Vous êtes sur la page 1sur 19

Maisons & Cits SOGINORPA

(M&C SOGINORPA)
Rapport d'analyse
Analyste principal:
Christophe Dore, Paris (33) 1-4420-6665; christophe.dore@standardandpoors.com
Analyste secondaire:
Jean-Baptiste Legrand, Paris +0033(0)144206764; jb.legrand@standardandpoors.com

Sommaire
Notation de Maisons & Cits SOGINORPA
Mthodologies et rapports associs
Synthse
Perspective : Stable
Approche analytique
Structure du groupe
Un caractre essentiel ( core ) de M&C SOGINORPA pour le groupe
Maisons & Cits
Analyse de la qualit de crdit du groupe Maisons & Cits
M&C SOGINORPA - Synthse de la notation
Groupe Maisons & Cits - Statistiques financires

12 novembre 2014 1

Maisons & Cits SOGINORPA (M&C SOGINORPA)


Rapport d'analyse

Ce rapport d'analyse fait suite au communiqu de presse intitul French Social Housing Operator M&C SOGINORPA
'A+' Rating Affirmed; Outlook Remains Stable que nous avons publi le 28 octobre 2014. Pour fournir l'information la
plus actuelle, nous pouvons nous rfrer des donnes plus rcentes que celles cites dans la publication prcdente.
Ces diffrences n'ont cependant pas t considres comme suffisamment significatives pour impliquer un
changement dans la notation ou dans nos principales conclusions.

Notation de Maisons & Cits SOGINORPA


Note long terme - Perspective
A+/Stable

Contacts analytiques
Christophe Dore, Paris +0033(0) 144206665; christophe.dore@standardandpoors.com
Jean-Baptiste Legrand, Paris +0033(0)144206764; jb.legrand@standardandpoors.com

Historique des changements de note


A+/Stable/-- 12 dcembre 2013

Historique des dfauts


Pas de dfaut

Mthodologies et rapports associs

Group Rating Methodology, Nov. 19, 2013


Public And Nonprofit Social Housing Providers: Methodology And Assumptions, July 11, 2012
Principles Of Credit Ratings, Feb. 16, 2011
Rating Government-Related Entities: Methodology And Assumptions, Dec. 9, 2010
S&P confirme les notes de la Rgion Nord-Pas de Calais 'A/A-1+'. La perspective est stable, 23 mai 2014

Synthse
La note de Maisons & Cits SOGINORPA (M&C SOGINORPA) continue de reflter notre apprciation de son
caractre essentiel ( core ) pour le groupe Maisons & Cits (M&C). Ainsi, nous alignons la notation de M&C
SOGINORPA sur notre estimation de la qualit de crdit du groupe M&C, que nous estimons a+ .

12 novembre 2014 2

Maisons & Cits SOGINORPA (M&C SOGINORPA) Rapport d'analyse

Notre estimation du caractre essentiel de M&C SOGINORPA pour le groupe Maisons & Cits continue de reflter
son statut de principale entit oprationnelle au sein du groupe, dont elle reprsente la quasi-totalit des revenus. Nous
estimons que M&C SOGINORPA est concentre sur l'activit centrale du groupe : la gestion d'un patrimoine de plus
de 61 800 logements sociaux concentrs dans le bassin minier, en Rgion Nord-Pas de Calais; M&C SOGINORPA est
ainsi l'un des principaux bailleurs sociaux dans le Nord-Pas de Calais et en France. Nous considrons galement que
M&C SOGINORPA est trs fortement associe au nom, l'activit et la rputation du groupe Maisons & Cits.
M&C SOGINORPA reste totalement intgre au sein du groupe M&C et sa direction oprationnelle est partage avec
EPINORPA, la holding de tte du groupe, tout comme la planification stratgique, malgr des statuts juridiques
diffrents et des conseils d'administration distincts. Nous considrons que les objectifs stratgiques sont totalement
aligns au sein du groupe. Comme attendu dans notre scnario central de dcembre 2013, nous estimons que le rcent
changement de statut lgal de M&C SOGINORPA (qui est devenue une entreprise sociale de l'habitat (ESH) en janvier
2014) n'a pas modifi son caractre essentiel pour le groupe. Son principal impact consiste en une ouverture trs
limite du capital de M&C SOGINORPA par cession de titres dtenus par EPINORPA (restant actionnaire trs
majoritaire avec 99% du capital, contre 100% auparavant), dont nous estimons, au regard des rgles de gouvernance
rgissant les ESH, qu'elle ne se traduit pas, en pratique, par une rduction du contrle opr par EPINORPA sur sa
filiale. Nous comprenons par ailleurs que le groupe ne souhaite pas rduire sa participation au capital dans M&C
SOGINORPA.
Comme lors de notre revue de dcembre 2013, nous avons utilis notre mthodologie gnrale de notation
( Principles of credit ratings ) en conjonction avec notre mthodologie de notation des groupes ( Group rating
methodology ) pour dterminer la note de M&C SOGINORPA, sachant que notre estimation de la qualit de crdit du
groupe Maisons & Cits continue de s'appuyer sur notre mthodologie de notation des oprateurs de logement social
et sur notre mthodologie de notation des entits lies et dpendantes d'une entit publique, afin d'intgrer la
probabilit de soutien financier extraordinaire de la Rgion Nord-Pas de Calais (note A+/Stable/A-1 ) au groupe.
Nous avons utilis notre mthodologie gnrale de notation ( Principles of credit ratings ) car notre mthodologie de
notation des groupes ne s'applique pas directement aux oprateurs de logement social. Toutefois, nous continuons de
considrer que les liens entre le groupe Maisons & Cits et sa filiale M&C SOGINORPA sont en pratique trs proches
des fondamentaux dcrits dans notre mthodologie de notation des groupes, y compris en ce qui concerne notre
apprciation du caractre essentiel de M&C SOGINORPA pour le groupe Maisons & Cits et la confirmation de la
note M&C SOGINORPA s'appuyant sur ce caractre essentiel pour le groupe.
Nous continuons d'estimer la qualit de crdit du groupe Maisons & Cits a+ . Ceci intgre notre apprciation
d'un profil financier trs fort et d'un profil oprationnel fort , ainsi que d'une probabilit trs forte de soutien
extraordinaire de la Rgion Nord-Pas de Calais au groupe. Nous estimons que le groupe a renforc son profil financier,
que nous considrions fort dans notre scnario central de dcembre 2013. Ceci tient compte d'une amlioration
des ratios de liquidit du groupe, puisque nous estimons dsormais sa position de trsorerie forte , contre
adquate prcdemment. Le groupe a notamment renforc ses facilits de trsorerie et nous estimons que ses
ressources de trsorerie lui permettront de couvrir, structurellement, plus de 1,25 fois ses besoins de trsorerie. Nous
considrons galement que le groupe dispose d'un accs satisfaisant la liquidit externe, compensant un niveau
de trsorerie faible depuis juin 2014 suite au remboursement d'un emprunt obligataire in fine d'EPINORPA d'un

