Araujo 2014

O crdito como mecanismo de transmisso da poltica monetria:
aspectos tericos e evidncias empricas para o Brasil
Mateus Boldrine Abrita*

Angelo Rondina Neto**
Luma de Oliveira***
Eliane Cristina de Araujo****
Palavras-chave
poltica monetria, canal

do crdito, Vetor de
Correo de Erros (VEC).
Classificao JEL
E00, E50, E52.

Keywords
monetary policy, credit

channel, vector of error
correction (VEC).
JEL Classification
E00, E50, E52.

*Professor da Universidade Estadual
de Mato Grosso do Sul e mestre pelo
Programa de Ps-Graduao em
Economia da Universidade Estadual
de Maring.
Resumo
Este trabalho analisa a operacionalidade e a
eficincia do canal de crdito como mecanismo
de transmisso da poltica monetria no Brasil,
para o perodo de janeiro de 2001 a setembro de
2011. Com esse fim, estimaram-se duas equaes
IS, com diferentes especificaes para a taxa de
juros real, com e sem crdito, a fim de medir a
intensidade e o timing de resposta de variaes
da taxa de juros no produto. Para tanto, utilizou-se como metodologia o modelo de Vetor de
Correo de Erros (VEC). Os resultados para as
duas equaes corroboram a eficcia do canal
do crdito no Brasil, j que os efeitos negativos
do choque na taxa de juros real sobre o produto
so mais intensos e o afetam com mais rapidez,
ao incluir a varivel crdito.
**Professor da Universidade Estadual

de Londrina e doutorando do
Programa de Ps-Graduao em
Economia da Universidade Estadual
de Maring.
Abstract
This paper analyzes the operability and
efficiency of the credit channel as a
transmission mechanism for monetary
policy in Brazil, during the period of
January, 2001 to September, 2011. To this
end, two IS equations were estimated, with
different specifications for the actual interest
rate with and without credit in order to
measure the intensity and timing of response
of variations on the products interest rate. In
this effort, the model of vector error correction
(VEC) was used as a methodology. Results for
the two equations confirm the effectiveness
of the credit channel in Brazil, because it is
noted that, by including the credit variable,
the negative effects of a shock in the actual
interest rate on the product are more severe
and affect it more quickly than without
considering the that variable.
***Doutoranda do Programa de
Ps-Graduao em Economia da
Universidade Federal do Rio Grande
do Sul.
****Professora da Universidade
Estadual de Maring e Pesquisadora
do CNPq.
DOI: http://dx.doi.org/10.1590/0103-6351/1752
Nova Economia_Belo Horizonte_24 (2)_225-242_maio-agosto de 2014
225
1_Introduo
Economistas e polticos tm defendido nos anos recentes

que a estabilizao da inflao e do produto ficou a cargo
da poltica monetria. Todavia, mesmo sendo uma ferramenta poderosa, sua equivocada aplicao s vezes tem
consequncias inesperadas e indesejveis. Mishkin (1995)
afirma que, para ser bem-sucedida a conduo de poltica
monetria, as autoridades monetrias devem ter uma avaliao precisa do tempo de resposta e do efeito das suas polticas, com um entendimento dos mecanismos atravs dos
quais essas afetam a economia. A taxa de juros, o crdito, a
taxa de cmbio, o preo dos ativos e as expectativas configuram os canais de transmisso da poltica monetria.
O canal de crdito vem ganhando relevncia para a
economia brasileira, conforme a relao crdito/PIB alcanou patamares mais elevados na dcada de 2000. Souza-Sobrinho (2003) constatou que os principais indicadores
do mercado de crdito da poltica monetria e da economia real estavam de acordo com o previsto pela teoria que
trata do canal de crdito, mesmo com a relao crdito/PIB
menor no seu perodo de anlise (1996-2001).1
Tendo em vista essas constataes, o trabalho visa
analisar a eficincia do canal de crdito para a economia
brasileira durante o perodo de janeiro de 2001 a setembro
de 2011, com base em dados mensais. Diversos autores como Souza-Sobrinho (2003), Carneiro, Salles e Wu (2006),
Mainentti (2010), Marcatti (2011) e Oreiro e Arajo (2011)
verificaram a eficcia desse mecanismo em diferentes perodos, utilizando diferentes metodologias, e alcanaram a
concluso de que o canal relevante para o Brasil.
Considerando os resultados positivos apontados anteriormente, busca-se confirmar a operacionalidade do canal
de crdito e a diminuio do timing de resposta do produto s variaes na taxa de juros real, uma vez que a relao
crdito/PIB aumentou mais que 70% no perodo analisado.
226
O crdito como mecanismo de transmisso da poltica monetria
Assim, modelou-se um Vetor de Correo de Erros (VEC)

para duas equaes com diferentes especificaes da taxa
de juros real. Para medir a eficincia do canal de crdito,
utilizaram-se duas curvas IS baseadas no modelo do Banco
Central do Brasil (BCB). Estimou-se cada uma das equaes com e sem a presena da varivel crdito.
Dessa forma, alm desta introduo, o trabalho est
dividido em outras cinco sees. A seo seguinte visa
apresentar uma reviso de literatura sobre o tema. Posteriormente, sero mostrados alguns fatos estilizados da
economia brasileira. A metodologia utilizada ser exposta
na quarta seo, seguida pela anlise dos dados. Por fim,
apresentam-se as consideraes finais.
2_Reviso de literatura
A conduo da poltica monetria, como forma de se
conseguir a estabilizao do produto e da inflao, alterou-se ao longo das ltimas dcadas. At meados da dcada de
1970, a transmisso da poltica monetria era baseada na
viso keynesiana tradicional, associada ao trade-off entre
inflao e desemprego, observado na curva de Phillips.
Segundo Mishkin (1995), a poltica monetria ganhou
preferncia sobre a fiscal, para os tomadores de deciso, a
partir da dcada de 1990. Isso porque a poltica fiscal em
voga at a dcada de 1970 causou uma preocupao com a
persistncia de grandes dficits no oramento, ao mesmo
tempo em que gerou dvidas sobre a possibilidade de o
sistema poltico alcanar as estabilizaes nas rendas nacionais a partir da taxao e das decises de gasto.
Assim, de acordo com o autor supracitado, a poltica monetria ganhou nfase para fins de estabilizao dos nveis de
preos e de atividade econmica. Entretanto, sua aplicao
equivocada pode resultar em consequncias inesperadas ou
Figura 1_Os mecanismos de transmisso da poltica monetria
Fonte: Marcatti (2011).
indesejveis. Dessa forma, a compreenso dos mecanismos

