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Entrevista - Carlos Kawall

Valor Econmico - 11/11/2016

CARLOS KAWALL, ECONOMISTA-CHEFE DO SAFRA: MOMENTO DE SER MAIS

CAUTELOSO
Incerteza com Trump deve segurar corte mais intenso da Selic, diz Kawall
Sergio Lamucci
As incertezas provocadas pela vitria de Donald Trump levaram a uma reavaliao dos preos de
ativos nos mercados internacionais, pressionando o real e devendo levar o Comit de Poltica
Monetria (Copom) a cortar a taxa Selic em 0,25 ponto percentual na reunio deste ms, acredita
Carlos Kawall, economista-chefe do Banco Safra. Para ele, nesse clima de indefinio, o Banco
Central (BC) no vai acelerar o ritmo de reduo dos juros para 0,5 ponto, como aposta parte do
mercado.
"Agora estou mais convicto disso. o momento de ser mais cauteloso. O BC vinha sendo e acho
que continuar a ser", diz ele. A expectativa de que Trump adote uma poltica fiscal muito
expansionista, com cortes de impostos e aumentos de gastos em infraestrutura, parece exagerada,
mas ela contribuiu para levar os juros dos ttulos do Tesouro de 10 anos a superar 2% ao ano, nvel
que pode ser a nova realidade, avalia Kawall.
Para o Brasil, o efeito da vitria de Trump ocorre pelo canal do cmbio e do prmio de risco. Como a
economia brasileira fechada, o canal da atividade pouco relevante, afirma ele. O que se viu ontem
foi a presso sobre o cmbio e sobre o mercado de juros, acentuada por movimentos de zeragem
de perdas, diz Kawall. A seguir, os principais trechos da entrevista.
Valor: Em que medida a vitria do Trump traz incertezas para mercados internacionais e
especialmente para os emergentes?
Carlos Kawall: Na quarta-feira, o mercado teve uma reao mais tranquila, mas hoje [ontem] ela foi
bem mais exacerbada. O grau de incerteza se elevou, sobretudo sobre qual ser a poltica
econmica que Trump vir a adotar. Num primeiro momento, o discurso dele, ligado a uma tentativa
de conciliao e chamando ateno para o programa de infraestrutura, tranquilizou os mercados,
que enxergaram naquilo a retrica do presidente eleito, diferente da retrica do candidato. Mas ns
sabemos tambm que no foi uma campanha que se pautou por temas econmicos, que entrou
mais em questes como imigrao. No programa dele, tanto do lado do corte de impostos como do
lado de infraestrutura, aparecem nmeros muito elevados, indicando um expansionismo fiscal muito
intenso. Se for levado ao p da letra, isso implicaria numa elevao mais pronunciada do dficit. E,
dada situao do ciclo econmico nos EUA, com o desemprego abaixo de 5% e a inflao devendo
chegar gradualmente a nveis mais prximos de 2%, se voc adicionar o estmulo fiscal, a valor de
face dos nmeros expostos, haveria um impulso econmico expressivo.
Valor: Qual foi a leitura dos mercados?
Kawall: Do ponto de vista das empresas, isso significa mais atividade, o que reverberou nas bolsas,
nas empresas ligadas a matrias-primas, infraestrutura e tambm em outras que se beneficiam de
menos regulao. Mas expanso econmica num momento como esse leva a mais inflao e a juro
mais alto, e juro mais alto nos EUA puxa o cmbio. Mas h outro ponto.
Valor: Qual?

