Ingeniera Comercial

Puntaje: _________

Profesor: Javier Fuenzalida Garretn

Ayudante: Giacomo Tassan-Din Ferrada
Fecha: sbado 07 de junio de 2014
Duracin: 100 minutos
Nombre alumno(a):________________________________

Nota: _______________

CERTAMEN 2

Finanzas II, Seccin 02

Semestre 2014-1
Instrucciones:
1.- A continuacin tiene en su poder el certamen n 2 del curso, el cual tiene una ponderacin de 20% sobre
la nota final, segn el programa de la asignatura, entregado a principios del semestre. No puede conversar
con sus compaeros, no puede pedir prestado corrector, lpiz, calculadora (no se permite el uso de celulares)
ni algo parecido, dado que cualquier sospecha de copia se calificar la prueba con nota 1,0 sin derecho a
apelacin.
2.- La evaluacin consta de 100 minutos, distribuya bien su tiempo dado que no se darn minutos
adicionales.
3.- Ponga su nombre en la parte superior de cada hoja. Esto es importante para la correccin y as poder
identificar a los alumnos y sus respectivas respuestas.
4.- Lea bien las preguntas de la prueba, dado que slo dispondr de 30 minutos desde el inicio de la prueba
para preguntas en voz alta. Despus de ese tiempo no se aceptarn consultas.
5.- Conteste en el espacio asignado, no se revisarn respuestas en el reverso de la hoja.
6.- Puede contestar su evaluacin con lpiz pasta de color negro o azul, o bien, con lpiz grafito, sin embargo,
la utilizacin de este ltimo en forma parcial o total, lo privar del derecho de apelacin de la nota.
7.- En sus respuestas en las cuales sea necesario, utilice hasta 2 o 4 decimales (9,55% o 0,0955)
8.- No despegue las hojas de la prueba de su corchete, slo lo puede hacer con las ltimas dos hojas de
formulario.
9.- El certamen tiene un total de 100 puntos, distribuidos en 4 preguntas.
10.- Buena suerte.

Facultad Economa y Negocios, Ingeniera Comercial, Av. Plaza 680, Las Condes Santiago

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Nombre alumno(a):_____________________________

Pregunta 1 (20 puntos en total)

Comente las siguientes afirmaciones indicando si son verdaderas, falsas o inciertas. Justifique siempre independiente de su
respuesta, apoyndose en argumentos econmicos, numricos y grficos, dependiendo del caso (5 puntos cada una).
a)

Segn Modigliani y Miller, la poltica de dividendos es irrelevante en un mundo de capitales perfectos. As tambin,
consideraron que la estructura de capital no afecta el riesgo del patrimonio.

Efectivamente, segn MM, la poltica de dividendos es irrelevante en un mundo de capitales perfecto, dado que si una empresa tiene
definida las inversiones en activos, y a su vez permanece inalterada su poltica de endeudamiento, el patrimonio de la compa a
tambin deber permanecer sin cambios (dado que los activos, y la deuda, no varan), por lo que si esta empresa quiere repartir
dividendos a sus accionistas, para mantener inalterado el patrimonio, deber emitir nuevas acciones, las cuales vender a nuevos
accionistas, distintos de los que recibieron los dividendos. Es as, como los nuevos accionistas terminan pagando los dividendos que
reciben los antiguos accionistas, generndose slo una transferencia de valor, sin alterar el valor del patrimonio, y como no cambiamos
el valor de la deuda, en consecuencia, el valor de los activos tampoco se altera por la poltica de dividendos en mercado de capitales
perfecto. Por supuesto, la venta de nuevas acciones, genera que los antiguos accionistas pierdan una parte de la propiedad, sin haber
vendido ninguna de sus acciones, es decir, stos diluyen su participacin en la empresa. Por su parte, MM tambin plantearon que el
riesgo del patrimonio si se ve
afectado
por la estructura de capital
(D/E), dada la frmula de
o sin impuestos
, existiendo una relacin positiva entre el nivel de
apalancamiento de una compaa, con el riesgo del patrimonio, expresado por e , dado que una empresa que soporta una mayor
carga de deuda, deber destinar una mayor proporcin de los flujos generados por los activos, para pagar a los acreedores, generando
mayor riesgo para los flujos que recibirn los accionistas, dado que estn subordinados o apalancados al pago, en primer lugar a los
dueos de la deuda, es decir, los acreedores. Como esta parte del comente es falso, por lo tanto la afirmacin completa es falsa.

b)

Segn el modelo de Merton Miller de 1970, en un mundo con impuestos a las corporaciones y a las personas, no existe
ningn escenario donde el ahorro tributario sea anulado completamente, generando que el valor de una compaa
L
U
apalancada sea igual al valor de una compaa desapalancada (V =V ).

