Pablo Fernndez

IESE Business School

C25. Valoracin y compra de RJR Nabisco

Valoracin y compra de RJR Nabisco

Pablo Fernndez
Profesor de finanzas del IESE. Universidad de Navarra
e-mail: fernandezpa@iese.edu
Web: http://webprofesores.iese.edu/PabloFernandez//
27 abril 2013

Se analiza un ejemplo real de valoracin: la adquisicin de RJR Nabisco en 1988. El objetivo principal
es comprender por qu las acciones de la empresa se compraron a 108 $/accin cuando cotizaban en el
mercado a 55,875 $/accin. Tambin sirve para profundizar en las distintas valoraciones que incluye el captulo.

1. Evolucin de la empresa
2. Estrategia anterior a la oferta
3. La oferta del grupo de direccin
4. Valoracin de la estrategia del grupo de direccin
5. La oferta de KKR
6. Valoracin de la estrategia de KKR
7. Comparacin de los FCF y CCF de las tres alternativas
8. Valor de las dos alternativas
9. Ofertas finales y desenlace
10. Valoracin segn Fernndez
11. Valoracin segn Damodaran
12. Valoracin a partir del CCF segn Ruback
13. Valoracin a partir del APV segn Myers
14. Diferencias en las valoraciones. Resumen

xPPfp
IESE. Universidad de Navarra. Camino del Cerro del guila 3. 28023 Madrid.
Tel. 91-357 08 09. Fax 91-357 29 13.

C25- 1

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El 18 de noviembre de 1988 haba dos ofertas para comprar los 229 millones de acciones de
RJR Nabisco. Una oferta era de un grupo, que denominaremos grupo de direccin, encabezado por
F. Ross Johnson, director general (CEO) de RJR Nabisco. La otra oferta era de la empresa Kohlberg,
Kravis, Roberts & Co. (KKR)1. La cotizacin de la accin de RJR Nabisco inmediatamente antes de
las ofertas fue 55,875 $/accin.

1. Evolucin de la empresa
RJR Nabisco empez en 1875 como una empresa tabaquera. A partir de 1967 se dedic
tambin al negocio de la alimentacin. La tabla 1 muestra las cuentas de resultados de la empresa y la
tabla 2 muestra los balances.
Tabla 1. Cuentas de resultados y datos burstiles de RJR Nabisco. 1982-87
(Millones de dlares)
1982
1983
1984
1985
1986
1987
Ventas
7.323
7.565
8.200 11.622 15.102 15.766
Beneficio operativo
1.142
1.205
1.412
1.949
2.340
2.304
Beneficio neto
834
819
1.154
910
962
1.179
Beneficio por accin ($)
2,96
2,89
4,47
3,63
3,84
4,77
Dividendo por accin ($)
1,14
1,22
1,30
1,41
1,51
1,76
Millones de acciones*
281,5
283,2
258,4
250,6
250,4
247,4
Precio de la accin*
20,4
24,3
28,8
31,4
49,2
45,0
Beta de las acciones**
0,80
0,70
0,74
1,21
1,24
0,67
* a fin de ao
** calculada con datos diarios del ltimo ao
Tabla 2. Balances de RJR Nabisco en 1986 y 1987
1986
1987
1986
1987
N.O.F.
737 1.297
Deuda
6.731 6.280
Activo fijo 11.306 11.021
Recursos propios
5.312 6.038
Activo neto 12.043 12.318
Pasivo neto
12.043 12.318

El negocio del tabaco inclua marcas como Winston, Salem, Camel y Vantage. En 1987, el
negocio del tabaco represent unas ventas de $6.330 millones y unos beneficios operativos de $1.800
millones.
El negocio de alimentacin inclua inicialmente bebidas, alimentos orientales, postres, harina,
zumos y cenas preparadas. La marca Del Monte, que fue adquirida en 1979, aadi alimentos
enlatados, pltanos frescos y pias. En 1985 la empresa adquiri Nabisco Brands e incorpor, entre
otras, las marcas Ritz y Quackers. En 1987, el negocio de alimentacin tuvo unas ventas de $9.436
millones y unos beneficios operativos de $915 millones2.
RJR Nabisco haba intentado diversificar en otros negocios, pero los fue abandonando. En
1969 adquiri una empresa de contenedores (Sea-Land), que vendi en 1984. En 1982 compr
Heublein, una empresa de bebidas alcohlicas, propietaria de Kentuchy Fried Chicken (se vendi en
1

KKR fue fundada en 1976 por tres antiguos directivos de Bear Stearns & Co.: Jerome Kohlberg, Henry Kravis
y George Roberts. Desde entonces, KKR haba adquirido ms de 35 empresas, pagando ms de $38.000
millones en total. Por ejemplo, KKR compr en 1986 Beatrice Foods por 6.200 millones, la adquisicin ms
importante realizada hasta entonces.
KKR firm un acuerdo de confidencialidad con RJR Nabisco. Este acuerdo permiti el acceso de KKR a informacin sobre la
empresa fuera del alcance del pblico. Tambin dio a KKR la oportunidad de reunirse regularmente con la direccin de RJR
Nabisco. Esto era especialmente importante para KKR, porque su rival el grupo de direccin tena acceso a esa
informacin debido a su posicin en la empresa. KKR se comprometi a no comprar valores de RJR Nabisco, no participar
en maniobras de accionistas ni asesorar o influir a cualquier otro participante en la adquisicin, durante un periodo de dos
aos, salvo que obtuviera la aprobacin del consejo de administracin de RJR Nabisco.
2
El beneficio operativo total de la empresa en 1987 (ver tabla 1) fue 2.304 millones. Esta cifra es la suma de los
beneficios operativos del tabaco (1.800) y de la alimentacin (915), ms el beneficio operativo de la central
(prdida de 182 millones), menos gastos de reestructuracin (229).

C25- 2

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1986). El negocio de bebidas alcohlicas de Heublein se vendi en 1987. En 1970 y 1976 compr dos
empresas petrolferas (Independent Oil Company y Burmah Oil Company) y las vendi en 1984.
2. Estrategia anterior a la oferta
La tabla 3 presenta las proyecciones realizadas para RJR Nabisco suponiendo que contina
con su estrategia anterior a la oferta. La mayor inversin en el negocio del tabaco estaba relacionada
con el desarrollo de Premier, un cigarrillo sin humo: ya se haban invertido $300 millones en este
proyecto.
Tabla 3. Estrategia anterior a la oferta. Balances, cuentas de resultados y flujos previstos.
(millones de dlares)
NOF
Activos fijos
Total activo neto
Deuda
Recursos propios
Total pasivo neto
Ventas
Beneficio operativo
Intereses
Beneficio neto
Amortizacin e
impuestos diferidos
Inversiones
Aumento NOF
Aumento de deuda
Flujo acciones
- aumento de deuda
(1-0,34)Intereses
FCF

1988
1.191
11.223
12.414
5.204
7.210
12.414
16.950
2.653
551
1.360

1989
1.271
12.124
13.395
6.018
7.377
13.395
18.088
2.898
582
1.498

1990
1.382
12.795
14.177
6.300
7.877
14.177
19.676
3.336
662
1.730

1991
1.480
13.321
14.801
6.273
8.528
14.801
21.075
3.838
693
2.023

1992
1.585
13.402
14.987
5.982
9.005
14.987
22.578
4.216
690
2.259

1993
1.698
13.274
14.972
5.400
9.572
14.972
24.191
4.634
658
2.536

1994
1.819
13.142
14.961
4.164
10.797
14.961
25.925
5.093
594
2.858

1995
1.949
13.010
14.959
3.727
11.232
14.959
27.788
5.596
458
3.251

1996
2.089
12.878
14.967
2.355
12.612
14.967
29.790
6.149
410
3.625

1997
2.240
12.746
14.986
0
14.986
14.986
31.942
6.756
259
4.094

1998
2.402
12.620
15.022
0
15.022
15.022
34.256
7.424
0
4.625

730
1.142

807
1.708
80
814
1.331
-814
384
901

791
1.462
111
282
1.230
-282
437
1.385

819
1.345
98
-27
1.372
27
457
1.856

849
930
105
-291
1.782
291
455
2.528

866
738
113
-582
1.969
582
434
2.985

867
735
121
-1.236
1.633
1.236
392
3.261

867
735
130
-436
2.817
436
302
3.555

867
735
140
-1.373
2.244
1.373
271
3.888

867
735
151
-2.355
1.720
2.355
171
4.246

861
735
162
0
4.589
0
0
4.589

La tabla 4 muestra una valoracin de la estrategia anterior a la oferta. La valoracin est

realizada con las siguientes hiptesis:
- tasa de inters sin riesgo = 8,5%.
- prima de riesgo del mercado = 8%
- beta de las acciones sin apalancar = 0,65 = u.
- crecimiento de los flujos a partir de 1998 = 2%

La lnea 1 de la tabla 4 muestra la rentabilidad exigida a las acciones. Este parmetro se

calcula a partir del CAPM: Ke = 8,5% + L x 8%. L se obtiene a partir del valor de las acciones (E)3
segn la relacin L = u (D+E)/E.
La lnea 2 muestra el valor de las acciones (E), que resulta $19.368 millones ($84,6/accin)4.
El mercado valoraba la empresa ($55,875/accin) muy por debajo de este valor ($84,6/accin)5.
La lnea 3 muestra el valor previsto para la deuda en cada ao y la lnea 4 contiene la suma
del valor de la deuda y del valor de las acciones.
La lnea 5 muestra el coste de la deuda6 (Kd) y la lnea 6 el WACC de la empresa, calculado
E Ke + D Kd (1- T)
segn la expresin: WACC =
E+D
La lnea 7 es el valor actual del free cash flow (FCF) previsto actualizado al WACC, es decir,
el valor de la deuda ms el valor de las acciones (D+E). Como debe ser, esta lnea coincide con la
lnea 4.

