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Sommaire

Introduction
I. Evaluation dentreprise : concepts et principe de base
1. Contenu, enjeux et dmarche de lvaluation
2. Les diffrentes approches d'valuation des entreprises :
3. Les Mthodes Financires

II. le cadre de la mission : lentreprise value la CGI


1. Le secteur de limmobilier au Maroc
2. Identification de la CGI
3. Diagnostic de lentreprise (analyse SWOT)
4. Diagnostic financier

III. la mission : lvaluation de la CGI


1. Le choix des mthodes :
2. Lvaluation selon les mthodes patrimoniales :
a. LActif Net Comptable (ANC)
b. Le goodwill

3. Lvaluation selon La mthode comparable :


a. PER (Price Earning Ratio)
b. Price to Book Ratio (P/ANPA)
c. Cours sur dividende (P/DNPA)
d. price sales ratio (VE/CA)
e. Actif conomique sur le rsultat dexploitation aprs impt (VE/Rex)

4. Synthse dvaluation

Conclusion

Introduction

La prennit de l'activit dpend entre autre de la sant de lentreprise et notamment de sa


performances d'o la ncessit de lvaluer et d'analyser sa situation financire.
Lvaluation dune entreprise est une opration technique dlicate en raison de la
multiplicit des facteurs susceptibles dtre pris en considration et les valeurs dgages nont de
relles significations qu la condition de prciser les mthodes dvaluation utilises ainsi que
les hypothses dans lesquelles se situe le professionnel de lvaluation.
Ltude de la valeur dune entreprise consiste dans sa valorisation ainsi que dans la
dtermination des lments susceptibles de lapprhender. En effet, la volont dvaluer une
entreprise se heurte un problme de choix : quelle mthode retenir entre un concept thorique
difficilement applicable, et la ncessit dune rponse concrte aux contraintes quotidiennes de
lvaluation dans un march financier.
Comment valuer une entreprise ? Cette question, qui est au cur du dbat actuel sur la
valorisation des entreprises, est de plus en plus souvent pose par les professionnels des marchs
financiers.
Dans ce sens, nous allons nous employer, dans un premier temps, prsenter les principes
de base danalyse financire de solvabilit, liquidit, endettement, et rentabilit, et danalyse de
lquilibre financier travers le principe du fonds de roulement et de besoin en fonds de
roulement et la situation financire en rsultant.
Dans un second temps, nous procderons tout dabord, une brve prsentation de la CGI,
de ses mtiers et de ses diffrents ples. Nous allons procder ensuite au diagnostic financier de
la CGI travers lanalyse des indicateurs prcits, et la prsentation de la politique de
financement adopte pour faire face au dsquilibre financier recens.
En dernire partie, nous procderons la proposition des axes doptimisation du
financement du besoin en fonds de roulement de la CGI qui lui permettrait damliorer son
quilibre globale.

I. Evaluation dentreprise : concepts et principe de base


1. Contenu, enjeux et dmarche de lvaluation:
a) Cest quoi une valuation ?

Dfinition conomique: valuer tout ou partie d'une entreprise consiste dterminer le prix le
plus probable auquel une transaction pourrait se conclure dans des conditions normales de
march . (L'valuation des entreprises, Philippe de La CHAPELLE, Economica 2002).
Dfinition juridique: L'valuation est une opration consistant calculer et noncer une valeur
d'aprs des donnes et des critres dtermins :

chercher et chiffrer ce que vaut votre argent, un bien ou un avantage (valuation


d'un patrimoine, valuation d'un profit)

ou la somme d'argent que reprsente une perte (valuation d'un dommage) une
date donne.
Evaluation dentreprise est une dmarche par laquelle est dtermine la valeur
financire et conomique de lentreprise sur le march .
b) Pourquoi valuer ?

Une valuation d'entreprise intervient l'occasion :

de la ralisation d'un investissement : on distingue alors 2 types d'investissement


caractre professionnel : c'est le cas le plus classique. Un investisseur souhaite procder
un investissement de longue dure dans une entreprise; ou caractre spculatif :
l'investisseur cherche obtenir une plus-value court ou moyen-terme sur l'entreprise
acquise.
d'un dsinvestissement : le vendeur (transmission) face l'acheteur (acquisition) ;
d'une succession : changement de propritaire familial sans cession
de calcul de parit d'change lors d'une fusion de deux socits ;
d'une restructuration ;
d'une donation ;
En outre, l'valuation est incontournable pour des oprations importantes, telles que :
l'entre de nouveaux actionnaires, la recherche d'un partenaire stratgique, les augmentations de
capital, les introductions en bourse, ou encore l'essaimage d'une grande organisation.

c) A qui est destine l'valuation ?

Une valuation rpond aux besoins spcifiques de partenaires de l'entreprise :

o l'acqureur, le vendeur : les intrts sont trs diffrents, d'o la ncessit pour chaque partie
de recourir ses propres conseils ;
les salaris des comits d'entreprise : pour des fusions-restructurations ;
les salaris lors de l'mission de bons de souscription d'actions (BSA) ;

o
o
o les salaris lors d'un rachat de l'entreprise par ses salaris [1] ;
o les associs pour une sortie de capital, et notamment lors d'un conflit interne ;
o le notaire : qui est en charge de la rdaction d'un acte de donation-partage incluant des titres
de socits ;
le donateur ;

o
o les parties signataires d'un contrat de location d'actions ou de parts sociales ;
o les hritiers ;
d) Quels sont les enjeux de lvaluation ?

Les besoins de linformation sur la valeur de la firme sont de plus en plus varis :
stratgies de croissance, oprations boursires, redploiement industriel, fusions absorptions,
dissolution, liquidation judiciaire, rachat.
La valeur de la firme peut fondamentalement varier suivant le sens de lopration : une
valuation dans le cas dune liquidation ou cessation dactivit nest pas la mme que dans le cas
dune stratgie de croissance.
e) La dmarche de lvaluation ?

Une bonne dmarche d'valuation d'entreprise repose sur une mthode de travail
rigoureuse. La dmarche est aussi importante que le rsultat, dans la mesure o elle oblige
l'valuateur et le chef d'entreprise rechercher avec srieux et lucidit les forces et faiblesses de
l'entreprise.
La dmarche de lvaluation peut tre rsume travers le schma suivant :

2. Les diffrentes approches d'valuation des entreprises :


Entre la multiplicit des mthodes dvaluation des entreprises et la recherche dune
valeur proche de la ralit, les spcialistes financiers ont souvent t mis contribution que la
valeur de lentreprise est la valeur que lon attribue son capital dans une opration
dchange. Cest dire que celle-ci peut intervenir diffrents stades du dveloppement
de lentreprise (acquisition, cession, fusion, introduction en bourse ).
Nous allons dans cette partie faire un inventaire des mthodes dvaluation les plus
gnralement utilises par les professionnels des marchs financiers pour valuer les entreprises.
En effet, dans cette partie on va prsenter les diffrentes mthodes dvaluation des
entreprises les plus souvent utilises par les analystes financiers, on envisage donc trois grandes
catgories de mthodes dvaluation.
Les mthodes patrimoniales conduisent des valeurs comptables. Ces valeurs doivent
donc tre retraites et corriges, pour dterminer un actif net comptable corrig obtenu par la
diffrence entre les actifs nets corrigs et les passifs exigibles corrig. En outre, le goodwill est
un moyen de corriger les valeurs patrimoniales. La valeur de l'entreprise est alors la somme de
la valeur patrimoniale et de la valeur du goodwill.

Les mthodes financires estiment la valeur de lentreprise partir de sa capacit gnrer


des flux de trsorerie disponibles. Cest--dire que, la valeur de lentreprise est dfinie par
lactualisation des flux futurs. Ces flux futurs peuvent tre reprsents par les dividendes perus
augments de la valeur de revente des titres, les bnfices attendus, ou bien encore les cashflows dgags par lentreprise,
Les mthodes comparatives consistent rapprocher les lments financiers (multiples de
valorisation, ratios, ) dune entreprise avec ceux utiliss en bourse, afin darriver un
niveau de valorisation correspondant en ralit au prix du march. C'est--dire, estimer la valeur
de lentreprise partir de lutilisation dun certain nombre dindicateurs financiers simples en se
fixant par rapport au march financier.
a) Les Mthodes Patrimoniales

Ces mthodes visent dgager une valeur de march pour le patrimoine de lentreprise
partir de ses comptes annuels. Lvaluation patrimoniale, a comme fondement le calcul de lactif
net comptable corrig. Les corrections apportes lactif net
concernent
essentiellementdes rvaluations dimmeubles, revalorisations de stocks, prise en
compte de plus-values latentes sur les immobilisations financires, ainsi que llimination
des non-valeurs , par exemple les frais prliminaires. Certaines mthodes plus labores
prennent en compte diffrents lments incorporels tels que la marque, la clientle ou encore les
frais de recherche et de dveloppement. Des lments qui jouent un rle de plus en plus
important dans la valeur de lentreprise.
EvaluationbasesurlActifNetComptableCorrig(ANCC)

Cette mthode consiste valuer chaque lment dactifs et de passifs inscrit au bilan
de lentreprise. Le problme est que celui-ci ne reflte pas avec exactitude la ralit conomique.
Pour approcher la vraie valeur patrimoniale de lentreprise (Puisque lvaluation s'opre partir
du bilan) il faut donc faire des retraitements sur tous les postes d'actif et de passif, et de les
valoriser afin dedgager une juste valeur.

LActifNet Comptable(ANC)
Lactif net comptable est dtermin partir du seul bilan et cens reprsenter le
patrimoine de lentreprise, cest la valeur mathmatique net comptable. En dautre terme,
lANC est dfini comme la diffrence entre le total de lactif et le total des dettes de lentreprise,
il est gal la valeur thorique de lentreprise.

Donc lactif net comptable (ANC) se dfinit comme suit :

ANC= Actifs rels (valeurs certaines) Passifs rels (dettes

En effet, cette valeur est purement comptable, ne fournit quune estimation, cest dire
quelle ne reflte pas la ralit conomique de lentreprise dans la mesure ou elle se fonde sur
des valeurs comptables influences par la fiscalit, fort loignes de la ralit conomique. Par
exemple, elle ne tient pas compte des lments incorporels non comptabiliss comme le capital
immatriel.
Et par consquent, de nombreux dcalages peuvent apparatre, donc il est ncessaire
dapporter des rajustements lactif et au passif du bilan.

LActif Net Comptable Corrig (ANCC)


Cette mthode consiste valuer la valeur patrimoniale dune entreprise sur la base du
bilan comptable le plus rcent de lentreprise, il convient de reprendre tous les postes de lactif et
du passif, de les analyser et dapporter les corrections ncessaires afin davoir une image la
plus fiable possible de la ralit conomique du bilan, tout en tenant compte dviter les
doubles rvaluations, de dduire les dividendes payer au titre de lexercice en cours et de tenir
compte des lments qui ne figurent pas au bilan. La diffrence entre lactif corrig et le passif
corrig correspondra lActif Net Comptable Corrig (ANCC)
Rvaluer les actifs et les passifs, cest leurs donner une valeur dutilit dans le cadre de
lexploitation courante de lentreprise (une valeur dutilit est une valeur conomique au moment
de lvaluation pouvant tre diffrentie dune valeur comptable (historique) ou commerciale).
Les retraitements apporter sur lANCC se dcomposent comme suit :
i. Les immobilisations incorporelles :
-Lesfraisprliminaires :il sagit dune non-valeur ne pas considrer dans
lvaluation,

- Les amortissements des frais prliminaires : ils sont dductibles fiscalement et


donneront lieu une fiscalit active diffre,

- Le fonds de commerce :il est compos du nom commercial, de lachalandage,


du droit au bail, etc. Il sagit dune non-valeur pour lentreprise. Le fonds de commerce
figurant lactif du bilan correspond un cot historique dachat qui ne peut que rarement
correspondre sa valeur au moment de lvaluation. Il ne sera pas pris en compte au
niveau de lANCC et remplac par le calcul du goodwill. Dailleurs, aucune valeur initiale du
fonds de commerce nest prise en compte dans un bilan si le fonds de commerce a t cr
par lentreprise.

- Les frais de recherche et dveloppement, les brevets :ils peuvent avoir une valeur
relle pour lentreprise. Leur valeur conomique nest cependant pas lie au cot historique
de constitution. Ils seront donc supprims pour lvaluation de lANCC, leur valuation se
ferait par lintermdiaire du goodwill.
ii. Les actifs dexploitation :
Ils sont valus la valeur du march, Si la valeur dusage est suprieure au prix du
march, il

nous paratra plus prudent de retenir la valeur du march (valeur

vnale),

lapproche de lvaluation tant avant tout patrimoniale en dautre terme si on estime que
la valeur dusage est suprieure celle du march, cela signifie que lutilisation du bien
gnre des revenus suprieurs au capital engag. Cette valeur lie un lment particulier
fait partie du goodwill gnral. Par contre, si la valeur dusage est infrieure au prix du
march, lvaluation du bien va tre rajuste par lintermdiaire des plus-values latentes.
Lavaleurvnale(valeurmarchande):La valeur vnale rpond optique financire et part du
principe que la valeur patrimoniale se calcule partir du prix que lentreprise pourrait tirer de
la vente de ses actifs sur le march de loccasion.
La valeur dusage (valeur de remplacement) :La valeur dusage correspond loptique de
linvestisseur qui compare le prix quil aurait payer pour lachat de lentreprise a ce que lui
coterait la constitution dun actif identique, cela revient rechercher le prix dachat ou de
fabrication dactifs ayant le mme usage, le mme geEndautreterme,ilsagit
valeur

dune

qui compare linvestissement externe un investissement interne comparable.

-Les immobilisations corporelles dexploitation :elles


vont tre values
leur valeur de march, en tenant compte de plus ou moins-values latentes. Il est remarquer
que lon ne tiendra pas compte de la fiscalit latente sur les plus-values dans la mesure o les
biens sont ncessaires lexploitation et ne seront pas cds.
- Les immobilisations acquises en crdit-bail :lorsque la valeur dusage du bien est
suprieure la somme des loyers dus et de loption dachat actualis, la plus-value potentielle
est intgre lvaluation.

iii. Les actifs hors exploitation :


Celle-ciseferaenvaleurmarchandeautrementditauprixauquelonpeut vendre le bien tout
moment et non pas le prix auquel on peut lacheter.
- Les immobilisations corporelles hors exploitation : les immobilisations non
ncessaires lexploitation considres comme une rserve dactif sont values leur
valeur marchande, lvaluation tant minore de limpt latent sur les plus-values.

-Les immobilisations financires :les dpts, cautionnements et prts sont valus


leur valeur de ralisation, les titres de participation sont valus pour la quote-part de
lvaluation de la socit dont on possde le titre.
iv. Les valeurs dexploitation :
-Les valeurs dexploitation :elles sont values leur valeur de ralisation
en perspective de continuit dexploitation.
Il
conviendra
essentiellement de considrer le sort des provisions et de leur suffisance ou de leur caractre
de rserve. Nanmoins on nintgrera pas les marges raliser sur stock de produits finis et
marchandises.
-Les
carts
de
conversion
:serontrintgrsdanslespostesconcerns.
Laprovisionpourpertedechangefigurant aupassifdubilanserarajustepour tenir compte du
risque de change rel et les gains latents seront ajouts lvaluation.
v. Les valeurs mobilires :
Lesvaleurs mobilires, en particulier les titres de participation, seront valusaucours
boursierreprsentatifau

momentdelvaluation,silssont

cots,encalculantlecours

moyensurunepriodevariantsouventdeuntrois mois ; Sinon leur valeur de remboursement


Cettevaluation fait apparatre :
Soit une moins-value latente qui estdj constate par une provision ;
Soituneplus- valuelatentequidoittreajoutelavaleurcomptabledutitre.
vi. Les charges rpartir :
Comme elles sont en principe dductibles en totalit dans lexercice ou leur constatation a
eu lieu, il ny aura pas de fiscalit active comme pour les frais prliminaires diffrs sauf pour
les diffrents frais dmission demprunts et les frais dacquisition des immobilisations pour
lesquels le traitement fiscal suit le traitement comptable.
vii. Les primes de remboursement :
La prime de remboursement des emprunts obligataires sont des non-valeurs, elle se dfinie
comme tant la diffrence entre le prix dmission de lemprunt et sa valeur de remboursement,
tout en tenant compte de limpt actif diffr.

viii. Les subventions dinvestissement :


Feront lobjet dune reprise le plus souvent au mme rythme que les amortissements
de limmobilisation acquise avec leur aide. Cette reprise est imposable fiscalement. Elles
ont un caractre de rserve et un impt est dduire.
ix. Les provisions caractre de rserve :
On peut distinguer les provisions rglementes et les provisions pour risques et charges
-Les provisions rglementes :ellesconstituent en fait des rserves provenant de
bnfices exonrs dimpt.
Elles comprennent en particulier les provisions pour investissement, les
provisions pour hausse des prix, les provisions pour fluctuation de cours et les amortissements
drogatoires (les amortissements drogatoires correspondent mathmatiquement la diffrence
entre amortissements comptables et amortissement conomiques)
Ces provisions doivent tre rintgres dans lactif net corrig, mais il faut en dduire la
dette fiscale.
-Les provisions pour risques et charges :celles qui sont certaines, comme les
provisions pour impt et les provisions pour congs pays, doivent tre considres comme des
dettes. Il y a lieu de tenir compte pour lvaluation du patrimoine de lentreprise de la fiscalit
diffre savoir :

Des impts diffrs passifs qui reprsentent des dettes fiscales latentes et qui
diminuent lactif net de lentreprise.

Des impts diffrs actifs qui reprsentent des crances fiscales et qui augmentent
lactif net de lentreprise.
Lvaluation patrimoniale, quelle que soit la formule utilise, a pour avantage sa
grande simplicit. Sa principale faiblesse rside, par contre, dans le fait quelle repose sur des
donnes purement comptables et ne tient pas compte des diffrents lments incorporels qui
interviennent dans la constitution de la valeur de lentreprise savoir la qualit de sa clientle,
sa rputation, le savoir- faire de la socit ou la force de sa marque). L'ensemble de ces biens
incorporels constitue ce que les experts appellent le goodwill .

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Principe de la mthode dvaluation base sur le Goodwill

Lentreprisepeutavoirunevaleursuprieurecelledelensembledeses
lmentsactifset
passifscorrigs(ANCC).Lefaitquelentreprisevailleplus que la somme des lments qui la
compose est d diffrents facteurs :

le savoir-faire,
lexprience,
la clientle de lentreprise,
limage de marque,
lavance technologique,
le droit au bail,
limplantation commerciale,
etc.
Chacun de ces facteurs est difficile valuer en soit. Par contre, chacun amne une
valeur supplmentaire lentreprise : un capital productif.
La valeur de lentreprise est donc gale sa valeur patrimoniale augmente du goodwill
(survaleur).

La notion du Goodwill (lasurvaleur)


Le goodwill est dfini comme tant un produit immatriel provenant de la comptence, de
la culture propre, de la rputation etc.
En dautres termes, il sagit de lexcdent du rsultat sur la rmunration minimale
de lactif net rvalu. Il sajoute la valeur patrimoniale pour dterminer la valeur de
lentreprise et se calcule sur la base du rsultat obtenu de la diffrence entre les bnfices futurs
attendus de lentreprise et les bnfices qui devraient normalement tre raliss.

Les modalits dapplication de la mthode du Goodwill


Pour chiffrer le goodwill, il convient de dfinir une rente et de lactualiser, pour une anne
n.
En effet, il sagit de mesurer les avantages incorporels par le goodwill, ces avantages expliquent
la rentabilit dgage par lentreprise, ce qui justifie sa propre valeur. Cet cart de rentabilit
est appel rente de goodwill ou superprofit .
Le superprofit peut apparatre lorsque lentreprise profite, pendant un certain temps, de
condition favorable lui permettant de dominer ses concurrents.

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i. La dtermination du goodwill par la capitalisation dun superprofit


Pour dterminer la valeur de lentreprise en se basant sur la dtermination du goodwill par
lactualisation du superprofit il y a deux mthodes envisager :
- La mthode des Anglo-Saxons (Mthode directe)
Dans le cas prsent, la valeur de lentreprise est constitue de la somme de son actif net
comptable corrig et dun Goodwill.
La rente du goodwill est dfinie comme tant la diffrence entre, dune part, le bnfice net
de lentreprise et, dautre part, lactif net rvalu multipli par le taux sans risque.
Le goodwill est gal la capitalisation de la diffrence entre le rsultat bnfice de
lentreprise et la rmunration au taux sans risque de lANCC.
La rente du goodwill est dfinie comme suit :

r= B ANCC x i
Avec:
R = rente du goodwill ou superprofit
ANCC = actif net comptable corrig
B = bnfice prvisionnel
I = taux de rmunration sans risque
Le Goodwill est gnralement dtermin par la formule suivante :
GW = r1 (1+k)-1 + r2 (1+k)-2 + ...............+ rn (1+k)-n

Avec :

GW= le goodwill
rp= la rente du goodwill
k= taux dactualisation
n= la dure dactualisation
Ainsi prsenter, La valeur de lentreprise se dtermine comme suit :

Avec:
V = valeur de lentreprise

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GW = goodwill
ANCC = lactif net comptable corrig
ii. La dtermination du goodwill par diffrence
On peut galement calculer la valeur du goodwill par une approche globale telle que la
valeur de rendement (Vr), et y retrancher lactif net comptable corrig. On obtient alors une
valeur du goodwill :
Le goodwill :

GW= VrANCC
O la valeur de rendement est le rapport entre le dernier bnfice connu et le tauxsans
risque, telle que :

Vr= B
i
Avec:
V
= valeur de lentreprise
ANCC = actif net comptable corrig
Vr
= valeur de rendement
i
= taux sans risque
La valeur de lentreprise est donc gale lANCC augment du goodwill.
La valeur de lentreprise :

V= ANCC + GW
Avec:
V
= valeur de lentreprise
ANCC = actif net comptable corrig
GW
= goodwill
La mthode du goodwill connat de ce fait des limites lvaluation des entreprises. Dune
part elle ne tient pas compte des perspectives de croissance et dautre part le calcul de superprofit
est effectu au taux sans risque. En outre elle repose sur une extrapolation des derniers rsultats
connus.

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Les mthodes patrimoniales reprsentent un grand avantage qui se ralise


parleurapplicationsimplesurleplanpratique,en
effet,lvaluationpatrimonialerepose
gnralement sur des donnes conomiques actuelles de lentreprise, en
dautre terme
ces mthodes ont comme fondement lepatrimoniale de lentreprise cest dire ce que
lentreprise possde rellement dans son patrimoine prsent par son bilan comptable.
En consquence, les retraitements effectus sur le bilan comptable de lentreprise pour
dterminer sa valeur patrimoniale et lajustement de cette valeur par un goodwill gnrer par les
lments incorporels, nattribue pas lentreprise une valeur exacte de son patrimoine. On
ne peut pas se contenter d'une valuation patrimoniale sans aucune pondration amene par
des tudes bases sur lavenir de lentreprise. Donc, ces mthodes patrimoniales, ne peuvent tre
considres comme absolues. Ce qui explique le recours des spcialistes financiers vers
dautres mthodes dvaluation telle que les mthodes financires.

3. Les Mthodes Financires


Les mthodes financires, bases sur lactualisation des flux futurs, estime la valeur de
lentreprise partir de sa capacit gnrer des flux de trsorerie disponibles, qui seront
actualiss un taux (le taux dactualisation) qui tient compte du risque de lactif conomique.
La valeur actuelle de lentreprise est dtermine comme tant la somme de ses flux futurs
actualiss.
Ces flux futurs, qui vont servir de base aux calculs dactualisation, peuvent correspondre
aux revenus retirs par les actionnaires, cest dire aux dividendes majors de la valeur de
revente future du titre, aux rsultats dgags par lentreprise, ou bien encore ses cashflows. Tout dpend de ce que linvestisseur considre
comme
tant
la
vritablerichessedgage par lentreprise.
On peut donc envisager trois mthodes financires dvaluation dune entreprise :

Les mthodes bases sur les cash-flows


Les mthodes bases sur les dividendes
Les mthodes bases sur les bnfices futurs

a)

Evaluation base sur les cash-flows

i. Les flux de trsorerie disponibles


Les flux de trsorerie nont pas t dfinis dune manire exacte cest dire quil n'existe
pas de une dfinition officielle de ce qu'est un cash-flow, ce qui amne lvaluateur mettre une
base de calcul qui sert dterminer ces cash- flows.

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Le schma de calcul des cash-flows se prsente comme suit :

Chiffre daffaire
Charges dexploitation prvisionnelles
=Rsultat dexploitation avant impt
Impt thorique sur le rsultat dexploitation
=Rsultat dexploitation aprs impt thorique
+Dotation nette aux amortissements et provisions
=Cash-flow dexploitation
Dpenses dinvestissement
Variations des BFR
=Cash-flow disponible (CFD)
Aprs tre entendus sur la dfinition exacte des cash-flows, lvaluateur doit imaginer
comment volue, sur l'horizon de temps retenu (le plus souvent compris entre cinq et dix ans), le
rsultat d'exploitation, les amortissements et provisions ainsi que le besoin en fonds de roulement
par lexamen des fluctuations passes qui peut lui apporter des indications.

ii. Le taux dactualisation


Une fois, calculs les cash-flows rsultant de ces projections, il reste les actualiser, c'est-dire estimer combien ces sommes valent dans un, trois ou cinq ans reprsentent en valeurs
actuelles.
Lactualisation des flux est peut tre fait par le cot des fonds propres (le taux de
rentabilit exig par les actionnaires), ou le cot moyen pondr du capital (taux de rentabilit
exig par les investisseurs).
Le taux le plus souvent utilis pour actualiser les flux disponibles de trsorerie est le
cot moyen pondr du capital.
Ce taux se dfinit comme la somme :
Du cot des capitaux propres, pondr par limportance de ces capitaux propres dans la
structure de financement long terme de lentreprise (capitaux propres et dettes financires
long terme) ;
Du cot li lendettement financier long terme, pondr par le poids de cet endettement
dans la structure de financement long terme de lentreprise.

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Letauxdactualisation:

Avec:
K
= taux dactualisation
kcp = cot des capitaux propres
kd= cot de la dette
Vcp= valeur des capitaux propres
Vd= valeur de la dette
T
= taux dimpt
iii. Lhorizon prvisionnel et la valeur terminale
Lvaluationdescash-flowssefaitsurunepriodeprvisionnellevariant entrecinqetseptans,audeldecettepriodeilconvientdajouterunevaleur terminale.

Lhorizon prvisionnel
La prvision des cash-flows porte sur une priode dtermine, c'est--dire que la date de
fin de priode correspond la dure dactualisation sur laquelle les cash-flows doivent tre
actualiss.
Cette dure choisie dpend de lhorizon raisonnable de prvision. Toutefois, linfini, les
rsultats dgags par lentreprise ne rsulteront quen trs faible partie de loutil actuel.
Enconsquence, la dure dactualisation correspond au temps durant lequel lentreprise vivra sur
sa lance actuelle.
En effet, lhorizon ne correspond pas ncessairement la fin de vie de lentreprise
analyse. Il convient de tenir compte en estimant une valeur terminale.

La valeur terminale
Aprs avoir examin les prvisions tablies cinq ou dix ans, lvaluateur doit estimer la
performance financire que lentreprise est en mesure de maintenir long terme.
Cette valeur est dtermine sur la base de la tendance observe au niveau des rsultats
enregistrs au cours des dernires annes de lhorizon prvisionnel. Elle prend galement en
compte lvolution attendue et la structure du march. Lestimation de la valeur terminale

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peut sapprhender par la dtermination dune rente perptuelle partir dun flux de trsorerie
normatif.
La valeur terminale peut tre dtermine par la formule suivante :

Avec :
VT
= valeur terminale de lentreprise
DCFn = cash-flow normatif (dernier cash-flow)
k
= taux dactualisation
g
= taux de croissance
Enfin, le calcul de la valeur terminale, composante souvent importante de la valeur totale
de lentreprise, est galement dlicat en raison des incertitudes qui surgissent au-del de
lhorizon prvisionnel.
iv. La mthode des cash-flows actualiss
Cette mthode de valorisation, base sur la capacit dune entreprise gnrer des
flux de trsorerie dans le futur, conduit actualiser ces flux futurs un taux qui reflte le cot
dopportunit du capital investi dans lentreprise. La somme de ces flux actualiss reprsente la
valeur actuelle nette de lentreprise. Lestimation de ces flux de trsorerie disponibles se
fait sur un horizon prvisionnel, variant gnralement entre cinq et dix annes. Au-del de
cette priode, il convient dajouter une valeur terminale ou une valeur rsiduelle.
Afin de dterminer la valeur des fonds propres, il convient de retrancher la valeur de
lentreprise (V) la valeur de march de lendettement au moment de lvaluation.
En effet, la valeur de lentreprise est calcule par sommation de ses CashFlowsDisponibles plus une valeur terminale moins les dettes financires.
Ce qui donne la formule suivante :

Avec:
V
DCFi
VT
Df
k
n

= valeur de lentreprise
=cash-flows de la priode prvisionnelle
= valeur terminale de lentreprise
=dettes financires
= taux dactualisation
= priode dvaluation

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La mthode de lactualisation des flux de trsorerie disponibles bnficie dun grand


intrt dans la mesure o elle tient particulirement compte des spcificits propres lentreprise
(risque li lactivit, perspectives de croissance,dpensesdinvestissement,).Lamiseenuvrede
cette mthode amne, en effet, lvaluateur se pencher sur lavenir de lentreprise, sur
lvolutiondesapositionconcurrentielleetsurlatendancedumarchdans
lequelelleopre.Lapplicationdecettemthodeprsente,cependant,certainesdifficultspratiques
lies lestimation de diffrents paramtres.
b) Evaluation base sur les dividendes

i. Mthode de lactualisation par les dividendes


Lvaluation des entreprises par les dividendes repose sur la valeur des flux successifs de
dividendes quelle va engendrer, actualis au taux de rentabilit exig par lactionnaire. Cest
dire que les investisseurs vont en effet considrer que la richesse dgage par lentreprise est
prsente par les dividendes perus augmente de la valeur de revente des titres. Elle suppose
ainsi destimer les bnfices futurs qui doivent tre rels et courants. Ils doivent donc tre tablis
sur la base de budgets dexploitation annuels dans le cadre dun dispositif de prvision
long terme.
Lemodle de Gordon-Shapiro
Par ce modle quon peut dterminer la valeur dune action partir de son dividende
attendu et dun taux de croissance constant des dividendes futurs, en effet, cette approche
sappuie sur les flux rels (dividendes verss aux actionnaires).
Ce modle suppose que le dividende va crotre un taux constant
Lavaleur de lentreprise :

Avec:
V = valeur de lentreprise (ramen une action)
D1 =dividende vers au titre de lanne en cours et encaiss lanne 1
k = taux dactualisation
g = taux de croissance du dividende
Par ce modle, lvaluation dune entreprise, est dtermine partir de son dividende
attendu et dun taux de croissance constant de ces dividendes. Toutefois, lhypothse dun
taux de croissance g constant des dividendes nest pas toujours vraie, ce qui donne ce modle
une limite sur le plan pratique.

18

4. Les Mthodes comparatives


La mthode dactualisation des cash-flows ou des dividendes peut dans certains cas tre
difficilement mise en place, ce qui explique que la plupart des analystes financiers ont pris
lhabitude de dterminer la valeur dune entreprise par comparaisons boursires, partir de
lutilisation dun certain nombre dindicateurs financiers simples (multiples de valorisation,
ratios, ).
En effet, pour dterminer la valeur de lentreprise, il suffit de rapprocher ses indicateurs
financiers ceux dun chantillon dentreprises ou dun secteur dactivit. Cest dire
apprhender la valeur de lentreprise sur la base des comparaisons de ses chiffres financiers
par rapport dautres entreprises prsentes sur le march financier.
Lapproche comparative peut tre base sur les trois lments suivants :

Les rfrences transactionnelles


Les entreprises cotes comparables
Les secteurs dactivit
a) Les outils de la mthode comparative

Lvaluation par les mthodes comparatives ncessite dans son application la


dtermination au pralable des ratios, des multiples de valorisation et des indicateurs financiers
(ratios, multiples) qui dpendent du secteur dactivit auquel lentreprise appartient.
En effet, les comparaisons possibles sont multiples dans un champ trs large des ratios de
capitalisation.
i. Les ratios et les multiples de valorisation
Ces ratios et multiples couvrent essentiellement les capitalisations de rsultats, de
dividendes ou de cash-flows et autres ratios plus spcifiques, comme par exemple celui de la
valeur de lactif conomique sur le rsultat dexploitation ou sur le chiffre daffaires.

Le price earning ratio (PER)


Le priceearning ratio est un multiple de capitalisation exprimant combien de fois la
valorisation de lentreprise capitalise son rsultat, cest dire combien de fois le bnfice net par
action (BNPA) ralis par lentreprise au cours de lanne de rfrence est prsent dans le cours
de laction. Dans la pratique onretient dans le calcul du PER une estimation du BNPA de
lexercice en cours.
Leprice earning ratio:

19

Avec:
PER = le price earning ratio
CB
= la capitalisation boursire
BN
= le bnfice net ;
BNPA = le bnfice net par action.
Ce ratio utilise le BNPA (bnfice net par action), cest dire le bnfice net de
lentreprise divis par son nombre dactions. Toutefois, les bnfices estims correspondent
la richesse supplmentaire (distribue ou non) dgage par lentreprise, cela veut dire que le PER
indique en combien dexercices le capital investi dans le titre est rcupr.
En effet, le priceearning ratio (PER) occupe une position dominante dans les rfrences
instantanes de valorisation des entreprises.

Le ratio cours sur Dividendes (P/DNPA)


Cest une variante du priceearning ratio (PER), le rapport cours sur dividendes (ou
cours / BNPA distribus) utilis par les spcialistes afin dobtenir une forte rentabilit.
Ce ratio tend privilgier les entreprises dont le taux de distribution des dividendes est
relativement lev. En effet, plus le ratio est petit, plus la dpense dinvestissement est rcupre
rapidement.

Le ratio cours sur Cash-Flow (P/CF)


Certains spcialistes prfrent utiliser, le cash-flow par action au lieu du BNPA dans leurs
calculs de valorisation. Le cash-flow peut correspondre la marge brute dautofinancement ou
la capacit dautofinancement.
Puisque les cash-flows disponibles peuvent varier fortement dun exercice un autre, ce
multiple (cours sur cash-flow) peut poser des problmes. Ce multiple doit donc tre utilis sur
plusieurs exercices (et non sur un seul exercice) pour tre significatif dans le cadre dune
comparaison boursire.

Les ratios Ve/Rex et Ve/CA


Le ratio valeur de lactif conomique (capitalisation boursire+ endettement net (dettes
financires trsorerie)) sur le rsultat dexploitation est un multiple de valorisation permettant
dexprimer la valeur de lentreprise sur labase dun nombre dannes de rsultats dexploitation.
Dans la pratique, le calcul du multiple du rsultat dexploitation seffectue par une estimation du
rsultat dexploitation aprs impt de lexercice en cours.

20

Toutefois, les ratios bass sur le rsultat ne peuvent pas tre utiliss pour des entreprises
qui dgagent des pertes. En consquence, lorsquil est difficile de valoriser une entreprise par
rapport ses rsultats, il est donc possible de la valoriser par rapport son chiffre daffaire.
Ce ratio est un multiple de valorisation permettant de dterminer le nombre de fois o le
chiffre daffaires est intgr dans la valeur conomique (valeur des capitaux propres + valeur de
lendettement) dune entreprise.

ii. Autres ratios utiles


On trouve aussi dans le champ des ratios, dautres coefficients qui ne sont pas considrs
comme des multiples de valorisation dune entreprise, mais comme des indicateurs de choix
des entreprises comparables. En effet, ces ratios permettent de dfinir si les entreprises choisies
dans lchantillon de comparaison boursire peuvent tre valorises de manire identique.

Les indicateurs de rentabilit


Le fait de rapprocher, dans le cadre dune approche comparative, les indicateurs
derentabilitdentreprisesentrant
dansleprimtredune comparaisonboursire
permet, mme sil ne sagit pas de multiples de valorisation, de savoir si ces
entreprises dgagent des niveaux de rentabilit quivalents, et ainsi si elles peuvent tre
valorises de faon identique.
Les indicateurs de rentabilit qui sont retenus dans le cadre dune approche comparative
sont :
La rentabilit financire (ROE = rsultat net / fonds propres),
La rentabilit conomique (ROCE = rsultat dexploitation / actif conomique).

Le taux dendettement (Le gearing)


Dans le cadre dune valuation comparative, la volont de vrifier que lchantillon
de comparaison comprend des entreprises aussi comparables que possible trouve son fondement
sur la prsentation du taux dendettement (Le gearing = endettement net / fonds propres) qui
permet de tenir compte de lastructure financire de ces entreprises. Cest dire quelles ont une
structure financire quivalente.
b) Evaluation comparative de lentreprise

La mthode dvaluation comparative consiste rapprocher les lments financiers


(multiples de valorisation, ratios, ) dune entreprise avec ceux utiliss en bourse, afin
darriver un niveau de valorisation correspondant la vraie valeur de lentreprise.

21

i. Lapproche des comparables

Evaluation base sur les rfrences transactionnelles


Cette mthode consiste faire des rapprochements entre les chiffres financiers (ratios,
multiples de valorisation, ) dune entreprise et les chiffres dentreprises comparables qui ont
fait rcemment une opration financire de valorisation (fusion, acquisition, cession, ).
Autrement dit, si une entreprise comparable a fait rcemment une opration de valorisation, on
va considrer que la valeur de transaction, cest dire les multiples financiers utiliss, peut tre
rapproche la valeur de lentreprise valuer. Cependant, on va ensuite ajuster cette valeur,
la hausse ou la baisse, en fonction dun certain nombre dlments propres
lentreprise valuer (potentiel de croissance, position commerciale).

Evaluation base sur les entreprises cotes comparables


Les mthodes dvaluation comparative peuvent tre galement bases sur lobservation
dentreprises aussi comparables que possible avec lentreprise tudie (mme niveau de
risque, de croissance, de rentabilit, ). En effet, pour valoriser une entreprise, il suffit juste
de trouver des entreprises cotes comparables et dappliquer le multiple de valorisation
moyen de cet chantillon lentreprise tudie pour en dterminer la valeur.
Cependant, lchantillon choisi dentreprises cotes doit ne comprendre que les entreprises
comparables, se situant au mme stade de leur croissance et bnficiant du mme potentiel
de rentabilit. Il faut galement tre certain que les entreprises retenues sont proches de
lentreprise analyse, mme si cela conduit ne retenir quun nombre restreint dentreprises.
Dans la pratique, cette mthode comparative est en effet la plus couramment utilise.

Evaluation base sur les secteurs dactivit


Enraisondelabsence deconcurrents oude
donnesdisponibles
lapplicationdune
mthodecomparative base surlesrfrences transactionnelles ou sur les entreprises
cotes comparables nest pas ralisable.
En effet, il est possible de comparer les chiffres financiers dune entreprise avec ceux dun
ou plusieurs secteurs dactivit.
Cependant, il est ncessaire, dans la mise en application de cette mthode, de connatre les
spcificits de lentreprise valuer, notamment la rpartition de son chiffre daffaires par
secteurs dactivit, de faon tre certain de ne retenir que le ou les secteurs dactivit les plus
significatifs.

22

ii. Evaluation comparative globale de lentreprise


Cette mthode est souvent la synthse des comparaisons boursires bases sur les
rfrences transactionnelles, sur les entreprises cotes comparables et sur les secteurs dactivits.
Cela signifie que cette mthode consiste dterminer des moyennes de multiples de
valorisation, partir de lutilisation de plusieurs mthodes comparatives, ensuite ces
multiples seront multiplis par les donnes conomiques de lentreprise analyse pour dfinir son
niveau de valorisation.
En plus, il est possible de faire cette moyenne partir des niveaux de valorisation obtenus
par le biais de chaque mthode comparative prise individuellement au lieu de faire la
moyenne entre les multiples de valorisations de plusieurs comparaisons boursires. Cest dire
quune fois lvaluateur arrive raliser plusieurs niveau de valorisation sur la base des
diffrentes mthodes comparatives, il doit donc en suite procder faire une moyenne de
ces ralisations.
En consquence, lutilisation de diverses mthodes comparatives offre une valorisation
globale de lentreprise dans la limite de la fiabilit de chaque niveau de valorisation de
lentreprise obtenu par les diffrentes comparaisons boursires, tout en tenant compte des
diffrentes sources dinformation.
Les mthodes de comparaison boursire prsentent des avantages, dans la mesure o elles
permettent de rapprocher la valeur dune entreprise du prix du march financier. Toutefois, ces
mthodes si elles permettent de se fixer par rapport au prix du march, ne permettent pas de
dterminer rellement la valeur de lentreprise, cest dire sa valeur intrinsque dtermine
partir des donnes conomiques propres lentreprise, ce qui, dans la pratique, ne permet pas
aux investisseurs de savoir si la valeur trouve est chre ou non. La valorisation qui rsulte de
toute approche comparative est donc trs dpendante des conditions de march.
En consquence, mme si ces mthodes sont simples et adaptes la valorisation des
entreprises, leur utilisation peut poser certains problmes. Cest dire, dans la pratique, il est
parfois trs difficile de trouver des entreprises comparables lentreprise valoriser.

23

II. le cadre de la mission : lentreprise value la CGI


1. Le secteur de limmobilier au Maroc
Limportance du secteur BTP dans lconomie nationale :
Le secteur des BTP constitue un enjeu conomique et social important du fait de
limportance de son poids dans lconomie nationale et de son impact sur la cration
demplois et la promotion sociale :La contribution du BTP dans le PIB sest leve 5.7% en
2008, et devrait stablir selon le HCP prs de 7.4% en 2009. En effet, le valeur ajoute du
secteur a atteint 38.7 Gdh en 2008 et devrait atteindre 44 Gdh en 2009 sous leffet des grands
chantiers initis par les pouvoirs publics et les oprateurs privs et de la poursuite des projets
dhabitat social, des programmes des nouvelles villes, des grands chantiers dinfrastructure et
damnagement des zones touristiques et industrielles.
Evolution du secteur de limmobilier :
Le secteur de limmobilier au Maroc volue dans un contexte national marqu par une
dclration du rythme de croissance de certains indicateurs, savoir1 :
-Une baisse de 3% des volumes de ventes de ciments ressentie durant les premiers mois de
lanne 2009. En 2008, la consommation annuelle de ciments na progress que de 9,9% (contre
12,7% en 2007 et 10,4% en 2006),
-Un lger ralentissement de la progression des encours des crdits immobiliers en 2008. Le
rythme de croissance est pass de 44% en 2007 36% en 2008.
A ce contexte national quelque peu perturb, sajoute limpact de la crise financire
internationale dont les effets se font tout de mme ressentir au Maroc.
Etant une priorit pour les MRE, les logements destins pour cette catgorie devraient
afficher un certain flchissement, et ce, partir de lt prochain.
De plus, le logement haut standing destin aux trangers dans certaines villes connat dj
une baisse des achats principalement manant des retraits. Limpact psychologique a aussi son
mot dire. En effet, le phnomne Wait and See est persistant : bon nombre dinvestisseurs
reportent leur dcision dachat en attendant la baisse ventuelle des prix.
Cette phase dattentisme qui perdure induit un manque de visibilit pour les oprateurs
immobiliers. Dans ce contexte et optant pour une prise de risque modre, certains programmes
dinvestissement ont t mis en veilleuse en attendant une meilleure visibilit.
Pour autant, la conjoncture internationale ne peut pas elle seule se prononcer sur
lvolution globale de lactivit immobilire en 2009. Compte tenu de limportance de la
demande intrieure et de leffort soutenu des pouvoirs publics, le secteur de limmobilier
1

Source : HCP, Bank Al Maghreb, Ministre de lHabitat

24

demeure une priorit nationale. Le dficit global en logements au Maroc a enregistr une baisse
de 19% entre 2002 et 2007, passant de 1,24 1 million dunits. En dpit de cet effort, le dficit
en logement persiste en tenant compte dun surcrot dmographique.
En conclusion, le secteur de limmobilier devrait continuer sur son trend haussier avec un
repositionnent stratgique sur tous les segments pour les principaux oprateurs immobiliers.

2. Identification de lentreprise CGI :


a) Fiche technique

Renseignements caractre gnrale :


Dnomination sociale

Compagnie Gnrale Immobilire SA (CGI)

Sige sociale

Immeuble de la Caisse de Dpt et de Gestion, Place My


El Hassan, Rabat

Sige administratif et
commercial

EspaceOudayas, Avenue Mehdi Ben Barka, BP 2177,


Hay Riad, Rabat

Tlphone

037 23 94 94

tlcopie

037 72 45 97

Site web

www.cgi.ma

Forme juridique

Socit Anonyme Conseil de Surveillance et Directoire

Date de constitution

12 mars 1960

Dure de la vie de la socit

99 ans

Nde registre de commerce

16 836 Rabat

Exercice social

Du 1er janvier au 31 dcembre

Objet social

Selon larticle 2 des statuts de la CGI, la socit a pour


objet tant au Maroc
qultranger de raliser :
Toutes oprations foncires et immobilires
portant sur des terrains nus ou des terrains
comportant des constructions dmolir ;
La ralisation de tous projets immobiliers tant
pour son propre compte que pour le compte de
tiers;
La participation sous toutes ses formes, y compris

25

Capital social actuel

la souscription toutes socits ou la cration de


toute socit ou entreprise dont lactivit serait
similaire ou connexe, ou de nature favoriser le
dveloppement des activits ci-dessus ;
Et plus gnralement, toutes oprations
commerciales, financires, mobilires ou
immobilires pouvant se rattacher directement ou
indirectement aux objets prcits.

1.840.800.000 dhdivis en 18408 000 actions dun


nominal de 100 dh, toutes demme catgorie.

b) Activit de lentreprise :

Cr en 1960, la CGI est un promoteur immobilier national qui, de par ses nombreuses
oprations immobilires, a faonn le paysage urbain marocain. En effet, lexprience de la CGI,
fruit de cinq dcennies de production, ainsi que son adossement au groupe CDG ont permis la
socit de raliser de nombreux programmes immobiliers structurants sur presque lensemble des
grandes villes du Royaume.
La CGI se positionne sur le segment du moyen et du haut standing. Alors quelle tait
galement prsente sur le segment du logement social, la spcialisation depuis 2004 dune filiale
de CDG Dveloppement dsormais dnomme Dyar Al Mansour sur ce segment, a
compltement dsengag la CGI de ce premier segment dactivit que cela soit en matrise
douvrage ou en matrise douvrage dlgue.
Il est savoir que lessentiel des programmes raliss par la CGI se fait pour le compte
propre de la CGI travers des oprations en matrise douvrage. Le reste, savoir les oprations
ralises en matrise douvrage dlgue, se fait pour le compte dorganismes publics et privs
qui recourent au savoir faire de la CGI pour mener bien leurs projets immobiliers. Ces deux
modes dintervention de la CGI se dclinent comme suit :

Matrise douvrage (MO) :


La CGI (matre douvrage) prend linitiative des ralisations immobilires et assume la
responsabilit du financement et de la coordination des oprations. En effet, la socit a la
responsabilit du suivi des oprations de conception et de ralisation de programmes
immobiliers (choix des terrains, dfinition et tude des programmes, passation des marchs de
travaux, suivi des constructions, vente des produits finis et service aprs vente). Cette activit
reprsente 97,4% du chiffre daffaires de la CGI en 2006.

Matrise dOuvrage Dlgue (MOD) :

26

La CGI (mandataire ou matre douvrage dlgu) reoit du matre douvrage


lautorisation de grer un certain nombre de projets en son nom, travers une convention de
mandat. Cette convention fixe les missions la charge de la CGI notamment la slection des
entrepreneurs et fournisseurs, la gestion des marchs de travaux etc. Elle fixe aussi les termes de
rmunration du mandataire ainsi que les modalits de paiement des investissements engags.
Ces dernires peuvent tre de trois sortes :
1. le matre douvrage ouvre un compte la Trsorerie Gnrale (TGR) et lalimente en
cash. A chaque fois quune facture est tablie, la CGI demande lautorisation de la rgler au
matre douvrage et procde au rglement de ladite facture par le dbit du compte du mandant ;
2. chaque fois quune facture est tablie, la CGI la transmet au matre douvrage qui se
charge du rglement ;
3. Le matre douvrage donne les fonds la CGI qui se charge du rglement des dpenses
engages. Ce cas est toutefois trs rare.
4. Le recours la MOD est frquemment utilis par le groupe CDG ainsi que par des
matres douvrages externes, quils soient publics ou privs et ce, dans le cadre doprations de
gr gr (pas de recours aux appels doffres). Cette activit reprsente 97,4% du chiffre
daffaires de la CGI en 2006.
Sagissant des domaines dinterventions de la CGI, ceux-ci couvrent tous les domaines
dactivits immobilires, savoir :

Le logement : la CGI innove constamment en matire de programmes dhabitat non


social (Valeur Immobilire Totale >200 000 Dh). Plusieurs concepts ont ainsi t
dvelopps par la socit, notamment les appartements et villas finis et semi-finis, les
rsidences dhabitations scurises, les rsidences intgres dans les zones touristiques,
etc.
Limmobilier de bureaux : la CGI livre des immeubles de bureaux de grande qualit, en
respectant les dlais, les prestations et les cots annoncs. Que ce soit dans le cadre dune
vente en tat futur dachvement (VEFA), dune matrise douvrage ou dune matrise
douvrage dlgue, la socit sinvestit directement aux cts des entreprises
marocaines.
Les commerces et les centres commerciaux : la CGI conoit et ralise des surfaces
commerciales intgres (ex : Mahaj Riad Rabat) participant ainsi au dynamisme urbain
et lanimation des villes et des quartiers.
Les lots de terrains viabiliss : la viabilisation de lots de terrain dans lobjectif de les
cder est une opration occasionnelle pour la CGI. En effet, la CGI na pas vocation
oprer dans ce crneau. Cependant, il arrive que la CGI dispose de lots de terrain quelle
ne compte pas dvelopper (en raison de la faible rentabilit du projet, situation
gographique peu intressante etc.), elle les propose donc la vente, viabiliss.

27

Par ailleurs, dans le cadre doprations MOD, la CGI intervient dans la ralisation de
btiments administratifs, siges sociaux, cliniques et hpitaux, mosques et autres.
c) Historique :

1960
1986

Cration de la compagnie gnrale immobilire (CGI)par


lacaissededpt et degestion.
Distinctioninternationale
prixagakhandarchitecturespourleprojetdarlamaneCasablanca

1988

DistinctioninternationaleMeilleurprixarabed'habitatpourl'opration
Hay Al Fath Rabat, portant sur 2500 appartements.

2004

-ReprisedelaCGIparCDGDveloppement,filiale100%de
laCDG.Eneffet,suitelarorganisationdelaCDGentroisples,celleciatransfr,danslesconditionsdemarch,les
actions
qu'ellepossdaitdans laCGICDGDveloppement.

-Redfinitionduprimtred'interventiondelaCGI.Celui-ci
dsormaistouslesdomainesd'activitsfortevaleur
ajoute,tellequelelogement,lesespacesbureaux,lescentres
commerciauxetdeloisirs,lescomplexesmultifonctionnels,les
rsidences
intgres dans les zones touristiques,
renouvellement urbain etla matrised'ouvragedlgue.
2006

couvre

le

Nomination de Monsieur OUANAYA entant que Prsident du


Conseil d'Administration de la CGI;
-Certification ISO 9001, version 2000, premier jalon du projet qualit
de la CGI, dnomm Miftah;

2007

-Repositionnement de la CGI sur des projets de grandes


envergures tels que la Casablanca Marina et ce, suite
larorganisation de l'entreprise ;
-Adoption d'un nouveau systme de gouvernance bas sur une
gestion par Directoire et Conseil de Surveillance ;
-Nouvelle organisation de la CGI : Organisation en quatre ples
savoir le Ple Logements, le Ple Tertiaire, le Ple Financeset le
Ple Support ;
-Etablissement du plan de dveloppement stratgique ralis en
collaboration avec le Cabinet MAZARS .

28

2007

-Introduction de la CGI dans la bourse de Casablanca hauteur de


20 % de son Capital

2008

-Signature d'un accord de partenariat stratgique avec le


GroupeJordanien Mawared avec pour objet la cration d'une Holding
marocaine dtenue parts gales par la CGI et
MawaredInternational Morocco en vue de porter des projets
structurants.

2009

2010

-Acquisition de 100% du capital de DYAR AL MANSOUR, acteur


important du logement conomique et social jusque l filiale de CDG
Dev.
-La CGI est la premire socit immobilire marocaine obtenir la
certification ISO 9001 dans sa version 2008.
-Signature de grands partenariats internationaux (Pierre
&Vacances, etc.).
la CGI clbre son cinquantenaire et lve un emprunt
obligataire de 1.5 milliard de dirhams (28 dcembre). Dyar
AlMansour, filiale CGI ddie au logement conomique et social,
obtient la certification ISO 9001 pour lensemble de ses
activits.

d) Organisation de la CGI :

i. Organigramme de lentreprise

29

ii. ples de la CGI :


L'organisation de la CGI est articule autour de quatre ples : Le ple logement, ple
finance, le ple tertiaire, le ple support; et de trois directions lies directement au directoire
savoir direction du dveloppement foncier, direction de la communication, direction contrle de
gestion et d'audit. (Voir organigramme ci-dessus).
Le ple logement:
Est organis en mode Projet avec leadership assum par des directeurs de projets qui seront
responsabiliss sur toute la chaine de valeur: Dveloppement, Ralisation et
commercialisation des projets. Les projets sont affects par le directeur du ple logement un
directeur de projet selon leurs localisations gographiques. Le directeur du projet dispose d'une
quipe ddie en permanence compose de chefs de projets, d'architectes, d'ingnieurs chargs
d'tudes techniques et de techniciens.
Le ple dispose galement de deux dpartements oprationnels:

Le marketing qui assure la veille march et le marketing produit


Le commercial qui assure la promotion et la vente des produits

Le ple finance :

Se compose de deux directions et deux entits: la communication financire et les


montages fiscaux et juridico-financiers.
Concernant les deux entits il ya d'une part, la direction de la comptabilit et de la
trsorerie qui s'occupe d'une part des diffrents aspects comptables notamment la dclaration
fiscale, le suivi analytique et d'autre part de l'optimisation de la trsorerie de la CGI et de ses
filiales. Et d'autre part la direction de la stratgie financire qui a pour mission de grer les
ressources financire de la CGI, et d'tablir les tudes financire de tous les projets, du montage
financier des projets, et la ngociation des contrats de financement moyen et long terme.
Le ple tertiaire :
Soccupe de toutes les ralisations de la CGI autre que le logement savoir le
commerce et le secteur de tourisme.
Le ple support :
Est considr comme tant une entit support, rgulateur de moyens, mettant la
disposition des ples; les ressources ncessaire pour qu'ils puissent atteindre leursobjectifs.
Ladirection dudveloppementfoncier:
Soccupe de regrouper toutes les activits de dveloppement stratgique du foncier de la CGI

30

Direction de la communication et des relations publiques :


Est une fonction stratgique dans la gestion des relations extrieures de la CGI. Cette direction
se compose d'un dpartement communication qui a pour mission de piloter et coordonner les
actions de communicationinterne et externe conformment auxorientations stratgique dela CGI
e) Introduction en bourse :

Avec une exprience de prs dun demi-sicle et des ralisations qui ont favoris son
positionnement dans le secteur, la CGI aborde, travers son introduction en bourse, une
nouvelle tape dans son dveloppement, avec comme ambition de marquer de son empreinte le
paysage urbain national, et ce par le lancement doprations de grande envergure
sinscrivant dans la politique de dveloppement rgional.
Pour accompagner et soutenir son plan de dveloppement stratgique 2007 2010, la CGI
a dcid de procder une introduction en bourse sur la place de Casablanca par une
augmentation de son capital social combine une cession dactions.
Cette opration devrait permettre la CGI de :
Financer le besoin en fonds de roulement additionnelgnrparlelancement de
nouveaux programmes ;
Accrotrelanotoritdelentreprise
auprsdesinstitutionnels,delacommunautfinancire et du grand public;
Accder directement auxsources de financement des marchsfinanciers;
Renforcer sapolitiquedetransparence et de performance;
Motiver et fidliser sescollaborateurs en les associant au capital de lasocit.
Cest donc ainsi que La CGI a ouvert en 2007 son capital aux investisseurs dans le cadre
dune opration dintroduction1
en bourse portant ainsi la participation de CDG
Dveloppement 80%. Lopration a port sur la cession de 1 472 000 actions et la cration de 2
208 000 actions nouvelles. La part du flottant sest ainsi leve 20%, soit 3 680 000 actions.
Le prix de laction CGI sera dtermin dans les locaux de la Bourse de Casablanca,
lissue de la centralisation des ordres de type IV dans le cadre de lOffre Prix Ouvert (OPO).
Le prix de laction CGI rsultera de la confrontation de l'offre des actions et des demandes
mises par les investisseurs institutionnels selon la technique dcrite au Rglement Gnral de la
Bourse de Casablanca. Cette confrontation sera effectue, notamment, sur la base des critres de
march suivants :

la quantit demande par palier deprix;


la sensibilit au prixdes demandes exprimes par ces investisseurs ;
le niveau desatisfaction dela demande.

31

f) Historique du capital social et de lactionnariat :

Depuis sa cration en 1960, la CGI a procd plusieurs augmentations de capital pour le


porter in fine 1.840.800.000 dirhams
Le tableau ci-dessous dtaille les diffrentes augmentations de capital ralises par la CGI :
Anne

Capital initial
en dhs

1960

1000 000

1966

1000 000

1975

2450 000

1988

8350 000

1991

20000000

1992

28000000

2005

40000000

2007

290000000

2007

1620 000 000

Nature de lopration

Apport initial lors de la


constitutionparlaCDG
Augmentation de capital
parapport en Nature
Augmentation de capital
parapport en numraire
Augmentation de capital par
incorporation de rserves
Augmentation de capital par
incorporation des rserves
Augmentation de capital par
incorporation de rserves
Augmentation de capital par
incorporation de rserves
Augmentationdecapitalen
numraire et compensation
avec les crances de CDG
dveloppement hauteur de
230 mdhs au titre davance
inscrites en compte dassocis .
Augmentation du capital par
mission dactions
suite lintroduction
en bourse

Montant de
Capital final
laugmentation
en dhs
du capital
1000 000
1450 000

2450 000

5900 000

8350 000

11650000

11650000

8000 000

28000000

12000000

40000000

250000000

290000000

1330000000

1620000000

220800000

1840800000

En 1960, date de cration de la CGI, le capital social de la socit tait de lordre de


1MDh.
En 1966, une premire augmentation de capital par apport en nature a t ralise par la
CDG. Elle a port sur un transfert dimmeubles pour un montant de 1,45 Mdh.
Depuis, la CGI a enregistr plusieurs autres augmentations de capital par apports en
numraire, par incorporation de rserves et par compensation avec des crances pour le porter
fin 2007 1,84 Gdh.

32

Actionnaire majoritaire, CDG dveloppement (filiale oprationnelle de la Caisse de Dpt


et de Gestion) dtient 80% du capital. La socit bnficie ainsi dun adossement solide au
premier groupe institutionnel du Maroc.
En 2010, le second grand groupe priv marocain, FinanceCom est entr dans son capital
hauteur de 8%, travers sa filiale RMA Watanya. La part flottante du capital slevant ainsi
12%.
g) Analyse de la stratgie de croissance

Accompagner l'volution du secteur immobilier


Les marchs de limmobilier voluent constamment et connaissent au Maroc, un essor
considrable. Un nombre croissant d'oprations intgres, conjuguant souvent logements,
bureaux, commerces et loisirs, se dveloppe dans les grandes agglomrations. De nouveaux
besoins apparaissent en matire de logements, de commerces et d'immobilier d'entreprise du fait,
notamment,
desvolutions
socio-conomiquesetdmographiques.
Face ces perptuelles mutations, le dynamisme de la CGI et de ses quipes, ses grands projets
structurants, sa volont d'aller de l'avant sont la base de ses ambitions renouveles.
Contribuer lattractivit des villes
Contribuer rendre les villes plus attractives travers une offre immobilire toujours plus
riche, telle est lambition de la Compagnie Gnrale Immobilire. Cela signifie difier, dans le
respect de lenvironnement, des cadres de vie de qualit, des bureaux et des rsidences
touristiques offrant les emplois daujourdhui et de demain, des commerces et les quipements
ncessaires leur vie. ce titre, la CGI a lambition et lobligation de contribuer prserver et
valoriser le patrimoine naturel et culturel des rgions qui laccueillent.
Allier performances et transparence
La CGI sinscrit dans une nouvelle dynamique de croissance durable. Par sa nouvelle
organisation mtiers, elle renforce sa position dintervenant majeur dans lamlioration du
paysage urbain.
Le succs de son introduction en bourse et les bonnes performances de son titre, lui
permettent daccrotre le volume de ses investissements, dacclrer le rythme de ralisation des
projets tout en engageant une relle politique de transparence et de performances.
Laccroissement de sa politique de partenariats nationaux et internationaux lui permet de
valoriser toutes les synergies et de souvrir des projets de grande envergure.

Dvelopper un processus de ralisation intgrant le management par la qualit

33

Par l'instauration d'une vritable dynamique damlioration continue dont le premier jalon
a t la certification qualit ISO 9001 version 2000 en Aot 2006, la CGI sengage, en tant que
dveloppeur immobilier de rfrence mettre en place un systme de management capable
dassurer une action coordonne de tous les intervenants matre doeuvre, entreprises,
fournisseurs. Elle leur alloue pour cela les ressources humaines et matrielles, ncessaires leur
fonctionnement. La certification implique galement lintervention dun auditeur indpendant
qui vrifie le respect du rfrentiel tout au long des diffrentes phases du projet (programme,
conception, ralisation), puis les performances du btiment ralis.

3. Diagnostic de lentreprise (analyse SWOT) :


a) Diagnostic interne :

Forces :

Expriencedeplusde50ansdanslesecteurimmobilierapermislacompagniedese
positionner en tant queleader danscesecteur;
Sonintroductionenbourseen2007etsonpositionnemententantqueleadercesdeux
dernires annes refltentla solidarit et limage delentreprise auprs dumarch;
Desmtierscouvranttoute
lachainedelimmobilier:hautstanding,moyenstanding,
conomique ainsiquesocial;
Remodelage du parc immobilier national travers les projets alliant concepts
architecturauxnovateurset avancedans les techniques de construction ;
Rponseauxproblmatiquesurbainesdedveloppementainsiquelesaspectsdes
normes ;
Ladossement au groupe CDG a offert la CGI laccs un
ensemble complmentaire, source de multiples opportunits daffaires et de
synergie important. Notant que le groupe CDG est aujourdhui un acteur de
rfrence lchelle nationale sur toutes les chanes de ses m tiers :
financiers, oprationnels, prvoyance et promotions a lpargne ;
Le respect des dispositions dhygine, scurit et environnement par des
entreprises des travaux permettra de crer des chantiers faible nuisances et les
plus scuritaires possibles ;
Un systme de recrutement trs bien dfinie, tout recrutement est planifi et
budgt travers un plan annuel, ainsi la commission de recrutement est
constitue par le top management de lentreprise.
Le professionnalisme et la volont de continuer dexceller et daller de lavant
sont labase du succs de la compagnie.

Faiblesses :

34

La lenteur du processus de production influe ngativement sur sa gestion


de trsorerie ;
Les lourdes procdures administratives : le dpt de la demande dautorisation de
construire se fait auprs de lagence urbaine sur une dure moyenne de 3 6
mois, ajouter cela le temps dobtention du permis dhabiter au le certificat de
conformit auprs de la commune une fois les travaux achevs ;
Risque li la mobilisation des financements : le systme bancaire local risque de
ne pas pouvoir accompagner la CGI dans son programme de financement du fait
de sa surexposition ventuelle la signature du groupe CDG, qui sest engag
dans desdveloppements ambitieux sollicitant ainsi plus en plus de march
bancaire.

b) Diagnostic externe :

Opportunits :
Stratgie derelancedusecteurmenepar lEtat travers:

Le lancement de projets concernant les habitants sociaux et la mise disposition


des promoteurs immobiliers des terrains quips et libre de toute contrainte des
prix prfrentiels ;
Cration de nouvelles villes afin de rduire la pression de lexode rural sur
les grandes agglomrations urbaines, tel que tamansourt, tamesna..
Le lancement de programme VSB (ville sans bidonville) par le gouvernement
dans le cadre de la lutte contre les habitats insalubres ;
La mise en place de rformes juridiques avec ladoption des dcrets dapplication
relatifs aux lois sur : la coproprit, la vente en ltat futur dachvement, et la
location accession ;
Amlioration des conditions doctroi des crdits au logement social
travers la cration en 2003 des trois fonds de garanties gres par la caisse
centrale des garanties ;
Lincitation a plus de transparence dans le secteur afin de faciliter la lisibilit et
de renforcer la crdibilit des professionnels et cela en fixant les critres affrents
chaque type de logement conformment aux rgles de scurit, de qualit
de construction et de garantie dassurances douvrage.
Les avantages fiscaux offerts par la loi de finance 2010 qui a apport de nouvelles
mesures initiatives au secteur :

Relvement de VIT (valeur immobilire totale) du logement social passant


de200000 250 000 DH ;

Octroi du montant de la TVA en subvention directe accorde lacheteur


etplafonne400000 DH;

35

ExonrationtotaledesfraisettaxesetdelISauprofitdespromoteursimmobiliersay
ant conclu des conventions Etat/promoteurs;

Abaissement sur 5 ans de1500 units 500 du plancher de logements


sociaux construiredans lecadredes conventions Etat/promoteurs.
Menaces :

La crise conomique mondiale a pouss les promoteurs du march de


limmobilier amener des corrections sur les prix des ventes. Le repli de la
demande a conduit une augmentation du stock des logements non vendus,
Risque concurrentiel : le march de limmobilier ne prsente pas des
barrires contraignantes lentre ce qui encourage larrive de plusieurs
oprateurs nationaux et internationaux mme dexacerber la concurrence ;
Non adquation des rgimes fiscaux en vigueur bien que le secteur de
limmobilier bnfice davantage fiscaux non ngligeables, celui-ci demeure
assujetti une panoplie de taxes et impts. En effet, ces impts et taxes psent
lourdement sur les promoteurs puisquils reprsentent 15 et 20% du cot de
revient.
Lthargie du secteur locatif : depuis presque une dcennie, le secteur locatif
connat une vritable rcession. Cette situation est due principalement la
dtrioration des relations entre les propritaires et les locataires, linadaptation
de la lgislation relative au secteur locatif.
Une rvision de la loi sur le locatif a t effectue il ya quelque annes en vu
damliorer les rapports entre bailleurs et locataires. Cependant, il reste mettre
en place des incitations notamment fiscales pour relancer linvestissement
dans ce secteur qui satisfait les besoins de plus de 35% des mnages urbains.

Enconclusion,il existe des personnes qui achtent des maisons secondaires etqui utilise pour la
location chose qui menace directement ce secteur promoteur.

36

Synthse de la matrice SWOT :

Forces

Faiblesses

Expriencedeplus de50ans danslimmobilier;

Lalenteurdu processus de production

Introduction en bourse en 2007;

Lourdes procdures administratives;

Diversification des mtiers;

Mobilisation des financements.

Ladossement augroupeCDG;
Respect des normes dhygine, scurit et
environnement;
Systme de recrutement rigoureux.
Opportunits

Menaces

Projets concernant les habitatssociaux;

La crise conomique mondiale;

Cration denouvelleville;

Risque concurrentiel;

Avantages fiscaux;

Non adquation desrgimes fiscaux;

Mise en placede rformes juridiques

Lthargie du secteurlocatif.

Lancement du VSB;

4. Diagnostic financier
- Prsentation de la situation financire de la CGI
a)

Analyse du compte de produits et charges :

Produits dexploitation :

37

Le chiffred'affaire
Immobilisation
produite par
l'entreprise elle-mme
Variation de stocks de
produits
autres reprises sur
provisions
d'exploitation
autresproduitsd'exploit
ation
total
produitsd'exploitation

2007

2008

2009

2010

2011

926 986 000,00

1 189 061 925,08

1 611 234 091,99

1 940 272 428,95

2 450 960 168,23

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

950 972 000,00

973 821 727,87

870 036 689,73

305 439 259,85

353 402 938,12

135 805 000,00

88 648 255,25

395 895 204,63

177 315 555,01

183 858 112,99

22 624 000,00

4 458 210,49

672 094,76

622 764,88

842 603,21

2 036 387 000,00

2 255 990 118,69

2 877 838 081,11

2 423 650 008,69

2 989 063 822,55

En 2008, les produits dexploitation ont enregistr une progression de 10.78 % passant de
2036 Mdh en 2007 plus de 2255 Mdh. Cette importante volution sexplique essentiellement
par :
Une hausse de prs de 29% du chiffre daffaires 1189 Mdh ;
Une variation de stock qui stablit 973 Mdh, en progression de prs de 3 % par rapport
2007 ;
Des reprises dexploitation de lordre de 88 Mdh, en forte diminution par rapport 2007.
En 2009, les produits dexploitation poursuivent leur trend haussier un rythme plus
soutenu que celui de 2008 . En effet, la hausse de 35% du CA combine aux fortes reprises
dexploitation (346%) a t attnue par la baisse du poste variation des stocks (-10%), et une
autre diminution importante des autres produits dexploitation.
En 2010 ,les produits dexploitation ont enregistr une baisse de -15% malgr la hausse de
chiffre daffaire a hauteur de 20 % ,cette baisse est explique par la diminution des autres
reprises dexploitation de -55% ,et la baisse des stocks de -64.89% .
En 2011, les produits dexploitation ont enregistr une progression de 23 % aprs la baisse
quil a connu en 2010 ,cette volution sexplique par une hausse simultane du chiffre daffaire
,de variation de stocks de produits ,des reprises dexploitation et des autres produits
dexploitation .

38

Charges dexploitation :
2007

2008

2009

2010

2011

Achats de MP

1 640 220 000,00

1 737 714 623,01

2 270 807 271,04

1 771 904 882,61

2 317 182 698,05

autres charges
externes
Charges de
personnel
impt et taxes

16 293 000,00

30 718 217,35

49 151 956,56

67 153 118,32

51 811 710,61

38 710 000,00

66 542 656,97

77 003 777,77

87 996 066,65

91 967 434,69

291 000,00

151 698,76

3 472 316,28

993 324,08

2 590 968,60

Autres charges
d'exploitation
Dotations
d'exploitation
total charges
d'exploitation

1 250 000,00

700 000,00

0,00

0,00

7 626 727,46

19 672 000,00

53 564 681,75

42 546 411,65

28 853 654,23

30 166 500,01

1 716 436 000,00

1 889 391 877,84

2 442 981 733,30

1 956 901 045,89

2 501 346 039,42

Les charges d'exploitation, constitues essentiellement des achats consomms de


matires et fournitures, ont connu une progression en 2008 1889 Mdh (10%).
En 2009, les charges d'exploitation continuent sur leur tendance haussire 2442 Mdh,
en progression de 30% par rapport 2008.
En 2010 les charges dexploitation ont connu une baisse de 20% d la diminution des
achats des matires premires ,et la diminution des impts et taxes hauteur de 71% et la baisse
des dotations dexploitation .
En 2011 ,les charges dexploitations ont connu une hausse en 2011 dun montant de 2501
Mdh .

Valeur ajoute :

VALEUR
AJOUTEE

2007

2008

2009

2010

2011

221 445
000,00

394 450
812,59

161 311
554,12

406 653
687,87

435 368
697,69

En 2008, la valeur ajoute a enregistr une forte progression stablissant 394 Mdh
contre 221 Mdh une anne auparavant, justifie par une augmentation significative de la
production de 15 %. Cette augmentation est due la hausse des ventes de biens et services
produits et de la variation des stocks de produits .
En 2009, la valeur ajoute enregistre une baisse de 59%, en passant de 394 Mdh en 2008
161 Mdh en 2009. Cette baisse sexplique par : la baisse de 50% de la marge brute sur
consommation qui est due la forte hausse de la consommation due principalement une

39

augmentation des achats consomms de matires et fournitures en lien avec les investissements
engags par la socit.
A partir de 2010,la valeur ajout revient son rythme de progression avec une
augmentation de plus de 150% ,cette augmentation est due la hausse des ventes des biens et
services produits et de la variation des stocks de produits .

EXCEDENT BRUT
D'EXPLOITATION

2007
203 818 000,00

2008
331 514 667,35

2009
81 507 554,83

2010
318 287 062,02

2011
334 026 170,15

Excdent brut dexploitation :


En 2008, lexcdent brut dexploitation enregistre une forte croissance passant 331 Mdh
contre 203 Mdh au titre de lexercice 2007. Cette augmentation est justifie principalement par la
croissance de la valeur ajoute sur la priode qui stablit 394 Mdh en 2008 contre 221 Mdh en
2007.
En 2009, lexcdent brut dexploitation enregistre une baisse importante et stablit 81
Mdh contre 331 Mdh une anne auparavant. Cette baisse sexplique par la forte diminution de la
valeur ajoute qui passe de 394 Mdh en 2008 161 Mdh en 2009.
A partir de 2010 lexcdent brut dexploitation connait une hausse importante de 290%
,cette augmentation est justifie par la croissance de la valeur ajoute sur la priode qui stablit
406 contre 161 en 2009.

Rsultat dexploitation :

PRODUITS
D'EXPLOITATIO
N
Dont Chiffre
d'affaire
CHARGES
D'EXPLOITATIO
N
RESULTAT
D'EXPLOITATIO
N
MARGE
OPERATIONNEL
LE

2007

2008

2009

2010

2011

2 036 387 000,00

2 255 990 118,69

2 877 838 081,11

2 423 650 008,69

2 989 063 822,55

926 986 000,00

1 189 061 925,08

1 611 234 091,99

1 940 272 428,95

2 450 960 168,23

1 716 436 000,00

1 889 391 877,84

2 442 981 733,30

1 956 901 045,89

2 501 346 039,42

319 951
000,00

366 598 240,85

434 856
347,81

466 748 962,80

487 717 783,13

34,52%

30,83%

26,99%

24,06%

19,90%

40

Le rsultat d'exploitation est en hausse en 2008 grce lvolution des produits


dexploitation en passant de 2036 Mdh 2255 Mdh , malgr cela, la marge oprationnelle a
rgress passant de 34.52% 30.83%.
En 2009 ,le rsultat dexploitation continue sa hausse avec un rythme important que celui
de de lanne prcdente ,mais la marge oprationnelle reste toujours en dcroissance en passant
de 30.83% 26.99%.
En 2010, la croissance continue des produits de la CGI a t faiblement ralentie par la
regression des autres produits dexploitation. Par consquent, le rsultat dexploitation continue
sur sa progression (7.33%) mais dune manire moins soutenue quen 2009. La marge
oprationnelle sen trouve quant elle 24.06%, en baisse de 2.93%.
En 2011 ,le rsultat dexploitation continue sa hausse qui est due laugmentation des
produits dexploitations de 23% ,malgr cela la marge oprationnelle continue sa baisse en
atteignant 19.9%.

PRODUITS
FINANCIERS
CHARGES
FINANCIERES
RESULTAT
FINANCIER

2007
37 310 000,00

2008
58 781 541,76

2009
218 781 432,59

2010
88 926 440,33

2011
160 288 535,48

10 605 000,00

33 009 704,63

92 426 970,52

50 187 259,09

106 577 266,93

26 705 000,00

25 771 837,13

126 354 462,07

38 739 181,24

53 711 268,55

Rsultat financier :
Les produits financiers de la CGI correspondent essentiellement aux revenus des titres de
participation des filiales.
En 2008, ils se sont tablis 37 Mdh en hausse de 57.55% par rapport 2007 . Les
charges financires ont aussi enregistr une hausse consquente passant de 10 Mdh en 2007
prs de 33 Mdh en 2008. Avec une hausse de plus de 210% qui sexplique par la forte
croissance des charges dintrts .
Par consquent, le rsultat financier stablit 25 Mdh contre 26 Mdh une anne
auparavant.
En 2009, les produits financiers de la CGI ont enregistr une forte progression 218 Mdh
avec une augmentation de plus de 270%.
Sagissant des charges financires 2009, elles passent de 33 Mdh en 2008 92 Mdh en
2009, soit une hausse de 180%. Cette hausse est principalement lie la hausse des charges
dintrts.

41

Ainsi, le rsultat financier passe de 25 Mdh en 2008 plus de 126 Mdh en 2009 (avec une
hausse considrable de plus de 390%).
En 2010, les produits dexploitation se sont tablis 88 Mdh en baisse de 59% par
rapport 2009 . Les charges financires ont aussi enregistr une baisse consquente passant de
92 Mdh en 2009 prs de 50 Mdh en 2010. Avec une baisse de plus de 45% .Donc le rsultat
financier stablit 38 Mdh contre 126 Mdh une anne auparavant.
En 2011 , le rsultat financier enregistre une forte croissance passant 53 Mdh contre 38
Mdh au titre de lexercice 2010. Cette augmentation est justifie principalement par la croissance
des produits financiers sur la priode qui stablit 160 Mdh en 2011 contre 88 Mdh en
2010(une augmentation de presque 100%).

Rsultat non courant :

PRODUITS NON
COURANTS
CHARGES NON
COURANTS
RESULTAT
NON COURANT

2007
47 139 000,00
10 290 000,00
36 849 000,00

2008
242 219
097,04
110 505
222,31
131 713
874,73

2009
246 163 896,88

2010
19 981 293,45

2011
6 293 492,94

152 903 320,92

22 228 840,48

7 210 395,00

93 260 575,96

-2 247 547,03

-916 902,06

En 2008, les produits non courants se sont tablis prs de 242 Mdh avec une
augmentation hyper importante de plus de 4 fois , composs des produits des cessions
dimmobilisation et des reprises aux provisions correspondant diverses charges payer devenu
sans objet.
Sagissant des charges non courantes, celles-ci se sont tablies 110 Mdh avec une hausse
considrable de plus de 9 fois , correspondant essentiellement aux valeurs nettes
damortissement des immobilisations cdes.
Par consquent, le rsultat non courant sest tablit 131 Mdh En 2008 avec une
augmentation de 257%.
En 2009, les produits non courants ont progress de 1.63 % 246 Mdh. Sagissant des
charges non courantes, elles ont volu passant de 110 Mdh 152 Mdh soit une hausse de 38%.
Elles sont constitues essentiellement. Le rsultat non courant en ressort 93 Mdh, en forte
diminution par rapport 2008.
En 2010, le rsultat non courant a enregistr une forte baisse -2 Mdh contre 93 Mdh une
anne auparavant. En effet, lexcs des charges non courantes sur les produits non courants a
pnalis le rsultat non courant.
Ce rsultat est constitu comme suit :

42

Produits non courants 19 Mdh, en diminution de plus de 90% par rapport 2009. Ils sont
constitus par les produits de cession ,Le reste correspond des reprise de provisions relatifs
diverses charges payer;
Charges non courantes 22 Mdh, contre 185 Mdh une anne auparavant.
En 2011 , le rsultat non courant continue sa forte regression avec plus de 59%. En effet,
les produits non courants ont connus une forte dtrioration en passant de 19 Mdh 6Mdh.

Rsultat net :
2007

2008

2009

2010

2011

319 951 000,00

366 598 240,85

434 856 347,81

466 748 962,80

487 717 783,13

RESULTAT
FINANCIER

26 705 000,00

25 771 837,13

126 354 462,07

38 739 181,24

53 711 268,55

RESULTAT
COURANT

346 656 000,00

392 370 077,98

561 210 809,88

505 488 144,04

541 429 051,68

36 849 000,00

131 713 874,73

93 260 575,96

-2 247 547,03

-916 902,06

RESULTAT AVANT
IMPOT

383 505 000,00

524 083 952,71

654 471 385,84

503 240 597,01

540 512 149,62

IMPOT

115 051 500,00

157 225 185,81

196 341 415,75

150 972 179,10

162 153 644,89

RESULTAT NET

268 453 500,00

366 858 766,90

458 129 970,09

352 268 417,91

378 358 504,73

RESULTAT
D'EXPLOITATION

RESULTAT NON
COURANT

En ligne avec lvolution du rsultat courant, le rsultat net de la CGI slve 366 Mdh
en 2008, en progression de 36% par rapport 2007. Cette volution intervient malgr la forte
augmentation de limpt sur les socits qui a enregistr une progression bien suprieure (36%) .
En 2009, le rsultat net continu sur sa tendance haussire passant 458 Mdh contre 366
Mdh une anne auparavant. Cette progression est la consquence de la hausse de 43% du rsultat
courant, laquelle a t que partiellement attnue par la baisse du rsultat non courant.
En 2010 ,le rsultat a enregistr une diminution de 24% en passant de 458 352 rsultante
de la forte diminution du rsultat non courant qui a connu une baisse de -102%.
En 2011 ,le rsultat net rejoint son volution de plus de 7 % due la progression des
rsultats courants de 7.1 % malgr la diminution de rsultat non courant qui na pas beaucoup
affect le rsultat net .

43

b) Analyse du Bilan :

i.

Actif

Actif immobilis :

immobilisations en
non-valeur
immobilisations
incorporelles
immobilisations
corporelles
immobilisations
financires
total actif
immobilis

2007
60420000
2496000

2008
2009
2010
45314646,37 30209764,24 31740632,18
3722650,47

6626643,6

19734250,84 19454152,99 18511936,88

19830673,29

572316000

890774374,2

1213670614

1238854928

2092416570

649099000

957653418,5

1265713659

1292830147

2131350699

13867000

1830147,09

2379128,1

2011
12476812,54

Lactif immobilis net de la CGI a enregistr une hausse de 47% en 2008 passant de 649
Mdh en 2007 prs de 759 Mdh. Cette hausse sexplique essentiellement par :

La hausse de 42% des immobilisations corporelles de 13 Mdh 19 Mdh ;


La hausse de 55% des immobilisations financires (de 572 Mdh 890 Mdh) suite en
2009, lactif immobilis a enregistr une forte progression 1265 Mdh contre 957 Mdh
une anne auparavant.

En 2010 et 2011 lactif immobilis continue sa progression avec une augmentation


respectivement de 2% et 69%.

Actif circulant :
stock total
Crances de l'actif
circultant
Ecart de conversion
actif
TVP
ACTIF CIRCULANT

2007
1 973 580
000,00
1 143 418
000,00
0,00

2008
2 949 834 254,03

2009
3 849 567 886,55

2010
4 213 046 302,70

2011
4 649 548 152,15

1 509 060 639,96

2 963 081 324,86

4 138 599 088,05

3 542 609 237,08

35 686,48

0,00

0,00

0,00

1 004 674
000,00
4 121 672
000,00

991 093 109,72

0,00

0,00

120 000 000,00

5 450 023 690,19

6 812 649 211,41

8 351 645 390,75

8 312 157 389,23

Compos des valeurs d'exploitation (stocks) et des crances clients, lactif circulant slve
fin 2008 5 Gdh contre 4 Gdh en 2007. Cette importante progression s'explique
essentiellement par laccroissement de 32% des crances de lactif circulant et de 50% des
stocks.

44

En 2009, lactif circulant continue sa progression pour atteindre 6.5 Gdh en 2009 tir par la
hausse de 30 % du niveau des stocks et de 96 % des crances clients.
En 2010 ,lactif circulant enregistre une hausse de 22.59% grce lvolution des crances
de 39% et du stock de 9.5% .
En 2011 ,lactif circulant a connu une baisse non remarquable de 0.47% due une faible
diminution des crances de -14%.

Trsorerie actif :

Chques et
val encaisser
Banque TG et
CP
Caisse regies
d'avances et
accreditifs
Total
trsorerie
actif

2007
768 000,00

2008
489 010,23

2009
0,00

2010
8 001 868,26

2011
3 340 515,00

284 395 000,00

193 376 780,77

223 483 031,67

783 196 016,17

733 189 661,52

13 000,00

23 781,47

20 307,23

44 038,69

136 750,06

285 176 000,00

193 889 572,47

223 503 338,90

791 241 923,12

736 666 926,58

En 2008, la trsorerie actif de la CGI a atteint 193 Mdh en regression de 32% par rapport
2007. Lessentiel de cette trsorerie, soit 193 Mdh, provient des encaissements de chez les
matres douvrage .Le reste, est gnr par les activits propres la CGI.
En 2009, la trsorerie actif slve 223 Mdh en hausse de 15 % par rapport 2008,en
continue sa progression avec un rythme trop important de plus de 200% en 2010 en atteignant
791Mdh ,avant denregistrer une diminution de 7% en 2011.
ii.

Passif :

capitaux propres
capitaux propres
assimils
dettes de
financement
provisions durables
pour risques et
charges
ecart de convertion
passif
total financement
permanent

2007
4 002 252 000,00
3 664 000,00

2008
4 130 470 808,62
1 595 041,78

2009
4 409 389 439,27
20 431 144,90

2010
4 480 282 078,46
13 246 012,69

2011
4 587 352 899,82
8 987 302,41

0,00

0,00

0,00

1 500 000 000,00

1 565 000 000,00

17 522 000,00

17 787 221,97

73 849 398,44

77 640 963,24

72 425 455,94

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

4 023 438 000,00

4 149 853 072,37

4 503 669 982,61

6 071 169 054,39

6 233 765 658,17

45

Financement permanent :
Les capitaux propres de la CGI progressent de 3.2% en 2008 pour stablir 4130 Mdh contre
4002 Mdh en 2007. Cette volution repose sur la croissance du rsultat net de la socit (hausse
de 28.94% du rsultat net sur la priode) .
En 2009, les capitaux propres de la CGI se sont tablis 4400 Mdh, en progression de 7%
par rapport 2008. Cette volution sexplique principalement par :

un rsultat net de 555 Mdh diminu des distributions de dividendes ;


la croissance des rserves, qui passent de 25 41 Mdh.

En 2010, les capitaux propres de la CGI regressent de 1.61% pour stablir 4480 Mdh
contre 4409 Mdh en 2007,malgr la diminution du rsultat de 30% par rapport lanne
prcdente.
En 2011,les capitaux propres continuent
augmentation de 2.39%.

leur progresse en atteignant 4587 avec une

En 2008, les capitaux propres assimils de la CGI ont enregistr une baisse de 56 % en
passant de 3664 1595 Mdh.
Cette baisse est due la diminution des subventions accords par lEtat cette anne ,malgr
laugmentation des provisions rglements de 100%.
En 2009, le niveau des capitaux propres assimils de la CGI renoue avec la hausse
(1180%) passant de 1Mdh prs de 20 Mdh, consquence de lobtention dune subvention
dinvestissement accorde par lEtat de 19 Mdh.
En 2010 et 2011 le niveau des capitaux propres assimils renoue avec une baisse respective
de 35%et 30% due la diminution des provisions rglements et des subventions
dinvestissement .
En 2007, la CGI a procd au remboursement intgral de ses dettes moyen et long
terme.
A fin 2008 et 2009, et part les concours bancaires, la socit na contract aucune
nouvelle dette depuis le remboursement intgral de ses dettes moyens et long terme.
En 2010 la CGI a contract un emprunt de 1500Mdh afin de financer ses nouveaux
investissements ,et 2011 ,elle a contract une dette supplmentaire de 65Mdh .
En 2008, la CGI a procd laugmentation des provisions pour risques et charges de plus
de 1778 Mdh suite la constitution de provisions pour charges diverses..

46

En 2009, le montant des provisions pour risques et charges sest tabli 73 Mdh en
progression de 315% par rapport son niveau en 2008.
En 2010 ,le montant des provisions a connu une hausse lgre avant de 5% avant de
diminuer en 2011 de 6.72%.

Passif circulant :

Fournisseurs et CR
client crditeurs,
avances et
acomptes
personnel
organismes sociaux
Etat
comptes d'associs
autres cranciers
compte de
rgularisation
passif
autres provisions
pour risques et
charges
ecart de convertion
passif
passif circulant

2007
273 897 000,00
304 090 000,00

2008
551 279 324,11
898 509 781,89

2009
1 074 162 338,22
1 291 134 211,86

2010
1 137 276 806,32
2 023 639 549,86

2011
1 534 894 242,23
2 182 666 052,68

2 503 000,00
1 345 000,00
125 855 000,00
500 000,00
292 181 000,00
2 541 000,00

11 889 310,37
1 935 052,40
103 149 808,38
505 346,00
380 901 018,64
4 121 637,95

16 055 409,47
1 569 415,54
146 675 084,41
505 192,15
256 932 051,62
40 281 396,92

18 624 097,16
2 207 641,50
167 201 291,56
200 545 192,15
443 750 969,87
17 489 870,16

19 461 066,60
159 181,99
271 246 861,65
545 252,16
483 445 146,50
105 015 206,82

0,00

29 994 157,89

32 502 115,90

32 710 486,98

37 909 225,45

0,00

22 795,44

0,00

0,00

0,00

1 002 912 000,00

1 982 308 233,07

2 859 817 216,09

4 043 445 905,56

4 635 342 236,08

A fin 2005, les dettes du passif circulant slvent 1982 Mdh en progression de 97%.
Cette hausse sexplique essentiellement par :

la hausse de plus de 100% du poste fournisseurs et comptes rattachs qui a pass de


273 Mdh en 2007 551 Mdh en 2008.
la progression de 195% des avances clients 898 Mdh contre 304 Mdh en 2007. Ces
avances correspondent pour lessentiel des avances clients sur divers projets non encore
livrs ;
lvolution de 62 Mdh des autres dettes du passif circulant. Celles-ci correspondent
principalement aux fonds reus en 2005 des mandants pour la ralisation de leurs projets
de la part des organismes sociaux ,et autres cranciers ,et de constatation de provisions
pour risques et charges dun montant de 29 Mdh ainsi que laugmentation de compte de
rgulation passif de 62%.

Au cours de lexercice 2009, les dettes du passif circulant se sont tablies 2859 Mdh, en
hausse de 44% par rapport 2008. Cette progression est due essentiellement :

la hausse de 94% du poste fournisseurs et comptes rattachs ;


La hausse de 43.7% des avances clients 1291 Mdh contre 898 Mdh en 2008.

47

La hausse de compte de rgulation actif de 877% qui ont pass de 4 Mdh en 2008
40Mdh en 2009.

En 2010 on remarque une augmentation des dettes de passif circulant avec le mme rythme
que celui des annes prcdentes ,puis une augmentation avec un rythme moins important que
celui de 2010 pour atteindre un montant de 4635 Mdh (une augmentation de 14.64%).

Trsorerie passif :
A fin 2008, la trsorerie passif a chang par rapport 2007 stablissant 469 Mdh avec
une augmentation de 1485% . Celle-ci correspond au solde crditeur de banque . En effet, le
recours la dette court terme .

Crdits
d'escompte
crdits de
trsorerie
banque (solde
crditeur)
trsorerie actif

2007

2008

2009

2010

2011

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

29 597 000,00

469 405 375,75

938 379 011,05

321 101 501,09

311 067 120,85

29 597 000,00

469 405 375,75

938 379 011,05

321 101 501,09

311 067 120,85

En 2009, la trsorerie passif de la CGI passe de 469 Mdh en 2005 938 Mdh avec une
augmentation de 99% . Cette trsorerie ngative est la consquence des paiements des travaux en
cours et du financement de plusieurs acquisitions de terrains.

La trsorerie passif de la CGI rgresse de plus de -66% en 2010 pour stablir 321 Mdh
contre 938 Mdh en 2009,puis la trsorerie passif sest diminu de -3% par rapport 2010 pour
atteindre 311Mdh.
c) Analyse de lquilibre financier :

Fonds de roulement :

48

En 2008, le fonds de roulement a affich un total de 3192 Mdh contre 3374 Mdh en 2007,
soit une variation denviron -5%. Cette rgression a t rendue possible grce leffet conjugu
de laccroissement peu remarquable qui ne dpasse mme pas 3% des ressources stables ralis
et la hausse de plus de 40% des emplois stables.
En 2009, le fonds de roulement a marqu une hausse de 1.43% pour stablir 3237 Mdh.
Cette augmentation est due la croissance des financement permanent de 9% par rapport
lanne dernire .
En 2010 ,le fond de roulement poursuit sa hausse avec une variation trs remarquable de
48% ,grce une augmentation importante du financement permanent qui dpasse celle de lactif
immobilis de plus de 33%.
En 2011,le fond de roulement a affich une baisse de -14% en atteignant 4102 Mdh contre
4778 Mdh en 2010 et cela est expliqu par laugmentation des emplois stable dun pourcentage
qui dpasse celui du financement permanent (une augmentation de plus de 64%).

Besoin en Fonds de roulement :

Le besoin en fonds de roulement est pass de 3118 Mdh en 2007 3467 Mdh en 2008, soit
une variation de 11%. En effet, durant la priode tudie, lvolution du BFR ne suit pas
lvolution du FR.
En 2009, le BFR sest tablit 3952 Mdh, en progression de 14% par rapport 2008. Cette
variation est due laugmentation des investissements qua effectu CGI au niveau de cet anne
En 2010, le FR couvre le BFR hauteur de 100 % contre 81% en 2009 . Ce pourcentage a
ensuite baiss 88 % en 2011 cause de la baisse du fonds de roulement et laugmentation du
besoin en fonds de roulement.

49

Trsorerie nette :

En consquence de lvolution du fonds de roulement et du besoin en fonds de roulement,


la trsorerie nette sest dtriore de 1518 % en 2008 pour stablir -275 Mdh. Cette dernire
sest dtriore nouveau en 2009 en enregistrant un solde de -714 Mdh.
A noter que le recours au financement court terme pour saisir les opportunits foncires
la logique que la CGI suit impacte ngativement la situation de la trsorerie nette.
En 2010, la trsorerie nette sest apprci de 319.8% suite lexcs du fond de roulement
sur le besoin de fond de roulement, en enregistrant un solde de 470 Mdh contre -714Mdh en
2009.
En 2011, la trsorerie nette sest dprcie de -9.47% suite la diminution du fond de
roulement de 14%.

d) Etude des ratios financiers :

i. Analyse de la Solvabilit :
Lanalyse de la solvabilit de la CGI sert dindicateur de mesure de laptitude de
lentreprise faire face ses engagements dans lhypothse de liquidation, c'est--dire darrt
dexploitation et de mise en vente des actifs.
Lendettement net de la CGI est ngatif en 2008 et stablit -238 et ce grce un
endettement long terme nul.

50

en dhs

endettement net global


1 400 000 000,00
1 200 000 000,00
1 000 000 000,00
800 000 000,00
600 000 000,00
400 000 000,00
200 000 000,00
0,00
-200 000 000,00
-400 000 000,00

2007

2008

2009

2010

2011

endettement net global (y compris


-238 057 000,00 293 303 025,25 788 725 070,59 1 107 501 541,211 211 825 650,21
provisions et dividendes) (D)

Lendettement net de lexercice 2009 a fortement augment et ressort 293 Mdh soit une
volution de 223% par rapport 2008, et cela en raison de la hausse de la trsorerie passive qui a
affich une forte volution de prs de 100% entre 2008 et 2009, suite lutilisation de lignes de
crdit court terme (dcouvert) afin de financer le programme dinvestissement de la CGI.
En 2010, et malgr les volutions favorables en termes dendettement qua connu la CGI,
lesquelles se traduisent par une volution de 254% de la trsorerie active et de -65% de la
trsorerie passive (plus prcisment les soldes des comptes bancaires), lendettement net connait
une volution de 40% par rapport 2009.
En 2011,lendettement net de la CGI a connu une apprciation de 9.42% par rapport
2010 ,et a atteint donc 1211 Mdh ,ceci est expliqu par le fait que lentreprise a contract une
dette importante au niveau de cette anne (65 Mdh).
De manire gnrale, la CGI est financirement solvable, et ce dans la mesure o son actif
net, traduit par ses fonds propres, demeure positif au fil des annes : en dautres termes, la valeur
totale des actifs de lentreprise dpasse le total de ses dettes.
Ceci dit, lanalyse du ratio de solvabilit de la CGI servira mesurer non sa
solvabilit, mais plutt son degr de solvabilit. En effet, Une entreprise dont les capitaux
propres sont positifs mais peu levs par rapport sa dette sera moins solide financirement et
rsistera moins bien aux alas du march.
La part des capitaux propres dans le financement permanent slve en 2007,2008 et 2009
presque 100%(99.57% en 2007 ,99.56% en 2008 et 98.36%) et ce grce un endettement
long terme nul. La fraction non significative de 0,5% entre ses capitaux propres et financement
permanents tant uniquement due aux provisions rglementes et provisions pour risques et
charges constates. Lendettement net constitu que de dettes court terme, lentreprise ne court
aucun risque dinsolvabilit.

51

Par ailleurs, en 2010, suite lmission dun emprunt, le montant des dettes long terme
passe de 0 1 500 Mdh. Leffet de ce changement de faits se fait sentir : la part des capitaux
propres dans les capitaux permanents passe de 99.5% en 2008 et 98% en 2009 pour stablir
74%, enregistrant une volution de presque de -25% qui ne reprsente autre que la part de
lemprunt dans les capitaux permanents. Lendettement net affiche une volution de 40% par
rapport 2009.
En 2011 ,suite lmission dun autre emprunt de 65 Mdh ,le montant des dettes a atteint
1565 Mdh ,donc la part des capitaux propres dans le financement permanent passe de 74% en
2010 73%,et donc lendettement net passe 1211 Mdh par rapport 1107Mdh.
In fine, malgr les variations qua connues lindice de la solvabilit de la CGI, qui est pass
de 100% en 2008 98% en 2009, pour stablir 74% en 2010, 73% en 2011 lentreprise
affiche une trs forte solidit financire et ne court aucun risque dinsolvabilit en cas darrt
dactivit.
ii. Analyse de liquidit :

Liquidit
700,00%
600,00%
en DHS

500,00%
400,00%
300,00%
200,00%
100,00%
0,00%
Ratio de liquidit rduite=
Actifs Circulant - Stocks/
Passifs Circulant
Ratio de liquidit gnral=
Actifs Circulant / Passif
Circulant

2007

2008

2009

2010

2011

214,19%

126,13%

103,61%

102,35%

79,01%

410,97%

274,93%

238,22%

206,55%

179,32%

Lanalyse de la liquidit de la CGI vise lanalyse de laptitude de cette dernire faire face
ses chances et rembourser ses dettes des plus aux moins exigibles travers ses actifs des plus
aux moins liquides, dans une optique de continuit de lactivit. elle s'analyse tant au niveau de
la structure court terme (financement court terme), qu'au niveau de la capacit de
remboursement des dettes moyen et long termes. Les rgles de liquidit imposent donc de
comparer la dure des actifs celle des dettes.

52

Etant donn que les ratios utiliss pour lanalyse de la liquidit mettent diffremment en
relation deux masses du bilan, savoir lactif circulant et le passif circulant, il est
primordial danalyser lvolution de chacune des dites masses en vue de mieux apprhender les
rsultats obtenus.
Le premier ratio, savoir le ratio de liquidit gnrale, met en rapport les actifs circulants
et le passif exigible court terme de la CGI.
En 2007, le ratio dgage un trs fort niveau de liquidit gnrale au sein de la CGI (410%).
Ceci sexplique par le poids des stocks et crances de lactif circulant de la CGI et qui
reprsentent elles seules 410% du passif circulant dont 214.9 % explique par les crances et
Le reste (195.1%) expliqus par les stocks.
En 2008, le ratio est rduit 274.93 % (dont 126% est explique par les crances et le
reste : 148.93% par les stocks), soit une diminution de -136 % qui sexplique par une volution
plus que proportionnelle du passif circulant (97%) par rapport lactif circulant (32%).
Ceci dit, la baisse du ratio de liquidit est juge non significative et ce dans la mesure o la
liquidit gnrale de lentreprise est toujours maintenue et affiche un rsultat trs favorable grce
lexcs de lactif circulant sur le passif circulant reprsentant plus que 2 fois de ce dernier.
En 2009, la CGI continue afficher des rsultats favorables en termes de liquidit gnrale
toujours grce lexcs de lactif circulant sur le passif circulant, avec une lgre diminution de
36.71 % du ratio de liquidit tudi, qui stablit 238% (dont 103% reprsente les crances et
le reste :135% par les stocks). Cette variation non significative sexplique par une volution plus
que proportionnelle du passif circulant (44 %) par rapport lactif circulant (25%).
En 2010, la CGI continue afficher des rsultats favorables en termes de liquidit gnrale
toujours grce lexcs de lactif circulant sur le passif circulant, avec une lgre diminution de
31 % du ratio de liquidit tudi, qui stablit 206% (dont 102% reprsente les crances et le
reste :104% par les stocks). Cette variation non significative sexplique par une volution plus
que proportionnelle du passif circulant (41 %) par rapport lactif circulant (22%).
En 2011, lvolution de la liquidit continue avec le mme rythme dvolution avec -27%
par rapport 2010 en atteignant 179.32%.
En excluant les stocks de lanalyse de la liquidit, le ratio de liquidit rduite dgage un
degr de liquidit toujours satisfaisant : 214% en 2007, 126 % en 2008,103% en 2009, 102% en
2010 et 79% en 2011 . On remarque par ailleurs que les rsultats recenss correspondent aux
mmes rsultats du ratio crances de lactif circulant/passif circulant, ce qui signifie quen
excluant les stocks, la seule source de liquidit dont dispose lentreprise est ses crances.
Donc, en termes de liquidit, la CGI dgage un niveau de liquidit trs satisfaisant vu
quen moyenne, le montant de ses actifs circulants reprsente le double de celui de ses passifs
circulants. Ceci dit, lanalyse de la liquidit rduite de lentreprise nous mne constater que le

53

volant des stocks conserv par lentreprise, malgr son importante quotte part dans
lexplication du niveau de liquidit gnrale peut se rvler insuffisamment liquide en cas de
besoin urgent de ralisation.

iii.

Analyse de lendettement :

Endettement
600,00%
500,00%
en dhs

400,00%
300,00%

200,00%
100,00%
0,00%
Ratio d'autonomie financire
Remboursement des dettes LT

2007
79,23%
0,00%

2008
62,59%
0,00%

2009
53,36%
0,00%

2010
43,06%
471,27%

2011
41,11%
468,53%

Lendettement net et son volution tant pralablement analyss dans le cadre de lanalyse
de solvabilit, notre suivante analyse de lendettement visera faire ressortir la capacit de
remboursement des dettes long terme de la CGI et tudier son degr dautonomie et
dindpendance financires.
Du fait de labsence du recours lendettement long terme au courant des trois
premires annes, on ne peut bien videmment parler dune capacit de remboursement long
terme de dettes. Ce nest ainsi quen 2010 et 2011, avec lavnement de lmission de lemprunt
,que se prsente la ncessit danalyser la capacit de remboursement du dit emprunt,
seule composante des dettes de financement long terme de la CGI.
Le ratio de remboursement des dettes long terme met en rapport les dettes LT de
lentreprise et son Excdent Brut dExploitation. Il exprime en nombre d'annes d'excdent brut
d'exploitation,la capacit de l'entreprise rembourser son endettement au moyen de son
excdent brut d'exploitation. Sauf exception, un ratio suprieur 5 annes traduirait un
endettement trop important au regard de la cration de richesse de l'entreprise.
Dans ce sens, en 2010 la CGI affiche un rsultat de 471%, soit presque une capacit
de remboursement de lemprunt quivalente 5ans dexcdent brut dexploitation. Selon
lchelle retenue de 5 annes dEBE, lendettement nest pas jug critique au regard de la
cration de richesse de lentreprise ; le niveau de capacit de remboursement est donc jug

54

correct.
En 2011 ,La CGI affiche un rsultat de 468%,avec une dtrioration de 2% ,mais la
capacit de remboursement de lemprunt reste quivalente 5ans dexcdent brut dexploitation.
Selon lchelle retenue de 5 annes dEBE, lendettement nest pas jug critique au regard de la
cration de richesse de lentreprise ; le niveau de capacit de remboursement est donc jug
correct.
A travers lanalyse du ratio dautonomie financire, nous pouvons mieux visualiser la part
de financement propre de lentreprise par rapport lensemble des financements.
En effet, en 2007, on remarque que les capitaux propres reprsentent 79% du total du
passif , de mme, les annes 2008 , 2009,2010 et 2011 affichent des rsultats positifs slevant
62%,53%,43% et 41%,
ce qui traduit une trs forte autonomie financire de lentreprise,
do une bonne capacit faire face aux engagements financiers de ses capitaux passifs.
iv.

Analyse de la rentabilit :

Afin de mieux clarifier le pourquoi des variations de la rentabilit des capitaux propres et
la rentabilit conomique de la CGI, il nous parat indispensable danalyser les volutions de
deux variables explicatives de ces rsultats, savoir, les rsultats dexploitation et
financiers.

Evolution de la Re et Rcp
16,00%
14,00%

En dhs

12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
Rentabilit des capitaux propres
Rentabilit conomique

2007
6,06%
5,94%

2008
6,65%
5,80%

2009
8,87%
5,83%

2010
8,36%
5,83%

2011
9,09%
5,88%

Rentabilit conomique :
La rentabilit conomique met en rapport le rsultat dexploitation net dimpt et lactif
conomique de lentreprise. Applique la CGI, lanalyse de la rentabilit conomique nous
permettra dapprcier performance conomique de lentreprise dans lutilisation de son actif,

55

cest--dire, la capacit de cette dernire rentabiliser son actif conomique et crer des
bnfices uniquement travers son activit ou cycle dexploitation, sans tre influenc ni par son
rsultat financier, ou encore son rsultat non courant.
Ainsi, le ratio de rentabilit conomique stablit 5,94 % en 2007 et connat une
diminution de -0,14% en 2008. Cette diminution est due lvolution non proportionnelle entre
le rsultat dexploitation (14.58%) et lactif conomique (17,45%).
En 2009, la rentabilit conomique est leve 5.83%, enregistrant ainsi une augmentation
de 0.03% et qui sexplique encore par lvolution non proportionnelle entre le rsultat
dexploitation (18.62%) et lactif conomique (17.92%).
En 2010 ,la rentabilit conomique est reste stable et en 2011 ,la rentabilit conomique a
atteint 5.88% ,enregistrant ainsi une augmentation de 0.05% et qui sexplique encore par
lvolution non proportionnelle entre le rsultat dexploitation (4.49%) et lactif conomique
(3.7%).

Rentabilit financire :
Le rsultat net retenu dans le calcul de la rentabilit financire ne tient compte que du
rsultat courant hors lment non rcurrents, lobjectif tant de visualiser limpact du mode de
financement adopt par la CGI et dont tient compte son rsultat financier, sur la rentabilit des
capitaux propres de la CGI.
En 2007, la rentabilit financire de la CGI slve 6.06 %. Elle enregistre une volution
de 0.59 % en 2008, soit une rentabilit de 6.65 %, en raison de la hausse du rsultat courant de
13.19 % par rapport une volution de 3.15 % des capitaux propres.
En 2009, la rentabilit financire augmente de 2.22% et ressort de 8,87%. Ce rsultat
relve de la hausse de 43% du rsultat courant contre une insuffisante volution des capitaux
propres (7.21%).
En 2010 la rentabilit financire baisse de 0.51 % et ressort de 8,36%. Ce rsultat relve de
la baisse de -3.43 % du rsultat courant contre une insuffisante volution des capitaux propres
(1.4%).En 2011 on constate une augmentation de la rentabilit financire en atteignant 9.09%, ce
rsultat relve de laugmentation du rsultat courant de 11.34 % et une augmentation des
capitaux propres de 2.29%.
In fine, on constate que le mode de financement adopt par la CGI, ou encore son
endettement net, travers le recours aux lignes de crdits court termes, les avances en compte
courant dassocis, les produits dintrts sur placements et les intrts sur les avances en compte
courant accordes aux filiales de la CGI, a permis lentreprise denregistrer une hausse de la
rentabilit des capitaux propres en 2008, 2010et 2011 .

56

III. la mission : lvaluation de la CGI


1. Le choix des mthodes :
LESTIMATION PATRIMONIALE :
Principe
Chaque lment est valu indpendamment. Le principe de liaison des actifs les uns
aux autres dans un mouvement dynamique est abandonn. La valeur patrimoniale est donc
fondamentalement une valeur statique indpendante de la rentabilit future de lensemble
joint qui sappelle une entreprise. Il existe de plus plusieurs estimations patrimoniales selon
loptique suivie. On fait une distinction entre pour suite de lexploitation (goingconcern) et
interruption de lactivit, soit par fermeture de lentreprise, soit par cession par appartement
de celle-ci.
Les raisons de choix de la mthode :
La valeur patrimoniale reprsente une valeur planche. Assez facile calculer, elle est
ncessaire dans une premire tape. Elle est considre comme un point de passage oblig
dans la dmarche de lvaluateur.
Cette mthode sapplique bien lorsque les actifs de lentreprise sont liquides.
Elle est dun usage frquent pour les socits holdings et les socits immobilires, et
faciles mettre en uvre, par exemple pour les socits immobilires et foncires qui
possdent des actifs immobiliers vocation rsidentielle ou commerciale destins la
location. Cest donc le cas pour la socit CGI qui opre dans le secteur de limmobilier.
La valeur dANC est un plancher qui prsente lavantage de rappeler que la valeur
patrimoniale est dans des circonstances normales la valeur planche dune entreprise en
mouvement. Au cours de la crise financire de 2008, on a ainsi vu des situations extrmes
o la valeur boursire de certaines entreprises, notamment les compagnies ariennes, tait
tombe en dessous de la valeur patrimoniale de leurs flottes davions. La valeur dANC
fait souvent lobjet de primes (intrts stratgiques de certaines participations dans un
holding) ou de dcote (le non liquidit de certains actifs qui vient simputer sur leur
valeur dusage, qualit du management). Lexistence mme de ces primes ou dcotes
montre lincapacit de la valeur patrimoniale apprhender par elle-mme la valeur
conomique de lentreprise.
LA METHODE DES MULTIPLES :
La METHODE par COMPARAISON DIRECTE ou METHODE par le MARCHE qui
connat un certain nombre de dclinaisons variables suivant les types de biens, consiste : en
des rfrences de transactions effectues sur le march immobilier pour des biens prsentant
des caractristiques et une localisation comparables celle du produit expertis une date la
plus proche possible de la date d'Expertise.

57

Cette mthode s'adresse plutt des entreprises de taille importante ou cotes sur les
marchs boursiers.
Selon les cas, cette mthode permet d'valuer un bien ou un droit immobilier en
attribuant un prix pour chaque composante partir des ventes ralises sur des biens
similaires ou approchants. Selon les types d'immeubles, les paramtres retenus pourront tre
la surface habitable, la surface utile, la surface pondre, l'unit.
Pour les entreprises cotes ou qui font appel publiquement l'pargne, la valorisation
par comparaison sera retenue. Il s'agit, plus prcisment, de la mthode appele PER (Price
Earning Ratio) qui consiste dterminer un prix partir des prix du march, compar des
entreprises du mme secteur d'activit.
CONCLUSION
La mthode du PER apparat assez alatoire, dans la mesure o des entreprises cotes
contiennent des actifs industriels non ngligeables pour utiliser la valorisation patrimoniale.
Cette mthode comparative est rapide, mais pas forcment efficace, puisqu'une
entreprise de mme taille et du mme secteur n'aura pas forcment la mme stratgie et les
mmes cibles. Et donc, un volume de cash-flow diffrent.

2. Lvaluation selon lapproche patrimoniale :


a) Les mthodes bases sur le patrimoine :

LActif Net Comptable (ANC) :


Selon cette mthode, la valeur de l'entreprise est limit ce qu'elle possde comme
actifs (biens mobiliers ou immobiliers, tangibles ou intangible. liquide ou non) diminus de
ses passifs ou dettes.
Malgr la simplicit de cette approche, nous ne pouvons pas donner une valeur relle
l'entreprise et ce cause de l'insuffisance des informations. De ce fait on sest limit au calcul
de lactif net comptable ajuste par la situation fiscale diffre.

58

Elment
Actif rel
passif exigible
situation fiscale
diffre
Actif net
comptable
capitaux
propres
cart de
conversion non
subventionne +
actif fictif
VE
Prix par action

2007

2008

2009

2010

2011

4 995 527 000,00


1 032 509 000,00
-11 770 200,00

6 556 216 348,34


2 421 696 655,49
1 218 532,58

8 271 656 445,51


3 765 694 111,24
28 971 868,50

10 403 976 828,86


5 831 836 919,67
27 557 049,22

11 167 698 202,56


6 473 500 131,48
32 053 551,38

3 974 788 200,00

4 133 301 160,27

4 476 990 465,77

4 544 582 859,97

4 662 144 519,70

4 005 916 000,00

4 132 065 850,40

4 429 820 584,17

4 493 528 091,15

4 596 340 202,23

42 898 000,00

57 557 268,77

-11 137 518,30

-13 189 844,08

-22 039 417,95

2 584 355 191,54


140,39

Ainsi l'valuation de la socit par ma mthode de l'actif net fait ressortir une valeur globale de :
2 584 355 191,54 DH.
La valeur nominal dune action deCGI est de : Vn = 100 DH
Nombre d'action = capital / Vn = 1840800000 / 100 =18 408 000
Alors :
Le prix par action sera alors de =2 584 355 191,54 /18 408 000 =140,39 Dh

b) Les mthodes bases sur le patrimoine et le rsultat :

Le calcul de taux dactualisation :


Les mthodes d'valuation bases sur les prvisions ncessitent la fixation d'un taux
d'actualisation.
Rappelons que le taux d'actualisation est le taux de rmunration minimale exigible par
un actionnaire pour tenir compte des alas qui entachent la prennit des bnfices de
l'entreprise. De sorte que plus l'investissement est risqu, plus linvestisseur ne sera tent
d'exiger une rmunration leve.
La prime correspond la rmunration qu'un investisseur est en droit de recevoir
compte tenu de la nature du risque encouru.
Le taux d'actualisation est calcul par le recours l'approche du cot moyen pondr de
capital (CMPC) dont la formule est la suivante :

59

CMPC = Kc ( C /D+c ) + Kd ( D/c+D )


AVEC:
Kc : le cot de capital
Kd : le cot de la dette
D : dette total
C : capitaux propres
Pour l'estimation de cot de capital on utilise le modle d'quilibre des actifs financiers
(MEDAF) qui permet d'estimer le taux de rendement exig sur le march (Kc) partir des
trois paramtres : Le taux d'intrt des actifs sans risque, l'esprance de rentabilit de march
et le risque Spcifique (Bta).
Le modle MEDAF utilise la formule suivante :
Kc = TSR + (Rm - TSR)*Bta
Concernant la priode 2007-2013 les taux sestiment comme suit :
TSR :Dernier Taux des Bons
du Trsor 5 ans (en
ligne avec lhorizon de
prvisions retenu)
enregistr sur le march
primaire.

Beta : Beta moyen pondr par


les capitalisations
flottantes de lensemble des
entreprises
oprant dans le secteur de
limmobilier sur les
5 dernires annes.

Prime de
risque :(Rm - TSR)
Rentabilit des
fonds propres des
socits
cotes retrait des
extrmes (12%)
Taux
sans risque.

1,06

8,74%

3,26%
Cout des capitaux propres Kc (C /D+c)
Taux d'imposition
30%
Cout de la dette Kd (D/c+D)

rentabilit
exige (Kc)

12,52%
10,61%

Taux de la dette

Taux de la dette net dimpt

5,0%

3.50%
0,889%

CMCP

11,50%

Ainsi le CMCP EST DE : 11.50%

La mthode de la rente du goodwill actualise :


La valeur de l'entreprise ne se rduit pas toujours une somme d'actifs dont on
dduirait les dettes, il faut y rajouter parfois des actifs immatriels ou incorporels non
comptabiliss que l'on appelle suivant les cas un fonds de commerce, une sur valeur ou un
Goodwill.
Le Goodwill reprsente la diffrence entre la valeur effective de la socit et celle de
son actif net. La mthode couramment utilise pour valuer le Goodwill consiste valuer le

60

bnfice attendu de la socit, le comparer au niveau d'un placement sans risque et


actualiser le super profit attendu au taux d'actualisation retenu
Methode du Good
Will
ANCC (a)
Taux sans risque BTA
5ans (b)
Rmunration de
l'ANCC (a)*(b)=(c)
Impt sur socit
(d)=c*30%
Rmunerat de l'ANCC
nette (c)-(d)=(e)
Bnfice net (f)
Surprofits (g)=(f)-(e)
Facteur d'actualisation
(h)
Surprofits actualiss
(i)=(g)*(h)
Cumul des super profits

2007

2008

2009

2010

2011

3 974 788 200,00

4 133 301 160,27

4 476 990 465,77

4 544 582 859,97

4 662 144 519,70

0,03

0,03

0,03

0,03

0,03

129 578 095,32

134 745 617,82

145 949 889,18

148 153 401,24

151 985 911,34

38 873 428,60

40 423 685,35

43 784 966,76

44 446 020,37

45 595 773,40

90 704 666,72

94 321 932,48

102 164 922,43

103 707 380,86

106 390 137,94

254 050 000,00

386 709 212,71

471 012 155,84

383 828 639,19

446 288 238,05

163 345 333,28

292 387 280,23

368 847 233,41

280 121 258,33

339 898 100,11

88,87%

78,98%

70,19%

65,83%

58,02%

145 164 367,26

230 921 868,94

258 884 716,78

184 413 718,75

197 211 282,68

145 164 367,26

376 086 236,20

634 970 952,98

819 384 671,73

1 016 595 954,41

GOOD WILL (j)

1 016 595 954,41

Valeur de l'entreprise
(k)=a2011+(j)
nombre d'actions

5 678 740 474,12

PRIX par action

18 408 000,00
308,49

D'o la valeur de l'entreprise :


V = 5 678 740 474,12 DH
Le prix de l'action sera donc : 5 678 740 474,12 / 18 408 000 =308,49Dh.
La mthode des praticiens :
La valeur de l'entreprise correspond la moyenne arithmtique de l'ANCC et de la valeur de
rendement (
):

61

Mthode des Praticiens (Indirecte)


ANCC
Taux d'actualisation
Bnfice durable soit
B/i
B/i - ANCC
1/2(B/i - ANCC)
BAD WILL (j)
Valeur de l'entreprise
nombre d'actions
prix par action

2007
3 974 788 200
12,52%
446 288 238
3 563 350 244,72
-411 437 955
-205 718 978
-205 718 978
3 769 069 222
18 408 000
204,752

La valeur de la CGI selon cette mthode est de 3 769 069 222Dh soit une valeur de l'action de
204,752 DH.

