao e intermediao financeira.
Quadro 11 Processos por rea temtica 1991-1993 e 1994-1999
rea temtica
MER
GCP
IFnA
IF
QOI
DPQ
PIP
Total
Mdia Simples Anual
Mnimo do Perodo
Mximo do Perodo
PAA 1991-1993 Peso PAD 1991-1993 Peso PAA 1994-1999 Peso PAD 1994-1999 Peso
3
4%
2
3%
25
3%
21
3%
1
1%
1
2%
124
15%
94
12%
0
0%
0
0%
6
1%
6
1%
37
49%
32
48%
27
3%
25
3%
28
37%
25
38%
173
21%
171
23%
5
7%
5
8%
19
2%
14
2%
1
1%
1
2%
450
55%
424
56%
75 100%
66 100%
824 100%
755 100%
25
22
137
126
24
16
80
68
51
50
201
173
Legenda: PAA
(ano
de abertura);
PAD -PAD
N. Processos
(ano de(ano
deciso)
Legenda:
PAA- -N.
N.Processos
Processos
(ano
de abertura);
- N. Processos
de deciso)
PIP
Prestaode
deInformao
Informao
Peridica;
- Qualidade
e Oportunidade
de Informao;
GCPColetiva
- Gesto
de Poupanas; IF - Intermediao Financeira;
PIP -- Prestao
Peridica;
QOIQOI
- Qualidade
e Oportunidade
de Informao;
GCP - Gesto
deColetiva
Poupanas;
MER - Integridade e Equidade do Mercado; DPQ - Divulgao de Participaes Qualificadas; IFnA - Intermediao Financeira no Autorizada.
A mdia anual de processos abertos nos trs primeiros anos de

atividade da CMVM (25 por ano de abertura) foi inferior a um tero
da verificada para todo o perodo 1991-2014 (78 processos por ano
de abertura) e cinco vezes menor quando comparada com o perodo
1994-1999.
A partir de 1994 e at final de 1999 os dados apresentados evidenciam a necessidade de interveno especfica da CMVM em matria de
prestao de informao peridica pelas entidades emitentes.
significativo que a maioria das sanes acessrias tenha sido aplicada entre 1991 e 1992.
Tal ter correspondido necessidade de disciplinar os agentes do mercado particularmente
reticentes em relao prpria existncia de superviso. A partir desse momento as sanes
acessrias foram aplicadas com maior parcimnia. A sano acessria mais frequentemente
aplicada foi a da publicao da deciso.
20
94
Quadro 12 Rcio valor total de coimas/nmero de coimas aplicadas

em 1991-1993, 1994-1999 e 1991-2014
Coimas
Mdia
Mnimo
Mximo
AA 1991-1993 AD 1991-1993 AA 1994-1999 AD 1994-1999 AA 1991-2014 AD 1991-2014

16.542
21.302
7.192
7.318
37.958
37.958
16.449
16.449
2.224
2.884
2.224
2.884
16.647
39.904
13.702
19.005
353.500
320.263
Legenda: AA
ADAD
- ano
de de
deciso.
Legenda:
AA- -ano
anodedeabertura;
abertura;
- ano
deciso.
Valores
em Euros.
Euros.
Valores em
Apesar do reduzido nmero mdio de sanes aplicadas no perodo

1991-1993 (quando comparado com o perodo 1994-1999 ou com a
globalidade do perodo em anlise), o valor da coima mdia aplicada
nos trs primeiros anos de atividade da CMVM foi elevado, em especial
quando comparado com os seis anos seguintes, mas foi apenas metade
do valor da coima mdia para todo o perodo 1991-2014, o que significa
que a dimenso mdia das coimas no presente sculo foi bastante mais
elevada.
B.4. Perodo 1994-1999: Predomnio das situaes de violao dos
deveres de prestao de informao peridica atempada e de qualidade pelos emitentes.
Tendo em vista aumentar a transparncia do mercado portugus, a
CMVM elegeu como tarefa prioritria o controlo da prestao informao peridica (relatrios e contas anuais, semestrais e trimestrais) e
o sancionamento das situaes no conformes com a regulamentao
em vigor.
Em 1993 foram emitidas 15621 advertncias a emitentes por prestao
de informao peridica de forma intempestiva e/ou sem a qualidade
requerida. J o perodo 1994-1999 ficou marcado pela preponderncia
dos processos de contraordenao tendentes a introduzir disciplina no
mercado sobre estas matrias.
Assim, no de estranhar que no perodo 1994-1999 mais de 55%
dos processos de contraordenao da CMVM respeitem no prestao
de informao peridica. Estas sanes representaram cerca de 80%
21
Estas 156 advertncias no esto consideradas nas presentes estatsticas.

95
das sanes aplicadas (ano de abertura) sobre este tipo de violao de

deveres em todo o perodo 1991-2014.
Quadro 13 Peso do nmero de processos de contraordenao
e do valor das coimas respeitantes a prestao de informao peridica
Peso
N. Processos referentes a PIP no total de processos (PAA)
N. Processos referentes a PIP no total de processos (PAD)
Valor das coimas aplicadas referentes a PIP no total de coimas aplicadas (PAA)
Valor das coimas aplicadas referentes a PIP no total de coimas aplicadas (PAD)
N. Processos referentes a PIP no total de processos relativos a PIP (PAA)
N. Processos referentes a PIP no total de processos relativos a PIP (PAD)
1994-1999
1991-2014
55%
31%
56%
33%
19%
4%
19%
4%
1994-1999 Restantes anos
81%
19%
77%
23%
Legenda: PAA - N.
(ano
dede
deciso);
PIPPIP
- Prestao
de Informao
Peridica.
Legenda:
N. Processos
Processos(ano
(anode
deabertura);
abertura);PAD
PAD- N.
- N.Processos
Processos
(ano
deciso);
- Prestao
de Informao
Peridica.
A interveno da CMVM neste perodo teve um impacto significativo na atividade sancionatria registada entre 1991 e 2014. Este tipo
de atuao representa cerca de 32% dos processos de contraordenao
abertos e decididos pela CMVM desde a sua existncia. Porm, em termos do valor das coimas totais aplicadas, esta rea temtica representa
apenas 4% do montante das coimas aplicadas pela CMVM.
A partir de 1994 atinge-se um perodo de consolidao das condies
bsicas de funcionamento do mercado, ilustrado pela maior variabilidade dos temas que foram objeto de sancionamento.
B.5. Perodo 1995-2002: Processos relativos a integridade e equidade
do mercado. Aumento da interveno da CMVM em matrias de
excesso de concentrao de riscos e de existncia de conflitos de
interesses na gesto coletiva de poupanas.
A defesa da integridade e da equidade do mercado uma temtica
complexa em termos de instruo de processos e de produo de
prova. O reduzido nmero de processos decididos (114) e de coimas
aplicadas (76), bem como o respetivo peso relativo de 6% e 12% em
todo o perodo 1991-2014 (ano de abertura), deve ser lido luz deste
enquadramento.
96
Neste mbito destacam-se os anos 1995-2002 em que foram abertos

pela CMVM 39% dos processos relativos defesa da integridade e da
equidade do mercado de todo o perodo 1991-2014.
e do valor das coimas respeitantes integridade e equidade do mercado
Peso
N. Processos referentes a MER no total de processos (AA)
N. Processos referentes a MER no total de processos (AD)
Valor das coimas aplicadas referentes a MER no total de coimas aplicadas (AA)
Valor das coimas aplicadas referentes a MER no total de coimas aplicadas (AD)
N. Processos referentes a MER no total de processos relativos a MER (AA)
N. Processos referentes a MER no total de processos relativos a MER (AD)
1995-2002
1991-2014
5%
6%
4%
6%
18%
12%
19%
12%
39%
61%
45%
55%
Legenda: AA
AA -- ano
ano de
de abertura;
abertura;AD
AD--ano
anode
dedeciso;
deciso;MER
MER- -Integridade
IntegridadeeeEquidade
Equidadedo
doMercado.
Mercado.
Legenda:
Tal no significa, porm, uma menor preocupao atual da CMVM

relativamente a esta matria, uma vez que no perodo 2003-2008 foram
abertos e decididos, respetivamente, 16 e 18 processos (mais de 15% dos
processos de todo o perodo 1991-2014) e em 2010 foram abertos 23
processos (20% de todo o perodo 1991-2014). A atividade da CMVM
na defesa da integridade e da equidade do mercado, nomeadamente a
vigilncia e o sancionamento exercidos nesta matria, tem-se caraterizado por um combate continuado a este tipo de ilcito.
Dada a sua natureza muito gravosa, as coimas aplicadas so mais
elevadas. Com efeito, 12% do montante total de coimas aplicado pela
CMVM entre 1991 e 2014 respeitou a esta matria, sendo a segunda
rea temtica com maior volume de coimas aplicadas. No perodo
1995-2002 o peso relativo do valor das coimas aplicadas em processos
relativos defesa da integridade e da equidade do mercado atingiu
valores prximos dos 20%, cinco vezes mais do que o peso relativo do
respetivo nmero de processos.
de referir, ainda, que no perodo 1998-2003 se assistiu a um significativo nmero de participaes criminais da CMVM ao Ministrio
Pblico sobre esta matria, o que ser objeto de maior anlise em
prximas seces.
A partir de 1995 outro dos temas que assume particular relevncia
em termos de processos abertos e decididos pela CMVM o da gesto
coletiva de poupanas, sobretudo no que respeita a incumprimentos
97
de rcios de fundos de investimento e a violao de regras relativas a

conflitos de interesses.22 Estes so dois aspetos basilares nesta rea, o
da concentrao de riscos e o da possvel instrumentalizao dos fundos de investimento em favor dos grupos financeiros que geralmente
dominam as respetivas sociedades gestoras.
A Diretiva UCITS foi transposta para a ordem jurdica nacional em
1994. Este normativo veio introduzir novas regras de funcionamento
aplicveis aos fundos de investimento mobilirio, nomeadamente no
que respeita imposio de limites de concentrao de risco e definio de um quadro rigoroso de operaes consideradas conflituantes
entre os interesses dos participantes, dos gestores dos fundos e das entidades com eles relacionados. Em 1995 foi tambm publicado o Regime
Jurdico dos Fundos de Investimento Imobilirio, que veio introduzir
regras de idntica natureza para os fundos imobilirios.
e do valor das coimas respeitantes a gesto coletiva de poupanas
Peso
N. Processos referentes a GCP no total de processos (AA)
N. Processos referentes a GCP no total de processos (AD)
Valor das coimas aplicadas referentes a GCP no total de coimas aplicadas (AA)
Valor das coimas aplicadas referentes a GCP no total de coimas aplicadas (AD)
N. Processos referentes a GCP no total de processos relativos a GCP (AA)
N. Processos referentes a GCP no total de processos relativos a GCP (AD)
1995-2002
1991-2014
19%
17%
19%
16%
21%
11%
16%
11%
60%
30%
66%
34%
Legenda:
de deciso;
deciso; Gesto
GestoColetiva
Coletivade
dePoupanas.
Poupanas.
Legenda: AA
AA -- ano de abertura; AD - ano de
No perodo de 1995-2002, a CMVM iniciou 60% da totalidade dos

processos de contraordenao sobre gesto coletiva de poupanas.
Em termos relativos, o peso dos processos desta rea temtica neste
perodo ascendeu a 19%, sendo a terceira matria com maior nmero
de processos de contraordenao abertos e decididos.
O valor das coimas aplicadas em processos respeitantes a gesto
coletiva de poupanas representou 11% do total de coimas do perodo
Embora a proteo contraordenacional especfica dos organismos de investimento coletivo

apenas tenha sido consagrada em 1997, enquanto atividade de intermediao financeira era
suscetvel de sano neste domnio desde 1991.
22
98
1991-2014, o que significa que esta foi a terceira rea temtica em termos
do volume de coimas aplicadas.
A partir de 2002, o peso relativo dos processos sobre gesto coletiva
de poupanas tem variado, mas em geral estes processos perderam
importncia uma vez que o essencial do regime legal foi incorporado
nos procedimentos das sociedades gestoras.
B.6. Perodo 2002-2008: Predomnio dos processos sobre intermediao financeira, qualidade e oportunidade de informao, bem
como dos processos sobre divulgao de participaes qualificadas.
Neste perodo revelou-se necessrio reforar a poltica contraordenacional da CMVM com o objetivo de fazer cumprir deveres basilares
da intermediao financeira, designadamente os respeitantes a conflitos de interesses, a deveres de informao aos clientes e a deveres
de segregao patrimonial. Estes so tambm processos complexos e
aprofundados que decorrem essencialmente de aes de superviso
presencial efetuadas aos intermedirios financeiros.
e do valor das coimas respeitantes a intermediao financeira
Peso
N. Processos referentes a IF no total de processos (AA)
N. Processos referentes a IF no total de processos (AD)
Valor das coimas aplicadas referentes a IF no total de coimas aplicadas (AA)
Valor das coimas aplicadas referentes a IF no total de coimas aplicadas (AD)
N. Processos referentes a IF no total de processos relativos a IF (AA)
N. Processos referentes a IF no total de processos relativos a IF (AD)
2002-2008
1991-2014
20%
13%
19%
12%
38%
11%
38%
11%
42%
58%
42%
58%
Legenda:
Legenda:AA
AA--ano
anode
deabertura;
abertura;AD
AD--ano
anode
dedeciso;
deciso;IFIF - -Intermediao
IntermediaoFinanceira.
Financeira.
Dos processos instaurados pela CMVM sobre intermediao financeira em todo o perodo 1991-2008, 42% foram iniciados entre 2002 e
2008. Pouco menos de 40% do valor das coimas aplicadas neste perodo
respeitaram violao de deveres sobre aquela matria.
O montante das coimas aplicadas em processos relativos ao no cumprimento de deveres de intermediao financeira em percentagem do
total de coimas (1991-2008) atingiu um valor prximo dos 50%, o que
99
significa que esta rea temtica apresenta o maior volume de coimas

aplicadas pela CMVM ao longo da sua existncia.23
A matria relativa qualidade e oportunidade de informao assumiu alguma importncia entre 1991 e 2001 no nmero de processos e
no montante de coimas aplicadas. No entanto, a natureza dos processos
era diferente da que veio a verificar-se a partir de 2002.24
Com efeito, com o arranque em 2000 do sistema de difuso de
informao da CMVM passou a ser efetuado um escrutnio preciso e
mais rigoroso da difuso de informao, em particular a no prestao
atempada de informao privilegiada ao mercado. O controlo mais
efetivo sobre esta matria teve reflexos notrios no nmero relativo
de processos desta natureza. Assim, verifica-se que cerca de 30%
dos processos de contraordenao abertos pela CMVM no perodo
2002-2008 respeitaram a esta rea temtica.
e do valor das coimas respeitantes a qualidade e oportunidade de informao
Peso
N. Processos referentes a QOI no total de processos (AA)
N. Processos referentes a QOI no total de processos (AD)
Valor das coimas aplicadas referentes a QOI no total de coimas aplicadas (AA)
Valor das coimas aplicadas referentes a QOI no total de coimas aplicadas (AD)
N. Processos referentes a QOI no total de processos relativos a QOI (AA)
N. Processos referentes a QOI no total de processos relativos a QOI (AD)
2002-2008
1991-2014
29%
24%
25%
24%
18%
51%
18%
51%
33%
67%
28%
72%
Legenda:AA
AA--ano
anode
deabertura;
abertura;AD
AD- -ano
anode
dedeciso;
deciso;QOI
QOI- -Qualidade
Qualidadee eOportunidade
OportunidadedadaInformao.
Informao.
Legenda:
Este tipo de ilcito apresenta o maior peso em termos de montante

de coimas aplicadas no perodo 1991-2014, sendo que 88% deste valor
respeitou ao perodo 2002-2008.25 Tal situao traduz um aumento
Ainda que esta situao seja potenciada pela aplicao, em 2008, de uma coima de
3.000.000 euros a um intermedirio financeiro.
24
A partir desta data, j no se trata, como no incio da existncia da CMVM, de garantir
a prestao de informao peridica ao mercado, que j se encontra substantivamente
aculturada, mas de um aumento da sofisticao exigida ao mercado e superviso: a prpria
substncia da informao que se encontra em causa.
25
Situao que, como se referiu, foi potenciada pela aplicao, em 2008, de uma coima de
3.000.000 euros a um intermedirio financeiro.
23
100
progressivo da superviso da CMVM sobre esta matria de enorme

relevncia para a adequada formao dos preos em mercado.
J as contraordenaes relativas divulgao de participaes qualificadas nunca atingiram um peso de destaque no total dos processos
abertos pela CMVM, nem no valor das coimas (apenas 3% do total
aplicado em todo o perodo) apesar deste tipo de contraordenaes
ter apresentado uma importncia acrescida desde 2002.
e do valor das coimas respeitantes a divulgao de participaes qualificadas
Peso
N. Processos referentes a DPQ no total de processos (AA)
N. Processos referentes a DPQ no total de processos (AD)
Valor das coimas aplicadas referentes a DPQ no total de coimas aplicadas (AA)
Valor das coimas aplicadas referentes a DPQ no total de coimas aplicadas (AD)
N. Processos referentes a DPQ no total de processos relativos a DPQ (AA)
N. Processos referentes a DPQ no total de processos relativos a DPQ (AD)
2002-2008
1991-2014
17%
7%
18%
7%
7%
3%
7%
3%
65%
35%
65%
35%
Legenda:AA
AA--ano
anode
deabertura;
abertura;AD
AD--ano
anode
dedeciso;
deciso;DPQ
DPQ--Divulgao
Divulgaode
deParticipaes
ParticipaesQualificadas.
Qualificadas.
Legenda:
Cerca de dois teros dos processos instaurados e decididos pela

CMVM sobre divulgao de participaes qualificadas em todo o
perodo 1991-2014 foram iniciados entre 2002 e 2008. Neste perodo
a CMVM intensificou a sua superviso por forma a identificar de forma
precisa os beneficirios econmicos de determinadas participaes
qualificadas tidas como no transparentes (e.g. de entidades domiciliadas em jurisdies off-shore) e que pudessem ter influncia na correta
determinao de posies de concertao ou de domnio no capital das
entidades emitentes nacionais.
O valor das coimas aplicadas em processos de divulgao de participaes qualificadas em percentagem do total de coimas assumiu uma
expresso mais reduzida do que em outras reas temticas (7%) no
perodo 2002-2008. No entanto, mais de 90% do montante total das
coimas neste tipo de processos foi aplicado em 2002-2008.
101
B.7. Perodo 2009-2014: Predomnio dos processos sobre qualidade

e oportunidade de informao e sobre intermediao financeira,
registando-se um aumento significativo das coimas aplicadas.
Os processos sobre qualidade e oportunidade de informao
representaram, respetivamente, cerca de 31% e 20% do nmero total
de processos decididos neste perodo, significando isto que mais de
metade dos processos decididos pela CMVM se centraram em matrias
de elevada complexidade e maior sensibilidade para o funcionamento
dos mercados.
O enfoque nestas duas reas, e a sensibilidade dos respetivos processos no normal funcionamento dos mercados, bem espelhado pelo
significativo aumento das coimas neste perodo. Com efeito, cerca de
dois teros do valor das coimas aplicadas pela CMVM entre 1991 e 2014
(25 milhes de euros) concentraram-se no perodo 2009-2014 (ano de
deciso). Neste domnio, sobressaem de forma notria as coimas aplicadas relativamente aos processos sobre qualidade e oportunidade de
informao, que representam cerca de 11,2 milhes de euros, ou seja,
cerca de 88% do valor total das coimas aplicadas nesta rea temtica
em todo o perodo 1991-2014. Nos processos relativos a intermediao
financeira idntica percentagem ascendeu a 62%.
Por ltimo refira-se que as coimas mximas aplicadas pela CMVM se
registam no perodo 2009-2014, ainda que em alguns casos a CMVM
tivesse procedido suspenso da sano, condicionada, por exemplo,
indeminizao dos lesados por parte dos agentes infratores.
C.Sanes aplicadas em processos de contraordenao
A CMVM registou ao longo do perodo 1991-2014 diversos resultados em processos de contraordenao. A evoluo desses resultados
pode ser melhor compreendida mediante a leitura dos seguintes
indicadores.
102
C.1. Rcio nmero de sanes/nmero de processos

O nmero de sanes26 em percentagem do nmero de processos de
contraordenao ascendeu a 81% (75%) em termos de processos decididos (processos abertos) em todo o perodo em anlise. Note-se que
num mesmo processo poder ser aplicada mais do que uma sano, o que
explica a existncia de percentagens superiores a 100% em alguns anos.
Grfico 16 Evoluo do rcio nmero de sanes/nmero de processos
225%
200%
175%
150%
125%
100%
75%
50%
25%
0%
1991 e 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
1992
Ano de abertura
Ano de deciso
Mdia ano de abertura
Mdia ano de deciso
Os valores elevados registados no incio da srie no podem ser

dissociados do tipo de processos relativos no prestao de informao peridica. O tipo de ilcito em causa era de fcil comprovao o
que justifica um rcio mais elevado em alguns anos. O valor em 1993
explicado pelo facto de em muitos casos terem sido aplicadas diversas
sanes a vrios arguidos num mesmo processo. O valor mais reduzido
em 1999 deve-se a um maior peso do nmero de arquivamentos oco
rrido neste ano. J em 2013 e 2014 o rcio apresenta valores reduzidos
em termos de ano de abertura (nos processos mais recentes natural
26
Coimas e admoestaes.
103
que ainda no existam decises e, como tal, no existam sanes).

Em termos de ano de deciso, a srie apresenta os valores mais elevados
nos ltimos anos. Tal deve-se ao facto de, nestes anos, terem existido
vrios processos com mais do que um arguido envolvidos e que deram,
portanto, origem, a vrias coimas no mesmo processo.
C.2. Rcio nmero de arquivamentos/nmero de processos
A CMVM apenas acusa e sanciona em processos de contraordenao
quando se cumprem os requisitos legais de prova e de enquadramento
jurdico.
O nmero de arquivamentos representa 9%27 do nmero total de
processos abertos e decididos no perodo 1991-2014, com um mximo
de 23% em 2000 e um mnimo de zero arquivamentos entre 2004 e
2006 e em 2013 e 2014 (ano de deciso).28 Estes dados significam que,
em mdia, em cerca de 91% dos processos abertos pela CMVM foi
aplicada alguma sano.
Grfico 17 Rcio nmero de arquivamentos/nmero de processos
30,0%
27,5%
25,0%
22,5%
20,0%
17,5%
15,0%
12,5%
%
10,0%
7,5%
5,0%
2,5%
0,0%
1991 e 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
1992
Ano de abertura
Ano de deciso
Processos arquivados depois da acusao.

O rcio de arquivamento de zero (processos abertos) entre 2011 e 2014 deve-se ao facto de
os processos serem recentes, pelo que no foi ainda tomada qualquer deciso.
27
28
104
Os anos de 1993, 1995, 1998, 2000 e 2011 influenciam decisivamente

o valor global do perodo. O maior nmero de processos arquivados nos
primeiros quatro anos resulta, essencialmente, do facto de no haver
tipicidade das infraes denunciadas. O aumento do rcio em 2011 (ano
de deciso) deveu-se ao arquivamento de cinco processos (em 26), trs
dos quais relativos temtica da integridade e equidade do mercado,
um relativo a difuso de informao e o quinto relativo a violao dos
deveres dos Intermedirios Financeiros.
C.3. Rcio nmero de coimas aplicadas/nmero de coimas deliberadas
O nmero de coimas aplicadas em percentagem do nmero de coimas deliberadas situou-se nos 87% (processos decididos e abertos) em
todo o perodo em anlise, variando entre um mnimo de 50% registado
em 2003 e um mximo de 100% verificado em diversos anos.
Nos anos recentes (2006-2014) o rcio foi em geral inferior mdia
global29, embora sempre superior a 60%.
Pode assim concluir-se que quase nove em cada 10 coimas deliberadas so efetivamente aplicadas, o que traduz elevados nveis de
eficincia sancionatria do processo de contraordenao e de aceitao
da sano pelos arguidos.
C.4. Rcio montante de coimas aplicadas/montante de coimas
deliberadas
No que respeita ao montante das coimas, o rcio entre coimas
aplicadas e coimas deliberadas ascendeu a 75% (processos decididos e
abertos) para a mdia global do perodo.
Em cinco dos ltimos seis anos (processos decididos), as coimas
deliberadas tm tido uma efetiva aplicao superior a 90%, o que traduz uma adequada proporcionalidade entre as decises da CMVM e as
O que traduz algum aumento de conflitualidade em anos recentes, traduzido na maior
recusa de processos sumarssimos.
29
105
coimas que foram efetivamente aplicadas. Os valores mais reduzidos

ocorridos em 1999-2000 (ano de deciso) explicam-se por uma suspenso de sano cujas condies foram cumpridas, tendo por isso cessado
a sua vigncia, e a revogao pelo tribunal de decises da CMVM.
Os tambm reduzidos valores de 2006 e 2008, no obstante a ocorrncia daquelas duas causas, devem-se sobretudo recusa de processos
sumarssimos (em 13 casos) e, consequentemente, ao facto de serem
dadas sem efeito as coimas neles aplicadas. Refira-se, a este propsito,
que a suspenso das coimas condicionadas a diversos fatores, como seja
a indemnizao dos investidores prejudicados, foi uma prtica adotada
pela CMVM com maior intensidade no perodo 2008-2014.
Este indicador assume uma relevncia acrescida em virtude de o
valor mdio das coimas aplicadas ter aumentado de forma muito signi
ficativa desde 2008. Com efeito, entre 2009 e 2014, foram aplicadas
coimas que correspondem a 61% do total de coimas aplicadas em todo
o perodo em anlise.
D.A experincia judicial em processos de contraordenao
D.1Impugnaes
Os processos de contraordenao so passveis de impugnao judicial mediante recurso. Nesta matria existe uma menor quantidade de
processos que foram sujeitos a impugnao judicial e uma maior disperso temtica. No entanto, podem ser delimitados quatro perodos
de anlise.
D.1.1. Perodo 1991-1998 Elevado nmero de Impugnaes em
processos relativos a prestao de informao peridica e qualidade
e oportunidade de informao.
Nos primeiros anos de atividade da CMVM, cerca de dois teros dos
recorrentes foram entidades emitentes e as matrias relativas prestao de informao peridica e qualidade e oportunidade de informao foram as que deram origem ao maior nmero de impugnaes.
106
Quadro 19 Processos impugnados 1991-1998

rea temtica
MER
GCP
IFnA
IF
QOI
DPQ
PIP
Total
Mdia Simples Anual
Mnimo do Perodo
Mximo do Perodo
Processos impugnados (PAA)
Peso
6
0
1
10
18
5
28
68
9
6
16
9%
0%
1%
15%
26%
7%
41%
100%
Processos impugnados (PAD)
Peso
3
0
0
10
18
5
25
61
8
0
19
5%
0%
0%
16%
30%
8%
41%
100%
Legenda: PAA - N. Processos (ano de abertura); PAD - N. Processos (ano de deciso)

PIP - Prestao de Informao Peridica; QOI - Qualidade e Oportunidade de Informao; GCP - Gesto Colectiva de Poupanas; IF - Intermediao Financeira;
Uma justificao para este facto prende-se com o enfoque da

superviso da CMVM nestas reas temticas com o propsito de disciplinar os emitentes relativamente a um aspeto essencial para o bom
funcionamento do mercado: a existncia de informao de qualidade
no tempo devido.
Quadro 20 Rcio processos impugnados/no impugnados 1991-1998
rea temtica
MER
GCP
IFnA
IF
QOI
DPQ
PIP
Mdia Ponderada Anual
Mnimo do Perodo
Mximo do Perodo
Rcio processos impugnados/

/no impugnados (AA)

/no impugnados (AD)
33%
0%
25%
20%
20%
36%
9%
13%
5%
32%
23%
0%
0%
20%
20%
36%
8%
12%
0%
24%
Legenda: AA - ano de abertura; AD - ano de deciso.

PIP - Prestao de Informao Peridica; QOI - Qualidade e Oportunidade de Informao; GCP - Gesto Coletiva de Poupanas; IF - Intermediao Financeira;
O rcio processos impugnados em percentagem dos processos no

impugnados (13% ou 12% consoante o ano de abertura ou de deciso
dos processos) foi mais elevado neste perodo do que nos perodos
subsequentes.
107
Caixa 3
Experincia judicial: dois casos levados a julgamento
no perodo 1991-1998
A. Na deciso do Tribunal de Pequena Instncia Criminal de Lisboa (1 Juzo, 1
Seco, processo n 339/96), de 21/03/1997, foi apreciada a impugnao judicial
de deciso condenatria da CMVM que aplicou a uma sociedade uma coima nica
de 4.000.000$00 pela violao do dever de publicao de anncio preliminar de
OPA logo aps a tomada de deciso definitiva de a lanar, e do dever de entrega
do anncio preliminar sociedade visada, CMVM e bolsa em que os valores
mobilirios objeto estejam admitidos (deveres consagrados no artigo 534, n 1
do CdMVM de 1991, com tutela contraordenacional no artigo 671, n 24 als. a)
e c) do mesmo Cdigo).
O objeto do processo residia no facto de, em 29/06/1995, o Conselho de
Administrao da arguida ter deliberado o lanamento de uma OPA sobre aes
admitidas negociao no mercado sem cotaes da Bolsa de Valores de Lisboa
(e aprovado o texto do anncio preliminar da OPA) e s em 31/07/1995 e em
01/08/1995 ter tido lugar, respetivamente, o seu envio CMVM, sociedade
visada e bolsa e a sua publicao.
Relativamente ao aspeto jurdico da causa, salientamos os seguintes passos
da sentena.
Os ilcitos em apreo so dogmaticamente considerados ilcitos de perigo abstrato a prpria ao considerada perigosa em si mesma, segundo a experincia
comum aceite pelo legislador, mas na estrutura do tipo no aparece a exigncia
do perigo como evento da ao e omissivos por o agente no atuar quando
podia e devia faz-lo. In casu estar-se- perante uma omisso pura, i.e. aquela que
consiste na violao direta de um preceito que impe um certo comportamento
positivo: com esse comportamento o tipo legal est preenchido.
Relativamente ao processo de oferta pblica, disse o Tribunal que se desdobra em trs fases: uma fase preliminar, iniciada com a publicao do anncio
preliminar, outra que se pode denominar por fase da oferta, que comea com
o lanamento da oferta, terminando por uma fase de concretizao das transaes. Mas antes dessas trs fases externas haver necessariamente uma fase
interna destinada a preparar a deciso do oferente e a aprontar os elementos
necessrios para que, tomada a deciso, possa ser-lhe dado o seguimento legal.
Esta fase integrar os estudos de muitas naturezas conducentes tomada de
deciso da pessoa ou rgo competente, o estabelecimento de contactos e at
a celebrao de acordos com entidades que devero intervir ou pelo menos ser
conhecidas desde o incio da fase externa.
108
O legislador s se interessa por essa fase preparatria para regular alguns

atos isolados, designadamente para impor um dever geral de confidencialidade
(artigo 532, n 5 do CdMVM de 1991, que impe o dever de sigilo at ao anncio
da oferta).
A lei pretende que a publicitao do anncio preliminar da deciso seja efetuada logo que tal deciso seja tomada.
Como se refere no prembulo do Decreto-Lei n 142-A/91, de 10 de abril, que
aprovou o CdMVM de 1991, uma das grandes linhas de fora do diploma a que
respeita informao. A se refere: Da suficincia, oportunidade, qualidade e
acessibilidade da informao dependem, com efeito, no apenas a defesa obrigatria dos legtimos interesses dos investidores, mas tambm, e de modo geral, a
prpria regularidade e transparncia do funcionamento do mercado, a consistncia e a estabilidade dos preos que nele se formam e a viabilidade de um efetivo
controlo das transaes que nele se realizam e das atividades de intermediao
em valores mobilirios que nele se desenvolvem.
Aberta uma brecha no sigilo que se impe no processo, a salvaguarda dos
interesses em jogo exige ou impe que entre a deciso de lanamento e a sua
divulgao ao grande pblico medeie o mais curto tempo possvel.
A arguida podia e devia ter efetuado a publicao e as comunicaes logo
que a deliberao foi tomada.
O tribunal decidiu pela manuteno da coima aplicada pela CMVM.
B. Na deciso do Tribunal de Pequena Instncia Criminal do Porto (3 Seco, processo n 426/96-A), de 03/11/1997, foi apreciada a impugnao judicial
de deciso condenatria da CMVM que aplicou a um intermedirio financeiro
(sociedade financeira de corretagem) uma coima nica de 3.000.000$00 pela
prtica das seguintes contraordenaes:
1) No registo de elementos obrigatrios de ordens de bolsa, em violao do
artigo 429 do CdMVM de 1991;
2) Emisso de notas de compra e de venda sem elementos obrigatrios, em
violao do artigo 456 do CdMVM de 1991;
3) Envio CMVM de informao (Anexo 4 previsto na norma n 1 da Instruo
n 91/1) incompleta, em violao do artigo 646, n 1, al. A) do CdMVM de
1991.
Os factos objeto do processo foram em sntese os seguintes:
1) Entre 25/08/1993 e 01/09/1993, a arguida registou 60 ordens de bolsa que
omitiam indicaes legalmente exigidas (em todas a hora de receo, e
nalgumas o prazo de validade, a natureza e categoria dos valores mobilirios
objeto da ordem).
109
2) As omisses referentes s ordens de bolsa foram praticadas de modo

homogneo, atravs da sistemtica omisso de inscrio.
3) Em 01, 04 e 21/10/2003, a arguida emitira respetivamente, 15, 13 e 12 notas
de compra ou venda que omitiam indicaes legais e regulamentares exigidas.
4) A numerao das notas de compra ou venda emitidas pela arguida no era
sequencial.
5) As omisses referentes s notas de compra ou venda, assim como a falta de
numerao sequencial das mesmas, foram praticadas de modo homogneo,
atravs da sistemtica omisso de menes relativas a notas de compra ou
venda.
6) Em 06/07/1993, a CMVM recebeu o Anexo 4 previsto na norma n 1 da Instruo 91/1 referente data de 30/06/1993, que no continha informao
exigida.
Sobre as infraes relativas ao registo dos elementos obrigatrios da ordem
de bolsa, o tribunal sublinhou que estamos perante contraordenaes de perigo
abstrato, e que o fim de proteo da norma, a finalidade do regime da ordem de
bolsa (enquanto documento porque essa a vertente em causa) a da certeza
probatria da ordem de bolsa enquanto negcio jurdico. Se as menes estiverem espalhadas por vrios documentos, perde-se a inequivocidade da ordem, a
sua certeza. Perde-se tambm o nico modo de um ordenador aferir se foi ou
no violado o princpio da prioridade, se a ordem foi ou no executada com a
maior diligncia e de acordo com as instrues do ordenador (cf. o artigo 434
do CdMVM). Tambm as notas de compra ou venda tm funo semelhante.
O tribunal deixa assim claro que o cumprimento pontual dos deveres de registo
das ordens essencial para permitir aferir, a jusante, do cumprimento dos deveres
a que o intermedirio financeiro se encontra sujeito na sua execuo.
Quando o intermedirio financeiro inscreve a ordem (documento), tem
de obedecer a critrios de segurana, nenhuma meno do artigo 429 pode
faltar.
Nas omisses de registo de elementos das ordens de bolsa, o tribunal afirmou
a violao dos artigos 429, ns 1 als. c), f) e g) e 3, cuja tutela contraordenacional
est consagrada nos artigos 671, n 10 e 672, al. a) todos do CdMVM de 1991.
Como enquadramento dos deveres referidos, o tribunal disse que o mais
importante bem jurdico tutelado pelo Direito do Mercado de Valores Mobilirios
a capacidade funcional e a eficincia daqueles mercados a que as empresas (e
os prprios entes pblicos) vo buscar os capitais prprios e de risco necessrios
ao financiamento e expanso das suas atividades, os quais lhe so propiciados
pelos aforradores que assim acedem a dar uma aplicao empresarial s suas
110
poupanas (a transformar riqueza produzida e no consumida em capital produtivo de nova riqueza).

