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CAPTULO 13: EL IMPUESTO DE SOCIEDADES Y EL EFECTO DEL

FINANCIAMIENTO EN LA VALORACIN DE LOS ACTIVOS REALES


El esquema de financiamiento de la empresa puede crear valor los intereses
financieros de la deuda son gastos fiscalmente deducibles (el costo de financiamiento
ajeno es algo inferior al costo de financiamiento por capitales propios siempre que el
aumento de deuda externa no lleve a problemas financieros), y prstamos
subvencionados.
Hay dos mtodos de valoracin. El primero es el APV que calcula los valores
actuales correspondientes a la desgravacin fiscal por intereses financieros de la deuda
y otras subvenciones. Con este mtodo se proyectan los flujos de caja no apalancados
del proyecto, se valoran los flujos estimados suponiendo que el proyecto se financia
totalmente con capitales propios y este valor se suma al valor de la desgravacin fiscal
por los intereses de la deuda con terceros.
El segundo mtodo es el WACC. Con ste se estiman los flujos de caja no
apalancados del proyecto, se valoran los flujos descontndolos a una tasa nica
corregida con el riesgo, que vara segn el grado de financiamiento ajeno que pueda
considerarse para el proyecto.
1. El impuesto de sociedades y la evaluacin de los gastos de capital
financiados con recursos propios
Ambos mtodos parten de los flujos de caja no apalancados los flujos
despus de impuestos generados directamente por los activos reales del proyecto .
1.1 Costo de Capital
En una empresa no apalancada, la tasa de descuento corregida con el riesgo
apropiada para el flujo de caja futuro de un proyecto, cuando dicho flujo presenta el
mismo riesgo que la empresa en su conjunto, es el costo de capital de la empresa.
Cuando se aplica deducciones por intereses financieros en el impuesto de sociedades
se debe tener en cuenta dos valores del costo de capital. El costo de capital no
apalancado, es la rentabilidad esperada del capital propio de la empresa si sta se
financia completamente con recursos propios. En este caso, el costo de capital no
apalancado es tambin la tasa de rentabilidad requerida para los activos no
apalancados de la empresa. El WACC es la media ponderada de la rentabilidad
esperada despus de impuestos que la empresa proporciona a sus recursos propios y a
sus recursos ajenos. En ausencia de desgravacin fiscal de la deuda, el WACC es la
rentabilidad esperada del activo de la empresa. En este caso el WACC coincide con el
costo de capital no apalancado. Cuando un tercero, como la autoridad tributaria
estatal, favorece a una forma de financiamiento sobre la otra, el costo de la fuente de
financiamiento beneficiada diferir de la rentabilidad esperada para los inversores.
El Balance de una empresa apalancada cuando los intereses de la deuda son
deducibles del impuesto de sociedades se puede representar como:
Activo
Desgravacin fiscal de la deuda (FS)
Activo no apalancado (NAP)

TcD
D + E - TcD

Deuda

Pasivo y Capital Propio


D

Capital Propio

Si se considera el activo de la empresa, cuyo valor es A, como una cartera de


activos no apalancados que valen NAP y de desgravaciones fiscales de la deuda por un

valor FS, entonces la Beta (o rentabilidad esperada) del activo es la media ponderada
de las betas del activo no apalancado y de la desgravacin fiscal de la deuda

NAP
FS
NAP
FS
DE
DE

NAP
FS
rNAP
rFS
DE
DE

rA
2. El mtodo APV

Primero se calcula el activo no apalancado. Esto puede hacerse actualizando los


flujos de caja esperados no apalancados con la tasa de descuento r NAP Luego se calcula
el valor de la desgravacin fiscal por la deuda. Se suman los dos valores actuales para
obtener el valor actual del proyecto.
Existen tres fuentes de valor para los accionistas:
El VA de los flujos de caja no apalancados del proyecto
El VA de subvenciones derivadas del financiamiento del proyecto, tales como la
desgravacin fiscal de la deuda
Las transferencias de valor desde los acreedores actuales a los accionistas como
consecuencia del financiamiento del proyecto.
La suma de estos tres componentes del valor debe compararse con el costo
inicial del proyecto para determinar si el VAN de ste es mayor que cero.
Las empresas pueden usar fcilmente el enfoque del APV junto con diversos
mtodos de valoracin, como son aquellos que se basan en tasas de descuento
corregidas con el riesgo, en los equivalentes ciertos, en comparaciones de ratios, o en
las opciones reales.
3. El WACC
Este mtodo calcula slo los flujos de caja no apalancados y tiene en cuenta la
subvencin fiscal correspondiente a la deuda, corrigiendo la tasa de descuento que
aplica a esos flujos no apalancados. La tasa de descuento corregida con la que se
actualizan los flujos de caja no apalancados esperados es el costo medio ponderado del
capital del proyecto.
Para valorar la sociedad se requiere estimar sus flujos de caja futuros esperados
no apalancados y actualizarlos usando el WACC apropiado. Esta tasa de descuento
refleja las diferentes fuentes de capital a las que se recurre:

WACC wE rE wD (1 Tc )rD

Donde:
WACC = costo promedio del capital
We = (E / D+E) valor de mercado de los recursos propios sobre valor de
mercado del pasivo total
Wd = (D / D+E) valor de mercado de la deuda sobre valor de mercado del
pasivo total
Tc = tipo marginal del impuesto de sociedades si la totalidad de los intereses
financieros son deducibles

R = rentabilidad esperada del capital propio y de la deuda respectivamente

El costo del financiamiento mediante capitales propios se puede calcular a


travs del CAPM o el APT.
En ausencia de impuestos y de otras imperfecciones del mercado, el WACC de
una empresa no depende de su forma de financiamiento.
Cuando los intereses financieros de la deuda son fiscalmente deducibles, el
WACC disminuye a medida que aumenta el ratio de apalancamiento financiero de la
empresa, D/E.
Si no existe la posibilidad de impago, el valor actual de los flujos de caja futuros
no apalancados de un proyecto, descontados con el WACC, es idntico al valor actual
de los flujos de caja de los accionistas descontados usando el costo de capital propio.
Por tanto, si no pueden incumplirse pagos, el VAN obtenido con ambos procedimientos
de estimacin del valor conduce a la seleccin y al rechazo de los mismo proyectos.
Cuando la posibilidad de impago es un aspecto significativo del anlisis, los proyectos
que incrementan el valor de la empresa no siempre favorecen el valor de las
participaciones de capital en manos de los accionistas, y viceversa. Sin embargo, en
esto casos es ms adecuado analizar el valor de los flujos de caja con el enfoque de las
opciones reales.
CAPTULO 14: LOS IMPUESTO Y SUS EFECTOS SOBRE LA DETERMINACIN DE
LA ESTRUCTURA FINANCIERA DE LA EMPRESA
Segn la tesis de Modigliani y Miller (MM), si la decisin sobre la estructura de
capital no tiene consecuencia alguna sobre los flujos de caja totales de una empresa
que es capaz de distribuir entre sus acreedores y accionistas, entonces dicha decisin
tampoco producir ningn efecto, en ausencia de costos de transaccin, sobre el valor
total de la deuda y fondos propios de la empresa.
1. La tesis de Modigliani y Miller
Primero no s concentraremos en el caso en que los flujos de caja futuros totales
generados por una empresa para sus acreedores y accionistas no se ven afectados por
la proporcin entre deuda y recursos propios. Si efectivamente esto ocurre, el valor
total de la deuda ms el capital de la empresa tampoco se ver afectado por la
proporcin entre ambas masas patrimoniales.
MM demostraron su tesis haciendo ver que si dos empresas son en todo
idnticas excepto en sus estructuras de capital, existira la posibilidad de obtener un
beneficio acudiendo al arbitraje si el valor total no fuera tambin el mismo para ambas
empresas.
La distribucin y valor de mercado de los flujos generados por dos empresas
con diferentes estructuras de capital viene dado por:

