Teora de la cartera (portafolio) y el anlisis de riesgo financiero

Irene Prez Hernndez

Finanzas
25.06.2013
26 minutos de lectura
administracin financieragestin de riesgosinversionesriesgo financiero
El proceso de inversin consiste de dos tareas principales y son:
La seguridad y el anlisis del mercado, por el cual se asesora el riesgo y el beneficio
esperado de toda una gama de herramientas de inversin.
La formacin de una ptima cartera de activos; esta tarea envuelve la
determinacin de la oportunidad de riesgo-beneficio que se puedan encontrar y la
eleccin del mejor.
Teora de la cartera
La teora de la cartera nos va a dar un conjunto de normas que prescriben la forma
en que concretamente pueden construirse carteras con determinadas
caractersticas que se consideran deseables. Para esto se utiliza un mtodo; el de
optimizacin por medio de la Media Varianza (CMV), que nos indica las
caractersticas que deben tener aquellos que son eficientes y ventajas de la
diversificacin de las inversiones.
El riesgo de cualquier inversin propuesta en un activo individual no debe
deslindarse de la existencia de otros activos. Por ello, las nuevas inversiones deben
ser consideradas a la luz de sus efectos sobre el riesgo y el rendimiento de una
cartera de activos. El objetivo del gerente financiero con respecto a la empresa
consiste en que maximice el rendimiento a un nivel determinado de riesgo, o bien,
reduzca al mnimo el riesgo para un nivel dado de rendimiento. El concepto
estadstico de correlacin subyace al proceso de diversificacin que se utiliza para
constituir una cartera eficiente de activos.
Desde el punto de vista econmico de la aversin del riesgo, enmarcado dentro del
contexto de la teora de la utilidad, se identifica estrechamente con la desviacin
estndar. El desarrollo inicial de la teora de las carteras de inversin se basa en la
consideracin de que la conducta del inversionista poda ser caracterizada por
aquellos tipos de funcin de utilidad para las cuales la desviacin estndar
proporcionaba una medida suficiente del riesgo.
Ningn estudio del riesgo en el campo de las finanzas resulta completo sin la
consideracin de la reduccin del riesgo mediante la tenencia diversificada de las

inversiones. Hoy en da casi todas las inversiones estn garantizadas dentro del
contexto de un conjunto de otras inversiones, esto es, una cartera. Si se puede
reducir el riesgo en algn grado mediante tenencias diversificadas apropiadas,
entonces la desviacin estndar o variabilidad de los rendimientos de una inversin
nica debe ser una aseveracin exagerada de su riesgo actual. La diversificacin
est garantizada en que la expectacin del riesgo de una cartera completa ser
menor que la suma ponderada de sus partes. La teora de la cartera muestra que el
anlisis razonado de la diversificacin es correcta.
Elementos de la cartera
Los dos elementos bsicos indispensables para realizar una eleccin de cartera son:
Caracterizar el conjunto de paquetes entre los cuales es posible elegir
Proporcionar un criterio de seleccin
El primero est dado por la regin de oportunidades, mientras que el segundo lo
proporciona el mapa de indiferencia que define la funcin de utilidad. Slo resta unir
los elementos y ver como el criterio de seleccin se sobrepone a la regin de
oportunidades para llegar a definir cul paquete se elige entre todos los posibles.
Como se ha visto el problema de seleccin de cartera es un problema de seleccin
es un problema de eleccin, el cual maneja tres diferentes razones:
Los criterios de seleccin que dan origen a funciones de preferencias son
eminentemente econmicos y son de tipo racional, lo que permite una
caracterizacin matemtica explcita.
El inversionista est limitado en sus posibilidades de eleccin por restricciones que
se pueden representar matemticamente.
El problema de cartera es un problema de optimizacin que se puede formular en
forma explcita, y para el cual existen tcnicas de solucin eficiente.
Problemas que genera la incertidumbre
Las dos facetas de la incertidumbre son:
Las apreciaciones subjetivas, juicios y valorizaciones que dependen de gustos,
experiencias, estilo, intuicin, etc., pero que en el fondo es imposible apoyar
racionalmente con lgica en todos sus aspectos.
Los problemas de tratamiento cientfico, sistemtico y riguroso que plantea la
subjetividad pueden ser difciles o imposibles de resolver; sin embargo el problema
de eleccin, donde el criterio de seleccin es fundamentalmente econmico, las
apreciaciones subjetivas tambin se pueden traducir a trminos econmicos. En