de transmisso da poltica monetria de fundamental
importncia para evitar equvocos na sua aplicao; esses
mecanismos esto exemplificados na Figura 1.
Segundo Bernanke e Gertler (1995), o canal de crdito
enfatiza os problemas da informao assimtrica no mercado financeiro. Assim, esse canal age na poltica monetria por meio de dois mecanismos de transmisso, ou seja,
por meio dos emprstimos bancrios e do balano patrimonial das firmas e dos indivduos.
J o mecanismo do cmbio ocorre por meio da taxa de
cmbio real, afetando a competitividade e as exportaes
lquidas. Dessa maneira, o que d origem diferena setorial a exposio desigual dos diversos setores industriais
competio internacional (Obstfeld; Rogoff, 1995).
Para o canal da taxa de juros, essa est inversamente
relacionada com valor presente dos bens de capital e de
consumo durveis. Isso porque, segundo Taylor (1995), uma
taxa de juros mais baixa implica um valor presente maior,

alm de aumento na razo entre os preos dos estoques
existentes.
O canal de transmisso do preo dos ativos dividido
em dois outros canais, isto , a teoria de investimento de
q de Tobin2 e o efeito riqueza sobre o consumo, de acordo com Mishkin (1995). A teoria do q de Tobin analisa o
mecanismo que faz com que a poltica monetria atinja
a economia atravs de seus efeitos sobre a valorizao do
patrimnio lquido das empresas. O efeito riqueza sobre o
consumo tem como referncia o modelo de ciclo da vida
de Modigliani3, ou seja, que a renda varia ao longo da vida
dos agentes econmicos que so compostos de capital humano, capital real e riqueza financeira.
O canal das expectativas diz respeito s mudanas nas
expectativas dos agentes em relao a alteraes feitas na
taxa de juros pelo Banco Central do Brasil (BCB). Ou melhor, um aumento da taxa de juros, na tentativa de evitar
Mateus Boldrine Abrita_Angelo Rondina Neto_Luma de Oliveira_Eliane Cristina de Araujo
227
um aumento da inflao, causa efeitos recessivos no curto prazo; no entanto, o BCB pode restabelecer a confiana
no desempenho futuro da economia, fazendo com que as
taxas de juros esperadas de mdio e longo termos sejam
menores.
Tendo em vista as dificuldades das teorias convencionais para explicar como os efeitos das taxas de juros
impactam na demanda agregada, o canal de crdito ganhou relevncia. Souza-Sobrinho (2003) resume o canal de
crdito em trs pontos:
(i) Fundamentado teoricamente nas assimetrias de
informao;
(ii) Uma fonte adicional de propagao dos choques
macroeconmicos com efeitos assimtricos e
heterogneos sobre a economia real;
(iii) Impacta de maneira significativa na poltica
monetria.
Conforme Mishkin (1995) e Bernanke e Gertler (1995), esse
mecanismo de transmisso pode ser entendido por meio de
dois outros subcanais: o de emprstimos bancrios (bankin
leading) e o subcanal de balanos (balance sheet).4
O funcionamento do subcanal de emprstimos bancrios, como colocado por Barran, Coudert e Mojon (1996), baseia-se na restrio de crdito pelos bancos comerciais.
Considerando que, por parte dos bancos, h grande dependncia de depsitos bancrios, uma vez ser necessrio haver
reservas para realizar as suas operaes ativas (emprstimos
e aplicaes em ttulos), uma poltica monetria restritiva
poder reduzir o volume agregado de reservas bancrias e
tambm o nvel de depsitos. Essa dinmica afetaria a capacidade dos bancos em realizar emprstimos.
Em pases como o Brasil, tipicamente bank based,
considerando que um nmero significativo de firmas e
indivduos depende da via bancria para se financiar, uma
reduo na oferta de emprstimos pode dificultar o acesso
228
desses grupos s fontes alternativas de recursos, forando-os a contrair as suas atividades, comprometendo, assim,
os gastos em consumo, investimento e produto. Isso explicitado na equao abaixo:
(1)
M i I Y
Baseando-se no subcanal do balano, tratado em Bernanke
e Gertler (1989) e Bernanke, Gertler e Gilchrist (1996), tem-se que uma contrao monetria ocasionaria elevao na
taxa de juros. Com a taxa de juros mais elevada, ocorre
o declnio no preo das aes, acarretando a reduo do
patrimonio lquido das empresas. Isso gera menor volume
de recursos disponveis para investimentos e, consequentemente, em nvel agregado, a queda na demanda. Outro
ponto possvel a partir da elevao da taxa de juros seria
a reduo no fluxo de caixa das firmas. Como resultante, a
quantidade disponvel de recursos das firmas para investimentos reduzir-se-ia, o que, em nvel agregado, ocasionaria a queda da demanda.
(2)
M i PA ouFC I Y
Uma vez descrito o canal do crdito, far-se- uma reviso
emprica dos artigos que j abordaram o tema para a economia brasileira. Sob esse prisma, Souza-Sobrinho (2003)
constatou que, para o perdo de outubro de 1996 a dezembro de 2001, as relaes entre os principais indicadores no
mercado de crdito da poltica monetria e da economia
real esto de acordo com o previsto pela teoria do canal
de crdito. Esse resultado foi alcanado com a proporo
crdito/PIB declinante no Brasil e o custo mdio do crdito (medido pelo spread) muito elevado. Segundo o autor,
apenas o fato da existncia de um canal do crdito implica
que a poltica monetria consegue ser eficaz mesmo sem