Deuda
Capital
Total

Empresa A
Empresa B
Flujos de Caja Valor Actual Flujos de Caja Valor Actual
Futuros
Futuros
0
0
(1+rd)D
D
X
Va
X-(1+rd)D
Eb
X
Va
X-(1+rd)D
Vb=D+Eb
3

Puesto que la empresa A no tiene deuda, su flujo de caja previsto X se


distribuir ntegramente entre los accionistas El valor actual de la empresa A, Va,
coincidir con el valor de su capital propio. La empresa B, por el contrario, deber
hacer frente dentro de un ao al servicio de la deuda, (1+rd)D. Si suponemos que la
deuda no tiene riesgo, los acreedores recibirn (1+rd)D al terminar el ao y sus
accionistas el resto. El valor actual de la empresa B, Vb, es igual a la suma del valor
actual de la deuda viva D y de sus recursos propios Eb.
Segn MM, Va debe ser igual a D+Eb. Si ambos valores fueran diferentes,
existira la posibilidad de obtener ganancias recurriendo a operaciones de arbitraje.

Los supuestos de MM son:


La suma de la totalidad de flujos de caja futuros distribuidos entre los
inversores en deuda y acciones de la empresa no viene afectada por la
estructura de capital
Inexistencia de costos de transaccin
Inexistencia de arbitraje

2. Cmo puede un inversor individual contrarrestar una decisin sobre la


estructura de capital adoptada por la empresa
Los accionistas pueden contrarrestar el efecto de una modificacin en la
estructura de capital de la empresa introduciendo cambios compensatorios en su
propia cartera. As, pueden seguir obteniendo los mismo flujos de caja y controlando el
mismo porcentaje del capital social de la empresa. Por ende, en ausencia de costos de
transaccin, los cambios en la estructura de capital de la empresa se son indiferentes
al accionista.
3. La deuda con riesgo y sus efectos sobre la tesis de MM
Los supuestos en que se basa la tesis de MM admiten la quiebra, pero no los
costos de quiebra.
La posibilidad de quiebra implica que los cambios en la estructura de capital
pueden dar lugar a trasvases de patrimonio entre los propietarios del capital y de la
deuda de la empresa. De ah que la variacin en las proporciones de deuda y fondo
propios pueda afectar al precio de las acciones de una empresa, incluso aunque dicho
cambio no altere la suma total del valor de la deuda y del capital de la misma.
Supongamos que se cumplen los 3 supuestos de MM, entonces si los titulares
de la deuda viva de la empresa tienen un derecho preferente en caso de quiebra, ni el
precio por accin del capital social ni el valor de los derechos sobre la deuda preferente
en circulacin se ven alterados por las variaciones en la estructura de capital de la
empresa.
Si los titulares de la deuda viva en la empresa no tienen un derecho preferente
en caso de quiebra, una nueva emisin de deuda puede reducir el valor de la deuda
existente. No obstante, bajo los supuestos de MM la prdida de los antiguos titulares
de deuda sera compensada por una ganancia de los accionistas, quedando inalterado
el valor total de la empresa tras este tipo de modificacin de su estructura de capital.
4. Efectos de la imposicin sobre sociedades en la determinacin de la
estructura de capital
4

El efecto que producen los impuestos sobre los flujos de caja de las empresas
es considerable y ello hace que influyan en sus decisiones sobre la composicin del
capital.
Supongamos que se cumplen los supuesto de MM. Si el tipo del impuesto de
sociedades es Tc y si no existen impuestos que graven las rentas personales, el valor
de una empresa apalancada, Vl, con deuda perpetua esttica si riesgo es igual al valor
de otra empresa idntica pero no apalancada (Vu) ms el producto del tipo vigente
para el impuesto de sociedades por el valor de mercado de la deuda, es decir:
Vl = Vu + TcD
As, el valor de una empresa se incrementa, por efecto del apalancamiento
financiero, en la cuanta TcD, que es el beneficio impositivo derivado del
apalancamiento.
Suponiendo que los flujos de caja de la empresa antes de impuesto no varan
ante un cambio en su estructura de capital y que no hay costos de transaccin ni
posibilidad de arbitraje Si existen impuestos de sociedades pero no existen
impuestos sobre las rentas personales, la estructura de capital ptima de una empresa
ser aquella que incluya un volumen de financiamiento ajeno suficiente para eliminar
su deuda impositiva.
5. Efectos sobre la estructura de capital de los impuestos que gravan las
rentas personales
Los accionistas no sujetos a impuestos preferirn empresas con un alto nivel de
apalancamiento financiero. Los accionistas obligados a pagar impuestos sobre rentas
personales prefieren recibir ingresos en forma de rendimientos de capital, porque stos
pueden siempre diferirse y adems en muchos pases, estn sujetos a tipos impositivos
inferiores a los que gravan los ingresos por intereses o dividendos.
Si el rendimiento despus de impuestos de la deuda supera al rendimiento
esperado despus de impuestos de las acciones, el inversor preferir los ttulos de
financiamiento ajeno a las participaciones de capital.
Suponiendo que los flujos de caja de la empresa antes de impuesto no varan
ante un cambio en su estructura de capital y que no hay costos de transaccin ni
posibilidad de arbitraje Si los tipos impositivos que gravan las ganancias
procedentes de ttulos de financiamiento propio y ajeno son Te y Td respectivamente,
para todos los inversores y si el tipo de impuesto de sociedades es Tc, entonces el
valor de una empresa apalancada supera al valor de otra idntica sin apalancamiento
en la cantidad TgD, es decir:
Vl = Vu + TgD
Donde:

1 Tc (1 Te )

1 Td

Tg1

Las empresas a las que les resulta indiferente emitir deuda o acciones cuando
tienen la seguridad de que podrn aplicar la deduccin fiscal por la deuda, preferirn

financiarse mediante fondos propios si no tienen la certeza de poder aprovechar dicha


ventaja impositiva.
Supongamos que existe una ventaja fiscal asociada al apalancamiento
financiero, pero que el beneficio imponible de la empresa es reducido en comparacin
con el valor actual de dicha empresa
Si los flujos de caja futuro son ciertos, la empresa desear acudir a financiamiento
ajeno hasta alcanzar aquel nivel de endeudamiento que le permita compensar
totalmente su deuda por el impuesto de sociedades, pero no tendr inters en
seguir endeudndose ms all de ese punto.
Si existe incertidumbre, la empresa elegir aquella proporcin de deuda para la
cual la ventaja fiscal derivada del financiamiento ajeno en los casos en que puede
ser aplicada compense los costos ms levados del endeudamiento en los casos en
que dicha ventaja impositiva de la deuda no pueda aprovecharse.
Las empresas que se beneficien de mayores reducciones impositivas no
relacionadas con la deuda probablemente recurrirn en menor medida al
financiamiento ajeno.
6. Impuestos y Acciones Preferentes
Una de las diferencias ms importantes entre acciones preferente y las
obligaciones es que los dividendos de las primeras no son fiscalmente deducibles,
mientras que los cupones de las obligaciones s lo son. Esto ha llevado a algunos
analistas a concluir que las obligaciones subordinadas proporcionan un financiamiento
ms barato que las acciones preferentes.
7. Efectos de la inflacin
Apalancamiento Financiero

sobre

las

ventajas

Fiscales

asociadas

al

Aunque los tipos de inters de los emprstitos emitidos por las sociedades
pueden oscilar por distintas razones, la ms destacable es la variacin en la tasa de
inflacin esperada. Si los inversores esperan que la inflacin sea elevada, los costos
nominales del endeudamiento sern tambin altos, reflejando el poder adquisitivo
decreciente de la moneda usada para devolver el financiamiento recibido.

