Precio Acciones

EL PRECIO DE LAS ACCIONES Y LA TASA DE INTERS: UNA
APROXIMACIN EMPRICA PARA EL CASO COLOMBIANO.
CESAR ARTURO VELEZ PONGUTA
TRABAJO DE GRADO PARA OPTAR AL TITULO DE ECONOMISTA
Asesores de investigacin:
CARLOS MEZA
RUBEN VELEZ
UNIVERSIDAD DE LA SALLE
FACULTAD DE ECONOMIA
BOGOTA D.C.
2007
Universidad de la Salle. Facultad de Economa
Bogot D. C
El precio de las acciones y la tasa de inters: Una verificacin emprica para el caso colombiano.
TABLA DE CONTENIDO
INTRODUCCIN ...................................................................................................... 3
1 PRINCIPALES CAMBIOS DEL IGBC Y SUS POSIBLES CAUSAS. ............. 4
2 EL COMPORTAMIENTO DE LOS SECTORES ECONMICOS................ 15
2.1
2.2
2.3
2.4
SECTOR INDUSTRIAL ........................................................................................................... 15

SECTOR COMERCIAL ........................................................................................................... 17
SECTOR FINANCIERO .......................................................................................................... 18
OTROS ................................................................................................................................ 19
3 MARCO TEORICO .............................................................................................. 20

3.1
VARIABLES. ........................................................................................................................ 20
3.1.1
ndice General de la Bolsa de Valores de Colombia (IGBC)........................................ 20
3.1.2
Tasa de inters para los certificados de depsitos a trmino fijo (DTF). ..................... 21
3.1.3
Tasa Representativa del Mercado (TRM). .................................................................... 21
3.2
DETERMINACIN DEL PRECIO DE LAS ACCIONES. ................................................................ 22
3.3
DETERMINACIN DE LA CAPACIDAD GENERADORA DE RIQUEZA DE UNA ACCIN. .............. 23
4 VERIFICACIN EMPIRICA EXISTENTE ENTRE EL NDICE GENERAL

DE LA BOLSA DE VALORES DE COLOMBIA (IGBC), LA TASA DE
INTERS (DTF). ...................................................................................................... 24
4.1
4.2
4.3
4.4
4.4.1
4.4.2
4.5
4.6
RAZ UNITARIA................................................................................................................... 24
ORDEN DE REZAGO............................................................................................................. 27
ESTABILIDAD. ..................................................................................................................... 28
COINTEGRACIN................................................................................................................. 29
Cointegracin de Johansen ........................................................................................... 37
Estimacin de Vector de correccin de errores (VEC) ................................................. 42
IMPULSO RESPUESTA. ......................................................................................................... 44
DESCOMPOSICIN DE VARIANZA. ...................................................................................... 46
5 CONCLUSIONES.................................................................................................. 47
6 BIBLIOGRAFA.................................................................................................... 49
7 ANEXOS ................................................................................................................. 50

Bogot D. C
INTRODUCCIN
El 3 de julio de 2001 comenz operaciones la Bolsa de Valores de Colombia, como
fruto de la fusin de las bolsas de valores de Bogot, Medelln y Occidente. Esta
nueva entidad tiene como misin, segn la Bolsa de Valores de Colombia,
Contribuir al crecimiento y desarrollo del mercado de capitales a travs de la
canalizacin del ahorro hacia la inversin productiva mediante la administracin de
mercados eficientes, transparentes, equitativos, competitivos, seguros y supervisados,
en beneficio de emisores, inversionistas e intermediarios del mercado de valores, y
generar valor para sus accionistas mediante un adecuado equilibrio entre los objetivos
de rentabilidad y el desarrollo de mediano y largo plazo 1.
En este trabajo se busca determinar el grado de influencia que tiene la tasa de
inters sobre el precio de las acciones para el caso colombiano desde julio de 2001
hasta junio de 2004. Para ello se tomaron tres variables: DTF, que representa la tasa
de inters, TRM, que representa la tasa de cambio peso-dlar y el IGBC que
representa el valor de las acciones.
Se espera que las fluctuaciones del ndice General de la Bolsa de Valores de
Colombia se deban a las variaciones de la tasa de inters, teniendo en cuenta las
consideraciones tericas al respecto. Sin embargo es necesario resaltar que en
economas como la colombiana, las variables econmicas no siempre reaccionan de
la forma en que la teora lo plantea.
Esta investigacin pretende ser un instrumento para todas aquellas personas
que estn interesadas en conocer el comportamiento del ndice General de la Bolsa de
Valores de Colombia y su relacin con variables como la DTF y la TRM, pero
tambin es un complemento a estudios como el realizado por la Misin de Estudios
del Mercado de Capitales.
Este trabajo consta de cuatro partes. En la primera se realiza una descripcin
del comportamiento del ndice General de la Bolsa de Valores de Colombia y de las
posibles causas que explican ese comportamiento. En la segunda se realiza una
caracterizacin de los sectores econmicos de la economa colombiana. En la tercera
se analiza el marco terico. En la cuarta se verifica la relacin emprica existente
entre el ndice General de la Bolsa de Valores de Colombia (IGBC), la tasa de inters
(DTF) y la tasa de cambio peso-dlar (TRM). Por ultimo se realizan las conclusiones.
Esta informacin se encuentra en la pgina Web de la Bolsa de Valores de Colombia

[www.bvc.com.co].
Bogot D. C
1. PRINCIPALES CAMBIOS DEL IGBC Y SUS POSIBLES CAUSAS.

El 3 julio de 2001 se dio inicio a las operaciones de la nueva Bolsa de Valores de
Colombia. Ese primer da se realizaron transacciones por un valor de 5.865 millones
de pesos2. De esta manera comenz a escribirse la historia del que tan solo veinte das
despus de su apertura era calificado como el negocio del ao, superando cualquier
otra inversin en pesos o dlares ya que haba logrado un crecimiento del 32.1% en lo
corrido del ao3.
Grafico 1.1
ndice General de la Bolsa de Valores de Colombia (IGBC) desde el 3 de julio de
2001 hasta el 2 de julio de 2004
IGBC
3.700
3.200
2.700
2.200
1.700
1.200
17/06/2004
18/04/2004
18/02/2004
20/12/2003
21/10/2003
22/08/2003
23/06/2003
24/04/2003
23/02/2003
25/12/2002
26/10/2002
27/08/2002
28/06/2002
29/04/2002
28/02/2002
30/12/2001
31/10/2001
01/09/2001
03/07/2001
700
IGBC
Fuente: Clculos del autor con base en Banco de la Republica, datos disponibles en
Web: [www.banrep.gov.co]
Como se observa en el grafico1.1 la evolucin del IGBC presento un descenso
importante a comienzo de septiembre de 2001 y sigui con esta tendencia decreciente
hasta octubre de 2001. Este comportamiento del ndice puede explicarse en parte por
el positivo comportamiento del dlar que en menos de un mes se valoriz un 3%4.
Este fenmeno se present por la ausencia de monetizacin de la Direccin de Tesoro
Ver Portafolio, BVC se estrena con aceptable volumen, mircoles 4 de julio de 2001, p. 14.
Ver El Tiempo, Ed. Bogot, Acciones viento en popa, lunes 23 de julio de 2001, p. 2-5.
El valor de la TRM pas de 2.274 pesos por dlar el 27 de agosto de 2001 a 2.342 el 17 de septiembre
de 2001. Esto equivale a un incremento de 69 por dlar.
Bogot D. C
y a que los agentes se aprovisionaron de divisas previendo que el Fondo Monetario

Internacional incrementara las metas econmicas del pas5.
El cambio de tendencia se explica por los resultados obtenidos el tercer
trimestre por las empresas que cotizan en la bolsa. Las utilidades del 42% de las
empresas que conforman la canasta con la cual se mide el ndice presentaron un
incremento del 36% en sus utilidades con respecto a septiembre de 2000, pero es
posible que no solo las mayores utilidades sean las que hacen que los inversionistas
dirijan sus capitales hacia la bolsa sino que la tendencia decreciente en las tasa de
inters, la estabilidad del dlar y los beneficios tributarios por invertir en el mercado
de renta variable sean tambin factores a analizar por parte de los inversionistas6
Al cierre del ao 2001 las transacciones en la bolsa mostraron que las
acciones que ms se valorizaron fueron las del Banco de Bogot, Corfinsura y
Bancolombia, con una valorizacin de 191.5%, 119.5% y 75.7% respectivamente (ver
grafico 1.2). Adicionalmente las acciones que ms se desvalorizaron fueron las de
Valores Bavaria, Banco Santander y Banco Ganadero, con una perdida de valor del 76.2%, -73.37% y -9.25% respectivamente7 (ver grafico 1.3).
Grafico 1.2
Las acciones que ms se valorizaron durante el 2001
LAS ACCIONES QUE MAS SE VALORIZARON
250,00%
200,00%
150,00%
100,00%
50,00%
0,00%
2001
BANCO DE BOGOTA
191,50%
CORFINSURA
119,50%
BANCOLOMBIA
75,70%
Fuente: Clculos del autor con base en diario Portafolio.
Ver Portafolio, Continua la Escalada del Dlar, viernes 7 de septiembre de 2001, p. 9.

Ver Portafolio, Los Mercado Reaccionan con Alivio a la Cada del PIB de E. U., jueves 1 de
noviembre de 2001, p. 14.
7
Ver Portafolio, Ranking Accionario de 2001, lunes 28 de enero de 2002, p. 24.
6

Bogot D. C
Grafico 1.3
Las acciones que ms se desvalorizaron durante el 2001
LAS ACCIONES QUE MAS SE DESVALORIZARON
0,00%
-20,00%
-40,00%
-60,00%
-80,00%
-100,00%
2001
VALORES BAVARIA
-76,20%
BANCO SANTANDER
-73,37%
BANCO GANADERO
-9,25%
Fuente: Clculos del autor con base en diario Portafolio.

Por su parte el ao 2002 comenz con una aparente tranquilidad en el
mercado burstil, las noticias de la reanudacin de los dilogos de paz entre el
gobierno y las Fuerzas Armadas Revolucionarias de Colombia (FARC) no agitaron el
mercado accionario, al contrario los inversionistas se tomaron con mucha calma y un
poco de escepticismo la noticia. Este comportamiento por parte de los inversionistas
se debe a que ellos dan por sentada la existencia de grupos armados al margen de la
ley, es decir que el factor conflicto armado ha sido incorporado en los anlisis de los
inversionistas, es por eso que los efectos producidos por las noticias de orden publico
no se trasladan en su totalidad a los mercados financieros. Adicionalmente variables
como la TRM y la tasa interbancaria se mantenan estables rondando los 2.300 pesos
la primera y el 8% la segunda8.
Iniciando el segundo trimestre de 2002 el ndice General de la Bolsa de
Valores de Colombia (IGBC), ya registraba una valorizacin en lo corrido del ao del
6%. Si se compara el crecimiento del ndice versus una inflacin acumulada a marzo
del 2.79% se puede deducir que para esa fecha invertir en renta variable era una muy
buena opcin.
Ver El Tiempo, Ed. Bogot, Mercado Burstil y Dlar, en Calma, martes 15 de enero de 2002, p. 1-5.

