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4194

19 de abril de 2010

TIMOTHY A. LUEHRMAN
JAMES QUINN

Groupe Ariel S.A.:


Condiciones de paridad y valorizacin transnacional
La maana del lunes 23 de junio de 2008, Arnaud Martin lleg a su oficina en la sede corporativa de Groupe Ariel
ubicada en Mulhouse, Francia. La semana anterior, Martin haba solicitado informacin financiera adicional acerca de
una propuesta de inversin de Ariel-Mxico, una filial de propiedad absoluta que haca funcionar una fbrica y una
oficina de ventas regional en Monterrey, Mxico. La informacin haba llegado tarde el viernes, demasiado tarde como
para que Martin la pudiera analizar, por lo tanto, estaba lista para que la utilizara el lunes por la maana. Como analista
financiero de un fabricante mundial de equipos de impresin y procesamiento de imgenes, Martin examinaba muchos
proyectos transnacionales, particularmente desde que Ariel haba acelerado su estrategia para ingresar en mercados
emergentes varios aos atrs.
La propuesta de inversin mexicana planteaba la compra e instalacin de nueva maquinaria automatizada para
reciclar y reacondicionar cartuchos de tner y de impresoras. El reciclaje de cartuchos se haba convertido en una parte
importante del negocio de Ariel en muchos mercados y prometa un crecimiento continuo. Muchos minoristas de
productos de oficina trabajaban con programas reglados de reciclaje de cartuchos de tner, tanto para los beneficios
medioambientales de mantener los materiales fuera de los vertederos, como para lograr un ahorro comprobado para sus
clientes. En un artculo de una reputada revista de mercados, un analista predijo, "Vamos a ver enfoques cada vez ms
precisos dedicados al reciclaje y al reacondicionamiento (de cartuchos) en los prximos meses y aos... Tanto los clientes
corporativos como los consumidores individuales se estn acostumbrando a ello. Simplemente han llegado a considerar
el reciclaje como una opcin, incluso para los cartuchos ms pequeos en puntos de menor precio".
La planta de Monterrey de Ariel-Mxico comenz su programa de reciclaje de cartuchos en 2005. El proceso de
reciclaje de la planta constaba de una secuencia de operaciones realizada casi completamente a mano, con la ayuda de
herramientas manuales y una mquina sencilla. La propuesta de inversin planteaba el reemplazo de este proceso con
nueva maquinaria automatizada de Alemania que tena un costo estimado de 3,5 millones de pesos (aproximadamente
220.000) completamente instalada. Segn lo descrito en el resumen del proyecto, Ariel-Mxico esperaba lograr
ahorros sustanciales en mano de obra y materiales casi de inmediato. A pesar de que el gasto propuesto era relativamente
pequeo, Ariel necesitaba un anlisis de flujo de efectivo descontado para todas aquellas inversiones en sus mercados
extranjeros ms recientes y una revisin por parte de la sede central corporativa de Mulhouse.

El profesor de HBS, Timothy A. Luehrman y el escritor James Quinn prepararon este caso solo como base para la discusin en clase y no supone una
manifestacin de respaldo, ni una fuente de datos fundamental, ni una ilustracin de lo eficaz o ineficaz que pueda ser la administracin. Este caso, a pesar
de que se basa en eventos reales, es ficticio y cualquier semejanza con personas o entidades reales es mera coincidencia. En la narracin se hacen referencias
ocasionales a empresas reales.
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A Martin se le encomend la tarea de realizar un anlisis de la propuesta de inversin y de realizar una recomendacin
de aprobacin o rechazo a su superior para el mircoles por la maana.

Groupe Ariel S.A.