8. Leasing
A los inversores situados en los tramos inferiores de la escala impositiva suele
resultarle ms interesante econmicamente arrendar los activos fijos que adquirirlos
en propiedad.
CAPTULO 15: LOS IMPUESTOS Y SUS EFECTOS SOBRE LOS DIVIDENDOS Y
SOBRE LAS OPERACIONES DE RECOMPRA DE ACCIONES
La recompra de acciones como mecanismo de distribucin de beneficios entre
los accionistas se ha popularizado hace relativamente poco tiempo.
1. Poltica de distribucin de Dividendos en mercados sin imperfecciones

La decisin relativa a la distribucin de dividendos est estrechamente


relacionada con la eleccin de la estructura de capital y por ende a las imperfecciones
de mercado tales como impuestos y costos de transaccin.
La tesis de irrelevancia de los dividendos de MM es como sigue: Consideremos
la disyuntiva entre repartir un dividendo y destinar una cantidad de dinero equivalente
a recomprar acciones. Supongamos que:
No se tienen en cuenta los aspectos fiscales
No existen costos de transaccin
Las polticas de inversin, financiamiento y operaciones de la empresa se
mantienen invariables
Entonces, a los inversores les resulta indiferente que se les pague el dividendo o
que se recompren sus acciones.
Consideremos la opcin de distribuir beneficios entre los accionistas frente a la
opcin de retenerlos para invertirlos dentro de la empresa. Si suponemos que:
No se tienen en cuenta los aspectos fiscales
No existen costos de transaccin
La decisin de pagar dividendos no distribuidos para su reinversin dentro de la
empresa no proporciona ninguna informacin a los accionistas
Entonces el reparto de dividendos podr bien aumentar o bien reducir el valor de
la empresa, dependiendo de que existan o no proyectos de inversin con un VAN
positivo que puedan financiarse gracias a los fondos retenidos dentro de la empresa.
2. Efectos de los impuestos y de los costos de transaccin en la poltica de
distribucin de beneficios
Los
impuestos
personales
sobre
los
dividendos
pueden
afectar
significativamente a la decisin entre repartir dividendos o recomprar acciones por
parte de la empresa. La nica diferencia entre las dos estrategias de distribucin de
liquidez es la cuanta de la deuda impositiva generada en cada caso.
En USA, los impuestos favorecen las recompras de acciones sobre el reparto de
dividendos. El beneficio asociado al rescate de acciones, comparado con el cobro de
dividendos, depende de:
La diferencia existente entre el tipo aplicable a las ganancias de capital y el tipo
impositivo que grava los ingresos ordinarios
La base impositiva de las acciones, es decir, el precio al que fueron compradas
El momento en que se vendan
Algunos autores han sugerido que las distintas empresas optan por diferentes
ratios de distribucin de dividendos para captar determinados perfile de inversores, es
decir, distintos grupos de inversores con diferentes preferencias en cuanto a la forma
de recibir los ingresos por dividendos. Las empresas que no pagan dividendos es
probable que atraigan a inversores particulares situados en tramos impositivos altos,
mientras que aquellas que reparte dividendos abultados probablemente atraern a
entidades exentas de impuestos.
3. Efectos de la poltica de dividendos sobre la rentabilidad esperada de las
acciones

Las acciones con altos rendimientos por dividendos son esencialmente


diferentes de las acciones con bajos dividendos desde el punto de vista de sus
caractersticas y de sus perfiles de riesgo. Por consiguiente, es casi imposible averiguar
si la relacin entre rendimientos por dividendos y rentabilidad esperada es atribuible a
los impuestos o al riesgo.
4. Efectos de los impuestos sobre los dividendos en las decisiones de
financiamiento e inversin
Existe acuerdo entre los accionistas exentos de impuestos y los obligados a
pagarlos sobre qu proyectos deberan ser financiados con emisiones de capitales
propios externos; pero ambos tipos de accionistas pueden discrepar sobre los
proyectos que deberan financiarse mediante beneficios retenidos. En particular:
Los accionistas exentos de impuestos exigen la misma rentabilidad esperada a los
proyectos financiados internamente que a los financiados externamente
Los accionistas sujetos a tributacin prefieren que las empresas exijan tasas de
rentabilidad inferiores a los proyectos financiados internamente si la alternativa es
distribuir dividendos gravable o recomprar sus acciones
5. Los impuestos personales, la poltica de retribucin a los accionistas y la
estructura de capital
El tratamiento de los intereses financieros como gastos deducibles del impuesto
de sociedades, unido al gravamen de los dividendos (y recompras de acciones) con
impuestos personales, tienen las siguientes implicaciones:
La legislacin tributaria norteamericana prima el financiamiento de la inversin
mediante deuda sobre el financiamiento mediante emisin de recursos propios
Para los inversores obligados a pagar impuestos, la preferencia fiscal de la deuda
sobre los fondos propios generados internamente (no distribuidos) es de menor
magnitud que la preferencia fiscal por la deuda sobre las nuevas emisiones de
participaciones de capital. De hecho, los inversores con tipos impositivos personales
lo suficientemente altos prefieren, desde el punto de vista fiscal, financiar las
nuevas inversiones con beneficio no distribuidos, en lugar de repartir dichos
beneficios y financiar las inversiones emitiendo deuda.

CAPTULO 16: LOS COSTOS DE LA QUIEBRA Y EL CONFLICTO ENTRE LOS


TITULARES DE RECURSOS PROPIOS Y AJENOS
La quiebra es un proceso costoso. La merma en los flujos de caja asociada a la
quiebra o a la amenaza de quiebra puede clasificarse como costo directo o como costo
indirecto de quiebra.
1. La Quiebra
El principio de prelacin estricta establece que la deuda de los acreedores debe
reembolsarse ntegramente antes que los accionistas puedan percibir alguna cantidad
del producto de la quiebra.