general, es posible cuando menos medir el costo o beneficio de una apreciacin

errnea o acertada.
La segunda fase de incertidumbre proviene del medio o mbito dentro del cual se
debe realizar la eleccin, debido a que en l operan gran cantidad de fuerzas fuera
del control del sujeto que debe hacer la eleccin. El inversionista esta expuesto a
incertidumbre en cuanto a los precios de los distintos activos en los mercados, a las
acciones gubernamentales en cuanto a requisitos legales y fiscales ,en cuanto a sus
necesidades de liquidez ya que es imposible predecir con exactitud nuevas
oportunidades de inversin ms redituables que las existentes un mes antes, o
simplemente la ocurrencia de una desgracia no prevista que le obligue a hacer un
gasto.
El problema de la seleccin de cartera no est exento de ninguna de las dos fuentes
de incertidumbre a pesar de su carcter eminentemente econmico y prctico. La
incertidumbre es precisamente el factor que lo hace difcil conceptual y
tcnicamente.
Si no existiera el riesgo ni al incertidumbre el problema de la cartera estara
resuelto; montndose el modelo matemtico de optimizacin correspondiente y se
resuelve mecnicamente con algn mtodo numrico, buscando asignar ms
recursos a los instrumentos ms redituables, dentro de las restricciones impuestas.
Los tres tipos de riesgos en la seleccin de cartera son:
Riesgo de prdida.- el no recuperar la inversin y que se produzca una merma o
prdida de capital.
Riesgo de desaprovechar oportunidades de inversin.- asignar recursos a ciertos
activos menos redituables que otros.
Riesgo de liquidez.- comprometer recursos en activos difciles de convertir en dinero
provocando una prdida en el momento en que se hace necesario efectuar un pago
imprevisto.
2.1. Riesgo y rentabilidad
Concepto
Riesgo
El riesgo es la probabilidad de perder todo o parte de lo que estamos invirtiendo.
Bsicamente, la fuente de riesgo es la incertidumbre, que proviene del hecho de
que no se puede saber exactamente lo que suceder en el futuro. No se puede
adivinar cul va a ser el precio del dlar o de una accin. Las decisiones se toman
con una expectativa de ganancias, que en el futuro se pueden realizar o no.
Rendimiento

El rendimiento es lo que uno espera obtener por encima de lo que se est

invirtiendo en el mercado. Hay una relacin directa entre riesgo y rendimiento, es
decir, un activo financiero que ofrezca mayor riesgo, usualmente tiene un mayor
riesgo implcito (aunque no se perciba). El rendimiento se puede ver como el
incentivo que tienen que tener los agentes para vencer la natural aversin al riesgo.
La rentabilidad y el riesgo son las 2 caras de una misma moneda. El riesgo es
inherente a cualquier actividad de inversin, y a mayor nivel de rentabilidad
esperada, es inevitable asumir tambin un mayor nivel de riesgo. Existe por lo tanto
una relacin directa entre la rentabilidad y el riesgo.
Como puede observarse en el grfico, los instrumentos de renta variable tienen una
mayor rentabilidad esperada, pero conllevan tambin un mayor nivel de riesgo que
los instrumentos de renta fija.

Rentabilidad
La capacidad de generar rendimientos se conoce como rentabilidad.
En una inversin, los rendimientos futuros no son seguros. Pueden ser grandes o
modestos, pueden no producirse, e incluso puede significar perder el capital
invertido. Esta incertidumbre se conoce como riesgo.
No existe inversin sin riesgo. Pero algunos productos implican ms riesgo que
otros.
La nica razn para elegir una inversin con riesgo ante una alternativa de ahorro
sin riesgo es la posibilidad de obtener de ella una rentabilidad mayor.
A iguales condiciones de riesgo, hay que optar por la inversin con mayor
rentabilidad.
A iguales condiciones de rentabilidad, hay que optar por la inversin con menos
riesgo.
Cuanto mayor el riesgo de una inversin, mayor tendr que ser su rentabilidad
potencial para que sea atractiva a los inversores. Cada inversor tiene que decidir el

nivel de riesgo que est dispuesto a asumir en busca de rentabilidades mayores.

Esto lo veremos un poco ms adelante.

Rentabilidad
Como vemos en esta grfica, las estrategias de inversin se suelen clasificar como
conservadoras, agresivas, moderadas, etc., trminos que se refieren al nivel
de riesgo asumido, y por lo tanto la rentabilidad potencial buscada.
Cuanto ms riesgo se asume, ms rentabilidad se debe exigir. Igualmente, cuanta
ms rentabilidad se pretende obtener, ms riesgo hay que asumir.
Cuidado! Riesgo y rentabilidad van unidos, pero aceptar un mayor riesgo no es
ninguna garanta de obtener mayores rendimientos.
2.2. La medida de riesgo de la cartera
La medida empleada habitualmente para evaluar el riesgo total es la desviacin
tpica o volatilidad de los rendimientos.
Qu nos indica la volatilidad?
La volatilidad nos informa sobre la magnitud media de las fluctuaciones de la
rentabilidad en torno al valor esperado de sta y, por tanto, sobre la incertidumbre
que existe sobre si se alcanzar o no dicho rendimiento. En otras palabras, la
volatilidad mide si unvalor cuando sube lo hace un 50% en un da, o un 10% (y
cuando baja lo mismo).

