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T UDE S G N RA L E S

CRATION DE VALEUR ACTIONNARIALE


ET COMMUNICATION FINANCIRE

Les deux dernires dcennies ont vu soprer une modification radicale du


paradigme managrial. Lapproche qui tend se gnraliser, connue sous le
nom de cration de valeur actionnariale, consacre la place de lactionnaire dans
les proccupations stratgiques de lentreprise, favorise de nombreuses oprations en capital, suscite lapparition de nouveaux critres dvaluation des performances et change le contenu de la communication financire. Elle ne pouvait,
ds lors, rester sans impact sur la rgulation financire.

I LE CONTEXTE

1. Les volutions macro-conomiques amnent accorder


une plus grande attention au cot des ressources financires.
Dans les annes 80, le creusement des dficits publics dans les grandes conomies occidentales, associ au processus de dsinflation, a contribu la monte des taux dintrt rels levs des niveaux trs suprieurs la rentabilit
du capital physique. Il en a rsult une forte concurrence entre emprunteurs
publics et privs ainsi que, pour ces derniers, une hausse du cot dopportunit de linvestissement lie la meilleure rmunration des placements financiers alternatifs.
Dans les annes 90, dautres investissements en actions sont venus lever les
normes de rentabilit. Il sagit des titres cots sur les marchs mergents et des
valeurs technologiques qui ont offert des rendements suprieurs ceux des actions
traditionnelles.

2. Lorganisation nouvelle des mtiers financiers consacre


la diversification des risques et lactivisme des reprsentants
des actionnaires
Traditionnellement, le capital des entreprises franaises cotes tait compos
dactionnaires individuels stables mais atomiss et au comportement peu actif
ainsi que dinstitutionnels franais et de participations croises avec dautres
socits.
Deux lments sont venus modifier ce schma :
Les produits dpargne collective (mutual funds, fonds de pension, OPCVM)

ont connu depuis 20 ans, et dans tous les pays, un essor jamais dmenti. La
France est aujourdhui la premire place en Europe et la seconde dans le
monde derrire les Etats-Unis, pour la taille de sa gestion collective, mme
si, en fonction des volutions des taux dintrt, les OPCVM y sont plus souvent composs de titres de crances court ou long terme que de titres en
capital.

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Bulletin COB n 346 Mai 2000

Les non-rsidents ont vu leur poids saccrotre considrablement dans la

priode rcente. Une tude mene par la Commission des Oprations de


Bourse 1 relevait quau 31 dcembre 1997 37 % de la capitalisation des entreprises du CAC40 tait dtenu par des non rsidents, dont 32 % par des grands
gestionnaires de fonds internationaux. Depuis, ce pourcentage a augment,
dpassant 50 % pour certaines entreprises. Laction de ces gestionnaires se
caractrise par une recherche systmatique de la valorisation actionnariale,
ainsi que par un comportement actif, en particulier lors des Assembles
Gnrales dactionnaires, afin de faire prvaloir auprs des dirigeants les
intrts des actionnaires.
En France, comme ltranger, les mtiers de la gestion collective sappuient
de faon systmatique sur les thories financires du portefeuille et arbitrent
entre les diffrents actifs en fonction de leurs rentabilits et de leurs risques.
Les mthodes employes permettent de diversifier les placements en maximisant leurs performances pour un niveau donn de risque. Les promoteurs de la
cration de valeur, et cest l un lment central de leur approche, considrent
que la diversification du risque ne relve plus des stratgies dentreprise mais
des mtiers de la gestion dactifs. Lexistence de marchs profonds et liquides
permet de la raliser de faon plus optimale quau sein de conglomrats multiactivits. Les rallocations y sont plus rapides et moins coteuses quentre les
actifs immobiliss des groupes industriels. Les entreprises, aux yeux des gestionnaires, ne doivent plus diversifier le risque, mais lassumer.

3. Les entreprises industrielles tirent elles aussi les consquences


stratgiques dune certaine dception lgard du modle conglomral.
La ralisation de cash-f lows importants couvrant largement les besoins damortissement du capital, de provisions pour risques et dinvestissements nouveaux
(Free Cash Flows) a entran dans le pass des emplois non optimaux : investissements la rentabilit infrieure celle du march ou du secteur, diversifications inutiles, voire dpenses de prestige. Cette diversification a mme pu
tre thorise par des approches matricielles de la gestion des entreprises vantant les mrites dun portefeuille dactivits disparates, des stades diffrents
de maturit.
Lintensification de la concurrence sur le march des biens et services est venu
appuyer les exigences des pargnants sur les marchs financiers pour inciter
les entreprises matriser leurs cots unitaires et concentrer leurs moyens
sur quelques mtiers afin dy acqurir une position dominante. Cette dmarche
concerne aussi bien les actifs rels que les participations financires. Ainsi, on
assiste en France, depuis la publication en 1995 du rapport Vinot sur le
Gouvernement des Entreprises rapport dont les recommandations ont t
approuves par la COB- un processus continu de dbouclage des participations croises. Cette action discrte mais patiente a contribu recentrer les
actifs de nos entreprises vers les plus stratgiques et les plus rentables.

1 Bulletin mensuel de mars 1998.


Bulletin COB n 346 Mai 2000

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II LES PRINCIPES DE LA CRATION DE VALEUR

1. Lentreprise a pour objectif de maximiser le patrimoine de ses


propritaires, cest--dire la valeur des actions.
Le modle qui sous-tend la cration de valeur relve dune approche contractualiste et patrimoniale de lentreprise. Elle appartient ses actionnaires qui
choisissent les dirigeants et leurs dlguent le pouvoir de grer leur capital. Les
rapports avec les salaris, les sous-traitants et les consommateurs relvent de
liens contractuels, plus ou moins stables, par lesquels chaque partenaire est susceptible de trouver un avantage, mais qui restent subsidiaires par rapport
lobjectif de cration de valeur actionnariale.
Ce modle, un certain niveau de gnralit, ne diffre pas de la thorie microconomique standard. Il semble se gnraliser dans la pratique, en dehors de
tout dbat sur ses prsupposs philosophiques.
Certes, on peut trouver dans les systmes compars de droit des socits des
conceptions diffrentes, faisant de lentreprise une communaut organique qui
doit faire prvaloir, galit avec ceux de ses propritaires, dautres intrts
prioritaires. Elles tendent seffacer devant lapproche dominante en raison de
leurs moindres performances, comme en attestent les volutions des conomies
japonaise et dEurope continentale dans les annes 90.

2. Pour crer de la valeur, il faut reconnatre que le capital a un cot.


Les fonds propres ne sont pas une ressource gratuite. Parce que les actions
constituent un actif risqu, leurs dtenteurs demandent un taux de rendement
lev. Si le capital nest pas correctement rmunr, il se rallouera vers dautres
secteurs susceptibles de lui fournir un rendement plus lev.
Le cot des fonds propres ne se limite ds lors pas pour lentreprise au paiement des dividendes (point de vue traditionnel qui prvaut dans les modles
dvaluation des actions bass sur lactualisation des dividendes). Il est le cot
dopportunit dun placement alternatif et de mme niveau de risque. Sa mesure est quivalente au rendement total (dividendes et plus-values en capital) des
titres en capital du secteur et/ou du march.

3. Si une entreprise na pas demplois dont le rendement soit suprieur au


cot des ressources (fonds propres et dettes), il ne faut pas quelle
cherche investir ou se diversifier de faon non optimale. Elle doit
utiliser le cash-flow disponible en remboursant lactionnaire, sous forme
de dividendes exceptionnels ou de rachat dactions.
Ces principes visent ainsi fournir ex ante un critre dvaluation de lopportunit des investissements et ex post une mesure de la performance financire.

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Bulletin COB n 346 Mai 2000

III CONSQUENCES DE LA MISE EN UVRE


DE LA VALEUR ACTIONNARIALE

1. Lorsque les stratgies de recentrage sur les mtiers de base ne sont pas
mises en uvre par les dirigeants, les investisseurs les imposent. Les
marchs financiers exercent sur les metteurs une discipline afin quils crent de
la valeur et concentrent leurs activits.
Les performances relatives des groupes diversifis entranent une dception des
investisseurs et attirent les acqureurs potentiels. Les offres publiques, souvent
hostiles, sur des conglomrats ou entreprises multimtiers se font alors des
conditions intressantes pour lacqureur et permettent la gnration de plus
values par revente des activits non essentielles. La crainte des OPA constitue
une incitation la mise en uvre dune stratgie centre sur la cration de valeur
actionnariale.

2. La cration de valeur sopre par une gestion conome des fonds propres
La recherche de la rentabilit cesse dtre quasi-exclusivement centre sur la
gnration de marges par la compression des cots et la maximisation des
ventes. Sy ajoutent, parce que les fonds propres constituent la ressource la plus
onreuse, une politique de minimisation des actifs fixes (externalisation, dbouclage des participations croises, recours au crdit-bail) ou circulants (stockszro, crances-zro) ainsi que ce que lon peut appeler une gestion active du
dnominateur du ratio de rentabilit.
Afin de minimiser et ajuster en permanence leur capital, les entreprises font des
plans de rachat quelles mettent en uvre au fil de leau en fonction non
seulement du comportement de leur titre mais aussi des ncessits dune grande f lexibilit dans lajustement du niveau des fonds propres.
On voit galement rapparatre, mais cest surtout le cas aux Etats-Unis, un certain recours au levier dendettement. A la diffrence cependant de ce que lon
pouvait observer dans les annes 70 o leffet de levier tait obtenu par une
croissance positive mais diffrencie des lments du passif, il sagit aujourdhui
dune contraction des fonds propres associe une moindre diminution de la
dette.

3. Le dveloppement du gouvernement dentreprise


La volont de promouvoir la cration de valeur actionnariale saffirme en parallle avec celle davoir un Gouvernement dentreprise transparent et efficient.
Les proccupations sont en effet convergentes. Dans les deux cas il sagit de
faire en sorte que le jeu des pouvoirs au sein des organismes dlibrants et excutifs des entreprises favorise dabord ceux qui en sont les propritaires : les
actionnaires. Les dirigeants ne sauraient poursuivre dautres objectifs que la recherche
des intrts des actionnaires (prestige, diversifications non rentables, stratgie
denracinement, instruments anti-OPA, dissociation entre droits de vote et dtention dactions, oprations dilutives).

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Pour cela, les actionnaires doivent tre informs compltement et en temps opportun, conforts dans leurs pouvoirs (en particulier ceux de participer effectivement
aux dcisions et de dlguer des administrateurs ayant les moyens dexercer
pleinement leur mission). Des structures de contrle effectif des dirigeants doivent tre mises en uvre. Cest ainsi que lon voit les actionnaires, leurs gestionnaires ou leurs reprsentants revendiquer un rle de surveillance et parfois
de proposition au moyen de lexercice du vote lors des assembles gnrales.
Au total, limportance accorde la cration de valeur dans la dfinition des
stratgies dentreprises ainsi que dans lvaluation de leurs performances
consacre la place de lactionnaire dans les systmes conomiques et sociaux contemporains. La technostructure, dont Galbraith clbrait encore au dbut des annes
60 dans Le nouvel tat industriel le rle central, entretient, de ce fait, avec
les dtenteurs du capital des relations plus quilibres.

4. Un changement dans les modalits de rmunration des dirigeants


et des salaris.
La sensibilisation des dirigeants et des salaris aux impratifs de la cration de
valeur entrane le dpassement des formes traditionnelles de la relation salariale.
La distribution de stock-options, les plans dpargne, lactionnariat direct des
salaris dans leur entreprise ou lpargne retraite constituent la fois des incitations la cration de valeur et des modalits de rduction dantagonismes traditionnels entre les apporteurs de facteurs de production.

