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5.1

PROYECTOS

DE

RIESGO E INCERTIDUMBRE

INVERSION

EN

CONDICIONES

DE

RIESGO

INCERTIDUMBRE37

De acuerdo a los planteamientos de Karen Mokate38 el riesgo y la incertidumbre en la


evaluacin de proyectos, se puede definir como la existencia de algo menos que plena
garanta de que efectivamente se lograr lo que se espera, con la calidad especificada y
las condiciones y costos esperados. En la medida que haya alguna probabilidad de que
se produzca cualquier varianza en las actividades, en sus costos o ingresos, en sus logros
o efectos, existe incertidumbre o riesgo. En ese sentido, un proyecto de inversin
incorpora riesgo o incertidumbre casi por definicin.
Por consiguiente, un proyecto en su esencia bsica, consiste en una hiptesis que
propone que ciertas inversiones y determinadas acciones se puedan combinar para lograr
determinados objetivos de manera eficaz y eficiente. Esa misma propuesta sugiere una
relacin medio-fin (o causa-efecto) que resulta vulnerable a riesgos. Mltiples dinmicas y
factores pueden influir sobre dicha relacin.
Segn la autora Mokate, cada repeticin o rplica de un proyecto se realiza en un
contexto diferente, con determinantes culturales, econmicos, sociales y fsicos
diferentes. Adems, los proyectos no se realizan en un vaco, sino en dinamismo
caracterizado por movimiento continuo.

37

Este captulo se elabora y edita teniendo en cuenta los supuestos tericos de los autores: Karen
Mokate y Nassir Sapag.
38

Este numeral se elabora con base en los planteamientos tericos de la autora Karen Mokate en
su texto Evaluacin financiera de proyectos de inversin, Captulo XI. Ediciones UNIANDESAlfaomega Colombiana, Bogot 2004.

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Otros factores o iniciativas surgen y pueden afectar el desempeo del proyecto como:
variables del contexto, de naturaleza econmica, climtica, social y poltica, se modifican
a travs del tiempo e introducen incertidumbre sobre la capacidad del proyecto para
cumplir sus objetivos eficaz y eficientemente.
Para la autora, las implicaciones de los riesgos de un proyecto pueden ser de muy diversa
ndole. Pueden haber riesgos que se limitan a las dimensiones financieras: los que slo
afectan los precios o los costos. Asimismo, existe riesgo cuando hay poca certeza con
respecto a la cantidad y/o calidad del producto, que surgir de determinada combinacin
de esfuerzos e insumos; estos riesgos se presentan debido a factores tcnicos, sociales,
polticos, climticos o naturales que pueden afectar la relacin insumo-producto o
actividad resultado.
As mismo, proyectos que dependen de decisiones fuera de control del equipo gestor o de
aportes o comportamientos de otras iniciativas, resultan susceptibles a incertidumbre o
riesgo. Entre otros factores, la dependencia de asignaciones presupuestarias por cuerpos
legislativos o por entidades donantes, la utilizacin de insumos cuyos precios son
controlados por carteles u otros grupos productores y la presencia de sindicatos fuertes,
aumentan los elementos de incertidumbre para los proyectos.
La incorporacin de propuestas o estrategias que generan oposicin por parte de grupos
de alta capacidad movilizadora lleva consigo mayor susceptibilidad a la incertidumbre.
Esta se asocia con iniciativas vulnerables a fenmenos naturales no controlables:
fenmenos climticos, disponibilidad de un recurso natural no renovable y otros.
Siendo as, se presentan diferentes grados de incertidumbre o riesgo y algunos
determinantes o factores de incertidumbre no slo afectan las bases fundamentales del
proyecto, si no la capacidad de cumplir con los objetivos de generar productos o de
obtener resultados deseables.
Segn la autora Karen, en el pasado la literatura pertinente distingua la incertidumbre del
riesgo, por el grado de conocimiento que existiera con respecto a la distribucin de
probabilidades de las variables afectadas. Se defina el riesgo como la ausencia de plena
certeza en determinadas variables, para las cuales se podra definir razonablemente un
rango, un promedio y el comportamiento de las probabilidades de ocurrencia de diferentes
valores de la variable dentro del rango. Asimismo, en aquellos casos que no existiera
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posibilidad de describir esta distribucin de probabilidades, se deca que exista


