Csar Frade Finanas Privadas Aula 05 Risco x Retorno

Ol Pessoal.

Estamos aqui novamente, para mais uma aula de Finanas Privadas ou Corporativas.
Com toda certeza e sem o menor medo de errar, a parte de derivativos a parte mais
complicada deste curso. No entanto, acredito que tenha criado uma forma de explicar
que torna essa matria complicada algo interessante e que d muito prazer em
estudar. Pode ser que a explicao disto seja que esta a parte da matria que mais
gosto, a parte que mais tempo de estudo dediquei e que trabalho, tambm.

Entretanto, outras matrias bastante complicadas iro surgir durante esse curso, tais
como VaR e, principalmente, Duration. At que a intuio por trs dessas matrias
no to difcil, mas o ferramental matemtico a ser utilizado no muito fcil,
principalmente para as pessoas que no possuem muita familiaridade com a
matemtica e no tiveram a oportunidade de estudar Clculo Diferencial e Integral na
faculdade ou em algum momento posterior.

No entanto, a matria que iniciamos agora , a meu ver, a parte mais tranqila da
matria que ser cobrada na prova. Com certeza, h a necessidade de entender um
pouco de matemtica mas nada que v alm do que foi aprendido no 2Grau. Mas se
voc souber a parte bsica de Estatstica Descritiva ir auxiliar e muito o seu
aprendizado. Sendo assim, se preferir, talvez, valha a pena pegar um livro de
estatstica e estudar os seguintes conceitos: Mdia Aritmtica, Desvio-Padro,
Varincia, Covarincia e Correlao. Com estes conceitos assimilados a matria que
comearemos agora ficar fcil de ser compreendida.

Por fim, queria apenas deixar registrado que as questes acerca da matria de
carteira so as mais fceis de serem acertadas e que voc no pode cometer nenhum
equvoco nestas questes. Antes de passar para o estudo de qualquer outra matria,
tenha convico de que voc j tem um domnio total dessa parte da matria e de que
no ir cometer qualquer tipo de equvoco no desenvolvimento da questo.

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Eu Vou Passar e voc?

1. Noes de Risco e Retorno

Qualquer criana por menor que seja sabe que para obter um retorno alm daquele
normalmente conseguido, dever correr um risco adicional. Na verdade, o que
devemos mensurar se o retorno adicional alcanado compensa o risco adicional que
est sendo corrido. Entretanto, a forma de sentir aquele risco adicional no a
mesma nas mais diversas pessoas. Algumas possuem uma maior quantidade de
coragem outras no possuem, praticamente nenhuma. Esse diferente modo de
perceber o retorno adicional que est sendo gerado, faz com que a deciso seja
diferente para cada um dos agentes envolvidos.

O que voc acha de combinarmos de fazer uma escalada no Monte Everest? Como
voc analisaria uma proposta como esta, suponhando que voc tenha preparo fsico
para fazer a caminhada. Na verdade, existem inmeros riscos envolvidos no percurso,
seja ele por causa da falta de oxignio dada a altitude, seja pelo risco de tempestade,
seja pelas fendas que podem ser encontradas no meio do caminho, entre outros.
Todos esses riscos podem acabar ocasionando a morte do alpinista que, teoricamente,
o maior risco que um ser humano pode vir a correr.

Ento porque algum toparia correr este tipo de risco? Seria pelo simples fato escalar
a maior montanha do mundo, tirar uma foto e voltar para casa? A resposta para isso
est na diferente percepo de risco que as pessoas tm e, principalmente, na
diferente forma de encarar um determinado retorno. Algumas pessoas topam fazer
esse tipo de caminhada porque acreditam que apesar de estarem incorrendo em um
riso elevado, o retorno que tero obtido ao conseguir xito na caminhada to grande
que compensa esse risco. Outras pessoas, no entanto, no topariam fazer a escalada
em uma parede da academia, pois acreditam que existe um risco de tomar uma
queda e vir a quebrar o brao, a perna ou se machucar e a satisfao gerada
(retorno) no ir compensar o risco ao qual foi submetido.

Imagine um casal muito bem casado, ricos e bonitos e que se do super bem. Porque
que um deles iria trair o outro? Na verdade, aqui ns temos mais uma questo de
risco e retorno. Um dos dois para vir a trair, no entanto, estar ciente que est
correndo um risco enorme e que fica ainda maior pelo fato de considerarem que a
unio entre eles bastante satisfatria. Por outro lado, a pessoa com quem um dos
dois ter uma relao ter algumas caractersticas muito especiais, pois caso isso no
seja verdade, o retorno obtido no ir compensar o risco da operao.

