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Collection Finance

Grard Marie HENRY

LES

HEDGE
FUNDS

Les hedge funds

ditions dOrganisation
Groupe Eyrolles
61, bd Saint-Germain
75240 Paris Cedex 05
www.editions-organisation.com
www.editions-eyrolles.com

Le code de la proprit intellectuelle du 1er juillet 1992 interdit en effet


expressment la photocopie usage collectif sans autorisation des ayants
droit. Or, cette pratique sest gnralise notamment dans
lenseignement, provoquant une baisse brutale des achats de livres, au
point que la possibilit mme pour les auteurs de crer des uvres
nouvelles et de les faire diter correctement est aujourdhui menace.
En application de la loi du 11 mars 1957 il est interdit de reproduire
intgralement ou partiellement le prsent ouvrage, sur quelque support que ce soit,
sans autorisation de lditeur ou du Centre franais dexploitation du droit de copie,
20, rue des Grands-Augustins, 75006 Paris.

Groupe Eyrolles, 2008


ISBN : 978-2-212-54005-5

Grard Marie Henry

Les hedge funds

Mathilde, sans laquelle ce livre naurait pas t crit.

Sommaire
Introduction .......................................................................................... 9
Chapitre 1 Quest-ce quun hedge fund ? ......................................... 15
Les multiples dfinitions .................................................................... 16
La dfinition de lAutorit des marchs financiers (AMF) ................ 16
Les hedge funds et la gestion traditionnelle ................................. 18
La dfinition de la Securities and Exchange Commission ...................... 19
La dfinition de la Financial Services Authority .................................. 21
La dfinition de la Commission europenne .................................. 22
Un rle utile sur les marchs financiers ............................................. 22
Ides reues ................................................................................. 23
Lorganisation dun hedge fund ......................................................... 25
Les statuts juridiques .................................................................... 25
Le promoteur et les investisseurs ................................................... 27
La socit de gestion, les conseillers en investissement ..................... 28
Ladministrateur, le dpositaire, les courtiers ................................... 28

Chapitre 2 Lvolution des marchs financiers internationaux


depuis les annes 1980 ..................................................................... 33
La taille des marchs de capitaux internationaux ................................. 35
Les marchs de capitaux selon les rgions du monde ....................... 36
Les trois centres financiers mondiaux ............................................. 37
La financiarisation croissante de lconomie mondiale ......................... 39
Le rle croissant de lendettement ................................................. 40
Les tats-Unis au cur du systme financier mondial ..................... 41
La monte en puissance des hedge funds ........................................ 41
La diversification internationale des portefeuilles ............................. 45
Les consquences pour la stabilit financire mondiale ........................ 45

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Chapitre 3 La dj longue histoire des hedge funds ........................ 49


Les prcurseurs ................................................................................ 49
Lide originale de Jones en 1949 .................................................. 50
Les performances du hedge fund A. W. Jones & Co ....................... 51
La premire vague des hedge funds ................................................... 53
De la couverture (hedging) lexposition au risque (leveraging) ........... 53
La quasi-disparition des hedge funds dans les annes 1970 ............... 54

6 Les hedge funds


Le retour en force des hedge funds .................................................... 55
Lge dor des fonds global macro .................................................... 56
Les faillites retentissantes des annes 1990 ......................................... 58
Long-Term Capital Management ................................................. 58
La crise asiatique et la dvaluation du rouble .................................. 62
Le dbat sur la rglementation ....................................................... 67
La fin de lge dor des fonds global macro ........................................ 69
Une nouvelle vague durable de hedge funds ...................................... 72
La faillite du fonds Amaranth ........................................................ 73

Chapitre 4 Les instruments et les techniques utiliss par les hedge funds 77
Les instruments financiers de base ...................................................... 78
Les obligations ............................................................................ 78
Les actions .................................................................................. 82
Les produits drivs ..................................................................... 83
Les contrats terme ..................................................................... 85
Le rle indispensable des spculateurs ............................................... 86
Les options ................................................................................ 89
Les swaps ................................................................................. 89
Les obligations convertibles .......................................................... 91
Les drivs de crdit .................................................................... 92
Les techniques utilises par les hedge funds ........................................ 95
Lachat et la vente au comptant .................................................... 95
Lachat sur marge (buying on margin) .............................................. 97
Le prt de titres (securities lending) ................................................ 100
La vente dcouvert (short selling) ............................................... 103
Les critiques de la vente dcouvert ............................................... 104
Les arguments en faveur du short selling ....................................... 105
La suppression de la uptick rule .................................................. 107

La combinaison long/short : la technique fondamentale


de A. W. Jones ......................................................................... 107
Chapitre 5 La thorie financire contemporaine ............................. 111

Risque et rendement ou comment optimiser son portefeuille ? .............. 116


La thorie moderne du portefeuille ............................................. 117
Capital Asset Pricing Model ........................................................... 119
Bta : le risque systmatique ....................................................... 120
Alpha : le rendement qui diffre du risque de march ................... 124
Arbitrage Pricing Theory ............................................................... 127

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Les marchs sont-ils efficients ? ........................................................ 111


Le concept defficience .............................................................. 111
Les agents rationnels .................................................................. 112
Efficience et information ............................................................ 113
Les critiques de lEfficient Market Hypothesis (EMH) ....................... 114

Sommaire 7
La finance comportementale ........................................................... 128
La dmarche heuristique (heuristics) .............................................. 129
La faon dont sont prsents les choix (framing) ............................ 130
Linstinct de troupeau (herd mentality) .......................................... 130
Les anomalies du march : leffet du mois de janvier ................ 130
La thorie de la rflexivit de George Soros ................................. 131

Chapitre 6 Les stratgies et les performances des hedge funds ...... 135
Les multiples stratgies dinvestissement des hedge funds .................... 135
Les stratgies darbitrage (relative value arbitrage) ............................. 138
Les stratgies vnementielles (event-driven) .................................. 141
Les stratgies dinvestissement directionnelles ............................... 142
Les stratgies de type long/short equity ....................................... 142
Les stratgies de tactical trading .................................................. 144
Les fonds de fonds et les fonds hybrides ....................................... 146
Les performances des hedge funds ............................................... 148

Chapitre 7 La rglementation des hedge funds .............................. 155


La rglementation des hedge funds en France ................................... 155
La gestion alternative franaise se dlocalise .................................. 156
Les nouvelles structures dfinies par la loi du 1er aot 2003 ............ 157
Les OPCVM ARIA et les OPCVM contractuels ........................... 158
Les rsultats ambigus de lvolution du cadre rglementaire franais ....... 159
La rglementation des hedge funds au Royaume-Uni .......................... 161

Une rglementation qui nest pas uniquement fonde sur


des principes ........................................................................... 163
Une rglementation qui nutilise pas toujours
la manire lgre .................................................................. 165
Une rglementation des hedge funds qui cherche
tre risk based .......................................................................... 166
Faut-il investir dans les hedge funds ? Lexemple de PRINCO .............. 168

Chapitre 8 Le rle complexe des hedge funds ................................ 181


Les donnes sur les hedge funds sont incompltes .............................. 182

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Les hedge funds reprsentent-ils une force stabilisatrice ? .................... 184


La protection des investisseurs .................................................... 184
Leffet de levier excessif ............................................................. 186
Les recommandations de la Rserve fdrale .................................... 187
Lamlioration des infrastructures ................................................ 189
Des progrs supplmentaires sont ncessaires ................................ 190

Chapitre 9 Les hedge funds et le risque systmique ........................ 193


Les recommandations du groupe de travail sur les marchs financiers .... 193
Le rle de la discipline de march ............................................... 194

8 Les hedge funds

Les saines pratiques ............................................................... 195


Leffet de levier et le risque systmique ........................................ 197
Lefficacit des recommandations du groupe de travail
sur les marchs financiers ............................................................ 203
La complexit croissante des marchs financiers ................................ 205
Le rle des prime brokers et limportance des produits drivs .......... 206

Est-il ncessaire de crer une base de donnes des positions


des hedge funds ? ...................................................................... 207
Lutilit discutable dune base de donnes .................................... 208
Conclusion ....................................................................................... 211
Comment devraient voluer les performances des hedge funds
dans les annes venir ? ............................................................. 211
Comment devrait voluer la structure organisationnelle
des hedge funds dans les annes venir ? ..................................... 212
Comment devrait voluer la rglementation des hedge funds
dans les annes venir ? ............................................................. 215
Annexes ........................................................................................... 219
Bibliographie ................................................................................... 239
Index des noms ................................................................................ 241

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Index des concepts .......................................................................... 243

Introduction
Les marchs financiers connaissent actuellement un foisonnement
crateur absolument extraordinaire, que nous observons depuis
plusieurs annes, mais qui, semble-t-il, a tendance sacclrer
et qui a des aspects extraordinairement positifs.
M. Jean-Claude Trichet, prsident de la BCE,
devant la Commission montaire du Parlement europen, Bruxelles, mardi
10 octobre 2006.

e grand public semble rgulirement redcouvrir lexistence


des hedge funds, ces fonds dinvestissement dont on dit que la
gestion est diffrente, car ils spculent . Les hedge funds existent en fait depuis prs de soixante ans.
On attribue gnralement Alfred Winslow Jones, un personnage
remarquable la fois journaliste, sociologue et investisseur, la
cration du premier hedge fund en 1949. A. W. Jones gre discrtement et trs efficacement son fonds jusquen avril 1966,
date laquelle parat dans Fortune Magazine un article intitul
The Jones that nobody keeps up with qui explique la stratgie
originale de Jones ( des instruments spculatifs pour des objectifs
conservateurs ) et qui souligne les rsultats extraordinaires de
A. W. Jones & Co : un rendement annuel moyen de 17,3 %.

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Depuis cette date, le nombre de hedge funds et le montant des


actifs quils grent ont explos, surtout depuis le dbut des annes
2000. Des estimations suggrent quil y a aujourdhui environ
9 000 hedge funds qui grent plus de 2 000 milliards de dollars
dactifs, alors quil y avait il y a vingt ans environ 500 fonds de ce
type grant seulement 38 milliards de dollars dactifs1.
1. Il ne sagit que destimations puisque, aux tats-Unis en particulier, les hedge
funds ne sont pas soumis enregistrement auprs de la Securities and Exchange
Commission (SEC) qui est lautorit de surveillance des marchs financiers
amricains. Au Royaume-Uni, au contraire, les grants de hedge funds sont
surveills par la Financial Services Authority qui leur applique des rgles voisines
de celles auxquelles les banques sont soumises. Voir chapitre 7.

10 Les hedge funds

Plusieurs facteurs peuvent expliquer le dveloppement extraordinaire des hedge funds depuis les annes 2000. Il convient tout
dabord de souligner la cration de richesse sans prcdent qui sest
produite, tout particulirement aux tats-Unis, au cours de lenvole boursire des annes 1990. Cette cration de richesse a singulirement augment le nombre dinvestisseurs sophistiqus , tout
particulirement les investisseurs privs trs fortuns, et elle a en
outre modifi la faon dont des acteurs plus prosaques sintressent
leur argent et leurs finances1.
Il sest galement produit un transfert de richesses sans prcdent
dans lhistoire par le biais des hritages, mesure que les parents
des baby-boomers ont progressivement laiss leurs actifs leurs
enfants. Ces nouveaux investisseurs sont gnralement plus
sophistiqus et ils ont une tolrance plus leve pour le risque que
la gnration prcdente, mais ils sont aussi plus exigeants en
termes de performance. Ces comportements sont bien videmment favorables aux hedge funds et aux investissements
alternatifs , qui visent en gnral des rendements absolus plus
levs grce leur flexibilit et aux contraintes moins svres qui
psent sur leur gestion.

La croissance de lindustrie des hedge funds se poursuit depuis le


choc boursier de mars 2000. Les raisons dinvestir dans ces fonds
ont toutefois compltement chang : les investisseurs cherchent
dsormais des moyens efficaces de diversification pour protger leur
capital face des marchs boursiers instables et des rendements
1. Ldition du journal Le Monde du dimanche-lundi comprend dsormais un
cahier Argent .

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La fin des annes 1990 voit progresser vivement lintrt des investisseurs institutionnels envers les hedge funds. En particulier, ds
septembre 1999, le fonds de retraite (pension fund) CalPERS le
plus important fonds de retraite au monde dcide daugmenter
onze milliards de dollars, soit 6 % de ses actifs totaux, le plafond de
ses investissements alternatifs, un milliard de dollars tant spcifiquement allou des hedge funds.

Introduction 11

obligataires dprims. De leur ct, les investisseurs institutionnels


orientent plus leurs investissements alternatifs vers des stratgies de
rendement absolu, et plus spcifiquement les hedge funds, alors
quils privilgiaient auparavant le capital-investissement (private
equity) et limmobilier (real estate).
Les besoins de ces nouveaux investisseurs tout fait diffrents des
attentes des clients privs fortuns ont dclench un processus qui
a conduit de multiples changements dans le secteur des hedge
funds. De nombreux hedge funds sont devenus plus srieux , ils
ont mis en place des techniques dinvestissement stables, une transparence accrue, une gestion du risque efficace et un moindre
recours leffet de levier, de manire satisfaire la slection rigoureuse et les rgles exigeantes des grands investisseurs institutionnels.
De plus, de nombreuses institutions financires traditionnelles ont
commenc introduire des fonds de hedge funds dans leur palette
de produits pour les offrir leurs clients aiss.

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Les actifs totaux grs par les hedge funds peuvent encore sembler
faibles en comparaison des 20 000 milliards de dollars dactifs grs
par le secteur des mutual funds. Mais la croissance deux chiffres des
actifs grs par les hedge funds et leur popularit croissante ont
entran un changement dattitude des autorits rglementaires, qui
surveillent dsormais rgulirement le monde complexe de la gestion alternative. Toutefois la volatilit accrue des marchs, les changements structurels rapides des entreprises et les valorisations
extrmes ( la hausse comme la baisse) continuent doffrir des
opportunits ingales des gestionnaires de portefeuilles dous
pour exploiter les anomalies des marchs. Il est donc vident que le
nombre de hedge funds devrait continuer crotre et que leurs stratgies devraient devenir de plus en plus populaires au fil du temps.
lautomne 1998, pendant une brve priode, les hedge funds font
les titres des principaux quotidiens mondiaux. Des investisseurs
subissent de lourdes pertes suite leffondrement de lconomie
russe en aot 1998, et la Rserve fdrale juge alors ncessaire
dorganiser le sauvetage dun hedge fund baptis Long-Term
Capital Management . lautomne 2006, suite aux difficults lies

12 Les hedge funds

au retournement des cours du gaz naturel dun fonds spculatif baptis Amaranth , les journalistes utilisent nouveau lpouvantail
hedge fund pour attirer lattention de leurs lecteurs.
Si la Rserve fdrale sest sentie oblige dintervenir en 1998,
alors quil ne sagissait que des msaventures dun seul hedge fund
disposant de seulement 4,8 milliards de dollars dactifs financiers, cest, nous dit-on, quelle estimait que ces difficults
risquaient de pousser les tats-Unis ou mme lconomie mondiale au bord du gouffre de leffondrement financier.
On peut donc lgitimement se demander ce qui se produirait
aujourdhui si plusieurs hedge funds, dsormais capables de grer
des montants dactifs beaucoup plus considrables, prouvaient
des pertes semblables, en importance relative, celles subies par
LTCM en septembre 1998 ou par Amaranth en septembre 2006.
Lobjectif de cet ouvrage est de dmythifier les hedge funds, de
montrer les aspects extraordinairement positifs de ces crations
financires relativement rcentes, danalyser les ventuelles implications de leffondrement invitable de certaines de ces structures
dinvestissement (LTCM en 1998, Amaranth en 2006) et de
conclure, en reprenant les termes du prsident de la Banque centrale europenne : Il y a des risques de march trs importants, mais,
encore une fois, ils ne sont pas seulement lis aux hedge funds eux-mmes.
Que sont les hedge funds ? Que font-ils ? Comment sont-ils
rglements ? Quest-il arriv LTCM ? La Rserve fdrale a-t-elle
agi prudemment en organisant le sauvetage de LTCM ? Quels sont
les problmes rglementaires que posent les hedge funds aux autorits
financires internationales ?

de replacer lindustrie des hedge funds, qui gre un capital


denviron 2 000 milliards de dollars dans lensemble des marchs financiers globaux qui grent des actifs financiers
(actions, obligations et dpts bancaires) de lordre de
140 000 milliards de dollars ;

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Avant de rpondre ces questions, il convient :

Introduction 13

de souligner, comme le fait J.-C. Trichet, la diffrence radicale qui existe entre les fonds de retraite (pension funds), tels
CalPERS, qui sont organiss comme des fonds communs de
placement (mutual funds), et les fonds spculatifs (hedge funds) ;
dexpliquer le fonctionnement des marchs drivs, et en particulier des drivs de crdit ;
de comprendre larchitecture financire internationale et le
rle de la Banque des rglements internationaux, du Comit
de Ble et de ses rgles prudentielles, de lAutorit des marchs financiers, de la Securities Exchange Commission amricaine, de la Financial Services Authority britannique, du Comit
europen des rgulateurs des valeurs mobilires.
Le livre ne ncessite pas de connaissance particulire du sujet, il
peut tre lu et compris par pratiquement nimporte quel lecteur.
Louvrage cherche tre simultanment une introduction et un
ouvrage de rfrence sur le sujet.
Il est organis en neuf chapitres :

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Quest-ce quun hedge fund ?


Lvolution des marchs financiers internationaux.
La dj longue histoire des hedge funds.
Les instruments et les techniques des hedge funds.
La thorie financire contemporaine.
Les stratgies et les performances des hedge funds.
La rglementation des hedge funds.
Le rle complexe des hedge funds.
Les hedge funds et le risque systmique.

Chapitre 1

Quest-ce quun hedge fund ?


Beaucoup de gens ont gard la mentalit des physiocrates
du XVIIIe sicle. Ils considrent inconsciemment que seule lindustrie est une
chose srieuse et que la finance nest quune activit parasite.
Bernard Oppetit, prsident de Centaurus Capital.

expression hedge fund est applique pour la premire fois en


1956 un fonds dinvestissement que gre Alfred Winslow
Jones depuis 19491. Le fonds dinvestissement de Jones nest pas
ouvert au public et il combine de faon originale des positions
dachat et de vente de titres pour couvrir (hedge) lexposition
de son portefeuille aux volutions du march.

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Depuis la fin des annes 1960, les hedge funds ne se caractrisent


plus par une stratgie dinvestissement aussi spcifique que celle
de Jones et, le plus souvent, ils ne se couvrent pas au sens conomique du terme. Les hedge funds utilisent en fait des techniques de gestion de plus en plus diversifies quon regroupe sous
le terme de gestion alternative qui leur permettent de spculer, au sens premier du terme, sur lvolution future des marchs
les plus divers2.
La stratgie initiale de Jones est baptise long/short equity hedge. Le
fonds de Jones se livre galement des oprations darbitrage
en combinant des transactions dachat et de vente ralises simultanment pour chercher profiter dune disparit de prix entre
deux actifs fortement lis. La revue Banque donnait en 1963 cette
dfinition : Arbitrage comptant contre terme : achat de titres au
comptant puis vente terme ou achat de titres terme puis vente au
comptant quand, pour la mme valeur et la mme sance de Bourse, les
1. Voir chapitre 3.
2. Cf. Annexes.

16 Les hedge funds

cours du comptant sont diffrents de ceux du terme. Cest pour cette


raison que le terme hedge fund est parfois traduit par fonds
darbitrage .

Les multiples dfinitions


La dfinition de lAutorit des marchs financiers (AMF)
On devrait videmment commencer toute discussion sur un
sujet en saccordant sur le contenu mme de celui-ci. Ce
truisme sapplique parfaitement une discussion des hedge funds
parce que la dfinition des hedge funds est quand mme loin
dtre claire.
Selon lOrganisation internationale des commissions de valeur
(OICV), aucune des vingt grandes places mondiales en matire de
gestion dactifs na adopt de dfinition lgale prcise et formelle
du terme hedge fund.
En plus de son origine anglo-saxonne, le concept que nous allons
tudier suscite certains prjugs dans notre pays particulirement
rtif intgrer culturellement la nouvelle donne dun capitalisme
financier de plus en plus dsintermdi 1.
On saccorde cependant aux tats-Unis et en Europe pour attribuer aux hedge funds les caractristiques communes suivantes :

1. La dsintermdiation traduit le passage dune conomie dendettement


une conomie de marchs financiers. Dans ce cas, une part importante des
financements obtenus et des placements raliss par les entreprises se fait
directement sur les marchs financiers, sans passer par lcran dun intermdiaire financier dont le rle se rduit dun emprunteur/prteur celui
dun placeur des titres sur le march financier.
www.banque-france.fr/fr/publications/telechar/rsf/2007/etud4_0407.pdf

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ce sont des organismes de placement collectif (collective investment schemes) qui ne subissent pas les restrictions gnralement
appliques aux fonds dinvestissement grand public, notamment en matire de diversification et de ngociabilit des

Quest-ce quun hedge fund ? 17

Groupe Eyrolles

actifs financiers. Ils ont donc la possibilit dacqurir des actifs


illiquides et/ou complexes ;
ils peuvent faire une utilisation illimite des produits drivs
(derivatives)1 ;
ils peuvent pratiquer des ventes dcouvert ;
ils utilisent les effets de levier (leverage)2 grce aux financements
quils obtiennent de leurs courtiers (prime broker dealers) ;
ils appliquent des politiques de rmunration des grants
lies la performance frais de gestion : 2 % des actifs sous
gestion, honoraires : 20 % de laugmentation de ces actifs ,
ce qui constitue une motivation puissante pour prendre des
risques de march importants ;
ils recherchent des opportunits dinvestissement dans
toutes les directions, non seulement sur les marchs financiers traditionnels (actions et obligations) et leurs drivs,
mais aussi sur les matires premires (commodities), et des
opportunits dinvestissement plus sotriques : obligations catastrophiques 3, uvres dart, financement
duvres cinmatographiques et toutes sortes dinvestissements inhabituels ;
ils choisissent le plus souvent de rduire la liquidit quils
offrent leurs actionnaires : les investisseurs ne peuvent
rcuprer leur mise qu certaines dates prcises, les parts
tant bloques pendant des dures minimales (lock-up period)
spcifiques chaque fonds.

1. Voir chapitre 4.
2. Les fonds utilisent leffet de levier , cest--dire, en termes simples, quils
font travailler largent des autres. Pour un investisseur, leffet de levier (leverage) consiste faire passer le taux de rendement (quil soit positif ou ngatif) dune position quil a prise ou dun investissement quil dtient audessus du taux quil obtiendrait par un investissement direct de ses fonds
propres sur le march. On mesure cet effet de levier par le rapport entre les
actifs grs (assets) et le capital dtenu (equity). Voir chapitre 4.
3. Voir chapitre 4.

18 Les hedge funds

Les hedge funds et la gestion traditionnelle


Callum McCarthy, prsident de la Financial Services Authority
(FSA), souligne que les banques, les compagnies dassurances et les
socits financires utilisent galement les produits drivs, les
ventes dcouvert, leffet de levier ; quelles investissent, elles
aussi, dans des classes dactifs inhabituels ; que les politiques de
rmunration de certains des fonds quelles grent ont une structure de commission 2/20 tout fait semblable celle des hedge
funds indpendants1. Il faut donc souligner que les hedge funds
constituent une classe dactifs mal dfinie. Il faudrait plutt dire
que ce sont certains grants qui se font appeler hedge funds ,
alors quils utilisent des mthodes dinvestissement pratiques par
dautres grants qui ne se font pas appeler ainsi !

1. 2 % de commission de gestion/20 % de commission de performance.


2. Le proprietary trading desk est le dpartement dune institution financire qui se
livre des oprations de trading pour le compte de cette institution et non pas
pour ses clients, ce que fait lagency trading desk. Comme le proprietary trading
desk nutilise par largent du public, il peut se livrer des oprations qui ne
seraient pas autorises pour lagency trading desk.

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Jai du mal, dit McCarthy, trouver des activits dun grant de


hedge fund qui ne seraient pas effectues par le proprietary trading
desk2 dune grande banque, dune compagnie dassurances ou
dun courtier. Tout le monde sait que le hedge fund qui gre le
plus dactifs au monde est JP Morgan, et que toutes les grandes
compagnies dassurances et les banques dinvestissement achtent
des hedge funds ou prennent des participations dans les hedge
funds, comme lont fait AIG et Morgan Stanley ds 2004. Mais
on souligne moins quen dehors de leurs investissements dans les
hedge funds de nombreuses banques, compagnies dassurances et
courtiers se livrent des activits quil est impossible de distinguer
de celles ralises par les hedge funds. Il y a ainsi au RoyaumeUni soixante grants mainstream qui grent simultanment des
fonds traditionnels et des hedge funds cest--dire avec les techniques voques ci-dessus et qui sont en concurrence avec environ trois cents grants spcialiss de hedge funds. Il y a donc une
convergence accrue entre ce qui tait considr comme deux

Quest-ce quun hedge fund ? 19

activits distinctes : la gestion dactifs traditionnelle dun ct,


et les hedge funds non traditionnels de lautre. Ce rapprochement
donne dailleurs rflchir ce que pourrait tre une approche
rglementaire unique pour les hedge funds1.
Classement des hedge funds amricains en fonction
du montant des actifs sous gestion (en milliards de dollars)
JP Morgan Asset Management

34,0

Goldman Sachs Asset Management

32,5

Bridgewater Associates

30,2

D.E Shaw Group

26,3

Farallon Capital Management

26,2

Renaissance Technologies Corporation

24,0

Och-Ziff Capital Management

21,0

Cerberus Capital Management

19,2

Barclays Global Investors

18,9

ESL Investments

18,0
Source : Absolute Return, mai 2007.

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La dfinition de la Securities and Exchange Commission


Hedge fund est le terme gnral, non lgal, qui a t utilis ds les
annes 1960 pour dcrire un type de fonds dinvestissement priv
et non enregistr qui employait des techniques sophistiques de
couverture et darbitrage pour ses oprations sur les marchs des
actions. Les hedge funds ont traditionnellement t rservs des
investisseurs fortuns et avertis. Aujourdhui, le terme hedge fund
fait moins rfrence aux techniques de couverture (que ces hedge
funds peuvent ou non employer) qu leur statut juridique de
fonds dinvestissement privs et non enregistrs.
1. Voir chapitre 5.

20 Les hedge funds

Les hedge funds ressemblent des organismes de placement


collectif en valeurs mobilires (OPCVM), car ce sont des
vhicules dinvestissement qui acceptent de largent de leurs
investisseurs et qui linvestissent gnralement sur une base collective. Les hedge funds diffrent toutefois significativement des
OPCVM, car ils ne sont pas obligs de se faire enregistrer selon les
rgles fdrales concernant les valeurs mobilires. Ils ne sont pas
soumis enregistrement parce quen gnral ils nacceptent que
des investisseurs financirement avertis1 et quils noffrent pas
publiquement leurs titres. De plus, certains types de hedge funds,
mais pas tous, limitent 100 le nombre de leurs investisseurs.
Par ailleurs, les hedge funds ne sont pas assujettis aux nombreuses
rglementations de protection des investisseurs qui sappliquent aux
mutual funds par exemple, les rglementations concernant le degr
de liquidit des actifs grs, les rglementations limitant lutilisation
de leffet de levier, les rglementations exigeant que les parts des
OPCVM soient remboursables tout moment, celles visant viter
les conflits dintrt, les rglementations visant assurer la transparence des oprations, et bien dautres rglementations encore2.
Cette absence de rglementation permet aux hedge funds dutiliser
leffet de levier et dautres techniques dinvestissement sophistiques
dune manire beaucoup plus importante que les OPCVM. Il faut
cependant noter que, bien que les hedge funds ne soient pas enregistrs, et quils soient donc dispenss des rglementations qui
sappliquent aux OPCVM, ils sont toutefois soumis aux mesures
antifraude des lois fdrales sur les valeurs mobilires.

1. Ces riches investisseurs sont appels high net worth individuals (HNWI) dans
le jargon de la gestion alternative.
2. Toutes ces rglementations dcoulent du Securities Act de 1933 qui a
comme fonction premire dencadrer les activits de tous les intermdiaires
financiers traditionnels faisant appel lpargne publique, les Bourses, les
banques, les fonds dinvestissement, les ngociants en valeurs mobilires, les
conseillers en investissement.

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Les hedge funds amricains utilisent gnralement les paragraphes 3(c) (1) et 3(c) (7) de lInvestment Company Act de 1940
pour viter lenregistrement et les rglementations au titre de

Quest-ce quun hedge fund ? 21

socits dinvestissement. Pour ne pas avoir enregistrer auprs


de la SEC les titres quils offrent, les hedge funds sappuient
souvent sur le paragraphe 4(2) et la rgle 506 du rglement D du
Securities Act de 19331.

La dfinition de la Financial Services Authority2


Une dfinition sommaire frquemment utilise dans les rapports
officiels est : Tout vhicule dinvestissement collectif qui est organis
privativement, qui est administr par des gestionnaires dinvestissement
professionnels et qui nest pas largement ouvert au public . Le terme
peut galement se dfinir en considrant les caractristiques les
plus frquemment associes aux hedge funds :
ce sont des partnerships privs ou des socits offshore ;
ils utilisent une grande varit de stratgies dinvestissement
en se servant largement des ventes dcouvert, de leffet de
levier et des produits drivs ;
leurs grants sont commissionns la performance ;
leur base dinvestisseurs est constitue de riches individus et
dinstitutions.

Groupe Eyrolles

Les organismes officiels ont galement jug utile de distinguer une


autre catgorie, les institutions fort effet de levier (IFL), pour
leurs travaux sur les risques systmiques3 associs aux hedge funds.
Les IFL sont dfinies comme tant des institutions importantes,
non rglementes et opaques, qui utilisent comme leur nom
lindique un fort effet de levier sur les marchs financiers. La plupart des institutions figurant dans la catgorie des IFL sont des
1. Voir chapitre 5.
2. Financial Services Authority, Hedge funds and the FSA , Discussion
Paper, 16, aot 2002. www.fsa.gov.uk/Pages/Library/Policy/DP/2002/
discussion_16.shtml
3. Le terme risque systmique est utilis pour dcrire la possibilit que survienne une srie de faillites simultanes dinstitutions financires principalement des banques en raison dun vnement majeur unique. Voir
chapitre 9.

22 Les hedge funds

hedge funds, mais ceux-ci, dans leur grande majorit, ne sont pas
assez importants et nutilisent pas assez leffet de levier pour appartenir la catgorie des IFL.
Le nombre des hedge funds grs en Europe continue augmenter, mais la taille moyenne des nouveaux fonds a tendance diminuer. Les nouveaux entrants se rpartissent en trois groupes :
les boutiques relativement petites, qui grent entre 5 millions
et 50 millions deuros et qui sont souvent diriges par danciens
responsables de proprietary desk de banques dinvestissement ;
les fonds in-house crs lintrieur de banques et de
socits de titres. Cette stratgie permet ces institutions de
conserver leurs meilleurs grants, puisque la rmunration
accrue ne les incite pas partir crer leurs propres fonds ;
les hedge funds indpendants et importants dont le nombre est
stable, mais dont les actifs sous gestion augmentent rapidement.

La dfinition de la Commission europenne


La caractristique principale des hedge funds est quils sont plus
flexibles en termes de choix dinvestissement et de stratgie que
les organismes de placement collectif traditionnels.
Un rle utile sur les marchs financiers

ils permettent de diversifier les portefeuilles. Une tude de la


Banque centrale europenne a montr que les coefficients de
corrlation entre les indices reprsentatifs des grandes familles
de hedge funds et les indices des grandes Bourses internationales taient faibles et mme parfois ngatifs ;

Groupe Eyrolles

Labsence de dfinition lgale pourrait lgitimement conduire


une certaine mfiance de la part des autorits politiques. Il faut
cependant souligner quaucune des recommandations que
propose le groupe dexperts ne dpend de ladoption dune
dfinition lgale des hedge funds. Les hedge funds jouent un rle
particulirement utile sur les marchs financiers :

Quest-ce quun hedge fund ? 23

ils obtiennent des rendements positifs et dcorrls des volutions des marchs actions et obligations , ce qui rduit
limpact des cycles conomiques et la ncessit du market timing ;
ils ralisent des rendements moins volatils que les organismes
de placement collectif traditionnels qui investissent sur des
valeurs de croissance, des valeurs technologiques et sur des
marchs mergents ;
ils contribuent linnovation financire et ils en bnficient.
Limpact des hedge funds sur la gestion traditionnelle peut
ainsi tre compar celui des tlphones mobiles sur la tlphonie fixe ou celui des compagnies ariennes bas cot
sur les grandes compagnies ariennes nationales.
Ides reues

Groupe Eyrolles

Il faut par ailleurs rectifier certaines ides reues sur les hedge funds :
les grants de hedge funds nont pas plus tendance frauder ou
manipuler le march que les grants de fonds rglements.
Les rares cas monts en pingle par la presse sont plus mettre
en relation avec les comportements des individus concerns
quavec les hedge funds ;
les hedge funds ne sont plus rservs aux super-riches
puisque les investisseurs institutionnels qui collectent lpargne
publique sans critre de niveau de revenu reprsentent dsormais en Europe plus du tiers des actifs grs par les hedge funds ;
les hedge funds ne remettent pas en cause les modles de
gouvernance des entreprises. Ils deviennent simplement des
investisseurs plus actifs sur les marchs actions et des
actionnaires plus actifs dans les entreprises dans lesquelles ils
ont investi. On peut en fait soutenir que les hedge funds
reprsentent les adeptes contemporains du modle actionnarial de la gouvernance dentreprise1.
1. Voir en annexe les rsultats dune tude de la Wharton School de Pennsylvania University sur lactivisme des hedge funds qui, conclut que les
hedge funds augmentent la valeur boursire des entreprises quils ciblent.

24 Les hedge funds

Daprs la Banque centrale europenne, la structure de lindustrie


des hedge funds en pourcentage du capital gr serait la suivante :
Gestion organise partir de
Europe Offshore Autre tats-Unis Total

Domiciliation
du grant

Europe

6,0

0,2

0,4

0,5

7,1

Offshore

19,2

9,0

3,0

37,3

68,6

Autre

0,0

0,4

0,1

0,5

tats-Unis

0,5

0,3

0,1

23,0

23,9

Total

25,7

9,5

3,9

60,9

100

La Banque du Japon estime de son ct que la rpartition en


pourcentage des grants de hedge funds au niveau mondial serait
la suivante :
tats-Unis

Royaume-Uni

France

Japon

52

19

0,4

Australie

Hong Kong

Singapour

Bermudes

Autre

17

tats-Unis

les Cayman

les Vierges

Bermudes1

31

33

11

Bahamas

Luxembourg

Irlande

Autre

(1) Cest lhtel Fairmont Southampton, Bermudes, que se tient rgulirement la confrence
MARHedge Global Hedge Fund Summit. Alan Greenspan est le keynote speaker de la 14e confrence (octobre 2007).

Groupe Eyrolles

Et que la domiciliation des fonds serait, en pourcentage, la


suivante :

Quest-ce quun hedge fund ? 25

Lorganisation dun hedge fund


La faon dont sont structurs les hedge funds illustre bien les
innovations quapportent ces vhicules dinvestissement au secteur de la finance. Dans la gestion traditionnelle, lexception de
laudit externe et du dpositaire (custodian) des actifs, toutes les
comptences ncessaires la gestion dun fonds dinvestissement
sont intgres au sein dune mme structure. Les grants, les analystes, les juristes, les fiscalistes et les commerciaux sont tous des
employs du mme fonds de placement, qui compte parfois plusieurs centaines demploys.
Les hedge funds dlguent au contraire une large partie de leurs
activits de back-office des partenaires extrieurs qui sont choisis
pour leur expertise. Les administrateurs, les courtiers principaux
(prime brokers), les dpositaires, les juristes, etc., qui fournissent
leurs services aux hedge funds, permettent ainsi leurs grants de
se concentrer sur leur avantage comparatif : la gestion alternative.

Les statuts juridiques


Les premiers fonds amricains, linstar de celui dAlfred Winslow
Jones, ont dabord adopt pour des raisons defficacit la forme du
partenariat gnral1, une forme trs simple, sans formalit juridique,
o chaque partenaire est responsable de la gestion, du patrimoine et
des obligations du partenariat.

Groupe Eyrolles

Lors de la vague de cration de hedge funds des annes 1960, la


solution retenue a t celle du partenariat limit. Cette forme
convient bien aux hedge funds puisque les investisseurs (partenaires limits) nengagent pas leur responsabilit en dehors dune
somme convenue, quils peuvent tre relativement nombreux et
ne participent pas la gestion du fonds.

1. Le general partnership est une forme de socit amricaine dans laquelle chacun des associs est sans limites responsable des engagements et des dettes
du partenariat.

26 Les hedge funds

Pour des raisons fiscales, depuis les annes 1980, un nombre croissant de fonds amricains sont organiss sous forme de socits
responsabilit limite (limited liability corporation/LLC).
La plupart des fonds crs en dehors des tats-Unis adoptent galement la forme de la socit responsabilit limite lorsque la
rglementation locale le permet1.
Comptes grs
Certains grants de hedge funds offrent leurs clients importants la
possibilit douvrir des comptes grs qui, comme leur nom lindique, sont des comptes de titres ouverts au nom du client dans un
tablissement financier et grs par le hedge fund. Le compte gr
rplique la performance du hedge fund, mais le client a la possibilit dobserver ce qui se passe sur son compte et, au besoin, de
fixer des restrictions en matire de stratgie utilise (effet de levier,
risque de crdit, exposition au risque de march, etc.).

Le leader mondial en matire de comptes grs est Lyxor Asset Management, qui a t cr en 1999 par la Socit Gnrale, et qui dispose
de 70 milliards deuros dactifs sous gestion, rpartis en 1 545 fonds.
Investisseurs A

Investisseurs B

Investisseurs C

Fonds nourricier A

Fonds nourricier B

Fonds nourricier C

Courtier principal
Promoteur/Partenaire gnral
Fonds matre

Administrateur

Conseillers en investissement

Graphique 1 La structure dun hedge fund

1. Voir chapitre 7.

Groupe Eyrolles

Dpositaire

Quest-ce quun hedge fund ? 27

Fonds matre et fonds nourricier


Les fonds nourriciers (feeder funds) investissent la totalit de leurs
actifs dans un autre fonds (master fund). Les fonds nourriciers sont
juridiquement indpendants, mais leur gestion est totalement
passive. Cette structure permet de crer autant de fonds nourriciers
quil y a de catgories dinvestisseurs, tout en grant un seul portefeuille. Elle permet aussi de crer des fonds nourriciers dans
dautres domiciliations si ncessaire.

Le promoteur et les investisseurs

Groupe Eyrolles

Le promoteur du hedge fund est la personne physique ou morale


qui est lorigine de sa cration et qui en contrle les destines,
soit comme partenaire gnral, soit comme actionnaire majoritaire (SARL). Les autres investisseurs sont soit des partenaires
limits, soit des actionnaires dtenant des actions sans droit de
vote. Cest bien entendu le promoteur qui reoit la rmunration
fonde sur la performance (en rgle gnrale, la commission est de
20 % de lapprciation annuelle du fonds). Les honoraires lis la
performance peuvent toutefois inciter un grant prendre des risques excessifs. Cest pourquoi la plupart des hedge funds demandent leurs grants dinvestir une fraction significative de leur
fortune dans le fonds, et ils incluent une clause spciale dfinissant
un niveau minimal de rendement pour que les honoraires lis la
performance soient verss. Cette clause exige de plus la compensation des pertes antrieures par rapport ce minimum.
Pour permettre aux grants de se concentrer sur les investissements et la performance plutt que dtre obligs de grer des flux
de capitaux entrants (souscriptions) et sortants (remboursements)
comme dans les fonds traditionnels, le hedge fund peut imposer
des dures minimales dinvestissement, variant en gnral de un
trois ans, et des priodes de pravis en cas de sortie, de un trois
mois. Ces restrictions la liquidit permettent aux grants de disposer de la flexibilit ncessaire pour investir long terme dans
des actifs qui sont relativement peu liquides.

28 Les hedge funds

Comme il est relativement peu rglement, le hedge fund nest


pas oblig de fournir des informations sur ses positions et sur la
taille des actifs sous gestion. Cette caractristique a largement
contribu au mystre entourant les hedge funds et lattrait quils
exercent sur les investisseurs individuels. Lintrt que portent les
investisseurs institutionnels aux hedge funds depuis la fin des
annes 1990 se traduit progressivement par une plus grande transparence des hedge funds, non pas tant sur le dtail de leurs portefeuilles que sur les risques rellement encourus.

La socit de gestion, les conseillers en investissement


Le grant est la socit qui appartient au promoteur et qui est
charge de lensemble des dcisions oprationnelles lies lactivit du fonds. Cette socit emploie le personnel ncessaire la
gestion et elle reoit une commission de gestion sous forme dun
pourcentage fixe autour de 2 % des actifs sous gestion1.
Les conseillers en investissement peuvent apporter une expertise
externe au grant du fonds dans le cas dinvestissements trs spcialiss, mais ils sont souvent utiliss pour contourner la rglementation
que certains pays imposent la domiciliation du grant du fonds. Le
grant est alors domicili l o la loi lexige (en Allemagne ou en
Suisse, par exemple), mais les conseillers sont domicilis Londres et
le grant excute, dans ce cas, leurs recommandations.

Ladministrateur du hedge fund est charg de calculer la valeur du


portefeuille du fonds pour la communiquer aux investisseurs des
dates prcises prvues lavance. Cette tche est beaucoup plus
complexe dans un hedge fund que dans un OPCVM traditionnel.
Dans le fonds dinvestissement Mainstream, tous les titres sont
cots et liquides et il suffit donc de prendre les cours de clture
1. On parle gnralement de la rgle des 2/20 : 2 % de commission de gestion
et 20 % de commission de performance.

Groupe Eyrolles

Ladministrateur, le dpositaire, les courtiers

Quest-ce quun hedge fund ? 29

une date donne pour avoir une photographie exacte (valeur


nette dinventaire) du portefeuille. Dans le cas dun hedge fund,
les titres dtenus sont peu liquides ou mme non cots, les transactions avec les courtiers sont multiples et complexes, et la valorisation des actifs est donc beaucoup plus ardue..
En pratique
Le dernier rapport de lOICV souligne que les principes de
valorisation ont pour but de garantir, en particulier, que les
valeurs des instruments financiers des hedge funds ne soient pas
fausses au dtriment des investisseurs (cf. Annexes).

Le dpositaire du hedge fund a un rle essentiel qui est de connatre


en permanence le nombre de titres en circulation et comment ces
titres sont rpartis entre les divers intermdiaires financiers. Tous les
achats-ventes de titres se dnouent donc (rglement-livraison) chez
un dpositaire central. Le dpositaire ralise pour ses clients tout ce
qui ne fait pas directement rfrence la dcision dinvestissement :
la conservation des actifs du fonds, le contrle de la rgularit des
dcisions du fonds par rapport aux rgles dinvestissement quil a
dfinies, le contrle de lapplication des rgles de valorisation des
actifs, etc.1
Pour passer leurs ordres, les hedge funds, comme tout investisseur,
passent par un courtier2, mais les courtiers principaux (prime brokers)
auxquels ils sadressent ont un rle qui est beaucoup plus large que
la simple excution des ordres. Les prime brokers fournissent toute
une srie de services financiers aux hedge funds :

Groupe Eyrolles

ils assurent la compensation et la conservation des titres,


jouant ainsi le rle de dpositaire ;
1. On comprend limportance que les autorits rglementaires attachent
lamlioration de cette infrastructure. Voir chapitre 5.
2. En fait, les hedge funds recourent le plus souvent aux services de plusieurs
brokers, ce qui leur permet de ne pas dvoiler la situation de leurs portefeuilles.

30 Les hedge funds

ils permettent aux fonds daccder leffet de levier, par des


lignes de crdits, des achats sur marge et des mises en
pension ;
ils permettent aux hedge funds de pratiquer des ventes
dcouvert en leur prtant les titres, ou en servant dintermdiaires auprs de prteurs potentiels (investisseurs institutionnels par exemple).
Le travail de courtier principal est exerc par les grandes banques
internationales, et surtout par les banques amricaines comme
Morgan Stanley, Goldman Sachs, Merrill Lynch et Bear Stearns.
Comme on limagine, les hedge funds sont des investisseurs
frntiques qui passent des multitudes dordres, et les commissions quils engendrent sont significatives, suprieures en gnral
3 % des actifs quils grent. Les hedge funds sont donc de trs
bons clients des banques.

Comme on la vu, en raison de leur statut, les hedge funds ne


peuvent pas directement faire appel lpargne du public.
Jusquaux annes 1990, cette interdiction de faire de la publicit
freinait srieusement la capacit dun hedge fund trouver des
capitaux. Les prime brokers permettent de rsoudre ce problme en
prsentant les hedge funds ceux de leurs clients qui sont des
investisseurs potentiels. Ce service, appel capital introduction ,
permet aux nouveaux grants de rencontrer des investisseurs institutionnels et des individus fortuns lors dintroduction parties somptueuses. On comprend aisment que de telles pratiques peuvent
entrer en conflit avec les intrts de clients potentiels.

Groupe Eyrolles

Selon une tude du Crdit Suisse, les fonds darbitrage ont reprsent en 2006 plus de 12,5 % des revenus des banques dinvestissement dans le monde. Grce aux prime brokers, il semble donc
relativement facile de crer un hedge fund New York ou
Londre, car, en plus des services financiers, les courtiers principaux soccupent du marketing des hedge funds.

Quest-ce quun hedge fund ? 31

Que faut-il retenir ?


La fonction conomique des hedge funds est exactement la mme
que celle des fonds communs de placement (OPCVM) : dans les
deux cas, les investisseurs confient leur argent aux grants des fonds
en esprant que, le jour o ils le retireront, ils retrouveront leur investissement initial, plus un gnreux rendement.
Puisque les hedge funds et les fonds communs de placement remplissent la mme fonction conomique, on peut se demander pourquoi
ces deux types de vhicules dinvestissement coexistent.
La rponse est simple : les hedge funds existent parce que les fonds
communs de placement ne se livrent pas des stratgies dinvestissement complexes. Cette diffrence est dabord due la rglementation qui pse sur les fonds communs de placement ouverts tous
les investisseurs, une rglementation qui, pour linstant, sapplique
beaucoup moins aux hedge funds rservs des investisseurs
avertis . En proposant des stratgies qui sont simples comprendre, les fonds communs de placement peuvent galement collecter
une pargne populaire beaucoup plus importante, mais l aussi les
choses voluent.

Groupe Eyrolles

Il y a donc une convergence accrue entre les hedge funds et la gestion traditionnelle, et il faut de plus en plus recourir des mthodes
indirectes pour les distinguer : si un fonds dinvestissement pratique
une stratgie dinvestissement active, flexible et dcorrle, comme
pourrait le faire un hedge fund, sil rmunre ses grants la performance, comme pourrait le faire un hedge fund, sil compte parmi
ses clients des investisseurs avertis , comme pourrait le faire un
hedge fund, et sil prsente une transparence limite, comme pourrait le faire un hedge fund, cest quil sagit dun hedge fund.

Chapitre 2

Lvolution des marchs financiers


internationaux depuis les annes 1980

es marchs de capitaux internationaux ont largement retrouv


la mobilit dont ils jouissaient avant la Premire Guerre mondiale (cf. graphique 1) et ils jouissent dsormais dune croissance
dynamique sans prcdent1.

Les institutions financires internationales font circuler de faon routinire des milliers de milliards (billions) de dollars dactifs actions
(equity), obligations (debt) et autres instruments autour du globe.
Les flux de capitaux transfrontires et les actifs sous gestion (assets
under management) ltranger continuent crotre rapidement, en
liant progressivement les marchs financiers nationaux, pour en faire
un march mondial de plus en plus intgr.

Groupe Eyrolles

Aprs tre rests relativement stables de 1980 1995, les flux


transnationaux dactifs ont tripl pour atteindre prs de
7 000 milliards de dollars (7 billions), soit environ 15 % du PIB
mondial (cf. graphique 2). Cette volution a plusieurs origines :
la diversification de linvestissement international ;
lintgration croissante des marchs de capitaux mondiaux
sous leffet de la libralisation et des progrs technologiques ;
la conjoncture conomique actuelle, qui offre de nombreuses
possibilits de croissance partout dans le monde.
1. Voir G.-M. Henry, Les crises du XXe sicle, ditions Belin, 2003.

34 Les hedge funds

ces facteurs convergents sajoutent laugmentation des actifs sous


gestion, plus rapide que celle des avoirs intrieurs (ce quon appelle
la financiarisation1 de lconomie), et la faiblesse des primes de
risque2 sur les actifs, qui encourage les investisseurs en qute de
meilleurs rendements saccommoder dinvestissements de moindre
qualit. Cette volution saccompagne galement dun recours
accru lendettement et dune plus faible aversion pour le risque.
Forte
mobilit

2000

talon-or
1880-1914

1914
Flottement
gnralis
1971-2000

1900

1929
Bretton Woods
1945-1971

1880
1860

1980

1925

1971

1918
Faible
mobilit
1860

1960

Entre-deux-guerres
1914-1945

1880

1900

1920

1945
1940

1960

1980

2000

1. La financiarisation dune conomie se mesure par le rapport entre le stock


financier (actions, obligations, dpts bancaires) et la taille de lconomie
sous-jacente mesure par le PIB.
2. La prime de risque dun march financier mesure lcart de rentabilit
attendue entre le march dans sa totalit et un actif sans risque (une obligation du Trsor amricain). Dans les pays de lOCDE, cette prime de risque
oscille gnralement entre 3 et 6 %.

Groupe Eyrolles

Graphique 1 Lvolution de la mobilit des capitaux de 1860 nos jours

Lvolution des marchs financiers internationaux depuis les annes 1980 35


15
Autres flux (y compris les oprations sur drivs)

12

Titres de crances
Investissements de portefeuille (participations)

Investissement direct tranger


6
3
0
1980

82

84

86

88

90

92

94

96

98

2000

02

04

Source : Global Financial Stability Report , FMI, avril 2007.


Graphique 2 Les flux internationaux de capitaux depuis 1980
en pourcentage du PIB mondial

Les entreprises qui recherchent des financements, les institutions


financires qui visent augmenter leur influence sur le march
international des capitaux, et les organes rglementaires, qui sont
les garants de la stabilit financire, sont bien videmment concerns par ces volutions.

Groupe Eyrolles

La taille des marchs de capitaux internationaux


La valeur totale des actifs financiers mondiaux (dpts bancaires,
obligations dtat, obligations dentreprises et actions) a dpass
150 000 milliards de dollars1 en 2007, contre 53 000 en 1993 et
12 000 en 1980 (cf. graphique 3). Ces 150 000 milliards de dollars
reprsentent le montant total de capital que les banques et les marchs de capitaux mondiaux mettent la disposition des mnages,
des entreprises et des gouvernements. Une simple extrapolation
indique que la valeur des actifs financiers mondiaux devrait
atteindre 214 000 milliards de dollars en 2010. Cette croissance sest
accompagne dune rduction importante du rle des banques, et
1. Estimation de lauteur.

36 Les hedge funds

corrlativement, dune augmentation significative des institutions


de march comme intermdiaires financiers1. Ce changement se
constate dans la diminution des dpts bancaires dans le stock financier mondial de 45 % en 1980 moins de 30 % en 2007 et dans
laugmentation correspondante de la place des actions et des obligations. La liquidit des marchs de capitaux mondiaux sen trouve
dautant accrue.
140
120
100

Capitalisation des marchs dactions


Capitalisation des marchs dobligations
Dpts bancaires

80
60
40
20
0
1990

95

2000

05

Source : Global Financial Stability Report , FMI, avril 2007.


Graphique 3 Lessor sans prcdent de la valeur totale
des actifs financiers mondiaux en milliers de milliards de dollars

Lexpression marchs de capitaux mondiaux est trompeuse,


puisquen ralit quatre rgions reprsentent plus de 80 % du
stock financier mondial : les tats-Unis, la zone euro, le Japon et
le Royaume-Uni (cf. graphique 4). En 2007, les tats-Unis
reprsentent toujours le premier march des capitaux avec
54 000 milliards de dollars dactifs financiers, suivis par la zone
euro avec 33 000 milliards de dollars, le Japon 20 000 milliards de
dollars et le Royaume-Uni 9 000 milliards de dollars.
1. Cest ce quon appelle la dsintermdiation financire .