O mercado de valores mobilirios vive de aplicao de poupana e, logo,
pressupe a confiana dos investidores como condio essencial ao seu regular
funcionamento.
Sensvel a esta realidade, o legislador rodeia o mercado de valores mobilirios
de mltiplas cautelas. As regras vigentes neste mercado so na sua grande maioria
injuntivas, tendo contedo procedimental, circunstncia que se explica pelo facto
de nada poder ser deixado ao acaso a partir do momento em que os valores so
emitidos e se tornam suscetveis de negociao em mercado organizado.
Mais sublinhou o tribunal que o mercado eficiente tem que ser um mercado
clere, ou seja, as regras nele vigentes devem encurtar o lapso temporal que vai
desde a tomada da deciso de comprar, vender ou subscrever e a execuo dessa
deciso at ao mnimo indispensvel. Mas a celeridade no pode ser fonte de
riscos o investidor tem de confiar no mercado.
Sendo os corretores intermedirios financeiros, na maioria das situaes eles
operam no mercado por conta de outrem, sendo essa atuao fundada numa
ordem de bolsa. O corretor est obrigado a aceitar e executar todas as ordens,
desde que se encontrem preenchidos os requisitos legalmente exigidos para a
respetiva emisso e execuo (artigo 185, al. d) do CdMVM de 1991); uma vez
recebida a ordem, dever o corretor dar-lhe execuo com rigorosa observncia
das instrues recebidas do ordenador (artigo 434, n 11 do CdMVM de 1991).
O que significa que a ordem justifica e baliza a atuao concreta do corretor.
Uma vez executada a ordem dever o corretor emitir nota de compra ou de
venda (artigo 456 do CdMVM de 1991) e comunicar imediatamente a execuo
da ordem ao ordenante. O corretor responsvel perante o ordenador por tudo
quanto respeita execuo da ordem de bolsa (cf. os artigos 184, n 2, 185, al.
a) e 183, n 1 do CdMVM).
Tudo quanto acima ficou dito a propsito das ordens de bolsa, relacionado
com as necessidades de celeridade do mercado, mas sem que nunca seja posta
em causa a segurana do mesmo mercado, vale a propsito das notas de compra
ou venda.
Na emisso de notas de compra e/ou venda sem elementos obrigatrios e na
ausncia de numerao sequencial das mesmas, o tribunal concluiu pela violao
do artigo 456, n 1, als. b) e e), contraordenao nos termos do artigo 671, n 10,
ambos do CdMVM de 1991, e ainda do n 4, als. a) e b) e do n 8 do Regulamento
n 93/6 da CMVM, sancionada nos termos do artigo 671, n 10 do CdMVM de
1991 ex vi do artigo 456, n 5 do mesmo Cdigo.
111
A omisso contida no Anexo 4, referente a 30/06/1993 comunicado CMVM,

constitui violao ao preceituado no artigo 646, n 1, al. a), conjugado com o
artigo 97 do CdMVM de 1991, porquanto os intermedirios financeiros esto
obrigados ao cumprimento do princpio da veracidade quanto informao que
prestem s entidades de superviso, no caso a CMVM, o que sancionado nos
termos do artigo 671, n 3, al. c) do CdMVM de 1991.
No primeiro bloco de infraes, o bem jurdico em causa a certeza probatria
das ordens de bolsa, enquanto documentos; no segundo bloco o que est em
causa a certeza probatria das notas de compra ou venda; e no terceiro caso a
segurana do prprio mercado por ofensa ao aludido princpio da veracidade e
que estava sujeita a arguida.
Na determinao da sano, o tribunal considerou, para alm dos critrios
gerais de determinao da medida da coima fixados no artigo 18 do Decreto-Lei
n 433/82, a necessidade de tutelar o trfego em geral (o que se exprime pela
frmula de tutelar a confiana de terceiros de boa f e se formaliza na ideia
de proteo da confiana do pblico) e de assegurar a proteo das pessoas que
recorrem (foradamente, se querem negociar no mercado) ao intermedirio
financeiro.
O tribunal decidiu pela manuteno da coima aplicada pela CMVM.
D.1.2. Perodo 1999-2002 Impugnaes reduzem-se significativamente, com alterao da respetiva rea temtica.
O nmero de processos impugnados caiu significativamente neste
perodo. De facto, de uma mdia de cerca de oito impugnaes por ano
na dcada de 90, nos anos 1999-2002 o nmero mdio anual de pro
cessos impugnados caiu para trs (cinco) por ano de abertura (deciso).
A partir de 1999 comeam tambm a diferenciar-se os tipos de processos impugnados, como sejam os relativos a intermediao financeira
(maxime, deveres de segregao patrimonial e conflitos de interesses) e
integridade e equidade do mercado (violao dos deveres de defesa
do mercado), surgindo tambm as primeiras impugnaes em matria
de gesto coletiva de poupanas.
112

rea temtica
MER
GCP
IFnA
IF
QOI
DPQ
PIP
Total
Mdia Simples Anual
Mnimo do Perodo
Mximo do Perodo

4
2
0
2
1
1
3
13
3
1
8
Peso
31%
15%
0%
15%
8%
8%
23%
100%

7
2
1
2
1
1
5
20
5
2
12
Peso
35%
10%
5%
10%
5%
5%
25%
100%
Legenda:
Processos
(ano
dede
deciso)
Legenda:PAA
PAA--N.
N.Processos
Processos(ano
(anodedeabertura);
abertura);PAD
PAD- N.
- N.
Processos
(ano
deciso)
PIP -- Prestao
Prestaode
deInformao
InformaoPeridica;
Peridica;QOI
QOI- Qualidade
- Qualidade
e Oportunidade
Informao;
- Gesto
Coletiva
PIP
e Oportunidade
dede
Informao;
GCPGCP
- Gesto
Coletiva
de Poupanas;
Os processos relativos violao dos deveres de defesa do mercado

foram objeto de um maior nmero relativo de impugnaes neste
perodo. Recorde-se que no perodo 1995-2002 a CMVM instaurou
cerca de 40% dos processos sobre integridade e equidade do mercado
existentes em todo o perodo 1991-2014, pelo que aquele nmero
acrescido de impugnaes no surpreende.
rea temtica
MER
GCP
IFnA
IF
QOI
DPQ
PIP
Mnimo do Perodo
Mximo do Perodo

/no impugnados (AA)

/no impugnados (AD)
31%
5%
0%
10%
3%
3%
3%
5%
2%
9%
47%
4%
50%
11%
3%
3%
5%
8%
3%
16%
Legenda: AA - (ano de abertura); AD - (ano de deciso).

Alm da reduo do nmero global de processos impugnados neste

perodo, quando comparado com o perodo anterior, verificou-se igualmente uma reduo do peso relativo dos processos impugnados.
113
Caixa 4
Experincia judicial: trs casos levados a julgamento
no perodo 1999-2002
A. Na deciso do Tribunal de Pequena Instncia Criminal de Lisboa (1 Juzo,
1 Seco, processo n 87/99), de 10/12/1999, foi apreciada a impugnao judicial
de deciso condenatria da CMVM que aplicou:
a. A um funcionrio (operador) de uma sociedade corretora uma coima de
1.000.000$00 doravante arguido funcionrio, e
b. A um cliente dessa sociedade uma coima de 1.000.000$00 doravante
arguido cliente,
e a ambos os arguidos a sano acessria de publicao da condenao a expensas
do infrator, pela violao do dever de defesa do mercado (artigos 657, n 1, 672,
al. b) e 673, n 1, al. d) do CdMVM de 1991).
A impugnao judicial foi apresentada pelo arguido cliente.
Os factos objeto do processo foram em sntese os seguintes:
1) O arguido funcionrio, a solicitao do arguido cliente, abriu junto da
sociedade corretora duas contas de depsito de valores mobilirios, uma
em nome do arguido cliente e outra em nome da mulher deste.
2) Entre 06/02/1997 e 07/04/1997, o arguido funcionrio recebeu do arguido
cliente um conjunto de ordens de bolsa para compra e/ou venda de um
valor mobilirio, que executou para as contas referidas.
3) Entre 06/02/1997 e 07/04/1997, o arguido cliente surge simultaneamente
na posio de vendedor e comprador em 139 dos negcios gerados na
sequncia de indicaes dadas pelo arguido cliente ao arguido funcionrio.
4) Entre 06/02/1997 e 07/04/1997, os negcios efetuados na sequncia das
ordens do arguido cliente representaram cerca de 40%, em mdia, da
totalidade das transaes efetuadas na bolsa sobre o valor mobilirio em
causa.
5) Os referidos negcios contriburam inequivocamente para a fixao do
ndice de transaes do mencionado valor mobilirio naquele perodo.
6) Os mesmos negcios contriburam para uma alterao da cotao do valor
mobilirio.
Na aplicao do Direito, sublinhou o tribunal que:
O CdMVM de 1991 contm vrios preceitos de natureza imperativa, inderrogveis por qualquer contrato de sociedade, acordo financeiro ou de qualquer
natureza e que se aplicam a todos os intervenientes no mercado da bolsa de
valores, entre os quais se contam as normas de conduta assacadas aos operadores
financeiros que visam a defesa do prprio mercado, consignando determinadas
114
proibies de atuao e um dever de respeito pela legalidade. O dever de defesa

do mercado dos valores mobilirios imposto pelo artigo 657, n 1 do mencionado Cdigo, constituindo a inobservncia de tal comando contraordenao
conforme previsto no seu artigo 672, al. b).
Os elementos objetivos do tipo encontram-se preenchidos, na medida em
que no restam dvidas de que a srie de negcios realizados se apresenta como
suscetvel de viciar a transparncia do mercado e de diminuir a credibilidade no
mesmo.
A deciso teve ainda de dar resposta s questes colocadas pelo preenchimento de um tipo especfico e por uma situao de participao, o que fez
decidindo que:
1) O artigo 12 do Cdigo Penal estende a punibilidade dos crimes especficos ao atuante em nome de outrem, podendo concluir-se que o arguido
funcionrio violou o dever de defesa do mercado. A circunstncia de no
ser um intermedirio financeiro no anula a sua responsabilidade contraordenacional.
2) Tendo em conta o disposto no artigo 26 do Cdigo Penal, pode concluir-se
que o arguido funcionrio foi o autor material da contraordenao, e que
a conduta do arguido cliente foi determinante dos atos praticados pelo
arguido funcionrio, tendo atuado na qualidade de instigador, pelo que
deve ser punido no quadro das mesmas penas aplicveis ao autor material.
3) O tribunal apelou ainda ao artigo 28, n 1 do Cdigo Penal que, esclarecendo ou clarificando a teoria da acessoriedade, dispe que: Se a ilicitude
ou grau de ilicitude do facto dependerem de certas qualidades ou relaes
especiais do agente, basta para tornar aplicvel a todos os comparticipantes a pena respetiva, que essas qualidades ou relaes se verifiquem
em qualquer um deles (...)., bem como ao artigo 16/1 do Decreto-Lei
n 433/82, que estabelece o mesmo princpio em sede dos ilcitos de mera
ordenao social.
Mais considerou o tribunal que o arguido atuou com culpa elevada, designadamente com acentuada conscincia das consequncias da sua conduta, atendendo
sua experincia como gestor empresarial.
O tribunal decidiu manter na ntegra a deciso recorrida, aplicando ao arguido
uma coima de 1.000.000$00 e, tendo em conta a gravidade da conduta do
arguido e o seu tipo de atividade, a sano acessria de publicao pela CMVM,
a expensas do infrator, da punio da contraordenao.
B. Na deciso do Tribunal de Pequena Instncia Criminal de Lisboa (2 Juzo, 1
Seco, processo n 471/99), de 15/12/1999, foi apreciada a impugnao judicial
115
de deciso condenatria da CMVM que aplicou a um intermedirio financeiro

(sociedade gestora de fundos de investimento) uma coima de 1.000.000$00 pela
violao do dever de defesa do mercado (artigos 657, n 1 e 671-A do CdMVM
de 1991).
Em 17/11/1998, a arguida ordenara a realizao de uma compra e de uma venda
dos mesmos valores mobilirios para um fundo de investimento por si gerido, a fim
de fazer repercutir contabilisticamente no patrimnio do fundo as menos valias
resultantes da alienao e subsequente compra, conseguindo manter inalterada
a composio da carteira do fundo num cenrio de baixa de cotaes.
A operao foi tratada pelo sistema de bolsa como se de uma normalssima
operao de compra e venda se tratasse. A operao teve por objeto 6,8% da
quantidade total de valores mobilirios da categoria em causa transacionados
naquela data.
Sobre esta conduta, disse o tribunal que a arguida violou o dever de defesa
do mercado (artigo 657, n 1 do CdMVM de 1991) a que est sujeita na sua qualidade de intermedirio financeiro, nos termos do qual deve reforar a confiana
dos investidores no mercado de valores mobilirios, comportando-se nele com a
maior probidade comercial, observando rigorosamente tanto as disposies legais
e regulamentares aplicveis s atividades de intermediao que exera como as
normas de deontologia profissional a que se encontre sujeita, e abstendo-se de
realizar ou participar em quaisquer transaes ou atuaes suscetveis de pr
em risco a regularidade de funcionamento, a transparncia e a credibilidade do
mesmo mercado.
A arguida, ao ordenar ao mesmo corretor a compra e a venda, simultnea, de
valores mobilirios, de si para si mesma e no mesmo lapso de tempo, transmitiu
ao mercado a ideia de que se tratava de uma normal operao de compra e venda
de aes, isto , um natural encontro de posies compradoras e vendedoras no
mercado da bolsa. No entanto, a composio da carteira de valores mobilirios
do fundo ficou inalterada como se nenhum negcio se tivesse realizado.
A arguida sabia que o encontro resultante de uma ordem de compra e venda
de si para si mesma era uma operao estranha s finalidades do mercado de
bolsa, uma vez que no quis comprar nem vender, tendo utilizado o mercado
para conseguir benefcios fiscais. Mais sabia que tal operao estava vedada no
mercado da bolsa. E sabia ainda que a sua conduta era suscetvel de afetar a
transparncia e credibilidade do mercado, uma vez que a operao foi divulgada
como se de uma verdadeira compra e venda se tratasse.
O tribunal decidiu manter a deciso condenatria e a coima concretamente
aplicada pela CMVM.
116
C. Na deciso do Tribunal de Pequena Instncia Criminal de Lisboa (1 Juzo,

2 Seco, processo n 632/01), de 14/02/2002, foi apreciada a impugnao
judicial de deciso condenatria da CMVM que aplicou a uma sociedade gestora
de fundos de investimento mobilirio uma coima nica de 100.000 euros pela
prtica de sete contraordenaes:
a) Uma infrao, de Julho a Agosto de 2000, ao disposto no artigo 42,
n 2, al. a) do Decreto-Lei dos Fundos de Investimento Mobilirio (doravante DLFIM Decreto-Lei n 276/94, de 2 de novembro, na redao do
Decreto-Lei n 323/99, de 13 de agosto) (violao de limites de composio
do fundo de investimento excesso de valores mobilirios no cotados),
num dos fundos geridos pela arguida, e
b) Seis infraes, entre abril e novembro de 2000, ao disposto nos artigos
21, n 1, al. e) e 52, n 3 do DLFIM (conflitos de interesses), uma por cada
um de seis fundos geridos pela arguida.
Alegava a arguida que a violao, que lhe era imputada, dos deveres consagrados no DLFIM no constitua contraordenao prevista no CdVM. Esta questo
foi apreciada pelo tribunal, que decidiu que:
O CdVM, que reformou o CdMVM de 1991, privilegiou o rigor e a simplificao
do regime. Pelo CdVM de 1999 foi adotada uma nova tcnica de organizao e tipificao das contraordenaes, que passaram a estar organizadas tematicamente.
Contrariamente tcnica usada pelo CdMVM de 1991, no qual a norma de sano
invocava expressamente a norma de dever, o sistema atual adotou um sistema
em que as normas sancionatrias qualificam como contraordenaes certas
condutas em funo da sua conexo com certa matria expressamente descrita.
O CdVM de 1999 adotou uma tcnica legislativa baseada na remisso material
dinmica para outra legislao conexa com o Cdigo e para regulamentos presentes ou futuros (artigo 388, n 2 do CdVM). Basta pois referir o artigo 388, n 2
do CdVM para que a conexo com o DLFIM seja estabelecida. Esta norma delimita
o mbito dos deveres cuja violao constitui ilcito de mera ordenao social.
No seria pois de esperar, tendo em conta a tcnica legislativa utilizada,
que o artigo 388, n 2 do CdVM especificasse, para alm do que faz, quais os
diplomas abrangidos pelo mbito das contraordenaes. Este novo CdVM est
concebido como ncleo de fontes de Direito aplicveis aos valores mobilirios e
s transaes de valores mobilirios, assim como ao respetivo regime de superviso e sancionatrio.
Se se concluir pela violao dos deveres consagrados nos artigos 42, n 1,
al. a) e 21, n 1, al. e), conjugado com o artigo 52, n 3, todos do DLFIM, h
violaes de uma lei (o DLFIM) que constitui legislao extravagante do Direito
dos Valores Mobilirios.
117
O artigo 388, n 2 do CdVM no distingue as normas prudenciais de todas as

outras passveis de violao e punveis nos termos do n 1 do referido normativo, o
que evidencia a inteno do legislador de no excluir do mbito do ilcito de mera
ordenao social do CdVM a legislao prudencial. Alis, com a entrada em vigor
do novo CdVM passaram a conferir-se CMVM, de forma inequvoca, poderes de
superviso prudencial, que se concretizam na prossecuo dos objetivos de preservao da solvabilidade e da liquidez das instituies e de preveno de riscos.
Em relao primeira das infraes, salientou o tribunal que incumbe ao
intermedirio financeiro a responsabilidade de se informar sobre a natureza concreta dos valores mobilirios que adquire para o fundo de investimento mobilirio
que gere, sob pena de as regras de funcionamento dos fundos de investimento
se subverterem, salientando o elevado padro de diligncia imposto pelo artigo
304, n 2 do CdVM.
Relativamente ao argumento da arguida no sentido de que o excesso de
valores mobilirios no cotados se ficara a dever a uma quantidade imprevisvel
de resgates, disse o tribunal que tal situao no est em absoluto impedida de
acontecer, o que significa que, diligentemente, necessrio adotar medidas de
controlo prvio das consequncias de tais movimentos.
A arguida tinha o dever de garantir que o fundo no investia mais de 10% do
valor lquido global em valores mobilirios diferentes dos referidos no artigo 42,
n 1 do DLFIM, sendo que, para o efeito, tinha ao seu dispor no s o mecanismo
de venda dos ttulos, destinados a evitar que movimentos de resgates pusessem
em causa o cumprimento dos rcios e em consequncia os interesses dos participantes, como o mecanismo, ao alcance de todas as entidades gestoras, de
atuar com alguma margem relativamente ao limite do rcio legal. Com efeito,
a entidade gestora tem o dever de estabelecer a composio dos fundos de tal
forma que os factos imprevisveis, como a variao das cotaes, dos resgates
ou das subscries, no gerem violaes de rcios.
O legislador teve a preocupao de criar um mecanismo que permitisse uma
certa flexibilidade na gesto diria de um fundo (a possibilidade de haver at 10%
do valor lquido global do fundo investido em valores mobilirios no cotados),
ao mesmo tempo que cria mecanismos que impedem a violao de rcios legais.
A conciliao de tais mecanismos deve ser feita de forma a reduzir a exposio
dos participantes no mercado, tendo em conta as alteraes na volatilidade do
mercado.
Mais referiu o tribunal que um dos objetivos centrais do sistema de regulao existente no CdVM o de fazer observar padres elevados de integridade,
transparncia e competncia pelos profissionais do mercado, o que significa
que as empresas cuja atividade gerir fundos mobilirios devem respeitar, na
118
relao profissional com o cliente, certas regras de conduta profissional, a saber,

uma atuao diligente, honesta, informando adequadamente o cliente, pondo
os interesses deste em primeiro lugar, etc. E para poderem garantir um elevado
nvel na prestao dos servios financeiros, as prprias empresas financeiras
tero de estar adequadamente organizadas, com mecanismos adequados de
controlo de riscos.
O mercado de valores mobilirios vive da aplicao das poupanas dos aforradores, pressupondo assim condies de segurana como motivadoras da deciso
de investir, que depende em muito da existncia de uma adequada disciplina legal
e regulamentar de proteo dos investidores.
A recorrente, sociedade financeira, gestora de fundos de investimento, um
intermedirio financeiro sujeito a deveres prprios da profisso, impostos pelo
especial grau de exigncia tica que social e economicamente a caracteriza. E o
novo CdVM acentua o dever geral de diligncia, sendo particularmente exigentes
os padres de diligncia e de competncia profissional (cf. o artigo 8 do DLFIM)
que impendem sobre os intermedirios financeiros (no aqui aplicvel o padro
do bonus pater familiae), que exigem o cumprimento das normas legais que regulam a sua atuao e que estabelecem limites dentro dos quais o gestor se h-de
mover, sob pena de, ao desrespeitar as normas que regulam a sua atividade, desfigurar o produto financeiro, prejudicando assim os interesses dos participantes.
O tribunal apreciou ainda a alegao da arguida de que se encontrava em
situao de conflito de deveres o dever de cumprir o rcio legal, por um lado, e
o de defender o interesse dos participantes, por outro , decidindo que o dever
de cumprir o rcio legal e o dever de defender os interesses dos participantes
so as duas vertentes de uma mesma realidade que a assuno de uma gesto
adequada de riscos. Ao mesmo tempo, os intermedirios financeiros devem
assumir uma conduta que proteja os interesses dos seus clientes e que ajude a
preservar a integridade do mercado. pois contraditrio em si o argumento de
que a defesa dos interesses dos participantes prosseguida quando o rcio
violado, na medida em que no se trata de deveres colidentes mas sim convergentes no processo de gesto de risco no seio das entidades gestoras. Em relao
segunda infrao, que consistiu em a entidade gestora ter adquirido para seis
dos fundos por si geridos valores mobilirios emitidos/detidos por entidade cujo
capital social pertencia, em mais de 20%, entidade gestora ou a sociedade que,
direta ou indiretamente, a domine, ou por entidades dominadas, direta ou indiretamente, pela entidade gestora, de salientar que o tribunal entendeu que, para
se verificar a clusula de excluso consagrada no artigo 21, n 2 do DLFIM, nos
termos da qual a proibio de aquisio no se aplicava relativamente aos valores
mobilirios adquiridos em mercado primrio atravs de subscrio pblica, desde
119
que tenha sido solicitada a sua admisso negociao num dos mercados a que
se refere o artigo 42, n 1, al. a) a c) do DLFIM e se encontrem j admitidos
negociao valores da mesma espcie emitidos pela mesma entidade, os valores
mobilirios tinham efetivamente de estar admitidos negociao, no bastando
que tivessem as caractersticas necessrias para serem admitidos.
A ratio da previso do artigo 21, n 1, al. e) do DLFIM a de impedir que
relaes de grupo existentes entre a entidade gestora e o emitente dos valores
mobilirios possam influenciar a deciso de investimento da entidade gestora,
levando a que esta faa prevalecer os seus interesses sobre os interesses dos
participantes, pondo em causa a correta administrao do fundo.
O tipo legal em causa um tipo de perigo abstrato pelo que no h que ter
em conta para efeitos de subsuno jurdica objetiva qualquer perigo concreto.
Quando esto em causa relaes de grupo, evidente que as decises de
investimento correm o risco de serem tomadas de acordo com os interesses das
entidades gestoras e no de acordo com os interesses dos investidores e no interesse exclusivo destes, porquanto a participao na sociedade permite o acesso
a informao privilegiada, pelo que a legislao vigente intervm, em termos
de limitao do risco, consagrando normativos como o artigo 21 que enuncia o
princpio geral da preveno de conflitos de interesses.
O tribunal decidiu manter o cmulo jurdico a que a CMVM procedera, aplicando arguida uma coima de 100.000 euros.
A arguida pediu a aclarao da sentena descrita. Por deciso de 08/04/2002,
o tribunal indeferiu esse pedido, entendendo nada haver a aclarar, no podendo
o tribunal voltar a decidir as questes objeto da sentena.
D.1.3. Perodo 2003-2008 Impugnaes aumentam significativamente face ao perodo anterior, com prevalncia para as reas
da intermediao financeira e da qualidade e oportunidade de
informao.
No perodo 2003-2008 assistiu-se a um aumento do nmero de
processos impugnados, particularmente a partir de 2005, em reas
onde a CMVM intensificou a sua superviso. Este aumento foi muito
significativo, situando-se o peso relativo das impugnaes em valores
prximos do triplo dos verificados em 1991-1998 (vide quadro seguinte).
120

rea temtica
MER
GCP
IFnA
IF
QOI
DPQ
PIP
Total
Mdia Simples Anual
Mnimo do Perodo
Mximo do Perodo

5
4
3
9
24
2
0
47
8
5
11
Peso
11%
9%
6%
19%
51%
4%
0%
100%
2
3
2
6
12
2
0
27
5
1
9
Peso
7%
11%
7%
22%
44%
7%
0%
100%
Legenda: PAA
PAD
- N.
Processos
(ano
de deciso)
Legenda:
PAA --N.
N.Processos
Processos(ano
(anodedeabertura);
abertura);
PAD
- N.
Processos
(ano
de deciso)
PIP
Prestao de
deInformao
InformaoPeridica;
Peridica;QOI
QOI
- Qualidade
e Oportunidade
de Informao;
- Gesto
Coletiva
PIP -- Prestao
- Qualidade
e Oportunidade
de Informao;
GCP GCP
- Gesto
Coletiva
de Poupanas;
As reas temticas de intermediao financeira e, em particular, da

qualidade e oportunidade de informao tiveram um crescimento significativo do nmero de processos impugnados, e representaram dois
teros do total de processos impugnados neste perodo.
rea temtica
MER
GCP
IFnA
IF
QOI
DPQ
PIP
Mnimo do Perodo
Mximo do Perodo

/no impugnados (AA)

/no impugnados (AD)
45%
11%
50%
18%
33%
5%
0%
20%
12%
30%
20%
9%
40%
13%
23%
5%
0%
13%
3%
28%
Legenda: AA - (ano de abertura); AD - (ano de deciso)

121
Caixa 5
Experincia judicial: dois casos levados a julgamento
no perodo 2003-2008
A. Na deciso do Tribunal de Pequena Instncia Criminal de Lisboa (1 Juzo,
3 Seco, processo n 12220/04.4), de 15/06/2006, foi apreciada a impugnao
judicial de deciso condenatria da CMVM que aplicara a um intermedirio financeiro (sociedade gestora de fundos de investimento imobilirio) uma coima de
12.500 euros pela prestao de informao CMVM em violao dos requisitos
de qualidade impostos pelo artigo 7 do CdVM (contraordenao grave punida
nos termos dos artigos 389, n 3, al. b) e 388, n 1, al. a) do CdVM).
Em sntese: em 27/01/2004, a arguida enviara CMVM informao relativa
ao quarto trimestre de 2003 na qual constava a indicao de que os contratos-promessa de compra e venda relativos a imveis detidos pelo fundo haviam sido
celebrados entre novembro de 1999 e fevereiro de 2000.
Todavia, por confronto com documentao entregue CMVM (em resposta
a solicitao desta) em 02/04/2004, constatou-se que, em relao a quatro dos
imveis, os contratos-promessa haviam sido celebrados em 07/07/2000 (relativamente a um dos imveis) e 22/05/2002 (relativamente a trs dos imveis).
O tribunal considerou que a conduta era tpica, por a informao prestada
(i) respeitar a atividades de intermediao atividade de gesto de instituies
de investimento coletivo exercida pela arguida e a valores mobilirios pois a
informao relativa a alienaes de imveis essencial para a determinao do
valor lquido global do fundo e, consequentemente, para o clculo do valor de
cada unidade de participao, as quais so legalmente qualificadas como valores mobilirios, e (ii) ter sido prestada CMVM, na sua qualidade de entidade
de superviso, a cuja superviso a arguida, enquanto agente de intermediao
financeira, se encontra sujeita (artigo 359, n 1, al. b) do CdVM).
O tribunal destacou que a informao prestada visa permitir CMVM, no
exerccio das suas atribuies legais de superviso, apurar se a sociedade gestora
assegura elevados padres de diligncia e competncia profissional na boa administrao dos fundos que gere, dever que lhe imposto pelo artigo 9, n 2 do
Decreto-Lei n 60/2002, de 20 de maro (que regula os Fundos de Investimento
Imobilirio), e que s mediante a prestao de informao CMVM que obedea
aos requisitos fixados no artigo 7 do CdVM, e pautando a arguida a sua relao
com a CMVM pelo princpio da boa-f e pelos deveres de cooperao, lealdade e
transparncia (artigo 304, n 2 do CdVM), se assegura o desempenho eficaz das
atribuies de superviso do mercado de capitais por parte da CMVM.
Nos termos da sentena, o dever constante do artigo 7, n 1 do CdVM tem
como fim ltimo assegurar a qualidade da superviso do mercado de capitais.
122
A obrigao de que a informao enviada CMVM se paute pelos requisitos

constantes daquele artigo visa permitir a esta entidade desempenhar a sua
funo de autoridade de superviso do mercado de capitais em condies que
assegurem o regular funcionamento desse mesmo mercado. Com a prestao de
informao falsa CMVM, a recorrente ps em perigo a qualidade de superviso
do mercado de capitais.
Mais salientou que o tipo constante do artigo 7, n 1 do CdVM claramente
um tipo de perigo abstrato, pois o legislador presume que, violado o dever, est
criado o perigo da ocorrncia de uma m superviso do mercado de capitais.
Assim, o tipo de ilcito preenchido sempre que existe m prestao de informao CMVM, independentemente de aquele perigo, presumido pelo legislador,
se verificar ou no. Dada a importncia do bem jurdico em causa, a qualidade da
superviso do mercado de capitais, o legislador antecipou a tutela do mesmo, de
modo a abarcar igualmente o estdio anterior sua leso efetiva.
O tribunal ponderou ainda os elevados padres de diligncia a que a arguida
estava sujeita (artigo 304, n 2 do CdVM).
A sentena concluiu pela manuteno da coima aplicada pela CMVM.
B. Na deciso do Tribunal de Pequena Instncia Criminal de Lisboa (2 Juzo, 1
Seco, processo n 5818/05.5TFLSB), de 23/07/2007, foi apreciada a impugnao
judicial de deciso condenatria da CMVM que aplicara a uma sociedade financeira de corretagem uma coima nica de 27.000 euros pela violao de deveres
de segregao patrimonial, a saber:
a. Uma contraordenao pela violao do artigo 306, n 1 do CdVM a sociedade procedera ao depsito de dinheiro de clientes numa conta bancria
sua;
b. Uma contraordenao pela violao do artigo 306, n 4 do CdVM a
conta bancria, aberta pela sociedade, em que era depositado o dinheiro
de clientes, no tinha meno que permitisse distingui-la das contas da
sociedade;
c. 11 contraordenaes pela violao do artigo 68, n 2 do Regulamento
n 12/2000, de 23 de Fevereiro, da CMVM a conta em que era depositado dinheiro de clientes fora movimentada a dbito para pagamento de
despesas da prpria sociedade.
Destacam-se na deciso as seguintes consideraes.
Em relao violao do artigo 306, n 4 do CdVM, o tribunal afirmou que
os elementos objetivos do tipo traduzem-se na existncia de dinheiro recebido
de clientes ou a seu favor, depositado numa conta bancria, conta essa sem
qualquer denominao especfica que permita identific-la como uma conta
contendo patrimnio de clientes.
123
Mais salientou que para o preenchimento do tipo irrelevante que a sociedade

consiga distinguir o patrimnio dos clientes do seu prprio patrimnio, uma vez
que o raio de ao da norma se manifesta, com maior relevncia, no exterior da
estrutura societria, j que a norma tem como escopo principal assegurar uma
ntida e formal separao patrimonial, de molde a prevenir qualquer tipo de
ablao do patrimnio dos clientes, em caso, v.g., de insolvncia da empresa de
investimento.
A necessidade da separao patrimonial ditada pela norma justifica-se independentemente do perigo do patrimnio dos clientes vir a ser atingido por causa
da insuficiente identificao. No o perigo como evento (perigo concreto) que
a norma visa prevenir: tal perigo poder at ser remoto ou mesmo inexistente.
O tipo de ilcito de perigo abstrato, pois o perigo funciona apenas como fundamento da punio, renunciando o legislador a conceb-lo como resultado da ao.
Em relao violao do artigo 306, n 1 do CdVM, os elementos objetivos
do tipo so a deteno, pela sociedade de intermediao financeira, de dinheiro
de clientes e igualmente de dinheiro prprio, sem que haja distino entre o patrimnio pertencente aos clientes e o seu prprio patrimnio. Para o preenchimento
do tipo, volta a ser irrelevante que a sociedade consiga distinguir o patrimnio
dos clientes do seu prprio patrimnio.
O tipo tem como fim principal assegurar uma efetiva separao patrimonial, de
molde a prevenir a existncia de promiscuidade fsica/material entre o patrimnio
dos clientes e o patrimnio da sociedade promiscuidade que, a limite, poder
implicar a afetao/supresso indevida do patrimnio dos clientes.
A necessidade da separao patrimonial ditada pela norma tambm se justifica
independentemente do perigo do patrimnio dos clientes vir a ser atingido por
causa da sua coexistncia igualmente um tipo de ilcito de perigo abstrato.
Sobre a violao do artigo 68, n 2 do Regulamento n 12/2000 da CMVM,
os elementos objetivos do tipo so movimentaes a dbito em contas onde haja
dinheiro de clientes que sejam atpicas, i.e., que sejam diversas de qualquer das
movimentaes previstas nas alneas a) a c) do preceito legal em causa. A norma
consagra o princpio da tipicidade da utilizao das contas dos clientes por parte
das empresas de investimento.
O tipo tem como fim principal assegurar a utilizao do dinheiro de clientes
para os nicos fins previstos na lei e que esto diretamente relacionados com a
prestao de um servio de intermediao financeira, de forma a evitar benefcios
indevidos para a sociedade de investimento e/ou prejuzos para terceiros.
A tipicidade na movimentao a dbito das contas onde haja dinheiro de
clientes (onde, alis, dever haver apenas dinheiro de clientes) tambm se justifica independentemente do perigo do patrimnio dos clientes vir a ser atingido
124
por causa das movimentaes indevidas voltamos a estar perante um tipo de

ilcito de perigo abstrato.
O tribunal pronunciou-se ainda sobre a existncia de um concurso efetivo
entre as infraes, nos seguintes termos.
Apesar dos trs tipos de ilcito contraordenacional serem derivaes do mesmo
princpio da segregao patrimonial , protegem bens jurdicos distintos, critrio
decisivo para definir a existncia de um concurso efetivo de contraordenaes:
1) O tipo relacionado com a nominao da conta de clientes (artigo 306,
n 4 do CdVM) prende-se com a proteo da identificao formal denominao especfica dos patrimnios do intermedirio financeiro e dos
clientes, de forma a evitar que em virtude da falta de identificao se afete
o patrimnio alheio Sociedade.
2) O tipo relacionado com a proibio da coexistncia material de patrimnios (artigo 306, n 1 do CdVM) pretende evitar a promiscuidade dos
patrimnios de forma a impedir que, em virtude dessa mistura, tambm
se afete o patrimnio dos clientes.
Estes dois tipos tm, ademais, modos de execuo absolutamente diversos
(falta de nominao de uma conta e crdito em conta), podendo coexistir ou ser
praticados isoladamente uma conta bancria no nominada como conta de clientes poder ter nela depositado patrimnio da exclusiva titularidade de um ou mais
clientes, e uma conta perfeitamente identificada como conta de clientes poder
tambm albergar patrimnio da prpria sociedade de intermediao financeira.
certo que os factos que constituem os dois tipos de ilcito diferentes incidem
sobre a mesma conta bancria, mas, uma vez que, para alm de protegerem
bens jurdicos diversos, o seu modo de execuo distinto, estamos perante um
concurso efetivo, real e heterogneo, logo, perante a prtica de contraordenaes
distintas.
3) No que respeita ao tipo de ilcito relacionado com a movimentao da
conta a dbito (artigo 68, n 2 do Regulamento n 12/2000 da CMVM),
tambm se trata de uma conduta estruturalmente distinta dos dois tipos
antes referidos, consumada atravs do dbito em conta pelo que volta
a haver um concurso efetivo real heterogneo de contraordenaes.
Ainda sobre o princpio da segregao patrimonial, o tribunal assentou as
seguintes linhas gerais.
O princpio integra-se no mbito das normas de conduta impostas aos intermedirios financeiros, teleologicamente dirigido proteo dos investidores,
que , por sua vez, um princpio estrutural do Direito dos Valores Mobilirios,
encabeando a atividade de superviso da CMVM em particular (artigo 358, al.
a) do CdVM).
125
Estes deveres oneram o intermedirio financeiro mesmo em caso de cessao

da prestao de servios de intermediao financeira, relativamente ao patrimnio que os clientes lhe tenham entregue nesse mbito, que fique sua guarda
mesmo depois de cessadas as relaes contratuais.
A pedra de toque que justifica o mbito de atuao das normas de segregao
patrimonial a entrega, por um qualquer investidor, de valores (financeiros e/ou
mobilirios) a um intermedirio financeiro, no mbito da prestao de servios
de investimento. Enquanto os valores entregues naquele contexto estiverem na
esfera patrimonial do intermedirio financeiro, h que considerar a existncia
de um cliente. Esse investidor que fez operar um fluxo patrimonial da sua esfera
jurdica para a do intermedirio financeiro credor da tutela do Direito dos
Valores Mobilirios enquanto tais ativos patrimoniais a permanecerem. A ligao
patrimonial define, portanto, o conceito de cliente.
Alis, o artigo 306, n 2 do CdVM (em coerncia com a latitude do conceito
de cliente que perpassa o Cdigo) protege os sujeitos possuidores de patrimnio
junto de um determinado intermedirio financeiro, chamando-lhes literalmente
clientes, mesmo quando esse intermedirio financeiro j no tem possibilidade
legal de exercer a sua atividade (entrou em processo de insolvncia), contemplando e protegendo, portanto, uma realidade ps-contratual.
Alis, o princpio da proteo da segregao patrimonial assume maior
acuidade, precisamente, nos casos em que no est vigente qualquer relao
contratual, no havendo especificamente uma conta de depsito em nome dos
clientes, cujo patrimnio fica, assim, menos identificvel (v.g. decurso de um
processo de insolvncia em que o patrimnio dos ex-clientes, por no responder
pelas dvidas da sociedade, ter de ser separado da respetiva massa insolvente).
O dever de segregao patrimonial prende-se pois direta e imediatamente com
a proteo de patrimnio financeiro, podendo estar completa e absolutamente
divorciado da atividade de intermediao financeira.
A relao ps-contratual interceta-se com o princpio da confiana, impondo
que os ativos financeiros remanescentes no sejam objeto de qualquer aplicao
ou operao de natureza financeira violadora dos deveres gerais de comportamento e de proteo dos intermedirios financeiros. Estes deveres nomeadamente o de segregao patrimonial determinam que os ativos sejam perfeitamente identificados de modo a que fique totalmente prejudicada a hiptese de
serem movimentados para outros fins que no sirvam os interesses (e proteo)
do cliente maxime os da sua devoluo.
As ligaes patrimoniais que sobreviveram s relaes contratuais, entretanto
extintas, merecem, indubitavelmente, a tutela do Direito dos Valores Mobilirios.
O tribunal decidiu manter a coima aplicada pela CMVM.
126
Caixa 6
A legalidade da prova e a garantia contra a autoincriminao
na superviso do sistema financeiro
1. Em 2007, um intermedirio financeiro alegou (na impugnao judicial da
deciso de um processo de contraordenao em que era arguido) que no tinha
sido informado que os elementos enviados autoridade de superviso se destinavam a um processo de contraordenao. Em funo disso, considerou que a
CMVM tinha usado um mtodo enganoso de obteno de prova, o que em sua
opinio invalidava todo o processo. Este entendimento foi sufragado pela sentena
do Tribunal de Pequena Instncia Criminal (1 Juzo, 2 Seco), que (depois de
ter realizado o julgamento e produzido prova em audincia) considerou nulas as
provas obtidas anteriormente pela CMVM, tendo anulado a deciso condenatria
e todo o processado dela dependente (incluindo a parte do julgamento que o
tribunal j tinha realizado).
A CMVM interps recurso desta deciso, apoiado por dois pareceres de trs
penalistas, sustentando o oposto: brevitatis causa, no existia qualquer expediente enganoso, pois estava expressamente previsto na lei o destino possvel
dos elementos obtidos nas fases de superviso; e, de qualquer modo, o direito
ao silncio (na nossa lei configurado com uma natureza declarativa) no se podia
invocar sem mais para derrogar ou limitar deveres legais de informao e de
entrega de elementos que as entidades supervisionadas assumiram ao optar por
exercer uma atividade regulada no mercado de valores mobilirios, num quadro
legal que, de forma proporcional, expressamente contempla tais possibilidades.
O Tribunal da Relao de Lisboa, por acrdo da sua 9 seco, de 30 de outubro de 2008, considerou procedente o recurso interposto pela CMVM e anulou
a sentena recorrida, afirmando em sntese (a partir do sumrio disponibilizado
pela Distrital de Lisboa da PGR) que:
a) O regime legal de superviso compreende no seu mbito a instruo e o
processamento das contraordenaes previstas no CdVM (artigos 358,
al. e), 360, al. e) e 408, n 1), sendo que a sua excluso corresponde
a uma interpretao contrria lei; por outro lado, para que possa ser
efetivada, a superviso tem de abranger a possibilidade de estes ilcitos
administrativos serem sancionados pela entidade reguladora (artigo 364,
al. b) do CdVM).
b) O regime legal de superviso admite que a CMVM possa solicitar s
entidades supervisionadas informaes, ainda que estas informaes se
destinem a instruir um processo contraordenacional.
c) As disposies processuais relativas prova admissvel em processo penal,
previstas nos artigos 125 e 126 do CPP, valem por via do artigo 41 do
127
RGCO no mbito do processo contraordenacional. Nos termos dos artigos

