Octava Semana Cap 3 FCN de Proyectos Nuevos y FCN Proyectos en Marcha PDF

ESCUELA DE ECONOMA - UPTC
Ejemplo 3.9
El caso siguiente, explica el uso de tal concepto. Suponga un activo que cost 6.000
unidades monetarias y al momento de venderse se reporta 3.000 unidades monetarias. El
activo cuenta con una depreciacin acumulada (suma de las depreciaciones anuales
hasta el momento de la venta) por 4.000 unidades monetarias, por tanto el valor en libros
ser de 2.000 unidades monetarias (6.000 unidades monetarias menos 4.000 unidades
monetarias) y la utilidad contable por la venta del activo, seria:
USO DEL VALOR EN LIBROS
RUBROS
(+) Venta de activo
(-) Valor en libros
= Utilidad antes de impuestos
(-) Impuestos 15%
= Utilidlad neta
FCN
3.000
2.000
1.000
150
850
Para calcular el impacto sobre el flujo de caja, podra decirse que de la venta de 3.000
unidades monetarias, se destina 150 unidades monetarias al pago de impuestos,
arrojando un flujo neto de 2.850 unidades monetarias.
Similar con la depreciacin, existe una forma directa de calcular el flujo de caja, sumando
a la utilidad neta el valor en libros que se rest con fines tributarios, sin que stas
constituyan salida de dinero en efectivo. Por consiguiente se llega a los mismos 2.850
unidades monetarias, sumando las 850 unidades monetarias de utilidad neta y las 2.000
unidades monetarias de valor en libros.
3.4
DETERMINACIN DE FLUJOS DE CAJA DE UN PROYECTO20
La determinacin o confeccin de los flujos de caja neto de un proyecto constituye uno de

los elementos ms importantes en la evaluacin de alternativas de inversin y la
20
Este numeral fue editado y elaborado teniendo en consideracin los conceptos tericos y
prcticos esbozados por el autor Nassir Sapag Chain en sus textos: Proyectos de inversin
formulacin y evaluacin, Captulo 7. Editorial Pearson Prentice Hall, Bogot 2007 y Preparacin y
Evaluacin de Proyectos, Captulo 14, Editorial Mc Graw Hill, Bogot 1989.
GUA DE CLASES - EVALUACIN DE PROYECTOS
ROLANDO MEDINA M.
145
metodologa de cmo hacerlo, depende del autor base con el cual se quiera realizar, para
el caso de estas guas se seguir la secuencia que presentan los autores Nassir Sapag y
Juan Jos Miranda.
Al igual que en los puntos anteriormente sealados, la informacin bsica para estructurar
el flujo de caja de un proyecto est sujeta a los resultados que se obtuvieron en los
estudios de mercado, tcnico y organizacional y como informacin adicional, incorporar
los efectos tributarios de la depreciacin, la amortizacin de los activos diferidos (o
nominales) el valor residual de los activos, as como las prdidas y utilidades que reporta
un proyecto.
Su confeccin depender si se trata de un flujo de caja para medir la rentabilidad del
proyecto en general, otro con recursos financieros propios (sin financiamiento) y otro flujo
de caja para medir la capacidad de pago de los prstamos que ayudaron la financiacin
del proyecto. As mismo, estos flujos de caja dependern, si se hace referencia a la
evaluacin de proyectos nuevos o cuando se trata de evaluar proyectos de empresas en
funcionamiento.
3.4.1
Elementos y componentes del flujo de caja
Teniendo en cuenta los planteamientos de Sapag en los textos de ediciones anteriores a

Pearson Prentice Hall, el flujo de caja de un proyecto contempla los siguientes cuatro
elementos:
Los egresos iniciales de fondos.
Los ingresos y egresos de operacin
El momento en que ocurren estos ingresos y egresos, y
El valor de desecho o salvamento del proyecto.
Los egresos iniciales, corresponden al total de la inversin inicial requerida para la puesta
en marcha del proyecto.
El capital de trabajo, si bien no implicar siempre un desembolso en su totalidad antes de
iniciar la operacin, se considerar tambin como egreso en el momento cero, debido a
ROLANDO MEDINA M.
146
que debe quedar disponible para que el administrador del proyecto pueda utilizarlo en su
gestin.
Los ingresos y egresos de operacin constituyen todos los flujos de entradas y salidas
reales de caja que se producen en el proyecto. Es usual encontrar clculos de ingresos y
egresos basados en los flujos contables al evaluar un proyecto, los cuales por su carcter
de causados o devengados, no necesariamente ocurren en forma simultnea con los
flujos reales.
Por ejemplo, el sistema contable considera como ingreso el total de las ventas, sin
reconocer la posible recepcin diferida de los ingresos si sta se hubiese efectuado a
crdito. Igualmente, concibe como egreso la totalidad del costo de ventas, que por
definicin corresponde al costo de los productos vendidos solamente, sin incluir aquellos
costos en que se haya incurrido por concepto de elaboracin de productos para
existencias.
El flujo de caja se expresa en momentos: el momento cero reflejar los egresos previos a
la puesta en marcha del proyecto. Si se proyecta reemplazar un activo durante el periodo
de evaluacin, se aplicar la convencin de que en el momento de reemplazo se
considera tanto el ingreso por la venta del equipo antiguo, como el egreso por la compra
del nuevo. Con esto se evitar las distorsiones ocasionadas por los supuestos de cundo
vender efectivamente un equipo, o de las condiciones de crdito de un equipo que se
adquiere.
El horizonte de evaluacin depende de las caractersticas de cada proyecto. Si el proyecto
tiene una vida til esperada posible de prever y si no es de larga duracin, lo ms
conveniente es construir el flujo en ese nmero de aos.
Si la empresa que se creara con el proyecto tiene objetivos de permanencia en el tiempo,
se puede usar la convencin generalmente usada de proyectar los flujos a diez aos,
donde el valor de desecho refleja el valor del proyecto por los beneficios netos esperados
despus del ao diez.
Los costos que componen el flujo de caja se derivan de los estudios de mercado, tcnico
y organizacional. Cada uno de ellos, define los recursos necesarios para la operacin
ptima del proyecto.
ROLANDO MEDINA M.
147
3.4.2
Estructura del flujo de caja
Siguiendo al autor Sapag Nassir, las tablas que se ilustran a continuacin, muestran la
estructura del flujo de caja para proyectos sin y con financiamiento:
Estructura de flujo de caja sin financiamiento
CONCEPTOS
...
+ Ingresos afectados a impuestos