Bogot D. C
Las razones por las cuales los inversionistas han dirigido sus capitales hacia
las acciones son mltiples, una de ellas son las bajas tasas de inters, como lo muestra
el grafico 1.4 la DTF ha bajado un 17.3% desde el 3 de julio de 2001 hasta el 31 de
marzo de 2002. Esto ha hecho menos atractivos a los populares Certificados de
Depsito a Termino (CDT).
Grafico 1.4
DTF de julio 3 de 2001 a marzo 20 de 2002
20/03/2002
28/02/2002
08/02/2002
19/01/2002
30/12/2001
10/12/2001
20/11/2001
31/10/2001
11/10/2001
21/09/2001
01/09/2001
12/08/2001
23/07/2001
1%
13,0%
-3%
12,5%
-6%
12,0%
-9%
11,5%
-12%
11,0%
-15%
10,5%
-18%
10,0%
DECRECIMIENTO
VALORES DTF
VARIACIN % DTF
03/07/2001
FECHA
DTF
Fuente: Clculos del autor con base en Banco de La Repblica, datos disponibles en
Otro de los factores ha sido la cada del 1.2% que en lo corrido del ao
registr la Tasa Representativa del Mercado (TRM) 9. Si se tiene en cuenta que la
adquisicin de divisas, en especial del dlar, ha sido una de las formas tradicionales
de inversin en Colombia en los ltimos tiempos, entonces este es un factor de una
alta relevancia.
Otros factores ms especficos que explican el crecimiento del IGBC, son: el
auge del sector constructor que ha impulsado el valor de las acciones de las empresas
cementeras, el incremento en la demanda de las empresas productoras de bebidas y el
aumento en las ventas del sector comercio. Adicionalmente los buenos dividendos
entregados por las empresas luego de las asambleas de socios celebradas en el mes de
marzo tambin han contribuido para hacer a la inversin en acciones ms atractiva
para los inversionistas10.
La TRM inicio el ao 2002 con un valor de 2.291 pesos, el 31 de marzo de 2002 su valor era de 2.261
pesos.
10
Ver El Tiempo, Ed. Bogot, Resucitan las Acciones, jueves 18 de abril de 2002, p. 1-2.
Bogot D. C
Por otra parte un ao despus de la entrada en operaciones de la Bolsa de

Valores de Colombia, el IGBC registr un crecimiento del 22.3%, pasando de un
valor base de 1000 puntos el 3 de julio de 2001 a 1225 puntos exactamente una ao
despus. Adicionalmente el anlisis de la tendencia del ndice muestra que tuvo ocho
meses donde registr variaciones positivas y cuatro el los cuales las variaciones
fueron negativas. Durante este ao el IGBC mostr las mejores variaciones en
diciembre11 y las variaciones menos favorables se presentaron en el mes de octubre,12
pero ha pesar de los meses de descenso el ndice mostr una tendencia positiva. 13
Para comienzos del mes de octubre de 2002 el comportamiento de la Tasa
Representativa del Mercado (TRM) inquietaba a los inversionistas, el motivo de esto
era el nivel que la TRM haba alcanzado, como se ve en el grafico 1.5 para el 30 de
septiembre la tasa de cambio era de 2.828 pesos por dlar. Lo que significa que en el
transcurso del ao 2002 el alza era del 23.4% y la incertidumbre iba en aumento por
el temor creado por las elecciones presidenciales del Brasil. Esto gener que muchas
compaas multinacionales se cubrieran retirando dlares, no solo de Colombia sino
de toda la regin, como prevencin por lo que pudiera suceder.
Grafico 1.5
Tasa Representativa del Mercado (TRM) 1 de enero de 2002 a 30 de septiembre
de 2002
2.900
2.800
2.700
PESOS
2.600
2.500
2.400
2.300
2.200
2.100
29
/0
9/
20
02
30
/0
8/
20
02
31
/0
7/
20
02
01
/0
7/
20
02
01
/0
6/
20
02
02
/0
5/
20
02
02
/0
4/
20
02
03
/0
3/
20
02
01
/0
2/
20
02
02
/0
1/
20
02
2.000
FECHA
TRM
11
De diciembre 27 al 28 de 2001 el IGBC tuvo una variacin del 9.3%, esto hizo que el ndice
alcanzara el nivel de 1071 puntos al finalizar el ao.
12
En el mes de octubre de 2001 el IGBC registr dos descensos significativos, el primero de ellos fue
de octubre 9 al 10, donde disminuyo un 3.98% y el otro se present de octubre 15 al 16, donde el
descenso fue de 4.72%. Esto hizo de el IGBC registrara uno de sus valores ms bajos situndose en
777 puntos.
13
Ver Portafolio, Repunte en la Tendencia Accionara, jueves 4 de julio de 2002, p. 12.
Bogot D. C
Fuente: Clculos del autor con base en Banco de La Repblica, datos disponibles en
El principal temor de todos los inversionistas era que las elecciones las ganara
Luis Inacio Lula Da Silva y que se generaran dificultades para el pago de la deuda
externa de Brasil.
Adicionalmente, el mercado de Ttulos de Tesorera (TES) se encontraba
cerrado y la tasa de inters de los papeles de renta fija era muy baja. Esto haca
presin sobre los inversionistas quienes al no tener otras opciones que dieran unos
rendimientos tan atractivos como el dlar se vean obligados a competir por la
divisa14.
El cierre del ao 2002 arroj un resultado similar al de 2001, la bolsa fue el
mejor negocio, pese a que el mercado burstil colombiano es pequeo en
comparacin otros de la regin termin el ao 2002 siendo el de mayor valorizacin
en el continente superando a plazas tan importantes como las de New York, Sao
Pablo o Buenos Aires. Este fenmeno se dio porque en Estados Unidos luego de los
escndalos financieros de Enron y Worlcom los inversionistas perdieron confianza en
la informacin de las compaas americanas, a lo anterior hay que sumarle las crisis
regionales de Argentina, Brasil y Venezuela, que contribuyeron a el mal desempeo
burstil de la regin. Adicionalmente el cambio de gobierno en Colombia gener una
ola de confianza que a la final se reflej en una significativa valorizacin de la bolsa
colombiana.
Pero la bolsa no solo se favoreci por factores externos, el empuje de sectores
como el constructor y el financiero fueron tambin tpicos tenidos en cuenta por parte
de los inversionistas a la hora de invertir.
El resultado final fue que el IGBC creci un 54.04%, cifra que no se vea
desde hace 10 aos y que supera con creces el rendimiento ofrecido por los CDT que
en promedio fue de 9.01% o a la adquisicin de dlares ya que la devaluacin al
cierre del ao fue del 25%15.
El mes de enero de 2003 fue una extensin de la racha alcista de la bolsa y el
dlar, para el 27 de enero la TRM registraba un valor de 2.947,25 pesos, lo que
significaba que para ese da los inversionistas tenan 59,9 pesos ms por dlar que los
que tenan al comenzar el 2003. Los motivos que explican esta disparada del dlar
son que para la fecha no hubo oferta de la divisa por parte del gobierno y la demanda
de las empresas del sector real se incremento ya que necesitaban dlares para poder
cubrir sus compromisos en el exterior. Adicionalmente, la poltica de control de
14
Ver El Tiempo, Ed. Bogot, Desconcierto por el Dlar, jueves 3 de octubre de 2002, p. 1-2.
Ver El Tiempo, Ed. Bogot, Bolsa Colombia, la Ms Rentable del 2002, viernes 3 de enero de 2003,
p. 1-10.
15

Bogot D. C
cambios en Venezuela haba generado incertidumbre entre los inversionistas que

estimaban una disminucin en la entrada de divisas al pas en 100 millones de dlares
semanales.
Por otra parte la tasa de inters de los Ttulos de Tesorera (TES) aument
como consecuencia de la incertidumbre causada por el dlar y en respuesta al
incremento en la tasa de inters que realiz el Banco de La Repblica el 17 de
enero16.
A mediados del mes de abril de 2003 se dieron a conocer los resultados de las
asambleas de socios realizadas en el mes de marzo, el balance muestra que el monto
total repartido por las empresas que cotizan en la bolsa por concepto de dividendos a
sus accionistas fue de 1.3 billones de pesos, que slo la mitad de estas empresas
dieron dividendos y el resto o perdi o decidi utilizar esos recursos para
capitalizarse.
El sector financiero fue uno de los que mejores resultados report durante el
2002 con ganancias cercanas al billn de pesos, pero sectores como el de comercio,
alimentos y energa tambin obtuvieron buenos resultados.
Como se observa en la tabla 1.1 el ranking de las compaas que mas
dividendos entregaron a sus accionistas es encabezado por Bavaria con 98.792
millones de pesos, seguido por el Grupo Aval con 87.960 millones de pesos, Banco
de Bogot con 83.841 millones de pesos, Cementos Argos con 67.767 millones de
pesos e Inversiones Reacol con 63.343. 17 Adicionalmente se puede observar que
dentro de las empresas que ms dividendos repartieron hay empresas de varios
sectores econmicos como el de las bebidas, financiero y cementos entre otros.
Tabla 1.1
Ranking de las compaas que ms dividendos distribuyeron
COMPAA
Bavaria
Grupo Aval
Banco de Bogot
Cementos Argos
Inversiones Reacol
COP (000)
98.792.000
87.960.000
83.841.000
67.767.000
63.343.000
Fuente: Clculos del autor con base en Diario Portafolio

Por otro parte el mes de mayo se present con agitacin al interior de todos
los mercados, en especial el de divisas.
16
Ver Portafolio, Mercados Esperan Ms Oferta de Dlares, martes 28 de enero de 2003, p. 13.
Ver Portafolio, Dividendos por 1.3 Billones de pesos, viernes 11 de abril de 2003, p. 5.
17

Bogot D. C
10
Los motivos de la agitacin son varios, pero los de mayor relevancia son la
expectativa creada en torno al referendo y sus implicaciones fiscales y la decisin del
Banco de La Repblica de no subastar dlares durante el mes de junio.
Por tener implicaciones fiscales el referendo es observado con detenimiento
por parte de las agencias calificadoras de riesgo y por los tenedores de bonos de
deuda pblica colombiana. Esto hizo que el spread de Colombia subiera 500 puntos
bsicos durante este periodo. 18
En septiembre de 2003 entr a la Bolsa de Valores de Colombia la accin de
la Empresa de Telecomunicaciones de Bogot (ETB). Este fue uno de los factores
que contribuy a que se incrementara el ndice de capitalizacin burstil en 0.2%. El
valor del mercado accionario ascendi en septiembre a 36.31 billones de pesos. Este
ndice para el mes de agosto reportaba un valor de 36.23 billones de pesos.
Adicionalmente a la entrada de la accin de ETB se suma el buen desempeo de
algunas compaas representativas del mercado, como es el caso del Banco Popular y
Aceras Paz del Ro que se capitalizaron 40.41% y 23.35% respectivamente. 19
Los buenos resultados de las empresas durante el 2003 y la denominacin del
mercado de renta variable como el negocio del ao por tercer ao consecutivo se
reflejaban en el 2004 con un incremento del IGBC y del volumen de negociacin de
acciones del 6.36% y de 5.150 millones de pesos respectivamente. Estos incrementos
se presentan en tan solo los primeros 20 das del mes de enero de 2004.
El auge por las acciones se presenta porque los inversionistas han calculado
que luego del reparto de dividendos, algunas acciones tendrn un yield20 superior a
la DTF. Estos dividendos sumados a los posibles incrementos del precio de las
acciones convirtieron nuevamente a las acciones en la mejor alternativa para los
inversionistas.
Dentro del total de los sectores productivos que tienen empresas que cotizan
en la Bolsa de Valores de Colombia hay dos que se destacaron en el 2003 el
cementero y el financiero, pero el sector de los alimento tambin presento un
crecimiento promedio aceptable. En los grafico 1.6, 1.7 y 1.8 se observa la
valorizacin de algunas empresas representativas de los sectores antes citados y
tambin se puede observar el promedio ponderado de los tres sectores. 21
18
Ver Portafolio, Sobresalto en los Mercados, martes 20 de mayo de 2003, p. 10.