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IV UNE MTHODE DVALUATION DES ENTREPRISES

Toutes les mthodes dvaluation des entreprises partent dune mme constatation incontournable : les actifs conomiques de la firme sont valus en valeur
comptable et non pas en valeur de march. Mme lorsque la valeur comptable
retient le cot de remplacement et non pas le cot historique, une diffrence
demeure. Cette diffrence est prcisment la cration de valeur.
Valeur de march (VM) = valeur de remplacement des actifs (VR) + valeur cre
(CV).
avec valeur de remplacement = valeur comptable nette.
La raison en est simple et tient la nature mme du phnomne entrepreneurial : les mmes actifs scinds et recomposs diffremment, mis en uvre par
dautres quipes ne disposant pas du mme savoir-faire et proposant des stratgies alternatives, ne gnreront pas une dynamique concurrentielle et des flux
de revenus identiques. Le march en tient compte en leur affectant une survaleur dans lvaluation quil fait de la firme.
Ce constat permet dordonner les modles dvaluation des entreprises autour
de deux grandes familles.
1. Les modles qui calculent la valeur de march pour en dduire la cration
de valeur.
2. Les modles qui calculent la cration de valeur pour en dduire la valeur de
march.
Les mthodes destimation de la valeur actionnariale appartiennent chacune
de ces deux catgories (celle des Free Cash Flows peut tre range dans la premire ; lapproche Economic Value Added/Market Value Added-EVA/MVA dans
la seconde).
A DE LA VALEUR DE MARCH
(NORMATIVE OU CONSTATE)
LA CRATION DE VALEUR

1. Ltablissement dun lien entre les dividendes (ou les bnfices)


et le cours des actions
Une mthode connue est celle de Gordon-Shapiro donnant le cours de laction
Pt en fonction du dividende attendu au cours de la priode ultrieure Dt+1 , du
taux de croissance des dividendes g et dun taux dactualisation R.
Lactualisation sur une priode illimite conduit :
Pt =

D t+1
R-g

On peut perfectionner cette approche en partant des bnfices futurs et en faisant des hypothses sur leur taux de distribution aux actionnaires sous forme
de dividendes. On peut galement utiliser des ratios plus frustes (valeur de
rendement, PER, dlai de recouvrement).

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2. La confrontation directe de la valeur de march et de la valeur comptable


fournit une indication de la cration de la valeur anticipe par le march.
Tel est le cas du ratio de Q de James Tobin.
Q =

Valeur de march de lentreprise


Valeur de remplacement de ses actifs

Le dnominateur est le plus souvent mesur partir de la valeur comptable.


Lorsque Q>1, il y a cration de valeur puisque les revenus futurs anticips ont
une valeur actualise suprieure celle de transaction des actifs, telle quelle
peut tre approche par leur valeur comptable.
Un autre ratio consiste rapporter la capitalisation de march non plus lactif immobilis mais la valeur comptable des capitaux propres.
Cest le Market to Book Ratio =

Capitalisation de march
Capitaux propres

3. Le modle des Free Cash Flows constitue une des mthodes modernes
les plus employes de dtermination normative de la valeur actionnariale.
Cette approche relve de la famille des modles qui dterminent directement
la valeur de march des entreprises et en dduisent la cration de valeur par
solde avec le cot de remplacement des actifs.
Elle partage avec lapproche EVA/MVA deux caractristiques fortes :
- elle sappuie sur un trs grand scepticisme lgard des soldes de gestion traditionnellement utiliss pour valoriser les entreprises. Cest, en particulier,
le cas du bnfice net : il relverait dun arbitraire comptable, variable selon
les lgislations nationales et rendant difficiles les comparaisons. Ses liens
avec le cours de bourse apparaissent au demeurant tenus. Cest enfin un
mauvais indicateur de gestion dont la croissance nest pas synonyme de rentabilit. Le vrai critre est celui du cash f low qui mesure le f lux de liquidits gnr par lentreprise. Le concept pertinent est celui du cash flow disponible
cest--dire le cash flow total aprs impts et charges financires et investissements
la disposition des apporteurs de ressources financires : cranciers (pour
remboursement de la dette) et actionnaires 2.
RSULTAT DEXPLOITATION NET DE LIMPT CORRIG3
+ DOTATION AUX AMORTISSEMENTS ET PROVISIONS
- BESOINS EN FONDS DE ROULEMENT
- INVESTISSEMENTS DE LA PRIODE
= FREE CASH FLOW (OU FLUX DE TRSORERIE DISPONIBLE)
2 Ce nest pas le cash f low brut ou marge brute dautofinancement.
3 Le Rsultat Brut dExploitation net de limpact corrig est souvent cit sous le vocable de
NOPAT (Net Operating Profit After Tax). Par impt corrig, on entend celui que paierait lentreprise si elle ne dduisait pas les charges dintrt.
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- la deuxime caractristique que la mthode des Free Cash Flows (FCF)


partage avec lapproche EVA/MVA concerne le concept utilis pour lactualisation des FCF futurs. A la diffrence des approches traditionnelles, il ne
sagit pas du cot actuariel de la dette mais du cot moyen pondr du capital, cest--dire de lensemble des ressources : endettement et fonds propres 4.
A partir de l, la valeur de lentreprise est dtermine par :

V =
t=1

FCFt + valeur terminale


(1 + k) t

FCFi : Free Cash Flow disponible en lanne i


k : cot moyen pondr du capital
La valeur terminale VT est gale

FCFn
k-g

g : taux de croissance linfini du cash f low libre.


En ralit, la mthode consiste en une actualisation linfini des cash flows libres
pour laquelle a t retenue une priode destimation squentielle sur laquelle
on a une certaine visibilit ; au-del, les capacits danticipations des analystes
apparaissent limites des raisonnements bass sur des rgularits. Sur les premires annes, en revanche, il est permis de prendre en compte des cash f lows
libres irrguliers, voire ngatifs certaines annes en raison dinvestissements
dexploitation exceptionnels et importants dont les effets seront pris en compte pour les priodes suivantes ou dans la valeur terminale.
On peut dores et dj reprer quatre sries dlments de f lexibilit qui mriteraient dtre prciss lorsque lon prsente les rsultats de cette mthode :
- Comment est dtermin le FCF ? Quels investissements rcurrents en particulier sont pris en compte ? Retient-on un FCF dexploitation (Flux de trsorerie
issus de lactif aprs renouvellement de ce dernier) rpartir entre tous les bailleurs
de fonds (cranciers et actionnaires) ou un FCF net distribuable aux seuls actionnaires aprs que les premiers aient t servis. Le premier sactualise au cot moyen
pondr des ressources ; le second au cot des fonds propres.
- Quels retraitements a-t-on opr sur les capitaux investis ?
- Comment calcule-t-on le cot moyen pondr du capital ?
- Quel est lhorizon de prvisions explicites retenu ? Quel est limpact du
choix de lanne terminale sur le rsultat ?
B DE LA CRATION
DE VALEUR
LA VALEUR DE MARCH

1. Le modle type est celui du Goodwill des experts-comptables.


Valeur de March des Actions = Valeur Patrimoniale (Actif Net) + Goodwill
Il sagit dapprcier directement la survaleur (goodwill) pour ladditionner lactif net et en dduire une valeur de march.
Ce sera aussi la dmarche de Stern Stewart : Economic Value Added/Market
Value Added [EVA/MVA].
4 Son mode de calcul sera dtaill avec ltude du modle EVA/MVA.

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Au demeurant, MVA et Goodwill sont calculs par des mthodes diffrentes


mais reprsentent exactement la mme entit financire.
Valeur de March des Actifs = Actif conomique + MVA (= EVA actualises)

2. La mthode EVA/MVA, un des modes de calculs les plus frquents de la


valeur actionnariale
Une entreprise cre de la valeur lorsque le rsultat oprationnel de lexercice
est suprieur au cot des capitaux engags. Lactualisation des crations ou destructions de valeurs au cours des exercices successifs permet de passer de la
valeur comptable des capitaux engags leur valeur de march.
On dtermine dans un premier temps le f lux conomique (libre dimpts) de
lexercice auquel on retranche le montant ncessaire la rmunration des
capitaux.
EVA = RE Net dimpts (CE x CMPC)
EVA : Economic Value Added ou flux de liquidits libres de toute affectation pouvant potentiellement tre distribues
CE :
Capitaux Engags (capitaux propres + primes dmissions en valeur
brute cumules + provisions et quasi fonds propres + dettes financires nettes
des crances de trsorerie).
RE : Rsultat dexploitation
CMPC : Cot Moyen Pondr des Capitaux
La squence des f lux futurs de EVA permet de dterminer, dans un deuxime
temps, la Market Value Added (MVA) en les actualisant au cot moyen pondr du capital.

MVA =
t=1

EVA
(1 + CMPC)

Quatre questions apparaissent :


- quel est le solde conomique pertinent quil convient de comparer au cot
des capitaux ?
- Comment calcule-t-on le cot moyen pondr du capital ? Et mais cest une
partie de la mme question quels lments retient-on parmi les capitaux engags (CE) ?
-

A quelles conditions y a-t-il cration de valeur ?

- Quels liens existe-t-il entre lEVA/MVA et les autres mthodes destimation


de la valeur pour lactionnaire ?

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a) Le solde pertinent est le rsultat oprationnel aprs impts (NOPAT : Net


Operating Profit After Taxes)
Le rsultat dexploitation est corrig de limpact ajust cest--dire celui que paierait lentreprise si elle noprait pas de dduction de ses charges financires.
Cela permettra de considrer cette dduction comme un facteur minorant du
cot des ressources financires.
Le rsultat est galement net damortissements sur les quipements, lesquels
sont considrs comme un cot quil faut grer ( la diffrence dautres mesures
parfois utilises pour le rsultat dexploitation).
NOPAT* =Rsultat dexploitation hors impt et charges financires**-Impts
thoriques
* on trouve aussi REMIC (Rsultat dExploitation Minor de lImpt Corrig).
** On trouve dans les tats anglo-saxons EBIT (Earnings Before Interest and Taxes).
Le passage du NOPAT lEVA se fait en soustrayant la charge de capital. Le rsidu est donc bien lexcdent (ou linsuffisance) des profits par rapport aux cots
(y compris le taux minimum de rendement des fonds propres).
Chiffre daffaires
- Cots de fonctionnement
- Cots des capitaux

NOPAT

= EVA

b) Le cot moyen pondr du capital


Cest une moyenne des cots des capitaux engags dans lexploitation de lentreprise :
-

capitaux propres,
dettes financires nettes.

Le cot des fonds propres et des titres hybrides, apport central du modle,

constitue la fois llment qui a le plus dimpact sur les rsultats mais aussi
celui dont la mise en uvre laisse le plus de libert aux analystes.
Le rendement des fonds propres, ou leur cot dopportunit pour lentreprise, est
celui que le march attend sur la moyenne priode de ce type de produit et quil
faut complter par la rmunration du risque spcifique du titre considr.

Taux sans risque

Prime de risque
moyenne de march
des actions

du titre

Rmunration attendue des actions


. Le taux sans risque retenu est en gnral le taux de rendement des emprunts dEtat
long terme. On notera que, pour ce dernier, le benchmark est en Europe continentale 10 ans, aux Etats-Unis 30 ans. Il y a l un premier facteur de variabilit.

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. La prime de risque est celle constate historiquement : diffrence de rendement entre les actions et les emprunts dEtat. Toutefois, cette prime peut diffrer selon que lon retient une priode dobservation de 10, 20 ans ou 50 ans
entre 4 % et 8 %.
. Le du titre est le coefficient, estim selon une rgression statistique, qui exprime la sensibilit du titre aux conditions gnrales du march des actions.
Lorsquil est gal 1, le titre se comporte comme le march. Au-dessus de 1 il
amplifie ( la hausse comme la baisse) les volutions globales. Sous lunit,
cest une valeur qui sous-ragit aux mouvements de la conjoncture boursire
(ex : les valeurs dites dfensives des grants).
La difficult provient de linstabilit du coefficient :
- pour une priode dobservation inchange, le varie dans le temps,
- on trouve des titres dont la sensibilit aux conditions du march est asymtrique la hausse ou la baisse,
- la priode dobservation (20 jours, 1 an, 2 ans) peut avoir un impact sensible
sur le rsultat.
Au cot des fonds propres classiques, il faut galement ajouter celui de ceux
qui rsultent dune incorporation de rserves, dune mission dactions gratuites ou de titres prioritaires. Leur mode de calcul, bien que relativement standardis en analyse financire, est diffrent (prise en compte du niveau du cours
constat, des frais spcifiques ou part fixe des dividendes distribuables).
Le cot de la dette financire diffre selon quil sagit demprunts cots sur

le march (rendement observable) ou bancaire. Dans ce dernier cas, il convient


dajouter une prime (fonction du rating lorsquil existe) aux conditions bancaires standards.
Le cot du crdit bail relve lui dune autre approche actuarielle avec prise

en compte de la perte dconomie fiscale lie lamortissement.


Enfin, tous ces lments doivent tre pondrs pour obtenir un cot moyen du
capital. Les coefficients de pondration peuvent varier : on retient soit la structure observe des ressources, soit une structure cible en fin de priode ou
encore une pondration normative (par exemple celle du secteur).
c) Il y a cration de valeur lorsque le NOPAT est suprieur au cot moyen
pondr du capital.
EVA = NOPAT CMPC x CE
CE = Capitaux engags
ou, dit autrement, lorsque le Rendement des Capitaux Engags (ROCE) est suprieur au cot moyen des ressources :
EVA (%) =

NOPAT
- CMPC
CE
ROCE

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Les EVA tant calcules sur une base annuelle, la valeur ajoute de march
(MVA) sera leur actualisation au taux moyen pondr du capital.

