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DIVISION ECONOMICA
DEPARTAMENTO DE INVESTIGACIONES ECONOMICAS
DIE-PI-05-95/R
Elaborado por:
Ana Cecilia Kikut V.
Evelyn Muoz S.
Rodolfo Durn V.
Asistentes:
Ileana Brenes A.
Rodney Pacheco P.
Autorizado por:
Claudio A. Urea Ch.
MARZO, 1996
INDICE
RESUMEN EJECUTIVO...........................................................................................................1
I.
INTRODUCCION............................................................................................................2
II.
III.
IV.
V.
CONSIDERACIONES FINALES..................................................................................38
BIBLIOGRAFIA ...........................................................................................................................40
ANEXOS .....................................................................................................................................42
ANEXO 1 ........................................................................................................................43
ANEXO 2 ........................................................................................................................48
ANEXO 3 ........................................................................................................................50
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RESUMEN EJECUTIVO
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I. INTRODUCCION
Vase, Fama (1981, 1984, 1990a, 1990b); Estrella y Hardouvellis (1991); Mishkin (1990a, 1990b, 1992) y Hu
(1993). Estos autores han realizado estudios relacionados con la curva de rendimientos para pases
desarrollados.
2
Existen tres teoras principales para explicar la forma de la curva de rendimientos: la teora de las
expectativas, la teora de la segmentacin del mercado y la teora de la preferencia por la liquidez.
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2.1.
Definicin
2.2.
El rendimiento es el retorno anual de un ttulo valor calculado como un porcentaje de su precio actual de
mercado.
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2.3.
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En general, pueden distinguirse cuatro formas bsicas que puede adoptar una
curva de rendimientos6.
2.3.1. Curva ascendente: Por lo general, la curva de rendimientos tiene
esta forma, lo que indica que los inversionistas7 requieren mayores rendimientos para
vencimientos de ms largo plazo, es decir, que los rendimientos varan directamente con
los plazos, tal y como se muestra a continuacin:
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Las curvas con esta forma son frecuentes antes de que inicie una recesin
econmica, presumiblemente porque las tasas de inters tienden a caer agudamente
durante las recesiones.
Las curvas pueden adoptar muchas otras formas complicadas. En general, la
curva de rendimientos existente en cualquier momento proporciona a los participantes en
el mercado financiero una buena representacin visual de los rendimientos disponibles a
diversos plazos, con lo cual pueden evaluar a qu plazos deben invertir.
2.4.
Existen tres teoras principales9 para explicar la estructura por plazos de los
rendimientos: la teora de las expectativas; la teora de la segmentacin del mercado y la
teora de la preferencia por la liquidez.
En trminos generales, la teora de las expectativas supone que, en conjunto, los
prestamistas y los prestatarios son indiferentes entre bonos a largo y a corto plazo,
excepto si existen diferenciales de rendimiento esperado basados en el vencimiento.
La teora de la segmentacin del mercado asume que, tanto los inversionistas
como los prestatarios tienen preferencias por ttulos a ciertos plazos sin que los
rendimientos en los dems les afecten significativamente en sus decisiones. Bajo este
supuesto, las tasas de inters en cada plazo vienen determinadas por la oferta y la
demanda que exista en cada segmento del mercado.
La teora de la preferencia por la liquidez afirma que existe un sesgo creciente; de
forma que la curva de rendimientos adquiere una pendiente ascendente ms pronunciada
de la que queda justificada por las expectativas sobre tasas futuras a fecha fija, porque los
inversionistas prefieren prestar a corto plazo mientras que los prestatarios prefieren pedir
prestado a largo plazo.
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Aspectos metodolgicos
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En este caso no se utiliza el PIB mensual en vista de que consiste en una particin del PIB
trimestralizado utilizando la estructura que presenta el IMAE, por lo que es de esperar que sus resultados
no sean tan satisfactorios como los del PIB trimestral.
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22
La serie desestacionalizada del PIB trimestral fue facilitada por el Departamento de Contabilidad Social.
Los autores utilizan el trmino "overlapping data", en otros estudios se ha hecho referencia a ste como
"engrampamiento".