alterar significativamente as taxas de juros.
Carneiro, Salles e Wu (2006) trataram o mecanismo de
transmisso por meio da estimativa dos efeitos de um aumento na taxa de juros sobre a demanda por crdito, pela
qual as firmas financiam os seus investimentos um dos
principais componentes da demanda agregada. A partir do
perodo de janeiro de 1996 a abril de 2002, os resultados
dos autores sugeriram que um aumento na taxa de juros
eficaz para provocar reduo no nvel de atividade via
diminuio da demanda por crdito. Ou seja, identificaram que um aumento de 1% na taxa de juros real reduz a
demanda por crdito em 0,5%.
Mainenti (2010) verifica a expanso do crdito e seu
efeito na demanda agregada por meio do impacto da taxa
de juros no perodo de 1999 a 2007. Suas estimaes, com
dados mensais, resultaram que, para o perodo anterior a
2003, o impacto da taxa de juros na demanda agregada positivo. J para o perodo posterior a 2003, h impacto negativo da taxa de juros na demanda agregada. A autora justifica
os resultados apontando que, a partir de 2003, ocorre uma
expanso do mercado de crdito na economia brasileira,
ocasionando o aumento da substituio intertemporal do
consumo e, assim, influenciando os impactos verificados
da taxa de juros sobre a demanda agregada aps o perodo.
Oreiro e Arajo (2011) buscam explicitar uma srie de
erros cometidos na poltica monetria pelo Banco Central
do Brasil no perodo em que a crise de 2008 se intensificou
na economia brasileira. Segundo os autores, esses erros se
originaram da desconsiderao do canal de crdito nos
modelos de previso do BCB. Dessa forma, a autoridade
monetria foi levada a subestimar os impactos da crise
econmica mundial sobre o nvel de atividade produtiva.
Para o perodo mais recentes, Marcatti (2011) salienta
que o canal de crdito ganhou maior eficincia, coincidindo
com o aumento na relao crdito/PIB. Evidenciou tambm

que a poltica monetria conseguiu afetar a economia real j
no segundo ms, constatando, ento, que o canal do crdito
no Brasil importante na transmisso da poltica monetria.
Demonstrada a abordagem terica dos mecanismos
de transmisso da poltica monetria, com nfase no escopo do estudo o canal de crdito e verificados os resultados da literatura emprica, a seguir sero apresentados
alguns fatos estilizados que caracterizam a economia brasileira. Posteriormente, ser desenvolvida uma abordagem
economtrica com o objetivo de testar a eficcia desse canal para a economia brasileira.
3_Fatos estilizados da economia brasileira

Esta seo visa apresentar o comportamento de algumas
variveis relevantes ao objetivo do estudo. Assim, apresentar-se- a trajetria da relao crdito/PIB, do produto industrial, da taxa bsica de juros Selic, do spread bancrio, a
taxa de juros para operaes de crdito dos recursos livres
do setor pblico e privado, bem como suas relaes.
Pode-se observar, na Figura 2, que, para o perodo analisado, janeiro de 2001 a setembro de 2011, a relao crdito/
PIB apresenta tendncia geral de alta. O valor inicial foi
de 28,15% em janeiro de 2001. Aps algumas oscilaes at
maro de 2003, atinge o menor patamar da srie, 23,8%. Posteriormente, tem incio uma discreta tendncia de alta que
se intensifica em dezembro de 2008, cujo valor atinge mais
de 40%. A srie encerra o perodo em 48,4%, apresentando
ganho de 71,94%.
Pode-se, assim, diferir trs perodos na srie, o que se
inicia no comeo da srie at maro de 2003; o segundo
iniciando-se a partir da anterior, at dezembro de 2008; e
o perodo que se estende at o final da srie setembro
de 2011.
229
Figura 2_Relao crdito/PIB
Fonte: Elaborao prpria com base nos dados do BCB (2011).
Para Freitas e Prates (2010), o primeiro perodo apresenta esse comportamento em razo da prioridade por
parte das instituies financeiras para aplicaes em ttulos pblicos vis--vis as operaes de crdito.
A partir de meados do primeiro semestre de 2003,
ocorre alterao dos portflios dos ativos dos bancos. A
garantia de no alterao na poltica econmica do primeiro governo Lula, que se iniciava em conjunto com a
melhora do ambiente macroeconmico propiciada pela
reestruturao do perodo anterior, induziu os bancos a
expandirem os emprstimos aos agentes privados. Essa
expanso perdura durante o segundo perodo da srie,
estimulada por elementos de demanda de crdito, dada
as expectativas favorveis sobre o desempenho futuro da
230
economia e o aumento da compra de bens durveis por

parte dos consumidores.
Conforme apontam Freitas e Prates (2010), aps o
aprofundamento da crise financeira global, com a falncia
do banco Lehman Brothers, em setembro de 2008, a contrao de crdito por parte das instituies financeiras no
transparece na evoluo da srie crdito/PIB em razo de
quatro fatores:
(i) Da inrcia que caracteriza os dados de crdito;
(ii) Do efeito da depreciao do real sobre os
estoques das modalidades de crdito com
funding externo;
(iii) Da concesso de novos emprstimos pelos
bancos para que os clientes pagassem
os prejuzos incorridos nos contratos de