incertidumbre. Por tanto, se poda tomar decisiones ms informadas frente al riesgo, pero
en el caso de incertidumbre dominaba una percepcin de que la toma de decisin careca
de orientacin objetiva e informada.
A travs del tiempo, la distincin entre riesgo e incertidumbre se ha venido eliminando,
particularmente en la medida que se desarrollan conceptualizaciones menos formales
sobre la distribucin de probabilidades. Ha aumentado la aceptabilidad de definiciones
subjetivas de las distribuciones de probabilidades, reconociendo que la subjetividad no
necesariamente se puede equiparar con la falta de conocimiento o con una debilidad del
anlisis.
La subjetividad se basa en informacin y en experiencias muy objetivas. Cotidianamente
se hacen juicios subjetivos del riesgo, basados en las experiencias. Explcita o
implcitamente, estos juicios se basan en una expectativa del valor ms probable de la
variable (la moda de la distribucin de probabilidades) y sobre el posible rango de su
valor. En ese sentido, dice la autora Mokate, al agregar un juicio sobre las probabilidades
de que se den los diferentes valores dentro del rango, se puede estimar el medio de la
distribucin de probabilidades (el valor esperado) y hacer un acercamiento a la estimacin
de una varianza o desviacin estndar.
Al difundir la informacin que la experiencia ha generado sobre el comportamiento de las
variables que generan riesgo e incertidumbre, se puede sugerir una elaboracin
relativamente informal de distribuciones de probabilidades. Resulta ms difcil imaginarse
un escenario en que no se pueda proponer nada sobre dichas distribuciones. Por esa
razn, no se har ninguna distincin entre incertidumbre y riesgo, los dos trminos se
tratarn como sinnimos.
5.1.1

Rentabilidad del proyecto (TIR): anlisis de riesgo

Segn Sapag39, la decisin de aceptar proyectos con mayor grado de riesgo, se asocia
por lo general, con exigencias de mayor rentabilidad, aunque los inversionistas deseen

39

SAPAG CHAIN, Nassir. Proyectos de inversin formulacin y evaluacin, Captulo 9, Editorial


Pearson Prentice Hall, Bogot 2007.

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lograr el retorno ms alto posible sobre sus inversiones, simultneamente con obtener el
mximo de seguridad en alcanzarlos. Lo importante es reconocer que cada individuo
manifiesta particulares preferencias de riesgo-recompensa.
Segn este autor, la definicin ms comn de riesgo es la variabilidad relativa del retorno
esperado o la desviacin estndar de retorno esperado respecto al retorno medio, en
cuanto a la magnitud de la variacin. Mientras ms alta sea la desviacin estndar, mayor
ser la variabilidad del retorno y, por consiguiente del riesgo.
Las probabilidades que no se pueden verificar en forma objetiva se denominan
probabilidades subjetivas. La ms observada en la prctica es la que supone una
distribucin normal, la que indica que en un 68% de los casos los retornos caern dentro
de un rango que est entre el valor promedio del retorno una desviacin estndar. Si al
promedio se suman y restan dos desviaciones estndar, el intervalo incluir al 95% de los
casos.
En una empresa en funcionamiento, dice el autor, es muy posible encontrar informacin
en sus registros de datos, que posibiliten efectuar un anlisis de riesgo de un proyecto
nuevo, pero sobre el que se tienen experiencias previas. El anlisis del riesgo mediante la
desviacin estndar sigue procedimientos distintos segn se trate de datos histricos o
proyectados.
El procedimiento para calcular la desviacin estndar en base histrica, se aplica a
diferentes elementos del proyecto: nivel de respuesta de la demanda a un proyecto que
se ampla permanentemente a nuevos sectores geogrficos, rentabilidad de una inversin
replicable, etc. En estos casos, se busca estimar la variabilidad del resultado sobre la
base de los comportamientos histricos observados, para lo cual se usa la ecuacin:
n