12 novembre 2014 3

Maisons & Cits SOGINORPA (M&C SOGINORPA) Rapport d'analyse

montant de 338 millions d'euros, ralis par ponction sur le fonds de rserve de trsorerie cr ce titre, comme prvu
dans notre scnario central de dcembre 2013.
La combinaison d'un profil financier trs fort et d'un profil oprationnel fort conduit notre apprciation de la
qualit de crdit intrinsque du groupe Maisons & Cits a+ . Ainsi, notre apprciation d'une probabilit trs
forte de soutien extraordinaire de la Rgion Nord-Pas de Calais au groupe ne conduit aucun rhaussement de la
qualit de crdit du groupe Maisons & Cits, alors qu'elle conduisait auparavant la relever d'un cran auparavant, sur
la base de notre mthodologie de notation des entits lies et dpendantes d'une entit publique.
Outre une position de trsorerie forte , le profil financier trs fort du groupe Maisons & Cits reflte galement
notre apprciation d'une bonne performance financire, d'une dette modre et d'une gestion et d'une gouvernance
financires prudentes. Le groupe Maisons & Cits a enregistr une marge oprationnelle leve entre 2011 et 2013,
son excdent brut d'exploitation (EBE) reprsentant en moyenne 47% des produits de fonctionnement. En ajustant
l'EBE des dpenses de gros entretien, l'EBE ajust reste lev 38% entre 2011 et 2013, et 41,7% en 2013, un niveau
conforme notre scnario central de dcembre 2013. Nous estimons dans notre scnario central que la marge
oprationnelle ajuste devrait dpasser 40% en moyenne entre 2014 et 2016, sur la base d'un contrle des dpenses de
gestion et d'une croissance rgulire des loyers perus. Nous jugeons par ailleurs que le groupe n'a que peu de
flexibilit pour accrotre ses loyers, qui sont revus chaque anne sur la base d'indices nationaux, comme l'ensemble des
structures de logement social. Nous anticipons galement le maintien par le groupe d'un fort contrle de ses dpenses
de gestion, dont les charges de personnel et les achats, d'ici 2016. Nous anticipons galement un renforcement de la
capacit d'autofinancement partir de 2014, grce notamment l'exemption d'impt sur les socits de M&C
SOGINORPA suite son changement de statut en ESH. Nous relevons toutefois que le plan d'investissement du
groupe reste significatif moyen terme (au titre de rnovations et de constructions neuves), et que le maintien d'un
autofinancement lev est ncessaire, dans ce cadre, pour limiter l'accroissement de l'endettement. Cependant, nous
jugeons galement que le groupe dispose d'une flexibilit importante pour diffrer, annuler ou rduire ses
investissements, en cas de besoin.
Nous estimons que la dette du groupe est modre, reprsentant 8,7 annes d'EBE ajust en moyenne entre 2011 et
2013, avec un EBE ajust couvrant en moyenne plus de 1,1 fois le service de la dette sur la priode. Nous ajustons,
dans nos calculs pour la priode 2011-2013, la dette du montant du fonds de rserve mis en place par le groupe pour
le remboursement de l'chance obligataire de juin 2014. Dans notre scnario central, nous anticipons une croissance
limite de la dette entre 2013 et 2016, dans le cadre du financement des investissements de rnovation et de
construction, et une quasi-stabilit des ratios de couverture du service de la dette. Ainsi, la dette dpasserait
lgrement 10 fois l'EBE ajust en moyenne entre 2014 et 2016, la couverture par l'EBE ajust du service de la dette
restant stable, environ 1,18 fois sur la priode. Nous estimons par ailleurs que le groupe a dmontr sa capacit
rembourser ses chances d'emprunts amortissables, sa dette tant dsormais trs majoritairement compose
d'emprunts bancaires long terme amortissables, suite au remboursement en juin 2014 d'un emprunt obligataire in
fine de 338 millions d'euros partir d'un fonds de rserve de trsorerie ddi.
La qualit de crdit intrinsque du groupe Maisons & Cits SOGINORPA tient galement compte d'un profil
oprationnel que nous jugeons toujours fort , refltant notre apprciation d'un risque sectoriel faible, d'une demande

12 novembre 2014 4

Maisons & Cits SOGINORPA (M&C SOGINORPA) Rapport d'analyse

locative sociale soutenue sur son territoire d'intervention, et d'une performance oprationnelle solide. Nous relevons
cependant que les investissements du groupe resteront significatifs moyen terme et qu'il a peu de flexibilit pour
accrotre ses loyers.
Nous estimons toujours que le patrimoine du groupe est ancien, avec un ge moyen des logements de plus de 80 ans.
Nous notons toutefois que le parc a bnfici d'importantes oprations de rnovation ces dernires annes, pour
respecter des contraintes rglementaires et renforcer sa qualit, notamment en termes d'isolation thermique et de
chauffage. Nous relevons que le groupe estime l'ge moyen de son parc, aprs prise en compte des rnovations, 48
ans. Le groupe souhaite poursuivre son effort d'investissement d'ici 2016. Nous considrons toutefois qu'il dispose
d'une importante flexibilit en la matire, puisque les investissements sont principalement des rnovations et des
constructions nouvelles, qui peuvent tre aisment dcales dans le temps. Nous estimons galement que l'importance
du patrimoine du groupe (plus de 61 800 logements, essentiellement individuels) offre une forte capacit de lissage des
travaux d'entretien et de rnovation. Par ailleurs, l'importance des listes d'attente pour l'obtention d'un logement du
groupe tmoigne selon nous de l'attractivit de son parc, et nous relevons par ailleurs que le taux de vacance (4,9% fin
2013) tient pour l'essentiel la vacance technique et, trs marginalement, la vacance commerciale (moins de 1%).
Nous continuons de considrer la stratgie et la gestion du groupe comme adquates, fonde sur un plan stratgique
pluriannuel combinant des lments prospectifs oprationnels et financiers. Nous jugeons ce plan prudent et raliste,
conforme aux caractristiques de la demande locative sociale locale et aux capacits du groupe. Nous considrons que
les rsultats financiers ont t ces dernires annes trs proches des budgets et du plan stratgique. Nous jugeons que
la direction du groupe a dmontr ces dernires annes une solide capacit rpondre la demande locative sociale
locale en adaptant son parc. Nous relevons enfin que la direction du groupe ne souhaite pas accrotre son exposition
des activits ne relevant pas de l'activit de bailleur social.

Perspective : Stable
La perspective stable reflte notre estimation que M&C SOGINORPA conservera son caractre essentiel pour le
groupe Maisons & Cits, et que notre estimation de la qualit de crdit du groupe Maisons & Cits restera son niveau
actuel.
Un abaissement de notre estimation de la qualit de crdit du groupe Maisons & Cits au cours des 24 prochains mois
se traduirait par un abaissement quivalent de la note de M&C SOGINORPA. Par ailleurs, toute indication d'une
remise en cause du caractre essentiel de M&C SOGINORPA pour le groupe Maisons & Cits pourrait galement
se traduire par un abaissement de la note de M&C SOGINORPA.
Un relvement de notre estimation de la qualit de crdit du groupe Maisons & Cits au cours des 24 prochains mois
se traduirait par un relvement quivalent de la note de M&C SOGINORPA, sous rserve de maintien de son caractre
essentiel pour le groupe Maisons & Cits et d'un relvement de la note long terme de la Rgion Nord-Pas de
Calais. Par ailleurs, mme si cette hypothse est improbable ce stade, un relvement de la note long terme de la
Rgion Nord-Pas de Calais conduirait un relvement de la note de M&C SOGINORPA, toutes choses tant gales
par ailleurs.

12 novembre 2014 5

Maisons & Cits SOGINORPA (M&C SOGINORPA) Rapport d'analyse

Approche analytique
Notre approche analytique n'a pas volu depuis notre dernire revue de dcembre 2013.
Nous utilisons notre mthodologie gnrale de notation ( Principles of credit ratings ) en conjonction avec notre
mthodologie de notation des groupes ( Group rating methodology ) pour dterminer la note de M&C SOGINORPA.
Nous avons utilis notre mthodologie gnrale de notation ( Principles of credit ratings ) car notre mthodologie de
notation des groupes ne s'applique pas directement aux oprateurs de logement social. Toutefois, nous considrons
que les liens entre le groupe Maisons & Cits et sa filiale M&C SOGINORPA sont en pratique trs proches des
fondamentaux dcrits dans notre mthodologie de notation des groupes, y compris en ce qui concerne notre
apprciation du caractre essentiel ( core ) de M&C SOGINORPA pour le groupe Maisons & Cits et la
confirmation de la note M&C SOGINORPA s'appuyant sur ce caractre essentiel pour le groupe.
Par ailleurs, notre estimation de la qualit de crdit du groupe Maisons & Cits s'appuie sur notre mthodologie de
notation des oprateurs de logement social et sur notre mthodologie de notation des entits lies et dpendantes
d'une entit publique, afin d'intgrer la probabilit de soutien financier extraordinaire de la Rgion Nord-Pas de Calais
(note A+/Stable/A-1) au groupe.