Al considerar el valor de una empresa con impuestos corporativos y personales,

1 TC 1 TPE
V L V U D 1

1 TP

Donde TC son los impuestos corporativos, TPE los impuestos personales pagados por los accionistas y TP los impuestos personales
que pagan los acreedores. De esta forma, si TPE es menor que TP , y adicionalmente, se da la relacin (1 - TC) * (1 - TPE) = (1 - TP), el
L
U
valor de la compaa apalancada ser igual al valor de la compaa desapalancada (V =V ). Por lo argumentado anteriormente, el
comente es falso.

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c)

Nombre alumno(a):_____________________________

El nivel de eficiencia semi fuerte del mercado de capitales, slo contempla que el precio de las acciones consideran los
precios pasados.

Falso, dado que el nivel de eficiencia semi fuerte en el mercado de capitales, considera que el precio de las acciones incorpora
informacin sobre los precios pasados del instrumento de renta variable especfico (definiendo el nivel de eficiencia dbil), adems de
toda la informacin disponible en el mercado, para inversionistas, como estados financieros, informes de clasificacin de riesgo,
informes de analistas financieros y todas las noticias financieras, relacionadas al emisor (empresa) de la accin.

d)

Al considerar un mundo con impuestos corporativos, si la deuda es riesgosa, entonces, el beta patrimonial de una empresa
con deuda es menor que si la deuda fuera libre de riesgo.

Verdadero, dado que al considerar la frmula de beta levered, o beta patrimonial, de

, donde el D
se encuentra restando el U, generando una relacin negativa con el riesgo financiero del patrimonio. De esta forma, si la deuda fuera
libre de riesgo, es decir, D = 0 ,
, y por lo tanto, E ser mayor que si D es mayor que cero.

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Nombre alumno(a):_____________________________

Pregunta 2 (30 puntos en total)

Suponga dos empresas: la empresa Alfa (no apalancada) y la empresa Beta (apalancada). Las empresas son idnticas y
ambas generan un EBIT de $1.000.000 anual a perpetuidad. La diferencia entre ambas empresas es que la empresa
Beta emiti bonos perpetuos por un valor de $2.000.000, sobre los cuales paga un inters anual de 8%. Suponga que la
tasa de impuestos corporativos es de 30%.
a) Confeccione el Estado de Resultados para ambas empresas. Para ello complete la tabla 1 (5 puntos).
Tabla 1
Empresa Alfa
Empresa Beta
EBIT
1.000.000
1.000.000
Inters (8%)
0
160.000
Utilidad antes de impuesto
1.000.000
840.000
Impuesto (30%)
300.000
252.000
Utilidad despus de impuesto
700.000
588.000
b) Calcule el flujo de caja de activos de ambas empresas. Para ello complete la tabla 2 (5 puntos).
Tabla 2
Empresa Alfa
Empresa Beta
EBIT
1.000.000
1.000.000
Impuesto
300.000
252.000
Total
700.000
748.000
c) Calcule el flujo de caja de los accionistas y bonistas de ambas empresas. Para ello complete la tabla 3 (5
puntos).
Tabla 3
Empresa Alfa
Empresa Beta
700.000
588.000
FC accionista:EBIT-KDD(1-T)
FC acreedor: KDD
0
160.000
FC activos
700.000
748.000
d) Calcule el ahorro tributario (5 puntos).
Ahorro tributario = kd * D * TC = 0,08 * $ 2.000.000 * 0,3 = $ 48.000
Suponga que el costo de capital de la empresa Alfa es 12,5%.
e) Calcule el valor de mercado de la empresa sin deuda (5 puntos).

El valor de la empresa apalancada ser V

V U TC D

Por lo tanto, el valor de la empresa sin deuda V

E EBIT 1 TC

TC D

E EBIT 1 TC

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Y dado que Alfa no tiene deuda, su costo del capital WACC ser igual al retorno de los activos puros (negocio),

lo que se demuestra por la frmula, WACC 12 ,5% 1 TC

D/E
0

1 TC
12 ,5%
1 D / E
1 0

El valor de la empresa sin deuda:

V L V U TC * 0
f)

E $1.000 .000 1 0,3

0,3 * $0 $5.600 .000 V U
0,125

Calcule el valor de mercado de la empresa con deuda (5 puntos).

Dado que alfa y beta tienen la misma esperanza de generacin de flujos de caja operacional de sus activos, es
decir, un EBIT de $1.000.000, alfa y beta, segn MM, debieran tener el mismo retorno de activos puros
(negocio), por lo que para obtener el valor de la empresa con deuda, podemos utilizar el mismo resultado
obtenido en e) y sumar el valor presente del ahorro tributario.

