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Prsentation du secteur

Un secteur stratgique rglement mais


forte demande :
Carthage
Cement
opre
dans
un
secteur
stratgique troitement li la croissance
dmographique. En effet, la population tunisienne
est majoritairement jeune et la demande de
logements ne fait que s'accrotre d'une anne une
autre. A cela s'ajoute les efforts d'urbanisation et de
dveloppement rgional qui sont au cur des
occupations de l'Etat.
Le secteur cimentier tunisien compte actuellement
neuf usines de productions de ciments parpilles
sur le territoire tunisien de faon conserver une
situation de quasi-monopole pour chaque cimentier
dans la zone qu'il occupe.
Plusieurs investissements ont t raliss dans
l'ensemble des usines afin de ramener la capacit
de production nationale de 5,7 millions de tonnes
en 2003 8,4 millions de tonnes en 2012 et ce,
pour couvrir une demande nationale aux alentours
de 6,5 millions de tonnes par an.
Cependant, les retombes de la rvolution
tunisienne ont impact ce secteur et on a enregistr
une rgression de la production
suite des
perturbations sociales et des arrts techniques dans
certaines usines. Ainsi en 2011, la production de
clinker a baiss de 15% pour s'tablir 5,5 millions
de tonnes, la production de ciment a baiss de 12%
pour atteindre 6,6 millions de tonnes et la
production de chaux a diminu de 18% soit 281
milles tonnes.

L'Etat tunisien encourage


les investissements dans le
secteur
cimentier
mais
pratique une politique de
restriction des prix et de
quantits exportes pour
veiller la satisfaction de la
demande locale.

De mme, la consommation nationale a enregistr


une diminution de 72% pour le clinker soit 70 milles
tonnes, de 6% de ciments soit 6,4 millions de
tonnes et 14% de chaux soit 291 milles tonnes.
Il est rappeler qu'une pnurie de ciments s'est
faite ressentir suite aux exportations vers le march
libyen qui prsente un prix plus attractif
par
1

rapport au march tunisien. Cette pnurie a pouss


l'Etat arrter les exportations. Un crneau
d'exportation
illicite
s'est
dvelopp
en
consquence.
Avec l'entre en production des nouvelles usines, on
estime la satisfaction de la demande nationale et le
retour progressif vers l'exportation selon des quotas
prdtermins par l'Etat.
Prsentation de la
Cimenterie
Cre en octobre 2008 suite une scission totale de
la socit "Les Grandes Carrires du Nord", avec un
capital initial de 108,8 MDT, Carthage Cement a
hrit la carrire de Jbel Rsas et l'usine de
concassage et s'est lance dans un plan d'extension
d'activit prometteur reposant principalement sur le
dveloppement de trois activits :
- Exploitation de la carrire, production et vente des
agrgats : oprationnelle depuis 2008 ;
- Production et vente du bton prt l'emploi :
oprationnelle depuis octobre 2010 ;
Un site riche considr
comme le plus important de
l'Afrique

- Production et vente de ciment : le premier sac est


sorti au mois d'octobre 2013.

Evolution de la structure des Actifs


900
800
700

42.5
77

600
Actifs courants
500
400

Actifs non courants


787.7

644.1

300
200
100
0
2011

dispose

dune

2012

nouvelle

usine

La
de

socit
trs haute
2

Une usine trs haute


technologie
et
un
emplacement gographique
favorable

technologie, dont la construction a atteint un stade


avanc, installe par des constructeurs de renom,
leaders sur le march international, notamment le
groupe Danois FLSmidth pour lingnierie, la
fourniture et la construction cl en main. De plus, la
cimenterie est dote dune capacit de production
ingale sur lAfrique, avec 2,5 millions de tonnes
de ciments produits par an et issus dune carrire
de 348 ha (dont 140 ha lou), reconnue pour sa trs
bonne qualit de rserves et ses gisements
prcieux en minraux.
Il est rappeler que Carthage Cement a ralis, au
mois d'avril 2013, une augmentation de capital en
numraire d'un montant de 26,7 MDT par l'mission
de 26 710 506 actions
nouvelles de valeur
nominale 1 DT et une prime d'mission de 2 DT.
Ainsi, le capital social est port 172 134 413
Dinars.
Dans le cadre de vente des entreprises confisques,
le processus de vente du bloc de 50,24% dtenu par
BINA CORP, dont l'Etat est l'actionnaire principale, a
t temporairement suspendu et report pour une
date ultrieure.