Groupe Ariel era un fabricante mundial de impresoras, copiadoras, equipos de fax y otros equipos de produccin de
documentos. La empresa tambin brindaba servicios de consultora y externalizacin empresarial de documentos, y los
contratos de servicio postventa constituan alrededor del 18% de los ingresos generales. Las ventas de la empresa para
2008 tenan una proyeccin de 3,35 mil millones, por debajo del volumen de 2007. Se esperaba que los beneficios
operativos fueran de 61,2 millones en 2008, por lo que la empresa predijo una pequea prdida neta para el ao.
ElAnexo1 presenta una seleccin de datos financieros consolidados para Groupe Ariel.
La baja rentabilidad de Ariel entraba dentro de lo normal en el sector en 2008; todos sus competidores se vean
afectados de manera similar por la recesin. Una de las bazas de las expectativas de la empresa, no obstante, era su
crecimiento en varios mercados emergentes, incluidas las denominadas economas BRIC como Brasil, Rusia, India
y China. Ariel haba sido una empresa con presencia mundial durante aos, pero no haba adoptado una estrategia
agresiva para el ingreso en los mercados emergentes hasta el perodo 2003-2004. Esta estrategia agresiva fue aplicada ms
tarde que algunos de sus competidores. Por un lado, esto significaba que la cuota de mercado de Ariel estaba rezagada en
algunos mercados. Por otro lado, Ariel evit algunos de los primeros errores que cometieron sus competidores.
Las operaciones internacionales de la empresa se realizaron principalmente a travs de una amplia red de filiales,
que explotaban mayoritariamente fbricas regionales de tamao mediano en las que las impresoras, copiadoras y otros
productos se fabricaban para ajustarse a los gustos locales. Ariel realiz negocios en 28 pases en todo el mundo y
sus operaciones constaban de fbricas, pequeos laboratorios de investigacin, as como tambin filiales de ventas y
marketing. En 2008, las filiales que no pertenecan a la Unin Europea registraron alrededor de la mitad de las ventas
de Ariel y generaron un poco menos del 40% de los ingresos brutos.
Ariel competa en un mercado relativamente maduro y sus competidores principales eran tanto empresas
multinacionales establecidas (algunas de ellas haban desarrollado sus negocios de consultora y otros servicios postventa
a un nivel superior al que tena Ariel), as como empresas ms pequeas que prestaban servicios a mercados nicho
especficos. Mientras Ariel comercializaba y venda sus productos en toda la gama de industrias, haba disfrutado de un
xito particular en los sectores de servicios financieros, de atencin sanitaria y de gobierno.

Operaciones en Monterrey: Ariel-Mxico


De acuerdo con lo sealado por el Director ejecutivo de Ariel, Alphonse Helmont, Nos atraa Mxico por el mismo
motivo por el que establecimos operaciones en Brasil y en otros mercados emergentes. Desebamos diversificar nuestras
operaciones y creamos que debamos establecer una presencia fuerte en otros lugares adems de Europa y Estados
Unidos. Agreg: Ciertamente existe un riesgo (en estos pases), pero sus economas son dinmicas y Ariel debe estar
presente. ... Podr ver que nuestros competidores piensan lo mismo!
Una caracterstica clave de los productos de impresin y procesamiento de imgenes de Ariel era su durabilidad,
que los ejecutivos de Ariel crean que transmita una ventaja competitiva en las economas emergentes donde Ariel
posicionaba sus equipos como una oferta con un menor costo total de propiedad. En particular, el material de marketing
de la empresa aseguraba una vida til 10 meses superior a su competidor ms cercano, con un 30% menos en costos de
servicio. El Director ejecutivo Helmont realiz la siguiente observacin: Demostramos a nuestros clientes que tenemos
una presencia local y que somos el proveedor de menor costo total. Esto crea lealtad y nos posiciona de manera firme
en el mercado mexicano y en otros de nuestros mercados ms recientes.