Valor de salvamento
- Egresos afectados a impuestos
- Gastos no desembolsables
Depreciacin
Amortizacin activos diferidos
Valor en libros
- Impuestos
= Utilidad despus de impuestos
+ Ajustes por gastos no desembolsables
- Egresos no afectados a impuestos (inversin)
Activos fijos depreciables y no depreciables
Activos diferidos
Capital de trabajo
+ Beneficios no afectados a impuestos
Recuperacin capital de trabajo
= Flujo de caja neto
A continuacin se presenta la estructura de flujo de caja para proyectos que hacen uso de
sistemas de financiamiento o deudas adquiridas para los proyectos de inversin.
Estructura de flujo de caja con financiamiento
CONCEPTOS
...
+ Ingresos afectados a impuestos

Valor de salvamento
- Egresos afectados a impuestos
- Gastos no desembolsables
Depreciacin
Amortizacin activos diferidos
Valor en libros
- Intereses del prstamo
ROLANDO MEDINA M.
148
- Impuestos
= Utilidad despus de impuestos
+ Ajustes por gastos no desembolsables
- Egresos no afectados a impuestos (inversin)
Activos fijos depreciables y no depreciables
Activos diferidos
Capital de trabajo
+ Beneficios no afectados a impuestos
Recuperacin capital de trabajo
+ Prstamos recibidos
- Amortizacin de deuda
= Flujo de caja neto
Los ingresos y egresos afectados a impuesto, son todos aquellos que aumentan o
disminuyen la riqueza de la empresa o proyecto.
Los gastos no desembolsables, son los gastos que para fines de tributacin son
deducibles, pero que no ocasionan salidas de caja, como la depreciacin, la amortizacin
de los activos intangibles o el valor libro de un activo que se venda. Al no ser salidas de
caja, se restan para aprovechar el descuento tributario y se vuelven a sumar en el rubro
ajuste por gastos no desembolsables.
Egresos no afectados a impuestos, son las inversiones, ya que no aumentan ni
disminuyen la riqueza contable de la empresa o proyecto por el slo hecho de adquirirlos.
Generalmente, es slo un cambio de activos (mquina por caja) o un aumento simultneo
con un pasivo (mquina y endeudamiento).
Beneficios no afectados a impuesto, son el valor de desecho del proyecto y la
recuperacin del capital de trabajo. Ninguno esta disponible como ingreso aunque son
parte del patrimonio explicado por la inversin del proyecto.
Para proyectos con financiamiento, a los datos contemplados en la estructura del flujo de
caja sin financiamiento, se adiciona el pago de intereses del prstamo y el pago de
amortizaciones de la deuda contrada, tal como se aprecia en la Estructura de flujo de
caja con financiamiento.
ROLANDO MEDINA M.
149
Confeccionado el flujo de caja, ser posible evaluar el proyecto financieramente utilizando

distintos indicadores, determinar el punto de equilibrio as como realizar el anlisis de
sensibilidad.
3.4.3
Flujo de caja para proyectos nuevos
Tal como sostiene Nassir Sapag en su ltimo texto21, cuando se evala la creacin de un
nuevo proyecto o negocio, la opcin de no hacerlo es cero. Por lo tanto, todos los costos y
beneficios asociados a su materializacin y funcionamiento tienen el carcter de
relevantes para la decisin. Como se ver ms adelante, cuando se evala un proyecto
dentro de una empresa en funcionamiento, la opcin de no hacerlo no es cero, sino seguir
con los costos y beneficios histricos proyectados.
El primer problema que se debe resolver al construir un flujo de caja es el plazo u
horizonte de evaluacin en que se medir la rentabilidad. En una situacin ideal, debera
ser igual a la vida til real del proyecto. Sin embargo, esto es poco prctico para todas
aquellas iniciativas de inversin que se hacen para perdurar en el tiempo. En aquellos
proyectos que tienen una vida til real de cinco, ocho o quince aos, lo correcto es
proyectar el flujo a esa cantidad de aos. Si la empresa que se creara con el proyecto
pretende mantenerse en el tiempo, se aplica una convencin no escrita de hacerlo en un
horizonte de 10 aos. Los beneficios que se podran esperar despus del dcimo ao,
quedarn reflejados en el valor de desecho del proyecto.
En la creacin de un nuevo proyecto o negocio al que se le augura una muy larga vida,
se construir un flujo de caja que tendr doce columnas. La primera para explicitar los
tems de ingresos y costos que se cuantificarn en la proyeccin. La segunda,
denominada la del momento cero, para reflejar todos los desembolsos que deben
realizarse antes de que el proyecto empiece a funcionar y que son condicin para que ello
ocurra.
Es decir, se anotar aqu el resultado del calendario de inversiones. Para un proyecto con
un periodo de evaluacin de 10 aos, las diez columnas siguientes servirn para anotar
21
SAPAG CHAIN, Nassir. Proyectos de inversin formulacin y evaluacin, Captulo 7, Editorial