Activit de Carthage Cement


en 2012
Des indicateurs d'activit relatifs son cycle
de vie
Les actifs de Carthage Cement ont progress de
15,1% 830 MDT domins hauteur de 94,8% par
les actifs non courants qui
ont augment de 16,3% entre 2011-2012 pour
Taux d'avancement du projet
atteindre 787 MDT en raison de l'avancement des
travaux de construction de la cimenterie, dont la
Engineering
100% valeur est estime 598,8 MDT.
Equipements mcaniques et100%
Les investissements raliss au cours de 2012 ont
lectroniques
atteint 154 MDT
portant ainsi le total des
investissements raliss depuis le lancement des
nouveaux projets 670 MDT fin 2012 contre 553,3
Travaux sur site :
- Gnie Civile
100% MDT prvu lors de l'introduction en bourse en 2010.
-Montage
structures
98%
mtalliques
84%
-Montage Mcanique
68%
- Electricit

La modification du cot du projet par rapport au


modle initial, sexplique en majeure partie par :

Evolution des capitaux permanents en MDT


800
700
600
termes
500Dettes long449.3
400
300
200
214
100
0
2011

494.1 Propres
Capitaux

207

2012

La
forte
dpression du dinar face l'EURO : 1,7 en
2009 lors des premires demandes de
financement au pool bancaire; 1,9 dans le
prospectus dintroduction en bourse; 2,03 en
2012 et enfin 2,2 en 2013 ;
Les intrts intercalaires conscutifs au retard
de 9 mois pris dans la construction de la
cimenterie ;
Le retard pris dans la ralisation des
excdents de la trsorerie dexploitation de
lactivit Ready-Mix;
Certaines
dpenses
dinfrastructure
insuffisamment prvues dans le schma
initial.

Quant aux actifs courants, ils ont accus un repli de


55,1% suite au retrait total des placements en titres
sicav et des placements terme.
Du ct du passif, les capitaux permanents ont reprsent 84% du total bilan et
ont enregistr une augmentation de 5% suite
201
201
essentiellement l'augmentation des emprunts long
1
2
termes de 12%. La part des capitaux propres de la
Capitaux
663,
701,
permanents
3
2 socit s'est alors limite 30% des capitaux
Actifs non courants 644,
787, permanents.
Fond de Roulement

1
19,2

7
-86,5

Besoin en Fond de
Roulement
Trsorerie nette

23,4
42,5

-80,7
-5,8

Les passifs courants ont plus que doubl pour passer de


57,9 MDT 131,2 MDT suite, entre autres,
au
reclassement de la partie des emprunts moins d'un
an.
4

Le
dsquilibre
de
la
structure
financire
de
Carthage
Cement
est
attribuable

la
modification du cot du
projet et le retard du

L'analyse de l'quilibre financier dgage un fonds


de roulement ngatif de 86,5 MDT contre un fonds
de roulement positif de 19,2 MDT en 2011. Cette
dtrioration est
attribuable la hausse des
investissements lis aux travaux de construction
entrepris par la socit. De mme, l'exploitation de
Carthage Cement a dgag un BFR ngatif de 80,7
MDT en 2012 contre -23,4 MDT en 2011 et ce, suite
au annuit choir et le recours des ressources
court termes ( billets de trsorerie). A cet effet, la
trsorerie nette ressort ngative de -5,8 MDT contre
une trsorerie positive de 42,5 MDT en 2011.
Evolution des revenus 2011-2012
40

6.6

30
Produits immobilise
20

29.1

6.8
Produits d'exploitation
31.3

10
0
2011

2012

S'agissant de
l'activit en 2012, les produits d'exploitation ont
progress de 6,7% suite essentiellement
l'amlioration des ventes du produit "Ready Mix" de
57% par rapport l'exercice 2011. Il est noter que
la production immobilise a reprsent 17,8% des
produits.
Evolutin du RBE 2011-2012
18.5
18
17.5
17
16.5
16
15.5
15
14.5

