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VALORACIN DE EMPRESAS

Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera

VALORACIN DE EMPRESAS
MARCO TERICO
ANTECEDENTES DEL TEMA.
Algunos autores han sealado que la valoracin de empresas es ms un arte que
una ciencia, ya que, siempre hay un grado de subjetividad que viene proporcionado por
quien contrata a la persona encargada de la valoracin (el comprador, el vendedor o el
intermediario). Esto no quiere decir que no existan procedimientos tericos ms
contrastados para realizar una valoracin lo ms objetiva posible apegada a la realidad.
Las empresas se valoran por que estn involucradas en un proceso de adquisicin,
fusin o escisin, o porque algn accionista o acreedor lo solicite. Muchas veces surgen
conflictos en las valoraciones, y al no poderlos resolver las empresas no se han fusionado
como lo tenan planificado. Otras veces la valoracin est a la orden del da, e incluso salta
a los medios de comunicacin, como es el caso de las denominadas compaas de la
Nueva Economa.
Desde 1998 hasta el ao 2000, el nmero de valoraciones de este tipo de empresas
(Nueva Economa) fueron elevadas, cuyos activos creaban enormes expectativas en los
inversores, y que se caracterizaba por tener cada vez ms prdidas por un lado y por otro,
los analistas no entendan el negocio de Internet. Esto dio lugar a la aparicin de nuevas
herramientas de valoracin, la primera fue la utilizacin de Ratios, es decir se valoraba a la
empresa en funcin de otras compaas similares comparables.
Otro mtodo para explicar estas valoraciones se basa en las opciones reales; en
que el inversor en una compaa link.com adquiere una opcin de la empresa que le
permitir ser accionista de la misma en un futuro cuando esta est posesionada en el
mercado, puesto que este mtodo reflejaba aparentemente ganancias enormes a futuro.
Todo esto cay a mediados del ao 2000, este era un juego de la pirmide que
haca crecer el valor de las acciones cuantas ms prdidas tenan; consecuentemente las
empresas de Internet empezaron a caer. Desde entonces los modelos de valoracin se
centran en el valor actual de los flujos de caja libres esperados.
La valoracin de empresas en s es un proceso novedoso que se puede aplicar a
toda empresa conociendo las caractersticas del sector en la que opera y la evolucin de la
futura economa en general. El proceso de valoracin tambin es aplicable a las empresas

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de la provincia de Tungurahua, que aunque en la mayora son de estructura familiar, es
necesaria para involucrarse en el mercado de valores del pas.
Es imprescindible que se realice una valoracin de empresas y lograr as una
acentuada participacin en el mercado.

ASPECTOS GENERALES DE VALORACIN DE EMPRESAS


2.1

DEFINICIN DE VALORACIN DE EMPRESAS.


La valoracin de empresas es un proceso tcnico mediante el cual se determina el

valor monetario de una entidad, a travs de una metodologa con fundamento lgico y
econmico.1
La valoracin de empresa y de sus acciones es un proceso fundamental en todas
las operaciones de adquisicin o fusin, en planificacin estratgica, en anlisis de
inversiones, salidas a bolsa y, en muchos casos, se utiliza como referencia para evaluar y
remunerar a los directivos. Por otro lado, la valoracin permite medir el impacto de las
diferentes polticas de la empresa en la creacin, transferencia y destruccin de valor. 2
Valorar una empresa se refiere a la estimacin del valor tcnico de una empresa u
organizacin por medio de la realizacin de un estudio profesional, tico y objetivo. Es
necesario hacer hincapi que, la persona que evale una empresa, deber ser lo ms
objetiva posible, es decir que no deber tener ningn tipo de conexin con alguna de las
partes interesadas ya que podra influenciar en el resultado a obtenerse y ste no ser
significativo para el proceso de negociacin.
El valor a obtenerse en un proceso de valoracin no ser necesariamente el precio
de la empresa sino un valor orientativo, ya que, en el pas no existe un mercado de acciones
desarrollado que nos proporcione una estimacin objetiva del valor de una entidad.
La utilizacin de esta herramienta es bsica en la determinacin de aquellos
factores que podran estar causando que la empresa incurra en egresos o salidas de
dineros injustificados; por otro lado tambin, aquellos ingresos importantes para la empresa
y que constituyen puntos muy valiosos en el momento de asignar un precio a sta.

1 SAENZ FLORES, Rodrigo. Manuel de Valoracin de Empresas. Centro de


Reproduccin Digital. Quito, Primera edicin, captulo I, pg.7.
2 FERNANDEZ, Pablo. Valoracin de Empresas. Ediciones Gestin 2000. Primera
edicin. Barcelona 1999.

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2.2VALOR TCNICO VS. PRECIO.


Una empresa, por lo general

tiene distinto valor para distintos compradores y

tambin puede tener distinto valor para comprador y vendedor. Hay una diferencia radical
entre valor y precio, el valor es una opinin tcnica en la cual entran criterios puramente
objetivos, mientras que el precio es la cantidad a la que el vendedor y comprador acuerdan
realizar una operacin de compra venta de una empresa en la que participan criterios
objetivos como subjetivos.
El perito fija el valor en tanto que la oferta y la demanda fijan el precio. El valor
es una opinin tcnica en tanto que el precio es un hecho concreto.
El valor de un bien es lo que una persona paga o est dispuesta a pagar por l. El
valor de las acciones de una empresa es lo que los inversores estn dispuestos a pagar por
ellas. Lgicamente lo que un inversor est dispuesto a pagar por las acciones de una
empresa depende de lo que pueda obtener de ellas en el futuro.
El precio ser el resultado de la interaccin de las partes interesadas comprador y
vendedor; quienes luego de conocer los resultados obtenidos en el proceso de valoracin,
incluirn a stos ciertas consideraciones subjetivas, las cuales llevarn tanto al comprador
como al vendedor a establecer un precio mximo y mnimo respectivamente. El precio que
se establezca depender del valor tcnico obtenido y de la habilidad y destreza para
negociar de las partes involucradas.

2.3

ESQUEMA BSICO
Aquella persona que valore una empresa deber seguir un esquema bsico para

llegar al valor tcnico por accin, el mismo que deber ser seguido por el mtodo a
utilizarse:

Identificar las razones por las cuales la empresa ser valorada.

Recopilacin del desempeo histrico de la empresa en el aspecto financiero y


comercial de la misma

Anlisis del sector en el que se desenvuelve la empresa.

Un estudio macroeconmico del pas

Determinacin de la mejor metodologa del pas.

Obtencin del valor tcnico de la empresa valorada.

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En un proceso de negociacin a diferencia del valor tcnico, en el cual entran


variables puramente objetivas, tambin se caracteriza por las variables subjetivas que
pueden influir en el inversionista como en el oferente de la inversin, para as poder
determinar el precio justo para las dos partes, estas variables pueden ser:
La situacin poltica y econmica del pas en donde se desenvuelve la empresa. Es
una variable importantsima al momento de establecer un precio.
La situacin en la que se encuentra el sector al que pertenece la empresa; ya que si
el sector est en problemas graves los inversionistas no estn dispuestos a pagar
un buen precio por las acciones de la misma.
La cantidad existente de posibles inversionistas.
Expectativas del potencial de expansin.
La necesidad de la empresa por conseguir capital.
Objetivos especficos de los compradores
Urgencia del comprador o vendedor.
Habilidad y poder de negociacin de las partes interesadas.
El volumen de recursos o liquidez que requiera la compraventa.
Importancia del paquete accionario motivo de la compra.