V L VU

K D TC D
KD

E $1.000 .000 1 0,3 0,08 * 0,3 * $2.000 .000

$6.200 .000 V L
0,125
0,08

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Nombre alumno(a):_____________________________

Pregunta 3 (20 puntos en total)

Las acciones comunes y la deuda de una empresa de energa solar estn valoradas en $50 millones de pesos y $30
millones de pesos, respectivamente. Los inversionistas exigen actualmente un 16% de rentabilidad sobre las acciones
comunes y un 8% de rentabilidad sobre la deuda. Si la empresa emitiera $10 millones adicionales de pesos en acciones
comunes y utiliza estos fondos para pagar deuda. Suponiendo que no hay impuestos:
a) Qu ocurrira con la rentabilidad esperada de las acciones? Explique sus resultados. Nota: suponga que el
cambio en la estructura de capital no afecta el riesgo de la deuda (10 puntos).
b) Si el riesgo de la deuda cambiara, su respuesta en a) subestimara o sobreestimara la rentabilidad esperada de
las acciones? (10 puntos).
a) Al tener un mundo sin impuestos, la rentabilidad esperada de las acciones de esta compaa ser de

K E K D

D
, y para desapalancar la rentabilidad sobre patrimonio, lo realizamos en base a,
E

Si D = MM$30 y E = MM$ 50, implica que D/E = 30 / 50 = 0,6

Para desapalancar Ke = 16%, debemos obtener

Despus de la emisin de MM$10 acciones y amortizacin (pago) de deuda por MM$10, D = $20 y E = MM$ 60, y
adicionalmente KD se mantiene en 8%, dado que se est suponiendo que no ha variado el riesgo de la deuda. Como el
riesgo del negocio (activo puros) no cambia por la variacin en D/E, que ahora es D/E = 0,3333, podemos utilizar el
obtenido anteriormente,

K E K D

D
0,13 (0,13 0,08 ) * 0,3333 0,1467 14,67 %
E

Dado que el nivel de apalancamiento ha disminuido de 0,6 a 0,33, el riesgo del patrimonio tambin lo hace, disminuyendo
la rentabilidad exigida por parte de sus dueos, pasando de 16% a 14,67%.
b) Si la deuda cambiara de riesgo, que para este caso en particular, disminuira conforme al menor nivel de
apalancamiento, generara que la rentabilidad exigida por los accionistas podra ser mayor que en el caso a),
y por tanto esta ltima subestimara el resultado de rentabilidad de las acciones, que incorpore una
rentabilidad de la deuda que vare segn el nivel de riesgo (D/E). En el caso planteado en a), como D/E
disminuye a 0,3333, los acreedores podran exigir una rentabilidad menor a la deuda, llegando por ejemplo a
un 7%, conforme el menor riesgo. As,

K E K D

D
0,13 (0,13 0,07 ) * 0,3333 0,15 15,00 %
E

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Rentabilidad (%)

Evolucin de rentabilidad exigida por inversionistas, conforme aumenta el nivel de apalancamiento:

Nivel de Apalancamiento (D/E)

Ke (con deuda que cambia de riesgo)

Ke (con deuda que no cambia de riesgo)

kd

El ejemplo dado en b) y el grfico no son necesarios para obtener el puntaje completo de la pregunta, slo estn
apoyando la respuesta.

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Nombre alumno(a):_____________________________

Pregunta 4 (30 puntos en total)

La compaa Supermercados SMU se encuentra participando en la industria del retail, donde compite con empresas
como Walmart Chile y Cencosud. Con los datos que se presentan a continuacin, se le pide que conteste las siguientes
preguntas.
Walmart Chile S.A.
Beta Accin (Apalancado)
Relacin D/E
KD

0,51
0,18
libre de riesgo

Cencosud S.A.
Beta Accin (Apalancado)
Relacin D/E
KD

1,23
0,35
libre de riesgo

SMU S.A.
Deuda sobre patrimonio (D/E)
KD
EBIT anual a perpetuidad (MM$)
Otros datos:
Tasa de Impuesto Corporativo
Tasa de Anual Bonos Largo Plazo del Banco Central (libre de
riesgo)
Tasa de Retorno Anual Promedio de Mercado

0,6667
7,40%
50.000

25,0%
5,0%
12,5%

Mostrando todos sus clculos, responda.

a) Calcule U, D, L de SMU (10 puntos).
b) Calcule la rentabilidad esperada de los activos sin deuda (), rentabilidad exigida por los accionistas y el
costo del capital de SMU (10 puntos).
c) Valore los activos de SMU en base a los 3 mtodos vistos en clases: WACC, APV, y valor de mercado del
patrimonio ms valor de mercado de la deuda (10 puntos).

