poltica cambial

VALORIZAO CAMBIAL NO BRASIL

E AS ARMAS PARA DEFENDER A
INDSTRIA NA GUERRA CAMBIAL
Roberto Giannetti da Fonseca

H um razovel consenso entre

muitos economistas de que a
taxa de cmbio real de um pas,
se conservada em patamar
inadequado, gera inmeros
custos na sua economia. Dentre
os principais que podem ser
citados, destacam-se: (i)
desequilbrios nas contas
externas, (ii) instabilidade
macroeconmica, (iii)
enfraquecimento da estrutura
industrial e (iv) menor gerao
de emprego.
Diante do duradouro cenrio de
valorizao da taxa de cmbio
brasileira verificado nos ltimos
anos, prosperaram alguns efeitos
adversos para a economia do
pas, tais como a perda de
receita e de mercados de

exportao em produtos de maior

valor agregado, a concentrao e
desindustrializao da pauta
exportadora e um forte estmulo
substituio de produo
industrial domstica por bens
importados.
Nos trs primeiros trimestres de
2010, os dez principais produtos
vendidos pelo Brasil ao exterior
representaram 43,2% do valor
total exportado, e entre estes no
se encontra ao menos um bem
do setor de manufaturados. H
dez anos, a pauta dos produtos
brasileiros mais exportados
somava aproximadamente
apenas um quarto do total e
reunia tanto bens intensivos em
recursos naturais (minrios de
ferro, gros de soja e de caf),

Roberto Giannetti da Fonseca diretor titular do Departamento de Relaes

Internacionais e Comrcio Exterior da Federao das Indstrias do Estado de So
Paulo (FIESP).

24 RBCE - 105

como bens manufaturados de

maior intensidade tecnolgica,
como avies, automveis e outros
bens intensivos em mo de obra,
caso dos calados.

Grfico 1
EVOLUO DOS COEFICIENTES DE EXPORTAO E IMPORTAO INDSTRIA GERAL

No entanto, a desindustrializao
das exportaes brasileiras, que
vem ocorrendo desde meados
desta dcada, no configura o
nico efeito deletrio economia
do pas e est sendo
acompanhada nos anos mais
recentes pela forte investida dos
importados na economia.
O real brasileiro
permanentemente apreciado
causa implicaes no nvel
microeconmico, atuando sobre a
escolha das empresas, cujo
processo produtivo que maximiza
a receita e reduz custos passa a
ser mais intensivo em insumos
importados. Ao trocarem
sistematicamente fornecedores
nacionais por estrangeiros,
avana sobre a economia do pas
um processo de reduo do
contedo nacional da produo,
as empresas industriais se
adaptam, abreviando o nmero de
postos de trabalho, e inicia-se
uma desarticulao das cadeias
produtivas. o que apontam os
sucessivos recordes da srie do
coeficiente de importao da
indstria nacional.
A valorizao da moeda brasileira
nos ltimos anos per se maior
apreciao entre as principais
moedas do mundo desde 2004
justificaria a atuao do governo
brasileiro de forma mais
contundente, a fim de defender
uma cotao cambial competitiva
e que melhor reflita a posio
brasileira na economia mundial.
No obstante, o momento

Nota: * Trs primeiros trimestres de 2010.

econmico global, denominado

pelo ministro da Fazenda Guido
Mantega de guerra cambial,
torna ainda mais urgentes aes
para defesa da moeda do Brasil,
sob o risco de aprofundamento do
fenmeno de concentrao do
parque industrial nacional e de
reduo da utilizao de mo de
obra na indstria.
O modelo de crescimento chins
(e de outros pases asiticos),
baseado na subvalorizao
cambial para manuteno do forte
ritmo de exportaes, e a opo
norte-americana em despejar
mais US$ 600 bilhes na
economia (quantitative easing 2),
esperando maior consumo e
crescimento, afetam gravemente
o cenrio cambial para os pases
emergentes, entre eles o Brasil.
Isso porque, por um lado, h
presso por aumento de
importaes com o barateamento
dos bens, especialmente
oriundos da sia. Por outro, um
montante ainda maior de
recursos financeiros em portflio
embarcaro no Brasil buscando

liquidez, segurana e valorizao

certas em um mundo ainda
conturbado.
Dessa forma, a superao do
desafio de restabelecimento da
competitividade cambial no Brasil
demanda uma ampla agenda, que
combine aes estruturais de
prazo mais longo (poltica
monetria) com uma srie de
medidas pontuais que combatam
a excessiva liquidez de moeda
estrangeira, responsvel por
pressionar para baixo a cotao
da moeda brasileira. Alm disso,
o Brasil deve ser uma das vozes
que pressione pela discusso e
entendimento sobre o tema da
manipulao cambial nos fruns
internacionais.

