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Presentado por
2016
ii
iii
Resumen ejecutivo
Valorizamos Milpo utilizando la metodologa de flujo de caja descontado a la firma con una
tasa de descuento de 9,41%, tomando en consideracin la vida de mina esperada de sus
unidades mineras. Nuestra valoracin considera los estados financieros publicados al segundo
trimestre del 2015 (2T2015). Los precios de largo plazo considerados son 0,95 US$/lb para el
zinc, 2,75 US$/lb para el cobre y 0,86 US$/lb para el plomo. Es importante resaltar que nuestro
valor fundamental (VF) incluye el valor in situ de su cartera de proyectos y que aplicamos
castigos al stock de recursos segn su clasificacin. El valor in situ de estos proyectos
representa el 18% de nuestro VF o S/. 0,55 por accin comn.
El VF calculado por accin comn es de S/. 3,03, que se encuentra 35% por encima del precio
de mercado de S/. 2,25 de MILPOC1 al cierre del 5 de agosto del 2015, por lo cual se
recomienda comprar las acciones de Milpo.
Su track record como productor minero de bajos costos y flexibilidad para priorizar su capex le
permite responder eficientemente ante la volatilidad del precio de los metales. Sus unidades
tienen una larga vida de mina debido a su activa poltica de reemplazo de inventarios de
reservas y recursos. Milpo tiene una slida situacin financiera como resultado de su enfoque
estratgico en productividad, sinergias operacionales, reduccin de costos, crecimiento del
negocio y diversificacin continua de su cartera de proyectos. Su saludable generacin de caja,
resultado de constantes mejoras operativas, le permite mantener altos niveles de liquidez y
disminucin de su ratio de apalancamiento, aun en el desafiante contexto actual que se
encuentra fuertemente impactado por la cada del precio de los metales.
iv
ndice
Introduccin ................................................................................................................................1
Bibliografa .................................................................................................................................28
Anexos .........................................................................................................................................38
Nota biogrfica ...........................................................................................................................63
vi
ndice de tablas
vii
ndice de grficos
viii
ix
ndice de anexos
Introduccin
En el Captulo II se presenta una breve descripcin del entorno econmico del sector minero. Se
analiza el sector a nivel mundial, luego se examina la regin latinoamericana y finalmente, se
realiza el anlisis del sector minero peruano.
El anlisis de la empresa se desarrolla en el Captulo III, que abarca su estrategia de negocio, las
principales unidades mineras, los stocks de mineral, los resultados operacionales y las polticas
de responsabilidad social y gobierno corporativo. Asimismo, se identifican sus principales
fortalezas y debilidades con respecto al sector minero a travs de la evaluacin de las cinco
fuerzas de Michael Porter.
1949: Creacin
de Milpo (El
Porvenir)
2015: Votorantim
adquiere el 60% de
Milpo
1999: Inicio de
operaciones de
Ivn
2006: Inicio de
operaciones de
Chapi
2013: Emisin
internacional de bonos
por US$ 350 millones
2007: Inicio de
operaciones de
Cerro Lindo
2012: Suspensin
temporal de Ivn y
Chapi
2008: Milpo
adquiere el 68,5%
de Atacocha
2010: Votorantim
adquiere el 50,1% de
Milpo
Fuente: Elaboracin propia con base en Memoria Anual 2014 de Milpo, 2016.
Milpo tiene diversos proyectos greenfield de cobre y zinc (Magistral, Hilarin, Pukaqaqa,
Bongar, Aripuaa y Shalipayco) y proyectos brownfield de cobre (Chapi e Ivn). Ver el Anexo
3. Por otro lado, Milpo es controlado por el grupo Votorantim a travs del 60% de participacin
sobre las acciones comunes; el resto est controlado por inversionistas institucionales
(principalmente fondos de pensiones locales) y directores de compaas1 (ver la Tabla 5).
Milpo lista en la Bolsa de Valores de Lima con el ticket MILPOC1 y tiene una capitalizacin de
mercado de US$ 932 millones aproximadamente. El capital social est conformado por 1,3 mil
millones de acciones comunes y 21 millones de acciones de inversin sin derecho a voto
(MILPOI1).
Los precios de los metales son inestables y difciles de predecir, varan en funcin a la
susceptibilidad de inversionistas y mercados (miedo, inestabilidad, rentabilidad, entre otros). La
desaceleracin econmica de los pases ms desarrollados ha trado como consecuencia un
exceso de inventarios de diversos metales, que han originado la diminucin en sus precios desde
el 2011 (ver el Grfico 2). El zinc y plomo se encuentran en proceso de transicin de exceso a
dficit de oferta, caso contrario ocurre con el cobre que muestra un crecimiento en su
produccin debido a la apertura de nuevas minas desde el 2013, lo cual genera un excedente de
oferta.
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
40
35
30
COBRE
25
20
PLATA
15
ZINC
US$/OzTr
Ctvs.US$/lb
10
5
PLOMO
Fuente: Elaboracin propia con base en el Boletn estadstico del subsector minero (agosto 2015) de Ministerio de
Energa y Minas, 2016.
productoras de zinc han cerrado sus operaciones o han disminuido la produccin (Canad,
Australia e Irlanda). A julio del 2015, el precio del plomo estuvo alrededor de 0,799 US$/lb.
Latinoamrica capta cerca de un tercio de las inversiones en minera mundial. Durante el 2014
capt una de las mayores inversiones en exploracin, lo que represent ms del 26% del
presupuesto total global, con un capital mayor a los US$ 2,860 millones (Chile y Mxico ambos
25%, Per 20%, Brasil 11% y Colombia 6%). A pesar del fin del superciclo de los metales, si
solo se considera a los pases que pertenecen a la Alianza del Pacfico (Chile, Colombia, Per y
Mxico), sus proyectos mineros para la dcada superan los US$ 200 mil millones.
6,29 6,54
8,52
7,53
9,14
8,45
7,15
6,45
3,76
2005
2006
2007
2008
2009
-2,12
PBI Total
5,77
4,26
2,51
1,05
0,92
5,95
2010
2011
-2,12
-2,72
PBI Minero
2012
2,35
2013
2014
-2,11
Fuente: Elaboracin propia con base en el Anuario Minero 2014 del Ministerio de Energa y Minas, 2016.
Segn el Ministerio de Energa y Minas, las compaas mineras instaladas en el Per invirtieron
US$ 8.643 millones entre enero y diciembre del 2014, lo que signific una reduccin de 11,07%
en relacin al 2013 (US$ 9.719 millones). Ver el Grfico 17.
El Per es un pas minero y ocupa el primer lugar en Latinoamrica como productor de zinc,
estao, plomo y oro; asimismo, es el tercer productor mundial de cobre, plata, zinc y estao (ver
la Tabla 10). En los ltimos diez aos la produccin minera anual del Per ha crecido en
promedio 12,04% en hierro, 8,12% en cobre, 4,19% en plata y 2,35% en zinc. De acuerdo con
Ministerio de Energa y Minas del Per, los datos de produccin de los principales metales son
los siguientes:
Cobre: la produccin anual durante el 2014 fue de 1.379.626 TMF, que representa un
incremento de 0,26% en comparacin al 20132 (ver el Grfico 18).
Plata: la produccin anual durante el 2014 fue de 121 millones de onzas finas, que
representa un incremento de 2,74% en comparacin al 2013 (ver el Grfico 19).
Zinc: la produccin nacional durante el 2014 fue de 1.318.660 TMF, 2,40% menor que la
produccin del 2013 (ver el Grfico 21).
Milpo es una empresa importante para la minera peruana: es el segundo productor de zinc y
plomo (ver el Grfico 4):
Zinc
285
279
Cobre
Plomo
58
266
362
46
643
319
Plata
591
461
235
22
111
47
21
405
167
15
245
70 47
Fuente: Elaboracin propia con base en el Anuario Minero 2014 del Ministerio de Energa y Minas, 2016.
Las exportaciones mineras durante el 2014 fueron de US$ 22.789 millones, que representan el
57,95% del total de las exportaciones del Per. Los principales metales de exportacin fueron el
cobre (con una participacin de 43,2%) y el oro (con el 33%). Ver la Tabla 9.
Este incremento de la produccin es resultado del mix de distintas actividades como el inicio de las
operaciones de Toromocho, el crecimiento en la produccin de la Compaa Minera Antapaccay y de la
Compaa Southern Per Copper, a diferencia de una menor produccin de la Compaa Minera Antamina.
1. Estrategia de negocio
Milpo es altamente dependiente de los precios del zinc y cobre. En el 2014 han representado
46% y 34% de sus ingresos, respectivamente. En trminos de sus unidades mineras, Cerro
Lindo, su unidad bandera, representa un 66% del total ingresos, 82% del ebitda total y 72% de
las reservas totales. En el 2014 66% de sus ingresos correspondieron a Cerro Lindo, 20% a El
Porvenir y 13% a Atacocha (ver el Grfico 5).
Plomo
19%
Ctodos
cobre
1%
Atacocha
13%
Zinc
46%
Cobre
34%
Otros
1%
El
Porvenir
20%
Cerro
Lindo
66%
Fuente: Elaboracin propia con base en Memoria Anual 2014 de Milpo, 2016.
Milpo se caracteriza por ser una mina de bajos costos debido a la naturaleza y calidad de sus
depsitos de minerales. Adicionalmente, la empresa se beneficia de una adecuada
infraestructura, bajos costos de energa, economas de escala y la cercana de sus unidades
operativas al puerto del Callao y la refinera de Cajamarquilla. De acuerdo con Wood
Mackenzie (2014), Milpo mantiene su estndar de clase mundial como productor de zinc de
bajo costo porque su cash cost promedio se ubica en el tercio inferior de la curva de costos
globales de minas de zinc (ver el Grfico 24).
