Ingeniería Financiera 3 - Bonos

INGENIERA FINANCIERA
Profesor Julio Villarreal N.
BONOS: La primera ficha de nuestro LEGO

Universidad de los Andes. Bogot, Colombia.
BONOS
Matemticas de los BONOS
Ceros (Strips)
Tasa de inters Spot
Replicando Bonos bajo argumentos de No Arbitraje
Tasas de inters Forward
Bonos con cupn
BONOS
Lecturas
BKM, Captulo 14, secciones 14.1 - 14.4
BKM, Captulo 15, secciones 15.1,15.2,15.4,15.5,15.6
BKM,Captulo 16, secciones 16.1-16.2
BONOS
Ceros (STRIPS)
Definimos un cero como el bono que retorna a su propietario un

nico pago a su madurez igual a $100
!
$100
t0
t0+t
p(t)
Definimos las tasas SPOT y(t), en trminos relativos al precio de

mercado de loceros. Para todos los propsitos utilizaremos un
perodo de pago semestral (US Treasury)
p(t) =
100
(1 + y(t)/2)
2t
Compounding
ConventionsProfesor Julio Villarreal N.
BONOS
A yield convention is an Compounding
arbitrary set ofConventions
rules for computing
Ceros
yields (like spot rates)
from(STRIPS)
discount factors.
A yield convention is an arbitrary set of rules for computing

Definimos los factores
descuento
el preciofactors.
hoy de un peso en
yieldsde
(like
spot rates)como
from discount
el futuro (TVM)
A discount factor is a price of a claim to one dollar:

!
!
A discount factor is a price of a claim to one dollar:
p(t)
1
d(t) =
=
,1
p(t)
2
t
100 d(t) =(1 + y(t)/2)
=
100
with t is measured in years.
t=aos,
(1 + y(t)/2)2 t
withdirecta
t is measured
Existe una relacin
y uno ina years.
uno entre las tasas spot y los
The de
spot
rate
is related
factor as
follows:
factores
descuento
The
spot rateto
is discount
related to discount
factor
as follows:
y(t) = 2
!"
$
# 21t!" $ # 21t
1
1
y(t) = 2 1 .
1 .
d(t)
d(t)
Neng Wang [December 31, 2003]
Neng Wang
[December 31, 2003]
Universidad de los Andes. Bogot,
Colombia.
BONOS
Ceros (STRIPS)
El valor de los US-Strips es directamente observable en el mercado
Ejemplo
Plazo(aos)
Precio
Factor de
Descuento
Spot (%)
0.5
97.09
0.9709
5.994
94.216
0.9422
6.043
1.5
91.386
0.9139
6.093
88.596
0.8860
6.144
BONOS
Spot
Curve
CURVA SPOT (Estructura de las Tasas de Inters)

7.4
Yield
7.0
6.6
6.2
5.8
0
10
Term
20
Neng Wang
[December 31, 2003]
Colombia.
30
11 7
Compounding Conventions (continued

BONOS
La relacin entre los factores de descuento y las tasas de inters Spot

puede, por supuesto, expresarse en trminos anuales, para perodos
diferentes a un semestre, e incluso para capitalizacin continua
Other conventions with t measured in years:
Anual
annual
compounding
(1
+
y(t))
k t
kcompounding
perodos por ao
(1
+
y(t)/k)
k
(t) =
t y(t)
(1
+
t
y(t))
(1 t y(t))
Cap. Continua
continuous
compoundi
simple interest
discount basis
BONOS
Dos de los pilares fundamentales de los modelos de fijacin de

precios en finanzas (pricing) son los conceptos:
ACTIVOS SINTTICOS (REPLICANDO Flujos de CAJA)
La ley del precio nico: Si un activo sinttico replica de manera

perfecta los flujos de caja de un activo financiero, el precio de los
dos activos deber ser el mismo. De lo contrario, existiran
oportunidades de arbitraje
Tasas FORWARD
BONOS
Forward Rates
Cantrminos
be definedgenerales
with any forward
start, la
with
anyforward
term. como la tasa de
En
definimos
tasa
marginal
por mantener
invertido
el dinero un perodo
rendimiento
For the purpose
of this course,
we will focus
on half-year
adicional:
Invertimos por t perodos en lugar de t-1 perodos
forward rate.
This allows
us toprcticos,
carry one fewer
around, when we
Para
efectos
nosindex
concentraremos
entalk
tasas Forward
about forward(1/2
rates.
This simplification comes with almost no
semestrales
ao)
cost in terms of learning.
lo tanto,
la tasa
f(t) en
momento
Por
A half-year
forward
rateforward
f (t) at date
t0 iselthe
rate paid t(0),
on a es la tasa de
rendimiento
entre elarranged
perodoatt(0+(t-1/2))
y t(0+(t))
half-year investment
t0 , trade date,
and made at
t0 + t 1/2, settlement date.
La tasa Forward corresponde al rendimiento Marginal en
este perodo maturity
trade
settlement
|
t0
t0 + t 1/2
t0 + t
10
This allows us to carry one fewer index around, when we talk

about forward rates. This simplification comes with almost no
Representative cash flows (scale is arbitrary)
Profesor
A half-year forward rate f (t) at date t0 is the rate paid
on Julio
a Villarreal N.
half-year investment arranged at t0 , trade date, and made at
BONOS
t0 + t 1/2, settlement date.
maturity
trade
settlement
$100
|
t0
with
t0
0
t0 + t 1/2
|
F t0 + t
t0 + t 1/2
F = 100
1
1 + f (t)/2
14
"
Donde f(t)=Tasa forward
11
INGENIERA
FINANCIERA
Forward Rates (continued)

BONOS
Replicando
los flujos de caja de una inversin Forward (en el futuro) podemos fcilmente
Replication
withlos
zeros
encontrar
la relacin entre
factores de descuento, la tasas spot y las tasa Forward.
t0
p(t)
t0 + t (continued)
1/2
Forward Rates
Replication
with zeros
xp(t 1/2)
t0 + t
100
100 x
t0 F
+ t 1/2
t0 + t
0 t0
100
p(t) cash flows of forward contract 100
Choose
x
to
replicate
La primera lnea representa una posicin larga (long) en un cero con plazo igual a t0+t; la
xp(tp(t)
una
1/2)
x de x unidades de un cero con plazo
segunda lnea representa
posicin
(short)
0 =
+ xp(t corta
1/2)100
t-1/2; es decir con plazo un semestre inferior a nuestra posicin larga. La ltima lnea
0
F
100
representa el flujo de una posicin corta (short) Forward. Este es flujo que estamos
replicando. Por
lo tanto
f (t) cash
p(tflows
1/2)
d(t
1/2)
Choose
x tenemos:
to replicate
of forward
contract
1+
=
=
2 + xp(t
p(t)
0 = p(t)
1/2)
d(t)
f (t)
p(t 1/2)
d(t 1/2)
1 +Wang [December
=
.
Neng
31, 2003]=
2
p(t)
d(t)
Universidad
de los Andes. Bogot, Colombia.
16
12

BONOS
Finalmente, la relacin entre tasas Spot y tasas Forward para capitalizacin

semestralFormula
es:
Explicit
relating forward rate to spot rate:
!"Forward
$
# Rates
"
#2 t1
(continued)
y(t)
1 + y(t)/2
f (t) = 2 1 +
1 .
2
1 + y(t 1/2)/2
! Explicit Formula relating forward rate to spot rate:

!curve:
$ un perodo
Slope
" es el rendimiento
#"
Como of
la the
tasaspot
Forward
marginal de#invertir
por
2 t1
y(t)
1
+
y(t)/2
adicional
meses,
relacin
la tasa Spot y la tasa
de un
f (t)
> y(tentre
1/2),
fde
(t)>seis
= 2y(t)
1 i
+ la y(t)
1Forward
.
2 informacin
1 + y(tsobre
1/2)/2
periodo nos revela importante
la forma de la curva Spot de
(t) = (estructura
y(t) i de
y(t)la=tasas
y(t de
1/2),
dicho fperiodo
inters). Hint: Recuerde la relacin
Costos
Totales.
entre
Slope
spot
f (t)of the
<marginales
y(t) curve:
iy Costos
y(t) <promedios
y(t 1/2).
(t) value
> y(t)
i and
y(t)positive
> y(t forward
1/2), rate:
Positive ftime
of money
f (t) > 0 fif(t)
and =
onlyy(t)
if p(t i
1/2)
p(t).
y(t)>=
y(t 1/2),
f (t)
< y(t)
i y(t) < y(t 1/2).
Wang
31, 2003]
Positive timeNeng
value
of [December
money and
positive forward rate:
+ Slope
0 Slope
- Slope
17
13
Forward Rates
Can be defined with any forward start, with any term.Profesor Julio Villarreal N.
For the purpose of this course, we will focus on half-year
forward rate.
BONOS
This allows us to carry one fewer index around, when we talk