41 do RGCO, 57 e 58 do CPP impe-se como regra a constituio de
arguido aquando da acusao por parte da CMVM.
d) Quando a CMVM obtm elementos exercendo os seus poderes legais de
superviso junto de entidades que tm um dever de colaborao enquanto
profissionais do mercado, sem que estes possam opor segredo profissional
por determinao da lei, no estamos perante provas ilegais ou proibidas.
2. A partir deste caso, o debate jurdico estendeu-se a outros sectores de atividade econmica e respetiva superviso. Com formulaes diversas, manteve-se
como amplamente dominante a tendncia jurisprudencial que considera, por um
lado, que o privilgio contra a autoincriminao no exceciona de forma absoluta
os deveres de informao e de colaborao das entidades supervisionadas e, por
outro, que o direito ao silncio no obsta ao cumprimento dos deveres de entrega
de elementos materiais mantidos por entidades supervisionadas em arquivo,
podendo os mesmos ser usados em processos sancionatrios. Neste sentido, no
mbito do sistema financeiro, podem ver-se os acrdos do Tribunal Criminal de
Lisboa (8 Vara), de 02-05-2014; do Tribunal da Relao de vora, de 11-07-2013;
e a ampla jurisprudncia do Tribunal da Relao de Lisboa acolhida nos acrdos
de 30-10-2008, de 22-07-2009, de 16-12-2009, de 06-04-2011, de 11-07-2012,
06-03-2014, de 29-04-2014 e de 13-05-2014, identificando-se em sentido
divergente o acrdo de 15-02-2011. Recentemente, o problema foi retomado
pelo Supremo Tribunal de Justia no seu Acrdo de fixao de jurisprudncia
n 14/2014, de 28 de maio, sobre a exigibilidade da colaborao do arguido em
diligncias de prova que impliquem a elaborao de autgrafos pessoais.
3. O problema subiu j ao Tribunal Constitucional que, em reas diversas,
tem considerado que situaes de sujeio legal, de deveres de colaborao e de
obrigatoriedade de entrega de elementos no colidem por si s com a garantia
contra a autoincriminao e que elementos obtidos ao abrigo dos poderes de
superviso podem ser usados em processos sancionatrios. Neste sentido apontam, em data mais recente, os Acrdos do Tribunal Constitucional n 461/2011, de
11 de outubro (deveres de informao e colaborao no domnio da concorrncia);
n 340/2013, de 17 de junho (deveres de cooperao e entrega de elementos de
natureza tributria em processo por crime de fraude fiscal); e n 418/2013, de 15
de julho (dever de sujeio a diligncias clnicas de prova independentemente
da vontade do arguido).
128
D.1.4. Perodo 2009-2014 Impugnaes diminuem significativamente face ao perodo anterior no que respeita ao ano de abertura
e, ao invs, aumentam quando considerado o ano de deciso, com
prevalncia para as temticas da qualidade e oportunidade de informao e da integridade e equidade do mercado.
rea temtica
MER
GCP
IFnA
IF
QOI
DPQ
PIP
Total
Mdia Simples Anual
Mnimo do Perodo
Mximo do Perodo

6
2
0
1
3
0
0
12
2
0
7
Peso
50%
17%
0%
8%
25%
0%
0%
100%
Peso
9
3
1
4
15
0
0
32
6
2
12
28%
9%
3%
13%
47%
0%
0%
100%
Legenda:
N.Processos
Processos(ano
(anodedeabertura);
abertura);
PAD
- N.
Processos
(ano
de deciso)
Legenda: PAA -- N.
PAD
- N.
Processos
(ano
de deciso)
PIP - Prestao de Informao Peridica; QOI - Qualidade e Oportunidade de Informao; GCP - Gesto Colectiva de Poupanas;
As diversas reas temticas registaram uma reduo do nmero de

processos impugnados e do rcio de impugnaes, com exceo das
reas de qualidade e oportunidade de informao e de integridade e
equidade do mercado. Os processos relativos qualidade e oportunidade de informao correspondem a quase metade dos processos
impugnados (ano de deciso).
rea temtica
GCP
IFnA
IF
QOI
DPQ
PIP
Mnimo do Perodo
Mximo do Perodo

/no impugnados (AA)

/no impugnados (AD)
7%
0%
4%
9%
0%
0%
9%
0%
12%
9%
20%
11%
27%
0%
0%
17%
9%
29%
Legenda: AA - (ano de abertura); AD - (ano de deciso)

PIP - Prestao de Informao Peridica; QOI - Qualidade e Oportunidade de Informao; GCP - Gesto Coletiva de Poupanas; IF - Intermediao Financeira;
Refira-se, por ltimo, que no existe uma relao positiva entre o

valor da coima impugnada e as coimas mdias deliberadas pela CMVM,
ou seja, no foram em geral impugnados os processos em que haviam
sido deliberadas coimas mais elevadas.
129
Caixa 7
Experincia judicial: quatro casos levados a julgamento
no perodo de 2009 a 2014
Divulgao de informao privilegiada:
Acrdo do Tribunal da Relao de Lisboa, de 25 outubro de 2011
O Tribunal da Relao de Lisboa pronunciou-se, em sede de recurso, sobre
a sentena que condenou a recorrente pela prtica de uma contraordenao, a
ttulo negligente, por violao do dever de divulgao de informao privilegiada
previsto no artigo 248, n 1 do CdVM.
A informao privilegiada em causa referia-se ao incio de negociaes entre
um emitente do sector energtico (o arguido) e uma sociedade venezuelana que
se dedica explorao, produo e transporte de petrleo para preparar uma
parceria que permitira ao emitente estar presente em projetos na Venezuela.
A divulgao das negociaes no sistema de difuso de informao apenas ocorreu
oito dias depois de aquelas terem sido iniciadas e tal divulgao aconteceu na
sequncia do aparecimento de notcias na comunicao social.
O tribunal considerou que o incio das negociaes j era um facto preciso e
price sensitive, ponderando o objeto social do emitente e a grande importncia
da Venezuela no mercado petrolfero internacional. Entendeu o tribunal que a
informao em causa era idnea para influenciar de maneira sensvel o preo,
designadamente, porque estava em causa o anncio de uma parceria que determinaria um grande impacto na atividade global da recorrente, com um possvel
aumento acentuado do seu volume de negcios num mercado com um papel
estratgico a nvel mundial, em relao a um produto com uma procura mundial
cada vez maior, em atividade geradora de elevados lucros e grande liquidez.
Mais entendeu o tribunal que conhecendo a recorrente as obrigaes que
sobre si recaam e no podendo ignorar a importncia da obrigao concreta em
causa, era-lhe exigvel que tivesse forma de detetar estas situaes no momento
em que ocorrem, apetrechando-se, para o efeito, dos meios necessrios para o
cumprimento atempado das suas obrigaes.
O Tribunal da Relao pronunciou-se, ainda, no sentido de que o artigo 248,
n 1 do Cdigo dos Valores Mobilirios no padece de inconstitucionalidade porquanto recorre a conceitos que tm um significado inequvoco, suscetvel de ser
reconduzido a factos concretos que no permitem uma interveno arbitrria
do poder punitivo.
Por fim, entendeu o tribunal que a elevada gravidade da infrao e os bens
jurdicos postos em causa impedia a suspenso da execuo da sano ou a opo
130
por admoestao (o que a recorrente requerera) que se revelariam insuficientes

para uma adequada censura da conduta.
O arguido foi condenado no pagamento de uma coima de 35.000 euros.
Dever de divulgao de informao privilegiada:
Acrdo do Tribunal da Relao de Lisboa, de 17 de fevereiro de 2013
a sentena que havia absolvido o arguido da prtica de uma contraordenao,
pela violao, a ttulo doloso, do dever de divulgao de informao privilegiada
previsto no artigo 248, n 1 do CdVM.
A informao privilegiada em causa nos autos era a aprovao pelo Conselho de Administrao de um emitente do lanamento de uma oferta pblica de
subscrio, dependendo da aprovao de um outro rgo da sociedade (ocorrida
dois dias depois), sendo que a informao foi divulgada no sistema de difuso de
informao ao final da tarde do sexto dia posterior aprovao pelo Conselho
de Administrao. A divulgao foi realizada na sequncia do surgimento, pela
manh desse dia, de notcias na comunicao social sobre essa deciso.
O entendimento do Tribunal da Relao, baseando-se no prprio prembulo
do diploma que transps o regime da divulgao de informao privilegiada para
o direito portugus, o de que as fases preliminares de um processo podem constituir j em si informao privilegiada, desde que sejam suscetveis de influir de
maneira sensvel no preo das aes, ou seja, que revistam carcter price sensitive.
O tribunal concluiu, assim, que a deliberao de dar incio ao processo formal de
lanamento de uma oferta pblica de subscrio constitui informao privilegiada.
Foi confirmada pelo Tribunal da Relao a coima de 100.000 euros que havia
sido aplicada pela CMVM, na sua deciso condenatria.
Intermediao financeira no autorizada:
Acrdo do Tribunal da Relao de Lisboa, de 11 julho de 2012
a sentena que condenou o arguido (intermedirio financeiro) pela prtica, a
ttulo doloso e como cmplice, de uma contraordenao pelo exerccio, a ttulo
profissional, de atividades de intermediao financeira no autorizada artigos
289, n 2, 397, n 1 e 388, n 1, alnea a), do CdVM.
A CMVM havia condenado dois arguidos no mbito deste processo pelo
exerccio de intermediao financeira no autorizada: o intermedirio financeiro
e uma pessoa singular que realizou operaes que consubstanciaram gesto de
carteiras por conta de outrem, tendo, a ttulo profissional, por fora de mandato
conferido por clientes, dado ordens e tomado decises de investimento por conta
131
dos mesmos. A pessoa em causa no estava autorizada, nem registada para o

exerccio de atividades de intermediao financeira.
O intermedirio financeiro foi condenado enquanto cmplice da atuao da
pessoa singular, por ter preparado e disponibilizado os documentos necessrios
outorga de mandatos por parte de clientes seus em nome da referida pessoa
singular e ter recebido e executado ordens dadas por ela em nome e por conta
desses clientes, sabendo que a referida pessoa no estava autorizada para o
exerccio de atividades de intermediao financeira.
O intermedirio financeiro foi condenado pela CMVM em 40.000 euros e a
pessoa singular em 30.000.
Apenas o intermedirio financeiro impugnou a deciso que veio a ser sucessivamente confirmada, pelo Tribunal de Pequena Instncia Criminal de Lisboa e pelo
Tribunal da Relao de Lisboa que considerou que o recorrente, no obstante ser
ele prprio intermedirio financeiro autorizado e registado, agiu como cmplice
da atividade de intermediao financeira no autorizada, ao prestar o auxlio
material necessrio e indispensvel realizao de intermediao financeira
por parte de algum que no estava autorizado para o exerccio dessa atividade.
Considerou ainda o tribunal, recordando a sua anterior jurisprudncia sobre
a matria, que no viola as garantias constitucionais de defesa do arguido, nem
constitui meio enganoso de prova, o facto de a CMVM utilizar, em processo contraordenacional contra o mesmo, as informaes obtidas junto do recorrente, ao
abrigo do dever de cooperao das entidades por si supervisionadas.
Violao do dever de defesa do mercado:
Acrdo do Tribunal da Relao de Lisboa, de 14 de Maio de 2014
O Tribunal da Relao de Lisboa (TRL) pronunciou-se, em sede de recurso,
sobre a sentena do Tribunal da Concorrncia, Regulao e Superviso, que
condenou os recorrentes um intermedirio financeiros e dois clientes pela
violao do dever de defesa do mercado previsto no artigo 311, ns 1 e 2, alnea
c), do CdVM.
Em sntese, ficou provado que os clientes do intermedirio financeiro recorreram a terceiros para, em sede de ofertas pblicas, adquirirem mais aes do
que aquelas que individualmente poderiam adquirir por aplicao das regras do
rateio aplicveis s referidas ofertas pblicas, tendo o intermedirio financeiro
aceite e executado tais ordens, apesar de saber que as mesmas se destinavam
a um fim ilcito. Com a sua conduta, os recorrentes defraudaram os efeitos do
rateio efetuado para atribuio dos valores mobilirios das referidas ofertas
pblicas e colocaram em risco a regularidade de funcionamento, a transparncia
e a credibilidade do mercado.
132
O TRL considerou que o artigo 311, n 1, do CdVM no padece de inconstitucionalidade, permitindo aos destinatrios da norma perceber quais os bens jurdicos
em causa e o tipo de factos lesivos que a norma pretende evitar. Considerou
tambm o Tribunal da Relao que, tendo ficado demonstrado que existiu uma
conduta destinada a defraudar os efeitos do rateio enquadrvel na alnea c) do
n 2 do artigo 311 do CdVM, foi necessariamente posta em risco a regularidade
de funcionamento, a transparncia e a credibilidade do mercado, preenchendo-se, assim, tambm o n 1 do mesmo artigo.
Mais considerou o TRL que o artigo 311, n 2, alnea c) do CdVM no exige a
existncia de uma leso significativa do rateio, ficando o tipo preenchido com a
existncia de uma conduta destinada a defraudar os efeitos do rateio.
O TRL considerou ainda que, no obstante o dever de defesa do mercado
ser um dever especfico dos intermedirios financeiros, o mesmo aplicvel a
terceiros que tenham agido em comparticipao com o intermedirio financeiro,
por via do regime da comunicao da ilicitude previsto nos artigos 16, n 1, do
Regime Geral das Contraordenaes e 419, n 1, do CdVM.
Por fim, considerou o TRL que a pessoa coletiva responsvel pela prtica
de uma contraordenao, ainda que no se tenham individualizado as pessoas
singulares que, no seu mbito, atuaram, nem se tenham densificado os elementos
subjetivos relativos s mesmas.
O intermedirio financeiro foi condenado no pagamento de uma coima nica
no valor de 100.000,00 euros.
Os clientes do intermedirio financeiro foram condenados em coimas no valor
de 25.000,00 euros cada com execuo parcialmente suspensa em 10.000,00
euro , acrescidas de sano acessria de apreenso e perda do produto do
benefcio obtido pela infrao, no valor da mais-valia obtida por cada um com a
realizao das operaes.
D.2. Resultados obtidos em processos judiciais

Como foi j referido, os processos de contraordenao em virtude
dos quais a CMVM aplica sanes aos agentes de mercado so passveis
de impugnao judicial mediante recurso. Nesta sequncia, as decises
da CMVM podem ser mantidas, alteradas ou mesmo revogadas pelos
tribunais. A tramitao judicial dos processos, sendo morosa, proporciona a existncia de um volume crescente de pendncias, podendo
nalguns casos dar origem sua prescrio.
133
Na maioria das situaes em que no houve deciso de condenao,

tal fundamentou-se na prescrio dos processos. Recorde-se que at
entrada em vigor do CdVM o prazo de prescrio era de dois anos,
tendo passado a ser de cinco anos a partir de ento.
Assim, parece razovel excluir os processos prescritos e em curso,
isto , efetuar exclusivamente uma anlise dos processos que tiveram
deciso de mrito no perodo 1991-2014. Conclui-se que em 84,9%
destes casos a deciso da CMVM ou foi mantida (51,9%) ou alterada
(33,0%). Os casos em que o tribunal alterou a deciso da CMVM
traduziram-se, sobretudo, em descida de coimas e no em errado
enquadramento jurdico ou deficincia de prova produzida pela CMVM.
Quadro 27 Resultados obtidos em processos judiciais
(decises de mrito) por ano de deciso do processo na CMVM
Quadro 27
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Total
Deciso da CMVM foi

mantida
55
Deciso da CMVM foi

alterada
35
Deciso da CMVM foi

revogada
16
Total de processos
Impugnados
15
11
106
Ano
Apenas em 15,1% dos processos (16 processos) a deciso da CMVM

foi revogada, sendo que 10 desses processos foram posteriores a 2000.
Sob o ponto de vista qualitativo, h a salientar que:
os processos recorridos so cada vez mais complexos, no apenas
no seu enquadramento jurdico, mas igualmente sob o ponto de
vista de prova;
cada vez existe mais recurso a incidentes processuais;
o peso da teoria penal cada vez mais significativo na argumentao dos arguidos. No passado, apenas a CMVM aprofundava a
dimenso penal dos processos de contraordenao. Atualmente
a prpria defesa que a suscita autonomamente.
134
Caixa 8
Os processos contra um banco emitente cotado
por falta de qualidade de informao
A CMVM tramitou dois processos particularmente relevantes por falta de
qualidade de informao divulgada por um banco que um emitente cotado.
Um processo contra o prprio banco, outro contra alguns dos administradores
e diretores do mesmo.
A. Elementos comuns
A.1. Factualidade
O banco entre 1999 e 2006 praticou factos e realizou operaes que nunca
deu a conhecer ao mercado, comportamento que integrou uma ao orientada
no sentido de deturpar a informao financeira (sobrevalorizando o valor do
banco), com impacto efetivo nas condies de formao do juzo dos investidores
em relao real situao daquele banco. Com efeito, aquelas operaes tiveram impactos sobre a situao patrimonial, financeira e reditual do banco que
no foram refletidos de forma verdadeira e apropriada na informao divulgada
entre 2004 e 2007.
O banco usou um conjunto de 31 sociedades off-shore (17 off-shore C que, em
diferentes momentos, foram detidas por seis diferentes off-shore sub-holding
e por dois off-shore holding; e seis off-shore ditas G), por si controladas com a
finalidade de adquirir e transacionar aes prprias no declaradas como tal.
Estas sociedades foram financiadas exclusivamente pelo banco.
A informao financeira do banco, aprovada pelos seus administradores para
divulgao, refletia a contabilizao de juros e receitas que no correspondiam
de facto a proveitos, omitia perdas realizadas e potenciais nas aes adquiridas
pelas referidas sociedades, sobrevalorizando os resultados lquidos e os capitais
prprios do banco.
Assim, em consequncia dos contributos dos arguidos, o banco entre 1999
e 2007 divulgou ao mercado informao financeira que no dava uma imagem
verdadeira e apropriada da situao econmico-financeira da sociedade e dos
resultados das operaes por esta realizadas porquanto no refletiam as operaes e os respetivos prejuzos resultantes dos factos e das operaes que, em
sntese, se descreveram.
Note-se que o valor declarado (pelo banco) de capitais prprios chegou a estar
sobreavaliado em 21% em 2002 e 2003 e em 17% em 2004.
Acresce que, confrontados pela CMVM, os arguidos ento presentes na
reunio do Conselho de Administrao reiteraram, a 23/12/2007, que a infor135
mao financeira mais recentemente divulgada refletia integralmente as perdas

financeiras sofridas pelas off-shore, o que tambm no era verdadeiro. O banco
viria alis (em 2008) a fazer uma correo das contas, levando a resultados de
exerccios anteriores perdas adicionais no montante de 300 milhes de euros.
Termos em que os arguidos violaram o artigo 7 do CdVM:
a) Na divulgao dos documentos de prestao de contas anuais relativas a
2003, 2004, 2005 e 2006;
b) Na divulgao da informao referente sua atividade, resultados e situao econmica e financeira no 3 trimestre de 2007;
c) Na divulgao do comunicado do banco de 23/12/2007 que afirma a veracidade da informao divulgada anteriormente.
A.2. Estratgia processual
Tambm sob o ponto de vista processual existiam estratgias comuns em
ambos os processos.
Em primeiro lugar, foram invocados supostos vcios processuais e de prova,
vrias inconstitucionalidades, e suscitados mltiplos incidentes, tanto na fase
administrativa como na judicial.
Em segundo lugar, tanto o banco como alguns arguidos pessoas singulares
pediram a conexo dos dois processos tanto junto da CMVM como do Tribunal de
Pequena Instncia Criminal (TPIC) visando aumentar a complexidade dos processo
e assim obter mora processual.
Junto dos tribunais competentes nenhum dos vcios processuais e de prova
tiveram vencimento at o momento e foi-lhes liminarmente negado o direito
conexo de processo.
B. O processo contra o banco
Em 26 de junho de 2009 a CMVM deliberou condenar o banco a coima nica
de 5.000.000 euros, procedendo, ao abrigo do disposto no artigo 415/1 e 3 do
CdVM, proceder suspenso parcial da execuo de 2.500.000 euros da coima
aplicada, pelo prazo de dois anos.
Em 21 de julho de 2010 o TPIC confirmou na ntegra a deciso da CMVM.
Em 6 de abril de 2011, o acrdo da Relao de Lisboa confirmou mais uma
vez na ntegra a deciso da CMVM, concluindo que, em suma:
IX Da conjugao dos art. 389 n 1 al. a), e art. 7 do Cd.VM, reportando-se aquele informao e este, qualidade da informao, na medida em
que o seu mbito de aplicao garantido pela dupla conexo, normativa e
temtica e o conceito de informao claro e preciso, no se pode asseverar
que h falta de determinao da norma.
136
X A opo do rgo legiferante positivada no Cd.VM foi a de qualificar

determinadas contraordenaes como muito graves, e de seguida tipificar
as condutas ou actuaes, de pessoas singulares ou colectivas que as podem
integrar; uma delas a violao dos deveres de informao, nos termos em
que procedeu o recorrente.
XI A entidade bancria no que tange prestao de informao a prestar
CMVM tem que cumprir as suas obrigaes legalmente previstas, devendo
esta ser completa, verdadeira, actual, clara, objectiva e lcita, [cf. arts. 7
n 1 e 389 n 1, al. a) do CdVM].
XII Decorre do disposto nos arts. 81 e 101, ambos da CRP que os mercados
e o sistema financeiro so valores que, pela sua importncia, revestem dignidade e proteo constitucional.
XIII No direito de mera ordenao social, ao invs do que comum no direito
criminal, existe em regra, a separao entre a afirmao das normas de dever,
das normas de conexo e das normas de sano, com invarivel recurso a
remisses. o que se verifica no Cd.VM, que adotou dois tipos de conexo:
(i) a que estatui uma conexo normativa no art. 388 n 2 Cd.VM; e (ii) a
temtica, nos arts. 389 e segs. do Cd.VM em que cada questo origina um
tipo contra-ordenacional autnomo, com uma sano prpria.
XIV Tal regime implica que s a norma de sano e conexo que constitui o
389 CdVM no basta para definir os contornos da contraordenao, necessria a operacionalidade da norma de dever para se definirem os contornos
concretos. Os trs tipos de normas constituem um todo inseparvel.
XV Pese embora sem expressa consagrao na CRP, de conceder ao princpio nemo tenetur que no tem carcter absoluto e est sujeito por lei a
restries sobretudo no Cd.VM. , uma natureza constitucional implcita, de
matriz adjtiva, porquanto se pode compreender no mbito das garantias de
defesa do arguido previstas no art. 32 n 1 da CRP.
XVI Para que essas restries ao princpio nemo tenetur tenham validade
constitucional, impe-se:
(i) Que estejam previstas em lei prvia e expressa;
(ii) Que sejam decretadas em nome da proteo e salvaguarda de interesses
constitucionalmente protegidos e em obedincia ao princpio da proporcionalidade previsto no art. 18 n 2, da CRP.
XVII Tendo em conta os princpios de superviso, (art. 358 do Cd.VM), os
procedimentos de superviso, (art. 360 do Cd.VM) e o exerccio dessa mesma
superviso, (art. 361 do Cd.VM) subsiste uma inteligvel restrio do princpio
nemo tenetur se ipsum accusare, que deve ceder perante o regime previsto
no Cd.VM, (arts. 81 e 101 da CRP).
137
XVIII Tal limitao extensiva a toda a fase de recolha e anlise de

documentao que a entidade bancria est obrigada a entregar entidade
supervisora, sem que em caso de irregularidade passvel de sano, tenha
antecipadamente de constituir a entidade supervisionada como arguida.
XIX A CMVM conquanto seja uma entidade administrativa, dotada de poderes de superviso, investigao, instruo e aplicao de sanes, o processo
administrativo de carcter sancionatrio, ao invs do processo penal, uno e
conduzido por uma nica entidade que rene os supramencionados poderes.
XX Em matria de investigao e instruo, no existe qualquer exigncia
legal de uma fase anloga prevista no CPP e no se fixa no RGCOC um prazo
para a investigao e instruo a que reporta o art. 54 n 2 do mesmo
corpo normativo.
XXI O processo de contraordenao no mbito do Cd.VM, possui duas fases:
a administrativa e a judicial. Na fase administrativa h trs sub-fases: (i) recolha de elementos no mbito dos poderes de superviso (arts. 360 e 361 do
Cd.VM); (ii) defesa (art. 50 do RGCOC); e (iii) deciso (art. 58 do RGCOC).
XXIII No clculo e determinao concreta do quantum de uma coima a aplicar
a uma entidade bancria por violao muito grave dos deveres de informao para com a CMVM, devero ter-se em conta, entre outras circunstncias,
os proveitos operacionais consolidados do ano da infrao, bem como os dos
anos anteriores.
Em 15 de fevereiro de 2012, o Tribunal Constitucional apreciou o recurso
interposto pelo banco e no considerou inconstitucionais a norma do artigo 389,
n 1, alnea a) do Cd.VM ao prever que a prestao de toda e qualquer informao sem as qualidades referidas no prprio artigo 389, n 1, alnea a) do Cd.VM,
punida com coima, sem identificar e delimitar o agente, objeto, natureza e/ou
os efeitos sobre o mercado dessa mesma informao e ao prever que a toda e
qualquer prestao de informao sem qualidade traduz, independentemente de
quem a presta e do objeto, natureza e/ou efeitos sobre o mercado dessa mesma
informao, uma contraordenao muito grave.
Em sntese, neste processo a deciso da CMVM foi confirmada na ntegra,
tanto quanto condenao como aos seus fundamentos, sem que houvesse
quaisquer prescries.
C. O processo contra administradores e diretores
C.1. Os contributos dos arguidos
Os arguidos no processo prestaram contributos relevantes para a falta de
qualidade da informao divulgada. O que deve ser visto luz do objeto do
138
processo, que a dissonncia entre o referente da informao (a situao econmica e patrimonial do banco) e a mensagem (informao divulgada). Existem por
isso dois tipos de contributos possveis, por poderem influenciar esta dissonncia:
a) Os que tm por efeito moldar a situao econmica e patrimonial do
banco, criando-a, mantendo-a ou intensificando-a (factos patrimoniais);
b) Os que afetam a produo da informao (factos do processo contabilstico).
Mas nem todos os contributos tiveram o mesmo peso. Alguns foram determinantes e adequados para a divulgao da informao nos termos em que o
foi (factos de autores), outros apenas favoreceram o modo como existe a dissonncia entre a sua mensagem e a realidade que pretende representar (factos de
cmplices).
Assim, os nove arguidos foram condenados pelo Tribunal de Pequena Instncia Criminal de Lisboa, que confirmou a deciso da CMVM, na medida da sua
contribuio para a divulgao de informao sem a qualidade devida (artigo 7
do CdVM): cinco punidos como autores dolosamente, dois como autores por
negligncia e dois (diretores) por cumplicidade.
Os atos contributivos para a infrao foram, alm da aprovao das contas (no
caso dos administradores), factos de muito diversa natureza: aprovao, representao, instrues, execuo, delegao de poderes, autorizao, ratificao,
negociao e assinatura de contratos, estabelecimento de contactos, concesso
de crditos, certificao e secretariado. No que respeita aos cmplices, atos de dar
impulso para crdito, aquisio de aes para as off-shore, operacionalizao de
swaps, intervenes junto de outras unidades orgnicas e subsidirias do banco,
para definio do permetro de consolidao e constituio de provises, e submisso dos documentos de prestao de contas ao Conselho de Administrao,
dar ordens a outros em matrias creditcias relativamente a off-shore e algumas
empresas do sector imobilirio.
O pano de fundo de grande parte das defesas foi o de afirmar que, se verdade que as off-shore tiveram prejuzos, no foi possvel aos arguidos conhecer
esta situao por fora de um erro operacional, ou seja, de uma falha de controlo
(off-shore C) e que, de qualquer forma, as off-shore (ditas) G sempre foram efetivamente dos seus UBO (ultimate beneficial owners).
Estes depoimentos no foram considerados procedentes pelo tribunal.
Segundo este:
a) Quanto ao erro operacional, no era verdade que tivesse havido uma falha
de controlo. O que existiu foi no uma falha, mas uma atuao intencional
e minuciosa, uma evitao dos controlos que se puderam evitar, e uma
quebra de controlos, quando no se puderam externalizar as operaes
139
(ou seja, nos crditos bancrios, porque estes tinham forosamente de

ser efetuados pelo banco, enquanto instituio de crdito, dentro da sua
estrutura). Nem essa putativa falha de controlo teve por causa as fuses
sobretudo de outro banco no banco, o bug do ano 2000 e a passagem para
o euro. E tambm no era uma falha de controlo trivial, que no pudesse
ser percebida por um agente normal.
b) Quanto s off-shore, os UBO das off-shore eram efectivos e o problema
foi detetado antes de novembro de 2002.
c) Quanto ao crdito concedido s off-shore, os valores no eram pouco
relevantes e portanto no passariam despercebidos, no era regular
haver aprovaes de crditos per saltum (saltar do 1 para o 4 escalo do
processo decisrio), as propostas de crditos no eram normais, sendo de
tal forma vazias de contedo que no permitiam anlise de crditos, e as
assinaturas de crdito no eram consignadas na base da confiana.
d) Quanto vertente imobiliria, para onde foram canalizados os prejuzos,
nem a venda da empresa imobiliria que assumiu os prejuzos foi normal,
nem a venda da empresa imobiliria (com a off-shore D) foi apenas uma
forma de o banco se livrar de algo que estava fora do seu core business,
atuando o seu novo proprietrio sem autonomia financeira ou de gesto
em relao ao banco.
C.2 O historial do processo
Em 9 de julho de 2010, a CMVM condenou nove dos 11 arguidos e arquivou o
processo em relao a dois deles (dois antigos diretores do banco).
Entre setembro de 2011 e dezembro de 2012 decorreu a audincia de julgamento no TPIC com audio de testemunhas e arguidos.
Em 18 de janeiro de 2013 o TPIC confirmou integralmente a deciso de condenao da CMVM.
Em 6 de maro de 2014, foi publicado o acrdo do Tribunal da Relao de
Lisboa que confirmou a deciso da CMVM, salvo no que respeita a um arguido
administrador (por considerar que no h negligncia da sua parte) e um diretor
sem funes na rea contabilstica (por entender que no houve contributo relevante da sua parte para a infrao). Declarou prescritas duas contraordenaes,
confirmando no restante a deciso da CMVM tanto nas concluses como nos
seus fundamentos.
Neste processo, a CMVM condenou os arguidos a nove coimas, nos valores
de 1.000.000 euros, 900.000 euros, 800.000 euros, 650.000 euros, 250.000
euros (dois arguidos), 200.000 euros (dois arguidos), 75.000 euros. Aplicou
igualmente quatro sanes acessrias de interdio temporria do exerccio
140
pelo infrator da profisso ou da atividade a que a contraordenao respeita, a

trs arguidos por cinco anos e a um outro por quatro anos. Aplicou finalmente
oito sanes acessrias de inibio do exerccio de funes em quaisquer intermedirios financeiros por cinco anos (trs arguidos), quatro anos, trs anos, dois
anos, um ano (dois arguidos).
Estas sanes foram confirmadas na ntegra pelo TPIC. No Tribunal da Relao,
por fora de prescries e de duas absolvies antes referidas, as sanes foram
reduzidas. Houve sete coimas aplicadas nos valores de 750.000 euros, 700.000
euros, 550.000 euros, 500.000 euros, 200.000 euros, 150.000 euros (dois
arguidos). Foram aplicadas quatro sanes acessrias de interdio temporria
do exerccio pelo infrator da profisso ou da atividade a que a contraordenao
respeita: trs pelo perodo de dois anos e seis meses, e uma de dois anos. Foram
finalmente aplicadas sete sanes acessrias de inibio do exerccio de funes
em quaisquer intermedirios financeiros pelo perodo dois anos e seis meses
(trs arguidos), dois anos, um ano (trs arguidos).
Os arguidos recorreram, com fundamentos diversos, para o Tribunal Constitucional que na sua Deciso Sumria n 22/2015, de 8 de janeiro, considerou
que uma parte dos recursos era intempestiva, que diversas questes suscitadas
no podiam ser conhecidas (por no corresponderem a questes de constitucionalidade normativa, por no se referirem a normas efetivamente aplicadas
ou por no terem sido previamente suscitadas) e que, em trs outras questes
apreciadas, no assistia razo aos arguidos. E, assim, considerou o tribunal que
a contraordenao prevista no artigo 389, n 1 (e artigo 7) do CdVM no violava
o princpio da legalidade (na vertente da tipicidade); que a moldura abstrata das
coimas nas contraordenaes muito graves (artigo 388, n 1, alnea a), do CdVM)
no violava o princpio da proporcionalidade; e, finalmente, que no era inconstitucional a lei atribuir a uma autoridade administrativa (CMVM) a competncia
para aplicar a sano acessria de interdio temporria de exerccio de profisso
ou atividade (artigo 404, n 1, alnea b), do CdVM).
E.A anlise de operaes e o Sistema de Vigilncia dos Mercados

1. Desde setembro de 2008 data de entrada em funcionamento do
Ncleo de Anlise de Operaes (NAO), integrado no Departamento
de Anlise de Operaes e Investigao (DAI) at 30 de junho de
2014, foi concluda a anlise de 236 casos de potencial abuso de mercado.
141
A maior parte dos casos analisados no NAO teve uma origem interna,
associada aos programas de deteo de abuso de mercado, nomeadamente o Sistema Integrado de Vigilncia do Mercado (SIVAM). As suspeitas de operaes irregulares (COS) comunicadas pelos investidores
em geral, pelos intermedirios financeiros, pelas entidades gestoras
dos mercados e pelas autoridades de superviso estrangeiras, tambm
representam uma proporo relevante dos casos analisados no Ncleo.
Origem18
da Origem
anliseda anlise
Grfico
10
56
Interna
COS
170
Ambas
2. Em termos do tipo de instrumento financeiro analisado, destacam-se claramente as aes, designadamente as que compem o PSI 20,
ndice representativo das principais empresas cotadas na Euronext
Lisbon. As obrigaes e os derivados representaram uma fatia pequena
dos instrumentos financeiros objeto de anlise.
Instrumentos
financeiros
analisados
Grfico
19 Instrumentos
financeiros
analisados
61
Aes PSI20
22
Outras aes
64
143
Vrios instrumentos
financeiros
Obrigaes
Derivados
142
3. Relativamente ao tipo de irregularidade analisada, a manipulao

do mercado representa praticamente metade do total dos casos analisados e o abuso de informao privilegiada (insider trading) corresponde a
cerca de 36% do total das irregularidades de mercado analisadas.
Tipo de infrao
Grfico 20 Tipo de infrao

