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Unidad 5 y 6
Lectura 3
5- La Evaluacin de
Proyectos de Inversin.
5.1 El valor del dinero en el tiempo y
clculo de la Tasa de descuento.
El valor del dinero en el tiempo
En el mbito de las Finanzas existe una premisa bsica que cualquier
inversionista racional tiene en consideracin, sin importar del objeto de su
inversin y de la renta futura prevista.
El dinero propiamente dicho tiene un valor en el tiempo,
independientemente de las variaciones de los ndices de precios en
la economa. Qu implica esto? Implica que para cualquier
inversionista, no es lo mismo disponer de mil pesos al da de la
fecha, que disponerlos en un mes, debido a que este inversionista
podra colocar dichos fondos en alguna opcin de inversin, y
dentro de un mes obtener un rendimiento por dicho dinero.
VF VA (1 i ) n
VA VF
1
(1 i ) n
VF = Valor Futuro.
VA= Valor Actual.
i = tasa de inters para el perodo n.
n= Unidad de tiempo.
ikn (1 i ) k / n 1
365
i30
(1 25%)30 / 365 1 1,85%
VA 100.000
1
98.183
(1 1,85%)1
VA 100.000
1
96.400
(1 1,85%)2
Como podemos ver, hay una diferencia aproximada de $2.000 entre cobrar
la venta a 30 y 60 das, dada por el rendimiento que dejara de ganar el
inversionista de colocar los 100.000 del da 31 al 60 a una tasa del 25%
anual o lo que es lo mismo el 1,85% mensual.
En caso de que el inversionista nos pregunte cunto debiera ser el precio de
venta con una financiacin de 60 das para obtener como ganancia
$100.000 actuales, el clculo sera el correspondiente:
E (k i ) Rf * ( Rm Rf )
Referencias:
k = Tasa de costo del capital esperada para el activo i.
Rf = Tasa de rentabilidad de libre riesgo. Es el rendimiento que otorgan
determinados activos financieros como los ttulos pblicos del Gobierno
Estadounidense los cuales cuentan con un riesgo muy bajo o prcticamente
nulo.
Esta frmula indica que la rentabilidad esperada est sujeta por una tasa de
libre riesgo ms beta veces el riesgo de mercado en cuestin.
Cov( K i , Rm)
m2
Referencias:
Cov( Ki , Rm)
WACC K i *
PN
P
K d * (1 t ) *
A
A
Referencias:
Kd
P = Pasivo.
Esta frmula nos va a permitir ponderar la tasa de costo del capital de los
fondos propios, conjuntamente con la tasa de costo de la deuda corregida
por el efecto fiscal. Ambos factores son ponderados con la participacin de
sus respetivas fuentes en el total del activo.
Para medir la rentabilidad del inversionista, se debe utilizar la tasa de costo
de capital propio para construir los indicadores, calculada mediante el
modelo CAPM. Para ello, se debe construir el flujo de caja del inversionista,
tambin conocido como equity cash flow, el cual introduce dentro del
mismo las fuentes de financiamiento y sus respectivas consecuencias.
En cambio, para medir la rentabilidad del proyecto, se debe utilizar la tasa
de costo promedio ponderado, determinada mediante el WACC. Para ello,
se debe construir el flujo de caja puro, tambin conocido como free cash
flow.
El valor del proyecto a nivel VAN para el flujo puro mediante WACC, debe
ser igual al valor mediante CAPM para el flujo del inversionista.
El proyecto puro no supone falta de financiamiento sino que la inversin
se financiar manteniendo la estructura deuda/capital de la empresa. Es
decir, como se evala el TOTAL de la inversin, se debe aplicar la tasa
promedio ponderada del capital.
Por otra parte, si a este flujo se le suma el prstamo, el resultado de la
columna 0 mostrar lo que el inversionista debe financiar con recursos
propios. Y si al flujo se le restan los intereses (antes de impuestos) y la
amortizacin de la deuda, el resultado muestra lo que le queda
K d = 35% anual.
t = 35%.