Una volatilidad baja seala que la oscilacin de los rendimientos es escasa, y la

cartera relativamente segura, mientras que una volatilidad elevada se corresponde
con un riesgo mayor.
La desviacin tpica proporciona una medida global e intuitiva del riesgo, y por ello
puede emplearse para comparar distintas inversiones, independientemente de su
heterogeneidad (peras y manzanas, siderurgia y high-tech).
Diversificacin: una herramienta para reducir el riesgo
La intuicin ya nos avisa que repartir reduce el riesgo
Todos somos conscientes de que concentrar todos nuestros fondos en una nica
inversin (poner todos los huevos en la misma cesta) es arriesgado. Obtendremos
un rendimiento alto si sta evoluciona a nuestro favor, pero nos causar prdidas
considerables si las cosas no resultan como esperbamos. Por ello, solemos repartir
nuestro dinero en varias inversiones. Por supuesto, esperamos que todas ellas
vayan bien, pero somos conscientes de que la probabilidad de que todas vayan mal
es muy reducida. Repartir es diversificar , y reduce el riesgo de manera significativa
.
y la volatilidad nos lo confirma.
La desviacin tpica , como medida de riesgo, debera reflejar este fenmeno
intuitivo. Efectivamente, la volatilidad de la inversin en activos tomados
individualmente es mayor que la de la inversin en todos ellos conjuntamente.
El rendimiento esperado, en cambio, no se ve reducido por la diversificacin , como
ocurre con el riesgo.
La clave est en la correlacin
Cul es la explicacin para el menor riesgo que obtenemos diversificando? Todos
los activos no evolucionan igual: mientras que algunos suben, otros pueden estar
bajando o mantenindose estables. As, las fluctuaciones de unos se pueden
compensar con las de otros, dando un resultado global ms estable.
La correlacin es un indicador de la evolucin conjunta de dos variables, cuyo valor
oscila entre 1 (ambas evolucionan paralelamente) y -1 (los movimientos de una de
ellas son contrarios a los de la otra). Cuanto ms prxima a 1 est, menor ser la
reduccin del riesgo que se alcanza mediante la diversificacin . La mxima
diversificacin se alcanza con una correlacin de -1, porque las fluctuaciones de un
activo compensaran exactamente a las del otro, pero en la prctica las
correlaciones no suelen ser ni siquiera negativas. Esto no impide alcanzar un grado
razonable de reduccin del riesgo.
Ejemplo

Tipos de riesgo de una inversin

La diversificacin, aunque muy til y sin duda recomendable para reducir la
incertidumbre de los rendimientos, no obra milagros: siempre persiste un cierto
riesgo del que no podremos deshacernos aunque repartamos nuestra inversin
entre todos los activos disponibles.
Esta persistencia permite descomponer el riesgo total asociado a una inversin en
dos elementos:
riesgo no sistemtico o idiosincrsico: est causado por factores de cada activo y se
puede eliminar parcial o totalmente mediante diversificacin .
riesgo sistemtico: est asociado a factores de la economa que afectan a todos los
activos, y no puede diversificarse. Por ejemplo, se vio recientemente en abril con la
crisis de los valores tecnolgicos. Los jueces condenan a Microsoft, que le pega a
las tecnolgicas, que a su vez, de paso le pegan a los blue chips. Todo baja,
porque el mercado tiene un sentimiento bajista, descargan renta variable de sus
carteras e incluyen renta fija.
Cmo se miden?
De manera preliminar, podemos cuantificar el riesgo sistemtico mediante la
desviacin tpica de una cartera convenientemente diversificada, puesto que aadir
nuevos activos no reduce la volatilidad de la misma. El riesgo idiosincrsico resulta
ms complicado de medir y slo puede aproximarse comparando la volatilidad del
activo aisladamente con la de una cartera diversificada que lo contenga: la
diferencia entre ambas nos servir de indicador de riesgo no sistemtico.
Por ejemplo, algunos factores de riesgo no sistemtico de las acciones de un banco
pueden ser un cambio en el equipo directivo, la adquisicin de algn rival o la
publicacin de informacin no esperada sobre alguna rea de negocio; los factores
de riesgo sistemtico incluiran la evolucin de los tipos de inters o del tipo de
cambio, la marcha del P.I.B. o un nuevo gobierno.
Tienen todas las inversiones el mismo riesgo sistemtico?
No. Aunque el riesgo sistemtico afecta a todos los activos disponibles para invertir
en una economa, no lo har de manera idntica en todos los casos.
Renta Variable. Para la renta variable, caractersticas como el sector en el que se
encuadra la empresa que emite los ttulos, su estructura financiera o su presencia
internacional determinarn el efecto que cambios en variables como los tipos de
inters tendr en el valor de sus acciones.
Renta Fija. Para la renta fija ocurre lo mismo, aunque en este caso los tipos de
inters juegan un papel predominante, por la propia naturaleza de estos activos