Para determinar el precio se tomar en cuenta el grado de motivacin tanto del


comprador como del vendedor con el fin de que el precio favorezca a las dos partes
negociadoras.
A continuacin se muestra el resultado de la combinacin de las variables subjetivas
que explican la diferencia entre precio y el valor tcnico de una empresa:
Tabla 1
NIVEL DE MOTIVACIN DEL INVERSIONISTA
NIVEL
DE
VENDEDOR
Fuerte

MOTIVACIN
COMPRADOR
Dbil

POSIBLE
NIVEL
DE PRECIO
Precio
<
Valor

Medio

Medio

Precio

Valor

Dbil

Fuerte

Precio

>

Valor

Fuente: Manual de valoracin de empresas. Jean Brilman

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2.4

EL PORQU DE LA VALORACIN DE UNA EMPRESA.


La valoracin de empresas es una herramienta til para los accionistas que estn

interesados en la apertura comercial, para obtener e incrementar sus utilidades para su


empresa y, en consecuencia, maximizar el valor de sus acciones.
Nuestro pas ha atravesado situaciones muy complicadas en el mbito poltico,
social y econmico debido al mal manejo de los gobiernos de turno que se han preocupado
por su propio bienestar y no de las mltiples necesidades de la sociedad en general,
conduciendo al estancamiento, en donde variables econmicas como tasas de inflacin,
desempleo son altas; situacin que ha provocado el freno de la inversin en renta variable o
capital de riesgo, cuando por el contrario, una economa dolarizado trae consigo tasas de
inters internacionalizadas, y vuelve atractiva la inversin en renta variable tanto para
inversores nacionales como extranjeros; no as la inversin en renta fija.
Para sacar a la nacin de la depresin en la que se ha sumergido, se debe inyectar
capitales a los sectores productivos, esto generar fuentes de trabajo e ingresos, lo que
mejorar la situacin econmica de los ecuatorianos, consecuentemente su crecimiento.
La inversin en renta variable, en el estado, no ha sido explotada

debido a

aspectos como: incertidumbre, altas tasas de inters nominal en las inversiones de renta
fija, falta de promocin de este tipo de inversin por parte del estado y de los sectores
productivos, salida de capitales al exterior, falta de informacin de los inversionistas, etc.
La valoracin de empresas es una herramienta que puede ser utilizada en toda
empresa en los siguientes casos:

Venta de derechos preferentes en la suscripcin de aumentos de capital social.

Involucracin de nuevos accionistas o socios por aumentos de capital mediante


oferta pblica de acciones.

Venta de paquetes accionarios con fines de liquidez.

Liquidaciones de empresas por razones legales, fiscales, familiares.

Decisiones de gestin interna (conocer la situacin de la empresa).

Fusiones y escisiones de empresas.

Ofertas pblicas de adquisicin.

Privatizacin o venta de empresas pblicas.

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2.5 LA

LGICA

DEL

VALOR

ECONMICO

ELEMENTOS

CLAVE.
Valorar una empresa significa emitir un juicio de valor, una opinin desde el punto
de vista subjetivo; y como toda opinin puede o no estar suficientemente fundamentada.
Una valoracin correcta es aquella que est bien realizada tcnicamente y que se
fundamenta en supuestos razonables correctos, tomando en consideracin el aspecto
subjetivo para realizar su valoracin.
El aspecto subjetivo de toda valoracin econmica se modula a travs de la
respuesta adecuada a las siguientes preguntas:
a) Valorar para qu?
b) Valorar para quin?
c) Valorar en qu circunstancias?
Valorar para qu, ya que no es lo mismo valorar un activo para ser liquidado que
para ser vendido o para ser reformado y reutilizarlo. Los distintos fines en la valoracin no
deben confundirse con la posible manipulacin del valor final resultante, que se produce
cuando no resulta razonable el fin de la valoracin y los supuestos utilizados.
Valorar para quin, ya que no es igual la perspectiva del comprador que la del
vendedor, o la del accionista minoritario que la de la institucin financiera que aporta deuda.
Desde este punto de vista es usual encontrarse con expresiones como: valor para el
accionista, valor del proyecto, valor para la empresa, valor para el mercado, etc.
Valorar en qu circunstancias, es decir, en qu momento del periodo econmico,
en qu sector, con qu tipo de negocio, etc. Es necesario hacerse la pregunta hasta qu
punto las circunstancias del negocio determinan el empleo del mtodo de valoracin
adecuado.
En este contexto, es conveniente tomar en cuenta las siguientes recomendaciones:
1.- Para valorar correctamente una empresa hay que conocerla. De igual forma que para
emitir una opinin fundamentada en algo, hay que saber de lo que se est hablando. Es
decir, no existen valoradores universales de cualquier empresa, de la misma manera que no
existen expertos universales sobre cualquier tema.

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2.- Para evaluar una empresa hay que conocer la misma. El resultado de una valoracin es
directamente proporcional o guarda relacin directa con el conocimiento que tenga del
mismo la persona que la realiza.
3.- Hay que entender el modelo de valoracin que se est aplicando. Esto es entender sus
limitaciones conceptuales, los problemas que se derivan de aplicarlo a la realidad, la
razonabilidad de los supuestos tericos y prcticos que se emplean.
4.- La seleccin del modelo adecuado es mejor cuanto ms ayuda a entender la realidad del
negocio que se pretende valorar; es decir el mejor modelo es el que obliga a pensar en la
realidad que se quiere juzgar.
5.- En el modelo de valoracin a emplearse, se debe explicitar las variables a utilizarse y
emplear supuestos razonables para su cuantificacin.
6.- El proceso de valoracin no es un ejercicio puramente acadmico; sino que tiene un
objetivo, un punto de vista y debe contar con una realidad existente.
7.- El valor econmico de un negocio o una empresa es nico, indistintamente del mtodo
que se emplee.
8.- Toda valoracin debe contrastarse con los resultados; es decir que el valor econmico se
fundamenta en el cumplimiento de las expectativas, lo que equivale a credibilidad.

2.6

INFORMACIN

REQUERIDA

EN

UN

PROCESO

DE

VALORACIN.
Para realizar una valoracin es necesario que la empresa o negocio proporcione
toda la informacin necesaria para que exista claridad en el desarrollo del trabajo y los
resultados que arrojen los peritos sea la ms confiable. La informacin que la empresa debe
entregar a los especialistas en valoracin es la siguiente:
-

Informacin contable y financiera.

Estados financieros no auditados del mayor nmero de ejercicios econmicos


posibles, indicando para cada uno de los aos los factores que pueden afectar la
comparabilidad.

Estados financieros auditados correspondientes a los dos o tres ltimos ejercicios


econmicos.

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-

Informe de los comisarios de los tres ltimos ejercicios.

Escritura de propiedad de los terrenos de la empresa.

Planos de las edificaciones de la propiedad de la compaa.

Plizas de seguros que amparan los activos fijos.

Avalos periciales que se hubieran efectuado de los activos fijos.

Listado detallado de y valorado de activos fijos y de inventario.

Estados financieros y detalle de transacciones con partes relacionadas de los


ltimos tres ejercicios econmicos.

Certificaciones bancarias sobre el endeudamiento actual de la empresa, indicando


en cada

caso las garantas que respaldan a cada pasivo bancario y los

vencimientos por cada perodo.


-

Disponibilidades y restricciones sobre el efectivo. En caso de existir un detalle de


lneas de crdito abiertas indicando montos, plazos y tasas.

Detalle de cuentas por cobrar y por pagar, indicando para cada caso el monto,
antigedad, provisin establecida.