Milpo opera tres unidades mineras polimetlicas: Cerro Lindo, El Porvenir y Atacocha, que
producen concentrados de zinc, plomo y cobre con contenidos de plata, siendo uno de los
principales productores nacionales (ver el Anexo 5). Cerro Lindo es la principal unidad minera
de Milpo, responsable del 67,5% de los ingresos totales y del 85% del ebitda total generado por
las tres unidades mineras operativas al 2T2015.
Al 2014, el total de reservas y recursos de sus unidades mineras ascenda a 169 millones de TM
de mineral (ver el Grfico 6).
200
100
0
15k
16.5k
16.9k
20k
25k
25k
28k
20
101
62
46
88
88
90
83
96
46
49
51
46
48
68
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Reservas
Recursos
-30
Fuente: Elaboracin propia con base en el Informe de Gerencia 2014 de Milpo, 2016.
El Porvenir
Cerro Lindo
7
Atacocha
5
7
6
2013
2014
2
10
5
2013
2014
2013
2014
Fuente: Elaboracin propia con base en el Informe de Gerencia 2014 de Milpo, 2016.
Al 2014 la vida de mina consolida de Milpo, basada en su produccin del 2014 y sin considerar
recursos inferidos, es de 13 aos (al 2013 fue de 11 aos).
Composicin de la produccin
2011
21,1%
7,5%
22,2%
6,9%
22,3%
9,9%
21,9%
9,6%
22,0%
9,6%
71,4%
71,0%
67,8%
68,5%
68,4%
2012
Concentrados Zn
2013
2014
Concentrados Pb
2T2014
93,3%
68,9%
2T2015
Concentrados Cu
3,0%
3,7%
14,4%
26,2%
20,1%
11,0%
31,2%
25,6%
35,8%
33,5%
33,0%
40,9%
59,4%
Zinc
Cobre
Cerro Lindo
Plomo
El Porvenir
Plata
Atacocha
Fuente: Elaboracin propia con base en la Memoria Anual 2014 y en el Informe de Gerencia 2T2015 de Milpo, 2016.
Venta de concentrados
(miles de TMS)
Composicin de la venta
consolidada
69
58
158
142
8,7%
21,2%
9,6%
21,8%
14,4%
70,2%
68,6%
59,4%
29,4%
93,4%
39,5%
26,2%
496
472
3,0%
3,7%
31,1%
2013
Zinc
Cobre
2014
Plomo
2013
Zinc
Cobre
Zinc
2014
Plomo
Cerro Lindo
Cobre
Plomo
El Porvenir
Atacocha
Fuente: Elaboracin propia con base en la Memoria Anual 2014 y en el Informe de Gerencia 2T2015 de Milpo, 2016.
A diciembre del 2014, Cerro Lindo, El Porvenir y Atacocha reportaron un cash cost de US$
32,55, US$ 37,98 y US$ 43,8 frente a US$ 29,15, US$ 44,49, y US$ 46,24 por tonelada tratada
a diciembre del 2013, respectivamente. La mejora de El Porvenir y Atacocha se deben a la
optimizacin de sus actividades operativas en mina que permitieron reducir sus costos. Por su
parte Cerro Lindo, increment en forma controlada el cash cost promedio debido a mayores
actividades de mantenimiento y de avances en mina, asociadas a su incremento de capacidad de
produccin a 18.000 tpd.
Al 2T2015, el cash cost consolidado disminuy de US$ 36,34 a US$ 33,90 por tonelada tratada,
explicado por la disminucin de costos en la unidad Cerro Lindo, despus de haber concluido
los trabajos de reforzamiento tras su ampliacin (ver el Grfico 10).
60,0
46,2
44,5
38,0
43,6
29,2
32,6
2013
2014
39,0
44,5
44,9
39,5
31,7
29,4
2T2014
2T2015
US$
40,0
20,0
0,0
El Porvenir
Cerro Lindo
Atacocha
Fuente: Elaboracin propia con base en el Informe de Gerencia 2T2015 de Milpo, 2016.
10
Competidores potenciales
La menaza de los nuevos competidores es limitada
porque las inversiones son muy costosas y las
barreras de entrada son muy altas.
Proveedores
El poder de negociacin de
proveedores es ambiguo. Es alto para
insumos especializados.
Compradores
El poder de negociacin de
compradores es alto.
Sustitutos
La amenaza de productos y servicios sustitutos
es reducida.
Fuente: Elaboracin propia, 2016.
11
Oportunidades
Bsqueda de nuevos proyectos estratgicos.
Gran nmero de proveedores nacionales e
internacionales para la produccin.
Recuperacin de la economa de EE. UU. y Europa.
Debilidades
Reduccin de la calificacin crediticia de su casa
matriz Votorantim Participaes S. A. (rebaja en la
calificacin soberana de Brasil).
Concentracin de sus operaciones en un solo pas
(Per).
Amenazas
Conflictos sociales.
Alta vulnerabilidad de Per ante el fenmeno de El
Nio.
Baja demanda del cobre.
Alta volatilidad de los precios de los metales.
Presencia de sindicatos.
Posibilidad de promulgacin de nuevas normas que
pudiesen afectar el sector.
Sanciones medioambientales.
Alta concentracin de los ingresos de Cerro Lindo.
12
Al 2T2015, a pesar del incremento de la produccin de zinc, plomo y plata, la utilidad bruta
decreci 22% (US$ 38 millones aproximadamente) en relacin al mismo perodo del 2014,
cuya causa principal fue el menor precio de los metales. El costo de ventas al 2T2015 aument
4% en relacin al 2T2014, aunque el cash cost consolidado fue 5% menor (US$/t 33,8 versus
US$/t 35,4), explicado porque el cash cost de Cerro Lindo volvi a los niveles previos al
proyecto de ampliacin de capacidad. En cambio, en el perodo de evaluacin, los gastos de
administracin disminuyeron 14%, explicado por la optimizacin de costos de su oficina
corporativa en busca de una organizacin ms reducida y de mayor eficiencia. Los otros gastos
disminuyeron 27% por la optimizacin en los desembolsos relacionados a los proyectos
greenfields y los nuevos prospectos.
El ebitda al 2T2015 fue de US$ 117,8 (19% menor en relacin al 2T2014), a pesar del plan de
mejoras mencionadas (mayor produccin, menores costos, racionalizacin y optimizacin de
gastos). Por ltimo, la utilidad neta al 2T2015 fue 35% menor en relacin al 2T2014, explicada
principalmente por la cada del precio de los metales (ver la Tabla 1).
13
Miles US$
Ventas netas
Costo de ventas
Depreciacin
Utilidad bruta
Amortizacin de
2.155
-2.217 -1.786 24%
intangibles
Gastos de ventas
8.026
5.115 5.973 14%
Gastos de administracin 6.548 -6.420 7.182 11%
Otros ingresos y (gastos)
10.339 10.102 12.871 22%
neto
Utilidad operativa
27.989 41.052 49.667 17%
Gastos financieros netos
4,262
4.114 4.334
5%
Impuesto a la renta *
5.641 14.819 -10.849
37%
Utilidad neta
18.086 22.119 34.484 36%
Ebitda
53.269 64.526 73.526 12%
Margen ebitda (%)
32%
36%
39%
Var
(%)
8%
4%
4%
22%
4.372
4.059
8%
13.141
12.968
12.430
15.053
6%
14%
20.441
28.062
27%
69.042
8.376
20.460
40.206
117.795
34%
94.490
8.384
24.362
61.744
144.632
38%
27%
0%
16%
35%
19%
*Se reclasific el gravamen especial a la minera y el impuesto especial minero en la cuenta Otros ingresos y gastos,
que en los estados financieros aparece como parte del impuesto a la renta.
Fuente: Informe de Gerencia 2T2015 de Milpo, 2016.
2. Inversiones (capex)
Al 2T2015, Milpo realiz inversiones de sostenimiento por US$ 23,7 millones, asociadas
principalmente a la ampliacin de la presa de relaves de El Porvenir (proceso de integracin con
Atacocha). Asimismo, se adquiri una participacin de 50% (ms el derecho de adquirir un 25%
adicional) en el proyecto de zinc de Shalipayco por US$ 35 millones (ver la Tabla 12).
14
El saldo de caja se emplea para inversiones en capex enfocadas en niveles de inversin inicial
prudenciales, considerando menores tasas de produccin y menor riesgo de ejecucin.
Milpo, a fines del 2014, dispone de 1.309.748.288 acciones comunes y 21.415.462 acciones de
inversin suscritas (ver el Anexo 8). La evolucin del precio de la accin de Milpo muestra una
correlacin positiva versus el ndice S&P/BVL Per General de la Bolsa de Valores de Lima.
La evolucin negativa de ambos va en lnea con la cada de los precios de los metales, lo que
comprueba que este ndice de mercado est muy alineado al desempeo del sector minero
peruano. Sin embargo, desde mediados del 2013 se observa una recuperacin continua del
precio de las acciones de Milpo que van en lnea con los mejores resultados financieros
obtenidos versus el resto de mineras peruanas (ver el Grfico 13).
120
100
80
60
40
20
Jun-15
Feb-15
Apr-15
Oct-14
Dec-14
Jun-14
Aug-14
Apr-14
Feb-14
Dec-13
Oct-13
Aug-13
Jun-13
Feb-13
MILPOC1 PE Equity
Apr-13
Oct-12
Dec-12
Jun-12
Aug-12
Apr-12
Feb-12
Dec-11
Oct-11
Jun-11
Aug-11
Feb-11
Dec-10
Apr-11
SPBLPGPT Index
A diciembre del 2014, 97,33% de la deuda financiera estuvo compuesta por los bonos corporativos e
intereses (Milpo, en marzo del 2013, coloc en una nica serie, bonos corporativos en el mercado
internacional calificacin S&P BBB-; Fitch BBB por US$ 350 millones). El saldo considera
endeudamiento por operaciones de arrendamiento financiero con vencimientos hasta el 2017.