1.1 Los Costos Directos de la Quiebra


En los casos en que el procedimiento de quiebra lleva aparejados costos
relativamente bajos, la posibilidad de quiebra no afecta a la estructura de capital de las
empresas.
Dentro de los costos directos de quiebra se pueden encontrar: tiempo que
dedica el equipo directivo a la negociacin con acreedores, gastos jurdicos, costo del
proceso en tribunales y gastos de asesoramiento.
Los costos directos de quiebra son mucho ms importantes en empresas
pequeas en proporcin al valor de sus activos.
La mayor parte del valor de una empresa en caso de quiebra es transferido a los
titulares de la deuda. Dado que los costos directos de quiebra reducen el valor de la
empresa, la mayora de esos costos son soportados en ltima instancia por los
propietarios de la deuda de la empresa. A los directivos les interesa los tipos a los que
la empresa puede obtener financiamiento. Los acreedores que son concientes de la
posibilidad de quiebra de una empresa aplicarn una prima de impago a los tipos de
inters que cobran a la empresa. Esta prima recoge la diferencia entre el rendimiento
prometido a los obligacionistas y el rendimiento de una obligacin sin riesgo de impago
refleja la probabilidad y costo de quiebra esperado siempre que se emite deuda con
riesgo los accionistas corren indirectamente con los costos esperados de la quiebra.
2. Conflictos entre Accionistas y Acreedores: Un Costo Indirecto de la Quiebra
El valor actual esperado de los costos directos de quiebra est incorporado en el
costo que paga la empresa por financiamiento. Estos costos directos no pueden
superar el valor actual de la diferencia anual entre el tipo aplicado al financiamiento y
los tipo de inters comparables sin riesgo de impago.
Los costos indirectos de quiebra son aquellos costos de las dificultades
financieras.
2.1 Motivaciones de los Accionistas
El inters de los accionistas de maximizar el valor de sus acciones no tiene por
que ser coherente con el objetivo de maximizar el valor total de la deuda y el capital
propio de la empresa. El valor total de una empresa es la suma del valor de su deuda y
capital propio las estrategias que reducen el valor de la deuda de una empresa sin
afectar su valor total aumentan el precio de sus acciones.
Las empresas que tratan de maximizar la cotizacin de sus acciones toman
decisiones diferentes cuando su estructura de capital incluye deuda que cuando se
financian enteramente con capitales propios.
Dado que los acreedores pueden anticipar el inters de los accionistas por
aplicar estrategias en si propio beneficio y por tanto fijan los tipos de inters de
acuerdo a esto, los accionistas corren con el costo esperado de sus futuras intenciones
desleales en forma de tasas de inters ms altas al obtener financiamiento.
2.2 Estrategias de los Accionistas para apropiarse del Patrimonio de los
Acreedores
Existen diferentes distorsiones en las estrategias de inversin que pueden surgir
como consecuencia de los conflictos de inters:
Problema del exceso de deuda: los accionistas pueden invertir menos de lo
que sera deseable renunciar a proyectos rentables (de VAN positivo) porque

la deuda viva de la empresa absorbe la mayor parte de los beneficios de dichos


proyectos Problema de dficit de inversin
Problema de Sustitucin de Activos: los accionistas tienen tendencia a
acometer proyectos excesivamente arriesgados, incluso de VAN negativo
Problema de la falta de Perspectiva de Largo Plazo en las Inversiones:
los accionistas tienden a rechazar proyectos de inversin ms rentables a L/P a
favor de otros menos rentables pero cuyos rendimientos se perciben en plazo
ms cortos.
Problema de la aversin a la Liquidacin: los accionistas pueden preferir
mantener una empresa en funcionamiento en situaciones en que su valor de
liquidacin es mayor a su valor en funcionamiento.

3. El Problema del Exceso de Deuda


Cuando existe deuda con riesgo, el VAN calculado descontando los flujos de caja
totales de un proyecto al WACC puede diferir sustancialmente del VAN de los flujos
destinados a los accionistas. Por lo tanto es importante distinguir ente el VAN para la
empresa y el VAN del proyecto que corresponde a los accionistas.
La seleccin de proyectos con VAN positivos puede, en ocasiones, reducir el
valor de las acciones de una empresa apalancada.
3.1 Dficit de Inversin como consecuencia del exceso de deuda
Este problema se plantea cuando la carga excesiva de deuda existente en una
empresa lleva a rechazar proyectos de VAN positivo porque obtener financiamiento es
demasiado caro o imposible.
Las empresas que tienen compromisos pendientes correspondientes a su deuda
preferente pueden verse en la imposibilidad de obtener financiamiento para inversiones
de VAN positivo.
3.1.1 Dficit de Inversin y el problema del Beneficiario Gratuito
Problema del beneficiario gratuito El inters de los suministradores de fondos
iniciales, contemplados como un grupo, es aportar financiamiento adicional a la
empresa, pero a ninguno de los inversores individualmente considerados le convienen
hacerlo.
3.2 Efectos del problema del Exceso de Deuda sobre la Poltica de Dividendos
Cuando una inversin es financiada con los beneficios no distribuidos de la
empresa, la tendencia a invertir demasiado poco es an ms evidente.
Cuando el financiamiento de la empresa incluye deuda con riesgo, los
accionistas tendrn inters en rechazar proyectos con VAN positivos financiados
internamente si es posible repartir los fondos entre dichos accionistas en forma de
dividendos.
3.3 Inclusin de Clusulas Restrictivas en los Contratos de Endeudamiento
para aliviar el Problema del Dficit de Inversin
La mayor parte de los prstamos societarios y de las colocaciones privadas de
obligaciones incluyen restricciones sobre la cantidad de efectivo que la empresa puede
repartir como dividendos. Lo habitual es que las clusulas restrictivas de los prstamos
y las obligaciones impongan limitaciones a los dividendos en funcin a los beneficios de
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la empresa. El inconveniente de este tipo de clusulas es que proporcionan un


incentivo a las empresas a inflar artificialmente sus beneficios con el objeto de pagar
mayores dividendos.
4. Problema de la falta de Perspectiva de Largo Plazo en las Inversiones
Las empresas con alto apalancamiento financiero prefieren proyectos que sean
rentables rpidamente puesto que estos proyectos de C/P les permiten hacer frente a
sus compromisos de deuda cercanos con mayor holgura.
La raz de este mal se encuentra en el problema del exceso de deuda. Las
empresas con grandes compromisos de deuda se ven obligadas a pagar un alto costo
financiero para obtener nuevos fondos mediante deuda subordinada que destinan a
reemplazar la parte de la deuda viva que va venciendo. Esto hace que tengan inters
en generar liquidez rpidamente con el fin de minimizar la cantidad de deuda que
necesitarn para refinanciarse a tipos ms altos.
5. Problema de la Sustitucin de Activos
El financiamiento con deuda incentiva a las empresas a asumir riesgos
innecesarios, sustituyendo proyectos de menor riesgo por otros ms arriesgados. El
aumento de riesgo supone un trasvase de patrimonio desde los acreedores a los
accionistas.
Ante acreedores bien informados, los accionistas se ven obligados a asumir los
costos derivados de su propensin a sustituir proyectos de bajo riesgo y elevado VAN
por otros de alto riesgo y VAN reducido.
5.1 Racionamiento del Crdito
La tendencia antes mencionada de proyectos ms arriesgados significa tambin
que un incremento en las tasas de inters afecta negativamente a la decisin de
seleccin de proyectos de la empresa. Debido a la tendencia a aumentar el riesgo,
algunos bancos racionan el crdito en lugar de incrementar las tasas cuando las
condiciones de los crditos se endurecen. La decisin de no conceder prstamos
procede, de la conviccin de los prestamistas que las empresas reaccionarn ante una
mayor carga por intereses seleccionando inversiones ms arriesgadas.
6. Problema de la aversin a la liquidacin de la empresa
La decisin de liquidar est condicionada por la cantidad de deuda en circulacin
que tiene la empresa y puede venir afectada adems por el rgimen de quiebra al que
se acoge la empresa.
El costos de liquidacin es la diferencias entre el valor de la empresa en
funcionamiento (valor actual de los flujos de caja futuros que los activos de la empresa
generaran si sigue operando) y si valor de liquidacin (lo que la empresa podra
obtener liquidando sus activos y vendindolos).
En general, interesa tanto a los acreedores como a los accionistas que la
empresa en quiebra sea reorganizada y prosiga con su actividad siempre que su valor
en funcionamiento exceda a su valor de liquidacin.
Dado que los acreedores tienen preferencia en caso de liquidacin, si inters en
liquidar los activos de una empresa en dificultades es mayor que el de los accionistas,
los cuales se benefician de la posible recuperacin de los beneficios si la empresa sigue
operando. Como consecuencia, las condiciones que una empresa considerar