Certificaciones sobre gravmenes de los activos fijos de la empresa.

Detalle de los costos de produccin unitarios de los productos que comercializa la


empresa.

Proyecciones de los estados financieros para los prximos tres o cinco ejercicios.

Detalle de las concentraciones de riesgo en el volumen de negocios que se tenga


con clientes, proveedores y prestamistas. De igual forma un detalle de
concentraciones de riesgo en los ingresos que provengan de ciertos productos,
servicios o eventos para recaudar fondos.

Valor de mercado de acciones o participaciones en otras compaas, dividendos


recibidos y los estados financieros de las compaas.

3.

Libros sociales y estructura del capital.

Informacin administrativa y comercial.

Obligaciones sociales y tributarias.

MTODOS DE VALORACIN DE EMPRESAS.


Existen diferentes metodologas para valorar una empresa; sin embargo no todas

son exactas en sus clculos debido a que algunas de ellas no toman en consideracin
algunos criterios importantes en la obtencin del valor tcnico de la empresa.
Vicente Mellado Caballier en su libro titulado Mtodos de Valoracin de empresas
nos dice que existen dos metodologas puras de valoracin:
- Valoracin Esttica o de valor patrimonial neto.

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- Valoracin Dinmica o flujo de caja operativo descontado.
Es importante recalcar la existencia de mtodos de valoracin mixtos que toman en
cuenta los dos modelos de valoracin antes mencionados, los cuales se adaptan a las
distintos criterios y expectativas del comprador como del vendedor.

3.1

VALORACIN ESTTICA.
Llamada tambin Valor Patrimonial Neto, es una metodologa que permite

determinar el precio global de una empresa a travs del clculo directo del importe de
reposicin o de mercado de los activos, es decir estimar la cuanta de su patrimonio. Esta
metodologa toma en cuenta el precio actual de todos aquellos activos tangibles de la
empresa, en otras palabras, determinar cunto costara en la actualidad, si se fuera a
instalar una nueva empresa de las mismas caractersticas tcnicas.
La valoracin esttica es utilizada en:

Empresas que no se encuentran operando,

Entidades sin fines de lucro,

Empresas que presentan prdidas persistentes.

Este mtodo no considera los aspectos intangibles de la empresa como es el caso


de los recursos humanos, sus fortalezas y debilidades, estructura administrativa,
organizacin, contratos, situacin del sector, que no son reflejados en los estados contables
y que son considerados aspectos importantsimos que deberan tomarse en cuenta en el
momento de realizar una valoracin.
Entre estos mtodos se puede mencionar los siguientes: valor contable, valor
contable ajustado, valor de liquidacin y valor sustancial.

3.1.1. VALOR CONTABLE.


Denominado tambin valor en libros o patrimonio neto de una empresa, es el valor
de los recursos propios que aparecen en el balance, es decir el capital y las reservas. El
capital se lo obtiene de la diferencia entre el activo total y el pasivo exigible.

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Para mejor comprensin supongamos una empresa cuyo balance es el que aparece
en la tabla 1, cuyo valor contable o valor en libros de las acciones (capital ms reservas) es
de 40 mil dlares.

Tabla 1

Fuente: Valoracin de empresas. Pablo Fernndez

Los criterios contables estn sujetos a cierta subjetividad y difieren mucho de los
criterios de mercado, de tal forma que el valor contable nunca coincide con el valor de
mercado; por lo tanto este valor presenta el defecto de su propio criterio de definicin.

3.1.2

VALOR CONTABLE AJUSTADO.


Este mtodo, a diferencia del anterior, obtiene el patrimonio neto ajustado, los

valores de los activos y pasivos se ajustan a su valor de mercado. Con ello el mtodo trata
de salvar el inconveniente de la aplicacin de ciertos criterios especficamente contables en
el proceso de valoracin.
Tomando en cuenta el ejemplo anterior de la tabla 1, analizamos algunas de las
partidas en forma individual para ajustarlas a su valor de mercado a aproximado.
Supongamos por ejemplo que en cuentas por cobrar se incluye 1 mil dlares por deuda
incobrable, entonces esta partida debe constar por un valor de 4 mil dlares ($5 $1). De
igual forma en los inventarios si consideramos que despus de descontar partidas obsoletas
sin valor y de revalorizar las restantes a su valor de mercado representan un valor de 26 mil
dlares ($22.5). Si tomamos en cuenta el valor de mercado de todos los activos fijos
(terrenos, edificios, maquinarias) segn un experto tiene un valor de 75 mil dlares ($50), y

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el valor contable de las deudas por pagar, bancos y a largo plazo es igual a su valor de
mercado, el balance ajustado quedara de la siguiente manera:
Tabla # 2

Fuente: Valoracin de empresas. Pablo Fernndez

El valor contable ajustado es de 67.5 mil dlares, el cual supera al valor contable en
27.5 mil dlares ($67.5 - $40).

3.1.3. VALOR DE LIQUIDACIN.


Es el valor de una empresa en el caso de que proceda a su liquidacin, una vez que
se vendan los activos y se cancelen las deudas. El valor de liquidacin se calcula
deduciendo del patrimonio neto ajustado los gastos de liquidacin del negocio como
indemnizaciones a empleados, gastos fiscales y otros gastos propios de la liquidacin.
Continuando con el ejemplo de la tabla 2, suponiendo que la empresa Rorys S.A se
liquida y se asume gastos relacionados a la liquidacin en una valor de 37.5 mil dlares,
entonces el valor de liquidacin de la empresa es de 30 mil dlares ($67.5 $37.5).
El utilizar este mtodo es con un fin especfico, el de comprarla para seguidamente
liquidarla, es decir un mtodo restringido a un asunto particular. Este valor es mnimo, ya
que el valor de una empresa en funcionamiento continuo supera el valor de liquidacin.

3.1.4. VALOR SUSTANCIAL.


Es la inversin que se hara en el caso de crear una empresa idntica a la que se
est valorando. Se le conoce tambin como el valor de reposicin de los activos suponiendo
que la empresa contina con sus actividades a futuro.

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Para la obtencin del valor sustancial no se toma en cuenta aquellos activos que no
son explotados como terrenos que no son utilizados, participaciones en otras empresas, etc.
Hay tres clases de stos:
(Con datos de la tabla 2)
Valor sustancial bruto

valor del activo a

TOTAL ACTIVO

precio de mercado

107.5

107.5.
Valor sustancial neto

valor
bruto

Valor

sustancial

bruto

reducido

sustancial
menos

el

pasivo

exigible

(67.5).
valor

sustancial

bruto
deuda

menos
sin

107.5 20 5 -15

107.5 20.0

la

coste

($87.5).

3.2. VALORACIN DINMICA


A diferencia de la esttica, no toma en cuenta el valor de reposicin de los activos,
sino ms bien considera la capacidad de la empresa para generar flujos de caja operativos
en el futuro que es lo que genera valor.
El mtodo considera que los activos tangibles son fuentes generadoras de flujos de
caja, por consiguiente es imposible considerar su venta o liquidacin. Adems toma en
cuenta:

Recursos humanos

Estructura administrativa

Fortalezas y debilidades para la valoracin.

