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L'EFFICIENCE DES
MARCHES FINANCIER

A. DFINITION ET HYPOTHSES DE
L'EFFICIENCE

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A.1. Dfinition :
La thorie des marchs financiers est ne
au dbut des annes 60 des travaux des
pionniers de la finance moderne ; c'est
cependant EUGENE FAMA qu'est
attribue la paternit de la thorie des
marchs financiers cause de ses articles
fondateurs de 1965 dans lesquels il
postule:

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qu'un march financier est dit efficient si


et seulement si l'ensemble des
informations disponibles concernant
chaque actif financier cot sur ce march,
est immdiatement intgr dans le prix de
cet actif

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Ainsi sur un march efficient, ds


qu'une information concernant un actif
existe le prix de cet actif est
instantanment modifi pour incorporer
cette information.
De ce fait,

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L'efficience est apprhende priori comme


l'aptitude du march rtablir l'quilibre ;
le march est alors dit efficient si les prix
qui s'y forment constituent des signaux
fiables permettant aux investisseurs de
prendre les bonnes dcisions d'allocation
des ressources.

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Pour cela, il faut que les actions soient


correctement values en fonction de
l'information disponible au temps t.

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La dfinition de l'efficience a volu


depuis les travaux originels de FAMA,
elle est aujourd'hui moins stricte et
autorise certaines formes de
prdictibilits :

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ainsi de l'efficience initiale synonyme de


march au hasard des prix des titres, on
a volu vers une efficience signifiant
l'impossibilit d'obtenir un gain
substantiel

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JENSEN (1978) postule que sont


rputs efficients les marchs sur lesquels
les prix des actifs cots intgrent les
informations les concernant de telle
manire qu'un investisseur ne peut, en
achetant ou en vendant cet actif, en tirer
un profit suprieur aux cots de
transaction engendrs par cette action

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A.2. Les conditions ncessaires l'efficience


des marchs financiers :
L'hypothse d'efficience des marchs
financiers est base sur l'existence de cinq
conditions essentielles permettant de
valider cette thorie.

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1) La rationalit des investisseurs :


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Les marchs financiers ne peuvent tre


efficients que si les agents conomiques
agissant sur ce march sont parfaitement
rationnels, en d'autres termes les agents
conomiques doivent agir de manire
cohrente par rapport aux informations
qu'ils reoivent.

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Ainsi en cas d'anticipation d'un vnement


susceptible de faire augmenter le cours
d'un titre, les investisseurs sont supposs
acheter ce titre ou le conserver ;
rciproquement un vnement ngatif doit
engendrer de la part des investisseurs une
dcision de vente.

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En tout tat de cause, conformment la


thorie conomique, les actes effectus par
les investisseurs sont entrepris dans le but
de maximiser leurs esprances d'utilit en
fonction du niveau de risque encouru, les
agents conomiques sont censs maximiser
le gain qu'ils peuvent raliser pour un
niveau de risque donn ou minimiser le
risque qu'ils sont amens a entreprendre
pour un niveau de gain donne.

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2) La libre circulation de l'information


et la raction instantane des
investisseurs :

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Pour que les marchs financiers soient


efficients, il faut que les prix intgrent
instantanment l'ensemble des
informations disponibles : ce qui ncessite
que l'information soit diffuse
simultanment auprs de tous les agents
conomiques.

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Ainsi il ne doit pas y avoir de dcalage


temporel entre le moment o un agent
conomique reoit l'information et le
moment o un autre agent reoit la mme
information.
Les agents conomiques doivent pouvoir
traiter les informations instantanment
et agir sur le march immdiatement en
fonction de cette information obtenue.

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3) La gratuit de l'information :
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Cette condition postule que les agents


conomiques doivent obtenir les
informations sur le march financier sans
supporter de cots supplmentaires de
gestion.
La gratuit de l'information constitue une
condition essentielle l'hypothse de
l'efficience puisqu'elle permet tout
investisseur le suivie des informations
financires et facilite l'intgration de ces
informations dans les prix des titres.

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4) Absence des cots de transactions et


d'impts de bourse :
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En cas de prsence de cots de transaction


ou d'impts ; les agents conomiques
peuvent hsiter investir ou dsinvestir,
de peur que ces cots annulent leurs gains
potentiels ralisables.
L'investisseur n'agira sur le march que
dans la mesure o le gain espr est
suprieur aux cots de la transaction
supporte.

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L'absence de cot de transactions et


d'impt constitue de ce fait une condition
primordiale de l'efficience puisqu'elle
permet aux investisseurs d'agir
librement sur le march financier.