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suficientes para proceder a la liquidacin dependern en parte de cual sea su


estructura financiara.
6.1 Las decisiones de quiebra y liquidacin en empresas con distintas clases
de deuda en circulacin

Supondremos que una empresa ir a la quiebra si:


Carece de liquidez suficiente para atender los compromisos con sus acreedores
No puede obtener suficiente financiamiento para hacer frente a las obligaciones
con sus acreedores

El valor de los derechos de los accionistas, por sus caractersticas similares a las
opciones, es tanto mayor cuanto ms lejana es su fecha de vencimiento. Un acreedor
puede estar dispuesto a conceder financiamiento adicional, si al hacerlo est
incrementando el valor de los prstamos que otorg anteriormente a la empresa.
7. Efectos favorables de la quiebra amparada en el Captulo 11 sobre los
conflictos de intereses
El captulo 11 autoriza a las empresas en quiebra a obtener financiamiento del
deudor en posesin. En cierta medida, esta disposicin contribuye a aliviar el problema
del exceso de deuda y dficit de inversin, pero tambin puede permitir que continen
funcionando ciertas empresas que interesara ms liquidar.
8. Puede las empresas minimizar los conflictos de intereses entre acreedores
y accionistas?
Hay 6 mecanismos para minimizar estos conflictos:

Clusulas restrictivas: Establecen el orden de prelacin de la deuda, cantidad


a repartir como dividendos o recompra de acciones. Las emisiones de deuda de
inversin calificada incluyen clusulas ms suaves que las de categora de
inversin no calificada.

Deuda bancaria y colocaciones privadas: Emitir deuda preferente sobre la


deuda en circulacin elimina el problema del exceso de deuda, pero agrava el
problema de sustitucin de activos. El problema del beneficiario gratuito puede
eliminarse si la empresa tiene slo un banco acreedor, pero se puede producir
un problema de bloqueo.

Deuda de C/P en vez de L/P: Los conflictos son ms graves si la empresa se


financia con deuda de L/P que de C/P. El valor de la deuda a C/P es mucho
menos sensible a los cambios en la estrategia inversora de la empresa que la
deuda de largo. La deuda de corto ayuda a paliar el problema del exceso de
deuda si a deuda viva de la empresa vence antes de que sta necesite
conseguir deuda adicional para financiar un nuevo proyecto. La deuda de corto
tambin ayuda al problema de sustitucin de activos. La desventaja de la deuda
de corto es que los aumentos inesperados de tasas pueden hacer quebrar a las
empresas apalancadas.

Productos estructurados: Se trata de obligaciones convertibles.

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Financiamiento de Proyectos: tanto los activos como los pasivos ligados al


financiamiento pueden aislarse totalmente del resto de la empresa.

Esquemas de retribucin de directivos: Los directivos pueden perseguir


objetivos diferentes a los de la empresa.

9. Efectos de las oportunidades de inversin sobre las decisiones de


financiamiento
Dado que el financiamiento ajeno distorsiona la motivacin para invertir, las
empresas que cuentan con grandes oportunidades de inversin deberan ser ms
conservadoras a la hora de recurrir a endeudamiento.
10. Dimensin de la empresa y decisiones de financiamiento
Las empresas pequeas pueden ser ms flexibles y por ende ms susceptibles
de elevar el riesgo de sus proyectos de inversin. La probabilidad de que los miembros
de la alta direccin sean tambin los principales accionistas es mayor en empresas
pequeas, lo que aumenta la motivacin de tomar decisiones que favorezcan a los
accionistas. Por ende las empresas pequeas deberan presentar ratios de
endeudamiento ms bajos.
Las empresas pequeas posiblemente tienden a evitar tambin la deuda a L/P
por los costos de transaccin que conlleva emitir dichos ttulos en pequeos
volmenes.
CAPTULO 17: ESTRUCTURA DE CAPITAL Y ESTRATEGIA EMPRESARIAL
Los colectivos no financieros con intereses en la empresa son aquellos grupos
vinculados a la misma, tales como clientes, empleados, proveedores y la comunidad en
la que la empresa est integrada, que no poseen ninguna participacin en la deuda o
capital de la empresa, peor que tienen intereses que dependen de la situacin
financiera de la empresa.

1. La Teora de la Estructura de Capital basada en los Grupos de Inters de la


Empresa
1.1 Los Colectivos no Financieros con Intereses en la Empresa
Son aquellos colectivos que estn vinculados a la empresa distintos a los
accionistas y acreedores, que estn afectados por la situacin financiera de la misma.
Se incluyen:
Clientes
Proveedores
Empleados

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Comunidad

Estos colectivos pueden resultar afectados por las dificultades financieras de la


empresa. Por ejemplo:
Clientes los productos que compran pueden ser de peor calidad y
mantenimiento ms costoso
Proveedores prdida del negocio
Empleados riesgo de prdida del trabajo
Comunidad desestabilizacin de la economa
Por todo lo anterior, estos colectivos evitarn relacionarse con empresas en
dificultades.
1.2 Efectos de los costos que recaen sobre los grupos de inters de la
empresa en la determinacin de su estructura de capital
1.2.1 Relacin entre quiebra y liquidacin
La probabilidad de que una empresa sea liquidada en el futuro es mucho mayor
si se encuentra en dificultades financieras que si su situacin financiera es buena, dado
que es ms probable que se declare en quiebra en el primer caso.
1.2.2 Costos de liquidacin soportados por los grupos de inters de la
empresa
La relacin entre la estructura financiera y la decisin de liquidar operaciones es
importante, ya que en una empresa que cesa en su actividad con frecuencia existen
costos indirectos que recaen sobre los colectivos ligados a ella.
Los colectivos mejor informados prevn los costos de involucrarse en una
empresa susceptible de ser liquidada en el futuro. Para evitar el riesgo de asumir esos
costos, esto colectivos evitan tratar con empresas en problemas. Los clientes no
estarn dispuestos a pagar los mismo precios, o incluso pueden no comprarlos. Los
empleados sern reacios a trabajar en ellas o exigirn mayores sueldos. Por ende
los ingresos de la empresa caen mientras que los costos suben.
1.3 Dificultades Financieras y Reputacin
A los grupos no financieros de la empresa puede preocuparles la situacin de
sta aunque no sea probable que se llegue a su liquidacin. Lo que inquieta a estos
grupos es cmo afecta la deuda a la motivacin de la empresa para seguir invirtiendo
con el fin de mantener le prestigio en trminos de honestidad en el trato con
empleados y proveedores y calidad de los productos que vende a sus clientes.
En crisis financiera el valor a largo plazo de una buena reputacin puede ser
menos importante para la direccin de la empresa que la necesidad de generar a corto
plazo la suficiente liquidez para evitar la quiebra. Por esto, una empresa puede decidir
rebajar la calidad de sus productos o ahorrar en otros temes para conseguir liquidez.
1.4 Empleados: Preferencia por donde trabajar
Las empresas altamente apalancadas y con problemas de exceso de deuda es
probable que ofrezcan menos oportunidades de desarrollo profesional a sus
empleados. Adems, estas empresas son ms propensas a efectuar reducciones de
personal en respuesta a cadas de la demanda a corto plazo. Estas empresas pueden
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verse obligadas a reducir costos despidiendo trabajadores para hacer frente a los
compromisos de su deuda. Esto implica que el ratio de deuda influye en la
contratacin.
La opinin de distintos grupos de inters es particularmente importante para
aquellas empresas cuyos productos requieren de un servicio de mantenimiento
posterior o cuya calidad es importante pero difcil de observar o empresas cuyos
empleados y proveedores requieren de un capital o formacin especializados. Este tipo
de empresas debera incluir un volumen de deuda relativamente ms bajo en sus
estructuras de capital.
Los costos de dificultades financieras tendern a ser ms bajos para las
empresas que fabrican bienes no duraderos o que dan servicios no especializados.
Estas empresas deberan tener un porcentaje relativamente mayor de deuda en sus
estructuras de capital.
2. Las ventajas de las dificultades financieras cuando los grupos de inters
estn comprometidos con la empresa
Ahora se analizar como afecta la deuda a la relacin entre la empresa y los
grupos de inters en situaciones en que las partes no negocian entre s en el marco de
un mercado competitivo.
En los monopolios bilaterales, los trminos por los que se rige la relacin entre
las partes estn abiertos a negociacin. En estos casos, las dificultades financieras de
una empresa pueden darle una ventaja a la hora de negociar, porque los proveedores y
empleados se ven obligados a tener en cuenta en qu medida sus demandas de
salarios y precios afectan a la viabilidad de la empresa en el futuro.
2.1 Negociaciones con sindicatos
Aumentando su apalancamiento financiero, la empresa puede contener las
demandas de sus empleados al explotar sus temores de que un incremento salarial
pueda precipitarla a la quiebra se pueden conseguir concesiones salariales de los
empleados.
2.2 Negociaciones con la Administracin
Las externalidades negativas de una quiebra, han llevado a las administraciones
locales y estatales a conceder ayudas, tales como garantas de prstamos a empresa
en dificultades para impedir que quiebren. Esto puede ser beneficioso para la empresa
ya que pueden conseguir financiamiento en mejores condiciones que las del mercado a
la que en otro caso no habran podido acceder.
3. Estructura de Capital y Estrategia Competitiva
Se debe analizar como afecta el apalancamiento financiero a la competitividad
en un mercado. Si las decisiones de inversin y de cierre de la empresa influyen sobre
las actuaciones de sus competidores, entonces el nivel de apalancamiento que elija la
empresa puede ser un arma estratgica que pe permitir conseguir una ventaja
competitiva.
Un competidor que piensa que el lder luchar por conservar su cuota de
mercado ser reacio a tratar de ampliar agresivamente su propia cuota.