Groupe Eyrolles

Les marchs de capitaux selon les rgions du monde

Lvolution des marchs financiers internationaux depuis les annes 1980 37

En dehors de sa taille (environ 37 % du stock financier mondial),


le march amricain se distingue galement par limportance quy
tiennent les obligations dentreprises (private debt) et les actions :
environ 70 % du total des actifs.
La zone euro est le deuxime march financier mondial, avec une
place croissante pour les actions et les obligations dentreprises,
alors que traditionnellement, les banques jouaient un rle plus
important dans le systme financier europen.
La taille du march du Royaume-Uni est plus modeste, mais la
City reprsente un intermdiaire important pour les flux de capitaux transfrontires et pour les banques internationales.
Les marchs asiatiques sont encore relativement isols les uns des
autres et ils diffrent sur des points importants. Le Japon possde
le stock financier le plus important de la rgion, mais ce stock est
relativement stagnant car il nest soutenu que par lexpansion de la
dette publique. Le march financier chinois de lordre de
6 000 milliards de dollars dactifs financiers fait partie au
contraire des marchs les plus dynamiques au monde, mais les
banques y jouent encore un rle disproportionn : plus de 60 %
des actifs. Le systme financier indien, avec 1 400 milliards de
dollars dactifs financiers, est significativement plus petit que celui
de la Chine, mais il est plus quilibr, car les banques font face
un march des actions relativement important.

Les trois centres financiers mondiaux

Groupe Eyrolles

Plus de 80 % des flux financiers mondiaux concernent trois


rgions : la zone euro, le Royaume-Uni et les tats-Unis
(cf. graphique 4).
Les tats-Unis jouent le rle dintermdiaire financier international, recevant essentiellement des flux de dette (achats dobligations amricaines par des non-rsidents) et envoyant des flux
dactions et dinvestissements directs ltranger (achats dactions
et dactifs trangers par des Amricains).

38 Les hedge funds

100 %

$44
trillion

Actions

33

Europe
$26
$7
trillion
trillion
19
35

$1
trillion

Asie
$18
trillion

$5
trillion

17

27

31
3

Obligations
Obligations
gouvernementales
Dpts
bancaires

20

20
tatsUnis

62

21
46
30

1
22

35

21
12

32

30

36

12

29

$1
trillion

28

Zone Royaume- Europe


de lEst
euro
Uni

45

36

Japon

Chine

Inde

Source : McKinsey Global Institute, Mapping the global capital markets ,


janvier 2007.
Graphique 4 La rpartition du stock financier mondial (tats-Unis,
Europe et Asie) en milliers de milliards de dollars (trillions)

Les entres annuelles de capitaux aux tats-Unis sont en moyenne


de lordre de 1 000 milliards de dollars (1 150 milliards en 2006),
et les sorties de capitaux de 500 milliards de dollars (277 milliards
de dollars en 2006). Les flux de capitaux entre la zone euro et le
reste du monde sont du mme ordre, mais les sorties de capitaux
sont lgrement suprieures aux entres, tandis que les flux de
capitaux transfrontires lintrieur de la zone euro sont de
lordre de 1 700 milliards de dollars.

loppos, le march financier japonais reste particulirement


isol en dpit de sa taille relative, et les flux de capitaux internationaux destination ou en provenance du Japon sont
infrieurs ceux de la Chine, dont le march financier est quatre
fois plus petit.

Groupe Eyrolles

En dpit de son march financier intrieur relativement petit, le


Royaume-Uni est un intermdiaire financier important au niveau
mondial : les entres et sorties annuelles de capitaux sont de
lordre de 1 500 milliards de dollars.

Lvolution des marchs financiers internationaux depuis les annes 1980 39

La financiarisation croissante de lconomie mondiale


Une mesure significative du dveloppement des marchs financiers
est reprsente par la financiarisation, cest--dire la valeur des actifs
financiers exprime en pourcentage du PIB. La profondeur
financire dun pays peut reprsenter plusieurs fois le PIB de ce
pays, car les actifs financiers reprsentent une anticipation de la
valeur future, alors que le PIB reflte lactivit conomique actuelle.
315

326

230
216

109

1980

1993

1996

1999

2003

Source : McKinsey Global Institute, Mapping the global capital markets ,


janvier 2007.

Groupe Eyrolles

Graphique 5 Le stock de capital mondial rapport au PIB mondial en %

En 1980, le stock financier mondial quivalait approximativement


au PIB mondial. En 1993, il tait deux fois plus important et, en
2003, il tait nettement suprieur trois fois (326 %) le PIB mondial (cf. graphique 5). La financiarisation de lconomie est gnralement bnfique, parce que les marchs financiers :
sont plus liquides ;
dterminent plus efficacement les prix des actifs ;
permettent de mieux rpartir les risques.

40 Les hedge funds

La financiarisation donne aux mnages et aux entreprises plus


dopportunits pour investir leur pargne et lever des capitaux ;
elle favorise une meilleure allocation du capital et du risque. Mais
la financiarisation croissante peut galement provenir de bulles
des prix des actifs1 ou daugmentations dangereuses de la dette
publique. la fin des annes 1990, la financiarisation a augment
en raison des valorisations boursires trs leves (P/E2). Mais si
on exclut la priode de bulle boursire qui va de 1998 2000, on
constate nanmoins une profondeur financire qui ne cesse
daugmenter et qui sappuie, dans le cas de la progression des
actions, davantage sur des bnfices accrus des entreprises que sur
une augmentation des valorisations de celles-ci.

Le rle croissant de lendettement

1. Cest le phnomne qua connu le Japon de 1986 1991 et qui sest traduit
ensuite par une diminution denviron 20 billions de la valeur de la Bourse
de Tokyo et du march immobilier japonais.
2. Le price-earnings ratio (P/E pour les Anglo-Saxons) est le rapport entre le
prix actuel de laction dune entreprise et les bnfices de cette entreprise.
Dans les journaux financiers, on utilise souvent le terme de multiple ,
puisque le PER montre combien les investisseurs sont prts payer pour
chaque dollar de bnfices. Des multiples plus levs indiquent que les
investisseurs font des anticipations plus leves sur la croissance future, ce
qui fait monter le prix de laction.

Groupe Eyrolles

Depuis 1995, on a assist une croissance rapide des niveaux


dendettement mondiaux. Les obligations mises par les entreprises reprsentent la composante la plus importante, et la
croissance la plus rapide (10 % par an en moyenne), du stock
financier mondial. Si on y ajoute les obligations mises par les
tats (government-debt securities), les obligations reprsentent plus
de la moiti de la croissance des actifs financiers de 1995 2005.
Les missions internationales dobligations dentreprises croissent
un rythme encore suprieur (22 % par an en moyenne), car les
entreprises recherchent de plus en plus des fonds au-del de
leurs frontires nationales, ce qui montre bien la mondialisation
croissante du capital.

Lvolution des marchs financiers internationaux depuis les annes 1980 41

Les tats-Unis au cur du systme financier mondial


Les rles que jouent les grands pays et les rgions sur les marchs
de capitaux mondiaux voluent. Les tats-Unis jouissent dune
position unique, non seulement comme premier march financier,
mais galement comme premier centre de collecte et de diffusion
des capitaux. Avec la cration de leuro, les marchs financiers
europens sintgrent progressivement et leur place saffirme, tandis que les marchs japonais perdent de leur importance, et que le
poids des marchs chinois augmente rapidement. Les marchs
financiers du reste du monde sont ngligeables au niveau mondial ;
les marchs financiers latino-amricains sont particulirement sousdvelopps par rapport ceux de pays comparables, revenu intermdiaire, dautres rgions du monde.
Comme on la vu, les marchs dvelopps continuent de fournir les
flux bruts de capitaux, au premier rang desquels les flux transnationaux europens, suivis de ceux qui proviennent des tatsUnis. La place des pays dvelopps dAsie dcline, puisque lapport
du Japon est en diminution depuis dix ans. Les flux en provenance
dAsie1 ont par contre sensiblement augment depuis 2000.

La monte en puissance des hedge funds


Lessor rapide des mouvements internationaux de capitaux sest
accompagn dune volution des rles respectifs des diffrents
investisseurs. Trois volutions essentielles se sont produites depuis
les annes 1990 :

Groupe Eyrolles

laugmentation norme des fonds grs par les investisseurs


institutionnels2 ;
1. Les conomies mergentes, comme les Philippines et la Thalande, et les
nouvelles conomies industrielles, comme la RAS de Hong Kong, la
Core, Singapour et la province chinoise de Tawan, sont de fortes exportatrices de capitaux.
2. Les investisseurs institutionnels sont des organismes collecteurs de lpargne
qui placent leurs fonds sur les marchs. Il sagit principalement des fonds
communs de placement, des fonds de retraite et des socits dassurances.

42 Les hedge funds

le dveloppement fulgurant des fonds spculatifs ;


le rle accru des Banques centrales et des fonds de richesse
nationale des marchs mergents.
Les actifs grs par les investisseurs institutionnels traditionnels des
marchs dvelopps (fonds communs de placement, socits
dassurances et fonds de retraite) sont passs denviron 21 000 milliards de dollars en 1995 plus de 60 000 milliards de dollars en
20071 (cf. graphique 6). Les tats-Unis reprsentent la moiti
environ de ce total et lEurope plus du quart, avec des diffrences
rgionales encore significatives : aux tats-Unis, les fonds de
retraite dtiennent un pourcentage apprciable de ces avoirs, alors
quen Europe ce nest le cas quen Irlande, aux Pays-Bas et au
Royaume-Uni.
Le dveloppement foudroyant des hedge funds reprsente une
autre volution dterminante des marchs de capitaux. Le nombre des hedge funds a t multipli par plus de douze depuis 1990
et les actifs sous gestion qui taient de lordre de 30 milliards de
dollars en 1990, sont passs prs de 2 000 milliards de dollars en
2007, soit une multiplication par soixante-cinq !

1. Estimation de lauteur. Les fonds franais ont dpass 1 billion deuros en


mai 2007.
2. Les hedge funds peuvent, bien entendu, tre domicilis dans un autre
endroit de la plante que celui o se trouvent leurs grants. Les fonds
offshore sont ainsi localiss aux les Cayman, aux les Vierges britanniques, au
Luxembourg ou aux Bermudes.

Groupe Eyrolles

Lafflux massif de capitaux vers les hedge funds depuis 2002 tient
pour lessentiel llargissement de la base dinvestisseurs de ces
fonds qui est passe des individus fortuns (cf. graphique 8) aux
investisseurs institutionnels (socits financires, fonds de retraite,
endowments universitaires). Les hedge funds sont pour la plupart
grs des tats-Unis2, le Royaume-Uni reprsentant la principale
exception europenne.

Lvolution des marchs financiers internationaux depuis les annes 1980 43


60
Socits de placement
50

Fonds de pension
Compagnies dassurances

40
30
20
10
0
1990

1995

2000

2001

2002

2003

2004

2005

Source : Global Financial Stability Report , FMI, avril 2007.


Graphique 6 Les actifs grs par les investisseurs institutionnels
en milliers de milliards de dollars depuis 1990

800
700
600

Europe
tats-Unis

500
400
300
200
100
0
2002

2003

2004

2005

Source : Global Financial Stability Report , FMI, avril 2007.

Groupe Eyrolles

Graphique 7 Les actifs grs par les hedge funds en milliards de dollars

Sur les marchs mergents, les Banques centrales et les fonds de


richesse nationale sont devenus des acteurs incontournables des
flux transnationaux de capitaux et les marchs financiers amricains

44 Les hedge funds

constituent leur principal terrain daction. Le volume des titres du


Trsor amricain dtenus par des trangers a plus que tripl depuis
1995, du fait surtout de lacquisition par des institutions publiques
trangres de titres long terme du Trsor et dorganismes publics
amricains. Plus de la moiti des titres amricains long terme,
dtenus par des non-rsidents, sont aux mains dinstitutions publiques trangres et, avec une progression de 50 % depuis 2002, cest
la Rpublique populaire de Chine qui a le plus augment son
portefeuille, ce qui suscite certaines inquitudes chez les parlementaires amricains. Pour certains observateurs, la monte en puissance des fonds de richesse nationale serait inquitante : On
parle beaucoup des hedge funds, mais les fonds de richesse nationale
grent dj des actifs doubles de ceux des hedge funds, ils augmentent rapidement et ils sont encore moins transparents. 1 Toutefois, selon dautres
analystes, lide selon laquelle les sovereign funds pourraient devenir
des investisseurs risque ne correspond pas leurs caractristiques
dentits gouvernementales discrtes et prudentes.
Nombre de particuliers riches ayant plus dun million de dollars
davoirs liquides, en milliers, en 2006
2 920

1 477

sil

ne

Br

pa
g

alie

Es

se

str
Au

lie

Su
is

Ita

da
na
Ca

ni

nc
e
ine
,R
PC
Ch

Fra

-U

gn
e

485 389 345


248 206 200 161 158 120

um
e

Ro
ya

po
n

em
a

All

Ja

ta
ts-

Un

is

798

Source : Global Financial Stability Report , FMI, avril 2007.

1. Commentaire de Terrence Chekki, Federal Reserve Bank of New York, lors


dune confrence Athnes, le 31 mai 2007.

Groupe Eyrolles

Graphique 8 Les Individus fortuns (high net worth individuals) en 2006

Lvolution des marchs financiers internationaux depuis les annes 1980 45

La diversification internationale des portefeuilles


Chez les investisseurs institutionnels des marchs dvelopps,
laugmentation du montant des actifs sous gestion sest accompagne dune baisse de la prfrence nationale 1 et dune augmentation correspondante des investissements de portefeuille
internationaux. Ce sont surtout les investisseurs institutionnels,
comme les fonds communs de placement et les pension funds, qui
ont multipli leurs investissements sur des marchs autres que leur
march national. Cest en Europe que la prfrence nationale a le
plus recul, avec un triplement depuis 2000 des investissements de
portefeuille internationaux, mais ce recul saccompagne de la progression dune prfrence europenne, les investisseurs europens
prfrant investir au Royaume-Uni et en Europe continentale.
Le recul de la prfrence nationale chez les investisseurs institutionnels est essentiellement li la volont de diversification,
mais les volutions rglementaires et comptables favorisent
galement cette volution de la rpartition des actifs. De plus, les
investisseurs institutionnels sefforcent de plus en plus dobtenir
les meilleurs rendements corrigs des risques, ce qui explique la
multiplication des investissements sur les marchs mergents.

Les consquences pour la stabilit financire mondiale

Groupe Eyrolles

On a assist depuis 1982 la plus longue priode haussire des


marchs dactions de lhistoire avec, de mars 2000 mars 2003,
une interruption svre, salutaire et momentane de cette progression continue. Le taux annuel de rentabilit des actions mondiales stait tabli 17,7 % de 1982 2000. Il est demeur un
niveau lev (15,2 %) et suprieur la moyenne historique sur la
priode 1982-2006.

1. Il y a prfrence nationale dans les choix dinvestissement lorsque la


pondration des portefeuilles privilgie le pays dorigine.

46 Les hedge funds

Une base dinvestisseurs plus diversifie au plan mondial, reprsentant de plus en plus de pays et de plus en plus dinstitutions,
risque moins de subir des chocs simultans et symtriques. La
croissance mondiale est donc structurellement plus forte et moins
volatile depuis le dbut des annes 1990. Les rcessions sont
moins frquentes, moins fortes et elles durent moins longtemps.
Origine des actifs financiers sous gestion, par type, 2005

Milliards $

Retraite

Assurance

Fonds
communs

Total

% du total

tats-Unis

12 119

5 465

8 905

26 489

48,2

Japon

3 419

2 264

470

6 153

11,2

RoyaumeUni

1 607

1 907

547

4 061

7,4

France

165

1 527

1 363

3 055

5,6

Allemagne

114

1,370

297

1 781

3,2

Autres

3 129

4 093

6 189

13 411

24,4

Total

20 553

16 626

17 771

54 950

100

* Les chiffres indiquent lorigine nationale des actifs grs pour chaque pays sans tenir
compte de lendroit o sont grs ces actifs.
** Il nexiste pas de comparaisons internationales fiables sur les actifs totaux sous gestion dans chaque pays.

Source : Estimations IFSL, www.ifsl.org

Lamlioration fondamentale de la solvabilit, lassouplissement


progressif des rgimes de change, la transparence des informations manant des marchs mergents sont autant de facteurs qui
ont amen une baisse durable de la volatilit des prix des actifs,
obligations, actions et devises. Au dbut des annes 2000, de

Groupe Eyrolles

La plus faible volatilit macroconomique est galement lie la


matrise de linflation, la solidit des systmes bancaires, la
meilleure couverture et la meilleure mutualisation des risques,
notamment grce au dveloppement des instruments de transfert
des risques, notamment les drivs de crdit.

Lvolution des marchs financiers internationaux depuis les annes 1980 47

nombreux risques taient voqus, notamment les risques gopolitiques et les dsquilibres financiers amricains. Labondance
des liquidits mondiales, la diversification des actifs et les innovations financires ont permis de rsorber de faon trs graduelle
les dsquilibres sans quil y ait de choc brutal sur les taux
dintrt long terme et sur le taux de change de la monnaie
internationale. Ce sont les grants alternatifs et les hedge funds
qui ont jou un rle essentiel dans la liquidit des marchs et
dans le processus de dcouverte des prix1.

Groupe Eyrolles

En revanche, la faible volatilit et les carts de taux minimes


masquent peut-tre de nouvelles faiblesses et de nouveaux
risques, engendrs notamment par lapptit des investisseurs
pour des actifs relativement moins liquides, ce qui pourrait
mettre en danger la stabilit financire. cela sajoutent les
craintes concernant lendettement accru des intervenants de
march et la possibilit que ces intervenants soient brutalement
contraints de dnouer ces positions, entranant un empilage
des risques, provoquant lapparition dun risque systmique2. Les
autorits prudentielles mondiales (FMI, BRI3, G7) essaient de
prvenir de tels problmes, comme en tmoignent les travaux
des nombreux groupes de rflexion sur les hedge funds.

1. On peut dire, en termes simples, que les hedge funds cherchent profiter
des carts de prix qui existent, risque identique, sur les diffrents marchs,
et que, ce faisant, ils permettent aux prix de stablir un niveau correct.
2. Le terme risque systmique est utilis pour dcrire la possibilit que
survienne une srie de faillites simultanes dinstitutions financires principalement des banques en raison dun vnement majeur unique. Voir
chapitre 9.
3. La Banque des rglements internationaux est une organisation internationale de Banques centrales dont le but est de favoriser la coopration
entre les Banques centrales et dautres institutions pour garantir la stabilit
montaire et financire . La BRI a t cre en 1930 et son sige est
Ble, en Suisse.

48 Les hedge funds

Que faut-il retenir ?


Au cours de la dernire dcennie, les marchs financiers, ainsi que
la diversification de leurs activits, et linternationalisation de lallocation de leurs actifs, ont connu un essor sans prcdent.
Laugmentation des actifs grs par les investisseurs traditionnels
sest accompagne dun recul de la prfrence nationale et dun
accroissement de linvestissement dans des hedge funds vocation
internationale. Le secteur officiel des pays mergents, en particulier
les Banques centrales et les fonds de richesse nationale, est devenu
un acteur cl de lallocation internationale des actifs.
La plus grande diversit des investisseurs devrait contribuer la stabilit financire. La rapidit de ces volutions peut toutefois fausser
temporairement les cours sur les marchs financiers et crer des
poches de facteurs de vulnrabilit.

1. Conclusions du rapport sur la stabilit financire dans le monde publi par


le FMI en avril 2007.

Groupe Eyrolles

Il convient donc de rorienter la rglementation et le contrle prudentiels vers les risques internationaux affrents aux instruments des
marchs financiers1.

Chapitre 3

La dj longue histoire
des hedge funds
Hedge funds are here to stay1 !
John Maynard Keynes, Chest Fund manager, 1927-1945.

Les prcurseurs
W. Jones & Co2 est le premier hedge fund officiellement
connu de lhistoire financire3. Cre en 1949 par Alfred
Winslow Jones, la socit sest progressivement transforme en un
des premiers fonds de fonds 4, une structure quelle conserve
toujours au moment o ces lignes sont crites. Au cours de ses 58
annes dexistence, A. W. Jones & Co a toujours vis raliser des
rendements levs pour ses partenaires tout en minimisant le risque
de march grce la stratgie de couverture des investissements en
actions. Depuis sa cration, A. W. Jones & Co est reste contrle
par la famille et a conserv la mme philosophie dinvestissement5.

Groupe Eyrolles

A.

1. Les fonds de couverture sont ici pour rester !


2. A. W. Jones One Rockefeller Plaza, #302 New York, NY 10020.
www.awjones.com
3. Voir en annexe lhistoire du Chest Fund gr par le remarquable spculateur
Keynes.
4. Un fonds de fonds est tout simplement un fonds dinvestissement qui investit
dans dautres fonds dinvestissement. Cette gestion indirecte permet tout simplement de ne pas mettre ses ufs dans le mme panier . Global Vision Investments, un conseiller dinvestissement bas aux les Cayman, a lanc le 1er juin
2007 un fonds baptis Dynamite F3 avec des fonds propres de 30 millions de
dollars. Le hedge fund Dynamite F3 annonce quil investit dans une quinzaine
de fonds de fonds. Voir en annexe la fiche signaltique de Dynamite F3.
5. Depuis 2003, la socit est dirige par le petit-fils dAlfred Winslow Jones,
Robert S. Burch, IV.

50 Les hedge funds

En janvier 1949, Alfred Winslow Jones et quatre amis dcident de


crer un fonds dinvestissement sous la forme dun partnership, ce
qui permet dviter les contraintes de la loi sur les socits dinvestissement, et ils runissent la somme de 100 000 dollars. Winslow,
Amricain n en 1901 en Australie, est plus un intellectuel quun
investisseur. Diplm de Harvard en 1923, il soutient ultrieurement une thse de sociologie en 1941 Columbia University.
Pendant la Seconde Guerre mondiale, il collabore comme diteur
au magazine Fortune. En 1948, il continue travailler en freelance
pour Fortune, qui lui demande de raliser une tude sur les mthodes
de prvisions boursires quutilisent les analystes financiers. Cest au
cours de cette tude que Jones commence formuler les ides quil
met en uvre dans le fonds quil cre lanne suivante.

Lide originale de Jones en 1949

Le portefeuille de Jones est peu risqu en ce sens que si la slection des bonnes actions et des mauvaises actions (stock
picking) est efficace, une baisse gnralise du march ne doit pas
1. Il sagit tout simplement dacheter les actions crdit.
2. Voir chapitre 4.

Groupe Eyrolles

Jones est intress par les analyses techniques employes par certains prvisionnistes, mais il nest pas convaincu de leur capacit
prvoir de faon rgulire la tendance du march. Cela le conduit
sintresser aux mthodes par lesquelles un fonds dinvestissement pourrait continuer investir compltement son capital tout
en ayant une plus faible exposition aux fluctuations du march.
Son ide originale est de penser combiner deux techniques
jusqualors utilises de faons indpendantes : acheter des actions
(long) et les acheter la marge 1 pour ne pas dpenser trop et
vendre dcouvert (short)2 dautres actions. Ces techniques, qui se
sont gnralises Wall Street depuis les annes 1920, sont juste
titre considres comme risques et fortement spculatives, mais
lorsquelles sont combines, elles peuvent permettre Jones de
slectionner un portefeuille peu risqu.

La dj longue histoire des hedge funds 51

tre pnalisante puisque les mauvaises actions celles qui


sont vendues dcouvert doivent baisser plus que les
bonnes actions celles quon achte. La prise de conscience
quil est possible dutiliser des techniques spculatives pour
rduire le risque constitue donc ltape dcisive dans la cration
du hedged fund de Jones.
Les innovations de Jones ne sarrtent pas l : dans le but dattirer
dautres investisseurs potentiels, Jones montre quil a parfaitement
confiance en sa stratgie en investissant dans le fonds toute sa fortune personnelle, et, dans le but dattirer dautres grants talentueux, il fixe la rmunration des general partners 20 % de la
performance du fonds. Ds 1954, Jones alloue les actifs du fonds
des grants de spcialits diffrentes, de faon les mettre en
concurrence et surtout diversifier le risque du grant .
lintrieur dune seule structure juridique (le partenariat), Jones
invente ainsi le premier fonds de fonds .

Les performances du hedge fund A. W. Jones & Co


Mme aprs avoir prlev ses 20 % de commission de performance, Jones russit battre le meilleur fonds dinvestissement
traditionnel Fidelity Trust Fund de plus de 44 % sur cinq annes,
comme le montre le graphique 11.

Groupe Eyrolles

Il est important de noter que lorsque Jones est amen dix-sept


ans aprs la cration de sa socit en voquer les originalits, il
parle dun fonds couvert (hedged fund) et non dun fonds qui
pratique des oprations de couverture (hedge fund). Pour Jones, la
stratgie dinvestissement de sa socit se caractrise par le fait que
son capital est la fois leveraged et hedged 2. La journaliste
invente alors le nologisme hedge fund.

1. Carol J. Loomis, The Jones Nobody Keeps Up With , Fortune,


avril 1966.
2. Voir chapitre 5.

52 Les hedge funds


500

400
A. W. Jones & Co.

300

Fidelity Trend Fund


200

Dow-Jones industrials

100
1960

1961

1962

1963

1964

1965

Source : Fortune, Those fantastic hedge funds , avril 1966, p. 240.

Comme on le verra dans la suite de louvrage, les hedge funds


contemporains ressemblent sur de nombreux aspects au fonds de
Jones, car ce sont souvent aux tats-Unis des socits dinvestissement organises sous la forme de limited partnerships, donc peu ou
pas rglementes1 ; leurs grants sont rmunrs en fonction des
1. Voir chapitre 7.

Groupe Eyrolles

Graphique 1 Les performances du hedge fund de A. W. Jones


compares celles du fonds le plus performant de lpoque
(Fidelity Trend Fund) et de lindice Dow Jones

La dj longue histoire des hedge funds 53

performances, leur stratgie de gestion est active. Mais il faut galement savoir que la plupart des hedge funds de 2007 ne sont pas
rellement couverts , au sens o leur exposition au risque systmatique est importante.

La premire vague des hedge funds


De la couverture (hedging) lexposition au risque
(leveraging)
Jones conserve son anonymat jusqu la parution de larticle du
magazine Fortune qui lve le voile sur les techniques et les performances du fonds : Il y a des raisons de penser que le meilleur grant
professionnel de largent dinvestisseurs est un homme rarement photographi, la voix douce, qui sappelle Alfred Winslow Jones , crit
Carol J. Loomis. Lintrt suscit par les hedge funds et leurs
mthodes rvolutionnaires dinvestissement est norme. En
quelques annes, on assiste la cration de plusieurs centaines de
partnerships. Cest cette poque que de futurs grands noms de la
gestion alternative, comme Warren Buffet et George Soros,
crent leurs propres fonds.

Groupe Eyrolles

Assez naturellement, de nombreux nouveaux grants sont davantage attirs par les 20 % de commission de performance que le
label hedge fund les autorise prlever que par les principes de
rduction du risque de la technique long/short de Jones. Comme
le march boursier est rsolument haussier, ce qui signifie des pertes sur les ventes dcouvert, de nombreux grants cessent de se
couvrir, se contentent dtre long sur le march des actions et
dappliquer un effet de levier. Mais le rally haussier sachve en
dcembre 1968, avec une correction boursire massive.
La Securities and Exchange Commission (le gendarme de Wall Street)
avait mentionn au milieu de lanne 1968 lexistence de 215 partnerships dont 140 taient des hedge funds directement inspirs du
modle de Jones. En 1971, on ne compte plus quune trentaine
de fonds dont les actifs sous gestion ont fondu de plus de 70 %.

54 Les hedge funds

Lorsque se cre en 1984 la premire agence de collecte dinformations sur les performances des hedge funds Tremont Partners,
seuls 68 grants sont rpertoris.

La quasi-disparition des hedge funds dans les annes 1970


Aprs leffondrement du dbut des annes 1970, la couverture
mdiatique accorde aux hedge funds disparat rapidement. Les
quelques dizaines de hedge funds survivants travaillent dans la
plus grande discrtion et ils continuent attirer des capitaux
privs provenant dindividus trs fortuns, ce qui ne signifie pas
toujours quil sagit dinvestisseurs exigeants et avertis. Ces
clients particuliers se contentent toujours dun contrat de
confiance avec le grant ; ils savent quils prennent des risques,
mais ils ne sont gnralement pas en mesure de les quantifier.
De leur ct, les investisseurs institutionnels commencent tre
intresss par les avances de la thorie financire1, mais ils ne
semblent gure attirs par les investissements alternatifs .
Rtrospectivement, cette traverse du dsert des hedge funds
correspond des volutions importantes dans les instruments et les
techniques utiliss. Larrive des premiers ordinateurs permet le
dveloppement pratique de systmes de trading au sein des banques,
puis des hedge funds2. La cration du Chicago Board of Options
Exchange3 et la publication quasi simultane de larticle de Fisher
Black et Myron Scholes sur lvaluation opratoire des options
conduisent une progression vertigineuse du march des options.
Les grants des hedge funds exprimentent de leur ct des stratgies (styles de gestion) jusqualors pratiques marginalement :

1. Voir chapitre 5.
2. En 2007, nimporte qui peut utiliser des systmes de trading en ligne. Voir
par exemple : www.equitydream.com/
3. www.cboe.com

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les stratgies de type global macro qui cherchent profiter des


grands dsquilibres macroconomiques ;

La dj longue histoire des hedge funds 55

les stratgies vnementielles (event driven) qui cherchent


profiter des situations particulires que peuvent connatre
les entreprises au cours de leur cycle de vie (fusion, acquisition, OPA ou OPE, restructuration, mise en rglement
judiciaire) ;
les stratgies darbitrage qui cherchent profiter des disparits
de prix qui peuvent exister entre des actifs troitement interdpendants (par exemple, les actions et les obligations
convertibles dune mme entreprise) ;
les stratgies de trading de contrats terme (managed futures)
qui cherchent profiter des tendances haussires ou baissires
de courte dure (de quelques secondes quelques jours) sur
les marchs terme1.

Le retour en force des hedge funds

Groupe Eyrolles

Louverture rglementaire des marchs et les innovations


techniques et financires suscitent la cration de nouveaux
mtiers dans les banques, et ces grants de type nouveau sont
videmment incits rejoindre lindustrie alternative des
hedge funds, dans laquelle il est possible de devenir trs rapidement millionnaire en dollars. Ces nouveaux grants apportent galement leurs relations et les banques amricaines
commencent investir dans ces socits financires dont elles
ont apprci les grants.
Cest nouveau la presse spcialise qui lve le voile sur la
soixantaine de hedge funds qui grent environ 100 millions de
dollars en 1986. Le magazine spcialis Institutional Investor
consacre la couverture de son numro de mai 1986 au
monde chauff blanc de Julian Robertson (The red hot
world of Julian Robertson).

1. Voir chapitre 6.

56 Les hedge funds

La journaliste Julie Rohrer rvle que la performance annuelle,


nette de commissions, du Tiger Fund de Robertson a t de 43 %
depuis sa cration en 1980, alors que lindice Standard & Poors
500 a fait seulement 18,7 % sur la mme priode.
S&P 500
1 500

1 000

500

1950

1960

1970

1980

1990

2000

Source : Standard & Poors, 2007.


Graphique 2 Lvolution de lindice S&P 500 des annes 1950 nos jours

Lge dor des fonds global macro


On assiste ainsi en quelques annes une augmentation extraordinaire du nombre des fonds dinvestissement non rglements :
denviron 250 en 1989 2 700 en 1996. Ces fonds alternatifs

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Robertson explique que sa stratgie consiste faire des paris purement directionnels sur des actifs liquides comme les actions, les
obligations et les devises. la diffrence de Jones, Robertson ne
couvre pas ses positions par des ventes dcouvert, mais il utilise
occasionnellement des achats doptions pour ne pas engager tout
son capital et limiter ses risques de perte aux seules primes payes.
Malgr les risques inhrents une telle stratgie, elle savre
populaire et les nombreux hedge funds qui se crent la fin des
annes 1980 oublient une nouvelle fois les principes de Jones.

La dj longue histoire des hedge funds 57

grent dsormais des encours beaucoup plus importants, environ


8 milliards de dollars en 1989 et 220 milliards de dollars en 1996,
car ils sont dsormais courtiss par les banques.
Les fonds de type long/short bass sur le modle de Jones sont
toujours largement reprsents, mais prs des deux tiers des grants
de hedge funds des annes 1990 dfinissent leur style comme
global macro , une dfinition suffisamment large pour expliquer
quils recherchent une performance absolue , indpendante de
lvolution des marchs financiers traditionnels, avec des portefeuilles trs directionnels sur les devises, les matires premires, les
indices boursiers, les taux dintrt, avec beaucoup deffet de levier
et sans vritable recherche de couverture.

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la diffrence des mules dAlfred Winslow Jones, certains grants


de ces fonds global macro nhsitent pas se faire connatre du grand
public. Dans le courant de la journe, le Quantum Fund vend
dcouvert 10 milliards de livres sterling. La Banque dAngleterre
annonce un nouveau relvement de 10 12 % de son taux directeur de faon rendre plus coteux lemprunt de livres par les
spculateurs. Cest trop tard. La Banque dAngleterre a beau
racheter des quantits massives de sa propre monnaie, le cours de la
livre chute. dix-neuf heures, le chancelier de lchiquier
Norman Lamont annonce que la livre quitte le systme montaire
europen, o elle tait rentre en octobre 1990. Les gains de Soros,
lhomme qui a vaincu la Banque dAngleterre , sont estims
1,1 milliard de dollars. De son ct, la Banque dAngleterre
annonce quelle a perdu lquivalent de 3,4 millions de livres dans
ses oprations dintervention sur les marchs des changes.
En fait, le pari de George Soros semble rtrospectivement peu
risqu. Les monnaies du SME taient arrimes des cours pivots
que devaient dfendre les autorits montaires de chaque pays
appartenant au systme. Or, en septembre 1992, il semble bien
que le cours pivot de la livre nest manifestement pas au bon
niveau par rapport des monnaies vertueuses comme le mark ou
le florin : la livre est nettement survalue et, en toute logique,
elle devrait baisser.

58 Les hedge funds

1,50

Cours de change
ECU/GBP

1,45
1,40
1,35
1,30
1,25
1,20
1,15
1,10
Jan-91

Jan-92

Jan-93

Source : Banque de France, Bulletin trimestriel, 1995.


Graphique 3 La sortie de la livre sterling du SME en 1992

La vente dcouvert de la monnaie britannique est donc une


opration logique, qui offre des opportunits importantes de profit si la Banque dAngleterre cde et qui, en cas dchec, ne cote
que les intrts qui ont couru sur lemprunt de la devise.

Les faillites retentissantes des annes 1990


Avec cette spculation russie, lengouement pour les fonds global
macro est irrsistible. De plus, les opportunits dinvestissement ne
manquent pas avec le dveloppement dune bulle spculative dans
plusieurs pays dAsie de lEst (Thalande, rpublique de Core,
Malaisie, Philippines) et les prmices de la convergence montaire
entre plusieurs pays europens dans le but daboutir la ralisation
de lUEM au 1er janvier 1999.

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Long-Term Capital Management

La dj longue histoire des hedge funds 59

Le 24 fvrier 1994, Long-Term Capital Management est cr


Greenwich, Connecticut, par John Meriwether ancien viceprsident de Salomon Brothers o il dirige le dpartement
darbitrage sur les produits de taux dintrt (fixed income
arbitrage) et reoit les participations de 80 investisseurs qui
apportent au minimum 10 millions de dollars chacun, fonds qui
sont bloqus (lock-up period) jusqu la fin de lanne 1997.
lissue de cette premire ouverture des associs, les fonds
propres initiaux de LTCM slvent 1,3 million de dollars.
Les commissions prleves par LTCM sont particulirement
lourdes : les frais de gestion slvent 2 % par an des capitaux
investis et les honoraires de performance des grants reprsentent 25 % des gains raliss par le fonds. Aucune information
prcise sur la gestion des fonds nest donne, hormis le fait
que LTCM est un fonds darbitrage de taux dintrt1. Nanmoins, comme Meriwether sest entour dune quipe
brillante de professionnels et duniversitaires, certaines grandes
institutions financires nhsitent pas investir jusqu
100 millions de dollars pour accder au statut de partenaire
gnral et elles se concurrencent pour ouvrir gnreusement
des lignes de crdit LTCM, le prime broker tant la socit
financire Bear Stearns.

Groupe Eyrolles

Le succs initial est remarquable, puisque la performance nette


de frais atteint prs de 20 % en 1994 et plus de 40 % en 1995
et 1996. Lanne 1997 est moins flamboyante puisque le fonds
qui gre dsormais 7 milliards de dollars fait moins bien (17 %)
quun portefeuille indiciel sur le S&P 500 (32 %). Les partenaires de LTCM dcident alors de rembourser 2,7 milliards de
dollars aux investisseurs, parce que les opportunits dinvestissement ne sont pas suffisamment importantes, ni suffisamment
intressantes .

1. Un fonds darbitrage de taux dintrt cherche tirer parti des disparits de


prix qui peuvent survenir entre des obligations fortement interdpendantes.
Voir chapitre 6.

60 Les hedge funds

Dveloppant les techniques utilises par Meriwether chez


Salomon Brothers, LTCM dveloppe des modles mathmatiques
complexes1 pour tirer parti des diffrences de taux (spreads) qui
peuvent exister sur des obligations, des prts hypothcaires, des
contrats terme, etc.
Lide de base est quau cours du temps les valeurs des obligations
long terme qui ont t mises des dates diffrentes, et qui ont la
mme date de maturit, devraient devenir identiques2. Mais la
vitesse avec laquelle les prix de ces diffrentes obligations convergent nest pas la mme : les obligations les plus changes et les plus
liquides celles qui viennent dtre mises (on-the-run bonds)
convergent plus rapidement que celles qui sont moins changes et
moins liquides (off-the-run bonds). Il est donc possible par une srie
de transactions financires qui, finalement, se rsument acheter
la marge les obligations off-the-run qui sont moins chres et vendre
dcouvert les obligations on-the-run plus coteuses de raliser un
profit (minime) quand la diffrence des prix des deux sries dobligations se rduit. Encore faut-il que ce pari directionnel se ralise,
et donc quil ne se produise pas dvnement extrme remettant en
cause la convergence anticipe.
Au dbut de lanne 1998, les fonds propres de LTCM slvent
4,72 milliards de dollars, mais le portefeuille dactifs inscrit au
bilan de la socit atteint 129 milliards de dollars, ce qui signifie
que LTCM a emprunt plus de 124 milliards de dollars.

1. Au sens de puissance de calcul ncessaire pour dterminer les solutions


optimales.
2. Autrement dit, les rendements de toutes ces obligations devraient progressivement converger.

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Le spread de liquidit que gagne LTCM sur ses oprations darbitrage est fort mince en gnral il nest suprieur que de 1 %
peine ce que LTCM paye pour emprunter sur son compte de
marge et cest uniquement ce levier lev, de lordre de vingtcinq fois son capital, qui permet au fonds de raliser un taux de
rendement significatif.

La dj longue histoire des hedge funds 61

Les paris multiples que le fonds prend portent sur lachat dobligations peu liquides et donc haut rendement (comme par exemple
des crances hypothcaires danoises, des obligations dtat
italiennes, des obligations mises par des pays mergents et des
obligations spculatives dentreprises), et sur la vente dcouvert
dobligations plus liquides et plus faible rendement (comme
par exemple des bons du Trsor amricains). Les grants de
LTCM pensent que lcart de rendement (yield spread) entre les
obligations risques et les bons du Trsor amricain est excessivement important et quil devrait se rduire lorsque les investisseurs
auront rvalu rationnellement les risques du march.

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Lexemple suivant permet de comprendre le mcanisme utilis


par Long-Term Capital Management : si les grants de LTCM
parient que les taux des obligations spculatives notes BB vont
progressivement se rapprocher des taux des bons du Trsor amricains dix ans ce qui revient dire que la prime de risque sur
ces obligations (le spread de crdit) doit se rduire , LTCM doit,
pour en profiter, raliser des swaps de taux dintrt avec des
contreparties bancaires, cest--dire ngocier des contrats par lesquels il sengage faire des versements priodiques (trimestriels ou
semestriels) ses contreparties si le spread de crdit entre les obligations notes BB et les bons du Trsor augmente et, inversement, ses contreparties sengagent lui faire des versements si le
spread de crdit se rduit.
Le montant des versements priodiques effectuer dans un swap
de taux est largement dtermin, comme dans tout contrat driv,
par la taille notionnelle du contrat, cest--dire par la valeur
des obligations sous-jacentes au contrat. Si les parties prenantes
au contrat souhaitent que les versements soient importants, mme
lorsque les variations de spreads sont minimes, elles fixent une
valeur notionnelle du contrat leve, par exemple 100 millions de
dollars par contrat. Dans ce cas, les gains et les pertes sur le contrat
de swap quivalent approximativement ce que seraient les gains
et les pertes sur une position de 100 millions de dollars prise sur
les titres eux-mmes.

62 Les hedge funds

Au dbut de lanne 1998, la valeur notionnelle des contrats de


produits drivs de LTCM dpasse les 1 000 milliards de dollars :
697 milliards de swaps et 471 milliards de futures. lui tout seul,
LTCM reprsente 5 % du march mondial des produits drivs.
LTCM est donc en mesure de raliser des profits substantiels,
condition que les carts de taux se rduisent, mais, linverse, une
toute petite augmentation des spreads peut rapidement lui faire
perdre tous ses fonds propres.

La crise asiatique et la dvaluation du rouble


Au printemps 1998, lvnement inimaginable se produit. La
crise financire asiatique est certes termine mais, pour les intervenants sur les marchs, rien ne garantit que des problmes similaires ne pourraient pas toucher dautres marchs mergents.
8
7
6
5
Dc. 1987
Sept. 1998

4
3
2
1
0
1925

1935

1945

1955

1965

1975

1985

1995

2005

Source : Federal Reserve Bank of Atlanta, Economic Review, Fourth quarter 2006.

Les dpartements darbitrage sur produits de taux dintrt des


banques et des socits de titres commencent rduire les positions quils ont prises sur des obligations risques et peu liquides.

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Graphique 4 Lvolution du spread de crdit entre les obligations notes


Baa par Moodys (Moodys Baa) et les bons du Trsor 10 ans
(Ten-Year Treasury Bills) depuis 1925

La dj longue histoire des hedge funds 63

Au bout de quelques mois, il ny a pratiquement plus de march


pour les junk bonds dont les rendements augmentent et les prix
baissent par rapport ceux des obligations de bonne qualit.
Le coup de grce intervient le 17 aot 1998, lorsque la Russie
dvalue le rouble et annonce un moratoire sur lquivalent de
13,5 milliards de dollars dobligations dtat. Les contrats de gr
gr sur drivs prvoient souvent une clause dite de force
majeure qui permet aux parties prenantes au contrat de le terminer
sans le remplir lorsquun vnement ayant un effet gnralis sur les
marchs fait quil est impossible de respecter les contrats sans encourir des pertes normes. Les banques russes et les socits de titres se
servent de cette clause pour refuser dhonorer les drivs quelles
avaient vendus tous ceux qui dsiraient se couvrir contre le risque
de change dans leurs positions sur des obligations dtat russes.
25,1
22,7
20,3
17,9
15,5
13,1
10,7
8,3
01/01/1998
23/01/1998
11/02/1998
28/02/1998
20/03/1998
08/04/1998
25/04/1998
19/05/1998
05/06/1998
25/06/1998
14/07/1998
31/07/1998
19/08/1998
05/09/1998
24/09/1998
13/10/1998
30/10/1998
19/11/1998
08/12/1998
26/12/1998
19/01/1999
05/02/1999
24/02/1999
16/03/1999
02/04/1999
21/04/1999
13/05/1999
01/06/1999
19/06/1999

5,9

Groupe Eyrolles

Source : Federal Reserve Bank of Atlanta, Economic Review, Fourth quarter 2006.
Graphique 5 Leffondrement du taux de change du rouble
de janvier 1998 juin 1999 (il faut donner environ 6 roubles
pour acheter un dollar en janvier 1998 et il faut donner environ 25 roubles
pour acheter un dollar en juin 1999)

Comme chacun se demande quelles pourront tre les rpercussions de ces ruptures des marchs, on assiste une rue vers la
qualit . Les investisseurs cherchent tout naturellement se

64 Les hedge funds

dbarrasser des titres haut risque et peu liquides, pour les remplacer par des titres peu risqus et liquides. Tous les spreads de taux
augmentent dans des proportions importantes. Cette augmentation brutale des carts de rendement, cause par la course la
liquidit et la qualit, est exactement loppos de ce que
LTCM avait pari.
Le 1er septembre 1998, les fonds propres de LTCM sont tombs
2,3 milliards de dollars. John Meriwether envoie un courrier aux
investisseurs du fonds dans lequel il fait tat de pertes massives de
LTCM, de la possibilit qui est ouverte dinvestir plus des
conditions spciales et, simultanment, de linterdiction qui est
faite de retirer plus de 12 % des sommes dj investies, et ce, pas
avant dcembre 1998.
Le dimanche 20 septembre 1998, des responsables de la FRBNY
et du Trsor se rendent au sige de LTCM Greenwich pour
obtenir des donnes prcises sur les positions dtenues par LongTerm Capital Management.

Depuis plusieurs jours, les banques doutent de la capacit du fonds


rpondre aux appels de marge, et William McDonough, le
prsident de la Banque de rserve fdrale de New York, les runit pour les avertir que le risque systmique qui pourrait tre
cr par la faillite de LTCM est trs rel et il explique quelles
nont absolument pas intrt contraindre LTCM la faillite, car,
comme elles dtiennent des quantits importantes dactifs semblables ceux que possde LTCM, elles subiront des pertes svres si
les prix de ces actifs seffondrent. Le prsident de la FRBNY
ajoute que les banques ne doivent pas oublier non plus quelles
sont galement exposes comme contreparties des positions de
swaps dtenues par LTCM.

Groupe Eyrolles

Le mardi 22 septembre 1998, les fonds propres de LTCM ne


reprsentent plus que 600 millions de dollars, alors que le portefeuille du fonds ne sest pas significativement rduit, ce qui signifie que le leverage atteint dsormais 167.

La dj longue histoire des hedge funds 65


60 %
42,8 %
33,8 %

40 %
20 %

19,9 %

40,8 %
31,7 %
20,3 %

26,7 %

17,1 %

0%
1,5 %
20 %
40 %

LTCM
S&P500 (index fund)

60 %
80 %

90 %

100 %

1994

1995

1996

1997

1998

Graphique 6 Les performances compares de LTCM


et dun fonds indiciel index sur le S&P 500

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Le mercredi 23 septembre 1998 au matin, Goldman Sachs,


AIG, Inc et Warren Buffett proposent Meriwether et ses
quinze general partners de leur racheter LTCM pour
250 millions de dollars seulement, et dinjecter 4 milliards de
dollars pour permettre au fonds de continuer assurer ses
engagements. Meriwether refuse loffre, qui signifierait son
licenciement.
Le soir mme, un consortium de seize institutions financires
runies par la Banque de rserve fdrale de New York
accepte dinjecter 3,625 milliards de dollars dans LTCM en
change de 90 % du capital de la socit. Le consortium est
compos de grandes socits financires internationales :
Goldman Sachs, Merrill Lynch, JP Morgan, Morgan Stanley,
Dean Witter, the Travelers Group, Union Bank of Switzerland, Barclays, Bankers Trust, Chase Manhattan, Crdit Suisse
First Boston, Deutsche Bank, Lehman Brothers, Paribas et la
Socit Gnrale.

66 Les hedge funds

Les acteurs du march financier taient dj dstabiliss par les


rcents vnements internationaux. Si la liquidation de LTCM
avait dclench la paralysie des marchs, des dommages substantiels
auraient pu tre infligs de nombreux acteurs du march y
compris certains acteurs non lis directement laffaire , et elle
aurait pu potentiellement affaiblir les conomies de nombreux
pays, dont lconomie amricaine. () Dans ces circonstances, le
prsident de la Federal Reserve Bank of New York a jug quil
tait de lintrt de toutes les parties y compris les cranciers et
dautres acteurs du march daboutir une rsolution ordonne
plutt que de laisser le fonds en arriver une liquidation sauvage de
ses positions. () La Rserve fdrale a donc propos ses bons
offices plus rapidement quelle ne laurait fait dans un cadre normal, car elle savait que les marchs taient devenus fragiles. 1

Le 29 septembre 1998, une runion imprvue du Comit dOpen


Market de la Rserve fdrale annonce une baisse du taux directeur de 5,50 % 5,25 %. Parmi les raisons invoques par le
FOMC, figurent les conditions financires moins accommodantes au niveau national .
Le 1er octobre 1998, le prsident dUnion Bank of Switzerland
dmissionne en raison des pertes normes (700 millions de dollars)
encourues par la banque. Dautres grandes banques provisionnent
galement pour les pertes subies au troisime trimestre.

Le 17 novembre 1998, la Rserve fdrale dcide nouveau de


baisser son taux directeur 4,75 % et le communiqu explique
que mme si les dsquilibres des marchs financiers se sont
effectivement rduits depuis la mi-octobre, il subsiste encore des
tensions inhabituelles .
1. Dposition dAlan Greenspan, prsident de la Rserve fdrale, devant le
Comit banques et services financiers de la Chambre des reprsentants, le
1er octobre 1998.

Groupe Eyrolles

Le 15 octobre 1998, la Rserve fdrale dcide nouveau de


baisser son taux directeur 5 % et le communiqu explique que
les prteurs sont plus frileux et les marchs financiers sont
dsquilibrs .

La dj longue histoire des hedge funds 67

Au total, les pertes subies par LTCM slvent 4,6 milliards de


dollars, dont 1,6 milliard sur les swaps et 1,3 milliard sur les futures,
et les parts des 16 partenaires du hedge fund ne valent plus que
30 millions de dollars, contre 1,6 milliard en dbut danne.

Le dbat sur la rglementation


Un groupe de travail compos de reprsentants du Dpartement
du Trsor, de la Rserve fdrale, de la Securities and Exchange
Commission et de la Commodity Futures Trading Commission1 est
cr en avril 1999 pour examiner les hedge funds en gnral, et la
quasi-faillite de LTCM en particulier.
Le groupe de travail analyse les problmes poss aux marchs financiers par leffet de levier et il recommande un certain nombre de
mesures destines limiter les risques que les institutions fort effet
de levier font courir aux banques et aux autres institutions financires qui sont leurs contreparties. Le rapport du groupe de travail
demande en particulier aux contreparties de mettre en place des procdures de gestion du risque dans leurs oprations de prts de titres
et de ventes la marge. La gestion du risque des banques impliques
dans la crise de LTCM prsentait en effet une grave lacune : en valuant le risque induit par un prt LTCM, les banques se sont trop
fies la rputation des associs du fonds, sans chercher avoir une
vision claire du profil de risque gnral de ce fonds.

Groupe Eyrolles

Le groupe de travail ne recommande pas de changements dans les


exemptions prvues dans les lois existantes sur les hedge funds et
les conseillers en investissement des hedge funds. Le rapport souligne au contraire que cest la discipline du march (cf. encadr) qui peut le mieux garantir que leffet de levier ne devienne
pas excessif. Ce sont donc les contreparties des hedge funds qui
doivent exiger de ceux-ci plus de transparence de linformation.
1. La Commodity Futures Trading Commission (CFTC) est une agence gouvernementale indpendante cre en 1974 dont le rle est de surveiller les
transactions sur les futures qui soprent sur les Bourses amricaines de futures.
Voir chapitre 4.

68 Les hedge funds

Le groupe de travail a appel cette mthode la rglementation


indirecte des hedge funds . Le groupe de travail a examin la
solution alternative consistant rglementer directement les
hedge funds, mais il a considr que la mise en place dun systme rglementaire pour les hedge funds prsenterait dnormes
difficults en termes de cot et defficacit, tandis que la rglementation indirecte permettrait la fois de rpondre plus efficacement aux inquitudes sur les risques systmiques dus aux hedge
funds et dviter les cots potentiels induits par la rglementation
directe.