El clculo de E y L en la tabla 4 se realiza iterando, porque para calcular L necesitamos conocer E y

viceversa.
4
Este valor se obtiene actualizando el flujo para las acciones que aparece en la tabla 3 a la tasa Ke. El nmero de
acciones en 1988 era 229 millones.
5
Esto puede ser debido a que los inversores no se crean las proyecciones de la tabla 3, o a que imputaban
mucho ms riesgo al negocio. Haba muchas crticas a la direccin de la empresa. Tambin haba varios analistas
que desaconsejaban el que la empresa tuviera dos negocios tan distintos como alimentacin y tabaco.
6
El coste de la deuda es igual a los intereses pagados divididos por el nominal de la deuda a principio de ao.
En este captulo se supone que el valor de la deuda es idntico al nominal de la misma.

C25- 3

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La lnea 8 muestra el capital cash flow y la lnea 9 el WACCBT, calculado segn la expresin:
E Ke + D Kd
WACC BT =
E+D
La lnea 10 es el valor actual del capital cash flow (CCF) previsto actualizado al WACCBT, es
decir, el valor de la deuda ms el valor de las acciones (D+E). Como no poda ser de otro modo, esta
lnea coincide con las lneas 4 y 7.
Tabla 4. Estrategia anterior a la oferta. Valoracin.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

($ millones)
Ke
E=VA(CFac;Ke)
D
D+E
Kd
WACC
D+E =VA(FCF;WACC)
CCF
WACCBT
D+E = VA(CCF;WACCBT)

1988
19.368
5.204
24.572

24.572

24.572

1989
15,1%
20.961
6.018
26.979
11%
13,5%
26.979
1.099
14,3%
26.979

1990
15,2%
22.916
6.300
29.216
11%
13,4%
29.216
1.610
14,3%
29.216

1991
15,1%
25.011
6.273
31.284
11%
13,4%
31.284
2.092
14,2%
31.284

1992
15,0%
26.982
5.982
32.964
11%
13,5%
32.964
2.763
14,2%
32.964

1993
14,9%
29.020
5.400
34.420
11%
13,5%
34.420
3.209
14,2%
34.420

1994
14,7%
31.644
4.164
35.808
11%
13,5%
35.808
3.463
14,1%
35.808

1995
14,4%
33.379
3.727
37.106
11%
13,6%
37.106
3.711
14,0%
37.106

1996
14,3%
35.902
2.355
38.256
11%
13,6%
38.256
4.027
14,0%
38.256

1997
14,0%
39.222
0
39.222
11%
13,6%
39.222
4.334
13,9%
39.222

1998
13,7%
40.007
0
40.007
13,7%
40.007
4.589
13,7%
40.007

Valor por accin = 19.368/229 = $84,6/accin

3. La oferta del grupo de direccin

La oferta del grupo de direccin era de 99,3$/ accin: 89,5 dlares en efectivo, 6 dlares en
acciones preferentes tipo pay-in-kind7 y 3,8 dlares de acciones preferentes convertibles, tambin
pay-in-kind. Estas acciones preferentes convertibles, en conjunto, podran convertirse en cerca del
15% del capital que quedara en la empresa, pero podan ser rescatadas por la propia empresa, en
cualquier momento, por el valor nominal ms dividendos acumulados.
La porcin en efectivo de la oferta sera financiada por $2.500 millones de acciones y
$18.000 millones de deuda8. El grupo de direccin tambin asumira los $5.204 millones de la deuda
existente. La tabla 5 muestra el balance previsto por el grupo de direccin.
Tabla 5. Estrategia del grupo de direccin. Balance.
($ millones)
NOF
Activos fijos
Total activo neto

1988
1.191
26.758
27.949

1989
642
14.323
14.965

1990
687
13.979
14.666

1991
735
13.633
14.368

1992
787
13.287
14.074

1993
844
12.934
13.778

1994
905
12.582
13.487

1995
972
12.236
13.208

1996
1.044
11.895
12.939

1997
1.122
11.558
12.680

1998
1.207
11.226
12.433

1999
1.299
10.932
12.231

2000
1.399
10.680
12.079

2001
1.507
10.473
11.980

Deuda asumida
Nueva deuda
Preferentes
Preferentes convert.
Recursos propios
Total pasivo neto

5.204
18.000
1.374
871
2.500
27.949

4.894
6.292
1.632
1.035
1.112
14.965

4.519
6.075
1.939
1.229
904
14.666

3.798
5.878
2.304
1.460
928
14.368

2.982
5.413
2.737
1.735
1.207
14.074

2.582
4.221
3.251
2.061
1.663
13.778

1.857
3.000
3.863
2.449
2.319
13.487

0
2.515
4.589
2.909
3.195
13.208

0
0
5.170
3.456
4.313
12.939

0
0
2.811
4.106
5.763
12.680

0
0
0
4.552
7.881
12.433

0
0
0
1.548
10.683
12.231

0
0
0
0
12.079
12.079

0
0
0
0
11.980
11.980

La estrategia del grupo de direccin era liquidar todos los negocios de alimentacin y
mantener el negocio del tabaco9. La tabla 6 muestra las cuentas de resultados y los flujos previstos
por el grupo de direccin. El beneficio neto no incluye la venta de activos. Pensaban vender todos los
activos de alimentacin por su valor contable de $12.680 millones. La lnea 5 muestra la
amortizacin del fondo de comercio, que no es deducible de impuestos. El fondo de comercio es una
resta: la diferencia entre el pasivo total de la nueva empresa (27.949) y el pasivo total de la empresa
actual (12.414). El fondo de comercio se amortiza en 40 aos10 .
7

Se denomina pay-in-kind a instrumentos financieros que pagan los intereses o dividendos que prometen con
nuevos instrumentos financieros del mismo tipo, en lugar de pagarlos en efectivo.
8
20.500 millones entre 229 millones de acciones resulta 89,5 $/accin.
9
Esta estrategia se basaba en la idea de que el mercado infravaloraba los fuertes flujos de caja del negocio del
tabaco y no valoraba plenamente el negocio de alimentacin debido a su asociacin con el tabaco. Si se vendan
los activos del negocio de alimentacin de RJR Nabisco y se quedaba slo el negocio del tabaco, se esperaba
que desapareciera la infravaloracin y se generaran ganancias importantes. F. Ross Johnson tena experiencia en
la venta de negocios de alimentacin. Era director general de Standard Brands cuando fue adquirida por Nabisco
para formar parte de Nabisco Brands en 1981. Tambin era director general de Nabisco Brands cuando fue
adquirida en 1985 por RJ Reynolds para formar RJR Nabisco.
10
Entonces, la amortizacin anual del fondo de comercio es: (27.949-12.414)/40 = 388.

C25- 4

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C25. Valoracin y compra de RJR Nabisco

Tabla 6. Estrategia del grupo de direccin. Cuentas de resultados y flujos.

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23

($ millones)
1988
1989
16.950
7.650
VENTAS
Beneficio operativo
2.653
1.917
Intereses
551
2.792
Impuestos (34%)
715
-298
Amort. fondo comercio
388
Beneficio neto
1.360
-966
- dividendos preferentes
422
+ beneficio extraordinario
Beneficio para ordinarias
-1.388
Amortizacin e
impuestos diferidos
730
777
-Inversiones
1.142
432
-Aumento NOF
41
+Valor cont. activos vendidos
12.680
+ Aumento de deuda
-12.018
+ dividendos preferentes
422
-Amortizacin preferentes
-Amortizacin preferentes convertibles
Flujo acciones
0
+(1-0,34)Intereses pagados
1.843
+devolucin de deuda
12.018
+Amortizacin preferentes
+Amortizacin preferentes convertibles
FCF
13.861

1990
8.293
2.385
1.353
351
388
293
501

1991
8.983
2.814
1.286
520
388
620
596

1992
9.731
3.266
1.183
708
388
987
708

1993
10.540
3.589
1.037
868
388
1.296
841

1994
11.418
3.945
850
1.052
388
1.655
999

1995
12.368
4.337
624
1.262
388
2.063
1.187

1996
13.397
4.768
351
1.502
388
2.527
1.410

1997
14.514
5.243
0
1.783
388
3.072
1.622

1998
15.723
5.766
0
1.960
388
3.418
1.300

1999
17.028
6.130
0
2.084
388
3.658
856

2000
18.441
6.639
0
2.257
388
3.994
291

2001
19.972
7.190
0
2.445
388
4.357
0

-208

25

279

456

656

876

1.118

1.451

2.117

2.802

3.703

4.357

725
381
45

726
380
48

735
389
52

749
396
57

754
402
61

758
412
67

763
422
72

769
432
78

774
442
85

774
480
92

774
522
100

774
567
108

-592
501

-918
596

-1.281
708

-1.592
841

-1.946
999

-2.342
1.187

-2.515
1.410
-282

0
893
592

0
849
918

0
781
1.281

0
684
1.592

0
561
1.946

0
412
2.342

0
232
2.515
282

0
1.622
-3.331
0
0
0
0
3.331

0
1.300
-3.339
-325
0
0

0
856
0
-3.860
0
0

0
291
0
-1.839
2.307
0

0
0
0
0
4.456
0

3.028

3.331

3.339
325
3.665

0
3.860
3.860

0
1.839
4.146

0
0
4.456

1.485

1.767

2.062

2.277

2.507

2.753

La figura 1 muestra la evolucin de la estructura del pasivo (a valor contable) segn la

estrategia del grupo de direccin.
Figura 1. Estructura del pasivo segn la estrategia del grupo de direccin.