(A
=

Ak ) 2

j =1

n 1

(Ecuacin 5.1)

Donde:

= desviacin estndar

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A j = rendimiento de cada observacin j

Ak = rendimiento promedio de las observaciones

n = nmero de observaciones
Ejemplo 5.1
Una empresa cuenta con el siguiente portafolio de inversiones y quiere determinar si es
rentable su adecuacin en unos puntos o localizaciones especficas:
Solucin
Haciendo uso de la ecuacin 5.1, el comportamiento de las variables para obtener la
desviacin estndar40, se observa en la siguiente tabla:
Localizaciones
(j)
1
2
3
4
5
6
Sumatoria

Desviacin
Rendimiento
Rendimiento Desviacin
observado
cuadrado
promedio (Ak)
(Aj-Ak)
(Aj)
(Aj-Ak)^2
0.57
0.31
0.26
0.47
0.52
0.32
2.45

0.41
0.41
0.41
0.41
0.41
0.41

0.16
-0.10
-0.15
0.06
0.11
-0.09
0.00

0.026136
0.009669
0.022003
0.003803
0.012469
0.007803
0.081883

Teniendo en cuenta la distribucin normal, con una probabilidad del 68% la desviacin
estndar es de 11.68% y con una probabilidad del 95% de 23.36%, cuyos intervalos de
confianza se puede mostrar en el siguiente grfico:

40

Al usar Excel, se obtiene directamente seleccionando fx en la opcin Insertar de la Barra de


Herramientas; en Pegar funcin se elige Estadsticas en la Categora de Funcin y DESVEST
en Nombre de la funcin. En el cuadro de dilogo se pulsa Aceptar y, en Nmero 1 se seala el
rango de resultados de los rendimientos observados.

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-2

0.41
68%

29.15

TIR

52.52
95%

17.47

64.20

El grfico indica que existe un 68% de posibilidades de que la rentabilidad del proyecto en
una nueva localizacin, se situ entre 40.83% 11.68% (vale decir entre el 29.15% y el
52.52%) y un 95% de que est entre 40.83% 2*11.68% (vale decir entre el 17.47% y el
64.20%).
5.1.2

Utilidad del proyecto (VPN): anlisis de riesgo

Para la autora Mokate, una alternativa a la evaluacin financiera basada en un juicio


subjetivo sobre el mejor estimativo (o los mejores estimativos alternativos) de las variables
fuentes del riesgo de un proyecto, consiste en estimar el valor esperado de dichas
variables, lo que a su vez permite calcular el valor esperado de algn indicador de su
rentabilidad financiera.
El valor estimado de una variable es sencillamente un estimativo del valor promedio que
se espera para la variable, determinando esa expectativa con base a algn juicio sobre la
probabilidad de ocurrencia de los posibles valores de la misma. Concretamente, el valor
esperado de cualquier variable, x, es sencillamente el promedio ponderado de los
diversos valores posibles para x, donde los ponderadores consisten en la probabilidad de
que se produzca dicho valor.
Para calcular la variabilidad de los resultados de una inversin, de acuerdo con los
posibles escenarios futuros a los cuales se puede asignar una probabilidad de ocurrencia,
el procedimiento sera: calcular el valor esperado, la varianza y la desviacin estndar,
utilizando las siguientes ecuaciones matemticas:

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Ay =

(A

+ Pk )

(Ecuacin 5.2)

k =1

2 = ( Ak Ay ) 2 Pk

(Ecuacin 5.3)

k =1

(A

Ay ) 2 Pk

(Ecuacin 5.4)

k =1

Donde:

Ay = valor esperado o resultado promedio ponderado de los distintos escenarios


Ak = resultado esperado para cada escenario
Pk = probabilidad de ocurrencia en cada escenario

2 = varianza

= desviacin estndar
El valor esperado de cualquier variable permite conocer un mejor estimativo para dicha
variable y, a su vez, facilita la estimacin de una nueva opcin para el mejor estimativo
del valor presente neto (o de otro indicador de la rentabilidad financiera).
No obstante, segn la autora Karen Mokate, el valor esperado es un indicador del
comportamiento esperado de las variables que generan riesgo. La toma de decisiones en
circunstancias de riesgo, se puede ilustrar de manera ms completa con un estimativo
complementario, que seale la magnitud de la posible dispersin de los valores de dichas
variables e indicadores.
La medicin de la dispersin, que suele hacerse por medio de la estimacin de la varianza
o de la desviacin estndar, permite tener un concepto sobre el grado de riesgo que
verdaderamente se enfrenta. Al tener una variable, la varianza o desviacin mayor que la
de otra variable, indica un mayor grado de posible dispersin (posible riesgo).

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La varianza se mide a travs de la sumatoria de las diferencias cuadradas entre los


posibles valores de la variable y su valor esperado. Por tanto, en la medida en que el
rango de posibles valores de la variable en cuestin sea mayor, mayor resultar su
varianza. A su vez, en la medida que haya mayor probabilidad de ocurrencia de algunos
valores lejanos al valor esperado (o sea, del valor medio de la distribucin de
probabilidades), mayor ser la varianza. As, se asocia una mayor varianza con un mayor
riesgo. Una varianza igual a cero corresponde a una constante.
La desviacin estndar sencillamente consiste en la raz cuadrada de la varianza. Por
tanto, una desviacin estndar mayor, se asocia tambin con una mayor incertidumbre o
riesgo.
Ejemplo 5.2
Se tiene el caso de una iniciativa avcola que en su actual etapa de formulacin estudia
diversos cultivos. La evaluacin financiera en esta etapa de formulacin procura ilustrar la
decisin con respecto al cultivo ms rentable para los inversionistas.
El estudio ha revelado susceptibilidad significativa del rendimiento financiero a las
condiciones climticas, segn lo indicado en la siguiente tabla:
Alternativa
Escenario
Siembra de cebada
Siembra de papa
Siembra de yuca
Siembra de maiz

Condiciones
climticas
favorables

Condiciones
climticas
regulares

Condiciones
climticas
desfavorables

746.5
895.5
652.0
887.0

722.0
660.5
620.0
712.0

632.0
546.5
577.5
600.0

La tabla ilustra, el valor actual neto (VAN) obtenido para cuatro cultivos con los escenarios
de siembra: favorables, regulares y desfavorables. La evaluacin del escenario favorable,
se basa en estimativos de precios, costos y rentabilidades en un determinado escenario
climtico y sus correspondientes efectos sobre la oferta (y el precio) del mercado agrcola
regional.
De la misma manera, el retorno esperado para los escenarios regular y desfavorable, se
estima a partir de proyecciones razonables de los rendimientos y los comportamientos del
mercado, en caso de dinmicas climticas ms adversas.

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En este ejemplo se va a ilustrar la siembra del cultivo cebada, para dicho cultivo se
supone que existe un 30% de probabilidad de un escenario favorable; 30% de
probabilidad de un escenario regular y 40% de probabilidad de un escenario desfavorable.
Solucin
Al sustituir los valores en las ecuaciones 5.2, 5.3 y 5.4 se obtiene el valor esperado (Ay), la
varianza (2), la desviacin estndar () y los lmites inferior y superior del valor presente
neto del cultivo cebada, haciendo uso de la distribucin normal del 68% y 95% de
confianza. Resultados que se muestran en la tabla y grfico:
CASO CEBADA
Escenario
(K)
Favorables
Regular
Desfavorables

Probabilidad VA Flujo caja


(Pk)
(Ak)
30%
30%
40%

746.5
722.0
632.0
Ay=

-2

693
68%

642

Factor
(Ak*Pk)