Ver Portafolio, Empresas en Bolsa Valen US$ 12.781 Millones, mircoles 15 de octubre de 2003, p.
15.
20
Yield: rendimiento del dividendo sobre el precio promedio de la accin.
21
Ver Portafolio, Accionistas, Tras los Dividendos, martes 20 de enero de 2004, p. 12.
19

Bogot D. C
11
Grafico 1.6
Valorizacin sector cementero durante el ao 2003
80,00%
Valorizacin 2003
70,00%
60,00%
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
Sector Cem entero
Cem entos Paz de l Ro
73,76%
Cem entos Caribe
53,84%
Cem entos Argos
43,17%
Cem entos del Valle
38,10%
Cem entos Ro Claro
10,71%
Prom edio Ponde rado
43,10%
Fuente: Clculos del autor con base en diario Portafolio
Grafico 1.7
Valorizacin sector financiero durante el ao 2003

Bogot D. C
12
120,00%
Valorizacin 2003
100,00%
80,00%
60,00%
40,00%
20,00%
0,00%
S e c t o r F ina nc ie ro
Grupo A v a l
112 ,8 0 %
B a nc o lo m bia P re fe re nc ia l
112 ,5 5 %
B a nc o lo m bia
6 8 ,7 5 %
C o rfins ura
5 7 ,11%
B a nc o de B o go t
2 2 ,9 5 %
B a nc o de O c c ide nt e
2 1,3 7 %
P ro me dio P o nde ra do
4 2 ,9 0 %

Grafico 1.8
Valorizacin sector bebidas y alimentos durante el ao 2003
90,00%
80,00%
70,00%
Valorizacin 2003
60,00%
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
-10,00%
S e c t o r B e bida s y A lime nt o s
N a c io na l de C ho c o la t e s
8 5 ,4 7 %
N o el
2 7 ,9 5 %
B a v a ria
- 3 ,13 %
P ro me dio P o nde ra do
15 ,2 9 %

A mediados del mes de abril se segua viendo una dinmica positiva del
mercado accionario colombiano, pero esta vez tiene un componente adicional. Este
componente es el nivel de tasa de inters decretado por la Reserva Federal de Estados
Unidos (FED).

Bogot D. C
13
El hecho es que para la fecha la tasa de inters real en Estados Unidos era de
-0.4%, mientras que en Colombia era de 1.6%. Esta diferencia en tasas de inters
hace que los inversionistas extranjeros fijen sus inversiones en Colombia o en otras
economas en igual situacin. Adicionalmente el inversionista extranjero gana por
cuenta de la reevaluacin del peso. Esto hace que el rendimiento real final sea del
18%.22
La segunda semana del mes de mayo de 2004 fue catalogada como la ms
turbulenta de la historia de la Bolsa de Valores de Colombia y no es en vano ese
ttulo, en tres jornadas el IGBC alcanz a caer un 13% y el viernes registr un alza de
8.63%. Adicionalmente el mercado se a desvalorizado un 30% en el ultimo mes, pero
la rentabilidad promedio de las acciones mas transada alcanza una valorizacin del
63.33% en el ultimo ao y del 26.5 en lo corrido del ao.
Las causas de esta agitacin son el incremento en la DTF, el aumento en las
tasas de inters de los TES y la expectativa generada en torno a la decisin que tome
La Reserva Federal de los Estados Unidos con respecto al aumento en las tasas de
inters. 23
Como consecuencia de la agitacin el mercado accionario cay en el mes de
mayo un 12.08%, pero a pesar de esto el resultado en lo corrido del ao es positivo,
con una valorizacin del 32%.
Claro esta que el descenso en el mes de mayo no se debi exclusivamente a
las variables antes expuestas, tambin se debi a que los inversionistas consideraron
que era un buen momento para vender y as realizar la utilidad.
Adicionalmente el promedio de transacciones diarias ha aumentado respecto
al ao anterior pasando de 4753 millones de pesos a 15843 millones de pesos. Esto
equivale a 3.33 veces, lo cual es un crecimiento significativo. 24
En conclusin el IGBC present un crecimiento del 199% y la inversin en
acciones fue considerada como el mejor negocio durante tres aos consecutivos. Los
motivos por los cuales la inversin en acciones fue tan atractiva son variados y de
naturaleza interna y externa.
Sin duda alguna el buen desempeo de la economa nacional y por ende el
crecimiento de diversos sectores productivos hizo que la mayora de las compaas
que cotizan en la Bolsa de Valores de Colombia obtuvieran unos excelentes
resultados, brindndoles jugosos dividendos a sus accionistas. Tambin se debe
sumar al excelente resultado de las compaas la reevaluacin que se presenta desde
22
Ver El Tiempo, Ed. Bogot, Tasas, Anzuelo para Extranjeros, martes 27 de abril de 2004, p. 1-9.
Ver Portafolio, La Semana Ms Turbulenta de la Bolsa, lunes 27 de mayo de 2004, p. 10.
24
Ver Portafolio, Mercado de la Bolsa, Vuelven las Alzas, jueves 3 de junio de 2004, p. 17.
23

Bogot D. C
14
comienzos de 2003 y el constante descenso en las tasas de inters. Adicionalmente

hay que considerar que mercados como el de Estados Unidos que es el mayor
receptor de inversin a nivel mundial se han visto desplazado por las bajas tasas de
inters que ofrece y por la amenaza terrorista que sobre el se cierne. Esto ha generado
que la inversin extranjera busque nuevos mercado y entre ellos esta Colombia.
2. EL COMPORTAMIENTO DE LOS SECTORES ECONMICOS.
Segn la teora econmica clsica existen tres sectores en la economa: Sector
primario o agropecuario, sector secundario o industrial y sector terciario o de
servicios.
Para el caso de La Bolsa de Valores de Colombia las empresas que emiten sus
acciones pertenecen al sector secundario y terciario.25
El sector secundario o industrial hace referencia a las actividades econmicas
de transformacin de los bienes. Este sector a su vez se divide en dos sub-sectores:
Industrial Extractivo e Industrial de Transformacin.
El sector terciario o de servicios hace referencia a las actividades que no
producen bienes tangibles, pero que son requeridas para el funcionamiento de la
economa. Dentro de este sector se encuentran cinco (5) de los seis sectores que
contempla BVC para la elaboracin de ndices. 26
La Bolsa de Valores de Colombia de forma complementaria al IGBC (ndice
General de La Bolsa de Valores de Colombia) cre seis ndices sectoriales
denominados as: Sector Industrial (INDC), Sector Financiero (FINC), Sector
Servicios Varios (VARC), Sector Comercio (COMC), Sector Servicios Pblicos
(PUBC) y Sector Sociedades Inversoras (INVC). 27 Los ndices sectoriales estn
conformados por todas las acciones inscritas en bolsa que pertenezcan al sector.28
2.1 Sector Industrial
Segn la Encuesta de Opinin Industrial Conjunta (EOIC) el ao 2001 significo para
el sector industrial un crecimiento del 3%. Este crecimiento se dio en un marco
complejo ya que el conflicto armado interno se convierte en un gran obstculo para el
crecimiento de las inversiones.
25
Las empresas del sector primario confluyen en la Bolsa Nacional Agropecuaria.

Biblioteca Lus ngel Arango, Biblioteca Virtual de Economa Cules son los sectores de la
economa?, [en lnea]
27
Ver anexo 7.1 Grficos ndices sectoriales
28
Bolsa de Valores de Colombia, Acciones, [en lnea]
26

Bogot D. C
15
El mayor derrotero para el sector industrial durante el 2001, fue la baja

demanda. Adicionalmente el problema de orden pblico dificult el desarrollo de la
actividad productiva y al cierre del 2001 representaba el 15.2% de los problemas del
sector.29
Para la EOIC la economa nacional se vio afectada durante el 2002 por la
lenta recuperacin de Estados Unidos, la crisis econmica y de gobernabilidad en
Venezuela, la incertidumbre que acompa las elecciones en Brasil y Ecuador y, en
general, la crisis econmica de los pases del MERCOSUR. Estas dificultades se
reflejaron sobre la economa colombiana de diversas formas: deprimiendo las
exportaciones, dificultando y encareciendo el acceso al mercado de capitales
internacionales y, en general, desestimulando el flujo de recursos externos 30
Segn la EOIC las actividades que presentaron un mayor crecimiento
(superior al 10%) durante el 2002 fueron: tabaco, aserrado y hojas de madera,
sustancias qumicas, plsticos y sus productos, vidrio y sus productos y otros equipos
de transporte. Por otra parte las actividades que crecieron por debajo del 10% fueron:
Impresin, refinera de petrleo, productos de caucho y aparatos de uso domestico.
Las mayores dificultades que debieron afrontar los industriales durante el
2002 fueron: la baja rentabilidad, la demanda, los problemas de orden pblico,
escasez de capital de trabajo, costos y dificultades con los pases de la regin e
inestabilidad en el tipo de cambio. 31
Para el ao 2003 los indicadores de venas y produccin crecieron un 4%
superando el 3% del 2002, uno de los motores que impulsaron este crecimiento fue el
incremento de 5.5% en las exportaciones industriales. 32
A mediados de 2004 el sector industrial registra crecimientos cercanos al 6%.
En comparacin con el mismo periodo de 2003 la produccin aumento 6.8% y las
ventas 6.4%. Esta mayor dinmica se debi a que en los sub-sectores del tabaco,
curtido, aserrado, servicios de impresin, productos plsticos, aparatos de uso
domestico, vehculos automotores creci por encima del 9%.33
29
Ver Encuesta de Opinin Industrial Conjunta, En un entorno difcil, la industria creci en el 2001,
ANDI, Diciembre de 2001
30
Ver Encuesta de Opinin Industrial Conjunta, Con buen crecimiento industrial cerr el 2002, ANDI,
Diciembre de 2002
31
Ver Encuesta de Opinin Industrial Conjunta, Con buen crecimiento industrial cerr el 2002, ANDI,
Diciembre de 2002
32
Ver Encuesta de Opinin Industrial Conjunta, 2003: Buen sntoma para el futuro crecimiento,
ANDI, Diciembre de 2003
33
Ver Encuesta de Opinin Industrial Conjunta, 2004:Ao de expansin en la industria, Un buen
primer semestre y se espera que se mantenga para el segundo, ANDI, Diciembre de 2003
Bogot D. C
16
2.2 Sector Comercial