Pearson Prentice Hall, Bogot 2007.
ROLANDO MEDINA M.
150
los movimientos de caja proyectados para cada uno de los diez primeros aos. Cada
columna representa tambin un momento. De esta forma, la columna 6 corresponde al
momento seis y registrar todos los costos y beneficios pronosticados para el sexto ao,
ms aquellas inversiones que deben hacerse para que el ao siete pueda funcionar en
forma normal. Aunque existen diversas formas de construir un flujo de caja, hay una que
es particularmente simple y que, adems, posibilita evitar algunos de los errores tpicos
que se observan en su construccin.
Para el autor Sapag, este procedimiento se conoce como estructura general de un flujo de
caja y consta de cinco etapas o pasos bsicos:
PASO 1: Incluir todos los ingresos y egresos que afectan a las utilidades contables
y, por lo tanto, a los impuestos.
PASO 2: Incluir todos aquellos gastos contables que no son movimiento de caja,
pero que ayudan a reducir la utilidad contable y el impuesto a pagar.
PASO 3: Calcular el impuesto sobre las utilidades.
PASO 4: Anular las variables que no son flujo de caja; se procede a revertir ese
egreso, sumando lo que se rest sin ser egresos.
PASO 5: Incluir todos los costos y beneficios que no estn afectados a impuesto y
que, por lo tanto, no fueron considerados en los pasos anteriores.
a. Flujo de caja sin financiamiento o rentabilidad del proyecto

Ilustracin de un caso, que permita conocer el proceso a seguir para confeccionar el flujo
de caja de un proyecto, con recursos propios y con endeudamiento, de acuerdo al
enunciado que a continuacin se describe.
Ejemplo 3.10
Se tiene un proyecto de inversin que cuenta con la siguiente informacin:
1. Se estima poder vender 1.500 unidades el primer ao de operacin y crecer en un 12%
el segundo. A partir del tercer ao se considera un crecimiento constante del 3% anual
hasta el final del perodo de evaluacin, definido en 10 aos.
ROLANDO MEDINA M.
151
2. El estudio de mercado establece un precio de 50 unidades monetarias por unidad

durante los 3 primeros aos, para luego estabilizarse en 55 unidades monetarias. Los
costos variables de fabricacin y ventas ascienden a 7.5 unidades monetarias y los costos
fijos de administracin, fabricacin y ventas a 18.750 anuales los primeros 3 aos y, a
partir del cuarto, se reduce en 17.438 unidades monetarias anuales debido a la campaa
promocional.
3. La inversin inicial del proyecto est compuesta por:
Rubros
Terrenos
Construcciones
Equipos de planta
Equipos de oficina
Capital de trabajo
Activos nominales
Valor
20,000
60,000
75,000
20,000
30,000
10,000
4. Los activos nominales (diferidos) no incluyen el costo del estudio de viabilidad que fue
de 3.000 unidades monetarias. Estos activos nominales se amortizan en cinco aos.
5. Se requieren equipos de planta que incluyen una maquinaria que deber ser
reemplazada al trmino del sptimo ao y que tiene un valor de 30.000 unidades
monetarias. Al trmino de su vida til, se estima su venta en 10.000 unidades monetarias.
6. Al dcimo ao, fecha fijada como perodo de evaluacin, la infraestructura fsica podra
tener un valor de 60.000 unidades monetarias, los equipos de planta de 30.000 unidades
monetarias y los equipos de oficina de 1.500 unidades monetarias.
7. El valor de desecho de los activos se calcula por el mtodo comercial.
8. La reglamentacin vigente establece que las tasas de depreciacin son las siguientes:
Rubros
Construcciones
Equipos
Valor
2.5 % anual
10 % anual
9. La tasa de impuestos para el proyecto es de 15% y el retorno exigido para la inversin

es del 13%.
Confeccionar el flujo de caja neto del proyecto sin financiamiento.
ROLANDO MEDINA M.
152
Solucin
Para la confeccin del flujo de caja, se tuvo en cuenta en primer lugar, los ingresos y
costos afectados por tributacin. Los ingresos por ventas, que varan segn las
condiciones de precio y cantidades enunciadas en el ejemplo, deben complementarse con
el valor residual en el momento final del proyecto, en este caso se calcul utilizando el
mtodo comercial, si el clculo se hubiese realizado utilizando el mtodo contable, el valor
de desecho sera de 66.000 unidades monetarias, tal como se puede apreciar en la
siguiente tabla:
CALCULO DEL VALOR DE DESECHO
+
+
+
+
+
=
=
+
=
Valor Comercial del Terreno

Valor Comercial Construcciones (Inf.Fsica)
Valor Comercial Equipo Planta
Valor Comercial Equipo Planta (ampliada)
Valor Comercial Equipo Oficina
Valor Libro terreno
Valor Libro Const. (Infraest.Fisica)
Valor Libro Equipo Planta
Valor Libro Equipo Planta Adquir.
Valor Libro Equipo Oficina
Utilidad Antes de Impuesto
Impuesto 15%
Utilidad despues de impusto
Total Valor en libros
Valor en desecho
0
60,000
30,000
10,000
1,500
0
-45,000
0
-21,000
0
35,500
5,325
30,175
66,000
96,175
Cada uno de los rubros del total de egresos, se calcularon teniendo en cuenta los
planteamientos que se hacen en el ejemplo.
Las depreciaciones y amortizaciones del activo intangible, si bien no constituyen ingresos
de caja, influyen sobre el nivel de los impuestos a las utilizadas, que s lo son. Las
variaciones en el monto que se va a depreciar tienen en cuenta la adquisicin del equipo
de planta en el periodo 7.
Los
activos
diferidos
se
amortizan
de
acuerdo
al
enunciado
del
ejemplo,
independientemente de si deben incluirse como inversin inicial, es decir las 3.000

unidades monetarias se suman para determinar las amortizaciones diferidas en los cinco
aos. El activo diferido relevante para el flujo de caja es el que puede evitarse con la
decisin o que depende directamente de ella, en ese sentido el costo del estudio ya est
pagado, por tanto es irrelevante para la decisin de invertir.
ROLANDO MEDINA M.
153
Despus de deducir el impuesto equivalente al 15% de las utilidades, se obtiene la utilidad