La aplicacin y efectividad del mtodo es la utilizada en aquellas empresas en


marcha o en funcionamiento continuo.
El objetivo del mtodo es estimar el valor tcnico de la empresa en funcin de las
condiciones actuales en las que opera y de sus proyecciones a futuro. 3

3 SAENZ FLORES, Rodrigo. Manual de Valoracin de empresas.

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El valor tcnico como resultado de la valoracin de la empresa constituye el punto


de partida de toda negociacin y se basa en tres supuestos bsicos que se debern tomar
en cuenta al momento de realizar una valoracin:
-

La empresa a ser valorada es una empresa en marcha, es decir que est


funcionando y operar en forma indefinida; ello significa que su horizonte temporal
de operacin (n) es indefinido. Ello indica que la empresa estar en capacidad de
reponer indefinidamente los activos que se desgastan o se destruyen, manteniendo
su capacidad de produccin.

Que el valor monetario de los activos fijos es irrelevante en la determinacin del


valor de la compaa; puesto que al estar en marcha la empresa no existe la
posibilidad de que dichos activos se vendan o se liquiden (excepto los activos fuera
de explotacin) y que por tal razn sirven para generar los sucesivos flujos de caja
operativos que dan valor a una empresa.

Que la estructura de financiamiento del activo se mantiene constante as como


tambin el costo de las fuentes de financiamiento.

En definitiva el que invierte en una empresa tiene la esperanza de que sta se


encuentra en la capacidad de generar flujos de caja operativos suficientes para generar una
renta al inversionista y qu, cuando ste decida vender la empresa o parte de ella, el valor a
obtenerse ser mayor al que pag.

3.3. VALORACIN MIXTA O GOODWILL


El Fondo de Comercio es el valor que tiene la empresa por encima de su valor
contable o por encima del valor contable ajustado. El Fondo de Comercio pretende
representar el valor de los elementos inmateriales de la empresa, que muchas veces no
aparece reflejado en el balance pero que si aporta una ventaja respecto a otras empresas
del sector (calidad de cartera de clientes, liderazgo sectorial, marcas, alianzas estratgicas)
por lo tanto es una valor adicional al activo neto si se quiere efectuar una valoracin
correcta.
El problema de este mtodo radica en calcular su valor, ya que no existe
unanimidad metodolgica para su clculo. Existen mtodos mixtos de valoracin que por un
lado realizan una valoracin esttica de los activos de la empresa y por otro aaden cierta

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dinamicidad a dicha valoracin, porque tratan de cuantificar el valor que generar la
empresa en el futuro.
La determinacin del valor de la empresa a travs de mtodos mixtos se basa en la
estimacin del valor conjunto de su patrimonio ms una plusvala resultante del valor de sus
beneficios futuros.
Entre los principales mtodos mixtos de valoracin tenemos:
-

Mtodo de valoracin clsico.

Mtodo simplificado de la renta abreviada del goodwill

Mtodo de la Unin de Expertos Contables Europeos

Mtodo indirecto

3.3.1 MTODO DE VALORACIN CLSICO


Este mtodo considera que el valor de una empresa es igual al valor de su activo
neto (valor sustancial neto) ms el valor del fondo de comercio. El fondo de comercio se
valora como n veces el beneficio neto de la empresa, o como un determinado
porcentaje de la facturacin. La frmula para obtener el valor de una empresa es:
V=A+(n*B) o

V=A+(z*F)

En donde: A=valor del activo neto


B=beneficio neto
F=facturacin
n=coeficiente comprendido entre 1,5 y 3
z=porcentaje de la cifra de ventas
La primera frmula es empleada en el caso de empresas industriales, mientras que
la segunda se utiliza generalmente por el comercio minorista.
Tabla # 4

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Fuente: Valoracin de empresas. Pablo Fernndez

Suponiendo que el fondo de comercio para la empresa Rorys S.A se estime en 3


veces el beneficio anual dara un valor para las acciones de 103,5 miles de dlares
67,5+(3*12). Este mtodo tambin suele utilizar el cash flow en lugar del beneficio neto.

3.3.2 MTODO SIMPLIFICADO DE LA RENTA ABREVIADA

DEL

GOODWILL
Este mtodo indica que el valor de una empresa es el valor de su patrimonio neto
ajustado ms el valor del fondo de comercio, que se obtiene capitalizando mediante un
coeficiente an, un superbeneficio igual a la diferencia entre el beneficio neto y la inversin
del activo neto A en el mercado de capitales al tipo de inters i correspondiente a la tasa
sin riesgo.
El valor de una empresa segn este mtodo es:
V=A + an(B-iA)
En donde:
A= activo neto corregido o valor sustancial neto
an= valor actual a un tipo de t, de n anualidades unitarias, con n entre 5 y 8 aos.
B= beneficio neto del ltimo ao o el previsto para el ao prximo
i= tipo de inters de colocacin alternativa, que puede ser el de las obligaciones, el
rendimiento de las acciones, o el rendimiento de las inversiones inmobiliarias (despus de
impuestos).
an(B-iA) = fondo de comercio o goodwill
En el caso de la empresa Rorys S.A
B=12, A=67,5.
Supongamos que para el clculo de an se consideran 5 aos y un 15%, con lo que
an=3,352. Supongamos tambin que i=10%. Con esta informacin el valor de la empresa
sera:

i = 10%
n=5
1
(1+i)

1
(1+i)

1
(1+i)n

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1
1
1
(1+0,15) + (1+0,15) + (1+0,15) =
1

3,352

Entonces:

miles de dlares

3.3.3 MTODO DE LA UNIN DE EXPERTOS CONTABLES EUROPEOS


(UEC)
Para la UEC el valor global de una empresa es igual al valor sustancial (o activo
neto revaluado) ms el fondo de comercio. El fondo de comercio se calcula capitalizando a
inters compuesto (con el factor an) un superbeneficio que es el beneficio menos el flujo
obtenido invirtiendo a una tasa sin riesgo i un capital igual al valor de la empresa V.
El valor de una empresa segn este mtodo se obtiene a partir de la siguiente
ecuacin:
V = A+an(B-iV),

despejando:

V=[A+(an*B)] / (1+ian)
La diferencia entre este mtodo y el simplificado visto anteriormente radica en el
fondo de comercio, que en este caso se calcula a partir del valor V que estamos buscando,
mientras que en el mtodo simplificado se lo calcula a partir del activo neto A.
Aplicando este mtodo a la empresa Rorys S.A : B=12, A=67,5; an=3,352
i=10%. Con estos datos el valor de las acciones ser:
(67,5+3,352*12)/(1+0,1*3,352) = 107,724/1,3352 = 80,68 miles de dlares

3.3.4 MTODO INDIRECTO O MTODO DE LOS PRCTICOS.


Este mtodo pondera igual el valor del activo neto (valor sustancial) y el valor de la
rentabilidad. La frmula para hallar el valor de una empresa segn este mtodo es el
siguiente:
V = (A+B/i)/2 tambin puede expresarse como: V = A+(B-iA)/2i

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La tasa i que se utiliza suele ser del tipo de inters de los ttulos de renta fija del estado a
largo plazo.
Este mtodo tiene muchas variantes que resulta de ponderar de manera distinta el
valor sustancial y el valor de capitalizacin de los beneficios.
Aplicando este mtodo a la empresa Rorys S.A: B=12, A=67,5; i=10%. En base a
estos datos, el valor de las acciones de la empresa sera 93,75 miles de dlares.
V = 67.5 + (12 0.1*67.5) / 2 * 0.1

3.4 IMPORTANCIA DE LA SELECCIN DEL MTODO


DE VALORACIN.
En un proceso de valoracin de empresas es muy importante saber determinar el
mtodo que mejor se ajuste a la realidad de la empresa valorada, ya que debe estar de
acuerdo a su naturaleza y situacin.
Los expertos en valoracin sealan que el mtodo correcto, para valorar a una
empresa en continuo funcionamiento, es el de dinmica o llamado tambin del Flujo de Caja
Operativo Descontado, ya que el mismo permite a los inversionistas conocer la capacidad
que tiene la empresa para generar flujos y sus proyecciones a futuro.