derivativos cambiais;
(iv) Da expanso da concesso de emprstimos por
parte dos bancos pblicos do Brasil (BNDES,
Caixa Econmica Federal, Banco do Brasil).
Dessa forma, a retrao da relao crdito/PIB no foi verificada no terceiro perodo da srie, mesmo no cenrio
de crise internacional. Verifica-se, todavia, o aumento da
relao, em grande medida dado o maior dinamismo dos
emprstimos das instituies pblicas.
Souza-Sobrinho (2003) constatou a relevncia do canal de crdito como mecanismo de transmisso da poltica monetria, mesmo em um cenrio adverso. No perodo
analisado pelo autor, a relao crdito/PIB era muito baixa
e declinante. Em 1995, o crdito representava em mdia 35%
do PIB e, em 2001, caiu para cerca de 27% do PIB. Com os
resultados do autor supracitado e a constatao de que, no
perodo analisado pelo presente estudo, a proporo crdito/PIB aumentou de forma significativa, alcanaram-se
indcios de melhora de eficincia do canal crdito.
A Figura 3 apresenta a trajetria da relao crdito/PIB
em conjunto com a taxa Selic e o spread bancrio.
As sries crdito/PIB e a taxa Selic evidenciam uma
relao negativa, sobretudo a partir de agosto de 2005, em
que se nota uma trajetria de queda da taxa Selic. Antes
desse perodo, essa srie apresentava grande volatilidade,
tendo seu mximo valor em julho de 2003 2,0842% a.m.
O valor mais baixo da srie verificado em fevereiro de
2010, com taxa de 0,59% a. m. Ao analisar isoladamente a
trajetria da taxa Selic ao longo do perodo em questo,
pode-se observar que a varivel apresentou trajetria de alta at o ano de 2003, tendncia essa que se inverte a partir
do mesmo ano, passando, de modo no linear, a declinar
at o fim da srie em 2011.
Modenesi e Modenesi (2011) afirmam que a taxa Selic

real caiu de forma no desprezvel ao longo da dcada de
2000. Entretanto, ela se encontra em patamar ainda muito
elevado, particularmente quando se compara com a experincia internacional. No perodo de 2000 a 2008, destacam
os autores, a taxa foi, em mdia, consideravelmente maior
s verificadas nos pases latino-americanos.
A partir da relao entre as sries crdito/PIB e o
spread bancrio, pode-se notar oscilao no spread durante toda a srie. O valor inicial, porm, semelhante
ao final, apresentando aumento de 1,5 pontos percentuais.
Identifica-se, assim, rigidez do spread bancrio no Brasil
Figura 3_Taxa Selic, spread bancrio
Fonte: Elaborao prpria com base nos dados do BCB (2011).
231
Figura 4_Taxa Selic, spread bancrio, taxa de juros para

operaes de crdito dos recursos livres do setor pblico e
privado e produo industrial
Na Figura 4, possvel verificar as trajetrias crescentes

das sries produo industrial e crdito/PIB, indicando relao positiva entre as variveis. Vale salientar a queda considervel da produo industrial em virtude da crise financeira internacional em setembro de 2008, e somente em maro
de 2010 seu nvel se equiparou ao pr-crise. Dessa forma, o
mercado de crdito no se afetou com o cenrio restritivo
internacional, no interrompendo sua tendncia de crescimento, mostrando que o setor bancrio interno possui certa
independncia do setor financeiro internacional.
Considerando o spread, a Selic e a taxa de juros para
operaes de crdito dos recursos livres do setor pblico e
privado, pode-se perceber que a taxa base da economia, Selic
permanece em um patamar muito mais baixo que o spread.
Pela avaliao dos fatos estilizados da economia brasileira, pode-se verificar indcios de atuao do canal de
crdito como mecanismo de transmisso da poltica monetria no Brasil. A prxima seo apresentar a metodologia utilizada no estudo economtrico do trabalho.
4_Metodologia
Fonte: Elaborao prpria com base nos dados do BCB (2011) e
do Ipeadata (2011).
em nveis elevados, como apontado por Oreiro et al. (2006).

Os autores exploram os determinantes do spread da economia brasileira na tentativa de alcanar o porqu desse ser
to elevado. Os autores concluram que os bancos possuem
alto poder de mercado, conseguido por causa do aumento
da concentrao do setor bancrio, ou seja, a incerteza no
ambiente macroeconmico que envolve os bancos uma
importante causa dos elevados Spreads no Brasil (Oreiro
et al., 2006, p. 626).
232
O canal do crdito consiste em como a poltica monetria

atinge o setor real da economia a partir do seu efeito no
funcionamento no mercado de crdito. Ou seja, mostra a
relao negativa da taxa de juros na demanda agregada e
no consumo. Dessa forma, por meio do modelo sugerido
por Oreiro e Arajo (2011), que se baseia no modelo do BCB,
analisar-se- o timing de resposta do PIB s mudanas da
taxa de juros, buscando-se comprovar o aumento de eficincia do canal de crdito atravs de uma curva IS.
Para essa anlise, estimar-se-o duas equaes. Nessas,
a taxa de juros real ser representada: na primeira, pela
taxa Selic e pelas expectativas de inflao; na segunda, pelo spread bancrio. Para cada equao, sero estimadas
outras duas equaes, com e sem a varivel crdito, para

ento ser possvel verificar se o timing de resposta do PIB
s variaes na taxa juros menor quando considerada a
varivel crdito.
Sero utilizadas as seguintes variveis:
i. ndice dessazonalizado da produo
industrial geral (pindustrial)5;
ii. ndice da taxa de cmbio efetiva real
(cambioreal);
iii. Supervit primrio como proporo do PIB
(sprimario);
iv. Volume de comrcio do G7 e BRIC (sexterno);
v. Spread bancrios em pontos percentuais
(spread);
vi. Volume de crdito em proporo do PIB
(creditopib);
vii. Taxa de juros Selic over6 (selic);
viii.Expectativa de inflao (expinfl).
A fonte de dados para a varivel volume de comrcio foi a
do MDIC (2011). A varivel expectativa de inflao foi obtida
no relatrio Focus do BCB (2011), assim como o supervit
primrio, volume de crdito, spread e a taxa Selic, todos
retirados do BCB (2011). A produo industrial tem como
fonte o IBGE (2011), e, por fim, a varivel taxa de cmbio foi
extrada no Ipeadata (2011).
As equaes possuem as seguintes especificaes:
o qual a hiptese nula a de presena de raiz unitria, ou seja,