Durante el ao 2001 el bajo ingreso percibido por las familias que estn fuera del
mercado laboral afect considerable mente el consumo haciendo que este crezca por
debajo de las expectativas. Este problema se agrav por la crisis del sector cafetero;
mermando el poder adquisitivo de cerca de un milln y medio de familias cafeteras.
Adicionalmente la reforma tributaria de enero de 2001 tambin mermo la capacidad
de compra de los hogares debido al aumento en la carga impositiva. 34
A pesar de lo anterior el sector comercio fue uno de los que mas creci (2.4%)
durante 2001. 35
Segn los Indicadores de Coyuntura Econmica del DNP (diciembre de 2002, p
11) el comportamiento de la demanda agregada en 2002 estuvo enmarcado por el
inicio de una leve recuperacin de la actividad privada, expresada en el aumento
progresivo del consumo y en la reactivacin de la inversin durante la segunda mitad
del ao. En adicin la expectativa de crecimiento del consumo privado era de 2.4%,
una tasa superior a la presentada en 2001. Este crecimiento se vio reflejado en el buen
comportamiento del comercio minorista. Por ultimo el ndice de confianza del
consumidor de Fedesarrollo muestra que la confianza de los consumidores ha
aumentado desde abril de 2002, lo que sugiere que el comportamiento del consumo
privado ser positivo para 2003. 36
Debido a mayor liquidez, la disponibilidad de crdito, las mejores expectativas
de los empresarios y la reposicin de los stocks de bienes de consumo durables el
consumo de los hogares creci 5.7% lo cual genero que el sector comercio creciera un
4.3% durante 2003. 37
Segn los Indicadores de Coyuntura Econmica (junio de 2004 p. 15) El sector
comercio creci en el primer trimestre 5.76%. Este crecimiento se explica
principalmente por la recuperacin de las ventas del comercio al por menor de
alimentos y bebidas, rubro que present cadas continuas a lo largo de 2003 y que, en
los tres primeros meses de 2004 cambio su tendencia, mostrando tasas superiores a
4% anual en lo corrido a mayo.
El primer trimestre de 2004 signific para los grandes almacenes e hipermercados
un crecimiento de 6.23% versus el mismo periodo de 2003. Los productos que mas
34
Ver Indicadores de Coyuntura

Diciembre de 2001, p. 12
35
36
37
Econmica, DNP, Departamento de Estudios Econmicos, DEE.


Bogot D. C
17
crecieron durante ese periodo fueron: muebles y electrodomsticos (29,6%) y los

artculos de ferretera (25.1%); al contrario los productos con tendencia negativa
fueron: libros, papelera y revistas (-5.2%) y muebles y equipo para oficina -2.35%.38
2.3 Sector Financiero
Finalizando el 2001 las expectativas de crecimiento del PIB nominal eran del 10%,
pero la expectativa de crecimiento del crdito otorgado por el sector financiero para el
mismo periodo de tiempo era nula. Esto quiere decir que el crdito no esta creciendo
al ritmo requerido por la economa. Aunque la provisin de crdito no fue la
suficiente a lo largo de 2001, el sector financiero mostr seales de mejora y genera
buenas expectativas para 2002. 39
Durante 2002 la inversin total disminuy como resultado de una menor
inversin pblica. La inversin privada por su parte cambi su tendencia negativa del
primer semestre por una positiva durante el segundo.40 Este cambio de tendencia se
dio por un mejor comportamiento de la construccin y la produccin de automviles
y alimentos, los cuales generaron una demanda derivada hacia los servicios
financieros (1.7%).41
El fortalecimiento del sector financiero se dio gracias la reforma de su marco
regulatorio y al incremento de la inversin privada y a los acuerdos para el acceso al
crdito hipotecario firmados por el gobierno y las instituciones financieras. 42
Para el primer semestre de 2004 el sector financiero segua manteniendo la
tendencia favorable que comenz en el segundo trimestre de 2002, con una tasa de
crecimiento de 7.48%. Los establecimientos financieros, seguros, inmuebles y
servicios a empresas fueron los que mas aportaron al PIB durante el primer trimestre
del ao. Este hecho se evidencia en los indicadores calidad de cartera, cubrimiento
total y la utilidad de los establecimientos de crdito. 43
38

Junio de 2004, p. 15
39
40
41
42
43


Bogot D. C
18
2.4 Otros
Durante 2001 se destac el crecimiento del sector transporte y comunicaciones
(2.3%), debido a que la oferta de telecomunicaciones creci un 4.9%. De otro lado el
sector de la construccin alcanz un crecimiento del 1.1%, siendo su mayor motor la
construccin de edificaciones que creci entre 9% y 10%; mientras que la
construccin de obras civiles cay 4.5% como consecuencia del ajuste fiscal. Por
ultimo las expectativas del sector de explotacin de minas y canteras son de un
decrecimiento del 3.3%.44
La construccin (6.3%), transporte y comunicaciones (3.2%) y electricidad, gas y
agua (2.8%) fueron los sectores con mayor crecimiento durante 2002. para el caso
especfico de la construccin se destaca el crecimiento de edificaciones que
compens la cada en obras civiles. Dentro de la construccin de vivienda se destac
el crecimiento de Viviendas de Inters Social como resultado de los subsidios
entregados durante 2001 y 2002. 45
La recuperacin de la construccin que se present durante el segundo semestre
de 2002 repercuti en un mejor desempeo de la industria bsica de hierro y acero y
en la fundicin de metales.46 Pero esto no fue suficiente para jalonar el sector minero
debido a que la extraccin de petrleo y carbn cay como consecuencia de la
disminucin de los precios internacionales del carbn, el agotamiento natural de
algunos pozos petroleros, la falta de mayores exploraciones, la inseguridad en las
zonas de exploracin y explotacin y los insuficientes incentivos para atraer inversin
extranjera directa.47
Al igual que el sector financiero la construccin de vio favorecida por los
cambios efectuados al marco institucional que la rige. Adicionalmente la entrega de
subsidios para Vivienda de Inters Social y el mayor acceso a crdito hipotecario
ayudaron a que la construccin creciera durante 2003. 48
Por el lado de la construccin el crecimiento del primer semestre de 2004 se
explica por el crecimiento de las edificaciones (55.86% durante el primer trimestre de
2004), este crecimiento es consecuencia del incremento en obras nuevas (35.64%),
las obras culminadas (55.1%) y obras reiniciadas y en proceso (31.1%).
44

45
46
47
48


Bogot D. C
19
Adicionalmente el monto de los prestamos otorgados para la construccin creci

11.38% en trminos reales durante el primer semestre de 2004. Por ultimo los
despachos de cemento gris y el otorgamiento de licencias de construccin para
Viviendas de Inters Social VIS crecieron frente al mismo periodo de 2003 7.8% y
16.31% respectivamente.49
El transporte por su parte mostr crecimientos durante el primer trimestre de
2004 en el servicio de transporte por agua (23.46%), transporte complementario
(13.45%) y otros servicios de correo y telecomunicaciones (8.2%). En adicin el
transporte terrestre y el areo crecieron 3.45% y 4.56% respectivamente, sobresale
dentro del transporte areo el transporte de carga que creci 22.6%.50
De acuerdo los Indicadores de Coyuntura Econmica (junio de 2004 p. 15)
El buen desempeo del sector de electricidad, gas y agua, se sustenta en el
crecimiento del subsector de electricidad y gas que creci 5.27% en este trimestre. La
demanda de energa total nacional creci 5.32% en junio frente al mismo mes de
2003, un crecimiento mayor al que venia registrando en los primeros meses de 2004;
en cuanto a la variacin acumulada de los ltimos doce meses a junio, fue de 2.87%.
En cuanto al consumo de gas, alcanza un crecimiento ao corrido a junio de 5.35%.
3 MARCO TEORICO
El objetivo fundamental de esta investigacin es estimar la influencia que ejerce la
tasa de inters sobre el ndice General de la Bolsa de Valores de Colombia (IGBC).
Para poder desarrollar este objetivo es necesario describir las variables que se van a
utilizar, establecer como se determina el precio de las acciones y como se mide el
nivel de riqueza que genera una inversin en acciones.
3.1 Variables.
3.1.1 ndice General de la Bolsa de Valores de Colombia (IGBC).

Segn la Bolsa de Valores de Colombia (Manual IGBC 2001) el ndice General de
la Bolsa de Valores de Colombia mide de manera agregada la variacin de los precios
de las acciones ms representativas del mercado. El objetivo principal es representar
las variaciones del conjunto de acciones ms transadas de una manera fiel, de tal
forma que cumpla el requisito de replicabilidad, es decir que a partir del mismo se
49
Ver Indicadores de Coyuntura Econmica, DNP, Departamento de Estudios Econmicos, DEE.

50
Ver Indicadores de Coyuntura Econmica, DNP, Departamento de Estudios Econmicos, DEE.
Bogot D. C
20
pueda conformar un portafolio con las acciones del ndice, base fundamental para la
construccin de productos derivados.
Es decir que el ndice se define como el promedio ponderado de los precios
para las acciones ms representativas del mercado, de manera que refleja el
comportamiento individual del precio de las acciones de la mejor forma posible.
En trminos matemticos se define como la sumatoria del precio de cada
accin que conforma la canasta por el peso que tiene dentro de esa canasta, que
resulta de multiplicar Wki por E.
I k t E W k iPi (t ) (1)
i
Donde:
3.1.2
Ik(t)
Valor del ndice para (t).
(t)
Da o instante en el cual se calcula el ndice.
Identifica el trimestre en el que Wki esta vigente.
Constante que se define como la multiplicatoria de los factores

de enlace.
Wki
Peso o ponderacin para la accin i, fijo durante k.
Pi(t)
Precio de cierre vigente de la accin i en t.
Tasa de inters para los certificados de depsitos a trmino fijo (DTF).
Segn el Banco de La Repblica la DTF se obtiene de calcular el promedio

ponderado de las tasas de inters y los montos diarios de las captaciones de los CDT a
noventa das que realizan los bancos, corporaciones financieras, corporaciones de
ahorro y vivienda y compaas de financiamiento comercial durante una semana que
va de viernes a jueves y tiene vigencia de lunes a domingo. 51
3.1.3 Tasa Representativa del Mercado (TRM).
51
Corfinsura, Cmo se Calcula la DTF?, febrero 2003, [en lnea]

Bogot D. C
21
De acuerdo con el Banco de La Repblica (Rojas - 2005) la tasa de cambio muestra

la relacin que existe entre dos monedas. Para el caso de Colombia, sta expresa la
cantidad de pesos que se deben pagar por una unidad de la moneda extranjera. En
nuestro caso, se toma como base el dlar, porque es la divisa ms utilizada en
Colombia para las transacciones con el exterior. Al igual que con el precio de
cualquier producto, la tasa de cambio sube o baja dependiendo de la oferta y la
demanda.
3.2 Determinacin del precio de las acciones.
Segn Fabozzi, Modigliani y Ferri (1996) con la adquisicin de una accin el
investigador espera recibir unos flujos futuros (dividendos), el valor presente de
dichos flujos (precio de la accin) depende de la tasa a la cual son descontados. Por
tal motivo si la tasa disminuye, debido a una cada en los tipos de inters, el valor
presente de los flujos subir, es decir que el precio de las acciones subir.
Alcant y Frigol (2001) estiman que el mecanismo a travs del cual se
presenta este fenmeno es el siguiente: un incremento en los tipos de inters, conduce
a un incremento del costo de oportunidad de realizar inversiones en la bolsa de
valores, esto conduce a una situacin donde se sustituyen los activos de renta variable
(acciones) por activos de renta fija, en este proceso de sustitucin se genera una sobre
oferta de acciones lo que provoca una cada en su precio y por ende del ndice que
resume dichos precios. Para el caso inverso, si la tasa de inters disminuye se hace
ms atractiva la inversin en la bolsa, y esta demanda, eleva el precio de las acciones
y de los ndices que las resumen.
De acuerdo a Fabozzi. Modigliani y Ferri (1996) el precio de las acciones se
puede explicar as:
CF1
1 r
CF2
1 r
CF3
1 r
...
CFN
1 r N
(2)
Donde:
P
CFt
N
r
=
=
=
=
El precio del activo financiero

El flujo de efectivo para el periodo t (t = 1, , N)
Vencimiento del activo
Tasa de descuento adecuada
La variable CF hace referencia a los dividendos que el poseedor de acciones

espera recibir.