Structure du groupe
Le groupe Maisons & Cits est compos :
d'EPINORPA, structure de tte du groupe. Cet tablissement public local rattach la Rgion Nord-Pas de Calais a
t cr en 2000 par la Loi SRU pour permettre la prise de contrle des actifs des actifs de la SOGINORPA, socit
historiquement en charge de la fourniture de logement aux mineurs, veuves de mineurs et ayants droits de mineurs,
et dtenue par le groupe national public Charbonnages de France, (CdF) regroupant les houillres franaises.
EPINORPA a galement pour mission le logement social et la rnovation urbaine dans le Nord-Pas de Calais.
EPINORPA contrle la SOGINORPA depuis son acquisition en 2002 auprs de CdF, finance intgralement par
emprunt. Nous relevons que le prix d'acquisition en 2002 tait faible 458 millions d'euros pour 62 000 logements
(soit moins de 8 000 euros par logement). Ceci tmoigne, selon nous, d'un soutien indirect de l'Etat EPINORPA.
La valeur du parc a fait l'objet fin 2012 d'une valuation externe 2,45 milliards d'euros (aprs des investissements
trs significatifs raliss depuis 2002, cependant). Le changement de statut de M&C SOGINORPA en janvier 2014
(voir ci-dessous) n'a eu aucun effet sur le statut de l'EPINORPA, qui continue d'tre rattach la Rgion Nord-Pas
de Calais.
de M&C SOGINORPA, principale entit oprationnelle du groupe, avec plus de 60 000 logements, reprsentant
l'essentiel des recettes de fonctionnement du groupe. Anciennement socit par actions simplifie unipersonnelle
(SASU) contrle 100% par EPINORPA, M&C SOGINORPA est depuis le 1er janvier 2014 une entreprise sociale
de l'habitat (ESH). Ce nouveau statut entraine une trs lgre dilution de l'EPINORPA dans le capital de M&C
SOGINORPA, (probablement 99%, suite l'entre en cours de nouveaux actionnaires privs et publics dans son
capital) et dans ses droits de votes, 66,7% (contre 100% auparavant). Toutefois, comme attendu dans notre
scnario central de dcembre 2013, nous estimons que ceci ne se traduit pas par une rduction du contrle opr
par l'EPINORPA sur sa filiale, au regard des rgles de gouvernance rgissant les ESH.

12 novembre 2014 6

Maisons & Cits SOGINORPA (M&C SOGINORPA) Rapport d'analyse


de diverses filiales d'EPINORPA et de M&C SOGINORPA, dont la principale est MCH. Cette socit cooprative
d'HLM (dtenue 96% par M&C SOGINORPA) est en charge de la construction de nouveaux logements sociaux, et
dtenait prs de 1400 logements au 31/12/2013. Nous comprenons que cette activit devrait progressivement tre
ralise directement par M&C SOGINORPA.
Notre analyse s'appuie sur une consolidation des comptes de EPINORPA, M&C SOGINORPA et MCH, puisque nous
considrons que les entits du groupe (notamment M&C SOGINORPA, principale entit oprationnelle du groupe)
interviendraient systmatiquement en cas de besoin d'une ou plusieurs des autres entits du groupe. Nous relevons par
ailleurs qu'EPINORPA a octroy sa garantie diffrents emprunts bancaires ( hauteur de 108,5 millions d'euros au 31
dcembre 2013) souscrits par M&C SOGINORPA.
Nous ne consolidons pas dans notre analyse les quelques autres participations dtenues par les entits du groupe, soit
parce qu'elles ne sont pas significatives (par exemple, 3% du capital de la SEM d'amnagement ADEVIA dtenues par
EPINORPA), soit parce qu'elles ont vocation tre cdes ou fermes prochainement.

Un caractre essentiel ( core ) de M&C SOGINORPA pour le groupe


Maisons & Cits
La note de Maisons & Cits SOGINORPA (M&C SOGINORPA) continue de reflter notre apprciation de son
caractre essentiel ( core ) pour le groupe Maisons & Cits (M&C). Ainsi, nous alignons la notation de M&C
SOGINORPA sur notre estimation de la qualit de crdit du groupe M&C, que nous estimons a+ .
En vertu de notre mthodologie gnrale de notation ( Principles of credit ratings ) et de notre mthodologie de
notation des groupes ( Group rating methodology ), notre estimation du caractre essentiel de M&C
SOGINORPA pour le groupe Maisons & Cits continue de reflter son statut de principale entit oprationnelle au sein
du groupe, dont elle reprsente la quasi-totalit des revenus. Nous estimons que M&C SOGINORPA est concentre sur
l'activit centrale du groupe : la gestion d'un patrimoine de plus de 61 800 logements sociaux concentrs dans le
bassin minier, en Rgion Nord-Pas de Calais; M&C SOGINORPA est ainsi l'un des principaux bailleurs sociaux dans le
Nord-Pas de Calais et en France. Nous continuons galement de considrer que M&C SOGINORPA est trs fortement
associe au nom, l'activit et la rputation du groupe Maisons & Cits.
Nous estimons que M&C SOGINORPA reste totalement intgre au sein du groupe M&C et nous relevons que sa
direction oprationnelle reste partage avec EPINORPA, la holding de tte du groupe, tout comme la planification
stratgique, malgr des statuts juridiques diffrents et des conseils d'administration distincts. Nous considrons par
ailleurs que les objectifs stratgiques sont totalement aligns au sein du groupe entre les diffrentes structures qui le
composent.
Comme attendu dans notre scnario central de dcembre 2013, nous estimons que le rcent changement de statut
lgal de M&C SOGINORPA (qui est devenue une entreprise sociale de l'habitat (ESH) en janvier 2014) n'a pas modifi
son caractre essentiel pour le groupe. Son impact principal consiste en une ouverture trs limite du capital de
M&C SOGINORPA par cession de titres dtenus par EPINORPA (restant actionnaire trs majoritaire avec 99% du
capital, contre 100% auparavant), dont nous estimons, au regard des rgles de gouvernance rgissant les ESH, qu'elle

12 novembre 2014 7

Maisons & Cits SOGINORPA (M&C SOGINORPA) Rapport d'analyse

ne se traduit pas, en pratique, par une rduction du contrle opr par EPINORPA sur sa filiale.
Nous comprenons par ailleurs que le groupe ne souhaite pas rduire sa participation au capital dans M&C
SOGINORPA, et nous estimons que M&C SOGINORPA conservera son caractre essentiel pour le groupe.

Analyse de la qualit de crdit du groupe Maisons & Cits


Nous continuons d'estimer la qualit de crdit du groupe Maisons & Cits a+ . Ceci intgre notre apprciation :
d'un profil financier trs fort
d'un profil oprationnel fort ,
et d'une probabilit trs forte de soutien extraordinaire de la Rgion Nord-Pas de Calais au groupe.
Nous estimons que le groupe a renforc son profil financier, que nous considrions fort dans notre scnario central
de dcembre 2013. Ceci tient compte d'une amlioration des ratios de liquidit du groupe, puisque nous estimons
dsormais sa position de trsorerie forte , contre adquate prcdemment.
La combinaison d'un profil financier trs fort et d'un profil oprationnel fort conduit notre apprciation de la
qualit de crdit intrinsque du groupe Maisons & Cits a+ . Ainsi, notre apprciation d'une probabilit trs
forte de soutien extraordinaire de la Rgion Nord-Pas de Calais au groupe ne conduit dsormais aucun
rhaussement de la qualit de crdit du groupe Maisons & Cits, alors qu'elle conduisait auparavant la relever d'un
cran auparavant, sur la base de notre mthodologie de notation des entits lies et dpendantes d'une entit publique.

Un profil financier trs fort


Le profil financier trs fort du groupe Maisons & Cits reflte notre apprciation d'une bonne performance
financire, d'une dette modre, d'une gestion et d'une gouvernance financires prudentes et d'une position de
trsorerie dsormais forte .