Le concept de discipline de march


La discipline de march indirecte correspond linformation donne par les prix sur les marchs primaire et secondaire des titres
mis par linstitution financire qui fournit un signal du niveau de
risque de la socit ; lorsque ces signaux de march refltent lestimation dune augmentation de la prise de risque de linstitution,
les investisseurs potentiels, les dtenteurs de crances sur linstitution et les autres contreparties vont exiger des rendements plus
levs sur les titres quils dtiennent, ou des garanties collatrales
supplmentaires lors de certaines transactions de crdit.
La discipline de march directe fait rfrence au contrle ou
linfluence que tous les acteurs du march ont sur le comportement dune institution financire, que ce soit ses dcisions
dinvestissement, de financement ou ses oprations courantes.
Cette discipline sexerce par lintermdiaire des instruments
financiers sensibles au risque que cette institution financire
met. Le cot dmission de ces titres varie en fonction du profil
de risque de linstitution financire. Comme les institutions financires, en particulier les banques, mettent trs rgulirement des
titres de crance, la discipline de march directe est exerce par
les dtenteurs de ces crances.
Si le niveau de risque par la banque tel que lindiquent les
signaux du march nest plus tolr par les acteurs du march,
ces derniers peuvent rduire leur exposition au risque en refusant
de traiter avec linstitution financire. De tels signaux peuvent
galement servir aux autorits rglementaires pour valuer le
niveau de risque de la socit concerne.

Groupe Eyrolles

Il y a deux types de discipline de march : directe et indirecte.

La dj longue histoire des hedge funds 69

La fin de lge dor des fonds global macro


Les fonds crs dans les annes 1960 par Julian Robertson et
George Soros ne survivent pas lclatement en mars 2000 de la
bulle de la nouvelle conomie.

Source : NASDAQ 2007.


Graphique 7 Lvolution de lindice NASDAQ Composite
depuis sa cration en 1971

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Lindice a commenc la base 100 le 5 fvrier 1971. Il a dpass


le niveau 1 000 le 17 juillet 1995. Le 10 mars 2000, lindice a
termin son niveau record de 5 046. Le niveau le plus bas du
march baissier est atteint le 10 octobre 2002 avec une valeur de
lindice de 1 108. Ce nest que depuis mai 2007 que lindice
dpasse la moiti du niveau record atteint en mars 2000.
Entre 1980 et 1998, les six fonds de Tiger Management ont dgag
un rendement net de frais de 32 %. En 1998, Tiger a plus de
22 milliards de dollars dactifs sous gestion et il participe vivement
au carry trade (cf. encadr) sur le yen. Mais lorsque le yen remonte
fortement partir du mois doctobre 1998, Tiger essuie des pertes
normes (2 milliards de dollars le 25 octobre 1998). Alors que ses
positions directionnelles sur les devises continuent peser sur ses
rsultats, Tiger subit dautres pertes en 1999. la diffrence des
autres investisseurs, qui se prcipitent pour acheter massivement des
titres Internet, technologiques et des tlcommunications, les

70 Les hedge funds

Lopration de carry trade sur les marchs des changes


Le terme carry trade correspond lopration spculative
suivante : linvestisseur emprunte dans une monnaie faible
rendement pour prter dans une monnaie fort rendement.
Exemple : linvestisseur emprunte 1 000 yens une banque japonaise, convertit ces fonds en dollars et achte lquivalent en bons
du Trsor amricain. En juin 2007, les bons du Trsor 3 mois rapportent 5,32 % et les taux dintrt japonais 3 mois sont 0,65 %.
Si le taux de change yen/dollar ne change pas (121 yens pour un
dollar), le trader fait un profit de 4,67 % (5,32 % 0,65 %).
Le risque du carry trade est que le taux de change yen/dollar se
modifie et que linvestisseur doive racheter des yens dsormais
plus chers avec des dollars moins chers. Si le trader a utilis
leffet de levier et quil ne sest pas couvert en vendant dcouvert des dollars, de petites variations du taux de change peuvent
entraner des pertes impressionnantes. Comme en gnral le
carry trade fait baisser la monnaie cible (en loccurrence le yen),
puisque les investisseurs la vendent aprs lavoir emprunte, la
couverture de change semble superflue. Mais les Banques
centrales peuvent intervenir sur les marchs et les fondamentaux
de lconomie (en loccurrence le Japon) peuvent persuader
dautres investisseurs de prendre des positions directionnelles
la hausse (en loccurrence du yen).

1. Tiger Management closes. Julian Robertson plans to return money to


shareholders after losses , New York Times, 30 avril 2000. Voir galement le
site de Paul Krugman : www.pkarchive.org/column/4200.html

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portefeuilles de titres dtenus par Tiger restent bass sur lancienne


conomie . Comme lavait prvu Keynes, le march reste irrationnel plus longtemps que Tiger reste solvable. Le 30 mars 2000, alors
que le capital de Tiger ne reprsente plus que le tiers de son niveau
de 1998, Robertson annonce dans une lettre ses investisseurs quil
ferme Tiger Management : Je vous ai dit de nombreuses occasions
que la cl du succs de Tiger rsidait dans son engagement rsolu acheter les
meilleurs titres et vendre dcouvert les plus mauvais. Dans un environnement rationnel, cette stratgie fonctionne bien. Mais, dans un march irrationnel dans lequel les considrations de bnfices et de prix nont plus cours,
cette logique ne peut plus fonctionner. 1

La dj longue histoire des hedge funds 71

Pendant ce temps, les fonds grs par Soros Fund Management


connaissent une msaventure inverse. Comme dautres investisseurs, le fonds Quantum avait mis sur la bulle de la nouvelle conomie juste au moment o le NASDAQ perd plus du tiers de sa
valeur dans les deux premires semaines davril 2000. Le fonds
Quota, de son ct, avait pari sur le fait que leuro allait sapprcier face au dollar, ce qui est exactement le contraire de ce qui se
produit jusquen septembre 2000.
Dans une lettre ses investisseurs, Soros crit le 28 avril 2000 :
Nous devons raliser quun important hedge fund comme Quantum
Fund nest plus la meilleure faon de grer des acifs. Les marchs sont
devenus extrmement instables et les mesures historiques de la value at
risk ne sappliquent plus. Comme je souhaite obtenir une source de
revenus plus fiable pour financer mes activits charitables, jai dcid de
convertir Quantum en fonds plus faible risque et plus faible
rendement. 1
La value at risk

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La value at risk (VaR) est une mesure de la perte que peut subir un
actif ou un portefeuille dactifs sur une certaine priode de temps
(de un dix jours) dans les conditions normales. Supposons
quune banque dinvestissement dtienne un portefeuille de titres
dont la valorisation est connue aujourdhui, mais dont, videmment, la valorisation de demain est inconnue. Si la banque
annonce que son portefeuille a une VaR 1 jour de 4 millions de
dollars au niveau de confiance de 95 %, cela signifie que, si les
conditions habituelles sappliquent sur cette priode de 1 jour, la
banque sattend, avec une probabilit de 95 %, ce que la
valeur de son portefeuille ne diminue pas de plus de 4 millions de
dollars sur 1 jour.
Le point important noter est que le niveau de confiance (95 %
dans lexemple prcdent) est le paramtre. Le rsultat du calcul
(4 millions de dollars) est le montant maximal risqu (value at risk)
pour ce niveau de confiance.

1. Multibillionaire Speculator Soros Exiting Risk Business , New York


Times, 28 avril 2000.

72 Les hedge funds

Une nouvelle vague durable de hedge funds


La quasi-faillite de LTCM reprsente une tape importante dans
lhistoire des hedge funds, car les marchs financiers ont amlior
leurs pratiques depuis cette crise :

1. Les fonds propres de premier niveau (equity capital tier one) sont galement
appels core capital. Ils comprennent les actions, les rserves et les profits non
distribus.
2. Voir chapitre 9.

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le systme bancaire est dsormais protg par des fonds


propres, qui sont davantage calculs en fonction du risque.
Aux tats-Unis et en Europe, les ratios de fonds propres
de premier niveau1 en regard du risque atteignent environ
8,5 %, ce qui est bien suprieur aux 6,5 % du dbut des
annes 1990 ;
la gestion du risque des hedge funds sest amliore grce aux
efforts des autorits de supervision bancaire qui incitent les
banques qui prtent aux hedge funds adopter les bonnes
pratiques de gestion du risque. Les banques, leur tour,
encouragent les hedge funds renforcer leur gestion du
risque ;
la gestion du risque des hedge funds sest galement amliore grce aux efforts des banques et des courtiers, qui ont
cr le Counterparty Risk Management Group2, qui a labor
des rglementations et qui les a appliques de faon
scrupuleuse ;
les investisseurs dans les hedge funds sont de plus en plus des
investisseurs institutionnels, pour lesquels la gestion du risque
est une des principales proccupations.
Loin de sonner le glas des hedge funds, la crise de LTCM a donc
contribu les renforcer dans leur dveloppement, mais sous une
forme diffrente. Mieux encadre, plus transparente, ayant moins
recours leffet de levier, lindustrie des hedge funds poursuit
donc sa croissance imptueuse.

La dj longue histoire des hedge funds 73

1 600

1,6

1 400

1,4

1 200

1,2

1 000

1,0

800

0,8

600

0,6

400

0,4

200

0,2

0,0
0
1990 1992 1992 1992 1992 1992 1992 1992 1992
Encours des hedge funds (chelle de gauche)
Encours des hedge funds en termes relatifs (chelle de droite)

Source : Banque de France, Financial Stability Review, Special issue on


hedge funds , n 10, avril 2007.
Graphique 8 Les actifs grs par les hedge funds en milliards de dollars et
en proportion de lencours total des obligations et des actions dans le monde

La faillite du fonds Amaranth

Groupe Eyrolles

Amaranth Advisors LLC tait un fonds multistratgie1 de trs


bonne rputation, grant plus de 9 milliards de dollars2. Il sest
effondr en septembre 2006, aprs avoir perdu plus des deux tiers
de ses actifs en moins de deux semaines. Il a perdu 35 % de sa
valeur pendant la semaine du 11 septembre 2006, en recourant
une stratgie fort effet de levier misant sur les spreads, sur le
march du gaz naturel.
En 2005, le hedge fund avait ralis dnormes profits en pariant la
hausse sur les prix du gaz naturel, une poque o louragan Katrina
avait srieusement dstabilis la production et la distribution du gaz
naturel. En aot 2006, Amaranth dtient des positions importantes
1. Voir chapitre 6.
2. Voir www.amaranthllc.com/

74 Les hedge funds

(prs de 40 % des contrats du NYMEX1) sur des contrats futures


mars 2007 et avril 2007 . Amaranth parie quil y aura nouveau des tensions sur le march du gaz naturel au cours de lhiver et
que le prix des contrats mars 2007 slvera par rapport au prix
des contrats avril 2007 , entranant une augmentation du spread
entre ces deux types de contrats. Amaranth est donc long sur les
contrats mars 2007 et court sur les contrats avril 2007 2.
Malheureusement pour Amaranth, ce nest pas ce qui se passe sur
le march terme du gaz naturel. Le spread entre les futures
mars 2007 et avril 2007 passe de 2,49 dollars la fin du
mois daot 2006 0,58 dollar la fin du mois de septembre,
entranant une perte de 6,5 milliards de dollars pour le hedge
fund. Amaranth cherche vendre ses positions sur le march de
lnergie dautres institutions financires, et le 20 septembre
2006 JP Morgan Chase et Citadel Investment Group acceptent de
reprendre ce portefeuille avec une dcote trs importante. Amaranth liquide ses autres actifs le 1er octobre 2006.
De nombreux observateurs optimistes soulignent que le march
sest rvl capable de grer cet incident de faon russie en dpit
des pertes normes subies par Amaranth. Il y a cependant dans
cette affaire des lments qui devraient inciter ne pas en tirer des
conclusions gnrales :

1. Le New York Mercantile Exchange (NYMEX) est le plus important march


physique de futures au monde.
2. On se souvient que cela signifie quAmaranth achte des contrats
mars 2007 et vend dcouvert des contrats avril 2007 .
3. On parle de crowded trade lorsque des positions similaires ont t prises par
diffrents intervenants sur un mme march. Lorsque de telles transactions
se dnouent, nombre doprateurs de march se trouvent ainsi dun seul et
mme ct du march, ce qui cre lvidence un risque dinstabilit.

Groupe Eyrolles

les positions prises par Amaranth taient certes trs importantes,


mais elles correspondaient dans une large mesure des transactions relativement simples et directes ;
il ny avait pas de phnomne de crowded trade3 sur le march
terme du gaz naturel ;

La dj longue histoire des hedge funds 75

les dirigeants dAmaranth ont agi rapidement, une fois


connue ltendue des pertes, pour vendre ou clore leurs positions de telle sorte quils ont pu respecter leurs obligations de
marge en vitant le rglement judiciaire ou la faillite ;
comme il ny a pas eu de faillite, les contreparties dAmaranth
nont pas t obliges de clore toutes leurs positions avec le
fonds, ce qui aurait t un processus extrmement complexe
et potentiellement dstabilisant.

Source : Banque de France. Financial Stability Review Special issue on


hedge funds. N 10, avril 2007.

Groupe Eyrolles

Graphique 9 Les pertes (en millions de dollars)


des hedge funds de 1994 2006

76 Les hedge funds

Que faut-il retenir ?


Les grants de hedge funds peuvent faire des choses stupides, comme
nimporte quel gestionnaire, mais une plus grande chelle !
Les investisseurs dans les hedge funds ne prennent pas ncessairement
en compte ce type de risque, mme lorsquils sont avertis .
Plus les investissements raliss par un hedge fund sont exotiques,
plus il est difficile un observateur extrieur de savoir ce qui se
passe rellement lintrieur du fonds. Si les partenaires gnraux
de Long-Term Capital Management et dAmaranth nont pas vu les
risques quils encouraient, on peut se demander si une agence
rglementaire aurait pu anticiper le problme et agir pour lviter.

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Laffaire Amaranth montre quun hedge fund peut connatre une


dfaillance spectaculaire, la plus importante jamais enregistre, sans
quil y ait de rpercussions notables sur les marchs financiers.

Chapitre 4

Les instruments et les techniques


utiliss par les hedge funds

ne petite histoire raconte par Richard Feynman, prix


Nobel de physique, sur son sjour Stockholm lors de la
remise des prix.

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Aprs le dner officiel, Feynman visite le chteau et il arrive dans


un salon o une princesse sudoise est en train de tenir audience.
La princesse le reconnat comme rcipiendaire et elle lui demande
dans quel domaine il poursuit ses travaux de recherche. Lorsque
Feynman lui rpond quil sagit de physique quantique, la princesse rpond que cest vraiment dommage, car personne dans la
pice ny connat rien et quon ne pourra donc pas en parler.
Feynman rpond poliment quil nest pas tout fait daccord :
On ne peut pas parler de physique quantique parce quil y a dans le
salon quelquun qui connat dj un peu le sujet. Cest sur les choses dont
personne ne sait rien quon peut parler. On peut parler du temps, on peut
parler des problmes sociaux, on peut parler des hedge funds Cest
quand personne ny connat rien quon peut tous en parler !
Les oprations auxquelles se livrent les hedge funds apparaissent
complexes au grand public et pourtant ces oprations ne font
quappliquer, de faon plus ou moins agressive (et avec plus ou
moins de bon sens), les principes financiers lmentaires. En fait,
la quasi-totalit des stratgies alternatives suivies par les hedge
funds peut tre retrouve en combinant au sein dun portefeuille
les oprations de base habituelles, savoir lachat et la vente au
comptant, lachat sur marge, la location de titres et la vente

78 Les hedge funds

dcouvert. Avant dtudier ces transactions qui permettent de


spculer la hausse ou la baisse, un bref rappel des instruments
financiers utiliss dans la gestion traditionnelle et dans la gestion
alternative parat ncessaire.

Les instruments financiers de base


Les obligations
Une obligation est un titre de crance qui reprsente un emprunt
fait par une entreprise, une collectivit locale, un tat ou une institution internationale comme la Banque mondiale. Quand linvestisseur achte une obligation, il prte une certaine somme dargent
lmetteur de lobligation, qui contracte donc une dette. Les obligations rapportent leur dtenteur (le prteur) un certain intrt
dont les modalits de versement sont de plus en plus diverses, pour
sadapter aux besoins respectifs des investisseurs et des metteurs.
Les obligations les plus rpandues rapportent leur dtenteur un
intrt fixe appel coupon .
Il existe aussi des obligations taux variable, des obligations
indexes sur linflation, des obligations zro-coupon dont les intrts sont prcompts (lobligation sachte donc moins cher que sa
valeur de remboursement), des obligations titrises qui sont des
obligations adosses un portefeuille dactifs tels des crdits
hypothcaires (Asset Backed Securities/ABS)1.

1. Toutes sortes dactifs peuvent tre titriss : depuis des prts destins lachat de
vhicules automobiles des loyers de matriel informatique en passant par des
prlvements de cartes bancaires ou des prts tudiants (les prts aux tudiants
amricains reprsentent actuellement un encours de 85 milliards de dollars).

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Les obligations sont des titres de crances librement ngociables et


fongibles (tous les titres dune mme mission se valent). La plupart
des obligations sont cotes quotidiennement sur un ou plusieurs
marchs. Leur prix sexprime en pourcentage de leur valeur
nominale : un cours de 101,25 signifie quil faut payer une prime
de 1,25 % pour acheter un nominal de 100 de cette obligation.

Les instruments et les techniques utiliss par les hedge funds 79

Le prix thorique dune obligation correspond aux flux financiers


qui seront verss dans le futur (coupons et remboursement). En
gnral, le prix thorique dune obligation est une fonction
convexe et dcroissante du taux de march. Lorsque le taux de
march baisse, le cours des obligations sur le march secondaire
augmente (et inversement). En achetant une obligation taux fixe
classique, on sexpose donc au risque de taux dintrt.
La duration et la sensibilit dune obligation sont les deux mesures
du risque qui fournissent des approximations de la variation du
prix de lobligation lorsque les taux dintrt changent.
La duration D dune obligation sexprime en units de temps
(fractions danne), et elle correspond la priode lissue de
laquelle sa rentabilit nest pas affecte par les variations de taux
dintrt : la duration reprsente la dure moyenne de rcupration des flux futurs assurs par lobligation (coupons et remboursement). Lide se rsume simplement : un portefeuille obligataire
dont la duration est de 3 ans voit sa valeur augmenter (respectivement baisser) de 3 % quand les taux dintrt baissent (respectivement montent) de 1 % (100 points de base). Un tel portefeuille
est moins risqu quun portefeuille qui a une duration de 10 ans1.
La sensibilit S dune obligation sexprime en pourcentage et
elle correspond la variation de la valeur de cette obligation provoque par la variation de un point du taux dintrt.

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Pour de faibles variations du taux dintrt, la relation entre la duration D et la sensibilit S scrit S = D/1 + r et, dun point de vue
graphique, la duration est la pente de la droite reprsentant la sensibilit du prix de lobligation aux taux dintrt (cf. graphique 1).
Exemple : un titre dune duration de 5 ans avec un taux de march de 5 % a une sensibilit S = D/1 + r = 4,76 %, ce qui
signifie que si le taux de march diminue de 20 points de base, le
prix du titre augmente de 0,95 %.
1. Une obligation zro-coupon a une duration gale sa dure de vie
moyenne, et, au terme de sa dure de vie, elle aura eu, par dfinition, un
taux de rendement effectif gal son taux actuariel dorigine.

80 Les hedge funds

Prix

100

93,57

Approximation de la sensibilit

5,5

Taux d'intrt

Graphique 1 La sensibilit dune obligation aux variations de taux

Le tableau suivant reprend le systme de notation de S&P qui va


de la note AAA accorde aux meilleurs emprunteurs la note
D, qui correspond des obligations en dfaut1. Lchelle des
notes opre une distinction fondamentale entre les notes situes
entre AAA et BBB, qui correspondent au niveau
investissement , et celles entre BB et D qui correspondent au

1. Ds quun metteur redevient solvable, ces obligations qui ont t rachetes


trs bas prix peuvent se rvler fort rentables.

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Un autre lment important de lvaluation dun portefeuille


obligataire est la notation des titres (rating), qui consiste en une
valuation de la capacit dun emprunteur rembourser sa dette
moyen ou long terme aux dates prvues. Les notes sont
attribues par des agences de notation, comme Standard &
Poors, Moodys et Fitch, et elles refltent la prvision, une
date donne, du niveau de risque que lmetteur dun emprunt
fait courir un investisseur. Une mission obligatoire ne
conserve pas ncessairement le mme rating au cours du temps :
en moyenne annuelle, environ 15 % des notations font lobjet
dune modification.

Les instruments et les techniques utiliss par les hedge funds 81

niveau spculatif . En rgle gnrale, les investisseurs institutionnels nont pas le droit dacheter des obligations de la catgorie niveau spculatif .
Les notes de crdit attribues par Standard & Poors

AAA
AA
A
BBB
BB
B
CCC
CC

La meilleure qualit de crdit possible Extremely reliable with


regard to financial obligations
Trs bonne qualit de crdit
Bonne qualit de crdit
Capacit satisfaisante de lemprunteur faire face ses obligations
de paiement
Capacit incertaine de lemprunteur faire face ses obligations
de paiement
Faible capacit de lemprunteur faire face ses obligations
de paiement
Trs faible capacit de lemprunteur faire face ses obligations
de paiement
Danger quant aux paiements des intrts et au remboursement
du capital

Proche de la dfaillance

En faillite

Les notes peuvent tre modifies par des signes + ou , de telle sorte que AA- est une
note lgrement meilleure A+. BBB- reprsente donc la plus basse note investment
grade. Les systmes de notation de Moodys et de Fitch sont trs similaires.

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Source : Standard & Poors.


www.standardandpoors.com/

Les notes de crdit ont une importance considrable sur le march


obligataire : une bonne note permet un metteur demprunter
moindre cot et, inversement, plus la note se dgrade, plus le taux
de rendement demand augmente, car les investisseurs exigent
une prime de risque de crdit. On a dj vu, dans les chapitres
prcdents, que de nombreux hedge funds spculent activement
sur lvolution de ces primes de risques au cours du temps.

82 Les hedge funds

Les actions
Les actions sont des titres de proprit qui reprsentent une fraction du capital dune entreprise. Lors de lintroduction de la
socit en Bourse, lentreprise lve des fonds, les acqureurs
dactions obtiennent en change des droits sociaux (participation
et droits de vote lassemble gnrale des actionnaires) et patrimoniaux (participation au bnfice de la socit, sous forme de
dividendes ou de gains en capital, participation aux augmentations
de capital de la socit, participation aux avoirs sociaux en cas de
liquidation de la socit). Les actionnaires nont aucune garantie
de distribution de dividende, ni bien entendu de remboursement
du capital quils ont investi. En revanche, ils peuvent tout
moment revendre, sils le souhaitent, leurs titres dautres investisseurs. Les droits qui sont attachs une action se transmettent
du vendeur au nouvel acheteur.
Comme les obligations, les actions sont librement ngociables et
fongibles (tous les titres dune mme mission se valent). La plupart des actions sont cotes quotidiennement sur un ou plusieurs
marchs. Le prix dune action la cote est fonction de loffre et de
la demande de titres, et donc des anticipations haussires ou baissires des participants au march.
la diffrence des obligations, il est trs difficile de calculer un
prix de rfrence pour une action1. Les analystes traditionnels sy
essaient pourtant en cherchant une valuation relative en comparaison avec les valorisations dentreprises similaires2.

1. La valeur intrinsque dune action est la valeur actualise des flux de revenus futurs et elle dpend donc du bnfice par action (BPA) actuel, du taux
de croissance futur de ce BPA et du taux dactualisation retenu.
2. Linstrument privilgi est alors le PER. Les analystes se servent galement
du dlai de recouvrement (DR) qui cherche valuer le temps ncessaire
(exprim en annes) pour rcuprer le prix de laction.

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Les analystes alternatifs souhaitent plutt valuer le couple risque/


rendement dune action. Le principe de base des modles dvaluation des actifs financiers consiste sparer les variations observes sur
le cours dune action en deux composantes bien distinctes :

Les instruments et les techniques utiliss par les hedge funds 83

une partie qui reprsente la relation qui existe entre les fluctuations de la valeur du titre et les fluctuations du march boursier
dans son ensemble. Cette composante est appele bta1. Elle
est prsente dans tous les titres, elle ne peut pas sliminer par
diversification du portefeuille, elle est par contre rmunre
par une prime de risque ;
une partie qui est spcifique au titre examin, qui est donc indpendante du march et qui peut sliminer par diversification.
Le rsultat important de cette analyse est quil existe une relation
linaire entre le rendement dune action (la prime de risque attendue) et le rendement du march : un titre (ou un portefeuille)
dont le bta est gal 1 offre un rendement gal celui du march, un titre dont le bta est suprieur 1 offre un rendement
suprieur celui du march, et, bien videmment, un titre dont le
bta est infrieur 1 offre un rendement infrieur celui du march. Enfin un titre (ou un portefeuille) dont le bta est nul offre
un rendement attendu gal au taux sans risque puisquil ne
contient pas de risque de march : il est neutre au march .

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Les produits drivs


On peut se demander pourquoi les marchs de produits drivs
ont pris une telle importance depuis la cration du premier march organis doptions en 1973 (Chicago Board Options Exchange).
La rponse est que les produits drivs, qui existaient depuis
lAntiquit sous des formes rudimentaires, permettent de se couvrir de certains risques, de la mme manire quun contrat dassurance IARD peut le faire pour un sinistre domestique. Le principe
est le mme : le contrat dassurance traduction : le produit
driv gnre un flux lorsquun sinistre traduction : la variation du cours dune action, dun taux dintrt, du cours dune
matire premire (commodity), dun indice boursier se produit.
Les marchs de produits drivs constituent donc une rponse
1. Par dfinition, un bta gal 1 indique que la valeur du titre varie exactement comme le march.

84 Les hedge funds

naturelle au besoin dassurance des agents : comme tout march,


ils permettent diffrents acteurs de se rencontrer pour faire des
changes mutuellement bnfiques qui portent en fait sur des
quantits de risque . Il existe ainsi toute une srie de contrats
dont les caractristiques correspondent aux besoins exprims par
les agents conomiques et le rle de linnovation financire est de
dfinir de nouveaux produits drivs permettant une meilleure
couverture des risques..
En pratique
Les produits drivs regroupent ainsi dune manire gnrale tous
les contrats qui donnent une des parties un droit sur un actif
sous-jacent (ou sur la valeur liquidative dun actif sous-jacent)
une certaine date et qui obligent la contrepartie respecter un
engagement similaire. Le contrat peut correspondre un actif
financier, un montant de devises, une quantit de matires
premires, un flux de paiements ou la valeur dun indice.

Les produits drivs sont devenus les premiers contributeurs aux


revenus des banques de financement et dinvestissement (BFI) de
la BNP Paribas et de la Socit Gnrale. Pour BNP Paribas, les
drivs reprsentent 3,6 milliards deuros (46 % des revenus de la
BFI) dont 2,1 milliards dans les drivs actions et 1,5 milliard dans
les drivs fixed income (taux, change, crdit, matires premires)1.

1. La Socit Gnrale est leader mondial dans les drivs actions, devant
BNP Paribas, et les deux banques franaises reprsentent environ 20 % de
ce march dans le monde.
2. Un trillion = 1012.

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Daprs le rapport de la Banque des rglements internationaux


paru en mai 2007, lencours total des produits drivs tait, au
31 dcembre 2006, de 415 trillions de dollars, dont 292 trillions de
swaps de taux dintrt, 40,2 trillions de dollars de drivs de taux
de change, 29 trillions de drivs de crdit et 6,9 trillions de drivs
de commodities2.

Les instruments et les techniques utiliss par les hedge funds 85

Les contrats terme


Les contrats terme originels sont les plus simples des produits
drivs. Il sagit de contrats de gr gr par lesquels un acheteur
et un vendeur sengagent fermement schanger une date
future une quantit dtermine dun produit donn. Lengagement est pris aujourdhui, mais lexcution la livraison du sousjacent et le paiement se fait dans le futur, une date prcise et
convenue entre les parties. Le vendeur de contrat se met en position short il se protge contre la baisse de lactif sous-jacent et
lacheteur de contrat se met en position long il se protge contre
la hausse de lactif sous-jacent.
Ces contrats terme se dveloppent vivement ds le XVIIIe sicle au
Japon sur le march du riz et aux Pays-Bas sur le march des tulipes.
On comprend facilement que les producteurs de riz qui craignent la
baisse sont vendeurs de contrats terme et que les utilisateurs de riz
qui craignent la hausse sont acheteurs de contrats terme. Les marchs de contrats terme commencent aux tats-Unis ds le dbut
du XIXe sicle, dans les villes (Kansas City, Chicago) o sont installs
des marchs permettant aux agriculteurs de vendre leurs commodities
soit au comptant, soit une date ultrieure.

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Le principal problme de ces marchs terme de gr gr est


quil ny a pas de protection contre le dfaut dune contrepartie.
Le Chicago Board Of Trade (CBOT), qui sert partir de 1848 de
lieu centralis de rencontres et dchanges de cotations entre vendeurs et acheteurs de contrats terme, cre donc en 1868 les
premiers contrats terme standardiss changs la Bourse qui
sont appels futures contracts.
Les contrats futures sont donc tout fait semblables aux forward,
mais ils se ngocient uniquement sur des marchs organiss et
rglements dans lesquels une chambre de compensation
assume le risque de contrepartie, chaque participant versant la
chambre un dpt de garantie qui est rvalu tous les jours en
fonction de lvolution de la valeur de march des positions
dtenues par le participant.

86 Les hedge funds

Le rle indispensable des spculateurs

Les marchs terme permettent galement une meilleure gestion


des stocks. Un oprateur disposant de capacits de stockage inutilises qui voit les prix terme slever au-dessus du prix du
physique au comptant1 a intrt acheter du physique et
vendre des contrats terme. Il retire de la sorte du march le
physique excdentaire cest pour cela que le prix du comptant tait infrieur au prix terme et il replace ultrieurement
1. Lorsque le prix terme est suprieur au prix comptant, on parle de situation de report . Dans la pratique, il faut bien entendu ajouter les frais de
stockage au prix spot.

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Le rle des marchs terme est, dabord et avant tout, de permettre


aux oprateurs sur le physique (le producteur de bl, le minotier
utilisateur de bl) de se couvrir, au moins partiellement, contre un
risque de march. Mais les marchs terme sont aussi des marchs
financiers. Dans presque tous les cas, les oprateurs ne livrent pas, ou
ne prennent pas livraison du physique, mais ils rachtent ou revendent les contrats avant ou lchance, les gains ou les pertes sur
le papier compensant les pertes ou les gains sur leurs oprations physiques habituelles. Les intervenants sur les marchs des
futures ne sont pas tous la recherche dune protection contre les
fluctuations des cours la hausse (long) ou la baisse (short). Les
spculateurs sont galement prsents, qui tentent de raliser des gains
en anticipant lvolution des cours et donc en prenant des positions
long sils parient sur la hausse ou short sils parient sur la baisse. Sil ny
avait que des hedgers cest--dire des intervenants utilisant les futures
comme instruments de couverture peu de transactions pourraient
se raliser. Les spculateurs apportent de la liquidit au march :
pour quun producteur de bl puisse se couvrir contre la baisse du
prix, il faut quil y ait en face un spculateur qui parie sur la baisse !
Lintervention des spculateurs qui interviennent sur le papier en
esprant un gain li la ralisation de leurs anticipations est ncessaire. Les spculateurs achtent en fait les risques de march dont
veulent se dbarrasser les oprateurs sur le physique et qui ne trouvent pas preneurs chez dautres oprateurs.

Les instruments et les techniques utiliss par les hedge funds 87

ces excdents sur le march, au moment o le prix terme indique une tension probable sur le march en repassant en dessous
du prix au comptant. Inversement, si le prix du physique est
lev par rapport au prix terme1, loprateur est incit vendre
du physique dont il na pas lusage et acheter des contrats
terme. Ce faisant, il contribue dtendre la tension sur le march
quindiquait le dport . Ces mcanismes montrent comment
sont relis les prix spot et les prix forward et comment les marchs
terme exercent un rle rgulateur sur les marchs physiques.
Les marchs terme permettent galement aux prix sur plusieurs
chances dtre connus de tous. Les oprateurs bnficient ainsi
dune visibilit parfaite, trs suprieure celle des autres systmes
o, malgr des prix officiels et affichs, les ristournes et autres distorsions de concurrence ne sont pas rares. De plus, les bulletins
mtorologiques, les vnements politiques, tous les facteurs qui
peuvent affecter loffre et la demande futures, affectent quasi
immdiatement le prix des futures. Cest dans ce sens quon peut
parler du rle de dcouvreur de prix des marchs terme.
Les avantages des marchs terme sont indiscutables. Mais la prsence indispensable des spculateurs qui favorisent la liquidit du
march est peut-tre dstabilisante.

Groupe Eyrolles

lappui de cette thse bien connue du grand public, on voque


le caractre grgaire des intervenants sur les marchs financiers, un
comportement qui peut conduire aux fameuses bulles
spculatives , la hausse appelant la hausse et la baisse se transformant en effondrement.
Linvestissement professionnel sapparente ces concours organiss par les
journaux, qui demandent au lecteur de choisir parmi les cent portraits les
six visages qui lui plaisent le plus. Le gagnant est celui dont le choix est le
plus proche du choix moyen des autres participants : chaque participant
devra donc choisir non pas les visages qui lui plairont le plus personnellement, mais ceux quil pense tre le choix probable des autres concurrents,
tous les concurrents adoptant le mme point de vue.
1. On parle alors de situation de dport .

88 Les hedge funds

Il ne sagit pas de choisir les visages qui, selon son propre jugement, sont les
plus agrables, ni mme ceux qui, de lavis gnral, sont les plus agrables.
Nous avons atteint le degr 3 de la rflexion o nous consacrons notre intelligence anticiper ce que, de lavis gnral, sera lavis gnral. Et je pense que
certains pratiquent un quatrime, cinquime, voire sixime degr de
rflexion. 1

Le concours de beaut de Keynes reste une mtaphore brillante


pour rflchir au fonctionnement des marchs financiers, mais on
peut tout aussi bien soutenir le raisonnement inverse, comme
lillustre lexemple suivant.

1. Le clbre concours de beaut de J. M. Keynes est tir de son ouvrage


Thorie gnrale de lemploi, de lintrt et de la monnaie, page 168, de ldition
franaise, ditions Payot. On peut consulter Keynes et keynsianisme,
G. M. Henry, ditions Armand Colin, Collection U, Paris, 1997.
2. Voir, en annexe, lvolution du march des futures de laluminium high-grade.

Groupe Eyrolles

On annonce des geles inhabituelles au Brsil, des grves dures


dans les mines de cuivre chiliennes ou des attentats dans des installations ptrolires au Nigeria. Nul ne connat avec certitude les
consquences des geles, ni la dure des grves, ni la svrit des
attentats. En labsence de marchs terme, tous les utilisateurs se
prcipiteraient pour constituer des stocks de prcaution et les prix
des matires premires concernes senvoleraient. Lexistence de
marchs terme permet dune part aux oprateurs dtaler sur
plusieurs chances leurs achats de prcaution ; celui qui na
besoin de la marchandise que dans trois mois, achte terme de
trois mois, et le pic de demande sen trouve donc tal. Lexistence des marchs terme permet dautre part aux spculateurs
qui parient sur des consquences minimes de ces vnements de
vendre alors que tout le monde achte, freinant ainsi la hausse des
prix terme. En dfinitive, la flambe des prix au comptant
devrait sen trouver tale ou rduite : les prix terme refltent
une moyenne des comportements dassurance contre le risque de
pnurie ou de surproduction et ils provoquent une hausse ou
une baisse immdiate des prix du march physique, mais en leur
absence, les variations de cours au comptant seraient, en rgle
gnrale, bien suprieures2.

Les instruments et les techniques utiliss par les hedge funds 89

Les options
Une option est similaire un contrat terme, si ce nest que
lobligation dacheter ou de vendre une quantit donne dun
actif sous-jacent se transforme en droit dacheter ou de vendre
un prix dtermin (prix dexercice/strike) et une date dtermine1, ou avant cette date2.
la lecture du paragraphe prcdent, on devine quil existe
deux types doptions, les options dachat (call) et les options de
vente (put). Lacheteur dun call ou dun put exerce son droit
librement. Par contre, le vendeur doptions est li la dcision
des acheteurs doptions. Sur rquisition (assignment) des acheteurs, le vendeur dun call doit vendre lactif sous-jacent (titres,
indices, taux, devises, commodities) et le vendeur dun put doit
acheter lactif sous-jacent. En contrepartie de cette contrainte,
les vendeurs doptions reoivent de lacheteur le prix de
loption (prime).
Lutilisation des options nest gure mystrieuse si on se souvient
que lobjectif premier dun march de produit driv est de
rpondre un besoin dassurance. Loption permet lacheteur de
fixer lavance un prix pour lactif qui lintresse, et de ne rgler
ou de ne recevoir effectivement ce prix que si, le moment venu (
lchance ou avant, selon les cas), les conditions du march sont
telles quil est intressant de le faire. Quelle que soit la dcision de
lacheteur (lagent qui veut se protger) dexercer ou non son
option, la prime reste acquise au vendeur (lagent qui propose
lassurance). Cette prime rmunre le risque que lassureur
prend en tant vendeur de loption.

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Les swaps
Les swaps compltent cette taxonomie trs simple des instruments drivs. Les swaps, comme leur nom lindique, sont des
contrats dchange, par lesquels les parties sengagent changer
1. Option europenne .
2. Option amricaine .

90 Les hedge funds

rgulirement des flux de fonds pour modifier leur exposition


aux risques affrents un emprunt ou un placement.
Un exemple simple permet dillustrer le mcanisme des swaps.
Une entreprise bnficie dun crdit de 5 millions deuros sur
cinq ans, remboursable lchance, taux variable T4M + 1 %.
Pour se prmunir contre la poursuite de la hausse des taux,
lentreprise fait un swap de taux avec la Socit Gnrale
laquelle elle paye un taux fixe (4,15 %). De son ct, la Socit
Gnrale verse lentreprise le T4M.

SITUATION INITIALE
ENTREPRISE
L'entreprise paye
le taux variable
T4M + 1 %
EMPRUNT MOYEN TERME

SITUATION APRS LE SWAP

Lentreprise reoit
le taux T4M

ENTREPRISE

SOCIT GNRALE
Lentreprise paye
le taux fixe (4,15 %)

Lentreprise paye
le taux variable
T4M + 1 %

EMPRUNT MOYEN TERME

Initialement lentreprise payait un taux variable : T4M + 1 %.


Aprs le swap, elle paye un taux fixe :
(T4M + 1 %) + 4,15 % - T4M = 5,15 %

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Graphique 2 Le fonctionnement dun swap de taux

Les instruments et les techniques utiliss par les hedge funds 91

Grce au swap de taux, lentreprise est couverte contre toute


hausse des taux dintrt et cest la contrepartie Socit Gnrale
qui accepte le risque. Instrument de hors bilan1, le swap permet
ainsi dobtenir des conditions avantageuses de financement2.

Les obligations convertibles


Une obligation convertible (convertible bond) est un type dobligation mise par une socit, qui donne loption au porteur de la
convertir en actions de cette socit, selon des modalits stipules
au sein du contrat dmission (le ratio de conversion et la priode
future de conversion). Ce droit doption est li lobligation et il
disparat avec elle lors de la conversion. Si la conversion nest pas
demande, lobligation est rembourse lchance comme une
obligation classique.
Une obligation convertible est donc un titre hybride qui se prsente tantt comme une obligation (jusqu sa conversion ou son
remboursement), tantt comme une action potentielle, avec des
clauses optionnelles frquentes, telles que le droit pour le dtenteur de lobligation dexiger son remboursement prix spcifi
lavance (put porteur) ou le droit pour la socit mettrice de
rembourser ses obligations convertibles un prix spcifi
lavance si le cours de laction sous-jacente passe au-dessus dun
certain niveau (call metteur).

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En contrepartie de lavantage procur par la conversion, analogue


celui dun droit de souscription, ou warrant, le taux dintrt de
lobligation convertible est infrieur celui dune obligation classique. Une obligation convertible rapporte donc moins quune obligation revenu fixe classique en cas de baisse du cours de laction
correspondante, et son cours progresse moins que celui de laction
en cas de hausse. Les investisseurs traditionnels prfrent donc des
1. Opration engageant lentreprise mais ne figurant pas son bilan comme les
contrats de crdit-bail, les oprations de change terme, etc.
2. Voir, en annexe, la premire opration connue officiellement de swaps de
devises entre la Banque mondiale et IBM en aot 1981.

92 Les hedge funds

produits purs. Ce manque dintrt dune majorit des acteurs du


march explique la liquidit faible et la sous-valuation importante
des obligations convertibles, en particulier lors de leur mission.
Pour les socits qui mettent les obligations convertibles, la technique prsente au contraire un avantage, encaissable immdiatement, en cot dendettement infrieur celui dune mission
dobligations normales. Il y a donc un biais en faveur de lmission
dobligations convertibles, mme en labsence de demande fondamentale pour cet instrument.
Le calcul de la valeur dune obligation convertible est difficile,
puisquil faut tenir compte de lvolution des taux dintrt, de
lvolution du cours de laction sous-jacente, de la probabilit de
conversion, de la prime de conversion (cest--dire du surcot
dune action obtenue par lachat et la conversion simultane dune
obligation convertible par rapport une action achete sur le march), et enfin des diffrentes clauses optionnelles de remboursement.
Ce sont ces particularits des obligations convertibles qui les rendent attractives aux arbitragistes de banques dinvestissement ou
des hedge funds qui les achtent tout en vendant dcouvert
les actions sous-jacentes (stratgie de convertible arbitrage1).

Les drivs de crdit2

1. Voir chapitre 6.
2. David Mengle, Credit Derivatives : an Overview , Federal Reserve Bank of
Atlanta, mai 2007.
www.frbatlanta.org/news/conferen/07fmc/07FMC_mengle.pdf

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Un driv de crdit est un produit driv dont le sous-jacent est


un actif de type crdit, cest--dire une crance ou un titre reprsentatif dune crance (une obligation). Le but dun driv de
crdit est de transfrer les risques et tout ou partie des revenus
relatifs au crdit sans transfrer lactif lui-mme. La technique
permet ainsi un acheteur de protection de transfrer le risque li
un actif de type crdit dont il est ou non le dtenteur une
ou plusieurs contreparties, les vendeurs de protection.

Les instruments et les techniques utiliss par les hedge funds 93

Il existait depuis longtemps des produits servant transfrer le


risque, en particulier les lettres de crdit et les prts hypothcaires.
Les drivs de crdit diffrent des produits qui les ont prcds du
fait quils se ngocient sparment de lactif sous-jacent. Ils
constituent par consquent un instrument idal pour les prteurs
qui dsirent rduire leur exposition lgard dun emprunteur
particulier, mais qui ne sont pas disposs pour des raisons fiscales
ou de cot cder leur crance. Les premires transactions de
drivs de crdit datent de 1991 et ils se dveloppent rapidement
puisquils rpondent un besoin fondamental des intervenants sur
les marchs de capitaux : identifier le risque de crdit, le sparer
du risque de march, le ngocier et le couvrir.
Les trois principaux types de produits drivs de crdit sont les
swaps sur dfaillance (credit-default swaps), les swaps sur le rendement total (total return swaps) et les options de vente sur cart de
crdit (credit spread options).

Swap sur dfaillance


Prime verse priodiquement
ou lachat
Acheteur
de la protection

Vendeur
de la protection
Versement en cas dincident
de crdit

Graphique 3 Swap sur dfaillance

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Le swap sur dfaillance consiste cder la perte potentielle sur un


actif de rfrence (obligation, prt bancaire) qui pourrait rsulter
dincidents de crdit, comme le dfaut de paiement, la faillite,
linsolvabilit, la dgradation de la notation de lactif1. Lacheteur
de protection verse une prime en change dun paiement en cas
dincident de crdit. La commission est gnralement exprime

1. Les vnements qui peuvent survenir sont dtermins lavance dans


le contrat.

94 Les hedge funds

en points de base du montant notionnel total de la transaction.


Les swaps sur dfaillance constituent le plus grand segment du
march mondial des produits drivs de crdit.

Swap sur le rendement total


Flux priodiques dintrts + plus-value
lchance

Vendeur
du rendement
total
Commission priodique + moins-value
lchance

Acheteur
du rendement
total

Graphique 4 Swap sur le rendement total

Le swap sur le rendement total permet de transfrer un tiers le


rendement et le risque associs un actif de rfrence. La partie
qui se porte acheteur du rendement total verse une commission
priodique au vendeur qui lui cde en retour le rendement total
de lactif de rfrence, le rendement total tant entendu
comme lensemble des paiements dintrts sur lactif de rfrence, ainsi quun montant fond sur la variation de la valeur
marchande de lactif. Si le cours de lactif monte, lacheteur du
rendement total reoit un montant gal la plus-value ; si le
cours baisse, il paie un montant gal la moins-value. Si un
incident de crdit intervient avant lchance du contrat, le
swap sur le rendement total expire et le rglement intervient
immdiatement.

Acheteur
de loption
de vente

Prime verse priodiquement


ou lachat
Versement en cas dlargissement
de lcart

Vendeur
de loption
de vente

Graphique 5 Option de vente sur spread de crdit

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Option de vente sur cart de crdit

Les instruments et les techniques utiliss par les hedge funds 95

Loption de vente sur cart de crdit offre une protection contre


une dvalorisation de lactif de rfrence qui nest pas lie lvolution de la courbe des taux dintrt, mais au diffrentiel de rendement par rapport une obligation de rfrence (en gnral une
obligation dtat). Il sagit donc dun swap de dfaillance dans
lequel lincident de crdit est llargissement du spread. Contrairement ce qui se passe avec un swap sur dfaillance ou un swap sur
le rendement total, la contrepartie na pas dfinir prcisment les
incidents de crdit. Le versement intervient quelle que soit la
cause de llargissement de lcart. En gnral, lacheteur de
loption de vente paie une prime initiale au vendeur de loption
en change dun engagement de paiement si lcart dpasse un
seuil prtabli.
En pratique
Il est galement possible de combiner un swap de dfaillance
avec un titre revenu fixe classique. Lmetteur dun tel titre
verse priodiquement un coupon qui reproduit la performance
dun actif de rfrence. Lacheteur du titre paie lmission le
nominal de lemprunt, et, lchance, lmetteur lui rembourse
la totalit du principal, plus un montant (positif ou ngatif)
dajustement du capital, gal au changement de valeur de lactif
sous-jacent pendant la dure du contrat. Cest donc lacheteur du
titre qui supporte le risque de dfaut de lemprunteur de
rfrence. Il existe galement des credit index-linked notes dont
les coupons sont lis la performance dun indice de crdit.

Les techniques utilises par les hedge funds

Groupe Eyrolles

Lachat et la vente au comptant


Lachat et la vente dun titre au comptant sont les deux oprations
courantes de la gestion traditionnelle dun portefeuille.
Dans le cas de lachat de titre, linvestisseur dont on suppose quil
dtient les liquidits ncessaires pour raliser la transaction livre une

96 Les hedge funds

certaine quantit de liquidits et il reoit en change le titre. Le graphique ci-dessous retrace les flux correspondants cet achat de titre.

Cash
Investisseur

Courtier

Marchs
financiers

Titres

Graphique 6 Achat au comptant

Dans le cas de la vente de titre, linvestisseur dont on suppose


quil dtient le titre dans son portefeuille livre le titre et il reoit
en change une certaine quantit de liquidits. Le graphique cidessous retrace les flux correspondants cette vente de titre.

Titres
Investisseur

Courtier

Marchs
financiers

Cash

Graphique 7 Vente au comptant

Les grants traditionnels et, a fortiori, les petits porteurs


limitent en gnral leurs oprations des achats et des ventes de
titres au comptant. Ils rglent immdiatement leurs achats au
moyen des liquidits dont ils disposent, et ils ne vendent que des
titres quils dtiennent dans leurs portefeuilles.

si le grant anticipe correctement la hausse dun titre, il peut


en tirer profit sil dispose immdiatement des liquidits ncessaires, mais il ne peut pas tirer parti de son anticipation haussire dans le cas contraire ;
si le grant anticipe correctement la baisse dun titre, il peut
limiter ses pertes en vendant le titre sil le dtient dj dans
son portefeuille, mais il ne peut pas tirer parti de son anticipation baissire sil ne possde pas le titre ;

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On voit aisment les limites dune telle gestion :

Les instruments et les techniques utiliss par les hedge funds 97

si le grant anticipe une hausse gnrale du march, il ne peut


pas augmenter son exposition au march au-del du capital
dont il dispose. Inversement, sil anticipe une baisse gnrale du
march, il lui est difficile dchapper cette baisse en rduisant
totalement son exposition au risque de march, cest--dire en
vendant tous ses titres pour se rfugier dans des liquidits.
Les grants alternatifs cherchent au contraire profiter des situations voques prcdemment en utilisant deux autres types
doprations : lachat sur marge et la vente dcouvert.

Lachat sur marge (buying on margin)


Lopration dachat sur marge quivaut un achat de titres dont le
financement est assur pour une part par un crdit. Linvestisseur
achte les titres, en partie avec ses fonds propres la somme verse par linvestisseur sappelle la marge et elle est dpose sur le
compte de marge (margin account) et en partie avec un prt
que lui accorde son courtier.

Prt ou ligne de crdit


Investisseur

Garantie + intrts

Courtier

Cash

Marchs
financiers

Titres

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Graphique 8 Achat sur marge

Dans la pratique, le courtier fixe un taux de marge initial minimum1 qui correspond au pourcentage de la valeur marchande des
titres achets que linvestisseur doit dposer sur son compte de
marge avant de pouvoir effectuer un achat sur marge.
1. Le taux de marge minimum est fix par les autorits rglementaires de chaque
pays, mais chaque courtier a le droit dappliquer un taux de marge plus lev
ses investisseurs.

98 Les hedge funds


Le taux de marge appliqu par un courtier canadien

Produits

Avance maximale de CDBN*


(Financement)
(en % de la valeur au march)

Action 5 $ et plus**

70

Action 2 $ et plus

50

Action moins de 2 $

aucune avance possible

Fonds communs canadiens,


en $CDN ou $US

50 (march montaire aussi)

Obligations du gouvernement
canadien

96

Obligations provinciales

95

Obligations de municipalits
canadiennes

95

Obligations corporatives canadiennes

50

Coupons dtachs

98

NatOption, produits indiciels

approximativement 94

Placements Qubec

Obligation prime du Canada


et Obligation dpargne du Canada

Papier commercial canadien

90

Bons du Trsor canadiens


ou amricains

96

** Titres pouvant faire lobjet dune couverture rduite seulement. Des critres de liquidit leve et de faible volatilit font partie des critres servant dterminer quels sont
les titres admissibles une couverture rduite.

Pour financer un achat de titres de 20 000 euros avec un taux de


marge initial de 50 %, linvestisseur doit faire une mise de fonds
de 10 000 euros et le solde, 10 000 euros, est apport par le

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* Courtage direct Banque nationale peut exiger, dans certaines circonstances, des couvertures plus leves. Ces taux sappliquent au moment de lopration initiale. Si le
cours de laction achete sur marge baisse, lavance du courtier sen trouve diminue et
linvestisseur doit alors verser une couverture supplmentaire.

Les instruments et les techniques utiliss par les hedge funds 99

courtier1. Le courtier prend le risque de voir baisser la valeur des


titres dtenus en garantie : si la valeur des titres tombe
15 000 euros, le prt du courtier est inchang 10 000 euros,
mais la marge de linvestisseur nest plus que de 5 000 euros, soit
un taux de marge de 33,33 % au lieu des 50 % initiaux. Que se
passe-t-il si le cours des titres achets continue de baisser ?
Pour se prmunir contre ce risque, le courtier a donc fix un
taux de marge de maintenance (maintenance margin) qui correspond au pourcentage minimum de la valeur marchande des titres
que linvestisseur doit maintenir en permanence sur son compte
de marge. Si ce taux de marge minimum est atteint, linvestisseur
reoit un appel de marge (margin call) auquel il doit rpondre par
un apport de fonds propres supplmentaires afin de ramener son
taux de marge au niveau du taux de marge initial. Si les fonds ne
sont pas apports, le courtier est en droit de vendre les titres et de
saisir tout ou partie du compte de marge. Cest, comme on la vu,
ce qui sest pass dans le cas de LTCM et dAmaranth.