35
117
Manipulao Mercado
f
privilegiada
l
d
Informao
84
Outro
4. Finalmente, quanto ao destino dos casos analisados no NAO,

cerca de 56% foram arquivados. Os restantes 44% tiveram outro tipo
de consequncia, de que se destaca o aprofundamento da anlise de
85 casos pela rea de investigao do DAI.
Destino
anliseda
(NAO)
Grfico
21 daDestino
anlise (NAO)
1
10
9
Arquivamento
85
131
Investigao
Outro
CORD
CORD / MP
5. Desses 85 casos, apenas cerca de um tero foi objeto de arquivamento; os restantes dois teros tiveram como destino a proposta de
instaurao de processo de contraordenao ou o envio ao Ministrio
Pblico nas situaes de suspeita de crime de mercado.
143
Destino
das anlises
enviadas
para Investigao
Grfico
22 Destino
das anlises
enviadas
para investigao
8
11
29
Arquivamento
CORD
14
MP
Em investigao
23
CORD / MP
Caixa 9
O Sistema Integrado de Vigilncia dos Mercados (SIVAM)
A negociao em mercado com base em informao privilegiada e a manipulao de mercado, prticas conhecidas como abuso de mercado, tm profundas
implicaes na integridade dos mercados e na confiana dos investidores, o que se
reflete no prprio desenvolvimento do mercado. Um dos objetivos de destaque da
CMVM nos ltimos anos tem sido o reforo da integridade, da credibilidade e da
segurana do mercado de instrumentos financeiros. Com esse propsito e tendo
tambm em vista a adoo dos melhores padres internacionais de superviso,
a CMVM aprovou em 2008 um conjunto de medidas de combate ao abuso de
mercado, que incluem nomeadamente o desenvolvimento de um novo Sistema
Integrado de Vigilncia de Abusos de Mercado, denominado SIVAM.
O SIVAM permite identificar padres anormais de comportamento de variveis
de negociao, nomeadamente de cotaes e rentabilidades dos ativos, volumes
transacionados, nmero de negcios efetuados, ofertas ou quotas anormais de
mercado por intermedirio financeiro.
O sistema permite a anlise da negociao em tempo real (SIVAM Tempo
Real), i.e. negcio a negcio medida que estes se vo concretizando no mercado,
com base em vrios modelos, dos quais se destacam o Movimento Browniano
Geomtrico e o Modelo de Mercado, parametrizados especificamente para cada
instrumento financeiro.
Os modelos implementados emitem alertas sempre que algumas variveis
(v.g. cotaes) associadas aos negcios mais recentes efetuados no mercado se
situem fora dos limites normais de oscilao (de acordo com o modelo em causa),
assumindo um determinado nvel de confiana estatstica.
144
Exemplo de funcionamento do SIVAM Tempo Real

OK: O PSI-20 EST A ASSUMIR VALORES NORMAIS (INTERIOR DAS BANDAS)
SIVAM
MOVIM.
BROWN.
ALTR
OK
BCP
AVISO
BES
OK
BPI
OK
BRI
OK
CPR
OK
EDP
OK
EGL
OK
GALP
OK
TXDE
OK
JMT
OK
PTC
OK
ZON
PTI OK AVISO
SEM
OK
SCO
OK
SNC
OK
SON
OK
SONI
OK
REN
OK
MARKET
MODEL
ALTR
OK
BCP
AVISO
BES
OK
BPI
OK
BRI
OK
CPR
OK
EDP
OK
EGL
OK
GALP
OK
TXDE
OK
JMT
OK
PTC
OK
ZON
PTI OK AVISO
SEM
OK
SCO
OK
SNC
OK
SON
OK
SONI
OK
REN
OK
ALARME
QUANTD
ALTR
OK
BCP
OK
BES
OK
BPI
OK
BRI
OK
CPR
OK
EDP
OK
EGL
OK
GALP
OK
TXDE
OK
JMT
OK
PTC
OK
ZON
PTI OK AVISO
SEM
OK
SCO
OK
SNC
OK
SON
OK
SONI
OK
REN
OK
PSI-20
0,51%
S&P 500
1460
8-Mar
10-Mar
21-Fev
19-Fev
7-Mar
5-Mar
3-Mar
1-Mar
DJ EURO STOXX 50
INFORMAO SECTORIAL
10-Mar
8-Mar
6-Mar
4-Mar
2-Mar
OUTROS NDICES
27-Fev
10-Mar
8-Mar
6-Mar
3400
4-Mar
3650
12000
2-Mar
12500
29-Fev
3900
27-Fev
4150
13000
28-Fev
26-Fev
4400
IBEX 35
13500
29-Fev
10Mar
8-Mar
6-Mar
4-Mar
29Fev
2-Mar
27Fev
10000
14000
10.277,95
BANDAS
6-Mar
1250
10.511,63
NDICE
4-Mar
4400
10.712,40
10500
2-Mar
1320
29-Fev
4600
PSI-20
11.300,43
11000
27-Fev
1390
25-Fev
4800
23-Fev
CAC 40
5000
11500
SIVAM - Sistema de Vigilncia de Abusos de Mercado

DADOS ACTUALIZADOS
Volume PSI-20:
46,12 milhes
O sistema permite ainda proceder a uma anlise ps-fecho da negociao

mediante a realizao de um vasto conjunto de testes estatsticos de largo
espectro e de testes especficos, que facilitam a deteo de padres anormais
da negociao em perodos mais alargados (SIVAM T+k).
Os testes de largo espectro includos no sistema emitem, entre outros, alertas relacionados com a anlise, para cada instrumento financeiro, das variveis
preos/rentabilidades, nmero de negcios, volume de negcios/quantidades
transacionadas ou concentrao das transaes por intermedirio financeiro.
Estes testes permitem, nomeadamente, detetar padres anormais nas imediaes
de divulgao de informao privilegiada.
Os testes especficos visam detetar mais especificamente prticas de manipulao de mercado, tais como a marcao do preo de fecho, a sustentao
do preo de um ativo, transaes fictcias, manipulao intermercados, entre
outras.
No exemplo da figura seguinte mostra-se um grfico do SIVAM T+k que
monitoriza, numa base diria, o comportamento das yields da dvida pblica
portuguesa a 10 anos face a um benchmark, que neste caso representado pelas
yields congneres da dvida pblica emitida pela Alemanha.
145
Exemplo de monitorizao das yields da dvida pblica portuguesa (SIVAM T+k)
F.Averiguaes preliminares e participaes criminais

1. Em matria de averiguaes preliminares e de participaes de
natureza criminal, apenas se dispe de informao a partir de 1997,
estruturada nos termos que se apresentam seguidamente. Antes
daquela data, a organizao da informao pela CMVM era efetuada
no por natureza de ilcito mas sim pelo tipo de agente infrator.
Entre 1997 e o final do primeiro semestre de 2014 a CMVM abriu
509 processos de averiguao tendentes a possveis participaes criminais ao Ministrio Pblico ou eventual instaurao de processos
de contraordenao.
Em 2008, com a entrada em funcionamento do SIVAM, a CMVM
passou a abrir processos de anlises de operaes, tendentes a apurar
indcios de abuso de mercado que devam ser objeto de aprofundamento
em sede de averiguaes preliminares. Trata-se de uma fase prvia de
averiguaes que se baseia nos alertas produzidos pelo SIVAM e nos
demais elementos de identificao de sinais de abuso de mercado de
que a CMVM dispe, como o caso das comunicaes de operaes
suspeitas. Desde 2008, a CMVM abriu 280 processos deste tipo.
146
Quadro 28 Nmero de processos de averiguao

e de anlise de operaes abertos pela CMVM
Quadro 28
Processos de averiguao
abertos pela CMVM
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Abuso de informao
12
13
Total
115
Manipulao de mercado
13
108
Intermediao financeira no
autorizada
15
10
13
94
Outras irregularidades
15
23
12
11
12
10
21
14
17
18
192
Quadro 28
Anlises de operaes
Total
abertos pela CMVM
44
54
27
50
43
36
26
280
28
1997
8
1998
31
1999
26
2000
24
2001
31
2002
23
2003
23
2004
21
2005
15
2006
34
2007
82
2008
95
2009
67
2010
77
2011
77
2012
82
2013
45
2014
789
Total
4
1
2
12
6
4
7
7
6
7
5 a preponderncia
9
9
7
4
6
13
2. No mbito
dos
processos
de
averiguaes
dos
3
1
3
9
6
4
8
4
4
3
8
13
9
5
9
8
9
Intermediaotemas
financeira no do abuso de informao, da manipulao de mercado e da inter6
1
3
5
0
15
5
8
4
2
10
4
13
7
0
3
6
autorizada
Processos de
averiguao
mediao
financeira
no
autorizada
4 evidente,
com
62%
dos
processos
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
15
5
23
0
12
8
3
7
3
11
12
10
21
14
17
18
abertos pela CMVM
Anlises
de
operaes
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
44
54
27
50
43
36
a respeitarem
reas
Abuso de informao
14%
13%a estas
6%
46%
25% temticas.
13%
30%
30%
29%
47%
15%
11%
9%
10%
5%
8%
16%
Abuso de informao
115
Manipulao
Quadro 29de mercado
108
Total
Manipulao de Mercado
autorizada
Quadro 28
28
11%
8
13%
31
10%
26
35%
24
25%
31
13%
23
35%
23
17%
21
19%
15
20%
34
24%
82
16%
95
9%
67
7%
21%
13%
10%
19%
0%
48%
22%
35%
19%
13%
29%
5%
14%
10%
Quadro 29 Distribuio dos processos de averiguao

63%
74%
0%
50%
26%
13%
17%
33%
20%
32%
15%
11%
31%
0%
0% e de
0% anlise
0%
0%de operaes
0%
0%
0% abertos
0%
0% pela
0% CMVM
54%
57%
40%
54%
Anlises
de de
operaes
Processos
averiguao
abertos
peladeCMVM
Total
Processos
averiguao
Abuso depela
informao
abertos
CMVM
1997
100%
1997
4
Quadro 29
1998
100%
1998
1
1999
100%
1999
2
2000
100%
2000
12
2001
100%
2001
6
2002
100%
2002
4
2003
100%
2003
7
2004
100%
2004
7
2005
100%
2005
6
2006
100%
2006
7
2007
100%
2007
5
2008
100%
2008
9
2009
100%
2009
9
2010
100%
2010
7
77
12%
77
10%
82
11%
94
2014
9
Total
192
26
13%
45
4%
280
15%
789
14%
0%
4%
7%
4%
12%
18%
22%
22%
20%
24%
65%
2011
100%
2011
4
56%
2012
100%
2012
6
44%
2013
100%
2013
13
58%
2014
100%
2014
6
35%
Total
100%
Total
115
Abuso de informao
Manipulao
de mercado
14%
3
13%
1
6%
3
46%
9
25%
6
13%
4
30%
8
30%
4
29%
4
47%
3
15%
8
11%
13
9%
9
10%
5
5%
9
8%
8
16%
9
13%
2
15%
108
Intermediao
Manipulao
Mercadono
Quadro 30definanceira
autorizada
Outras
irregularidades
autorizada
Participaes ao Ministrio
Anlises
de operaes
Pblico
Anlisesdedeinformao
operaes
Total
Abuso
11%
6
13%
1
10%
3
35%
5
25%
0
13%
15
35%
5
17%
8
19%
4
20%
2
24%
10
16%
4
9%
13
7%
7
12%
0
10%
3
11%
6
4%
2
14%
94
Total
Quadro 29
Total
21%
15
13%
5
10%
23
19%
0
0%
12
48%
8
22%
3
35%
4
19%
7
13%
3
29%
11
5%
12
14%
10
10%
21
0%
14
4%
17
7%
18
4%
9
12%
192
1997
54%
0
1998
63%
0
1999
74%
0
2000
0%
0
2001
50%
0
2002
26%
0
2003
13%
0
2004
17%
0
2005
33%
0
2006
20%
0
2007
32%
0
2008
15%
44
2009
11%
54
2010
31%
27
2011
18%
50
2012
22%
43
2013
22%
36
2014
20%
26
Total
24%
280
0%
28
0
100%
0
0%
18
100%
1
0%
31
1
100%
1
0%
26
1
100%
4
0%
24
4
100%
3
0%
31
3
100%
1
0%
23
2
100%
0
0%
23
0
100%
0
0%
21
0
100%
1
0%
15
0
100%
0
0%
34
1
100%
0
54%
82
1
100%
3
57%
95
1
100%
2
40%
67
3
100%
1
65%
77
6
100%
2
56%
77
1
100%
4
44%
82
5
100%
1
58%
45
4
100%
1
35%
789
34
100%
25
0
2
2
8
6
3
0
1
1
4
3
8
12
6
8
Dos 509
processos
de 8averiguao
abertos,
791 (14%)
deram
origem
Quadro 30
a participaes
esse2006ratio
para201023%
1997
1998 ao
1999 Ministrio
2000
2001
2002 Pblico:
2003
2004
2005
2007 sobe
2008
2009
2011 se
2012 se2013
abertos
pela CMVM
Participaes
Quadro 31 ao Ministrio
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Abuso
14%
13%
6%
46%
25%
13%
30%
30%
29%
47%
15%
11%
9%
10%
5%
8%
16%
Pblicode informao
considerarem s os processos de averiguaes por abuso de mercado
Abuso de informao
Manipulao
de Mercado
11%
13%
10%
35%
25%
13%
35%
17%
19%
20%
24%
16%
9%
7%
12%
10%
11%
0
1
1
1
4
3
2
0
0
0
1
1
1
3
6
1
5
Participaes
ao subiria
Ministrio
ainda
para
27%
se2002
se2003
considerasse
esse
ratio
desde
2009.
Intermediao
1997
1998
1999
2000
2001
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Manipulao e
definanceira
Mercadono
0
1
1
4
3
1
0
0
1
0
0
3
2
1
2
4
1
21%
13%
10%
19%
0%
48%
22%
35%
19%
13%
29%
5%
14%
10%
0%
4%
7%
Pblico
autorizada
Outras
irregularidades
0_
0
0
3
1concluiu-se
2
1
0_
0
1
0
0
0de 38%
4
4
1
2
Abuso de
informao
50%
50%
13%
50%
50%
67%
0%
0%
100%
25%
33%
50%
17%
63%
Nos restantes
inexistncia
indcios
54%
63% processos
74%
0%
50%
26%
13%
17% pela
33%
20%
32%
15%
11%
31%
18%
22%de22%
Total
0_
2
2
8
8
6
3
0_
1
1
1
4
3
8
12
6
8
50%
50%
50%
38%
17%
0%
100%
0%
0%
75%
67%
13%
17%
67%
13%
Anlises de operaes
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
54%
57%
40%
65%
56%
44%
prtica de0%_ ilcito
ou pela
necessidade
apuramento
de
responsabili_ de
0%
0%
38%
13%
33%
33%
0%
100%
0%
0%
0%
50%
33%
17%
25%
Total
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
_
Total
100%
100%
100%
100%
100%
100%
0%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
dade contraordenacional.
Quadro 31
Quadro 30
Quadro
301998 Participaes
criminais
ao Ministrio
Pblico
pela
CMVM
1997
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Pblico
Participaes
ao Ministrio
Abuso
de informao
Pblico
Abuso de informao
Total
Total
20
79
2014
Total
2014
13%
Total
15%
4%
4
14%
34
2014
1
4%
Total
25
12%
1
67%
20%
6
17%
58%
17%
100%
100%
20
43%
24%
79
32%
35%
25%
100%
100%
2013
2014
Total
_
1997
_
0
_
0
_
0
50%
1998
50%
1
0%
1
100%
0
50%
1999
50%
1
0%
1
100%
0
13%
2000
50%
1
38%
4
100%
3
50%
2001
38%
4
13%
3
100%
1
50%
2002
17%
3
33%
1
100%
2
67%
2003
0%
2
33%
0
100%
1
_
2004
_
0
_
0
0%
0
0%
2005
100%
0
0%
1
100%
0
0%
2006
0%
0
100%
0
100%
1
100%
2007
0%
1
0%
0
100%
0
25%
2008
75%
1
0%
3
100%
0
33%
2009
67%
1
0%
2
100%
0
38%
2010
13%
3
50%
1
100%
4
50%
2011
17%
6
33%
2
100%
4
17%
2012
67%
1
17%
4
100%
1
63%
2013
13%
5
25%
1
100%
2
67%
2014
17%
4
17%
1
100%
1
43%
Total
32%
34
25%
25
100%
20
12
79
Total
3. De 1997 at ao final do primeiro semestre de 2014 a CMVM efetuou 79 participaes crime ao Ministrio Pblico. Mais de metade
Quadro 31
Pblico
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Abuso de informao
50%
50%
13%
50%
50%
67%
0%
0%
100%
25%
33%
38%
50%
17%
63%
67%
43%
50%
50%
50%
38%
17%
0%
100%
0%
0%
75%
67%
13%
17%
67%
13%
17%
32%
147
0%
0%
38%
13%
33%
33%
0%
100%
0%
0%
0%
50%
33%
17%
25%
17%
25%
Total
100%
100%
100%
100%
100%
100%
0%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
54%
63%
74%
0%
50%
26%
13%
17%
33%
20%
32%
15%
11%
31%
18%
22%
22%
20%
24%
Anlises de operaes
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
54%
57%
40%
65%
56%
44%
58%
35%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
Total
Quadro 30
dessas
participaes
(54%)
concentraram-se
nos2009ltimos
cinco
anos2014
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2010
2011
2012
2013
(2009-2014).
O perodo
de 219980 a 2002
representou
33%
do total
das4
Abuso de informao
0
1
1
1
4
3
0
0
1
1
1
3
6
1
5
Manipulao de Mercado participaes.
0
1
1 Por
4 fim,
3
1
0
0
1
0
0
3
2
1
2
4
1
2003 a 2008 foi o perodo no qual se registaram1
0
0
0
3
1
2
1
0
0
1
0
0
0
4
4
1
2
1
menos
participaes:
apenas
13%.
Total
0
2
2
8
8
6
3
0
1
1
1
4
3
8
12
6
8
6
Pblico
Total
34
25
20
79
Quadro 31 Distribuio das participaes criminais

ao Ministrio Pblico pela CMVM
Quadro 31
Pblico
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Abuso de informao
50%
50%
13%
50%
50%
67%
0%
0%
100%
25%
33%
38%
50%
17%
63%
67%
Total
43%
50%
50%
50%
38%
17%
0%
100%
0%
0%
75%
67%
13%
17%
67%
13%
17%
32%
0%
0%
38%
13%
33%
33%
0%
100%
0%
0%
0%
50%
33%
17%
25%
17%
25%
Total
100%
100%
100%
100%
100%
100%
0%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
Finalmente, 75% das participaes realizadas na totalidade do

perodo incidiram sobre crimes contra o mercado.
4. Em relao ao perodo mais recente os ltimos cinco anos30
descreve-se com maior grau de concretizao o tipo de participaes
efetuadas pela CMVM, o desfecho dos processos j concludos ou a fase
processual em que se encontram, a natureza dos investidores objeto
das participaes realizadas e o nvel das mais-valias registadas por
esses investidores com as operaes abrangidas ou relacionadas com
as participaes.
Tipo de participaes
5. Entre 1 de julho de 2009 e 30 de junho de 2014, a CMVM efetuou
43 participaes ao Ministrio Pblico por indcios da prtica de crime
(nove participaes por ano em mdia).
Dessas participaes, 31 incidiram sobre crimes contra o mercado e
foram realizadas, nos termos do artigo 386 do CdVM, na sequncia de
processos de averiguaes preliminares abertos de acordo com o artigo
383 do CdVM. Em 20 casos concluiu-se pela existncia de indcios da
prtica de crime de abuso de informao e nos demais 11 por indcios
da prtica de crime de manipulao do mercado.
Os processos participados antes de 2009 encontram-se j encerrados ou decididos, na
sua maioria com trnsito em julgado e, num nico caso remanescente (de manipulao do
mercado), com deciso judicial proferida em tribunal de primeira instncia.
30
148
Outras nove participaes tiveram por objeto crimes de receo

de depsitos e outros fundos reembolsveis (artigo 200 do RGICSF)
e, ou, de burla (artigo 217 e artigo 218, ambos do Cdigo Penal).
Estes indcios foram identificados na sequncia de averiguaes por
exerccio no autorizado de atividades de intermediao financeira
em instrumentos financeiros nas quais a CMVM encontrou sinais de
prticas fraudulentas, nomeadamente dos habitualmente designados
esquemas piramidais. Estas participaes foram efetuadas nos termos
do artigo 364, n 2 do CdVM.
Por fim, as trs participaes remanescentes resultaram da identificao de indcios da prtica de crimes diversos: branqueamento de
capitais (artigo 368-A do Cdigo Penal), abuso de confiana (artigo
205 do Cdigo Penal) e falsificao de documentos (artigo 256,
n 1, alnea c) do Cdigo Penal). Foram todas realizadas na sequncia
de processos de averiguaes em que, lateralmente, se encontraram
condutas que revelaram outros indcios criminais.
Participaes
Grfico 23 Participaes
Abuso de Informao
20
11
IFNA / Burla/ Receo de
Fundos
Outros
Estado dos processos

6. Em relao s participaes sobre crimes contra o mercado, 15
processos encontravam-se em fase de inqurito no final de junho de
2014.
A maioria desses inquritos dizia respeito a participaes de 2013 ou
mesmo de 2014; s dois inquritos, nos quais entretanto (e j depois de
junho de 2014) foi deduzida acusao, tinham antiguidade superior a trs
anos; em alguns processos, os investidores objeto das participaes so
estrangeiros o que poder envolver diligncias de investigao criminal
internacionais, normalmente mais morosas. O tempo mdio de durao
149
dos inquritos neste perodo foi de 20 meses, 12 nos processos de abuso

de informao e 24 meses nos processos de manipulao do mercado.31
Em trs processos, todos de abuso de informao, o Ministrio
Pblico decidiu arquivar aps ter realizado o inqurito. Dois dos processos envolviam investidores particulares nacionais (no qualificados).
Num deles as operaes tinham sido efetuadas em momento posterior
publicao do anncio preliminar de uma OPA, mas em momento
anterior divulgao pblica da posio do acionista de controlo da
sociedade visada: compras realizadas por este antes de revelar ao mercado a sua posio (de aceitao ou de rejeio) sobre a OPA. No outro
processo arquivado, a CMVM tinha obtido evidncia documental de
o projeto de comunicado de informao privilegiada ter sido enviado
por e-mail ao sobrinho do idoso que, atravs de um banco estrangeiro,
comprou aes antes da divulgao do referido comunicado.
Em 12 dos casos participados o MP deduziu acusao.
Foi requerida a abertura de instruo em nove processos.
Em seis casos (dois de manipulao e quatro de abuso de informao) houve suspenso provisria do processo, nos termos do artigo 281
do Cdigo de Processo Penal. Em cinco destes processos a suspenso
foi determinada na fase de instruo (depois de o Ministrio Pblico ter
acusado os arguidos) e num dos casos tal aconteceu em simultneo com
a prolao do despacho de pronncia. Em todos os casos de suspenso
provisria do processo foram aplicadas injunes que consistiram na
entrega a instituies de solidariedade social de quantias monetrias
sempre superiores ao benefcio econmico resultante das operaes
(v.g. o dobro ou o triplo das mais valias obtidas).
exceo de uma, todas as decises judiciais instrutrias j proferidas foram de pronncia (duas em processos de manipulao do
mercado), tendo assim sido confirmadas as acusaes em sede de
instruo. O Ministrio Pblico interps recurso da nica deciso de
no pronncia, proferida num processo em que tinha acusado de manipulao de mercado um investidor qualificado nacional (especializado
Para efeitos do clculo consideraram-se apenas os inquritos j finalizados e no os que
se encontram em curso. Foi considerado o tempo entre a participao e a deciso (acusao,
arquivamento ou suspenso provisria).
31
150
em gesto de ativos com o qual havia sido contratualizada a gesto de

fundos de investimento): o investidor foi acusado de reiteradamente,
ao longo de todo um ano, ter efetuado compras, nomeadamente no
fecho das sesses, com o propsito de fazer subir sistematicamente a
cotao de uma ao. Em outro caso foi o arguido, ex-administrador
executivo (CEO) de um banco, a recorrer do despacho de pronncia,
tendo no entanto o Tribunal da Relao do Porto negado provimento
a tal recurso.
Seguiram para julgamento quatro processos. Destes, trs encontram-se atualmente nessa fase. A nica deciso judicial respeitante s participaes efetuadas neste perodo, proferida num caso de manipulao de
mercado em que o arguido foi acusado e pronunciado pela atuao
num leilo de fecho, foi de absolvio. O Ministrio Pblico interps
recurso mas o Tribunal da Relao confirmou a deciso recorrida considerando que ao tribunal que cabe valorar as provas e decidir segundo a
convico formada na apreciao das mesmas (art. 127 do Cdigo do Processo
Penal).
O tempo mdio que decorreu entre as operaes realizadas pelos
investidores e a participao da CMVM foi de 18 meses concretamente, 15 meses nos crimes de abuso de informao e 18 meses nos
crimes de manipulao do mercado.32
Ainda em relao aos crimes contra o mercado, o ratio entre as decises judiciais de acusao, pronncia e suspenso provisria, por um
lado, e o diminuto nmero das decises judiciais de arquivamento, por
outro, tem permitido confirmar de forma inequvoca a existncia de
indcios da prtica de crimes contra o mercado que estiveram na origem
das participaes efetuadas pela CMVM, assim confirmando tambm
a materialidade e a fundamentao das participaes apresentadas.
Considerou-se o tempo entre as operaes (se continuadas no tempo entre o termo final
do prazo de anlise e a deciso de participar ao MP).
32
151
Crimes de Mercado
Grfico 24 Crimes de mercado

3
Em Inqurito
1 1
15
Acusao
Suspenso Provisria
Despacho de Pronncia
Arquivamento
12
Julgamentos
Despacho de no pronncia
Absolvio
Tipo de investidores
7. Quanto ao conjunto dos investidores visados pelas participaes,
nota-se uma predominncia de investidores especialmente habilitados
ou sofisticados.
Em metade das participaes sobre crimes de abuso de informao as
operaes foram realizadas por investidores especialmente habilitados,
designadamente pessoas que tinham exercido ou exerciam data dos
factos funes de administrao em sociedades cotadas ou em intermedirios financeiros. Entre o remanescente grupo de investidores (sem
especiais habilitaes) possvel identificar um conjunto relevante de
colaboradores de sociedades cotadas sobre as quais tinha sido divulgada
informao privilegiada (pessoas com responsabilidades de direo em
alguns casos, financeira ou mesmo com deveres internos de deteo de
fraude); surgiram tambm casos de investidores que exercem profisses
sujeitas a inscrio em ordem profissional.
Em relao s participaes sobre crimes de manipulao, os indivduos visados foram quase sempre ( exceo de um caso) investidores
com nveis elevados de conhecimento do mercado. Tratou-se predominantemente de pessoas que data dos factos exerciam funes
em investidores qualificados, designadamente em intermedirios
financeiros (na vertente da prestao de servios de gesto de ativos
ou de receo e execuo de ordens) ou de investidores que detinham
participaes qualificadas em sociedades cotadas; tambm de ex-colaboradores de intermedirios financeiros que tinham exercido
funes de responsabilidade mas que atuaram, nas operaes objeto
de participao, a ttulo particular. Em alguns casos foram objeto das
participaes investidores estrangeiros tambm sofisticados.
152
Tipo Abuso Informao Quant.

Especialmente habilitado
10
Outros
10
Tipo Manipulao Mercado Quant.

Outros
1
O FUNCIONAMENTO Especialmente
CONCRETO
DO SISTEMA
SANCIONATRIO
habilitados
10
Grfico 25 Abuso de informao / Manipulao de mercado

Abuso de Informao
1
10
10
Especialmente
habilitados
Outros
Outros
10
Especialmente
habilitados
Mais-valias
8. Nas participaes por abuso de informao as mais-valias registadas pelos investidores nas operaes identificadas foram superiores a
50.000 euros em 30% dos casos. A mais elevada foi mesmo superior a
5.000.000 euros. Mais de 50% dos lucros ilcitos obtidos identificados
no excederam os 20.000 euros.
Se se considerarem as rentabilidades das operaes ou as rentabilidades anualizadas alcanadas com as operaes realizadas que indiciaram
utilizao de informao privilegiada, mais de metade das operaes
ultrapassaram os 500% em termos de rentabilidade anualizada. Convm
ter presente que em casos de utilizao de informao privilegiada o
perodo de tempo que medeia entre as compras e as vendas (para os
cenrios de divulgao de informao privilegiada positiva) , as mais
das vezes, muito reduzido, no excedendo normalmente uma semana.
Convm ainda ter presente, para uma correta contextualizao das
mais-valias obtidas, que, exceo de um caso participado, todos os
beneficirios econmicos das operaes so pessoas singulares tendo
sido estas a efetuar o investimento que proporcionou as mais-valias
mencionadas. possvel dar um exemplo para se ter uma noo mais
exata: para obter uma mais-valia bruta de 12.500 euros, um investidor
teria que investir 250.000 euros e a informao privilegiada precisaria
de ter um impacto nas cotaes de pelo menos 5%, de modo a propiciar
tal mais-valia.
A estimativa de mais-valias nos crimes de manipulao do mercado
reveste-se de maior complexidade: basta ter presente as situaes de
descida artificial das cotaes ou aquelas em que o investidor no registou mais-valias (porque, por exemplo, as operaes sendo suscetveis de
153
alterar as cotaes no as alteraram efetivamente). Os valores tambm

no so diretamente comparveis: as operaes identificadas podem
ter-se prolongado mais ou menos no tempo. Optou-se assim por no
realizar esses clculos na maioria dos casos. Em dois deles obtiveram-se
valores elevados em termos de mais-valias resultantes das operaes
fraudulentas: 4.500.000 euros num caso e 800.000 euros em outro.
Abuso de Informao
Manipulaode
de mercado
Mercado
Grfico
26 Abuso de informao / Manipulao
> 5.000.000
1
1
4
2
> 150.000
100.000 / 150.000
4.500.000
50.000 / 100.000
20.000 / 50.000
10.000 / 20.000
800.000
12
5.000 / 10.000
< 5.000
10.000 / 20.000
Casos
? em que
no foi possvel
calcular com
rigor a mais-valia
Caixa 10
Indcios de abuso de mercado comunicados ao Ministrio Pblico
entre 2009 e 2013
I. Indcios de abuso de informao em OPAs e fuses
Nos ltimos cinco anos (entre 2009 e 2013) a CMVM participou ao MP indcios de utilizao de informao privilegiada que identificou em relao a todas
as OPAs e operaes de concentrao anunciadas nesse perodo: para todas as
OPAs e concentraes anunciadas foram sempre encontradas e participadas ao
MP situaes que apresentaram relevantes indcios de abuso de informao.
Os grficos infra descrevem, sem identificao dos investidores nem das
sociedades envolvidas, seis dos casos participados ao MP. Alm dos casos que
se descrevem, outros relacionados com as mesmas operaes foram igualmente
objeto de participao ao MP e outros, ainda em fase de averiguaes preliminares, podero ainda ser objeto de participao. Alm dos casos participados,
estratgias suspeitas de diversos outros investidores, nacionais e internacionais,
particulares e qualificados, foram tambm objeto de averiguaes preliminares.
Os grficos so bem elucidativos das elevadas rentabilidades registadas pelos
investidores que negociaram nas imediaes da divulgao de informao privilegiada (sempre superiores a 100% em termos anualizados). Na generalidade
dos casos participados os investidores so pessoas especialmente habilitadas:
154
exerceram ou exerciam data cargos de administrao ou de direo em intermedirios financeiros ou sociedades abertas cotadas. Em alguns dos casos de
abuso de informao relacionados com OPAs os investidores optaram por realizar
as compras atravs de contas de terceiras pessoas; em alguns outros dispersaram
o investimento por distintas contas e vrios intermedirios financeiros; em outros
ainda decidiram utilizar circuitos de intermediao internacionais fazendo passar
as operaes por diversas jurisdies incluindo off-shore, recorrendo mesmo
a veculos off-shore; tambm se observaram estratgias de investimento com
recurso a instrumentos financeiros derivados. As metodologias usadas pela CMVM
na anlise da negociao e o recurso cooperao internacional tm permitido
identificar estratgias que apresentam maior nvel de sofisticao.
Na fase de inqurito, o MP tem confirmado com diversas acusaes os indcios apontados pela CMVM: foi o que aconteceu para todas as participaes
relacionadas com investimentos realizados nas vsperas do anncio de OPAs ou
concentraes efetuadas pela CMVM at ao final de 2012. Em trs casos terminou
j a fase de instruo com a prolao de despachos de pronncia que conduziram
o processo a julgamento.
Caso A
A informao privilegiada divulgada incidiu sobre uma proposta de concentrao de duas sociedades cotadas. data dos factos, o investidor era administrador
executivo de um banco, sendo tambm administrador de sociedade detentora
de participao qualificada numa das sociedades envolvidas na proposta de concentrao. As transaes foram todas ordenadas pelo cnjuge do mencionado
investidor. Foram utilizadas duas contas em dois diferentes intermedirios financeiros para comprar uma quantidade significativa de aes de uma das sociedades
envolvidas na operao de concentrao no dia em que, aps o final da sesso,
foi divulgada a informao privilegiada. A maioria das aes foi comprada sem a
conta financeira estar provisionada, tendo sido as avultadas compras ordenadas
sem limite de preo (ao melhor). A quase totalidade das aes compradas foi
vendida no dia seguinte, logo aps ter sido divulgada a informao tendo sido
tentada a venda da totalidade das aes adquiridas. Foi obtida mais-valia relevante
(617 vezes superior ao total global das mais-valias anteriormente obtidas com
transaes sobre o mesmo ttulo). Antes das operaes indiciadas, o investidor
(que transacionava habitualmente valores mobilirios) no tinha realizado outras
operaes de dimenso e resultado equivalente: numa das contas o preo de
compra das aes foi cerca de cinco vezes superior segunda maior compra (de
outro ttulo) em termos histricos e cerca de 21 vezes superior mdia diria de
investimento num s ttulo; na outra conta, em quase dois anos nunca tinham
sido compradas aes em bolsa.
155
Aps inqurito o MP deduziu acusao, decorreu j a fase de instruo (requerida pelo investidor) que culminou na deduo de despacho de pronncia pelo juiz
de instruo criminal. O arguido recorreu deste despacho, mas o Tribunal da Relao do Porto negou provimento ao recurso. O processo seguiu para julgamento.
Caso B
Nos trs dias anteriores publicao de anncio preliminar de OPA o investidor comprou uma quantidade relevante de aes que vendeu logo aps, no dia
em que foi divulgado o anncio, o que lhe permitiu registar mais-valia relevante.
O investidor utilizou trs contas distintas para realizar as transaes, incluindo
uma do cnjuge e outra de pessoa com grau de afinidade. A maioria das aes
foi comprada (e vendida) atravs de banco internacional que as executou atravs
de dois intermedirios globais diferentes, encaminhando as ordens por circuito
internacional que incluiu a passagem por intermedirio financeiro domiciliado
numa jurisdio dita off-shore. Em nenhuma das contas utilizadas tinham sido
antes efetuadas transaes sobre as aes em causa; o montante investido nas
compras foi de valor elevado quando confrontado com compras anteriores de
outros ttulos; e o investidor financiou as compras com o produto de vendas
simultneas em outros ttulos. Do registo de comunicaes resultou a realizao
de chamadas telefnicas para o estrangeiro, nomeadamente para instituio
financeira envolvida na preparao da OPA, nos instantes anteriores transmisso
de ordens de compra. data dos factos o investidor era administrador de um
intermedirio financeiro; tendo tambm relaes de proximidade, profissionais e
pessoais, com uma das entidades e com pessoas envolvidas na preparao da OPA.
Aps inqurito o MP deduziu acusao encontrando-se o processo em fase
de instruo.
156
Caso C
Nos meses prvios divulgao de anncio de OPA um investidor adquiriu
uma quantidade muito elevada de aes da sociedade visada (cerca de uma
quinta parte das aes transacionadas em mercado em determinado perodo,
tendo no final desse perodo aumentado em 250% a quantidade detida em carteira). Na vspera da publicao do anncio preliminar ocorreu tambm uma
alterao na conta utilizada para a realizao das operaes: saiu da mesma
uma cotitular. Na sua qualidade de profissional liberal, o investidor mantinha
relao de prestao de servios sociedade visada desde h vrios anos.
O avultado montante investido (mais de meio milho de euros) foi financiado
por dinheiro proveniente da conta de uma sociedade integrante do Grupo
data detentor de participao qualificada na sociedade visada, em parte, e, na
parte remanescente, por descoberto em conta bancria mantido por diversos
meses. A totalidade das aes foi vendida no mesmo dia, antes da concluso
da OPA e ligeiramente abaixo da contrapartida oferecida na OPA. O produto da
venda serviu, em parte, para devolver referida sociedade integrada no Grupo
detentor de participao qualificada tendo a parte sobrante (cerca de 150.000
euros) sido objeto de levantamento em numerrio.
Foi j deduzida acusao pelo MP que envolveu, alm do investidor titular da
conta onde foram realizadas as transaes, um administrador da dita sociedade
integrada no Grupo detentor de participao qualificada na sociedade visada.
157
Caso D
Neste caso relacionado com a divulgao de um anncio de OPA, o investidor
realizou um conjunto de transaes em instrumentos financeiros derivados. Com
efeito, no ms anterior publicao do anncio preliminar de OPA, o investidor
comprou e vendeu CFDs que tinham como subjacente as aes da sociedade
visada, tendo durante o perodo constitudo e reforado uma posio longa de
cerca de 217 000 CFDs. Todas as transaes foram ordenadas a intermedirio
financeiro estrangeiro, efetuadas fora de mercado, em transaes realizadas contra a carteira do market maker internacional especializado na negociao deste
tipo de instrumento financeiro. Logo aps a divulgao do anncio preliminar
o investidor aproveitou a subida acentuada de cotao das aes da sociedade
visada, imediatamente refletida nos preos dos CFDs, para encerrar a totalidade
das posies longas, assim obtendo mais-valias relevantes. O investidor tinha
larga experincia em transaes sobre instrumentos financeiros: desde logo
porque era, data dos factos, administrador de intermedirio financeiro nacional. Analisado o seu perfil histrico de investimento (para um perodo prximo
de trs anos) verificou-se que nunca antes tinha realizado operaes em CFDs
sobre aes da sociedade visada e s muito esporadicamente em CFDs sobre
aes; constatou-se tambm que transacionava habitualmente apenas em CFDs
sobre divisas e sobre ndices; tambm que s pontualmente costumava deixar
posies em aberto no final do dia assumindo um claro perfil de day-trader em
claro contraste com a estratgia de investimento seguida nos CFDs sobre aes
da sociedade visada.
Este caso encontra-se em fase de inqurito criminal, a cargo do Ministrio
Pblico. Antes dele tinha j sido objeto de participao um outro envolvendo
tambm a negociao de CFDs.
158
Caso E
Na vspera da publicao de anncio preliminar de OPA um investidor, data
dos factos administrador de sociedade aberta cotada (no envolvida na OPA), comprou aes da sociedade visada. F-lo atravs de conta on-line em intermedirio
financeiro nacional. Vendeu as aes na sesso seguinte com aprecivel mais-valia.
Analisado o seu perfil histrico de investimento verificou-se que nunca antes (em
quase trs anos) havia transacionado aes da sociedade visada; constatou-se
igualmente que no apresentava quaisquer movimentos relevantes ou frequentes
em aes ou instrumentos financeiros.
159
II. Indcios de manipulao do mercado