Millones de dlares

25.000
20.000

Deuda asumida

Nueva deuda

Preferentes

Preferentes convert.

Recursos propios

15.000
10.000
5.000
0
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

4. Valoracin de la estrategia del grupo de direccin

La tabla 7 muestra una valoracin de la estrategia del grupo de direccin. Se realiza por
separado la valoracin de las acciones (E), las acciones preferentes (Pr) y las acciones preferentes
convertibles (PrCo). La valoracin est realizada con las siguientes hiptesis:
- tasa de inters sin riesgo = 8,5%.
- prima de riesgo del mercado = 8%
- crecimiento de los flujos a partir de 2001 = 2%
- beta de las acciones sin apalancar = 0,65 = u.

La lnea 1 de la tabla 7 muestra la rentabilidad exigida a las acciones. Este parmetro se

calcula a partir del CAPM: Ke = 8,5% + E x 8%. E se calcula segn la relacin
E + D + Pr + PrCo
E = u

La lnea 2 muestra el valor de las acciones (E), que resulta $4.453 millones. Este valor se
debe comparar con la aportacin de los accionistas que es $2.500 millones.
La lnea 3 muestra el flujo previsto para las acciones preferentes. La lnea 4 presenta la
rentabilidad exigida a las acciones preferentes calculada a partir del CAPM: Kpr = 8,5% + pr x
E + D + Pr + PrCo

E + Pr + PrCo

8%. Siendo pr = u

C25- 5

Pablo Fernndez
IESE Business School

C25. Valoracin y compra de RJR Nabisco

La lnea 5 muestra el valor de las acciones preferentes, que es el valor actual de los flujos
esperados (lnea 3) descontados a la rentabilidad exigida (lnea 4).
La lnea 6 muestra el flujo previsto para las acciones preferentes convertibles. La lnea 7
presenta la rentabilidad exigida a las acciones preferentes convertibles, calculada a partir del CAPM:
E + D + Pr + PrCo

E + PrCo

prco se calcula segn la relacin prco = u

Kprco = 8,5% + prco x 8%.

La lnea 8 muestra el valor de las acciones preferentes convertibles, que es el valor actual de
los flujos esperados (lnea 6) descontados a la rentabilidad exigida (lnea 7).
La lnea 9 muestra el valor previsto para la deuda en cada ao y la lnea 10 contiene la suma
del valor de la deuda, de las preferentes, de las preferentes convertibles y de las acciones.
Tabla 7. Valoracin de la estrategia del grupo de direccin.
1988

($ millones)
Ke
E=VA(CFac;Ke)
CF prefer
Kpref
Pr=VA(CFpr;Kpr)
CF prefer conv
Kpref con

1
2
3
4
5
6
7
8 PrCo=VA(CFprco;Kprco)
9 D
10 D+E+Pr+PrCo

4.453
1.512
870
23.204
30.038

1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
43,6% 25,4% 23,1% 21,2% 19,7% 18,5% 17,4% 16,6% 15,8% 15,1% 14,5% 13,9% 13,7%
6.393 8.016 9.865 11.959 14.315 16.960 19.918 23.219 26.890 30.962 35.454 38.088 38.850
0
0
0
0
0
0
0
282 3.331 3.339
31,4% 19,8% 18,3% 17,2% 16,2% 15,4% 14,7% 14,2% 13,7% 13,7%
1.986 2.378 2.815 3.298 3.833 4.424 5.076 5.513 2.937
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
325 3.860 1.839
37,8% 22,7% 20,8% 19,3% 18,0% 17,0% 16,1% 15,4% 14,8% 14,2% 13,7% 13,7%
1.200 1.472 1.778 2.121 2.503 2.929 3.401 3.925 4.504 4.817 1.617
0
0
11.186 10.594 9.676 8.395 6.803 4.857 2.515
0
0
0
0
0
0
20.764 22.460 24.134 25.773 27.454 29.169 30.910 32.656 34.331 35.779 37.071 38.088 38.850

La tabla 8 muestra la valoracin de la estrategia del grupo de direccin a partir del WACC.
La lnea 1 muestra el coste de la deuda (Kd) y la lnea 2 el WACC de la empresa, calculado segn la
E Ke + D Kd (1 - T) + Pr Kpr + PrCo Kprco

E + D + Pr + PrCo

expresin: WACC =

La lnea 3 es el valor actual del free cash flow (FCF) previsto actualizado al WACC, que es la
suma del valor de la deuda, de las preferentes, de las preferentes convertibles y de las acciones
(E+D+Pr+PrCo). Como no poda ser de otro modo, esta lnea coincide con la lnea 10 de la tabla 7.
La lnea 4 muestra el capital cash flow de cada ao y la lnea 5 el WACCBT, calculado segn
E Ke + D Kd + Pr Kpr + PrCo Kprco

E + D + Pr + PrCo

la expresin: WACC BT =

La lnea 6 es el valor actual del capital cash flow (CCF) previsto actualizado al WACCBT,
que es la suma del valor de la deuda, de las preferentes, de las preferentes convertibles y de las
acciones (E+D+Pr+PrCo). Lgicamente, esta lnea coincide con la lnea 3 y con la lnea 10 de la tabla
7.
Tabla 8. Valoracin de la estrategia del grupo de direccin con el WACC y el WACCBT
D+E+Pr+PrCo = VA(CCF;WACC) = VA(CCF;WACCBT)
1
2
3

($ millones)
Kd
WACC
VA(FCF;WACC)

4
5
6

CCF
WACCBT
VA(CCF;WACCBT)

1988

30.038

1989
12,0%
15,3%
20.764

1990
12,1%
15,3%
22.460

1991
12,1%
15,3%
24.134

1992
12,2%
15,3%
25.773

1993
12,4%
15,4%
27.454

1994
12,5%
15,4%
29.169

1995
12,8%
15,4%
30.910

1996
14,0%
15,4%
32.656

1997
0,0%
15,3%
34.331

1998
0,0%
14,9%
35.779

1999
0,0%
14,4%
37.071

2000
0,0%
13,9%
38.088

2001
0,0%
13,7%
38.850

30.038

14.810
18,4%
20.764

1.945
17,5%
22.460

2.204
17,3%
24.134

2.464
17,0%
25.773

2.629
16,7%
27.454

2.796
16,4%
29.169

2.966
16,1%
30.910

3.147
15,8%
32.656

3.331
15,3%
34.331

3.665
14,9%
35.779

3.860
14,4%
37.071

4.146
13,9%
38.088

4.456
13,7%
38.850

5. La oferta de KKR
KKR ofert $94 por accin: $75 en efectivo, $11 de acciones preferentes tipo pay-in-kind, y
$6 de obligaciones convertibles tambin tipo pay-in-kind, que KKR valoraba en$ 8. La deuda
convertible se convertira en acciones al final del ao 1993, a menos que el tenedor decidiera
mantener las obligaciones. Si toda la deuda se convirtiera, representara el 25% del capital de RJR
Nabisco. La porcin en efectivo de la oferta sera financiada mediante $1.500 millones en acciones y
$15.880 millones de deuda. KKR tambin planeaba asumir los $5.204 millones de deuda
C25- 6

Pablo Fernndez
IESE Business School

C25. Valoracin y compra de RJR Nabisco

preexistente. La tabla 9 muestra el balance previsto por KKR. Supone que la conversin de las
obligaciones convertibles se realiza en 1993. La figura 2 muestra la evolucin de la estructura del
pasivo (a valor contable) segn la estrategia de KKR.
Tabla 9. Estrategia de KKR. Balance.
($ millones)
NOF
Activos fijos
Total activo neto
Deuda asumida
Nueva deuda
Convertibles
Preferentes
Recursos propios
Total pasivo neto

1988
1.191
25.284
26.475
5.204
15.880
1.373
2.518
1.500
26.475

1989
1.085
21.963
23.048
4.894
12.459
1.579
2.896
1.220
23.048

1989
1990

1990
1.029
19.260
20.289
4.519
9.313
1.816
3.330
1.311
20.289

1991
1.115
18.916
20.031
3.798
8.619
2.128
3.956
1.530
20.031

1992
1.210
18.581
19.791
2.982
7.695
2.494
4.700
1.920
19.791

Venta de activos
3.694
2.850

1993
1.312
18.247
19.559
2.582
6.112

1994
1.423
17.921
19.344
2.182
4.129

1995
1.542
17.611
19.153
0
3.479

1996
1.671
17.316
18.987
0
149

1997
1.811
17.041
18.852
0
0

1998
1.962
16.774
18.736
0
0

1999
2.126
16.567
18.694
0
0

2000
2.306
16.426
18.732
0
0

2001
2.501
16.357
18.858
0
0

5.583
5.282
19.559

6.633
6.400
19.344

7.880
7.794
19.153

9.362
9.477
18.987

7.320
11.532
18.852

4.377
14.359
18.736

549
18.145
18.694

0
18.732
18.732

0
18.858
18.858

Valor contable
3.121
2.408

Impuestos
194
150

Bfo extraordinario
379
292

Figura 2. Estructura del pasivo (valor contable) segn la estrategia de KKR.

Deuda asumida

Nueva deuda

Convertibles

Preferentes

Recursos propios

Millones de dlares

25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

Tabla 10. Estrategia de KKR. Cuentas de resultados y flujos.