EVA

MVA =
t=1

(1 + CMCP)

+ VT n

VT n : Valeur Terminale des actifs en lanne n.

Cration
MVA
VM
Valeur
comptable
Destruction
MVA
Valeur
comptable
VM

Pour quil y ait cration de valeur, il faut que la rentabilit des capitaux engags NOPAT soit suprieure leur cot. Dans le cas contraire, mme sil y a
CE
croissance du rsultat dexploitation, lentreprise dtruit de la valeur. Ce nest
pas la croissance en soi qui est source de richesse mais la capacit dgager
un rsultat oprationnel suprieur au cot de tous les capitaux engags.

d) La mthode EVA/MVA et celle de Free Cash Flows, les deux approches


standards de la valeur actionnariale, sont convergentes.
On a en effet :
FCF t = NOPAT + A t - I t
A t : Amortissement
I t : Investissement Brut en actifs immobiliss et BFR
I t - A t = CE t CE t-1
Variations des
capitaux engags
FCF t = NOPAT (CE t CE t-1 )
Or,
EVA t = (ROCE CMPC) CE t-1
avec ROCE = NOPAT
CEt-1
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EVA t = NOPAT t (CMPC x CE t-1 )


Ds lors :
EVA t = FCF t + (CE t CE t-1 ) CMPC x CE t-1
LEVA est gale au Free Cash Flow auquel on ajoute la variation nette des capitaux investis et retranche leur rmunration.
Exprim en sens inverse :
FCF t = EVA t + (1+CMPC) CE t-1 - CE t
Lactualisation des Free Cash Flows donne la valeur de la firme.
VM =

EVA1 + (1 + CMPC) CE0 - CE1


1 + CMPC
EVA2 + (1 + CMPC) CE1 - CE2
+ ...... +
(1 + CMPC)2

EVAn + (1 + CMPC) CEn-1 - CEn


(1 + CMPC)n

Ce qui donne :

VM = CE0 +
0

t=1

EVA t
(1 + CMCP)

La valeur de march des entreprises peut tre dfinie indiffremment partir


de lactualisation des Free Cash Flows ou partir des EVA actualiss (MVA) auxquels on ajoute le capital initial.
Les deux mthodes fournissent des critres oprationnels de gestion et de suivi
des performances construits sur une analyse des conditions dexploitation de
lentreprise anne aprs anne. Elles sappuient lune comme lautre sur le
mme critre de slection et dvaluation des projets qui prend en compte tous
les investissements faits dans lentreprise, y compris ceux financs par dette,
tel que le Cash Flow Return on Investments.
CFROI =

NOPAT + Dprciation + ajustement divers


Actifs bruts

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V - UN EXEMPLE DE SENSIBILIT DES RSULTATS


AUX HYPOTHSES ET MTHODES RETENUES
Dans son rapport annuel, la socit ACCOR annonce les rsultats suivants :

1996

1997

1998

28

141

214

Rentabilit des capitaux


employs (ROCE)

9,00 %

10,20 %

11,20 %

Cot moyen des capitaux


employs retenu (CMPC)

6,68 %

6,39 %

6,26 %

Cration de valeur durant


lexercice(millions deuros)

Un tel niveau de dtails figure parmi les plus approfondis observs dans des communications financires dentreprises franaises. Accor peut, cet gard, tre
considre comme la pointe de linformation en matire de cration de valeur
pour ses actionnaires. On a cherch tester sur lanne 1998 la sensibilit de
ces donnes des hypothses non prcises.
Les calculs rudimentaires qui vont suivre ont t effectus partir des seuls chiffres
du rapport annuel ou dindicateurs globaux de march (taux dintrt, prime
de risque, indices dactions). Leur objectif nest nullement de vrifier ladquation
des donnes publies la ralit conomique de lentreprise. On verra dailleurs,
que si tel en tait lobjet, il conviendrait de conclure une parfaite sincrit et
lexcellente significativit de linformation publie.
Lobjectif est de tester le modle EVA/MVA partir de donnes relles afin den
identifier les paramtres les plus sensibles. Les conclusions permettront dtablir les lments que tous les metteurs souhaitant fournir une information sur
la valeur actionnariale au niveau de celle dAccor, auraient intrt prciser
lintention des utilisateurs de donnes (analystes financiers, gestionnaires,
actionnaires, journalistes ou intermdiaires).

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Les comptes de la socit sont les suivants :

COMPTES DE RSULTAT CONSOLIDS


En millions deuros

1998

Chiffre daffaires

5 554

Autres produits oprationnels

69

CHIFFRE DAFFAIRES OPERATIONNEL

5 623

Charges dexploitation

(4 272)

RESULTAT BRUT DEXPLOITATION

1 351

Loyers

(402)

EXCEDENT BRUT DEXPLOITATION

949

Amortissements et Provisions

(307)

RESULTAT OPERATIONNEL/ RE

642

Rsultat Financier

(158)

Quote-part dans le rsultat des Mises En Equivalence

12

RESULTAT GLOBAL DES OPERATIONS

496

Rsultat sur Patrimoine Htelier

(15)

RESULTAT COURANT

481

Rsultat de la Gestion des Autres Actifs

21

Amortissement des carts dacquisition

(60)

Impts

(153)

Rsultat Exceptionnel (Net dimpt)

37

Intrts minoritaires

(29)

RESULTAT NET PART DU GROUPE

297

57

Bulletin COB n 346 Mai 2000

BILAN
ACTIF (au 31 dcembre)
en millions deuros
IMMOBILISATIONS INCORPORELLES

1998

PASSIF (avant affectation, au


31 dcembre) en millions deuros

1998

457

Capital

551

ECARTS DACQUISITION

1 247

Primes

1 560

IMMOBILISATIONS CORPORELLES

3 458

Rserves

516

Prts long terme

243

Diffrence de conversion

(50)

Titres mis en quivalence

152

Rsultat de lexercice

297

Autres immobilisations financires

333

CAPITAUX PROPRES

2 874

TOTAL IMMOBILISATIONS FINANCIERES

728

Intrts minoritaires

TOTAL ACTIFS IMMOBILISES

5 890

Stocks

114

Clients

1 070

CAPITAUX PROPRES
& INTERETS MINORITAIRES

175

3 049

Provisions pour risques & charges

519

TSDI reconditionn

402
307

Autres tiers

499

Obligations convertibles en actions Accor

Fonds rservs Titres de Services

205

Autres dettes long terme

1 176

Crances financires sur reprises


de vhicules

Endettement en crdit bail

205

415

Crances sur cessions dactifs


court terme

22

TOTAL DETTES FINANCIERES


A LONG TERME

1 688

Prts court terme

58

TOTAL CAPITAUX PERMANENTS

5 658

Titres de placement

491

Fournisseurs

705

Disponibilits

445

Autres tiers

790

TOTAL ACTIF CIRCULANT

3 319

Charges constates davance

167

Charges rpartir
TOTAL COMPTES DE REGULARISATION
ACTIF

48

Titres de service rembourser


Dettes financires court terme

867

Banques

308

TOTAL DETTES A COURT TERME

Bulletin COB n 346 Mai 2000

3 700

215
Comptes de rgularisation passif

TOTAL ACTIF

1 030

9 424

TOTAL PASSIF

58

66
9 424

On les retraite ainsi :

Compte de rsultat anne 1998


Chiffres daffaires
Cot (charges dexploitation + loyer)
Rsultat dexploitation

Profit conomique de lanne 1998


5 623
(4 674)
949

5 623

Chiffres daffaires
Cot (sans les cots damortissement)
Rsultat dexploitation

(4674)
949

Frais financiers

(158)

Impt thorique 41.7%

395,733

Amortissement et provision

(307)

NOPAT

553,267

Rsultat courant
Impt sur les socits
Rsultat net

484
(153)
331

En millions deuros
ACTIF CONOMIQUE
Immobilisations incorporelles

CAPITAUX ENGAGS
457

Capitaux propres+ intrt minoritaire

3 049
1 483

Ecart dacquistion

1 247

Dettes financires long terme

Immobilisations corporelles

3 458

Dette financire court terme

867

Dettes bancaires

308

Immobilisation financire
Actif circulatnt
Rgularisation actif

728
3 319
215

Solde BFR

-3717

Total

5 707

59

Total

5 707

% des Fonds propres

53,43%

% des dettes

46,57%

Bulletin COB n 346 Mai 2000

La structure de la dette est donc :

Type de dette

Taux retenu

Structure de la dette

Taux sans risque + PR metteur

55,79%

Dettes bancaires

TBB+ PR metteur

32,62%

Dettes court terme

T4M+ PR metteur

11,59%

Dette long terme financire

avec PR : Prime metteur


TBB : Taux de Base Bancaire
T4M : Taux du March Montaire
Le cot de la dette sera obtenu en affectant chacun de ces taux leffet de limpt sur les socits(Id).
Cot rel de la dette : Id x (1-T)
T : Taux dimpt effectivement support par lentreprise. Ici 41,7 %, taux franais normatif retrait dlments atypiques (le taux retenu par Accor est en ralit un peu diffrent car prenant en compte le caractre international de ses activits).
Pour le cot des fonds propres, on a calcul un que lon a appliqu au taux
sans risque augment de la prime de risque des actions.
Avec de la structure des ressources observe on obtient un CMPC. On rappelle que la socit a indiqu 6,26 % pour 1998.
Les hypothses et conventions que lon a fait varier sont les suivantes :
Taux Sans Risque :

On pend alternativement celui des emprunts dEtat suivants :


20 ans franais
10 ans franais
10 ans amricain
Prime Emetteur :

0,5 %
0,75 %
1,00 %
1,25 %

Le a t calcul :
sur 1 an
sur 1 an avec moyenne glissante de 20 jours
sur 20 jours en fin danne prcdente
Sur les benchmarks :
CAC 40
EuroStoxx
La prime de risque normative des actions varie de 1 point de 3 % 6 %.

Bulletin COB n 346 Mai 2000

60

Le tableau suivant prsente les rsultats en fixant la prime metteur 0,5 %.

Prime metteur = 0,5 %


CAC 40
b 1 an
Taux sans risque

b valeur

EuroStoxx

b Moyenne sur 1 an glissant b 20 jours en fin danne b 1 an

b Moyenne sur 1 an glissant b 20 jours en fin danne

1,084 0,940

0,793

1,041 0,920

0,846

PR du march 3 % 6,19% 5,96%

5,24%

6,12% 5,93%

5,81%

PR du march 4 % 6,77% 6,46%

5,50%

6,68% 6,42%

6,26%

PR du march 5 % 7,35% 6,96%

5,76%

7,23% 6,91%

6,71%

PR du march 6 % 7,93% 7,47%

6,03%

7,79% 7,40%

7,16%

PR du march 3 % 5,73% 5,50%

4,78%

5,67% 5,47%

5,35%

PR du march 4 % 6,31% 6,00%

5,05%

6,22% 5,96%

5,80%

PR du march 5 % 6,89% 6,51%

5,31%

6,78% 6,45%

6,26%

PR du march 6 % 7,47% 7,01%

5,57%

7,33% 6,94%

6,71%

PR du march 3 % 6,15% 5,92%

5,20%

6,09% 5,89%

5,77%

PR du march 4 % 6,73% 6,42%

5,47%

6,64% 6,38%

6,22%

PR du march 5 % 7,31% 6,93%

5,73%

7,20% 6,87%

6,68%

PR du march 6 % 7,89% 7,43%

5,99%

7,75% 7,36%

7,13%

20 ans franais

Taux sans risque

b valeur

10 ans franais

Taux sans risque b valeur


10 ans amricain

On observe que le cot moyen pondr du capital varie de 4,78 % 7,98 %.


Les deux principaux facteurs de variabilit sont du ct du calcul des fonds propres :
-

mode de calcul du ,
prime de risque normative des actions retenue.

Il sagit l de deux hypothses centrales, en fait le principal apport conceptuel


du modle. Il importe donc que les prsentations de rsultats soient, sur ces
points, les plus explicites possibles.

