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Risques et tendances N 15
CARTOGRAPHIE 2014
DES RISQUES ET TENDANCES
SUR LES MARCHS FINANCIERS
ET POUR LPARGNE
Cartographie 2014
er
Achev de rdiger le 1 juillet 2014
Cette tude a t coordonne par la Division Etudes, stratgie et risques de lAutorit des
marchs financiers, et rdige par les personnes cites en dernire page. Elle repose sur
lutilisation de sources considres comme fiables mais dont lexhaustivit et lexactitude ne
peuvent tre garanties. Sauf mention contraire, les donnes chiffres ou autres informations
ne sont valables qu' la date de publication du rapport et sont sujettes modification dans le
temps. Toute copie, diffusion et reproduction de cette tude, en totalit ou en partie, sont
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Risques et tendances reflte les vues personnelles de ses auteurs et nexprime pas
ncessairement la position de lAMF.
Cartographie 2014
DITORIAL
Grard Rameix,
Prsident de lAutorit des marchs financiers
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Sommaire
SYNTHSE DES RISQUES IDENTIFIS ET ACTIONS MENES PAR LAMF .............................5
CHAPITRE 1 : TENDANCES DES MARCHS ET FINANCEMENT DE LCONOMIE................15
1.1.
La perception du risque de crdit sest amliore en Europe ....................................15
1.2.
Le march de la titrisation peine redmarrer, surtout en Europe ............................23
1.3.
Les interventions des banques centrales et le contexte conomique ont eu un
impact dterminant sur les marchs dactions ...........................................................26
1.4.
Matires premires : des volutions fortement contrastes assorties de
changements structurels ............................................................................................33
1.5.
La finance parallle : tendances et orientations rglementaires rcentes .................44
1.6.
mergence des monnaies virtuelles : risques ou opportunits ? ...............................59
1.7.
Risques pesant sur la qualit de l'information diffuse publiquement ........................69
1.8.
Synthse du Chapitre 1 .............................................................................................75
CHAPITRE 2 : ORGANISATION DES MARCHS ET INTERMDIATION...................................76
2.1.
Stagnation de lactivit sur les marchs secondaires dactions malgr le rebond
des valorisations ........................................................................................................76
2.2.
Fragmentation et opacit des marchs actions .........................................................80
2.3.
Infrastructures de march et de post-march actions et drivs ...............................90
2.4.
Marchs de drivs ...................................................................................................92
2.5.
Fonctionnement du march obligataire et volution rglementaire du segment
des CDS ..................................................................................................................101
2.6.
Demande, offre et circulation du collatral ...............................................................103
2.7.
Les intermdiaires de march : poursuite de ladaptation de leurs activits dans
un environnement encore fragile et des exigences rglementaires renforces .......108
2.8.
Synthse du Chapitre 2 ...........................................................................................125
CHAPITRE 3 : LPARGNE DES MNAGES .............................................................................127
3.1.
Lattrait des mnages pour lassurance vie et les dpts bancaires persiste
malgr la diminution des flux nets des placements financiers .................................133
3.2.
Un portefeuille des mnages majoritairement compos de contrats dassurance
vie et de dpts bancaires .......................................................................................141
3.3.
Rentabilit sur longue priode des actifs dtenus par les mnages : les actions,
placement le plus rentable long terme ..................................................................147
3.4.
Comparaison internationale des comportements dpargne ....................................149
3.5.
Une exposition des mnages au risque en capital faible mais lgrement
croissante ................................................................................................................152
3.6.
Dveloppement de loffre de produits structurs commercialiss auprs du
grand public .............................................................................................................157
3.7.
Les CIF : lancement de chantiers en vue damliorer leur supervision ....................166
3.8.
Les publicits pour les produits et services dinvestissement ..................................167
3.9.
Synthse du Chapitre 3 ...........................................................................................170
CHAPITRE 4 : LA GESTION COLLECTIVE................................................................................172
4.1.
Le rebond mondial de 2012 confirm en 2013 ........................................................172
4.2.
Les modifications rglementaires internationales : AIFM et OPCVM.......................174
4.3.
Les fonds montaires : une conjoncture difficile ......................................................175
4.4.
PEA-PME ................................................................................................................177
4.5.
Dveloppement de la titrisation et de la gestion des crances ................................177
4.6.
Gestion spcialise : immobilier et capital investissement ......................................177
4.7.
Synthse du chapitre ...............................................................................................180
BIBLIOGRAPHIE ..............................................................................................................................181
LISTE DES ACRONYMES
...................................................................................................................184
Cartographie 2014
Cartographie 2014
inciter les agents endetts, en zone euro mais pas seulement, inflchir la tendance
haussire enregistre par leur dette au cours des annes. Car dans le cas contraire, le
maintien dune liquidit un cot rel ngatif contribue accrotre la probabilit que, sur
certains marchs -notamment obligataire ou immobilier-, les prix se dconnectent de leurs
donnes fondamentales. De mme, des comportements de recherche de rendements
attractifs peuvent conduire davantage dinvestisseurs msestimer la nature et lampleur
des risques pris, mais aussi leur correcte valorisation et donc la prcision de linformation
qui en est ensuite donne au public.
Pleinement justifi face leffet systmique de la crise financire, opportun pour acclrer le
retour la croissance et ncessaire lorsque certaines conomies affichent des taux
dinflation annuels trs faibles voire ngatifs, ce bas niveau des taux dintrt ne doit donc
pas tre peru par les acteurs financiers comme une donne intangible dans leur prise de
dcision, mais comme une variable susceptible dtre rapidement rvalue par les
marchs ds linstant que les risques changent de nature. Ceci peut tre dclench non
seulement parce que lactivit se redresse, les profils dendettement de certains agents ne
paraissent pas soutenables moyen terme ou si, plus globalement, des tensions
(financires, gopolitiques, etc.) engendrent une volatilit qui rveille laversion de certains
investisseurs pour le risque. En particulier, les risques prsents par certains pays
mergents, sujets des tensions ou des dsquilibres structurels, devront continuer tre
attentivement analyss. A lt 2013, ainsi, plusieurs de ces pays ont subi des
consquences, notamment des fuites de capitaux, lies lannonce dun resserrement
(tapering) venir de la politique montaire amricaine.
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Les risques poss par le trading haute frquence devraient tre mieux encadrs
En Europe, laccord obtenu en janvier 2014 sur la rvision de la directive MIF a constitu
une tape trs importante pour renforcer la rgulation des marchs. Fin 2007, la premire
version de cette directive stait ainsi traduite par la multiplication de plateformes
alternatives aux marchs rglements, mais avec des insuffisances en matire de
transparence et dquit de traitement pour lexcution des ordres des investisseurs. En
particulier, les acteurs du trading haute frquence, le HFT (High Frequency Trading),
avaient pu trouver, dans cette concurrence accrue entre plateformes, des conditions de
dveloppement particulirement favorables, au point pour le HFT de reprsenter la majorit
des transactions sur certains marchs au cours de la priode rcente.
Les risques dabus de march que continue de porter le HFT devraient, en Europe,
bnficier dun meilleur encadrement si les ambitions de la MIF2 sont fidlement dclines
dans les standards techniques que doit proposer lESMA (European Securities and Markets
Authority). Cela concerne en particulier lidentification des firmes de HFT en tant que
prestataires de services dinvestissements, le marquage des ordres gnrs par les
algorithmes, la fixation dun pas minimum de cotation et la dfinition de rgles plus strictes
dans deux domaines : dune part, la colocalisation, cest--dire linstallation des acteurs du
HFT proximit immdiate des plateformes, afin de faire excuter plus rapidement leurs
ordres ; dautre part, les remises tarifaires de certaines plateformes au bnfice
dintermdiaires quelles souhaiteraient attirer en vue dafficher des conditions de liquidit
plus attractives aux yeux de la communaut des investisseurs. Dans lintervalle, et en
sachant que ces nouvelles dispositions ne suffiront pas elles seules faire disparatre les
risques lis au HFT, lattention de lAMF continuera dtre particulirement soutenue pour
surveiller la qualit de la liquidit offerte par les intermdiaires, dont le HFT, sur les impacts
duquel les tudes acadmiques ralises demeurent souvent partages.
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de prt-emprunt ou sur drivs, est en effet lobjet dune grande diversit de dfinitions et de
pratiques, selon que lon considre les actifs garantir (en en respectant les rgles
dligibilit), les autorits comptentes (par exemple une banque centrale pour mettre en
place des oprations de refinancement) ou les acteurs intervenant dans la transaction (une
socit de gestion nayant pas les mmes objectifs quun dpositaire central de titres).
Or, une large incertitude, selon les estimations publies, prvaut sur la quantit et la qualit
du collatral qui demeure disponible, une fois pris en compte des facteurs de demande qui
ont significativement augment ces dernires annes et devraient continuer de le faire : les
phnomnes de dfiance dans le secteur financier, toujours susceptibles dtre attiss en
cas de tensions ou de chocs sur la liquidit, se sont certes attnus au cours de la priode
rcente en Europe, mais lincidence de la rglementation devrait elle tre plus structurelle.
En effet, les rgles prudentielles dfinies en termes de liquidit lattention des banques et
des assurances, de mme que les dispositions visant favoriser la compensation centrale
des oprations sur drivs, renforcent moyen terme la demande dun collatral dont les
exigences de qualit, par ailleurs, ont t releves afin de mieux contenir les effets
dstabilisateurs que peut avoir le dfaut dune contrepartie. Au total, sil semble probable
que loffre de collatral continue dexcder une demande mme progressant, les risques lis
la qualit, la liquidit et la gestion du collatral continueront dappeler une surveillance
renforce de la part de lAMF, tout particulirement dans lhypothse o la vitesse de
circulation et la rutilisation de ce dernier seraient amenes saccrotre.
Enfin, sagissant du contrle plus large du fonctionnement des marchs financiers et de
lapprciation des volutions de la liquidit, deux observations supplmentaires peuvent tre
faites. Dune part, lactivit du march des CDS (Credit Default Swaps) sest fortement
contracte au cours de lanne coule, signe la fois dune dcrue des tensions sur le
risque de crdit, mais reflet galement du durcissement des exigences europennes en
matire de reporting et dinterdiction des ventes nu, lensemble de ces facteurs traduisant
une meilleure liquidit perue, pour des actifs contre le dfaut desquels de nombreux
investisseurs souhaitaient auparavant sassurer.
Les questions lies la fiscalit ont galement un impact sur le fonctionnement des
marchs
Dautre part, lagenda rglementaire des autorits comptentes est marqu, ces derniers
mois, par lavance des ngociations relatives la mise en place dune taxation des
transactions financires dans plusieurs pays europens. Pour ce qui touche son mandat,
lAMF considre quil est important, pour le bon financement de lconomie relle, que le
dispositif fiscal qui sera retenu par les tats europens prserve au maximum la
comptitivit des acteurs franais par rapport aux acteurs trangers et aux centres de
dcision, europens ou non, qui ne seraient pas concerns dans les mmes termes par
cette taxe. Compte tenu de la mobilit quasi parfaite du capital en Europe, lintroduction dun
biais fiscal pourrait entraner des consquences prjudiciables la Place de Paris.
A cet gard, lventuelle taxation dans onze pays europens des transactions sur drivs
dans un but annonc de rgulation de ces marchs ne parat pas cohrente avec
lensemble des mesures particulirement ambitieuses de rgulation de ces drivs,
compenss ou non compenss, en train dtre mises en uvre au niveau europen et
mondial la suite des demandes du G20.
En outre, une tude dimpact pralable, prcise et exhaustive du projet de taxation envisag
est indispensable pour ne pas affecter de faon durable les choix de localisation des
activits concernes et naltrer ni la liquidit, ni le bon fonctionnement des marchs des
titres qui seraient taxs. En effet, lenvironnement de taux dintrt historiquement bas pose
Risques et tendances n15 Juillet 2014
Autorit des marchs financiers
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aux intermdiaires financiers un dfi pour maintenir, aux yeux des investisseurs, une
rentabilit des placements avant impt attractive, et cela, sans prise de risques excessive.
Le message dlivr par les autorits comptentes en matire fiscale lattention des
investisseurs, attentifs en particulier aux conclusions des travaux du Comit pour la Place
financire de Paris horizon 2020, se doit donc dtre crdible et cohrent.
En 2013, les placements financiers des mnages ont baiss et se sont moins orients vers
les dpts
Ce sujet de la fiscalit renvoie aussi directement lvolution et lallocation de lpargne
des mnages. Leur taux dpargne a continu de flchir en 2013, de mme que leur taux
dpargne financire, respectivement 14,7 % et 5,6 % en fin danne selon lINSEE (en
base 2010). Le patrimoine conomique des mnages, toujours compos hauteur des
dactifs non financiers (73 % daprs les dernires donnes disponibles pour 2012), a vu sa
croissance dclrer depuis 2010, avec des divergences dvolution significatives entre la
trajectoire dynamique du patrimoine financier (+7,4 % en 2012) et le tassement qua connu
le patrimoine non financier (-0,3 %), qui traduit essentiellement les dveloppements
intervenus rcemment sur le march immobilier. Cependant, si lon prend en compte les
lments de passif, le patrimoine financier net des mnages a galement vu son rythme de
progression tre divis par plus de 5 entre la priode 2002-2006, durant laquelle sa
croissance atteignait 7,8% par an en moyenne, et les annes 2007-2012, pour laquelle cette
augmentation na t que de 1,4%.
Compte tenu que la rentabilit des placements financiers, sur longue priode, est en gnral
suprieure celle dun investissement immobilier ou en or, lAMF note, en attirant lattention
des pouvoirs publics sur ce point, dune part que les placements financiers des mnages ont
substantiellement baiss en 2013 par rapport 2012 (-18 %), dautre part que ces
placements financiers ont atteint en 2013 un montant (71 milliards deuros) largement
infrieur celui enregistr en moyenne au cours de la priode 2001-2010 (115 milliards).
Lanne 2013 marque donc, pour les mnages, le deuxime plus faible exercice, depuis
1996, en termes de placements financiers, aprs le point bas enregistr en 2000
(66 milliards). Dans un contexte o une promotion raisonne du financement par les
marchs financiers, aux cts de lintermdiation bancaire traditionnelle, parat grandement
ncessaire pour diversifier les supports dinvestissement selon les choix de risque et de
rendement propres chaque profil dpargnant, ces volutions mritent dtre soulignes :
elles dmontrent tout le moins les efforts quil reste entreprendre pour rconcilier les
Franais qui le souhaiteraient avec des marchs financiers dsormais mieux rguls.
Par ailleurs, lanne 2013 a marqu une inflexion dans la tendance, notable de 2011 2012,
de dsaffection des investisseurs pour lassurance-vie et les fonds de pension : ces deux
annes marques par une rduction dans ces placements ont t interrompues en 2013,
exercice marqu par une collecte nette positive pour lassurance-vie. Ainsi en 2013, pour la
premire fois depuis 2010, les flux de placements vers lassurance-vie et les fonds de
pension ont t plus importants que les placements bancaires, constitus des dpts et des
liquidits. En outre, les cessions nettes de titres dorganismes de placement collectif sont
leur plus haut niveau (14 milliards en 2013) depuis 2010, tandis que le renforcement des
flux de placements en actions concerne non les actions cotes, qui sont lobjet en 2013 de
cessions nettes comme en 2012, mais les actions non cotes et les autres participations,
dont la valorisation de march comme la motivation conomique demeurent pourtant
difficiles cerner. Au total, dans un environnement o les principaux placements nets des
mnages ont t diviss par deux depuis le dclenchement de la crise, passant de
130 milliards en 2007 71 en 2013, les contrats dassurance-vie et les fonds de pension, il
est vrai particulirement dlaisss en 2011 et 2012, figurent parmi les supports qui ont le
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Cartographie 2014
mieux su attirer lpargne des mnages en 2013, malgr des contrats dont les rendements
continuent de sinscrire dans une tendance baissire.
Les placements des Franais sont exposs un risque globalement modr, quoique
portant sur des actifs trs htrognes
A titre de comparaison en Europe, les mnages franais apparaissent donc aujourdhui
dans une position intermdiaire entre la situation de certains pays du Nord (notamment le
Royaume-Uni et les Pays-Bas), dans lesquels lassurance-vie et les fonds de pension
reprsentent au moins 60% de lencours des placements financiers, et dautres voisins
(Allemagne, Italie et Espagne), pour lesquels les liquidits et les titres de dette sont
davantage prsents dans le stock des actifs financiers dtenus par les mnages. On
relvera galement que le patrimoine financier des mnages franais a progress de moiti
sur la priode 2002-2012, ce qui correspond une performance certes moindre que les
progressions enregistres aux Pays-Bas (+74 %) ou au Royaume-Uni (+68 %), mais
suprieure celles quont connues lAllemagne (+41 %) ou lItalie (+25 %).
Au total, lexposition de lpargne des mnages franais au risque de perte en capital, tout
en demeurant encore globalement limite dans son montant, a lgrement cru en 2013 par
rapport son niveau de 2011-2012. La progression de la part des actions non cotes et des
autres participations dans le patrimoine des mnages nen constitue pas la seule
explication. Dune part, loffre de produits structurs, commercialiss auprs du grand
public, a connu un nouveau dynamisme en France en 2013, aprs deux annes de baisse
des ventes en 2011-2012 : sils ne reprsentent quune modeste part de leur patrimoine
financier, ces produits appellent une vigilance particulire de lAMF compte tenu du faible
niveau de protection quils assurent, noffrant aucune garantie intgrale de capital dans plus
de 80 % des cas, et de la frquente complexit du mode de rmunration, qui peut tre
dcale dans le temps, diminue dans son montant, voire purement et simplement
supprime. Il est donc impratif que les investisseurs soient correctement informs et
conscients non seulement du rendement affich, mais aussi des risques inhrents la
dtention de tels produits.
Dautre part, les opportunits dinvestissement proposes aux mnages ont t marques
en 2013 par lessor non seulement des biens divers et des placements atypiques (vins,
uvres dart, parchemins, etc.), mais aussi par la promotion des monnaies virtuelles, Bitcoin
tant probablement la plus rpandue. Or, ces monnaies virtuelles, qui ne sont pas de vraies
monnaies puisquelles nont aucun cours lgal, prsentent de nombreux risques pour des
mnages potentiellement tents par une diversification de leurs placements et lattrait,
difficilement rpressible, de la technologie : ces risques incluent ceux de contrepartie (nonremboursement dun avoir ou exposition la forte volatilit du cours de ces monnaies
virtuelles), le risque fiscal (en cas de blanchiment ou dactivits illicites) et le risque de
piratage (les plateformes dchange et les serveurs informatiques ntant soumis aucune
rglementation prudentielle). Les risques oprationnels, de perte en capital ou descroquerie
sont donc particulirement levs pour les investisseurs tents par des placements aussi
hasardeux.
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Cartographie 2014
Le niveau des taux dintrt continue de poser des dfis importants pour la gestion collective
En dernier lieu, et sans quil sagisse dun fait vritablement nouveau en 2014, lavenir de la
gestion collective continue de mriter toute lattention du rgulateur. Dans toutes les
grandes zones gographiques, les encours sous gestion ont confirm en 2013 le rebond
dj engag en 2012, lEurope ayant mme russi tripler en 2013 ses volumes de
collecte. Pourtant, cette collecte a quasiment stagn en France, avec une croissance des
encours limite 0,5 %, essentiellement parce que la gestion franaise est, en termes
relatifs, trs expose aux produits de taux et insuffisamment aux actions. Cest pourquoi,
malgr la cration de nouveaux produits et de nombreux ramnagements de gamme, la
persistance de bas taux dintrt hypothque la capacit des fonds montaires afficher
des performances positives, ce qui provoque dimportantes demandes de rachats de la part
des investisseurs et affecte la contribution que ces fonds apportent au financement de
lconomie, notamment pour les banques et les tats de la zone euro.
En sens inverse, le lancement du dispositif fiscal PEA-PME sest accompagn fin 2013
dune collecte dynamique au profit des valeurs concernes, tandis que la titrisation, la
gestion de crances ou des stratgies de spcialisation -dans limmobilier ou le capital
investissement- ont permis certaines socits de gestion de profiter dopportunits dans
leur dveloppement, en saffranchissant autant que possible de la contrainte que
reprsente, pour la profitabilit dautres gestionnaires, le niveau actuel des taux dintrt.
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Cartographie 2014
Descriptiondesrisques
1.Relvementdestauxd'intrtlongtermeoudesprimesderisqueplusrapide
qu'anticip,fragilisantlesacteursendettsouayantdesactifsdontlesprix,nerefltantpas
leursdonnesfondamentales,pourraienttrebrutalementcorrigs
2.Tensionsfinanciresalimentesparunmanquedecoordinationdanslaconsolidation
budgtaire,lasortieprogressivedespolitiquesmontairesnonconventionnellesoules
ajustementsrequisparlamiseenplacedumcanismeuniquedesupervisiondesbanques
3.Manquedersilienced'institutionsfinanciresexposesunchocdenaturesystmique,
transmisensuited'autresacteurs(banques,assurances,fonds,infrastructures,etc.)
4.Variationsbrutalesdesconditionsdelaliquiditauseindemarchsfragments,
insuffisammenttransparentsetmarqusparledveloppementdutradinghautefrquence
6.Rorganisationdesboursesetconsolidationdesacteursdelachanetitres,favorisantla
naissanced'oligopolessusceptiblesdeprsenterdesconflitsd'intrtsfaceceuxdes
investisseursfinaux
7.Situationdesinstitutionsfinanciresconfrontesunenvironnementconomiqueencore
fragile,desexigencesprudentiellesrenforceset/oudontlemanquedecoordination
favoriselesarbitragesrglementaires
Financementde 6.Accsdifficiledesentreprises,etnotammentdesPME,auxmarchsfinanciers,dansun
contexteolesmodesdefinancementalternatifsrestentpeudvelopps:titrisation,fonds
l'conomie
dedettes,crowdfunding,capitalinvestissement,etc.
Stabilit
financire
Organisationet 5.Renforcementdesbesoinsencollatraldebonnequalit,avecunrisquederutilisationet
fonctionnement detransformationmalmatrise,faceuneoffredecollatralpotentiellementrare
desmarchs localementencasdestress
7.Manquedeprotectiondespargnantsencasdemauvaiseinformationsurlesrisques
associscertainsplacements:produitsstructurs,biensdivers,tradingsurdessites
Internet,monnaiesvirtuelles,etc.
Niveaudurisquemi2014
Variationdurisquedepuis2013ouperspectives2015
Systmique
Elev
Significatif
Enbaisse
Stable
Enhausse
Les risques identifis par lAMF refltent donc lt 2014 une situation contraste. Par
rapport lt 2013, les risques relatifs la stabilit financire demeurent prdominants,
tandis quaucun de ces principaux risques naffiche, sur un an, de baisse notable. En
revanche, lhorizon 2015, les consquences du niveau des taux dintrt long terme et
lorganisation des marchs financiers en Europe figureront parmi les points dattention
majeurs du rgulateur.
Cette analyse des risques conforte lAMF dans le choix des actions prioritaires quelle
entend poursuivre ou engager court et moyen terme. Sous lautorit du Collge, ses
travaux doivent galement associer, pour ce qui les concerne, le Conseil scientifique de
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Cartographie 2014
lAMF, qui a t relanc dbut 2014, et le Comit des risques, qui runit tous les trimestres
les directions de lAMF en charge de lanalyse et du suivi des risques.
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Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
MARCHS
ET
1.1.
En 2013, les principales banques centrales des pays dvelopps ont continu de mener des
politiques montaires accommodantes, caractrises par le maintien des taux directeurs
des niveaux historiquement faibles, la mise en uvre de stratgies dorientation des
anticipations (forward guidance) pour les taux long terme et, pour certaines dentre elles
(Rserve fdrale amricaine, Banque du Japon - Graphique 1), la poursuite de politiques
dassouplissement quantitatif.
Aux tats-Unis, les rendements obligataires se sont toutefois inscrits sur une tendance
haussire partir de la fin mai 2013, lorsque la Rserve fdrale a indiqu quelle
envisageait de rduire ses achats de titres ( tapering ) si la reprise conomique se
confirmait, annonce aussitt interprte par les marchs comme la fin programme de la
politique de Quantitative Easing (QE3), et qui a entran dans son sillage la hausse les
rendements des obligations mergentes, allemandes ou britanniques. Ce mouvement sest
prolong lautomne, en lien avec les tensions lies un nouveau mur budgtaire ( fiscal
cliff ), qui sest accompagn dune fermeture de ladministration amricaine en octobre.
Finalement, lannonce programme de la fin du QE3 est intervenue seulement fin 2013 et
na pour lheure quun impact limit, ce dernier ayant dj t intgr par les marchs. Au
final, entre fin 2012 et fin mai 2014, lemprunt amricain 10 ans a gagn 80 points de
base, passant de 1,7 % 2,5 % (aprs avoir culmin 3 % fin 2013).
En Europe, le risque souverain et ses interactions avec les risques bancaires sont rests
au cur des problmatiques du march du crdit jusque dans les premiers mois de 2013.
Ils ont ensuite eu tendance sattnuer sur le restant de lanne, du fait notamment des
avances institutionnelles dcisives enregistres dans le projet dunion bancaire, avec
notamment ladoption du Mcanisme de surveillance unique (MSU) et du Mcanisme de
rsolution unique (MRU).
Dautres facteurs, tels que lamlioration de la situation conomique dans les pays
priphriques, la baisse des besoins de financement des banques1 et la non-activation du
programme de rachats dobligations OMT ( outright monetary transactions ), ont
Notamment les banques espagnoles, qui ont t les principales bnficiaires des deux oprations de refinancement long
terme (VLTRO, very long term refinancing operations) mises en place fin 2011 et dbut 2012 par la BCE.
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Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
450
60
BCE
BoE
400
Fed
BoJ
350
50
Espagne
Portugal
Italie
300
40
250
30
200
150
20
100
10
50
0
0
Q2
2007
Q4
2007
Q2
2008
Q4
2008
Q2
2009
Q4
2009
Q2
2010
Q4
2010
Q2
2011
Q4
2011
Q2
2012
Q4
2012
Q2
2013
Q4
2013
Les cots de
financement
des agents non
financiers ont
diminu
En consquence, les rendements des emprunts dtat ainsi que les primes sur les CDS
souverains en Europe se sont significativement dtendus dans les pays priphriques,
notamment en Grce, au Portugal et en Espagne (Graphiques 3 et 4). Entre fin 2012 et
fin mai 2014, les rendements des emprunts dtat dans ces trois pays ont diminu
respectivement de 550, 293 et 223 points de base (pb), de sorte que les carts entre
pays cur et pays priphriques se sont considrablement resserrs. A la mi-mai
2014, le rendement des emprunts de ltat grec 10 ans apparaissait ainsi suprieur de
500 pb au Bund allemand de maturit identique, alors que cet cart avoisinait 1 100 pb
fin 2012.
Graphique 4 : Primes des CDS souverains 5 ans en Europe
(en points de base)
Zone euro
France
Allemagne
Italie
Espagne
Japon
tats-Unis
Irlande
1 800
1 600
1 400
1 200
Espagne
Irlande
France
Allemagne
Chypre
Portugal
Royaume-Uni
tats-Unis
1 000
4
800
3
600
400
200
Les conditions de financement des metteurs privs obligataires ont galement continu de
samliorer en Europe (Graphique 5 et Graphique 6). Lindice Itraxx Europe Crossover, qui
reflte le cot de la protection contre le risque de dfaut des socits risques, a ainsi recul
de 230 points de base entre fin 2012 et la fin mai 2014. Fait remarquable, malgr les tensions
observes sur les obligations dtat amricaines, les cots des emprunts obligataires des
metteurs privs ont globalement continu de samliorer outre-Atlantique, y compris pour
les entreprises classes en catgorie investissement.
16
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
200
700
800
180
600
200
180
700
160
160
600
500
140
140
500
120
400
300
80
80
300
60
200
40
100
20
40
20
En Europe, la
perception du
risque de
crdit sest
amliore
dans le
secteur
financier
100
60
200
100
120
400
100
5%
0%
mars juil. nov. mars juil. nov. mars juil. nov. mars juil. nov. mars juil. nov. mars juil. nov.
-5% 08 08 08 09 09 09 10 10 10 11 11 11 12 12 12 13 13 13
-10%
-15%
300
14%
12%
250
10%
200
8%
150
6%
100
4%
50
2%
-20%
-25%
-30%
-35%
-40%
-45%
0%
0
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
17
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
4 500
1 400
Autres
4 000
Etats-Unis
Europe
1 200
3 500
1 000
3 000
2 500
800
2 000
600
1 500
400
1 000
200
500
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2012 - 2012 - 2012 - 2013 - 2013 - 2013 - 2013 - 2014 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1
Le maintien des taux dintrt des niveaux historiquement faibles et les difficults
rencontres par certains pays mergents ont constitu un puissant facteur de soutien aux
obligations risques qui, comme en 2012, ont t trs recherches, notamment en Europe,
o les missions ont quasiment doubl en 2013, 180 milliards deuros, ce mouvement se
poursuivant dbut 2014 (Graphique 11).
Graphique 11 : missions de titres de dette risque aux tats-Unis et en Europe
(en milliards de dollars)
600
500
Etats-Unis
Europe
400
300
200
100
0
2009
2010
2011
2012
2013
Dun point de vue sectoriel, le repli du march obligataire enregistr en 2013 sur le Vieux
continent reflte avant tout les tendances observes dans le secteur bancaire. Poursuivant
leur effort de dsendettement et de rquilibrage de leurs sources de financement, les
banques europennes ont en effet moins eu recours aux marchs obligataires pour se
financer, ce qui sest traduit par une diminution des missions nettes (-350 milliards deuros
pour lensemble de la zone euro dont 50 milliards pour la France).
Les missions
dobligations
scurises ont
continu de se
replier
18
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
ce, malgr une volution favorable de leurs cots (Graphique 13). Il convient galement de
souligner que les metteurs qui, limage de la Commerzbank dbut 2013, ont tent de
renouveler lattrait de ces produits par une diversification de la nature des actifs sousjacents (au-del des prts publics ou immobiliers), nont pas fait dmules. Au final, et pour
la premire fois depuis dix ans, lencours mondial des obligations scurises a diminu,
2 500 milliards deuros.
Graphique 12 : missions de titres de dette scurise en Europe
(en milliards deuros)
400
350
4,0
300
3,5
250
3,0
2,5
200
2,0
150
1,5
100
1,0
50
0,5
0,0
0
2009
2010
2011
2012
2013
Les besoins en
fonds propres des
banques favorisent
les missions de
titres hybrides tels
que les CoCos en
Europe
19
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
40
Montant (milliards de dollars)
35
30
30
25
25
20
20
15
15
10
10
5
0
0
2009
2010
2011
2012
2013
2014*
Pour autant, les caractristiques des CoCos peuvent varier fortement selon notamment le
type de clauses utilises (clause automatique ou discrtionnaire ; dclenchement
linitiative de la banque ou du superviseur), le niveau du seuil de dclenchement (lev ou
non), le caractre plus ou moins complexe de la clause de dclenchement et le mcanisme
dabsorption des pertes (conversion des obligations en actions ou application dune dcote
et/ou report du versement du coupon)3. Cette diversit, qui a eu tendance crotre avec
lessor de ce segment de march4, tmoigne de ladaptabilit et de la capacit des CoCos
dapparatre comme un outil sur mesure. En mme temps, parce quelle peut nuire une
bonne comprhension du produit ou lapparition de conflits dintrts entre cranciers et
actionnaires (qui doivent en principe absorber les pertes en premiers), cette htrognit
peut galement constituer un frein important son dveloppement et doit demeurer en tout
tat de cause un point dattention pour le rgulateur. A titre dexemple, les CoCos pouvant
tre convertis en actions appellent une vigilance particulire des autorits de rgulation,
notamment lorsque les dtenteurs de ces titres sont des arbitragistes ou, de manire plus
gnrale, des investisseurs de court terme. Dans ce cas en effet, le risque que ne se
produisent des anticipations auto-ralisatrices dstabilisantes (lanticipation de la conversion
contribue la baisse du prix des actions, qui dgrade la situation de la banque et conduit in
fine la conversion effective des titres) nest pas nul. De mme, si le seuil de
dclenchement est fix un niveau trop bas, la situation dune banque peut tre dj
dgrade dans des proportions telles que sa structure de capital est alors insuffisante pour
lui permettre de se maintenir en activit. En dautres termes, les Cocos ne constituent pas
ncessairement un outil appropri pour renforcer la solidit financire dune banque
mettrice, mais sont susceptibles, dans des situations de fortes tensions, den accrotre la
fragilit.
Le dveloppement
des financements
alternatifs au crdit
bancaire sest
poursuivi en France
Pour leur part, les missions dobligations ralises par les entreprises prives ont connu en
2013 des volutions contrastes selon la zone gographique considre. Elles sont ainsi
restes globalement soutenues en 2013 aux tats-Unis, affichant une lgre progression
(+ 2 % sur un an) plus de 610 milliards de dollars. En France, les entreprises prives ont
galement accru leur recours lendettement obligataire (+ 7 %), y compris les PME, qui ont
bnfici en 2012 de plusieurs initiatives en ce sens, telle que la cration de fonds
Avdjiev et alii (2013): CoCos: a primer, Revue trimestrielle, Banque des rglements internationaux, septembre.
Pour une analyse compare des caractristiques des missions rcentes, voir par exemple Boulad-Traversini et alii (2014) :
Additional Tier 1 Contingent Capital: Securities Have Common Features, but Structural Differences Pose Degrees of Credit
Risk to Investors , Moodys Investors Services, fvrier.
3
4
20
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
Voir Anne Demartini (2013) : Quelle est limportance du placement priv dans les missions obligataires des entreprises
franaises ? , Lettre conomique et financire de lAMF N4.
6 Baromtre 2013 du crowdfunding en France ralis par Compinnov en partenariat avec lassociation Financement Participatif
France.
7 Crowdfunding Industry Report. Massolution. juin 2013.
8 Librer le potentiel du financement participatif dans lunion europenne. Communication de la commission au parlement
europen, au conseil, au comit conomique et social europen et au comit des rgions 27 mars 2014.
9 Crowdfunding: An Infant Industry Growing Fast. IOSCO. 5 fvrier 2014.
10 Responses to the public consultation on crowdfunding in the EU. Commission europenne, mars 2014.
5
21
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
Outre son rle dalternative au financement bancaire, le crowdfunding peut galement intervenir en
complment du crdit bancaire. Les banques commencent dailleurs sengager de plus en plus
activement dans des projets de crowdfunding en proposant des co-financements ou des partenariats
avec des plateformes.
3/
En revanche, dans la zone euro, les missions obligataires ralises par les socits non
financires du secteur priv ont sensiblement ralenti. Dune manire plus gnrale, il semble
que les entreprises europennes aient globalement poursuivi leur effort de dsendettement
en 2013 (Graphique 15).
Un nouveau cadre pour faciliter le dveloppement du financement participatif. ACPR-AMF-Ministre de lconomie et des
finances, 30 septembre 2013.
12 http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/2013/crowdfunding/index_en.html
13 Librer le potentiel du financement participatif dans lunion europenne. Communication de la commission au Parlement
europen, au Conseil, au Comit conomique et social europen et au Comit des rgions 27 mars 2014.
11
22
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
800
600
400
200
-200
-400
Autres emprunts
Actions
Emprunts bancaires
2011
T1
2011
T2
2011
T3
2011
T4
2012
T2
2012
T3
2012
T4
2013
T1
2013
T2
2013
T3
2013
T4
Fait notable, lactivit sur le march des prts syndiqus a en revanche connu un net
rebond, en lien avec le niveau faible des cots de financement et le redmarrage de
lactivit en 2013. Aux tats-Unis, les prts accords ont avoisin 2 200 milliards de dollars
en 2013 (+ 40 % par rapport 2012) et sont rests dynamiques dbut 2014, avec des
volumes cumuls sur un an en hausse de plus de 30 %. Un mouvement comparable a pu
tre observ en Europe, bien que de moindre ampleur, avec en outre un sensible
essoufflement sur les premiers mois de 2014 : alors quils avaient recul de plus de 30 % en
2012, les prts octroys ont progress de 23 % en 2013 et les volumes cumuls sur un an
affichaient une hausse de 7 % au premier trimestre 2014 par rapport la mme priode de
lanne prcdente. Le segment du high yield est particulirement actif en Europe (+ 40 %
en 2013) o il reprsente un cinquime du march (contre la moiti aux tats-Unis).
Graphique 16 : volution des prts syndiqus en Europe et aux tats-Unis
(en milliards de dollars)
2 500
High Yield
Total
2 000
1 500
1 000
500
Etats-Unis
Europe
1.2.
Bien que les produits de titrisation soient rests attractifs pour des investisseurs en qute de
rendement, lactivit sur ce march est apparue morose en 2013. Elle a ainsi marqu le pas
aux tats-Unis, les missions ayant connu un repli de 2,7 % sur lanne, 1 510 milliards
deuros, en lien avec le ralentissement conomique, aprs il est vrai un rebond de plus de
50 % enregistr en 2012 (Graphique 17). Cette atonie reflte avant tout un net
Risques et tendances n15 Juillet 2014
Autorit des marchs financiers
23
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
2 000
1 500
1 000
500
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2007
Etats-Unis
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Europe
Taux de rhaussement
40
30
20
10
0
2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013
Euro ABS
Euro CDO
Euro CMBS
Euro RMBS
Euro single-name
synthetics
24
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
Des volutions
notables dans
les projets de
rglementations
prudentielles
Banques
60
50
40
30
20
10
0
Obligations souveraines Obligations scurises Obligations d'entreprise Titrisation de Type A
europennes
Titrisation de Type B
Sources : AMF, Standard&Poors, partir des spcifications de lAEAPP (dcembre 2013), de la BRI
(document de consultation de dcembre 2013).
25
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
sur le poids maximal autoris de ces actifs dans le portefeuille de la banque (plus lev
dans le niveau 1). Fait notable, la nouvelle approche nexclut pas que certains produits de
titrisation puissent tre considrs comme des HQLA. Toutefois, aucun produit de titrisation
ne peut accder au niveau 1, contrairement des obligations dentreprise de notation
identique, cette diffrence de traitement se justifiant par une liquidit moindre par rapport
dautres classes dactifs17. Dans le mme temps, le Comit a publi un document de
consultation apportant des amnagements au ratio structurel de liquidit long terme (net
stable funding ratio, NSFR), dont lobjectif est de garantir que les banques disposent de
sources de financement un an suffisantes, modifications soumises consultation. En
particulier, alors que, dans le projet prcdent, les instruments de titrisation se voyaient
appliquer un montant quivalent de ressources stables, cette proportion est abaisse
85 % pour les actifs titriss non admis comme HQLA, voire 50 % pour les actifs HQLA.
Pour autant, comme pour le LCR, les exigences rglementaires apparaissent plus dures
pour les actifs titriss, ce qui pourrait l aussi dsinciter les banques dtenir ces produits.
Il convient toutefois de souligner la multiplication dinitiatives favorables la relance du
march, parmi lesquelles le lancement en avril 2014 dune plateforme de titrisation
commune sur la place de Paris, destine refinancer les crances bancaires de petite taille
(notamment aux PME). Ce vhicule, nomm ESNI (Euro Secured Notes Issuer), est une
socit de titrisation au sein de laquelle chaque tablissement de crdit participant dispose
de son propre compartiment indpendant. LESNI prsente plusieurs particularits. En
premier lieu, la titrisation nest pas dconsolidante : les crances bancaires titrises restent
au bilan des banques ( limage des obligations scurises). En second lieu, bien que les
titres qui ne sont pas destins tre cots sur un march rglement ne soient pas nots,
les crances titrises devront nanmoins prsenter une qualit de crdit minimale, mesure
par la cotation Banque de France ou les modles internes de notation des banques. Enfin,
les titres ne seront pas tranchs.
1.3.
Des
performances
boursires trs
htrognes
Les marchs dactions ont connu des volutions contrastes en 2013. Dun ct, les pays
mergents ont globalement pti de la faiblesse du commerce mondial et du dbut dun
resserrement montaire aux tats-Unis. Lindice MSCI mergent a ainsi progress de moins
de 1 % en 2013 et sur les premiers mois de 2014 (Graphique 20). Pour autant, les
diffrentes bourses nont pas t affectes de manire uniforme : celles enregistrant les
replis les plus importants tant galement celles qui, comme au Brsil, prsentent des
dsquilibres structurels importants et/ou tant les plus dpendants des capitaux
internationaux.
Report on appropriate uniform definition of extremely high-quality liquid assets (extremely HQLA) and high quality liquid
assets (HQLA) and on operational requirements for liquid assets under Art 509(3) and (5) CRR, Autorit bancaire europenne,
20 dcembre 2013.
17
26
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
Graphique 20 : volution des principaux indices actions selon les zones gographiques
(indices MSCI au 31/05/2014, en %)
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
Indice monde
Pays dvelopps
Etats-Unis
2012
Europe
Zone euro
Pacifique hors Japon
Japon
Marchs mergents
Asie
Amrique latine
Europe de l'Est
Des marchs
dvelopps
particulirement
performants
Valeur maximale
depuis 10 ans/date
Variation
depuis dbut
2014
2013
2012
0,7 %
26,5 %
7,3 %
13,4 %
16 695,5
16 695,5
12/05/14
1 896,7
1 896,7
12/05/14
2,6 %
29,6 %
NASDAQ COMPOSITE
4 143,9
4 358,0
05/03/14
-0,8 %
38,3 %
15,9 %
CAC 40
4 493,7
6 168,2
01/06/07
4,6 %
18,0 %
15,2 %
DAX 30
9 702,5
9 743,0
17/01/14
1,6 %
25,5 %
29,1 %
FTSE 100
6 851,8
6 865,9
24/02/14
1,5 %
14,4 %
5,8 %
21 493,7
44 364,4
18/05/07
13,3 %
16,6 %
7,8 %
3 207,0
4 557,6
16/07/07
3,2 %
17,9 %
13,8 %
14 149,5
18 262,0
09/07/07
-13,1 %
56,7 %
22,9 %
27
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
Graphique 21: volution des indices actions en Allemagne et les principaux pays priphriques de la zone euro
(base 100 au 1er janvier 2005)
Les plus-values
boursires se
sont conjugues
des politiques
de distribution
toujours
gnreuses
vis--vis
des
actionnaires
Outre des performances boursires largement positives dans leur ensemble, les
actionnaires ont bnfici en 2013 de politiques de distribution toujours favorables. Les
versements de dividendes sont ainsi apparus en hausse de prs de 3 % au niveau mondial
atteignant un niveau record plus de 1 000 milliards, selon Henderson Global Investors.
Aux tats-Unis, les dividendes verss par les socits du S&P 500 se sont levs 330
milliards de dollars, soit une hausse de 6 % par rapport 2012. En France, leur montant est
rest quasi-stable 36 milliards deuros pour les socits du CAC 40, verss
essentiellement en numraire. Nanmoins, du fait de la bonne orientation des marchs
dactions, le taux de rendement des dividendes a continu de sinflchir en 2013 aux tatsUnis, o il est mme devenu infrieur au rendement des emprunts dtat, lorsque ces
derniers ont connu de fortes tensions au printemps (Graphique 22). En Europe, en
revanche, bien que sa baisse ait t plus marque, le rendement des dividendes est rest
des niveaux largement suprieurs aux rendements des obligations dtats et dentreprises
notes en catgorie investissement tout au long de lanne 2013 et sur les premiers mois de
2014 (Graphique 23).
Graphique 23 :
et dans la zone euro (en %)
5
Rendement du dividende
Taux des emprunts d'Etat 10 ans
Taux des obligations d'entreprise notes en Catgorie Investissement
4
4
3
3
2
2
1
Rendement du dividende
Taux des emprunts d'Etat 10 ans
Taux des obligations d'entreprise notes en Catgorie Investissement
janv. mars mai 12 juil. 12 sept.
12
12
12
nov.
12
nov.
13
Dans un contexte de rebond boursier, les socits cotes ont galement procd
dimportants rachats dactions. Ces derniers auraient ainsi atteint pour lindice S&P 500
477 milliards de dollars, soit le niveau le plus lev depuis le dclenchement de la crise, en
hausse de plus de 23 % par rapport 2012 selon Factset. En France, les montants bruts
des rachats dactions effectus par les entreprises du CAC 40 ont atteint 13,2 milliards
deuros, soit une hausse denviron 20 % par rapport 2012 (source AMF).
28
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
La reprise des
oprations
dintroductions
en bourse se
confirme dans
lensemble des
zones
gographiques
Sur le march des introductions en bourse, le mouvement de reprise, amorc en 2012 aux
tats-Unis, sest confirm en 2013, stendant progressivement lensemble des zones
gographiques. Sur lensemble de lanne 2013, les capitaux levs au niveau mondial lors
de ces oprations ont progress de 45 %, 165 milliards de dollars, cette tendance se
poursuivant sur les premiers mois de 2014 (Graphique 24).
Graphique 24 : Capitaux levs lors des introductions en bourse selon les zones gographiques
(en milliards de dollars)
300
Autres
Asie Pacifique
250
Europe
Amrique latine
Etats-Unis
200
150
100
50
0
Fait particulirement remarquable, les leves de fonds sont restes trs dynamiques en
Asie malgr la fermeture du march chinois des IPO entre novembre 2012 et fin 201318. En
particulier, les places de Hong-Kong, de Tokyo et de Thalande ont t particulirement
attractives et se placent parmi les premiers rangs en termes de montant des capitaux levs,
derrire New York (respectivement aux 2e, 4e et 6e places).
En Europe, lactivit, qui peinait jusque-l redmarrer, a connu un trs net rebond fin 2013.
Sur lensemble de lanne, le montant des capitaux levs a plus que doubl, plus de
30 milliards de dollars - dont prs de la moiti Londres (Graphique 25). Paris, le nombre
dintroductions en bourse est rest quasiment stable sur Alternext en 2013 (avec 6 oprations
contre 5 en 2012), tandis quil a lgrement progress sur Euronext (une quinzaine
doprations en 2013 contre 10 oprations en 2012). Surtout, les capitaux levs Paris ont
fortement progress, prs de 1,4 milliard deuros en 2013 (contre moins de 300 millions
deuros en 2012), mais ils atteignent dj le double (2,8 milliards deuros) au 1er semestre
2014.
18 Cette dcision tait intervenue afin dviter la surchauffe boursire sur les places financires de Shanghai et de Shenzen et de
mettre en uvre des mesures destines amliorer le processus dintroduction en bourse et la qualit des entreprises cotes.
29
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
Les fonds de
capital
investissement
lorigine de plus
du tiers de
introductions en
bourse
La bonne orientation des marchs dactions a permis aux fonds de capital investissement de
procder des cessions dactifs sur les marchs, comme lillustrent les introductions en
bourse aux tats-Unis de Plains GP Holdings, Hilton ou Twitter (Tableau 2) ou, en France,
de Numericable ou de Tarkett. Au total, ces oprations ont avoisin 57 milliards de dollars
en 2013, soit plus du tiers des montants de capitaux levs au cours de lanne. Les
performances boursires expliquent galement en grande partie le rebond des
privatisations, limage de celle de Royal Mail au Royaume-Uni.
Tableau 2 : Palmars des introductions en bourse (01/01/2013 - 02/05/2014)
Date
Nom
Montant
(milliards de Pays
dollars)
5,7
Brsil
Secteur
Bourse
Assurance
BM&FBOVESPA
29/04/2013
BB Seguridade Participaoes
24/06/2013
4,0
Japon
Alimentation
Tokyo
22/01/2014
HK Electric Investments SS
3,1
Hong Kong
Serv. collectifs
Hong Kong
10/03/2014
3,1
Japon
Electronique
Tokyo
15/10/2013
2,9
tats-Unis
nergie
New York
10/10/2013
2,7
Royaume-Uni
Transport
London
11/12/2013
2,7
tats-Unis
Htellerie
New York
05/12/2013
2,7
Chine
Serv. financiers
Hong Kong
31/01/2013
Zoetis Inc
2,6
tats-Unis
Pharmacie
New York
05/04/2013
2,1
Thailande
Transport
Bangkok
06/11/2013
Twitter Inc
2,1
tats-Unis
Internet
New York
Sources : AMF, Bloomberg. Note : en grises : les oprations impliquant des fonds de private equity
Dans le mme temps, le nombre de radiations est apparu en net retrait : Paris, 26 retraits
de la cote hors transferts ont t enregistrs en 2013 sur Euronext et Alternext, contre 48 en
2012, dont seulement deux conscutives une faillite. En consquence, le mouvement
drosion de la cote observ en Europe au cours des annes rcentes a ralenti (Allemagne,
Royaume-Uni), voire sest interrompu, comme Paris ou Amsterdam (Graphique 26).
30
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
3274
40%
3 000
35%
RM Domestique
2423
2 500
RM Etrangres
2386
30%
25%
2 000
20%
1 500
829
1 000
726
726
866
764
15%
726
10%
500
197
130
130
2007
2012
2013
5%
0%
2007
2012
2013
2007
Royaume-Uni
2012
2013
France
2007
2012
2013
Allemagne
Pays-Bas
Le rebond des
fusions et
acquisitions a
constitu un
puissant soutien
aux missions
dactions
Pour leur part, les appels au march des socits dj cotes sont galement apparus
particulirement dynamiques en 2013. Au niveau mondial, le montant des augmentations de
capital a ainsi avoisin 440 milliards de dollars en 2013, en hausse de 20 % par rapport
2012 (Graphique 27). En Europe comme en France, le march sest avr trs actif, avec
un doublement des volumes mis en 2013. A Paris, ils ont ainsi atteint 5,4 milliards deuros
sur lensemble de lanne (contre 2,6 milliards en 2012) et 2,4 milliards deuros sur les
quatre premiers mois de 2014.