15
5. Poltica de dividendos
Al cierre del 2014 la compaa mantena 583.053 acciones comunes y 7.061.913 acciones de
inversin en tesorera. En los ltimos aos Milpo ha distribuido dividendos tanto en efectivo
como en acciones liberadas. El 29 de octubre del 2010, la Junta General de Accionistas
determin la nueva poltica de dividendos que consiste en distribuir un porcentaje de las
utilidades de libre disposicin generadas en cada ejercicio anual con base en la disponibilidad
de fondos, el equilibrio financiero de la compaa y su plan de crecimiento4.
Dividendos entregados: en el 2012 la compaa acord pagar el dividendo N 138 a cuenta de utilidades
del ejercicio 2012 por US$ 7.699.165,40 y, como resultado, los titulares de acciones comunes y de
inversin recibieron US$ 0,006937 por cada accin poseda. La fecha de registro del dividendo fue el 22 de
noviembre y la de entrega el 11 de diciembre del 2012. Asimismo, en el 2014 se acord pagar el dividendo
N 139 por US$ 16.369.741,55 y, como resultado, los titulares de acciones comunes y de inversin
recibieron US$ 0,014757 por cada accin poseda. La fecha de registro del dividendo fue el 18 de marzo y
la de entrega el 28 de marzo del 2014. Posteriormente, en febrero del 2015, la Junta General de Accionistas
aprob el pago de dividendos N 140 por la suma de US$ 27.137.439 (equivalente a US$ 0,020504 por
accin).
16
Captulo V. Valoracin
Se valoriz Milpo a la firma utilizando la metodologa de flujo de caja descontado con una tasa
de descuento (WACC) de 9,41%. La proyeccin desarrollada se basa en nuestro clculo de los
aos de vida de mina5de sus operaciones directas. Las tres unidades mineras operaran hasta el
2024, que sera el ao de liquidacin de Atacocha debido al supuesto agotamiento del stock de
mineral. En el 2026 se liquidara Cerro Lindo y El Porvenir operara hasta el 2032. Al VF de las
operaciones directas de Milpo (Cerro Lindo, El Porvenir y Atacocha) le adicionamos la
valoracin segn la metodologa in situ de su cartera de proyectos (Magistral, Hilarin,
Pukaqaqa, Chapi Sulfuros, Bongar, Aripua y Shalipayco). Los precios in situ considerados
son: 0,010 US$/lb para el zinc y 0,028 US$/lb para el cobre.
Para el clculo de la vida til, consideramos el 100% de las reservas, 75% de los recursos medidos e
indicados y el 50% de los recursos inferidos.
17
2T15e
125.758
41.852
39.844
24.685
5.216
104.281
2024e
EBIT
145.964
(-) Impuestos
44.970
(+) Depreciacin 62.487
(-) Capex
53.585
(-) Var. en W/K
100
109.796
FCFF
2016e
187.687
62.224
80.874
44.672
4.753
166.418
2025e
155.832
48.478
44.836
35.980
6.871
109.339
2017e
204.143
66.016
83.991
46.394
3.459
179.184
2026e
172.282
53.634
39.231
35.980
2.729
124.629
2018e
215.395
69.645
75.010
48.182
56
172.634
2027e
9.485
2.835
16.810
11.460
47.990
35.989
2019e
202.484
63.464
77.900
50.039
1.658
165.223
2028e
11.199
3.345
14.793
11.460
30
11.157
2020e
200.832
62.926
80.903
51.968
95
166.747
2029e
10.642
3.177
15.045
11.460
30
11.020
2021e
141.466
43.639
70.017
53.970
12.244
101.630
2030e
10.085
3.009
15.297
11.460
30
10.883
2022e
137.772
42.482
72.716
56.050
97
111.858
2031e
9.526
2.841
15.549
11.460
30
10.745
2023e
133.959
41.289
75.518
51.807
99
116.281
2032e
10.200
3.040
15.801
9.168
532
14.326
1.031.884
60.931
39.682
64.941
29.185
15.443
2.153
14.837
1.259.056
3,19
4.021.424
Equity
VF
(S/. Miles) (S/.)
98,63% 3.966.432 3,03
1,37%
54.991 2,57
100% 4.021.424
1.309.748.288
21.415.462
1.331.163.750
Nota: Las acciones comunes (MILPOC1) tienen un premio de 15% por contar con derecho a voto que se refleja en su
participacin porcentual ajustada.
Fuente: Elaboracin propia, 2016.
18
El siguiente grfico muestra cunto contribuye cada proyecto en el valor adicional de cada
accin comn:
3,2
3,0
0,16
2,8
2,6
0,15
0,07
0,04
0,01
0,04
Chapi
Bongar
Aripua
Shalipayco
0,10
2,48
2,4
2,2
2,0
1,8
Op. Directas
Magistral
Hilarion
Pukaqaqa
Total
En la siguiente tabla se muestra una comparacin al 5 de agosto del 2015 entre nuestra
recomendacin y la de varios analistas.
Segn
Inteligo SAB
Credicorp Capital
Kallpa Securities SAB
Larrain Vial Corredores de Bolsa
BTG Pactual
Scotia Capital
Promedio
Nosotros
Px
objetivo
S/.
3,23
2,40
3,28
2,65
3,35
3,35
3,04
3,03
Recomendacin
Fecha
Comprar
Mantener
Comprar
Mantener
Comprar
Sector outperform
14/8/15
5/8/15
3/8/15
27/7/15
27/7/15
29/6/15
Comprar
5/8/15
Los principales supuestos asumidos para esta valoracin son los siguientes:
1. Produccin
Debido a que no hay informacin concreta sobre los planes de ampliacin de su actual
capacidad de produccin, durante el horizonte de valoracin se asume que las unidades mineras
mantienen sus actuales capacidades de produccin, leyes del mineral tratado y niveles de
recuperacin.
19
La vida de mina por unidad minera se calcula en funcin a su actual capacidad de produccin y
representa la cantidad de aos que demorara la explotacin total de sus reservas y recursos
minerales. Para el clculo de la vida mina consideramos el 100% de las reservas, 75% de los
recursos medidos e indicados y el 50% de los recursos inferidos. Estos porcentajes de castigo
pretenden alinearse a la certeza sobre su calidad6. Por otro lado, los niveles de produccin se
vern afectados (disminucin importante) de acuerdo al cese de operaciones (fin de vida de
mina) de sus diversas unidades mineras: Atacocha operara hasta el 2024 (10 aos), Cerro Lindo
hasta el 2026 (12 aos) y El Porvenir hasta el 2032 (18 aos). Ver el Grfico 23.
2. Vector de precios
El vector de precios de los metales est proyectado por un perodo de 6 aos (2015 al 2020). A
partir del 2021 se consideran los precios de largo plazo para cada metal: 2,75 US$/lb para el
cobre, 0,95 US$/lb para el zinc y 0,86 US$/lb para el plomo. El vector de precios de los metales
considerado es el promedio de los precios proyectados por los analistas a la fecha de anlisis
(solo consideramos los estimados actualizados en el presente ao). Ver la Tabla 17.
3. Costos operativos
Al cierre 2T2015, el cash cost a nivel consolidado de Milpo disminuy en 3%: de 34,5 US$/t a
33,6 US$/t (en el 1S2015 fue 5% menor comparado con el 2014). Esto se debi a la
disminucin registrada en la Unidad Minera Cerro Lindo, donde retorn a niveles de cash cost
previos al proyecto de ampliacin de capacidad (ver la Tabla 18). En nuestra proyeccin,
esperamos que el cash cost consolidado disminuya para el 2015 alrededor de 3%, debido a que
en el proceso de la integracin operativa de sus minas Atacocha y El Porvenir se culmin el
sistema de disposicin de relaves entre ambas unidades mineras (empezar a operar en los
prximos meses). Esto permitir alcanzar mayores sinergias operacionales (disminucin de
costos) en los siguientes perodos. En los aos siguientes se ajustarn los costos fijos por la
inflacin esperada (ver los grficos 25 y 26).
Milpo calcula la vida de mina de sus unidades mineras en funcin a la produccin del 2014 y no considera
los recursos inferidos. Segn estas premisas, la vida de mina por unidad minera es 14 aos para Cerro
Lindo, 15 aos para El Porvenir y 7 aos para Atacocha.
20
4. Capex
A la fecha, no hay informacin concreta ni detallada sobre el inicio del desarrollo de alguno de
los proyectos que tiene en cartera; no se cuenta con estimados de capex ni de produccin para
ninguno de ellos. Por este motivo, solo proyectamos inversiones en mantenimiento basadas en
el promedio de los aos previos. Al 2T2015, Milpo realiz inversiones en sostenimiento,
relacionadas principalmente al recrecimiento de la presa de relaves de El Porvenir, asociado al
proceso de integracin con Atacocha. Estas inversiones estn alineadas con la estrategia de
fortalecer y diversificar su portafolio de proyectos, con foco en oportunidades en el mercado de
metales base, exploracin avanzada y que generen sinergias. Cabe mencionar que se adquiri
una participacin del 50% (ms el derecho de adquirir un 25% adicional) en el proyecto de zinc
Shalipayco, ubicado en el departamento de Junn, por US$ 35 millones.
5. Endeudamiento
La deuda de Milpo est compuesta por bonos internacionales (en el 2013 colocaron en el
mercado internacional de bonos US$ 350 millones a 10 aos), prstamos bancarios y leasings
financieros. Al cierre del 2T2014, el valor en libros de la deuda es de US$ 358,4 millones.