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La fbrica de Monterrey estaba ubicada cerca de una pequea instalacin de investigacin y diseo que tambin
era propiedad de Ariel. Si bien muchas de las especificaciones de productos para el equipo de Ariel se formulaban
en las oficinas corporativas de Mulhouse, Francia, era habitual que las filiales regionales realizaran actividades de
perfeccionamiento en investigacin y diseo para ajustarse an ms a las preferencias de los consumidores locales.
As, era habitual que una impresora o equipo de fax popular cuyo diseo bsico haba sido concebido en Mulhouse
fuera "localizado" en cuanto a su tamao, color, peso y/o gama de caractersticas por el personal de diseo local. La
mayora de los productos de la planta de Monterrey se vendan en Mxico y se distribuan a travs de grandes minoristas
dedicados a los productos de oficina, tiendas por departamento y tiendas especializadas.1 Los insumos de fabricacin se
obtenan de manera local y prcticamente todos los empleados de la planta eran ciudadanos mexicanos.
En el verano de 2008, la produccin bruta de Ariel-Mxico estaba funcionando solo en torno al 80% de la capacidad
planificada. No obstante, los registros de la planta indicaban que haba un aumento considerable en la demanda de
cartuchos de impresoras y tner reciclados. El Programa de reciclaje de cartuchos de Ariel-Mxico se inici en 2005
para proporcionar servicios de reciclaje de bajo costo a todos sus distribuidores y clientes. Bajo los trminos de los
contratos de servicio de los usuarios, una vez que los cartuchos alcanzaban el fin de su vida til, podan devolverse a las
instalaciones de Ariel a cambio de un descuento considerable en la compra de un nmero similar de cartuchos nuevos.
Ariel se comprometa a reciclar y readaptar todos los cartuchos de tner e impresin devueltos. Ariel-Mxico tambin
haba manifestado su apoyo a los esfuerzos polticos para aprobar una legislacin que exigira el reciclaje de los cartuchos
de impresin utilizados por la mayora de las empresas y oficinas gubernamentales. En 2009, la empresa planific el
lanzamiento de un programa piloto para reciclar cartuchos de algunos competidores seleccionados.
Debido al aumento en la cantidad de cartuchos que se haban devuelto para el reciclaje, la direccin de Ariel-Mxico
necesitaba contratar y formar a ms empleados para realizar las labores de perforacin de agujeros, perforado, aspirado y
evacuacin de tner y tinta necesarias para reciclar cartuchos. Estamos utilizando cada vez ms empleados de la fbrica
para manejar las tareas de reciclaje, indic Ernesto da Silva, el gerente de planta de Monterrey. Nos complace ver que
se regresan los cartuchos, pero el volumen adicional se convertir en un problema cuando otras operaciones vuelvan a
su mxima capacidad.

Ahorros generados por el nuevo equipo propuesto


El nuevo equipo podra procesar el volumen proyectado de la planta de Monterrey utilizando cuatro empleados
en vez de diez, lo que generara un ahorro tanto en mano de obra directa como en costos de capacitacin. Bajo
circunstancias muy favorables, solo se necesitaran tres trabajadores. Tambin eliminara una proporcin de error
humano, que actualmente daba lugar a cartuchos agrietados o daados que se deban destruir en vez de reutilizar.
Elnuevo equipo ocupara un espacio mucho menor en la abarrotada planta de Monterrey y este espacio se liberara para
otros usos ms productivos. Tambin requerira solo gastos mnimos en mantenimiento en comparacin con el equipo
reemplazado y no habra un cambio significativo en el capital circulante. El Anexo 2 compara los datos operativos
proyectados para el proceso de reciclaje existente y el proceso automatizado propuesto, suponiendo que la inflacin
futura de Mxico alcanzara el 7% anual.
El nuevo equipo tendra una vida til de 10 aos y se depreciara bajo el mtodo de amortizacin lineal a lo
largo de la vida til estimada tanto para propsitos fiscales como de informes financieros. El valor de la recuperacin
probablemente sera igual a los costos de desecho hacia el fin de la vida til. El equipo manual que se iba a reemplazar
era muy sencillo y, con el mantenimiento adecuado, durara muchos aos ms. En junio de 2008 tena un valor
contable y una base gravable de 250.000 pesos y an le quedaban tres aos de depreciacin lineal a lo largo de la vida

Alrededor del 12% de la maquinaria de impresin y procesamiento de imgenes fabricada en Mxico se exportaba al sur de los
Estados Unidos, donde Ariel no tena presencia en la fabricacin.