Graphique 27 : missions dactions cotes au niveau mondial
(hors introductions, en milliards de dollars)
500
Autres
450
Asie-Pacifique
Amrique latine
400
350
Etats-Unis
300
250
200
150
100
50
0
2010
2011
2012
2013
2013 -Q1 2013 -Q2 2013 -Q3 2013 -Q4 2014 -Q1
31
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
1 200
1 000
Moyen-Orient et Afrique
Amrique latine et Carabes
Europe de l'Est
Asie Pacifique (dvelopps)
Eur. de l'Ouest
Am. du Nord
800
600
400
200
Statut du deal
Cible (Pays)
Acqureur (Pays)
02/09/13
Achev
130,1
13/02/14
En cours
68,4
01/05/14
Propos
DIRECTV (U.S.)
50,0
22/04/14
En cours
44,4
07/04/14
En cours
Lafarge SA (France)
37,5
14/02/13
Achev
HJ Heinz Co (U.S.)
27,4
Multiple (U.S.)
05/02/13
Achev
21,6
18/02/14
En cours
20,8
14/03/14
En cours
SFR SA (France)
18,8
Altice SA (Lux)g
19/02/14
En cours
18,0
30/04/14
En cours
17,1
19 Par exemple, dans le cas de la fusion Lafarge/Holcim, la nouvelle entit devrait tablir son sige social en Suisse et les titres
de la socit seraient cots Zurick et Paris.
32
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
1.4.
Une tendance la
dtente des prix
des matires
premires mais
des niveaux
toujours
historiquement
levs
Mme si la demande mondiale reste en hausse, la fin dun super-cycle des matires
premires se confirme depuis le pic de dbut 2012, ce qui a eu tendance dtendre les
cours mondiaux dans un contexte macroconomique relativement peu porteur. Ce cycle,
initi au dbut des annes 2000, avait t nourri par le dynamisme de la demande chinoise
(qui concentre elle seule 40 % de la demande mondiale de mtaux industriels), conjugu
une concurrence des acteurs asiatiques, de forts alas au niveau des
approvisionnements et une volatilit accrue des cours, sur fond de financiarisation de ces
matires premires. La crise enclenche en 2007 tait, en effet, venue renforcer les liens
entre les marchs des actifs financiers et ceux des matires premires, mettant en lumire
le processus de financiarisation de ces actifs (augmentation des volumes sur les marchs
drivs OTC, arrive de nouveaux investisseurs, techniques de diversification de
portefeuille ayant recours cette classe dactifs).
Graphique 29 : Indice spot des matires premires CRB
(en dollars, base 100 en 1967)
600
Indice CRB
500
400
300
200
100
0
janv.
70
janv.
73
janv.
76
janv.
79
janv.
82
janv.
85
janv.
88
janv.
91
janv.
94
janv.
97
janv.
00
janv.
03
janv.
06
janv.
09
janv.
12
Lanne 2013 a galement t marque par une forte diffrenciation des cours des matires
premires, aprs une demie-dcennie de concert (entre elles mais aussi avec dautres
classes dactifs), signe dun certain retour des composantes plus fondamentales sur les
marchs nergtiques, agricoles et minraux (offre et demande en particulier), dun retrait
dacteurs financiers emblmatiques comme J.P Morgan Chase ou Morgan Stanley, illustr
en particulier par les dcollectes nettes par exemple sur les ETF sur lor en 2013 et 2014, et
dun facteur risque pays et mtorologique toujours important. Ainsi, 2013 sest conclue
avec de forts carts de performance selon les matires premires : des contractions deux
chiffres pour nombre dentre elles, avec en tte le mas (-40 %), largent (-36 %), lor (-28 %)
et larabica (-23 %), et, inversement, une flambe du cacao (+21 %), du jus dorange
(+18 %), de lhuile de palme (+13 %) ou bien encore du coton (+13 %).
Globalement, aprs avoir atteint deux pics historiques, en juillet 2008 puis en avril 2011, les
matires premires sinscrivent, en moyenne, sur une tendance baissire, assortie dcoups baissiers comme haussiers brutaux au fil dannonces (crises politiques, scheresse,
etc.). Les mtaux prcieux ont t pnaliss sous leffet dune activit mondiale dprime et
des politiques montaires trs accommodantes du G3, tirant la baisse les anticipations
dinflation, tandis que les prix de lnergie et des mtaux industriels ont fait preuve de
rsilience. Enfin, les matires premires agricoles ont plus fortement fluctu, au fil des
conditions mtorologiques et des mauvaises nouvelles gopolitiques.
33
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
280
240
200
160
120
80
40
janv. juin nov. avr. sept. fvr. juil. dc. mai
07 07 07 08 08 09 09 09 10
Le ptrole oscille
au-dessus de
100 dollars
le baril
depuis 2012
Les cours mondiaux du baril de ptrole sont soutenus la fois par des tensions politiques
au Proche-Orient mais aussi par une demande en tant que produit dinvestissement
(couverture contre linflation et contre un affaiblissement du dollar). En outre, plusieurs
facteurs semblent avoir jou : les perspectives dvolution des politiques montaires
expansionnistes des principaux pays du G20 (tats-Unis, zone euro, Royaume-Uni et
Japon), la croissance des capacits de stockage en Chine ainsi que le sentiment gnral
des investisseurs. Des prix trop levs du ptrole assombrissent les perspectives de
croissance long terme et encouragent le dveloppement dnergies alternatives et les
conomies dnergie. Nanmoins, les tensions du ct de loffre tendent se relcher. Au
regard des prvisions de croissance conomique mondiale modre (+3,6 % et +3,9 %
selon le FMI en 2014 et 2015, aprs +3 % en 2013) et de la croissance rapide de la
production des pays non-OPEP (notamment les tats-Unis et le Brsil), la production devrait
excder lgrement la demande de brut en 2014, comme en 2015, selon les prvisions
annuelles de lAgence Internationale de lnergie (AIE)20. Cela limiterait les pressions
inflationnistes sur le cours du baril de ptrole aux alas gopolitiques et accidents de
production prs.
Graphique 32 : Cours du Brent et du WTI
(en dollars par baril et spread en dollars)
150
24
120
135
18
110
120
12
100
105
90
90
80
75
-6
-1
70
60
-12
-2
60
45
-18
-3
50
30
40
15
30
(P)
-4
-30
-36
janv. juin nov. avr. sept. fvr. juil. dc. mai oct. mars aot janv. juin nov. avr. sept. fvr. juil. dc.
08 08 08 09 09 10 10 10 11 11 12 12 13 13 13 14 14 15 15 15
-24
Brent (G)
WTI (G)
Spread (WTI - Brent) (D)
oct. mars aot janv. juin nov. avr. sept. fvr.
10 11 11 12 12 12 13 13 14
Enfin, il convient de noter que les investissements amricains visant faciliter le transport
du brut vers le Golfe du Mexique ont eu tendance rduire le goulot dtranglement
logistique de Cushing, point de livraison et de cotation du WTI, et donc de limiter le spread
entre le WTI et le Brent.
20
34
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
Fin de lre du Des volutions majeures en termes de mode de production se poursuivent : les nouveaux
ptrole facile ? champs se situent en eau profonde (par exemple le Prsal brsilien situ plus de
5 000 mtres sous le niveau de la mer, sous une paisse couche de sel, au large des ctes
cariocas), exposs des conditions climatiques parfois extrmes et composs
dhydrocarbures non conventionnels (plus lourds, moins fluides, hautes pressions et
tempratures). De ce fait, ces projets gants sont beaucoup plus difficiles rentabiliser et
latteinte du point mort dpend du niveau des cours mondiaux. Cela introduit aussi plus
dalas sur les prvisions de production et la rentabilit du secteur en raison de la hausse
des cots dexploration et des incertitudes quant au respect des prvisions de production.
Pour autant, ces pressions haussires sur les prix sont compenses par la monte en
puissance de la production nord-amricaine (huiles de schiste) et la progression de la
production irakienne et libyenne.
Daprs le rapport annuel de lAIE, les tats-Unis pourraient, au cours des prochaines
annes, devenir transitoirement le 1er producteur mondial de brut, aprs des dcennies de
contraction de leur production. Nanmoins, partir du milieu des annes 2020, les pays de
lOPEP, et en particulier ceux du Moyen-Orient avec lIrak en tte, redeviendraient la
principale source de croissance de la production. En effet, la production non conventionnelle
ncessite de lourds investissements capitalistiques en raison des contraintes techniques
lourdes et du dclin rapide des installations : un puits na une dure de production que de
deux ans. Par ailleurs, une part importante des acteurs historiques de la ptrochimie
(raffineurs, chimistes, transformateurs) et des consommateurs sont loigns des nouveaux
champs de production, ce qui limite les retombes potentielles. Reste galement ouverte la
question de labolition de la loi amricaine interdisant les exportations de brut. De telles
volutions affecteront donc, au moins transitoirement, le financement long terme de pays
dpendants des hydrocarbures comme la Russie ou le Qatar.
Contribueraient galement au rebond de loffre la production en eau trs profonde (Brsil),
les schistes bitumineux (Canada et Venezuela) et lexploration en Arctique. Dautres pays
sont galement en phase dexploration de gaz de schiste (Pologne, Chine en particulier),
afin de rduire leurs dpendances nergtiques. De ce fait, le poids des ptroles non
conventionnels dans la production passerait de 5 % en 2012 15 % en 2035. La France,
quant elle, maintient son interdiction de lexploitation du gaz de schiste sur son sol, dans
ltat actuel des technologies.
Tableau 4 : Rserves de ptrole prouves fin 2012
Venezuela
Arabie Saoudite
Canada
Iran
Iraq
Koweit
EAU
Russie
Lybie
Nigria
tats-Unis
Kazakhstan
Qatar
Brsil
Chine
Autres
Total
En milliards de
barils
298
266
174
157
150
102
98
87
48
37
35
30
24
15
17
131
1 669
En % des rserves
prouves
17,8
15,9
10,4
9,4
9,0
6,1
5,9
5,2
2,9
2,2
2,1
1,8
1,4
0,9
1,0
7,9
-
Var. depuis
2002 (en %)
284,9
1,2
-3,6
20,1
30,4
5,2
0,0
14,7
33,4
8,3
14,1
455,6
-13,4
56,2
11,8
26,3
35
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
Trois facteurs principaux expliquent un niveau de prix durablement lev des matires
premires agricoles et leur forte volatilit : 1) les alas climatiques de plus en plus
importants, consquence du rchauffement climatique ; 2) un retour craint de El Nio au
2e trimestre 2014, avec des rpercussions potentielles en Amrique et en Asie sur les
productions de riz, de bl, de mas, de cacao, dhuile de palme et de canne sucre ; et
3) llvation des niveaux de vie en Asie en particulier, ce qui soutient la demande de
produits comme le cacao et le caf, poussant les cours la hausse.
Daprs la FAO (Food and Agriculture Organization), les perspectives gnrales pour la
rcolte 2013-14 sannoncent trs favorables (+9,2 %), mais seraient suivies dune
contraction en 2014-15 (-2,4 %). En particulier, la rcolte de bl en 2013-14 afficherait un
taux de croissance lev (+8,4 % sur un an), ce qui compenserait en partie les pressions
haussires sur les prix dcoulant de la crise ukrainienne (voir ci-aprs). De ce fait, les
principales matires premires agricoles sinscrivaient sur une tendance baissire depuis le
3e trimestre 2012. Nanmoins, les forts alas de production qui ont touch, ces dernires
annes, les principaux marchs mondiaux de production (tats-Unis, mer Noire, Amrique
Latine, Europe et France en particulier) appellent la prudence, dautant que le contexte
gopolitique reste trs tendu. Ce qui sest traduit par un net rebond des cours depuis dbut
2014. Cela contribue nourrir un intrt croissant des intervenants de march pour les
marchs terme, afin de se couvrir contre ces forts alas.
Graphique 33 : volution du prix au comptant de quelques matires premires agricoles
(en dollars, base 100 en janvier 2007)
300
250
200
150
100
50
Bl
Mas
Soja
0
janv. juin nov. avr. sept. fvr. juil. dc. mai
07 07 07 08 08 09 09 09 10
Poursuite de la
chute des cours
des mtaux,
pnaliss par la
reprise molle
De leur ct, aprs lexplosion des prix observe en 2010-2011, les mtaux de base
sinscrivent sur une tendance baissire depuis trois ans, refltant le ralentissement de
lactivit conomique des principaux marchs importateurs. Lindice LMEX (London Metals
Index) des prix des mtaux de base a connu une baisse de prs de 25 % depuis le
3e trimestre 2011. Le cours du cuivre a, en particulier, perdu prs de 30 % galement depuis
le 3e trimestre 2011, aprs avoir rebondi plus fortement partir du point bas de dbut 2009,
et ce en dpit de la hausse limite de loffre mondiale, pnalis par le ralentissement de la
demande dans les pays mergents.
En particulier, le principal facteur expliquant les fluctuations de la demande mondiale de
mtaux industriels, et en particulier du cours du cuivre et du fer, est constitu par les
perspectives dactivit chinoises. Ce seul pays reprsente ainsi plus de 40 % de la demande
mondiale de mtaux industriels. Les perspectives de prix des mtaux de base dpendront
donc de lampleur du ralentissement conomique asiatique et plus particulirement de la
capacit du gouvernement chinois soutenir lactivit sans gnrer de nouvelles bulles
sectorielles (immobilier, automobile, finance parallle). En effet, un resserrement trop
Risques et tendances n15 Juillet 2014
Autorit des marchs financiers
36
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
2 000
Indice LMEX - Prix des mtaux de base
155
55
Or (G)
Cuivre
140
Argent (D)
1 700
44
1 400
33
1 100
22
800
11
125
110
95
80
65
50
500
35
janv. juin
07 07
dc. mai
09 10
0
janv. juin nov. avr. sept. fvr. juil. dc. mai
07 07 07 08 08 09 09 09 10
En parallle, les mtaux prcieux, qui avaient jou le rle de valeur refuge durant la crise,
sont orients la baisse depuis fin 2011, mettant un terme plus dune dcennie
dapprciation. Ainsi, depuis septembre 2011, lor sest repli de 28 % et largent, qui lui est
fortement corrl, de 44 %.
Diffrents facteurs expliquent cette baisse :
Des anticipations dinflation durablement faibles (voire des anticipations de dflation)
alors que lor est traditionnellement un instrument de couverture face au risque de
hausse des prix ;
Un redressement des perspectives dactivit, en particulier aux tats-Unis, et donc en
principe de moindres risques pesant sur les finances publiques ainsi quune anticipation
de sortie des politiques montaires accommodantes, qui pousse la hausse les taux
longs souverains ;
Des sorties des hedge funds et une contraction des volumes de collecte sur les produits
indiciels cots indexs sur lor physique (ETF et ETP aux tats-Unis et en Europe depuis
le dbut 2013), contribuant galement la volatilit des cours ;
Et un regain dapptit pour le risque et de meilleures performances boursires, assortis
dune recherche de diversification de portefeuilles de la part des investisseurs.
37
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
Les incertitudes Au-del des alas climatiques, les exercices 2013 et 2014 sont marqus par de vives
politiques tensions gopolitiques frappant dimportants producteurs de matires premires, ce qui a eu
contribuant tendance pousser la hausse les prix (craintes au niveau de loffre) et leur volatilit :
lapprciation et En Mer Noire, avec depuis dbut 2014, la crise opposant lUkraine et la Russie tous
deux grands producteurs et exportateurs de crales (bl, tournesol et mas) ainsi que
la volatilit des
de gaz et de nickel dans le cas de la Russie, avec des risques de sanctions
matires
conomiques importantes ;
premires
Chinas gold market: progress and prospects, World Gold Council, avril 2014.
Bijouterie, investissement (lingots et pices) et autres demandes pour lindustrie (lectronique, industrielle), excluant la
couverture des producteurs.
21
22
38
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
Contraintes
rglementaires
renforces et
retrait dacteurs
financiers
historiques
Plusieurs enqutes ont t ouvertes par des rgulateurs nationaux afin danalyser limpact
de lactivit des banques sur les cours des matires premires, ainsi que sur lexistence
dventuelles ententes entre participants de march quant la fixation des prix des mtaux
prcieux sur les marchs mondiaux23, comme en Allemagne, aux tats-Unis et au
Royaume-Uni24. Les questions associes sont le pendant de celles qui sont souleves pour
les indices de taux (Libor par exemple). Une consquence directe est labandon du fixing
quotidien du prix de largent Londres compter du 14 aot 2013, la suite du retrait de
lun des trois membres sans avoir pu trouver de remplaant (Deutsche Bank, qui sest
galement dtache du fixing de lor). Les intervenants de ce march ont lanc une
consultation afin de dfinir un modle alternatif permettant dtablir les valeurs de
rfrence.25
Par ailleurs, diverses initiatives rglementaires touchant les matires premires sont en
cours de part et dautre de lAtlantique, ce qui va renforcer le cadre rglementaire entourant
la conduite de ces activits.
En Europe, la nouvelle directive sur les Marchs dInstruments Financiers (MIF 2) prvoit
lintroduction de dispositifs de dclaration, de publication et de limites aux positions quun
acteur peut dtenir sur les marchs de drivs de matires premires26, y compris de gr
gr (OTC). Ces dispositifs seront prciss par des mesures techniques (de niveau 2) et
devraient entrer en application avec lensemble de la directive fin 2016-dbut 2017. En
outre, la rvision de la directive Abus de march et son rglement associ renforcent la
transparence des transactions de produits drivs et durcissent la rpression des dlits
dinitis et des manipulations de march, ce qui, au vu de la connaissance trs fine du
march des traders de matires premires, peut freiner les vellits de croissance de ces
acteurs.
En France, de telles dispositions sont prvues pour les marchs de matires premires
agricoles par la loi de rgulation et de sparation des activits bancaires27. En parallle, des
rflexions sont en cours afin de dvelopper un rgulateur sectoriel agricole qui garantirait un
meilleur fonctionnement des marchs agricoles, en particulier en termes daccs aux
donnes et de surveillance des marchs physiques et des sous-jacents de drivs
financiers.
Le mode de fixation du cours de lor, encadr depuis 1919 par le London Gold Fix, pourrait en effet avoir permis aux
banques participantes de manipuler les cours. Cinq banques (Scotia-Mocatta, Barclays, Deutsche Bank, HSBC et Socit
Gnrale) fixent 2 fois par jour le prix en fonction de loffre et de la demande, lors de confrences tlphoniques.
Divers rapports se sont penchs sur la question : Rapport n3863 de lAssemble Nationale doctobre 2011 sur le prix des
matires premires ; tude n11.11 commande par le Centre dEtudes et de Prospective du Ministre de lAgriculture, de
lAgroalimentaire et de la Fort franais sur les nouveaux modes dinvestissement sur les marchs drivs de matires
premires agricoles dcryptage et impact, de dcembre 2012 ; tude du Parlement Europen de novembre 2013 :
Regulating Agricultural Derivatives Markets.
Une tude de Rosa Abrantes-Metz et Albert Metz de la Stern School of Business a suggr des signes de collusion entre les
5 principaux intervenants du march du London Gold Market Fixing (Barclays, Deutsche Bank, Nova Scotia, HSBC et Socit
Gnrale) durant leur confrence tlphonique quotidienne de 15 heures visant fixer le prix. Ils ont t assigns en mars
2014 devant une cour fdrale new-yorkaise par un trader les accusant de manipuler les cours lors du fixing Londres.
24 Enqute ouverte durant lt 2013 pour valuer limpact quont les propritaires dentrepts sur les prix de stockage
(touchant Goldman Sachs, qui gre du stock daluminium stock dans les sites agrs par le LME).
Sanction de JP Morgan par le rgulateur de lnergie en 2013 (410 millions de dollars) pour des soupons de manipulation du
march de llectricit en Californie, la suite de laquelle JP Morgan a dcid de cder son activit de courtage physique de
matires premires (estime 3 milliards de dollars) la maison de ngoce suisse Mercuria, soumise une rglementation
moins stricte, en mars 2014. Nanmoins, la banque maintiendra des activits de financement et de tenue de march.
25 Aprs laluminuim, des poursuites ont t ouvertes aux tats-Unis fin mai concernant le fixing du prix du zinc sur le LME sur
fond de pratiques monopolistiques et anticoncurrentielles, toujours li aux infrastructures de stockage.
26 Les instruments financiers concerns seront tous les drivs de matires premires qui peuvent tre rgls par la livraison
physique, condition quils soient ngocis sur un march rglement, un MTF ou un OTF, lexclusion des produits
nergtiques de gros couverts par la rgulation sectorielle spcifique REMIT ngocis sur un OTF, qui doivent tre rgls par
livraison physique dans un acte dlgu.
27 La loi bancaire transpose en effet par anticipation des dispositions relatives aux matires premires des directives MiF et
MAD. Il sagit en particulier du reporting et des limites de positions.
23
39
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
Aux tats-Unis, de mi-janvier mi-mars 2014, la Fed a conduit une consultation publique
visant rviser les rgles autorisant les institutions financires et bancaires intervenir sur
le march physique des hydrocarbures et des mtaux, de manire modifier les rgles
applicables la dtention de moyens de production, de transport et de transformation de
ces matires premires par ces institutions, au vu des risques de propagation au bilan
dinstitutions financires de dsastres cologiques, des risques de collusion entre la
production et le trading et des risques dus la concentration dactivits sur un petit nombre
dacteurs financiers. La Fed cherche ainsi analyser les risques dcoulant des activits de
ngoce et de stockage de matires premires pour la scurit et la stabilit des banques,
ainsi que les ventuels conflits dintrts pouvant tre gnrs. Pourraient en dcouler des
rgles de renforcement des fonds propres ou de restriction sur ces activits pour les
institutions financires.
Enfin, les rgulateurs internationaux cherchent amliorer la transparence des marchs
des matires premires au travers de diffrentes initiatives. En 2001, la Joint Organisation
Data Initiative Oil (JODI) tait lance dans lobjectif damliorer la transparence des marchs
du ptrole, initiative par la suite tendue au gaz. De ce fait, des bases de donnes et des
statistiques internationales ont, depuis, t publies, bases sur les donnes nationales du
march physique. Lorganisation, regroupant 90 tats, poursuit ses efforts afin damliorer la
qualit et lexhaustivit des donnes publies. Une initiative similaire visant amliorer la
transparence de ces marchs et encourager la coordination des politiques internationales
a t lance, par le G20, en juin 2011 pour les marchs agricoles (Agricultural Market
Information System, AMIS). Enfin, galement sous limpulsion du G20, lOICV a publi en
2011 un rapport sur les principes qui devraient guider les rgulateurs et lgislateurs
nationaux en matire de rgulation et de surveillance des marchs de matires premires,
puis un second rapport en 2012 sur la rgulation des agences de reporting des prix du
ptrole ( Oil Price Reporting Agencies , Oil PRAs). La mise en uvre de ces principes,
qui doivent amliorer le fonctionnement de ces marchs et leur surveillance, est suivie de
prs par le G20. Ces principes concernent essentiellement la qualit et la transparence des
mthodologies utilises dans les valuations de prix, lintgrit de la transmission
dinformation aux Oil PRAs, la prvention des conflits dintrts, la coopration avec les
autorits comptentes et la mise en place de procdures de rclamation.
En parallle, le secteur des matires premires voit merger des systmes daide la
dcision pour les agriculteurs, en particulier dvelopps par les grands semenciers. En
fonction de lutilisation qui pourrait tre faite des donnes collectes et de leur cot, cette
recherche de loptimisation de lutilisation des terres pourrait influencer les prix de la terre et
les cours des contrats terme, ainsi quinterroger quant lindpendance des semenciers
(qui pourraient avoir intrt encourager les exploitants planter en plus grande qualit,
afin de maximiser leurs profits).
En consquence, depuis 2013, une rorganisation des acteurs du march des matires
premires est en cours, avec un retrait (parfois partiel) de grandes banques
dinvestissement (JP Morgan, Morgan Stanley, Deutsche Bank, BofA-Merrill Lynch,
Goldman Sachs) de pans dactivits lies aux matires premires, quelles avaient
massivement investis partir de 2008. Elles cherchent ainsi la fois viter des poursuites
pour dventuels abus de march (comme par exemple Deutsche Bank qui sest retire du
march du fixing lor et de largent) mais aussi se dsengager dactivits dont la rentabilit
sera pnalise par un risque rglementaire et des fonds propres croissants.
Dans la majorit des cas, les repreneurs de ces activits sont de grandes socits de
ngoces de matires premires (ADM, Bunge, Cargill et Louis Dreyfus Commodities, etc.),
qui renforcent ainsi leur diversification verticale, allant de la rcolte la transformation en
passant par les instruments financiers associs, et diversifient souvent galement leur
Risques et tendances n15 Juillet 2014
Autorit des marchs financiers
40
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
Fort regain
dactivit sur les
marchs drivs
de matires
premires sur
les marchs
organiss
Aprs une modration entre 2010 et 2012, lactivit sur les drivs de matires premires
sur les marchs organiss a trs fortement rebondi (+120 % sur un an en dcembre 2013
du nombre de contrats drivs, seule donne disponible sur ce march), sous leffet
principalement des contrats futures sur le march amricain. En effet, depuis le 1er trimestre
2013, le primtre couvert par les contrats de futures sur les matires premires compenss
sur le march amricain a t largi, incluant prcdemment des contrats considrs
comme de lOTC. Le fait que la nature des contrats soit apprcie de faon domestique
complexifie les comparaisons transatlantiques entre les marchs OTC et organiss.
Par ailleurs, lactivit sur les marchs mondiaux des drivs OTC de matires premires
poursuit sa contraction, avec un recul de 18 % sur un an en juin 2013 du notionnel en USD,
lactivit stant massivement dplace vers les marchs organiss au cours de la seconde
moiti des annes 2000 sous leffet de lgislations encourageant un dplacement de ce
march vers les plateformes.
Graphique 37 : volution de lencours notionnel
de contrats drivs OTC
(en dollars, base 100 en juin 1998)
1 600
Matires premires
1 400
3 000
Autres sous-jacents
1 200
Matires premires
Autres drivs
2 500
1 000
2 000
800
1 500
600
1 000
400
500
200
0
juin fvr. oct. juin fvr. oct. juin fvr. oct. juin fvr. oct. juin fvr. oct. juin fvr. oct. juin fvr. oct. juin fvr. oct.
98 99 99 00 01 01 02 03 03 04 05 05 06 07 07 08 09 09 10 11 11 12 13 13
Monte en
puissance des
gestionnaires de
portefeuille,
dtrnant les
swaps dealers
0
juin 98
dc. 99
juin 01
dc. 02
juin 04
dc. 05
juin 07
dc. 08
juin 10
dc. 11
juin 13
Grce aux statistiques hebdomadaires collectes aux tats-Unis par la Commodity Futures
Trading Commission (CFTC), il est possible de mesurer, pour chaque matire premire
ngocie, le poids des principaux acteurs non commerciaux sur les marchs drivs de
matires premires, partir des contrats (options et futures) concernant chacune de ces
deux catgories et non encore chus. La CFTC prcise aussi la part des diffrentes
41
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
40
30
30
25
20
20
15
10
10
0
Swap dealers
Intervenants traditionnels
Gestionnaires de portefeuille
Autres
Solde
-10
juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr.
06 06 07 07 07 08 08 08 09 09 09 10 10 10 11 11 11 12 12 12 13 13 13 14
5
Swap dealers
Intervenants traditionnels
Gestionnaires de portefeuille
Autres
Solde
0
juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr.
06 06 07 07 07 08 08 08 09 09 09 10 10 10 11 11 11 12 12 12 13 13 13 14
Pour ces matires premires, deux tendances mergent. Dune part, si la part des
intervenants traditionnels (producteurs et intermdiaires non financiers) reste limite (14 %
des positions ouvertes sur le ptrole et sur le bl mi-mars 2014), leur poids sinscrit sur une
tendance lgrement haussire depuis 2010. Dautre part, la part des intervenants de
march les plus financiariss , cest--dire les swap dealers et les gestionnaires de
portefeuilles, reste majoritaire et relativement stable (53 % pour le ptrole mi-mars 2014 et
62 % pour le bl), mais le poids des gestionnaires de portefeuilles sest accru
tendanciellement depuis dbut 2011 pour devenir, dans les deux cas, le principal acteur.
La
financiarisation
des matires
premires
influence les
marchs
Depuis le dbut des annes 2000, des phnomnes indits ont touch les matires
premires, ce qui a conduit sinterroger sur de nouveaux facteurs pouvant influencer le
mcanisme de formation de prix, d-corrlant (ou inversement corrlant lextrme) ces
derniers de leurs fondamentaux : conjoncture mondiale, rcoltes, stocks, alas climatiques,
gopolitique, perspectives de croissance en Chine et en Inde, usage croissant de produits
alimentaires pour la production de biocarburants, valeurs refuges (or, argent, diamant),
variation du dollar vis--vis des autres devises, etc. Une sophistication croissante des
modalits dinvestissement dans les matires premires, et en particulier le poids accru pris
par le trading haute frquence conscutif la gnralisation de la compensation
centralise des drivs de matires premires, ainsi quun largissement de la gamme des
produits traits sont illustrs par diffrents facteurs : une volatilit croissante, une
standardisation accrue des contrats de drivs sur matires premires, et donc la
multiplication des possibilits darbitrage entre marchs et entre classes dactifs, une
augmentation trs significative des volumes sur les marchs terme, de nouveaux acteurs
(hedge funds, gestion indicielle).
Cette liquidit accrue sur les marchs des matires premires, pouvant rpondre des
besoins dinvestissement, et des comportements mimtiques, en particulier des
investissements indiciels, contribuent renforcer la corrlation entre les matires premires
et les autres classes dactifs, et modifie les mcanismes de formation des prix, voire
acclre des dformations de prix au travers de comportements mimtiques, dconnects
42
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
Bourse - MSCI
400
300
200
100
0
janv. 90 janv. 92 janv. 94 janv. 96 janv. 98 janv. 00 janv. 02 janv. 04 janv. 06 janv. 08 janv. 10 janv. 12 janv. 14
Par ailleurs, diffrentes volutions depuis 2012 ont influenc le march des matires
premires. Dabord, sous leffet de lvolution des bilans bancaires au vu des contraintes
bloises, les banques europennes se sont retires du financement des commodity traders
(via des crdits syndiqus), mme si leur poids en Europe reste relativement faible par
rapport aux pays anglo-saxons. Ensuite, des modes de financement alternatifs semblent
merger, limage de la titrisation. Il est, en outre, probable que les tensions sur le collatral
de qualit renforcent la financiarisation des matires premires au travers dun recours
croissant des matires premires comme collatral (ptrole, cuivre, aluminium ou or).
Enfin, loffre de produits drivs sur les matires premires continue se dvelopper, avec
par exemple la bourse de Hong Kong, propritaire du LME, qui devrait lancer en 2014 des
contrats terme sur 4 matires premires (charbon thermique, cuivre, aluminium et zinc),
ciblant le march asiatique.
Natixis29 a mis en vidence les faits styliss suivants : une absence de lien entre la
demande de matires premires et le cycle conomique mondial pour lalimentaire
(contrairement au ptrole et aux mtaux) ; un impact important de loffre sur les prix dans le
cas du ptrole (adaptation de loffre la demande), des matires premires agricoles
(volume des rcoltes avec un an de dcalage) et du gaz, lorsquil est li au prix du ptrole
(i.e. impact de la production de gaz de schiste aux tats-Unis sur le prix du gaz naturel et du
charbon, dcoulant de leur substitution) ; et une faible lasticit-prix la baisse face la
demande, en raison de limportance du cot marginal de production dans le cas du ptrole.
La comparaison des cours spot du ptrole et du bl avec les positions spculatives nettes30
associes ces deux matires premires ne permet pour autant pas de conclure avec
certitude lexistence dune corrlation forte entre la spculation et le prix de ces matires
premires, dautant que jouent galement les couvertures sur le change pour le ptrole.
Dans le cas du bl, une certaine similitude apparat toutefois certaines priodes entre
lvolution des positions spculatives nettes et le cours de cette matire premire, avec une
forte volatilit et une surraction (overshooting) des positions spculatives. Enfin, il convient
de noter que, pour le ptrole, les positions nettes sont courtes depuis dbut 2012, indiquant
28 Voir notamment les travaux de Steve Ohana sur limpact des investisseurs indiciels sur la formation des prix de matires
premires agricoles.
29 Cycle mondial et prix des matires premires, P. Artus, 12 septembre 2013, Flash n 624.
30 Ces positions spculatives nettes sont dfinies rglementairement par le Dodd Frank Act comme la somme des positions
courtes et longues qui ne sont pas prises pour rduire des risques commerciaux.
43
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
une anticipation de baisse des prix, alors que le cours du baril de ptrole a fait preuve de
rsilience.
Graphique 41 : Cours et spculation sur le ptrole
(positions spculatives nettes en milliers de contrats, prix en dollars/baril)
250 000
155
1 400
300 000
1 200
250 000
1 000
200 000
800
150 000
600
140
150 000
125
100 000
110
50 000
95
80
-50 000
65
-100 000
50
-150 000
35
100 000
400
Positions spculatives sur le bl (G)
Cours spot du bl (D)
-200 000
20
juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr.
06 06 07 07 07 08 08 08 09 09 09 10 10 10 11 11 11 12 12 12 13 13 13 14
50 000
200
juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr.
06 06 07 07 07 08 08 08 09 09 09 10 10 10 11 11 11 12 12 12 13 13 13 14
Le Conseil de stabilit financire (FSB), qui sest pench parmi les premiers sur la question
au sortir de la crise en 2010, a tabli la dfinition gnralement admise de la finance
parallle comme toute activit dintermdiation de crdit impliquant des entits et des
activits en dehors du systme bancaire traditionnel 31. La finance parallle ne se rfre
donc ni des intermdiaires financiers spcifiques, ni des activits non rgules. Perue
surtout comme ngative, la finance parallle (dautant plus dans son appellation en anglais
de finance de lombre, ou shadow banking) recouvre ainsi un pan important du financement
par les marchs, ncessaire par certains aspects au financement de la croissance.
La crise financire ayant conduit les autorits renforcer sensiblement larsenal prudentiel
entourant les banques, le FSB cherche viter que ce durcissement du cadre rglementaire
bancaire ne se traduise par un dplacement dactivits ralises traditionnellement par les
banques en dehors de la sphre rgule et donc ne gnre de nouvelles sources de
risques. En outre, le FSB encourage les autorits porter une attention particulire aux
entits relevant de la finance parallle susceptibles de prsenter des risques systmiques
dcoulant de la transformation de liquidit (financement dactifs moins liquides que les
passifs mobiliss) ou de maturit (financement dactifs long terme avec des passifs plus
court terme), deffets de levier trop levs et de transfert imparfait du risque de crdit,
raliss au moins partiellement en dehors du systme bancaire rglement. Des ractions
en chane, procycliques, peuvent dcouler de linterconnexion des acteurs : bien
quexerant des fonctions de transformation comparables celles des banques
traditionnelles, la finance parallle nest pas soumise au cadre prudentiel classique et na
pas un accs garanti une facilit de trsorerie de la banque centrale ni aux garanties de
crdit du secteur public.
Le FMI32 propose une dfinition alternative, volontairement prospective, de la finance
parallle comme toutes les activits financires, mises part les activits bancaires
traditionnelles, qui requirent un cadre de garantie explicite ou implicite, priv ou public pour
pouvoir oprer. Les analyses dcoulant de cette approche sont nanmoins assez
contraintes par la faible disponibilit de donnes sur ces activits.
31
32
http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_111027a.pdf.
What is shadow banking? S. Claessens et L. Ratnovski, WP/14/25 FMI, fvrier 2014.
44
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
Comme le souligne la BCE, la finance parallle recouvre tout type dintermdiation de type
bancaire ralise par des entits non bancaires sujettes un risque de run d la structure
de leur bilan : par rapport aux banques, les passifs sont majoritairement composs de
dettes, et non de capitaux propres. La finance parallle est ainsi associe lmergence de
risques sous les formes modernes de runs, se manifestant par un effondrement brutal de la
liquidit et un retrait des investisseurs, comme lors de la faillite de Lehman Brothers, suivis
de ractions en chane crant des mcanismes de contagion systmique entre les banques
et les marchs, puis se rpercutant sur lconomie relle.
Fin 2012, la
finance
parallle
reprsentait
71 200 milliards
de dollars,
selon le FSB
La finance parallle sest rapidement dveloppe partir de la fin des annes 1990, pour
reprsenter, de dbut 1996 septembre 2012, la majorit des financements aux tats-Unis.
Cette volution sest ralise sur fond de drgulation des marchs financiers, dinnovations
financires (titrisation, progrs dans les systmes dorigination et de distribution) et dun
environnement macroconomique globalement favorable (taux dintrt bas, niveau plus
lev dpargne, demande accrue dactifs liquides et srs). Pour utile que soit
lintermdiation quelle ralise pour le financement de lconomie, ce pan de la finance
contribue aussi la formation de risques systmiques, tout comme certaines banques ou
dautres acteurs financiers, et ncessite dapporter des rponses appropries. Ce pan de la
finance, pour partie seulement rgul, a contribu la formation de bulles immobilires et
donc au dclenchement de la crise de 2007, ainsi qu lmergence de risques
potentiellement systmiques fortement interconnects avec la sphre bancaire.
Lvaluation de la taille de la finance parallle dpend donc de la dfinition considre,
reposant soit sur les activits, soit sur les types dacteurs ou dinstitutions. En outre, les
statistiques actuellement disponibles ne permettent pas ou peu de couvrir le champ de la
finance parallle puisquelles sont souvent agrges au niveau des groupes ou manquent
de granularit et de frquence.
La taille du systme bancaire parallle est trs importante et continue de crotre : le Conseil
de Stabilit Financire (FSB) lestimait plus de 71 200 milliards de dollars en 201233, soit
une hausse de 8,1 % par rapport 2011. Cela reprsentait un quart des actifs financiers
33 3e rapport annuel sur la finance parallle, FSB, novembre 2013
http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_131114.pdf
Le primtre gographique de ltude couvre 25 juridictions (Afrique du Sud, Allemagne, Arabie Saoudite, Argentine, Australie,
Brsil, Canada, Chili, Chine, Core, Espagne, tats-Unis, France, Hong Kong, Inde, Indonsie, Italie, Japon, Mexique, PaysBas, Royaume-Uni, Russie, Singapour, Suisse et Turquie), reprsentant 80 % du PIB mondial et 90 % des actifs financiers
totaux. Les donnes sont obtenues dans les tableaux des oprations financires (flow of funds) et les bilans sectoriels
nationaux pour les autres intermdiaires financiers (other financial intermediaries).
45
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
totaux, la moiti des actifs des banques et prs de 120 % du PIB agrg des juridictions,
des niveaux qui ont t relativement stables au cours de la crise. Le systme bancaire
parallle est donc d'importance systmique pour le systme financier mondial et en
particulier europen.
Graphique 43 : Finance parallle versus bancaire aux tats-Unis
(en milliards de dollars)
25 000
Finance parallle
20 000
15 000
10 000
5 000
0
juin 90
juin 92
juin 94
juin 96
juin 98
juin 00
juin 02
juin 04
juin 06
juin 08
juin 10
juin 12
Selon le FSB, les tats-Unis restent le 1er contributeur la finance parallle, dtenant 37 %
des actifs financiers non bancaires totaux (quivalent 174 % de leurs actifs bancaires),
suivis par la zone euro (31 %) puis le Royaume-Uni (12 %). Par ailleurs, trois juridictions ont
des actifs financiers non bancaires reprsentant plus de deux fois leur PIB (Pays Bas,
Royaume-Uni et la Suisse) et sont assorties dun secteur bancaire galement trs important.
Enfin, concernant les pays mergents, si la contribution de la finance parallle dans leur
conomie reste limite (moins de 20 % du PIB pour lInde, la Turquie, lIndonsie,
lArgentine, la Russie et lArabie Saoudite par ordre de taille dcroissant), on assiste un
phnomne de rattrapage rapide avec des taux de croissance importants. Quatre pays
mergents affichent mme des taux suprieurs 20 % avec en tte la Chine (+42 % sur un
an en 2012), suivie de lArgentine, de lInde et de lAfrique du Sud.
Encadr 2 : La finance parallle en Chine : la ncessit dune vigilance renforce
Depuis le dbut des annes 2000, lexpansion du crdit a t lun des moteurs de la croissance
chinoise, permettant de financer des investisseurs productifs extrmement dynamiques, avec un
taux dinvestissement productif moyen de 43,3 % du PIB. Ce phnomne sest mme acclr
depuis le ralentissement conomique depuis 2008. La dette publique et prive chinoise a donc
quasiment doubl, passant de 130 % du PIB en 2008 plus de 220 % en 2014, selon S&P.
A priori, les caractristiques nationales sont plutt rassurantes : la grande majorit des banques sont
publiques (avec ltat comme prteur crdible en dernier ressort), le ratio de crdits sur dpts est
trs modr (84 % dbut 2014) et le niveau officiel des crances douteuses reste symbolique (de
34
lordre de 1 %). Pour autant, depuis mi-2013, des signes dalerte se multiplient , se traduisant par
de fortes tensions sur la liquidit sur les marchs interbancaires, des hausses significatives des taux
interbancaires (Shibor overnight en particulier) et une tendance baissire des principales valeurs
bancaires. La finance parallle prsente donc, a minima, un risque significatif et haussier pour la
Chine, ce qui risque de peser sur le financement de lconomie court et moyen terme. Pour autant,
ltat a, sa disposition, des outils puissants prudentiels et montaires qui devraient lui permettre de
contenir les risques de contagion systmique.
34
Non-bank lending in China: composition, trends and gap, FSB SCAV/2013/20 REV, 25 octobre 2013.
46
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
110
Shibor (G)
ICBC (D)
China Construction Bank (D)
10
105
100
95
90
85
80
janv. fvr. mars avr.
13
13 13
13
mai
14
Si cette expansion du crdit est pour partie culturelle en Chine, un certain nombre de facteurs
inquitent les analystes. Cette dynamique du crdit serait en effet entache dun manque relatif de
discipline et de transparence des institutions financires, dcoulant dun fort ala moral d
une garantie implicite de ltat (reposant sur la nature quasi-publique des banques et sur les
35
rserves de change trs leves ) mais aussi dun probable manque de contrle sur le rythme et
les sources de cette expansion du crdit de la part des autorits montaires.
Par ailleurs, aurait jou le manque de transparence et de comparabilit du systme financier
chinois par rapport au reste du monde. En effet, dimportantes sources de crdits sortent des canaux
rguls du crdit et chappent en partie aux statistiques, tels que les prts aux entreprises
transforms en crances interbancaires, les crdits inter-entreprises, les fonds de capital
investissement (dont ceux destination des collectivits locales), les prts entre particuliers mais
aussi les expositions hors bilan des banques publiques, exposes des risques de march, de
contrepartie, de taux, etc. Ces sources de financement parallle contribueraient soutenir
artificiellement la rentabilit de certains corporates, simprovisant institutions de crdit pour de plus
petites entreprises, et ce malgr linterdiction de ce type de financement par la Banque centrale de
Chine (PBoC). Cest en outre un moyen de contourner des rglementations contraignantes, en
ralisant des arbitrages rglementaires entre produits financiers, comme linterdiction des banques
de financer lacquisition de terrains ou le plafonnement des taux de rmunration des dpts
rglements. Cela contribue renforcer les interconnexions entre entits (pas forcment financires)
qui pourront avoir des rpercussions potentiellement systmiques, entretenir certaines bulles,
contre lesquelles les autorits centrales cherchent lutter, en particulier immobilires et sectorielles
(nergie). Selon la PBoC, le tiers des crdits reus par les PME via la finance parallle seraient
investis dans la construction.
Le financement social36, enfin, a montr le poids croissant de ces financements non bancaires,
certes partir dun faible niveau, en particulier du fait dentrusted loans et de socits de fiducie
(trust companies), dont le poids cumul dans le TSF est pass de 1 % en 2002 24 % en 2013,
tandis que le poids des crdits bancaires reculait sur la mme priode de 92 % 52 %.
Autre fait inquitant : un audit des comptes publics, publi en janvier 2014, a rvl une exposition
croissante des collectivits locales la finance parallle, mme si leur taux dendettement ne
progressait que modrment (passant de 34,1 % en 2010 37,1 % du PIB) grce la forte
croissance du PIB. 43 % de la dette totale des collectivits locales (17 900 milliards de remninbi)
provient de sources non bancaires, un montant en hausse de 67 % entre fin 2010 et mi 2013.
3 800 milliards de dollars fin dcembre 2013, excluant les rserves dor.
La PBoC a fait des efforts de transparence en publiant, depuis 2011, une statistique qui a aliment les dbats sur la taille de
la finance parallle : total social financing (TSF), capturant toute la production de nouveaux crdits par lensemble du
systme financier domestique lconomie pendant une priode donne (mais pas le stock de crdit total), recalcule depuis
2002 et reposant sur une approche par activits et non par entits. De ce fait, il est devenu possible de calculer le financement
non-bancaire de lconomie chinoise, par diffrence.
35
36
47
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
90
"Shadow banking"
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014*
Sources : AMF, Datastream. * janvier avril 2014 (Shadow banking = entrusted loans + trust loans)
Quel champ couvre la finance parallle en Chine ? Une multitude dacteurs peu connus et
spcifiquement chinois
Arrter un primtre dacteurs chinois ralisant de lintermdiation de crdit impliquant de la
transformation de liquidit et de maturit ainsi que des effets de levier est ardu vu la diversit des
acteurs qui y contribuent, allant dinstitutions bien connues et dont les pratiques sont habituelles
comme les assureurs, les fonds de pension ou les fonds montaires, des entits ou des produits
spcifiquement chinois comme les socits fiduciaires (trust companies) et les produits structurs de
38
39
gestion de patrimoine (wealth management products, WMP) , les entrusted loans , les socits
financires, les prteurs informels, les vhicules de financement structur, lassurance-crdit, les
La PBoC fait des efforts de transparence en publiant, depuis 2011, une statistique qui a aliment les dbats sur la taille de la
finance parallle : total social financing (TSF), capturant toute la production de nouveaux crdits par lensemble du systme
financier domestique lconomie pendant une priode donne (mais pas le stock de crdit total), recalcule depuis 2002 et
reposant sur une approche par activits et non par entits. De ce fait, il est devenu possible destimer le montant du
financement non bancaire de lconomie chinoise, par diffrence.
38 Les quelques 70 trust companies sont un canal dinvestissement privilgi par les particuliers les plus aiss et les
investisseurs institutionnels. Ces socits fiduciaires lvent, en effet, gnralement des fonds au travers des rseaux de
gestion de patrimoine des banques pour financer une grande varit de projets plus ou moins risqus et transparents
(promoteurs immobiliers, infrastructures, PME, gouvernements locaux, mais aussi portefeuilles de crdits bancaires risqus).
Elles bnficient dun report dactifs conscutifs lalourdissement des contraintes pesant sur les canaux bancaires de
financement.
Les trust companies sont gnralement indpendantes mais peuvent galement tre filiales de banques (bank-trust
cooperation products). De manire gnrale, le financement de ces entits est fortement li aux banques, en particulier au
travers de Wealth Management Products (WMP), pour lesquels les banques jouent le rle dagent entre les investisseurs
individuels la recherche de rendements suprieurs aux dpts bancaires et ces trust companies, sans pour autant les
inscrire leur bilan. Les WMP sont donc des alternatives plus hauts rendements que les dpts terme, avec une maturit
courte (moins dun an et souvent mme trimestriels, correspondant aux cltures des comptes trimestriels des banques, pour
ramener leur ratio de crdits sur dpts dans la limite des 75 % autoriss). Ils sont majoritairement destination de particuliers
et dentreprises et parfois assortis de garanties sur le capital, dans un contexte o les banques cherchent attirer des dpts
mieux rmunrs que les taux fixs par la banque centrale pour pouvoir distribuer des crdits.
Il convient de noter que la CBRC, qui supervise les trusts, les exclut de sa dfinition de la finance parallle.
Ces placements sont investis par les trust companies dans des produits moins liquides, de plus longue maturit. Cette
intermdiation de crdit gnre donc de la transformation de maturit ainsi que des risques de liquidit quand, chaque fin de
trimestre, les trust companies doivent se refinancer sur le march interbancaire afin de compenser le retrait des financements
bancaires. Par ailleurs, cela implique un allongement de la chane dintermdiation de crdit et ajoute de la complexit,
rduisant la transparence. Cette dernire est aussi amoindrie par le pooling de financement de projets raliss par les trust
companies. Enfin, de nombreux investisseurs pensent que les WMP mis par des banques bnficient dune garantie implicite
du gouvernement. Ainsi, Fitch Ratings liste les risques suivants associs aux WMP : nature court terme, faible liquidit des
actifs sous-jacents, forte mobilit des investisseurs dans des WMP et des asymtries entre les actifs et les passifs.
La CBRC a durci la rgulation contraignant les WMP en mars 2013, en renforant les exigences en termes de transparence et
de disclosure ainsi que de pratiques comptables normes. En outre, au plus 35 % des actifs des WMP pourront tre investi
dans des crdits illiquides.
Fitch Ratings estimait en mai 2013 le stock de WMP mis 13 000 milliards de renminbi, reprsentant 16 % des dpts des
banques commerciales et plus de deux fois les capitaux propres des banques. Les statistiques officielles du rgulateur chinois
ne sont que de 7 000 milliards de remninbi, ne prenant en compte que les intrts courus des WMP en fin de priode.
39 Afin de contourner linterdiction de prts entre entits non-bancaires, se sont dvelopps des crdits structurs par des
banques (ou des security firms), o les termes de la transaction (montant, maturit, taux) sont fixs par le prteur tandis que la
banque joue le rle de broker en touchant des honoraires, le crdit napparaissant pas son bilan. Cela renforce donc les
interconnexions entre les secteurs bancaires et non-bancaires.