de fondos despus de impuestos o denominada por otros autores UNODI (utilidad neta
operativa despus de impuestos). Como se desea calcular el flujo de caja, se hace
necesario corregir los descuentos que no constituyen egresos de caja; en ese sentido
deben volver a sumarse las depreciaciones, las amortizaciones de activos diferidos y los
valores en libros.
En cuanto a los ingresos por inversiones, deben estar disponibles para el momento cero:
el terreno, las obras fsicas y la maquinaria, as como en el perodo siete, el nuevo equipo
de planta. La inversin en capital de trabajo se incluye como egreso en el momento cero y
su recuperacin, al final del perodo de evaluacin.
Estos aspectos se presentan en la tabla siguiente:
FLUJO DE CAJA: SIN FINANCIAM IENTO
Periodo recuperacion de inversion
Rubros
TOTAL INGRESOS
Ingresos por venta
TOTAL EGRESOS
Costo variable
Costos fijos
Depreciacin construcciones
Depreciacin equipo de planta
Depreciacin equipo de planta (am pliacin)
Depreciacin equipo de oficina
Am ortizacin de activos diferidos
Pago de intereses de la deuda
Flujo Fondos Antes Im p (EBIDTA)
Im puestos
Flujo Fondos Des.Im p.(UNODI)
M s:
Depreciacin equipo de planta (am pliacin)
Am ortizacin de activos diferidos
M enos:
Inversin en terrenos
Inversin en construcciones
Inversin en equipos de planta
Inversin en equipos de oficina
Inversin en activos nom inales
Inversin en capital de trabajo
M s: Prstam os Recibidos
M s: Recuperacin Capital Trabajo
M s: Valor de Desecho
M enos: Am ortizacin de la deuda
FLUJO DE CAJA NETO (FC LIBRE)
1
0
2
1
75,000
75,000
43,600
11,250
18,750
1,500
7,500
3
2
84,000
84,000
44,950
12,600
18,750
1,500
7,500
4
3
86,520
86,520
45,328
12,978
18,750
1,500
7,500
5
4
98,027
98,027
44,405
13,367
17,438
1,500
7,500
6
5
100,968
100,968
44,806
13,768
17,438
1,500
7,500
7
6
103,997
103,997
42,619
14,181
17,438
1,500
7,500
8
7
107,117
107,117
43,044
14,607
17,438
1,500
7,500
2,000
9
8
110,330
110,330
46,483
15,045
17,438
1,500
7,500
3,000
2,000
10
9
113,640
113,640
46,934
15,496
17,438
1,500
7,500
3,000
2,000
11
10
117,050
117,050
47,399
15,961
17,438
1,500
7,500
3,000
2,000
2,000
2,600
2,000
2,600
2,000
2,600
2,000
2,600
2,000
2,600
2,000
31,400
4,710
26,690
39,050
5,858
33,193
41,192
6,179
35,013
53,622
8,043
45,579
56,162
8,424
47,738
61,378
9,207
52,171
64,073
9,611
54,462
63,848
9,577
54,271
66,706
10,006
56,700
69,651
10,448
59,203
1,500
7,500
1,500
7,500
1,500
7,500
1,500
7,500
1,500
7,500
1,500
7,500
1,500
7,500
2,000
2,600
2,000
2,000
1,500
7,500
3,000
2,000
1,500
7,500
3,000
2,000
1,500
7,500
3,000
2,000
2,000
2,600
2,000
2,600
2,000
2,600
2,000
2,600
20,000
60,000
75,000
20,000
10,000
30,000
30,000
30,000
96,175
-215,000
40,290
46,793
48,613
59,179
61,338
63,171
35,462
68,271
70,700
199,378
b. Flujo de caja con financiamiento y capacidad de pago

Para determinar cul es la rentabilidad que obtendra el inversionista por los recursos
propios aportados para la materializacin de un proyecto, se debe efectuar una correccin
al flujo de caja que mide la rentabilidad del total de la inversin, mediante la incorporacin
del efecto del financiamiento externo en la proyeccin de caja, ya sea por la obtencin de
un prstamo o la contratacin de un leasing.
ROLANDO MEDINA M.
154
La forma de tratar estas dos situaciones es distinta cuando se trata de medir la

rentabilidad del inversionista, principalmente por las consideraciones de tipo tributario que
se deben tener en cuenta al construir el flujo de caja.
- Financiamiento del proyecto con deuda
Al recurrir a un prstamo bancario para financiar el proyecto, la empresa debe asumir el
costo financiero que est asociado a todo proceso de otorgamiento de crditos, el cual
tiene un efecto negativo sobre las utilidades y, por lo tanto, positivo sobre el impuesto. Es
decir, genera un ahorro tributario al reducir las utilidades contables sobre las cuales se
calcula el impuesto.
Por otra parte, incorporar el prstamo como un ingreso en el flujo de caja del inversionista
en el momento cero, hace que la inversin se reduzca de manera tal, que el valor
resultante corresponde al monto de la inversin que debe ser financiada con recursos
propios.
La rentabilidad del inversionista, se calcular comparando la inversin que deber l
financiar con el remanente del flujo de caja que queda despus de servir el crdito, es
decir, despus de pagar los intereses y de amortizar la deuda.
Ejemplo 3.11
Para ejemplificar esta situacin, considrese que en la ilustracin anterior, se incorporan
las siguientes condiciones de un prstamo: los inversionistas aportarn 148.500 unidades
monetarias y las necesidades de adquisicin de activos se cubrirn con un crdito de
66.500 unidades monetarias (38% de la inversin fija), pagaderos en 5 aos y con un
perodo de gracia de un ao; la tasa de inters es del 20% anual.
Las condiciones del crdito son: pago de capital en cuotas anuales y pago de intereses en
el momento en que ellos se causen.
Solucin
Para incorporar el efecto del financiamiento debe calcularse primero el monto de la cuota
que se deber servir al banco anualmente y diferenciar de ella, los componentes de
inters y de amortizacin de la deuda.
ROLANDO MEDINA M.
155
El monto de la cuota, es igual al monto de la deuda dividido por el tiempo del prstamo
(66.500/4), dando como resultado un pago a capital de 16.625 unidades monetarias.
Para diferenciar la parte de la cuota que corresponde a los intereses del prstamo (que se
encuentran afectados a impuesto) de su amortizacin (que no est afectada a impuesto),
se elaborar una tabla de pagos que expresa, en la primera columna el periodo en aos,
en la segunda el saldo de la deuda, en la tercera los intereses causados, en la quinta el
pago a capital o amortizacin de la deuda y en la ltima columna, el valor total que se
cancel.
Lo anterior se muestra en la siguiente tabla de amortizacin:
CUADRO DE AMORTIZACIN DE LA DEUDA
AO
0
1
2
3
4
5
TOTAL
DEUDA
VIGENTE
66,500
66,500
66,500
49,875
33,250
16,625
INTERES
20%
13,300
13,300
9,975
6,650
3,325
PAGOS
INTERES
CAPITAL
13,300
13,300
9,975
6,650
3,325
46,550
0
16,625
16,625
16,625
16,625
66,500
TOTAL
13,300
29,925
26,600
23,275
19,950
113,050
- Flujo de caja del inversionista o con financiamiento