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Entretanto, se duas pessoas esto em um casamento ruim, eles esto muito mais
propcios em trair um ao outro. Isso ocorre porque h uma reduo sensvel do risco,
pois caso seja descoberto, haver um prejuzo mas que a pessoa no considera como
sendo to grande. Dessa forma, a pessoa acabar sendo menos seletiva, obter um
retorno menor, mas ainda assim estar traindo, pois o retorno, mesmo sendo baixo,
compensa o risco.

Mas como podemos pensar nisto no mercado de capitais? Deve ser exatamente essa
pergunta que voc deve estar se fazendo. Comparemos o mercado de renda varivel
(mercado acionrio) e o mercado de renda fixa (ttulos pblicos, por exemplo).

Muitas pessoas dizem que aplicar no mercado acionrio algo muito arriscado e que
no tm coragem de colocar seus recursos nesse mercado. claro que parte disto se
deve ao fato de as pessoas no saberem exatamente onde esto aplicando seus
recursos. No entanto, essas mesmas pessoas aplicam em fundo de investimento de
renda fixa e no sabem se o seu fundo adquire ttulos pblicos ou Certificados de
Depsitos Bancrios (CDB) de um banco pequeno e prestes a quebrar. Com certeza,
comprar CDB dessa instituio financeira muito mais arriscado do que comprar
aes da Vale ou Petrobrs.

O que podemos concluir que essas pessoas j ouviram muito falar em mercado de
aes e que isso algo arriscado e que pode perder dinheiro. Com base nessas
informaes, opta por no investir em aes. No devemos levar em considerao
raciocnios como esse, pois no h uma percepo correta do risco.

No entanto, existe uma outra classe de pessoas, aquelas que sabem do risco inerente
ao mercado acionrio, mas que compreendem o seu grau de retorno. Algumas
pessoas optam por aplicar no mercado acionrio porque acreditam que, no longo
prazo, o retorno ser bastante satisfatrio e vale a pena correr esse risco. Outras
pessoas conhecem o risco e sabem da possibilidade de retorno, mas acham que o
risco alto para eles e, portanto, preferem investir no mercado de renda fixa,
preferem o certo ao duvidoso.

Sendo assim, temos sempre que levar em considerao em nossas decises uma
anlise mnima de risco e retorno. Somente devemos fazer e faremos algo se o
retorno que podemos vir a ter nos der uma satisfao que supere o risco em que
incorremos. Ou seja, nunca podemos ou devemos correr um risco demasiado mesmo

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que o retorno que venhamos a ter seja gigante, pois o prejuzo que podemos adquirir
pode nos causar algum tipo de dificuldade e transtorno.

Um exemplo prtico. Recentemente, um fundo de investimento em aes vinha, ano

aps ano, batendo recordes de rentabilidade. Vrias pessoas estavam colocando seus
recursos nesse fundo, mas no estavam lendo seu regulamento e prospecto. Esse
fundo era alavancado e se fizesse a aposta na direo correta poderia ter uma
rentabilidade 3 a 4 vezes maior que a rentabilidade obtida no mercado acionrio. Isso
fantstico, mas desde que o administrador do fundo acerte o que vai acontecer. Se
ele apostar errado, pode ser um desastre. De repente, em meados de 2008, o
mercado comeou a mudar, despencar e o fundo gerou um prejuzo de 95% do capital
em 3 meses. Ou seja, um fundo com rentabilidade campe e que existia h 10 anos,
viu toda a riqueza de seus cotistas desaparecerem em 3 meses. Porque isso?? Porque
incorreram em um grande risco e que daria um enorme retorno se a aposta fosse
correta. Infelizmente para os cotistas, a aposta foi errada.

2. Estatstica Descritiva Medidas de Tendncia Central e Medidas Disperso

2.1. Medidas de Tendncia Central

Uma medida de tendncia central ou de posio de um conjunto de dados mostra o
valor em torno do qual se agrupam as observaes. As principais medidas de
tendncia central so a mdia aritmtica, a mediana e a moda. Tambm so bastante
utilizadas a mdia ponderada, que uma variao da mdia aritmtica, a mdia
geomtrica e a mdia harmnica.

Um conjunto de dados pode ser bem analisado se usarmos as medidas de tendncia

central juntamente com as medidas de disperso, de assimetria e de concentrao,
permitindo assim, caracterizar de maneira bastante satisfatria e concisa o conjunto
de dados de que dispomos.