3. Lvaluation selon L'approche comparative :


a) Mthodes et ratios retenus :

La mthode des comparables boursiers est fonde sur la comparaison de l'entreprise avec
des actifs ou des entreprises de mme nature (activit, zone gographique). C'est une approche
analogique, pragmatique dont le fondement mathmatique est la rgle de trois et le
fondementconceptuel est la thorie des marchs l'quilibre : l'quilibre des marchs permettant
de situerla valeur d'une entreprise par rapport aux autres.Cinq ratios ont t retenus pour tablir
la comparaison avec les autres socits du secteur :
Price Earnings Ratio (PER): est un multiple de capitalisation exprimant combien de
fois la valorisation de l'entreprise capitalise son rsultat, c'est dire combien de fois le bnfice
net par action (BNPA) ralis par l'entreprise au cours de l'anne de rfrence est prsent dans le
cours de l'action.
Price to Book Ratio (P/ANPA): se calcule en faisant le rapport entre le cours de bourse
(le prix du march) et l'actif net par action de la socit tudie (la valeur comptable des capitaux
propres), soit sa valeur patrimoniale au sens comptable divise par le nombre d'actions de la
socit. Si ce ratio est infrieur 1, le titre est jug sous-valu par le march.
Cours sur dividende (P/DNPA) : ce ratio est une variante du Price Earning ratio utilis
par les investisseurs soucieux d'obtenir un fort revenu (ou rendement). Plus le ratio est petit, plus
la dpense d'investissement est rcupre rapidement. Il tend privilgier les socits dont le
taux de distribution des dividendes est relativement fort.
price sales ratio (VE/CA) : Actif conomique sur chiffre d'affaires, le ratio est un
multiple de valorisation permettant de dterminer le nombre de fois o le chiffre d'affaires est
intgr dans la valeur conomique (valeur des capitaux propres +valeur de l'endettement) d'une

62

socit. Ce ratio, consiste donc valuer l'entreprise sur la base d'un coefficient multiplicateur
de ses ventes.
Actif conomique sur le rsultat dexploitation aprs impt (VE/Rex) : Des variantes
du ratio prcdent se sont dveloppes dans la pratique, la valeur conomique de l'entreprise ne
valorisant plus le chiffre d'affaires, mais l'EBE (excdent brut d'exploitation) ou le Rex (rsultat
d'exploitation). Le multiple de rsultat d'exploitation va ainsi exprimer la valeur de l'entreprise
sur la base d'un nombre d'annes de rsultats d'exploitation.
b) Echantillon retenu :

La CGI opre dans le secteur de limmobilier destin essentiellement au logement et dans une
moindre mesure au tertiaire et mne des projets innovants denvergure nationale. Ainsi
lchantillon retenu de socits comparables cotes sur la place casablancaise se rsume
lensemble des entreprises ayant attrait limmobilier de manire plus ou moins directe, savoir
les cimenteries Ciments du Maroc, Holcim et Lafarge Maroc, les socits de matriaux de
construction Aluminium du Maroc etSonasid, la socit de peinture Colorado, lentreprise
Douja Promotion (groupe Addoha), active sur le segment de la promotion immobilire et les
acteurs de levage et de mtallurgieMdiaco et Fnie-Brossette respectivement.
c) Paramtres de lchantillon :

Secteur dactivit
Douja Promotion (Groupe
ADDOHA)
Ciments du Maroc
Holcim
Lafarge Maroc
Aluminium du Maroc

Immobilier

Colorado
Mdiaco
Fnie-Brossette

Ciment
Ciment
Ciment
Profils en Aluminium
Ronds bton et fils
machines
Peinture de btiments
construction
Mtallurgie

CGI

Immobilier

Sonasid

Total secteur

Nombre d'action
315 000 000
14 436 004
4 210 000
17 469 113
465 954
3 900 000
9 000 000
428 750
1 438 984
18 408 000
384 756 805

Dividendes
1,50
35,00
130,00
66,00
120,00
0,00
3,00
0,00
5,00
19
2 768 130 998,00

63

Chiffre daffaires
2011 (MDH) (a)

Rsultat Net
2011(MDH)

Fonds Propres
2011(MDH)

dettes financires
2011(MDH) (b)

10 518 238
171,00
5 785 043 000,00

5 827 145 372

Actif
conomique
2011(MDH)
(a)-(b)
25 672 145 372

Rsultat
d'exploitation
2011(MDH)

1 983 250 000

2 892 718 252

2 193 457
368,00
1 257 961 000

ADDOH
A

9 332 631 517,00

Ciments

3 970 000 000,00

1 834 953
547,00
975 900 000,00

Holcim

3 493 872 000,00

575 290 000,00

1 848 361 659,46

1 796 712 459

2 061 942 459

1 103 225

Lafarge

5 567 171 000,00

5 094 585 000,00

30 333 093

1 130 887 212

2 348 789 000

Alumini
um
Sonasid

768 942 542,75

1 660 417
000,00
58 781 979,47

380 973 969,16

36 119 770

65 474 872

77 246 676

5 487 800 000,00

106 700 000,00

1 372 138 960,63

433 619 511

679 319 511

164 388 373

Colorad
o
Mdiaco

628 000 000,00

54 000 000,00

292 417 093,02

31 657 114

598 657 114

104 108 269

36 525 367,19

-118 232 869,00

13 909 616,40

137 768 979

164 780 229

(101 713 836)

F.Brosse
tte

498 855 511,44

13 291 418,96

367 844 245,14

6 437 737

97 093 729

20 293 615

2 450 960 168,23

446 288 238,05

4 587 352 899,82

1 211 825 650

24 291 800 365

487 717 783

20 451 166 421,38

3 326 147
529,43

15 155 273
543,81

CGI

33 363 018 750,74

10 283 044
035,74

6 065 633
689,58

Total
secteur

d) Valorisations rsultantes :
Indicateurs Boursiers

Capitalisation
Boursire au
31/12/2011

PER
2011

P/B
2011

P/Dividende
2011

VE/CA
2011

VE/Rex
2011

19 845 000 000,00

10,81

1,89

42,00

2,751

16,720

909 468 252,00

0,93

0,16

1,80

0,729

3,285

265 230 000,00

0,46

0,14

0,48

0,590

2670,019

1 100 554 119,00

0,66

0,22

0,95

0,203

0,688

29 355 102,00

0,50

0,08

0,53

0,085

1,211

Sonasid

245 700 000,00

2,30

0,18

0,124

5,903

Colorado

567 000 000,00

10,50

1,94

0,953

8,215

Mdiaco

27 011 250,00

1,94

4,511

-2,314

Fnie-Brossette

90 655 992,00

6,82

0,25

12,60

0,195

6,835

23 079 974 715,00

6,94

1,52

8,34

1,631

7,858

Douja Promotion (Groupe


ADDOHA)
Ciments du Maroc
Holcim
Lafarge Maroc
Aluminium du Maroc

Total secteur

21,00
-

Aprs avoir calculer la valeur du secteur de chaque ratio, en peut calculer la valorisation de
lentreprise correspondante lapplication de chacun de ses ratios et une valorisation moyenne
par les comparables boursiers.

64

VECGI PER sectoriel * Rsultat net de la CGI


P/B sectoriel * fonds propres de la CGI
P/DIV sectoriel * dividendes CGI
VE/CA sectoriel * CA de la CGI
VE/NOPAT sectoriel * Rex aprs impt CGI
La Socit CGI

Application du
PER sectoriel
2011

Application du
P/B sectoriel
2011

Application du
P/DIV sectoriel
2011

Application du
VE/CA sectoriel
2011

Application du
VE/NOPAT
sectoriel 2011

Valorisation par
type de ratio

3 096 772 214,30

6 986 082 344,91

2 916 143 535,96

3 998 374 878,24

3 832 301 872,76

Valorisation par comparables boursiers


Prix par action

4 165 934 969,23


226,31

Les diffrents ratios de la mthode comparative ont abouti une fourchette de valorisation
comprise entre 2900 Gdh et 6900 Gdh. Le haut de fourchette correspond une valeur de 6 986
082 344,91 dh en applicant le Price Book Ratio (P/B sectoriel), le bas de fourchette est de 2 916
143 535,96 dh. Ainsi, la valorisation par lapproche comparable retenue est de 4 165 934 969,23
dh, soit une valeur de 226,31 par action.

4. Synthse de lvaluation de la CGI


Au niveau de cette section nous retraons les rsultats fars de notre processus dvaluation
de la CGI travers lapplication des trois mthodes retenues notamment la mthode
patrimoniale, la mthode du goodwill et la mthode des comparables.
a) Par la mthode patrimoniale et de goodwill

Pour mesurer la valeur globale de la CGI en utilisant les mthodes patrimoniale et de


goodwill, nous avons pris comme anne de base 2007 dfaut dinformations non disponibles.
Synthse Mthodes utilises (2007)

Valeur globale

Mthode de l'ANCR

2 584 355 191,54

Moyenne des mthodes patrimoniales

2 584 355 191,54

Mthode du Goodwill

5 678 740 474,12

Mthode des praticiens (indirecte)

3 769 069 222,36

Moyenne des mthodes de goodwill

4 723 904 848,24

Moyenne des mthodes

3 654 130 019,89

Cours sur le march


Ecart = Val thorique - Val relle

15 609 984 000,00


-11 955 853 980,11

65

i. Valeur globale de la CGI :


Le tableau si aprs regroupe les rsultats obtenus par application des mthodes dj cites :
Nous constatons des rsultats passablement semblables entre les deux approches. Ils sont
situs dans une fourchette de 2.5 milliards 4.7 milliards de dirhams sur la base de 5 ans de
prvisions.
Or en ralisant la moyenne de ces deux mthodes retenues pour lvaluation de la CGI,
nous retrouvons une valeur de lentreprise qui se somme 3.6 milliards de dirhams.
Cette valeur oppose une valorisation sur le march de 15,6 milliards de dirhams affiche
un cart entre la valeur thorique et la valeur relle de plus de 11 milliards de dirhams.
ii. Valeur par action de la CGI :
Synthse Mthodes utilises (2007)

Valeur de l'action

Mthode de l'ANCR

140,39

Moyenne des mthodes patrimoniales

140,39

Mthode du Goodwill

308,49

Mthode des praticiens (indirecte)


Moyenne des mthodes de goodwill

204,75

Moyenne des mthodes

198,51

Cours sur le march

848,00

256,62

Ecart = Val thorique - Val relle


-649,49
A travers le tableau ci-dessus, nous pouvons relever une fourchette des prix par action
variant entre 140 et 238 dirhams.
Les diffrents prix de laction CGI :
Mthodes patrimoniales : un prix par action de 140,39dhs ;
Mthodes de Goodwill : un prix par action de 256,62 dhs;
Une moyenne des rsultats obtenus par application des mthodes cites ci-dessus fait
rvler un prix par action de CGI de 198,51dhs.
Une comparaison entre le prix du march qui slve 848 dhs et la valeur thorique sur la
base de lvaluation, fait apparaitre un cart de -649,49dhs.

66

b) Par la mthode des comparables

Les informations de base concernent ici lanne 2011 tant la plus reprsentative pour la
socit et pour laquelle nous avons pu obtenir les donnes ncessaires aux calculs raliss.
Les multiples retenus travers cette approche analogique sont repris dans le tableau
suivant : PER, P/B, P/dividende, coeff VE/CA et coeff VE/Rex.

i. Valeur globale de la CGI :


Les rsultats sont situs dans une fourchette de 3,9 milliards 6,9 milliards de dirhams sur
la base de 5 ans de prvisions.
Or en ralisant la moyenne des mthodes retenues pour lvaluation de la CGI, nous
retrouvons une valeur de lentreprise qui se somme 4,1 milliards de dirhams.
Cette valeur oppose une valorisation sur le march de 15,6 milliards de dirhams affiche
un cart entre la valeur thorique et la valeur relle de plus de 11,4 milliards de dirhams.
SynthseMthodesutilises (2011)
Mthode du PER

Valeur globale
3 096 772 214,30

Mthode P/B

6 986 082 344,91

Mthode P/dividende

2 916 143 535,96

Mthode du coeff VE/CA

3 998 374 878,24

Mthode du coeff VE/Rex

3 832 301 872,76

Moyenne des mthodes des comparables

4 165 934 969,23

Cours sur le march


Ecart = Val thorique - Val relle

15 609 984 000,00


-11 444 049 030,77

ii. Valeur par action de la CGI :

A travers le tableau ci-dessus, nous pouvons relever un prix par action de CGI de 226,31
dhs.

67

SynthseMthodesutilises (2011)
Mthode du PER
Mthode P/B
Mthode P/dividende
Mthode du coeff VE/CA
Mthode du coeff VE/Rex
Moyenne des mthodes des comparables

Valeur de l'action
168,23
379,51
158,42
217,21
208,19
226,31

Courssur le march

848,00

Ecart = Val thorique - Val relle

-621,69

Une moyenne des mthodes des comparables cites dans le tableau ci-dessus fait rvler un
prix par action de CGI de 226,31 dhs.
Une comparaison entre le prix du march qui slve 848 dhs et la valeur thorique sur la
base de lvaluation, fait apparaitre un cart de -621,69 dhs.

68

Conclusion
L'entreprise Marocaine a aujourd'hui une claire conscience de la complexit de son
environnement. Elle est tenue donc de tracer sa stratgie de croissance et de dveloppement
partir d'une vision de l'environnement des marchs, des technologies et de la concurrence, sans
enfermement dans des frontires. De ce fait, elle aura de plus en plus besoin de moyens de
financement. Or la structure financire de la plupart des socits est caractrise par un
endettement excessif qui est devenu de plus en plus rare et relativement cher.
Daprs ltude prsente, la CGI prouve que le secteur immobilier continue d'offrir de
relles opportunits de dveloppement pour les promoteurs, notamment les plus grands dentre
eux. En effet, persistant dans sa stratgie de croissance, la CGI continue raliser des rsultats
qui traduisent la puissance dun oprateur immobilier qui se dmarque par lexcellence et la
diversification de ses champs dintervention sur le march. Ses investissements portent sur le
dveloppement dun grand portefeuille de projets structurants dans toutes les villes du Royaume,
toutes catgories confondues : moyen et haut standing, logement conomique, commerces,
bureaux, projets touristiques et autres
Ainsi, au fil des trois derniers exercices faisant lobjet de lanalyse, la structure financire
de la CGI dgage un trs haut niveau de solvabilit, du fait que lendettement global atteint
1211825650.21 en fin 2011. De mme, la liquidit gnrale et rduite de la CGI ressort
respectivement de 179.32% et 79.1% du passif circulant en fin de priode. En termes
dendettement, le ratio dindpendance financire rvle un niveau notable de 73.71% en 2011.
Pour ce qui est de la rentabilit, celle-ci stablit 5,88% en termes de rentabilit conomique, et
9,09% en termes de rentabilit financire.
Dans ce sens, cette tude est loccasion pour nous de mieux visualiser le rapport entre le
secteur dactivit dune entreprise et lapprhension du poids du BFR dans lquilibre financier
global. A linstar de son programme dinvestissement prvisionnelle, il sagit ici de chercher une
optimisation de la combinaison fonds de roulement, besoin en fonds de roulement et trsorerie
nette formant lquilibre global de la CGI, travers ladoption dune structure financire
cohrente avec les spcificits du secteur dans lequel lentreprise intervient, en concentrant
laction sur le renforcement des financements permanents, la rduction comptable des crances
et la hausse des dlais de crdit fournisseurs.

69

Sources bibliographiques
Ingnierie financire : Fusions, acquisitions et autres restructurations des capitaux
Legros, Georges ,Dunod Publication: 2012
Gestion financire de l'entreprise : Depallens, Georges Editeur: Dunod Publication: 1997
Ingnierie financire Thomas, Philippe, Editeur: Revue Banque dition , Publication:
2010

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