Groupe Eyrolles

Si le taux de marge de maintenance est fix 40 %, la marge de


linvestisseur (5 000 euros) est infrieure la marge de maintenance (40 % de 15 000 euros = 6 000 euros). Linvestisseur est
tenu damener 2 500 euros dargent frais pour revenir la marge
initiale de 50 %.
La situation sinverse si le cours des titres achets augmente : la
marge de linvestisseur augmente et linvestisseur peut, sil le
dsire, retirer lexcdent de son compte de marge. Si la valeur
des titres passe 30 000 euros, la marge de linvestisseur passe
20 000 euros, soit un taux de marge de 66,66 % suprieur au
taux de marge initial. Linvestisseur peut utiliser lexcdent de
5 000 euros pour financer dautres oprations chez le mme
courtier. Le graphique 9 dcrit lvolution journalire dun
compte de marge.

1. Le courtier dtient en garantie les titres achets par linvestisseur.

100 Les hedge funds

Compte
de marge

Retrait
Retrait
Marge initiale

Appel de marge
Marge de maintenance
Appel de marge

Jours

Graphique 9 Lvolution dun compte de marge

Lachat sur marge est donc une stratgie trs spculative qui
permet un investisseur dacheter plus de titres quil engage de
fonds propres, do une rentabilit accrue de ses fonds en cas
de hausse des cours. Dans lexemple prcit, une hausse des
cours de 20 000 euros 25 000 euros, soit 25 %, se traduit par
une performance de 50 % pour linvestisseur, car son capital
est pass de 10 000 20 000 euros. Mais en cas de chute des
cours, la perte est galement amplifie. Une baisse des cours de
20 000 euros 15 000 euros, soit 25 %, se traduit par une
performance de -50 %, car son capital est pass de 10 000
5 000 euros.

Les prts de titres existent depuis longtemps sur les marchs financiers amricains1 et ils se sont dvelopps en Europe et au Japon
dans les annes 1990 la suite de la publication en 1989 dun
1. Le prt de titres existe depuis le XIXe sicle, mais le march moderne apparat dans les annes 1960 aux tats-Unis.

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Le prt de titres (securities lending)

Les instruments et les techniques utiliss par les hedge funds 101

rapport du Groupe des Trente1 qui recommandait aux gouvernements et aux autorits rglementaires de faciliter le prt de titres
pour amliorer la liquidit des marchs financiers et lefficacit des
politiques montaires. Pour que les prts de titres soient ralisables,
il faut que le rglement-livraison des oprations sur les valeurs
mobilires se fasse le plus rapidement possible de faon viter les
consquences du dfaut de livraison dune contrepartie.
Lopration de prt de titres est simple. Un investisseur prte temporairement des valeurs mobilires quil dtient en portefeuille2. Sa
contrepartie sengage lui restituer au terme convenu un nombre
quivalent de valeurs de mme nature et de mme qualit, et lui
payer une commission pralablement convenue. Dans lintervalle,
la contrepartie peut disposer librement des titres dont elle est devenue propritaire.
En pratique, un intermdiaire financier courtier ou banque
dinvestissement sinterpose gnralement entre le prteur et
lemprunteur.
Les plus grands courtiers de titres sont State Street Corporation3 sur
la cte Est des tats-Unis et Charles Schwab4 sur la cte Ouest. En
Europe, la Dresdner Bank et UBS sont galement dimportants
security lenders .

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Les prteurs de titres sont essentiellement des tablissements de


crdit, des compagnies dassurances, des fonds de retraite (pension
funds) et des OPCVM. Lopration de prts permet ces institutions
1. Le Groupe des Trente est une institution prive, internationale, but non
lucratif, cre en 1982, dont lobjectif est damliorer la comprhension des
questions financires et conomiques internationales. Parmi les membres
actuels figure Jean-Claude Trichet, prsident de la Banque centrale europenne. www.group30.org
2. Il faut bien entendu que les titres soient susceptibles dtre prts et que le
prteur en soit propritaire ou quil soit autoris les prter.
3. State Street Corporation, 225, Franklin Street, Boston, MA 02110.
www.statestreet.com
4. Charles Schwab Corporation, 101, Montgomery St., San Francisco, CA
94104. www.schwab.com

102 Les hedge funds

qui disposent en permanence dimportants portefeuilles de titres


de rentabiliser de faon simple ces positions inactives puisquelles
touchent ainsi des commissions. Les commissions payer pour
lemprunt de titres correspondent un pourcentage de la valeur
des titres qui est fonction de la dure du prt quelques jours au
maximum , de la nature des titres emprunts, de la qualit de la
contrepartie, des conditions de march et du risque encouru. En
gnral, les intrts verss sont faibles, entre 0,25 % et 1 % de la
valeur des titres prts en moyenne annuelle, ce qui ne fait au
maximum que quelques points de base sur une journe.

Fonds
d'arbitrage

Prt de titres

Prt de titres
Courtier

Garantie + intrts

Prteurs
Garantie + intrts

Graphique 10 Le rle du courtier dans le prt de titres

En change de ce rendement, les prteurs de titres supportent des


risques. Le risque plus important est videmment le risque de
contrepartie, cest--dire le risque de ne pas se voir restituer les
titres lchance en raison dune dfaillance de lemprunteur.
Sur les marchs organiss, un systme de marge initial et dappels
de marge permet de se prmunir contre le risque de contrepartie.
Les prteurs de titres supportent galement un risque de liquidit,
puisquils sont dans limpossibilit de vendre leurs titres pendant la
dure du prt pour profiter dune hausse des cours1.

au risque de march, cest--dire quils peuvent tre


contraints de racheter les titres un cours plus lev ;
1. Les prteurs de titres peuvent nanmoins tout moment dcider de reprendre leurs titres, ce qui oblige les emprunteurs les restituer, au besoin en les
rachetant sur le march.

Groupe Eyrolles

Comme les investisseurs combinent souvent lemprunt de titres et


la vente dcouvert (voir ci-aprs), ils ne disposent plus des titres
emprunts et ils sont donc exposs :

Les instruments et les techniques utiliss par les hedge funds 103

au risque de liquidit, cest--dire quils peuvent tre dans


limpossibilit de racheter les titres sur le march qui se
trouve momentanment dsquilibr.

La vente dcouvert (short selling)


La vente dcouvert est une opration spculative que linvestisseur ralise quand il anticipe la baisse du prix dune valeur.
Linvestisseur emprunte le titre un courtier en sengageant le
restituer ultrieurement, et il vend le titre dont il nest propritaire que temporairement. Si, comme anticip, le prix du titre
baisse, linvestisseur ralise un profit puisquil est en mesure de
racheter le titre un prix infrieur pour le restituer au courtier. Si
au contraire le prix du titre augmente, linvestisseur subit une
perte puisquil rachte le titre plus cher quil ne la vendu.

Prt de titres
Prteurs
Garantie + intrts

Prt de titres

Fonds
darbitrage

Garantie + intrts
Courtier
Titres emprunts
Cash

Marchs

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Graphique 11 La vente dcouvert

Le courtier sassure de la restitution des titres emprunts en


exigeant une couverture sous la forme dun compte de marge,
comme dans le cas du prt de titres. Linvestisseur y dpose le
produit de la vente des titres, auquel sajoute un certain

104 Les hedge funds

pourcentage qui varie suivant la qualit des titres vendus. Le


tableau ci-dessous illustre les exigences de marges relatives aux
positions dcouvert chez un courtier en ligne. En cas de hausse
des cours, le courtier procde un appel de marge, comme dans
le cas du prt de titres.
Les exigences de marge pour des ventes dcouvert
Soldes crditeurs minimaux exigs
Catgorie de titres

Couverture minimale exige


en % de la valeur marchande

Titres de 5,00 $ et plus pouvant faire


lobjet doptions

130

Titres se ngociant 2,00 $ et plus

150

Titres se ngociant entre 1,50 $ et 1,99 $

3 $ par action

Titres se ngociant entre 0,25 $ et 1,49 $

200

Titres se ngociant moins de 0,25 $

100 plus 0,25 $ par action

* Les ventes dcouvert ne peuvent tre excutes si les titres ont une valeur de moins
de 3 $, cependant, les positions dcouvert existantes peuvent tre maintenues si leur
valeur descend en bas de 3 $.

Les critiques de la vente dcouvert


Les ventes dcouvert font rgulirement lobjet de critiques depuis
le XVIIe sicle, en fait chaque fois quil y a une chute importante de
la valeur dun titre ou dune monnaie, et les attaques se font encore

Groupe Eyrolles

La Securities and Exchange Commission a limin le 18 mai 2007 la


rgle qui nautorisait les ventes dcouvert que si la dernire
variation constate du cours du titre vendu tait la hausse (uptick
rule). Depuis plusieurs annes, la SEC avait voqu la possibilit
de supprimer cette rgle et elle avait fait des tests pour voir
comment le cours des valeurs voluait si la rgle ntait pas applique. Les rsultats ont montr quil ny avait pas de diffrence
substantielle dans lvolution et les responsables de la SEC ont
vot lunanimit pour labolition de la uptick rule.

Les instruments et les techniques utiliss par les hedge funds 105

plus stridentes lorsque se produit une crise boursire. Ds 1609, la


Compagnie hollandaise des Indes orientales demande la protection
du gouvernement contre les attaques des short sellers qui font du
tort des actionnaires innocents, parmi lesquels nombre de veuves
et dorphelins . Les diles de la Bourse dAmsterdam ont beau soutenir que la baisse du cours des actions de la Compagnie hollandaise
des Indes orientales est due ses mauvais rsultats, les ventes
dcouvert sont interdites en 1610 et nouveau en 1621.
Lorsque les marchs boursiers se dveloppent en GrandeBretagne et en France au XVIIIe sicle, les autorits nationales
ragissent de faon similaire. Au dbut de lanne 1720, le cours
des actions de la Compagnie perptuelle des Indes de John Law
passe de 500 livres 15 000 livres avant de redescendre
500 livres en 1721. Les vendeurs dcouvert subissent de fortes
amendes et les ventes dcouvert sont dsormais interdites. On
assiste la mme poque en Grande-Bretagne lessor tonnant
puis leffondrement de la South Sea Company, dont les cours
passent de 100 livres prs de 1 000 livres au dbut de lanne
1720 pour redescendre brutalement 100 livres en fin danne.
En 1733, le Parlement anglais adopte donc une loi qui interdit la
pratique des futures, des options et de la vente dcouvert de
valeurs mobilires.
Les arguments en faveur du short selling

Groupe Eyrolles

De faon dissiper les mythes, J. Edward Meeker, lconomiste


du New York Stock Exchange, publie en 1932 un ouvrage intitul tout simplement Short Selling1. Meeker dmontre que ce ne
sont pas les ventes dcouvert qui ont dclench le krach (crash).
En octobre 1929 et mai 1931, les ventes dcouvert nont jamais
atteint un pour cent des transactions totales2. Cest la liquidation
de positions longues qui constitue la cause principale de la chute.
1. J. Edward Meeker, Short Selling, Harper & Brothers Publishers, New York,
1932.
2. titre de comparaison, les ventes dcouvert portaient sur 3,1 % des
valeurs du NYSE en mai 2007, soit 11,8 milliards de titres.

106 Les hedge funds

Les ventes forces des acheteurs sur marge ont galement contribu au dclin. Meeker rejette successivement les accusations selon
lesquelles les ventes terme :
sont illgitimes parce quon na pas le droit de vendre ce
quon ne possde pas ;
crent une offre fictive de titres qui fait baisser les prix ;
engendrent des fluctuations de prix plus importantes ;
sont pratiques par des initis qui trompent le grand public ;
constituent une atteinte aux droits des actionnaires.
Meeker explique quau contraire les vendeurs dcouvert stabilisent
les prix en fournissant de la liquidit et en crant de la demande
lorsque le march baisse. La vente dcouvert est tout aussi lgitime
que les autres contrats car elle est simplement une opration miroir de
lachat sur marge : lacheteur sur marge emprunte de largent pour
acheter un titre et le vendeur dcouvert emprunte un titre pour
obtenir de largent. Lacheteur sur marge clt sa position en remboursant le prt dargent grce la vente du titre ; le vendeur dcouvert
clt sa position en achetant le titre et en le rendant au prteur. Il est
tout aussi lgitime demprunter un titre quand on anticipe une baisse,
que demprunter de largent quand on anticipe une hausse.

La vente dcouvert est en ralit lexpression dune opinion,


sujette un risque personnel, sur la valeur des titres. () La vente
dcouvert nexerce aucun effet sur les actifs et le pouvoir dachat des
1. Les ventes dcouvert sont officiellement interdites sur les marchs financiers mergents.

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Meeker dmontre que la vente dcouvert ne peut pas pnaliser


les actionnaires puisque la seule proprit qui pourrait tre diminue
par la vente dcouvert est une valorisation excessive dont le propritaire
du titre nest en aucune faon le dtenteur . Il montre galement la
diffrence fondamentale qui existe entre la vente dcouvert et
la manipulation des cours et il affirme quun march sans
vendeurs dcouvert est beaucoup plus soumis la manipulation des cours1.

Les instruments et les techniques utiliss par les hedge funds 107

entreprises, mme sil sagit de banques. Elle ne peut pas dterminer


la valeur des titres ; elle ne fait questimer ce que seront les valeurs
prospectives.
La suppression de la uptick rule
Aucune lgislation spcifique ne sera donc adopte visant interdire
les ventes dcouvert Wall Street, mais en 1938 la Securities and
Exchange Commission adopte une rgle qui interdit la vente
dcouvert si le cours du titre vendu nest pas orient la hausse. Le
but recherch tait dempcher des ventes dcouvert massives de
faire chuter brutalement un titre.

La combinaison long/short : la technique fondamentale


de A. W. Jones

Groupe Eyrolles

Les oprations dachat, de vente, dachat sur marge et de vente


dcouvert permettent de spculer la hausse ou la baisse, mais
lefficacit des deux dernires oprations est multiplie (effet de
levier) lorsquelles sont combines.
Pour comprendre lintrt dune combinaison long/short, on
suppose quun fonds darbitrage dispose de 1 000 euros de
fonds propres, immdiatement disponibles sous forme de liquidits. Le grant du fonds identifie dans le secteur du BTP deux
opportunits dinvestissement. Il considre qu 56,80 euros, le
titre Vinci est sous-valu, alors qu 98,93 euros le titre
Eiffage est survalu1. Par lintermdiaire dun courtier chez
lequel il a ouvert un compte et dpos le capital du fonds, le
grant achte 17 actions Vinci et vend dcouvert 10 actions
Eiffage. Lachat de Vinci permettra de raliser un profit si,
conformment aux anticipations du grant, le titre Vinci
sapprcie. La vente dcouvert dEiffage permettra de raliser
un profit si, conformment aux anticipations du grant, le titre
Eiffage recule.

1. Cours de la sance du 18 juin 2007.

108 Les hedge funds

Hedge fund

Capital
1 000
965,30

Courtier

17 actions Vinci
March
10 actions Eiffage

10 actions
Eiffage

Garantie

983,30

Prteur de titres

Graphique 12 La stratgie long/short

En termes de flux, lachat des actions Vinci cote 965,60 euros, et la


vente dcouvert des actions Eiffage rapporte 983,30 euros. Le
grant dispose donc dun montant en liquidit gal 1 023,70 euros
(le capital initial, moins les achats, plus les ventes)1, et il dtient donc
au total un portefeuille compos de :

Soit au total 2 972,60 euros, cest--dire un effet de levier de


prs de 3 : trois euros dengagement pour un euro de fonds
propres. On constate que leffet de levier est ici la consquence
1. Dans la pratique, il faut bien entendu tenir compte des frais de transaction
et des garanties demandes par le courtier.

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1 023,70 euros en cash qui rapportent au minimum le taux


sans risque ;
965,60 euros engags sur une hausse du titre Vinci ;
983,30 euros engags sur une baisse du titre Eiffage ;

Les instruments et les techniques utiliss par les hedge funds 109

naturelle de la stratgie mise en place par le fonds darbitrage et


quelle ne provient pas du recours lendettement : il ny a eu
aucun emprunt dargent, aucun prt bancaire.
Pour mesurer limportance des positions prises, on utilise deux
paramtres qui sont exprims en pourcentage par rapport au capital investi :
lexposition brute (gross exposure) = positions longues + positions courtes ;
lexposition nette (net exposure) = positions longues positions courtes.
Dans lexemple ci-dessus, lexposition brute est de 195 % et
lexposition nette de 2 % puisque le grant est plus vendeur
quacheteur.
Dans la pratique, rien nempche le fonds de pratiquer un achat
sur marge des actions Vinci, ou dutiliser ces actions Vinci comme
collatral pour obtenir une ligne de crdit. Le fonds est alors en
mesure dacheter dautres titres (par exemple Socit Gnrale)
qui viendraient en face de titres BNP Paribas vendus dcouvert.
Le processus peut continuer tant que les courtiers et les banques
sont daccord pour prter. Gare leffondrement : la chute de la
valeur dun seul titre utilis comme collatral provoquerait un
appel de marge auquel le fonds ne serait pas en mesure de faire
face et le conduirait la liquidation force.
Que faut-il retenir ?

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Les transactions de base achat, vente, achat sur marge, emprunt


de titres, vente dcouvert constituent le fondement des stratgies
utilises par les grants de hedge funds.
Il est donc possible un investisseur individuel de recomposer la
quasi-totalit des stratgies alternatives en combinant ces transactions
au sein dun portefeuille. Il faut se souvenir cependant que les
commissions des courtiers sur les produits drivs sont leves pour
les particuliers, et que ces produits (futures, options) ont des dates
dexpiration rgulires qui obligent des transactions constantes.

Chapitre 5

La thorie financire contemporaine


Il faut quil y ait plus de dlits dinitis. Il faut que ceux qui
sont les plus au fait des dficiences dune entreprise soient incits
en informer le public.
Milton Friedman, 31 juillet 1912 16 novembre 2006,
a obtenu le Bank of Sweden Prize in Economic Sciences in
Memory of Alfred Nobel en 1976.

Les marchs sont-ils efficients ?


Le concept defficience

our la thorie de la finance, le concept defficience des marchs (EMH) signifie que les marchs financiers sont
informationnellement efficients1 , cest--dire que les prix des
actifs changs sur les marchs, que ce soient des actions, des obligations ou des titres de proprit, refltent toute linformation
connue et quils sont donc sans biais au sens o ils refltent les
opinions collectives des investisseurs sur les perspectives futures. Le
concept a t dvelopp par Eugne Fama dans sa thse de doctorat
soutenue au dbut des annes 1960 luniversit de Chicago2.

Groupe Eyrolles

Le concept defficience des marchs (EMH) affirme quil nest pas


possible dobtenir rgulirement des rsultats suprieurs au march en utilisant linformation dont le march dispose dj, sauf par
un coup de chance. Linformation (les news) regroupe tout ce qui
peut affecter les prix, qui ne peut pas tre connu aujourdhui et
qui apparat donc de faon alatoire dans le futur.
1. Lefficience informationnelle mesure la rapidit et la prcision avec lesquelles
les prix sur un march refltent les nouvelles informations.
2. La conclusion de la thse de Fama est que les variations des prix des actions
sont imprvisibles et quelles suivent une marche alatoire (random walk).

112 Les hedge funds

Il est possible de battre le march


lorsquil est mergent
En 1790, peu de temps aprs ladoption de la Constitution
amricaine, le secrtaire dtat au Trsor, Alexander Hamilton,
propose que le Congrs amortisse leur valeur faciale les
quelque 80 millions de dollars de titres mis par les treize tats et
le gouvernement fdral. cette poque, ces titres se vendent
des prix largement infrieurs leur valeur nominale, car chacun
se demande sils seront honors un jour par leurs metteurs. Ds
que la dcision de Hamilton est rendue publique dans lenceinte
du Congrs, mais avant quelle soit adopte officiellement et
connue du grand public, certains membres du Congrs et dautres
personnes qui ont t tenues au courant du plan de remboursement, envoient leurs agents battre la campagne pour racheter les
titres des prix sacrifis. Ils ralisent ainsi dnormes profits aux
dpens des dtenteurs de titres qui navaient pas encore entendu
parler de la dcision du Congrs.

Les agents rationnels

Il faut souligner que la thorie de lefficience des marchs ne


suppose pas que les agents sont ncessairement rationnels : face
une information nouvelle, ils peuvent ragir excessivement ou
insuffisamment. Il suffit que les ractions des investisseurs soient
alatoires et quelles suivent une loi de distribution normale
pour que leffet total de ces ractions sur les prix ne puisse pas
tre exploit de manire fiable pour raliser un profit anormal,
en particulier si on tient compte des cots de transaction comme
les commissions. En rsum, chaque agent peut se tromper
quant son estimation du march, mais le march dans son
ensemble ne se trompe jamais et on ne peut pas le battre !

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Le concept defficience des marchs prsuppose que les agents


conomiques maximisent leur utilit, quils forment des anticipations rationnelles, quen moyenne lensemble des agents ne se
trompe pas mme si chaque agent se trompe et que chaque
fois quune nouvelle information pertinente apparat, les agents
modifient en consquence leurs anticipations.

La thorie financire contemporaine 113

Efficience et information
Reprenant la terminologie propose par Fama, la thorie financire distingue principalement trois niveaux defficience (faible,
semi-forte et forte), chacune dentre elles diffrant par le type
dinformation retenu et par les implications concernant le fonctionnement des marchs.
Lefficience faible affirme quil nest pas possible dobtenir des
rendements suprieurs au march (excess returns) en utilisant des
stratgies dinvestissement fondes sur les volutions passes des
prix ou dautres donnes financires ce quon appelle linformation historique. Les techniques danalyse technique ne sont
donc pas capables de raliser rgulirement des rendements
suprieurs au march, mais lanalyse fondamentale pourrait tre
utilise pour dnicher des titres sur/sous-valus.

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Lefficience semi-forte affirme que les techniques danalyse


fondamentale ne peuvent pas permettre de raliser durablement
des rendements suprieurs au march, mais quil est possible que
les ajustements qui soprent, lorsquil y a de linformation
publique nouvelle, ne soient pas immdiats et sans biais. Il peut
donc y avoir temporairement des inefficacits exploitables par
certains intervenants.
Lefficacit forte postule que les prix refltent toute linformation et que personne ne peut obtenir des rendements suprieurs au march. Toutefois, sil y a des obstacles rglementaires
qui empchent linformation prive de devenir publique, la
possession dinformations confidentielles empche lefficience
forte. Il peut y avoir ainsi rgulirement des grants de fonds
qui battent le march sans que cela rfute lefficience du
march : compte tenu de lexistence de dizaines de milliers de
fonds au niveau mondial, une distribution normale des rendements doit ncessairement produire quelques dizaines de
grants stars .

114 Les hedge funds

Les critiques de lEfficient Market Hypothesis (EMH)


Les participants aux marchs financiers, mais aussi certains thoriciens de la finance, ne se privent pas de souligner les carts constats entre la thorie et les marchs rels. Dans les dernires phases
dun march haussier (bull market) et dun march baissier (bear
market)1, le march est dirig par des acheteurs ou des vendeurs qui
ne semblent gure se soucier de la valeur sous-jacente des titres, telle
quelle ressort de fondamentaux comme le forward price-to-earnings
ratio (P/E)2. Lexemple du NASDAQ en mars 2000 semble tre,
premire vue, une rfutation de la thorie du march efficient.
On pourrait penser que des participants rationnels devraient toujours profiter immdiatement des prix artificiellement levs ou
artificiellement bas en prenant des positions opposes aux dcisions
irrationnelles des autres agents. En gnral, ce nest cependant pas
suffisant pour empcher des bulles ou des krachs de se produire. On
pourrait donc en dduire que de nombreux participants rationnels
sont conscients de lirrationalit du march lors de ces situations
extrmes, mais quils ne cherchent pas sopposer la tendance du
march tant quils ne sont pas convaincus que le march est en train
de revenir sa valeur normale. Lorsquils prennent des positions sur
le march, les participants ne seraient donc pas guids par le niveau
(bon march ou coteux) des prix, mais par le fait quils pensent
que la tendance est la hausse ou la baisse.

1. Un march haussier correspond une priode prolonge pendant laquelle


les prix dun march financier montent plus rapidement que leur tendance
historique, par opposition un march baissier qui correspond une
priode prolonge pendant laquelle les prix baissent.
2. Le prix dune action dune socit divis par les bnfices par action (BPA)
de cette socit. Le rapport est galement appel le multiple . Le P/E
ratio peut tre calcul en utilisant les bnfices annoncs de lanne
prcdente (trailing P/E) ou utiliser les prvisions des analystes sur les
bnfices de lanne prochaine (forward P/E).

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Sopposer la tendance du march peut dailleurs tre dangereux :


en 1996, Alan Greenspan, alors prsident de la Rserve fdrale,
utilise lexpression exubrance irrationnelle pour indiquer de
faon indirecte que les marchs sont peut-tre survalus, mais les

La thorie financire contemporaine 115

traders qui vendent dcouvert jusquen 2000 les valeurs de la


nouvelle conomie subissent rgulirement des pertes, car les
prix des actions poursuivent leur ascension vers des niveaux
encore plus extraordinaires.
Les dfenseurs de lEMH peuvent toutefois rtorquer que,
lorsquon les tudie sur des priodes suffisamment longues, les rsultats des fonds grs activement sont toujours infrieurs aux rsultats moyens des marchs. Dans la mesure o les marchs ne sont
pas parfaitement efficients, les bnfices procurs par la dcouverte de ces inefficiences seraient plus que compenss par les cots de
recherche et de capture de ces anomalies. Ce sont dailleurs les
rsultats de la gestion active qui ont donn naissance partir de
1975 lindustrie des fonds indiciels gestion passive1.
Les critiques de lEMH sappuient galement sur le fait quil existe
un petit nombre dinvestisseurs qui russissent battre le
march sur de longues priodes, dune faon qui est difficilement imputable au facteur chance. Les stratgies dinvestisseurs
comme George Soros et Warren Buffett consistent dans une large
mesure identifier des marchs o les prix ne refltent pas correctement linformation disponible, ce qui semble en contradiction
directe avec le concept de march efficient qui prsuppose que de
telles opportunits nexistent pas. Buffett sest dailleurs moqu de
lEMH : Jaurais fini comme un mendiant avec une sbile si les
marchs taient toujours efficients ! .

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Il nempche que, dans les classements raliss aux tats-Unis et en


Europe, la gestion traditionnelle active2 est rgulirement battue
par les fonds indiciels3. De leur ct, les gestionnaires de hedge
1. Les fonds indiciels sont apparus en 1975, et ils grent dsormais plus de
4 000 milliards de dollars dactifs.
2. La gestion traditionnelle active sappuie sur la slection des titres, sur le
choix des secteurs et sur la capacit intervenir au bon moment. Les hedge
funds adoptent galement une gestion active, mais ils affirment que leur
objectif est de raliser une performance indpendante (dcorrle) de
lvolution des marchs financiers. Il sagit de la gestion alternative
laquelle ce livre est consacr.
3. Voir, par exemple, le classement Europerformance. www.europerformance.fr

116 Les hedge funds

funds et leurs analystes passent leur temps chercher faire de


largent sur des marchs efficients. Leur recherche contribue galement lefficience de ces marchs parce quils trouvent ainsi de
linformation que les autres investisseurs peuvent utiliser.
En dpit des efforts des partisans de lEMH, comme Burton Malkiel,
professeur Princeton University, dont le livre A Random Walk
Down Wall Street : The Time-Tested Strategy for Successful Investing,
publi en 1973, est un best-seller, ce sont toutefois les articles et les
livres qui expliquent que les stratgies actives de stock picking permettent, coup sr, de battre le march qui tiennent le haut du pav.
Le grand public rejette lEMH le plus souvent pour des raisons de
mauvaise comprhension de la thorie. Pour lui, le concept de
march efficient signifie que le prix dune action est une reprsentation correcte de la valeur future de lentreprise, en dautres termes, que le prix actuel de cette action prdit les rsultats futurs de
lentreprise. Comme dans de nombreux cas, les prix des actions
un moment donn ne refltent pas les rsultats futurs de lentreprise, le concept de march efficient apparat visiblement faux. En
fait, lEMH dit simplement que le prix dune action reprsente
lagrgation des probabilits de tous les revenus futurs de lentreprise, probabilits fondes sur la meilleure information disponible
ce jour. Lestimation de la performance de lentreprise faite
aujourdhui sur la base de linformation publique peut donc se
rvler totalement inexacte, sans pour autant que le concept de
march efficient soit invalid.

Lobjectif prioritaire de tout investisseur (et donc dun hedge


fund) est de rduire le risque de son investissement et den
augmenter le rendement. Mais les investisseurs sophistiqus envisagent le risque et le rendement dune faon diffrente de celle du
commun des mortels. Mme si les hedge funds nutilisent pas tous

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Risque et rendement ou comment optimiser


son portefeuille ?

La thorie financire contemporaine 117

en pratique les principes de la thorie financire, comprendre la


thorie moderne du portefeuille est indispensable pour savoir
comment investir.

La thorie moderne du portefeuille


La thorie moderne de portefeuille explique comment il est possible un investisseur rationnel dutiliser la diversification pour
optimiser son portefeuille dactifs financiers.
On doit lintroduction de cette thorie qui a eu un impact prodigieux sur la gestion dactifs lconomiste amricain Harry
Markowitz dont larticle prcurseur Portfolio Selection a t
publi en mars 1952 dans le Journal of Finance.

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Avant les travaux de Markowitz, les investisseurs se contentaient


dvaluer les risques et les rendements de chacun des titres pour
constituer leurs portefeuilles. Le conseil habituellement prodigu
tait de trouver les titres offrant le meilleur couple risque/rendement et den constituer un portefeuille. Si les actions de socits
ferroviaires offrent de bonnes caractristiques risque/rendement,
un investisseur peut donc en conclure quil a intrt constituer
son portefeuille uniquement avec de telles valeurs. Il sait toutefois
de manire intuitive que cest dangereux, en vertu du vieil adage
il ne faut pas mettre tous ses ufs dans le mme panier . Notre
investisseur ne dispose toutefois daucune mthode lui permettant
de dterminer limpact de la diversification sur le risque de son
portefeuille, puisquil nexiste pas de mthode permettant de
mesurer le risque dun portefeuille.
Markowitz propose une mthode de calcul de la diversification
qui permet aux investisseurs de slectionner des portefeuilles en
fonction de leurs caractristiques globales risque/rendement au
lieu de construire des portefeuilles en ajoutant des titres qui ont
chacun des caractristiques intressantes en matire de rendement
et de risque. Le titre de larticle de 1952 sexplique ainsi
parfaitement : il convient de slectionner des portefeuilles et non
des valeurs particulires.

118 Les hedge funds

Les hypothses de base de Markowitz ne sont pas nombreuses : les


marchs financiers sont efficients, linvestisseur a une certaine
aversion pour le risque, la mesure du risque dun actif financier est
donne par sa volatilit1.
Il devient ainsi thoriquement facile2 de calculer le rendement
attendu et la volatilit dun portefeuille qui est constitu de titres
dont on connat le rendement attendu, la volatilit et les coefficients de corrlation. Le rendement dun portefeuille est tout
naturellement une combinaison linaire du rendement des actifs
qui le composent et la volatilit dun portefeuille est une fonction
de la volatilit de chacun des actifs et de la corrlation entre les
variations de ces diffrents actifs3.
Un investisseur peut donc rationnellement construire son
portefeuille : en fonction du niveau desprance de rentabilit
quil souhaiterait obtenir, il choisit les titres qui minimisent la
volatilit du portefeuille. Dans lensemble des portefeuilles possibles, seuls certains portefeuilles quilibrent de faon optimale le
risque et le rendement : cest cet ensemble de portefeuilles que
Markowitz baptise frontire efficiente .

1. La volatilit est une mesure de linstabilit du cours dun actif financier qui utilise lcart-type des variations historiques de rentabilit. La mthode de calcul
de cette approximation du risque peut apparatre discutable puisquelle prend
pour hypothse que lvolution future sera inspire par lvolution passe.
2. Plus le nombre dactifs dont se compose le portefeuille augmente, plus la
puissance de calcul ncessaire est norme.
3. Lide simple mais gniale de Markowitz est dappliquer un modle doptimisation quadratique bien connu des ingnieurs au monde de la finance.

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Dans le graphique 1, la rgion grise correspond au domaine


possible dans lespace risque/rendement. Pour chaque point de la
rgion grise, il est possible de slectionner au moins un portefeuille
prsentant le risque et le rendement correspondant ce point. Il
nest pas possible de construire des portefeuilles correspondant des
points lextrieur de la zone grise. La frontire efficiente correspond la courbe qui enveloppe la rgion grise. Les portefeuilles
qui sont sur cette courbe sont optimaux au sens o ils offrent le
meilleur rendement pour un niveau de risque donn.

La thorie financire contemporaine 119

Rendement (%)

15 %
10 %
5%
0%
-5 %
0%

5%

10 %

15 %

20 %

Volatilit (%)

Graphique 1 La frontire efficiente

Capital Asset Pricing Model


En 1964, William Sharpe, professeur Stanford University, dveloppe le modle MPT1 de Markowitz et propose le modle
dvaluation des actifs financiers (CAPM). Le modle dvelopp
par Sharpe dit que le rendement dun investissement est une fonction du taux gnral de rendement du march.

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Lide de base de Sharpe est quun investisseur peut choisir son


exposition au risque en combinant leffet de levier (le recours
lemprunt) et un portefeuille optimal de titres risqus. Grce
leffet de levier, linvestisseur peut construire un portefeuille situ
au-dessus de la frontire efficiente. Une combinaison dactifs sans
risque et dactifs risqus permet ainsi de construire des portefeuilles dont les profils risque/rendement sont suprieurs ceux
qui sont situs sur la frontire defficience.
La composition du portefeuille optimal dpend de lvaluation
que linvestisseur fait des performances attendues des diffrents
titres et non de lattitude spcifique de linvestisseur face au risque.
Laversion au risque de linvestisseur se reflte uniquement dans le
choix quil fait en combinant un portefeuille risqu et des actifs
sans risque (des bons du Trsor par exemple), ou en empruntant
ou non.
1. Modern Portfolio Theory.

120 Les hedge funds

RENDEMENT

Portefeuille de march

Frontire efficiente

Actif sans risque

RISQUE

Graphique 2 Le portefeuille de march

Si linvestisseur dispose des mmes informations que les autres


investisseurs, il na aucune raison de dtenir un portefeuille de
titres diffrent de celui des autres : il doit possder le portefeuille
de march, cest--dire le portefeuille de titres qui possde le
ratio de Sharpe1 le plus lev.

Bta : le risque systmatique

1. Le ratio de Sharpe est utilis pour mesurer dans quelle proportion le rendement dun actif compense les risques pris par linvestisseur. Plus le ratio est
lev, meilleur est le portefeuille, puisque cest celui qui a achev la
meilleure performance au moindre risque.

Groupe Eyrolles

Comme on la vu, le CAPM est une extension de la thorie


moderne du portefeuille : le modle dit simplement que le rendement dun actif est une fonction du taux de rendement gnral du
march combine avec la sensibilit de cet actif la performance

La thorie financire contemporaine 121

du march. Le nombre utilis pour mesurer ce risque est appel


bta : le bta dun titre indique la contribution marginale de ce
titre au risque dun portefeuille de titres.
En pratique
Par dfinition, on pose que le march boursier dans son ensemble
(reprsent par un indice comme le S&P 500 ou le SBF 250) a un
bta de 1. Des titres qui ont un bta suprieur 1 exercent un effet
suprieur la moyenne sur le risque global du portefeuille, tandis
que des titres qui ont un bta infrieur 1 exercent un effet
infrieur la moyenne sur le risque global du portefeuille.

Groupe Eyrolles

Le rsultat important du CAPM est quil permet de dcomposer


le risque dun portefeuille en risque systmatique1 et risque spcifique. Le risque systmatique est tout bonnement le risque li
la dtention dun portefeuille. Quand le march fluctue, chaque actif particulier est plus ou moins affect. Dans la mesure
o un actif participe la fluctuation gnrale du march, cet
actif comporte donc ce quon appelle un risque systmatique. Si
le march parisien progresse ou se replie, toutes les valeurs
cotes Paris sont affectes des degrs divers : cest le risque
systmatique. Sur un march efficient, la prime de risque, et
donc le rendement attendu dun actif, varie en proportion
directe avec la valeur du bta. Par contre, le risque spcifique
est le risque associ un actif particulier. Il reprsente la partie
du rendement de lactif qui nest pas corrle la fluctuation
gnrale du march.
Si le march est efficient, il compense il rmunre le risque
systmatique accept par linvestisseur, mais il ne compense pas le
risque spcifique, puisque celui-ci peut tre supprim grce la
diversification. Lorsque linvestisseur dtient le portefeuille de
march , chaque titre de son portefeuille comporte un risque
1. ne pas confondre avec le risque systmique .

122 Les hedge funds

spcifique, mais, grce la diversification du portefeuille, lexposition au risque de linvestisseur correspond uniquement au risque
systmatique du portefeuille de march.

Taux de rendement

Rendement
du march

Rendement
sans risque

2
Risque systmatique (Bta)

Graphique 3 Risque systmatique et bta

Grce au modle de Sharpe, le risque systmatique, et donc le


rendement attendu dun titre, peut tre mesur en utilisant le
bta.

E(r) = rf + (rm rf)


avec E(r) le rendement attendu, rm le rendement du march et rf le
taux sans risque.

Groupe Eyrolles

Le rendement attendu dun titre est gal au taux sans risque


auquel sajoute le bta du titre multipli par la diffrence entre le
rendement du march et le taux sans risque :

La thorie financire contemporaine 123

Les grants dactifs financiers, et tout particulirement les grants


de hedge funds, utilisent couramment le bta pour mesurer le risque systmatique et le rendement attendu dun actif.
Un exemple simple fond sur des chiffres de mai 2007
Si le taux sans risque rf (on prend le taux du Livret A) est
2,75 % (soit 0,0275), si le bta de France Tlcom est 2,24
(source : Yahoo! Finance), et si le rendement annuel attendu de
la Bourse parisienne rm est 8,18 % (soit 0,0818), le rendement
annuel attendu de laction France Tlcom est : 0,0275 + 2,24
(0,0818 0,0275) = 0,1491 soit 14,91 %.

Taux de rendement
20
15
10
Taux sans risque = 5 %
5
1

Bta

Graphique 4 La droite de march des titres (security market line)

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Sur laxe horizontal sont reprsents les btas de toutes les entreprises
du march.
Sur laxe vertical sont reprsents les taux de rendement (en %).
La droite oblique est la droite de march des titres (SML).

La droite SML constitue la reprsentation graphique du modle


CAPM. Elle nous dit que lorsquun actif est valoris correctement, le taux de rendement du titre correspond lintersection de
la droite SML et du bta. Si le taux de rendement est en dessous
de la droite SML, le titre est survalu et si le taux de rendement
est au-dessus de la droite SML, le titre est sous-valu.

124 Les hedge funds

Le modle dvaluation des actifs financiers qui vient dtre succinctement dcrit constitue la base de la thorie moderne des prix
sur les marchs financiers. Le modle est largement utilis dans la
recherche applique et il reprsente un lment important des
prises de dcisions financires. Les domaines dans lesquels le
modle et ses coefficients bta sont utiliss de manire routinire
comprennent les calculs de cots de capital lors des dcisions
dinvestissement et de croissance externe, des estimations des
cots du capital comme base de fixation des prix dans des entreprises de services publics rglements.

Alpha : le rendement qui diffre du risque de march1


Les travaux de Sharpe permettent de montrer que le rendement
total attendu de nimporte quel portefeuille peut se dcomposer
en une partie qui est lie au rendement attendu du march par
la variable bta, et, ventuellement, en une autre partie non
corrle au march que Sharpe appelle alpha au sens de
terme rsiduel.

La gestion indicielle totalement passive est naturellement gagnante


sur des priodes de 10 ans ou plus, mais elle est risque pour ceux
qui pensent quils auront besoin de retirer leurs fonds au bout
dune priode plus courte, puisquau cours de cet intervalle, le
march a pu fluctuer la baisse.
1. Le magazine Alpha est publi depuis 2003. www.alphamagazine.com

Groupe Eyrolles

Lorigine du concept dalpha (et de ce quon appelle dsormais


la gestion alternative) est simple. Environ les trois quarts des
grants qui font du stock picking (gestion active traditionnelle)
ont des rsultats moins bons que les fonds indiciels qui dupliquent du mieux possible la performance dun indice reprsentatif du march, comme peuvent ltre, sur le march
amricain, le S&P 500 (environ 80 % de la capitalisation
boursire amricaine totale) et le Wilshire 5000 (plus de 99 %
de la capitalisation).

La thorie financire contemporaine 125

Cest un argument de poids pour la gestion active, condition


quelle russisse tre dcorrle , cest--dire condition que
les rsultats du grant soient indpendants de lvolution des marchs financiers traditionnels dactions et dobligations.
La gestion alternative la gestion active dcorrle ne se
contente pas daffirmer quelle est capable de gagner de largent
quand les marchs sont baissiers, elle prtend galement tre
capable de faire mieux que la gestion indicielle quand les marchs
sont la hausse. Le coefficient alpha reprsente ainsi la valeur que
la stratgie et les qualits du grant apportent au fonds et cest
videmment la justification de la rmunration la performance
(entre 15 % et 25 % des profits raliss) du grant !
La formule du CAPM scrit alors :
Le rendement attendu est gal au taux sans risque auquel sajoutent le bta, multipli par la diffrence entre le rendement du
march et le taux sans risque, et un coefficient alpha :
E(r) = rf + (rm rf) +
avec E(r) le rendement attendu, rm le rendement du march et rf le
taux sans risque.

Le coefficient alpha reprsente donc une sorte de rendement supplmentaire que le march nexplique pas. Pour les adeptes de
lefficience forte, il nexiste pas dalpha positif, mais pour tous les
grants de hedge funds, le coefficient alpha est bien rel : cest la
raison fondamentale pour laquelle ils adoptent une gestion alternative. Dans cette acception du terme, lalpha est un indicateur de
performance dun fonds par rapport un indice de rfrence et il
permet de savoir si le fonds a sur-perform (ou sous-perform) par
rapport son bta.

Groupe Eyrolles

Il faut garder lesprit deux points importants :


en premier lieu, si le facteur rsiduel
existe rellement
comme on peut le penser, il peut tre tout autant positif que
ngatif. Un grant peut dgrader la valeur du portefeuille :
dans lexemple prcdent, un grant dont le portefeuille

126 Les hedge funds

aurait un moyen suprieur 2 aurait pris des risques excessifs pour obtenir le mme rsultat. Comme le grant dun
fonds alternatif est rmunr la performance, il convient de
sassurer trs soigneusement quil est capable de produire
rgulirement des positifs ;
en second lieu, de nombreux grants alternatifs qui se servent
du terme alpha, nutilisent pas ncessairement le modle
CAPM. Ils utilisent la terminologie pour dcrire aux investisseurs ce quils comptent faire avec leur argent : apporter une
valeur ajoute .1
Exemple simple
Supposons que cette anne le rendement du march parisien
mesur par un indice de rfrence (benchmark index) comme
le CAC 40 soit de 8,18 %, et que le rendement sans risque
(risk free rate) soit de 2,75 %. La prime de risque du march
(market excess return) est donc de 5,43 %. Deux grants de
fonds annoncent quils ont fait deux fois mieux que le march,
soit un rendement total de 13,61 % et un excess return de
10,86 %. Un tel rsultat est thoriquement possible : il suffit de
dtenir un portefeuille dont le est gal 2, cest--dire un
portefeuille deux fois plus risqu quun portefeuille indiciel dont
la diversification reflte celle du march. Le grant qui arrive
raliser cette performance avec un de seulement 1,5 fait
mieux que compenser le risque de son portefeuille : il produit de
lalpha.

1. La valeur de
dpend de la valeur adopte pour . Sous rserve que
linvestisseur qui met son argent dans le fonds accepte que ce reprsente
une valuation correcte du risque, un positif est un indicateur pertinent
de la bonne performance du fonds.

Groupe Eyrolles

= 0,1361 1,5 (0,0818 0,0275) 0,0275 = 0,02715


Le grant a donc ralis un alpha positif de 2,7 % au cours de la
priode considre1.

La thorie financire contemporaine 127

Arbitrage Pricing Theory


Selon le modle CAPM, les rendements des investissements financiers dpendent des taux de rendement sans risque et des primes de
risque du march. Mais cette prsentation simple et robuste prsente
quelques dfauts. Une critique vidente est dordre logique. Si les
titres ont des btas qui changent au cours du temps, cest quil y a
dautres facteurs qui interviennent que le taux sans risque et la prime
de risque. Une rponse possible est celle offerte par la thorie Arbitrage Pricing Theory dveloppe en 1976 par Stephen Ross.
Si on suppose quil y a trois facteurs conomiques qui peuvent
expliquer la variation des actifs financiers (le chmage avec une
sensibilit 1, les prix des matires premires avec une sensibilit
2 et les taux dintrt avec une sensibilit 3) et qu chacun de
ces facteurs correspond une prime de risque (rp1, rp2, rp3), le
rendement attendu dun actif scrit :
E(r) = rf + 1(rp1) + 2(rp2) + 3(rp3)
Le rendement attendu dun actif est gal au taux de rendement sans
risque plus les sensibilits i de cet actif aux diffrents facteurs de
lconomie multiplies par la prime de risque rpi de chacun de ces
facteurs par rapport au taux sans risque.

Groupe Eyrolles

On peut considrer que le CAPM est une version du modle


APT qui ne tient compte que dun seul facteur : la sensibilit au
risque de march, alors quil ny a pas de limite autre que les problmes de calculs au nombre de facteurs pris en compte dans le
modle APT. Chaque grant de fonds peut ainsi utiliser son
propre modle dont il garde jalousement les secrets1.
Raymond A. Mason, le gestionnaire de Baltimore, 6e place de la
gestion collective amricaine avec des encours de 945 milliards
de dollars, dit ironiquement : Lorsque je rencontre des grants
alternatifs, je comprends clairement 60 % de leurs oprations, jai une
vague ide sur les 15 % suivants, mais je suis perdu sur le reste. Dans
le doute, je prfre mabstenir.
1. Voir, en annexe, un exemple de black-box la porte du petit investisseur.

128 Les hedge funds

Les fonds qui utilisent principalement des modles de type APT sont
souvent appels des black-box shops : leur stratgie sappuie sur des
programmes informatiques sophistiqus auxquels sont fournies des
masses de donnes et qui recrachent des listes de titres. Les investisseurs ne savent jamais exactement ce qui figure dans les programmes.

La finance comportementale1
Dans les paragraphes prcdents, la thorie financire a t explique
au moyen de quelques quations qui permettent grce des symboles comme de simplifier des situations de manire comprendre
ce que sont des dcisions dinvestissement rationnelles. Mais, dans le
monde rel, nous utilisons des mots, des gestes, des mimiques et
nous prfrons ragir un discours plutt qu des quations.
Comme on la vu, le CAPM et le modle APT sappuient sur
deux hypothses fondamentales : les marchs sont efficients et les
individus sont rationnels. La finance comportementale cherche de
son ct expliquer les carts quon constate couramment sur les
marchs financiers entre les dcisions rellement prises par les
acteurs et les rsultats que devraient donner lanalyse rationnelle et
lefficience des marchs.
La finance traditionnelle considre que les marchs ragissent immdiatement linformation et que plus il y a dinformation, plus les
marchs sont efficients. Si certains acteurs du march sont irrationnels excessivement pessimistes ou excessivement optimistes cela
nempche pas les dcisions logiques densemble de simposer.

les investisseurs prennent leurs dcisions en utilisant des rgles


simples, sans recourir lanalyse rationnelle ;
1. Le livre de rfrence sur le sujet est toujours louvrage de Hersh Shefrin,
Beyond Greed and Fear : Understanding Behavioral Finance and the Psychology of
Investing, Harvard Business School Press, 2000.

Groupe Eyrolles

La finance comportementale repose au contraire sur trois hypothses compltement diffrentes :

La thorie financire contemporaine 129

la faon dont sont prsents les choix dinvestissement


exerce une influence manifeste sur les dcisions prises par
les investisseurs ;
les marchs ne sont pas efficients et les erreurs que
commettent les agents sont corrles, ce qui signifie
quelles ne se compensent pas, mais quau contraire, elles
sajoutent.
Les travaux dconomie et de finance comportementale sont
dsormais bien connus : Daniel Kahneman a obtenu le Bank
of Sweden Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred
Nobel en 2002 pour avoir intgr des lments de la
recherche en psychologie la science conomique, en
particulier en ce qui concerne le jugement humain et la prise
de dcision en univers incertain .

La dmarche heuristique (heuristics)

Groupe Eyrolles

Pour expliquer comment ils arrivent prendre rapidement


leurs dcisions1, les traders de la Bourse utilisent lexpression
buy on the rumor and sell on the news . Lorsque des bruits se
mettent circuler sur une OPA qui pourrait tre lance sur
une entreprise, il faut commencer acheter les titres de cette
socit pour les vendre lorsque lannonce de lOPA sera faite
officiellement. La stratgie peut se rvler payante et, compte
tenu du dluge dinformations que reoivent les investisseurs
professionnels et de la vitesse avec laquelle ces informations
circulent, cette mthode heuristique peut sembler (presque)
rationnelle. En pratique, lheuristique est le plus souvent
borne, car la dcision est prise sans analyse complte du
problme pos.

1. Une mthode heuristique (le terme possde la mme racine que le eurka
dArchimde !) est une faon de trouver rapidement une solution, mme si
lon sait que celle-ci nest que provisoire.

130 Les hedge funds

La faon dont sont prsents les choix (framing)


Deux investisseurs possdent une action Air Liquide qui vaut
180 euros. Le premier la achete assez rcemment 160 euros alors
que le second la dtient dans son portefeuille depuis longtemps et la
paye seulement 80 euros. Le cours de laction seffondre soudain
90 euros. Quel est linvestisseur qui subit la plus grande perte ? On est
tent de rpondre cette question que cest le premier investisseur
qui a le plus souffert, alors quil faut rationnellement rpondre la
question qui est formule explicitement que les deux investisseurs
ont vu la valeur de leur portefeuille diminuer de moiti. La faon
dont la question est pose exerce donc un effet vident sur la rponse.

Linstinct de troupeau (herd mentality)


la fin des annes 1990, comme la plupart des investisseurs taient
convaincus que les valeurs Internet ne pouvaient que poursuivre
leurs tendances haussires, les grants de fonds qui osaient faire
remarquer que les valorisations taient peut-tre excessives prenaient
le risque de perdre leurs clients1. La vrit est apparue brutalement
en mars 2000, mais comme lavait dit Keynes, le march peut
rester irrationnel plus longtemps que certains investisseurs peuvent
rester solvables.

Un exemple bien connu danomalie est celui de l effet du mois


de janvier . Pour des raisons fiscales, les titres des socits faible
capitalisation sont souvent vendus la fin du mois de dcembre.
Comme ces ventes font baisser les cours, sans pour autant que les
donnes fondamentales des entreprises aient chang, les investisseurs aviss achtent ces titres relativement brads, ce qui fait que
le mois de janvier est le meilleur mois de lanne pour ces valeurs.
Au cours des dernires annes, lorsque cet effet du mois de
1. Comme on la vu au chapitre 3, le Tiger Fund de J. Robertson essuie de
lourdes pertes en ne pariant pas sur la nouvelle conomie .

Groupe Eyrolles

Les anomalies du march : leffet du mois de janvier

La thorie financire contemporaine 131

janvier est devenu plus largement connu du public, il sest progressivement amoindri pour tre remplac par un pic des cours en
dcembre, puis par un pic en novembre, etc. En dfinitive, lanomalie calendaire sest progressivement dissipe.

La thorie de la rflexivit de George Soros


Les observations de la finance comportementale sont donc
utiles aux investisseurs : au moment de prendre ses dcisions,
un gestionnaire behavioral doit considrer les phnomnes
irrationnels du march prcdemment voqus. Il doit chercher
tenir compte des informations qui vont lencontre du
sentiment du march 1 et il doit anticiper les retournements
de tendance (mean reverting)2. On comprend que la gestion dun
portefeuille sur la base des biais de comportement nest pas une
chose facile.

Groupe Eyrolles

Nanmoins de nombreux grants de fonds tiennent compte des


comportements des autres investisseurs pour trouver des opportunits dinvestissement. George Soros3, un grant de hedge
fund lgendaire, explique dans sa thorie de la rflexivit
quil y a une limite lefficience du march parce que les prix
des actifs financiers influencent leur tour les comportements
des acteurs4. Au lieu de reflter simplement linformation, les
prix affectent linformation, ce qui entrane des priodes durant
lesquelles le march est dsquilibr. Comme ce sont les prix
qui ont dclench cette situation, ils ne rpondent plus de
faon efficiente.
1. Les investisseurs ont souvent tendance sous-ragir aux informations
qui montrent que les donnes fondamentales se dgradent (ou samliorent)
par rapport au trend actuel.
2. un certain moment, laccumulation des nouvelles ngatives (ou positives)
conduit des donneurs de ton prendre position. Cette fois, les investisseurs ont tendance sur-ragir et la tendance sinverse.
3. Voir chapitre 3.
4. Il ne fait en ralit que reprendre lhistoire du concours de beaut raconte
par Keynes dans la Thorie gnrale de lemploi, de lintrt et de la monnaie
comme on la vu au chapitre 3.