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Certificados de Inversin
Certificados de Depsito a Plazo
Bonos del Sector Pblico
Aceptaciones Bancarias
Certificados de Abonos Tributario
Ttulos en Dlares
24
A pesar de esta sustitucin, ambas medidas de rendimiento siempre se han calculado, y se continan
calculando.
25
Vase, Ziga, N. (1993).
26
Las series no se encuentran procesadas en la fuente primaria, sino que fue necesario elaborar varias
hojas de clculo sobre las cuales trabajar.
27
Por agente emisor se entiende aquellas empresas que captan recursos y extienden a manera de
comprobantes, un ttulo valor en el que estipulan los pormenores de la negociacin.
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G R A F IC O N 1
C O M P O S IC IO N P O R C E N T U A L D E L V O L U M E N
T RA NSA DO E N L A B N V
19 9 3
O T RO S
7 . 1%
C E RT IF I CA D O S
D E IN V E RS I O N 7 .0 %
BO N OS D E L S EC TO R PU B L I C O
4 0 .2 %
I N V E R S I O N E S D E 16 . 7 %
C O R TO P L A Z O
C E R T IF ICA D O S D E
D E P O S I TO A P L A Z O 2 9 . 0 %
N O TA : L o s C AT y l a s A c e p t a c i o n e s
d e n t ro
Ba nc a r i a s e s t n i nc l u i d o s
d e l a g re g a d o o t r o s .
F U E N T E : B O L S A N A C I O N A L D E VA L O R E S
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Por otra parte los volmenes transados son relativamente pequeos y sus plazos
en su mayor parte son de corto plazo, tal y como se aprecia en el cuadro No. 1, donde se
muestra la participacin porcentual promedio del volumen por plazo para el perodo bajo
estudio del total negociado en colones. Tambin se observa que a menos de 6 meses
plazo se concentra el 91% del volumen transado.
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CUADRO N 1
PROMEDIO
TOTAL
ACUMULADO
0-15
20,54
20,54
16-30
28,44
48,97
31-60
9,20
58,17
61-90
13,70
71,86
91-180
19,17
91,03
181-360
5,72
96,75
361-720
0,89
97,64
+ 720
2,36
100,00
TOTAL
100,00
Corto plazo:
Corto plazo:
Corto plazo:
Corto plazo:
16-30 das
30-60 das
16-30 das
30-60 das
Largo plazo:
Largo plazo:
Largo plazo:
Largo plazo:
360-720 das
360-720 das
720 o ms
720 o ms
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4.2.
Anlisis de resultados
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GRAFICO No. 6
MARGEN DE RENDIMIENTO REZAGADO Y TASA DE CRECIMIENTO DEL PIB
- MARGEN: Rendimiento 361 a 720 - 16 a 30
16
12
10
8
6
8
4
PIB
MARGEN
12
0
0
-2
MARGEN
PIB
GRAFICO No. 7
MARGEN DE RENDIMIENTO REZAGADO Y TASA DE CRECIMIENTO DEL PIB
12
10
10
8
6
6
4
4
-2
MARGEN
PIB
PIB
MARGEN
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GRAFICO No. 8
MARGEN DE RENDIMIENTO REZAGADO Y TASA DE CRECIMIENTO DEL PIB
- MARGEN: Rendimiento 720 o ms - 16 a 30 24
12
20
10
M
A 16
R
12
G
E
8
N
-2
6
4
2
MARGEN
PIB
GRAFICO No. 9
MARGEN DE RENDIMIENTO REZAGADO Y TASA DE CRECIMIENTO DEL PIB
- MARGEN: Rendimiento 720 o ms - 31 a 60 20
12
10
16
8
12
4
2
-2
MARGEN
PIB
PIB
MARGEN
I
B
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CUADRO No. 2
VARIABLE INDEPENDIENTE: X
MODELO DE
REGRESION
CONSTANTE
1.PIBt =f(X1t )
6,40
(5,04)
2.PIBt =f(X2t )
X1t
X2t
5,72
-0,19
(-1,23)