Caso A
Um investidor qualificado, intermedirio financeiro especializado na gesto
de ativos, efetuou ao longo de todo um ano operaes de compra, normalmente
de pequenas quantidades, de uma determinada ao com um nvel de liquidez
intermdio, com especial incidncia nos leiles de fecho, sobretudo nos ltimos
instantes destes leiles. Estas operaes provocaram sistemtica e reiteradamente impactos positivos na cotao das referidas aes. As compras foram
realizadas para as carteiras de fundos de investimento de terceira entidade que o
intermedirio financeiro geria por contrato. Os referidos fundos de investimento
detinham participao qualificada na entidade emitente das aes, participao
que registava no incio do ano menos-valia muito significativa de cerca de 50% em
relao ao preo mdio de aquisio. A participao aproximava-se dos limites
mximos legais de exposio por emitente permitidos aos fundos de investimento.
Os fundos de investimento da concorrncia detinham no emitente em causa
participaes sem relevo que foram diminuindo ao longo do ano.
A CMVM concluiu existirem indcios fortes de as compras terem sido efetuadas
com o intuito de sustentao e subida de preo, nomeadamente de sustentao
do preo de fecho (tipologia de manipulao internacionalmente conhecida como
marking the close). Participou o caso ao Ministrio Pblico, envolvendo no apenas os dois indivduos responsveis pelas decises das compras e pela transmisso
das ordens como tambm o indivduo que recebeu e executou quase sempre as
ordens no intermedirio financeiro executante das operaes.
A atuao do investidor teve um efeito positivo na cotao em quase todas
as sesses em que transacionou ao longo do ano (em cerca de 96% das sesses);
tratando-se de um investidor profissional e especializado na gesto de ativos, a
gerir ativos de outro investidor qualificado de dimenso significativa, comprou,
tambm quase sempre (84%) acima dos preos mdios da sesso (em piores
condies do que a generalidade dos demais investidores, incluindo de retalho);
a globalidade das compras por si realizadas provocaram uma variao mdia na
cotao das aes prxima de 1%; e uma variao mdia de cerca de 2% nos leiles
de fecho em que interveio; nas sesses em que comprou no leilo o preo de
fecho nunca desceu, foi quase sempre (87%) superior ao preo mdio da sesso
e, tambm maioritariamente (61%), correspondeu ao preo mximo da sesso.
Da anlise da CMVM e de um conjunto de registos fonogrficos das ordens
de compra resultaram, na perspetiva da CMVM, por exemplo: instrues para
que ofertas de compra fossem inseridas nos segundos finais do leilo de fecho;
instrues para compra de pequenas quantidades de aes; definio do preo
de compra em funo do preo de fecho que o investidor pretendia alcanar
160
(como se documentou com os registos fonogrficos: queres pr Z para fazer Y ,

no ? Sim, sim Pronto, fechou a Y ); compras de aes no leilo de fecho,
nomeadamente de pequenas quantidades que poderiam ter sido adquiridas sem
dificuldade durante a sesso e que, nessa fase, teriam sido compradas a melhor
preo (mais baixo).
O Ministrio Pblico deduziu acusao, foi requerida a abertura de instruo
no termo da qual foi proferido despacho de no pronncia do qual o Ministrio Pblico interps recurso. O despacho de no pronncia considerou que se
encontravam indiciados os factos constantes da acusao; considerou no entanto
que, de acordo com as testemunhas dos arguidos, os factos so habitualmente
levados a cabo pela generalidade dos intervenientes no mercado; e tambm que
as transaes foram reais e no fictcias.
Caso B
Um investidor qualificado (intermedirio financeiro) realizou operaes de
compra de aes, de baixa liquidez, ao longo de um ano, com especial enfoque
nos segundos finais dos leiles de fecho das sesses em quantidade expressiva,
a que acresceram compras por norma de pequenas quantidades durante a negociao em contnuo. Alm dessas operaes, o investidor realizou ainda negcios
fictcios imputados quer na compra, quer na venda, carteira do mesmo fundo
de investimento , os quais tiveram impacto positivo na cotao das referidas
aes. As operaes foram realizadas para carteiras de fundos de investimento,
que no incio desse ano, detinham uma posio longa nas referidas aes, e que
registava uma menos-valia potencial.
Da anlise efetuada pela CMVM, incluindo de um conjunto significativo de
registos fonogrficos, concluiu-se, no obstante, que a inteno efetiva da sociedade gestora foi a de alienar as aes, que o padro de atuao da sociedade
gestora provocou um impacto no sentido da sustentao e valorizao das aes,
tendo para o efeito realizado at negcios de quantidade reduzida apenas para
marcar preo, negcios fictcios (alguns intencionais) e efetuado negcios com
o propsito de marcao do preo de fecho da sesso (como se documentou, por
exemplo, com os registos fonogrficos: vai dando um toquezinho no X (), no
deixes isto estar assim a cair muito, est bem?!). Essa sustentao e valorizao
das aes teria como objetivo permitir a alienao das aes a preos mais elevados, ainda que inferiores ao preo mdio das aes na carteira dos fundos, de
molde a limitar as perdas.
O investidor teve interveno no fecho em 145 das 256 sesses realizadas
em 2008, sendo que o total de aes adquirido pelo investidor no fecho representou mais de 50% do total adquirido no perodo. Na maioria dessas sesses, a
sociedade gestora foi o nico comprador no fecho. Para tal transmitiu ordens de
161
compra, ao intermedirio financeiro responsvel pela execuo, de quantidades

expressivas de aes a preos, por regra, acima do ltimo preo verificado na
negociao em contnuo, com solicitao nalgumas sesses de simulao do preo
de fecho em face da quantidade associada oferta inserida.
Com a sua atuao o investidor foi aumentando o peso da participao das
aes nos fundos sob gesto, pelo que a valorizao artificial provocada nas
aes a sociedade gestora teve interveno do lado da compra em mais de
2.000 negcios, sendo que em mais de um tero desses negcios a sua atuao
teve um impacto positivo na cotao das aes , permitiu beneficiar os fundos
de investimento geridos face concorrncia.
A CMVM concluiu existirem indcios fortes de manipulao de mercado, com
o intuito de sustentao e valorizao das aes, nomeadamente de sustentao
do preo de fecho (marking the close), pelo que participou o caso ao Ministrio
Pblico, envolvendo os dois indivduos responsveis pelas decises de investimento, o indivduo responsvel pela transmisso das decises de negociar e dois
indivduos, colaboradores do intermedirio financeiro executante, que receberam e executaram quase todas as decises de negociar da sociedade gestora.
O processo encontra-se em fase de inqurito.
Caso C
Um investidor detentor de participao qualificada, na sequncia de compras
de aes que tinha feito e de um forte aumento da cotao (cerca de 30% numa
semana), prestou declaraes pblicas comunicao social informando que
estava a reforar a participao qualificada pretendendo duplic-la. Antes da
divulgao das notcias, o investidor adquiriu um lote de aes, o qual foi alienado,
aps a divulgao das notcias, tendo o investidor posteriormente comeado a
vender as aes adquiridas. Em outra ocasio em que desinveste o investidor
volta a prestar declaraes pblicas dando a entender ser um acionista de longo
prazo. Este tipo de atuaes em que um investidor divulga informao positiva
falsa com o intuito de fazer subir a cotao para vender de seguida um dos
exemplos de prticas manipuladoras (tipologias) dado pela CMVM e pela ESMA.
habitualmente designado por compra seguida de disseminao de informao
falsa e de venda ou, na terminologia internacional por pump and dump.
O Ministrio Pblico deduziu acusao; o arguido requereu abertura da instruo; na sequncia da instruo foi proferido despacho de pronncia. O processo
encontra-se em fase de julgamento.
Caso D
Dois autores publicamente conhecidos divulgaram um artigo num blog de um
prestigiado meio de comunicao social internacional, com informao negativa,
162
diretamente relacionada com a dvida pblica portuguesa, suscetvel de influenciar

o comportamento dos investidores e com potencial efeito sistmico em mercados
de dvida de outros pases. Um dos autores tinha conflitos de interesses, cuja
existncia no foi revelada, atendendo a que era acionista e administrador de
uma sociedade, a qual tinha interesses econmicos na desvalorizao da dvida
pblica portuguesa.
Esses interesses econmicos resultavam do facto de ter sido constituda, por
sociedade relacionada, e seguindo o aconselhamento da sociedade da qual um
dos autores do artigo era acionista e administrador, uma posio curta em Obrigaes do Tesouro, a qual registava uma menos-valia potencial considervel antes
da divulgao do artigo. Essa posio curta geraria mais-valias caso se verificasse
a desvalorizao da dvida (i.e. subida das yields) pblica portuguesa. Imediatamente aps a divulgao do artigo, a posio curta comeou a ser revertida,
possibilitando a obteno de uma mais-valia considervel.
Este tipo de atuao em que divulgada informao de natureza negativa,
aps ter sido constituda uma posio curta, com o intuito de fazer descer a
cotao (ou neste caso, subir as yields) e o interesse dos demais investidores
e permitir a reverso da posio detida com mais-valia, um dos exemplos
das tipologias clssicas de manipulao de mercado, conhecida como trash
and cash.
Em face dos indcios de manipulao de mercado detetados, e atendendo
divulgao da informao incompleta idnea para alterar o regular funcionamento
do mercado, a CMVM participou o caso ao Ministrio Pblico, o qual se encontra
em fase de inqurito.
Caso E
Um investidor sofisticado estrangeiro, que dispunha de acesso direto ao mercado (DMA) disponibilizado por um membro de mercado estrangeiro, efetuou
transaes fictcias (as designadas wash-trades), atuando simultaneamente na
compra e na venda. As transaes fictcias incidiram sobre aes de emitente
que integrava o ndice acionista nacional de referncia (PSI 20). Durante todo um
trimestre apresentaram frequncia significativa e tiveram normalmente por objeto
grandes quantidades de aes. No seu total apresentaram um peso relevante no
mercado nesse perodo, afetando tambm artificialmente a liquidez do ttulo.
No trimestre, as transaes fictcias representaram cerca de 12% da quantidade
total transacionada no perodo (e mais de 40% do total transacionado pelo investidor) e ocorreram em mais de 80% das sesses realizadas no perodo.
O caso foi participado ao Ministrio Pblico encontrando-se em fase de inqurito. Antes da participao, a CMVM teve que adotar medidas de superviso do
mercado e do membro do mercado para pr termo conduta ilcita.
163
G.A experincia judicial em crimes contra o mercado

1. Desde 1997 e at final do primeiro semestre de 2014, a CMVM
enviou s autoridades judicirias 59 participaes relativas a crimes
contra o mercado: 34 por abuso de informao e 25 por manipulao de
mercado. Desses 59 casos, encontram-se definitivamente resolvidos 29,
tendo dado origem a oito decises condenatrias transitadas, conforme
retratado no quadro 32.
Quadro 32 Decises finais sobre as participaes criminais efetuadas
pela CMVM por abuso de informao e manipulao de mercado
Quadro 32
Participados
Decises
Absolutrias ou
Declaraes de
Participao
(Transitadas)
Arquivamento em
inqurito
Tipo
Decises
Condenatrias
(Transitadas)
Total
34
Abuso de Informao
17
25
12
59
Total
17
29
2. As restantes 30 participaes por crimes contra o mercado deram

origem a processos ainda em curso e que se encontram nas fases descriminadas no quadro 33.
Quadro 33 Situao dos processos pendentes com origem
em participaes criminais da CMVM
por abuso de informao e manipulao de mercado
Quadro 33
Crime
Em fase de
inqurito
Suspenso
provisria em
inqurito
Acusao
Instuo
Suspenso
provisria em
Instruo
Julgamento
Condenao
na Primeira
Instncia
Total
Abuso de Informao
16
14
Total
15
30
3. As 59 participaes criminais apresentadas pela CMVM deram

lugar a 17 julgamentos por crimes contra o mercado (quatro deles
em curso), sendo 10 por abuso de informao privilegiada e sete por
manipulao do mercado. Entretanto o Tribunal da Relao de Lisboa
proferiu acrdo a revogar o despacho de no pronncia mandando
proferir despacho de pronncia, ordenando assim que o processo seja
submetido a julgamento. Antes destes casos tinha havido apenas um
164
julgamento por abuso de informao privilegiada, na vigncia do cdigo

antigo, que terminou com a absolvio do arguido.
Dos oito casos de abuso de informao privilegiada j julgados, seis
terminaram com condenao dos arguidos e dois com declaraes de
prescrio, ambas no Tribunal da Relao de Lisboa, na fase de recurso,
tendo sido a prescrio declarada num caso no tribunal de primeira
instncia, depois de o processo ter baixado. No houve, at agora,
nenhuma absolvio que tenha transitado em julgado aps deciso
do Tribunal da Relao de Lisboa: num dos dois casos de prescrio
chegou a ser proferida uma deciso condenatria pelo tribunal superior. Todas as seis condenaes j transitaram em julgado, tendo sido
executadas.
As duas absolvies nos processos entretanto prescritos (por alegadas dvidas quanto a alguns factos) foram objeto de recursos interpostos pelo Ministrio Pblico. Num dos casos o Tribunal da Relao
de Lisboa no decidiu o recurso nem praticou nenhum ato entre 2006
e 2014, data em que foi declarado prescrito o procedimento criminal.
No outro recurso foi declarado extinto o procedimento criminal mas
depois de o Tribunal da Relao de Lisboa, num primeiro acrdo,
ter julgado procedente o recurso, proferido deciso condenatria e
mandado o processo baixar primeira instncia para determinao
das penas incluindo penas acessrias, se fosse caso disso. Um segundo
acrdo do Tribunal da Relao de Lisboa, que decidiu do recurso
interposto pelos arguidos da segunda sentena da primeira instncia
que os havia condenado e determinado as penas aplicveis, considerou
que se havia formado caso julgado formal no processo quanto condenao dos trs arguidos pela prtica de crimes de abuso de informao.
Quando o acrdo chegou primeira instncia para ser cumprida uma
formalidade respeitante condenao dos arguidos nas penas acessrias
de inibio de exerccio de atividade profissional, o tribunal de primeira
instncia declarou prescrito o procedimento criminal.
Os cinco casos de manipulao do mercado j julgados deram lugar
a uma absolvio e quatro condenaes. O Ministrio Pblico interps
recurso da sentena absolutria, alegando erros e nulidades. Todavia, o Tribunal da Relao de Lisboa negou provimento ao recurso.
Trs condenaes (uma delas decidida pelo Tribunal da Relao de
165
Lisboa, em sede de recurso) tiveram destinos diferentes: duas transitaram em julgado e foram executadas; a outra, tendo recursos interpostos
pela defesa pendentes no Tribunal da Relao de Lisboa, foi objeto
de uma declarao de prescrio do procedimento criminal (em primeira instncia, no mbito de um recurso que baixou para execuo)
por terem sido ultrapassados os prazos mximos legalmente previstos
(tinha, no caso, sido ultrapassado o prazo mximo de 10 anos e seis
meses, a contar da data dos factos); a quarta condenao, decidida
por acrdo da primeira instncia, encontra-se pendente de recursos,
interpostos pelas defesas e pelo Ministrio Pblico. Entretanto, o Tribunal da Relao de Lisboa confirmou a deciso de primeira instncia,
designadamente quanto condenao de trs dos arguidos pela prtica,
em coautoria, de um crime de manipulao de mercado. O acrdo da
Relao confirmou as penas aplicadas, incluindo as penas acessrias
de interdio do exerccio de profisso, pelo perodo de quatro anos.
A sujeio dos casos a julgamento tem um elevado valor no reforo
das condies de preveno geral dissuasora, pois neutraliza o possvel sentimento de impunidade que se poderia consolidar no sistema
financeiro se tal no acontecesse.
Nos ltimos cinco anos tem-se assistido a um nmero crescente de
casos em que os processos so suspensos provisoriamente (seis casos no
total, trs dos quais de manipulao), quase sempre na fase de instruo,
aps ter sido deduzida acusao pelo Ministrio Pblico. De acordo com
o regime estabelecido no artigo 281 do Cdigo de Processo Penal, os
arguidos tiveram em todos os casos que entregar quantias monetrias
a instituies de solidariedade social, em montante sempre superior
ao valor da mais-valia ilicitamente obtida (v.g. o dobro desse valor).
Nas mencionadas situaes de suspenso provisria do processo, decididas em casos em que os arguidos so, exceo de um caso, investidores sofisticados (v.g. ex-administradores de instituies financeiras e,
ou, de sociedades cotadas) podem ser tambm estabelecidas injunes
de inibio temporria de exerccio de atividade profissional.
A aplicao coerente de sanes nos diferentes Estados-Membros
da UE constitui um elemento essencial para a credibilidade do sistema de superviso europeu, essencial para manter a integridade e o
funcionamento eficiente dos mercados financeiros. Na primeira avalia166
o, realizada em 2007, s competncias conferidas s autoridades de

superviso nacionais em matria de abuso de mercado, o Committee of
European Securities Regulators (CESR) identificou a existncia de diferenas significativas quanto s sanes (designadamente pecunirias)
aplicveis em casos de infraes de abuso de mercado.
Consequentemente, em 20 de janeiro de 2012, a ESMA elaborou
um relatrio (ESMA/2011/RP/39) sobre a aplicao efetiva de poderes
sancionatrios nos diferentes Estados-Membros da UE em situaes
de abuso de mercado. Aquele estudo focou-se essencialmente na utilizao efetiva das sanes relativas aos dois principais crimes, abuso
de informao privilegiada e manipulao de mercado, com base na
Diretiva de Abuso de Mercado (Diretiva 2003/6/CE, adiante designada MAD)33.
Uma vez que o foco principal daquela anlise era a utilizao dos
poderes sancionatrios, foram reunidas informaes relativas aplicao de sanes administrativas e, tanto quanto possvel, penais.
Aquela informao foi obtida atravs de um questionrio (enviado s
autoridades de superviso nacionais) solicitando dados para o perodo
correspondente aos trs anos anteriores (ou seja, 2008, 2009 e 2010).
Antes de nos focarmos nas sanes conhecidas no ordenamento
jurdico portugus, importa referir o settlement enquanto parte de
um enquadramento mais genrico das sanes efetivamente aplicadas,
uma vez que alguns Estados-Membros consideram este mecanismo
enquanto instrumento eficiente e eficaz para tratar situaes de abuso
de mercado. Nos Estados-Membros onde o settlement aplicvel, o
prprio conceito e regime deste instrumento apresenta variaes considerveis dependendo de cada Estado-Membro (e.g., nalguns Estados-Membros, as decises alcanadas no mbito do settlement podem ser
sujeitas a recurso administrativo ou judicial enquanto noutros, uma
das consequncias da concluso do processo atravs do settlement a
precluso do direito de recorrer daquela deciso).
Aquela anlise incluiu outros temas, como os recursos humanos afetos pelas autoridades de
superviso nacionais investigao e sano de infraes de abuso de mercado, a articulao
entre procedimentos sancionatrios administrativos (contraordenacionais) e criminais,
mecanismos de settlement, informao sobre investidores lesados, prazos de aplicao de
sanes, recursos de decises, publicao de decises e execuo das sanes.
33
167
Destaca-se que, no espetro europeu, enquanto instrumento de soluo de casos de abuso de mercado, o settlement um instituto aplicvel
em sete Estados-Membros (BE, CY, DE, HU, IE, IS, UK), sendo que
em dois desses Estados-Membros (DE, UK) o settlement considerado
uma deciso sancionatria (de natureza administrativa).
De entre aqueles sete Estados-Membros nos quais o settlement
aplicvel a casos de abuso de mercado, entre 2008 e 2010, foram trs os
Estados-Membros (BE, DE, UK) em que o settlement foi efetivamente
aplicado. Destes, e para o perodo considerado, dois Estados-Membros
aplicaram o settlement em menos de cinco casos de abuso de mercado
(BE, DE), enquanto no terceiro Estado-Membro (UK) 23 casos de
abuso de mercado foram concludos com recurso ao settlement entre
2008 e 2010.
A maioria das decises obtidas atravs de settlement, mas no todas,
determinou o pagamento de sanes pecunirias (coimas) at 1.101.498
euros.
No que respeita s sanes administrativas efetivamente aplicadas nos Estados-Membros em situaes de abuso de mercado, o
relatrio destaca que, entre 2008 e 2010, foram efetivamente aplicadas
sanes administrativas em 24 Estados-Membros, tendo sido apenas
trs os Estados-Membros (IE, LU, SK) que no aplicaram qualquer
sano administrativa em situaes de abuso de mercado no perodo
compreendido entre 2008 e 201034.
A Irlanda (IE) justificou que a no aplicao de sanes deveu-se dificuldade em obter

evidncias suficientes, com valor probatrio, por forma a instruir processos de abuso de
informao ou de manipulao de mercado. Este , particularmente, o caso da manipulao
de mercado, em que o banco central teria de provar a ligao causal entre o eventual
comportamento manipulatrio e a respetiva influncia no preo das aes.
J o Luxemburgo (LU) apenas introduziu a possibilidade de aplicao de coimas por abuso de
informao e manipulao de mercado quando alterou, em 26 de julho de 2010, a legislao
relativa ao abuso de mercado. Uma vez que as novas regras apenas so aplicveis a atos que
tenham ocorrido aps a entrada em vigor daquela alterao, no foram aplicadas coimas pela
CSSF durante o perodo considerado no relatrio (2008 a 2010).
Por ltimo, a Eslovquia (SK) instaurou um processo que terminou na absolvio do arguido.
Adicionalmente, a Eslovquia considerou que a falta de casos de abuso de mercado fica a
dever-se reduzida dimenso do seu mercado.
34
168
No perodo entre 2008 e 2010, o nmero de Estados-Membros que

aplicou sanes administrativas a pessoas singulares em situaes de
abuso de mercado foi ligeiramente superior ao nmero de Estados-Membros em que foram aplicadas sanes a pessoas coletivas.
No que respeita ao abuso de informao:
em 2008, foram aplicadas sanes a pessoas singulares em 12
Estados-Membros (BE, BG, CY, EL, ES, FR, HU, IT, LT, NL, PL,
UK) e a pessoas coletivas em trs Estados Membros (EL, FR, IT)
Estados-Membros (BG, CZ, EE, EL, ES, FR, IT, LT, MT, PL, PT,
UK) e a pessoas coletivas em cinco Estados-Membros (ES, FR, IT,
LT, PT)
em 2010, foram aplicadas sanes a pessoas singulares em nove
Estados-Membros (BE, CY, EL, ES, FR, HU, IT, LT, UK) e a pessoas
coletivas em quatro Estados-Membros (EL, ES, IT, PL)
J no que respeita manipulao de mercado:
em 2008, foram aplicadas sanes a pessoas singulares em nove
Estados-Membros (AT, BG, CY, DE, EL,FR, LT, PT, UK) e a pessoas
coletivas em seis Estados Membros (BG, EL, FR, HU, LT, PT)
Estados-Membros (AT, BG, CY, DE, EE, EL, FR, IT, LT, PL, PT,
UK) e a pessoas coletivas em nove Estados-Membros (CY, CZ, EE,
EL, FR, HU, IT, LT, PT)
em 2010, foram aplicadas sanes a pessoas singulares em 16 Estados-Membros (AT, BE, BG, CY, DE, EE, EL, FR, HU, IT, NL, PL,
PT, RO, SI, UK) e a pessoas coletivas em nove Estados-Membros
(BG, CY, CZ, EE, EL, FR, HU, NL, UK)
No que respeita ao montante das coimas efetivamente aplicadas
nos diversos Estados-Membros entre 2008 e 2010, as menores coimas
aplicadas a pessoas singulares foram 64 euros (EE), por abuso de
informao, e 100 euros (FR), por manipulao de mercado. J no que
concerne a pessoas coletivas, as coimas mais reduzidas foram 2.545
euros (PL), por abuso de informao, e 575 euros (EE), por manipulao de mercado.
169
No perodo considerado, a maior coima aplicada a uma pessoa singular por abuso de informao foi 6.000.000 (CY) e por manipulao de
mercado foi 1.500.000 euros (FR). Relativamente a pessoas coletivas,
a coima mais elevada aplicada por abuso de informao foi 1.800.000
euros (IT) e por manipulao de mercado foi 5.000.000 euros (PT).
No referido perodo, houve oito Estados-Membros (CY, HU, ES,
FR, EL, IT, PT, UK) nos quais foi aplicada, pelo menos, uma sano
superior a 1.000.000 euros, na sua maioria aplicada a pessoas singulares
por abuso de informao.
No que respeita aos elementos considerados pelas autoridades de
superviso nacionais para a determinao do montante da coima, nove
elementos so comuns maioria dos Estados-Membros: a gravidade
da infrao, o benefcio econmico obtido, o grau de cooperao, a
dimenso e/ou a situao financeira do arguido, a durao da infrao,
o impacto no mercado e nos investidores, o grau de culpa e o nvel
de responsabilidade/experincia. Foram ainda identificados trs elementos menos utilizados pelas autoridades de superviso: a medida da
reparao dos prejuzos causados, os prejuzos provocados aos lesados
e os antecedentes contraordenacionais.
Entre 2008 e 2010 foram ainda aplicadas sanes administrativas
no pecunirias em 10 Estados-Membros (CY, FI, FR, IT, LT, LV, PL,
PT, SI, UK), sendo muito variadas as sanes aplicadas. As sanes
administrativas no pecunirias aplicadas com maior frequncia foram a
advertncia (CY, PT), a admoestao de pessoas singulares (FI, FR,SI),
a interdio temporria do exerccio de profisso (IT, PT) e a revogao
de autorizao para o exerccio de atividade (LT, SI).
No que respeita prova, na ausncia de prova direta da prtica da
infrao de abuso de mercado, em 23 Estados-Membros (AT, BE, CY,
CZ, DE, EE, EL, ES, FR, HU, IE, IS, IT, LT, LU, LV, MT, NL, NO, PT,
RO, SI, UK) possvel usar indcios (srios, especficos e coerentes)
para provar a prtica da infrao de abuso de mercado. Apenas num
Estado-Membro (PL) no possvel recorrer a prova indireta ou
indiciria.
Em 24 Estados-Membros (AT, BE, BG, CY, CZ, DE, EL, ES, FI, FR,
HU, IS, IT, LT, LU, LV, MT, NL, NO, PL, PT, RO, SI, UK) o dolo no
um requisito essencial para a responsabilizao contraordenacional pela
170
prtica da infrao. Apenas num Estado-Membro (EE) as contraordenaes de abuso de mercado apenas so imputveis a ttulo doloso.
No que respeita informao relativa s sanes penais efetivamente aplicadas, a mesma encontra-se limitada pelos dados que se
encontram acessveis s autoridades de superviso nacionais referentes
s decises judiciais de primeira instncia em processos-crime de abuso
de mercado, existindo necessidade de organizar a informao disponvel tendo em considerao a entidade competente para a instruo
do processo-crime.
Assim, no que respeita ao perodo compreendido entre 2008 e 2010,
foram proferidas decises judiciais em seis Estados-Membros (DK, EE,
EL, IS, NL, NO) relativas a processos-crime abertos e instrudos (desde
o incio) pelas autoridades judicirias competentes. A maioria destas
decises judiciais respeitou a processos-crime em que os arguidos eram
pessoas singulares.
J nos quatro Estados-Membros (EL, IE, PL, UK) nos quais a respetiva autoridade de superviso nacional tem competncias para instruir
e acusar, perante tribunal judicial, em processos-crime de abuso de
mercado, entre 2008 e 2010, foram deduzidas acusaes em pro
cessoscrime de abuso de mercado em trs desses Estados-Membros
(EL, PL, UK). Em resultado dessas acusaes deduzidas pela respetiva
autoridade de superviso nacional, durante o perodo considerado, nove
pessoas singulares foram condenadas por abuso de informao e seis
pessoas singulares foram condenadas por manipulao de mercado.
Naquele perodo, em resultado de acusaes deduzidas pelas autoridades de superviso nacionais em processos-crime por abuso de mercado,
no foi condenada nenhuma pessoa coletiva.
Por ltimo, nos 19 Estados-Membros nos quais a autoridade de
superviso nacional desenvolve averiguaes preliminares e participa
autoridade judiciria competente a notcia de um crime de abuso de
mercado35 para a instaurao de processo-crime, entre 2008 e 2010,
Podendo distinguir-se os Estados-Membros nos quais a autoridade de superviso nacional
participa os indcios da prtica de qualquer, ou de apenas alguns, crimes de abuso de mer
cado. Tambm a natureza e as condies para o envio de participaes da notcia de um crime
de abuso de mercado, assim como a extenso dos poderes de investigao das autoridades de
superviso nacionais, depende da legislao nacional de cada Estado-Membro.
35
171
foram efetuadas participaes autoridade judicial competente em 15

Estados-Membros (AT, BE, DE, DK, EE, EL, FR, IT, LV, NL, NO, PL,
PT, SE, SI), no tendo sido efetuada, durante aquele perodo, qualquer
participao da prtica de crimes de abuso de mercado em quatro
Estados-Membros (IE, MT, SK, UK).
Nos Estados-Membros nos quais as respetivas autoridades de superviso tiveram acesso s decises judiciais proferidas em processos-crime
por abuso de mercado que tiveram origem em participaes efetuadas
pelas prprias autoridades de superviso, foram 10 os Estados-Membros
(DK, EE, EL, FI, FR, IS, NL, NO, PL, PT, IS) nos quais foram condenadas pessoas singulares e/ou coletivas pela prtica de crimes de abuso
de mercado, entre 2008 e 2010.
No que respeita s multas efetivamente aplicadas, em trs Estados-Membros (DE, FI, NL) houve condenaes ao pagamento de multas
por crimes de abuso de mercado em todos os anos do perodo considerado, em seis Estados-Membros (DK, FR, NO, PT, PL, UK) houve
condenaes ao pagamento de multas em pelo menos um dos anos do
perodo considerado e, por fim, em seis Estados-Membros (AT, EE, IE,
IS, LU, MT) no foi aplicada qualquer sano de pagamento de multa
entre 2008 e 2010 pela prtica de crimes de abuso de mercado.
No perodo compreendido entre 2008 e 2010, o montante das multas efetivamente aplicadas variou, no que respeita ao crime de abuso de
informao, entre 670 euros (DK) e 450.000 euros (FR), para pessoas
singulares, e entre 50.000 euros (FI) e 60.000 euros (NL) para pessoas coletivas. No que respeita a condenaes pela prtica do crime de
manipulao de mercado, as multas efetivamente aplicadas variaram
entre 255 euros (PL) e 50.000 euros (FR), para pessoas singulares,
no tendo qualquer pessoa coletiva sido condenada ao pagamento
de multa pela prtica do crime de manipulao de mercado durante
aquele perodo.
No que respeita aos elementos considerados pela autoridade judicial
para a determinao da medida da multa, em oito dos Estados-Membros
nos quais foram efetivamente aplicadas penas de multa pela prtica de
crimes de abuso de mercado, sete elementos foram comuns maioria
dos Estados-Membros: a gravidade da infrao, o montante do benefcio econmico obtido com a sua prtica, a situao financeira e/ou a
172
dimenso do arguido, o impacto no mercado e nos investidores, o grau

de culpa do agente e o nvel de responsabilidade/experincia do autor
da infrao.
Por outro lado, no que respeita s penas de priso aplicadas, em
nove Estados-Membros (DE, DK, EL, FI, FR, IS, NO, PL, UK) houve
condenaes a penas de priso por crimes de abuso de mercado em,
pelo menos, um dos anos do perodo considerado. Mais concretamente,
entre 2008 e 2010, pela prtica do crime de abuso de informao, houve
condenaes ao cumprimento de penas de priso em sete Estados-Membros (DE, DK, EL FI, FR, NO, UK) e, pela prtica do crime de
manipulao de mercado, houve condenaes em seis Estados-Membros (DK, IS, FR, DE, PL, EL).
J no que concerne durao das penas de priso aplicadas, as penas
de priso pela prtica do crime de abuso de informao variaram entre
uma sano mnima inferior a um ano e uma sano mxima inferior a
trs anos, enquanto pela prtica do crime de manipulao de mercado
as penas de priso variaram entre um mnimo inferior a um ano e um
mximo inferior a trs anos e nove meses.
Nos nove Estados-Membros (DE, DK, EL, FI, FR, IS, NO, PL, UK)
nos quais foram aplicadas penas de priso pela prtica de crimes de
abuso de mercado, os elementos mais relevados pela autoridade judicial
para a determinao da pena de priso foram: a gravidade da infrao,
o montante do benefcio econmico obtido com a prtica da infrao,
a colaborao demonstrada pelo arguido para a descoberta da verdade,
o impacto no mercado e nos investidores, o montante dos prejuzos em
que incorreram os investidores lesados, o grau de culpa do arguido, o
carcter continuado da infrao e o nvel de responsabilidade/experincia do agente.
Para alm da aplicao das penas de multa e de priso, infraes
por abuso de mercado foram tambm sancionadas em cinco Estados-Membros (DK, FI, PL, PT, SE) com outros tipos de sanes, como o
servio comunitrio (DK), a proibio do exerccio da atividade (FI), a
realizao de doaes (PL), a suspenso da autorizao para o exerccio
de atividade (PL), a inibio do exerccio de atividade e a publicao
da condenao num jornal econmico (PT) e a suspenso parcial da
pena combinada com o pagamento de multa (SE).
173
No que respeita prova, na ausncia de prova direta da prtica do

crime de abuso de mercado, em 23 Estados-Membros (AT, BE, CY, DE,
DK, EE, EL, ES, FI, FR, HU, IE, IS, IT, LV, NL, NO, PL, PT, RO, SE, SI,
UK) possvel usar indcios (srios, especficos e coerentes) para provar
a prtica de crimes de abuso de mercado.
Em 16 Estados-Membros (AT, BE, CZ, EE, EL, FR, HU, IE, IT, LT,
LU, PL, PT, RO, SI, SK) a prova da existncia de dolo um requisito
essencial para o apuramento de responsabilidades penais pela prtica
de crimes de abuso de mercado36.
Caixa 11
Casos de crimes contra o mercado sujeitos a julgamento
As autoridades judicirias devem comunicar CMVM as decises proferidas
em processos por crimes contra o mercado (artigo 387 do CdVM quanto a todas
as decises e artigo 422 do CdVM quanto s sentenas e acrdos). Desde maro
de 2006, a CMVM divulga no seu site as sentenas (condenatrias) e acrdos
(absolutrios ou condenatrios) proferidos aps esta data pelos tribunais portugueses, em processos que tenham como objeto crimes contra o mercado e
contraordenaes muito graves, nos termos do citado artigo 422 do CdVM.
O que significa que apenas alguns dos casos adiante referidos foram objeto de
divulgao nestes termos.
Segue-se uma descrio sinttica de cada um dos casos que chegaram a
julgamento.
I. ABUSO DE INFORMAO PRIVILEGIADA
Caso 1: Aquisies de um administrador durante o processo de celebrao dum
negcio que iria dar origem ao lanamento de uma OPA obrigatria.
O presidente de uma empresa cotada detinha um lote maioritrio de aes.
Uma outra empresa, igualmente cotada, iniciou contactos com ele, manifestando
interesse em comprar esse lote maioritrio, desde que conseguisse, atravs do lanamento de uma oferta pblica subsequente, adquirir no mnimo 90% do capital
da empresa visada. Os contactos e negociaes prolongaram-se por vrios meses,
tornando-se o negcio vivel a partir de certa altura, pois o presidente da empresa
visada ter assegurado informalmente aos interessados que os demais acionistas
36
Contudo, o conceito de dolo varia consoante o Estado-Membro.
174
venderiam as suas posies. O potencial oferente acordou pagar um preo que