Os diversos tipos de mdia so as medidas de tendncia central mais usadas para

descrever resumidamente uma distribuio de freqncia. Veremos, a mdia
aritmtica simples e a ponderada, que nada mais do que uma variao da simples, a
mdia geomtrica e a mdia harmnica.

Entretanto, necessrio esclarecer que uma mdia no melhor que a outra, ou

seja, apesar da mdia mais comum existente ser a mdia aritmtica, isto no a deixa
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melhor do que a mdia geomtrica, por exemplo. Uma mdia ser mais
conveniente para a situao apresentada do que a outra. Isso depender
apenas das caractersticas dos dados apresentados. importante frisarmos que no
h nenhum tipo de hierarquia entre as mdias.

Se os dados apresentados forem de inflao, a mdia mais conveniente a

geomtrica, no entanto, se os dados forem as alturas dos alunos de uma classe, a
mdia mais conveniente seria a aritmtica. E, s vezes, a mdia tambm no a
melhor medida de tendncia central. Imagine se quisermos representar o salrio dos
brasileiros por um nico nmero. Ser que seria interessante calcularmos a mdia
aritmtica dos salrios dos brasileiros e dizer que este nmero representaria bem? A
resposta no, na verdade, a mediana representaria de forma bem mais satisfatria
o salrio dos brasileiros.

Mdia Aritmtica
A mdia aritmtica a idia que ocorre maioria das pessoas quando se fala em
mdia. A mdia aritmtica simples pode ser calculada pelo quociente entre a soma
dos valores de um conjunto e o nmero total de elementos.

Imagine que tenhamos um conjunto com 5 elementos, representando o nmero de

questes acertadas por um candidato nas ltimas cinco provas de portugus, quais
sejam: 6, 8, 9, 11 e 11. Qual seria um nmero que pudesse representar bem esse
conjunto?

Devemos representar essas notas pelo resultado da mdia aritmtica simples

conforme abaixo:

x=

6 + 8 + 9 + 11 + 11 45
=
=9
5
5

Portanto, podemos dizer que essa pessoa tem uma mdia de acertos igual a 9 e que
ela pode considerar esse nmero para a prxima prova. No entanto, isso serve apenas
para fazer uma previso de quantas questes ela precisa para saber onde estudar
mais.

Genericamente, podemos representar a mdia aritmtica com a seguinte frmula:

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x=

i =1

A mdia possui algumas propriedades teis que explicam porque ela a medida de
tendncia central mais usada:
a) a mdia pode sempre ser calculada;
b) a mdia de um dado conjunto sempre nica;
c) se somarmos (subtrairmos, multiplicarmos ou dividirmos) a todos os valores do
conjunto um valor y qualquer, a nova mdia desse mesmo conjunto ser a mdia
anterior somada (subtrada, multiplicada ou dividida) de y;
d) a mdia uma medida sensvel que afetada por todos os valores do conjunto.

Se falarmos da mdia aritmtica ponderada teremos o mesmo resultado. Utilizamos a

ponderada quando os diversos elementos do conjunto tiverem pesos ou freqncias
diferentes. No exemplo acima, podemos usar a mdia ponderada desde que faamos
a seguinte anlise:

Notas

11

Frequncia

Dessa forma, a mdia aritmtica se calculada da forma ponderada seria:

x=

6 1 + 8 1 + 9 1 + 11 2 45
=
=9
5
5

Portanto, a frmula a ser usada na mdia aritmtica ponderada a seguinte:

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x=

fi

i =1

, sendo f i = 
i =1

i =1

Mdia Geomtrica
A mdia geomtrica de n valores definida como a raiz n-sima do produto de todos
eles. uma medida mais central quando as observaes apresentam uma taxa
constante de crescimento em funo do tempo, ou seja, a medida mais adequada
quando as taxas crescem com capitalizao composta (exponencial). No entanto, esse
tipo de mdia no aceita observaes menores ou iguais a zero. Uma aplicao
freqente da mdia geomtrica no clculo da taxa equivalente de uma operao
financeira.

Podemos representar a mdia geomtrica simples da seguinte forma:

xg = n

= n x1 x 2 L x n

i =1

Se calcularmos a mdia geomtrica desse conjunto de dados, apesar de no fazer

nenhum sentido, dada a natureza dos nmeros, teramos:

x g = 5 6 8 9 11 11 = 8,78

Mdia Harmnica
A mdia harmnica de um conjunto o inverso da mdia aritmtica dos inversos, ou
seja:

xh =

1
1
1
1
+
+L+
x1 x 2
xn
n

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n
n

x
i =1

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Com nmeros iguais queles que foram dados no conjunto acima, a mdia harmnica
seria igual a 8,55.