5,64
-0,11
(-1,46)
5,27
-0,10
(-1,19)
(6,20)
VARIABLE INDEPENDIENTE: X
MODELO DE
REGRESION
CONSTANTE
1.PIBt =f(X1(t-1))
5,62
(4,38)
2.PIBt =f(X2(t-1))
X1(t-1)
X2(t-1)
X3(t-1)
X4(t-1)
-0,12
(-0,90)
5,28
5,08
(5,31)
4.PIBt =f(X4(t-1))
R2
DW
1,26
0,04
1,26
0,06
1,21
0,04
1,21
i(t-1)
(4,50)
3.PIBt =f(X3(t-1))
X4t
0,07
(5,95)
4.PIBt =f(X4t )
X3t
-0,22
(-1,67)
(4,97)
3.PIBt =f(X3t )
it
4,90
(5,69)
donde:
X1 = RL(361 a 720) - RC(16 a 30)
X2 = RL(361 a 720) - RC(31 a 60)
X3 = RL(720 o ms) - RC(16 a 30)
X4 = RL(720 o ms) - RC(31 a 60)
-0,11
(-0,69)
-0,05
(-0,64)
-0,04
(-0,49)
R2
DW
0,02
1,39
0,01
1,35
0,01
1,34
0,01
1,32
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Del cuadro anterior se desprende que los resultados no son satisfactorios, dado
que se presenta poca significancia estadstica y signos tericos inversos a lo esperado,
as como bajos coeficientes de determinacin y evidencia de autocorrelacin en los
residuos, como se comprueba al observar el estadstico DW y el siguiente grfico, donde
se muestran los residuos del modelo 1:
GRAFICO N 10
RESIDUOS DEL MODELO 1
32
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Hu (1993) recomienda y utiliza para enfrentar este problema el empleo del mtodo
de Newey y West, con el que logr mejorar sus resultados.
En esta investigacin se utiliz este mtodo, el cual est disponible en la versin
7,0 de SHAZAM33; sin embargo, no se obtuvo ninguna mejora en los resultados.
Por tanto, se buscaron otras formas de corregir la autocorrelacin, tales como
correcciones de tipo autorregresivo (AR), de medias mviles (MA) y combinados (ARMA).
Desde el punto de vista estadstico, el modelo 1 es el que presenta los mejores
resultados tanto utilizando el margen en el momento t como en t-1. Esta evidencia indica
que la primera definicin de margen es la que brinda las mejores estadsticas. Por tanto,
este modelo es el que se va a evaluar de aqu en adelante.
Al analizar los grficos de su funcin de autocorrelacin simple y parcial se
observ una estructura en las autocorrelaciones de tipo ARMA, con dos parmetros de
medias mviles y dos autorregresivos.
Al respecto, se procedi a ejecutar una regresin para la primera definicin de
margen (X 1) en el momento t, incluyendo parmetros del modelo ARMA 34, cuyos
resultados se muestran a continuacin:
Ecuacin 1:
_ PIB t = 5,33 + 0,01 X 1t - 0,04 AR(1) + 0,74 AR(2) + 0,38 MA(1) - 0,59 MA(2)
(2,05) (0,04) (-0,11)
(3,98)
(1,30)
(-1,76)
R2 = 0,17
Como punto positivo de este modelo respecto a los anteriores, es que el signo del
margen es el esperado; sin embargo, an prevalece un bajo coeficiente de determinacin
y no se puede rechazar la hiptesis de que existe autocorrelacin.
33
34
El mtodo Newey y West se obtiene al emplear la opcin AUTCOV del comando OLS.
Este procedimiento se puede realizar en el paquete TSP versin 7,0.
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Por otra parte, se observaron los correlogramas simple y parcial de los residuos
del modelo con X1 rezagado un perodo y se encontr evidencia de una estructura
combinada con los siguientes parmetros: MA(1), MA(2), MA(4), AR(1), AR(2) y AR(4).