De manera
ms rates.
intuitiva,
relacin entre
Spot
about forward
This la
simplification
comeslas
withtasas
almost
no y las tasas
forward
para
2
periodos
se
puede
tambin
presentar
como:
Ahalf-year forward rate
f (t)
at date t0 is
the rate
paid on a2t
2t
1
!
(t 1/2)arranged at t0 , ftrade
(t) date, and y(t)
half-yearyinvestment
1+
1+
= 1 + made at
2
2
2
t0 + t 1/2, settlement
date.
!
maturity
trade
settlement
t0
t0 + t 1/2
t0 + t
Note que f(t) es siempre

positiva31,si2003]
p(t-1/2) es mayor (>) a p(t).
Que
Neng Wang [December
14
p(t-1/2) sea mayor a p(t) simplemente reconoce el VDT (TVM)
14
BONOS
Forward Curve
Curva de las tasas FORWARD
Forward Rate
8.0
6.0
4.0
0
10
Term
20

Colombia.
Neng Wang
[December 31, 2003]
30
15
18
BONOS
Ejemplos de clculos para obtener las tasas Spot y Forward a partir

del precio de mercado de los US-T strips
Plazo (aos)
Precio($)
SPOT (%)
y(t)
FORWARD (%)
f(t)
0.5
97.09
5.994
5.99
94.216
6.043
6.1
1.5
91.386
6.093
6.2
88.596
6.144
6.29
y(1+1/2)
f(1/2)
y(1+1/2)
f(1)
y(1+1/2)
f(1+1/2)
16
Forward
Por definicin, la tasa
Spot yRates
la tasa(continued)
Forward son la misma para el
perodo inicial: y(1/2)=f(1/2).
Initial Condition: y(1/2) = f (1/2). This is definitional!
Igualmente bajo argumentos de NO arbitraje tenemos:

!
!
BONOS
No Arbitrage implies
!
"2t
!
"
1
1
2t
d(t) =
= j=1
.
1 + y(t)/2
1 + f (j/2)/2

Taking logarithm gives
Igualmente es fcil
! demostrar
" que#
! Spot es aproximadamente
"
2tla tasa
1las
1 are close to zero,1 spot rates are
Supposing
y(t) tasas
and f (j/2)
igual al promedio
de
forward:
log
=
log
.
1 + y(t)/2 averages
2 t of
+ f (j/2)/2
(approximately)
forward 1rates:
j=1
1
y(t)
(f (1/2) + + f (t 1/2) + f (t))
2t
Taylors expansion to first-order gives log(1 + x) = x, for x
2t
1 !
close to zero.
=
f (j/2).
2t j=1
Universidad de losCan
Andes.
Bogot,
Colombia.
Neng Wang
[December
31,the
2003]
you determine
which
side of
above approximation is
21 17
BONOS
Spot and Forward Curves
ESTRUCTURA DE LAS TASA DE INTERS SPOT Y FORWARD

8
Rates
spot curve
6
forward curve
4
0
10
Term
20
Neng Wang
[December 31, 2003]
Colombia.
30
25 18
BONOS
Bonos con cupn a tasa fija

Coupon Bonds
Definimos los bonos con cupn como el derecho a recibir una serie de
pagos futuros iguales ms el retorno del capital principal:
Coupon bonds are claims to fixed future payments. Let

{c(t)}Tt=1/2 denote the stream of fixed future payments.
Por
definicin,
el
precio
de
cualquier
bono
es
su
VP,
es
decir:
Theyre collections of zeros and can be valued that way:
P (T )
d(1/2) c(1/2) + d(1) c(1) + + d(T ) c(T )

!
c(1/2)
1
+ + c(t)
1 + y(1/2)/2
1 + y(t)/2
!
"2 T
1
+ + c(T )
.
1 + y(T )/2
Example: Two-year 8-1/2s
"2 t
19
BONOS
Un ejemplo sencillo
slo para
recordar:
a 2 aos con intereses
Four coupons
remaining
of Bono
4.25 each
anuales del 8 1/2 % pagaderos semestralmente:
Calculation of price
!
Price = 0.9709 4.25 + 0.9422 4.25
Precio
+ 0.9139 4.25 + 0.8860 104.25
= 104.38.
!
que
Using
the clculos
discount equivalen
factor functions
Observe
estos
a valorar un portafolio de cuatro
ceros usando
nuestros
precios
de ($)
mercado
(factores
de descuento)
Maturity
(Years)
Price
Discount
Factor
Plazo
Precio ($)
0.5 0.5
1 1.0
1.5
2 1.5
97.09
97.09
94.216
94.22
91.386
91.39
88.596
2.0
88.60
Factor de Descuento
0.9709
0.9709
0.9422
0.9422
0.9139
0.9139
0.8860
0.8860
20
BONOS
Como debe ser ya claro, existe una relacin uno a uno entre el precio
hoy de un bono y los factores de descuento (TVM). Por lo tanto, si se
conoce el precio de mercado de un bono de cupn fijo, se debe
poder calcular hacia atrs los factores de descuento implcitos en su
precio
Supongamos los siguientes dos bonos que pagan el cupn

semestralmente:
Bono
Plazo
Cupn
Precio (MKT)
0.5
8%
100.97
6%
99.96
21
BONOS
Podemos entonces secuencialmente calcular las tasas Spot implcitas,

comenzando con el bono de menor madurez (plazo):
!
!
100.97
99.96
=
= 100.97
d(1/2) 104
d(1/2)
104
d(1/2) = 0.9709
d(1/2)
= 0.9709
= d(1/2)
103 3 + d(1) 103
99.96 3=+ d(1)
d(1/2)
= 0.9709 3 + d(1) 103
d(1) = 0.9422
= 0.9709 3 + d(1) 103
d(1) = 0.9422
!
Spot rates
from discount
factors:tasa spot y factor de descuento
De manera
ms follow
general,
la relacin
$from discount factors:
1
Spot!"
rates#follow
es:
2t
1
y(t) = 2
!1 .
$
"
# 21t
d(t)
1
y(t) = 2
1 .
d(t)
32
22
BONOS
Debern los factores de descuento implcitos en el precio de un bono

con cupn coincidir con los factores de descuento que se observan en
el mercado con base en los precios de los ceros?
Recuerde que podemos ver nuestro bono con cupn fijo como un
portafolio de ceros, por lo tanto los factores deberan coincidir.
De no ser as, oportunidades de arbitraje (free-lunch) estaran

disponibles. En mercados eficientes sabemos que dicha situacin
es improbable, al menos de manera sistemtica y sostenida.
Por ejemplo, qu pasara si nuestro Bono B se transara en el mercado

por $99.50, en lugar de $99.96?
23
BONOS
Siguiendo el mismo procedimiento presentado antes, podemos

estimar que el factor de descuento para un ao (d(1)) implcito
en el precio de $99.50 es igual a 0.9377
De acuerdo a nuestra lgica, existe al menos potencialmente

una posibilidad de arbitraje. Lo que en otras palabras significa
que existe un error en los precios de mercado del cual
podemos obtener ganancias libres de riesgo con cero
inversin. Cmo?
24
BONOS
PRINCIPIO DE ARBITRAJE (FREE-LUNCH)
COMPRE BARATO + VENDA CARO. Implemntelo

simultneamente tantas veces como sea posible
Qu Comprar? qu vender? cmo replicar o construir un

bono sinttico B para hacer ganancias libres de riesgo?
25
Spot Rates fromBONOS

Coupon Bonds (continued)
1.Compre el bono B al precio de $99.50
Do zeros and coupon bonds imply the same discount factors

and spot rates?
2.Venda un bono sinttico B por el valor de mercado de sus componentes
Example: Suppose Bond B sells for 99.50, implying

d(1) = 0.9377
(B seems
cheap)
Replicamos
los flujos
de caja
de nuestro bono B con dos ceros
(x1,x2):
Replication of Bs cash flows with zeros:
!
3 = x1 100
103
= x2 100
x1 = 0.03
x2 = 1.03
Cost of replication (using the discount factors implied from

!
Lo anterior
significa
que con 0.03 unidades de un cero a seis meses
zeros)
is
y 1.03 unidades de un cero a un ao, se puede replicar el flujo de
Cost = 0.03 97.09 + 1.03 94.22 = 99.96
caja de nuestro bono B
Arbitrage strategy: buy B and sell its replication
Riskfree profit is 99.96 99.50 = 0.46
26
BONOS
2. Vendo el bono sinttico por su costo es decir:
Costo = 0.03 97.09 + 1.03 94.22 = 99.66!
3. Obtengo una ganancia libre de riesgo igual a $99.96-$99.50=$0.46
POR LO TANTO, SI EL MERCADO ES EFICIENTE Y NO EXISTEN

OPORTUNIDADES DE ARBITRAJE, LOS FACTORES DE
DESCUENTO IMPLCITOS EN LOS PRECIOS DE LOS BONOS CON
CUPN FIJO DEBERN COINCIDIR CON LOS PRECIOS
OBSERVABLES PARA LOS CEROS
27
BONOS
Construir un bono de cupn fijo sinttico con base a ceros resulta

intuitivo, sin embargo, cabe preguntarse si es posible construir un
cero sinttico a partir de bonos de cupn fijo. En otras palabras,
sera posible replicar el flujo de caja de un cero con base a
bonos que pagan cupn fijo?
De manera concreta, podemos replicar nuestro cero con

plazo de un ao cuyo precio es $94.22?
La respuesta es por supuesto S!!
28
Replication continued
Replication of coupon bonds with zeros seems obvious
Less obvious (but no less useful) is replication

zerosN.with
Profesor Julio of
Villarreal
coupon bonds
BONOS
Consider
of 2-period
zero
xa units
Podemos replicar
el flujo dereplication
caja de nuestro
cero a un
aowith
a partir
de of A and
xb de
units
of B:
nuestros dos bonos
cupn
fijo, as:
Necesitamos que:
0 = xa 104 + xb 3
100
= xa 0 + xb 103
Remark:
weve
equated
the cash
of the 2-period
zero
Es fcil resolver este
sistema
de dos
incgnitas
y dosflows
ecuaciones
para
obtener:
to those of the portfolio (xa , xb ) of A and B
xb = 0.9709
xa = 0.0280
Solution:
Lo que
significa que un portafolio formado por una posicin larga (long) en
0.9709 unidades del Bono B y Neng

una posicin
corta (short)
en 0.0280 unidades
Wang [December
31, 2003]
del bono A podemos replicar nuestro cero a un ao
El precio de nuestro bono sinttico es:

Precio = -0.0280 100.97 + 0.9709 99.96 = 94.22
29
BONOS
Cuando se trabaja
con on
bonos
que Bonds
pagan cupn fijo es til algunas
Yields
Coupon
veces estimar la Tasa Interna de Retorno (IRR/YTM). A diferencia de
las
tasas spot que hacen referencia a plazos especficos, la tasa
Define = T t to be time to maturity.
interna de retorno (YTM) es equivalente al rendimiento efectivo
Spot rates
to specific
promedio
por apply
perodo,
bajo elmaturities
supuesto: de reinversin de los cupones.
!"
# 21
1
y( ) = 2
1 .
c
La Tasa Interna de d(
retorno
(TIR) o Y () (IRR/YTM) formalmente es la
)
tasa de inters que cumple con la siguiente igualdad:
The yield-to-maturity y c ( ) on a coupon bond satisfies

2
%
Pt (T ) =
c(t + j/2) d(t + j/2)
j=1
c(t + 1/2)
c(T )
+ +
.
c
c
2
(1 + y ( )/2)
(1 + y ( )/2)
All price in this course refers to ex dividend price. That is,

Universidad
de tlos
Andes.
price at
does
notBogot,
includeColombia.
coupon payments of time t.
30
BONOS
Un ejemplo ms de replicacin de flujos bajo argumentos de NO

Arbitraje
Suponga que ahora nuestro bono de dos aos cupn semestral

de 8 1/2 % se negocia en el mercado por $105. Qu pasa?
Hay posibilidades de arbitraje?
Cmo podemos demostrarlo?
Cmo aplicamos la ley de comprar barato y vender caro?
31
Profesor
Julio Villarreal N.
BONOS
Example: Two-year 8-1/2s
1.Recordemos que podemos fcilmente replicar, a partir de ceros, un

bono con cupn.
Nuestro
flujo
a replicar es:
Cash flow
for coupon
bonds
trade
t
|
4.25
4.25
4.25
4.25 + 100
t + 1/2
t+1
t + 3/2
t+2
If P =Arbitrage
105 > 104.38, then
create the following
arbitrage profits.
by replicating
portfolio
2.Construimos nuestro bono sinttico (que replica el bono original)
Short the expensive

one and
long
the cheap
Time
t
t+
1/2
t + 1ones.t + 3/2
Portafolio de ceros:
CF
CF
CF
CF
CF
Net CF
105
-4.25
-4.25
0.0425 p(1/2)
4.25
0
0.0425 p(1)
0.0425 p(3/2)
1.0425 p(2)
0.62
-4.25
0
t+2
104.25
0
38
4.25
4.25
104.25
Universidad
de los1 Andes.
Short
unit ofBogot,
couponColombia.
bond, and long 0.0425 units of bonds
32
BONOS
Lo anterior significa que, para replicar el bono a dos aos, se

requieren 0.045 unidades de ceros a 1/2, 1, 1 1/2 aos, y 1.045
unidades de un cero a 2 aos
Nuestra
posicin total para explotar las posibilidades de arbitraje
deber ser: Vender caro (Short) el bono de cupn fijo a dos aos y
Arbitrage by replicating portfolio
comprar (long) el bono sinttico (portafolio de ceros), es decir:
Time
t + 1/2
t+1
t + 3/2
t+2
CF
105
-4.25
-4.25
-4.25
CF
0.0425 p(1/2)
4.25
104.25
4.25
4.25
104.25
CF
CF
CF
Net CF
0.0425 p(1)
0.0425 p(3/2)
1.0425 p(2)
0.62
Short 1 unit of coupon bond, and long 0.0425 units of bonds

Universidad de
los maturities
Andes. Bogot,
with
1/2, Colombia.
1, and 3/2 years, and long 1.0425 units of
33
BONOS
Es importante recordar que, si se conoce el precio del bono y sus
flujos
de caja, podemos directamente estimar su IRR/YTM. En el
caso de nuestro
ejemplo por
argumentos
no arbitraje sabemos
Price-Yield,
Annuity,
and de
Perpetuity
que nuestro bono Price-Yield,
con cupones 8Annuity,
1/2 % a and
dos Perpetuity
aos tiene un
precio de $104.38;
por lo tanto tenemos:
Choosing y c (2) such that:
Choosing y c (2) such
4.25 that:
4.25
104.38 =
+
c
(1 + y (2)/2)4.25(1 + y c (2)/2)2 4.25
104.38 =
+
c
c (2)/2)2
4.25
104.25
(1
+
y
(2)/2)
(1
+
y
+
+
.
c
3
c
4
(1 + y (2)/2) 4.25(1 + y (2)/2) 104.25
The yield is y c (2) = 6.15%.+ (1 + y c (2)/2)3 + (1 + y c (2)/2)4 .
Comments:
The yield is y c (2) = 6.15%.
Yield
depends on coupon payments.
Comments:
Computation
Yield depends on coupon payments.
1. los
guess
y Bogot,
until price
is right.
Universidad de
Andes.
Colombia.
34
Price-Yield, Annuity, and Perpetuity
BONOS
En la jerga financiera es comn que el inters de un bono con
Coupon rate is quoted annually. Coupon rate c means c/2
cupn
se exprese como la tasa-cupn que se aplica al principal.
Si
payment
year. anual (C/2 por semestre) y F el valor
definimos
C el every
valor half
del cupn
del capital
principal
(face value)
podemos
precio de
Priceofor
constant-coupon
bond with
couponexpresar
rate c andelface
cualquier
bono
value
F isde cupn fijo en funcin de su IRR/YTM.
Price
andPrice
Yieldand Yield
2T
!
c/2
F
P0 (T ) =
+
,
(2)
!
c
j
c
2
T
(1
+
y
(T
)/2)
(1
+
y
(T
)/2)
Simplifying
the
pricing
formula
(2)
gives
Simplifyingj=1
the pricing formula (2) gives
!
!
"
#2 T $ " #2 T $ " #2 T
"
#2 T
wherec j = 2 t, and
t
increases
in
half
integer,
in
that
1
1
c
1 y el Yield,
1como entre el
Note
las
relaciones
entre
el
Cupn
as
P0 (T ) = cP0 (T )1=
+
F.
1c
+
F.
c
c
c
c
t =y1/2,
1,
,
T.
1+
(T )/21 + y (T )/2
+ y (T )/21 + y (T )/2
y (T
) y principal
precio actual(Ty)el valor
del
(face1value).
Useful
summation
identity:
c
c
If c = F y (T
= F.P0 (T ) = F.
If c), =then
F y P(T
),)then
0 (T
N
N +1
c !
z
z
c
n y P(T
If c > F y (T
> F.P. 0 (T ) > F.
If c), >then
),)then
zF
= 0 (T
1z
c n=1
If c < F y (T
< F.P0 (T ) < F.
0 (T
If c), <then
F y cP(T
),)then
Universidad
recall thedeexample
of example
two-year
check!
recall
the
of8-1/2s.
two-year
8-1/2s. check!
los Andes.
Bogot,
Colombia.
Par
Premium
Discount
35
41
INGENIERA FINANCIERAPrice and Yield
Simplifying
the pricing formula (2) gives
BONOS
!
$ "
Par
Yields
"
#
2T
p
1
1
Definimos la tasa-par (par yield, y ())c como la tasa-cupn
que hace el
P0 (T ) = c
1
+
c
c(
Yields
bono de cupn fijo unPar
bono
que se ynegocia
a par
(T
)
1
+
y
(T
)/2
1
+
y
Weve found prices and yields for given coupons
c
!Weve found prices and yields
If for
c =given
F y coupons
(T ), then P0 (T ) = F.
Find the coupon that delivers

a price of 100 (par)
c
If c > F y (T ), then P0 (T ) > F.
Recuerde
Find the coupon
thatcon
delivers
a price
un bono
cupn
fijo of
es100
par(par)
cuando:
1
c
If
c
<
F
y
(T ), then
Price = 100 =
(d(1/2)
+ P+0 (T
d()))<c F.
+ d( ) 100.
1
2+ + d( )) c + d( ) 100.
Price
=
100
=
(d(1/2)
!
2 recall the example of two-year 8-1/2s. check!
The annualized coupon rate c is dubbed as par yield, denoted
Por
tanto tenemos
que:
Theloannualized
p coupon rate c is dubbed as par yield, denoted
by y ( ), with maturity , in that
by y p ( ), with maturity , in that
c
1 d( )
p c
1
d(
)
.
y p ( ) =y ( ) ==2 100 = 2 d(1/2)
.+ Wang
Neng
[December
31,
2003]
+ d( )
100
d(1/2) + + d( )
36
BONOS
Algunos ejemplos de clculos de Factores de descuento, tasa Spot

y par yields:
Plazo
Precio($)
Factor de D
Spot (%)
Par-yield(%)
0.5
97.091
0.97091
5.9914
5.9914
72.951
0.72951
6.4082
6.3858
10
51.444
0.51444
6.7584
6.6807
20
24.189
0.24189
7.2239
7.0045
30
13.138
0.13138
6.8813
6.9224
37
BONOS
Las Tasa Spot, Los factores de descuento y las tasas par-yield
contienen
la misma informacin, bsicamente reflejan el valor
del
dinero en el tiempo (TVM)
7.4
Yield (Annual Percentage)
7.0
Spot Rates
Par Yields
6.6
6.2
5.8
0
10
Maturity
20
30
38
BONOS
Qu es CLAVE recordar hasta aqu de la aritmtica de los bonos?
Relacin y clculo de: factores de descuento, tasas Spot, tasas forward,

par-yield
Relacin entre precio de un bono y tasas spot
Un bono que paga cupn fijo es equivalente a un portafolio de ceros
El flujo de caja de un bono puede ser replicado a partir de un portafolio

de otros bonos
En mercados eficientes la ley del precio nico se cumple y slo existen

frugales oportunidades de arbitraje, si es que existen
La TIR (IRR/YTM) no es igual al rendimiento efectivo (Riesgo de

reinversin) pues asume reinversin a una tasa fija
39
BONOS - Riesgo Tasa de Inters

40
BONOS - RIESGO TASA DE INTERS
Definicin del riesgo tasa de inters
Medicin del riesgo tasa de inters
DV01
Duration (Duracin)
Convexity (convexidad)
41
Durante nuestro anlisis sobre el comportamiento de los Bonos debi
quedar
clara
la relacin entre las tasas de inters (spot-curve)
y el
precio de los bonos
De manera ms precisa: Existe una relacin INVERSA entre el

precio de mercadoPrice
de and
unaYield
posicin
en bonos (fixed-income
Price
and Yield
security) y la tasa de inters (Yield)
Price andyield
areand
inversely
Price
yield related:
are inversely related:
Recuerde:
!
c(1/2)
c(1)
c(t)
p(t, y) =
+ c(1/2)2 + +c(1)
2 t +
(1 +y)
y/2)= (1 + y/2) +
(1 + y/2)
p(t,
+
2
(1 + y/2)
(1 + y/2)
where y = y (t) is the yield on coupon bond with maturity t.

c
c(t)
(1 + y/2)2 t
where y = y (t) is, the

yield on coupon
bond with
maturity
Si asumimos que
intuitivamente
debera
ser claro
quet.
entre mayor sea el plazo de nuestro bono mayor ser la
Long bonds are more sensitive to yield changes
sensibilidad de su precio ante cambios en la tasa de inters
c
bonds
Long bonds are more sensitive to yield changes
than short
than short bonds
42

Priceinversa
and Yield
Grficamente, dicha relacin
puede estudiarse directamente
como la pendiente de la curva Precio - Inters
150
Five-Year Bond
130
Prices of Bond
110
Two-Year Bond
90
70
50
0
10
15
Yield in Annual Percentage
20
Neng
WangColombia.
[January 21, 2004FIN448/85]
Universidad de los Andes.
Bogot,
25
5 43
Definimos por lo tanto RIESGO TASA DE INTERS, como la volatilidad

del precio de nuestra posicin en bonos resultante del cambio en las
tasas de inters. Grficamente el perfil de riesgo de un bono puede
ser descrito as:
en el valor de la posicin
en el precio
del bono
en el valor de la posicin
en la tasa
de inters
44
DV01

DV01
(continued)
Our task is to produce numbers that quantify our sense that
the price-yield relation is steeper for long bonds

BONOS - RIESGO TASA DE INTERS - DVO1
method):
DV01 es laCalculation
primera de (direct
las medidas
que se usan para estimar la
sensibilidad del precio de un bono ante cambios en la tasa de inters
(a)
Measure
1 is the
DV01:
Dollar with
Value(invoice)
of an 01 price
(aka Present
compute
yield
associated
(riesgo tasa de inters). Es tambin conocido como el valor presente
Value
of a base
Basis(1Point
or PVBP)
en pesos de
un
punto
b.p.)
(b) compute price associated with yield plus 0.01%
En trminos
matemticos
tenemos:between
(c) DV01
is dierence
prices in (a) and (b)
The idea behind DV01 is

(d) This methodp(t,
requires
y + y)precision
p(t, y) in (a)
DV01 =
,
10, 000 y
Usage:
for small y.
p
= DV01 (10000y)
(Approximation
good
for
small
changes
in
y)
Neng Wang [January 21, 2004FIN448/85]
45
BONOS - RIESGO TASA DE INTERS - DVO1
Clculo operativo de DV01 de un bono:

1.Calcule la tasa yield (IRR,YTM) del bono
2.Encuentre el nuevo precio de bono asociado con una tasa de
descuento igual a la tasa yield ms 0.01%(1bp)
3.DV01 es la diferencia entre el precio del bono antes y despus del
cambio en la tasa de inters
Como se trata de cambios muy pequeos (0.01%), es importante

trabajar con suficientes decimales para no perder precisin
46
INGENIERA
FINANCIERA
BONOS - RIESGO TASA DE INTERS - DURATION
Definimos DURATION como una medida de la sensibilidad del precio

de un bono ante cambios PEQUEOS en la tasa de inters. (ojo, esta
definicin corresponde a lo que tradicionalmente es conocido en la
literatura financiera como modified duration. Esta es la definicin que
usaremos en el curso.)
Idea behind Duration
Matemticamente tenemos:
p(t, y + y) p(t, y)
,
for small
p(t, y) y
10, 000 DV01

.
p(t, y)
47
Si recordamos nuestra grfica Precio-yield, es claro que el cambio en el

Price and
Yield en la tasa de inters es la
precio del bono ante pequeos
cambios
pendiente de la curva P-Y.
150
Five-Year Bond
130
Slope of P-Y Relation

Prices of Bond
110
Two-Year Bond
90
70
50
0
10
15
Yield in Annual Percentage
20
25
48
Duration

Por lo tanto podemos
expresar
nuestra ecuacin
, en trminos decline
de
Definition:
(modified)
duration
is the proportional
derivadas (clculo) como:
price associated with a unit increase in yield:
Slope of Price-Yield Relation
!
D =
Price
!
dp(t, y)/dy
d log p(t, y)
=
=
.
p(t, y)
dy
!
As las cosas, si recordamos nuestra definicin elemental de

pendiente, podemos deducir que DURATION es igual a la reduccin
proporcional en precio del bono asociada con el incremento en una
unidad en las tasas de inters
49

|
INGENIERA
FINANCIERA
t0
Pay p(t)
Duration for STRIPS
BONOS - DURATION
PARA
- STRIPS
A spot
rateCEROS
is a yield on
a zero:
The price of zero implies that the logarithmic

price is given by
100
Recordemos nuestra ecuacin
,
p(t) =
Duration for!STRIPS
"
2t
#
(1
+
y(t)/2)
100
y$
log p(t) = log
= log 100 2t log 1 +
.
2t
(1logarithmic
+
2
Luego
el price
logaritmo
natural
es:y/2)
precio
USthe
treasury
conventions:
The
of zero
impliesdel
that
price is given by
!
" measured in half-years
time
Duration is the
minus
of the derivative#of log
100
y $price with respect
= log 100 2t log 1 +
.
Log=ln, log p(t) = log
2t
to spot rate:
(1 + y/2) semi-annual compounding2
d logderivative
p(t)
Duration is the minus
of the
of 1
log price with respect
D =
=
t.
Neng Wang
[December 31, 2003]
dy
1 + y/2
to spot rate:
En otras palabras,
Duration
un
(strip) esand
igual
a to
la derivada
del
d log
p(t) de between
1 cero duration
The
connection
time
maturity for
D =
=
t.
precio respecto
a la
tasa
de
inters.
Note
que, incluso en el caso de strips,
dy
1 + y/2
STRIPS.
Duration es diferente al plazo (t). La unidad de medida tradicional de
Thees
connection
between
time
to maturity
for
Duration
is induration
unites
of and
years.
Duration
aos,
sin
embargo
claro
que
para nuestra
definicin
STRIPS.
(modified
duration) puede igualmente interpretarse como el cambio
porcentual
del
precio
del bono
dado un pequeo cambio en la tasa spot
Duration
is in unit
of years.
50
BONOS - DURATION PARA CEROS - STRIPS

CalculationalExamples
Examplesfor
forSTRIPS
STRIPS
Calculational
Algunos ejemplos de DURATION en Strips:
Example11(2-year
(2-yearzero,
zero,spot
spotrates
ratesatat10%)
10%)
Example
Duration
fora a=
t-year
1.Bono a dos
aos, Spot
10%zero
;zero
por
Duration
for
t-year
isislo tanto Duration es igual a:
DD ==(1(1++.10/2)
2
2
1.90.
=1.90.
t ==
=
1.05
1.05
1
1
.10/2)
t
Example
Example
(10-year
zero,
spot
rates
10%)es igual a:
2.Bono a diez
aos, Spot
= 10%;
porspot
lo
tanto
Duration
22(10-year
zero,
rates
atat10%)
DD==(1(1++.10/2)
1010
9.52.
1010==
==9.52.
1.05
1.05
1
1
.10/2)
Recuerde que la interpretacin econmica de Duration es que ste

es una medida de la sensibilidad del precio de un bono ante
cambios en la tasa de inters; deber, por lo tanto, ser claro que a
mayor
plazo del strip mayor el riego tasa de inters
Neng
21,
2004FIN448/85]
NengWang
Wang[January
[January
21,
2004FIN448/85]
11 11
51
Duration Formula for Coupon Bonds

Duration
Formula
for Formula
Coupon
Bonds
Duration
Coupon
Bonds
BONOS
- DURATION
PARA
BONOS for
CON
CUPN
Price-yield relationship:
Igual que en el caso
de los Strips, comencemos por recordar nuestra
2 tun bono con cupn:
frmula bsica de precio para
!
c(j/2)
2
t
2 p(t,
t
! c(j/2)
y)
=
.
!
j
c(j/2)
p(t, y)j=1
= . (1 + y/2) j .
p(t, y) =
(1 + y/2)
j
(1
+
y/2)
j=1
j=1
A partir
is
deDuration
nuestra definicin
de sensibilidad expresada como la
Duration is
2t
Duration
is
primera derivada
tenemos:
!
2t j
dp(t,
y)/dy
!
1
dp(t,
y)/dy
j (j/2). (1
2 t+ y/2) 1
D
=
(1
!
D p
= (1 +
(j/2). (1)
dp(t, y)/dy
j y/2)
1
2
2(1)
D
= (1p+ y/2)
(j/2).
!
j=1
j=1
p
2
j=1
es
Weights
by by
Weights
are given
Donde ,
igual
a:are given
Weights are given by
j j c(j/2)
(1
+
y/2)
(1
+ y/2) c(j/2) .
(j/2)
=
(j/2)
=j c(j/2) p(t, y)
.
(1
+ y/2)
p(t,
(j/2) =
. y)
p(t, y)

Colombia.
Neng
Wang [January 21, 2004FIN448/85]
52
BONOS
- DURATION PARA BONOS CON CUPN
Duration for Coupon Bonds
Note que la expresin matemtica de Duration para bonos con cupn

corresponde
a un promediorelationship
ponderado de los
plazos that
de los flujos de
Price-yield
implies
caja, donde los pesos de ponderacin corresponden al peso relativo
Duration
for Coupon
Bonds
del valor presente de
cada
flujo
de
caja
respecto
del
valor
presente
2
t
!
total (precio del bono)
(j/2)
=
1,
Price-yield relationship implies that
Por supuesto por j=1
definicin tenemos que:
2t
!
(j/2) = 1,
!
in that weights sum up to unity.
j=1
En concordancia con
nuestro
procedimiento
de derivacin de la
in
that
weights
sum
up
to
unity.
deUsage:
frmula
Duration, tenemos:
Usage:
p
y
=pp pD
D y
=
(Approximation
good
forsmall
small changes
in y)in y)
(Approximation
good
for
changes
53
BONOS - DURATION PARA BONOS CON CUPN
Algunos ejemplos
del clculo
Duration
para bonos con cupn:
Duration
for de
Coupon
Bonds
1.Bono-par a dos (2) aos, con pago semestral y cupn del 10%
(spot=10%)
Example 3 (2-year 10% bond, spot rates at 10%)
Intermediate calculations:
c(j/2)
c(j/2)/(1 + y/2)j
Weight ((j/2))
4.762
0.04762
4.535
0.04535
4.319
0.04319
105
86.384
0.86384
Weights (j/2) add up to one across all j.

Duration is in the units of years.
54
ation:
2t
!
j
INGENIERA
FINANCIERA
1
+ y/2)
(j/2)
2
j=1
DURATION PARA BONOS CON CUPN

1 BONOS -
+ .10/2) (0.5 0.04762 + 1.0 0.04535
El procedimiento anterior permite realizar el clculo final de

duration:
1.5 Duration
0.04319
+ 2.0 0.86384)
calculation:
Duration
calculation:
2
t
!j
2t
77 years D = (1 + y/2)1
!
(j/2)
j
1
2
(j/2)
j=1 D = (1 + y/2)
2
j=1
sis points, price falls 1.77%.
1
= (1 + .10/2) (0.5 0.04762 + 1.0 1
0.04535
= (1 + .10/2) (0.5 0.04762 +
+1.5
0.04319
2.0=
0.86384)
he DV01 for this
bond?
DV+01
0.0177.
+1.5 0.04319 + 2.0 0.86384
= 1.77 years
p between DV01 and Duration. =That
1.77is,
years
If y rises 100 basis points, price falls 1.77%.
If
y
rises
100
basis
points,
price
falls
1.77%.
01 Recall what is the DV01 for this bond? DV 01 = 0.0177.
10, 000.
Recall what is the DV01 for this bond? DV
10)
TheUniversidad
relationship
between
DV01 and Duration. That is,
55
de los Andes.
Bogot, Colombia.
Duration calculation:
2t
!
j
1
= (1 + y/2)
(j/2)
INGENIERAD FINANCIERA
2
j=1 Profesor Julio Villarreal N.
1
=
(1
+
.10/2)
(0.5
0.04762
+
1.0
0.
+1.5 0.04319 + 2.0 0.86384)
El resultado de 1.77 aos promedio de duracin puede ser

interpretado como que,=ceteris
1.77 paribus",
years un cambio de 100 b.p.
(1%) se reflejar aproximadamente en un cambio del 1.77% del
If y rises 100 basis points, price falls 1.77%.
precio del bono
Recall what
is contienen
the DV01lafor
this informacin,
bond? DV 01
Note que Duration
y DV01
misma
de
hecho, podemos fcilmente establecer que en nuestro caso:
= 0.0
The relationship between DV01 and Duration. That

DV 01
D=
10, 000.
p(2, .10)
56
Otro ejemplo: Bono Intermediate

con plazo decalculations
5 aos, cupn del 10% y estructura
de tasa de inters plana (spot=10%)
j
c(j/2)
c(j/2)/(1 + y/2)j
4.762
4.535
4.319
4.114
3.918
3.731
3.553
3.384
3.223
10
105
64.461
Universidad
Weight ((j/2))
57
Duration (continued)
Finalmente
tenemos:
Using
the intermediate results to compute duration:
!
!
!
2t
!
j
1
Example
4
(5-year
10%
bond,
D = (1 + y/2)
(j/2)
2
j=1
spot rates at 10
Showforthat
D =coupon
3.86 bond
for this
par
bond.
Duration
a t-year
is less
than
t.
Recall
what is the
DV01
fordiferentes
this bond?
DV 01 de
= 0.0386.
Recuerde:
1) Duration
y Plazo
son
medidas
tiempo,
2) Nuestra definicin de Duration relaciona precio y tasa de
The relationship between DV01 and Duration. That is,
inters, 3) DV01 y duration deben conducir al mismo resultado. 4)
Duration es una medida
de la sensibilidad del precio de un bono a
DV 01
= de inters.
10, 000.
cambios en laD
tasas
p(5, 0.10)
58
Duration for perpetuity bonds
Duration for perpetuity bonds
BONOS - DURATION PARA BONOS PERPETUOS
1. Price:
1. Price:
Una vez ms partimos
de nuestra relacin tasa Spot y precio:
c
c
p() = ,
p() = ,
y
!
y
c
c perpetuity bond.
where
y
=
y
is where
theefectiva
yield
y = yfor
() isun
thebono
yield aforperpetuidad,
perpetuity bond.
Luego, si y es()
la yield
para
tenemos que:
2. Duration:
!
!
2. Duration:
1 p()
dp() 1 d log p()
1
1 dp()
d
log
D()==
= .
= .
D() =
=
p()
dy
y
p() dy
dy dy
y
Observe, una vez ms, cmo Duration es numricamente y

conceptualmente diferente al plazo.
59
Duration
for Portfolios
Duration
for Portfolios
Similar methods work for portfolios