Desviacin
(Ak-Ay)

224
217
253

53
29
-61

2,825
821
3,764
7,410

693

Desviacin
Producto
cuadrado
(Pk)*(Ak-Ay)^2
(Ak-Ay)^2

847
246
1,506
2,599

VAN

744
95%

591

795

La tabla y el grfico indican, que el valor actual neto de la siembra del cultivo cebada,
estara con un 68% de posibilidades en el intervalo de 693 unidades monetarias menos 51
unidades monetarias y 693 unidades monetarias ms 51 unidades monetarias; vale decir,
entre 642 y 744. Con un 95% de confianza, el intervalo estara entre 591 y 795. Los
resultados para los otros cultivos seran:

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CASO PAPA
Escenario
(K)

Probabilidad VA Flujo caja


(Pk)
(Ak)

Favorables
Regular
Desfavorables

30%
30%
40%

Factor
(Ak*Pk)

Desviacin
(Ak-Ay)

269
198
219

210
-25
-139

895.5
660.5
546.5
Ay=

685

Desviacin
Producto
cuadrado
(Pk)*(Ak-Ay)^2
(Ak-Ay)^2
44,142
620
19,293
64,055

13,243
186
7,717
21,146

CASO YUCA
Escenario
(K)

Probabilidad VA Flujo caja


(Pk)
(Ak)

Favorables
Regular
Desfavorables

30%
30%
40%

Factor
(Ak*Pk)

Desviacin
(Ak-Ay)

196
186
231

39
7
-35

652.0
620.0
577.5
Ay=

613

Desviacin
Producto
cuadrado
(Pk)*(Ak-Ay)^2
(Ak-Ay)^2
1,552
55
1,232
2,839

466
16
493
975

CASO MAIZ
Escenario
(K)

Probabilidad VA Flujo caja


(Pk)
(Ak)

Favorables
Regular
Desfavorables

30%
30%
40%

Factor
(Ak*Pk)

Desviacin
(Ak-Ay)

266
214
240

167
-8
-120

887.0
712.0
600.0
Ay=

720

Desviacin
Producto
cuadrado
(Pk)*(Ak-Ay)^2
(Ak-Ay)^2
27,989
59
14,328
42,377

8,397
18
5,731
14,146

Al aplicar las probabilidades de ocurrencia de diversos escenarios climticos y los


rendimientos y precios correspondientes y al calcular el valor esperado (Ay), la varianza
(2) y la desviacin estndar () de los cuatro cultivos alternativos, se obtienen los
siguientes resultados:
Cultivos

Valor
Esperado

Varianza

Desviacin
Estndar

693.35
685.40
612.60
719.70

2,599.25
21,145.89
974.94
14,145.81

50.98
145.42
31.22
118.94

Siembra de cebada
Siembra de papa
Siembra de yuca
Siembra de maiz

Tal como se puede apreciar en la tabla anterior, la siembra del maz tiene un valor
esperado mayor que los dems cultivos. A la vez, su dispersin (varianza) es mayor que
la de la cebada, cuyo valor presente neto tiene valor esperado de slo 3,8% menor que el
del maz.
La siembra que presenta riesgo (menor dispersin del indicador de rentabilidad) es la
yuca. No obstante, la yuca tambin ofrece el valor presente neto menor, 14.88% ms bajo
que el valor esperado del VPN correspondiente al maz.
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Con los anteriores resultados, no existe ninguna decisin correcta. En su lugar, existen
diversas alternativas que ofrecen oportunidades diferentes, con grados de riesgo
diferenciales. En consecuencia, cada proyectista, va a tener que tomar su decisin con
base en su grado de comodidad con el riesgo potencial de cada decisin. La decisin de
cada proyectista, a su vez, va a depender de su aceptacin o rechazo del riesgo.
Es necesario insistir en que la incorporacin del anlisis de riesgo en la evaluacin
financiera de proyectos, no tiene como finalidad indicar o tomar una decisin para el
inversionista. En su lugar, tiene el propsito de ilustrar y as educar la toma de decisin,
mediante la sistematizacin rigurosa de informacin que permita visualizar los posibles
escenarios y los diferentes resultados que se podran presentar. Con base en esa
informacin ms completa y ms rigurosa, un inversionista o proyectista tomar la
decisin que le genere comodidad con el grado de riesgo que acepta y los posibles
resultados asociados.
5.1.3