Contrarrestando la cada de los precios de los metales, la capacidad de generacin de caja de
Milpo se ha elevado por la ejecucin de proyectos de ampliacin, por lo que no se incrementara
su deuda en los prximos aos y solo continuara con leasings financieros a corto y largo plazo.
El ratio deuda/ebitda disminuir hasta el 2018 por el incremento en la depreciacin en lnea con
el aumento de la antigedad de sus unidades mineras. A partir del 2018 este ratio aumentar por
la cada proyectada del precio de los metales. De la misma forma, el ratio ebitda/intereses
disminuira a partir del 2018 (ver el Grfico 27).
6. Tasa de descuento
Para obtener la tasa de descuento de la valoracin, se realiz lo siguiente (ver el Grfico 15):
Se calcul un beta apalancado de 1,14 usando como referencia el valor proporcionado por
Damodaran (0,91) del beta desapalancado neto de efectivo del sector minero para
economas emergentes7. Para apalancar dicho beta se utiliz la tasa impositiva
correspondiente (impuesto a la renta ms participaciones equivalente a 33,8% para el 2015 y
7
21
2016, 32,8% para el 2017 y 2018 y 31,9% a partir del 2019) y su ratio D/E en donde el
patrimonio fue estimado al valor de mercado.
Se consider 6,25% de prima por riesgo de mercado, que es el valor que representa la
diferencia entre el promedio aritmtico de los retornos entre acciones y T-bonds de 1928 al
2014.
Se consider 2,88% de prima por riesgo pas8, que es el valor estimado para Per por
Damodaran (que considera a Per como A3).
Se consider 3,18% de tasa libre riesgo, que es el promedio geomtrico de los ltimos tres
aos, del rendimiento de bonos del Tesoro de EE. UU. a treinta aos de plazo.
Se supone que la tasa de inflacin de EE. UU. es equivalente a la tasa de inflacin del Per,
por lo que no se considera necesario realizar la conversin de tasas de valores reales a
valores monetarios.
Se consider 4,424656% de COKd, que es el YTM del bono emitido por Milpo a la fecha de
anlisis.
WACC
9,41%
COKe
13,2%
Rf
3,18%
Beta
1,14
E/(D+E)
72%
Prima de riesgo
6,25%
COKd
4,42%
D/(D+E)
28%
(1-T)
66,2%
Riesgo pas
2,88%
22
7. Mltiplos
Milpo tiene un P/E 2015 estimado de 5,83x, menor a la mediana de las empresas comparables
identificadas (11,94x). Mediante la metodologa de valoracin por mltiplos se calcula un
precio de S/. 3,05 (35,5% de upside) para MILPOC1 que est alineado con el S/. 3,03 obtenido
mediante anlisis fundamental (flujos de caja descontados a la firma). Asimismo, tiene un
EV/ebitda 2015 estimado de 2,01x, que es inferior a la mediana de sus comparables (5,02x).
Mediante la metodologa de valoracin por mltiplos se calcula un precio de S/. 3,12 (38,7% de
upside) para MILPOC1, que est alineado con nuestro VF calculado(S/. 3,03). Ambos mltiplos
registran un upside para MILPOC1 por encima de 35,5%, que est alineado con el 34,9% de
upside calculado mediante anlisis fundamental (ver el Grfico 28).
ROA
5,83
2,49
2,01
1,14
10,67
5,12
0,05
0,08
2.367
n. d.
31,33
4,30
4,81
n. d.
2,79
1,87
n. d.
0,19
1.242
n. d.
9,50
9,46
5,23
n. d.
0,91
0,38
n. d.
0,31
785
7,23
5,74
5,51
5,23
0,26
3,48
1,75
0,01
0,01
170
22,64
14,37
7,52
4,61
0,37
1,67
3,89
0,06
0,06
1.014
14,94
11,94
6,52
5,02
0,32
2,23
1,07
0,04
0,13
23
EPS
11,06
EPS
12M
ROE
EV/EBITDA
2015
EV/EBITDA
12M
729
P/E
2015
P/B
Compaa Minera
Milpo S. A. A.
Lundin Mining
Corp.
Hudbay Minerals
Inc.
Compaa Minera
Volcan
Sociedad Minera El
Brocal
Mediana
P/E
Empresa
Cap. Burs.
(US$ MM)
8. Anlisis de sensibilidad
Al sensibilizar las principales variables clave del modelo (precios de largo plazo de los metales
y/o la tasa de descuento utilizada), se observa que:
Los precios de largo plazo del cobre o zinc tendran que disminuir (de forma independiente)
aproximadamente 45% y 49%, respectivamente para que el VF calculado iguale al precio
actual (S/.2,25). Ver las tablas 19 y 20.
Los precios de largo plazo del cobre y zinc (ver los anexos 26, 27 y 29) tendran que
disminuir conjuntamente, aproximadamente 18% para que el VF calculado iguale al precio
actual (S/.2,25). Ver la Tabla 22.
Hay poca sensibilidad ante una disminucin drstica del precio de largo plazo del plomo.
Ver la Tabla 21.
La tasa de descuento utilizada tendra que incrementarse en ms de 277 pbs para que el VF
calculado iguale al precio actual (sin upside). Ver la Tabla 23.
24
Riesgo poltico: debido a que las operaciones de Milpo solo se desarrollan en el Per (no
hay diversificacin geogrfica), este riesgo es importante. Aunque histricamente es
considerado un pas afn a la minera, los cambios potenciales en su rgimen fiscal o poltica
minera pueden afectar el valor de la compaa. Las elecciones presidenciales sern en abril
del 2016 y entre los candidatos no se avizora algn antisistema.
Riesgo social: posibilidad que exista un conflicto social con las comunidades donde se
encuentra instalada la unidad minera.
25
Conclusiones y recomendaciones
1. Conclusiones
El track record de Milpo como productor minero de bajos costos, la activa poltica de
incrementar su vida de mina y la flexibilidad para priorizar su capex le permiten responder
eficientemente ante la volatilidad del precio de los metales.
Aun en el desafiante contexto actual que se encuentra fuertemente impactado por la cada
del precio de los metales, Milpo tiene una slida situacin financiera como resultado de su
enfoque estratgico en la productividad, las sinergias operacionales, la reduccin de costos,
el crecimiento del negocio y la diversificacin continua de su cartera de proyectos.
A la fecha de anlisis, 5 de agosto del 2015, el VF calculado para MILPOC1 est alineado
con el promedio de la recomendacin de diversos analistas, as como con la valoracin por
mltiplos realizada. Esto le da cierto nivel de soporte a los supuestos considerados.
26
2. Recomendaciones
Los resultados de la valoracin muestran que Milpo tiene un valor fundamental mayor a su
valor de cotizacin burstil (35% de upside para su accin comn al cierre del 5 de agosto
del 2015), por lo que la recomendacin de inversin para MILPOC1 es comprar.
27
Bibliografa
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tercer trimestre 2013. 30 de octubre del 2013. Fecha de consulta: 30/5/2015.
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0&img=0&ano=2013>.
2013.
30
de
junio
del
2013.
Fecha
de
consulta:
30/5/2015.
<http://ri.milpo.com/conteudo_es.asp?idioma=2&conta=47&tipo=49327&id=0&submenu=
0&img=0&ano=2013>.
Compaa Minera Milpo S. A. A. (2014). Informe de Gerencia sobre los resultados del
segundo
2013.
30
de
julio
del
2013.
Fecha
de
consulta:
30/5/2015.
<http://ri.milpo.com/conteudo_es.asp?idioma=2&conta=47&tipo=49327&id=0&submenu=
0&img=0&ano=2013>.
2013.
29
de
abril
del
2013.
Fecha
de
consulta:
30/5/2015.
<http://ri.milpo.com/conteudo_es.asp?idioma=2&conta=47&tipo=49327&id=0&submenu=
0&img=0&ano=2013>.
2013.
29
de
abril
del
2013.
Fecha
de
consulta:
30/5/2015.
<http://ri.milpo.com/conteudo_es.asp?idioma=2&conta=47&tipo=49327&id=0&submenu=
0&img=0&ano=2013>.
Compaa Minera Milpo S. A. A. (2014). Informe de Gerencia sobre los resultados del
primer trimestre 2013. 30 de abril del 2013. Fecha de consulta: 30/5/2015.
<http://ri.milpo.com/conteudo_es.asp?idioma=2&conta=47&tipo=49327&id=0&submenu=
0&img=0&ano=2013>.
33
Compaa Minera Atacocha S. A. A. (2014). Informe de Gerencia sobre los resultados del
cuarto trimestre 2013 de la Compaa Minera Atacocha S. A. A. 11 de febrero del 2014.
Fecha de consulta: 30/5/2015.
<http://ri.milpo.com/conteudo_es.asp?idioma=2&conta=47&tipo=49327&id=0&submenu=
0&img=0&ano=2013>.
Compaa Minera Atacocha S. A. A. (2014). Informe de gerencia sobre los resultados del
tercer trimestre 2013 de la Compaa Minera Atacocha S. A. A. 30 de octubre del 2013.
Fecha de consulta: 30/5/2015.
<http://ri.milpo.com/conteudo_es.asp?idioma=2&conta=47&tipo=49327&id=0&submenu=
0&img=0&ano=2013>.
Compaa Minera Atacocha S. A. A. (2014). Informe de Gerencia sobre los resultados del
segundo trimestre 2013 de la Compaa Minera Atacocha S. A. A. 30 de julio del 2013.
Fecha de consulta: 30/5/2015.