equivalia a mais do dobro do valor da cotao das aes nesse momento. Antes
de o processo negocial descrito estar concludo, um administrador no executivo
da empresa visada, parente prximo do presidente desta entidade, contraiu um
emprstimo bancrio para aquisio de aes (dessa empresa), que foram dadas
como garantia do emprstimo. Vendeu depois na oferta pblica o grande lote de
aes que tinha adquirido, por um valor genericamente equivalente ao dobro do
preo que havia pago.
O tribunal considerou, aps julgamento realizado em 2003, que se tratava de
um caso de abuso de informao privilegiada por um insider primrio, que tinha
obtido a informao em funo do cargo que exercia e das relaes familiares com
o presidente da empresa visada, condenando-o na pena de 18 meses de priso e
120 dias de multa ( taxa diria de 295 euros) e subsidiariamente (caso a multa
no fosse paga) a 80 dias de priso. A pena foi suspensa por um perodo de trs
anos, suspenso essa condicionada ao dever de entregar a trs instituies de
solidariedade social um valor global de 499.000 euros. O Tribunal da Relao de
Lisboa confirmou a deciso em recuso, limitando-se a alterar a pena concreta de
18 para 16 meses de priso. A deciso transitou em julgado e foi j executada.
Caso 2: Aquisio de aes de uma sociedade visada por uma OPA por um
administrador da empresa oferente.
O presidente de uma empresa oferente numa OPA amigvel, com relaes
profissionais com a entidade visada pela oferta, acompanhou o processo de montagem da operao, com interveno direta em alguns documentos essenciais
do processo. Antes de ser anunciada a operao, deu a um corretor ordens de
compra sobre aes da empresa visada (uma entidade cotada) para a carteira
de ttulos de dois familiares seus. A OPA foi ento anunciada contemplando um
prmio de cerca de 29% em relao cotao mdia anterior. Quando a cotao
subiu o agente vendeu as aes anteriormente adquiridas, com uma mais-valia
significativa.
O tribunal considerou, em 2004, que o arguido tinha usado informao privilegiada que havia adquirido profissionalmente, quer por estar ligado entidade
oferente, quer entidade visada, condenando-o na pena de 180 dias de multa,
taxa diria de 350 euros, um total de 63.000 euros de multa. O Tribunal da Relao de Lisboa, em recurso, confirmou na ntegra a deciso recorrida (em 2006) e
determinou, a pedido do Ministrio Pblico, a perda adicional das vantagens do
crime, no montante de 138.892 euros. Aps a interposio de diversos recursos,
para o Supremo Tribunal de Justia e para o Tribunal Constitucional, que duraram
mais dois anos, a deciso transitou em julgado e foi executada.
175
Caso 3: Aquisio de aes de uma empresa que ia realizar uma fuso por
incorporao.
Uma sociedade cotada iniciou um projeto de fuso (por incorporao) com
outra empresa cotada do mesmo sector. Antes de divulgar publicamente a operao, apresentou-a, com exigncia expressa de sigilo, a um rgo consultivo
para obter o seu acordo. Um acionista de referncia com assento nesse rgo
informou telefonicamente um colaborador da sua empresa informando-o sobre
o projeto que iria ser anunciado em breve. Esse colaborador deu ordens de compra de aes de uma das empresas envolvidas, para a sua prpria carteira e para
a carteira de ttulos da empresa dirigida pelo acionista de referncia que tinha
obtido a informao em primeira linha. Conseguiram adquirir lotes significativos
de aes antes de a operao ser anunciada e o preo subir. Essas aes no s se
valorizaram com o anncio da operao, como poderiam ser trocadas por aes
da outra empresa envolvida na fuso, com um acrscimo significativo de valor.
O que veio a ser aproveitado por ambos os arguidos, tendo um mantido as aes
em carteira enquanto o outro alienou as que havia adquirido.
O tribunal considerou (aps julgamento realizado em 2004) que os agentes
cometeram em coautoria o crime de abuso de informao privilegiada, condenando cada um na pena de 180 dias de multa taxa diria de 300 euros (num
total de 54.000 euros) e, alm disso, pelas aquisies individuais que havia feito
para a sua prpria carteira, condenou ainda um dos arguidos como autor singular da prtica de outro crime de abuso de informao privilegiada, na pena de
120 dias de multa ( taxa diria de 300 euros). Em cmulo jurdico a pena deste
ltimo arguido ficou em 260 dias de multa, taxa diria de 300 euros (um total
de 78.000 euros). A defesa recorreu da deciso e o Ministrio Pblico interps
recurso autnomo requerendo que fosse ainda decretada a perda a favor do
Estado das vantagens patrimoniais obtidas com a prtica do crime.
O Tribunal da Relao de Lisboa (em 2005) negou razo defesa e deu razo
ao Ministrio Pblico, decretando a perda das vantagens econmicas do crime,
nos montantes de 18.285 euros e 16.370 euros. A defesa recorreu para o Tribunal
Constitucional, que em 2006 lhe negou razo em todos os pontos do recurso.
A deciso transitou em julgado e o processo baixou para execuo.
Caso 4: Aquisio de aes de uma sociedade que seria visada por uma OPA
por um administrador da oferente, para a carteira desta.
Uma empresa preparou uma operao que se traduzia em comprar um grande
lote de aes de uma sociedade cotada (mais de 44% do seu capital), que estava
na carteira de uma holding do grupo da sociedade visada, lanando em seguida
uma OPA sobre o restante capital ao preo que pagaria pelo grande lote. A proposta foi formalizada junto da holding detentora do grande lote e a execuo da
176
operao foi confiada, com um amplo mandato, a um diretor geral da oferente,

com responsabilidade na rea da execuo de projetos de investimento bolsista,
que acompanhou todo o empreendimento desde o incio. O diretor geral da
oferente optou por adquirir o grande lote em bolsa atravs dum encontro. Mas,
para o efeito, deu uma ordem telefnica superior ao volume do grande lote,
sabendo que dessa forma iria adquirir todas as demais aes que estavam a ser
oferecidas a preo inferior ao do grande lote. O que efetivamente veio a acontecer: foi adquirido no s o grande lote, como tambm mais de 350.000 aes de
outros investidores, o que se traduziu num ganho para a oferente que no teve
de comprar essas aes ao preo a que depois lanou a OPA.
Aps julgamento realizado em 2005, o tribunal considerou que a deciso e
execuo da operao nestes termos implicavam necessariamente a aquisio
de aes com informao privilegiada e condenou o arguido na pena de 170
dias de multa, taxa diria de 250 euros (num total de 42.500 euros). A defesa
recorreu para a Relao que lhe negou razo, confirmando a sentena recorrida,
em 2006. A defesa recorreu novamente para o Tribunal Constitucional que (ainda
em 2006) considerou o recurso improcedente. A sentena transitou em julgado
e j foi executada.
Caso 5: Aquisio de aes de uma sociedade cotada antes do anncio de lanamento de uma OPA.
Uma sociedade preparou e lanou uma OPA amigvel sobre uma empresa
cotada, tendo o apoio de um banco de investimento como consultor do projeto.
O Ministrio Pblico acusou e, depois de realizada a instruo, o Tribunal de Instruo Criminal pronunciou dois arguidos por, indiciariamente, terem adquirido
antes do anncio de lanamento da OPA aes da entidade visada atravs de duas
empresas off-shore. De acordo com a acusao e a pronncia estas sociedades
off-shore pertenciam a um parente de um administrador do banco de investimento
que assessorou a preparao da operao que, por seu turno, seria alegadamente
a fonte primria da informao privilegiada. As aes adquiridas foram vendidas
aps o anncio da OPA gerando mais-valias.
Realizado o julgamento, em 2006, o tribunal, apesar de expressar na sentena srias suspeitas sobre a forma como as coisas aconteceram, absolveu
os arguidos invocando uma dvida razovel. O Ministrio Pblico recorreu
desta sentena para o Tribunal da Relao de Lisboa em 2006, alegando erros e
nulidades na fundamentao da deciso. Aquele tribunal no decidiu o recurso
nem praticou qualquer ato tendo informado a CMVM, a pedido desta, que em
abril de 2012 tinha sido proferido acrdo a julgar extinto, por prescrio, o
procedimento criminal.
177
Caso 6: Aquisio de um lote de aes antes do lanamento de uma OPA com

tratamento diferenciado dos acionistas.
O Ministrio Pblico acusou e, depois de realizada a instruo, o Tribunal de
Instruo Criminal pronunciou dois arguidos, administradores de uma sociedade
cotada, por indiciariamente terem adquirido a um administrador de uma sociedade gestora de um fundo de investimento um grande lote de aes de outra
sociedade cotada (lote esse que pertencia ao fundo) quando, na mesma altura,
estavam a preparar o lanamento de uma OPA e a negociar a aquisio de outro
grande lote a outro acionista por um valor superior primeira aquisio referida.
Este lote foi efetivamente adquirido a preo superior e a OPA foi lanada nesse
mesmo dia a esse preo.
O tribunal considerou, aps julgamento realizado em 2006, que, aquando da
primeira aquisio ao fundo de investimento, ainda no existia informao precisa que pudesse, por isso, ser considerada informao privilegiada. Em funo
desse enquadramento absolveu os arguidos. O Ministrio Pblico discordou da
deciso e dos seus fundamentos e interps recurso.
O Tribunal da Relao de Lisboa apreciou o recurso, em 2007, e revogou a
deciso absolutria, com fundamento entre outros aspetos numa errada
apreciao da prova produzida e em erro de Direito quanto ao entendimento
do conceito legal de informao privilegiada, pois a informao em causa j era
precisa, no sendo necessrio esperar para o efeito pela finalizao de todos os
pormenores do negcio. Em consequncia, o Tribunal da Relao de Lisboa condenou os arguidos na pena de 180 dias de multa, taxa diria de 250 euros, num
total de 45.000 euros cada multa. A deciso j transitou em julgado, encontrando-se em fase de execuo.
Caso 7: Aquisio de aes de uma sociedade visada por uma OPA antes do
anncio de lanamento da oferta.
Durante o processo de montagem de uma OPA amigvel um administrador
da sociedade oferente, de acordo com o contedo da acusao e da pronncia,
teria fornecido informaes a um amigo, com uma vasta experincia profissional
de gesto de investimentos, sobre a evoluo do projeto. Nos ltimos dias teis
anteriores ao anncio da operao pelas sociedades envolvidas, este investidor
e a sua mulher teriam adquirido para uma carteira de uma sociedade off-shore,
de que eram procuradores e um deles beneficirio econmico, um grande lote de
aes da sociedade visada, que venderam depois do anncio da operao com
uma avultada mais-valia. Para o efeito haviam contrado um elevado emprstimo
em conta corrente que foi amortizado aps a venda das aes. As suspeitas de
utilizao de informao privilegiada assentavam ainda, de acordo com a acusao e a pronncia, num circuito complexo das transaes de compra e de venda,
atravs de quatro contas distintas, metade delas sedeadas em parasos fiscais,
178
para tudo regressar mesma agncia bancria em Lisboa, e em circulao de

cheques entre o adquirente das aes e o administrador da sociedade oferente
que, alegadamente, teria passado a informao relevante ao primeiro.
Os arguidos foram acusados pelo Ministrio Publico, requereram abertura
de instruo, realizaram-se diligncias adicionais e foi interposto um recurso
que subiu at ao Tribunal Constitucional, tendo sido indeferido. O Tribunal de
Instruo Criminal de Lisboa considerou existirem indcios da prtica do crime
pelos arguidos e proferiu um despacho de pronncia.
Realizado o julgamento, em 2008, o tribunal, apesar de em diversas passagens
afirmar que existiam operaes suspeitas, absolveu os arguidos (por aplicao
do princpio in dubio pro reo) por considerar no provado que tivessem agido de
comum acordo na compra das aes e que a compra tivesse sido fundada em
informaes prestadas pelo arguido que participou no processo de preparao
da operao. Considerou ainda que, data em que as aes foram adquiridas, a
informao ainda no era precisa, por no estarem consolidadas as negociaes
e no existir uma certeza razovel em como a OPA se iria realizar.
Da sentena foi interposto recurso pelo Ministrio Pblico que contestou estes
fundamentos da absolvio.
Em 2009, o Tribunal da Relao de Lisboa revogou a sentena absolutria e
condenou os trs arguidos pela prtica do crime de abuso de informao, tendo
determinado a reabertura da audincia para determinao das penas concretas
a aplicar e, sendo esse o caso, das penas acessrias. Neste acrdo, o Tribunal da
Relao de Lisboa entendeu que a sentena da primeira instncia havia decidido
em contrrio da prova produzida e das regras da experincia, padecendo de
vcios diversos, tais como erro notrio na apreciao da prova, contradies na
fundamentao e entre factos provados.
O tribunal de primeira instncia condenou todos os arguidos a penas de multa
de 27.000 euros, 14.000 euros e 12.000 euros. A sentena determinou ainda a
aplicao das sanes acessrias de publicao do acrdo condenatrio e da
prpria sentena e, relativamente a dois arguidos, aplicou a pena acessria de
interdio do exerccio de atividade profissional pelo perodo de dois anos.
Em 2010, na sequncia de recurso da sentena do tribunal de primeira instncia que determinou as penas, o Tribunal da Relao de Lisboa, declarou nula
a referida sentena e determinou a reabertura da audincia para cumprimento
do artigo 358, n 1 do Cdigo do Processo Penal, por considerar que a sentena
havia aplicado penas acessrias no tendo esse enquadramento sido previamente
comunicado aos arguidos na acusao ou na pronncia. Este segundo acrdo
no aprecia as pretenses dos arguidos recorrentes que pretendiam discutir
matria de facto, por considerar que o primeiro acrdo do Tribunal da Relao
de Lisboa, de 2009, que considerou os trs arguidos coautores do crime, transitou
179
em julgado e, assim, decidiu, de modo definitivo, intra e extra processualmente,

sobre os factos que considerou provados e sobre a questo da culpabilidade dos
arguidos. O acrdo considerou ainda prejudicada por inutilidade em resultado
da mencionada declarao de nulidade da sentena de primeira instncia a
apreciao do recurso do Ministrio Pblico, limitado circunstncia de na sentena de primeira instncia no ter sido aplicado, nos termos do artigo 111 do
Cdigo Penal, o instituto da perda das vantagens patrimoniais obtidas pela prtica
do crime que, no entender do Ministrio Pblico, ascendiam a 343.600 euros.
Tendo baixado o processo primeira instncia, foi proferido despacho, em
fevereiro de 2011, a declarar extinto o procedimento criminal em consequncia
da verificao, no dia 31 de setembro de 2010 (10 dias aps ter sido proferido o
segundo acrdo do Tribunal da Relao de Lisboa), do prazo de prescrio do
procedimento criminal.
Deste despacho foi interposto recurso para o Tribunal da Relao pelo Ministrio Pblico no tendo o mesmo obtido provimento.
Caso 8: Aquisio de aes de uma empresa que ia realizar uma fuso por
incorporao.
Os factos aconteceram durante a mesma operao descrita no Caso 3, embora
com outros intervenientes e com pequenas diferenas de pormenor. Assim, uma
sociedade cotada iniciou um projeto de fuso (por incorporao) com outra
empresa cotada do mesmo sector. Antes de divulgar publicamente a operao,
apresentou-a, com exigncia expressa de sigilo, a um rgo consultivo para
obter o seu acordo. Um acionista de referncia com assento nesse rgo informou telefonicamente um colaborador da sua empresa dando-lhe indicaes de
investimento. Esse colaborador, que fazia a gesto de investimentos do acionista
que tinha assento no rgo societrio descrito, deu ordens de compra de aes
de uma das empresas envolvidas, para a sua prpria carteira e, em quantidades muito maiores, para as carteiras de ttulos daquele, duma empresa da sua
famlia e de diversos familiares seus. Deste modo, conseguiram adquirir lotes
muito significativos de aes antes de a operao ser anunciada e o preo subir.
Essas aes no s se valorizaram com o anncio da operao, como poderiam
ser trocadas por aes da outra empresa envolvida na fuso, com um acrscimo
imediato de valor em funo da relao de troca estabelecida (que representava
uma valorizao de cerca de 13, 4%).
Realizado o julgamento, em 2008, o tribunal considerou que os agentes cometeram em coautoria o crime de abuso de informao privilegiada, condenando o
titular do rgo societrio numa pena de multa de 150 dias, taxa diria de 300
euros, num total de 45.000 euros de multa.
180
O seu colaborador foi, por seu turno, condenado nos mesmos termos, numa
pena 120 dias de multa, taxa diria de 150 euros, num total 18.000 euros.
Foi ainda decretada a perda das vantagens do crime a favor do Estado, respetivamente no montante de 139.000 euros e 5.800 euros.
Os arguidos recorreram mas a deciso foi integralmente confirmada pelo
Tribunal da Relao de Lisboa, ainda em 2008, mantendo-se por isso a condenao anterior. Os arguidos recorreram para o Tribunal Constitucional da deciso
do Tribunal da Relao que no admitiu a interposio de recurso para o STJ.
O Tribunal Constitucional no admitiu o recurso, os arguidos reclamaram e o Tribunal Constitucional indeferido a reclamao. A deciso condenatria transitou
em julgado.
II. MANIPULAO DO MERCADO
Caso 9: Operaes de natureza fictcia e outras prticas fraudulentas.
Dois arguidos adquiriram (legitimamente) uma participao qualificada numa
empresa. Posteriormente, iniciaram contactos com o bloco maioritrio que
detinha a administrao no sentido de participarem de forma ativa na vida da
empresa, formulando diversas exigncias.
Para o efeito, exerceram de forma intensa os diversos direitos societrios
como bloco minoritrio. Neste contexto, procuram vender a sua posio ao bloco
maioritrio, por um preo muito superior cotao que as aes tinham em mercado. Enquanto decorriam estas negociaes, com avanos e recuos, os arguidos
realizaram centenas de transaes no mercado a contado, em concertao entre
si ou entre carteiras por si controladas, cruzando posies contrrias com poucos segundos de intervalo. Com esta rotao intensiva de ttulos aumentaram
a liquidez e o preo das aes ao longo do tempo. Valorizaram a participao
qualificada que detinham e diminuram a diferena entre o preo de mercado e
o preo que pediam pelo seu lote aos acionistas maioritrios. Algumas das transaes marcaram a cotao de referncia para o dia seguinte.
Em 2005 realizou-se o julgamento e o tribunal considerou na sentena proferida que se estava perante um caso de manipulao com diversas operaes
de circular trading, matched orders e marking the close. Condenou os arguidos
pela prtica em coautoria do crime de manipulao de mercado, nas penas de
260 dias de multa (total de 12.740 euros) e 240 dias de multa (total de 11.760
euros). Aplicou ainda a pena de publicao acessria da sentena a divulgar por
extrato, a expensas dos arguidos, num jornal dirio especializado em matria econmica ou financeira de tiragem nacional e numa publicao oficial do mercado
de valores mobilirios, sob pena de desobedincia em caso de incumprimento.
Determinou a perda a favor do Estado das vantagens econmicas obtidas com o
181
crime, no montante de 1.902.249,36 euros (calculado por aplicao do critrio

do custo mdio ponderado), por depsito ordem dos autos no prazo de trinta
dias a contar do trnsito em julgado da deciso.
Foram interpostos pela defesa diversos recursos de decises interlocutrias,
bem como da deciso final. Um dos recursos de uma deciso interlocutria (sobre
a forma de exerccio do contraditrio relativamente a prova pericial) foi objeto de
uma deciso favorvel e baixou para execuo. Entretanto, foram ultrapassados os
prazos mximos de prescrio (neste caso, 10 anos e seis meses) tendo o tribunal
de primeira instncia, no incio de 2008, declarado a extino do procedimento
criminal com esse fundamento.
Caso 10: Prtica fraudulenta (ordens dadas com identidade falsa para fazer subir
a cotao e fechar negcio com uma oferta do arguido).
Numa sexta-feira tarde, no final do ms e pouco antes do fecho da sesso de
bolsa, um funcionrio de um intermedirio financeiro usou uma identidade falsa
e, a partir de um telemvel emprestado, deu uma ordem de venda telefnica a
uma corretora. F-lo usurpando o nome de uma empresa (que era cliente dessa
corretora), revelando conhecimento da empresa que dizia representar, tornando-se desse modo convincente para a operadora que o atendeu, e deu uma ordem
de venda com uma quantidade e um preo muito elevados.
Minutos depois, nos ltimos segundos da negociao, deu uma ordem de
compra sobre os mesmos ativos, que fechou negcio com a primeira e que,
sendo executada no perodo de consolidao de ofertas, arrastou para um
nvel de preo muito superior todas as demais ofertas que estavam pendentes.
Entre estas ofertas encontrava-se uma oferta de venda introduzida por esse
operador sobre uma carteira que pertencia sua mulher e que era gerida por si.
O novo preo chegou a ser publicado no boletim de cotaes da segunda-feira
seguinte, apesar da CMVM e da entidade gestora da bolsa terem (excecionalmente) promovido a anulao das transaes.
Realizado o julgamento, em 2005, o tribunal considerou que se tratava de
uma prtica fraudulenta de natureza manipulatria e condenou o arguido na pena
de priso de um ano e quatro meses, com a execuo suspensa pelo perodo de
quatro anos, acrescida da sano acessria de inibio do exerccio da atividade
profissional por um perodo de trs anos.
O arguido recorreu para o Tribunal da Relao de Lisboa que confirmou a
deciso recorrida, em 2007, tendo a mesma transitado em julgado.
Caso 11: Prtica fraudulenta para alterar o preo de um instrumento financeiro.
Um investidor e uma funcionria (estagiria) de um intermedirio financeiro
foram acusados de manipulao do mercado atravs de uma prtica fraudulenta
182
em coautoria, por alegadamente terem executado operaes no sistema de negociao com recurso, de acordo com a acusao, a vrios elementos de fraude:
utilizao no autorizada de uma conta alheia para inserir uma ordem de venda,
inexistncia dos valores mobilirios transacionados nessa conta, invocao de
alegados telefonemas de um investidor que no veio a ser identificado, ultrapassagem intencional dos filtros do sistema de negociao do intermedirio financeiro
que limitava as quantidades a transacionar, emisso duma oferta que provocou
uma alterao muito acentuada no nvel de preos e quantidades transacionadas,
queda abrupta do preo por efeito de tal facto de 0,80 euros para 0,03 euros,
sem que tal correspondesse ao funcionamento do mercado de acordo com o
livre jogo da oferta e da procura. O objetivo seria, alegadamente, o de adquirir
um lote significativo de warrants a um preo muito inferior em relao ao preo
do mercado, podendo realizar uma mais-valia substancial com a venda posterior
dos mesmos a preos normais.
Realizado o julgamento, em 2008, o tribunal decidiu absolver os dois arguidos
por ter dvidas sobre a concertao dos mesmos e sobre o seu real envolvimento
nos factos. Considerou que existiam vrias coincidncias que no eram facilmente
explicveis, mas que s fundamentavam suspeitas, subsistindo dvidas sobre
a real interveno dos arguidos nos factos provados, sobre a sua concertao
e sobre a conscincia dos efeitos dos seus atos sobre os preos dos ativos (no
caso da operadora de mercado). O tribunal alicerou ainda parte da sua dvida
no facto de terem existido dois telefonemas para o intermedirio financeiro no
perodo dos acontecimentos, de um nmero que no associou aos arguidos, o
que no permitiria concluir de forma isenta de dvidas que teria sido o arguido
a realiz-los.
Da sentena foi interposto recurso pelo Ministrio Pblico, com discordncias
quanto ao significado da prova produzida. Em 2009, o Tribunal da Relao de
Lisboa de 2009 revogou a sentena absolutria proferida em primeira instncia,
condenado os arguidos em coautoria pela prtica de um crime de manipulao
de mercado, por atuao destinada a reduzir fraudulentamente a cotao de
determinados instrumentos financeiros, e determinado que o processo baixasse
para determinao da pena concreta que caberia aos arguidos. Em 2010, o tribunal
de primeira instncia condenou os arguidos a penas de multa (de 2.000 euros e
de 1.000 euros), em funo da situao socioeconmica dos mesmos. A deciso
transitou em julgado, passando fase de execuo.
Caso 12: Informao falsa e manipulao do mercado (ocultao de prejuzos
resultantes de transaes sobre aes prprias no reveladas ao mercado).
Em 2008 a CMVM participou ao Ministrio Pblico um caso de manipulao
de mercado, tambm com indcios de falsificao de documento (contas anuais),
183
que consistiu, em sntese e no essencial, em no refletir na informao financeira de um banco com aes cotadas prejuzos muito avultados resultantes da
negociao oculta de aes do prprio banco efetuada e financiada pelo prprio
banco, incluindo a ulterior dissimulao desses prejuzos e ocultao da sua origem; e em ter includo informao falsa nas contas anuais tambm sobre o nvel
de liquidez das aes, ao no ter revelado as transaes efetuadas sobre aes
prprias que representou quotas de mercado relevantes.
A ocultao desta informao, nomeadamente a relacionada com os elevados
prejuzos, foi suscetvel de alterar artificialmente o preo das aes do banco
no mercado. Com efeito, a informao (no s sobre o elevado montante dos
prejuzos originados como tambm sobre a origem dos mesmos, sobre o elevado
montante de aes prprias detidas (4,99% do capital social em dezembro de
2002) e transacionadas pelo banco, sobre o reforo dos financiamentos concedidos, e autorizados pelos prprios ex-administradores, depois de os prejuzos
terem atingido valores muito elevados) seria inequivocamente apta a influenciar
o preo das aes.
Entre setembro de 1999 e dezembro de 2002, um banco com aes cotadas
concedeu emprstimos em montante global elevado a um numeroso conjunto
de sociedades off-shore domiciliadas nas Ilhas Caimo. Os emprstimos foram
concedidos atravs da sucursal do banco nas Ilhas Caimo mas todos eles foram
autorizados por administradores do banco. Nenhuma das sociedades tinha qualquer beneficirio econmico sendo todas integralmente dominadas pelo banco.
Os nicos ativos das sociedades eram aes do prprio banco que foram adquiridas com os emprstimos concedidos. As aquisies das aes foram sempre
ordenadas pelo prprio banco atravs dos responsveis pelo departamento de
relaes com os investidores do banco.
Entre abril de 1999 e dezembro de 2004, o mesmo padro verificou-se em
relao a outro conjunto de sociedades off-shore domiciliadas nas Ilhas Virgem
Britnicas com uma diferena: neste caso as sociedades tinham um beneficirio
econmico formal que, no entanto, no ordenou nenhuma transao nem nunca
deteve qualquer interesse econmico relacionado com as sociedades.
Em resultado das transaes realizadas e da prolongada e acentuada desvalorizao da cotao das aes do banco, as sociedades off-shore detidas pelo
banco registaram acentuados prejuzos que nunca foram refletidos na informao
financeira divulgada pelo banco ao mercado, designadamente nas suas contas
anuais. Esses avultados prejuzos foram de cerca de 600.000.000 euros em 2003,
por exemplo. Representaram cerca de 20% do capital prprio do banco em 2002
e 2003 e, nesses anos, mais de 100% dos resultados lquidos do banco e mais de
50% desse indicador em 2004 e 2005.
Em dezembro de 2002, foi celebrado um contrato de derivados de swap
pelo qual as aes foram transmitidas a um banco internacional tendo mantido
184
o banco, atravs das sociedades off-shore das Ilhas Caimo, por si dominadas,
o interesse econmico (risco e benefcio) sobre as aes. Em simultneo, trs
pessoas singulares declararam-se como beneficirios econmicos formais das
sociedades, tendo assumido as suas dvidas com financiamentos concedidos pelo
prprio banco. No incio de 2004 uma sociedade imobiliria, uma vez mais com
financiamento do banco, veio assumir as dvidas das sociedades das Ilhas Caimo.
Depois foram efetuadas mltiplas operaes financeiras relacionadas com esta
sociedade imobiliria e outras por si dominadas.
Entre maro de 2004 e fevereiro de 2008, os prejuzos foram sendo gradualmente refletidos nas contas: todavia sem revelao da verdadeira origem. Entre
2006 e 2007, os prejuzos de 121.000.000 euros originados pelas transaes
realizadas atravs das sociedades off-shore das Ilhas Virgem Britnicas foram
registados como tendo tido origem em normais emprstimos no reembolsados.
Por sua vez, os prejuzos registados no grupo das sociedades off-shore das Ilhas
Caimo foram repartidos entre um prejuzo de cerca de 116.000.000 euros no
fundo de penses do banco, por um lado, e por uma correo nas contas anuais
de 2007, publicadas em fevereiro de 2008, nas quais foi corrigida a valorizao de
um projeto imobilirio em 300.000.000 euros com um abatimento desse valor
nos ativos do banco em consequncia do no reconhecimento dessa valorizao.
luz do artigo 379, n 1, do CdVM que prev o tipo do crime de manipulao do mercado, designadamente dos seus ns 1 e 2, os factos acima descritos
so subsumveis ao tipo do mencionado crime de manipulao do mercado.
Com efeito, ao terem sido ocultados nas contas anuais os prejuzos decorrentes
da realizao das transaes sobre aes do prprio banco e financiadas pelo
prprio banco , foi reiteradamente divulgada ao mercado informao financeira
falsa. A informao falsa assim divulgada, em particular pelo montante e peso
dos prejuzos ocultados, revelou-se claramente idnea a alterar o regular funcionamento do mercado de valores mobilirios, designadamente das condies de
formao dos preos das aes do banco permitindo aos investidores atribuir-lhes
um valor superior ao que resultaria de uma valorizao efetuada com informao
financeira verdadeira, ou seja, informao que refletisse os prejuzos e a origem
dos mesmos. Tambm a informao sobre os nveis de liquidez das aes do banco
divulgada ao mercado nas contas anuais at ao momento em que cessaram as
transaes (mas no os prejuzos), ao no refletir que uma parte expressiva das
quantidades anuais transacionadas resultava de transaes efetuadas pelo banco
sobre as suas prprias aes, revelou-se suscetvel de induzir os investidores em
erro sobre esse nvel de liquidez e desse modo de alterar as normais condies
de funcionamento do mercado.
Em 2014 o tribunal condenou trs dos ex-administradores da sociedade cotada
a penas de dois anos de priso pela prtica do crime de manipulao do mercado
185
( data dos factos o crime tinha uma pena legal mxima de trs anos). A execuo
das penas foi suspensa pelo perodo de dois anos na condio de os ex-administradores entregarem a determinadas instituies de solidariedade social 600.000
euros num caso e 300.000 euros nos dois outros. Foram ainda condenados na
pena acessria de interdio de exerccio de profisso de administrao, direo,
chefia ou fiscalizao em instituies de crdito e sociedades financeiras pelo
perodo de quatro anos bem como na pena acessria de publicao do acrdo.
Um quarto arguido, tambm ex-administrador da sociedade cotada, foi absolvido.
Tendo considerado que entre o crime de manipulao de mercado e o crime de
falsificao existir uma relao de concurso aparente ou de normas, o tribunal
absolveu todos da prtica do crime de falsificao de documento tendo entendido
que este ltimo serviria apenas como fator de agravamento da pena dentro da
moldura penal do crime de manipulao de mercado.
O acrdo teve um voto de vencido no qual se sustentou que os arguidos
deveriam ter sido tambm condenados em concurso efetivo pela prtica do crime
de falsificao de documento, que deveriam ter sido imputados aos arguidos os
factos anteriores a 2002 que lhes eram imputados na acusao e depois na pronncia (constituio, uso e financiamento das off-shore) e, consequentemente,
que o apuramento e determinao da medida concreta da pena deveriam ser
vistos com esse enquadramento; sustenta ainda que o ex-administrador absolvido
deveria ter sido tambm condenado.
Na acusao do Ministrio Pblico aos arguidos era tambm imputada a
prtica do crime de burla qualificada. Com efeito, de acordo com a acusao,
ao no terem sido adequadamente refletidos nas contas os resultados da
sociedade, que em alguns anos seriam mesmo negativos, encontrando-se os
mesmos sobreavaliados e sendo a componente varivel das remuneraes dos
administradores calculada em funo dos resultados alcanados pelo banco, os
ex-administradores tero obtido para si benefcios indevidos (cerca de 24 milhes
de euros, na totalidade, de acordo com o relatrio pericial da Polcia Judiciria).
Alm disso, a acusao foi tambm deduzida contra um quinto ex-administrador.
No despacho de pronncia este quinto ex-administrador no foi pronunciado e a
pronncia deixou de fora o crime de burla qualificada.
Da deciso do tribunal foram interpostos recursos pelo Ministrio Pblico e
pelas defesas.
Entretanto, o Tribunal da Relao de Lisboa confirmou a deciso de primeira instncia, designadamente

quanto condenao de trs dos arguidos pela prtica, em coautoria, de um crime de manipulao
de mercado. O acrdo da Relao confirmou as penas aplicadas, incluindo as penas acessrias de
interdio do exerccio de profisso, pelo perodo de quatro anos.
186
4. As penas concretamente aplicadas aos arguidos nos casos referidos

foram diversificadas.
Relembre-se que at 1999 a pena mxima para estes crimes era de
dois anos de priso e multa cumulativa, a partir de 1999 passou a ser
at trs anos de priso e multa alternativa e em 2009 as penas mximas
de priso aumentaram para cinco anos de priso. Em qualquer caso
acresciam as sanes acessrias de publicao da sentena e de inibio
profissional temporria.
Em trs casos foram aplicadas penas de priso (de dois anos, de 16
meses e de 18 meses de priso, os dois primeiros em casos de manipulao e o ltimo num caso de abuso de informao) que, de acordo
com o regime legal de suspenso da execuo dessa pena (artigo 50
do Cdigo Penal), foram suspensas com condies e regime de prova.
Num dos casos, a pena de 18 meses de priso, acrescida de pena de multa
cumulativa, no valor de 34.500 euros, foi sujeita condio de entrega
pelo arguido de um valor global de 499.000 euros a trs instituies
de solidariedade social. Em outro, a execuo das trs penas de priso
de dois anos foi suspensa na condio de os arguidos entregarem a
determinadas instituies de solidariedade social quantias que variam
entre os 300.000 euros e os 600.000 euros. No recurso interposto, a
pena de 18 meses de priso, acima referida, foi reduzida para 16 meses,
mantendo-se todas as demais sanes e condies fixadas, que transitaram em julgado e foram executadas. Foram igualmente aplicadas
sanes acessrias de publicao da sentena a expensas do arguido
e de suspenso do exerccio da atividade profissional por um perodo
de trs anos e de quatro anos em relao a trs arguidos, noutro caso.
Nos demais casos, foram aplicadas penas de multa (com converso
em priso em caso de no pagamento, o que nunca se chegou a verificar), tendo a mais elevada atingido um montante de 63.000 euros.
Em regra, o valor das multas aplicadas absorveu a vantagem econmica obtida pelos arguidos com a prtica do crime. Mas em trs casos
(dois de abuso de informao e um de manipulao) o tribunal decretou
ainda a perda adicional das vantagens patrimoniais obtidas (o valor
mximo declarado perdido a favor do Estado foi no montante de cerca
1.900.000 euros, num caso de manipulao, que contudo acabou por
no ser executado por ter sido declarada a prescrio do procedimento
187
criminal). Diferentemente, num caso de manipulao de mercado o

tribunal proferiu uma condenao mas no decretou a perda das vantagens econmicas obtidas pelos arguidos e identificadas nos autos.
5. Em sete dos oito casos de abuso de informao que foram julgados,
os arguidos (ou a maior parte deles) exerciam cargos relevantes (em
rgos de administrao ou de controlo) em entidades emitentes (ou
empresas ligadas a estas), o que lhes permitiu o acesso informao
privilegiada sobre operaes importantes em curso. Em apenas um processo os arguidos tero obtido a informao no mbito de uma entidade
financeira que assessorava uma operao de mercado.
Nos quatro casos de manipulao do mercado levados a julgamento,
os arguidos eram investidores (num caso), um investidor atuando em
concertao com um funcionrio de um intermedirio financeiro (noutro caso) e um funcionrio de um intermedirio financeiro (no terceiro
caso) que geria uma carteira de um familiar seu (ou seja, atuava como
investidor). Em outro caso os arguidos exerciam data dos factos cargos
de administrao em instituio financeira.
Embora a amostra no permita concluses definitivas, pode reconhecer-se que tendencialmente o percurso da informao privilegiada nas
entidades emitentes gerou mais situaes de aproveitamento ilegtimo
da mesma e que tal se verifica essencialmente ao nvel de altos quadros
das empresas ou de pessoas com eles relacionados. Na realidade, os
casos de abuso de informao privilegiada levados a julgamento at
agora envolvem essencialmente insiders qualificados pela sua ligao
profissional aos emitentes e algum envolvimento nas operaes em
curso. Os casos que envolvem insiders secundrios ou tippies surgem
em regra ligados a uma fonte de informao qualificada na entidade
emitente, exceto o caso acima referido em que a informao poder ter
sido alegadamente obtida num intermedirio financeiro que assessorava
uma entidade emitente na montagem de uma operao.
A maior parte dos casos de manipulao evidencia um envolvimento
de investidores e profissionais de mercado, o que se pode explicar pelo
facto de os primeiros terem interesse (designadamente, patrimonial)
no curso artificial da negociao e os segundos terem a oportunidade
e os meios para executar as operaes proibidas. Nestes casos existem,
188
portanto, investidores interessados no curso de negociao e quando