Bogot D. C
22
La variable N hace referencia al tiempo que el inversionista espera mantener

el activo.
La variable r en (1) es la tasa que el mercado requiere del activo. Esta tasa se
puede hallar a travs de la siguiente expresin:
r RR IP DP MP LP EP
(3)
Donde:
RR
= La tasa de inters real que es la recompensa por no consumir y por

prestar a otros usuarios.
IP = La prima por inflacin que es la compensacin para la declinacin
esperada del poder de compra del dinero prestado a los prestatarios.
DP = La prima por riesgo de incumplimiento, que es la recompensa por
enfrentar el riesgo de incumplimiento en el caso de un bono o el
riesgo de perder el capital.
MP = La prima por vencimiento que es la compensacin por prestar
dinero durante largos periodos de tiempo.
LP = La prima de liquidez, que es la recompensa por invertir en un
activo que tal vez no pueda ser convertido rpidamente en efectivo
a un valor de mercado conveniente
EP = La prima por riesgo de tasa de cambio, que es la recompensa por
invertir en un activo que no est denominado en la divisa propia de
la inversin.
En concordancia a los planteamientos anteriores Dornbusch, Fischer y Startz
(1998) afirman que el precio de las acciones est relacionado en forma inversa con el
tipo de inters. Si en el periodo t se espera comenzar a recibir dividendos durante k
periodos de la siguiente forma dt+k, dt+k+1, dt+k+2, etc. El precio de la accin en el
periodo t ser igual al valor presente neto de dichos dividendos descontando una tasa
de inters r. Dicha relacin es expresada de la siguiente forma.
Pt
d t k
1 r
d t k 1
1 r
k 1
d t k 2
1 r k 2
(4)
3.3 Determinacin de la capacidad generadora de riqueza de una accin.

Es importante mencionar la exposicin que realiza Gmez (1999) sobre el indicador
wealth. Este indicador permite medir la capacidad que posee una accin de generar
riqueza a travs del tiempo. La formula que define este indicador es:

Bogot D. C
23
Wealth 1 1 R1 1 R2 1 R3 .... 1 Rn (5)

Donde R1 es la rentabilidad obtenida en el periodo 1, R2 en el periodo 2 y Rn
en el perodo n. La importancia de este indicador radica en la capacidad que tiene de
informarle al inversionista cuanto se ha valorizado su inversin inicial, es decir el
precio inicial que pag por accin.
4 VERIFICACIN EMPIRICA EXISTENTE ENTRE EL NDICE
GENERAL DE LA BOLSA DE VALORES DE COLOMBIA (IGBC), LA
TASA DE INTERS (DTF).
4.1 Raz Unitaria.
Lo que se busca en esta seccin es determinar si la serie tiene raz unitaria. 52 Para
corroborar la existencia de raz unitaria en una serie existen tres pruebas: Dickey
Fuller (DF), Augmented Dickey Fuller (ADF) y Pillips Perron (PP) los cuales se
aplican a continuacin sobre las tres variables que componen el modelo.
IGBC
I(0)
Dickey Fuller
Null Hypothesis: IGBC has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 1 (Automatic based on SIC, MAXLAG=22)
Augmented Dickey Fuller

Exogenous: Constant
t-Statistic
Elliott-Rothenberg-Stock DF-GLS test statistic
Test critical values:
1% level
5% level
10% level
1.864.922
-2.566.974
-1.941.099
-1.616.514
*MacKinnon (1996)
t-Statistic
Prob.*
Augmented Dickey-Fuller test statistic 0.131946

0.9680
1% level
-3.435.821
5% level
-2.863.844
10% level
-2.568.047
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
Pillips Perron
Exogenous: Constant
Bandwidth: 9 (Newey-West using Bartlett kernel)
Adj. t-Stat
Phillips-Perron test statistic
1% level
5% level
10% level
Prob.*
0.103993
0.9660
-3.435.816
-2.863.842
-2.568.046
52
Si la serie tiene raz unitaria cualquier shock hace que la serie se aleje del valor medio.
Bogot D. C
24
DTF
I(0)
Dickey Fuller
Null Hypothesis: DTF has a unit root
Exogenous: Constant

Exogenous: Constant
t-Statistic
1% level
5% level
10% level
t-Statistic
1.772.865
-2.566.973
-1.941.099
-1.616.514
Augmented Dickey-Fuller test statistic

1% level
5% level
10% level
*MacKinnon (1996)
Prob.*
-3.470.371 0.0090
-3.435.816
-2.863.842
-2.568.046
Pillips Perron
Exogenous: Constant
Adj. t-Stat
1% level
5% level
10% level
Prob.*
-3.634.086 0.0053
-3.435.816
-2.863.842
-2.568.046
TRM
I(0)
Dickey Fuller
Null Hypothesis: TRM has a unit root
Exogenous: Constant

Exogenous: Constant
t-Statistic
1% level
5% level
10% level
-0.185990
-2.566.976
-1.941.099
-1.616.514
*MacKinnon (1996)
t-Statistic
1% level
5% level
10% level
Prob.*
-1.328.220 0.6182
-3.435.826
-2.863.846
-2.568.048
Pillips Perron
Exogenous: Constant
Adj. t-Stat
1% level
5% level
10% level
Prob.*
-1.346.452 0.6096
-3.435.816
-2.863.842
-2.568.046
Se puede concluir que estadsticamente hay evidencia de raz unitaria por tanto se
debe corregir aplicando diferencias a la serie.

Bogot D. C
25
I(1)
Dickey Fuller
Null Hypothesis: D(IGBC) has a unit root
Exogenous: Constant

Exogenous: Constant
t-Statistic
1% level
5% level
10% level
t-Statistic
-3.900.104
-2.566.997
-1.941.102
-1.616.512

1% level
5% level
10% level
*MacKinnon (1996)
Prob.*
-3.075.774 0.0000
-3.435.821
-2.863.844
-2.568.047
Phillips Perron
Exogenous: Constant
Adj. t-Stat
1% level
5% level
10% level
Prob.*
-3.092.424 0.0000
-3.435.821
-2.863.844
-2.568.047
I(1)
Dickey Fuller
Null Hypothesis: D(DTF) has a unit root
Exogenous: Constant

Exogenous: Constant
t-Statistic
1% level
5% level
10% level
-3.392.492
-2.566.974
-1.941.099
-1.616.514
*MacKinnon (1996)
t-Statistic
1% level
5% level
10% level
Prob.*
-3.423.760 0.0000
-3.435.821
-2.863.844
-2.568.047
Phillips Perron
Exogenous: Constant
Adj. t-Stat
1% level
5% level
10% level
Prob.*
-3.424.997 0.0000
-3.435.821
-2.863.844
-2.568.047

Bogot D. C
26
I(1)
Dickey Fuller
Null Hypothesis: D(TRM) has a unit root
Exogenous: Constant

Exogenous: Constant
t-Statistic
1% level
5% level
10% level
-2.372.006
-2.566.976
-1.941.099
-1.616.514
*MacKinnon (1996)
t-Statistic
1% level
5% level
10% level
Prob.*
-2.391.319 0.0000
-3.435.826
-2.863.846
-2.568.048

Phillips Perron
Exogenous: Constant
Adj. t-Stat
1% level
5% level
10% level
Prob.*
-2.827.727 0.0000
-3.435.821
-2.863.844
-2.568.047
De acuerdo con la prueba de raz unitaria se puede concluir que las variables son I (1)
4.2 Orden de Rezago.
Rezago es el nmero de veces que debe interarse la serie para que los residuos sean
ruido blanco.
VAR Lag Order Selection Criteria

Endogenous variables: IGBC DTF TRM
Exogenous variables: C
Date: 06/01/06 Time: 02:24
Sample: 7/03/2001 9/27/2004
Included observations: 1144

Bogot D. C
27
Lag
0
1
2
3
4
5
6
7
8
LogL
LR
FPE
AIC
SC
HQ
-18218.39 NA
1.37e+10
3.185.558 3.186.880 3.186.057
-7.231.511 21896.93
6.342.450 1.266.348 1.271.637 1.268.345
-7.194.657 7.325.671 6.041.002 1.261.479 12.70735* 12.64973*
-7.184.299 2.053.541 6.026.680 1.261.241 1.274.464 1.266.234
-7.172.835 22.66760* 60.00784* 12.60810*
1.278.000 1.267.301
-7.170.378 4.844.806 6.069.837 1.261.954 1.283.111 1.269.943
-7.162.795 1.491.548 6.084.908 1.262.202 1.287.325 1.271.688
-7.155.429 1.444.770 6.102.351 1.262.488 1.291.578 1.273.471
-7.152.042 6.626.079 6.162.568 1.263.469 1.296.526 1.275.951
* indicates lag order selected by the criterion

LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5% level)
FPE: Final prediction error
AIC: Akaike information criterion
SC: Schwarz information criterion
HQ: Hannan-Quinn information criterion
Esta tabla muestra diferentes estadsticos para determinar el orden del rezago. Tres de
ellos (LR, FPE y AIC) apuntan a que el orden adecuado es cuatro y los otros dos (SC
y HQ) indican que el orden es dos.
4.3 Estabilidad.
Esta prueba busca estudiar las races de los polinomios los cuales deben ser menores
a la unidad.
Endogenous variables: IGBC DTF TRM
Lag specification: 1 2
Date: 06/01/06 Time: 02:31
Root
Modulus
0.999518
0.996541 - 0.005332i
0.996541 + 0.005332i
0.151188
0.127586
-0.034495
0.999518
0.996555
0.996555
0.151188
0.127586
0.034495
No root lies outside the unit circle.