Para medir la rentabilidad de los recursos propios se debe incluir el efecto del
financiamiento en el flujo de caja original, incorporando los intereses antes de impuesto
con signo negativo, el prstamo con signo positivo despus de impuestos y la
amortizacin del prstamo con signo negativo, tambin despus de impuesto.
Como se puede observar en el siguiente flujo de caja neto, cuando se incorpora el
prstamo con signo positivo, el flujo de caja en el momento cero se reduce
automticamente a 148.500 unidades monetarias, correspondientes a la cuanta de
recursos que debe aportar el inversionista para financiar la parte de la inversin que no
cubre el prstamo.
Los resultados sobre el comportamiento del flujo de caja neto del inversionista se ilustran
en la siguiente tabla:
ROLANDO MEDINA M.
156
FLUJO DE CAJA: CON FINANCIAMIENTO

Rubros
TOTAL INGRESOS
Ingresos por venta
TOTAL EGRESOS
Costo variable
Costos fijos
Depreciacin equipo de planta (ampliacin)
Amortizacin de activos diferidos
Pago de intereses de la deuda
Flujo Fondos Antes Imp (EBIDTA)
Impuestos
Flujo Fondos Des.Imp.(UNODI)
Ms:
Menos:
Inversin en activos nominales
Ms: Prstamos Recibidos
Ms: Recuperacin Capital Trabajo
Ms: Valor de Desecho
Menos: Amortizacin de la deuda
1
75,000
75,000
56,900
11,250
18,750
1,500
7,500
2
84,000
84,000
58,250
12,600
18,750
1,500
7,500
3
86,520
86,520
55,303
12,978
18,750
1,500
7,500
4
98,027
98,027
51,055
13,367
17,438
1,500
7,500
5
100,968
100,968
48,131
13,768
17,438
1,500
7,500
6
103,997
103,997
42,619
14,181
17,438
1,500
7,500
7
107,117
107,117
43,044
14,607
17,438
1,500
7,500
2,000
8
110,330
110,330
46,483
15,045
17,438
1,500
7,500
3,000
2,000
9
113,640
113,640
46,934
15,496
17,438
1,500
7,500
3,000
2,000
10
117,050
117,050
47,399
15,961
17,438
1,500
7,500
3,000
2,000
2,000
2,600
13,300
18,100
2,715
15,385
2,000
2,600
13,300
25,750
3,863
21,888
2,000
2,600
9,975
31,217
4,683
26,534
2,000
2,600
6,650
46,972
7,046
39,926
2,000
2,600
3,325
52,837
7,926
44,912
2,000
61,378
9,207
52,171
64,073
9,611
54,462
63,848
9,577
54,271
66,706
10,006
56,700
69,651
10,448
59,203
1,500
7,500
1,500
7,500
1,500
7,500
1,500
7,500
1,500
7,500
1,500
7,500
1,500
7,500
2,000
2,600
2,000
2,000
1,500
7,500
3,000
2,000
1,500
7,500
3,000
2,000
1,500
7,500
3,000
2,000
2,000
2,600
2,000
2,600
2,000
2,600
2,000
2,600
20,000
60,000
75,000
20,000
10,000
30,000
66,500
30,000
30,000
96,175
-148,500
28,985
16,625
18,863
16,625
23,509
16,625
36,901
16,625
41,887
63,171
35,462
68,271
70,700
199,378
- Financiamiento del proyecto con leasing

Para el autor Sapag, una fuente opcional de financiamiento de las inversiones de un
proyecto lo constituye el leasing, instrumento mediante el cual la empresa puede disponer
de determinados activos con anterioridad a su pago.
El leasing o alquiler de activos, permite su uso por un perodo determinado de tiempo a
cambio de una serie de pagos. Al trmino del perodo de alquiler el inquilino (locatario)
puede ejercer una opcin para comprar o devolver el bien o para renovar el contrato. Hay
dos tipos de operaciones de leasing: financiero y operativo.
Un leasing financiero involucra plazos generalmente largos y pagos que deben ser
cumplidos en su totalidad. Una caracterstica importante de este tipo de leasing, es que en
el contrato deben estar explcitas cualquiera de las siguientes cuatro condiciones:
La transferencia de la propiedad del bien al locatario o inquilino, al trmino del

contrato.
El monto de la opcin de compra, es inferior al valor comercial esperado para el

bien en ese momento.
El valor actual de las cuotas, corresponde a una proporcin significativa del valor
ROLANDO MEDINA M.
157
de adquisicin al inicio del contrato.
El contrato abarca parte importante de la vida til.
El leasing financiero se contabiliza en forma similar a la compra de un activo fijo, es decir,