Evaluacin de proyectos: riesgo de mercado y riesgo no sistemtico

Segn Sapag41, el riesgo de invertir en un proyecto proviene de la imposibilidad de


predecir los acontecimientos futuros. Cuando estos se conocen o son predecibles, el
proyecto se tipifica como libre de riesgo. Los acontecimientos inesperados dan origen a
dos tipos de riesgos: sistemtico y no sistemtico.
-

Riesgo sistemtico o riesgo de mercado (m), es aquel que afecta a todo el


mercado.

Riesgo no sistemtico ( ), se asocia especficamente con el proyecto, empresa o


pequeo grupo de empresas.

Teniendo en cuenta lo anterior, el rendimiento total de un proyecto se puede definir como:

R = E ( R)+ + m

(Ecuacin 5.5)

Donde:

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SAPAG CHAIN, Nassir. Proyectos de inversin formulacin y evaluacin, Captulo 9, Editorial


Pearson Prentice Hall, Bogot 2007.

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R = rendimiento total
E ( R ) = rendimiento esperado

= parte no sistemtica de la parte no esperada del rendimiento

m = parte sistemtica de la parte no esperada del rendimiento


Segn el autor, en una empresa, el riesgo no sistemtico atribuible a un proyecto no est
vinculado con los riesgos no sistemticos de otros proyectos. Esto implica el argumento
de que la empresa reduce su riesgo total mediante la diversificacin de las inversiones,
haciendo insignificante el riesgo no sistemtico e igualndolo, prcticamente, con el riesgo
sistemtico.
La forma de medir el riesgo sistemtico es calculando el coeficiente beta (), que indica la
relacin entre el riesgo sistemtico de una inversin y el promedio del mercado. Un beta
de 0.5 indica que la inversin tiene la mitad de riesgo sistemtico que el promedio,
mientras que un beta de 2.0 indica que es el doble. El valor del beta de un sector
determinado de la economa, se calcula mediante la siguiente ecuacin:

i =

Cov ( Ri, Rm)


Var ( Rm)

(Ecuacin 5.6)

Donde:

Ri = rentabilidad observada en el sector i


Rm = rentabilidad del mercado
Esta ltima, se calcula generalmente como equivalente a la rentabilidad promedio del
mercado burstil.

i, m i m
(m) 2

(Ecuacin 5.7)

Donde:

i , m = coeficiente de correlacin entre el sector i con el mercado


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i = desviacin estndar del sector i

m = desviacin estndar de mercado


El coeficiente de correlacin es aquel que indica cmo se relacionan dos variables que, en
este caso, seran el sector i con el mercado. El coeficiente de correlacin se encuentra
entre -1 y 1 y significa que mientras ms cercano a 1, las variables tendrn una relacin
directa. Cuando la correlacin entre el sector i y el mercado es alta, ante un shock, ambos
reaccionarn de igual o similar forma, por lo cual el riesgo no diversificable (beta) ser
mayor al incorporar este nuevo proyecto.
La covarianza42 se calcula mediante:
n

( Ri

Cov ( Ri, Rm) =

Ri )( Rmt Rm)

t =1

(Ecuacin 5.8)

Donde:

Rit = rentabilidad del sector i en el periodo t


Rmt = rentabilidad del mercado en el perodo t
Rm = rentabilidad del mercado

n = nmero de observaciones
Por otra parte, la varianza se calcula con:
n

( Rm

VAR ( Rm) =

Rm) 2

t =1

n 1

(Ecuacin 5.9)

42

Con Excel se obtiene en el cuadro de dilogo pegar funcin, se selecciona Estadsticas (en
categora de la funcin) y en COVAR (en nombre de la funcin). Pulsando Aceptar aparece el
cuadro de dilogo COVAR, donde se anota en Matriz 1 el rango de datos Rit y en Matriz 2 el rango
Rmt. Para calcular la varianza se sigue igual procedimiento, en el cuadro de dilogo VAR se anota
en nmero 1 el rango de datos Rmt y as obtener directamente la varianza.