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23

($ millones)
1988
VENTAS
16.950
Beneficio operativo
2.653
Intereses
551
Impuestos (34%)
715
Amort. fondo comercio
Beneficio neto
1.360
- dividendos preferentes
+ beneficio venta activos
Beneficio para ordinarias
Amort. e imp diferidos
730
-Inversiones
1.142
-Aumento NOF
+Valor cont. activos vendidos
+Intereses diferidos
+ Aumento de deuda
+ dividendos preferentes
-Amortizacin preferentes
Flujo acciones
+(1-0,34) Intereses pagados
-0,34 x intereses diferidos
+devolucin de deuda
+Amortizacin preferentes
FCF

1989
16.190
2.862
2.754
37
352
-281
378
379
-280
1.159
774
79
3.121
206
-3.731
378

1990
15.223
3.228
2.341
302
352
233
434
292
91
991
556
84
2.408
237
-3.521
434

1991
16.468
3.811
1.997
617
352
845
626

1992
17.815
4.140
1.888
766
352
1.134
744

1993
19.270
4.508
1.321
1.084
352
1.751
884

1994
20.846
4.906
1.088
1.298
352
2.168
1.050

1995
22.551
5.341
806
1.542
352
2.641
1.247

1996
24.394
5.815
487
1.812
352
3.164
1.481

1997
26.391
6.335
21
2.147
352
3.815
1.760

1998
28.550
6.902
0
2.347
352
4.203
1.376

1999
31.091
7.516
0
2.556
352
4.609
823

2000
33.858
8.185
0
2.783
352
5.050
103

2001
36.871
8.914
0
3.031
352
5.531
0

219
899
555
86

391
907
572
95

868
920
586
102

1.118
924
598
111

1.394
928
618
119

1.683
933
638
129

2.055
939
664
140

2.827
945
678
151

3.786
945
738
164

4.947
945
804
179

5.531
945
876
195

312
-1.415
626

366
-1.740
744

-1.983
884

-2.383
1.050

-2.832
1.247

-3.330
1.481

0
1.682
70
3.731

0
1.389
81
3.521

0
1.112
106
1.415

0
1.005
124
1.740

0
872
0
1.983

0
718
0
2.383

0
532
0
2.832

0
321
0
3.330

0
1.376
-4.319
0
0
0

0
823
-4.651
0
0
0

0
103
-652
4.360
0
0

0
0
0
5.405
0
0

5.343

4.829

2.421

2.620

2.855

3.101

3.364

3.652

-149
1.760
-3.802
0
14
0
149
3.802
3.964

4.319
4.319

4.651
4.651

652
5.012

0
5.405

La estrategia de KKR para dirigir RJR Nabisco era distinta de la del grupo de direccin:
pensaban vender slo una pequea parte de los negocios de alimentacin. Segn KKR: Nosotros no
contemplamos el desmembramiento de las operaciones de la empresa. Nuestra intencin es mantener todo el
negocio del tabaco. Esperamos tambin mantener una importante parte de las operaciones de alimentacin.
La tabla 10 contiene las cuentas de resultados y los flujos previstos para RJR Nabisco con la
estrategia de KKR.

C25- 7

Pablo Fernndez
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C25. Valoracin y compra de RJR Nabisco

6. Valoracin de la estrategia de KKR

La tabla 11 muestra una valoracin de la estrategia de KKR. Supone que la conversin de la
deuda convertible se realiza en 1993 y valora conjuntamente las acciones ordinarias y las
obligaciones convertibles (E+Co). Las acciones preferentes (Pr) se valoran por separado. La
valoracin est realizada con las siguientes hiptesis:
- tasa de inters sin riesgo = 8,5%
- beta de las acciones sin apalancar = 0,65 = u

- prima de riesgo del mercado = 8%

- crecimiento de los flujos a partir de 2001 = 2%

La lnea 1 de la tabla 11 muestra los flujos previstos para las acciones y las convertibles. La
lnea 2 presenta presenta la rentabilidad exigida a las acciones (y convertibles) calculada a partir del
E + Co + D + Pr

E + Co

CAPM: Ke = 8,5% + E x 8%. E se calcula segn la relacin E = u

La lnea 3 muestra el valor de las acciones y las convertibles (E+Co), que resulta $6.030
millones. Este valor se debe comparar con la aportacin de los accionistas que es $1.500 millones y el
valor nominal de las convertibles que es 1.373 millones. Como las convertibles se podrn convertir
en el 25% de las acciones, su valor resulta $1.507 millones y el de las acciones $4.523 millones.
La lnea 4 muestra el flujo previsto para las acciones preferentes. La lnea 5 presenta la
rentabilidad exigida a las acciones preferentes calculada a partir del CAPM: Kpr = 8,5% + pr x 8%.
E + Co + D + Pr

E + Co + Pr

pr se calcula segn la relacin pr = u

La lnea 6 muestra el valor de las acciones preferentes, que es el valor actual de los flujos
esperados (lnea 4) descontados a la rentabilidad exigida (lnea 5).
La lnea 7 muestra el valor previsto para la deuda en cada ao y la lnea 8 contiene la suma
del valor de la deuda, de las preferentes, de las convertibles y de las acciones.
Tabla 11. Valoracin de la estrategia de KKR.
1
2
3
4
5
6
7
8

($ millones)
CFacc+CFconver
Ke
E+Co=VA(CFac;Ke)
CF Preferentes
Ke preferentes
Pref=VA(CFpre;Kep)
D
D+E+Co+Pref

1988

6.030
0
2.718
21.084

29.832

1989
0
34,2%
8.093
0
26,2%
3.431
17.353
28.877

1990
0
27,1%
10.283
0
21,5%
4.170
13.832
28.284

1991
0
22,8%
12.627
0
18,7%
4.949
12.417
29.993

1992
0
20,9%
15.260
0
17,4%
5.808
10.677
31.745

1993
0
19,3%
18.207
0
16,3%
6.757
8.694
33.658

1994
0
18,1%
21.505
0
15,5%
7.805
6.311
35.621

1995
0
17,1%
25.185
0
14,8%
8.962
3.479
37.626

1996
0
16,3%
29.282
0
14,2%
10.237
149
39.668

1997
0
15,5%
33.834
3.802
13,7%
7.840
0
41.674

1998
0
14,9%
38.877
4.319
13,7%
4.595
0
43.472

1999
0
14,3%
44.442
4.651
13,7%
574
0
45.015

2000
4.360
13,8%
46.200
652
13,7%
0
0
46.200

2001
5.405
13,7%
47.124

0
47.124

Tabla 12. Valoracin de la estrategia de KKR con el WACC y el WACCBT

1
2
3
4
5
6

($ millones)
Kd
WACC
D+E+Pr+Co=
VA(FCF;WACC)
CCF
WACCBT
D+E+Pr+Co =
VA(CCF;WACCBT)

1988

1989
12,1%
14,7%

1990
12,1%
14,7%

1991
12,2%
14,6%

1992
12,3%
14,6%

1993
12,4%
15,0%

1994
12,5%
15,0%

1995
12,8%
15,1%

1996
14,0%
15,1%

1997
14,1%
15,1%

1998
0,0%
14,7%

1999
0,0%
14,2%

2000
0,0%
13,8%

2001
0,0%
13,7%

29.832

28.877
6.279
17,8%

28.284
5.625
17,4%

29.993
3.100
17,0%

31.745
3.262
16,7%

33.658
3.304
16,4%

35.621
3.471
16,1%

37.626
3.638
15,8%

39.668
3.817
15,6%

41.674
3.971
15,1%

43.472
4.319
14,7%

45.015
4.651
14,2%

46.200
5.012
13,8%

47.124
5.405
13,7%

29.832

28.877

28.284

29.993

31.745

33.658

35.621

37.626

39.668

41.674

43.472

45.015

46.200

47.124

La tabla 12 muestra la valoracin de la estrategia de KKR a partir del WACC. La lnea 1

muestra el coste de la deuda (Kd) y la lnea 2 el WACC de la empresa, calculado segn la expresin:
(E + Co) Ke + D Kd (1 - T) + Pr Kpr - Inp T
WACC =

E + Co + D + Pr

donde Inp = intereses no pagados11, pero que deducen del pago de impuestos. Son los intereses debidos a las
obligaciones convertibles. Ntese que la expresin del WACC cambia debido a la existencia de intereses no
pagados que permiten pagar menos impuestos.

La lnea 3 es el valor actual del free cash flow (FCF) previsto actualizado al WACC, que es la
suma del valor de la deuda, de las preferentes, de las preferentes convertibles y de las acciones
(E+D+Pr+PrCo). Como no puede ser de otro modo, esta lnea coincide con la lnea 8 de la tabla 11.

11

Intereses pay-in-kind.