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3.1 Convierte el endeudamiento a las empresas en competidores ms o


menos agresivas?
A veces, las empresas pueden sacar partido de la deuda si sus altos ratios de
endeudamiento les permiten perseguir una poltica de produccin agresiva que, en otro
caso, no podran llevar a cabo. Para esto, el mensaje enviado debe ser convincente.
Dado que el apalancamiento financiero elevado estimula el deseo de riesgo de
la empresa, cuanto ms apalancada est una empresa, mayor ser su motivacin para
obtener grandes volmenes de produccin.
Esto no siempre es as, porque el financiamiento externo puede hacer que las
empresas reduzcan su nivel de inversin y por tanto adopten una estrategia menos
agresiva. Las empresas ms apalancadas usan tasas de descuento ms elevadas para
valorar sus inversiones, lo que significa que competirn menos agresivamente para
aumentar su cuota de mercado.
3.2. Endeudamiento y depredacin
El ratio de endeudamiento de una empresa influye tambin en la estrategia de
la competencia. Una empresa muy apalancada puede ser especialmente vulnerable a
las acciones de depredacin de otros competidores menos endeudados.
La estrategia depredadora de la empresa financiada conservadoramente es
especialmente efectiva en aquellos sectores en los que a los clientes y otros grupos de
inters les preocupa la viabilidad a largo plazo de las empresas.
Las empresas de mayor apalancamiento y mas altos gastos de I&D son las ms
susceptibles de perder cuota de mercado en los ciclos negativos del sector.
4. Consideraciones sobre la estructura de capital dinmica
En la prctica, los directivos determinan su estructura de capital mediante un
proceso dinmico que justifica el costo asociado a los ajustes en las estructuras de
capital. De ac que en cualquier momento una empresa pueda desviarse de su ratio de
endeudamiento ptimo u objetivo a largo plazo.
4.1 Pecking Order de las alternativas de financiamiento

El pecking order es:


Las empresas prefieren financiar sus inversiones con beneficios no distribuidos en
lugar de con fondos de fuentes externas
Las empresas adaptan su poltica de dividendos en funcin de sus necesidades de
inversin previstas
Dada la aversin a alterar sustancialmente la poltica de dividendos, la cuanta de
los beneficios no distribuidos de una empresa puede ser mayor o menos a sus
necesidades de inversin. Si una empresa tiene exceso de liquidez, tender a
liquidar su deuda antes de recomprar acciones. Si se requiere de financiamiento
externo, las empresas tienden primero a emitir ttulos negociables ms seguros
obligaciones simples obligaciones convertibles ampliacin de capital.
Los argumentos que justifican dicho orden son:
Los impuestos y los costos de transaccin favorecen el financiamiento de la nueva
inversin con beneficios no distribuidos y deuda frente a la emisin de nuevo
capital.
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Los administradores no precisan la autorizacin del consejo de administracin del


consejo de administracin para recabar fondos mediante financiamiento externo.
Las ampliaciones de capital transmiten informacin negativa a los inversores. Los
directivos son reacios a ampliar capital si piensan que sus acciones estn
infravaloradas.
Una empresa en dificultades financieras puede desear mantener un elevado ratio
de apalancamiento con la esperanza de obtener concesiones de empleados y
proveedores.
El problema del exceso de deuda hace menos atractivas las ampliaciones de capital
para una empresa en dificultades financieras. La cotizacin de las acciones cae
cuando las empresas sustituyen deuda por capital, porque una reduccin del
apalancamiento financiero de la empresa aumenta el valor de la deuda viva y
transfiere patrimonio de los accionistas a los acreedores. Una excepcin a esta
regla se produce en aquellos casos en que la disminucin del apalancamiento
reduce de forma significativa el costo de las dificultades financieras, aumentando
por lo tanto, sustancialmente el valor de la empresa.

5. Estudios empricos
Las empresas de un mismo sector tienden a escoger estructuras de capital
similares.
Los ratios de endeudamiento estn ligados sistemticamente a variables
relacionadas con los costos de quiebra y dificultades financieras.
Los ratios de deuda estn correlacionados negativamente con la rentabilidad de
la empresa en el pasado, as como con sus gastos de I&D y los de publicidad y ventas.
CAPTULO 18: EFECTO DE LOS INTERESES DE LOS DIRECTIVOS EN LAS
DECISIONES FINANCIERAS
Los altos ejecutivos entienden que su responsabilidad es representar los
intereses de 3 grupos:
Inversores (accionistas y acreedores)
Clientes y Proveedores
Empleados
El porcentaje de las acciones de una sociedad en manos de los administradores
determina tambin hasta qu punto sus intereses se desvan de los intereses de los
accionistas.
Los intereses de los administradores tienden a diferir de los intereses de los
accionistas en diversos aspectos. La magnitud de esta desviacin perece guardar
relacin con la antigedad de los directivos en el desempeo de su cargo y con el
nmero de acciones de la empresa que poseen.
En general, el colectivo de accionistas externos no puede obligar a los directivos
a maximizar el precio de las acciones, debido a la gran dispersin en la titularidad de
las acciones existente entre ellos.
Las empresas con mayor concentracin en si accionariado tienden a estar ms y
mejor gestionadas. Sin embargo, los accionistas que adquieren participaciones
significativas en el capital de una empresa pueden tener un grado de diversificacin
insuficiente en sus carteras. Todos los accionistas salen ganando con una gestin ms