Performance financire: vers un maintien d'une marge oprationnelle leve et un renforcement de


l'autofinancement suite l'exemption d'impt sur les socits de M&C SOGINORPA partir de 2014
Le groupe Maisons & Cits a enregistr une marge oprationnelle leve entre 2011 et 2013, son excdent brut
d'exploitation (EBE) reprsentant en moyenne 47% des produits de fonctionnement.
Dans le cadre de notre mthodologie de notation des organismes de logement social publics et but non lucratif
( Public And Nonprofit Social Housing Providers: Methodology And Assumptions , publie le 11 juillet 2012) , et afin
de tenir compte des diffrences de comptabilisation des dpenses de gros entretien, qui sont ncessaires pour
maintenir l'tat du parc, nous ajustons la marge oprationnelle de ces dpenses (que les oprateurs de logements
sociaux dcident gnralement de capitaliser). Ainsi, en ajustant l'EBE des dpenses de gros entretien, l'EBE ajust du
groupe reste lev 38% entre 2011 et 2013, et 41,7% en 2013, un niveau conforme notre scnario central de
dcembre 2013.
Nous prvoyons le maintien d'une performance financire solide et peu volatile, au regard du poids trs faible dans le
chiffre d'affaires du groupe des activits hors logement social exposes aux risques du march immobilier. Nous
estimons dans notre scnario central que la marge oprationnelle ajuste du groupe devrait dpasser 40% en moyenne

12 novembre 2014 8

Maisons & Cits SOGINORPA (M&C SOGINORPA) Rapport d'analyse

entre 2014 et 2016, sur la base d'un contrle des dpenses de gestion et d'une croissance rgulire des loyers perus.
Ceci tient notre anticipation d'une croissance moyenne des loyers d'environ 2,7% par an entre 2014 et 2016
(intgrant notre anticipation d'inflation, l'lvation des loyers de logements aprs rnovation et les loyers des
nouveaux logements) et, dans une mesure plus faible, certaines recettes au titre de l'activit d'accession sociale.
Nous jugeons par ailleurs que le groupe n'a que peu de flexibilit pour accrotre ses loyers, qui sont revus chaque
anne sur la base d'indices nationaux, comme l'ensemble des structures de logement social. Nous anticipons
galement le maintien par le groupe d'un fort contrle de ses dpenses de gestion, dont les charges de personnel et les
achats, d'ici 2016.
Nous estimons que le groupe va renforcer sa capacit d'autofinancement partir de 2014, grce notamment
l'exemption d'impt sur les socits de M&C SOGINORPA suite son changement de statut en ESH. Nous relevons
toutefois que le plan d'investissement du groupe reste significatif moyen terme (au titre de rnovations et de
constructions neuves). Aussi, le maintien d'un niveau d'autofinancement lev est ncessaire, dans ce cadre, pour
limiter l'accroissement de l'endettement. Cependant, nous considrons galement que le groupe dispose d'une
flexibilit importante pour diffrer, annuler ou rduire ses investissements, en cas de besoin.
L'endettement, modr, devrait crotre de manire limite
Nous estimons que la dette du groupe est modre, reprsentant 8,7 annes d'EBE ajust en moyenne entre 2011 et
2013, avec un EBE ajust couvrant en moyenne plus de 1,1 fois le service de la dette sur la priode. Nous ajustons,
dans nos calculs pour la priode 2011-2013, la dette du montant du fonds de rserve mis en place par le groupe pour
le remboursement de l'chance obligataire de juin 2014.
Dans notre scnario central, nous anticipons une croissance limite de la dette entre 2013 et 2016, dans le cadre du
financement des investissements de rnovation et construction, et une quasi-stabilit des ratios de couverture du
service de la dette. Ainsi, la dette dpasserait lgrement 10 fois l'EBE ajust en moyenne entre 2014 et 2016, la
couverture par l'EBE ajust du service de la dette restant stable, environ 1,18 fois sur la priode.
Nous estimons par ailleurs que le groupe a dmontr sa capacit rembourser ses chances d'emprunts
amortissables, sa dette tant dsormais trs majoritairement compose d'emprunts bancaires long terme
amortissables, suite au remboursement en juin 2014 d'un emprunt obligataire in fine de 338 millions d'euros partir
d'un fonds de rserve de trsorerie ddi.
Nous estimons galement que le risque de refinancement est limit au cours des prochaines annes, compte tenu des
chances longues et du profil trs majoritairement amortissable des emprunts du groupe. Nous comprenons que le
groupe souhaite financer une part importante des nouvelles constructions prvues dans son plan d'affaires par des
emprunts bonifis long terme auprs de la CDC (AA/Ngative/A-1+), auxquels M&C SOGINORPA est ligible
depuis janvier 2014, du fait de son nouveau statut d'ESH. MCH ayant un statut de socit cooprative d'HLM, elle tait
dj ligible aux prts de la CDC avant 2014, et elle avait mobilise une part importante de ses financements auprs de
la CDC.
Nous estimons que plus de 85% de la dette du groupe est taux fixe ou fait l'objet de contrat de couverture. Suite aux
mesures prises depuis 2008 et l'chance en juin 2014 de certains contrats de swaps couverture et structurs (en lien

12 novembre 2014 9

Maisons & Cits SOGINORPA (M&C SOGINORPA) Rapport d'analyse

avec le remboursement de l'emprunt obligataire d'EPINORPA), nous considrons que le groupe a dsormais une
exposition plus limite aux fluctuations des taux d'intrt et de change au travers les swaps et drivs qu'il a souscrit.
Ils font par ailleurs l'objet d'un suivi par des consultants financiers externes. Nous relevons que les taux acquitts au
titre de ces swaps structurs et des swaps de couverture sont plafonns, et que le groupe paie d'ores-et-dj le taux
maximal sur la plupart des produits drivs.
Une position de trsorerie forte
Nous estimons dsormais la position de trsorerie du groupe comme forte , alors que nous la jugions adquate
lors de notre prcdente revue de dcembre 2013. Le groupe a notamment renforc ses facilits de trsorerie et nous
estimons que ses ressources de trsorerie lui permettront de couvrir, structurellement, plus de 1,25 fois ses besoins de
trsorerie sur 2015-2016, contre un niveau (jug adquat ) de 1,15 fois en 2014.
Nous estimons que le groupe disposera en 2015, dans notre scnario central, de 452 millions d'euros en termes de
ressources de trsorerie, principalement composes :
de l'autofinancement anticip ajust du gros entretien (90 millions d'euros)
de facilits court terme contractualises (lignes de crdit et dcouverts) pour 107 millions d'euros (nets des tirages
moyens anticips sur l'exercice)
d'emprunts long terme (pour 231 millions d'euros) au titre du financement des investissements de rnovation et de
nouvelles constructions
de cessions d'actifs (12 millions d'euros)
et de subventions d'quipement (13 millions d'euros).
Nous estimons que ces ressources de trsorerie permettront une couverture adquate ( hauteur de 1,29 fois) des
dpenses d'investissement (277 millions d'euros, hors gros entretien) et du remboursement en capital des emprunts (73
millions d'euros).
Nous estimons qu'en cas d'incapacit mobiliser des emprunts, le groupe rduirait son programme d'investissement et
nous considrons que le groupe dispose d'une flexibilit importante en la matire, l'essentiel de ses investissements se
composant de travaux de rnovation et de construction pouvant tre facilement diffrs voire annuls.
Nous anticipons le maintien d'une position de trsorerie adquate au-del de 2015 dans notre scnario central,
avec un taux de couverture dpassant 1,3 fois en 2016. Notre scnario central tient compte du maintien d'un niveau
lev de facilits de trsorerie de court terme et d'un financement des rnovations et constructions nouvelles
essentiellement par recours de nouveaux emprunts. Si le groupe ne parvenait pas scuriser ces nouveaux
emprunts, nous continuons d'estimer qu'il rduirait ses investissements due proportion.
Nous considrons galement que le groupe dispose d'un accs satisfaisant la liquidit externe, compensant un
niveau de trsorerie faible depuis juin 2014 suite au remboursement d'un emprunt obligataire in fine d'EPINORPA d'un
montant de 338 millions d'euros, ralis par ponction sur le fonds de rserve de trsorerie cr ce titre, comme prvu
dans notre scnario central de dcembre 2013. Le groupe a su scuriser ses financements long et court termes,
notamment grce des relations troites avec certaines banques tablies localement, et en diversifiant ses sources de
financement depuis fin 2013, travers des emprunts obligataires privs et publics et des emprunts de type