financieros. Las caractersticas del emisor (sector, calificacin crediticia) tienen

efectos que pueden considerarse de segundo orden en la mayora de las ocasiones.
Debe remunerarse el riesgo idiosincrsico?
El rendimiento medio de una inversin no cambia si la consideramos aisladamente
o dentro de una cartera diversificada. Sin embargo, hemos visto que su riesgo se ha
reducido. Puesto que los inversores exigimos una compensacin en forma de mayor
rentabilidad de las inversiones ms arriesgadas, debe esperarse un rendimiento
mayor de la inversin en ttulos aislados que de la inversin en carteras?
En general, no,
Puesto que la diversificacin est al alcance de todos nosotros y elimina fcilmente
el riesgo idiosincrsico, ste no debe ser compensado con una mayor rentabilidad,
cosa por otra parte muy poco factible, pues obligara al mercado a distinguir a los
inversores que slo poseen un activo financiero de los que poseen varios.
salvo que no podamos diversificar.
Si hubiera imperfecciones en el mercado o restricciones legales a la inversin y no
pudiramos realizar una diversificacin eficiente deberamos obtener una
rentabilidad adicional, destinada a compensar el riesgo
Modelos dinmicos con horizonte de planeacin finito
Son dinmicos en el sentido de que no se limitan a decidir acerca de la mejor
inversin en el perodo considerado como presente sino que adems plantean
relaciones para varios perodos en el futuro. Las decisiones pasadas no interesan ya
que lo hecho, hecho est y slo sirve como informacin de entrada al modelo
para planear las condiciones iniciales que restringen la eleccin de cartera, siendo
de inters nicamente la decisin en cuanto a la composicin actual y futura.
El horizonte de planeacin es finito, por que, el nmero de perodos hacia el futuro
pueden ser relevantes para determinar la composicin ptima de la cartera actual.
Se tendrn tambin modelos dinmicos que con el supuesto de certidumbre
proporcionaran la cartera ptima en cada periodo que se considere.
Debido a que el futuro es incierto, la nica solucin del modelo que interesa y
puede ser til para la toma se decisiones es la del primer periodo, ya que es la
nica que requiere una decisin inmediata ; esta caracterstica permite tomar
medidas correctivas ya que el modelo se resuelve peridicamente, adaptando la
solucin a la exigencia de los eventos segn estos se vayan presentado.
Elementos principales de los modelos

Estos elementos se refieren al tipo de restricciones que en ellos operan, adems de

los criterios de decisin que se utilizan. Identificndose dos tipos de restricciones
que son:
Estructurales.- las impone la mecnica del proceso de inversiones. Por ejemplo, el
monto de recursos disponibles para inversin en un perodo depende de cmo se
invirtieron los recursos en perodos anteriores.
Ambientales.- las impone el medio que rodea al problema. Por ejemplo , las
restricciones legales, fiscales y de poltica institucional.
Tipos de restricciones que surgen del carcter dinmico de los modelos
Restricciones intraperiodos.- son las que se deben respetar dentro de cada perodo
en que se ha dividido el horizonte de planeacin. Cada perodo posee su propio
juego de restricciones estructurales y ambientales que se deben respetar.
Restricciones entre periodos.- se plantean generalmente en trminos de variables
que funcionan dentro de un slo perodo. Adems, es preciso encadenar las
variables para reflejar las dependencias entre un perodo otro; es decir , cmo las
decisiones de un perodo influye en los dems perodos dentro del horizonte de
planeacin.
Criterios de decisin.- los modelos determinsticos por lo comn utilizan alguno de
rendimiento esperado ya que cualquier criterio de riesgo involucra un crecimiento
explcito de incertidumbre.
Los criterios son:
El rendimiento total esperado de la cartera durante el horizonte de planeacin.
El rendimiento esperado de la cartera en algn perodo especfico.
El valor presente del rendimiento total esperado de la cartera en el horizonte de
planeacin.
El modelo se resuelve utilizando varios criterios de seleccin ; esto tiene la ventaja
de proporcionar un panorama ms amplio de alternativas de decisin ,
compensando un poco el no incluir incertidumbre en forma explcita en el modelo.
2.3. Impacto del riesgo de la cartera de los ttulos individuales
Estilos de Gestin
Gestin pasiva. En sentido estricto, la gestin pasiva consiste en determinar la
composicin de una cartera en el momento de constituirla, sin que posteriormente
se tome ninguna decisin para alterar esta composicin inicial. El trmino se
emplea actualmente para describir un tipo de gestin por el que se elige una