WACC 13% *
600
400
35% * (1 0,35%) *
17%
1000
1000
A modo de conclusin de este acpite, podemos decir que sin lugar a dudas
una de las mayores complejidades a la hora de evaluar proyectos de
inversin es la determinacin de la tasa. Se recomienda al analista
incorporar la conducta de siempre fundamentar el clculo de la tasa de
costo de capital con basamentos slidos. Es el primer factor de juicio que
puede apelar un inversionista.
Habiendo analizado la tasa de costo de capital, podremos ahora analizar los
indicadores.
VAN FFN 0
VAN
t 0
FFN n
FFN1
FFN 2
........
1
2
(1 k )
(1 k )
(1 k ) n
FFN t
(1 k ) t
Referencias:
FFN: Flujo de Fondos de caja Neto.
K: Tasa de costo de capital o de descuento.
Ingresos
96000
96000
96000
96000
96000
96000
96000
Egresos variab
-36000
-36000
-36000
-36000
-36000
-36000
-36000
Egresos Fijos
-50200
-50200
-50200
-50200
-50200
-50200
-50200
HTA
Inversiones
Activo fijo
-38500
1250
Saldo
-39750
saldo actual
9800
39.750
9800
8.634
39.750 - 31.116
9800
9800
9800
7.607
6.703
5.905
23.508 -
16.806 -
10.900 - 5.698
9800
5.203
4.584
-
1.113
11050
4.554
3.441
3.441
Recomendamos utilizar una planilla Excel5 para el clculo del VAN. Para
ello, dentro de la planilla, debemos ingresar a la funcin VNA y cargar los
datos tal como vemos a continuacin:
Luego de cargar la tasa de costo de capital y los saldos de los flujos de caja
del perodo uno a n, aceptamos la frmula. Luego fuera de la misma, le
sumamos al resultado el valor de la inversin inicial, tal como vemos a
continuacin.
0 FFN 0
FFN1
FFN 2
FFN n
........
1
2
(1 TIR) (1 TIR)
(1 TIR) n
FFNt
t
t 0 (1 TIR )
La TIR se debe calcular al igual que con el VAN, mediante el empleo de una
calculadora financiera o una planilla de clculo. A continuacin veremos
cmo es la frmula para utilizarla con una planilla de clculo Excel7, para
ello seleccionamos la funcin TIR. Procedemos a seleccionar el rango de
datos que comprende el saldo del flujo de caja del momento 0 a n:
Ingresos
96000
96000
96000
96000
96000
96000
96000
Egresos variab
-36000
-36000
-36000
-36000
-36000
-36000
-36000
Egresos Fijos
-50200
-50200
-50200
-50200
-50200
-50200
-50200
HTA
Inversiones
Activo fijo
-38500
Capital de trabajo
-1250
Saldo
-39750
saldo actual
- 39.750
1250
9800
9800
8.634
7.607
9800
6.703
9800
5.905
9800
5.203
9800
4.584
saldo actual acum - 39.750 - 31.116 - 23.508 - 16.806 - 10.900 - 5.698 - 1.113
VAN
3.441
TIR
16,23%
11050
4.554
3.441
13,5%
Ingresos
96000
96000
96000
96000
96000
96000
96000
Egresos variab
-36000
-36000
-36000
-36000
-36000
-36000
-36000
Egresos Fijos
-50200
-50200
-50200
-50200
-50200
-50200
-50200
HTA
Inversiones
Activo fijo
-38500
Capital de trabajo
-1250
Saldo
-39750
saldo actual
- 39.750
1250
9800
9800
8.432
7.254
9800
9800
6.242
5.370
9800
4.620
9800
11050
3.975
3.856
saldo actual acum - 39.750 - 31.318 - 24.064 - 17.822 - 12.452 - 7.832 - 3.856 -
VAN
0,00
TIR
16,23%
16,23%
Ingresos
96000
96000
96000
96000
96000
96000
96000
Egresos variab
-36000
-36000
-36000
-36000
-36000
-36000
-36000
Egresos Fijos
-50200
-50200
-50200
-50200
-50200
-50200
-50200
HTA
Inversiones
Activo fijo
-38500
Capital de trabajo
-1250
Saldo
-39750
saldo actual
- 39.750
1250
9800
8.376
9800
7.159
9800
6.119
9800
5.230
9800
4.470
9800
3.820
11050
3.682
VAN
-894,18
TIR
16,23%
17%
En este caso, vemos que el VAN es negativo, pero la TIR positiva, lo que
implica que el proyecto genera un rendimiento pero no es el deseado por el
inversionista. En este caso la recomendacin viendo slo este indicador,
girara entorno a invertir el dinero en la alternativa disponible que da
origen a la tasa de descuento.