verifica-se a no estacionariedade da srie. Posteriormente,
o teste de Phillips-Perron (PP), que possui a mesma hiptese
nula do teste anterior, com o mesmo propsito. No intuito
de sanar as possveis dvidas sobre a estacionariedade das
sries utilizadas, aplicar-se- o teste Kwiatkowski, Phillips,
Schmidt e Shin (KPSS), cuja hiptese nula a de estacionariedade das sries, diferentemente dos outros dois testes.
Uma vez que as sries possuem raiz unitria, necessrio verificar a existncia de cointegrao. Foi testado um
modelo de vetores autorregressivos (VAR); entretanto, pelo fato de haver cointegrao, adota-se o modelo VEC. Ou
seja, as variveis so no estacionrias, enquanto o erro
da regresso no possui raiz unitria. Nesse caso, o Vetor
de Correo de Erros vem para corrigir os desequilbrios
de curto prazo auferidos pelas variveis no estacionrias,
uma vez que, no longo prazo, dada a estacionariedade do
erro, existe equilbrio.
O primeiro teste aplicado ser o de causalidade de
Engle-Granger, o qual testa a estacionariedade dos resduos. O prximo passo ser a identificao dos possveis
vetores de cointegrao compartilhados pelas equaes de
cointegrao, atravs do teste de Johansen. Para tal fim, sero analisados dois testes de razo de verossimilhana o
teste de trao e o teste de autovalor mximo.
Por fim, ser necessrio estimar um modelo de vetor
autorregressivo (VAR) para verificar o nmero de defasa-
pindustrial = sexterno + sprimario + selic + expinfl + creditopib + cambioreal
(3)
pindustrial=sexterno+sprimario+spread+creditopib+cambioreal
(4)
Para chegar concluso que o melhor modelo a ser utilizado

seria o Vetor de Correo de Erros (VEC), alguns testes foram
aplicados. Primeiramente o teste Dickey-Fuller Aumentado,
gens utilizadas no modelo VEC. Dessa forma, analisar-se-o os critrios de seleo para se obter o nmero de defasagens, e, posteriormente, ser estimado o modelo VEC.
233
5_Anlise dos dados

Na Tabela 4 (Anexo 1), foram realizados testes para verificar a existncia de raiz unitria nas sries. Foram realizados os testes: Dickey-Fuller Aumentado, Phillips-Perron e
KPSS, tanto para as variveis em nvel como em primeira
diferena. Pode-se concluir, com base nos trs testes, que
todas as variveis se mostraram estacionrias em primeira
diferena. A srie expectativa de inflao, contudo, j se
mostra estacionria em nvel, e sua incluso no modelo
no acarreta em problema.
Uma vez que as sries possuem raiz unitria, necessrio verificar a existncia de cointegrao. O primeiro teste aplicado fora o de estacionariedade dos resduos, o teste
de Engle-Granger aumentado; isto porque, se as variveis
forem no estacionrias, o erro pode no possuir raiz unitria. Nesse caso, seria necessrio aplicar o Vetor de Correo de Erro (modelo VEC) para corrigir os desequilbrios
de curto prazo auferidos pelas variveis no estacionrias,
uma vez que, no longo prazo, dada a estacionariedade do
erro, existe equilbrio.
Na Tabela 1, so colocados os resultados para o teste
de Engle-Granger aumentado. O teste evidencia que os resduos so estacionrios, ou seja, tem-se o primeiro indicio
de cointegrao.
A Tabela 2 mostra os resultados obtidos para o teste

de Johansen para a equao (1). Se os valores calculados
forem maiores que os valores crticos, rejeita-se a hiptese
nula de que no h cointegrao, ou seja, h um ou mais
vetores de cointegrao.
Para a equao com crdito, verificam-se dois vetores de cointegrao pela Estatstica Trao, e um vetor de
cointegrao pelo Autovalor Mximo. Para a equao sem
crdito, verifica-se um vetor de cointegrao para os dois
testes. Dessa forma, a primeira equao ser calculada levando-se em considerao a estatstica Autovalor Mximo,
que aponta uma equao de cointegrao.
A Tabela 3 mostra que, para a equao (2), quando considerado a varivel crdito, o modelo VEC ser estimado
com duas equaes de cointegrao, e, para a equao sem
crdito, ser utilizada uma equao de cointegrao.
As Tabelas 1, 2 e 3 so relevantes para demonstrar a importncia de se adotar o modelo VEC, j que possuem a finalidade de analisar a cointegrao. Isso porque as variveis
so no estacionrias em nvel, mas, ao se relacionarem no
longo prazo, existe o equilbrio. Dessa forma, necessrio
aplicar um modelo VEC que corrige os desequilbrios de
curto prazo.
Tabela 1_Teste de Engle-Granger aumentado, equaes (1) e (2)

Valor crtico
Equao (1)
1%
5%
Resduos - Com credito
Estatstica t
-6.963955
-3.482035
-2.884109
10%
-2.578884
Resduos - Sem credito
-5.39625
-3.482035
-2.884109
-2.578884
Resduos - Com credito
-5.663084
-3.482035
-2.884109
-2.578884
Resduos - Sem credito
-4.895411
-3.482035
-2.884109
-2.578884
Equao (2)
Fonte: Elaborao prpria com base nos dados do BCB (2011), do IBGE (2011), do Ipeadata (2011) e e do MDIC (2011).
234
Tabela 2_Teste de Johansen, equao 1, com e sem crdito

Autovalor Mximo
Com crdito
Valor observado
Estatstica Trao
Valor crtico 5%
Valor observado
Valor crtico 5%
r=0
75.01035
50.59985
238.8956
150.5585
r1
63.38522
44.4972
163.8852
117.7082
r2
38.80175
38.33101
100.5
88.8038
r3
20.56142
32.11832
61.69827
63.8761
r4
16.94766
25.82321
41.13685
42.91525
r5
14.7813
19.38704
24.18919
25.87211
r=0
69.49956
44.4972
188.6258
117.7082
Sem crdito
r1
64.59945
38.33101
119.1262
88.8038
r2
18.54878
32.11832
54.52678
63.8761
r3
15.92938
25.82321
35.97801
42.91525
r4
12.13816
19.38704
20.04863
25.87211
r5
7.910474
12.51798
7.910474
12.51798
Fonte: Elaborao prpria com base em dados do BCB (2011), do IBGE (2011), do Ipeadata (2011) e do MDIC (2011).
Tabela 3_Teste de Johansen, equao 2, com e sem crdito