os profissionais do mercado intervm fazem-no como investidores ou
em articulao com investidores. Evidenciam ainda envolvimento de
profissionais com interesse no bom desempenho no mercado de aes
de sociedade cotada a que se encontravam profissionalmente ligados.
6. Os processos por crimes contra o mercado so em regra longos e
morosos. Apesar de terem incio com uma participao criminal fundamentada da CMVM e a mesma ser sempre acompanhada por um acervo
significativo de prova documental existe em regra alguma investigao
a realizar no inqurito. Todos os processos seguiram sempre a forma
comum (mais lenta e morosa) e em nenhum caso foi usada uma forma
mais expedita (como a forma abreviada, por exemplo), o que se pode
explicar pelo facto de as autoridades judicirias sentirem que os processos tm algum nvel de complexidade (incompatvel com as formas
especiais de processo) e serem objeto de uma litigncia intensa por
parte dos arguidos (o que aumenta a sua complexidade). Na verdade,
em todos os casos (com exceo de um processo por manipulao do
mercado) os arguidos requereram abertura de instruo e interpuseram sempre recurso de decises finais e de decises interlocutrias,
tendo havido interveno de todas as instncias de recurso (Tribunal
da Relao de Lisboa, Supremo Tribunal de Justia e Tribunal Constitucional). Confirma ainda este elevado nvel de litigncia o facto de, em
pouco mais de quatro anos, o Tribunal Constitucional ter proferido seis
acrdos em recursos interpostos de decises proferidas em processos
por crimes contra o mercado. Nota-se um esforo intenso da defesa dos
arguidos para evitar a submisso dos casos a julgamento, atravs de iniciativas processuais consequentes nas fases preliminares dos processos,
o que congruente com o referido efeito dissuasor da audincia de
julgamento no plano da preveno deste tipo de criminalidade.
Em nenhum caso submetido a julgamento houve a fixao de
outras medidas de coao alm da prestao de termo de identidade
e residncia (artigo 196 do CPP) que obrigatria por lei a partir do
momento em que exista constituio de arguido. O que significa que
no foram sentidas especiais necessidades de acautelar prova ou evitar
riscos de fuga.
189
A defesa raramente nega os factos essenciais, pelo menos quanto

s transaes realizadas, embora ponha em causa o significado que o
Ministrio Pblico lhes atribui na acusao. A defesa mais comum nos
casos de abuso de informao privilegiada consiste em aceitar as operaes (que esto documentalmente comprovadas) mas negar que as
mesmas tenham sido decididas com base em informao privilegiada,
invocando que tal no passa de uma mera coincidncia cronolgica.
Nos casos de manipulao, as defesas tm sido mais diversificadas, pois
aceitam em regra as operaes cuja evidncia de artificialidade seja
menos intensa, mas procuram atribuir as demais operaes a erros de
operadores ou interveno de terceiros. Em nenhum caso os arguidos
confessaram os crimes que lhes foram imputados enquanto tal, isto ,
enquanto factos criminalmente ilcitos cometidos conscientemente.
A prova testemunhal neste tipo de crimes tem tido uma relevncia
excessiva, dado que os depoimentos so em grande parte sobre aspetos genricos do funcionamento do mercado e no sobre os factos
concretos que esto a ser objeto de julgamento, o que faz com que as
audincias de julgamento durem mais tempo do que seria realmente
necessrio se as declaraes se limitassem aos factos essenciais do
objeto do processo.
Houve constituio de assistente em apenas um processo (por
manipulao), o que se revelou de grande interesse para a descoberta
da verdade pois permitiu que fosse produzida prova sobre aspetos
internos da vida de uma sociedade que, de outra forma, dificilmente
teriam sido objeto de inquirio e de esclarecimento, no fora os conhecimentos especficos que os ofendidos e os seus mandatrios levaram
para a audincia.
H.Cooperao com reguladores e autoridades judicirias
1. Uma dimenso por vezes menos visvel, mas no menos importante, da atividade da CMVM a da cooperao institucional, uma rea
vasta e heterognea que vai da colaborao com outros reguladores
nacionais (em especial, Banco de Portugal e Autoridade de Superviso de Seguros e Fundos de Penses) cooperao com entidades
190
congneres estrangeiras, passando pela colaborao efetiva com as

autoridades judicirias e rgos de polcia criminal nacionais. Em todos
estes domnios a CMVM tem ao longo da sua existncia desenvolvido
laos de colaborao institucional efetiva que fazem hoje parte do seu
patrimnio histrico. Cooperao essa que inclui tambm diligncias,
informaes e vrias formas de colaborao em matrias de carcter
sancionatrio e em processos desta natureza.
2. A legislao portuguesa contempla, desde 1991, formas especficas de colaborao, ao nvel nacional e internacional, no mbito da
superviso do sistema financeiro (cfr. artigos 373 a 377-A, do CdVM
em vigor).
A cooperao entre os reguladores nacionais do sistema financeiro
comeou por ser vista como um complemento s competncias de
cada autoridade e, em casos especficos, como uma forma articulada do
exerccio das mesmas (por exemplo, a articulao entre autorizaes
e registos de intermedirios financeiros). A este nvel a cooperao
traduzia-se essencialmente numa troca de informaes necessrias ao
exerccio das competncias de cada um dos reguladores. Dois factos
vieram alterar este padro de funcionamento.
Em primeiro lugar, a criao (atravs do Decreto-Lei n 228/2000,
de 23 de setembro) do Conselho Nacional de Supervisores Financeiros, cujas competncias foram entretanto reformuladas (Decreto-Lei
n 211-A/2008, de 3 de novembro), que em si mesmo evidenciou a
emergncia e a necessidade de um novo paradigma de cooperao
institucional que ultrapassasse a mera troca de informaes, apontando
para uma cooperao efetiva e permanente, mais intensa e articulada,
entre os reguladores do sistema financeiro.
Em 2007 foi criado o Comit Nacional de Estabilidade Financeira
que integra o Ministro das Finanas e as trs autoridades de superviso
do sistema financeiro, como frum nacional para os temas relacionados
com as entidades financeiras.
Em segundo lugar, a revelao, em especial a partir de 2007, de
um conjunto de casos de particular gravidade e com uma natureza
heterognea e transversal, que reclamaram a interveno articulada
de diferentes reguladores e que adquiriram relevncia em distintos
191
segmentos do sistema jurdico aplicvel (designadamente, nos nveis

administrativo da superviso, de infraes de direito de mera ordenao
social, da competncia cumulativa de diferentes reguladores, e mesmo
criminal). A necessidade de cooperao institucional entre as diferentes autoridades, programaticamente antecipada em 2000, ganhou
assim uma nova dimenso que se tem traduzido numa cooperao mais
intensa e construtiva entre os reguladores do sistema financeiro. Essa
cooperao inclui no apenas a troca de informaes, mas tambm o
acompanhamento e a articulao (material, processual e probatria)
de aes de superviso e de processos sancionatrios instaurados e
participados pelos reguladores.
3. As questes desta natureza j se tinham feito sentir no domnio
da cooperao internacional, com reflexos na organizao interna da
CMVM e nas atividades externas a que foi chamada a participar, bem
como nos meios e obrigaes de atuao.
Como resultado da transposio de diretivas e de regulamentos
europeus, os artigos 376 a 377-A do CdVM conferem CMVM
meios de cooperao internacional, permitindo-lhe solicitar ou prestar
informao ou diligncias de superviso e averiguao necessrias a
congneres internacionais incluindo, mais recentemente, a possibilidade de troca de informao com a prpria ESMA (no mbito das
competncias desta entidade). Um nmero alargado de memorandos
de entendimento bilaterais e dois importantes MoUs multilaterais [do
CESR (transposto para a ESMA) e da IOSCO] completam este quadro
jurdico que suporta a cooperao internacional.
No plano da cooperao internacional entre autoridades de superviso assistiu-se a uma significativa alterao nos ltimos anos, desde
2009. Para isso contribuiu decisivamente a internacionalizao do
mercado nacional de instrumentos financeiros no qual no s os investidores estrangeiros operam ativamente, designadamente atravs dos
membros remotos da Euronext Lisbon, como os prprios investidores
residentes podem intervir recorrendo a circuitos de intermediao
estrangeiros. Tambm os instrumentos financeiros disponveis para
negociao indireta (como o caso, por exemplo, dos contratos por
diferenas, habitualmente conhecidos por CFD), bem como a possibi192
lidade de negociar instrumentos financeiros nacionais em plataformas

estrangeiras, contribuem para essa internacionalizao do mercado
portugus. Compreende-se assim que a CMVM recorra com carcter
j habitual aos mecanismos de cooperao internacional ao seu dispor,
designadamente quando procede averiguao de operaes no mbito
das suas competncias de superviso da regularidade de funcionamento
do mercado.
O recurso cooperao internacional tem permitido CMVM obter
os registos de operaes, documentos, informaes e outros elementos
de que necessita para as suas averiguaes. Em alguns casos, e sempre
que tal se revela necessrio, tem sido possvel proceder recolha presencial de elementos junto de intermedirios financeiros estrangeiros
ou a inquiries, sob a forma escrita ou presencial.
No considerando os inmeros pedidos de informao, nomeadamente de identificao de comitentes, que a CMVM efetua diretamente
aos membros do mercado estrangeiros, ao abrigo do artigo 57 da Diretiva dos Mercados de Instrumentos Financeiros (nem os demais casos
em que a CMVM dispe de competncias para solicitar diretamente
informaes a entidades no residentes como o caso dos detentores
de participaes qualificadas), os pedidos de informao dirigidos a
congneres estrangeiras foram, em mdia, de 52 por ano nos ltimos
cinco anos, tendo oscilado entre o mnimo de 29 em 2009 e o mximo
de 66 em 2012. Em 2009 verificou-se um aumento relevante e consistente deste tipo de pedidos: nos cinco anos anteriores o nmero mdio
de pedidos foi de 12.
193
Pedidos
por ano internacional por ano
Grfico 27 Pedidos
de assistncia
3
29
47
2013
62
2012
2011
66
2010
2009
54
2008
Embora os pedidos tenham sido dirigidos predominantemente

a jurisdies da Unio Europeia, refletindo a maior interligao do
nosso mercado com estas, tiveram tambm por objeto outras jurisdies: igualmente na Europa mas fora da UE, jurisdies ditas off-shore
e em outras geografias. Para estas ltimas o Memorando Multilateral
de Entendimento entre autoridades que integram a IOSCO tem-se
revelado um instrumento jurdico muito importante. Nos ltimos
cinco anos, 78% dos casos tiveram como destino jurisdies da UE,
destacando-se entre estas o Reino Unido. Fora da Europa a distribuio
geogrfica equilibrada: Sua, Estados Unidos e jurisdies off-shore
foram os principais destinatrios de pedidos da CMVM.
Grfico 28 Pedidos de Assistncia Internacional 2009 a 2013
Investidores
22
33
20
UE
Europa / Extra UE
Outra
264
194
Jurisdio Offshore
Quadro 34 Distribuio geogrfica dos investidores

objeto de pedidos internacionais
Quadro 34
Jurisdio
Offshore
Ano
EU
Europa /
Extra-EU
2013
71
86
2012
56
12
81
Outra
Total
2011
47
58
2010
57
10
74
40
2009
33
Total
264
22
33
20
No geral, e sem prejuzo de excees pontuais, as congneres internacionais tm remetido os elementos e a informao solicitada pela
CMVM e tm-no feito em tempo aceitvel (a ttulo de exemplo para
os anos de 2012 e de 2013, em mdia um ms).
A CMVM tambm destinatria de pedidos de assistncia internacional mas em menor nmero.
4. No plano sancionatrio a CMVM tem mantido uma colaborao
ativa e empenhada com as autoridades judicirias (Ministrio Publico
e tribunais) e com o rgo de polcia criminal com competncia nesta
rea (Polcia Judiciria).
Essa colaborao iniciou-se em 1992, quando foram submetidos a
julgamento os primeiros processos de contraordenao decididos pela
CMVM que foram judicialmente impugnados. Desde essa data at
atualidade a CMVM tem colaborado intensamente com as autoridades
judicirias. Essa colaborao traduz-se, por um lado, na apresentao
de testemunhas e de todos os elementos que sejam solicitados pelo
tribunal e, por outro, numa articulao efetiva e consequente com o
Ministrio Pblico quanto interveno judicial que cada uma das entidades assume em cada processo. A articulao com o Ministrio Pblico
passa igualmente pela prestao de todo o apoio solicitado CMVM,
dentro das suas competncias e possibilidades, e pela representao em
juzo da autoridade administrativa, ao abrigo dos poderes legais de que
dispe. Esta representao judicial foi sempre assumida por tcnicos
qualificados e por dirigentes da CMVM que, at hoje, acompanharam
195
todos os processos de contraordenao objeto de impugnao, com

interveno em audincia de julgamento, na produo de prova, na
prestao de esclarecimentos tcnicos, nas alegaes finais e na interposio autnoma de recursos (ou resposta aos mesmos).
De igual modo, a CMVM tem assumido uma disponibilidade permanente para acompanhar os processos criminais que tm origem em
participaes por si apresentadas. F-lo h cerca de 20 anos, no quadro
do estatuto legal que orienta a sua atividade e dentro dos respetivos
limites: por um lado, a CMVM no tem em processo criminal (ao contrrio do que acontece em processos de contraordenao) um estatuto
formal que lhe permita uma interveno ativa na tramitao dos processos (que so da competncia exclusiva das autoridades judicirias)
nem , por outro lado, um rgo de polcia criminal que subordine a sua
atividade s autoridades judicirias, assumindo antes o estatuto legal
que lhe est reservado de autoridade administrativa independente.
Este estatuto assenta, contudo, em princpios de atuao equivalentes
aos das autoridades judicirias (v.g. legalidade, imparcialidade e verdade
material), o que facilita todo o quadro de colaborao prestada. Para o
efeito, a CMVM tem, em todos os processos criminais por si participados, indicado testemunhas, prestado esclarecimentos tcnicos, fornecido elementos de prova decisivos e, em alguns casos, participado em
diligncias concretas de obteno ou conservao de prova e realizado
percias atravs dos seus tcnicos, a pedido das autoridades judicirias.
Todos os processos de natureza criminal participados pela CMVM
so acompanhados atravs de canais institucionais com a magistratura
do Ministrio Pblico. Por vezes essa articulao alarga-se tambm
Polcia Judiciria, na realizao de diligncias conjuntas ou na prestao
de apoio tcnico qualificado. Uma concreta ilustrao desta forma ativa
de cooperao pode ser documentada com o Caso Paramount: venda
fraudulenta de aes (vide Caixa 2).
5. Finalmente, a CMVM tem assumido uma colaborao ativa em
aes de formao no sector dos mercados de valores mobilirios,
realizando conferncias, participando em seminrios, apoiando estgios e publicando obras sobre o funcionamento do sector financeiro,
196
a sua superviso e os problemas jurdico-econmicos que a se podem

encontrar.
Ao longo dos 24 anos de existncia da CMVM, os seus quadros,
diretores e os membros dos vrios conselhos diretivos realizaram centenas de conferncias, em Portugal e no estrangeiro, algumas das quais
dedicadas a magistrados e a rgos de polcia criminal, designadamente
atravs de aes de cooperao com o Centro de Estudos Judicirios,
a Procuradoria-Geral da Repblica e o Instituto Superior de Polcia
Judiciria e Cincias Criminais.
197
Captulo IV
Perspetivas de evoluo
do regime sancionatrio do sistema financeiro
A.Matrizes de evoluo do sistema sancionatrio
1. O regime sancionatrio vigente no mercado de valores mobilirios h mais de duas dcadas tem uma consistncia claramente
comprovada, que resulta da congruncia histrico-jurdica das diversas
reformas que se sucederam neste domnio.
Podemos, para o efeito, apontar quatro momentos essenciais que
permitem identificar as matrizes essenciais que influenciaram as reformas legislativas realizadas: (a) a aprovao do Cdigo do Mercado de
Valores Mobilirios de 1991, (b) a sua reforma atravs do Cdigo dos
Valores Mobilirios de 1999, (c) as alteraes de 2006 (que realizaram
a transposio da diretiva do abuso de mercado de 2003) e, de forma
mais pontual, (d) os ajustamentos introduzidos em 2009.
(a) O regime sancionatrio acolhido no Cdigo do Mercado de
Valores Mobilirios de 1991 teve trs referncias essenciais: a lei espanhola ento em vigor (Ley del Mercado de Valores, de 1988), a primeira
diretiva sobre o abuso de informao privilegiada (Diretiva 89/592/
/CEE, de 13 de novembro, relativa coordenao das regulamentaes
respeitantes s operaes de iniciados) e o enquadramento existente na
legislao nacional (em especial, os antecedentes contidos no Cdigo
199
das Sociedades Comerciais de 1987 em matria criminal e o regime

geral das contraordenaes, vigente desde 1982). Esta confluncia
permitiu criar um regime sancionatrio ajustado aos objetivos imediatos da superviso no incio da dcada de noventa, do sculo passado.
As solues eram genericamente adequadas a esse perodo de afirmao de uma regulao independente e eficaz no sistema financeiro,
mas o cruzamento de matrizes diferentes no tinha sido depurada por
tcnicas de formulao dos tipos de infrao congruentes com a nossa
realidade legislativa e processual. E, por isso, os tipos de ilcito e as
normas de sano apresentavam um excesso de elementos na descrio
legal (todos eles relevantes para a prova dos factos) que, pontualmente,
dificultavam a aplicao judicial e a prpria evoluo legislativa (pois,
como j se referiu, a construo dos tipos de contraordenao assentava
em remisses expressas das normas de sano para o regime substantivo
do Cdigo).
(b) A reforma de 1999 veio resolver estes problemas. O Cdigo
dos Valores Mobilirios que foi ento aprovado teve como referncia
legislativa no domnio sancionatrio algumas solues da lei italiana
(o Testo Unico della Finanza, de 1998) em particular na estrutura
tpica dos crimes contra o mercado e incorporou a experincia
sancionatria entretanto acumulada pela CMVM, criando solues
mais adequadas realidade judicial, incluindo alguns regimes completamente inovadores (como o regime do processo sumarssimo em
matria de contraordenaes). Os tipos incriminadores e os tipos de
contraordenao foram simplificados e organizados de acordo com
uma estrutura probatoriamente comprovvel, ultrapassou-se a limitao das remisses estticas para outras partes do cdigo, criaram-se
solues processuais que autonomizaram o papel da CMVM na fase
judicial do processo de contraordenao e desenvolveu-se o regime de
averiguaes preliminares (em crimes contra o mercado), que existia
numa lacnica verso no texto legal de 1991. Tudo isto antecedido de
debate e aprovao no grupo de trabalho designado pelo Ministrio
das Finanas para o efeito e apresentado depois em sesses pblicas,
em Lisboa e no Porto. Tratou-se, em suma, de uma reforma legislativa
que resultou do saber acumulado na experincia legislativa italiana, na
aprendizagem com experincias (algumas negativas) de outros pases
200
PERSPETIVAS DE EVOLUO DO REGIME SANCIONATRIO DO SISTEMA FINANCEIRO
europeus (designadamente da COB francesa ou da prpria CONSOB

italiana), no trabalho de investigao realizado na CMVM em matria
sancionatria, numa cuidadosa filtragem tcnico-jurdica das matrias
e, em especial, na experincia de instaurao de centenas de processos
de contraordenao e do seu acompanhamento judicial. Tudo isto de
forma a garantir a congruncia das novas solues com o sistema jurdico nacional e, em particular, a sua adequao realidade e aos valores
constitucionais. Um trabalho que deu os seus frutos quer no domnio
das contraordenaes, quer no campo do direito penal, e que, no raras
vezes, foi usado como referncia legal e doutrinria noutros sectores
da superviso nacional.
(c) A aprovao da reforma do abuso de mercado na Unio Europeia
em 2003, atravs da Diretiva 2003/6/CE do Parlamento Europeu e do
Conselho, de 28 de janeiro, relativa ao abuso de informao privilegiada
e manipulao de mercado (abuso de mercado), exigiu uma nova
reviso legislativa. Uma reforma que para o legislador portugus foi
minimalista, ao contrrio do que aconteceu noutros Estados-Membros,
porque o elenco de contraordenaes e a tipificao dos crimes contra
o mercado j antecipava no essencial (desde a reforma de 1999) o novo
regime que veio a ser criado pela citada diretiva, que em alguns pontos
foi inclusivamente influenciado pela lei portuguesa. Na verdade, desde a
reforma de 1999, a CMVM tinha j obtido resultados muito significativos
no combate aos abusos de mercado (incluindo condenaes criminais),
o que no acontecia na maior partes dos pases da Unio Europeia.
Os ajustamentos foram por isso pontuais, com algum reforo dos
poderes da CMVM em matria de averiguaes preliminares relativas
a crimes contra o mercado e a consagrao de solues inovadoras
(em relao prpria diretiva) quanto conexo da responsabilidade
civil das pessoas coletivas com a responsabilidade criminal dos agentes
individuais. O anteprojeto de transposio das diretivas comunitrias do
abuso do mercado foi preparado pela CMVM, em articulao e colaborao com o Ministrio das Finanas. A reforma legislativa apresentada
pelo Governo (Lei n 55/2005, de 18 de novembro, acompanhada do
projeto do que veio a ser o Decreto-lei n 52/2006, de 15 de maro)
foi depois aprovada por unanimidade no Parlamento (cfr. DAR, I srie,
n 46/X/1).
201
(d) A adaptao do regime sancionatrio existente aos novos desafios da regulao financeira no sculo XXI e o ambiente da crise de 2007
motivaram duas iniciativas posteriores. Por um lado, em 2008, a CMVM
divulgou um documento (ainda atual e disponvel em www.cmvm.
pt) contendo as Novas medidas de preveno e combate ao abuso de mercado
(Lisboa, 2008). Um conjunto pormenorizado de informao sobre
diversas dimenses das estratgias regulatrias e jurdicas do combate
aos comportamentos abusivos no mercado, divulgado aps consulta
pblica intensamente participada. Por outro lado, o Parlamento aprovou
a Lei n 28/2009, de 19 de junho, atravs da qual operou uma reviso
do regime sancionatrio no sector financeiro em matria criminal e
contraordenacional. Este diploma estendeu legislao do sector bancrio (regulado pelo BdP) e do sector segurador (regulado pelo ISP,
agora ASSFP) alguns regimes que tinham sido criados pelo Cdigo dos
Valores Mobilirios de 1999 (como o processo sumarssimo ou o regime
de divulgao de decises) e agravou (de forma equilibrada) as sanes
previstas para os crimes e para as contraordenaes em todo o sector
financeiro. A par disto, a CMVM continuou a desenvolver uma intensa
atividade no domnio sancionatrio, instaurando e acompanhando (com
quadros prprios e sem qualquer contratao externa) os processos de
contraordenao na fase administrativa e na fase judicial (incluindo
nas instncias de recurso) e apresentando participaes criminais fundamentadas relativas a crimes contra o mercado e infraes conexas,
que permitiram depois s autoridades judicirias competentes tomar
decises consequentes quanto instaurao de inquritos criminais.
2. Todas as reformas legislativas realizadas a partir de 1999 no
mercado de valores mobilirios (incluindo o cdigo de valores mobilirios que entrou em vigor nesta data) tiveram em conta a atividade
sancionatria desenvolvida pela CMVM, o saber acumulado do estudo
e acompanhamento dos processos e o conhecimento dos problemas
concretos que foram sendo resolvidos. Estes aspetos foram condies
essenciais para garantir a adequao e eficcia do sistema sancionatrio
neste sector e assentaram em algumas bases fundamentais.
Na verdade, praticamente desde a sua fundao (em 1991) a CMVM
entendeu a dimenso infracional como um aspeto central para um cabal
202
desempenho das funes de superviso. A perseguio infracional no

, nem deve ser, o principal instrumento de atuao, mas constitui uma
das garantias de que os restantes regimes so levados a srio. Se foi
mantida uma poltica de rigor e estrito respeito pela legalidade vigente
(o que se verifica nomeadamente pelos nmeros de arquivamentos
ainda na fase administrativa) acompanhada da preocupao em assumir
uma abordagem pedaggica (vejam-se, designadamente, os nmeros
das admoestaes, ou nveis de coima mais baixos em certas reas e em
certos momentos), foi porque se teve conscincia de que uma eficaz
perseguio infracional das condutas ilcitas exige um investimento de
qualidade e concentrao de recursos especficos na rea sancionatria.
Em segundo lugar, a CMVM assumiu de forma consequente a componente infracional do regime, investindo em estudo e numa cuidada
preparao penal e processual penal dos quadros que tinham de trabalhar nestas reas. No por entender que o regime contraordenacional se
subsumia ao regime penal, mas por compreender que, sem este ltimo,
a natureza e as prprias especificidades do regime contraordenacional
no podiam ser exatamente compreendidas e plenamente dominadas
num quadro exigente de litigncia processual.
Em terceiro lugar, os dois fatores antes referidos levaram a que a
prpria CMVM propusesse, desde 1999, no mbito da elaborao do
Cdigo dos Valores Mobilirios, um regime infracional inovador para
a regulao financeira, tanto sob o ponto de vista substantivo como
processual (do artigo 378 at ao atual artigo 422), inspirando-se na
sua larga experincia na matria, mas igualmente em estudos internos
a que sempre deu central importncia. A experincia da CMVM em
matrias legislativas assenta pois no duplo pilar do enquadramento
terico rigoroso e da anlise crtica da experincia passada, e as novas
figuras jurdicas que tem proposto ao legislador tm sido testadas de
forma consistente ao longo dos anos. O mtodo tem-se revelado proveitoso, ao ponto de outras autoridades administrativas terem acolhido
solues inicialmente avanadas pelo Cdigo dos Valores Mobilirios.
Em quarto lugar, a CMVM tem tido uma poltica consistente de
integrao vertical e horizontal da sua atuao nesta rea. Integrao
vertical porque, concentrando numa mesma unidade orgnica a atuao
na fase administrativa e na fase judicial nas contraordenaes, consegue
203
uma especial criao de sinergias, acumulao de conhecimentos e uma

atuao coerente em ambas as fases. Integrao horizontal porque na
mesma unidade orgnica se concentra no apenas o conhecimento na
rea das contraordenaes, mas igualmente de outras reas do direito,
o que permitiu um tratamento integrado das contraordenaes, e no
solues desgarradas dos restantes enquadramentos jurdicos operados
pela CMVM.
Em quinto lugar, deve sublinhar-se o facto de a CMVM ter estabelecido e promovido relaes de colaborao com o Ministrio Pblico,
que permitiram assegurar uma coerncia de estratgia jurdica entre
esta magistratura e a autoridade de superviso.
Em sexto lugar, foi assumida uma poltica ativa de formao e de
troca de experincias, em que a CMVM partilhou com outras autoridades administrativas, com magistrados, com advogados e com o
meio acadmico os seus conhecimentos, procurando aprender com o
estudo realizado por outras entidades. Os inmeros colquios, cursos,
seminrios e conferncias que tem organizado (autonomamente ou
em colaborao com o Centro de Estudos Judicirios, a Procuradoria-Geral da Repblica e as universidades) comprovam o que se afirmou.
A conjugao de todos estes fatores permitiu obter resultados muito
positivos, amplamente documentados neste estudo. A quantidade de
processos tramitados, o nvel de sucessos judiciais obtidos, a consistncia da atuao infracional ao longo dos anos, a capacidade de promover
solues para problemas processuais e as correntes jurisprudenciais
que se tm formado sobre temas centrais da atividade sancionatria
mostram que a CMVM nunca ficou impedida de ter uma atuao consistente e consequente na rea infracional, fosse qual fosse o quadro
legislativo com que trabalhou nestes vinte e quatro anos.
B.Cinco pilares de uma reforma legislativa
1. Este breve excurso pelas reformas do sistema sancionatrio do
Cdigo dos Valores Mobilirios e pela atividade sancionatria concomitante da CMVM permite perceber uma realidade essencial em
qualquer reforma legislativa: ela deve ser necessria, informada e
204
adequada ao sistema jurdico em que se vai inserir. Por outras palavras,

deve apresentar solues que resolvem problemas prticos ou problemas jurdicos reais, deve trazer solues fundamentadas e consistentes
que surgem em relao harmoniosa com o regime existente (e que, por
isso, resolvem problemas e no criam novos problemas) e, finalmente,
deve assentar em propostas que respeitem a nossa tradio jurdica e
se revelem adequadas ao sistema legal e judicial vigente, pois nesse e
no em qualquer outro que vo ser aplicadas. O que vale por dizer que
com base no saber histrico-legislativo, no conhecimento das prticas
judicirias e num saber jurdico corretamente organizado que as novas
solues devem ser apresentadas e desenvolvidas. E no, entenda-se,
na importao acrtica de solues nacionais ou estrangeiras deslocadas que, no raras vezes, para alm de criarem problemas novos sem
resolver os existentes, carecem de legitimidade e de eficcia nos seus
prprios sistemas de origem.
2. Assim, o primeiro pilar de qualquer reforma legislativa a realizar num sistema sancionatrio com este lastro histrico deve ser a
preservao da estabilidade geral do regime existente. A sucesso de
alteraes legislativas profundamente erosiva para o sistema jurdico.
Com os resultados at aqui obtidos, o sistema sancionatrio do sector
financeiro no precisa de ruturas aventureiras mas sim de uma estabilidade construtiva, com desenvolvimentos pontuais e melhoramentos
nas matrias carentes de interveno legislativa.
Um segundo pilar o da preservao das garantias fundamentais do
Estado de Direito nos processos sancionatrios pblicos. O processo
de contraordenao atualmente existente organiza-se tambm por
referncia a um importante acervo de garantias do arguido na fase
organicamente administrativa do processo e na fase judicial, designadamente o direito de defesa, o direito a requerer a apreciao plena do
caso perante um tribunal judicial e o direito de recurso para instncias
superiores. A eficcia do sistema no exige qualquer diminuio das
garantias existentes. Pode apenas aconselhar uma maior disciplina
processual, como forma de evitar os efeitos de alguns atos com consequncias dilatrias ou de necessidade processual duvidosa (como,
por exemplo, arrolar vrias testemunhas residentes no estrangeiro ou
205
requerer a juno ao processo de toda a documentao existente num

banco). Mas as garantias fundamentais so de preservar no s pela sua
finalidade principal, a de garantir os direitos de defesa, mas tambm
porque tais garantias reforam a legitimidade das decises processuais
e a forma de realizar os valores da justia neste sector de atividade.
Um terceiro pilar de qualquer reforma legislativa a clareza do
regime jurdico. Um regime legal equvoco fonte de dvidas, presta-se
a distores, gera atrasos processuais e motiva recursos para instncias
superiores. Ou seja, consome recursos s para que a dvida (pertinente
ou deslocada) seja resolvida. Podem por isso motivar intervenes
legislativas as solues ou regimes dbios, pouco claros ou imprecisos
que sejam, por esse motivo, fonte de conflitualidade processual. Sendo
possvel em abstrato aguardar por uma clarificao jurisprudencial (o
que j tem acontecido em matrias to relevantes como a legalidade da
prova ou a imputao de factos ao arguido) justifica-se que o legislador
faa nestes casos opes claras, elegendo uma das solues possveis em
detrimento de outras. No regime sancionatrio do sector financeiro este
aspeto particularmente relevante porque a lei assenta numa sucesso
de remisses (o Cdigo dos Valores Mobilirios tem o Regime Geral das
Contraordenaes com direito subsidirio e este, por sua vez, completado do mesmo modo pelo Cdigo Penal e pelo Cdigo de Processo
Penal) que garantem a completude do sistema, mas que podem ser fonte
de insegurana para todos os sujeitos processuais. De igual modo, se
importa resolver as dvidas decorrentes deste cruzamento de instrumentos sancionatrios, devem igualmente ser evitadas sobreposies
de outra natureza (como aquelas associadas a uma invocao direta do
Direito Administrativo) que, para alm de serem estranhas ao quadro
constitucional do Direito de Mera Ordenao Social, colocariam em
causa a eficcia do sistema e aumentariam a impreciso do seu regime
jurdico. Aspetos essenciais neste domnio devem, pois, ser esclarecidos
pelo legislador sempre que possvel, evitando aumentar a impreciso do
regime pela mistura de ramos do Direito distintos. O Direito de Mera
Ordenao Social no nem Direito Penal, nem Direito Administrativo:
um ramo autnomo do Direito Sancionatrio Pblico.
O quarto pilar de uma reforma legislativa eficaz a simplicidade.
Na medida do possvel, o legislador deve eleger solues simples que
206
evitem uma tramitao complexa, com sucessivos atos decisrios que

possam ser fonte de litgio processual. Talvez seja mais fcil encontrar
espao para promover solues desta natureza na fase organicamente
administrativa do processo de contraordenao (onde podem vigorar
solues especiais) do que na fase judicial (j padronizada pelo modelo
de audincia penal). Uma tramitao mais simples que reduza o potencial de conflitualidade do interesse de todos os sujeitos processuais,
em especial numa fase que pode terminar com um arquivamento ou
com a aceitao tcita da deciso da autoridade de superviso, j que
a impugnao facultativa.
Finalmente, a clarificao e a simplicidade promovem a celeridade
da tramitao, o que beneficia todos os envolvidos e pode ser, em si
mesmo, um motivo para intervenes legislativas seletivas.
Em suma, as reformas legislativas no sistema sancionatrio do sector financeiro, em particular nas reas da responsabilidade da CMVM,
devem garantir a estabilidade essencial do sistema, preservar as garantias existentes, clarificar regimes que possam ser equvocos e adotar
solues simples, necessrias e adequadas que promovam a celeridade
na tramitao do processo.
C.Possveis solues e propostas em debate
A reflexo sobre a experincia de duas dcadas de atividade sancionatria, o conhecimento dos problemas suscitados nas centenas de processos conduzidos pela CMVM e os estudos realizados sobre o sistema
sancionatrio da regulao financeira (a nvel nacional e internacional)
permitem identificar alguns pontos de possvel incidncia de reformas,
quer ao nvel da lei geral (Regime Geral das Contraordenaes) quer
ao nvel da legislao especial (Cdigo dos Valores Mobilirios).
Nesse sentido, mereceram um consenso alargado no seio da CMVM
as seguintes propostas:
(1) O processo de contraordenao, ao prever a impugnao
judicial como facultativa, abre um espao natural de consenso
processual e de reduo da conflitualidade pela aceitao tcita da
deciso da autoridade administrativa. Esse espao de consenso
207
e de reduo da conflitualidade pode ser alargado com vantagens para todos os envolvidos (arguidos, reguladores, tribunais)
atravs da reformulao de regimes existentes ou da criao
de novas solues que promovam tais valores. Pense-se, por
exemplo, no regime do processo sumarssimo, nas solues de
confisso e colaborao processual e no regime de suspenso
da execuo da sano:
(2) A forma sumarssima de processo, criada de forma inovadora
pelo Cdigo dos Valores Mobilirios de 1999 (cfr. artigo 414),
comprovou o seu valor terico e prtico em cerca de quinze
anos de aplicao efetiva pela CMVM. A experincia adquirida,
a compatibilidade da soluo com a celeridade processual,
com as garantias de defesa e com as finalidades da regulao
financeira aconselham o alargamento do seu campo de aplicao, quanto aos seus pressupostos (designadamente, j no se
revela atualmente necessrio exigir uma reduzida gravidade
da infrao e da culpa do agente) e quanto s sanes propostas
pela autoridade administrativa ao arguido (que podem ser
elevadas, por exemplo, at ao limite de um quarto da sano
mxima legalmente cominada). Este alargamento do campo
de aplicao do processo sumarssimo alis congruente com
idntica tendncia que se tem verificado nesta figura no mbito
do processo criminal.
(3) Por razes semelhantes, a lei deve acolher instrumentos simples
e expeditos que permitam aos arguidos aceitar de forma linear
as imputaes que lhe so dirigidas e colaborar no esclarecimento
processual dos factos, como acontece alis em vrios regimes
especiais vigentes no direito penal. Por maioria de razo, tais
instrumentos podem fazer especial sentido no processo de
contraordenao dos sectores regulados, nos quais os agentes
exercem uma atividade profissional permanente, sujeita a uma
dinmica temporal mais intensa, luz da qual o esclarecimento
dos factos e a resoluo rpida do conflito processual acabam
por ser do interesse de todos. Assim, a lei pode contemplar
perfeitamente em qualquer momento processual um regime
simplificado de confisso (despido das conotaes tico-morais de
208
(4)
(5)
(6)
(7)
expiao da culpa e assuno do arrependimento que dominam