Apesar de no fazer sentido algum, estatisticamente, calcular as mdias geomtrica e

harmnica de um conjunto de notas, fizemos os clculos apenas para mostrar que:

xh xg x
2.2. Medidas de Disperso
Quando comparamos vrios conjuntos de nmeros, alm da informao com relao
ao centro do conjunto, devemos tambm avaliar o grau de disperso dos dados.
Essa disperso nos indicar se os valores esto relativamente prximos uns dos
outros ou no.

Antigamente, quando amos aos bancos, deveramos formar filas separadas para os
diversos caixas. Hoje em dia, apenas uma fila formada normalmente. Apesar desse
fato no ter alterado o tempo mdio de espera, fez com que a variao de tempo que
passamos na fila tenha diminudo consideravelmente, pois a partir da o tempo de
espera no mais dependia da eficincia da pessoa que operava o caixa da fila onde
estava nem se as pessoas que estavam na minha frente iriam dar mais ou menos
trabalho aos caixas. Com isso, os clientes ficam muito mais satisfeitos.

Nos interessam, em princpio, a varincia e o desvio-padro de um conjunto de dados.

Varincia
A varincia nos mostra a mdia do quadrado da distncia em relao mdia que
representada pela seguinte frmula:

(x
n

2 =

i =1

ou

2 =

(x )

2
i

i =1

i =1

Desvio-Padro
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O desvio-padro a raiz quadrada positiva da varincia e nos mostra a raiz quadrada

da mdia do quadrado da distncia em relao mdia que representada pela
seguinte frmula:

(x
n

ou =

i =1

(x )

2
i

i =1

i =1

Temos ainda que considerar as frmulas tanto da covarincia quanto da correlao

para podermos compreender de forma perfeita a Teoria de Carteiras em Finanas.
Dessa forma, seguem abaixo as duas frmulas1:

Covarincia

(x
n

A, B =

A
i

)(

x A xiB x B

i =1

Correlao
A correlao a razo entre a correlao existente entre duas grandezas e o produto
dos seus desvios.

A, B =

A, B
A B

3. Retorno Esperado e Retorno Mdio

Inicialmente vamos falar sobre o retorno esperado de uma carteira, ou seja, qual o
retorno que eu espero que uma carteira venha a ter. Na verdade, esperamos que o
retorno mdio de uma carteira seja dado pela mdia do retorno dessa carteira,
utilizando para isso, dados passados. H uma diferena entre esses dois conceitos,
mas no vejo necessidade em me aprofundar nisso, apenas mostrar que quando
1

Devido ao fato de que esta matria (finanas) apenas utiliza ferramentas da Estatstica, caso voc tenha alguma dvida
em relao aos conceitos estatsticos sugiro dar uma olhada em algum material especfico do assunto.

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falamos de Retorno Esperado estamos usando o operador Esperana utilizado em

Estatstica. Dessa forma, estaramos informando o quanto esperamos para o retorno
futuro de um portflio.

Por outro lado, quando falamos sobre Retorno Mdio estamos calculando a mdia do
retorno de uma carteira, de um portflio.

Imagine a situao em que podem ocorrer 3 cenrios possveis, sendo cada um deles
com uma probabilidade especfica de ocorrncia e um dado retorno conforme descrito
abaixo:

Cenrio

Probabilidade

Retorno

Crescimento

0,30

20%

Estabilidade

0,20

10%

Recesso

0,50

5%

Qual seria a expectativa de retorno ou a Esperana de Retorno com o que foi colocado
acima?

Observe que existem trs cenrios possveis para a economia de uma pas. No caso de
essa economia apresentar crescimento e isso ocorrer, dada a situao atual, com
uma probabilidade 30% espera-se que o rendimento dessa ao em questo (ou
portflio) seja de 20%. Caso haja uma estabilidade na economia e isso pode ocorrer
com 20% de probabilidade, espera-se que o rendimento seja de 10% no perodo. Se
ocorrer uma recesso e a probabilidade de ocorrncia deste fato de 50%, espera-se
um retorno de 5%.

Dessa forma, devemos utilizar a seguinte frmula para determinarmos a Esperana de

Retorno desta carteira:

[ ]

E R p = pi E [Ri ]
i =1

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Portanto, a Esperana do Retorno ser:

[ ]
E [R ] = 6% + 2% + 2,5%
E [R ] = 10,5%

E R p = 0,30 20% + 0,20 10% + 0,50 5%

p
p

No caso de calcularmos o retorno mdio de uma ao, devemos utilizar dados

histricos para efetuarmos o clculo e utilizarmos a mdia dos retornos.