Finalmente, veamos un ltimo ejemplo para un proyecto que slo llega a
recuperar la inversin inicial sin disponer de rendimiento alguno:
HTA
Ingresos
Egresos
variab
Egresos
Fijos
Inversiones
Activo fijo
- 38,500
Capital de
trabajo
Saldo
- 39,750
8,800
8,800
8,800
8,800
8,800
8,800 -13,050
saldo
actual
- 39,750
7,521
6,429
5,494
4,696
4,014
3,431 - 4,348
1,250
1,250
saldo
actual
acum
- 39,750
VAN
-12,513.37
TIR
0%
17%
Si la TIR es la tasa que hace cero al VAN; calculando el VAN con una TIR
del 0% obtenemos un VAN nulo, lo que significa que, si sumamos
Ingresos
95,000
95,000
95,000
85,000
95,000
105,000 115,000
Egresos variab
-36,000
-36,000
-36,000
-36,000
-36,000
-36,000
-36,000
Egresos Fijos
-50,200
-50,200
-50,200
-50,200
-50,200
-50,200
-50,200
HTA
Inversiones
Activo fijo
38,500
Capital de
trabajo
1,250
Saldo
39,750
8,800
8,800
8,800
- 1,200
8,800
18,800
30,050
Signo
saldo actual
39,750
7,521
6,429
5,494
- 640
4,014
3,431
- 4,348
saldo actual
acum
39,750
-32,229
-25,800
-20,306
-20,946
-16,932
-13,502
-17,850
VAN
$409.23
17%
TIR
#NUM!
1,250
Ingresos
95,000
95,000
95,000
85,000
95,000
105,000 115,000
Egresos variab
-36,000
-36,000
-36,000
-36,000
-36,000
- 36,000 - 36,000
Egresos Fijos
-50,200
-50,200
-50,200
-50,200
-50,200
- 50,200 - 50,200
HTA
Inversiones
38,500
Activo fijo
Capital
trabajo
de 1,250
39,750
Saldo
1,250
8,800
8,800
8,800
Actualiz Saldo
- 1,200
8,800
18,800
30,050
1,200
- 1,404
7,396
18,800
30,050
Saldo Final
39,750
8,800
8,800
8,800
Signo
saldo actual
39,750
7,521
6,429
5,494
- 640
4,014
-32,229
-25,800
-20,306
-20,946
-16,932
17%
saldo
acum
actual 39,750
VAN
$409.23
TIR
17%
7,329
- 9,603
10,013
409
IVAN
VAN
Inversin
Ingresos
96000
96000
96000
96000
96000
96000
96000
Egresos variab
-36000
-36000
-36000
-36000
-36000
-36000
-36000
Egresos Fijos
-50200
-50200
-50200
-50200
-50200
-50200
-50200
HTA
Inversiones
Activo fijo
-38500
-39750
saldo actual
- 39.750
1250
9800
9800
8.634
7.607
9800
9800
6.703
5.905
9800
5.203
VAN
3.441
TIR
16,23%
PB
IVAN
9800
11050
4.584
4.554
- 1.113
3.441
13,5%
0,087
IVA
t 1
FFN t
Inversin
Ingresos
96000
96000
96000
96000
96000
96000
96000
Egresos variab
-36000
-36000
-36000
-36000
-36000
-36000
-36000
Egresos Fijos
-50200
-50200
-50200
-50200
-50200
-50200
-50200
HTA
Inversiones
Activo fijo
-38500
Capital de trabajo
-1250
Saldo
-39750
saldo actual
- 39.750
VAN
3.441
TIR
16,23%
PB
IVAN
IVA
1250
9800
9800
8.634
7.607
9800
6.703
9800
5.905
9800
5.203
9800
4.584
11050
4.554
3.441
13,5%
0,087
1,08654
Capacidad de pago.