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5) L'atomicit des investisseurs et la


liquidit :
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La thorie des marchs efficients implique


l'existence d'une totale liquidit et d'une
complte atomicit des investisseurs.

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Aucun investisseur ne doit pouvoir tre


en mesure d'influencer le march par sa
simple intention de vendre ou d'acheter
une masse importante de titres.
Seul le contenu informationnel de l'acte
d'un gros investisseur peut faire varier
les cours des titres et en aucun cas le
prix de l'actif ne doit varier pour des
problmes de liquidit.

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B. LES DIFFRENTES FORMES D'EFFICIENCE

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FAMA dfinit les formes de l'efficience des


marchs financiers en fonction de
l'anciennet des informations que les prix
des actifs sont censs intgrer.

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Il postule que les informations


concernant les actifs financiers peuvent
tre divis en trois catgories :

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- La premire catgorie comprend les


informations dj connues et publies.
Ces informations ont t intgres par les
oprateurs dans les cours passs des
actifs financiers.

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- La deuxime catgorie inclut les


informations prsentes l'instant mme
o celles ci sont rendues publiques.
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- La troisime catgorie renferme les


informations non encore publies mais
dtenues par des personnes
privilgies du fait de leur fonction au
sein de l'entreprise.

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D'aprs FAMA la dfinition des trois


formes de l'efficience est sous jacente aux
diffrents types d'intgration des
informations dans les cours des titres.

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B.1. La forme forte :

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La forme forte de la thorie de l'efficience


suppose qu'il n'est pas possible de tirer
partie des informations non publiques
concernant un actif financier pour prvoir
l'volution future du prix de cet actif.

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En d'autre terme la forme forte de la


thorie de l'efficience postule que la
connaissance d'informations
confidentielles susceptibles d'affecter la
valeur d'un actif financier lorsqu'elles sont
dvoiles par un investisseur, ne permet
pas ce dernier de raliser un gain rel
sur le march financier.

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Selon la forme forte de la thorie de


l'efficience ; ds lors que les personnes
disposant d'informations privilgies
effectuent des oprations et dans la mesure
o le march est transparent, ces
oprations sont visibles et reprables par
les autres oprateurs.
Elles agissent comme un signal informant
l'ensemble qu'un vnement particulier est
attendu.

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B.2. La forme semi-forte :


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La forme semi-forte de la thorie de


l'efficience postule que l'ensemble des
informations disponibles concernant un
actif financier est intgr dans le prix de
ce titre l'instant mme o ces
informations sont rendues publiques.

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Il n'existe de ce fait aucun dcalage


temporel entre le moment o l'information
est dvoile et le moment o celle-ci est
intgre dans les cours.

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Sur un march efficient au sens de la


forme semi-forte le prix de chaque titre
cot correspond sa valeur relle ; il n'y
a aucun dcalage entre la valeur d'un
actif et son cours de cotation puisque
toutes les informations sont intgres
dans les cours.

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La forme semi-forte de la thorie de


l'efficience des marchs financiers implique
une raction absolument immdiate des
investisseurs. Il n'y a pas possibilit
d'arbitrage dans la mesure o toute
nouvelle information est instantanment
incluse dans les cours, aucun investisseur
n'a la possibilit de profiter de cette
nouvelle information pour raliser un profit
substantiel.

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En tout tat de cause, les cours


contiennent non seulement les
informations objectives concernant les
titres mais galement les anticipations
moyennes des investisseurs ds l'instant
o celles-ci se forment.

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B.3. La forme faible :

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La forme faible de la thorie


d'efficience stipule que le prix actuel
d'un actif financier est totalement
indpendant de l'ensemble des
informations, concernant ce titre,
publi dans le pass.

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On ne peut pas, d'aprs la forme faible de


la thorie de l'efficience, utiliser l'ensemble
des informations passes d'un actif
financier pour dterminer de faon
certaine son prix actuel ou l'volution
future de son cours.

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Les investisseurs sous rserve qu'ils


soient la fois informs et rationnels,
sont supposs avoir dj analys
l'ensemble des informations diffuses
dans le pass et les avoir rpercuter
dans les cours des titres respectifs.

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Le prix la date t de chaque actif


financier est de ce fait totalement
indpendant du prix du mme actif la
t-1 ou aux autres dates prcdentes.

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LA FINANCE COMPORTEMENTALE
ET LES BULLES SPECULATIVES

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LES ANOMALIES TRAITEES PAR

LA FINANCE COMPORTEMENTALE

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L hypothse defficience des marchs


financiers (Efficient Market Hypothesis,
ci-dessous EMH) a t formule aux tatsUnis au dbut des annes soixante au sein
de la clbre cole de Chicago .