Al respecto, se realiz una regresin entre el crecimiento del PIB y el margen
rezagado un perodo, incluyendo los parmetros mencionados. Sin embargo, algunos de
estos parmetros no resultaron significativos. La siguiente ecuacin fue la que mostr los
mejores resultados:
Ecuacin 2:
_ PIB t = 3,97 + 0,07 X 1(t-1) + 0,56 AR(2) - 0,35 AR(4) + 0,23 MA(1) - 0,91 MA(4)
(3,66) (0,67)
(4,79)
(-3,13)
(1,91) (-13,18)
R2 = 0,65
El modelo (2) present mayor bondad del ajuste que el modelo (1), as como el
signo esperado del coeficiente del margen y un aumento en la significancia del
coeficiente; pero sin ser estadsticamente significativa. Adicionalmente, este modelo no
presenta problemas de autocorrelacin.
En vista de que los resultados anteriores no son del todo satisfactorios, y con el
objetivo de mejorarlos, se evalu el aporte explicativo de la variable inflacin () dentro del
modelo, utilizando como indicador la tasa de crecimiento trimestral anualizada del Indice
de Precios al Consumidor (IPC).
Cabe mencionar que, en la literatura consultada se utiliz esta variable como
explicativa en el modelo del crecimiento del PIB, la cual mostr signo negativo y un
trimestre de adelanto.
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Ecuacin 3:
_ PIB t = 5,87 + 0,01 X 1(t -1) - 0,06 (t -1) +0,36 AR(2) - 0,33 AR(4)+ 0,32 MA(1) - 0,73 MA(4)
(4,51) (0,03) (-1,22) (2,87)
(-2,76) (1,80)
(-3,14)
R2 = 0,63
El modelo (3) presenta un menor R2 que el modelo (2), as como una marcada
disminucin en la significancia del margen. Sin embargo, muestra los signos tericos
esperados tanto para el margen como para la inflacin. Estas variables no resultaron
significativas.
Adems, no se logr corregir completamente el problema de autocorrelacin en
los residuos.
Por otra parte, se incorpor el efecto rezagado del crecimiento del PIB en el
modelo (3); no obstante, no se obtuvieron resultados satisfactorios; a diferencia de la
evidencia mostrada en algunos estudios consultados.
Finalmente, se elimin el efecto de la variable inflacin del modelo y se incorpor la
variable dependiente rezagada un perodo, presentando los siguientes resultados:
Ecuacin 4:
_ PIB t = 3,27 + 0,01 X 1(t-1) + 0,27 _ PIB(t -1) - 0,04 AR(4) + 0,07 MA(1) - 0,93 MA(4)
(2,64) (0,06)
(2,09)
(-0,33)
(0,68) (-13,63)
R2 = 0,59
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4.3.
Pronstico
35
Segn documento informativo DI-015 del Departamento Monetario, el valor de las transacciones de
acciones respecto al total negociado fue cercano al 0,2% en 1993 y 1994.
36
En el documento citado en la nota anterior, se indica la concentracin de operaciones con vencimientos
menores a un ao y por tanto el mercado de valores costarricense es predominantemente un mercado de
dinero y no un mercado de capitales que requerira de transacciones de ttulos emitidos a mediano y largo
plazo.
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Para ello se realizaron cortes dentro del perodo muestral a partir del III trimestre de
1991 y se pronostic a un paso fuera de la muestra. Posteriormente se calcul el error
absoluto medio de la funcin, tal como se muestra en el cuadro No. 3.
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CUADRO N 3
Y ^est.**/
Y ob.
Y^-Y
IV 1991
2,94
4,03
-1,1
I 1992
6,32
8,01
-1,7
II 1992
4,14
5,52
-1,4
III 1992
7,17
10,20
-3,0
IV 1992
4,64
7,12
-2,5
I 1993
3,59
6,39
-2,8
II 1993
5,75
6,70
-0,9
III 1993
3,57
4,74
-1,2
IV 1993
3,72
6,32
-2,6
I 1994
3,38
3,92
-0,5
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Y ^est.**/
Y ob.