Similar methods work for portfolios
BONOS
PARA PORTAFOLIOS
Consider- DURATION
an arbitrary portfolio
of bonds:
Consider an arbitrary portfolio of bonds:
Partamos de un
portafolio
Portfolio
hasdado
valuede x numero de bonos. Por lo que el
Portfolio
has deber
value ser:
valor de nuestro portafolio
de
bonos
!
v =
xj p j !
v =
xj p j
!
j
Nos interesaelChange
cambioinen
el valor
value
is de nuestro portafolio es decir:
Change!
in value is
v =
xj p!
v = j xj pj
!
j
j
!
!
x
p
Dj yj
=
j
j
xj pj Dj yj
=
j
O en trminos
proporcionales
: in value is
Proportional
Proportional
change
in value is change!
v/v
(xjj pj /v)
Dj yj
=
v/v =
(x
Wang
D
y
j pj /v)
j [January
Neng
21, 2004FIN448/85]
!
!
!
j
24
Neng
j
!
(j) D=j
yj (j) Dj yj
j
(j)
= xjrelativo
pjof
/vvalue
is the
fraction
where (j) = xj pjwhere
/v isesthe
bondbono
j.of value
Donde,
el fraction
peso
deincada
(j) eninelbond
totalj.del portafolio v.
We define
the duration
of proportional
a portfolio as the proportional
We define the duration
of a portfolio
as the
Universidad
de resulting
los
Andes.
Bogot,
Colombia.
change
in
value
resulting
equal
changes in all yields
change
in value
from
equal
changesfrom
in all
yields
60
Proportional change in value is

!
v/v
(xj pj /v)Profesor
DjJulio
Villarreal
yj N.
=
j
!PORTAFOLIOS
BONOS - DURATION PARA
=
(j) Dj yj
En otras palabras el duration de unj portafolio de bonos es igual

where (j)de= elxjduration
pj /v is the
fractionde
of los
value
in bond j
al promedio ponderado
individual
bonos
que conforman el portafolio donde los pesos corresponden a la
Werelativa
define de
thecada
duration
of el
a portfolio
proportional
participacin
bono en
valor total as
delthe
portafolio.
change in value resulting from equal changes in all yields

(yj = y all j):
!
dv/dy
D =
=
(j)Dj .
v
j
Duration of a portfolio is equal to the value-weighted ave

of duration for each individual securities.
61
Un ejemplo simple:
BONOS - DURATION PARA PORTAFOLIOS
Suponga ahora que tenemos un portafolio de

bonos conformado por un bono a dos aos con cupn anual de
10% y tres bonos con cupn anual del 10% y plazo de cinco aos
(mismos nmeros de los ejemplos anteriores). Cual es el Duration
de nuestro portafolio?
Duration for Portfolios (continued)
Example 6: one 2-year bond and three 5-year bonds

Como los dos bonos se negocian a la par ( recuerde que la
(examples
3 and
estructura
de tasas
de 4)
inters es plana al 10%) podemos
rpidamente calcular nuestro promedio ponderado como:
Since prices are equal, value weights are 1/4 and 3

D = 0.25 1.77 + 0.75 3.86 = 3.338
Example 7: combination of 2- and 10-year zeros

with duration equal to the 5-year par bond
This kind of position is known as a barbell,62
D = 0.25 1.77 + 0.75 3.86 = 3.338
D = 0.25 1.77 + 0.75 3.86 = 3.338
INGENIERA
Example FINANCIERA
7: combination of 2- and 10-year ze
Example 7: combination of 2- and 10-year

zeros
Profesor
Julio Villarreal N.
This
kind
of
position
is
known
as
a
barbell
This
kind
of
position
is
known
as
a
barbell,
Otro ejemplo simple: Cules debern ser nuestras posiciones si
sinceflows
the
cash
flows
havespaced
two
widely
spaced
queremos
conformar
un have
portafolio
dewidely
ceros
con
base
en plazos
since
the cash
two
lumps
de dos (2)(picture
y diez (10)a aos
que tengaof
exactamente
elflows)
mismo
histogram
the
cash
(picture a histogram of the cash flows)
duration de nuestro bono con cupn del 10% y plazo de cinco

If fraction
we invest
fraction
inthe
theduration
2-year, isthe
Ifaos?
we invest
in
the 2-year,
du
D = D
1.90=+
(1
1.90
) +
9.52
= )
3.86
(1
9.52 = 3.
Answer: Answer:
= 0.743. = 0.743.
63
Duration for
Portfolios
Otro ejemplo ms interesante.
Cules
y por qu debern ser nuestras
posiciones si quiero conformar un portafolio libre de riesgo tasa de
inters, con base en ceros con plazo de dos y diez aos? Recuerde
que
estamos
asumiendo
una estructura plana de tasas de inters
Similar
methods
work for portfolios
(10%) y esperamos un incremento paralelo en las mismas
Consider an arbitrary portfolio of bonds:
Portfolio has value

Hint: recuerde el significado econmico de nuestra forma de medir
!
DURATIONv =
xj p j
j
Nuestra
funcin
objetivo
Change
in value
is es :
v
!
j
xj pj
!
j
xj pj Dj yj
64
Para eliminar la sensibilidad de nuestro portafolio al cambio

esperado
deeliminate
las tasasoverall
de inters
tenemos:
To
sensitivity,
To eliminate overall sensitivity, set set
!
v
Dx
) y,
2Dp2 +
2+x
10 pD
10 D
10
= =(x2p(x
p
)
y,
2
2
10 10
10
= 0,
= 0,
which implies
Lowhich
anterior
significa que:
implies
!
x2
x10
x2
p10 D10
37.69 9.52
=
D10
=37.69
9.52
= 2.296
p
10
x10
p2 D=
82.27 1.90
2
=
= 2.296
p2 D 2
82.27 1.90
The minus sign tells us one is a short position
minus sign
tells es
us one
is a short
position
ElThe
cociente
anterior
conocido
como
Remark: The above ratio is sometimes hedge
referred ratio
to as
o radio de
hedge
Quabove
significa
negativo?
cobertura.
Remark:
The
ratioelissigno
sometimes
referred to as hedge
ratio.
ratio.
Note the dierence between model-free arbitrage and
model-dependent
arbitrage.
Note the
dierence between
model-free arbitrage and
model-dependent arbitrage.
65
Profesor Julio Villarreal

N.
Convexity
BONOS - RIESGO TASA
DE INTERS - CONVEXITY
Convexity
200
180
160
Es claro que la
pendiente de la
curva Precio-Yield
no es constante
Price
140
120
100
80
60
40
20
1%
2%
3%
4%
6%
5%
Yield
7%
8%
9%
10%
66
BONOS - RIESGO TASA DE INTERS - CONVEXITY
Convexity mide el cambio en la sensibilidad del precio de un

bono ante cambios en la tasa de inters
En trminos grficos mide la curvatura de la relacin (curva)

precio-yield
Intuitivamente mide el cambio del cambio. Es decir, cmo

cambia el cambio en el precio de un bono ante cambios en las
tasas de inters
Mientras DURATION en trminos matemticos es la primera

derivada del precio respecto a la tasa de inters (pendiente)
67
INGENIERA
FINANCIERA
Convexity
Convexity

N.
Convexity measures how the price-yield sensitivity changes

Convexity
measures how the price-yield sensitivity changes
with
CONVEXITY,
enyield.
trminos
matemticos es la segunda derivada
with yield.
del
precio respecto a la tasa de inters (curvatura). Por lo tanto,
tenemos: Convexity measures curvature in the price-yield relation
Convexity measures curvature in the price-yield relation
Recall Convexity
that
1.Intuitivamente
deber ser igual a:
Recall that
p(t, y + y) p(t, y)
DV
01(t,
y)
p(t,
y
+
y)
p(t,
y)
10, 000 y
DV 01(t, y)
.
10, 000 y
Similarly,
Similarly,
p(t, y) p(t, y y)
DV
01(t,
y
y)
.
Calculation by discretization:
p(t,
10, y)
000p(t,
yy y)
DV 01(t, y y)
.
10, 000 y
DV 01(t, y) DV 01(t, y y)
1
Cx
10, 000
y
p(t, y)
1 p(t, y + y) 2p(t, y) + p(t, y y)

=
.
2
p(t, y)
(y)
33
33
68
Convexity for STRIPS
Calculation
Formula:by discretization:
!
"2 t
CONVEXITY
1
p(t, y)
100
. y)
DV=01(t,
y) DV 01(t, y
1 + y/2
Cx
10, 000
Matemticamente tenemos:
y
p
1 p(t, y + y) 2p(t, y) + p(t, y y)
!
=
.
2
First order
derivative is
p(t, y)
(y)
Duration es:
!
"2 t+1
dp(t, y)
1
= p(t, y)D = 100
t.
!
dy
1 + y/2
Definition
using
calculus:
Convexity es :
Taking the derivative
2 for the above formula gives
1 d p(t, y)
Cx
!
"2 t+2
2
2
dy
d p(t,p(t,
y) y)
1
1
= 100 t (2t + 1)
.
2
dy
2 1 + y/2
Neng Wang [January 21, 2004FIN448/85] 69
Universidad
Convexity
for
STRIPS
Convexity
for STRIPS
Convexity
for
STRIPS
BONOS - CONVEXITY
- STRIPS
!"2"
"2 t
!!
t 2t
1
1 1
p(t,
y)
=
100
.
p(t,
. .
p(t,y)
y)==100
100
1 + y/2
1+
y/2
1+
y/2
(2) (2) (2)
Primera derivada (efecto de primer orden) DURATION:

!
!
Formula:
Formula:
Partamos
de nuestra
definicin de precio para un cero:
Formula:

N.
First order
derivative
is is
order
First
order derivative
is
First
derivative
!"2 t+1
"12 t+1"2 t+1
dp(t, y) dp(t, y)
dp(t, y)= p(t, y)D
= 100
t.
(3)t.
= p(t,
y)D
= 100 1
=
p(t,
y)D
=
100
t.
(3) (3)
dy
1 + y/2 1 + y/2
dy
dy
!1
1 + y/2
Segunda
derivada
(efecto
de
orden)
CONVEXITY
Taking
derivative
for segundo
the above
formula
the
Taking
the derivative
for the
above gives
formula
gives
Taking the derivative for the above

formula
gives
!
"
2
! t+2 "2 t+2
d2 p(t, y)d2 p(t, y)
1
1
! 1
"12.t+2
= 100 =
t (2t
+
1)
(4)
2 2
100 t 2(2t11++1)y/21
.
(4)
d dy
p(t, y) dy 2
2
1
+
y/2
= 100 t (2t + 1)
.
(4)
2
dy
2 1 + y/2
[January 21, 2004FIN448/85]

35
Neng WangNeng

35
35
70
BONOS - CONVEXITY - STRIPS
Por lo tanto,
la curvaturafor
de la
relacin precio-yield
Convexity
STRIPS
is therefore(convexity) de un cero (strip)
es:
t(2 t + 1)
Cx =
2
1
1 + y/2
"2
(5)
Cul es la convexidad (convexity) de nuestros ceros de ejemplos anteriores ? (2

y 10 aos)
Example 1 (2-year zero, spot rates at 10%)

Convexity for an t-year
strip is
C(2)=4.355
+ 1)
C(10)=95,57
Cx = (1 + y/2)
=,
2
when t =
Note que Convexity
es 2.
siempre positiva.!!
2 t(2 t
Una aproximacin rpida para estimar CONVEXITY es calcular el cuadrado del

plazo
Example 2 (10-year zero, spot rates at 10%)

2
t(2 t + 1)
71
BONOS - CONVEXITY - BONOS CON CUPN
Convexity for Coupon Bonds
A partir de nuestra definicin de segunda derivada podemos

rpidamente encontrar
que: for Coupon Bonds
Convexity
Using the definition and taking the derivatives give
2t
!
j (j + 1)
2
CONVEXITY
(cupones)
= the
(1 +derivatives
y/2)
(j/2)
x
Using the
definitiones:andCtaking
give
4
j=1
Cx
!
!
!
with
2t
!
j (j + 1)
2
with
= (1 + y/2)
(j/2)
(1 4+ y/2)j c(j/2)
j=1
(j/2) =
p(t, y)
(1 + y/2)j c(j/2)
(j/2) =
.
p(t, y)
Note that weights add up to one as before:
Note que necesariamente,
2t
!
(j/2) = 1.
j=1
Note that weights add up
to one as before:
2t
!
72
BONOS - CONVEXITY - BONOS CON CUPN
Algunos ejemplos (Usando los mismos bonos de los ejemplos

anteriores de Duration)
Convexity for
Convexity
for Coupon
Coupon Bonds
Bonds
Convexity para un bono con cupn anual de 10% , plazo de 2 aos y

Example
Example 3
3 (2-year
(2-year 10%
10% bond,
bond, spot
spot rates
rates at
at 10%)
10%)
tasas deinters
planas
al 10%.
!
Cx
C
x
2t
!
2t j (j + 1)
!
2
j (j + 1) (j/2)
2
=
(1
+
y/2)
= (1 + y/2)
(j/2)
4
4
j=1
j=1
= 4.12.
4.12.
=
Example
4 (5-year
(5-year
bond,
rates
10%)
Ahora para
nuestro bono
con10%
cupn
plazo
de at
5-aos.
Example
4
10%
bond,y spot
spot
rates
at
10%)
Cx
C
x
2t
!
2t
+
1)
2 ! jj (j
(j
+
1) (j/2)
=
(1
+
y/2)
2
= (1 + y/2)
(j/2)
4
4
j=1
j=1
= 18.75.
= 18.75.
73
INGENIERA
FINANCIERA
Convexity
for
Bonds
Convexity
for
Perpetuity
Bonds
Convexity
forPerpetuity
Perpetuity
Bonds
BONOS - CONVEXITYConvexity
- BONOS for
PERPETUOS
Perpetuity Bonds
Recall
that
Recall
that
Partamos de nuestra
definicin
de
precio para un bono perpetuo:
Recall
that
Recall that
cc c
p=
.=
p
p
=
c. .
!
y
p= y.y
y
First
derivative
is is isDURATION:
First
derivative
de
First
derivative
Primera derivada (efecto
primer
orden)
First derivative is
dpdp dp c c c
==
. . .
dp
c
=
2
!
=
dydy dy
y y22 .y 2
dy
y
is
Second
derivative
Segunda derivada (efecto
dederivative
segundo
orden):
Second
Second
derivative
Second
derivative
isis is
d2dpd22ppd2 p c c c
==
2 2=
.2.. .
!
2
3
2 2 y y 33 3
dydy
dy2dy
y
igual
Convexity
Convexity
Luego CONVEXITYes
a : is is is
Convexity
Convexity
2d22p
1
1
d
p
2 222
1
d
p
1
d
p 2. . . 2
=
=
x=
CxCC=
=
=
2
xCx =
2 2 yy
2=
2 2.
p ppdydy
dy
y
2
p dy
y

Bogot, Colombia.Neng Wang [January 21, 2004FIN448/85]
74

Barbell versus Bullet: An Example

Barbell
versus
Bullet:
An
Example
suppose
that
term
structure
of
spot
rate
is flat at 4%.
suppose that term structure of spot rate is flat at 4%.
one
nine-year
zero coupon
bond
is then
Ms ejemplos curiosos:
Asuma
estructura
plana
de
tasas
de inters al
suppose
that una
term
structure
of spot
rateworth
is flat
at 4%.
one nine-year zero coupon bond is then worth
4%.
18
p9 = 100/(1
4%/2) bond
= 70.
one nine-year
zero+coupon
is then worth
18
p9 = 100/(1 + 4%/2) = 70.
18
zero coupon
is
p9 = 100/(1
+ 4%/2)bond
= 70.
Cero de 9 aos: one two-year
one two-year zero coupon bond is
4
p
=
100/(1
+
4%/2)
= 92.38.
2
one two-year zero coupon bond
is
4
p2 = 100/(1 + 4%/2) = 92.38.
Cero de 2 aos:
one thirty-year
zero
is
p2 = 100/(1
+ coupon
4%/2)4 bond
= 92.38.
one thirty-year zero coupon bond is
p30 = 100/(1
+ coupon
4%/2)60bond
= 30.48.
Cero de 30 aos:
one thirty-year
zero
is
60
p30 = 100/(1 + 4%/2) = 30.48.
p30 = 100/(1 + 4%/2)60 = 30.48.
Considere ahora
dos portafolios diferentes: a) un portafolio de un solo cero
Neng Wang
21, 2004FIN448/85]
44
de nueve aos
con precio de $70
y b) [January
un portafolio
conformado por ceros a
Wang [January
21, sera
2004FIN448/85]
44
dos y treinta aos.

QueremosNeng
comparar
qu
mejor y entender por
qu hay diferencias entre estos
dos portafolios. Asumiendo que el valor de 44
la inversin es igual y que el efecto de primer orden tambin es igual Cul
es mejor inversin? por qu?
75
INGENIERA
FINANCIERA

Consider the following two portfolios:
BONOS
- RIESGO
TASA DE
Consider
the following
two INTERS
portfolios: - CONVEXITY
1. Portfolio A: one nine-year zero at value of 70.
1. Portfolio A: one nine-year zero at value of 70.
1.Cumplamos con2.laPortfolio
primeraB:restriccin,
valor de
inversin
debe ser
n2 unit of two-year
andlan30
unit of thirty-year
Portfolio B: n2 unit of two-year and n30 unit of thirty-year
igual. (matching 2.
value)
bondssuch
suchthat
that
bonds
n30
nn22p2p2++
n30
p30p=
30 p=
9 . p9 .
luego:
(6)
(6)
Macaulays duration
is is
equal
to maturity
for STRIPS.
Macaulays
duration
equal
to maturity
for STRIPS.
2.Cumplamos con la segunda restriccin, riesgo tasa de inters (primer

Duration
Duration ofofthis
nine-year
zero
bond
is 9/1.02
= 8.823.
this
nine-year
zero
bond
is
9/1.02
= 8.823.
orden) debe ser igual. (matching duration)
Matching durations of the two portfolios:
Matching
durations of the two portfolios:
n2 p 2
n30 p30
luego:
2
+
30 = 9.
(7)
n2 p 2
n30 p30
p9
2 versus
+ p9 Bullet:
30 =
9. Example
Barbell
An
p9
p9
Dos ecuaciones,
dos incgnitas:
Solving (6) Neng

andWang
(7)[January
gives 21, 2004FIN448/85]
luego:
n2 = 0.5684,
(7)
45
45
n30 = 0.5743.
A barbell with .5684 unit in 2-year zero and .5743 unit in
76
Llamemos al portafolio a) BULLET y portafolio b) BARBELL. Cul es la

rentabilidad, duration y convexity de nuestros portafolios? Cul es
mejor
si esperamos un movimiento de las tasas de inters? Cul s es
un aumento? Cul s es una disminucin?
Recuerde que, de acuerdo con la solucin para nuestro sistema de

dos ecuaciones,
Solvingtenemos:
(6) and (7) gives
!
n2 = 0.5684,
n30 = 0.5743.