No entanto, conseguimos tirar do mercado o preo das aes e a partir destes

devemos encontrar o retorno por perodo.

Veja na tabela abaixo o preo de fechamento das aes da Vale (VALE5) cotadas na
BOVESPA nos quatro primeiros meses de 2008.

Data

Preo de

Retorno

Fechamento

Mensal

28/12/2008

48,89

31/01/2008

43,13

-11,78%

29/02/2008

48,03

11,36%

31/03/2008

48,92

1,85%

30/04/2008

52,07

6,44%

O retorno mensal das aes calculado da seguinte forma2:

Essa forma mostrada como voc deve pensar para calcular na prova. No entanto, os analistas utilizam uma forma
com logaritmo neperiano, mas neste frum no vejo motivos para discutir nem apresentar o assunto.

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43,13
1 = 0,1178 = 11,78%
48,89
48,03
=
1 = 0,1136 = 11,36%
43,13
48,92
=
1 = 0,0185 = 1,85%
48,03
52,07
=
1 = 0,0644 = 6,44%
48,92

x JA =
x FEV
x MAR
x ABR

Portanto, o retorno mdio das aes da VALE negociadas no IBOVESPA nos quatro
primeiros meses desse ano foi de3:


x = xi
i =1

x VALE =

11,78% + 11,36% + 1,85% + 6,44%

= 1,97%
4

A mdia de 1,97% mostra que o retorno mdio mensal da VALE nos quatro primeiros
meses de 2008 foi de 1,97% ao ms.

4. Retornos de Carteiras
Uma carteira de aes composta por um conjunto de aes que so ponderados
conforme a quantidade de recursos que foram aplicados em cada um dos ativos.
Portanto, para calcularmos o retorno mdio de uma carteira devemos calcular a mdia
ponderada dos retornos dos ativos que compem a carteira.

Dessa forma, a frmula a ser utilizada no clculo do retorno da carteira :

R p = X i Ri
i =1

Imaginemos o caso em que tenhamos os retornos das aes A e B conforme descrito

abaixo:

Apesar desse de que para este tipo dado seja mais aconselhvel utilizar uma mdia geomtrica, utilizamos com
freqncia a mdia aritmtica, pois os dados so muito prximos.

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Retorno de A

Retorno de B

5%

4%

10%

-3%

8%

8%

-3%

3%

Assim, temos:

RA =

5% + 10% + 8% 3%
= 5%
4

RB =

4% 3% + 8% + 3%
= 3%
4

Portanto, se colocarmos 60% dos recursos no ativo A e 40% dos recursos no ativo B,
teremos que o retorno mdio dessa carteira ser:

R p = 0,60 5% + 0,40 3%
R p = 3,0% + 1,2%
R p = 4,20%

Pessoal,

Terminamos aqui a nossa aula dessa semana. Espero que tenham gostado da aula e
me desculpem ter faltado com vocs na semana passada.

Algumas pessoas mandaram mensagens dizendo que eu poderia colocar uma questo
resolvida da aula 4. Dessa forma, estou colocando uma questo resolvida daquela
parte de paridade entre opes de compra e opes de venda para que vocs
compreendam como devem faz-las caso elas caiam na prova.

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Grande abrao,

Csar Frade
Cesar@euvoupassar.com.br

EXERCCIO MATRIA AULA 04

1. (Esaf/BACEN/2002) So negociadas no mercado opes europias de compra e de

venda de uma mesma ao-objeto. Esta ao est atualmente cotada a R$50,00 por
unidade. As opes de compra e de venda tm o mesmo preo de exerccio (R$52,00)
e o mesmo prazo de vencimento (3 meses). Os prmios atuais das opes de compra
e de venda so iguais a R$4,50 e R$3,50, respectivamente. Conseqentemente, para
que no exista uma oportunidade de arbitragem no mercado, a taxa de juros livre de
risco, supondo capitalizao contnua, deve ser igual a:
a) 22,4% ao ano.
b) 25,5% ao ano.
c) 23,8% ao ano.
d) 12,0% ao ano.
e) 28,6% ao ano.

Temos que :

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c = 4,50
p = 3,50
X = 52
S = 50
t = 3meses
c + X e rt = p + S
4,50 + 52 e
52 e

r
4

r
4

r
4

= 3,50 + 50

= 49

49
52
r
52
4
e =
49
4r
52
ln e = ln
49

52
ln 0,06 (usando a simplificao que coloquei na aula 04)
49
r
0,06 r 24%
4
e

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