Y^-Y
IV 1991
1,91
4,03
-2,12
I 1992
3,98
8,01
-4,03
II 1992
9,42
5,52
3,90
III 1992
5,45
10,20
-4,75
IV 1992
6,33
7,12
-0,79
I 1993
5,86
6,39
-0,53
II 1993
5,61
6,70
-1,09
III 1993
2,02
4,74
-2,72
IV 1993
3,93
6,32
-2,39
I 1994
4,17
3,92
0,25
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LIMITE INFERIOR
VALOR MEDIO
LIMITE SUPERIOR
II TRIM. 1994
0,39
3,56
6,73
-0,20
2,96
6,13
IV TRIM. 1994
-1,56
1,60
4,77
I TRIM. 1995
0,66
3,83
6,99
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V. CONSIDERACIONES FINALES
1.
El objetivo primordial de este trabajo es el de explorar si existe relacin
entre el crecimiento del PIB y el margen del rendimiento en el perodo comprendido entre
el primer trimestre de 1985 y el primer trimestre de 1994.
2.
El proceso de recoleccin de informacin fue bastante laborioso, por cuanto
implic trasladar desde la Bolsa Nacional de Valores los tabulados correspondientes,
para ser fotocopiados en el Banco, y luego ser digitadas las cifras relevantes para esta
investigacin.
3.
Dentro de los cuadros recopilados se encuentra informacin acerca del
volumen transado por plazo en forma mensual, as como la tasa de inters simple (TIS) y
la tasa interna de retorno (TIR) asociadas a cada perodo y plazo. Esta informacin
podra ser de suma utilidad en otros estudios que se realicen en la Divisin Econmica.
4.
La informacin disponible se encontraba con periodicidad mensual por lo
que fue necesario trimestralizarla utilizando como ponderador el volumen transado por
plazos.
5.
Los resultados empricos no muestran evidencia, estadsticamente
significativa, de una correlacin entre la tasa de crecimiento de la actividad econmica y
el margen del rendimiento, sin embargo, su signo es el esperado.
6.
Adicionalmente, se incorpor al modelo la tasa de inflacin como variable
explicativa y se rezag un trimestre el margen del rendimiento, sin lograr determinar
significancia estadstica en las variables.
7.
Otro modelo estudiado incluy el margen y la propia variable dependiente
rezagadas un perodo, en donde, esta ltima variable fue significativa, mientras que el
margen continu siendo no significativo.
8.
Los resultados sealados en las conclusiones anteriores son diferentes a la
evidencia emprica mostrada en estudios realizados en pases desarrollados. Lo anterior
se debe posiblemente a que el mercado de valores costarricense se encuentra poco
desarrollado, o como lo indican algunos autores, poco "maduro".
9.
Por otro lado, la partecipacin tan alta de los ttulos del sector pblico dentro
del total negociado en la bolsa, podra estar reflejando ms un problema de dficit fiscal
que aspectos de productividad y rendimiento.
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10.
Es posible que las caractersticas de la economa costarricense ya
comentadas, hagan que el efecto de la curva de rendimientos en la actividad econmica
se manifiesten a travs de su efecto sobre variables tales como inflacin y tasas de
inters, y no en forma directa como sucede en otras economas, lo anterior podra explicar
el signo negativo en las ecuaciones de regresin. No obstante, este aspecto deber
evaluarse en posterioresestudios.
11.
No obstante las limitaciones de los modelos, se consider conveniente
evaluar y contrastar estos resultados con los de un modelo ARIMA univariante, donde se
obtuvieron las siguientes conclusiones:
aEl modelo de regresin lineal respecto al ARIMA
pronostica con menor error la tasa de crecimiento de la
economa.
b- El error absoluto medio a un paso fuera de la muestra (diez
ltimos trimestres) del modelo de regresin lineal y del ARIMA
son de 1,77 y 2,26 respectivamente.
12.
Se considera recomendable que al disponer de un mayor nmero de
observaciones se realice una prueba particionando el perodo en 1990, dado que a partir
de ese perodo grficamente se observa una relacin ms clara entre el crecimiento del
PIB y el margen.
13.