12 novembre 2014 10

Maisons & Cits SOGINORPA (M&C SOGINORPA) Rapport d'analyse

schuldschein/NSV). Le groupe a aussi t en mesure de renforcer ses facilits de trsorerie depuis fin 2013, qui
atteignaient 157 millions d'euros au total en octobre 2014.
Une gestion et une gouvernance financires prudentes
Nous continuons de considrer que la gestion financire du groupe Maisons & Cits est prudente et claire.
Nous considrons que le groupe est trs intgr, permettant une cohrence stratgique entre la holding et les filiales
directes, des pratiques homognes et un niveau de reporting financier et oprationnel lev. Les budgets sont
conformes au plan stratgique long terme du groupe - qui est rgulirement mis jour. Nous considrons que les
ralisations du groupe ne se sont pas cartes significativement des budgets et du plan stratgique long terme au
cours des dernires annes. Nous relevons toutefois qu'au-del du plan stratgique, la direction du groupe n'a pas
nonc d'objectifs financiers en ce qui concerne le niveau d'autofinancement, d'endettement ou de couverture du
remboursement de la dette.
Depuis 2011, le groupe a renforc fortement le contrle interne des dcisions, la demande de ses administrateurs et
des collectivits membres des instances de gouvernance du groupe. Ceci faisait suite un contrle approfondi de la
Cour des Comptes en 2010, qui avait mis jour des contrles trs lches et une trs grande autonomie des dirigeants
ayant entran des pertes importantes sur des placements et des drivs de crdit. Nous comprenons que le groupe a
dsormais interdit la conclusion de nouveaux produits drivs spculatifs, et qu'il n'utilise plus que des instruments
financiers simples pour grer ses risques de taux.
En ce qui concerne la gestion de trsorerie, le groupe souhaite maintenir un niveau lev de facilits de trsorerie
(lignes de trsorerie confirmes et dcouverts autoriss). Ces facilits de liquidit permettent au groupe de se prmunir
contre des problmes de liquidit, au regard de soldes de trsorerie limits depuis juin 2014 suite l'utilisation
intgrale du fonds de rserve destin au remboursement de l'emprunt obligataire.
Le groupe finance actuellement ses investissements principalement par autofinancement et par emprunts et plus
marginalement par subventions). S'il finance intgralement sur fonds propres ses dpenses de gros entretien, les
travaux de rnovation et les nouvelles constructions sont essentiellement financs par emprunt. L'essentiel des
emprunts (plus de 90%) sont amortissables et long terme. Nous comprenons que la dette du groupe n'a pas de
covenants bancaires. Cependant, nous notons que le groupe a accord une banque une dlgation de ses crances
sur l'ANGDM (voir ci-dessous) en garantie d'un prt amortissable (pour un montant rsiduel de 172 millions d'euros
fin 2013). En vertu de cette dlgation, si M&C SOGINORPA n'tait pas en mesure de rembourser ce prt, les
paiements des chances pourraient, la demande de la banque, tre directement effectus partir des loyers verss
par l'ANGDM.

Un profil oprationnel fort


Nous continuons de juger que le profil oprationnel du groupe est fort , refltant notre apprciation d'un risque
sectoriel faible, d'une demande locative sociale soutenue sur son territoire d'intervention, et d'une performance
oprationnelle solide et d'une stratgie et d'une gestion du groupe que nous jugeons adquates.

12 novembre 2014 11

Maisons & Cits SOGINORPA (M&C SOGINORPA) Rapport d'analyse

Un faible risque sectoriel, du fait d'une cyclicit faible, d'une concurrence limite et d'un soutien important de l'Etat
Nous estimons que le risque sectoriel associ au logement social est faible au niveau international, comparativement
aux autres secteurs conomiques. Nous considrons que la demande de logement social est gnralement leve
travers le cycle conomique, et nous observons une croissance, faible mais constante, du niveau des loyers, favorable
la stabilit des flux de trsorerie oprationnels. En outre, nous observons gnralement un niveau de concurrence
limit.
Par ailleurs, nous observons que les Etats tendent soutenir le secteur du logement social en solvabilisant la demande
finale, par des subventions aux locataires ou aux bailleurs sociaux, et en octroyant d'importants pouvoirs de
supervision et de soutien permanent aux autorits de tutelle, rduisant le risque sectoriel. Au regard de l'importance
sociale des activits ralises, nous considrons que le risque d'intervention dfavorable de l'Etat est limite dans le
secteur du logement social.
En France, le secteur du logement social est soumis une importante supervision et un contrle financier par la
Mission interministrielle d'inspection du logement social (MIILOS), organisme de contrle plac sous la double
autorit du ministre charg du logement et du ministre charg de l'conomie. En cas de problmes financiers, l'Etat
intervient indirectement, gnralement travers le versement aux structures financirement fragiles de subventions
spcifiques en provenance de la CGLLS (tablissement public administratif charg d'viter aux oprateurs de logement
social de connatre des problmes financiers) gnralement aux cts de subventions en provenance des collectivits
locales. L'Etat peut galement imposer la fusion des oprateurs de logement en situation financire tendue avec des
oprateurs disposant d'une sant financire solide. Par ailleurs, les locataires du parc social sont gnralement ligibles
certaines allocations au titre du logement (APL, ALS) destines leur permettre d'honorer leurs loyers, verses par le
rseau des Caisses d'Allocations Familiales. Ces allocations sont gnralement verses directement aux propritaires
de logements et aux bailleurs sociaux, ce qui rduit significativement le risque locatif/de recouvrement. Les
organismes de logement social ne paient pas d'impt sur les socits et bnficient d'un taux de TVA drogatoire. La
plupart de leurs projets d'investissements peuvent faire l'objet de financement par des emprunts trs longs (jusqu' 40,
voire 50 ans) des taux bonifis auprs de la Caisse des Dpts et Consignations (CDC).
Fondamentaux conomiques : une demande soutenue sur le territoire, malgr une trs faible croissance dmographique
La demande de logement social a t historiquement forte dans le Nord-Pas de Calais, reprsentant environ 9% de la
demande totale en France, alors que la Rgion reprsentait 6,2% de la population nationale fin 2011. Par ailleurs, le
parc social y est comparativement plus important, 100 logements sociaux pour 1000 habitants en 2010, contre 74 en
moyenne mtropolitaine.
La Rgion connat une croissance trs limite de la population, 1,1% au total entre 2002 et 2012, contre 6,2% pour la
France mtropolitaine. Selon le scnario central de l'INSEE, la population rgionale devrait rester quasiment stable
d'ici 2030, ne progressant que de 0,5% au total. En ce qui concerne le territoire d'intervention du groupe Maisons &
Cits, la population locale devrait crotre trs lentement, moins de 0,5% d'ici 2022 (Source: INSEE).
Le groupe Maisons & Cits reprsentait 15% du parc de logement social total de la rgion Nord-Pas de Calais en 2013.
Son parc est intgralement situ dans l'ancien Bassin Minier, secteur urbanis trs dense, qui reprsente 10% du