132 Les hedge funds

George Soros donne lexemple suivant : lorsque le prix dun


titre dune petite socit innovante monte, les investisseurs peuvent en dduire (dmarche heuristique ou vision en tunnel ?)
que lentreprise est intressante, ce qui pousse cette valeur technologique la hausse. Les entreprises (small-cap) du mme
secteur qui constatent cet engouement sont incites sintroduire en Bourse. Les investisseurs en capital-risque remarquent
les profits qui sont raliss lors de ces introductions et ils sont
leur tour incits crer des entreprises start-up qui, leur tour,
pourront tre introduites en Bourse. On comprend bien que,
dans cet exemple un peu romanc, cest lvolution du prix de
laction, et non linformation pertinente sur lentreprise, qui
enclenche le processus.

Groupe Eyrolles

Dautres grants de fonds saccrochent au contraire leurs stratgies dinvestissement mme dans les priodes o ces stratgies se
rvlent infructueuses parce quils pensent que le march
devrait redevenir un jour rationnel . Une des raisons pour
lesquelles les hedge funds limitent les possibilits de retraits de
leurs investisseurs est de permettre aux grants davoir le temps de
mettre en uvre leurs ides. Si, tout moment, les investisseurs
du fonds peuvent demander rcuprer leur argent parce quils
sont inquiets, les grants se retrouvent obligs de cder lirrationalit court terme du march, mme si ce nest pas la meilleure
stratgie sur le long terme.

La thorie financire contemporaine 133

Que faut-il retenir ?


La forme faible de la thorie des marchs efficients est gnralement accepte par les analystes qui nutilisent pas lanalyse
technique. Par contre, laffirmation selon laquelle toute linformation publique disponible figure dj dans les prix actuels est beaucoup plus controverse par les professionnels qui pratiquent
lanalyse fondamentale. En gnral toutefois, linformation est si
rapidement intgre dans les prix de march que lanalyse fondamentale na gure de chances dtre fructueuse. Les tudes portant
sur les effets des annonces faites publiquement par des entreprises
et concernant des distributions dactions, des dividendes et des
rsultats financiers montrent que le march assimile trs vite
linformation, et que la plus grande raction des prix se produit
dix ou quinze minutes seulement aprs lannonce. Dautres tudes
montrent que des portefeuilles slectionns au hasard ou la simple
rplication dun indice boursier font aussi bien, sinon mieux, que
des portefeuilles grs par des professionnels, une fois enlevs les
frais de gestion de ces derniers.

Groupe Eyrolles

Pour obtenir un rendement suprieur au march, il faut donc recourir la gestion alternative qui, seule, est capable de produire de
lalpha : cest lobjectif des hedge funds. Le chapitre suivant examine dans le dtail toutes leurs stratgies.

Chapitre 6

Les stratgies et les performances


des hedge funds
Je ne me contente pas de jouer en appliquant certaines rgles ; je cherche
quels sont les changements des rgles du jeu.
George Soros, Quantum Fund.

Les multiples stratgies dinvestissement


des hedge funds

Groupe Eyrolles

ien que le terme hedge fund soit souvent utilis de manire


gnrique, en ralit, comme on la vu, les hedge funds
sont loin dtre identiques. En fait, il existe un grand nombre
de styles dinvestissement avec des mthodes et des objectifs trs
diffrents, et les rendements, les volatilits et le risque varient
normment selon les grants de fonds, selon les marchs viss
et selon les stratgies dinvestissement. Certains hedge funds
peuvent ainsi tre non directionnels1 et moins volatils que les
marchs traditionnels dactions ou dobligations, alors que
dautres peuvent tre compltement directionnels et prsenter
une volatilit beaucoup plus forte. De nombreux grants
prtendent mme avoir des styles dinvestissement qui leur sont
propres. Il est donc vident que chaque hedge fund doit tre
valu spcifiquement puisque lexposition au risque est trs
diffrente dun cas lautre.

1. Cest--dire quils ne cherchent pas anticiper la direction que prendra le


march.

136 Les hedge funds


Les actifs sous gestion des hedge funds domicilis
aux tats-Unis (en millions de dollars)
1996

2001

2006

2007

Convertible
Arbitrage

720

4%

2 282

4%

1 529

1%

809

1%

Dedicated
Short Bias

191

1%

881

1%

897

1%

592

1%

Emerging
Markets

528

3%

495

1%

1 518

1%

1 093

1%

Equity Marke
Neutral

340

2%

3 293

5%

5 677

4%

4 585

3%

Event
Driven

3 624

19 %

9 630

16 %

35 894

26 %

32 279

25 %

Fixed Income Arbitrage

517

3%

1 490

2%

5 931

4%

4 980

4%

Fund of Funds

1 699

9%

7 399

12 %

25 169

18 %

17 190

13 %

Global Macro

2 532

13 %

488

1%

2 103

2%

3 303

3%

Long/Short
Equity Hedge

7 537

39 %

30 838

50 %

42 901

31 %

45 921

35 %

Managed Futures

1 476

8%

2 026

3%

9 625

7%

10 644

8%

Multi-Strategy

367

2%

2 619

4%

8 143

6%

9 629

7%

100 %

61 440

Total

19 531

100 % 139 386 100 % 131 024 100 %

Source : Stephen J. Brown, Professor of Finance, NYU Stern School of Business,


13 mars 2007.

les stratgies darbitrage (relative value arbitrage), qui cherchent


tirer parti de diffrentiels de prix ou de taux qui devraient se
rduire, car les titres sur lesquels sappuie la stratgie sont fortement corrls :

Groupe Eyrolles

Comme il est impratif davoir une ide claire des stratgies utilises par les hedge funds pour pouvoir construire un plan cohrent
permettant dexploiter les opportunits quils reprsentent, les
consultants, les investisseurs et les grants regroupent les hedge
funds en un certain nombre de styles dinvestissement. La classification est diffrente selon les sources utilises, mais on distingue
en gnral quatre stratgies principales :

Groupe Eyrolles

Les stratgies et les performances des hedge funds 137

les fonds darbitrage sur titres convertibles (convertible arbitrage)


prennent en gnral des positions acheteuses sur les obligations convertibles, les actions prfrentielles ou les bons de
souscription dune entreprise tout en vendant dcouvert les
actions ordinaires de lentreprise,
les fonds darbitrage sur les marchs obligataires (fixed income
arbitrage) cherchent exploiter les petits carts de prix qui
peuvent exister entre des instruments obligataires similaires,
les fonds darbitrage statistique (equity market neutral) recourent des modles mathmatiques pour essayer de dtecter
des anomalies de prix ;
les stratgies dites vnementielles (event driven), qui cherchent
profiter danomalies de prix rsultant dvnements ponctuels et
prcis touchant une ou plusieurs socits, telle une opration de
fusion-acquisition on parle alors d arbitrage de fusion (merger arbitrage), ou une restructuration de dette do lexpression
titres en dtresse (distressed securities) ;
les stratgies directionnelles (tactical trading), qui sont fondes sur
des ides prcises sur le comportement des marchs. Les grants
prennent leurs positions sur la base des tendances des marchs
ou des titres1 :
les fonds global macro sappuient sur les fondamentaux conomiques pour prendre des positions directionnelles sur les marchs dactions, de taux, des devises ou des matires premires,
les fonds long/short equity hedge qui combinent des positions
acheteuses et vendeuses dcouvert pour rduire les risques.
Contrairement aux fonds communs de placement, ces fonds
recourent gnralement leffet de levier, prennent des positions dcouvert et utilisent les drivs. Certains liminent le
risque de march (bta = 0) et la plupart sont acheteurs nets
(exposition nette positive),
les fonds marchs mergents (emerging market),
les fonds de contrats terme (managed futures) ;
1. Ces stratgies sont galement qualifies dopportunistes.

138 Les hedge funds

une quatrime catgorie hybride regroupe les fonds qui suivent


plus dune stratgie (multi-strategy) ainsi que les fonds de fonds.
Cette prsentation est compatible avec la plupart des classifications existantes.
Les stratgies des hedge funds
Arbitrage

vnementielles

Directionnelles

Hybrides

Convertible
arbitrage

Distressed
securities

Global macro

Fonds de fonds

Fixed income
arbitrage

Merger arbitrage

Long/short

Multi-stratgies

Equity market neutral

Emerging markets
Dedicated short
bias
Managed futures

Les stratgies darbitrage (relative value arbitrage)

Larbitrage est le plus souvent une stratgie double consistant en


lachat et la vente dcouvert des titres interdpendants dont les
prix divergent. Les grants qui suivent cette stratgie utilisent suivant les cas lanalyse technique, lAnalyse Fondamentale ou lanalyse mathmatique pour dterminer les inefficiences qui se
traduisent par des valuations non fondes.
a) Les stratgies dites de fixed income arbitrage (arbitrage de taux
dintrt) englobent toutes les stratgies trs sophistiques qui cherchent exploiter les anomalies de prix sur les produits lis aux taux

Groupe Eyrolles

Les stratgies darbitrage cherchent profiter des disparits de


prix qui peuvent apparatre entre deux actifs (actions, titres de
dette, options et futures) trs interdpendants. Lide gnrale
sous-jacente ces stratgies est de parier qu terme ces disparits disparatront.

Les stratgies et les performances des hedge funds 139

dintrt obligations, prts hypothcaires, contrats terme,


options, etc. Ces anomalies de prix sont gnralement dues aux prfrences des investisseurs qui vitent dacheter certains produits
quils jugent trop compliqus analyser, aux chocs exognes sur
loffre ou la demande comme les dcisions des Banques centrales, ou
aux caractristiques structurelles du march comme lexistence
simultane des bons du Trsor amricains et de dpts eurodollars1.
Les stratgies les plus frquentes sont larbitrage sur la courbe des
rendements (yield curve arbitrage)2, les spreads de rendement entre
bons du Trsor et obligations de socit (corporate versus Treasury yield
spreads), larbitrage sur les prts hypothcaires titriss (mortgage-backed
securities)3 et le basis trading (cash versus futures)4. Les grants darbitrage
de taux dintrt cherchent souvent neutraliser le risque de taux
dans leurs portefeuilles en vendant dcouvert des obligations
dtat, mais cette couverture ne fonctionne que sil y a hausse des
taux (et baisse du prix des obligations dtat). Si, dune part, les taux
longs baissent (le cours des obligations dtat augmente) et si,
dautre part, les spreads voluent dans le sens inverse des anticipations, on assiste obligatoirement des pertes retentissantes. Les
stratgies darbitrage de taux sont donc regardes avec mfiance par
de nombreux investisseurs, mais, selon les sources, les fonds fixed
income grent nanmoins entre 4 % et 7 % des actifs grs par les
hedge funds, soit peu prs autant que dans les annes 1990.

Groupe Eyrolles

b) Les grants qui suivent la stratgie dite darbitrage de convertibles cherchent exploiter les anomalies de prix qui peuvent
apparatre entre des obligations convertibles et les actions sousjacentes correspondantes. Comme les options qui figurent dans les
1. Les dpts eurodollars regroupent lensemble des dpts en dollars amricains accepts par des banques commerciales en dehors des tats-Unis.
2. Larbitrage de la courbe des rendements consiste parier sur la convergence
ou la divergence entre les rendements lchance offerts par des obligations dtat de maturits diffrentes.
3. La titrisation est le processus financier qui transforme des crdits hypothcaires illiquides et gards jusqu lchance par leurs metteurs en titres
liquides et ngociables sur les marchs de capitaux.
4. Les prix cash sont les prix auxquels la marchandise est vendue sur les diffrents marchs.

140 Les hedge funds

obligations convertibles sont souvent sous-values par rapport


leur valeur thorique, la majorit des arbitragistes achtent les
obligations convertibles et couvrent une partie du risque action de
leur position en vendant dcouvert les actions de la socit
mettrice. Les positions prises gnrent un profit qui provient des
coupons des obligations et de la vente dcouvert des actions,
tout en assurant (en partie) la protection du capital par rapport aux
fluctuations du march. Les facteurs de risque, qui peuvent tre
couverts pour certains dentre eux, comprennent le risque de taux
dintrt, le risque de liquidit et le risque dun vnement
concernant lentreprise.
c) La stratgie neutre au march , galement appele arbitrage
statistique, est une technique de constitution de portefeuille qui
vise exploiter les inefficacits de prix constates sur des actions
spcifiques, tout en neutralisant exactement lexposition au risque de march. La neutralit sobtient en compensant exactement les positions longues en actions sous-values et les
positions courtes en actions survalues. Lobjectif de profit de
la stratgie darbitrage statistique est dexploiter les erreurs de
prix de la faon la moins risque possible. Les rendements proviennent en gnral :

La mthode qui consiste simultanment acheter et vendre


dcouvert deux actions trs corrles (pairs trading) est une des
plus usites. Il faut noter que les stratgies des fonds neutres au
march ne doivent pas tre confondues avec celles de type
long/short equity. La caractristique majeure des fonds neutres
au march est la faible corrlation entre leurs rendements et
ceux des actifs traditionnels, alors que les stratgies de type long/
short equity maintiennent une exposition nette positive.

Groupe Eyrolles

soit du retour la moyenne (mean reversion) : la valeur sousvalue qui a t achete voit son prix augmenter ou la
valeur survalue qui a t vendue voit son prix baisser ;
soit des paris russis sur un secteur ou sur un pays indpendamment des tendances gnrales des marchs.

Les stratgies et les performances des hedge funds 141

On peut noter galement comme stratgies darbitrage :


la stratgie darbitrage dindices (index arbitrage) qui exploite
les erreurs relatives de prix entre un indice et les titres qui
composent cet indice. En gnral la stratgie consiste
prendre des positions longues sur le panier de valeurs qui
sont dans lindice et des positions courtes sur un titre reprsentatif (contrat terme) de cet indice ;
la stratgie sur les prts hypothcaires titriss (mortgage-backed
securities) qui cherche exploiter la diffrence de prix entre
un instrument hypothcaire dont la qualit de crdit est
incertaine et une obligation du Trsor.

Les stratgies vnementielles (event-driven)

Groupe Eyrolles

Les stratgies vnementielles se focalisent sur les actifs financiers,


actions, obligations ou titres de dette en gnral, dette bancaire,
papier commercial, promesses de payer, mis par des entreprises
qui se trouvent des moments spcifiques de leur cycle de vie,
tels une restructuration, une fusion, une acquisition, une offre
publique dachat ou dchange, une recapitalisation, une priode
de redressement judiciaire. Lors de ces situations particulires, les
cours des titres de ces socits se comportent de faon inhabituelle, ce qui justifie lintrt des grants de hedge funds. Les stratgies les plus utilises consistent rechercher les titres en
dtresse (distressed securities) et les titres de socits sur le point de
fusionner ou dacqurir une autre socit (merger arbitrage) :
les fonds spcialiss distressed securities analysent les titres des entreprises qui rencontrent des difficults financires ou
oprationnelles. Ces titres schangent gnralement avec des
dcotes substantielles, soit pour des raisons rglementaires
beaucoup dinvestisseurs institutionnels nont pas le droit de
dtenir des titres autres que de premire qualit (investment grade)
, soit parce que les titres sont peu liquides, soit en raison de
craintes irrationnelles des investisseurs. Lorsquil semble y avoir

142 Les hedge funds

retournement de tendance, les hedge funds achtent les titres en


acceptant de supporter le risque de crdit et le risque de liquidit.
Ils attendent ensuite que la valeur des titres sapprcie lorsque la
restructuration est ralise ; certains dentre eux, les fonds
activistes , pouvant prendre une participation stratgique dans
lentreprise et participer activement la restructuration ;
les fonds spcialiss merger arbitrage sintressent aux oprations
de fusion-acquisition et ils utilisent souvent la mthode qui
consiste acheter des actions de la socit cible et vendre
dcouvert des actions de la socit acheteuse, le risque le plus
important tant que la transaction annonce ne se ralise pas ;
les fonds stratgies vnementielles multiples (event driven
multi-strategy) combinent les deux mthodes prcdentes tout
en sintressant galement aux entreprises cotes petite ou
trs petite capitalisation (small and micro caps).

Les stratgies dinvestissement directionnelles


Les stratgies de type long/short equity
5%
7%

5%
32 %

7%
9%

Long/short actions
Stratgies vnementielles
Multistratgies
Global macro

21 %
Marchs mergents
Arbitrage sur les marchs obligataires
Neutre actions
Contrats terme grs

Source : Banque de France, Financial Stability Review Special issue on


hedge funds . N avril 2007.
Graphique 1 La rpartition des actifs sous gestion par catgorie de stratgie

Groupe Eyrolles

14 %

Les stratgies et les performances des hedge funds 143

Sinspirant directement des principes suivis par Alfred Winslow


Jones, les stratgies de ce type sont les plus reprsentes dans la
gestion alternative. Comme le nom de la stratgie lindique, les
grants de type long/short equity investissent en actions et ils
combinent des achats dactions juges sous-values avec des
ventes dcouvert dactions juges survalues. Lobjectif est de
rduire, voire dliminer lexposition du fonds au march.
La plupart des fonds tendent cependant avoir une exposition nette1
positive (le grant est plus acheteur que vendeur), ce qui implique
quils peuvent tre corrls significativement aux marchs et donc
subir des baisses importantes exactement en mme temps queux.
ct des fonds de type long/short equity gnralistes ou spcialiss
(par pays, par zones gographiques ou par secteurs dactivit), on
peut distinguer les fonds qui se spcialisent sur les marchs mergents et les fonds qui sont vendeurs nets dcouvert.

Groupe Eyrolles

Les emerging market funds investissent dans tous les types dactifs financiers (actions, obligations et dette souveraine) des pays mergents,
cest--dire de pays o linformation financire est limite, les normes
comptables sont fragiles, les rgles de gestion archaques et les incertitudes politiques et conomiques importantes. L o de nombreux
investisseurs voient les risques, dautres voient ces caractristiques
comme des opportunits de trouver des titres peu connus et sousvalus. La bonne sant financire de la plupart des marchs mergents rduit progressivement lintrt de cette stratgie de niche.
Les dedicated short managers ont toujours une exposition nette au
march ngative : soit ils effectuent plus de ventes dcouvert
quils ne prennent de positions longues, soit ils neffectuent que
des ventes dcouvert, ce qui est le symtrique des fonds de gestion traditionnels long-only. Ces fonds ont failli disparatre pendant
le rally haussier des annes 1990. partir de mars 2000 leur stratgie a repris des couleurs pour de nouveau quasiment disparatre
avec le nouveau bull market qui se poursuit depuis 2003.
1. Rappel : lexposition nette correspond la diffrence entre les positions
longues et les positions courtes du fonds.

144 Les hedge funds

Les stratgies de tactical trading


Les stratgies dinvestissement, dites de tactical trading, spculent
sur la direction des prix de march des monnaies, des matires
premires, des actions et des obligations de faon systmatique
ou discrtionnaire1.
Le groupe contient en fait deux catgories de fonds trs diffrentes, les fonds de type global macro et les fonds de contrats
terme (managed futures) galement connus sous le nom de commodity trading advisors (CTAs). Le point commun de ces fonds est
que leurs grants cherchent exploiter les grandes tendances des
marchs plutt que de se concentrer sur lanalyse des supports
particuliers.

1. La prise de dcision systmatique utilise un logiciel de suivi de tendances


(dont les secrets sont dans la bote noire du grant) ; la prise de dcision
discrtionnaire repose au contraire sur lintuition du grant.
2. Voir dans le chapitre 3, les paragraphes consacrs Quantum, Tiger et
LTCM.

Groupe Eyrolles

Les grants de fonds global macro tendent raliser des investissements opportunistes, directionnels et effet de levier sur les
marchs des monnaies, des matires premires, des actions et
des obligations dune faon discrtionnaire, cest--dire en
faisant essentiellement confiance leur intuition2. Leur prise
de dcision sopre en partant de lenvironnement conomique et politique gnral pour descendre (top down) vers le
choix des classes dactifs acheter et/ou vendre dcouvert.
Une fois que les grants ont identifi une situation de dsquilibre macroconomique, il leur faut choisir le bon moment
pour intervenir et cest l o rside la difficult. Les corrections des dsquilibres conomiques peuvent mettre du temps
avant de se raliser et le fonds peut subir des pertes importantes
court terme. Quelles que soient leurs stratgies spcifiques,
les grants de fonds global macro ont donc en gnral une plus
faible aversion pour le risque que les autres grants de hedge
funds. Compte tenu des stratgies utilises, les portefeuilles
global macro sont souvent de taille importante, fortement

Les stratgies et les performances des hedge funds 145

concentrs (peu de positions diffrentes) et ils utilisent largement les drivs (options, futures et swaps). Selon les sources,
en 2007, les fonds global macro reprsentent entre 3 % et 9 %
des avoirs grs par les hedge funds, alors que leur importance
relative tait beaucoup plus grande dans les annes 1990 (plus
de 40 % des actifs grs). Les grands noms des fonds global
macro sont cependant toujours prsents, comme Paul Tudor
Jones II (Tudor Investment Corp1), Louis Bacon (Moore Capital
Management2) et Bruce Kovner (Caxton Associates3).

1,35

Cours de change
USD/EUR

Ventes

1,30
Ventes

1,25

1,20

Achat

Achat

1,15
Achat

Cours de change
Moyenne mobile 60 jours

1,30
Oct-05 Nov-05 Dec-05 Jan-06 Fv-06 Mars-06 Avr-06 Mai-06 Juin-06 Juil-06

Graphique 2 Un modle simplifi de tactical trading dollar/euro

Groupe Eyrolles

Les commodity trading advisors et les managed futures managers ngocient essentiellement des contrats terme de matires premires et
de produits financiers. Ils suivent les trends4 et prennent une position ds quils ont dtect une tendance baissire ou haussire.
Comme la tendance peut tre trs court terme, certains grants
1.
2.
3.
4.

www.tudorventures.com
www.moorecap.com/
www.caxton.com/
On parle alors de trend followers.

146 Les hedge funds

peuvent intervenir sur des dures extrmement courtes (de quelques dizaines de secondes quelques minutes), pour capturer
quelques points de base chaque opration. titre dexemple, le
graphique 2 montre comment pourrait intervenir un fonds de
contrats terme sur le march des changes USD/EUR. Le modle retenu est simpliste puisque le grant considre comme un
indicateur dachat le fait que les cours traversent la moyenne
mobile par le bas (la tendance de prix sinverse de la baisse la
hausse), et comme un indicateur de vente le fait que les cours traversent la moyenne mobile par le haut.

Les fonds de fonds et les fonds hybrides

Il semble logique quattirs par cette demande de diversification,


plusieurs hedge funds aient choisi de combiner plusieurs stratgies
au sein de la mme structure. Ces fonds sont gnralement classs
dans la catgorie multi-strategy funds (fonds hybrides). La plupart
dentre eux annoncent quils modifient dynamiquement leurs
stratgies en fonction des volutions des conditions des marchs.

Groupe Eyrolles

Les diffrentes stratgies voques prcdemment ont des paramtres de risque et de rendement trs diffrents. Il peut donc tre
intressant de combiner plusieurs hedge funds particuliers dans un
portefeuille plutt que de slectionner un unique grant de hedge
fund qui suit une seule stratgie. Cette combinaison de hedge
funds minimise limpact potentiel dune contre-performance dun
grant particulier et elle procure un rendement dinvestissement
plus stable long terme que tout fonds particulier, exactement
comme ce qui se produit avec des portefeuilles diversifis traditionnels. Cette ide a donn naissance aux fonds de fonds , qui
permettent aux investisseurs dutiliser les services de plusieurs
grants pour raliser de la diversification avec un seul investissement. Un grant de fonds de fonds peut affecter son capital
plusieurs grants qui suivent la mme stratgie (fonds de fonds
stratgie particulire) ou plusieurs grants suivant des stratgies
diffrentes (fonds de fonds hybrides).

Les stratgies et les performances des hedge funds 147


Les performances compares des diffrents types de stratgies1
Valeur de
lindice

Aot
2007

Juillet
2007

Aot
2007

Juillet
2007

Rendement
depuis
le dbut de
lanne 2007

Indice Crdit
Suisse/Tremont
Hedge Fund

412,52

418,93

1,53 %

0,00%

7,03 %

Convertible
Arbitrage

316,91

320,38

1,08 %

1,11 %

2,87 %

75,68

76,55

1,14 %

7,14 %

3,64 %

Emerging Markets

345,83

354,22

2,37 %

2,55 %

9,43 %

Equity Market
Neutral

363,60

365,03

0,39 %

0,40 %

5,17 %

Event Driven

466,24

475,16

1,88 %

0,97 %

9,77 %

Distressed

561,35

571,24

1,73 %

0,24 %

6,97 %

Multi-Strategy

425,17

433,99

2,03 %

1,80 %

12,12 %

Risk Arbitrage

276,20

278,01

0,65 %

0,43 %

4,67 %

Fixed Income
Arbitrage

227,53

229,52

0,87 %

1,96 %

0,82 %

Global Macro

563,82

567,32

0,62 %

0,96 %

8,31 %

Long/Short Equity

473,62

480,24

1,38 %

0,69 %

7,45 %

Managed Futures

220,93

231,60

4,61 %

4,79 %

2,48 %

Multi-Strategy

349,43

354,38

1,40 %

0,26 %

6,55 %

Dedicated Short
Bias

Groupe Eyrolles

Rendement

1. On remarque que les meilleurs rsultats, de janvier mai 2007, sont ceux
des fonds event driven et que les fonds dedicated short bias ont des rsultats
ngatifs, comme on pouvait sy attendre compte tenu du bull market sur
presque toutes les places financires.

148 Les hedge funds

Les performances des hedge funds1


Comment se comparent les performances des hedge funds et
celles des fonds dinvestissement traditionnels ? Lindice Crdit
Suisse/Tremont Hedge Fund permet de donner des lments de
rponse. Comme le montre le graphique ci-dessus, un investisseur
dans un indice de hedge fund en 1994, qui aurait conserv cet
investissement jusquen 2006 aurait obtenu un rendement de
259 % (net des frais de gestion et des commissions de performance), soit un rendement annuel moyen de 10,8 %.
Un investisseur qui aurait investi dans le Standard & Poors 500
aurait obtenu sur la mme priode 211 %, soit un rendement
annuel de 10,3 %.
Comme on a vu que les OPCVM gestion active, en tant que
groupes, ne font pas mieux que le march boursier, les hedge
funds ont donc, sur la priode, de meilleurs rsultats que les fonds
dinvestissement traditionnels.

Lindice hedge fund a de moins bons rsultats que lindice S&P


500 de 1994 2000, mais, depuis cette date, il est bien plus performant que son concurrent traditionnel. Ce retournement
correspond assez logiquement avec la croissance trs rapide des
actifs grs par les hedge funds sur la priode : de 218 milliards
de dollars en 2000 prs de 2 000 milliards de dollars en 2007,
1. Voir larticle de Ren M. Stulz, Hedge Funds : Past, Present, and Future ,
Journal of Economic Perspectives, Vol. 21, n 2, Spring 2007.
2. Voir chapitre 5.

Groupe Eyrolles

Si on mesure le risque par la volatilit2, lindice hedge fund est


beaucoup moins volatil que le S&P 500 : lcart-type annualis de
lindice hedge fund est de 7,8 % contre 14,5 % pour le S&P 500.
Comme les deux investissements ont des rendements annuels fort
voisins, mais que le risque S&P 500 est le double du risque hedge
fund, on peut dire que linvestisseur hedge fund a fait deux fois
mieux que linvestisseur traditionnel en performance ajuste par le
risque.

Les stratgies et les performances des hedge funds 149

alors que les actifs grs par les fonds traditionnels ont beaucoup moins progress (de 7 000 milliards de dollars en 2000
11 000 milliards de dollars en 2007 pour les mutual funds amricains).
Il faut cependant souligner quinvestir dans un indice hedge fund
de 1994 2006 aurait t trs difficile. Il nexiste pas de fonds
indiciels reprsentatifs de lunivers hedge funds. Les investisseurs
peuvent simplement placer leur argent dans un hedge fund particulier ou investir dans un fonds de fonds .
Comme les investisseurs ne peuvent pas investir dans un indice
compltement reprsentatif de lindustrie des hedge funds, il est
ncessaire de sintresser aux performances de hedge funds
particuliers. Est-ce que les hedge funds russissent battre le
march ? Est-ce quils ralisent de meilleurs rsultats que les
mutual funds (OPCVM) traditionnels ? Le premier article de
recherche universitaire sur les hedge funds, publi il y a dix ans1,
soulevait dj les quatre grands problmes de mesure des rsultats
des hedge funds.
La premire difficult rside dans le fait que les valuations des
performances des hedge funds sont fondes sur des chantillons
biaiss. Comme les hedge funds ne sont pas ou peu rglements,
ils ne sont pas obligs de dvoiler leurs rsultats. Les bases de donnes existantes (cf. encadr) publient uniquement la performance
des hedge funds qui envoient volontairement leurs rsultats. Un
hedge fund peut dcider de ne pas communiquer ses rsultats
pour plusieurs raisons :

Groupe Eyrolles

le hedge fund peut tre ferm de nouveaux investisseurs et


il na donc aucun intrt publier ses performances2 ;
les rsultats du hedge fund sont lamentables et il na donc
aucun intrt publier ses performances ;
1. William Fung et David A. Hsieh. Empirical Characteristics of Dynamic
Trading Strategies : The Case of Hedge Funds , Review of Financial Studies
10, 1997, p. 275-302.
2. Les spcialistes parlent de selection bias.

150 Les hedge funds

le hedge fund survit, mais il attend de bons rsultats pour les


communiquer ;
le hedge fund est liquid et ses rsultats disparaissent de la base
de donnes.
Les estimations de ces biais schelonnent de moins de 100 points
de base (1 %) par an 4 % par an.
Les bases de donnes existantes sur les hedge funds

La deuxime difficult tient en ce quune estimation correcte des


rendements dun hedge fund doit ajuster cette performance en
fonction de lexposition aux risques de march. Comme un hedge
fund peut acheter et vendre dcouvert, utiliser des drivs et
emprunter, son exposition aux risques de march peut varier
normment sur une courte priode de temps ; ce qui rend
difficile la mesure de cette exposition en se fondant sur un chantillon limit de rsultats mensuels. De plus, les techniques qui

Groupe Eyrolles

la diffrence de lindustrie des fonds communs de placement,


les hedge funds nont toujours pas dassociation comparable
lInternational Investment Funds Association qui publie rgulirement des statistiques internationales. Ce sont au contraire les
hedge funds qui fournissent volontairement de linformation
des socits qui vendent ensuite des bases de donnes.
Labsence de normes denregistrement uniformes rend donc difficile une juste apprciation de lindustrie des hedge funds.
Trois bases de donnes commerciales existent depuis plus de dix
ans : Lipper TASS (TASS), Hedge Fund Research (HFR) et Center
for International Securities and Derivative Markets (CISDM).
Depuis 2006, on connat de nouveaux entrants, en particulier
Morgan Stanley Capital International (MSCI) et Eureka Hedge
(EUR). Certains hedge funds ne fournissent des informations qu
une seule base de donnes et dautres plusieurs, et il ny a en fait
que 3 % des hedge funds qui figurent dans les cinq bases de
donnes. Un projet du BNP Paribas Hedge Fund Center de la
London Business School cherche fusionner plusieurs bases de
donnes pour donner une ide plus prcise du secteur des hedge
funds en liminant les doubles entres.

Les stratgies et les performances des hedge funds 151

fonctionnent bien pour mesurer lexposition au risque des mutual


funds sont moins pertinentes quand on les applique aux hedge
funds. Le rendement dun OPCVM investi en actions peut tre
considr comme le rendement dun panier dactions auquel
sajoute un certain rendement alpha qui est spcifique au fonds. Il
est donc assez facile de calculer lexposition au risque de march
de cet OPCVM. Le rendement dun hedge fund, au contraire,
correspond plus au rendement dun panier de produits drivs
dont lexposition au risque est beaucoup plus complexe.

Groupe Eyrolles

La troisime difficult est que la performance passe dun hedge


fund ne donne quune image trs slective du risque quil encourt.
Les hedge funds peuvent utiliser des stratgies qui engendrent des
gains semblables ceux dune compagnie dassurances qui vendrait
des contrats couvrant les risques de tremblements de terre. La plupart
du temps, la compagnie dassurances na rien verser sur ses polices
et elle ralise de jolis profits, mais, de temps en temps, il y a un
sisme et la compagnie subit des pertes normes qui peuvent tre
suprieures aux profits cumuls dans les annes prcdentes. la diffrence des investisseurs dans la compagnie dassurances qui savent
quelle est lactivit de la socit, les investisseurs dans un hedge fund
peuvent tre dans limpossibilit de savoir que le fonds accepte de
prendre des risques normes avant que les pertes se matrialisent.
Plusieurs annes de suite, le fonds qui prend de tels risques va raliser
des rendements positifs, puisquil ny a pas dvnements catastrophiques, et un investisseur imprudent1 peut en dduire que le hedge
fund nest pratiquement pas volatil et quil nest pas expos aux
risques du march. La volatilit est donc une mesure imparfaite du
risque dun hedge fund : par rapport lOPCVM correspondant, le
hedge fund a une plus faible volatilit, mais il a, en ralit, une probabilit beaucoup plus grande de perdre tous ses actifs.
La quatrime difficult a trait aux problmes de valorisation. Le
calcul du rendement dun OPCVM investi en titres dEuronext
est immdiat : le fonds peut calculer la valeur journalire de son
1. Do la ncessit imprieuse de la procdure de due diligence.

152 Les hedge funds

portefeuille en utilisant les cours de clture des actions quil


dtient ; les investisseurs peuvent tout moment obtenir le
remboursement de leurs parts cette valeur. Pour les hedge funds,
cette valorisation est beaucoup moins vidente. Les hedge funds
dtiennent souvent des titres qui ne sont pas cots : la majorit des
drivs sont changs de gr gr (over-the-counter). Pour ces titres,
il ny a videmment pas de cours de clture . Les hedge funds
utilisent donc des modles thoriques pour estimer la valeur de
certains titres ou ils se servent des prix auxquels ont lieu les
dernires transactions. Sur un march efficient, le rendement dun
fonds dinvestissement sur un mois donn ne devrait pas prdire le
rendement de ce fonds le mois suivant. En gnral, les rendements des OPCVM ne sont donc pas autocorrls, alors que ceux
des hedge funds le sont. De telles autocorrlations peuvent tre
justifies, mais on se doute bien quelles peuvent galement survenir quand les grants dun hedge fund utilisent la flexibilit de
valorisation des titres quils dtiennent pour prsenter des rsultats
rguliers et une faible volatilit.
Compte tenu de ces quatre problmes, il nest pas surprenant que la
performance des grants de hedge funds fasse lobjet de controverses.
La mthode habituelle dvaluation des stratgies dinvestissement
dun hedge fund consiste estimer lalpha de cette stratgie, cest-dire la partie de la performance qui nest pas explique par le risque
bta1. Le talent du grant de hedge fund rside donc dans sa capacit
produire de lalpha , sans pour autant accepter un bta lev.

quelle est la taille de cet alpha positif moyen ?


lalpha dun hedge fund particulier est-il durable ?
1. Rappel : le risque bta est une mesure de lexposition du fonds au risque de
march.

Groupe Eyrolles

Le bilan de la recherche sur les hedge funds se rsume laffirmation


selon laquelle les hedge funds produisent en moyenne un alpha
positif (net de frais et de commissions), autrement dit, quen
moyenne les grants de hedge funds mritent leur compensation .
Il subsiste deux questions ouvertes :

Les stratgies et les performances des hedge funds 153

Les tudes ralises jusqu maintenant affirment quun hedge


fund choisi de faon alatoire produit un alpha positif mais ngligeable aprs commissions, ce qui est cependant un rsultat
meilleur que celui dun OPCVM choisi galement de faon alatoire. la diffrence des fonds traditionnels, un nombre significatif de hedge funds produisent un alpha positif et lev, de lordre
de 3 %. Il peut se rvler fort profitable de choisir de bons
hedge funds, dautant plus quil semble bien que les rsultats antrieurs peuvent servir cette slection.
Il convient cependant de garder lesprit quil est beaucoup plus
difficile dvaluer les performances des hedge funds que celles des
fonds communs de placement traditionnels. Un hedge fund dont la
stratgie sapparente vendre des polices dassurance tremblement
de terre et dont le risque nest pas bien mesur par les mthodes
habituelles produit un alpha positif non ngligeable jusquau jour
o il fait faillite !
Que faut-il retenir ?
Les hedge funds gagnent de largent en fournissant de la liquidit
aux marchs et en gardant pour eux le spread de liquidit quils
amplifient grce leffet de levier.

Groupe Eyrolles

Pour un trader expriment, lopration est simple mais elle


comporte des risques considrables. Lorsquun hedge fund fournit
de la liquidit au march, il accepte en ralit des positions quil
peut tre difficile de dboucler en cas durgence. En fait, le hedge
fund est lacteur du march qui accepte de payer les pots casss
quand tout seffondre, et cest pour cette raison que les marchs
rmunrent les fournisseurs de liquidit.
Vus sous cet angle, les rendements quobtiennent les hedge funds
correspondent des primes dassurance amplifies ventuellement
par leffet de levier : les hedge funds ressemblent des compagnies
dassurances non rglementes qui proposent des contrats aux
autres acteurs des marchs et qui empochent les primes. Lorsque les
marchs seffondrent, les hedge funds tendent perdre de largent
et, comme ils ont fortement recours leffet de levier, il nest pas
tonnant quils perdent des sommes normes, la majeure partie,
voire tout leur capital.

Chapitre 7

La rglementation des hedge funds


La gestion du risque sappuie la fois sur le jugement et sur la science, et
la science sappuie sur le comportement pass des marchs qui nest pas
un guide infaillible pour le futur.
Alan Greenspan, prsident de la Rserve fdrale de 1987 2006.

me si aucun des rgulateurs de valeurs mobilires de


lOICV na adopt ce jour de dfinition lgale et formelle du terme hedge funds, cette absence de dfinition harmonise nempche nullement que la rglementation des hedge
funds soit devenue un enjeu international majeur.
Lactivisme actionnarial des hedge funds est tout la fois critiqu
et salu, leurs prises de risques suscitent des craintes pour la stabilit financire, mme si beaucoup saccordent considrer quils
fournissent galement une liquidit bnfique aux marchs.
Lopacit des stratgies dinvestissement des hedge funds est
dcrie, mais, dans le mme temps, cest loriginalit et la discrtion de ces stratgies qui constituent dans une large mesure
lexplication du succs croissant des hedge funds auprs des investisseurs. La rglementation des hedge funds constitue donc un
sujet complexe qui ne peut tre efficacement trait que dans des
instances internationales appropries.

Groupe Eyrolles

La rglementation des hedge funds en France


Les structures dinvestissement collectif que prfrent les Franais
sont les fonds communs de placement et les socits dinvestissement capital variable (SICAV). La loi du 23 dcembre 1998
impose ces vhicules dinvestissement des rgles de gestion trs

156 Les hedge funds

strictes1. En consquence, ces structures conviennent mal aux


activits des hedge funds et, pendant de nombreuses annes,
lindustrie franaise de la gestion alternative a donc souffert des
rglementations inflexibles concernant les techniques et les structures de gestion alternative.
Les gestionnaires franais pouvaient thoriquement utiliser toutes
les techniques alternatives utilisant leffet de levier, mais, mme
dans le cas des fonds communs dintervention sur les marchs
terme (FCIMT) et des OPCVM procdure allge, aucune de
ces structures ne pouvait, en pratique, recourir au service dun
prime broker .
Les OPCVM procdure allge sont des fonds autoriss depuis
dcembre 1998. Ils sont dispenss dobtenir un agrment
pralable de lAutorit des marchs financiers (AMF) et leurs
rgles de gestion sont beaucoup moins contraignantes que celles
des OPCVM traditionnels. Cependant, ils taient rservs des
investisseurs qualifis , cest--dire des personnes morales
disposant de comptences et de moyens ncessaires pour apprhender les risques lis aux oprations financires (tablissements
de crdit, compagnies dassurances, socits dinvestissement,
OPCVM), ou bien des personnes physiques ou morales investissant au moins 500 000 euros2.

La gestion alternative franaise se dlocalise

1. Les rgles portent sur les instruments financiers ligibles lactif, sur la dispersion des risques, sur la possibilit demprunter ou de prter des titres.
2. Les OPCVM procdure allge doivent en plus publier une notice dinformation mettant en garde leurs souscripteurs potentiels contre les risques ventuels.

Groupe Eyrolles

La gestion alternative franaise sest donc principalement dveloppe offshore pour pouvoir utiliser des structures beaucoup moins
rglementes, et les rglementations existantes ont ainsi empch
les OPCVM franais de constituer une vritable alternative aux
fonds offshore. En thorie, les fonds offshore ne pouvaient pas tre
proposs aux investisseurs franais puisque toute information sur

La rglementation des hedge funds 157

ces fonds aurait d tre soumise une autorisation pralable par


dfinition impossible obtenir, mais rien en pratique nempchait
un investisseur franais daller demander des informations son
conseiller financier qui pouvait alors lui vendre les parts du fonds
offshore non rglement. Les grants dOPCVM franais pouvaient
de leur ct facilement investir une partie de leur capital dans des
fonds de hedge funds, ces derniers nayant nul besoin de se
conformer aux rgles des OPCVM autoriss en France.
Les socits de gestion franaises ont ainsi dvelopp, notamment
au travers de fonds de fonds, une expertise dans la slection de
hedge funds de droit tranger, tandis que la gestion alternative
directe franaise tait quasi exclusivement ralise offshore sur des
fonds trangers non autoriss la commercialisation en France,
ces fonds pouvant nanmoins tre grs depuis la France.
Les autorits rglementaires avaient pourtant plac de grands espoirs
dans les OPCVM procdure allge. Dans un communiqu du
14 dcembre 1998, la COB se vantait : Tout en prservant la scurit
de lpargne publique, ce dispositif rglementaire trs novateur, prpar avec
le concours actif de la profession, devrait concourir efficacement au renforcement de lindustrie franaise de la gestion, face un univers rendu encore
plus ouvert et concurrentiel grce larrive de leuro.

Les nouvelles structures dfinies par la loi du 1er aot 2003

Groupe Eyrolles

partir de 2003, les autorits rglementaires franaises (COB puis


AMF) ont donc organis de nouvelles consultations qui avaient
pour but de dfinir un cadre suffisamment flexible pour permettre
le dveloppement de la gestion alternative en France tout en assurant la protection des investisseurs. Il fallait :
dune part, prciser les rgles sappliquant aux fonds de hedge
funds, ainsi quaux socits de gestion oprant la slection de
ces fonds (ce quon appelle la gestion alternative indirecte) ;
dautre part, permettre des vhicules dinvestissement de droit
franais de mettre en uvre lensemble de la gamme des

158 Les hedge funds

stratgies alternatives, pour quils disposent de plus de souplesse


en matire dinvestissement et deffet de levier que des OPCVM
classiques (ce quon appelle la gestion alternative directe).
Les OPCVM ARIA et les OPCVM contractuels
La loi de scurit financire a ainsi cr deux nouveaux vhicules
dinvestissement : les OPCVM agrs rgles dinvestissement
allges (ARIA), qui se subdivisent en trois catgories, et les
OPCVM contractuels.
La loi daot 2003 et les dcrets dapplication de novembre 2004 et
juin 2005 visent permettre aux investisseurs franais daccder la
gestion alternative directe dans un cadre scuris. LAutorit des
marchs financiers cherche galement favoriser la comptitivit de
la place financire franaise en matire de gestion alternative1.

1. Les estimations des encours de produits de type hedge funds en France


atteignent 60 milliards deuros la fin juin 2007, dont 28 milliards enregistrs auprs de lAutorit des marchs financiers. Cela correspond environ
une part de 3 % 4 % des actifs sous gestion dans lindustrie mondiale des
hedge funds.

Groupe Eyrolles

Les ARIA simples, comme les OPCVM procdure allge


quils remplacent, sont ouverts des investisseurs qualifis (seuil
de 125 000 euros). Ils peuvent :
utiliser un effet de levier atteignant 2 ;
mettre en uvre les stratgies alternatives event driven, convertible
arbitrage et long/short.
Les ARIA effet de levier peuvent :
utiliser un effet de levier atteignant 4 ;
utiliser la stratgie fixed income arbitrage, en sus des stratgies
darbitrage prcdentes ;
dans certaines limites, utiliser les services dun prime broker.
Les ARIA de fonds alternatifs permettent daccder ds le seuil
minimal de 10 000 euros dinvestissement la gestion alternative au travers de la slection de fonds franais ou de droit tranger mettant en uvre des stratgies alternatives. Les fonds

La rglementation des hedge funds 159

dinvestissements sous-jacents peuvent mettre en uvre tous les


types de stratgie, mais les fonds trangers sont soumis des
critres dligibilit juridiques. LARIA FA doit prsenter
lAMF un programme dactivit spcifique qui dtaille :
lexpertise et lexprience de lquipe de gestion ;
les procdures de slection et de suivi des investissements ;
les procdures de contrle des risques ;
les moyens techniques utiliss ;
les types de fonds sous-jacents et leur localisation gographique ;
les modalits de commercialisation retenues.
Les OPCVM contractuels bnficient, une fois obtenue la validation de leur activit par lAMF, de labsence de contraintes en
matire dinvestissement et de gestion (instruments financiers cots
ou non cots, franais ou trangers, effet de levier non limit, pas
de rgle de dispersion des risques). Ils peuvent utiliser librement les
services dun prime broker. De leur ct, les investisseurs doivent
respecter un seuil minimal dinvestissement de 250 000 euros ;
leur investissement peut faire lobjet dune priode de lock-up allant
jusqu deux ans, avec un pravis de retrait de trois mois, et la
valeur liquidative nest donne que trimestriellement.
Les rsultats ambigus de lvolution du cadre rglementaire
franais

Groupe Eyrolles

Les positions prises par lAMF sur la gestion alternative sont claires :
les OPCVM recherchant une performance dcorrle des indices de
march se sont dvelopps en France de faon marginale depuis les
annes 1990 et il est donc ncessaire de permettre aux investisseurs
rsidents daccder tous les types de gestion alternative directe via
des vhicules dinvestissement de droit franais (ou on shore !).
Les nouvelles rglementations reprsentent certainement une
volution positive avec quelques zones grises, comme par
exemple le fait que les socits de gestion doivent obtenir un
agrment pralable de lAMF en dcrivant dans le dtail leur
programme dactivit spcifique.

160 Les hedge funds

La place de la gestion alternative en France reste toutefois encore


modeste par rapport au poids des actifs grs par des OPCVM traditionnels investis dans des produits faible risque (OPCVM obligataires, OPCVM montaires et OPCVM capital garanti).
Les raisons de cette aversion pour le risque sont dabord
culturelles : linformation boursire et financire que reoivent
les Franais au cours de leur formation initiale est toujours tragiquement rudimentaire. Sy ajoutent les privilges fiscaux octroys
rgulirement aux produits dassurance vie et limmobilier, et la
faible attractivit des fonds de retraite par capitalisation la franaise prvus par la loi sur les retraites daot 20031.
Nanmoins les encours de produits de type hedge funds progressent en France, mais ce sont les OPCVM de fonds alternatifs
(ARIA FA) qui dominent largement avec prs de 85 % du total
des fonds contre 12 % pour les ARIA EL. Cette situation ne
devrait pas changer court terme, car les OPCVM de fonds alternatifs sont dynamiss par la demande des investisseurs institutionnels qui dominent ce march sur lequel les encours venant de
particuliers fortuns (high net worth individuals) sont minoritaires.
La gestion alternative directe reste ainsi marginale en France et les
grants en direct franais ont toujours tendance sinstaller
Londres, car, mme si le cadre rglementaire franais sest amlior,
il est difficile de le mettre en uvre du point de vue industriel pour
des raisons de comptence2.

1. PERP (Plan dpargne retraite personnalis) et PERCO (plan dpargne


retraite collectif).
2. Bernard Oppetit, prsident de Centaurus Capital, explique clairement :
Centaurus a t cr Londres parce quon y trouve plus facilement les analystes et ngociateurs de talent dont nous avons besoin. Les chos, jeudi
29 mars 2007.

Groupe Eyrolles

Daprs le rapport Asterias Quarterly Update de mars 2007, la


France est pourtant le march de gestion dactifs le plus important
en Europe continentale, avec le Luxembourg. 40 % des actifs sont
dtenus dans des fonds montaires, ce qui est rvlateur de la forte

La rglementation des hedge funds 161

aversion franaise pour le risque. Les actifs sous gestion dans les
hedge funds sont 87 % dans des fonds de fonds qui sont les vhicules dinvestissement prfrs des investisseurs institutionnels. La
gestion alternative franaise se rsume :
37 OPCVM ARIA effet de levier (2,93 milliards deuros
dactifs sous gestion) ;
198 OPCVM de fonds alternatifs (23,38 milliards deuros
dactifs sous gestion)1.

La rglementation des hedge funds au Royaume-Uni


La FSA rglemente lindustrie des services financiers en poursuivant les quatre objectifs dfinis par la loi sur les services financiers
et les marchs de 2000 (Financial Services and Markets Act) :
maintenir la confiance du march ;
promouvoir la comprhension du systme financier par le
public ;
maintenir un niveau appropri de protection des
consommateurs ;
combattre la criminalit financire.
La FSA contrle les grants de hedge funds domicilis au
Royaume-Uni, mais elle ne rglemente pas les fonds eux-mmes.

Groupe Eyrolles

Le rapport demand par Michael Bloomberg, maire de New


York, et Charles Schumer, snateur de ltat de New York, et
intitul Comment renforcer la position globale des services
1. Le rapport diligent par lAMF sur lvolution du cadre de la rgulation de
la multigestion alternative et les voies envisageables de son amlioration ,
publi le 18 septembre 2007, conclut la ncessit de lassouplir et de la libraliser en responsabilisant ses acteurs. Le groupe de travail prsid par Philippe
Adhmar propose de substituer aux treize critres que doit respecter un fonds
darbitrage pour tre inclus dans un fonds de fonds des principes plus gnraux portant sur leur valorisation et leur organisation.
www.amf-france.org/documents/general/7925_1.pdf

162 Les hedge funds

limportance des services financiers pour lconomie amricaine en gnral (8 % du PIB et 5 % de lemploi) et pour
New York en particulier (15 % du PIB de New York et
10 % des emplois) ;
le dclin relatif de la position de New York comme premier
centre financier mondial et la monte de Londres, vue
comme une menace quil faut prendre au srieux . Il est
important de souligner quil sagit dune variation relative,
car les services financiers amricains continuent de se
dvelopper : ils ont cr de 5,2 % par an au cours de la dernire dcennie alors que le PIB amricain a augment de
3,2 %. Pour New York, les chiffres de croissance sont respectivement de 6,6 % pour les services financiers et de
3,6 % pour le PIB ;
lexplication de ce dclin relatif tient pour partie au dveloppement naturel des marchs non amricains, mais le
rapport Bloomberg met laccent sur trois facteurs : les travailleurs qualifis, lenvironnement juridique et le cadre
rglementaire . Le rapport affirme que les tats-Unis ont un
avantage concurrentiel sur le premier point les travailleurs
qualifis , mais quils sont significativement dsavantags en
ce qui concerne le systme juridique et la rglementation ;
la rglementation applique au Royaume-Uni est juge prfrable au systme amricain parce quil y a un seul organisme
rglementaire la Financial Services Authority et parce que
cette autorit utilise une approche fonde sur la consultation
et la discussion, ce que certains observateurs dcrivent
comme la manire lgre .
Il est videmment flatteur dtre montr comme le modle de la
bonne rglementation, mais les choses sont en fait plus complexes.
Deux exemples peuvent montrer que la description du systme
rglementaire anglais qui est donne dans le rapport Bloomberg
est plus proche du mythe que de la ralit.