Autovalor Mximo
Com Crdito
Valor Observado
r=0
Estatstica Trao
Valor crtico 5%
57.38324
Valor Observado
43.41977
Valor crtico 5%
173.5109
107.3466
r1
42.63134
37.16359
116.1276
79.34145
r2
32.62486
30.81507
73.49631
55.24578
r3
19.96395
24.25202
40.87145
35.0109
r4
10.84743
17.14769
20.9075
18.39771
r5
10.06007
3.841466
10.06007
3.841466
r=0
57.19803
38.33101
124.2128
88.8038
r1
34.57467
32.11832
67.01475
63.8761
Sem crdito
r2
16.26757
25.82321
32.44008
42.91525
r3
9.729043
19.38704
16.17252
25.87211
r4
6.443474
12.51798
6.443474
12.51798
235
Assim, esses testes contribuem indiretamente para a

robustez dos resultados. Aps apresentados e analisados os
resultados dos testes aplicados, o prximo item apresentar o modelo de Vetor de Correo de Erros desenvolvidos.
As anlises focar-se-o no grfico de impulso resposta das
quatro equaes estimadas para, ento, ser verificado se o
canal de crdito opera na economia brasileira.
5.1_Anlise de impulso-resposta
Esta seo busca analisar os resultados obtidos atravs do

modelo VEC estimado, mais especificamente do grfico do
choque de um desvio padro segundo a decomposio de
Figura 5_Resposta do produto a um choque na taxa Selic
Cholesky (Response to Cholesky One S. D. Innovations),

com base nas duas equaes anteriormente apresentadas.
5.1.1_Equao (1) Selic e expectativa de inflao
Neste modelo, a taxa de juros decomposta entre a taxa de

juros nominal Selic e expectativas de inflao. Na Figura 5,
verifica-se a resposta do produto para um choque positivo
na taxa de juros real, decomposta entre a taxa Selic e as
expectativas de inflao. O efeito negativo da taxa Selic no
produto j se verifica a partir do primeiro ms, e o vale
da equao se d no terceiro ms para ambas as equaes.
Aproximadamente depois de um ano, os modelos com e
sem crdito se estabilizam, porm, em patamares diferentes, e o que considera o crdito menos intenso.
Os efeitos negativos sobre a produo, ao se dar um
impulso na taxa Selic, ficam claros, na Figura 6, para as
equaes com e sem crdito Os efeitos no produto so mais
intensos quando o crdito considerado, e o timing de resposta mais rpido.
Figura 6_Resposta do produto a um choque na taxa Selic,
com e sem crdito
Fonte: Elaborao prpria com base em dados do BCB (2011),

do IBGE (2011), do Ipeadata (2011)e do MDIC (2011).
236

do IBGE (2011), do Ipeadata (2011) e do MDIC (2011).
5.1.2_Equao (2) spread
Na segunda equao, a taxa de juros real representada pelo

spread bancrio. Na Figura 7, o efeito negativo para o modelo que considera o crdito mais rpido e mais intenso.
Figura 8_Resposta do produto a um choque no Spread

com e sem crdito
Figura 7_Resposta do produto a um choque no spread


O diferencial dos efeitos do choque do spread no produto,

entre as equaes que incorporam e no o crdito, mais
bem elucidado na Figura 8.
Valendo-se da anlise do impulso-resposta das duas equaes, ou seja, a equao que considera a taxa Selic e o modelo com spread bancrio, foi possvel verificar a existncia do canal de transmisso do crdito, pois se nota que, ao
incluir a varivel crdito, os efeitos negativos do choque na
taxa de juros real no produto so mais intensos e possuem
um timing de resposta menor.
As figuras 5, 6, 7 e 8 refletem a resposta do produto, dado um choque positivo na taxa de juros, de acordo com
diferentes especificaes e equaes. Os resultados foram
todos negativos e esto em conformidade com a teoria econmica. Cabe ainda destacar que foi observado, em todos
os casos, que os efeitos negativos do produto so sentidos
mais intensamente e com tempo de resposta menor nas
equaes que incorporam o crdito, dando evidncia da
importncia e operacionalidade do canal do crdito como
237
mecanismo de transmisso de poltica monetria para a