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Cest l aussi que furent ralises, avec des


rsultats considrs comme concluants, les
premires tudes conomtriques destines
la valider et que se dveloppa, notamment
au Center for Research in Security Prices
(CRSP), un trs important courant de
recherche
tant thorique qu empirique sur le
processus de formation des cours boursiers.

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En mme temps, il annonait que l vidence empirique faisait


apparatre depuis quelque temps des anomalies plus ou moins
systmatiques par rapport aux rsultats attendus en validation de
lEMH

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Michael Jensen, lun des membres de la


clbre quipe de lUniversit de Chicago,
aujourdhui professeur la prestigieuse
Harvard Business School, croyait pouvoir,
ds la fin des annes soixante dix, affirmer
de manire catgorique qu aucune des
propositions nonces par la science
conomique na trouv un support
empirique aussi massif .

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Toutefois, si les anticipations des agents


sont rationnelles, au sens dfini plus haut,
le prix observ non seulement sera tout
moment la meilleure estimation possible de
la vraie valeur du bien, mais nen diffrera
jamais que dune manire purement
alatoire, cette diffrence tant ce que les
statisticiens appellent un bruit blanc ,
cest--dire neutre.

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Autrement dit encore, le prix actuel nous


fournit, sur la base de linformation
disponible aujourdhui, la meilleure
estimation possible du prix qui stablira
demain.

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LA FINANCE COMPORTEMENTALE

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Cest donc dans le contexte de laprskrach de 1987 que sest produite,


essentiellement au sein du monde
universitaire, la remise en cause du
versant informationnel de lEMH.

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La finance comportementale est base


sur deux hypothses complmentaires,
qui se dmarquent de manire
significative des hypothses qui sont la
base de lEMH.

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La premire est que certains investisseurs


ne sont pas pleinement
rationnels et que leur demande dactifs
financiers risque est affecte par leurs
croyances ou leurs motions, lesquelles ne
sont videmment pas pleinement justifies
par les fondamentaux conomiques.

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Dans le jargon des financiers, ces


investisseurs sont appels
mtaphoriquement des noise traders, parce
que leurs anticipations sont biaises par
des considrations qui ont un effet
similaire celui des bruits parasites
dans un phnomne de communication
radio-lectrique.

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La seconde hypothse de base est que


larbitrage, activit laquelle va se livrer la
seconde catgorie dinvestisseurs, qui sont,
eux, pleinement rationnels, est une activit
non dnue de risque et dont lefficacit est
par consquent limite.

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Lefficience du march nest pas totale,


mais la thorie peut nanmoins trouver
un champ dapplication si les
imperfections du march ne sont pas
trop prononces.

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Cest prcisment le rle des


arbitrageurs de ramener les prix
temporairement dviants vers leur niveau
correct, tel quil dcoule des
fondamentaux.

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Prenons un exemple simple pour


illustrer le procd. Si un titre donn a
un substitut parfait, cest--dire un autre
titre de mme niveau de risque
systmatique, les deux titres doivent,
lquilibre du march, avoir le mme
prix.

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Si ce ntait pas le cas, il y aurait en effet


une possibilit de raliser un profit sans
risque en ralisant deux oprations
simultanes qui consistent lune
vendre lactif le plus cher, lautre
acheter lactif le moins cher.

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Si tous les investisseurs rationnels


procdent de la sorte, lexcs doffre sur le
premier titre fera baisser son prix, tandis
que lexcs de demande provoquera la
hausse du prix du second.

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Sur un march efficient, les actions


conjugues des arbitrageurs ramneront
la stricte galit des deux prix, et ce
dautant plus rapidement que le march est
plus efficient.

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Sur un march parfait (totalement


efficient), ce qui implique que tous les
investisseurs appartiennent la seconde
catgorie, tous les titres de mme risque.
systmatique auront tout moment le
mme rendement, cest--dire le mme
prix relatif. Une dfinition alternative
dun march parfait est donc : un march
sur lequel il nexiste aucune opportunit
darbitrage.

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Les marchs concrets ne sont lvidence


pas des marchs parfaits. En effet, un
lmentaire ralisme commande de
considrer quil existe des noise traders.
Toutefois, sil se produit un volume
suffisant doprations darbitrage, les
bruits parasites peuvent tre neutraliss,
et la vrit des prix peut donc tre
rtablie.

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Si, par contre, on se trouve dans une


phase de bulle spculative , cest--dire
dans un pisode boursier (plus de deux
ans pour la bulle qui a prcd le
krach de 1987, plus encore pour leuphorie
de la fin du XXe sicle24) durant lequel la
quasi-totalit des actions sont lvidence
lourdement survalues, il nexiste pas de
titre ni mme de portefeuille de
substitution pour une classe entire
dactifs.