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til estimada. Sin embargo, se estimaba que su valor de mercado era inferior, es decir, aproximadamente 175.000 pesos.
Una vez considerada, la posicin tributaria consolidada de Groupe Ariel, Martin determin que su anlisis utilizara la
tasa de impuesto corporativa federal de Mxico de 35%.
El crecimiento real del PIB de Mxico fue de 4,2% en 2004, el ao en que Ariel construy su planta de Monterrey.
Para 2006, el PIB real de Mxico haba ascendido a 5,1%, pero luego cay fuertemente como resultado de la llegada
de la recesin mundial. Otros datos macroeconmicos en Mxico, incluidos los rendimientos de los bonos, las tasas
de prstamo de los bancos y el ndice de precio al consumidor presentaron patrones similares en los ltimos aos.
ElAnexo3 presenta datos macroeconmicos y de mercados financieros especficos para Mxico.
Martin an deba decidir si era necesario realizar el anlisis de flujo de efectivo descontado en euros o pesos, o
ciertamente, si el VPN se vera afectado por la seleccin de la moneda. Si Francia asumiera un proyecto como este, la tasa
crtica de rendimiento del Euro de Ariel sera de 8%. Sin embargo, los costos de los prstamos en Francia y Mxico eran
claramente diferentes: La tasa de inters preferencial de los bancos franceses para los prstamos en Euros era de 4,99%,
mientras que la tasa en Mxico para los prstamos a corto plazo en pesos era de alrededor de 8,10%. Los bonos corporativos
de ms largo plazo en pesos tenan un rendimiento de 9,21% en comparacin con las emisiones corporativas en Euros a
largo plazo de 4,75%. El tipo de cambio al contado el 23 de junio era de MXN 15,99/EUR. Muchos analistas predecan
una depreciacin real del peso en comparacin con el dlar estadounidense y el Euro durante los cinco aos siguientes. Por
ejemplo, una publicacin de negocios internacional indic La creciente necesidad de obtener financiamiento externo (por
parte de Mxico) y el desvanecimiento del impacto del paquete de estmulo de EE.UU. solo puede ejercer mayor presin
sobre la moneda mexicana. El artculo prosegua pronosticando un aumento en la tasa MXN/EUR a 20,00 para 2011
para llegar hasta 25,00 en el perodo 2013-2018. Los datos macroeconmicos y de mercados financieros especficos para
Francia se presentan en el Anexo4.

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Anexo 1
Groupe Ariel S.A.: seleccin de datos financieros consolidados (millones de Euros, excepto
segn se indica)
2008

2007

2006

2005

2004

Ventas
Ingresos operativos
Ingresos netos

3.345,3
61,2
(0,7)

3.561,8
189,2
85,7

3.576,9
172,9
61,2

3.078,9
163,5
88,2

3.050,3
149,9
85,7

Activos totales
Deuda total
Patrimonio

2.809,3
660,6
782,6

2.764,9
616,0
819,5

2.899,6
613,0
829,7

3.129,0
578,4
941,0

2.445,5
504,2
865,1

87,6
195,0
17,5

100,0
209,4
20,0

95,1
214,0
19,0

240,9
152,9
48,2

234,1
155,0
46,8

Gastos de capital
Depreciacin
Gastos en I y D
Ganancias/participacin (Euros)
Dividendo/participacin (Euros)
Rendimiento sobre las ventas
Rendimiento sobre el patrimonio (%)

(0,0)
0,7
0,0%
-0,1%

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1,0
0,7
2,4%
10,5%

0,7
0,7
1,7%
7,4%

1,1
0,7
2,9%
9,4%

1,0
0,7
2,8%
9,9%

564.816
1.115.184
1.680.000
3.360.000
1,1387
2,2484

Materiales
Mano de obra directa
Gastos fijos
Total
Materiales/unidad
Mano de obra directa/unidad

664.788
1.312.572
1.797.600
3.774.960
1,2185
2,4057

546

2010

496
542.223
524.136
1.566.211
2.632.571
1,0932
1,0567

Volumen de unidades (000s)

Materiales
Mano de obra directa
Gastos fijos
Total
Materiales/unidad
Mano de obra directa/unidad

638.197
616.909
1.675.846
2.930.951
1,1697
1,1307

546

Costos operativos proyectados, equipo automtico nuevo

496

Volumen de unidades (000s)