61

Bulletin COB n 346 Mai 2000

Ces constatations ne sauraient en aucune faon constituer une critique des calculs
de la socit Accor. Au contraire, on notera que le rsultat de lmetteur (6,26 %)
se situe au centre de notre fourchette. Nos hypothses appartiennent au spectre
de celles que lon peut raisonnablement retenir et celles de Accor doivent tre considres comme tout fait ralistes. Dune manire gnrale, on retiendra que, tant
donn leur impact sur les rsultats, une diffusion de chiffres de cration de valeur
gagne tre accompagne de prcisions sur les normes et mthodes mises en uvre.
Ceci apparat trs clairement lorsque lon calcule lEVA :
En prenant :
EVA = (EBE =942 *(1-T IS=41,7%) - CMPC*(capitaux engags =5707) =

(EBE =942 *(1-T IS=41,7%)


(capitaux engags =5707)

- CMPC

NOPAT = 553
nous obtenons en millions deuros.
ECONOMIC VALUE ADDED - 1998
Benchmark = Cac 40

Taux sans risque


20 ans franais

Taux sans risque


10 ans franais

Taux sans risque


10 ans amricain

b1

b2

b3

b1

b2

b3

PR du march 3 %

200,00

213,13

254,22

204,00

214,84

221,69

PR du march 4 %

166,90

184,59

239,38

172,04

186,88

196,01

PR du march 5 %

133,80

156,06

224,54

140,65

158,91

170,33

PR du march 6 %

100,70

126,95

209,13

108,69

130,95

144,65

PR du march 3 %

226,26

239,38

280,47

229,68

241,09

247,94

PR du march 4 %

193,16

210,84

265,06

198,29

213,13

222,26

PR du march 5 %

160,05

181,74

250,23

166,33

185,17

196,01

PR du march 6 %

126,95

153,21

235,39

134,94

157,20

170,33

PR du march 3 %

202,29

215,41

256,50

205,71

217,12

223,97

PR du march 4 %

169,19

186,88

241,09

174,32

189,16

198,29

PR du march 5 %

136,09

157,77

226,26

142,36

161,20

172,04

PR du march 6 %

102,98

129,24

211,42

110,97

133,23

146,36

Avec PR
1
2
3

Bulletin COB n 346 Mai 2000

Benchmark = EuroStoxx

:
:
:
:

Prime de risque des actions


b 1 an
b Moyenne sur 1 an glissant
b 20 jours en fin danne
62

Le tableau ci-dessous nous donne les carts entre nos propres calculs dEVA et
lEVA de 214 millions annonce par Accor.
Benchmark = Cac 40

Taux sans risque


20 ans franais

Taux sans risque


10 ans franais

Taux sans risque


10 ans amricain

Benchmark = EuroStoxx

b1

b2

b3

b1

b2

b3

PR du march 3 %

-14,00

-0,87

40,22

-10,00

0,84

7,69

PR du march 4 %

-47,10

-29,41

25,38

-41,96

-27,12

-17,99

PR du march 5 %

-80,20

-57,94

10,54

-73,35

-55,09

-43,67

PR du march 6 %

-113,30

-87,05

-4,87

-105,31

-83,05

-69,35

PR du march 3 %

12,26

25,38

66,47

15,68

27,09

33,94

PR du march 4 %

-20,84

-3,15

51,06

-15,71

-0,87

8,26

PR du march 5 %

-53,95

-32,26

36,23

-47,67

-28,83

-17,99

PR du march 6 %

-87,05

-60,79

21,39

-79,06

-56,80

-43,67

PR du march 3 %

-11,71

1,41

42,50

-8,29

3,12

9,97

PR du march 4 %

-44,81

-27,12

27,09

-39,68

-24,84

-15,77

PR du march 5 %

-77,91

-56,23

12,26

-71,64

-52,80

-41,96

PR du march 6 %

-111,02

-84,76

-2,58

-103,03

-80,77

-67,64

Avec PR
1
2
3

:
:
:
:

Prime de risque des actions


b 1 an
b Moyenne sur 1 an glissant
b 20 jours en fin danne

L encore, on retrouve les rsultats de lmetteur, mais au centre dune fourchette trs large.
Dautres hypothses relatives la prime metteur ne conduisent pas, si lon sen
tient au spectre des probables (on a test 0,75 % et 1 %), des rsultats sensiblement diffrents
Les facteurs de variabilit sont amplifis lorsque lon calcule la MVA.

MVA =
t=1

EVA
(1 + CMPC)t

Les carts sur le cot moyen pondr du capital, selon les hypothses qui sous-tendent
son calcul, se rpercutent sur le facteur dactualisation et pendant un laps de temps non
fini. Les diffrences sur le rsultat final peuvent devenir considrables ; do limportance dune prsentation dtaille du mode dobtention du cot du capital retenu.
63

Bulletin COB n 346 Mai 2000

VI ETUDE DE LA COMMUNICATION SUR LA CRATION


DE VALEUR ACTIONNARIALE DANS LES RAPPORTS ANNUELS
DES ENTREPRISES DU CAC 40

A LA RFRENCE AU CONCEPT
DE CRATION DE VALEUR
ET/OU DE VALEUR
ACTIONNARIALE TEND
SE GNRALISER

Sur 40 entreprises, 21 abordent le thme de la cration de valeur. Il convient


dy ajouter deux autres qui, bien que ne faisant pas explicitement rfrence
ce concept, utilisent deux notions lies (rentabilit des capitaux investis et
rentabilit des capitaux employs). A linverse, parmi les 21 prcites, certaines utilisent le terme gnral de valeur sans prciser si elle concerne lactionnariat ou dautres partenaires de lentreprise et sans le relier un modle
prcis de valorisation.
1. La place dans les rapports annuels
Cest le message du Prsident qui est le plus souvent loccasion dun coup de
chapeau la cration de valeur.

Message du Prsident

14

Donnes boursires

Partie activits

Partie comptes/rapport de gestion

Partie stratgie ou volutions rcentes et perspectives davenir

Partie Ressources humaines

Partie cration de valeur

Sur les 21 socits qui abordent dans leur communication dinformation le


terme cration de valeur, sept dentre elles ne le font quune seule fois et majoritairement dans la partie message du Prsident comme le montre le tableau cidessous. On remarquera que le groupe AXA justifie le choix dun indicateur de
valeur, ce qui est trs rarement le cas (cf. partie B), et quil met laccent sur le
fait quil rflchit ladoption dun nouvel indicateur adapt aux mtiers de lassurance.

Bulletin COB n 346 Mai 2000

64

Arospatiale

Partie comptes/
rapport de gestion

Pilotage de la rentabilit du capital investis : accrotre


la rentabilit du capital investi grce la matrise des cots
et la rduction des capitaux employs

Alstom

Message du
Prsident

Dsormais cots en Bourse et dots dune plus grande


f lexibilit stratgique, nous confirmons notre ambition
dapporter plus de valeur nos actionnaires, en nous employant
rpondre au mieux aux besoins de nos clients. Aprs des
dbuts dcevants, la remonte du cours de laction indique
que les marchs commencent dj mieux comprendre nos
points forts.

BNP

Message du
Prsident

Demble crateur de valeur, le groupe SBP constitue la


meilleure rponse de lindustrie bancaire franaise aux
oprations similaires ralises ou venir chez nos voisins de
la zone euro. Cette opration est celle que le march attend.

Bouygues

Partie activits

TF1, est un groupe de communication diversifi, grce


une stratgie axe sur la cration de valeur

Dexia

Message
du Prsident

La cration de valeur pour lactionnaire La cration de valeur


pour lactionnaire est une priorit pour le groupe qui mne
une politique dynamique de distribution de dividende.

Total Fina

Message
du Prsident

Les actionnaires bnficieront-ils de la cration de Total Fina?


Cette opration sera cratrice de valeur pour nos actionnaires.
Elle permet de mobiliser dimportantes synergies partir
de 2000, qui se traduiront par une augmentation rcurrente
du rsultat oprationnel de plus de 2 milliards de francs en 2001
(300 millions deuros) et plus de 3 milliards
(460 millions deuros) en 2002.

AXA

Partie comptes/
rapport de gestion

Cration de valeur pour lactionnaire


Les rsultats obtenus par la Socit depuis plusieurs annes
attestent de son souci de cration de valeur pour
ses actionnaires. Mais la comptabilit traditionnelle
ne rend pas parfaitement compte de la cration de valeur,
en particulier dans les socits dassurances vie. La Socit
tudie donc actuellement des indicateurs qui devraient
permettre de mieux mesurer et quantifier la cration de valeur
pour ses actionnaires ; ceux-ci devraient tre disponibles
ds lanne prochaine.

Le message du Prsident, prsent dans la quasi-totalit des rapports annuels, traite en gnral des faits marquants et des performances de lexercice, de la stratgie et des perspectives du groupe. La cration de valeur y est aborde en
termes gnraux, parfois accompagns dune indication chiffre :

(Accor) : Pour la deuxime anne conscutive, la rentabilit des capitaux

employs a augment dun point et dpass 11 %, crant de la valeur de


faon trs significative pour nos actionnaires.

65

Bulletin COB n 346 Mai 2000

(CCF) : Ainsi nous pourrons rpondre de mieux en mieux notre objectif


central, qui rsume tous les autres : crer de la valeur pour lactionnaire en
augmentant le bnfice par action.
(Vivendi) : Une saine gestion des risques et la recherche permanente de
cration de valeur.
(Danone) : 1996 et 1997 ont t deux annes de rf lexions, danalyses et
de concrtisation de la nouvelle stratgie du Groupe Danone : Recentrage sur
trois activits mondiales, rorganisation des structures, redynamisation des
grandes marques du Groupe, dveloppement de linternational, amlioration de
la rentabilit, cration de valeur pour lactionnaire. . Crer de la valeur
actionnariale. Le Groupe a mobilis lensemble de ses managers et amnag
ses indicateurs de gestion en vue daccrotre rgulirement la cration de valeur
actionnariale par lamlioration de la rentabilit des capitaux qui lui sont confis
par ses actionnaires.
(Suez- Lyonnaise des Eaux) : Concilier croissance et rentabilit pour crer
davantage de valeur, avec un engagement clair : doubler en 2002 le bnfice net courant par action. La priorit reste la rentabilit et la cration de valeur.
Lobjectif de doublement du bnfice net courant par action 8,54 euros (56 francs)
en 2002 est confirm. Suez-Lyonnaise des Eaux a annonc lors de la prsentation
de ses comptes pour 1999 que cet objectif sera sensiblement dpass.
(Lafarge) :. Lensemble de ces ralisations constitue pour nous une nouvelle tape dans un dveloppement du Groupe crateur de valeur pour ses
actionnaires... Dans chacune de nos nouvelles acquisitions, nous conduisons des programmes dintgration et de modernisation afin damliorer la productivit et les performances et dobtenir le retour sur investissement et la
cration de valeur escompts.
(LVMH) : Nous avons commenc mettre en uvre une srie de changements fondamentaux prvus par notre stratgie trois ans pour augmenter la
valeur cre pour nos actionnaires.

Quatre entreprises (Lagardre, Suez-lyonnaise des eaux, Vivendi et Air Liquide)


sur les 21 groupes qui abordent la valeur actionnariale ont cr une rubrique
spcifiquement ddie la cration de valeur.

Bulletin COB n 346 Mai 2000

66

Le contenu de la partie spcifique


Vivendi

Titre Cration de valeur


La dmarche de la cration de valeur
- le choix des investissements
- pas de dilution inutile
- loptimisation de la structure financire
- la politique dinformation financire
- plan dpargne groupe et intressement
Le Gouvernement dentreprise

Suez Lyonnaise
des Eaux

Titre : La cration de Valeur


Cette partie est consacre un long dveloppement
descriptif sur la dmarche de cration de valeur
du groupe ainsi que les indicateurs utiliss
pour la mesurer.
En rsum : La cration de valeur figure, avec le
recentrage, la croissance et le dveloppement, parmi
les priorits de Suez Lyonnaise des Eaux depuis sa
cration. Elle fait partie de la culture du Groupe et est
aujourdhui un tat desprit partag par toutes les
filiales. Elle guide les choix stratgiques du Directoire
et oriente les efforts des collaborateurs du Groupe.

Lagardre

Titre : Cration de valeur pour lactionnaire


Ce groupe prsente sous cette rubrique spcifique
deux mesures de la cration de valeur : une mesure
interne et une autre externe de la valeur.

Air Liquide

Titre : Crer de la valeur pour nos actionnaires


- Une croissance soutenue et rgulire dans la dure
(description + graphique sur lvolution du rsultat
net consolid)
- Air Liquide cre de la valeur (un graphique illustrant
la diffrence entre le ROE et le rendement de lOAT)
- Une page entire consacre linformation des actionnaires

2. Le contenu des dveloppements consacrs la cration de valeur est


extrmement variable.
Si certaines entreprises utilisent le terme gnral de valeur , positivement
connot, sans autres explications, la plupart, toutefois, lassocient diffrents
leviers financiers ou stratgiques mis en uvre pour la crer.