economia brasileira no perodo em questo.
6_Consideraes finais
A poltica monetria ganhou preferncia sobre a poltica
fiscal, a partir da dcada de 1990. Isso porque a poltica
fiscal gerou preocupaes em relao, por exemplo, possibilidade de o sistema poltico alcanar estabilizao nas
rendas nacionais a partir da taxao e das decises de gasto. Entretanto, sua aplicao equivocada pode resultar em
consequncias inesperadas ou indesejveis. Dessa forma, a
compreenso dos mecanismos de transmisso da poltica
monetria est intimamente ligada a seus resultados. Assim, o canal do crdito passou a ser debatido na economia
brasileira quanto sua existncia e eficincia.
Ao analisar os fatos estilizados da economia brasileira
para o perodo de janeiro de 2001 a setembro de 2011, nota-se
aumento expressivo na relao crdito/PIB. O ganho apresentado foi de 71,94%, corroborando com a teoria de que o canal
de crdito opera na economia brasileira. Outro ponto a ser
destacado a divergncia entre os nveis da taxa de juros paga
pelos agentes econmicos e a taxa bsica da economia Selic.
Pela anlise do modelo de Vetor de Correo de Erros
(VEC), v-se que a equao (1), em que a taxa de juros real
decomposta entre a taxa Selic e pelas expectativas de inflao, e a equao (2), em que a taxa real de juros representada pelo spread bancrio, mostraram a operabilidade
do canal de crdito na economia brasileira. Isso porque
h intensificao do efeito negativo e reduo no timing
de resposta do produto a um choque positivo na taxa de
juros quando se incorpora o crdito na equao em relao
equao que no o leva em considerao.
Desse modo, essa anlise est em linha com os trabalhos de Souza-Sobrinho (2003) e Carneiro, Salles e Wu
238
(2006), os quais, ainda que considerando perodos de anlises mais distantes, o primeiro de 1996 at 2001, e o segundo
de 1996 at 2002, conseguiram observar certa operacionalidade do canal do crdito, mesmo que em alguns perodos
essa tenha se mostrado limitada.
Tambm um importante ponto que justifica os resultados bastante satisfatrios do presente estudo est relacionado com o trabalho de Marcatti (2011). Esse argumenta
que o canal de crdito ganhou maior eficincia com o aumento na relao crdito/PIB, constatando que o canal do
crdito no Brasil importante na transmisso da poltica
monetria; concluses essas que corroboram com os resultados apresentados neste artigo.
Sobre tal prisma, este estudo est de acordo com a
teoria econmica apresentada, confirmando a existncia
do canal de crdito como um importante mecanismo de
transmisso da poltica monetria. Sabendo que, ao mudar
a taxa de juros, essa capaz de atingir o mercado de crdito
e, assim, o setor real da economia, uma ateno especial
dos agentes e das autoridades monetrias acerca desse canal de importncia essencial. Cabe ressaltar que, dada a
complexidade do tema, o estudo no esgota as possibilidades de pesquisa sobre a questo. Trabalhos futuros podem
ser realizados, apesar da robustez do trabalho.
Notas
1
O autor utiliza em seu

trabalho algumas variveis
para representar indicadores de
poltica, mercado e atividade
econmica. O indicador de
poltica monetria a taxa
de juros overnight/Selic. Os
indicadores do mercado
monetrio so o M1, ttulos
pblicos federais em poder do

pblico e taxas de swaps de 6 e 12
meses. Os indicadores do mercado
de crdito so constitudos de
duas sries de quantidade (o
crdito total do sistema financeiro
e o crdito com recursos livres e
taxas pr-fixadas) e duas sries
de preo (taxa mdia de juros
sobre crdito com recursos livres

e o spread bancrio mdio). J
os indicadores de atividade
econmica consistem em dois
ndices o ndice de produo
industrial e ndices desagregados
tanto por categoria de uso como
por setores de atividades.
2
Razo entre o valor de mercado

das aes das firmas e o custo de
reposio do capital que permite
mensurar o hiato entre o capital
real e o capital planejado, sendo,
ento, um bom mecanismo para
avaliar o retorno de um novo
investimento (Tobin, 1969).
que se destina custdia de

ttulos escriturais de emisso
do Tesouro Nacional, bem como
ao registro e liquidao de
operaes com esses ttulos. A
taxa overnight/Selic a taxa
mdia ponderada pelo volume
das operaes de financiamento
por um dia, lastreadas em ttulos
pblicos federais e realizadas
no Selic, na forma de operaes
compromissadas.
De acordo com a teoria do

ciclo da vida de Modigliani, a
expectativa de queda da renda do
trabalho na aposentadoria induz
as pessoas a uma acumulao
prvia de ativos, a fim de financiar
um padro estvel de consumo
e de bem-estar durante os anos
finais da vida (Modigliani;
Brumberg, 1954).
Os subcanais sero explicitados

no decorrer do texto, mas suas
explicaes e aplicaes tambm
podem ser encontradas nos
trabalhos seminais de Mishkin
(1995), Bernanke e Blinder (1988) e
Bernanke e Gertler (1995).
Essa varivel foi utilizada como

proxy para o produto interno
bruto, uma vez que se optou por
dados mensais.
Segundo o Banco Central do

Brasil, o Sistema Especial de
Liquidao e de Custdia (Selic),
do Banco Central do Brasil,
um sistema informatizado
239
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In: BRESSER-PEREIRA (Org.).
Depois da crise: A China
no centro do mundo? Rio de
Janeiro: Editora FGV, 2011.
E-mail de contato dos autores:

mateusabrita@hotmail.com
angelorondina@gmail.com
luma_de_oliveira@hotmail.com
elianedearaujo@gmail.com
Artigo recebido em outubro de 2012 e

aprovado em abril de 2013.
Anexo 1
Tabela 4_Testes de raiz unitria
(Contunua)
Teste Dickey-Fuller aumentado, variveis em nvel e em primeira diferena

Valor crtico
Varivel em nvel
Estatstica t
Cmbio Real
1%
-1.682025
5%
-3.482453
10%
-2.88429
-2.57898
Crdito/PIB
1.265729
-3.482035
-2.88411
-2.57888
Sprimrio
-2.887907
-3.482453
-2.88429
-2.57898
Spread
-2.039677
-3.482035
-2.88411
-2.57888
Sexterno
-0.553137
-3.482453
-2.88429
-2.57898
Selic
-1.109752
-3.48755
-2.88651
-2.58016
Pindustrial
-1.187338
-3.482035
-2.88411
-2.57888
ExpInfl
-4.614539
-3.482035
-2.88411
-2.57888
Cmbio Real
-7.768496
-3.482453
-2.88429
-2.57898
Crdito/PIB
-10.11783
-3.482453
-2.88429
-2.57898
Sprimrio
-8.591651
-3.482453
-2.88429
-2.57898
Spread
-10.51915
-3.482453
-2.88429
-2.57898
Sexterno
-15.67295
-3.482453
-2.88429
-2.57898
Selic
-3.488576
-3.48755
-2.88651
-2.58016
Pindustrial
-9.493649
-3.482453
-2.88429
-2.57898
Varivel em primeira diferena
Teste Phillips-Perron, variveis em nvel e em primeira diferena