C25- 8

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C25. Valoracin y compra de RJR Nabisco

La lnea 4 muestra el capital cash flow de cada periodo y la lnea 5 el WACC de la empresa
(E + Co) Ke + D Kd + Pr Kpr

E + Co + D + Pr

antes de impuestos (WACCBT): WACC BT =

La lnea 6 es el valor actual del capital cash flow (CCF) previsto actualizado al WACCBT,
que es la suma del valor de la deuda, de las preferentes, de las preferentes convertibles y de las
acciones (E+D+Pr+PrCo). Como no puede ser de otro modo, esta lnea coincide con la lnea 3 y la
lnea 8 de la tabla 11.
7. Comparacin de los FCF y CCF de las tres alternativas
La tabla 13 muestra los free cash flows esperados por KKR, el grupo de direccin y por la empresa
antes de las ofertas. Las tres lneas siguientes son los FCF diferenciales entre estrategias. Tambin contiene la
TIR del flujo diferencial entre las estrategias de KKR y el grupo de direccin segn distintos crecimientos de
los flujos a partir del ao 2001.
Tabla 13. Comparacin de los FCF de las dos ofertas con el FCF anterior a las ofertas.
Free cash flows ($ millones)
KKR
Grupo de Direccin
Anterior a la oferta
KKR - Anterior
Direccin - Anterior
KKR - Direccin

1989
5.343
13.861
901
4.442
12.960
-8.518

1990
4.829
1.485
1.385
3.445
100
3.344

1991
2.421
1.767
1.856
565
-89
654

1992
2.620
2.062
2.528
92
-467
559

1993
2.855
2.277
2.985
-130
-709
579

1994
3.101
2.507
3.261
-160
-754
594

KKR - Direccin
TIR segn crecimiento tras 2001

g=0
11,9%

g=1%
12,3%

g=2%
12,6%

g=3%
13,0%

g=4%
13,3%

1995
3.364
2.753
3.555
-191
-802
611

1996
3.652
3.028
3.888
-236
-860
624

1997
3.964
3.331
4.246
-282
-915
633

1998
4.319
3.665
4.589
-270
-924
655

1999
4.651
3.860
4.681
-30
-821
791

2000
5.012
4.146
4.774
238
-629
866

2001
5.405
4.456
4.870
536
-414
949

La tabla 14 muestra los capital cash flows esperados por KKR, el grupo de direccin y por la empresa
antes de las ofertas. Las tres lneas siguientes son los CCF diferenciales entre estrategias. Tambin contiene la
TIR del flujo diferencial entre las estrategias de KKR y el grupo de direccin segn distintos crecimientos de
los flujos a partir del ao 2001.
Tabla 14. Comparacin de los CCF de las dos ofertas con el CCF anterior a las ofertas
Capital cash flows
KKR
Grupo de Direccin
Anterior a la oferta
KKR - Anterior
Direccin - Anterior
KKR - Direccin

1989
6.279
14.810
1.099
5.180
13.711
-8.531

1990
5.625
1.945
1.610
4.015
335
3.680

1991
3.100
2.204
2.092
1.008
112
896

1992
3.262
2.464
2.763
499
-299
799

1993
3.304
2.629
3.209
95
-580
675

1994
3.471
2.796
3.463
8
-667
675

1995
3.638
2.966
3.711
-73
-745
673

KKR - Direccin
TIR segn crecimiento tras 2001

g=0
13,4%

g=1%
13,6%

g=2%
13,9%

g=3%
14,2%

g=4%
14,6%

1996
3.817
3.147
4.027
-210
-880
670

1997
3.971
3.331
4.334
-363
-1.003
640

1998
4.319
3.665
4.589
-270
-924
655

1999
4.651
3.860
4.681
-30
-821
791

2000
5.012
4.146
4.774
238
-629
866

2001
5.405
4.456
4.870
536
-414
949

8. Valor de las dos alternativas

La tabla 15 muestra el resumen de las valoraciones. De acuerdo con las valoraciones
expuestas, el valor de todo el pasivo de la empresa con la estrategia del grupo de direccin es 30.038
millones y segn la estrategia de KKR 29.832 millones. El valor de todo el pasivo segn la estrategia
anterior a las ofertas es 24.572 millones y la valoracin del mercado era de slo 17.999 millones12.
Segn estos clculos, el grupo de direccin podra ofertar un mximo de 108,2 dlares por
accin13 y KKR un mximo de 107,5 dlares por accin14.
Pero lo ms importante es responder a la pregunta de por qu una empresa que el mercado
valoraba en 17.999 millones puede llegar a valer 30.000 millones para KKR y el grupo de direccin.
La tabla 15 ayuda. El paso de 17.999 a 24.572 millones se debe a infravaloracin por parte del
mercado. Como ya se ha apuntado, esta infravaloracin puede responder a que el mercado no estaba
de acuerdo con la direccin de la empresa (estilo de direccin ostentoso, entrando y saliendo de
varios negocios en los ltimos aos, inversiones previstas millonarias e inciertas, etc.). El paso de los
24.572 millones (el valor de la empresa segn la estrategia actual de la empresa) a los 30.000
12

17.999 millones es la suma del valor de la deuda, que es 5.204 millones, y del valor de las acciones, que es
12.795 millones (55,875$/accin x 229 millones de acciones)
13
(30.038 - 5.204)/229 = 108,2, donde 5.204 es el valor de la deuda asumida.
14
(29.832 - 5.204)/229 = 107,5, donde 5.204 es el valor de la deuda asumida.

C25- 9

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C25. Valoracin y compra de RJR Nabisco

millones (aproximadamente, el valor de la empresa segn la estrategia del grupo de direccin y de

KKR) se explica por:
a) mayor apalancamiento, lo que conlleva un menor pago de impuestos debido a los
mayores intereses y unos mayores costes debidos al apalancamiento.
b) menores inversiones previstas, lo que tambin conlleva menor amortizacin.
c) venta de negocios, que tambin implica menor beneficio operativo y menor aumento
de necesidades operativas de fondos.
Tabla 15. Resumen de las valoraciones.
(millones de dlares)
Valor total de la empresa
Aumento de valor respecto a la estrategia anterior
Debido a:
Menor pago de impuestos por mayores intereses
Costes del mayor apalancamiento
Menos inversiones en activos fijos
Menor amortizacin activos fijos
Menor aumento de NOF
Menor beneficio operativo por negocios vendidos
Mejora en gastos generales
Venta de activos
Otros

Grupo de
direccin
30.038
5.466

KKR
29.832
5.260

1.202
-3.816
4.400
-1.100
488
-7.456
952
11.005
-209

1.950
-4.236
2.675
-669
88
-229
516
5.104
61

Anterior a
la oferta
24.572

Mercado
17.999

La figura 4 muestra la sensibilidad del valor de la empresa (acciones, deuda, convertibles...) a

la beta de los activos.
Figura 4. Valor de la empresa en funcin de la beta de los activos (u)
Estrategia anterior

33.000

Grupo de direccin

KKR

Millones de $

31.000
29.000
27.000
25.000
23.000
21.000
0,55

0,60

0,65
0,70
Beta de los activos

0,75

0,80

9. Ofertas finales y desenlace

Despus de varias ofertas ms, el 30 de noviembre de 1988 el grupo de direccin y KKR
presentaron sus ofertas definitivas, que aparecen en la tabla 16. Las ofertas fueron idnticas en el total
por accin. La empresa se vendi a KKR.
Tabla 16. Ofertas finales de KKR y del grupo de direccin
Grupo de direccin
Efectivo
Acciones preferentes
Acciones preferentes convertibles
TOTAL

$/accin
84
22
2
108

KKR
Efectivo
Acciones preferentes
Deuda convertible
TOTAL

$/accin
81
17
10
108

Estas ofertas se basan en una estructura de balance algo distinta a las presentadas en el
captulo. En concreto, la oferta de KKR se sustenta en un mayor desembolso en efectivo, gracias a
deuda nueva adicional de $1.220 millone. Adems tambin se dieron a los antiguos accionistas ms
acciones preferentes y ms deuda convertible de la que aparece en la tabla 9.
Se puede hablar de creacin de valor en esta operacin? El lector ha podido comprobar que tanto
KKR como el grupo de direccin prevean obtener una reduccin de impuestos, invertir menos, gastar menos
en costes operativos y vender rentablemente unidades de negocio. sta es la creacin de valor de esta
operacin. Desde el punto de vista de los antiguos accionistas, vendieron por 108$ acciones que dos meses
antes cotizaban a 55,875$. Pero sea cual sea la opinin del lector sobre cmo denominar a este hecho, un punto

C25- 10

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C25. Valoracin y compra de RJR Nabisco

muy importante a considerar es que la creacin de valor se produjo en el momento de la venta de los 229
millones de acciones viejas. Lo que sucediera despus, fue problema de KKR.

Las valoraciones anteriores se han realizado segn el mtodo de los prcticos15. A

continuacin se valora RJR Nabisco segn otras cuatro teoras de las expuestas en el captulo 2.
Cul de las teoras es la ms apropiada? Como en este caso lo que se prev es devolver la deuda
existente, la teora ms apropiada es la de Myers.
10. Valoracin segn Fernndez (2004)
La tabla 17 muestra la valoracin de la estrategia anterior a la oferta. La valoracin est realizada con
las mismas hiptesis anterioes en lo que se refiere a tasa de inters sin riesgo (8,5%), prima de riesgo del
mercado (8%), beta de los activos (U = 0,65) y crecimiento de los flujos a partir de 1998 (2%).
Tabla 17. Estrategia anterior a la oferta. Valoracin segn Fernndez (2004).
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18

($ millones)
RF
Pm
Beta u
Beta d
beta L
Ke
E=VA(ECF;Ke)
D
D+E
Kd
WACC
VA(FCF;WACC)
Ku
FCF
Vu=VA(FCF;Ku)
DTKu
VTS=VA(DTKu;Ku)
D+E = VTS + Vu

1988

20.286
5.204
25.490

25.490

24.247
1.243
25.490

1989
8,5%
8%
0,65
0,335
0,703
14,1%
21.820
6.018
27.839
11,2%
12,7%
27.839
13,7%
901
26.667
242
1.171
27.839

1990
8,5%
8%
0,65
0,313
0,711
14,2%
23.687
6.300
29.987
11,0%
12,7%
29.987
13,7%
1.385
28.936
280
1.051
29.987