50%

47%
38%
RBE
18.3

40%

Taux de RBE 30%


20%
16

10%
0%

2011

2012

De
l'autre
ct, les charges d'exploitation (hors dotations aux
amortissements et aux provisions) de la cimenterie
5

ont enregistr une augmentation de 27% pour


s'tablir 22,1 MDT en 2012 contre 17,4 MDT en
2011. Cette hausse des charges est la rsultante
d'une
augmentation
simultane
des
achats
d'approvisionnement consomms (+27%) des
charges de personnel (+20%) et des autres charges
d'exploitation (+56%).
Carthage Cement a ainsi ralis un rsultat brut
d'exploitation de 16,0 MDT en 2012 contre 18,3
MDT en 2011 soit en baisse de 14%. Le taux de RBE
s'est rtrci passant de 47% en 2011 38% en
2012.
Evolution du rsultat net 2011-2012
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8

15%
5.8

Rs ultat net en MDT

2.70%
ROE

2011

20%
taux de marge15%
nette

-6.9
-3.30%
2012
-16%

10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%

La
dotation
aux rsorptions des frais prliminaires de plus de
10,5 MDT ont alourdi le compte des dotations aux
amortissements et aux provisions qui s'est accru de
88% faisant dgager un rsultat d'exploitation
ngatif de 4,9 MDT en 2011 contre un rsultat
bnficiaire de 7,2 MDT une anne auparavant.
Evolution de la production
2,181,007

2,461,401

2,500,000
2,000,000
1,500,000
126,046
99,866
1,000,000
Agrgats en tonnes
Ready Mix en m3
500,000
0

La cimenterie
a contract durant 2012 des emprunts de l'ordre de
68 MDT ncessitant un payement additionnel
d'intrts, cela s'est ajout le rglement de la
premire tranche du redressement fiscal d'un
6

Ratios

2012

2011

Ratio de Liquidit32,4%

133,15%

Ratio de solvabilit
24,9%

29,6%

Gearing net

2,67 fois 1,95 fois

ROE

-3,3%

2,7%

ROA

-0,8%

0,8%

montant de 1,8 MDT (y compris les pnalits net de


reprise sur passifs d'impts) pour que l'anne 2012
soit clture par un rsultat net dficitaire de 6,9
MDT contre un bnfice de 5,8 MDT l'anne
prcdente. Ainsi le taux de marge nette a recul
de 15% -16% pour la mme priode et le ROE est
pass de 2,7% en 2011 -3,3% en 2012.
Il est noter que la socit a fait l'objet d'un
contrle fiscal pour la priode du 22 octobre 2008
au 31 dcembre 2010 faisant ressortir un
complment d'impts et de taxes payer de 16,4
MDT. Un arrangement partiel a t conclu entre la
socit et l'administration fiscale, en vertu duquel
Carthage Cement reconnaisse une dette d'un
montant de 6,5 MDT dont 1,4 MDT de pnalits et a
sign un chancier de rglement des dettes d'un
montant de 5,1 MDT bnficiant ainsi de
l'abattement des pnalits. De l'autre cot, un
arrt de taxation a t adress la socit en Aot
2012 rclamant un complment d'impts et taxes
de 7,2 MDT. Aucune provision n'a t constate.

Analyse des ratios


Les ratios doivent tre comments en relation avec le cycle de vie de la socit.
Carthage Cement, tant en priode d'investissement, prsente une dgradation
de ses ratios en 2012 cause des investissements additionnels qui ont requis un
endettement supplmentaire. Ces ratios devront s'amliorer d'ici 2014 avec
l'entre en production de ciment et l'augmentation de capital ralise en 2013.
Evolution du chiffre d'affaires en MDT
Activit au 30 septembre
2013
30.0
25.0
20.0

Ready Mix et autres produits


11.6
9.1

15.0
10.0

Agrgats HTVA
12.7

16.4

5.0
0.0

au 30/09/2012 au30/09/2013

L'anne 2013 s'annonce prometteuse pour la


cimenterie, la production des agrgats a connu une
hausse de 13% au 30/09/2013 par rapport la
mme priode de 2012 alors que la production de
Ready Mix progresse de 26%. Cette augmentation
de production a t accompagne par une
amlioration du chiffre d'affaires de 28% pour
s'tablir 28 MDT au 30/09/2013 contre 21,8 MDT
une anne auparavant. Les ventes des agrgats et
de Ready Mix
se sont accrues de 29% et
28%respectivement.
Pour la production de ciment, l'allumage de la
premire flamme du pr-calcinateur a t effectu
le 06 septembre 2013 annonant l'entre en
production. Ainsi, le premier sac de clinker est sorti
le 01 octobre 2013 et le premier sac de ciment a
t produit le 12 du mme mois et livr l'Institut
National
de
la
Normalisation et de la
Proprit Intellectuelle
(INNORPI)
pour
certification
de
la
qualit du ciment et attestation de sa conformit
aux exigences des normes en vigueur.