se activa bajo la denominacin de activos en leasing, el valor actual de las cuotas y la
opcin de compra o, si el contrato lo establece, el precio contado del bien objeto del
alquiler. El valor nominal del contrato se contabilizar como pasivo exigible. La diferencia
entre el valor nominal del contrato y el valor actual de sus pagos convenidos, se
contabilizar como intereses diferidos por leasing. Al vencimiento de cada cuota se
traspasarn a gastos contables los intereses diferidos por leasing devengados.
Si el proyecto va a ser financiado mediante un leasing operativo en vez de
endeudamiento, la forma de calcular el flujo del inversionista difiere del procedimiento
explicado para el financiamiento bancario, por cuanto el total de la cuota del leasing es
considerada como gasto deducible de impuesto, similar a cualquier alquiler de un bien
inmueble.
Como se busca medir la rentabilidad de los recursos propios, en la columna cero se
coloca el total de la inversin menos el valor de los activos que se financiarn con el
leasing. En este caso, la inversin neta que aparecer en el momento cero,
corresponder a los recursos que tendr que aportar el inversionista.
Ejemplo 3.12
Teniendo en cuenta la informacin proporcionada en la ilustracin anterior (flujo de caja
con financiamiento), elaborar el flujo de caja del proyecto con la opcin de financiamiento
por leasing.
Para ello asuma, que se sigue financiando el 38% de la inversin fija, lo que ocasiona el
pago de unas cuotas anuales de 35.000 unidades monetarias, para el mismo plazo del
prstamo otorgado (5 aos).
Solucin
Los resultados se pueden observar en la siguiente tabla:
ROLANDO MEDINA M.
158
FLUJO DE CAJA: PROYECTO CON LEASING

Rubros
TOTAL INGRESOS
Ingresos por venta
TOTAL EGRESOS
Costo variable
Costos fijos
Leasing
Impuestos
Ms:
Menos:
Inversin en activos nominales
Ms: Recuperacin Capital Trabajo
Ms: Valor de Desecho
1
75,000
75,000
78,600
11,250
18,750
35,000
1,500
7,500
2
84,000
84,000
79,950
12,600
18,750
35,000
1,500
7,500
3
86,520
86,520
80,328
12,978
18,750
35,000
1,500
7,500
4
98,027
98,027
79,405
13,367
17,438
35,000
1,500
7,500
5
100,968
100,968
79,806
13,768
17,438
35,000
1,500
7,500
6
103,997
103,997
42,619
14,181
17,438
7
107,117
107,117
43,044
14,607
17,438
8
110,330
110,330
46,483
15,045
17,438
9
113,640
113,640
46,934
15,496
17,438
10
117,050
117,050
47,399
15,961
17,438
1,500
7,500
1,500
7,500
2,000
2,600
-3,600
-540
-3,060
2,000
2,600
4,050
608
3,443
2,000
2,600
6,192
929
5,263
2,000
2,600
18,622
2,793
15,829
2,000
2,600
21,162
3,174
17,988
2,000
2,000
1,500
7,500
3,000
2,000
1,500
7,500
3,000
2,000
1,500
7,500
3,000
2,000
61,378
9,207
52,171
64,073
9,611
54,462
63,848
9,577
54,271
66,706
10,006
56,700
69,651
10,448
59,203
1,500
7,500
0
2,000
2,600
1,500
7,500
0
2,000
2,600
1,500
7,500
0
2,000
2,600
1,500
7,500
0
2,000
2,600
1,500
7,500
0
2,000
2,600
1,500
7,500
0
2,000
0
1,500
7,500
0
2,000
0
1,500
7,500
3,000
2,000
0
1,500
7,500
3,000
2,000
0
1,500
7,500
3,000
2,000
0
70,700
30,000
96,175
199,378
12,400
37,200
46,500
12,400
10,000
30,000
-148,500
18,600
10,540
17,043
18,863
29,429
31,588
63,171
46,862
68,271
En este caso, en el momento cero se anota slo aquella parte de la inversin que
corresponde financiar antes del inicio de la operacin, por cuanto el pago por la compra
de los activos se hace diferido en cinco aos.
Ntese que se desembolsa una inversin inicial de slo 148.500 unidades monetarias, en
circunstancias en las que el proyecto utiliza activos valorados en 215.000 unidades
monetarias. Esto se debe a que el 38% de la inversin fija es financiada por la va de un
arrendamiento. Como se puede observar, la depreciacin tambin disminuye en este
caso, por cuanto el ahorro tributario del leasing se obtiene sobre el total de la cuota y slo
el monto no financiado con leasing se deprecia para aprovechar el descuento tributario
restante.
Cuando el 38% de la inversin se financia con deuda, se aprovecha el ahorro tributario
slo de los intereses del prstamo (no sobre todo el servicio de la deuda que incluye,
adems, las amortizaciones de esa deuda) y de la depreciacin de los activos comprados
con dicho prstamo. Con el leasing se asume que, en este ejemplo, el 38% de los activos
fijos es alquilado, obtenindose un ahorro tributario sobre el monto total de la cuota.
La inclusin de los efectos tanto de la deuda como del leasing, permiten medir la
rentabilidad de los recursos propios invertidos y no la rentabilidad del proyecto.
ROLANDO MEDINA M.
159
3.4.4
Flujo de caja de proyectos en empresas en marcha
Este punto reviste una importancia significativa en el ltimo texto de Sapag, por la
aplicacin que tiene en aquellas empresas o actividades donde con frecuencia se pueden
identificar procesos a los cuales se les aplica la metodologa de evaluacin de proyectos,
donde se utilicen adecuadamente la confeccin de flujos de caja diferenciales.
En ese sentido, cuando el proyecto se evala para una empresa en marcha se pueden
presentar distintas situaciones que deben ser claramente comprendidas, para poder
emplear en forma correcta los criterios que incorporen las particularidades de cada una de
esas situaciones.
Para llegar a la solucin correcta, segn Sapag, existen dos formas alternativas para
proyectar los flujos de caja: la primera, consiste en proyectar por separado los flujos de
ingresos y egresos relevantes de la situacin actual o situacin base y los de la situacin
nueva. La segunda, ms rpida pero de ms difcil interpretacin, busca proyectar el flujo
incremental entre ambas situaciones (situacin nueva y situacin base o actual). Ambos
procedimientos deben mostrar el mismo resultado.
En cuanto a la primera forma de proyectar el flujo de caja diferencial o incremental, se
debe seguir la siguiente secuencia metodolgica:
1. Confeccionar el flujo de caja de la situacin base o sin proyecto, para ello se debe tener
en cuenta los siguientes aspectos:
En ingresos y egresos afectados a impuestos, incluir el ingreso por la venta del