37
48
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
intermdiaires de march, etc. Tous ces acteurs sont, par ailleurs, fortement interconnects entre
eux mais aussi avec le systme bancaire classique, ce qui est un facteur de risque pour la stabilit
financire.
40
Au total, Credit Suisse estime que plus de 40 % de lensemble des crdits (y compris non officiels)
maneraient de la finance parallle. En outre, certains secteurs sont particulirement concerns et
41
donc risque, comme limmobilier, lexploitation de mines ou certains groupes manufacturiers.
Graphique 46 : Flux cumuls de financement social en Chine
(en milliers de milliards de renminbi, cumul depuis janvier 2002)
120
Autres
Financement actions domestique de corporate non-financire
Entrusted loans
100
Trust loans
Financement net obligataire corporate
Crdits en devises
80
Crdits bancaires
60
40
20
0
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014*
Dfaut vit de justesse fin janvier 2014 sur un remboursement dun produit de
42
gestion de fortune (WMP) pour une valeur de 3 milliards de remninbi (365 millions
43
deuros) par une socit fiduciaire (China Credit Trust ). La banque ICBC avait dcid de
ne pas supporter la perte de ce dernier dans un contexte de rarfaction de la liquidit, vu
le deleveraging en cours, mais il est probable quune intervention publique/gouvernement
local ait permis dviter ce dfaut. Cette dcision a t fortement critique comme une
occasion manque de limiter lala moral.
Dfaut sur un prt la socit productrice de charbon Shanxi Zhenfu Energy Group
octroy par le China Credit Trust fin janvier 2014, suivi dune restructuration sur fond
de risque de rputation. Les pertes ont t absorbes par ICBC et China Construction
Bank.
Dfaut du promoteur immobilier Zhejiang Xingrun Real Estate, avec des passifs de
milliards de remninbi, vis--vis de 15 banques (2,4 milliards de remninbi) et de particuliers
(1,1 milliard de remninbi) dans la province de Fenghua.
er
49
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
Interventions massives de la PBoC sur les certains segments de march, avec des
injections de liquidits via des reverse repos afin de limiter les tensions sur les marchs
interbancaires ;
Durcissement des conditions de crdit, de manire freiner le crdit et mieux le diriger
vers le financement de lconomie relle, avec en particulier des exigences renforces de
fonds propres pour les petits tablissements bancaires dbut 2014 ;
Amlioration de la supervision bancaire par diffrents moyens : (i) clarification de la
coordination des diffrentes autorits chinoises (rgulateurs et superviseurs bancaire,
assurantiel et de march), (ii) plus stricte application des normes prudentielles afin de
limiter les arbitrages rglementaires, (iii) durcissement de certaines rgles (ratios de
liquidit plus stricts introduits depuis juin 2013) et (iv) encouragement une plus grande
transparence (y compris sur le hors bilan) des grands tablissements bancaires ;
Avril 2014 : publication dun projet de loi visant tendre le nombre de collectivits
autorises mettre de la dette de faon autonome. Lobjectif ainsi recherch est
dendiguer la prolifration du financement par des vhicules opaques relevant du shadow
banking, se substituant au crdit bancaire direct.
Parmi les pistes de rformes plus long terme, figurent la libralisation des taux dintrt et
lintroduction dun systme de garantie des dpts.
Enfin, le FSB relve des dynamiques sectorielles fortement contrastes avec certains
secteurs de la gestion particulirement dynamiques en 2012 comme les real estate
investment trusts (REITs) and funds (+30 %), les autres fonds dinvestissement (+16 %) et
les hedge funds (+11 %, la taille de ce secteur tant a priori significativement sous-value
au vu des rsultats du 2nd hedge fund survey de lOICV). Inversement, les vhicules de
financement structurs et les socits financires ont vu leurs encours dactifs se contracter
de 9,9 % et 0,6 % respectivement en 2012.
Le poids de la finance parallle est trs sensiblement infrieur dans lUnion europenne par
Moindre poids rapport aux tats-Unis, o les actifs de la finance parallle restent proches des passifs
en Europe bancaires, aprs sept annes conscutives de repli. En effet, contrairement aux tats-Unis,
quaux
le crdit dans lUnion europenne demeure trs majoritairement produit par des banques,
tats-Unis
50
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
180
23,3
170
22,6
160
21,9
3 000
150
21,2
2 500
140
20,5
2 000
130
19,8
120
19,1
1 500
110
1 000
18,4
tats-Unis (G)
100
17,7
90
500
07
08
09
10
11
12
Des initiatives
rglementaires
toujours en
cours
13
17,0
07
08
09
10
11
12
13
51
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
Pension livre (ou repo, i.e. sale and repurchase agreement) et prt-emprunt de
titres, qui sont des contrats entre deux parties de prt de cash ou de titres en change
dune cession dactifs temporaire, moyennant le paiement dun intrt. En majorit
moins dun mois, ces moyens de financement occupent une place privilgie sur les
marchs montaires mondiaux mais sont encore trs opaques, mme lorsquils sont
compenss via une contrepartie centrale. Le FMI estime45 que, globalement, un mme
titre tait prt en moyenne 2,5 fois en 2011 (contre 3 fois en 2007), ce qui illustre une
lgre rduction de la vitesse du collatral sur cette priode. De ce fait, les oprations de
financement de titres permettent de raliser du levier et de la transformation de maturit
Nouveau cadre propos par la Commission europenne pour les fonds montaires domicilis ou commercialiss en Europe
(http://ec.europa.eu/internal_market/investment/money-market-funds/index_en.htm), afin de renforcer leur profil de liquidit et
leur stabilit :
- Une gestion de la liquidit. Les MMFs devraient dtenir dans leur portefeuille au moins 10 % dactifs d'chance maximale
d'un jour et 20 % supplmentaires d'chance maximale d'une semaine pour pouvoir honorer des demandes de retrait des
fonds court terme. Par ailleurs, l'exposition maximale par metteur serait plafonne 5 % de la Valeur Liquidative (VL) du
fonds afin de limiter les risques de concentration.
- La stabilit. Une rserve liquidative de fonds propres prdtermine (coussin de 3 % de la valeur actuelle nette du fonds
constituer en 3 ans pour les fonds existants) devrait tre mise en place par les fonds VL constante (prsents au Luxembourg
et en Irlande, mais pas en France), afin de limiter le recours au soutien de leur sponsor pour stabiliser les remboursements au
pair.
- La mise en place en interne de procdures de notation de crdit et de stress tests.
45 http://www.imf.org/external/pubs/ft/sdn/2012/sdn1212.pdf
44
52
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
Plusieurs objectifs sont donc ainsi recherchs : une meilleure identification de ces activits
avec des exigences accrues, notamment en matire de transparence, un suivi renforc de
ces activits48 et une rduction des risques systmiques associs. Ces recommandations
sont dores et dj en train dtre dclines au niveau europen, comme pour les fonds
montaires et la transparence des oprations de financement de titres, et dans dautres
juridictions. Le FSB conduira, partir de 2015, des revues internationales afin de sassurer
de lapplication cohrente entre juridictions de ses recommandations, de limiter les
opportunits darbitrage rglementaire gographique (et donc dviter des dplacements
dactivits vers des juridictions moins-disantes) mais aussi de tirer les premires leons si
besoin et conscutivement dadapter ses recommandations.
Risques
associs aux
financements
de prts de
titres
Les repo et prts-emprunts de titres (securities financing transactions, SFT) sont des
sources capitales de financement pour les institutions financires mondiales. Par ailleurs, ils
sont fondamentaux pour une bonne formation des prix, la transmission de la politique
montaire et la liquidit des marchs secondaires. Pour autant, certaines de leurs
caractristiques les rendent trs sensibles aux paramtres de march, alors mme que la
majorit de ces transactions sont court (voire trs court) terme. De ce fait, leur liquidit
peut trs rapidement seffondrer et ils peuvent potentiellement tre sources de risque de run
la suite dune rvaluation soudaine des conditions doctroi de ces contrats, comme lors
de la crise financire. Ce risque reste majeur puisque, par exemple, le Financial Stability
Oversight Council (FSOC) dans son rapport annuel49 cite comme 1er risque potentiel
mergent la dpendance vis--vis de financements de gros court terme.
Plusieurs caractristiques des SFT contribuent cette perception du risque, bien quils
bnficient dun traitement privilgi dans le droit de la faillite, tant exempts de la
53
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
suspension automatique des paiements des cranciers en cas de liquidation, ce qui les rend
trs proches de la monnaie.
Procyclicit des SFT et risque de ventes forces (fire sales), en cas de dfaut dun
gros acteur du march. En effet, il nexiste pas de cadre rglementaire permettant
dassurer une liquidation ordonne du collatral en cas de panique de march. Or, les
montants en jeu sont trs importants, ce qui complexifie leur liquidation potentielle en
particulier dans des conditions de march stresses avec des risques de contagion
associs : la Federal Reserve de New York estime que les portefeuilles de repos
tripartites atteignent de 100 200 milliards de dollars, voire 400 milliards de dollars dans
certains cas. De ce fait, le FSB a recommand des amliorations des structures de
march entre autres via un encouragement une compensation centralise.
Certains pans de la finance parallle, et en particulier sur lactivit de repo, influent sur la
procyclicit et la transmission de la politique montaire. Les banques centrales doivent
donc intgrer ces activits dans leur diagnostic et participer la gestion des risques
systmiques induits par la finance parallle, afin de limiter sa procyclicit, les innovations
et la complexit induites et de limiter ses interactions ngatives avec la politique
montaire.
Les SFT peuvent tre un moyen de recourir leffet de levier et donc de contribuer
la procyclicit lors dun retournement de march. Le niveau de levier dpend,
entre autres, des taux de dcotes minimales pratiques : une sur-collatralisation limite
mcaniquement la quantit de collatral apport en garantie dans la transaction qui
pourra tre rutilise. Deux recommandations du FSB, qui sont encore en cours de
finalisation, visent limiter la baisse possible des dcotes pratiques dans des
transactions de SFT non compenses centralement : des standards mthodologiques de
calcul des dcotes et des dcotes minimales pour certaines transactions (a priori pour
les financements fournis par des banques ou des intermdiaires de march dautres
54
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
types dentits contre du collatral non souverain) afin de limiter un recours excessif
leffet de levier et la pro-cyclicit associe. Au-del de lobjectif, il nest pas certain que le
fait dimposer des dcotes minimales contribue effectivement rduire le levier et la
procyclicit associe. Elles nempcheront pas quen cas de crise, les dcotes
pratiques explosent avant que ce canal de financement ne se ferme compltement. Par
ailleurs, ce type de rgles peut toujours tre suivi dune modification voire dune
dgradation des pratiques de march, avec les minima qui deviennent la rgle de
march, potentiellement associs une dgradation des analyses des risques
pratiques par les acteurs, ou bien des arbitrages avec dautres produits financiers non
rguls et effet quivalent.
Rutilisation des titres et chanes de collatral. Lun des risques identifis par le FSB
dcoule du difficile (voire impossible) dbouclement des positions en cas de faillite dun
acteur ou de panique de march, en raison de longues chanes de collatral, dcoulant
de leur rutilisation. Le cadre protecteur du droit du titre franais protge de ce risque
puisque toutes les transactions de SFT sont rgies par le principe de pas de dbit sans
crdit , ce qui garantit en tout instant un unique dtenteur de titres mis en collatral. De
ce fait, ces transactions impliquent un plein transfert de proprit sur la dure du contrat.
Donc, la contrepartie recevant le collatral peut en faire usage pour raliser dautres
oprations, tant quil est en mesure de le restituer en temps et en heure, selon les
termes de laccord-cadre conclu. Le FSB et la Commission europenne recommandent
nanmoins plus de transparence afin que les donneurs de collatral apportent
explicitement leur accord et aient des moyens de savoir si leur collatral est
effectivement rutilis.
Mind the gap? Sources and implications of supply-demand imbalances in collateral asset markets, I. Fender et U. Lewrick,
BIS Quarterly Report, septembre 2013
52 Collateral is the New Cash: the Systemic Risks of Inhibiting Collateral Fluidity, ICMA, avril 2014
http://www.icmagroup.org/Regulatory-Policy-and-Market-Practice/short-term-markets/Repo-Markets/icma-european-repomarket-reports-and-white-papers/collateral-fluidity/
51
55
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
Tableau 6 : Estimation des exigences de collatral supplmentaires pour les transactions de gr--gr compenses
centralement
Institutions
Exigences supplmentaires
(par ordre croissant
Hypothses de lestimation
de collatral
dimpact)
FMI (avril 2012)
100 200 milliards de dollars
Le passage la compensation centralise accrotra la
demande de collatral pour les marges initiales et les fonds
garantis.
Banque dAngleterre
130 450 milliards de dollars
Impact sur les marges initiales pour les swaps de taux
(octobre 2012)
dintrt (IRS) et les CDS dans des conditions de march
normales et 80 % des transactions compenses centralement
BRI (mars 2012)
720 milliards de dollars
Impact sur les marges initiales pour les dealers et les nondealers, sous lhypothse que toute la compensation pour les
IRS et les CDS se fait dans une unique chambre pour chaque
produit (pour rduire limpact ngatif du netting)
Oliver
Wyman
/
750 milliards de dollars dici
Combinaison dexigences renforces pour les marges initiales
Morgan Stanley
2015
court terme pour les transactions compenses centralement
(avril 2013)
1 400 milliards de dollars dici
avec un montant plus long terme pour les transactions non
2018
compenses. Impact de lincapacit des parties prenantes
netter leurs positions entre rgions et chambres de
compensation.
Trsor Amricain
800 2 000 milliards de
Forte hausse de la demande de collatral de qualit du fait de
(T2 2013)
dollars
laccroissement des volumes de marges initiales exiges et
dexigences strictes de collatral ligible
CGFS (mai 2013)
4 000 milliards de dollars
Somme des estimations des exigences supplmentaires
dcoulant des rgles de liquidit, des marges initiales pour les
drivs compenss centralement ou non
Sources : AMF, Barclays53, ICMA.
Much Ado about Collateral: Recent Changes in the Regulatory landscape for OTC Derivatives and the Potential Impact on
Collateral, Barclays, fvrier 2014
53
56
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
Des travaux internationaux ont t lancs en 2010, par le Conseil de Stabilit Financire (FSB) ,
visant encadrer les entits too big to fail (i.e. trop importantes pour pouvoir faire faillite). Les
institutions financires dimportance systmique sont dfinies comme celles dont les difficults ou la
faillite dsordonne pourraient causer, en raison de leur taille, de leur complexit et de leur
interconnexion systmique, un dysfonctionnement significatif du systme financier et de lconomie
relle. Afin dviter de tels risques systmiques et donc de garantir la stabilit financire globale, une
fois dsigne, ces entits sont soumises des mcanismes de redressement et de rsolution, de
supervision renforce et de capacit dabsorption renforce des pertes, proportionnels aux risques
systmiques et cohrents entre secteurs.
Deux mthodologies didentification dentits globalement systmiques ont dores et dj t
dveloppes pour les banques et les assurances et ont conduit la dsignation publique dentits,
55
56
respectivement par le Comit de Ble (BCBS) et lIAIS . En outre, des infrastructures de march
sont galement considres comme systmiques.
Pendant de ces deux premiers chapitres, le FSB, conjointement avec lOICV (Organisation
Internationale des Commissions de Valeurs), conduit des travaux mthodologiques de dsignation
des entits non bancaires et non assurantielles dimportance globalement systmique.
trois mthodologies sectorielles spcifiques ont donc t proposes, en janvier 2014, pour les
socits financires, les intermdiaires de march et les fonds dinvestissement/gestion
57
dactifs et soumises consultation jusquen avril 2014. Sy ajoute une mthodologie par dfaut,
rsumant les principes fondateurs devant tre utiliss pour dvelopper, lavenir, dventuelles
nouvelles mthodologies. Ces mthodologies sont encore en cours de finalisation.
Une ligne directrice de ces travaux est la recherche de cohrence entre les diffrentes
mthodologies. De ce fait, les 5 mmes facteurs dimpact que pour les banques et les assurances
ont t utiliss : la taille (qui sert galement de seuil de matrialit, afin de rduire le primtre
58
dentits concernes ), linterconnexion, la substituabilit, la complexit et la prsence globale. Des
indicateurs de risque spcifiques chaque secteur ont t dvelopps pour ces facteurs dimpact
afin de qualifier le caractre potentiellement systmique des entits sous revue.
Plusieurs questions structurantes doivent encore tre tranches afin de finaliser des mthodologies,
dont se sont faites cho les nombreuses rponses reues de lindustrie la consultation.
Quelles garanties de cohrence entre les diffrentes mthodologies ? Enjeux de level playing
field
Au-del des objectifs affichs de convergence et de cohrence entre secteurs (bancaire et
assurantiel dune part, autres entits dautre part) tant en termes de dsignation que de mesures de
supervision renforce, ces approches sectorielles posent un certain nombre de questions et risquent
de donner lieu des arbitrages rglementaires. En particulier, lapproche retenue par acteurs
pourrait tre oppose une approche par activits conduites par des institutions financires, qui
54
Reducing
the
moral
hazard
posed
by
SIFIs
(SIFI
Framework)
http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_101111a.pdf
55 Concernant les banques, lexercice annuel de dsignation a dj t conduit deux reprises, conduisant lidentification de
29 entits en novembre 2013 (http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_131111.pdf), classes par buckets de
capital additionnel exig afin de pouvoir absorber les pertes :
Bucket 1 (3,5 %)
Bucket 2 (2,5 %) : HSBC, JP Morgan
Bucket 3 (2 %) : Barclays, BNP Paribas, Citigroup, Deutsche Bank
Bucket 4 (1,5 %) : Bank of America, Credit Suisse, Goldman Sachs, Groupe Crdit Agricole, Mitsubishi UFJ FG,
Morgan Stanley, Royal Bank of Scotland, UBS
- Bucket 5 (1 %) : Bank of China, Bank of New York Mellon, BBVA, Groupe BPCE, Industrial and Commercial Bank
of China Limited, ING Bank, Mizuho FG, Nordea, Santander, Socit Gnrale, Standard Chartered, State Street,
Sumitomo Mitsui FG, Unicredit Group, Wells Fargo
56
En juillet 2013, de premiers assureurs ont t dsigns comme systmiques par lIAIS
(http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_130718.pdf), alors que les mesures qui seraient appliques ntaient pas
encore finalises, ce qui a nourri une certaine incertitude sur les marchs. La liste arrte est la suivantes, le classement tant
alphabtique : Allianz SE, American International Group, Inc., Assicurazioni Generali S.p.A., Aviva plc, Axa S.A., MetLife, Inc.,
Ping An Insurance (Group) Company of China, Ltd., Prudential Financial, Inc. et Prudential plc.
57 http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_140108.pdf
58 Les seuils de matrialit actuellement proposs sont les suivants : pour les socits financires et les intermdiaires de
march, 100 milliards de dollars dactifs totaux bilanciels ; pour les fonds classiques, 100 milliards de dollars dactifs nets sous
gestion ; pour les hedge funds, 100 milliards de dollars dactifs nets sous gestion ou 400 600 milliards de dollars de gross
notional exposure (i.e. la somme des valeurs absolues de toutes les positions courtes et longues, en considrant la valeur
notionnelle des drivs (delta-ajust quand autoris). Lobjectif ainsi recherch est de saligner au maximum sur les
mthodologies bancaires et assurantielles afin de garantir une cohrence maximale entre secteurs.
57
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
pourraient impliquer des risques systmiques. En effet, certaines activits (ou comportements)
contribuent renforcer linterconnexion de la sphre financire comme les drivs, les oprations de
financement de titres ou bien encore un niveau de levier important. Or, toutes les mthodologies
raisonnent partir dune approche bilancielle des entits, ce qui peut entraner la fois une sousvaluation de certains risques (par exemple dans le cas de netting de positions de drivs ou de
levier trs lev) ou inversement une surestimation du caractre systmique de certaines entits
(par exemple un gros fonds dinvestissement expos des produits de taux).
Par ailleurs, lobjectif est de raisonner au niveau le plus consolid possible de lentit mre afin de
prendre en compte les risques les plus larges possibles. Pour certains secteurs, la majorit des
acteurs significatifs sont des filiales de groupes bancaires ou assurantiels, potentiellement dj
dsigns comme systmiques ou du moins analyss partir de ces schmas mthodologiques. Se
poserait donc la question dune re-dsignation dentits, si lon considrait que lintgralit des
er
risques na pas t prise en compte lors du 1 exercice (en particulier en cas dactifs non
consolids). Cest par exemple le cas des intermdiaires de march, qui sont dans leur trs grande
majorit des filiales de grands groupes bancaires et donc dj analyss avec la mthodologie du
BCBS, ce qui limite les enjeux lheure actuelle pour ce secteur. Pour autant, comment traiter les
challengers, qui risquent de se voir appliquer des rgles potentielles plus strictes (ou du moins
diffrentes) de celles appliques aux leaders du march et qui subiraient donc potentiellement un
dsavantage concurrentiel. Il conviendra enfin de clarifier les questions de consolidation comptable
et prudentielle, afin de nouveau de proposer des rgles claires, comparables et intelligibles ces
institutions financires.
Quelle approche pour lunivers de la gestion ?
LOICV et le FSB ont propos, dans leur projet de mthodologie mis en consultation en janvier 2014,
dapprocher le caractre potentiellement systmique de la gestion dactifs partir des fonds
dinvestissement, et non pas des gestionnaires ou des gestionnaires et leurs fonds, et de laisser
59
ouverte la question des familles de fonds . Plusieurs arguments sous-tendent ce raisonnement :
Les expositions conomiques, dcoulant du portefeuille dactifs sous gestion, sont cres au
niveau des fonds. Cest ce portefeuille qui engendre une exposition au systme financier (via ses
engagements avec des contreparties, son niveau de levier, etc.). Les stratgies et profils de risque
des fonds proposs par un mme gestionnaire peuvent tre extrmement varis. Les
investisseurs dans des fonds sont, par dfinition, exposs des pertes en capital et des fonds
sont rgulirement ouverts et ferms.
Les actifs des fonds sont conservs par des entits lgalement indpendantes et spares
gestionnaires (les custodians ou dpositaires). De ce fait, les actifs du fonds ne sont pas
consolids dans ceux du grant, dont les actifs et les fonds propres sont gnralement trs
limits. Un gestionnaire ne peut recourir aux actifs de ses fonds pour honorer ses propres
crances ni prendre de positions sur son bilan : il agit pour le compte du fonds.
Enfin, les donnes ncessaires la mise en uvre des mthodologies sont (ou seront)
disponibles au niveau des fonds, que ce soit aux tats-Unis (avec le SEC/CFTC Form PF/PQF)
ou en Europe avec les exigences de transparence imposes par le reporting AIFMD et UCITS.
Pour autant, il est opposable cette approche que des fonds pourront trs aisment, afin dchapper
une dsignation, tre diviss en plusieurs fonds pour faire revenir leurs actifs sous gestion sous le
seuil de matrialit.
Inversement, certains plaident pour une approche partir des gestionnaires dactifs estimant
que :
Des risques potentiellement systmiques pourraient dcouler dactivits et de positions prises sur
certains marchs (en particulier des transactions dans le cadre de la gestion des risques (drivs)
ou doprations de financement de titres, tels que de prts-emprunts de titres ou des repos). Les
encours peuvent tre trs importants en agrgeant lensemble des positions prises par les fonds
dun grant ainsi que des positions pouvant tre cres directement au niveau de la socit de
gestion (par exemple des couvertures de risques centralises au niveau du groupe dans une
optique doptimisation).
Les grants sont exposs des risques oprationnels et de rputation, qui pourraient entraner un
run sur leurs fonds.
Nanmoins, dans certaines juridictions (en particulier en Europe), les asset managers ont leur
disposition des outils qui leur permettent de limiter les consquences potentiellement systmiques
de difficults que leurs fonds pourraient traverser (comme des redemption gates, des side-pockets,
des suspensions temporaires de rachats, etc. qui figurent parmi les recommandations du FSB pour
les autres entits de la finance parallle). En outre, en cas de dfaillance dun asset manager et
dans une situation normale de march, les actifs des fonds tant dtenus par un tiers
(dpositaire/custodian), ceux-ci pourront tre transfrs vers un autre dpositaire.
A priori, lAMF ne considre pas que la gestion soit porteuse de risques systmiques comparables
ceux induits par les banques, les assurances ou les infrastructures de march dautant que
lindustrie est rgule avec des outils spcifiques sectoriels adapts aux risques propres (ou le sera
Chercher analyser des familles de fonds impliquerait de pouvoir dfinir des stratgies dinvestissement similaires ou
identiques gres par un mme grant dactif.
59
58
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
comme pour les fonds montaires). Pour autant, lAMF est activement implique dans les travaux du
FSB comme de lOICV, afin de pouvoir identifier dventuelles entits spcifiques, combinant des
caractristiques qui pourraient en faire des entits too big to fail comme, par exemple, des entits de
taille trs importante, complexes, interconnectes et avec une prsence globale. De ce fait, des
difficults, voire une faillite, de ces entits pourraient remettre en question la stabilit du systme
financier.
60
Enfin, les enjeux spcifiques dcoulant de la gestion sous mandat , des fonds souverains ou des
fonds de pensions devront tre clarifis.
Quels impacts dune dsignation ?
Le mandat donn par le G20 au FSB ne couvre que llaboration de mthodologies. Il nimplique ni
la dsignation des entits, ni llaboration des recommandations associes, conscutives une
dsignation ventuelle. Ce manque de visibilit sur les consquences de la dsignation complexifie
la fois les travaux mthodologiques et la bonne comprhension par lindustrie de la dmarche
conduite, avec des craintes de voir le schma bancaire (impliquant entre autres une supervision
prudentielle renforce et du capital rglementaire additionnel) appliqu une industrie trs
sensiblement diffrente.
1.6.
Quest-ce quune La BCE dfinit une monnaie virtuelle comme toute monnaie non rgule et numrique, qui
monnaie est mise et gnralement contrle par ses dveloppeurs, et qui est utilise et accepte
virtuelle ? par les membres de communauts virtuelles spcifiques. Une telle monnaie implique donc
la proposition, dans la sphre virtuelle (internet), dune unit de compte stocke sur un
support lectronique et de moyens de paiement, qui permettent dchanger des biens et
services commercialiss sur internet, sans avoir recours une monnaie ayant cours lgal.
En tant que tel, comme le prcise la Banque de France61, une monnaie virtuelle ne remplit
que partiellement les trois fonctions traditionnelles de la monnaie : 1) une unit de compte
(i.e. une unit standardise permettant de mesurer la valeur des flux et stocks de biens,
services et actifs) ; 2) un instrument dchange, moyen de faciliter les transactions
commerciales, et 3) une rserve de valeur, permettant de stocker une valeur pour lutiliser
dans le futur. Pour autant, les monnaies virtuelles ne sont pas des monnaies lectroniques
qui sont, elles, rgules selon la Directive Monnaie Electronique dans la mesure o elles
ne sont pas mises contre remise de fonds aux fins doprations de paiement62.
La question du traitement des separately managed accounts (les mandats, i.e. des actifs dont la gestion est confie un
grant avec un mandat prcis par un investisseur donn) nest pas encore tranche, le WS3 considrant que la question de
leur caractre systmique devra tre approfondie, vu leur poids dans le monde de la gestion. Le rapport de lOFR de
septembre 2013 cite les encours suivants fin 2012 : registered investment advisors separate account : 10 076 milliards de
dollars, insurers separate accounts : 2 070 milliards de dollars et bank holding companies separate accounts : 10 377 milliards
de dollars.
61 Les dangers lis au dveloppement des monnaies virtuelles : lexemple du bitcoin, Focus n10, Banque de France,
dcembre 2013.
62 Une monnaie lectronique est dfinie dans la Directive Monnaie Electronique (2009/110/CE) comme une valeur montaire,
substitut l'argent liquide (pices et billets), stocke sous une forme lectronique, y compris magntique (dispositif
lectronique, serveur distant, tlphones portables ou compte de paiement en ligne), reprsentant une crance sur lmetteur,
qui est mise contre la remise de fonds aux fins doprations de paiement et qui est accepte par une personne physique ou
morale autre que lmetteur de monnaie lectronique.
60
59
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
Physique
Non rgul
Rgul
Billets et pices
Digital
Monnaies virtuelles
E-monnaies
Monnaies commerciales des
banques (dpts)
Un
dveloppement
trs rapide de ces
monnaies
100
80
60
40
20
0
janv. mai 09 sept. janv. mai 10 sept. janv. mai 11 sept. janv. mai 12 sept. janv. mai 13 sept. janv. mai 14
09
09
10
10
11
11
12
12
13
13
14
La Directive vise encadrer le dveloppement de nouveaux services innovants et srs pour la monnaie lectronique, faciliter
l'accs au march pour les nouvelles entreprises et encourager une vritable concurrence entre les acteurs du march. Le
rgime de surveillance prudentielle des tablissements de monnaie lectronique a t adapt aux exigences imposes aux
tablissements de paiement par la directive sur les services de paiement.
Risques et tendances n15 Juillet 2014
Autorit des marchs financiers
60
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
900
750
90
72
450
54
300
36
150
18
0
janv. 11 avr. 11 juil. 11 oct. 11 janv. 12 avr. 12 juil. 12 oct. 12 janv. 13 avr. 13 juil. 13 oct. 13 janv. 14 avr. 14
Sources : AMF, Blockchain.info, Google trends. Note : Donnes de juin 2014 partielles.
http://fr.anyoption.com/options-Bitcoin ou http://www.optionsdigitales.com/options-binaires/les-options/Bitcoin.
Par exemple http://coinfunder.com/ ou http://www.raisebitcoins.com/.
65 Par exemple, Paymium utilise un tablissement de paiement agr par la Banque de France : LemonWay
(http://paymium.com/#services).
66 Les transactions en bitcoins sont estimes comme tant 2 3 fois moins chres que celles transitant via des banques.
Nanmoins, cet avantage concurrentiel est appel se rduire au vu du renchrissement progressif du mining, avec des
investissements associs de plus en plus importants en termes de hardwares ncessaires et de consommation lectrique
dans un contexte o les rendements sont dcroissants.
67 Note de lEBA davertissement aux consommateurs concernant les monnaies virtuelles de dcembre 2013
http://www.eba.europa.eu/-/eba-warns-consumers-on-virtual-currencies.
63
64
61
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
moyens de paiement dans le cadre de jeux vido ou de rseaux sociaux68. Pour autant,
elles peuvent tre employes pour rgler des transactions sur internet dans cette
monnaie69, pour effectuer des transferts de fonds voire pour raliser des transactions dans
lconomie relle auprs de commerants lacceptant70, utilisant internet ou non, moindre
cot et sans intermdiation bancaire. Quelque 20 000 socits marchandes offriraient dj
la possibilit de rglement en bitcoin. Loffre de tels services de paiement comprend une
forte composante de communication et de marketing, qui est vhicule, entre autres, au
travers de rseaux sociaux et repose largement sur la confiance.
Cela a impliqu la mise en place de services permettant leur convertibilit contre des
monnaies ayant cours lgal. A titre dexemple, ont t crs des distributeurs de bitcoins
dans certains pays comme le Canada, Hong Kong, la Finlande, la Slovaquie, la Suisse et,
depuis mai 2014, la France (Paris et Bordeaux).
Par ailleurs, loffre de produits financiers adosse des monnaies virtuelles slargit trs
rapidement. Il est, par exemple, possible de placer ses fonds dans des supports
dinvestissement en lien avec des monnaies virtuelles, comme aux tats-Unis (Bitcoin
Investment Trust71, Pantera Bitcoin Partners72, projets dETF Bitcoin73) ou Singapour.
Loffre se dveloppe galement en Europe mais resterait, daprs lESMA74, encore
marginale, avec les Contracts for Difference (CFD) proposs par deux socits
dinvestissement MIF75 et un hedge fund Exante Ltd agr en octobre 2012 Malte et
investissant en bitcoin. A t lance, par Coinfloor, Londres en octobre 2013, une trading
venue (oprationnelle depuis mars 2014), qui permet des investisseurs institutionnels de
traiter des blocs OTC de bitcoins en tout anonymat, en partenariat avec une institution
financire rgule par la Financial Conduct Authority comme teneur de march. Par ailleurs,
le groupe amricain Tera Inc. a finalis le 1er swap de bitcoin contre USD entre deux
socits amricaines fin mars 2014, portant sur plusieurs millions de dollars de bitcoins.
Sont galement concevables des oprations daugmentation de capital de socits cotes
ou non, ou le paiement de dividendes en monnaies virtuelles, ce qui pose de nouveau la
question de leur qualification juridique (apport ou paiement en numraire ou en nature)
tandis que des socits dont les titres font lobjet doffres au public pourraient exposer
directement ou indirectement linvestisseur aux monnaies virtuelles.
Il convient par exemple de rappeler que le nom de lancienne principale de plateforme dchange de bitcoin, Mt. Gox
signifie Magic The Gathering Online eXchange. Ctait initialement une plateforme dchange de cartes du jeu Magic the
Gathering dinspiration mdivale-fantastique avant de proposer des changes de bitcoins.
69 On a vu aussi se dvelopper des offres de donation libelles en monnaies virtuelles par des organismes ou des projets tels
que Wikileaks.
70 Une liste de ceux acceptant un tel paiement figure sur http://www.Bitcoin.fr/post/2010/12/30/Que-faire-avec-mesBitcoins#main. Par ailleurs, une tendance la multiplication des instruments permettant dutiliser les monnaies virtuelles
semble merger, avec par exemple une offre de cartes de paiement Chypre adosses des comptes en monnaies
virtuelles, des bornes de change de bitcoin au Canada -en projet en Rpublique tchque et en Italie-, ou un projet dimpression
de pices de monnaie en bitcoin sur lle dAurigny, en partenariat avec la Banque dAngleterre.
71 Le BIT est un vhicule dinvestissement priv et ouvert, investi exclusivement en bitcoins et sponsoris par un broker
enregistr par FINRA (ACAM).
72 Fonds lanc en mars 2014 entirement ddi la monnaie virtuelle de 150 millions de dollars, dans lequel ont pris des
participations Fortress Investment Group, Ribbit Capital et Benchmark.
73 Fortress Investment Group et les frres Winklevoss sont en train de lancer des ETF adosss au bitcoin.
74 ESMA : LESMA sest pench sur la question spcifique du bitcoin, au vu de son utilisation croissante en tant que produit
dinvestissement spculatif et non pas comme une monnaie pour raliser des changes.
75 Deux socits MIF, respectivement rgules par la UK FCA et la Banque dIrlande, traitent dores et dj des CFD sur
bitcoin et litcoin : Plus500 et Ava Capital Markets Ltd. De ce fait, elles sont autorises oprer dabs toutes les juridictions
europennes, via une offre de services gratuits. Plus500 classe ses CFD dans la catgorie Forex.
68
62
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
3,0
20
2,5
16
2,0
12
1,5
1,0
8
Stock (G)
Production (D)
0,5
0,0
0
2009 2012 2015 2018 2021 2024 2033 2045 2057 2069 2081 2093 2105 2117 2129 2141
Lavantage de Bitcoin par rapport ses prdcesseurs est quil a rsolu le problme du doublepaiement, qui avait empch auparavant le dveloppement des monnaies virtuelles, son autre atout
tant limpossibilit de falsifier les identifiants des parties prenantes, qui restent anonymes alors que
toutes les transactions sont publiques.
Nombreux
risques associs,
invitant les
investisseurs
une grande
prudence
Au-del de ce succs extrmement rapide, un grand nombre de risques sont associs aux
monnaies virtuelles, dcoulant de leur statut particulier. En plus du risque juridique li au
flou les entourant, des enjeux fiscaux, de politique montaire, de protection des oprateurs
et des pargnants, de scurit du systme financier, etc. ont dj conduit plusieurs
rgulateurs avancer de premires pistes de rglementation, notamment fiscale.
63
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
Risques oprationnels
tant donn la forte complexit actuelle du fonctionnement des monnaies virtuelles, sur fond
de transparence limite, dasymtrie dinformation et de flou juridique, les plateformes
dchange sont exposes des risques oprationnels levs : elles ne sont soumises
aucune garantie de qualit de service, nont pas de capital rglementaire ni de procdures
minimales de gestion des risques.
76
77
64
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
De ce fait, les monnaies virtuelles sont susceptibles de permettre des fraudes (fraude
fiscale78, blanchiment de capitaux, financement du terrorisme, exercice illgal de profession
rglemente pour les fraudeurs) et dtre exposes la cybercriminalit sattaquant par
exemple au stockage lectronique des monnaies virtuelles. Le caractre anonyme des
transferts de bitcoin, suivi dune ventuelle conversion, facilite en effet la vente de biens ou
services criminels (voir encadr ci-dessous).
Enfin, les acteurs font face un risque de hausse des cots des transactions au fil de la
hausse des volumes traits et donc de la complexification de leur administration.
Encadr 5 : De premires faillites retentissantes
1/ Silk Road : le bitcoin utilis pour la commercialisation de drogue
Le site de commerce lectronique Silk Road avait t cr en fvrier 2011 aux tats-Unis. En octobre
2013, son fondateur, Ross Ulbricht, tait arrt et son site ferm par le FBI lissue dune action
judiciaire plus large contre des fournisseurs de plates-formes de conversion souponnes de
blanchiment dargent et de fraude fiscale. Cette enqute avait en effet rvl que Silk Road ntait autre
quune plateforme lectronique utilise pour la vente de drogue en ligne, utilisant exclusivement comme
monnaie de paiement le bitcoin.
re
MtGOX USD
Bitstamp USD
900
750
600
450
300
150
0
juil. 10
nov. 13 mars 14
3/ Flexcoin : 2
exemple spectaculaire de piratage informatique
Un second intermdiaire, Flexcoin, socit canadienne spcialise dans lchange et le stockage de
bitcoins, a t conduit dbut mars 2014 la faillite aprs le vol de 600 000 dollars de monnaie virtuelle
par des pirates informatiques.
Un certain nombre de rgulateurs ont dores et dj dcid dassujettir les monnaies virtuelles la taxe sur la valeur ajoute
ou limpt sur les plus-values, selon la dfinition retenue
78
65
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
Or, les plateformes dchange de bitcoins sont connues pour tre en dficit de trsorerie sur
un march peu profond, ce qui peut limiter la liquidit de ces placements en allongeant les
temps de sortie ou entraner lexcution de la transaction un autre prix que celui convenu
dans des situations de stress de march ou de volatilit des prix. Cela rduit donc les
opportunits darbitrage. Aucune garantie nest offerte sur la liquidit future de
linvestissement ralis, qui dpendra du volume futur de participants de march. Pour
pouvoir dnouer des positions prises, il est donc ncessaire de trouver des demandeurs de
bitcoins, ce qui pose la question de la nature mme de ces monnaies virtuelles : impliquentelles des pyramides de Ponzi ? La BCE a soulign ce risque tant donn que les utilisateurs
de bitcoins doivent les obtenir en changeant des devises mais ne pourront sortir que sils
trouvent dautres investisseurs pour les racheter (cest--dire si un nouveau participant
rejoint le systme).
Risque de march
Les acteurs dtenant des monnaies virtuelles peuvent rapidement tre dstabiliss par
lvolution de leurs avoirs, au vu des fortes fluctuations de valeur du bitcoin, en fonction de
loffre et de la demande, mais aussi de sa volatilit importante. Au cours des dernires
annes, la volatilit du bitcoin a t particulirement forte (et faiblement corrle la plupart
des actifs traditionnels) alors que sa valeur repose notamment sur la confiance de ses
utilisateurs dans la scurit du systme. Par construction complexe, rare, peu transparent et
assorti de fortes asymtries dinformation, le bitcoin est donc un support dinvestissement
spculatif voire une valeur refuge. Pour autant, la valeur du bitcoin nest adosse aucune
activit relle et nest reprsentative daucun actif sous-jacent.
Risque comptable
Le traitement comptable des actifs ou passifs libells en monnaie virtuelle devra galement
tre prcis afin den garantir la valorisation ainsi que la qualit de linformation financire
pour un metteur ou un fonds, en permettant un contrle des comptes par les commissaires
aux comptes. Il faudra donc rpondre aux questions suivantes :
66
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
Au vu des enjeux
rglementaires,
de premires
rponses des
rgulateurs, en
particulier
fiscales
79 Recommandation du FinCEN du Trsor amricain du 18 mars 2013. Par exemple Mt.Gox a obtenu le 13 aot 2013 une
licence de Money Service Business.
67
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Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
Traitement propos
Union
europenne
Respect du et du critre de la directive sur Avertissement de lEBA sur les dangers associs aux transactions (achat,
les moyens de paiement lectronique (electronic dtention ou trading de monnaies virtuelles), aucune protection des
storage, acceptance as a mean of payment) mais consommateurs et gains raliss potentiellement taxables fiscalement.
Les institutions de paiement nont pas le droit dmettre de la monnaie
pas du 2e (issuance upon receipt of funds).
lectronique.
Allemagne
Chypre
Danemark
1er
3e
Estonie
Pas une monnaie mais un service lectronique. La FSA a dclar quelle ne rgulerait pas lutilisation du bitcoin, car hors du
champ de la rgulation financire (dc. 2013).
Les gains de ce service lectronique seraient taxables mais pas encore de
position officielle.
Pas une monnaie ayant cours lgal.
En tant que bien digital , le bitcoin est assujetti la TVA.
Considr comme des biens digitaux.0
Transactions suivies par la Banque Centrale.
Finlande
Matire premire
Pas de loi mais taxation des gains raliss lors de la conversion de monnaies
virtuelles en monnaies ayant cours lgal et assujettissement du mining au titre
de limpt sur le revenu.
France
Espagne
Grce
Irlande
Italie
Malte
Pays-Bas
Pologne
Portugal
Royaume-Uni
Slovnie
Opinion du Ministre des Finances mis en dcembre 2013, sans pour autant
dfinir de statut. Question de la taxation rgler.
Chine
Interdiction des institutions financires (dc. 2013) et des socits de paiement (avr. 2014) de traiter des bitcoins.
Autorisation du trading en ligne.
tats-Unis
Actif soumis limpt : plus-values imposes comme les gains sur le capital et
revenus tirs de lactivit de minage au-del de 600 USD soumis limpt sur
le revenu (IRS, mar. 2014).
La ngociation/conversion dune monnaie virtuelle contre une monnaie lgale
tant assimilable un service de transmission de fonds, obligation dagrment
en tant que Money Service Business (FinCEN, mar. 2013).
Japon
Russie
Singapour
Tawan
Illgal.
Thalande
Illgal.
Source : AMF.
80
81
Position de lACPR relative aux oprations sur Bitcoins en France 2014-P-01, janvier 2014.
Etablissement de crdit, tablissement de monnaie lectronique ou tablissement de paiement.
68
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
Des volutions et
des
interrogations
autour des
normes
comptables
internationales
3 conditions doivent tre remplies pour quun exercice rel ou potentiel dun pouvoir exclusif soit reconnu, daprs IFRS 10 :
1. pouvoir (potentiel) sur lentit dans laquelle il a investi, i.e. droit de diriger les activits cls ;
2. exposition ou droit aux rendements variables (positifs comme ngatifs) de lentit ;
3. capacit agir sur ces rendements (i.e. lien entre le pouvoir et les rendements).
69
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
informations en annexes (Disclosures Overload fin 2012) qui doit, court et moyen termes,
proposer des amliorations afin de rpondre aux critiques.
LAMF rappelle limportance dune bonne information en annexes sur la manire dont les
principes comptables IFRS ont t appliqus par les metteurs afin de permettre une bonne
information des investisseurs et analystes ainsi que la comparabilit des comptes de
diffrents metteurs.
Dans la mesure o lon observe un basculement progressif des sources de financement des
entreprises, le financement bancaire laissant graduellement place un financement par les
marchs (sous forme dmissions obligataires ou dactions), la question de louverture des
marchs de capitaux aux valeurs moyennes devient essentielle. Cest un sujet sur lequel se
penche lAMF. La question des simplifications que lon pourrait accorder aux valeurs
moyennes est au cur de ces rflexions. Dans le cadre rglementaire actuel, on peut tout
fait envisager que des allgements dinformation soient mis en uvre en appliquant mieux
certains concepts, tel celui de la matrialit. Nanmoins, il sagit dun sujet qui va bien audel de la place financire franaise et ncessite une action coordonne au niveau
europen, voire lIASB, en vue de rechercher des dispositions mieux adaptes aux valeurs
moyennes. Parmi les pistes qui pourraient tre envisages, pourraient figurer les tudes
dimpact sur les valeurs moyennes des mesures rglementaires et des normes comptables.
Par ailleurs, fin 2013, lIASB a report sine die la date dapplication dIFRS 9 sur la
comptabilisation des instruments financiers, qui tait prvue en 2015, malgr des progrs
notables limage de la partie couverture qui a t finalise et introduit plus de
souplesse pour les metteurs, sadaptant donc la sophistication croissante des activits de
couverture. Reste conclure les travaux sur le chapitre dprciation , qui pourrait tre
publi courant 2014.
Enfin, des dbats sont en cours concernant la refonte du cadre conceptuel des IFRS et la
consultation devrait aboutir une refonte au plus tt en 2015. Parmi les questions
structurantes restant ouvertes, il convient de noter les attentes par lindustrie dune meilleure
prise en compte du modle conomique, afin de rendre les tats financiers moins volatiles
et plus lisibles par les investisseurs, et de rflchir une rintroduction de la notion de
prudence. Mi-fvrier 2014, a dailleurs t publi un bulletin commun de lEFRAG et de
normalisateurs comptables nationaux (France avec lANC, Allemagne avec le DRSC,
Royaume-Uni avec le FRC et Italie avec lOIC) sur la complexit des tats financiers, qui
dcoule entre autres, selon eux, de la sophistication croissante des transactions mais aussi
des nombreux dtails pris en compte dans les normes et des formulations complexifiant la
comprhension de normes. Lobjectif est de recueillir des commentaires des parties
prenantes et ainsi de donner plus de poids lEurope dans le cadre des dbats sur le cadre
conceptuel des normes internationales, initis par lIASB.
Quel poids de
lEurope dans
llaboration et
ladoption des
normes IFRS ?
Aprs des annes daller et retour, les tats-Unis ont finalement annonc, en fvrier 2014,
un report sine die de ladoption des IFRS usage domestique, impliquant un ajournement
de facto de la convergence entre les IFRS et les US GAAP83 (United States Generally
Accepted Accounting Principles). De ce fait, la lgitimit de la reprsentation amricaine
lIFRS Foundation (o ils occupent le quart des postes stratgiques), lIASB et dans les
diverses autres instances et comits lis mrite dtre dbattue, en particulier pour lEurope
qui reprsentait, en 2011, 55 % de la capitalisation totale des pays pour lesquels les IFRS
sont obligatoires. Les derniers dveloppements sur la norme relative aux contrats de
location annoncent dailleurs un risque de divergence entre les IFRS et les US GAAP.
83 Plus de 450 socits cotes aux tats-Unis sont autorises, depuis la dcision de la SEC de 2007, raliser leur reporting
en IFRS, reprsentant une capitalisation boursire de 5 000 milliards de dollars.
70
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
Ct europen, 2013 a t marqu par une actualit trs riche. En particulier, le rapport
84
Maystadt , publi par la Commission europenne en octobre 2013, a propos un certain
nombre de recommandations qui devraient permettre de donner plus de pouvoir lUnion
dans llaboration et ladoption des normes comptables ainsi que damliorer la
gouvernance des institutions qui les laborent. Parmi les principales recommandations, on
peut mentionner en particulier le projet de rforme de lEFRAG85, lorgane europen
dadoption des normes comptables, pour en accrotre le pouvoir de dcision, la lgitimit et
la reprsentativit, et ainsi renforcer linfluence europenne dans llaboration des normes
internationales. En particulier, sera cr un nouveau Conseil dfinissant les positions de
lEFRAG vis--vis de lIASB et de la Commission europenne dans lequel la participation du
secteur priv (normalisateurs comptables nationaux et metteurs) sera largie et o des
postes dobservateurs seront accords lESMA, lEIOPA, la Commission europenne, la
BCE et lEBA. Par ailleurs, le rapport recommande de mieux prendre en compte limpact
conomique de nouvelles normes (absence de menace pour la stabilit financire ou
dentrave au dveloppement conomique europen). En fvrier 2014, la Commission a
prolong la mission du conseiller spcial Ph. Maystadt afin dassurer un suivi adquat et
rgulier de cette rforme majeure de lEFRAG.
Revue de la
qualit des actifs
des 128
principales
banques de la
zone euro par la
BCE
71
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
88
72
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
devraient tre strictement appliques avec les rsultats dfinitifs de lAQR et des stress
tests, communiqus aux tablissements durant la premire quinzaine doctobre, noffrant
aux tablissements quun dlai de raction court, de lordre de 48h.
Une information
non financire
plthorique non
rglemente
dans un
environnement
dmatralis
Internet, le numrique et les rseaux sociaux occupent une place de plus en plus importante
dans les canaux dinformation (en particulier sur des informations extra-financires) des
investisseurs et des pargnants et donc dans leurs dcisions dinvestissement. Sils
reprsentent un grand progrs en mettant disposition facilement, rapidement et moindre
cot des informations qui peuvent clairer des dcisions, il convient nanmoins de rappeler
que cette information nest pas rglemente. Il peut donc en dcouler des risques et des
distorsions de march : des comportements moutonniers, qui peuvent entraner des booms
ou des chutes de valeurs trs rapides sur fond de prophties autoralisatrices, dcorells
des fondamentaux des titres ; des phnomnes de mode trs rapides ; voire vhiculer de
fausses informations.