no processo penal) e solues de colaborao processual na descoberta da verdade dos factos, que garantam legalmente uma
atenuao extraordinria da sano obrigatria (por exemplo,
diminuio das sanes legais em um tero dos seus limites
mnimos e mximos ou, inclusivamente, a reduo a metade
em caso de confisso e colaborao processual simultneas).
Na mesma linha poder-se- contemplar um regime simplificado
de transao, aperfeioando o que j se encontra acolhido no
nosso ordenamento jurdico.
Finalmente, tambm o atual regime de suspenso da execuo
da sano (artigo 415 do Cdigo dos Valores Mobilirios) pode
ter o seu campo de aplicao alargado e clarificado, reduzindo-se para o efeito o regime de prova para trs meses (o que na
dinmica da atividade nos mercados financeiros um perodo
mnimo mais razovel do que os atuais dois anos) e prevendo-se
os efeitos da eventual impugnao da deciso pelo arguido.
Em matria de prova, tanto na fase administrativa como na
fase judicial, revela-se conveniente que a lei limite o regime
de traduo de documentos (designadamente, quando estes
foram elaborados ou assinados pelos intervenientes, sejam por
estes compreendidos ou surjam em lngua internacionalmente
usada nos mercados financeiros).
A importncia da prova documental em todo o processo deve
ser legalmente assumida e reforada. A preservao do valor
e relevncia da prova documental em todo o processo um
aspeto fundamental nas infraes econmico-financeiras, pois a
generalidade dos factos relevantes comprovada por via documental, designadamente na fase administrativa do processo de
contraordenao. Carece por isso de sentido construir todo o
processo na fase administrativa com base em prova documental e no a ter depois em conta na fase judicial ou acabar por a
desvalorizar em audincia de julgamento, centrando a atividade
probatria na prova testemunhal.
Tambm por isso, o nmero mximo de testemunhas, total e
por infrao, que hoje em dia encontra limitao por fora do
209
artigo 66 do Regime Geral das Contraordenaes, deveria ser

regulado expressamente como regra geral tanto na fase administrativa como na judicial. Quando o essencial da prova de
natureza documental um excesso de testemunhas serve apenas
para perturbar o bom andamento do processo.
(8) As testemunhas indicadas pelos arguidos deveriam ser apresentadas por este, em data determinada pela autoridade
administrativa, de forma a evitar delongas e vicissitudes processuais que apenas atrasam injustificadamente o andamento
do processo.
(9) Na fase administrativa do processo de contraordenao outras
matrias podem ainda ser objeto de clarificao. Quando um
regime especial prev uma acusao, conveniente que a lei
deixe bem claro quais so as menes obrigatrias e o prazo
mximo para defesa, sob pena de se debater at exausto
em tribunal as diferenas entre as acusaes em processo de
contraordenao e em processo criminal. Nesse sentido, pode
ser acolhida a soluo j aceite pela jurisprudncia dominante
(designadamente, pelo Tribunal Constitucional) que considera apenas relevantes a identificao dos factos, a lei aplicvel
(incluindo a enunciao das sanes legais) e a indicao do
prazo para defesa.
(10) Da mesma forma, conveniente assumir em lei expressa os
poderes disciplinadores de boa conduo do processo e de
produo de prova na fase organicamente administrativa, com
o objetivo de evitar a prtica de atos desnecessrios, suprfluos, inteis ou manifestamente dilatrios. O que se revela
particularmente adequado num sistema que permite que o
arguido aceite a deciso da autoridade administrativa (sendo
por isso desnecessria uma parte da promoo probatria) ou a
impugne, requerendo a realizao dum julgamento perante um
tribunal (caso em que haver normalmente produo adicional
de prova, se tal for necessrio).
(11) O regime das custas tambm deveria ser simplificado, dado que
a remisso para o regime judicial se mostrou inadequado na
prtica pela sua complexidade e ineficincia. Tem mais sentido
210
uma soluo que se funde no nmero de folhas do processo,

regime que j existiu no passado.
(12) Na fase judicial seria til consagrar um verdadeiro despacho
saneador no processo de contraordenao. No atual regime
existem as mais dspares interpretaes, entendendo uns tribunais o despacho previsto na lei como mero despacho liminar,
usando-o outros como um despacho saneador mais ou menos
incompleto. A soluo pode introduzir alguma racionalidade
processual, evitando que a audincia seja perturbada com a
formulao de questes que podiam e deviam estar decididas
antes de esta se iniciar.
(13) Da mesma forma, o regime da audincia em primeira instncia
deveria ser expressamente regulado. O atual regime (artigo 66
do Regime Geral das Contraordenaes) remete para o regime
das contravenes. Como este regime est revogado, uns tribunais no o aplicam e outros, pelo contrrio, consideram-no
aplicvel por fora da remisso.
(14) O atual recurso para melhoria do direito consagra a legitimidade dos arguidos e restantes intervenientes processuais e ao
mesmo tempo a sua admisso depende da discricionariedade do
Tribunal da Relao. O resultado que este instrumento acaba
por nunca ser usado porque a Relao (legitimamente) teme
que seja uma via para distorcer a natureza restrita dos recursos
em processo de contraordenao. Seria, portanto, til ponderar
a hiptese de restringir a legitimidade ao Ministrio Pblico e
tornar a admisso deste recurso vinculada. As perspetivas dos
arguidos e das autoridades administrativas estariam garantidas
pela sua resposta ao recurso do Ministrio Pblico. Assim se
poderia garantir algum controlo pblico deste recurso e, ao
mesmo tempo, a obrigatoriedade da sua apreciao.
(15) Finalmente, deveria ser consagrado um forte aumento das custas no caso de interposio de recurso de atos irrecorrveis, de
forma a cessar algumas situaes de abuso que o regime atual
permite na prtica.
(16) ainda aconselhvel rever o regime das execues. Este regime
essencial porque atravs dele que se garante em ltima an211
lise o efetivo cumprimento das sanes impostas em processo

de contraordenao. O Regime Geral das Contraordenaes
rege esta matria atravs de uma longa e pouco consistente
cadeia de remisses.37 Esta uma das reas que merecia tratamento substantivo e no por mera remisso, adequando-se s
especificidades das contraordenaes. A grande destrina deve
ser no entre execuo de coimas e sanes acessrias, mas
entre a execuo de sanes patrimoniais e no patrimoniais (para
efeitos de execuo irreleva a causa e a qualificao da sano,
mas apenas o seu contedo, patrimonial ou no). Note-se, por
outro lado, que no esto previstas na lei medidas cautelares que
possam garantir o pagamento de coimas, custas ou de excusso
de benefcios ilcitos. A possibilidade de execuo de sanes
contraordenacionais no plano europeu quase desconhecida
da maioria dos agentes jurdicos, pelo que se deveria pensar
uma remisso para a lei competente.38 O atual regime apenas
atribui legitimidade para promover a execuo ao Ministrio
Pblico. O regime (artigo 89, n 2, do Regime Geral das Contraordenaes) devia permitir igualmente a possibilidade de
a autoridade administrativa promover a execuo da sano.
Com essa autonomia, as autoridades administrativas poderiam
aliviar o trabalho do Ministrio Pblico e agir mais eficientemente, pois trata-se de executar decises proferidas por si
relativas a agentes e mercados que conhecem.
(17) Em sede de prescrio a soluo no passa por se aumentarem
em abstrato os prazos de prescrio. A celeridade da justia
um bem jurdico tutelado em geral, mas na rea do sistema
No mbito do processo de execuo 1) o RGCO remete para a execuo da multa, artigo
89; 2) por sua vez, a execuo da multa (artigo 491 do CPP) remete para a execuo de
custas (DL n 34/2008); 3) o regulamento das custas (artigo 35) qualifica a execuo como
especial e determina a aplicao subsidiria das regras da forma sumria do processo de
execuo (CPC). J o 89, n 4 do RGCORDS remete para a execuo das sanes acessrias
em processo penal (artigo 499 CPP).
38
Lei n 93/2009, de 1 de setembro, que transpe a Deciso-Quadro 2005/214/JAI do
Conselho, de 24 de fevereiro de 2005, relativa aplicao do princpio do reconhecimento
mtuo das sanes pecunirias.
37
212
financeiro tem particular acuidade. Os mercados financeiros

caracterizam-se pela celeridade e uma sano aumenta a sua
eficcia se for aplicada rapidamente. Questo diversa a do
alargamento do regime da suspenso da prescrio. A suspenso apresenta duas diferenas de monta em relao ao simples
alargamento de prazos: em primeiro lugar, tem como causa factos concretos ocorridos num processo concreto e, em segundo
lugar, estes factos so em muitos casos imputveis aos arguidos
ou vo em seu benefcio. Teria sentido consagrar como causa
de suspenso a existncia de sentena condenatria, como no
processo penal, mas igualmente as situaes de suspenso do
procedimento por questo prejudicial, a omisso de prestao
de informaes verdadeiras, completas e claras em violao de
deveres de colaborao ou, ainda, a interposio de recurso para
o Tribunal Constitucional. A suspenso da prescrio prevista
atualmente em caso de impugnao judicial de seis meses, o
que manifestamente inadequado tendo em conta o tempo
normal de durao dos processos. Poderia por isso ser alargado
para cerca de dezoito meses, a contar da data da apresentao da
impugnao judicial junto da autoridade administrativa, prazo
razovel que contempla a possvel complexidade do processo,
a sua articulao com a agenda judicial e os atrasos associados
ao movimento anual de magistrados.
(18) Na fase judicial, poderia ser contemplada em casos excecionais
a extenso dos prazos de adiamento da audincia, por despacho
judicial fundamentado, por forma a preservar a prova produzida em audincia em respeito pelo princpio da continuidade.
Alargamento que se compreende pela complexidade dos casos
em questo, pela durao de alguns julgamentos (em especial,
com pluralidade de arguidos) e por a maior parte da prova ser
documental, no fazendo sentido pr em causa o seu valor
prtico por vicissitudes quanto durao da produo de prova
pessoal.
(19) Pode tambm ser aconselhvel consagrar expressamente solues de prioridades processuais no agendamento, realizao dos
julgamentos por fatores especficos de urgncia e um regime
213
prprio de acelerao processual (designadamente, em casos de

risco de prescrio, de necessidade de reforo da confiana no
funcionamento no sistema financeiro ou de tutela dos interesses
dos investidores).
(20) Tem-se assistido a uma tendncia da parte do legislador de consagrar em legislao avulsa novos poderes contraordenacionais
para a CMVM, em temas que no so diretamente da rea dos
valores mobilirios. A multiplicao de tipos infracionais ou
de molduras sancionatrias no constitui em si mesma um
problema inultrapassvel (afinal o que acontece igualmente
no direito penal), mas j suscita problemas a disparidade de
regimes gerais substantivos e processuais aplicveis s contraordenaes para as quais a CMVM competente. Em relao
a um mesmo arguido, aplicar distintos regimes processuais e
substantivos pode potenciar contradies ou induzir complexidades desproporcionadas nos processos. por isso aconselhvel
que se consagre norma no Cdigo dos Valores Mobilirios no
sentido de, independentemente das fontes normativas que
consagram as contraordenaes, ser aplicvel o regime geral
substantivo e processual do Cdigo dos Valores Mobilirios.
(21) Finalmente, seria de evitar o recurso aos preceitos reguladores
do processo criminal como direito subsidirio, de forma a conter alguma da incerteza associada sua invocao deslocada e
abusiva. Alis, a disperso do regime sancionatrio ter vrios
instrumentos legais ser sempre negativo. A soluo ideal ser a
consolidao num regime de contraordenaes para entidades
sujeitas a superviso, que contemple as respetivas especificidades; e dispensa e aplicao subsidiria de quaisquer outros
instrumentos legais. Seria, alis, uma soluo consistente com a
criao do Tribunal da Concorrncia, da Relao e Superviso,
especializado nestes domnios e que, no que diz respeito rea
de atuao da CMVM, se tem revelado uma soluo adequada.
214
Sntese Final
1. Desde a sua criao, a CMVM tem registado uma intensa atividade
de investigao e sancionamento da violao das regras que regulam o
mercado de valores mobilirios e os instrumentos financeiros.
Numa breve sntese, entre 1991 e 2014 (15 de julho), a CMVM
instaurou 1787 processos de contraordenao e (desde 1997) abriu
averiguaes preliminares em 509 casos de possveis suspeitas de
crimes de mercado (manipulao de mercado, abuso de informao
privilegiada e outros crimes relacionados com a atividade desenvolvidas
no mercado), tendo apresentado 79 participaes fundamentadas ao
Ministrio Pblico para subsequente investigao criminal.
Estes nmeros globais documentam de forma expressiva a atuao da
CMVM no sentido de zelar pela integridade, legalidade e credibilidade
do mercado de capitais portugus.
2. No que toca aos processos de contraordenao, dos 1787 processos abertos, 1661 foram decididos. Destes, 454 processos foram arquivados (antes ou aps a deduo de acusao). Nos restantes processos
foram aplicadas 757 coimas (sendo que em alguns processos foram
aplicadas vrias coimas, em virtude da existncia de vrios arguidos) e
584 admoestaes.
Cerca de 30% dos processos abertos incidiu sobre factos relacionados com a divulgao de informao financeira pelas sociedades cotadas
(551 processos) e cerca de 22% respeitou ao cumprimento do dever de
215
divulgao de informao privilegiada e ao contedo da informao

(399 processos). Entre as infraes mais comuns esto tambm as
relativas ao cumprimento das regras de gesto coletiva de poupanas
(268 processos). Em conjunto, estes ilcitos representaram mais de
dois teros do total.
O valor total das coimas deliberado foi de 17,1 milhes de euros.
A coima mais elevada foi decidida em 2009 cinco milhes de euros,
em resultado de um cmulo de sanes e 2004 foi o ano em que a
soma das coimas foi mais reduzida 65.000 euros. Desde 1999 o valor
das coimas aplicadas em processo de contraordenao reverte integralmente a favor do Sistema de Indemnizao dos Investidores.
3. As decises de condenao da CMVM em processos de contraordenao foram aceites pelos seus destinatrios em 88% dos casos.
At julho de 2014, apenas 140 processos foram alvo de impugnao
judicial.
No que toca ao desfecho dos processos de impugnao judicial, apenas 11,4% das decises da CMVM levadas aos tribunais foram revogadas
e 15% no puderam ser confirmadas por ter decorrido o prazo de prescrio. Este prazo era de dois anos at entrada em vigor do Cdigo dos
Valores Mobilirios (1999), tendo depois passado a ser de cinco anos.
Considerando apenas os processos em que houve deciso de mrito
(106), verificou-se que 85% dos casos deram lugar a condenaes
judiciais, as quais consistiram, em 51% dos casos, em confirmaes do
montante da coima aplicada pela CMVM.
4. A complexidade dos processos alvo de impugnao tem vindo
a aumentar quer no que toca ao seu enquadramento jurdico quer
do ponto de vista da produo de prova. Talvez por esta razo tem-se
verificado o recurso cada vez mais frequente a incidentes processuais
por parte dos arguidos.
Neste plano refira-se que a CMVM sempre assumiu uma postura de
colaborao ativa e empenhada com as autoridades judicirias (Ministrio Publico e tribunais). Iniciada em 1992, quando foram submetidos
a julgamento os primeiros processos de contraordenao decididos
pela CMVM que foram judicialmente impugnados, essa colaborao
216
SNTESE FINAL
traduz-se, por um lado, na apresentao de testemunhas e de todos os

elementos que solicitados pelo tribunal e, por outro, numa articulao
efetiva e consequente com o Ministrio Pblico quanto interveno
judicial que cada uma das entidades assume em cada processo. A articulao com o Ministrio Pblico passa igualmente pela prestao de
todo o apoio solicitado CMVM, dentro das suas competncias e possibilidades, e pela representao em juzo da autoridade administrativa,
ao abrigo dos poderes legais de que dispe.
A conduo diferenciada que a CMVM d persecuo de infraes
do foro contraordenacional e do foro criminal resulta dos poderes
que a lei lhe confere, que so distintos consoante se trate de ilcitos de mera ordenao social ou de ilcitos tipificados como crimes.
Quando estejam em causa infraes punveis como contraordenaes,
a CMVM tem competncia para instruir, acusar e decidir os processos
(ainda que a deciso possa ser impugnada nos tribunais). Diversamente,
quanto estejam em causa ilcitos criminais a CMVM tem competncias
apenas de averiguao preliminar que podem dar origem a uma participao criminal fundamentada ao Ministrio Pblico. Cabe depois s
autoridades judicirias a conduo do respetivo processo.
5. Ao estabelecer esta estrutura infracional dualista (contraordenaes e crimes), o legislador ter procurado graduar o ilcito consoante
o seu nvel de danosidade. Assim, estabelece-se uma dicotomia clara
entre a violao dos deveres cujo acatamento se revela necessrio para
garantir o funcionamento correto e adequado do mercado, punvel
como contraordenao, e as prticas que, por agredirem bens jurdicos
essenciais organizao, estrutura e funcionamento deste sector do
sistema financeiro, mereceram a tutela penal conferida pelos crimes
contra o mercado (abuso de informao privilegiada e manipulao
de mercado). Este regime semelhante, alis, ao da maioria dos pases
europeus.
Ainda no que toca aos processos de contraordenao e aos interesses
que se pretendem tutelar, o legislador graduou de forma distinta a sua
violao em processos muito graves, graves e menos graves. So punveis
como contraordenaes muito graves, por exemplo, a divulgao ao
mercado de informao que no seja completa, verdadeira, atual, clara,
217
objetiva e lcita, a violao dos deveres de informao dos emitentes, a

realizao de ofertas pblicas sem registo prvio pela CMVM e a violao do dever de defesa do mercado pelos intermedirios financeiros.
A medida das coimas que a CMVM pode aplicar a cada tipo de infrao tambm graduada por lei em funo dos bens jurdicos tutelados.
At junho de 2009, as coimas mximas variavam entre 2.500 euros para
as contraordenaes menos graves e os 2,5 milhes de euros para as
muito graves, sendo aplicveis as normas penais relativas ao concurso de
infraes e ao cmulo de sanes. Os ilcitos criminais at essa mesma
data eram punveis com pena de priso at trs anos podendo esta ser
substituda por multa. A partir de 20 de julho de 2009, com a entrada
em vigor da Lei n 28/2009, de 19 de junho, as coimas mximas passaram
a ser de 500.000 euros para as contraordenaes menos graves e cinco
milhes de euros para as contraordenaes muito graves. As penas de
priso previstas para os crimes contra o mercado foram elevadas para
cinco anos, por fora do mesmo diploma. So tambm aplicveis sanes
acessrias (de interdio temporria de atividades e de publicao das
sanes a expensas dos arguidos) em processos de contraordenao e
em processos criminais. Os benefcios obtidos com a prtica dos crimes
so automaticamente apreendidos.39
No plano comparado, verifica-se uma significativa disparidade nos
montantes das coimas (ou sanes equivalentes) aplicveis aos casos
de abuso de mercado nos diferentes Estados-Membros da Unio
Europeia. Com efeito, o montante mximo pode variar entre 14.200
euros (Letnia) e 100.000.000 euros (Frana) e a legislao nacional
da maioria dos Estados-Membros no fixa um valor mnimo para as
coimas. No entanto, em alguns pases (Itlia e Portugal), o valor mnimo
da coima que se encontra fixado na legislao nacional superior ao
valor mximo da coima aplicvel noutros Estados-Membros (Letnia,
Romnia e Litunia).
Algo semelhante se passa quanto cominao das penas de priso para os crimes contra o mercado. Em todos os Estados-Membros
O valor mximo da coima poder duplicar caso o benefcio econmico da infrao seja
superior a esse valor, nos termos do novo regime acolhido pelo artigo 388, n 2, do CdVM,
na redao introduzida pela Lei n 28/2009, de 19 de junho.
39
218
SNTESE FINAL
inquiridos, alm da pena de multa, quem cometer o crime de abuso de

informao privilegiada ou de manipulao de mercado est sujeito ao
cumprimento de pena de priso. Contudo, existem variaes significativas no que respeita aos limites mnimos e mximos da pena de priso
aplicvel. Com efeito, alguns Estados-Membros aplicam penas severas
em ambos os tipos de crime, com penas mximas de priso iguais ou
superiores a 10 anos (Chipre, Eslovquia, Grcia, Itlia e Repblica
Checa; no caso da Letnia, a pena mxima de priso de 10 anos apenas
aplicvel a casos de abuso de informao privilegiada), enquanto
noutros Estados-Membros a pena mxima de priso no ultrapassa os
dois anos relativamente a qualquer um dos crimes de abuso de mercado
(Blgica, Frana, Holanda e Luxemburgo). A legislao nacional da
maioria dos Estados-Membros no estabelece um perodo mnimo de
pena de priso. Em duas jurisdies (Hungria, relativamente aos dois
tipos de crime, e Eslovquia, apenas relativamente ao crime de abuso
de informao privilegiada), o limite mnimo da pena de priso (trs
anos) superior pena mxima aplicvel nos Estados-Membros em
que esse limite mais baixo (Blgica, Frana, Holanda e Luxemburgo).
A fim de assegurar a integridade dos mercados financeiros na Unio
Europeia e aumentar a proteo dos investidores e a confiana nesses
mercados, foi publicado o Regulamento Abuso de Mercado (Regulamento (EU) n 596/2014), que estabelece um quadro regulatrio
comum, e a Diretiva Abuso de Mercado (Diretiva 2014/57/EU) que
estabelece normas mnimas aplicveis s sanes penais.
6. Na atividade sancionatria da CMVM so facilmente identificados
dois perodos quanto ao tipo de ilcitos detetados: o primeiro entre 1991
e 1999 e o segundo entre 2000 e 2014.
Entre 1991 e 1999 foram decididos 821 processos e assistiu-se a
uma tendncia para o crescimento do nmero de processos concentrados em infraes relacionadas com a transparncia e a divulgao
de informao. Neste perodo foram abertos em mdia 100 processos
de contraordenao por ano sendo que o nmero mximo 201 se
registou em 1999 e o nmero mnimo 24 em 1993. As infraes
mais frequentes respeitaram aos deveres dos emitentes em matria de
219
prestao de informao peridica ao mercado e CMVM (50%) bem

como aos requisitos de qualidade e de oportunidade da informao.
Cerca de 47% dos processos instaurados neste perodo culminaram
na aplicao de coimas, cujo montante mdio anual foi de 403.000
euros. Assinale-se, porm, que a poltica sancionatria da CMVM nos
primeiros anos da sua atividade teve em considerao preocupaes
de natureza pedaggica e preventiva. O incio da atividade da CMVM
coincidiu com a entrada em vigor do primeiro Cdigo do Mercado de
Valores Mobilirios (1991), conhecido tambm como Lei Sapateiro,
que pela primeira vez regulamentou em profundidade a atividade dos
mercados e dos seus operadores. Foi tambm este diploma que criou
a CMVM.
Entre 2000 e 2014 foram decididos 840 processos e registou-se
uma maior diversidade nos ilcitos. Predominaram as contraordenaes
relativas qualidade e oportunidade da informao (nomeadamente
participaes qualificadas, informao privilegiada e qualidade de
informao), aos deveres dos intermedirios financeiros e violao
das regras relativas gesto coletiva de poupanas.
Em contrapartida verificou-se uma reduo substantiva dos processos por violao dos deveres de prestao de informao financeira
peridica. Este perodo coincide com a entrada em vigor do novo
CdVM (1999) e a consequente criao pela CMVM (Maro de 2000)
do sistema de difuso de informao, atravs do qual as entidades emitentes passaram a divulgar obrigatoriamente ao mercado e CMVM,
entre outras, a informao financeira peridica. Foi tambm revogado
o dispositivo legal que obrigava as empresas a publicar na ntegra os
relatrios e contas peridicos nos jornais de grande circulao.
A violao dos deveres de oportunidade e qualidade da informao
e das regras relativas gesto coletiva de poupanas foram as infraes
que deram origem a um maior nmero de processos, sendo que, no
primeiro caso, se tornou o segundo ilcito mais relevante em termos
de valor das coimas aplicadas desde 1991 (o primeiro foi a divulgao
de informao financeira peridica).
Com a entrada em vigor, em 20 de maro de 2002, do Decreto-Lei
n 61/2002 a CMVM passou a poder declarar uma participao qualificada como no-transparente por estar, por exemplo, sedeada numa
220
SNTESE FINAL
jurisdio off-shore e por poder pertencer a acionistas com posies

de concertao ou de domnio no capital social das empresas cotadas.
7. A CMVM aplicou as coimas mais elevadas de sempre no perodo
2000-2014: uma por violao de deveres relativos qualidade de
informao (de cinco milhes de euros), outra por incumprimento de
deveres por parte de um intermedirio financeiro (de trs milhes de
euros) e uma ainda por violao do dever de defesa da integridade do
mercado (no valor de 950.000 euros). Estas decises foram (tal como
outras) divulgadas no stio da CMVM na internet ao abrigo do artigo
422 do CdVM alterado em 2006, que passou a determinar a divulgao
pela CMVM das decises proferidas nos processos de contraordenao
muito graves.
A atividade sancionatria neste perodo teve como pano de fundo o
crescimento exponencial do mercado a par de uma progressiva sofisticao da atividade dos seus principais operadores, sem esquecer a profunda reforma regulatria paralelamente incrementada como resultado
da transposio de vrias diretivas comunitrias (Diretivas do Abuso
de Mercado, dos Prospetos, das OPA, dos Mercado de Instrumentos
Financeiros, da Transparncia e da Auditoria). A transposio destas
diretivas introduziu alteraes profundas e transversais a todo o CdVM
(s com a transposio da DMIF foram alterados 170 artigos do Cdigo
e introduzidos 56 novos), tendo ainda originado a aprovao de um
conjunto extenso de regulamentos.
8. Em 2005 foi conduzida pelo Fundo Monetrio Internacional
(FMI) uma avaliao da atividade sancionatria da CMVM, integrada
no programa de anlise global da superviso do sistema financeiro portugus. Os resultados desta avaliao foram publicados em 2007. O FMI
considerou que a CMVM dispunha de poderes suficientes e adequados
ao exerccio das suas funes, tendo, contudo, recomendado a adoo
de uma poltica mais severa de aplicao de coimas. Esta recomendao
do FMI veio ao encontro s orientaes que, nessa altura, tinham j
sido adotadas pela CMVM, tal como consta do relatrio final do FMI.
Nesta avaliao o FMI recomendou, ainda, maior transparncia sobre
a punio dos intervenientes do mercado, designadamente atravs da
221
divulgao das sanes aplicadas nos processos de contraordenao.

Todavia, a adoo desta medida j estava prevista no mbito da transposio da Diretiva do Abuso de Mercado de 2003 e veio a concretizar-se,
quanto s contraordenaes muito graves, com a entrada em vigor, a
30 de junho de 2006, do diploma de transposio. Com a entrada em
vigor da Lei n 28/2009, de 19 de junho, este regime de divulgao
de decises sancionatrias passou a ser tambm aplicvel s decises
relativas a contraordenaes graves (atravs da nova redao do artigo
422, n 1, do CdVM).
Tambm a vertente da atividade da CMVM de investigao e deteo
de crimes de mercado foi submetida avaliao pelo FMI que concluiu
que a CMVM dispe de amplos poderes de investigao. Estes poderes recorde-se vieram a ser clarificados e (at mesmo) reforados
em determinadas vertentes de obteno de prova, na reviso do CdVM
processada em 2006, com a transposio da Diretiva do Abuso de
Mercado (de 2003).
9. Na vertente da atividade da CMVM de investigao de crimes de
mercado, entre 199740 e o primeiro semestre de 2014 a CMVM abriu 509
processos de averiguaes preliminares que poderiam fundamentar
eventuais participaes criminais ao Ministrio Pblico ou a possvel
instaurao de processos de contraordenao. Do total, 115 incidiram
sobre suspeitas abuso de informao privilegiada e 108 sobre suspeitas
de manipulao de mercado.
Destes processos, 59 permitiram a recolha de indcios da prtica efetiva de crimes (11,5% do total) pelo que foram enviados ao
Ministrio Pblico para ser dado incio ao procedimento criminal.
Entre estes, 17 processos foram conduzidos at fase de julgamento
e em 10 foram proferidas decises condenatrias (seis por abuso de
informao privilegiada e quatro por manipulao de mercado).
Os processos de natureza criminal participados pela CMVM so
acompanhados atravs de canais institucionais com a magistratura
do Ministrio Pblico. Para o efeito, a CMVM tem, em todos os proA CMVM no dispe de dados anteriores a 1997 dado que at essa altura a organizao
desta informao era efetuada no por natureza de ilcito mas por tipo de agente infrator.
40
222
SNTESE FINAL
cessos criminais por si participados, indicado testemunhas, prestado

esclarecimentos tcnicos, fornecido elementos de prova decisivos e,
em alguns casos, participado em diligncias concretas de obteno ou
conservao de prova e realizando percias atravs dos seus tcnicos, a
pedido das autoridades judicirias. Por vezes essa articulao alarga-se
tambm Polcia Judiciria, na realizao de diligncias conjuntas ou
na prestao de apoio tcnico qualificado. A CMVM f-lo h mais de 22
anos, no quadro do estatuto legal que orienta a sua atividade e dentro
dos respetivos limites.
O primado de assegurar mercados regulares, seguros e credveis
marcou visivelmente a vida da CMVM. Porm, os acontecimentos
que mergulharam os mercados financeiros internacionais numa crise
profunda, tambm ela uma crise de confiana, demonstraram a necessidade de adoo de medidas que dotem os reguladores/supervisores
de poderes mais efetivos e harmonizados e que estendam a regulao
a segmentos da atividade financeira at a no cobertos.
Na parte final de 2008, diferentes organismos internacionais,
nomeadamente o G20 e a Comisso Europeia (com o apoio do CESR),
enunciaram a necessidade de ser desenvolvido um conjunto de novas
medidas com vista reposio da confiana nos mercados. Entre elas,
nova regulamentao para as agncias de rating e para os hedge funds, a
preparao de regulamentao para os mercados OTC e a reviso de
vrias diretivas comunitrias. A Comisso Europeia nomeou um grupo
de personalidades presidido por Jacques de Larosire para apresentar
solues para a reforma do modelo de superviso do sistema financeiro
e encontrar medidas regulatrias que evitem a repetio dos acontecimentos que esto na base desta crise.
10. A CMVM tinha, entretanto, elegido (no incio de 2008) como um
dos pilares do seu plano programtico o reforo do combate s infraes
e crimes de mercado. Para tanto, foram desenvolvidos mecanismos mais
eficazes de deteo de situaes que podem configurar violao das
regras de funcionamento dos mercados, quer sejam eventuais ilcitos
de mera ordenao social ou correspondam possvel prtica de crimes
contra o mercado.
223
A deteo das situaes suspeitas resulta de trs fontes distintas: (i) de um sistema de alertas que funciona com base nos dados da
negociao em mercado (SIVAM); (ii) de denncias efetuadas CMVM
pelos intermedirios financeiros, entidades gestoras de mercados,
investidores ou outras entidades; (iii) de comunicaes de suspeitas
por parte de departamentos de superviso da CMVM.
Neste mbito, passou a realizar-se quotidianamente o controlo e a
triagem dos alertas de negociao, tanto dos que resultam do acompanhamento das sesses de mercado (Real Time), como dos que resultam
da anlise do dia seguinte (T+1). Foram desenvolvidos e implementados alertas inerentes a testes de largo espectro e a testes especficos,
destinados a sinalizar tipologias particulares de abusos de mercado.
Alm disso, passaram a ser analisadas de forma sistemtica os sinais
de alerta emitidos em face da ocorrncia de eventos supervenientes.
As operaes suspeitas de manipulao de mercado ou de violao do
dever de defesa do mercado e as operaes suspeitas de terem sido
realizadas com utilizao de informao privilegiada so particularmente analisadas.
Uma vez obtida a consolidao das suspeitas relativamente s operaes detetadas, prossegue-se a averiguao aprofundada dos casos de
forma a fundamentar a sua denncia s autoridades judicirias competentes. Nos ilcitos de mera ordenao social iniciado o respetivo
procedimento contraordenacional.
11. A CMVM aprovou e divulgou em 2009 um conjunto de novas
recomendaes no mbito da anlise financeira (abrangendo jornalistas,
emitentes, investidores e os prprios analistas), novos entendimentos
sobre informao privilegiada e definiu e publicou, pela primeira vez,
os procedimentos de superviso de informao de emitentes.
Estas novas medidas refletiram-se nos anos subsequentes, entre
2009 e 2014, na eficincia da atividade da CMVM, em especial a utilizao do SIVAM na deteo de indcios de situaes de abuso de mercado. Com efeito, a permanente monitorizao do mercado com um
sistema de alertas e a anlise destes alertas, a fase de anlise preliminar
prvia fase de averiguaes e as comunicaes de operaes suspeitas
224
SNTESE FINAL
recebidas (incluindo de intermedirios estrangeiros) permitiram uma

maior eficcia e celeridade na deteo e investigao de casos de abuso
de mercado.
Para o perodo de 2009 a 2014, essa eficincia reflete-se (i) na percentagem de 27% de processos de averiguaes que culminaram em
participaes ao Ministrio Pblico (prxima de 1/3 e que aumentaria
se se considerassem tambm os casos em que dos processos resultou a
instaurao de processos de contraordenao por violao do dever de
defesa do mercado); (ii) na concentrao do nmero de participaes
neste ltimo perodo que representa 54% do total das participaes
e na consistncia desse aumento ao longo dos anos (mdia de seis
participaes por ano); (iii) no diminuto nmero de casos arquivados
pelo Ministrio Pblico (apenas trs) ou no facto de ter sido proferido
apenas um despacho de no pronncia neste perodo; (iii) na natureza
dos investidores objeto das participaes, com um nmero significativo
de investidores especialmente habilitados, alguns dos quais estrangeiros; (iv) na complexidade de alguns casos identificados (de manipulao com recurso introduo e modificao de ofertas recorrendo a
negociao automatizada de elevada velocidade); (v) na identificao
de casos de informao privilegiada em todas as ofertas pblicas de
aquisio e fuses anunciadas desde 2009.
12. Apesar dos resultados conseguidos, a CMVM continua a desenvolver uma intensa e rigorosa atividade sancionatria, a assumir uma
participao ativa em instncias e grupos internacionais, a promover
uma permanente reviso das suas metodologias de trabalho e a perspetivar a possibilidade de reformas legislativas sejam estas impulsionadas pela adoo de novos instrumentos jurdicos comunitrios, seja
por via da reflexo interna em grupos especializados, da realizao de
conferncias ou da promoo de publicaes. E, por isso mesmo, o presente estudo rene tambm informao atualizada sobre as reformas
dos mercados de valores mobilirios na Unio Europeia (em matria
de mercados, intermediao financeira, prospetos e transparncia e
abuso de mercado) e culmina com a apresentao de vrias propostas
legislativas destinadas a promover a eficincia do sistema sancionatrio
vigente no sector financeiro.
225
Os Anexos desta publicao esto disponveis no web site da CMVM em

www.cmvm.pt

Contraordenacoes e Crimes No Mercado de Valores Mobiliarios

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Contraordenacoes e Crimes No Mercado de Valores Mobiliarios

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Contraordenaes e Crimes

Comisso do Mercado de Valores Mobilirios

CAPTULO I.O SISTEMA SANCIONATRIO

CONTRAORDENAES E CRIMES NO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

CAPTULO III.O CONCRETO FUNCIONAMENTO

CONTRAORDENAES E CRIMES NO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

da informao aqui apresentada s acessvel atravs de um intenso

SUMRIO NOTA DE APRESENTAO DA 2 EDIO

arquivamentos em percentagem do nmero total de processos decidido

CONTRAORDENAES E CRIMES NO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

integridade e equidade do mercado foram objeto de um maior nmero

SUMRIO NOTA DE APRESENTAO DA 2 EDIO

Em matria criminal a CMVM tem competncias apenas para realizar

CONTRAORDENAES E CRIMES NO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

Dos oito casos de abuso de informao privilegiada que foram a

SUMRIO NOTA DE APRESENTAO DA 2 EDIO

quer no plano da transposio do direito europeu mais recente, quer

CONTRAORDENAES E CRIMES NO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

Sociedades Comerciais de 1987. O modelo adotado em 1991 manteve-se

O SISTEMA SANCIONATRIO DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

de formao de preos pblicos. So, por isso, prticas merecedoras

CONTRAORDENAES E CRIMES NO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

tando-se a oferecer s autoridades judicirias a colaborao solicitada,

O SISTEMA SANCIONATRIO DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

Para saber se um certo facto uma contraordenao e que tipo de

CONTRAORDENAES E CRIMES NO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

contraordenaes graves, introduzido pela Lei n 28/2009, de 19 de

O SISTEMA SANCIONATRIO DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

facultativa. Esta s existe se o arguido impugnar a deciso condenatria

CONTRAORDENAES E CRIMES NO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

3. O processo de contraordenao visa repor de forma expedita a

O SISTEMA SANCIONATRIO DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

D.Averiguaes preliminares em crimes contra o mercado

CONTRAORDENAES E CRIMES NO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

vezes identificado indcios da prtica dos crimes de burla, atividade

O SISTEMA SANCIONATRIO DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

/71/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 4 de novembro

CONTRAORDENAES E CRIMES NO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

Assim, em julho de 2014, foi solicitado s entidades de superviso

O SISTEMA SANCIONATRIO DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

benefcio desta, a pessoa coletiva tambm punida na mesma medida

CONTRAORDENAES E CRIMES NO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

Grfico 2 Montante das coimas

As autoridades de superviso dos Estados-Membros tm ainda

O SISTEMA SANCIONATRIO DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

CONTRAORDENAES E CRIMES NO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

Grfico 3 Sanes administrativas no pecunirias

SANES ADMINISTRATIVAS NO PECUNIRIAS

Sanes administrativas referentes idoneidade da pessoa singular/coletiva

Sanes administrativas referentes idoneidade da pessoa singular/coletiva

Sanes administrativas econmicas

Grfico 4 Sanes administrativas no pecunirias

SANES ADMINISTRATIVAS NO PECUNIRIAS

Proibio para o Confisco/Perda de

Proibio para o Confisco/Perda de

Sanes administrativas referentes idoneidade da pessoa singular/coletiva

Sanes administrativas referentes idoneidade da pessoa singular/coletiva

Sanes administrativas econmicas

Sanes administrativas econmicas

Outras sanes administrativas

Outras sanes administrativas

No que se refere possibilidade de aplicao de sanes criminais

O SISTEMA SANCIONATRIO DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS