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Juillet 2014

Division tudes, stratgie et


risques

Risques et tendances N 15

CARTOGRAPHIE 2014
DES RISQUES ET TENDANCES
SUR LES MARCHS FINANCIERS
ET POUR LPARGNE

Cartographie 2014

er
Achev de rdiger le 1 juillet 2014

Cette tude a t coordonne par la Division Etudes, stratgie et risques de lAutorit des
marchs financiers, et rdige par les personnes cites en dernire page. Elle repose sur
lutilisation de sources considres comme fiables mais dont lexhaustivit et lexactitude ne
peuvent tre garanties. Sauf mention contraire, les donnes chiffres ou autres informations
ne sont valables qu' la date de publication du rapport et sont sujettes modification dans le
temps. Toute copie, diffusion et reproduction de cette tude, en totalit ou en partie, sont
soumises laccord exprs, pralable et crit de lAMF.
Risques et tendances reflte les vues personnelles de ses auteurs et nexprime pas
ncessairement la position de lAMF.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

Cartographie 2014

DITORIAL

A loccasion de la publication de son Plan stratgique 2013-2016, lAMF a prsent les


actions engages depuis la crise financire en faveur de marchs financiers plus srs et
transparents. Lagenda rglementaire, cependant, demeure encore particulirement riche,
afin de continuer mettre en place les rformes dcides par le G20. En effet, les grandes
orientations traces par les chefs dEtat exigent dtre dclines de faon technique et
prcise, afin dtre oprationnelles et efficaces.
Par ailleurs, la vigilance des autorits demeure pour prendre en compte les tendances et les
risques observs rcemment sur les marchs. A lt 2014, ainsi, les dfis que nous
identifions en matire de protection et dinformation des investisseurs, mais aussi
concernant le bon fonctionnement des marchs et la stabilit financire, ont pu changer de
nature ou dintensit par rapport lan dernier. Certes, les taux dintrt, notamment en
zone euro, ont t abaisss dbut juin par la Banque centrale europenne, mais les
orientations de politique montaire sont devenues moins accommodantes aux Etats-Unis.
Ce contexte dabondante liquidit mondiale continue favoriser la recherche de rendement
et pose plusieurs questions : les risques pris par les investisseurs sont-ils correctement
apprcis ? Que les taux dintrt long terme demeurent durablement bas ou quils soient
progressivement ou un jour brutalement revus la hausse par les marchs, comment les
investisseurs, eu gard la diversit de leur stratgie, y sont-ils prpars ?
La priode qui souvre, en Europe tout particulirement, est galement dcisive pour mettre
en application la rforme des marchs telle que prvue par la rvision de la directive MIF,
mais aussi pour refondre les conditions dorganisation du post-march selon les termes du
rglement EMIR, notamment pour continuer progresser concrtement dans la mise en
place de chambres de compensation pour les produits drivs jugs standardiss. Ces
rformes, sans conteste, permettront de renforcer la transparence et la matrise des risques
ports par certains instruments financiers. Bien videmment, ces deux rformes, quoique
dcisives mes yeux, sont une tape parmi dautres : la mise en place dune lUnion
bancaire en faveur de banques plus solides, la poursuite des travaux internationaux pour
amliorer lencadrement de la finance de lombre (shadow banking), les efforts continus
de lAMF pour assurer une contribution plus significative des marchs au financement de
lconomie, mais aussi notre attention pour que les investisseurs particuliers aient une
lecture pertinente des risques auxquels ils peuvent tre exposs, continuent de mobiliser
notre nergie.
Les risques systmiques, par rapport aux dernires annes, ont donc plutt dcru, mais les
menaces pour le fonctionnement des marchs et la protection de lpargne sont devenues
plus diffuses. Aux cts de nos partenaires europens et internationaux, nous continuons
donc duvrer en faveur dun cadre rglementaire plus sr et plus cohrent lchelle
mondiale, permettant une concurrence saine et quilibre entre les acteurs. Cest sans
doute le meilleur apport que nous pouvons apporter en vue dancrer sur des bases solides
le retour une activit conomique plus soutenue.

Grard Rameix,
Prsident de lAutorit des marchs financiers

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Autorit des marchs financiers

Cartographie 2014

Sommaire
SYNTHSE DES RISQUES IDENTIFIS ET ACTIONS MENES PAR LAMF .............................5
CHAPITRE 1 : TENDANCES DES MARCHS ET FINANCEMENT DE LCONOMIE................15
1.1.
La perception du risque de crdit sest amliore en Europe ....................................15
1.2.
Le march de la titrisation peine redmarrer, surtout en Europe ............................23
1.3.
Les interventions des banques centrales et le contexte conomique ont eu un
impact dterminant sur les marchs dactions ...........................................................26
1.4.
Matires premires : des volutions fortement contrastes assorties de
changements structurels ............................................................................................33
1.5.
La finance parallle : tendances et orientations rglementaires rcentes .................44
1.6.
mergence des monnaies virtuelles : risques ou opportunits ? ...............................59
1.7.
Risques pesant sur la qualit de l'information diffuse publiquement ........................69
1.8.
Synthse du Chapitre 1 .............................................................................................75
CHAPITRE 2 : ORGANISATION DES MARCHS ET INTERMDIATION...................................76
2.1.
Stagnation de lactivit sur les marchs secondaires dactions malgr le rebond
des valorisations ........................................................................................................76
2.2.
Fragmentation et opacit des marchs actions .........................................................80
2.3.
Infrastructures de march et de post-march actions et drivs ...............................90
2.4.
Marchs de drivs ...................................................................................................92
2.5.
Fonctionnement du march obligataire et volution rglementaire du segment
des CDS ..................................................................................................................101
2.6.
Demande, offre et circulation du collatral ...............................................................103
2.7.
Les intermdiaires de march : poursuite de ladaptation de leurs activits dans
un environnement encore fragile et des exigences rglementaires renforces .......108
2.8.
Synthse du Chapitre 2 ...........................................................................................125
CHAPITRE 3 : LPARGNE DES MNAGES .............................................................................127
3.1.
Lattrait des mnages pour lassurance vie et les dpts bancaires persiste
malgr la diminution des flux nets des placements financiers .................................133
3.2.
Un portefeuille des mnages majoritairement compos de contrats dassurance
vie et de dpts bancaires .......................................................................................141
3.3.
Rentabilit sur longue priode des actifs dtenus par les mnages : les actions,
placement le plus rentable long terme ..................................................................147
3.4.
Comparaison internationale des comportements dpargne ....................................149
3.5.
Une exposition des mnages au risque en capital faible mais lgrement
croissante ................................................................................................................152
3.6.
Dveloppement de loffre de produits structurs commercialiss auprs du
grand public .............................................................................................................157
3.7.
Les CIF : lancement de chantiers en vue damliorer leur supervision ....................166
3.8.
Les publicits pour les produits et services dinvestissement ..................................167
3.9.
Synthse du Chapitre 3 ...........................................................................................170
CHAPITRE 4 : LA GESTION COLLECTIVE................................................................................172
4.1.
Le rebond mondial de 2012 confirm en 2013 ........................................................172
4.2.
Les modifications rglementaires internationales : AIFM et OPCVM.......................174
4.3.
Les fonds montaires : une conjoncture difficile ......................................................175
4.4.
PEA-PME ................................................................................................................177
4.5.
Dveloppement de la titrisation et de la gestion des crances ................................177
4.6.
Gestion spcialise : immobilier et capital investissement ......................................177
4.7.
Synthse du chapitre ...............................................................................................180
BIBLIOGRAPHIE ..............................................................................................................................181
LISTE DES ACRONYMES

...................................................................................................................184

LISTE DES GRAPHIQUES ..................................................................................................................186


LISTE DES TABLEAUX ......................................................................................................................188
LISTE DES ENCADRES .....................................................................................................................188

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Autorit des marchs financiers

Cartographie 2014

SYNTHSE DES RISQUES IDENTIFIS ET ACTIONS


MENES PAR LAMF
Finalit de lexercice
LAMF publie chaque anne une cartographie des risques identifis comme saillants en
matire dvolution des marchs et de financement de lconomie (Chapitre 1), mais aussi
en ce qui concerne lorganisation des marchs et lintermdiation (Chapitre 2), ainsi que
lpargne des mnages (Chapitre 3) et la gestion collective (Chapitre 4). Lobjectif de cette
publication est dattirer lattention, sur un plan domestique, europen et international, sur les
tendances rcemment intervenues dans ces domaines, notamment lorsque ces
dveloppements sont susceptibles de prsenter des risques pertinents compte tenu du
mandat lgal confi lAMF.
Cette dernire est en effet charge, par la loi, de protger tant lpargne que les
investisseurs, mais aussi de surveiller le bon fonctionnement des marchs financiers et de
contribuer la prservation de la stabilit financire. A lanalyse des dveloppements
intervenus depuis un an dans ces quatre secteurs est joint un rappel des principales actions
auxquelles lAMF participe pour renforcer la solidit du cadre rglementaire et son
adquation la ralit des risques. Ceci permet de veiller ce que la rgulation des
marchs financiers demeure approprie dans son primtre ; proportionne dans ses
rponses lvolution des menaces perues comme significatives ; cohrente et le plus
coordonne possible avec les dispositions par ailleurs prises dans ces mmes domaines
par les homologues de lAMF ou par dautres autorits comptentes.
La prsente synthse expose donc les enjeux identifis mi-2014 comme majeurs, puis
analyse leur volution par rapport lanne prcdente et prsente les actions rcemment
engages par lAMF en la matire.

Bilan mi-2014 des risques et des tendances observs depuis un an


Un environnement conomique toujours fragile
Le contexte conomique gnral dans lequel sinscrivent les marchs financiers reste
marqu, fin juin 2014, par un certain nombre dincertitudes. En France comme en Europe, le
mouvement de reprise conomique demeure fragilis, et son ampleur hypothque, par
latonie des principales composantes du PIB. En France, au premier trimestre 2014, la
demande intrieure a frein lactivit, tandis que linvestissement affiche une troisime
baisse trimestrielle conscutive, retardant aussi le redressement du potentiel productif de
notre conomie. En zone euro, lhtrognit des performances nationales complique la
ncessaire consolidation budgtaire en cours, de mme que lefficacit de lventail des
actions dployes par la Banque centrale europenne (BCE). Toutefois, la dtente des taux
dintrt court et long termes a jusqu prsent utilement soulag la pression que les
charges de remboursement reprsentent pour les emprunteurs de la zone euro, puisque
lendettement y dpasse les 92 % du PIB pour les administrations publiques et 130 % pour
les mnages et les entreprises. En 2013, si les missions obligataires des entreprises non
financires ont t moins dynamiques quen 2012, le cot de financement a diminu, en lien
avec une amlioration globale de la perception du risque de crdit.
Il reste que, dans la perspective dune sortie progressive des politiques montaires non
conventionnelles menes par les principales Banques centrales, qui sera par construction
non synchronise, le niveau extrmement bas atteint aujourdhui par les taux dintrt doit
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inciter les agents endetts, en zone euro mais pas seulement, inflchir la tendance
haussire enregistre par leur dette au cours des annes. Car dans le cas contraire, le
maintien dune liquidit un cot rel ngatif contribue accrotre la probabilit que, sur
certains marchs -notamment obligataire ou immobilier-, les prix se dconnectent de leurs
donnes fondamentales. De mme, des comportements de recherche de rendements
attractifs peuvent conduire davantage dinvestisseurs msestimer la nature et lampleur
des risques pris, mais aussi leur correcte valorisation et donc la prcision de linformation
qui en est ensuite donne au public.
Pleinement justifi face leffet systmique de la crise financire, opportun pour acclrer le
retour la croissance et ncessaire lorsque certaines conomies affichent des taux
dinflation annuels trs faibles voire ngatifs, ce bas niveau des taux dintrt ne doit donc
pas tre peru par les acteurs financiers comme une donne intangible dans leur prise de
dcision, mais comme une variable susceptible dtre rapidement rvalue par les
marchs ds linstant que les risques changent de nature. Ceci peut tre dclench non
seulement parce que lactivit se redresse, les profils dendettement de certains agents ne
paraissent pas soutenables moyen terme ou si, plus globalement, des tensions
(financires, gopolitiques, etc.) engendrent une volatilit qui rveille laversion de certains
investisseurs pour le risque. En particulier, les risques prsents par certains pays
mergents, sujets des tensions ou des dsquilibres structurels, devront continuer tre
attentivement analyss. A lt 2013, ainsi, plusieurs de ces pays ont subi des
consquences, notamment des fuites de capitaux, lies lannonce dun resserrement
(tapering) venir de la politique montaire amricaine.

Des marchs boursiers bien orients


Pour autant, cest dans cet environnement macroconomique marqu par une lente
amlioration de lactivit que les marchs boursiers des principales zones gographiques
ont affich en 2013 des performances plus leves quen 2012 (pour le CAC 40, +18%
aprs +15 %). Ces hausses ont galement t accompagnes, partir de lautomne, par
une reprise significative des introductions en Bourse et des fusions-acquisitions. Dbut
2014, la capitalisation mondiale des marchs actions, dpassant les 64 000 milliards de
dollars grce sa hausse de 17 % enregistre en 2013, a donc retrouv son niveau de
2008, avant la faillite de Lehman. Au total, la dcrue du niveau des indicateurs de risque
systmique, le maintien dune liquidit abondante et la confiance globale des investisseurs
dans les perspectives dun redressement progressif de lactivit ont permis aux marchs
financiers de contribuer davantage au financement de lconomie, dans un contexte o les
crdits bancaires aux socits non financires continuent de se tarir, notamment en zone
euro, un rythme annuel proche de -3 % au printemps 2014.
Cette priode de transition du contexte conomique se lit galement dans les prix des
matires premires, qui ont confirm en 2013 la stabilisation quils avaient engage en
2012, aprs une hausse tendancielle, quoique violemment interrompue par la crise, initie
prs de dix ans plus tt. Si la faiblesse de linflation a pnalis les mtaux prcieux (lor
sinscrit en baisse de 28 % sur lensemble de lanne 2013), le haut niveau et la volatilit
des prix agricoles ont t nourris par des facteurs tant gopolitiques que mtorologiques,
alors que les cours des mtaux industriels et ceux de lnergie ont mieux rsist.
Cependant, les cours de plusieurs mtaux de base ont pti de la dclration de la
croissance dans plusieurs pays mergents, producteurs et surtout consommateurs. Par
ailleurs, fait nouveau signalant sans doute des changements plus nets moyen terme, les
drivs de matires premires sur les marchs organiss ont enregistr, par rapport aux
marchs de gr gr, un net regain dactivit en comparaison des trois annes
prcdentes, et ont t marqus par la monte en puissance des gestionnaires de
portefeuille, qui sintressent plus fortement cette classe dactifs.
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De mme, la financiarisation des marchs de matires premires sest poursuivie avec,


dune part, une standardisation accrue des contrats, qui accrot les possibilits darbitrage
entre actifs ou entre marchs, mais aussi les risques de voir les mouvements de prix
samplifier et scarter des tendances prvisibles ; dautre part, une diversification de la
gamme des produits, traits par des acteurs plus varis, mais au sein desquels les
entreprises de trading algorithmique occupent dsormais une place trs significative.
Toutefois, la rgulation de ces marchs de matires premires devrait tre lavenir mieux
encadre dans le cadre des dispositions prvues par la directive sur les marchs
dinstruments financiers (MIF) rvise, qui renforcent en particulier les exigences de
dclaration et de limites de position simposant aux intervenants sur les marchs de drivs
de matires premires.

La fragmentation des marchs et le post-march continuent dtre attentivement surveills


En lien avec cette rvision de la MIF, la fragmentation des marchs, mme si elle semble
stre stabilise sur la priode rcente, constitue galement un point de vigilance majeur,
dans un contexte o les enseignements de la crise financire qua connue la zone euro
nont pas encore tous t tirs. Les autorits publiques continuent en effet de travailler
conjointement pour en dgager collectivement toutes les leons utiles. Par exemple, limpact
de la fragmentation sur la liquidit des marchs, sur les conditions dexcution des ordres et
sur la rsilience globale des infrastructures des marchs financiers est lobjet, dans la
plupart des tudes, de conclusions prudentes et nuances, voire divergentes selon les pays,
les priodes, les plateformes ou les titres considrs. Comment sassurer que le client final
est aujourdhui mieux servi ? La rencontre entre besoins de financement et offre de capitaux
est-elle facilite ? Peut-on tre convaincu que toutes les institutions financires sont labri
dun choc de grande ampleur et dont la nature peut tre trs variable (allant dune crise de
liquidit une cyberattaque) ? Autant de questions qui exigent une forte attention de lAMF.
De mme, la mise en place de MIF2 devrait permettre de mieux encadrer les rgles
dexemption la transparence pr et post-march. Lorsque ses textes dapplication seront
entrs en vigueur, cela devrait donc significativement contribuer la rduction des risques
lis : lopacit des transactions intervenant sur des plateformes non ou insuffisamment
rgules, via un encadrement beaucoup plus strict des exemptions la transparence ; aux
diffrences de liquidit entre marchs ; et lingale robustesse du dispositif de gestion des
risques auquel sont aujourdhui soumis les intermdiaires et plateformes.
Un sujet dattention supplmentaire, aux yeux du rgulateur, sera aussi dapprcier dans
quelle mesure le mouvement engag depuis plusieurs annes en faveur dune consolidation
des bourses, voire dacteurs intervenant diffrentes tapes de la chane titres, affecte les
conditions de march : il nest en effet pas neutre, pour ce qui concerne la protection de
linvestisseur et la stabilit financire, que de nombreux mtiers -par exemple ceux du
courtage, de la ngociation, de la compensation, du rglement, de la livraison ou de la
fourniture de donnes conomiques et financires- puissent tre assurs par un mme
oprateur. La monte en puissance de grands groupes, naturelle et souhaitable lorsquelle
repose sur lexportation dconomies dchelle nes des succs dun modle industriel, doit
permettre lmergence dune spcialisation sur des segments de march qui amliore
objectivement la qualit des services financiers fournis aux investisseurs : linverse, la
constitution de silos de nature oligopolistique, auxquels des entreprises ou des particuliers
ne pourraient pas chapper compte tenu dune forte concentration de loffre, prsente des
risques de conflits dintrts et de tarification inapproprie. Ceci pose invitablement la
question, dans un contexte de faible transparence de linformation ou de son manque de
comparabilit, de la meilleure excution tarifaire des ordres de la clientle finale.

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Les risques poss par le trading haute frquence devraient tre mieux encadrs
En Europe, laccord obtenu en janvier 2014 sur la rvision de la directive MIF a constitu
une tape trs importante pour renforcer la rgulation des marchs. Fin 2007, la premire
version de cette directive stait ainsi traduite par la multiplication de plateformes
alternatives aux marchs rglements, mais avec des insuffisances en matire de
transparence et dquit de traitement pour lexcution des ordres des investisseurs. En
particulier, les acteurs du trading haute frquence, le HFT (High Frequency Trading),
avaient pu trouver, dans cette concurrence accrue entre plateformes, des conditions de
dveloppement particulirement favorables, au point pour le HFT de reprsenter la majorit
des transactions sur certains marchs au cours de la priode rcente.
Les risques dabus de march que continue de porter le HFT devraient, en Europe,
bnficier dun meilleur encadrement si les ambitions de la MIF2 sont fidlement dclines
dans les standards techniques que doit proposer lESMA (European Securities and Markets
Authority). Cela concerne en particulier lidentification des firmes de HFT en tant que
prestataires de services dinvestissements, le marquage des ordres gnrs par les
algorithmes, la fixation dun pas minimum de cotation et la dfinition de rgles plus strictes
dans deux domaines : dune part, la colocalisation, cest--dire linstallation des acteurs du
HFT proximit immdiate des plateformes, afin de faire excuter plus rapidement leurs
ordres ; dautre part, les remises tarifaires de certaines plateformes au bnfice
dintermdiaires quelles souhaiteraient attirer en vue dafficher des conditions de liquidit
plus attractives aux yeux de la communaut des investisseurs. Dans lintervalle, et en
sachant que ces nouvelles dispositions ne suffiront pas elles seules faire disparatre les
risques lis au HFT, lattention de lAMF continuera dtre particulirement soutenue pour
surveiller la qualit de la liquidit offerte par les intermdiaires, dont le HFT, sur les impacts
duquel les tudes acadmiques ralises demeurent souvent partages.

Compensation centrale, collatral et gestion de la liquidit sont essentiels pour la matrise


des risques
Cette question de structure et dinformation concerne dailleurs tout particulirement la
compensation centrale, lment critique dans le dispositif de prvention du risque
systmique mis en place aprs la crise sous limpulsion des chefs dtat membres du G20.
Dans le cadre dEMIR, les contreparties centrales doivent compenser lensemble des
drivs ngocis de gr gr considrs comme ligibles par lESMA, tandis que
lensemble des transactions sur produits drivs, y compris cots, sont appeles tre
dclares aux rfrentiels centraux de donnes (Trade Repositories), eux-mmes agrs et
superviss par lESMA. Si ces derniers, nouveaux acteurs issus dEMIR, contribuent
accrotre la transparence sur le march des drivs en renforant linformation la
disposition des rgulateurs, de nombreux enjeux demeurent pour que les nouvelles
dispositions europennes rpondent de manire effective la demande exprime par le
G20 en 2009, quil sagisse des risques lis la compensation (contrle du respect de
lobligation de compensation centrale, avec une exemption pour les transactions
intragroupe), des techniques dattnuation des risques oprationnels et de contrepartie
(contrle du respect de ces techniques) et de la bonne dclaration des transactions. LAMF
sera galement vigilante, notamment via sa participation aux collges europens de
rgulateurs, en matire de supervision des exigences de capital, des rgles dorganisation
et de gouvernance applicables aux chambres de compensation.
En outre, lintersection des rglementations de march et prudentielles (Ble III et
Solvabilit II), des risques importants continuent dtre ports par les volutions que
connaissent la demande et loffre de collatral. Ce dernier, destin dans son principe
renforcer la gestion du risque de contrepartie en scurisant des oprations de financement,
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de prt-emprunt ou sur drivs, est en effet lobjet dune grande diversit de dfinitions et de
pratiques, selon que lon considre les actifs garantir (en en respectant les rgles
dligibilit), les autorits comptentes (par exemple une banque centrale pour mettre en
place des oprations de refinancement) ou les acteurs intervenant dans la transaction (une
socit de gestion nayant pas les mmes objectifs quun dpositaire central de titres).
Or, une large incertitude, selon les estimations publies, prvaut sur la quantit et la qualit
du collatral qui demeure disponible, une fois pris en compte des facteurs de demande qui
ont significativement augment ces dernires annes et devraient continuer de le faire : les
phnomnes de dfiance dans le secteur financier, toujours susceptibles dtre attiss en
cas de tensions ou de chocs sur la liquidit, se sont certes attnus au cours de la priode
rcente en Europe, mais lincidence de la rglementation devrait elle tre plus structurelle.
En effet, les rgles prudentielles dfinies en termes de liquidit lattention des banques et
des assurances, de mme que les dispositions visant favoriser la compensation centrale
des oprations sur drivs, renforcent moyen terme la demande dun collatral dont les
exigences de qualit, par ailleurs, ont t releves afin de mieux contenir les effets
dstabilisateurs que peut avoir le dfaut dune contrepartie. Au total, sil semble probable
que loffre de collatral continue dexcder une demande mme progressant, les risques lis
la qualit, la liquidit et la gestion du collatral continueront dappeler une surveillance
renforce de la part de lAMF, tout particulirement dans lhypothse o la vitesse de
circulation et la rutilisation de ce dernier seraient amenes saccrotre.
Enfin, sagissant du contrle plus large du fonctionnement des marchs financiers et de
lapprciation des volutions de la liquidit, deux observations supplmentaires peuvent tre
faites. Dune part, lactivit du march des CDS (Credit Default Swaps) sest fortement
contracte au cours de lanne coule, signe la fois dune dcrue des tensions sur le
risque de crdit, mais reflet galement du durcissement des exigences europennes en
matire de reporting et dinterdiction des ventes nu, lensemble de ces facteurs traduisant
une meilleure liquidit perue, pour des actifs contre le dfaut desquels de nombreux
investisseurs souhaitaient auparavant sassurer.

Les questions lies la fiscalit ont galement un impact sur le fonctionnement des
marchs
Dautre part, lagenda rglementaire des autorits comptentes est marqu, ces derniers
mois, par lavance des ngociations relatives la mise en place dune taxation des
transactions financires dans plusieurs pays europens. Pour ce qui touche son mandat,
lAMF considre quil est important, pour le bon financement de lconomie relle, que le
dispositif fiscal qui sera retenu par les tats europens prserve au maximum la
comptitivit des acteurs franais par rapport aux acteurs trangers et aux centres de
dcision, europens ou non, qui ne seraient pas concerns dans les mmes termes par
cette taxe. Compte tenu de la mobilit quasi parfaite du capital en Europe, lintroduction dun
biais fiscal pourrait entraner des consquences prjudiciables la Place de Paris.
A cet gard, lventuelle taxation dans onze pays europens des transactions sur drivs
dans un but annonc de rgulation de ces marchs ne parat pas cohrente avec
lensemble des mesures particulirement ambitieuses de rgulation de ces drivs,
compenss ou non compenss, en train dtre mises en uvre au niveau europen et
mondial la suite des demandes du G20.
En outre, une tude dimpact pralable, prcise et exhaustive du projet de taxation envisag
est indispensable pour ne pas affecter de faon durable les choix de localisation des
activits concernes et naltrer ni la liquidit, ni le bon fonctionnement des marchs des
titres qui seraient taxs. En effet, lenvironnement de taux dintrt historiquement bas pose
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Autorit des marchs financiers

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aux intermdiaires financiers un dfi pour maintenir, aux yeux des investisseurs, une
rentabilit des placements avant impt attractive, et cela, sans prise de risques excessive.
Le message dlivr par les autorits comptentes en matire fiscale lattention des
investisseurs, attentifs en particulier aux conclusions des travaux du Comit pour la Place
financire de Paris horizon 2020, se doit donc dtre crdible et cohrent.

En 2013, les placements financiers des mnages ont baiss et se sont moins orients vers
les dpts
Ce sujet de la fiscalit renvoie aussi directement lvolution et lallocation de lpargne
des mnages. Leur taux dpargne a continu de flchir en 2013, de mme que leur taux
dpargne financire, respectivement 14,7 % et 5,6 % en fin danne selon lINSEE (en
base 2010). Le patrimoine conomique des mnages, toujours compos hauteur des
dactifs non financiers (73 % daprs les dernires donnes disponibles pour 2012), a vu sa
croissance dclrer depuis 2010, avec des divergences dvolution significatives entre la
trajectoire dynamique du patrimoine financier (+7,4 % en 2012) et le tassement qua connu
le patrimoine non financier (-0,3 %), qui traduit essentiellement les dveloppements
intervenus rcemment sur le march immobilier. Cependant, si lon prend en compte les
lments de passif, le patrimoine financier net des mnages a galement vu son rythme de
progression tre divis par plus de 5 entre la priode 2002-2006, durant laquelle sa
croissance atteignait 7,8% par an en moyenne, et les annes 2007-2012, pour laquelle cette
augmentation na t que de 1,4%.
Compte tenu que la rentabilit des placements financiers, sur longue priode, est en gnral
suprieure celle dun investissement immobilier ou en or, lAMF note, en attirant lattention
des pouvoirs publics sur ce point, dune part que les placements financiers des mnages ont
substantiellement baiss en 2013 par rapport 2012 (-18 %), dautre part que ces
placements financiers ont atteint en 2013 un montant (71 milliards deuros) largement
infrieur celui enregistr en moyenne au cours de la priode 2001-2010 (115 milliards).
Lanne 2013 marque donc, pour les mnages, le deuxime plus faible exercice, depuis
1996, en termes de placements financiers, aprs le point bas enregistr en 2000
(66 milliards). Dans un contexte o une promotion raisonne du financement par les
marchs financiers, aux cts de lintermdiation bancaire traditionnelle, parat grandement
ncessaire pour diversifier les supports dinvestissement selon les choix de risque et de
rendement propres chaque profil dpargnant, ces volutions mritent dtre soulignes :
elles dmontrent tout le moins les efforts quil reste entreprendre pour rconcilier les
Franais qui le souhaiteraient avec des marchs financiers dsormais mieux rguls.
Par ailleurs, lanne 2013 a marqu une inflexion dans la tendance, notable de 2011 2012,
de dsaffection des investisseurs pour lassurance-vie et les fonds de pension : ces deux
annes marques par une rduction dans ces placements ont t interrompues en 2013,
exercice marqu par une collecte nette positive pour lassurance-vie. Ainsi en 2013, pour la
premire fois depuis 2010, les flux de placements vers lassurance-vie et les fonds de
pension ont t plus importants que les placements bancaires, constitus des dpts et des
liquidits. En outre, les cessions nettes de titres dorganismes de placement collectif sont
leur plus haut niveau (14 milliards en 2013) depuis 2010, tandis que le renforcement des
flux de placements en actions concerne non les actions cotes, qui sont lobjet en 2013 de
cessions nettes comme en 2012, mais les actions non cotes et les autres participations,
dont la valorisation de march comme la motivation conomique demeurent pourtant
difficiles cerner. Au total, dans un environnement o les principaux placements nets des
mnages ont t diviss par deux depuis le dclenchement de la crise, passant de
130 milliards en 2007 71 en 2013, les contrats dassurance-vie et les fonds de pension, il
est vrai particulirement dlaisss en 2011 et 2012, figurent parmi les supports qui ont le

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

10

Cartographie 2014

mieux su attirer lpargne des mnages en 2013, malgr des contrats dont les rendements
continuent de sinscrire dans une tendance baissire.

Les placements des Franais sont exposs un risque globalement modr, quoique
portant sur des actifs trs htrognes
A titre de comparaison en Europe, les mnages franais apparaissent donc aujourdhui
dans une position intermdiaire entre la situation de certains pays du Nord (notamment le
Royaume-Uni et les Pays-Bas), dans lesquels lassurance-vie et les fonds de pension
reprsentent au moins 60% de lencours des placements financiers, et dautres voisins
(Allemagne, Italie et Espagne), pour lesquels les liquidits et les titres de dette sont
davantage prsents dans le stock des actifs financiers dtenus par les mnages. On
relvera galement que le patrimoine financier des mnages franais a progress de moiti
sur la priode 2002-2012, ce qui correspond une performance certes moindre que les
progressions enregistres aux Pays-Bas (+74 %) ou au Royaume-Uni (+68 %), mais
suprieure celles quont connues lAllemagne (+41 %) ou lItalie (+25 %).
Au total, lexposition de lpargne des mnages franais au risque de perte en capital, tout
en demeurant encore globalement limite dans son montant, a lgrement cru en 2013 par
rapport son niveau de 2011-2012. La progression de la part des actions non cotes et des
autres participations dans le patrimoine des mnages nen constitue pas la seule
explication. Dune part, loffre de produits structurs, commercialiss auprs du grand
public, a connu un nouveau dynamisme en France en 2013, aprs deux annes de baisse
des ventes en 2011-2012 : sils ne reprsentent quune modeste part de leur patrimoine
financier, ces produits appellent une vigilance particulire de lAMF compte tenu du faible
niveau de protection quils assurent, noffrant aucune garantie intgrale de capital dans plus
de 80 % des cas, et de la frquente complexit du mode de rmunration, qui peut tre
dcale dans le temps, diminue dans son montant, voire purement et simplement
supprime. Il est donc impratif que les investisseurs soient correctement informs et
conscients non seulement du rendement affich, mais aussi des risques inhrents la
dtention de tels produits.
Dautre part, les opportunits dinvestissement proposes aux mnages ont t marques
en 2013 par lessor non seulement des biens divers et des placements atypiques (vins,
uvres dart, parchemins, etc.), mais aussi par la promotion des monnaies virtuelles, Bitcoin
tant probablement la plus rpandue. Or, ces monnaies virtuelles, qui ne sont pas de vraies
monnaies puisquelles nont aucun cours lgal, prsentent de nombreux risques pour des
mnages potentiellement tents par une diversification de leurs placements et lattrait,
difficilement rpressible, de la technologie : ces risques incluent ceux de contrepartie (nonremboursement dun avoir ou exposition la forte volatilit du cours de ces monnaies
virtuelles), le risque fiscal (en cas de blanchiment ou dactivits illicites) et le risque de
piratage (les plateformes dchange et les serveurs informatiques ntant soumis aucune
rglementation prudentielle). Les risques oprationnels, de perte en capital ou descroquerie
sont donc particulirement levs pour les investisseurs tents par des placements aussi
hasardeux.

La supervision des institutions financires systmiques se renforce au niveau europen


Ces tendances rcentes qui peuvent irrmdiablement marquer les choix dinvestissement
des particuliers renforcent lAMF dans sa volont duvrer en faveur de la qualit de
linformation publie. Aprs les rformes engages dans le domaine des agences de
notation et avec la mise en place progressive des rfrentiels centraux de donnes relatives
aux produits drivs (Trade Repositories), deux catgories dacteurs places sous la
Risques et tendances n15 Juillet 2014
Autorit des marchs financiers

11

Cartographie 2014

supervision de lESMA, la comptabilit et laudit constituent deux champs dintervention o


lEurope doit marquer sa volont de promouvoir une information intelligible, sans
sophistication inutile, et sincre par rapport la ralit des oprations conomiques. Sur ce
point, si le manque de convergence entre les rfrentiels comptables europen et amricain
parat toujours regrettable pour permettre au grand public de comparer sans distorsions les
informations publies de part et dautre de lAtlantique, lexamen de la qualit des actifs
engag par la BCE, dans la perspective de lentre en fonction du mcanisme de
supervision unique (MSU), est, linverse, une tape historique qui doit tre salue en tant
que telle : elle vise en effet homogniser lapplication dune rglementation dans un
domaine -celui de la convergence des modles de supervision des rgles prudentielles
appliques aux banques- o la crise financire avait montr lampleur des avances restant
accomplir.
Ainsi, dans la mesure o le MSU, en coordination avec les autorits de march concernes,
parviendra convaincre les investisseurs quun cadre plus efficace de supervision, mais
aussi le moment venu de rsolution, se dessine en Europe, un progrs considrable aura
t ralis pour y contenir le risque systmique. Cest donc dans cet esprit que lAMF, qui
participe activement aux instances macroprudentielles tant europenne -via lESRB, le
Conseil europen du risque systmique, et cela depuis son installation dbut 2011- que
franaise - travers le HCSF, le Haut conseil de stabilit financire, qui sest runi pour la
premire fois en juin 2014-, entend renforcer ses capacits danalyse et sa volont de
dtecter le plus en amont possible les nouveaux risques entrant dans le champ de son
mandat lgal.

Le niveau des taux dintrt continue de poser des dfis importants pour la gestion collective
En dernier lieu, et sans quil sagisse dun fait vritablement nouveau en 2014, lavenir de la
gestion collective continue de mriter toute lattention du rgulateur. Dans toutes les
grandes zones gographiques, les encours sous gestion ont confirm en 2013 le rebond
dj engag en 2012, lEurope ayant mme russi tripler en 2013 ses volumes de
collecte. Pourtant, cette collecte a quasiment stagn en France, avec une croissance des
encours limite 0,5 %, essentiellement parce que la gestion franaise est, en termes
relatifs, trs expose aux produits de taux et insuffisamment aux actions. Cest pourquoi,
malgr la cration de nouveaux produits et de nombreux ramnagements de gamme, la
persistance de bas taux dintrt hypothque la capacit des fonds montaires afficher
des performances positives, ce qui provoque dimportantes demandes de rachats de la part
des investisseurs et affecte la contribution que ces fonds apportent au financement de
lconomie, notamment pour les banques et les tats de la zone euro.
En sens inverse, le lancement du dispositif fiscal PEA-PME sest accompagn fin 2013
dune collecte dynamique au profit des valeurs concernes, tandis que la titrisation, la
gestion de crances ou des stratgies de spcialisation -dans limmobilier ou le capital
investissement- ont permis certaines socits de gestion de profiter dopportunits dans
leur dveloppement, en saffranchissant autant que possible de la contrainte que
reprsente, pour la profitabilit dautres gestionnaires, le niveau actuel des taux dintrt.

Les risques identifis aujourdhui


Par rapport leur niveau atteint mi-2013, les risques identifis par lAMF pour la stabilit
financire, lorganisation et le fonctionnement des marchs, ainsi que le financement de
lconomie, sont, dans lensemble, stables lt 2014. On peut toutefois estimer quavec
lapprofondissement des rformes rglementaires dans un grand nombre de zones
Risques et tendances n15 Juillet 2014
Autorit des marchs financiers

12

Cartographie 2014

gographiques, la question de la convergence de ces avances, comme de leur application


coordonne, revt aujourdhui une importance plus forte, en particulier pour viter la
concurrence des rgles ou larbitrage rglementaire. Par ailleurs, dun point de vue
systmique, cest--dire en tant que menaces potentielles pour la stabilit des marchs
financiers, les risques identifis par lAMF dans le tableau ci-dessous demeurent un
niveau lev pour la majorit dentre eux.
A lhorizon de 2015, il nest pas envisag ce stade de modification significative dans la
nature comme dans le niveau de ces risques considrs globalement. En revanche, il est
acquis que les trois enjeux lis respectivement aux taux dintrt, la coordination des
politiques budgtaires et montaires, ainsi qu la mise en place du mcanisme de
supervision unique des banques europennes devront retenir toute lattention des autorits
publiques, tant les consquences en sont dcisives pour les marchs financiers.

La synthse des principaux risques identifis par lAMF mi-2014


Niveau Variation Perspectives
mi2014 20142013
2015

Descriptiondesrisques
1.Relvementdestauxd'intrtlongtermeoudesprimesderisqueplusrapide
qu'anticip,fragilisantlesacteursendettsouayantdesactifsdontlesprix,nerefltantpas
leursdonnesfondamentales,pourraienttrebrutalementcorrigs

2.Tensionsfinanciresalimentesparunmanquedecoordinationdanslaconsolidation
budgtaire,lasortieprogressivedespolitiquesmontairesnonconventionnellesoules
ajustementsrequisparlamiseenplacedumcanismeuniquedesupervisiondesbanques

3.Manquedersilienced'institutionsfinanciresexposesunchocdenaturesystmique,
transmisensuited'autresacteurs(banques,assurances,fonds,infrastructures,etc.)

4.Variationsbrutalesdesconditionsdelaliquiditauseindemarchsfragments,
insuffisammenttransparentsetmarqusparledveloppementdutradinghautefrquence

6.Rorganisationdesboursesetconsolidationdesacteursdelachanetitres,favorisantla
naissanced'oligopolessusceptiblesdeprsenterdesconflitsd'intrtsfaceceuxdes
investisseursfinaux

7.Situationdesinstitutionsfinanciresconfrontesunenvironnementconomiqueencore
fragile,desexigencesprudentiellesrenforceset/oudontlemanquedecoordination
favoriselesarbitragesrglementaires

Financementde 6.Accsdifficiledesentreprises,etnotammentdesPME,auxmarchsfinanciers,dansun
contexteolesmodesdefinancementalternatifsrestentpeudvelopps:titrisation,fonds
l'conomie
dedettes,crowdfunding,capitalinvestissement,etc.

Stabilit
financire

Organisationet 5.Renforcementdesbesoinsencollatraldebonnequalit,avecunrisquederutilisationet
fonctionnement detransformationmalmatrise,faceuneoffredecollatralpotentiellementrare
desmarchs localementencasdestress

7.Manquedeprotectiondespargnantsencasdemauvaiseinformationsurlesrisques
associscertainsplacements:produitsstructurs,biensdivers,tradingsurdessites
Internet,monnaiesvirtuelles,etc.

Niveaudurisquemi2014

Variationdurisquedepuis2013ouperspectives2015

Systmique
Elev
Significatif
Enbaisse
Stable
Enhausse

Les risques identifis par lAMF refltent donc lt 2014 une situation contraste. Par
rapport lt 2013, les risques relatifs la stabilit financire demeurent prdominants,
tandis quaucun de ces principaux risques naffiche, sur un an, de baisse notable. En
revanche, lhorizon 2015, les consquences du niveau des taux dintrt long terme et
lorganisation des marchs financiers en Europe figureront parmi les points dattention
majeurs du rgulateur.
Cette analyse des risques conforte lAMF dans le choix des actions prioritaires quelle
entend poursuivre ou engager court et moyen terme. Sous lautorit du Collge, ses
travaux doivent galement associer, pour ce qui les concerne, le Conseil scientifique de

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

13

Cartographie 2014

lAMF, qui a t relanc dbut 2014, et le Comit des risques, qui runit tous les trimestres
les directions de lAMF en charge de lanalyse et du suivi des risques.

Les actions de lAMF


Le Plan stratgique publi par lAMF en novembre 2013 a en effet dfini les trois axes qui
doivent orienter ses actions sur la priode 2013-2016, y compris en matire de prvention et
de gestion des risques : sinvestir pour des marchs europens srs et transparents ;
rtablir la confiance des pargnants ; agir pour le financement de lconomie.
Sur le premier de ces points, lapplication en France de la directive MIF2 et du rglement
EMIR constituent dores et dj pour lAMF deux pierres angulaires, afin de conforter les
principes gnraux de la rforme de lorganisation des marchs europens, y compris
drivs. Laction de lAMF consiste donc actuellement participer activement la
ngociation et la rdaction des textes rglementaires dits de niveau 2 : standards
techniques (Regulatory Technical Standards et Implementing Technical Standards) que
lESMA devra rdiger aprs une phase de consultations et dauditions publiques, mais aussi
conseils techniques (Technical Advices) que lESMA adressera la Commission
europenne en vue, pour cette dernire, dadopter des actes dlgus. Concrtement,
lAMF entend notamment promouvoir des plateformes de ngociation plus transparentes,
une activit de trading haute frquence mieux rgule et une compensation centrale des
produits drivs ligibles rpondant des critres de gestion de risque renforcs, afin que la
liquidit soit continment prserve sur les marchs financiers, y compris dans les situations
de tensions.
Sagissant de la confiance des pargnants, lAMF entend contribuer la restaurer envers
les marchs financiers travers plusieurs actions : la coopration dans la mise en place
dun cadre institutionnel novateur en Europe pour la supervision des banques, en lien troit
avec les autorits de marchs et les enceintes comptentes en matire macroprudentielle
(ESRB et HCSF) ; dans le cadre de CPSS-IOSCO et sous lgide du FSB, la dfinition de
principes cohrents pour le redressement et la rsolution des institutions systmiques,
incluant des compagnies dassurance, mais aussi potentiellement des infrastructures des
marchs et dautres institutions aujourdhui considres comme appartenant la finance
parallle (shadow banking) ; les rformes engages par la Commission europenne des
indices (benchmarks), mis en cause en particulier dans le cadre du scandale du LIBOR, et
des fonds montaires (money market funds), pour lesquels la gestion du risque de liquidit
et la rduction de la dpendance aux notations de crdit doivent permettre dassurer une
valorisation approprie de leurs actifs et de faire face aux ventuelles fortes demandes de
remboursements anticips (runs) de leurs clients.
Par ailleurs, en matire de financement de lconomie, les efforts de lAMF visent
promouvoir la relance dune titrisation ordonne, cest--dire base sur une information
prcise quant la qualit des actifs sous-jacents, afin den permettre au besoin la
mobilisation dans le cadre des rgles dfinies pour le refinancement auprs de la BCE ;
lassouplissement mais aussi la scurisation des modes de financement alternatifs,
notamment le crowdfunding et la gestion des crances ; la bonne mise en place de la
nouvelle directive OPCVM 5, dont lentre en vigueur est prvue en 2016, qui doit renforcer
la surveillance des risques, la responsabilit des dpositaires et le rgime des sanctions en
cas de manquement ses dispositions, dans le mme esprit que ce que la directive AIFM
prvoit dj pour les fonds dits alternatifs. Enfin, lAMF confirme, par exemple en renforant
les moyens quelle dploie lattention des PME et en proposant plusieurs pistes de
rflexion au Comit pour la place financire de Paris horizon 2020, quelle entend
maintenir un ancrage la fois national, europen et international pour conforter lefficacit
de ses actions.
Risques et tendances n15 Juillet 2014
Autorit des marchs financiers

14

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

CHAPITRE 1 : TENDANCES DES


FINANCEMENT DE LCONOMIE

MARCHS

ET

Depuis le dbut de lanne 2013, lamlioration des perspectives conomiques et la


poursuite des politiques montaires trs accommodantes ont constitu des puissants
facteurs de soutien aux marchs financiers dans la plupart pays dvelopps. Lembellie de
lenvironnement financier a t particulirement sensible au sein de la zone euro, o
lattnuation des tensions provoques par la crise souveraine a trs largement profit aux
pays priphriques et recr des conditions favorables la reprise de lactivit sur de
nombreux segments de marchs (introductions en bourse, fusions et acquisitions). A
linverse, lanticipation de la fin de la politique de Quantitative Easing aux tats-Unis a, dans
un contexte conomique globalement moins favorable, pes sur les marchs mergents.
Dune manire gnrale, le maintien des taux dintrt des niveaux historiquement faibles
et la poursuite des rformes rglementaires, notamment dans le domaine prudentiel, ont
constitu deux facteurs dinfluence pour les comportements de financement et de placement
des agents conomiques, contribuant parfois mme lmergence ou le dveloppement de
produits innovants.

1.1.

La perception du risque de crdit sest amliore en Europe

En 2013, les principales banques centrales des pays dvelopps ont continu de mener des
politiques montaires accommodantes, caractrises par le maintien des taux directeurs
des niveaux historiquement faibles, la mise en uvre de stratgies dorientation des
anticipations (forward guidance) pour les taux long terme et, pour certaines dentre elles
(Rserve fdrale amricaine, Banque du Japon - Graphique 1), la poursuite de politiques
dassouplissement quantitatif.
Aux tats-Unis, les rendements obligataires se sont toutefois inscrits sur une tendance
haussire partir de la fin mai 2013, lorsque la Rserve fdrale a indiqu quelle
envisageait de rduire ses achats de titres ( tapering ) si la reprise conomique se
confirmait, annonce aussitt interprte par les marchs comme la fin programme de la
politique de Quantitative Easing (QE3), et qui a entran dans son sillage la hausse les
rendements des obligations mergentes, allemandes ou britanniques. Ce mouvement sest
prolong lautomne, en lien avec les tensions lies un nouveau mur budgtaire ( fiscal
cliff ), qui sest accompagn dune fermeture de ladministration amricaine en octobre.
Finalement, lannonce programme de la fin du QE3 est intervenue seulement fin 2013 et
na pour lheure quun impact limit, ce dernier ayant dj t intgr par les marchs. Au
final, entre fin 2012 et fin mai 2014, lemprunt amricain 10 ans a gagn 80 points de
base, passant de 1,7 % 2,5 % (aprs avoir culmin 3 % fin 2013).
En Europe, le risque souverain et ses interactions avec les risques bancaires sont rests
au cur des problmatiques du march du crdit jusque dans les premiers mois de 2013.
Ils ont ensuite eu tendance sattnuer sur le restant de lanne, du fait notamment des
avances institutionnelles dcisives enregistres dans le projet dunion bancaire, avec
notamment ladoption du Mcanisme de surveillance unique (MSU) et du Mcanisme de
rsolution unique (MRU).
Dautres facteurs, tels que lamlioration de la situation conomique dans les pays
priphriques, la baisse des besoins de financement des banques1 et la non-activation du
programme de rachats dobligations OMT ( outright monetary transactions ), ont
Notamment les banques espagnoles, qui ont t les principales bnficiaires des deux oprations de refinancement long
terme (VLTRO, very long term refinancing operations) mises en place fin 2011 et dbut 2012 par la BCE.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

15

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

galement particip la diminution de la perception des risques sur le Vieux Continent et


incit les investisseurs se porter de nouveau acqureurs de titres souverains au dtriment
des marchs mergents, confronts une dgradation de leur environnement macrofinancier (ralentissement conomique, dsquilibres structurels, anticipation du tapering
aux tats-Unis).
Graphique 2 : Financement de banques europennes la BCE selon
leur pays dorigine (en milliards deuros)

Graphique 1 : Taille des bilans des banques centrales


(en % du PIB)

450

60
BCE

BoE

400

Fed

BoJ

350

50

Espagne

Portugal

Italie

300

40

250

30
200
150

20

100

10
50
0

0
Q2
2007

Q4
2007

Q2
2008

Q4
2008

Q2
2009

Q4
2009

Q2
2010

Q4
2010

Q2
2011

Q4
2011

Q2
2012

Q4
2012

Q2
2013

Q4
2013

Source : Thomson Reuters Datastream, calculs AMF.

Les cots de
financement
des agents non
financiers ont
diminu

Sources : AMF, Thomson Reuters Datastream. Dernire observation 09/05/2014

En consquence, les rendements des emprunts dtat ainsi que les primes sur les CDS
souverains en Europe se sont significativement dtendus dans les pays priphriques,
notamment en Grce, au Portugal et en Espagne (Graphiques 3 et 4). Entre fin 2012 et
fin mai 2014, les rendements des emprunts dtat dans ces trois pays ont diminu
respectivement de 550, 293 et 223 points de base (pb), de sorte que les carts entre
pays cur et pays priphriques se sont considrablement resserrs. A la mi-mai
2014, le rendement des emprunts de ltat grec 10 ans apparaissait ainsi suprieur de
500 pb au Bund allemand de maturit identique, alors que cet cart avoisinait 1 100 pb
fin 2012.
Graphique 4 : Primes des CDS souverains 5 ans en Europe
(en points de base)

Graphique 3 : Taux des emprunts dtat


(en %)
8
7
6

Zone euro

France

Allemagne

Italie

Espagne

Japon

tats-Unis

Irlande

1 800
1 600
1 400
1 200

Espagne

Irlande

France

Allemagne

Chypre

Portugal

Royaume-Uni

tats-Unis

1 000
4

800
3

600

400

200

Sources : AMF, Thomson Reuters Datastream. Dernire observation 22/05/2014

Sources : AMF, Thomson Reuters Datastream. Dernire observation 22/05/2014

Les conditions de financement des metteurs privs obligataires ont galement continu de
samliorer en Europe (Graphique 5 et Graphique 6). Lindice Itraxx Europe Crossover, qui
reflte le cot de la protection contre le risque de dfaut des socits risques, a ainsi recul
de 230 points de base entre fin 2012 et la fin mai 2014. Fait remarquable, malgr les tensions
observes sur les obligations dtat amricaines, les cots des emprunts obligataires des
metteurs privs ont globalement continu de samliorer outre-Atlantique, y compris pour
les entreprises classes en catgorie investissement.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

16

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Graphique 5 : volution du cot des emprunts obligataires en Europe


et aux tats-Unis selon les catgories de notation (en points de base)

Graphique 6 : volution des indices de CDS dmetteurs privs en


Europe et aux tats-Unis (en points de base)

200

700

800

180

600

200
180

700

160

160
600

500

140

140
500

120

400
300

80

Europe - Obligations Catgorie spculative


Etats-Unis - Obligations Catgorie spculative
Europe - Obligations Catgorie investissement (chelle de droite)
Etats-Unis - Obligations Catgorie investissement (chelle de droite)

80

300

60
200

Europe : ITRX XOVER


tats-Unis : CDX High Yield
Europe : ITRX MAIN (chelle de droite)
tats-Unis: CDX Investment Grade (chelle de droite)

40
100

20

40
20

Sources : AMF, Bloomberg. Dernire observation 30/05/2014

En Europe, la
perception du
risque de
crdit sest
amliore
dans le
secteur
financier

100

60

200
100

120

400

100

Sources : AMF, Bloomberg. Dernire observation 30/05/2014

Lamlioration de lenvironnement conomique et financier des socits sest traduite dune


manire gnrale par un raffermissement de la qualit du crdit, notamment dans le secteur
financier europen, en lien avec lattnuation du risque souverain et la poursuite de la
rorganisation du systme bancaire (Graphique 7). Dans le secteur non financier, la qualit
du crdit est reste sensiblement stable. En particulier, aux tats-Unis, le nombre de
rehaussements de notes est rest quivalent celui des abaissements tout au long de
lanne 2013. Paralllement, les taux de dfaut se sont maintenus des niveaux trs
faibles, y compris pour les socits classes en catgorie spculative (Graphique 8).

Graphique 7 : cart entre les rehaussements et les dgradations de


notes (rating drifts, en %)

Graphique 8 : volution des dfauts dans le secteur des corporate


350

5%
0%
mars juil. nov. mars juil. nov. mars juil. nov. mars juil. nov. mars juil. nov. mars juil. nov.
-5% 08 08 08 09 09 09 10 10 10 11 11 11 12 12 12 13 13 13
-10%
-15%

300

Volume (en mds USD)


Nombre
Taux de dfaut (chelle de droite, en %)
Taux de dfault High Yield (chelle de droite, en %)

14%

12%

250

10%

200

8%

150

6%

100

4%

50

2%

-20%
-25%
-30%
-35%

Europe Secteur non financier


Europe Secteur financier
Amrique du nord Secteur non financier
Amrique du nord Secteur financier

-40%
-45%

0%

0
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Sources : AMF, Moodys.

Sources : AMF, Moodys.

Lactivit sur le march primaire a globalement ralenti


Bien que toujours dynamiques, les missions obligataires des socits prives se sont
inflchies depuis la fin 2012. Au niveau mondial, leur montant cumul sur un an avoisinait
3 800 milliards de dollars au premier trimestre 2014, en baisse de 5 % par rapport la
mme priode de lanne prcdente (Graphique 9). Ce chiffre global masque nanmoins
des disparits notables, notamment en termes gographiques et sectoriels.
Ainsi, les missions obligataires sont restes trs dynamiques aux tats-Unis (+ 5 % en
2013 sur un an), y compris pour les metteurs peu risqus nots en catgorie
investissement et ce, malgr des cots de financement relativement moins favorables que
par le pass. Lactivit est en revanche apparue moins bien oriente dans les autres zones
gographiques. Elle a ainsi recul assez nettement en Europe en 2013 (- 11 % sur un an),
avant de connatre un sensible raffermissement sur les premiers mois de 2014. Dans les
marchs mergents, lenvironnement macro-financier globalement moins porteur a certes
pes sur les missions en 2013, mais celles-ci se sont maintenues des niveaux levs
Risques et tendances n15 Juillet 2014
Autorit des marchs financiers

17

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

(soit plus de 1 100 milliards de dollars, en baisse de 10 % par rapport 2012-Graphique


10).
Graphique 9 : missions obligataires prives au niveau mondial
(en milliards de dollars)

Graphique 10 : missions de titres de dette dans les pays mergents


(en milliards de dollars)

4 500

1 400

Autres

4 000

Etats-Unis

Europe

1 200

3 500
1 000

3 000
2 500

800

2 000

600

1 500

400

1 000
200

500

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2012 - 2012 - 2012 - 2013 - 2013 - 2013 - 2013 - 2014 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1

Sources : AMF, Bloomberg.

Sources : AMF, Bloomberg.

Le maintien des taux dintrt des niveaux historiquement faibles et les difficults
rencontres par certains pays mergents ont constitu un puissant facteur de soutien aux
obligations risques qui, comme en 2012, ont t trs recherches, notamment en Europe,
o les missions ont quasiment doubl en 2013, 180 milliards deuros, ce mouvement se
poursuivant dbut 2014 (Graphique 11).
Graphique 11 : missions de titres de dette risque aux tats-Unis et en Europe
(en milliards de dollars)
600

500
Etats-Unis

Europe

400

300

200

100

0
2009

2010

2011

2012

2013

2013 -Q2 2013 -Q3 2013 -Q4 2014 -Q1

Sources : AMF, Bloomberg.

Dun point de vue sectoriel, le repli du march obligataire enregistr en 2013 sur le Vieux
continent reflte avant tout les tendances observes dans le secteur bancaire. Poursuivant
leur effort de dsendettement et de rquilibrage de leurs sources de financement, les
banques europennes ont en effet moins eu recours aux marchs obligataires pour se
financer, ce qui sest traduit par une diminution des missions nettes (-350 milliards deuros
pour lensemble de la zone euro dont 50 milliards pour la France).

Les missions
dobligations
scurises ont
continu de se
replier

En particulier, les missions dobligations scurises (covered bonds) se sont replies en


2013, 200 milliards deuros, soit un tiers de moins quen 2012 (Graphique 12). Il est vrai
que depuis 2011, lintrt de cet instrument comme outil de refinancement pour les banques
a t largement obr par larrt des programmes de rachats de ces titres par la BCE2 ainsi
que par la mise en uvre des deux programmes de refinancement long terme (LTRO) et
2

Covered Bond Purchase Programme CPB1 et CPB2.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

18

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

ce, malgr une volution favorable de leurs cots (Graphique 13). Il convient galement de
souligner que les metteurs qui, limage de la Commerzbank dbut 2013, ont tent de
renouveler lattrait de ces produits par une diversification de la nature des actifs sousjacents (au-del des prts publics ou immobiliers), nont pas fait dmules. Au final, et pour
la premire fois depuis dix ans, lencours mondial des obligations scurises a diminu,
2 500 milliards deuros.
Graphique 12 : missions de titres de dette scurise en Europe
(en milliards deuros)
400

Graphique 13 : Iboxx Euro Covered 1-10 ans


(en %)
5,0
4,5

350

4,0
300

3,5
250

3,0
2,5

200

2,0

150

1,5
100

1,0
50

0,5
0,0

0
2009

2010

2011

2012

2013

2012-T4 2013-T1 2013-T2 2013-T3 2013-T4 2014-T1

Sources : AMF, Bloomberg.

aot oct. dc. fvr. avr.


11 11 11 12 12

juin aot oct. dc. fvr. avr.


12 12 12 12
13 13

juin aot oct. dc. fvr. avr.


13 13 13 13 14 14

Sources : AMF, Thomson Reuters Datastream. Dernire observation 14/05/2014

Cette tendance pourrait nanmoins voluer en raison des changements rglementaires


luvre en Europe, susceptibles de renforcer lintrt des acteurs pour ces instruments de
placement mais aussi et surtout, de financement. Ainsi, la directive en matire de
rtablissement et de rsolution des crises bancaires (Banking Recovery and Resolution
Directive BRRD) les exclut-elle du champ du bail-in. Pour sa part, la directive CRD IV
traite les obligations scurises de manire globalement favorable, quil sagisse des
exigences du ratio de liquidit court terme, en comparaison notamment des produits de
titrisation. La transparence croissante sur ce segment de march pourrait galement
participer au raffermissement de lactivit.

Les besoins en
fonds propres des
banques favorisent
les missions de
titres hybrides tels
que les CoCos en
Europe

En revanche, les missions dobligations contingentes (Contingent Convertible bonds ou


CoCos) sont apparues particulirement dynamiques. En 2013, elles ont ainsi avoisin
30 milliards de dollars, montant certes limit compar au montant des missions obligataires
mais en fort et constant dveloppement depuis 2011 (Graphique 14). Dans un contexte de
taux dintrt faibles, les CoCos apparaissent en effet comme un instrument attractif pour
les investisseurs en qute de rendement (ces oprations servant des intrts levs,
gnralement compris entre 6 et 9 %). En contrepartie, ces obligations sont plus risques
que des obligations classiques, et impliquent plus fortement les cranciers si lmetteur
venait connatre de graves difficults financires. Pour les banques mettrices
europennes pour lessentiel, asiatiques dans une moindre mesure-, les CoCos sont un
moyen de renforcer leurs fonds propres rglementaires, puisquils peuvent tre intgrs
avec Ble III dans le capital rglementaire de niveau 2 (Tier 2), voire dans les fonds propres
complmentaires de niveau 1 (Tier 1). En loccurrence, il apparat que les missions
ralises en 2013 et sur les premiers mois de 2014 pour lessentiel par des banques
europennes, asiatiques dans une moindre mesure- prvoient dans la plupart des cas que
les titres mis fassent lobjet de dprciation si le ratio de fonds propres Tier 1 de la banque
baisse en de dun seuil prdfini.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

19

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Graphique 14 : missions mondiales de CoCos


(Contingent convertible capital instruments, en milliards de dollars)
45
40

40
Montant (milliards de dollars)

Nombre (chelle de droite)


35

35

30

30

25

25
20
20
15

15

10

10

5
0

0
2009

2010

2011

2012

2013

2014*

Sources : AMF, Bloomberg. Note *: Donnes au 22/05/2014

Pour autant, les caractristiques des CoCos peuvent varier fortement selon notamment le
type de clauses utilises (clause automatique ou discrtionnaire ; dclenchement
linitiative de la banque ou du superviseur), le niveau du seuil de dclenchement (lev ou
non), le caractre plus ou moins complexe de la clause de dclenchement et le mcanisme
dabsorption des pertes (conversion des obligations en actions ou application dune dcote
et/ou report du versement du coupon)3. Cette diversit, qui a eu tendance crotre avec
lessor de ce segment de march4, tmoigne de ladaptabilit et de la capacit des CoCos
dapparatre comme un outil sur mesure. En mme temps, parce quelle peut nuire une
bonne comprhension du produit ou lapparition de conflits dintrts entre cranciers et
actionnaires (qui doivent en principe absorber les pertes en premiers), cette htrognit
peut galement constituer un frein important son dveloppement et doit demeurer en tout
tat de cause un point dattention pour le rgulateur. A titre dexemple, les CoCos pouvant
tre convertis en actions appellent une vigilance particulire des autorits de rgulation,
notamment lorsque les dtenteurs de ces titres sont des arbitragistes ou, de manire plus
gnrale, des investisseurs de court terme. Dans ce cas en effet, le risque que ne se
produisent des anticipations auto-ralisatrices dstabilisantes (lanticipation de la conversion
contribue la baisse du prix des actions, qui dgrade la situation de la banque et conduit in
fine la conversion effective des titres) nest pas nul. De mme, si le seuil de
dclenchement est fix un niveau trop bas, la situation dune banque peut tre dj
dgrade dans des proportions telles que sa structure de capital est alors insuffisante pour
lui permettre de se maintenir en activit. En dautres termes, les Cocos ne constituent pas
ncessairement un outil appropri pour renforcer la solidit financire dune banque
mettrice, mais sont susceptibles, dans des situations de fortes tensions, den accrotre la
fragilit.

Le dveloppement
des financements
alternatifs au crdit
bancaire sest
poursuivi en France

Pour leur part, les missions dobligations ralises par les entreprises prives ont connu en
2013 des volutions contrastes selon la zone gographique considre. Elles sont ainsi
restes globalement soutenues en 2013 aux tats-Unis, affichant une lgre progression
(+ 2 % sur un an) plus de 610 milliards de dollars. En France, les entreprises prives ont
galement accru leur recours lendettement obligataire (+ 7 %), y compris les PME, qui ont
bnfici en 2012 de plusieurs initiatives en ce sens, telle que la cration de fonds

Avdjiev et alii (2013): CoCos: a primer, Revue trimestrielle, Banque des rglements internationaux, septembre.
Pour une analyse compare des caractristiques des missions rcentes, voir par exemple Boulad-Traversini et alii (2014) :
Additional Tier 1 Contingent Capital: Securities Have Common Features, but Structural Differences Pose Degrees of Credit
Risk to Investors , Moodys Investors Services, fvrier.
3
4

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

20

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

obligataires ddis, limage du fonds Micado 2018, ainsi le dveloppement du march de


lEuro PP5. A ct du financement obligataire, dautres types de financement alternatifs au
crdit bancaire ont continu de se dvelopper en 2013, limage du financement participatif
(crowdfunding).
Encadr 1 : Le financement de lconomie (crowdfunding)
Dans un contexte o les petites et moyennes entreprises (PME) doivent faire face de nombreuses
difficults pour accder aux sources traditionnelles de financement, le financement participatif ou
crowdfunding sest dvelopp, notamment grce internet, et apparat comme une source possible
de financement pour les PME. Cependant, il est difficile dobtenir des donnes chiffres fiables sur
son dveloppement, en sachant que ce financement alternatif est trs loin de pouvoir atteindre les
montants du financement bancaire.
Selon certaines estimations, alors que le march du financement participatif ne reprsentait que 7,9
6
millions deuros en France en 2011, il a atteint plus de 78 millions deuros en 2013 . A lchelle
mondiale son dveloppement est rapide puisque plus de 5,1 milliards de dollars de fonds ont t
7
levs en 2013 , contre 1,1 milliard de dollars en 2011.
1/

Le financement participatif : une notion gnrique qui recouvre des modles


conomiques varis
Le financement participatif na pas de dfinition juridique. La Commission europenne considre quil
8
dsigne un appel ouvert au grand public afin de collecter des fonds pour un projet spcifique .
Les fonds gnralement de petits montants sont levs le plus souvent via internet. Les projets
financs sont de nature artistique, humanitaire, sociale ou entrepreneuriale, et contiennent la plupart
du temps une dimension de proximit et/ou dfendent certaines valeurs. Ainsi, le caractre plus
affectif de cette forme de financement la diffrencie des autres moyens traditionnels.
En outre, le financement participatif est une notion gnrique qui recouvre plusieurs formes de
financement dont les modles conomiques et les risques affrents diffrent. Il convient usuellement
de diffrencier deux sortes de financement participatif. Dune part, les systmes bass sur le don, les
rcompenses et les prventes, qui nimpliquent pas de contrepartie pcuniaire. Dautre part, le prt
(avec intrts ou non) et linvestissement participatif, qui peuvent engendrer un retour sur
investissement. Cette dernire forme tant la plus risque pour les investisseurs, les rgulateurs
(ACPR et AMF) ont analys les risques et opportunits lis au crowdfunding ds 2011.
2/ Un fort potentiel de dveloppement
9
Si, selon une tude publie par lOICV , le financement participatif ne constitue pas un risque
systmique, il soulve toutefois un certain nombre de proccupations. A cet gard, le march de
10
linvestissement participatif est particulirement risqu selon les rgulateurs . En effet, le march
nest pas liquide les parts mises par les entits financires ne sont pas ngociables sur un march
secondaire, le risque de dilution du capital est fort et le taux de dfaillance moyen terme des
socits qui font appel au financement participatif est lev.
Nanmoins, les retombes attendues du financement participatif pourraient tre fortes, notamment
en termes de crations demplois, de recherche et dinnovation. Il pourrait contribuer mobiliser des
fonds pour des investissements long terme, condition dune croissance durable.
Ce canal de financement reprsente galement une source croissante de financement pour les startups et les PME, et peut devenir une alternative aux canaux de financement classiques, notamment
le crdit bancaire dont les PME restent trs dpendantes.
La Commission europenne rappelle certes que la porte limite du financement participatif ne lui
permettra pas de combler les besoins des PME en termes de financement. Toutefois, il peut
constituer un nouveau maillon dans la chane de financement existante. Il rpond des besoins de
financement qui ne peuvent pas tre couverts par les acteurs classiques du financement compte
tenu de leur relative aversion aux risques lis aux socits en phase damorage.

Voir Anne Demartini (2013) : Quelle est limportance du placement priv dans les missions obligataires des entreprises
franaises ? , Lettre conomique et financire de lAMF N4.
6 Baromtre 2013 du crowdfunding en France ralis par Compinnov en partenariat avec lassociation Financement Participatif
France.
7 Crowdfunding Industry Report. Massolution. juin 2013.
8 Librer le potentiel du financement participatif dans lunion europenne. Communication de la commission au parlement
europen, au conseil, au comit conomique et social europen et au comit des rgions 27 mars 2014.
9 Crowdfunding: An Infant Industry Growing Fast. IOSCO. 5 fvrier 2014.
10 Responses to the public consultation on crowdfunding in the EU. Commission europenne, mars 2014.
5

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

21

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Outre son rle dalternative au financement bancaire, le crowdfunding peut galement intervenir en
complment du crdit bancaire. Les banques commencent dailleurs sengager de plus en plus
activement dans des projets de crowdfunding en proposant des co-financements ou des partenariats
avec des plateformes.
3/

La France met en place un cadre rglementaire susceptible de favoriser le


dveloppement du financement participatif
Eu gard aux risques mais surtout aux opportunits susmentionns, les pouvoirs publics et les
rgulateurs ont t conduits adopter des rglementations proportionnes pour trouver un quilibre
entre dveloppement du crowdfunding et protection des pargnants.
Le financement participatif relve de plusieurs rglementations bancaires et financires. Afin de
clarifier les rglementations existantes applicables au crowdfunding et rduire lincertitude juridique,
lACPR et lAMF ont publi en mai 2013 deux guides respectivement destins aux porteurs de
projets et au grand public.
Toutefois, le cadre de rgulation existant tant trop contraignant, une inaction de la part des autorits
aurait pu freiner le dveloppement du financement participatif. Ds lors, lACPR, lAMF et le
Ministre de lEconomie et des Finances ont propos en fvrier 2014, lissue dune consultation
publique, un cadre favorable ddi spcifiquement au financement participatif tout en sassurant de
la protection des investisseurs, faisant de la France un pays pionnier en matire de rgulation du
11
financement participatif . Lordonnance n 2014-559 du 30 mai 2014 relative au financement
er
participatif rentre en vigueur le 1 octobre 2014.
Parmi les principales rformes, sagissant des metteurs, les socits par actions simplifies (SAS)
pourront raliser une offre au public de titres financiers, exclusivement via une plateforme de
financement participatif. Afin dallger les contraintes rglementaires des metteurs, le seuil de
dispense de prospectus (en cas doffre portant sur plus de la moiti du capital) a t relev de
100 000 1 000 000 deuros.
Sagissant des plateformes de crowdfunding, deux statuts spcifiques ont t crs et seront
cumulables, celui de conseiller en investissements participatifs (CIP) pour linvestissement
participatif et celui dintermdiaire en financement participatif (IFP) pour le prt. Ces statuts apportent
une grande flexibilit pour les plateformes de crowdfunding, qui sengagent en contrepartie
respecter des obligations dinformation sur les risques, les cots et les grandes caractristiques des
metteurs. Ils constituent pour les plateformes une premire tape avant le statut de prestataire de
services dinvestissement, susceptible de bnficier du passeport europen.
4/ Le financement participatif en Europe
Latelier Le financement participatif : exploiter son potentiel, rduire les risques , organis par la
Commission europenne en juin 2013, a pos les bases dune rflexion sur cette nouvelle forme de
financement. Aprs avoir lanc une consultation publique Crowdfunding in the EU Exploring the
12
added value of potential EU action fin 2013, la Commission europenne a publi le 27 mars 2014
sa communication Librer le potentiel du financement participatif dans lUnion europenne qui
prvoit une srie dactions, savoir la ralisation de plusieurs tudes exploratoires et la possibilit
de crer un label de qualit europen, dans le but de promouvoir et sensibiliser toutes les parties
prenantes sur le crowdfunding.
Plusieurs pays ont rgul le crowdfunding ou sont sur le point de le faire (Italie, Royaume-Uni, tatsUnis, Canada, Espagne). En Europe, la trs grande htrognit de traitement du financement
participatif cre une certaine inscurit juridique et accrot le risque de fragmentation progressive du
march intrieur, ce qui amne la Commission europenne sinterroger sur lopportunit dun cadre
13
rglementaire harmonis . Un des principaux dfis moyen terme sera donc de favoriser le
dveloppement de la fourniture transfrontalire de services par les plateformes de financement
participatif au sein de lEurope.

En revanche, dans la zone euro, les missions obligataires ralises par les socits non
financires du secteur priv ont sensiblement ralenti. Dune manire plus gnrale, il semble
que les entreprises europennes aient globalement poursuivi leur effort de dsendettement
en 2013 (Graphique 15).

Un nouveau cadre pour faciliter le dveloppement du financement participatif. ACPR-AMF-Ministre de lconomie et des
finances, 30 septembre 2013.
12 http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/2013/crowdfunding/index_en.html
13 Librer le potentiel du financement participatif dans lunion europenne. Communication de la commission au Parlement
europen, au Conseil, au Comit conomique et social europen et au Comit des rgions 27 mars 2014.
11

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

22

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Graphique 15 : Financement des entreprises dans la zone euro


(flux nets sur 4 trimestres glissants, en milliards deuros)

800

600

400

200

-200

-400

Autres emprunts
Actions
Emprunts bancaires
2011
T1

2011
T2

2011
T3

2011
T4

Actions non cotes et autres participations


Titres de crance
2012
T1

2012
T2

2012
T3

2012
T4

2013
T1

2013
T2

2013
T3

2013
T4

Sources : AMF, Banque Centrale Europenne.

Les prts syndiqus


ont connu
un net rebond
en Europe et
aux tats-Unis

Fait notable, lactivit sur le march des prts syndiqus a en revanche connu un net
rebond, en lien avec le niveau faible des cots de financement et le redmarrage de
lactivit en 2013. Aux tats-Unis, les prts accords ont avoisin 2 200 milliards de dollars
en 2013 (+ 40 % par rapport 2012) et sont rests dynamiques dbut 2014, avec des
volumes cumuls sur un an en hausse de plus de 30 %. Un mouvement comparable a pu
tre observ en Europe, bien que de moindre ampleur, avec en outre un sensible
essoufflement sur les premiers mois de 2014 : alors quils avaient recul de plus de 30 % en
2012, les prts octroys ont progress de 23 % en 2013 et les volumes cumuls sur un an
affichaient une hausse de 7 % au premier trimestre 2014 par rapport la mme priode de
lanne prcdente. Le segment du high yield est particulirement actif en Europe (+ 40 %
en 2013) o il reprsente un cinquime du march (contre la moiti aux tats-Unis).
Graphique 16 : volution des prts syndiqus en Europe et aux tats-Unis
(en milliards de dollars)
2 500
High Yield

Total

2 000

1 500

1 000

500

Etats-Unis

Europe

Sources : AMF, Bloomberg.

1.2.

Le march de la titrisation peine redmarrer, surtout en Europe

Bien que les produits de titrisation soient rests attractifs pour des investisseurs en qute de
rendement, lactivit sur ce march est apparue morose en 2013. Elle a ainsi marqu le pas
aux tats-Unis, les missions ayant connu un repli de 2,7 % sur lanne, 1 510 milliards
deuros, en lien avec le ralentissement conomique, aprs il est vrai un rebond de plus de
50 % enregistr en 2012 (Graphique 17). Cette atonie reflte avant tout un net
Risques et tendances n15 Juillet 2014
Autorit des marchs financiers

23

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

inflchissement des missions de titres adosss des crances hypothcaires (MBS) et


garantis par les agences fdrales (-7 % quelque 1 240 milliards de dollars), qui taient
apparues particulirement dynamiques en 2012. Il convient toutefois de noter un sensible
raffermissement des oprations sur le segment des MBS non garantis et sur celui des CDO,
bien que portant sur des volumes relativement limits (une soixantaine de milliards de
dollars au total). Cette situation pourrait voluer compte tenu de lamlioration du climat
conjoncturel, de la bonne tenue de la consommation des mnages et de la reprise du
march immobilier.
Graphique 17 : missions de vhicules de titrisation en Europe et aux tats-Unis
(en milliards deuros)
2 500

2 000

1 500

1 000

500

0
2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2007

Etats-Unis

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Europe

Sources : AMF, AFME.

En Europe, malgr la sortie de la rcession lt 2013 et une amlioration significative de


la qualit du crdit sur la quasi-totalit des segments de march, lexception des CMBS
(Graphique 18), les missions de produits de financement structur sont restes atones,
repassant mme sous le seuil des 200 milliards deuros et ce, pour la premire fois depuis
10 ans. Cette situation reflte la morosit du march du crdit europen, mais galement
des facteurs rglementaires encore relativement dfavorables aux produits de titrisation
compars dautres types dinstruments de dette, malgr les mesures dassouplissement
des rgles envisages notamment dans le cadre de la mise en uvre de Solvabilit II pour
les compagnies dassurance et, sagissant des banques, du ratio de liquidit court terme
(LCR).
Graphique 18 : volution des taux de migration par classes dactifs au sein de la zone EMEA
(en %)
60
Taux de dgradation
50

Taux de rhaussement

40

30

20

10

0
2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013
Euro ABS

Euro CDO

Euro CMBS

Euro RMBS

Euro single-name
synthetics

Sources : AMF, Standard&Poors.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

24

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Des volutions
notables dans
les projets de
rglementations
prudentielles

Dans une communication au Parlement europen et au Conseil fin mars 2014, la


Commission europenne a en effet insist sur la ncessit de corriger les ventuels effets
indsirables des rglementations sur linvestissement de long terme, en particulier celles
ayant trait la titrisation. En particulier, elle sest engage cette occasion prendre en
compte, pour llaboration des actes dlgus associs la directive Solvabilit II, les
prconisations de lAutorit europenne des assurances et des pensions professionnelles
(AEAPP, EIOPA en anglais)14 formules sa demande dans un rapport publi fin 201315.
En effet, dans ce rapport, lAEAPP avait propos des mesures visant soutenir le
dveloppement dune titrisation qui soit favorable la croissance, tout en sinscrivant dans
un cadre rglementaire adapt et scuris. Les investissements dans des produits
rpondant cet objectif se verraient ainsi appliquer des exigences en fonds propres
allges16. Pour autant, malgr ces modifications, les produits de titrisation -y compris les
moins risqus dentre eux- pourraient faire lobjet dun arbitrage rglementaire puisquils
resteraient soumis des charges en capital largement suprieures celles applicables
dautres produits de dette, mais galement, quel que soit le produit, aux niveaux de
contraintes auxquels seraient soumises les banques. Selon les estimations de
Standard&Poors, les exigences en fonds propres pour un instrument de dette not AAA et
de maturit 5 ans seraient par exemple prs de 5 fois plus importantes dans le cas dune
titrisation considre comme optimale ( titrisation de Type A ) par rapport une obligation
dentreprise.
Graphique 19 : Estimation des exigences de charges de capital standardises sur le risque de spread selon le type de
produits et dinvestisseur (produit not AAA de maturit 5 ans, en %)
70
Compagnies d'assurance

Banques

60
50

40

30
20

10

0
Obligations souveraines Obligations scurises Obligations d'entreprise Titrisation de Type A
europennes

Titrisation de Type B

Sources : AMF, Standard&Poors, partir des spcifications de lAEAPP (dcembre 2013), de la BRI
(document de consultation de dcembre 2013).

De manire similaire, sagissant du secteur bancaire, le Comit de Ble (BCBS) a procd


en janvier 2014 des modifications significatives du LCR. Ce dernier impose aux banques
de disposer de suffisamment dactifs liquides de haute qualit (high-quality liquid assets,
HQLA) pour pouvoir faire face une crise de liquidit pendant 30 jours. Deux grandes
catgories dHQLA (niveau 1 ou 2) sont ainsi dfinies, le niveau de classement ayant une
influence sur le taux de dcote (moins lev pour le niveau 1) appliqu aux instruments et
Communication de la Commission au Parlement europen et au Conseil sur le financement long terme de l'conomie
europenne, 27/03/2014.
15 Technical Report on Standard Formula Design and Calibration for Certain Long Term Investments, 19/12/2013
16 Une titrisation optimale au sens de lAEAPP est un produit rpondant un certain nombre de critres, certains tant drivs
des critres dligibilit au refinancement de la BCE. Ceux-ci comprennent, outre des critres de duration, notation et sniorit,
des critres relatifs notamment la structuration du produit, la qualit des actifs sous-jacents et au degr transparence vis-vis du march. LAEAPP propose ainsi notamment de modifier le recalibrage des exigences de fonds propres standardises
(par opposition aux charges en capital calcules par le biais dun modle interne) destines couvrir le risque de spread (i.e.
la sensibilit aux variations affectant le niveau ou la volatilit des spreads de crdit par rapport la courbe des taux dintrt
sans risque).
14

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

25

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

sur le poids maximal autoris de ces actifs dans le portefeuille de la banque (plus lev
dans le niveau 1). Fait notable, la nouvelle approche nexclut pas que certains produits de
titrisation puissent tre considrs comme des HQLA. Toutefois, aucun produit de titrisation
ne peut accder au niveau 1, contrairement des obligations dentreprise de notation
identique, cette diffrence de traitement se justifiant par une liquidit moindre par rapport
dautres classes dactifs17. Dans le mme temps, le Comit a publi un document de
consultation apportant des amnagements au ratio structurel de liquidit long terme (net
stable funding ratio, NSFR), dont lobjectif est de garantir que les banques disposent de
sources de financement un an suffisantes, modifications soumises consultation. En
particulier, alors que, dans le projet prcdent, les instruments de titrisation se voyaient
appliquer un montant quivalent de ressources stables, cette proportion est abaisse
85 % pour les actifs titriss non admis comme HQLA, voire 50 % pour les actifs HQLA.
Pour autant, comme pour le LCR, les exigences rglementaires apparaissent plus dures
pour les actifs titriss, ce qui pourrait l aussi dsinciter les banques dtenir ces produits.
Il convient toutefois de souligner la multiplication dinitiatives favorables la relance du
march, parmi lesquelles le lancement en avril 2014 dune plateforme de titrisation
commune sur la place de Paris, destine refinancer les crances bancaires de petite taille
(notamment aux PME). Ce vhicule, nomm ESNI (Euro Secured Notes Issuer), est une
socit de titrisation au sein de laquelle chaque tablissement de crdit participant dispose
de son propre compartiment indpendant. LESNI prsente plusieurs particularits. En
premier lieu, la titrisation nest pas dconsolidante : les crances bancaires titrises restent
au bilan des banques ( limage des obligations scurises). En second lieu, bien que les
titres qui ne sont pas destins tre cots sur un march rglement ne soient pas nots,
les crances titrises devront nanmoins prsenter une qualit de crdit minimale, mesure
par la cotation Banque de France ou les modles internes de notation des banques. Enfin,
les titres ne seront pas tranchs.

1.3.

Des
performances
boursires trs
htrognes

Les interventions des banques centrales et le contexte conomique ont


eu un impact dterminant sur les marchs dactions

Les marchs dactions ont connu des volutions contrastes en 2013. Dun ct, les pays
mergents ont globalement pti de la faiblesse du commerce mondial et du dbut dun
resserrement montaire aux tats-Unis. Lindice MSCI mergent a ainsi progress de moins
de 1 % en 2013 et sur les premiers mois de 2014 (Graphique 20). Pour autant, les
diffrentes bourses nont pas t affectes de manire uniforme : celles enregistrant les
replis les plus importants tant galement celles qui, comme au Brsil, prsentent des
dsquilibres structurels importants et/ou tant les plus dpendants des capitaux
internationaux.

Report on appropriate uniform definition of extremely high-quality liquid assets (extremely HQLA) and high quality liquid
assets (HQLA) and on operational requirements for liquid assets under Art 509(3) and (5) CRR, Autorit bancaire europenne,
20 dcembre 2013.
17

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

26

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Graphique 20 : volution des principaux indices actions selon les zones gographiques
(indices MSCI au 31/05/2014, en %)
-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Indice monde
Pays dvelopps

Depuis dbut 2014


2013

Etats-Unis

2012
Europe
Zone euro
Pacifique hors Japon
Japon
Marchs mergents
Asie
Amrique latine
Europe de l'Est

Sources : AMF, Thomson Reuters Datastream.

Des marchs
dvelopps
particulirement
performants

A linverse, lamlioration des perspectives conomiques aux tats-Unis (due en grande


partie la solidit de la demande interne) et, dans une moindre mesure, en Europe, a
contribu au retour de la confiance sur les marchs dactions de part et dautre de
lAtlantique en 2013. Surtout, et de manire plus gnrale, le maintien de politiques
montaires accommodantes a galement constitu un puissant soutien aux marchs
dactions dans les pays dvelopps. Aux tats-Unis, les principaux indices ont affich de
belles performances en 2013 (+ 29,6 % pour le S&P 500, voire, + 38,3 % pour le Nasdaq
composite - Tableau 1). Cette tendance sest confirme dbut 2014, leur permettant
datteindre des plus hauts. Au Japon, la politique montaire ultra-accommodante sest
traduite par des achats massifs dobligations dtat par la Banque centrale, amenant les
investisseurs se reporter vers dautres classes dactifs, au premier rang desquelles les
actions. Aprs +23 % lanne prcdente, le Nikke a ainsi progress de prs de 57 % en
2013, avant de se replier sur les premiers mois de 2014. En Europe, les valeurs boursires
sont galement apparues bien orientes, y compris dans les pays priphriques de la zone
euro, notamment lIrlande, lEspagne ou la Grce, qui ont bnfici dune amlioration de
leurs fondamentaux et du rapatriement des capitaux des zones mergentes partir du
printemps par des investisseurs toujours en qute de rendement (Graphique 21). Dans
certains pays europens, les indices atteignant mme des niveaux historiquement levs
dbut 2014, limage du DAX 30 ou du FTSE 100.
Tableau 1 : Performances des principaux indices actions
Valeur le
12-05-14
DOW JONES INDUSTRIALS

Valeur maximale
depuis 10 ans/date

Variation
depuis dbut
2014

2013

2012

0,7 %

26,5 %

7,3 %
13,4 %

16 695,5

16 695,5

12/05/14

S&P 500 COMPOSITE

1 896,7

1 896,7

12/05/14

2,6 %

29,6 %

NASDAQ COMPOSITE

4 143,9

4 358,0

05/03/14

-0,8 %

38,3 %

15,9 %

CAC 40

4 493,7

6 168,2

01/06/07

4,6 %

18,0 %

15,2 %

DAX 30

9 702,5

9 743,0

17/01/14

1,6 %

25,5 %

29,1 %

FTSE 100

6 851,8

6 865,9

24/02/14

1,5 %

14,4 %

5,8 %

21 493,7

44 364,4

18/05/07

13,3 %

16,6 %

7,8 %

3 207,0

4 557,6

16/07/07

3,2 %

17,9 %

13,8 %

14 149,5

18 262,0

09/07/07

-13,1 %

56,7 %

22,9 %

FTSE MIB INDEX


EURO STOXX 50
NIKKEI 225

Sources : AMF, Thomson Reuters Datastream.

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Autorit des marchs financiers

27

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Graphique 21: volution des indices actions en Allemagne et les principaux pays priphriques de la zone euro
(base 100 au 1er janvier 2005)

Sources : AMF, Thomson Reuters Datastream. Dernire observation 30/05/2014.

Les plus-values
boursires se
sont conjugues
des politiques
de distribution
toujours
gnreuses
vis--vis
des
actionnaires

Outre des performances boursires largement positives dans leur ensemble, les
actionnaires ont bnfici en 2013 de politiques de distribution toujours favorables. Les
versements de dividendes sont ainsi apparus en hausse de prs de 3 % au niveau mondial
atteignant un niveau record plus de 1 000 milliards, selon Henderson Global Investors.
Aux tats-Unis, les dividendes verss par les socits du S&P 500 se sont levs 330
milliards de dollars, soit une hausse de 6 % par rapport 2012. En France, leur montant est
rest quasi-stable 36 milliards deuros pour les socits du CAC 40, verss
essentiellement en numraire. Nanmoins, du fait de la bonne orientation des marchs
dactions, le taux de rendement des dividendes a continu de sinflchir en 2013 aux tatsUnis, o il est mme devenu infrieur au rendement des emprunts dtat, lorsque ces
derniers ont connu de fortes tensions au printemps (Graphique 22). En Europe, en
revanche, bien que sa baisse ait t plus marque, le rendement des dividendes est rest
des niveaux largement suprieurs aux rendements des obligations dtats et dentreprises
notes en catgorie investissement tout au long de lanne 2013 et sur les premiers mois de
2014 (Graphique 23).

Graphique 22 : Rendements des dividendes, des emprunts obligataires


souverains et des entreprises notes dans la catgorie investissement
aux tats-Unis (en %)
5

Graphique 23 :
et dans la zone euro (en %)
5

Rendement du dividende
Taux des emprunts d'Etat 10 ans
Taux des obligations d'entreprise notes en Catgorie Investissement
4
4

3
3
2

2
1

Rendement du dividende
Taux des emprunts d'Etat 10 ans
Taux des obligations d'entreprise notes en Catgorie Investissement
janv. mars mai 12 juil. 12 sept.
12
12
12

Sources : AMF, Bloomberg et Thomson Reuters Datastream.


Dernire observation 16/05//2014.

nov.
12

janv. mars mai 13 juil. 13 sept.


13
13
13

nov.
13

janv. mars mai 14


14
14

Sources : AMF, Bloomberg et Thomson Reuters Datastream.


Dernire observation 16/05//2014.

Dans un contexte de rebond boursier, les socits cotes ont galement procd
dimportants rachats dactions. Ces derniers auraient ainsi atteint pour lindice S&P 500
477 milliards de dollars, soit le niveau le plus lev depuis le dclenchement de la crise, en
hausse de plus de 23 % par rapport 2012 selon Factset. En France, les montants bruts
des rachats dactions effectus par les entreprises du CAC 40 ont atteint 13,2 milliards
deuros, soit une hausse denviron 20 % par rapport 2012 (source AMF).

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

28

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

La reprise des
oprations
dintroductions
en bourse se
confirme dans
lensemble des
zones
gographiques

Sur le march des introductions en bourse, le mouvement de reprise, amorc en 2012 aux
tats-Unis, sest confirm en 2013, stendant progressivement lensemble des zones
gographiques. Sur lensemble de lanne 2013, les capitaux levs au niveau mondial lors
de ces oprations ont progress de 45 %, 165 milliards de dollars, cette tendance se
poursuivant sur les premiers mois de 2014 (Graphique 24).
Graphique 24 : Capitaux levs lors des introductions en bourse selon les zones gographiques
(en milliards de dollars)
300
Autres
Asie Pacifique
250
Europe
Amrique latine
Etats-Unis
200
150
100
50
0

Sources : AMF, Bloomberg.

Fait particulirement remarquable, les leves de fonds sont restes trs dynamiques en
Asie malgr la fermeture du march chinois des IPO entre novembre 2012 et fin 201318. En
particulier, les places de Hong-Kong, de Tokyo et de Thalande ont t particulirement
attractives et se placent parmi les premiers rangs en termes de montant des capitaux levs,
derrire New York (respectivement aux 2e, 4e et 6e places).
En Europe, lactivit, qui peinait jusque-l redmarrer, a connu un trs net rebond fin 2013.
Sur lensemble de lanne, le montant des capitaux levs a plus que doubl, plus de
30 milliards de dollars - dont prs de la moiti Londres (Graphique 25). Paris, le nombre
dintroductions en bourse est rest quasiment stable sur Alternext en 2013 (avec 6 oprations
contre 5 en 2012), tandis quil a lgrement progress sur Euronext (une quinzaine
doprations en 2013 contre 10 oprations en 2012). Surtout, les capitaux levs Paris ont
fortement progress, prs de 1,4 milliard deuros en 2013 (contre moins de 300 millions
deuros en 2012), mais ils atteignent dj le double (2,8 milliards deuros) au 1er semestre
2014.

18 Cette dcision tait intervenue afin dviter la surchauffe boursire sur les places financires de Shanghai et de Shenzen et de
mettre en uvre des mesures destines amliorer le processus dintroduction en bourse et la qualit des entreprises cotes.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

29

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Graphique 25 : Capitaux levs lors des introductions en bourse en Europe en 2013


selon la place de cotation (en milliards de dollars)
16
14
12
10
8
6
4
2
0

Sources : AMF, Bloomberg.

Les fonds de
capital
investissement
lorigine de plus
du tiers de
introductions en
bourse

La bonne orientation des marchs dactions a permis aux fonds de capital investissement de
procder des cessions dactifs sur les marchs, comme lillustrent les introductions en
bourse aux tats-Unis de Plains GP Holdings, Hilton ou Twitter (Tableau 2) ou, en France,
de Numericable ou de Tarkett. Au total, ces oprations ont avoisin 57 milliards de dollars
en 2013, soit plus du tiers des montants de capitaux levs au cours de lanne. Les
performances boursires expliquent galement en grande partie le rebond des
privatisations, limage de celle de Royal Mail au Royaume-Uni.
Tableau 2 : Palmars des introductions en bourse (01/01/2013 - 02/05/2014)
Date

Nom

Montant
(milliards de Pays
dollars)
5,7
Brsil

Secteur

Bourse

Assurance

BM&FBOVESPA

29/04/2013

BB Seguridade Participaoes

24/06/2013

Suntory Beverage & Food Ltd

4,0

Japon

Alimentation

Tokyo

22/01/2014

HK Electric Investments SS

3,1

Hong Kong

Serv. collectifs

Hong Kong

10/03/2014

Japan Display Inc

3,1

Japon

Electronique

Tokyo

15/10/2013

Plains GP Holdings LP CLA

2,9

tats-Unis

nergie

New York

10/10/2013

Royal Mail Plc

2,7

Royaume-Uni

Transport

London

11/12/2013

Hilton Worldwilde Holdings Inc

2,7

tats-Unis

Htellerie

New York

05/12/2013

China Cinda Asset Management

2,7

Chine

Serv. financiers

Hong Kong

31/01/2013

Zoetis Inc

2,6

tats-Unis

Pharmacie

New York

05/04/2013

BTS Rail Mass Transit G Fund

2,1

Thailande

Transport

Bangkok

06/11/2013

Twitter Inc

2,1

tats-Unis

Internet

New York

Sources : AMF, Bloomberg. Note : en grises : les oprations impliquant des fonds de private equity

Dans le mme temps, le nombre de radiations est apparu en net retrait : Paris, 26 retraits
de la cote hors transferts ont t enregistrs en 2013 sur Euronext et Alternext, contre 48 en
2012, dont seulement deux conscutives une faillite. En consquence, le mouvement
drosion de la cote observ en Europe au cours des annes rcentes a ralenti (Allemagne,
Royaume-Uni), voire sest interrompu, comme Paris ou Amsterdam (Graphique 26).

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

30

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Graphique 26 : volution du nombre de socits cotes


(en nombre et en %)
3 500

3274

40%

SMNO (AIM/Alternext/OM Entry standard) Etrangres


SMNO (AIM/Alternext/OM Entry standard) Domestiques

3 000

35%

RM Domestique
2423

2 500

RM Etrangres

2386

30%

Nb socits trangres/Nb socits cotes (en %, chelle de droite)

25%
2 000
20%
1 500
829
1 000

726

726

866

764

15%

726

10%

500
197

130

130

2007

2012

2013

5%
0%

2007

2012

2013

2007

Royaume-Uni

2012

2013

France

2007

2012

2013

Allemagne

Pays-Bas

Sources : AMF, Entreprises de march.

Le rebond des
fusions et
acquisitions a
constitu un
puissant soutien
aux missions
dactions

Pour leur part, les appels au march des socits dj cotes sont galement apparus
particulirement dynamiques en 2013. Au niveau mondial, le montant des augmentations de
capital a ainsi avoisin 440 milliards de dollars en 2013, en hausse de 20 % par rapport
2012 (Graphique 27). En Europe comme en France, le march sest avr trs actif, avec
un doublement des volumes mis en 2013. A Paris, ils ont ainsi atteint 5,4 milliards deuros
sur lensemble de lanne (contre 2,6 milliards en 2012) et 2,4 milliards deuros sur les
quatre premiers mois de 2014.
Graphique 27 : missions dactions cotes au niveau mondial
(hors introductions, en milliards de dollars)
500

Autres

450

Asie-Pacifique
Amrique latine

400

Europe, Moyen-Orient et Afrique

350

Etats-Unis

300
250
200
150
100
50
0
2010

2011

2012

2013

2013 -Q1 2013 -Q2 2013 -Q3 2013 -Q4 2014 -Q1

Sources : AMF, Bloomberg.

Ce mouvement sexplique en partie par la reprise des oprations de croissance externe au


second semestre 2013, qui ont bnfici de lamlioration des perspectives de croissance
dans la plupart des pays dvelopps et du niveau historiquement faible des cots de
financement. Lactivit sur le march des fusions et acquisitions sest ainsi inscrite en
hausse de 7 % en 2013 au niveau mondial prs de 2 600 milliards de dollars, retrouvant
les niveaux davant crise (Graphique 28). Elle est en outre reste dynamique au premier
trimestre 2014, notamment aux tats-Unis. Enfin, le retour doprations de grande taille a
t observ, comme lillustre le rachat aux tats-Unis de Cellco par Verizon pour un
montant de plus de 130 milliards de dollars.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

31

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

1 200

Graphique 28 : Fusions et acquisitions au niveau mondial


(en milliards de dollars)

1 000

Moyen-Orient et Afrique
Amrique latine et Carabes

Europe de l'Est
Asie Pacifique (dvelopps)

Asie Pacifique (mergents)

Eur. de l'Ouest

Am. du Nord
800

600

400

200

Sources : AMF, Bloomberg.

On relve galement que trois transactions transfrontires impliquant au moins une


entreprise cote en France sont classes parmi les plus grandes oprations annonces
depuis dbut 2013, savoir loffre de General Electric sur les activits nergtiques
dAlstom pour un peu plus de 17 milliards de dollars, le rachat de SFR par Altice valu
prs de 19 milliards de dollars, et la fusion entre Lafarge et Holcim pour 40 milliards de
dollars. Si cette tendance tmoigne dune relle attractivit de grands groupes franais
cots, elle implique galement un risque de dlocalisation de la cotation et/ou du sige
social des nouvelles entits issues des oprations19. Ce cas a concern 7 oprations sur les
cinq premiers mois de 2014, soit quasiment autant que sur lensemble de lanne 2013. A
linverse, 9 oprations (en majorit des alliances stratgiques ou des joint ventures) ont t
lances par une socit cote Paris sur une entreprise cote ltranger entre janvier et
mai 2014, contre 14 en 2013 (ces oprations portant sur des volumes de respectivement un
et six milliards de dollars).
De manire plus gnrale, les oprations ayant impliqu au moins une entreprise cote sur
Euronext Paris quil sagisse de la cible, de lacqureur ou du vendeur- ont avoisin, du fait
des mgafusions prcdentes, 110 milliards de dollars sur les seuls 5 premiers mois de
2014, montant dj suprieur celui atteint en 2013 en anne pleine, soit 85 milliards de
dollars.
Tableau 3 : Palmars des fusions et acquisitions
(annonces entre le 01/01/2013-02/05/2014, acheves ou toujours en cours au 02/05/2014)
Date annonce

Statut du deal

Cible (Pays)

Valeur (milliards de dollars)

Acqureur (Pays)

02/09/13

Achev

Cellco Partnership (U.S.)

130,1

Verizon Com. (U.S.)

13/02/14

En cours

Time Warner Cable Inc (U.S.)

68,4

Comcast Corp (U.S.)

01/05/14

Propos

DIRECTV (U.S.)

50,0

AT&T Inc (U.S.)

22/04/14

En cours

Allergan Inc/United States (U.S.)

44,4

Valeant Pharma. (U.S.)


Holcim Ltd (Switzerland)

07/04/14

En cours

Lafarge SA (France)

37,5

14/02/13

Achev

HJ Heinz Co (U.S.)

27,4

Multiple (U.S.)

05/02/13

Achev

Virgin Media (U.K.)

21,6

Liberty Global Plc (U.S.)

18/02/14

En cours

Forest Labo. Inc (U.S.)

20,8

Actavis plc (U.S.)

14/03/14

En cours

SFR SA (France)

18,8

Altice SA (Lux)g

19/02/14

En cours

WhatsApp Inc (U.S.)

18,0

Facebook Inc (U.S.)

30/04/14

En cours

Alstom (Branche Energie) (France)

17,1

General Electric Co (U.S.)

Sources : AMF, Bloomberg.

19 Par exemple, dans le cas de la fusion Lafarge/Holcim, la nouvelle entit devrait tablir son sige social en Suisse et les titres
de la socit seraient cots Zurick et Paris.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

32

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

1.4.

Une tendance la
dtente des prix
des matires
premires mais
des niveaux
toujours
historiquement
levs

Matires premires : des volutions fortement contrastes assorties de


changements structurels

Mme si la demande mondiale reste en hausse, la fin dun super-cycle des matires
premires se confirme depuis le pic de dbut 2012, ce qui a eu tendance dtendre les
cours mondiaux dans un contexte macroconomique relativement peu porteur. Ce cycle,
initi au dbut des annes 2000, avait t nourri par le dynamisme de la demande chinoise
(qui concentre elle seule 40 % de la demande mondiale de mtaux industriels), conjugu
une concurrence des acteurs asiatiques, de forts alas au niveau des
approvisionnements et une volatilit accrue des cours, sur fond de financiarisation de ces
matires premires. La crise enclenche en 2007 tait, en effet, venue renforcer les liens
entre les marchs des actifs financiers et ceux des matires premires, mettant en lumire
le processus de financiarisation de ces actifs (augmentation des volumes sur les marchs
drivs OTC, arrive de nouveaux investisseurs, techniques de diversification de
portefeuille ayant recours cette classe dactifs).
Graphique 29 : Indice spot des matires premires CRB
(en dollars, base 100 en 1967)
600
Indice CRB

500

Moyenne de long terme

400

300

200

100

0
janv.
70

janv.
73

janv.
76

janv.
79

janv.
82

janv.
85

janv.
88

janv.
91

janv.
94

janv.
97

janv.
00

janv.
03

janv.
06

janv.
09

janv.
12

Sources : AMF, Commodity Research Bureau, Datastream.

Lanne 2013 a galement t marque par une forte diffrenciation des cours des matires
premires, aprs une demie-dcennie de concert (entre elles mais aussi avec dautres
classes dactifs), signe dun certain retour des composantes plus fondamentales sur les
marchs nergtiques, agricoles et minraux (offre et demande en particulier), dun retrait
dacteurs financiers emblmatiques comme J.P Morgan Chase ou Morgan Stanley, illustr
en particulier par les dcollectes nettes par exemple sur les ETF sur lor en 2013 et 2014, et
dun facteur risque pays et mtorologique toujours important. Ainsi, 2013 sest conclue
avec de forts carts de performance selon les matires premires : des contractions deux
chiffres pour nombre dentre elles, avec en tte le mas (-40 %), largent (-36 %), lor (-28 %)
et larabica (-23 %), et, inversement, une flambe du cacao (+21 %), du jus dorange
(+18 %), de lhuile de palme (+13 %) ou bien encore du coton (+13 %).
Globalement, aprs avoir atteint deux pics historiques, en juillet 2008 puis en avril 2011, les
matires premires sinscrivent, en moyenne, sur une tendance baissire, assortie dcoups baissiers comme haussiers brutaux au fil dannonces (crises politiques, scheresse,
etc.). Les mtaux prcieux ont t pnaliss sous leffet dune activit mondiale dprime et
des politiques montaires trs accommodantes du G3, tirant la baisse les anticipations
dinflation, tandis que les prix de lnergie et des mtaux industriels ont fait preuve de
rsilience. Enfin, les matires premires agricoles ont plus fortement fluctu, au fil des
conditions mtorologiques et des mauvaises nouvelles gopolitiques.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

33

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Graphique 30 : volution du prix au comptant des principaux indices de matires premires


(indices Goldman Sachs GSCI ; base 100 en janvier 2007)
320
nergie
Mtaux prcieux
Mtaux industriels
Produits agricoles

280
240

200
160
120
80

40
janv. juin nov. avr. sept. fvr. juil. dc. mai
07 07 07 08 08 09 09 09 10

oct. mars aot janv. juin nov. avr. sept. fvr.


10 11 11 12 12 12 13 13 14

Sources : AMF, Datastream.

Le ptrole oscille
au-dessus de
100 dollars
le baril
depuis 2012

Les cours mondiaux du baril de ptrole sont soutenus la fois par des tensions politiques
au Proche-Orient mais aussi par une demande en tant que produit dinvestissement
(couverture contre linflation et contre un affaiblissement du dollar). En outre, plusieurs
facteurs semblent avoir jou : les perspectives dvolution des politiques montaires
expansionnistes des principaux pays du G20 (tats-Unis, zone euro, Royaume-Uni et
Japon), la croissance des capacits de stockage en Chine ainsi que le sentiment gnral
des investisseurs. Des prix trop levs du ptrole assombrissent les perspectives de
croissance long terme et encouragent le dveloppement dnergies alternatives et les
conomies dnergie. Nanmoins, les tensions du ct de loffre tendent se relcher. Au
regard des prvisions de croissance conomique mondiale modre (+3,6 % et +3,9 %
selon le FMI en 2014 et 2015, aprs +3 % en 2013) et de la croissance rapide de la
production des pays non-OPEP (notamment les tats-Unis et le Brsil), la production devrait
excder lgrement la demande de brut en 2014, comme en 2015, selon les prvisions
annuelles de lAgence Internationale de lnergie (AIE)20. Cela limiterait les pressions
inflationnistes sur le cours du baril de ptrole aux alas gopolitiques et accidents de
production prs.
Graphique 32 : Cours du Brent et du WTI
(en dollars par baril et spread en dollars)

Graphique 31 : Production, consommation et prix du ptrole


(glissement annuel de la production et de la consommation mondiale
en % et prix du baril en dollars)
130

150

24

120

135

18

110

120

12

100

105

90

90

80

75

-6

-1

70

60

-12

-2

60

45

-18

-3

50

30

40

15

30

(P)

Production mondiale (G)


Consommation mondiale (G)

-4

Prix du baril (D)


-5

Sources : AMF, US Energy Information Administration.

-30
-36

janv. juin nov. avr. sept. fvr. juil. dc. mai


07 07 07 08 08 09 09 09 10

janv. juin nov. avr. sept. fvr. juil. dc. mai oct. mars aot janv. juin nov. avr. sept. fvr. juil. dc.
08 08 08 09 09 10 10 10 11 11 12 12 13 13 13 14 14 15 15 15

-24

Brent (G)
WTI (G)
Spread (WTI - Brent) (D)
oct. mars aot janv. juin nov. avr. sept. fvr.
10 11 11 12 12 12 13 13 14

Sources : AMF, Datastream.

Enfin, il convient de noter que les investissements amricains visant faciliter le transport
du brut vers le Golfe du Mexique ont eu tendance rduire le goulot dtranglement
logistique de Cushing, point de livraison et de cotation du WTI, et donc de limiter le spread
entre le WTI et le Brent.
20

World Energy Outlook 2013, Agence Internationale de lnergie.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

34

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Fin de lre du Des volutions majeures en termes de mode de production se poursuivent : les nouveaux
ptrole facile ? champs se situent en eau profonde (par exemple le Prsal brsilien situ plus de
5 000 mtres sous le niveau de la mer, sous une paisse couche de sel, au large des ctes
cariocas), exposs des conditions climatiques parfois extrmes et composs
dhydrocarbures non conventionnels (plus lourds, moins fluides, hautes pressions et
tempratures). De ce fait, ces projets gants sont beaucoup plus difficiles rentabiliser et
latteinte du point mort dpend du niveau des cours mondiaux. Cela introduit aussi plus
dalas sur les prvisions de production et la rentabilit du secteur en raison de la hausse
des cots dexploration et des incertitudes quant au respect des prvisions de production.
Pour autant, ces pressions haussires sur les prix sont compenses par la monte en
puissance de la production nord-amricaine (huiles de schiste) et la progression de la
production irakienne et libyenne.
Daprs le rapport annuel de lAIE, les tats-Unis pourraient, au cours des prochaines
annes, devenir transitoirement le 1er producteur mondial de brut, aprs des dcennies de
contraction de leur production. Nanmoins, partir du milieu des annes 2020, les pays de
lOPEP, et en particulier ceux du Moyen-Orient avec lIrak en tte, redeviendraient la
principale source de croissance de la production. En effet, la production non conventionnelle
ncessite de lourds investissements capitalistiques en raison des contraintes techniques
lourdes et du dclin rapide des installations : un puits na une dure de production que de
deux ans. Par ailleurs, une part importante des acteurs historiques de la ptrochimie
(raffineurs, chimistes, transformateurs) et des consommateurs sont loigns des nouveaux
champs de production, ce qui limite les retombes potentielles. Reste galement ouverte la
question de labolition de la loi amricaine interdisant les exportations de brut. De telles
volutions affecteront donc, au moins transitoirement, le financement long terme de pays
dpendants des hydrocarbures comme la Russie ou le Qatar.
Contribueraient galement au rebond de loffre la production en eau trs profonde (Brsil),
les schistes bitumineux (Canada et Venezuela) et lexploration en Arctique. Dautres pays
sont galement en phase dexploration de gaz de schiste (Pologne, Chine en particulier),
afin de rduire leurs dpendances nergtiques. De ce fait, le poids des ptroles non
conventionnels dans la production passerait de 5 % en 2012 15 % en 2035. La France,
quant elle, maintient son interdiction de lexploitation du gaz de schiste sur son sol, dans
ltat actuel des technologies.
Tableau 4 : Rserves de ptrole prouves fin 2012

Venezuela
Arabie Saoudite
Canada
Iran
Iraq
Koweit
EAU
Russie
Lybie
Nigria
tats-Unis
Kazakhstan
Qatar
Brsil
Chine
Autres
Total

En milliards de
barils
298
266
174
157
150
102
98
87
48
37
35
30
24
15
17
131
1 669

En % des rserves
prouves
17,8
15,9
10,4
9,4
9,0
6,1
5,9
5,2
2,9
2,2
2,1
1,8
1,4
0,9
1,0
7,9
-

Var. depuis
2002 (en %)
284,9
1,2
-3,6
20,1
30,4
5,2
0,0
14,7
33,4
8,3
14,1
455,6
-13,4
56,2
11,8
26,3

Sources : AMF, BP Statistical Review 2013.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

35

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Des tensions sur


les matires
premires
agricoles

Trois facteurs principaux expliquent un niveau de prix durablement lev des matires
premires agricoles et leur forte volatilit : 1) les alas climatiques de plus en plus
importants, consquence du rchauffement climatique ; 2) un retour craint de El Nio au
2e trimestre 2014, avec des rpercussions potentielles en Amrique et en Asie sur les
productions de riz, de bl, de mas, de cacao, dhuile de palme et de canne sucre ; et
3) llvation des niveaux de vie en Asie en particulier, ce qui soutient la demande de
produits comme le cacao et le caf, poussant les cours la hausse.
Daprs la FAO (Food and Agriculture Organization), les perspectives gnrales pour la
rcolte 2013-14 sannoncent trs favorables (+9,2 %), mais seraient suivies dune
contraction en 2014-15 (-2,4 %). En particulier, la rcolte de bl en 2013-14 afficherait un
taux de croissance lev (+8,4 % sur un an), ce qui compenserait en partie les pressions
haussires sur les prix dcoulant de la crise ukrainienne (voir ci-aprs). De ce fait, les
principales matires premires agricoles sinscrivaient sur une tendance baissire depuis le
3e trimestre 2012. Nanmoins, les forts alas de production qui ont touch, ces dernires
annes, les principaux marchs mondiaux de production (tats-Unis, mer Noire, Amrique
Latine, Europe et France en particulier) appellent la prudence, dautant que le contexte
gopolitique reste trs tendu. Ce qui sest traduit par un net rebond des cours depuis dbut
2014. Cela contribue nourrir un intrt croissant des intervenants de march pour les
marchs terme, afin de se couvrir contre ces forts alas.
Graphique 33 : volution du prix au comptant de quelques matires premires agricoles
(en dollars, base 100 en janvier 2007)
300

250

200

150

100

50
Bl

Mas

Soja

0
janv. juin nov. avr. sept. fvr. juil. dc. mai
07 07 07 08 08 09 09 09 10

oct. mars aot janv. juin nov. avr. sept. fvr.


10 11 11 12 12 12 13 13 14

Sources : AMF, Datastream.

Poursuite de la
chute des cours
des mtaux,
pnaliss par la
reprise molle

De leur ct, aprs lexplosion des prix observe en 2010-2011, les mtaux de base
sinscrivent sur une tendance baissire depuis trois ans, refltant le ralentissement de
lactivit conomique des principaux marchs importateurs. Lindice LMEX (London Metals
Index) des prix des mtaux de base a connu une baisse de prs de 25 % depuis le
3e trimestre 2011. Le cours du cuivre a, en particulier, perdu prs de 30 % galement depuis
le 3e trimestre 2011, aprs avoir rebondi plus fortement partir du point bas de dbut 2009,
et ce en dpit de la hausse limite de loffre mondiale, pnalis par le ralentissement de la
demande dans les pays mergents.
En particulier, le principal facteur expliquant les fluctuations de la demande mondiale de
mtaux industriels, et en particulier du cours du cuivre et du fer, est constitu par les
perspectives dactivit chinoises. Ce seul pays reprsente ainsi plus de 40 % de la demande
mondiale de mtaux industriels. Les perspectives de prix des mtaux de base dpendront
donc de lampleur du ralentissement conomique asiatique et plus particulirement de la
capacit du gouvernement chinois soutenir lactivit sans gnrer de nouvelles bulles
sectorielles (immobilier, automobile, finance parallle). En effet, un resserrement trop
Risques et tendances n15 Juillet 2014
Autorit des marchs financiers

36

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

marqu du crdit pourrait affaiblir la sant financire de groupes industriels dj fragiles,


comme par exemple les aciries trs polluantes et endettes. Par ailleurs, concernant la
finance parallle, il convient de noter que quelques 40 % du minerai de fer et de cuivre
stock dans les ports chinois sont lis des contrats de financement, dans lesquels les
mtaux sont utiliss comme collatral pour financer des oprations de portage. Ils
constituent lun des maillons de la chane de la finance parallle. Or, laugmentation des
appels de marge, dcoulant dun durcissement de la rglementation par exemple,
entranerait des dfauts de traders et conduirait une saisie des stocks par les banques qui
seraient ensuite brads, avec potentiellement un fort impact dflationniste sur les cours
mondiaux.
Enfin, les nouvelles rgles proposes par le LME (London Metal Exchange, la place
boursire de rfrence pour les contrats terme portant sur les mtaux non ferreux) pour
rformer son systme de stockage ont t remises en cause par la justice britannique. Ces
nouvelles rgles devaient mettre un terme un systme de stockage qui avait (1) abouti la
cration de files dattente de 15 17 mois pour une livraison daluminium par exemple et
(2) vu les primes associes ces contrats exploser. Les nouvelles rgles doivent remdier
cette situation en faisant en sorte que les volumes sortants soient suprieurs aux volumes
entrants, afin de limiter les normes queues qui rduisent la disponibilit des mtaux
ngocis sur sa plateforme.
Graphique 35 : Prix de lor et de largent
(prix en dollars par once)

Graphique 34 : Prix des mtaux de base et du cuivre


(en dollars, base 100 en janvier 2007)
170

2 000
Indice LMEX - Prix des mtaux de base

155

55
Or (G)

Cuivre
140

Argent (D)

1 700

44

1 400

33

1 100

22

800

11

125
110
95
80
65
50
500

35
janv. juin
07 07

nov. avr. sept. fvr. juil.


07 08
08 09 09

dc. mai
09 10

oct. mars aot janv. juin


10 11 11 12 12

Sources : AMF, Datastream.

Fin des valeurs


refuge : chute
historique du
cours de lor en
2013 : -28 %

nov. avr. sept. fvr.


12 13
13 14

0
janv. juin nov. avr. sept. fvr. juil. dc. mai
07 07 07 08 08 09 09 09 10

oct. mars aot janv. juin nov. avr. sept. fvr.


10 11 11 12 12 12 13 13 14

Sources : AMF, Datastream.

En parallle, les mtaux prcieux, qui avaient jou le rle de valeur refuge durant la crise,
sont orients la baisse depuis fin 2011, mettant un terme plus dune dcennie
dapprciation. Ainsi, depuis septembre 2011, lor sest repli de 28 % et largent, qui lui est
fortement corrl, de 44 %.
Diffrents facteurs expliquent cette baisse :
Des anticipations dinflation durablement faibles (voire des anticipations de dflation)
alors que lor est traditionnellement un instrument de couverture face au risque de
hausse des prix ;
Un redressement des perspectives dactivit, en particulier aux tats-Unis, et donc en
principe de moindres risques pesant sur les finances publiques ainsi quune anticipation
de sortie des politiques montaires accommodantes, qui pousse la hausse les taux
longs souverains ;
Des sorties des hedge funds et une contraction des volumes de collecte sur les produits
indiciels cots indexs sur lor physique (ETF et ETP aux tats-Unis et en Europe depuis
le dbut 2013), contribuant galement la volatilit des cours ;
Et un regain dapptit pour le risque et de meilleures performances boursires, assortis
dune recherche de diversification de portefeuilles de la part des investisseurs.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

37

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Nanmoins, des facteurs de soutien perdureront du ct de la demande (poursuite de la


croissance de la taille des bilans des banques centrales amricaine et japonaise et
demande de la part des grands pays mergents, en particulier de la Chine et lInde) tandis
que la production dor a atteint un niveau record en 2013 (+6 %, 3 022 tonnes selon
GFMS (Gold Fields Mineral Services)). Selon le Conseil Mondial de lOr21, la Chine
concentre elle seule 26 % de la demande prive22 mondiale dor, qui reste la forme
privilgie dpargne dans un contexte de bulle et de forte volatilit sur les marchs
boursiers et immobiliers et de rmunrations plafonnes des dpts bancaires. En outre, le
Conseil Mondial de lOr anticipe une croissance de 20 % dici 2017 de la demande
chinoise dor (1 132 tonnes en 2013), qui est devenu en 2013 le 1er march mondial.
Cette correction baissire forte des cours entrane des dcalages de projets dexploration
voire des abandons de ces projets, faute de rentabilit, tandis que certaines exploitations ne
sont plus rentables, sur fond de dprciations massives dactifs. Elle annonce aussi une
probable reprise de la concentration du secteur, avec de petits acteurs peinant respecter
leurs plans de financement, cependant que les grands producteurs vont chercher accrotre
leur taille pour dgager des conomies dchelle et compenser les hausses des cots
directs et indirects.

Les incertitudes Au-del des alas climatiques, les exercices 2013 et 2014 sont marqus par de vives
politiques tensions gopolitiques frappant dimportants producteurs de matires premires, ce qui a eu
contribuant tendance pousser la hausse les prix (craintes au niveau de loffre) et leur volatilit :
lapprciation et En Mer Noire, avec depuis dbut 2014, la crise opposant lUkraine et la Russie tous
deux grands producteurs et exportateurs de crales (bl, tournesol et mas) ainsi que
la volatilit des
de gaz et de nickel dans le cas de la Russie, avec des risques de sanctions
matires
conomiques importantes ;
premires

Au Moyen-Orient et en Afrique du Nord, tensions et incertitudes qui ont influenc


ngativement par exemple les niveaux de production ptrolire libyenne et irakienne,
tandis que les vnements gyptiens et syriens ont pouss les prix la hausse ;
En Afrique Subsaharienne, la situation au Nigria, galement gros producteur de ptrole,
qui affecte lvolution du cours de ce dernier ;
En Asie (comme cela avait dj t fait en 2013), des interdictions dexportations de
nickel imposes depuis janvier 2014 en Indonsie (reprsentant 20 % de la production
mondiale), pour encourager le dveloppement de lindustrie mtallurgique locale, et une
explosion politique en Thalande ;
Et au Venezuela, sur le ptrole, avec une transition post Chavez trs incertaine.

Chinas gold market: progress and prospects, World Gold Council, avril 2014.
Bijouterie, investissement (lingots et pices) et autres demandes pour lindustrie (lectronique, industrielle), excluant la
couverture des producteurs.

21
22

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

38

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Contraintes
rglementaires
renforces et
retrait dacteurs
financiers
historiques

Plusieurs enqutes ont t ouvertes par des rgulateurs nationaux afin danalyser limpact
de lactivit des banques sur les cours des matires premires, ainsi que sur lexistence
dventuelles ententes entre participants de march quant la fixation des prix des mtaux
prcieux sur les marchs mondiaux23, comme en Allemagne, aux tats-Unis et au
Royaume-Uni24. Les questions associes sont le pendant de celles qui sont souleves pour
les indices de taux (Libor par exemple). Une consquence directe est labandon du fixing
quotidien du prix de largent Londres compter du 14 aot 2013, la suite du retrait de
lun des trois membres sans avoir pu trouver de remplaant (Deutsche Bank, qui sest
galement dtache du fixing de lor). Les intervenants de ce march ont lanc une
consultation afin de dfinir un modle alternatif permettant dtablir les valeurs de
rfrence.25
Par ailleurs, diverses initiatives rglementaires touchant les matires premires sont en
cours de part et dautre de lAtlantique, ce qui va renforcer le cadre rglementaire entourant
la conduite de ces activits.
En Europe, la nouvelle directive sur les Marchs dInstruments Financiers (MIF 2) prvoit
lintroduction de dispositifs de dclaration, de publication et de limites aux positions quun
acteur peut dtenir sur les marchs de drivs de matires premires26, y compris de gr
gr (OTC). Ces dispositifs seront prciss par des mesures techniques (de niveau 2) et
devraient entrer en application avec lensemble de la directive fin 2016-dbut 2017. En
outre, la rvision de la directive Abus de march et son rglement associ renforcent la
transparence des transactions de produits drivs et durcissent la rpression des dlits
dinitis et des manipulations de march, ce qui, au vu de la connaissance trs fine du
march des traders de matires premires, peut freiner les vellits de croissance de ces
acteurs.
En France, de telles dispositions sont prvues pour les marchs de matires premires
agricoles par la loi de rgulation et de sparation des activits bancaires27. En parallle, des
rflexions sont en cours afin de dvelopper un rgulateur sectoriel agricole qui garantirait un
meilleur fonctionnement des marchs agricoles, en particulier en termes daccs aux
donnes et de surveillance des marchs physiques et des sous-jacents de drivs
financiers.
Le mode de fixation du cours de lor, encadr depuis 1919 par le London Gold Fix, pourrait en effet avoir permis aux
banques participantes de manipuler les cours. Cinq banques (Scotia-Mocatta, Barclays, Deutsche Bank, HSBC et Socit
Gnrale) fixent 2 fois par jour le prix en fonction de loffre et de la demande, lors de confrences tlphoniques.
Divers rapports se sont penchs sur la question : Rapport n3863 de lAssemble Nationale doctobre 2011 sur le prix des
matires premires ; tude n11.11 commande par le Centre dEtudes et de Prospective du Ministre de lAgriculture, de
lAgroalimentaire et de la Fort franais sur les nouveaux modes dinvestissement sur les marchs drivs de matires
premires agricoles dcryptage et impact, de dcembre 2012 ; tude du Parlement Europen de novembre 2013 :
Regulating Agricultural Derivatives Markets.
Une tude de Rosa Abrantes-Metz et Albert Metz de la Stern School of Business a suggr des signes de collusion entre les
5 principaux intervenants du march du London Gold Market Fixing (Barclays, Deutsche Bank, Nova Scotia, HSBC et Socit
Gnrale) durant leur confrence tlphonique quotidienne de 15 heures visant fixer le prix. Ils ont t assigns en mars
2014 devant une cour fdrale new-yorkaise par un trader les accusant de manipuler les cours lors du fixing Londres.
24 Enqute ouverte durant lt 2013 pour valuer limpact quont les propritaires dentrepts sur les prix de stockage
(touchant Goldman Sachs, qui gre du stock daluminium stock dans les sites agrs par le LME).
Sanction de JP Morgan par le rgulateur de lnergie en 2013 (410 millions de dollars) pour des soupons de manipulation du
march de llectricit en Californie, la suite de laquelle JP Morgan a dcid de cder son activit de courtage physique de
matires premires (estime 3 milliards de dollars) la maison de ngoce suisse Mercuria, soumise une rglementation
moins stricte, en mars 2014. Nanmoins, la banque maintiendra des activits de financement et de tenue de march.
25 Aprs laluminuim, des poursuites ont t ouvertes aux tats-Unis fin mai concernant le fixing du prix du zinc sur le LME sur
fond de pratiques monopolistiques et anticoncurrentielles, toujours li aux infrastructures de stockage.
26 Les instruments financiers concerns seront tous les drivs de matires premires qui peuvent tre rgls par la livraison
physique, condition quils soient ngocis sur un march rglement, un MTF ou un OTF, lexclusion des produits
nergtiques de gros couverts par la rgulation sectorielle spcifique REMIT ngocis sur un OTF, qui doivent tre rgls par
livraison physique dans un acte dlgu.
27 La loi bancaire transpose en effet par anticipation des dispositions relatives aux matires premires des directives MiF et
MAD. Il sagit en particulier du reporting et des limites de positions.
23

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

39

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Aux tats-Unis, de mi-janvier mi-mars 2014, la Fed a conduit une consultation publique
visant rviser les rgles autorisant les institutions financires et bancaires intervenir sur
le march physique des hydrocarbures et des mtaux, de manire modifier les rgles
applicables la dtention de moyens de production, de transport et de transformation de
ces matires premires par ces institutions, au vu des risques de propagation au bilan
dinstitutions financires de dsastres cologiques, des risques de collusion entre la
production et le trading et des risques dus la concentration dactivits sur un petit nombre
dacteurs financiers. La Fed cherche ainsi analyser les risques dcoulant des activits de
ngoce et de stockage de matires premires pour la scurit et la stabilit des banques,
ainsi que les ventuels conflits dintrts pouvant tre gnrs. Pourraient en dcouler des
rgles de renforcement des fonds propres ou de restriction sur ces activits pour les
institutions financires.
Enfin, les rgulateurs internationaux cherchent amliorer la transparence des marchs
des matires premires au travers de diffrentes initiatives. En 2001, la Joint Organisation
Data Initiative Oil (JODI) tait lance dans lobjectif damliorer la transparence des marchs
du ptrole, initiative par la suite tendue au gaz. De ce fait, des bases de donnes et des
statistiques internationales ont, depuis, t publies, bases sur les donnes nationales du
march physique. Lorganisation, regroupant 90 tats, poursuit ses efforts afin damliorer la
qualit et lexhaustivit des donnes publies. Une initiative similaire visant amliorer la
transparence de ces marchs et encourager la coordination des politiques internationales
a t lance, par le G20, en juin 2011 pour les marchs agricoles (Agricultural Market
Information System, AMIS). Enfin, galement sous limpulsion du G20, lOICV a publi en
2011 un rapport sur les principes qui devraient guider les rgulateurs et lgislateurs
nationaux en matire de rgulation et de surveillance des marchs de matires premires,
puis un second rapport en 2012 sur la rgulation des agences de reporting des prix du
ptrole ( Oil Price Reporting Agencies , Oil PRAs). La mise en uvre de ces principes,
qui doivent amliorer le fonctionnement de ces marchs et leur surveillance, est suivie de
prs par le G20. Ces principes concernent essentiellement la qualit et la transparence des
mthodologies utilises dans les valuations de prix, lintgrit de la transmission
dinformation aux Oil PRAs, la prvention des conflits dintrts, la coopration avec les
autorits comptentes et la mise en place de procdures de rclamation.
En parallle, le secteur des matires premires voit merger des systmes daide la
dcision pour les agriculteurs, en particulier dvelopps par les grands semenciers. En
fonction de lutilisation qui pourrait tre faite des donnes collectes et de leur cot, cette
recherche de loptimisation de lutilisation des terres pourrait influencer les prix de la terre et
les cours des contrats terme, ainsi quinterroger quant lindpendance des semenciers
(qui pourraient avoir intrt encourager les exploitants planter en plus grande qualit,
afin de maximiser leurs profits).
En consquence, depuis 2013, une rorganisation des acteurs du march des matires
premires est en cours, avec un retrait (parfois partiel) de grandes banques
dinvestissement (JP Morgan, Morgan Stanley, Deutsche Bank, BofA-Merrill Lynch,
Goldman Sachs) de pans dactivits lies aux matires premires, quelles avaient
massivement investis partir de 2008. Elles cherchent ainsi la fois viter des poursuites
pour dventuels abus de march (comme par exemple Deutsche Bank qui sest retire du
march du fixing lor et de largent) mais aussi se dsengager dactivits dont la rentabilit
sera pnalise par un risque rglementaire et des fonds propres croissants.
Dans la majorit des cas, les repreneurs de ces activits sont de grandes socits de
ngoces de matires premires (ADM, Bunge, Cargill et Louis Dreyfus Commodities, etc.),
qui renforcent ainsi leur diversification verticale, allant de la rcolte la transformation en
passant par les instruments financiers associs, et diversifient souvent galement leur
Risques et tendances n15 Juillet 2014
Autorit des marchs financiers

40

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

financement (par exemple en sintroduisant en bourse). On assiste galement une monte


en puissance de nouveaux groupes de ngoce asiatiques (tels que Noble de Hong Kong ou
Olam et Wilmar de Singapour) dans ce processus dintgration verticale. A plus long terme,
on peut se poser la question de limpact quaura sur le march (liquidit, prix, volatilit) ce
retrait des acteurs financiers dactivits dont ils ont une plus grande expertise que les
industriels, ainsi que de la capacit financire, technique et stratgique de ces derniers sy
substituer.
Enfin, alors qua priori, les traders de matires premires avaient t exclus du champ des
entits analyses par le FSB comme pouvant tre dimportance globalement systmique, la
question pourrait tre r-ouverte au vu de cette diversification en cours de leurs activits. Le
dplacement de ces activits hors de la sphre financire traditionnelle (traders de matires
premires, gros groupes producteurs nergtiques, etc.), moins rgule, pourrait se rvler
risqu : il nest pas certain que ce dsengagement des acteurs purement financiers de ces
activits sera associ une moindre financiarisation de ces activits et de moindres
risques, dautant que ces socits nont pas le mme niveau dexpertise ou de fonds
propres rglementaires et auront une moindre capacit dabsorption de chocs (wrong way
risk) du fait de la forte corrlation entre leurs activits.

Fort regain
dactivit sur les
marchs drivs
de matires
premires sur
les marchs
organiss

Aprs une modration entre 2010 et 2012, lactivit sur les drivs de matires premires
sur les marchs organiss a trs fortement rebondi (+120 % sur un an en dcembre 2013
du nombre de contrats drivs, seule donne disponible sur ce march), sous leffet
principalement des contrats futures sur le march amricain. En effet, depuis le 1er trimestre
2013, le primtre couvert par les contrats de futures sur les matires premires compenss
sur le march amricain a t largi, incluant prcdemment des contrats considrs
comme de lOTC. Le fait que la nature des contrats soit apprcie de faon domestique
complexifie les comparaisons transatlantiques entre les marchs OTC et organiss.
Par ailleurs, lactivit sur les marchs mondiaux des drivs OTC de matires premires
poursuit sa contraction, avec un recul de 18 % sur un an en juin 2013 du notionnel en USD,
lactivit stant massivement dplace vers les marchs organiss au cours de la seconde
moiti des annes 2000 sous leffet de lgislations encourageant un dplacement de ce
march vers les plateformes.
Graphique 37 : volution de lencours notionnel
de contrats drivs OTC
(en dollars, base 100 en juin 1998)

Graphique 36 : volution du nombre


de contrats drivs sur les marchs organiss
(base 100 en juin 1998)
3 500

1 600
Matires premires

1 400

3 000

Autres sous-jacents
1 200

Matires premires
Autres drivs

2 500

1 000
2 000
800
1 500
600
1 000

400

500

200
0
juin fvr. oct. juin fvr. oct. juin fvr. oct. juin fvr. oct. juin fvr. oct. juin fvr. oct. juin fvr. oct. juin fvr. oct.
98 99 99 00 01 01 02 03 03 04 05 05 06 07 07 08 09 09 10 11 11 12 13 13

Sources : AMF, BRI.

Monte en
puissance des
gestionnaires de
portefeuille,
dtrnant les
swaps dealers

0
juin 98

dc. 99

juin 01

dc. 02

juin 04

dc. 05

juin 07

dc. 08

juin 10

dc. 11

juin 13

Sources : AMF, BRI.

Grce aux statistiques hebdomadaires collectes aux tats-Unis par la Commodity Futures
Trading Commission (CFTC), il est possible de mesurer, pour chaque matire premire
ngocie, le poids des principaux acteurs non commerciaux sur les marchs drivs de
matires premires, partir des contrats (options et futures) concernant chacune de ces
deux catgories et non encore chus. La CFTC prcise aussi la part des diffrentes

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

41

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

catgories dintervenants sur les marchs drivs de produits de base (intervenants


traditionnels, tels que les producteurs, les marchands ou la transformation, swap dealers,
gestionnaires de portefeuilles et le reste des acteurs). Le Graphique 38 et le Graphique 39
illustrent lvolution des parts respectives des diffrentes catgories dintervenants, telles
que dfinies par la CFTC depuis juin 2006, pour le march terme du ptrole et du bl.
Graphique 38 : Poids des diffrentes catgories doprateurs
intervenant sur le march terme du ptrole
(en % du total des positions)
50

Graphique 39 : Poids des diffrentes catgories doprateurs


intervenant sur le march terme du bl
(en % du total des positions)
40
35

40

30
30
25
20

20
15

10

10
0
Swap dealers

Intervenants traditionnels

Gestionnaires de portefeuille

Autres

Solde

-10
juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr.
06 06 07 07 07 08 08 08 09 09 09 10 10 10 11 11 11 12 12 12 13 13 13 14

Sources : AMF, CFTC.

5
Swap dealers

Intervenants traditionnels

Gestionnaires de portefeuille

Autres

Solde

0
juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr.
06 06 07 07 07 08 08 08 09 09 09 10 10 10 11 11 11 12 12 12 13 13 13 14

Sources : AMF, CFTC.

Pour ces matires premires, deux tendances mergent. Dune part, si la part des
intervenants traditionnels (producteurs et intermdiaires non financiers) reste limite (14 %
des positions ouvertes sur le ptrole et sur le bl mi-mars 2014), leur poids sinscrit sur une
tendance lgrement haussire depuis 2010. Dautre part, la part des intervenants de
march les plus financiariss , cest--dire les swap dealers et les gestionnaires de
portefeuilles, reste majoritaire et relativement stable (53 % pour le ptrole mi-mars 2014 et
62 % pour le bl), mais le poids des gestionnaires de portefeuilles sest accru
tendanciellement depuis dbut 2011 pour devenir, dans les deux cas, le principal acteur.

La
financiarisation
des matires
premires
influence les
marchs

Depuis le dbut des annes 2000, des phnomnes indits ont touch les matires
premires, ce qui a conduit sinterroger sur de nouveaux facteurs pouvant influencer le
mcanisme de formation de prix, d-corrlant (ou inversement corrlant lextrme) ces
derniers de leurs fondamentaux : conjoncture mondiale, rcoltes, stocks, alas climatiques,
gopolitique, perspectives de croissance en Chine et en Inde, usage croissant de produits
alimentaires pour la production de biocarburants, valeurs refuges (or, argent, diamant),
variation du dollar vis--vis des autres devises, etc. Une sophistication croissante des
modalits dinvestissement dans les matires premires, et en particulier le poids accru pris
par le trading haute frquence conscutif la gnralisation de la compensation
centralise des drivs de matires premires, ainsi quun largissement de la gamme des
produits traits sont illustrs par diffrents facteurs : une volatilit croissante, une
standardisation accrue des contrats de drivs sur matires premires, et donc la
multiplication des possibilits darbitrage entre marchs et entre classes dactifs, une
augmentation trs significative des volumes sur les marchs terme, de nouveaux acteurs
(hedge funds, gestion indicielle).
Cette liquidit accrue sur les marchs des matires premires, pouvant rpondre des
besoins dinvestissement, et des comportements mimtiques, en particulier des
investissements indiciels, contribuent renforcer la corrlation entre les matires premires
et les autres classes dactifs, et modifie les mcanismes de formation des prix, voire
acclre des dformations de prix au travers de comportements mimtiques, dconnects

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

42

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

des fondamentaux des marchs, avec des mcanismes auto-renforcs et in fine


28
potentiellement dstabilisateurs .
Graphique 40 : Corrlation entre la bourse mondiale et les matires premires
(indices en dollars, base 100 en janvier 1990)
600
Matires premires - GSCI
500

Bourse - MSCI

400

300

200

100

0
janv. 90 janv. 92 janv. 94 janv. 96 janv. 98 janv. 00 janv. 02 janv. 04 janv. 06 janv. 08 janv. 10 janv. 12 janv. 14

Sources : AMF, Datastream.

Par ailleurs, diffrentes volutions depuis 2012 ont influenc le march des matires
premires. Dabord, sous leffet de lvolution des bilans bancaires au vu des contraintes
bloises, les banques europennes se sont retires du financement des commodity traders
(via des crdits syndiqus), mme si leur poids en Europe reste relativement faible par
rapport aux pays anglo-saxons. Ensuite, des modes de financement alternatifs semblent
merger, limage de la titrisation. Il est, en outre, probable que les tensions sur le collatral
de qualit renforcent la financiarisation des matires premires au travers dun recours
croissant des matires premires comme collatral (ptrole, cuivre, aluminium ou or).
Enfin, loffre de produits drivs sur les matires premires continue se dvelopper, avec
par exemple la bourse de Hong Kong, propritaire du LME, qui devrait lancer en 2014 des
contrats terme sur 4 matires premires (charbon thermique, cuivre, aluminium et zinc),
ciblant le march asiatique.
Natixis29 a mis en vidence les faits styliss suivants : une absence de lien entre la
demande de matires premires et le cycle conomique mondial pour lalimentaire
(contrairement au ptrole et aux mtaux) ; un impact important de loffre sur les prix dans le
cas du ptrole (adaptation de loffre la demande), des matires premires agricoles
(volume des rcoltes avec un an de dcalage) et du gaz, lorsquil est li au prix du ptrole
(i.e. impact de la production de gaz de schiste aux tats-Unis sur le prix du gaz naturel et du
charbon, dcoulant de leur substitution) ; et une faible lasticit-prix la baisse face la
demande, en raison de limportance du cot marginal de production dans le cas du ptrole.
La comparaison des cours spot du ptrole et du bl avec les positions spculatives nettes30
associes ces deux matires premires ne permet pour autant pas de conclure avec
certitude lexistence dune corrlation forte entre la spculation et le prix de ces matires
premires, dautant que jouent galement les couvertures sur le change pour le ptrole.
Dans le cas du bl, une certaine similitude apparat toutefois certaines priodes entre
lvolution des positions spculatives nettes et le cours de cette matire premire, avec une
forte volatilit et une surraction (overshooting) des positions spculatives. Enfin, il convient
de noter que, pour le ptrole, les positions nettes sont courtes depuis dbut 2012, indiquant
28 Voir notamment les travaux de Steve Ohana sur limpact des investisseurs indiciels sur la formation des prix de matires
premires agricoles.
29 Cycle mondial et prix des matires premires, P. Artus, 12 septembre 2013, Flash n 624.
30 Ces positions spculatives nettes sont dfinies rglementairement par le Dodd Frank Act comme la somme des positions
courtes et longues qui ne sont pas prises pour rduire des risques commerciaux.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

43

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

une anticipation de baisse des prix, alors que le cours du baril de ptrole a fait preuve de
rsilience.
Graphique 41 : Cours et spculation sur le ptrole
(positions spculatives nettes en milliers de contrats, prix en dollars/baril)

250 000

155

Graphique 42 : Poids des diffrentes catgories doprateurs


intervenant sur le march terme du bl
(positions spculatives nettes en milliers de contrats,
prix en dollars/boisseau)
350 000

1 400

300 000

1 200

250 000

1 000

200 000

800

150 000

600

Positions spculatives sur le ptrole (G)


200 000

Cours spot du ptrole (D)

140

150 000

125

100 000

110

50 000

95

80

-50 000

65

-100 000

50

-150 000

35

100 000

400
Positions spculatives sur le bl (G)
Cours spot du bl (D)

-200 000

20
juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr.
06 06 07 07 07 08 08 08 09 09 09 10 10 10 11 11 11 12 12 12 13 13 13 14

Sources : AMF, CFTC, Datastream.

50 000

200
juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr.
06 06 07 07 07 08 08 08 09 09 09 10 10 10 11 11 11 12 12 12 13 13 13 14

Sources: AMF, CFTC, Datastream.

1.5. La finance parallle : tendances et orientations rglementaires rcentes


Une
dfinition de
la finance
parallle
toujours
discute

Le Conseil de stabilit financire (FSB), qui sest pench parmi les premiers sur la question
au sortir de la crise en 2010, a tabli la dfinition gnralement admise de la finance
parallle comme toute activit dintermdiation de crdit impliquant des entits et des
activits en dehors du systme bancaire traditionnel 31. La finance parallle ne se rfre
donc ni des intermdiaires financiers spcifiques, ni des activits non rgules. Perue
surtout comme ngative, la finance parallle (dautant plus dans son appellation en anglais
de finance de lombre, ou shadow banking) recouvre ainsi un pan important du financement
par les marchs, ncessaire par certains aspects au financement de la croissance.
La crise financire ayant conduit les autorits renforcer sensiblement larsenal prudentiel
entourant les banques, le FSB cherche viter que ce durcissement du cadre rglementaire
bancaire ne se traduise par un dplacement dactivits ralises traditionnellement par les
banques en dehors de la sphre rgule et donc ne gnre de nouvelles sources de
risques. En outre, le FSB encourage les autorits porter une attention particulire aux
entits relevant de la finance parallle susceptibles de prsenter des risques systmiques
dcoulant de la transformation de liquidit (financement dactifs moins liquides que les
passifs mobiliss) ou de maturit (financement dactifs long terme avec des passifs plus
court terme), deffets de levier trop levs et de transfert imparfait du risque de crdit,
raliss au moins partiellement en dehors du systme bancaire rglement. Des ractions
en chane, procycliques, peuvent dcouler de linterconnexion des acteurs : bien
quexerant des fonctions de transformation comparables celles des banques
traditionnelles, la finance parallle nest pas soumise au cadre prudentiel classique et na
pas un accs garanti une facilit de trsorerie de la banque centrale ni aux garanties de
crdit du secteur public.
Le FMI32 propose une dfinition alternative, volontairement prospective, de la finance
parallle comme toutes les activits financires, mises part les activits bancaires
traditionnelles, qui requirent un cadre de garantie explicite ou implicite, priv ou public pour
pouvoir oprer. Les analyses dcoulant de cette approche sont nanmoins assez
contraintes par la faible disponibilit de donnes sur ces activits.
31
32

http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_111027a.pdf.
What is shadow banking? S. Claessens et L. Ratnovski, WP/14/25 FMI, fvrier 2014.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

44

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Tableau 5 : Spectre des activits financires


Intermdiation traditionnelle par
des institutions
Banque traditionnelle : dpts et
crdits
Assurance traditionnelle

Activits couramment qualifies


de shadow banking
Titrisation : tranching,
transformation de maturit, puts de
liquidit de banques des SIVs,
garantie la valeur nominale des
fonds montaires
Services de collatral,
principalement via des
tablissements bancaires : repo,
driv OTC, prime brokerage, prt
emprunt de titres
Accord de financement de
march de banques : repo, repo
tripartite
Dpt et/ou prt par des nonbanques : assurances, socits
affilies de banques

Intermdiation traditionnelle par


des entits de march
Marchs : hedge funds, socits
dinvestissement, souscripteurs, teneurs
de march, dpositaires, courtiers
Secteur non-bancaire : socits
financires et de leasing, location
longue dure de voitures

Sources : AMF, FMI 2014.

Comme le souligne la BCE, la finance parallle recouvre tout type dintermdiation de type
bancaire ralise par des entits non bancaires sujettes un risque de run d la structure
de leur bilan : par rapport aux banques, les passifs sont majoritairement composs de
dettes, et non de capitaux propres. La finance parallle est ainsi associe lmergence de
risques sous les formes modernes de runs, se manifestant par un effondrement brutal de la
liquidit et un retrait des investisseurs, comme lors de la faillite de Lehman Brothers, suivis
de ractions en chane crant des mcanismes de contagion systmique entre les banques
et les marchs, puis se rpercutant sur lconomie relle.

Fin 2012, la
finance
parallle
reprsentait
71 200 milliards
de dollars,
selon le FSB

La finance parallle sest rapidement dveloppe partir de la fin des annes 1990, pour
reprsenter, de dbut 1996 septembre 2012, la majorit des financements aux tats-Unis.
Cette volution sest ralise sur fond de drgulation des marchs financiers, dinnovations
financires (titrisation, progrs dans les systmes dorigination et de distribution) et dun
environnement macroconomique globalement favorable (taux dintrt bas, niveau plus
lev dpargne, demande accrue dactifs liquides et srs). Pour utile que soit
lintermdiation quelle ralise pour le financement de lconomie, ce pan de la finance
contribue aussi la formation de risques systmiques, tout comme certaines banques ou
dautres acteurs financiers, et ncessite dapporter des rponses appropries. Ce pan de la
finance, pour partie seulement rgul, a contribu la formation de bulles immobilires et
donc au dclenchement de la crise de 2007, ainsi qu lmergence de risques
potentiellement systmiques fortement interconnects avec la sphre bancaire.
Lvaluation de la taille de la finance parallle dpend donc de la dfinition considre,
reposant soit sur les activits, soit sur les types dacteurs ou dinstitutions. En outre, les
statistiques actuellement disponibles ne permettent pas ou peu de couvrir le champ de la
finance parallle puisquelles sont souvent agrges au niveau des groupes ou manquent
de granularit et de frquence.
La taille du systme bancaire parallle est trs importante et continue de crotre : le Conseil
de Stabilit Financire (FSB) lestimait plus de 71 200 milliards de dollars en 201233, soit
une hausse de 8,1 % par rapport 2011. Cela reprsentait un quart des actifs financiers
33 3e rapport annuel sur la finance parallle, FSB, novembre 2013
http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_131114.pdf
Le primtre gographique de ltude couvre 25 juridictions (Afrique du Sud, Allemagne, Arabie Saoudite, Argentine, Australie,
Brsil, Canada, Chili, Chine, Core, Espagne, tats-Unis, France, Hong Kong, Inde, Indonsie, Italie, Japon, Mexique, PaysBas, Royaume-Uni, Russie, Singapour, Suisse et Turquie), reprsentant 80 % du PIB mondial et 90 % des actifs financiers
totaux. Les donnes sont obtenues dans les tableaux des oprations financires (flow of funds) et les bilans sectoriels
nationaux pour les autres intermdiaires financiers (other financial intermediaries).

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

45

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

totaux, la moiti des actifs des banques et prs de 120 % du PIB agrg des juridictions,
des niveaux qui ont t relativement stables au cours de la crise. Le systme bancaire
parallle est donc d'importance systmique pour le systme financier mondial et en
particulier europen.
Graphique 43 : Finance parallle versus bancaire aux tats-Unis
(en milliards de dollars)
25 000
Finance parallle
20 000

Passifs bancaires totaux

15 000

10 000

5 000

0
juin 90

juin 92

juin 94

juin 96

juin 98

juin 00

juin 02

juin 04

juin 06

juin 08

juin 10

juin 12

Sources : AMF, Datastream.

Selon le FSB, les tats-Unis restent le 1er contributeur la finance parallle, dtenant 37 %
des actifs financiers non bancaires totaux (quivalent 174 % de leurs actifs bancaires),
suivis par la zone euro (31 %) puis le Royaume-Uni (12 %). Par ailleurs, trois juridictions ont
des actifs financiers non bancaires reprsentant plus de deux fois leur PIB (Pays Bas,
Royaume-Uni et la Suisse) et sont assorties dun secteur bancaire galement trs important.
Enfin, concernant les pays mergents, si la contribution de la finance parallle dans leur
conomie reste limite (moins de 20 % du PIB pour lInde, la Turquie, lIndonsie,
lArgentine, la Russie et lArabie Saoudite par ordre de taille dcroissant), on assiste un
phnomne de rattrapage rapide avec des taux de croissance importants. Quatre pays
mergents affichent mme des taux suprieurs 20 % avec en tte la Chine (+42 % sur un
an en 2012), suivie de lArgentine, de lInde et de lAfrique du Sud.
Encadr 2 : La finance parallle en Chine : la ncessit dune vigilance renforce
Depuis le dbut des annes 2000, lexpansion du crdit a t lun des moteurs de la croissance
chinoise, permettant de financer des investisseurs productifs extrmement dynamiques, avec un
taux dinvestissement productif moyen de 43,3 % du PIB. Ce phnomne sest mme acclr
depuis le ralentissement conomique depuis 2008. La dette publique et prive chinoise a donc
quasiment doubl, passant de 130 % du PIB en 2008 plus de 220 % en 2014, selon S&P.
A priori, les caractristiques nationales sont plutt rassurantes : la grande majorit des banques sont
publiques (avec ltat comme prteur crdible en dernier ressort), le ratio de crdits sur dpts est
trs modr (84 % dbut 2014) et le niveau officiel des crances douteuses reste symbolique (de
34
lordre de 1 %). Pour autant, depuis mi-2013, des signes dalerte se multiplient , se traduisant par
de fortes tensions sur la liquidit sur les marchs interbancaires, des hausses significatives des taux
interbancaires (Shibor overnight en particulier) et une tendance baissire des principales valeurs
bancaires. La finance parallle prsente donc, a minima, un risque significatif et haussier pour la
Chine, ce qui risque de peser sur le financement de lconomie court et moyen terme. Pour autant,
ltat a, sa disposition, des outils puissants prudentiels et montaires qui devraient lui permettre de
contenir les risques de contagion systmique.

34

Non-bank lending in China: composition, trends and gap, FSB SCAV/2013/20 REV, 25 octobre 2013.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

46

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Graphique 44 : Taux interbancaire overnight et cours des principales banques Hong-Kong


(en % et en base 100 en dbut de priode, en dollars hong kongais)
12

110
Shibor (G)
ICBC (D)
China Construction Bank (D)

10

105

100

95

90

85

80
janv. fvr. mars avr.
13
13 13
13

mai juin 13juil. 13 aot sept. oct.


13
13
13
13

nov. dc. janv. fvr. mars avr.


13
13
14
14 14
14

mai
14

Sources : AMF, Datastream. * Janvier avril 2014

Si cette expansion du crdit est pour partie culturelle en Chine, un certain nombre de facteurs
inquitent les analystes. Cette dynamique du crdit serait en effet entache dun manque relatif de
discipline et de transparence des institutions financires, dcoulant dun fort ala moral d
une garantie implicite de ltat (reposant sur la nature quasi-publique des banques et sur les
35
rserves de change trs leves ) mais aussi dun probable manque de contrle sur le rythme et
les sources de cette expansion du crdit de la part des autorits montaires.
Par ailleurs, aurait jou le manque de transparence et de comparabilit du systme financier
chinois par rapport au reste du monde. En effet, dimportantes sources de crdits sortent des canaux
rguls du crdit et chappent en partie aux statistiques, tels que les prts aux entreprises
transforms en crances interbancaires, les crdits inter-entreprises, les fonds de capital
investissement (dont ceux destination des collectivits locales), les prts entre particuliers mais
aussi les expositions hors bilan des banques publiques, exposes des risques de march, de
contrepartie, de taux, etc. Ces sources de financement parallle contribueraient soutenir
artificiellement la rentabilit de certains corporates, simprovisant institutions de crdit pour de plus
petites entreprises, et ce malgr linterdiction de ce type de financement par la Banque centrale de
Chine (PBoC). Cest en outre un moyen de contourner des rglementations contraignantes, en
ralisant des arbitrages rglementaires entre produits financiers, comme linterdiction des banques
de financer lacquisition de terrains ou le plafonnement des taux de rmunration des dpts
rglements. Cela contribue renforcer les interconnexions entre entits (pas forcment financires)
qui pourront avoir des rpercussions potentiellement systmiques, entretenir certaines bulles,
contre lesquelles les autorits centrales cherchent lutter, en particulier immobilires et sectorielles
(nergie). Selon la PBoC, le tiers des crdits reus par les PME via la finance parallle seraient
investis dans la construction.
Le financement social36, enfin, a montr le poids croissant de ces financements non bancaires,
certes partir dun faible niveau, en particulier du fait dentrusted loans et de socits de fiducie
(trust companies), dont le poids cumul dans le TSF est pass de 1 % en 2002 24 % en 2013,
tandis que le poids des crdits bancaires reculait sur la mme priode de 92 % 52 %.
Autre fait inquitant : un audit des comptes publics, publi en janvier 2014, a rvl une exposition
croissante des collectivits locales la finance parallle, mme si leur taux dendettement ne
progressait que modrment (passant de 34,1 % en 2010 37,1 % du PIB) grce la forte
croissance du PIB. 43 % de la dette totale des collectivits locales (17 900 milliards de remninbi)
provient de sources non bancaires, un montant en hausse de 67 % entre fin 2010 et mi 2013.

3 800 milliards de dollars fin dcembre 2013, excluant les rserves dor.
La PBoC a fait des efforts de transparence en publiant, depuis 2011, une statistique qui a aliment les dbats sur la taille de
la finance parallle : total social financing (TSF), capturant toute la production de nouveaux crdits par lensemble du
systme financier domestique lconomie pendant une priode donne (mais pas le stock de crdit total), recalcule depuis
2002 et reposant sur une approche par activits et non par entits. De ce fait, il est devenu possible de calculer le financement
non-bancaire de lconomie chinoise, par diffrence.
35
36

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

47

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Graphique 45 : Flux de financement social37 en Chine


(en % du total cumul annuel)
100
Banques

90

"Shadow banking"

80
70
60
50
40
30
20
10
0
2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014*

Sources : AMF, Datastream. * janvier avril 2014 (Shadow banking = entrusted loans + trust loans)

Quel champ couvre la finance parallle en Chine ? Une multitude dacteurs peu connus et
spcifiquement chinois
Arrter un primtre dacteurs chinois ralisant de lintermdiation de crdit impliquant de la
transformation de liquidit et de maturit ainsi que des effets de levier est ardu vu la diversit des
acteurs qui y contribuent, allant dinstitutions bien connues et dont les pratiques sont habituelles
comme les assureurs, les fonds de pension ou les fonds montaires, des entits ou des produits
spcifiquement chinois comme les socits fiduciaires (trust companies) et les produits structurs de
38
39
gestion de patrimoine (wealth management products, WMP) , les entrusted loans , les socits
financires, les prteurs informels, les vhicules de financement structur, lassurance-crdit, les
La PBoC fait des efforts de transparence en publiant, depuis 2011, une statistique qui a aliment les dbats sur la taille de la
finance parallle : total social financing (TSF), capturant toute la production de nouveaux crdits par lensemble du systme
financier domestique lconomie pendant une priode donne (mais pas le stock de crdit total), recalcule depuis 2002 et
reposant sur une approche par activits et non par entits. De ce fait, il est devenu possible destimer le montant du
financement non bancaire de lconomie chinoise, par diffrence.
38 Les quelques 70 trust companies sont un canal dinvestissement privilgi par les particuliers les plus aiss et les
investisseurs institutionnels. Ces socits fiduciaires lvent, en effet, gnralement des fonds au travers des rseaux de
gestion de patrimoine des banques pour financer une grande varit de projets plus ou moins risqus et transparents
(promoteurs immobiliers, infrastructures, PME, gouvernements locaux, mais aussi portefeuilles de crdits bancaires risqus).
Elles bnficient dun report dactifs conscutifs lalourdissement des contraintes pesant sur les canaux bancaires de
financement.
Les trust companies sont gnralement indpendantes mais peuvent galement tre filiales de banques (bank-trust
cooperation products). De manire gnrale, le financement de ces entits est fortement li aux banques, en particulier au
travers de Wealth Management Products (WMP), pour lesquels les banques jouent le rle dagent entre les investisseurs
individuels la recherche de rendements suprieurs aux dpts bancaires et ces trust companies, sans pour autant les
inscrire leur bilan. Les WMP sont donc des alternatives plus hauts rendements que les dpts terme, avec une maturit
courte (moins dun an et souvent mme trimestriels, correspondant aux cltures des comptes trimestriels des banques, pour
ramener leur ratio de crdits sur dpts dans la limite des 75 % autoriss). Ils sont majoritairement destination de particuliers
et dentreprises et parfois assortis de garanties sur le capital, dans un contexte o les banques cherchent attirer des dpts
mieux rmunrs que les taux fixs par la banque centrale pour pouvoir distribuer des crdits.
Il convient de noter que la CBRC, qui supervise les trusts, les exclut de sa dfinition de la finance parallle.
Ces placements sont investis par les trust companies dans des produits moins liquides, de plus longue maturit. Cette
intermdiation de crdit gnre donc de la transformation de maturit ainsi que des risques de liquidit quand, chaque fin de
trimestre, les trust companies doivent se refinancer sur le march interbancaire afin de compenser le retrait des financements
bancaires. Par ailleurs, cela implique un allongement de la chane dintermdiation de crdit et ajoute de la complexit,
rduisant la transparence. Cette dernire est aussi amoindrie par le pooling de financement de projets raliss par les trust
companies. Enfin, de nombreux investisseurs pensent que les WMP mis par des banques bnficient dune garantie implicite
du gouvernement. Ainsi, Fitch Ratings liste les risques suivants associs aux WMP : nature court terme, faible liquidit des
actifs sous-jacents, forte mobilit des investisseurs dans des WMP et des asymtries entre les actifs et les passifs.
La CBRC a durci la rgulation contraignant les WMP en mars 2013, en renforant les exigences en termes de transparence et
de disclosure ainsi que de pratiques comptables normes. En outre, au plus 35 % des actifs des WMP pourront tre investi
dans des crdits illiquides.
Fitch Ratings estimait en mai 2013 le stock de WMP mis 13 000 milliards de renminbi, reprsentant 16 % des dpts des
banques commerciales et plus de deux fois les capitaux propres des banques. Les statistiques officielles du rgulateur chinois
ne sont que de 7 000 milliards de remninbi, ne prenant en compte que les intrts courus des WMP en fin de priode.
39 Afin de contourner linterdiction de prts entre entits non-bancaires, se sont dvelopps des crdits structurs par des
banques (ou des security firms), o les termes de la transaction (montant, maturit, taux) sont fixs par le prteur tandis que la
banque joue le rle de broker en touchant des honoraires, le crdit napparaissant pas son bilan. Cela renforce donc les
interconnexions entre les secteurs bancaires et non-bancaires.
37

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

48

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

intermdiaires de march, etc. Tous ces acteurs sont, par ailleurs, fortement interconnects entre
eux mais aussi avec le systme bancaire classique, ce qui est un facteur de risque pour la stabilit
financire.
40

Au total, Credit Suisse estime que plus de 40 % de lensemble des crdits (y compris non officiels)
maneraient de la finance parallle. En outre, certains secteurs sont particulirement concerns et
41
donc risque, comme limmobilier, lexploitation de mines ou certains groupes manufacturiers.
Graphique 46 : Flux cumuls de financement social en Chine
(en milliers de milliards de renminbi, cumul depuis janvier 2002)
120
Autres
Financement actions domestique de corporate non-financire
Entrusted loans

100

Trust loans
Financement net obligataire corporate
Crdits en devises

80

Crdits bancaires
60

40

20

0
2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014*

Sources : AMF, Datastream, PBoC. * 2014 : janvier avril.

Multiplication des difficults depuis 2013, frappant en particulier les trusts

Dfaut vit de justesse fin janvier 2014 sur un remboursement dun produit de
42
gestion de fortune (WMP) pour une valeur de 3 milliards de remninbi (365 millions
43
deuros) par une socit fiduciaire (China Credit Trust ). La banque ICBC avait dcid de
ne pas supporter la perte de ce dernier dans un contexte de rarfaction de la liquidit, vu
le deleveraging en cours, mais il est probable quune intervention publique/gouvernement
local ait permis dviter ce dfaut. Cette dcision a t fortement critique comme une
occasion manque de limiter lala moral.

Dfaut sur un prt la socit productrice de charbon Shanxi Zhenfu Energy Group
octroy par le China Credit Trust fin janvier 2014, suivi dune restructuration sur fond
de risque de rputation. Les pertes ont t absorbes par ICBC et China Construction
Bank.

Dfaut de la socit extractrice de charbon Shanxi Liansheng Energy dbut fvrier


2014 (973 millions de remninbi) vis--vis de Jilin Province Trust Co. et Haitong
Securities Co., distribu par la China Construction Bank, pour le financement.

Dfaut du promoteur immobilier Zhejiang Xingrun Real Estate, avec des passifs de
milliards de remninbi, vis--vis de 15 banques (2,4 milliards de remninbi) et de particuliers
(1,1 milliard de remninbi) dans la province de Fenghua.
er

1 dfaut obligataire onshore dbut mars 2014, sur un coupon de 4 millions de


remninbi, du fabricant dquipements solaires Chaori, se rvlant incapable de
refinancer une dette en raison de la rarfaction du crdit. Ce dfaut marque un tournant
car ltat nest pas intervenu, mettant ainsi fin la garantie implicite publique des
institutions financires pour les produits dinvestissement. Cela marque une nouvelle
tape vers des rformes et un assainissement du systme financier Ce sera la cl dun
retour de la confiance des investisseurs dans la solidit des trusts.

Dfaut de lacirie prive Haixin Steel, du centre de la Chine, fin mars.

Embracing Higher Risks, Credit Suisse, avril 2014


Le nombre de trusts finanant des groupes charbonniers ont quadrupl en 2013, alors que le ralentissement conomique et
les politiques anti-pollution ont dprci les cours du charbon ; 13 des 50 groupes charbonniers cots ont des ratios de
dette/capitaux propres de plus de 100 %.
42 2010 China Credit / Credit Equals Gold #1 Collective Trust Product, 3 ans avec un engagement de rendement de 10 %,
comparer avec un plafond de 3 % pour les dpts bancaires, souscrit par des particuliers fortuns et utilis pour financer une
socit de mines de charbon Zhenfu Energy Group dans le Shanxi, en situation de dpt de bilan depuis larrestation de son
dirigeant en mai 2012, pour des soupons de dtournements de fonds.
43 China Credit Trust est lun des plus gros trusts en Chine, avec 11 milliards de renminbi sous gestion (1,3 milliard deuros).
40
41

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

49

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Multiplication des rponses rglementaires, afin de conforter la confiance


tant donn les montants en jeu et la diversit des acteurs impliqus (sphre productive, institutions
financires, pargnants et tat/gouvernements locaux), lavenir de la finance parallle conditionnera
la confiance dans le systme financier chinois. Les autorits cherchent donc viter tout
mouvement de contagion de difficults lensemble du systme, tout en drgulant
progressivement le systme. Le gouvernement a par ailleurs annonc en mars que cette vague de
dfaut allait se poursuivre et quil ninterviendrait quen cas de menace relle pour la stabilit
financire.
De ce fait, plusieurs interventions montaires et des rformes successives ont t lances et sont
appeles se poursuivre :

Interventions massives de la PBoC sur les certains segments de march, avec des
injections de liquidits via des reverse repos afin de limiter les tensions sur les marchs
interbancaires ;
Durcissement des conditions de crdit, de manire freiner le crdit et mieux le diriger
vers le financement de lconomie relle, avec en particulier des exigences renforces de
fonds propres pour les petits tablissements bancaires dbut 2014 ;
Amlioration de la supervision bancaire par diffrents moyens : (i) clarification de la
coordination des diffrentes autorits chinoises (rgulateurs et superviseurs bancaire,
assurantiel et de march), (ii) plus stricte application des normes prudentielles afin de
limiter les arbitrages rglementaires, (iii) durcissement de certaines rgles (ratios de
liquidit plus stricts introduits depuis juin 2013) et (iv) encouragement une plus grande
transparence (y compris sur le hors bilan) des grands tablissements bancaires ;
Avril 2014 : publication dun projet de loi visant tendre le nombre de collectivits
autorises mettre de la dette de faon autonome. Lobjectif ainsi recherch est
dendiguer la prolifration du financement par des vhicules opaques relevant du shadow
banking, se substituant au crdit bancaire direct.

Parmi les pistes de rformes plus long terme, figurent la libralisation des taux dintrt et
lintroduction dun systme de garantie des dpts.

Enfin, le FSB relve des dynamiques sectorielles fortement contrastes avec certains
secteurs de la gestion particulirement dynamiques en 2012 comme les real estate
investment trusts (REITs) and funds (+30 %), les autres fonds dinvestissement (+16 %) et
les hedge funds (+11 %, la taille de ce secteur tant a priori significativement sous-value
au vu des rsultats du 2nd hedge fund survey de lOICV). Inversement, les vhicules de
financement structurs et les socits financires ont vu leurs encours dactifs se contracter
de 9,9 % et 0,6 % respectivement en 2012.
Le poids de la finance parallle est trs sensiblement infrieur dans lUnion europenne par

Moindre poids rapport aux tats-Unis, o les actifs de la finance parallle restent proches des passifs
en Europe bancaires, aprs sept annes conscutives de repli. En effet, contrairement aux tats-Unis,
quaux
le crdit dans lUnion europenne demeure trs majoritairement produit par des banques,
tats-Unis

mme si lintermdiation de crdit implique dautres types dinstitutions financires.


Pour mmoire, deux facteurs contribuent principalement ce moindre dveloppement relatif
de la finance parallle en Europe o les estimations voluent du quart la moiti des actifs
bancaires, par rapport aux tats-Unis.
La titrisation y reste bien moins dveloppe, la fois en raison dune mergence tardive
et dun redmarrage anmique depuis la fin de la crise, malgr les recommandations de
lOICV pour la reprise dune titrisation de qualit et des initiatives europennes en cours.
Les encours de collatral titriss reprsentaient 11,5 % du PIB en Europe contre 51 %
aux tats-Unis au 4e trimestre 2013, selon lAssociation for Financial Markets in Europe
(AFME).
Les actifs sous gestion des fonds montaires sont bien suprieurs outre-Atlantique
(1 971 milliards deuros, contre 912 milliards en Europe fin 2013, selon lAssociation
europenne de la gestion d'actifs (EFAMA)) avec des actifs stagnant en monnaies
domestiques, impliquant des acteurs sensiblement plus htrognes. En France, lAFG
estime que les encours des organismes de placement collectif montaires domicilis en
France se montaient 316 milliards deuros fin 2013, se contractant de 13 % sur un an.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

50

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Graphique 48 : Taille de la finance parallle


(en % des passifs bancaires)

Graphique 47 : Taille des fonds montaires


(en milliards deuros)
4 000
tats-Unis
3 500
Union europenne

180

23,3

170

22,6

160

21,9

3 000

150

21,2

2 500

140

20,5

2 000

130

19,8

120

19,1

1 500

110
1 000

18,4

tats-Unis (G)

100

17,7

Union europenne (D)

90

500
07

08

09

10

11

12

Sources : AMF, BCE, Datastream.

Des initiatives
rglementaires
toujours en
cours

13

17,0
07

08

09

10

11

12

13

Sources : AMF, AFME, BCE, Datastream, ICMA.

La finance parallle reprsente une source de financement alternatif la banque


traditionnelle, dans un contexte dinnovation financire et de complexification, et donc de
soutien lconomie relle et de parade au durcissement du cadre prudentiel pesant sur les
banques. Ce faisant, elle engendre des risques de type bancaire, tels que la transformation
de liquidit et de maturit, le recours leffet de levier et le transfert imparfait du risque de
crdit en dehors du systme bancaire traditionnel et pouvant in fine toucher la sphre
bancaire rgule du fait de leurs interconnexions. Lobjectif rglementaire est donc de limiter
et de contrler ces risques pour garantir la stabilit financire, sans pour autant brider a
priori des financements non bancaires appropris. Aussi les diffrents travaux
internationaux en cours cherchent-ils renforcer le cadre rglementaire tout en prservant
un canal utile dintermdiation financire .
La finance parallle fait donc, depuis 2010, lobjet de nombreux projets rglementaires aux
niveaux mondial (G20, FSB, OICV), europen (Commission europenne, ESRB), ainsi que
de la part des banquiers centraux (BCE en particulier) et des rgulateurs nationaux. A
lorigine de nombre de ces initiatives, sur mandat du G20, le FSB a retenu une approche
duale la fois par activits et par entits afin de proposer des recommandations, qui sont en
train dtre dclines au niveau rgional ou national :
Interactions entre les banques et les entits de la finance parallle, afin de sassurer
que toutes les activits des banques, y compris avec des entits de la finance parallle,
sont bien captes par les rgimes de consolidation prudentielle, de contrler les grandes
expositions des banques des contreparties donnes et dintroduire, pour les
participations de banques dans des fonds, des exigences de capital supplmentaires, en
fonction du risque, et de transparence des fonds sur les activits dinvestissement. Ces
travaux sont en cours.
Fonds montaires. Apparus initialement aux tats-Unis vu les plafonds rglementaires
sur les taux dintrt bancaires, les fonds montaires investissent dans des produits de
dette court terme (certificates of deposits, commercial papers, repo). Ils jouent un rle
cl dans le financement court terme des institutions financires et des entreprises,
avec pour certains produits ceux qui offrent une valeur liquidative constante (Constant
Net Asset Value (NAV) Money Market Funds -MMF) une forte similitude avec des
dpts bancaires. Les recommandations visant rduire lexposition des fonds
montaires des risques de rachats massifs (runs) des investisseurs ont t publies
par lOICV et endosses par le FSB en octobre 2012, et la Commission europenne, la

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

51

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

suite du Conseil Europen du Risque Systmique, a depuis pris le relais au niveau


europen, en proposant un nouveau rglement en septembre 201344.

Cette proposition de rforme des fonds montaires de la Commission prvoit un


encadrement des MMF afin de renforcer leur rsilience aux rachats massifs grce un
corpus de rgles portant notamment sur les actifs ligibles, les ratios de diversification,
la gestion du risque de liquidit, la valorisation et la rfrence aux notations de crdit.
Parmi les aspects positifs, on notera les dispositions permettant de rduire la
dpendance aux notations de crdit (interdiction de solliciter une notation dagence,
suppression de la rfrence aux notations dagence pour dterminer la qualit de crdit
des titres en portefeuille). Toutefois, certaines dispositions, directement inspires du
cadre amricain et du code de conduite applicable aux fonds CNAV, pourraient ce titre
ne pas rpondre aux spcificits du march franais des fonds montaires. En
particulier, les ratios de diversifications proposs par la Commission, qui sont plus
exigeants que ceux en vigueur dans la directive OPCVM (appliqus par la plupart des
fonds montaires franais), risquent de remettre en cause le rle central jou par ces
fonds dans le financement court terme des acteurs bancaires et corporate de lUnion.
Du fait du champ limit des instruments du march montaire ligibles de haute qualit
de crdit disponibles, les fonds montaires franais risquent de devoir rduire leur
exposition certains metteurs bancaires et rallouer des sommes significatives afin de
se conformer ces ratios plus stricts, calqus sur ceux suivis par les fonds CNAV.

Vhicules de titrisation et autres entits ad hoc au hors bilan, permettant de


revendre des prts sous forme de titres mis. Les conclusions du FSB, publies en
novembre 2013, ont cherch renforcer la transparence sur ces oprations ainsi qu
encourager une harmonisation de certaines pratiques au travers dune standardisation
des produits et dexigences de rtention des risques. Les rflexions se poursuivent, un
certain nombre de rgulateurs ayant pris conscience du besoin de financements
dsintermdis et long terme lconomie pour accompagner une reprise conomique.
En particulier, le FSB, conjointement avec lOICV, est en train de prciser ses
recommandations (rtention des risques et incitations rglementaires pour des
structures simples et transparentes par exemple, en ciblant les investisseurs nonbancaires). Par ailleurs, la Commission europenne a insist, dans une Communication
au Parlement et au Conseil en mars 2014, sur la ncessit de corriger les effets
indsirables des rglementations sur linvestissement long terme, et en particulier en
lien avec la titrisation.

Pension livre (ou repo, i.e. sale and repurchase agreement) et prt-emprunt de
titres, qui sont des contrats entre deux parties de prt de cash ou de titres en change
dune cession dactifs temporaire, moyennant le paiement dun intrt. En majorit
moins dun mois, ces moyens de financement occupent une place privilgie sur les
marchs montaires mondiaux mais sont encore trs opaques, mme lorsquils sont
compenss via une contrepartie centrale. Le FMI estime45 que, globalement, un mme
titre tait prt en moyenne 2,5 fois en 2011 (contre 3 fois en 2007), ce qui illustre une
lgre rduction de la vitesse du collatral sur cette priode. De ce fait, les oprations de
financement de titres permettent de raliser du levier et de la transformation de maturit

Nouveau cadre propos par la Commission europenne pour les fonds montaires domicilis ou commercialiss en Europe
(http://ec.europa.eu/internal_market/investment/money-market-funds/index_en.htm), afin de renforcer leur profil de liquidit et
leur stabilit :
- Une gestion de la liquidit. Les MMFs devraient dtenir dans leur portefeuille au moins 10 % dactifs d'chance maximale
d'un jour et 20 % supplmentaires d'chance maximale d'une semaine pour pouvoir honorer des demandes de retrait des
fonds court terme. Par ailleurs, l'exposition maximale par metteur serait plafonne 5 % de la Valeur Liquidative (VL) du
fonds afin de limiter les risques de concentration.
- La stabilit. Une rserve liquidative de fonds propres prdtermine (coussin de 3 % de la valeur actuelle nette du fonds
constituer en 3 ans pour les fonds existants) devrait tre mise en place par les fonds VL constante (prsents au Luxembourg
et en Irlande, mais pas en France), afin de limiter le recours au soutien de leur sponsor pour stabiliser les remboursements au
pair.
- La mise en place en interne de procdures de notation de crdit et de stress tests.
45 http://www.imf.org/external/pubs/ft/sdn/2012/sdn1212.pdf
44

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

52

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

et donc contribuent la procyclicit. Le FSB a publi des recommandations en aot


2013 et tudie lopportunit de lintroduction de mthodologies de calcul des dcotes
pratiques et de dcotes minimales (au moins sur certaines transactions), avec des
rflexions en cours sur les modalits et les primtres. De son ct, la Commission
europenne a repris une partie des recommandations dans un projet de rglement
portant sur la transparence de ces transactions46.

Autres entits de la finance parallle, recouvrant une grande varit dactivits et


dacteurs, allant de lunivers de la gestion dactif, la rassurance de crdit, en passant
par la titrisation et les socits financires. Lexercice consiste ici sassurer que toutes
les entits relevant de la finance parallle sont bien identifies. A cette fin, des fonctions
conomiques ont t dfinies pour prciser les cinq grands types dactivits pouvant tre
considres comme de lintermdiation de crdit en dehors du systme bancaire
traditionnel et pouvant entraner des risques de type bancaire47. Pour chacune de ces
fonctions conomiques, ont t publis en aot 2013 des outils optionnels de politiques
afin de rduire les risques pour la stabilit financire. Lapproche par activit se veut
prospective : pouvoir capter de futures entits ralisant le mme type dactivits
risques.

Plusieurs objectifs sont donc ainsi recherchs : une meilleure identification de ces activits
avec des exigences accrues, notamment en matire de transparence, un suivi renforc de
ces activits48 et une rduction des risques systmiques associs. Ces recommandations
sont dores et dj en train dtre dclines au niveau europen, comme pour les fonds
montaires et la transparence des oprations de financement de titres, et dans dautres
juridictions. Le FSB conduira, partir de 2015, des revues internationales afin de sassurer
de lapplication cohrente entre juridictions de ses recommandations, de limiter les
opportunits darbitrage rglementaire gographique (et donc dviter des dplacements
dactivits vers des juridictions moins-disantes) mais aussi de tirer les premires leons si
besoin et conscutivement dadapter ses recommandations.

Risques
associs aux
financements
de prts de
titres

Les repo et prts-emprunts de titres (securities financing transactions, SFT) sont des
sources capitales de financement pour les institutions financires mondiales. Par ailleurs, ils
sont fondamentaux pour une bonne formation des prix, la transmission de la politique
montaire et la liquidit des marchs secondaires. Pour autant, certaines de leurs
caractristiques les rendent trs sensibles aux paramtres de march, alors mme que la
majorit de ces transactions sont court (voire trs court) terme. De ce fait, leur liquidit
peut trs rapidement seffondrer et ils peuvent potentiellement tre sources de risque de run
la suite dune rvaluation soudaine des conditions doctroi de ces contrats, comme lors
de la crise financire. Ce risque reste majeur puisque, par exemple, le Financial Stability
Oversight Council (FSOC) dans son rapport annuel49 cite comme 1er risque potentiel
mergent la dpendance vis--vis de financements de gros court terme.
Plusieurs caractristiques des SFT contribuent cette perception du risque, bien quils
bnficient dun traitement privilgi dans le droit de la faillite, tant exempts de la

La Commission propose 3 directions dans son projet de rglement :


- Une recommandation de reporting des SFT des Trade repositories (TR),
- Des rgles de transparence des fonds (UCITS et AIFM) vis--vis de leurs investisseurs sur lutilisation de SFT,
- Et des mesures de transparence minimales (contractuelles et oprationnelles) sur la rhypothcation du collatral (express
knowledge of inherent risks and prior consent of the providing counterparty in a contractual agreement).
47 Les 5 fonctions conomiques suivantes ont t identifies, et des recommandations rglementaires ont t associes : 1) la
gestion dorganismes de placement collectif prsentant des caractristiques les exposant un risque de run ; 2) loffre de
crdit dpendant de financements court terme ; 3) lintermdiation dactivits de march dpendant de financements court
terme ou de financements scuriss par des actifs de clients ; 4) la facilitation de crdit (via de lassurance-crdit) ; et 5) la
titrisation.
48 Avec en particulier la constitution de bases de donnes, de rfrentiels centraux.
49 FSOC annual report, mai 2014
http://www.treasury.gov/initiatives/fsoc/Documents/FSOC%202014%20Annual%20Report.pdf
46

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

53

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

suspension automatique des paiements des cranciers en cas de liquidation, ce qui les rend
trs proches de la monnaie.

La transparence trs limite entourant ces marchs (acteurs, encours, dcotes,


etc.), que ce soit en termes de montants en jeu, dacteurs impliqus, de garanties
fournies et de pratiques de march, etc. Seules certaines enqutes de march50
permettent davoir une vision sur les grandes masses en jeu, une frquence limite.
Par ailleurs, certains rgulateurs, en particulier la Federal Reserve de New York, ont
amlior le niveau de donnes en collectant des donnes granulaires sur les repos
tripartites. Pour sa part, la BCE publie des statistiques depuis 2006 agrges par
juridiction, par type de produits, de compensations et de contreparties ainsi que les taux
pratiqus. Pour autant, aucune donne granulaire (par entit, transaction, type de
collatral, niveau de dcotes, etc.) nest disponible. Fortes de ce constat, certaines des
recommandations du FSB insistent sur le besoin urgent dune transparence renforce,
qui sera permise avec la collecte de donnes plus granulaires et frquentes, au travers
de la dclaration des rfrentiels centraux des transactions et des stocks ou de
reportings rglementaires. Le FSB sera, dans un second temps, en charge de
lagrgation mensuelle des donnes internationales puis de leur publication. Le projet de
rglement de la Commission plaide pour loption la plus ambitieuse, la dclaration des
transactions des rfrentiels centraux, ce qui permettra par la suite aux rgulateurs (a
priori lESMA) dagrger les donnes de march.

Procyclicit des SFT et risque de ventes forces (fire sales), en cas de dfaut dun
gros acteur du march. En effet, il nexiste pas de cadre rglementaire permettant
dassurer une liquidation ordonne du collatral en cas de panique de march. Or, les
montants en jeu sont trs importants, ce qui complexifie leur liquidation potentielle en
particulier dans des conditions de march stresses avec des risques de contagion
associs : la Federal Reserve de New York estime que les portefeuilles de repos
tripartites atteignent de 100 200 milliards de dollars, voire 400 milliards de dollars dans
certains cas. De ce fait, le FSB a recommand des amliorations des structures de
march entre autres via un encouragement une compensation centralise.
Certains pans de la finance parallle, et en particulier sur lactivit de repo, influent sur la
procyclicit et la transmission de la politique montaire. Les banques centrales doivent
donc intgrer ces activits dans leur diagnostic et participer la gestion des risques
systmiques induits par la finance parallle, afin de limiter sa procyclicit, les innovations
et la complexit induites et de limiter ses interactions ngatives avec la politique
montaire.

Risque de concentration des risques sur certaines contreparties, partir de


niveaux dj levs. En effet, toutes les transactions de repos tripartites reprsentent la
majorit des transactions aux tats-Unis (tandis que les poids sont inverss en Europe).
Or, toutes ces transactions sont compenses par les deux uniques banques, JP Morgan
Chase et Bank of New York Mellon, qui sont en charge de la gestion du collatral et des
services de settlement. Un scnario de difficult de lune de ces deux contreparties
pourrait donc avoir des rpercussions majeures sur le march.

Les SFT peuvent tre un moyen de recourir leffet de levier et donc de contribuer
la procyclicit lors dun retournement de march. Le niveau de levier dpend,
entre autres, des taux de dcotes minimales pratiques : une sur-collatralisation limite
mcaniquement la quantit de collatral apport en garantie dans la transaction qui
pourra tre rutilise. Deux recommandations du FSB, qui sont encore en cours de
finalisation, visent limiter la baisse possible des dcotes pratiques dans des
transactions de SFT non compenses centralement : des standards mthodologiques de
calcul des dcotes et des dcotes minimales pour certaines transactions (a priori pour
les financements fournis par des banques ou des intermdiaires de march dautres

Par exemple ICMA European repo market survey semestriel http://www.icmagroup.org/Regulatory-Policy-and-MarketPractice/short-term-markets/Repo-Markets/repo/latest/


50

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

54

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

types dentits contre du collatral non souverain) afin de limiter un recours excessif
leffet de levier et la pro-cyclicit associe. Au-del de lobjectif, il nest pas certain que le
fait dimposer des dcotes minimales contribue effectivement rduire le levier et la
procyclicit associe. Elles nempcheront pas quen cas de crise, les dcotes
pratiques explosent avant que ce canal de financement ne se ferme compltement. Par
ailleurs, ce type de rgles peut toujours tre suivi dune modification voire dune
dgradation des pratiques de march, avec les minima qui deviennent la rgle de
march, potentiellement associs une dgradation des analyses des risques
pratiques par les acteurs, ou bien des arbitrages avec dautres produits financiers non
rguls et effet quivalent.

Rutilisation des titres et chanes de collatral. Lun des risques identifis par le FSB
dcoule du difficile (voire impossible) dbouclement des positions en cas de faillite dun
acteur ou de panique de march, en raison de longues chanes de collatral, dcoulant
de leur rutilisation. Le cadre protecteur du droit du titre franais protge de ce risque
puisque toutes les transactions de SFT sont rgies par le principe de pas de dbit sans
crdit , ce qui garantit en tout instant un unique dtenteur de titres mis en collatral. De
ce fait, ces transactions impliquent un plein transfert de proprit sur la dure du contrat.
Donc, la contrepartie recevant le collatral peut en faire usage pour raliser dautres
oprations, tant quil est en mesure de le restituer en temps et en heure, selon les
termes de laccord-cadre conclu. Le FSB et la Commission europenne recommandent
nanmoins plus de transparence afin que les donneurs de collatral apportent
explicitement leur accord et aient des moyens de savoir si leur collatral est
effectivement rutilis.

Risque de pnurie (ou du moins de tensions sur loffre) de collatral de qualit. Le


collatral est une protection contre le risque de contrepartie. Or, la multiplication des
exigences de collatralisation (EMIR, Dodd Frank Act, recommandations du FSB sur les
SFT, en particulier les dcotes minimales, etc.) ainsi que le renforcement des rgles
prudentielles (ratios de liquidit et de levier en particulier) ont tendance accrotre la
demande de collatral de qualit et en limiter la liquidit. Les estimations de limpact
cumul des rglementations varient trs sensiblement, allant de 100 milliards de dollars
4 000 milliards deuros (voir tableau ci-dessous), alors mme que leur stock de trs
haute qualit est contraint par des notations souveraines, qui ont t pour certaines
dgrades ces dernires annes, ainsi que par les dynamiques de financement des
gouvernements et des corporates et par lvolution des politiques montaires. Or, la trs
grande majorit des transactions de SFT, toutes juridictions confondues, utilise
principalement du collatral souverain, en particulier de haute qualit. Ce risque de
pnurie51 est, par exemple, mentionn comme un risque majeur dans le rapport de
lEuropean Repo Council52, et devrait se traduire par une correction des prix la hausse
pour le collatral de meilleure qualit.

Mind the gap? Sources and implications of supply-demand imbalances in collateral asset markets, I. Fender et U. Lewrick,
BIS Quarterly Report, septembre 2013
52 Collateral is the New Cash: the Systemic Risks of Inhibiting Collateral Fluidity, ICMA, avril 2014
http://www.icmagroup.org/Regulatory-Policy-and-Market-Practice/short-term-markets/Repo-Markets/icma-european-repomarket-reports-and-white-papers/collateral-fluidity/
51

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

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Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Tableau 6 : Estimation des exigences de collatral supplmentaires pour les transactions de gr--gr compenses
centralement
Institutions
Exigences supplmentaires
(par ordre croissant
Hypothses de lestimation
de collatral
dimpact)
FMI (avril 2012)
100 200 milliards de dollars
Le passage la compensation centralise accrotra la
demande de collatral pour les marges initiales et les fonds
garantis.
Banque dAngleterre
130 450 milliards de dollars
Impact sur les marges initiales pour les swaps de taux
(octobre 2012)
dintrt (IRS) et les CDS dans des conditions de march
normales et 80 % des transactions compenses centralement
BRI (mars 2012)
720 milliards de dollars
Impact sur les marges initiales pour les dealers et les nondealers, sous lhypothse que toute la compensation pour les
IRS et les CDS se fait dans une unique chambre pour chaque
produit (pour rduire limpact ngatif du netting)
Oliver
Wyman
/
750 milliards de dollars dici
Combinaison dexigences renforces pour les marges initiales
Morgan Stanley
2015
court terme pour les transactions compenses centralement
(avril 2013)
1 400 milliards de dollars dici
avec un montant plus long terme pour les transactions non
2018
compenses. Impact de lincapacit des parties prenantes
netter leurs positions entre rgions et chambres de
compensation.
Trsor Amricain
800 2 000 milliards de
Forte hausse de la demande de collatral de qualit du fait de
(T2 2013)
dollars
laccroissement des volumes de marges initiales exiges et
dexigences strictes de collatral ligible
CGFS (mai 2013)
4 000 milliards de dollars
Somme des estimations des exigences supplmentaires
dcoulant des rgles de liquidit, des marges initiales pour les
drivs compenss centralement ou non
Sources : AMF, Barclays53, ICMA.

Transmission de la politique montaire et liquidit du march interbancaire. Plus


structurellement, le fonctionnement du refinancement banque centrale, comme du
march interbancaire, sera galement affect par un durcissement des rgles
concernant les repos (entre autres via la qualit et la disponibilit de collatral ainsi que
sa rutilisation). Cest en effet le canal de fourniture de liquidits des banques centrales
aux banques, ainsi quune source de liquidit pour les banques, et donc de levier. Or, les
prts/emprunts de titres et les repos reposent sur les valorisations au prix de march
(mark-to-market), ce qui peut conduire, en cas de rgulation inapproprie, une
acclration des appels de marge, un durcissement des critres dligibilit du
collatral puis in fine linligibilit de certaines classes dactifs comme collatral dans
des situations de stress, acclrant des tensions financires nes de ventes forces.

Arbitrages rglementaires et dplacement des transactions vers la sphre non


rgule. Ce risque est particulirement important compte tenu du dplacement en cours
des financements non scuriss vers des marchs montaires scuriss dans les
financements bancaires et dexigences de capitaux propres renforces pour les entits
non rglementes. Par ailleurs, les rgles de rutilisation et de rhypothcation du
collatral, destines clarifier les chanes de rutilisation du collatral et encadrer le
recours leffet de levier, pourraient aussi devenir plus strictes. Cela souligne un risque
dasschement de la liquidit si les rgles sur le repo taient mal calibres.
Il faut donc en particulier veiller limiter les incohrences rglementaires, qui pourraient
potentiellement nourrir des arbitrages au profit de la finance parallle, cest--dire
lexploitation de diffrents traitements rglementaires entre secteurs et/ou pays
fortement rguls et dautres o certaines activits financires similaires sont exerces
sans la mme exigence en termes de rgulation ou de supervision. Afin de permettre un
traitement quitable international (level playing field) et dviter un dplacement
gographique des activits du secteur bancaire parallle, il est donc capital de ne pas se
limiter la dnomination ou la forme juridique dune entit, mais la nature de son
activit, dans une approche coordonne au niveau international.

Much Ado about Collateral: Recent Changes in the Regulatory landscape for OTC Derivatives and the Potential Impact on
Collateral, Barclays, fvrier 2014

53

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

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Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Encadr 3 : Too big to fail ?


54

Des travaux internationaux ont t lancs en 2010, par le Conseil de Stabilit Financire (FSB) ,
visant encadrer les entits too big to fail (i.e. trop importantes pour pouvoir faire faillite). Les
institutions financires dimportance systmique sont dfinies comme celles dont les difficults ou la
faillite dsordonne pourraient causer, en raison de leur taille, de leur complexit et de leur
interconnexion systmique, un dysfonctionnement significatif du systme financier et de lconomie
relle. Afin dviter de tels risques systmiques et donc de garantir la stabilit financire globale, une
fois dsigne, ces entits sont soumises des mcanismes de redressement et de rsolution, de
supervision renforce et de capacit dabsorption renforce des pertes, proportionnels aux risques
systmiques et cohrents entre secteurs.
Deux mthodologies didentification dentits globalement systmiques ont dores et dj t
dveloppes pour les banques et les assurances et ont conduit la dsignation publique dentits,
55
56
respectivement par le Comit de Ble (BCBS) et lIAIS . En outre, des infrastructures de march
sont galement considres comme systmiques.
Pendant de ces deux premiers chapitres, le FSB, conjointement avec lOICV (Organisation
Internationale des Commissions de Valeurs), conduit des travaux mthodologiques de dsignation
des entits non bancaires et non assurantielles dimportance globalement systmique.
trois mthodologies sectorielles spcifiques ont donc t proposes, en janvier 2014, pour les
socits financires, les intermdiaires de march et les fonds dinvestissement/gestion
57
dactifs et soumises consultation jusquen avril 2014. Sy ajoute une mthodologie par dfaut,
rsumant les principes fondateurs devant tre utiliss pour dvelopper, lavenir, dventuelles
nouvelles mthodologies. Ces mthodologies sont encore en cours de finalisation.
Une ligne directrice de ces travaux est la recherche de cohrence entre les diffrentes
mthodologies. De ce fait, les 5 mmes facteurs dimpact que pour les banques et les assurances
ont t utiliss : la taille (qui sert galement de seuil de matrialit, afin de rduire le primtre
58
dentits concernes ), linterconnexion, la substituabilit, la complexit et la prsence globale. Des
indicateurs de risque spcifiques chaque secteur ont t dvelopps pour ces facteurs dimpact
afin de qualifier le caractre potentiellement systmique des entits sous revue.
Plusieurs questions structurantes doivent encore tre tranches afin de finaliser des mthodologies,
dont se sont faites cho les nombreuses rponses reues de lindustrie la consultation.
Quelles garanties de cohrence entre les diffrentes mthodologies ? Enjeux de level playing
field
Au-del des objectifs affichs de convergence et de cohrence entre secteurs (bancaire et
assurantiel dune part, autres entits dautre part) tant en termes de dsignation que de mesures de
supervision renforce, ces approches sectorielles posent un certain nombre de questions et risquent
de donner lieu des arbitrages rglementaires. En particulier, lapproche retenue par acteurs
pourrait tre oppose une approche par activits conduites par des institutions financires, qui
54
Reducing
the
moral
hazard
posed
by
SIFIs
(SIFI
Framework)
http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_101111a.pdf
55 Concernant les banques, lexercice annuel de dsignation a dj t conduit deux reprises, conduisant lidentification de
29 entits en novembre 2013 (http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_131111.pdf), classes par buckets de
capital additionnel exig afin de pouvoir absorber les pertes :
Bucket 1 (3,5 %)
Bucket 2 (2,5 %) : HSBC, JP Morgan
Bucket 3 (2 %) : Barclays, BNP Paribas, Citigroup, Deutsche Bank
Bucket 4 (1,5 %) : Bank of America, Credit Suisse, Goldman Sachs, Groupe Crdit Agricole, Mitsubishi UFJ FG,
Morgan Stanley, Royal Bank of Scotland, UBS
- Bucket 5 (1 %) : Bank of China, Bank of New York Mellon, BBVA, Groupe BPCE, Industrial and Commercial Bank
of China Limited, ING Bank, Mizuho FG, Nordea, Santander, Socit Gnrale, Standard Chartered, State Street,
Sumitomo Mitsui FG, Unicredit Group, Wells Fargo
56
En juillet 2013, de premiers assureurs ont t dsigns comme systmiques par lIAIS
(http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_130718.pdf), alors que les mesures qui seraient appliques ntaient pas
encore finalises, ce qui a nourri une certaine incertitude sur les marchs. La liste arrte est la suivantes, le classement tant
alphabtique : Allianz SE, American International Group, Inc., Assicurazioni Generali S.p.A., Aviva plc, Axa S.A., MetLife, Inc.,
Ping An Insurance (Group) Company of China, Ltd., Prudential Financial, Inc. et Prudential plc.
57 http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_140108.pdf
58 Les seuils de matrialit actuellement proposs sont les suivants : pour les socits financires et les intermdiaires de
march, 100 milliards de dollars dactifs totaux bilanciels ; pour les fonds classiques, 100 milliards de dollars dactifs nets sous
gestion ; pour les hedge funds, 100 milliards de dollars dactifs nets sous gestion ou 400 600 milliards de dollars de gross
notional exposure (i.e. la somme des valeurs absolues de toutes les positions courtes et longues, en considrant la valeur
notionnelle des drivs (delta-ajust quand autoris). Lobjectif ainsi recherch est de saligner au maximum sur les
mthodologies bancaires et assurantielles afin de garantir une cohrence maximale entre secteurs.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

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Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

pourraient impliquer des risques systmiques. En effet, certaines activits (ou comportements)
contribuent renforcer linterconnexion de la sphre financire comme les drivs, les oprations de
financement de titres ou bien encore un niveau de levier important. Or, toutes les mthodologies
raisonnent partir dune approche bilancielle des entits, ce qui peut entraner la fois une sousvaluation de certains risques (par exemple dans le cas de netting de positions de drivs ou de
levier trs lev) ou inversement une surestimation du caractre systmique de certaines entits
(par exemple un gros fonds dinvestissement expos des produits de taux).
Par ailleurs, lobjectif est de raisonner au niveau le plus consolid possible de lentit mre afin de
prendre en compte les risques les plus larges possibles. Pour certains secteurs, la majorit des
acteurs significatifs sont des filiales de groupes bancaires ou assurantiels, potentiellement dj
dsigns comme systmiques ou du moins analyss partir de ces schmas mthodologiques. Se
poserait donc la question dune re-dsignation dentits, si lon considrait que lintgralit des
er
risques na pas t prise en compte lors du 1 exercice (en particulier en cas dactifs non
consolids). Cest par exemple le cas des intermdiaires de march, qui sont dans leur trs grande
majorit des filiales de grands groupes bancaires et donc dj analyss avec la mthodologie du
BCBS, ce qui limite les enjeux lheure actuelle pour ce secteur. Pour autant, comment traiter les
challengers, qui risquent de se voir appliquer des rgles potentielles plus strictes (ou du moins
diffrentes) de celles appliques aux leaders du march et qui subiraient donc potentiellement un
dsavantage concurrentiel. Il conviendra enfin de clarifier les questions de consolidation comptable
et prudentielle, afin de nouveau de proposer des rgles claires, comparables et intelligibles ces
institutions financires.
Quelle approche pour lunivers de la gestion ?
LOICV et le FSB ont propos, dans leur projet de mthodologie mis en consultation en janvier 2014,
dapprocher le caractre potentiellement systmique de la gestion dactifs partir des fonds
dinvestissement, et non pas des gestionnaires ou des gestionnaires et leurs fonds, et de laisser
59
ouverte la question des familles de fonds . Plusieurs arguments sous-tendent ce raisonnement :
Les expositions conomiques, dcoulant du portefeuille dactifs sous gestion, sont cres au
niveau des fonds. Cest ce portefeuille qui engendre une exposition au systme financier (via ses
engagements avec des contreparties, son niveau de levier, etc.). Les stratgies et profils de risque
des fonds proposs par un mme gestionnaire peuvent tre extrmement varis. Les
investisseurs dans des fonds sont, par dfinition, exposs des pertes en capital et des fonds
sont rgulirement ouverts et ferms.
Les actifs des fonds sont conservs par des entits lgalement indpendantes et spares
gestionnaires (les custodians ou dpositaires). De ce fait, les actifs du fonds ne sont pas
consolids dans ceux du grant, dont les actifs et les fonds propres sont gnralement trs
limits. Un gestionnaire ne peut recourir aux actifs de ses fonds pour honorer ses propres
crances ni prendre de positions sur son bilan : il agit pour le compte du fonds.
Enfin, les donnes ncessaires la mise en uvre des mthodologies sont (ou seront)
disponibles au niveau des fonds, que ce soit aux tats-Unis (avec le SEC/CFTC Form PF/PQF)
ou en Europe avec les exigences de transparence imposes par le reporting AIFMD et UCITS.
Pour autant, il est opposable cette approche que des fonds pourront trs aisment, afin dchapper
une dsignation, tre diviss en plusieurs fonds pour faire revenir leurs actifs sous gestion sous le
seuil de matrialit.
Inversement, certains plaident pour une approche partir des gestionnaires dactifs estimant
que :
Des risques potentiellement systmiques pourraient dcouler dactivits et de positions prises sur
certains marchs (en particulier des transactions dans le cadre de la gestion des risques (drivs)
ou doprations de financement de titres, tels que de prts-emprunts de titres ou des repos). Les
encours peuvent tre trs importants en agrgeant lensemble des positions prises par les fonds
dun grant ainsi que des positions pouvant tre cres directement au niveau de la socit de
gestion (par exemple des couvertures de risques centralises au niveau du groupe dans une
optique doptimisation).
Les grants sont exposs des risques oprationnels et de rputation, qui pourraient entraner un
run sur leurs fonds.
Nanmoins, dans certaines juridictions (en particulier en Europe), les asset managers ont leur
disposition des outils qui leur permettent de limiter les consquences potentiellement systmiques
de difficults que leurs fonds pourraient traverser (comme des redemption gates, des side-pockets,
des suspensions temporaires de rachats, etc. qui figurent parmi les recommandations du FSB pour
les autres entits de la finance parallle). En outre, en cas de dfaillance dun asset manager et
dans une situation normale de march, les actifs des fonds tant dtenus par un tiers
(dpositaire/custodian), ceux-ci pourront tre transfrs vers un autre dpositaire.
A priori, lAMF ne considre pas que la gestion soit porteuse de risques systmiques comparables
ceux induits par les banques, les assurances ou les infrastructures de march dautant que
lindustrie est rgule avec des outils spcifiques sectoriels adapts aux risques propres (ou le sera
Chercher analyser des familles de fonds impliquerait de pouvoir dfinir des stratgies dinvestissement similaires ou
identiques gres par un mme grant dactif.

59

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

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Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

comme pour les fonds montaires). Pour autant, lAMF est activement implique dans les travaux du
FSB comme de lOICV, afin de pouvoir identifier dventuelles entits spcifiques, combinant des
caractristiques qui pourraient en faire des entits too big to fail comme, par exemple, des entits de
taille trs importante, complexes, interconnectes et avec une prsence globale. De ce fait, des
difficults, voire une faillite, de ces entits pourraient remettre en question la stabilit du systme
financier.
60

Enfin, les enjeux spcifiques dcoulant de la gestion sous mandat , des fonds souverains ou des
fonds de pensions devront tre clarifis.
Quels impacts dune dsignation ?
Le mandat donn par le G20 au FSB ne couvre que llaboration de mthodologies. Il nimplique ni
la dsignation des entits, ni llaboration des recommandations associes, conscutives une
dsignation ventuelle. Ce manque de visibilit sur les consquences de la dsignation complexifie
la fois les travaux mthodologiques et la bonne comprhension par lindustrie de la dmarche
conduite, avec des craintes de voir le schma bancaire (impliquant entre autres une supervision
prudentielle renforce et du capital rglementaire additionnel) appliqu une industrie trs
sensiblement diffrente.

1.6.

mergence des monnaies virtuelles : risques ou opportunits ?

Dans le contexte de rtablissement progressif de la confiance envers les marchs financiers


et dune certaine dfiance vis--vis de la sphre financire traditionnelle, les investisseurs,
chauds par les mauvaises performances des placements traditionnels durant la crise,
semblent de plus en plus friands de placements alternatifs et potentiellement plus risqus.
LAMF a dailleurs appel, de nombreuses reprises, les pargnants la plus grande
vigilance en matire de placements atypiques proposs au public (livres et manuscrits,
uvres dart, panneaux solaires, timbres, vin ou bien encore diamants). Participant en
partie de cette mouvance, depuis 2009, un nouveau type de placement se dveloppe :
les monnaies virtuelles. Il importe de sinterroger sur leurs implications et donc les risques
associs.

Quest-ce quune La BCE dfinit une monnaie virtuelle comme toute monnaie non rgule et numrique, qui
monnaie est mise et gnralement contrle par ses dveloppeurs, et qui est utilise et accepte
virtuelle ? par les membres de communauts virtuelles spcifiques. Une telle monnaie implique donc
la proposition, dans la sphre virtuelle (internet), dune unit de compte stocke sur un
support lectronique et de moyens de paiement, qui permettent dchanger des biens et
services commercialiss sur internet, sans avoir recours une monnaie ayant cours lgal.
En tant que tel, comme le prcise la Banque de France61, une monnaie virtuelle ne remplit
que partiellement les trois fonctions traditionnelles de la monnaie : 1) une unit de compte
(i.e. une unit standardise permettant de mesurer la valeur des flux et stocks de biens,
services et actifs) ; 2) un instrument dchange, moyen de faciliter les transactions
commerciales, et 3) une rserve de valeur, permettant de stocker une valeur pour lutiliser
dans le futur. Pour autant, les monnaies virtuelles ne sont pas des monnaies lectroniques
qui sont, elles, rgules selon la Directive Monnaie Electronique dans la mesure o elles
ne sont pas mises contre remise de fonds aux fins doprations de paiement62.
La question du traitement des separately managed accounts (les mandats, i.e. des actifs dont la gestion est confie un
grant avec un mandat prcis par un investisseur donn) nest pas encore tranche, le WS3 considrant que la question de
leur caractre systmique devra tre approfondie, vu leur poids dans le monde de la gestion. Le rapport de lOFR de
septembre 2013 cite les encours suivants fin 2012 : registered investment advisors separate account : 10 076 milliards de
dollars, insurers separate accounts : 2 070 milliards de dollars et bank holding companies separate accounts : 10 377 milliards
de dollars.
61 Les dangers lis au dveloppement des monnaies virtuelles : lexemple du bitcoin, Focus n10, Banque de France,
dcembre 2013.
62 Une monnaie lectronique est dfinie dans la Directive Monnaie Electronique (2009/110/CE) comme une valeur montaire,
substitut l'argent liquide (pices et billets), stocke sous une forme lectronique, y compris magntique (dispositif
lectronique, serveur distant, tlphones portables ou compte de paiement en ligne), reprsentant une crance sur lmetteur,
qui est mise contre la remise de fonds aux fins doprations de paiement et qui est accepte par une personne physique ou
morale autre que lmetteur de monnaie lectronique.
60

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

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Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Tableau 7 : Matrice des diffrents types de monnaie


Format de la monnaie
Statut lgal

Physique

Non rgul

Certains types de monnaies


locales

Rgul

Billets et pices

Digital
Monnaies virtuelles
E-monnaies
Monnaies commerciales des
banques (dpts)

Source : BCE 2012.

Un
dveloppement
trs rapide de ces
monnaies

Ces monnaies connaissent un dveloppement spectaculaire tant en termes de volumes


concerns que doffre. Ainsi, depuis 2012, les volumes traits quotidiennement ont
vritablement explos (quelque 40 000 transactions dachat de biens et services sont
actuellement libelles en bitcoins quotidiennement) tandis quon dnombre dj plus dune
centaine de monnaies virtuelles. Cr en 2009, le bitcoin est la principale de ces monnaies
(voir encadr), concentrant, dbut 2014, prs de 90 % du march. On peut galement citer
le LiteCoin, le Webmoney, Perfect Money, Ven, Ripple, le DogeCoin, lInfiniteCoin ou bien
encore Amazon Coins.
Graphique 49 : Nombre de transactions de bitcoins par jour
(en milliers)
120

100

80

60

40

20

0
janv. mai 09 sept. janv. mai 10 sept. janv. mai 11 sept. janv. mai 12 sept. janv. mai 13 sept. janv. mai 14
09
09
10
10
11
11
12
12
13
13
14

Sources : AMF, Blockchain.info.

Si les monnaies virtuelles sont dpendantes de technologies et dinfrastructures


informatiques (systmes de paiement) pour exister, elles le sont encore plus pour tre
obtenues ou changes. On a dailleurs pu constater une forte corrlation entre le cours du
bitcoin depuis dbut 2011 et lintrt pour cette monnaie sur un moteur de recherche de
rfrence. Le succs des monnaies virtuelles, et donc lapprciation de leur valeur,
dcoulent ainsi de forts effets de rseaux et de comportements moutonniers, et donc dune
demande croissant rapidement, permettant des prophties auto-ralisatrices dapprciation
des bitcoins.

La Directive vise encadrer le dveloppement de nouveaux services innovants et srs pour la monnaie lectronique, faciliter
l'accs au march pour les nouvelles entreprises et encourager une vritable concurrence entre les acteurs du march. Le
rgime de surveillance prudentielle des tablissements de monnaie lectronique a t adapt aux exigences imposes aux
tablissements de paiement par la directive sur les services de paiement.
Risques et tendances n15 Juillet 2014
Autorit des marchs financiers

60

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Graphique 50 : Bitcoin : un e-phnomne


(contre dollars et indice Google)
108

900

750

Cours moyen bitcoin (G)

90

Intrt pour la recherche Google (D)


600

72

450

54

300

36

150

18

0
janv. 11 avr. 11 juil. 11 oct. 11 janv. 12 avr. 12 juil. 12 oct. 12 janv. 13 avr. 13 juil. 13 oct. 13 janv. 14 avr. 14

Sources : AMF, Blockchain.info, Google trends. Note : Donnes de juin 2014 partielles.

De multiples manires dacqurir des monnaies virtuelles


Les investisseurs peuvent acqurir des monnaies virtuelles par diffrents canaux. Dune
part, des moyens directs permettent dinvestir dans ces monnaies, soit en minant (mining en
anglais), cest--dire en ddiant des serveurs la rsolution des algorithmes la source
mme du bitcoin (voir encadr sur le bitcoin), soit en concluant une transaction bilatrale
avec un autre investisseur en dtenant ou bien encore en achetant des options sur
internet63. Des participations au march pourraient transiter par une plateforme64 de
crowdfunding par exemple. Dautre part, des moyens indirects existent galement, via une
plateforme ou un tablissement de paiement65, ou bien encore en les empruntant.
Avantages des monnaies virtuelles
Au-del de leur aspect novateur (innovation financire synonyme dalternative de paiement
et de placement pour les investisseurs), les monnaies virtuelles affirment prsenter de
nombreux atouts par rapport des monnaies lectroniques ou des monnaies ayant cours
lgal : moindre prix de transaction66, rapidit dexcution, caractre quasi universel et
indpendant du systme bancaire traditionnel, et large garantie danonymat des
contreparties de la transaction (donc une difficile traabilit).
Cependant, par rapport aux autres moyens de paiement, elles impliquent galement un
grand nombre de risques, en particulier juridiques, qui seront dvelopps dans la partie
suivante. Ces monnaies sont, en outre, exposes une forte volatilit (nombreux flash
crash depuis dbut 2013), bien suprieure celle des devises traditionnelles ou de lor.
Un dveloppement rapide des utilisations possibles des monnaies virtuelles
LAutorit Bancaire Europenne (EBA) prcise67 que les monnaies virtuelles, qui ne sont ni
mises, ni garanties par une banque centrale, ont t initialement utilises comme des

http://fr.anyoption.com/options-Bitcoin ou http://www.optionsdigitales.com/options-binaires/les-options/Bitcoin.
Par exemple http://coinfunder.com/ ou http://www.raisebitcoins.com/.
65 Par exemple, Paymium utilise un tablissement de paiement agr par la Banque de France : LemonWay
(http://paymium.com/#services).
66 Les transactions en bitcoins sont estimes comme tant 2 3 fois moins chres que celles transitant via des banques.
Nanmoins, cet avantage concurrentiel est appel se rduire au vu du renchrissement progressif du mining, avec des
investissements associs de plus en plus importants en termes de hardwares ncessaires et de consommation lectrique
dans un contexte o les rendements sont dcroissants.
67 Note de lEBA davertissement aux consommateurs concernant les monnaies virtuelles de dcembre 2013
http://www.eba.europa.eu/-/eba-warns-consumers-on-virtual-currencies.
63
64

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

61

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

moyens de paiement dans le cadre de jeux vido ou de rseaux sociaux68. Pour autant,
elles peuvent tre employes pour rgler des transactions sur internet dans cette
monnaie69, pour effectuer des transferts de fonds voire pour raliser des transactions dans
lconomie relle auprs de commerants lacceptant70, utilisant internet ou non, moindre
cot et sans intermdiation bancaire. Quelque 20 000 socits marchandes offriraient dj
la possibilit de rglement en bitcoin. Loffre de tels services de paiement comprend une
forte composante de communication et de marketing, qui est vhicule, entre autres, au
travers de rseaux sociaux et repose largement sur la confiance.
Cela a impliqu la mise en place de services permettant leur convertibilit contre des
monnaies ayant cours lgal. A titre dexemple, ont t crs des distributeurs de bitcoins
dans certains pays comme le Canada, Hong Kong, la Finlande, la Slovaquie, la Suisse et,
depuis mai 2014, la France (Paris et Bordeaux).
Par ailleurs, loffre de produits financiers adosse des monnaies virtuelles slargit trs
rapidement. Il est, par exemple, possible de placer ses fonds dans des supports
dinvestissement en lien avec des monnaies virtuelles, comme aux tats-Unis (Bitcoin
Investment Trust71, Pantera Bitcoin Partners72, projets dETF Bitcoin73) ou Singapour.
Loffre se dveloppe galement en Europe mais resterait, daprs lESMA74, encore
marginale, avec les Contracts for Difference (CFD) proposs par deux socits
dinvestissement MIF75 et un hedge fund Exante Ltd agr en octobre 2012 Malte et
investissant en bitcoin. A t lance, par Coinfloor, Londres en octobre 2013, une trading
venue (oprationnelle depuis mars 2014), qui permet des investisseurs institutionnels de
traiter des blocs OTC de bitcoins en tout anonymat, en partenariat avec une institution
financire rgule par la Financial Conduct Authority comme teneur de march. Par ailleurs,
le groupe amricain Tera Inc. a finalis le 1er swap de bitcoin contre USD entre deux
socits amricaines fin mars 2014, portant sur plusieurs millions de dollars de bitcoins.
Sont galement concevables des oprations daugmentation de capital de socits cotes
ou non, ou le paiement de dividendes en monnaies virtuelles, ce qui pose de nouveau la
question de leur qualification juridique (apport ou paiement en numraire ou en nature)
tandis que des socits dont les titres font lobjet doffres au public pourraient exposer
directement ou indirectement linvestisseur aux monnaies virtuelles.

Il convient par exemple de rappeler que le nom de lancienne principale de plateforme dchange de bitcoin, Mt. Gox
signifie Magic The Gathering Online eXchange. Ctait initialement une plateforme dchange de cartes du jeu Magic the
Gathering dinspiration mdivale-fantastique avant de proposer des changes de bitcoins.
69 On a vu aussi se dvelopper des offres de donation libelles en monnaies virtuelles par des organismes ou des projets tels
que Wikileaks.
70 Une liste de ceux acceptant un tel paiement figure sur http://www.Bitcoin.fr/post/2010/12/30/Que-faire-avec-mesBitcoins#main. Par ailleurs, une tendance la multiplication des instruments permettant dutiliser les monnaies virtuelles
semble merger, avec par exemple une offre de cartes de paiement Chypre adosses des comptes en monnaies
virtuelles, des bornes de change de bitcoin au Canada -en projet en Rpublique tchque et en Italie-, ou un projet dimpression
de pices de monnaie en bitcoin sur lle dAurigny, en partenariat avec la Banque dAngleterre.
71 Le BIT est un vhicule dinvestissement priv et ouvert, investi exclusivement en bitcoins et sponsoris par un broker
enregistr par FINRA (ACAM).
72 Fonds lanc en mars 2014 entirement ddi la monnaie virtuelle de 150 millions de dollars, dans lequel ont pris des
participations Fortress Investment Group, Ribbit Capital et Benchmark.
73 Fortress Investment Group et les frres Winklevoss sont en train de lancer des ETF adosss au bitcoin.
74 ESMA : LESMA sest pench sur la question spcifique du bitcoin, au vu de son utilisation croissante en tant que produit
dinvestissement spculatif et non pas comme une monnaie pour raliser des changes.
75 Deux socits MIF, respectivement rgules par la UK FCA et la Banque dIrlande, traitent dores et dj des CFD sur
bitcoin et litcoin : Plus500 et Ava Capital Markets Ltd. De ce fait, elles sont autorises oprer dabs toutes les juridictions
europennes, via une offre de services gratuits. Plus500 classe ses CFD dans la catgorie Forex.
68

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

62

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Encadr 4 : Bitcoin et bitcoin


Bitcoin dsigne un systme de paiement utilisant internet tandis que le bitcoin est lunit de compte
utilise par ce systme de paiement (BTC, ou ). Le protocole cryptographique a t conu en 2009,
au Japon, par un dveloppeur connu sous le pseudonyme de Satoshi Nakamoto.
Bitcoin repose sur un rseau de pair--pair sur internet dit de minage , cest--dire un procd par
lequel les bitcoins sont mis en circulation. Des mineurs utilisent leur matriel informatique pour
effectuer des calculs mathmatiques via un rseau dinternautes Bitcoin afin de confirmer des
transactions et daugmenter la scurit du rseau. Les mineurs de Bitcoin collectent les frais des
transactions quils confirment et reoivent des units de compte bitcoin (ou blocs) en rcompense de la
participation au fonctionnement du systme et de la rsolution des algorithmes mathmatiques de plus
en plus complexes (appels la dcouverte de nouveaux blocs). Les revenus du minage dpendent des
moyens employs (lectricit et processeur) et dcroissent avec le temps par construction, dans un
environnement de plus en plus concurrentiel et technique. La gestion du Bitcoin est repartie sur tous les
nuds du rseau, de faon ce que le fonctionnement du Bitcoin ne dpende pas de lintgrit ou de
comptence dun metteur central, mais uniquement de la robustesse des procds cryptographiques
employs.
La quantit de monnaie cre par le systme est limite par le programme prdfini, crant une pnurie
organise avec un plafond de 21 millions de bitcoins (limite qui sera atteinte en 2140, mme si, en
pratique, 99,80 % des bitcoins seront dj produits en 2040). 12,7 millions de bitcoins taient en
circulation en mai 2014. Le rythme de cration des bitcoins est rgul et fluctue en fonction du nombre
de mineurs et de lvolution de la capacit de calcul des units informatiques connectes (50 bitcoins
toutes les 10 minutes en 2009, 25 bitcoins toutes les 10 minutes depuis janvier 2013).
Graphique 51 : Stock et production annuelle de bitcoins
(en millions et en millions par an)
24

3,0

20

2,5

16

2,0

12

1,5

1,0

8
Stock (G)

Production (D)
0,5

0,0

0
2009 2012 2015 2018 2021 2024 2033 2045 2057 2069 2081 2093 2105 2117 2129 2141

Sources : AMF, Blockchain.info.

Lavantage de Bitcoin par rapport ses prdcesseurs est quil a rsolu le problme du doublepaiement, qui avait empch auparavant le dveloppement des monnaies virtuelles, son autre atout
tant limpossibilit de falsifier les identifiants des parties prenantes, qui restent anonymes alors que
toutes les transactions sont publiques.

Nombreux
risques associs,
invitant les
investisseurs
une grande
prudence

Au-del de ce succs extrmement rapide, un grand nombre de risques sont associs aux
monnaies virtuelles, dcoulant de leur statut particulier. En plus du risque juridique li au
flou les entourant, des enjeux fiscaux, de politique montaire, de protection des oprateurs
et des pargnants, de scurit du systme financier, etc. ont dj conduit plusieurs
rgulateurs avancer de premires pistes de rglementation, notamment fiscale.

Risques juridiques et rglementaires


Le statut juridique et rglementaire des monnaies virtuelles na pas encore t dfini. Etant
donn quelles peuvent tre refuses en paiement sans circonvenir au Code pnal, elles ne
violent pas le monopole dmission de la monnaie ayant cours lgal des banques centrales.
Elles ne peuvent tre considres ni comme une monnaie lgale, ni comme un moyen de

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

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Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

paiement couvert par la Directive des services de paiement au niveau europen76 ou la


Directive Monnaie lectronique. Pour autant, elles ne sont pas un moyen de paiement au
sens du Code montaire et financier, ntant pas mises contre la remise de fonds. Parmi
les qualifications possibles, les monnaies virtuelles pourraient tre considres comme un
produit bancaire, un indice, une mesure financire au sens de larticle D.211-1 A 1 du
Code montaire et financier pouvant servir de support des contrats financiers, un bien
assimilable une marchandise ou mme un bien divers , au sens de larticle L.550-1
du Code montaire et financier.
En raison de ce cadre lgal inexistant, aucune protection nest offerte sur les monnaies
virtuelles en tant que moyen de paiement : les utilisateurs sont exposs un risque de
crdit pour les fonds quils dtiennent dans des portefeuilles virtuels dans la mesure o il ny
a aucune garantie de la bonne excution dans le futur dobligations financires. Les
monnaies virtuelles ne sont pas assorties dune garantie lgale de remboursement tout
moment et la valeur nominale. Toute transaction ralise est irrversible, quelles que
soient les circonstances de son excution (i.e. y compris en cas de piratage informatique,
les portefeuilles lectroniques de bitcoins tant par exemple uniquement protgs par deux
cls, qui, si elles sont drobes, peuvent permettre de drober dfinitivement les bitcoins en
question, et ce en toute transparence). De ce fait, en cas de dfaut ou de cessation
dactivit de la plateforme grant la transaction ou le stockage de monnaies virtuelles, par
exemple la suite dun piratage informatique par des tiers77, les bitcoins seront
irrversiblement perdus. Il convient de souligner quaujourdhui le dark internet (i.e. des
pages web non rfrences sur les navigateurs de recherche) reprsenterait 80 % dinternet
et chapperait tout contrle.
De ce fait, les acteurs du march sont exposs un fort risque de rputation en cas de
dcouverte de fraude, de blanchiment dargent ou de financement dactivits criminelles. Or,
tant donn que les transactions en monnaies virtuelles sont publiques, mais pas les
propritaires ni les bnficiaires des transactions, cela rend la plupart des transactions
quasiment impossibles retracer et garantit aux utilisateurs un haut degr danonymat.
Des risques de non-coordination internationale et donc darbitrages rglementaires en
dcoulent. En effet, certaines juridictions ont dores et dj commenc rglementer les
monnaies virtuelles, voire les ont interdites, tandis que dautres dbutent les rflexions sur le
sujet. Il conviendra de clarifier au plus vite les autorits comptentes et les textes
applicables afin de limiter les risques de fraude tout en promouvant au maximum une
coordination internationale afin de limiter les opportunits darbitrage rglementaire
conscutives. Il est donc impratif, au vu des diffrentes initiatives dores et dj inities
(voir partie suivante), de lancer rapidement de nouvelles initiatives et une coordination des
approches au niveau du G20 et notamment de lEurope.

Risques oprationnels
tant donn la forte complexit actuelle du fonctionnement des monnaies virtuelles, sur fond
de transparence limite, dasymtrie dinformation et de flou juridique, les plateformes
dchange sont exposes des risques oprationnels levs : elles ne sont soumises
aucune garantie de qualit de service, nont pas de capital rglementaire ni de procdures
minimales de gestion des risques.

Cela garantirait aux utilisateurs le remboursement en cas de fraude ou dopration non-autorise.


Les bitcoins sont stocks sous forme de porte-monnaie lectronique directement sur les ordinateurs de leurs dtenteurs,
protgs par deux cls (signatures digitales lune publique, lautre prive). La protection des avoirs (i.e. de ces cls) dpendra
donc entirement de ladquation des anti-virus et des sauvegardes.

76
77

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

64

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

De ce fait, les monnaies virtuelles sont susceptibles de permettre des fraudes (fraude
fiscale78, blanchiment de capitaux, financement du terrorisme, exercice illgal de profession
rglemente pour les fraudeurs) et dtre exposes la cybercriminalit sattaquant par
exemple au stockage lectronique des monnaies virtuelles. Le caractre anonyme des
transferts de bitcoin, suivi dune ventuelle conversion, facilite en effet la vente de biens ou
services criminels (voir encadr ci-dessous).
Enfin, les acteurs font face un risque de hausse des cots des transactions au fil de la
hausse des volumes traits et donc de la complexification de leur administration.
Encadr 5 : De premires faillites retentissantes
1/ Silk Road : le bitcoin utilis pour la commercialisation de drogue
Le site de commerce lectronique Silk Road avait t cr en fvrier 2011 aux tats-Unis. En octobre
2013, son fondateur, Ross Ulbricht, tait arrt et son site ferm par le FBI lissue dune action
judiciaire plus large contre des fournisseurs de plates-formes de conversion souponnes de
blanchiment dargent et de fraude fiscale. Cette enqute avait en effet rvl que Silk Road ntait autre
quune plateforme lectronique utilise pour la vente de drogue en ligne, utilisant exclusivement comme
monnaie de paiement le bitcoin.
re

2/ Mt Gox : piratage informatique massif de la 1 plateforme de bitcoin


Une srie de piratages informatiques majeurs assortie de failles dans le systme de mallabilit
transactionnelle qui permettait de fabriquer de faux bitcoins a frapp le 7 fvrier 2014 la plateforme
dchange japonaise Mt. Gox, lancien leader du march qui concentrait 80 % des changes de
bitcoins. Ces piratages informatiques et fraudes se sont traduits par la disparition de 850 000 bitcoins
(reprsentant plus de 480 millions de dollars) dont 200 000 ont t retrouvs par la suite, sur les
950 000 bitcoins de la plateforme, affectant quelque 130 000 investisseurs. Les rpercussions sur le
cours du bitcoin ont t massives, et certains ont annonc alors la fin du bitcoin : ce dernier sest
effondr en passant de 904 dollars le 6 fvrier 111 dollars le 22 fvrier, avec une trs forte volatilit
associe au fil des annonces. A la suite de cet incident, Mt. Gox a t mis en faillite fin fvrier puis plac
le 24 avril sous administration judiciaire, avant dtre cd pour 1 dollar symbolique une socit
amricaine.
Graphique 52 : Cours des 2 principaux indices Bitcoin
(contre dollars)
1 350
1 200
1 050

MtGOX USD

Bitstamp USD

900
750
600
450
300
150
0
juil. 10

nov. 10 mars 11 juil. 11

nov. 11 mars 12 juil. 12

nov. 12 mars 13 juil. 13

nov. 13 mars 14

Sources : AMF, Blockchain.info.


me

3/ Flexcoin : 2
exemple spectaculaire de piratage informatique
Un second intermdiaire, Flexcoin, socit canadienne spcialise dans lchange et le stockage de
bitcoins, a t conduit dbut mars 2014 la faillite aprs le vol de 600 000 dollars de monnaie virtuelle
par des pirates informatiques.

Un certain nombre de rgulateurs ont dores et dj dcid dassujettir les monnaies virtuelles la taxe sur la valeur ajoute
ou limpt sur les plus-values, selon la dfinition retenue

78

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

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Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Risque de contrepartie, de liquidit et de non-excution


Les transactions en monnaies virtuelles sont des transactions anonymes et de gr gr
avec donc des risques dincidents de scurit : les intervenants de march ne sont ni
rguls ni soumis des rgles capitalisation minimales, les transactions ne sont pas
compenses centralement et les investisseurs sont exposs la perte intgrale de leur
investissement. Il ny a ni prix, ni liquidit garantis sur ces plateformes dchange : le prix
rsulte exclusivement de la confrontation entre loffre et la demande. Aucune autorit ne
veille la mise en place des conditions ncessaires de convertibilit dans des monnaies
ayant cours lgal et de scurit pour les coffres-forts lectroniques, permettant le stockage
des bitcoins. Aucun recours nest possible en cas de vol par les pirates ou de perte de
2 cls donnant accs son coffre-fort lectronique.

Or, les plateformes dchange de bitcoins sont connues pour tre en dficit de trsorerie sur
un march peu profond, ce qui peut limiter la liquidit de ces placements en allongeant les
temps de sortie ou entraner lexcution de la transaction un autre prix que celui convenu
dans des situations de stress de march ou de volatilit des prix. Cela rduit donc les
opportunits darbitrage. Aucune garantie nest offerte sur la liquidit future de
linvestissement ralis, qui dpendra du volume futur de participants de march. Pour
pouvoir dnouer des positions prises, il est donc ncessaire de trouver des demandeurs de
bitcoins, ce qui pose la question de la nature mme de ces monnaies virtuelles : impliquentelles des pyramides de Ponzi ? La BCE a soulign ce risque tant donn que les utilisateurs
de bitcoins doivent les obtenir en changeant des devises mais ne pourront sortir que sils
trouvent dautres investisseurs pour les racheter (cest--dire si un nouveau participant
rejoint le systme).

Risque de march
Les acteurs dtenant des monnaies virtuelles peuvent rapidement tre dstabiliss par
lvolution de leurs avoirs, au vu des fortes fluctuations de valeur du bitcoin, en fonction de
loffre et de la demande, mais aussi de sa volatilit importante. Au cours des dernires
annes, la volatilit du bitcoin a t particulirement forte (et faiblement corrle la plupart
des actifs traditionnels) alors que sa valeur repose notamment sur la confiance de ses
utilisateurs dans la scurit du systme. Par construction complexe, rare, peu transparent et
assorti de fortes asymtries dinformation, le bitcoin est donc un support dinvestissement
spculatif voire une valeur refuge. Pour autant, la valeur du bitcoin nest adosse aucune
activit relle et nest reprsentative daucun actif sous-jacent.

Risque comptable
Le traitement comptable des actifs ou passifs libells en monnaie virtuelle devra galement
tre prcis afin den garantir la valorisation ainsi que la qualit de linformation financire
pour un metteur ou un fonds, en permettant un contrle des comptes par les commissaires
aux comptes. Il faudra donc rpondre aux questions suivantes :

Les monnaies virtuelles peuvent-elles tre considres comme de la trsorerie (tels


des fonds en caisse, pour un metteur qui dtiendrait des monnaies virtuelles
acceptes comme moyens de paiement par exemple) ? Ou sont-elles traiter
comme des actifs physiques (tels lor, le bl, etc.) ? A dfaut de qualification juridique
prcise, les monnaies virtuelles ne peuvent tre considres comptablement, ce
stade, comme autre chose quun actif physique (et non un actif financier ou une
monnaie/trsorerie).

Comment alors valoriser une trsorerie dtenue en monnaie virtuelle ou un produit


ayant pour sous-jacent une monnaie virtuelle ?
Risque systmique dinstabilit financire
Si le poids des monnaies virtuelles gagnait en importance, leurs difficults pourraient avoir
des rpercussions systmiques. En effet, le bitcoin a t construit comme un produit en
Risques et tendances n15 Juillet 2014
Autorit des marchs financiers

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Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

organisant sa pnurie, ce qui lui confre donc un caractre hautement spculatif : la


quantit maximale de bitcoins pouvant tre cre est limite et le rythme de cration se
rduit au cours du temps. Cette pnurie organise cre un risque de spculation et de
volatilit des prix (son cours, initialement fix 0,3 dollar en avril 2010, dpassait
1 200 dollars fin novembre 2013 et il vaut 445 environ mi-mai 2014).

Au vu des enjeux
rglementaires,
de premires
rponses des
rgulateurs, en
particulier
fiscales

Si les monnaies virtuelles ne rentrent pas encore dans le champ dexercice de la


rglementation et de la supervision des autorits comptentes en matire de service de
paiement, elles font lobjet dun suivi trs attentif par les autorits en raison des nombreux
risques dcoulant de leur utilisation et des activits illicites quelles peuvent faciliter
(blanchiment, terrorisme, fraude fiscale, etc.).
Par ailleurs, dans lUnion europenne, les activits de change et de conversion des
monnaies virtuelles dans des monnaies ayant cours lgal par des plates-formes dchange
sur internet rentrent dans le champ de la Directive sur les moyens de paiement dans la
mesure o il y a fourniture de services de paiement (rception des fonds de l'acheteur de
monnaies virtuelles, transfert au vendeur de monnaies virtuelles et tenue de comptes)
concernant une monnaie ayant cours lgal. De ce fait, en France, cette activit ncessite
lobtention dun agrment dtablissement de paiement dlivr par lACPR. Nanmoins, cela
ne permet pas une protection adquate du consommateur ou de linvestisseur qui utilise le
bitcoin (ou toute autre monnaie virtuelle) sur internet ou chez des commerants de la sphre
conomique relle. La supervision des entits ne permet pas de rglementer, au regard du
Code montaire et financier, lutilisation de monnaies virtuelles sur internet auprs des
acteurs conomiques acceptant ces monnaies virtuelles, notamment lors de lachat ou de la
vente de biens ou de services illicites sur internet. Dans de tels cas, seule une intervention
des forces de lordre peut permettre de faire cesser ces activits illicites.
Aux tats-Unis, si les monnaies virtuelles nont pas encore t qualifies juridiquement, les
activits des plates-formes dchange de monnaies virtuelles ont t qualifies de transfert
de fonds ncessitant une autorisation79.
Un enjeu international capital associ la rgulation des monnaies virtuelles sera donc la
coordination internationale, tant donn que ces monnaies ne sont pas attaches une
juridiction proprement dite mais sont par dfinition internationales. En outre, leurs missions
ne dpendent pas dune banque centrale. Il y a donc ncessit dagir rapidement, au vu des
diffrentes initiatives dj en cours, tant dans lUnion europenne que dans le reste du
monde, afin de limiter les opportunits darbitrage rglementaire et de protger au mieux les
pargnants. Il conviendra galement de ne pas apporter uniquement une rponse fiscale,
compte tenu de lampleur des risques associs.

79 Recommandation du FinCEN du Trsor amricain du 18 mars 2013. Par exemple Mt.Gox a obtenu le 13 aot 2013 une
licence de Money Service Business.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

67

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Tableau 8 : Premires interprtations du statut des bitcoins et rglementations associes


Juridictions

Qualification juridique du bitcoin

Traitement propos

Union
europenne

Respect du et du critre de la directive sur Avertissement de lEBA sur les dangers associs aux transactions (achat,
les moyens de paiement lectronique (electronic dtention ou trading de monnaies virtuelles), aucune protection des
storage, acceptance as a mean of payment) mais consommateurs et gains raliss potentiellement taxables fiscalement.
Les institutions de paiement nont pas le droit dmettre de la monnaie
pas du 2e (issuance upon receipt of funds).
lectronique.

Allemagne

Unit de compte priv (binding financial


instrument, private mean of payment withing
private trading exchanges) (aot 2013).

Chypre
Danemark

1er

3e

Communication de la BaFin : pas dobligation de licence bancaire mais


rgulation du trading de bitcoins.
Pas encore de position fiscale.
Exigence dune autorisation pralable en cas dutilisation commerciale,
dactivits de trading pour compte propre ou de brokerage ou de systme
plateforme multilatrale.
Dclaration de la Banque Centrale sur les risques associs aux monnaies
virtuelles (dc. 2013)

Estonie

Pas une monnaie mais un service lectronique. La FSA a dclar quelle ne rgulerait pas lutilisation du bitcoin, car hors du
champ de la rgulation financire (dc. 2013).
Les gains de ce service lectronique seraient taxables mais pas encore de
position officielle.
Pas une monnaie ayant cours lgal.
En tant que bien digital , le bitcoin est assujetti la TVA.
Considr comme des biens digitaux.0
Transactions suivies par la Banque Centrale.

Finlande

Matire premire

Pas de loi mais taxation des gains raliss lors de la conversion de monnaies
virtuelles en monnaies ayant cours lgal et assujettissement du mining au titre
de limpt sur le revenu.

France

Bien meuble incorporel (Trsor).


Pas une monnaie.
Pas un moyen de paiement.

Avertissement de la Banque de France sur les risques associs (dc. 2013).


Position de lACPR (jan. 2014)80 : Opration de conversion de monnaies
virtuelles contre une monnaie ayant cours lgal relve de la fourniture de
services de paiement donc agrment obligatoire de prestataire de service de
paiement dlivr par lACPR81.

Espagne

Grce

Pour autant, le bitcoin est accept par certaine socits de paiement.

Irlande

Uniquement monitoring par ladministration fiscale.

Italie

Malte

Pays-Bas
Pologne
Portugal

Royaume-Uni

Pas une monnaie lectronique.


Pas un produit financier.
-

Hedge fund maltais investi en bitcoin.


Question de la taxation des plus-values rgler.
Dcembre 2013 : alerte de la banque centrale sur les risques associs.
-

Bitcoin : modle de paiement en monnaie


Communication de la banque centrale en novembre 2013 sur les risques du
virtuelle bidirectionnel.
bitcoin, qui ne serait pas une monnaie sure.
bitcoin : Single purpose voucher selon ladministration En tant que tel, assujetti la TVA.
fiscale.

Slovnie

Pas un moyen de paiement.


Pas un instrument financier.

Opinion du Ministre des Finances mis en dcembre 2013, sans pour autant
dfinir de statut. Question de la taxation rgler.

Chine

Interdiction des institutions financires (dc. 2013) et des socits de paiement (avr. 2014) de traiter des bitcoins.
Autorisation du trading en ligne.

tats-Unis

Actif (property) et non devise.

Actif soumis limpt : plus-values imposes comme les gains sur le capital et
revenus tirs de lactivit de minage au-del de 600 USD soumis limpt sur
le revenu (IRS, mar. 2014).
La ngociation/conversion dune monnaie virtuelle contre une monnaie lgale
tant assimilable un service de transmission de fonds, obligation dagrment
en tant que Money Service Business (FinCEN, mar. 2013).

Japon

Soumis limpt (mar. 2014)

Russie

Statut de marchandise ou de chose (mais pas


une monnaie).
Illgal.

Singapour

Pas une valeur mobilire.

Rgulation des intermdiaires en monnaie virtuels (mar. 2014) afin de limiter


les risques (blanchiment, financement du terrorisme, etc.) : devoir de
vrification de lidentit des contreparties des transactions et de signalisation
toute transaction suspecte au Suspicious Transaction Reporting Office.

Tawan

Illgal.

Thalande

Illgal.

Interdiction des monnaies virtuelles

Source : AMF.

80
81

Position de lACPR relative aux oprations sur Bitcoins en France 2014-P-01, janvier 2014.
Etablissement de crdit, tablissement de monnaie lectronique ou tablissement de paiement.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

68

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

1.7. Risques pesant sur la qualit de l'information diffuse publiquement


Des volutions
comptables,
potentiellement
facteurs de risque
pour les
metteurs

Des volutions et
des
interrogations
autour des
normes
comptables
internationales

Depuis 2013, un certain nombre dinitiatives comptables, dj en cours en 2012, se sont


poursuivies, en particulier la prparation de la 1re application des nouveaux principes de
consolidation en IFRS (International Financial Reporting Standards) et les enjeux
concernant la longueur des annexes, sur fond de conjoncture conomique relativement
morose pour les entreprises franaises et europennes. Lavenir dune convergence
formelle des rfrentiels comptables de part et dautre de lAtlantique a dfinitivement t
remis en question, ce qui nempchera pas une convergence progressive des normes
applicables. Enfin, une initiative de revue comptable et prudentielle des comptes des
banques importantes a t lance par la BCE, en vue de la mise en place du Mcanisme de
Supervision Unique, avec de forts enjeux comptables associs.
En dcembre 2012, les normes sur la consolidation (IFRS 10-11-12) ont t adoptes par
lUnion europenne, pour une application partir du 1er janvier 2014. En consquence, la
dfinition du contrle82 (IFRS 10) a t modifie et uniformise, ce qui pourra entraner des
modifications du primtre de consolidation des groupes, en particulier ceux faisant usage
de vhicules ad hoc (tels que les institutions financires et, dans une moindre mesure, des
grands groupes industriels fonctionnant en mode projet).
Une autre volution importante pour les metteurs franais dcoulera de la norme IFRS 11
qui supprime loption de consolidation en intgration proportionnelle, qui tait couramment
utilise en France pour les socits contrles conjointement, puisque le traitement
comptable retenu est la mise en quivalence. Cette nouvelle norme soulve un certain
nombre dinterrogations notamment sur la distinction entre joint venture (co-entreprises) et
joint operation (entreprise commune, partenariat dans lequel les parties qui exercent un
contrle conjoint sur lentreprise ont des droits sur les actifs, et des obligations au titre des
passifs) et le mode de comptabilisation des entreprises communes. Le passage la
nouvelle norme est donc une source dincertitudes, de risques et de cots pour certains de
ces groupes, en particulier dans le secteur de limmobilier ou de la construction.
Par ailleurs, plusieurs normes vont, potentiellement, contribuer allonger les annexes aux
comptes. On peut citer en particulier :
1. Des informations plus dtailles seront demandes en annexe sur les entits
consolides ou non consolides en application dIFRS 12, ce qui permettra
danalyser plus finement les montages raliss par les metteurs.
2. Plus de dtails devront galement tre fournis en annexe concernant le netting de
drivs, en application dun amendement dIFRS 7, allant dans le sens de la
comparabilit avec les US GAAP.
3. Plus de dtails sur la juste valeur et son mode de dtermination sont demands par
IFRS 13 compter de lexercice 2013.
De manire gnrale, la sophistication progressive des IFRS dcoulant, entre autres, de la
complexification croissante des transactions rendant ncessaires des efforts accrus de
transparence, reste un sujet de proccupation des metteurs, en particulier europens.
La tendance lallongement des annexes nourrit les critiques du rfrentiel comptable
international par lindustrie, qui plaide pour sa simplification et une concentration sur des
informations spcifiques lentit. Nombreux sont ceux (investisseurs, entreprises,
rgulateurs) qui souhaitent amliorer la lisibilit des annexes et donc accrotre lutilit de ces
informations. Il est trs positif que noter que l'IASB a mis en uvre une rflexion sur les
82

3 conditions doivent tre remplies pour quun exercice rel ou potentiel dun pouvoir exclusif soit reconnu, daprs IFRS 10 :
1. pouvoir (potentiel) sur lentit dans laquelle il a investi, i.e. droit de diriger les activits cls ;
2. exposition ou droit aux rendements variables (positifs comme ngatifs) de lentit ;
3. capacit agir sur ces rendements (i.e. lien entre le pouvoir et les rendements).

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

69

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

informations en annexes (Disclosures Overload fin 2012) qui doit, court et moyen termes,
proposer des amliorations afin de rpondre aux critiques.
LAMF rappelle limportance dune bonne information en annexes sur la manire dont les
principes comptables IFRS ont t appliqus par les metteurs afin de permettre une bonne
information des investisseurs et analystes ainsi que la comparabilit des comptes de
diffrents metteurs.
Dans la mesure o lon observe un basculement progressif des sources de financement des
entreprises, le financement bancaire laissant graduellement place un financement par les
marchs (sous forme dmissions obligataires ou dactions), la question de louverture des
marchs de capitaux aux valeurs moyennes devient essentielle. Cest un sujet sur lequel se
penche lAMF. La question des simplifications que lon pourrait accorder aux valeurs
moyennes est au cur de ces rflexions. Dans le cadre rglementaire actuel, on peut tout
fait envisager que des allgements dinformation soient mis en uvre en appliquant mieux
certains concepts, tel celui de la matrialit. Nanmoins, il sagit dun sujet qui va bien audel de la place financire franaise et ncessite une action coordonne au niveau
europen, voire lIASB, en vue de rechercher des dispositions mieux adaptes aux valeurs
moyennes. Parmi les pistes qui pourraient tre envisages, pourraient figurer les tudes
dimpact sur les valeurs moyennes des mesures rglementaires et des normes comptables.
Par ailleurs, fin 2013, lIASB a report sine die la date dapplication dIFRS 9 sur la
comptabilisation des instruments financiers, qui tait prvue en 2015, malgr des progrs
notables limage de la partie couverture qui a t finalise et introduit plus de
souplesse pour les metteurs, sadaptant donc la sophistication croissante des activits de
couverture. Reste conclure les travaux sur le chapitre dprciation , qui pourrait tre
publi courant 2014.
Enfin, des dbats sont en cours concernant la refonte du cadre conceptuel des IFRS et la
consultation devrait aboutir une refonte au plus tt en 2015. Parmi les questions
structurantes restant ouvertes, il convient de noter les attentes par lindustrie dune meilleure
prise en compte du modle conomique, afin de rendre les tats financiers moins volatiles
et plus lisibles par les investisseurs, et de rflchir une rintroduction de la notion de
prudence. Mi-fvrier 2014, a dailleurs t publi un bulletin commun de lEFRAG et de
normalisateurs comptables nationaux (France avec lANC, Allemagne avec le DRSC,
Royaume-Uni avec le FRC et Italie avec lOIC) sur la complexit des tats financiers, qui
dcoule entre autres, selon eux, de la sophistication croissante des transactions mais aussi
des nombreux dtails pris en compte dans les normes et des formulations complexifiant la
comprhension de normes. Lobjectif est de recueillir des commentaires des parties
prenantes et ainsi de donner plus de poids lEurope dans le cadre des dbats sur le cadre
conceptuel des normes internationales, initis par lIASB.

Quel poids de
lEurope dans
llaboration et
ladoption des
normes IFRS ?

Aprs des annes daller et retour, les tats-Unis ont finalement annonc, en fvrier 2014,
un report sine die de ladoption des IFRS usage domestique, impliquant un ajournement
de facto de la convergence entre les IFRS et les US GAAP83 (United States Generally
Accepted Accounting Principles). De ce fait, la lgitimit de la reprsentation amricaine
lIFRS Foundation (o ils occupent le quart des postes stratgiques), lIASB et dans les
diverses autres instances et comits lis mrite dtre dbattue, en particulier pour lEurope
qui reprsentait, en 2011, 55 % de la capitalisation totale des pays pour lesquels les IFRS
sont obligatoires. Les derniers dveloppements sur la norme relative aux contrats de
location annoncent dailleurs un risque de divergence entre les IFRS et les US GAAP.

83 Plus de 450 socits cotes aux tats-Unis sont autorises, depuis la dcision de la SEC de 2007, raliser leur reporting
en IFRS, reprsentant une capitalisation boursire de 5 000 milliards de dollars.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

70

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Ct europen, 2013 a t marqu par une actualit trs riche. En particulier, le rapport
84
Maystadt , publi par la Commission europenne en octobre 2013, a propos un certain
nombre de recommandations qui devraient permettre de donner plus de pouvoir lUnion
dans llaboration et ladoption des normes comptables ainsi que damliorer la
gouvernance des institutions qui les laborent. Parmi les principales recommandations, on
peut mentionner en particulier le projet de rforme de lEFRAG85, lorgane europen
dadoption des normes comptables, pour en accrotre le pouvoir de dcision, la lgitimit et
la reprsentativit, et ainsi renforcer linfluence europenne dans llaboration des normes
internationales. En particulier, sera cr un nouveau Conseil dfinissant les positions de
lEFRAG vis--vis de lIASB et de la Commission europenne dans lequel la participation du
secteur priv (normalisateurs comptables nationaux et metteurs) sera largie et o des
postes dobservateurs seront accords lESMA, lEIOPA, la Commission europenne, la
BCE et lEBA. Par ailleurs, le rapport recommande de mieux prendre en compte limpact
conomique de nouvelles normes (absence de menace pour la stabilit financire ou
dentrave au dveloppement conomique europen). En fvrier 2014, la Commission a
prolong la mission du conseiller spcial Ph. Maystadt afin dassurer un suivi adquat et
rgulier de cette rforme majeure de lEFRAG.

La mise en place de lUnion bancaire, une tape dcisive

Revue de la
qualit des actifs
des 128
principales
banques de la
zone euro par la
BCE

En amont de la mise en place, dbut novembre 2014, du Mcanisme de Supervision Unique


(MSU) des 128 tablissements bancaires importants86 (dont 13 franais87) par la BCE, cette
dernire, en collaboration avec lAutorit Bancaire Europenne (EBA) et les superviseurs
bancaires nationaux, conduit depuis octobre 2013 un exercice exhaustif de revue de ces
banques en 3 tapes :
Une valuation prudentielle des risques : cette phase vise valuer prudentiellement
des profils de risque et des facteurs de risque majeurs, notamment de liquidit, deffet de
levier et de financement. Cela implique, pour la BCE, la prparation des donnes et la
slection des portefeuilles. Sera conduite une analyse qualitative et quantitative,
prospective et rtrospective afin de positionner, par rapport aux autres banques, les
profils de risques intrinsques et la vulnrabilit certains facteurs de risques exognes.
Cela posera la base du futur outil de la supervision du MSU.
Un examen de la qualit des actifs (AQR) : dans un second temps, sera conduite une
valuation de la qualit des donnes, des valorisations des actifs (en particulier de
niveau 3), des classifications des expositions non performantes ou restructures, de la
valorisation des garanties et des provisions afin danalyser les expositions aux risques
de crdit et de march.
La conduite de tests de rsistance : enfin, conjointement, la BCE et lEBA testeront la
capacit de 124 banques absorber, sur la dure, deux scnarios de crise (de base et
adverse) afin de dfinir si le niveau des fonds propres durs (Common Equity Tier 1,
84
Renforcer
le
rle
moteur
de
lUnion
dans
la
normalisation
comptable
internationale
http://ec.europa.eu/internal_market/accounting/docs/governance/reform/131112_report_en.pdf.
85 European Financial Reporting Advisory Group
86 Ces 128 tablissements reprsentent reprsentant 85 % des actifs de la zone euro. Les critres suivants sont pris en
compte :
Actifs totaux > 30 milliards deuros avec une marge de 10 % la baisse ;
Actifs totaux en % du PIB > 20 % (sauf si actifs < 5 milliards deuros) avec une marge de 10 % la baisse ;
Au minimum les 3 plus grands tablissements de crdit de ltat membre (sauf exceptions) ;
Institutions ayant une importance notable pour leur conomie domestique ( la demande des autorits nationales
comptentes) ;
Institutions ayant dimportants actifs/passifs transfrontaliers (en % de leurs actifs) et/ou au moins une filiale dans
lun des autres pays de la zone euro (sur dcision de la BCE) ;
Institutions ayant bnfici du soutien de lEFSF ou de lESM.
87 Banque Centrale de Compensation (LCH Clearnet, uniquement pour le revue des rgles comptables), BNPP, Banque PSA
Finance, Caisse de Refinancement lHabitat (uniquement pour la revue des rgles comptables et le stress test), BPI France,
Groupe BPCE, Groupe Crdit Mutuel, HSBC France, La Banque Postale, RCI Banque, Socit de Financement Local, Socit
Gnrale. Par ailleurs, Dexia et BESV seront des invits (host) de lexercice.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

71

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

CET1) est suffisant (respectivement de 8 % et 5,5 % de CET1 y compris instruments


hybrides de type additional tier one). Ces scnarios impliquent une hausse des taux
longs (y compris amricains), des dtriorations des qualits de crdit, un chec des
rformes structurelles dans les pays europens et une incapacit des tats renflouer
leurs banques. Ils se traduiront par une rcession de 0,7 % en 2014 puis de 1,4 % en
2015, suivie dune stagnation du PIB en 2016, assortie dune forte hausse du chmage
et dune inflation quasi nulle.
A lissu de cet exercice, en fonction des rsultats, des mesures dajustement pourront tre
imposes aux banques, telles que des exigences supplmentaires de provisionnement,
avec un dlai de 6 mois pour le scnario de base et de 9 mois pour celui adverse, de
recapitalisation ou des mises en rserve de bnfices. Il convient de noter que les banques
ont dores et dj anticip ce risque de besoin de recapitalisation en rduisant la taille de
leurs bilans fin 2013, en cdant des actifs potentiellement douteux et en procdant des
missions de dettes hybrides.
Diverses questions, entre autres comptables, sont souleves par cet exercice indit par son
ampleur tant en termes dacteurs concerns que de portefeuilles analyss.
Pour la BCE, cet exercice implique des enjeux de crdibilit majeurs dont dpendra la
crdibilit mme du MSU par la suite, en particulier au vu des critiques adresses aux
prcdents stress tests de lEBA de 2010 et 201188 (qui staient focaliss sur le capital).
Par ailleurs, tant donn les multiples acteurs impliqus dans le processus, des enjeux de
traitement formel harmonis seront prendre en compte. En particulier, la BCE devra
dmontrer sa capacit prendre en compte des spcificits nationales, tout en garantissant
une homognit des analyses entre juridictions. Pour ce faire, les dfinitions ont t
harmonises (prts douteux ou en restructuration).
Pour les banques, lAQR sera galement un test de leur capacit rpondre rapidement
aux demandes de complment dinformations de faon rapide, exhaustive et de bonne
qualit, alors que les donnes peuvent provenir de diffrentes tapes de la chane de
production des informations de la banque (systmes de gestion, systmes risque, systmes
comptables et rglementaires).
En termes de communication financire, lexercice reposera sur une interprtation
conservatrice des IFRS actuellement applicables par les banques, et en particulier
ladquation de leur valuation des provisions relatives aux expositions au risque de crdit,
leur dtermination de la valorisation des garanties appropries au vu des expositions au
risque de crdit au bilan des banques. Il conviendra de bien distinguer les ventuelles
corrections derreurs comptables des ajustements prudentiels, qui ne remettraient pas en
question la conformit des comptes annuels par rapport au rfrentiel comptable. Par
ailleurs, la qualit de la communication des banques au march sera une question dlicate
et importante, qui devra tre gre de manire adquate. La question du calendrier de
communication des rsultats par la BCE aux banques, et donc le temps qui leur sera laiss
pour prendre des actions de recapitalisation par exemple, reste donc ouverte. Il conviendra,
du point de vue de lAMF, de veiller ce que les exigences de transparence vis--vis des
marchs soient bien respectes, tout en vitant des fuites dinformation. Dans certaines
circonstances, par exemple en cas de besoin important de recapitalisation, il pourrait tre
envisageable que le march, afin de ne pas en voir son bon fonctionnement affect, ne soit
pas immdiatement inform des conclusions de la BCE afin de laisser le temps lmetteur
de ragir, sans pour autant nuire la transparence de lexercice global. Ces obligations
Les principales critiques qui avaient t adresses taient : un champ trop limit (seuls 65 % de couverture du secteur
bancaire avec 91 banques sous revues) ; une prise en compte facultative dun dfaut des tats (hormis pour la Grce) ; trop
de marges de manuvre laisses aux rgulateurs nationaux et aux banques ; et faible contrle sur les mthodologies et la
qualit des donnes analyses.

88

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

72

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

devraient tre strictement appliques avec les rsultats dfinitifs de lAQR et des stress
tests, communiqus aux tablissements durant la premire quinzaine doctobre, noffrant
aux tablissements quun dlai de raction court, de lordre de 48h.
Une information
non financire
plthorique non
rglemente
dans un
environnement
dmatralis

Internet, le numrique et les rseaux sociaux occupent une place de plus en plus importante
dans les canaux dinformation (en particulier sur des informations extra-financires) des
investisseurs et des pargnants et donc dans leurs dcisions dinvestissement. Sils
reprsentent un grand progrs en mettant disposition facilement, rapidement et moindre
cot des informations qui peuvent clairer des dcisions, il convient nanmoins de rappeler
que cette information nest pas rglemente. Il peut donc en dcouler des risques et des
distorsions de march : des comportements moutonniers, qui peuvent entraner des booms
ou des chutes de valeurs trs rapides sur fond de prophties autoralisatrices, dcorells
des fondamentaux des titres ; des phnomnes de mode trs rapides ; voire vhiculer de
fausses informations.
Encadr 6 : La rforme europenne de laudit externe et des volutions rcentes aux
tats-Unis et au Royaume-Uni
Le principal facteur dclenchant de la rforme de laudit externe a t la crise financire. Pour le
Commissaire Michel Barnier, les enseignements tirs de la crise de 2008/2009 ont mis en lumire
des faiblesses dans le contrle lgal des comptes, en particulier celui des banques et des
tablissements financiers. De l, a merg lide dun possible risque systmique transmis
potentiellement par la rgulation de la profession dauditeur dans la mesure o le march est en
ralit domin par quatre grandes socits (les Big 4 ), savoir Deloitte, EY, KPMG et
PriceWaterhouseCoopers. Les ides fortes de cette volont europenne de rforme taient de
rduire la concentration du march de laudit, de renforcer lindpendance des auditeurs en
vitant les conflits dintrt, dharmoniser les systmes de supervision de la profession et
damliorer la qualit des rapports daudit.
En octobre 2013, le Conseil europen (Comit des Reprsentants Permanents Coreper)
avait arrt une version amende du projet. Les principaux points ayant fait lobjet de
ngociations taient les suivants :

Sur le principe de rotation, le compromis Coreper prvoyait, pour les Entits dites dIntrt
Public (EIP), la rotation des cabinets aprs 10 ans, prolongation possible jusqu 15 ans en cas
dappel doffres pour banques et assurances, 20 ans en cas dappel doffres pour les autres EIP.
La prolongation serait galement possible (20 ans) en cas de co-commissariat aux comptes ;

Concernant la coopration, notamment par la cration dun Comit des Autorits de


Supervision europenne de laudit (CEAOB). Le CEAOB prendrait la suite du Groupe
Europen des Organes de Supervision de lAudit (EGAOB). Ce nouvel organe serait compos
dun membre par tat et dun reprsentant de l'ESMA (sans droit de vote). Le Prsident pourrait
tre lu pour quatre ans la majorit des deux-tiers des membres et la vice-prsidence revenir
la Commission. Enfin, son rle serait de proposer des lignes directrices et des
recommandations pour favoriser lapplication cohrente des textes europens ;

Au sujet des services non audit : les dispositions dites cabinets daudit pur ne figuraient
plus dans la proposition Coreper. Le dispositif de services non audit tait conserv au sein du
rglement mais les propositions de la Commission avaient t modifies. Dans ce contexte,
seule une liste des prestations interdites, qui s'impose l'auditeur et aux membres de son
rseau, tait conserve. Toutes les prestations autres que celles interdites doivent tre
approuves par le comit d'audit de l'entit audite. Des adaptations nationales sont rendues
89
possibles . Un rgime diffrent sappliquerait pour des prestations ralises par le rseau hors
de l'UE. Une limite en termes d'honoraires lis aux services non audit est par ailleurs fixe au
niveau de l'entit audite 70 % du total des honoraires d'audit (pour l'auditeur lui-mme, et
non pour son rseau).

Suite laccord conclu en dcembre 2013 par le Parlement europen, le Conseil de lUnion
europenne et la Commission europenne, dans le cadre du trilogue sur la rforme du secteur de
laudit, la Commission JURI a approuv le 21 janvier 2014 le projet daccord. Le Parlement et le
Conseil des Ministres ont adopt les textes arrts en trilogue en avril 2014. Ces deux textes
(directive et rglement) ont t publis au Journal Officiel (JOUE) le 27 mai et entreront en vigueur
mi-juin 2014 (i.e. 20 jours calendaires aprs). Il reste en, pour chaque tat, identifier les
Notamment des rgles plus strictes quant aux conditions dans lesquelles les auditeurs (et leur rseau) peuvent fournir des
services aux entits audites ou linterdiction dautres services prsentant un risque pour lindpendance.

89

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

73

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

modifications lgislatives ncessaires ou souhaitables. Tant la directive que le rglement Audit ont,
en effet, la particularit de laisser des options la main des tats.
Il est peu probable que le dispositif soit oprationnel avant mi-2016 dans la mesure o :
Le rglement deviendra applicable 2 ans aprs sa date de parution au JOUE et
La directive prvoit un dlai de transposition de 2 ans pour les tats, compter de la
publication au JOUE.
Principales dispositions de la rforme europenne :

Rotation : un consensus pour la rotation obligatoire des auditeurs d'EIP sur la base dune dure
de 10 ans, porte 20 ans en cas d'appel d'offres et 24 ans en cas d'audit conjoint (qui est
fortement encourag).

Le maintien du principe de rotation obligatoire des cabinets daudit, mais dans un


cadre moins contraignant, est satisfaisant. Il tait ncessaire dtablir un
compromis afin de ne pas rompre avec la connaissance de lentit audite (principe
de durabilit/continuit des auditeurs) tout en vitant les abus.

Par ailleurs, lexistence dun co-commissariat quilibr (en encourageant la diversit des
auditeurs) en tant rendue possible favorise ainsi la concurrence dans un secteur
oligopolistique (tout en veillant ce quil ny ait pas de mouvement de deux cocommissaires au mme moment).

Cration du CEAOB : les lments dcrits prcdemment sont maintenus. Ds lors,


laffaiblissement du rle de lESMA (qui ne dispose pas de droit de vote) dans la mise en uvre
de la surveillance europenne du secteur de laudit apparat regrettable.

Qualit de laudit : selon la lgislation, les auditeurs au sein de lUE publieront des rapports
daudit conformment aux normes internationales en la matire (normes ISA). Pour les
auditeurs dentits dintrt public, telles que les banques, les compagnies dassurance et les
socits cotes, le texte conclu contraint les cabinets daudit fournir aux parties prenantes et
aux investisseurs un document dtaill reprenant toutes les actions de lauditeur et assurant, de
manire globale, la prcision des comptes de lentreprise.

Daprs lAMF, il est ncessaire davoir un rapport plus descriptif et pdagogique


pour le lecteur et davoir un rapport spcifique pour le comit daudit. Aussi, le
rglement va dans le sens attendu.

Dans un tel contexte, le rle accru du comit est donc un lment souhaitable. Un
dialogue renforc avec les rgulateurs (et donc laffirmation du rle de lESMA)
laurait t galement.

Services non audit/comit daudit : daprs lAMF, les services autres que laudit doivent tre
approuvs. Par consquent, la cration de la liste noire (qui vise notamment le conseil en
matire fiscale, les services lis la stratgie dinvestissement et financire du client, avec
fixation du plafond 70% pour les honoraires) est favorablement accueillie. Pour mmoire, la
notion de cabinets dits daudit pur avait t supprime lors des projets damendements du texte
initial destins au Parlement europen.

volutions rcentes aux tats-Unis et au Royaume-Uni :

Au Royaume-Uni, la Commission de la Concurrence avait publi en juillet 2013 un rapport


prconisant une rotation des associs signataires des 350 plus grosses capitalisations
boursires (FTSE 350) tous les 5 ans. En revanche, elle avait renonc imposer une
rotation des firmes daudit pour toutes les entreprises, ainsi que lobligation de faire
vrifier les comptes dune entreprise par deux cabinets daudit. Le rapport final a t publi en
octobre 2013.
Aux tats-Unis, le Congrs a fait voter au dernier trimestre 2013 une disposition
permettant de bannir la rotation des firmes daudit, linverse du souhait du PCAOB
(Public Company Accounting Oversight Board).

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

74

Cartographie 2014
Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

1.8.

Synthse du Chapitre 1

Les tendances observes depuis le dbut de lanne 2013 confirment lamlioration de


lenvironnement conomique et financier, notamment en Europe, en lien notamment avec le
maintien de politiques montaires trs accommodantes, la poursuite des efforts de
dsendettement des agents conomiques et des avances institutionnelles et
rglementaires dcisives dans le cadre de rformes visant accrotre la rsilience des
marchs. Cette embellie sest traduite par un regain de confiance et un certain apptit pour
le risque, comme lillustrent la dsaffection pour lor, valeur refuge par excellence, ou
linverse, lintrt manisfeste pour les pays priphriques de la zone euro. Elle est
galement reflte par le dynamisme de lactivit sur les marchs primaires et des fusions
et acquisitions.
Dans ce contexte globalement favorable, plusieurs risques peuvent nanmoins tre
souligns :
le risque que des contraintes de financement des entreprises, en lien avec la
baisse de loctroi de crdit, notamment bancaire, et latonie de lactivit de
titrisation nobrent la reprise conomique en Europe. Ce risque pourrait toutefois
tre contenu court terme par la mise en uvre annonce de nouvelles
oprations de refinancement de la BCE90 dont lobjectif est justement de
redynamiser la distribution de crdit aux entreprises ;
le risque que le niveau des taux dintrt et/ou les rformes rglementaires
luvre ne contribuent une dformation des structures de financement et de
placement des acteurs conomiques, caractrise par une augmentation de la
prise de risque de la part dinvestisseurs en qute de rendement et lapparition
et/ou le dgonflement de bulles localises, limage des succs et dconvenues
spectaculaires rencontrs par la plus populaire des monnaies virtuelles, le bitcoin ;
le risque darbitrage et de surcharge rglementaire li une insuffisante
coordination internationale, susceptible de pnaliser le redmarrage de lconomie
europenne.

90

Targeted longer-term refinancing operations (TLTROs)

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

75

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

CHAPITRE 2 : ORGANISATION DES MARCHS ET


INTERMDIATION
2.1.

En 2013, aprs 5 annes conscutives de baisse marque, les volumes de transactions sur
les marchs secondaires dactions mesurs par la World Federation of Exchanges (WFE)
se sont stabiliss en Europe et aux tats-Unis, mais des niveaux quasiment trois plus
faibles quavant la crise (Graphique 53). Les volumes mensuels changs dans les carnets
dordres lectroniques sont en effet passs dune moyenne de 4 500 milliards de dollars en
2008 pour la zone Amriques et 1 500 milliards de dollars pour la zone Europe des
valeurs proches respectivement de 2 000 milliards et 600 milliards de dollars en 2013. Ces
valeurs marquent toutefois une augmentation par rapport celles de 2012 (12 % pour la
zone Amriques, 21 % pour la zone Europe).
Graphique 53 : Volumes traits dans les carnets dordres lectroniques des bourses
(en milliers de milliards de dollars)
12

6
Americas

Asia-Pacifc

Europe

Africa-Middle East

10

Total par zone gographique

Total WFE

Total WFE

Sources : AMF, World Federation of Exchanges.

Graphique 54 : Nombre de titres changs dans les carnets dordres lectroniques des bourses
(en millions de titres)
1 600

1 200
Americas

Asia-Pacific

1 400

Europe

Africa-Middle East
1 000

1 200
1 000
800
600

800

600

400

400
200
0

200

Total par zone gographique

Total WFE

Total WFE

Lactivit sur les


marchs
secondaires
dactions se
stabilise

Stagnation de lactivit sur les marchs secondaires dactions malgr


le rebond des valorisations

Sources : AMF, World Federation of Exchanges.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

76

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

Cette stabilisation
recouvre des
situations
htrognes

Cette volution entre 2012 et 2013 recouvre des ralits diffrentes pour lEurope et la zone
Amriques. En Amrique, la tendance la baisse du volume total des transactions (produit
du nombre de titres changs et de leur valeur de march) sapprofondit (Graphique 54), le
nombre de titres changs sur les carnets dordres lectroniques baissant encore de prs
de 30 %. Cette moindre activit ne transparat toutefois pas dans les volumes totaux du fait
de la forte hausse des valorisations qui vient en masquer leffet : les capitalisations des
entreprises cotes aux tats-Unis ont par exemple augment de 29 % en 2013. En Europe,
le dynamisme moindre des marchs actions en 2013, combin une baisse du nombre de
titres changs, explique la hausse lgre de 3 % des volumes changs.
Les limites mthodologiques de cette analyse doivent toutefois tre soulignes. Les
donnes WFE recensent en effet les changes intervenus dans des carnets dordres
transparents, donc lexclusion des changes raliss dune part de gr gr et dautre
part sur des plateformes non soumises transparence pr-ngociation (voir section 2.2).
Or, la ventilation des volumes excuts entre marchs transparents, plateformes opaques et
gr gr nest pas constante au cours du temps. Ceci dit, les donnes disponibles sur les
transactions de gr gr montrent que lvolution la hausse des volumes de gr gr ne
suffit pas annuler la tendance massive la baisse observe sur les carnets dordres. Ceci
est dautant plus vrai concernant les changes non transparents (selon des mcanismes de
type Dark Pool) dont les volumes sont encore plusieurs fois infrieurs ceux des changes
transparents (voir section 2.2, Graphique 64 Graphique 69).

Adaptation des
acteurs au dispositif
franais de taxation
des transactions
financires

Par ailleurs, les volumes de transactions tant volatils par nature, il est dlicat disoler
limpact quantitatif de chacun de leurs dterminants pris isolment, surtout quand lon
raisonne au niveau mondial. De faon plus qualitative, les volumes changs sont
dtermins par une srie de facteurs dont :

Lorganisation de lintermdiation, marque en loccurrence par le rle trs significatif


tenu depuis plusieurs annes par le Trading Haute Frquence (HFT). Ces acteurs
qui, formellement, changent pour compte propre, recourent toutefois massivement
des stratgies de tenue de march qui les apparentent des intermdiaires de march.
Leur modus operandi implique de prendre des positions de taille limite afin de rduire
leur risque de perte : ils contribuent donc la rduction tendancielle de la taille des
ordres, mme sil nest par exemple pas possible de conclure a contrario que
laugmentation de la taille des ordres sur les marchs amricains sexplique par une
moindre incidence du HFT91 ;

Le sentiment de march, qui dtermine la fois les effets prix la hausse ou la


baisse et les effets volume via la propension des investisseurs individuels comme
institutionnels participer aux marchs actions. La corrlation entre le cours du CAC40
et le nombre de titres changs sur lindice parisien est ainsi positive et significative92.
De ce fait, le rebond des valorisations en 2013 a contribu soutenir lactivit sur les
marchs actions ;

Les volutions fiscales qui peuvent tirer les volumes la hausse comme la baisse.
Ainsi dans le cas franais (Graphique 55), lanne 2012 avait vu lentre en vigueur du
dispositif de taxation des transactions financires et de la taxe sur les oprations
haute frquence. Son effet sur les volumes avait t significatif les premiers mois (mais
non pas la taxation du HFT, dont limpact avait t ngligeable), notamment en raison
de larrt temporaire de lactivit de plusieurs acteurs importants. Colliard et Hoffman
(2013) estiment ainsi un impact de -26 % sur les volumes de lassiette le mois de
lentre en vigueur (aot 2012) , rduit -5,5 % ds le mois suivant. En tout tat de
cause, leffet permanent du dispositif franais sur les volumes changs sur les valeurs
de lassiette sur Euronext, de lordre de 10 % (Graphique 55), apparat de second ordre
par rapport la baisse des volumes beaucoup plus importante observe depuis 2008.
91
92

World Federation of Exchanges (2013).


Calculs AMF sur la base des cours et des volumes journaliers changs sur le CAC 40 depuis le 1er janvier 1992.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

77

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

Les tudes des effets de la taxe franaise sur les transactions financires concluaient
par ailleurs son absence dimpact significatif sur la liquidit du march. La phase
dadaptation des principaux pourvoyeurs de liquidit sur Euronext semble dsormais
close, aprs une priode initiale marque notamment par des interruptions dactivit de
plusieurs teneurs de march importants ;
Les volutions rglementaires, qui peuvent dclencher des volutions dans la nature du
processus de ngociation. Du ct des plateformes de ngociation, la directive MIF II
une fois pleinement entre en vigueur imposera la ngociation sur plateformes
transparentes comme option par dfaut pour les actions. A ce stade, lagenda
rglementaire national et europen ne semble pas avoir affect massivement lactivit
des marchs secondaires dactions en 2013. Du ct des intermdiaires, moyen
terme, les rformes de structure des banques pourraient avoir un effet sur leurs
activits de trading sur actions, notamment en France, dont la loi de sparation des
activits bancaires entrera en vigueur le 1er juillet 2015.
Graphique 55 : Volumes actions changs sur Euronext Paris
(en milliards deuros)
250

200

150

100

50

0
janv.
08

juin
08

nov.
08

avr. sept. fvr.


09
09
10

juil.
10

dc.
10

mai
11

oct. mars aot janv. juin


11
12
12
13
13

nov.
13

Sources : AMF, NYSE Euronext.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

78

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

Encadr 7 : Les risques lis au Trading Haute Frquence (HFT)


Lincidence du HFT sur les marchs actions apparat en voie de consolidation. Sur Euronext Paris au
me
4
trimestre 2013, la part de lactivit ralise par des HFT purs reprsente 22 % du volume. En
intgrant une partie de lactivit HFT loge au sein de banques dinvestissement, le HFT totalise 31 %
93
du volume . Mesure par les ordres et non seulement par les volumes, lempreinte de march des
HFT apparat encore plus importante : les HFT purs concentrent 58 % des ordres. A ltranger, la
World Federation of Exchanges (2013) estime une baisse de la part du HFT dans les volumes sur
actions europennes de 41 % en 2010 39 % en 2012 ; sur actions amricaines, le HFT serait pass
de 60 % des volumes en 2009 51% en 2012. Cette volution reste confirmer, tant les parts de
march peuvent se redistribuer rapidement entre acteurs dans le contexte dune rentabilit moindre de
lactivit lie des investissements technologiques lourds et une concurrence accrue. Alors que
lanne 2014 verra entrer en vigueur la version rvise de la directive MIF qui affectera le HFT de
faon importante, il est probable quelle verra aussi se reproduire sur les marchs des incidents
oprationnels et des pisodes dinstabilit financire lis aux oprations des HFT tels que ceux
survenus au cours des annes prcdentes.
Le HFT comporte plusieurs types de risques pour les marchs financiers :
-

Risques pour la protection de linvestisseur et lquit des marchs : si la raison dtre des HFT
est dutiliser leur technologie pour consolider la liquidit fragmente entre plusieurs plateformes,
les investisseurs finaux peuvent subir un prjudice si les HFT sappuient sur leur avantage de
vitesse pour tirer systmatiquement profit des mouvements de prix. Les politiques doffre de
colocalisation, de vente privilgie de flux dinformation et de tarification asymtrique des
plateformes ayant pour but dattirer le flux dordre HFT doivent tre surveilles ce titre afin de
garantir que la concurrence entre HFT et acteurs plus forte latence soit quitable. Du fait des
externalits ngatives quil prsente (Biais, Foucault et Moinas (2012)), le HFT peut inciter
dautres fournisseurs de liquidit fonctionnant sur un modle technologique et commercial
diffrent, ainsi que les investisseurs finaux, chercher des alternatives la ngociation via des
carnets dordres lectroniques, par exemple en se tournant vers des dark pools, avec des
consquences potentiellement ngatives sur la diversit des acteurs de march, la capacit
dabsorption des chocs des teneurs de march, et in fine la capacit des marchs financer
lconomie.
Risques pour la qualit de march : lactivit des HFT affecte la transparence, la liquidit et la
profondeur des marchs. Dans la mesure o ils oprent avec une latence infrieure aux autres
acteurs, les HFT rendent les carnets dordres imprvisibles pour les acteurs plus lents, qui ne
peuvent tre certains dexcuter aux prix et aux quantits observs au moment de lenvoi de
leurs ordres. Il peut en rsulter un cart entre la liquidit apparente et la liquidit rellement
disponible. Certains HFT rpliquent en effet leur offre de liquidit simultanment sur plusieurs
plateformes, les conduisant annuler leurs offres sur lensemble des plateformes suite
lexcution dun ordre sur une plateforme donne. Van Kervel (2012), sur un chantillon de titres
du FTSE en 2009, document lexistence de ce phnomne de liquidit fantme (ghost
liquidity). De plus, se pose la question de la rsilience de la liquidit fournie par les HFT aux
pisodes de stress de march.
Risques pour la stabilit financire : mme si les tudes portant sur la relation entre HFT et
volatilit ne dlivrent pas un message univoque, des pisodes tels que le Flash Crash de mai
2010 indiquent que lexcution automatique sans intervention humaine- dun trs grand nombre
dordres, sans prendre en compte de faon approprie les prix de march, peut conduire ces
derniers, dans des pisodes de tensions, connatre des mouvements extrmes. Ce type de
raction peut tre nourri par la corrlation instantane entre les stratgies suivies par les HFT
(Brogaard (2011)) ou la corrlation temporelle entre les positions dun mme algorithme
(Chaboud et al. (2012) sur le march des changes en fournissent un exemple), alimentant des
spirales auto-entretenues de hausse ou de baisse des prix, suivies de corrections brutales. Le
fait que les HFT ne soient pas soumis la rgulation prudentielle et en particulier des
exigences en capital participe galement de leur faible capacit dabsorption des chocs.

Lanne 2014 devrait tre une anne charnire pour la rgulation du HFT des deux cts de
lAtlantique. Aux Etats-Unis, en sus des dispositions du Dodd-Frank Act, les enqutes menes par le
Procureur Gnral de lEtat de New York concernant des pratiques de vente pralable dinformations
et de fourniture daccs privilgi des HFTs pourraient dboucher terme sur une jurisprudence plus
rigoureuse vis--vis de ces derniers (New York Attorney General (2014)). En Europe, la rvision de la
MIF comporte des avances pour amliorer la rgulation et la coordination de la supervision du HFT
en Europe :
Les socits de HFT devraient senregistrer en tant que prestataires de services
dinvestissement, si bien que toutes rpondraient alors des exigences plus fortes dorganisation
interne et de reporting lattention de leur superviseur national.
Le contrle des risques au sein de ces socits devrait tre amlior, par exemple en sassurant
de la rsilience des systmes dinformation et de la qualit de leur contrle interne, ce qui

93 Ce chiffre quivaut la part du HFT identifie avec certitude, une partie plus
difficile estimer manant de banques dinvestissement ntant probablement pas ici prise en compte

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

79

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

rduirait limpact sur le march des dfaillances ventuelles.


Une identification (un marquage ou flagging ) des algorithmes pourrait tre exige, de sorte
que les socits devraient savoir lier algorithmes et ordres, mais aussi tenir ces informations la
disposition des superviseurs lorsque ces derniers le demanderaient, notamment pour savoir quel
algorithme est lorigine de tel ordre.
lintroduction dun pas de cotation (lcart minimal entre deux prix) minimum harmonis, vise
viter que certains acteurs ne jouent sur des pas de cotation tantt trop fins, tantt disparates
selon les instruments et les plateformes.
LESMA devrait mieux dfinir lchelle europenne la structure de tarification des plateformes
boursires. Il importe en effet que ces tarifs nencouragent pas, et bien au contraire pnalisent,
les volumes dordres excessifs qui sont ensuite frquemment immdiatement annuls.
LESMA devrait pouvoir prciser et mieux encadrer les conditions de la colocalisation pour les
firmes de HFT.

Toutefois, mme aprs la rvision de la MIF, plusieurs questions continueront donc de se poser, pour
permettre au superviseur de bien apprcier la ralit des risques poss par le HFT :
Laccs une masse considrable de donnes, le traitement et lexploitation de ces donnes, qui
suppose un travail dharmonisation ainsi que la mise en place de ressources par les autorits
nationales; sur ce point, la mise en place du LEI (Legal Entity Identifier), devrait permettre
terme dutiliser plus efficacement les informations disponibles ;
La coopration et lchange entre superviseurs des informations pertinentes, tires notamment
des carnets dordres, leur permettant de veiller la bonne application de leur rglementation
respective et liminer ou rduire les possibilits darbitrage rglementaire.

2.2.

Fragmentation et opacit des marchs actions

2.2.1 La fragmentation des marchs actions se stabilise


En Europe, lentre en vigueur de la directive MIF I en novembre 2007 a formellement aboli
la rgle de concentration des ordres, permettant linstauration dune concurrence entre
oprateurs pour le flux dordres et une diversification des mcanismes dappariement des
ordres. Selon les donnes Thomson Reuters94, une seule plateforme alternative permettait
de ngocier des titres du CAC 40 en janvier 2008 ; en avril 2014, 15 plateformes oprant en
dehors des marchs rguls offrent ce service. Ainsi, MIF I dfinit en creux quatre types de
ngociation sur actions : via des marchs rguls (Regulated Markets, RM), des
plateformes multilatrales sujettes transparence pr-ngociation (Multilateral Trading
Facilities, MTF), des internalisateurs systmatiques (Systematic Internalizers, SI), auxquels
il faut ajouter les changes de gr gr.

Les parts de march


des plateformes
alternatives sur
marchs
transparents est
stable

Les volumes changs de gr gr continuent de reprsenter une part significative de


lensemble des transactions. Selon les donnes de Thomson Reuters, la part du gr gr
atteindrait sur lensemble des actions europennes entre 40 % et 60 % des volumes
changs selon les annes depuis 2008. La part du gr gr sur titres du CAC 40 stablit
ainsi 52 % en 2013, aprs 54,2 % en 2012, les variations de trimestre trimestre pouvant
savrer importantes95. De plus, comme le souligne lAssociation for Financial Markets in
Europe96, la recension des volumes de gr gr est sujette des doubles comptages qui
peuvent aboutir des carts destimation significatifs entre les sources97.

La fragmentation des
marchs actions se
maintient un niveau
historiquement haut

Par ailleurs, la fragmentation des volumes changs sur actions sur les plateformes
multilatrales (volumes lit), apprhende par le biais des donnes Thomson Reuters,
connat depuis deux ans une stabilisation sur les principaux marchs europens. La phase
drosion trs marque des parts de march des oprateurs historiques en France, GrandeBretagne et Allemagne semble donc au moins provisoirement acheve (Graphique 56
Graphique 58), mme si elle est dampleur ingale selon les pays. Cette diminution est

Thomson Reuters Equity Market Share Reporter.


Source : donnes AMF.
96 Association for Financial Markets in Europe (2011).
97 Les donnes Fidessa indiquent ainsi une part de gr gr sur le CAC 40 de 36 % en 2013, aprs 49 % en 2012.
94
95

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

80

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

essentiellement due laugmentation de la part de march des MTF, la part des


transactions sur titres multicots sur des marchs rguls tant stable.
Graphique 56 : Parts de march dEuronext et de ses concurrents
sur actions franaises

Graphique 57 : Parts de march du LSE et de ses concurrents sur


actions britanniques
35

100%
Euronext

Concurrents

100%

40
L.S.E

Nombre de concurrents (chelle de droite)

90%

30

80%

Concurrents

Nombre de concurrents (chelle de drotie)

90%

35

80%
25

70%
60%

20

50%

30
70%
25

60%
50%

15

40%
30%

10

20%

20

40%

15

30%
10
20%

10%

10%

0%

Sources : AMF, Thomson Reuters Equity Market Share Reporter.

0%

Sources : AMF, Thomson Reuters Equity Market Share Reporter.

Graphique 58 : Parts de march de Xetra et de ses concurrents sur actions allemandes


100%

35
Xetra

Concurrents

Nombre de concurrents (chelle de droite)

90%

30

80%
70%
60%

25
20

50%
40%
30%

15
10

20%
10%
0%

5
0

Sources : AMF, Thomson Reuters Equity Market Share Reporter.

Lvolution des indices de concentration souligne galement la stabilisation de la


fragmentation des volumes (Graphique 59 Graphique 61). Mesure par lindice
dHerfindahl-Hirschman ou par le Cheuvreux Fragmentation Index (voir Encadr 8),
lessentiel de la fragmentation a eu lieu entre 2008 et 2011 en France, Grande-Bretagne et
Allemagne. Avec une part de march du London Stock Exchange de 51 % et un indice
dHerfindahl-Hirschman de 0,32, le march actions britannique apparat comme le plus
fragment devant les marchs franais et allemand.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

81

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

Encadr 8 : La mesure de la fragmentation des marchs


Les indicateurs de fragmentation des marchs sont en gnral valus par des variantes de lindice
dHerfindahl-Hirschman (HHI), appliques aux volumes raliss par lieu dexcution. Si chaque lieu
dexcution index par i excute un volume
de transactions sur lactif ou la classe dactif
considr, lindice vaut :

Des valeurs proches de 1 indiquent la concentration des volumes excuts sur un nombre restreint
de places, et, dans ce cas prcis, une emprise persistante des oprateurs historiques sur les
metteurs de la place. Pour un nombre de marchs n donn, des valeurs proches de 1/n indiquent
une distribution quitable des volumes.
Cheuvreux (2010) propose un indicateur (CFI) adapt des mesures dentropie afin de mesurer la
dispersion des parts de march des lieux dexcution :

Des valeurs proches de 0 indiquent un quasi-monopole dune plateforme unique. Une augmentation
de lindice correspond une dconcentration du march. Pour un nombre donn de lieux
dexcution, une augmentation de lindice correspond une distribution plus alatoire des
volumes excuts.
Les limites dinterprtation de ces indices doivent tout de mme tre soulignes. En premier lieu, la
part de march des oprateurs historiques reste en soi une information pertinente en ce quelle
dtermine la notion de march de rfrence, avec des implications en termes de dtermination des
autorits nationales comptentes.
Par ailleurs, le primtre des marchs auquel la formule de calcul des indices de fragmentation est
applique importe. De fait, la fragmentation des volumes ne peut sanalyser quen prenant en
compte les transactions ralises sur des marchs reportant leurs volumes aux rgulateurs ou des
agrgateurs de donnes prives. Les transactions de gr gr ainsi que celles qui sont internalises
chappent donc au comptage.
Enfin, lanalyse de la fragmentation des volumes excuts devrait tre prolonge dans deux
directions :

par lanalyse de la fragmentation des flux dordres, quils rsultent ou non en des excutions,
afin dapprhender la concurrence entre lieux dexcution pour la captation du flux dordres. A.
Madhavan (2011) documente sur les actions du Dow Jones et les ETFs associs une
fragmentation plus importante quand elle est mesure par les ordres que quand elle est
mesure par les volumes excuts.
par lanalyse de la fragmentation par intermdiaire, en considrant les volumes ou les ordres
sur un actif donn sur lensemble des plateformes, afin de mesurer la concentration de lactivit
dintermdiation et son rle de re-consolidation du processus de ngociation.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

82

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

Graphique 59 : Indices de fragmentation sur actions franaises


1,00

Graphique 60 : Indices de fragmentation sur actions britanniques


1,00

Herfindahl Index

Cheuvreux Fragmentation Index

Herfindahl Index

0,90

0,90

0,80

0,80

0,70

0,70

0,60

0,60

0,50

0,50

0,40

0,40

0,30

0,30

0,20

0,20

0,10

0,10

0,00

0,00

Sources : AMF, Thomson Reuters Equity Market Share Reporter.

Cheuvreux Fragmentation Index

Sources : AMF, Thomson Reuters Equity Market Share Reporter.

Graphique 61 : Indices de fragmentation sur actions allemandes


1,00
Herfindahl Index

Cheuvreux Fragmentation Index

0,90
0,80
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00

Sources : AMF, Thomson Reuters Equity Market Share Reporter.

La fragmentation
peut entraner des
effets adverses sur la
liquidit

La concurrence entre lieux de ngociation, dont rsulte la fragmentation, peut induire une
srie deffets positifs sur la qualit des marchs actions. La mise en concurrence des
plateformes peut ainsi mener une baisse de leurs tarifs98 ainsi qu une meilleure rponse
lhtrognit des prfrences des investisseurs en termes de mcanismes dexcution.
Le fait pour un titre dtre ngoci sur plusieurs plateformes peut galement largir la
population de fournisseurs de liquidit et la concurrence entre eux sur ce titre, emportant
des effets positifs pour sa liquidit99. Toutefois, les avantages potentiels dune concurrence
plus intense doivent tre mis en balance avec le risque de dispersion de la liquidit entre
plateformes de ngociation, dune part, et avec les conomies dchelle et les externalits
de rseau que permet la concentration des acteurs sur une ou un nombre rduit de
plateformes. Les rsultats des tudes empiriques soulignent justement que les bnfices de
la fragmentation sont conditionnels aux exigences de transparence en vigueur par ailleurs
ainsi quau degr de consolidation effective des marchs par les participants. Dans le
contexte amricain, OHara et Ye (2011), tudiant le comportement de 262 actions du NYSE
et du Nasdaq sur six mois de 2008, estiment que les titres les plus fragments prsentent
des temps et des cots dexcution infrieurs, mais indiquent que ces effets positifs sont lis
lexistence dune base de donnes consolides (consolidated tape) et lobligation de
traiter au meilleurs prix consolid (National Best Bid Offer), deux points actuellement
absents en Europe. Biais, Bisire et Spatt (2010), analysant le comportement des teneurs
de march sur le Nasdaq et sur Island, montrent que la mise en concurrence des
Colliard et Foucault (2013) associent ainsi la baisse des frais facturs par les plateformes et lintensification de la
concurrence dans ce secteur suite lentre en vigueur de la Regulation NMS aux tats-Unis.
99 Foucault et Menkveld (2008) construisent un modle dans lequel la fragmentation augmente la profondeur disponible la
meilleure limite si elle permet aux fournisseurs de liquidit de se livrer une concurrence plus intense sur les prix.
98

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

83

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

plateformes saccompagne de la mise en concurrence des fournisseurs de liquidit prsents


sur chacune dentre elles. Les effets de la fragmentation semblent se matrialiser de faon
diffrente dans le contexte de MiFID I, du fait notamment de la dfinition moins stricte de la
rgle de meilleure excution. Sur la base de titres de lEurostoxx 50 traits sur dix
plateformes en 2007 et 2008, Ende et Lutat (2011) calculent ainsi quaprs prise en compte
de lensemble des cots de transaction explicites, 1,5 % des ordres pourraient tre excuts
de meilleures conditions tarifaires. Les effets sur la liquidit sont galement ambigus.
Degryse, De Jong et Van Kervel (2014), sur un ensemble de 52 titres nerlandais de 2006
2009, trouvent que la fragmentation des marchs transparents100 augmente la liquidit
globale (mesure par les spreads et la profondeur du carnet dordres agrg), mais tend
dtriorer celle du march de rfrence. En ce sens, la fragmentation peut sexercer au
dtriment des acteurs ne recourant quaux marchs traditionnels, ou ne routant leurs ordres
que vers un petit nombre de plateformes de ngociation. Gresse (2013), pour sa part, ne
trouve pas deffet dfavorable de la fragmentation sur la liquidit du march de rfrence,
dans son chantillon de 152 actions cotes sur Euronext et le LSE. En revanche, la
profondeur sur les plus petites capitalisations y est ngativement affecte par la
fragmentation.

La fragmentation
peut crer des
disparits entre
catgories
dintervenants sur
les marchs

En outre, linstallation de la fragmentation comme un lment durable du paysage europen


de la ngociation sur actions a galement conduit mettre en vidence plusieurs types de
risques qui lui sont associs. En Europe, la directive MIF actuellement en cours de rvision
introduit dailleurs des lments importants de rponse ces questions (voir section 2.2.3) :

La dispersion de la liquidit entre une multitude de marchs, si elle nest pas


accompagne par des mesures visant rendre effectif le principe de meilleure
excution des ordres et garantir un niveau satisfaisant de transparence postngociation, peut crer une disparit entre, dune part, les participants accdant aux
prix proposs sur lensemble des plateformes et, dautre part, les participants ne traitant
que sur une ou un nombre restreint de plateformes. Dans le contexte des marchs
actions actuels, ce risque peut galement se matrialiser du fait des stratgies
darbitrage et de tenue de march inter-plateformes menes par des acteurs du HFT au
dtriment de contreparties plus lentes. Menkveld et Yueshen (2013) construisent ainsi
un modle de marchs fragments o lactivit de consolidation des teneurs de march
saccompagne deffets indsirables pour les investisseurs, notamment une dgradation
du contenu informationnel des mouvements de prix. Enfin, la fragmentation de la
liquidit peut rendre plus difficile lvaluation des politiques dexcution des brokers et
aboutir des effets non dsirables pour les clients. Cette question se pose dans le
cadre des rgles europennes de meilleure excution qui permettent aux brokers
dutiliser des mesures de la qualit dexcution critres multiples, dont le prix nest
quune composante aux cts dautres, tels que les cots de transaction, la vitesse et la
probabilit dexcution. La multiplication des plateformes aux caractristiques
htrognes peut alors contribuer laugmentation de la frquence des ordres
excuts des conditions non optimales.

De mme, la diversit des systmes oprationnels et des rgles de ngociation peut


favoriser excessivement certains acteurs tels que les HFT, notamment travers les
pratiques de tarification et de diffusion de linformation des plateformes, dans la mesure
o celles-ci peuvent tre incites, principalement pour des raisons de profitabilit,
attirer le flux dordres des HFT (voir par exemple Biais, Foucault et Moinas (2012) et
Menkveld (2012)). Ces pratiques contribuent en effet augmenter les volumes dordres
ainsi que la prvalence du HFT, avec des externalits qui peuvent tre ngatives en
termes de cots de fonctionnement et de rsilience des infrastructures.

Cest ainsi que la multiplication de lieux de ngociation, conjugue au dveloppement


du HFT, participe dun processus de ngociation plus complexe et plus endogne, avec
Les auteurs diffrencient la fragmentation entre marchs transparents (lit fragmentation) de laugmentation des parts de
march des marchs opaques (dark fragmentation), voir section 2.2.2.

100

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

84

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

des rpercussions potentiellement ngatives pour la stabilit financire. La


multiplication des plateformes induit en effet un risque de contagion entre marchs des
chocs spcifiques, illustr par le Flash Crash amricain de mai 2010. Dans cette
perspective, les rflexions sur la configuration des dispositifs de gestion de la volatilit
(circuit breakers) doivent tre poursuivies et trouver des traductions rglementaires.

2.2.2 Opacit faible mais croissante des marchs actions

La part du trading
actions sur des
marchs opaques
reste modre

Lune des volutions majeures dans lorganisation des changes sur actions post-MIFID I
est la part croissante des changes raliss en application dexemption aux rgles de
transparence pr-ngociation (dark trading). Mme si les statistiques doivent tre prises
avec prcaution dans la mesure o la classification des transactions101 entre lit et dark
relve parfois dune apprciation qualitative et peut diffrer entre fournisseurs de donnes,
les statistiques Thomson Reuters et les tudes publies par Fidessa (voir Fidessa (2013) et
Graphique 64 Graphique 69) confirment cette tendance en 2013 pour les marchs
europens dans leur ensemble.
Au niveau europen, Fidessa rapporte une part du dark trading dans les volumes actions de
4 % en octobre 2013, contre 3 % en octobre 2012. Lexploitation des donnes Thomson
Reuters indique une part de march de 7 % en fvrier 2014 contre 4 % en fvrier 2013. Sils
continuent donc de reprsenter une fraction modeste des changes sur actions, les volumes
sur dark pools ont pourtant connu une croissance trs significative depuis 2008 en Europe
(Graphique 62).
Graphique 62 : Part de march sur actions europennes par type dexcution
100%

Lit

Hidden

Dark

Fixing

90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

Sources : AMF, Thomson Reuters Equity Market Share Reporter.

101

Et non seulement des plateformes, certaines offrant laccs plusieurs types dexcution ingalement transparents.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

85

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

Graphique 63 : Volumes mensuels sur dark pools, actions europennes


(en milliards deuros)
90
UBS MTF

Turquoise

Smartpool

POSIT

Nomura NX

BATS

Chi-X

Liquidnet

80
70
60
50
40
30
20
10
0

Sources : AMF, Thomson Reuters Equity Market Share Reporter.

Les volumes ont


toutefois fortement
augment depuis
2009

Avec des diffrences de rythme et de magnitude, cette volution se retrouve dans les cas
des actions franaises, britanniques et allemandes (Graphique 64 Graphique 69).
Lincidence estime du dark trading est ainsi de 10 % sur titres britanniques, 7 % sur titres
franais et 5 % sur titres allemands. Si les parts de march du dark trading apparaissent
encore modestes, leur rythme de croissance depuis 2008 est particulirement soutenu : les
volumes excuts sur dark pools ont t multiplis par 156 entre janvier 2008 et janvier
2014 sur actions europennes, par 240 sur actions franaises, 170 sur actions allemandes
et 112 sur actions britanniques.

Graphique 64 : Part de march sur actions franaises par type


dexcution

Graphique 65 : Volumes mensuels sur dark pools, actions franaises


(en milliards deuros)
14

100%
Lit

Hidden

Dark

Fixing

90%

UBS MTF
BATS

Turquoise
Chi-X

Smartpool
Liquidnet

POSIT
SIGMA X MTF

Nomura NX
Instinet

12

80%
10

70%
60%

50%
6

40%
30%

20%

10%
0

0%

Sources : AMF, Thomson Reuters Equity Market Share Reporter.

Sources : AMF, Thomson Reuters Equity Market Share Reporter.

Graphique 66 : Part de march sur actions britanniques par type


dexcution

Graphique 67 : Volumes mensuels sur dark pools,


actions britanniques (en milliards deuros)
25

100%
Lit

Hidden

Dark

Fixing

90%

UBS MTF

Turquoise

Smartpool

POSIT

Nomura NX

BATS

Chi-X

Liquidnet

SIGMA X MTF

Instinet

20

80%
70%

15

60%
50%

10

40%
30%

20%
10%

0%

Sources : AMF, Thomson Reuters Equity Market Share Reporter.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

Sources : AMF, Thomson Reuters Equity Market Share Reporter.

86

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

Graphique 68 : Part de march sur actions allemandes par type


dexcution

Graphique 69 : Volumes mensuels sur dark pools,


actions allemandes (en milliards deuros)
8

100%
Lit

Hidden

Dark

Fixing

90%

UBS MTF
BATS

Turquoise
Chi-X

Smartpool
Liquidnet

POSIT
SIGMA X MTF

Nomura NX
Instinet

80%
6

70%
5

60%
50%

40%

30%

20%
1

10%

0%

Sources : AMF, Thomson Reuters Equity Market Share Reporter.

Les marchs
opaques exercent
des externalits sur
les marchs
transparents

Une croissance
excessive du dark
trading peut
dtriorer la qualit
du processus de
formation des prix

Sources : AMF, Thomson Reuters Equity Market Share Reporter.

Comme la fragmentation, le dark trading prsente en thorie des avantages potentiels. Les
exemptions la transparence permettent en principe des acteurs dexcuter des volumes
dordres importants sur un mme titre labri des phnomnes de slection adverse, cest-dire en minimisant limpact quaurait sur leur prix dexcution la dcouverte par dautres
intervenants de lexistence dune transaction de grosse taille. A ce titre, certains
investisseurs peuvent se tourner vers ce type dexcution pour viter dtre dtects par des
traders algorithmiques ou haute frquence exploitant les mouvements de prix provoqus
par les ordres de taille importante. Lopacit peut galement tre profitable aux teneurs de
march qui peuvent fournir de la liquidit sur les dark pools sans rvler leur information
prive102. La question est toutefois moins celle de la liquidit sur les dark pools en tant que
telle, mais des effets de complmentarit ou dviction avec les marchs transparents, de la
proportion optimale de dark trading et des effets sur la qualit de march dans son
ensemble.
Plusieurs tudes empiriques saccordent souligner les effets de dbordement sur les
marchs lit lis la croissance du dark trading et les risques associs :

Weaver (2011), sur la base de transactions sur actions du NYSE, dAMEX et du


NASDAQ, trouve une association entre les spreads et les volumes des transactions sur
dark pools internalises par les intermdiaires (70 % des flux sur dark pools dans son
chantillon), les spreads tendant augmenter avec la part de dark trading. En outre,
quand un titre est relativement plus trait sur un dark pool, sa volatilit et limpact du
nombre de transactions sur son prix augmentent, ce qui peut sexpliquer par des
volumes rduits aux meilleures limites ou encore par une augmentation de la slection
adverse sur les marchs transparents.

Nimalendran et Ray (2013), sur donnes intraday sur 100 actions amricaines,
signalent une augmentation des spreads et des mesures dimpact-prix immdiatement
aprs une transaction excute sur un dark pool.

Foley et Putnins (2013), sur donnes canadiennes, et Comerton-Forde et Putnins


(2013), sur donnes australiennes, suggrent que la relation entre la proportion de dark
trading et les mesures de qualit de march nest pas monotone. Lorsque sa part de
march est modeste, limpact du dark trading sur la liquidit et lefficience
informationnelle apparat positif. En revanche, des niveaux plus levs, le dark
trading prsente des effets ngatifs sur le processus de formation des prix et peut
contribuer un largissement des spreads. Les auteurs estiment un point de
retournement aux alentours de 10 % du volume hors transactions sur blocs, ce qui
souligne limportance de restreindre lusage des dark pools leur vocation initiale de
traitement des transactions sur blocs, notamment via un encadrement appropri des

102

Voir Boulatov et George (2013) pour un modle thorique.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

87

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

exemptions aux exigences de transparence pr-ngociation (voir section 2.2.3). A ce


titre, la baisse tendancielle de la taille des ordres sur la grande majorit des dark pools
documente par Fidessa (2013) constitue un point dattention pour le rgulateur
(Graphique 70), dans la mesure o elle peut signaler lutilisation des dark pools des
fins diffrentes de celles qui taient initialement envisages103. Ces proccupations
justifient les rgles plus strictes daccs par drogation la ngociation non
transparente introduites par MIF II.
Graphique 70 : Taille moyenne des ordres sur dark pools
(en euros)
3 500
Taille moyenne des ordres
3 000
2 500
2 000
1 500
1 000
500
0

Sources : AMF, donnes Fidessa.

Dans le contexte europen, Degryse, De Jong et Van Kervel (2014) trouvent quune
augmentation de la prvalence du dark trading tend exercer un effet adverse sur les
spreads, la profondeur et la volatilit, mesurs de faon agrge. Dans lchantillon de
Gresse (2013) bas sur des transactions sur actions britanniques et franaises
excutes sur huit plateformes diffrentes, le dark trading est associ plus de
profondeur, mais aussi des spreads cots plus larges. Ces externalits ngatives des
marchs dark sur les marchs lit indiquent a minima la ncessit de garantir un accs
non discriminatoire tous les types de plateformes.

2.2.3 Les volutions rglementaires apportes par MiFID II

MiFID II : tout en
demeurant vigilante
dans lapplication du
texte, en particulier
sur le rgime de
transparence, lAMF
espre que cet
accord amliorera le
fonctionnement des
marchs

Les propositions de rvision de la directive MIF incluaient un certain nombre de dispositions


importantes en matire de fragmentation. Le compromis obtenu en janvier 2014, lors du
dialogue tripartite entre la Commission, le Conseil et le Parlement europens concernant les
principes gnraux permettant de fixer le cadre la rvision de la directive europenne sur
les marchs dinstruments financiers (MiFID II), clt deux ans de dbats, depuis la
publication des propositions de la Commission en octobre 2011. La dfinition des mesures
dites de niveau 2, place sous la responsabilit de lESMA104, doit aboutir en mai 2015 pour
les Regulatory Technical Standards et en dcembre 2015 pour les Implementation
Technical Standards.
Au total, MiFID II comporte des avances notables pour la structure des marchs, et
notamment des lments de rponse aux problmatiques de transparence et de
fragmentation des marchs. Les obligations de transparence pr- et post-ngociation sont

Voir SEC (2014) dans le contexte amricain.


LESMA disposera de dlais relativement courts pour finaliser ces mesures de niveau 2 : 12 mois pour finaliser les RTS
( Regulatory Technical Standards ), 18 mois pour les ITS ( Implementing Technical Standards ) et 8 mois pour fournir un
avis technique (technical advice).
103
104

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

88

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

tendues des actions aux drivs ainsi quaux obligations et aux fonds indiciels cots. Des
rgles sont galement introduites (MiFIR), rendant obligatoire la ngociation sur trois types
de plateformes (marchs rglements - MR -, systmes multilatraux de ngociation MTF
- et internalisateurs systmatiques) pour les actions, limitant de fait la ngociation de gr
gr. Les futurs organized trading facilities (OTF) seront cantonns aux transactions sur
produits non-equities , cest--dire aux drivs, aux obligations, aux produits structurs,
ainsi quaux quotas dmissions.
Sagissant de la transparence pr-trade, le recours des drogations105 a t limit par un
systme de double plafonnement. En effet, une limite aux volumes qui pourront tre traits
sur les dark pools pour une valeur donne est introduite : 4 % au maximum du volume total
trait (on venue et off venue) en Europe pour la valeur concerne pourra tre excut sur
une plateforme se prvalant dun waiver (cest--dire dune exemption) et 8 % au maximum
sur lensemble des plateformes de ngociation fonctionnant sur la base de ces waivers.
LESMA travaille dj la dfinition des standards techniques associs ce systme de
double plafonnement, notamment la dtermination des transactions ne contribuant pas
la formation des prix sur les marchs lit.

Un nouvel
encadrement de la
ngociation
algorithmique, dont
le HFT

MiFID II dfinit galement le trading algorithmique et le HFT. Cette nouvelle rglementation


impose une obligation dagrment pour les acteurs HFT, ainsi que des exigences en termes
de rsilience et de contrle des systmes106, compltes par de nouvelles dispositions
sappliquant aux plateformes. Parmi ces avances, il convient notamment de souligner :
lobligation pour un acteur de HFT dtre capable didentifier (flagging) lalgorithme lorigine
dun ordre, la mise en place de structures de frais transparentes, quitables et non
discriminatoires par les plateformes, linstauration dun rgime harmonis des pas de
cotation (tick sizes) et la capacit donne aux rgulateurs dimposer des surcharges
tarifaires pour les ordres annuls ou pour les acteurs prsentant les plus gros volumes
dordres non excuts.

Un renforcement de
la protection des
investisseurs

MifID II introduit galement des mesures moins directement lies la fragmentation des
marchs. En premier lieu, diverses mesures permettent de renforcer la protection des
investisseurs :

une clarification de la structure des honoraires et de la rmunration des conseillers


(encadrement plus strict des commissions perues loccasion de prestations de
conseil indpendant) ;

des mesures de gouvernance (product governance) amliorant ladquation des


produits aux besoins des clients107 ;

des pouvoirs dintervention (product intervention) permettant lESMA et aux autorits


nationales dintervenir dans les cas o les produits et services commercialiss feraient
courir des risques importants aux clients ou la stabilit financire.
Concernant les prestataires de services dinvestissement, les principaux changements
porteront sur un renforcement des rgles de gouvernance, la subordination des exemptions
applicables aux intervenants de type CIF (Conseiller en investissements financiers) la
mise en place dun rgime national leur appliquant certaines des dispositions de la directive
et un encadrement plus clair de lactivit de tenue de march.

La directive restreint lutilisation des drogations aux obligations de transparence pr-ngociation relatives aux systmes
fonctionnant sur la base dun prix import partir dun march de rfrence ( reference price waiver ) et sur les systmes
fonctionnant sur la base de transactions ngocies sur instruments liquides ( negotiated trade waiver ).
106 Toutefois, la mise en uvre oprationnelle du contrle et de la validation des algorithmes par le rgulateur doit encore tre
prcise.
107 Lextension du primtre des produits ne pouvant tre vendus sans conduite dun test de cohrence (appropriateness
tests). A noter galement un renforcement des obligations en termes dinformations destines aux clients.
105

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

89

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

Un
encadrement
spcifique pour
les instruments
financiers sur
matires
premires

Par ailleurs, les drivs sur matires premires font dsormais partie du champ de la
directive rvise. La principale nouveaut tient ici dans la mise en place dobligations de
reporting et de limites de positions pour les acteurs qui dtiennent de tels instruments
financiers. Il existe toutefois des rgimes drogatoires : les drivs sur ptrole et charbon ne
seront totalement soumis la nouvelle directive que dans un dlai de 30 mois.
Enfin, sagissant de la consolidation des donnes post-march, lAMF note, pour le
regretter, labsence de mise en place dune consolidated tape unique agrgeant les
donnes post-march issus des diffrentes plateformes de ngociation. Cette dernire
aurait permis didentifier de faon plus prcise les consquences de la fragmentation des
marchs pour la protection des investisseurs et le bon financement de lconomie relle, en
permettant notamment aux rgulateurs den tirer toutes les rponses ncessaires.

2.3.

Infrastructures de march et de post-march actions et drivs

2.3.1 Des mouvements de rorganisation dampleur dans le secteur des bourses

Finalisation de
lopration dachat
de NYSE Euronext
par ICE

Lanne 2013 a vu la finalisation du rachat de NYSE Euronext par Intercontinental


Exchange (ICE), qui participe du mouvement consquent de consolidation du secteur des
bourses engag depuis plusieurs annes. Pour rappel, le projet initial dacquisition formul
par ICE en dcembre 2012, conformment un accord entre les deux entits, prvoyait le
paiement en numraire ou en actions sur la base dune prime de lordre de 37 % sur le
cours de NYSE Euronext, correspondant une transaction totale de lordre de 6,5 milliards
deuros. Aprs laval des autorits anti-trust amricaines, les autorits europennes ont en
2013 examin le dossier et lont jug recevable, moyennant plusieurs amnagements. Le
Collge des rgulateurs dEuronext a jug quEuronext conserverait aprs lopration des
moyens adapts la continuation du bon fonctionnement des marchs quil opre, y
compris aprs le dcouplage entre le march britannique du Liffe et les marchs
continentaux dEuronext. Des engagements ont galement t obtenus concernant les
conditions de compensation des transactions ngocies sur les marchs drivs
continentaux dEuronext qui resteront compenses, comme cest le cas pour les
transactions au comptant, par la chambre de compensation LCH.Clearnet SA. Considrant
lensemble de ces lments, lAMF a adress le 15 octobre 2013 un avis favorable sur
lopration au Ministre de lconomie. Ce dernier a donn son accord lopration qui sest
conclue le 13 novembre 2013.

Lintroduction la cote dEuronext, ralise en juin 2014, ne doit pas remettre en cause les
Une engagements pris par ICE. Au cours de cette tape, les autorits comptentes continueront
transformation ainsi de sassurer de la prservation des fonctions primordiales ncessaires un bon
structurelle des fonctionnement des marchs.

fonctions et des
sources de Si lopration permettra ICE dintgrer un des leaders europens des marchs drivs, en
revenus des lespce le Liffe, elle pose aussi la question du positionnement stratgique dEuronext, tout
Bourses dabord comme partie intgrante dun march lectronique diversifi, puis moyen terme

comme entit indpendante. Lactivit actions sinscrit en baisse depuis plusieurs annes
la suite de la baisse du volume total des transactions dune part, et des parts de march
conquises par les plateformes alternatives dautre part. Une des stratgies suivies par
Euronext semble tre de dvelopper des offres de niche, limage du projet de Bourse des
PME, dont les contours restent toutefois prciser. De manire plus gnrale, pour
lensemble des oprateurs, on assiste une transformation du mtier et des sources de
revenu des Bourses, o la technologie prend une place croissante, si bien que les
oprateurs sapparentent de plus en plus des oprateurs de services informatiques et des
diffuseurs de donnes financires.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

90

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

Les effets de
lobligation de
ngociation sur
marchs
transparents
devront tre suivis
par les rgulateurs

Au-del de ces tendances qui semblent voues tre prennes, se pose la question de
limpact de lentre en vigueur des obligations de ngociation sur marchs transparents de
la version rvise de la MIF sur la dynamique concurrentielle du secteur. En effet, si un
mouvement significatif de rapatriement des volumes vers les marchs transparents devait
se matrialiser, conformment aux objectifs du texte, la distribution de lactivit entre
marchs rglements, plateformes multilatrales et plateformes opaques devra faire lobjet
dun suivi attentif de la part des autorits comptentes.

2.3.2 Lconomie du post-march va tre fortement influence par lentre en vigueur


de dispositions rglementaires nouvelles

Les rgulateurs
devront veiller aux
consquences de
la concentration
des risques sur
les infrastructures
de post-march

Pour le secteur des infrastructures de march, la mise en application des dispositions du


rglement europen sur les dpositaires centraux de titres (CSDR) et dEMIR (voir Encadr
10, section 2.4) constitue les deux volutions rglementaires les plus significatives venir.
Limpact de MIF II, et des volutions que le texte est susceptible de favoriser en amont sur
les oprateurs de march, doit toutefois galement tre pris en compte du fait de
linterdpendance entre infrastructures de march et de post-march.
En effet, le bon fonctionnement de la concurrence entre marchs est en partie tributaire de
lorganisation du post-march et du degr dintgration des oprateurs le long de la chane
du titre. Alors que la rglementation nouvelle et la rationalit conomique incitent la
concentration de lactivit pour les tapes les plus en aval, car elles sont plus susceptibles
dconomies dchelle (notamment pour les activits de rglement-livraison dont le projet
Target 2 Securities va fondamentalement modifier lorganisation, voir Encadr 9), une
concentration excessive et mal matrise dans certaines activits peut galement tre
gnratrice de risques systmiques. Ainsi, concernant lindustrie de la compensation, alors
quune approche par les cots pousse la mutualisation et donc la concentration, une
approche par les risques souligne la possibilit dune concentration des risques dans un
nombre restreint de chambres de compensation (CCP). La multiplicit des filires postmarch se combinant aux filires march pose le dfi de la matrise des cots et de la
gestion des risques oprationnels, dont linsuccs pourrait mettre en chec lunification du
march europen des services financiers, et rendre inoprante la concurrence entre
plateformes de ngociation. Dans cette perspective, les travaux en cours dlaboration des
standards techniques associs aux textes rglementaires de niveau 1 devront permettre de
prserver la concurrence sur les diffrents segments du post-march sans aboutir
fragmenter la liquidit, notamment en apportant des rponses aux questions
dharmonisation des donnes, dinteroprabilit des infrastructures et de convergence
rglementaire au niveau intra-europen comme international.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

91

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

Encadr 9 : Le dpositaire central et le systme de rglement-livraison de titres financiers


Target 2 Securities
Les infrastructures post-march que sont les dpositaires centraux et les systmes de rglementlivraison de titres financiers seront au cur de deux projets dharmonisation lchelle europenne.

Dans la perspective de la future plateforme informatique de rglement-livraison de titres


financiers Target 2 Securities (T2S), dveloppe par la Banque centrale europenne en vue
notamment de faciliter les changes de titres transfrontaliers, Euroclear France devra adapter
son organisation et ses services du fait de lexternalisation de son systme de rglementlivraison de titres la BCE. Cette migration, qui est prvue pour mars 2016, emporte avec elle
des risques projets et des risques oprationnels qui font lobjet dun suivi extrmement fort, tant
de la part des infrastructures de march que de la Banque centrale europenne.

Le futur rglement europen sur les dpositaires centraux, qui a t vot en avril 2014,
imposera galement le raccourcissement du dlai de dnouement des transactions sur titres
deux jours (T+2), au lieu de trois jours actuellement. La Place de Paris a souhait anticiper cette
chance et prvoit de mettre en place ce nouveau dlai de dnouement au cours du week-end
du 4 et 5 octobre 2014. Malgr une prparation minutieuse, le raccourcissement du dlai de
dnouement en date du 6 octobre 2014 pourrait impliquer une augmentation des suspens de
livraison de titres de manire temporaire.

Ces deux projets dharmonisation pourraient galement se traduire plus longue chance par une
rorganisation des intervenants, dans la mesure o le rglement europen sur les dpositaires
centraux ouvre la possibilit dune concurrence entre dpositaires centraux sur leurs marchs
respectifs et que linfrastructure fournie par la BCE tend favoriser pour les metteurs et les
investisseurs lchange des titres transfrontires.

2.4.

Marchs de drivs

2.4.1 Des volutions conjoncturelles marques par lenvironnement de taux bas, alors
que la dconcentration du march se confirme

Un dynamisme
moindre des
marchs de
drivs

Selon les dernires statistiques de la Banque des rglements internationaux (BRI) fin juin
2013, le march des drivs reste une crasante majorit un march de gr gr : 91 %
des montants notionnels108 bruts de drivs correspondent des contrats de gr gr. Les
montants notionnels bruts de drivs de gr gr lchelle mondiale slvent en juin
2013 692 000 milliards de dollars (Graphique 71). Avec cette augmentation de 8 % en
glissement annuel (639 000 milliards de dollars en juin 2012), ils rejoignent presque le
maximum historique mesur mi-2011 (707 000 milliards de dollars). Les drivs sur taux
dintrt continuent de former lessentiel de lunivers de drivs de gr gr, avec des
montants notionnels bruts de 561 000 milliards de dollars (81 % du total) fin juin 2013, et
renouent avec une phase de croissance marque (14 % en glissement annuel), limage du
segment des drivs sur devises (10 %), alors que les drivs sur crdit (-10 %) et sur
matires premires (-18 %) connaissent un repli de leur notionnel brut.

108

Le montant notionnel dun driv correspond la valeur de lactif sous-jacent sur lequel porte le contrat driv.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

92

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

Graphique 72 : Montants en valeur de march brute


(en milliers de milliards de dollars)

Graphique 71 : Drivs de gr gr : montant notionnel global


(en milliers de milliards de dollars)
800

35
Devises

Taux

Actions

Matires premires

700

Crdit

Devises

Taux

Actions

Matires premires

Crdit

30

600

25

500
20
400
15
300
10

200
100

Sources : AMF, BRI.

Sources : AMF, BRI.

Les statistiques concernant les valeurs brutes de march des drivs de gr gr109, qui
fournissent une approximation de la valeur liquidative des contrats de drivs, confirment la
rpartition des masses entre classes de drivs (Graphique 72), mais indiquent a contrario
un recul gnralis des valeurs agrges de 25 400 milliards de dollars en juin 2012 20
200 milliards en juin 2013 (-21 %). Les valeurs brutes de march reprsentent donc
seulement 2,9 % des montants notionnels. Les expositions brutes de crdit (gross credit
exposure), qui corrigent ces montants des effets de netting bilatral entre contreparties,
slvent 3,9 milliers de milliards de dollars fin juin 2013, soit 0,6 % des notionnels
totaux, et confirment leur net retrait depuis le pic historique de 2008 plus de 5 000 milliards
de dollars.
La collecte, la mise en cohrence et lanalyse de linformation statistique sur les marchs de
drivs restent contraintes par lorganisation de gr gr du march, dans lattente de la
mise en oeuvre complte des mesures rglementaires visant en amliorer la
transparence. Les statistiques de stocks publies semestriellement par la BRI agrgent au
niveau mondial les donnes consolides des banques dclarantes (reporting dealers) sur un
ensemble large de produits drivs et permettent une apprhension des montants globaux.
Cependant, les montants notionnels ne refltent quimparfaitement les transferts de risque
entre acteurs dans la mesure o ils ne sont pas systmatiquement changs dans leur
totalit entre les parties. La part des instruments sur taux dintrt pour lesquels les
notionnels ne sont que trs rarement changs tend ainsi tre surestime par les
statistiques des notionnels.

Le recours
croissant aux
techniques de
compression de
portefeuille de
taux explique en
partie ces
volutions

Il apparat toutefois que la rduction des volumes est en grande partie imputable au recours
croissant aux oprations de compression de contrats de taux, qui permettent de rduire le
niveau de levier rglementaire des institutions financires. TriOptima estime ainsi que ses
oprations de compression de portefeuille ont abouti rduire les montants notionnels de
drivs de taux de 100 000 milliards de dollars en 2013, aprs 80,4 en 2012 et 56,4 en
2011. Une fois cet effet pris en compte, les volumes notionnels de drivs de taux
apparaissent en baisse de 23 % entre juin 2008 et juin 2013. En revanche, lexposition des
institutions financires aux marchs drivs mesure par les valeurs de march brutes, qui
a cr continument, napparat pas comme un facteur explicatif de cette baisse (Graphique
73). Au final, primtre de compression de portefeuille constant, la tendance la
rgression ou la stagnation des volumes disparatrait en grande partie.

Les valeurs brutes de march agrgent les valeurs de march des contrats de drivs de chaque entit dclarante sans
tenir compte des oprations de compression de portefeuille ni dannulation bilatrale de lexposition au risque (netting).

109

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

93

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

Graphique 73 : Expositions aux drivs des contreparties financires


(en milliers de milliards de dollars)
2,5
Notionnels

Valeurs de march brutes

1,5

0,5
Base 100 : 01/1998

Sources : AMF, BRI.

La
dconcentration
du march des
drivs de taux se
confirme

Lanne 2013 a vu la prpondrance historique des principales banques animatrices du


march, correspondant aux 14 reporting dealers des statistiques de la BRI110, continuer de
dcliner, sur les marchs de drivs de taux dintrt. Le rle des reporting dealers se
maintient ou augmente pour les drivs actions et de devises (Graphique 73 Graphique
75). Lanalyse des volumes changs en avril 2013 dgage la mme tendance (Graphique
76) par rapport aux enqutes prcdentes de la BRI111. La part moindre de ce groupe
sexplique par laugmentation des montants notionnels et des transactions associes aux
autres institutions financires, qui regroupent des banques de plus petite taille non
participantes au reporting BRI, des contreparties centrales, des fonds, des assureurs, des
banques centrales et des vhicules de titrisation. Enfin, le rle des entits non financires
(socits non financires et entits du secteur public) reste limit 6 % des encours
notionnels totaux (35 800 milliards de dollars). Ces acteurs utilisent principalement des
swaps de taux dintrt (29 400 milliards de dollars) et des Forward Rate Agreements
(FRAs, 9 000 milliards de dollars).

Graphique 75 : Part des march sur drivs sur devises


(en %)

Graphique 74 : Part des march sur swaps de taux


(en %)
90%

50%
Banques dclarantes

Autres inst. financires

Banques dclarantes

Socits non financires

Autres inst. financires

Socits non financires

80%
40%

70%
60%

30%
50%
40%

20%

30%
20%

10%

10%
0%

0%

Sources : AMF, BRI. Calcul sur la base des valeurs de march brutes.

Sources : AMF, BRI. Calcul sur la base des valeurs de march brutes.

110 Bank of America, Barclays, BNP Paribas, Citigroup, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, HSBC, JP Morgan
Chase, Morgan Stanley, Royal Bank of Scotland, Socit Gnrale, USB, Wells Fargo.
111 BRI, The OTC interest rate derivatives market in 2013, et BRI, Foreign Exchange turnover in April 2013: preliminary global
results.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

94

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

Graphique 76 : Part des march sur drivs actions


(en %)
70%
Banques dclarantes

Autres inst. financires

Socits non financires

60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

Sources : AMF, BRI. Calcul sur la base des valeurs de march brutes.

Une activit
marque par
lenvironnement
de taux bas

Lexploitation des donnes de flux (volumes changs) loccasion de la mise jour de


lenqute triennale de la BRI112 peut utilement complter celle des stocks (montants
notionnels). La croissance des volumes changs a connu un ralentissement (+12 % entre
2010 et 2013 aprs +18 % entre 2007 et 2010). Dans le cas des marchs de taux dintrt,
la croissance modeste du volume des dettes dentreprises entre 2010 et 2013 (estime par
la BRI +4 %) pourrait constituer une explication, dans la mesure o les firmes qui se
financent relativement plus en dette tendent recourir plus intensivement des swaps.
Laplatissement de la courbe des taux a galement jou un rle en rduisant lincitation des
banques grer leur risque de transformation de maturit en changeant des taux fixes
contre des taux variables. Le niveau bas des taux dintrt permet en effet un financement
croissant en dette taux fixes qui, par rebond, diminue le recours des swaps de taux
variables contre fixes ; loppos, des taux bas sur la dette de long terme invitent
changer des passifs de long terme taux variables contre des taux fixes. La rduction des
volumes changs sur swaps par les contreparties non financires suggre que le premier
effet a domin le second au cours des derniers mois. Enfin, la moindre volatilit des taux
dintrt court terme dans le contexte de taux directeurs durablement bas peut expliquer
un moindre recours aux oprations de couverture contre le risque de taux court terme via
des options et des FRAs.
Graphique 77 : Part de march par type de contrepartie dans les volumes sur drivs de taux, avril 2013
(en %)
100%

Socits non financires

Autres institutions financires

Banques dclarantes

90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
janv. 95

janv. 98

janv. 01

janv. 04

janv. 07

janv. 10

janv. 13

Sources : AMF, BRI.

BRI, The OTC interest rate derivatives market in 2013, et BRI, Foreign Exchange turnover in April 2013: preliminary global
results.

112

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

95

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

Les volumes
changs sur taux
dintrt sont
majoritairement
raliss sur des
marchs
organiss

Les donnes de flux relativisent le diagnostic dun march des drivs de taux dintrt
quasi exclusivement organis de gr gr. Alors que la part des drivs changs sur des
marchs organiss telle que la mesurent les montants notionnels apparat modeste (9,1 %
sur lensemble des drivs et 8,5 % sur les drivs de crdit113) et en dcroissance
tendancielle, les donnes de volume indiquent que prs des deux tiers des volumes sont
excuts sur des marchs organiss. Cet cart est li la maturit plus courte des options
et forwards de taux dintrt changs sur marchs organiss, qui gnrent plus de
volumes relativement aux notionnels. De plus, sil nest pas possible faute de donnes de
rapporter cette volution au dnominateur pertinent, les volumes changs sur FRAs et
options de taux dintrt, principaux instruments de taux dintrt changs sur les marchs
organiss, ont connu entre juin 2012 et juin 2013 une croissance de 26 %, ce qui relativise
limage de stagnation de lactivit sur marchs organiss qui se dgage des statistiques de
stock. Toutefois, bien que les nouvelles normes rglementaires poussent la migration des
drivs de taux vers les marchs organiss, la croissance maintenue du segment des
swaps (en montants notionnels comme en volumes) souligne les limites dune ventuelle
futurisation du march. Devant elles aussi tre redresses des doubles comptages, la
caractrisation conomique des donnes de volume est galement limite par limpossibilit
de distinguer entre transactions administratives de gestion des positions existantes et
transactions correspondant des contrats nouveaux114.

2.4.2 Lempreinte des volutions rglementaires est dores et dj sensible


Le nouveau dispositif rglementaire issu de la feuille de route adopte au G20 de Pittsburgh
en 2009 vise rpondre lopacit des expositions au risque et amliorer la gestion des
risques de contrepartie et de contagion lis linterconnexion des acteurs. La rforme des
marchs de drivs mise en uvre par le rglement EMIR et les mesures techniques
associes sont organises en trois axes principaux (dtaills dans lEncadr 10 ci-dessous).

Le recours la
compensation
centrale stend

La dclaration aux registres de transactions (Trade Repositories, TR) requise par EMIR est
entre en vigueur en fvrier 2014. Le FSB115 indique quen avril 2014, les exigences de
reporting sont applicables dans quinze de ses pays membres, bien quavec des standards
spcifiques. Fin 2014, 25 TR devraient tre oprationnels, concernant lensemble des
classes de drivs. Au-del de cette phase de dveloppement de loffre, la finalisation de la
standardisation et des accords daccs aux donnes ainsi que lamlioration de
linteroprabilit des infrastructures permettront de maximiser les bnfices de la rforme en
termes de transparence post-ngociation. Les donnes de TR (notionnel, sous-jacent, prix,
chambre de compensation, contreparties, expositions, collatral) autoriseront une analyse
plus fine des volutions de march et une capacit dintervention accrue du rgulateur.
Concernant la compensation centrale, sa part de march au niveau mondial sest
significativement accrue depuis 2007, surtout sur le segment des drivs de taux
(Graphique 78), alors que lobligation formelle de compensation centrale pour les drivs
ligibles nentrera en vigueur que courant 2014 en Europe. Le FSB, sur la base des
transactions reportes la Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC) fin fvrier
2014, estime 59 % la part des swaps de taux compenss centralement dans les volumes,
reprsentant 41 % des montants notionnels, contre 21 % en 2007116. La proportion des
FRAs compenss centralement dpasse les 70 %. Le non-recours la compensation
centrale peut sexpliquer par le cot relatif des transactions bilatrales et compenses
centralement, par la gestion en extinction de positions anciennes, ou par les dlais induits
La part dans les notionnels totaux des drivs sur marchs organiss tend tre sous-estime par le recours plus
systmatique la compression et au netting que sur les marchs de gr gr.
114 Voir Fleming et al. (2012)
115 Voir FSB, OTC Derivatives Market Reforms, Seventh progress report on Implementation, avril 2014.
116 Donnes LCH. Clearnet.
113

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

96

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

par les processus dagrment transfrontires dans certaines juridictions. Le FSB estime par
ailleurs que loffre de compensation centrale couvre 90 % des notionnels de swaps,
suggrant une marge substantielle daugmentation. Le constat est similaire pour les drivs
de crdit, dont 19 % du notionnel sont compenss centralement fin 2013, mais dont les
nouveaux contrats le sont eux plus de 70 %, selon les donnes reportes par DTCC pour
le quatrime trimestre 2013.
Graphique 78 : Montants notionnels de drivs de taux dintrt compenss centralement
(en milliers de milliards de dollars)

Source : FSB (2014).

Si une tendance claire se dgage donc, les facteurs conjoncturels peuvent jouer un rle
important dans le recours la compensation centrale. Celui-ci recouvre aussi un arbitrage
entre drivs standardiss et sur mesure, imparfaitement substituables, et est donc vou
voluer avec les facteurs de risque couvrir. La large couverture de loffre documente par
le FSB indique que lobligation de compensation nintroduit pas de distorsion majeure dans
cet arbitrage. Certains paramtres rglementaires importants restent par ailleurs stabiliser,
notamment le dtail des niveaux dexigences supplmentaires de marge pour les drivs
non compenss.

Une futurisation
des swaps
limite

Dans la mesure o une mme exposition conomique peut tre obtenue par des futures ou
par des swaps de structure identique, le nouveau dispositif rglementaire (MIF II pour
lEurope et Dodd-Frank pour les tats-Unis), qui impose des exigences de marge
suprieures sur les drivs de gr gr tout en rendant obligatoire le trading sur
plateformes organiss pour les drivs ligibles, devrait favoriser une substitution entre
produits de taux de gr gr et sur plateformes multilatrales. Dans les faits, cette
futurisation des produits semble limite, comme le souligne la stagnation de la part des
produits (forward et options) de taux lists sur plateformes organises, mesure par les
montants notionnels. Pour les drivs de taux dintrt et de crdit, la part des drivs
changs sur plateformes dans les montants notionnels totaux sinscrit mme en recul
depuis 2009. Les drivs actions restent changs pour moiti sur plateformes organises
(Graphique 79 Graphique 81).

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

97

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

Graphique 80 : Volumes et parts de march sur drivs sur


devises (en milliers de milliards)

Graphique 79 : Volumes et parts de march sur swaps de taux


(en milliers de milliards)
600

OTC

On-exchange

16%

% Exchange (chelle de droite)

80

14%

70

12%

60

10%

50

8%

40

6%

30

4%

20

500

OTC

On-exchange

0,7%

% Exchange (chelle de droite)

0,6%

0,5%

400

0,4%

300

0,3%

200

100

2%
0%

0
dc. 09

juin 10

dc. 10

juin 11

dc. 11

juin 12

dc. 12

0,2%

0,1%

10
0

0,0%
dc. 09

juin 13

juin 10

dc. 10

juin 11

dc. 11

juin 12

dc. 12

juin 13

Sources : AMF, BRI. Calcul sur la base des montants notionnels.

Sources : AMF, BRI. Calcul sur la base des montants notionnels.

Graphique 81 : Volumes et parts des march sur drivs actions


(en milliers de milliards)
8

51%
OTC

On-exchange

% Exchange (chelle de droite)


50%

49%
6
48%
5

47%
46%

45%

44%
2
43%
1

42%
41%

0
dc. 09

juin 10

dc. 10

juin 11

dc. 11

juin 12

dc. 12

juin 13

Sources : AMF, BRI. Calcul sur la base des valeurs de march brutes.

2.4.3 La nouvelle donne rglementaire ainsi que les stratgies volutives des acteurs
renouvellent la nature des risques sur les marchs de drivs

Une gestion des


risques exigeante
est ncessaire
pour les CCP pour
rpondre la
concentration des
risques

Plusieurs traits marquants de la rforme des marchs de drivs contribuent en modifier


la nature des risques. La mise en uvre des rformes rglementaires va tout dabord
impliquer une concentration des risques autour des chambres de compensation (CCP). En
effet, le rle des contreparties centrales est de grer les positions des adhrents
compensateurs, pour rduire la probabilit de dfaut et en limiter les consquences pour la
stabilit financire, et de veiller ce que les mesures financires dattnuation des risques
soient suffisantes pour couvrir les pertes potentielles. En cela, elles sont lun des principaux
outils pour rduire le risque systmique. Ds lors, ces dernires doivent tre sres et
solides. Aussi, lorsquune telle gestion nest plus rendue possible, les CCP doivent avoir
leur disposition un plan de redressement, comprenant des dispositifs ex ante destins
mutualiser les pertes rsiduelles entre les adhrents non dfaillants. Dans lventualit dun
chec du plan de redressement, les autorits doivent tre en mesure de procder la
rsolution dune CCP en toute scurit sans avoir recours au financement public (Tucker
(2013)).

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

98

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

Ensuite, les volutions rglementaires vont entraner une modification des besoins en
collatral et de la gestion de ce dernier117, impliquant pour les CCP la mise en place de
business models adapts leur politique de gestion des risques. La concentration accrue
du risque suppose une rflexion, actuellement mene tant du ct de lindustrie que des
chercheurs acadmiques, quant au calibrage optimal des fonds de dfaut et des appels de
marge des CCP. Menkveld (2014) labore ainsi un modle dans lequel les contributions au
fonds de dfaut et donc sa taille augmentent de concert avec le risque systmique.
Concernant les marges, de faon analogue aux approches de type CoVar pour les
institutions financires, Cruz-Lopez et al. (2013) proposent une approche de type
CoMarge prenant en compte, en sus du risque idiosyncratique de chaque membre de la
CCP, les variations de la corrlation entre leurs risques de contrepartie dans le calcul des
exigences de marge. Quoique bnfique moyen terme, la rglementation peut accrotre la
complexit oprationnelle et les cots associs (notamment ceux lis la conformit) pour
les socits soumises une obligation de dclaration. Nanmoins, les rfrentiels centraux
devront permettre de raliser des conomies dchelle et doffrir une certaine flexibilit pour
assurer le traitement de gros volumes, avec une grande transparence en matire de cots.

Des
rorganisations
industrielles
possibles et leurs
effets sur la
concurrence
surveiller

Vers des marchs


plus exposs au
Trading Haute
Frquence ?

De faon gnrale, les exigences de reporting et de compensation centrale promues par les
volutions rglementaires posent la double question de la concurrence horizontale entre
fournisseurs dun mme service et de lintgration verticale le long de la chane du titre.
Lanne 2013 a ainsi t marque par lachvement de lacquisition de LCH. Clearnet par le
London Stock Exchange, aboutissant une offre combinant ngociation, compensation et
reporting. Les autorits devront donc veiller promouvoir des modles industriels quilibrant
les bnfices de lintgration et le maintien dune concurrence quitable. Il est en outre
noter que des incertitudes subsistent invitablement du fait de limparfaite stabilisation de
certains chantiers rglementaires en cours. Cest notamment le cas du calibrage des
exigences de marges sur drivs non compenss, qui fait encore lobjet de travaux au
niveau international. A un autre niveau, le fonctionnement des marchs de drivs pourrait
tre fortement affect par la mise en uvre dune taxation des transactions financires
lchelle europenne, notamment en fonction des modalits de prise en compte des
diffrences de maturit entre instruments.
La standardisation et la migration de la ngociation vers des plateformes organises sont
galement de nature favoriser le dveloppement du trading automatis et en particulier du
HFT sur les marchs de drivs. La dispersion de la liquidit, la multiplicit des contrats et
leur complexit sont particulirement favorables au dploiement des stratgies de tenue de
march et darbitrage des traders haute frquence. Les marchs lectroniques de drivs
standardiss (options et futures sur actions ou indices dactions), dont les volumes sont
dores et dj domins par le HFT, fournissent peut-tre ce titre une prfiguration des
tendances venir. Celles-ci devront tre suivies avec attention, dune part pour ne pas
hypothquer lobjectif de transparences des rformes engages, et dautre part du point de
vue de la stabilit financire. Le prcdent du Flash Crash de mai 2010 aux tats-Unis,
dclench par un dysfonctionnement sur le march des futures sur S&P 500, montre que
les perturbations sur les marchs drivs peuvent alors stendre quasi-instantanment au
march sous-jacent.

Exemple de cration de modle de sgrgation individuelle par Eurex Clearing ds 2011, distinguer des modles de
value-based aussi appels LSOC (Legally Segregated Operationally Commingled). La distinction entre ces modles a t
reprcis par lESMA dans son Q&A daot 2013.

117

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

99

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

Encadr 10 : Le rglement europen EMIR


Le rglement europen n648/2012 sur les produits drivs de gr gr, les contreparties centrales et
les rfrentiels centraux (EMIR), entr en vigueur le 16 aot 2012, est la dclinaison europenne des
engagements du G20 au sommet de Pittsburgh (septembre 2009) concernant les marchs de produits
drivs. Il vise rendre ces derniers plus srs et plus transparents. Il a t complt par des premiers
standards techniques, entrs en vigueur le 15 mars 2013.
EMIR repose sur quatre grands principes :

une obligation de compensation centrale de lensemble des drivs ngocis de gr gr jugs


par lESMA suffisamment liquides et standardiss.

un cadre juridique harmonis au niveau europen destin assurer que les chambres de
compensation respectent des exigences fortes en termes de capital, dorganisation, et de rgles
de conduite ;

le recours un ensemble de techniques dattnuation des risques oprationnels et de


contrepartie pour les contrats non compenss ;

une obligation de dclaration des rfrentiels centraux de lensemble des transactions sur
produits drivs, cots ou non.
EMIR sapplique toute contrepartie financire (tablissements de crdit, entreprises
dinvestissement, compagnies dassurance, fonds (OPCVM/fonds dinvestissement alternatifs (FIA)))
ou non financire qui effectue une transaction sur un produit driv. Le rglement prvoit des
obligations moins contraignantes pour les contreparties non financires qui ne traitent des produits
drivs qu des fins de couverture, ou du moins dont lactivit sur les marchs de drivs hors
couverture reste en-dessous dun seuil appel seuil de compensation.
Le champ des produits couverts par EMIR est large :

concernant lobligation de compensation et les techniques dattnuation des risques : tout driv
de gr gr (i.e. : tout instrument financier driv au sens de la directive MiFID, ds lors que son
excution na pas lieu sur un march rglement) ;

concernant les dispositions applicables aux contreparties centrales : tout instrument financier ;

concernant la dclaration aux rfrentiels centraux : tout contrat driv, aussi bien de gr gr
que ngoci sur un march rglement.
En termes de calendrier, les diffrentes obligations du rglement se dclinent de la faon suivante :

Valorisation et confirmation des transactions dans les dlais prvus par le rglement : effective
depuis le 15 mars 2013 ;

Gestion des diffrends, rconciliations et compressions des portefeuilles entre contreparties :


effective depuis le 15 septembre 2013 ;

Agrment par lESMA des rfrentiels centraux : novembre 2013 ;

Dclaration un rfrentiel central : entre en vigueur au 12 fvrier 2014 ;

Obligation de compensation pour les produits ligibles : entre en vigueur probable au deuxime
semestre 2014 ;

Echange de marges bilatrales pour les contrats non compenss centralement : entre en
vigueur probable en 2015.
La supervision dEMIR est organise en France par la loi de sparation et de rgulation des activits
bancaires du 26 juillet 2013 qui confie lAMF la supervision de toutes les catgories dintervenants en
ce qui concerne les obligations de dclaration des transactions et de compensation centrale, et
conjointement lAMF et lACPR la mission de veiller au respect des techniques dattnuation des
risques. La supervision des chambres de compensation est assure conjointement par lAMF, lACPR
et la Banque de France.
Lun des derniers points majeurs en cours de finalisation concerne larbitrage rglementaire,
consquence dune divergence entre certaines rgles en Europe et aux tats-Unis. La mise en uvre
du clearing est en application depuis juin 2013 avec Dodd-Frank Act (DFA) aux tats-Unis.
Depuis plusieurs mois, les autorits concernes ngocient aux fins de converger sur le contenu des
rgles applicables aux drivs OTC, mais aussi sur les dispositifs de rgulation et de supervision des
activits transfrontires.
Le 11 juillet 2013, la Commission europenne et la Commodity Futures Trading Commission
amricaine (CFTC) ont conjointement annonc les principes communs qui gouverneront leur approche
en la matire. Cette dclaration a t assortie de la publication, le 12 juillet, de plusieurs no action
letters par la CFTC au profit dinfrastructures et dtablissements europens qui devraient pouvoir
terme bnficier dune reconnaissance dquivalence (substituted compliance) pour certaines
dispositions du Dodd-Frank Act. Dans le mme temps, lESMA a rendu public, le 17 juillet, ses propres
projets de normes en matire de territorialit.
Les discussions se sont poursuivies pour dterminer les modalits et conditions exactes dapplication
de lquivalence.
LESMA a dautre part publi des avis sur lquivalence du cadre juridique des tats-Unis, du Japon,
de lAustralie, de Hong Kong, de Singapour, de la Suisse, du Canada, de lInde et de la Core du Sud.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

100

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

Les rgles des pays tiers ont t compares par lESMA aux obligations dEMIR relatives aux
contreparties centrales, au reporting aux rfrentiels centraux, lobligation de compensation, aux
contreparties non financires ainsi quaux techniques dattnuation des risques pour les contrats non
compenss. Les dcisions dquivalence sont un pralable pour permettre aux chambres de
compensation de pays tiers de pouvoir continuer fournir leur services en Europe, mais aussi pour
que les transactions transfrontires soient soumises un corps de rgles unique.
Toutefois, malgr laccord intervenu en juillet 2013, les divergences sont apparues au dernier trimestre
2013 entre lEurope et les tats-Unis. En effet, le 20 dcembre 2013, la CFTC a publi une analyse
sur la comparabilit des rglementations applicables dans six zones gographiques (Europe, Australie,
Canada, Japon, Hong Kong et Suisse) avec le Dodd-Frank Act. Cette publication est intervenue la
veille de lchance de lexemptive order dont bnficiaient notamment les banques europennes
enregistres en qualit de swap dealers auprs de la CFTC.
De faon gnrale, il apparat que la CFTC, si elle admet le principe de substituted compliance, ne
renonce pas pour autant la supervision directe des swap dealers, alors que le champ de cette
supervision reste trs ambigu car non explicitement limit aux activits avec une entit relevant de la
supervision amricaine US person.

2.5.
Moindre
activit des
marchs
obligataires
en 2013

Fonctionnement du march obligataire et volution rglementaire du


segment des CDS118

En 2013, les marchs obligataires franais ont connu une baisse de leur volume dactivit,
en termes tant de nouvelles missions que de transactions. Lactivit primaire sest rduite
de 12 % en montant, tous metteurs franais confondus et de 13 % en ce qui concerne
ltat. Par voie de consquence, les volumes changs sur le march secondaire ont pti
du moindre dynamisme du march primaire.
La performance des marchs obligataires a t globalement bonne, avec un fort
redressement du prix des segments les plus risqus (la dette dentreprise spculative a
gnr une performance de 8 % en Europe119). Dans le mme temps, une hausse modre
des taux souverains 56 points de base pour le taux 10 ans franais en 2013 a permis aux
indices obligataires gouvernementaux des pays du cur de lEurope de ne pas contreperformer sur lensemble de lanne (+0,4 % Euro-MTS France 7-10 ans) et les primes de
risque des pays de la priphrie se sont fortement rduites (-37 points de base pour le taux
10 ans italien). Les dgradations de la note de crdit de la France (Fitch et S&P dun cran)
nont pas eu de consquence sur les cots de financement du pays.

Les structures
du march
sexpliquent
en partie par la
spcificit des
produits de
dette

Il est vrai que le march des produits de dette est dot dune structure particulire qui diffre
du march des actions en plusieurs points. Tout dabord, les intervenants y sont
essentiellement des professionnels ou des contreparties ligibles au sens de la
rglementation MiFID. En consquence, les montants moyens ngocis sont significatifs,
avec plusieurs millions deuros par transaction sur le march franais120, et le segment de
march directeur est celui dit de gr gr par opposition au march rglement ou au
MTF.
Autre particularit, le nombre dinstruments est important. En France au cours de lanne
2013, prs de 900 nouvelles obligations ont t recenses pour un montant de prs de
400 milliards deuros121. Cest dailleurs la raison pour laquelle ce march souffre dune
illiquidit apparente, du fait de la faiblesse des changes par instrument en moyenne, qui
sexplique galement en partie par la multitude des produits disponibles. En effet, les
montants changs quotidiennement sur une action du CAC 40 vont, sur le march
obligataire, se rpartir sur plusieurs dizaines de titres suivant les metteurs.

Cette section est base sur Demartini A., Garrau P., Rocamora O. (2014) Le march franais des CDS single name : tat
des lieux et volution du march (notamment impact du rglement VAD) , note interne, AMF.
119 Indice Markit iBoxx Euro Liquid High Yield.
120 Source : Base de donnes internes de lAMF.
121 Source : DEALOGIC.
118

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

101

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

A limage du march des actions, celui des titres de dette est structur autour dinstruments
de rfrence (les obligations) et de produits drivs. En plus des swaps dits vanilles qui
permettent dacheter ou vendre un risque de taux dintrt, il est possible de contracter un
Credit Default Swap (CDS) et ainsi de prendre une position sur le risque de crdit dun
metteur public ou priv. Ce segment de march a connu un essor important, jusqu tre
trs critiqu pour son opacit aprs la crise. Depuis, plusieurs volutions rglementaires ont
vu le jour et encore en 2014, la mise en place dEMIR devrait affecter la faon dont les
intervenants utilisent cet instrument.

Les CDS ont


connu plusieurs
volutions
rglementaires
depuis 2012
En 2013,
lactivit sur
CDS a chut
tous metteurs
confondus

Linterdiction des
ventes nu peut
expliquer une
partie du repli de
lactivit sur les
metteurs
publics en
Europe

En effet, au cours des dernires annes lenvironnement rglementaire des Credit Default
Swap (CDS) a connu des changements importants. Certaines mesures sont dores et dj
entres en application : cest le cas du reporting des transactions destination de lAMF
depuis janvier 2012, mais galement de linterdiction des ventes de CDS nu en Europe
avec la mise en uvre du rglement europen sur les ventes dcouvert.
Les donnes collectes par lAMF depuis plus de deux ans ont permis danalyser les
tendances rcentes sur ce march. Le premier fait marquant est la baisse dactivit durant
les annes 2012 et 2013 sur lensemble des metteurs franais, tant en nombre de
transactions quen volume. Lencours de contrats CDS stablit fin 2013 en de de
650 milliards deuros. Une grande partie de cette baisse sexplique par la forte rduction des
volumes sur la dette dtat qui reculent de plus de moiti.
Linterdiction des positions courtes nues sur CDS souverains entre en vigueur au
1er novembre 2012 pourrait expliquer en partie la baisse des encours de CDS sur la dette
dtat. Thoriquement en effet, linterdiction des ventes de CDS nu sur les souverains
peut avoir pour consquence une diminution des encours, des volumes changs et du
nombre dintervenants. De fait, une baisse des volumes changs est observe dans
lensemble des pays europens (FMI, 2013). Ainsi, on constate une baisse brutale du
nombre de dtenteurs de transactions sur le CDS France entre le 1er octobre et le
1er novembre 2012 (- 20 %), ainsi quune forte diminution des encours nets : ces derniers
ont commenc sinflchir partir daot 2012, peu avant lentre en vigueur du rglement
europen, baisse qui sest amplifie par la suite.
Il convient nanmoins de souligner que lestimation de limpact rglementaire est
particulirement dlicate dans la mesure o la mise en uvre de linterdiction des ventes de
CDS nu souverains est intervenue concomitamment dimportantes mesures de politique
montaire (programme doffre de liquidit notamment) qui ont boulevers lenvironnement
de march (baisse des tensions en zone euro, rebond des marchs boursiers dans le
monde), ainsi quau lancement de nouveaux produits financiers majeurs (futures sur OAT).
Enfin, il est noter que la baisse dactivit en 2013 est cohrente avec le moindre
dynamisme du march obligataire dans son ensemble (cf. partie prcdente).

En fonction du
type dmetteur,
le march
directeur est
tantt celui des
CDS, tantt celui
des obligations

Il est intressant de noter que les entits faisant en France lobjet de lexposition la plus
leve, savoir principalement ltat et les socits financires, sont pour la plupart
dimportants metteurs obligataires. Aussi, bien qulev, lencours CDS reste faible par
rapport lencours obligataire pour ces metteurs et de ce fait, le march directeur en
termes de prix reste celui des obligations. Au contraire, certains metteurs non financiers
affichent un encours bien plus important sur CDS que sur obligations. La liquidit tant plus
rpandue sur les CDS que sur le march obligataire, cest ce premier qui devient directeur
en termes dapprciation de la qualit de crdit de lmetteur.
Cependant, lentre en vigueur progressive dEMIR va impliquer compter de 2014
davantage de transparence au travers du reporting obligatoire des transactions aux
rfrentiels centraux. Dans un second temps, en 2015, lobligation de compensation entrera
Risques et tendances n15 Juillet 2014
Autorit des marchs financiers

102

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

en application pour une partie des CDS (probablement les contrats sur indice et single name
hors souverains). Cette gestion du risque de contrepartie quimposera la rglementation est
dores et dj largement anticipe par les principales banques aujourdhui.

2.6.
Limportance
croissante du
collatral rsulte
de facteurs
conjoncturels et
dvolutions
rglementaires

Demande, offre et circulation du collatral

La collatralisation des transactions financires vise assurer la protection des parties


prteuses contre le risque de contrepartie li des oprations de financement scuris, de
prt-emprunt de titres ou sur drivs. Lensemble des actifs acceptables comme collatral
est vaste et volue en fonction de la qualit intrinsque des classes de titres, des pratiques
de place dacceptation des actifs mis en garantie, et des primtres dactifs ligibles retenus
par les rgulateurs (par exemple pour le calcul des ratios de liquidit) et les banques
centrales (pour lligibilit aux oprations de refinancement). Par consquent, les dtenteurs
de collatral sont aussi bien des banques centrales que des banques commerciales, des
compagnies dassurance, des fonds de pension, des gestionnaires dactifs, des CCP et des
dpositaires centraux de titres (Central Securities Depositories, CSD).
Une conjonction de facteurs explique le recours croissant au collatral. Au rang des facteurs
conjoncturels, laugmentation du risque de contrepartie peru depuis la crise financire
incite depuis plusieurs annes les acteurs recourir plus intensment des oprations de
financement scurises. La tendance est particulirement marque pour le secteur financier
europen : les obligations foncires se sont massivement substitues des obligations
classiques dans les passifs bancaires (Tableau 9), et les oprations de repo des
financements de court-terme non scurises. LESMA122 (2013) estime que cette
substitution a contribu depuis 2007 accrotre de 1 200 milliards de dollars la demande
dactifs de haute qualit (High Quality Assets, HQA, voir Encadr 11) au niveau mondial, le
Trsor franais (2013) indiquant, sur le mme primtre, un impact de 1 400 milliards de
dollars.
Tableau 9 : Montant des obligations foncires sur crances immobilires
(en millions deuros)
2003

2005

Canada

2007

2009

2010

2011

7525

18003

38 61

Danemark

204 695

246 411

244 696

319 434

332 505

345 529

France

21 079

32 133

63 555

134 757

156 239

198 395

Allemagne

256 027

237 547

206 489

225 1

219 947

223 676

14

26925

50768

15727

28367

40764

54243

150 213

266 959

336 75

343 401

369 208

92254

133903

188 75

208894

81964

201096

205 37

194783

Italie
Pays-Bas
Espagne

57 111

Sude
Grande Bretagne

26778

Sources : AMF, European Covered Bond Council.

Au rang des facteurs structurels, plusieurs traits centraux des volutions rglementaires
augmentent le besoin des institutions financires en collatral. Les rgulations dont les
standards techniques sont en cours de rdaction, et qui rentreront en vigueur dans le
courant de lanne 2015, viendront imposer la compensation centrale de certaines classes
dactifs et exiger lchange de marges initiales sur une base brute, sans possibilit de
rutiliser le collatral chang sur les oprations de gr gr traites en bilatral. Limpact
de lobligation de compensation sur la quantit de collatral ncessaire ne sera significatif
que dans la mesure o les classes dactifs pour lesquelles cette obligation sera dicte ne

122

Voir ESMA (2013b).

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

103

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

sont pas dj aujourdhui compenses en totalit. Limpact de lexigence de marge initiale


sur les oprations de gr gr devra tre suivi de prs, tant sur le collatral disponible que
sur le volume doprations traites.. Au niveau de la rgulation prudentielle (Ble III), le ratio
de liquidit court terme (LCR) exige des banques de dtenir assez dactifs liquides de
haute qualit pour couvrir lquivalent de 30 jours de retrait de liquidit au passif. De plus,
les exigences en capital de Ble III et Solvency II subordonnent les charges en capital la
qualit de crdit des actifs, crant une incitation substituer des actifs srs des actifs
risqus. Ces rgles crent toutefois simultanment des incitations mettre des titres
scuriss qui contribuent augmenter loffre de collatral.
Encadr 11 : La catgorisation des collatraux
Afin destimer les volutions de la demande totale de collatral, il est ncessaire de distinguer les
dfinitions rglementaire et pratique du collatral. Les critres rglementaires dligibilit aux calculs
des ratios prudentiels bancaires, dune part, et la collatralisation des expositions en drivs,, dautre
part, bien que sujets rvision en fonction des risques et besoins identifis par les rgulateurs, sont
relativement statiques. Lensemble des actifs accepts en pratique comme collatral peut, linverse,
voluer court terme en fonction de lvolution du risque de contrepartie peru par les acteurs de
march.
Une premire dfinition troite ninclut que les actifs liquides de haute qualit (high-quality liquid
123
assets, HQLA) ligibles au calcul du ratio de liquidit court terme (Liquidity Coverage ratio, LCR )
124
tels que les dfinit le Comit de Ble . Ces actifs doivent pouvoir tre facilement et immdiatement
convertibles en monnaie sans ou avec une dcote ngligeable. Le Comit de Ble invite les
rgulateurs considrer deux sries de critres afin de dterminer finement le primtre des actifs
ligibles :
1/

2/

Caractristiques de lactif :
Risque faible, la liquidit dun actif tendant crotre avec la qualit de crdit de lmetteur, et
dcrot avec sa sensibilit aux risques de taux dintrt (la duration), dinflation et de change
ainsi quau risque lgal ;
Transparence et robustesse de la valorisation, les actifs les plus standardiss et dont la
valorisation est robuste aux hypothses, transparente et rplicable sur la base de donnes
publiques tendant tre plus liquides ;
Corrlation faible avec les actifs risqus (notamment bancaires), excluant que ces actifs puissent
ptir de phnomnes de flight-to-quality lors dpisodes de stress de march ;
Ngociation sur un march organis ;
Disponibilit lgale : les actifs ne doivent pas prsenter de restrictions lgales, rglementaires ou
contractuelles leur liquidation par la banque (unencumbrance).
Caractristiques du march de lactif :
Profondeur et activit, attestes par des volumes dchange levs, des marges de tenue de
march (bid-ask spreads) faibles, ainsi quune forte diversit et une faible concentration des
participants ;
Volatilit historique faible des prix, des volumes et des spreads ;
Rsilience, notamment grce la prsence en continu de teneurs de march.

Des tests rguliers de ces critres doivent tre raliss afin de garantir que la capacit de gnration
de liquidit de ces actifs en conditions de stress de march est maintenue au cours du temps. Le
Comit de Ble prcise par ailleurs que lligibilit au refinancement auprs des banques centrales fait
idalement partie intgrante des caractristiques des HQLA. Sous cette dfinition, le stock dHQLA est
essentiellement compose dobligations souveraines et de cash.
Une seconde dfinition prend en compte lensemble des actifs de haute qualit (high-quality assets,
HQA) pouvant tre mobiliss pour la collatralisation des produits drivs non compenss. Cette
125
approche, retenue par le Comit de Ble et lOICV , permet dinclure les actions et les obligations
dentreprises les mieux notes. Le primtre des actifs ainsi dfini est pertinent pour valuer limpact
de la rforme des marchs drivs de gr gr et est susceptible dvoluer du fait de facteurs
conjoncturels et des politiques dligibilit des CCP.
Enfin, une dfinition plus large, fonde sur la pratique des acteurs de march plutt que sur des
critres rglementaires, inclut lensemble des actifs accepts par les participants de march dans le
cadre doprations de financement scuris. Sont alors inclus les crances (notamment immobilires)
et les portefeuilles de crances servant scuriser les obligations foncires ou encore les titres
adosss des actifs (asset-back securities et mortgage-backed securities).
Il est noter que les actifs viss par les deuxime et troisime dfinitions sont plus susceptibles que
ceux viss par la premire dfinition dvoluer avec laversion au risque des participants de march.

Les actifs de niveau 2 ne peuvent pas reprsenter plus de 40 % des HQLA utiliss pour le calcul du LCR.
Basel Committee on Banking Supervision (2013), Basel III: the Liquidity Coverage Ratio and liquidity risk monitoring tools.
125 BCBS-IOSCO (2013), Margin Requirements for non-centrally cleared derivatives.
123
124

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

104

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

La
collatralisation
des oprations de
drivs de gr
gr est dsormais
quasi universelle

Les donnes des enqutes ISDA (2012, 2013) confirment le recours croissant la
collatralisation des oprations de drivs de gr gr depuis la crise financire. Au cours
des deux dernires annes, la pratique a continu de se gnraliser : 71 % des oprations
taient collatralises en 2011 contre 91 % en 2013 (Graphique 82). En revanche, entre
2011 et 2013, le montant estim de collatral en circulation a baiss de 3 650 3 200
milliards de dollars (Graphique 83). Le premier facteur de cette baisse selon lISDA est la
part croissante des oprations de drivs compenses centralement, qui vient
mcaniquement diminuer le collatral mobilis pour les oprations de gr gr. Ceci dit, la
composition du pool de collatral est trs stable : comme en 2011 et 2012, 90 % du
collatral est constitu en 2013 de cash (75 %) et de dobligations souveraines (15 %). Les
10 % restants sont principalement composs dactions (3,5 %) et dobligations dentreprises
(3 %) de haute qualit de crdit. Le collatral est par ailleurs libell en un nombre restreint
de monnaies. 97 % du cash et 80 % des obligations souveraines reus sont ainsi libell en
dollars, euros, livres ou yens. Le dollar canadien, le dollar australien et le franc suisse
reprsentent 80 % des 3 % restants de cash reus, tandis que les obligations brsiliennes,
turques, canadiennes et sud-corennes reprsentent 90 % des autres obligations reues.

Graphique 82 : Part du volume des drivs OTC avec change de


collatral (en %)

Graphique 83 : Estimation du collatral en circulation. Drivs OTC


(en milliards de dollars)

95

4 000

85

3 500
3 000

75

2 500
65
2 000
55
1 500
45

1 000

35

500
0

25
2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Sources : AMF, ISDA. Note : changes sous contrats de collatralisation.

La rglementation
de la rhypothcation est
en cours de
finalisation

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

2013

Sources : AMF, ISDA.

Le collatral apport en garantie de transactions sur drivs peut tre r-hypothqu (ou rutilis), soit parce que lopration comprend un transfert explicite de proprit, soit parce
que malgr labsence de transfert de proprit, la partie prteuse accorde la partie
receveuse le droit de re-prter les titres. LISDA indique que 84 % des accords bilatraux
(excluant les contrats compenss centralement) correspondent lune ou lautre de ces
catgories. La rutilisation du collatral permet aux parties receveuses de financer des
positions longues et de couvrir des positions courtes et donc de rduire les contraintes lies
limmobilisation des actifs. Toutefois, et notamment quand la rutilisation est mene dans
des conditions de transparence dfaillantes et que les actifs apports en garantie ne sont
pas sgrgs des actifs propres de la partie receveuse, elle rintroduit un risque de
contrepartie pour la partie prteuse. Lanne 2013 na pourtant pas confirm la rduction de
la proportion de collatral rutilis dans les transactions de gr gr, qui, 82 %, retrouve
pratiquement son niveau de 2011 (83 %) aprs une baisse sensible en 2012 (75 %).
Lvolution de cette pratique devrait par ailleurs tre fortement influence court terme par
la finalisation de plusieurs travaux rglementaires en 2014. Les rgulateurs de march
(OICV) et prudentiels (Comit de Ble-BCBS) associs au sein du Working Group on
Margin Requirements126 recommandent ainsi que les marges initiales soient changes sur
une base brute plutt que nette, et que les parties sassurent de la libre disponibilit des
marges collectes en cas de dfaut de la partie receveuse. Les superviseurs sont
galement encourags procder une revue de leur droit national dans la perspective de
cette exigence. Le Conseil de Stabilit Financire (FSB), qui traite galement du sujet du
126

Voir BCBS-IOSCO Working Group on Margin Requirements (2013).

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

105

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

prt-emprunt de titres et du repo (dans le Workstream n5 Securities Lending and


Repos ), recommande un renforcement de la transparence des pratiques de rhypothcation vis--vis du prteur, son interdiction pour financer des activits pour compte
propre, et son autorisation uniquement pour les entits sujettes des rgles de liquidit. La
convergence entre ces diffrents travaux constituera un enjeu important pour les mois
venir.

Le surcrot de
demande de
collatral induit
par les chantiers
rglementaires ne
conduira pas
une pnurie au
niveau agrg

Daprs le FMI (2012), loffre thorique dactifs de haute qualit (HQA) fin 2011 tait de
lordre de 55 000 milliards deuros, excdant largement les estimations de demande.
Concernant la zone euro, 14 000 milliards deuros dactifs pouvaient tre considrs comme
ligibles parmi ce stock (Coeur, 2012), la comparaison avec le montant de collatral
effectivement mobilis (de lordre de 2 500 milliards deuros) indiquant labsence de pnurie
de collatral, en particulier dans le systme financier de la zone euro pralablement
lentre en vigueur des rformes rglementaires affectant la demande de collatral.
Plusieurs tudes se sont attaches estimer le volant supplmentaire de demande induit
par ces volutions et les tensions qui pourraient en rsulter sur le march du collatral.
Concernant les rformes des marchs de drivs (EMIR en Union Europenne et DoddFrank aux tats-Unis) et donc la demande dactifs de haute qualit (HQA, voir Encadr 11),
lestimation est particulirement sensible aux hypothses relatives lvolution de la taille
du march, au recours la compensation centrale, au nombre de CCPs, aux primtres de
netting et ltendue de la r-hypothcation. BCBS-IOSCO (2013) estime un besoin
supplmentaire de collatral li aux marges initiales sur instruments de taux et de crdit non
compenss centralement de lordre de 900 milliards de dollars, en prenant en compte le
seuil dexemption de 50 millions deuros pour les socits non financires prvu dans EMIR.
Le cot en collatral de la compensation centrale est estim de 100 200 milliards de
dollars par le FMI127, auxquels sajouteraient entre 100 et 600 milliards de dollars lis aux
marges initiales et aux contributions aux fonds de dfauts des CCP (selon les hypothses
faites sur le nombre de CCP et les primtres de netting). La Banque dAngleterre128 situe le
surcrot total (cest--dire y compris les marges apportes aux CCP, mais hors contributions
aux fonds de dfaut) de collatral suscit par laugmentation des marges initiales entre 150
et 450 milliards de dollars. Le Trsor Amricain129 fournit un intervalle de 800
2 000 milliards de dollars pour lensemble des rformes des drivs au niveau mondial.
Sur le front de la rgulation prudentielle, ltude dimpact quantitative sur les effets du LCR
mene par BCBS-IOSCO sur la base des donnes bancaires fin 2011 estime
2 200 milliards de dollars le montant supplmentaire dactifs liquides de haute qualit (High
Quality Liquid Assets, HQLA, voir Encadr 11) ncessaire. Ce chiffre constitue un majorant
dans la mesure o le calcul ne prend pas en compte llargissement subsquent du
primtre des actifs ligibles, ce que fait lESMA (2013), qui avance un impact de lordre de
1 400 milliards de dollars. Agrgeant les volutions de march et les rformes
rglementaires, le Committee on Global Financial System (CGFS)130 estime 4 000
milliards de dollars limpact sur la demande dactifs collatralisables (HQLA et HQA) li aux
divers chantiers rglementaires. Lajout de Solvency II, non pris en compte par le CGFS et
dont leffet est estim de 100 200 milliards de dollars par les tudes existantes, ne modifie
pas fondamentalement cet ordre de grandeur.
Ces facteurs de demande ne devraient pas induire une pnurie (shortage) dactifs de haute
qualit au niveau agrg, mme si une raret (scarcity) accrue est anticiper131. En effet,
des facteurs exognes et endognes de hausse de loffre sont concomitamment luvre.
Lmission de dette publique par les souverains les mieux nots (AAA et AA) constitue un
Voir FMI (2012).
Voir Banque dAngleterre (2012).
129 Voir Office of Debt Management (2012).
130 Voir Committee on Global Financial System (2013).
131 Voir Coeur (2012).
127
128

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

106

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

volant doffre supplmentaire dHQA que lon peut considrer comme exogne. Entre 2007
et 2012, laugmentation de la dette publique de ces pays a largement dpass leffet de la
dgradation globale de la qualit de crdit. Le stock de dette souveraine AAA et AA a aussi
augment de 10 800 milliards de dollars entre 2007 et 2012132. Le stock dobligations
corporate de produits titriss de rating suprieur ou gal A a lui augment de 500 milliards
de dollars sur la mme priode. Loffre totale dHQA est value 53 000 milliards de
dollars, celle dHQLA 48 000 milliards de dollars.
Des ajustements de march ainsi que les rponses des banques centrales peuvent en outre
rpondre des tensions sur loffre de collatral. Les banques centrales peuvent utiliser un
largissement des critres dligibilit des oprations de repo ou des programmes de
liquidit (committed liquidity facilities) pour accrotre leur offre nette de collatral. Dans les
oprations de financement scuris prives, une raret accrue du collatral devrait
provoquer une baisse du prix du financement scuris. Elle devrait galement accrotre les
incitations mettre en uvre des techniques efficientes doptimisation du collatral, une
tendance qui semble dores et dj luvre (voir section 2.4). Les tranches de vhicules
de titrisation de plus haute qualit de crdit et bnficiant de rehaussements de crdit
peuvent galement tre ligibles des oprations de refinancement ou de collatralisation
de produits drivs.

Des tensions
locales ne sont
toutefois pas
exclure

Des phnomnes locaux de raret plus prononce du collatral ne sont pas pour autant
exclure, mme si leurs consquences ne doivent pas tre surestimes. Lvolution du
spread entre le taux du repo collatralis sur obligations franaises et allemandes en 2011 a
soulign que des pisodes prolongs de raret accrue du collatral de haute qualit libell
en euro (voir Committee on Global Financial System (2013)) pouvaient survenir, tout du
moins avant la mise en uvre des offres de moyen et de long terme de la BCE partir de
dbut 2012 (Graphique 84). Toutefois, les actifs dtenus en collatral par lEurosystme
sont de liquidit ingale et dcroissante (Graphique 85). En outre, certains acteurs
pourraient porter plus spcifiquement le cot dune raret accrue du collatral en euro,
notamment les banques dans leur trajectoire dajustement au LCR (voir section 2.7).

Graphique 84 : Encours de crdit de la BCE aux banques et


collatral-Eurosystme (en milliards deuros)
2 500

Graphique 85 : Titres mis en garantie comme collatral-Eurosystme


(en milliards deuros)
2 500

Collatral

Encours moyen de crdit

2 000

2 000

1 500

1 500

1 000

1 000

500

500

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Sources : AMF, BCE.

Les risques de
procyclicit de la
rgulation seront
surveiller

Titres d'Etat
Obligations bancaires (garanties ou non)
Obligations d'entreprises
Titres adosss des actifs
Autres titres ngociables
Titres non ngociables

0
2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Sources : AMF, BCE.

De plus, au-del de lvolution des stocks, se posent les questions de la raction des
acteurs de march ainsi que de la rallocation et de lajustement de prix (variation des
haircuts) du collatral au cours de priodes de stress de march133. A ce titre, le risque de
procyclicit du fonctionnement du march du collatral invite une surveillance continue
des primtres dactifs ligibles, non seulement du ct des banques centrales, mais aussi

132
133

Voir Committee on Global Financial System (2013).


Voir Gorton (2009).

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

107

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

des CCP. Celles-ci pourraient ainsi tre incites largir leurs critres dligibilit, dans les
limites poses par les principes CPSS-IOSCO134.

La transparence
dans les pratiques
de gestion du
collatral devra
tre prserve

Dans le contexte des ajustements en cours, la transparence, la scurit juridique et la


gestion du risque dans les activits de transformation et de r-hypothcation du collatral
constituent des chantiers actifs pour les rgulateurs. Lidentification et la juste valorisation
du risque de contrepartie suppose a minima une transparence sur la libre disponibilit des
actifs en cas de dfaut dune contrepartie. La migration des drivs vers la compensation
centrale est ainsi accompagne de mcanismes de sgrgation des actifs des adhrents
compensateurs et des clients. Les effets de ces mesures sur le taux de r-hypothcation du
collatral135 devront par ailleurs faire lobjet dun suivi.

2.7.

Les intermdiaires de march : poursuite de ladaptation de leurs


activits dans un environnement encore fragile et des exigences
rglementaires renforces

Lenvironnement macroconomique de la zone euro demeure morose pour les


intermdiaires financiers, dans la mesure o le PIB sest contract en 2013 pour la
2me anne conscutive et o la reprise attendue en 2014 sannonce trs modeste (+1,2 %
selon le FMI). Par ailleurs, le cadre rglementaire devient plus exigeant, avec entre autres le
lancement du Mcanisme Unique de Supervision par la BCE en novembre 2014. Cela a
conduit les banques de la zone euro, avec de spcificits nationales fortes (notamment des
pays de lEurope priphrique affaiblis136), poursuivre lajustement de leurs bilans et
ladaptation de leurs modles, en particulier dans la Banque de Financement et
dInvestissement (BFI), avec un recours croissant des missions ligibles aux ratios de
solvabilit blois et des cessions de titres pouvant potentiellement influer sur le jugement de
la BCE. Dans ce contexte europen, en dpit dun certain nombre dvolutions quant leur
mode de financement et les activits conduites, les quatre principaux groupes franais ont
vu leurs conditions daccs au march samliorer137, limage du net repli de leurs spreads
de CDS 5 ans depuis mi-2013.
Graphique 86 : Spreads de CDS 5 ans des banques
(en points de base)
500
BNPP
450

CASA
Natixis

400

Socit Gnrale

350
300
250
200
150
100
50
0
oct. janv. avr.
09 10 10

juil.
10

oct. janv. avr.


10 11 11

juil.
11

oct. janv. avr.


11 12 12

juil.
12

oct. janv. avr.


12 13 13

juil.
13

oct. janv. avr.


13 14 14

Sources : AMF, Datastream.

Voir CPSS-IOSCO (2012).


Voir Singh (2013).
136 Les faiblesses conomiques de lEurope du Sud continuent de peser sur la qualit et les performances des portefeuilles de
prts (expositions lItalie et lEspagne en particulier).
137
A noter que les dettes (y compris subordonnes) ne reprsentent que 15 % du passif des banques franaises fin 2013,
une proportion trs stable depuis mi-2007 (contre prs de 40 % pour les dpts de la clientle).
134
135

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

108

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

Un
environnement
rglementaire
europen
toujours en
volution

3 piliers de
lUnion bancaire

Depuis le dbut de la crise en 2008, prs dune trentaine de nouveaux instruments ont t
proposs par la Commission europenne afin de mieux rguler, surveiller et gouverner le
secteur financier et ainsi dviter de faire payer par le contribuable lors de prochaines crises
et de rduire le lien entre les souverains et les banques, qui avait conduit la fragmentation
de la zone euro. Les principales pices de ce puzzle en cours de finalisation sont les
suivantes : 1) des exigences de fonds propres et de liquidit renforces pour les banques ;
2) un rglement uniforme (single rulebook), avec des rgles sur la rmunration ; 3) un
rgime de rsolution efficace, protecteur des dposants ; 4) un contrle et une surveillance
des banques plus efficaces ; 5) la fin des banques trop grandes pour faire faillite ( too big
to fail )138 ; 6) des marchs financiers plus srs et plus transparents ; 7) une moindre
dpendance vis--vis des notations des agences ; 8) une rponse aux risques de la finance
parallle et 9) une prvention et une sanction plus efficaces des abus de march.
Union bancaire139 : la BCE supervisera environ 6 000 banques, dont 128
directement

Initiative lance en juin 2012, complment de lUnion conomique et montaire et remde


la fragmentation des marchs, lUnion bancaire vise rduire le lien entre les souverains et
les banques, protger les dposants et mettre en place un cadre de redressement et de
rsolution des banques dfaillantes. Cest la feuille de route de la Commission afin darriver
une intgration plus pousse des systmes bancaires notamment des pays partageant
leuro. LUnion bancaire est construite autour des 3 piliers suivants visant, en amont, viter
de futures crises bancaires avec des banques mieux capitalises et mieux contrles, et en
aval, en cas de crise, dfinir un schma commun de redressement et de rsolution140,
avec une mise en place progressive partir de 2014 :
1.

Un Rglement Uniforme Europen (single rulebook) pour les 8 300 acteurs financiers
des 28 tats membres de lUnion constitue le socle de lUnion bancaire, fixant
notamment de nouvelles rgles pour une meilleure capitalisation des banques141 et un
contrle des risques plus efficace. Ainsi, avec des banques plus sres, la prvention
de crises bancaires sera renforce.

2.

Un Mcanisme de Supervision Unique (MSU), mettant en place un systme intgr


des banques, partir de novembre 2014142. Il fera de la BCE le superviseur prudentiel
central de tous les tablissements bancaires de la zone euro (quelques
6 000 tablissements) mais galement de ceux dautres pays europens qui

Le FMI estime la subvention implicite ou les cots de financement bonifis dcoulant du soutien tatique des
tablissements bancaires too big to fail se monterait 70 milliards de dollars pour les tats-Unis et prs de 300 milliards de
dollars pour la zone euro, ce qui est la fois un facteur de risque systmique et de distorsion de concurrence pour les plus
petits tablissements bancaires.
139 LUnion bancaire, pour restaurer la stabilit financire de la zone euro, Mmo 14/294, Commission europenne, 15 avril
2014. http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/banking-union/banking-union-memo_fr.pdf
140 Directive sur le redressement et la rsolution des crises bancaires, propose en juin 2012 par la Commission europenne
puis adopte par le Parlement europen le 15 avril 2014
http://ec.europa.eu/internal_market/bank/crisis_management/index_fr.htm#maincontentSec1
141 Le paquet dit CRD IV sur les exigences de fonds propres applicables aux banques transpose les nouvelles normes
internationales bloises sur les fonds propres des banques (Ble 3) dans le cadre juridique de lUnion. Il est entr en vigueur
au 1er janvier 2014 et impose aux banques de dtenir un niveau de fonds propres suffisants, tant en qualit quen quantit.
142 Le cadre juridique du MSU a t clarifi par le rglement-cadre publi dbut fvrier 2014 et couvre :
l'valuation de l'importance de chaque banque afin de dterminer la nature directe ou indirecte de la surveillance
prudentielle laquelle elle sera soumise par la BCE ;
la surveillance de l'ensemble du systme par la BCE ;
la coopration entre la BCE et les autorits nationales comptentes en vue de garantir le bon fonctionnement du MSU ;
le rgime linguistique pour les divers processus relevant du MSU ;
les principes gnraux de conduite, par la BCE, des procdures de surveillance prudentielle ;
les procdures s'appliquant aux tches micro prudentielles et macro-prudentielles incombant au MSU ;
les accords de coopration troite avec les pays dont la monnaie n'est pas l'euro ;
et les sanctions administratives pour infractions la lgislation concerne.
138

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

109

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

souhaiteraient participer au MSU. Dune part, la BCE assurera directement la


supervision de 128 tablissements bancaires de la zone euro143. Dautre part, les
autorits nationales continueront superviser les plus petites banques, tout en
cooprant troitement avec la BCE au sein dun systme intgr.
3.

Un Mcanisme Europen de Rsolution, permettant de garantir une intervention


prcoce des autorits de surveillance en cas de dgradation de la situation financire
dune banque (plans de redressement, afin de rester viable) et de formaliser la gestion
de crises bancaires (plans de rsolution144, afin dorganiser une liquidation ordonne si
la banque ntait plus viable, sous lautorit de la BCE et sur dcision du Conseil
europen), y compris lorganisation du dmantlement, voire de la fermeture dentits
en difficults. La Directive BRRD145 (Bank Recovery and Resolution Directive)
prsente ainsi un nouvel arsenal europen de gestion de crise qui devrait permettre
dviter que le cot des crises bancaires futures ne soit support par les contribuables
et les dposants146. En particulier, il convient de mentionner la cration du bail in, cest-dire une liquidation ordonne des tablissements dfaillants, impliquant les
diffrentes parties prenantes (actionnaires, prteurs, certains pargnants), par
opposition au bail out, reposant sur la contribution du contribuable.
La directive conduira, entre autres, la cration dun Fonds Europen de Rsolution et
la garantie des dpts bancaires concurrence de 100 000 euros par dposant et
par banque. Les tats membres de lUnion bancaire contribueront ce fonds
compter en 2016, pour reprsenter 0,8 % des dpts couverts (ou 55 milliards deuros)
dici 2024, montant qui sera constituer progressivement sur une priode de 10 ans
par les banques elles-mmes. La contribution de chaque tablissement devrait reposer
sur 2 variables : la taille (flat component), recouvrant le passif du bilan (hors fonds
propres et dpts garantis), et le risque spcifique de chaque banque (risk adjusted
component)147. En outre, toutes les institutions, quelle que soit leur taille,
contribueraient. La dcision concernant leurs pondrations respectives sera prise au
vu des conclusions de la revue des actifs bancaires de la BCE. Les objectifs ainsi
recherchs sont dassurer la confiance des dposants en mettant en place un filet de
scurit formalis et de permettre dharmoniser et de simplifier la protection des
dposants.

De forts enjeux nationaux ont conduit, mi-mars 2014, les euro-dputs renoncer faire
dun accord sur les contributions au futur Fonds de rsolution un pralable ladoption du
paquet lgislatif crant le Mcanisme Europen de Rsolution. De ce fait, la directive sur le
redressement et la rsolution a t adopte mi-avril148 et les rgles sur la rsolution (BRRD)
Le rle de la BCE sort donc fortement renforc de la crise, avec un largissement de ses pouvoirs ainsi quun
approfondissement de son mandat (illustr par lassouplissement quantitatif), au-del du simple contrle de linflation
initialement retenu dans son statut.
144 Le mcanisme de rsolution unique repose sur un conseil de rsolution unique fort, compos de membres permanents
ainsi que de reprsentants de la Commission, du Conseil, de la BCE et des autorits nationales de rsolution. Dans la plupart
des cas o la rsolution d'une banque de la zone euro ou tablie dans un tat membre participant l'union bancaire
s'avrerait ncessaire, la BCE en avisera le conseil de rsolution unique, la Commission et les autorits nationales de
rsolution concernes. Les procdures dcisionnelles ont t dfinies de telle sorte qu'il soit possible de dcider d'engager ou
non une procdure de rsolution en moins de deux jours.
145 http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-14-297_en.htm
146 La Commission estime quentre octobre 2008 et dcembre 2012 ont t approuvs 592 milliards deuros daides dtat
(mesures de recapitalisation et de sauvetage dactifs), reprsentant 4,6 % du PIB de lUnion en 2012. En incluant toutes les
garanties fournies, le montant des aides totales reprsenterait 13 % du PIB sur la seule priode 2008-2010 (1 600 milliards
deuros).
147 Plusieurs critres contribueront dfinir lindicateur composite de risque : les actifs pondrs par les risques (RWA) sur le
total de bilan, les ratios de levier, de liquidit 30 jours et de prts sur dpts, la rentabilit des activits, les montants daides
publiques reues au cours des 5 dernires annes, la complexit de lentit, le poids des actifs rapports au PIB du pays
dorigine, etc.
148 A la suite de cette adoption, le 30 mai 2014, lagence de notation Moodys a abaiss de stable ngative la
perspective associe la notation de 82 banques europennes (dont 10 franaises, y compris BNP Paribas, BPCE, CASA et
Socit Gnrale). https://www.moodys.com/research/Moodys-changes-outlooks-to-negative-on-82-long-term-European-PR_300582.
143

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

110

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

devraient entrer en vigueur au 1er janvier 2015. En effet, aucun consensus na encore pu
tre trouv entre les tats sur la recapitalisation prventive des banques et lutilisation de
moyens publics. En principe, cette recapitalisation est totalement exclue avant la mise
contribution des cranciers et actionnaires hauteur de 8 % du capital dans le cadre du bail
in. Mais, selon certains tats, des circonstances (pas daccs au march par la banque,
impossibles cessions dactifs pour financer la recapitalisation) peuvent justifier linjection de
capitaux publics avant un bail in, car lutilisation du bail in pourrait porter atteinte au droit de
proprit pour des raisons prudentielles. A linverse, la Commission, suivie par dautres
capitales, soutient que le fait mme de devoir se recapitaliser atteste dune situation de
quasi-insolvabilit, appelant une participation des cranciers et actionnaires.

Revue des actifs


des banques en
cours

En amont du lancement du MSU, la BCE, conjointement avec les autorits nationales


comptentes (lACPR dans le cas franais), conduit depuis le 4me trimestre 2013 une revue
approfondie (couvrant au moins 50 % des bilans bancaires) des 128 grandes banques149
avec les 4 principaux objectifs suivants, conditions sine qua non de la crdibilit de sa
supervision directe des banques :
Une transparence renforce de ltat de sant des banques, passant par une
amlioration de la qualit et de lhomognit des informations disponibles sur leur
situation financire ;
Un assainissement de la sant financire des banques si ncessaire, grce
lidentification et la mise en uvre si besoin de mesures correctives ncessaires
au vu des valorisations et des niveaux de provisionnement des banques face aux
risques ;
Le renforcement de la confiance des marchs avec des banques solides et
crdibles, en assurant toutes les parties prenantes que les situations financires
des banques, dont la BCE va assumer directement la supervision, sont
fondamentalement solides et crdibles ;
Et de faon transversale, une harmonisation des pratiques de supervision
europennes en amont de la mise en place du MSU.
En particulier, pour les grands groupes bancaires franais, il conviendra de faire valoir les
spcificits du modle doctroi des crdits immobiliers (dont le stock tait de 814 milliards
deuros fin mars 2014, 85 % taux fixe) : les banques franaises se basent notamment
sur les revenus et la capacit de remboursement des emprunteurs, et sans doute moins sur
la garantie constitue par le bien financ que pour dautres tablissements europens. Les
conclusions de la BCE pourraient impacter les banques franaises dautant plus que, dans
le scnario stress de lEBA (voir encadr ci-dessous), limmobilier franais serait plus
durement touch que la moyenne de la zone euro, avec une correction cumule de 28 %
des prix entre 2014 et 2016 (contre -2 % dans le scnario central), contre -15 % en
moyenne (ou -9 % en Espagne, o la bulle immobilire sest dores et dj fortement
dgonfle). Un autre sujet national de vigilance sera le traitement des dettes souveraines
dans les tests de rsistance, dont les encours sont particulirement importants dans les
pays de la priphrie. Enfin, certains intermdiaires ont soulign les risques financiers qui
pourraient dcouler de cette monte en puissance des missions assumes par la BCE150.

Voir partie 1.7 (Risques pesant sur la qualit de linformation diffuse publiquement) pour dtails.
A ce titre, il convient de noter que fin mai, la BCE a lanc une consultation
(http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2014/html/pr140527.fr.html), qui courra jusquau 11 juillet, visant dfinir la
commission annuelle qui sera facture aux banques centrales de la zone euro, en contrepartie de sa supervision directe ou
indirecte des banques. La BCE estime ses cots pour 2015 autour de 260 millions deuros, montant qui sera assum par les
128 principales banques en fonction de la taille de leur bilan, pour des contributions individuelles stalant de 150 000
15 millions deuros (dans la majorit des cas, de 700 000 2 millions deuros). En outre, une participation de 2 7 000 euros
sera demande au 75 % des 6 000 autres tablissements plus petits et de 200 000 euros pour les plus importants de cette
catgorie, afin de couvrir les cots de la supervision indirecte.
149
150

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

111

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

Encadr 12 : Scnarios macroconomiques des stress tests 2014-2016


1/

Hypothses retenues par la Commission, lEBA et lESRB

151

Le scnario de stress test est dfini par rapport au scnario central de la Commission europenne,
pour des hypothses macroconomiques (croissance du PIB, inflation, chmage) comme de march
(taux dintrt, bourse). Il reflte les 4 principaux facteurs de risque systmique pour la stabilit du
secteur bancaire, identifis par le Conseil Europen du Risque Systmique (ESRB) :
Une hausse globale des rendements obligataires amplifie par une inversion brutale de
lapprciation du risque, essentiellement portant sur les marchs mergents et certaines autres
poches de liquidit de march ;
Une nouvelle dgradation de la qualit de crdit des pays affichant une faible demande globale,
des fondamentaux fragiliss et des secteurs bancaires encore vulnrables ;
Un coup darrt port aux rformes inities, nourrissant des doutes quant la soutenabilit des
finances publiques ;
Et une amlioration des bilans bancaires insuffisante pour maintenir des cots de financement
abordables.
De ce fait, est prise en compte une large palette de risques, allant du risque de crdit, de march,
souverain, la titrisation et au cot de refinancement des banques.
Fort de ce constat, le scnario suivant est propos : une remonte de laversion pour le risque des
investisseurs sur les obligations souveraines long terme se rpercute sur lensemble des actifs et
donc des ventes associes. En particulier, les taux longs amricains sont influencs la hausse
(+100 pb au T1 2014 court terme par rapport au scnario central, puis +250 pb au T4 2014), avec
un effet haussier sur lensemble des taux, entranant une repentification des courbes de taux et
impactant galement les marchs mergents (en particulier ceux qui sont dj fragiliss comme
lAfrique du Sud, le Brsil, lInde, lIndonsie et la Turquie).
Ces tensions financires dgradent les perspectives dactivit relle, en particulier dans les pays
mergents qui subissent dimportantes sorties de capitaux conjointement avec une demande interne
seffondrant. Les perspectives lexportation vers les mergents se dtriorent donc, en particulier
pour lEurope, ce qui contribue ngativement la croissance.
En outre, vu les faiblesses structurelles de lEurope, la croissance dprime contribuera une rediffrentiation des rendements europens associe avec des perceptions de risque systmique et
des difficults de refinancement des banques, en raison du regain de tensions sur le march
montaire.
2/

Dtails des scnarios proposs pour tester la rsilience des banques

Tableau 10 : Hypothses du scnario de stress test pour la zone euro et la France


2014
2015
Scnario
Croissance relle
1,2 %
1,8 %
central
Inflation
1,0 %
1,25 %
Chmage
12,0 %
11,7 %
Taux 10 ans
2,8 %
3,1 %
Immobilier rsidentiel
-0,2 %
2,1 %
France
Croissance relle
1,0 %
1,7 %
Taux 10 ans (central)
2,4 %
2,7 %
Immobilier rsidentiel
-1,6 %
-1,0 %
Scnario
Croissance relle
-0,7 %
-1,4 %
dgrad
Inflation
1,0 %
0,6 %
Chmage
12,3 %
12,9 %
Taux 10 ans
4,3 %
4,2 %
Immobilier rsidentiel
-8,0 %
-5,7 %
France
Croissance relle
-0,4 %
-1,1 %
Taux 10 ans
3,8 %
3,7 %
Immobilier rsidentiel
-12,8 %
-12,4 %
Sources : AMF, BCE, Commission europenne, EBA, ESRB.

2016
1,7 %
1,5 %
11,3 %
3,2 %
3,8 %
2,3 %
2,8 %
0,5 %
0,0 %
0,3 %
13,5 %
4,3 %
-1,5 %
0,4 %
3,8 %
-5,9 %

151
EBA/SSM
stress
test:
The
macroeconomic
adverse
scenario,
17
avril
https://www.eba.europa.eu/documents/10180/669262/2014-04-29_ESRB_Adverse_macroeconomic_scenario__specification_and_results_finall_version.pdf.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

2014

112

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

Poursuite des
ngociations
autour des
rformes de
structure, avec de
premiers impacts

Rformes de structures en cours, isolant les activits spculatives


encourageant la compensation centralise et plus de transparence

et

Par ailleurs, de part et dautre de lAtlantique, les rformes structurelles se poursuivent, mais
leur coordination fait dbat, notamment la rgle dite Volcker aux tats-Unis, les rapports
Vickers au Royaume-Uni et Liikanen pour lUnion europenne (avec une dclinaison en
France via la loi de sparation et de rgulation des activits bancaires du 26 juillet 2013152)
pour lencadrement des activits de march. Les objectifs ainsi recherchs ne sont pas
exactement les mmes, ce qui peut impliquer des risques darbitrages rglementaires et/ou
gographiques, avec un risque de dlocalisation dactivits. Avec le Dodd Frank Act, les
tats-Unis privilgient une rforme qui contraint les activits de march pour compte propre.
Le Royaume-Uni, pour sa part, souhaite en premier lieu protger les contribuables aprs
lexprience vcue avec le sauvetage de plusieurs banques. LEurope, enfin, cherche
restreindre les activits juges trop spculatives. En particulier, la loi franaise a galement
lambition de remettre la finance au service de lconomie au travers dune sparation
des activits utiles au financement de lconomie des activits spculatives .
A la suite des recommandations du rapport Liikanen, plusieurs rformes europennes sont
donc en cours de finalisation et devraient influencer fortement lindustrie bancaire
europenne, et en particulier franaise. On peut notamment mentionner linterdiction du
trading pour compte propre (hors la tenue de march) et une ventuelle filialisation des
activits de march pour les entits dont le bilan excde 30 milliards deuros pendant 3
annes conscutives et dont les actifs ou passifs de trading excdent 70 milliards deuros
ou 10 % du bilan (incluant les filiales trangres). Pour autant, lagenda politique europen,
ainsi que la complexit des enjeux nationaux, se traduisent par un dcalage dans le temps
du projet de rforme de structure europen. Dimportantes marges de manuvre devraient
tre laisses aux rgulateurs nationaux dans le calibrage des rgles. Le texte ne devrait pas
tre adopt par la Commission europenne avant dcembre 2015, pour une application
aprs 2017 et une sparation des activits risques en 2019, ce qui laissera du temps aux
banques pour sadapter en amont.
Le FMI a dailleurs exprim, fin juin 2014, des craintes au vu de la lenteur de ces rformes
et de labsence dinflexion franche dans les comportements de lindustrie (horizon de court
terme, politique de bonus, scandales financiers rptition) dcoulant, selon le Fonds,
dune vive opposition de lindustrie et dune possible lassitude des rgulateurs. Occasion
galement pour le FMI de rappeler que le secteur financier doit servir et non rguler
lconomie . LAMF est galement attentive la mise en place de ces rformes de
structure, en vue notamment dune inflexion des comportements de lindustrie, en particulier
afin dallonger les horizons temporels de prise de dcision et de modifier les politiques de
rmunration.

Plus de
souplesse dans
les rgles
bloises

Un certain assouplissement des rgles bloises, en termes de fonds propres et de


liquidit

Les travaux conduits par le Comit de Ble (BCBS) pour un passage de Ble 2.5 3 se
poursuivent, dcoulant des leons prudentielles tires de la crise. Trois principaux objectifs
sont recherchs : 1) renforcer la solidit financire des banques, 2) rduire les risques de
contagion et 3) limiter les risques systmiques. Pour ce faire, en pratique, les banques
seront soumises des rgles prudentielles durcies avec un ratio de solvabilit, des
contraintes de liquidit (avec le ratio de liquidit court terme (LCR, Liquidity Coverage
Ratio) et long terme (NSFR, Net Stable Funding Ratio)) et un ratio de levier (au minimum
fix 3 %, avec une priode dobservation dbutant dbut 2014 puis une publication
152

http://www.legifrance.gouv.fr/affichTexte.do?cidTexte=JORFTEXT000027754539

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

113

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

obligatoire partir de 2015, pour une entre en vigueur en 2018, avec un calibrage affiner
en 2017). Au-del des effets positifs attendus moyen terme de ces rformes, un certain
nombre de questions peuvent tre poses, relatives par exemple un possible
renchrissement du cot du crdit court terme et une exigence accrue de collatral.
Pour autant, il est positif de noter une tendance lassouplissement des contraintes de
liquidit depuis 2014, sous limpulsion conjointe du BCBS et de la Commission europenne.
Dune part, dbut 2014, le BCBS a rvis le ratio de levier153 dans un sens plus favorable
lindustrie : si le calcul du ratio de levier (capital Tier one en % des actifs non pondrs par
les risques) reste inchang et son niveau maintenu 3 %, la compensation des positions
vis--vis dune mme contrepartie est dornavant autorise (netting) dans le cadre des
transactions scurises (repo), comme ctait dj le cas aux tats-Unis. Le collatral
(marges variables) pourra tre utilis pour rduire les expositions dune banque sur les
drivs. La mthode de calcul servant dterminer la taille de leurs activits de hors bilan
sera galement assouplie, avec un plafonnement des expositions des banques aux drivs
de crdit au niveau de la perte potentielle maximum encourue, un largissement des
possibilits de couverture et des mesures visant viter une double comptabilisation de ces
transactions. Les banques devront communiquer sur ce ratio (qui pourra tre ajust jusquen
2017 pour une application en 2018) partir de 2015.
Dautre part, la Commission europenne rflchit un largissement supplmentaire du
primtre des titres ligibles au ratio de LCR par rapport aux prconisations du BCBS, en
incluant les obligations scurises selon leur notation comme des actifs de niveau 1 ou 2,
au vu de leur liquidit. De ce fait, les obligations notes de A- A+ pourraient ainsi
reprsenter 40 % des actifs ligibles au ratio et 70 % pour des ratings suprieurs. La
Commission propose galement dappliquer des dcotes la valeur de march des
obligations scurises infrieures celles publies par le BCBS (7 % contre 15 %
prcdemment sur les covered bonds). Enfin, sont proposes des simplifications des rgles
transfrontalires de gestion du collatral non domestique, qui reprsente quelques 25 % des
garanties mobilises auprs des banques centrales de lEurosystme, partir de mai 2014.
Cela devrait permettre de grer le collatral de faon plus fluide et moindre cot. En outre,
les dpositaires vont pouvoir dvelopper plus avant leurs services de gestion du collatral.
Pour autant, deux tendances semblent merger :
Dune part, une possible surenchre entre institutions financires pour respecter
les ratios prudentiels au plus vite et de faon plus stricte que ce que ne prvoient
les recommandations des rgulateurs, entre autres sous la pression dinvestisseurs
qui plaident pour des rgles plus dures. Toutefois, il convient de conduire avec
prudence des comparaisons internationales vu les diffrences importantes
destimations et de modes de calcul154 ;
Dautre part, une volont de certains rgulateurs daller plus loin que ce que ne
prvoient les textes internationaux, ce qui pourrait dcrdibiliser les niveaux fixs
internationalement et exercer une pression sur les autres juridictions. A titre
dexemple, concernant le ratio de levier blois (3 % minimum), les rgulateurs ont
pu avoir tendance se montrer plus exigeants quant aux niveaux155 ou aux

Le ratio de levier est dfini comme le rapport entre les fonds propres de base (Tier 1) et le total du bilan et hors bilan
ajusts (ajustements visant rduire les carts induits par les cadres comptables diffrents) de la banque.
154 La BCE estimait en fvrier 2014, par exemple, quun ratio de levier de 5 ou 6 % aux tats-Unis serait quivalent 3 % en
norme bloise.
155 Par exemple, les rgulateurs aux tats-Unis ont adopt en avril 2014 un ratio de levier de 5 % pour les 8 institutions
systmiques et de 6 % pour leurs filiales de dpts assures par la FDIC (contre 3 % recommands par le BCBS). En Suisse,
les ratios respecter seront partir de 2019 de 4 % pour Crdit Suisse et de 4,6 % pour UBS. Enfin, aux Pays-Bas, la banque
centrale (DNB) a valu, fin avril 2014, les besoins des tablissements financiers 4 %, mais na pas encore fix de niveau.
153

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

114

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

dlais156. Toutes les principales banques, y compris franaises, dclarent dores et


dj excder ce niveau de 3 % pour le ratio de levier.
A linverse, on doit aussi admettre que ces deux points devraient, moyen terme, renforcer
la solidit des tablissements concerns et la stabilit du systme financier dans son
ensemble.
Graphique 87 : Ratios de liquidit en Europe au T1 2014
(en %)
7%
6%
5%
4%
3%

Critre blois

2%
1%
0%

Sources : AMF, Rapport des socits.

Encadr 13 : Impact de la Taxe sur les Transactions Financires (TTF) franaise


et enjeux de la TTF europenne
er

Le dispositif de taxation des acquisitions dactions entre en vigueur en France le 1 aot 2012 se
caractrise principalement par les traits suivants :

Les acquisitions dactions franaises de socits dont la capitalisation est suprieure 1 milliard
deuros au 31 dcembre de lanne prcdente sont taxes ;

La taxe est due quel que soit le lieu dexcution (marchs rglements, plateformes
multilatrales, gr gr) ;

Les oprations relevant de la tenue de march sont exemptes.


La comparaison des volumes avant et aprs la mise en place de la TTF franaise mene par les
services de lAMF sur lensemble des volumes changs sur les marchs rglements et
plateformes multilatrales (volumes Lit), aprs prise en compte dautres variables explicatives telles
que la volatilit des marchs et les volumes sur les autres places europennes, conclut une baisse
des volumes Lit denviron 10 % long terme. Limpact transitoire, durant les premires semaines
suivant la mise en place de la taxe, a t sensiblement plus lev, avec une baisse des volumes
denviron 20 %, due en partie au retrait transitoire de certains traders haute frquence devant
lincertitude provoque par lentre en vigueur de la taxe. Cette phase dadaptation a aussi t
marque par une dgradation sensible des indicateurs de liquidit (spreads et profondeur la
meilleure limite).
Les estimations avances par la BCE (Colliard et Hoffman (2013)), prenant galement en compte les
volumes changs de gr gr, identifient une rduction des transactions de plus grande taille au
profit des transactions de taille moyenne. La taxe aurait entran une baisse denviron 40 % des
volumes de gr gr.
Il ne semble pas que la TTF franaise ait entran une substitution significative entre oprations sur
actions de lassiette et opration sur des produits drivs substituts tels que des swaps et contractsfor-difference (CFDs), qui permettraient dchapper la taxe tant pour lintermdiaire que pour
linvestisseur final.
Mis part un fort impact ngatif durant les premiers jours qui ont suivi la mise en place de la taxe, il
est difficile didentifier un impact long terme de la taxe sur les autres indicateurs de liquidit comme
le spread et la quantit disponible aux meilleures limites. Ceci sexplique par le fait que ces
indicateurs rsultent essentiellement de lactivit de teneurs de march, qui bnficient dune
La PRA a anticip janvier 2014 lapplication du ratio de levier pour les 6 principales banques anglo-saxonnes. Au Canada,
cela sera galement le cas compter de 2015.

156

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

115

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

exemption dans le cadre de la taxe.


En termes de revenus, la taxe a rapport environ 700 millions deuros sur la premire anne
dapplication.
A terme, le dispositif franais, comme celui que lItalie a mis en place en 2013, devrait tre remplac
par une TTF europenne mis en uvre dans le cadre dune procdure de coopration renforce
10 pays. Au terme de la ngociation entre les pays parties prenantes sur la base de la proposition de
directive de la Commission europenne de janvier 2013, la TTF europenne pourrait dans un
premier temps concerner les actions ainsi quun nombre restreint de drivs prciser ce stade
er
partir du 1 janvier 2016, avant un ventuel largissement ultrieur. Le rendement attendu tel
quannonc en mai 2014 est chiffr de 5 6 milliards deuros. Si les modalits prcises restent
dfinir, le chiffrage des recettes sur actions, cohrent avec celui de la proposition de janvier 2013,
suggre que les principales caractristiques de cette dernire pourraient tre maintenues, savoir :

Des taux de 0,1 % sur les actions et 0,01 % sur les produits drivs ;
Une exigibilit selon un double principe de rsidence et dmission (la ngociation dinstruments
financiers mis dans les juridictions ayant mis en place la TTF constituera une opration
imposable) et de rsidence de ltablissement financier partie la transaction ;
Une assiette homogne, ne comportant que peu ou pas dexemptions de tenue de march et
une taxation des oprations intraday ;
Des clauses anti-abus, gnrales (tout arrangement artificiel ou montage dont lobjet est dviter
la taxe doit tre tenu pour nul, seul le fondement conomique devant tre considr), et
spcifiques (toute mission de certificats de dpts ou de titres similaires mene pour
contourner la taxe doit aussi tre tenue pour nulle).

Du fait des diffrences significatives entre la loi franaise et la taxe envisage lchelle
europenne, les enseignements concernant les effets de la premire ne sauraient tre gnraliss
la seconde. Les effets de la TTF europenne pourraient en particulier savrer beaucoup plus forts
sur les volumes si labsence de traitement spcifique des oprations de tenue de march, de
couverture et de repo ainsi que des rachats de part dOPCVM pour les actions devait tre
maintenue, conduisant potentiellement des effets de taxation en cascade. Pour les drivs, des
problmatiques spcifiques lies lapplication dun taux unique des oprations de maturit
extrmement variables pourraient avoir des incidences importantes sur le march.

Inflexions dans
les financements
de march des
banques
franaises, pour
des raisons
rglementaires

La priode post-crise a t complexe pour les banques franaises, dabord sur fond de
rarfaction de la liquidit en dollars, consquence notamment du dsengagement des fonds
montaires amricains et dun fort regain daversion au risque. La priode rcente est au
contraire marque par un certain regain dintrt pour les valeurs bancaires du cur de
lEurope, ce qui sest traduit par de moindres cots de refinancement et une remonte des
cours boursiers. En outre, les financements exceptionnels mis en place par la BCE
perdurent, ce qui contribue soulager les banques les plus fragiles, en particulier dans
lEurope priphrique. Enfin, les banques ont fortement augment les actifs liquides depuis
fin 2011 et ont recours des modes de financement de march satisfaisant des
contraintes prudentielles renforces.
Graphique 88 : Cours boursiers des principales banques franaises
(en euros, base 100 en dbut de priode)
350

300

BNP Paribas

Crdit Agricole

Natixis

Socit Gnrale

Eurostock 50
250

200

150

100

50
janv. 12

avr. 12

juil. 12

oct. 12

janv. 13

avr. 13

juil. 13

oct. 13

janv. 14

avr. 14

Sources : AMF, Datastream.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

116

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

Alors quen 2012-2013, lattention des analystes tait surtout focalise sur les expositions
des banques de la zone euro aux dettes souveraines priphriques, depuis fin 2013, leurs
sujets dinquitudes se sont galement ports sur les enjeux rglementaires europens et
mondiaux et le risque dincohrence rglementaire (mise en place de nouveaux ratios,
demande de collatral de qualit, etc.), dans le contexte de lancement de lUnion bancaire
prcdemment voqu. Il est donc normal que les banques de la zone euro aient cherch
anticiper ces exigences ou de potentielles recommandations de la BCE post AQR en
amliorant leurs niveaux de liquidit et de provisionnement fin 2013, date des arrts des
comptes analyss par la banque centrale. Les banques europennes ont donc dj procd
et/ou poursuivent les adaptations suivantes :
Lajustement des bilans, souvent dans le cadre des plans dconomies lancs en
2012, et les efforts haussiers de provisionnement fin 2013.
Les augmentations de capital, illustres par laugmentation de capital record de
Deutsche Bank lance mi-mai de quelques 8,5 milliards deuros, sur fond de
recentrage de ses activits et de renforcement de son bilan financier, ou la vague de
recapitalisation de Monte Paschi di Siena (1 milliard, 3 milliards puis 5 milliards
deuros) ;
Les missions de dette hybride157, rpondant la procdure de bail in prvue par les
autorits europennes, ligibles au ratio blois de levier (pour les titres Additional
Tier 1) et permettant de diversifier la base dinvestisseurs en proposant dautres
devises que leuro. Cette tendance a t initie mi-2013 avec la publication des
standards techniques de lAutorit Bancaire Europenne sur la directive CRD 4,
transposant Ble 3 en Europe. En particulier, se sont dveloppes les missions
dobligations de type Contingent Convertibles (CoCos), de rang senior subordonn
au sein de la structure du capital des banques, pouvant tre converties en actions ou
faire lobjet dune dcote si le niveau des fonds propres durs de lmetteur (ratio de
core tier 1) passe sous un certain seuil minimum. Elle se poursuit en 2014, portant
lencours de dette hybride plus de 75 milliards deuros la fin du premier trimestre
2014.158
Il convient, en outre, de rappeler que des caractristiques structurelles propres au march
franais contribuent illustrer une certaine dpendance des banques franaises envers des
financements de march. En effet, 2 types de produits attirent une part substantielle de
lpargne franaise, mme si les fonds ainsi collects sont, en grande partie, employs pour
le refinancement de la dette bancaire : 1) les livrets bancaires dfiscaliss159, avec des
encours de 419 milliards deuros fin 2013, en hausse de 22 % depuis fin 2011 entre autres
sous leffet des deux relvements conscutifs du plafond du livret A160, reprsentant 14 %
du patrimoine financier des mnages, et surtout 2) lassurance vie, avec des encours de
1 358 milliards deuros fin 2013, en hausse de 6,4 % depuis fin 2011, reprsentant 46 %
du patrimoine financier des mnages. Le Comit pour la place financire de Paris
horizon 2020 rcemment cr devrait rflchir, partir de mi-2014, aux questions
d'pargne et de leur utilisation et probablement faire des propositions afin de tirer les
enseignements de ces caractristiques structurelles franaises.

La dette hybride se compose dobligations subordonnes la dette senior avec un rang plus lev que les actions au sein
de la structure du capital et donc considre comme des fonds propres.
158 Principales banques mettrices de dette hybride depuis 2013 :
Additional Tier 1 : en 2013, entre autres, Barclays, Socit Gnrale, Crdit Suisse, Nationwide, Banco Popular ; en
2014, Crdit Agricole (1,75 milliard de dollars, 1 milliard deuros et 0,5 milliard de livres sterling mis de janvier avril
2014) et Deutsche Bank (1,5 milliard deuros annonc en avril) ;
Additional Tier 2 : BNP Paribas, BPCE (1,5 milliard deuros en janvier 2014, Crdit Agricole, Socit Gnrale
(1 milliard deuros en janvier 2014), Unicredit, Rabobank, KBC, UBS, Svenska (1,5 milliard deuros en 2014).
159 Les livrets bancaires dfiscaliss couvrent lpargne bancaire rglemente, i.e. les livrets A, bleus, jeunes, dveloppement
durable et dpargne populaire.
160 Fin 2012, le plafond du livret A est pass de 15 300 19 125 euros puis en janvier 2013 22 950 euros. Le plafond a donc
t accru de 50 %.
157

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

117

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

Poursuite des Les banques poursuivent la mise en uvre de leurs plans dadaptation annoncs en 2011rorganisations 2012 afin de se conformer aux rgles de Ble III et de gagner en rentabilit autour de deux
des banques axes principaux :
franaises
1) un dsengagement dactivits trop intensives en capital (financements longs

2)

comme les infrastructures ou les bateaux, etc.) et des cessions de portefeuilles de


prts sains (en particulier de trading) ou illiquides afin dallger les bilans et de
rduire les actifs pondrs du risque (RWA161), se traduisant par une poursuite du
deleveraging mais un moindre rythme (10 20 milliards deuros dactifs par mois,
contre 300 400 milliards deuros dbut 2013) et
de vastes programmes dconomies. Par exemple, Crdit Agricole a fix un objectif
de 650 millions deuros dconomies raliser sur la priode 2012-2016, dont
60 % taient dj raliss au sortir du 1er trimestre 2014. De la mme manire,
BNP Paribas a lanc un plan de dveloppement 2014-16 reposant, entre autres,
sur des programmes dconomie de cots et des transformations internes.

De ce fait, les modles dorganisation des BFI franaises, comme leurs homologues dans le
reste du monde, ont t adapts, conduisant entre autres un recours de plus en plus
frquent lexternalisation des back-offices ou des services informatiques (la sous-traitance
intra-groupe tant un premier pas dans cette direction) dans un contexte o :
Les back-offices ont dj fourni un effort de rationalisation, se manifestant par des
fusions-acquisitions notamment. Suit prsent une vague dexternalisation de ces
back-offices, limage de LCL fin mai 2014 pour la fabrication de chquiers et la
numrisation de documents, sinscrivant dans le cadre de rorganisation de ses
centres de traitement de son plan stratgique ;
La rglementation volue trs rapidement et les exigences en matire de reporting
et de transparence sont de plus en plus importantes, ce qui peut pousser les
banques, petites comme grandes, chercher rduire leurs cots en
industrialisant et en sous-traitant certaines tches, pour rester comptitives et
limiter leurs risques de non-conformit ;
Lexternalisation de produits vanille est envisageable avec le ralentissement de
la recherche de produits ou de montages complexes ;
Autre exemple, Socit Gnrale sous-traite, depuis fin 2013, Accenture ses
oprations sur titres de sa banque daffaires (i.e. les tapes entre la ngociation et
lintervention des dpositaires), dans une dmarche de recherche de rentabilit,
tant donn que ces mtiers sont relativement standardiss et sont appels le
devenir plus sous leffet des nouvelles rgles post-march europennes (EMIR
avec le reporting et la compensation, cadre renforc du rglement-livraison).
est la mise en place
Poursuite de la Une autre consquence de la crise pour les groupes bancaires
162
mise en place des progressive des nouveaux modles (Distribute-To-Originate au Crdit Agricole SA ou
modles OTD encore OTD pour Originate-To-Distribute dans les groupes BNP Paribas, Socit Gnrale
et BPCE). A lorigine, ce modle repose sur la titrisation et tire ce nom du modle
traditionnel de lactivit bancaire ou modle originate-to-hold (principe de conservation des
prts au bilan des banques jusqu leur maturit).
Toutefois, la ractivation de ce modle ne pourra se faire dans les mmes conditions
quavant la crise, du fait du durcissement des cadres rglementaires et prudentiels des
investisseurs (assureurs, gestionnaires dactifs et fonds de pension) comme des institutions
mettrices (EMIR, Dodd Frank Act, taxes sur les transactions financires europenne et
franaise, Ble III et Solvabilit II). Ds lors, les investisseurs exigeront sans doute une
collaboration base sur la transparence de l'information sur les clients emprunteurs, les
caractristiques des actifs financs (avec notamment une conservation minimale des prts
161
162

Risk-Weighted Assets.
Lide tant de rflchir aux solutions possibles de distribution de crdits avant leur origination.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

118

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

origins et structurs au sein des bilans et une standardisation des produits) et les risques
pris, ce qui va dans le sens des recommandations du FSB et de lIOSCO adoptes sur la
titrisation dans le cadre de leurs travaux sur la finance parallle.
Ce changement de modle pourrait tre source de risques (matriser les effets systmiques
des transferts de portefeuilles, viter les pertes de revenus dans un environnement de taux
trs faible, favoriser un ajustement des prix, prendre acte de la faible demande pour certains
produits complexes et de la difficult originer certaines oprations au vu de la lenteur
de la reprise de la titrisation, malgr diffrentes initiatives publiques ; concurrence dacteurs
non bancaires), mais galement dopportunits. Certains tablissements pourraient, en
effet, choisir de se spcialiser, rduisant les volumes sur dautres activits, voire les
supprimant, mais en gnrant une plus forte rentabilit des fonds propres allous.

Amlioration de
la structure de
bilan

En 2013, comme en 2012, les banques ont renforc la structure de leur bilan en poursuivant
les cessions dactifs163 tout en augmentant leurs ressources stables par rapport leurs
emplois de long terme. Par ailleurs, toutes les grandes banques franaises affichent un
excdent de liquidit significatif par rapport leur besoin de refinancement court terme.
Dune part, les 4 principales banques franaises ont poursuivi la hausse de leurs rserves
de liquidit (+14 % sur un an au premier trimestre 2014). Dautre part, elles ont rduit plus
avant leur dette de court terme (-7 % par rapport fin 2012, celle-ci passant de 548 milliards
deuros 508 milliards deuros fin 2013). De ce fait, elles disposent non seulement de
rserves de liquidit importantes, mais leur rsilience sest renforce. BNP Paribas possde
dun volant de liquidits important (262 milliards deuros au 1er trimestre 2014), qui
reprsente plus dun an de marge par rapport aux ressources de march (i.e. 147 % des
besoins de refinancement court terme), tandis que BPCE, Crdit Agricole et Socit
Gnrale dtiennent respectivement des rserves de liquidit importantes (113 milliards
deuros, 246 milliards et 160 milliards) qui couvrent 142 %, 142 % et 136 % de leurs besoins
de refinancement court terme.
Graphique 89 : Rserves de liquidit / encours de refinancement de court-terme
(en %)
250%

200%

150%

100%

50%

0%

Rserves de liquidit en % des besoins de financement CT


Rserves de liquidit en % des besoins de financement CT (nets des dpts banques centrales)
T4-11 T4-12 T4-13 T1-14 T4-11 T4-12 T4-13 T1-14 T4-11 T4-12 T4-13 T1-14 T4-11 T4-12 T4-13 T1-14
BNP Paribas

Groupe BPCE

Groupe Crdit Agricole

Socit Gnrale

Notes de lecture : Les rserves comprennent les dpts banques centrales ainsi que les actifs disponibles ligibles auprs
des banques centrales (aprs dcote). Le Groupe Crdit Agricole intgre 100 % les Caisses rgionales (en revanche
mise en quivalence hauteur de 25 % dans CAsa)
Sources : Rapport des socits, calculs AMF.

Par ailleurs, les banques ont regagn un plein accs aux marchs, des conditions
extrmement favorables, grce un environnement de taux historiquement faibles et une
recherche de rentabilit de nombreux acteurs financiers. De ce fait, au sortir du 1er trimestre,

RBS estime que les cessions dactifs se sont poursuivies mais se modrent dbut 2014, avec en Europe, une contraction
de 400 milliards deuros en janvier et de 150 milliards en fvrier et mars, contre 900 milliards en dcembre 2013, pour partie
expliqu par le contexte de revue des actifs de la BCE.

163

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

119

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

elles avaient dj couvert une grande part de leurs programmes de refinancement moyen
et long terme prvu pour 2014 : les 4/5 dans le cas de BNP Paribas, 58 % pour BPCE, 45 %
pour Crdit Agricole et Socit Gnrale. En 2013, ces trois banques avaient dj surralis leurs programmes de financement moyen et long terme164, ce qui leur a permis de
prendre de lavance sur leurs programmes 2014.

Des volutions
contrastes du
cot du risque

Le taux dencours dprcis165 des principaux groupes bancaires franais a poursuivi sa


hausse en 2013 (4,7 % fin 2013, contre 4,4 % fin 2012, selon lACPR166) en raison dun effet
de ciseaux (baisse des encours sains, hausse des encours dprcis touchant les grandes
entreprises et la clientle de dtail dans une moindre mesure) impactant toutes les banques
franaises. Au T1 2014, le Crdit Agricole affichait un taux de crances douteuses de 2,5 %
sur son rseau national et de 3,8 % au niveau de CASA tandis que Socit Gnrale et
BNP Paribas affichaient des taux suprieurs, respectivement 4,5 % et 4,3 % au niveau
Groupe. Nanmoins, le taux dencours dprcis moyen franais reste en de de la
mdiane europenne (lgrement suprieure 6 % fin 2013)
En moyenne, le cot du risque est rest stable, selon lACPR, en 2013, sensiblement plus
lev quavant la crise mais en net repli depuis son pic de 2009 (le cot du risque
reprsentait 0,23 % du bilan en 2013, contre 0,41 % en 2009). Pour autant, une analyse
plus granulaire du cot du risque fin 2013 (Graphique 90) montre que, selon les business
models des banques et leurs prsences gographiques respectives, les volutions sont
contrastes, alors quen 2012, toutes avaient vu leur cot du risque saccrotre : dune part,
BNP Paribas et Socit Gnrale ont vu leur cot du risque saccrotre modrment par
rapport 2012, sur fond de cots du risque de leur banque de financement et
dinvestissement plus importants (dcoulant des mtiers titres et de courtage), de provisions
pour litiges et de sous-performances en Europe de lEst ; dautre part, Crdit Agricole et,
dans une moindre mesure, BPCE ont vu leur cot du risque se rduire, refltant le
redressement modr de lenvironnement conomique.
Graphique 91 : Cot du risque sur encours de crdit BFI et Groupe
(en points de base)

Graphique 90 : Cot du risque


(en millions deuros)

120

5 000

BNPP BFI
4 500

Cot du risque

Cot de la Grce

CASA BFI

SG BFI

BNPP

CASA

SG

100

4 000
80

3 500
3 000

60

2 500
40

2 000

20

1 500
1 000

0
T1-12

500

T2-12

T3-12

T4-12

T1-13

T2-13

T3-13

T4-13

T1-14

-20

0
2010 2011 2012 2013 2010 2011 2012 2013 2010 2011 2012 2013 2010 2011 2012 2013
BNP Paribas

BPCE

Crdit Agricole SA

Sources : Communication financire des socits, calculs AMF.

Socit Gnrale

-40

Sources : AMF, Communication financire des socits.

164 Les taux de ralisation des programmes de financement moyen et long terme taient en 2013 de 123 % pour BNP
Paribas, de 153 % pour BPCE, de 129 % pour Crdit Agricole et de 144 % pour Socit Gnrale.
165 Dfini comme le rapport entre les prts et avances dprcis bruts et la somme des prts et avances non dprcis et des
prts et avances dprcis bruts.
166 La situation des grands groupes bancaires franais fin 2013, Analyses et Synthses n 29, ACPR, mai 2014.
Le primtre couvert par cette tude couvre : BNP Paribas, BPCE, Groupe Crdit Agricole, Groupe Crdit Mutuel, La Banque
Postale et Socit Gnrale.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

120

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

Le renforcement Les banques franaises poursuivent le renforcement de leurs fonds propres avec un ratio
de la solvabilit Common Equity Tier 1167 (CET1) moyen de 10,8 % la fin du 1er trimestre 2014, calcul
se poursuit selon les rgles de Ble 3 (CRD IV, le ratio entrant effectivement en vigueur en 2019 mais
toutes les grandes banques le publient dores et dj), en amlioration de 1,1 point depuis
fin 2012. Cette progression rsulte la fois de la gnration de rsultat, mais aussi des
actions entreprises par les banques qui ont conduit 1) des cessions des lignes du
portefeuille de crdit dans les activits de la BFI, 2) loptimisation des portefeuilles d'actifs
grs en extinction et 3) au renforcement de la base de capital en 2013-14 prcdemment
voque, en particulier de fonds propres durs blois. Ces premires estimations montrent
que les objectifs fixs lors du lancement des plans dadaptation sont dj atteints ou
dpasss : ce ratio CET1 atteint 10,6 % pour BNP Paribas, 10,8 % chez BPCE, 11,7 % pour
le Crdit Agricole et 10,1 % pour Socit Gnrale au 1er trimestre 2014. Ces ratios doivent
encore tre analyss avec prudence, en particulier en termes de comparaison entre
banques, vu que leur publication est faite sur la base du volontariat et sans harmonisation
ce stade.
Graphique 92 : Ratio de solvabilit (Common Equity Tier One, CET 1 full Ble 3)
(en %)
12

10

BNPP
BPCE
Groupe Crdit Agricole
SG
Ratio de fonds propres durs (transitoire)
Ratio de fonds propres durs (dfinitif)

0
T4-2012

T4-2013

T1-2014

Sources : AMF, Rapport des socits.

Une rentabilit
sous pression,
avec des BFI
toujours sous
pression

Malgr la conjoncture europenne peu porteuse quoiquen phase de normalisation, les


revenus de cette industrie mature ont fait montre de rsilience, sinscrivant sur une tendance
la stabilisation, aprs une forte chute en 2012. Divers facteurs y ont contribu,
essentiellement la bonne tenue de lactivit de banque de dtail (avec le dynamisme des
rseaux commerciaux domestiques, sur fond de croissance significative des dpts, de
baisse des encours de crdit en raison dune demande dprime168, de taux bas et deffets
de change, complts par un dveloppement commercial cibl dans des pays fort
potentiel ainsi que par un redressement trs progressif en Europe priphrique, comme en
Italie ou en Europe de lEst et en Turquie) (Graphique 93 et Graphique 94), mme si des
provisions plus importantes ont tre passes en particulier en anticipation de lexercice de
revue des bilans bancaires de la BCE.

Le CET 1 blois dsigne les fonds propres de base de meilleure qualit (capital social, primes dmission associes,
rserves, rsultats non distribus et le fonds pour risques bancaires gnraux).
168 Ce qui se traduit par une baisse modre du ratio de crdits sur dpts en 2013, en moyenne de 116 % en 2013 selon
lACPR, soit lgrement plus que la mdiane europenne (112 %).
167

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

121

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

Graphique 94 : Produit Net Bancaire par activits


(en %)

Graphique 93 : Produit Net Bancaire et Rsultat Net Part du Groupe


(en millions deuros)
100%

45 000
2011

40 000

2012

2013

T1-2013

T1-2014

80%
35 000
30 000

60%

25 000

40%

20 000
15 000
10 000

20%

9 913
7 753

5 850

5 000

1 668

5 676

0%

1 420

863

315

Hors mtiers

-20%

-5 000
PNB

RNPG

BNP Paribas

PNB

RNPG
BPCE

PNB

RNPG

Groupe Crdit Agricole

Sources : AMF, Rapports des socits.

PNB

RNPG

Socit Gnrale

2011

2012
BNP Paribas

2013

pargne
2011

2012
BPCE

BFI-BGC
2013

Banque de dtail

2011

2012

2013

2011

Crdit Agricole SA

2012

2013

Socit Gnrale

Sources : AMF, Rapports des socits.

Les revenus dgags par les BFI se sont significativement contracts, dans un contexte peu
porteur des mtiers titres (obligataire en particulier mais galement taux, change et matires
premires), avec des rendements historiquement faibles, et de courtage. Ce contexte est
donc particulirement pnalisant pour les banques franaises universelles puisquil convient
de rappeler, la suite des Key risk indicators de lEBA169, que ces dernires tirent une plus
grande part de leurs revenus des commissions que des marges dintermdiation (50 % en
France, contre une mdiane de 60 % en moyenne en Europe).
Pour autant, il convient de noter depuis 2013 un certain regain dapptit pour le risque de la
part des investisseurs la recherche de rendement, se traduisant par de meilleures
performances des mtiers actions, trsorerie et titrisation. La BFI poursuivit donc sa
transformation vers un modle davantage centr sur ses clients, avec un profil de risque
mieux matris et une consommation de ressources rares plus limite. Malgr tout, mis
part BNP Paribas qui a d passer une provision exceptionnelle en Europe de lEst, les
rsultats nets des grandes banques franaises sont ressortis la hausse en 2013. Les
plans de rduction engags commencent donc porter leurs fruits, tandis que la
rorientation des activits devrait se poursuivre au cours des prochaines annes.

Dfis et Les rsultats des banques sont donc solides, sur fond de poursuite des ajustements
opportunits pour structurels de leurs business models et de programmes massifs dconomies et
les banques doptimisation. Par ailleurs, les banques franaises ont rduit plus avant leurs risques de
trading et de solvabilit, se dsengageant dactivits risques et intensives en capital, en
lanant des vagues successives de recapitalisation et en accroissant leurs dotations aux
provisions. Pour autant, un certain nombre de risques, reprsentant galement des
opportunits de croissance plus long terme, pourraient repousser dans le temps le
redressement de la rentabilit sils venaient se matrialiser.
Tout dabord, des risques de march, et en particulier de taux, pseront sur les
performances des banques, lorsque la normalisation des politiques montaires se
matrialisera. Une tude de S&P170 portant sur le risque de trading des 15 principales
banques europennes (dont BNP Paribas et Socit Gnrale, pour lesquelles le poids
des activits de trading est infrieur la moyenne de lchantillon) a montr que ce
risque reste significatif et pourrait dstabiliser les banques qui ne le grent pas
correctement. Pour autant, lagence note une contraction des encours dactifs de
niveau 3 (i.e. les moins liquides et donc les plus difficiles valoriser), une moindre
volatilit des revenus de trading quotidiens, une contraction du nombre de jours affichant
des pertes de trading ou des dpassements de limites de VaR et de moindres

169
170

Risk assessment of the European banking system, Risk dashboard Q1 2014, EBA
Delving deeper into global trading banks risks and rewards: a study of public disclosure, S&P Ratings, mai 2014

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

122

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

exceptions de back testing. Il convient de noter quune initiative du BCBS est en cours
afin dencadrer davantage le risque de taux.
De la mme manire que pour certains marchs (matires premires, taux), les groupes
bancaires globaux sont exposs un fort risque politique, dautant plus que leur
prsence gographique est concentre sur certaines zones gographiques ou pays
corrls entre eux. On a par exemple vu, au cours des deux derniers trimestres, une
forte hausse du cot du risque pour les banques exposes lUkraine et la Russie171,
poussant la hausse les provisionnements, ce qui introduit de la volatilit dans les
rsultats (en particulier sur les activits obligataires, le change et les matires premires)
et peut affecter les ratios de solvabilit. En parallle, il convient de noter une dtente
favorable sur le risque pesant sur lEurope priphrique, avec la sortie des plans daide
en faveur de lIrlande puis du Portugal en 2014 et une certaine reprise de lactivit.
Les banques sont exposes des enjeux rglementaires, avec des exigences
prudentielles fortes visant renforcer la capacit des banques absorber des pertes
(via des ratios de liquidit court et long terme et de levier, etc.) et la rsilience du
systme mais qui pourraient, court terme, influencer loffre de crdit172 en particulier
destination des PME. Lexercice dAQR, tant une transition ncessaire mais sans
quivalent, est en effet un facteur dincertitudes pour les banques dans lattente des
conclusions de la BCE, tandis que la mise en place du MSU ne sera quune tape vers
moins de fragmentation financire en zone euro.
Nanmoins, une tude de PWC173, portant sur 24 banques dbut 2014, a montr que de
rares changements dans leurs plans daffaires sont attendus en rponse aux rsultats du
stress test de la BCE. La principale charge restera aux tats afin de redresser leurs
finances publiques, sans pour autant miner les perspectives dactivit, afin de distendre
le lien entre les risques bancaire et souverain. Or, le poids des banques dans le
financement de lconomie est plus fort en Europe quaux tats-Unis174.
Il convient galement de mentionner la question de loffre de collatral de qualit.
Plusieurs facteurs contribuent une hausse de la demande de collatral de qualit : le
ratio de liquidit de court terme blois (LCR), qui encourage les banques garder leur
bilan une grande quantit dactifs trs liquides (pondrs 0 %), et EMIR orientant les
drivs de gr gr (OTC) ligibles vers des chambres de compensation, poussant la
hausse la collatralisation et les appels de marge, tandis que les travaux du FSB en
cours sur les oprations de financement sur titres vont aller dans le mme sens. Or,
loffre de collatral souverain de meilleure qualit sest considrablement rduite, la
suite des rvisions la baisse des notations souveraines des pays du cur de lEurope,
au vu de leurs finances publiques fragilises et des perspectives de croissance. En
outre, plus gnralement, la crise des dettes souveraines invite galement sinterroger
sur la notion d actif sans risque , se rfrant traditionnellement aux obligations
souveraines les mieux notes. Il sera important que les rgulateurs sinterrogent sur le
rationnel dune pondration nulle pour le collatral souverain, comme actuellement dans
le cadre blois.
Enfin, il convient de mentionner un risque juridique plus fort, au vu du durcissement des
positions de plusieurs rgulateurs, ainsi que des sanctions conscutives, tirant les

Par exemple, Socit Gnrale a d revoir la baisse son objectif de rendement des capitaux propres (10 % en 2016,
contre 15 % en 2015 prcdemment), en raison de sa forte exposition au pays.
172 Lencours de crdit au secteur priv crot faiblement en France (+1 % sur un an en nominal en avril 2014, selon la Banque
de France) mais sensiblement plus quen zone euro o, selon la BCE, les encours de crdit aux socits non-financires se
contractaient de 3 % sur un an au 1er trimestre 2014 tandis que ceux aux mnages stagnaient.
171

Passing the stress test, PWC survey on regulatory stress testing in banks, PWC, janvier 2014
Le Conseil scientifique du Conseil Europen du Risque Systmique (ESRB), rattach la BCE, parle mme dans son
rapport de juin 2014 (Is Europe overbanked?) dune hypertrophie bancaire europenne au vu de la bien plus forte progression
de la taille des bilans bancaires entre 1995 et 2011 que celle de la richesse des mnages, partir dun chantillon dune
cinquantaine de banques. LESRB va plus loin en envisageant une contribution nulle voire ngative du secteur bancaire la
croissance, en raison du volume excessif de crdits bancaires, du poids des prts immobiliers aux mnages, du dtournement
de jeunes diplms dautres industries, etc. Selon linstitution, cela rsulterait du modle de banques universelles, du soutien
des tats, de la volont de crer des champions nationaux, etc.
173
174

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

123

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

leons de la crise passe. Cela se traduit par une multiplication des procdures
judiciaires, un dveloppement de la justice transactionnelle et une progression des
provisions pour litiges.
Encadr 14 : La rforme des indices de rfrence (benchmarks)
la suite des rvlations de manipulations prsumes de certains indices servant de rfrence
des instruments financiers, lOICV a publi, en juillet 2013, une srie de principes devant guider la
conception et la fourniture des indices de rfrence. Endosss par le Conseil de stabilit financire
(Financial Stability Board, FSB) puis par le G20 lors du Sommet de Saint-Ptersbourg de septembre
2013, ces principes couvrent quatre domaines : la gouvernance de ladministrateur de lindice, la
qualit de lindice, la qualit de la mthodologie qui sous-tend lindice et les questions de
responsabilit de ladministrateur de lindice. En Europe, lAutorit europenne des marchs
financiers (European Securities and Markets Authority, ESMA) et lAutorit bancaire europenne
(European Banking Authority, EBA) ont galement publi, en juin 2013, des principes labors en
coordination avec les autorits nationales, destins constituer un cadre de rfrence europen
jusqu lentre en vigueur dun cadre lgislatif. A cet gard, la Commission europenne a publi, le
18 septembre 2013, une proposition de rglement visant renforcer lintgrit des indices de
rfrence. Cette initiative est venue complter la proposition faite par la Commission europenne en
2012 damender les textes europens sur les abus de march visant rprimer les manipulations
dindices financiers. En France, la loi du 26 juillet 2013 de sparation et de rgulation des activits
bancaires a galement tendu les sanctions pnales et administratives la manipulation dun indice
financier.
Les manipulations prsumes rvles depuis 2012 ainsi que les travaux entrepris depuis au niveau
international ont conduit identifier diffrents types de risques qui peuvent se matrialiser lors de la
construction, du calcul, de la fourniture ou de lutilisation des indices de rfrence :

Risque pesant sur lintgrit des indices de rfrence : faute dune gouvernance et de
procdures de contrles adaptes chacune des tapes de la construction, du calcul et de la
fourniture des indices de rfrence, leur intgrit peut tre remise en cause en cas derreurs, de
conflits dintrt ou si des opportunits de manipulation existent lors de la contribution des
donnes sous-jacentes aux indices, notamment si celles-ci sont partielles ou biaises, ou bien
lors de lagrgation de ces donnes lors du calcul des indices de rfrence.

Risque pesant sur la fiabilit ou la qualit des indices de rfrence : la question se pose de
la reprsentativit des indices de rfrence au regard des marchs sous-jacents quils sont
censs mesurer. Cela conduit favoriser le recours aux donnes issues de transactions et
encadrer le recours au jugement dexpert en labsence de donnes de transactions suffisantes.
Dun point de vue mthodologique, lorigination des donnes et les mthodes de calcul des
indices de rfrence doivent tre mme de rendre compte de manire pertinente de ltat des
marchs sous-jacents, ce qui peut savrer particulirement difficile en cas de volatilit extrme
ou dactivit fortement rduite voire temporairement inexistante sur certains marchs.

Risque de discontinuit dans la fourniture des indices de rfrence : la discontinuit dun


indice de rfrence constitue un risque dautant plus important que lindice est largement
rfrenc par des instruments financiers. Outre les discontinuits lies des problmes
oprationnels, un tel risque peut galement rsulter soit dune insuffisance des contributeurs de
donnes ncessaires au calcul de lindice, par exemple en cas de retraits de contributeurs dun
panel, soit de labsence de transactions engendrant lindisponibilit momentane ou durable des
donnes ncessaires au calcul de lindice.

Risque juridique : en cas de survenance dvnements menaant la continuit dun indice de


rfrence, la modification des caractristiques de lindice ou son remplacement par un indice de
substitution pose un risque juridique li la continuit des instruments financiers qui rfrencent
lindice.

Bien que certains points mritent une attention particulire dans le cadre des ngociations au
Parlement europen et au Conseil, la proposition de rglement publie par la Commission
europenne constitue une relle avance dans la rglementation et la supervision europennes des
indices de rfrence, en lien avec les principes dvelopps au plan international. ce titre, elle
devrait contribuer renforcer lintgrit des indices de rfrence et permettre de mieux encadrer les
risques identifis.
Enfin, sagissant plus particulirement des indices de taux interbancaires, plusieurs travaux sont en
cours qui visent tudier la faisabilit de crer des indices de rfrence alternatifs respectant les
principes dvelopps au plan international et sappuyant de faon privilgie sur des donnes de
transactions. Si laboutissement de ces travaux ne peut ce stade tre anticip, il est possible qu
terme plusieurs indices de taux interbancaires co-existent.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

124

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

2.8.

Synthse du Chapitre 2

Au cours de lanne coule, il a t observ une stabilisation de certaines volutions dj


observes les annes prcdentes :

La fragmentation des principaux marchs actions europens se maintient un niveau


historiquement haut ;

La part du dark trading sur actions a connu en 2013 une augmentation en ligne avec
celles des annes prcdentes sur les marchs europens ;

Lincidence du HFT sur les marchs actions semble galement stre stabilise, mme
sil faut en souligner la volatilit des parts de march ainsi que la difficult isoler les
acteurs HFT purs ;

La consolidation capitalistique tendancielle des marchs boursiers sest poursuivie


avec notamment la finalisation du rachat de NYSE Euronext par ICE ;

Au niveau franais, les effets de la taxe sur les transactions financires franaises sur
les acteurs, notamment les fournisseurs de liquidit, semblent avoir t absorbs.
Par ailleurs, certaines volutions plus marques sont relever en 2013 :

De nombreux acteurs poursuivent leur efforts afin doptimiser leur business model, en
partie en anticipation des normes rglementaires en cours de finalisation. Ce constat
concerne notamment la gestion du cot des expositions en drivs ou les pratiques de
transformation du collatral ;

Sur les marchs de produits drivs, les statistiques de lISDA indiquent une
croissance forte et rcente du recours la compensation centrale ainsi qu la
collatralisation des transactions de gr--gr. Pour autant, la migration des activits
sur drivs vers des plateformes organises reste relativement limite ;

Concernant le financement des banques, les missions de dettes hybrides, en


particulier des CoCos, ligibles aux ratios blois, rencontrent une forte demande
depuis mi-2013 et permettent aux banques de diversifier leur base dinvestisseurs.
Si la prennit de ces volutions reste sujette caution, les derniers mois couls ont vu un
certain nombre dincertitudes lies aux volutions rglementaires leves avec les
avancements significatifs apports plusieurs chantiers de rforme :

Ladoption du texte de niveau I de la directive MIF rvise qui comporte des avances
significatives en matire de fragmentation des marchs, de transparence,
dencadrement de lactivit des HFT et de protection des investisseurs. Les rgulateurs
doivent dsormais calibrer finement les mesures de niveau 2 afin de garantir une
application effective des principes de la rforme.

Sur les marchs drivs, une premire srie dobligations au titre dEMIR sont dores
et dj en vigueur concernant notamment la gestion des diffrends et la compression
des portefeuilles et lobligation de dclaration un rfrentiel central. Dans ce cadre,
plusieurs points importants sont amens tre prcises dans les mois venir, en
particulier concernant la convergence des rglementations entre juridictions et le
calibrage des marges sur les drivs de gr--gr.

La mise en place progressive depuis fin 2013 de lUnion bancaire, avec la BCE comme
garant de la solidit des banques devrait permettre de rduire le lien entre les banques
et les souverains ainsi que de mieux protger les pargnants, avec des cadres de
redressement et de rsolution. Cela sera une condition au redmarrage du
financement de croissance.

Enfin, les rformes de structures inities au sortir de la crise avec le rapport Liikanen
se poursuivent mais le calendrier europen a t ralenti par les chances lectorales.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

125

Cartographie 2014
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation

Au regard de ces volutions, plusieurs sources de risques sur les marchs financiers
doivent tre soulignes :

La transparence de certains segments de march et de certaines activits reste


incomplte ou problmatique. Les chanes dintermdiation du collatral, notamment,
restent relativement opaques, si bien que les implications dun choc sur la valeur des
actifs en termes de stabilit financire ainsi que les rponses possibles des acteurs
restent trs difficiles apprhender pour les rgulateurs comme pour les acteurs ;
La croissance modre mais continue du dark trading exerce des effets de
dbordement sur les marchs transparents, dont les tudes existantes suggrent quils
sont fortement non linaires. Limpact de ce type de ngociation sur la liquidit
agrge et plus gnralement la qualit de march dans son ensemble doit donc faire
lobjet dun suivi continu. En particulier, les dtails du calibrage des mesures
dexemption la transparence pr-ngociation sur les marchs actions venir dans
les standards techniques de MiFID II devront garantir une limitation du recours au dark
trading aux transactions de taille significative ;
Le primtre daction du HFT pourrait fortement voluer paralllement aux volutions
rglementaires. Dune part, les dispositions de MIF II portent un encadrement gnral
de leur activit. Dautre part, sur les marchs de drivs, les tendances la
standardisation et surtout la migration vers des carnets dordres lectroniques, si
elles venaient sapprofondir, constituent des volutions plutt favorables une
pntration plus profonde de ces marchs par les HFT. Il conviendra de faire levier sur
les mesures amliorant la transparence pr- et post-ngociation sur ces marchs afin
de surveiller lvolution de lactivit HFT et den analyser les implications ;
Selon ses modalits dfinitives, encore incertaines, la mise en uvre lchelle des
pays parties prenantes la procdure de coopration renforce de la taxation des
transactions financires pourrait remettre cause le fonctionnement voire la prennit
de certains activits de couverture et de tenue de march, et impacter fortement
certains segments de march, notamment le repo ;
Lorganisation terme de lindustrie du post-march, dont les mtiers se trouvent
transforms du fait des volutions rglementaires, constitue un point dincertitude. Les
rgulateurs doivent ce titre promouvoir des business models permettant la
concurrence entre offreurs de service de sexercer quitablement sans aboutir pour
autant fragmenter la liquidit ;
Les risques oprationnels dans les infrastructures de post-march appellent une
gestion des risques renforce. Les infrastructures de post-march, et en particulier les
CCP, constituent en effet dans le nouveau contexte rglementaire des points de
concentration des risques. Si le caractre systmique de ces acteurs ne fait pas de
doute, il conviendra de veiller prvenir la constitution dacteurs too-big-to-fail ou
too-interconnected-to-fail .
De manire plus gnrale, les intermdiaires de march sont exposs une palette de
risques varis (allant de risques de march et de taux, des risques politiques plus
forts dans un contexte international tendu), en passant par des exigences renforces
auxquelles elles font face (entre autres prudentielles) ou des risques juridiques
croissants, se traduisant par une certaine inflation des provisionnements pour litiges.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

126

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

CHAPITRE 3 : LPARGNE DES MNAGES


175
en France. Il dcrit les
Ce chapitre est consacr lpargne financire des mnages
principales tendances de la dynamique des placements financiers nets des mnages et de
la structure de leur patrimoine, afin de les mettre en perspective avec celles observes au
niveau international et didentifier les principaux risques quencourent les pargnants. En
amont, il offre une vue densemble synthtique de lpargne financire des mnages176
retraant lvolution des taux dpargne, prcisant la place de lpargne financire dans le
patrimoine conomique des mnages et retraant lvolution de la structure du patrimoine
financier net des mnages au cours des dix dernires annes.

Avant didentifier les risques financiers ports par les mnages via leur pargne financire,
les principales volutions des flux et encours financiers nets des mnages sont prsentes.
Les mouvements sur les flux sont analyss pralablement aux mouvements des encours
financiers afin didentifier les dynamiques propres au comportement dpargne des
mnages, sans interfrence de phnomnes de valorisation, qui interviennent dans
lanalyse de la structure des encours financiers.
Les risques financiers ports par les mnages sont ensuite apprcis globalement laide
de deux valuations de lexposition au risque de perte en capital de leur patrimoine
financier, la seconde valuation reposant sur une dcomposition des chanes
dintermdiation intervenant dans la gestion de patrimoine. Cette apprciation globale des
risques financiers est ensuite complte par une srie de zooms sur des produits ou
activits sources de risques potentiels, tels que loffre de produits structurs proposs aux
particuliers, lactivit des conseillers en investissements financiers et les activits
publicitaires pour des produits spculatifs.
Du taux dpargne au patrimoine financier des mnages
Les flux pargns par les mnages sont constitus de la part non consomme de leur
revenu disponible brut (RDB)177. Lpargne des mnages dcoule de ce fait du produit
intrieur brut (PIB). Toutefois, sa dynamique ne rplique pas simplement celle de lactivit
conomique. Larbitrage entre la consommation et lpargne permet, dans certaines
proportions, dattnuer linfluence des variations du PIB, tandis que dautres facteurs
(prvoyance, prcaution, transmission) en influencent la valeur. En 2013, les mnages
ont pargn 212 milliards deuros sur les 1 396 milliards deuros perus en RDB issus des
2 061 milliards deuros atteint par le PIB (en base 2005)178.
Confronts depuis 2007 un environnement conomique difficile, les mnages ont arbitr
en faveur de lpargne, suivant un motif de prcaution : leur taux dpargne brut179 sest

175 Sauf mention contraire, la catgorie des mnages dsigne les particuliers, les entrepreneurs individuels et les institutions
sans but lucratif au service des mnages (ISBLSM) qui produisent des biens et services non marchands au profit des
mnages.
176 Ce chapitre ne traite pas de la distribution du patrimoine au sein de la population, contrairement Arrondel et al. (2012) et
(2013).
177 Le revenu disponible brut (RDB) des mnages est la part de leur revenu disponible pour la consommation et lpargne, une
fois dduits les prlvements sociaux et fiscaux.
178 Le PIB slve en 2013 2 113,7 milliards deuros en base 2010 (Besson et al. (2014)). Voir galement Encadr 15.
179 Le taux dpargne des mnages, galement qualifi de taux dpargne brut, est le rapport entre leur pargne et leur RDB
tandis que le taux dpargne financire des mnages est le rapport au RDB du solde net des acquisitions dactifs financiers et
de la variation de lendettement, galement qualifie de solde des flux des crances et des dettes. Le taux dpargne
financire peut galement tre calcul partir des comptes non financiers, auquel cas il est gal au rapport de la capacit de
financement des mnages au RDB. La capacit de financement des mnages est gale l'pargne augmente des transferts
nets en capital et diminue des dpenses faites des fins d'accumulation (notamment des actifs non financiers tels que les
logements et terrains).

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

127

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

accru, passant de 14,5 % en 2006 16 % en 2009180. Depuis, lexception de 2011, il


prsente une lgre tendance la baisse (Graphique 95) : entre 2011 et 2012 il a perdu
0,5 point pour stablir 15,2 %. Au-del de son apparente stagnation en rythme annuel en
2013, cette tendance la baisse semble stre renforce fin 2013, le taux dpargne brut
des mnages stant repli 14,7 % au dernier trimestre 2013 (Tableau 11).
Graphique 95 : Taux dpargne brut et taux dpargne financire des mnages
(en %)
25%

Taux d'pargne brut des mnages


Taux d'pargne financire des mnages

20%

15%

10%

5%

0%
1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014

Sources : Insee, calculs AMF.

Bien que lgrement infrieur celui observ en lAllemagne (16,4 %) en 2012, le taux
dpargne brut des mnages franais demeure nanmoins relativement lev tant au regard
des annes antrieures que des taux dpargne observs en 2012 au Royaume-Uni (7,3 %)
et dans la zone euro (13 %) (Eurostat (2014))181.
Tableau 11 : Taux dpargne des mnages
(en %)
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Mnages hors ISBLSM
Taux d'pargne brut
Taux d'pargne financire

14,8

15,5

15,6

16,4

15,9

16,1

4,8

5,1

5,0

7,4

7,0

6,8

14,5

15,1

15,3

16,0

15,6

15,7

4,7

4,9

4,9

7,2

6,7

6,5

15,6 15,6

2013 2013 2013 2013


T4
T1
T2
T3
15,7

15,9

6,6

6,5

6,9

15,2 15,2

15,3

15,4

6,2

6,6

6,2

15,7 15,2
6,8

6,2

Mnages y compris ISBLSM


Taux d'pargne brut
Taux d'pargne financire

6,0

6,3

15,3 14,7
6,5

5,9

Note : La catgorie des mnages inclut les entrepreneurs individuels.


Sources : AMF, Insee, Comptes nationaux trimestriels, base 2005, donnes du 31/04/2014.

Fin 2012182 le patrimoine conomique des mnages (Tableau 12) slevait


10 473 milliards deuros soit 7,6 fois le RDB183. La croissance du patrimoine conomique
des mnages a fortement ralenti depuis 2010 : son taux de croissance annuel a en effet
diminu de 7,9 % en 2010 1,6 % en 2012. Ce ralentissement rsulte de la quasi180 Par le pass, lexception de 1953 et 1959, le taux dpargne brut des mnages ISBLSM inclus a t suprieur 16 % de
1949 1982, atteignant un pic 21,6 % en 1975 (Graphique 95).
181 Le taux dpargne de la zone euro sest maintenu 13 % en 2013 : il a poursuivi sa remonte en Italie, est demeur stable
en Allemagne tandis que des nouvelles diminutions sont enregistres au Royaume-Uni et en Espagne (Eurostat (2014)).
Aux tats-Unis, seul le taux dpargne financire des mnages est disponible. Il slve 5,6 % en 2012 et 4,5 % en 2013
selon les comptes nationaux (National Income and Product Accounts) publis par le Bureau of Economic Analysis (2014) en
avril. Voir galement Arce et al. (2013) concernant lpargne financire des mnages espagnols.
182 Les donnes relatives aux actifs non financiers des mnages de 2013 tant attendues fin 2014, le patrimoine conomique
des mnages est dcrit pour lanne 2012.
183 lexception de 2001, le rapport entre le patrimoine conomique et le revenu disponible brut des mnages a
progressivement augment de 1996 2007, passant de 4,5 7,6. Aprs deux annes de baisse en 2008 et 2009, ce ratio
sest fortement redress en 2010, poursuivant depuis sa progression un rythme nanmoins plus faible (1 % en 2011 et 2012
contre 6 % en 2010).

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

128

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

stagnation du patrimoine non financier (-0,3 % en 2012) qui compte tenu de son importance
dans la composition du patrimoine conomique des mnages en a frein la croissance, en
dpit de la forte croissance de leur patrimoine financier (7,4 % en 2012). Fin 2012, le
patrimoine conomique des mnages tait en effet compos 73 % dactifs non financiers
et 27 % dactifs financiers.
Les actifs non financiers, ou formation brute de capital fixe (FBCF), pargns par les
mnages, sont constitus de leurs investissements : achat de logements ou terrains,
rparations importantes d'un logement, machines et quipements. Au sein de ceux-ci, le
patrimoine immobilier des mnages a fortement progress ces dernires annes, passant
de 55 % en 1996 69 % de leur patrimoine conomique en 2012, notamment du fait de
phnomnes de valorisation (effet prix) induits notamment par le dsquilibre persistant
entre loffre et la demande de logements.
La stagnation du patrimoine non financier observe en 2012 rsulte de celle du patrimoine
en logements et terrains btis (-0,2 % en 2012), induite par un ralentissement des mises en
chantier de logements neufs et le retournement des prix immobiliers dans lancien en 2012
(Bachellerie et Mauro (2013)). Cette baisse de lactivit immobilire transparat galement
dans la moindre progression des crdits bancaires (2,1 % en 2012 aprs 5,2 % en 2011)
figurant au passif des comptes financiers mnages (Tableau 12 et Graphique 97).
Suite la crise financire, la rpartition de lpargne entre actifs non financiers et financiers
sest dforme en faveur de lpargne financire : le taux dpargne financire est pass de
4,9 % 7,2 % entre 2008 et 2009. Depuis, ce taux tend diminuer mais il demeure proche
de 6,3 % en moyenne sur lanne 2013 (Tableau 11).
Tableau 12 : volution et structure des patrimoines conomique et financier des mnages
2012

Actifs non financiers (ANF), dont :


Constructions et terrains, dont :
Logements
Terrains btis
Actifs financiers (AF), dont :
Numraires et dpts
Titres de dette hors actions
Crdits
Actions et titres d'OPC, dont :
Actions, dont :
Actions cotes
Actions non cotes
Autres participations
Titres d'OPC, dont :
Titres d'OPC montaires
Titres d'OPC non montaires
Provisions techniques d'assurance, dont :
Assurance vie et fonds de pension
Autres comptes recevoir
Ensemble des actifs (A) = (ANF) + (AF)
Passifs financiers (PF), dont :
Numraires et dpts
Titres de dette hors actions
Crdits
Actions et titres d'OPC
Provisions techniques d'assurance
Autres comptes payer
Patrimoine financier net = (AF) - (PF)
Patrimoine conomique = (A) - (PF)

en
milliards
d'euros
7 697
7 175
3 611
3 410
4 234
1 274
66
32
985
694
145
355
193
291
23
268
1 573
1 476
304
11 931
1 458
1 153
8
297
2 776
10 473

en %
73
69
34
33
40
12
1
0,3
9
7
1
3
2
3
0,2
3
15
14
3
114
14
11
0,1
3
27
100

2013
en
milliards
d'euros
nd
nd
nd
nd
4 429
1 306
60
32
1 082
782
172
417
193
300
18
282
1 637
1 538
312
1 471
1 180
8
283
2 958
nd

volution
2002-06
moy. / an
en %
14,4
15,2
7,1
26,1
8,2
3,5
-6,6
3,9
12,8
16,2
16,6
17,0
13,3
6,8
-1,4
8,5
10,1
10,4
8,4
12,0
9,0
9,6
4,9
6,6
7,8
12,3

2007-12
moy. / an
en %
2,1
2,1
4,2
0,1
2,8
3,9
1,7
8,4
-2,2
-2,3
-7,3
-3,4
6,2
-1,8
-17,3
0,7
4,1
4,8
12,2
2,3
5,9
4,9
4,2
10,4
1,4
1,9

11-12

12-13

en %
-0,3
-0,2
2,8
-3,4
5,1
4,7
10,4
2,0
11,0
11,8
11,0
14,3
8,2
9,1
-26,1
13,8
3,2
3,1
-1,7
1,5
1,0
2,1
5,2
-3,2
7,4
1,6

en %
nd
nd
nd
nd
4,6
2,5
-9,1
0,4
9,8
12,7
17,9
17,3
0,4
3,0
-23,8
5,3
4,1
4,2
2,5
0,9
2,3
4,9
-4,9
6,6
nd

Note de lecture : "-" indique un actif non dtenu et "nd" signifie "non disponible" la date de rdaction.
Calculs : AMF.
Sources : Insee pour les actifs non financiers et Banque de France, comptes nationaux, base 2005 (donnes rvises le 25/04/2014) pour les
actifs financiers.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

129

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

Le patrimoine financier ou pargne financire nette des mnages, dune valeur de


2 958 milliards deuros en 2013, rsulte de la diffrence entre les actifs (4 429 milliards
deuros) et les passifs financiers (1 471 milliards deuros) quils dtiennent. Ce patrimoine a
fortement augment tant en 2013 (+6,6 %) quen 2012 (+7,4 %) engendrant un net rebond
de lpargne financire aprs une baisse de -3,2 %184 enregistre en 2011 (Tableau 12 et
Graphique 97).
Cette dynamique provient principalement dun effet de valorisation des actifs financiers185 et
non dune augmentation des flux pargns. En effet, bien que les flux nets annuels
pargns par les mnages soient en hausse ces deux dernires annes, passant de 64
milliards deuros en 2011 69 milliards deuros 2013, cette amlioration rsulte en partie de
la baisse des nouveaux crdits contracts : ceux-ci ont diminu passant de 48 milliards
deuros en 2011 27 milliards deuros en 2013 (Graphique 96). En recentrant lattention sur
les principaux flux financiers nets dtenus par les mnages (Graphique 98), laffaiblissement
des flux pargns apparat clairement : depuis 2011 ceux-ci ont diminu passant de
96 milliards deuros 71 milliards deuros en 2013.
Graphique 97 : Patrimoine financier net des mnages
(encours annuels nets, en milliards deuros)

Graphique 96 : Placements financiers nets des mnages


(flux annuels nets, en milliards deuros)
Crdits
Titres de dette
Dpts et liquidits
Flux financiers nets (total)
150
64
100

60

61

71

Actions et titres d'OPC


Autres comptes recevoir ou payer
Provisions techniques d'assurance
3 800

56

55

69
56

87

81

2497
64

71

94

92

31

53

69

67

88

22

42

57

33

2 800

25
-42

-50

60

34
39

35

23

7
6 3

22

-56

-8
-6

-1

-78

-79

-1

45

40
8

2
4

11

-55

16
5 5 2
-34

35
8
-55

14
1
6
-48

3 3
8
-26

23
5
-27
-6

-92

-5
-2

-1
-6

-100
2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

126

140
120

108

80

Dpts et liquidits
Titres d'OPC
Total

57

73

89

78

20
0
-20

100

96
86

56

20

2 500
2 000

39
25
-8
0

9
-10 -1

23

35
13
-7

7
14
2

40
4
8

2
9
1

33

2005

1092

54

61

-721

-798

-887

803
57

-587

-646

-23

-14

-7

-12

-10

2003

2004

2005

2006

2007

Assurance vie et fonds de pension


Actions
Titres de dette

13
2
-7

18

17

-2
-23

-11

16
-9

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

19

1 000

-6
-14

500

2013

Sources : AMF, Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005.

1094

1110

2585

1496

1524

1146

1217

972
930
821
880
66 24 71 29 62 36 60

2958

2776

1637

1573

1306

1274

1074

977
2

66

60 29

-941

-990

-1043

-1098

-1121

-1148

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Dpts et liquidits
Titres d'OPC
Total
3591

3369
3210
2689
2513
794

1087
877

988

952

458

518

586

285
57
2004

300
56
2005

283
59
2003

1011

3793

3978

3422

1166

1311

1476

1538

1409

1432

1146

1217

613

686

774

267
60
2011

291
66
2012

300
60
2013

1185

976

918

3588

3165

2905

1 500

16

0
2004

1058

56

741
59

57

35

45

-40
2003

885

988

1294

1394

2670

Graphique 99 : Principaux encours financiers nets des mnages


(encours annuels nets, en milliards deuros)

39
60

34

2358

2544

Sources : AMF, Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005.

71

77

1287

1050

952

3 000

87

29

2593

1011

918

3 500
113

82

1183

114

60
40

-200

4 500

130

110

100

1068

800

4 000
136

964

Dpts et liquidits
Titres de dette
Crdits

2270

1 800

2013

Graphique 98 : Principaux placements financiers nets des mnages


(flux annuels nets, en milliards deuros)
160

2115

-1 200

Sources : AMF, Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005.

Assurance vie et fonds de pension


Actions
Titres de dette

1982
873

76
50

Provisions techniques d'assurance


Actions et titres d'OPC
Autres comptes recevoir ou payer
Patrimoine financier net (total)

1050
1094

718

772

340
54
2006

319
61
2007

1110

533

634

682

288
66
2008

296
71
2009

290
62
2010

1274

1306

Sources : AMF, Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005.

Lpargne financire des mnages slevait en 2011 2 585 milliards deuros, aprs 2 670 milliards deuros en 2010, soit
une baisse de -3,2 %.
185 Aprs une baisse de 17 % en 2011, lindice du CAC 40 a progress de plus de 15 % en 2012 et de prs de 18 % en 2013.
184

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

130

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

En dpit des relvements des taux dpargne brut et financire, lexpansion du patrimoine
financier net des mnages entre 2007 et 2012 a ralenti: aprs avoir volu au rythme
annuel moyen de 7,8 % sur la priode 2002 et 2006, sa croissance annuelle moyenne nest
plus que de 1,4 % sur 2007-2012 (Tableau 12).
Si, contrairement aux mnages amricains et espagnols186, les mnages franais nont pas
rduit leur endettement, le taux de croissance de leurs crdits bancaires, essentiellement
consacrs au financement dacquisitions immobilires, a ralenti en 2013 et en 2012 de
respectivement 2,3 % et 2,1 % contre 5 % en 2009, 2010 et 2011 (Tableau 12). Au total,
lvolution du patrimoine financier des mnages laisse clairement percevoir la dynamique
croissante de leur endettement qui slevait en 2013 1 148 milliards deuros (Graphique
97), soit 39 % de leur patrimoine financier et 82,2 % de leur RDB187 contre 66,8 % du RDB
en 2006 et 52,9 % du RDB en 2002. La vulnrabilit globale des mnages aux risques
conomiques et financiers sest ainsi accrue188.
Afin didentifier les risques financiers de perte en capital ports par les mnages par
lintermdiaire de leur pargne financire, il convient dsormais de se concentrer sur les
principaux flux et encours financiers nets des mnages (Encadr 15). Les mouvements sur
les flux sont analyss pralablement aux mouvements des encours financiers afin
didentifier les dynamiques propres leur comportement dpargne, sans interfrence de
phnomnes de valorisation, qui interviennent dans lanalyse de la structure des encours
financiers.
Encadr 15 : Donnes et choix mthodologiques
1/ Des donnes sujettes rvision
Les donnes relatives au patrimoine financier des mnages prsentes dans ce chapitre
proviennent pour lessentiel des comptes nationaux financiers tels que diffuss par la Banque de
France. Ces donnes annuelles et trimestrielles font lobjet de rvisions rgulires : au cours dune
anne (n+1) les donnes relatives lanne prcdente (n) sont publies titre provisoire, celles
relatives lanne n-1 sont rvises et qualifies de semi-dfinitives tandis que celles de lanne
(n-2) sont modifies pour la dernire fois devenant dfinitives. Ainsi en 2014, les donnes relatives
lanne 2011 ou une anne antrieure sont dfinitives tandis que celles de 2012 et 2013 peuvent
tre amenes voluer au rythme des rvisions. Ceci invite considrer avec prudence les
donnes les plus rcentes.
Les donnes des comptes financiers reproduites ici sont en base 2005. compter du 15 mai 2014,
189
les comptes de la nation passent en base 2010 , introduisant des changements diffrents de ceux
induits par les rvisions rgulires des donnes, la dfinition de certaines donnes tant amene
voluer tout comme le contour de certains agrgats. Ainsi les donnes telles que publies dans ce
chapitre pourraient voluer de faon plus marque au cours des prochains trimestres suite au
changement de base.
Enfin, la dcomposition des flux et encours relatifs aux contrats dassurance vie entre ceux en euros
et ceux en units de compte est dlicate : elle est reconstitue indirectement partir de cls de

186 Selon lenqute Eurosystme Household Finance and Consumption Survey, lencours des dettes des mnages rapport
leurs revenus varie en 2010 de 22,7 % en Slovaquie 194,5 % aux Pays-Bas (Arrondel et al. (2013)).
Selon les donnes OCDE des comptes non financiers et des comptes de patrimoine financier non consolids des mnages et
des ISBLSM, lencours des dettes (crdits inscrits au passif financier) des mnages amricains rapport leur RDB a diminu
passant de 130 % en 2007 104 % en 2012. En Espagne les crdits nets des mnages se sont rduits de 13,6 % entre fin
2008 et fin 2013 passant de 913 milliards deuros 789 milliards deuros. Au Royaume-Uni les crdits nets des mnages ont
au contraire augment de 2,7 % entre fin 2008 et fin 2013 passant de 1 419 milliards de livres sterling 1 457 milliards de
livres sterling. En Italie, les crdits nets de mnages ont diminu de 1,1 % entre 2011 et 2012, mettant fin la tendance
haussire observe jusqualors. En Allemagne, lendettement des mnages se serait rduit de 2,5 % entre 2004 2009 et est
depuis reparti la hausse, regagnant 2,1 % entre 2009 et 2012.
187 Proche de lAllemagne, la France est de ce point de vue en dessous de la moyenne de la Zone Euro (97,6 % au troisime
trimestre 2013). Plus prcisment, lendettement des mnages rapport leur RDB tait, au troisime trimestre 2013 de 65 %
en Italie, de 83,8 % en Allemagne, de 118,7 % en Espagne, 129,9 % au Royaume-Uni et de 136,8 % aux tats-Unis selon les
donnes diffuses par la Banque de France.
188 En confrontant les engagements financiers des mnages leur capacit de remboursement, lencours des crdits (leur
principal passif financier) rapport leur patrimoine et leur revenu constituent deux indicateurs de leur vulnrabilit aux
risques conomiques et financiers (Arrondel et al. (2013)).
189 Le changement de base 2010 vise notamment mettre en uvre la nouvelle version du Systme europen de comptes, le
SEC 2010. Ce rglement introduit dimportantes innovations conceptuelles portant principalement sur le primtre de
linvestissement (notamment immatriel), et la description de lactivit des entreprises dassurance. Il sappliquera lensemble
des pays europens partir de septembre 2014.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

131

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

rpartition distinctes pour les encours et les flux, issues de donnes sommant les placements en
190
fonds de pension et ceux de lassurance vie en euros des mnages.
2/ Du patrimoine financier aux principaux encours financiers des mnages
La composition des principaux flux et encours financiers nets des mnages diffre de celle du
patrimoine financier des mnages, comme le montre le Graphique 100.
Ainsi, contrairement au patrimoine financier des mnages, les principaux flux et encours financiers
nets des mnages ne tiennent pas compte :

des rserves pour primes et sinistres qui interviennent dans le calcul des provisions techniques
de lassurance, aux cts des droits nets des mnages sur les rserves techniques d'assurance
vie et de fonds de pension ;

des crdits ;

des autres comptes recevoir ( lactif) ou payer (au passif), constitus des crdits
commerciaux, des avances et des dcalages comptables.
Graphique 100 : Patrimoine financier versus principaux placements financiers nets des mnages en 2013
(encours annuels nets, en milliards deuros)
2958
Rserves techniques d'assurances-vie et
de fonds de pension

Titres d'OPC

2 800

1 800

1306

800

300
172

Autres actions

Titres de dette
Autres comptes recevoir ou payer
Total

-200

1538
1538

99

Actions cotes

Crdits

3376

1538

Rserves techniques (primes & sinistres)


Dpts et liquidits

3978

3 800

1306

602
60

29

1306

300
172
602
60

300
172

60

-1148
-1 200
Patrimoine financier Principaux encours Principaux encours
des mnages
financiers
financiers
des mnages des mnages hors
actions non cotes
et autres
participations

Sources : AMF, Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005.

De ce fait, les principaux flux financiers nets retenus dans la suite de ce chapitre (Graphique 98)
sont en 2013 suprieurs de 2 milliards deuros ceux alimentant le patrimoine financier net des
mnages (Graphique 96) tandis que les principaux encours retenus sont suprieurs de 1 019
milliards deuros (Graphique 99) au patrimoine financier net des mnages (Graphique 97).
3/ Prise en compte des actions non cotes
Lencours net des actions non cotes slevait prs de 417 milliards deuros en 2013. Il
reprsentait prs de 54 % de lensemble des actions (participation dans les socits franaises
inclues) contre 22 % pour les actions cotes. Sauf mention contraire, compte tenu de leur poids
financier, les actions non cotes sont systmatiquement intgres lanalyse malgr leur difficile
valuation et leur dlicate interprtation en termes doptimisation de portefeuille.
Toutefois, les comparaisons internationales entreprises dans ce chapitre sont ralises aprs
limination des flux et encours financiers nets des actions non cotes et des autres participations,
soit une diminution des encours de 602 milliards deuros en 2013 (Graphique 100 et Graphique
122).

Ces cls sont ralises partir de sries de donnes relatives aux droits nets des mnages sur les rserves techniques
d'assurances-vie en euros y compris lpargne de retraite. Labsence de donnes portant exclusivement sur les droits nets des
mnages sur les rserves techniques d'assurances-vie en euros explique les diffrences observes dans les donnes
publies par la Banque de France et la FFSA.
190

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

132

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

3.1.

Lattrait des mnages pour lassurance vie et les dpts bancaires


persiste malgr la diminution des flux nets des placements financiers

Suite la crise financire, les principaux flux nets de placements financiers des mnages
(Graphique 101 et Tableau 14) se sont rduits durant trois annes conscutives, passant
ainsi de 136 milliards deuros en 2006 100 milliards en 2009. Aprs une anne de rebond
en 2010, ces principaux flux ont poursuivi leur baisse dans un contexte dincertitude
conomique, daugmentation des prlvements obligatoires191 et de faible niveau de
rmunration des principaux placements financiers.
En 2013 les montants consacrs aux principaux flux nets de placements financiers des
mnages ont nettement diminu, stablissant 71 milliards deuros en retrait de 18,4 % par
rapport 2012. Ce montant est particulirement faible : sur la priode 2001-2010 les flux
annuels nets slevaient en moyenne 115 milliards deuros. Depuis 1996, seule lanne
2000 offre des flux annuels nets dun niveau infrieur (66 milliards deuros) ceux de 2013.
La dcomposition trimestrielle des flux souligne laffaiblissement des flux financiers nets en
2013 et ce chaque trimestre au regard du mme trimestre en 2012 (Graphique 102).

Baisse
marque
des flux de
placements
financiers des
mnages
en 2013

Graphique 101 : Principaux placements financiers des mnages


2003-2013
(flux annuels nets, en milliards deuros)
160

Assurance vie et fonds de pension


Actions cotes
Titres d'OPC montaires
Titres de dette

140
120

Dpts et liquidits
Autres actions
Titres d'OPC non montaires
Total
130

136

126

100

80

57

73

20
0
-20

86

29

87

40

34
1

-8
-2

39
24
2

3
9
-8 -1
-2

-6
-1

10
3

13
2
-2

9
1

60

8
15
8
-15

12
9 1
-10

16
4
4
-11

-4

33

35
8
2

4
14
-2
-3
-20

12
-4 1
-7

22
3
-8 -1

2004

2005

2006

2007

5
25

-6

-6
-9
-6

2012

2013

-6
2008

2009

2010

2011

Sources : AMF, Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005.

31
2

32

10

30
15

-5

19

5
3

3
-4

-1

-1

21

T2

T3
2011

T4

13

13

1
-1

1
3
-3

-2
-2

1
-2
-4
-2

T1

T2

T3
2012

18

10
5
8

17

4
1

22

13

-6

13

3
1
-1

19

-2
-1
-4

-15
T1

23
2

19

1
-1

27

20
15

57

-40
2003

25

39

45

23

35

71

20

77

60
40

96

56

89

82

Dpts et liquidits
Autres actions
Titres d'OPC non montaires
Total

33
35

78
100

45

Assurance vie et fonds de pension


Actions cotes
Titres d'OPC montaires
Titres de dette

114

113

110

108

Graphique 102 : Principaux placements financiers des mnages


2011-2013
(flux trimestriels nets, en milliards deuros)

1
-4

-2
-2

-2

-2

-2
-2
-1

T4

T1

T2

-2
-5
-2

-1
-2
-3
-3

T3

T4

2013

Sources : AMF, Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005.

Outre lvolution du montant des principaux flux nets de placements financiers des
mnages, la structure de ces flux sest galement fortement modifie en 2011, voluant plus
progressivement depuis.
Dans lensemble, confronts un environnement conomique difficile et la mise en uvre
de rformes affectant notamment lpargne rglemente et les produits dassurance vie192,
les mnages ont conserv un comportement prudent en 2013 (voir galement Encadr 16
sur les visites mystre conduites par lAMF). Depuis 2010, les mouvements de rallocation
du portefeuille financier des mnages ont plus particulirement affect les flux dpargne
financire ddis lassurance vie et aux fonds de pension ainsi que ceux affects aux
produits dpargne bancaire (dpts et liquidits). Les relvements des plafonds du Livret A
et du livret de dveloppement durable (LDD), intervenus en octobre 2012 et en janvier 2013
ont engendr des rallocations au sein de lpargne bancaire favorisant une progression
191 Depuis le 1er juillet 2012, les prlvements sociaux, principalement la contribution sociale gnralise (CSG) et la
contribution au remboursement de la dette sociale (CRDS), ont notamment augment de 13,5 % 15,5 %. Pour mmoire, le
taux de prlvements obligatoires, rapport entre le montant des prlvements obligatoires (constitus des versements
dimpts et de cotisations sociales effectus aux administrations publiques) et le PIB est pass de 43,7 % en 2011 45 % en
2012. Il stablit 46,0 % en 2013 selon les donnes publies par lInsee.
Voir galement Artus et al. (2013) sur la fiscalit des revenus du capital.
192 Les rapports sur lpargne rglemente (Duquesne (2012)) de septembre 2012 et sur lpargne financire et les besoins de
financement (Berger et Lefebvre (2013)) davril 2013 ont conduit des rformes affectant lpargne rglemente et lassurance
vie tout en laissant inchange la fiscalit de lpargne financire.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

133

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

des encours de lpargne rglemente et ce malgr les baisses en fvrier et en aot 2013
des taux de rmunration servis (Encadr 18). Ces mouvements de rallocation tmoignent
de la ractivit des mnages face aux changements affectant les caractristiques de
lpargne bancaire rglemente (Feller (2013)).
Simultanment, le march de lassurance vie, dlaiss en 2012, sest stabilis dbut 2013
renouant sur lensemble de lanne avec une collecte positive dun niveau toutefois plus
modeste que ceux des collectes antrieures 2010. Au final, la part des flux de placements
des mnages consacre lassurance vie et aux fonds de pension est redevenue en 2013
suprieure celle ddie aux dpts bancaires (39 milliards deuros contre 33 milliards).
Ces deux composantes, qui ont rarement t aussi proches par le pass193, constituent
toujours lessentiel des flux nets de placements financiers des mnages (102 % eux deux
de lensemble des principaux flux nets de placement).
Au-del, hors placements en actions non cotes et autres participations, lensemble des
autres produits de placements financiers des mnages ont fait lobjet de cessions nettes en
2013 : les mnages se sont ainsi dsengags des actions cotes et des placements en
gestion collective mais galement des titres de dette contrairement 2012 (Graphique 101).
Encadr 16 : Bilan des campagnes de visites mystre de lAMF
Depuis 2010, lAMF ralise des campagnes de visites mystre auprs des 11 principales enseignes
bancaires prsentes en France. Les visites mystre sont ralises par un cabinet dtudes, qui
envoie dans des agences bancaires des enquteurs agissant comme le feraient de vritables
prospects en suivant un scnario tabli par lAMF. Au total, lAMF a effectu huit campagnes, soit
880 visites mystre.
Les visites mystre permettent lAMF :
de savoir comment les produits financiers sont vendus dans les agences bancaires ;
de mieux connatre les bonnes et les mauvaises pratiques commerciales ;
de dialoguer avec les enseignes bancaires concernes afin damliorer la qualit du conseil
fourni aux pargnants.
LAMF a deux scnarios phares quelle reconduit chaque anne, lun dit risquophobe (prospect
prudent privilgiant la scurit la rentabilit de son placement), lautre dit risquophile (prospect
au profil dynamique prt prendre des risques).
En 2013, lAMF a test galement un nouveau scnario dit jeune actif avec du potentiel
(prospect intress par la bourse et prt prendre des risques afin doptimiser sa situation
financire).
Les huit campagnes de visites mystre effectues jusqu maintenant ont permis de faire les
constats suivants (AMF (2013b)) :
La dcouverte des prospects reste perfectible. Si les chargs de clientle interrogent
globalement les prospects sur leurs projets, leur pargne financire et leur horizon de
placement, ils sintressent beaucoup moins leur apptence au risque, leur situation financire
(revenus, charges) et leurs connaissances financires.
Les besoins exprims par les prospects ne sont pas toujours entendus par les chargs de
clientle. Ainsi, il est souvent propos aux prospects risquophiles des produits peu risqus
au regard de leur profil dpargnant. La campagne 2013 des visites mystre introduisant le
scnario du jeune actif avec du potentiel en est le parfait exemple. Malgr un scnario
rsolument tourn vers un investissement en actions, lpargne bancaire et les contrats
dassurance vie sont arrivs en tte des propositions commerciales quasiment parts gales.
Ces deux produits ont constitu trois propositions sur quatre. Lpargne financire (valeurs
mobilires et OPC) na reprsent quun quart des prconisations. Louverture dun PEA na t
propose que dans quatre cas sur dix.
Naturellement risquophobes , les pargnants sont donc souvent incits ltre davantage
par les chargs de clientle qui le sont eux-mmes.

La distribution des produits financiers est pilote par les tablissements en fonction notamment
de leurs contraintes de rsultat et de leurs obligations prudentielles. La conduite des mmes
scnarios risquophobes et risquophile sur trois ans a abouti des propositions
En 2006, lassurance vie et les fonds de pension reprsentaient 49 % des flux de placements financiers des mnages
tandis que la part des placements bancaires (dpts et numraires) slevait 40 %. En 2013 lassurance vie et les fonds de
pension reprsentaient 55,4 % des flux de placements financiers des mnages tandis que la part des placements bancaires
(dpts et numraires) slevait 46,6 %.
193

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

134

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

commerciales diffrentes dune anne lautre. En 2011, lassurance vie tait propose dans
tous les rseaux, et ce, quel que soit le profil du prospect. En 2012, ce sont les produits
dpargne bancaire qui ont pris une place prpondrante en raison notamment des contraintes
imposes par Ble III. En 2013, les propositions taient globalement plus quilibres, tenant
davantage compte du profil du prospect.
La prsentation des placements est frquemment incomplte et dsquilibre. Les frais et les
inconvnients des produits proposs sont peu exposs par les chargs de clientle.

Au final, les pargnants sont principalement orients vers des contrats dassurance vie et des
produits scuriss. Lpargne de long terme est peu propose.

Retour une
collecte nette
positive mais
modre de
lassurance vie
en 2013

De 2010 2012, les mnages ont fortement rduit leurs flux de placements en assurance
vie et aux fonds de pension194 : passant de 86 milliards deuros 20 milliards en lespace de
trois ans, ils ne reprsentaient plus que 23 % des principaux flux annuels des placements
financiers des mnages en 2012 contre 77 % en 2009. Lanne 2013 marque la fin de cette
tendance : les flux de placements en faveur de lassurance et des fonds de pension se sont
levs 39,4 milliards deuros, dont 27,5 milliards deuros consacrs lassurance vie.
Aprs une dcollecte nette de - 6 milliards deuros en 2012, lassurance vie a renou en
2013 avec une collecte annuelle nette positive de 11 milliards deuros, selon les estimations
publies par la Fdration franaise des socits dassurances (FFSA (2014a)). Au regard
de la dynamique mensuelle, les montants collects demeurent relativement volatiles : ils ont
en effet vari entre +3,6 milliards deuros en janvier et -1,6 milliard en dcembre 2013.
Graphique 103 : Rmunration de quelques placements
(en %)
Comptes sur livrets
Livret A
Titres d'OPC montaires
Dpts terme < 2 ans
Dpts terme 2 ans
Taux 10 ans

5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
aot janv. juin nov. avr. sept. fvr. juil. dc. mai
06 07 07 07 08 08 09 09 09 10

oct. mars aot janv. juin nov. avr. sept. fvr.


10 11 11 12 12 12 13 13 14

Sources : AMF, Banque de France et Datastream.

La faiblesse des taux directeurs en Europe comme aux tats-Unis contribue la modration
des rmunrations des placements financiers affectant plus particulirement la performance
des produits bancaires, des titres obligataires ou montaires ou encore celle des contrats en
assurance vie (Graphique 103). Or, les augmentations successives des taux de
rmunration de lpargne bancaire rglemente entre aot 2010 et aot 2011, suivies de
leur stabilit jusquen janvier 2013 ont fait converger ces taux vers ceux des autres produits
financiers, diminuant lattractivit de lassurance vie (Feller (2013)). Labaissement des taux
de rmunration de lpargne bancaire rglemente en fvrier et aot 2013 a t linverse
de nature renforcer lattractivit de lassurance vie en 2013, comme en tmoigne la
collecte dynamique de lassurance vie sur les supports en euros (26,7 milliards deuros en
2013 contre 18,3 milliards deuros en 2012 (Tableau 14)).

Lassurance vie est ici mesure par une partie des provisions techniques dassurance : les droits nets des mnages sur les
rserves techniques d'assurance vie (27,5 milliards deuros en 2013) et les droits nets des mnages sur les rserves
techniques de fonds de pension (11,9 milliards deuros en 2013), ngligeant les rserves techniques de primes et sinistres
(voir Encadr 15).

194

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

135

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

Nanmoins, ces volutions195 ne semblent pas, court terme, de nature remettre en


cause la tendance observe sur la priode rcente : le bas niveau des taux dintrt nest
gure favorable aux placements en assurance vie. Ce contexte affecte plus particulirement
la performance des contrats dassurance vie en euros comparativement dautres
placements plus liquides et dont la rmunration peut savrer plus attractive.
Des changements sont attendus en 2014 suite lintroduction prvue au second semestre
de 2014 de deux nouveaux produits en assurance vie : les fonds euro-croissance et les
contrats vie gnration (Encadr 17).
Encadr 17 : De nouveaux produits attendus en 2014
la suite de la rforme de lassurance vie
Afin de mobiliser davantage lpargne des mnages au service du financement de lconomie et de
la croissance, la rforme de l'assurance vie, adopte par le parlement le 19 dcembre 2013 et dont
196
les textes dapplication sont attendus mi 2014 , prvoit la cration de deux nouveaux produits :
Les fonds euro-croissance
Ayant pour vocation de devenir une nouvelle modalit de lassurance vie aux cts des fonds
en euros et en units de compte, les fonds euro-croissance devraient permettre aux
souscripteurs de bnficier dune garantie de capital sil reste investi au moins huit ans.

Les contrats vie gnration devraient bnficier d'un rgime fiscal spcifique pour la
transmission ds lors qu'ils seront investis au moins 33 % dans des actifs tels que les actions
de PME et dETI, dans le logement intermdiaire et social et dans les entreprises de lconomie
sociale et solidaire.

Au cours des annes 2011 et 2012, les flux annuels nets vers lassurance vie et les fonds
de pension aux niveaux historiquement faibles ont t pour la premire fois depuis 1996
infrieurs aux flux annuels nets vers les dpts bancaires (Graphique 104)
Graphique 104 : Placements bancaires et assurance vie
(flux annuels nets, en milliards deuros)
90
80

Assurance vie et fonds de pension


Dpts et liquidits

70
60
50
40
30
20
10
0
-10
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Sources : AMF, Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005.

Ports par des rmunrations relativement attractives et par le relvement des plafonds des
principaux livrets dfiscaliss, les flux nets de placements destination des dpts et
liquidits bancaires (57 milliards deuros en 2013) ont dpass de 37 milliards deuros les
souscriptions nettes de contrats dassurance vie et de fonds de pension en 2012. Cette
tendance sest retourne en 2013 : les flux vers l'assurance vie et fonds de pension ont
cess de diminuer mi-2012, augmentant ensuite progressivement tandis que les flux vers
les dpts et liquidits se sont affaiblis. Les flux vers lassurance vie et les fonds de pension
(39 milliards deuros) ont ainsi dpass de 6 milliards deuros en 2013 ceux affects aux
placements bancaires (33 milliards deuros). Toutefois, linstar de lensemble des flux nets
de placements financiers des mnages, la somme de ces deux flux a suivi une tendance
la baisse passant de 121 milliards deuros en 2010 72,5 milliards en 2013.
Sur les trois premiers mois de lanne 2014, la collecte nette dassurance vie est estime 6,1 milliards deuros
(FFSA (2014b)), contre 6,4 milliards deuros sur la mme priode en 2013.
196 Voir la loi du 29 dcembre 2013 de finances rectificative pour 2013.
195

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

136

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

Tableau 13 : Structure des placements bancaires des mnages


(flux annuels nets, en milliards deuros et en %)
2013
2012
En milliards
En milliards
%
d'euros
d'euros
Numraire et dpts
57
100
33
Dpts transfrables
-5
-9
17
Placements vue (ou comptes sur livrets) dont :
46
81
11
Livrets A
30
53
15
Livrets bleus
2
3
1
Livrets de dveloppement durable (LDD)
22
39
9
Livrets Jeune
0
0
0
Livrets d'pargne populaire
-1
-2
-2
Comptes d'pargne-logement
-1
-1
-3
Livrets soumis l'impt
-2
-4
-6
pargne contractuelle
1
2
8
Billets et pices
6
10
5
Intrts courus non chus sur dpts
1
1
1
Placements chance
9
15
-7

%
100
50
34
44
3
26
0
-5
-10
-18
25
14
2
-22

Note de lecture : le total des flux des livrets communiqus dans les statistiques montaires diffre du total des placements
vue communiqu dans les comptes nationaux.
Sources : AMF, Banque de France, statistiques montaires et comptes nationaux, base 2005.

Repli des flux de


placements
bancaires
en 2013

Depuis 2011, les flux nets de placements bancaires (numraire et dpts) diminuent
passant de 60 milliards deuros en 2011 33 milliards deuros en 2013 (Tableau 13). Cette
rduction sest accompagne dimportants mouvements de rallocation au sein de ces flux
(Graphique 105).
Graphique 105 : Principaux placements financiers bancaires
(flux annuels nets, en milliards deuros)
70

50

30

10

-10

Total des dpts et liquidits


Placements vue
Placements chance
Billets et pices
Dpts transfrables
Epargne contractuelle
34
39
35
30

3
2
10
-11

15

25

2
3

2
10

16

4
-2

-2

45

23

22

2005

16

35

13

15

16

19

16

25
8
4
9

3
7
-18

-30
2004

48

25

-23

2003

60

40

2006

2007

-25

-3
2008

38

57

33
46

11
5
17

10
9

6
-5

6
3
2

-5

2010

2011

2012

8
-7

-19

2009

2013

Sources : AMF, Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005.

Stimuls par le relvement des plafonds et ports par la dynamique des taux de
rmunration de lpargne bancaire rglemente (Graphique 103), les placements vue,
dont la principale composante est lpargne rglemente (essentiellement les Livrets A et
les LDD) ont fortement augment en 2011 et 2012, avant de diminuer avec les taux de
rmunration en fvrier et en aot 2013 (Encadr 18).

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

137

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

Encadr 18 : volution de lpargne bancaire


la suite de la rforme de lpargne rglemente doctobre 2012
1/ Spcificits de lpargne bancaire
Les produits dpargne bancaire comprennent principalement :
Lpargne bancaire rglemente :
Les Livrets A et bleus ;
197
Les Livrets A et Livret bleu ne diffrent que par lidentit de leur distributeur : depuis 2009,
date de la fin du duopole (Banque Postale et les Caisses dpargne) de distribution du Livret
A sur dcision de la Commission europenne, tous les tablissements bancaires peuvent
distribuer les Livrets A tandis que le Livret bleu, autoris depuis 1975, nest distribu que
198
par le Crdit Mutuel .
Le Livret de dveloppement durable (LDD), ex-compte de dveloppement industriel
(CODEVI) ;
Le Livret jeune ;
199
Le Livret jeune est rserv aux rsidents franais gs de 12 25 ans .
Le Livret dpargne populaire (LEP) ; Cr en 1982 le LEP est un placement garanti par ltat
rserv aux personnes disposant de revenus modestes.
Les Livrets soumis limpt ;
Les Comptes pargne-logement (CEL).
Les livrets dpargne rglemente se distinguent des autres en raison de la fixation de leurs
caractristiques techniques et financires par les pouvoirs publics : ltat fixe en effet leur taux, leur
200
fonctionnement, notamment la qualit des titulaires et leur plafond . Ces livrets sont exonrs
dimpt sur le revenu et de prlvements sociaux sur les intrts perus do leur appellation de livrets
dfiscaliss.
Les encours ainsi collects partiellement centraliss la Caisse des dpts et consignation (CDC)
sont affects au financement de politiques dintrt gnral, tels que le logement social, le
renouvellement urbain, les infrastructures et les investissements publics locaux (Duquesne (2012) et
Berger et Lefebvre (2013)).
Trois principaux facteurs affectent la collecte dpargne bancaire : la capacit dpargne des
mnages, le niveau des taux dintrt proposs aux pargnant et enfin la politique commerciale des
banques (voir notamment Encadr 16 et Encadr 24)
2/ Ractivit des mnages en matire dallocation de leur pargne bancaire
Dans un contexte de flchissement des rendements sur les contrats dassurance vie en euros de mi201
2009 fin 2012 , les relvements du taux de rmunration du Livret A entre aot 2010 et aot 2011
(Graphique 103), rpercuts sur celui des livrets soumis limpt, ont renforc lattrait des mnages
pour ces deux produits dpargne, liquides et peu risqus, engendrant des collectes dynamiques.
la suite du rapport Duquesne (2012), le plafond du Livret A a t relev de 25 % en octobre 2012
202
tandis que celui du LDD a doubl la mme date. En janvier 2013, le plafond du Livret A a connu
un second relvement de 25 %. Ces diffrents relvements ont renforc lattrait des mnages pour les
livrets dfiscaliss : en lespace de quatre mois, les flux nets vers ces livrets ont atteint le niveau
exceptionnel de 46 milliards deuros (Graphique 106).
La forte collecte sur les Livrets A et LDD a pes sur celle des livrets fiscaliss : les livrets soumis
limpt ont enregistr au quatrime trimestre 2012 une dcollecte nette de 15,5 milliards deuros,
expliquant leur dcollecte nette de 2 milliards sur lensemble de lanne 2012 (Graphique 107).
203

Depuis, la faiblesse de linflation a conduit labaissement de 50 points de pourcentage en fvrier


204
puis aot 2013 des taux de rmunration appliqus aux livrets dfiscaliss, rduisant leur attrait :

197 Visant combler la crise financire lgue par les guerres napoloniennes, le Livret A, initialement nomm livret dpargne
puis livret de srie A, a t cr le 22 mai 1818 concomitamment la Caisse dpargne de Paris.
198 Le Livret Bleu peut tre cumul avec un Livret A s'il a t ouvert avant le 1er septembre 1979.
199 Le taux dintrt du livret jeune est librement fix par les banques dans le respect de la rmunration minimale fixe par
ltat (aligne sur le taux de rmunration du Livret A).
200 Chaque livret est limit un par personne.
201 Le taux de revalorisation moyen des contrats dassurance vie en euros a flchi, passant de 3,65 % en 2009, 3,4 % en
2010 et 3 % en 2011 et est infrieur 3 % depuis 2012 (Feller (2013)).
202 Le plafond du Livret A est ainsi pass de 15 300 euros en septembre 2012 19 125 euros en octobre et 22 950 euros en
janvier 2013.
203 En thorie, le taux dintrt des Livrets A et Bleu est lindice, arrondi au quart de point le plus lev, entre :
linflation des douze derniers mois, mesure par la variation sur les douze derniers mois connus de lindice Insee des
prix la consommation de lensemble des mnages, augmente dun quart de point et
la moyenne arithmtique entre, dune part, linflation des douze derniers mois et, dautre part, la moiti de la somme de
la moyenne mensuelle de lEURIBOR 3 mois et de la moyenne mensuelle de lEONIA (pour le dernier mois connu).
Depuis aot 2013 il est maintenu par dcision ministrielle son plancher historique 1,25 %, qui est suprieur celui rsultant
du calcul de lindice.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

138

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

24 milliards deuros en flux nets ont t collects sur les Livrets A, Livrets bleus et LDD en 2013
(Graphique 107).
Graphique 106 : volution mensuelle des placements vue
(flux mensuels nets, en milliards deuros)
Livrets soumis l'impt
Comptes d'pargne-logement
Livrets d'pargne populaire
Livrets Jeune
Livret de Dveloppement Durable
Livrets bleus
Livrets A
Total

20
15

12 10
10 8

10

6 5

5
4 5

-1

-1 -2

-1

-5

-6 -6

-4

-10
-15
nov. janv. mars mai
11
12
12
12

juil. sept. nov. janv. mars mai


12
12
12
13
13
13

juil. sept. nov. janv.


13
13
13
14

Sources : AMF, Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005.

Lensemble des flux nets sur livrets bancaires stablit en 2013 13 milliards deuros compte tenu des
dcollectes affectant les autres livrets, et plus particulirement les livrets soumis limpt (-6 milliards
deuros).
Aliments par les flux et dans une moindre mesure par laccumulation des intrts perus, les encours
des livrets bancaires ont augment selon un taux de croissance annuel moyen de plus de 6 % entre
2007 2013, les encours associs aux Livrets A enregistrant un taux de croissance annuel moyen de
11,9 % sur cette mme priode suprieur celui des encours lis aux LDD (8 %).
Il est noter que laugmentation de 15,8 % des encours des Livrets A en 2012 est peine plus
leves que celles observes en 2008 et 2009 (de 15,6 % chacune de ces deux annes), date de la
crise financire.
Graphique 107: volution annuelle des flux
de placements vue
(flux annuels nets, en milliards deuros)
60
50
40
30
20
10

Livrets A
Livrets bleus
LDD
Livrets Jeune
Livrets d'pargne populaire (LEP)
Comptes d'pargne-logement
Livrets soumis l'impt
Total des placements vue
32
2 1
26 1
2
24
4
21
1
3
2
1
3
5
3
15
4
1
2
2
1
1
1
19

15

14

14

-1

-1

Graphique 108 : volution annuelle des encours


des placements vue
(encours annuels nets, en milliards deuros)

52

600

38

19

Livrets soumis l'impt


Comptes d'pargne-logement
Livrets d'pargne populaire
Livrets Jeune
Livret de Dveloppement Durable
Livrets bleus
Livrets A
Total

700

48

30
500

5
7

20
15

18

12

17

2
-1

-1

22

18

13
1
-4

-1

-4

1
1

10

400

15
22

-2

-2 -1
-1

85

200

36
54
43

-6
-3

352

300

1
9

-1

-3

-10

13

-2

100

6
15

377

393

101

114

39

39

57
46

6
16

57
47

38

38
58
6

51

145

146

160

37

37

36
54

128

129

17

501

486
438

417

61
7

625

612
559
519

62
7

63

70

69

36
52
7

68

35
52
7

112

115

120

139

161

171

192

113

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

101
26

25

23

112

33
48
7

92

69

22

22

25

20

18

58

173

179
180

223

237

2012

2013

-20
2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Sources : AMF, Banque de France, Comptes nationaux financiers,


base 2005.

Sources : AMF, Banque de France, Comptes nationaux financiers,


base 2005.

3/ Impact des rallocations des placements bancaires sur les bilans bancaires
Les rallocations des placements bancaires au profit de lpargne rglemente modifient les
205
ressources liquides disponibles des banques : 65 % des dpts du Livret A et LDD jusquen juillet
2013 et 50 % depuis tant centraliss au fonds dpargne de la CDC, la hausse de ces dpts peut
engendrer une perte relative de ressources liquides au bilan des banques. De ce fait, 30 milliards
deuros issus de la collecte centralise des livrets d'pargne rglemente ont t reverss par la CDC
206
aux tablissements bancaires fin juillet 2013 .

Le taux de rmunration du Livret A de 2,25 % en vigueur depuis aot 2011 a t abaiss 1,75 % au 1er fvrier 2013 puis
1,25 % son plancher historique au 1er aot 2013.
205 Anticipant la mise en uvre des ratios de liquidit de Ble III et les obligations en matire de dtention d'actifs liquides qui
en dcoulent, les banques ont depuis novembre 2010 favoris les produits d'pargne de bilan (qui restent dans leurs
comptes), dont notamment les livrets soumis limpt.
206 En change de ce gain de liquidits devant permettre aux banques de prter davantage pour le financement de lconomie,
les tablissements bancaires baisseront leur taux de commission de 0,5 0,4 %.
204

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

139

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

Depuis, les placements vue sont revenus un niveau plus modeste. In fine, sur
lensemble de lanne 2013, ils ont t de 11 milliards deuros soit une baisse de 76 % par
rapport 2012 (Graphique 105). Ils ne reprsentaient plus que 34 % de lensemble des
placements bancaires contre 81 % en 2012 (Tableau 13). Ces mouvements de rallocation
tmoignent de la ractivit des mnages lors de la survenue de changements affectant les
caractristiques de lpargne bancaire rglemente.
Au-del, la forte rduction des placements vue en 2013 sest accompagne dune
augmentation des flux nets vers lpargne contractuelle (8,4 milliards deuros),
essentiellement compose des plans dpargne logement207 (PEL) (7,7 milliards deuros
selon la Banque de France (2014b)) et les dpts transfrables (17 milliards deuros)
(Tableau 13). Les dpts transfrables sont constitus de lensemble des dpts qui
peuvent tre convertis immdiatement en numraire ou qui sont transfrables par chque
ou virement sans frais. Il sagit donc dune pargne liquide. Laugmentation des flux de
placements financiers affects par les mnages aux dpts transfrables en 2013 peut tre
interprte comme une recherche de flexibilit de la part des mnages dans lattente de
dcision daffectation soit des placements plus rmunrateurs, soit la consommation208.
Tableau 14 : volution des principaux placements des mnages
(flux annuels nets, en milliards d'euros)
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Dpts et liquidits
Contrats d'assurance vie et de fonds de pension, dont :
Contrats d'assurance vie, dont :
Contrats d'assurance vie en euros
Contrats d'assurance vie en units de compte
Contrats de fonds de pension
Actions, dont :
Actions cotes
Actions non cotes
Autres participations
Titres d'OPC, dont :
Titres d'OPC montaires
Titres d'OPC non montaires
Titres de dette
Total

23
89
79
56
23
10
7
-2
0
9
14
1
13
2
136

40
78
65
58
7
13
4
-4
0
8
0
15
-15
8
130

45
56
48
45
3
7
2
-10
7
6
9
9
0
1
113

16
77
68
68
0
9
13
4
-2
10
-7
-11
4
2
100

35
86
79
77
2
7
18
4
6
7
-23
-20
-3
-2
114

60
29
27
29
-2
2
17
6
1
11
-11
-7
-4
1
96

57
20
15
18
-3
5
16
-6
9
13
-9
-8
-1
3
87

33
39
28
27
1
12
19
-6
10
15
-14
-6
-9
-6
71

Sources : AMF, Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005.

Poursuite des
rachats nets
de titres en
gestion
collective
en 2013

Sagissant des placements destination de la gestion collective (Tableau 14), le


mouvement de rachats nets de titres dOPC luvre depuis 2009 sest poursuivi en 2013
un rythme intermdiaire entre celui observ en 2011 et en 2010 (rachats nets de 14 milliards
deuros en 2013 contre 11 milliards en 2011 et 23 milliards en 2010) et infrieur celui de
2012 (-9 milliards deuros). La dcollecte nette observe sur les titres dOPC savre
relativement stable depuis trois ans. Toutefois, contrairement aux annes prcdentes, les
cessions nettes de titres dOPC non montaires (-9 milliards deuros) sont en 2013
suprieures celles des titres dOPC montaires (-6 milliards deuros). La dsaffection
relative des mnages pour ces derniers rsulte principalement du contexte de bas niveau
des taux dintrt, rduisant les rendements dgags, tandis que la dcollecte sur les OPC
non montaires reflte les arbitrages de placements accompagnant les variations des cours
boursiers.

207 En dpit de la forte diffrence entre ces produits, la reprise des flux de placements vers le PEL pourrait rsulter de la baisse
des taux des livrets dpargne rglemente.
208 Afin de soutenir leur consommation, les mnages peuvent en effet puiser dans leur pargne la plus disponible, cette
interprtation tant conforte par la nette diminution des principaux flux de placements financiers des mnages.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

140

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

Ralentissement
des souscriptions
de titres dtenus
en direct
en 2013

Le mouvement de rallocation du portefeuille de titres dtenus en direct (titres de crance,


actions cotes, actions non cotes et les autres participations) des mnages saccentue en
2013 : les actions cotes ont continu faire lobjet de rachats nets pour un montant de
6 milliards deuros, identique celui de 2012. Aprs une collecte nette de 3 milliards deuros
en 2012, les titres de dette dtenus en direct ont fait lobjet en 2013 dun rachat net de
6 milliards deuros. Seules les actions non cotes et autres participations ont progress de
12 % stablissant 25 milliards deuros en 2013. Dans lensemble, le flux annuel net de
souscription de titres dtenus en direct par les mnages est en retrait de 32 % en 2013 : il
slevait prs de 13 milliards deuros en 2013 contre plus de 19 milliards en 2012.

3.2.

Un portefeuille des mnages majoritairement compos de contrats


dassurance vie et de dpts bancaires

La dynamique des principaux flux financiers nets des mnages dcrite jusquici explique en
partie celle des encours financiers nets des mnages, dans laquelle se retrouvent certains
faits styliss souligns lors de la prsentation du patrimoine financier net des mnages.
En 2013, lencours total net des principaux placements composant le patrimoine financier
des mnages slevait 3 978 milliards deuros contre 3 793 milliards lanne prcdente,
soit une hausse de 4,9 % (Graphique 109). linstar de lvolution du patrimoine financier
net des mnages, la croissance annuelle moyenne de lensemble des encours retenus
dclre fortement, passant de +8,2 % pour la priode 2002-2006 +2,4 % sur 2007-2012
(Tableau 12).
Depuis 2008, la structure de ces encours est relativement stable et fait clairement ressortir
sa polarisation autour des dpts bancaires et de lassurance vie, qui ensemble
reprsentent 71 % des principaux encours financiers nets des mnages (Graphique 109).
En dpit des changements affectant les flux nets de placements des mnages, lpargne
financire des mnages demeure principalement place en assurance vie : fin 2013,
lencours de lassurance vie et des fonds de pension reprsentaient 39 % des principaux
encours retenus tandis que la part des dpts bancaires dans lpargne des mnages tait
de 33 %, en retrait dun point par rapport 2012.
La croissance de lencours en contrats dassurance vie et fonds de pension (+4,2 % en
2013) rsulte de laugmentation des souscriptions nettes de contrats dassurance vie
(28 milliards deuros en 2013 contre 15 milliards en 2012) en dpit de la baisse de leur
rendement depuis 2009. En effet, daprs le bilan 2013 de lassurance vie dress par la
FFSA (2014a), le rendement des contrats dassurance vie en euros a diminu, passant en
moyenne annuelle de +3,6 % en 2009 +2,8 % en 2013 tandis que la performance des
contrats dassurance vie en units de compte est pass de +14,4 % en 2009 +10,7 % en
2013, aprs +11,3 % en 2012 et -7 % en 2011.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

141

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

Graphique 109 : Principaux encours financiers des mnages


(encours annuels nets, en milliards deuros)

4 500

Assurance vie et fonds de pension


Actions cotes
Titres d'OPC montaires
Titres de dette

Dpts et liquidits
Autres actions
Titres d'OPC non montaires
Total des principaux encours

4 000
3 500

2 000

2 689

1 500
918

952

137

150

1 000
500
0

234
59
2003

321
49

238
57

1 050

1 011

988

213

368

397

501

47

46

47

2004

254
56
2005

294
54
2006

1 110

1 094

217

189

1311

1185

976

877

794

1166

1087

2 513

259
61
2007

3 588

1409

1432

1 146

1 217

162

131

3 978

3 793

3 165

2 905

3 000
2 500

3 422

3 369

3 210

3 591

560
61

143

114
419
218 70
66

237
71

2008

2009

1538

1476

1 306

1 274

172

145

491

521

482

540

59

39

32

23

251
62
2010

235
60
2011

268
66
2012

602
282
60
2013

18

Sources : AMF, Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005.

La part des encours des autres types de placements (titres de dette, actions et titres dOPC)
au sein des principaux encours financiers des mnages stablit 28,5 % en 2013, en
progression dun point par rapport 2012. La hausse de 11 %, en 2013, des avoirs des
mnages en actions et titres dOPC provient principalement de lvolution favorable des
marchs boursiers qui a augment la valeur des encours. Lindice CAC 40 a en effet
augment de 18 % en 2013.
Lencours de titres directement dtenus par les mnages (titres de dette et actions hors
titres dOPC) est de 834 milliards deuros fin 2013, dont 417 milliards pour les actions non
cotes, qui reprsentent 54 % de lensemble des actions (participations dans les socits
franaises inclues) contre 22 % pour les actions cotes (172 milliards deuros fin 2013).
Du ct de lassurance vie, la collecte nette sur les supports en units de compte demeure
en 2013 trs faible mais redevient positive (un milliard deuros), aprs deux annes de
dcollecte. Si lattrait limit des mnages pour ces produits est cohrent avec les mauvaises
performances boursires du CAC 40 en 2011 (-17 %), cela nest plus le cas en 2012 et
2013 au regard de la dynamique du CAC 40 qui affiche des hausses respectives de 15 % et
18 % (Graphique 110).

Collecte nette
positive pour les
contrats
dassurance vie
en 2013

Graphique 110 : Flux de placements annuels destination


des contrats dassurance vie en units de compte
(flux annuels nets en milliards deuros et
taux de croissance annuel du CAC 40 en %)

Graphique 111 : Flux de placements annuels destination


des contrats dassurance vie en euros
(flux annuels nets en milliards deuros et
taux des emprunts dtat 10 ans en %)
90

Contrats d'assurance vie en UC (ch. de gauche)


30

CAC 40 (ch. de droite)

30

80

Contrats d'assurance vie en euros (ch.de gauche)


Taux des emprunts d'Etat 10 ans (ch. de droite)

20

25

10

20

70

60

15
26

-10

10

50

-20

40

0,1

2
-2

-50
2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Sources : AMF, Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005 et


Datastream.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

69
2
53

30

38
31

-5
2006

77
63

-30
-40

-4

84

20
2006

2007

2008

2009

2010

2011

24
2012

0
2013

Sources : AMF, Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005 et


Datastream.

142

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

Comme soulign lors de lanalyse des flux financiers, la collecte nette sur les contrats
dassurance vie en euros avait fortement ralenti en 2011 et 2012, stablissant 34 milliards
deuros fin 2012 aprs avoir atteint 84 milliards deuros en 2010, soit une baisse sur deux
ans de -71 % (Graphique 111). En 2013, la collecte sur les contrats dassurance vie en
euros a renou avec la croissance : les souscriptions nettes se sont leves plus de 38
milliards deuros, en dpit de la dtrioration des rendements209 offerts par les assureurs et
malgr la remonte des taux observe sur les titres souverains long terme210. Nanmoins,
le montant de cette collecte demeure modeste au regard de celles antrieures 2011.

Le poids
de la gestion
collective
poursuit sa
hausse
en 2013

Fin 2013, les encours nets des placements des mnages relevant de la gestion collective
(contrats dassurance vie en units de compte, titres dOPC dtenus de faon directe et
fonds commun de placement dentreprise (FCPE)) se sont levs 557 milliards deuros. La
structure de ces placements est domine, par les contrats dassurance vie en units de
compte (46 % des encours de titres en gestion collective) et les titres dOPC dtenus de
faon directe (35 %) (Graphique 112).
Aprs avoir diminu jusquen 2011, le poids des placements des mnages relevant de la
gestion collective au sein de leurs principaux encours financiers sest accru en 2012 et en
2013 : il est ainsi pass de 17,5 % en 2006 13,3 % fin 2011 et est depuis remont 14 %
en 2013. Cette croissance rsulte principalement de celle des contrats dassurance vie en
units de comptes, dont le poids au sein des principaux encours financiers est pass de 5,9
en 2011 6,5 en 2013, les encours des contrats dassurance vie en units de comptes
progressant de 10,8 % en 2012 et de 10 % en 2013. La croissance du poids des
placements relevant de la gestion collective au sein des principaux encours financiers des
mnages a galement profit de celle des FCPE, dont les encours ont augment de 10,5 %
en 2012 et 12 % en 2013. La dsaffection des investisseurs individuels pour les titres dOPC
dtenus de faon directe, dont les encours ont diminu en 2013 de -1,3 % a loppos
frein la croissance du poids de la gestion collective. La dtention de FCPE demeure
marginale : son poids au sein des principaux encours financiers des mnages oscille depuis
10 ans entre 2 et 2,6 %.
Graphique 112 : Poids des diffrents placements relevant de la gestion collective dans les principaux encours
financiers des mnages
(poids en % et encours annuels nets en milliards deuros)
25

FCPE
OPC
Assurance vie en UC
Total des encours de titres detenus en gestion collective

20
421
15

5,5

432
5,5

480

562

560
485

6,2

6,9

7,1

504

9,0

8,5

7,9

8,0

6,9

557

5,9

6,2

6,5

478
6,2

6,1

6,3

10

525

515

6,8

6,2

5,6

5,1

5,2

4,9

2,3

2,1

2,4

2,6

2,6

2,3

2,5

2,5

2,4

2,5

2,6

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Note de lecture : Le total des encours annuels des placements relevant de la gestion collective figure en vert au-dessus de
chaque barre.
Sources : AMF, Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005, AFG et FFSA.

Daprs le bilan 2013 de lassurance vie dress par la FFSA (2014a), le rendement des contrats dassurance vie en euros a
diminu en moyenne annuelle de 2,9 % en 2012 2,8 % en 2013.
210 Le taux des emprunts de ltat franais 10 ans est pass de 1,99 % au 31 dcembre 2012 2,57 % au 31 dcembre
2013.
209

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

143

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

En 2013, la dtention globale dactions comprenant les actions dtenues directement


(actions cotes, actions non cotes et autres participations) et indirectement dtenues (via
les FCPE, les OPC et les supports dassurance vie en units de compte) sest leve
1 016 milliards deuros, reprsentant 25,6 % des principaux encours financiers nets des
mnages.

Une dtention
globale dactions
en progression
en 2013

Une fois exclues les actions non cotes et les autres participations, la dtention globale
dactions directement et indirectement dtenues211 ne slve plus qu 414 milliards deuros
en 2013, reprsentant 10,4 % des principaux encours financiers nets des mnages
(Graphique 113). Cette dtention globale des actions a toutefois progress de 32 % depuis
2010, o elle slevait 312,5 milliards deuros. En 2013, la dtention globale dactions
directement et indirectement dtenues a progress de 19,5 % augmentant de 68 milliards
deuros sur un an. Cette progression rsulte en grande partie des bonnes performances
boursires. En effet, la dcomposition de la variation annuelle du stock dactions
globalement dtenues (+67,6 milliards deuros en 2013), estime partir de la variation
annuelle de lindice CAC 40, rvle que le flux global de collecte a t faible (5,4 milliards
deuros en 2013) compens par un important effet prix positif (62,2 milliards deuros en
2013) (Graphique 114).
Graphique 113 : Poids des actions dtenues de faon directe et
indirecte dans les principaux encours financiers des mnages,
ventils par type de support
(poids et variation annuelle du CAC 40 en %)
FCPE
UC
CAC 40 (ch. de droite)

25

23,4
16,1

7,4

OPC
Actions cotes
100

22,3

17,5

20

Graphique 114 : Dcomposition de la variation des encours dactions


dtenues par les mnages via lensemble des supports
dinvestissement
(en milliards deuros)

15,2

18,0

25
50

-3,3

1,3

Variation totale des encours en actions


Effet prix
Effet collecte

0
0

15

-17,0
6,8

10

6,5
5,5

2,2
2,3
0,7
2003

6,3

-42,7

5,6
2,2
2,3
0,6
2004

2,9
2,5
0,9
2005

3,4

3,4

-25

3,6

4,2

4,5

3,7

3,8

4,3

2,2

2,6

2,9

2,4

2,4

2,9

1,4

2,1
1,3

1,4
0,9

1,6
1,1

1,8
1,1

1,5
1,1

1,7
1,2

1,8
1,4

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2,8

Note de lecture : les actions ne comprennent pas les actions non cotes et les
autres participations.
Sources : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005, AGF,
Datastream, calculs AMF.

-50

-50

-100

-75

-150

-100

-200
2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Note de lecture : les actions ne comprennent pas les actions non cotes et les
autres participations.
Sources : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005, AGF,
Datastream, calculs AMF.

Lanalyse du contenu en actions cotes du portefeuille financier des mnages invite


sinterroger sur lexistence dune ventuelle procyclicit des choix dinvestissements des
mnages, selon laquelle les achats nets dactions cotes iraient de pair avec une hausse
des cours boursiers et inversement. Afin dtudier le caractre procyclique ou non des
investissements en actions raliss par les mnages, les flux dachats nets dactions cotes
dtenues directement par les mnages sont mis en perspective avec le taux de croissance
annuel du CAC 40 (Graphique 115).

211 Il sagit donc des actions cotes dtenues directement et des actions indirectement dtenues via les OPC, les FCPE et les
contrats dassurance vie en units de compte.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

144

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

Graphique 115 : Achats nets dactions cotes et volution du CAC 40


(flux annuels nets en milliards deuros et taux de croissance annuel du CAC 40 en %)
Achats nets d'actions (ch.de gauche)
CAC 40 (ch. de droite)

32

24

16

-2

-8

-4

-16

-6

-24

-8

-32

-10

-40

-12

-48
2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Sources : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005, Datastream, calculs AMF.

Cette mise en perspective semble indiquer que les mnages ont eu globalement, entre 2001
et 2009, plutt tendance acqurir des actions en haut de cycle boursier et sen dfaire
linverse en priode de turbulences. Ds lors quelle nest analyse qu partir du CAC 40,
cette tendance la procyclicit ne permet pas dinterprter les mouvements dachats nets
dactions depuis 2010. En effet, les flux dachats nets dactions cotes ont augment en
2010 et 2011 alors que le CAC 40 diminuait de -3,3 % et de -17,7 % ces annes-l. A
linverse en 2012 et 2013 les flux dachats nets dactions cotes ont diminu alors que le
CAC 40 augmentait de respectivement 15 % et 18 %.

Encadr 19 : Contribution de lpargne des mnages


aux investissements de long terme
Les investissements de long terme ont un statut particulier : constitus dactifs corporels (innovations
technologiques, quipements et logiciels informatiques, infrastructures) et incorporels (ducation,
recherche et dveloppement), ils constituent un lment essentiel de la dynamique de la
croissance long terme en affectant la productivit et la comptitivit futures.
Au-del de leur effet sur la croissance, les actifs de long terme se caractrisent par une longue
dure, gnralement suprieure 5 ans, sparant la date de mobilisation des fonds ncessaires au
financement des actifs et la date partir de laquelle ils sont capables de produire des flux de
trsorerie en retour des investissements engags. Ds lors, ils reposent frquemment sur un
financement externe et dpendent de ce fait de laccs aux capacits de financement de long terme.
Cet accs est naturellement conditionn la viabilit des projets et la sant financire des
entreprises. Mais au-del, il dpend de laptitude de lconomie assurer le financement des
investissements de long terme, en mettant disposition des investisseurs de long terme lpargne
disponible manant principalement des mnages. Cette mise disposition peut tre indirecte via les
banques, les assureurs et les fonds de pension comme directe via les marchs des capitaux.
Dans lensemble, le financement de lconomie est gnralement confront un dsquilibre entre
la structure de loffre et celle de la demande dpargne :
les mnages, principaux pourvoyeurs de loffre de financement, ont une prfrence pour la
liquidit et la scurit et leur patrimoine financier serait de ce fait majoritairement compos de
placements court terme et peu risqus ;
les principaux besoins de financement seraient au contraire constitus dinvestissements de
long terme et risqus. En outre, les mnages sendetteraient galement principalement long
terme pour financer leurs projets immobiliers.
Quen est-il rellement ?

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

145

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

1/

La maturit de long terme des encours domine au sein du patrimoine financier des
mnages
La comparaison de la structure des encours des actifs financiers des mnages celle de leurs
212
passifs fait ressortir les lments suivants (Tableau 15) :
Les mnages dgagent une valeur financire nette positive : leur capacit de financement nette
slve en 2013 2 958 milliards deuros ;
Les mnages sont prteurs nets court terme (1 289 milliards deuros) comme long terme
(1 645 milliards deuros) et leur contribution au financement de long terme de lconomie est
suprieure de prs de 28 % celle au financement de court terme ;
Conformment aux attentes, ils sendettent principalement long terme (1 108 milliards deuros)
pour une valeur 30 fois suprieures leurs emprunts court terme (36 milliards deuros), les
mnages contractant essentiellement des prts immobiliers.
Tableau 15 : Maturit des encours du patrimoine financier des mnages
en 2013
(Encours annuels, en milliards d'euros)
Actifs
Passifs
Total net
Total des encours de court terme
1 325
36
1 289
Numraire et dpts
1 306
0
1 306
Titres de crance court terme
1
1
Crdits court terme
0
36
-36
Titres d'OPC montaires
18
18
Total des encours de long terme
2 793
1 148
1 645
Titres de crance long terme
60
60
Crdits long terme
32
1 140
-1 108
Actions cotes
172
172
Actions non cotes
417
417
Autres participations
193
8
185
Titres d'OPC non montaires
282
282
Provisions techniques d'assurance
1 637
1 637
Autres
312
287
25
Total de lensemble des encours
4 429
1 471
2 958
Sources : AMF, Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005

2/ Dynamique de la contribution des mnages au financement de long terme


Lapplication de cette dcomposition du patrimoine financier des mnages selon la maturit des
encours quils dtiennent entre 1995 et 2013 rvle que les mnages contribuent plus fortement au
financement de long terme de lconomie qu celui de court terme depuis 1998.
Si la crise financire a rduit de 21 % la contribution des mnages au financement de long terme en
2009, cette diminution na pas t en mesure dinverser la tendance : la contribution des mnages
au financement de long terme est demeure suprieure leur contribution au financement de court
terme. Aprs avoir enregistr une baisse de 7 % de leur contribution au financement de long terme
en 2011, celle-ci est repartie la hausse en 2012 (10 %) et 2013 (9 %).
Enfin, limportance des encours des placements financiers des mnages consacrs aux placements
court terme (1 289 milliards deuros fin 2013) laisse percevoir un potentiel de dveloppement de
lpargne longue, garante de la croissance conomique et des investissements de demain.
Graphique 116 : Dynamique de la contribution des mnages au financement de long terme
(encours annuels nets, en milliards deuros)
1 800

1 600

Encours ayant une maturit de court terme


Encours ayant une maturit de long terme

1 400
1 200

1 000
800
600

400
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Source : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005, calculs AMF.

212 Une dcomposition du bilan agrg des agents non financiers rsidents selon la maturit des encours est propose pour
lanne 2009 dans Garnier (2012).

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

146

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

3.3.

Rentabilit sur longue priode des actifs dtenus par les mnages : les
actions, placement le plus rentable long terme

Ces dernires annes, la confiance des pargnants dans les marchs financiers sest
rode, en raison notamment des fortes baisses des marchs dactions dans les annes
2000. Il en rsulte que les choix dinvestissements longs et risqus ont pu tre freins et que
les particuliers investissent de moins en moins dans des valeurs mobilires (actions, OPC
actions, etc.).

Un rendement
rel moyen de
6,17 % des
actions entre
1988 et fin 2013

Des analyses menes par lAMF213 montrent pourtant quun investissement en actions
franaises ralis en 1988 et conserv jusqu fin 2013 a procur, en tenant compte des
dividendes rinvestis et une fois linflation dduite, un rendement rel moyen de 6,17 % par
an. Seuls les investissements en obligations dtat 10 ans, quoique avec un rendement
moyen infrieur (5,87 % lan), ont concurrenc celui des actions. La performance des
actions provient en grande partie des dividendes verss et rinvestis214 (la moiti du
rendement). Elle rsulte galement clairement de la priode et de la dure de
linvestissement.

Un rendement
rel des actions
similaire au
Royaume-Uni, en
Allemagne, ou
aux tats-Unis
celui observ
en France

Des investissements sur des dures plus courtes (10 ans par exemple) nont pas toujours
pu procurer un rendement positif. Lallongement de lhorizon de placement et la
diversification constituent des rponses adaptes au risque prsent par les actions.
Lallongement de lhorizon de placement peut en effet gommer les fortes variations des
rendements annuels des actions et permet de profiter de la tendance de long terme de
hausse des marchs dactions. De mme, une diversification en actions offre aux
investisseurs, sur le long terme, un potentiel de rendement attractif. Dividendes rinvestis,
les placements en actions amricaines, allemandes ou britanniques ont procur des
rendements similaires ceux en actions franaises sur la priode allant de 1988 2013.
Toutefois, la dtermination de la priode de rfrence est cruciale pour apprcier la
rentabilit relle dun investissement, qui dpend non seulement de lactif considr, mais
aussi de linflation et des taux dintrt. Un investissement sur une priode de long terme est
donc parfois ncessaire pour permettre la rentabilit dtre positive215.
Graphique 117 : Les performances compares des actions, dividendes rinvestis et inflation dduite, de 1988 2013
(base 100 au 31 dcembre 1987)
800
700

Etats-Unis

Royaume-Uni

Allemagne

France

Italie

Japon

600
500
400
300
200
100
0
dc. 87 dc. 89 dc. 91 dc. 93 dc. 95 dc. 97 dc. 99 dc. 01 dc. 03 dc. 05 dc. 07 dc. 09 dc. 11 dc. 13

Note de lecture : Les indices utiliss pour les diffrents marchs sont : France : CAC 40 ; Allemagne : Dax 30 ; Italie :
Indice large (Datastream) ; Royaume Uni : FTSE ; tats-Unis : S&P 500 ; Japon : TOPIX.
Sources : Thomson Reuters, Datastream, calculs AMF.

Voir AMF (2013a) et Bluet (2013) pour une premire analyse portant sur une priode diffrente (1988-juin 2013).
Pour mmoire, en aot 2013, Euronext a prsent lindice de rentabilit CAC 40 GR (Gross Return), savoir le CAC 40
dividendes bruts rinvestis.
215 Voir le rapport (2009) Epargner long terme et matriser les risques financiers dOlivier Garnier et de David Thesmar
pour le Conseil dAnalyse Economique : http://www.cae-eco.fr/IMG/pdf/086.pdf
213
214

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

147

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

Rentabilit LAMF a compar pour la France, sur les 25 dernires annes (1988 2013), la rentabilit
historique des des principaux placements suivant:
le Livret A ;
placements en
les actions (CAC 40) ;
France

les obligations dtat 10 ans ;


limmobilier parisien et
lor.
Le Graphique 118 montre lvolution dun placement unique effectu en janvier 1988 et
dtenu de faon ininterrompue jusqu fin 2013. Pour rendre compte dventuelle perte de
pouvoir dachat subie par ces placements ( la performance relle ), lvolution a t
calcule en dduisant linflation. Depuis 1988, sur 25 ans, les placements en actions, avec
dividendes verss rinvestis, ont constitu le placement le plus rentable malgr les fortes
baisses des annes 2000, juste devant les placements en titres souverains. De 1988
2013, les montants investis en actions franaises ont t multiplis par plus de 5,5. Cette
progression traduit donc un rendement annuel rel moyen de 6,17 %. Sans
rinvestissement des dividendes, le rendement est deux fois plus faible : le capital de dpart
na t multipli que par 2,6, soit un rendement rel moyen de 2,94 % par an.

Sur cette mme priode, la performance dgage par les emprunts dtat est proche de
celle des actions (dividendes rinvestis). Le taux de rendement rel moyen a t de 5,87 %
par an en France. Ce rsultat dcoule de la baisse quasiment continue des taux dintrt
long terme au cours de cette priode, qui sest accompagne dune inflation relativement
stable et modre depuis les annes 1990. Lor et limmobilier parisien apparaissent en
revanche moins rentables que les actions franaises sur 25 ans. En effet, sur 25 ans, la
performance dun investissement dans limmobilier rsidentiel parisien reste en de de
celles des actions et des obligations du fait de la chute des prix des logements dans les
annes 1990. Nanmoins, labsence de prise en compte des loyers perus conduit sousestimer la performance de limmobilier et ce dautant plus que le propritaire occupant fait
une conomie de loyers quil peut placer. Il faut donc nuancer ce constat sur limmobilier,
dont la rentabilit globale devrait tre suprieure. La rentabilit des placements en or a,
quant elle, t ngative jusquau milieu des annes 2000.
Au total, sur plus de 25 ans (de janvier 1988 dcembre 2013), le capital initial a t
multipli par 2,81 dans le cas dun placement limmobilier, et par 1,54 (contre 2,17 sur la
priode 1988-2012) dans le cas dun investissement en or.
Graphique 118 : Performances relles compares des principaux actifs financiers de 1988 2013 en France
(base 100 au 31 dcembre 1987)
1200

1000

Or
Obligations d'Etat 10 ans
Actions avec dividendes rinvestis
Actions sans dividendes rinvestis
Livret A

800

600

400

200

0
dc. 87 dc. 89 dc. 91 dc. 93 dc. 95 dc. 97 dc. 99 dc. 01 dc. 03 dc. 05 dc. 07 dc. 09 dc. 11 dc. 13

Sources : AMF, Thomson Reuters, calculs AMF.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

148

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

Le risque
dun placement
en actions
se rduit
avec la dure
du placement

Comme le montre le Graphique 119, lallongement de la dure dinvestissement constitue


une solution au risque des placements en actions. Il permet de gommer en partie les fortes
variations des rendements annuels et de profiter de la tendance de long terme de hausse
des marchs dactions (assise sur celle des dividendes distribus). Ainsi, pour les
investissements effectus entre 1988 et 1996, les gains engrangs ont t suffisamment
importants pour compenser les pertes gnres par les deux principaux chocs boursiers
des annes 2000.
Graphique 119 : Taux de rendement rels annuels moyens constats fin 2013
en fonction de lanne de dpart du placement
(Moyennes gomtriques, en %)
25
Actions avec dividendes rinvestis
20

Actions sans dividendes rinvestis

15

10

-5

-10
dc. fvr. avr. juin aot oct. dc. fvr. avr. juin aot oct. dc. fvr. avr. juin aot oct. dc. fvr. avr. juin
88 90 91 92 93 94 95 97 98 99 00 01 02 04 05 06 07 08 09 11 12 13

Sources : AMF, Thomson Reuters, calculs AMF.

3.4.

Comparaison internationale des comportements dpargne

Les comparaisons internationales216 (Graphique 121 et Graphique 122) font apparatre de


fortes disparits dans les comportements dpargne des mnages, qui se retrouvent dans la
structure des flux dpargne et du patrimoine financier des mnages de 2012217. Ces
disparits refltent des spcificits tant individuelles (ge, composition familiale des
mnages, prfrences en matire de risques) que nationales, telles que les choix en
matire de protection sociale (et plus particulirement en matire de systme de retraite,
dassurance chmage et maladie), dincitations fiscales ou provenant dautres
rglementations.

Htrognit
persistante des
comportements
dpargne en
Europe

De 2011 2012, la dynamique des flux de placements financiers de mnages a t ingale


au sein des pays europens : si ces flux ont progress aux Pays-Bas, en Allemagne et dans
une moindre mesure au Royaume-Uni, ils ont au contraire diminu en France, en Espagne
et en Italie (Graphique 120 et Graphique 121). La relative htrognit des comportements
dpargne observe ces dernires annes au sein des pays europens se maintient en
2012 (Graphique 121). La comparaison de la structure des flux de placements des mnages
franais avec celle prvalant dans les principaux pays europens en 2012 invite distinguer
deux groupes :
un premier groupe, constitu de lAllemagne, la France, le Royaume-Uni et les PaysBas, o les flux destination des dpts bancaires ainsi que les contrats dassurance
vie et des fonds de pension (quand ils existent) sont prpondrants au sein du total des
flux financiers retenus ;
216 Voir Arrondel et al. (2013) et de Bonis et al. (2012) pour une comparaison internationale du patrimoine des mnages des
principaux pays de lOCDE actualise sur la priode 1980-2011.
217 Faute de donnes statistiques pour certains pays en 2013 la date de rdaction, lanalyse porte sur les donnes de lanne
2012.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

149

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

un second groupe, constitu de lItalie et de lEspagne, o le march de lassurance vie


et des fonds de pension nest pas aussi dvelopp et o de forts mouvements sur les
placements sous forme de titres de dette sont enregistrs.

Graphique 120 : Principaux placements financiers annuels des


mnages dans quelques pays europens en 2011
(flux annuels nets, en milliards deuros)
150

123

Assurance vie et fonds de pension


Titres d'OPC
Titres de dette

125

170

Dpts et liquidits
Actions cotes
Total

50

120

84

38
2
4
5

45
7

67

18

60
40

25
0

16
-15 -2

6
-11

79

95

29

75

145

145

56
100

Graphique 121 : Principaux placements financiers annuels des


mnages dans quelques pays europens en 2012
(flux annuels nets, en milliards deuros)

7
-10

15
5
19

15
17
-3

-1

-9

-25

-5 -2
-1

45

-19

-30

Titres d'OPC

Titres de dette

Total

20

47

87
57

20
-5

Dpts et liquidits

Actions cotes

65

70
45

Assurance vie et fonds de pension

-17
-4

-9

26
15
15

-8

-4

45
3

-6

60

-1
4 4
18
-17
-9

18

-64

-55
-8

-80

-50
Allemagne

France

Royaume-Uni

Pays Bas

Espagne

Italie

Allemagne

France

Royaume-Uni

Pays Bas

Espagne

-2

Italie

Note de Lecture : Les autres actions (actions non cotes et les autres participations) ne sont pas prises en compte218.
Sources : AMF, Banques centrales nationales et OCDE pour lItalie et les Pays-Bas219.

Les mnages italiens et, dans une moindre mesure, espagnols se distinguent plus
particulirement des mnages des autres pays prsents, en raison de limportance de
leurs placements en titres de dette (notamment en obligations dtat). Cette tendance de
long terme rsulte de plusieurs facteurs dont une abondante offre dobligations, lie la
persistance des dficits publics, et une politique fiscale incitative, reposant sur labsence de
droits de succession sur les titres obligataires.
Contrairement 2011, les mnages italiens et espagnols ont cd leurs titres de dette en
2012. En Italie les placements en obligations bancaires220, traditionnellement importants, ont
fait lobjet dun important dsengagement et ont bascul vers les livrets et dpts terme,
soutenus par les taux de rmunration attractifs offerts par les banques italiennes et plus
levs que dans les autres pays.
Ces disparits internationales observes au niveau des flux dpargne des mnages se
retrouvent en partie au niveau des principaux encours dtenus par les mnages dans les
principaux pays europens. Ainsi, lEspagne se caractrise par la trs forte concentration
des placements des mnages sur les dpts bancaires (62 % des encours retenus), reflet
du rle significatif de lintermdiation bancaire traditionnelle, tandis que la part de
lassurance vie et des fonds de pension (18 %) y est particulirement modeste au regard
des autres pays europens. Dans une moindre mesure, lItalie prsente les mmes
spcificits que lEspagne. Toutefois sa singularit au sein de lEurope rside dans la forte
dtention de titres de dette et plus particulirement en obligations souveraines : 25 % des
principaux encours dtenus par les Italiens sont des titres de dette. Cherchant accrotre
leurs dpts, les banques espagnoles ont galement augment les taux de rmunration
associs aux nouveaux dpts terme de mai novembre 2012 qui sont passs de
respectivement 2,32 % 3,01 %. Depuis ces taux de rmunration ont diminu stablissant
1,38 % en aot 2013, avant de remonter lgrement 1,42 % en septembre selon les
dernires donnes disponibles la date de rdaction.

218 Lhtrognit du recensement et de la valorisation des actions non cotes selon les pays rend difficile la comparaison de
donnes nationales.
219 Banque de France (http://www.banque-france.fr), Banque Fdrale dAllemagne (http://www.bundesbank.de), Banque
dEspagne (http://www.bde.es), Office National des Statistiques du Royaume-Uni (http://www.ons.gov.uk) et OCDE
(http://stats.oecd.org) pour lItalie et les Pays-Bas.
220 Selon lOEE, la baisse des obligations porterait exclusivement sur les obligations bancaires et non les obligations publiques.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

150

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

Le Royaume-Uni et les Pays-Bas se distinguent par la place prpondrante quoccupent


lassurance vie et les fonds de pension dans le patrimoine financier des mnages. cet
gard, les Nerlandais font figure de cas spcifique : 67 % des principaux encours
composant le patrimoine financier de leurs mnages sont constitus de contrats
dassurance vie et de fonds de pension. Dans ces deux pays, limportance des placements
destination des fonds de pension sexplique par lexistence de systmes de retraite
reposant principalement sur la capitalisation.
Graphique 122 : Structure des principaux encours financiers des mnages en 2012
dans quelques pays europens
(en % du total des encours considrs)
Titres de dette

Titres d'OPC

Actions cotes

Dpts et liquidits

Assurance vie et
fonds de pension

100%
18

22
37

80%

45
60

60%

67

42
62
43

40%

3
9

39
32

20%

8
7
4

0%

25

4
9

9
5

Espagne

Italie

Allemagne

France

4
2

24
5
3

Royaume-Uni

Pays Bas

Sources : AMF, Banques centrales nationales, OCDE pour lItalie et les Pays-Bas.

Au regard des comportements observs chez leurs principaux voisins, le patrimoine


financier des mnages franais prsente une structure intermdiaire entre celle observe en
Espagne, en Italie ou en Allemagne et celle propre au Royaume-Uni ou aux Pays-Bas. En
effet, les principaux encours financiers des mnages franais sont composs dune
proportion forte de placements bancaires, linstar de ce qui est observ en Italie ou en
Allemagne. Simultanment, limportance du poids des contrats dassurance vie dans le total
des actifs financiers des mnages franais les rapproche de leurs homologues britanniques
et nerlandais.
Graphique 123 : volution des principaux encours financiers des mnages dans les principaux pays europens
(base 100 en dcembre 2002)
180

Espagne

France

170

Pays Bas

Royaume-Uni

160

Allemagne

Italie

150
140
130
120
110
100
90
80
2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Sources : AMF, Banques centrales nationales, OCDE pour lItalie et les Pays-Bas.

Un regard rtrospectif sur une plus longue priode (2002-2013) fait clairement apparatre
limpact de la dernire crise financire sur la dynamique du patrimoine financier des
mnages europens. En effet, dans tous les pays, le taux de croissance annuel moyen de
Risques et tendances n15 Juillet 2014
Autorit des marchs financiers

151

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

lensemble des principaux encours financiers composant ce patrimoine accuse une forte
baisse sur la priode 2007-2012 relativement sa valeur sur la priode 2002-2006221. En
France, ce taux est pass de 7 % 2 %. Le ralentissement a certes t plus brutal encore
en Espagne et au Royaume-Uni, o le taux de croissance annuel moyen est pass
respectivement de 10,4 % 0,1 % et de 9,5 % 1,1 %. Mais il a t moindre en Allemagne
(1,3 % sur 2007-2012 contre 4,2 % sur 2002-2006). Nanmoins sur lensemble de la
priode 2002-2012, le patrimoine financier des mnages franais a progress de 59 %,
linstar de lEspagne une croissance infrieure celle observe aux Pays-Bas (+74 %) et au
Royaume-Uni (+68 %) mais suprieure celle de lAllemagne (+41 %) et de lItalie (+25 %
en Italie).

3.5.

Une exposition des mnages au risque en capital faible mais


lgrement croissante

Le patrimoine des mnages est constitu dun ensemble de produits financiers ayant des
caractristiques diffrentes en termes de liquidit, de rendement moyen, de traitement
fiscal, de cots de dtention ou de complexit de gestion mais galement en termes de
risque financier de perte en capital, qui dsigne lventualit pour les mnages de perdre
tout ou partie de la valeur du capital investi lissue de leur placement.
Le degr dexposition au risque en capital des mnages varie, selon lactif financier
considr222, entre labsence totale de risque, lorsque la valeur du capital est intgralement
garantie (lpargnant tant assur de rcuprer lintgralit de la valeur du capital plac
lissue du placement), au risque maximum, lorsque cette valeur nest aucunement garantie
et est ainsi susceptible, en thorie au moins, dtre totalement perdue lissue du
placement. Plus gnralement, le degr de risque en capital se mesure partir de la
volatilit de la valeur du capital rcupre lissue du placement : plus la volatilit est forte,
plus le risque est lev (Encadr 20).
Encadr 20 : Risque en capital associ aux actifs financiers
dtenus par les mnages
Le patrimoine financier des mnages est constitu dun ensemble dactifs ayant des caractristiques
diffrentes en termes de risque en capital dsignant la possibilit pour lpargnant de perdre tout ou
partie de la valeur du capital investi lissue de son placement.
Les degrs de risque en capital associs aux principaux actifs financiers constituant le patrimoine
financier des mnages, classs par ordre croissant, sont les suivants :
Dpts et liquidits :
Lensemble des produits financiers constituant les dpts et liquidits ne sont pas sans
risque de perte de capital. Le montant des comptes de dpts et autres produits dpargne
couverts par le Fonds de Garantie des Dpts et de Rsolution (FGDR) est, par exemple,
de 100 000 euros par personne et par tablissement bancaire.
Les titres de crance :
Les titres de crance (obligations) comportent un risque en capital car lmetteur des titres
(socit, banque ou tat) peut ne pas tre en mesure dhonorer le remboursement
lchance. Un risque supplmentaire existe lorsque les dtenteurs dobligations souhaitent
revendre leurs titres avant lchance, car le prix des obligations varie au cours du temps.
Les contrats dassurance vie : une exposition au risque variable selon les contrats
Contrairement aux contrats dassurance vie en euros, les contrats dassurance en units de
compte noffrent aucune garantie en capital lpargnant, qui porte lintgralit du risque en
capital.
Les titres dOPC : une exposition au risque variable selon les classes dactifs sous-jacents
Le degr de risque en capital des titres dOPC varie selon la ou les classes dactifs dans
lesquels le portefeuille est investi et selon la composition de ce portefeuille.
Les actions :
Les actions sont des actifs financiers risqus puisquen thorie, lintgralit de la valeur du
capital investi en actions peut tre perdue si personne ne se porte acqureur lorsque
Les priodes considres sont de 4 ans : du 31 dcembre 2002 au 31 dcembre 2006 et du 31 dcembre 2007 au
31 dcembre 2012.
222 Voir Encadr 20.
221

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

152

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

lpargnant souhaite les cder. Les actions cotes font partis des actifs les plus risqus, au
sens o leur valeur (cours de laction) est susceptible de connatre de fortes variations au
cours du temps en fonction des changes effectus en bourse. Le risque en capital des
actions non cotes est difficilement mesurable, faute dvaluation sur une place financire.
Elles sont, de ce fait, parfois limines de lvaluation des risques ou places avec les
autres participations dans la classe des actifs risqus non liquides.
Mesurer lexposition au risque en capital des mnages partir de leur patrimoine financier est
rendu complexe par le dveloppement de lintermdiation multiple : typiquement, un placement
en assurance vie investi en titres dOPC. Mesurer finement les risques ncessite ainsi la
dcomposition de cette chane dintermdiation. Une telle dcomposition savre difficile, faute
de donnes disponibles un niveau suffisamment dsagrg et conduit recourir des
estimations, qui, selon leur prcision, affectent la qualit de lvaluation gnrale des risques.

Afin dvaluer le degr dexposition au risque de perte en capital de lpargne financire des
mnages, deux valuations sont proposes, la seconde tentant dtre plus prcise que la
premire en dcomposant les chanes dintermdiation intervenant dans la gestion de
patrimoine.
Tableau 16 : Structure des risques financiers ports par les mnages
(en % de lensemble des principaux encours financiers nets)

Actifs liquides et non risqus


Numraire
Autres*
Dpts vue
Placements vue
Titres d'OPC montaires
Autres actifs non risqus
Comptes terme
pargne contractuelle
Assurance vie en euros
Actifs liquides et risqus
Titres de crance
Actions cotes, dont :
Actions cotes franaises
Titres d'OPC non montaires
Autres actifs risqus
Actions non cotes
Autres participations
Assurance vie en UC
Total des principaux
encours financiers des mnages

2012
en
milliards
d'euros
1001
62
9
307
600
23
1538
83
213
1243
480
66
145
132
268
774
355
185
233
3793

en
%
26
2
0
8
16
1
41
2
6
33
13
2
4
3
7
20
9
5
6
100

2013
en
en
milliards
%
d'euros
1027
26
67
2
8
0
323
8
611
15
18
0
1578
40
76
2
221
6
1281
32
514
13
60
2
172
4
157
4
282
7
859
22
417
10
185
5
257
6
3978

100

volution
2002-06
moy. / an

2007-12
moy. / an

10-11
en %

11-12
en %

12-13
en %

5,1
6,7
1,3
3,8
6,8
-1,4
6,2
-0,7
-1,2
9,4
9,0
-6,6
16,6
15,8
8,5
15,8
17,0
13,7
15,0

5,2
11,6
5,3
2,8
8,3
-21,2
6,0
4,7
-1,2
7,6
-2,6
2,1
-9,1
-9,6
0,9
-0,8
-4,3
7,9
-0,7

5,0
11,8
12,4
2,1
7,8
-18,7
3,7
24,1
1,0
3,1
-10,2
-3,6
-19,0
-19,9
-6,2
-7,1
-11,9
1,8
-6,3

4,2
9,9
2,6
-1,6
8,7
-26,1
2,0
9,1
0,6
1,8
12,5
10,4
11,0
11,3
13,8
11,8
14,3
8,3
10,9

2,6
7,7
-5,1
5,2
1,9
-23,8
2,6
-8,9
4,0
3,1
7,1
-9,1
17,9
19,0
5,3
11,0
17,3
0,2
10,0

8,2

3,0

-0,1

5,7

4,9

Note de lecture : * Autres comprend les intrts courus non chus sur dpts et les dpts et cautionnements divers.
Source : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005, calculs AMF.

Une premire perception de lexposition du patrimoine financier des mnages au risque en


capital peut tre obtenue en classant223 simplement lensemble des actifs dtenus au regard
de leur degr de liquidit224 et de risque en capital, sans chercher dcomposer finement
les chanes dintermdiation intervenant dans la gestion de leur patrimoine financier
(Tableau 16).
Daprs cette dcomposition, le patrimoine financier des mnages savre globalement
modrment risqu : fin 2013, les actifs non risqus reprsentaient 66 % des principaux
encours financiers de mnages. Depuis une dcennie, cette part des actifs sans risque dans

223 Cette classification est celle prsente dans les tableaux de bord trimestriels de lpargne des mnages de la Banque de
France (2014a).
224 Si la distinction des actifs selon leur degr de liquidit nest pas pertinente pour lanalyse des risques affectant la valeur du
capital plac, le degr de liquidit peut nanmoins affecter la valeur relle du capital des actifs financiers en cas dinflation.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

153

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

le portefeuille des mnages a toujours t relativement importante : elle varie entre 60 % et


69 % sur les dix dernires annes.
Graphique 124 : Structure des risques financiers ports par les mnages
(en % de lensemble des principaux encours financiers nets)
Autres actifs risqus
Autres actifs non risqus

Actifs liquides et risqus


Actifs liquides et non risqus

100%

75%

50%

18

19

20

17

17

17

38

38

38

27

26

2004

19

20

21

19

20

22

13

13

13

12

13

13

40

40

41

42

41

40

24

28

26

25

27

26

26

2007

2008

2009

2010

2011

2012

23

24

18

16

36

36

25

24

2005

2006

25%

0%
2003

2013

Source : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005, calculs AMF.

Plus prcisment, elle a diminu de 2003 2006, passant de 66 % en 2002 60 % en


2006. Stagnant 60 % en 2007, elle est remonte 68 % en 2008 et oscille, depuis, entre
66 % et 68 %. Les actifs risqus ont suivi le mouvement inverse. Ainsi, ils se sont levs
progressivement de 34 % 40 % en 2006, puis, aprs une anne de stagnation 40 % en
2007, ils ont retrouv un niveau plus faible, oscillant entre 32 % et 34 % depuis 2008. En
2013, la part des actifs risqus a augment de 1,5 point par rapport 2012, principalement
du fait de laugmentation des encours des actions non cotes (Graphique 124).
La dcomposition simple des risques en capital prsente (Tableau 16) montre, par ailleurs,
que parmi lensemble des actifs risqus, seuls les titres de crance, les OPC non
montaires et les autres participations ont vu leur part augmenter entre 2007 et 2012.
Au sein des actifs non risqus, les encours en titres dOPC montaires ont connu une forte
baisse, tant durant la priode 2007-2012 (taux de croissance annuel moyen de -21,2 %)
quen 2013 (-23,8 % en moyenne annuelle). Les encours en pargne contractuelle ont
galement diminu, mais dans une proportion plus faible, sinscrivant dans le prolongement
de la baisse observe sur la priode 2002-2006.
Une autre perception du risque en capital peut tre obtenue en recourant lestimation de la
dcomposition de la chaine dintermdiation des titres dtenus par les mnages. Dans cette
optique, la classification225 des actifs financiers dtenus par les mnages en fonction de leur
degr de risque est prsente Tableau 17, dans lequel le risque est croissant avec le niveau
de lindice : la classe de risque 1 regroupant les actifs faiblement risqus.

Faute de donnes disponibles, la dcomposition des catgories dactifs financiers retenue repose en particulier sur une
estimation de la rpartition des encours des OPC non montaires en fonction des diffrentes classes dactifs sous-jacents.
Cette estimation repose sur lattribution de cls rpartition dduites des sries utilises comme approximations.

225

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

154

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

Tableau 17 : Prsentation des classes de risque


Degr de risque
Composition
- Dpts et liquidits, dont la monnaie fiduciaire
et lpargne bancaire (dpts vue, livrets, dpts
terme, PEL, PEP)
Actifs de risque 1
- OPC montaires,
- Titre de dette court terme dtenus directement,
- Contrats dassurance vie en euros
- Obligations dtenues directement,
Actifs de risque 2
- OPC obligataires,
- OPC garantis et formule
- OPC actions,
Actifs de risque 3
- OPC diversifis et alternatifs
- Actions cotes dtenues en direct
Actifs de risque 4
- Actions cotes dtenues via lpargne salariale
- Autres participations
Actifs de risque 5
- Actions non cotes
Source : AMF.

En rpartissant les principaux encours financiers des mnages selon la grille de risque ainsi
dfinie, les rsultats suivants sont obtenus (Tableau 18).
Tableau 18 : Rpartition des classes de risque au sein des principaux encours des mnages
(poids en % et carts en points)
Degr de risque
Actifs de risque 1
Actifs de risque 2
Actifs de risque 3
Actifs de risque 4
Actifs de risque 5

cart
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2007-2013
4,6
68,1 67,4 66,9 65,6 62,5 62,7 70,8 68,9 68,2 70,8 69,1 67,3
7,8
7,2
6,8
6,6
6,6
6,3
6,1
6,1
6,0
5,7
6,1
6,0
-0,4
6,1
6,3
6,2
6,7
7,4
6,9
5,5
5,6
5,9
5,7
6,0
6,4
-0,5
6,3
6,4
6,5
7,5
7,9
7,4
4,3
5,0
5,3
4,3
4,6
5,2
-2,2
11,7 12,8 13,6 13,7 15,6 16,6 13,3 14,4 14,5 13,4 14,2 15,1
-1,5

Sources : Banque de France, calculs AMF.

A linstar de la premire valuation, le patrimoine financier des mnages savre peu risqu
en capital. Selon cette estimation des risques financiers ports par les mnages en
dcomposant la chane dintermdiation des titres quils dtiennent, lexposition des
mnages au risque en capital a sensiblement diminu depuis 2007 et est depuis
relativement stable. Selon cette classification, les actifs les moins risqus reprsentent un
peu plus de 67 % de lencours total des principaux placements financiers des pargnants en
2013.
Graphique 125 : volution du poids des placements financiers selon leur classe de risque
(en % des principaux encours financiers nets)
Classe 5

Classe 4

Classe 3

Classe 2

Classe 1

100%
13

75%

14

14

67

2004

16

17

13
4
5
6

66

62

63

2005

2006

2007

15

13

14

15

5
6
6

5
6
6

4
6
6

5
6
6

5
6
6

71

69

68

71

69

67

2008

2009

2010

2011

2012

14

50%

67
25%

0%
2003

2013

Source : Banque de France, calculs AMF.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

155

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

Les actions cotes (classe 4) constituent la classe de risque dont le poids a le plus diminu
entre 2006 et 2011, passant de 7,9 % en 2006 4,3 % en 2011, soulignant la dfiance
croissante des mnages face aux placements boursiers. Port par les bonnes performances
boursires de 2012 et 2013, la part de cette classe de risque remonte progressivement : elle
stablissait 5,2 % en 2013.
Hors actions non cotes et autres participations, les placements fort contenu en actions
conservent en 2013 un poids sensiblement identique celui observ en 2010, qui varie
entre 10,6 % selon la seconde valuation et 10,8 % selon la premire valuation.
Encadr 21 : Quelle protection pour les investisseurs du crowdfunding
par souscription de titres dans le futur cadre rglementaire de la finance participative ?
LAMF et lAutorit de contrle prudentiel et de rsolution (ACPR), en concertation avec les
ministres de lconomie et des finances, ont labor un nouveau cadre rglementaire permettant le
dveloppement du financement participatif tout en assurant un niveau de protection suffisant des
investisseurs.
La loi n 2014-1 du 2 janvier 2014 habilite le gouvernement simplifier et scuriser la vie des
entreprises afin notamment de favoriser le dveloppement du financement participatif dans des
conditions scurises. Lordonnance du 30 mai instituant ce nouveau cadre rglementaire a t
er
publie le 31 mai 2014. Son entre en vigueur est prvue le 1 octobre 2014, aprs publication des
dcrets.
Les principales dispositions concernant les plates-formes de financement participatif proposant la
souscription de titres financiers prvoient :
La cration dun nouveau statut de conseiller en investissement participatif (CIP) qui permet de
dmarrer cette activit sans exigence rglementaire de fonds propres. En contrepartie, il sagit
dun statut exclusif nautorisant que des oprations sur titres simples. Il pourra cependant se
cumuler avec le nouveau statut dIntermdiaire en financement participatif (IFP) prvu pour les
plates-formes de prt rmunr ;
Le projet de doctrine commune lACPR et lAMF prcisant la dfinition du service de
placement non garanti prvoit que les sites internet qui rapprochent des metteurs dont les
titres ne sont pas admis aux ngociations sur un march peuvent tre regards comme ne
fournissant pas le service de placement non garanti ds lors que ces plates-formes de
souscription de titres financiers proposent :
Un accs progressif aux dtails des offres sur le site internet.
Les investisseurs intresss doivent rpondre deux questions permettant la plate-forme
de sassurer quils ont pris connaissance des risques de ce type de placement (perte totale
ou partielle du capital investi et illiquidit), quils les comprennent et les acceptent afin
daccder aux dtails des offres ;
Une slection de plusieurs projets entrepreneuriaux lissue de due diligences ;
La souscription aprs la ralisation dun test dadquation.
En effet, la plate-forme doit subordonner la souscription la rponse dautres questions
relatives la situation familiale, patrimoniale et professionnelle de linvestisseur, son
exprience et ses connaissances en matire financire ainsi qu ses objectifs. Ces
questions permettent de confirmer ou dinfirmer que linvestissement choisi parmi les projets
slectionns est effectivement adapt au profil de linvestisseur.
En outre, ces plates-formes ne devront pas rechercher activement de souscripteurs pour une
opration spcifique et elles devront tre habilites fournir le service de conseil en
investissement en tant que prestataire de services dinvestissement (PSI) ou conseiller en
investissements participatifs (CIP).
Les offres au public de titres financiers, y compris les titres de socits par actions simplifies (SAS)
rpondant plusieurs exigences rglementaires, ralises via un site internet daccs progressif
bnficieront dune exemption de prospectus sous certaines conditions, notamment :

le montant total de loffre calcul sur 12 mois ne pourra pas dpasser, pour un mme metteur,
un montant fix par la loi (un million deuros annonc par la Ministre dlgue charge des
PME, de l'Innovation et de l'conomie numrique, Fleur Pellerin, le 14 fvrier 2014) ;

lobligation de fournir des informations simples, claires et quilibres aux investisseurs sur les
spcificits du projet et sur les investissements (tels que les risques et les frais lis ces
investissements).

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

156

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

3.6. Dveloppement de loffre de produits structurs commercialiss auprs


du grand public
Depuis une vingtaine dannes, est apparu en Europe le march des produits structurs
destination des particuliers, qui est en France le plus souvent vendus directement sous le
nom dOrganisme de placement collectif (OPC) formules ou dEuro Medium Term Notes
(EMTN) dans des contrats dassurance vie. Cette offre engendre une exposition de
nombreuses classes dactifs travers la mise en uvre de stratgies elles-mmes trs
varies et peu transparentes. Dans le mme temps, cette offre permet aux particuliers
dinvestir dans des produits garantis (totalement ou partiellement garantis), au sens o tout
(ou partie) du capital initialement investi doit tre in fine restitu.
Ces produits sont considrs comme une alternative dinvestissement aux produits
bancaires classiques directement indexs sur les taux dintrt, historiquement bas depuis
quelques annes, et comme une rponse la dsaffection croissante des petits pargnants
envers les marchs actions. Cette offre financire, si elle a permis daccrotre les rponses
apportes aux besoins des pargnants la recherche de produits adapts leurs arbitrages
en termes de rendement, de risque et de liquidit, a dans le mme temps eu comme
contrepartie une complexit accrue, nuisant in fine la comprhension de ces produits faute
dun signalement et dune transparence adapts pour les investisseurs non professionnels.
Or, la complexit de ces produits est plus importante encore, ds lors quelle est devenue
un lment de diffrenciation permettant la mise en concurrence des acteurs.
Lanalyse statistique globale de leur dtention par les pargnants franais est toutefois
rendue difficile par le manque dhomognit de ces produits et par labsence de dfinition
claire et prcise de ceux-ci. Ils sont donc souvent approchs par une srie de critres qui
rend malaise la dlimitation dun primtre stable dans le temps. Toutefois, dans le cadre
de la rvision de la directive MIF226 sur les instruments financiers, mais aussi la lumire
des travaux en cours au niveau europen et international, la notion de complexit de ces
instruments financiers se prcise.
La notion de complexit des produits dinvestissement, si elle est frquemment invoque
dans diffrents contextes rglementaires, na pas de valeur juridique claire. Elle se retrouve
au niveau des textes communautaires mais galement dans les positions de doctrine de
quelques tats comme la France. Elle sapplique diffrents contextes : mode de
commercialisation des produits financiers, adquation et caractre appropri dun produit ou
dun service au profil du client grand public.

La notion de
complexit se
prcise au niveau
europen

Si les directives MIF I et II abordent la notion de complexit des instruments financiers par
la ngative 227, cest--dire en se limitant dfinir les instruments financiers non complexes
travers des critres et des prsomptions, sans jamais noncer le terme de produits
complexes , lAMF dfinit, en cohrence avec la recommandation de lACPR sur la
commercialisation des contrats dassurance vie en units de compte constitus
dinstruments financiers complexes, quatre critres permettant dvaluer si les instruments
financiers concerns prsentent un risque de mauvaise apprhension des risques par le
client non professionnel et dinintelligibilit de linstrument financier : notamment des OPC et
FIA formule ainsi que des titres de crance complexes tels que les EMTN complexes
(Graphique 127). En effet, les produits doivent tre proposs au regard du profil de risque
de linvestisseur de ses connaissances et de son exprience, conformment ce que
prvoit la directive MIF.

Directive 2004/39/EC.
Article 196 de la directive 2004/39/CE et article 38 de la directive 2006/73/CE : dfinition des produits non complexes,
cest--dire des produits qui peuvent tre commercialiss en excution simple, sans lobligation pour le professionnel de
requrir pralablement des informations sur la connaissance et lexprience de son client en matire dinvestissement.
226
227

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

157

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

Par ailleurs, lobjectif initial de la proposition de rglement PRIPS 228 d'uniformiser


l'information prcontractuelle remise aux investisseurs non professionnels pour les produits
financiers dont la performance est fonction d'autres actifs, c'est--dire de produits dits
packags (obligations structures, OPC, dpts structurs, contrats d'assurance vie en
units de compte, etc.) laide dun document dinformation cl pour l'investisseur (DICI)229,
a t complt en 2012 lors de son adoption230 par de nouvelles dispositions qui vont audel de la stricte information prcontractuelle. Ces dispositions, pour certaines inspires de
la directive MlF Il, prvoient des rgles en matire de gouvernance des produits,
d'intervention des autorits europennes et nationales ainsi que la cration d'un label
complexe . De manire plus complmentaire et afin damliorer la protection des
investisseurs, les propositions de rglementation visent dsormais galement la
gouvernance des produits toutes les tapes de son cycle de vie (conception-gestiondistribution)231, notamment la mise en place de test d'adquation.

Une approche
privilgiant
la
commercialisation

Pour apprhender loffre de produits structurs au niveau statistique, deux types


dapproches coexistent :

celle de la commercialisation, privilgiant les produits dinvestissement vendus aux


particuliers lors dune priode fixe. Ces produits (galement qualifis de Tranche
Products) comprennent notamment les fonds structurs et les EMTN232 ; cette approche
sera privilgie dans ltude statistique prsente dans cette section ;

celle de loffre directe sur le march, privilgiant les produits structurs cots. Ces
produits (galement qualifis de continuous products) comprennent par exemple des
produits de flux (bonus avec seuil maximum, certificats discounts), les options
(warrants, turbos)233 mais aussi les contracts for difference (CFD). Cette seconde
approche conduit un recensement de produits plus vaste que la premire mais dont la
part dtenue par les particuliers est plus difficilement apprhendable.

Une offre
toujours
attractive au
niveau
europen

Selon les donnes de StructuredRetailProducts.com, depuis le pic observ en 2007 de


250 milliards deuros, loffre de produits structurs en Europe poursuit une tendance
baissire pour atteindre, en 2013, 104 milliards deuros (soit une baisse de 11 % par rapport
2012) (Graphique 126). Les ventes indexes sur des produits actions ont augment de
68 milliards deuros contrairement celles indexes sur produits de taux, en baisse de
11 milliards par rapport 2012. En revanche, le nombre de produits offerts aux particuliers
europens continue daugmenter, passant de 14 000 19 000 sur un an, traduisant donc
une offre toujours trs active et dont les montants moyens collects par produit sont en
hausse (passant de 121 millions deuros 164 millions deuros entre 2012 et 2013). Le
march europen des produits structurs est galement caractris par une forte
htrognit de dveloppement au niveau international : ces produits rencontrent

Consultation relative aux produits financiers distribus auprs des investisseurs de dtails (26/11/2010).
Ce document au format clair et concis, constitu de diffrentes rubriques, doit permettre l'investisseur individuel de
disposer des informations de base pour comprendre le produit que celui-ci soit financier, bancaire ou assurantiel et procder
des comparaisons entre produits packags .
230 Le 3 juillet 2012 la Commission a adopt une proposition de rglement visant crer un document avec les informations
cls que les concepteurs de produits dinvestissement devront tablir et communiquer aux investisseurs particuliers quand
ceux-ci voudront acheter de tels produits :
http://ec.europa.eu/internal_market/finservices-retail/investment_products/index_fr.htm
Ce texte a fait lobjet de ngociations au Conseil de lUnion europenne et au Parlement europen et a t vot le
15 avril 2014.
231 Un rapport publi par lOrganisation internationale des commissions de valeurs (OICV) insiste sur ces problmatiques de
gouvernance en dictant un ensemble de mesures chaque tape du cycle de vie du produit financier :
http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD434.pdf.
232 Un produit structur pour un investisseur particulier se caractrise par :
une chance : il sagit dun produit dinvestissement horizon limit ;
une formule : la performance chance ou les coupons sont calculs mcaniquement par une formule ex ante qui est
ordinairement structure laide doptions et autres drivs ;
un ou des sous-jacents : la formule sappuie sur des indices financiers ou des valeurs cotes.
233 titre dinformation, 21 769 certificats et warrants sont cots Paris et 9 982 ont t mis sur la seule anne 2013 sur
Euronext Paris.
228
229

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

158

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

notamment un grand succs dans des pays comme la Suisse ou lAllemagne, car il nexiste
pas dquivalent aux OPC (Graphique 127).
Finalement, limpact des nouvelles offres en 2013 naura pour linstant que faiblement
modifi le niveau des encours en circulation, estims 706 milliards deuros fin 2013 contre
766 milliards deuros fin 2012, soit une baisse de 8 % sur un an.
Graphique 127 : Montants vendus dans les pays europens et
variation des montants entre 2013-2014
(en milliards deuros et en %)

Graphique 126 : Montants et missions des produits structurs


entre 2008 et 2013 en Europe
(en milliards deuros)
Montant des encours (ch. de droite)

80%

Nombre de nouveaux produits (ch. de gauche)


300

25 000

20 000

200
15 000
150
10 000
100
5 000

50

0
2007

2008

2009

2010

2011

2012

Sources : AMF, StructuredRetailProducts.com.

2013

Variation des montants 2012/2013 (en %)

60%

250

Portugal
France

40%

Sude Espagne

20%

Belgique
Autriche

0%

Italie

Suisse

-20%

-40%

UK
Allemagne

-60%

-80%

10
15
20
Montants vendus en 2013 en M

25

Sources : AMF, StructuredRetailProducts.com.

La taille du march franais des produits structurs demeure encore trs modeste par
rapport dautres pays europens, concentrant moins de 2 % du march europen. Compte
tenu de sa proportion encore marginale, le march franais ne prsente pas ce stade de
risque systmique. Le problme principal se situe au niveau de la protection des
investisseurs, au regard notamment de la multiplicit des produits offerts ainsi que de leurs
canaux de distribution.

Vers un
retournement de
tendance en
France ?

Le march franais prsente en 2013 un profil dvolution diffrent du march europen : si


loffre globale de produits structurs aux particuliers franais na pas retrouv son niveau
davant la crise financire234, un retournement de tendance la hausse des ventes sest
amplifi depuis un an, passant de 6,3 milliards 9,3 milliards deuros (Graphique 128).
Plusieurs facteurs expliquent cette hausse des volumes depuis un an. Dune part, on
constate un renouveau de la confiance des investisseurs vis--vis de ces produits depuis
que les conditions de leurs commercialisations ont t encadres par les autorits de
rgulation. Dautre part, les investisseurs semblent vouloir sexposer nouveau sur les
marchs tout en protgeant leur capital dans un contexte boursier plus favorable -ces
produits bnficiant notamment des bons rendements des indices actions en 2013 - et dans
un contexte de moindre attrait envers les produits dpargne bancaire, notamment les livrets
aux rendements rglements mais aussi compte tenu de la faiblesse des rendements offerts
des contrats en euros (Graphique 105 et Tableau 12). Toutefois, une analyse rcente de
lESMA, partir d'un chantillon de 76 produits structurs proposs aux particuliers, rvle
que les produits structurs sont vendus, en moyenne, avec une prime d'mission
significative, estime environ 4,6 % du prix d'mission et jusqu' 5,5 % lorsque le risque
de crdit de l'metteur est inclus (ESMA (2013))235.

Prs de 120 milliards deuros vendus sur la seule anne 2007.


Le rapport, en comparant 600 OPC alternatifs et 2 750 produits structurs capital garanti vendus dans l'UE pour les
consommateurs entre 2007 et 2012, montre que les rendements moyens pour les deux produits taient relativement bas,
3 % pour les OPC alternatifs et 2,5 % pour les produits structurs.
http://www.esma.europa.eu/system/files/2013-326_economic_report_-_retailisation_in_the_eu_0.pdf
234
235

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

159

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

Graphique 128 : Ventes et nombre de produits mis annuellement depuis 2003 en France
(en milliards deuros)
Encours vendus (ch. de droite)

Nombre de nouveaux produits offerts (ch. de gauche)

350

25

300
20
250
15

200
150

10

100
5
50
0

0
2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Sources : AMF, StructuredRetailProducts.com.

De manire similaire, le nombre de produits offerts aux particuliers franais continue


daugmenter, passant de 290 305 sur un an, traduisant une offre toujours trs active avec
des montants moyens collects par produit en hausse, passant de 22 millions deuros
30 millions deuros entre 2012 et 2013 (Graphique 128). Ces produits structurs vendus aux
mnages franais reprsenteraient 2,6 % de leur patrimoine financier, soit 77,3 milliards
deuros en encours en 2013 contre 78,8 milliards en 2012. En France, deux types de
canaux principaux distribuant les produits structurs peuvent tre distingus, chacun ciblant
des investisseurs dont les niveaux de patrimoine et de sophistication financire sont
diffrents. Le premier canal regroupe les banques de dtail et commerciales (environ 62 %
des encours), qui sadressent en majorit des mnages au revenu moyen, tandis que le
second canal est constitu des banques prives et des gestionnaires de fortune (environ
25 % des encours).
Graphique 129 : Part du nombre des principaux distributeurs
(en %)
100%

Autre

90%

Banque universelle

80%

Vhiculede titrisation

70%

Socit d'investissement

60%

Banque de Rseau et
Caisse d'Epargne

50%

banque prive et
gestionnaire de patrimoine

40%

Graphique 130 : Part des montants par principaux distributeurs


(en %)
100%

Autre

90%

Banque universelle

80%

Vhiculede titrisation

70%

Socit d'investissement

60%

Banque de Rseau et
Caisse d'Epargne

50%

banque prive et
gestionnaire de patrimoine

40%

Banque d'investissement

Banque d'investissement
30%

30%

Compagnie d'assurance

Compagnie d'assurance
20%

20%

Conseillers indpendants

Conseillers indpendants
10%

10%

Grant d'actifs

Grant d'actifs
0%

0%
2008

2009

2010

2011

2012

2013

Source : StructuredRetailProducts.com, calculs AMF.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Source : StructuredRetailProducts.com, calculs AMF.

160

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

La tendance
la
concentration
se poursuit

Prs dune soixantaine dacteurs se partagent le march franais. Le mouvement de


concentration se poursuit : les cinq premires enseignes (qui sont par ailleurs franaises),
dtiennent une part de march de plus de 70 %. Contrairement 2012, une hausse
sensible des volumes pour ces cinq acteurs cls du march est observe (Graphique 131).
Graphique 131 : Part des montants de march des 10 premiers distributeurs depuis 2008
(en %)
100%

Autres
distributeurs
Distributeur 10

90%
80%

Distributeur 9

70%

Distributeur 8

60%

Distributeur 7

50%

Distributeur 6

40%

Distributeur 5

30%

Distributeur 4

20%

Distributeur 3

10%

Distributeur 2
Distributeur 1

0%
2008

2009

2010

2011

2012

2013

Source : StructuredRetailProducts.com, calculs AMF.

Des produits
offrant
de moins
en moins de
garantie

En dpit des faibles volumes de produits structurs vendus en France au regard de


lensemble des flux de placements financiers des mnages, il nen demeure pas moins
quun certain nombre dvolutions incitent la vigilance du point de vue de la protection des
pargnants, notamment celles relatives la garantie du capital. La part des produits
noffrant pas de garantie du capital ou une garantie partielle du capital suit une tendance
haussire et atteint 82 % des produits lancs en 2013 contre 72 % en 2012 (Graphique
132). Au final, prs de 57 % des montants vendus aux particuliers franais prsentent en
2013 un risque de perte en capital, cette proportion sinscrivant en hausse par rapport
2012.
Graphique 132 : Structure des produits offerts selon leur niveau de garantie
(en %)
Garantie du capital infrieure 100%

Garantie du capital gale 100%

Garantie du capital suprieure 100%


100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

Source : StructuredRetailProducts.com, calculs AMF.

Au final, trs peu dentre eux en nombre (2 % en 2013 contre 5 % en 2012) bnficient
dune garantie suprieure 100 %. Ils reprsentent 5 % des montants vendus236. Cela
236 Exemple de remboursement garantissant plus de 100 % du capital lchance : les deux premires annes, le produit
enregistre un rendement annuel de 6,5 %. Chaque anne suivante, y compris chance, le produit enregistre un rendement

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

161

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

dcoule en partie du niveau des taux dintrt, qui oblige les metteurs modifier les
caractristiques de protection du capital237 sur un march trs concurrentiel. En effet, la
scurisation totale du capital est onreuse dans un contexte de taux bas238. Outre le
contexte conomique, les avantages fiscaux associs aux contrats en assurance vie ont
incit les metteurs proposer des produits structurs aux chances plus longues : les
trois quart des nouveaux produits mis en 2013 ont une chance plus de 6 ans contre
50 % en 2012. Dans le mme temps, ces produits sont aussi plus risqus, avec des
structures de paiement de type auto call pour lesquelles les coupons peuvent ne pas tre
verss une date donne, mais ltre une date ultrieure239.
Graphique 133 : Type de produits offerts en 2012 et 2013
(en %)
2013

2012

Uncapped Call
Portfolio Insurance
Others
Lookback, Uncapped Call
Knock Out, Uncapped Call
Knock Out, Protected Tracker
Knock Out, Lookback, Uncapped Call
Digital, Protected Tracker
Digital
Credit Default
Capped Call
Bull Bear, Uncapped Call
0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

Sources : AMF, StructuredRetailProducts.com.

Comme en 2012, la majorit des produits commercialiss proposent le versement de


coupons annuels plutt quune performance finale indexe sur lvolution du sous-jacent.
Les produits Knock-out, ou barrires dsactivantes240, dominent toujours le march. Ces
produits se sont dvelopps en 2013 car ils permettent l'metteur de dvelopper des
produits long terme, sans exclure la possibilit d'un remboursement anticip. Les
montants relatifs ce type de remboursement ont doubl depuis deux ans pour passer de
21 % 43 % des montants vendus entre 2011 et 2013. Par ailleurs, la demande a
galement pouss les distributeurs offrir des produits dont le profil de remboursement est
plus comprhensible pour le public, car ces produits donnent lieu des versements
plafonns ou non (tels que ceux de type capped et uncapped call/put)241. Par exemple,
annuel de 6,5 % si lindice est ces dates gal ou suprieur son niveau initial et de 0 % sinon. lchance, le produit offre
un retour sur capital investi de 100 % auquel sajoute la somme des retours annuels. Le retour minimal sur capital investi est
ainsi in fine de 113,4 %.
237 Pour assurer la garantie du placement, une partie du capital est place en produit de taux avec une maturit plus ou moins
longue, la composante drivs dterminant la sensibilit du produit structur aux volutions du sous-jacent et qui fixera la
valeur du produit son chance ou le paiement de coupons intermdiaires : les structureurs vont donc selon le cot de la
garantie arbitrer entre ces deux composantes, pour au final assurer le rendement promis.
238 Le contexte de bas taux dintrt rduit la capacit des produits structurs contribuer au financement de lconomie, cette
capacit tant par ailleurs dj une fonction dcroissante de la part de capital garantie.
239 Cette date est dfinie contractuellement et gnralement propose par lmetteur du produit.
240 Exemple de remboursement Knock out : chaque date d'observation annuelle, y compris lchance, si le niveau de
l'action est suprieur ou gal son niveau initial, alors le produit offre un coupon de 8 % pour cette anne et se termine tandis
que si le niveau de laction est infrieur son niveau initial, aucun coupon n'est vers pour cette priode. l'chance, si le
niveau final de l'action est infrieur 50 % de sa valeur initiale alors le produit offre un retour sur investissement de 100 %
moins la chute de l'action sur la dure de l'investissement.
241 Exemple de remboursement plafonn : si le niveau final de l'indice est gal ou suprieur son niveau initial, alors le produit
offre chance un retour minimal sur capital investi de 100 %, plus 100 % de la hausse de lindice sur la priode
dinvestissement, soumis un retour maximal sur capital investi de 140 %. Si le niveau final de l'indice est infrieur son
niveau initial, mais suprieur ou gal 50 % de ce niveau initial, alors le produit offre chance un retour sur capital investi
de 100 %. Si le niveau final de l'indice est infrieur 50 % de son niveau initial, alors le produit offre chance un retour sur
capital investi de 100 %, tant que lindice ait atteint au moins 125 % de son niveau initial lune des dates dobservations
Risques et tendances n15 Juillet 2014
Autorit des marchs financiers

162

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

certains produits sont capps et linvestisseur ne profite de la hausse du sous-jacent que


jusqu un certain plafond.
En outre, on observe un retour vers des sous-jacents simples et lisibles tels que des indices
actions comme lEuro Stoxx notamment : 72 % des produits structurs reposant sur un
indice action ont t indexs sur un indice Euro Stoxx. Lindice Euro Stoxx 50, au taux de
dividende attractif et la volatilit favorisant son utilisation par les metteurs, a permis ces
derniers de construire des produits noffrant pas de protection intgrale du capital. Il
convient de noter que prs des deux tiers des montants vendus et 80 % du nombre des
produits sont commercialiss via des enveloppes de type assurance vie. Par ailleurs, le
dveloppement observ de loffre de produits de type EMTN sest en partie ralis au
dtriment des fonds formule.
Graphique 135 : Rpartition par instruments et enveloppes fiscales
depuis 2010
(en nombre de produits vendus)

Graphique 134 : Structure par sous-jacent (2013)


(en % des montants vendus)

Fond de gestion
1%

Crdit
1%

Hybride
0%

EMTN, Assurance vie


FCP, PEA

Matires premires
0%
Autres
4%

FCP, PEA, Assurance vie


Certificat, Assurance vie

FCP, Assurance vie


FCP

EMTN
100%
90%

Panier actions ou
actions
16%

80%
70%
60%
Indice sur action
59%

50%
40%
30%
20%
10%
0%
2010

Source : StructuredRetailProducts.com, calculs AMF.

Lattrait moindre
pour les fonds
formule franais se
poursuit
en 2013

2011

2012

2013

Source : StructuredRetailProducts.com, calculs AMF.

Lencours des fonds formule commercialiss en France et identifis comme


complexes sest nouveau rduit en 2013 de plus de 4 milliards deuros pour atteindre
42 milliards deuros fin 2013 contre 46 milliards fin 2012. Prs des deux tiers dentre eux
offrent une garantie en capital de 100%.

Graphique 136 : Structure des produits offerts


par niveau de garantie
(en %)
Inf. 100%

Egale 100%

Sup. 100%

Graphique 137 : volution des souscriptions nettes mensuelles des


fonds formule selon leur niveau de garanti
(en milliards deuros)

Non renseign

Montant des souscriptions nettes des rachats, en millions d'euros (ch. de droite)
Montant actif net (en milliards d'euros) (ch. de gauche)

100%

300

60

90%

200

80%

50
100

70%

40

60%

-100

50%

30
-200

40%
20

30%

-300
-400

20%

10
-500

10%
0

0%
2009

2010

2011

2012

Sources: AMF, Lipper.

2013

-600
dc.-11

mars-12

juin-12

sept.-12

dc.-12

mars-13

juin-13

sept.-13

dc.-13

mars-14

Source : AMF.

quotidiennes durant linvestissement. Sinon, le produit offre un retour sur capital investi de 100 %, diminu de la chute de
lindice sur la priode dinvestissement.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

163

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

Les fonds formule ne reprsentent donc plus que 2,5 % de l'ensemble des encours
franais, contre 3,8 % un an auparavant. Ce phnomne rsulte dun moindre attrait pour
ces produits avec des rachats nets de -1,4 milliard deuros en 2013 aprs -2,2 milliards en
2012. Le moindre attrait pour ces vhicules dinvestissement est partiellement compens
par un accroissement des encours investis dans dautres vhicules comme les obligations
structures, notamment les EMTN o les cots de gestion apparents sont moindres.
Tableau 19 : Total Expense Ratio des fonds formule franais
Total Expense Ratio (TER)242
Maximum
Moyenne
Minimum

2009
1,85
1,40
0,88

2010
1,84
1,18
0,58

2011
3,35
1,32
0,10

2012
3,97
1,27
-

2013
3,97
1,25
-

Source : AMF.

Au total, le risque essentiel li aux produits structurs rside dans la possibilit dune
mauvaise comprhension de la part des pargnants du fonctionnement de ces produits, et
par l-mme dune mauvaise apprciation de la comparaison entre la performance et les
risques associs. cet gard, les CFD se positionnent ouvertement en tant que concurrents
des produits structurs complexes et sont souvent commercialiss de manire active via
internet.
Ces pratiques de commercialisation posent galement la question de la surveillance de ces
produits sur des marchs non rguls comme le march des changes (5,3 milliards de
dollars sont changs quotidiennement en 2013243, +30 % par rapport 2010) ainsi que
lont soulign rcemment lEBA et lESMA, qui s'inquitent notamment des consquences
des bas taux dintrt : Durant la priode actuelle de faible rentabilit des investissements,
des particuliers sans exprience sont tents de se tourner vers des produits complexes
(EBA ESMA (2013))244.
Encadr 22 : Doctrine AMF sur la commercialisation
des instruments financiers complexes
1/ Doctrine AMF sur la commercialisation des instruments financiers complexes, en 2010,
renouvele en 2013
Face la monte des contentieux, l'Autorit des marchs financiers (AMF) a modifi en 2010 son
rglement. L'AMF a adopt une position en ce qui concerne les fonds formule et les EMTN
destination du grand public. Lorsque la formule est juge trop complexe, les prospectus doivent
mentionner le fait que l'AMF considre le produit trop complexe pour tre commercialis aux
investisseurs non professionnels et qu'elle souhaite en avertir le public. Ces changements
rglementaires sont intervenus dans un contexte de baisse des taux d'intrt qui a pes sur la
capacit des gestionnaires garantir le capital, tout en proposant des rendements attractifs. Ils ont
donc incit cette industrie se renouveler.
Le 15 octobre 2010, lACP, devenue depuis lACPR, et lAMF publiaient, chacune dans leur domaine
245
de comptence, une position
pour lAMF et une recommandation pour lACP sur la
commercialisation des instruments financiers complexes auprs du grand public.
Pour mmoire, ces positions partaient du constat dune intensification de la commercialisation,
auprs du grand public, dinstruments financiers structurs prsentant un risque lev de
commercialisation inadapte. Ce constat avait conduit les deux autorits rendre publique une
doctrine qui :

Le Total Expense Ratio (TER) mesure la totalit des cots associs la gestion et l'administration des OPC. Ces cots
se composent principalement des frais de gestion tels que les commissions de surperformance mais aussi des autres
dpenses telles que les frais de ngociation, les frais d'administration et les frais de valorisation. Le TER est une mesure
intressante pour l'investisseur car il lui permet d'apprcier les cots globaux d'un OPC et les comparer avec d'autres fonds
plus facilement.
243 Enqute triennale BRI 2013.
244 http://www.eba.europa.eu/documents/10180/598396/Investor-warning---CFDs---ESMA_2013_00070000_FR_COR.pdf.
245 Position AMF n2010-05 du 15 octobre 2010 :
http://www.amf-france.org/Actualites/Communiques-depresse/AMF/annee_2010.html?docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2Fbc4e37aa-7945-45b1-b5e2-94be0b95591a
242

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

164

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

prcise son champ dapplication en le limitant la commercialisation sur le territoire franais


auprs de clients non professionnels, dOPC en particulier formule et de titres de crance
complexes (notamment des EMTN) ;
rappelle la responsabilit du distributeur dans le choix des instruments financiers que celui-ci
commercialise ;
attire lattention sur le fait que certains instruments financiers structurs ou complexes
prsentent, au regard de leur nature, un risque lev de non-respect des
obligations lgislatives et rglementaires applicables leur commercialisation (approche dite
de vigilance renforce ) ;
dtermine les critres partir desquels lAMF identifiera les instruments financiers pour
lesquels ce risque est manifeste. cet gard, la position de lAMF distingue 2 types de
risques de mauvaise commercialisation :
un risque de mauvaise apprhension des risques financiers encourus tenant une
mauvaise prsentation crite ou orale des risques et/ou du profil de gain/perte du
produit (Critre n 1), au caractre non familier pour le client non professionnel vis du
ou des sous-jacents du produit (Critre n 2) ou encore lassujettissement du profil de
gain/perte du produit la ralisation concomitante de plusieurs conditions sur
diffrentes classes dactifs (Critre n 3)
et un risque dinintelligibilit du produit li au nombre de mcanismes compris dans la
formule de calcul du gain ou de la perte de linstrument financier (Critre n 4).
LAMF estime que pour de tels produits, il sera particulirement difficile aux dmarcheurs financiers,
aux conseillers en investissements financiers (CIF) et aux prestataires de services dinvestissement
(PSI), de respecter les obligations lgislatives et rglementaires applicables en matire de
commercialisation. En cas doffre au public ou dadmission aux ngociations sur un march
rglement, lAMF impose alors que les communications et les supports contiennent la mention
suivante (approche dite de vigilance renforce ) :
LAMF considre que ce produit est trop complexe pour tre commercialis auprs
dinvestisseurs non professionnels et na ds lors pas examin les documents commerciaux
travers cette position et de leffet dissuasif quelle suscite dans les faits pour les dmarcheurs, les
CIF et les PSI enclins commercialiser les produits dfinis prcdemment, lAMF a souhait
protger les pargnants de la prolifration de produits inintelligibles et les distributeurs de produits
dinvestissement du risque de non-respect de leurs obligations professionnelles. La stratgie choisie
sest en quelque sorte inspire des lois sur le tabagisme qui ninterdisent pas la commercialisation
du produit mais imposent un avertissement dissuasif sur lemballage commercial ( linstar de
Fumer tue ).
Afin de prvenir le risque de commercialisation inadapte dinstruments financiers structurs auprs
du grand public lAMF a complt sa doctrine en 2013 et a publi cette occasion une nouvelle
246
position n2013-12 en septembre 2013 qui vise renforcer la scurit de ces produits. La position
AMF n2013-12 porte sur la ncessit doffrir une garantie (de formule et/ou de capital selon les cas)
pour la commercialisation auprs du grand public de parts ou dactions dOPC et de FIA formule,
dOPC et de FIA garantis , ainsi que des titres de crance prsentant des caractristiques
semblables mis par des vhicules dmission ddis.
2/
Un premier bilan positif pour lAMF
Lentre en vigueur de cette position a eu un impact positif sur la prsentation des documents
commerciaux portant sur des titres de crance complexes ou des offres de produits structurs
examins par lAMF et ce quel que soit le support utilis (brochure, bannires internet, emailing
clients), ce qui reprsente un volume denviron 150 supports par trimestre. Cela a concern
notamment les critres relatifs la mauvaise prsentation des risques et du profil de gain/perte du
produit et/ou au nombre de mcanismes compris dans la formule de gain ou de perte de linstrument
financier. Cette qualification a permis lAMF de demander aux metteurs et aux producteurs :
damliorer significativement la prsentation du profil de gain/perte des produits dans les
documents commerciaux ;
de restructurer en amont ces produits, pour les simplifier, en vue de ne pas dpasser les trois
mcanismes dans la formule de calcul du gain ou de perte de linstrument financier.
Lamlioration de la prsentation des documents commerciaux grce cette position doit galement
tre mise en parallle avec la publication rgulire de Guides de bonnes pratiques. La conjugaison
de ces documents a incit les metteurs/prestataires utiliser des mentions types qui se retrouvent
depuis systmatiquement sur tous les supports commerciaux. Il sagit par exemple, au-del des
mentions dsormais classiques portant sur la dure conseille dinvestissement ou lligibilit du
produit, de mentions prcisant dentre de jeu que les produits prsentent un risque de perte en
capital, quils sont soumis au risque de dfaut ou de faillite de lmetteur ou quils reprsentent une
alternative un placement risqu de type actions. Depuis 2010, un seul produit a relev de
lapproche vigilance.

http://www.amf-france.org/Reglementation/Doctrine/Doctrine-list/Doctrine.html?category=IV+-+Commercialisation++Relation+client&docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2Fbbbeb382-0bca-4489-b5f2-30737a182272
246

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

165

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

3.7. Les CIF : lancement de chantiers en vue damliorer leur supervision


Le statut de conseiller en investissements financiers (CIF) a t cr par la loi de scurit
financire n 2003-706 du 1er aot 2003, dans le but dassurer une meilleure protection des
investisseurs. Les activits des CIF sont diverses : conseil en investissement, conseil
portant sur la fourniture de services dinvestissements ou conseil sur biens divers. Depuis le
15 janvier 2013, les CIF doivent tre immatriculs pralablement lexercice de toute
activit auprs de lorganisme pour le registre des intermdiaires en assurance (ORIAS)
(registre unique des intermdiaires en banque, assurance et finance), qui sassure du
respect des conditions dge, dhonorabilit et de comptence professionnelle des dirigeants
et de lobligation dadhsion une association professionnelle agre par lAMF (elles sont
au nombre de 5). Une consultation du site internet de lORIAS permet ainsi de vrifier, dune
part, depuis quelle date le CIF, personne morale ou physique, est valablement immatricul
pour exercer lactivit de conseil en investissements financiers et, dautre part, les autres
statuts du CIF relevant galement dune immatriculation auprs de lORIAS (intermdiaires
en assurance et intermdiaires en oprations de banque et en services de paiement). De ce
fait, depuis cette date, lAMF nest plus tenue de tenir jour le fichier global des CIF, publi
chaque anne sur la base des informations transmises par les associations.

Une population En mai 2014, le nombre de CIF enregistr auprs de lORIAS tait de 4 682, ce qui montre
aux statuts un premier flchissement dans la hausse en continu de cette population depuis 2003.
multiples
Graphique 138 : Nombre de CIF enregistr en France entre 2008 et mai 2014
(en nombre)
5 500
5 000

4 912

4 842

2012

2013

4 491

4 500

4 682

4 000
3 497

3 500
2 948

3 000
2 500

2 509

2 000
1 500
1 000
500
0
2008

2009

2010

2011

mai-14

Sources : AMF, Orias.

Les activits exerces par les CIF demeurent trs diversifies et couvrent tous les pans du
conseil en gestion du patrimoine, conduisant parfois rendre lactivit de conseil en
investissements financiers des CIF marginale au regard des autres services proposs. Pour
rendre ces services, des statuts spcifiques, notamment dintermdiaire en assurance ou
dintermdiaire en oprations de banque et en services de paiement, sont requis. Cela
conduit une double vigilance du CIF qui doit qualifier chacune des prestations quil est
amen proposer et veiller au respect des rglementations propres chaque statut, mme
si, depuis le 15 janvier 2013, un seul organisme, lORIAS est en charge de limmatriculation
de ces professionnels. En avril 2014, 83 % des CIF taient galement intermdiaires en
assurance et 49 % taient intermdiaires en assurance et intermdiaires en oprations de
banque et en services de paiement. Lors de lexercice prcdent, ils taient 85 % cumuler
le statut de CIF et celui dintermdiaires en assurance. Cette volution la baisse pourrait
en partie expliquer la diminution du nombre de CIF, ceux exerant cette activit titre
marginal y auraient mis fin au regard de la conjoncture conomique.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

166

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

volutions
lgislatives et
rglementaires
prvues
en 2014

Plusieurs propositions dvolution des dispositifs lgislatifs et rglementaires seront


prsentes en 2014 concernant les CIF et leurs associations professionnelles, en
concertation avec ces dernires. Ces propositions sinsrent dans lobjectif de promotion
dune intermdiation financire fiable et de qualit, vis au plan stratgique 2013-2016 de
lAMF. Cela devrait se traduire notamment par un renforcement de la mission de suivi et de
contrle des CIF par leurs associations et lobtention de donnes individuelles relatives aux
CIF, en vue de disposer dinformations macro-conomiques de cette population identifie
comme un vecteur important dans la commercialisation de produits financiers.

3.8. Les publicits pour les produits et services dinvestissement


Internet est
privilgi par les
annonceurs
proposant de
spculer trs
court terme sur
les marchs
financiers

Soucieuse de la qualit des informations adresses aux investisseurs, lAMF reste vigilante
quant au contenu des publicits et des communications promotionnelles des tablissements
bancaires et financiers. Les publicits pour les produits et les services dinvestissement sont
nombreuses et particulirement via internet. Les bannires internet sont largement utilises
pour des produits dinvestissements spculatifs de trading (options binaires, Forex ou
encore CFD (Tableau 20)).

Thmes/cibles

Tableau 20 : Nombre de publicits par famille de produits et par cible en 2013


Grand public
pargnants

Investisseurs

Forex, CFD, options binaires (*),


Obligations dentreprises (vente unique directe ou panier)

472 (64 %)
20

81 (11 %)
1

182 (25 %)
2

Placements collectifs (OPC, FCP, SICAV)

90 (54 %)

38(23 %)

40 (24 %)

90

20

57(34 %)

34 (20 %)

78(46 %)

Accompagnement, conseil, bilan


Services dinvestissement
Autres (immobilier, dfiscalisation, pargne salariale, )

26

TOTAL

755

182

310

Part (%)

60 %

15 %

25 %

Sources : Kantar Mdia, AMF DREP.


(*) Notes : 1) Forex : march des changes.
2) CFD : produit financier driv non cot sur les marchs financiers. Accord entre deux parties (acheteur et vendeur) qui stipule que
le vendeur paiera l'acheteur la diffrence entre le prix actuel d'un actif sous-jacent (actions, indices boursiers ou matires
premires) et sa valeur une date dtermine. L'achat d'un CFD est donc un achat dcouvert, l'investisseur pariant en gnral sur
un scnario haussier .
3) options binaires : instrument pouvant gnrer des profits ou des pertes, selon la ralisation ou la non ralisation dune condition
lexpiration de loption. Linvestisseur doit se positionner sur la direction que le prix dun actif sous-jacent une action, un indice, prendra avant son expiration : sil pense que le prix dun actif sera la hausse, il achte une option call ; sil suppose que le prix sera
la baisse, il achte une option put.

En 2013, 90 % des messages dincitations au trading ont t diffuss sur internet, ce qui
permet ces annonceurs de toucher un public large et vari. Malgr une baisse relative, la
publicit sur ces offres est reste trs importante : elle a reprsent quatre nouvelles
publicits sur dix en 2013 (41 % Graphique 139) contre une nouvelle publicit sur deux en
2012 (AMF (2014)).

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

167

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

Graphique 139 : Les thmes des nouvelles publicits examines par lAMF en 2013
2% 4%
6%

9%
41%

9%

13%
16%
Instruments financiers trs spculatifs
Assurance vie
Placements collectifs (OPCVM)
Comptes terme, plans pargne logement

Livrets d'pargne
Services d'investissement
Rendez-vous bilan Epargne
Autres (obligations, dfiscalisation, immobilier)

Source : Kantar Mdia, calculs AMF DREP.

Les socits proposant de spculer au moyen de ces instruments financiers trs risqus ne
sont pas toujours autorises exercer ou commercialiser en France. Elles dmarchent le
public franais travers des publicits allchantes, nhsitant pas mettre en avant la
possibilit de gains importants et rapides en occultant les risques de perte en capital qui
peuvent mme excder le montant de linvestissement (du fait dun effet de levier). Dans ce
contexte, lAMF continue duvrer afin de mettre en garde les pargnants sur ces pratiques
dinvestissement. Elle collabore notamment avec lAutorit de contrle prudentiel et de
rsolution (ACPR) et publie rgulirement, via des communiqus de presse247, une liste de
socits non autorises proposer du trading sur le march des changes. LAMF publie
galement une liste de socits non autorises investir sur les options binaires248.
Par ailleurs, afin de renforcer la rgulation des publicits sur les produits financiers, lAMF a
sign, le 18 mai 2011, un partenariat avec lAutorit de rgulation de la publicit
professionnelle (ARPP). Face au dveloppement de certaines publicits douteuses,
notamment sur internet, les deux autorits ont joint leur expertise pour renforcer et diffuser
les bonnes pratiques auprs des professionnels concerns. Cest dans le prolongement de
cette action que lAMF a collabor en 2013 avec lARPP pour sensibiliser davantage les
professionnels en faveur dune publicit loyale, vridique et saine dans lintrt des
consommateurs et du public. LARPP a ainsi publi le 28 janvier 2014 une recommandation
Publicit des produits financiers et dinvestissement, et services lis (Encadr 23).
Encadr 23 : Recommandation de lARPP
Publicit des produits financiers et dinvestissement, et services lis
publie le 28 janvier 2014
Cette recommandation (ARPP (2014)) prvoit :
des rgles gnrales communes pour la publicit des produits financiers et dinvestissement, et
des services lis,
des rgles spcifiques pour les produits financiers effet de levier, engendrant une exposition
sur le Forex, les indices boursiers, le cours des matires premires et les options binaires, ainsi
que des rgles spcifiques pour les placements dits atypiques (or, vin, forts, etc).
Celles-ci se doivent de respecter les critres gnraux suivants :
identification du caractre publicitaire, de lannonceur, de la nature du produit ou du service
objet de la publicit ;
prsentation dun taux ;

LAMF et lACPR mettent en garde le public contre les activits de plusieurs sites Internet et entits qui proposent des
investissements sur le forex sans y tre autoriss : http://www.amf-france.org/Epargne-Info-Service/Mise-en-garde/Pardate.html?docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2F796b1686-119d-42e1-aa11-71ebc88e9eaf.
248 LAMF met jour la liste des sites internet non autoriss proposant du trading doptions binaires : http://www.amffrance.org/Epargne-Info-Service/Mise-en-garde/Par-date.html?docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2F6827222f89e9-46ba-b84a-a162564b393d.
247

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

168

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

dure de validit en cas doffre promotionnelle ;


lisibilit, audibilit et intelligibilit des mentions ;
responsabilit sociale ;
protection des mineurs ;
prsentation du risque et des performances passes.

En posant des rgles spcifiques pour ces produits financiers effet de levier et ces placements
atypiques , la recommandation de lARPP encadre les messages publicitaires en faveur de produits
qui promettent une forte rentabilit, corollaire de risques de perte pouvant tre importants. Les
allgations publicitaires devront donc tre quilibres.

Les diffrentes actions menes par lAMF et ses partenaires ont pour objectif de former les
pargnants et de les informer sur les risques lis de tels produits. Il faut noter que ces
acteurs, toujours plus nombreux, font frquemment lobjet de demandes dinformations et de
plaintes de la part des pargnants auprs dAMF Epargne info service. Cette plate-forme,
mise la disposition du public, a rpondu plus de 800 demandes de renseignements et
prs de 600 plaintes en 2013 concernant les produits spculatifs.
Encadr 24 : Consquences possibles de lvolution de la configuration des agences
bancaires sur la qualit du conseil fourni aux pargnants
Deux tudes publies rcemment ont rendu compte des difficults enregistres par les agences
bancaires en France :
selon les donnes de la Banque centrale europenne (BCE (2013)), plus de 1 000 agences
bancaires ont t fermes en France entre 2008 et 2012 ;
selon lObservatoire de lopinion sur limage des banques (IFOP (2013)), la frquentation des
agences bancaires devient de plus en plus occasionnelle : seulement 17 % des Franais se
rendent au moins une fois par mois en agence. Ils taient encore plus de 50 % le faire il y a
trois ans.
Dans le mme temps, les stratgies de commercialisation des tablissements bancaires reposent de
plus en plus sur lutilisation accrue dInternet (la banque multicanale ). Les banques doivent
rpondre aux besoins dune nouvelle clientle jeune et technophile, bien quencore minoritaire.
En particulier, les nouvelles gnrations dpargnants auront de moins en moins lhabitude de
souscrire des produits financiers en agence : elles auront le rflexe de prendre leurs dcisions en se
connectant Internet (et pas seulement sur les sites des banques, mais parfois mme sur des sites
peu fiables quant linformation fournie).
Compte tenu des investissements considrables effectus par les banques traditionnelles pour
entrer dans lre numrique, la souscription distance des produits financiers, sans rencontre
physique pralable avec un charg de clientle, va probablement prendre de lampleur. Ds lors, la
qualit du conseil financier fourni va-t-elle en ptir ?
Lespace laiss un rel conseil financier, sappuyant sur un questionnement approfondi du client,
une bonne connaissance de ses objectifs et de sa situation financire, et prservant un moment de
lecture par la clientle dune information prcontractuelle adapte, pourrait en effet se rduire, voire
disparatre.
Or, en matire de protection de lpargne, lAMF a toujours soutenu la fourniture dun conseil
financier de qualit effectu en face face entre un charg de clientle et un pargnant. Ces
volutions appellent donc une attention accrue de la part de lAMF, qui adaptera ses efforts
dinformation et de protection des investisseurs contre de possibles futurs mauvais choix lis
lutilisation dInternet.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

169

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

3.9.

Synthse du Chapitre 3

Confronts un environnement conomique difficile, les mnages ont peu pargn en


2013, le maintien de leur taux dpargne rsultant du moindre recours au crdit, comme en
tmoigne la baisse de 18 % enregistre en 2013 par leurs principaux flux de placements
financiers nets, qui stablit 71 milliards deuros. Les mnages sont demeurs prudents en
matire de placements financiers : ils ont en effet privilgi lassurance vie ainsi que les
produits dpargne bancaire. Au-del, hors placements en actions non cotes et autres
participations, lensemble des autres produits de placements financiers des mnages ont fait
lobjet de cessions nettes en 2013 : les mnages se sont ainsi dsengags des titres de
dette, des placements en gestion collective et des actions cotes, en dpit de la reprise
boursire observe depuis lt 2012. Leur exposition limite au march des actions leur a
donc permis den profiter faiblement.
Au total, le patrimoine financier des mnages de 2 958 milliards deuros en 2013, toujours
majoritairement constitu de contrats dassurance vie et dpargne bancaire, demeure peu
orient vers la prise de risques. Les placements fort contenu en actions (hors actions non
cotes et autres participations) conservent un poids sensiblement identique celui observ
en 2010, qui varie, selon les critres de mesure adopts, entre 10,6 % et 10,8 % en 2013.
Nanmoins, contrairement 2012, loffre de produits structurs au sein du portefeuille des
mnages franais tend crotre : dans un contexte de bas taux dintrt, les ventes de
produits structurs source potentielle de meilleurs rendements sont ainsi passes en France
de 6,3 milliards en 2012 9,3 milliards deuros en 2013. Si la taille du march franais
demeure modeste, concentrant moins de 2 % du march europen, cette offre demeure
prsente parmi lventail des placements accessibles aux investisseurs individuels, grce
une politique de commercialisation et de distribution active, ciblant un large public. Elle incite
donc la vigilance du point de vue de la protection des pargnants.
Dans lensemble, les comportements rcents des mnages en matire de placements
financiers analyss dans ce chapitre conduisent identifier les risques suivants :

La faible diversification du portefeuille des mnages et limportance de lpargne


bancaire sont dfavorables aux produits dpargne de long terme : si les encours des
placements financiers des mnages relevant du financement de long terme excdent
ceux consacrs au financement de court terme, lampleur de celui-ci (1 289 milliards
deuros fin 2013) laisse percevoir un potentiel de dveloppement de lpargne longue.
Ds lors, il savre ncessaire daccompagner les investisseurs en les aidant orienter
leur pargne vers une prise de risque mesure tout en sinscrivant dans une
perspective de moyen ou long terme. Si les rformes introduites en 2013 par les
pouvoirs publics (notamment lassurance vie et le PEA-PME) devraient contribuer
favoriser lpargne longue, il convient de demeurer vigilant sur les effets de
rallocations quelles pourraient engendrer. Par ailleurs, les volutions observes en
2012 et 2013 font craindre que ne se reproduise le comportement contra-cyclique des
pargnants consistant investir en actions en haut du cycle des valeurs boursires et
invitent renforcer les efforts engags en matire dducation financire ;

En parallle, le maintien dune vigilance est crucial face aux produits financiers
structurs, porteurs de risques potentiels, facilement accessibles et dont lattrait pourrait
tre renforc dans un contexte international de bas niveau des taux dintrt. En effet,
lendettement qui peut sen trouver facilit est aussi porteur de risque de formation de
bulles, par exemple sur le march obligataire, puis de forte correction, voire de crash.
De mme, compte tenu de la reprise de la commercialisation des produits structurs et
de leur moindre garantie du capital, il importe de veiller ce que les investisseurs
bnficient dinformations financires leur permettant dtre pleinement clairs sur la

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

170

Cartographie 2014
Chapitre 3 Lpargne des mnages

nature de leur choix. La protection de lpargnant va naturellement au-del des produits


dpargne eux-mmes et inclut leurs modes de commercialisation, encourageant
renforcer dans cette optique lhomognisation des rgles protectrices entourant
lactivit de conseil en investissement financier ;

Enfin, dimportants efforts ont t raliss ou sont en cours de ralisation pour enrichir
la connaissance des marchs financiers partir de donnes statistiques collectes sur
un spectre plus large et plus complet quantrieurement. Le suivi prcis des risques
ports par les pargnants devrait, progressivement, profiter de lamlioration de la
finesse des donnes mises disposition par les institutions qui en ont la charge. Cela
concerne notamment les OPC, les PEA, les contrats dassurance vie en units de
compte et les produits structurs. De ce point de vue, le projet de cration dun fichier
centralis des contrats dassurance, introduit par la rforme de lassurance vie et
attendu pour 2016 devrait contribuer une meilleure connaissance et un meilleur suivi
des comportements dpargne des mnages vers les produits de lassurance vie,
notamment en ce qui concerne les flux et les encours des contrats en euros et en units
de compte qui sont actuellement indirectement approchs. Si llargissement du champ
des donnes collectes est favorable au suivi et la connaissance des risques
financiers, il convient de veiller ce que cet largissement ne se fasse pas au dtriment
de la qualit des donnes, la mise disposition de sries historiques longues et la
transparence de leur mthodologie.

La mise disposition des donnes un fin niveau de dsagrgation permettrait un meilleur


suivi de lvolution structurelle de lpargne, au regard tant des risques encourus que de la
contribution des mnages au financement des investissements de long terme.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

171

Cartographie 2014
Chapitre 4 La gestion collective

CHAPITRE 4 : LA GESTION COLLECTIVE


Aprs une anne 2012 marque par une hausse des encours sous gestion (+9 %), 2013
acclre le rythme pour atteindre des plus hauts dencours sous gestion toutes zones
confondues. Ce chapitre revient sur les tendances observes par classe dactifs, pour
certaines typologies de produits, ainsi que sur certains segments de march connaissant
des dveloppements spcifiques au regard de la conjoncture.

4.1.

Le rebond opr en 2012 sest poursuivi en 2013 et mme acclr avec la bonne
performance des marchs actions. Les zones Amriques et Europe ont cr respectivement
de 15 % et 17 %, lAsie est en retrait avec une croissance de 3 % sur lanne. Hormis lAsie,
des plus hauts ont t atteints fin 2013 en Amrique et en Europe. Cette dernire dpasse
le sommet de 2006 avec un taux de croissance important +30 % sur les deux dernires
annes (Graphique 140). La bonne performance des marchs actions (de +15 % +20 %
selon les pays), en 2012 et 2013 est le moteur principal de cette forte augmentation des
encours sous gestion. De plus, la tendance pro-cyclique des flux nets de collecte en 2013 a
accentue ce rebond.
Graphique 140 : volution des encours sous gestion
(en milliers de milliards de dollars)
18

Amriques

17,1

16
14

10,6

7,9

7,7

3,2

7,9

3
2,7
2,5

2,0

1,9

3,3

1,1

1
1,5

2013

2011

2009

2007

2005

1995

2013

2011

2009

0,6

2007

2013

2011

2009

2007

2005

1
2005

2,9

1995

2,9

6,2

5
7,4

3,3

3,1

7,5

6,0

9,8

3,7

11,5

10

Asie

9,3
8,9

7,2

12,6

12

Europe

13,613,5

13,4

10
9

14,8

1995

Une bonne
performance des
marchs et des
collectes
positives tirent
les encours sous
gestion leur
plus haut
historique

Le rebond mondial de 2012 confirm en 2013

Sources : AMF, Efama.

Aux tats-Unis : lencours sous gestion na jamais t aussi lev quen 2013, il atteint
17,1 milliers de milliards de dollars soit 2,3 milliers de milliards de plus que lan pass qui
tait dj un plus haut historique. La bonne performance des marchs actions tient une part
importante dans cette hausse des encours. En effet, prs dun tiers des actifs sous gestion
sont investis dans les actions. Cependant, la bonne performance des marchs actions est
seconde par une collecte 2013 qui reste un niveau lev sans pour autant atteindre son
niveau de 2012 (baisse de 6 % entre 2012 et 2013). Le contexte de taux bas na pas
impact les fonds montaires (+14 milliards de dollars en 2013) qui nont pas enregistr de
dcollecte contrairement aux autres zones gographiques.
En Asie : lencours sous gestion en Asie na que peu augment (+3 %) malgr une collecte
en trs forte hausse (+66 %).
En Europe : la gestion collective en Europe est linstar des tats-Unis, en croissance
importante sur 2013. En ralisant une hausse de 17 %, lEurope est la zone la plus
dynamique. Elle passe de 53 % 54 % de lencours mondial sous gestion. Contrairement
aux tats-Unis qui ont stabilis leur niveau de collecte, lEurope a multipli par trois son
Risques et tendances n15 Juillet 2014
Autorit des marchs financiers

172

Cartographie 2014
Chapitre 4 La gestion collective

montant de collecte, passant de 100 299 milliards de dollars. Toutes les classes dactifs,
hors montaire, sont en collecte. Les fonds montaires sont eux dans une phase difficile
due un contexte de taux bas. Les places les plus dynamiques sont le Luxembourg,
lIrlande et le Royaume-Uni. La France, na pas profit de cette hausse (seulement +0,5 %)
en raison de son allocation trs corrle aux taux dintrt plutt quaux marchs actions et
une part prpondrante des fonds montaires.
Graphique 141 : volution des collectes
(en milliards de dollars)
600

218
427

200

400

200

728

501
426

469

400

150

167

166
102

100

606

600

218

106

76
60

168

-200

168
80

1
-3

2013

2011

2009

2007

2005

-500

-12
-29

-443

2003

2013

2011

2009

2007

2005

2003

2001

-400

-39

-200

14

-300

2001

66

49

48

50

-122
141

100

100

-100

200

135

100

-50

2007

647

235

2005

800

299

259
246

2013

300

2011

1 000

Asie

460

2003

1 200

250

Europe

500

1 204

2009

Amriques

2001

1 400

Sources : AMF, Efama.

Les produits actions et diversifis (gnralement exposs plus de 50 % aux marchs


actions) reprsentent la plus grande partie de la collecte tout au long de lanne. Les fonds
obligataires ont collect sur les deux premiers trimestres uniquement. Les fonds montaires
ont trs fortement dcollect aux 2nd et 4e trimestres (trimestres les plus impacts par le
cycle des fonds montaires).
Graphique 142 : volution des collectes
(en milliards de dollars)

Sources : AMF, Efama.

Le march franais de la gestion collective enregistre une anne avec une faible croissance
des encours (+0,5 %). Elle se maintient au-dessus du niveau des 1 200 milliards deuros
sous gestion mais ne profite pas du mouvement de hausse europen. La raison principale
est la forte exposition au march des taux et une moindre exposition aux marchs actions.
Les facteurs pour lesquels l'exposition aux actions est plus faible en France que dans
d'autres pays, avec une trs faible collecte par rapport au reste de l'Europe, sont connus :
une assez grande aversion aux risques de la part des clients particuliers, la concurrence

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

173

Cartographie 2014
Chapitre 4 La gestion collective

des produits bancaires de bilan et, pour ce qui concerne plus spcifiquement les
institutionnels, la baisse des rserves des caisses de retraite et de certaines mutuelles.
Cette spcificit franaise a permis de ne pas subir trop fortement les crises (rle
damortisseur) mais engendre une forme dinertie lors des redmarrages des marchs
actions.
La croissance quasi nulle de la gestion collective franaise masque une activit trs riche en
2013 de cette dernire : beaucoup de crations de produits, de ramnagements de gamme
ont t observs. Loffre OPCVM franaise est en forte progression au regard des autres
typologies de fonds. Les premiers schmas transfrontaliers ont t mis en place (matrenourricier OPCVM par exemple). Les grands groupes privilgient leurs offres OPCVM au
dtriment des autres fonds dinvestissement. Avec la mise en place de la directive AIFM, les
gammes ont t rorganises en supprimant des FIA (fonds dinvestissement autre quun
OPCVM) et en procdant une bascule des encours sur les OPCVM.

4.2.

Les modifications rglementaires internationales : AIFM et OPCVM

Deux modifications rglementaires importantes ont t mises en place en Europe pendant


les 12 derniers mois et ont permis de renforcer le cadre de la gestion collective : de
nouvelles orientations de lESMA concernant les OPCVM249 et la directive AIFM. Les
orientations de lESMA ont prcis les rgles spcifiques que les OPCVM doivent appliquer
lorsqu'ils ont recours des instruments financiers drivs de gr gr et des techniques
de gestion efficace de portefeuille : par exemple des rgles de placement restrictives pour le
rinvestissement du collatral espce reu par les OPCVM. Ces orientations fixent
galement les critres que doivent respecter les indices financiers dans lesquels les
OPCVM investissent. Lensemble de ces nouvelles rgles renforce la scurit des OPCVM.
La mise en place de la directive AIFM partir de juillet 2013 accrot galement la scurit
des produits europens. Des rgles harmonises et renforces sappliquent
progressivement aux grants de FIA. En France, le renforcement des rgles li la directive
AIFM concerne plus de 350 socits de gestion et plus de 9 000 fonds sur les
12 000 produits de gestion collective. Les principales rgles portent sur la supervision des
acteurs de la gestion alternative (obligation dagrment de toute entit grant un FIA) le rle
du dpositaire (harmonisation de ses missions et clarification de sa responsabilit en cas de
perte dun instrument financier dont il a la garde), les fonds propres (mise en place de fonds
propres complmentaires), la gestion des risques (stress-tests) les rmunrations (mise en
place dune politique de rmunration assurant lalignement dintrt avec linvestisseur) ou
encore le suivi des risques (obligation de reporting de lensemble des acteurs sur les
principales expositions et contreparties).
En ce qui concerne les dispositions rglementaires venir relatives aux OPCVM, le
Parlement europen a vot le 15 avril 2014 la directive OPCVM 5. La nouvelle directive, qui
entrera en vigueur en 2016, porte exclusivement sur trois sujets pour lesquels un cadre
harmonis europen est mis en place. Elle prvoit tout dabord des rgles plus strictes et
une plus grande responsabilit pour les dpositaires avec un rgime quasiment identique au
rgime de la directive AIFM. La directive vise aussi assurer une meilleure surveillance et
renforcer le rgime de sanctions en cas de manquements aux dispositions de la directive.
En termes de rmunration, laccord mise sur la transparence et va soumettre les
gestionnaires de fonds OPCVM des rgles quivalentes celles introduites par la
directive AIFM.

249

Orientations mises par lESMA concernant les fonds cots et autres questions lies aux OPCVM (ESMA/2012/832FR)

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

174

Cartographie 2014
Chapitre 4 La gestion collective

4.3.

Les fonds montaires : une conjoncture difficile

Le contexte persistant de taux bas au niveau mondial a impact trs fortement les
performances des fonds montaires et par consquent les encours sous gestion. En
France, en cinq ans, les encours sous gestion ont diminu de 120 milliards deuros. Au
niveau europen, le Luxembourg subit galement des pertes sur ses fonds montaires. Le
nombre de fonds ayant au moins une performance quotidienne ngative sur un mois a
atteint un plus haut (17 %) en dbut 2013 et semble dsormais tre stable. Les
performances demeurent cependant faibles et peuvent expliquer les rachats importants sur
ce segment de produits.
Graphique 143 et Graphique 144 : Encours total et moyen des fonds montaires
Encours des fonds montaires - Fonds publics et ddis
Milliards
520
500
480
460
440
420
400
380
360
340
320
300
280
260
240
220
200
180
160
140
120
100
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

AUM moyen (milliards d'euros)


700
650
600
550
500
450
400
350

Source : AMF.

Il est noter que la trs forte cyclicit des fonds montaires et la forte dcollecte observe
en fin danne peuvent biaiser les analyses si lon ne remet pas en perspective les
mouvements observs dans le courant de lanne. Cette cyclicit est le fait essentiel des
investisseurs institutionnels : assureurs, caisses de retraites et des fonds de pension. Elle
rend trs complexe lanalyse des mouvements de souscription / rachats sur les fonds
montaires. Elle peut biaiser des tendances moyen terme qui pourraient permettre
danalyser les tendances ou les risques de march : les montants levs de trsorerie des
entreprises, le dsquilibre ou lquilibre actif/passif des caisses de retraites ou assureurs
sont autant de signaux difficiles dtecter dans ces cycles.
Graphique 145 et Graphique 146 : Performances et cyclicit des fonds montaires
45%

Cycle de collecte des fonds montaires (variation des collectes mensuelles)

4,5

40%

4,0

35%

3,5

30%

3,0

25%

2,5

20%

2,0

Milliards

% des fonds ayant au moins une variation quotidienne nulle (chelle de gauche)
% des fonds ayant au moins une variation quotidienne ngative (chelle de gauche)
Taux EONIA (chelle de droite)

40,00
Moyenne
Min

30,00

Max
2012
2013

20,00

10,00

0,00

-10,00

15%

1,5

10%

1,0

5%

0,5

-30,00

0%

0,0

-40,00

1/1/08

1/7/08

1/1/09

1/7/09

1/1/10

1/7/10

1/1/11

1/7/11

1/1/12

1/7/12

1/1/13

-20,00

1/7/13

Source : AMF.

La dcollecte des fonds montaires est regarder de trs prs dans la mesure o ces fonds
contribuent au financement des entreprises et de lconomie plus particulirement dans la
zone euro.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

175

Cartographie 2014
Chapitre 4 La gestion collective

Cest dans ce cadre que la Commission europenne a publi le 4 septembre 2013 un projet
de rglement sur les fonds montaires ( MMF ). Ce projet constitue lun des jalons
importants de la feuille de route lgislative en matire dencadrement de la finance parallle
(ou shadow banking). Lobjectif gnral du texte de la Commission est de rendre les fonds
montaires europens plus robustes et plus rsilients face aux risques de dsengagement
brutal et massif des investisseurs ( run ), qui a t particulirement mis en lumire aux
tats-Unis au moment de la crise de 2008.
Compte tenu du poids des fonds montaires dans la gestion dactifs franaise, de leur part
de march en France en Europe (environ 20 %) et du rle essentiel quils exercent en
matire de financement court terme des metteurs de la zone euro, y compris bancaires
et souverains, lAMF est particulirement mobilise sur ce texte. Elle milite pour que les
recommandations de lOICV et du Conseil Europen du Risque Systmique (ESRB),
auxquelles elle a contribu, soient prises en compte au niveau europen. Pour rappel, ces
institutions recommandaient aux lgislateurs dimposer la conversion des fonds valeur
liquidative constante (CNAV) en fonds valeur liquidative variable (VNAV). En effet, les
fonds CNAV sont jugs plus exposs au risque de run notamment en raison de leur
utilisation de mthodes comptables (linarisation, arrondi de la valeur liquidative) qui
vhiculent une impression artificielle de stabilit et font percevoir tort ces fonds comme
des quivalents sans risque des dpts bancaires.
Le projet de rglement de la Commission propose un encadrement des fonds montaires
europens grce des rgles prcises portant notamment sur les actifs ligibles, la
diversification du portefeuille, la gestion de la liquidit, et la transparence. Sagissant de la
qualit de crdit des titres en portefeuille, les rfrences aux notations de crdit des
agences seraient supprimes et lensemble des socits de gestion de fonds montaires
devraient mettre en place une procdure dvaluation interne de ce risque. Enfin, et surtout,
les fonds CNAV se verraient tenus de constituer et de maintenir en permanence une
rserve en capital ( NAV buffer ) gale 3 % de leur actif net, afin de compenser lcart
entre la valeur liquidative de march du fonds et sa valeur liquidative constante. Le
financement de cette rserve incomberait au sponsor du fonds CNAV. Ce projet de
rglement na fait lobjet daucune discussion au Conseil europen jusquici et devrait tre
ngoci sous la nouvelle mandature du Parlement europen lu en mai 2014.
Concernant les porteurs de ces fonds, la recherche de meilleurs rendements se traduit par
une tendance des investisseurs institutionnels dlaisser les fonds montaires au profit
dinvestissements plus risqus ou moins liquides. Leur prfrence pourrait par exemple se
reporter sur les SCPI affichant de meilleurs rendements (de lordre de 5,5 % annuel) au prix
dun changement de couple rendements-risques, lallongement de la maturit des
placements et le renoncement un fonds ouvert. De mme, certains investisseurs
institutionnels dlaissant les fonds montaires pourraient avoir tendance privilgier des
contrats de capitalisation, typiquement de lassurance vie base dobligations liquidit
rduite, ce qui induit un changement de maturit pour les actifs sous-jacent au placement.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

176

Cartographie 2014
Chapitre 4 La gestion collective

4.4.

PEA-PME

Lannonce mi-2013 dun dispositif fiscal PEA-PME (concernant la fois les valeurs cotes et
non cotes) a conduit fin 2013 une augmentation importante de la collecte sur les fonds
investissant sur des valeurs cotes relevant de ce primtre. Cette collecte a certainement
pu tre anticipe par certains investisseurs courant 2013, qui ont pu se positionner sur ces
marchs. Lcart de performance entre le CAC 40 et le CAC Mid & Small Caps sest
renforc durant le dernier trimestre 2013. Un retour la normale sest opr dbut 2014
avec une volution CAC 40 et CAC Mid & Small Caps sans cart significatif, au contraire de
fin 2013.
Graphique 147 : Performances des indices CAC 40 et CAC Small

Notes de lecture : Performance de lindice Cac Small (bleu) et du CAC 40(orange) entre le 24/07/13 et le 23/01/14.
Sources : AMF, Bloomberg.

Cet afflux de capitaux dans le dispositif PEA-PME pourrait faire peser un risque de
performance si les investisseurs opraient des rachats relativement importants. La liquidit
de la majorit des valeurs cotes ligibles est en effet trs faible. Ces risques concernent
essentiellement les clients particuliers qui, paradoxalement, ne souscrivent pas les fonds
actions de grande capitalisation, mais ont t incits par les rseaux bancaires souscrire
des fonds PEA-PME plus risqus, et dont la valorisation avait dj beaucoup mont, avant
mme leur commercialisation active.
La difficult danalyse des critres dligibilit des valeurs au dispositif PEA-PME a toutefois
amen certains distributeurs financiers privilgier la gestion collective pour ce dispositif, en
souhaitant laisser lanalyse des critres aux grants. Certaines banques nont pas souhait
ouvrir lenveloppe PEA-PME aux titres en direct mais seulement aux fonds. Cet lment
peut expliquer en partie galement les premires observations dune collecte dynamique sur
les fonds.

4.5.

Dveloppement de la titrisation et de la gestion des crances

Les socits de gestion continuent en 2013 dvelopper des solutions de gestion dactifs
fondes sur les crances. A ct des quatre socits de gestion de fonds commun de
crances historiques, plus dune vingtaine de socits de gestion ont un programme
dactivit permettant dinvestir dans des crances.
Deux initiatives lgislatives et rglementaires ont permis de faciliter le dveloppement de
ces solutions. Tout dabord la transposition de la directive AIFM en juillet 2013 a rendu
ligibles les crances lactif des FIA professionnels et grand public titre de
diversification. Les crances, jusque-l interdites en direct lactif des fonds
dinvestissement vocation gnrale, sont dsormais ligibles jusqu 10 % de lactif.
Risques et tendances n15 Juillet 2014
Autorit des marchs financiers

177

Cartographie 2014
Chapitre 4 La gestion collective

Linitiative gouvernementale de mise en place des Fonds de prt lconomie a permis


galement de rendre ligibles pour les assureurs certains fonds professionnels spcialiss
(anciens fonds contractuels) et certains organismes de titrisation investissant dans des
crances. Lors de la transposition de la directive AIFM, la contrainte franaise de notation
lors de ladmission la cotation des organismes de titrisation a t galement supprime. A
la suite de la transposition de la directive AIFM et pour assurer une meilleure lisibilit des
diffrents vhicules et acteurs de la titrisation, il sera mis fin au 22 juillet 2014 au statut de
socit de gestion de fonds commun de crances et au fonds commun de crances. A cette
date, les socits de gestion de fonds commun de crances devront se transformer en
socits de gestion de portefeuille et les fonds commun de crances en organismes de
titrisation.
Toutes ces initiatives contribuent au dveloppement du march des crances en France. Le
nombre dacteurs agrs pour utiliser les crances est ainsi pass de 20 fin 2012 29 fin
2013. Le dveloppement de la titrisation a principalement port en 2013 sur le financement
des entreprises et plus particulirement des ETI et PME. Quelques initiatives de place sont
souligner sur ce segment (les fonds NOVO par exemple) qui permettent des
investisseurs institutionnels dintervenir sur des fonds de crances sans levier finanant les
PME.
Ce nouveau mtier des socits de gestion ncessite des moyens et des quipes trs
spcialises pour bien matriser les risques de la gestion de crances, trs loin des
comptences ncessaires pour grer les titres obligataires. Par ailleurs, le dmarrage de
cette activit, effectivement trs prometteur pour les socits de gestion est en fait assez
lent en France, avec des encours encore trs modestes.

4.6.

Gestion spcialise : immobilier et capital investissement

Le secteur de limmobilier
La directive AIFM a commenc modifier lgrement le paysage de limmobilier et du
capital investissement. Certains acteurs qui jusqu prsent taient des acteurs non-rguls
parce quils ne graient pas de fonds dinvestissement devront obtenir un agrment
avant le 22 juillet 2014 sils grent un vhicule qui rpond la dfinition de la directive AIFM.
La directive AIFM a une dfinition trs large de la notion de fonds dinvestissement
immobilier qui dpasse la liste classique des vhicules immobiliers qui tait dans le code
montaire et financier. La nouvelle dfinition des fonds dinvestissement (FIA) dans la
directive AIFM a t conue de manire large afin de couvrir l'ensemble des structures
d'investissement pouvant se rencontrer dans les diffrentes juridictions, et de soumettre
leurs gestionnaires un ensemble de rgles homognes. La nouvelle dfinition dsigne tout
type de vhicule qui a pour but de lever des capitaux auprs dun certain nombre
dinvestisseurs dans le but de les investir conformment une politique dinvestissement
dfinie. La notion de FIA dsigne ainsi la plupart des vhicules de placement collectif
rguls, dores et dj lists par larticle L.214-24 du code montaire et financier. Ainsi les
organismes de placement collectif en immobilier (OPCI), les organismes professionnels de
placement collectif en immobilier (OPPCI), les socits civiles de placement immobilier
(SCPI) et les socits dpargne forestire (SEF) sont de facto qualifis de FIA.

Mais avec la nouvelle dfinition dAIFM, des vhicules qui ntaient jusqualors pas rguls
peuvent aussi entrer dans le primtre des FIA : cest par exemple le cas de certaines
socits civiles immobilires (SCI), socits dinvestissement immobilires cotes (SIIC),
groupements forestiers, groupements fonciers viticoles ds lors quils vrifient les critres
de la dfinition et prsentent les caractristiques mentionnes dans la position AMF n201316. De nombreux acteurs grent des vhicules qui respectent cette dfinition. Plusieurs

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

178

Cartographie 2014
Chapitre 4 La gestion collective

milliards deuros dactifs immobiliers supplmentaires devraient ainsi tre rguls par la
directive AIFM.
Parmi les garanties importantes et nouvelles pour la protection des pargnants et la lutte
contre le risque systmique introduites par la directive AIFM figure le rle du dpositaire. La
directive AIFM a introduit de nouvelles exigences quant la dsignation dun dpositaire
pour les fonds immobilier. Le dpositaire endosse plusieurs missions. En plus de sa mission
de conservation, il assume la mission de contrle qui a t renforce et prcise par la
directive AIFM. Il vrifie si le gestionnaire et le fonds appliquent les rgles qui simposent
eux. Il veille aussi au suivi de lensemble des flux de liquidits (cash monitoring), et il assure
la conservation des instruments financiers ainsi que la garde des autres actifs. Sagissant
des actifs immobiliers, le rle du dpositaire est donc de vrifier que le FIA ou la SGP
agissant pour le compte du FIA en a la proprit, en tenant un registre et en se fondant sur
les informations et documents permettant de confirmer la ralit des droits. Le rle du
dpositaire couvre ainsi un cadre trs large de contrles et renforce la protection des
investisseurs.
Par ailleurs, lanne 2013 a t marque par une poursuite du fort dveloppement des
SCPI. Avec une collecte de 3,03 milliards, en progression de 4,8 % par rapport 2012,
lanne 2013 est proche dune collecte historique. La capitalisation des SCPI est fin 2013
proche de 30 milliards deuros, en progression de 9,1 %. Laugmentation des transactions
sur le march secondaire en 2013 ne modifie pas significativement un taux de transactions
qui reste trs faible sur le march secondaire. Les SCPI sont des produits ferms qui
ncessitent un horizon dinvestissement long. La mise en place par certains vhicules en
2013 dun march primaire , c'est--dire un march permettant de souscrire des parts en
cas de demande de rachat dun autre investisseur a t un lment nouveau. Le march
primaire des SCPI est toutefois trs diffrent du march primaire classique dun fonds car la
possibilit de sortie reste incertaine. La mise en place dun tel mcanisme pourrait donner
une illusion de liquidit. Les SCPI privilgiaient jusqu prsent le march secondaire
classique o acheteurs et vendeurs vendent leurs parts via le carnet dordre. Les
rendements levs par rapport au taux sans risque, mme sils ont diminu en 2013, ont
certainement expliqu le succs des SCPI.
Le risque dabsence de liquidit de ces placements qui sont des fonds ferms ne doit pas
tre ignor par les nouveaux souscripteurs, quils soient clients grand public ou
institutionnels. Les rallocations dactifs de certains institutionnels de petite taille vers cette
classe dactifs en substitution de placement montaires au rendement dsormais quasiment
nul peuvent tre un lment dattention plus particulier.
Dans les autres placements immobiliers, des innovations sont apparues en 2013 : des fonds
souhaitant investir au moyen des techniques du viager ou de la nue-proprit. Ces
techniques, mme si elles permettent dtre expos au march de limmobilier avec une
moindre immobilisation de capital, prsentent des risques supplmentaires et plus
particulirement le risque de juste valorisation au montage, en cours de vie ou lors de la
revente.

Le capital investissement
Le capital investissement finit lanne 2013 en demi-teinte. Les leves de fonds sont
significatives en 2013 avec 8,2 milliards deuros, avec des leves exceptionnelles en fin
danne. Elles sont un plus haut sur 5 ans et pour la premire fois depuis 5 ans
suprieures aux investissements. Toutefois, les leves de fonds restent encore infrieures
la moyenne 2005-2008. Ces leves de fonds pourraient tre encore insuffisantes pour
rpondre aux besoins de financement en fonds propres des entreprises franaises. Les
leves de fonds restent galement faibles par exemple dans le capital innovation en
comparaison avec les tats-Unis.
Risques et tendances n15 Juillet 2014
Autorit des marchs financiers

179

Cartographie 2014
Chapitre 4 La gestion collective

Certaines socits de gestion continuent prouver des difficults avec les fonds grand
public prsentant des avantages fiscaux. Certains de ces fonds tmoignent de difficults
trouver leur public. La faiblesse des encours collects peut tre un facteur de risque si la
taille du fonds est trop modeste pour pouvoir proposer une diversification suffisante aux
investisseurs ou pour faire face ses cots fixes.
Pour rpondre ce risque, fin 2013, la loi a donn la possibilit lAMF de refuser
lagrment de nouveaux fonds de capital investissement fiscaux prsents par une socit
de gestion lorsque chacun des fonds communs de placement dans l'innovation et des fonds
d'investissement de proximit constitus par la socit de gestion concerne au cours des
annes prcdentes prsente un montant total de souscriptions infrieur un seuil fix par
dcret et lorsque les encours grs en fonds de capital investissement sont infrieurs un
seuil lui aussi fix rglementairement.

4.7.

Synthse du chapitre

Une bonne performance des marchs actions et des taux dintrts particulirement bas
sont les lments de march qui ont marqu lanne 2013 et le dbut 2014. Ces conditions
permettent aux gestionnaires dactifs de gagner des encours sous gestion quasiment sur
toutes les zones, et 2013 est une seconde anne de rebond aprs les annes difficiles de la
crise financire 2008-2012.
Dans ce contexte le dveloppement de produits nouveaux par exemple les propositions
dinvestissement sur des actifs rels (vins, tableaux), sur des biens atypiques - constitue
un lment de vigilance. Les rallocations dactifs des classes dactifs traditionnelles vers
ces nouvelles classes dactifs pourraient constituer de nouveaux risques pour les
investisseurs.
Lenvironnement rglementaire et fiscal est toujours un des lments dattention pour la
gestion dactifs. De nombreuses directives et rglements sont en cours dlaboration au
niveau europen (OPCVM 5, fonds long terme, MIF 2 ) et pourraient avoir une grande
influence sur les encours en gestion dactifs dans les annes venir. Les aspects fiscaux
(taxe sur les transactions financires, Fatca250) sont galement des points dattention car
ils peuvent provoquer des phnomnes rapides de rallocation dactifs.
Les gestionnaires dactifs en France poursuivent la mise en place des nouvelles contraintes
structurantes pour limiter les risques systmiques. A ce titre, la directive AIFM est en cours
de mise en oeuvre par les acteurs : les derniers piliers seront le reporting complet fournir
aux rgulateurs au cours du dernier trimestre 2014, et le volet concernant la rmunration
qui entrera en vigueur pour la plupart des grants en 2015. La mise en place du rglement
EMIR constitue galement un des enjeux de lanne 2014 pour les grants dactifs qui
devront modifier et adapter leur contrats et leurs processus oprationnels tant pour les
drivs lists que pour les drivs ngocis de gr gr.
La gestion continue faire lobjet dune attention particulire des rgulateurs dans la mesure
o certaines de ses entits fournissent des formes non bancaires dintermdiation financire
et pourraient pour certaines prsenter un caractre systmique. cet gard, lAMF tient
particulirement ce que soit reconnu le statut original de la gestion dactifs, qui est certes
une composante de la finance parallle, mais dont les acteurs et les produits sont dores et
dj fortement rguls et assument une fonction essentielle et bnfique de financement de
lconomie.

250

Foreign Account Tax Compliance Act.

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

180

Cartographie 2014

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183

Cartographie 2014

LISTE DES ACRONYMES

ABE
ACPR
AEAPP

Autorit bancaire europenne (EBA)


Autorit du contrle prudentiel et de rsolution
Autorit europenne des assurances et des pensions
professionnelles (EIOPA)
AEMF
Autorit europenne des marchs financiers (ESMA)
AFG
Association franaise de la gestion
AFME
Association for Financial Markets in Europe
AIE
Agence international de lnergie
AIFM
Alternative Investment Fund Managers
AMF
Autorit des marchs financiers
ANC
Autorit des normes comptables
AQR
Asset Quality Review
ARPP
Autorit de rgulation professionnelle de la publicit
BCBS
Basel Committee on Banking Supervision
BCE
Banque centrale europenne (ECB)
BFI
Banque de financement et dinvestissement
BIS
Bank for International Settlements (BRI)
BRI
Banque des rglements internationaux (BIS)
CBRC
China Banking Regulatory Commission
CCP
Central Counterparty (Chambre de compensation)
CDO
Collateralised debt obligation
CDS
Credit default swap
CEAOB
Comit des autorits de supervision europenne de
laudit
CERS
Comit europen du risque systmique (ESRB)
CFD
Contracts for Difference
CET1
Common Equity Tier 1
CFTC
Commodity Futures Trading Commission
CIF
Conseillers en investissements financiers
CIP
Conseiller en investissements participatifs
CGFS
Committee on Global Financial System
CMBS
Commercial mortgage-backed security
CNAV
Fonds valeur liquidative constante
Cocos
Contingent capital convertible
Coreper Comit des reprsentants permanents
CPB1
Covered Bond Purchase Programme
CPB2
Covered Bond Purchase Programme
CPSS
Committee on Payment and Settlement Systems
CRD
Capital requirements directive
CRR
Capital Requirement Regulation
CSD
Central Securities Depository
CSF
Conseil de stabilit financire (FSB)
CSDR
Central Securities Depository Regulation
DREP
Direction des relations avec les pargnants
DFA
Dodd-Frank Act
EBA
European Banking Authority (ABE)
ECB
European Central Bank (BCE)
EFAMA
Association europenne de la gestion d'actifs
EFRAG
European Financial Reporting Advisory Group
EFSF
European Financial Stability Facility
EGAOB
Groupe europen des organes du supervision de laudit
EIOPA
European Insurance and Occupational Pensions Authority
EMEA
Europe, the Middle East and Africa
EMIR
European Market Infrastructures Regulation
EMTN
Euro Medium Term Notes
ESM
European Stability Mechanism
ESMA
European Securities and Markets Authority (AEMF)
ESNI
Euro Secured Notes Issuer
ESRB
European Systemic Risk Board (CERS)
ETF
Exchange Traded Fund (Produit indiciel cot)
ETI
Entreprise de taille intermdiaire
ETP
Exchange Traded Product
REITSEU European Union (UE)
FAO
Food and Agriculture Organization
Risques et tendances n15 Juillet 2014
Autorit des marchs financiers

FATCA
FCPE
FIA
FFSA
FMI
FSB
FSOC
G3
G20
GFMS
GLAC
HCSF
HFT
HQLA
IASB
IBOs
ICE
IFP
IFRS
IMF
IMMFA
INSEE
IOSCO
IPO
IRS
ISDA
JODI
JOUE
LCR
LME
LMEX
LSE
LTRO
MBS
MIF
MiFID
MMFs
MRS
MSU
NAV
NSFR
OEE
OICV
OMT
OPC
OPCI
OPCVM
OPEP
OPPCI
ORIAS
OTC
OTF
Pb
PBoC
PCAOB
PCS
PEA
PIB
PME

Foreign Account Tax Compliance Act


Fonds commun de placement dentreprise
Fonds d'investissement alternatifs
Fdration franaise des socits dassurance
Fonds montaire international (IMF)
Financial Stability Board (CSF)
Financial Stability Oversight Council
Banque centrale europenne, Systme fdral de rserve
des tats-Unis, Banque du Japon
Groupe des 20 (19 pays +Union Europenne)
Gold Fields Mineral Services
Gone-Concern Loss Absorption Capacity
High Council for Financial Stability
High Frequency Trading (trading haute frquence)
High-Quality Liquid Assets
International Accounting Standards Board
Initial Bond Offerings
Intercontinental Exchange
Intermdiaire en financement participatif
International Financial Reporting Standards
International Monetary Fund (FMI)
Institutional Money Market Funds Association
Institut national de la statistique et des tudes conomiques
International Organisation of Securities Commission (OICV)
Initial Public Offering
Interest rate swaps
International Swaps Dealers Association
Joint Organisation Data Initiative
Journal officiel de lUnion europenne
Liquidity Coverage Ratio
London Metal Exchange
London Metals Index
London Stock Exchange
Long-term Refinancing Operation
Mortgage-backed securities
Directive sur les Marchs dInstruments Financiers
Markets in Financial Instruments Directive
Money Market Funds
Mcanisme de rsolution unique
Mcanisme de supervision unique
Constant Net Asset Value
Net Stable Funding Ratio
Observatoire de lpargne europenne
Organisation internationale des commissions de valeurs
(IOSCO)
Outright Monetary Transactions
Organisme de placement collectif
Organisme de placement collectif en immobilier
Organisme de placement collectif en valeurs mobilires
Organisation des pays exportateurs de ptrole
Organisme professionnel de placement collectif en
immobilier
Organisme pour le registre des intermdiaires en
assurance
Over the counter (de gr gr)
Organised Trading Facilities
Point de base
Banque Populaire de Chine
Public Company Accounting Oversight Board
Prime Collaterised Securities
Plan pargne en actions
Produit intrieur brut
Petites et moyennes entreprises
184

Cartographie 2014

PRIPS
QE3
REITs
Re-remic

Packaged Retail Investments Products


Quantitative easing
Real Estate Investment Trusts
Resecurisation of real estate mortgage investment
conduits
RWA
Risk-weighted Assets
SAS
Socit par actions simplifie
SCI
Socit civile immobilire
SCPI
Socit civile de placement immobilier
SEC
Securities and Exchange Commission
SEF
Socit dpargne forestire
SFT
Securities Financing Transactions
SGP
Socit de gestion de portefeuille
SIFI
Systemically Important Financial Institution
SIIC
Socits dinvestissement immobilires cotes
TR
Trade Repository
TSF
Total Social Financing
UC
Units de compte
UCITS
Undertakings for Collective Investments in Transferable
Securities
UE
Union europenne (EU)
US GAAP United States Generally Accepted Accounting Principles
VLTRO
Very Long Term Refinancing Operations
VL
Valeur liquidative
VNAV
Fonds valeur liquidative variable
WFE
World Federation of Exchanges
WMP
Wealth Management Products

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

185

Cartographie 2014

LISTE DES GRAPHIQUES


Graphique 1 :
Graphique 2 :
Graphique 3 :
Graphique 4 :
Graphique 5 :

Taille des bilans des banques centrales ........................................................................................ 16


Financement de banques europennes la BCE selon leur pays dorigine ................................. 16
Taux des emprunts dtat .............................................................................................................. 16
Primes des CDS souverains 5 ans en Europe ............................................................................ 16
volution du cot des emprunts obligataires en Europe et aux tats-Unis selon les
catgories de notation .................................................................................................................... 17
Graphique 6 :
volution des indices de CDS dmetteurs privs en Europe et aux tats-Unis ........................... 17
Graphique 7 :
cart entre les rehaussements et les dgradations de notes (rating drifts, en %) ........................ 17
Graphique 8 :
volution des dfauts dans le secteur des corporate .................................................................... 17
Graphique 9 :
missions obligataires prives au niveau mondial ........................................................................ 18
Graphique 10 : missions de titres de dette dans les pays mergents .................................................................. 18
Graphique 11 : missions de titres de dette risque aux tats-Unis et en Europe ................................................ 18
Graphique 12 : missions de titres de dette scurise en Europe ......................................................................... 19
Graphique 13 : Iboxx Euro Covered 1-10 ans ........................................................................................................ 19
Graphique 14 : missions mondiales de CoCos ................................................................................................... 20
Graphique 15 : Financement des entreprises dans la zone euro ........................................................................... 23
Graphique 16 : volution des prts syndiqus en Europe et aux tats-Unis ......................................................... 23
Graphique 17 : missions de vhicules de titrisation en Europe et aux tats-Unis ............................................... 24
Graphique 18 : volution des taux de migration par classes dactifs au sein de la zone EMEA ............................ 24
Graphique 19 : Estimation des exigences de charges de capital standardises sur le risque de spread selon le
type de produits et dinvestisseur (produit not AAA de maturit 5 ans, en %) ............................. 25
Graphique 20 : volution des principaux indices actions selon les zones gographiques ..................................... 27
Graphique 21:
volution des indices actions en Allemagne et les principaux pays priphriques de
la zone euro ................................................................................................................................... 28
Graphique 22 : Rendements des dividendes, des emprunts obligataires souverains et des entreprises notes dans
la catgorie investissement aux tats-Unis ................................................................................ 28
Graphique 23 : et dans la zone euro ................................................................................................................... 28
Graphique 24 : Capitaux levs lors des introductions en bourse selon les zones gographiques ......................... 29
Graphique 25 : Capitaux levs lors des introductions en bourse en Europe en 2013 ............................................ 30
Graphique 26 : volution du nombre de socits cotes ....................................................................................... 31
Graphique 27 : missions dactions cotes au niveau mondial.............................................................................. 31
Graphique 28 : Fusions et acquisitions au niveau mondial .................................................................................... 32
Graphique 29 : Indice spot des matires premires CRB ...................................................................................... 33
Graphique 30 : volution du prix au comptant des principaux indices de matires premires .............................. 34
Graphique 31 : Production, consommation et prix du ptrole................................................................................. 34
Graphique 32 : Cours du Brent et du WTI .............................................................................................................. 34
Graphique 33 : volution du prix au comptant de quelques matires premires agricoles .................................... 36
Graphique 34 : Prix des mtaux de base et du cuivre ............................................................................................ 37
Graphique 35 : Prix de lor et de largent ................................................................................................................ 37
Graphique 36 : volution du nombre ...................................................................................................................... 41
Graphique 37 : volution de lencours notionnel .................................................................................................... 41
Graphique 38 : Poids des diffrentes catgories doprateurs intervenant sur le march terme du ptrole ....... 42
Graphique 39 : Poids des diffrentes catgories doprateurs intervenant sur le march terme du bl ............. 42
Graphique 40 : Corrlation entre la bourse mondiale et les matires premires ................................................... 43
Graphique 41 : Cours et spculation sur le ptrole ................................................................................................ 44
Graphique 42 : Poids des diffrentes catgories doprateurs intervenant sur le march terme du bl ............. 44
Graphique 43 : Finance parallle versus bancaire aux tats-Unis ......................................................................... 46
Graphique 44 : Taux interbancaire overnight et cours des principales banques Hong-Kong ............................. 47
Graphique 45 : Flux de financement social en Chine ............................................................................................. 48
Graphique 46 : Flux cumuls de financement social en Chine............................................................................... 49
Graphique 47 : Taille des fonds montaires ........................................................................................................... 51
Graphique 48 : Taille de la finance parallle .......................................................................................................... 51
Graphique 49 : Nombre de transactions de bitcoins par jour ................................................................................. 60
Graphique 50 : Bitcoin : un e-phnomne .............................................................................................................. 61
Graphique 51 : Stock et production annuelle de bitcoins ....................................................................................... 63
Graphique 52 : Cours des 2 principaux indices Bitcoin .......................................................................................... 65
Graphique 53 : Volumes traits dans les carnets dordres lectroniques des bourses .......................................... 76
Graphique 54 : Nombre de titres changs dans les carnets dordres lectroniques des bourses ....................... 76
Graphique 55 : Volumes actions changs sur Euronext Paris ............................................................................. 78
Graphique 56 : Parts de march dEuronext et de ses concurrents sur actions franaises ................................... 81
Graphique 57 : Parts de march du LSE et de ses concurrents sur actions britanniques ..................................... 81
Graphique 58 : Parts de march de Xetra et de ses concurrents sur actions allemandes ..................................... 81
Graphique 59 : Indices de fragmentation sur actions franaises ............................................................................ 83
Graphique 60 : Indices de fragmentation sur actions britanniques......................................................................... 83
Graphique 61 : Indices de fragmentation sur actions allemandes .......................................................................... 83
Graphique 62 : Part de march sur actions europennes par type dexcution ..................................................... 85
Graphique 63 : Volumes mensuels sur dark pools, actions europennes.............................................................. 86
Graphique 64 : Part de march sur actions franaises par type dexcution ......................................................... 86
Graphique 65 : Volumes mensuels sur dark pools, actions franaises .................................................................. 86
Graphique 66 : Part de march sur actions britanniques par type dexcution ...................................................... 86
Risques et tendances n15 Juillet 2014
Autorit des marchs financiers

186

Cartographie 2014

Graphique 67 :
Graphique 68 :
Graphique 69 :
Graphique 70 :
Graphique 71 :
Graphique 72 :
Graphique 73 :
Graphique 74 :
Graphique 75 :
Graphique 76 :
Graphique 77 :
Graphique 78 :
Graphique 79 :
Graphique 80 :
Graphique 81 :
Graphique 82 :
Graphique 83 :
Graphique 84 :
Graphique 85 :
Graphique 86 :
Graphique 87 :
Graphique 88 :
Graphique 89 :
Graphique 90 :
Graphique 91 :
Graphique 92 :
Graphique 93 :
Graphique 94 :
Graphique 95 :
Graphique 96 :
Graphique 97 :
Graphique 98 :
Graphique 99 :
Graphique 100 :
Graphique 101 :
Graphique 102 :
Graphique 103 :
Graphique 104 :
Graphique 105 :
Graphique 106 :
Graphique 107:
Graphique 108 :
Graphique 109 :
Graphique 110 :
Graphique 111 :
Graphique 112 :
Graphique 113 :
Graphique 114 :
Graphique 115 :
Graphique 116 :
Graphique 117 :
Graphique 118 :
Graphique 119 :
Graphique 120 :
Graphique 121 :
Graphique 122 :
Graphique 123 :
Graphique 124 :
Graphique 125 :
Graphique 126 :
Graphique 127 :
Graphique 128 :
Graphique 129 :
Graphique 130 :
Graphique 131 :

Volumes mensuels sur dark pools, ................................................................................................ 86


Part de march sur actions allemandes par type dexcution ....................................................... 87
Volumes mensuels sur dark pools, ................................................................................................ 87
Taille moyenne des ordres sur dark pools ..................................................................................... 88
Drivs de gr gr : montant notionnel global ............................................................................ 93
Montants en valeur de march brute ............................................................................................. 93
Expositions aux drivs des contreparties financires .................................................................. 94
Part des march sur swaps de taux............................................................................................... 94
Part des march sur drivs sur devises ....................................................................................... 94
Part des march sur drivs actions.............................................................................................. 95
Part de march par type de contrepartie dans les volumes sur drivs de taux, avril 2013 ......... 95
Montants notionnels de drivs de taux dintrt compenss centralement ................................. 97
Volumes et parts de march sur swaps de taux ............................................................................ 98
Volumes et parts de march sur drivs sur devises .................................................................... 98
Volumes et parts des march sur drivs actions ......................................................................... 98
Part du volume des drivs OTC avec change de collatral (en %) ......................................... 105
Estimation du collatral en circulation. Drivs OTC (en milliards de dollars)............................. 105
Encours de crdit de la BCE aux banques et collatral-Eurosystme......................................... 107
Titres mis en garantie comme collatral-Eurosystme ................................................................ 107
Spreads de CDS 5 ans des banques........................................................................................... 108
Ratios de liquidit en Europe au T1 2014 .................................................................................... 115
Cours boursiers des principales banques franaises .................................................................. 116
Rserves de liquidit / encours de refinancement de court-terme............................................... 119
Cot du risque .............................................................................................................................. 120
Cot du risque sur encours de crdit BFI et Groupe ................................................................... 120
Ratio de solvabilit (Common Equity Tier One, CET 1 full Ble 3) .............................................. 121
Produit Net Bancaire et Rsultat Net Part du Groupe ................................................................. 122
Produit Net Bancaire par activits................................................................................................ 122
Taux dpargne brut et taux dpargne financire des mnages ................................................. 128
Placements financiers nets des mnages ................................................................................... 130
Patrimoine financier net des mnages ......................................................................................... 130
Principaux placements financiers nets des mnages .................................................................. 130
Principaux encours financiers nets des mnages........................................................................ 130
Patrimoine financier versus principaux placements financiers nets des mnages en 2013 ........ 132
Principaux placements financiers des mnages .......................................................................... 133
Principaux placements financiers des mnages .......................................................................... 133
Rmunration de quelques placements ...................................................................................... 135
Placements bancaires et assurance vie ...................................................................................... 136
Principaux placements financiers bancaires ................................................................................ 137
volution mensuelle des placements vue ................................................................................. 139
volution annuelle des flux .......................................................................................................... 139
volution annuelle des encours ................................................................................................... 139
Principaux encours financiers des mnages ............................................................................... 142
Flux de placements annuels destination ................................................................................... 142
Flux de placements annuels destination ................................................................................... 142
Poids des diffrents placements relevant de la gestion collective dans les principaux encours
financiers des mnages ............................................................................................................... 143
Poids des actions dtenues de faon directe et indirecte dans les principaux encours
financiers des mnages, ventils par type de support ................................................................. 144
Dcomposition de la variation des encours dactions dtenues par les mnages via lensemble
des supports dinvestissement ..................................................................................................... 144
Achats nets dactions cotes et volution du CAC 40 ................................................................. 145
Dynamique de la contribution des mnages au financement de long terme ............................... 146
Les performances compares des actions, dividendes rinvestis et inflation dduite,
de 1988 2013 ............................................................................................................................ 147
Performances relles compares des principaux actifs financiers de 1988 2013 en France ... 148
Taux de rendement rels annuels moyens constats fin 2013.................................................... 149
Principaux placements financiers annuels des mnages dans quelques pays europens
en 2011 ........................................................................................................................................ 150
Principaux placements financiers annuels des mnages dans quelques pays europens
en 2012 ........................................................................................................................................ 150
Structure des principaux encours financiers des mnages en 2012 ........................................... 151
volution des principaux encours financiers des mnages dans les principaux pays
europens .................................................................................................................................... 151
Structure des risques financiers ports par les mnages ............................................................ 154
volution du poids des placements financiers selon leur classe de risque ................................. 155
Montants et missions des produits structurs entre 2008 et 2013 en Europe ........................... 159
Montants vendus dans les pays europens et variation des montants entre 2013-2014 ............ 159
Ventes et nombre de produits mis annuellement depuis 2003 en France ................................. 160
Part du nombre des principaux distributeurs ............................................................................... 160
Part des montants par principaux distributeurs............................................................................ 160
Part des montants de march des 10 premiers distributeurs depuis 2008 .................................. 161

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

187

Cartographie 2014

Graphique 132 :
Graphique 133 :
Graphique 134 :
Graphique 135 :
Graphique 136 :
Graphique 137 :

Structure des produits offerts selon leur niveau de garantie........................................................ 161


Type de produits offerts en 2012 et 2013 .................................................................................... 162
Structure par sous-jacent (2013) ................................................................................................. 163
Rpartition par instruments et enveloppes fiscales depuis 2010 ................................................. 163
Structure des produits offerts ....................................................................................................... 163
volution des souscriptions nettes mensuelles des fonds formule selon leur niveau
de garanti ..................................................................................................................................... 163
Graphique 138 : Nombre de CIF enregistr en France entre 2008 et mai 2014 .................................................... 166
Graphique 139 : Les thmes des nouvelles publicits examines par lAMF en 2013........................................... 168
Graphique 140 : volution des encours sous gestion ............................................................................................ 172
Graphique 141 : volution des collectes ................................................................................................................ 173
Graphique 142 : volution des collecte .................................................................................................................. 173
Graphique 143 et Graphique 144 : Encours total et moyen des fonds montaires .................................................. 175
Graphique 145 et Graphique 146 : Performances et cyclicit des fonds montaires ............................................... 175
Graphique 147 : Performances des indices CAC 40 et CAC Small ....................................................................... 177

LISTE DES TABLEAUX


Tableau 1 :
Tableau 2 :
Tableau 3 :
Tableau 4 :
Tableau 5 :
Tableau 6 :
Tableau 7 :
Tableau 8 :
Tableau 9 :
Tableau 10 :
Tableau 11 :
Tableau 12 :
Tableau 13 :
Tableau 14 :
Tableau 15 :
Tableau 16 :
Tableau 17 :
Tableau 18 :
Tableau 19 :
Tableau 20 :

Performances des principaux indices actions ...................................................................................... 27


Palmars des introductions en bourse (01/01/2013 - 02/05/2014) ...................................................... 30
Palmars des fusions et acquisitions ................................................................................................... 32
Rserves de ptrole prouves fin 2012 ............................................................................................. 35
Spectre des activits financires .......................................................................................................... 45
Estimation des exigences de collatral supplmentaires pour les transactions de gr--gr
compenses centralement ................................................................................................................... 56
Matrice des diffrents types de monnaie.............................................................................................. 60
Premires interprtations du statut des bitcoins et rglementations associes ................................... 68
Montant des obligations foncires sur crances immobilires ........................................................... 103
Hypothses du scnario de stress test pour la zone euro et la France ............................................. 112
Taux dpargne brut des mnages..................................................................................................... 128
volution et structure des patrimoines conomique et financier des mnages ................................. 129
Structure des placements bancaires des mnages ........................................................................... 137
volution des principaux placements des mnages .......................................................................... 140
Maturit des encours du patrimoine financier des mnages .............................................................. 146
Structure des risques financiers ports par les mnages .................................................................. 153
Prsentation des classes de risque.................................................................................................... 155
Rpartition des classes de risque au sein des principaux encours des mnages ............................. 155
Total Expense Ratio des fonds formule franais ............................................................................. 164
Nombre de publicits par famille de produits et par cible en 2013..................................................... 167

LISTE DES ENCADRES


Encadr 1 :
Encadr 2 :
Encadr 3 :
Encadr 4 :
Encadr 5 :
Encadr 6 :
Encadr 7 :
Encadr 8 :
Encadr 9 :
Encadr 10 :
Encadr 11 :
Encadr 12 :
Encadr 13 :
Encadr 14 :
Encadr 15 :
Encadr 16 :
Encadr 17 :
Encadr 18 :
Encadr 19 :
Encadr 20 :
Encadr 21 :
Encadr 22 :
Encadr 23 :
Encadr 24 :

Le financement de lconomie (crowdfunding) ..................................................................................... 21


La finance parallle en Chine : la ncessit dune vigilance renforce ................................................ 46
Too big to fail ? ..................................................................................................................................... 57
Bitcoin et bitcoin ................................................................................................................................... 63
De premires faillites retentissantes .................................................................................................... 65
La rforme europenne de laudit externe et des volutions rcentes aux tats-Unis et
au Royaume-Uni .................................................................................................................................. 73
Les risques lis au Trading Haute Frquence (HFT) ........................................................................... 79
La mesure de la fragmentation des marchs ....................................................................................... 82
Le dpositaire central et le systme de rglement-livraison de titres financiers Target 2 Securities ... 92
Le rglement europen EMIR ............................................................................................................ 100
La catgorisation des collatraux ....................................................................................................... 104
Scnarios macroconomiques des stress tests 2014-2016 ............................................................... 112
Impact de la Taxe sur les Transactions Financires (TTF) franaise ................................................ 115
La rforme des indices de rfrence (benchmarks) ........................................................................... 124
Donnes et choix mthodologiques ................................................................................................... 131
Bilan des campagnes de visites mystre de lAMF ............................................................................ 134
De nouveaux produits attendus en 2014............................................................................................ 136
volution de lpargne bancaire ......................................................................................................... 138
Contribution de lpargne des mnages............................................................................................. 145
Risque en capital associ aux actifs financiers .................................................................................. 152
Quelle protection pour les investisseurs du crowdfunding ................................................................. 156
Doctrine AMF sur la commercialisation .............................................................................................. 164
Recommandation de lARPP .............................................................................................................. 168
Consquences possibles de lvolution de la configuration des agences bancaires sur la qualit
du conseil fourni aux pargnants ....................................................................................................... 169

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

188

Cartographie 2014

Risques et tendances est une publication rdige et coordonne par la Division Etudes, stratgie et
risques de la Direction de la rgulation et des affaires internationales de lAutorit des marchs financiers,
avec les autres rdacteurs cits ci-dessous.
Directeur de la publication
Olivier Vigna
Equipe de rdaction
Elsa Aubert
Arnaud Baranger
Laure de Batz
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Michel Degryse
Anne Delannoy
Anne Demartini
Vincent Derbali
Delphine Dirat
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Nathalie Galizot-Corme
Philippe Garrau
Anne Gillet
Luc Goupil
Pauline Gurin
Vronique Janod
Nicolas Megarbane
Carine Romey
Julien Ruderman
Marie Seiller
Christelle Squibb
Secrtariat
Muriel Visage

Risques et tendances n15 Juillet 2014


Autorit des marchs financiers

189

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