Lo que implica que los pesos en nuestro portafolio b) son 75% en
30-year
zeros.
2 aos y 25%
en 30
aos.
value weights are therefore 75% in 2-year and 25% in 30-year

77
zeros.

Solving (6) and (7) gives

n2 = 0.5684,
Precio de los portafolios

30-year
zeros.
BARBELL
US$70
DURATION de
!
n30 = 0.5743.
BULLET
US$70
value weights are therefore 75% in 2-year and 25% in 30-year

los portafolios
zeros.
BARBELL
BULLET
Duration
of this barbell is8.823
9/1.02 = 8.823 (flat term structure).
8.823
CONVEXITY de los portafolios
Convexity for the nine-year zero coupon bond is

9 9.5/(1
Convexity for portfolio
B is+ 4%/2)2 = 82.18.
1
1
.7522.5
+.253030.5
= 223.47 .
(1 + 4%/2)2
(1 + 4%/2)2
(a)
Butterfly trades
BARBELL
223.47
(b)
46
BULLET
82.18
Spreading out cash flows without changing duration increases

convexity.
Universidad
78
BONOS - CONVEXITY PARA PORTAFOLIOS
El ejemplo anterior nos sirve para extender nuestra conclusin sobre

duration de portafolios a convexity de portafolios
En sentido estricto, la convexidad de un portafolio es el promedio
ponderado de las convexidades de los bonos que conforman el

portafolio, los pesos por supuesto corresponden a la participacin
Convexity for a Portfolio
de cada bono en el total del portafolio
Retomando nuestro ejemplo de un portafolio de dos bonos
Recall that value of a portfolio is given by
(BARBELL) tenemos:
v = x1 p 1 + x2 p 2 .
Convexity for each bond is
79
Convexity f
Convexity for a Portfolio

Recall that value of a portfolio is given by
INGENIERA FINANCIERA Recall
that value of a portfo

Convexity
v = x1 pfor
p2 .
1 +ax2Portfolio
v = x1 p 1 + x2 p 2 .
Convexity
for
each
bond is
BONOS
- CONVEXITY
Recall that value
of a portfolio
is given
by PARA PORTAFOLIOS
Convexity
2
2
1 d p1
1 d p2
C
(1)
=
,
C
(1)
=
.
v = x1 p1 + x2 p2x.
x
2
2
p1 dy1
p2 dy2
for each bond is
1 d2 p1
Cx (1) =
,
2
p1 dy1
El Convexity
de
cada
bono sera:
Convexity for
each
bond
is
Let dy1 = dy2 .
1 d2 p1
1 d2 p2
Cx (1) =
, Cx (1) =
. si asumimos que
Let dy1 = dy2 .
2
2
p1 dy1
p2 dy2
Therefore,
Let dy1 = dy2 .
d2 v
d2 p1
d2 p2
= x1
+ x2
= x1 p1 Cx (1) + x2 p2 Cx (2).
Entonces:
Therefore,
dy 2
dy 2
dy 2
Therefore, Define value weights
xiaspi
2
x p
Cx
i i 2.
d v
d p1
d
(i)
=
,
i
=
1,
(i)
=
,
i
=
1,
2.
Por
lo
tanto,
si
definimos:
= x
+ x2
1
d2
v
d2 p1
d2 p2
v
v
2
2
dy
dy
d
= x1
+ x2 Neng2 Wang
= x1[January
p1 Cx (1)21,+2004FIN448/85]
x2 p2 Cx (2).
2
2
48
dy
dy
dy of
Convexity
of theisportfolio
is acombination
linear combination
of convexit
Convexity
the portfolio
a linear
of convexity
Finalmente
es claro
que CONVEXITY
es:
value weights as
measures on del
eachportafolio
bond: Define
Define
value weights
as
measures on each bond:
Cx = (1) Cx (1) + (2) C48

x (2).
Cx = (1) Cx (1) + (2) Cx (2).
In general,
Neng Wang [January
In general, for a portfolio with N bonds, we have

!
for a portfolio
with
Cx =
(j)
CxN
(j),bonds, we have

C Bogot,
= Colombia.
(j) C
(j),
80
xi p i
(i) =
, i = 1, 2.
xi pvi
(i) =
, i = 1, 2.
INGENIERA
FINANCIERA
Convexity
of vthe portfolio is a linear combination of
Profesor
Julio Villarreal of
N. convex
Convexity
of
portfolio
combination
measures
onthe
each
bond:is a linear
measures on each bond:

xi p i
(i)
=
, iPORTAFOLIOS
= 1, 2.
BONOS - CONVEXITY
PARA
Cx = (1) Cvx (1) + (2) Cx (2).
Cx Convexity
= (1) Cofxthe
(1)portfolio
+ (2)isCax (2).
linear combination of convexity
De manera ms general:measures on each bond:

!
!
In
In general,
general,for
fora aportfolio
portfolio
with
N
bonds,
we
have
with N bonds, we have
!
C
x = (1) Cx (1) + (2) Cx (2).
!
(j)
x (j),
CCxx== (j)
CxC
(j),
where
where
Donde:
!
In general, for a portfolio with N bonds, we have

j j !
Cx =
(j) Cx (j),
j
xi pxi i pi
where xixpii pi
" "x p .
(j)
(j)== v =
xi p=
i
i i
"j p
j p.
(j) v
=
=j x
x
jj xjjpj j
v
Note que:
Note that
(j)
theisvalue
weights,
Note
thatis(j)
the value
weights, and
and
Note !
that (j)
is
the
value
weights,
and
!
!(j) =(j)
1. = 1.
j
(j)
= 1.
j

81
BONOS DURATION + CONVEXITY
Podemos estudiar el efecto de primer y segundo orden conjuntamente

para entender cul es el efecto de Duration y Convexity en el cambio
proporcional del precio de un bono y en la rentabilidad que dicho
cambio representa
Convexity and Returns
Efecto de segundo orden
!
!
Second-order approximation:
p
1
2
Dy + Cx (y)
p
2
!
!
Efecto de primer orden
Other things equal, high Cx is good

Note que el efecto de segundo orden (CONVEXITY) siempre es positivo,
(The benter de
thela better)
independientemente
direccin en que se mueva la tasa de inters
82
Algunas Conclusiones IMPORTANTES sobre BONOS y RIESGO de los bonos:
El precio de los bonos es sensible a los cambios en las tasas de inters (Riesgo
Tasa de Inters)
Incrementos en la tasa de inters (yield) reducen el valor de nuestra posicin en

bonos a precios de mercado
DURATION es una primera aproximacin a la sensibilidad del precio de un bono a

los cambios en la tasa de inters. Slo opera para cambios PEQUEOS!!!!
CONVEXITY, mide la curvatura de la relacin precio-yield y mejora nuestros

pronsticos de cambio en el precio de un bono dado cambios en las tasas de
inters
El anlisis tanto de DURATION como de CONVEXITY supone movimientos paralelos

a lo largo de toda la estructura de tasas de inters (spot curve)
Podemos usar Duration y Convexity para conformar portafolios libres de riesgo

(Cobertura del riesgo tasa de inters) / (matching duration and convexity)
83
84

Ingeniería Financiera 3 - Bonos

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BKM, Captulo 15, secciones 15.1,15.2,15.4,15.5,15.6

BKM,Captulo 16, secciones 16.1-16.2

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Forward Rates (continued)

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Finalmente, la relacin entre tasas Spot y tasas Forward para capitalizacin

! Explicit Formula relating forward rate to spot rate:

i y(t) < y(t 1/2).

Universidad de los Andes. Bogot, Colombia.

This allows us to carry one fewer index around, when we talk

Note que f(t) es siempre

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Curva de las tasas FORWARD

Universidad de los Andes. Bogot,

Ejemplos de clculos para obtener las tasas Spot y Forward a partir

Universidad de los Andes. Bogot, Colombia.

Igualmente bajo argumentos de NO arbitraje tenemos:

Forward Rates (continued)

Profesor Julio Villarreal N.

ESTRUCTURA DE LAS TASA DE INTERS SPOT Y FORWARD

Bonos con cupn a tasa fija

Coupon bonds are claims to fixed future payments. Let

d(1/2) c(1/2) + d(1) c(1) + + d(T ) c(T )