Costos operativos proyectados, proceso manual

2009

751.158
726.101
1.793.155
3.270.414
1,2516
1,2098

600

782.456
1.544.897
1.923.432
4.250.785
1,3037
2,5741

600

2011

Tasa de impuesto: 0,35

884.113
854.621
1.918.676
3.657.410
1,3392
1,2945

660

920.951
1.818.343
2.058.072
4.797.366
1,3950
2,7543

660

2012

946.001
914.445
2.052.983
3.913.429
1,4330
1,3852

660

985.417
1.945.627
2.202.137
5.133.182
1,4927
2,9471

660

2013

1.012.221
978.456
2.196.692
4.187.369
1,5333
1,4821

660

1.054.396
2.081.821
2.356.287
5.492.505
1,5971
3,1534

660

2014

1.083.076
1.046.948
2.350.460
4.480.484
1,6406
1,5859

660

1.128.204
2.227.549
2.521.227
5.876.980
1,7089
3,3742

660

2015

1.158.891
1.120.234
2.514.993
4.794.118
1,7554
1,6969

660

1.207.178
2.383.477
2.697.713
6.288.369
1,8286
3,6104

660

2016

Comparacin de los datos operativos proyectados para distintos procesos de reciclaje (miles de pesos, excepto segn se indica)

Supone un 7% de inflacin en Mxico

Anexo 2

1.240.014
1.198.651
2.691.042
5.129.707
1,8783
1,8157

660

1.291.681
2.550.321
2.886.553
6.728.555
1,9566
3,8631

660

2017

1.326.815
1.282.556
2.879.415
5.488.786
2,0098
1,9427

660

1.382.099
2.728.843
3.088.611
7.199.553
2,0935
4,1335

660

2018

4194 -6-

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Anexo 3 Datos macroeconmicos y de mercados financieros especficos para Mxico.

Ao
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007

Inflacin del precio


al consumidor (%)
9,5%
6,4%
5,0%
4,3%
4,7%
3,3%
4,1%
3,8%

PIB de
crecimiento
real (%)

Tipo de cambio al
contado de fin de
ao (MXN/EUR)

6,6%
-0,3%
0,9%
1,4%
4,2%
3,2%
5,1%
3,3%

9,4
9,5
10,4
12,9
15,3
13,3
14,4
16,2

Fuente: Informes de pas de Mxico, Economist Intelligence Unit (EIU)

Fecha
31.03.06
30.06.06
29.09.06
29.12.06
28.03.07
27.06.07
26.09.07
31.12.07
26.03.08
23.06.08

Tasa de prstamo
bancario a
corto plazoa
7,78%
7,68%
7,50%
7,60%
7,68%
7,82%
7,77%
8,00%
7,94%
8,10%

JPMorgan
Mxico
Bonos
corporativos
de 7 a 10 aosb
8,20%
9,35%
8,22%
7,42%
7,50%
7,68%
7,86%
8,17%
7,42%
9,21%

Bonos de
gobierno
a 10 aosc
8,47%
9,06%
8,24%
7,42%
7,58%
7,19%
7,82%
8,08%
7,49%
9,12%

Fuentes:
a Banco de Mxico
b Thomson Datastream & CEIC
c Global Financial Data

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Anexo 4

Datos macroeconmicos y de mercados financieros especficos para Francia

Ao
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007

Inflacin del
precio al
consumidor (%)
1,7%
1,6%
1,9%
2,1%
2,3%
1,7%
1,7%
1,5%

PIB de
crecimiento
real (%)
4,2%
2,1%
1,1%
0,5%
2,3%
1,9%
2,4%
2,3%

Tipo de cambio
de fin de ao
(MXN/EUR)
9,4
9,5
10,4
12,9
15,3
13,3
14,4
16,2

Fuente: Informes de pas de Francia, Economist Intelligence Unit (EIU)

Fecha

Prstamos
bancarios
a corto
plazo Tasaa

31.03.06
30.06.06
30.09.06
31.12.06
31.03.07
30.06.07
30.09.07
31.12.07
31.03.08
23.06.08

3,08%
3,27%
3,63%
4,07%
4,42%
4,69%
4,91%
5,13%
4,81%
4,99%

Fuentes:
a Thomson Datastream
b Thomson Datastream & CEIC
c Global Financial Data

JP Morgan
France
Bonos
corporativos
de 7 a 10 aosb
3,73%
4,03%
3,69%
3,96%
4,08%
4,60%
4,36%
4,34%
4,00%
4,75%

Bonos de
gobierno
a 10 aosc
3,79%
4,08%
3,72%
3,98%
4,11%
4,62%
4,41%
4,42%
4,11%
4,81%