VAR satisfies the stability condition.
En este caso como las races son menores a uno53 se puede usar el modelo VAR, sin
embargo, dado que algunos valores son altos, es necesario modelar el VEC buscando
mayor confiabilidad.
53
Se puede concluir que el var satisface las condiciones de estabilidad ya que ninguna raz esta
fuera del crculo unitario.
Bogot D. C
28
4.4 Cointegracin.
Una condicin para que exista cointegracin (relacin de equilibrio de largo plazo)
entre variables es que en variables que son I(1), los errores deben ser I(0).
Dependent Variable: IGBC
Method: Least Squares
Date: 06/01/06 Time: 03:12
Sample (adjusted): 7/03/2001 8/27/2004
Included observations: 1152 after adjustments
Variable
Coefficient
C
DTF
TRM
5.478.202
5.147.289
-3.329.846
2.001.014
-0.285201
0.134995
Std. Error
R-squared
0.415603
Adjusted R-squared
0.414586
S.E. of regression5.777.625
Sum squared resid
3.84E+08
Log likelihood
-8.958.871
Durbin-W atson
0.001804
stat
t-Statistic
Prob.
1.064.289 0.0000
-1.664.079 0.0000
-2.112.675 0.0348
Mean dependent v ar
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)
1.783.653
7.551.229
1.555.880
1.557.195
4.085.642
0.000000
4000
3000
1500
2000
1000
1000
500
0
0
-500
-1000
02M01
02M07
Residual
03M01
03M07
Actual
04M01
04M07
Fitted

Bogot D. C
29
Dickey Fuller
Null Hypothesis: RESIDUOS has a unit root
Exogenous: Constant
t-Statistic
Test critical values: 1% level
5% level
10% level
-0.530970
-2.566.974
-1.941.099
-1.616.514
*MacKinnon (1996)
DF-GLS Test Equation on GLS Detrended Residuals

Dependent Variable: D(GLSRESID)
Date: 06/01/06 Time: 03:19
Sample (adjusted): 7/05/2001 8/27/2004
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic Prob.
GLSRESID(-1)
D(GLSRESID(-1))
-0.000540
0.098881
0.001017
0.029372
-0.530970 0.5955
3.366.495 0.0008
R-squared
0.009774
Adjusted R-squared 0.008911
S.E. of regression
2.442.534
Sum squared resid 684893.9
Log likelihood
-5.305.743
Mean dependent var 0.333164

S.D. dependent var
2.453.490
9.230.857
Schwarz criterion
9.239.636
Durbin-Watson stat
2.005.615

Bogot D. C
30

Exogenous: Constant
t-Statistic
5% level
10% level
-0.354102
-3.435.821
-2.863.844
-2.568.047
Prob.*
0.9142
Augmented Dickey-Fuller Test Equation

Dependent Variable: D(RESIDUOS)
Date: 06/01/06 Time: 03:19
Sample (adjusted): 7/05/2001 8/27/2004
Variable
Coefficient Std. Error t-Statistic
RESIDUOS(-1)
D(RESIDUOS(-1))
C
-0.000443 0.001250
0.098756 0.029399
0.300316 0.720639
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
0.009789
0.008063
2.443.580
684883.1
-5.305.734
2.005.586
Prob.
-0.354102
3.359.155
0.416736
0.7233
0.0008
0.6769
Mean dependent var

S.D. dependent var
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)
0.333164
2.453.490
9.232.581
9.245.748
5.669.574
0.003547

Bogot D. C
31
Phillips Perron
Exogenous: Constant
Adj. t-Stat
5% level
10% level
Prob.*
-0.329722
-3.435.816
-2.863.842
-2.568.046
0.9180

Residual variance (no correction)
HAC corrected variance (Bartlett kernel)
6.009.463
6.953.351
Phillips-Perron Test Equation

Date: 06/01/06 Time: 03:20
Sample (adjusted): 7/04/2001 8/27/2004
Variable
Coefficient
RESIDUOS(-1)
C
-0.000303
0.325657
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
0.000051
-0.000820
2.453.553
691689.2
-5.315.538
1.802.664
Std. Error
0.001254
0.723200
t-Statistic
Prob.
-0.241432
0.450301
Mean dependent var

S.D. dependent var
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)
0.8093
0.6526
0.325868
2.452.548
9.239.858
9.248.630
0.058289
0.809264
Dado que anteriormente se haba probado que las variables eran I (1), vamos a probar
que sus errores son I(0). 54
54
Ver explicacin seccin 4.1, segn la metodologa explicada en esta seccin se puede concluir que
no hay evidencia de cointegracin.
Bogot D. C
32

Date: 06/01/06 Time: 03:31
Sample (adjusted): 7/03/2001 8/27/2004
Variable
Coefficient
C
DTF
4.408.898
-2.968.865
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
0.413333
0.412822
5.786.319
3.85E+08
-8.961.104
0.001667
Std. Error
t-Statistic
Prob.
9.379.130 4.700.753
1.043.008 -2.846.445
0.0000
0.0000
Mean dependent var

S.D. dependent var
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)
1.783.653
7.551.229
1.556.094
1.556.971
8.102.250
0.000000
Null Hypothesis: RESIDUOS1 has a unit root

Exogenous: Constant
t-Statistic
5% level
10% level
-0.193855
-3.435.821
-2.863.844
-2.568.047
Prob.*
0.9367

Dependent Variable: D(RESIDUOS1)
Date: 06/01/06 Time: 03:29
Sample (adjusted): 7/05/2001 8/27/2004
Variable
RESIDUOS1(-1)
D(RESIDUOS1(-1))
C

-0.000233 0.001200
0.108548 0.029374
0.377217 0.693426
-0.193855
3.695.427
0.543990
Prob.
0.8463
0.0002
0.5866

Bogot D. C
33
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
0.011768
0.010045
2.351.152
634052.2
-5.261.392
2.007.943
Mean dependent var

S.D. dependent var
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)
0.422543
2.363.051
9.155.464
9.168.631
6.829.284
0.001126

Exogenous: Constant
Adj. t-Stat
5% level
10% level
Prob.*
-0.215835
-3.435.816
-2.863.842
-2.568.046
0.9339

5.574.961
7.082.832

Date: 06/01/06 Time: 03:28
Sample (adjusted): 7/04/2001 8/27/2004
Variable
RESIDUOS1(-1)
C
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
Coefficient
-6.73E-05
0.414854
0.000003
-0.000868
2.363.190
641678.1
-5.272.347
1.783.116
Std. Error
0.001205
0.696564
t-Statistic
Prob.
-0.055800
0.595571
Mean dependent var

S.D. dependent var
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)

Bogot D. C
0.9555
0.5516
0.414904
2.362.165
9.164.808
9.173.580
0.003114
0.955511
34

Date: 06/01/06 Time: 03:31
Sample (adjusted): 7/03/2001 8/27/2004
Variable
Coefficient
Std. Error
C
TRM
-2.511.276
1.632.998
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
0.274760
0.274129
6.433.502
4.76E+08
-9.083.242
0.001534
t-Statistic
Prob.
2.066.363 -1.215.312
0.078235 2.087.297
Mean dependent var
S.D. dependent var
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)
0.0000
0.0000
1.783.653
7.551.229
1.577.299
1.578.176
4.356.809
0.000000

Exogenous: Constant
t-Statistic
5% level
10% level
Prob.*
0.382769
-3.435.821
-2.863.844
-2.568.047
0.9822

Date: 06/01/06 Time: 03:32
Sample (adjusted): 7/05/2001 8/27/2004
Variable
RESIDUOS2(-1)
D(RESIDUOS2(-1))
C
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat

0.000436 0.001139
0.182602 0.029078
1.086.095 0.731237
0.033716
0.032032
2.476.386
703396.3
-5.321.070
2.003.871
Prob.
0.382769
6.279.677
1.485.286
0.7020
0.0000
0.1377
Mean dependent var

S.D. dependent var
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)
1.324.112
2.517.026
9.259.253
9.272.420
2.001.106
0.000000

Bogot D. C
35

Exogenous: Constant
Adj. t-Stat
5% level
10% level
Prob.*
0.258443
-3.435.816
-2.863.842
-2.568.046
0.9761

6.322.375
1.039.507

Date: 06/01/06 Time: 03:33
Sample (adjusted): 7/04/2001 8/27/2004
Variable
RESIDUOS2(-1)
C
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
Coefficient
0.000877
1.315.141
0.000502
-0.000368
2.516.621
727705.4
-5.344.750
1.635.431
Std. Error
0.001155
0.741790
t-Statistic
Prob.
0.759376
1772930
Mean dependent var

S.D. dependent var
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)
0.4478
0.0765
1.314.172
2.516.158
9.290.617
9.299.390
0.576652
0.447783
En las pruebas se puede observar que el estadstico no permite rechazar la hiptesis

nula por lo que se concluye que no hay evidencia de cointegracin.

Bogot D. C
36
4.4.1
Cointegracin de Johansen
Unrestricted Cointegration Rank Test (Maximum Eigenvalue)

Hypothesized
No. of CE(s) Eigenvalue
None *
At most 1
At most 2
0.029816
0.010596
0.000212
Max-Eigen
Statistic
0.05
Critical Value Prob.**
3,477,974
1,223,928
0.244058
2,113,162
1,426,460
3,841,466
0.0004
0.1020
0.6213
Max-eigenvalue test indicates 1 cointegrating eqn(s) at the 0.05 level

* denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level
**MacKinnon-Haug-Michelis (1999) p-values
Unrestricted Cointegrating Coefficients (normalized by b'*S11*b=I):
IGBC
0.000940
-0.000974
-0.001115
DTF
0.839019
-0.881372
0.535795
TRM
0.006393
-0.000634
0.004937
Unrestricted Adjustment Coefficients (alpha):

D(IGBC)
D(DTF)
D(TRM)
-0.067479
0.665832
0.005456
0.002702
-1,090,470 0.622835
1 Cointegrating Equation(s): Log likelihood
0.281459
-0.000148
-0.027131
-7,216,751
Normalized cointegrating coefficients (standard error in parentheses)

IGBC
DTF
TRM
1,000,000
8,922,738
6,798,576
-213,221
-145,046
Adjustment coefficients (standard error in parentheses)
D(IGBC)
-6.35E-05
(0.00057)
D(DTF)
5.13E-06
(1.2E-06)
D(TRM)
-0.001025
(0.00025)

Bogot D. C
37
2 Cointegrating Equation(s): Log likelihood
-7,210,632
Normalized cointegrating coefficients (standard error in parentheses)

IGBC
DTF
TRM
1,000,000 0.000000
4,414,834
-102,842
0.000000
1,000,000 -0.487165
(0.11481)
Adjustment coefficients (standard error in parentheses)
D(IGBC)
-0.000712
-0.643461
(0.00082)
(0.73347)
D(DTF)
2.50E-06
0.002196
(1.7E-06)
(0.00151)
D(TRM)
-0.001632
-1,463,874
(0.00035)
(0.31894)

Date: 06/21/07 Time: 20:53
Sample: 7/03/2001 8/27/2004
Included observations: 1152
Variable
Coefficient
C
DTF
TRM
5,478,202
-3,329,846
-0.285201
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
0.415603
0.414586
5,777,625
3.84E+08
-8,958,871
0.001804
Std. Error
t-Statistic
Prob.
5,147,289 1,064,289
2,001,014 -1,664,079
0.134995 -2,112,675
Mean dependent var
S.D. dependent var
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)

Bogot D. C
0.0000
0.0000
0.0348
1,783,653
7,551,229
1,555,880
1,557,195
4,085,642
0.000000
38

Exogenous: Constant
t-Statistic
5% level
10% level
-2,578,871
-2,566,983
-1,941,100
-1,616,513
*MacKinnon (1996)
DF-GLS Test Equation on GLS Detrended Residuals

Dependent Variable: D(GLSRESID)
Date: 06/21/07 Time: 21:58
Sample (adjusted): 7/10/2001 8/27/2004
Variable
Coefficient
GLSRESID(-1)
D(GLSRESID(-1))
D(GLSRESID(-2))
D(GLSRESID(-3))
D(GLSRESID(-4))
D(GLSRESID(-5))
D(GLSRESID(-6))
-0.025324
-0.314814
-0.200569
-0.161141
-0.151861
-0.141755
-0.108128
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
0.128398
0.123803
2.22E+14
5.63E+31
-39447.28
Std. Error
0.009820
0.030256
0.031271
0.031393
0.031268
0.030871
0.029475
t-Statistic
Prob.
-2,578,871
-1,040,488
-6,413,876
-5,133,037
-4,856,758
-4,591,874
-3,668,465
Mean dependent var