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Ejemplo 5.3
En la tabla adjunta se presenta la informacin histrica de 8 aos, sobre la rentabilidad del
sector y la rentabilidad global del mercado (primeras 3 columnas), con la finalidad de
calcular el coeficiente beta () de la industria donde se inserta la empresa y as conocer el
riesgo sistemtico (de mercado) y no sistemtico (de la industria donde se inserta el
proyecto o empresa).
Riesgo sistemtico y el clculo del coefciente beta (B)
Rit
1
2
3
4
5
6
7
8
Sumatoria
Ri
Rm
Cov(Ri,Rm)
Var(Rm)

Rit
0.08600
0.12020
0.14820
0.19620
0.17780
0.19280
0.22640
0.21940
1.36700
0.17088

Rmt
0.15700
0.13860
0.15980
0.23220
0.28040
0.26640
0.25660
0.26020
1.75120

Rit-Ri
-0.08488
-0.05068
-0.02268
0.02533
0.00693
0.02193
0.05553
0.04853

Rmt-Rm
-0.06190
-0.08030
-0.05910
0.01330
0.06150
0.04750
0.03770
0.04130

(Rit-Ri)(Rmt-Rm) (Rmt-Rm)^2
0.00525
0.00383
0.00407
0.00645
0.00134
0.00349
0.00034
0.00018
0.00043
0.00378
0.00104
0.00226
0.00209
0.00142
0.00200
0.00171
0.01656
0.02311

0.21890
0.00207
0.00330

Solucin
Sustituyendo las ecuaciones 5.6, 5.8 y 5.9 y teniendo en cuenta los valores registrados en
la tabla anterior, se obtiene un coeficiente beta () de:

i =

Cov ( Ri, Rm) 0.00207


=
= 62.70%
0.00330
Var ( Rm)

Por consiguiente para el ejemplo ilustrado, el riesgo sistemtico del sector equivale a un
62.70% del riesgo promedio del mercado.
5.1.4

El costo de capital y el valor actual neto ajustado

Para el autor Sapag43, el costo de capital representa la tasa de retorno exigida a la


inversin realizada en un proyecto, para compensar el costo de oportunidad de los

43

SAPAG CHAIN, Nassir. Proyectos de inversin formulacin y evaluacin, Captulo 10, Editorial
Pearson Prentice Hall, Bogot 2007.

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recursos propios destinados a ella, la variabilidad del riesgo y el costo financiero de los
recursos obtenidos en prstamos, si se recurriera a esta fuente de financiamiento.
En tal sentido, la tasa de costo de capital debe ser igual a la rentabilidad esperada de un
activo financiero de riesgo comparable, ya que los accionistas de la empresa estarn
dispuestos a invertir en un proyecto si su rentabilidad esperada es ms alta, en igualdad
de condiciones de riesgo, que la que obtendra invirtiendo en activos financieros como,
por ejemplo, acciones.
Segn el autor Sapag, la empresa al optar por un determinado proyecto de inversin,
desva recursos que dejan de redituarle la rentabilidad alternativa, por lo que asume un
costo de oportunidad. Sin embargo, es muy probable que ambos proyectos tengan
riesgos distintos, por lo que este costo se define como la mejor rentabilidad esperada
despus de su ajuste por riesgo.
La rentabilidad esperada para la empresa, se puede calcular mediante el modelo para la
valoracin de activos de capital (CAPM), que seala que la tasa exigida de rentabilidad es
igual a la tasa libre de riesgo ms una prima por riesgo:

E ( Ri ) = Rf + [E (Rm ) Rf ]

(Ecuacin 5.10)

Donde:

E ( Ri ) = Rentabilidad esperada de la empresa.