1991
8,5%
8%
0,65
0,313
0,709
14,2%
25.673
6.273
31.946
11,0%
12,7%
31.946
13,7%
1.856
31.044
293
902
31.946

1992
8,5%
8%
0,65
0,313
0,704
14,1%
27.520
5.982
33.502
11,0%
12,8%
33.502
13,7%
2.528
32.768
292
733
33.502

1993
8,5%
8%
0,65
0,313
0,698
14,1%
29.427
5.400
34.827
11,0%
12,9%
34.827
13,7%
2.985
34.272
279
555
34.827

1994
8,5%
8%
0,65
0,313
0,691
14,0%
31.923
4.164
36.086
11,0%
13,0%
36.086
13,7%
3.261
35.707
252
379
36.086

1995
8,5%
8%
0,65
0,313
0,679
13,9%
33.554
3.727
37.281
11,0%
13,2%
37.281
13,7%
3.555
37.043
194
238
37.281

1996
8,5%
8%
0,65
0,313
0,675
13,9%
35.972
2.355
38.327
11,0%
13,2%
38.327
13,7%
3.888
38.231
174
96
38.327

1997
8,5%
8%
0,65
0,313
0,665
13,8%
39.222
0
39.222
11,0%
13,4%
39.222
13,7%
4.246
39.222
110
0
39.222

1998
8,5%
8%
0,65
0,650
13,7%
40.007
0
40.007
0,0%
13,7%
40.007
13,7%
4.589
40.007
0
0
40.007

La lnea 5 de la tabla 17 muestra la L que se obtiene segn la relacin

u [E + D(1 - T)] - d D(1 - T) en lugar de = u (D+E)/E
L
L =
E
La lnea 7 muestra el valor de las acciones (E), que resulta $20.286 millones. La lnea 8 muestra el
valor previsto para la deuda en cada ao y la lnea 9 contiene la suma del valor de la deuda y del valor de las
acciones. La lnea 10 muestra el coste de la deuda16 (Kd) y la lnea 11 el WACC.
La lnea 12 es el valor actual del free cash flow (FCF) previsto actualizado al WACC, es decir, el valor
de la deuda ms el valor de las acciones (D+E). Lgicamente, las lneas 9 y 12 coinciden.
La lnea 18 es el valor de la deuda ms el valor de las acciones (D+E) calculado segn el adjusted
present value (APV). Como no poda ser de otro modo, esta lnea coincide con las lneas 9 y 12.
La tabla 18 muestra la valoracin de la estrategia del grupo de direccin. La valoracin est realizada
con las mismas hiptesis de la tabla 17. Pero en este caso, la valoracin se ha realizado agrupando los
instrumentos financieros del pasivo en dos grupos: recursos propios (acciones, preferentes y preferentes
convertibles) y deuda. La lnea 6 muestra la beta apalancada, que se obtiene segn la relacin
u [E + Pr + PrCo + D(1 - T)] - d D(1 - T)
L =
E + Pr + PrCo
La lnea 8 muestra el valor de las acciones, ms las preferentes ms las preferentes convertibles. La
lnea 9 muestra el valor previsto para la deuda en cada ao y la lnea 10 contiene la suma del valor de la deuda
y del valor de la empresa (deuda ms acciones ms preferentes ms preferentes convertibles). La lnea 11
WACC calculado segn la expresin:
(E + Pr + PrCo) Ke + D Kd (1 - T)
WACC =
E + Pr + PrCo + D
15

Las frmulas de valoracin de este mtodo aparecen en el captulo 2 (Valoracin de empresas por descuento
de flujos: 10 mtodos y 7 teoras. http://ssrn.com/abstract=1266623)
16
El coste de la deuda es igual a los intereses pagados divididos por el nominal de la deuda a principio de ao.
En este captulo se supone que el valor de la deuda es idntico al nominal de la misma.

C25- 11

Pablo Fernndez
IESE Business School

C25. Valoracin y compra de RJR Nabisco

La lnea 12 (valor actual del free cash flow (FCF) previsto al WACC) coincide con la lnea 10.
Tabla 18. Valoracin de la estrategia del grupo de direccin segn Fernndez (2004).
Considerando las preferentes y preferentes conv. como acciones.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18

($ million)
ECF+CFpref+CFcon = ECF+
Rf
Pm
Beta u
Beta d
beta L
Ke
E+ = VA(ECF+;Ke)
D
D + E+
Kd
WACC
D + E+ =VA(FCF;WACC)
Ku
FCF
Vu=VA(FCF;Ku)
DTKu
VTS=VA(DTKu;Ku)
D + E+ = VTS + Vu

1988

11.632
23.204
34.836

34.836

32.390
2.446
34.836

1989
0
8,5%
8%
0,65
0,442
0,924
15,9%
13.481
11.186
24.667
12,0%
10,6%
24.667
13,7%
13.861
22.967
1.081
1.700
24.667

1990
0
8,5%
8%
0,65
0,449
0,760
14,6%
15.446
10.594
26.040
12,1%
11,6%
26.040
13,7%
1.485
24.628
521
1.412
26.040

1991
0
8,5%
8%
0,65
0,455
0,738
14,4%
17.671
9.676
27.347
12,1%
11,8%
27.347
13,7%
1.767
26.235
493
1.111
27.347

1992
0
8,5%
8%
0,65
0,466
0,717
14,2%
20.186
8.395
28.581
12,2%
12,1%
28.581
13,7%
2.062
27.768
451
813
28.581

1993
0
8,5%
8%
0,65
0,482
0,696
14,1%
23.026
6.803
29.829
12,4%
12,3%
29.829
13,7%
2.277
29.295
391
533
29.829

E+ = E + Pr + PrCo
1994
1995
1996
0
0
281
8,5%
8,5%
8,5%
8%
8%
8%
0,65
0,65
0,65
0,499
0,543
0,682
0,679
0,663
0,648
13,9% 13,8% 13,7%
26.235 29.857 33.661
4.857
2.515
0
31.092 32.372 33.661
12,5% 12,8% 14,0%
12,6% 13,0% 13,3%
31.092 32.372 33.661
13,7% 13,7% 13,7%
2.507
2.753
3.028
30.802 32.269 33.661
317
226
117
290
103
0
31.092 32.372 33.661

1997
3.331
8,5%
8%
0,65
0,682
0,650
13,7%
34.942
0
34.942
14,0%
13,7%
34.942
13,7%
3.331
34.942
0
0
34.942

1998
3.665
8,5%
8%
0,65

0,650
13,7%
36.064
0
36.064
0,0%
13,7%
36.064
13,7%
3.665
36.064
0
0
36.064

Tabla 19. Valoracin de la estrategia de KKR segn Fernndez (2004).

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20

Considerando las convertibles y preferentes como acciones (g=2%)

($ million)
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
ECF+CFcon+CFpref = ECF+
0
0
0
0
0
0
Rf
8,50% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50%
Pm
8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00%
Beta u
0,65
0,65
0,65
0,65
0,65
0,65
Beta d
0,45
0,45
0,46
0,47
0,48
0,50
beta L
0,85
0,79
0,74
0,72
0,70
0,68
Ke
15,3% 14,8% 14,5% 14,3% 14,1% 13,9%
E+ =VA(ECF+ ;Ke)
13.902 16.031 18.408 21.068 24.072 27.463 31.294
D
21.084 17.353 13.832 12.417 10.677
8.694
6.311
D + E+
34.986 33.384 32.240 33.485 34.749 36.157 37.605
Kd
12,1% 12,1% 12,2% 12,3% 12,4% 12,5%
WACC
10,7% 11,0% 11,4% 11,6% 12,3% 12,6%
D + E+=VA(FCF;WACC)
34.986 33.384 32.240 33.485 34.749 36.157 37.605
Ku
13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7%
FCF
5.343
4.829
2.421
2.620
2.855
3.101
Vu=VA(FCF;Ku)
31.813 30.829 30.223 31.942 33.698 35.459 37.216
DTKu
982
808
644
578
497
405
VTS=VA(DTKu;Ku)
2.902
2.318
1.827
1.433
1.051
698
389
Intereses no pagados x T
70
81
106
124
0
0
VA(intereses no pagados T;Ku)
271
238
190
109
0
D + E+ = VTS + Vu + PV
34.986 33.384 32.240 33.485 34.749 36.157 37.605
E+Pr+PrCo = E+

1995
0
8,50%
8,00%
0,65
0,53
0,67
13,8%
35.619
3.479
39.098
12,8%
12,9%
39.098
13,7%
3.364
38.951
294
148

1996
0
8,50%
8,00%
0,65
0,69
0,65
13,7%
40.492
149
40.641
14,0%
13,3%
40.641
13,7%
3.652
40.635
162
6

1997
3.801
8,50%
8,00%
0,65
0,70
0,65
13,7%
42.238
0
42.238
14,1%
13,7%
42.238
13,7%
3.964
42.238
7
0

1998
4.319
8,50%
8,00%
0,65
0,70
0,65
13,7%
43.705
0
43.705
0,0%
13,7%
43.705
13,7%
4.319
43.705
0
0

39.098

40.641

42.238

43.705

La tabla 19 muestra la valoracin de la estrategia de KKR. La valoracin est realizada con las
mismas hiptesis de la tabla 17. Pero en este caso, la valoracin se ha realizado agrupando los instrumentos
financieros del pasivo en dos grupos: recursos propios (acciones, preferentes y convertibles) y deuda.
La lnea 6 muestra la rentabilidad exigida a las acciones ms las preferentes ms las convertibles. L se
obtiene segn la relacin
u [E + Co + Pr + D(1 - T)] - d D(1 - T)
L =
E + Co + Pr
La lnea 7 muestra el valor de las acciones ms las preferentes ms las convertibles. La lnea 8 muestra
el valor previsto para la deuda en cada ao y la lnea 9 contiene la suma del valor de la deuda y del valor de la
empresa (deuda ms acciones ms preferentes ms convertibles). La lnea 11 WACC se calcula segn la
expresin:
(E + Co + Pr) Ke + D Kd (1 - T) - Inp T
WACC =

E + Co + Pr + D

La lnea 12 (valor actual del free cash flow (FCF) actualizado al WACC) coincide con la lnea 9.