12 novembre 2014 12

Maisons & Cits SOGINORPA (M&C SOGINORPA) Rapport d'analyse

territoire de la rgion, mais environ 30% de sa population (soit 1,2 million d'habitants). En pratique, le groupe
reprsente une part trs significative de l'offre locale de logements sociaux, avec parfois une position de monopole
dans certaines villes. La demande locale est soutenue : le groupe Maisons & Cits disposait d'une liste d'attente
dpassant 13 500 demandes au 1er janvier 2014 (soit prs de 10% de la demande totale dans la rgion, et 30% de la
demande totale dans le bassin minier), et le groupe rpond favorablement 3 800 demandes par an (dont un tiers
environ concerne des rotations de locataires actuels du groupe).
Les loyers moyens du groupe Maisons & Cits sont trs proches de la moyenne des logements sociaux dans la rgion.
Nous estimons qu'ils atteignent entre 60% et 75% des loyers moyens de march dans le Bassin Minier, et environ 45%
des loyers moyens de march dans la Rgion. Nous relevons que le taux de vacance dans le parc social en Nord-Pas
de Calais est le plus faible de France, 1,8% en janvier 2013 (contre 3,2% en France).
Le groupe Maisons & Cits a rgulirement augment ses loyers au cours des dernires annes et, rcemment,
concurrence des plafonds lgaux fixs chaque anne par l'tat. Compte tenu des rnovations et des efforts importants
de remise en tat de son parc, notamment au cours de la dernire dcennie, le groupe a la possibilit d'augmenter le
niveau des loyers aprs la ralisation des travaux sur ses logements. En pratique, cependant, les augmentations de
loyers concernent essentiellement les ayants droits des anciens mineurs. Ceci tient au fait que ces loyers sont facturs
l'ANGDM un tablissement public administratif d'Etat charg de grer les droits sociaux des mineurs, des anciens
mineurs et de leurs veuves, dont le paiement intgral de leurs loyers. En ce qui concerne les locataires de droit
commun (67% des locataires fin 2013), les loyers aprs rparations/rnovations sont gnralement augments dans
une proportion moindre, l'augmentation intgrale n'intervenant qu'aprs le dpart des locataires. Nous considrons le
risque associ l'encaissement des loyers comme trs faible pour le groupe, qui encaisse directement les paiements en
provenance de l'ANGDM (28% des revenus d'exploitation en 2013) - pour les anciens mineurs et leurs veuves - et des
CAF pour environ 60% des locataires normaux (soit 41% des recettes d'exploitation en 2013), limitant son exposition
directe aux locataires. Il en rsulte de trs faibles arrirs, les pertes au titre des loyers impays ne reprsentant que
0,7% du total des loyers en 2013.
Le changement de statut de M&C SOGINORPA en 2014 n'a eu que peu d'impact sur le niveau des loyers. Il en va de
mme pour l'volution progressive de l'occupation du parc, avec le remplacement progressif des ayants droits de
mineurs par de nouveaux locataires de droit commun. Ceci tient au fait que les loyers des ayant-droits de mineurs sont
dj gnralement fixs des niveaux levs (avec rpercussion des travaux de rnovation), et les loyers facturs aux
nouveaux locataires sont en pratique proches des loyers prcdents.
Nous considrons que le groupe n'a qu'une exposition trs rsiduelle aux fluctuations du march immobilier et aux
activits hors logement social, eu gard au poids trs faible de ses activits d'amnagement et promotion prive et de
ses cessions d'actifs. Nous comprenons que la direction du groupe ne souhaite pas dvelopper d'activits hors champ
du logement social dans le cadre de son plan stratgique.
Le groupe Maisons & Cits n'envisage pas actuellement d'tendre son activit sur le territoire de l'agglomration
lilloise. Nous relevons que le parc de logements du groupe pourrait attirer moyen terme un nombre croissant de
personnes travaillant Lille, dans le cadre des projets de renforcement des dessertes ferroviaires entre Lille et le

12 novembre 2014 13

Maisons & Cits SOGINORPA (M&C SOGINORPA) Rapport d'analyse

Bassin Minier.
Une performance oprationnelle solide, soutenue par un parc important essentiellement compos de logements
individuels
Le parc du groupe Maisons & Cits est important (61 815 logements au 31 dcembre 2013) et principalement compos
de logements individuels (plus de 99%), une singularit dans le cadre franais puisque la moyenne nationale est
d'environ 15% dans le parc social. Ceci offre selon nous une souplesse importante dans la planification et la ralisation
d'oprations de rnovation/entretien, puisque le groupe peut aisment et rapidement dcider de reporter (voire
d'annuler) une partie des travaux, ce qui est plus complexe dans le cadre d'oprations lances sur des immeubles
d'habitation.
Le parc de Maisons & Cits a considrablement diminu au cours des 25 dernires annes. En 1985, M&C
SOGINORPA possdait encore plus de 92 000 logements, et ce nombre a diminu significativement suite de
nombreuses destructions car une part importante du parc tait vtuste. Le groupe poursuit la destruction d'une partie
de son parc vtuste (estim moins de 1 400 logements fin 2013) mais une plus petite chelle et s'est engag
dans la vente de logements. Nous prvoyons que le parc du groupe se stabilisera environ 62 000 logements d'ici
2016, malgr les destructions (300 logements par an) et les ventes (195 logements par an) planifies entre 2014 et
2016. En effet, le groupe vise dsormais la construction d'environ 750 nouveaux logements entre 2014 et 2016, et de
1000 logements par an partir de 2016, ce qui devrait conduire une croissance du parc d'environ 1% par an
compter de 2016.
Nous estimons toujours que le patrimoine du groupe est ancien, avec un ge moyen des logements de plus de 80 ans
et plus de 80% des logements construits avant 1950. Nous notons toutefois que le parc a bnfici d'importantes
oprations de rnovation ces dernires annes, pour respecter des contraintes rglementaires et renforcer sa qualit,
notamment en termes d'isolation thermique et de chauffage. Le groupe estime ainsi l'ge moyen de son parc, aprs
prise en compte des rnovations, 48 ans.
Le groupe souhaite poursuivre son effort d'investissement d'ici 2016. Nous considrons toutefois qu'il dispose d'une
importante flexibilit en la matire, puisque les investissements sont principalement des rnovations et des
constructions nouvelles, qui peuvent tre aisment dcales dans le temps. La taille importante d'un parc
principalement compos d'habitations individuelles offre une grande souplesse dans les travaux et leur planification, ce
qui est favorable dans notre valuation de la performance oprationnelle du groupe.
Par ailleurs, l'importance des listes d'attente pour l'obtention d'un logement du groupe tmoigne selon nous de
l'attractivit de son parc, et nous relevons par ailleurs que le taux de vacance (4,9% fin 2013) tient pour l'essentiel la
vacance technique et, trs marginalement, la vacance commerciale (moins de 1%).
Une stratgie et une gestion du groupe adquates
Nous continuons de considrer la stratgie et la gestion du groupe comme adquates.
La stratgie du groupe s'inscrit dans un plan stratgique pluriannuel combinant des lments prospectifs oprationnels
et financiers. Ce plan est rvis chaque anne et prsent aux instances de gouvernance d'EPINORPA et M&C

12 novembre 2014 14

Maisons & Cits SOGINORPA (M&C SOGINORPA) Rapport d'analyse

SOGINORPA, et il fait galement l'objet de discussions avec la Rgion. Il est labor avec la participation des
dpartements oprationnels et de la direction en charge de l'conomie et de la stratgie. Compte tenu de son rle
central dans l'organisation, ce plan stratgique est dclin en objectifs oprationnels et les budgets annuels des entits
du groupe sont en pratique des dclinaisons annuelles du plan, avec de lgers ajustements si ncessaire. Nous
considrons que les rsultats financiers ont t ces dernires annes trs proches des budgets et du plan stratgique.
Nous jugeons que le plan stratgique du groupe est prudent et raliste, conforme aux caractristiques de la demande
locative sociale locale et aux capacits financires et oprationnelles du groupe. Les principaux objectifs stratgiques
consistent d'abord en la poursuite et l'achvement de la rnovation de son parc de logements, puis en l'amlioration de
l'efficacit thermique du parc et enfin en la construction de nouveaux logements pouvant terme conduire une
croissance du parc hauteur de 1% par an compter de 2016. La direction du groupe souhaite galement adapter son
parc de logements au vieillissement de ses rsidents. Nous observons que cette approche par tapes a t confirme et
mise en place depuis plusieurs annes.
Nous jugeons que la direction du groupe a dmontr ces dernires annes une solide capacit rpondre la
demande locative sociale locale en adaptant son parc. Nous considrons que le groupe dispose d'outils sophistiqus
pour piloter ses activits et grer son parc (notamment les besoins de rnovation), l'occupation de son parc et la
demande locative, et d'outils de surveillance et de gestion des impays et arrirs.
La direction gnrale considre que le dveloppement futur du groupe dpend de sa capacit obtenir des prts
bancaires et financements externes, notamment en ce qui concerne les constructions nouvelles. Elle a exclu un
dveloppement au-del de son territoire et vers des activits ne relevant pas de l'activit de bailleur social, ce qui
reflte selon nous son aversion pour les activits susceptibles de gnrer des risques financiers pour le groupe. Aprs
la mise jour d'importantes lacunes dans les systmes de contrles des oprations financires jusqu'en 2008, ayant
permis des investissements financiers risqus et une exposition importante du groupe aux risques de change et de taux
via des instruments drivs, des rgles internes strictes ont t tablies, interdisant notamment la prise de risques sur
les investissements et les emprunts et drivs. Toutes les oprations sur instruments drivs doivent tre approuves
par une commission financire ad-hoc postrieurement une valuation externe de l'opration, et les nouvelles
procdures internes n'autorisent que des contrats de swaps et de drivs simples.