Encadr 6 : La rforme europenne de laudit externe et des volutions rcentes aux
tats-Unis et au Royaume-Uni
Le principal facteur dclenchant de la rforme de laudit externe a t la crise financire. Pour le
Commissaire Michel Barnier, les enseignements tirs de la crise de 2008/2009 ont mis en lumire
des faiblesses dans le contrle lgal des comptes, en particulier celui des banques et des
tablissements financiers. De l, a merg lide dun possible risque systmique transmis
potentiellement par la rgulation de la profession dauditeur dans la mesure o le march est en
ralit domin par quatre grandes socits (les Big 4 ), savoir Deloitte, EY, KPMG et
PriceWaterhouseCoopers. Les ides fortes de cette volont europenne de rforme taient de
rduire la concentration du march de laudit, de renforcer lindpendance des auditeurs en
vitant les conflits dintrt, dharmoniser les systmes de supervision de la profession et
damliorer la qualit des rapports daudit.
En octobre 2013, le Conseil europen (Comit des Reprsentants Permanents Coreper)
avait arrt une version amende du projet. Les principaux points ayant fait lobjet de
ngociations taient les suivants :
Sur le principe de rotation, le compromis Coreper prvoyait, pour les Entits dites dIntrt
Public (EIP), la rotation des cabinets aprs 10 ans, prolongation possible jusqu 15 ans en cas
dappel doffres pour banques et assurances, 20 ans en cas dappel doffres pour les autres EIP.
La prolongation serait galement possible (20 ans) en cas de co-commissariat aux comptes ;
Au sujet des services non audit : les dispositions dites cabinets daudit pur ne figuraient
plus dans la proposition Coreper. Le dispositif de services non audit tait conserv au sein du
rglement mais les propositions de la Commission avaient t modifies. Dans ce contexte,
seule une liste des prestations interdites, qui s'impose l'auditeur et aux membres de son
rseau, tait conserve. Toutes les prestations autres que celles interdites doivent tre
approuves par le comit d'audit de l'entit audite. Des adaptations nationales sont rendues
89
possibles . Un rgime diffrent sappliquerait pour des prestations ralises par le rseau hors
de l'UE. Une limite en termes d'honoraires lis aux services non audit est par ailleurs fixe au
niveau de l'entit audite 70 % du total des honoraires d'audit (pour l'auditeur lui-mme, et
non pour son rseau).
Suite laccord conclu en dcembre 2013 par le Parlement europen, le Conseil de lUnion
europenne et la Commission europenne, dans le cadre du trilogue sur la rforme du secteur de
laudit, la Commission JURI a approuv le 21 janvier 2014 le projet daccord. Le Parlement et le
Conseil des Ministres ont adopt les textes arrts en trilogue en avril 2014. Ces deux textes
(directive et rglement) ont t publis au Journal Officiel (JOUE) le 27 mai et entreront en vigueur
mi-juin 2014 (i.e. 20 jours calendaires aprs). Il reste en, pour chaque tat, identifier les
Notamment des rgles plus strictes quant aux conditions dans lesquelles les auditeurs (et leur rseau) peuvent fournir des
services aux entits audites ou linterdiction dautres services prsentant un risque pour lindpendance.
89
73
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
modifications lgislatives ncessaires ou souhaitables. Tant la directive que le rglement Audit ont,
en effet, la particularit de laisser des options la main des tats.
Il est peu probable que le dispositif soit oprationnel avant mi-2016 dans la mesure o :
Le rglement deviendra applicable 2 ans aprs sa date de parution au JOUE et
La directive prvoit un dlai de transposition de 2 ans pour les tats, compter de la
publication au JOUE.
Principales dispositions de la rforme europenne :
Rotation : un consensus pour la rotation obligatoire des auditeurs d'EIP sur la base dune dure
de 10 ans, porte 20 ans en cas d'appel d'offres et 24 ans en cas d'audit conjoint (qui est
fortement encourag).
Par ailleurs, lexistence dun co-commissariat quilibr (en encourageant la diversit des
auditeurs) en tant rendue possible favorise ainsi la concurrence dans un secteur
oligopolistique (tout en veillant ce quil ny ait pas de mouvement de deux cocommissaires au mme moment).
Qualit de laudit : selon la lgislation, les auditeurs au sein de lUE publieront des rapports
daudit conformment aux normes internationales en la matire (normes ISA). Pour les
auditeurs dentits dintrt public, telles que les banques, les compagnies dassurance et les
socits cotes, le texte conclu contraint les cabinets daudit fournir aux parties prenantes et
aux investisseurs un document dtaill reprenant toutes les actions de lauditeur et assurant, de
manire globale, la prcision des comptes de lentreprise.
Dans un tel contexte, le rle accru du comit est donc un lment souhaitable. Un
dialogue renforc avec les rgulateurs (et donc laffirmation du rle de lESMA)
laurait t galement.
Services non audit/comit daudit : daprs lAMF, les services autres que laudit doivent tre
approuvs. Par consquent, la cration de la liste noire (qui vise notamment le conseil en
matire fiscale, les services lis la stratgie dinvestissement et financire du client, avec
fixation du plafond 70% pour les honoraires) est favorablement accueillie. Pour mmoire, la
notion de cabinets dits daudit pur avait t supprime lors des projets damendements du texte
initial destins au Parlement europen.
74
Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
1.8.
Synthse du Chapitre 1
90
75
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
En 2013, aprs 5 annes conscutives de baisse marque, les volumes de transactions sur
les marchs secondaires dactions mesurs par la World Federation of Exchanges (WFE)
se sont stabiliss en Europe et aux tats-Unis, mais des niveaux quasiment trois plus
faibles quavant la crise (Graphique 53). Les volumes mensuels changs dans les carnets
dordres lectroniques sont en effet passs dune moyenne de 4 500 milliards de dollars en
2008 pour la zone Amriques et 1 500 milliards de dollars pour la zone Europe des
valeurs proches respectivement de 2 000 milliards et 600 milliards de dollars en 2013. Ces
valeurs marquent toutefois une augmentation par rapport celles de 2012 (12 % pour la
zone Amriques, 21 % pour la zone Europe).
Graphique 53 : Volumes traits dans les carnets dordres lectroniques des bourses
(en milliers de milliards de dollars)
12
6
Americas
Asia-Pacifc
Europe
Africa-Middle East
10
Total WFE
Total WFE
Graphique 54 : Nombre de titres changs dans les carnets dordres lectroniques des bourses
(en millions de titres)
1 600
1 200
Americas
Asia-Pacific
1 400
Europe
Africa-Middle East
1 000
1 200
1 000
800
600
800
600
400
400
200
0
200
Total WFE
Total WFE
76
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
Cette stabilisation
recouvre des
situations
htrognes
Cette volution entre 2012 et 2013 recouvre des ralits diffrentes pour lEurope et la zone
Amriques. En Amrique, la tendance la baisse du volume total des transactions (produit
du nombre de titres changs et de leur valeur de march) sapprofondit (Graphique 54), le
nombre de titres changs sur les carnets dordres lectroniques baissant encore de prs
de 30 %. Cette moindre activit ne transparat toutefois pas dans les volumes totaux du fait
de la forte hausse des valorisations qui vient en masquer leffet : les capitalisations des
entreprises cotes aux tats-Unis ont par exemple augment de 29 % en 2013. En Europe,
le dynamisme moindre des marchs actions en 2013, combin une baisse du nombre de
titres changs, explique la hausse lgre de 3 % des volumes changs.
Les limites mthodologiques de cette analyse doivent toutefois tre soulignes. Les
donnes WFE recensent en effet les changes intervenus dans des carnets dordres
transparents, donc lexclusion des changes raliss dune part de gr gr et dautre
part sur des plateformes non soumises transparence pr-ngociation (voir section 2.2).
Or, la ventilation des volumes excuts entre marchs transparents, plateformes opaques et
gr gr nest pas constante au cours du temps. Ceci dit, les donnes disponibles sur les
transactions de gr gr montrent que lvolution la hausse des volumes de gr gr ne
suffit pas annuler la tendance massive la baisse observe sur les carnets dordres. Ceci
est dautant plus vrai concernant les changes non transparents (selon des mcanismes de
type Dark Pool) dont les volumes sont encore plusieurs fois infrieurs ceux des changes
transparents (voir section 2.2, Graphique 64 Graphique 69).
Adaptation des
acteurs au dispositif
franais de taxation
des transactions
financires
Par ailleurs, les volumes de transactions tant volatils par nature, il est dlicat disoler
limpact quantitatif de chacun de leurs dterminants pris isolment, surtout quand lon
raisonne au niveau mondial. De faon plus qualitative, les volumes changs sont
dtermins par une srie de facteurs dont :
Les volutions fiscales qui peuvent tirer les volumes la hausse comme la baisse.
Ainsi dans le cas franais (Graphique 55), lanne 2012 avait vu lentre en vigueur du
dispositif de taxation des transactions financires et de la taxe sur les oprations
haute frquence. Son effet sur les volumes avait t significatif les premiers mois (mais
non pas la taxation du HFT, dont limpact avait t ngligeable), notamment en raison
de larrt temporaire de lactivit de plusieurs acteurs importants. Colliard et Hoffman
(2013) estiment ainsi un impact de -26 % sur les volumes de lassiette le mois de
lentre en vigueur (aot 2012) , rduit -5,5 % ds le mois suivant. En tout tat de
cause, leffet permanent du dispositif franais sur les volumes changs sur les valeurs
de lassiette sur Euronext, de lordre de 10 % (Graphique 55), apparat de second ordre
par rapport la baisse des volumes beaucoup plus importante observe depuis 2008.
91
92
77
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
Les tudes des effets de la taxe franaise sur les transactions financires concluaient
par ailleurs son absence dimpact significatif sur la liquidit du march. La phase
dadaptation des principaux pourvoyeurs de liquidit sur Euronext semble dsormais
close, aprs une priode initiale marque notamment par des interruptions dactivit de
plusieurs teneurs de march importants ;
Les volutions rglementaires, qui peuvent dclencher des volutions dans la nature du
processus de ngociation. Du ct des plateformes de ngociation, la directive MIF II
une fois pleinement entre en vigueur imposera la ngociation sur plateformes
transparentes comme option par dfaut pour les actions. A ce stade, lagenda
rglementaire national et europen ne semble pas avoir affect massivement lactivit
des marchs secondaires dactions en 2013. Du ct des intermdiaires, moyen
terme, les rformes de structure des banques pourraient avoir un effet sur leurs
activits de trading sur actions, notamment en France, dont la loi de sparation des
activits bancaires entrera en vigueur le 1er juillet 2015.
Graphique 55 : Volumes actions changs sur Euronext Paris
(en milliards deuros)
250
200
150
100
50
0
janv.
08
juin
08
nov.
08
juil.
10
dc.
10
mai
11
nov.
13
78
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
Risques pour la protection de linvestisseur et lquit des marchs : si la raison dtre des HFT
est dutiliser leur technologie pour consolider la liquidit fragmente entre plusieurs plateformes,
les investisseurs finaux peuvent subir un prjudice si les HFT sappuient sur leur avantage de
vitesse pour tirer systmatiquement profit des mouvements de prix. Les politiques doffre de
colocalisation, de vente privilgie de flux dinformation et de tarification asymtrique des
plateformes ayant pour but dattirer le flux dordre HFT doivent tre surveilles ce titre afin de
garantir que la concurrence entre HFT et acteurs plus forte latence soit quitable. Du fait des
externalits ngatives quil prsente (Biais, Foucault et Moinas (2012)), le HFT peut inciter
dautres fournisseurs de liquidit fonctionnant sur un modle technologique et commercial
diffrent, ainsi que les investisseurs finaux, chercher des alternatives la ngociation via des
carnets dordres lectroniques, par exemple en se tournant vers des dark pools, avec des
consquences potentiellement ngatives sur la diversit des acteurs de march, la capacit
dabsorption des chocs des teneurs de march, et in fine la capacit des marchs financer
lconomie.
Risques pour la qualit de march : lactivit des HFT affecte la transparence, la liquidit et la
profondeur des marchs. Dans la mesure o ils oprent avec une latence infrieure aux autres
acteurs, les HFT rendent les carnets dordres imprvisibles pour les acteurs plus lents, qui ne
peuvent tre certains dexcuter aux prix et aux quantits observs au moment de lenvoi de
leurs ordres. Il peut en rsulter un cart entre la liquidit apparente et la liquidit rellement
disponible. Certains HFT rpliquent en effet leur offre de liquidit simultanment sur plusieurs
plateformes, les conduisant annuler leurs offres sur lensemble des plateformes suite
lexcution dun ordre sur une plateforme donne. Van Kervel (2012), sur un chantillon de titres
du FTSE en 2009, document lexistence de ce phnomne de liquidit fantme (ghost
liquidity). De plus, se pose la question de la rsilience de la liquidit fournie par les HFT aux
pisodes de stress de march.
Risques pour la stabilit financire : mme si les tudes portant sur la relation entre HFT et
volatilit ne dlivrent pas un message univoque, des pisodes tels que le Flash Crash de mai
2010 indiquent que lexcution automatique sans intervention humaine- dun trs grand nombre
dordres, sans prendre en compte de faon approprie les prix de march, peut conduire ces
derniers, dans des pisodes de tensions, connatre des mouvements extrmes. Ce type de
raction peut tre nourri par la corrlation instantane entre les stratgies suivies par les HFT
(Brogaard (2011)) ou la corrlation temporelle entre les positions dun mme algorithme
(Chaboud et al. (2012) sur le march des changes en fournissent un exemple), alimentant des
spirales auto-entretenues de hausse ou de baisse des prix, suivies de corrections brutales. Le
fait que les HFT ne soient pas soumis la rgulation prudentielle et en particulier des
exigences en capital participe galement de leur faible capacit dabsorption des chocs.
Lanne 2014 devrait tre une anne charnire pour la rgulation du HFT des deux cts de
lAtlantique. Aux Etats-Unis, en sus des dispositions du Dodd-Frank Act, les enqutes menes par le
Procureur Gnral de lEtat de New York concernant des pratiques de vente pralable dinformations
et de fourniture daccs privilgi des HFTs pourraient dboucher terme sur une jurisprudence plus
rigoureuse vis--vis de ces derniers (New York Attorney General (2014)). En Europe, la rvision de la
MIF comporte des avances pour amliorer la rgulation et la coordination de la supervision du HFT
en Europe :
Les socits de HFT devraient senregistrer en tant que prestataires de services
dinvestissement, si bien que toutes rpondraient alors des exigences plus fortes dorganisation
interne et de reporting lattention de leur superviseur national.
Le contrle des risques au sein de ces socits devrait tre amlior, par exemple en sassurant
de la rsilience des systmes dinformation et de la qualit de leur contrle interne, ce qui
93 Ce chiffre quivaut la part du HFT identifie avec certitude, une partie plus
difficile estimer manant de banques dinvestissement ntant probablement pas ici prise en compte
79
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
Toutefois, mme aprs la rvision de la MIF, plusieurs questions continueront donc de se poser, pour
permettre au superviseur de bien apprcier la ralit des risques poss par le HFT :
Laccs une masse considrable de donnes, le traitement et lexploitation de ces donnes, qui
suppose un travail dharmonisation ainsi que la mise en place de ressources par les autorits
nationales; sur ce point, la mise en place du LEI (Legal Entity Identifier), devrait permettre
terme dutiliser plus efficacement les informations disponibles ;
La coopration et lchange entre superviseurs des informations pertinentes, tires notamment
des carnets dordres, leur permettant de veiller la bonne application de leur rglementation
respective et liminer ou rduire les possibilits darbitrage rglementaire.
2.2.
La fragmentation des
marchs actions se
maintient un niveau
historiquement haut
Par ailleurs, la fragmentation des volumes changs sur actions sur les plateformes
multilatrales (volumes lit), apprhende par le biais des donnes Thomson Reuters,
connat depuis deux ans une stabilisation sur les principaux marchs europens. La phase
drosion trs marque des parts de march des oprateurs historiques en France, GrandeBretagne et Allemagne semble donc au moins provisoirement acheve (Graphique 56
Graphique 58), mme si elle est dampleur ingale selon les pays. Cette diminution est
80
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
100%
Euronext
Concurrents
100%
40
L.S.E
90%
30
80%
Concurrents
90%
35
80%
25
70%
60%
20
50%
30
70%
25
60%
50%
15
40%
30%
10
20%
20
40%
15
30%
10
20%
10%
10%
0%
0%
35
Xetra
Concurrents
90%
30
80%
70%
60%
25
20
50%
40%
30%
15
10
20%
10%
0%
5
0
81
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
Des valeurs proches de 1 indiquent la concentration des volumes excuts sur un nombre restreint
de places, et, dans ce cas prcis, une emprise persistante des oprateurs historiques sur les
metteurs de la place. Pour un nombre de marchs n donn, des valeurs proches de 1/n indiquent
une distribution quitable des volumes.
Cheuvreux (2010) propose un indicateur (CFI) adapt des mesures dentropie afin de mesurer la
dispersion des parts de march des lieux dexcution :
Des valeurs proches de 0 indiquent un quasi-monopole dune plateforme unique. Une augmentation
de lindice correspond une dconcentration du march. Pour un nombre donn de lieux
dexcution, une augmentation de lindice correspond une distribution plus alatoire des
volumes excuts.
Les limites dinterprtation de ces indices doivent tout de mme tre soulignes. En premier lieu, la
part de march des oprateurs historiques reste en soi une information pertinente en ce quelle
dtermine la notion de march de rfrence, avec des implications en termes de dtermination des
autorits nationales comptentes.
Par ailleurs, le primtre des marchs auquel la formule de calcul des indices de fragmentation est
applique importe. De fait, la fragmentation des volumes ne peut sanalyser quen prenant en
compte les transactions ralises sur des marchs reportant leurs volumes aux rgulateurs ou des
agrgateurs de donnes prives. Les transactions de gr gr ainsi que celles qui sont internalises
chappent donc au comptage.
Enfin, lanalyse de la fragmentation des volumes excuts devrait tre prolonge dans deux
directions :
par lanalyse de la fragmentation des flux dordres, quils rsultent ou non en des excutions,
afin dapprhender la concurrence entre lieux dexcution pour la captation du flux dordres. A.
Madhavan (2011) documente sur les actions du Dow Jones et les ETFs associs une
fragmentation plus importante quand elle est mesure par les ordres que quand elle est
mesure par les volumes excuts.
par lanalyse de la fragmentation par intermdiaire, en considrant les volumes ou les ordres
sur un actif donn sur lensemble des plateformes, afin de mesurer la concentration de lactivit
dintermdiation et son rle de re-consolidation du processus de ngociation.
82
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
Herfindahl Index
Herfindahl Index
0,90
0,90
0,80
0,80
0,70
0,70
0,60
0,60
0,50
0,50
0,40
0,40
0,30
0,30
0,20
0,20
0,10
0,10
0,00
0,00
0,90
0,80
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
La fragmentation
peut entraner des
effets adverses sur la
liquidit
La concurrence entre lieux de ngociation, dont rsulte la fragmentation, peut induire une
srie deffets positifs sur la qualit des marchs actions. La mise en concurrence des
plateformes peut ainsi mener une baisse de leurs tarifs98 ainsi qu une meilleure rponse
lhtrognit des prfrences des investisseurs en termes de mcanismes dexcution.
Le fait pour un titre dtre ngoci sur plusieurs plateformes peut galement largir la
population de fournisseurs de liquidit et la concurrence entre eux sur ce titre, emportant
des effets positifs pour sa liquidit99. Toutefois, les avantages potentiels dune concurrence
plus intense doivent tre mis en balance avec le risque de dispersion de la liquidit entre
plateformes de ngociation, dune part, et avec les conomies dchelle et les externalits
de rseau que permet la concentration des acteurs sur une ou un nombre rduit de
plateformes. Les rsultats des tudes empiriques soulignent justement que les bnfices de
la fragmentation sont conditionnels aux exigences de transparence en vigueur par ailleurs
ainsi quau degr de consolidation effective des marchs par les participants. Dans le
contexte amricain, OHara et Ye (2011), tudiant le comportement de 262 actions du NYSE
et du Nasdaq sur six mois de 2008, estiment que les titres les plus fragments prsentent
des temps et des cots dexcution infrieurs, mais indiquent que ces effets positifs sont lis
lexistence dune base de donnes consolides (consolidated tape) et lobligation de
traiter au meilleurs prix consolid (National Best Bid Offer), deux points actuellement
absents en Europe. Biais, Bisire et Spatt (2010), analysant le comportement des teneurs
de march sur le Nasdaq et sur Island, montrent que la mise en concurrence des
Colliard et Foucault (2013) associent ainsi la baisse des frais facturs par les plateformes et lintensification de la
concurrence dans ce secteur suite lentre en vigueur de la Regulation NMS aux tats-Unis.
99 Foucault et Menkveld (2008) construisent un modle dans lequel la fragmentation augmente la profondeur disponible la
meilleure limite si elle permet aux fournisseurs de liquidit de se livrer une concurrence plus intense sur les prix.
98
83
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
La fragmentation
peut crer des
disparits entre
catgories
dintervenants sur
les marchs
100
84
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
La part du trading
actions sur des
marchs opaques
reste modre
Lune des volutions majeures dans lorganisation des changes sur actions post-MIFID I
est la part croissante des changes raliss en application dexemption aux rgles de
transparence pr-ngociation (dark trading). Mme si les statistiques doivent tre prises
avec prcaution dans la mesure o la classification des transactions101 entre lit et dark
relve parfois dune apprciation qualitative et peut diffrer entre fournisseurs de donnes,
les statistiques Thomson Reuters et les tudes publies par Fidessa (voir Fidessa (2013) et
Graphique 64 Graphique 69) confirment cette tendance en 2013 pour les marchs
europens dans leur ensemble.
Au niveau europen, Fidessa rapporte une part du dark trading dans les volumes actions de
4 % en octobre 2013, contre 3 % en octobre 2012. Lexploitation des donnes Thomson
Reuters indique une part de march de 7 % en fvrier 2014 contre 4 % en fvrier 2013. Sils
continuent donc de reprsenter une fraction modeste des changes sur actions, les volumes
sur dark pools ont pourtant connu une croissance trs significative depuis 2008 en Europe
(Graphique 62).
Graphique 62 : Part de march sur actions europennes par type dexcution
100%
Lit
Hidden
Dark
Fixing
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
101
Et non seulement des plateformes, certaines offrant laccs plusieurs types dexcution ingalement transparents.
85
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
Turquoise
Smartpool
POSIT
Nomura NX
BATS
Chi-X
Liquidnet
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Avec des diffrences de rythme et de magnitude, cette volution se retrouve dans les cas
des actions franaises, britanniques et allemandes (Graphique 64 Graphique 69).
Lincidence estime du dark trading est ainsi de 10 % sur titres britanniques, 7 % sur titres
franais et 5 % sur titres allemands. Si les parts de march du dark trading apparaissent
encore modestes, leur rythme de croissance depuis 2008 est particulirement soutenu : les
volumes excuts sur dark pools ont t multiplis par 156 entre janvier 2008 et janvier
2014 sur actions europennes, par 240 sur actions franaises, 170 sur actions allemandes
et 112 sur actions britanniques.
100%
Lit
Hidden
Dark
Fixing
90%
UBS MTF
BATS
Turquoise
Chi-X
Smartpool
Liquidnet
POSIT
SIGMA X MTF
Nomura NX
Instinet
12
80%
10
70%
60%
50%
6
40%
30%
20%
10%
0
0%
100%
Lit
Hidden
Dark
Fixing
90%
UBS MTF
Turquoise
Smartpool
POSIT
Nomura NX
BATS
Chi-X
Liquidnet
SIGMA X MTF
Instinet
20
80%
70%
15
60%
50%
10
40%
30%
20%
10%
0%
86
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
100%
Lit
Hidden
Dark
Fixing
90%
UBS MTF
BATS
Turquoise
Chi-X
Smartpool
Liquidnet
POSIT
SIGMA X MTF
Nomura NX
Instinet
80%
6
70%
5
60%
50%
40%
30%
20%
1
10%
0%
Les marchs
opaques exercent
des externalits sur
les marchs
transparents
Une croissance
excessive du dark
trading peut
dtriorer la qualit
du processus de
formation des prix
Comme la fragmentation, le dark trading prsente en thorie des avantages potentiels. Les
exemptions la transparence permettent en principe des acteurs dexcuter des volumes
dordres importants sur un mme titre labri des phnomnes de slection adverse, cest-dire en minimisant limpact quaurait sur leur prix dexcution la dcouverte par dautres
intervenants de lexistence dune transaction de grosse taille. A ce titre, certains
investisseurs peuvent se tourner vers ce type dexcution pour viter dtre dtects par des
traders algorithmiques ou haute frquence exploitant les mouvements de prix provoqus
par les ordres de taille importante. Lopacit peut galement tre profitable aux teneurs de
march qui peuvent fournir de la liquidit sur les dark pools sans rvler leur information
prive102. La question est toutefois moins celle de la liquidit sur les dark pools en tant que
telle, mais des effets de complmentarit ou dviction avec les marchs transparents, de la
proportion optimale de dark trading et des effets sur la qualit de march dans son
ensemble.
Plusieurs tudes empiriques saccordent souligner les effets de dbordement sur les
marchs lit lis la croissance du dark trading et les risques associs :
Nimalendran et Ray (2013), sur donnes intraday sur 100 actions amricaines,
signalent une augmentation des spreads et des mesures dimpact-prix immdiatement
aprs une transaction excute sur un dark pool.
102
87
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
Dans le contexte europen, Degryse, De Jong et Van Kervel (2014) trouvent quune
augmentation de la prvalence du dark trading tend exercer un effet adverse sur les
spreads, la profondeur et la volatilit, mesurs de faon agrge. Dans lchantillon de
Gresse (2013) bas sur des transactions sur actions britanniques et franaises
excutes sur huit plateformes diffrentes, le dark trading est associ plus de
profondeur, mais aussi des spreads cots plus larges. Ces externalits ngatives des
marchs dark sur les marchs lit indiquent a minima la ncessit de garantir un accs
non discriminatoire tous les types de plateformes.
MiFID II : tout en
demeurant vigilante
dans lapplication du
texte, en particulier
sur le rgime de
transparence, lAMF
espre que cet
accord amliorera le
fonctionnement des
marchs
88
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
tendues des actions aux drivs ainsi quaux obligations et aux fonds indiciels cots. Des
rgles sont galement introduites (MiFIR), rendant obligatoire la ngociation sur trois types
de plateformes (marchs rglements - MR -, systmes multilatraux de ngociation MTF
- et internalisateurs systmatiques) pour les actions, limitant de fait la ngociation de gr
gr. Les futurs organized trading facilities (OTF) seront cantonns aux transactions sur
produits non-equities , cest--dire aux drivs, aux obligations, aux produits structurs,
ainsi quaux quotas dmissions.
Sagissant de la transparence pr-trade, le recours des drogations105 a t limit par un
systme de double plafonnement. En effet, une limite aux volumes qui pourront tre traits
sur les dark pools pour une valeur donne est introduite : 4 % au maximum du volume total
trait (on venue et off venue) en Europe pour la valeur concerne pourra tre excut sur
une plateforme se prvalant dun waiver (cest--dire dune exemption) et 8 % au maximum
sur lensemble des plateformes de ngociation fonctionnant sur la base de ces waivers.
LESMA travaille dj la dfinition des standards techniques associs ce systme de
double plafonnement, notamment la dtermination des transactions ne contribuant pas
la formation des prix sur les marchs lit.
Un nouvel
encadrement de la
ngociation
algorithmique, dont
le HFT
Un renforcement de
la protection des
investisseurs
MifID II introduit galement des mesures moins directement lies la fragmentation des
marchs. En premier lieu, diverses mesures permettent de renforcer la protection des
investisseurs :
La directive restreint lutilisation des drogations aux obligations de transparence pr-ngociation relatives aux systmes
fonctionnant sur la base dun prix import partir dun march de rfrence ( reference price waiver ) et sur les systmes
fonctionnant sur la base de transactions ngocies sur instruments liquides ( negotiated trade waiver ).
106 Toutefois, la mise en uvre oprationnelle du contrle et de la validation des algorithmes par le rgulateur doit encore tre
prcise.
107 Lextension du primtre des produits ne pouvant tre vendus sans conduite dun test de cohrence (appropriateness
tests). A noter galement un renforcement des obligations en termes dinformations destines aux clients.
105
89
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
Un
encadrement
spcifique pour
les instruments
financiers sur
matires
premires
Par ailleurs, les drivs sur matires premires font dsormais partie du champ de la
directive rvise. La principale nouveaut tient ici dans la mise en place dobligations de
reporting et de limites de positions pour les acteurs qui dtiennent de tels instruments
financiers. Il existe toutefois des rgimes drogatoires : les drivs sur ptrole et charbon ne
seront totalement soumis la nouvelle directive que dans un dlai de 30 mois.
Enfin, sagissant de la consolidation des donnes post-march, lAMF note, pour le
regretter, labsence de mise en place dune consolidated tape unique agrgeant les
donnes post-march issus des diffrentes plateformes de ngociation. Cette dernire
aurait permis didentifier de faon plus prcise les consquences de la fragmentation des
marchs pour la protection des investisseurs et le bon financement de lconomie relle, en
permettant notamment aux rgulateurs den tirer toutes les rponses ncessaires.
2.3.
Finalisation de
lopration dachat
de NYSE Euronext
par ICE
Lintroduction la cote dEuronext, ralise en juin 2014, ne doit pas remettre en cause les
Une engagements pris par ICE. Au cours de cette tape, les autorits comptentes continueront
transformation ainsi de sassurer de la prservation des fonctions primordiales ncessaires un bon
structurelle des fonctionnement des marchs.
fonctions et des
sources de Si lopration permettra ICE dintgrer un des leaders europens des marchs drivs, en
revenus des lespce le Liffe, elle pose aussi la question du positionnement stratgique dEuronext, tout
Bourses dabord comme partie intgrante dun march lectronique diversifi, puis moyen terme
comme entit indpendante. Lactivit actions sinscrit en baisse depuis plusieurs annes
la suite de la baisse du volume total des transactions dune part, et des parts de march
conquises par les plateformes alternatives dautre part. Une des stratgies suivies par
Euronext semble tre de dvelopper des offres de niche, limage du projet de Bourse des
PME, dont les contours restent toutefois prciser. De manire plus gnrale, pour
lensemble des oprateurs, on assiste une transformation du mtier et des sources de
revenu des Bourses, o la technologie prend une place croissante, si bien que les
oprateurs sapparentent de plus en plus des oprateurs de services informatiques et des
diffuseurs de donnes financires.
90
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
Les effets de
lobligation de
ngociation sur
marchs
transparents
devront tre suivis
par les rgulateurs
Au-del de ces tendances qui semblent voues tre prennes, se pose la question de
limpact de lentre en vigueur des obligations de ngociation sur marchs transparents de
la version rvise de la MIF sur la dynamique concurrentielle du secteur. En effet, si un
mouvement significatif de rapatriement des volumes vers les marchs transparents devait
se matrialiser, conformment aux objectifs du texte, la distribution de lactivit entre
marchs rglements, plateformes multilatrales et plateformes opaques devra faire lobjet
dun suivi attentif de la part des autorits comptentes.
Les rgulateurs
devront veiller aux
consquences de
la concentration
des risques sur
les infrastructures
de post-march
91
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
Le futur rglement europen sur les dpositaires centraux, qui a t vot en avril 2014,
imposera galement le raccourcissement du dlai de dnouement des transactions sur titres
deux jours (T+2), au lieu de trois jours actuellement. La Place de Paris a souhait anticiper cette
chance et prvoit de mettre en place ce nouveau dlai de dnouement au cours du week-end
du 4 et 5 octobre 2014. Malgr une prparation minutieuse, le raccourcissement du dlai de
dnouement en date du 6 octobre 2014 pourrait impliquer une augmentation des suspens de
livraison de titres de manire temporaire.
Ces deux projets dharmonisation pourraient galement se traduire plus longue chance par une
rorganisation des intervenants, dans la mesure o le rglement europen sur les dpositaires
centraux ouvre la possibilit dune concurrence entre dpositaires centraux sur leurs marchs
respectifs et que linfrastructure fournie par la BCE tend favoriser pour les metteurs et les
investisseurs lchange des titres transfrontires.
2.4.
Marchs de drivs
2.4.1 Des volutions conjoncturelles marques par lenvironnement de taux bas, alors
que la dconcentration du march se confirme
Un dynamisme
moindre des
marchs de
drivs
Selon les dernires statistiques de la Banque des rglements internationaux (BRI) fin juin
2013, le march des drivs reste une crasante majorit un march de gr gr : 91 %
des montants notionnels108 bruts de drivs correspondent des contrats de gr gr. Les
montants notionnels bruts de drivs de gr gr lchelle mondiale slvent en juin
2013 692 000 milliards de dollars (Graphique 71). Avec cette augmentation de 8 % en
glissement annuel (639 000 milliards de dollars en juin 2012), ils rejoignent presque le
maximum historique mesur mi-2011 (707 000 milliards de dollars). Les drivs sur taux
dintrt continuent de former lessentiel de lunivers de drivs de gr gr, avec des
montants notionnels bruts de 561 000 milliards de dollars (81 % du total) fin juin 2013, et
renouent avec une phase de croissance marque (14 % en glissement annuel), limage du
segment des drivs sur devises (10 %), alors que les drivs sur crdit (-10 %) et sur
matires premires (-18 %) connaissent un repli de leur notionnel brut.
108
Le montant notionnel dun driv correspond la valeur de lactif sous-jacent sur lequel porte le contrat driv.
92
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
35
Devises
Taux
Actions
Matires premires
700
Crdit
Devises
Taux
Actions
Matires premires
Crdit
30
600
25
500
20
400
15
300
10
200
100
Les statistiques concernant les valeurs brutes de march des drivs de gr gr109, qui
fournissent une approximation de la valeur liquidative des contrats de drivs, confirment la
rpartition des masses entre classes de drivs (Graphique 72), mais indiquent a contrario
un recul gnralis des valeurs agrges de 25 400 milliards de dollars en juin 2012 20
200 milliards en juin 2013 (-21 %). Les valeurs brutes de march reprsentent donc
seulement 2,9 % des montants notionnels. Les expositions brutes de crdit (gross credit
exposure), qui corrigent ces montants des effets de netting bilatral entre contreparties,
slvent 3,9 milliers de milliards de dollars fin juin 2013, soit 0,6 % des notionnels
totaux, et confirment leur net retrait depuis le pic historique de 2008 plus de 5 000 milliards
de dollars.
La collecte, la mise en cohrence et lanalyse de linformation statistique sur les marchs de
drivs restent contraintes par lorganisation de gr gr du march, dans lattente de la
mise en oeuvre complte des mesures rglementaires visant en amliorer la
transparence. Les statistiques de stocks publies semestriellement par la BRI agrgent au
niveau mondial les donnes consolides des banques dclarantes (reporting dealers) sur un
ensemble large de produits drivs et permettent une apprhension des montants globaux.
Cependant, les montants notionnels ne refltent quimparfaitement les transferts de risque
entre acteurs dans la mesure o ils ne sont pas systmatiquement changs dans leur
totalit entre les parties. La part des instruments sur taux dintrt pour lesquels les
notionnels ne sont que trs rarement changs tend ainsi tre surestime par les
statistiques des notionnels.
Le recours
croissant aux
techniques de
compression de
portefeuille de
taux explique en
partie ces
volutions
Il apparat toutefois que la rduction des volumes est en grande partie imputable au recours
croissant aux oprations de compression de contrats de taux, qui permettent de rduire le
niveau de levier rglementaire des institutions financires. TriOptima estime ainsi que ses
oprations de compression de portefeuille ont abouti rduire les montants notionnels de
drivs de taux de 100 000 milliards de dollars en 2013, aprs 80,4 en 2012 et 56,4 en
2011. Une fois cet effet pris en compte, les volumes notionnels de drivs de taux
apparaissent en baisse de 23 % entre juin 2008 et juin 2013. En revanche, lexposition des
institutions financires aux marchs drivs mesure par les valeurs de march brutes, qui
a cr continument, napparat pas comme un facteur explicatif de cette baisse (Graphique
73). Au final, primtre de compression de portefeuille constant, la tendance la
rgression ou la stagnation des volumes disparatrait en grande partie.
Les valeurs brutes de march agrgent les valeurs de march des contrats de drivs de chaque entit dclarante sans
tenir compte des oprations de compression de portefeuille ni dannulation bilatrale de lexposition au risque (netting).
109
93
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
1,5
0,5
Base 100 : 01/1998
La
dconcentration
du march des
drivs de taux se
confirme
50%
Banques dclarantes
Banques dclarantes
80%
40%
70%
60%
30%
50%
40%
20%
30%
20%
10%
10%
0%
0%
Sources : AMF, BRI. Calcul sur la base des valeurs de march brutes.
Sources : AMF, BRI. Calcul sur la base des valeurs de march brutes.
110 Bank of America, Barclays, BNP Paribas, Citigroup, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, HSBC, JP Morgan
Chase, Morgan Stanley, Royal Bank of Scotland, Socit Gnrale, USB, Wells Fargo.
111 BRI, The OTC interest rate derivatives market in 2013, et BRI, Foreign Exchange turnover in April 2013: preliminary global
results.
94
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Sources : AMF, BRI. Calcul sur la base des valeurs de march brutes.
Une activit
marque par
lenvironnement
de taux bas
Banques dclarantes
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
janv. 95
janv. 98
janv. 01
janv. 04
janv. 07
janv. 10
janv. 13
BRI, The OTC interest rate derivatives market in 2013, et BRI, Foreign Exchange turnover in April 2013: preliminary global
results.
112
95
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
Les volumes
changs sur taux
dintrt sont
majoritairement
raliss sur des
marchs
organiss
Les donnes de flux relativisent le diagnostic dun march des drivs de taux dintrt
quasi exclusivement organis de gr gr. Alors que la part des drivs changs sur des
marchs organiss telle que la mesurent les montants notionnels apparat modeste (9,1 %
sur lensemble des drivs et 8,5 % sur les drivs de crdit113) et en dcroissance
tendancielle, les donnes de volume indiquent que prs des deux tiers des volumes sont
excuts sur des marchs organiss. Cet cart est li la maturit plus courte des options
et forwards de taux dintrt changs sur marchs organiss, qui gnrent plus de
volumes relativement aux notionnels. De plus, sil nest pas possible faute de donnes de
rapporter cette volution au dnominateur pertinent, les volumes changs sur FRAs et
options de taux dintrt, principaux instruments de taux dintrt changs sur les marchs
organiss, ont connu entre juin 2012 et juin 2013 une croissance de 26 %, ce qui relativise
limage de stagnation de lactivit sur marchs organiss qui se dgage des statistiques de
stock. Toutefois, bien que les nouvelles normes rglementaires poussent la migration des
drivs de taux vers les marchs organiss, la croissance maintenue du segment des
swaps (en montants notionnels comme en volumes) souligne les limites dune ventuelle
futurisation du march. Devant elles aussi tre redresses des doubles comptages, la
caractrisation conomique des donnes de volume est galement limite par limpossibilit
de distinguer entre transactions administratives de gestion des positions existantes et
transactions correspondant des contrats nouveaux114.
Le recours la
compensation
centrale stend
La dclaration aux registres de transactions (Trade Repositories, TR) requise par EMIR est
entre en vigueur en fvrier 2014. Le FSB115 indique quen avril 2014, les exigences de
reporting sont applicables dans quinze de ses pays membres, bien quavec des standards
spcifiques. Fin 2014, 25 TR devraient tre oprationnels, concernant lensemble des
classes de drivs. Au-del de cette phase de dveloppement de loffre, la finalisation de la
standardisation et des accords daccs aux donnes ainsi que lamlioration de
linteroprabilit des infrastructures permettront de maximiser les bnfices de la rforme en
termes de transparence post-ngociation. Les donnes de TR (notionnel, sous-jacent, prix,
chambre de compensation, contreparties, expositions, collatral) autoriseront une analyse
plus fine des volutions de march et une capacit dintervention accrue du rgulateur.
Concernant la compensation centrale, sa part de march au niveau mondial sest
significativement accrue depuis 2007, surtout sur le segment des drivs de taux
(Graphique 78), alors que lobligation formelle de compensation centrale pour les drivs
ligibles nentrera en vigueur que courant 2014 en Europe. Le FSB, sur la base des
transactions reportes la Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC) fin fvrier
2014, estime 59 % la part des swaps de taux compenss centralement dans les volumes,
reprsentant 41 % des montants notionnels, contre 21 % en 2007116. La proportion des
FRAs compenss centralement dpasse les 70 %. Le non-recours la compensation
centrale peut sexpliquer par le cot relatif des transactions bilatrales et compenses
centralement, par la gestion en extinction de positions anciennes, ou par les dlais induits
La part dans les notionnels totaux des drivs sur marchs organiss tend tre sous-estime par le recours plus
systmatique la compression et au netting que sur les marchs de gr gr.
114 Voir Fleming et al. (2012)
115 Voir FSB, OTC Derivatives Market Reforms, Seventh progress report on Implementation, avril 2014.
116 Donnes LCH. Clearnet.
113
96
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
par les processus dagrment transfrontires dans certaines juridictions. Le FSB estime par
ailleurs que loffre de compensation centrale couvre 90 % des notionnels de swaps,
suggrant une marge substantielle daugmentation. Le constat est similaire pour les drivs
de crdit, dont 19 % du notionnel sont compenss centralement fin 2013, mais dont les
nouveaux contrats le sont eux plus de 70 %, selon les donnes reportes par DTCC pour
le quatrime trimestre 2013.
Graphique 78 : Montants notionnels de drivs de taux dintrt compenss centralement
(en milliers de milliards de dollars)
Si une tendance claire se dgage donc, les facteurs conjoncturels peuvent jouer un rle
important dans le recours la compensation centrale. Celui-ci recouvre aussi un arbitrage
entre drivs standardiss et sur mesure, imparfaitement substituables, et est donc vou
voluer avec les facteurs de risque couvrir. La large couverture de loffre documente par
le FSB indique que lobligation de compensation nintroduit pas de distorsion majeure dans
cet arbitrage. Certains paramtres rglementaires importants restent par ailleurs stabiliser,
notamment le dtail des niveaux dexigences supplmentaires de marge pour les drivs
non compenss.
Une futurisation
des swaps
limite
Dans la mesure o une mme exposition conomique peut tre obtenue par des futures ou
par des swaps de structure identique, le nouveau dispositif rglementaire (MIF II pour
lEurope et Dodd-Frank pour les tats-Unis), qui impose des exigences de marge
suprieures sur les drivs de gr gr tout en rendant obligatoire le trading sur
plateformes organiss pour les drivs ligibles, devrait favoriser une substitution entre
produits de taux de gr gr et sur plateformes multilatrales. Dans les faits, cette
futurisation des produits semble limite, comme le souligne la stagnation de la part des
produits (forward et options) de taux lists sur plateformes organises, mesure par les
montants notionnels. Pour les drivs de taux dintrt et de crdit, la part des drivs
changs sur plateformes dans les montants notionnels totaux sinscrit mme en recul
depuis 2009. Les drivs actions restent changs pour moiti sur plateformes organises
(Graphique 79 Graphique 81).
97
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
OTC
On-exchange
16%
80
14%
70
12%
60
10%
50
8%
40
6%
30
4%
20
500
OTC
On-exchange
0,7%
0,6%
0,5%
400
0,4%
300
0,3%
200
100
2%
0%
0
dc. 09
juin 10
dc. 10
juin 11
dc. 11
juin 12
dc. 12
0,2%
0,1%
10
0
0,0%
dc. 09
juin 13
juin 10
dc. 10
juin 11
dc. 11
juin 12
dc. 12
juin 13
51%
OTC
On-exchange
49%
6
48%
5
47%
46%
45%
44%
2
43%
1
42%
41%
0
dc. 09
juin 10
dc. 10
juin 11
dc. 11
juin 12
dc. 12
juin 13
Sources : AMF, BRI. Calcul sur la base des valeurs de march brutes.
2.4.3 La nouvelle donne rglementaire ainsi que les stratgies volutives des acteurs
renouvellent la nature des risques sur les marchs de drivs
98
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
Ensuite, les volutions rglementaires vont entraner une modification des besoins en
collatral et de la gestion de ce dernier117, impliquant pour les CCP la mise en place de
business models adapts leur politique de gestion des risques. La concentration accrue
du risque suppose une rflexion, actuellement mene tant du ct de lindustrie que des
chercheurs acadmiques, quant au calibrage optimal des fonds de dfaut et des appels de
marge des CCP. Menkveld (2014) labore ainsi un modle dans lequel les contributions au
fonds de dfaut et donc sa taille augmentent de concert avec le risque systmique.
Concernant les marges, de faon analogue aux approches de type CoVar pour les
institutions financires, Cruz-Lopez et al. (2013) proposent une approche de type
CoMarge prenant en compte, en sus du risque idiosyncratique de chaque membre de la
CCP, les variations de la corrlation entre leurs risques de contrepartie dans le calcul des
exigences de marge. Quoique bnfique moyen terme, la rglementation peut accrotre la
complexit oprationnelle et les cots associs (notamment ceux lis la conformit) pour
les socits soumises une obligation de dclaration. Nanmoins, les rfrentiels centraux
devront permettre de raliser des conomies dchelle et doffrir une certaine flexibilit pour
assurer le traitement de gros volumes, avec une grande transparence en matire de cots.
Des
rorganisations
industrielles
possibles et leurs
effets sur la
concurrence
surveiller
De faon gnrale, les exigences de reporting et de compensation centrale promues par les
volutions rglementaires posent la double question de la concurrence horizontale entre
fournisseurs dun mme service et de lintgration verticale le long de la chane du titre.
Lanne 2013 a ainsi t marque par lachvement de lacquisition de LCH. Clearnet par le
London Stock Exchange, aboutissant une offre combinant ngociation, compensation et
reporting. Les autorits devront donc veiller promouvoir des modles industriels quilibrant
les bnfices de lintgration et le maintien dune concurrence quitable. Il est en outre
noter que des incertitudes subsistent invitablement du fait de limparfaite stabilisation de
certains chantiers rglementaires en cours. Cest notamment le cas du calibrage des
exigences de marges sur drivs non compenss, qui fait encore lobjet de travaux au
niveau international. A un autre niveau, le fonctionnement des marchs de drivs pourrait
tre fortement affect par la mise en uvre dune taxation des transactions financires
lchelle europenne, notamment en fonction des modalits de prise en compte des
diffrences de maturit entre instruments.
La standardisation et la migration de la ngociation vers des plateformes organises sont
galement de nature favoriser le dveloppement du trading automatis et en particulier du
HFT sur les marchs de drivs. La dispersion de la liquidit, la multiplicit des contrats et
leur complexit sont particulirement favorables au dploiement des stratgies de tenue de
march et darbitrage des traders haute frquence. Les marchs lectroniques de drivs
standardiss (options et futures sur actions ou indices dactions), dont les volumes sont
dores et dj domins par le HFT, fournissent peut-tre ce titre une prfiguration des
tendances venir. Celles-ci devront tre suivies avec attention, dune part pour ne pas
hypothquer lobjectif de transparences des rformes engages, et dautre part du point de
vue de la stabilit financire. Le prcdent du Flash Crash de mai 2010 aux tats-Unis,
dclench par un dysfonctionnement sur le march des futures sur S&P 500, montre que
les perturbations sur les marchs drivs peuvent alors stendre quasi-instantanment au
march sous-jacent.
Exemple de cration de modle de sgrgation individuelle par Eurex Clearing ds 2011, distinguer des modles de
value-based aussi appels LSOC (Legally Segregated Operationally Commingled). La distinction entre ces modles a t
reprcis par lESMA dans son Q&A daot 2013.
117
99
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
un cadre juridique harmonis au niveau europen destin assurer que les chambres de
compensation respectent des exigences fortes en termes de capital, dorganisation, et de rgles
de conduite ;
une obligation de dclaration des rfrentiels centraux de lensemble des transactions sur
produits drivs, cots ou non.
EMIR sapplique toute contrepartie financire (tablissements de crdit, entreprises
dinvestissement, compagnies dassurance, fonds (OPCVM/fonds dinvestissement alternatifs (FIA)))
ou non financire qui effectue une transaction sur un produit driv. Le rglement prvoit des
obligations moins contraignantes pour les contreparties non financires qui ne traitent des produits
drivs qu des fins de couverture, ou du moins dont lactivit sur les marchs de drivs hors
couverture reste en-dessous dun seuil appel seuil de compensation.
Le champ des produits couverts par EMIR est large :
concernant lobligation de compensation et les techniques dattnuation des risques : tout driv
de gr gr (i.e. : tout instrument financier driv au sens de la directive MiFID, ds lors que son
excution na pas lieu sur un march rglement) ;
concernant les dispositions applicables aux contreparties centrales : tout instrument financier ;
concernant la dclaration aux rfrentiels centraux : tout contrat driv, aussi bien de gr gr
que ngoci sur un march rglement.
En termes de calendrier, les diffrentes obligations du rglement se dclinent de la faon suivante :
Valorisation et confirmation des transactions dans les dlais prvus par le rglement : effective
depuis le 15 mars 2013 ;
Obligation de compensation pour les produits ligibles : entre en vigueur probable au deuxime
semestre 2014 ;
Echange de marges bilatrales pour les contrats non compenss centralement : entre en
vigueur probable en 2015.
La supervision dEMIR est organise en France par la loi de sparation et de rgulation des activits
bancaires du 26 juillet 2013 qui confie lAMF la supervision de toutes les catgories dintervenants en
ce qui concerne les obligations de dclaration des transactions et de compensation centrale, et
conjointement lAMF et lACPR la mission de veiller au respect des techniques dattnuation des
risques. La supervision des chambres de compensation est assure conjointement par lAMF, lACPR
et la Banque de France.
Lun des derniers points majeurs en cours de finalisation concerne larbitrage rglementaire,
consquence dune divergence entre certaines rgles en Europe et aux tats-Unis. La mise en uvre
du clearing est en application depuis juin 2013 avec Dodd-Frank Act (DFA) aux tats-Unis.
Depuis plusieurs mois, les autorits concernes ngocient aux fins de converger sur le contenu des
rgles applicables aux drivs OTC, mais aussi sur les dispositifs de rgulation et de supervision des
activits transfrontires.