<http://ri.milpo.com/conteudo_es.asp?idioma=2&conta=47&tipo=49327&id=0&submenu=
0&img=0&ano=2013>.
2013.
29
de
abril
del
2013.
Fecha
de
consulta:
30/5/2015.
<http://ri.milpo.com/conteudo_es.asp?idioma=2&conta=47&tipo=49327&id=0&submenu=
0&img=0&ano=2013>.
Compaa Minera Atacocha S. A. A. (2014). Informe de Gerencia sobre los resultados del
primer trimestre 2013 de la Compaa Minera Atacocha S. A. A. 30 de abril del 2013.
Fecha de consulta: 30/5/2015.
<http://ri.milpo.com/conteudo_es.asp?idioma=2&conta=47&tipo=49327&id=0&submenu=
0&img=0&ano=2013>.
Compaa Minera Milpo S. A. A. (2013). Memoria Anual 2012. 26 de febrero del 2013.
Fecha de consulta: 30/5/2015.
<http://www.milpo.com.pe/Upload/fck/archivo/memoria_anual_2012.pdf>.
34
25
de
enero
del
2013.
Fecha
de
consulta:
30/5/2015.
<http://ri.milpo.com/conteudo_es.asp?idioma=2&conta=47&tipo=49327&id=0&submenu=
0&img=0&ano=2012>.
25
de
enero
del
2013.
Fecha
de
consulta:
30/5/2015.
<http://ri.milpo.com/conteudo_es.asp?idioma=2&conta=47&tipo=49327&id=0&submenu=
0&img=0&ano=2012>.
Compaa Minera Milpo S. A. A. (2012). Memoria Anual 2011. 23 de febrero del 2012.
Fecha de consulta: 30/5/2015.
<http://www.milpo.com.pe/Upload/fck/archivo/Milpo_memoria_anual_2011_ok.pdf>.
del
2012.
Fecha
de
consulta:
30/5/2015.
<http://ri.milpo.com/conteudo_es.asp?idioma=2&conta=47&tipo=49327&id=0&submenu=
0&img=0&ano=2011>.
28
de
febrero
del
2012.
Fecha
de
consulta:
30/5/2015.
35
<http://ri.milpo.com/conteudo_es.asp?idioma=2&conta=47&tipo=49327&id=0&submenu=
0&img=0&ano=2011>.
28
de
febrero
del
2012.
Fecha
de
consulta:
30/5/2015.
<http://ri.milpo.com/conteudo_es.asp?idioma=2&conta=47&tipo=49327&id=0&submenu=
0&img=0&ano=2011>.
Compaa Minera Milpo S. A. A. (2011). Memoria Anual 2010. 17 de febrero del 2011.
Fecha de consulta: 30/5/2015.
<http://www.milpo.com.pe/Upload/fck/archivo/Milpo_memoria_anual_2010.pdf>.
20
de
enero
del
2011.
Fecha
de
consulta:
30/5/2015.
<http://ri.milpo.com/conteudo_es.asp?idioma=2&conta=47&tipo=49327&id=0&submenu=
0&img=0&ano=2010>.
20
de
enero
del
2011.
Fecha
de
consulta:
30/5/2015.
<http://ri.milpo.com/conteudo_es.asp?idioma=2&conta=47&tipo=49327&id=0&submenu=
0&img=0&ano=2010>.
Credicorp Capital (2015). LatAm Fixed Income Research. 17 de setiembre del 2015.
Fecha de consulta: 12/6/2015. <http://www.credicorpcapital.com/reportes/>.
Credicorp Capital (2015). Peru, Equities. 31 de julio del 2015. Fecha de consulta:
12/6/2015. <http://www.credicorpcapital.com/reportes/>.
36
Credicorp Capital (2015). Peru, Equities. 24 de junio del 2015. Fecha de consulta:
12/6/2015. <http://www.credicorpcapital.com/reportes/>.
Credicorp Capital (2015). Peru, Equities. 17 de junio del 2015. Fecha de consulta:
12/6/2015. <http://www.credicorpcapital.com/reportes/>.
Credicorp Capital (2015). Peru, Equities. 15 de mayo del 2015. Fecha de consulta:
12/6/2015. <http://www.credicorpcapital.com/reportes/>.
Kallpa Securities Sociedad Agente de Bolsa (2014). Compaa Minera Milpo S. A. A..
Fecha
de
consulta:
12/6/2015.
<http://www.kallpasab.com/reporte-valorizaciones-
ciamilpo.aspx>.
Latino Minera (2015). Los principales proyectos mineros de Latinoamrica. En: Portal de
Latino
Minera.
16
de
enero
del
2015.
Fecha
de
consulta:
10/6/2015.
<http://www.latinomineria.com/reportajes/los-principales-proyectos-mineros-delatinoamerica/>.
Ministerio de Energa y Minas (2015). Anuario Minero 2014. Enero 2015. Fecha de
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<http://www.minem.gob.pe/_publicacion.php?idSector=1&idPublicacion=501>.
Pinto, Jerald E.; Henry, Elaine; Robinson, Thomas R. y Stowe, John D. (2010). Equity Asset
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Scotiabank (2014). Compaa Minera Milpo S. A. A.. 20 de mayo del 2014. Fecha de
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SNL Metals & Mining (2015). [Infographic] Mining activity in Latin America: 2015. En:
Portal de Mining Global. 30 de setiembre del 2015. Fecha de consulta: 10/8/2015.
<http://www.miningglobal.com/operations/1709/INFOGRAPHIC-Mining-activity-in-LatinAmerica:-2015>.
World Bank (2015). Commodity Markets Outlook October 2015. En: Portal del World
Bank.
20
de
octubre
del
2015.
Fecha
de
consulta:
12/11/2015.
<http://pubdocs.worldbank.org/pubdocs/publicdoc/2015/10/22401445260948491/CMOOctober-2015-Full-Report.pdf>.
37
Anexos
38
Anexo 1. Glosario
Concentrado: producto intermedio fino y polvoriento del proceso de molienda formado por
la separacin de un metal valioso del desperdicio.
Desecho: roca que no tiene suficiente ley ni otras caractersticas de mineral a minarse
econmicamente.
Explotacin: actividad relacionada con un depsito mineral que empieza en el punto en que
se puede estimar de manera razonable que existen reservas econmicamente recuperables y
que, en general, continan hasta que la produccin comercial empiece.
Extraccin: proceso de tratamiento que comprende el molido fino del mineral seguido de la
extraccin de minerales.
Flotacin: proceso para concentrar materiales con base en la adhesin selectiva de ciertos
minerales a las burbujas de aire en una mezcla de agua con mineral molido. Cuando se
agregan los qumicos correctos al bao de agua espumosa de mineral que ha sido molido a
un polvo fino, los minerales flotan a la superficie. El concentrado de la flotacin rico en
metales se desprende posteriormente de la superficie.
Metal precioso: mineral de alto valor como el oro, la plata, el platino y el paladio.
39
Mina: fuente de material que contiene mineral y que se encuentra cerca de la superficie o en
el subsuelo.
Molienda: manera de reducir el mineral en partculas muy pequeas por medio de presin o
impacto. Se usan distintos tipos de moledoras en las plantas de procesamiento para obtener
la dimensin deseada.
Onza: unidad de masa que, en la industria de los metales preciosos, significa una onza troy
equivalente a 31,1035 gramos.
Onza troy: unidad universal de medida de masa para los metales preciosos que equivale a
31,1035 gramos. Una onza troy equivale a 1,09714 onzas avoirdupois o normales.
Oro: metal precioso de color amarillo brillante muy dctil y maleable, que es resistente a la
corrosin por aire y por agua.
Plata: metal muy maleable que se encuentra naturalmente en un estado no combinado o con
otros materiales.
Plomo: elemento metlico blanco azulado, pesado, blando maleable y dctil pero inelstico
que se encuentra sobre todo en combinacin y se usa en tuberas, fundas de cable, bateras,
soldadura, metal para tipos, y escudos contra la radioactividad.
Proyecto: prospecto que luego del programa de perforacin inicial, indica la existencia de
un posible depsito mineral que requiere mayor evaluacin a travs de un extenso programa
de perforaciones para continuar con la evaluacin.
Relaves: material de desecho de una molienda luego de haber recuperado los minerales
valiosos. Los cambios de precios en los metales preciosos y las mejoras de la tecnologa a
veces pueden hacer que los relaves adquieran un valor econmico y se reprocesen en una
fecha posterior.
40
Reserva probada: reserva para la cual se calcula cantidades a partir de dimensiones que se
revelan en los afloramientos, zanjas, obras o huecos de voladura; cuya ley y/o calidad se
calcula a partir de los resultados de muestreo detallado y cuyos sitios para la inspeccin, el
muestreo y las mediciones se espacian tan estrechamente que el carcter geolgico est
suficientemente definido como para que el tamao, la forma, la profundidad y el contenido
mineral de las reservas se encuentren bien determinados.
TMS (tonelada mtrica seca): cuando se usa con respecto a concentrados, excluye el agua
contenida en el concentrado.
Zinc: metal duro, blanco azulado que se presenta en varios minerales (por ejemplo, la
esfalerita).
Unidades de medida
TM
tonelada mtrica.
TMF
TMS
Ha
hectreas.
oz
onzas troy.
oz/tc
TC
tonelada corta.
US$/oz (tr)
US$/t
41
Equivalencias
1 gramo
1 gramo/TM
1 hectrea
2,471 acres.
1 kilogramo
2,205 libras.
1 kilmetro
1 metro
3,281 pies.
1 milmetro
0,039 pulgadas.
1 TM
1 TC
2.000 libras.