14/11/2016 14:23

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Kawall: Essa questo da alta dos juros globais tem um componente anterior, que o aumento que
tem se verificado nas taxas europeias. Comeou a se discutir o fim do programa de QE
[afrouxamento quantitativo, a compra de ativos pelo Banco Central Europeu], ou a reduo do
programa de QE, alm da incerteza poltica em alguns pases, como na Itlia [onde haver um
plebiscito em dezembro sobre reformas constitucionais propostas pelo premi Matteo Renzi]. J
havia uma tendncia de reprecificao dos ativos europeus de renda fixa. s para dizer que isso
no se refere apenas incerteza do efeito causado por Trump e, portanto, no se deveria atribuir s
a ele esse movimento.
Valor: H um cenrio global de um pouco menos liquidez?
Kawall: de normalizao dos juros e reprecificao dos ativos. Mas at ento era um cenrio de
economias crescendo, inflao subindo marginalmente e incerteza poltica. A poltica fiscal era um
ingrediente que no estava colocado. A Europa se recusa a ir nessa direo, especialmente a
Alemanha, mas a vem Trump e fala - eu quero fazer um plano de infraestrutura e vou cortar
impostos. A vitria dele adicionou incerteza. H tambm toda a questo comercial, porque ele tem
falado em barreiras, o que no ajudou nesse momento, porque implica mais inflao nos EUA.
Some tudo isso num caldo de cultura de mais atividade, mais inflao e o lado da poltica fiscal foi
muito importante.
Valor: Como isso afeta os mercados emergentes?
Kawall: Eles esto sendo carregados pelos juros mais altos e pelo cmbio. H presso sobre a taxa
de cmbio, devido ao dlar forte. Nos pases desenvolvidos, o impacto do dlar no foi o mesmo
que nos emergentes. Se h uma incerteza muito grande, voc busca algum outro porto seguro.
Pode ser o iene, pode ser o euro. Essas moedas no se mexeram. Mas a moeda emergente no
porto seguro. Nesse sentido, o movimento do dlar acaba sendo muito mais acentuado em relao
aos emergentes.
Valor: Isso ajuda a explicar o que ocorreu com o real, no?
Kawall: Certamente, e tambm de outras moedas emergentes, como da frica do Sul e da Turquia.
Valor: Trump conseguir grandes cortes de impostos e aumentos expressivos de gastos?
Kawall: Embora os republicanos defendam historicamente cortes de impostos, h dentro do partido
uma ala expressiva que no quer que a dvida suba. Ento acho que vai haver certamente uma
discusso de cortes de gastos. Vamos reduzir impostos? Ento onde vamos cortar gastos? O
Obamacare [o novo sistema de sade] j um candidato. E o programa de infraestrutura pode ser
modesto. O plano dele fazer via setor privado. Isso nos EUA tende a demorar muito. necessrio
ver todas as questes de onde vai ser feita a estrada, de onde se vai construir o aeroporto. O que
rpido cortar imposto. A maior preocupao por a, at porque ele colocou propostas de
redues muito agressivas, que eu no acredito que vo vingar. Mas at se ter certeza, conhecer a
equipe, isso faz preo.
Valor: O que isso provoca nos mercados?
Kawall: O ponto disso que ns estamos tendo uma reprecificao de ativos, que em parte j
ocorreu. At onde ele vai? Isso vai depender dos sinais da economia americana e de at onde essa
incerteza for reduzida. Parece muito pouco provvel que os juros dos Treasuries de 10 anos voltem
para 1,5% a 1,6% como estavam h algum tempo atrs, por exemplo.
Valor: Ento taxas acima de 2% para os dos ttulos de 10 anos do Tesouro americano devem ser a
nova realidade?
Kawall: Sim, podem ser uma nova realidade. H quem j fale em 3%, 4%. Mas me parece que esto
colocando a valor presente a ideia de que o Trump far uma expanso sem precedentes. Acho que
isso precipitado.
Valor: Como o Brasil afetado pela vitria de Trump?

14/11/2016 14:23

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Kawall: A contaminao para o Brasil pequena pelo canal da atividade, dado que o pas no um
grande "player" global no comrcio - o pas se isolou muito, ficou muito fechado. Ela muito
importante pelo canal do risco e do cmbio, que o que ns estamos observando. E essa
reprecificao pegou em cheio o mercado de juros. Isso do ponto de vista da atividade econmica
ruim. medida que o dlar sobe, voc dificulta o trabalho de convergncia das expectativas
inflacionrias. O risco Brasil sobe, o pas fica menos atraente. Hoje, h notcias de captaes em
espera, no d para precificar um ttulo, fazer uma emisso nesse ambiente. Ningum sabe qual o
preo. Isso implica dificuldades adicionais no financiamento da economia, da reativao da
economia.
Valor: Isso pode afetar as decises do BC em relao ao ciclo de corte da Selic?
Kawall: Neste momento de incerteza, eu duvido que o Copom corte a Selic em 0,5 ponto na prxima
reunio, o que j no era a minha expectativa [no ms passado, o BC reduziu a taxa em 0,25 ponto].
Agora estou mais convicto disso. o momento de ser mais cauteloso. Ele vinha sendo e acho que
continuar a ser. Mas, nesses momentos, tambm h o exagero. H movimentos de "stop loss"
[zeragem de perdas]. Hoje, por exemplo, o mercado est num ritmo de "stop loss" nos juros e no
cmbio, quase bateu o limite de alta da BM&F. Tem que esperar um pouco a poeira baixar. Isso em
grande medida incerteza. E o lado tcnico, de zerar perdas, de limites de risco, sempre exacerba
esses movimentos, quando se vai numa direo muito contrria e de modo abrupto, no s aqui
como l fora.
Valor: O mundo ficou um pouco mais difcil para o Brasil?
Kawall: Ficou um pouco mais difcil. Mas vamos lembrar tambm do seguinte. O que a eleio de
Trump mudou? Estruturalmente, ns estamos num ambiente de crescimento global mais baixo, de
juro estruturalmente mais baixo. a tese da estagnao secular, que cada vez mais ganha corpo. O
fundamento da economia mundial no de juros dos ttulos do Tesouro americano de 3%, 4%.

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