Rf = Tasa libre de riesgos.

E (Rm ) = Tasa de retorno esperada para el mercado.

= Coeficiente beta.
Ejemplo 5.4
Se tiene el caso de una empresa cuyo financiamiento se realiza slo con capital propio,
que el coeficiente beta de los proyectos nuevos es de 1.15 e igual al del capital de la
empresa; que la tasa libre de riesgo es del 7% y que la prima por riesgo de mercado es

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del 9%. Con dicha informacin se pide determinar el costo de capital de los nuevos
proyectos.
Solucin
Reemplazando los valores en la ecuacin 5.10 se encuentra el costo de capital as:

r0 = 7% + 1.15(9%) = 17.35%
Por otro lado, el criterio valor actual neto ajustado, consiste en calcular el VAN del
proyecto a la tasa de costo de capital ( r0 ) determinada, para luego sumarle el valor actual
del efecto del financiamiento.
Para determinar el valor actual neto ajustado se tiene en cuenta la siguiente ecuacin:

VAN a = VAN p + VAN d

(Ecuacin 5.11)

Donde:

VAN a = valor actual neto ajustado


VAN p = valor actual neto del proyecto
VAN d = valor actual neto de la deuda
Ejemplo 5.5
Se tiene un proyecto de inversin cuyo flujo de caja neto es el que se muestra a
continuacin. La empresa desea medir el impacto de endeudarse en un 70% del valor de
la inversin a una tasa de inters del 10% anual, en un plazo de seis aos. Para
confeccionar el flujo de caja de la deuda y observar el efecto tributario de los intereses,
tenga en cuenta una tasa de impuestos del 16%.
Flujo de caja neto del proyecto
Periodo
0
1
FCN
-5,000 1,000
Costo Capital 17.35%
VAN
685

2
1,100

3
1,225

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4
1,300

5
1,326

6
1,353

7
1,380

8
1,407

9
1,436

10
1,464

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Solucin
Tal como se aprecia en la tabla anterior, al calcular el VAN del proyecto a la tasa del
17,35% se obtiene un resultado de 685 unidades monetarias. A este valor debe
incorporarse el efecto de la deuda, para lo cual se debe confeccionar el cuadro de
amortizacin con el objeto de diferenciar la parte de la cuota que corresponde a intereses
y que es deducible de impuestos, de aquella que corresponde a la amortizacin de la
deuda. Tal como aparece en el siguiente cuadro de amortizacin:

Periodo
0
1
2
3
4
5
6
Total

Cuadro de amortizacin de la deuda


Saldo de
Servicio
Intereses Amortizacin
deuda
de deuda
3,500.0
3,500.0
3,046.4
2,547.4
1,998.5
1,394.7
730.6

803.6
803.6
803.6
803.6
803.6
803.6

350.0
304.6
254.7
199.8
139.5
73.1
1,321.8

453.6
499.0
548.9
603.8
664.2
730.6
3,500.0

El efecto tributario de los intereses a una tasa de impuesto del 16%, se puede observar en
el siguiente flujo de caja de la deuda:
Flujo de caja de la deuda
Periodo
Intereses
Impuesto (16%)
Inters neto
Prstamo
Amortizacin
Flujo deuda
Tasa inters
VAN deuda

1
-350
56
-294

2
-305
49
-256

3
-255
41
-214

4
-200
32
-168

5
-139
22
-117

6
-73
12
-61

-454
-748

-499
-755

-549
-763

-604
-772

-664
-781

-731
-792

3,500
3,500
10%
164

Aplicando la ecuacin 5.11, el valor actual neto ajustado sera:

VAN a = VAN p + VAN d = 685 + 164 = 849

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