42
Razn social
Direccin
Telfono
(51) 710-5500
Fax
(51) 710-5544
Pgina web
www.milpo.com
Fundacin
6/4/1949
Listado en la BVL
MILPOC1
7/11/2003
MILPOI1
10/9/1979
Nombre
Ivo Ucovich Dorsner
Jos Agustn Eulogio de Aliaga Fernandini
Tito Botelho Martins Junior
Jos Eduardo Chueca Romero
Jones Aparecido Belther
Gianfranco Mximo Dante Castagnola Ziga
Rodolfo Javier Otero Nosiglia
Felipe Guardiano
Mario Antonio Bertoncini
Vctor Esteban Gobitz Colchado
Cargo
Presidente del Directorio
Vicepresidente
Director
Director
Director
Director
Director
Director
Director
Gerente general
Fuente: Elaboracin propia con base en la Memoria Anual 2014 de Milpo, 2016.
43
Tipo: comn
Menos del 1%
Entre el 1% y el 5%
Entre el 5% y el 10%
Ms de 10 %
Nmero de
accionistas
2.250
11
2
1
Porcentaje
12,94%
23,79%
13,38%
49,89%
Fuente: Elaboracin propia con base en la Memoria Anual 2014 de Milpo, 2016.
Tipo: inversin
Menos del 1%
Entre el 1% y el 5%
Entre el 5% y el 10%
Ms de 10 %
Nmero de
accionistas
926
11
0
1
Porcentaje
41,20%
25,85%
0%
32,95%
Fuente: Elaboracin propia con base en la Memoria Anual 2014 de Milpo, 2016.
44
2009
2010
2011
2012 2013
2014
1,05% 8,45% 6,45% 5,95% 5,77% 2,35%
2,12% 2,72% 2,12% 2,51% 4,26% 2,11%
2,50% 2,08% 4,74% 2,65% 2,86% 3,22%
3,01
2,83
2,75
2,64
2,70
2,84
27.071 35.803 46.376 47.411 42.474 39.326
16.482 21.903 27.526 27.467 26.554 20.410
21.011 28.815 37.152 41.135 42.217 40.807
Fuente: Elaboracin propia con base en el Boletn estadstico del subsector minero (agosto 2015) del Ministerio de
Energa y Minas, 2016.
8,7
8,4
2012
7,4
2013
2014
2015E
Fuente: Elaboracin propia con base en el Boletn estadstico del subsector minero (agosto 2015) del Ministerio de
Energa y Minas, 2016.
Valor
Precio
Valor
Precio
Valor
Precio
Valor
Precio
Valor
Precio
Unidades
US$MM
CTVS US$/LB
US$MM
US$/OZ TR
US$MM
CTVS US$/LB
US$MM
US$/OZ TR
US$MM
CTVS US$/LB
2009
5.935
214
6.791
974
1.233
39
214
14
1.116
72
2010
8.879
321
7.745
1.225
1.696
59
118
19
1.579
92
2011
10.721
386
10.235
1.570
1.523
69
219
34
2.427
113
2012
10.731
346
10.746
1.670
1.352
61
210
30
2.575
100
2013
9.813
319
8.358
1.411
1.413
60
479
24
1.759
96
2014
8.807
288
6.742
1.266
1.504
58
331
19
1.515
90
Fuente: Elaboracin propia con base en el Boletn estadstico del subsector minero (agosto 2015) del Ministerio de
Energa y Minas, 2016.
45
Producto
Zinc
Estao
Plomo
Oro
Cobre
Plata
Latinoamrica
1
1
1
1
2
2
Mundo
3
3
4
7
3
3
Fuente: Elaboracin propia con base en el Boletn estadstico del subsector minero (agosto 2015) del Ministerio de
Energa y Minas, 2016.
Otros
13%
El Brocal
4%
Chile
31%
Otros
34%
Antamina
26%
Chinalco
Per
5%
China
9%
Australia
5%
Congo
6%
USA
7%
Per
8%
Ca Minera
Antapaccay
12%
Southern
Peru Copper
23%
Cerro Verde
17%
Fuente: Elaboracin propia con base en el Boletn estadstico del subsector minero (agosto 2015) del Ministerio de
Energa y Minas, 2016.
Mxico
18%
Otros
33%
China
16%
Bolivia
5%
Antamina
11%
Otros
46%
Ca Minera
Ares
10%
Per
15%
Rusia
6%
Australia
7%
Volcan
9%
Milpo
5%
Chungar
5%
46
Fuente: Elaboracin propia con base en el Boletn estadstico del subsector minero (agosto 2015) del Ministerio de
Energa y Minas, 2016.
Rusia
4%
Milpo
11%
Otros
51%
Mxico
4%
Chungar
10%
China
54%
Per
5%
Volcan
8%
Estados
Unidos
7%
Soc. Minera
Corona
8%
Los
Quenuales
5%
Australia
13%
Buenaventur
a
7%
Fuente: Elaboracin propia con base en el Boletn estadstico del subsector minero (agosto 2015) del Ministerio de
Energa y Minas, 2016.
Emp. Adm
Chungar
11%
Catalina
Huanca
5%
Antamina
29%
Los
Quenuales
12%
Mxico
5%
India
5%
Estados
Unidos
6%
Per
10%
Australia
11%
Volcan
18%
Milpo
25%
Fuente: Elaboracin propia con base en el Boletn estadstico del subsector minero (agosto 2015) del Ministerio de
Energa y Minas, 2016.
47
1. Cerro Lindo
Es la principal unidad minera de Milpo, responsable del 67,5% de los ingresos totales y del 85%
del ebitda total generado por las tres unidades mineras operativas al 2T2015. Es la mina
subterrnea polimetlica peruana de mayor capacidad de tratamiento de concentrados
polimetlicos (18.000 tpd). Inici operaciones en julio del 2007 y opera en el departamento de
Ica (provincia de Chincha) a 240 km de Lima (ver el Grfico16). Produce concentrados de zinc,
cobre y plomo, con contenidos de oro y plata, en su propia planta concentradora mediante
procesos de flotacin de mineral. Actualmente su planta concentradora tiene una capacidad de
procesamiento de 18.000 tpd (en el 2007 fue de 5.000 tpd, 10.000 tpd en el 2011, 15.000 tpd en
el 2012 y 18.000 tpd en el 2014). En el 2014 produjo 293.431 t de concentrados de zinc (+5%),
147.115 t de concentrados de cobre (+12%), 21.589 t de concentrados de plomo (+11%) y
2.771.906 oz de contenidos de plata (+4%). Al 2014 su cash cost fue de US$/t 32,5 (+11%).
2. El Porvenir
3. Atacocha
48
de flotacin de mineral. Actualmente tiene una capacidad instalada de 4.400 tpd. En el 2014
produjo 70.985 t de concentrados de zinc (14%), 4.692 t de concentrados de cobre (17%),
20.411 t de concentrados de plomo (+25%) y 1.735.593 oz de contenidos de plata (+12%). Al
2014 su cash cost fue de US$/t 43,5 (6%).
Fuente: Elaboracin propia con base en la Memoria Anual 2014 de Milpo, 2016.
49
CERRO LINDO
Reservas
Recursos medidos e indicados (a)
Recursos inferidos (b)
Recursos (a + b)
Reservas y recursos
EL PORVENIR
Reservas
Recursos medidos e indicados (a)
Recursos inferidos (b)
Recursos (a + b)
Reservas y recursos
ATACOCHA
Reservas
Recursos medidos e indicados (a)
Recursos inferidos (b)
Recursos (a + b)
Reservas y recursos
TM
39.907.605
45.862.513
9.183.187
55.045.700
94.953.305
TM
21.649.145
9.948.243
19.700.316
29.648.559
51.297.704
TM
6.839.396
3.392.280
12.869.439
16.261.719
23.101.115
Zn (%)
2,67
2,28
2,01
2,23
2,41
Zn (%)
3,56
4,53
3,78
4,84
3,83
Zn (%)
2,79
3,95
3,67
3,73
3,45
Pb
(%)
0,27
0,27
0,17
0,25
0,26
Pb
(%)
0,61
1,04
0,89
0,84
0,80
Pb
(%)
1,29
1,55
1,5
1,51
1,44
Cu (%)
0,72
0,66
0,71
0,67
0,69
Cu (%)
0,25
0,24
0,31
0,29
0,27
Cu (%)
0,3
0,34
0,43
0,41
0,38
Ag
(oz/TM)
0,72
0,74
0,57
0,71
0,71
Ag
(oz/TM)
1,36
2,15
2,03
1,88
1,77
Ag
(oz/TM)
1,91
2,21
2,18
2,19
2,10
Fuente: Elaboracin propia con base en la Memoria Anual 2014 de Milpo, 2016.
50
128
110
158
158
70
69
479
494
40
39
409
373
2011
2012
Concentrados Zn (TMS)
2013
2014
Concentrados Pb (TMS)
77
72
33
39
238
245
2T2014
2T2015
Concentrados Cu (TMS)
Fuente: Elaboracin propia con base en el Informe de Gerencia 2T2015 de Milpo, 2016.
US$ (MM)
Expansin
Sostenim. y otros
Total
Ene-mar Abr- jun Abr- jun Var Ene- jun Ene- jun Var
2015
2015
2014
(%)
2015
2014
(%)
0,7
35,6
0
n. a.
36,3
0 n. a.
12,3
11,4
12,3 7%
23,7
27,7 14%
13
47
12,3 282%
60
27,7 117%
Fuente: Elaboracin propia con base en el Informe de Gerencia 2T2015 de Milpo, 2016.
US$ (MM)
Saldo caja
Saldo deuda financiera
A junio
2015
446,3
358,4
A diciembre
2014
436,7
361,5
Fuente: Elaboracin propia con base en el Informe de Gerencia 2T2015 de Milpo, 2016.