activo o equipo actual al final de su vida til y el egreso asociado al costo de
operacin o funcionamiento.
En gasto no desembolsables, incluir la depreciacin por los aos que falta por
depreciar. Como al final del periodo de evaluacin el activo o equipo est
totalmente depreciado, su valor en libros al momento de venderse ser cero.
En el clculo del impuesto, la utilidad del proyecto base arroja un resultado

negativo por no haberse incluido los ingresos de la empresa, que al ser iguales
para ambos activos o equipos, son irrelevantes para la decisin. Por ello, no se
considera el impuesto como cero, sino que se mide el ahorro tributario con que
ROLANDO MEDINA M.
160
contribuye esta opcin hacia el total de la empresa, al bajar la utilidad total de ella.
En ajuste por gastos no desembolsables, se registra con signo positivo la

depreciacin restada para calcular la utilidad contable e impuesto, como una forma
de anular su efecto por no constituir movimiento de caja. Si el equipo tiene valor
en libros al momento de venderse, tambin deber sumarse para eliminar su
efecto sobre el flujo.
En ingresos y egresos no afectados a impuestos, la situacin base no requiere

hacer nuevas inversiones. Tampoco existe valor de desecho del activo o equipo,
por cuanto se considera su venta al final del perodo de evaluacin.
2. Confeccionar el flujo de caja de la situacin nueva o con proyecto, para ello tener en
cuenta los siguientes aspectos:
En ingresos y egresos afectos a impuestos, si se hace el reemplazo, se registrar

la venta del activo o equipo actual y el activo o equipo nuevo. Tambin se registra
el nuevo costo de operacin o funcionamiento del activo o equipo.
En gastos no desembolsables, incluir la depreciacin anual del equipo o activo y

el valor en libros del activo o equipo que se vende, el que corresponde a lo que le
falta hoy por depreciar.
En el clculo del impuesto, su comportamiento es similar al de la situacin base,

aunque en el momento cero se observa un efecto tributario negativo por el
aumento de las utilidades contables generado por la venta del activo o equipo.
En ajuste por gastos no desembolsables, se sigue el mismo procedimiento de la

situacin base.
En ingresos y egresos no afectos a impuestos, incluye el valor de la inversin de

reposicin en el momento cero y si es el caso el valor de desecho del activo.
3. Confeccionar el flujo de caja diferencial o incremental, para ello determinar la diferencia

entre el flujo de caja de la situacin nueva (situacin con proyecto) y el flujo de caja de la
situacin base (situacin sin proyecto).
ROLANDO MEDINA M.
161
4. Seleccionar el activo o equipo conveniente para la empresa, utilizando el valor

actualizado de los costos (VAC).
Para la segunda forma de proyectar el flujo de caja diferencial, se tienen en cuenta los
mismos aspectos sealados en la primera forma, con la diferencia de que su
determinacin se realiza en forma directa en un slo cuadro.
Cuando se comparan proyectos con distintas vidas tiles, dos procedimientos destacan
sobre el resto: evaluar todos los proyectos al plazo de trmino del que tiene la menor vida
til, o calcular el costo anual equivalente de las opciones.
En el primer caso, se asume que si el mximo tiempo que puede mantenerse una
situacin est dada por la opcin de menor vida til, la evaluacin considerar la
conveniencia de mantener esa opcin por todo el resto de su vida til, o sustituirla hoy por
otra. Es decir, si la empresa tuviera un equipo usado cuya vida til es de cinco aos ms y
su alternativa en el mercado tuviera una vida til de ocho aos, la evaluacin supone que
las opciones son cambiar hoy el equipo usado o hacerlo al cabo de cinco aos, al trmino
de su perodo esperado de uso.
En el segundo caso, se supone que las opciones de distinta vida til son repetibles en el
largo plazo, por lo que calcular un flujo promedio anual en que se consideren los costos
de inversin, operacin y capital, as como los beneficios de operacin y remanentes de
inversin, es equivalente a evaluar ambas en el muy largo plazo.
Para Sapag, las preocupaciones de aplicacin directa tienen que ver con cinco tipos de
proyectos que se evalan en empresas en marcha: ampliacin, reemplazo de activos,
abandono de un rea de negocios, outsourcing o externalizacin de servicios y los
proyectos de internalizacin o agregacin de reas de negocio que antes no se hacan.
En todos estos casos existe la posibilidad de no hacer el proyecto, es decir, de seguir con
el flujo de lo que se denomina situacin base o sin proyecto. La particularidad de estos
proyectos, es que permiten omitir una gran cantidad de informacin que se considera
irrelevante para la toma de decisiones.
Para entender la proyeccin de los flujos de caja de proyectos en marcha, se presenta la
siguiente ilustracin, utilizando el primer mtodo, que consiste en proyectar por separado
ROLANDO MEDINA M.
162
los flujos de ingresos y egresos relevantes de la situacin base (sin proyecto) y los de la
situacin nueva (con proyecto).
Ejemplo 3.13
Determinada empresa en funcionamiento est estudiando la posibilidad de reemplazar un
equipo de produccin que utiliza actualmente, por otro que permitir reducir los costos de
operacin.
El equipo antiguo se adquiri hace dos aos en 5.000 unidades monetarias, hoy podra
venderse en 3.500 unidades monetarias. Sin embargo, si se contina con l, podr usarse
por cinco aos ms, al cabo de los cuales podr venderse en 500 unidades monetarias.
La empresa tiene costos de operacin asociados al equipo de 4.000 unidades monetarias
anuales y paga impuestos de un 12% sobre las utilidades. La tasa de inters de
oportunidad de la empresa es de 10%.
Si compra el equipo nuevo, por un valor de 8.000 unidades monetarias, el equipo actual
quedar fuera de uso, por lo que podra venderse. El nuevo equipo podr usarse durante
cinco aos antes de tener que reemplazarlo. En ese momento podr venderse por 1.200
unidades monetarias. Durante el perodo de uso, permitir reducir los costos de operacin
asociados al equipo en 1.500 unidades monetarias anuales.
Todos los equipos se deprecian anualmente en un 20% de su valor a partir del momento
de su adquisicin. Se pide elaborar: el FCN sin y con proyecto y el FC diferencial.
Solucin
Flujo de caja de la situacin base (sin proyecto) equipo antiguo:
En la situacin base, el flujo de caja indica que no hay inversin en el periodo cero, debido
a que el equipo se adquiri hace dos aos. Razn que justifica para que la depreciacin
se considere slo para los tres prximos tres aos, puesto que ya lleva dos
deprecindose. Como ingreso, se registra la venta del equipo al final del periodo de
evaluacin, tal como se aprecia en el siguiente cuadro de flujo de caja.
ROLANDO MEDINA M.
163
FLUJO DE CAJA: EQUIPO ANTIGUO (SIN PROYECTO)