RBCE - 105

25

O patamar elevado da
taxa Selic, em um
contexto de armadilha
de liquidez em naes
desenvolvidas, traz como
resultante a exacerbada
entrada de dlares na
economia brasileira

DETERMINANTES
DA EXCESSIVA
VALORIZAO DO REAL:
A DOENA BRASILEIRA E
O MERCADO FUTURO DE
CMBIO
No h dvidas de que a
economia brasileira conserva
atualmente uma varivel
desarticulada com o setor
produtivo, qual seja, a elevada
taxa referencial de juros da
economia. O patamar elevado da
taxa Selic, em um contexto de
armadilha de liquidez em naes
desenvolvidas, traz como
resultante a exacerbada entrada
de dlares na economia
brasileira. Assim, a valorizao
cambial no Brasil nos ltimos
anos est atrelada manuteno
dos juros em nvel to alto e no
ao saldo comercial, sustentado
hoje por commodities.
Em outras palavras, o Brasil no
sofre do fenmeno de doena
holandesa, que obteve este
nome pela observao do que
ocorreu com a Holanda aps a
descoberta e exportao em
larga escala de gs natural em
1970 (Williamson, 2008, p.12).
A doena que assola o pas , na
verdade, uma doena brasileira:
a doena dos juros altos.
Prova disso que, nos trs
primeiros trimestres, por
exemplo, a balana comercial
brasileira, segundo o Banco
Central do Brasil, se apresentou
superavitria em US$ 12,8
bilhes, mas a conta de
transaes correntes exibiu
dficit de US$ 35,1 bilhes, e a
conta financeira teve incrvel
supervit de US$ 70,8 bilhes. Do
supervit total em conta

26 RBCE - 105

financeira, US$ 43,2 bilhes

representaram investimentos em
carteira, composto nesse perodo
por 44,3% em aes de
companhias brasileiras e a
maioria, 55,7%, em ttulos de
renda fixa.
O Brasil estaria sofrendo,
portanto, com o elevado volume
de operaes denominadas carry
trade, que, como definiu o
Observatrio da Economia Global
da Universidade de Campinas
(Unicamp), consiste em
operao alavancada onde se
toma um emprstimo na moeda
funding, associada a juros
baixos, e se aplica em um ativo
denominado em uma moeda
target, associada a altas taxas
de juros (Texto avulso n 5, 2010,
p.21). Mas, para alm do ganho
associado ao diferencial de taxas
de juros, o ganho obtido pelo
investidor no Brasil conta com o
adicional da valorizao da moeda
brasileira. O Grfico 2 exemplifica
a dimenso desse ganho,
demonstrando como a
rentabilidade oriunda de aplicaes
carry return com a moeda
brasileira uma das mais altas
do mundo.
Outro elemento que tem
contribudo para a valorizao
cambial o grande volume de
operaes no mercado futuro de
cmbio brasileiro. Em divulgao
recente, o Banco de Compensaes
Internacionais (BIS, na sigla em
ingls) apontou para o rpido
crescimento das operaes de
contratos de curto prazo no Brasil
em que o turnover em futuros e
opes quase dobrou, atingindo
US$ 5,4 trilhes em 2010, valor
que excede em muito as
necessidades da economia real.

Grfico 2
RANKING DE APLICAES EM MOEDA (%) ACUMULADO LTIMOS 12 MESES

necessria uma agenda de aes

que ataquem o problema de
maneira abrangente.

AGENDA CAMBIAL
PARA O BRASIL
1. Causa raiz: tratando
da poltica monetria

Dinamarca
Zona do Euro

Fonte: Bloomberg e Ministrio da Fazenda.