51
Denominacin (al
31.12.2014)
Acciones suscritas
Acciones en circulacin
Valor nominal
Capitalizacin burstil
Frecuencia de negociacin
Precio promedio
Utilidad por accin
Acciones
comunes
1.309.748.288
1.309.165.235
S/. 1
3.261.273.237
100%
S/. 2,42
US$ 0,079
Acciones de
inversin
21.415.462
14.353.549
S/. 1
35.763.822
9,52%
S/. 1,69
US$ 0,079
Fuente: Elaboracin propia con base en el Informe de Gerencia 2014 de Milpo, 2016.
Mes
Enero
Febrero
Marzo
Abril
Mayo
Junio
Julio
Agosto
Setiembre
Octubre
Noviembre
Diciembre
Fuente: Elaboracin propia con base en la Memoria Anual 2014 de Milpo, 2016.
52
Mes
Enero
Febrero
Marzo
Abril
Mayo
Junio
Julio
Agosto
Setiembre
Octubre
Noviembre
Diciembre
1,63
1,63
1,63
1,63
1,63
1,63
1,63
1,63
1,63
1,63
1,72
2
1,80
2
2
1,80
2,10
2
1,80
1,72
1,90
1,80
1,90
1,82
1,82
1,67
1,90
1,82
1,82
1,67
1,92
1,94
1,81
1,78
1,83
1,69
Fuente: Elaboracin propia con base en la Memoria Anual 2014 de Milpo, 2016.
53
800 000
Cobre
TM
600 000
Plomo
Zinc
400 000
200 000
Concentrado
Cobre (US$ / lb)
Zinc (US$ / lb)
Plomo (US$ / lb)
Plata (US$ / oz)
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2,78
1,02
0,89
18,57
2,89
1,07
0,95
19,75
2,97
1,10
0,97
20,58
3,02
1,11
0,96
21,32
2,92
1,12
0,91
20,41
2,92
1,12
0,91
20,41
2,75
0,95
0,86
20,41
Grfico 24. Posicin de Milpo en curva de costos global de minas de zinc, 2014
54
Unidad minera
Cerro Lindo
El Porvenir
Atacocha
Total Milpo
Unidad
US$/t
US$/t
US$/t
US$/t
2T2015 2T2014
28,4
30,5
40,7
38,5
47,3
44,4
33,6
34,5
Var. %
7%
6%
7%
-3%
Fuente: Elaboracin propia con base en el Informe de Resultados 2T2015 de Milpo, 2016.
55
49,4
50
47,3
46,6
45,0
US$/TM
45
44,5
44,3
44,4
43,4
40
42,2
42,0
40,1
35,6
39,4
38,5
35
33,7
29,3
30,7
29,3
25
40,7
38,4
38,4
33,0
30
42,6
42,0
46,1
32,7
30,5
30,3
28,4
27,4
20
1T13
2T13
3T13
4T13
1T14
Cerro Lindo
2T14
3T14
El Porvenir
4T14
1T15
2T15
Atacocha
42
41,1
US$/TM
40
41,2
41,4
41,5
41,6
38
36
34
35,5
34,5
33,9
34
34,1
32
34,2
34,3
34,4
34,5
34,6
34,7
32,8
32,6
30
55
41,8
15
1,8
1,7
14
1,6
14
13
1,5
13
1,4
12
1,3
12
11
1,2
2014
2015e
2016e
2017e
2018e
EBITDA/Intereses
2019e
2020e
2021e
2022e
Deuda/EBITDA
56
Deuda / EBITDA
EBITDA / Inters
15
Grfico 28. Comparables de Milpo (P/E 2015 vs. EV/ebitda 2015 y ROE vs. ROA)
EV/EBITD
Cap. Burs.
6 A
ROA
Cap. Burs.
2015
5
Volcan
4
Lundin
Mining
El Brocal
Hudbay
Minerals
Milpo
Lundin
Mining
Volcan
1
-1
-1
Milpo
P/E 2015
5
10
15
20
25
30
35
Hudbay
Minerals
10
-3
El Brocal
0
0
ROE
-5
57
12
Tabla 19. Sensibilidad del VF al precio del zinc de largo plazo (US$/lb)
Zinc LP
(US$/lb)
0,48
0,57
0,67
0,76
0,86
0,95
1,05
1,14
1,24
Precio S/.
Upside/Downside
2,24
2,40
2,56
2,72
2,87
3,03
3,18
3,34
3,49
0,5%
6,6%
13,6%
20,7%
27,7%
34,6%
41,5%
48,4%
55,2%
Tabla 20. Sensibilidad del VF al precio del cobre de largo plazo (US$/lb)
Cobre LP
(US$/lb)
1,38
1,65
1,93
2,20
2,48
2,75
3,03
3,30
3,58
Precio S/.
Upside/Downside
2,16
2,33
2,51
2,68
2,86
3,03
3,20
3,37
3,58
4,2%
3,6%
11,4%
19,2%
26,9%
34,6%
42,2%
49,9%
58,9%
58
Tabla 21. Sensibilidad del VF al precio del plomo de largo plazo (US$/lb)
Plomo LP
(US$/lb)
0,43
0,52
0,60
0,69
0,77
0,86
0,95
1,03
1,12
Precio S/.
Upside/Downside
2,79
2,84
2,89
2,93
2,98
3,03
3,08
3,12
3,17
24,1%
26,2%
28,3%
30,4%
32,5%
34,6%
36,7%
38,8%
40,9%
Tabla 22. Sensibilidad del VF al precio del cobre y del zinc de largo plazo (US$/lb)
Cobre
LP/
Zinc LP
1,93
2,20
2,48
2,75
3,03
3,30
3,58
0,67
0,76
0,86
0,95
1,05
1,14
1,24
2,03
2,20
2,38
2,56
2,73
2,91
3,08
2,19
2,36
2,54
2,72
2,89
3,06
3,23
2,35
2,52
2,70
2,87
3,05
3,22
3,39
2,51
2,68
2,86
3,03
3,20
3,37
3,54
2,67
2,84
3,01
3,18
3,36
3,53
3,70
2,82
3
3,17
3,34
3,51
3,68
3,85
2,98
3,15
3,32
3,49
3,66
3,83
4
WACC
6,47%
7,47%
8,47%
9,47%
10,47%
11,47%
12,47%
Precio S/.
3,35
3,23
3,13
3,03
2,94
2,86
2,78
Upside/Downside
49%
43,76%
38,97%
34,60%
30,58%
26,90%
23,52%
59
ESTADO DE RESULTADOS
(MM US$)
Ventas netas
Costo de ventas (ex. Dep)
Gross profit
Gerencia de Administracin y Ventas
(ex. Dep / IncExp)
Otros ingresos / Gastos
Ebitda
Depreciacin
Ebit
Ingreso financiero
Gasto financiero
EBT
Impuestos
Utilidad neta de operaciones
continuas
BALANCE GENERAL (MM US$)
Caja e inversiones
Cuentas por cobrar
Existencias
Otros activos de CP
Total activo corriente
Activo fijo neto
Otros activos de LP
Total Activo no corriente
Total activo
Deuda corto plazo
Cuentas por pagar
Otras pasivos LP
Total pasivo corriente
Deuda largo plazo
Otros pasivos LP
2011
2012
2013
737,9
(338,5)
399,4
696,3
(349,5)
346,8
720,2
(333,1)
387
(53,2)
(63,5)
(56,7)
289,5
(83,6)
205,9
1,8
(8,9)
198,8
(58,8)
2014
2015e
2016e
2017e
2018e
2019e
2020e
2021e
2022e
758,1
(371)
387,1
728,1
(373,8)
354,3
757,9
(369,6)
388,3
782,3
(370,5)
411,7
783,3
(371,5)
411,8
772,5
(372,4)
400,1
772,5
(373,4)
399,2
689,2
(374,4)
314,9
689,2
(375,3)
313,9
(61,2)
(60,4)
(59,7)
(62,2)
(64,2)
(62,7)
(61,8)
(61,8)
(55,1)
(55,1)
(63,2)
220,1
(139)
81,1
2,3
(9,3)
74,1
(56,5)
(55,3)
270,6
(129,8)
140,8
2,6
(17,8)
125,6
(59,9)
(45,1)
281,5
(96,5)
185,1
2,9
(19,5)
168,4
(64,1)
(55,3)
239,3
(84,3)
155,1
(18,4)
136,7
(51,1)
(57,6)
268,6
(80,9)
187,7
(19,1)
168,6
(62,2)
(59,5)
288,1
(84)
204,1
(19,7)
184,4
(66)
(58,7)
290,4
(75)
215,4
(19,8)
195,6
(69,6)
(57,9)
280,4
(77,9)
202,5
(19,5)
183
(63,5)
(55,6)
281,7
(80,9)
200,8
(19,5)
181,3
(62,9)
(48,2)
211,5
(70)
141,5
(17,4)
124,1
(43,6)
(48,2)
210,5
(72,7)
137,8
(17,4)
120,4
(42,5)
140
17,6
65,7
104,3
85,6
106,3
118,4
126
119,5
118,4
80,4
77,9
2011
198,2
74,7
62,6
35,7
371,1
403,6
197,4
602,2
973,4
87,3
81,1
92,8
261,2
144,2
72,3
2012
113,7
94
67
59
333,7
514
185,5
699,5
1.033,2
101,5
92
87,6
281
148
107,4
2013
342,4
118,3
64,6
53,8
579,1
452,3
179,8
632,2
1.211,3
20,5
97,7
73,3
191,6
356,9
99,7
2014
436,7
104,7
63,3
44,7
649,3
435,8
225,4
661,3
1.310,6
9,7
108,8
89,4
207,9
351,9
101,2
2015e
503,3
106,2