y compris l'activit agrgats

Au 30 septembre 2013, Les investissements se sont


levs 72 MDT portant ainsi le cot des projets
741,8 MDT contre 559,6
MDT prvus lors de
l'introduction en bourse (l'activit agrgats inclus).
Quant l'endettement il est pass de 451 MDT au
30/09/2012 499 MDT au 30/09/2013.

Business Plan et perspectives


d'avenir
L'extension
de
l'activit
ciment partir de 2017 pour
doubler
la
capacit.
La
deuxime
ligne
sera
totalement autofinance.

Carthage Cement, dont lEtat dtient directement et


indirectement 40% de son capital, pourrait bientt
commencer lapprovisionnement du march local en
ciment raison de 2 millions de tonnes par an dont
30% de la production est destine l'export selon
l'accord commun avec l'Etat.
8

L'orientation vers l'nergie


renouvelable
(olienne)
pouvant
allger
considrablement la facture
nergtique de la socit.

Une 2ime ligne de production avec la mme capacit


de production de la premire sera mise en
production d'ici 2017 et sera finance par les cash
flows de la premire ligne qui est actuellement
entre en production de clinker.

Evolution du chiffre d'affaires 2012-2016


350
300
Production immobilise Ciment Ready Mix
250
200
150
Agrgats
100
50
0
2012 2013 2014 2015 2016

Le ministre de
l'industrie a annonc que la consommation
dlectricit et de gaz des entreprises nergivores
ne sera plus subventionne qu' hauteur de 50%
compter du 1er octobre 2013 et que la
consommation d'hydrocarbures ne sera plus
subventionne compter de l'anne 2014. Pour
faire face, la socit Carthage Cement compte
rpercuter la baisse de la subvention sur le prix de
vente usine de ciment.
Actuellement le four fonctionne avec le gaz et le pet
coke. Le cot de l'nergie reprsente 40% du cot
de production. La socit Carthage Cement prvoit
la production de l'nergie olienne en partenariat ce
qui va conomiser 6MDT par an sur la facture
nergtique.
Suite au retard de la production, un tat de rsultat
prvisionnel actualis a t communiqu :

Structure du Chiffre d'affaires en 2016

Production immobilis e; 1%

Agrgats; 5%

Ready Mix; 13%

Ciment; 80%

Evolution du Rsultat Net 2012-2016


100

30%
22.47%

80

20%
Rsultat Net
Taux de marge nette
15.56%
13.72%
60
10%
40

0%
-6.10%

20

-10%
-18.18%

0
1
-6.9
-20

47.2
45.1
79.3
2
3
4
5
-5.2

-20%
-30%

10

Une croissance moyenne de


60% du chiffre d'affaires sur
la priode de 2013 - 2016.

Selon l'tat de rsultat actualis, les revenus de la


socit s'lveront 85,9 MDT fin 2013 pour
atteindre 353 MDT fin 2016. La socit retient un
taux de croissance moyen du chiffre d'affaires de
60% entre 2013 et 2016, la production du ciment
est le moteur de cette volution, elle devra
reprsenter plus de 80% des revenus la fin de la
priode de prvision.
Prenant en compte les dgts suite au retard de
dmarrage, le management de la socit prvoie de
dgager encore un rsultat ngatif en 2013 de
l'ordre de 5,2 MDT qui s'amliorera partir de 2014
11

et atteindra 79,3 MDT d'ici la fin de la priode de


prvision.
De plus, la socit commencera distribuer des
dividendes partir de 2015 (dividendes relatifs
lexercice 2014). Le taux de distribution prvu est
de 20% du nominal (soit 0,2 DT/action)
EVALUATION PAR LA METHODE DCF
Vu le rsultat ngatif qu'a dgag Carthage Cement
et la non distribution de dividende, l'instar de son
concurrent SCB, et faute d'informations concernant
des socits comparables, la mthode des
comparables a t limin.
De mme, la mthode du ANCC n'a pas t retenu
puisqu'on ne dispose pas des donnes relatives la
rvaluation des actifs de l'entreprise.