Le 11 juillet 2013, la Commission europenne et la Commodity Futures Trading Commission
amricaine (CFTC) ont conjointement annonc les principes communs qui gouverneront leur approche
en la matire. Cette dclaration a t assortie de la publication, le 12 juillet, de plusieurs no action
letters par la CFTC au profit dinfrastructures et dtablissements europens qui devraient pouvoir
terme bnficier dune reconnaissance dquivalence (substituted compliance) pour certaines
dispositions du Dodd-Frank Act. Dans le mme temps, lESMA a rendu public, le 17 juillet, ses propres
projets de normes en matire de territorialit.
Les discussions se sont poursuivies pour dterminer les modalits et conditions exactes dapplication
de lquivalence.
LESMA a dautre part publi des avis sur lquivalence du cadre juridique des tats-Unis, du Japon,
de lAustralie, de Hong Kong, de Singapour, de la Suisse, du Canada, de lInde et de la Core du Sud.
100
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
Les rgles des pays tiers ont t compares par lESMA aux obligations dEMIR relatives aux
contreparties centrales, au reporting aux rfrentiels centraux, lobligation de compensation, aux
contreparties non financires ainsi quaux techniques dattnuation des risques pour les contrats non
compenss. Les dcisions dquivalence sont un pralable pour permettre aux chambres de
compensation de pays tiers de pouvoir continuer fournir leur services en Europe, mais aussi pour
que les transactions transfrontires soient soumises un corps de rgles unique.
Toutefois, malgr laccord intervenu en juillet 2013, les divergences sont apparues au dernier trimestre
2013 entre lEurope et les tats-Unis. En effet, le 20 dcembre 2013, la CFTC a publi une analyse
sur la comparabilit des rglementations applicables dans six zones gographiques (Europe, Australie,
Canada, Japon, Hong Kong et Suisse) avec le Dodd-Frank Act. Cette publication est intervenue la
veille de lchance de lexemptive order dont bnficiaient notamment les banques europennes
enregistres en qualit de swap dealers auprs de la CFTC.
De faon gnrale, il apparat que la CFTC, si elle admet le principe de substituted compliance, ne
renonce pas pour autant la supervision directe des swap dealers, alors que le champ de cette
supervision reste trs ambigu car non explicitement limit aux activits avec une entit relevant de la
supervision amricaine US person.
2.5.
Moindre
activit des
marchs
obligataires
en 2013
En 2013, les marchs obligataires franais ont connu une baisse de leur volume dactivit,
en termes tant de nouvelles missions que de transactions. Lactivit primaire sest rduite
de 12 % en montant, tous metteurs franais confondus et de 13 % en ce qui concerne
ltat. Par voie de consquence, les volumes changs sur le march secondaire ont pti
du moindre dynamisme du march primaire.
La performance des marchs obligataires a t globalement bonne, avec un fort
redressement du prix des segments les plus risqus (la dette dentreprise spculative a
gnr une performance de 8 % en Europe119). Dans le mme temps, une hausse modre
des taux souverains 56 points de base pour le taux 10 ans franais en 2013 a permis aux
indices obligataires gouvernementaux des pays du cur de lEurope de ne pas contreperformer sur lensemble de lanne (+0,4 % Euro-MTS France 7-10 ans) et les primes de
risque des pays de la priphrie se sont fortement rduites (-37 points de base pour le taux
10 ans italien). Les dgradations de la note de crdit de la France (Fitch et S&P dun cran)
nont pas eu de consquence sur les cots de financement du pays.
Les structures
du march
sexpliquent
en partie par la
spcificit des
produits de
dette
Il est vrai que le march des produits de dette est dot dune structure particulire qui diffre
du march des actions en plusieurs points. Tout dabord, les intervenants y sont
essentiellement des professionnels ou des contreparties ligibles au sens de la
rglementation MiFID. En consquence, les montants moyens ngocis sont significatifs,
avec plusieurs millions deuros par transaction sur le march franais120, et le segment de
march directeur est celui dit de gr gr par opposition au march rglement ou au
MTF.
Autre particularit, le nombre dinstruments est important. En France au cours de lanne
2013, prs de 900 nouvelles obligations ont t recenses pour un montant de prs de
400 milliards deuros121. Cest dailleurs la raison pour laquelle ce march souffre dune
illiquidit apparente, du fait de la faiblesse des changes par instrument en moyenne, qui
sexplique galement en partie par la multitude des produits disponibles. En effet, les
montants changs quotidiennement sur une action du CAC 40 vont, sur le march
obligataire, se rpartir sur plusieurs dizaines de titres suivant les metteurs.
Cette section est base sur Demartini A., Garrau P., Rocamora O. (2014) Le march franais des CDS single name : tat
des lieux et volution du march (notamment impact du rglement VAD) , note interne, AMF.
119 Indice Markit iBoxx Euro Liquid High Yield.
120 Source : Base de donnes internes de lAMF.
121 Source : DEALOGIC.
118
101
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
A limage du march des actions, celui des titres de dette est structur autour dinstruments
de rfrence (les obligations) et de produits drivs. En plus des swaps dits vanilles qui
permettent dacheter ou vendre un risque de taux dintrt, il est possible de contracter un
Credit Default Swap (CDS) et ainsi de prendre une position sur le risque de crdit dun
metteur public ou priv. Ce segment de march a connu un essor important, jusqu tre
trs critiqu pour son opacit aprs la crise. Depuis, plusieurs volutions rglementaires ont
vu le jour et encore en 2014, la mise en place dEMIR devrait affecter la faon dont les
intervenants utilisent cet instrument.
Linterdiction des
ventes nu peut
expliquer une
partie du repli de
lactivit sur les
metteurs
publics en
Europe
En effet, au cours des dernires annes lenvironnement rglementaire des Credit Default
Swap (CDS) a connu des changements importants. Certaines mesures sont dores et dj
entres en application : cest le cas du reporting des transactions destination de lAMF
depuis janvier 2012, mais galement de linterdiction des ventes de CDS nu en Europe
avec la mise en uvre du rglement europen sur les ventes dcouvert.
Les donnes collectes par lAMF depuis plus de deux ans ont permis danalyser les
tendances rcentes sur ce march. Le premier fait marquant est la baisse dactivit durant
les annes 2012 et 2013 sur lensemble des metteurs franais, tant en nombre de
transactions quen volume. Lencours de contrats CDS stablit fin 2013 en de de
650 milliards deuros. Une grande partie de cette baisse sexplique par la forte rduction des
volumes sur la dette dtat qui reculent de plus de moiti.
Linterdiction des positions courtes nues sur CDS souverains entre en vigueur au
1er novembre 2012 pourrait expliquer en partie la baisse des encours de CDS sur la dette
dtat. Thoriquement en effet, linterdiction des ventes de CDS nu sur les souverains
peut avoir pour consquence une diminution des encours, des volumes changs et du
nombre dintervenants. De fait, une baisse des volumes changs est observe dans
lensemble des pays europens (FMI, 2013). Ainsi, on constate une baisse brutale du
nombre de dtenteurs de transactions sur le CDS France entre le 1er octobre et le
1er novembre 2012 (- 20 %), ainsi quune forte diminution des encours nets : ces derniers
ont commenc sinflchir partir daot 2012, peu avant lentre en vigueur du rglement
europen, baisse qui sest amplifie par la suite.
Il convient nanmoins de souligner que lestimation de limpact rglementaire est
particulirement dlicate dans la mesure o la mise en uvre de linterdiction des ventes de
CDS nu souverains est intervenue concomitamment dimportantes mesures de politique
montaire (programme doffre de liquidit notamment) qui ont boulevers lenvironnement
de march (baisse des tensions en zone euro, rebond des marchs boursiers dans le
monde), ainsi quau lancement de nouveaux produits financiers majeurs (futures sur OAT).
Enfin, il est noter que la baisse dactivit en 2013 est cohrente avec le moindre
dynamisme du march obligataire dans son ensemble (cf. partie prcdente).
En fonction du
type dmetteur,
le march
directeur est
tantt celui des
CDS, tantt celui
des obligations
Il est intressant de noter que les entits faisant en France lobjet de lexposition la plus
leve, savoir principalement ltat et les socits financires, sont pour la plupart
dimportants metteurs obligataires. Aussi, bien qulev, lencours CDS reste faible par
rapport lencours obligataire pour ces metteurs et de ce fait, le march directeur en
termes de prix reste celui des obligations. Au contraire, certains metteurs non financiers
affichent un encours bien plus important sur CDS que sur obligations. La liquidit tant plus
rpandue sur les CDS que sur le march obligataire, cest ce premier qui devient directeur
en termes dapprciation de la qualit de crdit de lmetteur.
Cependant, lentre en vigueur progressive dEMIR va impliquer compter de 2014
davantage de transparence au travers du reporting obligatoire des transactions aux
rfrentiels centraux. Dans un second temps, en 2015, lobligation de compensation entrera
Risques et tendances n15 Juillet 2014
Autorit des marchs financiers
102
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
en application pour une partie des CDS (probablement les contrats sur indice et single name
hors souverains). Cette gestion du risque de contrepartie quimposera la rglementation est
dores et dj largement anticipe par les principales banques aujourdhui.
2.6.
Limportance
croissante du
collatral rsulte
de facteurs
conjoncturels et
dvolutions
rglementaires
2005
Canada
2007
2009
2010
2011
7525
18003
38 61
Danemark
204 695
246 411
244 696
319 434
332 505
345 529
France
21 079
32 133
63 555
134 757
156 239
198 395
Allemagne
256 027
237 547
206 489
225 1
219 947
223 676
14
26925
50768
15727
28367
40764
54243
150 213
266 959
336 75
343 401
369 208
92254
133903
188 75
208894
81964
201096
205 37
194783
Italie
Pays-Bas
Espagne
57 111
Sude
Grande Bretagne
26778
Au rang des facteurs structurels, plusieurs traits centraux des volutions rglementaires
augmentent le besoin des institutions financires en collatral. Les rgulations dont les
standards techniques sont en cours de rdaction, et qui rentreront en vigueur dans le
courant de lanne 2015, viendront imposer la compensation centrale de certaines classes
dactifs et exiger lchange de marges initiales sur une base brute, sans possibilit de
rutiliser le collatral chang sur les oprations de gr gr traites en bilatral. Limpact
de lobligation de compensation sur la quantit de collatral ncessaire ne sera significatif
que dans la mesure o les classes dactifs pour lesquelles cette obligation sera dicte ne
122
103
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
2/
Caractristiques de lactif :
Risque faible, la liquidit dun actif tendant crotre avec la qualit de crdit de lmetteur, et
dcrot avec sa sensibilit aux risques de taux dintrt (la duration), dinflation et de change
ainsi quau risque lgal ;
Transparence et robustesse de la valorisation, les actifs les plus standardiss et dont la
valorisation est robuste aux hypothses, transparente et rplicable sur la base de donnes
publiques tendant tre plus liquides ;
Corrlation faible avec les actifs risqus (notamment bancaires), excluant que ces actifs puissent
ptir de phnomnes de flight-to-quality lors dpisodes de stress de march ;
Ngociation sur un march organis ;
Disponibilit lgale : les actifs ne doivent pas prsenter de restrictions lgales, rglementaires ou
contractuelles leur liquidation par la banque (unencumbrance).
Caractristiques du march de lactif :
Profondeur et activit, attestes par des volumes dchange levs, des marges de tenue de
march (bid-ask spreads) faibles, ainsi quune forte diversit et une faible concentration des
participants ;
Volatilit historique faible des prix, des volumes et des spreads ;
Rsilience, notamment grce la prsence en continu de teneurs de march.
Des tests rguliers de ces critres doivent tre raliss afin de garantir que la capacit de gnration
de liquidit de ces actifs en conditions de stress de march est maintenue au cours du temps. Le
Comit de Ble prcise par ailleurs que lligibilit au refinancement auprs des banques centrales fait
idalement partie intgrante des caractristiques des HQLA. Sous cette dfinition, le stock dHQLA est
essentiellement compose dobligations souveraines et de cash.
Une seconde dfinition prend en compte lensemble des actifs de haute qualit (high-quality assets,
HQA) pouvant tre mobiliss pour la collatralisation des produits drivs non compenss. Cette
125
approche, retenue par le Comit de Ble et lOICV , permet dinclure les actions et les obligations
dentreprises les mieux notes. Le primtre des actifs ainsi dfini est pertinent pour valuer limpact
de la rforme des marchs drivs de gr gr et est susceptible dvoluer du fait de facteurs
conjoncturels et des politiques dligibilit des CCP.
Enfin, une dfinition plus large, fonde sur la pratique des acteurs de march plutt que sur des
critres rglementaires, inclut lensemble des actifs accepts par les participants de march dans le
cadre doprations de financement scuris. Sont alors inclus les crances (notamment immobilires)
et les portefeuilles de crances servant scuriser les obligations foncires ou encore les titres
adosss des actifs (asset-back securities et mortgage-backed securities).
Il est noter que les actifs viss par les deuxime et troisime dfinitions sont plus susceptibles que
ceux viss par la premire dfinition dvoluer avec laversion au risque des participants de march.
Les actifs de niveau 2 ne peuvent pas reprsenter plus de 40 % des HQLA utiliss pour le calcul du LCR.
Basel Committee on Banking Supervision (2013), Basel III: the Liquidity Coverage Ratio and liquidity risk monitoring tools.
125 BCBS-IOSCO (2013), Margin Requirements for non-centrally cleared derivatives.
123
124
104
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
La
collatralisation
des oprations de
drivs de gr
gr est dsormais
quasi universelle
Les donnes des enqutes ISDA (2012, 2013) confirment le recours croissant la
collatralisation des oprations de drivs de gr gr depuis la crise financire. Au cours
des deux dernires annes, la pratique a continu de se gnraliser : 71 % des oprations
taient collatralises en 2011 contre 91 % en 2013 (Graphique 82). En revanche, entre
2011 et 2013, le montant estim de collatral en circulation a baiss de 3 650 3 200
milliards de dollars (Graphique 83). Le premier facteur de cette baisse selon lISDA est la
part croissante des oprations de drivs compenses centralement, qui vient
mcaniquement diminuer le collatral mobilis pour les oprations de gr gr. Ceci dit, la
composition du pool de collatral est trs stable : comme en 2011 et 2012, 90 % du
collatral est constitu en 2013 de cash (75 %) et de dobligations souveraines (15 %). Les
10 % restants sont principalement composs dactions (3,5 %) et dobligations dentreprises
(3 %) de haute qualit de crdit. Le collatral est par ailleurs libell en un nombre restreint
de monnaies. 97 % du cash et 80 % des obligations souveraines reus sont ainsi libell en
dollars, euros, livres ou yens. Le dollar canadien, le dollar australien et le franc suisse
reprsentent 80 % des 3 % restants de cash reus, tandis que les obligations brsiliennes,
turques, canadiennes et sud-corennes reprsentent 90 % des autres obligations reues.
95
4 000
85
3 500
3 000
75
2 500
65
2 000
55
1 500
45
1 000
35
500
0
25
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
La rglementation
de la rhypothcation est
en cours de
finalisation
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
2013
Le collatral apport en garantie de transactions sur drivs peut tre r-hypothqu (ou rutilis), soit parce que lopration comprend un transfert explicite de proprit, soit parce
que malgr labsence de transfert de proprit, la partie prteuse accorde la partie
receveuse le droit de re-prter les titres. LISDA indique que 84 % des accords bilatraux
(excluant les contrats compenss centralement) correspondent lune ou lautre de ces
catgories. La rutilisation du collatral permet aux parties receveuses de financer des
positions longues et de couvrir des positions courtes et donc de rduire les contraintes lies
limmobilisation des actifs. Toutefois, et notamment quand la rutilisation est mene dans
des conditions de transparence dfaillantes et que les actifs apports en garantie ne sont
pas sgrgs des actifs propres de la partie receveuse, elle rintroduit un risque de
contrepartie pour la partie prteuse. Lanne 2013 na pourtant pas confirm la rduction de
la proportion de collatral rutilis dans les transactions de gr gr, qui, 82 %, retrouve
pratiquement son niveau de 2011 (83 %) aprs une baisse sensible en 2012 (75 %).
Lvolution de cette pratique devrait par ailleurs tre fortement influence court terme par
la finalisation de plusieurs travaux rglementaires en 2014. Les rgulateurs de march
(OICV) et prudentiels (Comit de Ble-BCBS) associs au sein du Working Group on
Margin Requirements126 recommandent ainsi que les marges initiales soient changes sur
une base brute plutt que nette, et que les parties sassurent de la libre disponibilit des
marges collectes en cas de dfaut de la partie receveuse. Les superviseurs sont
galement encourags procder une revue de leur droit national dans la perspective de
cette exigence. Le Conseil de Stabilit Financire (FSB), qui traite galement du sujet du
126
105
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
Le surcrot de
demande de
collatral induit
par les chantiers
rglementaires ne
conduira pas
une pnurie au
niveau agrg
Daprs le FMI (2012), loffre thorique dactifs de haute qualit (HQA) fin 2011 tait de
lordre de 55 000 milliards deuros, excdant largement les estimations de demande.
Concernant la zone euro, 14 000 milliards deuros dactifs pouvaient tre considrs comme
ligibles parmi ce stock (Coeur, 2012), la comparaison avec le montant de collatral
effectivement mobilis (de lordre de 2 500 milliards deuros) indiquant labsence de pnurie
de collatral, en particulier dans le systme financier de la zone euro pralablement
lentre en vigueur des rformes rglementaires affectant la demande de collatral.
Plusieurs tudes se sont attaches estimer le volant supplmentaire de demande induit
par ces volutions et les tensions qui pourraient en rsulter sur le march du collatral.
Concernant les rformes des marchs de drivs (EMIR en Union Europenne et DoddFrank aux tats-Unis) et donc la demande dactifs de haute qualit (HQA, voir Encadr 11),
lestimation est particulirement sensible aux hypothses relatives lvolution de la taille
du march, au recours la compensation centrale, au nombre de CCPs, aux primtres de
netting et ltendue de la r-hypothcation. BCBS-IOSCO (2013) estime un besoin
supplmentaire de collatral li aux marges initiales sur instruments de taux et de crdit non
compenss centralement de lordre de 900 milliards de dollars, en prenant en compte le
seuil dexemption de 50 millions deuros pour les socits non financires prvu dans EMIR.
Le cot en collatral de la compensation centrale est estim de 100 200 milliards de
dollars par le FMI127, auxquels sajouteraient entre 100 et 600 milliards de dollars lis aux
marges initiales et aux contributions aux fonds de dfauts des CCP (selon les hypothses
faites sur le nombre de CCP et les primtres de netting). La Banque dAngleterre128 situe le
surcrot total (cest--dire y compris les marges apportes aux CCP, mais hors contributions
aux fonds de dfaut) de collatral suscit par laugmentation des marges initiales entre 150
et 450 milliards de dollars. Le Trsor Amricain129 fournit un intervalle de 800
2 000 milliards de dollars pour lensemble des rformes des drivs au niveau mondial.
Sur le front de la rgulation prudentielle, ltude dimpact quantitative sur les effets du LCR
mene par BCBS-IOSCO sur la base des donnes bancaires fin 2011 estime
2 200 milliards de dollars le montant supplmentaire dactifs liquides de haute qualit (High
Quality Liquid Assets, HQLA, voir Encadr 11) ncessaire. Ce chiffre constitue un majorant
dans la mesure o le calcul ne prend pas en compte llargissement subsquent du
primtre des actifs ligibles, ce que fait lESMA (2013), qui avance un impact de lordre de
1 400 milliards de dollars. Agrgeant les volutions de march et les rformes
rglementaires, le Committee on Global Financial System (CGFS)130 estime 4 000
milliards de dollars limpact sur la demande dactifs collatralisables (HQLA et HQA) li aux
divers chantiers rglementaires. Lajout de Solvency II, non pris en compte par le CGFS et
dont leffet est estim de 100 200 milliards de dollars par les tudes existantes, ne modifie
pas fondamentalement cet ordre de grandeur.
Ces facteurs de demande ne devraient pas induire une pnurie (shortage) dactifs de haute
qualit au niveau agrg, mme si une raret (scarcity) accrue est anticiper131. En effet,
des facteurs exognes et endognes de hausse de loffre sont concomitamment luvre.
Lmission de dette publique par les souverains les mieux nots (AAA et AA) constitue un
Voir FMI (2012).
Voir Banque dAngleterre (2012).
129 Voir Office of Debt Management (2012).
130 Voir Committee on Global Financial System (2013).
131 Voir Coeur (2012).
127
128
106
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
volant doffre supplmentaire dHQA que lon peut considrer comme exogne. Entre 2007
et 2012, laugmentation de la dette publique de ces pays a largement dpass leffet de la
dgradation globale de la qualit de crdit. Le stock de dette souveraine AAA et AA a aussi
augment de 10 800 milliards de dollars entre 2007 et 2012132. Le stock dobligations
corporate de produits titriss de rating suprieur ou gal A a lui augment de 500 milliards
de dollars sur la mme priode. Loffre totale dHQA est value 53 000 milliards de
dollars, celle dHQLA 48 000 milliards de dollars.
Des ajustements de march ainsi que les rponses des banques centrales peuvent en outre
rpondre des tensions sur loffre de collatral. Les banques centrales peuvent utiliser un
largissement des critres dligibilit des oprations de repo ou des programmes de
liquidit (committed liquidity facilities) pour accrotre leur offre nette de collatral. Dans les
oprations de financement scuris prives, une raret accrue du collatral devrait
provoquer une baisse du prix du financement scuris. Elle devrait galement accrotre les
incitations mettre en uvre des techniques efficientes doptimisation du collatral, une
tendance qui semble dores et dj luvre (voir section 2.4). Les tranches de vhicules
de titrisation de plus haute qualit de crdit et bnficiant de rehaussements de crdit
peuvent galement tre ligibles des oprations de refinancement ou de collatralisation
de produits drivs.
Des tensions
locales ne sont
toutefois pas
exclure
Des phnomnes locaux de raret plus prononce du collatral ne sont pas pour autant
exclure, mme si leurs consquences ne doivent pas tre surestimes. Lvolution du
spread entre le taux du repo collatralis sur obligations franaises et allemandes en 2011 a
soulign que des pisodes prolongs de raret accrue du collatral de haute qualit libell
en euro (voir Committee on Global Financial System (2013)) pouvaient survenir, tout du
moins avant la mise en uvre des offres de moyen et de long terme de la BCE partir de
dbut 2012 (Graphique 84). Toutefois, les actifs dtenus en collatral par lEurosystme
sont de liquidit ingale et dcroissante (Graphique 85). En outre, certains acteurs
pourraient porter plus spcifiquement le cot dune raret accrue du collatral en euro,
notamment les banques dans leur trajectoire dajustement au LCR (voir section 2.7).
Collatral
2 000
2 000
1 500
1 500
1 000
1 000
500
500
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Les risques de
procyclicit de la
rgulation seront
surveiller
Titres d'Etat
Obligations bancaires (garanties ou non)
Obligations d'entreprises
Titres adosss des actifs
Autres titres ngociables
Titres non ngociables
0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
De plus, au-del de lvolution des stocks, se posent les questions de la raction des
acteurs de march ainsi que de la rallocation et de lajustement de prix (variation des
haircuts) du collatral au cours de priodes de stress de march133. A ce titre, le risque de
procyclicit du fonctionnement du march du collatral invite une surveillance continue
des primtres dactifs ligibles, non seulement du ct des banques centrales, mais aussi
132
133
107
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
des CCP. Celles-ci pourraient ainsi tre incites largir leurs critres dligibilit, dans les
limites poses par les principes CPSS-IOSCO134.
La transparence
dans les pratiques
de gestion du
collatral devra
tre prserve
2.7.
CASA
Natixis
400
Socit Gnrale
350
300
250
200
150
100
50
0
oct. janv. avr.
09 10 10
juil.
10
juil.
11
juil.
12
juil.
13
108
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
Un
environnement
rglementaire
europen
toujours en
volution
3 piliers de
lUnion bancaire
Depuis le dbut de la crise en 2008, prs dune trentaine de nouveaux instruments ont t
proposs par la Commission europenne afin de mieux rguler, surveiller et gouverner le
secteur financier et ainsi dviter de faire payer par le contribuable lors de prochaines crises
et de rduire le lien entre les souverains et les banques, qui avait conduit la fragmentation
de la zone euro. Les principales pices de ce puzzle en cours de finalisation sont les
suivantes : 1) des exigences de fonds propres et de liquidit renforces pour les banques ;
2) un rglement uniforme (single rulebook), avec des rgles sur la rmunration ; 3) un
rgime de rsolution efficace, protecteur des dposants ; 4) un contrle et une surveillance
des banques plus efficaces ; 5) la fin des banques trop grandes pour faire faillite ( too big
to fail )138 ; 6) des marchs financiers plus srs et plus transparents ; 7) une moindre
dpendance vis--vis des notations des agences ; 8) une rponse aux risques de la finance
parallle et 9) une prvention et une sanction plus efficaces des abus de march.
Union bancaire139 : la BCE supervisera environ 6 000 banques, dont 128
directement
Un Rglement Uniforme Europen (single rulebook) pour les 8 300 acteurs financiers
des 28 tats membres de lUnion constitue le socle de lUnion bancaire, fixant
notamment de nouvelles rgles pour une meilleure capitalisation des banques141 et un
contrle des risques plus efficace. Ainsi, avec des banques plus sres, la prvention
de crises bancaires sera renforce.
2.
Le FMI estime la subvention implicite ou les cots de financement bonifis dcoulant du soutien tatique des
tablissements bancaires too big to fail se monterait 70 milliards de dollars pour les tats-Unis et prs de 300 milliards de
dollars pour la zone euro, ce qui est la fois un facteur de risque systmique et de distorsion de concurrence pour les plus
petits tablissements bancaires.
139 LUnion bancaire, pour restaurer la stabilit financire de la zone euro, Mmo 14/294, Commission europenne, 15 avril
2014. http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/banking-union/banking-union-memo_fr.pdf
140 Directive sur le redressement et la rsolution des crises bancaires, propose en juin 2012 par la Commission europenne
puis adopte par le Parlement europen le 15 avril 2014
http://ec.europa.eu/internal_market/bank/crisis_management/index_fr.htm#maincontentSec1
141 Le paquet dit CRD IV sur les exigences de fonds propres applicables aux banques transpose les nouvelles normes
internationales bloises sur les fonds propres des banques (Ble 3) dans le cadre juridique de lUnion. Il est entr en vigueur
au 1er janvier 2014 et impose aux banques de dtenir un niveau de fonds propres suffisants, tant en qualit quen quantit.
142 Le cadre juridique du MSU a t clarifi par le rglement-cadre publi dbut fvrier 2014 et couvre :
l'valuation de l'importance de chaque banque afin de dterminer la nature directe ou indirecte de la surveillance
prudentielle laquelle elle sera soumise par la BCE ;
la surveillance de l'ensemble du systme par la BCE ;
la coopration entre la BCE et les autorits nationales comptentes en vue de garantir le bon fonctionnement du MSU ;
le rgime linguistique pour les divers processus relevant du MSU ;
les principes gnraux de conduite, par la BCE, des procdures de surveillance prudentielle ;
les procdures s'appliquant aux tches micro prudentielles et macro-prudentielles incombant au MSU ;
les accords de coopration troite avec les pays dont la monnaie n'est pas l'euro ;
et les sanctions administratives pour infractions la lgislation concerne.
138
109
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
De forts enjeux nationaux ont conduit, mi-mars 2014, les euro-dputs renoncer faire
dun accord sur les contributions au futur Fonds de rsolution un pralable ladoption du
paquet lgislatif crant le Mcanisme Europen de Rsolution. De ce fait, la directive sur le
redressement et la rsolution a t adopte mi-avril148 et les rgles sur la rsolution (BRRD)
Le rle de la BCE sort donc fortement renforc de la crise, avec un largissement de ses pouvoirs ainsi quun
approfondissement de son mandat (illustr par lassouplissement quantitatif), au-del du simple contrle de linflation
initialement retenu dans son statut.
144 Le mcanisme de rsolution unique repose sur un conseil de rsolution unique fort, compos de membres permanents
ainsi que de reprsentants de la Commission, du Conseil, de la BCE et des autorits nationales de rsolution. Dans la plupart
des cas o la rsolution d'une banque de la zone euro ou tablie dans un tat membre participant l'union bancaire
s'avrerait ncessaire, la BCE en avisera le conseil de rsolution unique, la Commission et les autorits nationales de
rsolution concernes. Les procdures dcisionnelles ont t dfinies de telle sorte qu'il soit possible de dcider d'engager ou
non une procdure de rsolution en moins de deux jours.
145 http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-14-297_en.htm
146 La Commission estime quentre octobre 2008 et dcembre 2012 ont t approuvs 592 milliards deuros daides dtat
(mesures de recapitalisation et de sauvetage dactifs), reprsentant 4,6 % du PIB de lUnion en 2012. En incluant toutes les
garanties fournies, le montant des aides totales reprsenterait 13 % du PIB sur la seule priode 2008-2010 (1 600 milliards
deuros).
147 Plusieurs critres contribueront dfinir lindicateur composite de risque : les actifs pondrs par les risques (RWA) sur le
total de bilan, les ratios de levier, de liquidit 30 jours et de prts sur dpts, la rentabilit des activits, les montants daides
publiques reues au cours des 5 dernires annes, la complexit de lentit, le poids des actifs rapports au PIB du pays
dorigine, etc.
148 A la suite de cette adoption, le 30 mai 2014, lagence de notation Moodys a abaiss de stable ngative la
perspective associe la notation de 82 banques europennes (dont 10 franaises, y compris BNP Paribas, BPCE, CASA et
Socit Gnrale). https://www.moodys.com/research/Moodys-changes-outlooks-to-negative-on-82-long-term-European-PR_300582.
143
110
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
devraient entrer en vigueur au 1er janvier 2015. En effet, aucun consensus na encore pu
tre trouv entre les tats sur la recapitalisation prventive des banques et lutilisation de
moyens publics. En principe, cette recapitalisation est totalement exclue avant la mise
contribution des cranciers et actionnaires hauteur de 8 % du capital dans le cadre du bail
in. Mais, selon certains tats, des circonstances (pas daccs au march par la banque,
impossibles cessions dactifs pour financer la recapitalisation) peuvent justifier linjection de
capitaux publics avant un bail in, car lutilisation du bail in pourrait porter atteinte au droit de
proprit pour des raisons prudentielles. A linverse, la Commission, suivie par dautres
capitales, soutient que le fait mme de devoir se recapitaliser atteste dune situation de
quasi-insolvabilit, appelant une participation des cranciers et actionnaires.
Voir partie 1.7 (Risques pesant sur la qualit de linformation diffuse publiquement) pour dtails.
A ce titre, il convient de noter que fin mai, la BCE a lanc une consultation
(http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2014/html/pr140527.fr.html), qui courra jusquau 11 juillet, visant dfinir la
commission annuelle qui sera facture aux banques centrales de la zone euro, en contrepartie de sa supervision directe ou
indirecte des banques. La BCE estime ses cots pour 2015 autour de 260 millions deuros, montant qui sera assum par les
128 principales banques en fonction de la taille de leur bilan, pour des contributions individuelles stalant de 150 000
15 millions deuros (dans la majorit des cas, de 700 000 2 millions deuros). En outre, une participation de 2 7 000 euros
sera demande au 75 % des 6 000 autres tablissements plus petits et de 200 000 euros pour les plus importants de cette
catgorie, afin de couvrir les cots de la supervision indirecte.
149
150
111
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
151
Le scnario de stress test est dfini par rapport au scnario central de la Commission europenne,
pour des hypothses macroconomiques (croissance du PIB, inflation, chmage) comme de march
(taux dintrt, bourse). Il reflte les 4 principaux facteurs de risque systmique pour la stabilit du
secteur bancaire, identifis par le Conseil Europen du Risque Systmique (ESRB) :
Une hausse globale des rendements obligataires amplifie par une inversion brutale de
lapprciation du risque, essentiellement portant sur les marchs mergents et certaines autres
poches de liquidit de march ;
Une nouvelle dgradation de la qualit de crdit des pays affichant une faible demande globale,
des fondamentaux fragiliss et des secteurs bancaires encore vulnrables ;
Un coup darrt port aux rformes inities, nourrissant des doutes quant la soutenabilit des
finances publiques ;
Et une amlioration des bilans bancaires insuffisante pour maintenir des cots de financement
abordables.
De ce fait, est prise en compte une large palette de risques, allant du risque de crdit, de march,
souverain, la titrisation et au cot de refinancement des banques.
Fort de ce constat, le scnario suivant est propos : une remonte de laversion pour le risque des
investisseurs sur les obligations souveraines long terme se rpercute sur lensemble des actifs et
donc des ventes associes. En particulier, les taux longs amricains sont influencs la hausse
(+100 pb au T1 2014 court terme par rapport au scnario central, puis +250 pb au T4 2014), avec
un effet haussier sur lensemble des taux, entranant une repentification des courbes de taux et
impactant galement les marchs mergents (en particulier ceux qui sont dj fragiliss comme
lAfrique du Sud, le Brsil, lInde, lIndonsie et la Turquie).
Ces tensions financires dgradent les perspectives dactivit relle, en particulier dans les pays
mergents qui subissent dimportantes sorties de capitaux conjointement avec une demande interne
seffondrant. Les perspectives lexportation vers les mergents se dtriorent donc, en particulier
pour lEurope, ce qui contribue ngativement la croissance.
En outre, vu les faiblesses structurelles de lEurope, la croissance dprime contribuera une rediffrentiation des rendements europens associe avec des perceptions de risque systmique et
des difficults de refinancement des banques, en raison du regain de tensions sur le march
montaire.
2/
2016
1,7 %
1,5 %
11,3 %
3,2 %
3,8 %
2,3 %
2,8 %
0,5 %
0,0 %
0,3 %
13,5 %
4,3 %
-1,5 %
0,4 %
3,8 %
-5,9 %
151
EBA/SSM
stress
test:
The
macroeconomic
adverse
scenario,
17
avril
https://www.eba.europa.eu/documents/10180/669262/2014-04-29_ESRB_Adverse_macroeconomic_scenario__specification_and_results_finall_version.pdf.
2014
112
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
Poursuite des
ngociations
autour des
rformes de
structure, avec de
premiers impacts
et
Par ailleurs, de part et dautre de lAtlantique, les rformes structurelles se poursuivent, mais
leur coordination fait dbat, notamment la rgle dite Volcker aux tats-Unis, les rapports
Vickers au Royaume-Uni et Liikanen pour lUnion europenne (avec une dclinaison en
France via la loi de sparation et de rgulation des activits bancaires du 26 juillet 2013152)
pour lencadrement des activits de march. Les objectifs ainsi recherchs ne sont pas
exactement les mmes, ce qui peut impliquer des risques darbitrages rglementaires et/ou
gographiques, avec un risque de dlocalisation dactivits. Avec le Dodd Frank Act, les
tats-Unis privilgient une rforme qui contraint les activits de march pour compte propre.
Le Royaume-Uni, pour sa part, souhaite en premier lieu protger les contribuables aprs
lexprience vcue avec le sauvetage de plusieurs banques. LEurope, enfin, cherche
restreindre les activits juges trop spculatives. En particulier, la loi franaise a galement
lambition de remettre la finance au service de lconomie au travers dune sparation
des activits utiles au financement de lconomie des activits spculatives .
A la suite des recommandations du rapport Liikanen, plusieurs rformes europennes sont
donc en cours de finalisation et devraient influencer fortement lindustrie bancaire
europenne, et en particulier franaise. On peut notamment mentionner linterdiction du
trading pour compte propre (hors la tenue de march) et une ventuelle filialisation des
activits de march pour les entits dont le bilan excde 30 milliards deuros pendant 3
annes conscutives et dont les actifs ou passifs de trading excdent 70 milliards deuros
ou 10 % du bilan (incluant les filiales trangres). Pour autant, lagenda politique europen,
ainsi que la complexit des enjeux nationaux, se traduisent par un dcalage dans le temps
du projet de rforme de structure europen. Dimportantes marges de manuvre devraient
tre laisses aux rgulateurs nationaux dans le calibrage des rgles. Le texte ne devrait pas
tre adopt par la Commission europenne avant dcembre 2015, pour une application
aprs 2017 et une sparation des activits risques en 2019, ce qui laissera du temps aux
banques pour sadapter en amont.
Le FMI a dailleurs exprim, fin juin 2014, des craintes au vu de la lenteur de ces rformes
et de labsence dinflexion franche dans les comportements de lindustrie (horizon de court
terme, politique de bonus, scandales financiers rptition) dcoulant, selon le Fonds,
dune vive opposition de lindustrie et dune possible lassitude des rgulateurs. Occasion
galement pour le FMI de rappeler que le secteur financier doit servir et non rguler
lconomie . LAMF est galement attentive la mise en place de ces rformes de
structure, en vue notamment dune inflexion des comportements de lindustrie, en particulier
afin dallonger les horizons temporels de prise de dcision et de modifier les politiques de
rmunration.
Plus de
souplesse dans
les rgles
bloises
Les travaux conduits par le Comit de Ble (BCBS) pour un passage de Ble 2.5 3 se
poursuivent, dcoulant des leons prudentielles tires de la crise. Trois principaux objectifs
sont recherchs : 1) renforcer la solidit financire des banques, 2) rduire les risques de
contagion et 3) limiter les risques systmiques. Pour ce faire, en pratique, les banques
seront soumises des rgles prudentielles durcies avec un ratio de solvabilit, des
contraintes de liquidit (avec le ratio de liquidit court terme (LCR, Liquidity Coverage
Ratio) et long terme (NSFR, Net Stable Funding Ratio)) et un ratio de levier (au minimum
fix 3 %, avec une priode dobservation dbutant dbut 2014 puis une publication
152
http://www.legifrance.gouv.fr/affichTexte.do?cidTexte=JORFTEXT000027754539
113
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
obligatoire partir de 2015, pour une entre en vigueur en 2018, avec un calibrage affiner
en 2017). Au-del des effets positifs attendus moyen terme de ces rformes, un certain
nombre de questions peuvent tre poses, relatives par exemple un possible
renchrissement du cot du crdit court terme et une exigence accrue de collatral.
Pour autant, il est positif de noter une tendance lassouplissement des contraintes de
liquidit depuis 2014, sous limpulsion conjointe du BCBS et de la Commission europenne.
Dune part, dbut 2014, le BCBS a rvis le ratio de levier153 dans un sens plus favorable
lindustrie : si le calcul du ratio de levier (capital Tier one en % des actifs non pondrs par
les risques) reste inchang et son niveau maintenu 3 %, la compensation des positions
vis--vis dune mme contrepartie est dornavant autorise (netting) dans le cadre des
transactions scurises (repo), comme ctait dj le cas aux tats-Unis. Le collatral
(marges variables) pourra tre utilis pour rduire les expositions dune banque sur les
drivs. La mthode de calcul servant dterminer la taille de leurs activits de hors bilan
sera galement assouplie, avec un plafonnement des expositions des banques aux drivs
de crdit au niveau de la perte potentielle maximum encourue, un largissement des
possibilits de couverture et des mesures visant viter une double comptabilisation de ces
transactions. Les banques devront communiquer sur ce ratio (qui pourra tre ajust jusquen
2017 pour une application en 2018) partir de 2015.
Dautre part, la Commission europenne rflchit un largissement supplmentaire du
primtre des titres ligibles au ratio de LCR par rapport aux prconisations du BCBS, en
incluant les obligations scurises selon leur notation comme des actifs de niveau 1 ou 2,
au vu de leur liquidit. De ce fait, les obligations notes de A- A+ pourraient ainsi
reprsenter 40 % des actifs ligibles au ratio et 70 % pour des ratings suprieurs. La
Commission propose galement dappliquer des dcotes la valeur de march des
obligations scurises infrieures celles publies par le BCBS (7 % contre 15 %
prcdemment sur les covered bonds). Enfin, sont proposes des simplifications des rgles
transfrontalires de gestion du collatral non domestique, qui reprsente quelques 25 % des
garanties mobilises auprs des banques centrales de lEurosystme, partir de mai 2014.
Cela devrait permettre de grer le collatral de faon plus fluide et moindre cot. En outre,
les dpositaires vont pouvoir dvelopper plus avant leurs services de gestion du collatral.
Pour autant, deux tendances semblent merger :
Dune part, une possible surenchre entre institutions financires pour respecter
les ratios prudentiels au plus vite et de faon plus stricte que ce que ne prvoient
les recommandations des rgulateurs, entre autres sous la pression dinvestisseurs
qui plaident pour des rgles plus dures. Toutefois, il convient de conduire avec
prudence des comparaisons internationales vu les diffrences importantes
destimations et de modes de calcul154 ;
Dautre part, une volont de certains rgulateurs daller plus loin que ce que ne
prvoient les textes internationaux, ce qui pourrait dcrdibiliser les niveaux fixs
internationalement et exercer une pression sur les autres juridictions. A titre
dexemple, concernant le ratio de levier blois (3 % minimum), les rgulateurs ont
pu avoir tendance se montrer plus exigeants quant aux niveaux155 ou aux
Le ratio de levier est dfini comme le rapport entre les fonds propres de base (Tier 1) et le total du bilan et hors bilan
ajusts (ajustements visant rduire les carts induits par les cadres comptables diffrents) de la banque.
154 La BCE estimait en fvrier 2014, par exemple, quun ratio de levier de 5 ou 6 % aux tats-Unis serait quivalent 3 % en
norme bloise.
155 Par exemple, les rgulateurs aux tats-Unis ont adopt en avril 2014 un ratio de levier de 5 % pour les 8 institutions
systmiques et de 6 % pour leurs filiales de dpts assures par la FDIC (contre 3 % recommands par le BCBS). En Suisse,
les ratios respecter seront partir de 2019 de 4 % pour Crdit Suisse et de 4,6 % pour UBS. Enfin, aux Pays-Bas, la banque
centrale (DNB) a valu, fin avril 2014, les besoins des tablissements financiers 4 %, mais na pas encore fix de niveau.
153
114
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
Critre blois
2%
1%
0%
Le dispositif de taxation des acquisitions dactions entre en vigueur en France le 1 aot 2012 se
caractrise principalement par les traits suivants :
Les acquisitions dactions franaises de socits dont la capitalisation est suprieure 1 milliard
deuros au 31 dcembre de lanne prcdente sont taxes ;
La taxe est due quel que soit le lieu dexcution (marchs rglements, plateformes
multilatrales, gr gr) ;
156
115
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
Des taux de 0,1 % sur les actions et 0,01 % sur les produits drivs ;
Une exigibilit selon un double principe de rsidence et dmission (la ngociation dinstruments
financiers mis dans les juridictions ayant mis en place la TTF constituera une opration
imposable) et de rsidence de ltablissement financier partie la transaction ;
Une assiette homogne, ne comportant que peu ou pas dexemptions de tenue de march et
une taxation des oprations intraday ;
Des clauses anti-abus, gnrales (tout arrangement artificiel ou montage dont lobjet est dviter
la taxe doit tre tenu pour nul, seul le fondement conomique devant tre considr), et
spcifiques (toute mission de certificats de dpts ou de titres similaires mene pour
contourner la taxe doit aussi tre tenue pour nulle).
Du fait des diffrences significatives entre la loi franaise et la taxe envisage lchelle
europenne, les enseignements concernant les effets de la premire ne sauraient tre gnraliss
la seconde. Les effets de la TTF europenne pourraient en particulier savrer beaucoup plus forts
sur les volumes si labsence de traitement spcifique des oprations de tenue de march, de
couverture et de repo ainsi que des rachats de part dOPCVM pour les actions devait tre
maintenue, conduisant potentiellement des effets de taxation en cascade. Pour les drivs, des
problmatiques spcifiques lies lapplication dun taux unique des oprations de maturit
extrmement variables pourraient avoir des incidences importantes sur le march.
Inflexions dans
les financements
de march des
banques
franaises, pour
des raisons
rglementaires
La priode post-crise a t complexe pour les banques franaises, dabord sur fond de
rarfaction de la liquidit en dollars, consquence notamment du dsengagement des fonds
montaires amricains et dun fort regain daversion au risque. La priode rcente est au
contraire marque par un certain regain dintrt pour les valeurs bancaires du cur de
lEurope, ce qui sest traduit par de moindres cots de refinancement et une remonte des
cours boursiers. En outre, les financements exceptionnels mis en place par la BCE
perdurent, ce qui contribue soulager les banques les plus fragiles, en particulier dans
lEurope priphrique. Enfin, les banques ont fortement augment les actifs liquides depuis
fin 2011 et ont recours des modes de financement de march satisfaisant des
contraintes prudentielles renforces.
Graphique 88 : Cours boursiers des principales banques franaises
(en euros, base 100 en dbut de priode)
350
300
BNP Paribas
Crdit Agricole
Natixis
Socit Gnrale
Eurostock 50
250
200
150
100
50
janv. 12
avr. 12
juil. 12
oct. 12
janv. 13
avr. 13
juil. 13
oct. 13
janv. 14
avr. 14
116
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
Alors quen 2012-2013, lattention des analystes tait surtout focalise sur les expositions
des banques de la zone euro aux dettes souveraines priphriques, depuis fin 2013, leurs
sujets dinquitudes se sont galement ports sur les enjeux rglementaires europens et
mondiaux et le risque dincohrence rglementaire (mise en place de nouveaux ratios,
demande de collatral de qualit, etc.), dans le contexte de lancement de lUnion bancaire
prcdemment voqu. Il est donc normal que les banques de la zone euro aient cherch
anticiper ces exigences ou de potentielles recommandations de la BCE post AQR en
amliorant leurs niveaux de liquidit et de provisionnement fin 2013, date des arrts des
comptes analyss par la banque centrale. Les banques europennes ont donc dj procd
et/ou poursuivent les adaptations suivantes :
Lajustement des bilans, souvent dans le cadre des plans dconomies lancs en
2012, et les efforts haussiers de provisionnement fin 2013.
Les augmentations de capital, illustres par laugmentation de capital record de
Deutsche Bank lance mi-mai de quelques 8,5 milliards deuros, sur fond de
recentrage de ses activits et de renforcement de son bilan financier, ou la vague de
recapitalisation de Monte Paschi di Siena (1 milliard, 3 milliards puis 5 milliards
deuros) ;
Les missions de dette hybride157, rpondant la procdure de bail in prvue par les
autorits europennes, ligibles au ratio blois de levier (pour les titres Additional
Tier 1) et permettant de diversifier la base dinvestisseurs en proposant dautres
devises que leuro. Cette tendance a t initie mi-2013 avec la publication des
standards techniques de lAutorit Bancaire Europenne sur la directive CRD 4,
transposant Ble 3 en Europe. En particulier, se sont dveloppes les missions
dobligations de type Contingent Convertibles (CoCos), de rang senior subordonn
au sein de la structure du capital des banques, pouvant tre converties en actions ou
faire lobjet dune dcote si le niveau des fonds propres durs de lmetteur (ratio de
core tier 1) passe sous un certain seuil minimum. Elle se poursuit en 2014, portant
lencours de dette hybride plus de 75 milliards deuros la fin du premier trimestre
2014.158
Il convient, en outre, de rappeler que des caractristiques structurelles propres au march
franais contribuent illustrer une certaine dpendance des banques franaises envers des
financements de march. En effet, 2 types de produits attirent une part substantielle de
lpargne franaise, mme si les fonds ainsi collects sont, en grande partie, employs pour
le refinancement de la dette bancaire : 1) les livrets bancaires dfiscaliss159, avec des
encours de 419 milliards deuros fin 2013, en hausse de 22 % depuis fin 2011 entre autres
sous leffet des deux relvements conscutifs du plafond du livret A160, reprsentant 14 %
du patrimoine financier des mnages, et surtout 2) lassurance vie, avec des encours de
1 358 milliards deuros fin 2013, en hausse de 6,4 % depuis fin 2011, reprsentant 46 %
du patrimoine financier des mnages. Le Comit pour la place financire de Paris
horizon 2020 rcemment cr devrait rflchir, partir de mi-2014, aux questions
d'pargne et de leur utilisation et probablement faire des propositions afin de tirer les
enseignements de ces caractristiques structurelles franaises.
La dette hybride se compose dobligations subordonnes la dette senior avec un rang plus lev que les actions au sein
de la structure du capital et donc considre comme des fonds propres.
158 Principales banques mettrices de dette hybride depuis 2013 :
Additional Tier 1 : en 2013, entre autres, Barclays, Socit Gnrale, Crdit Suisse, Nationwide, Banco Popular ; en
2014, Crdit Agricole (1,75 milliard de dollars, 1 milliard deuros et 0,5 milliard de livres sterling mis de janvier avril
2014) et Deutsche Bank (1,5 milliard deuros annonc en avril) ;
Additional Tier 2 : BNP Paribas, BPCE (1,5 milliard deuros en janvier 2014, Crdit Agricole, Socit Gnrale
(1 milliard deuros en janvier 2014), Unicredit, Rabobank, KBC, UBS, Svenska (1,5 milliard deuros en 2014).
159 Les livrets bancaires dfiscaliss couvrent lpargne bancaire rglemente, i.e. les livrets A, bleus, jeunes, dveloppement
durable et dpargne populaire.
160 Fin 2012, le plafond du livret A est pass de 15 300 19 125 euros puis en janvier 2013 22 950 euros. Le plafond a donc
t accru de 50 %.