referencia para la cartera en el momento de su constitucin y se replica la

composicin de aqulla en cada momento del tiempo. La referencia suele ser
habitualmente un ndice representativo de un mercado determinado, y as se habla
de fondos o carteras indiciados.
Un ejemplo de gestin pasiva sera la creacin de una cartera referenciada al IBEX
35 o al Standard&Poors 500. En el momento de su constitucin se compraran los
valores que se incluyen en el ndice en las proporciones que tienen en l, y los
cambios en esta composicin se deberan exclusivamente a los que ocurrieran en el
ndice, sin que los gestores realicen ninguna operacin de acuerdo con sus
expectativas. Tambin es gestin pasiva la prctica habitual de comprar una serie
de valores y mantenerlos en nuestra cartera de manera permanente, vendindolos
slo cuando haya finalizado nuestro horizonte de inversin.
Gestin activa. La gestin activa consiste en ajustar en cada momento la
composicin de la cartera a las expectativas que tenga el gestor sobre la evolucin
del mercado en su conjunto y de valores determinados, de modo que, de realizarse
stas, se obtengan resultados positivos.
Esta estrategia de gestin requiere un seguimiento constante de los mercados y de
los ttulos individuales negociados en ellos, as como el uso de tcnicas de anlisis
(tanto anlisis tcnico como anlisis fundamental) y, en general, de cualquier
herramienta que apoye la seleccin de valores concretos en cada momento.
Gestin pasiva
La eleccin de este estilo de gestin se apoya fundamentalmente en los estudios
sobre la eficiencia de los mercados y sus consecuencias en los rendimientos de las
carteras, aunque hay razones adicionales que lo justifican:
Eficiencia de los mercados
Si los mercados de valores son eficientes, no se podrn obtener de manera
sistemtica rendimientos superiores a los del mercado en su conjunto. Perodos en
los que se supere la rentabilidad de la cartera de mercado podrn ser seguidos por
otros en los que sta no se alcance. Puesto que el rendimiento que debemos
esperar de una cartera correctamente gestionada durante un horizonte
relativamente largo es el del mercado, realizar estrategias distintas no nos
proporcionar beneficios significativos, pero s correremos el riesgo de no alcanzar
ni siquiera dicho rendimiento. De ese modo, lo menos arriesgado es replicar la
cartera de mercado desde el principio.
A favor:
En el largo plazo todo revierte a la media.

Estadsticamente, se demuestra que mucho ms del 50% de los gestores de fondos,

en el medio plazo, no baten al mercado.
En contra:
Un famoso gestor de Fidelity super en rentabilidad durante 11 aos seguidos al
S&P500.
Minimizar gastos de intermediacin
Muy relacionado con el argumento anterior, cualquier gestin que implique
reajustar peridicamente la cartera ante cambios en nuestras expectativas o en la
evolucin del mercado lleva aparejados unos gastos como consecuencia de las
comisiones de los intermediarios financieros. Si, en cualquier caso, no vamos a
obtener un rendimiento superior realizando estas operaciones, el gasto en
comisiones debe ser reducido al mnimo.
Facilitar la toma y la cobertura de riesgos
Puesto que los productos derivados ms lquidos son aquellos que se negocian
sobre determinadas referencias de los mercados, resultar ms sencillo cubrir los
riesgos de la cartera si sta se ajusta a la composicin de los ndices. Igualmente,
tomar posiciones en el mercado podr hacerse fcil y eficientemente empleando
estos mismos derivados.
Gestin activa
La nica justificacin vlida para este estilo de gestin es la obtencin sistemtica
de rendimientos superiores (batir al mercado) a los de la referencia ms indicada
para la comparacin. Al igual que hay numerosos estudios acadmicos que afirman
la eficiencia de los mercados en distintas modalidades, tambin estn
documentados casos de profesionales y de estrategias de inversin que obtienen
rendimientos sistemticamente mayores que los de las referencias.
Adems, es necesario tener presente que la gestin activa resulta ms arriesgada,
puesto que existe la incertidumbre sobre si se lograr batir al mercado o, por el
contrario, no se alcanzar el rendimiento de ste. Con esta perspectiva, la
obtencin de rendimientos superiores no hace sino remunerar este riesgo adicional.
Por qu elegir un estilo u otro?
La eleccin entre los estilos de gestin propuestos depender fundamentalmente de
nuestro perfil inversor, puesto que esencialmente consiste en elegir entre dos
alternativas con distinto nivel de riesgo.
Concretamente, la gestin pasiva debe proporcionarnos una rentabilidad muy
prxima a la de la referencia de la cartera (por ejemplo el IBEX), obtenida
asumiendo un riesgo similar. En cambio, la gestin activa debe proporcionarnos una

rentabilidad superior. Cabe esperar que el riesgo tambin sea mayor, aunque un
gestor especialmente hbil podra conseguir estos rendimientos sin asumir riesgos
adicionales.
Podemos realmente elegir?
En general, los gestores profesionales suelen adoptar un estilo de gestin mixto,
fijando una referencia para la cartera y tomando posiciones en funcin de sus
expectativas. En caso de que no se tenga una visin concreta sobre el
comportamiento del mercado, se replica la referencia elegida. As se intenta
conciliar las caractersticas positivas de ambos estilos: la seguridad y la posibilidad
de batir al mercado, y se justifica la necesidad de contar con un gestor profesional,
lo que resulta difcil si ste se limita a seguir pasivamente un ndice determinado.
2.4. Relacin entre rentabilidad y riesgo, diversificacin
Riesgo y Diversificacin
Qu entendemos por riesgo?
El riesgo de un activo o de una cartera es la incertidumbre sobre su valor futuro .
Cuanto mayor sea este desconocimiento, ms riesgo presentar la inversin. As, un
activo seguro ser aqul cuya evolucin futura es perfectamente conocida.
Existen activos 100% seguros?
En la prctica, no:
Incluso la compra de deuda pblica de un Estado calificado como AAA (mxima
calificacin) por las agencias de rating est sujeta a un cierto riesgo de impago
(aunque mnimo en este caso).
Si adems no se mantiene hasta su vencimiento, podran sufrirse prdidas u
obtenerse beneficios como consecuencia de variaciones en los tipos de inters. Por
ejemplo, compro un bono del Estado por 100 ptas. al 5,5% en enero. El 31 de marzo
los tipos de inters suben un punto, hasta el 6,5%. Ya nadie quiere mis bonos, para
venderlos, lo tendr que hacer por debajo de 100 ptas. Sin embargo, si espero
hasta el final del bono, los 10 aos, el Estado me dar todos los aos 5,5 ptas., y al
final de los 10 aos, mis 100 ptas.
Finalmente, puesto que la inflacin futura no se conoce, la rentabilidad real de la
inversin, es decir, qu bienes se pueden comprar con los beneficios de la misma,
es una incgnita. Por ejemplo, si la inflacin est al 3%, la rentabilidad real de mi
bono es del 2,5% (5,5% 3%), ya que hay que descontar que la vida ha subido un
3%.
Por qu afrontamos riesgos a la hora de invertir?

Los inversores presentamos por lo general aversin al riesgo, es decir, preferimos la

certeza a la incertidumbre. Por ello exigimos una compensacin en trminos de
rentabilidad por la compra de activos arriesgados. Asumimos riesgos porque
esperamos obtener una rentabilidad mayor que invirtiendo en activos seguros.
Cmo podemos medir el riesgo?
La medida empleada habitualmente para evaluar el riesgo total es la desviacin
tpica o volatilidad de los rendimientos.
Qu nos indica la volatilidad?
La volatilidad nos informa sobre la magnitud media de las fluctuaciones de la
rentabilidad en torno al valor esperado de sta y, por tanto, sobre la incertidumbre
que existe sobre si se alcanzar o no dicho rendimiento. En otras palabras, la
volatilidad mide si un valor cuando sube lo hace un 50% en un da, o un 10% (y
cuando baja lo mismo).
Una volatilidad baja seala que la oscilacin de los rendimientos es escasa, y la
cartera relativamente segura, mientras que una volatilidad elevada se corresponde
con un riesgo mayor.
La desviacin tpica proporciona una medida global e intuitiva del riesgo, y por ello
puede emplearse para comparar distintas inversiones, independientemente de su
heterogeneidad (peras y manzanas, siderurgia y high-tech).
Diversificacin: una herramienta para reducir el riesgo
La intuicin ya nos avisa que repartir reduce el riesgo
Todos somos conscientes de que concentrar todos nuestros fondos en una nica
inversin (poner todos los huevos en la misma cesta) es arriesgado. Obtendremos
un rendimiento alto si sta evoluciona a nuestro favor, pero nos causar prdidas
considerables si las cosas no resultan como esperbamos. Por ello, solemos repartir
nuestro dinero en varias inversiones. Por supuesto, esperamos que todas ellas
vayan bien, pero somos conscientes de que la probabilidad de que todas vayan mal
es muy reducida. Repartir es diversificar , y reduce el riesgo de manera significativa
.
y la volatilidad nos lo confirma.
La desviacin tpica, como medida de riesgo, debera reflejar este fenmeno
intuitivo. Efectivamente, la volatilidad de la inversin en activos tomados
individualmente es mayor que la de la inversin en todos ellos conjuntamente.
El rendimiento esperado, en cambio, no se ve reducido por la diversificacin, como
ocurre con el riesgo.