Groupe Eyrolles

financiers de New York et des tats-Unis ? sarticule autour de


quatre thmes :

La rglementation des hedge funds 163

Une rglementation qui nest pas uniquement fonde


sur des principes
Il est certain que la FSA a des principes qui gouvernent les entreprises et les personnes quelle supervise et ses propres oprations.
Pour les entreprises et les personnes, la FSA applique onze principes gnraux qui tiennent en 194 mots, parmi lesquels
consultation , mesure des cots et des avantages et prise en
compte des ventuels effets ngatifs des mesures rglementaires
sur la concurrence .
Mais la FSA est galement une organisation qui respecte des rgles
prcises (8 500 pages de rglementation) et on pourrait donc la
dcrire comme une institution qui ne fait quappliquer des rgles.
La ralit est que la FSA essaie dtablir un nouvel quilibre entre
les principes gnraux et les rgles spcifiques, en sappuyant plus
sur les principes et moins sur les rgles. Ce nest pas facile raliser, car il y a constamment de nouvelles rgles europennes dont
certaines qui ne se contentent pas de remplacer des rgles existantes. Il y a galement du ct des acteurs du march un fort attachement des rgles particulires que la FSA souhaiterait abolir et
on retrouve ce problme lintrieur mme des socits dans lesquelles les superviseurs prfrent la certitude des rgles, mme si
les dirigeants de la socit sont daccord avec la FSA sur lintrt
que prsente un recours accru des principes.

Groupe Eyrolles

Londres, paradis des hedge funds


Selon une tude mene par International Financial Services
London (IFSL), la part des actifs grs par des fonds darbitrage
bass Londres est passe de 10 % en 2002 21 % en 2007,
tandis que la part de New York est tombe dans le mme temps
de 45 % 36 %. Les quatre cinquimes des actifs grs par des
hedge funds en Europe sont dtenus par les quelque 900 fonds
installs Londres. Cette part monte 90 % en prenant en compte
les fonds de fonds ou les fonds amricains disposant dun bureau
en Europe.

164 Les hedge funds


La place de Londres dans les actifs grs par les hedge funds
Part de Londres
en % de :

Actifs (Milliards $)

Londres

Europe y
compris
Londres

Monde

Europe

Monde

2002

61

84

592

73

10

2003

119

180

795

66

15

2004

190

256

1 000

74

19

2005

225

300

1 130

75

20

2006

315

400

1 500

80

21

Source : Estimations ISFL, www.ISFL.org

La FSA pense que le rquilibrage entre rgles et principes lui


permet de mieux raliser ses tches statutaires.

La deuxime raison a trait la nature protiforme du march des


services financiers avec la recherche continuelle de nouveaux instruments, de nouvelles stratgies, de nouvelles faons de diviser et
de grer le risque. La FSA vite davoir donner son autorisation
pour la commercialisation dun produit car cela freinerait ou mme
toufferait linnovation. Mais elle a tabli des principes qui sappliquent toutes les socits, toutes les pratiques et tous les produits :
le principe n 3 requiert des contrles efficaces et srieux ainsi que
des systmes de gestion des risques en adquation avec les risques ;
le principe n 4 demande un financement adquat ; le principe n 5
demande de respecter des normes convenables de conduite sur le

Groupe Eyrolles

La premire raison est quil est impossible dtablir des rgles spcifiques pour couvrir lensemble des conflits dintrt potentiels
qui peuvent surgir au sein dune socit de services financiers.
Ces conflits dintrt sont la fois diffus et invitables ; ils peuvent tre grs, mais il est impossible de les faire disparatre. Cest
pour cela que la FSA a un principe gnral le n 8 qui dit
simplement : Une socit doit grer les conflits dintrt, la fois entre
elle et ses clients, et entre ses clients.

La rglementation des hedge funds 165

march. Certains de ces principes sappuient sur des rgles


dtailles : le principe n 4, par exemple, sappuie sur la transposition europenne des normes prudentielles du Comit de Ble.
Cependant, la FSA a rcemment remplac 57 pages de rgles sur le
blanchiment de largent, qui est un aspect particulier du principe
n 3 sur les contrles efficaces, par un texte de 2 pages seulement.
Dici la fin 2008, la FSA aura pass en revue et rduit substantiellement les rgles dont lapplication par les socits reprsente
plus de 80 % des cots administratifs imposs par la rglementation.
Mais, quel que soit le rquilibrage auquel procde lAutorit des
services financiers (FSA), elle ne sera jamais uniquement fonde
sur des principes.

Groupe Eyrolles

Une rglementation qui nutilise pas toujours


la manire lgre
Le second mythe concernant la FSA est quelle appliquerait la
mthode douce , ce qui revient dire que lattractivit du systme
de rglementation du Royaume-Uni viendrait du fait quil permet
des pratiques qui seraient interdites ailleurs. En ralit, sur de nombreux points, la FSA nest pas light touch. Dans plusieurs domaines
importants des services financiers, elle rglemente des activits qui
ne sont pas rglementes dans dautres pays : par exemple, les
grants de hedge funds sont soumis un systme rglementaire qui
na pas dquivalent formel aux tats-Unis et pas dquivalent
pratique dans lUnion europenne. Il est intressant de noter que les
hedge funds dont les grants sont rglements croissent particulirement rapidement plus rapidement que les hedge funds grs
depuis les tats-Unis , ce qui tendrait prouver que la rglementation ne conduit pas obligatoirement un ralentissement de la
croissance. Dans dautres domaines, la FSA a dlibrment choisi
un niveau de rglementation qui est plus exigeant que celui adopt
par certains autres pays.
Il ne faudrait pas penser non plus que la FSA napplique que des
sanctions lgres, voire soft. Lorsque Citigroup a effectu en

166 Les hedge funds

aot 2004 une opration sur des obligations souveraines europennes qui a t largement considre comme un non-respect
des pratiques du march, la seule autorit rglementaire europenne prendre des mesures contre Citigroup a t la FSA qui
a inflig une amende de 13,9 millions de livres. De la mme
manire, lorsque Shell a dissimul en 2004 des informations sur
le montant de ses rserves, la socit a d payer une amende de
17 millions de livres, ce qui, dans le contexte europen, est une
amende importante.
Mais ce nest pas uniquement la capacit dimposer des amendes
significatives qui montre que la FSA nutilise pas la manire
lgre . Il est important de noter que la FSA a la possibilit de
sanctionner les entreprises pour le non-respect des principes,
mme lorsque aucune rgle spcifique na t enfreinte.
Pour toutes ces raisons tendue du champ rglementaire, capacit infliger des sanctions substantielles, capacit prendre des
actions contre le non-respect des principes , il est difficile de
soutenir que la FSA applique plutt la mthode lgre .

La FSA ne cherche pas prmunir de la faillite toutes les socits


financires, ni rglementer toutes les entreprises de la mme
manire. Elle cherche plutt consacrer des ressources l o
limpact potentiel dune socit financire sur les objectifs poursuivis par la FSA peut se rvler important. Pour certaines socits
moins de 1 % des 29 000 socits supervises cela se traduit
par une relation troite et continue . Pour plus de 95 % des
autres socits, la FSA considre quelles sont trop petites pour
reprsenter une menace et elle neffectue ni visite, ni inspection,
se contentant danalyses statistiques.
Faire que cette surveillance fonde sur le risque soit efficace nest
pas simple. Quelques exemples des problmes rencontrs dans la
pratique le montrent bien.

Groupe Eyrolles

Une rglementation des hedge funds qui cherche


tre risk based

La rglementation des hedge funds 167

Le premier problme est celui de lefficacit de la surveillance des


petites entreprises. Il est tout fait judicieux de consacrer les
moyens de la FSA l o ils ont le plus dimpact, cest--dire sur les
plus grandes socits. Mais il ne faudrait pas pour autant que les
petites pensent quelles peuvent tricher en toute impunit, sous
prtexte quelles naviguent en dessous de la couverture radar ,
et quelles sont si petites quil serait injustifi de les punir. Une
telle situation inciterait les socits ne pas respecter les rgles qui
ont un cot pour elles ; celles qui respecteraient les rgles seraient,
juste titre, furieuses de voir que les transgresseurs ne subissent
aucune sanction. Cela encouragerait normment ce quon
appelle les effets de seuil (regulatory arbitrage), cest--dire la tendance viter les cots rglementaires en choisissant daller vers
des socits plus petites.

Groupe Eyrolles

Le deuxime problme est celui qui est pos par la politique affiche par la FSA : il est impossible dviter toute faillite (non zero
failure policy). Tout le monde applaudit le principe, mais lorsque se
produit la faillite dune importante institution financire, il y a
aussitt une tendance gnrale considrer que cette faillite est en
fait la preuve de limpritie de lorganisme de tutelle. Il est donc
difficile de persuader le grand public et la classe politique que la
rglementation des activits financires, tout comme les activits
financires elles-mmes, est une activit risque.
Le troisime problme dune approche fonde sur le risque est
quelle ncessite en permanence des volutions. Au fil des ans, la
FSA a progressivement consacr plus de moyens la supervision des
socits dassurances et moins celle des banques. Les moyens de la
FSA ont t multiplis par cinq entre 2003-2004 et 2007-2008
pour faire face aux menaces diverses qui psent sur le systme financier du Royaume-Uni. Une approche fonde sur le risque a donc
des implications trs concrtes en ce qui concerne les ressources
mettre en uvre et les mthodes appliquer. Cette approche
conduit souvent ne rien faire, mme si on sait quil y aura des
faillites ; elle conduit galement souvent concentrer des ressources
sur une question particulire ou une socit prcise. Mme si le

168 Les hedge funds

rsultat global est un niveau faible de supervision directe pour de


nombreuses entreprises, il ne sagit pas de light touch ; en termes
defficacit, le rsultat est fond sur le risque.
En rsum, on dit souvent que la FSA sappuie sur des principes
(principles based) et rpugne utiliser la manire forte (light touch). La
ralit est plus complexe puisque la FSA cherche du mieux possible
se fonder sur le risque, en appliquant un mlange volutif de principes et de rgles, et en nhsitant pas sanctionner svrement.

Faut-il investir dans les hedge funds ?


Lexemple de PRINCO1
CalPERS est le plus grand fonds de retraite amricain, avec
245 milliards de dollars dactifs sous gestion, et il gre les pensions
de retraite et les couvertures-sant de plus de 1 400 000 fonctionnaires californiens et de leurs familles. CalPERS a annonc, le
19 juin 2007, quil augmentait de 5 12 milliards de dollars ses
investissements dans des fonds de gestion alternative. Notre portefeuille mondial de titres sera ainsi plus diversifi, ce qui nous aidera raliser des rendements long terme , a affirm Sean Harrigan, prsident
du conseil dadministration de CalPERS2.
Dposition de Andrew K. Golden, prsident de la Princeton
University Investment Company (PRINCO) devant le Comit des
services financiers de la Chambre des reprsentants le 13 mars 2007.

1. Princeton University Investment Company, 22 Chambers Street, Suite 400


Princeton, NJ 08542.
2. Sacramento Business Journal. sacramento.bizjournals.com/
3. Il sagit du fonds dont dispose luniversit et quelle cherche bien videmment
faire fructifier. Princeton figure la 4e place parmi les collges et les universits
amricains par la taille de son endowment, derrire Harvard, Yale et Stanford.

Groupe Eyrolles

Jexerce depuis douze ans les fonctions de prsident de


PRINCO, un dpartement de luniversit qui a la responsabilit
dinvestir les 14,2 milliards de dollars de notre endowment3. Je
dirige une quipe de treize professionnels de linvestissement qui

La rglementation des hedge funds 169

dveloppent des plans dallocation dactifs, qui slectionnent et


supervisent plus de 140 grants extrieurs, et qui coordonnent le
dploiement des actifs ralis par ces spcialistes. Je dois souligner
que tous les investissements de Princeton dans chaque catgorie
dactifs sont raliss par lintermdiaire de ces grants spcialiss
extrieurs. PRINCO fonctionne donc essentiellement comme
un grant de fonds de fonds sous la supervision dun Conseil des
directeurs compos principalement dexperts en investissement
diplms de Princeton.
Ma prsentation porte sur le rle des hedge funds dans la stratgie
dinvestissement de Princeton et sur la faon dont nous procdons
des investissements dans des hedge funds. Je pense que ce que fait
PRINCO est largement semblable ce que font nombre dautres
institutions sophistiques et que le programme de hedge funds de
Princeton est donc reprsentatif dun nombre substantiel dinvestisseurs dans des hedge funds. Jespre vous montrer que pour des
investisseurs srieux et avertis, les investissements dans les hedge
funds nimpliquent pas de grand risque. Au contraire, les hedge
funds peuvent tre des outils importants pour rduire le risque.

Groupe Eyrolles

Princeton a du succs comme investisseur. Le rendement annualis


des investissements du Princetons Endowment au cours des dix
dernires annes a t de 15,7 %. Durant la mme priode, le rendement mdian annualis des 477 institutions ducatives suivies par
NACUBO (The National Association of College and University Business Officers) a t de 8,7 %, un rsultat proche des 8,3 % de progression de lindice S&P 500. Depuis douze ans, PRINCO na
jamais eu une seule anne de performance ngative, mme pendant
le march baissier qui a suivi la bulle Internet, ce qui laisse penser
que nos gains substantiels refltent quelque chose de plus que
daccepter des niveaux levs de risque. Comme investisseur dans
des hedge funds, Princeton peut donc se targuer davoir un succs
particulier.
Mais avant daller plus loin, il faut noter que les hedge funds ne
reprsentent pas une catgorie particulire dinvestissements. Ils ne
reprsentent pas une classe dactifs, comme le sont les investissements en actions, en immobilier, en capital-risque. Les investissements de chacun de ces groupes ont des caractristiques communes
qui font quils se comportent de faon assez semblable. Au

170 Les hedge funds

contraire, les hedge funds correspondent un certain type de relation qui est dfinie par un arrangement contractuel entre un grant
dinvestissement et ses clients. Les caractristiques essentielles des
contrats de hedge funds sont les suivantes :
- une structure de partenariat avec une responsabilit limite
pour au moins certains des partenaires (les clients) ;
- un engagement du grant du fonds de placer au moins une
partie de son patrimoine personnel dans le partenariat pour
quil soit investi en mme temps que les actifs des clients ;
- une grille de commissions qui comprend une commission incitative, ce qui signifie que le grant du fonds reoit une part des
profits gnrs par largent des clients ;
- des investissements qui sont principalement raliss, mais pas
ncessairement exclusivement, dans des actifs relativement
liquides, la diffrence dautres partenariats dinvestissement
privs qui investissent dans le capital-risque, dans le rachat
dentreprise ou dans limmobilier.
Cette structure de type hedge fund peut alors tre utilise pour raliser une trs large palette de stratgies sur tous les types de marchs.

La structure de type hedge fund comporte une grille de commissions plus leve que celle des fonds institutionnels traditionnels.
Pourquoi adopter un tel systme qui semble plus coteux pour
raliser des stratgies dinvestissement traditionnelles ? La rponse
1. Lexposition (nette) au march est la somme des positions longues et courtes
que prend linvestisseur.

Groupe Eyrolles

Princeton, la structure de type hedge fund prdomine dans notre


portefeuille puisque environ 45 % de notre endowment sont investis
via ce format. Il faut toutefois noter que figurent dans ce pourcentage environ 15 % de lendowment qui sont investis dans quatorze
fonds qui suivent des stratgies traditionnelles dinvestissement
long terme avec une exposition au march1 qui est de lordre de un
dollar ou un peu moins par dollar investi. En termes dopportunit et dexposition au risque, ces hedge funds se comportent
comme des mutual funds ou des fonds traditionnels dinvestisseurs
institutionnels, la seule diffrence portant sur leur gestion qui est
excellente comme le prouvent les rsultats.

La rglementation des hedge funds 171

est que la structure de type hedge fund aligne mieux les intrts des
grants et les ntres. La rduction des cots dagence cre un environnement favorable des rendements nets suprieurs.
Dans la structure de type hedge fund, le grant a une forte incitation rechercher lexcellence, et prendre des positions en sens
oppos la tendance gnrale (contrarian)1 si elles offrent des perspectives attractives. Il est important de souligner que le grant peut
gagner des sommes extraordinaires si notre portefeuille est performant, ce qui nest pas le cas avec les grilles de commissions traditionnelles qui incitent les grants augmenter continuellement les
actifs, sans doute au-del du point o ces actifs deviennent plus
importants que les opportunits les plus intressantes. Au contraire,
le grant de hedge fund peut devenir fabuleusement riche en limitant les actifs une taille approprie.
La structure de type hedge fund, telle quelle est pratique par
Princeton et dautres clients avertis, dissuade les grants de prendre
des risques excessifs. Tous nos grants ont une part significative, en
gnral la majeure partie, de leur patrimoine net investi en mme
temps que nous. Cela signifie que, sils font un pari qui se traduit
par un rsultat malencontreux, ils sentent notre douleur.

Groupe Eyrolles

Bien entendu, des intrts qui concident ne garantissent pas eux


seuls une performance suprieure. Notre dcision dinvestir dans
un hedge fund prsuppose que son grant peut ajouter plus de
valeur que les commissions que nous lui payons. Si nous faisons
une erreur de jugement, notre dcision est sous-optimale. Mais
il en va de mme pour toutes les dcisions qui impliquent de se
lancer dans la gestion active, quil sagisse dune relation de type
hedge fund, dun fonds commun de placement, dun OPCVM, ou
dun compte chez un courtier.
Environ 30 % de notre endowment sont investis dans seize hedge
funds qui suivent des stratgies moins traditionnelles que les quatorze
prcits. Nos grants de rendement indpendant se concentrent
sur des domaines o les inefficacits du march sont si importantes
que les grants esprent obtenir des rendements quivalents ceux
des actions avec des niveaux de risque comparables ceux des investissements traditionnels en actions. Pour donner une ide des
1. Le grant contrarian investit contre-tendance, comme le faisait Keynes.

172 Les hedge funds

niveaux de risque quacceptent nos grants, je prends une mesure


ex post imparfaite mais nanmoins explicative du risque : lcart-type
annualis des rendements mensuels. Nos grants de rendement
indpendant ont globalement support des niveaux de risque plus
proches (cart-type = 7 %) des obligations (cart-type = 4 %) que
des actions (cart-type = 13 %). Il est important de souligner que les
rendements de nos grants sont largement dtermins par des facteurs particuliers (idiosyncrasiques), et donc que leur performance a
dans la plupart des cas une faible corrlation avec les grandes variations des marchs. Cette faible corrlation signifie que notre programme de rendement indpendant a t particulirement efficace
pour rduire le risque total de notre portefeuille. Le portefeuille de
rendement indpendant a ainsi eu un impact stabilisateur sur la
performance de lendowment au cours de tous les retournements la
baisse du march depuis 1995. Ce phnomne reflte bien entendu
le facteur chance. Une faible corrlation ne veut pas dire une corrlation ngative. Il faut donc sattendre ce quil y ait des priodes o
le programme de rendement indpendant volue de faon similaire au march dans son ensemble, et donc quil exacerbe les pertes
dautres secteurs de lendowment plutt que de les compenser.

Nous ninvestissons pas auprs de grants qui suivent des stratgies


particulirement opaques ou des stratgies dans lesquelles nous ne
comprenons pas comment le grant peut obtenir un avantage.
Nous ninvestissons donc pas avec des grants du type global macro ni
avec des grants qui utilisent des modles bote noire. Nos grants
nutilisent pas de manire significative leffet de levier. Nos grants
de rendement indpendant ont globalement une exposition nette au
march de 40 % actions et 45 % obligations. Lexposition brute (gross
exposure) (qui reprsente la somme absolue de toutes les positions
courtes et longues) est de 166 %. Les expositions indiques refltent

Groupe Eyrolles

Nos grants de rendement indpendant se rpartissent en deux


groupes de taille assez semblable. Le premier groupe comprend des
grants qui travaillent sur les marchs actions et qui sont capables
dacheter mais aussi de vendre dcouvert. Le second groupe utilise des stratgies darbitrage et des stratgies vnementielles (event
driven), par exemple investir dans les titres de socits en difficult,
dans lesquelles le rsultat de linvestissement dpend de la ralisation dvnements uniques.

La rglementation des hedge funds 173

les valeurs de march et elles ne sont pas ajustes pour les diffrences
des risques inhrents aux positions (bta). Nanmoins les chiffres
devraient donner une bonne ide du fait que notre programme de
rendement indpendant nest pas un programme turbo !
Dailleurs nous navons jamais t attirs par des hedge funds
qui ont ralis des rendements extraordinairement levs. Nous
estimons que de tels rendements ne peuvent tre atteints quen
prenant des risques excessifs. Il y a quelques annes, nous avons
ainsi retir nos investissements dun hedge fund qui venait de
raliser un gain de 80 % en un an. Nous avons pris cette dcision
en partie parce que nous pensions que le profil de risque de ce
grant devenait trop agressif. Les rsultats ultrieurs de ce grant
ont confirm nos hypothses.
Notre approche sans turbo a nanmoins ralis une solide performance puisque, sur dix ans, le rendement annualis de notre
programme de rendement indpendant atteint 16,4 %.

Groupe Eyrolles

Notre succs dans linvestissement en hedge funds est le rsultat de


plusieurs facteurs. Nous avons dabord certains avantages naturels
comme investisseur. Les rputations de Princeton et de PRINCO
font de nous des clients trs dsirables, ce qui fait que nous avons
accs des grants qui dlaissent dautres clients pour limiter les
actifs la taille optimale. Nos rseaux de renseignement sont largement soutenus par les apports danciens tudiants trs qualifis.
Nous avons un horizon dinvestissement qui est naturellement
long terme et nos besoins de liquidit sont faibles, ce qui nous permet dutiliser une palette trs large de stratgies dinvestissement.
Nos actifs sont de type Boucle dOr : suffisamment petits pour
que des opportunits de petite taille, bien choisies, puissent avoir
un impact significatif sur nos rsultats, mais suffisamment grands
pour permettre de raliser de manire conomique les activits de
slection1 et de suivi de lactivit des grants.
Un des facteurs les plus importants du succs de nos investissements de hedge fund est dailleurs le niveau exhaustif de
recherche et danalyse que nous effectuons avant dembaucher
1. Le terme anglo-saxon est due diligence : la recherche et lanalyse dune
socit ou dune organisation qui est faite antrieurement un accord avec
cette entit.

174 Les hedge funds

un grant, et les efforts considrables que nous faisons pour


suivre le grant aprs son recrutement. Nous consacrons en
moyenne 400 heures de travail notre procdure de slection
avant dinvestir dans un hedge fund. Plusieurs grants ont
dailleurs not des ressemblances entre notre procdure de slection et un examen mdical. La procdure comprend plusieurs
entretiens avec le grant, y compris au moins un entretien dans
ses bureaux. Nous passons beaucoup de temps examiner la
composition des portefeuilles et les positions particulires qui
sont prises. Nous regardons des dossiers dinvestissement choisis
au hasard pour voir sil y a des indications montrant que le grant
a bien considr les ventualits ngatives. Nous vrifions des
dizaines de rfrences, en utilisant nos rseaux pour aller au-del
des rfrences fournies par le grant. Une bonne partie de notre
enqute a pour but de connatre le caractre et les motivations
du grant. Cest vital, car il est impossible de faire un contrat de
bon comportement.
Lintensit de notre examen du grant ne faiblit pas aprs son
recrutement. Nous consacrons environ 70 heures par an suivre
chacun de nos hedge funds. Aprs avoir investi dans un hedge
fund, nous continuons rencontrer le grant dans ses bureaux et
mme de temps autre vrifier ses rfrences.
Limportance de notre travail danalyse et de suivi est un lment
cl de notre russite, mais le facteur de succs le plus important
est que nous avons toujours suivi imprativement une rgle
simple : nous ninvestissons pas dans quelque chose que nous ne
comprenons pas.

Les marchs qui recherchent largent de clients, en particulier de


clients institutionnels, fournissent une certaine discipline en ce
sens quun grant qui na pas de mthodes srieuses et doprations bien structures a normalement des difficults lever des

Groupe Eyrolles

Je pense que la qualit de notre procdure danalyse est significative,


mais quelle nest pas unique. Je pense quun nombre important
dinvestisseurs en hedge funds ralisent des niveaux corrects de due
diligence, mais beaucoup dinvestisseurs ne le font pas. Ce phnomne
nest dailleurs pas limit aux investisseurs dans les hedge funds. Dans
tous les domaines dinvestissement, on trouve des investisseurs qui ne
procdent pas au pralable une analyse srieuse.

La rglementation des hedge funds 175

fonds importants. Mais cette discipline de march est relativement faible, comme la montr lpisode Amaranth1, sans pour
autant quelle entrane des dangers, en particulier un risque systmique2. On peut noter que les marchs financiers, de matires
premires et de drivs ont facilement absorb leffondrement
dAmaranth.
Il est galement intressant de noter quavec la croissance du secteur
des hedge funds, il devient de plus en plus habituel que des hedge
funds se retrouvent de part et dautre des transactions. De cette
faon, les hedge funds apportent leur propre discipline de march
qui limite le risque systmique. En dautres termes, les hedge funds
nagissent pas comme un ensemble monolithique. Ils se fournissent
mutuellement de la liquidit et de cette faon ils aident crer des
marchs plus ordonns.

Groupe Eyrolles

La description de notre processus danalyse et de recherche montre


clairement que les hedge funds dans lesquels nous investissons nous
fournissent une transparence adquate. Nous demandons une telle
transparence, mais tous les grants ne sont pas disposs la fournir.
Dans ce cas, nous sommes parfaitement satisfaits de nous abstenir. Il y
a eu des cas o les hedge funds dans lesquels nous avions dcid de ne
pas investir cause dune transparence insuffisante ont eu par la suite
des rsultats fantastiques. Je ne regrette pas davoir pris ces dcisions.
Quant savoir si les autres investisseurs sont capables dobtenir une
transparence suffisante, la rponse devrait tre oui, car aucun
investisseur nest oblig dinvestir dans un hedge fund particulier. Sil
investit dans un hedge fund, cest quil pense quil a une information
suffisante pour prendre cette dcision. Il faut insister sur le fait qu la
diffrence des mutual funds, les hedge funds sont rservs des
investisseurs avertis, cest--dire capables de savoir sils ont une information suffisante pour investir dans un fonds. Je ne pense pas que les
investisseurs avertis qui investissent dans nimporte quel support,
que ce soit un hedge fund ou autre chose, sans tre certains davoir
linformation ncessaire, mritent quon les plaigne, et encore moins
quon les protge par des rglementations spcifiques.
1. La faillite dAmaranth est prsente dans le chapitre 3 La dj longue histoire des hedge funds .
2. Voir le chapitre 9 Les hedge funds et le risque systmique .

La transparence fait rfrence la disponibilit de linformation. Une


question diffrente est de savoir si linvestisseur dispose de la capacit et
du temps ncessaire pour traiter cette information. Si la rponse est
non, linvestisseur viole alors la rgle de bon sens que jai voque
plus haut : Ne pas investir dans quelque chose quon ne comprend
pas. Je ne pense pas, encore une fois, que ceux qui violent cette rgle
mritent quon les plaigne ou quon les protge par de nouvelles rglementations. Je pense mme que les gestionnaires de fonds qui violent
significativement cette rgle devraient tre poursuivis en justice.
Comprendre comment est effectu un investissement ne garantit
pas ncessairement de bons rsultats, mais des investisseurs avertis
devraient comprendre quun risque de type actions entrane la possibilit dune sous-performance, dune perte substantielle, voire
mme la perte complte de linvestissement. Tous les investissements que Princeton a raliss ne se sont pas bien passs, mais nous
acceptons la responsabilit davoir fait ces choix dinvestissement.
On entend de plus en plus souvent dire que la croissance du
secteur des hedge funds entrane un risque accru que certains
investisseurs dans des hedge funds perdent de largent. Je ne pense
pas que ce soit un risque ; cest une certitude que certains investisseurs subiront des pertes significatives dans leurs investissements de
hedge funds. Il est probable que tous les investisseurs subiront
certaines pertes. Mais tous ces vnements font partie intgrante de
lexposition au risque du march boursier.
Pour avoir des lments de comparaison, il faut se souvenir quaprs
lclatement de la bulle technologique en mars 2000, les investisseurs
en actions amricaines ont collectivement perdu 7 000 milliards de
dollars1. Parmi les perdants on trouve des investisseurs avertis et
dautres qui ltaient moins, des fondations, des fonds de retraite et
des gens ordinaires. Les pertes ont t ralises quels que soient les
types dorganismes de placement collectif, quil sagisse de comptes
institutionnels, de comptes de courtiers de dtail, de mutual funds ou
de hedge funds. Les pertes de 7 000 milliards de dollars relativisent
les craintes voques propos du secteur des hedge funds, dans
lequel lexposition totale des investisseurs est comprise entre 1 000 et
2 000 milliards de dollars.
1. Pour avoir un ordre de grandeur, rappelons que le produit intrieur brut de
la France est de lordre de 2 000 milliards de dollars.

Groupe Eyrolles

176 Les hedge funds

La rglementation des hedge funds 177

Jai parl des niveaux relativement faibles de leffet de levier utilis


dans le programme de hedge funds de Princeton. Je sais quil existe
des hedge funds qui utilisent largement plus leffet de levier. Je
pense quil est trs probable que certains hedge funds utilisent des
niveaux imprudents deffet de levier et je prvois que ceux qui
investissent dans de tels fonds prouveront probablement des surprises dsagrables dans le futur. Quand cela se produira, cela ne
fera que prouver que linvestisseur de hedge fund tait expos un
risque de type action.
On ma demand de dire si les pratiques du march staient amliores depuis la publication du rapport CRMPG II1. Les conversations avec nos grants indiquent que depuis deux ans les pratiques de
marchs concernant les drivs de gr gr ont volu et quil y a
une plus grande discipline dans la documentation des transactions
que par le pass.
On ma demand de donner mon opinion sur le rle appropri du
gouvernement en ce qui concerne les hedge funds , leurs activits
sur les marchs, et ceux qui investissent dans ces fonds. Je pense que
le groupe de travail a bien travaill. Les hedge funds rendent les marchs plus efficients. Les marchs bnficient du fait davoir des participants qui peuvent oprer avec des contraintes dagence minimales.
Pour viter linstitutionnalisation des hedge funds , cest--dire
pour ne pas quils soient obligs de dvelopper leurs propres
contraintes dagence, il faut que leurs sources de financement soient
limites des investisseurs avertis, capables dvaluer eux-mmes la
qualit des grants de hedge funds. Je pense depuis longtemps quil
faut relever les niveaux de revenus et de patrimoine qui sont utiliss
pour dterminer si un investisseur est suffisamment sophistiqu.

Groupe Eyrolles

Lobligation pour tout hedge fund dtre enregistr auprs de la


Securities and Exchange Commission est une mesure qui est dans lair du
temps, mais qui ne sert pas grand-chose : je souligne que Princeton
pratique exactement les mmes slections (due diligence) sur les
grants qui sont enregistrs que sur ceux qui ne le sont pas.
Je crains que cet enregistrement auprs de la SEC ne soit interprt comme une marque dapprobation, comme peut ltre le
1. Le rapport du Counterparty Risk Management Policy Group a t publi en
2005. Voir le chapitre 9 Les hedge funds et le risque systmique .

178 Les hedge funds

cachet dUL1 sur les appareils lectriques. Il est facile dimaginer


que cet enregistrement obligatoire ajoute encore plus dincomprhension aux risques inhrents aux hedge funds .
Certaines craintes ont t voques sur la possibilit que des gens ordinaires soient exposs aux hedge funds par lintermdiaire de leurs fonds
de retraite. Il est clair que lhomme de la rue nest pas apte apprcier le risque de linvestissement dun hedge fund, mais les grants
professionnels des fonds de retraite sont suffisamment avertis pour se
poser la question Est-ce que je comprends dans quoi jinvestis ?.
Si le Congrs pense que cela ne constitue pas une protection suffisante, il faudrait peut-tre amender ERISA2 pour que les fonds de
retraite ne puissent tre dirigs que par des grants enregistrs
auprs de la SEC. Je pense toutefois quil serait prfrable que des
efforts soient faits pour sassurer quil y a des mcanismes permettant de rendre responsables ceux qui ont des responsabilits fiduciaires dans les fonds de retraite. Les responsables fiduciaires qui
nont pas t capables de comprendre un investissement ou qui ont
plac des montants importants de leurs portefeuilles dans un investissement risqu devraient en subir les consquences.

1. Underwriters Laboratories Inc. est une organisation prive but non lucratif
cre en 1894 dont le but est de certifier les produits et quipements. Le
sigle CE europen est son quivalent.
2. La loi de 1974 intitule Employee Retirement Income Security Act, baptise
ERISA, fixe des normes minimales pour les plans de retraite dans le secteur
priv et dtermine les rgles fiscales qui sappliquent aux diffrents plans
dpargne-retraite.
3. Go where the money is and go there often. La devise de William Willie
Sutton est devenue la loi de Sutton pour les tudiants en mdecine amricains. On la retrouve galement en contrle de gestion sous la forme de la
rgle de Willie Sutton qui explique quil faut chercher rduire les cots l
o ils sont les plus importants.

Groupe Eyrolles

En ce qui concerne la rglementation de lactivit des hedge funds sur


les marchs, je pense donc que le groupe de travail ne sest pas tromp.
Pour garantir des marchs loyaux et contrler les risques systmiques,
la solution la plus sense et la plus efficace est de concentrer la supervision rglementaire et la supervision prive sur les grandes institutions
financires qui jouent le rle de contreparties et de prteurs. Il faut
suivre le dicton du clbre braqueur de banques Willie Sutton et
orienter nos activits vers l o ils gardent largent3.

La rglementation des hedge funds 179

Que faut-il retenir ?


Depuis la quasi-faillite du fonds spculatif Long-Term Capital Management en septembre 1998, le secteur public et la profession ont
accord une grande attention aux risques lis lactivit des hedge
funds et la rglementation qui pouvait y tre applique. Le consensus des acteurs est que : pour tre efficace, la rglementation des
hedge funds doit tre ralise dans des instances internationales
appropries ; pour tre pertinente, elle doit laborer des normes
acceptables et acceptes par tous les acteurs concerns par le
dveloppement de cette industrie ; pour pouvoir faire lobjet de
contrles appropris, elle doit rsulter dune convergence des rgles
adoptes par les diffrents rgulateurs nationaux1.

Groupe Eyrolles

Mais les dbats sur la rglementation des hedge funds devraient se


poursuivre encore longtemps puisque, dune part, la supervision
indirecte des hedge funds a t rendue plus efficace au fil du temps
et quelle pourrait ltre davantage encore, et que, dautre part, il
ny a pas lheure actuelle de consensus international permettant
denvisager le dveloppement dun rgime de rglementation
directe pour les hedge funds.

1. LAutorit des marchs financiers, et les rflexions sur la rgulation internationale des hedge funds , Revue mensuelle de lAutorit des marchs financiers, n 32, janvier 2007.

Chapitre 8

Le rle complexe des hedge funds1


Dans le cours de notre analyse nous montrerons ultrieurement que, ce faisant, on confond capital-argent et capital moneyed (monnay), pris dans
lacceptation de capital porteur dintrt, tandis que, dans son sens primitif, le capital-argent nest toujours quune forme transitoire du capital, diffrant des autres formes de celui-ci : capital-marchandise et capital
productif.
Karl Marx, Le capital2.

Groupe Eyrolles

e rle que jouent les hedge funds sur les marchs de capitaux
ne peut pas tre quantifi avec prcision. Le problme fondamental vient de la dfinition imprcise des hedge funds et du fait
que les distinctions entre les hedge funds et les autres types de
fonds sont de plus en plus arbitraires. Les hedge funds sont souvent caractriss comme tant des fonds privs non rglements,
qui peuvent utiliser un effet de levier significatif et employer des
stratgies complexes utilisant des drivs ou dautres instruments
financiers nouveaux. Les fonds dinvestissement en capital (private
equity)3 ne sont gnralement pas considrs comme des hedge
funds, et pourtant ils ne sont pour la plupart pas rglements et
utilisent largement leffet de levier lorsquils investissent dans des
socits. De mme, les grants dactifs de type traditionnel utilisent de plus en plus les drivs et investissent dans des titres structurs qui leur permettent davoir un effet de levier ou dtablir des
positions courtes.

1. Dposition de Patrick Parkinson, Federal Reserve Board, devant la Commission bancaire du Snat le 16 mai 2006.
2. Le capital, livre III, tome 2, ditions sociales, 1967.
3. Voir lAssociation franaise des investisseurs en capital : AFIC, 23, rue de
lArcade, 75008 Paris, www@afic.asso.fr

182 Les hedge funds

Les donnes sur les hedge funds sont incompltes


Il existe plusieurs bases de donnes sur les hedge funds qui sont
proposes par des organismes privs, mais ces bases ne couvrent
que les hedge funds qui fournissent volontairement des informations1. Les donnes ne sont donc pas compltes ; de plus, comme
les fonds qui acceptent de fournir des informations ne sont peuttre pas reprsentatifs de lensemble des hedge funds, les gnralisations qui sappuient sur ces bases de donnes peuvent tre trompeuses. Les donnes que collecte la Securities and Exchange
Commission auprs des conseillers de hedge funds qui sont enregistrs sont galement incompltes. Le but premier de cet enregistrement est de protger les investisseurs en limitant la fraude due aux
hedge funds. Mais la SEC noblige pas un conseiller de hedge
fund, quelle que soit la taille du fonds, senregistrer si le fonds ne
permet pas aux investisseurs de retirer leurs avoirs avant une
priode de lock-up de deux ans. Lenregistrement des conseillers
de ces fonds nest peut-tre pas ncessaire pour lutter contre la
fraude, mais leur exclusion de la base de donnes rend celle-ci
moins utile pour quantifier le rle jou par les hedge funds sur les
marchs de capitaux.

1. Les analystes saccordent gnralement pour utiliser les bases de donnes


Lipper TASS (Trading Advisors Selection System) qui proposent onze catgories possibles de hedge funds, dix de ces catgories correspondant aux dfinitions des indices CSFB/Tremont.

Groupe Eyrolles

Quun fonds soit inclus dans une base de donnes prive ou que
son conseiller soit enregistr auprs de la SEC, les informations
disponibles restent trs sommaires. La seule information quantitative que la SEC collecte actuellement a trait au montant total des
actifs grs. Les bases de donnes prives fournissent en gnral ce
montant ainsi que des informations sommaires sur la faon dont
ces actifs sont rpartis suivant les diffrentes stratgies dinvestissement, mais elles ne fournissent pas de bilans dtaills. Certaines
bases de donnes fournissent des informations sur lutilisation de
leffet de levier, mais leur dfinition de cet effet de levier nest pas
claire. En effet, comme les hedge funds et dautres participants des

Le rle complexe des hedge funds 183

marchs utilisent de plus en plus de produits financiers tels les


drivs et les actifs titriss qui incorporent un effet de levier, les
mesures traditionnelles ne sont plus gure utiles. Les mesures
conomiques de leffet de levier sont donc complexes et elles
dpendent fortement des hypothses faites sur la liquidit des
marchs sur lesquels les instruments financiers peuvent tre vendus ou couverts.
Il nen reste pas moins que sil est difficile de quantifier prcisment le rle des hedge funds sur les marchs de capitaux, limportance croissante de ce rle est claire. On dit gnralement que les
actifs totaux grs par les hedge funds dpassent largement
1 000 milliards de dollars. De plus, les hedge funds peuvent exercer un effet de levier sur ces actifs la fois en empruntant et en
utilisant des drivs, des ventes dcouvert et des titres structurs.
Leur impact sur le march est de plus accru par les changes
extrmement actifs auxquels se livrent certains hedge funds. Les
volumes changs par ces fonds reprsentent des parts significatives des volumes totaux changs sur certains segments des marchs obligataires, des marchs actions et des marchs drivs.
LE POIDS DES HEDGE FUNDS SUR LES MARCHS FINANCIERS AMRICAINS
Parts de march en %
Drivs de crdit classique
60
Dettes restructures
47
Obligations de march mergent
45

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Drivs de crdit
33
Trading de prts effet de levier
33
March actions
30
Trading d'obligations haut rendement
25

Source : Global Financial Stability Report , FMI, avril 2007.


Graphique 1 La place des hedge funds sur les marchs de capitaux

184 Les hedge funds

Les hedge funds reprsentent-ils une force


stabilisatrice ?
Les hedge funds sont dj de faon consquente et croissante des
fournisseurs de liquidit et des absorbeurs de risque sur plusieurs marchs de capitaux. Une tude des marchs doptions de taux dintrt
sur le dollar amricain a montr que les participants considraient
que les hedge funds reprsentaient une force stabilisatrice non ngligeable. En particulier, lorsque les marchs doptions et dautres marchs de taux dintrt ont subi des tensions au cours de lt 2003, la
capacit des hedge funds vendre des options la suite dune envole des prix des options a restaur la liquidit du march et limit les
pertes des vendeurs de drivs et des investisseurs en prts hypothcaires et en titres bass sur des prts hypothcaires (mortgage-backed
securities). Les hedge funds sont galement des acheteurs importants
des actions les plus risques et de tranches subordonnes dobligations
de dette collatralises (CDOs) et de titres bass sur des actifs telles
des hypothques rsidentielles non conformes.
Le rle croissant des hedge funds suscite cependant certaines
inquitudes pour les pouvoirs publics. Les autorits rglementaires
sont concernes par trois problmes :
les investisseurs des hedge funds peuvent-ils se protger
adquatement des risques de tels investissements ?
leffet de levier utilis par les hedge funds est-il efficacement limit ?
quels sont les risques potentiels poss par les hedge funds au systme
financier lorsque leur effet de levier devient excessif ?

Les hedge funds et leurs conseillers dinvestissement sont exempts


de la plupart des lois fdrales1 sur les titres. Ces lois permettent
uniquement des institutions et des individus relativement
1. Il sagit des lois dictes par le gouvernement amricain et qui concernent
les cinquante tats de lUnion. Voir chapitre 7.

Groupe Eyrolles

La protection des investisseurs

Le rle complexe des hedge funds 185

fortuns dinvestir dans des hedge funds. De tels investisseurs sont,


semble-t-il, en mesure de se protger des risques associs aux hedge
funds. Au cours des dernires annes, les hedge funds se sont davantage adresss une clientle moins fortune. De plus, les fonds de
retraite (pension funds), dont la plupart des bnficiaires ne sont pas
riches, ont augment leurs investissements dans les hedge funds.
Les inquitudes sur lexposition potentielle directe et indirecte
dinvestisseurs peu fortuns aux investissements et la fraude des
hedge funds ont contribu la dcision de la SEC prise en
dcembre 2004, qui oblige de nombreux conseillers dinvestissement des hedge funds ouverts aux investisseurs amricains
senregistrer auprs de la Commission1.
La SEC pense que lexamen des conseillers de hedge funds enregistrs empchera la fraude. Mais la fraude est trs difficile dceler, mme par des enqutes in situ. Il est donc essentiel que les
investisseurs ne considrent pas lenregistrement des conseillers
par la SEC comme un substitut efficace leur propre enqute2
lorsquils slectionnent les fonds et leur propre suivi de la performance de ces fonds. La plupart des investisseurs institutionnels
comprennent trs bien cela. Lors dune enqute sur les fondations
et les endowments des universits, 70 % des rpondants ont dit que
lenregistrement ou labsence denregistrement auprs de la SEC
navait aucune influence sur leur dcision dinvestir ou non, car
leurs institutions conduisaient leur propre enqute.

Groupe Eyrolles

Dans le cas des fonds de retraite, leurs dirigeants et leurs organes


rglementaires devraient sassurer que les fonds ont ralis une
enqute approprie sur tous leurs investissements, et pas uniquement sur leurs investissements dans les hedge funds. Les fonds de
retraite et dautres investisseurs institutionnels semblent avoir un
1. La mesure denregistrement des conseillers dinvestissement de fonds ayant
plus de 25 millions de dollars dactifs sous gestion et plus de 15 investisseurs
est entre en vigueur le 1er fvrier 2006, mais elle a t suspendue en
juin 2006 la suite de la dcision de la cour dappel du district de Columbia.
2. La due diligence est le processus de vrification des informations donnes par
le hedge fund. Il sagit dune protection active contre les malversations.

186 Les hedge funds

apptit croissant pour remplacer leurs investissements traditionnels,


en actions et obligations, par des solutions alternatives tels les
matires premires, limmobilier et le capital-investissement, et
leurs investissements dans les hedge funds ne reprsentent quune
des mthodes par lesquelles ils peuvent accder ces actifs alternatifs. Lenregistrement des conseillers des hedge funds ne peut pas
suffire protger les bnficiaires dun fonds de retraite de lincapacit des dirigeants du fonds respecter leurs obligations fiduciaires.
Pour ce qui est des investisseurs individuels, les critres de revenus
et de patrimoine qui dfinissent les investisseurs qui peuvent participer des hedge funds reprsentent des mesures grossires de la
sophistication dsire. Si des individus patrimoine relativement
modeste deviennent de plus en plus les victimes de la fraude des
hedge funds, il peut sembler appropri de durcir les critres
sappliquant aux investisseurs individuels.

La quasi-faillite du hedge fund Long-Term Capital Management


(LTCM) en septembre 1998 a illustr la possibilit quun important hedge fund utilise de manire excessive leffet de levier et a
suscit des craintes quune liquidation force des normes positions dtenues par un fonds trs fort effet de levier ne cre un
risque systmique en exacerbant la volatilit du march et en
engendrant lilliquidit des marchs. Dans notre conomie de
march, le mcanisme essentiel de rgulation de leffet de levier
est la discipline de march quimposent les cranciers et les
contreparties. Mme dans le cas o le gouvernement supervise
leffet de levier, comme cest le cas pour les banques et les courtiers, cette surveillance est cense sajouter la discipline de march plutt que la remplacer. Dans le cas de LTCM, la discipline
de march sest toutefois effondre.
Suite laffaire LTCM, le Presidents Working Group on Financial
Markets a cherch dterminer comment limiter au mieux
leffet de levier excessif des hedge funds. Dans ses conclusions,

Groupe Eyrolles

Leffet de levier excessif

Le rle complexe des hedge funds 187

le groupe de travail a considr que leffet de levier des hedge


funds pouvait tre efficacement limit par la mise en place des
mesures pour renforcer la discipline de march en amliorant la
gestion du risque de crdit par les cranciers et les contreparties
des hedge funds qui sont presque tous des banques et des
socits de titres rglementes.
Le groupe de travail a appel cette mthode la rglementation
indirecte des hedge funds. Il a examin la solution alternative
consistant rglementer directement les hedge funds, mais il a
considr que la mise en place dun systme rglementaire pour
les hedge funds prsenterait dnormes difficults en termes de
cot et defficacit, tandis que la rglementation indirecte permettrait la fois de rpondre plus efficacement aux inquitudes
sur les risques systmiques et dviter les cots potentiels induits
par la rglementation directe.

Les recommandations de la Rserve fdrale

Groupe Eyrolles

Le groupe de travail a fait une srie de recommandations pour


amliorer la discipline de march des hedge funds, ainsi que les
pratiques de gestion du risque de crdit par les banques et les
socits de titres qui sont les contreparties et les cranciers des
hedge funds. La Rserve fdrale, qui est le superviseur rglementaire des banques et des socits financires exerant leur
activit aux tats-Unis, a travaill avec dautres organismes
rglementaires amricains et trangers pour appliquer les
amliorations ncessaires. La coopration rglementaire internationale est essentielle dans ce domaine car des banques non
amricaines figurent parmi les principaux cranciers et contreparties des hedge funds.
En 1999, le Comit de Ble sur la supervision bancaire a publi
une srie de recommandations visant scuriser les pratiques de
gestion des risques de contreparties par les hedge funds et dautres
institutions fort effet de levier (IFEL).

188 Les hedge funds

la mme poque, la Rserve fdrale, la Securities and Exchange


Commission et le ministre du Trsor (Treasury Department) ont
incit douze banques et socits de titres importantes constituer
un groupe de travail sur la gestion du risque de contrepartie
(Counterparty Risk Management Policy Group). En juillet 1999, ce
groupe de travail a publi ses propres recommandations pour
amliorer les pratiques de gestion du risque de contrepartie.

effectuent une analyse approprie des activits, de lexposition au risque et de la structure dendettement de leurs
contreparties ;
tablissent, surveillent et font appliquer des limites appropries
dexposition au risque pour chacune de leurs contreparties ;
utilisent des systmes appropris pour mesurer et grer le risque
de crdit de leurs contreparties ;
mettent en place des contrles internes appropris pour assurer lintgrit de leurs mthodes de gestion du risque de
contrepartie.
Selon la majorit des superviseurs et des participants au march, la
gestion des risques de contrepartie sest significativement amliore depuis laffaire LTCM de 1998. Depuis cette date, les hedge
funds ont toutefois considrablement dvelopp leurs stratgies et
leurs activits, tandis que les banques et les socits de titres se
livrent une concurrence intense pour soctroyer le march des
hedge funds. De plus, certains hedge funds font partie des investisseurs les plus actifs dans les produits financiers structurs nouveaux et complexes, des produits dont lvaluation et la mesure
du risque sont particulirement difficiles tant pour les fonds euxmmes que pour leurs contreparties.

Groupe Eyrolles

La Rserve fdrale a intgr les saines pratiques du Comit de


Ble dans ses procdures de surveillance des activits des banques
sur les marchs de capitaux. Dune faon gnrale, les bilans qui
sont rgulirement dresss des pratiques de gestion des risques de
contrepartie ayant trait aux hedge funds et dautres IFEL ont
pour but de sassurer que les banques :

Le rle complexe des hedge funds 189

Les superviseurs et les contreparties doivent donc sassurer que les


pressions concurrentielles nentranent pas un affaiblissement significatif de la gestion du risque de contrepartie et que les pratiques de
gestion du risque voluent de manire faire face la complexit
accrue des instruments financiers utiliss par les hedge funds.

Lamlioration des infrastructures


La Rserve fdrale a galement cherch limiter la possibilit que
les hedge funds soient une source de risque systmique en sassurant
que linfrastructure de compensation et rglement-livraison qui
supporte les marchs sur lesquels interviennent les hedge funds soit
robuste. Les hedge funds ont contribu depuis quelques annes la
croissance extraordinaire des marchs de drivs de crdit. Un
rapport de juillet 2005 du nouveau groupe de travail sur la gestion
du risque de contrepartie a attir lattention sur le fait que lvolution de linfrastructure de compensation et rglement-livraison des
drivs de crdit et, plus gnralement des drivs de gr gr
(over-the-counter derivatives) navait pas suivi lexplosion du volume
des changes. En particulier, le volume des confirmations dordre
non signes avait fortement cr et les dealers acceptaient de plus en
plus souvent des rquisitions1 dune contrepartie sans avoir obtenu
le consentement pralable de lautre, alors que la rglementation
demande de fournir la preuve dun tel accord.

Groupe Eyrolles

Pour traiter les problmes de compensation et de rglementlivraison des drivs de crdit, la Banque de rserve fdrale de
New York a runi en septembre 2005 quatorze intervenants
majeurs sur les marchs de drivs. Les superviseurs de ces institutions financires ont collectivement exprim leurs inquitudes
quant aux risques crs par les insuffisances de linfrastructure et ont
demand aux socits concernes de proposer des solutions pour
1. Le vendeur doptions est li la dcision des acheteurs doptions. Sur rquisition (assignment) des acheteurs, le vendeur dun call doit vendre lactif
sous-jacent (titres, indices, taux, devises, commodities) et le vendeur dun put
doit acheter lactif sous-jacent.

190 Les hedge funds

faire face ces problmes. Depuis cette date, les progrs ont t
remarquables. La pratique des livraisons non autorises au pralable
a quasiment cess et les dealers rpondent maintenant rapidement
aux demandes dautorisation des rquisitions. La rduction denviron 70 % du nombre des confirmations de drivs de crdit en
attente depuis plus de trente jours a t rendue possible en partie
grce lutilisation plus intensive et plus gnrale du systme de
confirmation lectronique gr par la Depository Trust & Clearing
Corporation (DTCC)1.