67

Bulletin COB n 346 Mai 2000

Les leviers associs la cration de valeur

En %

Les leviers financiers


Rsultat par action/performance boursire/
confiance des investisseurs
33%
Rentabilit des fonds propres (ROE)
24%
Cot du capital
5%
Rentabilit des capitaux investis/capitaux employs
24%
Rachat daction ou attribution gratuite daction/
viter les dilutions
14%
Croissance rgulire et durable des dividendes
24%
La politique dinformation des actionnaires
19%
Actionnaire au cur de la stratgie du groupe/fait
partie de la culture du groupe/nouvelle organisation
du groupe en crant des synergies.
38%
La cration de valeur fait partie des valeurs du groupe 29%
Leviers stratgiques et oprationnels
Crer de la valeur pour nos clients/
rpondre aux besoins de notre client
24%
Oprations financires (fusions et acquisitions)
10%
Croissance rgulire et durable du groupe
24%
Politique de slection de linvestissement
24%
Matrise des cots
29%
La cration de valeur comme guide de la stratgie
29%
Gouvernement dentreprise
14%
Formation des ressources humaines et systme
de motivation financire (stock options)
24%
Fiche pdagogique sur la cration de valeur
5%

En nombre
de socits
qui abordent
le thme

7
5
1
5
3
5
4

8
6

5
2
5
5
6
6
3
5
1

La cration de valeur et lactionnaire sont au centre de la stratgie


du groupe.

- Pour le groupe Air liquide, Lactionnaire est au cur de la stratgie dAir


Liquide. Le Groupe sengage valoriser lpargne de ses actionnaires par
une croissance soutenue et rgulire des rsultats et des dividendes dans la
dure.
- Pour le groupe Suez-Lyonnaise des Eaux : Lanne 1998 sest caractrise par la poursuite de la mise en uvre de la stratgie autour de 3 axes : la
croissance, le recentrage et la cration de valeur.
- Pour le groupe Danone : La stratgie du Groupe Danone repose sur trois
lignes directrices : le recentrage sur ses trois mtiers mondiaux o il dtient
dj des positions de leader (produits laitiers frais, boissons et biscuits),
internationalisation et le dveloppement de la rentabilit donc de la valeur
cre pour lactionnaire.
- Pour les Groupes LVMH et Schneider, la cration de valeur est au centre de
leur programme 2000 :

Bulletin COB n 346 Mai 2000

68

* (LVMH) : Nous avons commenc mettre en uvre une srie de changements fondamentaux prvus par notre stratgie trois ans pour augmenter
la valeur cre pour nos actionnaires. Le programme LVMH 2000 a pour objectif de consolider nos positions de leader sur le march du luxe, damliorer les marges oprationnelles et de mieux contrler les cots tout en
stimulant la crativit, la qualit, linnovation, paralllement au renforcement de notre dynamique commerciale.
* (Schneider) : La croissance comptitive: Lanc au dbut 1996, le plan
de progrs Schneider 2000, sest fix 7 objectifs principaux : crer de la
valeur pour nos clients, nos collaborateurs et nos actionnaires, tre plus
efficaces, plus mondiaux et plus rapides pour atteindre lobjectif ultime,
celui de la croissance comptitive.
Certains groupes comme Suez-Lyonnaise des Eaux et Vivendi placent la

cration de valeurs parmi les principales valeurs du groupe.


Les six valeurs du groupe Suez-Lyonnaise des Eaux :
1.
2.
3.
4.
5.
6.

Professionnalisme,
Partenariat,
Esprit dquipe,
Cration de valeur,
Respect de lenvironnement,
Ethique.

69

Bulletin COB n 346 Mai 2000

Les 7 valeurs chez Vivendi :

Certains groupes qui prtendent axer leur stratgie sur la cration de

valeur font un effort pour communiquer effectivement sur les moyens


mis en uvre pour la raliser
- On retiendra, titre dexemple, le groupe Lafarge qui dans la partie organisation du groupe dveloppe sa dmarche : Pour crer la valeur quattendent de lui ses clients, ses actionnaires et ses salaris, le Groupe Lafarge
poursuit une stratgie de leadership international et de croissance rentable
de chacune de ses activits. Pour accompagner cette dynamique de croissance,
Bulletin COB n 346 Mai 2000

70

Lafarge met en place une organisation reposant sur la dcentralisation dans


chacun de ses mtiers.
- Le groupe Vivendi prsente ses grands principes ds les premires pages du rapport annuel et les dveloppe dans plusieurs chapitres. Dans le message du Prsident,
dans le chapitre mtier du groupe dans la communication, Vivendi concentre son
dveloppement sur deux activits en forte croissance pour les dcennies prochaines, cratrices de valeur, puis dveloppe sa dmarche dans sa partie laction
et la bourse et surtout dans le chapitre consacr la cration de valeur.
La cration de valeur pour lactionnaire est indissociable de la stratgie de
Vivendi. Elle rsulte de la mise en uvre de principes qui sappliquent au
Groupe et lensemble des mtiers :
. Le choix rigoureux des investissements, fond sur une analyse approfondie des risques engags et de la rentabilit attendue. Le Comit excutif dbat
de tous les projets suprieurs 50 millions deuros ;
. Le partage de la croissance : si le potentiel dun projet peut justifier une dilution ponctuelle et limite, le choix du Groupe est dviter toute dilution inutile
pour lactionnaire afin de le faire pleinement bnficier de la croissance ;
. Loptimisation de la structure du bilan : le ratio de couverture des frais financiers par lexcdent brut dexploitation stablit 9, au-del des ratios habituels
du secteur des services de lenvironnement et des tlcommunications.
Pour dautres groupes comme Rhne Poulenc, Vivendi ou Suez-

Lyonnaise des Eaux, la cration de valeur est galement associe la


politique salariale du groupe
- Pour Rhne Poulenc : Rhne-Poulenc souhaite associer troitement les
salaris du monde entier la vie et aux rsultats du Groupe. Il a poursuivi
en 1998 sa politique visant favoriser lactionnariat des salaris. Ces derniers
dtiennent 3,3 % du capital la fin 1998, compte tenu des actions souscrites
lors de la privatisation, du plan dintressement et des augmentations de
capital ralises depuis la privatisation.
- Pour Vivendi : La dmarche de la cration de valeur repose galement sur
la motivation des salaris et du management .
- Pour Suez-Lyonnaise des Eaux : Une formation de pointe pour une
recherche constante de qualit et de cration de valeur .
B LUSAGE DINDICATEURS
DE LA CRATION DE VALEUR
DANS LES RAPPORTS ANNUELS
EST MINORITAIRE, SOUVENT
IMPRCIS ET SE CARACTRISE
PAR UNE GRANDE DIVERSIT

En labsence dun cadre normatif harmonis, les indicateurs utiliss et la terminologie employe se caractrisent par une trs grande diversit.
La majorit des socits du CAC 40 apprhendent la cration de valeur partir
de mesures dites externes. Ces dernires nutilisent que des donnes de march et ref ltent finalement plus la cration de richesse financire que la valeur
conomique. Cest le cas de la performance du titre (version minimaliste) ou
la rentabilit totale de lactionnaire (Le TSR, Total shareholder Return ). Trs
peu utilisent des mesures dites internes de la valeur bases sur des donnes
comptables et financires (type EVA/MVA ou FCF actualiss).
71

Bulletin COB n 346 Mai 2000

1. La communication sur la cration de valeur reste trs focalise sur la


performance du titre ou les indicateurs externes de la valeur
Le rendement du titre, qui tient compte du gain en capital et du dividende
peru, est la mesure externe la plus simple de la valeur cre pour lactionnaire.
Seulement 67 % des socits donnent la performance du titre sur lanne, souvent compare celle du CAC 40. Parmi ces 27 groupes, une dizaine prsente,
dans leur communication avec les actionnaires et paralllement au dveloppement sur la cration de valeur, des indicateurs de rendement des titres.
On citera deux exemples :
Le groupe CCF communique quant lui sur la performance du titre pour 100 FF

investis en avril 1987 dans laction.

LOral prsente, dans un chapitre pdagogique renseignements pratiques,

le rendement sur 5 ans dun investissement de 100 000 actions lOral :


PLACEMENT SUR 5 ANS
EN ACTIONS LOREAL
(EN FRANCS)(EN EUROS)

Achat de 91 actions le 31 dcembre 1994 :


Rinvestissement des dividendes
Valorisation au 31 dcembre 1999 :
(106 titres 5 224,7 F/ 796,5 euros)

99 099
15 108
553 818
84 429

Capital investi multipli par 5,6


Taux de rendement (actuariel) : 40,4 % par an
Enfin, de nombreux groupes donnent le rendement global annuel du titre.

Certains communiquent le PER, et quatre socits informent sur leur notation.


2. Rares sont les groupes qui ont une approche oprationnelle de la
cration de valeur, apprhende par des mesures internes
Les indicateurs de cration de valeur lis ce concept et utiliss dans la plupart des modles de valeur actionnariale comme lEVA ou le CFROI sont extrmement minoritaires dans les rapports annuels.
Lorsquon les trouve, ils diffrent sensiblement les uns des autres.

Bulletin COB n 346 Mai 2000

72

a) Des tentatives positives mais encore loin des standards internationaux


Parmi les entreprises du CAC 40, six seulement (Danone, Suez, Accor, Lagardre,
Peugeot et Air liquide) ont une prsentation de la cration de valeur qui se diffrencie des approches purement descriptives du rendement du titre. Mme dans
ces cas, la communication sur la cration de valeur reste souvent loigne des
standards acadmiques et des pratiques internationales en vigueur.
Les dfinitions, les modalits de calculs et les indicateurs utiliss sont rarement
publis ou le sont de manire lacunaire voire simplificatrice. La rfrence la
mthodologie employe (EVA,CFROI ou autres) fait assez largement dfaut. On
notera pour lanecdote quun groupe, en reprenant le classement EVA/MVA du
journal de lExpansion, fait rfrence ce modle, en sabstenant dexplications
rigoureuses sur la dfinition des concepts employs.
b) Des approches et des pratiques de la cration de valeur diffrencies
On trouvera dans le tableau ci-dessous, pour ces six socits qui donnent une
information base sur une mesure interne de la valeur, une synthse de leur communication dans le rapport annuel.

73

Bulletin COB n 346 Mai 2000

Partie du
rapport annuel

Suez-Lyonnaise
Chapitre
Cration
de la valeur

Dfinition de la
cration de valeur
NOPAT
- Montant
X
- Dfinition
X
- Mthode de
retraitement
- Autres
Rentabilits des
capitaux employs
-%
X
- dfinition
Ratios
dendettement
Montant des
capitaux employs
- Montant
X
- Dfinition
Taux dimpt
normatif utilis
Cot moyen
pondr du capital
-%
- Dfinition
- Emploi du
concept
X
Cot des fonds
propres
1. %
2. Bta
3. Taux Sans
Risque
4. Autres
Le TRI actionnaire
cible tient compte
du cot des ressources
affectes par le Groupe
au projet et des primes
requises afin de
rmunrer le risque
pays, le risque
additionnel li au levier
dendettement envisag
ainsi que les garanties
ventuelles demandes
au Groupe.

Bulletin COB n 346 Mai 2000

Accor
Danone
Chapitre Chapitre
rapport Stratgie
de gestion Chapitre
activits et
rsultat

Peugeot
Partie
comptes
consolids

Lagardre
Partie
cration de
valeur pour
lactionnaire

Air liquide
Chapitre
Crer de la
valeur
pour nos
actionnaires

X
X
X

X
X

X
X

X
X

X
X
X

74

Cot de la dette
-%
- Prime de risque
metteur
Approche globale
(groupe)
Approche par
branche dactivit
Montant de la
valeur cre
Commentaires

Suez-Lyonnaise

Accor

Danone

Peugeot

Lagardre

Air liquide

Les niveaux de
rentabilit atteints
aujourdhui par les
diffrents mtiers
centraux, entre 9 % et
11 %, permettent au
Groupe dafficher une
rentabilit moyenne de
10 % et suprieure au
cot moyen pondr de
capitaux.

Le taux de
rentabilit des
capitaux
employs est
lindicateur
global de
mesure
defficacit
conomique
retenu par le
groupe

Dans le cadre de sa
politique de croissance
externe acclre, Suez
Lyonnaise des Eaux est
confiant dans sa capacit
crer davantage de
valeur pour ses
actionnaires et se fixe
pour objectif moyen
terme de dpasser de
3 %, le cot moyen de
ses ressources.

Lobjectif de
PSA Peugeot
Citron est
datteindre un
seuil minimum
de 12,5 % pour
la rentabilit
des capitaux
employs
en 2001

Plusieurs constats simposent :


Le choix des indicateurs utiliss nest jamais voqu et aucune rfrence

explicite nest faite aux modles thoriques de la cration de valeur.


A un niveau gnral, on constate labsence dun rfrentiel commun pour

les concepts utiliss.