69,3
49,3
728
398,8
235,6
634,3
1.362,3
9,7
105,9
88,3
203,8
352,2
102,6
2016e
639,3
110,5
68,5
49,3
867,6
362,6
225,4
587,9
1.455,6
9,7
104,7
88,3
202,6
352,5
104,1
2017e
745,7
114,1
68,7
49,3
977,7
325
221,1
546,1
1.523,8
9,7
104,9
88,3
202,9
352,9
105,7
2018e
850,3
114,2
68,8
49,3
1.082,7
298,1
228,5
526,7
1.609,3
9,7
105,2
88,3
203,2
353,2
107,2
2019e
947,9
112,6
69
49,3
1.178,9
270,3
232,6
502,8
1.681,7
9,7
105,5
88,3
203,4
353,5
108,8
2020e
1.051,1
112,6
69,2
49,3
1.282,3
241,3
238,7
480
1.762,3
9,7
105,7
88,3
203,7
353,8
110,4
2021e
1.103,5
100,5
69,4
49,3
1.322,6
225,3
240,7
466
1.788,7
9,7
106
88,3
204
354,1
112
2022e
815,6
100,5
69,6
49,3
1.035
208,6
609
817,6
1.852,6
9,7
106,3
88,3
204,3
354,1
113,7
60
ESTADO DE RESULTADOS
(MM US$)
Total pasivo no corriente
Intereses minoritarios
Capital social
Utilidades retenidas
Participaciones no controladoras
Patrimonio neto
Total pasivo + patrimonio
FLUJO DE CAJA
(MM US$)
FC Operativo
FC Inversin
FC Financiamiento
Var. efectivo y equivalente de efectivo
Caja inicial
Caja final
ESTADO DE RESULTADOS
(MM US$)
Ventas netas
Costo de ventas (ex. Dep)
Gross profit
Gerencia de Administracin y Ventas
(ex. Dep / IncExp)
Otros ingresos / Gastos
Ebitda
Depreciacin
Ebit
Ingreso financiero
Gasto financiero
EBT
Impuestos
Utilidad neta de operaciones
continuas
2011
2012
2013
2014
2015e
2016e
2017e
2018e
2019e
2020e
2021e
2022e
216,5
347,2
33,9
63,3
51,2
495,6
973,4
255,4
347,2
38,5
65,3
45,7
496,7
1.033,2
456,6
347
111,2
65,3
39,6
563,1
1.211,3
453
423,8
112,9
73,7
39,3
649,7
1.310,6
454,8
423,8
162
82,7
35,2
703,7
1.362,3
456,7
423,8
238,4
95,3
38,8
796,3
1.455,6
458,5
423,8
319,6
80,2
38,8
862,4
1.523,8
460,4
423,8
404,1
79
38,8
945,8
1.609,3
462,3
423,8
479,5
73,8
38,8
1.016
1.681,7
464,2
423,8
556,1
75,6
38,8
1.094,4
1.762,3
466,1
423,8
595,1
60,8
38,8
1.118,6
1.788,7
467,8
423,8
644,9
73,1
38,8
1.180,6
1.852,6
2011
2012
2013
2014
2015e
2016e
2017e
2018e
2019e
2020e
2021e
2022e
277,7
(266)
16,3
28,1
170,2
198,2
0,7
(51,8)
(13,6)
(64,7)
198,2
133,5
19,9
(57,2)
(24,4)
(61,6)
133,5
71,8
20,6
(109,1)
(37,9)
(126,4)
198,2
71,8
126,4
(189,9)
(21)
(84,5)
198,2
113,7
(6,7)
(20,9)
325,3
297,7
113,7
411,4
85,7
(36,2)
(186,7)
(137,2)
411,4
274,3
79,1
(57,1)
138,5
160,6
113,7
274,3
53,9
(10,1)
(8,9)
34,8
274,3
309,1
133
(67,2)
129,6
195,4
113,7
309,1
37,6
3,2
(7,5)
33,3
309,1
342,4
170,6
(63,9)
122
228,7
113,7
342,4
2023e
2024e
2025e
2026e
2027e
2028e
2029e
2030e
2031e
2032e
689,2
(376,4)
312,9
689,2
(377,4)
311,8
591,7
(302,3)
289,4
618,3
(314)
304,3
141,5
(94)
47,5
141,5
(94,3)
47,2
141,5
(94,6)
46,9
141,5
(94,9)
46,6
141,5
(95,2)
46,3
148,5
(100,2)
48,3
(55,1)
(55,1)
(47,3)
(49,5)
(11,3)
(11,3)
(11,3)
(11,3)
(11,3)
(11,9)
(48,2)
209,5
(75,5)
134
(17,4)
116,6
(41,3)
(48,2)
208,5
(62,5)
146
(17,4)
128,6
(33,4)
(41,4)
200,7
(44,8)
155,8
(14,9)
140,9
(36,6)
(43,3)
211,5
(39,2)
172,3
(15,6)
156,7
(40,7)
(9,9)
26,3
(16,8)
9,5
(3,6)
5,9
(1,5)
(9,9)
26
(14,8)
11,2
(3,6)
7,6
(2)
(9,9)
25,7
(15)
10,6
(3,6)
7,1
(1,8)
(9,9)
25,4
(15,3)
10,1
(3,6)
6,5
(1,7)
(9,9)
25,1
(15,5)
9,5
(3,6)
6
(1,5)
(10,4)
26
(15,8)
10,2
(3,7)
6,5
(1,7)
75,3
95,2
104,3
115,9
4,4
5,6
5,2
4,8
4,4
4,8
61
BALANCE GENERAL
(MM US$)
Caja e inversiones
Cuentas por cobrar
Existencias
Otros activos de CP
Total activo corriente
Activo fijo neto
Otros activos de LP
Total activo no corriente
Total activo
Deuda a corto plazo
Cuentas por pagar
Otras pasivos LP
Total pasivo corriente
Deuda largo plazo
Otros pasivos LP
Total pasivo no corriente
Intereses minoritarios
Capital social
Utilidades retenidas
Participaciones no controladoras
Patrimonio Neto
Total Pasivo + Patrimonio
FLUJO DE CAJA
(MM US$)
FC Operativo
FC Inversin
FC Financiamiento
Var. efectivo y equivalente de efectivo
Caja inicial
Caja final
2023e
2024e
2025e
2026e
2027e
2028e
2029e
2030e
2031e
2032e
911,4
100,5
69,8
49,3
1.131
184,9
232,4
417,3
1.548,3
5,5
106,6
88,3
200,4
4,1
115,3
119,4
423,8
692,9
72,9
38,8
1.228,5
1.548,3
960,4
100,5
69,9
49,3
1.180,1
174,2
273,6
447,9
1.628
5,5
106,9
88,3
200,7
4,1
117,1
121,2
423,8
761,7
81,8
38,8
1.306,1
1.628
1.037,8
86,3
56
49,3
1.229,4
76,2
341,4
417,5
1.647
5,5
85,6
88,3
179,4
4,1
89,6
93,8
423,8
832,7
78,5
38,8
1.373,8
1.647
1.086,5
90,2
58,2
49,3
1.284,2
72,9
375,4
448,3
1.732,5
5,5
88,9
88,3
182,8
4,1
90,9
95
423,8
912,1
79,9
38,8
1.454,7
1.732,5
1.059,3
20,6
17,4
49,3
1.146,6
31,7
377
408,7
1.555,3
5,5
26,6
88,3
120,4
4,1
61
65,1
423,8
875,9
31,2
38,8
1.369,8
1.555,3
1.062,2
20,6
17,5
49,3
1.149,6
28,4
421,9
450,3
1.599,9
5,5
26,7
88,3
120,5
4,1
61,8
65,9
423,8
880
70,8
38,8
1.413,5
1.599,9
1.113,7
20,6
17,5
49,3
1.201,1
24,8
377,5
402,3
1.603,4
5,5
26,8
88,3
120,6
4,1
62,6
66,7
423,8
883,3
70,2
38,8
1.416,1
1.603,4
1.117,3
20,6
17,6
49,3
1.204,8
21
381,6
402,6
1.607,3
5,5
26,9
88,3
120,7
4,1
63,4
67,5
423,8
886,3
70,2
38,8
1.419,1
1.607,3
1.120,8
20,6
17,6
49,3
1.208,4
16,9
385,7
402,6
1.611
5,5
27
88,3
120,8
4,1
64,3
68,4
423,8
889
70,1
38,8
1.421,8
1.611
1.127,6
21,7
18,6
49,3
1.217,1
10,3
389,4
399,7
1.616,8
5,5
28,4
88,3
122,2
4,1
65,2
69,3
423,8
892,2
70,4
38,8
1.425,3
1.616,8
2023e
2024e
2025e
2026e
2027e
2028e
2029e
2030e
2031e
2032e
20,7
(15,3)
(26,3)
(20,9)
342,4
321,5
55,3
(12,1)
(1)
42,3
321,5
363,8
76
(27,4)
(27,2)
21,4
342,4
363,8
80,8
(12,2)
(20,5)
48,2
363,8
412
156,8
(39,6)
(47,7)
69,6
342,4
412
84,3
(60,1)
0,5
24,7
412
436,7
241,1
(99,7)
(47,2)
94,3
342,4
436,7
31,6
(9,8)
(37,2)
(15,4)
436,7
421,3
74,2
(47,7)
(1,5)
25
421,3
446,3
105,8
(57,5)
(38,7)
9,6
436,7
446,3
62
Nota biogrfica
Economista colegiado, egresado de la Universidad Nacional de San Antonio Abad del Cusco.
Cuenta con una especializacin en Gestin Pblica y cursos en control gubernamental y gestin
financiera del sector pblico desarrollados en la Escuela Nacional de Control.
63