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eficiente, pero los costos de una cartera menos diversificada los soportan slo los
accionistas mayoritarios. Debido al costo que supone asumir el riesgo asociado a una
empresa concreta, la propiedad tiende a estar menos concentrada de lo que sera de
esperar si la eficiencia en la gestin fuera la nica variable considerada.
Durante los aos 80 y 90 se produjeron una serie de cambios que hicieron a los
directivos ms sensibles a los intereses de los accionistas. Entre ellos se puede sealar
una reactivacin de las operaciones de toma de control societario, uso ms extendido
de programas de incentivos para la direccin (stock options) y accionistas
institucionales ms activos.
Un empresario puede conseguir que mejore la cotizacin de su empresa en
bolsa si se compromete a conservar una mayor proporcin de las acciones de la misma
en circulacin. El inters del empresario en mantener acciones es mayor en aquellas
empresas en las que la motivacin para dejarse la piel en el trabajo es tambin
mayor. El inters en conservar acciones est asimismo relacionado con la aversin al
riesgo.
Existen diversas alternativas de inversin preferidas por la direccin. Entre ellas
estn:

Inversiones diseadas en funcin de las competencias del directivo


Inversiones en los sectores relacionados con el ocio y la imagen
Inversiones que producen rendimientos en plazos cortos
Inversiones que minimizan el riesgo del directivo y aumentan el mbito de
negocio de la empresa.

Posiblemente los directivos sientan preferencia por las inversiones que


potencian su propio capital humano y minimizan el riesgo. Esto implica que: pueden
preferir empresas ms grandes y diversificadas; pueden preferir inversiones que rinden
ms y ms rpidamente a aquellas que permitiran maximizar el valor de las acciones
de la empresa.
Una mayor libertad de actuacin de los directivos tiene ventajas, pero tambin
inconvenientes. Las ventajas de la mayor libertad de actuacin son ms importantes
cuanto mayor es al incertidumbre. El costo de la libertad de actuacin es mayor
cuando no se da una coincidencia entre los intereses de directivos y accionistas. Por
ende es lgico pensar que la propiedad estar ms concentrada y que el margen de
maniobra de la direccin ser ms amplio en aquellas empresas que operan en
entornos de mayor incertidumbre.
Los accionistas prefieren ratios de apalancamiento ms altos que la direccin, lo
cual explica que aquellas empresas en las que la influencia de los accionistas es mayor
tengan ms altos ratios.
Los compromisos de deuda elevados limitan la capacidad de la direccin para
emplear recursos de la empresa en fines que no benefician a los inversores.
El nivel de endeudamiento de una empresa es un factor determinante del
volumen de inversin de esa empresa en el futuro y puede usarse para inducir a la
misma en invertir la cuanta adecuada. En general, sin embargo, la estructura de
capital no puede conseguir por s sola que los directivos lleven la inversin hasta el
nivel ptimo.

18

Los problemas de mediacin se derivan, en parte, de la informacin insuficiente


y de la aversin al riesgo. En consecuencia, los costos de la mediacin pueden
reducirse mejorando el flujo de informacin y disminuyendo el nivel de riesgo. Para
minimizar el riesgo soportado por los ejecutivos, un esquema retributivo ptimo
debera tratar de eliminar en la medida de lo posible el riesgo no controlable (riesgo no
relacionado con el esfuerzo del directivo).
Los contratos que vinculan la retribucin a los resultados relativos, que son
aquellos en los que se gratifica al ejecutivo por conseguir mejores resultados que el
mercado en su conjunto o que las empresas de su sector tienen una ventaja y un
inconveniente:
La ventaja es que estos contratos eliminan el efecto de algunos de los riesgos
que escapan al control del directivo.
El inconveniente es que pueden llevar a las empresas a competir de manera
demasiado agresiva, lo que reducira los beneficios del sector.
La retribucin en funcin de la evolucin de las acciones tiene la ventaja de que
estimula a los administradores a buscar la mejora en las cotizaciones. Sin embargo, el
precio de la accin vara por causas que escapan al control del directivo y que slo
reflejan parcialmente el esfuerzo de un ejecutivo que dirige una unidad de negocio
especfica en una sociedad diversificada. Un esquema retributivo basado en los flujos
de caja que admira las correcciones necesarias en funcin del costo de capital puede
ser el mtodo ms adecuado para incentivar a los directivos en estos casos.
El logro de niveles de motivacin ms altos entre el equipo directivo constituye
un incentivo para las operaciones de segregacin y desinversin societaria.
Inversamente, las fusiones que dan lugar a grupos de empresas pueden reducir las
motivacin de los ejecutivos de las distintas divisiones.
CAPTULO 19: LA INFORMACIN TRANSMITIDA POR LAS DECISIONES
FINANCIERAS
Los directivos tienen acceso a determinados datos que no pueden revelarse
directamente al pblico y que les indican si las acciones de la empresa estn
ifravaloradas o sobrevaloradas.
Los inversores tratarn de descifrar la informacin contenida en las decisiones
observables que adopte la direccin de la empresa. La seales podran referirse a los
gastos de capital de la empresa, el financiamiento, dividendos, etc.
Los ejecutivos pueden tomar a veces decisiones que destruyen valor slo
porque transmiten informacin positiva. Por lo tanto es importante distinguir entre
decisiones que crean valor o que slo transmiten informacin positiva.
1. Las motivaciones de la direccin cuando dispone de informacin ms
completa que los accionistas.
El valor de la empresa con informacin completa es el valor intrnseco.
Los accionistas a largo plazo preferirn que los directores tomen decisiones que
maximicen el valor intrnsico de las acciones. Los que tienen intencin de vender sus
acciones en el corto plazo prefieren que los ejecutivos tomen iniciativas orientadas a
impulsar la cotizacin actual, independiente cual sea el efecto de esto en el valor
intrnseco. Por ende, los accionistas a corto plazo prefieren que los administradores

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tomen iniciativas que transmitan de forma inmediata informacin positiva y oculten la