Des progrs supplmentaires sont ncessaires


Les superviseurs et les participants du march reconnaissent toutefois que des progrs supplmentaires sont ncessaires. Lobjectif
affich est datteindre un tat dquilibre . Cet tat dquilibre
devrait comprendre :

1. The Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), cre en 1972, est la
plus importante organisation de rglement-livraison et de compensation au
monde. Elle a t tablie pour permettre aux acheteurs et aux vendeurs de
titres de raliser leurs changes et de rgler et livrer les rsultats de leurs
transactions. Euroclear (Bruxelles) et Clearstream (Luxembourg) jouent le
mme rle en Europe.
2. Managed Funds Association, www.mfainfo.org

Groupe Eyrolles

la cration dun march lectronique o tous les ordres quil


est possible de traiter lectroniquement le seront ;
la cration par la DTCC dune base de donnes de lensemble
des activits du secteur et dune infrastructure permettant de
standardiser et de traiter automatiquement les vnements
qui surviennent dans lhistoire de chaque contrat ;
la mise en place de nouvelles normes de traitement pour les
ordres qui ne peuvent pas tre confirms lectroniquement ;
la cration dune plateforme automatise pour enregistrer les
notifications et les confirmations des trade assignments. La principale association de lindustrie des hedge funds2 a confirm
son soutien aux engagements pris par les dealers.

Le rle complexe des hedge funds 191

Que faut-il retenir ?


Les hedge funds sont clairement devenus des acteurs incontournables
sur les marchs de capitaux la fois comme sources de liquidit et
comme dtenteurs et gestionnaires du risque. Mais limportance
accrue du secteur suscite son tour une augmentation des inquitudes quant la protection des investisseurs et au risque systmique.
La Securities and Exchange Commission estime que le contrle des
grants de hedge funds qui sont enregistrs auprs de ses services
empchera la fraude lencontre des investisseurs. Mais les investisseurs ne doivent pas considrer que la rglementation des grants
par la SEC constitue un substitut efficace leur propre analyse dans
la slection des fonds et dans leur propre suivi des performances
des hedge funds.
Aprs laffaire LTCM, le groupe de travail PWG a cherch savoir
comment rduire les inquitudes quant aux risques systmiques
potentiels dus leffet de levier excessif des hedge funds. Le groupe
de travail a conclu que leffet de levier pouvait tre efficacement
limit par la mise en place de mesures qui accroissent la discipline
de march et qui amliorent la gestion du risque de crdit pour les
contreparties et les cranciers des fonds1.
Le groupe de travail a tudi la solution alternative qui consisterait
rglementer directement les hedge funds, mais il a conclu que cette
solution serait plus coteuse et moins efficace quune approche centre sur la discipline de march.

Groupe Eyrolles

La Rserve fdrale a cherch appliquer une discipline de march


approprie en cooprant avec dautres organismes rglementaires
pour promouvoir une gestion du risque de contrepartie efficace. La
Rserve fdrale a galement cherch limiter la possibilit que les
hedge funds reprsentent un risque systmique en sassurant que
linfrastructure de compensation et de rglement-livraison qui soutient le march soit robuste.

1. Depuis cette date, dautres Banques centrales ont publi des travaux sur la
supervision indirecte des hedge funds. Voir, par exemple, dans le numro
davril 2007 de la Revue de la stabilit financire de la Banque de France, larticle
de Danile Nouy, La supervision indirecte des hedge funds , p. 1-12.

Chapitre 9

Les hedge funds


et le risque systmique1
If you pay peanuts, you get monkeys2.
Jim Dunn, Managing Director de Wilshire Associates3.

effondrement de LTCM en 1998 a dclench la premire


tude srieuse des risques systmiques potentiels poss par la
croissance de lindustrie des hedge funds. Le groupe de travail
Presidents Working Group on Financial Markets a tudi les
problmes poss par cet vnement et publi en 1999 un rapport
intitul Les hedge funds, leffet de levier et les leons de
LTCM . Il est dsormais possible, avec le recul du temps, de
savoir si les recommandations du groupe de travail ont t
efficaces, et si de nouveaux problmes sont apparus qui ncessiteraient une nouvelle approche.

Les recommandations du groupe de travail sur


les marchs financiers

Groupe Eyrolles

Comme lindiquait le titre du rapport, le groupe de travail sest


focalis sur la possibilit que leffet de levier cre un risque systmique sur les marchs financiers. Le problme vient du fait que,
1. Confrence de Ben S. Bernanke, prsident de la Rserve fdrale, le 16 mai
2006. Voir galement Nicholas Chan, Mila Getmansky, Shane M. Haas et
Andrew W. Lo, Do Hedge Funds Increase Systemic Risk , Economic
Review, Federal Reserve Bank of Atlanta, Fourth Quarter 2006.
2. Si tu paies des clopinettes, tu nauras que des bras casss.
3. Jim Dunn explique pourquoi certains investisseurs nhsitent pas payer des
commissions de plusieurs millions de dollars des grants de hedge funds
de haut niveau .

194 Les hedge funds

toutes choses gales par ailleurs, des investisseurs fort effet de


levier (IFEL)1 sont plus vulnrables aux chocs qui peuvent survenir sur les marchs. Si les investisseurs fort effet de levier font
dfaut alors quils dtiennent des positions importantes par rapport
aux marchs sur lesquels ils ont investi, la liquidation force de ces
positions, sans doute des prix brads (fire-sale prices), pourrait
faire subir de lourdes pertes leurs contreparties. Ces pertes directes peuvent conduire dautres dfaillances et mettre en danger
des institutions financires importantes au sein du systme. De
plus, des participants au march qui ne sont ni cranciers, ni
contreparties de la socit en faillite peuvent tre affects indirectement par lajustement du prix des actifs, par la contraction de la
liquidit et lincertitude accrue des marchs.

Le rle de la discipline de march


Dans une conomie de march, la discipline quexercent les
cranciers, les contreparties et les investisseurs constitue le mcanisme principal de rgulation des effets de levier excessifs et, plus
gnralement, des prises de position risques.

Dans ses recommandations, le groupe de travail a insist sur le fait


que les rgulateurs et les superviseurs des institutions financires
devaient absolument russir crer un environnement dans lequel
1. High leverage institutions (HLI).

Groupe Eyrolles

Dans laffaire LTCM, la discipline de march sest malheureusement brise. En dpit des risques exceptionnels quil prenait,
LTCM a obtenu des conditions gnreuses des banques et des
brokers qui lui fournissaient du crdit et lui servaient de contreparties. Les investisseurs, sans doute impressionns par les rputations des grants, nont pas os poser de questions suffisamment
svres sur les risques encourus pour produire des rendements
levs. Ces erreurs de gestion du risque, combines aux conditions de march tout fait extraordinaires du mois daot 1998,
ont reprsent la cause principale de la crise de LTCM.

Les hedge funds et le risque systmique 195

la discipline de march en particulier la gestion du risque de


contrepartie1 limite les effets de levier et les prises de risque
excessifs. Une discipline de march effective ncessite que les
contreparties et les cranciers obtiennent suffisamment dinformations pour valuer de manire fiable les profils de risque de leurs
clients. Il est galement ncessaire que ces acteurs aient mis en
place des systmes permettant de suivre et de limiter leur exposition au risque des niveaux compatibles avec la qualit du crdit
et le niveau de risque de chacun de leurs clients.
Faire en sorte que ce soient les acteurs du march qui exercent
la discipline est une bonne solution sur le plan conomique. Les
agents privs ont gnralement de fortes incitations surveiller
leurs contreparties et ce sont eux qui disposent du meilleur accs
linformation ncessaire pour exercer cette surveillance.
Pour toute une srie de raisons, les cranciers peuvent nanmoins
ne pas internaliser compltement les cots des crises financires
systmiques. Le passage du temps et la concurrence peuvent
parfois faire oublier les vertus de la discipline de march.
Le groupe de travail a donc soulign que les rgulateurs et les superviseurs devaient sassurer que les banques et les courtiers mettent en
place les systmes et les mthodes ncessaires au maintien et au renforcement de la discipline de march. Ces recommandations ont
t largement suivies.

Groupe Eyrolles

Les saines pratiques


Les autorits rglementaires amricaines ont publi un guide des
pratiques de gestion du risque et les superviseurs bancaires sintressent dsormais srieusement aux relations des banques avec les
hedge funds. La Securities and Exchange Commission a de son ct
intensifi les inspections de la gestion du risque pratique par les
brokers les plus importants. Au niveau international, le Comit de
1. Le risque de contrepartie correspond au risque de ne pas se faire rembourser
lchance suite la dfaillance de lemprunteur.

196 Les hedge funds

Ble de la supervision bancaire et lInternational Organization of


Securities Commission (IOSCO) ont publi des documents de
travail sur les saines pratiques dans les relations avec les institutions
fort effet de levier (IFEL).

En mettant laccent sur la gestion du risque de contrepartie, le


groupe de travail ne cherchait pas empcher que se produisent des faillites dans lindustrie des hedge funds. Les hedge
funds offrent leurs investisseurs des revenus levs qui
saccompagnent tout naturellement de risques levs. Les
investisseurs avertis savent, ou devraient savoir, que chaque
anne des hedge funds perdent largent de leurs investisseurs et
que dautres font faillite. Ces vnements sont tout fait
normaux dans une conomie de march concurrentielle. Les
recommandations du groupe de travail avaient donc comme
objectif de faire en sorte que la faillite invitable de certains
hedge funds ne produise que des effets grables et que les
consquences ngatives sur le systme financier et sur lactivit
conomique relle soient limites.
1. Comme la rglementation directe jouerait le rle dune assurance, les
investisseurs, les cranciers et les contreparties seraient moins incits exercer leur due diligence.

Groupe Eyrolles

Le groupe de travail a tudi et cart la solution alternative


consistant rglementer directement les hedge funds. La rglementation directe peut tre justifie lorsque la discipline de march nest pas en mesure de limiter les excs dans leffet de levier
et la prise de risque. Dans le cas des hedge funds, le groupe de
travail a fait lhypothse raisonnable que la discipline de march
pouvait fonctionner, car les investisseurs, les cranciers et les
contreparties sont tous incits de manire significative freiner
le comportement risqu des hedge funds. De plus, une rglementation directe pourrait entraner une perte coteuse defficience en raison de lala moral1 pouvant conduire la
disparition probable de la discipline de march en raison des
limites mises la capacit des hedge funds de fournir de la liquidit au march.

Les hedge funds et le risque systmique 197

Leffet de levier et le risque systmique


Pour un investisseur, leffet de levier consiste faire passer le taux
de rendement (quil soit positif ou ngatif1) dune position quil a
prise ou dun investissement quil dtient au-dessus du taux quil
obtiendrait par un investissement direct de ses fonds propres sur le
march. On mesure cet effet de levier par le rapport entre les
actifs grs et le capital dtenu.

Groupe Eyrolles

Linvestisseur ralise un effet de levier en accroissant son


investissement, soit par le recours lemprunt, soit par lutilisation dinstruments drivs. Dans le premier cas, il utilise un prt
(par exemple par la mise en pension de titres pour augmenter les
liquidits dont il dispose). Le prt peut tre ralis en argent
liquide ou se faire sous la forme de prts de titres, comme cest
le cas dans les ventes dcouvert. Dans le cas dune vente
dcouvert, lutilisation dinstruments drivs (futures et options)
permet linvestisseur dobtenir le rendement du montant
notionnel sous-jacent au contrat en engageant une petite fraction de son capital sous la forme dun taux de marge initial ou
du paiement de la prime des options. Pour mesurer prcisment
lutilisation de leffet de levier par une socit financire, il faut
donc connatre toutes les positions de cette socit. Ce nest
gnralement pas possible parce que les ventes dcouvert et les
drivs sont des activits hors bilan qui ne sont donc pas observables de lextrieur.
Leffet de levier prsente des avantages, non seulement pour les
participants, mais galement pour le systme financier dans son
ensemble. Leffet de levier permet aux investisseurs de couvrir les
positions quils dtiennent de la faon la plus conomique. Leffet de
levier favorise galement la spculation qui est absolument ncessaire
au fonctionnement efficient des marchs et il augmente la liquidit.
Notons galement que les banques dinvestissement peuvent tre
considres comme faisant partie des institutions fort effet de levier
1. Il est bien vident que, si le taux de rendement est ngatif, leffet de levier
amplifiera la perte.

198 Les hedge funds

(IFEL), puisquune tude de Salomon Smith Barney indique des


effets de levier bruts (rapports des actifs aux fonds propres) de lordre
de 25 35, ces rapports excluant les activits hors bilan.
Leffet de levier produit toutefois deux effets qui suscitent des
inquitudes :
le premier effet concerne la scurit des investisseurs : par
dfinition, leffet de levier cre et augmente le risque de
dfaillance des participants au march ;
le second effet concerne le march financier dans son
ensemble : le dbouclage rapide des positions effet de levier
peut entraner une amplification des variations de prix et
donc des perturbations majeures des marchs financiers.

1. Lvnement exogne correspond ce quon appelle aussi un vnement


extrme. La kurtosis (voir le terme) est le coefficient statistique qui mesure la
probabilit dobserver des vnements extrmes. La plupart des modles
dvaluation utilisent une loi de distribution normale qui, par dfinition, a
une kurtosis gale 0. Ces modles introduisent donc un biais puisque les
vnements extrmes ne sont pas pris en compte. Or ils surviennent parfois !

Groupe Eyrolles

Si le taux de rendement dun investissement ralis avec des fonds


emprunts se rvle infrieur ce qui tait attendu, les fonds propres de linvestisseur peuvent diminuer trs rapidement et devenir
insuffisants pour couvrir les prts. Lorsque se produit une variation du prix dans le mauvais sens, pour un niveau donn de tolrance aux pertes, une position effet de levier est plus rapidement
ferme par un investisseur quune position sans effet de levier.
Plus leffet de levier est important, plus est faible la variation de
prix suffisante pour dclencher un dbouclage de la position.
Lorsque des investisseurs importants sont dans lobligation de
liquider rapidement les positions quils dtiennent en rponse aux
appels de marge dclenchs par des mouvements de prix exognes1, ces mouvements de prix peuvent samplifier de faon dstabilisante. En effet, linvestisseur qui dtient une position dachat
(long) effet de levier est amen la vendre rapidement lorsque le
prix de lactif se met baisser, ce qui contribue videmment
amplifier la pression la baisse du prix. De la mme faon, linves-

Les hedge funds et le risque systmique 199

tisseur qui dtient une position de vente (short) a besoin de se


couvrir si le prix de lactif augmente, en achetant le titre, ce qui
contribue videmment amplifier la pression la hausse du prix.
Laugmentation de la volatilit est dautant plus rapide que les
positions utilisent un effet de levier plus important.
Si la position prise par un investisseur est trs importante, si les positions prises par de nombreux investisseurs sont semblables, ou si le
march sous-jacent nest pas trs liquide, un dbouclage rapide de
ces positions effets de levier peut engendrer des dconnexions des
prix : le prix varie normment parce quil ny a plus que des
offreurs ou des vendeurs sur le march (cest ce quon appelle a onesided market). Dans un environnement mark-to-market, ces mouvements de prix entranent le dclenchement dappels de marge et ils
incitent galement dautres investisseurs rvaluer leurs positions.
Ces actions, leur tour, obligent liquider dautres positions effet
de levier, ce qui entrane une raction en chane et des secousses sur
dautres marchs financiers sur lesquels sont prises de nombreuses
positions effet de levier.
Certains investisseurs institutionnels, comme les hedge funds, utilisent de bien des faons leffet de levier avec comme objectif de
parier sur les volutions de nombreux marchs en engageant le
moins possible leurs fonds propres.

Groupe Eyrolles

Lexemple pdagogique qui suit est destin montrer comment


une institution financire peut arriver raliser un effet de levier
extrmement important, et comment des vnements inattendus
peuvent faire drailler cette stratgie, avec dventuelles consquences significatives pour les marchs financiers (cf. graphique 1).
La premire tape de la stratgie consiste utiliser comme garantie
un faible montant de fonds propres (dans lexemple numrique,
linvestisseur se contente dengager un dollar !) pour obtenir un prt
en yens dune banque japonaise. Ce prt en yens est immdiatement converti en dollars. Le grant de linstitution financire parie
ainsi sur la stabilit du diffrentiel de taux dintrt entre le Japon et
les tats-Unis et sur la stabilit du taux de change dollar/yen.

200 Les hedge funds

La deuxime tape consiste utiliser ces actifs comme collatral


pour emprunter des bons du Trsor on-the-run et les vendre aussitt
dcouvert pour financer lachat de bons du Trsor off-the-run. Le
grant de linstitution financire parie sur la rduction de lcart de
rendement entre ces deux types de bons.
Au troisime niveau de leffet de levier, le fonds met en pension
les bons du Trsor off-the-run quil a achets pour emprunter
nouveau et il utilise le rsultat de cette opration pour acheter des
floating-rate notes (FRN) mises par des banques dinvestissement.
Le grant de linstitution financire parie sur la stabilit de lcart
de rendement entre les obligations mises par les banques et les
bons du Trsor.
Le fonds peut ensuite prter les FRN notes la banque dinvestissement laquelle il les a achetes1. Cette mise en pension libre
alors des liquidits qui peuvent tre utilises pour un autre investissement. Leffet de levier sen trouve encore augment, surtout
si un instrument driv est utilis.
la quatrime tape de notre exemple, le fonds achte une
option dachat sur les titres dune socit qui devrait faire lobjet
dune offre publique dachat (OPA). Au quatrime niveau de
leffet de levier, le grant de linstitution financire parie sur la
hausse du cours des actions de cette socit.
Deux effets empchent leffet de levier dtre illimit :

1. Linvestisseur continue percevoir le coupon taux variable de la FRN, cest-dire un taux qui est suprieur celui quil paye pour la mise en pension.
2. Le taux de marge fix par la Rserve fdrale est de 50 %, ce qui signifie quen
ouvrant un compte chez un courtier amricain, il est possible demprunter une
somme gale ses fonds propres.

Groupe Eyrolles

les rglementations qui limitent le nombre de fois que les


fonds propres peuvent tre utiliss (un taux de marge minimum est fix par les rglementations de chaque pays2) ;
le montant des marges quexigent les contreparties pour les
oprations de mise en pension et de futures.

Les hedge funds et le risque systmique 201

Quatrime tape :
1 000 dollars de valeur
notionnelle doptions
dachat des titres dune
socit vise par une OPA

Mise en dpt
des FRN
et utilisation du cash pour
payer la prime des options
Emprunt de 100 dollars
pour un achat la marge
(garanti par les 25 dollars
dobligations)

Troisime tape :
125 dollars de FRN de
banques dinvestissement

Mise en dpt
des
obligations off-the-run
et utilisation du cash
Deuxime tape : 25 dollars Vente dcouvert
dobligations off-the-run

Premire tape : 5 dollars


de cash

Conversion du prt Prt de 480 yens par


une banque japonaise
en 4 dollars
(garanti par le dollar
de fonds propres)

1 dollar de fonds propres


Groupe Eyrolles

Emprunt de 20 dollars
dobligations on-the-run
(garanti par les 5 dollars
de fonds propres)

Graphique 1

202 Les hedge funds

chacune des tapes de la stratgie, les actifs de linstitution


financire augmentent sans pour autant quelle engage de nouveaux fonds propres, ce qui lui permet de faire jouer leffet de
levier sur toute une srie doprations (achat la marge, vente
dcouvert, mise en pension et utilisation de drivs). Linstitution
peut donc parier sur la baisse du yen, la rduction des spreads de
rendement sur les bons du Trsor amricains, laugmentation des
prix des FRN des banques dinvestissement amricaines et
laugmentation du prix des actions de la socit vise par une
OPA. De plus, certaines de ces oprations ne sont pas enregistres
dans les bilans de la socit. Le prt initial et les positions prises sur
les bons du Trsor figurent au bilan, mais les mises en pension et
lopration sur drivs sont hors bilan.
La stratgie dinvestissement illustre dans lexemple prcdent
peut tre dstabilise lorsque se produit une restructuration de la
dette dun emprunteur majeur1. Un tel vnement exogne
pousse naturellement les intervenants chercher la qualit et la
liquidit, cest--dire privilgier les actifs les plus srs et les plus
liquides. Dans lexemple prcit, cela signifie que les bons du Trsor on-the-run sont prfrs aux bons du Trsor off-the-run, et que
les bons du Trsor sont prfrs aux FRN des banques dinvestissement.

1. Lexemple classique est celui de la restructuration de la dette russe en


aot 1998 et de la faillite conscutive de LTCM. La dgradation des notations
de General Motors et de Ford a eu des effets similaires. Les perturbations ont
t de courte dure, mais elles ont t srieuses alors que le facteur
dclencheur, la dgradation des notations, avait t largement anticip.

Groupe Eyrolles

Les vnements se prcipitent alors pour linstitution financire.


Llargissement des spreads implique une perte sur la deuxime
tape de la stratgie, puisque le grant de linstitution financire a
pari sur la rduction de lcart de rendement entre ces deux types
de bons. Llargissement des spreads dclenche galement un appel
de marge sur la premire mise en pension, car la valeur des bons du
Trsor off-the-run qui servent de collatral a diminu. Cela signifie
que le fonds doit non seulement acheter des bons on-the-run dont le

Les hedge funds et le risque systmique 203

prix augmente pour couvrir sa position de vendeur terme, mais il


doit aussi vendre des bons off-the-run sur un march baissier pour
faire face lappel de marge. De la mme manire, les prix des
FRN qui figurent dans la seconde mise en pension, baissent et
dclenchent leur tour des appels de marge. Pour obtenir largent
ncessaire pour faire face ces nouveaux appels de marge, le fonds
est sans doute contraint de vendre ses FRN sur un march baissier.
Des rumeurs de crise de liquidit dune institution financire se
mettent circuler et les contreparties du fonds relvent le taux de
marge de maintenance1 au niveau du taux de marge initial pour
tre certaines que la baisse de valeur du collatral ne les expose pas
un risque de crdit. Cette dcision comprhensible acclre son
tour la liquidation de positions effet de levier, ce qui entrane des
mouvements encore plus brutaux des prix.
Le scnario prcdent illustre comment des positions effet de
levier peuvent amplifier un mouvement exogne des prix li
un vnement survenu sur les marchs obligataires et comment
ces positions peuvent transmettre ces turbulences dautres marchs financiers.

Lefficacit des recommandations du groupe de travail


sur les marchs financiers

Groupe Eyrolles

Les recommandations du groupe de travail ont-elles t suivies


deffets ? La rponse est provisoire, mais, jusqu aujourdhui,
elles ont t apparemment efficaces. Depuis la crise LTCM, les
progrs raliss dans la gestion du risque de contrepartie et le
renforcement concomitant de la discipline de march semblent
avoir limit leffet de levier des hedge funds et avoir amlior la
capacit des banques et des courtiers surveiller les risques, en
dpit de laccroissement rapide de la taille, de la diversit et de la
1. Pour se prmunir contre le risque de crdit, on sait que les courtiers fixent
un taux de marge de maintenance, normalement infrieur au taux de marge
initial, qui correspond au pourcentage minimal de la valeur des titres que les
investisseurs doivent maintenir sur leur compte de marge.

204 Les hedge funds

complexit de lindustrie des hedge funds. De nombreux hedge


funds ont t liquids et les investisseurs ont subi des pertes,
mais les cranciers et les contreparties nont, dans la plupart des
cas, pas t pnaliss.
Le sentiment gnral des participants au march est que les hedge
funds utilisent moins leffet de levier qu la fin des annes 1990,
mme sil est certain que des mesures pertinentes et cohrentes de
leffet de levier ne sont pas videntes et que de nombreux produits financiers nouveaux recourent de manire relativement peu
transparente leffet de levier.

Selon les superviseurs bancaires, il semblerait que les banques


soient devenues plus srieuses dans leurs rapports avec les hedge
funds. Dans la majorit des cas, elles consacrent dsormais des
moyens importants laugmentation du nombre et lamlioration des qualifications des personnes affectes aux fonctions de
gestion du risque. Les dealers demandent dsormais systmatiquement aux hedge funds des garanties collatrales et, hormis quelques exceptions, ils exigent des dpts de marge supplmentaires
pour couvrir lexposition potentielle au risque qui pourrait survenir si les marchs fluctuaient rapidement. Les gestionnaires du risque peuvent maintenant mesurer de faon plus prcise leurs
expositions (courante et anticipe) aux contreparties de type
hedge fund, et de plus en plus de socits utilisent des mthodologies de simulation de crise pour mesurer la sensibilit de leurs
expositions des contreparties spcifiques si le march variait de
faon substantielle.

Groupe Eyrolles

Selon les superviseurs bancaires et la plupart des participants au


march, la gestion du risque de contrepartie sest galement amliore de faon significative depuis la fin des annes 1990. Ces
progrs sont dus, pour partie, aux efforts de lindustrie qui ont
conduit la publication en 1999 et 2005 de deux rapports du
Counterparty Risk Management Policy Group. Ces deux rapports ont
dfini les principes que les institutions financires devaient utiliser
pour mesurer, suivre et grer le risque.

Les hedge funds et le risque systmique 205

La complexit croissante des marchs financiers


En dpit de ces progrs, les inquitudes subsistent et elles se
sont peut-tre aggraves en raison de la complexit croissante
des produits financiers. On peut souligner quatre problmes
potentiels :

Groupe Eyrolles

les hedge funds reprsentent des consommateurs de services


trs profitables pour les banques1 et les superviseurs bancaires
sinquitent du fait que la concurrence sur ce march des
hedge funds a rogn les marges et affaibli la discipline de
march ;
on peut se demander si les risques de contrepartie sont correctement mesurs, compte tenu du volume croissant des
transactions complexes qui se nouent et se dnouent entre les
dealers, les brokers et les hedge funds ;
la mthodologie de simulation de crise au niveau de la
contrepartie dun hedge fund particulier est applique plus
frquemment, mais la gnralisation de ces techniques serait
sans doute utile. Des simulations de crise globales par
lesquelles un dealer value son exposition au risque hedge
fund dans lventualit dune forte variation du march
mriteraient dtre plus rpandues. Ces simulations constituent un complment souhaitable aux simulations de crise
faites au niveau dun hedge fund particulier, parce que les
fonds peuvent souvent imiter les stratgies dautres fonds ou
parce quils choisissent des stratgies qui sont affectes par les
mmes facteurs du march ;
la mesure des risques de contrepartie devrait tre plus en rapport
avec le niveau de transparence prsent par un hedge fund. Une
bonne gestion du risque devrait en particulier lier loctroi et les
conditions de crdit l aptitude dun hedge fund fournir
de linformation sur ses stratgies et son profil de risque.

1. Le march des hedge funds reprsenterait chaque anne plusieurs dizaines


de milliards de dollars de revenus pour les banques.

206 Les hedge funds

Le rle des prime brokers et limportance des produits


drivs
Depuis la publication du rapport du groupe de travail, les hedge funds
ont largement dvelopp leurs activits1 et leurs stratgies. Leurs
interactions avec les cranciers et les contreparties sont devenues plus
complexes. Deux problmes rcents concernent dune part la monte
en puissance du rle des prime brokers, et dautre part lmergence de
problmes oprationnels dans le rglement des changes de drivs de
gr gr de type nouveau, en particulier les drivs de crdit.
Les hedge funds utilisent toujours les services de plusieurs dealers,
mais ils consolident le rglement et la livraison de leurs oprations
auprs dune seule socit, le prime broker. Le prime broker fournit
gnralement le financement et il assure les services de comptabilit
et de rglement du hedge fund. Depuis 2005, le prime brokerage sest
dvelopp au point denglober non seulement les oprations sur
titres au comptant (cash trades), mais aussi les oprations sur les marchs des changes et sur les drivs de gr gr.

La prolifration des nouveaux produits financiers pose la fois des


problmes de gestion du risque et des problmes oprationnels. Les
oprations sur drivs de crdit ont progress de faon considrable
1. En 1999, les hedge funds graient environ 300 milliards de dollars dactifs ;
en 2007, les actifs sous gestion dpassent les 2 000 milliards de dollars.

Groupe Eyrolles

Le prime brokerage pose des problmes particuliers la gestion des


risques oprationnels et des risques de contrepartie. Les prime brokers
doivent sassurer quils disposent dune information adquate et de
contrles leur permettant de se protger contre les risques de
contrepartie du client hedge fund et du dealer qui excute lordre.
Ils doivent galement mettre en place des contrles internes pour
suivre les transactions excutes au titre de prime broker et sassurer
que ces transactions sont conformes laccord pass. Les superviseurs des socits qui offrent des services de prime brokers, en particulier celles qui viennent dentrer sur le march, doivent sassurer
que leurs socits sont pleinement conscientes des risques induits et
quelles sont capables de les grer.

Les hedge funds et le risque systmique 207

ces dernires annes et les socits prouvent des difficults traiter


et rgler en temps voulu ces produits (et les autres drivs de gr
gr). Ces problmes ne se limitent pas aux activits des hedge funds,
mais ils affectent tous les participants des marchs de drivs et tous
les dealers en drivs de crdit.

Est-il ncessaire de crer une base de donnes des positions


des hedge funds ?

Groupe Eyrolles

Aprs la crise LTCM et la publication des recommandations du


groupe de travail, le dbat sur les hedge funds et les effets de leurs
activits sur les marchs financiers sest calm pendant quelques
annes. Le dbat est maintenant relanc, dclench sans nul doute
par la cration de nombreux fonds nouveaux, par laugmentation
remarquable des actifs sous gestion et par un largissement de la
base des investisseurs. Les nouvelles discussions sur les avantages et
les risques des hedge funds ont suscit des demandes dintervention des autorits rglementaires, en particulier la cration dune
base de donnes qui contiendrait les informations concernant les
positions et les portefeuilles des hedge funds.
On affirme souvent que ces derniers sont opaques , voulant dire
par l que les informations donnes sur leurs portefeuilles sont limites et quelles ne sont pas communiques frquemment. Il serait
plus exact de dire que lopacit des hedge funds se trouve dans lil
de lobservateur : linformation que fournit un fonds peut diffrer
de faon importante selon que le rcepteur de linformation est un
investisseur, une contrepartie, une autorit rglementaire ou un
simple participant au march. La transparence envers les investisseurs pose la question de la protection des investisseurs. La transparence envers les contreparties pose la question prcdemment
voque de la gestion du risque. Le dbat actuel sest surtout
concentr sur lopacit des hedge funds par rapport aux autorits
rglementaires et par rapport aux marchs en gnral, ce qui soulverait, selon certains commentateurs, un problme important de
risque de liquidit. La liquidit sur un compartiment particulier du

208 Les hedge funds

march pourrait baisser brutalement et de faon inattendue si des


hedge funds dcidaient ou taient contraints de rduire une position importante sur ce compartiment.
Les inquitudes sur lopacit des hedge funds et sur le risque
potentiel de liquidit ont suscit plusieurs propositions demandant
aux autorits rglementaires de crer et de maintenir une base de
donnes couvrant les positions des hedge funds. Une telle base de
donnes permettrait, dit-on, aux autorits de surveiller cette
source potentielle de risque systmique et de faire face la monte des risques lorsquelle se produirait. Diffrentes solutions ont
t proposes parmi lesquelles on trouve :
une base de donnes gre de manire confidentielle par les
autorits rglementaires ;
un systme dans lequel les hedge funds fournissent des informations sur leurs positions une autorit qui agrge ces
informations et les transmet au march ;
une base de donnes publique disposant dinformations non
confidentielles sur les hedge funds.

Les inquitudes qui motivent ces propositions sont comprhensibles. On peut toutefois rester sceptique quant lutilit pratique
de telles bases de donnes. Pour mesurer prcisment la liquidit,
les autorits rglementaires devraient recueillir des donnes provenant de tous les principaux participants des marchs financiers,
et pas uniquement les hedge funds. Sur le plan pratique, on peut
se demander comment les autorits pourraient collecter une
quantit aussi norme de donnes trs sensibles avec suffisamment
de dtails et suffisamment souvent (au minimum de manire journalire) pour tre effectivement informes du risque de liquidit
sur un compartiment prcis du march. On peut se demander
comment les autorits utiliseraient cette information : auraientelles le droit dobliger des hedge funds ou toute autre institution

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Lutilit discutable dune base de donnes

Les hedge funds et le risque systmique 209

financire importante rduire certaines positions ? Si plusieurs


hedge funds prenaient des positions semblables, comment les
autorits feraient-elles pour ne pas donner un avantage concurrentiel un de ces fonds en utilisant linformation de la base de
donnes ? Plus important encore, est-ce que les contreparties ne
seraient pas amenes relcher leur vigilance puisquelles seraient
mme de penser que les autorits limitent efficacement la prise
de risque des hedge funds ? Tout systme rglementaire prescriptif
est amen engendrer un ala moral sur le march, ce qui peut
rduire la stabilit du systme au lieu de laugmenter.
Un systme dans lequel les hedge funds et dautres IFEL soumettraient des informations sur leurs positions une autorit qui agrgerait cette information et la rvlerait au march ne serait sans
doute pas en mesure de dissiper linquitude portant sur le risque de
liquidit. En effet, la protection des informations confidentielles
ncessiterait une telle agrgation que la valeur de linformation
transmise aux participants du march en serait fortement rduite.
Lactualisation rgulire de cette information poserait galement
problme.

Groupe Eyrolles

Une base de donnes publique dinformations non confidentielles


pourrait donner au public une ide gnrale de lactivit des
hedge funds sans pour autant crer limpression que les autorits
ont dcid dexercer une surveillance prudentielle des hedge
funds. Une telle base de donnes dmythifierait le phnomne
hedge funds sans pour autant dissiper linquitude fondamentale
selon laquelle lopacit cre un risque de liquidit.

210 Les hedge funds

Que faut-il retenir ?

Groupe Eyrolles

En dernire analyse, les autorits ne peuvent pas entirement faire


disparatre le risque systmique et, en intervenant directement, elles
pourraient freiner les innovations sans pour autant atteindre leurs
objectifs. Les autorits doivent cependant sassurer et elles le font
que les erreurs de gestion du risque commises en 1998 ne se reproduisent pas. Les participants du march ont galement leur rle
jouer pour garantir que de telles erreurs ne surviennent plus. Les
principes dvelopps dans les rapports du groupe de travail sur les
marchs financiers constituent une bonne base de rfrence pour les
entreprises, et les hauts responsables des institutions financires
devraient confronter rigoureusement leurs oprations aux principes
voqus dans les rapports et devraient dployer des moyens supplmentaires pour corriger les dficiences. La tche principale des
autorits est dviter un retour du relchement de la discipline de
march qui pourrait srieusement accrotre la vulnrabilit des participants majeurs aux chocs du march. Laccent mis sur la gestion du
risque de contrepartie est sans doute la meilleure mthode pour
faire face aux problmes systmiques lis aux hedge funds. Cette
mthode ninduit pas les problmes dala moral qui pourraient survenir si les autorits rglementaires surveillaient les positions prises
en utilisant une base de donnes prive. Les participants du march
sont ainsi mis face leurs responsabilits et reoivent les incitations
et les moyens pour les exercer.

Conclusion

epuis 2000, la croissance de lindustrie des hedge funds est


remarquable et suscite de nombreuses interrogations. Les trois
questions qui nous paraissent les plus significatives sont les suivantes :

Groupe Eyrolles

les hedge funds sont-ils capables dtre aussi performants sur


le long terme ?
les hedge funds seront-ils toujours aussi diffrents des autres
vhicules dinvestissement ?
les hedge funds chapperont-ils longtemps la rglementation qui pse sur les autres socits de gestion1 ?
Comment devraient voluer les performances des hedge funds
dans les annes venir ?
Comme on la vu, les estimations du rendement moyen de lindustrie des hedge funds seraient de lordre de 3 % par an, avec des
rsultats quelque peu suprieurs pour les fonds de grande taille. Si
on applique cette performance la taille annuelle moyenne de
lindustrie des hedge funds en 2006, soit 1 400 milliards de dollars,
cela signifie que les talents des grants de hedge funds ont contribu
produire 42 milliards d alpha pour les investisseurs. mesure
que les actifs grs par les hedge funds augmentent, il devrait tre
plus difficile de conserver les stratgies existantes, de trouver de
nouveaux grants et dinventer de nouvelles stratgies ncessairement moins bonnes que celles qui sont dj utilises. Dans la
mesure o les hedge funds contribuent liminer les distorsions de
1. Le prsident de la Banque centrale europenne, Jean-Claude Trichet, sest
galement livr au jeu des questions et des rponses sur les hedge funds
devant le Parlement europen. Voir cet change en annexe.

212 Les hedge funds

prix et rendre les marchs plus efficients, les profits quils peuvent
raliser ne peuvent que se rduire avec lentre de nouveaux
acteurs. La demande pour la liquidit que fournissent les hedge
funds nest pas illimite1, de sorte que larrive de nouveaux hedge
funds doit se rvler positive pour les marchs de capitaux qui
seront plus efficients, mais ngative pour la performance des hedge
funds qui sera moins impressionnante. Il est donc fort probable que
largent investi dans les hedge funds obtienne dans le futur des
rendements moyens infrieurs ceux du dbut des annes 2000.
Cest dj le cas, semble-t-il, pour la stratgie dite convertible
arbitrage2. Comme il y a eu de 1994 2003 une forte augmentation
du nombre de fonds poursuivant cette stratgie, la stratgie est
devenue nettement moins profitable, entranant une baisse importante des actifs grs par ce type de hedge funds.
Comment devrait voluer la structure organisationnelle
des hedge funds dans les annes venir ?

1. On se souvient que les hedge funds jouent en quelque sorte le rle


d assureurs catastrophiques pour les marchs financiers ; en reprenant
cette analogie, on comprend quil y a une limite la demande de liquidit :
les agents conomiques ne souscrivent pas deux polices dassurance pour le
mme risque.
2. Rappel : la stratgie consiste acheter les obligations convertibles dune
socit en vendant dcouvert les actions de la mme socit.

Groupe Eyrolles

Il y a une vingtaine dannes, lessentiel de largent investi dans les


hedge funds venait d individus fortuns . En 2003, les investisseurs individuels contribuaient encore 40 % des actifs grs par
lindustrie des hedge funds. Ce pourcentage ne fait que diminuer
avec la monte en puissance des investisseurs institutionnels, que
ce soit directement par des fonds de retraite ou des endowments ou
indirectement par des fonds de fonds. Ce changement de type
dinvestisseurs a de profondes consquences. Les investisseurs
institutionnels ont des responsabilits fiduciaires et, tout naturellement, ils ne peuvent pas compltement laisser le champ libre aux
grants de hedge funds. Les hedge funds sont donc amens fournir plus dinformations ces investisseurs sils veulent les conserver. Certains fonds de fonds demandent dj une transparence

Conclusion 213

complte de la part des hedge funds dans lesquels ils investissent,


ce qui signifie quils connaissent, parfois de faon quotidienne, les
positions que prennent les grants. Pour les hedge funds, ces
demandes dinformation reprsentent un cot, la fois en tches
administratives, mais aussi en limite impose la variation maximale la baisse1 quils peuvent subir sans que linvestisseur institutionnel retire son argent.
Les investisseurs individuels recherchent souvent une performance
dite absolue , alors que les investisseurs institutionnels sintressent plus la comparaison des rsultats avec des benchmarks, tels des
indices de hedge funds. mesure que ces normes de rfrence
prennent de limportance pour valuer les performances dun hedge
fund, il devient alors moins avantageux pour son grant de chercher
dpasser fortement la norme, puisque, ce faisant, il prend un
risque non ngligeable de faire nettement moins bien que celle-ci.
Comme les hedge funds seront de plus en plus soumis des normes
de performance similaires, on devrait voir converger les performances des hedge funds qui pratiquent les mmes stratgies. Les talents
des grants devraient perdre progressivement de limportance par
rapport aux autres services fournis aux investisseurs, le reporting, la
gestion du risque, la transparence, etc. Certains imaginent mme
que la performance des indices de hedge funds pourrait tre reproduite par des machines, de sorte que des investisseurs souhaitant
atteindre un benchmark de hedge fund pourraient se contenter
dembaucher des quants bon march au lieu de passer par les services coteux de grants de hedge funds.

Groupe Eyrolles

Quand un hedge fund russit, il est peu peu incit par la force
des choses devenir une institution financire diversifie. Pour
comprendre cette tendance, il suffit dimaginer un grant de
1. Le maximum drawdown peut tre grossirement dfini comme la plus forte
diminution dun pic un creux au cours dune priode donne. cette
mesure se rattache la priode de reprise qui est la dure ncessaire pour
que les rendements cumuls retrouvent le niveau quils avaient au dbut
de la priode de maximum drawdown. On parle galement de priode
sous leau .

214 Les hedge funds

hedge fund particulirement talentueux, qui est spcialis dans


une stratgie et qui a investi une partie importante de son patrimoine dans le fonds. Sous sa forme actuelle, lorganisation
supporte des cots fixes levs qui lui donnent accs des investisseurs importants. Pour maximiser la valeur des actifs du hedge
fund la rputation, le contact avec des investisseurs importants,
lorganisation , son grant peut chercher dvelopper sa socit
en se diversifiant. Il peut commencer dvelopper de nouvelles
stratgies et il peut aussi sorienter vers des produits qui ressemblent ceux que vendent des OPCVM gestion active. Progressivement, le hedge fund devient multi-strategy et il commence
ressembler une institution financire classique.

1. On trouve ainsi 37 OPCVM ARIA et 198 OPCVM de fonds alternatifs en


France la date du 31 mai 2007.
2. William Fung et David Hsieh, Stratgies de rplication des hedge funds :
consquences pour les investisseurs et pour les rgulateurs , Revue de la stabilit
financire, Banque de France Numro spcial hedge funds, N 10, avril 2007.

Groupe Eyrolles

De leur ct, les OPCVM prouvent des difficults bien


comprhensibles reproduire toutes les stratgies des hedge
funds, ce qui ne les empche pas de pouvoir appliquer certaines
dentre elles. Comme les investisseurs de leur ct se sont, au fil
du temps, familiariss avec ces stratgies, les OPCVM sont de
plus en plus sollicits pour offrir des produits semblables ceux
des hedge funds. Le rsultat est prvisible : au cours des dix
dernires annes, le nombre dOPCVM qui appliquent des
stratgies light de hedge funds a augment de faon substantielle1. Ces fonds naffichent peut-tre pas des performances
quivalentes celles des hedge funds, mais elles sont en tout cas
suprieures celles des OPCVM plain vanilla. De plus, les investisseurs institutionnels qui travaillent pour les fonds de retraite
et les endowments commencent employer des stratgies utilisant
les ventes dcouvert et les produits drivs. Il y aura donc
terme de plus en plus de hedge funds ressemblant sous certains
aspects des OPCVM, et de plus en plus dOPCVM concurrents low cost des hedge funds2. Par contre la demande pour les
OPCVM traditionnels devrait diminuer.

Conclusion 215

Comment devrait voluer la rglementation des hedge funds


dans les annes venir ?
Il y a depuis un certain temps en Europe et aux tats-Unis des
demandes ritres de durcissement de la rglementation applique aux hedge funds. Comme les fonds dinvestissement traditionnels subissent les cots et les contraintes imposs par les
rglementations diverses auxquelles chappent les hedge funds, il
est logique quils demandent un renforcement de la surveillance
de tous les vhicules dinvestissement .
De plus, comme on la vu, les grants de hedge funds sont pousss
se diversifier et les stratgies nouvelles quils mettent en uvre peuvent dclencher des ractions hostiles. Au cours des dernires
annes, on a ainsi assist laccroissement du nombre des hedge
funds activistes . Dans certains pays dEurope continentale, ce
comportement des hedge funds, mais aussi et surtout des fonds de
capital-investissement, a suscit depuis 2004 des critiques virulentes.

Groupe Eyrolles

Les runions du G7 voquent depuis 2004 lexistence des hedge


funds. Lextrait suivant tir de la dclaration du 17 mai 20071
donne une indication du dbat actuel sur la rglementation :
Nous avons poursuivi notre discussion sur les dveloppements
rcents des marchs financiers internationaux, y compris les
hedge funds qui, avec lmergence de techniques et de produits
financiers sophistiqus, comme les drivs de crdit, ont contribu de manire significative lefficience du systme financier.
Lvaluation des risques potentiels systmiques et oprationnels
associs ces activits est nanmoins devenue plus complexe.
Compte tenu de la forte croissance de lindustrie des hedge funds
et de la complexit croissante des instruments quils ngocient,
nous raffirmons la ncessit dtre vigilant.
Dans ce contexte, nous nous flicitons de la mise jour par le
Forum de stabilit financire de son rapport de lanne 2000 sur les
Institutions fort effet de levier et nous approuvons ses recommandations. Lindustrie mondiale des hedge funds devrait revoir
1. Les caractres en gras figurent dans le texte original en langue anglaise.
www.g7.utoronto.ca/.http://www.g7.utoronto.ca/

216 Les hedge funds

et amliorer les normes de saines pratiques suivies par les grants de


hedge funds, en particulier dans les domaines de la gestion du
risque, de la valorisation et des informations donnes aux investisseurs et autres contreparties. Les contreparties et les investisseurs devraient prendre des mesures pour renforcer la discipline de
march en obtenant des valorisations priodiques et prcises des
portefeuilles et des informations sur les risques. Les superviseurs
devraient prendre des mesures pour que les intermdiaires fondamentaux continuent renforcer leurs mthodes de gestion du
risque de contrepartie. La FSF a accept de faire un rapport en
octobre 2007 sur les progrs et les actions menes pour respecter
ces recommandations.

Comme on la compris en lisant cet ouvrage, il y a encore beaucoup apprendre sur lindustrie des hedge funds. En particulier, on
ne sait pas encore vraiment bien mesurer leurs rendements en
prenant en compte simultanment leur exposition au risque. On ne
comprend pas encore trs bien les risques que les hedge funds font
courir aux institutions financires et aux marchs financiers. En
revanche, on est certain que les hedge funds rendent les marchs
plus efficients, mais on na pas encore quantifi de manire fiable les
cots et les avantages sociaux quils apportent. Il nen reste pas
moins vrai quau cours des quinze dernires annes, les hedge funds
ont fait mieux que la Bourse et que les OPCVM gestion active.
Du fait de leur croissance, ces fonds ressembleront de plus en plus
des institutions financires et seront sans doute plus rglements.
Il faut toutefois souhaiter que la rglementation permettra toujours aux
innovateurs financiers qui rvent de nouvelles stratgies de trouver des investisseurs malins et fortuns prts parier sur eux. Sans de tels innovateurs,
les marchs de capitaux seraient moins efficients. 1

1. Ren Stulz, op. cit.


2. Grard-Marie Henry, Dollar : la monnaie internationale, ditions Studyrama,
2004. La mme conclusion figurait dj dans un ouvrage prcdent consacr la crise de 1929 !

Groupe Eyrolles

Nen dplaise aux inquiets, les marchs financiers sont sans doute
galement plus srs grce aux hedge funds. Dans la conclusion
dun ouvrage consacr au dollar2, publi en 2004 au moment o

Conclusion 217

Groupe Eyrolles

les marchs financiers reprenaient une tendance haussire,


jcrivais : Il ny a aucune raison pour quune ventuelle correction brutale du Dow Jones et du NASDAQ dclenche une rcession profonde et
durable. Alan Greenspan peut encore fredonner la clbre chanson de Jesse
Stone Money Honey1 quElvis Presley a popularise en 1956. Cette
conclusion actualise cest dsormais le nouveau prsident de la
Rserve fdrale, Ben Bernanke, qui fredonne est galement
celle de cet ouvrage consacr aux hedge funds.

1. Well Ive learned my lesson and now I know


The sun may shine and the wind may blow,
The women may come and the women may go,
But before Ill say I love you, I want money honey

Annexes
1. Quest-ce que la gestion alternative ?
Pour lAutorit des marchs financiers, on appelle gestion alternative toute
stratgie de gestion ayant un objectif de rendement absolu et dcorrl des
indices de march. Rendement absolu signifie que les grants alternatifs
cherchent obtenir des performances non lies lvolution dun indice de
rfrence (benchmark) il ne sagit pas de suivre le CAC 40, mais de faire rgulirement 15 % et rendement dcorrl signifie que les performances sont
indpendantes de lvolution des marchs financiers traditionnels. La gestion
alternative se distingue donc de la gestion traditionnelle en ce que les grants
parient sur linefficience des marchs pour produire leurs rsultats. La profitabilit de la gestion alternative ne repose donc pas sur le rendement long terme
dune catgorie dactifs (asset class), mais sur larbitrage de dysfonctionnements
des marchs, ainsi que sur des avantages comparatifs en matire de collecte de
linformation, et dexcution moins onreuse des transactions. Lorsque les
fonds alternatifs investissent dans dautres types de fonds (fonds de fonds), on
parle de multigestion alternative . Le terme gestion alternative na pas de
dfinition internationalement reconnue, mais lAMF sest progressivement
forg une doctrine dont elle se sert pour alimenter les rflexions de la Commission europenne sur le sujet. Le Parlement europen utilise galement le terme
gestion alternative dans les rsolutions quil consacre aux hedge funds.

2. Un terme tranger viter : hedge fund !


Liste des termes, expressions et dfinitions du vocabulaire de lconomie et des finances
publis au Journal officiel de la Rpublique franaise (en application du dcret n 96-602
du 3 juillet 1996 relatif lenrichissement de la langue franaise).
Journal officiel du 14 aot 1998.

Groupe Eyrolles

Fonds spculatif
Dfinition : fonds dinvestissement haut risque portant principalement sur des
produits effet de levier particulirement lev, cest--dire permettant, pour
des mises limites, doprer sur des montants beaucoup plus importants, mais
avec des risques considrables.
quivalent tranger : hedge fund.

220 Les hedge funds

3. Les hedge funds augmentent la valeur boursire des entreprises


quils ciblent
partir dun ensemble de donnes collectes sur lactivisme des hedge funds aux
tats-Unis sur la priode 2001-2005, une tude de 53 pages publie par la
Wharton School de luniversit de Pennsylvanie montre que les fonds alternatifs
activistes agissent la fois comme des investisseurs qui cherchent maximiser la
valeur de leurs titres et comme les dfenseurs des autres actionnaires. Le march
ragit en gnral favorablement cet activisme, puisque la hausse anormale
conscutive lannonce dune mene activiste se situe dans la zone de 5-7 %,
sans renversement apparent lanne suivante. Le gain anormal se situe en
moyenne 11 % lorsque le hedge fund provoque la cession de lentreprise cible.
Cela fait des hedge funds des actionnaires activistes plus efficaces que les fonds de
pension ou les fonds traditionnels La raction positive du march ne reflte pas
des anticipations de transferts de richesse des cranciers aux actionnaires, mais
lattente dune amlioration de la performance. De fait, constatent les auteurs, les
entreprises cibles enregistrent une amlioration modre de leur performance
oprationnelle et une rotation considrablement plus rapide de leurs directeurs
gnraux aprs une intervention activiste.

4. Venture capital/Private equity/Hedge funds


Les investisseurs en capital-risque apportent du capital, ainsi que leurs rseaux
et expriences la cration (on parlera alors de capital damorage) et aux
premires phases de dveloppement dentreprises innovantes, ou de technologies considres comme fort potentiel de dveloppement et de retour sur
investissement. Le terme risque utilis en France na pas dquivalent dans
les autres pays o lon emploie le plus souvent le terme d opportunit .

Il est de plus en plus malais doprer une diffrence entre les hedge funds et les
fonds de private equity. Ces derniers prennent en gnral une forte participation
dans une socit et ils jouent de leur influence pour essayer dinflchir la stratgie de lentreprise afin den relever la valeur de march. Les hedge funds
recourent de faon croissante cette stratgie dinvestissement, et on
commence voir des hedge funds nouer des partenariats avec des fonds de private equity ou se rapprocher de la zone hybride qui se situe entre les stratgies
des hedge funds et celles du capital-investissement.

Groupe Eyrolles

Les investisseurs en private equity achtent des titres financiers (notamment


actions) de firmes non cotes sur un march, do le terme priv par opposition public equity, qui dsigne des titres qui ont fait lobjet de procdures de
cotation sur un march. Les obligations et garanties des private equity sont donc
moindres, et la liquidit du fait de la plus grande difficult les cder est
beaucoup moins importante. Pour cette raison, le capital-investissement vise
des performances suprieures sur longue dure celles des marchs financiers.