- Le groupe Suez voque la rentabilit des capitaux employs, Peugeot la rentabilit des capitaux alors que Danone fait tat de la rentabilit des capitaux
investis et que le Groupe Accor utilise la notion de ROCE (Return On Capital
Employed) ;
- Le Groupe Lagardre emploie le terme valeur conomique cre. Tous les autres
utilisent lexpression de cration de valeur.
On observe cependant des efforts pour prsenter dans certains cas les

modalits de calcul et les dfinitions des concepts lis la cration de


valeur.
75

Bulletin COB n 346 Mai 2000

- Danone donne une dfinition de la rentabilit des capitaux employs La


rentabilit des capitaux investis mesure par le rsultat oprationnel
aprs impt sur capitaux investis moyens). Par ailleurs, Danone dfinit le
cot moyen pondr du capital comme le cot de la dette + rmunration
du capital attendue par les actionnaires ;
- Lagardre donne une dfinition de la valeur conomique La valeur conomique cre par lentreprise peut se mesurer par comparaison entre le
rsultat des activits hors produits et frais financiers et aprs impt sur
les socits thorique (EBIT ou Earnings Before Interest and Taxes aprs
impt thorique) et le cot des capitaux employs. Ce groupe prsente
galement les modalits de calculs de la valeur conomique de la manire
suivante :
Pour 1998, le calcul est le suivant :
EBIT aprs impt
sur les socits thorique :
Les capitaux employs moyens
durant lexercice slevant
2 321 ME, le cot du capital,
calcule 8,50%, reprsente :
Valeur cre :

384 M

197 M
186 M

Si lon avait calcul lEBIT aprs impt sur les socits


rel,( et non aprs impt sur les socits thorique),
le gain de valeur se serait tabli 222 M .

Texte repris sur site internet

- Accor dfinit la rentabilit des capitaux engags en disant La rentabilit


des capitaux engags, mesure par lexcdent brut dexploitation rapport la valeur brute des immobilisations, augmente du besoin en fonds
de roulement, est en hausse ;
- Air liquide dfinit la cration de valeur de la manire suivante : Air liquide cre de la valeur : diffrences entre la rentabilit des fonds propres et
le rendement des obligations de lEtat franais (OAT) ;
- Peugeot prsente la fois une dfinition du taux de rentabilit des capitaux
employs ainsi quune dcomposition prcise du montant des capitaux
employs :
Les capitaux employs comprennent :
les immobilisations ncessaires lexploitation :
- immobilisations corporelles et incorporelles ;
- titres de participation dans des filiales oprationnelles non consolides ;
- titres mis en quivalence : pour Franaise de Mcanique, Sevelnord
et Sevel S.p.A. (Italie), dont lactivit est significative, les titres ont
t remplacs par la quote-part revenant au groupe de leurs capitaux employs ;
- autres valeurs immobilises diverses, y compris les survaleurs.
Les immobilisations, ainsi dfinies, ne comprennent pas les participations caractre de placement financier, les prts, les crances et
les titres de dtention durable, les crances dimpts diffrs et de
carry-back ainsi que les charges rpartir.
les besoins en fond de roulement :
- stocks ;
- crances clients ;
- (dettes fournisseurs) ;
- solde des autres dbiteurs/(crditeurs) lexclusion des impts
diffrs.
Bulletin COB n 346 Mai 2000

76

Texte repris sur site internet

Aucun des groupes cits, hormis Peugeot, ne prsente les retraitements comptables ncessaires et retenus pour dfinir les montants de capitaux employs
ou investis.
La rpartition par secteur dactivits est rarement donne. Seuls les

groupes Accor, Suez et Peugeot dclinent un indicateur de valeur par


activit.
En dehors de Danone, Lagardre et Accor, aucun groupe ne communique

sur le montant de la valeur cre au cours de lexercice.


Enfin, aucune rfrence nest faite limplication des experts comptables

ou la certification des commissaires aux comptes quant aux


retraitements et calculs oprs.

77

Bulletin COB n 346 Mai 2000

VII UN EXEMPLE DE COMMUNICATION


SUR LA CRATION DE VALEUR ACTIONNARIALE
PAR QUATRE GROUPES INTERNATIONAUX

On donnera ici quatre exemples dentreprises non franaises qui prsentent dans
leur rapport annuel de faon approfondie et dtaille des rsultats de cration
de valeur actionnariale ainsi que la stratgie associe.
Il sagit de trois entreprises europennes (Veba, Siemens, RWE) et une entreprise amricaine (Coca-Cola).
Elles ont t slectionnes en raison de la qualit de leur communication.
Lanalyse de cette dernire ne saurait donc tre rapproche, sauf crer un biais
dans linterprtation, de celle, exhaustive, qui a t effectue avec les socits
du CAC40.
Les quatre groupes non seulement abordent le thme de la cration de valeur
de manire pdagogique mais aussi en font une prsentation intgre avec les
autres outils de gestion et de pilotage des diffrentes activits.

A LE MESSAGE DU PRSIDENT

La communication sur la cration de valeur figure pour lessentiel dans les premires pages des rapports annuels. Il constitue le fil conducteur des messages
dlivrs par les Prsidents leurs actionnaires.
Deux thmes gnriques retiennent lattention des prsidents :
La prsentation de la cration de valeur dans la perspective dune meilleure

performance du titre pour lactionnaire et dune optimisation de la valeur


long terme :
- RWE :And I would also like to thank you, the shareholders, for having
placed your trust in RWE. We will continue to pursue our value-oriented
corporate policy to improve the performance of the RWE share.
- VEBA : By undergoing sweeping change, we are building a basis for growth and increasing shareholder value.
- Siemens : Your Company is working hard to strengthen its long terme
profitability.
- Coca-Cola : Our mission is to create value for you, and we will do just that.

La mise en perspective de la cration de valeur comme un outil de gestion

et de pilotage stratgique. Dans certains cas (Siemens et Coca-Cola), le


Prsident voque ds lintroduction du rapport annuel la mthodologie utilise pour crer de la valeur.
- RWE In order to increase the value of your company, we will also
continue to optimise the financial structure of the RWE Group further.
The planned repurchasing of prefer-enceshares is a vital part of reaching
this goal; we will submit a corresponding draft resolution to the Annual
General Meeting on November 18, 1999.
Bulletin COB n 346 Mai 2000

78

- Veba : Activities Clearly Positioned; We set a clear course for growth and
enhancing shareholder value by defining our core businesses. Puis
Building on this foundation, we launched a growth strategy that allows
us to continue to create value a sustainable basis. We developed and
finalised et enfin toujours dans le message du prsident, Veba prsente des
initiatives de gestion par la valeur (value based management), We plan to
save at least another DM 1.5 billion in costs by the year 2003. Constant
optimisation and focussing of our portfolio are and will remain integral
parts of our value-management system.
- Siemens : The exclusive measure for evaluating the performance of our
operating units and making investment and desinvestment decision is Economic
Value Added.
B - UNE PARTIE SPCIFIQUE
DU RAPPORT ANNUEL
EST CONSACRE
LA CRATION DE VALEUR

Les ncessits dune prsentation claire et explicite de la cration de valeur ont


conduit les quatre groupes y ddier une partie spcifique du rapport annuel.
Cette dmarche amliore la qualit de linformation financire consacre ce
thme en dveloppant une dimension pdagogique.
Cette partie se trouve ds les premires pages du rapport annuel et plus prcisment en introduction du rapport de gestion.
De par leurs titres souvent trs vocateurs, Calculating EVA perfomance
(Siemens), CFROI concept(Veba) ou Value management ratios (RWE)
ou Performance tools (Coca-cola), et par leur importance en termes de
volume (de deux quatre pages), de telles sections attirent lattention des lecteurs.
On notera la dmarche originale du groupe RWE qui en supplment de la partie spcifique a cr en fin de rapport annuel une fiche mthodologique complte et dtaille sur tous les concepts utiliss relatifs la cration de valeur et
intitule Value management Ratios Derivation of Components.
Trois tendances se dgagent de ces chapitres. On y trouve une justification du
choix de la mthode, une analyse des concepts et calculs effectus, un examen
descriptif, souvent concis et comparatif de lvolution de la valeur cre au niveau
du groupe et de ses principales activits ainsi que des objectifs pour les annes
venir.
a) Le choix de la mthode
Ds lintroduction, le groupe RWE annonce le montant de la valeur cre Value
creation climbed to 1.4 billion, alors que les groupes Siemens, Veba et
Coca-Cola sattachent donner une dfinition prcise et concise de la mthode quils utilisent ainsi quune justification de ce choix.

79

Bulletin COB n 346 Mai 2000

Veba Management System:


The CFROI Concept
VEBAs decentralized management philosophy builds on goal-oriented
control and coordination of entrepreneurial activity in all business fields.
To this end, VEBA has been using a uniform planning and con-trolling system as a centralized management tool to increase shareholder value since
1993. Our value management subscribes to the following basic principles:
Clear segmentation of the entire Group into 40 strategic business units,
each with independent entrepreneurial responsibility for earnings, cash
flow and capital employed.
Incorporation of all business fields into a closed cycle of strategy development and annually rolling medium-term planning with an integrated annual budget and monthly earnings reporting.
Group-wide uniform assessment of all investments to ensure conformity
with the Groups approach in terms of strategy, returns, and risk exposure.
The success of our business fields is monitored periodically using Cash
Flow Return on Investment (CFROI) as the key performance indicator.
Siemens
Economic Value Added (EVA)
On October 1, 1997, the company introduce a new value-based measure of performance called Economic Value Added, which became the obligatory performance measure within the entire Siemens organisation on 1, October 1998.
Coca-cola
Economic Profit provides a framework by which we measure the value of our
actions.() We use value-based management(VBM) as a tool to help improve
our performance in planning and execution. VBM principles assists us in managing economic profit by clarifying our understanding of what creates value
and what destroy it, encouraging us to manage for increased value. With VBM,
we determine how best to create value in a very area of our business.
Le groupe RWE se distingue des autres groupes en indiquant en note de bas de
page que le choix de sa mthode ainsi que le concept de Return On Capital
Employed (ROCE) est expliqu en dtail dans son rapport annuel 1997/98. On
donnera, titre illustratif, lextrait suivant :
RWE
Return on capital concept
Our return on capital concept is a key instrument for planning, controlling
and monitoring the business units in the RWE group. It was first introduced
in 1995. On the basis of the experience we have gained in the meantime, we
elaborated and implemented a new concept in the year under review. It also
serves shareholders and the capital market as a tool for evaluating the companys performance.

b) Une dfinition prcise de la cration de valeur est fournie


Aprs avoir expliqu le choix de la mthode utilise, certains groupes, avant
mme de rentrer dans une description plus technique des concepts employs,
donnent une dfinition de la cration de valeur la fois en termes conceptuels

Bulletin COB n 346 Mai 2000

80

mais galement, et cest une pratique retenir, de nature plus pdagogique comme
le montrent les extraits ci-dessous.

Dfinition conceptuelle
Siemens : Fondamentalement lEVA est dfini comme le NOPAT
(rsultat oprationnel aprs impt) moins le cot
du capital, qui reprsente le retour minimum sur
capitaux employs

RWE

Dfinition plus pdagogique


en accord avec le concept de lEVA,
une activit cre de la valeur la condition
quelle recouvre son cot du capital mais
de plus remplisse les anticipations des
marchs financiers au regard dune vision
prospective de la cration de valeur.
pour crer de la valeur le ROCE doit tre
suprieur au cot du capital (cest--dire le
cot de financement des capitaux employs),
autrement, la valeur serait dtruite

Veba

CFROI est calcul comme le ratio EBITDA (Earnings


Before Interest Expenses, Taxes, Depreciation and
Amortization) sur le total des capitaux investis
(gross investment basis).
Coca-Cola FCF is the cash remaining from operation after we
have satisfied our business reinvestment opportunities
Economic profit : income from continuing, after
taxes excluding interest, in excess of the computed
capital charge for average operating capital employed

EVA : Growth economic profit from


year to year

c) La cration de valeur : une analyse dtaille, chiffre et commente


Cette partie du chapitre ddie la cration de valeur est la plus importante et
la plus instructive puisque, outre les commentaires, on y trouve une analyse dtaille
avec des comparaisons dans le temps et entre les principales activits des
groupes.
Les quatre metteurs ont adopt le mme cadre danalyse, abordant tous les thmes
suivants, mme si lordre et limportance de leur traitement peuvent varier.
La cration de valeur est dcline par secteur dactivit ou par types

doprations avec un rappel historique et chiffr des principaux


indicateurs retenus pouvant remonter sur plusieurs annes.
- A titre dexemple, le groupe Siemens annonce en raison de la trs grande diversit de ses mtiers, la mthode et les calculs retenus seront adapts au profil de chaque type dopration et non pas par types dactivits. Pour le Groupe,
lEVA sera donc la somme des EVA de trois types doprations : Eva for operations + EVA for financing and Real estate + EVA for pension fund. La comparaison de ces indicateurs ne remonte que sur une anne.