Es importante actualizar y evaluar peridicamente este modelo con el
objetivo de analizar su comportamiento. Al respecto, dependiendo de su desempeo, las
autoridades del Banco Central podran utilizar el modelo como un instrumento adicional o
de referencia, para estimar el crecimiento de la actividad econmica.
14.
Finalmente se logr el objetivo de buscar nuevos instrumentos para las
autoridades, sin embargo, los resultados an no son del todo satisfactorios. Queda
planteada una metodologa sujeta a revisin.
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BIBLIOGRAFIA
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1, 1994.
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Journal of Monetary Economics, Vol.25, pp.77-95.
Mishkin, F.S. (1990b) "The Information of the Longer-Maturity Term Structure about Future
Inflation". En: Quarterly Journal of Economics, Vol.55, pp. 815-28.
Mishkin, F.S. (1992) "The Economics of Money, Banking and Financial Markets" . Harper
Collins Publishers. Chapter 7.
Russell, Steven (1992) "Understanding the Term Structure of Interest Rates: The
Expectations Theory" En: Review. Federal Reserve Bank of St. Louis.
Weston, Fred y Copeland, Thomas. (1988). "Finanzas en Administracin". Editorial
McGraw Hill. Octava Edicin. Mxico D.F.
Ziga, Norberto (1993). "Interest Rate Behavior Under Financial Liberalization in Costa
Rica: Empirical Applications". En: Serie Comentarios sobre Asuntos Econmicos,
No.114. Banco Central de Costa Rica.
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ANEXOS
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ANEXO 1
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37
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Aunque esta teora puede explicar por qu las curvas de rendimientos tienden a
subir, tiene una limitacin y es que, dado que se considera el mercado de ttulos para
diferentes plazos completamente segmentado, no hay razn para que un alza en las tasas
de inters a cierto plazo afecte la tasa de inters a otro plazo. Adems, no puede
explicar el hecho emprico de que las tasas de inters de diferentes plazos tiendan a
comportarse de forma similar.
3. Teora de la preferencia por la liquidez
La teora de la preferencia por la liquidez es la ms ampliamente aceptada porque
explica las principales razones empricas acerca de la estructura por plazos. Combina
aspectos de la hiptesis de expectativas y de los mercados segmentados, indicando que
una tasa de inters de largo plazo ser la suma de un premio (o prima) y del promedio de
las tasas de inters de corto plazo que se espera que ocurran sobre la vida del ttulo.
La teora de la preferencia por la liquidez argumenta que la tasa de inters a largo
plazo es generalmente ms alta que la de corto plazo, siendo la diferencia la prima que
deben recibir los inversionistas por asumir el riesgo de que desciendan los precios de los
ttulos a ms largo plazo. Dado que los inversionistas no son neutrales ante el riesgo, los
ttulos a corto y largo plazo no son considerados como sustitutos perfectos.
Si el riesgo de prdida de capital en los ttulos valores tiende a incrementarse en
proporcin a sus plazos, los inversionistas demandarn una compensacin mayor por los
ttulos de largo plazo que de corto.
En ausencia de expectativas alcistas de las tasas de inters los rendimientos
seran siempre una funcin creciente del plazo de vencimiento de los ttulos.
La tasa de corto plazo sigue siendo esencial; la de largo plazo puede considerarse
como un promedio de las tasas previstas a corto plazo a lo largo del perodo relevante de
vencimientos tal y como establece la teora de las expectativas, ms una prima por
liquidez que compensa el riesgo de la prdida de capital por cambios en las tasas futuras.
Esta teora tambin permite determinar cul mercado est prediciendo el
movimiento de las tasas de inters de corto plazo en el futuro.
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Visto por el lado de la forma de las curvas de rendimientos, stas tenderan a ser
ms elevadas y de mayor pendiente que la predicha por la teora de las expectativas,
debido a la prima. Los inversionistas preferirn, de acuerdo con este enfoque, los ttulos
a corto plazo, lo que al hacer subir sus precios produce que bajen los rendimientos, con lo
cual las curvas tienden usualmente a mostrar pendiente positiva.