S.D. dependent var
Schwarz criterion
Durbin-Watson stat

Bogot D. C
0.0100
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0003
3.47E+11
2.38E+14
6,891,577
6,894,660
2,013,309
39

Exogenous: Constant
t-Statistic
5% level
10% level
Prob.*
-3,319,727 0.0143
-3,435,846
-2,863,855
-2,568,053

Date: 06/21/07 Time: 21:59
Sample (adjusted): 7/10/2001 8/27/2004
Variable
Coefficient
RESIDUOS(-1)
D(RESIDUOS(-1))
D(RESIDUOS(-2))
D(RESIDUOS(-3))
D(RESIDUOS(-4))
D(RESIDUOS(-5))
D(RESIDUOS(-6))
C
-0.042975
-0.301475
-0.189168
-0.151288
-0.143460
-0.134948
-0.103356
-5.32E+11
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
0.131729
0.126383
2.22E+14
5.61E+31
-39445.09
2,011,822
Std. Error
0.012945
0.030880
0.031699
0.031700
0.031480
0.030997
0.029520
6.58E+12
t-Statistic
Prob.
-3,319,727
-9,762,930
-5,967,702
-4,772,534
-4,557,197
-4,353,538
-3,501,221
-0.080907
Mean dependent var

S.D. dependent var
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)

Bogot D. C
0.0009
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0005
0.9355
3.47E+11
2.38E+14
6,891,369
6,894,892
2,464,262
0.000000
40

Exogenous: Constant
Adj. t-Stat
5% level
10% level
Prob.*
-6,284,979 0.0000
-3,435,816
-2,863,842
-2,568,046

5.36E+28
3.68E+28

Date: 06/21/07 Time: 21:59
Sample (adjusted): 7/04/2001 8/27/2004
Variable
Coefficient
RESIDUOS(-1)
C
-0.092999
-2.01E+12
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
0.046155
0.045325
2.32E+14
6.16E+31
-39702.88
2,384,070
Std. Error
0.012472
6.83E+12
t-Statistic
Prob.
-7,456,448
-0.293399
Mean dependent var

S.D. dependent var
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)

Bogot D. C
0.0000
0.7693
3.26E+11
2.37E+14
6,899,198
6,900,075
5,559,862
0.000000
41
4.4.2
Estimacin de Vector de correccin de errores (VEC)
Vector Error Correction Estimates

Date: 06/21/07 Time: 21:02
Sample (adjusted): 7/06/2001 8/27/2004
Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ]
Cointegrating Eq:
CointEq1
IGBC(-1)
1,000,000
DTF(-1)
8,922,738
-213,221
[ 4.18474]
TRM(-1)
6,798,576
-145,046
[ 4.68718]
-27553.90
Error Correction:
D(IGBC)
D(DTF)
D(TRM)
CointEq1
-6.35E-05
(0.00057)
[-0.11189]
5.13E-06
(1.2E-06)
[ 4.39189]
-0.001025
(0.00025)
[-4.15025]
D(IGBC(-1))
0.094353
(0.02960)
[ 3.18806]
6.88E-06
(6.1E-05)
[ 0.11285]
-0.053240
(0.01289)
[-4.12898]

Bogot D. C
42
D(IGBC(-2))
0.028763
(0.02975)
[ 0.96672]
D(DTF(-1))
3,900,594 -0.030354
-144,621 (0.02979)
[ 2.69712]
[-1.01890]
1,270,259
-630,081
[ 2.01603]
D(DTF(-2))
2,026,911 -0.031739
-145,213 (0.02991)
[ 1.39582]
[-1.06106]
3,901,317
-632,663
[ 0.61665]
D(TRM(-1))
0.051757
(0.06735)
[ 0.76848]
4.83E-05
(0.00014)
[ 0.34806]
0.195994
(0.02934)
[ 6.67942]
D(TRM(-2))
-0.110619
(0.06684)
[-1.65490]
1.40E-05
(0.00014)
[ 0.10185]
-0.103240
(0.02912)
[-3.54509]
1,766,505 -0.004632
(0.61367)
(0.00126)
[ 2.87859]
[-3.66385]
0.376187
(0.26736)
[ 1.40703]
R-squared
0.020454
Adj. R-squared 0.014445
Sum sq. resids 476817.7
S.E. equation
2,044,247
F-statistic
3,403,664
Log likelihood -5,093,586
Akaike AIC
8,880,044
Schwarz SC
8,915,182
Mean dependent1,704,230
S.D. dependent 2,059,173
6.25E-06
(6.1E-05)
[ 0.10199]
0.016974
0.010943
2,023,266
0.042110
2,814,527
2,013,081
-3,490,132
-3,454,994
-0.004326
0.042342
-0.002006
(0.01296)
[-0.15474]
0.073317
0.067632
90507.27
8,906,333
1,289,615
-4,138,937
7,218,340
7,253,478
0.231001
9,223,700
Determinant resid covariance (dof

5,850,574
adj.)
Determinant resid covariance 5,729,218
Log likelihood
-7,216,751
Akaike information criterion
1,260,879
Schwarz criterion
1,272,738

Bogot D. C
43
4.5 Impulso Respuesta.

Vector Autoregression Estimates
Date: 06/21/07 Time: 16:47
Sample (adjusted): 7/05/2001 8/27/2004
Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ]
IGBC
DTF
TRM
IGBC(-1)
1,098,253
(0.02940)
[ 37.3535]
3.41E-06
(6.0E-05)
[ 0.05650]
-0.055324
(0.01283)
[-4.31061]
IGBC(-2)
-0.099027
(0.02941)
[-3.36744]
-8.84E-07
(6.0E-05)
[-0.01464]
0.053884
(0.01284)
[ 4.19760]
DTF(-1)
3,703,420
-144,339
[ 2.56578]
0.970724
(0.02963)
[ 32.7599]
1,034,599
-630,066
[ 1.64205]
DTF(-2)
-3,735,280
-144,775
[-2.58005]
0.031249
(0.02972)
[ 1.05139]
-1,173,161
-631,972
[-1.85635]
TRM(-1)
0.023723
(0.06626)
[ 0.35805]
5.49E-05
(0.00014)
[ 0.40394]
1,167,901
(0.02892)
[ 40.3813]
TRM(-2)
-0.022091
(0.06597)
[-0.33489]
-2.39E-05
(0.00014)
[-0.17664]
-0.175087
(0.02880)
[-6.08046]
1,597,956
-193,263
[ 0.08268]
-0.108012
(0.03968)
[-2.72241]
3,405,486
-843,629
[ 4.03671]

Bogot D. C
44
R-squared
0.999269
Adj. R-squared 0.999266
Sum sq. resids 478632.8
S.E. equation
2,046,342
F-statistic
260535.0
Log likelihood -5,099,703
Akaike AIC
8,881,223
Schwarz SC
8,911,947
Mean dependent1,785,019
S.D. dependent 7,550,671
0.999338
0.999335
2,017,173
0.042010
287578.0
2,017,067
-3,495,769
-3,465,045
8,835,791
1,628,492
0.998647
0.998640
91202.88
8,932,668
140598.9
-4,146,441
7,223,375
7,254,100
2,630,663
2,422,042
Determinant resid covariance (dof

5,863,455
adj.)
Determinant resid covariance 5,757,034
Log likelihood
-7,225,817
Akaike information criterion
1,260,316
Schwarz criterion
1,269,533
2000
1000
-1000
-2000
-3000
02M01 02M07
03M01 03M07
04M01
04M07
Cointegrating relation 1

Bogot D. C
45
4.6 Descomposicin de Varianza.
55
Response to Cholesky One S.D. Innovations

Response of IGBC to IGBC
Response of IGBC to DTF

25
25
20
20
20
15
15
15
10
10
10
-5
-5
-5
10
Response of DTF to IGBC
10
.05
.04
.04
.04
.03
.03
.03
.02
.02
.02
.01
.01
.01
.00
.00
.00
-.01
-.01
-.01
10
Response of TRM to IGBC
10
12
10
10
10
-2
-2
-2
10
10
10
10
Response of TRM to TRM
12
Response of TRM to DTF
12
Response of DTF to TRM
.05
Response of DTF to DTF
.05
55
Response of IGBC to TRM
25
10
Ver anexos apartado 7.2

Bogot D. C
46
5 CONCLUSIONES.
Para el periodo de anlisis de este trabajo el ndice General de la Bolsa de Valores de
Colombia (IGBC) experimento un crecimiento sin precedentes en la historia burstil
colombiana, por su parte la tasa de inters (DTF) tuvo un comportamiento a la baja.
Este descenso en la tasa de inters obedece a decisiones de poltica econmica.
En el marco terico (determinacin del precio de las acciones) cito a Alcant
y Frigol (2001) para explicar la influencia que la tasa de inters (para este caso la
DTF) tiene en el precio de las acciones. Si a esta explicacin se suma las tendencias
opuestas que presentan el IGBC y la DTF56, entonces se puede concluir que en efecto
hay una relacin inversa entre estas dos variables, pero como se observa en la primera
parte de este trabajo57 el IGBC varia no solo por la tasa de inters sino por el
comportamiento de otras variables.
El IGBC resume el comportamiento de una canasta de acciones que son
representativas del mercado colombiano58 y de forma individual cada una de estas
acciones varia dependiendo de las cantidades que de ella se demanden, pero para que
una accin sea demandada debe resultar atractiva a los inversionistas y esto se
consigue si la empresa que emite esa accin tiene buenas expectativas de crecimiento
y rentabilidad59, tambin se requiere que en la economa en general haya estabilidad y
que el gobierno este en la capacidad de garantizar a los inversionistas los derechos de
propiedad.
Tras el comportamiento del IGBC tambin se encuentra el anlisis de su
tendencia, el anlisis de los indicadores de cada uno de las acciones que componen y
una dosis anlisis subjetivo aportado por los inversionistas. En otras palabras el
proceso de inversin se puede resumir en tres etapas, el anlisis de los fundamentales
(variables econmicas), el anlisis tcnico (tendencia) y subjetividad (tambin se
podra definir como intuicin).
La Bolsa de Valores de Colombia y su ndice IGBC muestran mas que una
simple reaccin inversa al comportamiento de la tasa de inters DTF, reflejan la salud
econmica del pas. Esto se hace evidente cuando se compara el desempeo positivo
del IGBC con el comportamiento de los distintos sectores econmicos a lo largo del
periodo de estudio. En otras palabras el inversionista considera otras variables
distintas a la DTF o TRM; el inversionista trata de hacer un anlisis general de la
economa, pero sobre todo un anlisis del estado general de las compaas que emiten
acciones.
56
Ver grficos 1.1 y 1.4

Ver PRINCIPALES CAMBIOS DEL IGBC Y SUS POSIBLES CAUSAS
58
Ver Marco terico
59
Esta afirmacin aplica siempre y cuando se parta del supuesto que el inversionista es racional y busca
maximizar sus ganancias.
57

Bogot D. C
47
Por ultimo la verificacin emprica permite concluir que el modelo es til para
evaluar el equilibrio a largo plazo y complementar estudios que analicen el problema
desde los fundamentales, pero a corto plazo el modelo no es adecuado para la toma de
decisiones.
Para futuras investigaciones que busquen profundizar mas en este tema valdra
la pena que se incorporaran variables como el PIB, para as poder comprender mejor
las variaciones en el IGBC y poder realizar mejores pronsticos.