A razo para a elevada

expanso do mercado futuro no
pas passa pelo amadurecimento
do mercado de capitais e pelo
bom momento da economia,
mas, principalmente, tem suas
razes nas caractersticas
particulares desse mercado no
Brasil. Segundo estudo intitulado
Mercados futuro e vista de
cmbio no Brasil: o rabo balana
o cachorro, os autores
argumentam:
Uma caracterstica
singular do mercado cambial
brasileiro o fato de o volume
transacionado no mercado futuro
de cmbio ser cerca de cinco
vezes superior ao volume total
transacionado no mercado
vista. Isso no se verifica nos
principais mercados cambiais do
mundo (principalmente nos
pases do G7), onde o volume
negociado no mercado vista
amplamente superior ao mercado
futuro. (Ventura, Garcia,
2007, p.5).

Outro argumento utilizado pelos

autores diz respeito ao arranjo
institucional do mercado futuro no
Brasil. De acordo com eles,
a regulao brasileira em relao
ao mercado de derivativos muito
menos rgida do que aquela que
rege o mercado vista de dlar
(Ventura e Garcia, 2007, p.4).
As restries se do no tocante
ao carregamento de posies
em moeda estrangeira, pois,
enquanto no mercado vista
apenas bancos com carteira de
cmbio so autorizados a operar,
no mercado de derivativos muitos
outros agentes so autorizados,
desde que cumpram as
exigncias mnimas da Bolsa de
Mercadorias e Futuros (BM&F).
A combinao entre o bom
desempenho da economia
brasileira, o elevado diferencial de
juros e o arranjo institucional do
mercado de cmbio futuro no
Brasil tem atrado muitas
operaes para esse mercado.
Por essas razes, faz-se

A valorizao do real brasileiro

nas circunstncias de
protecionismo cambial um
grave erro, em especial para a
indstria do pas. E, para tratar
da causa raiz, inevitvel
promover mudanas relevantes no
conjunto das polticas fiscal e
monetria. Dado que a taxa de
cmbio no Brasil determinada
pelo lado financeiro forte
atrao de capitais via diferencial
de juros , exalta-se a
importncia de adotar medidas
fiscais que induzam a queda no
mdio prazo da taxa Selic.
Esta seo dedica-se, portanto,
a assinalar uma medida a ser
tomada pelo prximo governo
visando liquidao do problema
cambial em sua origem. Nesse
contexto, a melhora do quadro
fiscal do governo central o
elemento fundamental, cujo
objetivo seria impor ao Banco
Central a conduo de forma
menos austera da poltica de
juros no Brasil. A poltica
monetria poderia atuar, tambm,
com mais intensidade no lado da
oferta do que exclusivamente
com os juros, tentando conter a
demanda. Como medida
concreta, possvel marcar:
Meta de supervit nominal do
governo nos prximos anos:
o principal argumento para a
manuteno da taxa Selic em

RBCE - 105

27

A valorizao do
real brasileiro nas
circunstncias de
protecionismo cambial
um grave erro, em
especial para a indstria
do pas

nveis elevados o forte ritmo

de crescimento dos gastos
correntes do governo. Ademais,
do total do dispndio em 2009,
apenas 2,9% foram direcionados
para investimentos. Assim, o
Ministrio da Fazenda teria de
buscar como meta a reduo
progressiva do dficit nominal
sobre o PIB nos prximos anos,
at atingir o supervit. No
preciso um corte drstico dos
gastos, mas, principalmente,
que a alta do gasto pblico seja
inferior taxa de crescimento da
economia nos anos que seguem.
A progressiva reduo do dficit
nominal at o alcance do
supervit daria um sinal positivo
ao Banco Central para tambm
progressivamente buscar um
patamar de taxa de juros
compatvel com as taxas
internacionais.
Sobre isso, concordaram os
economistas Jlio Srgio Gomes
de Almeida e Luiz Gonzaga
Belluzzo em artigo para a revista
Carta Capital de setembro de
2010 com o nome de A fase 2
do crescimento:
Diante da posio do real
brasileiro na hierarquia
monetria interacional
fundamental reconhecer, neste
momento, o acerto da poltica
de acumulao de reservas e,
ao mesmo tempo, recomendar a
busca do supervit nominal para
impor ao Banco Central a
progressiva reduo da Selic.
Isso no significa almejar um
corte nas despesas do governo,
mas propor um crescimento do
gasto inferior taxa de
expanso do PIB e das receitas
pblicas. (Almeida e Belluzzo,
2010).