157
117
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
Poursuite des Les banques poursuivent la mise en uvre de leurs plans dadaptation annoncs en 2011rorganisations 2012 afin de se conformer aux rgles de Ble III et de gagner en rentabilit autour de deux
des banques axes principaux :
franaises
1) un dsengagement dactivits trop intensives en capital (financements longs
2)
De ce fait, les modles dorganisation des BFI franaises, comme leurs homologues dans le
reste du monde, ont t adapts, conduisant entre autres un recours de plus en plus
frquent lexternalisation des back-offices ou des services informatiques (la sous-traitance
intra-groupe tant un premier pas dans cette direction) dans un contexte o :
Les back-offices ont dj fourni un effort de rationalisation, se manifestant par des
fusions-acquisitions notamment. Suit prsent une vague dexternalisation de ces
back-offices, limage de LCL fin mai 2014 pour la fabrication de chquiers et la
numrisation de documents, sinscrivant dans le cadre de rorganisation de ses
centres de traitement de son plan stratgique ;
La rglementation volue trs rapidement et les exigences en matire de reporting
et de transparence sont de plus en plus importantes, ce qui peut pousser les
banques, petites comme grandes, chercher rduire leurs cots en
industrialisant et en sous-traitant certaines tches, pour rester comptitives et
limiter leurs risques de non-conformit ;
Lexternalisation de produits vanille est envisageable avec le ralentissement de
la recherche de produits ou de montages complexes ;
Autre exemple, Socit Gnrale sous-traite, depuis fin 2013, Accenture ses
oprations sur titres de sa banque daffaires (i.e. les tapes entre la ngociation et
lintervention des dpositaires), dans une dmarche de recherche de rentabilit,
tant donn que ces mtiers sont relativement standardiss et sont appels le
devenir plus sous leffet des nouvelles rgles post-march europennes (EMIR
avec le reporting et la compensation, cadre renforc du rglement-livraison).
est la mise en place
Poursuite de la Une autre consquence de la crise pour les groupes bancaires
162
mise en place des progressive des nouveaux modles (Distribute-To-Originate au Crdit Agricole SA ou
modles OTD encore OTD pour Originate-To-Distribute dans les groupes BNP Paribas, Socit Gnrale
et BPCE). A lorigine, ce modle repose sur la titrisation et tire ce nom du modle
traditionnel de lactivit bancaire ou modle originate-to-hold (principe de conservation des
prts au bilan des banques jusqu leur maturit).
Toutefois, la ractivation de ce modle ne pourra se faire dans les mmes conditions
quavant la crise, du fait du durcissement des cadres rglementaires et prudentiels des
investisseurs (assureurs, gestionnaires dactifs et fonds de pension) comme des institutions
mettrices (EMIR, Dodd Frank Act, taxes sur les transactions financires europenne et
franaise, Ble III et Solvabilit II). Ds lors, les investisseurs exigeront sans doute une
collaboration base sur la transparence de l'information sur les clients emprunteurs, les
caractristiques des actifs financs (avec notamment une conservation minimale des prts
161
162
Risk-Weighted Assets.
Lide tant de rflchir aux solutions possibles de distribution de crdits avant leur origination.
118
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
origins et structurs au sein des bilans et une standardisation des produits) et les risques
pris, ce qui va dans le sens des recommandations du FSB et de lIOSCO adoptes sur la
titrisation dans le cadre de leurs travaux sur la finance parallle.
Ce changement de modle pourrait tre source de risques (matriser les effets systmiques
des transferts de portefeuilles, viter les pertes de revenus dans un environnement de taux
trs faible, favoriser un ajustement des prix, prendre acte de la faible demande pour certains
produits complexes et de la difficult originer certaines oprations au vu de la lenteur
de la reprise de la titrisation, malgr diffrentes initiatives publiques ; concurrence dacteurs
non bancaires), mais galement dopportunits. Certains tablissements pourraient, en
effet, choisir de se spcialiser, rduisant les volumes sur dautres activits, voire les
supprimant, mais en gnrant une plus forte rentabilit des fonds propres allous.
Amlioration de
la structure de
bilan
En 2013, comme en 2012, les banques ont renforc la structure de leur bilan en poursuivant
les cessions dactifs163 tout en augmentant leurs ressources stables par rapport leurs
emplois de long terme. Par ailleurs, toutes les grandes banques franaises affichent un
excdent de liquidit significatif par rapport leur besoin de refinancement court terme.
Dune part, les 4 principales banques franaises ont poursuivi la hausse de leurs rserves
de liquidit (+14 % sur un an au premier trimestre 2014). Dautre part, elles ont rduit plus
avant leur dette de court terme (-7 % par rapport fin 2012, celle-ci passant de 548 milliards
deuros 508 milliards deuros fin 2013). De ce fait, elles disposent non seulement de
rserves de liquidit importantes, mais leur rsilience sest renforce. BNP Paribas possde
dun volant de liquidits important (262 milliards deuros au 1er trimestre 2014), qui
reprsente plus dun an de marge par rapport aux ressources de march (i.e. 147 % des
besoins de refinancement court terme), tandis que BPCE, Crdit Agricole et Socit
Gnrale dtiennent respectivement des rserves de liquidit importantes (113 milliards
deuros, 246 milliards et 160 milliards) qui couvrent 142 %, 142 % et 136 % de leurs besoins
de refinancement court terme.
Graphique 89 : Rserves de liquidit / encours de refinancement de court-terme
(en %)
250%
200%
150%
100%
50%
0%
Groupe BPCE
Socit Gnrale
Notes de lecture : Les rserves comprennent les dpts banques centrales ainsi que les actifs disponibles ligibles auprs
des banques centrales (aprs dcote). Le Groupe Crdit Agricole intgre 100 % les Caisses rgionales (en revanche
mise en quivalence hauteur de 25 % dans CAsa)
Sources : Rapport des socits, calculs AMF.
Par ailleurs, les banques ont regagn un plein accs aux marchs, des conditions
extrmement favorables, grce un environnement de taux historiquement faibles et une
recherche de rentabilit de nombreux acteurs financiers. De ce fait, au sortir du 1er trimestre,
RBS estime que les cessions dactifs se sont poursuivies mais se modrent dbut 2014, avec en Europe, une contraction
de 400 milliards deuros en janvier et de 150 milliards en fvrier et mars, contre 900 milliards en dcembre 2013, pour partie
expliqu par le contexte de revue des actifs de la BCE.
163
119
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
elles avaient dj couvert une grande part de leurs programmes de refinancement moyen
et long terme prvu pour 2014 : les 4/5 dans le cas de BNP Paribas, 58 % pour BPCE, 45 %
pour Crdit Agricole et Socit Gnrale. En 2013, ces trois banques avaient dj surralis leurs programmes de financement moyen et long terme164, ce qui leur a permis de
prendre de lavance sur leurs programmes 2014.
Des volutions
contrastes du
cot du risque
120
5 000
BNPP BFI
4 500
Cot du risque
Cot de la Grce
CASA BFI
SG BFI
BNPP
CASA
SG
100
4 000
80
3 500
3 000
60
2 500
40
2 000
20
1 500
1 000
0
T1-12
500
T2-12
T3-12
T4-12
T1-13
T2-13
T3-13
T4-13
T1-14
-20
0
2010 2011 2012 2013 2010 2011 2012 2013 2010 2011 2012 2013 2010 2011 2012 2013
BNP Paribas
BPCE
Crdit Agricole SA
Socit Gnrale
-40
164 Les taux de ralisation des programmes de financement moyen et long terme taient en 2013 de 123 % pour BNP
Paribas, de 153 % pour BPCE, de 129 % pour Crdit Agricole et de 144 % pour Socit Gnrale.
165 Dfini comme le rapport entre les prts et avances dprcis bruts et la somme des prts et avances non dprcis et des
prts et avances dprcis bruts.
166 La situation des grands groupes bancaires franais fin 2013, Analyses et Synthses n 29, ACPR, mai 2014.
Le primtre couvert par cette tude couvre : BNP Paribas, BPCE, Groupe Crdit Agricole, Groupe Crdit Mutuel, La Banque
Postale et Socit Gnrale.
120
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
Le renforcement Les banques franaises poursuivent le renforcement de leurs fonds propres avec un ratio
de la solvabilit Common Equity Tier 1167 (CET1) moyen de 10,8 % la fin du 1er trimestre 2014, calcul
se poursuit selon les rgles de Ble 3 (CRD IV, le ratio entrant effectivement en vigueur en 2019 mais
toutes les grandes banques le publient dores et dj), en amlioration de 1,1 point depuis
fin 2012. Cette progression rsulte la fois de la gnration de rsultat, mais aussi des
actions entreprises par les banques qui ont conduit 1) des cessions des lignes du
portefeuille de crdit dans les activits de la BFI, 2) loptimisation des portefeuilles d'actifs
grs en extinction et 3) au renforcement de la base de capital en 2013-14 prcdemment
voque, en particulier de fonds propres durs blois. Ces premires estimations montrent
que les objectifs fixs lors du lancement des plans dadaptation sont dj atteints ou
dpasss : ce ratio CET1 atteint 10,6 % pour BNP Paribas, 10,8 % chez BPCE, 11,7 % pour
le Crdit Agricole et 10,1 % pour Socit Gnrale au 1er trimestre 2014. Ces ratios doivent
encore tre analyss avec prudence, en particulier en termes de comparaison entre
banques, vu que leur publication est faite sur la base du volontariat et sans harmonisation
ce stade.
Graphique 92 : Ratio de solvabilit (Common Equity Tier One, CET 1 full Ble 3)
(en %)
12
10
BNPP
BPCE
Groupe Crdit Agricole
SG
Ratio de fonds propres durs (transitoire)
Ratio de fonds propres durs (dfinitif)
0
T4-2012
T4-2013
T1-2014
Une rentabilit
sous pression,
avec des BFI
toujours sous
pression
Le CET 1 blois dsigne les fonds propres de base de meilleure qualit (capital social, primes dmission associes,
rserves, rsultats non distribus et le fonds pour risques bancaires gnraux).
168 Ce qui se traduit par une baisse modre du ratio de crdits sur dpts en 2013, en moyenne de 116 % en 2013 selon
lACPR, soit lgrement plus que la mdiane europenne (112 %).
167
121
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
45 000
2011
40 000
2012
2013
T1-2013
T1-2014
80%
35 000
30 000
60%
25 000
40%
20 000
15 000
10 000
20%
9 913
7 753
5 850
5 000
1 668
5 676
0%
1 420
863
315
Hors mtiers
-20%
-5 000
PNB
RNPG
BNP Paribas
PNB
RNPG
BPCE
PNB
RNPG
PNB
RNPG
Socit Gnrale
2011
2012
BNP Paribas
2013
pargne
2011
2012
BPCE
BFI-BGC
2013
Banque de dtail
2011
2012
2013
2011
Crdit Agricole SA
2012
2013
Socit Gnrale
Les revenus dgags par les BFI se sont significativement contracts, dans un contexte peu
porteur des mtiers titres (obligataire en particulier mais galement taux, change et matires
premires), avec des rendements historiquement faibles, et de courtage. Ce contexte est
donc particulirement pnalisant pour les banques franaises universelles puisquil convient
de rappeler, la suite des Key risk indicators de lEBA169, que ces dernires tirent une plus
grande part de leurs revenus des commissions que des marges dintermdiation (50 % en
France, contre une mdiane de 60 % en moyenne en Europe).
Pour autant, il convient de noter depuis 2013 un certain regain dapptit pour le risque de la
part des investisseurs la recherche de rendement, se traduisant par de meilleures
performances des mtiers actions, trsorerie et titrisation. La BFI poursuivit donc sa
transformation vers un modle davantage centr sur ses clients, avec un profil de risque
mieux matris et une consommation de ressources rares plus limite. Malgr tout, mis
part BNP Paribas qui a d passer une provision exceptionnelle en Europe de lEst, les
rsultats nets des grandes banques franaises sont ressortis la hausse en 2013. Les
plans de rduction engags commencent donc porter leurs fruits, tandis que la
rorientation des activits devrait se poursuivre au cours des prochaines annes.
Dfis et Les rsultats des banques sont donc solides, sur fond de poursuite des ajustements
opportunits pour structurels de leurs business models et de programmes massifs dconomies et
les banques doptimisation. Par ailleurs, les banques franaises ont rduit plus avant leurs risques de
trading et de solvabilit, se dsengageant dactivits risques et intensives en capital, en
lanant des vagues successives de recapitalisation et en accroissant leurs dotations aux
provisions. Pour autant, un certain nombre de risques, reprsentant galement des
opportunits de croissance plus long terme, pourraient repousser dans le temps le
redressement de la rentabilit sils venaient se matrialiser.
Tout dabord, des risques de march, et en particulier de taux, pseront sur les
performances des banques, lorsque la normalisation des politiques montaires se
matrialisera. Une tude de S&P170 portant sur le risque de trading des 15 principales
banques europennes (dont BNP Paribas et Socit Gnrale, pour lesquelles le poids
des activits de trading est infrieur la moyenne de lchantillon) a montr que ce
risque reste significatif et pourrait dstabiliser les banques qui ne le grent pas
correctement. Pour autant, lagence note une contraction des encours dactifs de
niveau 3 (i.e. les moins liquides et donc les plus difficiles valoriser), une moindre
volatilit des revenus de trading quotidiens, une contraction du nombre de jours affichant
des pertes de trading ou des dpassements de limites de VaR et de moindres
169
170
Risk assessment of the European banking system, Risk dashboard Q1 2014, EBA
Delving deeper into global trading banks risks and rewards: a study of public disclosure, S&P Ratings, mai 2014
122
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
exceptions de back testing. Il convient de noter quune initiative du BCBS est en cours
afin dencadrer davantage le risque de taux.
De la mme manire que pour certains marchs (matires premires, taux), les groupes
bancaires globaux sont exposs un fort risque politique, dautant plus que leur
prsence gographique est concentre sur certaines zones gographiques ou pays
corrls entre eux. On a par exemple vu, au cours des deux derniers trimestres, une
forte hausse du cot du risque pour les banques exposes lUkraine et la Russie171,
poussant la hausse les provisionnements, ce qui introduit de la volatilit dans les
rsultats (en particulier sur les activits obligataires, le change et les matires premires)
et peut affecter les ratios de solvabilit. En parallle, il convient de noter une dtente
favorable sur le risque pesant sur lEurope priphrique, avec la sortie des plans daide
en faveur de lIrlande puis du Portugal en 2014 et une certaine reprise de lactivit.
Les banques sont exposes des enjeux rglementaires, avec des exigences
prudentielles fortes visant renforcer la capacit des banques absorber des pertes
(via des ratios de liquidit court et long terme et de levier, etc.) et la rsilience du
systme mais qui pourraient, court terme, influencer loffre de crdit172 en particulier
destination des PME. Lexercice dAQR, tant une transition ncessaire mais sans
quivalent, est en effet un facteur dincertitudes pour les banques dans lattente des
conclusions de la BCE, tandis que la mise en place du MSU ne sera quune tape vers
moins de fragmentation financire en zone euro.
Nanmoins, une tude de PWC173, portant sur 24 banques dbut 2014, a montr que de
rares changements dans leurs plans daffaires sont attendus en rponse aux rsultats du
stress test de la BCE. La principale charge restera aux tats afin de redresser leurs
finances publiques, sans pour autant miner les perspectives dactivit, afin de distendre
le lien entre les risques bancaire et souverain. Or, le poids des banques dans le
financement de lconomie est plus fort en Europe quaux tats-Unis174.
Il convient galement de mentionner la question de loffre de collatral de qualit.
Plusieurs facteurs contribuent une hausse de la demande de collatral de qualit : le
ratio de liquidit de court terme blois (LCR), qui encourage les banques garder leur
bilan une grande quantit dactifs trs liquides (pondrs 0 %), et EMIR orientant les
drivs de gr gr (OTC) ligibles vers des chambres de compensation, poussant la
hausse la collatralisation et les appels de marge, tandis que les travaux du FSB en
cours sur les oprations de financement sur titres vont aller dans le mme sens. Or,
loffre de collatral souverain de meilleure qualit sest considrablement rduite, la
suite des rvisions la baisse des notations souveraines des pays du cur de lEurope,
au vu de leurs finances publiques fragilises et des perspectives de croissance. En
outre, plus gnralement, la crise des dettes souveraines invite galement sinterroger
sur la notion d actif sans risque , se rfrant traditionnellement aux obligations
souveraines les mieux notes. Il sera important que les rgulateurs sinterrogent sur le
rationnel dune pondration nulle pour le collatral souverain, comme actuellement dans
le cadre blois.
Enfin, il convient de mentionner un risque juridique plus fort, au vu du durcissement des
positions de plusieurs rgulateurs, ainsi que des sanctions conscutives, tirant les
Par exemple, Socit Gnrale a d revoir la baisse son objectif de rendement des capitaux propres (10 % en 2016,
contre 15 % en 2015 prcdemment), en raison de sa forte exposition au pays.
172 Lencours de crdit au secteur priv crot faiblement en France (+1 % sur un an en nominal en avril 2014, selon la Banque
de France) mais sensiblement plus quen zone euro o, selon la BCE, les encours de crdit aux socits non-financires se
contractaient de 3 % sur un an au 1er trimestre 2014 tandis que ceux aux mnages stagnaient.
171
Passing the stress test, PWC survey on regulatory stress testing in banks, PWC, janvier 2014
Le Conseil scientifique du Conseil Europen du Risque Systmique (ESRB), rattach la BCE, parle mme dans son
rapport de juin 2014 (Is Europe overbanked?) dune hypertrophie bancaire europenne au vu de la bien plus forte progression
de la taille des bilans bancaires entre 1995 et 2011 que celle de la richesse des mnages, partir dun chantillon dune
cinquantaine de banques. LESRB va plus loin en envisageant une contribution nulle voire ngative du secteur bancaire la
croissance, en raison du volume excessif de crdits bancaires, du poids des prts immobiliers aux mnages, du dtournement
de jeunes diplms dautres industries, etc. Selon linstitution, cela rsulterait du modle de banques universelles, du soutien
des tats, de la volont de crer des champions nationaux, etc.
173
174
123
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
leons de la crise passe. Cela se traduit par une multiplication des procdures
judiciaires, un dveloppement de la justice transactionnelle et une progression des
provisions pour litiges.
Encadr 14 : La rforme des indices de rfrence (benchmarks)
la suite des rvlations de manipulations prsumes de certains indices servant de rfrence
des instruments financiers, lOICV a publi, en juillet 2013, une srie de principes devant guider la
conception et la fourniture des indices de rfrence. Endosss par le Conseil de stabilit financire
(Financial Stability Board, FSB) puis par le G20 lors du Sommet de Saint-Ptersbourg de septembre
2013, ces principes couvrent quatre domaines : la gouvernance de ladministrateur de lindice, la
qualit de lindice, la qualit de la mthodologie qui sous-tend lindice et les questions de
responsabilit de ladministrateur de lindice. En Europe, lAutorit europenne des marchs
financiers (European Securities and Markets Authority, ESMA) et lAutorit bancaire europenne
(European Banking Authority, EBA) ont galement publi, en juin 2013, des principes labors en
coordination avec les autorits nationales, destins constituer un cadre de rfrence europen
jusqu lentre en vigueur dun cadre lgislatif. A cet gard, la Commission europenne a publi, le
18 septembre 2013, une proposition de rglement visant renforcer lintgrit des indices de
rfrence. Cette initiative est venue complter la proposition faite par la Commission europenne en
2012 damender les textes europens sur les abus de march visant rprimer les manipulations
dindices financiers. En France, la loi du 26 juillet 2013 de sparation et de rgulation des activits
bancaires a galement tendu les sanctions pnales et administratives la manipulation dun indice
financier.
Les manipulations prsumes rvles depuis 2012 ainsi que les travaux entrepris depuis au niveau
international ont conduit identifier diffrents types de risques qui peuvent se matrialiser lors de la
construction, du calcul, de la fourniture ou de lutilisation des indices de rfrence :
Risque pesant sur lintgrit des indices de rfrence : faute dune gouvernance et de
procdures de contrles adaptes chacune des tapes de la construction, du calcul et de la
fourniture des indices de rfrence, leur intgrit peut tre remise en cause en cas derreurs, de
conflits dintrt ou si des opportunits de manipulation existent lors de la contribution des
donnes sous-jacentes aux indices, notamment si celles-ci sont partielles ou biaises, ou bien
lors de lagrgation de ces donnes lors du calcul des indices de rfrence.
Risque pesant sur la fiabilit ou la qualit des indices de rfrence : la question se pose de
la reprsentativit des indices de rfrence au regard des marchs sous-jacents quils sont
censs mesurer. Cela conduit favoriser le recours aux donnes issues de transactions et
encadrer le recours au jugement dexpert en labsence de donnes de transactions suffisantes.
Dun point de vue mthodologique, lorigination des donnes et les mthodes de calcul des
indices de rfrence doivent tre mme de rendre compte de manire pertinente de ltat des
marchs sous-jacents, ce qui peut savrer particulirement difficile en cas de volatilit extrme
ou dactivit fortement rduite voire temporairement inexistante sur certains marchs.
Bien que certains points mritent une attention particulire dans le cadre des ngociations au
Parlement europen et au Conseil, la proposition de rglement publie par la Commission
europenne constitue une relle avance dans la rglementation et la supervision europennes des
indices de rfrence, en lien avec les principes dvelopps au plan international. ce titre, elle
devrait contribuer renforcer lintgrit des indices de rfrence et permettre de mieux encadrer les
risques identifis.
Enfin, sagissant plus particulirement des indices de taux interbancaires, plusieurs travaux sont en
cours qui visent tudier la faisabilit de crer des indices de rfrence alternatifs respectant les
principes dvelopps au plan international et sappuyant de faon privilgie sur des donnes de
transactions. Si laboutissement de ces travaux ne peut ce stade tre anticip, il est possible qu
terme plusieurs indices de taux interbancaires co-existent.
124
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
2.8.
Synthse du Chapitre 2
La part du dark trading sur actions a connu en 2013 une augmentation en ligne avec
celles des annes prcdentes sur les marchs europens ;
Lincidence du HFT sur les marchs actions semble galement stre stabilise, mme
sil faut en souligner la volatilit des parts de march ainsi que la difficult isoler les
acteurs HFT purs ;
Au niveau franais, les effets de la taxe sur les transactions financires franaises sur
les acteurs, notamment les fournisseurs de liquidit, semblent avoir t absorbs.
Par ailleurs, certaines volutions plus marques sont relever en 2013 :
De nombreux acteurs poursuivent leur efforts afin doptimiser leur business model, en
partie en anticipation des normes rglementaires en cours de finalisation. Ce constat
concerne notamment la gestion du cot des expositions en drivs ou les pratiques de
transformation du collatral ;
Sur les marchs de produits drivs, les statistiques de lISDA indiquent une
croissance forte et rcente du recours la compensation centrale ainsi qu la
collatralisation des transactions de gr--gr. Pour autant, la migration des activits
sur drivs vers des plateformes organises reste relativement limite ;
Ladoption du texte de niveau I de la directive MIF rvise qui comporte des avances
significatives en matire de fragmentation des marchs, de transparence,
dencadrement de lactivit des HFT et de protection des investisseurs. Les rgulateurs
doivent dsormais calibrer finement les mesures de niveau 2 afin de garantir une
application effective des principes de la rforme.
Sur les marchs drivs, une premire srie dobligations au titre dEMIR sont dores
et dj en vigueur concernant notamment la gestion des diffrends et la compression
des portefeuilles et lobligation de dclaration un rfrentiel central. Dans ce cadre,
plusieurs points importants sont amens tre prcises dans les mois venir, en
particulier concernant la convergence des rglementations entre juridictions et le
calibrage des marges sur les drivs de gr--gr.
La mise en place progressive depuis fin 2013 de lUnion bancaire, avec la BCE comme
garant de la solidit des banques devrait permettre de rduire le lien entre les banques
et les souverains ainsi que de mieux protger les pargnants, avec des cadres de
redressement et de rsolution. Cela sera une condition au redmarrage du
financement de croissance.
Enfin, les rformes de structures inities au sortir de la crise avec le rapport Liikanen
se poursuivent mais le calendrier europen a t ralenti par les chances lectorales.
125
Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
Au regard de ces volutions, plusieurs sources de risques sur les marchs financiers
doivent tre soulignes :
126
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
Avant didentifier les risques financiers ports par les mnages via leur pargne financire,
les principales volutions des flux et encours financiers nets des mnages sont prsentes.
Les mouvements sur les flux sont analyss pralablement aux mouvements des encours
financiers afin didentifier les dynamiques propres au comportement dpargne des
mnages, sans interfrence de phnomnes de valorisation, qui interviennent dans
lanalyse de la structure des encours financiers.
Les risques financiers ports par les mnages sont ensuite apprcis globalement laide
de deux valuations de lexposition au risque de perte en capital de leur patrimoine
financier, la seconde valuation reposant sur une dcomposition des chanes
dintermdiation intervenant dans la gestion de patrimoine. Cette apprciation globale des
risques financiers est ensuite complte par une srie de zooms sur des produits ou
activits sources de risques potentiels, tels que loffre de produits structurs proposs aux
particuliers, lactivit des conseillers en investissements financiers et les activits
publicitaires pour des produits spculatifs.
Du taux dpargne au patrimoine financier des mnages
Les flux pargns par les mnages sont constitus de la part non consomme de leur
revenu disponible brut (RDB)177. Lpargne des mnages dcoule de ce fait du produit
intrieur brut (PIB). Toutefois, sa dynamique ne rplique pas simplement celle de lactivit
conomique. Larbitrage entre la consommation et lpargne permet, dans certaines
proportions, dattnuer linfluence des variations du PIB, tandis que dautres facteurs
(prvoyance, prcaution, transmission) en influencent la valeur. En 2013, les mnages
ont pargn 212 milliards deuros sur les 1 396 milliards deuros perus en RDB issus des
2 061 milliards deuros atteint par le PIB (en base 2005)178.
Confronts depuis 2007 un environnement conomique difficile, les mnages ont arbitr
en faveur de lpargne, suivant un motif de prcaution : leur taux dpargne brut179 sest
175 Sauf mention contraire, la catgorie des mnages dsigne les particuliers, les entrepreneurs individuels et les institutions
sans but lucratif au service des mnages (ISBLSM) qui produisent des biens et services non marchands au profit des
mnages.
176 Ce chapitre ne traite pas de la distribution du patrimoine au sein de la population, contrairement Arrondel et al. (2012) et
(2013).
177 Le revenu disponible brut (RDB) des mnages est la part de leur revenu disponible pour la consommation et lpargne, une
fois dduits les prlvements sociaux et fiscaux.
178 Le PIB slve en 2013 2 113,7 milliards deuros en base 2010 (Besson et al. (2014)). Voir galement Encadr 15.
179 Le taux dpargne des mnages, galement qualifi de taux dpargne brut, est le rapport entre leur pargne et leur RDB
tandis que le taux dpargne financire des mnages est le rapport au RDB du solde net des acquisitions dactifs financiers et
de la variation de lendettement, galement qualifie de solde des flux des crances et des dettes. Le taux dpargne
financire peut galement tre calcul partir des comptes non financiers, auquel cas il est gal au rapport de la capacit de
financement des mnages au RDB. La capacit de financement des mnages est gale l'pargne augmente des transferts
nets en capital et diminue des dpenses faites des fins d'accumulation (notamment des actifs non financiers tels que les
logements et terrains).
127
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
20%
15%
10%
5%
0%
1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014
Bien que lgrement infrieur celui observ en lAllemagne (16,4 %) en 2012, le taux
dpargne brut des mnages franais demeure nanmoins relativement lev tant au regard
des annes antrieures que des taux dpargne observs en 2012 au Royaume-Uni (7,3 %)
et dans la zone euro (13 %) (Eurostat (2014))181.
Tableau 11 : Taux dpargne des mnages
(en %)
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Mnages hors ISBLSM
Taux d'pargne brut
Taux d'pargne financire
14,8
15,5
15,6
16,4
15,9
16,1
4,8
5,1
5,0
7,4
7,0
6,8
14,5
15,1
15,3
16,0
15,6
15,7
4,7
4,9
4,9
7,2
6,7
6,5
15,6 15,6
15,9
6,6
6,5
6,9
15,2 15,2
15,3
15,4
6,2
6,6
6,2
15,7 15,2
6,8
6,2
6,0
6,3
15,3 14,7
6,5
5,9
128
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
stagnation du patrimoine non financier (-0,3 % en 2012) qui compte tenu de son importance
dans la composition du patrimoine conomique des mnages en a frein la croissance, en
dpit de la forte croissance de leur patrimoine financier (7,4 % en 2012). Fin 2012, le
patrimoine conomique des mnages tait en effet compos 73 % dactifs non financiers
et 27 % dactifs financiers.
Les actifs non financiers, ou formation brute de capital fixe (FBCF), pargns par les
mnages, sont constitus de leurs investissements : achat de logements ou terrains,
rparations importantes d'un logement, machines et quipements. Au sein de ceux-ci, le
patrimoine immobilier des mnages a fortement progress ces dernires annes, passant
de 55 % en 1996 69 % de leur patrimoine conomique en 2012, notamment du fait de
phnomnes de valorisation (effet prix) induits notamment par le dsquilibre persistant
entre loffre et la demande de logements.
La stagnation du patrimoine non financier observe en 2012 rsulte de celle du patrimoine
en logements et terrains btis (-0,2 % en 2012), induite par un ralentissement des mises en
chantier de logements neufs et le retournement des prix immobiliers dans lancien en 2012
(Bachellerie et Mauro (2013)). Cette baisse de lactivit immobilire transparat galement
dans la moindre progression des crdits bancaires (2,1 % en 2012 aprs 5,2 % en 2011)
figurant au passif des comptes financiers mnages (Tableau 12 et Graphique 97).
Suite la crise financire, la rpartition de lpargne entre actifs non financiers et financiers
sest dforme en faveur de lpargne financire : le taux dpargne financire est pass de
4,9 % 7,2 % entre 2008 et 2009. Depuis, ce taux tend diminuer mais il demeure proche
de 6,3 % en moyenne sur lanne 2013 (Tableau 11).
Tableau 12 : volution et structure des patrimoines conomique et financier des mnages
2012
en
milliards
d'euros
7 697
7 175
3 611
3 410
4 234
1 274
66
32
985
694
145
355
193
291
23
268
1 573
1 476
304
11 931
1 458
1 153
8
297
2 776
10 473
en %
73
69
34
33
40
12
1
0,3
9
7
1
3
2
3
0,2
3
15
14
3
114
14
11
0,1
3
27
100
2013
en
milliards
d'euros
nd
nd
nd
nd
4 429
1 306
60
32
1 082
782
172
417
193
300
18
282
1 637
1 538
312
1 471
1 180
8
283
2 958
nd
volution
2002-06
moy. / an
en %
14,4
15,2
7,1
26,1
8,2
3,5
-6,6
3,9
12,8
16,2
16,6
17,0
13,3
6,8
-1,4
8,5
10,1
10,4
8,4
12,0
9,0
9,6
4,9
6,6
7,8
12,3
2007-12
moy. / an
en %
2,1
2,1
4,2
0,1
2,8
3,9
1,7
8,4
-2,2
-2,3
-7,3
-3,4
6,2
-1,8
-17,3
0,7
4,1
4,8
12,2
2,3
5,9
4,9
4,2
10,4
1,4
1,9
11-12
12-13
en %
-0,3
-0,2
2,8
-3,4
5,1
4,7
10,4
2,0
11,0
11,8
11,0
14,3
8,2
9,1
-26,1
13,8
3,2
3,1
-1,7
1,5
1,0
2,1
5,2
-3,2
7,4
1,6
en %
nd
nd
nd
nd
4,6
2,5
-9,1
0,4
9,8
12,7
17,9
17,3
0,4
3,0
-23,8
5,3
4,1
4,2
2,5
0,9
2,3
4,9
-4,9
6,6
nd
Note de lecture : "-" indique un actif non dtenu et "nd" signifie "non disponible" la date de rdaction.
Calculs : AMF.
Sources : Insee pour les actifs non financiers et Banque de France, comptes nationaux, base 2005 (donnes rvises le 25/04/2014) pour les
actifs financiers.
129
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
60
61
71
56
55
69
56
87
81
2497
64
71
94
92
31
53
69
67
88
22
42
57
33
2 800
25
-42
-50
60
34
39
35
23
7
6 3
22
-56
-8
-6
-1
-78
-79
-1
45
40
8
2
4
11
-55
16
5 5 2
-34
35
8
-55
14
1
6
-48
3 3
8
-26
23
5
-27
-6
-92
-5
-2
-1
-6
-100
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
126
140
120
108
80
Dpts et liquidits
Titres d'OPC
Total
57
73
89
78
20
0
-20
100
96
86
56
20
2 500
2 000
39
25
-8
0
9
-10 -1
23
35
13
-7
7
14
2
40
4
8
2
9
1
33
2005
1092
54
61
-721
-798
-887
803
57
-587
-646
-23
-14
-7
-12
-10
2003
2004
2005
2006
2007
13
2
-7
18
17
-2
-23
-11
16
-9
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
19
1 000
-6
-14
500
2013
1094
1110
2585
1496
1524
1146
1217
972
930
821
880
66 24 71 29 62 36 60
2958
2776
1637
1573
1306
1274
1074
977
2
66
60 29
-941
-990
-1043
-1098
-1121
-1148
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Dpts et liquidits
Titres d'OPC
Total
3591
3369
3210
2689
2513
794
1087
877
988
952
458
518
586
285
57
2004
300
56
2005
283
59
2003
1011
3793
3978
3422
1166
1311
1476
1538
1409
1432
1146
1217
613
686
774
267
60
2011
291
66
2012
300
60
2013
1185
976
918
3588
3165
2905
1 500
16
0
2004
1058
56
741
59
57
35
45
-40
2003
885
988
1294
1394
2670
39
60
34
2358
2544
71
77
1287
1050
952
3 000
87
29
2593
1011
918
3 500
113
82
1183
114
60
40
-200
4 500
130
110
100
1068
800
4 000
136
964
Dpts et liquidits
Titres de dette
Crdits
2270
1 800
2013
2115
-1 200
1982
873
76
50
1050
1094
718
772
340
54
2006
319
61
2007
1110
533
634
682
288
66
2008
296
71
2009
290
62
2010
1274
1306
Lpargne financire des mnages slevait en 2011 2 585 milliards deuros, aprs 2 670 milliards deuros en 2010, soit
une baisse de -3,2 %.
185 Aprs une baisse de 17 % en 2011, lindice du CAC 40 a progress de plus de 15 % en 2012 et de prs de 18 % en 2013.
184
130
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
En dpit des relvements des taux dpargne brut et financire, lexpansion du patrimoine
financier net des mnages entre 2007 et 2012 a ralenti: aprs avoir volu au rythme
annuel moyen de 7,8 % sur la priode 2002 et 2006, sa croissance annuelle moyenne nest
plus que de 1,4 % sur 2007-2012 (Tableau 12).
Si, contrairement aux mnages amricains et espagnols186, les mnages franais nont pas
rduit leur endettement, le taux de croissance de leurs crdits bancaires, essentiellement
consacrs au financement dacquisitions immobilires, a ralenti en 2013 et en 2012 de
respectivement 2,3 % et 2,1 % contre 5 % en 2009, 2010 et 2011 (Tableau 12). Au total,
lvolution du patrimoine financier des mnages laisse clairement percevoir la dynamique
croissante de leur endettement qui slevait en 2013 1 148 milliards deuros (Graphique
97), soit 39 % de leur patrimoine financier et 82,2 % de leur RDB187 contre 66,8 % du RDB
en 2006 et 52,9 % du RDB en 2002. La vulnrabilit globale des mnages aux risques
conomiques et financiers sest ainsi accrue188.
Afin didentifier les risques financiers de perte en capital ports par les mnages par
lintermdiaire de leur pargne financire, il convient dsormais de se concentrer sur les
principaux flux et encours financiers nets des mnages (Encadr 15). Les mouvements sur
les flux sont analyss pralablement aux mouvements des encours financiers afin
didentifier les dynamiques propres leur comportement dpargne, sans interfrence de
phnomnes de valorisation, qui interviennent dans lanalyse de la structure des encours
financiers.
Encadr 15 : Donnes et choix mthodologiques
1/ Des donnes sujettes rvision
Les donnes relatives au patrimoine financier des mnages prsentes dans ce chapitre
proviennent pour lessentiel des comptes nationaux financiers tels que diffuss par la Banque de
France. Ces donnes annuelles et trimestrielles font lobjet de rvisions rgulires : au cours dune
anne (n+1) les donnes relatives lanne prcdente (n) sont publies titre provisoire, celles
relatives lanne n-1 sont rvises et qualifies de semi-dfinitives tandis que celles de lanne
(n-2) sont modifies pour la dernire fois devenant dfinitives. Ainsi en 2014, les donnes relatives
lanne 2011 ou une anne antrieure sont dfinitives tandis que celles de 2012 et 2013 peuvent
tre amenes voluer au rythme des rvisions. Ceci invite considrer avec prudence les
donnes les plus rcentes.
Les donnes des comptes financiers reproduites ici sont en base 2005. compter du 15 mai 2014,
189
les comptes de la nation passent en base 2010 , introduisant des changements diffrents de ceux
induits par les rvisions rgulires des donnes, la dfinition de certaines donnes tant amene
voluer tout comme le contour de certains agrgats. Ainsi les donnes telles que publies dans ce
chapitre pourraient voluer de faon plus marque au cours des prochains trimestres suite au
changement de base.
Enfin, la dcomposition des flux et encours relatifs aux contrats dassurance vie entre ceux en euros
et ceux en units de compte est dlicate : elle est reconstitue indirectement partir de cls de
186 Selon lenqute Eurosystme Household Finance and Consumption Survey, lencours des dettes des mnages rapport
leurs revenus varie en 2010 de 22,7 % en Slovaquie 194,5 % aux Pays-Bas (Arrondel et al. (2013)).
Selon les donnes OCDE des comptes non financiers et des comptes de patrimoine financier non consolids des mnages et
des ISBLSM, lencours des dettes (crdits inscrits au passif financier) des mnages amricains rapport leur RDB a diminu
passant de 130 % en 2007 104 % en 2012. En Espagne les crdits nets des mnages se sont rduits de 13,6 % entre fin
2008 et fin 2013 passant de 913 milliards deuros 789 milliards deuros. Au Royaume-Uni les crdits nets des mnages ont
au contraire augment de 2,7 % entre fin 2008 et fin 2013 passant de 1 419 milliards de livres sterling 1 457 milliards de
livres sterling. En Italie, les crdits nets de mnages ont diminu de 1,1 % entre 2011 et 2012, mettant fin la tendance
haussire observe jusqualors. En Allemagne, lendettement des mnages se serait rduit de 2,5 % entre 2004 2009 et est
depuis reparti la hausse, regagnant 2,1 % entre 2009 et 2012.
187 Proche de lAllemagne, la France est de ce point de vue en dessous de la moyenne de la Zone Euro (97,6 % au troisime
trimestre 2013). Plus prcisment, lendettement des mnages rapport leur RDB tait, au troisime trimestre 2013 de 65 %
en Italie, de 83,8 % en Allemagne, de 118,7 % en Espagne, 129,9 % au Royaume-Uni et de 136,8 % aux tats-Unis selon les
donnes diffuses par la Banque de France.
188 En confrontant les engagements financiers des mnages leur capacit de remboursement, lencours des crdits (leur
principal passif financier) rapport leur patrimoine et leur revenu constituent deux indicateurs de leur vulnrabilit aux
risques conomiques et financiers (Arrondel et al. (2013)).
189 Le changement de base 2010 vise notamment mettre en uvre la nouvelle version du Systme europen de comptes, le
SEC 2010. Ce rglement introduit dimportantes innovations conceptuelles portant principalement sur le primtre de
linvestissement (notamment immatriel), et la description de lactivit des entreprises dassurance. Il sappliquera lensemble
des pays europens partir de septembre 2014.
131
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
rpartition distinctes pour les encours et les flux, issues de donnes sommant les placements en
190
fonds de pension et ceux de lassurance vie en euros des mnages.
2/ Du patrimoine financier aux principaux encours financiers des mnages
La composition des principaux flux et encours financiers nets des mnages diffre de celle du
patrimoine financier des mnages, comme le montre le Graphique 100.
Ainsi, contrairement au patrimoine financier des mnages, les principaux flux et encours financiers
nets des mnages ne tiennent pas compte :
des rserves pour primes et sinistres qui interviennent dans le calcul des provisions techniques
de lassurance, aux cts des droits nets des mnages sur les rserves techniques d'assurance
vie et de fonds de pension ;
des crdits ;
des autres comptes recevoir ( lactif) ou payer (au passif), constitus des crdits
commerciaux, des avances et des dcalages comptables.
Graphique 100 : Patrimoine financier versus principaux placements financiers nets des mnages en 2013
(encours annuels nets, en milliards deuros)
2958
Rserves techniques d'assurances-vie et
de fonds de pension
Titres d'OPC
2 800
1 800
1306
800
300
172
Autres actions
Titres de dette
Autres comptes recevoir ou payer
Total
-200
1538
1538
99
Actions cotes
Crdits
3376
1538
3978
3 800
1306
602
60
29
1306
300
172
602
60
300
172
60
-1148
-1 200
Patrimoine financier Principaux encours Principaux encours
des mnages
financiers
financiers
des mnages des mnages hors
actions non cotes
et autres
participations
De ce fait, les principaux flux financiers nets retenus dans la suite de ce chapitre (Graphique 98)
sont en 2013 suprieurs de 2 milliards deuros ceux alimentant le patrimoine financier net des
mnages (Graphique 96) tandis que les principaux encours retenus sont suprieurs de 1 019
milliards deuros (Graphique 99) au patrimoine financier net des mnages (Graphique 97).
3/ Prise en compte des actions non cotes
Lencours net des actions non cotes slevait prs de 417 milliards deuros en 2013. Il
reprsentait prs de 54 % de lensemble des actions (participation dans les socits franaises
inclues) contre 22 % pour les actions cotes. Sauf mention contraire, compte tenu de leur poids
financier, les actions non cotes sont systmatiquement intgres lanalyse malgr leur difficile
valuation et leur dlicate interprtation en termes doptimisation de portefeuille.
Toutefois, les comparaisons internationales entreprises dans ce chapitre sont ralises aprs
limination des flux et encours financiers nets des actions non cotes et des autres participations,
soit une diminution des encours de 602 milliards deuros en 2013 (Graphique 100 et Graphique
122).
Ces cls sont ralises partir de sries de donnes relatives aux droits nets des mnages sur les rserves techniques
d'assurances-vie en euros y compris lpargne de retraite. Labsence de donnes portant exclusivement sur les droits nets des
mnages sur les rserves techniques d'assurances-vie en euros explique les diffrences observes dans les donnes
publies par la Banque de France et la FFSA.
190
132
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
3.1.
Suite la crise financire, les principaux flux nets de placements financiers des mnages
(Graphique 101 et Tableau 14) se sont rduits durant trois annes conscutives, passant
ainsi de 136 milliards deuros en 2006 100 milliards en 2009. Aprs une anne de rebond
en 2010, ces principaux flux ont poursuivi leur baisse dans un contexte dincertitude
conomique, daugmentation des prlvements obligatoires191 et de faible niveau de
rmunration des principaux placements financiers.
En 2013 les montants consacrs aux principaux flux nets de placements financiers des
mnages ont nettement diminu, stablissant 71 milliards deuros en retrait de 18,4 % par
rapport 2012. Ce montant est particulirement faible : sur la priode 2001-2010 les flux
annuels nets slevaient en moyenne 115 milliards deuros. Depuis 1996, seule lanne
2000 offre des flux annuels nets dun niveau infrieur (66 milliards deuros) ceux de 2013.
La dcomposition trimestrielle des flux souligne laffaiblissement des flux financiers nets en
2013 et ce chaque trimestre au regard du mme trimestre en 2012 (Graphique 102).
Baisse
marque
des flux de
placements
financiers des
mnages
en 2013
140
120
Dpts et liquidits
Autres actions
Titres d'OPC non montaires
Total
130
136
126
100
80
57
73
20
0
-20
86
29
87
40
34
1
-8
-2
39
24
2
3
9
-8 -1
-2
-6
-1
10
3
13
2
-2
9
1
60
8
15
8
-15
12
9 1
-10
16
4
4
-11
-4
33
35
8
2
4
14
-2
-3
-20
12
-4 1
-7
22
3
-8 -1
2004
2005
2006
2007
5
25
-6
-6
-9
-6
2012
2013
-6
2008
2009
2010
2011
31
2
32
10
30
15
-5
19
5
3
3
-4
-1
-1
21
T2
T3
2011
T4
13
13
1
-1
1
3
-3
-2
-2
1
-2
-4
-2
T1
T2
T3
2012
18
10
5
8
17
4
1
22
13
-6
13
3
1
-1
19
-2
-1
-4
-15
T1
23
2
19
1
-1
27
20
15
57
-40
2003
25
39
45
23
35
71
20
77
60
40
96
56
89
82
Dpts et liquidits
Autres actions
Titres d'OPC non montaires
Total
33
35
78
100
45
114
113
110
108
1
-4
-2
-2
-2
-2
-2
-2
-1
T4
T1
T2
-2
-5
-2
-1
-2
-3
-3
T3
T4
2013
Outre lvolution du montant des principaux flux nets de placements financiers des
mnages, la structure de ces flux sest galement fortement modifie en 2011, voluant plus
progressivement depuis.
Dans lensemble, confronts un environnement conomique difficile et la mise en uvre
de rformes affectant notamment lpargne rglemente et les produits dassurance vie192,
les mnages ont conserv un comportement prudent en 2013 (voir galement Encadr 16
sur les visites mystre conduites par lAMF). Depuis 2010, les mouvements de rallocation
du portefeuille financier des mnages ont plus particulirement affect les flux dpargne
financire ddis lassurance vie et aux fonds de pension ainsi que ceux affects aux
produits dpargne bancaire (dpts et liquidits). Les relvements des plafonds du Livret A
et du livret de dveloppement durable (LDD), intervenus en octobre 2012 et en janvier 2013
ont engendr des rallocations au sein de lpargne bancaire favorisant une progression
191 Depuis le 1er juillet 2012, les prlvements sociaux, principalement la contribution sociale gnralise (CSG) et la
contribution au remboursement de la dette sociale (CRDS), ont notamment augment de 13,5 % 15,5 %. Pour mmoire, le
taux de prlvements obligatoires, rapport entre le montant des prlvements obligatoires (constitus des versements
dimpts et de cotisations sociales effectus aux administrations publiques) et le PIB est pass de 43,7 % en 2011 45 % en
2012. Il stablit 46,0 % en 2013 selon les donnes publies par lInsee.
Voir galement Artus et al. (2013) sur la fiscalit des revenus du capital.
192 Les rapports sur lpargne rglemente (Duquesne (2012)) de septembre 2012 et sur lpargne financire et les besoins de
financement (Berger et Lefebvre (2013)) davril 2013 ont conduit des rformes affectant lpargne rglemente et lassurance
vie tout en laissant inchange la fiscalit de lpargne financire.
133
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
des encours de lpargne rglemente et ce malgr les baisses en fvrier et en aot 2013
des taux de rmunration servis (Encadr 18). Ces mouvements de rallocation tmoignent
de la ractivit des mnages face aux changements affectant les caractristiques de
lpargne bancaire rglemente (Feller (2013)).
Simultanment, le march de lassurance vie, dlaiss en 2012, sest stabilis dbut 2013
renouant sur lensemble de lanne avec une collecte positive dun niveau toutefois plus
modeste que ceux des collectes antrieures 2010. Au final, la part des flux de placements
des mnages consacre lassurance vie et aux fonds de pension est redevenue en 2013
suprieure celle ddie aux dpts bancaires (39 milliards deuros contre 33 milliards).
Ces deux composantes, qui ont rarement t aussi proches par le pass193, constituent
toujours lessentiel des flux nets de placements financiers des mnages (102 % eux deux
de lensemble des principaux flux nets de placement).
Au-del, hors placements en actions non cotes et autres participations, lensemble des
autres produits de placements financiers des mnages ont fait lobjet de cessions nettes en
2013 : les mnages se sont ainsi dsengags des actions cotes et des placements en
gestion collective mais galement des titres de dette contrairement 2012 (Graphique 101).
Encadr 16 : Bilan des campagnes de visites mystre de lAMF
Depuis 2010, lAMF ralise des campagnes de visites mystre auprs des 11 principales enseignes
bancaires prsentes en France. Les visites mystre sont ralises par un cabinet dtudes, qui
envoie dans des agences bancaires des enquteurs agissant comme le feraient de vritables
prospects en suivant un scnario tabli par lAMF. Au total, lAMF a effectu huit campagnes, soit
880 visites mystre.
Les visites mystre permettent lAMF :
de savoir comment les produits financiers sont vendus dans les agences bancaires ;
de mieux connatre les bonnes et les mauvaises pratiques commerciales ;
de dialoguer avec les enseignes bancaires concernes afin damliorer la qualit du conseil
fourni aux pargnants.
LAMF a deux scnarios phares quelle reconduit chaque anne, lun dit risquophobe (prospect
prudent privilgiant la scurit la rentabilit de son placement), lautre dit risquophile (prospect
au profil dynamique prt prendre des risques).
En 2013, lAMF a test galement un nouveau scnario dit jeune actif avec du potentiel
(prospect intress par la bourse et prt prendre des risques afin doptimiser sa situation
financire).
Les huit campagnes de visites mystre effectues jusqu maintenant ont permis de faire les
constats suivants (AMF (2013b)) :
La dcouverte des prospects reste perfectible. Si les chargs de clientle interrogent
globalement les prospects sur leurs projets, leur pargne financire et leur horizon de
placement, ils sintressent beaucoup moins leur apptence au risque, leur situation financire
(revenus, charges) et leurs connaissances financires.
Les besoins exprims par les prospects ne sont pas toujours entendus par les chargs de
clientle. Ainsi, il est souvent propos aux prospects risquophiles des produits peu risqus
au regard de leur profil dpargnant. La campagne 2013 des visites mystre introduisant le
scnario du jeune actif avec du potentiel en est le parfait exemple. Malgr un scnario
rsolument tourn vers un investissement en actions, lpargne bancaire et les contrats
dassurance vie sont arrivs en tte des propositions commerciales quasiment parts gales.