81

Bulletin COB n 346 Mai 2000

- Le groupe RWE, fait le choix dune dclinaison de la valeur cre selon ses
sept secteurs dactivit avec une description dtaille de leur volution dans
le temps (historique sur deux ans des indicateurs retenus).
La cration de valeur et principaux indicateurs diffuss
1. Le groupe VEBA

Bulletin COB n 346 Mai 2000

82

2. Le groupe RWE

QWE - Konzern

83

Bulletin COB n 346 Mai 2000

Les discours sur la cration de valeur sinscrivent dans une dimension

prospective et oprationnelle
- De manire gnrale, ces groupes communiquent des objectifs assigns en termes
de cration de valeur. A titre dexemple, le groupe RWE rappelle une cible
atteindre pour 2002/2003 pour chacun de ses secteurs dactivits dans un tableau
synthtique. Le groupe Siemens annonce galement dans un tableau dtaill ses
objectifs de cot du capital pour lanne 1999.
- Dautre part, les quatre groupes publient et commentent largement leurs travaux
didentification des leviers de la cration de valeur.
* les groupes Siemens, RWE et Veba fournissent une analyse prcise et par activit,
sur la manire dont le groupe a cr ou va crer de la valeur.
* le groupe Coca-Cola prsente quant lui une approche globale de la gestion par
la valeur , We use value-based management (VBM) as a tool to help and
improve our performance in planning and execution.
Les quatre groupes publient, mais avec un niveau de dtails

variable, les dfinitions et les modalits de calculs des indicateurs


de cration de valeur quils retiennent.
- Les dfinitions des principaux indicateurs, particulirement comptables, sont
abords avec prcisions, surtout lorsquelles scartent des approches standards.
* Pour Siemens, Capital cost using net operating assets, which consist essentially
of our balance sheets assets less advances received from customers and liabilities
that normally bear no interest. Par la suite, Siemens qui emploie le terme moins
frquent de net operating assets informe le lecteur sur le fait quil est quivalent au
concept de capitaux nets employs (plus couramment utilis) puis, le groupe value
cet indicateur sur la base dune moyenne de quatre dernires annes fiscales.
* Pour le groupe VEBA, to determinate the total amount of capital invested in
a business field, cumulative write-downs on depreciation fixed assets are
added back to book values in the denominator. Ce groupe dfinit le CFROI
comme le rapport entre lEBITDA et le capital total investi.
* Pour RWE, le concept de rendement sur capitaux est gal au rapport entre le
profit de lanne en cours et la moyenne des actifs (appele galement retour sur
capitaux investis ROIC) ; enfin, pour calculer le ROIC, le rsultat est divis entre
les actifs oprationnels.
- Le groupe Siemens fait une prcision dordre mthodologique concernant le cot
du capital utilis pour ses oprations financires en signalant quil utilisera, comme
les banques, un modle de gestion des risques de type RAROC5.
- Les retraitements comptables sont dans la plupart des cas prsents.
* Le groupe Siemens dans son calcul des objectifs dEVA inclut certaines
transactions financires. Il diffuse galement les amortissements et dprciations
pour lanne fiscale en cours. Enfin, pour se conformer aux pratiques
internationales, il ajuste ses dfinitions de la dprciation et des amortissements
5 RAROC : Risk Adjusted Return on Capital.
Bulletin COB n 346 Mai 2000

84

en y incluant les dprciations des actifs financiers long terme et des titres de
march non courants ainsi que lamortissement de leur goodwill.
* Le groupe RWE commente les retraitements de lactif dexploitation aprs avoir
consolid deux socits. Il prsente galement de manire dtaille les
retraitements quil envisage deffectuer par segments dactivits ainsi que ceux
lis lEBIT.
* Le groupe Veba explique que le numrateur et le dnominateur du CFROI seront
dtermins sur des bases brutes, cest--dire avant dprciation.
En revanche, si la dfinition et le montant chiffr du cot moyen

pondr du capital sont toujours prciss, les modalits et les indicateurs la base de son calcul sont donns le plus souvent de
manire approximative.
Le CMPC est largement diffus et comment de manire descriptive par les
quatre groupes. On notera que RWE propose un cot du capital par mtier. Ce
cot du capital est rapport au ROCE, afin de dterminer un profit conomique
par mtier. Siemens, partir dun graphique, prcise que le cot du capital
nest pas uniforme par mtier.

Cependant, les calculs intermdiaires sont rarement diffuss :


- Le choix du taux dimposition est prcis seulement chez Siemens qui fait
rfrence au taux dimposition standard ;
- Seul le groupe RWE donne une valuation du bta par secteur dactivit ;
- Si le ratio de la structure financire est gnralement diffus, aucun groupe
ne diffuse les modalits des calculs intermdiaires relatifs au cot des fonds
propres et au cot des emprunts. Seul le groupe RWE voque, mais sans
entrer dans le dtail, limpact que les mouvements de taux dintrts ont eu
sur le cot du capital.

85

Bulletin COB n 346 Mai 2000

CONCLUSION
Il est difficile de porter une apprciation globale sur le phnomne de cration
de valeur actionnariale. Il comporte des lments structurels appels perdurer, mais peut-tre aussi des effets de mode.
Parmi les causes fondamentales, il y a en premier lieu le vieillissement des populations, le niveau dinformation croissant des pargnants et leur plus grande capacit prendre des risques financiers. Il est ds lors inluctable que lactionnaire
prenne une place grandissante, en termes de rmunration comme de pouvoirs, dans les systmes conomiques et sociaux contemporains.
Du ct de la gestion des entreprises, la prise en compte du cot global des fonds
propres dans les critres de gestion constitue galement une donne durable.
Il parat mme surprenant que cet impratif, pourtant en ligne avec une thorie micro-conomique standard dj ancienne, ne se soit pas gnralis plus tt.
Le calcul conomique change de nature ds lors que lon est pass dun univers
o les fonds propres avaient un cot faible ou alatoire (les dividendes) celui
o ils reprsentent la ressource la plus onreuse.
Dautres aspects doivent sans doute tre relativiss et mis en perspective. On
citera lalignement quasi-systmatique sur certains benchmarks (ROE de 15 %)
dont on peut penser quils seront amens voluer.
Il est aussi permis de sinterroger sur lengouement pour les stratgies de recentrage sur un seul mtier. Des groupes multi-activits vont vraisemblablement continuer exister. Simplement, la diversification devra se faire avec discernement
et tre mesure, entre autres critres, laune de la cration de valeur. Surtout,
lorsquil y aura diversification, les bnfices de cette dernire devront tre
expliqus et en permanence justifis devant les actionnaires. Les critiques faites
au modle conglomral ne signifient pas que ce dernier va disparatre, mais elles
renforcent les exigences de la communication financire.
La dimension dinformation est en effet essentielle. Si certaines critiques faites
lapproche par la cration de valeur actionnariale semblent difficiles justifier, cest dans le domaine de la communication financire que les plus grands
progrs restent accomplir.

A LES CRITIQUES
PEU FONDES DE LA VALEUR
ACTIONNARIALE

1. La cration de valeur se ferait aux dtriments des autres partenaires


( stake holders ) de lentreprise (salaris de lentreprise, demandeurs
demplois, sous-traitants, fournisseurs).
En ralit, la recherche de la maximisation de la valeur actionnariale est moins un
choix relatif au partage de la valeur ajoute entre la rmunration des diffrents
facteurs de production quun principe de management des organisations qui souligne que la poursuite simultane et mal hirarchise de plusieurs objectifs constitue un moyen assez sr de nen atteindre aucun. Dans une conomie de march,
tous les acteurs tirent bnfice de ce que lentreprise cherche en priorit maximiser la valeur actionnariale.

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On notera que ce sont les entreprises qui ont su le mieux se recentrer sur leurs
mtiers de base, distribuer aux actionnaires le cash-f low excdentaire en labsence de projets la rentabilit insuffisante (mme si elle aurait t positive en
termes absolus), qui ont le mieux contribu laccroissement de lemploi et
lamlioration de la situation de leur salaris (souvent dailleurs grce des
plans de bons de rachat dactions) 6.
Il en va de mme pour les fournisseurs et les sous-traitants : les partenaires performants des entreprises forte cration de valeur actionnariale voient leur activit se dvelopper dans de meilleures conditions et plus rapidement que ceux
de groupes aux performances plus modestes au regard de ce critre.
Quant aux avantages pour le consommateur des politiques de rduction des cots
et de recherche davantages concurrentiels, ils ne sont plus dmontrer.
En fait, les rticences proviennent du sentiment erron que si il y a cration de
valeur (cest--dire excs du profit oprationnel sur le cot pondr des capitaux) cest quau moins un des facteurs de production (travail, capital ou fournisseurs) nest pas rmunr son juste prix. Cette crainte nest fonde que si
lon retient une approche statique de la valeur. Or, en labsence dactionnariat
salari, le travail est rmunr en fonction de sa productivit courante alors que
le rendement du capital dpend de ses performances futures anticipes. Non
seulement les horizons de rfrence ne sont pas comparables, mais les niveaux
de risque associs la rmunration des facteurs diffrent sensiblement. Si lon
souhaite en rapprocher les termes, il faut dvelopper des formes dassociation
des salaris aux performances boursires de lentreprise : stock-options, pargne
salariale ou pargne retraite, actionnariat salari, intressement.

2. Une communication financire bien conue permet de faire justice de


largument court-termiste .
Le dsir des pargnants comme celui de leurs gestionnaires de disposer rapidement et rgulirement dinformations conomiques et comptables sinscrivent
dans un contexte qui les remet au centre des proccupations des entreprises. Tel
est galement le sens de laction de la COB qui demande aux metteurs de porter le plus tt possible la connaissance du public tout fait important susceptible,
sil tait connu, davoir une incidence significative sur le cours du titre concern . Une information comptable semestrielle et des donnes trimestrielles sont
requises et il est fortement recommand daller au-del de ces minima. Une tude
mene par la COB pour les entreprises du secteur bancaire7 montre que celles qui
ont pu le faire, mme et surtout en des priodes de difficults, ont su crer de meilleures
perspectives dapprciation de leurs titres que les plus rticentes.
Sur ce point, le dbat sur le biais court termiste qui introduirait sur les stratgies dentreprise une pression la communication trop frquente vis--vis du
march parat dpass par les faits. Une priodicit rapproche de publication
des rsultats na pas, aux vues des expriences europennes et amricaines, empch les entreprises dinvestir long terme dans des programmes de recherche
au terme souvent loign. On peut citer, titre illustratif, mais il y aurait bien
dautres exemples, le cas des secteurs des biotechnologies ou des communications.
6 Il est par ailleurs absurde de vouloir donner une signification au rapprochement dun rapport
f lux/stock (taux de rentabilit) avec le taux de croissance dun f lux (augmentation des salaires).
7 Publication commune COB Commission Bancaire sur la transparence financire (septembre 1998).
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La cl pour rsoudre une ventuelle tension entre investissement stratgique long


terme des entreprises mettrices et la ncessit dinformation court terme des
actionnaires rside dans la qualit de la politique de communication. Cest par une
explication claire, prcise et exhaustive aux pargnants, gestionnaires et analystes
que les metteurs sont en mesure de faire accepter quune fraction des bnfices
ne soit pas consacre des distributions immdiates de dividendes ou des rachats
mais linvestissement long cest dire la production de cash-flows futurs et donc
aussi la valorisation du titre. Des techniques comme celles qui sappuient sur
lapproche EVA/MVA fournissent le langage et les instruments de cette pdagogie.
Le refuge derrire le long terme ou le secret des affaires ne cache le plus souvent
quun vide stratgique, labsence dlments communiquer et la prfrence
douillette pour une gestion opaque.
3. Interrogations macro-conomiques
Deux sries de questions ont t souleves concernant les implications macroconomiques de la gnralisation des stratgies de cration de valeur par les
entreprises.
La premire porte sur son impact potentiellement rcessif. Elever les