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Il ny a dans ce cas pas de substitut


parfait disponible et larbitrage nest plus
une activit sans risque. Le risque est
mme multidimensionnel, notamment en
raison du fait que le moment o la bulle
va clater est largement imprvisible.

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Supposons un grant de fonds de


placement qui, au printemps de 1986,
aurait acquis la conviction que le march
des actions tait lourdement survalu et
aurait adopt la stratgie thoriquement
adquate en pareil cas, qui est de vendre
dcouvert sur le march terme les titres
survalus.

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En effet, la vente dcouvert consiste


vendre de manire ferme et dfinitive, au
prix du jour, mais avec une date de
livraison diffre (en gnral, dun mois)
des titres quon ne possde pas encore.

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Si lanticipation de baisse se ralise avant


lchance convenue, il suffit dacheter ce
moment les titres un prix infrieur au
prix convenu que devra payer la
contrepartie au moment de la livraison ; on
ralise ainsi un gain gal la diffrence
des deux prix, sous dduction des frais de
transaction.

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Ces derniers constituent une deuxime


source de risque : si la baisse nest pas
assez prononce, la diffrence nette sera
ngative.

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Les bulles qui affectent les marchs


dactions sont presque toujours, sinon
toujours des drives haussires.

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Si la baisse ne sest pas produite


lchance du contrat, il est possible de
reporter lopration pour une priode
(mensuelle) supplmentaire, moyennant
nouveaux frais de transaction. Si notre
grant avait persist dans cette stratgie
jusqu ce que la bulle clate, il aurait d
effectuer une quinzaine de reports ce qui
lui fait rapporter chaque valuation
trimestrielle des rendements ngatifs

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Le scnario le plus probable, pour ne


pas dire certain, est quil aurait t
vir avant la fin de 1986.
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De nombreuses tudes statistiques


montrent en effet que nombre de
changements de prix ne sont ni un
ajustement aux fondamentaux macroconomiques, ni une raction une
information nouvelle relative lmetteur
du titre, et que ces phnomnes sont
beaucoup trop frquents pour tre tous
attribuables des dlits diniti , cest-dire lutilisation abusive dinsider
information, information connue dun petit
nombre de personnes (dirigeants,
78
administrateurs, consultants, ) et non
encore rendue publique.

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Cette mise en doute de la capacit des


marchs dactions reflter les valeurs
fondamentales constitue une contestation
beaucoup plus radicale de lEMH, en ce
quelle met en doute les capacits
cognitives de lensemble des investisseurs
et sape donc dans son fondement
lhypothse danticipations rationnelles.

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La position de repli de la majorit des


tenants de la behavioral finance a t non
pas de nier purement et simplement ces
imperfections , mais den proposer une
interprtation mitige. Certes, il existe des
noise traders, des investisseurs qui
ragissent des conseils intresss de
courtiers ou aux vaticinations de
gourous, ou encore appliquent des
recettes de cuisine (popular models) sans
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aucun fondement conomique.

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Mais il existe par ailleurs des


investisseurs raisonnablement
rationnels , qui la fois ont une ide
assez prcise de la nature des
fondamentaux et de limpact sur les prix
des changements que ceux-ci subissent,
mais aussi des ractions pas toujours
adquates la survenance
dinformations nouvelles.

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Werner De Bondt disait , les marchs


dactions ont, par exemple, une tendance
marque loverreaction :
la grande majorit des investisseurs ragit
de manire trop optimiste aux bonnes
nouvelles, et de manire trop pessimiste
aux mauvaises, la correction soprant plus
ou moins rapidement selon le degr
defficience du march.
Pour reprendre le jargon de la
mthodologie statistique, cette manire de
poser le problme constitue une forme
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faible de lhypothse defficience.

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En effet, dans la mesure o le march est


efficient, il est impossible de le battre, cest-dire de raliser un rendement suprieur
celui que commande, lquilibre du
march, le bta du portefeuille. Ceci
constitue un argument trs convaincant en
faveur de la stratgie dite de gestion
passive , qui consiste former un
portefeuille qui soit un substitut aussi
proche que possible du portefeuille de
march , portefeuille de rfrence qui
contiendrait effectivement tous les titres
83
traits sur le march en proportion de leur
capitalisation boursire.

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Plus grande sera la proportion des


investisseurs qui adoptent ce type de
stratgie, plus grand sera leffet
perturbateur des dcisions des noise
traders. Cet effet perturbateur sera aussi
dautant plus grand que les risques qui
affectent les oprations darbitrage seront
plus levs et dissuaderont par consquent
davantage de candidats arbitrageurs .

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