C25- 12

Pablo Fernndez
IESE Business School

C25. Valoracin y compra de RJR Nabisco

11. Valoracin segn Damodaran (1994)

La tabla 20 muestra una valoracin de la estrategia anterior a la oferta. La valoracin est realizada
con las mismas hiptesis de la tabla 1
Tabla 20. Valoracin de la estrategia anterior a la oferta segn Damodaran (1994)
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15

($ million)
Rf
Pm
Beta u
Beta d
beta L
Ke
E=VA(ECF;Ke)
D
D+E
Kd
WACC
VA(FCF;WACC)
Ku
FCF
Vu=VA(FCF;Ku)

1988

19.840
5.204
25.044

25.044

24.247

1989
8,50%
8,00%
0,65
0,34
0,76
14,6%
21.406
6.018
27.424
11,2%
13,1%
27.424
13,7%
901
26.667

1990
8,50%
8,00%
0,65
0,31
0,77
14,7%
23.315
6.300
29.615
11,0%
13,0%
29.615
13,7%
1.385
28.936

1991
8,50%
8,00%
0,65
0,31
0,77
14,6%
25.353
6.273
31.626
11,0%
13,1%
31.626
13,7%
1.856
31.044

1992
8,50%
8,00%
0,65
0,31
0,76
14,5%
27.260
5.982
33.242
11,0%
13,1%
33.242
13,7%
2.528
32.768

1993
8,50%
8,00%
0,65
0,31
0,74
14,5%
29.231
5.400
34.631
11,0%
13,2%
34.631
13,7%
2.985
34.272

1994
8,50%
8,00%
0,65
0,31
0,73
14,3%
31.788
4.164
35.952
11,0%
13,2%
35.952
13,7%
3.261
35.707

1995
8,50%
8,00%
0,65
0,31
0,71
14,1%
33.469
3.727
37.197
11,0%
13,4%
37.197
13,7%
3.555
37.043

1996
8,50%
8,00%
0,65
0,31
0,70
14,1%
35.938
2.355
38.293
11,0%
13,4%
38.293
13,7%
3.888
38.231

1997
8,50%
8,00%
0,65
0,31
0,68
13,9%
39.222
0
39.222
11,0%
13,5%
39.222
13,7%
4.246
39.222

La lnea 6 muestra la rentabilidad exigida a las acciones. Este parmetro se calcula a partir de: Ke =
8,5% + L x 8%. L se obtiene a partir del valor de las acciones (E) segn la relacin L = u [D(1-T)+E]/E en
lugar de L = u (D+E)/E.
Tabla 21. Valoracin de la estrategia del grupo de direccin segn Damodaran (1994)
Considerando las preferentes y preferentes conv como acciones
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
19
20
21

($ million)
CFac+CFpr+CFco =
CFac+
Rf
Pm
Beta u
Beta d
beta L
Ke
E+ =VA(ECF+ ;Ke)
D
D + E+
Kd
WACC
D + E+=VA(FCF;WACC)
Ku
FCF
Vu=VA(FCF;Ku)
CCF
WACCBT
D+E+ = VA(CCF;WACCBT)
E+Pr+PrCo = E+

1988

10.351
23.204
33.555

33.555

32.390

33.555

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

0
8,50%
8,00%
0,65
0,44
1,61
21,4%
12.565
11.186
23.751
12,0%
12,1%
23.751
13,7%
13.861
22.967
14.810
14,9%
23.751

0
8,50%
8,00%
0,65
0,45
1,03
16,8%
14.670
10.594
25.264
12,1%
12,6%
25.264
13,7%
1.485
24.628
1.945
14,6%
25.264

0
8,50%
8,00%
0,65
0,45
0,96
16,2%
17.043
9.676
26.719
12,1%
12,8%
26.719
13,7%
1.767
26.235
2.204
14,5%
26.719

0
8,50%
8,00%
0,65
0,47
0,89
15,6%
19.710
8.395
28.105
12,2%
12,9%
28.105
13,7%
2.062
27.768
2.464
14,4%
28.105

0
8,50%
8,00%
0,65
0,48
0,83
15,2%
22.699
6.803
29.502
12,4%
13,1%
29.502
13,7%
2.277
29.295
2.629
14,3%
29.502

0
8,50%
8,00%
0,65
0,50
0,78
14,7%
26.042
4.857
30.899
12,5%
13,2%
30.899
13,7%
2.507
30.802
2.796
14,2%
30.899

0
8,50%
8,00%
0,65
0,54
0,73
14,3%
29.777
2.515
32.292
12,8%
13,4%
32.292
13,7%
2.753
32.269
2.966
14,1%
32.292

281
8,50%
8,00%
0,65
0,68
0,69
14,0%
33.661
0
33.661
14,0%
13,6%
33.661
13,7%
3.028
33.661
3.147
14,0%
33.661

3.331
8,50%
8,00%
0,65
0,68
0,65
13,7%
34.942
0
34.942
14,0%
13,7%
34.942
13,7%
3.331
34.942
3.331
13,7%
34.942

3.665
8,50%
8,00%
0,65
0,65
13,7%
36.064
0
36.064
13,7%
36.064
13,7%
3.665
36.064
3.665
13,7%
36.064

La lnea 12 es el valor actual del free cash flow (FCF) previsto actualizado al WACC. Coincide con la lnea 10.

La tabla 21 muestra una valoracin de la estrategia del grupo de direccin. La valoracin est
realizada con las mismas hiptesis de la tabla 17. Pero ntese que la valoracin se ha realizado agrupando los
instrumentos financieros del pasivo en dos grupos: recursos propios (acciones, preferentes y preferentes
convertibles) y deuda.
La lnea 7 muestra la rentabilidad exigida a las acciones ms las preferentes ms las preferentes
convertibles. Este parmetro se calcula a partir de: Ke = 8,5% + L x 8%. L se obtiene segn la relacin
u [E + Pr + PrCo + D(1 - T)]
L =
E + Pr + PrCo
La lnea 8 muestra el valor de las acciones ms las preferentes ms las preferentes convertibles. La lnea 9
muestra el valor previsto para la deuda en cada ao y la lnea 10 contiene la suma del valor de la deuda y del valor de la
empresa (deuda ms acciones ms preferentes ms preferentes convertibles). La lnea 11 WACC calculado segn la
expresin:

C25- 13

Pablo Fernndez
IESE Business School

C25. Valoracin y compra de RJR Nabisco

WACC =

(E + Pr + PrCo) Ke + D Kd (1 - T)
E + Pr + PrCo + D

La tabla 22 muestra una valoracin de la estrategia de KKR. Ntese que la valoracin se ha realizado agrupando
los instrumentos financieros del pasivo en dos grupos: recursos propios (acciones, preferentes y convertibles) y deuda.
Tabla 22. Valoracin de la estrategia de KKR segn Damodaran (1994)
Considerando las convertibles y preferentes como acciones (g=2%)

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15

($ million)
CFac+CFconv+CFpre
(CFac+)
Rf
Pm
Beta u
Beta d
beta L
Ke
E+ =VA(ECF+;Ke)
D
D + E+
Kd
WACC
D + E+ =VA(FCF;WACC)
Ku
FCF
Vu=VA(FCF;Ku)

1988

12.360
21.084
33.444

33.444

31.813

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

0
8,50%
8,00%
0,65
0,45
1,38
19,6%
14.777
17.353
32.130
12,1%
12,0%
32.130
13,7%
5.343
30.829

0
8,50%
8,00%
0,65
0,45
1,15
17,7%
17.396
13.832
31.228
12,1%
12,2%
31.228
13,7%
4.829
30.223

0
8,50%
8,00%
0,65
0,46
0,99
16,4%
20.254
12.417
32.671
12,2%
12,4%
32.671
13,7%
2.421
31.942

0
8,50%
8,00%
0,65
0,47
0,91
15,8%
23.454
10.677
34.131
12,3%
12,5%
34.131
13,7%
2.620
33.698

0
8,50%
8,00%
0,65
0,48
0,85
15,3%
27.034
8.694
35.728
12,4%
13,0%
35.728
13,7%
2.855
35.459

0
8,50%
8,00%
0,65
0,50
0,79
14,8%
31.036
6.311
37.347
12,5%
13,2%
37.347
13,7%
3.101
37.216

0
8,50%
8,00%
0,65
0,53
0,74
14,4%
35.504
3.479
38.983
12,8%
13,4%
38.983
13,7%
3.364
38.951

0
8,50%
8,00%
0,65
0,69
0,69
14,0%
40.487
149
40.636
14,0%
13,6%
40.636
13,7%
3.652
40.635

3.801
8,50%
8,00%
0,65
0,70
0,65
13,7%
42.238
0
42.238
14,1%
13,7%
42.238
13,7%
3.964
42.238

4.319
8,50%
8,00%
0,65
-1,06
0,65
13,7%
43.705
0
43.705
0,0%
13,7%
43.705
13,7%
4.319
43.705