3.4.1

EL MTODO DE FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS

ASPECTOS GENERALES
La valoracin de empresa tiene como objetivo fundamental determinar el valor
tcnico que tendra la empresa, considerando las proyecciones futuras de la misma, as
como tambin si las condiciones en las que se desarrolla en la actualidad son las acertadas.
El valor tcnico de una empresa nos sirve como punto de partida o referencia para
negociaciones empresariales, principalmente, y tambin en el caso de que la empresa
cotice sus acciones en la Bolsa de Valores servir de referencia para saber si el precio de
mercado establecido principalmente por la interaccin de la oferta y la demanda, no se
encuentra sobre o subestimado.

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Este mtodo est en funcin de la suma de las rentas futuras descontadas en el
momento de la evaluacin, como concepcin general, debemos saber que el valor actual es
el valor presente que tendra hoy un flujo de efectivo futuro.
Para poder determinar de manera correcta estos flujos de efectivo o flujos de caja
en el momento presente, se debe estimar adecuadamente la tasa de descuento o de
actualizacin que se utilizar.
El valor actual de una empresa est en funcin de:
-

El rendimiento futuro estimado.

La tasa de descuento

La duracin

Los distintos mtodos basados en el descuento de flujo de fondos parten de la siguiente


expresin:
CF1
V=

CF2
+

(1+K)1

CFn+Vn
+ .

(1+K)2

(1+K)n

Siendo:
CF = flujo de fondos generado por la empresa en el periodo i
Vn = valor residual de la empresa en el ao n
K = tasa de descuento apropiada para el riesgo de los flujos de fondos
Hay un procedimiento simplificado para considerar una duracin indefinida de los
flujos futuros a partir del ao n, es de suponer una tasa de crecimiento (g) de los flujos a
partir de ese periodo, y obtener el valor residual en el ao n aplicando la frmula
simplificada de descuento de flujos indefinidos con crecimiento constante:
CFn+1
Vn=

CFn
=

K-g

(1+g)
K-g

Pese a que los flujos pueden tener una duracin indefinida, puede ser admisible
despreciar su valor a partir de un determinado periodo, dado que su valor actual es menor
cuanto ms lejano es el horizonte temporal. Por otro lado, la ventaje competitiva de muchos
negocios tiende a desaparecer al cabo de unos aos.

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OBJETIVOS DEL MTODO


La empresa es un ente dinmico, que tiene un periodo previo de funcionamiento y que por
ende mantendr sus actividades en el futuro, por lo tanto presenta una serie de ventajas en
su utilizacin:
-

Permite determinar el valor tcnico de una empresa, tomando en cuenta su


funcionamiento actual y sus perspectivas a futuro bajo el supuesto de que la
empresa a pesar de formar parte de un proceso de negociacin, cualquiera sea su
objetivo, seguir funcionando y por lo tanto generando nuevos flujos de efectivo.

Permite establecer un valor que podr ser utilizado en el mercado de valores, al


momento de introducir estas al mercado burstil, o como punto de referencia de
potenciales tenedores de acciones.

Servir como punto de partida para una negociacin directa de la empresa, en el


caso de que entre en un proceso de cambio de directiva, fusin, endeudamiento,
etc.

FORMA DE CLCULO DEL MTODO

Para el clculo del mtodo de flujos de caja operativos descontados, es necesario


seguir un esquema que contempla y fija todos los parametros necesarios para determinar el
valor de la empresa.
A continuacin se definen cada uno de los elementos importantes para el proceso de
valoracin de una empresa en funcionamiento:

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a) DIAGNOSTICO Y PERSPECTIVAS DEL ENTORNO
En este primer paso, se busca determinar las posibles causas de riesgo en el entorno
inmediato de la empresa, analizando los antecedentes, evolucin, situacin actual
perspectivas de los factores que puedan influir directamente en su funcionamiento. Su
metodologa es analizar:
-

Evolucin, situacin actual y perspectiva de la economia en su conjunto.

Situacin actual y perspectiva del marco poltico, legal e institucional del pas.

Evolucin, situacin actual y perspectivas del sector o rama de actividad en el que


acta la empresa.

b) DIAGNOSTICO FINANCIERO y OPERATIVO HISTRICO DE LA EMPRESA


Otro aspecto importante es analizar tambien los factores intrnsecos de la empresa,
como son su gestin histrica y actual, y tambin la forma como ha venido funcionando en
cuanto a polticas, regmenes, pago de deudas, etc. Para determinar estos factores, nos
guiamos por los siguientes pasos:

Rgimen jurdico y fiscal y su impacto en las operaciones

Dimensin sectorial en cuanto se refiere a mercado, nivel de actividad, productos,


etc.

Rgimen laboral de la empresa.

Rgimen de abastecimiento y comercializacin de los insumos y los productos


terminados.

Rgimen productivo en cuanto se refiere al grade de imitacin

de los activos

tecnologa utilizada, estructura de costos, flexibilidad de los activos operatives, etc.

Estudio de la rentabilidad del patrimonio y del active total.

Evolucin de las utilidades y del beneficio por accin.

Anlisis de la capacidad de pago de las deudas vigentes.

Clculo de la tasa de crecimiento sostenible de las utilidades.

IDENTIFICACIN DE LAS FORTALEZAS Y DEBILIDADES PARA GENERAR VALOR


Como parte de la determinacin del estado interno de la empresa, es necesario
identificar algunos puntos que pueden ayudar en la toma de decisiones, tales como:

Identificacin de los factores generadores de valor.

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Identificacin de los factores generadores de riesgo.

Identificacin y clculo directo del valor de los activos fuera de explotacin o activos
no operatives.

c) ESTRUCTURA DEL DESEMPEO OPERATIVO FUTURO


Para realizar un proceso completo de valoracin, se hace necesario analizar las causas
internas y externas de la empresa, por las cuales su gestion a futuro podria verse afectada.
Eso se logra mediante la proyeccin de las operaciones y resultados en base a:

Analisis del entorno macro y macroeconmico.

Identificacin y diseo de escenarios de desempeo para la empresa.

Proyeccin detallada del estado de resultados en los distintos escenarios.

Clculo de las inversiones de reposicin necesarias para mantener sin menoscabo


la capacidad de produccin.

Calculo de los Flujos de Caja Operativos.

d) CALCULO DE LA TASA DE DESCUENTO DE LOS FLUJOS DE CAJA


OPERATIVOS (Ke) EN BASE A:
Como punto de partida para la parte numrica del proceso de valoracin es necesario
determinar la tasa de descuento que vamos a utilizar, La cual se obtiene mediante:

Identificacin del Costo Nominal de los recursos propios (Costo de Oportunidad del
Capital).

Clculo e incorporacin de la Prima por Riesgo por el inversionista en la operacin


de compra de la empresa.

Determinacin de la tasa pertinente de descuento incluido el nivel de riesgo


percibido por el inversionista.

e) CALCULO DEL VALOR HORIZONTE EN BASE A:


Se debe tomar en cuenta los factores que harn que la empresa mantenga flujos de
cajas estables o crecientes en el futuro, para lo cual debemos describir el esquema
operativo a usarse. De esta forma sustentaremos una tasa de crecimiento determinada, que
sera la base de las proyecciones de flujos de caja. Es entonces necesario seguir un
esquema para abalizar estas suposiciones.