Analizar la capacidad de pago de un proyecto es muy importante para
cualquier agente econmico. Revisar la capacidad de pago, se refiere a
determinar si el proyecto ser capaz de generar utilidades tales que
permitan afrontar todas las obligaciones del mismo, sin tener que recurrir a
liquidar las inversiones efectuadas para cancelar las mismas, ni tampoco el
capital trabajo.
Por qu nos interesa medir la capacidad de pago? Sencillamente porque en
muchas ocasiones, muchos proyectos son slo rentables porque se
considera como un ingreso el valor de rescate o recupero de la inversin.
Para efectuarlo, dentro del flujo de caja debemos suprimir del anlisis el
valor de rescate o recupero de la inversin y el recupero del capital de
trabajo. Una vez detrados los mismos se debe proceder a calcular los
indicadores, tal como podemos ver a continuacin:
1
Ingresos
96,000
96,000
96,000
96,000
96,000
96,000
96,000
Egresos variab
-36,000
-36,000
-36,000
-36,000
-36,000
-36,000
-36,000
Egresos Fijos
-50,200
-50,200
-50,200
-50,200
-50,200
-50,200
-50,200
HTA
Inversiones
Activo fijo
-38500
Capital de trabajo
-1250
Valor Rescate
Saldo
-39750
9,800
9,800
9,800
9,800
9,800
9,800
9,800
saldo actual
-39750
8,596
7,541
6,615
5,802
5,090
4,465
3,916
-39750
-31,154
-23,613
-16,998
-11,196
- 6,106
- 1,641
2,275
VAN
TIR
$2,275
14%
16%
5.5.1
El Punto de Equilibrio.
5.5.2
Mrgenes de Seguridad.
Para el clculo, se debe sumar a la inversin inicial los saldos del flujo de
caja de cada perodo. En el momento en el cual se cubra la inversin inicial,
es el valor del PB. Para el caso de construir el indicador en trminos
dinmicos, recordemos que los saldos del flujo de caja se deben actualizar al
momento inicial.
Veamos a continuacin un ejemplo:
1
Ingresos
96000
96000
96000
96000
96000
96000
96000
Egresos variab
-36000
-36000
-36000
-36000
-36000
-36000
-36000
Egresos Fijos
-50200
-50200
-50200
-50200
-50200
-50200
-50200
HTA
Inversiones
Activo fijo
-38500
Capital de trabajo
-1250
Saldo
-39750
saldo actual
- 39.750
1250
9800
9800
8.634
7.607
9800
6.703
9800
5.905
9800
5.203
9800
4.584
11050
4.554
3.441
PB (esttico) 5
PB (dinmico) 7
6. La Gestin de Portafolios
de Inversin El Problema
de la Seleccin.