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Nombre alumno(a):_____________________________

a)
U Walmart Chile

U Cencosud

U SMU = Promedio U Walmart Chile y U Cencosud = (0,4493 + 0,9743) / 2 = 0,7118

D SMU:

Dado que

K D rF E rM rF D , podemos obtener D

K D rF

E rM rF

0,074 0,05
0,32
0,125 0,05

L SMU:
D / E de SMU = 0,6667

L U ( U D )(1 TC )

D
0,7118 (0,7118 0,32 ) * (1 0,25 ) * 0,6667 0,9077
E

b)

rF U (rM rF ) 0,05 0,7118 * (0,125 0,05) 0,1034 10,34 %

K E K D 1 TC

D
0,1034 (0,1034 0,074 ) * (1 0,25 ) * 0,6667 0,1181 11,81 %
E

D/E
0,6667

WACC K 0 1 TC
0,093 9,3%
0,1034 1 0,25
1 D / E
1 0,6667

WACC 1 TC

D/E
1
0,6667
1
KD
K E 1 0,25
0,074
0,1181 0,093 9,3%
1 D / E
1 D / E
1 0,6667
1 0,6667

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Nombre alumno(a):_____________________________

c) Valorizacin de activos, considerando flujos de caja a perpetuidad y stock de deuda constante a perpetuidad:

V L V U TC D

E EBIT 1 TC

TC D

E EBIT 1 TC
WACC

CF E CF D

KE
KD

Mtodo WACC:

VL

E EBIT 1 TC
WACC

$50 .000 * (1 0,25 )

$403 .025
0,093

Mtodo APV:
Dado que el valor de la empresa apalancada es $403.025, y D/E es 0,6667, implica que D/A = 0,6667 / (1+0,0667) = 0,4
y E / A = 1 / (1+0,0667) = 0,6 ; por lo tanto, D = $403.025 * 0,4 = $161.210 y E = $403.025 * 0,6 = $241.815
As, V

V U TC D

E EBIT 1 TC

TC D

$50 .000 1 0,25

0,25 * $161 .210 $403 .025
0,1034

Mtodo Valor Presente Flujo de Caja de Accionistas y Acreedores:

CFE = ($50.000 0,074 * $161.210)*(1 0,25) = $28.552,85
CFD = 0,074 * $ 161.210 = $11.929,53

VL

CF E CF D $28 .552 ,85 $11 .929 ,53

$241 .815 $161 .210 $403 .025

KE
KD
0,1181
0,074

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Formulario
Modigliani y Miller (1958), sin impuestos ni costos de Modigliani y Miller (1963), con impuestos y sin costos de
quiebra
quiebra
E EBIT 1 TC
E EBIT
V L V U TC D
TC D
V L VU

K0

D
DE

D/E
1 D / E

KD

KD

E
DE

1
1 D / E
D

KE

E
r F U ( rM r F )

DE
D/E

1 D / E
AC / D AS / D

E
DE
1

1 D / E

EC / D

EC / D

EC / D AC / D ( AC / D D )
L U ( U D )

D
E

E EBIT 1 TC
WACC

D/E
D
E

WACC K 0 1 TC
1 TC L K D L K E
1 D / E
V
V

D/E
1
1 TC
KD
KE
1 D / E
1 D / E
rF U ( rM rF )

KE

K E K D

AC / D

D
E

K E K D 1 TC

D
E

D
E
(1 TC ) D
EC / D
DE
DE
D/E
1

(1 TC ) D
EC / D
1 D / E
1 D / E
D/E

AC / D AS / D 1 TC

1 D / E

AC / D

EC / D AS / D ( AS / D D )(1 TC )
L U ( U D )(1 TC )

D
E

D
E

Miller (1970): valor de una empresa con impuestos CAPM

personales
E ri rF E rM rF i
1 TC 1 TPE
K E rF E rM rF EC / D
V L V U D 1

1 TP

K D rF E rM rF D

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Nomenclatura

costo de capital propio de una empresa sin deuda (slo posee riesgo operacional)
KE = costo del patrimonio
KD = costo de la deuda
Ko = costo del capital = WACC
RF = tasa libre de riesgo
RM = retorno de mercado
ES/D = beta patrimonial de una empresa sin deuda = U
EC/D = beta patrimonial de una empresa con deuda = L
D = beta de la deuda
AS/D = beta de los activos de una empresa sin deuda = U
AC/D = beta de los activos de una empresa con deuda
D = valor de mercado de la deuda
E = valor de mercado del patrimonio
VU = valor de mercado de la empresa sin deuda
VL = valor de mercado de la empresa con deuda
TC = tasa de impuesto corporativo (a las empresas)
TPE = tasa de impuesto personal a los accionistas
TP = tasa de impuesto personal a los acreedores

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