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-

Definicion del esquema operativo que seguir la empresa en el horizonte de


operacion (perpetuidad).

En este primer paso se tratara de definir los parametros administrativos, productivos, y


de politicas en general que seguir la empresa en un futuro mediato.
- Clculo de la tasa anual de crecimiento "g" de los flujos de caja libres a partir del ltimo
flujo de caja proyectado.
Se calcular la tasa de crecimiento en base a! movimiento o cambio de valores
obtenidos de los flujos de caja libres, y de esta forma conseguir una constante de
crecimiento o decrecimiento que servir para el clculo de los flujos de caja a futuro.
Anlisis de la sustentacin de la lasa de crecimiento "g". Se deber explicar la
obtencin de la tasa de crecimiento y los factores que podrian influir en ella. Adems el
proceso de descuento para encontrar el Valor Horizonte.
Es necesario traer a valor presente el resultado de todas las proyecciones que se
efectuaron, para encontrar un valor equivalente al tiempo en que se realiza la valoracin. As
como tambin el anlisis de consistencia del valor Horizonte obtenido.
Finalmente es necesario analizar la vala y coherencia de los datos obtenidos y
determinar si los resultados son o no coherentes y lgicos.
f)

INTERPRETACIN DE LOS RESULTADOS DEL PROCESO DE VALORACIN, A


BASE DE;

Finalmente, y como punto clave, se debe interpretar todos los datos histricos y numricos
obtenidos, y as presentar conclusiones claras que sustenten el valor horizonte resultante de
la valoracin.
Anlisis de consistencia de los resultados numricos del proceso de valoracin.
Empate o calce de los resultados y los objetivos planteados en el proceso de
valoracin (el proceso pudo originarse en un contrato para asesorar nicamente al
vendedor, al comprador o el experto puede actuar en calidad de arbitro dirimente, etc.).
Empate de los dos resultados de la valoracin y la toma de decisiones de las partes
interesadas.

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g) DETERMINACIN DEL FLUJO DE FONDOS
Para valorar una empresa en su totalidad (deuda ms acciones) o para calcular el
valor de las acciones, se suelen utilizar los siguientes flujos de fondos:
-

Flujo de fondos libre o Free cash flow.

Flujo de fondos disponible para los accionistas.

Dividendos.
A continuacin se presenta un esquema de las distintas corrientes de fondos que

genera una empresa y la tasa de descuento apropiadas para cada flujo.


CUADRO # 5
TIPOS DE FLUJO DE FONDOS
FLUJO DE FONDOS
FCF. Flujo de fondos libre

TASA DE DESCUENTO APROPIADA


WACC. Coste
ponderado de los

(Free cash flow)


CFac. Flujo de fondos disponible

recursos (deuda y acciones)


Ke. Rentabilidad exigida a las acciones

Para los accionistas


CFd. Flujo de fondos disponible

Kd. Rentabilidad exigida a la deuda

para la deuda
Fuente: Valoracin de empresas. Pablo Fernndez

1. EL FREE CASH FLOW


Es el flujo de fondos generado por las operaciones sin tener en cuenta el
endeudamiento (deuda financiera), despus de impuestos. Es el dinero que quedara
disponible en la empresa despus de haber cubierto las necesidades de reinvencin en
activos fijos y en necesidades operativas de fondos, suponiendo que no existe deuda y que,
por lo tanto, no hay cargas financieras.
Para calcular los flujos de fondos libres futuros se debe hacer una previsin del
dinero que se recibir y que se pagar en cada uno de los periodos, es decir, que se trata
bsicamente del enfoque usado para realizar un presupuesto de tesorera.
La contabilidad no puede proveer directamente dichos datos porque, por una parte
utiliza el enfoque de lo devengado y, por otra, porque asigna sus ingresos, costos y gastos
basndose en mecanismos que no dejan de ser arbitrarios.
Estas dos caractersticas de la contabilidad distorsionan la percepcin del enfoque
relevante a la hora de calcular flujos de fondos, que debe ser el enfoque de caja, es decir,

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dinero efectivamente recibido o entregado (cobros y pagos). Sin embargo, ajustando la
contabilidad segn esta ltima perspectiva se puede aproximar la cifra de flujo de fondos
que nos interese calcular.
A continuacin se identifica los componentes bsicos de un flujo libre de fondos en
el ejemplo hipottico de la empresa CAPRY SA. La utilizacin de la informacin proveniente
de los estados contables que se exhibe en el cuadro 6 deber ser ajustada para obtener los
flujos de fondos de cada perodo o sea las sumas de dinero que efectivamente se cubran y
se pagan en cada uno de ellos, con tasa de crecimiento del 10%.
CUADRO # 6

Fuente: Valoracin de empresas. Pablo Fernndez

La obtencin del free cash flow supone prescindir del financiamiento de las
operaciones y considera el rendimiento econmico de los activos de la empresa despus de
impuestos, visto desde una perspectiva de empresa en marcha, teniendo en cuenta en cada
periodo las inversiones necesarias para la continuidad del negocio.
Para calcular el valor de la empresa mediante este mtodo, se realiza el descuento
(la actualizacin) de los free cash flows utilizando el coste promedio ponderado de deuda y
acciones o costo promedio ponderado de los recursos (WACC). Esta tasa se calcula
ponderando el coste de la deuda (Kd) y el coste de las acciones (Ke), en funcin de la
estructura financiera de la empresa:

WACC= Eke + DKd (l-T)


E+D

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siendo:
D = valor de mercado de la deuda.
E = valor de mercado de las acciones.
Kd = coste de la deuda antes de impuestos = rentabilidad exigida a la deuda.
T = tasa impositiva.
Ke = rentabilidad exigida a las acciones, que refleja el riesgo de las mismas.
CUADRO # 7

Fuente: Valoracin de empresas. Pablo Fernndez

Esta es la tasa relevante para este caso, ya que como se valora la empresa en su conjunto
(deuda ms acciones) se debe considerar la rentabilidad exigida a la deuda y a las acciones
en la proporcin que financian la empresa.
Finalmente, es importante destacar que en el caso de que la empresa no tuviera deuda en
su estructura de capital, el flujo de fondos libre sera idntico al flujo de fondos disponible
para los accionistas, que es otra de las variantes de los cash flows que se utilizan para
valoraciones.

2. EL CASH FLOW DISPONIBLE PARA LOS ACCIONISTAS


El flujo de fondos disponible para los accionistas (CFac) se calcula restando, al flujo de
fondos libre, los pagos de principal e intereses (despus de impuestos) que se realizan en

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cada periodo a los poseedores de la deuda, y sumando las aportaciones de nueva deuda.
Es en definitiva el flujo de fondos que queda disponible en la empresa despus de haber
cubierto las necesidades de reinvencin en activos fijos y en NOF (Necesidades operativas
de fondos) y de haber abonado las cargas financieras y devuelto el principal de la deuda
que corresponda (en el caso de que exista deuda). Se puede representar lo anterior de la
siguiente forma:
CFac = FCF - [intereses pagados x (1- T)] - pagos principal + nueva deuda
Este cash flow supone la existencia de una determinada estructura de financiacin
por periodo, por la cual se abonan todas las cargas que corresponden a las deudas
existentes, se pagan los vencimientos de principal que correspondan y se reciben los fondos
provenientes de nueva deuda, quedando finalmente un remanente que es el total de dinero
que queda disponible para los accionistas y que se destinar, segn la

poltica de

distribucin de la empresa, a dividendos, a recompra de acciones o a preinversin en !os


negocios de la empresa.
Al actualizar el flujo de fondos disponible para los accionistas estamos valorando las
acciones de la empresa (E), por lo cual la tasa de descuento apropiada sera la rentabilidad
exigida por los accionistas (Ke). Para hallar el valor de la empresa en su conjunto (D + E),
es preciso sumar al valor de las acciones (E), el valor de la deuda existente (D),

3. CAPITAL CASH FLOW


Se conoce como CCF al cash flow disponible para los poseedores de deuda ms el cash
flow para las acciones. El cash flow para los poseedores de deuda se compone de la suma
de los intereses ms la devolucin del principal; por tanto:
CCF = CFac + CFd = CFac + I - AD

I=DKd

Es importante no confundir el capital cash flow con el free cash flow.