Bogot D. C
48
6 BIBLIOGRAFA
Acevedo, Nicols (2003): Cmo se calcula la DTF?, Departamento de

investigaciones econmicas de Corfinsura [en lnea], Disponible en Web:
[http://www.corfinsura.com/espaol/histinfeco/dl/InfEspecial/DTF.pdf].
Alcant, Daniela. Frigol, Pablo (2001): Influencias de las variables
macroeconmicas en el Mercado Burstil, Universidad Nacional de Cuyo.
Arbelez, Mara A. Zuluaga, Sandra. Guerra, Mara L (2002): El mercado
de Capitales colombiano en los Noventa y las Firmas Comisionistas de
Bolsa, Alfaomega, Fedesarrollo.
Banco de la Republica: D.T.F [en lnea], Disponible en Web:
[http://www.lablaa.org/ayudadetareas/economia/econo112.htm]
Bolsa de valores de Colombia, Definicin del ndice General de la Bolsa
de Valores de Colombia (Igbc) y de Sus ndices Sectoriales [en lnea],
marzo de 2004, Disponible en Web
[www.bvc.com.co/Normatividad/manual.doc.]
Borda, Rafael (2000): Modelizacin Tipo ARCH Aplicada en el Contexto
del IBEX-35, Universidad Autnoma de Madrid.
Dornbusch, R. y Fisher, S (1998): Macroeconoma, Mc Graw Hill.
Fabozzi, Frank J. Modigliani, Franco y Ferri, Michael G (1996):
Mercados e Instituciones Financieras, Prentice Hall.
Gmez, Fernando. Larrnaga, Miguel (1998): Modelos Internacionales de
Valoracin de Activos: Contrastacin Emprica, Asociacin Espaola de
Finanzas (AEFIN) y Universidad de Jan.
Gmez, Juan D. (1999): Acciones: teora y practica del mercado de renta
variable en Colombia, Editorial Universidad Pontificia Bolivariana.
Gujarati, Damodar N (2002): Econometra, Mc Graw Hill.
Presidencia de la Republica, Bolsa Colombiana, la Mejor del Mundo,
Gracias a las medidas contra Rebeldes [en lnea], marzo de 2004,
Disponible en Web:
[http://www.presidencia.gov.co/sne/2004/marzo/31/21312004.htm.]
Rojas, Mara Clara: Tasa de cambio Tasa representativa del mercado,
Banco de la Republica [en lnea], Disponible en Web:
[http://www.lablaa.org/ayudadetareas/economia/econo112.htm]
Sachs, J. y Larran, F (1994): Macroeconoma en la Economa Global,
Prentice Hall.

Bogot D. C
49
7 ANEXOS
I. Grficos Sub. ndices de La Bolsa de Valores de Colombia
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
Jun-03
Oct-03
Ene-04
Abr-04
Ago-04
Jun-03
Oct-03
Ene-04
Abr-04
Ago-04
Mar-03
Dic-02
Sep-02
May-02
Feb-02
Nov-01
Jul-01
Abr-01
VALOR DEL NDICE
INDC
INDC
4.000
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
Mar-03
Dic-02
Sep-02
May-02
Feb-02
Nov-01
Jul-01
Abr-01
VALOR DEL NDICE
FINC
FINC

Bogot D. C
50
VALOR DEL NDICE
VARC
1.200
1.000
800
600
400
200
Jun-03
Oct-03
Ene-04
Abr-04
Ago-04
Jun-03
Oct-03
Ene-04
Abr-04
Ago-04
Mar-03
Dic-02
Sep-02
May-02
Feb-02
Nov-01
Jul-01
Abr-01
VARC
1.050
900
750
600
450
300
150
Mar-03
Dic-02
Sep-02
May-02
Feb-02
Nov-01
Jul-01
Abr-01
VALOR DEL NDICE
COMC
COMC

Bogot D. C
51
VALOR DEL NDICE
PUBC
1.600
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
Jun-03
Oct-03
Ene-04
Abr-04
Ago-04
Jun-03
Oct-03
Ene-04
Abr-04
Ago-04
Mar-03
Dic-02
Sep-02
May-02
Feb-02
Nov-01
Jul-01
Abr-01
PUBC
INVC
2.500
2.000
1.500
1.000
500
Mar-03
Dic-02
Sep-02
May-02
Feb-02
Nov-01
Jul-01
Abr-01
VALOR DEL NDICE
3.000
INVC

Bogot D. C
52
II. Descomposicin de Varianza

Variance Decomposition of IGBC:
Period
S.E.
IGBC
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
2,046,342
3,038,448
3,788,191
4,411,821
4,956,622
5,446,305
5,894,629
6,310,418
6,699,732
7,066,948
1,000,000
9,973,686
9,963,602
9,958,699
9,955,910
9,954,150
9,952,964
9,952,129
9,951,522
9,951,071
Variance Decomposition of DTF:

Period
S.E.
IGBC
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
0.042010
0.058531
0.071401
0.082323
0.091994
0.100775
0.108882
0.116455
0.123594
0.130370
0.233726
0.224085
0.220316
0.217564
0.215125
0.212851
0.210696
0.208639
0.206669
0.204779
Variance Decomposition of TRM:

Period
S.E.
IGBC
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
8,932,668
1,374,390
1,739,018
2,037,591
2,294,083
2,521,123
2,726,090
2,913,690
3,087,139
3,248,749
0.120571
0.382063
0.646499
0.815947
0.932361
1,021,186
1,094,752
1,159,266
1,218,105
1,273,246
DTF
0.000000
0.258295
0.354564
0.400019
0.424894
0.439725
0.448929
0.454665
0.458110
0.459960
DTF
9,976,627
9,976,891
9,976,129
9,974,874
9,973,204
9,971,137
9,968,683
9,965,852
9,962,652
9,959,090
DTF
0.211736
0.090558
0.062878
0.057053
0.060588
0.069894
0.083628
0.101180
0.122239
0.146631
TRM
0.000000
0.004848
0.009414
0.012987
0.016010
0.018775
0.021430
0.024049
0.026674
0.029328
TRM
0.000000
0.007008
0.018394
0.033692
0.052834
0.075779
0.102470
0.132840
0.166816
0.204322
TRM
9,966,769
9,952,738
9,929,062
9,912,700
9,900,705
9,890,892
9,882,162
9,873,955
9,865,966
9,858,012
Cholesky Ordering: IGBC DTF TRM

Bogot D. C
53
III. Modelo VAR Impulso Respuesta

Response to Cholesky One S.D. Innovations 2 S.E.
20
20
16
16
12
12
-4
-4
1
10
10
10
.05
.05
.04
.04
.03
.03
.02
.02
.01
.01
.00
.00
-.01
-.01
1
10

Bogot D. C
54
Impulso Respuesta con TRM

Response to Cholesky One S.D. Innovations 2 S.E.
Response of IGBC to TRM
20
20
20
16
16
16
12
12
12
-4
-4
-4
10
10

.05
.05
.04
.04
.04
.03
.03
.03
.02
.02
.02
.01
.01
.01
.00
.00
.00
-.01
-.01
-.01
10
Response of TRM to IGBC
10
16
12
12
12
-4
-4
-4
10
10
10
10
Response of TRM to TRM
16
Response of TRM to DTF
16
Response of DTF to TRM
.05
10

Bogot D. C

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EL PRECIO DE LAS ACCIONES Y LA TASA DE INTERS: UNA

APROXIMACIN EMPRICA PARA EL CASO COLOMBIANO.

CESAR ARTURO VELEZ PONGUTA

TRABAJO DE GRADO PARA OPTAR AL TITULO DE ECONOMISTA

SECTOR INDUSTRIAL ........................................................................................................... 15

3 MARCO TEORICO .............................................................................................. 20

4 VERIFICACIN EMPIRICA EXISTENTE ENTRE EL NDICE GENERAL

Universidad de la Salle. Facultad de Economa

Esta informacin se encuentra en la pgina Web de la Bolsa de Valores de Colombia

1. PRINCIPALES CAMBIOS DEL IGBC Y SUS POSIBLES CAUSAS.

y a que los agentes se aprovisionaron de divisas previendo que el Fondo Monetario

Fuente: Clculos del autor con base en diario Portafolio.

Ver Portafolio, Continua la Escalada del Dlar, viernes 7 de septiembre de 2001, p. 9.

Universidad de la Salle. Facultad de Economa

Fuente: Clculos del autor con base en diario Portafolio.

Universidad de la Salle. Facultad de Economa

Por otra parte un ao despus de la entrada en operaciones de la Bolsa de

Universidad de la Salle. Facultad de Economa

cambios en Venezuela haba generado incertidumbre entre los inversionistas que

Fuente: Clculos del autor con base en Diario Portafolio

Universidad de la Salle. Facultad de Economa

Ver Portafolio, Sobresalto en los Mercados, martes 20 de mayo de 2003, p. 10.

Universidad de la Salle. Facultad de Economa

Sector Cem entero

Cem entos Paz de l Ro

Cem entos Caribe

Cem entos Argos

Cem entos del Valle

Cem entos Ro Claro

Prom edio Ponde rado

Fuente: Clculos del autor con base en diario Portafolio

Universidad de la Salle. Facultad de Economa

Fuente: Clculos del autor con base en diario Portafolio

Fuente: Clculos del autor con base en diario Portafolio

Universidad de la Salle. Facultad de Economa

Universidad de la Salle. Facultad de Economa

comienzos de 2003 y el constante descenso en las tasas de inters. Adicionalmente

Las empresas del sector primario confluyen en la Bolsa Nacional Agropecuaria.

Universidad de la Salle. Facultad de Economa

El mayor derrotero para el sector industrial durante el 2001, fue la baja

2.2 Sector Comercial

Ver Indicadores de Coyuntura

Econmica, DNP, Departamento de Estudios Econmicos, DEE.

Universidad de la Salle. Facultad de Economa

crecieron durante ese periodo fueron: muebles y electrodomsticos (29,6%) y los

Ver Indicadores de Coyuntura

Econmica, DNP, Departamento de Estudios Econmicos, DEE.

Universidad de la Salle. Facultad de Economa

Ver Indicadores de Coyuntura

Econmica, DNP, Departamento de Estudios Econmicos, DEE.

Universidad de la Salle. Facultad de Economa

Adicionalmente el monto de los prestamos otorgados para la construccin creci

3.1.1 ndice General de la Bolsa de Valores de Colombia (IGBC).

Ver Indicadores de Coyuntura Econmica, DNP, Departamento de Estudios Econmicos, DEE.

Valor del ndice para (t).

Da o instante en el cual se calcula el ndice.

Identifica el trimestre en el que Wki esta vigente.

Constante que se define como la multiplicatoria de los factores

Peso o ponderacin para la accin i, fijo durante k.

Precio de cierre vigente de la accin i en t.

Tasa de inters para los certificados de depsitos a trmino fijo (DTF).

Segn el Banco de La Repblica la DTF se obtiene de calcular el promedio

Corfinsura, Cmo se Calcula la DTF?, febrero 2003, [en lnea]