standards de rentabilit des fonds propres et carter les projets de dveloppement ne les satisfaisant pas conduirait rduire linvestissement et donc
limiter la croissance sur le long terme. Ce point de vue semble difficile
soutenir tant dun point de vue thorique qu lobservation des faits.
Comparer la rentabilit des capitaux engags leur cot moyen pondr ne constitue ni plus ni moins que la gnralisation du raisonnement par la Valeur Actuelle
Nette (VAN), le plus souvent appliqu un seul projet, lensemble de lactivit de lentreprise et en prenant en compte toutes ses ressources. Cette technique connue depuis les premiers temps de la rvolution industrielle ne semble
pas avoir t de nature empcher de larges priodes dexpansion. Elle peut
avoir un effet sur le montant de linvestissement en priode de taux dintrt
rels levs mais cest en contrepartie dun effet allocatif positif li la slection des projets marginaux les plus rentables. Par ailleurs, il nest pas certain
que lon puisse comparer les effets dune norme de rentabilit des fonds propres
ceux de taux dintrt : leffet de richesse li la valorisation du patrimoine
des mnages investi en actions est sans commune mesure avec celui, le plus souvent ngatif, d des transferts dintrts des entreprises non financires vers
des cranciers bancaires, institutionnels ou individuels.
Enfin, si lon souhaite sappuyer sur les ralits observables, il faut bien avouer
que la dmonstration des consquences malthusiennes de ladoption gnralise de stratgies de cration de valeur par les entreprises nord-amricaines
dans les annes 90 relve dun exercice intellectuel difficile. Ce que lon peut,
en revanche, retenir de ces interrogations cest le caractre arbitraire et systmatique des benchmarks adopts pour la rentabilit des fonds propres (ex :
ROE de 15 %). Il faut sans doute les analyser comme des repres pour les grants
et les investisseurs, de nature tre revus la hausse ou la baisse dans des
contextes macro-conomiques diffrents (croissance relle, niveau des rendements obligataires).
Une deuxime srie dinquitudes mrite dtre prise en considration. Elle

concerne les risques de fragilisation des structures financires. La cra-

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tion de valeur rinventerait en quelque sorte, mais en conomisant lensemble des ressources, la stratgie financire de leffet de levier abandonne
par les entreprises au dbut des annes 90 dans un contexte de dsinf lation.
Cette observation parat recevable. Il faut cependant bien en comprendre les
causes. Elle tient pour une part une politique montaire accommodante mene
depuis le dbut de la dcennie aux Etats-Unis. Cette action est bien entendu
rversible avec son impact sur la hirarchie des rendements et donc les choix
de financement. La prise en compte du cot des fonds propres, plus lev
que celui de la dette, amne reconsidrer la structure optimale du passif.
Il ne faut au demeurant pas exclure que lmission de dette prive ne se traduise pour les emprunteurs les plus risqus par un largissement des spreads
venant modifier larbitrage obligations/fonds propres.
Mais, surtout, les ressources des entreprises sont les emplois des investisseurs
pour lesquels le rendement plus lev des actions constitue la rmunration du
risque accept. Il y a un lien fort entre lapproche par la valeur actionnariale
et les thories du portefeuille dont elle fournit lexact pendant. Si lon craint
les effets fragilisant de la dette au passif des uns, il faut dvelopper les actions
lactif des autres ; et si, dans le mme temps, on souhaite viter une fuite en
avant gnralise vers un march dactions de plus en plus risqu et toujours
mieux rmunr (pas de ROE en dessous de 15 %), il faut alors pouvoir y trouver des niveaux de volatilit et de rendement plus bas. Or, contrairement une
ide reue, le march nlimine pas les actions aux rendements faibles. Il les
dlaisse lorsque leur volatilit est la mme que celle dautres titres plus performants.
Les investisseurs et les gestionnaires de portefeuille souhaitent pouvoir arbitrer
entre des couples rendement-risque varis. Seul linvestissement court terme
dans les titres les plus volatils est non optimal et dangereux.
La vraie rponse aux interrogations relatives aux risques de fragilisation des structures financires est alors apporte par les systmes conomiques qui encouragent, par des mesures rglementaires ou fiscales, linvestissement sur la longue
priode en des produits dactions. La forme la plus frquente est celle prise par
des mcanismes, individuels ou collectifs, dpargne retraite. Lallongement de
lhorizon temporel de dtention y est alors, en lui-mme, rducteur de risques.

B POUR UNE AMLIORATION


DE LINFORMATION
FINANCIRE

Les mthodes danalyse financire de la valeur cre dans les entreprises se sont
dveloppes dans les cabinets de conseil, les banques et chez les metteurs euxmmes. Elles tentent de rpondre aux questions poses par un environnement
conomique et social en volution constante. Elles ne peuvent faire lobjet
dune normalisation et il nest pas souhaitable de sorienter dans cette voie, sauf
brider linnovation financire et comptable.
Le choix de la mthode dvaluation ainsi que les critres de gestion pertinents
relvent exclusivement de la stratgie dentreprise et de ses conseils. En revanche,
ce choix effectu et ces critres retenus, lmetteur se doit de communiquer
de la faon la plus accessible et la plus complte possible.
Certains metteurs sont parfois surpris de la diffusion dans la presse, loccasion denqutes ou de classements, de chiffres relatifs leur cration de valeur.
Ils peuvent les juger inexacts, imprcis, voire fonds sur une dmarche arbitraire.
La meilleure dfense des metteurs rside certainement dans une information

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transparente et de qualit sur la valeur quils ont cre et en une communication complte des donnes permettant de la calculer.
Cette attitude devrait dautant plus simposer que les metteurs eux-mmes
font tat darguments relatifs la cration de valeur qui pourraient rsulter de
la mise en uvre de leurs projets ou de ceux de leurs concurrents. On a pu le
constater en 1999 loccasion de diffrentes offres publiques non sollicits.
Dans son Bulletin Mensuel 341 de dcembre 1999, la COB avait rappel des principes formuls ds 1998.
En labsence de normalisation prcise du format des comptes consolids et du
contenu des rapports de gestion, de nombreuses socits utilisent pour tablir
leurs comptes de rsultats et rapports de gestion ds agrgats finan-ciers, tels que
SVA (Shareholders Value Added), EVA (Economic Value Added), ROE (Return
on equity), ou des soldes intermdiaires de gestion, tels que le rsultat oprationnel, dont lobjectif est de mettre en vidence des indicateursconomiques
significatifs pour lentreprise. La COB considre que cet enrichissement de linformation financire est encourager et elle nentend pas rglementer ces pratiques ou les modes de calcul des indicateurs : toutefois, elle estime que leur
utilisation doit saccompagner dun effort de transparence et dune grande
rigueur dans la permanence des mthodes de dtermination de ces indicateurs.
Il convient donc de rappeler la recommandation prcdemment publie, aux
termes de laquelle:
Un principe gnral observer est de nutiliser que des notions normalises ;
Si des notions spcifiques apparaissent plus appropries, ce qui devrait res-

ter exceptionnel, elles ne devraient tre utilises quaccompagnes de dfinitions, et en tant particulirement attentif aux risques dinformation
trompeuse ;
Si ces informations ne sont pas couvertes par la certification des commissaires aux comptes ( moins quelles ne soient donnes dans lannexe ou incluses
dans les comptes eux-mmes), ceux-ci doivent nanmoins en vrifier la sincrit, en application de la loi, en tant tout particulirement attentifs
leur comparabilit dans le temps.
Dans le cadre de ses missions relatives linformation des investisseurs, la
Commission des Oprations de Bourse souhaite contribuer lamlioration des
communications sur la cration de valeur en direction des pargnants et
lmergence de bonnes pratiques.
Trois principes, au minimum, devraient tre appliqus :
- permanence des mthodes employes,
- explicitation des concepts utiliss,
- prsentation de la sensibilit des rsultats aux hypothses retenues.
On pourrait les complter avec trois autres objectifs plus ambitieux :
- justification de la mthode retenue,
- articulation avec les donnes comptables de lexercice,
- commentaires sur lintgration des considrations relatives la cration de
valeur pour lactionnaire dans la stratgie du groupe.
Cette approche permet de dfinir la grille danalyse suivante qui pourrait tre
recommande aux entreprises cotes sur un march rglement franais.

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GRILLE DANALYSE DE LA COMMUNICATION EN MATIRE


DE CRATION DE VALEUR POUR LACTIONNAIRE
I LENTREPRISE COMMUNIQUE-T-ELLE SUR SA CRATION DE VALEUR
POUR LACTIONNAIRE ?

Donne-t-elle des rsultats relatifs la cration de valeur actionnariale ?


Sur lexercice ? Sur les exercices prcdents ? Si non pourquoi ?

Donne-t-elle des objectifs de cration de valeur ? A quelle chance ? Si non pourquoi ?

II QUELLE EST LA MTHODE UTILISE ?

Sagit-il dune mthode externe de mesure directe de la performance boursire ?

Sagit-il dune mthode interne ?

Laquelle ?
-

Free Cash Flow ?


Goodwill ?
EVA/MVA ?
Une autre ?

Quel est lhorizon de prvision explicite ?


- infini ?
- sinon combien ?
- comment a t estime la valeur terminale ?

Pourquoi cette mthode a-t-elle t retenue ?

Cette mthode est-elle la mme que celle utilise lors des prsentations/annes
prcdentes ?

Si elle a chang :
- quels rsultats auraient donn lancienne ?
- quels rsultats donnent la nouvelle applique aux donnes antrieures ?
- pourquoi a-t-on chang ?

Si la mthode est la mme, comment ont volu les principaux paramtres ?


- NOPAT ?
- FCF ?
- Cot du capital ?
. taux sans risque,
. rating,
. b de la firme,
. benchmark du march.

Quel est limpact de ces changements sur la valeur cre ou dtruite ?

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III LE CALCUL DE LA VALEUR CRE OU DTRUITE

Peut-on expliciter le passage et les retraitements entre le compte de rsultat et le


concept conomique retenu (NOPAT, FCF ou autre) ?

Quel retraitement a-t-on opr sur les capitaux investis ?


-

carts dacquisition,
frais de R & D,
frais de marketing,
amortissements,
autres.

Quelle structure des capitaux engags a-t-on retenu ?


-

dette,
fonds propres,
quasi-fonds propres,
crdit-bail.

Sagit-il de la structure initiale ? Dune structure cible ? Dune structure normalise ?


Sectorielle ?

Comment a-t-on calcul le cot moyen pondr du capital ?


- taux sans risque,
- rating,
- le b
R benchmark,
R priode et mthode destimation,
R variabilit du rsultat
R R2 de lestimation.

Comment passe-t-on de lEVA la MVA ? Combien dannes de prvision explicite ?


Calcul de la valeur terminale ?

Quelle est la sensibilit des rsultats aux hypothses prcdentes ?

IV MANAGEMENT PAR LA CRATION DE VALEUR

Dans quelle mesure les indicateurs de cration de valeur sont-ils intgrs dans la
gestion de lentreprise ? Ses objectifs ? Le suivi de ses rsultats ?

Cette mise en uvre se fait-elle : exclusivement au niveau du groupe ? Par secteur


dactivit ? Par projet ? Jusqu quel niveau oprationnel descend-t-elle ?

Quel a t limpact des rcentes acquisitions ou cessions sur la valeur


actionnariale ?

Quels sont les objectifs pour les exercices prochains ? Par secteur ?

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V QUELLES SONT LES STRATGIES UTILISES POUR CRER DE LA VALEUR ?

Stratgies concurrentielles
- Compression des cots
. Rduction et variabilisation des charges,
. Gains de productivit/synergies.
- Maximisation des ventes
. Innovation,
. Internationalisation/globalisation,
. Parts de march.

Stratgies conomiques
- Allocation slective des ressources,
- Glissement vers laval
. Contrle de laval,
. Haute valeur ajoute,
. Assemblage,
. Sous-traitance,
. Partenariat.
- Minimisation des actifs
. Allgement des actifs
. Externalisation
. Crdit bail
. Rotation du besoin en fonds de roulement
. Stocks zro
. Crances zro

Stratgies financires
- Effet de levier
. Endettement,
. Levier de contrle : structure de groupe
- Relations dirigeants/actionnaires
. Gouvernement dentreprise,
. Blocs dactionnaires,
. Distribution de dividendes aux actionnaires,
. Oprations relutives (ou dilutives),
. Rachat dactions.
- Relations avec les salaris
. Stock options,
. Formes dpargne salariale.
- Recentrage financier
. Scissions de groupe,
. Concentration/diversification du risque

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A partir de cette grille danalyse, la Commission des Oprations de Bourse souhaite consulter les
diverses professions intresses (analystes financiers, gestionnaires dactifs, metteurs, cabinets
de conseils, associations dactionnaires, normalisateurs et reprsentants des professions
comptables, professionnels de la communication financire). Lobjectif est de dfinir les bonnes
pratiques en matire de communication sur la cration de valeur et dlaborer, sur ces bases, une
recommandation en direction des metteurs.

Etude ralise par Franois Champarnaud, Chef du Service des Etudes et du Dveloppement du March
et Carine Romey, Charg dEtudes au Service des Etudes et du Dveloppement du March

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