negativa sobre los flujos de caja de la empresa.
El hecho que los directivos se preocupen tambin del precio actual de las
acciones se debe a:
Los administradores pueden tener previsto hacer una ampliacin de capital o
vender sus acciones en el corto plazo.
Puede inquietarles la posibilidad de que la empresa sea adquirida por un tercero
a un precio inferior a su valor intrnseco.
La retribucin de los ejecutivos puede estar ligada al precio actual de las
acciones.
La capacidad de traer clientes puede tener relacin la apreciacin que se tenga
del valor de la empresa.
En la motivacin de los ejecutivos influye el deseo de maximizar tanto la
cotizacin actual de las acciones de la empresa como su valor intrnseco. El peso
relativo que los administradores atribuyen a estos intereses viene determinado entre
otros factores, por la retribucin del ejecutivo y su estabilidad en el cargo.
Las decisiones acertadas pueden revelar informacin negativa, mientras que las
malas pueden transmitir informacin positiva.
2. Manipulacin de los resultados
A veces los administradores manipulan las cifras de resultados con el objetivo
de aumentar el beneficio presentado en el ejercicio actual a costa de reducir los
beneficios futuros. Tambin existen decisiones contables no declaradas que tambin
afectan a los resultados (vidas tiles, incobrables, valores residuales, etc).
2.1 Razones para aumentar o reducir los beneficios contables
La tendencia de las empresas a inflar artificialmente los beneficios contable ses
mayor cuando el aumento en la cotizacin de las acciones es ms provechoso para los
directivos. Tambin los directivos manipulan los resultados a la baja cuando quieren
que sus empresas parezcan ms dbiles de lo que son.
3. Decisiones de inversin sin visin a largo plazo
Algunos analistas se inclinan por valorar las empresas partiendo de sus cifras de
flujos de caja en vez de las de resultados, ya que aquellas son menos susceptibles de
manipulaciones contables.
3.1 La aversin de la direccin a emprender proyectos de inversin a largo
plazo
El inters de los administradores por lograr una evolucin positiva de la accin a
corto plazo los hace reacios a hacer proyectos de inversin a largo plazo que generen
flujos de caja iniciales reducidos.
Si los directivos dan una importancia significativa a la mejora de la cotizacin de
las acciones de la empresa a C/P, entonces seleccionarn proyectos que producen
rendimientos rpidamente en vez de otros cuyo VAN puede ser mayor pero sus
rendimientos se extienden a lo largo de perodos ms largos.
4. Contenido informativo de los anuncios de dividendos y de recompras de
acciones
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En promedio, los precios de las acciones suben cuando las empresas aumentan
los dividendos y caen en promedio cuando los reducen.
Sin embargo, no debe deducirse que mayores dividendos supongan
necesariamente aumentos en el valor intrnseco de las empresas. Los aumentos en los
dividendos pueden disminuir el valor intrnseco y a pesar de esto, inducir respuestas
positivas en las cotizaciones porque contienen informacin favorable.
4.1 Contenido informativo de los cambios de las cifras de dividendo
Los dividendos repartidos y las variaciones en el nmero de acciones en
circulacin proporcionan a los inversores informacin sobre los flujos de caja de
explotacin y sobre el nivel de los gastos de inversin. Sin embargo, los inversores no
son capaces de interpretar el significado de un cambio inesperado en los dividendos
Un aumento en los dividendos puede significar que el flujo de caja de explotacin de la
empresa haya sido mayor de lo esperado o puede haber conseguido la liquides en base
a recortes en las inversiones.
4.2 Mensajes transmitidos por los dividendos e inversin insuficiente
El deseo de transmitir informacin positiva a los accionistas llevar
generalmente a un exceso de pagos visibles a estos ltimos mientras que los gastos de
inversin no observables sern demasiado bajos.
Si una empresa sufre un dficit de tesorera, la mejor decisin puede ser
recortar los dividendos, pero el anuncio de ese recorte revelara los problemas de la
empresa por lo que probablemente el mercado reaccionara de forma negativa a esa
noticia.
4.3 Recompra de acciones frente a dividendos
La opcin de recompra transmite la misma informacin favorable a los
inversores que el pago de un dividendo.
Es posible que las cotizaciones reaccionen negativamente si el mercado
considera el rescate como un hecho aislado e interpreta el menor dividendo como algo
permanente.
No es probable que las razones que llevan a las empresas a repartir dividendos
en vez de rescatar acciones estn relacionadas con las transmisin de informacin.

4.4 Poltica de dividendo y motivaciones para invertir


Si los inversores conocen las motivaciones de los directivos y comprenden las
alternativas de inversin podrn deducir con precisin cuanto invertir la empresa.
Si las empresas pueden comunicar de forma efectiva a los inversores que un
recorte anunciado en los dividendos est motivado por el deseo de retener efectivo
para financiar buenas inversiones, las cotizaciones reaccionarn favorablemente.
Alegando que se reduce el dividendo para incrementar los fondos disponibles
para la inversin slo se conseguir una respuesta positiva en la cotizacin si los
accionistas creen que la empresa invertir el dinero en proyectos de VAN positivo.
En conclusin, la respuesta del precio de las acciones a las ampliaciones y
reducciones en los dividendos debera estar en funcin de las oportunidades de
inversin abiertas a la empresa, de forma que los inversores veran con mejores ojos

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un incremento de los dividendos cuando las posibilidades de inversin de la empresa


son ms escasas.
5. El contenido informativo de la eleccin entre deuda y capital propio
La decisin entre deuda y capital comunica informacin a los inversores por dos
razones:
Debido a los costos de las dificultades financieras, los administradores evitarn los
aumentos en el ratio de apalancamiento de la empresa si poseen informacin que
indique que la empresa podra tener problemas financieros en el futuro una
emisin de deuda puede interpretarse como una seal de que la direccin tienen
confianza en la capacidad de la empresa para rembolsar la deuda.
La aversin de los directivos a emitir acciones cuando piensan que cotizan por
debajo del valor real, implica que una ampliacin de capital puede entenderse como
una seal de que las acciones de la empresa no estn infravaloradas y que por
tanto, su precio podra estar por encima de su verdadero valor.
Dado que los flujos de caja esperados determinan la estructura de capital
ptima de la empresa, la decisin sobre la estructura de capital adoptada por los
administradores generalmente transmitir informacin a estos ltimos.
Los administradores cuyos objetivos estn muy sesgados hacia la maximizacin
del precio actual de la accin tendern a evitar reducciones en el apalancamiento,
incluso aunque ello inclemente el valor intrnseco de las acciones si transmite a la vez
informacin que haga caer su informacin actual. Tambin es posible que decidan
aumentar el apalancamiento ms all del punto que maximiza el valor intrnseco.
Para que una decisin financiera transmita informacin positiva que resulte
convincente para los inversores, es necesario que a las empresas con pocas
perspectivas favorables les resulte costoso imitar las decisiones de aquellas que
cuentan con buenas oportunidades de futuro. La cuanta de la deuda que debe asumir
una empresa para convencer, por medio de esta seal, de que su valor es elevado
depende del inters de la direccin por aumentar el precio actual de la accin.
Una empresa puede rechazar un proyecto de inversin cuyo VAN es positivo si
para realizarlo se ve obligada a emitir acciones infravaloradas. Puesto que la deuda
tiene un derecho inamovible sobre los flujos de caja futuros, la probabilidad de que la
deuda de una empresa est significativamente infravalorada es ms baja. Sin
embargo, si los costos de las dificultades financieras y de las elecciones viciadas son lo
bastante altos, la empresa puede salir ganando si renuncia a la inversin de VAN
positivo.
Cuando las empresas atraviesan por dificultades financieras, prefieren
financiarse ampliando capital en vez de recurrir a endeudamiento, por varias razones.
Las ventajas fiscales de la deuda pueden ser menores, mientras que la probabilidad de
verse afectadas por los costos de las dificultades financieras pueden ser ms altos. No
obstante, la emisin de acciones ordinarias en estas circunstancias podra ser
problemtica, dada la informacin negativa que transmite una oferta de acciones, por
lo que es posible que una emisin de acciones preferentes sea la mejor fuente de
capital.
6. Estudio de sucesos

En promedio los precios de las acciones reaccionarn favorablemente ante:


El anuncio de que las empresas procedern a distribuir liquidez entre los
accionistas.
La noticia de que las empresas van a incrementar su apalancamiento financiero
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En promedio los precios de las acciones reaccionarn negativamente ante:


La informacin de que las empresas van a captar financiamiento adicional.
El anuncio de la intencin de reducir el apalancamiento financiero de la
empresa.

Los estudios empricos indican que el mercado reacciona demasiado dbilmente


ante la informacin revelada por los informes sobre resultados y ante el anuncio de
ciertas decisiones financieras. Histricamente, los inversores podran haber obtenido
sustanciales beneficios comprando acciones tras los comunicados positivos y
vendindolas tras las noticias negativas.

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