La lnea 6 muestra la rentabilidad exigida a las acciones ms las preferentes ms las convertibles. Este
parmetro se calcula a partir de: Ke = 8,5% + L x 8%. L se obtiene segn la relacin
u [E + Co + Pr + D(1 - T)]
L =
E + Co + Pr
La lnea 7 muestra el valor de las acciones ms las preferentes ms las convertibles. La lnea 8 muestra el valor
previsto para la deuda en cada ao y la lnea 9 contiene la suma del valor de la deuda y del valor de la empresa (deuda
ms acciones ms preferentes ms convertibles). La lnea 11 WACC calculado segn la expresin:
(E + Co + Pr) Ke + D Kd (1 - T) - Inp T
WACC* =

E + Co + Pr + D

La lnea 12 (valor actual del free cash flow (FCF) actualizado al WACC) coincide con la lnea 9.
12. Valoracin a partir del CCF segn Ruback
Las tablas 23, 24 y 25 muestran las valoraciones de la empresa segn Ruback. Segn este mtodo, el
valor de la empresa es el valor actual de los capital cash flows descontados al WACC antes de impuestos.
Tabla 23. Valoracin de la estrategia anterior a la oferta segn Ruback
($ millones)
CCF
Ku
D+E = VA(CCF;Ku)

1988
25.248

1989
1.099
13,7%
27.608

1990
1.610
13,7%
29.780

1991
2.092
13,7%
31.768

1992
2.763
13,7%
33.357

1993
3.209
13,7%
34.718

1994
3.463
13,7%
36.011

1995
3.711
13,7%
37.234

1996
4.027
13,7%
38.308

1997
4.334
13,7%
39.222

1998
4.589
13,7%
40.007

1997
3.331
13,7%
34.942

1998
3.665
13,7%
36.064

Tabla 24. Valoracin de la estrategia del grupo de direccin segn Ruback

($ millones)
CCF
Ku
D+E+Pr+PrCo = VA(CCF;Ku)

1988
34.568

1989
14.810
13,7%
24.493

1990
1.945
13,7%
25.904

1991
2.204
13,7%
27.248

1992
2.464
13,7%
28.517

1993
2.629
13,7%
29.795

1994
2.796
13,7%
31.081

1995
2.966
13,7%
32.374

1996
3.147
13,7%
33.661

Tabla25. Valoracin de la estrategia de KKR segn Ruback

($ millones)

1988

CCF
Ku
D+E+Pr+PrCo = VA(CCF;Ku)

34.679

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

6.279
13,7%

5.625
13,7%

3.100
13,7%

3.262
13,7%

3.304
13,7%

3.471
13,7%

3.638
13,7%

3.817
13,7%

3.971
13,7%

4.319
13,7%

33.151

32.067

33.360

34.668

36.113

37.590

39.102

40.641

42.238

43.705

13. Valoracin a partir del APV segn Myers

Las tablas 26, 27 y 28 muestran las valoraciones de la empresa segn Myers. Segn este mtodo, el
valor de la empresa es el valor de las acciones de la empresa sin apalancar (Vu) ms el valor del ahorro de

C25- 14

Pablo Fernndez
IESE Business School

C25. Valoracin y compra de RJR Nabisco

impuestos debido al pago de intereses (VTS). El valor de las acciones de la empresa sin apalancar (Vu) es valor
actual de los free cash flows descontados a la rentabilidad exigida a los activos. El VTS es el valor actual del
ahorro de impuestos anual (DTKd) descontado a la rentabilidad exigida a la deuda (Kd).
Tabla 26. Valoracin de la estrategia anterior a la oferta segn Myers
($ millones)
Ku
FCF
Vu=VA(FCF;Ku)
DTKd
Kd
VTS=VA(DTKd;Kd)
D+E = VTS + Vu

1988

1989
13,7%
901
26.667
198
11,2%
1.021
27.689

24.247

1.097
25.343

1990
13,7%
1.385
28.936
225
11,0%
909
29.845

1991
13,7%
1.856
31.044
236
11,0%
773
31.817

1992
13,7%
2.528
32.768
235
11,0%
623
33.392

1993
13,7%
2.985
34.272
224
11,0%
468
34.741

1994
13,7%
3.261
35.707
202
11,0%
318
36.025

1995
13,7%
3.555
37.043
156
11,0%
197
37.240

1996
13,7%
3.888
38.231
139
11,0%
79
38.310

1997
13,7%
4.246
39.222
88
11,0%
0
39.222

1998
13,7%
4.589
40.007
0

0
40.007

Tabla 27. Valoracin de la estrategia del grupo de direccin segn Myers

($ million)
Ku
FCF
Vu=VA(FCF;Ku)
DTKd
Kd
VTS=VA(DTKd;Kd)
D+E = VTS + Vu

1988

1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7%
13.861 1.485 1.767 2.062 2.277 2.507 2.753 3.028 3.331 3.665
32.390 22.967 24.628 26.235 27.768 29.295 30.802 32.269 33.661 34.942 36.064
949
460
437
402
353
289
212
119
0
0
12,0% 12,1% 12,1% 12,2% 12,4% 12,5% 12,8% 14,0% 14,0%
2.262 1.585 1.317 1.040
765
507
281
105
0
0
0
34.653 24.552 25.945 27.275 28.533 29.802 31.083 32.373 33.661 34.942 36.064

Tabla 28. Valoracin de la estrategia de KKR segn Myers

($ million)
Ku
FCF
Vu=VA(FCF;Ku)
Intereses x T
Kd
VTS=VA(DTKd;Kd)
D+E = VTS + Vu

1988

1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7%
5.343 4.829 2.421 2.620 2.855 3.101 3.364 3.652 3.964 4.319
31.813 30.829 30.223 31.942 33.698 35.459 37.216 38.951 40.635 42.238 43.705
936
796
679
642
449
370
274
166
7
0
12,1% 12,1% 12,2% 12,3% 12,4% 12,5% 12,8% 14,0% 14,1%
0,0%
2.982 2.406 1.901 1.454
990
664
377
151
6
0
0
34.795 33.234 32.124 33.396 34.688 36.123 37.593 39.101 40.641 42.238 43.705

14. Diferencias en las valoraciones. Resumen

Este apartado es un resumen de las valoraciones presentadas. Es de resaltar que en las tres
valoraciones, el menor valor se obtiene segn la teora de los prcticos. La teora correcta para este caso (deuda
existente en el momento de la valoracin que se devuelve) es la de Myers.
Tabla 29. Valoraciones de la estrategia anterior a la oferta. Valor de la empresa
($ millones)
Fernandez
Damodaran
Prcticos
Myers
Ruback
Vu
Ruback

1988
25.490
25.044
24.572
25.343
25.248
24.247
20.044

1989
27.839
27.424
26.979
27.689
27.608
26.667
21.590

1990
29.987
29.615
29.216
29.845
29.780
28.936
23.480

1991
31.946
31.626
31.284
31.817
31.768
31.044
25.495

1992
33.502
33.242
32.964
33.392
33.357
32.768
27.375

1993
34.827
34.631
34.420
34.741
34.718
34.272
29.318

1994
36.086
35.952
35.808
36.025
36.011
35.707
31.848

1995
37.281
37.197
37.106
37.240
37.234
37.043
33.507

1996
38.327
38.293
38.256
38.310
38.308
38.231
35.953

1997
39.222
39.222
39.222
39.222
39.222
39.222
39.222

1998
40.007
40.007
40.007
40.007
40.007
40.007
40.007

Tabla 30. Valoraciones de la estrategia del grupo de direccin. Valor de la empresa

($ millones)
Fernndez
Damodaran
Prcticos
Myers
Ruback
Prcticos
Vu

1988
34.836
33.555
32.626
34.653
34.568
30.038
32.390

1989
24.667
23.751
23.106
24.552
24.493
20.764
22.967

1990
26.040
25.264
24.729
25.945
25.904
22.460
24.628

1991
27.347
26.719
26.297
27.275
27.248
24.134
26.235

1992
28.581
28.105
27.797
28.533
28.517
25.773
27.768

1993
29.829
29.502
29.299
29.802
29.795
27.454
29.295

1994
31.092
30.899
30.789
31.083
31.081
29.169
30.802

1995
32.372
32.292
32.253
32.373
32.374
30.910
32.269

1996
33.661
33.661
33.661
33.661
33.661
32.656
33.661

1997
34.942
34.942
34.942
34.942
34.942
34.331
34.942

1998
36.064
36.064
36.064
36.064
36.064
35.779
36.064

1999
37.145
37.145
37.145
37.145
37.145
37.071
37.145

1998
43.705
43.705
43.705
43.705
43.705
43.472
43.705

1999
45.042
45.042
45.042
45.042
45.042
45.015
45.042

Tabla 31. Valoraciones de la estrategia de KKR. Valor de la empresa

($ millones)
Fernndez
Damodaran
Prcticos
Myers
Ruback
Prcticos
Vu

1988
34.986
33.444
32.342
34.795
34.679
29.832
31.813

1989
33.384
32.130
31.250
33.234
33.151
28.877
30.829

1990
32.240
31.228
30.534
32.124
32.067
28.284
30.223

1991
33.485
32.671
32.127
33.396
33.360
29.993
31.942

1992
34.749
34.131
33.732
34.688
34.668
31.745
33.698

1993
36.157
35.728
35.463
36.123
36.113
33.658
35.459

1994
37.605
37.347
37.199
37.593
37.590
35.621
37.216

1995
39.098
38.983
38.927
39.101
39.102
37.626
38.951

1996
40.641
40.636
40.634
40.641
40.641
39.668
40.635

1997
42.238
42.238
42.238
42.238
42.238
41.674
42.238

C25- 15