Rubros
0
TOTAL INGRESOS
Venta equipo antiguo
TOTAL EGRESOS
Costos de operacin
Depreciacin equipo antiguo
Valor libros equipo antiguo
Impuestos
Ms:
Depreciacin equipo antiguo
Valor libros equipo antiguo
Menos:
Inversin en equipo antiguo
0
0
VAC -12,772
1
0
2
0
3
0
4
0
5,000
4,000
1,000
5,000
4,000
1,000
5,000
4,000
1,000
4,000
4,000
5
500
500
4,000
4,000
-5,000
-600
-4,400
-5,000
-600
-4,400
-5,000
-600
-4,400
-4,000
-480
-3,520
0
-3,500
-420
-3,080
1,000
0
1,000
0
1,000
0
0
0
0
0
-3,400
-3,400
-3,400
-3,520
-3,080
Flujo de caja de la situacin nueva (con proyecto) equipo nuevo:

En la situacin nueva, el flujo de caja registra los valores de reemplazo, de ah que en el
momento cero deba incorporarse el ingreso por la venta del equipo actual y el impuesto
por pagar por la utilidad en la venta. Pues hace dos aos cost 5.000 unidades
monetarias y an tiene un valor contable de 3.000 unidades monetarias. Y como se vende
en 3.500 unidades monetarias, debe pagarse el 12% de impuesto sobre la utilidad
contable de 500 unidades monetarias. El valor en libros debe volver a sumarse, debido a
que no representa un egreso de caja. Ver el siguiente cuadro de flujo de caja:
FLUJO DE CAJA: EQUIPO NUEVO (CON PROYECTO)
Rubros
TOTAL INGRESOS
Venta equipo antiguo y equipo nuevo
TOTAL EGRESOS
Costos de operacin
Depreciacin equipo nuevo
Valor libros equipo antiquo y equipo nuevo
Impuestos
Ms:
Depreciacin equipo nuevo
Valor libros equipo antiquo y equipo nuevo
Menos:
Inversin en equipo nuevo
0
3,500
3,500
3,000
1
0
2
0
3
0
4
0
4,100
2,500
1,600
4,100
2,500
1,600
4,100
2,500
1,600
4,100
2,500
1,600
3,000
500
60
440
-4,100
-492
-3,608
-4,100
-492
-3,608
-4,100
-492
-3,608
-4,100
-492
-3,608
5
1,200
1,200
4,100
2,500
1,600
0
-2,900
-348
-2,552
0
3,000
1,600
0
1,600
0
1,600
0
1,600
0
1,600
0
-2,008
-2,008
-2,008
-2,008
-952
8,000
-4,560
VAC -11,516
ROLANDO MEDINA M.
164
En ambos flujos se eliminan los ingresos en consideracin a su irrelevancia para la

decisin, la cual deber seleccionar la opcin de menor costo actualizado. En este caso el
equipo nuevo, que tiene un valor actualizado de sus costos (VAC) de 11.516 unidades
monetarias frente a 12.772 unidades monetarias para el equipo antiguo.
Flujo de caja diferencial: seleccin del equipo nuevo y sustitucin del equipo antiguo (FC
con proyecto menos FC sin proyecto):
FLUJO DE CAJA DIFERENCIAL
AOS
Flujo de Caja Con Proyecto
Flujo de Caja Sin Proyecto
Flujo de Caja Diferencial
TIO
VAC
Diferencia de VAC
0
-4,560
0
-4,560
10%
1,256
1,256
1
-2,008
-3,400
1,392
2
-2,008
-3,400
1,392
3
-2,008
-3,400
1,392
4
-2,008
-3,520
1,512
5
-952
-3,080
2,128
El flujo diferencial, claramente indica que al sacrificar el equipo antiguo y preferir el equipo
nuevo, si bien se incurre en una inversin o gasto para su adquisicin (4.560 unidades
monetarias), el ahorro en los costos de operacin y mantenimiento son considerables
para los cinco aos.
ROLANDO MEDINA M.
165

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2. El estudio de mercado establece un precio de 50 unidades monetarias por unidad

9. La tasa de impuestos para el proyecto es de 15% y el retorno exigido para la inversin

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