6.1 Racionamiento del Capital.
En muchas ocasiones los inversionistas no cuentan con la cantidad de
fondos suficientes como para llevar a cabo todos los proyectos que son
rentables. En estos casos, tomando parte de los postulados de la Teora
Econmica, podemos decir que se observa una escasez de recursos en los
agentes econmicos, los cuales deben evaluar cual es la mejor forma o
mejor combinacin para efectuar sus inversiones, en funcin de maximizar
sus utilidades.
En estos casos en los cuales se dispone de una restriccin presupuestaria, el
objetivo del inversionista debiera estar dado por maximizar la rentabilidad
de la cartera de proyectos seleccionada o del proyecto seleccionado en caso
de que nos encontremos frente a la opcin de llevar a cabo uno de dos
proyectos mutuamente excluyentes.
Sin entrar en discusiones del Management, obviando del anlisis de
seleccin aspectos claves, como la sinergia que pueden lograr los proyectos,
la posibilidad de expandir los mismos en el futuro, la comodidad o sencillez
de seleccionar uno u otro, procederemos a analizar la seleccin en funcin
de los retornos sobre la inversin que puede recibir el accionista.
En esta seccin
obviaremos del anlisis
de seleccin la
incidencia del anlisis
de liquidez y de riesgo.
Se seleccin se llevar a
cabo priorizando la
rentabilidad.
10
Proyecto
TIR
Inversin
19,6%
600
17,9%
2000
14,6%
800
12,4%
3200
11,8%
3000
9,3%
1600
Proyecto
TIR
Inversin
VAN
19,6%
600
500
17,9%
2000
1800
14,6%
800
600
12,4%
3200
2600
11,8%
3000
2800
9,3%
1600
1500
Proyecto
IVAN
Inversin
VAN
0,937
1600
1500
0,933
3000
2800
0,9
2000
1800
0,833
600
500
0,812
3200
2600
0,75
800
600
Investigacin Operativa.
Finalmente, el analista y el inversionista pueden apelar a las teoras de la
investigacin operativa para la problemtica de la seleccin de proyectos.
La Investigacin Operativa es una disciplina que se aboca a la resolucin de
problemas de la administracin, mediante la aplicacin de modelos
economtricos que permiten evaluar opciones, para seleccionar aquella que
mejor se ajusta a los objetivos del interesado. Permite optar entre varias
alternativas, por aquella que maximiza las utilidades, o disminuye los
costos, o maximiza el VAN de la canasta de inversin, entre otros.
Los modelos ms utilizados para seleccionar proyectos son la programacin
lineal (mtodo simplex) y la programacin lineal entera. Sendos mtodos
permitirn al analista determinar cul es la combinacin de proyectos que
IVAN
Inversin VAN
Solver
Inv.
*Solver
Van
Solver
0,937
1600
1500
1600
1500
0,933
3000
2800
3000
2800
0,9
2000
1800
2000
1800
0,833
600
500
600
500
0,812
3200
2600
3200
2600
0,75
800
600
800
600
Total
11200
9800
13
11
14
14
Fuente: Elaboracin propia mediante uso de la funcin Solver, Microsoft Excel, producto
de Microsoft Corporation, y mediante el uso de informacin extrada de Nassir Sapag
Chan, Proyectos de Inversin, Formulacin y Evaluacin 6ta Edicin.
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Fuente: Elaboracin propia mediante uso de la funcin Solver, Microsoft Excel, producto
de Microsoft Corporation, y mediante el uso de informacin extrada de Nassir Sapag
Chan, Proyectos de Inversin, Formulacin y Evaluacin 6ta Edicin.
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Fuente: Elaboracin propia mediante uso de la funcin Solver, Microsoft Excel, producto
de Microsoft Corporation, y mediante el uso de informacin extrada de Nassir Sapag
Chan, Proyectos de Inversin, Formulacin y Evaluacin 6ta Edicin.
Bibliografa Lectura 3
Nassir Sapag Chain, Formulacin y Evaluacin de Proyectos, 6ta Edicin.
Editorial Pearson Prentice Hall Ao 2007.