La clave est en la correlacin

Cul es la explicacin para el menor riesgo que obtenemos diversificando? Todos
los activos no evolucionan igual: mientras que algunos suben, otros pueden estar
bajando o mantenindose estables. As, las fluctuaciones de unos se pueden
compensar con las de otros, dando un resultado global ms estable.
La correlacin es un indicador de la evolucin conjunta de dos variables, cuyo valor
oscila entre 1 (ambas evolucionan paralelamente) y -1 (los movimientos de una de
ellas son contrarios a los de la otra). Cuanto ms prxima a 1 est, menor ser la
reduccin del riesgo que se alcanza mediante la diversificacin. La mxima
diversificacin se alcanza con una correlacin de -1, porque las fluctuaciones de un
activo compensaran exactamente a las del otro, pero en la prctica las
correlaciones no suelen ser ni siquiera negativas. Esto no impide alcanzar un grado
razonable de reduccin del riesgo.
Tipos de riesgo de una inversin
La diversificacin, aunque muy til y sin duda recomendable para reducir la
incertidumbre de los rendimientos, no obra milagros: siempre persiste un cierto
riesgo del que no podremos deshacernos aunque repartamos nuestra inversin
entre todos los activos disponibles.
Esta persistencia permite descomponer el riesgo total asociado a una inversin en
dos elementos:
riesgo no sistemtico o idiosincrsico: est causado por factores de cada activo y se
puede eliminar parcial o totalmente mediante diversificacin .
riesgo sistemtico: est asociado a factores de la economa que afectan a todos los
activos, y no puede diversificarse. Por ejemplo, se vio recientemente en abril con la
crisis de los valores tecnolgicos. Los jueces condenan a Microsoft, que le pega a
las tecnolgicas, que a su vez, de paso le pegan a los blue chips. Todo baja,
porque el mercado tiene un sentimiento bajista, descargan renta variable de sus
carteras e incluyen renta fija.
Cmo se miden?
De manera preliminar, podemos cuantificar el riesgo sistemtico mediante la
desviacin tpica de una cartera convenientemente diversificada, puesto que aadir
nuevos activos no reduce la volatilidad de la misma. El riesgo idiosincrsico resulta
ms complicado de medir y slo puede aproximarse comparando la volatilidad del
activo aisladamente con la de una cartera diversificada que lo contenga: la
diferencia entre ambas nos servir de indicador de riesgo no sistemtico.
Por ejemplo, algunos factores de riesgo no sistemtico de las acciones de un banco
pueden ser un cambio en el equipo directivo, la adquisicin de algn rival o la

publicacin de informacin no esperada sobre alguna rea de negocio; los factores

de riesgo sistemtico incluiran la evolucin de los tipos de inters o del tipo de
cambio, la marcha del P.I.B. o un nuevo gobierno.
Tienen todas las inversiones el mismo riesgo sistemtico?
No. Aunque el riesgo sistemtico afecta a todos los activos disponibles para invertir
en una economa, no lo har de manera idntica en todos los casos.
Renta Variable. Para la renta variable, caractersticas como el sector en el que se
encuadra la empresa que emite los ttulos, su estructura financiera o su presencia
internacional determinarn el efecto que cambios en variables como los tipos de
inters tendr en el valor de sus acciones.
Renta Fija. Para la renta fija ocurre lo mismo, aunque en este caso los tipos de
inters juegan un papel predominante, por la propia naturaleza de estos activos
financieros. Las caractersticas del emisor (sector, calificacin crediticia) tienen
efectos que pueden considerarse de segundo orden en la mayora de las ocasiones.
Debe remunerarse el riesgo idiosincrsico?
El rendimiento medio de una inversin no cambia si la consideramos aisladamente
o dentro de una cartera diversificada. Sin embargo, hemos visto que su riesgo se ha
reducido. Puesto que los inversores exigimos una compensacin en forma de mayor
rentabilidad de las inversiones ms arriesgadas, debe esperarse un rendimiento
mayor de la inversin en ttulos aislados que de la inversin en carteras?
En general, no,
Puesto que la diversificacin est al alcance de todos nosotros y elimina fcilmente
el riesgo idiosincrsico, ste no debe ser compensado con una mayor rentabilidad,
cosa por otra parte muy poco factible, pues obligara al mercado a distinguir a los
inversores que slo poseen un activo financiero de los que poseen varios.
salvo que no podamos diversificar.
Si hubiera imperfecciones en el mercado o restricciones legales a la inversin y no
pudiramos realizar una diversificacin eficiente deberamos obtener una
rentabilidad adicional, destinada a compensar el riesgo no sistemtico que
soportamos. Por ejemplo, si alguien me vendiera un activo bajo la condicin de que
slo tuviera ese activo.
El riesgo sistemtico (o del mercado) y la rentabilidad de la inversin
Puesto que el riesgo idiosincrsico no proporciona ningn rendimiento al inversor, la
rentabilidad de los activos arriesgados nos compensa exclusivamente por asumir
riesgo sistemtico. Cmo medimos el riesgo sistemtico de activos individuales?