Ces deux produits ont constitu trois propositions sur quatre. Lpargne financire (valeurs
mobilires et OPC) na reprsent quun quart des prconisations. Louverture dun PEA na t
propose que dans quatre cas sur dix.
Naturellement risquophobes , les pargnants sont donc souvent incits ltre davantage
par les chargs de clientle qui le sont eux-mmes.
La distribution des produits financiers est pilote par les tablissements en fonction notamment
de leurs contraintes de rsultat et de leurs obligations prudentielles. La conduite des mmes
scnarios risquophobes et risquophile sur trois ans a abouti des propositions
En 2006, lassurance vie et les fonds de pension reprsentaient 49 % des flux de placements financiers des mnages
tandis que la part des placements bancaires (dpts et numraires) slevait 40 %. En 2013 lassurance vie et les fonds de
pension reprsentaient 55,4 % des flux de placements financiers des mnages tandis que la part des placements bancaires
(dpts et numraires) slevait 46,6 %.
193
134
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
commerciales diffrentes dune anne lautre. En 2011, lassurance vie tait propose dans
tous les rseaux, et ce, quel que soit le profil du prospect. En 2012, ce sont les produits
dpargne bancaire qui ont pris une place prpondrante en raison notamment des contraintes
imposes par Ble III. En 2013, les propositions taient globalement plus quilibres, tenant
davantage compte du profil du prospect.
La prsentation des placements est frquemment incomplte et dsquilibre. Les frais et les
inconvnients des produits proposs sont peu exposs par les chargs de clientle.
Au final, les pargnants sont principalement orients vers des contrats dassurance vie et des
produits scuriss. Lpargne de long terme est peu propose.
Retour une
collecte nette
positive mais
modre de
lassurance vie
en 2013
De 2010 2012, les mnages ont fortement rduit leurs flux de placements en assurance
vie et aux fonds de pension194 : passant de 86 milliards deuros 20 milliards en lespace de
trois ans, ils ne reprsentaient plus que 23 % des principaux flux annuels des placements
financiers des mnages en 2012 contre 77 % en 2009. Lanne 2013 marque la fin de cette
tendance : les flux de placements en faveur de lassurance et des fonds de pension se sont
levs 39,4 milliards deuros, dont 27,5 milliards deuros consacrs lassurance vie.
Aprs une dcollecte nette de - 6 milliards deuros en 2012, lassurance vie a renou en
2013 avec une collecte annuelle nette positive de 11 milliards deuros, selon les estimations
publies par la Fdration franaise des socits dassurances (FFSA (2014a)). Au regard
de la dynamique mensuelle, les montants collects demeurent relativement volatiles : ils ont
en effet vari entre +3,6 milliards deuros en janvier et -1,6 milliard en dcembre 2013.
Graphique 103 : Rmunration de quelques placements
(en %)
Comptes sur livrets
Livret A
Titres d'OPC montaires
Dpts terme < 2 ans
Dpts terme 2 ans
Taux 10 ans
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
aot janv. juin nov. avr. sept. fvr. juil. dc. mai
06 07 07 07 08 08 09 09 09 10
La faiblesse des taux directeurs en Europe comme aux tats-Unis contribue la modration
des rmunrations des placements financiers affectant plus particulirement la performance
des produits bancaires, des titres obligataires ou montaires ou encore celle des contrats en
assurance vie (Graphique 103). Or, les augmentations successives des taux de
rmunration de lpargne bancaire rglemente entre aot 2010 et aot 2011, suivies de
leur stabilit jusquen janvier 2013 ont fait converger ces taux vers ceux des autres produits
financiers, diminuant lattractivit de lassurance vie (Feller (2013)). Labaissement des taux
de rmunration de lpargne bancaire rglemente en fvrier et aot 2013 a t linverse
de nature renforcer lattractivit de lassurance vie en 2013, comme en tmoigne la
collecte dynamique de lassurance vie sur les supports en euros (26,7 milliards deuros en
2013 contre 18,3 milliards deuros en 2012 (Tableau 14)).
Lassurance vie est ici mesure par une partie des provisions techniques dassurance : les droits nets des mnages sur les
rserves techniques d'assurance vie (27,5 milliards deuros en 2013) et les droits nets des mnages sur les rserves
techniques de fonds de pension (11,9 milliards deuros en 2013), ngligeant les rserves techniques de primes et sinistres
(voir Encadr 15).
194
135
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
Les contrats vie gnration devraient bnficier d'un rgime fiscal spcifique pour la
transmission ds lors qu'ils seront investis au moins 33 % dans des actifs tels que les actions
de PME et dETI, dans le logement intermdiaire et social et dans les entreprises de lconomie
sociale et solidaire.
Au cours des annes 2011 et 2012, les flux annuels nets vers lassurance vie et les fonds
de pension aux niveaux historiquement faibles ont t pour la premire fois depuis 1996
infrieurs aux flux annuels nets vers les dpts bancaires (Graphique 104)
Graphique 104 : Placements bancaires et assurance vie
(flux annuels nets, en milliards deuros)
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Ports par des rmunrations relativement attractives et par le relvement des plafonds des
principaux livrets dfiscaliss, les flux nets de placements destination des dpts et
liquidits bancaires (57 milliards deuros en 2013) ont dpass de 37 milliards deuros les
souscriptions nettes de contrats dassurance vie et de fonds de pension en 2012. Cette
tendance sest retourne en 2013 : les flux vers l'assurance vie et fonds de pension ont
cess de diminuer mi-2012, augmentant ensuite progressivement tandis que les flux vers
les dpts et liquidits se sont affaiblis. Les flux vers lassurance vie et les fonds de pension
(39 milliards deuros) ont ainsi dpass de 6 milliards deuros en 2013 ceux affects aux
placements bancaires (33 milliards deuros). Toutefois, linstar de lensemble des flux nets
de placements financiers des mnages, la somme de ces deux flux a suivi une tendance
la baisse passant de 121 milliards deuros en 2010 72,5 milliards en 2013.
Sur les trois premiers mois de lanne 2014, la collecte nette dassurance vie est estime 6,1 milliards deuros
(FFSA (2014b)), contre 6,4 milliards deuros sur la mme priode en 2013.
196 Voir la loi du 29 dcembre 2013 de finances rectificative pour 2013.
195
136
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
%
100
50
34
44
3
26
0
-5
-10
-18
25
14
2
-22
Note de lecture : le total des flux des livrets communiqus dans les statistiques montaires diffre du total des placements
vue communiqu dans les comptes nationaux.
Sources : AMF, Banque de France, statistiques montaires et comptes nationaux, base 2005.
Depuis 2011, les flux nets de placements bancaires (numraire et dpts) diminuent
passant de 60 milliards deuros en 2011 33 milliards deuros en 2013 (Tableau 13). Cette
rduction sest accompagne dimportants mouvements de rallocation au sein de ces flux
(Graphique 105).
Graphique 105 : Principaux placements financiers bancaires
(flux annuels nets, en milliards deuros)
70
50
30
10
-10
3
2
10
-11
15
25
2
3
2
10
16
4
-2
-2
45
23
22
2005
16
35
13
15
16
19
16
25
8
4
9
3
7
-18
-30
2004
48
25
-23
2003
60
40
2006
2007
-25
-3
2008
38
57
33
46
11
5
17
10
9
6
-5
6
3
2
-5
2010
2011
2012
8
-7
-19
2009
2013
Stimuls par le relvement des plafonds et ports par la dynamique des taux de
rmunration de lpargne bancaire rglemente (Graphique 103), les placements vue,
dont la principale composante est lpargne rglemente (essentiellement les Livrets A et
les LDD) ont fortement augment en 2011 et 2012, avant de diminuer avec les taux de
rmunration en fvrier et en aot 2013 (Encadr 18).
137
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
197 Visant combler la crise financire lgue par les guerres napoloniennes, le Livret A, initialement nomm livret dpargne
puis livret de srie A, a t cr le 22 mai 1818 concomitamment la Caisse dpargne de Paris.
198 Le Livret Bleu peut tre cumul avec un Livret A s'il a t ouvert avant le 1er septembre 1979.
199 Le taux dintrt du livret jeune est librement fix par les banques dans le respect de la rmunration minimale fixe par
ltat (aligne sur le taux de rmunration du Livret A).
200 Chaque livret est limit un par personne.
201 Le taux de revalorisation moyen des contrats dassurance vie en euros a flchi, passant de 3,65 % en 2009, 3,4 % en
2010 et 3 % en 2011 et est infrieur 3 % depuis 2012 (Feller (2013)).
202 Le plafond du Livret A est ainsi pass de 15 300 euros en septembre 2012 19 125 euros en octobre et 22 950 euros en
janvier 2013.
203 En thorie, le taux dintrt des Livrets A et Bleu est lindice, arrondi au quart de point le plus lev, entre :
linflation des douze derniers mois, mesure par la variation sur les douze derniers mois connus de lindice Insee des
prix la consommation de lensemble des mnages, augmente dun quart de point et
la moyenne arithmtique entre, dune part, linflation des douze derniers mois et, dautre part, la moiti de la somme de
la moyenne mensuelle de lEURIBOR 3 mois et de la moyenne mensuelle de lEONIA (pour le dernier mois connu).
Depuis aot 2013 il est maintenu par dcision ministrielle son plancher historique 1,25 %, qui est suprieur celui rsultant
du calcul de lindice.
138
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
24 milliards deuros en flux nets ont t collects sur les Livrets A, Livrets bleus et LDD en 2013
(Graphique 107).
Graphique 106 : volution mensuelle des placements vue
(flux mensuels nets, en milliards deuros)
Livrets soumis l'impt
Comptes d'pargne-logement
Livrets d'pargne populaire
Livrets Jeune
Livret de Dveloppement Durable
Livrets bleus
Livrets A
Total
20
15
12 10
10 8
10
6 5
5
4 5
-1
-1 -2
-1
-5
-6 -6
-4
-10
-15
nov. janv. mars mai
11
12
12
12
Lensemble des flux nets sur livrets bancaires stablit en 2013 13 milliards deuros compte tenu des
dcollectes affectant les autres livrets, et plus particulirement les livrets soumis limpt (-6 milliards
deuros).
Aliments par les flux et dans une moindre mesure par laccumulation des intrts perus, les encours
des livrets bancaires ont augment selon un taux de croissance annuel moyen de plus de 6 % entre
2007 2013, les encours associs aux Livrets A enregistrant un taux de croissance annuel moyen de
11,9 % sur cette mme priode suprieur celui des encours lis aux LDD (8 %).
Il est noter que laugmentation de 15,8 % des encours des Livrets A en 2012 est peine plus
leves que celles observes en 2008 et 2009 (de 15,6 % chacune de ces deux annes), date de la
crise financire.
Graphique 107: volution annuelle des flux
de placements vue
(flux annuels nets, en milliards deuros)
60
50
40
30
20
10
Livrets A
Livrets bleus
LDD
Livrets Jeune
Livrets d'pargne populaire (LEP)
Comptes d'pargne-logement
Livrets soumis l'impt
Total des placements vue
32
2 1
26 1
2
24
4
21
1
3
2
1
3
5
3
15
4
1
2
2
1
1
1
19
15
14
14
-1
-1
52
600
38
19
700
48
30
500
5
7
20
15
18
12
17
2
-1
-1
22
18
13
1
-4
-1
-4
1
1
10
400
15
22
-2
-2 -1
-1
85
200
36
54
43
-6
-3
352
300
1
9
-1
-3
-10
13
-2
100
6
15
377
393
101
114
39
39
57
46
6
16
57
47
38
38
58
6
51
145
146
160
37
37
36
54
128
129
17
501
486
438
417
61
7
625
612
559
519
62
7
63
70
69
36
52
7
68
35
52
7
112
115
120
139
161
171
192
113
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
101
26
25
23
112
33
48
7
92
69
22
22
25
20
18
58
173
179
180
223
237
2012
2013
-20
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
3/ Impact des rallocations des placements bancaires sur les bilans bancaires
Les rallocations des placements bancaires au profit de lpargne rglemente modifient les
205
ressources liquides disponibles des banques : 65 % des dpts du Livret A et LDD jusquen juillet
2013 et 50 % depuis tant centraliss au fonds dpargne de la CDC, la hausse de ces dpts peut
engendrer une perte relative de ressources liquides au bilan des banques. De ce fait, 30 milliards
deuros issus de la collecte centralise des livrets d'pargne rglemente ont t reverss par la CDC
206
aux tablissements bancaires fin juillet 2013 .
Le taux de rmunration du Livret A de 2,25 % en vigueur depuis aot 2011 a t abaiss 1,75 % au 1er fvrier 2013 puis
1,25 % son plancher historique au 1er aot 2013.
205 Anticipant la mise en uvre des ratios de liquidit de Ble III et les obligations en matire de dtention d'actifs liquides qui
en dcoulent, les banques ont depuis novembre 2010 favoris les produits d'pargne de bilan (qui restent dans leurs
comptes), dont notamment les livrets soumis limpt.
206 En change de ce gain de liquidits devant permettre aux banques de prter davantage pour le financement de lconomie,
les tablissements bancaires baisseront leur taux de commission de 0,5 0,4 %.
204
139
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
Depuis, les placements vue sont revenus un niveau plus modeste. In fine, sur
lensemble de lanne 2013, ils ont t de 11 milliards deuros soit une baisse de 76 % par
rapport 2012 (Graphique 105). Ils ne reprsentaient plus que 34 % de lensemble des
placements bancaires contre 81 % en 2012 (Tableau 13). Ces mouvements de rallocation
tmoignent de la ractivit des mnages lors de la survenue de changements affectant les
caractristiques de lpargne bancaire rglemente.
Au-del, la forte rduction des placements vue en 2013 sest accompagne dune
augmentation des flux nets vers lpargne contractuelle (8,4 milliards deuros),
essentiellement compose des plans dpargne logement207 (PEL) (7,7 milliards deuros
selon la Banque de France (2014b)) et les dpts transfrables (17 milliards deuros)
(Tableau 13). Les dpts transfrables sont constitus de lensemble des dpts qui
peuvent tre convertis immdiatement en numraire ou qui sont transfrables par chque
ou virement sans frais. Il sagit donc dune pargne liquide. Laugmentation des flux de
placements financiers affects par les mnages aux dpts transfrables en 2013 peut tre
interprte comme une recherche de flexibilit de la part des mnages dans lattente de
dcision daffectation soit des placements plus rmunrateurs, soit la consommation208.
Tableau 14 : volution des principaux placements des mnages
(flux annuels nets, en milliards d'euros)
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Dpts et liquidits
Contrats d'assurance vie et de fonds de pension, dont :
Contrats d'assurance vie, dont :
Contrats d'assurance vie en euros
Contrats d'assurance vie en units de compte
Contrats de fonds de pension
Actions, dont :
Actions cotes
Actions non cotes
Autres participations
Titres d'OPC, dont :
Titres d'OPC montaires
Titres d'OPC non montaires
Titres de dette
Total
23
89
79
56
23
10
7
-2
0
9
14
1
13
2
136
40
78
65
58
7
13
4
-4
0
8
0
15
-15
8
130
45
56
48
45
3
7
2
-10
7
6
9
9
0
1
113
16
77
68
68
0
9
13
4
-2
10
-7
-11
4
2
100
35
86
79
77
2
7
18
4
6
7
-23
-20
-3
-2
114
60
29
27
29
-2
2
17
6
1
11
-11
-7
-4
1
96
57
20
15
18
-3
5
16
-6
9
13
-9
-8
-1
3
87
33
39
28
27
1
12
19
-6
10
15
-14
-6
-9
-6
71
Poursuite des
rachats nets
de titres en
gestion
collective
en 2013
207 En dpit de la forte diffrence entre ces produits, la reprise des flux de placements vers le PEL pourrait rsulter de la baisse
des taux des livrets dpargne rglemente.
208 Afin de soutenir leur consommation, les mnages peuvent en effet puiser dans leur pargne la plus disponible, cette
interprtation tant conforte par la nette diminution des principaux flux de placements financiers des mnages.
140
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
Ralentissement
des souscriptions
de titres dtenus
en direct
en 2013
3.2.
La dynamique des principaux flux financiers nets des mnages dcrite jusquici explique en
partie celle des encours financiers nets des mnages, dans laquelle se retrouvent certains
faits styliss souligns lors de la prsentation du patrimoine financier net des mnages.
En 2013, lencours total net des principaux placements composant le patrimoine financier
des mnages slevait 3 978 milliards deuros contre 3 793 milliards lanne prcdente,
soit une hausse de 4,9 % (Graphique 109). linstar de lvolution du patrimoine financier
net des mnages, la croissance annuelle moyenne de lensemble des encours retenus
dclre fortement, passant de +8,2 % pour la priode 2002-2006 +2,4 % sur 2007-2012
(Tableau 12).
Depuis 2008, la structure de ces encours est relativement stable et fait clairement ressortir
sa polarisation autour des dpts bancaires et de lassurance vie, qui ensemble
reprsentent 71 % des principaux encours financiers nets des mnages (Graphique 109).
En dpit des changements affectant les flux nets de placements des mnages, lpargne
financire des mnages demeure principalement place en assurance vie : fin 2013,
lencours de lassurance vie et des fonds de pension reprsentaient 39 % des principaux
encours retenus tandis que la part des dpts bancaires dans lpargne des mnages tait
de 33 %, en retrait dun point par rapport 2012.
La croissance de lencours en contrats dassurance vie et fonds de pension (+4,2 % en
2013) rsulte de laugmentation des souscriptions nettes de contrats dassurance vie
(28 milliards deuros en 2013 contre 15 milliards en 2012) en dpit de la baisse de leur
rendement depuis 2009. En effet, daprs le bilan 2013 de lassurance vie dress par la
FFSA (2014a), le rendement des contrats dassurance vie en euros a diminu, passant en
moyenne annuelle de +3,6 % en 2009 +2,8 % en 2013 tandis que la performance des
contrats dassurance vie en units de compte est pass de +14,4 % en 2009 +10,7 % en
2013, aprs +11,3 % en 2012 et -7 % en 2011.
141
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
4 500
Dpts et liquidits
Autres actions
Titres d'OPC non montaires
Total des principaux encours
4 000
3 500
2 000
2 689
1 500
918
952
137
150
1 000
500
0
234
59
2003
321
49
238
57
1 050
1 011
988
213
368
397
501
47
46
47
2004
254
56
2005
294
54
2006
1 110
1 094
217
189
1311
1185
976
877
794
1166
1087
2 513
259
61
2007
3 588
1409
1432
1 146
1 217
162
131
3 978
3 793
3 165
2 905
3 000
2 500
3 422
3 369
3 210
3 591
560
61
143
114
419
218 70
66
237
71
2008
2009
1538
1476
1 306
1 274
172
145
491
521
482
540
59
39
32
23
251
62
2010
235
60
2011
268
66
2012
602
282
60
2013
18
La part des encours des autres types de placements (titres de dette, actions et titres dOPC)
au sein des principaux encours financiers des mnages stablit 28,5 % en 2013, en
progression dun point par rapport 2012. La hausse de 11 %, en 2013, des avoirs des
mnages en actions et titres dOPC provient principalement de lvolution favorable des
marchs boursiers qui a augment la valeur des encours. Lindice CAC 40 a en effet
augment de 18 % en 2013.
Lencours de titres directement dtenus par les mnages (titres de dette et actions hors
titres dOPC) est de 834 milliards deuros fin 2013, dont 417 milliards pour les actions non
cotes, qui reprsentent 54 % de lensemble des actions (participations dans les socits
franaises inclues) contre 22 % pour les actions cotes (172 milliards deuros fin 2013).
Du ct de lassurance vie, la collecte nette sur les supports en units de compte demeure
en 2013 trs faible mais redevient positive (un milliard deuros), aprs deux annes de
dcollecte. Si lattrait limit des mnages pour ces produits est cohrent avec les mauvaises
performances boursires du CAC 40 en 2011 (-17 %), cela nest plus le cas en 2012 et
2013 au regard de la dynamique du CAC 40 qui affiche des hausses respectives de 15 % et
18 % (Graphique 110).
Collecte nette
positive pour les
contrats
dassurance vie
en 2013
30
80
20
25
10
20
70
60
15
26
-10
10
50
-20
40
0,1
2
-2
-50
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
69
2
53
30
38
31
-5
2006
77
63
-30
-40
-4
84
20
2006
2007
2008
2009
2010
2011
24
2012
0
2013
142
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
Comme soulign lors de lanalyse des flux financiers, la collecte nette sur les contrats
dassurance vie en euros avait fortement ralenti en 2011 et 2012, stablissant 34 milliards
deuros fin 2012 aprs avoir atteint 84 milliards deuros en 2010, soit une baisse sur deux
ans de -71 % (Graphique 111). En 2013, la collecte sur les contrats dassurance vie en
euros a renou avec la croissance : les souscriptions nettes se sont leves plus de 38
milliards deuros, en dpit de la dtrioration des rendements209 offerts par les assureurs et
malgr la remonte des taux observe sur les titres souverains long terme210. Nanmoins,
le montant de cette collecte demeure modeste au regard de celles antrieures 2011.
Le poids
de la gestion
collective
poursuit sa
hausse
en 2013
Fin 2013, les encours nets des placements des mnages relevant de la gestion collective
(contrats dassurance vie en units de compte, titres dOPC dtenus de faon directe et
fonds commun de placement dentreprise (FCPE)) se sont levs 557 milliards deuros. La
structure de ces placements est domine, par les contrats dassurance vie en units de
compte (46 % des encours de titres en gestion collective) et les titres dOPC dtenus de
faon directe (35 %) (Graphique 112).
Aprs avoir diminu jusquen 2011, le poids des placements des mnages relevant de la
gestion collective au sein de leurs principaux encours financiers sest accru en 2012 et en
2013 : il est ainsi pass de 17,5 % en 2006 13,3 % fin 2011 et est depuis remont 14 %
en 2013. Cette croissance rsulte principalement de celle des contrats dassurance vie en
units de comptes, dont le poids au sein des principaux encours financiers est pass de 5,9
en 2011 6,5 en 2013, les encours des contrats dassurance vie en units de comptes
progressant de 10,8 % en 2012 et de 10 % en 2013. La croissance du poids des
placements relevant de la gestion collective au sein des principaux encours financiers des
mnages a galement profit de celle des FCPE, dont les encours ont augment de 10,5 %
en 2012 et 12 % en 2013. La dsaffection des investisseurs individuels pour les titres dOPC
dtenus de faon directe, dont les encours ont diminu en 2013 de -1,3 % a loppos
frein la croissance du poids de la gestion collective. La dtention de FCPE demeure
marginale : son poids au sein des principaux encours financiers des mnages oscille depuis
10 ans entre 2 et 2,6 %.
Graphique 112 : Poids des diffrents placements relevant de la gestion collective dans les principaux encours
financiers des mnages
(poids en % et encours annuels nets en milliards deuros)
25
FCPE
OPC
Assurance vie en UC
Total des encours de titres detenus en gestion collective
20
421
15
5,5
432
5,5
480
562
560
485
6,2
6,9
7,1
504
9,0
8,5
7,9
8,0
6,9
557
5,9
6,2
6,5
478
6,2
6,1
6,3
10
525
515
6,8
6,2
5,6
5,1
5,2
4,9
2,3
2,1
2,4
2,6
2,6
2,3
2,5
2,5
2,4
2,5
2,6
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Note de lecture : Le total des encours annuels des placements relevant de la gestion collective figure en vert au-dessus de
chaque barre.
Sources : AMF, Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005, AFG et FFSA.
Daprs le bilan 2013 de lassurance vie dress par la FFSA (2014a), le rendement des contrats dassurance vie en euros a
diminu en moyenne annuelle de 2,9 % en 2012 2,8 % en 2013.
210 Le taux des emprunts de ltat franais 10 ans est pass de 1,99 % au 31 dcembre 2012 2,57 % au 31 dcembre
2013.
209
143
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
Une dtention
globale dactions
en progression
en 2013
Une fois exclues les actions non cotes et les autres participations, la dtention globale
dactions directement et indirectement dtenues211 ne slve plus qu 414 milliards deuros
en 2013, reprsentant 10,4 % des principaux encours financiers nets des mnages
(Graphique 113). Cette dtention globale des actions a toutefois progress de 32 % depuis
2010, o elle slevait 312,5 milliards deuros. En 2013, la dtention globale dactions
directement et indirectement dtenues a progress de 19,5 % augmentant de 68 milliards
deuros sur un an. Cette progression rsulte en grande partie des bonnes performances
boursires. En effet, la dcomposition de la variation annuelle du stock dactions
globalement dtenues (+67,6 milliards deuros en 2013), estime partir de la variation
annuelle de lindice CAC 40, rvle que le flux global de collecte a t faible (5,4 milliards
deuros en 2013) compens par un important effet prix positif (62,2 milliards deuros en
2013) (Graphique 114).
Graphique 113 : Poids des actions dtenues de faon directe et
indirecte dans les principaux encours financiers des mnages,
ventils par type de support
(poids et variation annuelle du CAC 40 en %)
FCPE
UC
CAC 40 (ch. de droite)
25
23,4
16,1
7,4
OPC
Actions cotes
100
22,3
17,5
20
15,2
18,0
25
50
-3,3
1,3
0
0
15
-17,0
6,8
10
6,5
5,5
2,2
2,3
0,7
2003
6,3
-42,7
5,6
2,2
2,3
0,6
2004
2,9
2,5
0,9
2005
3,4
3,4
-25
3,6
4,2
4,5
3,7
3,8
4,3
2,2
2,6
2,9
2,4
2,4
2,9
1,4
2,1
1,3
1,4
0,9
1,6
1,1
1,8
1,1
1,5
1,1
1,7
1,2
1,8
1,4
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2,8
Note de lecture : les actions ne comprennent pas les actions non cotes et les
autres participations.
Sources : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005, AGF,
Datastream, calculs AMF.
-50
-50
-100
-75
-150
-100
-200
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Note de lecture : les actions ne comprennent pas les actions non cotes et les
autres participations.
Sources : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005, AGF,
Datastream, calculs AMF.
211 Il sagit donc des actions cotes dtenues directement et des actions indirectement dtenues via les OPC, les FCPE et les
contrats dassurance vie en units de compte.
144
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
32
24
16
-2
-8
-4
-16
-6
-24
-8
-32
-10
-40
-12
-48
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Sources : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005, Datastream, calculs AMF.
Cette mise en perspective semble indiquer que les mnages ont eu globalement, entre 2001
et 2009, plutt tendance acqurir des actions en haut de cycle boursier et sen dfaire
linverse en priode de turbulences. Ds lors quelle nest analyse qu partir du CAC 40,
cette tendance la procyclicit ne permet pas dinterprter les mouvements dachats nets
dactions depuis 2010. En effet, les flux dachats nets dactions cotes ont augment en
2010 et 2011 alors que le CAC 40 diminuait de -3,3 % et de -17,7 % ces annes-l. A
linverse en 2012 et 2013 les flux dachats nets dactions cotes ont diminu alors que le
CAC 40 augmentait de respectivement 15 % et 18 %.
145
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
1/
La maturit de long terme des encours domine au sein du patrimoine financier des
mnages
La comparaison de la structure des encours des actifs financiers des mnages celle de leurs
212
passifs fait ressortir les lments suivants (Tableau 15) :
Les mnages dgagent une valeur financire nette positive : leur capacit de financement nette
slve en 2013 2 958 milliards deuros ;
Les mnages sont prteurs nets court terme (1 289 milliards deuros) comme long terme
(1 645 milliards deuros) et leur contribution au financement de long terme de lconomie est
suprieure de prs de 28 % celle au financement de court terme ;
Conformment aux attentes, ils sendettent principalement long terme (1 108 milliards deuros)
pour une valeur 30 fois suprieures leurs emprunts court terme (36 milliards deuros), les
mnages contractant essentiellement des prts immobiliers.
Tableau 15 : Maturit des encours du patrimoine financier des mnages
en 2013
(Encours annuels, en milliards d'euros)
Actifs
Passifs
Total net
Total des encours de court terme
1 325
36
1 289
Numraire et dpts
1 306
0
1 306
Titres de crance court terme
1
1
Crdits court terme
0
36
-36
Titres d'OPC montaires
18
18
Total des encours de long terme
2 793
1 148
1 645
Titres de crance long terme
60
60
Crdits long terme
32
1 140
-1 108
Actions cotes
172
172
Actions non cotes
417
417
Autres participations
193
8
185
Titres d'OPC non montaires
282
282
Provisions techniques d'assurance
1 637
1 637
Autres
312
287
25
Total de lensemble des encours
4 429
1 471
2 958
Sources : AMF, Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005
1 600
1 400
1 200
1 000
800
600
400
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Source : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005, calculs AMF.
212 Une dcomposition du bilan agrg des agents non financiers rsidents selon la maturit des encours est propose pour
lanne 2009 dans Garnier (2012).
146
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
3.3.
Rentabilit sur longue priode des actifs dtenus par les mnages : les
actions, placement le plus rentable long terme
Ces dernires annes, la confiance des pargnants dans les marchs financiers sest
rode, en raison notamment des fortes baisses des marchs dactions dans les annes
2000. Il en rsulte que les choix dinvestissements longs et risqus ont pu tre freins et que
les particuliers investissent de moins en moins dans des valeurs mobilires (actions, OPC
actions, etc.).
Un rendement
rel moyen de
6,17 % des
actions entre
1988 et fin 2013
Des analyses menes par lAMF213 montrent pourtant quun investissement en actions
franaises ralis en 1988 et conserv jusqu fin 2013 a procur, en tenant compte des
dividendes rinvestis et une fois linflation dduite, un rendement rel moyen de 6,17 % par
an. Seuls les investissements en obligations dtat 10 ans, quoique avec un rendement
moyen infrieur (5,87 % lan), ont concurrenc celui des actions. La performance des
actions provient en grande partie des dividendes verss et rinvestis214 (la moiti du
rendement). Elle rsulte galement clairement de la priode et de la dure de
linvestissement.
Un rendement
rel des actions
similaire au
Royaume-Uni, en
Allemagne, ou
aux tats-Unis
celui observ
en France
Des investissements sur des dures plus courtes (10 ans par exemple) nont pas toujours
pu procurer un rendement positif. Lallongement de lhorizon de placement et la
diversification constituent des rponses adaptes au risque prsent par les actions.
Lallongement de lhorizon de placement peut en effet gommer les fortes variations des
rendements annuels des actions et permet de profiter de la tendance de long terme de
hausse des marchs dactions. De mme, une diversification en actions offre aux
investisseurs, sur le long terme, un potentiel de rendement attractif. Dividendes rinvestis,
les placements en actions amricaines, allemandes ou britanniques ont procur des
rendements similaires ceux en actions franaises sur la priode allant de 1988 2013.
Toutefois, la dtermination de la priode de rfrence est cruciale pour apprcier la
rentabilit relle dun investissement, qui dpend non seulement de lactif considr, mais
aussi de linflation et des taux dintrt. Un investissement sur une priode de long terme est
donc parfois ncessaire pour permettre la rentabilit dtre positive215.
Graphique 117 : Les performances compares des actions, dividendes rinvestis et inflation dduite, de 1988 2013
(base 100 au 31 dcembre 1987)
800
700
Etats-Unis
Royaume-Uni
Allemagne
France
Italie
Japon
600
500
400
300
200
100
0
dc. 87 dc. 89 dc. 91 dc. 93 dc. 95 dc. 97 dc. 99 dc. 01 dc. 03 dc. 05 dc. 07 dc. 09 dc. 11 dc. 13
Note de lecture : Les indices utiliss pour les diffrents marchs sont : France : CAC 40 ; Allemagne : Dax 30 ; Italie :
Indice large (Datastream) ; Royaume Uni : FTSE ; tats-Unis : S&P 500 ; Japon : TOPIX.
Sources : Thomson Reuters, Datastream, calculs AMF.
Voir AMF (2013a) et Bluet (2013) pour une premire analyse portant sur une priode diffrente (1988-juin 2013).
Pour mmoire, en aot 2013, Euronext a prsent lindice de rentabilit CAC 40 GR (Gross Return), savoir le CAC 40
dividendes bruts rinvestis.
215 Voir le rapport (2009) Epargner long terme et matriser les risques financiers dOlivier Garnier et de David Thesmar
pour le Conseil dAnalyse Economique : http://www.cae-eco.fr/IMG/pdf/086.pdf
213
214
147
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
Rentabilit LAMF a compar pour la France, sur les 25 dernires annes (1988 2013), la rentabilit
historique des des principaux placements suivant:
le Livret A ;
placements en
les actions (CAC 40) ;
France
Sur cette mme priode, la performance dgage par les emprunts dtat est proche de
celle des actions (dividendes rinvestis). Le taux de rendement rel moyen a t de 5,87 %
par an en France. Ce rsultat dcoule de la baisse quasiment continue des taux dintrt
long terme au cours de cette priode, qui sest accompagne dune inflation relativement
stable et modre depuis les annes 1990. Lor et limmobilier parisien apparaissent en
revanche moins rentables que les actions franaises sur 25 ans. En effet, sur 25 ans, la
performance dun investissement dans limmobilier rsidentiel parisien reste en de de
celles des actions et des obligations du fait de la chute des prix des logements dans les
annes 1990. Nanmoins, labsence de prise en compte des loyers perus conduit sousestimer la performance de limmobilier et ce dautant plus que le propritaire occupant fait
une conomie de loyers quil peut placer. Il faut donc nuancer ce constat sur limmobilier,
dont la rentabilit globale devrait tre suprieure. La rentabilit des placements en or a,
quant elle, t ngative jusquau milieu des annes 2000.
Au total, sur plus de 25 ans (de janvier 1988 dcembre 2013), le capital initial a t
multipli par 2,81 dans le cas dun placement limmobilier, et par 1,54 (contre 2,17 sur la
priode 1988-2012) dans le cas dun investissement en or.
Graphique 118 : Performances relles compares des principaux actifs financiers de 1988 2013 en France
(base 100 au 31 dcembre 1987)
1200
1000
Or
Obligations d'Etat 10 ans
Actions avec dividendes rinvestis
Actions sans dividendes rinvestis
Livret A
800
600
400
200
0
dc. 87 dc. 89 dc. 91 dc. 93 dc. 95 dc. 97 dc. 99 dc. 01 dc. 03 dc. 05 dc. 07 dc. 09 dc. 11 dc. 13
148
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
Le risque
dun placement
en actions
se rduit
avec la dure
du placement
15
10
-5
-10
dc. fvr. avr. juin aot oct. dc. fvr. avr. juin aot oct. dc. fvr. avr. juin aot oct. dc. fvr. avr. juin
88 90 91 92 93 94 95 97 98 99 00 01 02 04 05 06 07 08 09 11 12 13
3.4.
Htrognit
persistante des
comportements
dpargne en
Europe
149
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
123
125
170
Dpts et liquidits
Actions cotes
Total
50
120
84
38
2
4
5
45
7
67
18
60
40
25
0
16
-15 -2
6
-11
79
95
29
75
145
145
56
100
7
-10
15
5
19
15
17
-3
-1
-9
-25
-5 -2
-1
45
-19
-30
Titres d'OPC
Titres de dette
Total
20
47
87
57
20
-5
Dpts et liquidits
Actions cotes
65
70
45
-17
-4
-9
26
15
15
-8
-4
45
3
-6
60
-1
4 4
18
-17
-9
18
-64
-55
-8
-80
-50
Allemagne
France
Royaume-Uni
Pays Bas
Espagne
Italie
Allemagne
France
Royaume-Uni
Pays Bas
Espagne
-2
Italie
Note de Lecture : Les autres actions (actions non cotes et les autres participations) ne sont pas prises en compte218.
Sources : AMF, Banques centrales nationales et OCDE pour lItalie et les Pays-Bas219.
Les mnages italiens et, dans une moindre mesure, espagnols se distinguent plus
particulirement des mnages des autres pays prsents, en raison de limportance de
leurs placements en titres de dette (notamment en obligations dtat). Cette tendance de
long terme rsulte de plusieurs facteurs dont une abondante offre dobligations, lie la
persistance des dficits publics, et une politique fiscale incitative, reposant sur labsence de
droits de succession sur les titres obligataires.
Contrairement 2011, les mnages italiens et espagnols ont cd leurs titres de dette en
2012. En Italie les placements en obligations bancaires220, traditionnellement importants, ont
fait lobjet dun important dsengagement et ont bascul vers les livrets et dpts terme,
soutenus par les taux de rmunration attractifs offerts par les banques italiennes et plus
levs que dans les autres pays.
Ces disparits internationales observes au niveau des flux dpargne des mnages se
retrouvent en partie au niveau des principaux encours dtenus par les mnages dans les
principaux pays europens. Ainsi, lEspagne se caractrise par la trs forte concentration
des placements des mnages sur les dpts bancaires (62 % des encours retenus), reflet
du rle significatif de lintermdiation bancaire traditionnelle, tandis que la part de
lassurance vie et des fonds de pension (18 %) y est particulirement modeste au regard
des autres pays europens. Dans une moindre mesure, lItalie prsente les mmes
spcificits que lEspagne. Toutefois sa singularit au sein de lEurope rside dans la forte
dtention de titres de dette et plus particulirement en obligations souveraines : 25 % des
principaux encours dtenus par les Italiens sont des titres de dette. Cherchant accrotre
leurs dpts, les banques espagnoles ont galement augment les taux de rmunration
associs aux nouveaux dpts terme de mai novembre 2012 qui sont passs de
respectivement 2,32 % 3,01 %. Depuis ces taux de rmunration ont diminu stablissant
1,38 % en aot 2013, avant de remonter lgrement 1,42 % en septembre selon les
dernires donnes disponibles la date de rdaction.
218 Lhtrognit du recensement et de la valorisation des actions non cotes selon les pays rend difficile la comparaison de
donnes nationales.
219 Banque de France (http://www.banque-france.fr), Banque Fdrale dAllemagne (http://www.bundesbank.de), Banque
dEspagne (http://www.bde.es), Office National des Statistiques du Royaume-Uni (http://www.ons.gov.uk) et OCDE
(http://stats.oecd.org) pour lItalie et les Pays-Bas.
220 Selon lOEE, la baisse des obligations porterait exclusivement sur les obligations bancaires et non les obligations publiques.
150
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
Titres d'OPC
Actions cotes
Dpts et liquidits
Assurance vie et
fonds de pension
100%
18
22
37
80%
45
60
60%
67
42
62
43
40%
3
9
39
32
20%
8
7
4
0%
25
4
9
9
5
Espagne
Italie
Allemagne
France
4
2
24
5
3
Royaume-Uni
Pays Bas
Sources : AMF, Banques centrales nationales, OCDE pour lItalie et les Pays-Bas.
Espagne
France
170
Pays Bas
Royaume-Uni
160
Allemagne
Italie
150
140
130
120
110
100
90
80
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Sources : AMF, Banques centrales nationales, OCDE pour lItalie et les Pays-Bas.
Un regard rtrospectif sur une plus longue priode (2002-2013) fait clairement apparatre
limpact de la dernire crise financire sur la dynamique du patrimoine financier des
mnages europens. En effet, dans tous les pays, le taux de croissance annuel moyen de
Risques et tendances n15 Juillet 2014
Autorit des marchs financiers
151
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
lensemble des principaux encours financiers composant ce patrimoine accuse une forte
baisse sur la priode 2007-2012 relativement sa valeur sur la priode 2002-2006221. En
France, ce taux est pass de 7 % 2 %. Le ralentissement a certes t plus brutal encore
en Espagne et au Royaume-Uni, o le taux de croissance annuel moyen est pass
respectivement de 10,4 % 0,1 % et de 9,5 % 1,1 %. Mais il a t moindre en Allemagne
(1,3 % sur 2007-2012 contre 4,2 % sur 2002-2006). Nanmoins sur lensemble de la
priode 2002-2012, le patrimoine financier des mnages franais a progress de 59 %,
linstar de lEspagne une croissance infrieure celle observe aux Pays-Bas (+74 %) et au
Royaume-Uni (+68 %) mais suprieure celle de lAllemagne (+41 %) et de lItalie (+25 %
en Italie).
3.5.
Le patrimoine des mnages est constitu dun ensemble de produits financiers ayant des
caractristiques diffrentes en termes de liquidit, de rendement moyen, de traitement
fiscal, de cots de dtention ou de complexit de gestion mais galement en termes de
risque financier de perte en capital, qui dsigne lventualit pour les mnages de perdre
tout ou partie de la valeur du capital investi lissue de leur placement.
Le degr dexposition au risque en capital des mnages varie, selon lactif financier
considr222, entre labsence totale de risque, lorsque la valeur du capital est intgralement
garantie (lpargnant tant assur de rcuprer lintgralit de la valeur du capital plac
lissue du placement), au risque maximum, lorsque cette valeur nest aucunement garantie
et est ainsi susceptible, en thorie au moins, dtre totalement perdue lissue du
placement. Plus gnralement, le degr de risque en capital se mesure partir de la
volatilit de la valeur du capital rcupre lissue du placement : plus la volatilit est forte,
plus le risque est lev (Encadr 20).
Encadr 20 : Risque en capital associ aux actifs financiers
dtenus par les mnages
Le patrimoine financier des mnages est constitu dun ensemble dactifs ayant des caractristiques
diffrentes en termes de risque en capital dsignant la possibilit pour lpargnant de perdre tout ou
partie de la valeur du capital investi lissue de son placement.
Les degrs de risque en capital associs aux principaux actifs financiers constituant le patrimoine
financier des mnages, classs par ordre croissant, sont les suivants :
Dpts et liquidits :
Lensemble des produits financiers constituant les dpts et liquidits ne sont pas sans
risque de perte de capital. Le montant des comptes de dpts et autres produits dpargne
couverts par le Fonds de Garantie des Dpts et de Rsolution (FGDR) est, par exemple,
de 100 000 euros par personne et par tablissement bancaire.
Les titres de crance :
Les titres de crance (obligations) comportent un risque en capital car lmetteur des titres
(socit, banque ou tat) peut ne pas tre en mesure dhonorer le remboursement
lchance. Un risque supplmentaire existe lorsque les dtenteurs dobligations souhaitent
revendre leurs titres avant lchance, car le prix des obligations varie au cours du temps.
Les contrats dassurance vie : une exposition au risque variable selon les contrats
Contrairement aux contrats dassurance vie en euros, les contrats dassurance en units de
compte noffrent aucune garantie en capital lpargnant, qui porte lintgralit du risque en
capital.
Les titres dOPC : une exposition au risque variable selon les classes dactifs sous-jacents
Le degr de risque en capital des titres dOPC varie selon la ou les classes dactifs dans
lesquels le portefeuille est investi et selon la composition de ce portefeuille.
Les actions :
Les actions sont des actifs financiers risqus puisquen thorie, lintgralit de la valeur du
capital investi en actions peut tre perdue si personne ne se porte acqureur lorsque
Les priodes considres sont de 4 ans : du 31 dcembre 2002 au 31 dcembre 2006 et du 31 dcembre 2007 au
31 dcembre 2012.
222 Voir Encadr 20.
221
152
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
lpargnant souhaite les cder. Les actions cotes font partis des actifs les plus risqus, au
sens o leur valeur (cours de laction) est susceptible de connatre de fortes variations au
cours du temps en fonction des changes effectus en bourse. Le risque en capital des
actions non cotes est difficilement mesurable, faute dvaluation sur une place financire.
Elles sont, de ce fait, parfois limines de lvaluation des risques ou places avec les
autres participations dans la classe des actifs risqus non liquides.
Mesurer lexposition au risque en capital des mnages partir de leur patrimoine financier est
rendu complexe par le dveloppement de lintermdiation multiple : typiquement, un placement
en assurance vie investi en titres dOPC. Mesurer finement les risques ncessite ainsi la
dcomposition de cette chane dintermdiation. Une telle dcomposition savre difficile, faute
de donnes disponibles un niveau suffisamment dsagrg et conduit recourir des
estimations, qui, selon leur prcision, affectent la qualit de lvaluation gnrale des risques.
Afin dvaluer le degr dexposition au risque de perte en capital de lpargne financire des
mnages, deux valuations sont proposes, la seconde tentant dtre plus prcise que la
premire en dcomposant les chanes dintermdiation intervenant dans la gestion de
patrimoine.
Tableau 16 : Structure des risques financiers ports par les mnages
(en % de lensemble des principaux encours financiers nets)
2012
en
milliards
d'euros
1001
62
9
307
600
23
1538
83
213
1243
480
66
145
132
268
774
355
185
233
3793
en
%
26
2
0
8
16
1
41
2
6
33
13
2
4
3
7
20
9
5
6
100
2013
en
en
milliards
%
d'euros
1027
26
67
2
8
0
323
8
611
15
18
0
1578
40
76
2
221
6
1281
32
514
13
60
2
172
4
157
4
282
7
859
22
417
10
185
5
257
6
3978
100
volution
2002-06
moy. / an
2007-12
moy. / an
10-11
en %
11-12
en %
12-13
en %
5,1
6,7
1,3
3,8
6,8
-1,4
6,2
-0,7
-1,2
9,4
9,0
-6,6
16,6
15,8
8,5
15,8
17,0
13,7
15,0
5,2
11,6
5,3
2,8
8,3
-21,2
6,0
4,7
-1,2
7,6
-2,6
2,1
-9,1
-9,6
0,9
-0,8
-4,3
7,9
-0,7
5,0
11,8
12,4
2,1
7,8
-18,7
3,7
24,1
1,0
3,1
-10,2
-3,6
-19,0
-19,9
-6,2
-7,1
-11,9
1,8
-6,3
4,2
9,9
2,6
-1,6
8,7
-26,1
2,0
9,1
0,6
1,8
12,5
10,4
11,0
11,3
13,8
11,8
14,3
8,3
10,9
2,6
7,7
-5,1
5,2
1,9
-23,8
2,6
-8,9
4,0
3,1
7,1
-9,1
17,9
19,0
5,3
11,0
17,3
0,2
10,0
8,2
3,0
-0,1
5,7
4,9
Note de lecture : * Autres comprend les intrts courus non chus sur dpts et les dpts et cautionnements divers.
Source : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005, calculs AMF.
223 Cette classification est celle prsente dans les tableaux de bord trimestriels de lpargne des mnages de la Banque de
France (2014a).
224 Si la distinction des actifs selon leur degr de liquidit nest pas pertinente pour lanalyse des risques affectant la valeur du
capital plac, le degr de liquidit peut nanmoins affecter la valeur relle du capital des actifs financiers en cas dinflation.
153
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
100%
75%
50%
18
19
20
17
17
17
38
38
38
27
26
2004
19
20
21
19
20
22
13
13
13
12
13
13
40
40
41
42
41
40
24
28
26
25
27
26
26
2007
2008
2009
2010
2011
2012
23
24
18
16
36
36
25
24
2005
2006
25%
0%
2003
2013
Source : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005, calculs AMF.
Faute de donnes disponibles, la dcomposition des catgories dactifs financiers retenue repose en particulier sur une
estimation de la rpartition des encours des OPC non montaires en fonction des diffrentes classes dactifs sous-jacents.
Cette estimation repose sur lattribution de cls rpartition dduites des sries utilises comme approximations.
225
154
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
En rpartissant les principaux encours financiers des mnages selon la grille de risque ainsi
dfinie, les rsultats suivants sont obtenus (Tableau 18).
Tableau 18 : Rpartition des classes de risque au sein des principaux encours des mnages
(poids en % et carts en points)
Degr de risque
Actifs de risque 1
Actifs de risque 2
Actifs de risque 3
Actifs de risque 4
Actifs de risque 5
cart
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2007-2013
4,6
68,1 67,4 66,9 65,6 62,5 62,7 70,8 68,9 68,2 70,8 69,1 67,3
7,8
7,2
6,8
6,6
6,6
6,3
6,1
6,1
6,0
5,7
6,1
6,0
-0,4
6,1
6,3
6,2
6,7
7,4
6,9
5,5
5,6
5,9
5,7
6,0
6,4
-0,5
6,3
6,4
6,5
7,5
7,9
7,4
4,3
5,0
5,3
4,3
4,6
5,2
-2,2
11,7 12,8 13,6 13,7 15,6 16,6 13,3 14,4 14,5 13,4 14,2 15,1
-1,5
A linstar de la premire valuation, le patrimoine financier des mnages savre peu risqu
en capital. Selon cette estimation des risques financiers ports par les mnages en
dcomposant la chane dintermdiation des titres quils dtiennent, lexposition des
mnages au risque en capital a sensiblement diminu depuis 2007 et est depuis
relativement stable. Selon cette classification, les actifs les moins risqus reprsentent un
peu plus de 67 % de lencours total des principaux placements financiers des pargnants en
2013.
Graphique 125 : volution du poids des placements financiers selon leur classe de risque
(en % des principaux encours financiers nets)
Classe 5
Classe 4
Classe 3
Classe 2
Classe 1
100%
13
75%
14
14
67
2004
16
17
13
4
5
6
66
62
63
2005
2006
2007
15
13
14
15
5
6
6
5
6
6
4
6
6
5
6
6
5
6
6
71
69
68
71
69
67
2008
2009
2010
2011
2012
14
50%
67
25%
0%
2003
2013
155
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
Les actions cotes (classe 4) constituent la classe de risque dont le poids a le plus diminu
entre 2006 et 2011, passant de 7,9 % en 2006 4,3 % en 2011, soulignant la dfiance
croissante des mnages face aux placements boursiers. Port par les bonnes performances
boursires de 2012 et 2013, la part de cette classe de risque remonte progressivement : elle
stablissait 5,2 % en 2013.
Hors actions non cotes et autres participations, les placements fort contenu en actions
conservent en 2013 un poids sensiblement identique celui observ en 2010, qui varie
entre 10,6 % selon la seconde valuation et 10,8 % selon la premire valuation.
Encadr 21 : Quelle protection pour les investisseurs du crowdfunding
par souscription de titres dans le futur cadre rglementaire de la finance participative ?