28 RBCE - 105

2. Medidas pontuais:
a guerrilha cambial
Medidas de prazo mais curto
constituem tambm iniciativa
importante para auxiliar no
combate excessiva apreciao
do cmbio no Brasil. A utilizao
do Imposto sobre Operaes
Financeiras (IOF), por exemplo,
tem ajudado a corrigir o
diferencial de juros e a inibir
uma presso vendedora de
dlares ainda maior.
Portanto, em conjunto com a
medida principal de prazo mais
longo, ou seja, a busca pelo
supervit nominal, h um
conjunto de medidas regulatrias
(que denominamos guerrilha
cambial) que podem contribuir no
curto prazo, tais como:
Compra de dlares pelo Banco
Central no mercado de cmbio
futuro (swap cambial reverso):
a importncia do mercado futuro
na formao da taxa de cmbio
justifica uma atuao mais
relevante do BC. A utilizao
do instrumento do swap reverso
(troca em que o BC compra os
dlares e as instituies
financeiras compram contrato
com remunerao Selic) alteraria
as expectativas do mercado em
relao formao da taxa,
introduzindo um elemento de
imprevisibilidade ao mercado
futuro. Dessa forma, muitos
investidores que atualmente
exercem presso vendedora
passariam a demandar dlares.
Adoo de quarentena antes
da repatriao do capital ao
pas de origem: a ausncia de
qualquer mecanismo que obrigue
a manuteno de recursos
estrangeiros por um determinado

tempo dentro do pas estimula

operaes especulativas de
curtssimo prazo. Em adio
tributao, necessrio que o
Brasil adote um mecanismo de
quarentena para que o capital
investido em renda fixa e renda
varivel no busque valorizao
instantnea e deixe o pas.
Ampliao das linhas de
financiamento s exportaes
em reais: atualmente, 90% do
crdito s exportaes vm de
linhas captadas no exterior, que
antecipam a oferta de dlares
dentro do Brasil. A linhas internas
de financiamento (em reais) podem
atender maior parcela da demanda
de crdito para a exportao e
precisam ser mais difundidas e
ampliadas, seja pela melhora da
gesto de risco por parte dos
bancos pblicos, seja pelo incentivo
ao mercado privado bancrio para
emprestar com custos
semelhantes s linhas de ACC. A
fim de estimular os emprstimos
pelos bancos privados, uma
parcela do depsito compulsrio
no remunerado oriundo dos
depsitos vista poderia ser
utilizada como funding.
Limitao do financiamento
s importaes de bens de
consumo: de forma geral,
importadores tm contratado
financiamentos para a compra de
bens de consumo, postergando
a liquidao cambial (sada de
dlares da economia). Bens de
capital, de tecnologia e bens
intermedirios podem contar
prazos mais dilatados de
financiamento, mas para os bens
de consumo em geral preciso
buscar a reduo dos prazos de
envio de divisas ao exterior para
no mximo 180 dias.

3. A guerra cambial
O problema cambial tem tambm
origem internacional, pois est
ligado ao estabelecimento do
padro ouro de David Hume,
passando pelo Acordo de Bretton
Woods, que estabeleceu o dlar
como moeda de referncia global.
Assim, as medidas internas para
o combate valorizao so
necessrias e urgentes, mas
precisam ser acompanhadas por
outras medidas tomadas de
forma coordenada em mbito
internacional.
Alis, em 1971, quando Richard
Nixon suspendeu unilateralmente
o sistema de Bretton Woods,
cancelando a conversibilidade
direta do dlar em ouro, o
secretrio do Tesouro dos EUA
John Connally no que poderia
ser considerado um prenncio
de problemas cambiais futuros
afirmou comunidade
internacional: O dlar a nossa
moeda, mas o problema de
vocs.
O nosso problema recrudesceu
com a crise do subprime iniciada
em 2008, que, ao afetar o crdito
e o consumo interno dos Estados
Unidos e da Europa, forou esses
pases a apostar nas exportaes
como uma das principais formas
de recuperao econmica.
Ao mesmo tempo, os chineses
atrelaram a cotao do iuan
ao dlar. Estava deflagrada a
guerra cambial.
Os especialistas afirmam que
existe um vcuo regulatrio no
cerne do problema. O cmbio
regulado pelo FMI, que no tem
interesse em impor sanes aos
pases que desvalorizam seu
cmbio, prejudicando outras