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ANEXO 2
1. Certificados de Inversin
Son emitidos por empresas privadas incluyendo los bancos privados con la
garanta general del emisor, para ser transados en bolsa stos deben estar inscritos en la
BNV.
4. Aceptaciones Bancarias
Constituyen ttulos valores similares a la letra de cambio, librada por una empresa y
avalada por una entidad bancaria del Sistema Bancario Nacional.
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6. Ttulos en Dlares
Constituyen ttulos emitidos en su mayora por los bancos estatales.
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ANEXO 3
CUADROS ESTADISTICOS
CUADRO N 1
RESULTADOS DE LOS MARGENES SELECCIONADOS PARA ESTIMAR
LA PENDIENTE DE LA CURVA DE RENDIMIENTOS
TRIMESTRE
I-85
II
III
IV
I-86
II
III
IV
I-87
II
III
IV
I-88
II
III
IV
I-89
II
III
IV
I-90
X1
14,09
12,17
12,30
13,31
13,13
11,36
11,31
13,00
8,55
10,99
11,09
14,18
13,64
13,52
12,17
13,94
11,39
10,96
10,68
10,25
8,60
X2
9,97
9,39
10,41
10,29
10,25
8,74
8,35
10,23
6,32
8,29
9,19
11,17
10,89
11,09
9,60
11,19
8,52
8,25
7,98
7,97
6,04
X3
18,25
15,44
16,28
16,93
17,52
14,32
14,50
14,31
9,47
15,60
14,22
17,18
18,94
18,62
19,45
16,50
15,24
14,57
13,33
10,54
9,88
X4
14,13
12,66
14,39
13,91
14,65
11,70
11,54
11,54
7,24
12,90
12,32
14,17
16,19
16,19
16,88
13,75
12,37
11,86
10,62
8,26
7,33
II
III
IV
I-91
II
III
IV
I-92
II
III
IV
I-93
II
III
IV
I-94
II
III
IV
7,51
5,89
6,67
5,61
5,69
3,34
6,49
2,97
5,63
6,93
4,80
4,10
4,03
7,15
6,44
7,60
11,35
11,21
11,48
5,29
3,57
4,21
3,02
3,94
1,80
5,14
1,85
3,82
5,94
4,32
3,56
2,38
5,61
4,52
3,57
4,83
6,95
10,11
5,97
3,56
3,59
4,37
3,27
1,95
3,03
5,13
6,98
6,33
5,68
4,52
4,99
2,77
4,29
8,11
11,01
10,59
10,47
3,76
1,25
1,12
1,78
1,52
0,41
1,68
4,01
5,17
5,35
5,20
3,98
3,34
1,24
2,37
4,08
4,49
6,33
9,10
CUADRO N 2
SERIES UTILIZADAS PARA EXPLICAR EL COMPORTAMIENTO
DE LA ACTIVIDAD ECONOMICA REAL
TRIMESTRE
I-85
II
III
IV
I-86
II
III
IV
I-87
II
III
IV
I-88
II
III
IV
I-89
II
III
IV
PIB
T(1,14)
-0,07
0,96
1,09
0,91
0,22
6,86
5,62
9,63
8,48
1,38
6,63
2,76
4,29
3,70
2,05
3,76
3,78
8,16
4,75
6,17
MARGEN
X
TRIMESTRE
14,09
12,17
12,30
13,31
13,13
11,36
11,31
13,00
8,55
10,99
11,09
14,18
13,64
13,52
12,17
13,94
11,39
10,96
10,68
10,25
I-90
II
III
IV
I-91
II
III
IV
I-92
II
III
IV
I-93
II
III
IV
I-94
II
III
IV
PIB
T(1,4)
5,64
1,61
5,14
1,91
0,95
3,42
0,61
4,03
8,01
5,52
10,20
7,12
6,39
6,70
4,74
6,32
3,92
0,00
0,00
0,00
MARGEN
X
1
8,60
7,51
5,89
6,67
5,61
5,69
3,34
6,49
2,97
5,63
6,93
4,80
4,10
4,03
7,15
6,44
7,60
11,35
11,21
11,48