LAMF et lAutorit de contrle prudentiel et de rsolution (ACPR), en concertation avec les
ministres de lconomie et des finances, ont labor un nouveau cadre rglementaire permettant le
dveloppement du financement participatif tout en assurant un niveau de protection suffisant des
investisseurs.
La loi n 2014-1 du 2 janvier 2014 habilite le gouvernement simplifier et scuriser la vie des
entreprises afin notamment de favoriser le dveloppement du financement participatif dans des
conditions scurises. Lordonnance du 30 mai instituant ce nouveau cadre rglementaire a t
er
publie le 31 mai 2014. Son entre en vigueur est prvue le 1 octobre 2014, aprs publication des
dcrets.
Les principales dispositions concernant les plates-formes de financement participatif proposant la
souscription de titres financiers prvoient :
La cration dun nouveau statut de conseiller en investissement participatif (CIP) qui permet de
dmarrer cette activit sans exigence rglementaire de fonds propres. En contrepartie, il sagit
dun statut exclusif nautorisant que des oprations sur titres simples. Il pourra cependant se
cumuler avec le nouveau statut dIntermdiaire en financement participatif (IFP) prvu pour les
plates-formes de prt rmunr ;
Le projet de doctrine commune lACPR et lAMF prcisant la dfinition du service de
placement non garanti prvoit que les sites internet qui rapprochent des metteurs dont les
titres ne sont pas admis aux ngociations sur un march peuvent tre regards comme ne
fournissant pas le service de placement non garanti ds lors que ces plates-formes de
souscription de titres financiers proposent :
Un accs progressif aux dtails des offres sur le site internet.
Les investisseurs intresss doivent rpondre deux questions permettant la plate-forme
de sassurer quils ont pris connaissance des risques de ce type de placement (perte totale
ou partielle du capital investi et illiquidit), quils les comprennent et les acceptent afin
daccder aux dtails des offres ;
Une slection de plusieurs projets entrepreneuriaux lissue de due diligences ;
La souscription aprs la ralisation dun test dadquation.
En effet, la plate-forme doit subordonner la souscription la rponse dautres questions
relatives la situation familiale, patrimoniale et professionnelle de linvestisseur, son
exprience et ses connaissances en matire financire ainsi qu ses objectifs. Ces
questions permettent de confirmer ou dinfirmer que linvestissement choisi parmi les projets
slectionns est effectivement adapt au profil de linvestisseur.
En outre, ces plates-formes ne devront pas rechercher activement de souscripteurs pour une
opration spcifique et elles devront tre habilites fournir le service de conseil en
investissement en tant que prestataire de services dinvestissement (PSI) ou conseiller en
investissements participatifs (CIP).
Les offres au public de titres financiers, y compris les titres de socits par actions simplifies (SAS)
rpondant plusieurs exigences rglementaires, ralises via un site internet daccs progressif
bnficieront dune exemption de prospectus sous certaines conditions, notamment :
le montant total de loffre calcul sur 12 mois ne pourra pas dpasser, pour un mme metteur,
un montant fix par la loi (un million deuros annonc par la Ministre dlgue charge des
PME, de l'Innovation et de l'conomie numrique, Fleur Pellerin, le 14 fvrier 2014) ;
lobligation de fournir des informations simples, claires et quilibres aux investisseurs sur les
spcificits du projet et sur les investissements (tels que les risques et les frais lis ces
investissements).
156
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
La notion de
complexit se
prcise au niveau
europen
Si les directives MIF I et II abordent la notion de complexit des instruments financiers par
la ngative 227, cest--dire en se limitant dfinir les instruments financiers non complexes
travers des critres et des prsomptions, sans jamais noncer le terme de produits
complexes , lAMF dfinit, en cohrence avec la recommandation de lACPR sur la
commercialisation des contrats dassurance vie en units de compte constitus
dinstruments financiers complexes, quatre critres permettant dvaluer si les instruments
financiers concerns prsentent un risque de mauvaise apprhension des risques par le
client non professionnel et dinintelligibilit de linstrument financier : notamment des OPC et
FIA formule ainsi que des titres de crance complexes tels que les EMTN complexes
(Graphique 127). En effet, les produits doivent tre proposs au regard du profil de risque
de linvestisseur de ses connaissances et de son exprience, conformment ce que
prvoit la directive MIF.
Directive 2004/39/EC.
Article 196 de la directive 2004/39/CE et article 38 de la directive 2006/73/CE : dfinition des produits non complexes,
cest--dire des produits qui peuvent tre commercialiss en excution simple, sans lobligation pour le professionnel de
requrir pralablement des informations sur la connaissance et lexprience de son client en matire dinvestissement.
226
227
157
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
Une approche
privilgiant
la
commercialisation
celle de loffre directe sur le march, privilgiant les produits structurs cots. Ces
produits (galement qualifis de continuous products) comprennent par exemple des
produits de flux (bonus avec seuil maximum, certificats discounts), les options
(warrants, turbos)233 mais aussi les contracts for difference (CFD). Cette seconde
approche conduit un recensement de produits plus vaste que la premire mais dont la
part dtenue par les particuliers est plus difficilement apprhendable.
Une offre
toujours
attractive au
niveau
europen
Consultation relative aux produits financiers distribus auprs des investisseurs de dtails (26/11/2010).
Ce document au format clair et concis, constitu de diffrentes rubriques, doit permettre l'investisseur individuel de
disposer des informations de base pour comprendre le produit que celui-ci soit financier, bancaire ou assurantiel et procder
des comparaisons entre produits packags .
230 Le 3 juillet 2012 la Commission a adopt une proposition de rglement visant crer un document avec les informations
cls que les concepteurs de produits dinvestissement devront tablir et communiquer aux investisseurs particuliers quand
ceux-ci voudront acheter de tels produits :
http://ec.europa.eu/internal_market/finservices-retail/investment_products/index_fr.htm
Ce texte a fait lobjet de ngociations au Conseil de lUnion europenne et au Parlement europen et a t vot le
15 avril 2014.
231 Un rapport publi par lOrganisation internationale des commissions de valeurs (OICV) insiste sur ces problmatiques de
gouvernance en dictant un ensemble de mesures chaque tape du cycle de vie du produit financier :
http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD434.pdf.
232 Un produit structur pour un investisseur particulier se caractrise par :
une chance : il sagit dun produit dinvestissement horizon limit ;
une formule : la performance chance ou les coupons sont calculs mcaniquement par une formule ex ante qui est
ordinairement structure laide doptions et autres drivs ;
un ou des sous-jacents : la formule sappuie sur des indices financiers ou des valeurs cotes.
233 titre dinformation, 21 769 certificats et warrants sont cots Paris et 9 982 ont t mis sur la seule anne 2013 sur
Euronext Paris.
228
229
158
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
notamment un grand succs dans des pays comme la Suisse ou lAllemagne, car il nexiste
pas dquivalent aux OPC (Graphique 127).
Finalement, limpact des nouvelles offres en 2013 naura pour linstant que faiblement
modifi le niveau des encours en circulation, estims 706 milliards deuros fin 2013 contre
766 milliards deuros fin 2012, soit une baisse de 8 % sur un an.
Graphique 127 : Montants vendus dans les pays europens et
variation des montants entre 2013-2014
(en milliards deuros et en %)
80%
25 000
20 000
200
15 000
150
10 000
100
5 000
50
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
60%
250
Portugal
France
40%
Sude Espagne
20%
Belgique
Autriche
0%
Italie
Suisse
-20%
-40%
UK
Allemagne
-60%
-80%
10
15
20
Montants vendus en 2013 en M
25
La taille du march franais des produits structurs demeure encore trs modeste par
rapport dautres pays europens, concentrant moins de 2 % du march europen. Compte
tenu de sa proportion encore marginale, le march franais ne prsente pas ce stade de
risque systmique. Le problme principal se situe au niveau de la protection des
investisseurs, au regard notamment de la multiplicit des produits offerts ainsi que de leurs
canaux de distribution.
Vers un
retournement de
tendance en
France ?
159
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
Graphique 128 : Ventes et nombre de produits mis annuellement depuis 2003 en France
(en milliards deuros)
Encours vendus (ch. de droite)
350
25
300
20
250
15
200
150
10
100
5
50
0
0
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Autre
90%
Banque universelle
80%
Vhiculede titrisation
70%
Socit d'investissement
60%
Banque de Rseau et
Caisse d'Epargne
50%
banque prive et
gestionnaire de patrimoine
40%
Autre
90%
Banque universelle
80%
Vhiculede titrisation
70%
Socit d'investissement
60%
Banque de Rseau et
Caisse d'Epargne
50%
banque prive et
gestionnaire de patrimoine
40%
Banque d'investissement
Banque d'investissement
30%
30%
Compagnie d'assurance
Compagnie d'assurance
20%
20%
Conseillers indpendants
Conseillers indpendants
10%
10%
Grant d'actifs
Grant d'actifs
0%
0%
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2008
2009
2010
2011
2012
2013
160
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
La tendance
la
concentration
se poursuit
Autres
distributeurs
Distributeur 10
90%
80%
Distributeur 9
70%
Distributeur 8
60%
Distributeur 7
50%
Distributeur 6
40%
Distributeur 5
30%
Distributeur 4
20%
Distributeur 3
10%
Distributeur 2
Distributeur 1
0%
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Des produits
offrant
de moins
en moins de
garantie
Au final, trs peu dentre eux en nombre (2 % en 2013 contre 5 % en 2012) bnficient
dune garantie suprieure 100 %. Ils reprsentent 5 % des montants vendus236. Cela
236 Exemple de remboursement garantissant plus de 100 % du capital lchance : les deux premires annes, le produit
enregistre un rendement annuel de 6,5 %. Chaque anne suivante, y compris chance, le produit enregistre un rendement
161
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
dcoule en partie du niveau des taux dintrt, qui oblige les metteurs modifier les
caractristiques de protection du capital237 sur un march trs concurrentiel. En effet, la
scurisation totale du capital est onreuse dans un contexte de taux bas238. Outre le
contexte conomique, les avantages fiscaux associs aux contrats en assurance vie ont
incit les metteurs proposer des produits structurs aux chances plus longues : les
trois quart des nouveaux produits mis en 2013 ont une chance plus de 6 ans contre
50 % en 2012. Dans le mme temps, ces produits sont aussi plus risqus, avec des
structures de paiement de type auto call pour lesquelles les coupons peuvent ne pas tre
verss une date donne, mais ltre une date ultrieure239.
Graphique 133 : Type de produits offerts en 2012 et 2013
(en %)
2013
2012
Uncapped Call
Portfolio Insurance
Others
Lookback, Uncapped Call
Knock Out, Uncapped Call
Knock Out, Protected Tracker
Knock Out, Lookback, Uncapped Call
Digital, Protected Tracker
Digital
Credit Default
Capped Call
Bull Bear, Uncapped Call
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
162
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
Fond de gestion
1%
Crdit
1%
Hybride
0%
Matires premires
0%
Autres
4%
EMTN
100%
90%
Panier actions ou
actions
16%
80%
70%
60%
Indice sur action
59%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2010
Lattrait moindre
pour les fonds
formule franais se
poursuit
en 2013
2011
2012
2013
Egale 100%
Sup. 100%
Non renseign
Montant des souscriptions nettes des rachats, en millions d'euros (ch. de droite)
Montant actif net (en milliards d'euros) (ch. de gauche)
100%
300
60
90%
200
80%
50
100
70%
40
60%
-100
50%
30
-200
40%
20
30%
-300
-400
20%
10
-500
10%
0
0%
2009
2010
2011
2012
2013
-600
dc.-11
mars-12
juin-12
sept.-12
dc.-12
mars-13
juin-13
sept.-13
dc.-13
mars-14
Source : AMF.
quotidiennes durant linvestissement. Sinon, le produit offre un retour sur capital investi de 100 %, diminu de la chute de
lindice sur la priode dinvestissement.
163
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
Les fonds formule ne reprsentent donc plus que 2,5 % de l'ensemble des encours
franais, contre 3,8 % un an auparavant. Ce phnomne rsulte dun moindre attrait pour
ces produits avec des rachats nets de -1,4 milliard deuros en 2013 aprs -2,2 milliards en
2012. Le moindre attrait pour ces vhicules dinvestissement est partiellement compens
par un accroissement des encours investis dans dautres vhicules comme les obligations
structures, notamment les EMTN o les cots de gestion apparents sont moindres.
Tableau 19 : Total Expense Ratio des fonds formule franais
Total Expense Ratio (TER)242
Maximum
Moyenne
Minimum
2009
1,85
1,40
0,88
2010
1,84
1,18
0,58
2011
3,35
1,32
0,10
2012
3,97
1,27
-
2013
3,97
1,25
-
Source : AMF.
Au total, le risque essentiel li aux produits structurs rside dans la possibilit dune
mauvaise comprhension de la part des pargnants du fonctionnement de ces produits, et
par l-mme dune mauvaise apprciation de la comparaison entre la performance et les
risques associs. cet gard, les CFD se positionnent ouvertement en tant que concurrents
des produits structurs complexes et sont souvent commercialiss de manire active via
internet.
Ces pratiques de commercialisation posent galement la question de la surveillance de ces
produits sur des marchs non rguls comme le march des changes (5,3 milliards de
dollars sont changs quotidiennement en 2013243, +30 % par rapport 2010) ainsi que
lont soulign rcemment lEBA et lESMA, qui s'inquitent notamment des consquences
des bas taux dintrt : Durant la priode actuelle de faible rentabilit des investissements,
des particuliers sans exprience sont tents de se tourner vers des produits complexes
(EBA ESMA (2013))244.
Encadr 22 : Doctrine AMF sur la commercialisation
des instruments financiers complexes
1/ Doctrine AMF sur la commercialisation des instruments financiers complexes, en 2010,
renouvele en 2013
Face la monte des contentieux, l'Autorit des marchs financiers (AMF) a modifi en 2010 son
rglement. L'AMF a adopt une position en ce qui concerne les fonds formule et les EMTN
destination du grand public. Lorsque la formule est juge trop complexe, les prospectus doivent
mentionner le fait que l'AMF considre le produit trop complexe pour tre commercialis aux
investisseurs non professionnels et qu'elle souhaite en avertir le public. Ces changements
rglementaires sont intervenus dans un contexte de baisse des taux d'intrt qui a pes sur la
capacit des gestionnaires garantir le capital, tout en proposant des rendements attractifs. Ils ont
donc incit cette industrie se renouveler.
Le 15 octobre 2010, lACP, devenue depuis lACPR, et lAMF publiaient, chacune dans leur domaine
245
de comptence, une position
pour lAMF et une recommandation pour lACP sur la
commercialisation des instruments financiers complexes auprs du grand public.
Pour mmoire, ces positions partaient du constat dune intensification de la commercialisation,
auprs du grand public, dinstruments financiers structurs prsentant un risque lev de
commercialisation inadapte. Ce constat avait conduit les deux autorits rendre publique une
doctrine qui :
Le Total Expense Ratio (TER) mesure la totalit des cots associs la gestion et l'administration des OPC. Ces cots
se composent principalement des frais de gestion tels que les commissions de surperformance mais aussi des autres
dpenses telles que les frais de ngociation, les frais d'administration et les frais de valorisation. Le TER est une mesure
intressante pour l'investisseur car il lui permet d'apprcier les cots globaux d'un OPC et les comparer avec d'autres fonds
plus facilement.
243 Enqute triennale BRI 2013.
244 http://www.eba.europa.eu/documents/10180/598396/Investor-warning---CFDs---ESMA_2013_00070000_FR_COR.pdf.
245 Position AMF n2010-05 du 15 octobre 2010 :
http://www.amf-france.org/Actualites/Communiques-depresse/AMF/annee_2010.html?docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2Fbc4e37aa-7945-45b1-b5e2-94be0b95591a
242
164
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
http://www.amf-france.org/Reglementation/Doctrine/Doctrine-list/Doctrine.html?category=IV+-+Commercialisation++Relation+client&docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2Fbbbeb382-0bca-4489-b5f2-30737a182272
246
165
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
Une population En mai 2014, le nombre de CIF enregistr auprs de lORIAS tait de 4 682, ce qui montre
aux statuts un premier flchissement dans la hausse en continu de cette population depuis 2003.
multiples
Graphique 138 : Nombre de CIF enregistr en France entre 2008 et mai 2014
(en nombre)
5 500
5 000
4 912
4 842
2012
2013
4 491
4 500
4 682
4 000
3 497
3 500
2 948
3 000
2 500
2 509
2 000
1 500
1 000
500
0
2008
2009
2010
2011
mai-14
Les activits exerces par les CIF demeurent trs diversifies et couvrent tous les pans du
conseil en gestion du patrimoine, conduisant parfois rendre lactivit de conseil en
investissements financiers des CIF marginale au regard des autres services proposs. Pour
rendre ces services, des statuts spcifiques, notamment dintermdiaire en assurance ou
dintermdiaire en oprations de banque et en services de paiement, sont requis. Cela
conduit une double vigilance du CIF qui doit qualifier chacune des prestations quil est
amen proposer et veiller au respect des rglementations propres chaque statut, mme
si, depuis le 15 janvier 2013, un seul organisme, lORIAS est en charge de limmatriculation
de ces professionnels. En avril 2014, 83 % des CIF taient galement intermdiaires en
assurance et 49 % taient intermdiaires en assurance et intermdiaires en oprations de
banque et en services de paiement. Lors de lexercice prcdent, ils taient 85 % cumuler
le statut de CIF et celui dintermdiaires en assurance. Cette volution la baisse pourrait
en partie expliquer la diminution du nombre de CIF, ceux exerant cette activit titre
marginal y auraient mis fin au regard de la conjoncture conomique.
166
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
volutions
lgislatives et
rglementaires
prvues
en 2014
Soucieuse de la qualit des informations adresses aux investisseurs, lAMF reste vigilante
quant au contenu des publicits et des communications promotionnelles des tablissements
bancaires et financiers. Les publicits pour les produits et les services dinvestissement sont
nombreuses et particulirement via internet. Les bannires internet sont largement utilises
pour des produits dinvestissements spculatifs de trading (options binaires, Forex ou
encore CFD (Tableau 20)).
Thmes/cibles
Investisseurs
472 (64 %)
20
81 (11 %)
1
182 (25 %)
2
90 (54 %)
38(23 %)
40 (24 %)
90
20
57(34 %)
34 (20 %)
78(46 %)
26
TOTAL
755
182
310
Part (%)
60 %
15 %
25 %
En 2013, 90 % des messages dincitations au trading ont t diffuss sur internet, ce qui
permet ces annonceurs de toucher un public large et vari. Malgr une baisse relative, la
publicit sur ces offres est reste trs importante : elle a reprsent quatre nouvelles
publicits sur dix en 2013 (41 % Graphique 139) contre une nouvelle publicit sur deux en
2012 (AMF (2014)).
167
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
Graphique 139 : Les thmes des nouvelles publicits examines par lAMF en 2013
2% 4%
6%
9%
41%
9%
13%
16%
Instruments financiers trs spculatifs
Assurance vie
Placements collectifs (OPCVM)
Comptes terme, plans pargne logement
Livrets d'pargne
Services d'investissement
Rendez-vous bilan Epargne
Autres (obligations, dfiscalisation, immobilier)
Les socits proposant de spculer au moyen de ces instruments financiers trs risqus ne
sont pas toujours autorises exercer ou commercialiser en France. Elles dmarchent le
public franais travers des publicits allchantes, nhsitant pas mettre en avant la
possibilit de gains importants et rapides en occultant les risques de perte en capital qui
peuvent mme excder le montant de linvestissement (du fait dun effet de levier). Dans ce
contexte, lAMF continue duvrer afin de mettre en garde les pargnants sur ces pratiques
dinvestissement. Elle collabore notamment avec lAutorit de contrle prudentiel et de
rsolution (ACPR) et publie rgulirement, via des communiqus de presse247, une liste de
socits non autorises proposer du trading sur le march des changes. LAMF publie
galement une liste de socits non autorises investir sur les options binaires248.
Par ailleurs, afin de renforcer la rgulation des publicits sur les produits financiers, lAMF a
sign, le 18 mai 2011, un partenariat avec lAutorit de rgulation de la publicit
professionnelle (ARPP). Face au dveloppement de certaines publicits douteuses,
notamment sur internet, les deux autorits ont joint leur expertise pour renforcer et diffuser
les bonnes pratiques auprs des professionnels concerns. Cest dans le prolongement de
cette action que lAMF a collabor en 2013 avec lARPP pour sensibiliser davantage les
professionnels en faveur dune publicit loyale, vridique et saine dans lintrt des
consommateurs et du public. LARPP a ainsi publi le 28 janvier 2014 une recommandation
Publicit des produits financiers et dinvestissement, et services lis (Encadr 23).
Encadr 23 : Recommandation de lARPP
Publicit des produits financiers et dinvestissement, et services lis
publie le 28 janvier 2014
Cette recommandation (ARPP (2014)) prvoit :
des rgles gnrales communes pour la publicit des produits financiers et dinvestissement, et
des services lis,
des rgles spcifiques pour les produits financiers effet de levier, engendrant une exposition
sur le Forex, les indices boursiers, le cours des matires premires et les options binaires, ainsi
que des rgles spcifiques pour les placements dits atypiques (or, vin, forts, etc).
Celles-ci se doivent de respecter les critres gnraux suivants :
identification du caractre publicitaire, de lannonceur, de la nature du produit ou du service
objet de la publicit ;
prsentation dun taux ;
LAMF et lACPR mettent en garde le public contre les activits de plusieurs sites Internet et entits qui proposent des
investissements sur le forex sans y tre autoriss : http://www.amf-france.org/Epargne-Info-Service/Mise-en-garde/Pardate.html?docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2F796b1686-119d-42e1-aa11-71ebc88e9eaf.
248 LAMF met jour la liste des sites internet non autoriss proposant du trading doptions binaires : http://www.amffrance.org/Epargne-Info-Service/Mise-en-garde/Par-date.html?docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2F6827222f89e9-46ba-b84a-a162564b393d.
247
168
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
En posant des rgles spcifiques pour ces produits financiers effet de levier et ces placements
atypiques , la recommandation de lARPP encadre les messages publicitaires en faveur de produits
qui promettent une forte rentabilit, corollaire de risques de perte pouvant tre importants. Les
allgations publicitaires devront donc tre quilibres.
Les diffrentes actions menes par lAMF et ses partenaires ont pour objectif de former les
pargnants et de les informer sur les risques lis de tels produits. Il faut noter que ces
acteurs, toujours plus nombreux, font frquemment lobjet de demandes dinformations et de
plaintes de la part des pargnants auprs dAMF Epargne info service. Cette plate-forme,
mise la disposition du public, a rpondu plus de 800 demandes de renseignements et
prs de 600 plaintes en 2013 concernant les produits spculatifs.
Encadr 24 : Consquences possibles de lvolution de la configuration des agences
bancaires sur la qualit du conseil fourni aux pargnants
Deux tudes publies rcemment ont rendu compte des difficults enregistres par les agences
bancaires en France :
selon les donnes de la Banque centrale europenne (BCE (2013)), plus de 1 000 agences
bancaires ont t fermes en France entre 2008 et 2012 ;
selon lObservatoire de lopinion sur limage des banques (IFOP (2013)), la frquentation des
agences bancaires devient de plus en plus occasionnelle : seulement 17 % des Franais se
rendent au moins une fois par mois en agence. Ils taient encore plus de 50 % le faire il y a
trois ans.
Dans le mme temps, les stratgies de commercialisation des tablissements bancaires reposent de
plus en plus sur lutilisation accrue dInternet (la banque multicanale ). Les banques doivent
rpondre aux besoins dune nouvelle clientle jeune et technophile, bien quencore minoritaire.
En particulier, les nouvelles gnrations dpargnants auront de moins en moins lhabitude de
souscrire des produits financiers en agence : elles auront le rflexe de prendre leurs dcisions en se
connectant Internet (et pas seulement sur les sites des banques, mais parfois mme sur des sites
peu fiables quant linformation fournie).
Compte tenu des investissements considrables effectus par les banques traditionnelles pour
entrer dans lre numrique, la souscription distance des produits financiers, sans rencontre
physique pralable avec un charg de clientle, va probablement prendre de lampleur. Ds lors, la
qualit du conseil financier fourni va-t-elle en ptir ?
Lespace laiss un rel conseil financier, sappuyant sur un questionnement approfondi du client,
une bonne connaissance de ses objectifs et de sa situation financire, et prservant un moment de
lecture par la clientle dune information prcontractuelle adapte, pourrait en effet se rduire, voire
disparatre.
Or, en matire de protection de lpargne, lAMF a toujours soutenu la fourniture dun conseil
financier de qualit effectu en face face entre un charg de clientle et un pargnant. Ces
volutions appellent donc une attention accrue de la part de lAMF, qui adaptera ses efforts
dinformation et de protection des investisseurs contre de possibles futurs mauvais choix lis
lutilisation dInternet.
169
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
3.9.
Synthse du Chapitre 3
En parallle, le maintien dune vigilance est crucial face aux produits financiers
structurs, porteurs de risques potentiels, facilement accessibles et dont lattrait pourrait
tre renforc dans un contexte international de bas niveau des taux dintrt. En effet,
lendettement qui peut sen trouver facilit est aussi porteur de risque de formation de
bulles, par exemple sur le march obligataire, puis de forte correction, voire de crash.
De mme, compte tenu de la reprise de la commercialisation des produits structurs et
de leur moindre garantie du capital, il importe de veiller ce que les investisseurs
bnficient dinformations financires leur permettant dtre pleinement clairs sur la
170
Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages
Enfin, dimportants efforts ont t raliss ou sont en cours de ralisation pour enrichir
la connaissance des marchs financiers partir de donnes statistiques collectes sur
un spectre plus large et plus complet quantrieurement. Le suivi prcis des risques
ports par les pargnants devrait, progressivement, profiter de lamlioration de la
finesse des donnes mises disposition par les institutions qui en ont la charge. Cela
concerne notamment les OPC, les PEA, les contrats dassurance vie en units de
compte et les produits structurs. De ce point de vue, le projet de cration dun fichier
centralis des contrats dassurance, introduit par la rforme de lassurance vie et
attendu pour 2016 devrait contribuer une meilleure connaissance et un meilleur suivi
des comportements dpargne des mnages vers les produits de lassurance vie,
notamment en ce qui concerne les flux et les encours des contrats en euros et en units
de compte qui sont actuellement indirectement approchs. Si llargissement du champ
des donnes collectes est favorable au suivi et la connaissance des risques
financiers, il convient de veiller ce que cet largissement ne se fasse pas au dtriment
de la qualit des donnes, la mise disposition de sries historiques longues et la
transparence de leur mthodologie.
171
Cartographie 2014
Chapitre 4 La gestion collective
4.1.
Le rebond opr en 2012 sest poursuivi en 2013 et mme acclr avec la bonne
performance des marchs actions. Les zones Amriques et Europe ont cr respectivement
de 15 % et 17 %, lAsie est en retrait avec une croissance de 3 % sur lanne. Hormis lAsie,
des plus hauts ont t atteints fin 2013 en Amrique et en Europe. Cette dernire dpasse
le sommet de 2006 avec un taux de croissance important +30 % sur les deux dernires
annes (Graphique 140). La bonne performance des marchs actions (de +15 % +20 %
selon les pays), en 2012 et 2013 est le moteur principal de cette forte augmentation des
encours sous gestion. De plus, la tendance pro-cyclique des flux nets de collecte en 2013 a
accentue ce rebond.
Graphique 140 : volution des encours sous gestion
(en milliers de milliards de dollars)
18
Amriques
17,1
16
14
10,6
7,9
7,7
3,2
7,9
3
2,7
2,5
2,0
1,9
3,3
1,1
1
1,5
2013
2011
2009
2007
2005
1995
2013
2011
2009
0,6
2007
2013
2011
2009
2007
2005
1
2005
2,9
1995
2,9
6,2
5
7,4
3,3
3,1
7,5
6,0
9,8
3,7
11,5
10
Asie
9,3
8,9
7,2
12,6
12
Europe
13,613,5
13,4
10
9
14,8
1995
Une bonne
performance des
marchs et des
collectes
positives tirent
les encours sous
gestion leur
plus haut
historique
Aux tats-Unis : lencours sous gestion na jamais t aussi lev quen 2013, il atteint
17,1 milliers de milliards de dollars soit 2,3 milliers de milliards de plus que lan pass qui
tait dj un plus haut historique. La bonne performance des marchs actions tient une part
importante dans cette hausse des encours. En effet, prs dun tiers des actifs sous gestion
sont investis dans les actions. Cependant, la bonne performance des marchs actions est
seconde par une collecte 2013 qui reste un niveau lev sans pour autant atteindre son
niveau de 2012 (baisse de 6 % entre 2012 et 2013). Le contexte de taux bas na pas
impact les fonds montaires (+14 milliards de dollars en 2013) qui nont pas enregistr de
dcollecte contrairement aux autres zones gographiques.
En Asie : lencours sous gestion en Asie na que peu augment (+3 %) malgr une collecte
en trs forte hausse (+66 %).
En Europe : la gestion collective en Europe est linstar des tats-Unis, en croissance
importante sur 2013. En ralisant une hausse de 17 %, lEurope est la zone la plus
dynamique. Elle passe de 53 % 54 % de lencours mondial sous gestion. Contrairement
aux tats-Unis qui ont stabilis leur niveau de collecte, lEurope a multipli par trois son
Risques et tendances n15 Juillet 2014
Autorit des marchs financiers
172
Cartographie 2014
Chapitre 4 La gestion collective
montant de collecte, passant de 100 299 milliards de dollars. Toutes les classes dactifs,
hors montaire, sont en collecte. Les fonds montaires sont eux dans une phase difficile
due un contexte de taux bas. Les places les plus dynamiques sont le Luxembourg,
lIrlande et le Royaume-Uni. La France, na pas profit de cette hausse (seulement +0,5 %)
en raison de son allocation trs corrle aux taux dintrt plutt quaux marchs actions et
une part prpondrante des fonds montaires.
Graphique 141 : volution des collectes
(en milliards de dollars)
600
218
427
200
400
200
728
501
426
469
400
150
167
166
102
100
606
600
218
106
76
60
168
-200
168
80
1
-3
2013
2011
2009
2007
2005
-500
-12
-29
-443
2003
2013
2011
2009
2007
2005
2003
2001
-400
-39
-200
14
-300
2001
66
49
48
50
-122
141
100
100
-100
200
135
100
-50
2007
647
235
2005
800
299
259
246
2013
300
2011
1 000
Asie
460
2003
1 200
250
Europe
500
1 204
2009
Amriques
2001
1 400
Le march franais de la gestion collective enregistre une anne avec une faible croissance
des encours (+0,5 %). Elle se maintient au-dessus du niveau des 1 200 milliards deuros
sous gestion mais ne profite pas du mouvement de hausse europen. La raison principale
est la forte exposition au march des taux et une moindre exposition aux marchs actions.
Les facteurs pour lesquels l'exposition aux actions est plus faible en France que dans
d'autres pays, avec une trs faible collecte par rapport au reste de l'Europe, sont connus :
une assez grande aversion aux risques de la part des clients particuliers, la concurrence
173
Cartographie 2014
Chapitre 4 La gestion collective
des produits bancaires de bilan et, pour ce qui concerne plus spcifiquement les
institutionnels, la baisse des rserves des caisses de retraite et de certaines mutuelles.
Cette spcificit franaise a permis de ne pas subir trop fortement les crises (rle
damortisseur) mais engendre une forme dinertie lors des redmarrages des marchs
actions.
La croissance quasi nulle de la gestion collective franaise masque une activit trs riche en
2013 de cette dernire : beaucoup de crations de produits, de ramnagements de gamme
ont t observs. Loffre OPCVM franaise est en forte progression au regard des autres
typologies de fonds. Les premiers schmas transfrontaliers ont t mis en place (matrenourricier OPCVM par exemple). Les grands groupes privilgient leurs offres OPCVM au
dtriment des autres fonds dinvestissement. Avec la mise en place de la directive AIFM, les
gammes ont t rorganises en supprimant des FIA (fonds dinvestissement autre quun
OPCVM) et en procdant une bascule des encours sur les OPCVM.
4.2.
249
Orientations mises par lESMA concernant les fonds cots et autres questions lies aux OPCVM (ESMA/2012/832FR)
174
Cartographie 2014
Chapitre 4 La gestion collective
4.3.
Le contexte persistant de taux bas au niveau mondial a impact trs fortement les
performances des fonds montaires et par consquent les encours sous gestion. En
France, en cinq ans, les encours sous gestion ont diminu de 120 milliards deuros. Au
niveau europen, le Luxembourg subit galement des pertes sur ses fonds montaires. Le
nombre de fonds ayant au moins une performance quotidienne ngative sur un mois a
atteint un plus haut (17 %) en dbut 2013 et semble dsormais tre stable. Les
performances demeurent cependant faibles et peuvent expliquer les rachats importants sur
ce segment de produits.
Graphique 143 et Graphique 144 : Encours total et moyen des fonds montaires
Encours des fonds montaires - Fonds publics et ddis
Milliards
520
500
480
460
440
420
400
380
360
340
320
300
280
260
240
220
200
180
160
140
120
100
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Source : AMF.
Il est noter que la trs forte cyclicit des fonds montaires et la forte dcollecte observe
en fin danne peuvent biaiser les analyses si lon ne remet pas en perspective les
mouvements observs dans le courant de lanne. Cette cyclicit est le fait essentiel des
investisseurs institutionnels : assureurs, caisses de retraites et des fonds de pension. Elle
rend trs complexe lanalyse des mouvements de souscription / rachats sur les fonds
montaires. Elle peut biaiser des tendances moyen terme qui pourraient permettre
danalyser les tendances ou les risques de march : les montants levs de trsorerie des
entreprises, le dsquilibre ou lquilibre actif/passif des caisses de retraites ou assureurs
sont autant de signaux difficiles dtecter dans ces cycles.
Graphique 145 et Graphique 146 : Performances et cyclicit des fonds montaires
45%
4,5
40%
4,0
35%
3,5
30%
3,0
25%
2,5
20%
2,0
Milliards
% des fonds ayant au moins une variation quotidienne nulle (chelle de gauche)
% des fonds ayant au moins une variation quotidienne ngative (chelle de gauche)
Taux EONIA (chelle de droite)
40,00
Moyenne
Min
30,00
Max
2012
2013
20,00
10,00
0,00
-10,00
15%
1,5
10%
1,0
5%
0,5
-30,00
0%
0,0
-40,00
1/1/08
1/7/08
1/1/09
1/7/09
1/1/10
1/7/10
1/1/11
1/7/11
1/1/12
1/7/12
1/1/13
-20,00
1/7/13
Source : AMF.
La dcollecte des fonds montaires est regarder de trs prs dans la mesure o ces fonds
contribuent au financement des entreprises et de lconomie plus particulirement dans la
zone euro.
175
Cartographie 2014
Chapitre 4 La gestion collective
Cest dans ce cadre que la Commission europenne a publi le 4 septembre 2013 un projet
de rglement sur les fonds montaires ( MMF ). Ce projet constitue lun des jalons
importants de la feuille de route lgislative en matire dencadrement de la finance parallle
(ou shadow banking). Lobjectif gnral du texte de la Commission est de rendre les fonds
montaires europens plus robustes et plus rsilients face aux risques de dsengagement
brutal et massif des investisseurs ( run ), qui a t particulirement mis en lumire aux
tats-Unis au moment de la crise de 2008.
Compte tenu du poids des fonds montaires dans la gestion dactifs franaise, de leur part
de march en France en Europe (environ 20 %) et du rle essentiel quils exercent en
matire de financement court terme des metteurs de la zone euro, y compris bancaires
et souverains, lAMF est particulirement mobilise sur ce texte. Elle milite pour que les
recommandations de lOICV et du Conseil Europen du Risque Systmique (ESRB),
auxquelles elle a contribu, soient prises en compte au niveau europen. Pour rappel, ces
institutions recommandaient aux lgislateurs dimposer la conversion des fonds valeur
liquidative constante (CNAV) en fonds valeur liquidative variable (VNAV). En effet, les
fonds CNAV sont jugs plus exposs au risque de run notamment en raison de leur
utilisation de mthodes comptables (linarisation, arrondi de la valeur liquidative) qui
vhiculent une impression artificielle de stabilit et font percevoir tort ces fonds comme
des quivalents sans risque des dpts bancaires.
Le projet de rglement de la Commission propose un encadrement des fonds montaires
europens grce des rgles prcises portant notamment sur les actifs ligibles, la
diversification du portefeuille, la gestion de la liquidit, et la transparence. Sagissant de la
qualit de crdit des titres en portefeuille, les rfrences aux notations de crdit des
agences seraient supprimes et lensemble des socits de gestion de fonds montaires
devraient mettre en place une procdure dvaluation interne de ce risque. Enfin, et surtout,
les fonds CNAV se verraient tenus de constituer et de maintenir en permanence une
rserve en capital ( NAV buffer ) gale 3 % de leur actif net, afin de compenser lcart
entre la valeur liquidative de march du fonds et sa valeur liquidative constante. Le
financement de cette rserve incomberait au sponsor du fonds CNAV. Ce projet de
rglement na fait lobjet daucune discussion au Conseil europen jusquici et devrait tre
ngoci sous la nouvelle mandature du Parlement europen lu en mai 2014.
Concernant les porteurs de ces fonds, la recherche de meilleurs rendements se traduit par
une tendance des investisseurs institutionnels dlaisser les fonds montaires au profit
dinvestissements plus risqus ou moins liquides. Leur prfrence pourrait par exemple se
reporter sur les SCPI affichant de meilleurs rendements (de lordre de 5,5 % annuel) au prix
dun changement de couple rendements-risques, lallongement de la maturit des
placements et le renoncement un fonds ouvert. De mme, certains investisseurs
institutionnels dlaissant les fonds montaires pourraient avoir tendance privilgier des
contrats de capitalisation, typiquement de lassurance vie base dobligations liquidit
rduite, ce qui induit un changement de maturit pour les actifs sous-jacent au placement.
176
Cartographie 2014
Chapitre 4 La gestion collective
4.4.
PEA-PME
Lannonce mi-2013 dun dispositif fiscal PEA-PME (concernant la fois les valeurs cotes et
non cotes) a conduit fin 2013 une augmentation importante de la collecte sur les fonds
investissant sur des valeurs cotes relevant de ce primtre. Cette collecte a certainement
pu tre anticipe par certains investisseurs courant 2013, qui ont pu se positionner sur ces
marchs. Lcart de performance entre le CAC 40 et le CAC Mid & Small Caps sest
renforc durant le dernier trimestre 2013. Un retour la normale sest opr dbut 2014
avec une volution CAC 40 et CAC Mid & Small Caps sans cart significatif, au contraire de
fin 2013.
Graphique 147 : Performances des indices CAC 40 et CAC Small
Notes de lecture : Performance de lindice Cac Small (bleu) et du CAC 40(orange) entre le 24/07/13 et le 23/01/14.
Sources : AMF, Bloomberg.
Cet afflux de capitaux dans le dispositif PEA-PME pourrait faire peser un risque de
performance si les investisseurs opraient des rachats relativement importants. La liquidit
de la majorit des valeurs cotes ligibles est en effet trs faible. Ces risques concernent
essentiellement les clients particuliers qui, paradoxalement, ne souscrivent pas les fonds
actions de grande capitalisation, mais ont t incits par les rseaux bancaires souscrire
des fonds PEA-PME plus risqus, et dont la valorisation avait dj beaucoup mont, avant
mme leur commercialisation active.
La difficult danalyse des critres dligibilit des valeurs au dispositif PEA-PME a toutefois
amen certains distributeurs financiers privilgier la gestion collective pour ce dispositif, en
souhaitant laisser lanalyse des critres aux grants. Certaines banques nont pas souhait
ouvrir lenveloppe PEA-PME aux titres en direct mais seulement aux fonds. Cet lment
peut expliquer en partie galement les premires observations dune collecte dynamique sur
les fonds.
4.5.
Les socits de gestion continuent en 2013 dvelopper des solutions de gestion dactifs
fondes sur les crances. A ct des quatre socits de gestion de fonds commun de
crances historiques, plus dune vingtaine de socits de gestion ont un programme
dactivit permettant dinvestir dans des crances.
Deux initiatives lgislatives et rglementaires ont permis de faciliter le dveloppement de
ces solutions. Tout dabord la transposition de la directive AIFM en juillet 2013 a rendu
ligibles les crances lactif des FIA professionnels et grand public titre de
diversification. Les crances, jusque-l interdites en direct lactif des fonds
dinvestissement vocation gnrale, sont dsormais ligibles jusqu 10 % de lactif.
Risques et tendances n15 Juillet 2014
Autorit des marchs financiers
177
Cartographie 2014
Chapitre 4 La gestion collective
4.6.
Le secteur de limmobilier
La directive AIFM a commenc modifier lgrement le paysage de limmobilier et du
capital investissement. Certains acteurs qui jusqu prsent taient des acteurs non-rguls
parce quils ne graient pas de fonds dinvestissement devront obtenir un agrment
avant le 22 juillet 2014 sils grent un vhicule qui rpond la dfinition de la directive AIFM.
La directive AIFM a une dfinition trs large de la notion de fonds dinvestissement
immobilier qui dpasse la liste classique des vhicules immobiliers qui tait dans le code
montaire et financier. La nouvelle dfinition des fonds dinvestissement (FIA) dans la
directive AIFM a t conue de manire large afin de couvrir l'ensemble des structures
d'investissement pouvant se rencontrer dans les diffrentes juridictions, et de soumettre
leurs gestionnaires un ensemble de rgles homognes. La nouvelle dfinition dsigne tout
type de vhicule qui a pour but de lever des capitaux auprs dun certain nombre
dinvestisseurs dans le but de les investir conformment une politique dinvestissement
dfinie. La notion de FIA dsigne ainsi la plupart des vhicules de placement collectif
rguls, dores et dj lists par larticle L.214-24 du code montaire et financier. Ainsi les
organismes de placement collectif en immobilier (OPCI), les organismes professionnels de
placement collectif en immobilier (OPPCI), les socits civiles de placement immobilier
(SCPI) et les socits dpargne forestire (SEF) sont de facto qualifis de FIA.
Mais avec la nouvelle dfinition dAIFM, des vhicules qui ntaient jusqualors pas rguls
peuvent aussi entrer dans le primtre des FIA : cest par exemple le cas de certaines
socits civiles immobilires (SCI), socits dinvestissement immobilires cotes (SIIC),
groupements forestiers, groupements fonciers viticoles ds lors quils vrifient les critres
de la dfinition et prsentent les caractristiques mentionnes dans la position AMF n201316. De nombreux acteurs grent des vhicules qui respectent cette dfinition. Plusieurs
178
Cartographie 2014
Chapitre 4 La gestion collective
milliards deuros dactifs immobiliers supplmentaires devraient ainsi tre rguls par la
directive AIFM.
Parmi les garanties importantes et nouvelles pour la protection des pargnants et la lutte
contre le risque systmique introduites par la directive AIFM figure le rle du dpositaire. La
directive AIFM a introduit de nouvelles exigences quant la dsignation dun dpositaire
pour les fonds immobilier. Le dpositaire endosse plusieurs missions. En plus de sa mission
de conservation, il assume la mission de contrle qui a t renforce et prcise par la
directive AIFM. Il vrifie si le gestionnaire et le fonds appliquent les rgles qui simposent
eux. Il veille aussi au suivi de lensemble des flux de liquidits (cash monitoring), et il assure
la conservation des instruments financiers ainsi que la garde des autres actifs. Sagissant
des actifs immobiliers, le rle du dpositaire est donc de vrifier que le FIA ou la SGP
agissant pour le compte du FIA en a la proprit, en tenant un registre et en se fondant sur
les informations et documents permettant de confirmer la ralit des droits. Le rle du
dpositaire couvre ainsi un cadre trs large de contrles et renforce la protection des
investisseurs.
Par ailleurs, lanne 2013 a t marque par une poursuite du fort dveloppement des
SCPI. Avec une collecte de 3,03 milliards, en progression de 4,8 % par rapport 2012,
lanne 2013 est proche dune collecte historique. La capitalisation des SCPI est fin 2013
proche de 30 milliards deuros, en progression de 9,1 %. Laugmentation des transactions
sur le march secondaire en 2013 ne modifie pas significativement un taux de transactions
qui reste trs faible sur le march secondaire. Les SCPI sont des produits ferms qui
ncessitent un horizon dinvestissement long. La mise en place par certains vhicules en
2013 dun march primaire , c'est--dire un march permettant de souscrire des parts en
cas de demande de rachat dun autre investisseur a t un lment nouveau. Le march
primaire des SCPI est toutefois trs diffrent du march primaire classique dun fonds car la
possibilit de sortie reste incertaine. La mise en place dun tel mcanisme pourrait donner
une illusion de liquidit. Les SCPI privilgiaient jusqu prsent le march secondaire
classique o acheteurs et vendeurs vendent leurs parts via le carnet dordre. Les
rendements levs par rapport au taux sans risque, mme sils ont diminu en 2013, ont
certainement expliqu le succs des SCPI.
Le risque dabsence de liquidit de ces placements qui sont des fonds ferms ne doit pas
tre ignor par les nouveaux souscripteurs, quils soient clients grand public ou
institutionnels. Les rallocations dactifs de certains institutionnels de petite taille vers cette
classe dactifs en substitution de placement montaires au rendement dsormais quasiment
nul peuvent tre un lment dattention plus particulier.
Dans les autres placements immobiliers, des innovations sont apparues en 2013 : des fonds
souhaitant investir au moyen des techniques du viager ou de la nue-proprit. Ces
techniques, mme si elles permettent dtre expos au march de limmobilier avec une
moindre immobilisation de capital, prsentent des risques supplmentaires et plus
particulirement le risque de juste valorisation au montage, en cours de vie ou lors de la
revente.
Le capital investissement
Le capital investissement finit lanne 2013 en demi-teinte. Les leves de fonds sont
significatives en 2013 avec 8,2 milliards deuros, avec des leves exceptionnelles en fin
danne. Elles sont un plus haut sur 5 ans et pour la premire fois depuis 5 ans
suprieures aux investissements. Toutefois, les leves de fonds restent encore infrieures
la moyenne 2005-2008. Ces leves de fonds pourraient tre encore insuffisantes pour
rpondre aux besoins de financement en fonds propres des entreprises franaises. Les
leves de fonds restent galement faibles par exemple dans le capital innovation en
comparaison avec les tats-Unis.
Risques et tendances n15 Juillet 2014
Autorit des marchs financiers
179
Cartographie 2014
Chapitre 4 La gestion collective
Certaines socits de gestion continuent prouver des difficults avec les fonds grand
public prsentant des avantages fiscaux. Certains de ces fonds tmoignent de difficults
trouver leur public. La faiblesse des encours collects peut tre un facteur de risque si la
taille du fonds est trop modeste pour pouvoir proposer une diversification suffisante aux
investisseurs ou pour faire face ses cots fixes.
Pour rpondre ce risque, fin 2013, la loi a donn la possibilit lAMF de refuser
lagrment de nouveaux fonds de capital investissement fiscaux prsents par une socit
de gestion lorsque chacun des fonds communs de placement dans l'innovation et des fonds
d'investissement de proximit constitus par la socit de gestion concerne au cours des
annes prcdentes prsente un montant total de souscriptions infrieur un seuil fix par
dcret et lorsque les encours grs en fonds de capital investissement sont infrieurs un
seuil lui aussi fix rglementairement.
4.7.
Synthse du chapitre
Une bonne performance des marchs actions et des taux dintrts particulirement bas
sont les lments de march qui ont marqu lanne 2013 et le dbut 2014. Ces conditions
permettent aux gestionnaires dactifs de gagner des encours sous gestion quasiment sur
toutes les zones, et 2013 est une seconde anne de rebond aprs les annes difficiles de la
crise financire 2008-2012.
Dans ce contexte le dveloppement de produits nouveaux par exemple les propositions
dinvestissement sur des actifs rels (vins, tableaux), sur des biens atypiques - constitue
un lment de vigilance. Les rallocations dactifs des classes dactifs traditionnelles vers
ces nouvelles classes dactifs pourraient constituer de nouveaux risques pour les
investisseurs.
Lenvironnement rglementaire et fiscal est toujours un des lments dattention pour la
gestion dactifs. De nombreuses directives et rglements sont en cours dlaboration au
niveau europen (OPCVM 5, fonds long terme, MIF 2 ) et pourraient avoir une grande
influence sur les encours en gestion dactifs dans les annes venir. Les aspects fiscaux
(taxe sur les transactions financires, Fatca250) sont galement des points dattention car
ils peuvent provoquer des phnomnes rapides de rallocation dactifs.
Les gestionnaires dactifs en France poursuivent la mise en place des nouvelles contraintes
structurantes pour limiter les risques systmiques. A ce titre, la directive AIFM est en cours
de mise en oeuvre par les acteurs : les derniers piliers seront le reporting complet fournir
aux rgulateurs au cours du dernier trimestre 2014, et le volet concernant la rmunration
qui entrera en vigueur pour la plupart des grants en 2015. La mise en place du rglement
EMIR constitue galement un des enjeux de lanne 2014 pour les grants dactifs qui
devront modifier et adapter leur contrats et leurs processus oprationnels tant pour les
drivs lists que pour les drivs ngocis de gr gr.
La gestion continue faire lobjet dune attention particulire des rgulateurs dans la mesure
o certaines de ses entits fournissent des formes non bancaires dintermdiation financire
et pourraient pour certaines prsenter un caractre systmique. cet gard, lAMF tient
particulirement ce que soit reconnu le statut original de la gestion dactifs, qui est certes
une composante de la finance parallle, mais dont les acteurs et les produits sont dores et
dj fortement rguls et assument une fonction essentielle et bnfique de financement de
lconomie.
250
180
Cartographie 2014
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Risques et tendances n15 Juillet 2014
Autorit des marchs financiers
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Cartographie 2014
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Cartographie 2014
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ACPR
AEAPP
FATCA
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FIA
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G3
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