Por otro lado, no todas las carteras presentan el mismo nivel de este riesgo. Segn
su composicin, las habr ms y menos voltiles. Puede determinarse entonces
qu rentabilidad le corresponde a cada una, de acuerdo con el riesgo que implica?
Necesitamos una referencia que permita relacionar rentabilidad esperada de la
inversin y riesgo sistemtico de sta. Cmo podemos elegirla?
Este concepto slo tiene sentido si los aadimos a una cartera diversificada, puesto
que en caso contrario asumimos su riesgo total, no slo el sistemtico.
Aadir un activo a una cartera diversificada cambiar el riesgo sistemtico de sta,
aumentndolo o reducindolo segn las caractersticas del mismo y su relacin con
los dems componentes. En realidad, es este cambio del riesgo de nuestra cartera
el nico que debe importarnos, puesto que slo deberamos exigir rendimiento a
nuestra inversin de acuerdo con l.

Frmula
En este contexto se ha desarrollado una medida del riesgo que tiene cada activo
individual cuando se aade a una cartera diversificada: la beta (b), que se calcula
segn la siguiente expresin:
Donde el subndice R indica la rentabilidad de una cartera de referencia y cov() y
var() hacen referencia a covarianza y varianza, respectivamente.
La beta de la cartera de referencia es la unidad, por lo que un activo con una beta
de 1 tendr el mismo riesgo sistemtico que aqulla; un activo con una beta
superior a 1 tendr un riesgo mayor; y otro con beta menor que 1, inferior. As,
analizar cmo cambiar el riesgo de nuestra cartera al aadir un activo nuevo
resulta sencillo: basta con comparar su beta con la de la cartera que ya tenemos.
Sin embargo, es necesario unificar la cartera de referencia, de modo que podamos
comparar de manera homognea las betas. Para ello se define la cartera de
mercado.
La cartera de mercado
El conjunto de todas las inversiones disponibles en una economa , denominado
cartera de mercado, puede ser la referencia que necesitamos para relacionar
rendimiento esperado y riesgo, pues:
ha alcanzado la mxima diversificacin posible, por lo que puede contemplarse
como un indicador de riesgo sistemtico puro;

su rentabilidad se tomar como indicador de la remuneracin que el riesgo tiene en

esa economa;
comparando el nivel de riesgo sistemtico de las restantes inversiones con el de la
cartera de mercado podremos estimar los rendimientos que debemos esperar de
stas.

Frmula
Aunque lo anterior puede parecer muy sencillo, su aplicacin prctica ha ocupado a
un gran nmero de acadmicos durante ms de cuatro dcadas, sin que se haya
podido obtener una relacin estable y universalmente aceptada entre la
rentabilidad y el riesgo sistemtico. A continuacin mostramos una expresin usada
comnmente por analistas y empresas:
Donde el subndice M indica la rentabilidad de la cartera de mercado.
Habitualmente, se usa como aproximacin a la cartera de mercado algn ndice de
renta variable que se considere representativo. Por ejemplo, la cartera de mercado
espaola podra aproximarse por el IBEX 35 o el ndice General de la Bolsa de
Madrid.
Despus de toda esta exposicin tan complicada, quiz la mejor manera de
entender una beta es pensar cuanto ms riesgo tiene un valor individualmente
comparado con el mercado. Si la beta del mercado es 1 (si mi cartera tiene todos
los valores del IBEX 35), y la de Telepizza es 1,5, podemos decir (aunque no sea
totalmente correcto) que Telepizza tiene un 50% ms de riesgo que el mercado. Por
eso, a Telepizza se le requiere un retorno ms alto que al IBEX en su conjunto.
Bibliografa

http://www.finanzasparatodos.es/es/consejos/introduccion/conceptoriesgorentabilida
d.html

http://www.zonaeconomica.com/mercadodecapitales/riesgorendimientoliquidez
http://cursoadministracion1.blogspot.mx/2008/08/riesgo-y-teora-de-la-cartera.html

Para finalizar te sugerimos el siguiente par de video-lecciones, que forman parte del
mster en bolsa y mercado de capitales de la Escuela de Negocios y Direccin
ENyd, en ellas se tratan los temas de riesgo rentabilidad y diversificacin, adems

se ensea el procedimiento de gestin de carteras. Un buen complemento para

seguir aprendiendo sobre teora de la cartera y an