Valor crtico
Varivel em nvel
Estatstica t
1%
5%
10%
Cmbio Real
-1.525409
3.482035
2.884109
2.578884
Crdito/PIB
1.179982
3.482035
2.884109
2.578884
Sprimrio
-2.399716
3.482035
2.884109
2.578884
Spread
-2.149098
3.482035
2.884109
2.578884
Sexterno
-0.156085
3.482035
2.884109
2.578884
Selic
-1.763673
3.482035
2.884109
2.578884
Pindustrial
-1.287016
3.482035
2.884109
2.578884
241
(Concluso)
Teste Phillips-Perron, variveis em nvel e em primeira diferena

Valor crtico
Varivel em nvel
Estatstica t
1%
5%
10%

Cmbio Real
-7.768496
3.482453
2.884291
2.578981
Crdito/PIB
-10.12653
3.482453
2.884291
2.578981
Sprimrio
-8.319315
3.482453
2.884291
2.578981
-10.5155
3.482453
2.884291
2.578981
-16.00763
3.482453
2.884291
2.578981
Spread
Sexterno
Selic
-19.28738
3.482453
2.884291
2.578981
Pindustrial
-9.402053
3.482453
2.884291
2.578981
Teste de KPSS, variveis em nvel e em primeira diferena

Valor Crtico
Varivel em nvel
Estatstica t
1%
5%
10%
Cmbio Real
1.157816
0.739
0.463
0.347
Crdito/PIB
1.231524
0.739
0.463
0.347
Sprimrio
0.196637
0.739
0.463
0.347
Spread
0.588162
0.739
0.463
0.347
Sexterno
1.350596
0.739
0.463
0.347
Selic
1.054322
0.739
0.463
0.347
Pindustrial
1.245762
0.739
0.463
0.347
0.40668
0.739
0.463
0.347
0.044639
0.739
0.463
0.347
ExpInfl

Cmbio Real
Crdito/PIB
0.612057
0.739
0.463
0.347
Sprimrio
0.055038
0.739
0.463
0.347
Spread
0.071878
0.739
0.463
0.347
Sexterno
0.122567
0.739
0.463
0.347
Selic
0.117792
0.739
0.463
0.347
Pindustrial
0.037127
0.739
0.463
0.347
242

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O crdito como mecanismo de transmisso da poltica monetria:

aspectos tericos e evidncias empricas para o Brasil

Mateus Boldrine Abrita*

poltica monetria, canal

E00, E50, E52.

monetary policy, credit

E00, E50, E52.

**Professor da Universidade Estadual

Nova Economia_Belo Horizonte_24 (2)_225-242_maio-agosto de 2014

Economistas e polticos tm defendido nos anos recentes

O crdito como mecanismo de transmisso da poltica monetria

Assim, modelou-se um Vetor de Correo de Erros (VEC)

Figura 1_Os mecanismos de transmisso da poltica monetria

Fonte: Marcatti (2011).

indesejveis. Dessa forma, a compreenso dos mecanismos

taxa de juros mais baixa implica um valor presente maior,

Mateus Boldrine Abrita_Angelo Rondina Neto_Luma de Oliveira_Eliane Cristina de Araujo

O crdito como mecanismo de transmisso da poltica monetria

que a poltica monetria consegue ser eficaz mesmo sem

com o aumento na relao crdito/PIB. Evidenciou tambm

3_Fatos estilizados da economia brasileira

Mateus Boldrine Abrita_Angelo Rondina Neto_Luma de Oliveira_Eliane Cristina de Araujo

Figura 2_Relao crdito/PIB

Fonte: Elaborao prpria com base nos dados do BCB (2011).

O crdito como mecanismo de transmisso da poltica monetria

economia e o aumento da compra de bens durveis por

os prejuzos incorridos nos contratos de

Modenesi e Modenesi (2011) afirmam que a taxa Selic

Fonte: Elaborao prpria com base nos dados do BCB (2011).

Mateus Boldrine Abrita_Angelo Rondina Neto_Luma de Oliveira_Eliane Cristina de Araujo

Figura 4_Taxa Selic, spread bancrio, taxa de juros para

Na Figura 4, possvel verificar as trajetrias crescentes

em nveis elevados, como apontado por Oreiro et al. (2006).

O crdito como mecanismo de transmisso da poltica monetria

O canal do crdito consiste em como a poltica monetria

outras duas equaes, com e sem a varivel crdito, para

o qual a hiptese nula a de presena de raiz unitria, ou seja,

pindustrial = sexterno + sprimario + selic + expinfl + creditopib + cambioreal

Para chegar concluso que o melhor modelo a ser utilizado

Mateus Boldrine Abrita_Angelo Rondina Neto_Luma de Oliveira_Eliane Cristina de Araujo

5_Anlise dos dados

A Tabela 2 mostra os resultados obtidos para o teste

Tabela 1_Teste de Engle-Granger aumentado, equaes (1) e (2)

Resduos - Com credito

Resduos - Sem credito

Resduos - Com credito

Resduos - Sem credito

O crdito como mecanismo de transmisso da poltica monetria

Nova Economia_Belo Horizonte_24 (2)_225-242_maio-agosto de 2014

Tabela 2_Teste de Johansen, equao 1, com e sem crdito

Tabela 3_Teste de Johansen, equao 2, com e sem crdito

Nova Economia_Belo Horizonte_24 (2)_225-242_maio-agosto de 2014

Mateus Boldrine Abrita_Angelo Rondina Neto_Luma de Oliveira_Eliane Cristina de Araujo

Assim, esses testes contribuem indiretamente para a

Esta seo busca analisar os resultados obtidos atravs do

Cholesky (Response to Cholesky One S. D. Innovations),

Neste modelo, a taxa de juros decomposta entre a taxa de

Fonte: Elaborao prpria com base em dados do BCB (2011),

O crdito como mecanismo de transmisso da poltica monetria

Fonte: Elaborao prpria com base em dados do BCB (2011),

Nova Economia_Belo Horizonte_24 (2)_225-242_maio-agosto de 2014

5.1.2_Equao (2) spread

Na segunda equao, a taxa de juros real representada pelo

Figura 8_Resposta do produto a um choque no Spread