naes. Isso afeta o comrcio

internacional, que objeto de
regulao da OMC, a qual, por
sua vez, no pode regulamentar o
cmbio.
Essa afirmao tem uma
premissa obsoleta e parece estar
levando a uma concluso errada
ao menos no que concerne
conduo da poltica econmica
do governo. A premissa que a
clara linha divisria entre a
regulao internacional financeira
e comercial estabelecida no
passado, quando da vigncia do
padro ouro, persiste inalterada
at os dias de hoje, aps o dlar
ter sido estabelecido como moeda
de referncia internacional. A
origem do problema financeira,
mas as suas consequncias
atingem diretamente o comrcio
internacional. Assim, o problema
da desvalorizao cambial no
exclusivamente financeiro e tem
impactado perniciosamente vrias
naes do globo.
A concluso errnea de que
como a regulao da origem do
problema separada da
regulao das suas
consequncias, o dilema parece
ser insolvel. No , caso haja
vontade poltica. Ainda que no
haja um nico organismo
internacional para regulamentar
as finanas e o comrcio
internacional, o FMI e a OMC tm
uma relao dinmica atravs do
desenvolvimento de programas
em comum. Ademais, a
regulamentao da OMC faz
referncias ao FMI, em uma
espcie de regulamentaocruzada.
O pargrafo 4 do artigo XV do
GATT tratado vigente at os

RBCE - 105

29

As medidas de
combate a prticas
desleais de comrcio
fornecem um verdadeiro
arsenal contra as
importaes artificialmente
baratas em virtude da
manipulao cambial

dias de hoje, que precursor e

antecedeu a criao da OMC
estabelece que as partes
contratantes no devero, por
meio de ao sobre o cmbio,
frustrar o propsito dos
dispositivos do GATT nem, por
ao de comrcio, o propsito
dos dispositivos dos artigos do
Acordo do FMI. Por si s esse
artigo j serviria como base legal
para que a desvalorizao
cambial chinesa, ou de qualquer
outro pas, fosse levada ao
sistema de soluo de
controvrsias da OMC.
Entretanto, a opinio dominante
dos especialistas hoje de que
existe base legal para se
questionar na OMC, com
chances de sucesso, a
manipulao cambial de pases
que desejam obter vantagens
comerciais. Mas preciso
vontade poltica.
Nesse contexto, as medidas de
combate a prticas desleais de
comrcio, se utilizadas, fornecem
um verdadeiro arsenal contra as
importaes artificialmente
baratas em virtude da
manipulao cambial. Elas
podem ser uma alternativa eficaz
para a defesa da indstria
nacional contra as
consequncias desastrosas da
guerra cambial. Tais medidas no
so apenas salvaguardas
inclusive as transitrias que esto
previstas no Protocolo de
Acesso da China OMC ,
medidas compensatrias e
antidumping, mas tambm

incluem outros mecanismos para

a proteo do mercado nacional.
Algumas das possibilidades que
poderiam ter um resultado clere
so um pedido administrativo de
revalorao aduaneira ou de
verificao de preo da
importao, que pode levar
parametrizao dos contineres
importados do pas investigado
no canal vermelho at que o
procedimento investigatrio se
encerre.1 Tais medidas so
aplicadas diretamente pelo pas
importador, evitando, assim,
as dificuldades do sistema de
soluo de controvrsias da
OMC.2 Alm disso, crucial o
incremento da fiscalizao
aduaneira e o estmulo
experincia na conduo de
investigaes de subsdios.
Como se demonstra, as armas
nacionais para serem utilizadas
na guerrilha ou na guerra cambial
existem. A guerra j foi deflagrada
h algum tempo, e pases como
a China e os EUA esto usando
um arsenal poderoso. O Brasil
um dos maiores prejudicados, j
que hoje possui um dos cmbios
mais valorizados do mundo, com
impacto negativo direto na
indstria nacional. Essas armas
precisam ser utilizadas para que
os problemas do dlar norteamericano no continuem
sendo de todos ns.

VII Frum de Economia de 2010 da FGV-SP (Thorstensen,V., A China como lder do comrcio
internacional e membro da OMC).

Aps a aplicao da medida de defesa comercial o pas exportador pode question-la no sistema de
soluo de controvrsias da OMC, caso haja embasamento jurdico suficiente, de acordo com a
regulamentao da OMC.

30 RBCE - 105