Une trs forte probabilit de soutien extraordinaire de la Rgion Nord-Pas de Calais en cas de
besoin
Nous continuons de considrer le groupe Maisons & Cits comme li et dpendant de la Rgion Nord-Pas de Calais
(A+/Stable/A-1), et nous utilisons notre mthodologie spcifique ( Rating Government-Related Entities :
Methodology and Asumptions , publie le 9 dcembre 2010) pour estimer la probabilit de soutien extraordinaire de
la Rgion au groupe en cas de besoin.
Selon nos critres, nous considrons le soutien extraordinaire comme celui qui pourrait tre fourni, au-del des
contrles et des dispositifs de soutiens financiers systmiques existants gnralement pour les organismes franais de
logement social. Ces lments systmiques sont en effet dj intgrs dans notre analyse de la qualit de crdit
intrinsque du groupe.
La combinaison de notre apprciation d'un rle trs important du groupe Maisons & Cits pour la Rgion Nord-Pas

12 novembre 2014 15

Maisons & Cits SOGINORPA (M&C SOGINORPA) Rapport d'analyse

de Calais ainsi que d'une force et une permanence des liens unissant le groupe et la Rgion que nous jugeons trs
fortes, selon notre cadre mthodologique, nous conduit estimer la probabilit de soutien extraordinaire de la Rgion
au groupe comme trs forte . Toutefois, sur la base de notre mthodologie de notation des entits lies et
dpendantes d'une entit publique et au regard d'une qualit de crdit intrinsque du groupe Maisons & Cits que nous
estimons dsormais 'a+', notre apprciation d'une probabilit trs forte de soutien extraordinaire de la
Rgion Nord-Pas de Calais ne conduit dsormais plus aucun rhaussement de la qualit de crdit du groupe Maisons
& Cits. Elle conduisait la relever d'un cran lors de notre prcdente revue.
Nous estimons que la force et la permanence des liens unissant le groupe et la Rgion sont trs fortes
Cas unique en France, la Rgion Nord-Pas de Calais est l'entit de rattachement d'EPINORPA, l'tablissement public
holding de tte du groupe Maisons & Cits, en vertu de la Loi SRU (Loi 2000-1208). Le statut d'tablissement public
d'EPINORPA rattach la Rgion implique une responsabilit ultime de cette dernire sur les actifs et les dettes
d'EPINORPA s'il faisait l'objet d'une dissolution, bien qu'il ne s'agisse pas d'une garantie explicite de la Rgion sur sa
dette. Nous relevons que la Rgion et les autres collectivits de la rgion ont exerc une forte pression sur le
gouvernement afin que la Loi SRU intgre la cration d'EPINORPA et son statut d'tablissement public rgional, ce qui
traduit selon nous la forte volont des collectivits territoriales de contrler du groupe et ses oprations.
En pratique, le groupe est contrl par la Rgion. Le holding de tte, EPINORPA, est rattach la Rgion et contrle
intgralement la principale entit oprationnelle du groupe, M&C SOGINORPA (voir Structure du
groupe ci-dessous). EPINORPA contrle galement le Conseil d'administration (CA) de M&C SOGINORPA, dont il
dsigne 6 des 9 membres, dont le Prsident, et galement le directeur gnral. La Rgion est directement prsente
dans le CA d'EPINORPA, et indirectement, via EPINORPA, dans celui de M&C SOGINORPA. Toutefois, la Rgion ne
contrle pas le CA d'EPINORPA, compos de 31 membres dont 6 choisis par la Rgion, 12 par les autres collectivits
locales, 3 par l'Etat et 10 reprsentent les locataires et ayants-droits des mineurs. Nous relevons toutefois que le
Prsident du CA d'EPINORPA est actuellement un reprsentant de la Rgion. La Rgion est reste l'actionnaire de
rfrence du groupe, mme aprs l'volution statutaire de M&C SOGINORPA en janvier 2014 (voir ci-dessous).
Nous considrons que la Rgion Nord-Pas de Calais a un rle prpondrant dans les dcisions de nomination des
organes de direction du groupe. Nous relevons notamment que l'actuel Directeur gnral du groupe, nomm en 2011
la demande de la Rgion, est l'ancien Directeur gnral adjoint en charge des finances de la Rgion. Nous estimons
que ceci tmoigne de la volont de la Rgion de renforcer son suivi et ses contrles sur le groupe et ses activits, suite
aux trs importantes pertes enregistres par le groupe du fait de la souscription d'emprunts structurs, de produits
drivs et d'investissements financiers spculatifs, ayant rvl un contrle interne trs limit et une absence de suivi
par les actionnaires de la gestion financire du groupe. Le renforcement par la Rgion de ses contrles sur le groupe a
suivi la publication en 2010 de deux rapports de la Cour des comptes sur le groupe, qui ont mis en vidence des
lacunes dans les contrles oprs par les actionnaires et collectivit de rattachement du groupe, ainsi que dans le
reporting des dcisions prises par la Direction gnrale de l'poque.
Nous considrons que les contrles de la Rgion ont t renforcs depuis 2011 et qu'elle serait informe par le groupe
en temps opportun en cas de besoin de soutien financier. La stratgie, notamment financire, du groupe fait l'objet
d'changes entre la Direction du groupe et les reprsentants de la Rgion. Nous comprenons par ailleurs que la Rgion,

12 novembre 2014 16

Maisons & Cits SOGINORPA (M&C SOGINORPA) Rapport d'analyse

bien qu'elle ne soit pas implique dans la gestion quotidienne du groupe, entretient des contacts rguliers avec la
direction du groupe.
Nous estimons galement que la force et la permanence des liens unissant la Rgion et le groupe sont trs fortes et
nous considrons que le dfaut d'une des entits du groupe pourrait avoir des rpercussions sur la propension des
prteurs octroyer des financements la Rgion et ses satellites, ou des conditions financires dgrades. Nous
estimons que les prteurs associent le groupe la Rgion, notamment du fait de l'importante garantie d'emprunt
octroye par la Rgion en 2002 un emprunt obligataire d'EPINORPA (qui a t rembours en juin 2014), et du statut
juridique de ce dernier.
Un rle trs important pour la Rgion
Nous considrons toujours que le groupe remplit un rle trs important pour la Rgion Nord-Pas de Calais, du fait
notamment de son importance conomique, sociale et politique et de sa mission principale de bailleur social.
Bien que les Rgions franaises n'aient pas de comptence statutaire en termes de logement social, nous relevons que
la Rgion Nord-Pas de Calais a souhait agir dans cette sphre d'activit travers le groupe, ce qui reflte le caractre
interventionniste de la Rgion, qui finance galement d'autres dispositifs optionnels d'initiative rgionale dans les
champs sanitaire, culturel et sportif.
Nous considrons que le groupe remplit pour la Rgion un rle trs important en termes de politiques publiques. Il est
l'un des principaux bailleurs sociaux du Nord-Pas de Calais, et le plus important sur son territoire principal
d'intervention, le bassin minier (voir : Fondamentaux conomiques et march ). Son poids conomique est
galement fort, puisque le groupe emploie plus de 900 salaris et qu'il est un donneur d'ordres pour les entreprises
rgionales, travers ses commandes et contrats du fait d'investissements importants. Son importance politique est
galement forte, en tant que principal bailleur social sur un territoire socialement et conomiquement en retrait. Le
groupe joue galement un rle actif dans la politique rgionale de rnovation thermique du parc rgional de
logements.
Nous considrons que le cadre lgal permet la Rgion Nord-Pas de Calais d'intervenir rapidement en soutien au
groupe en cas de besoin. Ainsi, nous estimons que la Rgion pourrait intervenir travers des subventions ou d'avances
exceptionnelles (probablement au niveau d'EPINORPA), d'une acquisition-location temporaire d'actifs (sale-and-lease
back) ou bien de l'octroi de garanties des emprunts bancaires ou obligataires. En 2002, la Rgion avait ainsi octroy
une garantie hauteur de 229 millions d'euros sur une mission obligataire d'EPINORPA de 458 millions d'euros
(chue en juin 2014). Nous considrons que l'absence de demande de remonte de dividendes par la Rgion constitue
galement une forme de soutien rcurrent au groupe.