Al actualizar el CCF estamos valorando la empresa en su totalidad (E+D), por lo que
la tasa de descuento apropiada es el coste ponderado de los recursos pero, en este caso,
antes de impuestos.
WACC BT = EKe+DKd
E+D

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4. CALCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA A TRAVS DEL FREE


CASH FLOW
Para calcular el valor de la empresa mediante este mtodo, se actualizan los free cash flows
de los distintos periodos utilizando como tasa de descuento el coste promedio ponderado de
los recursos, WACC.
n
E+D =
i=1

en donde

FCFi
(l+WACC)1

WACC = EKe+DKd(l-T)
E+D

siendo:
D = valor de mercado de la deuda.
E = valor de mercado de las acciones.
Kd = coste de la deuda antes de impuestos.
T = tasa impositiva.
Ke = rentabilidad exigida a las acciones, que refleja el riesgo de las mismas,

5. CLCULO DEL VALOR DE LAS ACCIONES DE LA EMPRESA A


TRAVS DEL DESCUENTO DEL CASH FLOW DISPONIBLE PARA
LOS ACCIONISTAS
El valor de mercado de las acciones de la empresa se obtiene descontando el cash flow
disponible para los accionistas a la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas a la
empresa (Ke). El valor del capital as calculado y sumado al valor de mercado de la deuda
permiten determinar el valor de la empresa en su conjunto.

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La rentabilidad exigida por los accionistas puede estimarse a travs de alguno de los
siguientes mtodos:
1. A partir del modelo de valoracin de crecimiento constante de Gordon y Shapiro:
Ke= Div 1 +g
Po
siendo:
Div, = dividendos a percibir en el periodo siguiente = Div o (l + g).
Po = precio actual de la accion.
g = tasa de crecimiento constante y sostenible de los dividendos.
Por ejemplo, si una accion cotiza a 200 dlares y se supone que pagar un dividendo de 10
dlares y que tendr un crecimiento anual de un 11%:
Ke = (10 / 200) + 0,11 = 0,16 = 16%
2. A partir del modelo de equilibrio de activos financieros (en ingles capital asset pricing
model, CAPM) que define as la rentabilidad exigida por los accionistas:
Ke= RF + (RM- RF)
siendo;
RF = tasa de rentabilidad para inversiones sin riesgo (de bonos del estado).
= beta de la accion.
RM = tasa de rentabilidad del mercado.
RM- RF = prima de riesgo del mercado.
Y asi, partiendo de un determinado valor de la beta de las acciones, de la tasa sin riesgo y
de la prima de riesgo del mercado, se puede calcular la rentabilidad exigida a las acciones.

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6. CLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA A TRAVS DEL


DESCUENTO DEL CAPITAL CASH FLOW
Segn este modelo, el valor de la empresa (valor de mercado de sus recursos propios ms
el valor de mercado de su deuda) es igual al valor actual de los capital cash flows (CCF)
descontados al costo ponderado de los recursos antes de impuestos (WACCBT).
Entran en juego los mismos parmetros que en el apartado anterior, y tan solo cambian el
clculo del flujos (antes de impuestos) y el nuevo coste ponderado de capital, en donde:

WACCBT = Eke + DKd


E+D
CCF= (CFac + CFd) y CFd = DKd D

7. CLCULO

DEL

VALOR

DE

LA

EMPRESA

CON

APALANCAMIENTO.
Cuando la empresa a ser valorada tiene deuda, con la finalidad de financiar sus
activos, la rentabilidad sobre el patrimonio aumenta, como se lo puede ver en el siguiente
ejemplo:

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Se puede observar que la rentabilidad del patrimonio es mayor para la empresa que
tiene deuda, por lo tanto se postula que el mercado asignar un valor mayor que cuando no
se usa deudas. Lo mencionado se puede constatar a travs de la siguiente condicin:
Si la empresa usa deuda, su flujo de caja operativo es igual a:
FNCi = UO PL IR = UO t ( UO-KdPE)
= UO t UO t Kd.PE
En donde:
UO

= Utilidad Operacional

PL

= Participacin Laboral

IR

= impuesto a la renta

= tasa de participacin de la empresa

PE

= Pasivo con costo

Agrupando los trminos, el flujo de caja operativo se convierte en :


FNCi

UO ( 1-t) + Kd. PE

Si comparamos este flujo de caja con el que se menciona a continuacin, es decir


con el

flujo de caja de una empresa sin deuda, es establece que es mayor en la

expresin t.Kd.PE que representa el escudo fiscal anual de la empresa


En stas condiciones y suponiendo que es una empresa sin crecimiento, el valor de la
empresa con deuda es igual a:

VE=

UO(1-

t)+

t.Kd.PE

(1 + Ke) ( 1 + Ke) ( 1 + Ke)

VE =

UO(1- t) + UO(1- t) +..


1

( 1 + Ke) ( 1 + Ke)

UO(
2

1-

( 1 + Ke)

t.Kd.PE

+t.Kd.PE+ t.Kd.PE
1

(1 + Kd) ( 1 + Kd)

+
2

Ke es el costo de oportunidad de los recursos propios incluida una prima de riesgo


fijada por los inversionistas acorde con su nivel de aversin o adhesin al riesgo, y Kd el
costo de endeudamiento

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En vista de que los flujos de caja operativos se reciben a perpetuidad, el valor de la
empresa con deuda ( VE ) es :
VE = UO ( 1-t ) + t.Kd.PE = UO (1-t) + t.PE
Ke

Kd

Ke

Se puede observar que el primer sumando es igual a la empresa sin deuda (Vsd) ,
la ecuacin anterior se puede escribir como:

VE = Vsd + t.PE

La frmula mencionada anteriormente es precisamente la frmula bsica

de

valoracin dinmica para una empresa apalancada que usa deuda en el financiamiento del
activo y de sus operaciones y que opera en un esquema sin crecimiento.
Para ejemplificar mejor la frmula y tomando como ejemplo los datos anteriores se
puede determinar que el valor de la empresa es el siguiente:
VE = UO (1-t) + t.PE
Ke
VE = 4000 ( 1- 0,3625 ) + 0,3625x 4000
0,14
VE = 18214,29 + 1450
VE = 19664,29
Para determinar el valor del rendimiento del patrimonio (P), se resta el valor del
monto total del pasivo con deuda ( PE)
P = VE PE
P = 19664,29 4000
P = 15664,29
Por lo que el valor tcnico de cada accin es igual a:
Va =

P
N

15664,29

1,958

8000

El premio por accin sobre el valor en libros es de 0,958 que en trminos porcentuales
representa el 95.80%, si stas se vendieran a un precio similar al valor tcnico determinado,

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8. CLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA SIN APALANCAMIENTO