Annexes 221

5. Quest-ce que lOICV1 ?


LOICV (IOSCO) est une organisation internationale de droit priv cre en
1983 et dote dune charte. Elle runit 174 membres, dont 110 commissions
de valeurs mobilires et de rgulateurs boursiers. Elle fonctionne comme un
centre pour llaboration de normes et pour lchange dinformations entre ces
membres. Afin de vrifier si ces normes sont correctement mises en uvre, le
FMI et la Banque mondiale procdent de leur ct depuis 1999 des valuations de la rglementation financire des pays membres de lOICV (Financial
Sector Asessment Program).
Il ny a pas de sanction formelle, mais les rapports publis sur le respect des
principes constituent un puissant facteur dincitation ce que les membres
de lOICV honorent les engagements pris au sein de cette instance. LOICV
a constitu cinq comits permanents, dont le SC5 qui a la charge de couvrir
la gestion dactifs au sens large. Le comit est rgulirement amen proposer des standards communs de rgulation fonds sur les meilleures pratiques
de ses membres. Cest dans ce cadre quil se penche depuis 2003 sur le sujet
de la rglementation des hedge funds. LOICV a publi en mars 2006 un
rapport intitul The regulatory environment for hedge funds : a survey
and comparison et il ressort de ce document que dix-huit des vingt places
financires couvertes par ltude encadrent actuellement, dune manire ou
dune autre, lactivit des hedge funds, mme si les mcanismes diffrent
fortement dun pays lautre : certaines juridictions comme au RoyaumeUni, enregistrent les grants des fonds, dautres comme en France enregistrent les fonds, mais il faut se souvenir que la plupart des produits sont
domicilis offshore. Face cette diversit dapproches, lOICV juge prioritaire de dterminer la nature des informations devant tre communiques
linvestisseur : frais, risques encourus, exprience des grants, nature des
contrles internes, conflits dintrt ventuels. Ces efforts devraient avant
tout concerner les fonds de fonds, dont lOICV estime quils devraient
constituer lavenir le vhicule privilgi de diffusion auprs du grand
public des techniques de gestion alternative.

Groupe Eyrolles

6. BNP Paribas soutient le Hedge Fund Centre de la London


Business School
BNP Paribas finance le Centre for Hedge Fund Research and Education de la
London Business School pour trois annes universitaires, jusquen septembre 2008. Cest la premire fois que BNP Paribas contribue une initiative
majeure de la London Business School.
1.

Organisation internationale des commissions de valeur.

222 Les hedge funds

Le centre sera rebaptis BNP Paribas Hedge Fund Centre. Sa direction


continue dtre assure par le Dr Narayan Naik, professeur associ de finance
la London Business School. Un comit consultatif charg de superviser le
dveloppement du centre a t constitu sous la prsidence de Patrick
Fauchier, directeur gnral de Fauchier Partners.

Formation et Recherche
Le Centre for Hedge Fund Research and Education a t cr au sein de la
London Business School en septembre 2001. Il a pour ambition de devenir
lautorit universitaire de rfrence, et un point de convergence pour lenseignement portant sur les hedge funds en Europe.
Depuis sa cration, le centre a accueilli des sminaires sur le thme des fonds
spculatifs, a runi sous forme de forum acteurs, industriels et universitaires, et
a sponsoris des vnements permettant ceux qui travaillent sur le terrain,
tout comme aux chercheurs, de prsenter leurs dcouvertes. Plus de trois cents
professionnels de linvestissement et tudiants ont pu en outre bnficier de
cours facultatifs et de stages du centre.
Ces quatre dernires annes, le centre a dirig des recherches sur la nature
des risques pris par les hedge funds dans le cadre de leurs stratgies commerciales, un sujet prsentant un intrt particulier pour les organismes de
contrle et pour les investisseurs potentiels. Il a galement tudi, entre
autres thmes, le rapport entre la capacit des fonds capter de largent neuf,
dune part, et les performances relatives, les incentive fees , la taille et lge
du fonds, et les contraintes de capacit, dautre part.

BNP Paribas Hedge Fund Centre


Le centre encourage la recherche visant une connaissance plus approfondie de
tous les aspects des hedge funds, y compris de leurs stratgies commerciales et
des marchs sur lesquels ils investissent. La recherche est dirige la fois par des
membres de la facult de finance de la London Business School et par des chercheurs invits dEurope et des tats-Unis. Les documents de travail produits
par le centre sont publis par lintermdiaire de son site Web :
www.london.edu/hedgefunds/workingpapers.html

International Herald Tribune, samedi 31 octobre 1992.


M. Soros est le doyen des grants de hedge funds, ces investisseurs qui se
servent de tous les instruments financiers qui fluctuent en y ajoutant une
bonne dose de futures et doptions pour doper les rendements. M. Soros

Groupe Eyrolles

7. Les spculateurs reconnaissent quils ont gagn gros

Annexes 223

lui-mme est bien connu pour sa stratgie qui consiste tudier les grandes tendances macroconomiques, et utiliser largement leffet de levier.
Cest ce quil a fait le mois dernier, en empruntant massivement pour faire
un pari de 10 milliards de dollars sur la dvaluation de la livre. En vendant la
livre dcouvert et en achetant des Deutsche Marks, M. Soros tait non
seulement bien plac pour profiter de la dvaluation de la livre, il tait
galement le plus important acteur du march pousser la dvaluation.
Comme M. Soros la dit la semaine dernire, le rsultat a t un gain
denviron un milliard de dollars pour les investisseurs de son fonds
Quantum Fund et de trois autres hedge funds. Avec ses 3,5 milliards de
dollars dactifs sous gestion, le Quantum Fund dpasse largement les
quelque 1 700 fonds que suit Lipper Analytical Services. Rien que pour
le mois de septembre, le rendement de Quantum Fund a t de 24,90 %.
Ces gains font rver, mais ils ne sont pas la porte de nimporte quel
investisseur. Les fonds de M. Soros sont domicilis offshore, et ils sont donc
techniquement interdits aux rsidents amricains. De plus, les investisseurs doivent mettre sur la table un minimum de 250 000 dollars pour
tre admis.
Lautre grand gagnant est le Tudor Futures Fund de Paul Tudor Jones
qui a gagn 15,50 %. Mais sa performance avant la crise de la livre
ntait gure remarquable : le fonds perdait de largent depuis le dbut
de lanne. Ce qui prouve que les spculateurs les plus habiles peuvent
se brler les doigts sans que les autorits aient intervenir en menaant
de les pendre, comme la fait le mois dernier Michel Sapin, le ministre
des Finances franais.

8. Les communiqus de la Rserve fdrale immdiatement


aprs la crise de LTCM
Date de publication : 29 septembre 1998.

Groupe Eyrolles

Le Comit dOpen Market de la Rserve fdrale a dcid aujourdhui


dassouplir lgrement la politique montaire, pour faire baisser le taux des
fonds fdraux de 5,25 % 5 %.
Cette mesure a t prise pour amortir les effets sur la croissance conomique amricaine dune faiblesse croissante des conomies trangres et des
conditions financires intrieures qui sont moins accommodantes. Les volutions rcentes de lconomie mondiale et les ajustements des marchs
financiers amricains signifient quun taux des fonds fdraux lgrement
plus bas devrait suffire maintenir une faible inflation et soutenir la poursuite de la croissance conomique.

224 Les hedge funds

Date de publication : 15 octobre 1998.


La Rserve fdrale a annonc aujourdhui la srie suivante de dcisions :
Le taux des fonds fdraux devrait baisser de 25 points de base pour descendre denviron 5 % environ 4,75 %. La frilosit croissante des prteurs et,
plus gnralement, les conditions dsquilibres sur les marchs financiers
vont vraisemblablement freiner la demande globale dans le futur. Face ce
ralentissement, un assouplissement supplmentaire de la politique montaire
a t jug ncessaire pour maintenir la croissance conomique dans un
contexte dinflation matrise.
Date de publication : 17 novembre 1998.
La Rserve fdrale a annonc aujourdhui la srie suivante dactions :
Le taux des fonds fdraux devrait baisser de 25 points de base denviron
5 % 4,75 %.
Mme si les conditions sur les marchs financiers se sont matriellement
stabilises depuis la mi-octobre, des tensions inhabituelles subsistent. Grce
la baisse de 75 points de base du taux des fonds fdraux depuis le mois de
septembre, on peut raisonnablement sattendre ce que les conditions
financires soient compatibles avec une expansion conomique soutenue et
des pressions inflationnistes matrises.

9. Dcouvrez Amaranth
Organis au niveau mondial avec des bureaux Greenwich, Houston, Toronto,
Londres et Singapour, Amaranth est un des plus importants hedge funds au
monde avec plus de 7,5 milliards de dollars dactifs sous gestion. Amaranth
emploie plus de 360 professionnels, parmi lesquels plus de 115 traders, analystes
quantitatifs et fondamentaux, et grants de portefeuille.

Les institutions financires (banques, compagnies dassurances et firmes de Wall


Street), les fonds de retraite, les fondations, ainsi que les familles fortunes qui
constituent notre base dinvestisseurs, ont obtenu des rendements positifs de
leurs investissements depuis notre cration en septembre 2000.

Groupe Eyrolles

Nous sommes un hedge fund multistratgie. Les professionnels de linvestissement dAmaranth placent le capital dans une large palette de stratgies de trading
et dinvestissement alternatives dune faon trs discipline qui contrle le risque.
Notre capacit poursuivre une varit de stratgies dinvestissement, combine
lintgration stratgique de nos quipes actions/crdit/quantitatif, et soutenue
par une infrastructure de niveau mondial, constitue quelques-unes des forces fondamentales qui distinguent et dfinissent Amaranth.

Annexes 225
Lourdes pertes et dfaillances des hedge funds de 1994 2006

10. Les multiples stratgies dAmaranth

Groupe Eyrolles

Les principales stratgies employes par Amaranth sont brivement rsumes


ci-dessous. La structure flexible de notre hedge fund permet une raffectation
du capital entre ces stratgies, et dautres encore, lorsque les conditions de
march changent.
La stratgie Convertible Arbitrage implique en gnral lachat dune obligation
convertible et la vente dcouvert dun pourcentage variable de laction en
laquelle lobligation est convertible. Si le prix de laction augmente, on peut
prvoir que laugmentation de la valeur de loption de conversion de lobligation fait plus que compenser la perte sur laction vendue dcouvert, ce
qui conduit un profit net. Si le prix de laction chute fortement, on peut
prvoir que le gain ralis sur la vente dcouvert fait plus que compenser la
perte sur lobligation, parce quil faut sattendre ce que la valeur de lobligation ne descende pas en dessous du prix que les investisseurs sont prts
payer pour la dette non convertible de lmetteur. Amaranth gre souvent
son exposition au risque en utilisant des drivs de crdit ou des ventes
dcouvert dobligations.

226 Les hedge funds

La stratgie Statistical Arbitrage cherche exploiter de manire efficace les anomalies dtectes sur le march financier, en valuant les conditions actuelles du
march par rapport aux donnes historiques. Normalement, une analyse statistique rigoureuse aide construire des portefeuilles bien diversifis qui visent
profiter dune anomalie repre tout en minimisant lexposition des risques
idiosyncrasiques.
La stratgie Energy Trading consiste prendre des positions sur des actions, des
produits, des actifs et des drivs dont les valeurs dpendent de la production,
du stockage, de la distribution et de la consommation dnergie au niveau
mondial. titre dexemple, les positions prises peuvent tre en rapport avec les
prix des livraisons futures de ptrole brut, de gaz naturel et dlectricit diffrents endroits.
La stratgie Merger Arbitrage consiste habituellement acheter les actions de
socits vises dans dventuelles fusions et dans dautres regroupements
dentreprises, et, dans le cas des fusions qui se font par change dactions,
vendre dcouvert les actions de la socit acheteuse. Les actions de la
socit cible se vendent en gnral un prix infrieur celui qui sera
atteint lorsque la fusion sera ralise, compte tenu des incertitudes de ce
regroupement. Les analystes dAmaranth valuent les progrs des fusions,
en considrant les tapes importantes comme les autorisations des autorits
de la concurrence, de faon ragir de faon approprie lorsque les
circonstances changent.

La stratgie Credit Arbitrage peut prendre des formes diffrentes qui


incluent (mais qui ne sont pas limites ) lachat et la vente de diffrents
instruments drivs de crdit concernant un metteur, la vente dcouvert
des obligations dun metteur susceptible davoir une dtrioration de son
crdit, et lachat des titres haut rendement qui offrent des profils de rendements favorables.

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La stratgie Long/Short Trading est pratique sous la forme de portefeuilles grs


de faon indpendante, mais agrgs en ce qui concerne la gestion du risque, et
qui portent sur les secteurs industriels suivants : Canada, biens de consommation, secteurs cycliques, services financiers, secteurs de sant, assurances, technologies de linformation et services collectifs. La composition de chaque
portefeuille est dtermine par lanalyse fondamentale, mais elle est galement
influence par les facteurs techniques qui affectent des entreprises particulires.
En plus des actions, les grants de portefeuille peuvent utiliser des options et
des drivs de crdit pour affiner leurs positions dune manire correspondant
plus prcisment leurs choix dinvestissement.

Annexes 227

11. Chest Fund, le hedge fund de John Maynard Keynes

Keynes le spculateur
John Maynard Keynes commence sa carrire de spculateur en aot 1919 en se
lanant dans la spculation sur les monnaies. Il nhsite pas prendre des risques
en utilisant un important effet de levier : le compte de marge quil ouvre chez
son courtier lui permet de prendre des positions hauteur de 40 000 livres avec
seulement 4 000 livres de capital sur son compte.
Keynes achte et vend des dollars, des francs franais, des lires italiennes, des
marks allemands, des florins hollandais et des roupies indiennes, car il est persuad que le dollar devrait sapprcier et les autres monnaies se dprcier. Il se
met donc en position longue (long) sur le dollar et en position courte (short) sur
les monnaies europennes.
Keynes apprend vite, ses dpens, que spculer court terme sur les monnaies
est trs risqu.
En mai 1920, en dpit des anticipations haussires de Keynes, le dollar poursuit
sa baisse, et le mark, sur lequel Keynes continue tre bearish, commence un
rally de trois mois. Keynes est lessiv . Il russit nanmoins runir la somme
ncessaire pour pouvoir continuer intervenir en Bourse, mais il a appris ses
dpens une leon fondamentale : les marchs sont imprvisibles, do la clbre
citation : Le march peut rester irrationnel plus longtemps que vous ne pouvez rester
solvable .

Keynes le grant de fonds

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La renomme de Keynes comme conomiste conseiller du parti libral et ses


succs personnels sur les marchs sont tels quon lui propose, et quil
accepte, des postes de grant dans les socits dassurances National Mutual
Life Insurance et Provincial Insurance. Keynes devient galement first
bursar du Kings College de Cambridge qui lui confie la responsabilit de
grer son patrimoine.
Keynes dcide de concentrer toutes les ressources dont il a la gestion dans un
fonds unique, le Chest Fund . ceux qui lui reprochent de vendre des proprits foncires et immobilires et dutiliser les sommes obtenues pour
spculer en Bourse , Keynes rpond quil prfre spculer sur un actif qui
a une cotation journalire et qui est suffisamment liquide pour pouvoir tre
achet et vendu facilement, qu investir dans quelque chose dont le prix est
largement inconnu.
Les prvisions de Keynes se rvlent parfois totalement fausses, comme lors du
krach boursier de lautomne 1929. Le 25 octobre 1929, le quotidien amricain
New York Evening Post demande Keynes, lconomiste clbre de Cambridge,

228 Les hedge funds

un bref article sur les consquences du krach boursier qui vient de se produire :
Il va y avoir une aggravation du chmage cet hiver, cause du renchrissement du loyer de
largent (dear money), mais on peut prvoir ensuite une priode de baisse du loyer de
largent (cheap money) qui sera favorable aux entreprises. Grce cette baisse des
taux dintrt, les entreprises pourront repartir () les prix des matires premires vont
se raffermir et lagriculture se portera mieux.
partir du dbut des annes 1930, Keynes soriente progressivement vers
lanalyse fondamentale, cest--dire ltude des bilans des entreprises, des produits et des services quelles vendent, et il construit son portefeuille de manire
ascendante (bottom-up) pour raliser des investissements importants dans un
petit nombre dentreprises slectionnes.
Cette stratgie dinvestissement est remarquablement similaire celle quadoptera
Warren Buffett partir de 1956. Buffett reconnatra linfluence que Keynes,
linvestisseur, a eue sur lui en citant une lettre crite en aot 1934 par Keynes :
Plus le temps passe, et plus je suis convaincu que la bonne mthode dinvestissement
consiste mettre de grosses sommes dans des entreprises dont on pense quon les connat et
quon fait confiance leurs dirigeants. Cest une erreur de croire quon limite son risque en
saupoudrant ses actifs sur des entreprises dont on ne connat pas grand-chose et dont on na
pas de raison davoir spcialement confiance. () Nos connaissances sont par dfinition
limites et, en ce qui me concerne, un instant donn, il ny a gnralement pas plus de
deux ou trois entreprises dans lesquelles je peux mengager en toute confiance.
Comme Buffet, Keynes est parfois critiqu car il refuse de se sparer de valeurs
en difficult lorsquil pense quelles vont prosprer long terme. Keynes est en
fait devenu un investisseur contre-tendance (contrarian investor) et, en 1937, il
sexprime ainsi sur linvestissement en Bourse et sur son propre style de
gestion : Cest le seul domaine dactivit o la victoire, la scurit et le succs reviennent toujours la minorit et jamais la majorit. Quand vous trouvez quelquun qui
est daccord avec vous, changez dopinion. Lorsque jarrive convaincre le conseil
dadministration de ma compagnie dassurances dacheter un titre, je sais, par exprience,
que cest le bon moment de le vendre.

Le portefeuille concentr et quilibr de Keynes

slectionner soigneusement quelques valeurs en fonction de leur prix relativement faible par rapport leur valeur intrinsque potentielle dans quelques annes, et par rapport des investissements alternatifs ;
acheter massivement ces titres et les conserver contre vents et mares pendant quelques annes, jusqu ce que les promesses se ralisent ou quil
soit vident que leur achat tait une erreur ;

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En 1936, Keynes explique plus en dtail son style de gestion. Selon lui, linvestisseur doit :

Annexes 229

maintenir une position dinvestissement quilibre, cest--dire chercher, si


possible, ce que les risques des diffrents investissements sopposent.
La runion de plusieurs investissements non corrls ou opposs au sein dun
mme portefeuille est la base mme du concept de hedge fund qua dvelopp A. W. Jones partir de 1949.

Le Chest Fund de Keynes russit battre le march


Le capital initial du Chest Fund tait de 30 000 livres en 1927. la mort de
Keynes en 1946, le fonds dispose dun capital de 380 000 livres, soit un taux de
rendement annuel moyen suprieur 12 %.
600,0
500,0
Chest Fund
400,0
300,0
200,0
Indice de la Bourse
100,0
0,0

27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45
19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19

Graphique 1 Les performances du Chest Fund


gr par J. M. Keynes de 1927 1946

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Keynes, le spculateur, condamne nanmoins la spculation !


Si nous dsignons par le terme spculation lactivit qui consiste prvoir la psychologie du march et par le terme entreprise celle qui consiste prvoir le rendement
escompt des actifs pendant leur existence entire, on ne saurait dire que la spculation
lemporte toujours sur lentreprise. Cependant le risque dune prdominance de la
spculation tend grandir mesure que lorganisation des marchs financiers progresse. () Les spculateurs peuvent tre aussi inoffensifs que des bulles dair dans
un courant rgulier dentreprise. Lorsque dans un pays le dveloppement du capital
devient le sous-produit de lactivit dun casino, il risque de saccomplir dans des
conditions dfectueuses.

230 Les hedge funds

12. Les ventes dcouvert et lclatement des bulles


financires
Les dcisions rglementaires qui, des deux cts de la Manche, interdisent la
vente dcouvert au dbut du XVIIIe sicle mettent en vidence un thme
rcurrent de lhistoire financire. Les bulles financires se produisent
lorsque les investisseurs font monter les prix des actifs largement au-dessus de
leur valeur intrinsque. Lclatement dune bulle saccompagne souvent
dune crise conomique. Quels sont alors les investisseurs incrimins ? Ce ne
sont pas les bulls qui, pourtant, sont responsables de la monte des cours. Ce
sont invariablement les bears auxquels on impute les difficults survenues
aprs lclatement de la bulle, et ce sont eux qui font les frais des mesures
prises contre la spculation. Pendant les priodes de frnsie haussire, ce
sont pourtant les bears qui se sont comports comme des investisseurs rationnels en prvenant le public quil tait insens de suivre des marchs surcots.
Aprs lclatement dune bulle , ce sont encore les bears qui continuent
montrer du doigt les titres surcots et faire en sorte que les prix redeviennent compatibles avec les valeurs intrinsques, une condition ncessaire pour
que la reprise puisse commencer. Ce sont nanmoins ces participants au march qui sont vilipends !
En dpit dune interdiction temporairement applique par ltat de New York
en 1812, les ventes dcouvert ont cependant t mieux tolres aux tats-Unis
quen Europe. Leffondrement boursier qui commence en octobre 19291 ne
modifie pas fondamentalement la situation. Alors que lindice Dow Jones continue sa descente au printemps 1932, des rumeurs folles circulent New York qui
voquent les profits normes raliss par les vendeurs dcouvert, et les conspirations politiques fomentes par des trangers qui cherchent dstabiliser le march
amricain. Le prsident Hoover, dont la campagne prsidentielle vacille, cherche
utiliser loccasion et il incite le Snat crer une commission denqute sur les
pratiques de Wall Street.

Il fallait sattendre ce que le terme hedge fund devienne synonyme de vente


dcouvert . La premire critique des ventes dcouvert pratiques par les
hedge funds intervient ds mai 1970 lorsquun courtier demande la SEC
dinterdire ces fonds darbitrage qui utilisent trop sans doute trop intelligemment cette pratique2. Dans les annes 1990, les hedge funds sont accuss
davoir dclench la crise asiatique de lt 1997.
1.
2.

G.-M. Henry, La crise de 1929, ditions Armand Colin, Collection Cursus, 2000.
La rfrence se trouve dans lexcellent ouvrage de Edward Chancellor, Devil Take The
Hindmost : A History Of Financial Speculation, Farrar, Straus & Giroux, 1999.

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13. Les hedge funds et les ventes dcouvert

Annexes 231

On se souvient des attaques lances contre George Soros par le Premier


ministre de Malaisie Mahathir Mohamad. Les tudes ultrieures ont montr
que les hedge funds ntaient pas responsables de leffondrement des monnaies et des Bourses de plusieurs pays asiatiques. Il nexiste aucune corrlation
(positive ou ngative) entre les performances de fonds comme le Quantum
Fund de Soros et lclatement de la bulle spculative asiatique : sils avaient
rellement profit de la situation, comment se fait-il que ces fonds soient tout
juste rentrs dans leurs frais pendant la crise ? Les fonds global macro ont par
ailleurs t quasiment les seuls se porter acheteurs de monnaies asiatiques en
aot et septembre 1997, car ils pariaient, sans doute tort, sur un rebond de
ces monnaies aprs leur effondrement.

14. Les ventes dcouvert et la libert de la presse


La justification la plus loquente de la vente dcouvert est sans doute celle
qua donne le financier amricain Bernard Baruch qui avait t convoqu
devant le Congrs Washington en 1916 aprs une (petite) panique boursire pour expliquer ses ventes dcouvert des actions de la Brooklyn Rapid
Transport Company, une des deux compagnies de mtro new-yorkaises,
dont les cours avaient vivement progress depuis lattribution en 1913 dun
norme contrat par la ville. Baruch explique poliment aux hommes politiques que Les bears (vendeurs dcouvert) ne peuvent gagner de largent que si
les bulls (les acheteurs au comptant ou la marge) font monter les cours un niveau
tel quils sont survalus et malsains. () Les bulls ont toujours t plus populaires
chez nous parce que loptimisme fait partie de notre hritage. Mais loptimisme excessif
est capable de faire plus de dgts que le pessimisme parce que toute prudence est
oublie. Pour bnficier des avantages dun march libre, il doit y avoir des acheteurs et
des vendeurs, la fois des bulls et des bears. Un march sans vendeurs dcouvert ressemblerait un pays sans presse libre. Il ny aurait personne pour critiquer et
pour limiter loptimisme irrationnel qui conduit toujours au dsastre 1.

15. La spculation financire et lexception culturelle franaise

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Le choc psychologique cr par lclatement de la bulle du Mississippi et par


la triste histoire des assignats2 explique peut-tre que les Franais aient conserv
une profonde aversion pour la spculation financire. Napolon, qui continue
exercer une certaine fascination sur les hommes politiques franais, considrait
1. Idem.
2. Titres demprunt mis par le Trsor en 1789 dont la valeur est assigne sur les biens nationaux. Les assignats deviennent une monnaie en 1791 et les assembles rvolutionnaires
multiplient les missions qui entranent une forte inflation. Le cours lgal des assignats est
supprim en 1797.

232 Les hedge funds

que la vente dcouvert tait antipatriotique et, en 1802, est signe une
ordonnance qui permet de condamner les vendeurs dcouvert une peine de
prison pouvant atteindre un an. On retrouve cette hostilit franaise au
capitalisme anglo-saxon lors des vnements qui ont conduit la sortie de la
livre du Systme montaire europen en 1992. Le ministre de lconomie et des
Finances de lpoque, Michel Sapin, nhsite pas dire en parlant de George
Soros et des autres spculateurs : Pendant la Rvolution, ces gens-l taient considrs comme des agioteurs, et on les guillotinait. 1

16. Les origines de la marche alatoire


Dans la littrature financire, lexpression marche alatoire (ou marche au
hasard) est utilise pour caractriser une srie de valeurs dans lesquelles toutes
les variations de valeurs venir reprsentent des carts alatoires par rapport
aux valeurs prcdentes : ces carts alatoires sont de plus totalement dcorrls
les uns des autres. Cette proprit signifie intuitivement qu chaque instant, les
valeurs futures dpendent de ltat prsent, mais pas du pass, mme le plus
proche. Autrement dit, le systme perd la mmoire mesure quil volue
dans le temps.

17. Le stock picking ?


Quest-ce que le stock picking ?
Le stock picking, ou slection de valeurs , est la fois un style et une philosophie dinvestissement. Le stock picking repose sur la conviction que ce sont
les titres et non lallocation dactif qui apportent le plus de valeur ajoute
dans un portefeuille.

Le march est semi-efficient : dune part, les marchs ne refltent pas toujours
linformation effectivement disponible, dautre part, tous les acteurs du march
ne disposent pas rellement de la mme information. En analysant les donnes
financires des entreprises (bilans, bnfices, trsorerie) et en rencontrant
leurs dirigeants, un gestionnaire est en ralit mieux arm pour comprendre et
valuer le potentiel futur dune socit. Si lon considre que les actions refltent lavenir de lentreprise, en tant capable didentifier les entreprises dont les
rsultats vont dpasser les attentes du march, on est gnralement mme
didentifier les actions performantes de demain.
1.

Source : Reuters News, France, Germany win round in battle to save EMS , September 23,
1992.

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quoi sert le stock picking ?

Annexes 233

18. La mthodologie Alpha League Table


Pour la premire fois en Europe, une mthode de classement sattache vritablement distinguer le talent li la gestion active (alpha) des autres composantes de la performance lies au march (bta).
Fond sur la notation Style Rating dveloppe par EuroPerformance et
lEDHEC, et retenant les fonds nots 4 et 5*, lAlpha League Table est en effet
le premier classement europen permettant de rcompenser les socits de gestion pour leur capacit crer de lalpha dans leur gestion actions .
lheure o se dveloppent les offres de gestion passive, il parat indispensable
pour lindustrie de la gestion, comme pour les investisseurs, de pouvoir distinguer les producteurs de gestion active talentueux qui, au-del des rendements que procure naturellement lexposition (bta) long terme du fonds des
risques de march et de styles, sont capables doffrir une surperformance (alpha)
leurs clients.
Le calcul de lalpha, cest--dire de la surperformance obtenue par le grant
par rapport aux rendements normaux que lui procurent des expositions
des risques de marchs et de styles, suppose que soient dtermines prcisment les expositions aux risques (les btas). Le benchmark reprsentatif des
risques rellement pris par le grant est dtermin en analysant les rendements du fonds par une rgression multi-indicielle sur les styles (mthode
Return Based Style Analysis du prix Nobel Willam Sharpe).

19. TradeStation : une bote noire pour les petits investisseurs

Groupe Eyrolles

TradeStation est une application sous Windows, conue, vendue et distribue


par TradeStation Securities. Il sagit dun logiciel danalyse technique qui est
utilis pour intervenir sur les marchs financiers. TradeStation utilise un langage de programmation spcifique appel EasyLanguage.
TradeStation est une plateforme professionnelle destine tous ceux qui veulent participer aux marchs financiers. Elle est utilise principalement par les
investisseurs individuels et les petites boutiques de gestion financire, car les
grandes institutions ont gnralement dvelopp leurs propres solutions.
TradeStation fournit une large fonctionnalit de rception de donnes en
temps rel, de prsentation de graphiques et de mise en place de positions
dinvestissement. TradeStation est fourni avec un grand nombre dindicateurs
prdfinis, mais les utilisateurs peuvent crer et afficher leurs propres indicateurs en utilisant le langage de programmation incorpor EasyLanguage.
TradeStation permet de dvelopper, de tester et dautomatiser tous les aspects
du trading. Les stratgies de trading peuvent tre testes et amliores en
utilisant des donnes historiques avant dtre adoptes et dtre utilises

234 Les hedge funds

rellement. TradeStation peut tre utilise simplement comme un instrument


de test ou comme plateforme de ngociation, TradeStation Securities servant
alors de courtier.
www.tradestation.com/
http://www.tradestation.com/

20. Les rglementations europennes des hedge funds


Pays

Produits rglements
OPCVM ARIA

Vente
au
public
Oui

Minimum
exig
125 000

OPCVM ARIEL

Allemagne

OPCVM contractuels

250 000

OPCVM de fonds alternatifs (Fund of hedge


funds)

Oui

10 000

Sondervermgen mit zustzlichen Risiken


(Hedgefonds)

Non

Aucun

Fund of hedge funds

Oui

Professional Investor Fund

Irlande

Italie
Luxembourg
Portugal
Espagne
RoyaumeUni

125 000
Non

Qualifying Investor Fund

250 000

Fund of hedge funds

Oui

Aucun

Fondi speculativi

Non

Fund of hedge funds

Oui

Undertakings for collective investment


pursuing alternative investment strategies

Oui

Aucun

Fundo Especial de Investimento

Oui

15 000

IIC de Inversion libre

Non

50 000

Fund of hedge funds

Oui

Aucun

Qualified Investor Scheme

Non

Aucun

Fund of hedge funds

Oui

500 000

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France

Annexes 235

21. Restrictions en Europe sur les investissements dans


les hedge funds1
Pays
France

Compagnies dassurances

Fonds de retraite

Autoriss avec de svres restrictions Interdits


Autoriss avec des restrictions

Autoriss avec
des restrictions

Italie

Interdits

Autoriss avec
des restrictions

Pays-Bas

Autoriss

Autoriss

Espagne

Interdits

Interdits (sauf au Pays


basque !)

Autoriss avec des restrictions

Autoriss

Allemagne

Royaume-Uni

22. Commission conomique et montaire2


Question : Vous avez voqu linitiative de la SEC, de la FSA et de la Rserve
fdrale de New York sur les drivs de crdit et le manque dinformations sur
les donnes, notamment les changes non confirms et leur volume, qui sont
susceptibles de poser des risques systmiques. La BCE y participe-t-elle galement et disposez-vous galement doutils pour nous donner davantage dinformations ce sujet ?

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Rponse : Permettez-moi juste de dire quil est comprhensible quune


grande quantit de travail ait t faite New York et Londres, car cest l que
se trouve la majeure partie des marchs drivs. Quoi quil en soit, lanalyse de
la situation sinscrit dans le cadre defforts lchelle internationale, et, le
moment venu, il faut prendre les dcisions qui simposent au niveau international galement, car il nexiste pas de solution pouvant maner dun niveau
infrieur dans ces domaines.
Question : La Banque centrale europenne fut lune des premires des grandes
institutions souligner, comme elle la fait cet t, que les fonds spculatifs font
courir tout le moins un danger potentiel la stabilit des marchs de capitaux,
car, dsormais, ils ont un poids considrable dans les diffrents segments. Il est
vident que toute forme de rglementation ou de contrle na des chances de
porter ses fruits que si elle revt un caractre international, cest--dire quelle
ne se limite pas lUnion europenne, mais se fasse en troite collaboration
1.
2.

Pour les compagnies dassurances et les fonds de retraite.


Dialogue montaire avec M. Jean-Claude Trichet, prsident de la BCE (conformment
larticle 113, paragraphe 3, du trait CE), Bruxelles, mardi 10 octobre 2006 (Extraits).

236 Les hedge funds

avec les tats-Unis et les grands et importants pays asiatiques. cet gard, je
voudrais savoir si le prsident considre cette tche irralisable et sil la mettra
par consquent en suspens, ou sil a une ide sur la manire de faire progresser
quelque peu les choses.
Rponse : Pour ce qui est des fonds spculatifs, vous avez tout fait raison
de mentionner le fait que, dans notre dernire publication sur la stabilit
financire, nous avons tout particulirement insist sur les risques lis ces
fonds. Il y avait tout un encadr ce sujet et je dirais que les rcents vnements ont montr que ces risques taient bien rels. Je dois dire quils ont
aussi montr que la rsistance du march est forte, vu quils ont t
absorbs trs rapidement par le march. Nanmoins, lheure nest pas la
complaisance. Nous devons comprendre beaucoup mieux linteraction
entre cet immense encours de toutes sortes de drivs, en particulier des
drivs de crdit. Le secteur des fonds spculatifs est en pleine expansion ;
nous devons tirer les bonnes conclusions et dterminer si nous pouvons
tre satisfaits du systme actuel, savoir un contrle indirect des fonds
spculatifs via leurs contreparties, supervises par nous-mmes, ou si nous
devrions aller plus loin, comme daucuns le suggrent.
Il faut avoir une ide de la faon dont les fameux hedge funds se rpartissent sur le plan mondial. Ils ne sont pas trs nombreux dans la zone euro, je
le regrette personnellement, alors quils sont nombreux hors de la zone
euro, en particulier aux tats-Unis et en Angleterre. On peut dailleurs se
demander ce qui manque au niveau du systme financier continental et en
Irlande pour que, dans ce domaine, nous bnficiions effectivement dune
activit qui soit aussi dynamique quailleurs. Cest une des raisons pour
lesquelles il est essentiel davoir un accord mondial, parce quil ne serait
gure utile, me semble-t-il, que lune des autorits lgifre sans quil y ait
eu de concertation approprie au niveau mondial. Par ailleurs, je crois quil
faut souligner la diffrence entre les fonds de pension, qui sont des institutions trs importantes, et les fonds spculatifs dits hedge funds, qui sont
dune tout autre nature.

Rponse : Pour ce qui est des aspects de nos discussions sur la stabilit financire relatifs au fonctionnement du march, vous savez quen collaboration
avec le CERVM, nous avons labor un projet de norme pour le SEBC et le
CERVM. La Commission pouvait proposer une directive. Elle a prfr opter
pour un code de conduite. Nous esprons que le travail que nous avons dj
accompli, et qui sera bientt termin, compltera ce code de conduite.

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Question : Le prsident a dj touch un mot sur les fonds spculatifs et le fait


que la plupart dentre eux se trouvent en dehors de lEurope. Le prsident
envisage-t-il la ncessit dune rglementation accrue sur les fonds spculatifs ?

Annexes 237

Question : Sagissant des hedge funds, vous nous avez dj dit quil devait
sagir dune solution globale. Est-ce que, compte tenu de notre exprience en
matire de supervision bancaire, nous ne devons pas explorer ce que pourrait
tre une rglementation lgre, puis la proposer ? Nous voyons bien
aujourdhui que les banques ont la capacit dtre juge et partie dans leur intervention auprs des hedge funds. Quand on nous dit que les banques sont rgules de faon satisfaisante, est-ce que vous pensez que, compte tenu des
motivations de leur comportement et de leur stratgie dinvestissement dans les
hedge funds, cette information et cette supervision indirectes sont suffisantes et
que davantage de transparence et denregistrement ne seraient pas ncessaires ?
Rponse : En ce qui concerne les hedge funds, jai dj indiqu que ce ntait
pas la seule question, quil fallait tenir compte de linteraction entre ces fonds et
lensemble des autres participants du march ainsi que de lnorme explosion
de lencours de lensemble des drivs de crdit, et pas uniquement des drivs
de crdit. Les marchs financiers connaissent actuellement un foisonnement
crateur absolument extraordinaire, que nous observons depuis plusieurs
annes, mais qui, semble-t-il, a tendance sacclrer et qui a des aspects extraordinairement positifs.
Si mon ancien collgue amricain, Alan Greenspan, tait devant vous, il vous
dirait que, si lexplosion de la bulle technologique a t absorbe de manire aussi
remarquable par lensemble du secteur financier, cest parce que les drivs, et en
particulier les drivs de crdit, avaient rparti les risques de faon extrmement
vaste, ce qui fait quils ont t absorbs par lensemble des dtenteurs de ces
drivs de crdit car ils ntaient plus concentrs sur un petit nombre dinstitutions financires, de grandes banques commerciales internationales qui, sinon,
auraient connu une situation extrmement difficile, avec le dclenchement dune
crise financire trs grave. Voil ce que Alan Greenspan vous aurait dit et vous
dirait encore. Il est incontestable que ces crations nouvelles et rcentes viennent
dun vrai besoin de lensemble des oprateurs et des acheteurs de drivs, des
vendeurs de risques, et des acheteurs de risques et que tout ceci correspond
quelque chose qui peut tre trs positif dans certaines circonstances.

Groupe Eyrolles

Notre problme tous est de bien comprendre les dangers potentiels. Soyez bien
conscients quil ny a pas que des aspects ngatifs. Il y a des aspects trs positifs.
Les aspects ngatifs nont pas encore t tests et cest cela que nous devons faire
au niveau mondial. Il y a des risques de march trs importants mais, encore une
fois, ils ne sont pas seulement lis aux hedge funds eux-mmes.

Bibliographie

Ouvrages de rfrence en anglais :


Handbook of Hedge Funds, Franois-Serge Lhabitant, John Wiley & Sons, 2006.
Hedge Funds What Do We Really Know ? , Barry Eichengreen et
Donald Mathieson, Economic Issues, n 19, September 1999, International
Monetary Fund.
www.imf.org/external/pubs/ft/issues/issues19/

Numro spcial :
La Revue de la stabilit financire, Hedge Funds , avril 2007.
www.banque-france.fr/fr/publications/rsf/rsf_b.htm

Fonds documentaire :
Harvard Business Schools Baker Library Guide to Hedge Funds. Ce fonds
documentaire de la bibliothque de la Harvard Business School est consacr aux hedge funds.
http://www.library.hbs.edu/guides/hedgefunds/index.html

Groupe Eyrolles

Bibliographie complmentaire :
All About Hedge Funds : The Easy Way to Get Started, Robert A. Jaeger,
McGraw-Hill, 2002.
Evaluating Hedge Fund Performance, Vinh Q. Tran, Wiley, 2006.
Getting Started in Hedge Funds, Daniel A. Strachman, Wiley, 2000.
Hedgehogging, Barton Biggs, Wiley, 2006
Hedge Funds for Dummies, Ann C. Logue, Wiley, 2007.
Hedge Funds: Myths and Limits, Franois-Serge Lhabitant, Wiley, 2002.
Hedge Funds: Quantitative Insights, Franois-Serge Lhabitant, Wiley, 2004.

240 Les hedge funds

Groupe Eyrolles

Inside the House of Money : Top Hedge Fund Traders on Profiting in the Global
Markets, Steven Drobny, Wiley, 2006.
Investing in Hedge Funds, Joseph G. Nicholas, Bloomberg Press, 1999.
The Prudent Investor's Guide to Hedge Funds : Profiting from Uncertainty and
Volatility, James P. Owen, Wiley, 2000.
Understanding Hedge Fund, Scott Frush, McGraw-Hill, 2007.

Index

Index des noms


A
Amaranth Advisors LLC 73
Autorit des marchs financiers
13, 16, 156, 158, 179, 219

B
Bacon, Louis 145
Banque des rglements
internationaux (BRI) 13, 47, 84
Bernanke, Ben S. 193, 217
Black, Fisher 54
Bloomberg, Michael 161, 162
Buffet, Warren 53, 65, 115, 228

Groupe Eyrolles

C
CalPERS 10, 13, 168
Chest Fund 49, 227, 229
Clearstream 190
Comit de Ble 13, 165, 187, 188,
195
Commission europenne 22, 219
Commodity Futures Trading
Commission (CFTC) 67
Compagnie hollandaise des Indes
orientales (Verenigde Oostindische
Compagnie) 105

D
Depository Trust & Clearing
Corporation (DTCC) 190
Dynamite F3 49
E
EDHEC Business School 233
ERISA 178
Euroclear 190
F
Federal Reserve 44, 62, 63, 66, 92,
181, 193
Financial Services Authority (FSA)
9, 13, 18, 21, 162
Fortune magazine 9, 50, 51, 52, 53
Friedman, Milton 111
Fung, William 149, 214
G
G7 47, 215
Goldman, Sachs & Co 19, 30, 65
Greenspan, Alan 24, 66, 114, 155,
217, 237
Greenwich, Connecticut 59, 64, 224
Groupe des Trente (Group of Thirty)
101

242 Les hedge funds

I
les Cayman 24, 42, 49
J
Jones, Alfred W. 9, 15, 25, 49, 50,
51, 52, 53, 56, 57, 107, 143, 229
Jones, Paul Tudor 145, 223
JP Morgan 18, 19, 65, 74
K
Kahneman, Daniel 129
Keynes, John Maynard 49, 70, 88,
130, 131, 171, 227, 228, 229
Kovner, Bruce 145
Krugman, Paul 70
L
Lamont, Norman 57
Law, John 105
London Business School 150, 221, 222
Long-Term Capital Management
11, 58, 59, 61, 64, 76, 179, 186
Loomis, Carol J. 51, 53
Lyxor Asset Management 26

New York Stock Exchange


(NYSE) 105
Nouy, Danile 191

O
OICV 16, 29, 155, 221
Oppetit, Bernard 15
P
Presidents Working Group on
Financial Markets 186, 193
Presley, Elvis A. 217
PRINCO 168, 169, 173
Q
Quantum Fund 57, 71, 135, 144,
223, 231
R
Robertson, Julian 55, 56, 69, 70, 130
Rohrer, Julie 56
Ross, Stephen 127

M
Malkiel, Burton 116
Markowitz, Harry 117, 118, 119
Mason, Raymond A. 127
McCarthy, Callum 18
McKinsey 38, 39
Merrill Lynch 30, 65

S
Sapin, Michel 223, 232
Scholes, Myron 54
Securities and Exchange
Commission 9, 19, 53, 67, 104,
107, 177, 182, 188, 191, 195
Sharpe, William 119, 120, 122,
124, 233
Soros, George 53, 57, 69, 71, 115,
131, 132, 135, 222, 223, 231, 232
Stulz, Ren M. 148, 216
Sutton, Willie 178

N
NASDAQ National Market System
69, 71, 114, 217
New York Mercantile Exchange
(NYMEX) 74

T
Tiger Management 56, 69, 70, 130,
144
Trichet, JeanClaude 9, 13, 101,
211, 235

Groupe Eyrolles

H
Hsieh, David 149, 214

Index 243

Index des concepts

Groupe Eyrolles

A
Achat sur marge (buying on margin)
77, 97, 100, 106, 107, 109
Actifs
sans risque (risk free asset) 34
sous gestion (assets under
management) 17, 19, 22, 26, 28,
33, 34, 42, 45, 53, 69, 136, 142,
158, 161, 168, 185, 206, 207,
223, 224
Ala moral (moral hazard) 196, 209,
210
alpha 124, 125, 126, 151, 152, 153,
211, 233
Analyse
fondamentale (fundamental
analysis) 113, 133, 138, 226, 228
technique (technical analysis)
113, 133, 138, 233
Anticipation
baissire (bear) 96
haussire (bull) 96
Appel de marge (margin call) 99,
104, 109, 202, 203
Arbitrage de fusion/acquisition
(merger arbitrage) 137, 138
Arbitrage Pricing Theory 127
Assignats 231
Aversion pour le risque (risk
aversion) 34, 118, 119, 144, 160,
161, 231
B
bta 83, 120, 121, 122, 123, 124,
125, 127, 137, 152, 173, 233
Bote noire (Black-box) 144, 172, 233
Bons du Trsor (Treasury bills) 61,
62, 70, 98, 119, 139, 200, 202

Bulles financires (asset price bubbles)


230

C
Capital-investissement (private
equity) 11, 186, 215, 220
Capital-risque (venture capital) 132,
169, 170, 220
Carry trade 69, 70
Catgorie investissement (investment
grade) 81, 141
Comptes grs (managed accounts) 26
Concours de beaut de Keynes 88,
131
Contrats terme (forward contracts) 85,
86, 87, 89, 139, 141, 145, 146
standardiss (futures contracts) 85
Courbe des rendements (yield curve)
139
Courtiers (prime brokers) 17, 18, 25,
28, 29, 30, 72, 101, 109, 176,
186, 195, 203, 206
Couverture (hedge) 19, 46, 49, 51,
53, 54, 55, 57, 84, 86, 98
Crowded trade 74
D
Dlits dinitis (insiders trading) 111
Dmarche heuristique (heuristics)
129, 132
Dpositaire (custodian) 25, 28, 29
Drivs
de crdit (credit derivatives) 13,
46, 84, 92, 93, 94, 189, 190, 206,
207, 215, 225, 226, 235, 236,
237
de gr gr (over-the-counter
derivatives) 177, 189, 206, 207

244 Les hedge funds

E
cart de rendement (yield spread)
61, 200, 202
Effet de levier (leverage) 11, 17, 18,
20, 21, 22, 26, 30, 53, 57, 67, 70,
72, 73, 107, 108, 119, 137, 144,
153, 156, 158, 159, 161, 172,
177, 181, 182, 183, 184, 186,
187, 191, 193, 194, 196, 197,
198, 199, 200, 202, 203, 204,
215, 219, 223, 227
Efficience des marchs (efficient market hypothesis) 111, 112, 128
Entreprises cotes de petite capitalisation (small caps) 142
tat dquilibre (steady state) 190
Exubrance irrationnelle (irrational
exuberance) 114
F
Finance comportementale
(behavioural finance) 128, 129, 131
Financiarisation (financial deepening)
34, 39, 40
Fonds
de contrats terme (managed
futures) 137
de fonds (fund of funds) 49, 51,
138, 146, 149, 157, 161, 163,
169, 212, 219, 221

de retraite (pension funds) 10,


13, 41, 42, 101, 160, 168, 176,
178, 185, 186, 212, 214, 224,
235
de richesse nationale (sovereign
welfare funds) 42, 43, 44, 48
indiciels (index mutual funds)
115, 124, 149
matres (master funds) 27
nourriciers (feeder funds) 27
darbitrage sur les marchs
obligataires (fixed income arbitrage)
137
Frontire efficiente (efficiency
frontier) 118, 119

G
Gestion alternative 11, 15, 20, 25,
53, 78, 115, 124, 125, 133, 143,
156, 157, 158, 159, 160, 161,
168, 219, 221
I
Indice de rfrence (benchmark
index) 125, 126, 219
Informations confidentielles
(proprietary information) 113, 209
Instinct de troupeau (herd mentality)
130
Institutions fort effet de levier
(IFL) 21, 67, 187, 196, 197, 215
Introduction en Bourse (initial
public offering) 82, 132
Inversion de tendance (mean reverting) 12, 131, 142
Investment grade 81, 141
K
krach (crash) 105, 114, 227, 228

Groupe Eyrolles

Dsintermdiation 16, 36
Discipline de march 68, 175, 186,
187, 191, 194, 195, 196, 203,
205, 210, 216
Droit de souscription (warrant) 91
Droite de march des titres (market
security line) 123
Due diligence 151, 173, 174, 177,
185, 196
Duration 79

Index 245

L
Lock-up period 17, 59
Long/short 15, 53, 57, 107, 108,
136, 137, 138, 140, 142, 143,
147, 158, 226
M
Marche alatoire (random walk) 111,
232
March
mergent (emerging market) 23,
42, 43, 45, 46, 62, 106, 112, 137,
143
haussier (bull markett) 53, 114
Market timing 23
Mise en pension (repurchase
agreement) 30, 197, 200, 202,
203
Modle dvaluation des actifs
(capital asset pricing model) 82, 119,
124

Groupe Eyrolles

N
Neutre au march (market neutral)
83, 140
Notation (rating) 80, 81, 93, 202,
233
O
Obligations
haut rendement (high yield
bonds) 61
convertibles (convertible bonds)
91, 92, 225
indexes sur linflation
(inflation-adjusted bonds) 78
titrises (securitized debt) 78
One-sided market 199
On-the-run bonds 60, 200, 201, 202

OPCVM (mutual funds) 20, 28, 31,


101, 148, 149, 151, 152, 153,
156, 157, 158, 159, 160, 161,
171, 214, 216, 234
Options
dachat (call) 89, 201
de vente (put) 89
de vente sur cart de crdit (credit spread option) 93

P
Plain vanilla 214
Portefeuille de march (market
portfolio) 120, 121, 122
Prfrence nationale 45, 48
Prts
de titres (securities lending) 100,
101, 102, 103, 104
hypothcaires titriss (mortgagebacked securities) 139, 141
Price-earning ratio 40
Prime de risque (excess return) 34,
61, 81, 83, 121, 126, 127
Prix
brads (fire-sale prices) 194
doption (strike) 89
Produits drivs (derivatives) 17, 18,
21, 62, 83, 84, 85, 93, 94, 109,
151, 206, 214
R
Rachat dentreprise (buyout) 170
Rally 53, 143, 227
Ratio de Sharpe (Sharpe ratio) 120
Rglementation indirecte 68, 187
Rglement-livraison (clearing and
settlement) 189, 190, 191
Rendement suprieur au march
(excess return) 83
Rquisition (assignment) 89, 189, 190

246 Les hedge funds

S
S&P 500 56, 59, 65, 148
Saines pratiques (sound practices) 188,
195, 196, 216
Slection
bias 149
de valeurs (stock picking) 232
Spculation 58, 197, 227, 229, 230,
231
Stratgie
darbitrage de taux dintrt
(fixed income arbitrage) 158
vnementielle (event driven) 55,
137, 141, 142, 172
global macro 54, 138
Swap 61, 62, 64, 67, 84, 89, 90, 91,
93, 94, 95, 145
sur dfaillance (credit-default
swap) 93, 95

sur le rendement total (total


return swap) 94, 95

T
T4M 90
Taux
de marge de maintenance
(maintenance margin) 99, 203
sans risque (risk free rate) 83,
108, 122, 123, 125, 127
Thorie moderne du portefeuille
(modern portfolio theory) 117,
120
Titres en dtresse (distressed
securities) 137, 138, 141, 147
U
Uptick rule 104, 107
V
Valeur de march
(market-to-market) 85, 220
Value at risk 71
Vente dcouvert (short selling) 18,
21, 30, 50, 51, 53, 56, 57, 58, 60,
61, 70, 74, 77, 92, 97, 102, 103,
104, 105, 106, 107, 108, 109,
115, 137, 138, 139, 140, 143,
144, 150, 172, 183, 197, 200,
201, 202, 212, 214, 223, 225,
226, 230, 231, 232

Groupe Eyrolles

Risque
systmatique (systematic risk) 53,
120, 121, 122, 123
systmique (systemic risk) 13, 21,
47, 64, 121, 175, 177, 186, 189,
191, 193, 197, 208, 210
de contrepartie (counterparty
risk) 85, 102, 188, 189, 191, 195,
196, 203, 204, 210, 216
spcifique (specific risk) 121
Rue vers la qualit
(flight to quality) 63

Sappuyant sur de nombreux exemples dactualit, ce


livre, qui ne ncessite pas de connaissance particulire
du sujet, permet de mieux connatre les spcificits des
hedge funds ainsi que les enjeux et les risques lis leur
dveloppement.

Auteur de plusieurs ouvrages dconomie,


Grard Marie Henry a travaill comme
fonctionnaire international la Banque mondiale
Washington D.C. Il est actuellement consultant
en entreprise, enseignant-chercheur luniversit
de Reims et chroniqueur rgulier sur RFI.

barbary-courte.com

Que sont les hedge funds ?


Quels instruments et techniques utilisent-ils ?
Comment sont-ils rglements ?
Quel est leur rle sur les marchs de capitaux ?
Faut-il investir dans les hedge funds ?

-:HSMCLC=ZYUUZZ:

7
7
7
7
7

C o l l e c t i o n

Lobjectif de cet ouvrage est de les dmy thifier en


rpondant plusieurs questions essentielles :

Code diteur : G54005


ISBN : 978-2-212-54005-5

Vritable phnomne, les hedge funds utilisent des


techniques de gestion alternative qui leur permettent de
spculer sur des marchs divers.

F i n a n c e

Le livre qui dmythie un phnomne


nancier singulirement inquitant !

32

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