L'valuation est base sur


des prvisions prudentes
qui n'ont pas intgr le gain
en facture nergtique suite
l'utilisation de l'nergie
olienne.
De
plus,
la
deuxime
ligne
de
production
prvue
pour
2017 n'est pas pris en
compte dans le Business
Plan
prsente
par
la

On a ainsi procd l'valuation de l'entreprise par


la mthode de DCF on se basant sur le Business
plan communiqu par la socit l'occasion de sa
dernire augmentation de capital et sur l'tat de
Rsultat prvisionnel actualis et prsent lors de
l'AGO au mois de septembre 2013.
Hypothses de travail
Rf (Taux BTA 15 ans)
6,249%
Prime du march (Rm-Rf)
8%
sur 2 ans
0,97
Kd : Cot pondr de la dette
7,15%
t : Taux d'impt sur le bnfice
20%
g : Taux de croissance l'infinie
1,5%
En application de la formule du rendement exig
par le modle du MEDAF :
Re = Rf+(Rm-Rf)
et la formule du cot de capital pondr :
WACC = Re*[Vcp/(Vcp+Vd)]+ Kd*(1-t) *[Vd/
(Vcp+Vd)]
Vcp : valeur des capitaux propres
Vd : valeur des dettes
12

On obtient ainsi :
Re (Taux de rendement
l'actionnaire
WACC (taux d'actualisation)

exig 14%
par
8,60%

Tableau de calcul des cash flow actualiss :

On a ensuite procder la variation du taux de croissance l'infinie et on a


obtenu les rsultats suivants :
Valeur de l'action

g=1%
4,702 DT

g=2%
5,676 DT

ANALYSE SWOT
Forces
Un emplacement gographique idal
la production et la commercialisation
du ciment
Une carrire riche et de bonne qualit
Une usine haute technologie
Une capacit de production de 2,5
millions de tonnes considre la plus
importante sur l'Afrique
Un march trs demandeur
Un encouragement de l'Etat pour
l'investissement
dans
le
secteur
cimentiers (avantage fiscal et autres)

Faiblesses
Des problmes sociaux pouv
perturber la production

13

Opportunits
Extension de l'activit par une deuxime
ligne de production pour doubler la
capacit de production
Une forte demande du ciment sur le
territoire tunisien et sur les marchs
limitrophes
Libration du march de ciment et des
opportunits d'exportations des prix
trs attractifs
Economie d'nergie considrables avec
la ralisation du projet de l'nergie
olienne

Menaces
un march attractif pour
nouvelles
implantation
concurrents
un secteur rglement (restrict
en matire de prix et des quo
l'exportation)
un redressement fiscal qui n'
pas provisionn

Comportement Boursier
Le titre Carthage Cement est considr parmi les titres les plus liquides du march,
la quantit traite a excd les 33 millions de titres en 2012 et 32 millions jusqu'au
25 novembre 2013.
Le titre a volu en dents de scie durant l'anne 2012, influenc par les diffrents
communiqus de presse sur l'augmentation de capital, l'Etat d'avancement du
projet, la cession du bloc dtenu par l'Etat et le report de cette dernire une date
ultrieure. Ainsi le titre a volu entre un plus bas de 3,350 DT et un plus haut de
4,290 DT. L'action a cltur l'anne 2012 avec un repli de 12,8%.
En 2013, la valeur CC continue son mouvement oscillatoire, avec l'approche du
dmarrage de la production et les reports de sortie des premiers sacs ainsi que les
arrts de production suite aux sit in.

14

L'analyse technique confirme le mouvement oscillatoire du cours qui volue


actuellement au dessous de sa moyenne mobile de 20 jours et la limite de la
bande basse du Bollinger avec des volumes peu importants. Les bandes de
Bollinger s'cartent l'une de l'autre pour annoncer la forte volatilit du titre. Le
MACD volue au dessous de sa ligne de signal et la valeur de 0. Le RSI volue
dans la zone de survente mais il essaye de regagner la zone de neutralit.
Le titre est actuellement sous pression d'un courant vendeur et on estime qu'
court terme il continuera sa baisse. Cependant, on estime que cette baisse est
fort-probable la dernire avant l'entre effective dans la production qui pourra
tirer le cours au dessus de sa rsistance de 4,1 DT et le fait entrer dans une
nouvelle re avec des nouveaux supports et rsistances.

15