El valor de una empresa sin deuda (Vsd) es igual al valor actual de los flujos de caja
operativos que puede generar a perpetuidad, calculados sin la presencia del escudo fiscal
por la inexistencia de la deuda. Adems y para simplificar los clculos se asume un esquema
sin crecimiento. En estas condiciones, el flujo de caja operativo (FNCi) para todos los aos
de operacin es igual:
FNCi = UO + D PL IR VCT IRE
UO

= Utilidad Operacional

= Depreciaciones y Amortizaciones

PL

= Participacin Laboral

IR

= impuesto a la renta

VCT

= Variaciones de capital de trabajo

IRE

= Inversiones de reposicin de activos fijos


Si adems se supone que el cargo por Depreciaciones y amortizaciones ( D)

equivale a los fondos necesarios para financiar las inversiones de reposicin (IRE) ms los
suplementos de capital de trabajo (VCT), el flujo neto de caja operativo de la empresa sin
deuda se reduce a :
FNCi = UO PL IR
FNCi = UO +t( UO KdPE) = UO- t UO + tKdPE)
Pero como Kd PE = 0 porque no hay deuda, el flujo de caja operativo sin deuda es
igual a:
FNCi = UO t UO= UO ( 1-t )
En estas condiciones, el valor de rendimiento de una empresa sin deuda y sin
crecimiento es igual al valor actual de los flujos de caja operativos a perpetuidad
Vsd =

UO ( 1-t ) +

UO ( 1-t ) + UO ( 1-t ) + ..

( 1+ Ke)1

( 1+ Ke)2

( 1+ Ke)3

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El clculo del valor de la empresa se realiza sumando dos valores: por una parte el valor de
la empresa suponiendo que la empresa no tiene deuda y, por otra, el valor de los ahorros
fiscales que se obtienen por el hecho de que la empresa se este financiando con deuda.

4.

DEFINICIN DE TRMINOS BSICOS.


El estudio sobre el proceso de valoracin de empresas lleva inmerso un conjunto de

trminos que tienen su significado, los cuales resaltan la importancia que tiene la valoracin
de empresas en toda negociacin.
Entre las definiciones de trminos que ms se emplearn en el presente estudio
tenemos:
Apalancamiento financiero. Endeudamiento de la empresa
Aversin al riesgo.- Percepcin del riesgo por el cual un inversor contrario al riesgo valora
ms una cartera con menos riesgo que otra con ms riego, a igualdad de rentabilidad
esperada.
Bono.- El bono es una de las formas de materializarse los ttulos de deuda, de renta fija o
variable. Pueden ser emitidos por una institucin pblica, un Estado, un gobierno regional,
un municipio o por una institucin privada, empresa industrial, comercial o de servicios.
Tambin pueden ser emitidos por una institucin supranacional (Banco Europeo de
Inversiones, Corporacin Andina de Fomento...), con el objetivo de obtener fondos
directamente de los mercados financieros. Son ttulos normalmente al portador y que suelen
ser negociados en algn mercado o bolsa de valores. El emisor se compromete a devolver
el capital principal junto con los intereses, tambin llamados cupn. Este inters puede tener
carcter fijo o variable, tomando como base algn ndice de referencia como puede ser el
Euribor ((acrnimo de European Interbank Offered Rate, es decir, tipo europeo de oferta
interbancaria) es un ndice de referencia publicado diariamente que indica el tipo de inters
promedio al que las entidades financieras se prestan dinero en el mercado interbancario del
euro. Se calcula usando los datos de los 42 principales bancos europeos, y su valor
mensual es muy utilizado como referencia para los prstamos bancarios).
Bonos convertibles.- Ttulos que tienen la posibilidad de convertirse en acciones.
Capital Cash Flow.- Es la suma del cash flow disponible para las acciones y del cash flow
para la deuda.
Control.- Son los pasos especficos a seguir por parte de la gerencia de la empresa para
asegurar el logro de los objetivos de la organizacin y el uso efectivo y eficiente de sus
recursos. La efectividad mide si se logr o no un objetivo.
Coste de la deuda.- Tipo de inters al que una empresa contrata su deuda.

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Costeo por actividad.- Es la suma de tareas, normalmente se agrupan en un
procedimiento para facilitar su gestin. La secuencia ordenada de actividades da como
resultado un subproceso o un proceso. Normalmente se desarrolla en un departamento o
funcin.
Costo Diferencial.- Es el costo extra en que se incurre para diferentes alternativas; cuando
la empresa considera un procesamiento adicional, estos costos reciben el nombre de
incremental o diferencial.
Costos fijos.- Son aquellos que en su magnitud permanecen constantes o casi constantes,
independientemente de las fluctuaciones en los volmenes de produccin y/o venta.
Costos Variables.- Son aquellos que tienden a fluctuar en proporcin al volumen total de la
produccin, de venta de artculos o la prestacin de un servicio, se incurren debido a la
actividad de la empresa.
Costos de Oportunidad.- Son costos que representan la merma de beneficios derivada de
la variacin del uso de un factor de entrada, no se introducen en el sistema de contabilidad
ya que no involucran pagos al contado o desembolsos de otro tipo.
Creacin de valor. Es el aumento en el valor de las acciones de una empresa. Se crea
valor al acometer proyectos de inversin con rentabilidad esperada superior al costo de los
recursos empleados.
Crecimiento sostenible. Es el crecimiento que puede tener una empresa en funcin de su
rentabilidad, endeudamiento y reparto de utilidades, en el caso de que sea una perpetuidad
creciente, g= ROE (1-p ).
Cupn.- es la renta peridica que genera un bono, con frecuencia anual, semestral o
trimestral.
Fondo de comercio ( goodwill). Es el valor de los elementos intangibles de la empresa,
que no estn reflejados en el balance de la empresa, pero aaden valor a la misma.
Free cash flow.- Es el flujo de fondos libre generado por las operaciones, sin tener en
cuenta la deuda financiera despus de impuestos.
Precio.- Se denomina precio al valor de la moneda o monetario asignado a un bien o
servicio.
Prima de riesgo.- Es la rentabilidad adicional que los inversores esperan de las acciones
por encima de la rentabilidad de la renta fija sin riesgo. Es una magnitud muy importante
para calcular el valor de la rentabilidad exigida a las acciones (Ke).
ROA.- Rentabilidad de los activos. Es el beneficio antes de intereses despus de impuestos
dividido por los recursos utilizados por la empresa a valor contable.
Valor actual. Es el valor hoy de los flujos que se cobrarn y pagarn en perodos futuros,
descontados a una tasa de descuento apropiada.
Valor actual neto. Es la diferencia entre el valor actualizado de los cobros menos el valor
hoy de los pagos esperados de un proyecto de inversin.

Dr. Csar Mayorga Abril, Mg.

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Valor contable de las acciones de una empresa. El valor contable de las acciones es la
aportacin que realizan los socios al constituirse la empresa. En los ejercicios posteriores,
para calcularlo, hay que sumar el valor contable inicial, las aplicaciones de capital, los
beneficios retenidos y las revalorizaciones de activos.
Valor de mercado de las acciones de una empresa.- Se calcula multiplicando el precio de
una accin por el nmero de acciones de una empresa.
Valor nominal de un bono.- Es el valor que aparece en una emisin de deuda, como
principal de cada ttulo y sobre el que se calcula el cupn que pagar el bono.
WACC.- Es el costo promedio ponderado de los recursos. Es el coste promedio de la deuda
y de las acciones ponderadas en funcin de sus pesos correspondientes.

Dr. Csar Mayorga Abril, Mg.

Pa

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Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera

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