M&C SOGINORPA - Synthse de la notation


Tableau 1

Synthse de la notation de M&C SOGINORPA


Qualit de crdit intrinsque du groupe Maisons & Cits :

a+

Profil oprationnel

Fort

12 novembre 2014 17

Maisons & Cits SOGINORPA (M&C SOGINORPA) Rapport d'analyse

Tableau 1

Synthse de la notation de M&C SOGINORPA (cont.)


Profil financier

Trs fort

Entit de rattachement

Rgion Nord-Pas de Calais

Notation de l'entit de rattachement

A+/Stable/A-1

Rle

Trs important

Lien

Trs fort

Probabilit de soutien extraordinaire

Trs forte

Estimation de la qualit de crdit du groupe Maisons & Cits :

a+

Importance de M&C SOGINORPA pour le groupe Maisons & Cits : Essentielle ( core )
Notation de M&C SOGINORPA

A+/Stable/--

Groupe Maisons & Cits - Statistiques financires


Tableau 2

Groupe Maisons & Cits - Statistiques financires


2011

2012

2013

(millions d'euros)

2014

2015

2016

-Scnario central-

2014

2015

2016

-Scnario optimiste-

2014

2015

2016

-Scnario pessimiste-

Recettes d'exploitation

278

284

301

304

319

332

307

324

339

300

313

323

Excdent brut d'exploitation

125

133

149

145

152

170

149

158

177

135

136

151

Rsultat d'exploitation

35

50

58

51

52

64

55

58

72

41

36

46

Charges d'intrt

48

56

64

41

34

41

33

29

35

44

37

46

Rsultat net

19

42

32

44

32

37

57

47

54

28

10

11

Capacit d'autofinancement (CAF)

83

79

105

115

118

128

126

130

142

101

99

105

209

172

183

212

305

272

221

318

284

221

318

284

1 243

1272

1435

1140

1294

1412

1140

1305

1429

1140

1325

1489

358

321

393

25

21

21

31

36

39

-10

10

20

35,2%

37,8%

41,7%

38,8%

38,8%

42,4%

39,7%

40,1%

43,8%

36,0%

34,6%

37,8%

EBE ajust / service de la dette


ajust (x)

1,1

1,0

1,1

1,2

1,2

1,2

1,3

1,3

1,3

1,1

1,0

1,0

Dette (ajuste du fonds de


rserve)/EBE ajust (x)

8,8

8,6

8,6

9,5

10,4

10,0

9,2

10,0

9,6

10,4

12,2

12,2

Dpenses d'investissement
Dette
Trsorerie (y compris fonds de
rserve)
EBE ajust / recettes d'exploitation
(%)

Sources: comptes 2011-2013 (M&C SOGINORPA, EPINORPA et MCH) retraits; projections S&P pour 2014-2016

12 novembre 2014 18

Copyright 2013 par Standard & Poors Financial Services LLC. Tous droits rservs.
Aucun contenu (y compris les notations, lanalyse de crdit qui sy rapporte ainsi que les donnes, modles, logiciels et autres applications ou rsultats qui en
dcoulent) ou partie de contenu (le Contenu) ne peut tre modifi, dsassembl, reproduit ou distribu sous quelque forme et par quelque moyen que ce soit,
ou stock dans une base de donnes ou un systme dextraction, sans autorisation crite pralable de Standard & Poors Financial Services LLC ou des entits
qui lui sont affilies (collectivement dnommes S&P). Toute utilisation du Contenu des fins non autorises ou illgales est proscrite. Ni S&P, ni ses
fournisseurs, ni encore leurs dirigeants sociaux, prposs, actionnaires ou mandataires (collectivement les Parties S&P) naccordent aucune garantie quant
lexactitude, lexhaustivit, lactualit ou la disponibilit du Contenu. Les Parties S&P ne sont pas responsables dventuelles erreurs ou omissions, quelle
quen soit la cause, des rsultats dcoulant de lutilisation du Contenu ou de la scurit ou la maintenance des donnes incluses par lutilisateur. Le Contenu
est fourni en l'tat. LES PARTIES S&P NACCORDENT AUCUNE GARANTIE DAUCUNE SORTE, EXPRESSE OU IMPLICITE, NOTAMMENT MAIS
NON EXCLUSIVEMENT TOUTE GARANTIE CONCERNANT LA COMMERCIABILIT, LADQUATION UNE FIN OU UN USAGE DONN,
LABSENCE DERREUR OU DE DFAUT INFORMATIQUE, LE FONCTIONNEMENT ININTERROMPU DU CONTENU OU SA COMPATIBILIT
AVEC TOUT LOGICIEL OU MATRIEL INFORMATIQUE. Les Parties S&P ne pourront en aucun cas tre tenues responsables de quelque dommages,
cots, dpenses, frais juridiques ou pertes directs, indirects, accessoires, exemplaires, forfaitaires, punitifs, particuliers ou conscutifs que ce soit (notamment,
mais non exclusivement, toute perte de revenu ou de gain et tout cot dopportunit) lis lutilisation du Contenu, et ceci mme si elles ont t informes de
lventualit de tels dommages.
Les analyses relatives au crdit et d'autres aspects, y compris les notations, ainsi que les dclarations incluses dans le Contenu, sont l'expression d'une
opinion la date laquelle elles sont formules et ne doivent en aucun cas tre considres comme une information factuelle. Les opinions, analyses et
dcisions de reconnaissance de notes (dcrites ci-aprs) de S&P ne sont pas des recommandations dacheter, conserver ou vendre de quelconques titres ou
de prendre une quelconque dcision d'investissement, et ne portent pas sur le caractre appropri dune quelconque valeur mobilire. S&P na aucune
obligation de mettre jour le Contenu aprs publication sous quelque forme que ce soit. Le Contenu ne doit pas tre le fondement dune dcision
dinvestissement ou commerciale et nest pas destin remplacer les comptences, le jugement et lexprience de lutilisateur, ses dirigeants, prposs,
conseillers et/ou clients cet gard. S&P nintervient pas en qualit de fiduciaire ou de conseiller en investissement, sauf sur les territoires o il est
immatricul comme tel. S&P utilise des informations en provenance de sources quil estime fiables mais ne conduit toutefois aucun audit, ne procde
aucune vrification indpendante lgard de ces informations et ne contracte aucune obligation ce titre.
Dans le cas o des autorits rglementaires autorisent une agence de notation reconnatre dans un pays une note mise dans un autre pays certaines fins
rglementaires, S&P se rserve le droit dattribuer, retirer ou suspendre une telle reconnaissance tout moment et son entire discrtion. Les Parties S&P
dclinent toute obligation dcoulant de lattribution, du retrait ou de la suspension d'une telle reconnaissance et toute responsabilit en cas de prjudice
prtendument subi en consquence.
Certaines activits de S&P sont conduites au sein dunits spares afin de prserver lindpendance et lobjectivit de leurs activits respectives. De ce fait,
certaines units de S&P peuvent disposer dinformations qui ne sont pas accessibles dautres. S&P a mis en place des politiques et des procdures visant
prserver la confidentialit de certaines informations non publiques obtenues au cours de chaque processus analytique.
S&P peut tre rmunr pour ses notations et certaines analyses relatives au crdit. Cette rmunration est en principe paye par lmetteur des titres, par les
tablissements souscripteurs ou par les dbiteurs. S&P se rserve le droit de publier ses opinions et analyses. Les notes et analyses publiques de S&P sont
disponibles sur son site Web www.standardandpoors.com (gratuitement), ainsi que sur www.ratingsdirect.com et www. globalcreditportal.com (sur
abonnement), et peuvent tre diffuses par dautres moyens, y compris par des publications S&P et par lintermdiaire de redistributeurs tiers. Des
informations complmentaires concernant les tarifs de nos notations peuvent tre consultes sur www.standardandpoors.com/usratingsfees.
STANDARD & POORS, S&P, GLOBAL CREDIT PORTAL et RATINGSDIRECT sont des marques dposes de Standard & Poors Financial Services LLC.

12 novembre 2014 19

Centres d'intérêt liés